Sven Bienert

Projektfinanzierung in der Immobilienwirtschaft

GABLER EDITION WISSENSCHAFT
Sven Bienert

Projektfinanzierung in der
Immobilienwirtschaft
Dynamische Veranderungen der
Rahmenbedingungen und Auswirkungen
von Basel II

Mit einem Geleitwort von

Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Hermann Francke

Deutscher Universitats-Verlag
Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek
Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen
Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet Uber
<http://dnb.ddb.de> abrufbar.

Dissertation UniversiUit Freiburg, 2004 u.d.T.: Bienert, Sven, Auswirkungen der neuen
Eigenkapitalrichtlinien fUr Banken (Basel II) auf die Projektfinanzierung in der
Immobilienwirtschah

,. Auflage Juni 2005

Aile Rechte vorbehalten
© Deutscher Universitiits-Verlag/GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2005
Lektorat: Brigitte Siegel / Stefanie Brich
Der Deutsche Universitiits-Verlag ist ein Unternehmen von
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Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche
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wiiren und daher von jedermann benutzt werden dUrhen.
Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main
ISBN-13: 978-3-8244-8305-1 e-ISBN-13: 978-3-322-81933-8
DOl: 10.1007/978-3-322-81933-8
Geleitwort
Gegenwfuiig andem sich die volkswirtschaftlichen Finanzierungssysteme weltweit. Vor dem
Hintergrund global integrierter Finanzmarkte breitet sich das amerikanische Kapitalmarktfi-
nanzierungssystem aus. Umgekehrt werden Bankenfinanzierungssysteme immer starker regu-
liert. Die neuen Eigenkapitalrichtlinien flir Banken (Basel II) sind der aktuelle Ausfluss dieser
Neuorganisation der Weltfinanzmarkte. Fiir den Standort Deutschland, der traditionell durch
ein ausgepragtes Bankenfinanzierungssystem und die Dominanz mittelstandischer Untemeh-
mungen gepragt ist, hat das Basel II-Abkommen gravierende Bedeutung. Insbesondere ist
davon die Immobilienwirtschaft betroffen, die in Zukunft vor erheblichen Finanzierungs-
schwierigkeiten stehen wird.

Die vorliegende Schrift von Herrn Sven Bienert behandelt diesen Problemzusammenhang in
eindrucksvoller Weise. 1m Mittelpunkt stehen dabei die Auswirkungen von Basel II auf die
Projektfinanzierung in der Immobilienwirtschaft. Dazu gelingt dem Verfasser eine Gesamt-
darstellung von hochstem Informationswert, die wegen ihrer umfanglichen und sorgfaltigen
Forschungsgrundlage den Anspruch eines grundlegenden Nachschlagewerkes hat. Die Immo-
bilienwirtschaft ist dadurch nachhaltig bereichert worden.

Prof. Dr. Dr. h. c. H.-H. Francke

Albert-Ludwigs-U ni versitat Freiburg
Lehrstuhl fiir Finanzwissenschaft und Monetare Okonomie
und Studienleiter der
Deutschen Immobilien-Akademie an der Universitat Freiburg

v
Fiir die Unterstiitzung zur Realisierung dieser Publikation geht mein besonderer Dank an:

Geschliftsfiihrung und Vorstand der

University of Applied Sciences
FRS KufsteinTirol
Andreas Hofer Str. 7
A - 6330 Kufstein
www.fh-kufstein.ac.at

(Stand der Baseler Konsultationspapiere: 31. Miirz 2004)

VII
Inhaltsverzeichnis
Geleitwort................................................................................................................................ V
Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................. IX
Abkiirzungsverzeichnis ................................................................................................. XIII
Abbildungsverzeichnis ................................................................................................. XVII
Tabellenverzeichnis ..................................................................................................... XXIII
Gleichungsverzeichnis ......•...••...••..••....•..••.............................................................•..•••. XXV
I. Abschnitt: Einordnung des Thema ................................................................................. 1
1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit .............................................................. 1
2. Stand der empirischen Forschung und Definition der Forschungsliicke ...................... 2
3. Gang der Untersuchung ............................................................................................. 6
4. Konzeptionelle Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes ................................... 8
4.1. Definition und Abgrenzung der Immobilien-Projektfinanzierung .......................... 8
4.1.1. Projektentwicklung in der Immobilienwirtschaft.. ......................................... 8
4.1.2. Projektfinanzierung in der Immobilienwirtschaft ........................................ 15
4.1.3. Kreditgeber fiir Projektfinanzierungen ........................................................ 26
4.2. Definition und Abgrenzung der betrachteten Immobilienunternehmen ................ 27
4.2.1. Geschaftsmodelle der Projektentwickler ..................................................... 27
4.2.2. Zielsystem und -konflikte eines Trader-Developers .................................... 30
4.2.3. Marktstruktur der Trader-Developer ........................................................... 33
II. Abschnitt: Immobilien-Projektfinanzierung gemiiB Basel 11 .................................... 37
1. Konzeptionelle Grundlagen des normativen Rahmens ............................................. 37
1.1. Baseler Ausschuss fUr Bankenaufsicht ................................................................ 37
1.2. Giiltige Regelungen fiir Projektentwicklungsunternehmen und
Projektfinanzierungen (Basel I) '" ........................................................................ 38
1.3. Reformbedarf von Basel lund Ziele von Basel II ............................................... .42
2. Avisierte neue Regelungen fUr Projektentwicklungsunternehmen und
Projektfinanzierungen (Basel II) .............................................................................. 49
2.1. Struktur von Basel 11- Drei Saulen .................................................................... .49
2.2. Einfiihrnng des Ratings zur Bonitatseinstufung ................................................... 54
2.2.1. Rating im engeren Sinne (Basel II-Konformitat) ......................................... 54
2.2.2. Rating im weiteren Sinne (keine Basel II-Konformitat) ............................... 58
2.3. "External Ratings Based Approach" - Der Standardansatz .................................. 61
2.3.1. Differenzierung der Risikogewichte ............................................................ 61
2.3.2. Bonitatsbeurteilung durch Ratingagenturen ................................................. 65
2.3.3. Ratingangebot fUr die Projektentwickler ..................................................... 67
2.4. "Internal Ratings Based Approach" - Der Interne Ansatz .................................... 71
2.4.1. Grundlagen interner Ratingverfahren .......................................................... 71

IX
 2.4.2. Mindestanforderungen zur Einfiihrung ........................................................ 78
2.4.3. Beriicksichtigung der Laufzeit als Risikofaktor .................................... , ...... 80
2.4.4. Priifung der Relevanz der verschiedenen Verfahren .................................... 82
2.4.4.1. Basisansatz fiir Unternehmenskredite ................................................... 82
2.4.4.2. Fortgeschrittener Ansatz fiir Unternehmenskredite ............................... 85
2.4.4.3. Behandlung von Retailforderungen ....................................................... 89
2.4.4.4. Behandlung von Krediten fiir KMU ...................................................... 93
2.4.4.5. Behandlung von Spezialfinanzierungen ................................................ 97
2.5. Anrechnung von Sicherheiten ........................................................................... 112
2.5.1. Grundlagen der Anrechnung von Sicherheiten .......................................... 112
2.5.2. Behandlung von physischen Kreditsicherheiten ........................................ 113
2.5.2.1. Immobilien im Standardansatz ............................................................ 113
2.5.2.2. Immobilien im internen Ansatz ........................................................... 119
2.5.3. Behandlung von anderen CRM-Techniken ................................................ 127
2.5.3.1. CRM-Techniken im Standardansatz ................................................... 127
2.5.3.2. CRM-Techniken im internen Ansatz .................................................. 131
2.5.4. Vergleich physischer und anderer Sicherheiten ......................................... 132
3. Konsultationsphasen und Einfiihrung von Basel 11 ................................................. 133
III. Abschnitt: Kreditwfirdigkeitspriifung der Immobilien-Projektfinanzierung gemiifi
Basel II .................................................................................................... 139
1. Grundlagen der dynamischen Kreditwiirdigkeitspriifung ....................................... 139
2. Ablauf und Bestandteile des Ratings von Projektentwicklungen ............................ 146
3. Downside-Risiken immobilienwirtschaftlicher Projektentwicklungen .................... 156
3.1. Materielle Notwendigkeit der Einbeziehung von Risiken .................................. 156
3.2. Risikomanagement bei Projektentwicklungen ................................................... 167
4. Aggregation von Immobilienprojektratings - Das Projekt... ................................... 180
4.1. Finanzielle Starke des Projektes ........................................................................ 180
4.1.1. Teilmarktlage und -entwicklung ............................................................... 180
4.1.2. Finanzielle Kennzahlen ............................................................................. 194
4.1.2.1. Loan to Value Ratio (LTV) ................................................................ 194
4.1.2.2. Debt Service Coverage Ratio (DSCR) ................................................ 199
4.1.3. Prognoseflihigkeit des Cashflows anhand der Vorvermarktungsrate .......... 204
4.1.4. Branchenabhangigkeit und Mieterstruktur. ................................................ 208
4.1.5. Fungibilitat des Projektes .......................................................................... 211
4.1.6. Verhalten des Projektes bei finanziellen Krisen ......................................... 213
4.1.6.1. Abhangigkeit von Zinsanderungen ..................................................... 213
4.1.6.2. Abhangigkeit von Wechselkursanderungen ........................................ 216
4.1.6.3. Abhangigkeit von Inflationswirkungen ............................................... 217
4.1.6.4. Abhangigkeit von der Konjunkturentwicklung .................................... 219

x
 4.2. Merkmale des Projektes .................................................................................... 221
4.2.1. Objekt- und Lagescoring ........................................................................... 221
4.2.2. Bauphase des Projektes ............................................................................. 225
4.3. Verkehrs- und Beleihungswertermittlung von Projekten .................................... 230
4.4. Absicherung der Projektfinanzierung und Convenants ...................................... 242
5. Aggregation von Untemehmensratings - Der Projektentwickler ............................ 246
5.1. Underrating und -entwicklung ......................................................................... 246
5.2. Branchenrating und -entwicklung ...................................................................... 248
5.3. Finanzielle Moglichkeiten des Projektentwicklers - Hard facts ......................... 253
5.3.1. Jahresabschlussanalyse von Projektentwicklem ........................................ 253
5.3.2. Finanzwirtschaftliche Analyse .................................................................. 258
5.3.2.1. Vermogensstruktur unter besonderer Beachtung der
Projektdiversifikationseffekte ............................................................. 258
5.3.2.2. Kapitalstruktur unter besonderer Beachtung der Verschuldung ........... 262
5.3.3. Erfolgswirtschaftliche Analyse ................................................................. 265
5.3.4. Benchmark-Ubersicht zum Finanzrating ................................................... 274
5.4. Beurteilung der Qualitat des Projektentwicklers - Soft facts .............................. 279
5.4.1. Analyse der Konkurrenzsituation .............................................................. 279
5.4.2. Analyse der Untemehmensfiihrung und -struktur ...................................... 284
5.4.2.1. Beurteilung der Strategie .................................................................... 284
5.4.2.2. Beurteilung des (Projekt-)Managements ............................................. 286
5.4.2.3. Beurteilung der Organisation .............................................................. 291
5.4.2.4. Beurteilung der Controlling- und Planungssysteme ............................. 297
5.4.2.5. Beurteilung der Kooperationen und Vertriebswege ............................. 301
5.4.3. Benchmark-Ubersicht zum Geschaftsrating .............................................. 302
IV. Abschnitt: Basel II-induzierte Veranderungen im Kontext
immobilienwirtschaftIicher Projektfinanzierungen .............................. 309
1. Mikrookonomische Auswirkungen ........................................................................ 309
1.1. Verandertes Kreditvergabeverhalten der Banken ............................................... 309
1.1.1. Differenziertes Risk-Pricing im Kreditgeschaft ......................................... 309
1. I.!.!. Kostenkalkulation im Kreditwesen ..................................................... 309
1.1.1.2. Veranderung der Standardrisiko- und Eigenkapitalkosten ................... 313
1.1.1.3. Veranderung der Betriebskosten ......................................................... 327
1.1.1.4. Veranderung der Refinanzierungskosten ............................................. 331
1.1.1.5. Auswirkungen auf die Vorteilhaftigkeit eines Projektes ...................... 332
1.1.2. Kreditrationierung .................................................................................... 335
1.2. Ausweitung von Priifungsumfang und -dauer.. .................................................. 340
2. Makrookonomische Auswirkungen ....................................................................... 342
2.1. Veranderungen im Bankgeschaft... .................................................................... 342

XI
 2.1.1. Strukturwandel und Desintermediation im Kreditgeschaft... ...................... 342
2.1.2. Reduktion der Kreditausfallkosten .. , ......................................................... 349
2.2. Verstarkung von zyklischen Marktbewegungen ................................................ 351
2.3. Begrenzte Angebotsverknappung auf dem Immobilienmarkt... .......................... 355
2.4. Strukturelle Anpassungsprozesse in der Branche ............................................... 358
V. Abschnitt: Validitiit der getroiTenen Aussagen ....•.............••............•.....................•.. 361
I. Methodik der Empirie und Durchfiihrung der Primarerhebung .............................. 361
2. Wichtigste Ergebnisse der Primarerhebung ..................................... , ...................... 362
VI. Abschnitt: Basel II-induzierte Reaktionsstrategien der Projektentwickler.•...•••..•. 373
1. Grundlagen eines pro-aktiven Verhaltens der Kapitalnehmer. ................................ 373
2. Veranderung der Kapitalstruktur durch strukturierte Finanzierungen ..................... 377
2.1. Grundlagen der strukturierten Finanzierung ...................................................... 377
2.2. Modeme Instrumente einer Projektfinanzierung .................................. '" ........... 385
2.2.1. Innovative Finanzierungsformen am Kapitalmarkt.. .................................. 385
2.2.1.1. Variation klassischer Untemehmensanleihen (Corporate Bonds) ........ 385
2.2.1.2. Verbriefung von (Kredit-)Forderungen (Securitisation) ...................... 388
2.2.1.3. Finanzierung durch Beteiligungskapital (Privat Equity) ...................... 395
2.2.1.4. Finanzierung durch Aktienausgabe (Going Public) ............................. 399
2.2.1.5. Finanzierung durch Immobilienfonds (Real-Estate-Funds) ................ .402
2.2.2. Innovative Finanzierungsformen am Kreditmarkt .................................... .410
2.2.2.1. Kredite mit Nachrangigkeit (Mezzanine) ........................................... .410
2.2.2.2. Kredite mit Erfolgsbeteiligung (Participating Mortgage) ................... .413
2.2.2.3. Kredite mit Wandlungsoption (Convertible Mortgage) ...................... .415
2.2.2.4. Kredite bei untemehmerischer Beteiligung (Joint Venture) ................. 416
3. Unterstiitzung durch Real-Estate-Rating-Advisory ............................................... .418
VII. Abschnitt: Fazit und Ausblick ................................................................................ 423
Anhang ................................................................................................................................. 427
Literaturverzeichnis ........................................................................................................ 477
Glossar.................................................................................................................................. 513

XII
Abkiirzungsverzeichnis
ABS Asset Backed Securities
abzgl. Abziiglich
ADC Acquisition, Development, Construction
AG Aktiengesellschaft
AktG Deutsche Aktiengesetz
ARGE Arbeitsgemeinschaft
Art. Artikell Article
ATX bsterreichischer Hauptindex der Wiener Borse
BAFin Bundesaufsichtsamt fiir das Finanzwesens
BAKred Bundesaufsichtsamt fiir das Kreditwesen
BCBS The Basel Committee on Banking Supervision
BGB Biirgerliches Gesetzbuch
BIP Bruttoinlandsprodukt
BIS Bank for International Settlement
BIZ Bank fiir international en Zahlungsausgleich
BP Basispunkte
BSC Balanced Scorecard
bspw. beispielsweise
BVI Bundesverband Deutscher Investment-Gesellschaften e.V.
BW Beleihungswert
BWG Bankwesengesetz
bzw. beziehungs weise
C Collateral (Sicherheit)
ca. Circa
CAD Capital Adequacy Directive
CAPM Capital Asset Pricing Model
CBD central-business-district
CCF Credit Conversion Factor (Kreditumrechnungsfaktor)
CFS Center of Financial Studies
CMBS Commercial Mortgage Backed Securities
CPI-3 Consultative Package 1-3 (1.-3. Konsultationspapier)
CRE Commercial Real Estate (Gewerbeimmobilien)
CREM Corporate Real Estate Management
DAX Deutscher Aktienindex
DBA Doppelbesteuerungsabkommen
DCF Discounted Cashflow
DCMF Design, Construction, Management and Finance
d.h. das heiSt
DI Direktinvestition
DID Deutsche Immobilien Datenbank
DIMAX Deutscher Immobilien Aktienindex
Dira Deutsche Immobilien Ratingagentur
DIX Deutscher Immobilien Index
Dr. Doktor
DSCR Dept Service Coverage Ratio (Schuldendiensterfiillungsrate)
DSGV Deutscher Sparkassen- und Giroverband
DVP Deutscher Verband der Projektsteuerer
E Exposure

XIII
EAD Exposure at Default
Ebs European Business-School
ECA Export-Credit-Agency
ECAI External Credit Assessment Institution
ECB European Central Bank
EK Eigenkapital
EL Expected Loss - Erwarteter Verlust
ET Entscheidungstrager
etc. et cetera
e.V. eingetragener Verein
EU Europaische Union
EURIBOR € Interbank Offered Rate
EZB Europaische Zentralbank
ESZB Europaisches System der Zentralbanken
ff folgende
FI Financial Collateral
FK Fremdkapital
FmfG Finanzmarktfiirderungsgesetz
FMI Future Margin Income - zuktinftiges Margeneinkommen
FRA Forward Rate Agreement
FTD Financial Times Deutschland
G Granularity
GbR Gesellschaft Btirgerlichen Rechts
GdW Bundesverband deutscher Wohnungsunternehmen
GG Grundgesetz
ggf. gegebenenfalls
GIF Gesellschaft ftir Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V.
GIS Geografische Informationssysteme
GmbH Gesellschaft mit beschrankter Haftung
GPR Global Real Estate Securities Database of Global Property Research
GU Generalunternehmer
GU Generaltibernehmer
GuV Gewinn- und Verlustrechnung
H Haircut (Sicherheitszu- oder -abschlag)
HB Handelsblatt
HBG Hypothekenbankgesetz
HGB Handelsgesetzbuch
HOAI Honorarordnung ftir Architekten und Ingenieure
HVCRE High volatility commercial real estate
Hrsg. Herausgeber
lAS International Accounting Standards
IASC International Accounting Standards Committee
i.d.R. in derRegel
i.e.S. im engeren Sinne
i.f.N. in fremdem Namen
IFRS International Financial Reporting Standards
IPD Investment Property Database
!PO Initial Public Offering
IPRE Income Producing Real Estate
IRB Internal Rating Based Approach
IRR Internal Rate of Return

XIV
i.S. im Sinne
IT Informationstechnologie
i.V.m. in Verbindung mit
i.w.S. im weiteren Sinne
IZ Immobilienzeitung
KAGG Kapitalanlagegesellschaftsgesetz
KMU KIein- und Mitteluntemehmen
KWG Kreditwesengesetz
IfB liquiditatsmaBig-finanzieller-Bereich
Ifd. laufend
LGD Loss given Default
LSZ Liegenschaftszinssatz
LTV Loan-to-Value
M Maturity
MaK Mindestanforderungen an das Kreditgeschaft
MBS Mortgage Backed Securities
m2 Quadratmeter
mind. mindestens
Mio. Millionen
MPT Modeme Portefeuilletheorie
Mrd. Milliarden
MTM Mark-to-Market (Marktbewertungsprozess)
MV market value (Marktwert)
n.a. not applicable
NAV net asset value
NCF netto Cashflow
NIY net initial yield
Nr. Nummer
NRSRO Nationally Recognized Statistical Rating Organisation
ONB Osterreichische Nationalbank
OBS Off-balance-Sheet
OECD Organisation for Economic Coordination and Development
OF Object Finance
o.g. oben genannte
o.V. ohne Verfasser
p.a. per annum
PD Probability of Default
PE Projektentwickler
PEl Private Equity Investments
PF Project Finance
PH Physical Collateral
Pillar 1-3 Saule 1 -3 der Basel II Anforderungen
PFI Private Finance Initiative
PPP Public Private Partnerships
PREM Public Real Estate Management
Prof. Professor
QIS 2 Quantitative Impact Study 2
QIS 3 Quantitative Impact Study 3
RAROC Risk adjusted return on capital
REEF Real-Estate-EquitY-Fund
REIT real estate investment trust

XV
RERA Real Estate Rating Advisory
REVCF Real-Estate-Venture-Capital-Fund
RM Risikomanagement
RMBS Residential Mortgage BackedSecurities
ROE Return on Equity
ROI Return on Investment
RRE Residential Real Estate (Wohnimmobilien)
RW Risk Weight (=Risikogewicht)
RWA Risk weighted assets (gewichtete Risikoaktiva)
S Size
S. Seite
s. siehe
SEC Securities and Exchange Commission
SF Skalierungsfaktor
SL Specialised Lending
S.o. siehe oben
sog. Sogenannte
S&P Standard and Poor's
SPE Special Purpose Entity
SPY Special Purpose Vehicle
Stoma Standort- und Marktanalyse
SWOT Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats
SZ Siiddeutsche Zeitung
TMT Technologie, Medien, Telekommunikation
toB technisch -operati ver-Bereich
Tsd. Tausend
TR total return
u.a. und andere
UL Unexpected Loss
USA United States of America
US-GAAP United States - Generally Accepted Accounting Principles
VaR Value-at-Risk
VC Venture Capital
VdH Verband deutscher Hypothekenbanken
vgl. vergleiche
vs. versus
VW Verkehrswert
WACC Weighted average capital costs
WC Working Capital
WertV Wertermittlungsverordnung
WP Working Paper (Entwurf)
WW Wirtschaftswoche
z.B. zum Beispiel
ZKA Zentraler Kreditausschuss
zzgl. zuziiglich

XVI
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Bestandteile und Ablauf der Projektentwicklung .......................................... 12
Abbildung 2: Phasen eines Projektes ................................................................................. 14
Abbildung 3: Systematisierung der Finanzierungsformen .................................................. 16
Abbildung 4: Finanzmarkte ........ '" .................................................................................... 17
Abbildung 5: Einfluss der Orittverwendungsfiihigkeit auf die Finanzierungsart ................. 24
Abbildung 6: Klassische Kreditfinanzierung von Projekten ............................................... 25
Abbildung 7: Oifferenzierung verschiedener Arten von Projektentwicklem ....................... 28
Abbildung 8: Zielsystem bei der Projektentwicklung ......................................................... 32
Abbildung 9: Risikoeinstellung von Projektentwicklers ..................................................... 33
Abbildung 10: Zusammensetzung des aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals der Kreditinstitute39
Abbildung II: Risikovorsorge und Wertberichtigungen deutscher Banken .......................... 44
Abbildung 12: Ausfallrisiken im Kontext bankbetrieblicher Risiken ................................... .45
Abbildung 13: Ziele von Basel 11 ......................................................................................... 48
Abbildung 14: Orei Saulen der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung ............................ 50
Abbildung 15: Oetailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (1) ..................................... 51
Abbildung 16: Oetailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (2) ..................................... 53
Abbildung 17: Oetailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (3) ..................................... 54
Abbildung 18: Ratingbegriffe in der Immobilienbranche ..................................................... 59
Abbildung 19: Kosten flir Ratings ....................................................................................... 68
Abbildung 20: Zuordnung der Kreditnehmer nach IRB-Ansatzen zu bestimmten
Forderungsklassen (hier: SL als Forderungsklasse) (I ) ................................. 73
Abbildung 21: Zuordnung der Kreditnehmer nach IRB-Ansatzen zu bestimmten
Forderungsklassen (hier: SL als Forderungsklasse) (2) ................................. 74
Abbildung 22: Eigenkapitalanforderung (K) flir Unternehmenskredite beim Basisansatz in
Prozent in Abhangigkeit der Ausfallwahrscheinlichkeit (M=2,5, LGO=45%,
S>50) ........................................................................................................... 84
Abbildung 23: Eigenkapitalanforderung ftir Retailkredite beim intemen Ansatz in Prozent in
Abhangigkeit der Ausfallwahrscheinlichkeit (LGO=45%) ........................... 93
Abbildung 24: Eigenkapitalanforderung der unterschiedlichen Kreditnehmergruppen beim
internen Ansatz in Prozent in Abhangigkeit des Ratings
(LGO=45%, M=2,5) .................................................................................. 110
Abbildung 25: Eigenkapitalanforderung der unterschiedlichen Kreditnehmergruppen beim
internen Ansatz in Prozent in Abhangigkeit der PO
(LGO=45%, M=2,5) (1) ............................................................................. 111
Abbildung 26: Eigenkapitalanforderung der unterschiedlichen Kreditnehmergruppen beim
internen Ansatz in Prozent in Abhangigkeit der PO
(LGO=45%, M=2,5) (2) ............................................................................. III

XVII
Abbildung 27: Eigenkapitalunterlegung im Basisansatz fUr Untem. in Abhangigkeit
der Besicherung ......................................................................................... 123
Abbildung 28: Tatsachlich realisierte Verlusthohen vs. Vorgabe
nach Basel II im Basisansatz ...................................................................... 125
Abbildung 29: Veranderung der Kreditwiirdigkeitspriifungen wird durch
Basel II verstarkt ....................................................................................... 141
Abbildung 30: Vergangenheitsanalyse und Zukunftsprognose ........................................... 143
Abbildung 31: Kemelemente der Kreditwiirdigkeitspriifung einer Projektfinanzierung ...... 147
Abbildung 32: Objekt-, Portfolio- und Unternehmensperspektive ...................................... 148
Abbildung 33: Priifabfolge und -inhalte bei Untemehmensratings ..................................... 150
Abbildung 34: Betrachtung verschiedener Priifbereiche bei Unternehmensratings ............. 153
Abbildung 35: Betrachtung verschiedener Immobilienspezifika bei Unternehmensratings .154
Abbildung 36: Immobilienspezifische Aspekte mit Relevanz bei Kreditanfragen .............. 155
Abbildung 37: Zunahme der Unsicherheit im Zeitablauf.. .................................................. 160
Abbildung 38: Informationsstand der Entscheidungssituation einer Projektentwicklung .... 160
Abbildung 39: Entscheidungssituation einer Projektentwicklung unter Unsicherheit ......... 161
Abbildung 40: Immobilienwirtschaftliche Risiken ............................................................. 163
Abbildung 41: Durchschnittliche Einschatzung der Risiken im deutschen
Projektentwicklungsmarkt
(Noten von 0 = kein Risiko bis 4 = sehr groBes Risiko) .............................. I64
Abbildung 42: Risikodimensionen bei der Projektentwicklung in Verbindung zur Slotting
Criteria (Projektentwicklungsrisiken im Ratingkontext) ............................. 165
Abbildung 43: Risikoentwicklung im Zeitverlauf .............................................................. 166
Abbildung 44: Entgegengesetzter Verlauf Kostenbeeinflussungsmoglichk.
und kumulierte Projektkosten .................................................................... 167
Abbildung 45: Risikomanagement bei der Projektentwicklung .......................................... 171
Abbildung 46: Verwendete Methoden der Risikobewertung bei
deutschen Projektentwicklern .................................................................... 172
Abbildung 47: Marktrisiken bei der Projektentwicklung .................................................... 181
Abbildung 48: Beispiel zur Volatilitat von Leerstandsquoten (hier: Central
Business District - CBD verschiedener Biiroimmobilienmarkte ................. 185
Abbildung 49: Risiken verschiedener Beobachtungsbereiche in
unterschiedlichen Teilmarkten ................................................................... 189
Abbildung 50: Rating intemationaler Projektentwicklungen .............................................. 197
Abbildung 51: Verbindung zwischen Darlehens- und Immobilieneigenschaften ................ 201
Abbildung 52: Zusammenhang Kapitaldienst und Ausfallhohe und -wahrscheinlichkeit.... 202
Abbildung 53: Zusammenhang zwischen der Nutzungskategorie
und der Ertragsvolatilital... ......................................................................... 203
Abbildung 54: Gegenparteirisiken bei der Projektentwicklung .......................................... 209

XVIII
Abbildung 55: Verteilung der Ratings von Industrieuntemehmen
(Vergleich 1980vs. 1999) .......................................................................... 210
Abbildung 56: Prozessrisiken bei der Projektentwicklung ................................................. 226
Abbildung 57: Auflaufschema einer Beleihungswertermittlung ......................................... 237
Abbildung 58: Residualwertmethode zur Bewertung von Projektentwicklungen ................ 238
Abbildung 59: Barwerte der Discounted Cashflows und Residuum ................................... 239
Abbildung 60: Unterschiedliche Betroffenheit der Immobilienuntemehmen von Basel II " 251
Abbildung 61: Bildung von Kennzahlen (hier: Bilanzstrukturregeln) ................................. 254
Abbildung 62: Behandlung von Projektentwicklungen unter den IFRS .............................. 256
Abbildung 63: Von Entwickler geforderter RoE zu Projektenstart
(Angabe in Prozent p.a.) ............................................................................ 267
Abbildung 64: Visualisierung der subjektiv geschatzten, untemehmensbezogenen
Analyseergebnisse (Finanzrating) .............................................................. 276
Abbildung 65: Wettbewerbskrafte wirken auf die Branche ................................................ 280
Abbildung 66: Ausrichtung des Geschaftsmodells an Trends und Marktnischen ................ 283
Abbildung 67: Identifikation von ratingrelevanten Aspekten ............................................. 288
Abbildung 68: Aufgaben des Projektmanagements ............................................................ 290
Abbildung 69: Prozesse einer Projektentwicklung in Abhangigkeit des Projektfortschrittes293
Abbildung 70: Machbarkeitsstudien bei der Projektentwicklung ........................................ 294
Abbildung 71: Visualisierung der subjektiv geschatzten, untemehmensbezogenen
Analyseergebnisse (Geschaftsrating) ......................................................... 304
Abbildung 72: Risikoaufschlage bei schlechterer Kreditwiirdigkeit (Prinzipdarstellung) ... 311
Abbildung 73: Darstellung der Dichtefunktion mit EL und UL. ......................................... 314
Abbildung 74: Kreditzinsanderung von Basel II vs. Basel I in Basispunkten in Abhangigkeit
der Ratingnotation (hier: HVCRE-Formel) ................................................ 317
Abbildung 75: Veranderung der relativen Beitrage zur Kundenkondition
aufgrund von Basel II ................................................................................ 318
Abbildung 76: Visualisierung der projektbezogenen Analyseergebnisse ............................ 321
Abbildung 77: Kreditzinsanderung aufgrund der neuen Baseler Eigenkapitalanforderung (K-
Berechnungsgrundlage: HVCRE-Formel CP3 ink!. Modifikation 01.2004;
M=2,5; LGD=0,45) ................................................................................... 322
Abbildung 78: Moglichkeit der Kreditrationierung durch unvollkommene Informationen .339
Abbildung 79: Verlagerung des Geschaftsschwerpunktes bei der Immobilienfinanzierung 346
Abbildung 80: Pro-zyklisches Kreditvergabeverhalten der Banken .................................... 353
Abbildung 81: Gleichgewichtsmodell - "Equilibrium-Model" ........................................... 356
Abbildung 82: Angebotsverknappung auf dem Immobilienmarkt ...................................... 357
Abbildung 83: Umsatzklassenanteile bei Projektentwicklem (Frage Nr. 3) ....................... 362
Abbildung 84: Hausbankenzugehorigkeit bei Projektentwicklem (Frage Nr. 5) ................ 363
Abbildung 85: Hauptsachlich realisierte Nutzungstypen (Frage Nr. 6) .............................. 364

XIX
Abbildung 86: Durchschnittliche Projektvolumina je Projekt (Frage Nr. 8) ...................... 364
Abbildung 87: Wichtigkeit von Branchenentwicklungen aus Sicht der
Developer (Frage Nr. 10) ............................................. ,............................ 365
Abbildung 88: Begriindung veranderter Kreditvergabe seitens der Banken (Frage Nr. 16) 366
Abbildung 89: Bereitschaft zur Stellung von Zusatzsicherheiten (Frage Nr. 15) ................ 367
Abbildung 90: Reaktionsstrategien aus Sicht der Projektentwickler (Frage Nr. 15) ............ 368
Abbildung 91 : Wichtigkeit von Projekteigenschaften fiir die Finanzierung (Frage Nr. 17) 369
Abbildung 92: Rangfolge des Bedeutungszuwachses von Finanzierungskennzahlen und -
begriffen (Frage Nr. 20.2) ......................................................................... 370
Abbildung 93: Starke der Veranderung der Informationsanforderungen (Frage Nr. 18) .... 371
Abbildung 94: Rangfolge der Bedeutung der Soft facts (Frage Nr. 19) ............................. 371
Abbildung 95: Rangfolge der Bedeutungszunahme altemativer Finanzierungsinstrumente
(Frage Nr. 20.1) ........................................................................................ 372
Abbildung 96: Strukturierte Finanzierungen im Immobilienbereich ................................... 381
Abbildung 97: Zusammenhang zwischen Risikopramien und Kapitalmarktnahe ................ 383
Abbildung 98: Rating intemationaler Projektentwicklungen .............................................. 387
Abbildung 99: Untergliederung des Asset Backed Securities Marktes ............................... 389
Abbildung 100: Struktur einer MBS-Finanzierung ............................................................ 390
Abbildung 101: Vergleich von Pfandbriefen und Asset Backed Securities ......................... 391
Abbildung 102: Fondskonstruktion (ohne Anlageausschuss und exteme Berater) ............. .405
Abbildung 103: Immobilienwirtschaftliche Gestaltungsparameter
bei der Fondsausrichtung ......................................................................... 406
Abbildung 104: Abgrenzung von Projektentwicklungsfonds .............................................. 408
Abbildung 105: Projektbeteiligte bei Joint Ventures .......................................................... 417
Abbildung 106: Differenzierung der Ziele von Real Estate Rating Advisory ..................... .420
Abbildung 107: Integration angrenzender Tatigkeitsbereiche ........................................... .421
Abbildung 108: Idealtypischer Ablauf von Real Estate Rating Advisory .......................... .422
Abbildung 109: Zeitplan zur Einfiihrung von Basel II ...................................................... .444
Abbildung 110: Erfiillung aufsichtsrechtlicher Anforderungen fiir Basel II Einfiihrung ..... 444
Abbildung III: Verteilung der Risikoschatzung bei vorwiegend hohen
Risikogruppen ......................................................................................... 452
Abbildung 112: Verteilung der Risikoschatzung bei vorwiegend niedrigen
Risikogruppen ......................................................................................... 452
Abbildung 113: BevOlkerungsentwicklung in Deutschland mit Auswirkungen auf
die Projektentwicklung (I) ...................................................................... , 453
Abbildung 114: BevOlkerungsentwicklung mit Auswirkungen auf die
Projektentwicklung (2) ............................................................................ 453
Abbildung 115: Darstellung Zusammenhang Rating und DSCR ....................................... .455
Abbildung 116: Insolvenzen in der Immobilienwirtschaft (Jahre 1995 bis 2001) .............. .459

xx
Abbildung 117: Sinkende Baufertigstellungen (Jahre 1993 bis 2000) ............................... .460
Abbildung 118: Privat Equity Markt (Deutschland, 2002, nach Finanzierungsphasen) ...... .473
Abbildung 119: Privat Equity Markt (Deutschland, 2002, nach Finanzierungsquellen) ..... .473
Abbildung 120: Vergleich der Entwicklung von DAX und DIMAX ................................. .474
Abbildung 121: Marktkapitalisierung deutscher Immobilienaktiengesellschaften
im europaischen Vergleich ....................................................................... 474

XXI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Tatigkeitsinhalte der Phasen einer Immobilien-Projektentwicklung .............. 14
Tabelle 2: Marktanteile der Bankengruppen an der gewerblichen
Immobilienfinanzierung ..............................................., ............. '" ............... 27
Tabelle 3: Bedeutung von unterschiedlichen Geschaftsmodellen bei der
Projektentwicklung in Deutschland - Exit-Strategiel Beteiligung
(Mehrfachnennungen moglich) .................................... '" ............................. 29
Tabelle 4: Bedeutung von unterschiedlichen Geschaftsmodellen in der
Projektentwicklung in Deutschland - Nutzungsarten (Mehrfachnennungen
moglich) ...................................................................................................... 30
Tabelle 5: Durchschnittliche Projektvolumina bei deutschen Projektentwicklungen ..... 34
Tabelle 6: Segmentierungkriterien ftir Projektentwickler (Klein, Mittel, GroB) ............ 35
Tabelle 7: Finanzierungsstruktur Euroraum, USA und Japan im Vergleich
(Angaben in Mrd. €) .................................................................................... 49
Tabelle 8: Bewertung von Unternehmen in der Standardmethode ................................ 63
Tabelle 9: Zusammenhang der Ratingklasse, Ausfallwahrscheinlichkeit und der
Risikogewichte im Standardansatz ............................................................... 64
Tabelle 10: Verbindung der Ratingklasse und PD im Basisansatz
(HVB/S&PlErsteBank, EZB) ....................................................................... 84
Tabelle 11: Kriterien zur Zuordnung in den Bereich der SL. ......................................... 100
Tabelle 12: Risikogewichte bei den Spezialfinanzierungen im Elementaransatz ............ 103
Tabelle 13: Wirkung von Immobilien als Sicherheit im Standardansatz gemaB Basel II 118
Tabelle 14: Wirkung von Immobilien als Sicherheit im Basisansatz ............................. 123
Tabelle 15: Fallkonstellationen bei der IRB-Anrechnung von eRE und
RRE als Sicherheit... .................................................................................. 124
Tabelle 16: Wirkung von Immobilien als Sicherheit im Basis- und Standardansatz ....... 126
Tabelle 17: Beziehung zwischen Geschafts- und Finanzprofil bei S&P ......................... 149
Tabelle 18: Durchschnittliche Renditeerzielung in der Projektentwicklung am deutschen
Markt. ........................................................................................................ 156
Tabelle 19: Unternehmensinterne Krisenursachen als Insolvenzindikatoren .................. 170
Tabelle 20: Wesentliche Einflussfaktoren der Entwicklung von Teilmarkten ................ 187
Tabelle 21: Risikogewichte gemaB der Baseler Ratingansatze ...................................... 198
Tabelle 22: Risikoklassifikation anhand von Kennzahlen .............................................. 208
Tabelle 23: Darstellung der landestypischen Verwertungserlosquoten im Fall von
ZwangsmaBnahmen ................................................................................... 243
Tabelle 24: Insolvenzquoten in der Immobilienwirtschaft (Angabe in % p.a., M=2,5,
LGD=0,45) ................................................................................................ 250
Tabelle 25: Kompensation der Fremdkapitalquote durch das Geschaftsprofil... ............ 263

XXIII
Tabelle 26: Darstellung der subjektiv geschatzten Analyseergebnisse des Finanzratings fiir
einen mittelstandischen Trader-Developer ................................................. 278
Tabelle 27: Ratingrelevante Kriterien im Bereich des Managements ............................. 287
Tabelle 28: Ratingrelevante Kriterien im Bereich der Organisation ............................... 292
Tabelle 29: Darstellung der subjektiv geschatzten Analyseergebnisse des Geschaftsratings
ftir einen mittelstandischen Trader-Developer. ........................................... 308
Tabelle 30: Gewichtung und Zusammenfassung der Ratingergebnisse einer
Projektentwicklung eines durchschnittlichen, mittelstandischen Developers320
Tabelle 31: Aufschliige in Basispunkten in Abhangigkeit der Bonitat - Abgeleitet aus
Unternehmensanleihen und Margen der Banken ........................................ 325
Tabelle 32: Informationserhebungsmethoden und Informationsquellen ......................... 341
Tabelle 33: Ergebnisbasierte-Vertragsgestaltung zur Fremdkapitalbeschaffung bei
Projekten ................................................................................................... 379
Tabelle 34: Mezzanine-Finanzierung bei der Projektentwicklung ................................ .413
Tabelle 35: National und international tatige Trader-Developer ................................... .427
Tabelle 36: Ubersicht der wichtigsten in Deutschland Wigen Ratingagenturen ............ .432
Tabelle 37: Beurteilungsmerkmale der HVCRE bei den SL nach Basel II .................... .437
Tabelle 38: Von der Privilegierung ausgeschlossene Immobilientypen ......................... .438
Tabelle 39: Unterschiedliche Behandlung von Kreditsicherheiten nach Basel II im
internen Basisansatz (LGD fiir den unbesicherten Betrag = 0,45; M=2,5,
Segment=Corporate) .................................................................................. 440
Tabelle 40: Zeitplan zur Einfiihrung von Basel II ........................................................ .443
Tabelle 41: Relative Bedeutung der Priifbereiche beim Unternehmensrating ................ 445
Tabelle 42: Relative Bedeutung der Priifbereiche beim Objekt- Projektrating ............... 445
Tabelle 43: Exemplarische Darstellung der Analysebereiche unterschiedlicher
Kreditinstitute und Ratingagenturen zum Unternehmensrating ................... 448
Tabelle 44: Sechs Grundanforderungen an die Risikobewertungsverfahren ................... 451
Tabelle 45: Risikok1assifikation anhand von Kennzahlen .............................................. 454
Tabelle 46: Verbindung der Schwankung von Mieteinnahmen und der
Risikoklassifikationl PD bei verschiedenen LTV-Ratios (die PD ist in
K1ammern gegeben) .................................................................................. 454
Tabelle 47: Insolvenzen von Developern im Vergleich zu anderen Unternehmen ........ .459
Tabelle 48: Entwicklung der Baufertigstellung in Deutschland (in tausend €) .............. .460

XXIV
Gleichungsverzeichnis
Gleichung I: Eigenkapitalanforderung flir Kreditrisiken nach Basel 1.. ............................ .41
G1eichung 2: Irrelevanz der Kreditrisikohohe (bei Unternehmen) nach Basel I ................ .41
Gleichung 3: Aufsichtsrechtliche (Mindest-)Eigenkapitalanforderung gemiiB Basel 11 ...... 52
Gleichung 4: Berechnung des (unerwarteten) Ausfallrisikos eines GHiubigers .................. 58
Gleichung 5: Differenzierte Beriicksichtigung bei Unternehmen durch verschiedene
Risikogewichte nach Basel II/ Standardansatz ............................................. 62
Gleichung 6: Eigenkapitalanforderung flir Kreditrisiken nach Basel III Standardansatz .... 62
Gleichung 7: Differenzierte Risikogewichte im IRB-Ansatz ............................................. 77
Gleichung 8: Eigenkapitalanforderung nach Basel II/ Interne Ansiitze (I ) ......................... 77
Gleichung 9: Eigenkapitalanforderung nach Basel III Interne Ansiitze (2) ......................... 78
Gleichung 10: Berechnung der Eigenkapitalanforderung nach Basel II ftir
Unternehmenskredite ................................................................................... 83
Gleichung 11: Effektive Restlaufzeitanpassung nach Basel II/ fortgeschrittener Ansatz ...... 88
Gleichung 12: Effektive VerJustquote (LGD) im IRB-Ansatz ............................................. 88
Gleichung 13: Modifizierung der Korrelation und Laufzeit bei den wohnwirtschaftlichen
Realkrediten nach Basel III Retailportfolio .................................................. 91
Gleichung 14: Modifizierung der Korrelation und Laufzeit bei den "anderen Retailkrediten"
nach Basel III Retailportfolio ....................................................................... 92
Gleichung 15: Kapitalaufnahmeerleichterung flir KMUs nach Basel III Interne Ansiitze (4)96
Gleichung 16: Erhohte Korrelation bei den HVCRE-Forderungen nach Basel III Interne
Ansiitze (5) ................................................................................................ 102
Gleichung 17: LGD Berechnung im fortgeschrittenen internen Ansatz ............................. 125
Gleichung 18: Ermittlung der Eigenkapitalanforderung flir besicherte Transaktionen beim
umfassenden Ansatz im Standardansatz ..................................................... 129
Gleichung 19: Effektive VerJustquote einer besicherten Transaktionen bei Ausfall... ........ 132
Gleichung 20: Risikoadjustierter KalkulationszinsfuB ...................................................... 174
Gleichung 21: Loan to value ............................................................................................. 195
Gleichung 22: Dept service coverage ratio (DSCR) .......................................................... 200

xxv
I. Abschnitt: Einordnung des Thema

1. ProblemstelluDg UDd ZielsetzuDg der Arbeit

Hauptanliegen des Baseler Ausschusses for Bankenaufsicht (kurz: Ausschuss) und der inter-
national en Finanzmarkte insgesamt ist, eine Kongruenz der Eigenkapitalanforderung seitens
der Kreditinstitute mit den effektiv wirksamen Risiken ihres Kreditgeschafts zu bewirken.
Damit sind die Bestrebungen der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung (kurz: Basel II)
ein - aus der Perspektive des Marktes langst iiberfalliger - Schritt in Richtung einer risiko-
adaquaten Konditionengestaltung von Krediten. Der Prasident der Federal Reserve Bank of
New York und ehemalige Vorsitzende des Ausschusses, William 1. McDonough, fasste die
Notwendigkeit zur Reform folgendermaBen zusammen: " ... the present Basel Capital Accord
has long since outlived its usefulness ... .it became counter-productive because since in effect
it equates all risks as being equal. What it did is to push banks away from making very high
quality loans into making lower quality loans because of the capital requirement.'" Die mit
dieser Aussage verbundene Absicht, sich von der pauschalen Beurteilung der Kreditrisiken zu
losen, urn eine risikoadaquate Einschatzung auf Grundlage der individuellen Kreditnehmer-
qualitat vorzunehmen, hat vor allem bei Immobilienuntemehmen zu der Besorgnis einer mog-
licherweise grundlegenden Benachteiligung durch den Katalog an neuen Empfehlungen ge-
fiihrt. Untemehmen sind von Basel II indirekt betroffen, wenn sie auf Bankkredite zur Finan-
zierung ihrer Geschaftstatigkeit zuriickgreifen. 2 1m Veri auf der Feinkalibrierung 3 und der all-
gemeinen Konsultationsphasen sind die hierauf bezogenen Kritikpunkte aktiv von Seiten der
Betroffenen artikuliert worden, was zu einer Entscharfung zahlreicher kritischer Aspekte ge-
fiihrt hat.

1m Ergebnis wird jedoch trotz der - aus Sicht der betroffenen Untemehmen - gemilderten Re-
gelungen ein Umdenken stattfinden miissen. Fiihrt man sich vor Augen, dass erfolgreiche
Projektentwickler (kurz: PE) Chancen erkennen und diese nutzen mochten ohne die Gefahren
zu tragen, wohingegen Banken Risiken erkennen miissen und fiir diese adaquate Verzinsun-

Vgl. McDonough, 2003, S.2: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien. /I vgl. o.V., FrD, 13.20.2003: Nach-
folger von William J. McDonough ist der spanische Notenbankvorsitzende Jaime Caruana, der am
01.05.2003 den Vorsitz des Ausschusses tibernommen hat.
Vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.2: Die Immobilienwirtschaft beftirchtet eine negative Anderung der beste-
henden Kreditaufnahmemoglichkeiten. II vgl. Everling, Internet Newsletter, 15.05.2002: Hans W. Reich,
Sprecher des Vorstands der KFW betant, dass in einer Befragung der KFW bereits im Jahr 2002 ein Drittel
der Firmen von zunehmenden Schwierigkeiten bei der Kreditaufnahme berichteten. II vgl. o.V., Mitglieder-
brief RatingCert, 01.2.2002: Ernst We/tke, Priisident der Deutschen Bundesbank, warnt vor Verteuerung
der Kredite durch Basel II. II vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2: Immabi-
lienwirtschaft ist in besonderer Weise van Basel II betroffen. II vgl. Kebbel, HB, 25.08.2003: Finanzie-
rungsprobleme des Mittelstandes. II vgl. Grunert u.a., 2002, S.I: Beftirchtung der Benachteiligung des Mit-
telstandes.
Anmerkung des Autors: Die Feinkalibrierung ist die prazise FestJegung der Htihe des Eigenkapitals, mit dem
die Banken verge bene Kredite unterlegen mtissen.
gen erhalten wollen, wird schnell deutlich, dass insbesondere zwischen diesen beiden Grup-
pen oftmals keine Interessenidentitiit herrscht.

Die neuen Regelungen fiir Projektfinanzierungen werden im Fall von relativ hohen Risiken
der Kredite diesem Umstand Rechnung tragen. Diese Entwicklung Hinnte zu hoheren Eigen-
kapitalanforderungen der Banken und indirekt zu hoheren Finanzierungskosten bei den PE
fiihren. Es steht zu verrnuten, dass das Segment der PE einen tief greifenden Umbruch erleben
wird, der zu einer Konsolidierung des Marktes sowie sinkenden Gewinnen der Marktteilneh-
mer fiihren kann.

Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die fiir eine Projektfinanzierung relevanten Inhalte der
Baseler Empfehlungen zu isolieren und ausfiihrlich im Hinblick auf die monetiir quantifizier-
baren sowie weiteren qualitativen Auswirkungen zu analysieren. Vor diesem Hintergrund
sollen dann zukunftsweisende Finanzierungsmoglichkeiten als Alternativen zum Bankkredit
vorgeschlagen werden. Diese sollten fiir die Betroffenen die Moglichkeit eroffnen, sich dau-
erhaft im Wettbewerbsumfeld positionieren zu konnen.

2. Stand der empirischen Forschung und Definition der Forschungsliicke

Diverse Studien groBer Unternehmensberatungen, Banken oder Interessenverbiinde haben
sich mit der allgemeinen Vorbereitung von Unternehmen auf Basel II beschiiftigt. 4

Insbesondere der Mittelstand, bei dem eine groBe Betroffenheit vermutet wird, wurde regel-
miiBig befragt - bspw. im Auftrag der Dresdner Bank, der Osterreichischen Nationalbank,
des Sparkassen- und Giroverbandes oder der Kreditanstaltfur Wiederaujbau (KfW) sowie der
Zeitschrift FINANCE in Kooperation mit der HypoVereinsbank und Ernst&Young.' Eine wei-
terreichende analytische Untersuchung der moglichen Auswirkungen auf den Mittelstand ist
bereits Kern diverser Studien, bspw. des Lehrstuhls Allgemeine Betriebswirtschaftslehre der
Universitiit Mannheim, des Instituts fur Betriebliche Finanzwirtschajt der Universitiit Inns-
bruck, der Unternehmensberatung PricewaterhouseCoopers sowie der Creditreform Rating
AG in Neuss. 6 Die Europiiische Zentralbank (EZB) veroffentlichte eine Studie zur steigenden

Vgl. Becker, RATINGaktuell, 01.01.2002: Studie des Institutes fur Wirtschaftsanalyse und Kommunikation
(IWK). II vgl. o.V., Deloitte&Touche, 06.2001: Befragung von fUhrenden Risikomanagem. II vgl.
Duhnkrack/Wimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001: Studie der Deutschen Bank in Zusammenarbeit
mit der Universitiit Witten! Herdecke.
Vgl. Freistritzer, IFES, 12.2002, S.2ff: Geringer Informationsstand in Bezug auf Basel II insbesondere beim
Mittelstand. II vgl. Freistritzer, IFES, 09.2003, S.5ff: Besserung des Informationsstandes im Vergleich zum
Vorjahr. II vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kongress 2002, 13.05.2002, S.20: Studie der Kreditan-
stalt fur Wiederaujbau (KjW). II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.32f II vgl. Engeser, WW, 28.03.2002:
Studie von Siemens Financial Services in Zusammenarbeit mit der Universitiit Augsburg in Bezug auf die
Betroffenheit des Mittelstandes durch Basel II II vgl. Freistritzer, IFES, 09.2003, S.5ff: Die Dresdner Bank
stellt einen steigender Informationsstand fest, der jedoch noch nicht als ausreichend zu bezeichnen is!.
Vgl. o.V., PWC, Fit fUr Rating, 2001: Studie bzgl. des Vorbereitungsstandes des deutschen Mittelstandes auf
Basel II. II vgl. o.V., PWC, Basel-Hopes and Fears, 2003, S.lff II vgl. Lawrenz/Schwaiger, RISKNEWS,

2
Verschuldung des deutschen Mittelstandes und der sich hierdurch einstellenden starkeren Ab-
hangigkeit von Zinsanderungen. 7 Neuere Publikationen, wie die der ArbeitsgemeinschaJt
Selbstiindiger Unternehmer (ASU), beschaftigen sich vor diesem Hintergrund intensiv mit
innovativen Finanzierungsformen flir den Mittelstand und stellen fest, dass " ... eine Finanzie-
rungskultur (Anmerkung des Autors: der klassischen Kreditfinanzierung) zu Ende geht."s

Auf diese Grundlagen aufbauend beschaftigen sich gegenwartig diverse Arbeiten mit der all-
gemeinen Veranderung des Finanzierungsverhaltens der Kreditnachfrager - bspw. die Studie
der Wirtschaftspriifungsgesellschaft KPMG zum "Leveraged Finance 2002".9 Interessant ist,
dass hierbei oft nur eine qualitative Einschatzung der Basel II induzierten Anderungen be-
wirkt wird. Die Arbeit von Grunert, Kleff, Norden und Weber ist eine der Wenigen, die sich
direkt mit den Auswirkungen auf die Kalkulation der Kreditzinsen beschaftigt. 'O

Auch die breitere Offentlichkeit befasst sich bereits vor dem offiziellen Start von Basel II
intensiv mit dem Thema. Dies belegen insbesondere die zahlreichen Buchveroffentlichungen.
Eine wissenschaftliche Auseinandersetzung in Bezug auf die erwarteten Auswirkungen von
Basel II wird jedoch insbesondere zwischen den nationalen Bankenvertretern im Rahmen der
Konsultationsphasen geflihrt."

Umfangreichere Ausarbeitungen zur Basel II Relevanz mit direktem Bezug zur Immobilien-
wirtschaft sind hingegen selten. Eine der wenigen im deutschsprachigen Raum ist die Bro-
schtire von Deloitte & Touche! Deutsche Baurevision "Immobilienunternehmen im Blick der
Analysten - Herausforderungen durch Basel 11".12 Bammer von der Fachhochschule Wien
betrachtet ebenfalls die zuktinftige Entwicklung im Bereich der Finanzierungsinstrumente in
der Immobilienwirtschaft sowie die Verbindung von innovativen Instrumenten zur Basel 11-
Problematik. 13 Erwahnenswert sind die Ergebnisse der GeselischaJt fUr ImmobilienwirtschaJt-
liche Forschung e. V. (kurz: GIF), Arbeitskreis Rating, unter der Leitung von Armin Liebchen,
in Bezug auf die Definition einheitlicher Standards ftir immobilienbezogene Ratingprozesse. '4
Die Universitiit Leipzig, LehrstuhlfUr ImmobilienwirtschaJt, Prof Pelzl, beschaftigt sich unter

01.2002: Ergebnisse der Universitiit lnnsbruck. /I vgl. Grunert u.a., 2002, S.2: Studie des Sparkassen- und
Giroverbandes und der Universitiit Mannheim im Jahr 2001 zur Kreditverfiigbarkeit.
Vgl. o.V., HB, 14.11.2003: Die Schuldenquote der Untemehmen gemessen am BIP stiegt von 55% (1997)
auf70% (2001) an.
Vgl. Gloger, HB, 14.11.2003
Vgl. Walter/Kohler, HB, 28.05.2002 /I vgl. Ehren, FrD, 29.8.2002
10 Vgl. Grunert u.a., 2002, S.I ff
II Vgl. hierzu die eigenen Literaturangaben im Anhang.
12 Vgl. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.lfr
13 Vgl. Hammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft, 08.2003, S.11fr
14 Vgl. o.V., [Z, 13.11.2003: GIF-Forschungsgruppen bestehen bereits seit 10 Jahren.

3
der Leitung von Bettina Lange ebenfalls mit der Weiterentwicklung von speziellen Ratin-
ginstrumenten flir die Immobilienwirtschaft. 15

Auf makroiikonomischer Ebene befasste sich Renaud bereits 1994 im Auftrag der Weltbank
intensiv mit Fragen der Immobilienzyklen, Immobilienrisiken, Kreditverknappung und Kau-
salketten innerhalb der Immobilienwirtschaft. 16 Die hier wichtigen Bereiche der Risikoidenti-
fikation und -behandlung in Bezug auf die Projektentwicklung in der Immobilienwirtschaft
wurden in allgemeiner Form insbesondere von Maier, Ropeter und Wustefeld flir den (deut-
schen) Immobilienmarkt beleuchtet. 17

Mit dem realen Verhalten von (Eigen-)Kapitalgebem in der Immobilienwirtschaft und weiter-
gehenden UberJegungen zu immobilienwirtschaftlichen Risikofaktoren beschiiftigten sich
insbesondere PftzurlAnnonat. Sie stell ten u.a. fest, dass haufig zur Vemachlassigung von
makroiikonomischen Einfltissen kommt, was die Gefahr von volkswirtschaftlichen sowie auf
die einzeIne Immobilieninvestition bezogenen Storungen erhoht. Interessant ist die Feststel-
lung der Autoren, dass die vemachlassigten Daten erstens entscheidungsrelevant sind und
zweitens durchaus ex ante einer eingehenden Erhebung zuganglich sind. 18 Altere Studien, wie
bspw. die Arbeit von Schulten und Rometsch der Bulwien AG, beschaftigen sich hingegen
allgemein mit der Struktur des deutschen Projektentwicklungsmarktes. 19 Die Experten der
Universitdt Leipzig, Wirtschaftswissenschaftliche Fakultiit, Professur fur Projektsteuerung
und -entwicklung, bauten auf diese allgemeinen Erkenntnisse auf und ftihrten eine empirische
Analyse von Risikobereichen mit konkretem Bezug zur Projektentwicklungsbranche durch.
Insbesondere die Arbeit von Bohn und Wiedenmann gibt einen guten Einblick in die Risiken
der PE und somit Ansatze zur Behandlung von Risikopositionen. 20

Pitschke, Doktorand an der European Business-School (kurz: ebs), beschiiftigt sich mit der
Immobilien-Projektentwicklung und deren Finanzierung vor dem Hintergrund von Basel II
und kommt zu folgendem Schluss: "Die Auswirkungen (von Basel II) auf die gewerbliche
Immobilienfinanzierung sind noch nicht absehbar."21 Ebenso untersuchten lblher und Lucius

15 Vgl. Lange/Offerhaus. IZ. 16.01.2003: Spezifisches Immobilienrating ist aufgrund der Besonderheiten der
[mmobi[ie notwendig, da bei den normalen Credit-Ratings diese Umstande nieht ausreichend erfasst werden.
16 Vgl. Renaud, World Bank, 05.[995, S.lff
17 Vgl. Maier, 1999, S.I ff II vgl. Ropeter, 2000, S.204ff II vgl. Wiistefeld, 2000, S.I ff
18 V g1. Pfniir!Armonat, 2001, S.] 2, S.39f 1/ vgl. Weinhold, Handelsblatt, 03.03.2000 II vgl. VathiHoberg, 1998,
S.87: Unterschatzung der Wichtigkeit von Makrodaten. II vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002
19 Vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff
20 V gl. BohnlWiedenmann, 2002, S.I ff II vgl. Wiedenmann, 2002, S.I ff
21 Vgl. Pitschke, 2002. S.lfr II vgl. BreidenbachlPitschke, 1M, 11.2003: Studie ZUT gewerblichen Immobilien-
finanzierung in Deutschland.

4
am selben Lehrstuhl intensiv den deutschen Markt ftir innovative Finanzierungsinstrumente
und dessen Entwicklung in der Zukunft. 22

Ftir die Ableitung der Relevanz von etwaigen Veranderungen der Finanzierungskosten eines
PE sind Kenntnisse tiber die Herleitung der lnvestitionsentscheidungen Voraussetzung. In
Bezug auf die Vorteilhaftigkeitsanalyse von Projektentwicklungen und lmmobilieninvestitio-
nen allgemein sowie damit verbundene Vergiitungsstrukturen der Beteiligten sind in diesem
Kontext insbesondere die Arbeiten von Bone-Winkel und Ropeter hervorzuheben, auf welche
in der vorliegenden Arbeit aufgebaut wird.23

Auf dem Gebiet der Kreditwtirdigkeitspriifung konnen die Forschungen sowie Erkenntnisse
von Altman und Narayanan genannt werden, die ein empirisch-statistisches Verfahren zur
Kalibrierung der Diskriminierung von Ausfall und Nicht-Ausfall entwickelten. 24 Hierbei stand
bereits 1977 der Zusammenhang zwischen der Ausfallwahrscheinlichkeit und den in der Rea-
litat beobachtbaren (Friihwam-)Signalen im Zentrum der Betrachtung. Auch sind exempla-
risch die neueren Erkenntnisse von Krahnen und Weber hervorzuheben, die sich mit der Aus-
gestaltung von Ratingsystemen in Bezug auf die Validitat und Reliabilitat der Methoden be-
schaftigen." 1m Bereich der Aufarbeitung von tatsachlichen Ausfallwahrscheinlichkeiten und
der Ausfallcharakteristik von Spezialfinanzierungen sind nur wenige empirische Studien vor-
handen. Die vorliegende Arbeit greift in diesem Zusammenhang insbesondere auf die For-
schungsergebnisse von Case, das Federal Reserve Systems, zuriick. 26 Die Forschungsergeb-
nisse von Stiglitz und Weiss (ab dem Jahr 1981) auf dem Feld der Kreditratinierung dienen als
Grundlage ftir Applikationen auf die gegenwartige Situation der PE in der vorliegenden Ar-
beit. 27

Der Kern der vorliegenden Arbeit wurde in der wissenschaftlichen Diskussion bisher nur be-
grenzt behandelt. Die Grundlagen von Basel II mit Bezug auf die Projektentwicklungsbranche
wurden annahmegemaB auch deshalb bisher wenig thematisiert, da die "endgtiltigen" Rege-
lungen erst im Mai 2003 der Offentlichkeit vorgestellt wurden und bereits im Januar 2004
abermals tiberarbeitet wurden. Kurze Artikel in Fach-Journals und wenige VerOffentlichungen
in Zeitungen konnen als Indiz ftir die Richtigkeit dieser Annahme dienen. Parallel ist aber
auch zu beobachten, dass die Branche ein kollektives KJagelied anstimmt, ohne den empiri-
schen oder theoretisch-mathematischen Beweis einer Verteuerung der Finanzierungskonditio-
nen, Kreditrationierung oder lntensivierung der Kreditwtirdigkeitspriifungen zu erbringen.

22 Vgl. Iblher/Lucius, IZ, 22.11.200111 vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.3ff II vgl. Schulz-EickhorstiSchulte, 2000,
S.2ff
23 Vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002, S.611ff II vgl. Ropeter, 2000, S.16ff
24 Vgl. Altmann/Narayanan, Journal of Banking & Finance, 1977, S.29ff
25 Vgl. o.V., HB, 16.11.1999: Studie "Generally Accepted Rating-Principles: A Primer",
26 Vgl. Case, 2003, S.lff
27 Vgl. Stiglitz/Greenwald, 1990, S.ISff II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.16Sff

5
Vor diesem Hintergrund soli die vorliegende Arbeit die theoretischen Defizite im Bereich der
Betrachtung von Projektfinanzierungen im Lichte von Basel II schlieBen, sowie auch praxis-
nah Hinweise fiir pragmatische Reaktionsansatze auf die kommenden Herausforderungen
liefem.

3. Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit widmet sich einer ausfiihrlichen Aufnahme der gegenwartigen Finan-
zierungssituation von PE und beleuchtet kritisch die aus Basel II erwachsenen Konsequenzen
sowie die miiglichen Reaktionen der Betroffenen. In jedem Abschnitt bzw. Kapitel werden
die wesentlichen Aussagen in einer grau unterlegten Factbox pragnant zusammengefasst. Ab-
schnitt I dient zunachst der Einordnung des Untersuchungsgegenstandes in den Zusammen-
hang und der begrifflichen Kllirung.

Ausgehend von den grundlegenden Leitlinien, der Grundstruktur der Baseler "Architektur"
und den Zusammenhangen von Basel II, wird in Abschnitt II insbesondere die Berechnung
und Systematisierung der Eigenkapitalanforderung in Bezug auf die Immobilienwirtschaft
allgemein und die Projektfinanzierung im Besonderen ausfiihrlich dargestellt und hinterfragt.
Hierbei werden auch die Gestaltungsmiiglichkeiten bspw. der Wahl einer Finanzierung von
Projekten tiber Untemehmenskredite oder Projektgesellschaften beleuchtet. Dariiber hinaus
werden die Miiglichkeiten der Anrechnung von Sicherheiten dargestellt und mit Bezug auf die
Projektentwicklung erlautert.

Der Autor ist der Uberzeugung, dass konkrete Auswirkungen auf die Finanzierungskonditio-
nen nur vor dem Hintergrund der sich aufgrund der Baseler Empfehlungen verandemden
Kreditwtirdigkeitspriifung und der ihr Ergebnis bestimmenden Eingangsparameter eriirtert
werden kiinnen. Hierzu gehiirt insbesondere die Untersuchung des wirtschaftlichen Umfeldes
von PE sowie der wesentlichen Gefahren und Chancen des einzelnen Bauvorhabens. Ab-
schnitt III befasst sich deshalb ausftihrlich mit den Grundlagen einer den Baseler Empfehlun-
gen folgenden dynamischen Bonitlitsbeurteilung eines fiktiven, durchschnittlichen Immobi-
lienprojektes sowie simultan des PE als Sponsor der EntwicklungsmaBnahme. Das Ergebnis
dieses Abschnitts bildet ein hypothetisches Ratingergebnis vor dem Hintergrund der getroffe-
nen Annahmen, welches im darauffolgenden Abschnitt als Grundlage zur Berechnung der
Kreditkondition dient. Die in dieser Arbeit vorgeschlagenen Priifungshandlungen sollen ins-
gesamt weit tiber den engen Priifungskatalog des Ausschusses hinausgehen und die realen
Determinanten zur Herleitung einer Kreditentscheidung ausfiihrlich darlegen (An hang Nr. 6).

Abschnitt IV greift die Resultate der Abschnitte II und III auf und leitet daraus Effekte ab,
denen der durchschnittliche PE in Bezug auf seine Finanzierungsbedingungen kurz- bis mit-
telfristig ausgesetzt sein wird. Diese auf das einzelne Wirtschaftssubjekt bzw. die einzelne

6
Projektfinanzierung bezogenen, also mikrookonomischen, Veranderungen werden nach ver-
schiedenen Kriterien differenziert. Projektentwicklungen, Finanzierungen, Basel II - unser
gesamtes Handeln findet in einer dynamischen Umwelt statt. Eine wissenschaftlich theoreti-
sche Betrachtung der Auswirkungen von Basel II muss deshalb unter der ceteris paribus Pra-
misse erfolgen. Besondere Beachtung wird hierbei eine mogliche Vedinderung der Fremdka-
pitalzinsen einnehmen. Die gegenwartig giiltigen Mindesteigenkapitalerfordernisse bilden
dabei die Vergleichsbasis fiir eine Analyse der zukiinftigen Regelungen. In einem ersten
Schritt werden die Anforderungen detailliert dargestellt, urn darauf aufbauend mogliche Aus-
wirkungen der Anderungen auf die Finanzierungskonditionen von Projektfinanzierungen dar-
zustellen. Da Zinskosten nur einen Kostenbestandteil einer Developer-Kalkulation darstellen,
werden diese dann in die WirtschaftlichkeitsBerechnung integriert, urn die Auswirkungen auf
die Umsetzungswahrscheinlichkeit von Projekten zu hinterfragen. Oem schlieBt sich eine ge-
samthafte Beurteilung der Tragweite der Auswirkungen auf die Immobilienfinanzierung ins-
gesamt und die Projektfinanzierung im Besonderen an. In einem weiteren Schritt werden ten-
denziell spater wirksame makrookonomische Effekte in Bezug auf die Projektfinanzierung
und an ihr Beteiligte Anspruchsgruppen untersucht sowie daraus ableitbare Veranderungen
und Anpassungsprozesse skizziert. Neben den langfristigen, makrookonomischen Vernnde-
rungen sollen auch mogliche Riickwirkungen auf das einzelne Wirtschaftssubjekt diskutiert
werden.

Auf Basis der abgeleiteten Anderungen der wirtschaftlichen und aufsichtsrechtlichen Rah-
menbedingungen, denen eine Projektfinanzierung bzw. ein PE ausgesetzt ist, dient Abschnitt
V der Uberpriifung der Validitat der zentralen, getroffenen Aussagen. Neben den umfangrei-
chen Sekundarerhebungen werden die Ergebnisse der vorliegenden Arbeit hier durch eine
Primarerhebung (Befragung von PE) gestiitzt.

Abschnitt VI leitet aus den erwachsenen Veranderungen Konsequenzen fiir das Verhalten und
das Geschaftsmodell eines Developers abo Ausgehend von den daraus gewonnen Erkenntnis-
sen werden Reaktionsstrategien abgeleitet, die es einem PE ermoglichen, im einem sich ver-
scharfenden Wettbewerbsumfeld auch in Zukunft zu bestehen. Aufgrund der Vielfaltigkeit
einer Kreditwiirdigkeitspriifung und den hieraus erwachsenden vielschichtigen Optimierungs-
potenzialen soli in der vorliegenden Arbeit nur exemplarisch auf den Bereich der Alternativen
auf dem Gebiet der "Finanzierung" eingegangen werden.

Abschnitt VII fasst schlieBlich die wesentlichen Erkenntnisse der Arbeit pragnant zusammen.

7
4. Konzeptionelle Eingrenzung des Untersuchungsgegenstandes
4.1. Definition und Abgrenzung der Irnrnobilien-Projektfinanzierung

4.1.1. Projektentwicklung in der Immobilienwirtschaft

Projekte konnen aus unterschiedlichen Perspektiven wahrgenommen werden. Das Projekt ist
aus Sicht der Aufbauorganisation eines Unternehmens eine temporlire Organisation (1), die
neben der permanenten Stammorganisation i.S. von Abteilungen, Stliben oder Geschliftsfel-
dern besteht. Projekte werden geschaffen, urn komplexe Aufgaben (2) zu bewliltigen, die be-
reits zieldeterminiert sind. Als letztes steht das soziale System (3), welches ein Projekt(-team)
bildet, zu seiner Umwelt in einer Beziehung. 28

Lock und andere Experten unterscheiden Projekte nach folgenden Kriterien: 29

• Branchendifferenzierung: Bau, Chemie, Dienstleistung, Landwirtschaft, etc.

• Ressourcen-/ Standortdifferenzierung: Der Durchfiihrungsort richtet sich oft nach den
notwenigen Ressourcen und ist nicht zwingend der Unternehmensstandort des Initiators
• Zieldifferenzierung:
Fertigungsprojekte: Erstellung eines bestimmten neuen Produktes (Flugzeuge, Anla-
gen, etc.)
Management- oder Forschungsprojekte: Projekte die notwenig werden, wenn bspw.
ein neues Computersystem eingefiihrt wird, eine Messebeteiligung vorbereitet wird
oder z.B. nach neuen Medikamenten geforscht wird
• Differenzierung nach dem Wiederholungsgrad: Repetitive oder einmalige Projekte sowie
Pilotprojekte
• Differenzierung nach dem Projektauftraggeber: Interne oder externe Projekte
• Differenzierung nach der Projektdauer: kurz-, mittel-, langfristige Projekte
• Differenzierung nach dem monetliren Volumen.

Definition "Projekt":
Projekte sind Vorhaben die inhaltlich, temporlir und planerisch von einander abgrenzbar sind
und fiir die eine individuelle projektspezifische Organisation geschaffen werden muss. Sie
sind somit durch ihre Einmaligkeit gekennzeichnet, die sich in Aspekten wie Neuartigkeit,

28 Vgl. Kessler/Winkelhofer, 2002. S.l /I vgl. PatzakiRattay, 1998, SAf 1/ vgl. Young, 1998, S.15f /I vgl.
KrauslW estermann, 1998, S. 11 f
29 Vgl. Lock, 1997, S.18f II vgl. o.V .. He!, 21.02.2003, S.?: Projektdauer und Nutzungskategorien. II vgl.
KesslerlWinkelhofer, 2002, S.32f: Kriterien zur Projektklassifizierung. /I vgl. Krezner. 2003, S.23: Classifi-
cation of projects. II vgl. KrauslWestermann, 1998. S.1411 vgl. PatzakiRattay, 1998, S.6f

8
komplexe Fragestellungen, k1are Zielsetzungen, groBe Risiken und zeitliche Befristung aus-
driickt. 30

Wichtig ist die klare Projektzielsetzung, die immer durch Qualitat-, Zeit- und Budgeteinhal-
tung gekennzeichnet ist. Jedes Projekt kann durch die folgenden Eigenschaften charakterisiert
werden: 3 !

• Die Vorhaben sind komplex und meist werden damit neue, noch unbekannte Anforderun-
gen verbunden.
• Die Vorhaben sind einzig- und neuartig hinsichtlich der Bedingungen in der Organisati-
on, die das Projekt anstrebt.
• Sie haben ein (oder mehrere) definierte(s) Ziel(e), weJche(s) durch die Beschreibung ei-
ner Aufgabe gestellt wird (werden).
• Sie haben einen bestimmten Anfangszeitpunkt und einen bestimmten Endzeitpunkt.
• Sie sind personell, zeitlich, sachlich und finanziell von anderen Aktivitaten in einer Orga-
nisation abgrenzbar.
• Meist sind mehrere Organisationseinheiten in das jeweilige Projekt involviert, da Pro-
jektanforderungen regelmaBig interdiszipliniir sind.

Beim Handelsgut "Immobilie" werden regelmliBig Besonderheiten herausgestellt, die Aus-

wirkungen auf die Finanzierung und die damit verbunden Priifungshandlungen haben. 1m
Folgenden sollen pragnant die wesentlichen Herausforderungen im Vergleich zu anderen
Branchen und Investitionsgtitem dargestellt werden, urn auf dieser Grundlage anschlieBend
die Auswirkungen ftir Immobilien-Projektentwicklungen zusammenzufassen. Die Eigenschaf-
ten des Produktes "Immobilie" lassen sich folgendermaBen charakterisieren: 32

• Die Langlebigkeit von Immobilien fiihrt zu langen Kapitalbindungs- und Amortisations-

dauem sowie zu einer stark zukunftsbezogenen Betrachtung.
• Ein hoher Kapitalbedarf aufgrund begrenzter Teilbarkeit der Anlagebetrage macht re-
gelmliBig die Fremdfinanzierung notwendig.
• Die festgeschriebene riiumliche Lage (Immobilitat) macht die Liegenschaft stark abban-
gig von nicht beeinflussbaren, exogenen Faktoren der regionalen Entwicklung.

30 Vgl. Gassmann, 2001, S.7 I! vgl. Schiifer/Conzen, 2002, S.I: projectum - lateinisch fUr "das nach vome
geworfene".1! vgl. Wiedenmann, 2002, S.I: Complex and interdisciplinary process. I! vgl. Lock, 1997, S.18f
I! vgl. Brauer, 2003, S.515 I! vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002, S.9f: Zur DIN-NORM 69901 und zum Pro-
jektbegriff allgemein. I! vgl. PatzakiRattay, 1998, S.4 I! vgl. May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.17ff:
Zum Projektbegriff.
3! Vgl. Kyrein, 2002. S.19 I! vgl. Lock, 1997, S.18ff I! vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002. S.2, S.9f: Klare Ziele
sind wesentlich. I! vgl. Krezner, 2003, S.2ff I! vgl. PatzakiRattay, 1998, S.5, S.7 I! vgl. Brockhoff. 2000,
S.27ff: Neuartigkeit und Innovation.
32 VgL Williams, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.IOf II vgl. Hendershott, Real Estate
Finance, 2002 I! vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.5ff I! vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB,
W.W.2ool, S.9f I! vgl. Brauer, 2003, S.5361! vgl. Paschedag, 2002, S.71

9
• Heterogenitiit des Produktes. 33
• Ein Wandel zu buy-and-sell Strategien, bei denen durch eine erhbhte Umschlagshau-
figkeit des Bestandes gezielt Wertanderungsrenditen realisiert werden,34 erfolgt u. a. auf-
grund hoher Transaktionskosten 35 nur sehr langsarn. 36
• Es bestehen nur begrenzt historische Datenreihen, anhand derer statistische Entwick-
lungen und Tendenzen aufgezeigt werden kbnnen. Dies unterstiitzt die allgernein geringe
Transparenz der einzelnen Teilrnarkte, wodurch Informationsdefizite entstehen. 37
• Der Irnrnobilienrnarkt ist ein unvollkommener Markt,38 weil die Giiter bspw. in hohern
MaGe heterogen und standortgebunden sind, wodurch ihre Vergleichbarkeit erschwert
wird. Beide Aspekte werden durch die beschriebenen Inforrnationsdefizite verstarkt.
• Marktentwicklungen vollziehen sich in Zyklen auf Teilmarktebene 39 mit zeitlichen Ver-
zbgerungen zur gesarntwirtschaftlichen Konjunktur (vgl. Kapitel IlIA.!.!.). Investitions-
und Desinvestitionszeitpunkte rniissen konsequent an diesen Zyklen ausrichtet werden.
• Der deutsche Irnrnobilienrnarkt war und ist oft erheblichen Preisschwankungen ausge-
setzt, die durch schwer vorhersehbare steuerliche Anreize, aber auch das Wirtschaftssys-
tern (bspw. Wiedervereinigung) betreffende Ereignisse bestirnrnt werden. Mbgliche Dis-
kontinuitaten rniissen bei den Prognosen antizipiert werden, urn sinn volle Handlungsernp-
fehlungen aussprechen zu kbnnen.
• Irnrnobilien durchschreiten einen Lebenszyklus, bei dern Risiken in unterschiedlicher
Starke und Auspragung zu Tage treten (vgl. Kapitel III.3.3.) Die Erfassung dieser Risi-
ken hat groBe Auswirkungen auf zuverlassige Prognosen der Zahlungsstrbrne.
• Das Angebot ist relativ unelastisch. Fertigstellungen folgen der Nachfrage in zeitlichen
Abstanden und verstarken so zyklische Schwankungen (sog. Schweinezyklus):o

33 Vgl. Farrell. International Journal of Project Management. 2002, S.2: "'No two projects are exactly alike." 1/
vgl. Schneider, Gebaude Management. 05.2002 II vgl. Pfister, 2002. S.2: Heterogene Immobilieneigenschaf-
ten.
34 Vgl. Ernst, 1M, 10.2003
35 Anmerkung des Autors: Transaktionskosten in der Immobilienwirtschaft: Notarhonorare, Grunderwerbs-
steuer. Eintragungskosten. Kosten fiir den Rechtsbeistand. Beratungsleistungen, Maklergebiihren, etc.
36 Vgl. Thie8enJAulibauer, 2002, S.4ff: Zur Verringerung von Transaktionskosten durch funktionierende
Markte. /I vgl. Copeland/Weston, 1992, S.13f /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002. S.115: Megatrend sinkende
Transaktionskosten.
37 Vgl. o.V., VDH Immohilien-Spezial. 01.10.2001, S.4: lnfonnationsdefizite sind ein wesentlicher Grund ftir
das Entstehen von zyklischen Marktschwankungen und fiihren zur Fehlallokation von Kapital. /I vgl. Sivita-
nides u.a., Real Estate Finance, 2002: Fehlende Marktdaten sind oft ein Grund, warum Risikomessung basie-
rend auf historischen Datenreihen nicht praktiziert werden kann. /I vgl. Achleitner, 2001, S.704: Zur Infor-
mationseffizienz von Markten. /I vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002, S.611 /I vgl. Case, 2003, S.I: Mangel an
empirischen Daten iiber gewerbliche Immobilien. /I vgl. Pfister, 2002, S.I/I vgl. Niicke/Feinendegen, 1998,
S.7: Informationsbeschaffung als Grundlage fiir ein notwendiges Risikomanagement.
38 Vgl. ThieBenlAulibauer, 2002, S.18f: Zurn Begriff des vollkommenen Marktes. /I vgl. V01kers, IZ,
05.07.2001/1 vgl. Gruber/Kleber, 1994, S.70ff /I vgl. Feess, 2000. S.766/1 vgl. Franks, 1994, S.456ff
39 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6: Stiirkere Differenzierung der Risiken def Teilmarkte. 1/ vgl. WiJIiams, Journal of
Real Estate Finance and Economics, 1999, S.14f 1/ vgl. Walter. Die Welt. 09.03.2002/1 vgl. Renaud. World
Bank, 05.1995, S.I: Real estate volatility.

10
Allgemein ist ein Immobilien-Projekt (im Folgenden kurz: Projekt) ein noch durehzufiihren-
des Bauvorhaben zur Erstellung einer Immobilie. 41 Ziel jeder Real- oder Sachinvestition in ein
Projekt ist, dass die anningliehen Auszahlungen fiir die Grundstiieksakquisition und die Her-
stellungskosten der Immobilie durch die zukiinftig erwarteten Einzahlungen iibertroffen wer-
den:2 Projektentwicklungen sind theoretisch Investitionen mit Entscheidungsfreiheit,43 da sich
der Sponsor autonom fiir oder gegen die Durchfiihrung des Projektes entscheiden kann. Ins-
besondere bei groBen Projektentwicklungsgesellschaften muss jedoch diese Aussage einge-
schrankt werden, da der Fixkostenblock, bestehend aus Personal und Sachanlagen, nicht be-
liebig abbaubar ist und damit regelmaBig in der Praxis Situationen auftreten, in denen der In-
vestor auch weniger vorteilhafte Projekte vorantreibt, urn seine Ressourcen besser auszulasten
zu konnen. 44 Unbebautes Land kann als eine "Real option" mit unbegrenzter Laufzeit betrach-
tet werden. Real options werden von Williams von den "Financial options" zu Recht stark
abgegrenzt. Die Unterscheidungskriterien hangen bspw. mit Wartezeiten bis zur Fertigstel-
lung, den lokalen Marktgegebenheiten oder der Partnersuche zusammen. 45 Da es sich beim
Projektziel urn die Erstellung einer neuen Immobilie handelt, wird vom theoretischen Stand-
punkt aus von einer Errichtungsinvestition im Gegensatz zu Erweiterungsinvestitionen ge-
sprochen.46

Kyrein fiihrt aus, dass " ... der Schliissel zum Produkterfolg die Produktentwieklung ist. .. " und
andere Fachleute schlieBen sich der Argumentation an.4? Brauer fiihrt in diesem Kontext wei-
ter aus, dass die Entwicklung "., .ein Prozess der Veranderung der Dinge und Erscheinungen
(ist), in dessen Veri auf sich eine fortschreitende Tendenz, ein Ubergang der Qualitaten von
niederen zu hoheren, von einfachen zu komplizierten Formen durchsetzt" .48 Brockhoff weist
schlieBlich aus Sieht des Marketings darauf hin, dass die Produktinnovation eine Kombination
von Eigensehaften ist, die aus Sieht des Kunden von anderen Produkten wahmehmbar ab-
weicht. 49

Definition "Entwicklung":

40 Vgl. Lauritzen, 200 I, S.6: Zunahme dec Bedeutung von Immobilienzyklen bei dec Kreditvergabe. II vgl.
Schulte/Bone-WinkeIlRottke, 2002, S.76f II vgl. o.V .. IZ, 05.05.2002: ZykIische Bewegungen des Immobi-
lienmarktes.
41 Vgl. Schatzl, 2002, S.34 1/ vgl. MaylEschenbaumIBreitenstein, 1998, S.17: Errichtung eines Bauwerkes
erfiillt die Projektdefinition nach DIN 6990 I.
42 Vgl. Adam, 2000, S.4: Definition zurn Investitionsbegriff. 1/ vgl. Schierenbeck, 2000, S.310 II vgl. Brea-
ley/Myers. 1999, S.13: Zu .,tangible assets" wie bspw. Gebauden.
43 V gl. Adam, 2000, S.7f /I vgl. Kahle, 2001, S.11
44 Vgl. Wohe, 1990, S.549, S.542 /I vgl. Schierenbeck, 2000, S.684f, S.247
45 Vgl. Williams, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.13
46 Vgl. Adam, 2000, S.1O II vgl. Schierenbeck, 2000, S.313
4? Vgl. Kyrein, 2002, S.15 II vgl. Schewe, 2000, S.57: Innovation als entscheidender SchHisselfaktor fiir den
langfristigen Unternehmenserfolg.
48 Vgl. Brauer, 2003, S.515
49 Vgl. Brockhoff, 2000, S.28 II vgl. Herrmann, 1998, S.4

II
Entwicklung beschreibt den Prozess der Veranderung von Dingen und Erscheinungen. Dabei
werden im Rahmen der Entwicklung (Forschungs-) Ergebnisse und anderes erworbenes Wis-
sen fUr die Planung eines neuartigen oder stark verbessertes Produktes angewendet, bevor die
eigentliche Produktion beginnt. 50

Bei der Projektentwicklung von Gebauden kommt es also zur Veranderung von immobilien-
bezogenen Erscheinungen, wobei der Prozess der Veranderungen einmalig und komplex ist.
Hierbei werden die Elemente Kapital, Standort, Vision und Timing neu kombiniert. Aus-
gangspunkt fUr den Prozess kann z.B. das Kapital sein, welches fUr eine Projektidee bzw. Vi-
sion bereitgestellt wird. Ebenso kann der Standort den Anlass bilden und dafiir eine Projekt-
idee sowie Kapital suchen: 51

Abbilduog 1: Bestaodteile uod Ablauf der Projekteotwickluug

QueUe: Eigene Darstellung

Die Projektentwicklung von Immobilien zahlt zu den risikoreichsten untemehmerischen Ak-

tivitaten und wird auch als "Konigsdisziplin" der Immobilienwirtschaft bezeichnet (vgl. Kapi-
tel 111.3.). Charakteristisch ist, dass hohe Geldbetrage aufgewendet werden, urn ein zeitlich
und raumlich fixiertes Objekt auf einem Grundstiick zu realisieren. Mit dem fertigen Produkt
wird ein "Kleiner Markt" bedient, wobei am Anfang minimale Planungssicherheit herrscht,
jedoch die Einflussmoglichkeiten zu diesem Zeitpunkt (noch theoretisch) maximal sind. Eine
gesetzliche Definition des Begriffes existiert nicht, wodurch sich die einzelnen Definitionen
der Experten inhaltlich unterscheiden. 52

50 V gl. KPMG (Hrsg.), 2003. S.272f /I vgl. Schewe, 2000, S.S8 II vgl. GierllHelm. 2000, S.309 /I vgl. Herr-
mann, 1998, S.ISOff: Innovationen m(issen entwickelt werden.
51 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6 /I vgl. Childsl Ott! Riddiough, Real Estate Economics. 2002, S.426: PE flihren
ihren Wettbewerb haufig nicht (iber die Menge oder den Preis, sondem vielmehr (iber den Zeitpunkt der
ProdukWbergabe in den Markt./I vgl. SchultelBone-WinkeIlRottke, 2002, S.32. S.71 /I vgl. Schafer/Conzen,
2002, S.6/1 vgl. Kyrein, 2002, S.126ff /I vgl. Brauer, 2003, S.S32/1 vgl. Tytko, 2002, S.IS8: Bedeutung des
richtigen Timings.
52 V g1. Stengel. IZ, 06.06.2002: Schwierige Aufgabe def Projektentwicklung. /1 vgI. Schulte/Bone-
Winkel/Rottke, 2002. S.32

12
Die drei Dimensionen Recht, Wirtschaft und Technikl Architekturl Stadtebau miissen bei der
interdisziplinaren Erstellung von Immobilien sowohl bei Entwicklung, Steuerung und Mana-
gement des Projekts beachtet werden, urn Baurecht zu schaffen und die gegebenen Projektzie-
Ie zu erreichen. 53

Eine Immobilien-Projektentwicklung kann in mehrere Phasen gegliedert werden. Bone-

Winkel und Fischer unterscheiden bei der Wertschopfungskette einer Projektentwicklung die
vier groBen Bereiche Akquisition inkl. Finanzierung, Projektmanagement, Marketing! Ver-
mietung und Verkauf. 54 Die Unterscheidung von Phasen ist vor dem Hintergrund wichtig,
dass regelmaBig nur zu bestimmten Zeitpunkten Kapital von dritter Seite zur Verfiigung ge-
stellt wird und Finanzierungsfragen in den Vordergrund treten (hier Phasen II. und III.). Die
Zusage der Projektfinanzierung muss spatestens vor Beginn der Leistungsphase VI. "Vorbe-
reitung der Vergabe" (gemaB § 15 Honorarordnung fUr Architekten und Ingenieure (kurz:
HOAI)) erfolgen, damit die Realisation reibungslos erfolgen kann. 55 Nach DIN 69900 ist eine
Projektphase ein zeitlicher Abschnitt, der von anderen Abschnitten sachlich differenziert wer-
den kann. Diese konnen in Anlehnung an § 15 HOAI und die Ausfiihrungen des Deutschen
Verbandes der Projektsteuerer (kurz: DVP) folgendermaBen zusammengefasst werden: 56

• I. Vorplanungsphase (pre-planning): • II. Planungsphase (planning):

o Ankundigung dUTch den PEl Projektinitiierung,
o Auswahl und Sicherung des Grundstucks.
o Einfache Projektentwicklungsrechung.
o Geringe Investitionsausgaben,
o AIle Kosten werden vom PE getragen,
o Keine Architekten involviert
o Viele Projekte schaffen es oie diese Phase zu
verlassen.
o Auswahl des Architekten und erste konkretere
Entwurfe.
o Suche nach Mietem beginnt.
o Suche nach Finanzierung beginnt.
o Ausfuhrlichere Machbarkeitsstudlen inkl. Nutzerbe-
darfsprogramme. Wirtschaftlichkeitsanalyse und Ver-
marktungskonzepte etc. werden erstellt und die Prtifung
deT baulichen Nutzung abgeschlossen,
o Endet mit def Investitionsentscheidung,
o (Verbindung zu Leistungsphasen: ~ 15 HOAl: I.
Grundlagenermittlung und II. Yorplanung).

53 Vgl. Kyrein, 2002, S.79ff /I vgl. Krezner, 2003, S.23: Need for interpersonal skills. II vgl.
May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.19: Die drei Dimensionen Wirtschaft, Recht und Technik.
54 Vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002, S.623 II vgl. Schneider, Gebiiude Management, OS.2002: Betrachtung des
Risikomanagements entlang der Wertschiipfungskette. II vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.IS: Bedeutung
der Betrachtung von Wertschiipfungsketten. II vgl. Kyrein, 2002, S.27: Wertschopfungskette der Projekt·
entwicklung. II vgl. o.V., HVB, 2002, S.23ff II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002. S.118: Beachtung der Wertschop-
fungskette beim Geschiiflsmodell.
55 Vgl. Gentile/Coleman, Journal of Real Estate Research. 2001, S.24f: Phasen der Projektentwicklung. II vgl.
Williams, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.13 II vgl. AugustiniHochrainer, 2001,
S.198f II vgl. Achleitner, 2001, SA42 II vgl. SchulteiBone·WinkeIiRottke, 2002, SAlff II vgl. Kyrein. 2002,
S.94f II vgl. Schiifer/Conzen, 2002, S.2, S.7f: Arbeitsinhalte und Phasen der Projektentwicklung.
56 Vgl. Brauer, 2003, S.53lff II vgl. o.V., He!, 21.02.2003, S.13: Analyse, Realisierung, VerauBerung. II vgl.
May/EschenbaumiBreitenstein, 1998. S.2If: Ablaufkette der Projektentwicklung. II vgl. Tytko, 2002,
S.ISSff II vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.S40

13
 • III. EndgiiItige Planung (final planning):
0 Schaffung grundbuchrechtlicher und baurechtlicher
• IV. Vergabe der Bauleistungen (bidding):
0 Fertiggestellte Vor-, Entwurfs-. und Genehnugungspla-
Voraussetzungen. oe und Vergabeunterlagen liegen vor.
0 Schriftliche Fixierung von bspw. Vergabekritenen 0 Vergabe deT Bauleistungen nach Einholung von
werden erstellt, Offerten.
0 Vorvennarktungsrate wird erreicht und Finanzie- 0 (Yerbindung zu Leistungsphasen: § 15 HOAI: VI.-VII.
rungsaspekte werden fixiert, Vorbereitung und Mitwirkung bei def Vergabe).
0 (Verbindung zu Leistungsphasen: § 15 HOAI: lIL-
Y. Entwurfs-. Genehmigungs-. Ausfuhrungspla-
flung).

• V. Start der Bauphase (start):

0
• VI. Verziigerungen und Planabweichungen
Werkvertrage fur die Bauleistungen sind fixiert. (deferral):
0 Die physische 8ebauung beginm innerhalb def 0 aitliche Verzbgerungen aufgrund von unvorhergese-
nachsten 60 Tage mit den Grtindungsarbeiten, henen Aspekten treten bei fast allen Projekten auf,
0 (Verbindung zu Leistungsphasen: § 15 HOAI: VIII.- 0 Beispiele sind etwa Rechtsstreitigkeiten oder Auflagen
XI. Bauuberwachung und Dokumentation). der offentlichen Hand sowie Verzogerungen bei der
Vennarktung.

• VII. Projektaufgabe oder -realisierung (abandonment or realisation):

0 Grunde fur die dauerhafte Aufgabe der Projektentwicklung ktinnen veriinderte Marktumstande, Urteile aus Rechtsstreitig-
keiten etc. bilden.

Tabelle 1: Tiitigkeitsinhalte der Phasen einer Immobilien-Projektentwicklung

QueIle: Eigene Darstellung

Diederichs definiert die Projektentwicklung im engeren Sinne. Hierzu zahlen die Phasen
der Idee bis zur Investitionsentscheidung. Damit endet sie mit der Planungsbeauftragung bzw.
der Leistungsphase II. wobei die Grundlagenermittlung der Leistungsphase l. nach § 15 HO-
AI das wesentliche Element bildet. Hiervon grenzt der Autor die Projektentwicklung im
weiteren Sinne abo die den gesamten Lebenszyklus eines Gebaudes umfasst und somit neben
Revitalisierungen auch das Gebaudemanagement mit umschlieBt. Brauer fiihrt zu Recht den
Begriff der Projektentwicklung im mittleren Sinne ein, der sich bis zum Abschluss der
Bauphase erstreckt und damit nicht nur die Entwicklung des "Immobilienprojektes", sondern
auch die der "Immobilie" einschlieBt. 57

Projektphasen

Vorplanungsphase Planungsphase Bauphase Nutzungsphase

Projektentwicklung

>
im en ren Sinne

Projeklentwicklung

>
~ ____________________~im~m~iH~I~e~~~n~S~i~nn~_____________________

Projeklentwicklung
~ ____________________________~i~m~we~i~m~~~n~S~in~n~_____________________________

Abbildung 2: Phasen eines Projektes

QueIle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Diederichs, 1996, S. 30

57
Vgl. Brauer, 2003, S.51511 vgl. Diederichs. 1996, S.30

14
Engere Definitionen der Projektemwicklung schrankten den Betrachtungsbereich bis zur Pla-
nungs- und Baufreigabe ein. Hier soli jedoch einer weiter gefassten Definition gefolgt wer-
den, we1che sich von der Idee bis hin zur Nutzungsiibergabe erstreckt.

Definition "Immobilien-Projektentwicklung":
Eine Immobilien-Projektentwicklung (kurz: Projektentwicklung bzw. PE) ist die Kombination
von Kapital, Standort, Timing und einer (Projektidee) / Vision, urn damit wirtschaftlich sinn-
volle und umweltvertragliehe Immobilienobjekte zu sehaffen, die nachhaltig einer geplanten
Nutzung zugefiihrt werden konnen und somit einen Mehrwert gegeniiber den einzelnen Pro-
duktionsfaktoren darstellt. 58

Damit wird bspw. die Ansieht von Kyrein nieht geteilt, wonach Projektsteuerung nur die von
der Projektentwicklung "gesehaffenen Voraussetzungen" umsetzten muss. Vielmehr ist Pro-
jektsteuerung ein wiehtiger Bestandteil der Tatigkeit Projektentwieklung. 59

4.1.2. Projektfinanzierung in der ImmobiIienwirtschaft

Fiir die Analyse der Projektfinanzierung ist zunachst eine Betraehtung des allgemeinen Finan-
zierungsbegriffes essentiell. "Finanzieren" bedeutet im Kern, Kapital fiir bestimmte Investiti-
onszweeke oder die allgemeine Aufreehterhaltung des betrieblichen Leistungsprozesses zu
beschaffen und optimal zu strukturieren. 6O Der Finanzierungsvorgang ist notwendig, urn die
Investition in Form der immobilienwirtsehaftlichen Projektentwicklung realisieren zu konnen.
Beide Vorgange finden in der Bilanz des Kreditnehmers in Form von veranderten Bestands-
groBen ihren Niedersehlag. Die Aktion der Finanzierung fiihrt dabei zu einer Kapitalposition
bzw. einem Passivposten. 61

In Unternehmen gibt es giiter- bzw. leistungswirtschaftliehe sowie finanzwirtschaftliche Pro-

zesse. Giiter- und Zahlungsstrome flieBen dabei in entgegen gesetzter Riehtung und beeinflus-
sen sieh gegenseitig. 62 Die Kapitalbesehaffung dureh Zufiihrung liquider Mittel von auBen
(bspw. dureh Ausgabe von Aktien oder die Aufnahme eines Kredites (AuBenfinanzierung)),
ist einer der wesentliehen finanzwirtschaftlichen Prozesse und muss dem ersten Leistungspro-
zess, bspw. der Erstellung einer Immobilie, vorausgehen, bis der Riiekfluss aus der Leis-
tungsverwertung des Projektes, im Sinne einer Finanzierung dureh die Verwertung von er-

58 Vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.18f /I vgl. SchulteiBone-WinkeIlRottke, 2002, S.32: Die Defi-
nition nach Diederichs ist komplexer. /I vgl. Schiifer/Conzen, 2002, S.I /I vgl. Schiitzl, 2002, S.34ff
59 Vgl. Kyrein, 2002, S.93, S.117
60 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.313f /I vgl. Wiihe, 1990, S.746ff /I vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.341: Realkapi-
talorientierter Finanzierungsbegriff. /I Anmerkung des Autors: Wird neben der Kapitalbeschaffung auch die
Kapitalstrukturierung oder -<lisposition mit eingeschlossen, spricht man auch yom Finanzierungsbegriff
i.w.S.
61 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.505ff /I vgl. Wiihe, 1990. S.751 /I vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.341 /I vgl.
Busse, 2003, S.28f, S.60
62 Vgl. Wohe, 1990, S.745

15
stellten Giitern im nonnalen Umsatzprozess (Innenfinanzierung), einsetzt. De facto kommen
somit auch die Mittel der Innenfinanzierung "von auBen". 1m Gegensatz zur AuBenfinanzie-
rung entspringen sie jedoch vor all em dem Umsatzprozess und werden aus eigener Kraft er-
wirtschaftet. 63

Bei der Finanzierung kann es sich urn eine Neufinanzierung (von Projekten) oder Umfinan-
zierung (Prolongation oder Substitution von Kapital) handeln. Weiter ist zwischen Finanzie-
rungsvorgangen, die einen Vermogenszuwachs (Finanzierung i.e.S.) oder lediglich eine Ver-
mogensumschichtung (bspw. einen Aktivtausch) bewirken, zu unterscheiden. 64

....
Innen-Finanzierung
-
Eigen-Finanzierung
(Bereitstellung von Eigenk!e,!tal)

AuBen-Finanzierung
Finanzierung

Innen-Finanzierung
-
Fremd-Fi;anzierung
(,Bereltstellung von Fremd"!2!tal)

I
....
AuBen-Finanzierung

oAbschreibungen -Aufnahme neuer oBildung von oLangfristige Kredite

-OHene Geselischafter Ruckstellungen oKurzfristige Kredite
Selbstlinanzierung oB6rsengang o(Kapitalfreisetzungen) oMittelfristige Kredite
oStilie oStilie Beteiligung 0(Erh6hung der eAnleihen
Selbstlinanzierung oBar· oder SacheinlagE Umschlaghiiufigkeit) -Commercial Papers
oEtc.

I I
•
Betrachtungsfeld: Projektfinanzierung

Abbilduug 3: Systematisierung der Finanzierungsformen

Quelle: Eigene Darstellung

Zur systematischen Analyse des Untersuchungsgegenstandes ist zunachst eine Eingrenzung

der Finanzierungsform notwendig. In der vorliegenden Arbeit wird der Bereich einer kurz- bis
mittelfristigen (Dauer der Kapitaliiberlassung) AuBenfinanzierung (Kapitalherkunft) einer
Projektentwicklung mit Eigen- und Fremdkapital (Rechtsstellung des Kapitalgebers) bei einer
Neufinanzierung (Anlass der Finanzierung) und Vermogenszuwachs analysiert. 65 Daneben

63 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.409, S.439ff II vgl. Wahe, 1990, S.760 /I vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.146,
S.513/1 vgl. Slichting, 1995, S.26ff /I vgl. Busse, 2003, S.65
64 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.313/1 vgl. Wahe, 1990, S.761/1 vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.469/1 vgl. Busse,
2003, S.767/1 vgl. Slichting, 1995, S.24
65 Vgl. Scherer, 2002, S.7 /I vgl. Neublirger. 2001, S.156ff /I vgl. Schipporeit, 2001, S.439 /I vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.116/1 vgl. Achleitner, 2001, S.32ff /I vgl. Schierenbeck, 2000, S.314/1 vgl.
PerridonlSteiner, 1997, S.341 ff

16
soli bereits an dieser Stelle der Finanzierungsbegriff aus der Perspektive eines Zahlungsstro-
mes betrachtet werden: 66

Definition "Finanzierungsbegriff':
Eine Finanzierung ist ein Zahlungsreihe, die mit einer Einzahlung beginnt und auf die Aus-
zahlungen folgen (Auszahlungsiiberschiisse). Die Finanzierung umfasst aile Dispositionen zur
Versorgung des Betriebes mit investierbarem Kapital von auBen sowie der optimalen Struktu-
rierung des Kapitals.

In Finanzierungsprozesse zwischen den Kapitalgebem, sog. Uberschusseinheiten, und den

Kapitalnehmem, sog. Defiziteinheiten, sind in den Finanzstrom haufig Kreditinstitute zwi-
schengeschaltet. Diese erfiillen Aufgaben, die auch als Intermediations- oder Transformati-
onsleistungen bezeichnet werden. 67 Scherer spricht in Bezug auf Banken zu Recht von deren
Funktion als "Risikomanager" und bezieht sich damit auf eine der klassischen Transformati-
onsleistungen. 68 Diese fiir die Finanzierung wichtigen Veranderungen von bspw. den Risiko-
strukturen oder dem Kapitalvolumen geschehen an den nationalen und intemationalen Fi-
nanzmarkten. Hierbei wird zwischen Kapital-, Geld- und Kreditmarkten sowie den Markten
fUr die Finanzinnovationen (insbesondere den Derivatemarkten) unterschieden: 69

Geldmiirkte i Derivate
(z.B. Comm. Papers. i (z.B. Swaps,
etc.) I Futures,Optionen)

--.... ~~--,

Fremdkapital i
'---_____ '---____---' '---'-__--'---' i (verbriefteFK-Titel) i
I" ------;.i-----l 'r-------?e-:------
IAnleihenl Pfandbrieftj I Securitisalion

Abbildung 4: Finanzmiirkte
QueUe: Eigene Darstellung

66 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.313, S.409ff. S.328f /I vgl. Wiihe. 1990, S.747, S.918ff: Zahlungsstromorientier-
ter Finanzierungsbegriff. II vgl. PerridonlSteiner. 1997, S.341: Monetarer Finanzierungsbegriff in Abgren-
zung zum Realkapitalorientierten. II vgl. Busse, 2003. S.29ff. S.60ff
67 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.313 /I vgl. ThieBenlAulibauer, 2002. S.8ff. S.12: Die Autoren vermengen die
Begriffe Intermediation und Transformation. II vgl. SUchtingIPaul. 1998, S.5, S.1211 vgl. Rode, 1993. S.25:
Kreditgeber und -nehmer. /I vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.114ff
68 Vgl. Scherer. 2002, S.3 II vgl. Thiemann. 2001, S.7 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003. S.32 /I vgl.
Hartmann-Wendels u.a., 2000. S.6ff: : LosgriiBen, Raume. Risiken und Fristen.
69 Vgl. Seitz/Beck, 2001, S.33: Definition des Kapitalmarktes als Markt fUr langfristige Kredite und Beteili-
gungskapital. I.e.S. wird hierunter der Markt fUr Wertpapiere verstanden (Aktien und Rentenpapiere). II vgl.
SUchting, 1995, S.59ff, S.413 II vgl. Brealey/Myers, 1999, S.5ff II vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.163ff,
S.438 II vgl. ThieBenl Aulibauer, 2002, S.5f: Zur Systematisierung der Finanzmarkte. II vgl. Busse, 2003,
S.160

17
Zwischen den Vertragspartnem einer Finanzierung sollten folgende Aspekte geregelt wer-
den: 70

• Zahlungsanspriiche,
• Konditionen der Kapitaliiberlassung,
• Informationsrechte,
• Dauer der Kapitaliiberlassung,
• Kontroll- und Mitwirkungsrechte.

Ein Aspekt der Finanzierung von Immobilien ist auch, dass die mit dem Kapitalgeber verein-
barte Kapitaliiberlassungsdauer der wirtschaftIichen Nutzungsdauer des Objektes entsprechen
sollte. Dies ist urn so wichtiger, wenn die Einzahlungsiiberschiisse aus diesem Objekt die pri-
mare Grundlage fiir den Kapitaldienst darstellen. In der Finanzwirtschaft gibt es hierzu diver-
se Finanzierungs- und Bilanzstrukturregeln. Dabei muss insbesondere die Regel zur Fristen-
kongruenz im Rahmen der Projektfinanzierung beriicksichtigt werden." 1m Gegensatz zur
Endfinanzierung wahrend der Nutzungsphase, muss im Rahmen der Erstellung der Immobilie
eine kurzfristige Finanzierung eingesetzt werden. Teilvalutierungen einer bereits fixierten
Endfinanzierung sind hier nicht zu verwenden, da der Darlehensnehmer noch wechselt und
die Endfinanzierung auf die noch nicht bekannten individuellen steuerlichen und sonstigen
Bedingungen und Bediirfnisse des Erwerbers abgestellt werden muss.72

Die Eigenfinanzierung, oder Eigenkapitalaufbringung, erfolgt durch den Sponsor und weitere
Investoren des Projektes. Die Eigenkapitalgeber haben die rechtliche Verfiigungsgewalt iiber
die Sache und tragen das untemehmerische Risiko. 73 Das eingesetzte Eigenkapital (kurz: EK)
steht deshalb auch zur Deckung der moglichen Verluste des Projektes zur Verfiigung. 74 Eine
grundsatzliche Kennziffer bei der Beurteilung von Investitionen, Unternehmen oder speziell
Projekten ist der Eigenkapitalanteil bzw. die Eigenkapitalquote (An hang Nr. 23). Insbesonde-
re bei Immobilieninvestitionen wird dabei regelmaBig ein bestimmter EK-Anteil vorausge-
setzt, urn die auf die Fremdkapitalgeber bezogenen Risiken zu begrenzen bzw. diese auf den

70 Ygl. Wiihe, 1990, S.759f II vgl. Busse, 2003, S.28f, S.84 II vgl. Busse, 2003, S.65: Kriterien zur Wahl der
Finanzierungsaltemative.
71 Vgl. Schierenbeck, 2000. S.597 /I vgl. Mang, 200 I, 5.185: Zur "goldenen Finanzierungsregel" und deren
Anwendung bei kurzfristigen Finanzierungen. 1/ vgl. Albach, 200 I, S.534ff: Steuerung mit traditionellen Fi-
nanzierungsregeln. II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.539ff II vgl. SiichtingiPaul, 1998, S.460f II vgl. Busse.
2003, S.28f, S.907f II vgl. Weinhardt, 2002. S.19: Zur unzureichenden Einhaltung der Fristenkongruenz bei
einer Yielzahl von Untemehmensfinanzierungen.
72 Vgl. Busse, 2003, S.64, S.405ff: Kurzfristige Finanzierungen. 1/ vgl. Stichting, 1995. 5. 184ff: Alternativen
der kurzfristigen Kreditfinanzierung.
73 Vgl. Schipporeit. 2001, 5.440/1 vgl. Achleitner, 2001, S.449f II vg1. May/EschenbaumlBreitenstein. 1998,
S.183: Eigenfinanzierung von Projekten. II vgl. Wiihe, 1990, S.763 II vgl. Schierenbeck. 2000, S.411 II vgl.
PerridoniSteiner, 1997, S.343ff II vgl. Busse. 2003, S.28f, S.68ff
74 Ygl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.33f II vgl. Wiihe. 1990, S.299ff II vgl. Siichting. 1995, S.81 II vgl.
Busse, 2003, S.28f, S.672

18
Verzinsungsanspruch abzustimmen (vgl. Kapitel III.4.1.2.1.).75 Eine Finanzierung durch EK
bei Projektentwicklungen ist in der Grundkonstruktion charakterisiert durch: 76

• Gesellschafterrechte,
• Verpflichtung bzw. Moglichkeit zur Mitarbeit,
• Mitsprache- oder Entscheidungsbefugnisse,
• Ubemahme der Verlustauffangfunktion,
• Ubemahme des allgemeinen untemehmerischen Risikos,
• Variable Gewinnbeteiligung,
• Unbefristete Bereitstellung des Kapitals.

Die primare Unterscheidung zwischen Eigen- und Fremdkapital (kurz: FK) ist die Rechts-
stellung des Kapitalgebers. Die Moglichkeiten der Fremdfinanzierung hangen von der GroBe
und Ertragskraft eines Untemehmens, dessen Bonitat, der Erfahrung der einzelnen Gesell-
schafter sowie dem Wert der zur Verfiigung gestellten Sicherheiten ab (vgl. Kapitel 11.2.5.,
111.1.). Eine Kennziffer zur Beurteilung von Projekten oder Untemehmen ist der Fremdkapi-
talanteil bzw. die Fremdkapitalquote. 77 Die Fremdfinanzierung ist charakterisiert durch: 78

• Glaubigerrechte,
• Keine expliziten Mitsprache- oder Entscheidungsbefugnisse,
• Rechtsanspruch auf Riickzahlung,
• Keine explizite Ubemahme untemehmerischen Risikos,
• Fest vereinbarte Zinsanspriiche,
• Moglichkeit der steuerlichen Absetzbarkeit,
• Befristete Uberlassung des Kapitals.

Bei der Kreditvergabe in Form eines Darlehens erfolgt die Geldleihe. 79 1st die Sicherheit eine
(unbewegliche) Immobilie, wird auch yom Realkredit gesprochen. 1m Gegensatz dazu wird
beim Personalkredit primar auf die Bonitat einer Person abgestellt. 80 Somit ist der Realkredit
also ein Kredit, der mit einer korperlichen Sache (egal ob beweglich oder unbeweglich), also
einer "Realitat" - von lateinisch "realia" - besichert wird. 81 Der Verwendungszweck der finan-

75 Vgl. Scherer, 2002, S. I 0 II vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.274f: Equity.

76 Vgl. Koehl-Hanke, tips&trends von PwC, 12.2001, S.IO II vgl. ThommeniAchleitner, 2001. SA70
77 Anmerkung des Autors: Fremdkapitalquote= 1-Eigenkapitalquote.
78 Vgl. Schierenbeck. 2000, SAI2, SAI9ff II vgl. W6he, 1990, S.763, S.S44ff II vgl. PerridoniSteiner, 1997,
S.372ff II vgl. Busse, 2003, SAO, S.6411 vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.202ff
79 Vgl. Rode, 1993, S.25/1 vgl. Schierenbeck, 2000, SA27 II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.193
80 Vgl. Busse, 2003, S.30Sff, SA53ff: Real. vs. Personalsicherheiten. Hypotheken- und Grundschulddarlehen
sind Realkredite. II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.567: Personalkredite sind von der pers6nlichen Kreditwiir-
digkeit des Kreditnehmers abhangig. II vgl. Rode, 1993, S.26f, S.52 II vgl. Schulz-EickhorstiSchulte, 2000,
S.5: Klassischer Hypothekarkredit ist die beliebteste Form der Immobilienfinanzierung in Deutschland.
81 V gl. Rode, 1993, S.26: Dinglich besicherte Kreditvergaben. II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.603 II vgl. Pa-
schedag, 2002, S.72

19
ziellen Mittel ist hierbei irrelevant. 82 Oft wird der Realkredit auch mit dem Objektkredit
gleichgesetzt, da die zu finanzierende Immobilie als Sieherheit der Verbindlichkeit im Vor-
dergrund steht. Neben dem klassisehen Realkredit sind das Leasing und die Auflage von ge-
sehlossenen Fonds weitere Beispiele der Kategorie "Objektkredite". Rechtlich ist der Begriff
Realkredit im Hypothekenbankgesetz (kurz: HBG) normiert. Hierbei wird auf eine Belei-
hungsgrenze von 60% des Beleihungswertes abgestellt (erstrangiger langfristiger Hypothe-
karkredit, vgl. Kapitel IIIA.3.). Durch diese Koppelung ist der Realkredit im Vergleich zu
anderen Kreditformen, wie bspw. einem unbesicherten Kontokorrentkredit, eine relativ risi-
koarme Kreditvergabe. 83 Von einem objektgesicherten Personalkredit wird gesprochen, wenn
ein langfristiger Personalkredit vorliegt, der mit einem nachrangigen Grundpfandrecht besi-
chert wurde (Beleihungsgrenze dann: 80% des Beleihungswertes).84

Handelt es sich bei dem zu finanzierenden Objekt urn eine Immobilie, sprieht man von einer
Immobilienfinanzierung (Verwendungszweck).85 Allgemein muss die Immobilienfinanzierung
zu den finanzwirtschaftlichen Handlungen im Rahmen der Errichtung, Nutzung und Verwer-
tung einer Immobilie gezahlt werden. Die Immobilienfinanzierung kann in drei Phasen unter-
schieden werden: die Finanzierung des Grundstiickskaufs, die kurzfristig orientierte Finanzie-
rung der Gebaudeerstellung und die langfristige Finanzierung der Bestandhaltung. 86 In der
vorliegenden Arbeit steht die kurzfristige Finanzierung von Projektentwicklungen im Rahmen
des Grundstiickskaufs und der Gebaudeerstellung im Vordergrund.

Definition "Immobilienfinanzierung":
Immobilienfinanzierung beschreibt den Prozess und die Aufgabe der Planung, Beschaffung,
Verwaltung und Kontrolle von Eigen- oder Fremdkapital von auBen zur Realisierung von
Immobilieninvestitionen.

Achleitner definiert den Begriff der Projektfinanzierung (Project finance) im internationalen

Kontext und aus Sieht einer Investmentbank allgemein zwar richtig, jedoch fiir die Immobi-
lienwirtschaft zu unprazise als " ... Methode zur Gestaltung von groBvolumigen Kapitalbe-
schaffungen fUr in der Regel zeitlich begrenzte Investitionen ... ".87 Kyrein fUhrt aus: "Projekt-

82 Vgl. Rode, 1993, S.50 /I vgl. Gerhards/Keller. 2002, S.772: Verwendungszweck des Kreditbetrages.
83 Vgl. ZollerlWilhelm, 2002, S.101: Klassischer Hypothekarkredit ist normiert in § 12 III HypBG. /I vgl.
Siichting, 1995, S.211: Beleihungsgrenzen /I vgl. Rode, 1993, S.27, S.52f, S.57: Realkredit im Sinne des §
20 KWG i.V.m. §§ II HBG. Besondere Qualitiit der grundpfandrechtlichen Besicherung in bestimmten
Grenzen fiihrt auch zur Eignung fUr die Deckung von Pfandbriefen. II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.381 II
vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.115: Hypothekarkredite setzen in der Regel fertig gestelhe Objekte voraus. II
vgl. Paschedag, 2002, S.72: Normierung in HBG und KWG. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002. S.201: Hypothekar-
kredite mit gesetzlichen Mindestanforderungen an die Besicherung. II vgl. Spitzkopf, 2002, S.265
84 Vgl. Busse. 2003, S.394ff II vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.116: Zum Subjektkredit. II vgl. Gerhards/Keller,
2002. S.567
85 Vgl. Paschedag, 2002, S.72ff /I vgl. Rode, 1993, S.23ff
86 Vgl. Paschedag. 2002, S.71 II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.857f
87 Vgl. Achleitner, 2001, S.438

20
finanzierung wird definiert als Planen und Beschaffen der fiir das Projekt erforderlichen fi-
nanziellen Mittel, einschlieBIich deren Bereitstellung und Freigabe.,,88 Eher pragmatisch defi-
niert Bock: "Projektfinanzierung ist eine Kombination von Finanzdienstleistungen, die der
Realisierung abgegrenzter Projekte dienen.,,89

Historisch basiert der Begriff "Projektfinanzierung" auf dem Financial Accounting Standard
No. 47. Hiemach ist eine Projektfinanzierung jede Finanzierung einer sich selbst tragenden
wirtschaftlichen Einheit, bei der die Kreditentscheidung in erster Linie von den wirtschaftli-
chen Zukunftsaussichten des finanzierten Projektes abhangt. Damit ist der Begriff der Projekt-
finanzierung sprachlich und auch inhaltlich auf die Finanzierung von bestimmten Vorhaben
ausgerichtet. 90 In einem (engeren) immobilienwirtschaftlichen Kontext ist das Bezugsobjekt
die Realisierung eines Bauvorhabens zur Errichtung von lmmobilien. Eine abschlieBende Ab-
grenzung zur Objektfinanzierung ist aufgrund der vielfaltigen Gestaltungsbereiche - und da-
mit der Uberschneidungsbereiche - nicht sinnvoll.

Dem Grunde nach ist die lmmobilien-Projektfinanzierung (kurz: Projektfinanzierung) beim

Einsatz der unfertigen lmmobilie als Sicherheit ebenfalls als Realkredit zu klassifizieren. 1m
Gegensatz zur klassischen Objektfinanzierung ist die Projektfinanzierung jedoch regelmaBig
mit groBeren Risiken verbunden. Diese resultieren aus dem zu Beginn nicht marktfahigen
Produkt und der haufig komplexen gesellschaftsrechtlichen Konstruktion. Bei der Finanzie-
rung von lmmobilien, die ftir den Verkauf bestimmt sind, wird deshalb von einer Produkti-
ons- oder Bautragerfinanzierung gesprochen (vgl. Kapitel IIl.3.). In Ausnahmefallen kommt
es auch zu einer Grundstticksankaufsfinanzierung ftir wartebestandiges Bauland. 91

Die Projektfinanzierung bezieht sich auf ein sich selbst tragendes Projekt, das regelmaBig im
Rahmen einer eigenen Projektgesellschaft (auch Zweckgesellschaft oder sog. Special Purpose
Vehicle, kurz: SPY) gefiihrt wird. Finanziert wird diese, im Gegensatz zur klassischen lmmo-
bilienfinanzierung, bei der das Objekt selbst den ausschlieBlichen Finanzierungsgegenstand
darstellt. 92 Farrell betont zu Recht, dass Projekte damit "self-funding" und "self-liquidating"

88 Vgl. Kyrein, 2002, S.IS6

89 V gl. Bock, 2002, S.274
90 Vgl. Bock, 2002, S.274ff II vgl. MaylEschenbaurniBreitenstein, 1998, S.ISI: Off-Balance. II vgl. Amon U.a.,
IZ, 25.04.2003 II vgl. Tytko, 2002, S.149 II vgl. Rose, 1995, S.SO
91 Vgl. May/EschenbaurniBreitenstein, 1995, S.ISO: GroBere Risiken der Kapitalgeber bei der Projektfinanzie-
rung. II vgl. Rode, 1993, S.61 II vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.115: Produktionsfinanzierung oder Vorschalt-
kredit in Abgrenzung zum Hypothekarkredit. II vgl. KleiberISimon/Weyers, 2002, S.1135 II vgl. Paschedag,
2002, S.71 II vgl. Rtichardt (Hrsg.), 1993, S.S9S: Bautragerfinanzierung wurde auch Vorfinanzierungsdarle-
hen genannt.
92 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.119, Parag.514: Eine Zweckgesellschaft ist eine wirtschaftliche
Einheit, die nur fiir einen bestimmten Zweck erreichtet wurde, deren Aktivitiiten auf den Auftrag begrenzt
sind und deren Struktur darauf abzielt, das Ausfallrisiko des Originators von dem der Gesellschaft zu tren-
nen. Damit stellt eine Zweckgesellschaft in der Regel ein Finanzierungsvehikel dar, auf das Aktiva iibertra-
gen werden. II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 1-91: SPY. II vgl.

21
sind. 93 Projektgesellschaften bieten im Extremfall der sog. "Non recourse"-Finanzierung (kein
Haftungsdurchgriff) bei Insolvenz der Gesellschaft keine Riickgriffsmoglichkeit auf den PE. 94

Ob ein Haftungsdurchgriff auf diese Sponsoren die Risiken eines Kapitalgebers senkt, hangt
in erster Linie von der Bon:tat des PE abo Haufig steht dessen Kapitaldecke in einem klaren
Missverhaltnis zu den urn ein vielfaches groBeren Projektvolumina. PE sind in der Regel nicht
in der Lage, einen hohen Anteil an Eigenkapital zur Realisierung ihrer Projekte einzusetzen.
Die meisten deutschen Projektentwicklungsuntemehmen sind unterkapitalisiert und wei sen
somit eine im international en Vergleich zu geringe Eigenkapitalquote auf (vgl. Kapitel 1-
11.5.3.2.2.).95 Als Beispiel kann das weitgehend gescheiterte Space-Park-Projekt in Bremen
angefiihrt werden, aus welchem sich der kapitalschwache PE Kollmann bereits zuriickgezogen
hat. 96 Haufig wird dennoch bei hohen Fremdkapitalanteilen (unter Verzicht auf steigende
Zinssatze) auf weitere Sicherheiten aus dem Verrnogen des Sponsors gedrungen. 97

Nahe liegend ist die Tatsache, dass diese Unternehmen zu einem GroBteil auf die Fremdfi-
nanzierung ihrer Aktivitaten durch Bankkredite zuriickgreifen. 98 Damit ist der Fremdkapital-
anteil an einer Projektfinanzierung entsprechend groB und iiberschreitet den "norrnalen"
Fremdkapitalanteil bei Immobilieninvestitionen von 75% bi 85% regelmaBig.99 1m Ergebnis

o.Y., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank. 04.2001, S.20: SPY bei einer ABS Finanzierung. II vgl. Ba-
sel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.2: SPY. II vgl. Felix/Mielke, IZ, 30.10.2003 II vgl. Kyrein,
2002, S.411 II vgl. Bock, 2002, S.2S0 II vgl. Schatzl, 2002, S.63: Projekt- vs. Objektfinanzierung II vgl. o.Y.,
TAG Geschiiftsbericht 2002, S.52f: 70 Gesellschaften werden konsolidiert. II vgl. o.Y., AGlY Geschaftsbe-
richt 2002, 06.2003, S.63ff: Bspw. Organigramm der MUBAU Real Estate GmbH mit iiber 20 Objektgesell-
schaften: www.muebau.de.
93 Vgl. Farrell, International lournal of Project Finance, 2002, S.I/1 vgl. May/EschenbaurnlBrcitenstein. ]998,
S.ISI: Self-supporting. II vgl. Steinbrecher u.a.• IZ, 13.11.2003
94 Vgl. Schatzl, 2002, S.106: Riickgriffsmoglichkeit wird regelmliBig gefordert. 1/ vgl. McDonald, lournal of
Real Estate Finance and Economics, 1999, S.244: Nonrecourse ist der Regelfall, auller die Finanzierung ii-
bersteigt 95% des Kaufpreises. II vgl. Bock, 2002, S.275 II vgl. Rose, 1998, S.80 II vgl. Farrell, International
Journal of Project Finance, 2002, S.I: Bei einer Riickgriffsmoglichkeit miisste der Sponsor das Projekt im
RegeJfall in der eigenen Bilanz auffiihren. Dies hatte negative Auswirkungen auf die finanzwirtschaftlichen
Kennzahlen des PEs und damit dessen Kreditwiirdigkeit. II vgl. Reich, 2001, S.35S: Non-recourse als
Grundform der Projektfinanzierung. II vgl. o.Y., IZ, Leasingbranche, 25.10.2001 II vgl.
May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.IS2: Full-, limited- oder non-recourse Finanzierung.
95 Vg1. Pitschke, 2002, S.l /I vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.183: Eigenfinanzierung von Projek-
ten war in den 50'er Jahren iiblich. II vgl. Lauritzen, 2001, S.2 II vgl. Schatzl, 2002, S.106 II vgl. Stef-
fan/Scholz, 1993, S.117: Geringes Eigenkapital bei groBen Projektentwickiungen. II vgl. Riichardt (Hrsg.).
1993, S.S9Sff
96 Vgl. Wolscher, taz, 28.10.2003: Geringe Kapitaldeckeder Kollmann-Gruppe.
97 Ygl. McDonald, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.251: Insbesondere bei hohen Kos-
ten der Rechtsverfolgung im Fall des Ausfalls konnte der Autor diesen Zusammenhang bestatigen.
98 Vgl. Wiedenmann, 2002, S.I: High Portion of outside financing. II vgl. o.V., IZ, 08.06.200111 vgl. Laurit-
zen, 2001, S.I II vgl. May/EschenbaumiBreitenstein, 1995, S.ISI: Yergabe von Fremdkapital erfolgt direkt
an die Projektgesellschaft. II vgl. Rose, 1998. S.80
99 Ygl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2: Durchschnittlicher EK-Anteil bei woh-
nungswirtschaftlichen Immobilieninvestitionen betragt 15-25%. II vgl. Doswald, 2002, S.6S: Bei hohen In-
vestitionssummen konnen nicht die gewohnlichen Anteile von Eigenkapital von Seiten des PE beigebracht
werden, was den Anteil an Fremdkapital weiter erhoht. II vgl. o.Y., GdW, 01.10.2002, S.14 und vgl. o.Y.,
GdW, 27.01.2003, S.l: Eigenkapitalanteil deutscher Immobilieninvestitionen betragt zwischen 15 bis 250/c.

22
ist somit der Leverage-Faktor bei Projektfinanzierungen besonders hoch (vgl. Kapitel 1-
11.4.1.2.1.).100 Damit werden die (Zins-)Aufwendungen aus der notwendigen Fremdfinanzie-
rung somit zum wesentlichen Faktor ftir die (geplante) Wirtschaftlichkeit des Projektes (vgl.
Kapitel III.4.1.2.2. ).101

Wird bei der Kreditvergabe auf das Projektentwicklungsunternehmen an sich als primare Si-
cherheit abgestellt oder steht die Bonitat des Sponsors im Vordergrund, spricht man auch von
einem Subjektkredit, da das Unternehmen eine eigene Rechtsidentitat in Form der juristischen
Person hat. 102 Die Finanzierung einer einzelnen Immobilie unterscheidet sich dabei jedoch
grundlegend von einer Unternehmensfinanzierung und ist hiervon abzugrenzen. Wahrend die
Unternehmensfinanzierung die Bereitstellung finanzieller Mittel zur Aufrechterhaltung des
Umsatzprozesses zum Ziel hat, steht bei der Immobilienfinanzierung das einzelne Objekt im
Mittelpunkt. Zentral bei dieser Unternehmensfinanzierung ist ebenfalls der yom Unternehmen
erwirtschaftete Cashflow. Dieser dient auch dazu, den laufenden Kapitaldienst zu generieren.
Hintergrund ist die Annahme. dass die Fortfiihrung der Geschaftstatigkeit (Annahme des
"going concern") mehr wert ist als der sog. "Zerschlagungswert", also jeder Aktivposten ein-
zeln.103 Projektfinanzierungen sind bei der Finanzierung eines SPY per definitionem Subjekt-
finanzierungen, allerdings stehen die zu erstellende Immobilie und der aus ihrer Verwertung
erwartete Cashflow als Kreditvergabekriterium im Vordergrund. Zusammenfassend ist die
Projektfinanzierung von der Unternehmensfinanzierung aufgrund der fehlenden Absicht der
Fortfiihrung abzugrenzen. Die Projektfinanzierung ist auch kein klassischer Objektkredit, da
die Immobilie unfertig ist, keine laufenden Cashflows generiert und keine Absicht der nach-
haltigen Bestandhaltung vorliegt. Oft wird die Differenzierung zwischen Unternehmens- und
Objektfinanzierungen auch an die Drittverwendungsfahigkeit des Objektes gekoppeltl04

/I vgl. Achleitner. 2001. S.449: Eigenkapitalanteil bei der Projektfinanzierung betriigt allgemein mind. IS bis
20%. II vgl. Freitag. GdW Symposium 2002,21.02.2002, S.I/I vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kon·
gress 2002, 13.05.2002, S.28: 80% aller immobilienwirtschaftlichen Investitionen sind kreditfinanziert. /I
vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.12: Hoher Fremdkapitalbedarf bei PE. /I vgl. Ha-
gen, 2002, S.42: Hoher Fremdkapitalanteil in der deutschen Immobilienwirtschaft.
100 Vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997 II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 1/ vgl. Wiedenmann,
2002, S.I /I vgl. Bone-WinkeVFischer, 2002, S.652 /I vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.184:
Mischfinanzierung aus Eigen- und Fremdkapital. /I vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.208: Trend zu verstarktem Ei-
genkapitaleinsatz der Immobilieninvestoren.
101 V gl. Westrup, 2002, S.34/1 vgl. Busse, 2003, S.925 /I vgl. Wohe, 1990, S.526/1 vgl. Rtichardt (Hrsg.), 1993,
S.623
102 Anmerkung des Autors: Subjektfinanzierungen an Privatpersonen sind ebenfalls moglich. Eine Auspragung
dieser auch "Personalkredite" genannten Finanzierungen ist bspw. der Ratenkredit zur Finanzierung von
Konsumgtitern
103 Vgl. MaylEschenbaumlBreitenstein, 1998, S.180 /I vgl. Busse, 2003, S.868ff: Zur Unternehmensfinanzie-
rung /I vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.116f, S.131: Die Bautragerfinanzierung steht zwischen Subjekt- und Ob-
jektkredit. Unternehmenskredite und Realkredite haben viele Bertihrungspunkte. /I Anmerkung des Autors:
Das going-concern-Prinzip ist ein wesentliches Rechnungslegungsziel.
104 Vgl. Pfister, 2002, S.5/1 vgl. Diederichs, IBK Immobilienbrief, 01.2001, S.I

23
Unternehmensbezug:
Managementfiihigkeiten
des Nutzersl Betreibers
zur FortfOhrun des Betriebes

hoch

mittel

gering

Objektbezug:
~ _ _ _ _ _ _ _""'_ _ _ _ _ _--'_ _ _ _ _ _ _+,Drittverwendungs-
risiko der Immobilie
gering mittel hoch
und Ertrags-
ausfallrisiko

Abbildung 5: Einfluss der Drittverwendungsfahigkeit auf die Finanzierungsart

Quelle: Eigene Darstellung

Hangt der wirtschaftliche Erfolg bspw. einer Sonderimmobilie (z.B. eines Freizeitbades) oder
einer Projektentwicklung stark von den Erfahrungen des Managements und der Positionierung
im Marktumfeld ab, so besteht bei fertig gestellten und vermieteten Biiroimmobilien eine ge-
ringere Abhangigkeit von den jeweiligen Investoren (hohere Drittverwendungsfahigkeit). Die
Projektfinanzierung steht direkt im Spannungsfeld zwischen objektbezogenen Vergabekrite-
rien und subjektbezogenen Aspekten. Einerseits kommt es auf die zu erstellende Immobilie
an, die als Sicherheit verwertet werden kann, auf der anderen Seite spielen der PE und dessen
Erfahrung eine entscheidende Rolle.

Definition "Immobilien-Projektfinanzierung": I05

Eine Projektfinanzierung in der Immobilienwirtschaft ist die Bereitstellung von EK oder FK
von auBen fiir (unerschlossene) Grundstiicke sowie im Bau befindlichen Immobilien, also fiir
Vorhaben zur Realisierung von BaumaBnahmen (I). Die Projektfinanzierung wird regelmaBig
an eine sich selbst tragende wirtschaftliche Einheit ausgereicht (2), wobei regelmaBig groBe
Kapitalsummen (3) notwendig sind, die weder der Sponsor noch der lokale Kreditmarkt be-
reitstellen konnen und die fiir einen zeitlich begrenzten Horizont (4) benotigt werden.

105 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.I II vgl. Reich, 2001, S.358 II vgl. Tip-
pelskirch. 2001, S.238f II vgl. Achleitner, 2001, S,438: Gemeinsamkeiten aller Projektfinanzierungen. II vgl.
Spitzkopf, 2002, S.265 II vgl. Lock, 1997, S.118ff II vgl. Bock, 2002, S.276: Abgrenzung der Immobilien-
Projektfinanzierung von den iibrigen Projektfinanzierungen aufgrund der Besonderheiten des Immobilien-
marktes. II vgl. MaylEschenbaumiBreitenstein, 1998. S.179ff: Projektfinanzierung von Immobilien. II vgl.
Steffan/Scholz, 1993, S.115: Finanzierung der Bauphase. II vgl. Tytko, 2002, S.149: Hohe Summen der Pro-
jektfinanzierung.

24
Damit haben Projektfinanzierungen Charakteristika, die sie von traditionellen Finanzierungen
unterscheiden und deren hohere Risiken durch entsprechende RisikozuschHige bei den Finan-
zierungskonditionen ausgeglichen werden miissen: 106

• Cashflow related lending: Beurteilung der Moglichkeit, Zins- und Tilgungsleistungen

aus den laufenden Einzahlungsiiberschiissen des Projektes zu bestreiten.
• Off balance sheet financing: Die Finanzierung erfolgt in der Regel nicht beim Initiator
selbst, sondem iiber eine eigens gegriindete Einzweckgesellschaft, die das Projekt abwi-
ckelt. Ein Riickgriff auf die Sponsoren der Projektentwicklung ist somit in der Grundkon-
struktion nicht moglich (sog. Nonrecourse Finanzierung).
• Risk sharing: Risiken aus der Projektentwicklung werden von allen Beteiligten (bewusst)
getragen.
• Collateral: Das Projekt ist regelmaBig die einzige Sicherheit fUr die Kreditvergabe.

Der Kembereich des Fremdkapitalrisikos wird durch die Bestellung von Sicherheiten gedeckt,
die Bonitat des PEs ist hingegen ausschlaggebend fiir die nachrangige Finanzierung. Die sog.
"weichen Kosten", also Nebenkosten und bspw. eine notwendige Zwischenfinanzierung, er-
hohen den Sicherheitenwert nicht direkt und werden daher in der Regel nicht mit fremdfinan-
ziert: 107
Bereitstellun der Liquiditiit
Mittelverwendung! Mittelherkunftl
Investition Finanzierung

I Kernbereich der
Eigenmittel I Kernbereich des
unternehmer-
Nebenkosten •• Equity"
ischen Risikos
ca.30% ca. 20 %

I Fremdkapitall.
..Junior Loan!
Debt" ca. 20 %
Investitionskosten
100%
Kernbereich des
Sau- und Grund- Fremdkapitalgebe
stuckskosten Fremdkapitaili. Risikos
ca. 70% Senior Loan! Debt'
ca. 60%

~
Kapitaldienst (Zins- und Ti1gungsleistung)

Abbildung 6: KIassische Kreditfinanzierung von Projekten

Quelle: Eigene Darstellung

106 Vgl. Schlitzl, 2002, S.IOSf II vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.I II vgl. Tip-
pelskirch, 2001, S.238 II vgl. Achleitner, 2001, S.438ff II vgl. Lock, 1997, S.IISf: Cashflow-Methoden in
der Projektfinanzierung. II vgl. Bock, 2002, S.27S II vgl. Rose, 1998, S.82 II vgl.
May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.182 II vgl. Tytko, 2002, S.IS2: Projektgesellschaft is! keine zwin-
gende Voraussetzung fUr eine Projektfinanzierung.
107 Vgl. Doswald, 2002, S.68: Kernbereich des unternehmerischen Risikos beginnt bei diesem Autor bereits
beim "Junior Loan". II vgl. Schlitzl, 2002, S.I 04: Traditionelle Finanzierungsinstrumente.

25
In Bezug auf die festgestellten Fremdkapitalanteile sind in der Folge die Finanzierungskondi-
tionen, also der Fremdkapitalzins, die Inanspruchnahme in Abhangigkeit des Fertigstellungs-
grades, die Tilgungsmodalitaten, die Zinsfestschreibung und andere Aspekte abzustimmen. 108

Differenziert man weiter nach der zeitlichen Entstehung der verschiedenen Finanzierungskon-
strukte, so kann man zwischen den traditionellen und innovativen Finanzierungsvarianten
unterscheiden (vgl. Kapitel VI.3.). Die von Schlitzl gewahlte Unterscheidung zwischen den
traditionellen (Immobilien-)Finanzierungsinstrumenten und der Projektfinanzierung ist jedoch
nicht prazise,109 da auch Projekte "traditionell" finanziert wurden. Richtig ist, dass es auch
bisher im Rahmen von Projektfinanzierungen zu Anpassungen bei der Finanzierungskon-
struktion kam, die sich yom standardisierten Massengeschaft der Hypothekenbanken unter-
schied. llo Farrell betont zu Recht, dass Projektfinanzierungen aufgrund der vielfiiltigen Risi-
ken und des hohen Innovationsgrades haufig mit umfangreichen vertraglichen Regelungen
einhergehen. III

4.1.3. Kreditgeber fiir Projektfinanzierungen

Kreditgeber sind in Deutschland die Universalbanken (GroBbanken, Volks- und Raiffeisen-

bankensektor, Sparkassensektor) und auf Immobilienfinanzierungen fokussierte Spezialkredit-
institute (Hypothekenbanken, sonstige Realkreditinstitute, Kreditinstitute mit Sonderaufga-
ben) sowie Versicherungen, die in der Immobilienfinanzierung aktiv sind (vgl. auch Kapitel
IV .2.1.1. ).112 Aus der Sicht einer Bank wird das Geschiiftsfeld "gewerbliche Immobilienkun-
den und Projektfinanzierungen" zum Firmenkundengeschaft, also dem Commercial Banking,
gezahlt. II 3

Die Aufteilung der Marktanteile am gesamten Bestand des gewerblichen Finanzierungsvolu-

men H6he von ca. 217,6 Mrd. € im Jahr 2000 auf die verschiedenen Bankengruppen stellt
sich wie folgt dar: 114

108 Vgl. Schatzl, 2002, S.101: Bestandteile def Berechnung des Effektivzinssatzes. 1/ vg1. Albrecht/Maurer,
2002, S.2Iff: Aufbau von GHiubigertiteln. II vgl. Weinhardt, 2002, S.3I: Zur Wahl der Darlehenslaufzeit. II
vgl. Busse, 2003, S.453: Tilgungsgestaltung. II vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.109ff: Tilgungsvarianten II vgl.
Paschedag, 2002, S.74ff II vgl. Tytko, 2002, S.159: Konditionen in Abhiingigkeit der Verrnarktungsziele.
109 Vgl. Schatzl, 2002, S.104f: Projektfinanzierungen zwischen traditionellen Kreditformen und innovativer
Finanzierung. II vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.3: Projektfinanzierung wird als innovativ charakterisiert.
110 Vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.201: Projektfinanzierung mit einzelfallbelOgenen Finanzierungs- und Risikostruk-
turen. II vgl. Iblher/Lucius, 200 I, S.I 0: Hohe Verbreitung der Projektfinanzierung.
111 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.2
112 Vgl. GerhardsiKeller, 2002, S.387 II vgl. Riichardt (Hrsg.), 1993, S.985ff II vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.4 II
vgl. Schulte/Schafers, 2002, S.32ff II vgl. Knobloch, 2002, S.58 II vgl. SteffanlRiichardt, 1993, S.6ff
113 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.227, Anhang 6 II vgl. SiichtingiPaul, 1998, S.54ff II vgl. Hart-
mann-Wendels u.a., 2000, S.13f: Commercial-Banking bezeichnet das Einlagen- und Kreditgeschiift sowie
den Zahlungsverkehr der Bank, jedoch nicht das Investment-Banking.
114 Vgl. Schatzl, 2002, S.21: Angaben auf Basis von Daten der Deutschen Bundesbank.

26
 Kredit-
Hypothe- Spar- Giro- GroB- Regional- Sonsti-
genossen-
kenbanken kassen zentralen banken l15 banken ge 116
schaften
45,6% 18,3% 16,3% 7,5% 7,2% 4,9% 0,3%
Tabelle 2: Marktanteile der Bankengruppen an der gewerblichen Immobilienfinanzierung
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schlitzl, 2002, S.22

Ibhler und Lucius stellen in ihren Studien fest, dass der deutsche Markt in Bezug auf Projekt-
finanzierungen weiter entwickelt ist als die al1gemeine Verbreitung von komplexeren Immo-
bilien-Finanzierungstechniken in Deutschland. Das wird mit den vergleichsweise geringen
Margen in diesem Segment begriindet, die die Beteiligten zu einer durchdachten Finanzie-
rungslOsung zwingen.'17

4.2. Definition und Abgrenzung der betrachteten Immobilienunternehmen

4.2.1. Geschaftsmodelle der Projektentwickler

Die Ideengeber einer Projektentwicklung sind PE, die auch Sponsoren, Initiatoren oder Deve-
loper genannt werden. Diese treten haufig in Personenidentitat mit den Eigenkapitalgebem
des Projektes auf, weshalb dann von Investoren gesprochen wird. '18 Schafer und Conzen be-
zeichnen den PE als Entrepreneur, der Wiinsche bzw. einen Bedarf auf Seiten der Nutzer und
Investoren antizipiert." 9

Urn eine strukturierte Auseinandersetzung mit dem Thema zu ermbglichen. sollen zunachst
die verschiedenen Facetten mbglicher Geschaftsmodelle eines PE naher analysiert werden. In
Anlehnung an McNamara kann eine Klassifikation der Branche in folgende Bereiche erfol-
gen:

115 Anmerkung des Autors: Ohne die HVB.

116 Hier wird die Pastbank und "Banken mit Sonderaufgaben" mit geflihrt.
117 Vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.20011/ vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.5ff
118 Vgl. Achleitner, 2001, S.441 /I vgl. Brauer, 2003, S.517: Der Autor verwendet zu Recht den Begriff des
Zwischeninvestors, da k1assische (Trader-) Entwickler die Immobilie nicht wahrend der Nutzungsphase im
Bestand halten miichten. /I vgl. Bock, 2002, S.277: Zum Sponsorenbegriff. /I vgl. Tytko, 2002, S.153 /I vgl.
European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 1-87f: Definition von Sponsor und Inves-
tor.
119 Vgl. Schafer/Conzen, 2002, S.2

27
 Absichl nach dem Projektstart
Projekt-
entwickler
Typisierung

,,~

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.~ &~ Developer Investor Eigennutzung Dienstleister
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Wandel zurn Wandel zur Service-
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T"
Investor Eigennutzung Developer
.- en Q)

~.fi~

Abbildung 7: DitTerenzierung verschiedener Arten von Projektentwicklern

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an McNamara, 1983, S. 87

Die von McNamara beschriebenen Developer-Typen orientieren sich an der Zielsetzung des
PEs in Bezug auf seine Exit-Strategie, also den geplanten Marktaustritt und die Desinvestiti-
on. 120 Dabei stellt der Autor insbesondere auf einen sich rnoglicherweise einstellenden Wan-
del in der Einstellung nach Beginn der Projektentwicklung abo Dieser wird durch einen sich
dynarnisch entwickelnden Markt bedingt. Neben einern sich irn Rahmen der Prognosen voll-
ziehenden Austritt (graue Bereiche der Darstellung), kann es zu Abweichungen kornrnen, von
denen die wahrscheinlichen bzw. haufigen Szenarien fett unterlegt sind. Insbesondere wird
ein klassischer Trader-Developer, der die Erstellung zurn Verkauf und der Erzielung von
Wertanderungsrenditen betreibt, oft in die Vermieterrolle gedrangt, wenn es ihrn nicht ge-
Iingt, die Irnrnobilie zurn gewiinschten Faktor der Reinertrage zu verau13em. Darnit wird der
Investor der Entwicklungsrna13nahrne zurn Investor der Nutzungsphase. Ein weiteres realisti-
sches Szenario ist die Annahrne der Rolle als reiner Dienstleister. Hintergrund ist dann die
Ubemahrne der Irnrnobilie durch die finanzierenden Banken und ein finanzieller Ausstieg des
Entwicklers.

120 Vgl. McNamara, 1983, S.87 II vgl. Bone-WinkellFischer, 2002, S.649f: Verschiedene Exit-Strategicn bei
Equity-joint-Ventures. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.204

28
 Projekt- Investor- Service- Trader-
Kategorie Sonstiges
partner Developer Developer Developer

Relativer Anteil 4,9% 33,3% 35,8% 50,6% 65,4%

Tabelle 3: Bedeutung von unterschiedlichen Geschiiftsmodellen bei der Projektentwicklung in Deutsch-
land - Exit-Strategiel Beteiligung (Mehrfachnennungen miiglich)
QueUe: Eigene DarsteUung in Anlehnung an BohnIWiedenmann, 2002, S. 6

Unisono stellen auch Auswertungen einer Befragung der Bulwien AG im Jahr 2001 fest, dass
in Bezug auf ihr SelbstversUindnis sich 42% aller PE als Bautdiger, und 25% als reine (Tra-
der-)Developer klassifizieren. l2l Fiir die weiteren Betrachtungen ist im Wesentlichen die Un-
terscheidung nach dem Developer-Typ maBgebIich, da in der vorliegenden Arbeit der Trader-
Developer betrachtet wird. Dieser bewirkt die Wertschopfung aus der Projektentwicklung
durch die Kombination von Kapital, Standort, Timing und Vision und erschafft so die Immo-
bilie, die er bereits bei der Planung seiner Aktivitaten mit der spiiteren Verkaufsabsicht nach
Projektabschluss erstellt hat. Er handelt im eigenen Namen und auf eigene Rechung und ist
damit auch Bauherr des Objektes. 122 PE dieses Typus werden auch als Bautriiger bezeichnet,
wenn sie nur geringe Projektvolumina aufweisen und im Bereich der Erstellung von Wohn-
immobilien aktiv sind, Diese iibemehmen als Bauherren das volle Risiko bis zur Fertigstel-
lung und Vermarktung der ImmobiIie.i23 Von dieser Urform der Projektentwicklung ist die
Erbringung von Projektentwicklungsleistungen zu unterscheiden, die nicht auf eigenes Risiko
des Entwicklers erfolgen und somit Dienstleistungscharakter haben. In der vorliegenden Ar-
beit werden diese Baubetreuer und Berater, die als sog, Service-Developer nur Dienstleistun-
gen erbringen und auf fremden Namen und fremde Rechung handeln, nicht weiter betrach-
tet. 124

Arbeitshypothese I:
Trader-Developer werden von moglichen Auswirkungen der Anderungen nach Basel II be-
sonders betroffen sein, da sie die hochsten Risiken eingehen. Da diese Gruppe den groBten
Anteil an der deutschen Projektentwicklungsbranche darstellt, wird die Branche dann insge-
samt starken Veriinderungstendenzen ausgesetzt sein.

121 Vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff: Insgesamt also 67% Trader-Developer und Investorenl Eigennut-
zer/ Financiers (19%).
122 Vgl. Pitschke, 2002, S.I II vgl. BohnIWiedenmann, 2002, S.6 II vgl. Opitz, 2002, S.99: Bauherreneigen-
schaften.
i23 Vgl. Murfeld, 1995, S.l3 II vgl. Ruchardt (Hrsg.), 1993, S.898 II vgl. Keller/Gerhards, 2002, S.92, S.113:
Unter diesem Begriff werden auch die Gewerbebauten subsumiert. II vgl. auch § 3 Makler- und Bautriiger-
verordnung (MaBV).
124 V gl. Murfeld (Hrsg.), 1995, S.24 II vgl. Keller/Gerhards, 2002, S.82

29
Bei einer weitergehenden Analyse der Geschaftsmodelle kann neben dem beschriebenen De-
veloper-Typ insgesamt anhand der folgenden Kriterien differenziert werden:'25

• Developer-Typ (Service, Trader, Investor, User)

• Nutzungsart (Wohn, Gewerbe, Spezial, usw.)
• Regionaler Radius (Regional, National, International)
• Unternehmensgro8e (Klein, Mittel, GroB).

Uber den Schwerpunkt der realisierten Nutzungsart der Projekte, kann folgende Tabelle Auf-
schluss geben:

Industrie- Wohn- Spezial- Biiro-

Kategorie
immobilien immobilien immobilien 126 immobilien
Relativer Anteil 24,7% 42,0% 55,7% 84,0%
Tabelle 4: Bedeutung von unterschiedlichen Geschiiftsmodellen in der Projektentwicklung in Deutschland
- Nutzungsarten (Mehrfachnennungen moglich)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohnIWiedenmann, 2002, S. 7

Die Bulwien AG kam zu einem anderen Ergebnis in Bezug auf die Verteilung der Nutzungsar-
ten: Biiro (33%), Wohnen (30%), Einzelhandel (16%) und Spezialimmobilien (14%). Auch
dort wird allerdings die Dominanz von Biiro- und Wohnnutzungen deutlich. 127

Arbeitshypothese II:
Trader-Developer, weIche Nutzungsarten mit durchschnittlich erhohten Risiken entwickeln,
werden moglichen Auswirkungen von Basel II im starkeren AusmaB ausgesetzt sein.

4.2.2. Zielsystem und -konflikte eines Trader-Developers

Das Ziel der Projektentwicklung auf eigene Rechnung besteht darin, einen Projekt-
Entwicklungsgewinn (auch als Handelsspanne oder Trading-Profit bezeichnet) abschopfen zu
konnen (vgl. Kapitel 111.5.3.3.). Ausgewiesen wird der Trading-Profit als Prozentzahl und
beschreibt das Verhaltnis des Entwicklungsgewinns zum gesamten Investitionsvolumen nach
Abzug der Finanzierungsaufwendungen bezogen auf die gesamte Entwicklungsdauer.'28 PE
entwickeln und bauen nie aus Imagegriinden oder zu Reprasentationszwecken, sondern viel-

125 Vgl. Schulte1Bone-WinkellRottke, 2002, S.62f II vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.7: Ziel def VerauBerung bei
Verkaufsreife.
126 Vgl. Schatzl, 2002, S.116: Zum Begriff def Betreiberimmobilie und deren Finanzierung. /1 vgl.
Scholz/Steffan, 1993, S.126 II vgl. KleiberlSimonIWeyers, 2002. S.1274 II Anmerkung des Autors: Hier
wurden bei der Erhebung auch die Handelsimmobilien subsumiert.
'27 Vgl. SchultenIRometsch, 2002, S.537ff II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.13: MOBAU
AG flir Entwicklung von Wohnimmobilien ist im Konzern getrennt von der ADLER Real Estate AG, die nur
gewerbliche Entwicklungen betreibt.
128 Vgl. Bone-Winkel/Fischer. 2002, S.650: Trading-Profit ist def Entwicklungsgewinn als Differenz von Ver-
kaufspreis und Investitionskosten. II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.123 II vgl. Niehaus, 2002,
S.34f II vgl. KleiberlSimonIWeyers, 2002, S.1162: Unternehmensgewinn (Trading-Profit) II vgl. o.V., Hel,
21.02.2003, S.22

30
mehr, urn einen Verkaufserles zu erzielen, der zum Zeitpunkt der Fertigstellung tiber den Her-
stellungskosten des Objektes zzgl. der Kosten flir Grund und Boden inkl. der Akquisitionsne-
benkosten liegt. Der kalkulierte und effektive Ertragswert der Liegenschaft muss somit in der
Sy~tematik der Wertermittlungsverordnung (WertV) sofort nach Fertigstellung tiber dem
Sachwert der Immobilie notieren, urn beim Exit des Entwickiers die Handelsspanne zu garan-
tieren (vgl. Kapitel III.4.3.). Der Markt ist dann bereit, dem Entwickler einen Teil des Mehr-
wertes der durch seine Tatigkeit entstanden ist, auszuzahlen.

Interessant sind in diesem Zusammenhang die Ergebnisse von Childs u.a. Diese analysierten
die Verbindung zwischen Pioniergewinnen (temporare Monopolrente) der ersten Projektent-
wicklung einer bestimmten Art, an einem bestimmten Standort sowie den Free-Rider-
Effekten, die sich aufgrund der Folgeentwickiungen ergeben kennen. 1m Ergebnis war erst flir
die nachfolgenden Entwicklungen die effektiv vorhandene Nachfragekurve am Markt transpa-
rent. Die nachfolgenden Entwickler konnten ihr Angebot an dieser Nachfrage ausrichten. Der
Pionier muss hingegen immer die Nachfrage vermuten und wird bei einer falschen Einschat-
zung scheitern. 129 Dieses Schatzen der Nachfragekurve im Zusammenhang mit der Wahl des
richtigen Zeitpunktes ist der Kern der "Vision" und damit der Grund ftir die hohen Risiken
einer Projektentwicklung.

Die Performance einer Projektentwicklung setzt sich insgesamt als zweidimensionales Kon-
strukt aus den Komponenten Risiko und Rendite zusammen (vgl. Kapitel II1.3.). 1m Ergebnis
beriicksichtigt die Performance nicht nur die (erwarteten) Nettoertrage, sondern auch deren
Eintrittswahrscheinlichkeit und die sich hierauf beziehende Risikopraferenz des Investors
simultan. 130 Als Extremierungsvorschriften l31 beschreiben beide Teilkomponenten den be-
triebswirtschaftlichen Zielkonflikt l32 zwischen Gewinnmaximierung und Risikominimie-
rung.133 In Anlehnung an Erkenntnisse, die insbesondere in die Moderne-Portfolio-Theorie

129 Vgl. Chi1ds/OttiRiddiough. Real Estate Economics, 2002, S.425f, S.440: Business-stealing-effect. 1/ vgl.
FritschIWeinlEwers, 1996, S.I64ff /I vgl. Feess, 2000, S.546 II vgl. Varian, 2001, S.609 II vgl. Hartmann-
Wendels u.a., 2000, S.189
130 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.l: Performance wird auch als risikoadjustierte Rendite bezeichnet. 1/
vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.25, S.293: Notwendigkeit der quantitativen Verbindung zwischen Risiko und
Rendite, urn rationale Anlageentscheidungen zu treffen. II vgl. Cofalka. 2000, S.586 II vgl. o.V .. "lmmobi-
lienstandorte und Investitionskriterien in Europa", BVI lahrbuch 2000, SA6 II vgl. SchuJteNogler, 1998,
S.30 /I vgl. HiemoymuslKienzle, 1997, S.642ff
131 Vgl. Saliger, 1993, S.3/1 vgl. PfnUr/Armonat, 2001, S.13ff, S.83 II vgl. Kloess, 1999, S.14 II vgl. Vogler,
1998, S.293 II vgl. LUcke, 1991, SA22ff
132 Vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.9ff II vgl. Lottenbach, 1996, S.23 /I vgl. PfnUr/Armonat, 2001, S.l? /I vgl.
HaberlHellerforth. 1997, S.96 II vgl. Kruschwitz, 1995, S.II: Konkurrierende Ziele. II vgl. Kahle, 2001,
S.29f: Zielkonkurrenz. /I vgl. NUcke/Feinendegen, 1998, S.7: Das Erwirtschaften risikoloser Gewinne ist
nicht moglich.
133 Vgl. Kahle, 2001, S.32: Zielvariablen mit unbegrenztem Erreichungsgrad. II vgl. Schlitzl, 2002, S.38: PE
agieren nach dem betriebswirtschaftlichen Ziel einer Gewinnmaximierung. II vgl. o.V., HCl, 21.02.2003,
S.I: Erhebliche Chancen und Risiken der Projektentwicklung.

31
(kurz: MPT)134 Eingang gefunden haben, wird in der vorliegenden Arbeit davon ausgegangen,
dass bei den Entscheidungen zur Investition in eine Projektentwieklung eine hohere erwartete
Rendite nur durch ein hoheres (Markt-)Risiko erzielt werden kann. 135

Das Ziel des Projektentwieklers, (hohe) HandeIsgewinne zu erzielen, bedingt simultan das
Eingehen von (hohen) Risiken. Ebenso wie das Vemachliissigen von Gefahrenpotenzialen
ware ein genereller Verzicht auf Geschaftsmogliehkeiten nur aufgrund der damit verbundenen
(hohen) finanziellen Risiken eine sehleehte Entscheidung. Ein Zielsystem bildet den Aus-
gangspunkt fiir jede Strategieableitung. 136 Kategorisehe Risikovermeidung bedeutet Rendite-
verzicht! Aus Sieht eines PE muss sieh dieser somit bei seinen Investitionsentseheidungen
immer die folgende Frage stellen: Gibt das Gefahren-Chaneen-Kalkiil Auskunft dariiber, ob
sich die iibemommenen Risiken in angemessener Hohe (positiv) auf die Ertragslage auswir-
ken?
Maximierung des Nutzens

Liquiditiit Streuung

Renditemaximierung als Ziel

eines Projektentwicklers!
L -_ _ _ _ _ _ __+ Risikominimierung als vernachliissigte
Griifie eines Projektentwicklers!

Abbildung 8: Zielsystem bei der Projektentwicklung

QueUe: Eigene Darstellung

Grundsiitzlieh haben PE eine hohere Affinitiit zur Ubemahme von Risiken, als die meisten
Entscheidungstriiger (kurz: ET), was mit ihrem Geschaftsmodell und den damit verbundenen

134 Vgl. Viezer, Real Estate Finance, 1999 II vgl. Sivitanides u.a., Real Estate Finance, 2002
135 Vgl. Cofalka. 2000, S.590 II vgl. PerridonlSteiner, 1997. S.I09 II vgl. Bruns/Meyer-BuUerdiek, 2000, S.I,
S.8: Es besteht ein trade-off zwischen Risiko und Rendite. II vgl. Maurer u.a., 2000, S.9 II vgl. Shea-Joyce
u.a., 1996. S.459 II vgl. Pfnur/Armonat. 2001, S.16: Ziel ist die Renditemaximierung bei gleichzeitiger Risi-
kominimierung. II vgl. Vogler, 1998, S.286 II vgl. Wundrack, 1997, S.778: Abwagung von Risiko und Ren-
dite bei der Kaufentscheidung. II vgl. Rehkugler, 33. immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002:
Rehkugler betrachtet die Zusammenhiinge aus der entgegengesetzten Perspektive, indem er feststellt: "Die
Ubemahme von Risiko ist nieht kostenlosl billig zu haben." II vgl. del Mestre, 200 I, S.25
136 Vgl. isenhofer, 2002, S.554ff II vgl. Schierenbeck, 2003, S.902f II vgl. Wohe, 1990, S.128ff

32
Gefahren erkHirbar ist. Die Orientierung des Trader-Developer ist regelmaBig kurzfristig, pro-
jektbezogen und spekulativ. 137 Nicht richtig ist die zu pauschale Einschatzung von Henders-
hott, dass Investoren risikoavers sind, da sie griiBere Risiken nur bei einer steigenden Rendi-
teerwartung akzeptieren, wie folgende Grafik iIIustriert. 138
Rendite (Jl)

Risikoavers

Schwach Risikoavers
PE als relativ
risikofreudige
Branche!

Risikoneutral

'--_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _-'-_ _ Risiko (a)

Abbildung 9: RisikoeinsteUung von Projektentwicklers

QueUe: Eigene Darstellung

Arbeitshypothese III:
Risiko- und Renditepotenziale eines Trader-Developers stehen in einem interdependenten
Austauschverhaltnis. PE entschieden in der Vergangenheit zu einseitig an der erwarteten
Rendite. Dies bewirkte das haufige Scheitem von Projekten, was zu Ausfallen bei den
Fremdkapitalgebem und schlechteren Finanzierungskonditionen fiihrte. Wenn PE die mit den
Renditepotenzialen verbundenen Risiken nicht in ausreichendem MaBe transparent machen
kiinnen, werden Fremdkapitalgeber dies vor dem Hintergrund der Basel II-Regelungen nega-
tiv beurteilen.

4.2.3. Marktstruktur der Trader-Developer

1m Folgenden wird das Volumen der realisierten Projektentwicklungen naher betrachtet, da

hieraus erste Riickschliisse auf die UntemehmensgriiBe eines durchschnittlichen Entwicklers
moglich sind. Der Kembereich der Projektentwicklungsvolumina liegt zwischen 10 und 50

137 Vgl. Schulte/Bone-WinkellRottke, 2002, S.50: Die Risikoeinstellung weist insgesamt eine groBe Streuung
auf. /I vgl. o.V., HeI, 21.02.2003, S.14 : Renditeerwartungen liegen weit tiber denen von klassischen Immo-
bilienanlagen. /I vgl. PatzaklRattay, 1998, S.45: Zur Risikoeinstellung in Bezug auf Projekte
138 Vgl. Hendershott, Real Estate Finance, 2002

33
Mio. €, wobei ca. 10 Mio. € und ca. 5.000 rn2 Mietflache eine MindestgroBe darstellen, urn
beirn Verkauf an einen Endinvestor auch institutionelle Investoren ansprechen zu konnen.139

Arbeitshypothese IV:
Je geringer das Projektvolumen und je groDer die Abhangigkeit yom Projektentwick!ungsge-
schaft, desto schwieriger ist aufgrund der hierbei notwendigen Mindestvolurnina eine rnogli-
che Inanspruchnahrne individueller, kapitalmarktorientierter Finanzierungsl6sungen.

Die Bulwien AG karn in Bezug auf die ProjektgroBe zu einem ahnlichen Ergebnis: Ca. 30%
der Untemehmen betreuten Volumina bis ca. 20 Mio. € und nun insgesamt ca. 37% der Un-
temehrnen Projekte mit einem Volumen von mehr als 50 Mio. €. In Bezug auf die Abhangig-
keit stellten sie weiter fest, dass 40% der Untemehmen einen PE-Umsatzanteil von weniger
als 20% aufweisen und lediglich 20% der Untemehmen einen Anteil von tiber 80% hatten.
Insgesamt ist sornit festzustellen, dass nicht jedes Untemehmen, welches Irnrnobilien-
Projektentwicklung betreibt, auch ein PE im Sinne obiger Definition ist. 140 Beispielsweise
sind ca. 25-30% der in der Projektentwicklung tatigen Untemehmen konzemgebunden. 141

Investiti- tiber
unteT I Mio.- 5 Mio.- 10Mio.- 50 Mio.- 100 Mio.- 500
ons- I Mio.€ 5 Mio.€ 10 Mio.€ 50 Mio.€ 100 Mio.€ 500 Mio.€ Summe
volumen Mio.€
Relativer 2,08% 9,64% 17,54% 39,19% 15,42% 13,85% 2,28% 100%
Anteil
Tabelle 5: Durchschnittliche Projektvolumina bei deutschen Projektentwicklungen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohnIWiedenmann, 2002, S. 8

Die von Bohn und Wiedenmann befragten Untemehmen erzielen mit der Projektentwicklung
einen durchschnittlichen Jahresumsatz von etwa 85 Mio. €, wobei eine hohe Streuung der
Urnsatze festzustellen ist. Der groBte Anteil der Untemehmen erzielt Umsatze von unter 50
Mio. € p.a. Richtig stellen die Autoren weiter fest, dass der Umsatz ein verzerrtes Bild geben
kann, da nur die Trader und Investoren ihren Umsatz nach dem (hohen) Projektvolumen be-
messen, wohingegen bei den Servicem lediglich Honorare anfallen. 142 In einigen Segmenten
ist aktuell ein Wandel bei den Investitionsvolumina feststellbar. PE, die bisher nur einzelne
Immobilien entwickelt haben, tibemehmen jetzt auch die Entwicklung ganzer Stadtteile. 143
Auch in Bezug auf die Umsatze kornmt die Bulwien AG zu ahnlichen Ergebnissen:144

139 Vgl. o.V., He I, 21.02.2003, S.18 II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.2ff: Durchschnittli-
ches Projektvolumen im gewerblichen Bereich liegt mit 80 Mio. € tiber der durchschnittlichen GriiBenord-
nung im Wohnbereich von 40 Mio. E. II Anmerkung des Autors: Die Differenzierung der Klassen zur Befra-
gung durch BohnlWiedenmann war zur Anal yse der Schwerpunkte zu groB gewiihlt.
140 Vgl. BohnIWiedenmann, 2002, S.5: 17,3% der zu immobilienwirtschaftlichen Projektentwicklungen befrag-
ten Unternehmen zaWten sich nicht zu den PE. II vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff
141 Vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff
142 Vgl. BohnlWiedenmann. 2002, S.9f
143 Vgl. Doswald, 2002, S.67
144 Vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff

34
• Unternehmensgro8e: durchschnittlicher Umsatz 56 Mio. € p.a., ca. 1/3 erwirtschaftet
einen Umsatz von unter 5 Mio. €,
• Mitarbeiter: ca. die Halfte der Untemehmen beschaftigt bis zu 10 MA, ca. 38% der Un-
temehmen beschaftigen bis zu 50 MA.

Zusammenfassend Hisst sich feststellen, dass die meisten PE und Bautrager in Deutschland
zum Mittelstand gehbren. I45 Insgesamt ist die deutsche Projektentwicklungsbranche als stark
fragmentiertes Polypol zu bezeichnen. I46

Beschiiftigte Umsatz Bilanzsumme

Unternehmensklasse
(Anzahl) (Mio. €) (Mio. €)

Kleinstuntemehmen 1-9 <3 <2,5

Kleinuntemehmen 10-49 <7 <5
Mittlere Untemehmen 50-249 <40 < 27
GroBuntemehmen >= 250 >=40 >=27
TabeUe 6: Segmentierungkriterien fiir Projektentwickler (Klein, Mittel, Gro6)
QueUe: Eigene Darstellung in Anlehnung an Bruckner/ Hammerschmied, 2003, S.43

Der Mittelstandsbegriff kann anhand von Umsatzklassen eingegrenzt werden, wobei eine
branchenabhangige Differenzierung getroffen werden muss. Nach der Definition des lnstituts
for Mittelstandsforschung werden damit Untemehmen bis zu einer Umsatzgrenze von 50 Mio.
€ oder 500 Beschaftigten beschrieben. Ahnlich stellt sich die Eingrenzung der Kommission
der Europdischen Union (1996) dar,I4? die von kleinen und mittelstiindischen Untemehmen
(kurz: KMU; small and medium sized enterprises, kurz: SME) spricht, welche einen Jahres-
umsatz von hbchstens 40 Mio. € (1), bei einer maximalen Bilanzsumme von 27 Mio. € (2)
und hbchstens 250 Beschaftigten (3) umfassen, sowie unabhangig in Bezug auf die Besitzver-
haltnisse sind (4).

Arbeitshypothese V:
Aufgrund der mittelstiindischen Pragung der Projektentwicklungsbranche werden die auf den
Mittelstand bezogenen Regelungen von Basel II groBe Bedeutung fUr die Projektfinanzierung
haben.

Indiz fUr eine mittelstandisch gepragte Projektentwicklungsbranche sind auch die Feststellun-
gen des Verbandes deutschen Hypothekenbanken (kurz: VdH) zu den durchschnittlichen Kre-

145 Vgl. Pitschke, 2002, S.5 // vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Immobi-
Iienunternehmen haben eine fUr den Mittelstand typisch schlechte Bonitiit. II vgl. Diederichs, 1996, S.58:
GroBe PE-Unternehmen haben bis zu 100 Angestellte. II vgl. Stimpel, WW, 21.02.2002
146 Vgl. Feess, 2000, S.454f, S.77111 vgl. Gruber/Kleber, 1994, S.70
147 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, 5.42f /I vgl. Ftiser/GleiBner, 2002, S.98: Umsatzklassen <5, 5-12,5.
12,5-25,25-125, >125 Mio. €.II vgl. Grunert u.a., 2002, S.II/! vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.45

35
dithbhen in Abhangigkeit der Nutzungskategorien. Die durchschnittlichen Darlehenshbhen
aller im VdH vertretenen Hypothekenbanken haben demnach bei den gewerblichen Auslei-
hungen folgende Werte: 148

• Samtliche gewerblichen Objekte: 2 Mio. € (Neubau)

• Bspw. Handelsimmobilien: 1,35 Mio. € (Neubau- und Bestand)
• Bspw. Hotelimmobilien: 1,05 Mio. € (Neubau- und Bestand)

Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass Banken im Bereich der Projektfinanzierung den
Mittelstand aufgrund des hohen Geschaftsvolumens nicht vernachIassigen sollten. 149

Arbeitshypothese VI:

Ein kompletter Rtickzug der Kreditinstitute aus der Finanzierung mittelstandischer PE ist auf-
grund des hohen Gesamtvolumens dieses Segments nicht zu erwarten.

In den USA wurden vergleichbare Feststellungen in Bezug auf die durchschnittliche Projekt-
grbBe getroffen. Eine Datenbasis von 525.000 gewerblichen Bauprojekten umfasste zu 94%
Projekte von unter 5 Mio. $ und nur 0,5% der Projekte hatte eine GrbBenordnung von tiber 50
Mio. $. ISO Insgesamt kann folgende Klassifizierung anhand der Investitionshbhe und der Lauf-
zeit vorgenommen werden, wobei unabhangig hiervon die behbrdlichen Genehmigungszeiten
zwischen 6 bis 10 Monaten betragen: l51

• Kleinere Projekte: bis 10 Mio. € ; 10 bis 18 Monate Realisierungszeitraum,

• Mittlere Projekte: 10 bis 50 Mio. € ; 24 bis 42 Monate Realisierungszeitraum,
• GroBe Projekte: tiber 50 Mio. €; bis 70 Monate Realisierungszeitraum.

Die allgemeine Internationalisierung des Immobiliengeschaftes ist auch in Bezug auf Projekt-
entwicklungsmaBnahmen zu beobachten. 152 Zu ausgewahlten in Deutschland aktiven in- und
auslandischen Trader-Developern siehe Anhang Nr.1.

148 Vgl. Schatzl, 2002, S.I27ff: Die Finanzierungen sind liberwiegend als kleinteilig zu welten. Es gehiiren
damit viele Mittelstandler zu den Kunden der Banken.
149 Vgl. Schatzl, 2002, S.127: Es ist okonomisch fUr die Hypothekenbanken nieht sinnvoll den Mittelstand zu
vernachlassigen.
ISO Vgl. Gentile/Coleman, Journal of Real Estate Research, 2001, S.25ff: Die durchschnittliche ProjektgriiBe
betrug im Beobachtungszeitraum 1994-1999 300.000,-- $.
151 Vgl. Schatzl, 2002, S.34/1 vg1. a.V., HeI, 21.02.2003, S.8, S.30
152 Vgl. Doswald, 2002, S.71 II vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.2 II vgl. o.V., AIZ,
12.2002: Internationale Einfllisse. II vgl. o.V., AIZ, 12.2002: Komplexitat und GroBe der Transaktionsvolu-
mina oehmen ZU.

36
II. Abschnitt: Immobilien-Projektfinanzierung gemafi
Basel II

1. Konzeptionelle GrundJagen des normativen Rahmens

1.1. Baseler Ausschuss fiir Bankenaufsicht
Der Baseler AusschusS l53 wurde Ende 1974 von den Prasidenten der Zentralbanken einer Zeh-
nergruppe von Landern ("G 10 Staaten"Y 54 sowie der Schweiz und Luxemburg gegriindet und
trifft sich seither regelmaBig viermal im Jahr sowie ggf. zu auBerordentlichen Anlassen.155
Rund 30 Arbeitsgruppen und Task Forces des Ausschusses kommen ebenfalls regelmaBig zu
bestimmten Fachgesprachen zusammen. Der Ausschuss setzt sich aus den Vertretern der
Zentralbanken sowie der Bankenaufsicht zusammen. Von der deutschen Seite sind Verhand-
lungs partner die Deutsche Bundesbank sowie das Bundesaufsichtsamt fUr das Kreditwesen
(kurz: BAKred)156 Die deutsche Delegation beim Ausschuss wurde insbesondere von Ger-
hard Hofmann. dem Vertreter der Bundesbank. bei den Verhandlungen angefiihrt. 157

Die Krisenfalle im Finanzsektor der Jahre 1973174 (Herstatt Bank und Franklin National
Bank) waren der wesentliche Anlass fiir die Zusammenkunft. 158 Die gemeinsamen Ziele sind
seither die Entwicklung eines internationalen Aufsichtsregelwerks zur weltweiten Qualitats-
verbesserung der Bankenaufsicht. die Einfiihrung hoher und international vereinheitlichter
Standards der Bankenaufsicht sowie die Erhohung der Stabilitat des internationalen Finanz-
systems. IS9

Der aktuelle Vorsitzende des Ausschusses ist der spanische Notenbankprasident Jaime Caru-
ana (der am 01. Mai 2003 den Vorsitz iibernommen hat).I60 Der Ausschuss tagt bei der Bank
fur internationalen Zahlungsausgleich in Basel (kurz: BIZ). Hier befindet sich auch das stan-

153 Vgl. Baseler Ausschuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, S.7: The Basel Committee on Banking Supervision,
kurz: BCBS /I vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.35
154 G 10 Staaten: Belgien, Deutschland, Frankreich, GroBbritannien, Italien, Niederlande, Schweden, Japan,
Kanada, USA.
155 Vgl. GondringlLorenz, 2001, S.3 /I vgl. Hagen, 2002, S.43 /I vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem
Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.4 /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.9 /I vgl. Thiemann, 2001, S.9 /I
vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.36f /I vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.3 /I vgl. Thelen-
Pischke, NordLB, 06.2001, S.I /I vgl. Busse, 2003, S.263
156 Vgl. o.V., HB, 01.22.2001: Deutsche Vertreter beim Baseler Ausschuss und Organ flir die administrative
Oberwachung der Regelungen in Deutschland.
\57 Vgl. o.V., HB. 14.03.2002
158 Vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.8/1 vgl. Bruckner/Hammerschmied. 2003, S.32f
159 Vgl. GondringlLorenz, 2001, 5.3/1 vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.38: Sicherung einer angemesse-
nen Eigenkapitalausstattung und Schaffung einheitlicher Wettbewerbsbedingungen. /I vgl. Baseler Aus-
schuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, S.II /I vgl. EscottlGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc,
01.06.2001, S.3
160 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.3// vgl. O.V., FfD, 13.20.2003

37
dige Sekretariat des Ausschusses. AuGer der Nutzung der Raumlichkeiten gibt es jedoch keine
forme lien Bertihrungspunkte mit der BIZ.161

Der Ausschuss besitzt keine supranationale Aufsichtsautoritat. 1m Klartext: die Ergebnisse

des Ausschusses sind strategische RichtmaGe bzw. rechtlich unverbindliche Empfehlungen
fUr Institutionen, welche an den internationalen Finanzmarkten aktiv sind und entfalten keine
direkt normativen Wirkungen in den einzelnen Staaten. Hierzu mtissen die Empfehlungen von
den jeweiligen nationalen, bzw. im Faile der Europaischen Union supranationalen, Gesetzge-
bern in einem fbrmlichen Gesetzgebungsverfahren umgesetzt werden. In der Vergangenheit
wurden die Ergebnisse des Ausschusses deckungsgleich in europaische Richtlinien tiber-
nommen, welche dann in den einzelnen Staaten in die jeweiligen Gesetzten der Finanz-
marktaufsicht aufgenommen wurden. 162

Der Ausschuss ist heutzutage ein respektiertes und international etabliertes Gremium aus
Fachleuten, dessen ursprtinglich nur an die international agierenden Banken der G 10-Lander
gerichteten Empfehlungen sich im Laufe der Zeit zu einem "Weltstandard" entwickelt haben.
Insgesamt 100 Lander wandelten die yom Ausschuss 1988 erlassenen Eigenkapitalanforde-
rungen, die sog. Cooke Empfehlungen, in nationale Aufsichtsgrundsatze urn (Eigenkapitalver-
einbarung von 1988 oder heute kurz: Basel 1).163 Zie1 der damaligen Empfehlungen war be-
reits die Vereinheitlichung/ Harmonisierung der Eigenkapitalgrundsatze fUr die mit (Kredit-)
Risiken behafteten Transaktionen. l64

1.2. Giiltige Regelungen fiir Projektentwicklungsunternehmen und Projektfinanzie-

rungen (Basel I)
Basel I wurde durch die sog. EG-Eigenmittel- und EG-Solvabilitatsrichtlinie bzw. spater die
Kapitaladaquanzrichtlinie (Capital Adequacy Directive, kurz: CAD) mit marginalen Ande-
rungen verpflichtend ftir aile Banken der Mitgliedslander im Jahr 1989 in europaisches Recht
umgesetzt. 165 Basel I regelt seit 1988 mit den diversen zwischenzeitlichen Modifikationen l66

161 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.35: Zur Entstehung und Funktion der BIZ. I! vgl. Baseler Aus-
schuss, Erlautemde Angaben, 01.2001, S.8
162 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.91! vgl. Baseler Ausschuss, Erlautemde Angaben, 01.2001, S.7
163 Vgl. Lauritzen, 2001, S.l 1/ vgl. o.V., BTY, 01.04.2003, S.4: Schlagwort "Basel" /1 vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.37f I! vgl. Tumpel-Gugerell, Vortragsabschrift der ONB, 17.01.2002, S.2 I!
vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.5, Art. I I I! vgl. O. V., Monatsbericht
der Deutschen Bundesbank. 04.2001, S.16: Anwendung in tiber 100 Staaten. I! vgl. Thelen-Pischke.
NordLB, 06.2001, S.l I! vgl. Baseler Ausschuss, Erliiutemde Angaben. 01.2001, S.l I! vgl. Busse, 2003,
S.265/1 vgl. GondringlLorenz, 2001, S.3/1 vgl. StichtinglPaul, 1998, SA72: 1987 Entwtirfe zu Basel I.
164 Vgl. o.V., immobilienbusiness, 02/2001, S.27 II vgl. GondringiLorenz, 2001, S.3: Den Weg zurn globalen
"Ievel-field-playing" ebnen.
165 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.IO /I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, SA7f I! vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.31, SA7f: Insgesamt wurden drei Richtlinien erlassen (Eigenmittelrichtliniel
Solvabilitiitsrichtliniel Bankrechtskoordinationsrichtlinie), die spater durch die zusammenfassende Kapitala-
daquanzrichtlinie ersetzt wurden. /I vgl. StichtinglPaul, 1998, SA72
166 Vgl. GondringlLorenz, 2ooJ, S.4: Marktrisikopapier 1996 regelt Risiken aus bspw. Derivaten. II vgl. Stich-
tinglPaul, 1998, SA 72f

38
die Eigenkapitalanforderung der Banken bei der Kreditvergabe. Elementar ist, dass Basel I -
und in Zukunft auch Basel II - sich nicht direkt an Untemehmen richtet, sondem den Kredit-
instituten verpflichtende Vorgaben macht. Diese Vorgaben haben massive Auswirkungen auf
das Kreditvergabeverhalten der Banken, weshalb eine Erorterung der Inhalte im Zusammen-
hang mit einem kreditfinanzierten Projekt erfolgen muss. 167

Die europaischen Richtlinien wurden in den einzelnen Mitgliedslandem in nationales Recht

umgesetzt, wie z. B. das Bankwesengesetz (kurz: BWG) in bsterreich oder das Kreditwesen-
gesetz (kurz: KWG) in Deutschland. In Deutschland entstand hieraus in der Vergangenheit die
4. Novelle des KWG 1992, die zum 01. Januar 1993 in Kraft trat. Die Umsetzung und Aus-
gestaltung der Solvabilitatsrichtlinie obliegt in Deutschland in weiten Tei1en dem BAKred.
Gem. § 10 Abs. I KWG muss das BAKred Grundsatze aufstellen, aufgrund derer die Ange-
messenheit der Eigenmittel von Kreditinstituten iiberpriift werden kann. In Bezug auf das
Kreditrisiko l68 gelten gegenwiirtig in Deutschland die Regelungen gemiiB Grundsatz I §§ 10,
10 a KWG. 169

Eigenmittel gem. §10 Abs. 2 bis 7 KWG (aufsichtsrechtliches Eigenkapital)

Haftendes Eigenkapital
Drittrangmittel

Kernkapital Erganzungskapital

Erganzungskapital Erganzungskapital
1. K1asse 2. Klasse

'Eigenkapital aus •Vorsorgereserve eHaftsummenzuschlag ·Handelsbuch-

Einzahlungen von 'Genussrechtskapital ·Nachrangige Nettogewinne
•Vorzugsaktien mit Verbindlichkeiten
Gesellschaftern sowie -KurzCristige nachrangige
thesaurierte Gewinne Nachschusspflicht Verbindlichkeiten
-Nicht realisierte Gewinne

Abbildung 10: Zusammensetzung des aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals der Kreditinstitute

Quelle: Eigene Darstellung

Kreditinstitute sind zur Sicherung der ihnen von Kunden iiberlassenen Passiva dazu verpflich-
tet, ein bestimmtes MaE an Eigenkapital im Verhaltnis zu ihren vergebenen Krediten vorzu-
halten. GemaB Grundsatz I betragt die derzeitige gesetzliche RichtgroBe der Eigenkapitalan-

167 Vgl. Baseler Ausschuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, S.II: Die geltende Regelung. II vgl. o.V., PWC,
10.07.2002, S.3
168 Anmerkung des Autors: Das Kreditrisiko wird auch als Delkredere-, Ausfall- oder Gegenparteirisiko be-
zeichnet.11 vgl. Baseler Ausschuss, Credit Risk Disclosure, 09.2000, S.5: Definition des Kreditrisikos. II vgl.
lorion, 1997, S.248f: Credit risk. II vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.269 II vgl. Siichting/Paul, 1998, S.47211 vgl.
Follak, OBA, 03.2004, S.160
169 Vgl. o.V., BTY, 01.04.2003, S.5: 8egriff der "Eigenrnittel". II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.10 II vgl.
Thiemann, 2001, S.7f: Zur Bedeutung der Regelungen des KWG bei der Kreditvergabe. II vgl. o.V., Mo-
natsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.200 I, S.16

39
forderung fUr Banken mindestens 8% der Hohe des vergebenen Kredites, genauer der gewich-
teten Risikoaktiva. 170 Diese GroBe darf ttiglich zum Geschliftsschluss des jeweiligen Institutes
nicht unterschritten werden. Hierdurch wird gewahrleistet, dass die Eigenmittel der Banken
jederzeit ausreichen, urn Risiken aus dem Kreditgeschaft und damit verbundenen Ausfalle
abdecken zu konnen.l7l EK hat somit eine Geschliftsbegrenzungsfunktion fUr die Kreditinsti-
tute und muss als knappe Ressource charakterisiert werden. Bei der Vergabe von Krediten an
Kunden mit hohen Risiken wird im Ergebnis relativ viel EK gebunden und das Geschaftspo-
tenzial des Kreditinstitutes hierdurch eingeschrankt. 172

Die einheitliche Risikogewichtung hinsichtlich der Vergabe von Krediten an Unternehmen,

Privatpersonen oder Projekte betragt immer 100% der ausstehenden Kreditforderung. Weitere
wichtige Schuldnerkategorien bzw. Kundentypen sind: Staaten bzw. offentlichen Hand (0%),
OECD-Banken (20%) sowie Eventualverbindlichkeiten aus Biirgschaften und Garantien
(50%). Dariiber hinaus wird eine Differenzierung nach dem Verwendungszweck bzw. der
Sicherstellung in Bezug auf grundpfandrechtlich besicherte Wohnbaukredite (50%) angewen-
det. 173

Die folgende Eigenkapitalanforderung in Formelschreibweise ist fUr die Berechnung nach

Basel I relevant. Die normativ erforderliche Eigenkapitalanforderung, EKnorm ergibt sich aus
der Multiplikation des ausfallgefahrdeten Betrages, EAD (Exposure at Default), als Bemes-
sungsgrundlage und dem Risikogewicht, RW (Risk Weight), - Zwischenergebnis sind dann
die risikogewichteten Aktiva - und dem Prozentsatz von 8% in Bezug auf die regulatorische
Eigenkapi talanforderung: 174

170 Vg1. Lauritzen, 2001, S.2 II vgl. Goodring/Lorenz, 2001, S.3: 8% Eigenkapital der risikogcwichteten Aktiva.
II vgl. Hagen, 2002. SA3 /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.IO /I vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 2S.06.2OO3 /I
vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.0S.2003, SA /I vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.31 /I vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.16: Ba-
seier Akkord von 1988. /I vgl. Grunert u.a., 2002, S.9 /I vgl. SuchtinglPau1, 1998, S.537: Zur Berechnung
des haftenden Eigenkapital zur Unterlegung der Risiken des Anlagenbuches gem. Grds.l.
171 Vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 2S.06.2003: Grund fUr die Unterlegung ist die Abdeckung von zukunftigen
unerwarteten Verlusten aus dem Kreditgeschaft. /I vgl. SuchtingIPaul, 1998, S.S38, SA82ff: Monatlich muss
belegt werden, dass das haftende EK ausreicht.
172 Vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 2S.06.2OO3: Das Eigenkapita1 der Banken ist nicht beliebig vermehrbar und
wird unter den neuen Reglementierungen zu einer knappen Ressource. /I vgl. Kirchner, Vortragsabschrift
zum Seminar Kreditrisikomodelle und -steuerung, 07.03.2003, SA /I vgl. Taistra, 022003, S.16 /I vgl.
PartschIWlaschiHyitz, bNB, 2002, S.S /I vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002,
SA2f /I vgl. SiichtingIPaul, 1998, SA83: Eigenkapital fUhrt zu einer Kapazitiitsgrenze.
173 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.3 /I vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 2S.06.2003 /I vgl. Pitschke, 2002, S.3 /I
vgl. Suchting/Paul, 1998, SA97
174 Vgl. o.v., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.17 /1 vgl. Grunert U.3., 2002, S.lO 1/ vgl.
SuchtingiPaul, 1998, SA83, S.SOO, S.S08: Nur bei fest vereinbarten Kreditzusagen ist die SO% 'ige Gewich-
tung notwendig. /I vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, OS.2001, S.61 /I vgl. Hashagen, KPMG Financial Ser-
vices, 2003, S, 19

40
 EKnorm = EADxRWUK x 0,08
EK norm geforderter Betrag der Eigenkapitalanforderung gemaB Basel I (Betrag in €)
EAD Exposure at default (hier: Restschuld bei Ausfall unter Beriicksichtigung von Sicherheiten)
RW UK Risikogewicht des Kredites an Unternehmen

Gleichung 1: Eigenkapitalanforderung fUr Kreditrisiken naeh Basel I

Quelle: Eigene Darstellung

In der Systematik von Basel I beeinflusst somit ein divergierendes Risiko des Ausfalls eines
Kredites an Untemehmen die Berechnung nicht. Foigende Darstellung fasst den Sachverhalt
zusammen:

RW UK = Risikogewicht des Kredites an Untemehmen

RWu Einheitliches Risikogewicht von Unternehmenskrediten

Gleiehung 2: Irrelevanz der Kreditrisikohiihe (bei Unternehmen) naeh Basel I

Quelle: Eigene Darstellung

Die Sicherheitenanrechnung erfolgt nach genau vorgegebenen Anrechnungsmiiglichkeiten. In

Bezug auf die Anrechnung von Immobilien als Sicherheiten ist nach Basel I eine Risikoge-
wichtung von nur 50% bei wohnwirtschaftlichen Kreditvergaben miiglich.175 Die Anrech-
nungsmiiglichkeiten fiir sog. privilegierte gewerbliche Realkredite ist hingegen stark einge-
schriinkt. Nach dem Vergleich von 50% des Verkehrswertes und 60% des Beleihungswertes
wird der niedrigere Wert mit 50% statt der vollen 100% risikogewichtet, wobei der tiber die
50/60-Grenze hinausgehende Darlehensanteil weiter mit 100% risikogewichtet wird. Die auf-
sichtsrechtliche Sonderbehandlung ist in Deutschland in den §§ 11 und 12 Abs. I HBG gere-
gelt, wobei nur der oben dargelegte erststellige Beleihungsrahmen bevorzugt wird.176 Hierzu
gelten folgende Voraussetzungen: 177

• Immobilie muss im Inland sein,

• Uberwiegend (mind. 50%) vielseitig nutzbare Fliichen,
• Eigennutzung oder Verrnietung durch den Eigenttimer,
• Max. 6 Monate Unterbrechung der Eigennutzung oder Vermietung sind unschiidlich,
• Keine Bautriigerkredite oder Projektfinanzierungen,
• Ermittlung des Verkehrs- und Beleihungswertes ist verpflichtend,
• Uberpriifung der Wertansiitze aile 3 Jahre. Sinkt der Marktwert zwischenzeitlich urn mehr
als 10%, ist die Uberpriifung dann bereits vorzunehmen,

175 Vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.5

176 Vgl. Sehatzl, 2002, S.116 II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.6 II vgl. Siichting/Paul, 1998, S.538, S.508
177 Vgl. o.V., BAKred Rundschreiben 02.99, Anrechungserleichterungen fiir Realkredite, 21.01.1999 II vgl.
hierzu § 12 I., II. HBG und § 20 Abs. III Satz 2 Nr. 5 KWG

41
• Langjahrige Erfahrung der Gutachter und Verwendung der anerkannten Regelungen der
Wertermittlung (insbesondere § 194 BauGB i.V. mit der WertV).

Ein gesondertes Papier oder Vorgehen ftir Projektfinanzierungen gibt es nicht. Bautrager- und
Projektfinanzierungen werden somit mit 100% risikogewichtet. Eine privilegierte Anrechnung
von Immobilien als Sicherheit scheidet nach Basel I im Zusammenhang mit einer Projektfi-
nanzierung aus.178

Kalkulation I: Eigenkapitalanforderung fUr eine Projektfinanzierung nach Basel I

Fall:
Ein Kreditinstitut vergibt einen unbesicherten endfiilligen Kredit i.H.v. 100.000,-- € an ein
Projektentwicklungsuntemehmen.
Abgeleitete exogene Inputvariablenl gegeben:
Segment: Untemehmen/ gewerblicher Realkredit
PD: irrelevant
EAD: 100.000,-- €
LGD: irrelevant
M: irrelevant
S: irrelevant
Zu berechnende endogene Variablenl gesucht:
EKnorm : ?
Ergebnis:
Der Kredit i.H.v. 100.000,-- € mtisste mit einer Summe von 8.000,-- € Eigenkapital seitens
der Bank unterlegt werden.

1.3. Reformbedarf von Basel lund Ziele von Basel II

Basel I kann insgesamt als erfolgreich charakterisiert werden, da es sich stabilisierend auf das
globale Finanzsystem ausgewirkt hat. Auch kann keineswegs pause hal festgestellt werden,
dass die tatsachlichen Verhaltnisse an den Geld- und Kapitalmarkten nicht in die vorhandenen
Regelungen eingearbeitet wurden.179

Dennoch haben Bankaufsichtsvertreter, Marktteilnehmer, betroffene Kreditnehmer und ande-

re Instanzen sowie Lobbyisten vermehrt Kritik an den geltenden Regelungen getibt. Insbeson-
dere wurde die undifferenzierte Behandlung von Kreditrisiken angeprangert. 180 Eine okono-
misch sinn volle Differenzierung wurde nicht betrieben. 181 Kemanliegen der EinfUhrung von

178 Vgl. Munsch!Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.9 II vgl. Schatzl, 2002, S.III
179 Vgl. GondringiLorenz. 2001. SA II vgl. Zeise, FrO. 24.01.2001
180 Vgl. Lauritzen. 2001. S.I II vgl. Brunmayr/Cervicek. bIZ. 25.06.2003: Eigenkapitalunterlegung von Basel I
ist unabhangig von dem tatsachlichen Risikoprofil. II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, SA: Griinde fUr die Neu-
regelungen. II vgl. Scherer. 2002. S.15: .. One size fits all!" wird den guten Risiken nicht gerecht. II vgl.
BrucknerlHammerschmied, 2003, S.S4 II vgl. Baseler Ausschuss, Credit Risk Disclosure, 09.2000, S.9ff II
vgl. Baseler Ausschuss, Erlautemde Angaben, 01.2001, S.I
181 Vgl. o.V., HB, 01.11.2001: Basel I tragt der Differenzierung von Risiken nieht Rechung. 1/ vgl. Clu-
se/Engels. 2002. S.13 II vgl. GondringiLorenz, 2001. S.2 II vgl. Follak. bBA, 03.2004, S.160f II vgl. Santo-
mero. Business Review, 2003. S.2: Basel II wurde obsolet.

42
Basel II ist deshalb die risikoadjustierte Unterlegung der einzelnen Kredite entsprechend ihrer
individuellen Umstiinde. Dies ftihrt zu einer risikogerechten Unterscheidung von Kreditneh-
mem und Geschaften. 182 Diese pauschale Unterlegung steht der sachlich korrekten Orientie-
rung an der tatsachlichen oder vermuteten Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default,
kurz: PD) eines Kredites entgegen. Die PD in Prozent wird durch die Bonitiit des Kreditneh-
mers bestimmt und statistisch tiber die (erwartete) Ausfallrate (Expected loss default rate)
ermittelt. 183

Definition "Ausfallwahrscheinlichkeit,,:184
Die PD errechnet sich nach der Anzahl der Kunden (nicht dem Kreditvolumen), die in einer
bestimmten Grundgesamtheit innerhalb eines Jahres im Sinne eines definierten Ausfallkriteri-
urns ausgefallen sind.
Exemplarisch:
Bonitatsklasse: Unternehmen
Kundenanzahl: 10.000
Anzahl der ausgefallenen Kunden in einem Jahr: 75
PD (l-jahrig): 0,75%

Bei den bisherigen pauschalen Regelungen von Basel I gab es nur ein einziges, standardisier-
tes RisikomaB flir aile Unternehmen und deren Kredite. Ftir die Eigenkapitalanforderung bei
der Kreditvergabe an Untemehmen macht es daher gegenwiirtig keinen Unterschied, ob der
Kredit stark ausfallgefahrdet ist, oder die geringste mogliche PD besitzt. So sind der Basel 1-
Systematik folgend bspw. Kredite an Unternehmen mit guter Bonitiit wie bspw. die Daimler-
Chrysler AG ebenso mit einem Risikogewicht von 100% zu unterlegen wie die an das SPY
eines PE mit schlechter Bonitiit.

Renaud stellte zu Recht fest, dass auch die Liberalisierung des Finanzsystems der 80'er und
90'er Jahre negative Entwicklungen beinhaltete. Bspw. stiegen die systematischen Risiken
des Bankensystems durch Kreditexpansion und hohere Beleihungen an. Sichtbare Folgen des
Wettbewerbs urn Kunden waren zu hohe Ausfalle in den Kreditportfolios. 185

182 Vgl. Pitschke, 2002. S.ll1 vgl. GondringlLorenz. 2001, S.2: Risikogerechte Eigenkapitalanforderung. 1/ vgl.
o.V .. VDH Immobilien-Spezial, Ol. 10.2001 , S.3: Basel II will die Eigenkapitalanforderung verstarkt an die
individuellen Kreditrisiken koppeln. /1 vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003,
27.05.2003. S.5 II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.37 1/ vg!. Taistra, 02.2003, S.6 1/ vgl. Grunert u.a., 2002, S.2:
Risikosensitive Kapitalanforderungen auch Basel I!. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.209
183 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3. 04.2003, S.60, Parag.254 /1 vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.30 II vgl. Grunert
u.a .. 2002. S.6
184 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 0l.07.2003, Art. 1-48,51-1: PD. II vgl. o.V., EZB,
Monthly Bulletin, OS.2001, S.61
185 Vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.22ff

43
Die Wertberichtigungen deutscher Banken betrugen insgesarnt durchschnittlich ca. 44% des
Teilbetriebsergebnisses aller Institute im Zeitraum 1993 bis 2000. 186 Die Kreditinstitute haben
vor diesem Hintergrund bereits vor lahren den Abbau von Quersubventionierungen begonnen
und forcieren diesen gegenwan:ig versUirkt. Wenn sich jeder Geschaftsbereich dauerhaft selbst
tragen soli, muss auch die Alimentierung von "Schlechten" Risiken bzw. Kunden durch "Gu-
te" der Vergangenheit angehbren. 187 Rehkugler stiitzt die Notwendigkeit zur Reform von Ba-
sel I durch einen Vergleich mit geratetem Fremdkapital. Wahrend die am Kapitalmarkt ge-
handelten Anleihen einen deutlichen Risikospread' 88 aufweisen und insbesondere ab einem
BBB-Rating der Risikoaufschlag stark zunimmt, verlauft die Margendifferenzierung von
Bankkrediten in Abhangigkeit der Bonitlit sehr f1ach. Offensichtlich ist es den Banken nicht
gelungen, ihr Kreditportfolio mit risikoadaquaten Konditionen auszustatten. 189

Kumulierte Risikovorsorge Wertberichtigungen (WB)

dar vier deutschen aller Banken in % des
GroBbanken Teilbetriebsergebnisses
in Mia. € (2001) (0 der Jahre 1993-2000)

Commerzbank
935

Dresdner Bank
1893

Deutsche Bank
1024

Hypovereins- 44%WB
bank
2074

Abbilduog 11: Risikovorsorge uod Wertberichtiguogeo deutscher Bankeo l90

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck l91

186 Vgl. BreidenbachIPitschke, 1M, 11.2003: Hohe Wertberichtigungen insbesondere im Geschaftsbereich Im-
mobilienfinanzierung. II vgl. o.V., Der langfristige Kredit, 11.2001, S.370
187 Vgl. hierzu: Ergebnisse einer Studie von ~}'man & Company in: vwd: basel II spezial, "Nicht nur def Mit-
telstand muss neu definiert werden", 27. November 2002, S.7 II vgl. Keiner, RATINGaktuell, 01.01.2002 II
vgl. Kohler, HB, 27.11.2002 II vgl. o.V., HB, 09.09.2002: Sparkassen wollen der "Wertfalle" aus geringen
Margen und hohen Forderungsausfiillen durch den Abbau der Subventionierung von schlechten Kunden
durch Gute begegnen. II vgl. Schiitzl, 2002, S.117: Bis zum Jabr 2000 erfolgte bei vielen Banken eine Sub-
ventionierung des Firmenkundengeschiiftes, da die Zinsmargen in diesem Bereich oft nicht ausreichten. II
vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002
188 Anmerkung des Autors: Die sukzessive Verteuerung eines Kredites fiir den Kunden aufgrund des Ausfallri-
sikos wird auch Risikospread genannt.
189 Vgl. Rehkugier, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Kreditpreise vs. Preise von Anleihen
(Quelle: Loan Pricing Corporation).
190 Vgl. SiichtinglPaul, 1998, S.482ff: Bankbetriebliche Risiken. II vgl. Baxmann, WiSt, 04.1989, S.199ffll vgl.
Mohrl Bode, Die Bank, 08.1996, S.470ff II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.586ff II vgl. KovacslFaisst,
Die Bank 05.2003, S.343ff II vgl. o.V., BAKred-Pressemitteilung, 10.11.1999 II vgl. Wittkowski, Borsen-
Zeitung, 30.04.2003 II vgl. o.V., Handelsblatt, 20.02.2004: Deutsche GroBbanken mit einem kumulierten
Verlust von ca. 2.4 Mrd. € im Jahr 2003. II vgl. Welteke, Vortrag auf dem Kongress der Confederation In-
ternationale des Banque Populaires, 09.10.2003, S.9ff
191 Vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002

44
Eine Notwendigkeit zur Reform ergibt sich demnach aus der Tatsache, dass die bisherigen
Regelungen eine Kalkulation im Bankbetrieb unterstiitzen, bei der die Risikokosten vielfach
hbher waren, als die in den Kundenmargen beriicksichtigten Kostenbestandteile. Diese Tatsa-
che hat in der Vergangenheit die iiberdurchschnittlich hohen Ausfallquoten unterstiitzt. 192 Ins-
gesamt sind die Ausfallrisiken im Kreditgeschaft nur eine Risikokomponente im Bankbetrieb,
sie dominieren aber die bankbetrieblichen Erfolgsrisiken bei weitem. 193 Obwohl die Ausfallri-
siken nur einen Teilbereich bankbetrieblicher Risiken beschreiben, bilden sie bei der Risiko-
vorsorge den weitaus grb13ten Teil. Sie beeinflussen den Erfolg der Kreditinstitute ma13geblich
und belasten deren Cashflow:

• =LiquiditiitsmiiBig-finanzielier Bereich
=Technisch-organisatorischer Bereich
Abbildung 12: AusfaUrisiken im Kontext bankbetrieblicher Risiken
QueUe: Eigene DarsteUung

Ausdriicklich nicht beabsichtigt ist eine Erhbhung des insgesamt notwendigen regulatorischen
Eigenkapitalbedarfs der Banken. Dieses soli bei der insgesamt bisher notwendigen Summe,

192 Vgl. o.V., HB, 01.11.2001: Historische AusfaUquoten. II vgl. Grunert u.a., 2002, S.3: Hoher Wertberichti-
gungsbedarf der Banken durch steigende KreditausfaJle.
193 Vgl. Schierenheck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Hohe Wertberichtigungen und
unzureichende Wertmargen im Kreditgeschaft der Banken. Anteil der Kreditrisiken im Deutsche Bank Kon·
zern betragt im Jahr 2001 (2000) 43,40/0 (51,90/0) des gesamten Risk Exposures.

45
also 8% der gewichteten Risikoaktiva nach Basel I, verbleiben.'94 McDonough fiihrte hierzu
aus: ..... we are not seeking to materially increase or decrease the overall amount of the regula-
tory capital in the banking system ... .'''95 Hintergrund hierzu ist die UberIegung, dass die
(Fremd-) Kapitalkosten der Schuldner ansonsten insgesamt zu hoch wiirden, was negative
gesamtwirtschaftIiche Folgen bewirken konnte. ledoch irrt bspw. Lauritzen, wenn er ausfiihrt,
es gehe darum " ... in der Summe ... die Eigenkapitalanforderung zu mindem ...... '96

Arbeitshypothese VII:
Insgesamt ist eine verstlirkte Spreizung der Kreditkonditionen zu erwarten. Diese wiederum
ist nur durch eine exakte.e Erfassung der mit Eigenkapital zu hinterIegenden Risiken zu be-
wirken.

Eine weitere Triebfeder, die zu verstlirkten Reformbemiihungen beitrug, ist die Tatsache, dass
die Eigenmittel der weltweit groBten Banken aufgrund eines verstarkten Verdrangungswett-
bewerbes, des oben beschriebenen Wertberichtigungsbedarfs und Eigenkapitalarbitrage auf
einen besorgniserregend niedrigen Stand gesunken waren. Die Moglichkeit, VerIuste aus den
haftenden Eigenmitteln zu decken, wurde vor dem geschilderten Hintergrund gefahrdet. 197
Auch kam es seit 1988 zu einem Wandel der Kapitalmarkte, der teilweise durch die (falschen)
Anreize von Basel I begtinstigt wurde. Eigenkapitalarbitrage der Banken fiihrte bspw. dazu,
dass risikolirmere Forderungen aus der Bilanz ausgelagert wurden und durch Risikoreichere
ersetzt wurden. Dies ftihrte zu einer Minderung der durchschnittlichen Qualitat der Kredit-
portfolios der Banken. 19s Eine weitere Leitlinie des Reformprozesses fasste McDonough eben-
falls treffend zusammen: Basel II " ... should help good bankers be better bankers ... '99

In Bezug auf ihre Risikomanagement- und Risikomesskapazitiiten und die Qualitiit der Ver-
fahren wurden die Kreditinstitute durch die bisherigen Normen nicht dazu angehalten, Ver-
besserungen voranzutreiben. Basel II solI die Kapitalanforderungen starker an den tatsachlich
festgestellten Bankrisiken ausrichten und Banken dazu anhalten, ein intensiveres, sich laufend

194 Vgl. o.V .. BTY, 01.04.2003, S.5: Erforderliche Gesamteigenkapitai soli gleich bleiben. 1/ vgl. o.V., GdW,
01.10.2002, S.IO II vgl. Grunert u.a., 2002, S.2/1 vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, 05.2001, S.61: Regulary
capital ratio. /I vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.161: Nach Einbeziehung der operationellen Risiken soli die Be-
lastung gleich bleiben.
195 Vgl. McDonough. 2003, S.4: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien. 1/ vgl. hierzu auch: European Commis-
sion, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 3-1a: Minimum level of own funds for credit risk.
196 Vgl. Lauritzen, 2001, 5.1
197 Vgl. Cluse/Engels, 2002, S.13 II vgl. GondringlLorenz, 2001, 5.3: Eigenkapitalquoten der Banken zu gering.
198 Vgl. Cluse/Engels, 2002, S.14/1 vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.20: "Regu-
latory Capital Arbitrage" mittels ABS Finanzierungen als ein Grund fiir die Reformen. /I vgl. o.V., Monats-
bericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.47f: Banken bevorzugen Geschlifte, die relativ zu anderen ri-
sikobehafteten Geschliften zu niedrige regulatorische Eigenkapitalanforderungen aufweisen. 1/ vgl. Baseler
Ausschuss, CP I, 01.200 l, S.l, Parag.2ff
199 V gl. McDonough, 2003, S.2: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien.

46
verbesserndes Risikornanagement zu betreiben. 2OO Nicht verkannt werden darf, dass Basel II
jedoch das Ergebnis und nicht der Initialprozess ist. Bereits vor Beginn der Basel 11-
Diskussion haben die meisten Banken vor dem Hintergrund zu hoher unerwarteter Ausfalle
(unexpected loss, kurz: UL) begonnen, ihr Kreditrisikomanagement mit modernen Methoden
auszustatten. 201 Bankinterne Verfahren der Kreditvergabe sind heutzutage im Vergleich zum
Jahr 1988, der VerOffentlichung von Basel I, in der Lage, mit modemen Risikomanagement-
systemen die Bonitat von Kreditnehmern und damit das okonomisch notwendige EK zur Un-
terlegung der Risiken, wesentlich exakter zu bestimmen?02 Dies wird jedoch bisher im Rah-
men der regulatorischen Eigenkapitalanforderung nicht beriicksichtigt.

Ziel von Basel II ist es deshalb auch, die regulatorischen Eigenkapitalanforderungen weitge-
hend an das okonomisch notwendige EK anzugleichen.'03 Die urspriinglichen Ziele von Basel
1- eine Sicherung einer angemessenen Eigenkapitalausstattung im internationalen Bankenwe-
sen zu gewahrleisten und die Schaffung von international einheitlichen Wettbewerbsbedin-
gungen - wurden vor diesem Hintergrund nur partiell erreicht. 204 Daneben wurde das operati-
onelle Risiko der Banken durch Basel I gar nicht beriicksichtigt.

Insgesamt lasst die Globalisierung der Finanzmarkte keine andere Alternative zu, als interna-
tional abgestimmte Regelungen zu treffen.205 Nicht nur mikrookonomische Ziele, sondern
auch die Stiirkung der Stabilitat des Bankensystems insgesamt, sollen hierdurch sichergestellt
werden. Als hinderlich hat sich auch die Starrheit von Basel I erwiesen, sich an veranderte
Rahmenbedingungen des wirtschaftlichen Umfeldes anzupassen. Bei den Entwiirfen von Ba-
sel II wurde somit auch Wert auf Flexibilitat und damit die Anpassungsfahigkeit in der Zu-

200 Vgl. KUTz, immobilienbusiness, 02.20011/ vgl. Pitschke, 2002, S.l II vgl. Lauritzen, 2001, SA 1/ vgl. Kirch-
bach/Schaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2: Banken implementieren systematische Risikobe-
wertungsmethoden fUr ihre Kreditnehmer. II vgl. o.V., Deloitte&Touche, 06.2001 II vgl. McDonough, 2003,
S.2: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien. Hier betont er in Bezug auf Basel II und die Entwiirfe einen:
..... strong emphasis on risk management... ".
201 Vgl. o.V., Wirtschaft im Alpenraum, Marz 2002: Hypo Tirol arbeitet bereits seit 1999 mit einem neuen
Konzept beim Kreditrisikomanagement. II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.4: Basel 1 steht im Widerspruch zu
den zunehmend raffinierten bankinternen Methoden zur Messung des okonomischen Kapitals. II vgl. Follak,
OBA, 03.2004, S.161
202 Vgl. Santomero, Business Review, 2003, S.l 1/ vgl. BrucknerIHammerschmied, 2003, S.47 /I vgl. Baseler
Ausschuss, Customer due diligence, 10.2001, S.14f II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Docu-
ment, 01.07.2003, S.5, Art.9 II vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.49ff II vgl.
Jorion, 1997, S.272ff II vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001: Informationssysteme zur Oberwachung
der Entwicklung der Sicherheitenwerte. II vgl. o.V., Deloitte&Touche, 06.2001 II vgl. Grunert u.a., 2002,
S.3: VaR-Modelle der Kreditinstitute.
203 Vgl. a.Y., Monatsbericht def Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.41ff: Zusammensetzung def Eigenmittel
und des Eigenkapitals sowie Differenzierung zwischen den regulatorischen und den iikonomischen Eigen-
mitteln. II vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2 II vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundes-
bank, 01.2002, S.43: Es gibt keine einheitliche Definition des iikonomischen Eigenkapitals. II vgl. Follak,
OBA, 03.2004, S.161 II vgl. Bruckner/Hammerschmied, SWK, 10.09.2003
204 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.4: Ziele von Basel 1 wurden erreicht. II vgl. SuchtingiPaul, 1998, S.508f
205 Vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.15 II vgl. NiickeiFeinendegen, 1998, S.4 II
vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.2 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.116f: Globalisierungs-Risiko und
Globalisierung der Finanzmarkte. II vgl. Grunert u.a., 2002, S.3

47
kunft gelegt. Ziel ist es dabei auch eine sHirkere Orientierung an den Prinzipien der Markt-
wirtschaft - also Angebot und Nachfrage - an den Finanzmarkten walten zu lassen, was zur
weiteren Liberalisierung fiihren muss. 206 Basel II soli auch in stiirkerem MaGe als bisher die
zukiinftigen Aussichten des Kreditnehmers in den Kreditwiirdigkeits- und Kreditvergabepro-
zess mit einbeziehen. 207 Die Ziele von Basel II lassen sich insgesamt folgendermaBen zusam-
menfassen: 208
Finanzwesen Banken
• Risikoadaquate Eigen-
• Sicherheit kapitalunterlegung.
Stabilitat • Verfeinerte Risiko-
Soliditat messung/-management.
: ~~~z~~~er
Einleger
~ /
•
•
ErhOhte Marktdisziplin.
Aufstockung der
A_uf_Si_ch_ts_re_s_s_ou_~_e_n_.~
L-__

Private Kreditnehmer Aufsichtswesen

• Erh6hte Sensibilitat • International einhait-
und Transparenz bei der liches Vorgehen soli
Kreditaufnahme. gewahrleistet werden.
• Starkere • Risikosensitivitat 5011
BerOcksichtigung der erhOht werden.
individuellen Kredit- / • Uberprufung der
L--ris_iken.- - - - - ' Mindestanforderungen.

Unternehmen Volkswirtschaft
• Regulatorische Eigen-
• Starkere kapitalanforderungen de
BerOcksichtigung der
6konomischen Realitat
individueflen Kredit-
anpassen.
risiken.
• Glaubigerschutz
• Ratingnotwendigkeit.
gewahrleistan.
• Zukunftsfahigkeit der
• Wettbewerbsgleichheit
Geschafte wird beurteilt.
erh6hen.

Abbildung 13: Ziele von Basel II

QueUe: Eigene DarsteUung

Ziel der neuen Regelungen ist es auch, den Staaten aufgrund ihrer derzeitigen Situation -
bspw. hat Deutschland eine ausgepragte Langfristkultur bei der Kreditvergabe - keinen Wett-
bewerbsvor- oder -nachteil zu verschaffen. Problematisch bei den Harmonisierungsbestre-
bungen ist hierbei insbesondere die unterschiedlich starke Abhangigkeit der Kapitalnehmer in
den einzelnen Staaten von Bankkrediten bzw. der Grad der Kapitalmarktanbindung. Folgen-
des Schaubild verdeutlicht die Differenzen: 209

206 Vgl. o.V., BTY, 01.04.2003, S.8

207 Ygl. Lauritzen, 2001, S.4 II o.V., Mitgliederbrief RatingCert, 01.2.2002: Ernst Weltke. Prtisident der Deut-
schen Bundesbank, weist auf die stabilisierende Wirkung auf die intemationalen Finanzmarkte durch eine
Langfristorientierung von Basel II hin. /I vgl. FUser/Heidusch, 2002, S.28: ZukUnftige Zahlungsfahigkeit.
208 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.I/I vgl. Lauritzen, 2001, S.2/1 vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.3:
Ziel der Stlirkung des grenzUberschreitenden Wettbewerbs der Kreditinstitute. /I vgl. KirchbachlSchaffner,
Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.I: Ziel von Basel II ist insbesondere die Erh6hung der Stabilitiit im
Finanzsektor. /I vgl. Schlitzl, 2002, S.117: Reduzierung des Gesamtausfallrisikos eines Kreditportfolios
durch Risikodiversifikation. /I vgl. BrucknerIHammerschmied, 2003, S.33. S.50f: Schutz des Bankensystems
von innen (bspw. durch Anforderungen an die Kreditinstitute) und auBen (bspw. durch die Einlegerschutz-
systemen)./1 vgl. Taistra, 02.2003, S.I/I vgl. Tumpel-GugereU, Vortragsabschrift der ONB, 17.01.2002, S.4
/I vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung, 09.2002. S.8 /I vgl. o.V., Monats-
bericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.42/1 vgl. Baseler Ausschuss, Erliiutemde Angaben, 01.2001,
S.I
209 Vgl. Lauritzen, 2001, S.2: Eigenkapitalquote in den Neuen Bundesliindem 14% (Alte Bundesliinder: 17%) in
den USA ca. 40 bis 50%. /I vgl. Thiemann, 2001, S.13: Bedeutendere RoUe der deutschen Banken bei der

48
 Euroraum Vereinigte Staa- Japan
ten
Bankeinlagen 4.752 4.743 4.468
(Ano.be in Mrd. €)
Bankkredite 6.136 4.155 4.281
(Ano.be in Mrd. €)
Bankkredite 100,4% 48,4% 107,0%
(in % des BIP)
Schuldverschreibungen 5.423 14.141 5.061
(Ano.be in Mrd. €)
- davon Unternehmen 3,7% 17,6% 11,5%
- davon Finanzdienstleister 34,9% 27,6% 14,9%
- davon offentIiche Hand 61,4% 54,8% 73,6%
Aktienmarktkapitalisierung 71,7% 163,3% 137,7%
(in % des BIP)
Tabelle 7: Finanzierungsstruktur Euroraum, USA und Japan im Vergleich (Angaben in Mrd. €)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung ECB Monthly Bulletin, Januar 2000

Es ist evident, dass die Kapitalmarktorientierung im Euroraum wesentlich geringer ist als in
den USA. Die Kreditfinanzierung durch Bankkredite wenden in Deutschland fast 75% aller
Untemehmen im Gegensatz zu nur ca. 23% in den USA an.210 Die zentrale Rolle der Kreditin-
stitute im europaischen Wirtschaftsraum ftihrt dazu, dass Ausfalle innerhalb der Finanzwirt-
schaft groBere negative Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft haben, als bspw. in den
USA. 211

Arbeitshypothese VIII:
Mittelstandische Untemehmen ohne Zugang zum Kapitalmarkt zur Beschaffung von EK wer-
den aufgrund einer tendenziell hoheren Verschuldungsquote schlechtere Kreditkonditionen
nach Basel II erhalten, wenn die Verschuldungsquote ein Kriterium der Risikogewichtung ist.

2. Avisierte neue Regelungen fUr Projektentwicklungsunternehmen und

Projektfinanzierungen (Basel II)
2.1. Struktur von Basel II - Drei Saulen
Basel II richtet sich mit den Ausfiihrungen zu den drei Saulen, i.S.v. drei Teilbereichen des
Akkords, direkt an die Aufsichtsgremien sowie die Kreditinstitute und bewirkt bei ihnen die

Intermediation im Vergleich zur USA. /I vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzie-
rung, 09.2002, S.4/1 vgl. Milia, tips&trends von PwC, 12.2001, S.5 /I vgl. Suhlrie. Basel II - Stabilitat und
Soliditiit im Finanzsystem, 21.02.2002
210 Vgl. Scherer, 2002, S.3f: Der kontinentaleuropaische Markt flir Unternehmensfinanzierungen ist traditionell
sehr kreditorientiert im Vergleich zu einer starken Kapitalmarktorientierung im anglo-amerikanischen Raum
(Kreditfinanzierung Europa: 43%, USA: 20%). /I vgl. BrucknerIHammerschrnied, 2003, S.34: Bank-based
financial systems vs. marked-based financial systems. /I vgl. Hagen, 1M, 01.02.2003: Bedeutung der Fremd-
finanzierung ist im internationalen Vergleich in Deutschland sehr hoch. /I vgl. Hagen, 2002, S.42: Quelle
KfW und Deutsche Bundesbank. /I vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.49
211 Vgl. GondringlLorenz, 2001, S.2/1 vgl. o.V., VOB, Bedeutung von Banken, 03.2004, S.2ff

49
aktive Umsetzung des bereits seit langer Zeit latent vorhandenen Reformbedarfs. 1m Detail
werden Umstrukturierungen instrumenteller und personeller Art notwendig sein.212 Die drei
Saulen bestehen aus den Mindestkapitalanforderungen 213 an das Eigenkapital (Saule I), einem
verbesserten Uberpriifungsverfahren der Aufsicht von Banken (Saule II) und der Marktdiszip-
lin (Saule III), also der Anforderung nach mehr Transparenz und eigenstandiger Regulierung
dUTCh festgeschriebene Offenlegungsvorschriften der Banken?14

Die 3 Saulen der

Neuen Basler
Eigenkapitalanforderungen

1 Siiule 2 Siule 3 Sauie

Mindestkapital- Uberprufung durch

Marktdisziplin
anforderungen die Aufsicht

I I I I I I
Alte Basler Eigenkapitalanforderung von 1988
I I
Abbildung 14: Drei Saulen der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung
Quelle: Eigene Darstellung

1m Rahmen der vorliegenden Ausarbeitung werden nUT die indirekten Auswirkungen auf die
Projektfinanzierungen und damit zusammenhangende Fragestellungen der Finanzierungsmbg-
lichkeiten eines ProjektentwickJers naher beleuchtet. Die bereits begonnenen Anpassungen
der Kreditinstitute an den Baseler Akkord bewirken die indirekten Auswirkungen auf samtli-
che wirtschaftenden Untemehmen, die sich an nationalen bzw. intemationalen Kreditmarkten
moneilire Mittel ftir ihre geschaftlichen Aktivitaten beschaffen. Das Hauptaugenmerk dieser
Bearbeitung gilt in diesem Kontext der ersten Saule, da aufgrund der hier geplanten Anderun-

212 Vgl. Lauritzen, 2001, S.3ff II vgl. GondringlLorenz, 2001, S.8 /I vgl. Doswald, 2002, S.66 II vgl.
PartschIWlaschitz, bNB, 2002, S.4 /I vgl. Baseler Ausschuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, S.2 /I vgl.
Grunert u.a., 2002, S.611 vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, OS.2001, S.61
213 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.7ff: Zum Begriff der Mindestkapitalanforderungen. 1/ vgl. Siich-
tinglPaul, 1998, S.S62
214 V g1. Pitschke, 2002, S.411 vgl. Scherer, 2002, S.16/1 vgl. Hagen, 2002, S.44ff II vgl. Esser, Vortrag auf dem
Aareon Kongress 2003, 27.0S.2003, S.7 /I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.S2 /I vgl. Taistra,
02.2003, S.I: Die erste Saule steht im Zentrum des neuen Akkords. /I vgl. o.V., Monatsbericht der Deut-
schen Bundesbank, 04.2001, S.17: Prinzip der drei Saulen von Basel 11. /I vgl. Thelen-Pischke, NordLB,
06.2001, S.2: Saulen von Basel 11. /I vgl. Milia, tips&trends von PwC, 12.2001, S.S /I vgl. Fiiser/GleiBner,
2002, S.S4ff

50
gen die groBten Auswirkungen auf die Branche der PE zu erwarten sind.215 Die indirekten
Auswirkungen der zweiten und dritten Saule auf die Immobilienwirtschaft sollen hier nicht
weiter thematisiert werden.

Ein Novum ist hierbei die Behandlung des operationellen Risikos und die verstarkte Integrati-
on von Marktrisiken in die Eigenkapitalunterlegung. 216 Wichtig ist in Zukunft, dass Vermo-
gensschaden aufgrund von operationellen Risiken abzusichem sind, und hierzu zusatzlich
10% bis 12% der Eigenkapitalanforderung fUr Kredite zusatzlich hinterlegt werden miissen.2!7

Operationelies Risiko

Kreditrisiko
-------------------------====
·Standardansatz
-IRB Basisansatz
-IRS fortgeschrittener Ansatz

C___ Ma_rktri_siko_ _ J
Abbildung 15: Detailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (1)
Quelle: Eigene Darstellung

Wie bisher auch, wird mit einem Kapitalkoeffizienten die Anforderung an die Banken in Be-
zug auf das vorzuhaltende Eigenkapital in Abhangigkeit aller eingegangenen Risiken defi-
niert, wobei die Mindestkapitalanforderungen aus den drei Teilen aufsichtsrechtliches EK
(Kaufs), gewichteten Risikoaktiva (RWAKredit. RMarkt. Ropera) und Mindestrelation zwischen bei-
den Teilen, besteht. Die Definition des aufsichtsrechtlichen Eigenkapitals sowie die Gesamt-

215 Vgl. Pitschke, 2002, S.I/I vgl. o.V., HB, 01.11.2001/1 vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank,
04.2001, S.18f: Behandlung von Kreditrisiken nach Basel II.
216 Vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect. 06.06.2001: Behandlung operationelJer Risiken. 1/ vgJ. Baseler Ausschuss,
CP3, 04.2003, S.140ff, Parag.607ff: Das operationelle Risiko ist die Gefahr von Verlusten, die in Folge der
Unangemessenheit oder des Versagens von internen Verfahren, Menschen und Systemen oder in Folge von
externen Ereignissen eintreten. /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.152ff, Parag.642ff: Marktrisiken
des Handelsbuches. /I vgl. Kovacs/Faisst, Die Bank 05.2003, S.343ff /I vgl. Hashagen, KPMG Financial
Services, 2003, S.21: 15% als "capital charge" bezogen auf den Durchschnitt des "gross income" der letzten
3 Jahre./1 vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.160
217 Vgl. Grunert u.a., 2002, S.14f: Der Ausschuss verwendet im Rahmen der QIS II fUr den IRB-Ansatz eine
prozentuale Kapitalanforderung fiir operationelle Risiken in Hohe von 10% der bisherigen gesamten Kapi-
talanforderung. /I vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.I60: 12% of the overall capital charge will be the average
requirement for operational risk. /I vgl. BrucknerlHammerschmied, SWK, 10.09.2003: Kompensation der
Verbilligung fUr KMUs und Retail durch die notwendige Einbeziehung der operationellen Risiken. Hiernach
ergibt sich dann insgesamt keine Verbesserung gegeniiber der heutigen Situation. /I vgl. Basel Committee,
Results of the QIS II, 05.11.2001

51
anforderungen in Bezug auf das Mindestkapital von 8% der risikogewichteten Aktiva bleiben
unverandert:'18

K allfs > 0 08
RWAKredit+(RMarkt+Ropera)x12,S- ,

Kaurs aufsichtsrechtliches Eigenkapital (Betrag in €)

RWAKredit Summe der gewichteten Risikoaktiva aus dem Kreditgeschaft (Betrag)
RMarkt Anrechnungsbetrage des Marktrisikos
Rope... Anrechnungsbetrage des operationellen Risikas

Gleichung 3: AufsichtsrechtIiche (Mindest-)Eigenkapitalanforderung gemiill Basel II

Quelle: Eigene Darstellung

Es lassen sich zwei fundamental unterschiedliche Ansatze differenzieren, die zur Bestimmung
der gewichteten Risikoaktiva aus dem Kreditgeschaft herangezogen werden konnen. 219 Der
Standardansatz'20 basiert auf extemen Ratings einer Ratingagentur und ist die fiir Kreditinsti-
tute einfachste Methode. Er steHt die geringsten Anforderungen an die bankintemen Steue-
rungs- und Messprozesse, da bei diesem Verfahren insbesondere auf das exteme Rating der
Unternehmen oder Transaktionen durch eine Ratingagentur abgesteHt wird. Der Internal Ra-
tings Based Approach (kurz: IRB-Ansatz)221 hingegen basiert auf intemen Ratings des kredit-
vergebenden Institutes und unterscheidet zwei Varianten, den IRB-Basisansatz (sog. Founda-
tion-approach, hier kurz: Basisansatz) sowie den fortgeschrittenen-IRB-Ansatz (sog. Advan-
ced-approach, hier kurz: fortgeschrittener Ansatz).222 Basel II kennt somit insgesamt drei Vor-
gehensweisen zur Risikomessung in Bezug auf Kreditvergaben: 223

218 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.7, Parag.2lf /I vgl. o.V., Monatsbericht def Deutschen Bundes-
bank, 01.2002, S.53 II vgl. BaseJer Ausschuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, S.311 vgl. Pitschke, 2002, S.3
II vgl. GondringiLorenl, 2001, S.811 vgl. Hashagen, KPMG Financial Services, 2003, S.19
219 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.7f, Parag.24
'20 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.7ff II vgl. o.V., irnrnobilienbusiness, 01.2002, S.32
221 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.44ff
222 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.214 II vg1. GondringiLorenz. 2001, S.IOff II vgl. Schie-
renbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Interne Rating-Ansatle. II vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 1-54f: Interne Rating-Ansatle. II vgl. a.V., Mo-
natsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.25f: IRB-Ansatze.11 vgl. Hagen, 1M, 01.02.2003
223 Vgl. Leker, 04.200 1, S.5: Differenzierung zwischen externen und intemen Ratings aus Sieht des Ratingun-
ternehmens. II vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.611 vgl. Scherer, 2002, S.17 II vgl.
Baseler Ausschuss, Erlauternde Angaben, 01.2001, SAil vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an
der DIA, 12.04.2002: Zur zunehmenden Komplexitiit der internen Ansatle.1I vgl. KPMG, CP3, S.5

52
 gering Sleuerungsmoglichkeilen hoch

hoch hoch
fortgeschrittener
Ansalz
~ Interne Schatzung aller
der Inpulqr6Ben -

Basisansatz
- Vorgabe von Variablen
durch Aufsichtsbeh6rden

Siandardansatz
- Modifizierung der
gering gettenden Regelungen -
gering

hoch Eigenkapilalunlerlegung gering

Abbildung 16: Detailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (2)

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an KPMG, CP3, S.5

Innerhalb der Basel I1-Systematik sind zur Herleitung der richtigen Eigenkapitalunterlegung
neben der Wahl des methodischen Ansatzes weitere Fragen der Zuordnung zu beantworten: 224

• Wahl des Ratingansatzes,

• Einordnung des Kreditnehmers in eine Kundengruppe,
• Bestimmung der Ratingklasse des Kreditnehmers,
• Anrechnung der Sicherheiten des Kreditnehmers.

224 Vgl. Hagen, 2002, S.45 /I vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.8 II vgl. o.V.,
GdW, 01. 10.2002, S.22 /I vgl. Thelen-Pischke, NordLB, 06.2001, S.3f /I vgl. Hagen, GdW Symposium
2002,21.02.2002, S.3

53
 Eingenkapitalanforderungen
- Basel II-
(Saule II Kreditrisiken)

Standardansatz Interner Ratingansatz

- externes Rating - - internes Rating -

Einfacher Ansatz Umfassender Ansatz

Basisansatz
bei Sicherheiten bei Sicherheiten

Abbildung 17: Detailbetrachtung der ersten Saule nach Basel II (3)

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an VdH ImmobilienSpecial, 0 I, I 0,200 I, S.3

2.2. Einfiihrung des Ratings zur Bonitiitseinstufung

2.2.1. Rating im engeren Sinne (Basel II-Konformitiit)

Waren bei Basel I noch einzelne Kreditarten Grundlage der Eigenkapitalanforderung von Dar-
lehen, so ist die BezugsgroBe bei Basel II das sog, Rating.225 Jeder Kreditnehmer bzw. jede
Transaktion wird in Zukunft einem Ratingprozess unterzogen, urn zu begriindeten Aussagen
iiber die Bonitat des Antragstellers226 im Verhaltnis zu anderen zu gelangen. Ratingurteile
dienen dabei der risikoadjustierten Eigenkapitalanforderung fiir Kreditvergaben von Banken.
Damit vollzieht Basel II die wirtschaftliche Entwicklung an den Markten nach und versucht,
diese institutionalisiert zu kanalisieren. Das Rating stellt in komprimierter Form eine ent-
scheidungsrelevante Information fiir Kapitalgeber dar und schaff! so die notwendige Transpa-
renz bei einer komplexen Entscheidungssituation. 227 Unterschieden werden folgende Ra-
tings: 228

225 Vgl. Pitschke. 2002. S.I II vgl. Lauritzen. 2001, S.4f II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.2: Einfiihrung von
Ratings als wesentliche Umgestaltung von Basel I zu Basel II, II vgl. AmonIWambach, IZ, 31.01.2002: Risi-
komessung nach Basel II.
226 V gl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.27 II vgl. Kyrein, 2002, S, 186 II vgl. Busse, 2003, S.337 II vgl. SiichtinglPaul,
1998, S,662 II vgl. Riichardt, 1993, S,244 II vgl. Paschedag, 2002, s.n II vgl. Schulten/Rometsch, 2002,
S.540f
227 V gl. Munsch/Andrae, UniversiHit GH Essen, 19.02.2002, S.IO: Ratings schaffen mehr Transparenz.
228 Vgl. Leker, 04.2001, S.2 II vgl. del Mestre, 2001, S.ll: Rating verstanden als die Einschatzung def Kredit-
qualitiit. II vgl. o.V., Standard & Poor's, Ratingdefinitionen, 06.2001, S.lff II vgl. o.V., HVB, 2002, S.6f:
Ratingarten. II vgl. Knobloch, 2002, S.56

54
• Credit-Rating eines Unternehmens (Emittenten-, Unternehmens- oder Kreditrating-
Issuer Credit Rating),
• Credit-Rating eines Finanztitels (Emissionsrating - Issue Credit Rating),
• Credit-Rating einer Kunden- oder Lieferantenbeziehung,
• Equity-Rating (Rating einer Eigenkapitalposition, bspw. Aktien).

Betrachtet man Basel II-konforme immobilienwirtschaftliche Ratings, so sind in der Immobi-

lienbranche insbesondere interne Ratings von Untemehmen durch Kreditinstitute (Emittenten-
oder besser Kreditratings) und externe Ratings bei der Emission von Anleihen (Emissionsra-
tings) durch Ratingagenturen vorzufinden. Ein Emittentenrating, also das Rating des Unter-
nehmens, ist die Grundlage fiir ein Emissionsrating. Dieses Rating eines spezifischen Finanz-
titels, also bspw. einer Untemehmensanleihe, kann vom Emittentenrating abweichen. Griinde
fiir Bewertungsdifferenzen ergeben sich aus der Laufzeit des Titels, dem Rang der Befriedi-
gung im Insolvenzfall und den gestellten Sicherheiten. 229 Der Ausschuss differenziert weiter
zwischen kurz- und langfristigen Ratings. Die kurzfristigen Ratings werden nur fiir den Be-
reich der Emissionsratings erlaubt und nicht fiir den Kreditbereich. 230 Damit scheidet die
Mbglichkeit einer Differenzierung in Bezug auf eine (kurzfristige) Projektfinanzierung aus,
wenn es sich urn Bankkredite handelt.

In der Folge wird nur noch auf das im Zusammenhang mit Basel II relevante Kreditrating, im
Sinne des Emittentenratings, Bezug genommen, da dieses fiir die Projektfinanzierung ange-
wendet wird. Angefiihrt werden soli bereits an dieser Stelle, dass auch bei Kreditratings die
einzelnen Projekte genau betrachtet werden miissen.

Definition "Kredit-Rating":
Ein Kredit-Rating ist die durch - institutsspezifisch festgelegte - Symbole ausgedriickte Beur-
teilung i.S. einer Benotung in Bezug auf die Fahigkeit eines Schuldners, in Zukunft piinktlich
und vollstandig seinen Zahlungsverpflichtungen, bestehend aus Zins- und Tilgungsleistungen,
nachkommen zu kbnnen.231 Damit stellt die Ratingbeurteilung ein Verfahren der Verdich-
tung 232 von komplexen Bonitatsbeurteilungen auf eine nur eindimensionale Darstellung dar,

229 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.18, Parag.69: Differenzierung von Emittenten- und Emissionsra-
ting.
230 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.19, Parag.73 /I vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, 05.2001, S.72:
Kurzfristige Ratings sind auf Forderungen bezogen, die eine Ursprungslaufzeit von weniger als 3 Monaten
haben.
231 Vgl. Kirchbach/Schaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2: Rating als komplexes Verfahren zur
Einschiitzung, ob der Kreditnehmer kiinftig seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann. II vgl. del
Mestre, 2001, S.II /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.59// vgl. Kohlhaussen, 2001, S.287 /I vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.87ff /I vgl. Amon U.a., IZ, 15.02.2002// vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.6: Ra-
tingdefininition.
232 Vgl. Leker, 04.2001, SA: Bei den vorliegenden Eingangsdaten muss die Frage gestellt werden, inwieweit
diese bereits verdichtet wurden und welcher Informationsverlust generell bei der Verdichtung anfiillt. /I vgl.
Fiiser/Heidusch, 2002, S.85: Verdichtung zum Ratingurteil.

55
weIche insbesondere die PD zum Ausdruck bringt. 2D Bei den Ratings werden Kriterien aus-
gewahlt, die einer Analyse unterzogen werden und als Risikoindikatoren brauchbar sind. Die-
se Kriterien sollten eine Trennscharfe 234 in Bezug auf die Einschatzung des Kunden erlauben
und die Ergebnisse in eine Rangordnung rei hen kiinnen (Ratingskalierung).235

1m Gegensatz zu einer statischen Sichtweise kann das Rating als ganzheitliche, dynamische
Bonitatspriifung eines potenziellen Kreditnehmers verstanden werden, mit der nach einer
festgelegten Methode und unter der Einbeziehung von samtlichen verfiigbaren qualitativen
und quantitativen Informationen eine PD gemessen wird. Zentrales Element dieses standardi-
sierten Ratingprozesses236 ist die zu prognostizierende Wahrscheinlichkeit, mit der ein Kredit-
nehmer in der Zukunft seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommt. Damit handelt es sich urn
eine risikoaverse Einschatzung in Bezug auf den Kreditnehmer aus der Sicht eines Kapitalge-
bers.237

Die Ratingurteile sind also insbesondere mit der PD eines Kreditnehmers zu bestimmen und
das sich ergebene Rating hat in der Folge direkte Auswirkungen auf die erforderliche Eigen-
kapitalanforderung und damit die Kreditkosten. Die PD ist somit mit der Risikopramie ver-
bunden, die ein Schuldner zahlen muss. Durch die einfach verstandliche Ratingskalierung
(Anhang Nr. 2) kann ein Glaubiger schnell das Ausfallrisiko, welches mit einem Schuldner
verbunden ist, einschatzen, da dieses in direkter Verbindung mit dessen Insolvenzrisiko
steht. 238 Interessant ist auch, dass die Migrationwahrscheinlichkeit, also die Wahrscheinlich-

233 Vgl. GondringlLorenz, 2001, S.9/1 vg1. o.V .• Rating in dec KfW, 14.12.2002, S.l: BoniHitsbeurteilung wird
in PDs iibersetzt. da diese fiir Kreditnehmer jeglicher Art und zwischen unterschiedlichen Banken so ver-
gleichbar werden. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.24: Jede Rating-Stufe korrespondiert mit einer PD.
234 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 12.06.2002: Zukunft liegt darin, die Bonitat eines Kunden in gute und
schlechte Kreditwiirdigkeit differenzieren zu konnen.
235 Vgl. Lauritzen, 2001, S.4 /I vgl. Leker, 04.2001, S.2 1/ vgl. Munsch/Andrae, UniversiUit GH Essen,
19.02.2002, S.35: Zielsetzungen externe Ratings. II vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003: Definition
eines Ratings. II vgl. o.Y., BTY, 01.04.2003, S.6: Begriff des "Rating". II vgl. Scherer, 2002, S.7 II vgl. Mil-
Ia, tips&trends von PwC, 12.2001, SA: Ratingdefinition. II vgl. o.Y., Standard & Poor's, Ratingdefinitionen,
06.2001, S.2f II vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.II II vgl. Hardegen, Yortrag auf dem DePfa Kongress
2002, 13.05.2002, S.8 II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.27ff II vgl. o.Y., HYB, 2002, S.6 II vgl. Fii-
ser/GleiBner. 2002, S.llff II vgl. Busse, 2003, S.268ff
236 Vgl. Leker, 04.2001. S.2: Die Phasen bestehen aus Input, Throughput und Output. II vgl. Kreysa, 33. Immo-
bilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Acht Arbeitsschritte: Yertrag, Themenkatalog, Yorbereitungl
Dokumentation, Analysegespriich, Analyse, Ratingempfehlung, Publikation, Laufende Oberpriifung. II vgl.
MunschiAndrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.29, SA3 II vgl. del Mestre, 2001, S.llf, SA6ff II vgl.
Achieitner, 2001, SA52ff II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002,
S.22 II vgl. o.Y., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.7 II vgl. Fii-
ser/Heidusch, 2002, SA7 II vgl. Doetsch, 2002, S.34 II vgl. o.Y., HYB, 2002, S.17 II vgl. Ftiser/GleiBner,
2002, SA6f II vgl. KirchbachiSchaffner, Yortrag auf dem Aareon Kongress 2003,27.05.2003, S.32: Schritte
zur Yorbereitung auf ein Rating. II vgl. o.Y., Sedlak&Partner, Rating Advisory, 2002, S.8ff
237 Vgl. Leker, 04.2001, S.2 II vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002 /I vgl. o.V., HVB, 2002, S.6 /I vgl. FU-
ser/GleiBner, 2002, S.56f
B8 Vgl. Lauritzen, 2001, S.8/1 vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002,
S.17: Das Ausfallrisiko wiederum beeinflusst in hohem MaBe die Kreditkondition.

56
keit, dass sich das Untemehmen innerhalb eines Iahres in Bezug auf das gegenwan:ige Rating
verschlechtert, insbesondere bei den weniger guten Notationen leicht ansteigt. 239

Arbeitshypothese IX:
Haben PE ein relativ schlechtes Rating, werden sie in Zukunft durch Basel II sHirker belastet,
da Sie eine hohe Risikopramie zahlen miissen und diese die Kreditkondition verschlechtert.

Insgesamt miissen das Ratingverfahren und das Ergebnis des Ratings folgende Anforderungen
erfiillen:'40

• Vergleichbarkeit innerhalb der Grundgesamtheit:

Ratings miissen empirisch validiert werden und die PD muss sich durch eine Kalibrierung
ergeben haben und in der Zukunft laufend angepasst und verbessert werden, urn die Rich-
tigkeit und Glaubwiirdigkeit des Ratingurteils zu verdeutlichen.
• Transparenz beim Vorgehen und Nachvollziehbarkeit der Methodik:
Ratings miissen objektiv nachvollziehbar und transparent sein.
• Periodische Priifung der Ergebnisse in Bezug auf:
Validitiit (Rating muss messen, was es vorgibt zu messen),
Treffsicherheit (Fehler erster und zweiter Art minimieren),
Reliabilitiit (Zuverlassigkeit wird durch gleiche Ergebnisse bei gleichen Sachverhal-
ten unterstrichen),
• Antizipatives Aufzeigen von Verschlechterungen bei den Ratingobjekten,
• Differenzierung von Risiken und Fristigkeiten in Bezug auf:
G ranularitiit,
Eindeutigkeit,
Vollstiindigkeit,
Aktualitiit,
Robustheit,
WesentIichkeit,
• Ratings haben eine Prognosewirkung und sind damit zukunftsorientiert,
• Die Analysten miissen unabhiingig sein, iiber die notwendige Erfahrung und Kompe-
tenz sowie die Ressourcen fiir einen Ratingprozess verfiigen.

239 Vgl. Stadler/Gugglberger. Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung. 09.2002, S.18 II vgl. o. V" Monatsbe-
richt der Deutschen Bundesbank. 01.2002, S.50
240 Vgl. Leker, 04.2001, S.lOff II vgl. Holter/Hagen, 2002, S.59 II vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.18ff II
vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.54: Problematik der aufsichtsrechtlichen
Anerkennung von Kreditrisikomodellen. II vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxis workshop Krc-
ditrating, 05.09.2002, S.19: Validitiit und Reliabilitiit von Ratings. II vgl. Lauritzen, 2001, S.4

57
Dabei setzt sieh das Ausfallrisiko (vgl. Ausfiihrungen zum "UL" in Kapitel IV. 1. 1. 1.2.) aus
der PD des Sehuldners und der Verlusthohe bei Eintritt des Ausfallereignisses (Loss given
default, kurz: LGD) zusammen: 241
UL = PD x LGD x EAD
(Standardansatz)
bzw.

UL = PD x LGD x EAD x S x M
(Interne Ansatze)
UL Unexpected Loss (Unerwarteter Ausfall)
PD Propability of default (Ausfallwahrscheinlichkeit)
LGD Loss given default (Yerlusthiihe bei Eintritt des Ausfallereignisses nach Yerwertung
der Sicherheiten)
EAD Exposure at default (Restschuld bei AusfaII)
M Maturity (Restlaufzeit)
S Size (UnternehmensgriiBe)

Gleichung 4: Berechnung des (unerwarteten) Ausfallrisikos eines Gliiubigers242

Quelle: Eigene Darstellung

Die Ermittlung dieses Ratings erfolgt dureh Banken oder eine Ratingagentur. Damit wird im-
plizit davon ausgegangen, dass am Fremdkapitalmarkt Informationen von Dritter Seite struk-
turiert bereitgestellt werden miissen. Dies ist beim Aktienmarkt nieht der Fall. 243 Scherer be-
tont zu Recht, dass ein Rating auch als "Gradmesser fUr die Flexibilitiit des Finanzierungs-
nehmers, seine Finanzierungsstruktur (selbstandig und frei) ... organisieren zu konnen ... "
verstanden werden muss.'44

2.2.2. Rating im weiteren Sinne (keine Basel II-Konformitiit)

Viele Autoren betonen, dass ein spezifiseher Ratingsansatz fUr Immobilienuntemehmen und
insbesondere Projektfinanzierungen notwendig ist, da ein "normales" Kredit-Rating nicht die

241 V g1. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.82, Parag.360 II vgJ. Freydefont, Journal of Project and Finance,
2001: Die Risikopramie sollte dem "expected loss" entsprechen. II vgl. European Commission, CP3-
Working Document, 01.07.2003, Art. I-51. Annex D-3. I. I.: EL.II vgl. o.Y., Monatsbericht der Deutschen
Bundesbank, 01.2002, S,53ff: EL. II vgl. Pfister, 2002, S.2: Ziel ist immer die Ermittlung des EL. II vgl. Ha-
gen, GdW Symposium 2002, 21.02,2002, S.lOf II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von ge-
werblichen Immobiliendarlehen, 24,01.2001, S.5.IIA.: Definition des Yerlustbegriffes.1I vgl. Esser. Yortrag
auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.IIII vgl. o.Y .. GdW, 01.10.2002, S.25
242 Anmerkung des Autors: Die Berechnungsmethode stellt nieht auf die multiplikative Verknupfung ab, soo-
dern visualisiert nur den grundsatzlichen Zusammenhang. II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.160f II vgl. Basel
Committee, Modifications to the capital treatment, 30.01.2004, S.lff: Es soli nur noch eine aufsichtsrechtli-
che EigenkapitaIunterlegung flir die unerwarteten AusHilie erfolgen.
243 Vgl. del Mestre, 2001, S.51: Bankanalysten und Investoren bilden am Aktienmarkt seiber ihre Einschatzung.
II vgl. o.Y., Deloitte&Touche, 2002, S.I II vgl. Hartmann- Wendels u.a., 2000, S.152f: Prozess eines Kredit-
scorings durch die Bank.
244 Vgl. Scherer, 2002, S.7 II vgl. Ftiser/Gleifiner, 2002, S.97: Zu den Vortei1en einer ratingbasierten BoniUits-
beurteilung.

58
Besonderheiten der Immobilie erfassen kann und zu moglicherweise falschen Aussagen in
Bezug auf die Bonitiit fiihrt.245

In der Vorbereitung auf Basel II kam es in der Immobilienwirtschaft zum inflationaren und
teilweise auch diffusen Gebrauch des Begriffes (Immobilien-) Rating. Insbesondere der Ar-
beitskreis "Rating" der GIF246 sowie die Universitiit Leipzig, Lehrstuhl fur Immobilienwirt-
schaJt, Prof Pelzl unter der Leitung von Bettina Lange,247 beschaftigen sich mit dem Rating
im Zusammenhang mit immobilienwirtschaftlichen Fragestellungen und diesbeziiglichen De-
finitionen und Normen zur Verbesserung des gemeinsamen Verstandnisses. Ziel dieser Be-
miihungen ist es, auf die Besonderheiten der Immobilienwirtschaft angepasste Verfahren und
Anbieter von Ratings zu unterstiitzen. Nicht jeder der (lmmobilien-) Ratingprozesse ist dabei
gleichbedeutend mit einer klassischen Kreditwiirdigkeitspriifung:

"Rating"
in der Immobilienwirtschaft

immobilienwirtschaftliches Kreditrating
(Basel II konforml
• Ziel: Quantifizierung von Ausfallwahrscheinllchkeit und ·h6he eines Kredits -

Untemehmens-
und Projektrating

......

immobilienwirtschaftliches (Objekt- oder Projekt-) Scorings

(ohne Basel II Konformitat)
• Ziel: Entscheidungshilfe fOr Investitionen, Portfoliom., Marketinginstrument etc. -

Lagescoring Fonds-"rating"

i................................. .i. ......................................................................;

Abbildung 18: Ratingbegriffe in der Immobilienbranche
Quelle: Eigene Darstellung

Bezeichnet man die Bonitatsbeurteilung In Form von PDs als immobilienwirtschaftliches

Kreditrating,248 so sind hiervon immobilienwirtschaftliche (Objekt- oder Projekt-) Scorings

245 Vgl. Munsch/Andrae, UniversiUit GH Essen, 19.02.2002, S.9/1 vgl. Broner, Kreditrating - Praxisworkshop
Kreditrating, 05.09.2002, S.3ff II vgl. Doetsch, 2002. S.36
246 Vgl. LotteiReiB. 2002, SA7 II o.V .. RATINGaktuell Newsletter - 13/03, 02.04.2003, S.2: Bisher jedoch
keine VerOffentlichungen iiber: www.gif-ev.de.
247 Vgl. LangeiOfferhaus, IZ, 16.01.2003
248 Anmerkung des Autors: Ein Kreditrating kann als Ratingprozess im engeren Sinne verstanden werden. II
vgl. Doetsch, IZ, 24.05.2002: Rating mit PDs vs. andere Ratings.

59
abzugrenzen, die keine Basel II-Konformitat aufweisen. Grundsatzlicher Unterschied ist dabei
die Konzentration auf die PD bei den Ratings im engeren Sinn, wohingegen bei weiter gefass-
ten, und weniger quantitativ ausgerichteten, Analysen Risiken identifiziert und weiter unter-
sucht werden. 249

Arbeitshypothese X:
Ratings mit Bezug zu Projekten miissen sich mit den Risiken einer Projektentwicklung be-
schaftigen. Werden bei der Projektentwicklung hohe Risiken identifiziert, miissen diese in
dem Basel II-konformen Kredit-Rating ihren Niederschlag finden.

Doetsch ist somit Recht zu geben, wenn er auf eine breite Palette an nicht deckungsgleichen
Begriffen mitjeweiligem Bezug zum Rating hinweist. Unzutreffend istjedoch seine kategori-
sche Vemeinung eines Zusammenhanges zwischen der PD und mehr intuitiven Objekt- oder
Lageratings i.S. von Scorings. Diese haben im Gegenteil iiber Kausalketten einen sehr we-
sentlichen - wenn auch indirekten - Einfluss auf die PD. 250 Einzelne Inhalte und Ergebnisse
der hier beschriebenen Projektscorings, die lage- und objektbezogene Kriterien subsumieren,
werden im Rahmen der oben beschriebenen Kreditratings wieder aufgegriffen.

Definition "Projektrating und -seorings":

Projektratings miissen Basel II-konform auf Grundlage von PD hergeleitet werden und aile
der oben beschriebenen Anforderungen an ein Kredit-Rating erfiillen. In der Praxis ergeben
sieh hierbei vieWiltige Ubersehneidungen zu tendenziell intuitiv-subjektiven Projektscorings,
die anhand von qualitativen und quantitativen Risikobetrachtungen eine Eingruppierung be-
wirken sollen (vgl. Kapitel 11.2.4.4.5. zur Slotting-Criteria).

Als wei teres sind Fondratings der offenen Immobilienfonds zu nennen. Hier sind neben der
Qualita! der einzelnen Immobilien die Teilbereiche Management-Qualitat und die Fondper-
formanee relevant. Diese Form des Ratings ist von Kritik nicht versehont geblieben. In der
Startphase wurden Inkonsistenzen im Detail, ein Gefalligkeitseharakter und der primare Ein-
satz fUr Marketingzwecke bemangelt.251 In Zukunft werden auch gesehlossene Fonds Ratings
aufweisen, wobei die Einzelobjektqualitat sowie steuerliche Aspekte starker gewichtet werden
miissen als bei den offenen Fonds.252

249 Vgl. Doetsch, lZ. 24.05.2002 II vgl. Bapper!, 2001, S.134: Basel " konforme Immobilienratings. II vgl.
ReiflHolter, 2003, S.57
250 V gl. Doetsch, IZ, 24.05.2002
251 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 19.06.2002: Stefan Loipfinger stellt Inkonsistenzen bei der Fondsbewer-
tung fest. II vgl. Ummen, Die Welt, 02.12.2002: Kriterien beim Rating von Immobilienfonds.
252 Vgl. Ferber, HB, 21.10.2001 1/ vgl. o.V., IZ, 11.04.2002

60
2.3. "External Ratings Based Approach" - Der Standardansatz

2.3.1. Differenzierung der Risikogewichte

Konzeptionell wird beim modifizierten Standardansatz auf die Unterteilungssystematik ge-

miiB Basel I aufgebaut, urn Kredite im Anlagebuch der Banken zu beurteilen. So werden wei-
terhin bestimmte Kreditnehmergruppen wie Staaten, Banken, Unternehmen etc. unterschie-
den.'53
Novum ist eine starkere Differenzierung innerhalb der Klasse der Unternehmen nach der in-
dividuellen Bonitat des Antragstellers. Neben dem bisherigen Standardrisikogewicht fUr Un-
ternehmen von 100% wurden hierzu drei neue Klassen mit den Risikogewichten 20, 50 und
150% geschaffen, sowie fUr Retailforderungen an Privatkunden und kleine Betriebe das Risi-
kogewicht bis zu einem Obligo von I Mio. € von 100% auf 75% reduziert. 254 Durch die neuen
Klassen ergeben sich fiir die Banken direkte Auswirkungen auf die notwendige Unterlegung
der Kreditvergaben mit Eigenkapital und damit fUr die Kreditnehmer indirekt Auswirkungen
auf die zu erwartenden Kreditzins (vgl. Kapitel IV.!.!.!.). Bei den externen Ratings wird zwi-
schen einem Investment-Grade, also Unternehmen mit besonders gutem Rating, und Specula-
tive-Grade unterschieden. Letztgenannte miissen mit einem hohen Risikoaufschlag bei der
Finanzierung rechnen, da sie eine geringe Bonitat aus Anlegersicht genieBen.255 Bei der risi-
koadaquaten Hinterlegung von Eigenkapital nach Basel II ist das Risikogewicht (kurz: RW)
somit - im Gegensatz zu Basel I - keine konstante GroBe mehr, wodurch der Nenner der bis-
herigen Eigenkapitalanforderungspflicht modifiziert wird.

Die folgende Berechnung und die weiter unten aufgefUhrte Tabelle zeigen die fiinf bzw. sechs
Risikogewichte fUr extern geratete Unternehmensforderungen, wobei das Risikogewicht
RWdiff in Abhangigkeit der von den jeweiligen Ratingagenturen vergebenen Notationen abge-
leitet wird: 256

253 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.23 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.8, Parag.26f u. S.IIf, Pa-
rag. 34ff
254 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.2, S.lO II vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 II vgl. del Mestre, 2001,
S.57: Bonitiitsdifferenzierung nach Basel II. II vgl. Hagen, 2002, S.44 II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.160 II
vgl. Bruckner/Hammerschmied, SWK, 10.09.2003
255 Vgl. o.V., Rating News, 05.2003, S.2 1/ vgl. o.V., HVB. 2002, S.16 II vgl. a.V., EZB, Monthly Bulletin,
05.2001, S.66 II Anmerkung des Autors: Die Grenze zwischen Investment- und Speculative-Grade liegt bei
Baa3/Bal (Moody's) bzw. BBB-/BB+ (Standard & Poor's).
256 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.12, ParagAOff II vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 II vgl.
o.V., BTV, 01.04.2003, S.6: Zusammenhang des Ratings mit den Eigenkapitalanforderungsvorschriften. II
vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.lO II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.24 II
vgl. Thiemann, 2001, S.lO II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1,
Annex C-1. 7: Risk weights for Corporate Claims. II vgl. Schulte-Mattler, vwd, 27.11.2002, S.5: Gewichtung
von Retailforderungen nach QIS 3.

61
 20% fur AAA + bis AA-
50% fur A + bis A-
100% fur BBB + bis BB-
RWUK = RWdiff ==
150% fur < BB-
100% ohneRating
75% Retail

Risikogewicht des Kredites an U ntemehmen

Differenziertes Risikogewicht von Untemehmenskrediten im Standardansatz

Gleichung 5: DitTerenzierte Beriicksichtigung bei Unternehmen durch verschiedene Risikogewichte nach

Basel III Slandardansatz
Quelle: Eigene Darstellung
Die betragsmaBige normative Eigenkapitalanforderung (kurz: Knorm) ergibt sich schlieBlich
deckungsgleich zu Basel 1:'57

Knorm =EAD X RWUK xO,08

Knorm geforderter Betrag der Eigenkapitalanforderung (Betrag in €)

EAD Exposure at default (Restschuld bei Ausfall unter Berticksichtigung von Sicherheitenl
ausfallgefiihrdeter Betrag)
RWUK Risikogewicht des Kredites an Untemehmen

Gleichung 6: Eigenkapilalanforderung rtir Kreditrisiken nach Basel III Slandardansatz

Quelle: Eigene Darstellung

Der EAD ist im Standardansatz nicht ausdriicklich erwahnt, ergibt sich allerdings implizit aus
der BezugsgroBe "Kredite im Anlagebuch" und dem Hinweis der Risikogewichtung der "Po-
sitionen nach Abzug der Einzelwertberichtigungen" (vgl. Anhang Nr. 3).258

Richt-
EAD Rating- RW Knorm Koono
Kreditnehmer grofie
(Bsp.) notation 2S9 in% in€ in%
in%
GroBe Basel I:
IMio.€ Unternehmen /I KMU /I k.A. 100% 80.000 € 8%
Privatpersonen 8%

257 VgJ. Baseler Ausschuss, CP3. 04.2003, S.8, Parag.26: Die "Positionen" werden nach Abzug von Einzel-
wertberichtigungen risikogewichtet. II vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA,
12.04.2002: Verandem wird sich nach Basel II also nur die Risikogewichtung (Anrechnungsfaktor). Die
Debatte urn die Eigenmittelhinterlegung der Kreditinstitute nach Basel II wird also im Wesentlichen urn die
Risikogewichtungsfaktoren gefiihrt.
258 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.8, Parag.26 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Art. 29-1: Determination of risk-weighted asset amounts.
259 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.8, Parag.24, FuBnote: Es wird vom 8aseJer Ausschuss exempla-
risch auf die Notation von Standards & Poor's verwiesen.

62
 Retailportfolio:
Privatpersonen /I
Basel II:
IMio.€ KMU bis 1 Mio. +: Kre- k.A. 75% 60.000€ 6%
ditvolumen 8%
(Parag.43t)
AAA bis
20% 16.000€ 1,6%
AA-
A+ bis A- 50% 40.000 € 4%
(GroBe) Unternehmen BBB+ bis Basel II:
IMio.€ (Parag.40, 52) 100% 80.000 € 8%
BB- 8%
Unter BB- 150% 120.000 € 12%
Nicht
100% 80.000 € 8%
Beurteilt
Tabelle 8: Bewertung von Unternehmen in der Standardmethode 260
Quelle: Eigene Darstellung

Das Standardrisikogewicht fur nicht geratete Forderungen an Unternehmen und Projektfinan-

zierungen wird 100% betragen, also der bisherigen pauschalen Gewichtung nach Basel I ent-
sprechen. Neben Zweifeln, ob die lediglich funf Risikoklassen fUr eine Differenzierung zwi-
schen den Kreditnehmern ausreichend sind, muss die Tatsache, dass ein nicht geratetes Un-
ternehmen und eine Projektfinanzierung nur mit 100% (wie bisher aile) behandelt werden
sollen, kritisch hinterfragt werden. Diese Vorgabe bedeutet in letzter Konsequenz, dass die
Unternehmen nicht unter die Gewichtung der von Basel I propagierten Hohe abrutschen kon-
nen. Ein PE, der eine schwache Bonitat aufweist, wUl'de hierdurch Vorteile erlangen, wenn er
ganz auf das Rating verzichtet: vorausgesetzt, seine Bonitat ist h6chstwahrscheinlich schlech-
ter als BB-. Bei diesem Ansatz hatten nur PE mit einem Rating das besser als BBB+ ist die
Moglichkeit, eine giinstigere Finanzierung zu erhalten.

Bereits nach der (Ietzten) dritten quantitativen Auswirkungsstudie (Quantitative Impact Study
3, kurz: QIS3), die letzte Feineinstellungen bei den Risikogewichten bewirkte, wurde deut-
lich, dass das Unternehmensportfolio der Banken im Standardansatz mit geringen Verande-
rungen in Bezug auf die gesamte Kapitalunterlegung rechnen muss, da die uberwiegende
Mehrzahl der Firmen ungerated ist. Dies bedeutet, dass diese Unternehmen weiterhin mit
100% Risikogewichtung behandelt werden. 261

PE ohne externes Rating werden durch die pauschale Behandlung von nicht gerateten Unter-
nehmensforderungen oder Projektfinanzierungen im modifizierten Standardansatz wie bisher
nach Basel II behandelt, da sich fur sie ein Risikogewicht von 100% ergibt. PE oder Projekte

260 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.12, ParagAOff II vgl. Pitschke, 2002, S.5f II vgl. Follak, OBA,
03.2004, S.160ff: Keine Anderungen in Bezug auf die Differenzierung zwischen UL und EL beim Standard-
ansatz.
261 Vgl. Basel Committee, QIS3, S.5, S.18: Die Mehrzahl der Unternehmen ist entweder ungerated oder hat ein
Rating von BBB+ bis B8-. 1/ vgl. C1uselEngels, 2002, S.21 1/ vgl. Basel Committee, QIS2, S.3: Auf Grund-
lage von CP2 kam es noch zu erhiihten Kapitalanforderungen.

63
mit einer Bonitat von BB- oder schlechter profitieren von dieser Regelung. Ein extemes Ra-
ting von PE oder einer Projektentwicklung, das besser als BBB+ ausrallt, fiihrt zu einer gerin-
geren Eigenkapitalanforderung als nach Basel I.

Nach Basel II wird mit ansteigenden Risiken, welche insbesondere durch die PO beschrieben
werden, auch die Kennziffer "Risikogewicht" ansteigen: 262

Ausfallwahrscheinlichkeit Standardansatz
Rating
-PDin% - RWdiff in %
Untergrenze 0,Q3 20%
AAA bis
0,03 bis 0,05 20%
AA-
A+ bis A- 0,06 bis 0,11 50%
BBB+ bis
0,12 bis 1,33 100%
BB-
B+ bis CCC
1,34 bis 20,0 150%
oder schlechter
Obergrenze 20,00 150%
Nicht
-- 100%
Beurteilt
Tabelle 9: Zusammeuhang der Ratingklasse, Ausfallwahrscheinlichkeit und der Risikogewichte im Stan-
dardansatz
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung ECB Monthly Bulletin. Mai 2001

In Bezug auf die auBerbilanziellen Gesehafte sind zusatzlich die Kreditzusagen aus Garantien
und Bankbiirgschaften zu erwahnen. Diese werden iiber einen Kreditumrechnungsfaktor, Cre-
dit Conversion Factor (kurz: CCF), von 20% (Laufzeit bis zu I Jahr) bzw. 50% (Laufzeit iiber
1 Jahr), in ein Kreditrisikoaquivalent umgereehnet, wenn sie aus Sieht der Bank nieht jeder-
zeit kiindbar sind. Die Regelung ist im Vergleich zu Basel I aus Sieht eines Projektentwiek-
lers besser, da bisher keine Unterscheidung der Laufzeit betrieben wurde, was zu einer Ge-
wiehtung von 50% fiihrte.>63

1m Standardansatz kann ein KMU-Kredit neben dem Untemehmensportfolio aueh dem Re-
tailportfolio zugeordnet werden, was ein Risikogewieht von 75% bedeutet,264 Naeh Sehatzun-
gen des Bundesaufsichtsamtes for das Finanzwesen (kurz: BAFin) werden ca. 95% aller deut-

262 Vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.50ff /I vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, 05.2001, S.63// vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.IO, Parag.40
263 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.16, Parag.55f /I vgl. SiichtingiPaul, 1998, S.500, S.508
264 V gl. Basel Committee, QIS3, S.17: Die Reduktion von 100% auf 75% wurde nach der Kritik an CP2 vorge-
nommen und ist nun Teil von CP3./I vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art.
27-2

64
schen Untemehmen nach Basel II in das Retailportfolio fallen. 265 Die Zuordnung zu diesem
Kreditsegment ist an folgende Voraussetzungen gebunden:266

• Kreditnehmer: Privatperson oder KMU,

• Kreditprodukt: Kredite und Kreditlinien diverser Formen (ink!. revolvierende), ohne
Immobilienkredite,
• Granularitiit: ausreichende Diversifikation muss beim Retail-Portfolio des Kreditinstitu-
tes vorliegen (ein Schuldner darf das Volumen 0,2% des Gesamtportfolios nicht tiber-
schreiten),
• Kreditvolumen: maximal 1 Mio. € je Kreditnehmer.

Aufgrund des ausdrticklichen Ausschlusses von immobilienwirtschaftlichen Krediten, schei-

det die Zuordnung einer Projektfinanzierung in dieses begtinstigte KMU-Segment aus.
Daneben tiberschreiten auch kleine Projektentwicklungen bereits die betragsmaBige Grenze
aufgrund der groBen Investitionssummen im Immobilienbereich.

PE konnen im Standardansatz aufgrund des Ausschlusskriteriums nicht von den vergtinstigten

Anrechnungen im Retailsegment profitieren.

2.3.2. Bonitiitsbeurteilung durch Ratingagenturen

Neu ist ebenfalls, dass Banken bei der Beurteilung der Kreditwtirdigkeit eines Kreditnehmers
im Rahmen des modifizierten Standardansatzes auf Kreditbeurteilungen, respektive die oben
beschriebenen extemen Ratings, von anerkannten, spezialisierten und auf Gewinnerzielungs-
absicht ausgerichteten Institutionen zuriickgreifen. 267

Definition "Ratingagenturen,,:268
Ratingagenturen sind von kapitalsuchenden Firmen beauftragte oder auch selbstandig tatig
werdende Untemehmen, die unabhangig von den Ratingobjekten sind, jedoch deren (unter-
nehmensinteme) Informationen verarbeiten, urn auf dieser Grundlage ein Urteil tiber die zu-
ktinftige finanzielle Lage des Ratingobjektes ableiten zu konnen.

265 Vgl. Cluse/Engels, 2002, S.17 /I vgl. SiichtinglPaul, 1998, SA71: Zur Entstehung des BAFin.
266 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.13, ParagA3f /I vgl. Redakffscherteu, ONB, S.73 /I vgl. Brun-
mayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003/1 vgl. o.V., FAZ, 12.07.2002/1 vgl. Leker, 04.2001, SA/I vgl. Schieren-
beck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Zur Granularitat - Banken deren Kreditportfolio
stark diversifiziert (granular) ist, sollen Abschlage auf die anrechnungspflichtigen Risikovolumina erhalten.
/I vgl. Grunert u.a., 2002, S.9/1 vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.26: "Granu-
laritiit" ist ein MaS fiir die Anzahl und Hehe der einzelnen Forderungen im Verhiiltnis zum Gesamtvolumen
des Portfolios.
267 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.8, Parag.24 und 26 /I vgl. GondringlLorenz, 2001, S.9ff /I vgl.
European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex C-I/I vgl. Baseler Ausschuss, CPI,
01.2001, S.14ff, Parag.69ff /I vgl. FiiserlHeidusch, 2002, SAO /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.1411 vgl. Fer-
rilLiu, 200 I, S.I: Credit rating agencies as an integral part of modern capital markets.
268 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.88f II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.IO: Rating durch externe
Agenturen. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, SA3ff

65
In den Vereinigten Staaten von Amerika (kurz: USA) existiert bereits seit ca. 120 Jahren eine
Ratingkultur. Hier werden Ratingagenturen von der Securities and Exchange Commission
(kurz: SEC) als Nationally Recognized Statistical Rating Organisation (kurz: NRSRO) zuge-
lassen. 269

Analog wird diese Registrierung der Ratingagentur in Zukunft nach Basel II in den jeweiligen
Uindem durch Anerkennung seitens der jeweiligen national en Aufsichtsbehorden erfolgen.270
Hierzu hat der Ausschuss einen strengen Kriterienkatalog erlassen, der Bedingungen defi-
niert, die von den Agenturen fiir eine Zulassung als External Credit Assessment Institution
(kurz: ECAI) erfiillt werden miissen. An eine Ratingagentur werden danach allgemeine An-
forderungen gestellt: 271

• Glaubwiirdigkeit, Neutralitlit und Unabhlingigkeit von den Interessen des Auftraggebers,

• Qualifikation der Analysten und ausreichende Ressourcen fiir hochwertige Ratings,
• Beriicksichtigung aller relevanten Ratingfaktoren (ganzheitlicher Ratingansatz),
• Vertraulichkeit der Priifungshandlungen,
• VerOffentlichung der Ergebnisse,
• Objektivitlit der Analysemethoden,272
• Sicherung der qualifizierten Urteilsfindung,273
• Intemationaler Zugang und Transparenz des Verfahrens.

Bei den extemen Ratings durch eine Ratingagentur wird regelmliBig ein bestimmter Ablauf
der Priifungshandlungen eingehalten. Dieser besteht aus der Vorbesprechung, der Dateniiber-
gabe und - erhebung, der Datenauswertung, der Erteilung eines Ratings, der Besprechung und
ggf. Revision von Ergebnissen und schlieBlich der VerOffentlichung des Ratings.274 Exteme
Ratings sind in der Immobilienwirtschaft nur bei einer Fremdfinanzierung iiber den Kapital-
markt zwingend notwendig. Relevanz besitzen exteme Ratings hier im Bereich der Emissi-
onsrating von sog. MBS-Transaktionen (vgl. Kapitel VI.3.2.1.2.). Fiir den Borsengang von

269 Vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.II, S.24ff: Regulation is currently limiting entry in the rating
market. II vgl. del Mestre, 2001, S.23, S.62f: Personlichkeitsmerkmale wie bspw. Abstraktionsfahigkeit,
Planungsfahigkeit, Initiative, Urteilsfahigkeit etc. und Fachqualifikation sind wichtig.
270 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.16, Parag.60 II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der
DIA, 12.04.2002: Nachweise fiir die Anerkennung als Rating.
271 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.16f, Parag.61 II vgl. o.V., RatingCert e.V., S.2ff: Allgemeine
Ptlichten einer Ratingagentur. II vgl. del Mestre, 2001, S.58 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.95ff
II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 30, 37f, Annex C-2. II vgl. o.V.,
Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.20f: Strenge Kriterien fiir die Zulassung von Ratin-
gagenturen. II vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.16, Parag.n II vgl. White, The Credit Industriy,
02.12.2001, S.30f II vgl. AmonIWambach, IZ, 31.01.2002
272 Anmerkung des Autors: Bspw. dUTCh Verwendung quantitativer und quaJitativer Analysemethoden und
Beriicksichtigung von mindestens drei aufeinander folgenden lahresabschliissen.
273 Anmerkung des Autors: Bspw. durch das Vier-Augen-Prinzip und andere Kontrollen.
274 Vgl. Leker, 04.2001, S.5 II vgl. del Mestre, 2001. S.llff, S.46ff: Ratingvorgang II vgl. GleiBnerlFiiser, 2002.
S.43ff: Rating-Prozess

66
Immobilienunternehmen ist ein externes Rating nicht notwendig, jedoch ein zusatzliches Gii-
tesiegel.

Vor diesem Hintergrund wird von del Mestre und anderen Experten gegen die externen Ra-
tings zur Kreditaufnahme bei den Banken ein schwerwiegendes Argument ins Feld gefiihrt. Er
bemerkt, dass es Pflicht der Banken ist - und bleibt -, eine eigene Entscheidungsgrundlage
fUr die Kreditvergabe herzuleiten. 275 Auf Grundlage des § 18 KWG muss die "Offenlegung
der wirtschaftIichen Verhaltnisse des Kreditnehmers" ab einer Kreditsumme von 250.000,-- €
erfolgen. 276 Bei den einzelnen Instituten haben sich verschiedenste Ansatze herausgebildet,
urn diese personliche und wirtschaftliche Kreditwiirdigkeitspriifung durchzufUhren, wobei
regelmaBig die personlichen, rechtlichen und finanziellen Verhaltnisse des Antragstellers be-
trachtet werden. Banken werden deshalb nie vollstandig auf die interne Kreditwiirdigkeitsprii-
fung der Kreditnehmer verzichten. 277 Damit ist die Sinnhaftigkeit von kostenpflichtigen exter-
nen Ratings fiir kleinere Unternehmen zur Fremdfinanzierung bei Kreditinstituten kritisch zu
beurteilen. Da es sich bei den extemen Ratings, welche von Banken anerkannt werden, nach
Wunsch des Ausschusses ausschlieBlich urn beauftragte Ratings handeln soil (sog. Solicited
Ratings), werden die Kreditnehmer selbst die Wahl haben, ob sie "zusatzlich" zur Kreditwiir-
digkeitspriifung durch die Bank weitere Bonitatspriifungen in Anspruch nehmen.278

2.3.3. Ratingangebot fiir die Projektentwickler

Der deutschsprachige Raum ist in Bezug auf exteme Emittentenratings im intemationalen

Vergleich gegenwartig noch eines der Schlusslichter. So haben sich bisher hierzulande nur ca.
30 groBen Konzeme einem externen Rating der groBen Ratingagenturen unterzogen?79 Insge-
samt wird erwartet, dass Basel II der gegenwiirtig schwachen deutschen Ratingkultur einen
Schub geben wird. Dies wird auch durch neue Beratungsfelder wie bspw. Rating-Advisory,
diverse Buch-Publikationen oder eigene Zeitschriften zum Thema "Rating", wie bspw. Ratin-
gaktuell, unterstrichen (vgl. Kapitel VI.4.).280

275 Vgl. del Mestre, 2001, S.59

276 Vgl. Busse, 2003, S.272: Bestimmungen gem. § 18 KWG. /I vgl. Paschedag, 2002, S.82 II vgl. Kirch-
bach/Schaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.21: Die nach § 18 KWG geforderten
Informationen werden nach Basel II nicht mehr ausreichen. II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.30: Zur .. Offen-
legung der wirtschaftlichen Verhiiltnisse eines Kreditnehmers" notwendige Unterlagen. II vgl. Diederichs,
18K Immobilienbrief, 01.2001, S.I: § 18 KWG als Verpflichtung, die wirtschaftlichen Verhaltnisse des KN
zu prtifen. II vgl. Hartmann-Wendcls u.a., 2000, S.150f
277 Vgl. Kohlhaussen, 2001, S.286 II vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.12 II vgl. Paschedag, 2002, S.74 II vgl.
BrucknerlHammerschmied, 2003, S.93: Banken fiihren auch bei externem Rating in Zukunft eine eigene
Prtifung durch.
278 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, 5.20, Parag.78
279 Vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 II vgl. Achleitner, 2001, S.551
280 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 15.05.2002: Stefan Hirschmann, Chefredakteur von Ratingaktuell, zur
neuen Zeitschrift und dem Informationsbedarf des Marktes.

67
In den USA wurden die ersten externen Ratings bereits 1909 von Moody's und ab 1916 von
Standard & Poor's (kurz: S&P) bzw. ab 1924 von Fitch verOffentlicht. 281 Heute sind diese
drei groBen Agenturen internationale Marktftihrer. Gegenwlirtig kontrollieren diese Anbieter
ca. 95% des weltweiten Ratingmarktes. 282 Das Oligopol versetzt diese Ratingagenturen in die
Lage, hohe Margen im Ratingbereich zu erzielen. 283

Kosten des Ratings

(ab t:)

40.000,-
s p

30.000,- Fitch

Moo y's
20.000,-
URA

10.000,-

~ __________ ~ ____________ ~ ________________-.UnUangdes

Ratings

Retail KMU Corporates

Abbildung 19: Kosten fiir Ratings

Quelle: Eigene Darstellung und Erhebung

Vorteile eines (guten) Ratings sind die Miiglichkeit dieses als Qualitatssignal fUr Geschafts-
partner zu nutzten, sowie allgernein die Reputation der international anerkannten Ratingagen-
turen zu benutzten. 284 Ratings konnen als Analyseinstrument im Unternehmen und im Bereich
der Investor-Relations eingesetzt werden, wobei bei einem beauftragten Rating das betroffene
Unternehmen tiber eine VerOffentlichung entscheidet. 285 Die Kosten eines externen Ratings
mtissen diese Vorteile unterschreiten, urn ein externes Rating zu rechtfertigen. In Bezug auf
den Mittelstand muss bezweifelt werden, dass sich externe Ratings wirtschaftlich sinnvoll

281 Ygl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.8 II vgl. Busse, 2003, S.269 II vgl. Gondring/Lorenz, 2001,
S.9: Ratingagenturen existieren in den USA bereits seit ilber 100 Jahren.
282 Vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.6 1/ vgl. Ferri/Liu, 2001, S.l
283 Vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001. S.15ff: Moody~s is able to exercise market power. II vgl. Gru-
ber/Kleber, 1994. S.IISf
284 V gl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.93/1 vgl. White, The Credit Industry, 02.12.200 I, S.1 f
285 Ygl. Kreysa, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Yerwendungsmoglichkeiten und Nutzen
von externen Ratings. II vgl. DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.IO: Externe Ra-
tings konnen fUr diverse UnternehmensaktiviHiten sinnvoll sein. II vgl. Filser/GleiBner, 2002, S.17f: Nutzen
von Ratings.

68
darstellen lassen. RegelmaBig wird in der Literatur betont, dass sich die externen Ratings ins-
besondere beim deutschen Mittelstand schwer durchsetzen konnen, da sie die hohen Kosten
eines Ratings scheuen. Die kritische UntemehmensgroBe, urn die Fixkosten eines externen
Ratings durch GroBeneffekte zu rechtfertigen, wird vom Mittelstand in der Regel nicht er-
reicht. 286 Dies trifft insbesondere fiir den GroBteil der kleinen und mittelstandischen PE ZU.287
Ratings werden regelmaBig auf Emittentenbasis, also bezogen auf den Kreditnehmer, erstellt.
Bedenkt man, dass Projektentwicklungen regelmaBig mit dem Konstrukt eines SPY arbeiten,
so wird deutlich, dass bei der Wahl eines externen Ratings dies regelmaBig fiir jede einzelne
Gesellschaft erforderlich ware.

Die Marktmacht der groBen drei Ratingagenturen, die hohen Kosten der externen Ratings,
sowie der Mangel an Wissen beziiglich bestimmter Teilfragen - wie auch bspw. im Zusam-
menhang mit Immobilien - werden regelmaBig kritisiert. Erste Bestrebungen, dieser Entwick-
lung friihzeitig zu begegnen, laufen gegenwartig an. Neben den drei international tatigen Ra-
tingagenturen gibt es in Deutschland mittlerweile eine ganze Reihe von weiteren Anbietern
fiir externe Ratings, die als regional tatige Mittelstandsratingagenturen, Glaubigerschutzverei-
nigungen oder bspw. iiber das Internet Ratings anbieten (Anhang Nr. 4).288 Wichtig ist es auch
an dieser Stelle, Basel II-konforme Ratingangebote von Produkten abzugrenzen, die nicht die
oben genannten Anforderungen erfiillen. Del Mestre subsumiert bspw. die Baetge-
Bilanzanalyse und Feri-Researchprodukte richtigerweise zu den Scoringagenturen - in Ab-
grenzung zu Ratingagenturen. 289 Einige Anbieter von Nischenprodukten im Bereich des Ra-
tings, bspw. die Firma TREUGAST, Miinchenl Berlin, bieten nur Ratings in Bezug auf die
Investmentqualitat des Ratingobjektes an.290 Da sich die Ratingkategorien oft an die Ratingno-
tation der groBen amerikanischen Ratingagenturen anlehnen,291 kann es leicht zu Verwechs-
lungen kommen. Fakt ist, dass sich die vorgenannten Ratings zwar mit ahnlichen Analysebe-
reichen befassen, jedoch die Kreditwiirdigkeit nicht mit der Investmentqualitat und -sicherheit
gleichzusetzen ist.

286 V gl. Pitschke, 2002, S.S /I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.94f II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.133ff
II vgl. Spitzkopf, IZ, OS.07.2001 II vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.13: Major Rating firms
began 1970 to charge issuers for the rating./1 vgl. DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001,
S.9 II vgl. Amon u.a., IZ, IS.02.2002 II vgl. o.V., HVB, 2002, S.14
287 Vgl. Spitzkopf, IZ, OS.07.2001: Kosten fiir externe Ratings schwanken zwischen 2S.000,-- € und 60.000,-- €
fiir ein Erstrating. II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.9: Hohe Kosten des Erstratings. II vgl. o.V., GdW,
01.l0.2002, S.20 II vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001: Kosten-Nutzen-Relation von externen Ratings ist fiir
Developer nicht optimal. /I vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.7: Kosten eines erstmaligen Ratings betragen ca.
SO.OOO,-- bis 80.000,-- €. Fiir Folgeratings muss mit 3S.000,-- bis 40.000,-- € kalkuliert werden (die Anga-
ben beziehen sich auf die gro8en bekannten Ratingagenturen).
288 Vgl. Bauer/Liebert, FTD, 07.03.2003 II vgl. o.V., HB, 21.01.2000 II o.V., RATINGaktuell Newsletter -
13/03,02.04.2003, S.4f: Internet-Ratinganbieter.
289 Vgl. del Mestre, 2001, S.S3
290 Vgl. Piitz-Willems, HB, 06.03.2002: Betrachtet werden Bilanzen, Zimmerauslastung, Strategie, Leistungs-
Hihigkeit der Betreiber, Expansion und Integrationsleistung, Hotelkategorie/-segmentierung, Marke.
291 Vgl. Amon U.a., IZ, IS.02.2002

69
ProbJematisch an den Ergebnissen der kJeineren Anbieter ist, dass sie nicht iiber einen Track-
record ihrer Ratings verfiigen. Es ist also keine Validierung der getroffenen Ratingaussagen
miiglich und der Kapitalmarkt akzeptiert die oftmals zu unbekannten Agenturen bisher nicht
ausreichend als Giitesiegel. Ein weiterer Kritikpunkt an den Ratingagenturen ist vor diesem
Hintergrund, dass diese oft nur begrenzt iiber historische Datenreihen und eine ausreichende
Banchenexpertise verfiigen, die sie zu sicheren BoniUitsurteilen in Bezug auf Mittelstandler
und insbesondere Immobilienprojekte fiihren kiinnten. Hier liegt der groBe Vorteil von Kre-
ditinstituten in Deutschland. Diese verfiigen iiber lange Datenreihen ihrer Kunden und kiinnen
die PD anhand von Vergleichsfallen in der Vergangenheit verlasslicher vorhersagen. 292

Nur wenige Anbieter haben bisher die Erkenntnisse von Liebchen oder Lange in Bezug auf
immobilienbezogene Ratingprozesse in ihre Priifverfahren integriert (vgl. Kapitel 11.2.2.2.).
Die Firma Bulwien AG, Miinchen, griindete bereits im Jahr 2002 die Deutsche Immobilien
Ratingagentur (kurz: Dira), Berlin. Diese Agentur beschaftigt sich mit dem Rating von ein-
zelnen Immobilien und Projektentwicklungen und wird laut Aussage des Geschliftsfiihrers,
Hartmut Bulwien, auf das Rating von ganzen Untemehmen verzichten. Zum Bundesverband
freier Wohnungsbauuntemehmen wurde bereits Kontakt aufgenommen, urn eine miiglichst
gute Anpassung an die Erfordemisse der Branche sicher zu stellen. 293 Einen ahnlichen Kun-
den- und Geschaftsfokus hat das Modul MoriX (Markt- und Objektrating) der HVB Expertise,
Miinchen.294 Auch bei diesem Verfahren muss allerdings die Basel II-Konformitat der Ratin-
gergebnisse stark bezweifelt werden.

Munsch fiihrt in einem Vortrag mit Bezug zur Immobilienbranche aus, dass sich exteme Ra-
tings etablieren werden.'95 Dieser Aussage ist betreffend der groBen Agenturen und im Zu-
sammenhang mit Kapitalmarkttransaktionen bereits jetzt Recht zu geben. In Bezug auf den
Mittelstand ist die Aussage vor dem Hintergrund der oben geschilderten Zusammenhange zu
negieren. Fraglich ist auch, ob sich die Immobilienratings ohne eine Basel II-konforme Ra-
tingnotation durchsetzen werden.

Die Beantragung der Notenbankfahigkeit bei der Deutschen Bundesbank ist seit 1998 miig-
lich. Hierbei kann nach strengen Kriterien eine Nichtbank, also etwa auch ein groBes Projekt-
entwicklungsuntemehmen, ein Bonitatsrating von der Bundesbank bekommen. Dieses kann
jedes Jahr durch die Einreichung von testierten Jahresabschliissen emeuert werden und hat

292 Vgl. o.V., Rating News, 07.2002, S5£: "Nationale Ratingagenturen vor dem Aus? Das Ende der EuroRa-
tings AG."
293 Vgl. o.V., Immobilien-Zeitung, 01.03.2002 /I vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA,
12.04.2002: Als gemeinsame Strategie auf die Veranderungen von Basel II schlagt Rehkugler die Griindung
einer Ratingagentur fiir Immobilienratings vor. II vgl. o.V., Bulwien AG, REWIS, 2001: Marktdatenbank
zur Risikoanalyse und Planung von Projekten fiir deutsche und europaische Immobilienmarkte.
194 Vgl. Ahrens, immobilienbusiness, 2.2003, S.38ff II vgl. o.V., 1M, 21.01.2004
295 V gl. Munsch! Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S. 10: ,.Das externe Rating wird sich etablieren."

70
nach der erstmaligen Genehmigung eine Giiltigkeit von 2 Jahren. Dabei muss das Unterneh-
men die Anforderungen des Europiiischen Systems der Zentralbanken (kurz: ESZB) bei der
Priifung erfiillen. Vorteil ist, dass dieses Rating die Einreichung von bestimmten refinanzie-
rungsfahigen Sicherheiten erlaubt und bei den Banken als Qualitatssignal eingesetzt werden
kann. 296

2.4. "Internal Ratings Based Approach" - Der Interne Ansatz

2.4.1. Grundlagen interner Ratingverfahren

Insbesondere die (berechtigte) Kritik am ersten Baseler Konsultationspapier97 (Consultative

Package I; kurz: CPI) im Zusammenhang mit einer Schlechterstellung von Krediten an
Schuldner ohne externes Rating hat zur starkeren Einbeziehung der internen Verfahren der
Banken und damit auch die deutschen Besonderheiten einer unterentwickelten Kultur externer
Ratings beriicksichtigt. Die in den neueren Konsultationspapieren geschaffene Moglichkeit
der Verwendung interner Ratings, die von den Banken selbst erstellt werden, hat diese Kritik
entscharft. 298 Der IRB-Ansatz nach Basel II unterscheidet in diesem Kontext den Basisansatz
sowie den fortgeschrittenen Ansatz (vgl. Kapitel II.2.1.).

Nicht gewiinscht ist eine Vermengung von unterschiedlichen Verfahren - also bspw. die teil-
weise Anwendung des Standardansatzes -, weil dieses Vorgehen zu Fehlern verleiten konnte
und das "Rosinenpicken", also die Auswahl der jeweils aus Sicht der Bank giinstigsten Vor-
gehensweise bei der Bestimmung der Eigenkapitalanforderung, unterstiitzen wiirde. Hierzu
hat der Ausschuss explizit in verschiedenen Bereichen der Konsultationspapiere den sog. Par-
tial use ausgeschlossen. Eine Methode muss daher entweden auf alle Forderungen angewen-
det werden oder die Methode kommt gar nicht zur Anwendung. 299

Das interne Ratingverfahren stellt eine Weiterentwicklung der bankeigenen Methoden zur
Risikomessung bzw. Kreditwiirdigkeitspriifung bei den Kunden dar. 3OO McDonough betont in
Bezug auf den internen Ansatz: " .. .In this area we have, in my view, achieved a result that
follows industry practice quite closely".301 Vor jeder Kreditvergabe ist dem Kunden zwingend
ein internes Rating zuzuordnen, wenn der modifizierte Standardansatz nicht zur Anwendung

296 Vgl. a.V., GdW, 01.10.2002, S.46f II vgl. a.V., EZB, 15.01.2004: Zur Bedeutung von noten!Jankfahigen
Sicherheiten.
297 Anmerkung des Autors: Die zur Diskussion gestellten EntwGrfe des Ausschusses zur Neuen Baseler Eigen-
kapita/vereinbarung (Basel II) werden als Konsultationspapiere bezeichnet.
298 Vgl. Hagen, 2002, S.47: Kritik an CPI. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.44ff, Parag.180ff II vgl.
Pitschke, 2002, S.6
299 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.54, Parag.225
300 Vgl. Mang, 2001, S.201 II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.18011 vgl. Diederichs, IBK Immobi-
lienbrief, 01.2001, S.I: Anpassung der Systeme zur Risikomessung. II vgl. HolterlHagen, 2002, S.58: Ver-
stiirkter Wettbewerb hat zur Einftihrung verbesserter Methoden der Risikomessung beigetragen.
301 Vgl. McDonough, 2003, S.3: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien.

71
kommt. 302 SchlieBlich wird iiber die Kreditvergabe entschieden und in einem weiteren Schritt
die Kondition der Giite des jeweiligen Kunden angepasst. Hierbei wird deutlich, dass die Bo-
nitatsbeurteilung im Gegensatz zum extemen Rating beim internen Rating durch Banken nicht
yom Kunden beauftragt wird, sondern vielmehr im Eigeninteresse des jeweiligen Kreditinsti-
tutes liegt.

Bei den internen Ratingansatzen kiinnen die Banken auf ihre internen Schatzungen der Risi-
kokomponenten zuriickgreifen, wobei je nach Geschaftsart oder Ratingsansatz ggf. aufsichts-
rechtlich vorgegebene Parameter fiir die Risikokomponenten verwendet werden miissen. J03
Wichtigstes Element bei der individuellen Bonitatsbeurteilung eines Kunden sind die (histori-
schen) PD der Kundengruppe, welcher der Kreditnehmer zugeordnet werden kann. 304

• Die historische PD einer Kundengruppe hat Auswirkungen auf die Gestaltung der indivi-
duellen, zukiinftigen Kreditkonditionen eines potenziellen Kreditnehmers, der dieser
Gruppe zugerechnet wird.
• Wenn PE im Branchendurchschnitt in der Vergangenheit hohe Ausfallquoten bei den
Banken und in der Wirtschaft verursacht haben, dann hat dies negative Auswirkungen auf
deren zukiinftige Kreditkonditionen.

Der Ausschuss schreibt keine Systeme oder Methoden vor, wie die Kreditinstitute die vorge-
gebenen Standards erreichen miissen. 305 Es entwickelt sich damit ein Wettbewerb urn die
"Best practise" - also die Frage, wie miiglichst treffsicher, aber auch kostengiinstig ein inter-
nes Ratingurteil erstellt werden kann. Fraglich ist, inwieweit bei Projektentwicklungen Stan-
dardisierungen erfolgen kiinnen, da diese in Bezug auf Objekt- und Standortfaktoren in ho-
hem MaBe Unterschiede aufweisen (vgl. Kapitel 1.4.!.!.). Fehlende Standardisierungsmiig-
lichkeiten und ein insgesamt personal- und damit auch kostenintensiver Ratingprozess wird
die Bearbeitungskosten der einzelnen Kreditvergabe erhiihen, welche dann wiederum iiber die
Kundenkondition an den Kreditnehmer weitergegeben werden (vgl. Kapitel IV.!.!.!.3.). Bis-
her wird - im Gegensatz zu den externen Agenturen - die Ratingeinschatzung dem Kunden
nicht gesondert in Rechnung gestellt. Der Diskussionen urn die Erhebung einer gesonderten
Gebiihr fiir diese internen Ratings sind bisher keine Taten gefolgt, was sich mit der voraus-
sichtlichen Ablehnung durch die Kunden und den damit in einem harten Wettbewerbsumfeld
der Banken verbundenen Nachteilen erklaren lasst.

302 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 08.05.2002 II vgl. Baseler Ausschuss. CP3. 04.2003. S.7. Parag.24f:
Interne Ratingverfahren durfen alternativ zu externen Ratings nur nach Genehmigung durch die nationale
AufsichtsbehOrde zur Anwendung kommen.
303 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.44, Parag.180, S.58, Parag.244
304 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.44, Parag.180f, S.60, Parag.254
305 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.45, Parag.184: Es ist nicht die Absicht des Ausschusses, dass die
Kreditinstitute die bereits verwendeten Verfahren iindern miissen.

72
Arbeitshypothese XI:
Wenn Projektfinanzierungen mit einem erhiihten Bearbeitungsaufwand im Rahmen der Kre-
ditwiirdigkeitspriifung bzw. dem Rating nach Basel II verbunden sind, werden diese steigen-
den Bearbeitungskosten sich negativ auf die individuelle Kreditkondition des Antragstellers
auswirken.

In einem ersten Schritt wirdjeder Kunde - trotz der insgesamt groBen Miiglichkeit individuel-
Ie Vorgehensweisen je Institut zu entwicklen - gemiiB Basel II einer Forderungsklasse zuge-
ordnet. Forderungsklassen, also Kundensegmente (oder sog. Exposure-Klassen), werden an-
hand unterschiedlicher Risikocharakteristika unterschieden. Direkten Bezug zur Immobilien-
finanzierung haben folgende Klassen! Segmente: 306

• 1m Unternehmenssegment:'°7
Allgemein: (GroB-) Unternehmen, die sog. "Corporates",
Unterklasse hierzu: Spezialfinanzierungen, die sog. "Specialized lendings" (kurz:
SL) , diese wurden flir Projektfinanzierungen jeder Art eingefiihrt,
• 1m Retailsegment, sog. "Retail" also Privatkunden und kleine Firmenkunden.

Neben den beschriebenen drei Kundensegmenten (Retail, Corporate und Specialized Len-
dings) bestehen weitere drei ohne direkten Bezug zur Immobilienfinanzierung: Banken, Staa-
ten und Beteiligungen. 308 Auf die drei letztgenannten Bereiche wird in den weiteren Ausflih-
rungen nicht niiher eingegangen.

Abbildung 20: Zuordnung der Kreditnehmer nach IRB-Ansiitzen zu bestimmten Forderungsklassen

(hier: SL als Forderungsklasse) (I)
QueUe: Eigene DarsteUung

306 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.45, Parag.183 /I vgl. Cluse/Engels, 2002, S.17 /I vgl. Brun-
mayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 /I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.99 /I vgl. European Commis-
sion, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 47: Asset Classes.
307 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.45, Parag.186: Schuldverpflichtung eioer juristischen Person wird
als Untemehmensforderung definiert.
308 Vgl. Pitschke, 2002, S.6f /I vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3,
04.2003, S.45, Parag.183

73
Bei der Subklasse fiir Spezial- bzw. Projektfinanzierungen werden vom Ausschuss insgesamt
fiinf Teilbereiche unterschieden. 309 Nur zwei dieser Teilbereiche haben einen direkten Immo-
bilienbezug (vgl. Kapitel 11.2.4.4.5.). Das Retailgeschaft unterscheidet drei Arten von Kredit-
nehmem: Forderungen an Privatpersonen, private Wohnungsbaukredite und Kredite an kleine
Untemehmen, die dem Retailportfolio zugerechnet werden konnen. 310 Weiters werden im Re-
tailportfolio drei Unterklassen unterschieden, denen diese Forderungen zugerechnet werden:
Revolvierende Kredite, private Wohnungsbaukredite und andere Retailkredite. 3l1 Flir jede
Forderungsklasse besteht eine eigene Berechnungsmethode zur Herleitung der Eigenkapital-
anforderung. Diese setzt sich jeweils aus den drei folgenden Komponenten zusammen: 312

• Risikokomponenten i.S. der Eingangsparameter einer Berechnung,

• Risikogewichtungsfunktion i.S. der mathem. Verknlipfung der einzelnen Elemente,
• Mindestanforderungen i.S. von Voraussetzungen zur Anwendung der Berechnungsme-
thoden.
Gegenparteil Kredilnehme
(Finanzierungssegmenle)

Unternehmen

"Retailkunden" Le.S.
Hypothekarkredit
Sonstige Kredit e an Private
mit Immobilie besichert
Other Retail"

Abbildung 21: Zuordnung der Kreditnehmer nach IRB-Ansiitzen zu bestimmten Forderungsklassen

(hier: SL a1s Forderungsklasse) (2)
Quelle: Eigene Darstellung

Die intemen Ansatze nach Basel II weisen den Kreditnehmer nach der o.g. Gruppierung in
eine bestimmte Forderungsklasse in einem weiteren Schritt einer Ratingklasse (auch Risiko-,

309 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.45, Parag.183 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.99 /I
Anmerkung des Autors: In der unteren Darstellung werden die SL aufgrund ihrer von den Unternehmens-
krediten abweichenden Risikogewichtungsfunktion lOr Verdeutlichung parallel dargestellt (I). Die Bezeich-
nung "Subklasse" ist fUr die SL anlOwenden, da diese entgegen der urspriinglichen Planung keine eigene Ri-
sikoklasse sind, sondern unter die Unternehmensfinanzierungen subsumiert werden (2).
310 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, 5.45, Parag.183 u. S.48, Parag.199/1 Anmerkung des Autors: Die
privaten Wohnungsbaukredite sind per definitionem keine weitere Kreditnehmerart.
311 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.49, Parag.201 u. S.69f, Parag.296ff: Die Unterklassen stellen den
BelOg zu den unterschiedlichen Risikogewichtungsfunktionen her.
312 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.213 II vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.99 II vgl.
Lob, 2002, SAl: Forderungsklassen bzw. Finanzierungssegmente nach Basel II. II vgl. Baseler Ausschuss,
CP3, 04.2003, S.45. Parag.183 II vgl. Bruckner/Hammerschmied. 2003, S.IOOf II vgl. Taistra, 02.2003. S.611
vgl. Follak. DBA, 03.2004, S.160

74
Bonitiits-, Schuldner- oder Geschiiftsklasse) zu.313 Diese Eingruppierung erfolgt auf Grundla-
ge einer Schiitzung der PD des Kreditnehmers fUr den Zeitraum von 12 Monaten, die auf Ba-
sis von verschiedenen Zuordnungskriterien fundiert wurde.,14 Wichtig ist somit, dass die Ra-
tingklassen mit der PD korrespondieren. Zwar werden regelmiiBig bestimmten Kriterien zur
Herleitung eines Ratingurteils verwendet und davon ausgehend das Rating fUr einen Kunden
erstellt (vgl. Kapitel IlL); letztlich muss sich jedoch hierbei die Konsistenz der PD einer ge-
samten Ratingklasse im ZeitverIauf ergeben, da diese nur marginal schwanken darf. 3J5

Definition "Ratingklasse":
Die Ratingklassen werden unterschieden nach den verschiedenen Forderungsklassen (Kun-
densegmenten, Kreditarten bzw. Kreditnehmerarten) und innerhalb dieser nach den jeweils
gleichen Ausfallcharakteristika. Die Ratingklasse spiegelt damit ein bestimmtes Schuldnerri-
siko wieder, das auf Grundlage mehrere Ratingkriterien zur Schatzung einer PD gefiihrt hat,
die zur Eingruppierung in die Klasse dient.

Als Ausfallkriterium wurde yom Ausschuss die sog. Referenz-Ausfalldefinition (zur Bestim-
mung der PD) eingefiihrt, wonach ein Schuldner dann als ausgefallen gilt, wenn nur einer der
folgenden Anhaltspunkte zutrifft: 316

• Es ist unwahrscheinlich, dass der Kreditnehmer seine Zahlungsverpflichtungen (Zins

und Tilgung) vollumfiinglich erfiillen kann.
• Der Eintritt eines Kreditverlustes im Zusammenhang mit einer Zahlungsverpfliehtung
des Kreditnehmers (bspw. Absehreibung, Einzelwertberiehtigung, Umschuldungen mit
BarwertverIust der Bank, notleidende Kredite, Verschiebung von Zahlungszeitpunkten).
• Die Eroffnung eines Konkursverfahrensl Insolvenz wurde eingeleitet.
• Eine Zahlungsverpfliehtung ist bereits mehr als 90 Tage fallig und im Verzug.

Dabei gilt aus Sieht der Bank der Grundsatz einer konservativen Risikoeinsehiitzung. Dieser
nun in die Konsultationspapiere aufgenommene Grundsatz ist bereits im Handelsgesetzbueh
(kurz: HGB) mit der Verpfliehtung zur kaufmannischen Vorsicht kodifiziert. m

313 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 08.05.2002: Risikoklassen 1/ vgl. Hagen, 2002, S.48 II vgl. Baseler Aus-
schuss, CP3, 04.2003, S.57, Parag.240 u. S.80, Parag.352 II vgl. Hanmann-Wendels u.a., 2000, S.162f
314 Vg1. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.85, Parag.376 u. S.57, Parag.240 u. S.83, Parag.367: Bestimmung
ciner Ratingklasse. /I vgl. Hagen, 2002, S.48: Es gibt keine spezifischen Regelungen der Ermittlung von PD
fUr Immobilienkunden. Bei hypothekarisch gesichenen Krediten sind die Ausfalle jedoch anders als bei an-
deren Krediten. /I vgl. PanschIWlaschitz, ONB, 2002, S.13// vgl. Grunert u.a., 2002, S.13// vgl. Pitschke,
2002, S.4: Kreditratings haben eine Giiltigkeit von 12 Monaten, da die PD sich auf diesen Zeitraum bezicht.
315 Vgl. FUser/Heidusch, 2002, S.70f: Anforderungen des Baseler Ausschusses an die Ratingklassen.
316 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.93f, Parag.414f /I vgl. Pluto, Vonrag auf dem 8. Karlsruher Oko-
nomic-Workshop, 14.03.2002, S.5f /I vgl. Leker, 04.2001, S.2f: Referenz-Ausfalldefinition in Anlehnung an
den Baseler Ausschuss. /I vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 /I vgl. Noorde-
wierlHarrisonlRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.132ff: Definition of default. /I vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.III /I vgl. EscottlGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.57:
Ausfalldefinition von Moody·s.

75
Differenzierter als im Standardansatz bestimmt sich beim IRB-Ansatz das Risikogewicht
(RW intem ) tiber eine Funktion, die aus Kreditrisikomodellen abgeleitet wurde. Hierbei werden
neben dem oben beschriebenen Ausfall folgende weitere Risikokomponenten mit einer in
Abhangigkeit der jeweiligen Forderungsklasse individuell ausgestalteten Risikogewichtungs-
funktion verkntipft: 3l8

• PD (der Ratingklasse) des Kreditnehmers,3I9

Gibt die Bonitat des Kunden wieder,
Wahrscheinlichkeit, seinen Kapitaldienstverpflichtungen nicht nachkommen zu kon-
nen,
Ausfallereignis wird z.B. nach einem Zahlungsverzug von mehr als 90 Tagen festge-
stellt,
Stellt den langfristigen Durchschnittswert der tatsachlichen Ausfallrate der Kredit-
nehmer einer Risikoklasse bezogen auf ein Jahr dar,320
Angabe erfolgt als Dezimalzahl.
• Ausfallhohe bei Ausfall; LGD (Loss Given Default),32'
Gibt den Verlust an, der sich fiir den Kapitalgeber nach Verwertung der Sicherheiten
einstellt,
Werthaltige Sicherheiten, wie bspw. Grundschulden, haben also einen positiven Ein-
fluss auf diese GroBe,
Angabe als Dezimalzahl.
• (tatsachliche) Restlaufzeit des Kredites; M (Maturity),
Gibt Auskunft tiber den Einfluss der (groBeren) Restlaufzeit auf das Risiko,
1m Basisansatz werden unabhangig von der tatsachlichen Restlaufzeit 2,5 Jahre ange-
setzt. 1m fortgeschrittenen Ansatz erfolgt die individuelle Schatzung.
• UnternehmensgroBe auf Basis des Jahresumsatzes oder der Bilanzsumme S (Size),
Je groBer ein Unternehmen ist, desto hoher die Risikogewichtung.

Risikogewicht des Kredites an Unternehmen

Internes Risikogewicht von Unternehrnenskrediten im internen IRB-Ansatz

317 Vgl. BaseJer Ausschuss, CP3, 04.2003, S.93, Parag.413: SicherheitszuschHige in Bezug auf die internen
Schiitzungen. II vgl. Everling, Internet Newsletter, 08.05.2002 II vgl. Handelsgesetzbuch § 252 HOB.
318 VgJ. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.44, Parag.180f; S.53, Parag.214; 5.57, Parag.240: Risikokompo-
nenten als Eingangsparameter fUr die Risikogewichtungsfunktion in Abhiingigkeit der Forderungsklassen. II
vgl. C1uselEngels, 2002, S.19 II vgl. Hagen, 1M, 01.02.2003: Zur Bedeutung der einzelnen Faktoren bei der
Berechnung der Eigenkapitalanforderung der Banken. II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S. 103
319 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.60, Parag.254 II vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997:
Einflussfaktoren der PO mit Immobilienbezug.
320 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.92, Parag.409 II vgl. Taistra, 02.2003, S.18: Ourchschnitt der Er-
gebnisse der Deutschen Bundesbank fiir die PO - KMU (2%), Mittlere U. (1,3%), Corp. (0,2%).
321 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.6O, Parag.255 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Art. 1-49: LOO.

76
PD Propability of default (Ausfallw.) - Kreditnehmerzuordnung zu einer Risikoklasse
LGD Loss given default (Verlust bei Ausfall) Bankeigene Sehiitzung oder
aufsichtsrechtliehe Vorgabe
M Maturity (Restlaufzeit) - im Basisansatz fest 2,5 Jahre, im fortgesehrittenen Ansatz variabel

Gleichung 7: Differenzierte Risikogewichte im IRB-Ansatz

Quelle: Eigene Darstellung

Die Variablen PD, LGD und ggf. M und S werden in der Folge mit dem EAD,322 also der ge-
schatzten H6he des ausstehenden Kreditbetrages zum Zeitpunkt des Ausfalls, verkniipft, urn
die gewichteten Risikoaktiva (Risk weighted assets, kurz: RW A) zu bestimmen. Insbesondere
im Immobilienbereich ist der EAD relativ einfach zu bestimmen und leitet sich aus den Til-
gungsplanen der Darlehensvereinbarungen abo Die Angabe des EAD erfolgt als Wahrungs-
einheit, also €.

AuBerbilanzielle Geschafte wie Biirgschaften und Garantien die noch nicht beansprucht wur-
den, jedoch fest zugesagt sind, werden wie im Standardansatz behandelt. Mit einem CCF von
75% im Basisansatz fiir Kreditlinien (unabhangig von der Restlaufzeit) bzw. eigenen Schat-
zungen des CCF im fortgeschrittenen Ansatz wird der noch nicht in Anspruch genommene
Betrag in einen Kreditbetrag iiberfiihrt, der wiederum die Grundlage des EAD bildet. 323 Damit
ist die Regelung im Basisansatz im Vergleich zum Standardansatz aus Sicht eines Projektent-
wicklers schlechter, da hier kurzfristige Zusagen im Rahmen der EntwickiungsmaBnahme
nicht besser gestellt werden. Auch ist der CCF im Basisansatz hoher als im Standardansatz
oder gemiiB Basel!.

Die betragsmiiBige normative Eigenkapitalanforderung (Knorm in €) errechnet sich schlieBlich

wieder deckungsgleich zu Basel 1: 324

Knorm = EADxRW UK x 0,08

bzw. aueh

Knorm = EAD X RWint (PD,LGD,M,S)xO,08

Knonn geforderter Betrag der Eigenkapitalanforderung (Betrag in €)
EAD Exposure at default (Restsehuld bei Ausfall I ausfallgefahrdeter Betrag)
RWUK Risikogewieht des Kredites an Unternehmen
RW;nl internes Risikogewieht

Gleichung 8: Eigenkapitalanforderung nach Basel III Interne Ansiitze (1)

Quelle: Eigene Darstellung

322 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.65, Parag.277: Bilanzieller Kreditbetrag, also Forderungsbetrag
vor Abzug vor Einzelwertberiehtigungen und Teilabsehreibungen i.S. des Nettobuehwertes. II vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. I-52, Annex D-4: EAD. II vgl. o.V., Zentraler Kre-
ditaussehuss, Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.8: Brutto-
Forderung nach Ausfall der Gegenpartei.
323 Vgl. Baseler Aussehuss, CP3, 04.2003, S.66, Parag.279ff II vgl. Hagen, 2002, S.48: Bei einer wechselnden
lnanspruchnahme ist die Prognose (bspw. bei einem Betriebsmittelkredit) nieht so einfaeh moglieh.
324 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.58, Parag.241 1/ vgl. o.V., EZB, Monthly Bulletin, 05.2001, S.61

77
Hier soli auf die Bezeiehnung des Aussehusses im Dritten Konsultationspapier iibergegangen
werden, der mit der prozentualen normativen Eigenkapitalanforderung (K in %) arbeitet: 325

1
K=RWA Kredi , xO,08x--
EAD
mit

RWA Kredi , = RWin,(PD,LGD,M,S)xEAD

also

K = RWUK xO,08

K Eigenkapitalanforderung in (Prozent)
Knonn geforderter Betrag der Eigenkapitalanforderung (Betrag in €)
EAD Exposure at default (Restschuld bei Ausfall I ausfallgefahrdeter Betrag)
RWUK Risikogewicht des Kredites an Unternehrnen
RWAKredit Gewichtete Risikoaktiva des Kredites an ein Unternehmen
RWint internes Risikogewicht
PD Propability of default (Ausfallw.) - Kreditnehmerzuordnung zu einer Risikoklasse
LGD Loss given default (Yerlust bei Ausfall) - Eigene Schatzung oder aufsichtsr. Yorgabe
M Maturity (Restlaufzeit) - im Basisansatz fest 2.5 Jahre. im Fortgeschrittenen variabel
S Size - U nternehmensgroBe

Gleichung 9: Eigenkapitalanforderung nach Basel III Interne Ansiitze (2)

Quelle: Eigene Oarstellung

• Es existiert bei den IRB-Ansiitzen naeh Basel II eine eigene Forderungsklasse fUr Projekt-
finanzierungen (SL).
• Aus Sieht eines ProjektentwiekIers muss in der Folge gepriift werden, ob in der Praxis
aueh eine Finanzierung von EntwieklungsmaBnahmen in den anderen Forderungsklassen
darstellbar ist und wenn ja, ob diese in Bezug auf die zu erwartenden Finanzierungskondi-
tionen Vorteile beinhalten.
• Kreditzusagen werden im Basisansatz mit einem hoheren CCF belastet.
• Die Regelungen des IRB-Ansatzes sind komplexer und aufwendiger als die Regelungen
fUr Projektfinanzierungen naeh Basel!.

2.4.2. Mindestanforderungen zur Einfiihrung

Urn eine hohe Qualitiit und Treffsieherheit der intemen Verfahren zu gewiihrleisten hat der
Aussehuss Mindestanforderungen festgelegt. Diese sind von den intemen Risikomanagement-
systemen der Banken zu erfiillen, urn von den intemen Ratingverfahren Gebraueh maehen zu

325 Vgl. Base1er Ausschuss. CP3, 04.2003, S.58, Parag.241 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex 0-2. II vgl. Grunert u.a., 2002, S.IO

78
kannen. Die Einhaltung der Vorgaben wird durch die jeweiligen nationaIen Bankaufsichtsbe-
harden iiberwacht. 326

Insbesondere miissen die Risiken "konsistent, glaubwiirdig und zutreffend" klassifiziert und
quantifiziert werden. Beispielsweise miissen die Banken mindestens sieben Ratingklassen fiir
nicht-ausgefaIIene Unternehmenskredite und eine fiir ausgefaIIene Unternehmenskredite vor-
weisen, in weIche die Kreditnehmer einer Forderungsklasse in Abhangigkeit der individueII
geschatzten Bonitat eingeordnet werden. 327 Bei der Verwendung des Elementaransatzes fiir
SL miissen mindestens vier Ratingklassen fiir nicht-ausgefaIIene Kredite und mindestens eine
fiir ausgefaIIene-Kredite eingerichtet werden.328 Zur Bestimmung der (historischen) PD einer
Kunden- bzw. Forderungsgruppe dienen interne Zeitreihen (sog. Ratinghistorie oder Daten-
rei hen) der Institute von mind. 5 Jahren weIche mit statistischen Mindestanforderungen,
bspw. der Anzahl der Firmenkunden und der Struktur des Kreditportfolios, in Zusammenhang
stehen. 329 Zum Ubergang auf den neuen Akkord miissen die Banken eine Datenhistorie von
mind. 2 Jahren aufweisen. 330 Ahnliche Anforderungen bestehen auch fiir die LGD aus Blan-
kokrediten (7 Jahre), die Wiedergewinnungsfaktoren fiir einzelne Sicherheitenarten (7 Jahre)
und die EAD (7 Jahre).33! Dariiber hinaus miissen folgende zwei Bereiche nach den Bestim-
mungen des Ausschusses zur Bestimmung der Risikokomponenten getrennt hergeleitet wer-
den, wobei nur beim Elementaransatz der SL auf diese Zwei-Komponenten-Anforderung ver-
zichtet werden kann: 332

• AusfaIIrisiko des Schuldners,

• Transaktionsspezifische Faktoren.

Bereits im Vorfeld der aktueIIen Diskussion urn die Konsultationspapiere zu Basel II pladier-
ten im Jahr 1999 Krahnen und Weber fiir eine Vereinheitlichung und die Maglichkeit der

326 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.79ff, Parag.349ff: Mindestanforderung ZUT Einfiihrung von inter-
nen Ratingsystemen.
327 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003. S.83, Parag.366 II vgl. Everling, Internet Newsletter. 08.05.2002:
Risikoklassen /I vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003: Mindestens sieben BoniHitsklassen fUr nicht
ausgefallene und eine fiir ausgefallene Kreditnehmer je Kundensegment. II vgl. Hagen. 2002. S.48
328 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.84, Parag.370; S.85, Parag.374
329 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.56, Parag.233 II vgl. Grafer, Universitiit Paderborn, 21.05.2002,
S.24 II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.38 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.79ff, Parag.349ff II
vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.I09ff II vgl. Pluto, Vortrag auf dem 8. Karlsruher bkonomie-
Workshop, 14.03.2002, S.2ff II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 46,
Annex 0-5. II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.28, Art.157 II vgl.
o.V., PWC-Financial sevices bulletin, 12.2002, S.4: Die 5-Jahres-Regelung gilt ab 2009 fUr die PDs.
330 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.56, Parag.234
33! V gl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003: Neben der PO muss im fortgeschrittenen Ansatz eine bankinter-
ne Schatzung der Verlustquoten erfolgen, die auf einer 7-jahrigen Datenreihe basiert. II vgl. Grafer, Univer-
sitat Paderborn. 21.05.2002, S.2411 vgl. Kogel, Kreditwesen, 21/1999, S.25: Bei der Kreditwiirdigkeitsprii-
fung miissen mind. 5 Jahresabschliisse ananlysiert werden. II vgl. Hashagen, KPMG Financial Services,
2003, S.20
332 V gl. BaseJer Ausschuss, CP3, 04.2003, S.81 f, Parag.358ff: Bei den SL korrelieren die Bereiche Kreditneh-
mer und Transaktionsspezifika zu stark.

79
Vergleichbarkeit der verschiedenen Ratingsysteme zur Bewertung von Kreditrisiken. Ziel der
Vereinheitlichung ist es, einer effizienten Bankenaufsicht die Arbeit zu erleichtern und Wett-
bewerbsverzerrungen am Markt fiir Fremdkapital zu vermeiden. 14 Punkte einer diesbeziigli-
chen Studie beziehen sich auf die Reichweite, Vollstandigkeit und Komplexitat, die ein Ra-
ting erfiillen muss, urn reliabel und val ide zu sein. Insbesondere ein Back-testing der beste-
henden Systeme, also die ex post Probe, ob die prognostizierten Ausfalle tatsachlich eintraten,
kann hier die Giite der Systeme transparent machen. 333 Viele Banken und deren Verbande
haben im Laufe der Zeit bereits die von den Wissenschaftlern geforderten Datenbanken ange-
legt und kiinnen so ihre historischen Kreditinformationen auswerten. GemaB Basel II miissen
die Banken nun ex post belegen, dass ihre internen Ratings vorhandene Risikoveranderungen
des Kunden (-segmentes) zeitnah widerspiegeln, wobei mit Stress- und Sensitivitatstests die
Auswirkungen von bestimmten Risikokonstellationen simuliert werden miissen (also Back-
testing).314 Diese geforderte Datenqualitat kiinnen viele Institute gegenwartig nur mit groBen
Anstrengungen erarbeiten. 335 Insbesondere die Validitat der getroffenen Aussagen in Bezug
auf Ausfalle und Veriustquoten ist jedoch wichtig. 336 Dariiber hinaus ist hierbei die Irrtums-
wahrscheinlichkeit des Ratingsystems relevant, da damit Aussagen iiber die Treffsicherheit
der Bonitatsbeurteilung der Kreditinstitute miiglich werden. 337

• Die steigenden Anforderungen an die internen Verfahren der Kreditinstitute zur Einfiih-
rung von Basel II werden auf Projektfinanzierungen ambivalente Auswirkungen haben.
• Zunachst werden sich die Kreditkonditionen der Kunden aufgrund der Weiterreichung von
internen Umstellungskosten der Banken verschlechtern.
• Aufgrund der langfristig positiven Effekte von sinkenden Ausfallquoten werden sich die
Kreditkonditionen jedoch wieder verbessern, da die Standardrisikokosten sinken.

2.4.3. Beriicksichtigung der Laufzeit als Risikofaktor

Nach den ersten Vorschlagen des Ausschusses sollte die Laufzeit eines Kredites (maturity, M)
explizit als Risikofaktor, sog. Laufzeitkomponente, beriicksichtigt werden. Insbesondere die

333 Vgl. o.V., HB, 16.11.1999: 14 Prinzipien fiir Rating-Systeme in der Studie "Generally Accepted Rating-
Principles: A Primer".
334 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.85, Parag.377; S.171, Parag.724
335 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 08.05.2002: Ratingvorbereitungen bei der Commerzbank AG. II vgl.
Azarchs u.a .• RatingsDirect, 06.06.2001
336 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.105, Parag,463ff; S.114. Parag,493: Validitiit der Genauigkeit und
Konsistenz. /I vgl. del Mestre, 2001. S.60, S.82: Track-Record von Rating-Agenturen. II vgl. o.V., ONB,
22.10.2003/1 vgl. o.V .• Moody's Risk Management Service, 11.2001: Validierung durch reprasentative Da-
tenbestiinde. /I vgl. EscottlGlormanniKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.3: Anforderungen an stan-
dardisierte Verfahren der Kreditwiirdigkeitspriifung - insbesondere Validitat. /I vgl. o.V., Rating in der
KfW, 14.12.2002, S.I /I vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.21
337 V gl. Leker, 04.200 I. S,4 /I vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002

80
deutschen Wohnungsbauuntemehmen und andere Bereiche der Immobilienwirtschaft befiirch-
teten vor dem Hintergrund der urspriinglichen Planung erhebliche Kreditverteuerungen. 338

Die Feststellung von Ben-Shahar und Feldmann, dass Kunden mit einer haheren PD tenden-
ziell Hinger laufende Kredite wahlen, da hierdurch die periodischen Zahlungen geringer
sind,,,9 ist nicht stichhaltig. Vielmehr werden aufgrund einer angestrebten fristenkongruenten
Finanzierung in der Immobilienwirtschaft regelmiiBig lange Laufzeiten gewahlt. Argumenta-
tiv wurde die urspriingliche Absicht auch mit dem hiiheren Ausfallrisiko eines Kredites bei
langer Laufzeit begriindet. 340 Dieser Zusammenhang ist bei einer isolierten mikroiikonomi-
schen Betrachtung nicht zu bestreiten. Vollstlindig korrekt ist jedoch die Stellungnahme des
Zentralen Kreditausschusses (kurz: ZKA). Dieser und andere Experten sind der Auffassung,
dass die Beriicksichtigung der Laufzeit von Krediten als Risikofaktor im Zuge der Ermittlung
von Risikogewichten nicht gerechtfertigt ist, da sachliche Griinde dieser Denkhaltung entge-
genstehen. Ais Argument fiihren die Autoren zu Recht ins Feld, dass die Ratingergebnisse
jedes Jahr iiberpriift werden und ggf. eine Revision erfolgt, was eine explizite Beriicksichti-
gung einer ggf. llingeren Laufzeit obsolet macht. 34 ! Daneben werden negative Anreize durch
die Flucht in kurzfristige Kreditverpflichtungen befiirchtet. Dies hlitte aufgrund der deutschen
Langfristkultur, die als weniger anflillig fiir zyklische Schwankungen angesehen wird, negati-
ve Auswirkungen auf die Stabilitlit des Finanzsystems und wiirde daher kontraproduktiv auf
die von Basel II intendierten Ziele einwirken. 342 Insbesondere in der Immobilienwirtschaft
ware das Abweichen von der fristenkongruenten, langfristen Finanzierung mit negativen Fol-
gen behaftet. Auch die deutsche Bundesregierung teilte die Kritik an den geplanten Laufzeit-
zuschlligen und setzte sich aktiv fiir eine Ablinderung der ersten Baseler Konsultationspapiere
ein. 343 Problematisch an der Argumentation des ZKA, welcher sich auch die Bundesregierung
an schloss, ist allerdings die Tatsache, dass erstens ein Ratingergebnis per se einen Zukunfts-
bezug aufweist und daher bei einer llingeren Bindung - von iiber einem Jahr - diese auch ex-

338 Vgl. o.V., Die Welt, 22.02.2002: Wohnungsbauuntemehmen befUrchten Kreditverteuerung aufgrund def
urspriinglich geplanten Laufzeitzuschliige ab 3 Jahren Kreditlaufzeit.11 vgl. o.V., HB, 14.03.2002: Diskussi-
onsbedarfbei den Laufzeitzuschliigen. II vgl. o.V., IZ, 18.07.20021/ vgl. Lauritzen, 2001, S.6: Laufzeit als
Nachteil. II vgl. o.V., GdW, 27.01.2003, S.I: Langfristige grundpfandrechtlich gesicherte Kredite sind ty-
pisch fUr das deutsche Finanzierungsverhalten II vgl. o. V., GdW, 01.10.2002, S.16: Modifizierungen werden
nur als Teilerfolg angesehen. II vgl. o.V., IZ, 06.07.2001: Kritik des VDH an den Baseler Konsultationspa-
pieren.
339 Vgl. Ben-Shahar/Feldman, Journal of Real Estate and Economics, 2003, S.157f
340 Vgl. o.V., HB, 14.03.2002 II vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Zur
Einbeziehung der Kreditlaufzeit in die Risikogewichtung. II vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001:
Incentives for short-term financing. II vgl. Bisani, 2004, S.128f
34! Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Aufgrund der jiihrlichen Neuschiit-
zung von LGD und PD erscheint eine weitere Orientierung an der kumulativen Ausfallrate der gesamten
Laufzeit als methodischer Fehler.11 vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, ,,Laufzeiten", 06.12.2001, S.lff II
vgl. Spitzkopf, IZ, 05.07.2001: Gegen die EinfUhrung von Laufzeitfaktoren.
342 Vgl. Kurz, immobilienbusiness, 02.2001// vgl. C1uselEngels, 2002, S.20: In Deutschland sind lange Kredit-
laufzeiten iiblich. /I vgl. Borstel, Die Welt. 27.06.2001
343 Vgl. o.V., Die Welt, 08.09.2001

81
plizit beriicksichtigen sollte. Weist diese Bindung zweitens ein erhi:ihtes Risiko auf, so muss
dies Eingang in die Betrachtung finden.

Der Effekt wird sich jedoch auf Grundlage der Ausfiihrungen des aktuellen Konsultationspa-
piers nunmehr erst ab dem fortgeschrittenen Ansatz auswirken, da die Laufzeit im Gegensatz
zum Basisansatz hier variabel ist - mit einer Untergrenze von M=l Jahr. Durch den gefunde-
nen Kompromiss werden ca. 95% der gewerblichen Immobilienkunden von den zunachst an-
gedachten Zuschlagen aufgrund der Laufzeit eines langfristigen Darlehens befreit. 344
Die Probeberechnungen nach QIS3 zeigen fUr den fortgeschrittenen Ansatz fiir den Unter-
nehmensbereich effektive Restlaufzeiten von 2,2 Jahren bei den G 10 Staaten und den EU-
Landem ("Group 1"-Staaten) - also etwas geringere Werte als die Vorgaben von 2,5 Jahren
im Basisansatz. 345 Dies stellt (bei einer Duchschnittsbetrachtung) einen zusatzlichen Anreiz
fUr die Kreditinstitute zur Einfiihrung des fortgeschrittenen Ansatzes dar.

• Durch die urspriinglich geplanten Laufzeitanpassungen hatten sich fUr Projektfinanzierun-

gen aufgrund ihrer kurzen Laufzeit keine wesentlichen Nachteile ergeben.
• Wenn Projektfinanzierungen eine Laufzeit von weniger als 2,5 Jahren haben, wird dieser
Umstand erst beim fortgeschrittenen intemen Ratingansatz durch Wegfall pauschaler
Laufzeitvorgaben risikomindemd beriicksichtigt werden und sich positiv auf die Kredit-
konditionsgestaItung auswirken ki:innen.

2.4.4. Priifung der Relevanz der verschiedenen Verfahren

2.4.4.1. Basisansatz fUr Unternehmenskredite

Bei der Betrachtung des Basisansatzes in Bezug auf Projektfinanzierungen ist auf einen Un-
temehmenskredit an ein Projektentwicklungsuntemehmen abzustellen und nicht auf die Pro-
jektfinanzierung im engeren Sinne, da hierfiir ein eigenes Kundensegment geschaffen wurde
(vgl. Kapitel 11.2.4.4.5.).

Die Risikogewichtungsfunktion fUr Untemehmenskredite, also die mathematische Verkniip-

fung der einzelnen Elemente, ist seitens des Ausschusses fest vorgegeben und bezieht sich
sowohl auf den Basis- als auch auf den fortgeschrittenen Ansatz: 346

344 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.67, Parag.288ff II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.ll: Berucksichti-
gung der Restlaufzeit der Kredite als wichtige Komponente. II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar
an der DIA, 12.04.2002: Laufzeit als Risikofaktor nur noch beim fortgeschrittenen internen Ansatz von Be-
deutung. II vgl. Hagen, 2002, S.47 II vgl. o.V., Immobilien-Zeitung, 10.07.2002 II vgl. Taistra, 02.2003, S.7,
S.13ff II vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002 II vgl. o.V., IZ, 18.07.2002: Befreiung von 95% der betroffenen
Untemehmen.
345 Vgl. Basel Committee, QIS3, S.31
346 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.57f, Parag.239: Banken, Staaten und Unternehmen haben eine
identische Risikogewichtungsfunktion. II vgl. FoBak, DBA, S.160f II vgl. Basel Committee, Modifications to
the capital treatment, 30.01.2004, S.I: Anderung der Forme! (2) in Bezug auf die Laufzeitanpassung und der
Formel (K) in Bezug auf den LGD*PD Abzug, aufgrund der Entscheidung eine "UL-only" Regelung zu

82
 K = LGDXCN[(l- R)-O.5 XGCPD)+C-R-r°.5 XGCO,999)]- PD)x(l-I,5xbCPD»-1 x(l +CM -2,5)xbCPD))
(l-R)
mit

(1) R = 0 12x (1- EXP(-50x PD» + 0,24 x (1- (1- EXP(-50x PD))
, (1- EXP( -50» (1- EXP( -50))

(2) b = (0,11852 - 0,05478 X log(PD»2

K Eigenkapitalanforderung (in Prozent)
R Korrelation
b Restlaufzeitanpassung
PD Propability of default (Ausfallwahrsch.) - Kreditnehmerzuordnung zu Risikoklasse
LGD Loss given default (Verlust bei Ausfall) - Eigene Schiitzung oder aufsichtsr. Vorgabe
M Maturity (Restlaufzeit) - im Basisansatz fest 2,5 Jahre, im Fortgeschrittenen variabel

Gleichung 10: Berechnung der Eigenkapitalanforderung nach Basel II fiir Unternehmenskredite 347
Quelle: Eigene Oarstellung

1m Basisansatz ist es den Banken nur erlaubt, die PD des Kreditnehmers selbst zu schatzen. 348
Eine geschatzte PD von unter 0,03% innerhalb eines Jahres wird automatisch durch die Min-
dest-PD von 0,03% ersetzt. 349 Die Zuordnung der Kreditnehmer in Klassen erfolgt durch Ban-
ken nach intern hergeleiteten und validierten quantitativen und qualitativen Ratingkriterien: 35o

Rating Verbale PO (in %) PO (in %) PO (in %) PO (in %) PO (in %)

(S&P) Bezeichnung hier: HYB hier: S&P I hier: S&P II hier: EZB hier: Sparkasse

Untergrenze exzellent -- -- O,DI 0,03 0,03

AAA exzellent 0.01 0.00 O,DI
AA+ 0,D2
0,03 bis 0,05 0,03
AA ausgezeichnet 0,03 0.01 0,03
AA- 0,04
A+ 0.05
A sehr gut 0.1 0.04 0,07 0,06 bis 0.11 0,05
A- 0,09
BBB+ 0,13
BBB gut 0,2 0,22 0,22 0,37
BBB- 0,39
0,12 bis 1,33
BB+ 0,67 0,52
durch-
BB 0,25 0,98 1,17 1,16
schnittlich
BB- 2,03 2,07
B+ 3,51 1,34 bis 20,0 3,29
B schwach 6,6 5,3 6,08 (Obergrenze) 9,31
B- 10,54 13,15

schaffen. II Anmerkung des Autors: Bei "R" handelt es sich urn einen Faktor, der aufgrund der Korrelation
im betrachteten Portfolio eingefiihrt wurde und yom Baseler Ausschuss empirisch hergeleitet wurde.
347 Anmerkung des Autors: "log'" bezeichnet den nattirlichen Logarithmus; "N(X)" ist die kumulative Vertei-
lungsfunktion einer standardnormalverteilten Zufallsvariablen; "G(Z)" ist die Inverse der kumulativen Ver-
teilungsfunktion einer standardnormalverteilten Zufallsvariablen.
348 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.215
349 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.60, Parag.254: PD von mind. 0,03%. II vgl. PartschIWlaschitz,
ONB, 2002, S.13f II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-3.1.1. II
vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.II: Floor of 0,03% forthe PD. II vgl. Grunert u.a.,
2002, S.13
350 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.83, Parag.366fu. S.7f, Parag.24, FuGnote: Oer Ausschuss schreibt
keine Ratingnotation vor, arbeitet jedoch seiber mit der von S&P.

83
Tabelle 10: Verbindung der Ratingklasse und PD im Basisansatz (HVB/S&PlErsteBank, EZB) 351
Quelle: Eigene Darstellung

AIle weiteren EingangsgroBen, also die Risikokornponenten (LGD und M) der Berechnung,
werden aufsichtsrechtlich vorgegeben. Die Bestirnrnung des EAD und S der Untemehrnen
leiten sich direkt aus der Kreditverpflichtung und der UntemehrnensgroBe der Antragsteller ab
- wobei die GroBe des Untemehrnens hier auf (S>50, respektive tiber 50 Mio. € Iahresurn-
satzvolurnen) angesetzt wird, also keine KMU-Vergtinstigungen bestehen (vgl. auch Kapitel
II.2.4.4.4.). Ftir eine unbesicherte vorrangige Forderung betragt der LGD 45% und ftir eine
unbesicherte nachrangige Forderung betragt der LGD 75%. Die nach QIS3 resultierende neue
Risikogewichtskurve ftir den Basisansatz beinhaltet ein urn 5% reduziertes LGD. 352 Die ef-
fektive Restlaufzeit (M) betragt einheitlich 2,5 Iahre. 353 Ftir die Risikogewichtung ergibt sich
bei Untemehrnenskrediten nach dern Basisansatz exernplarisch folgender Zusarnrnenhang: 354

--- ---
20,00%
.-.;

---
C)
c 18,00%
:l
:v
'C
16,00%
14,00%
5
..,..,- .......-
'EaJ 12,00%
iii 10,00%
:a 8,00%
/'
.lllc 6,00%
Q)
4,00% I
C)
iii 2,00% ,/
0,00%
if- if- if- ';!!. ';!!. ';!!. ';!!. ';!!. ';!!. ';!!. if- if- if- if- if- ';!!. if- if- if-
~I
0 0 0 0 0 0 0 0
C'l
0
LO 0
C>.
LO 0
C\I
LO
C\I
0
C'l
LO
C'l
0
"<t
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"<t :is LO 0
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<0 <0 R LO
"- CD
0 LO
CD
0
Ol
c5 C\i <"i "<i L6 <D r..: <Xi oi c5 C\i <"i "<t- L6 <D r..: <Xi
~
~I
Ausfallwahrscheinlichkeit

Abbildung 22: Eigenkapitalanforderung (K) fiir Unternehmenskredite beim Basisansatz in Prozent in

Abhangigkeit der Ausfallwahrscheinlichkeit (M=2,5, LGD=45 % , S>50)
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

351 Vgl. FGserlHeidusch, 2002, S.95: Ratingklassen def Hypovereinsbank AG. II vgl. Azarchs U.3., RatingsDi-
rect, 06.06.2001: PDs von S&P (Amerikanische Unternehmen, 1981-2000)./1 vgl. o.V., HVB, 2002, S.IS/I
vgl. FreiheIT von Weichs, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.l. ebstate, 09.2002, SA /I vgl. Fii-
ser/GleiSner, 2002, S.IS /I vgl. Frien, FINANCE. 12.2001, S.38 /I vgl. Brunmayr/Cervicek, 01Z,
25.06.2003 : PDs der Erste Bank! Sparkasse. /I vgl. PartschIWlaschitz, 0NB, 2002, S.13ff /I vgl. Gruber,
WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.9
352 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, 5.53, Parag.215 und S.60. Parag.256f: Ein nachrangiger Kredit ist
eine Forderungen die ausdriicklich nachrangig gegeniiber anderen Forderungen is!. /I vgl. European Com-
mission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-3.1.2./1 vgl. Basel Committee, QIS3, S.30ff
353 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.67, Parag.288 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex 0-3.1.3. /I vgl. Grunert U.a., 2002, S.17: Sensitivitiitsanalysen zeigen den Einfluss
der effektiven Restlaufzei!.
)54 Vgl. auch Abb.26f zur Gegenliberstellung der Ansatze: Berechnung eines Kreditbeispiels: vgl. Anhang
Nr.Sa

84
Schierenbeck fiihrt im Einklang mit den hier getroffenen Feststellungen aus, dass es ab einem
Rating der Kunden von BB zu hoheren Eigenkapitalanforderungen beim Basisansatz im Ver-
gleich zu den Regelungen nach Basel I kommen wird. Bei der Commerzbank ist bspw. ab
einem internen Rating der "Kategorie 3" eine hahere Eigenkapitalanforderung nach Basel II
notwendig. 355

Bereits nach QIS3 wurde deutlich, dass das Unternehmensportfolio der Banken im Basisan-
satz mit einer (geringen) Reduktion in Bezug auf die gesamte Kapitalunterlegung rechnen
muss, da viele Unternehmen iiber eine Bonitat verfiigen, die als positiv eingeschatzt werden
kann. Bei den KMUs im Unternehmensportfolio kommen die neuen Kapitalaufnahmeerleich-
terungen zusatzlich hinzu. Bedenklich ist hingegen, dass im Gegensatz zu den kleineren Insti-
tuten (-10%), die sechs groBen deutschen Banken im Basisansatz insgesamt 16% mehr EK als
im Vergleich zum giiltigen Akkord hinterlegen miissten. 356

• Unternehmenskredite an einen PE fiihren ab einer PO von 1,86% bzw. einem Rating von
noch BB zu einer Eigenkapitalanforderung, die iiber den giiltigen Regelungen notiert.
• Deutsche GroBbanken - im Gegensatz zu kleineren Instituten - haben insgesamt nach
QIS3 eine hahere Eigenkapitalanforderung in diesem Kundensegment.

2.4.4.2. Fortgeschrittener Ansatz fiir Unternehmenskredite

Beim fortgeschrittenen Ansatz bekommen die Institute die Maglichkeit, zusatzlich zur PO,
auch die anderen oben genannten Eingangsparameter M, LGD, EAD durch ihre eigenen
Schatzungen zu bestimmen, was eine gewisse Flexibilitat bei der individuellen Ausgestaltung
der Vorgehensweise beinhaltet. 357 Insgesamt gilt diesel be Feststellung wie im Basisansatz: fiir
Projektfinanzierungen sind die folgenden Regelungen nur bei einer Finanzierung des PEs im
Rahmen eines Unternehmenskredites relevant (vgl. Kapitel 11.2.4.4.1.). Somit ergibt sich kei-
ne Modifikation der bereits beim Basisansatz dargestellten Formel fiir die Eigenkapitalanfor-
derung eines Unternehmenskredites in Bezug auf die anzuwendende Risikogewichtungsfunk-
tion. Lediglich die Eingangsvariablen der Berechnung, also die Risikokomponenten, kannen
sich hier unterscheiden.

An die Banken werden hierzu strengere Regelungen in Bezug auf ihre Risikomessysteme und
die erforderliche Datenqualitat gestellt (vgl. Kapitel 11.2.4.4.2.).358 Aile verfiigbaren, relevan-
ten Daten miissen fiir die Schatzungen verwendet werden, wobei es sich urn interne Quellen,
gepoolte Daten oder vollstandig externe Daten handeln kann. Die Schatzungen miissen an-

355 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom, 21.05.2002, S.23 /I vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an
der DIA, 12.04.2002
356 Vgl. Walter, HB, 07.05.2003 /I vgl. Basel Committee, QIS3, S.7 /I vgl. Follak, DBA, 03.2004, S.161
357 Vgl. Hagen, 2002, S.50 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.214, 216
358 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.II /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.80, Parag.353 u. S.97, Pa-
rag.430-45I

85
hand von empirischen Auswertungen erfolgen und dtirfen keine subjektiven Wertungen ent-
hallen. Aufgrund der Problematik einer Verwendung von historischen Daten fUr gegenwiirtige
Entscheidungssituationen und zur Abschatzung von ktinftigen Entwicklungen mtissen die
Banken auch nachweisen, warum die Verhaltnisse tibertragbar sind, insbesondere in volatilen
Immobilienmarkten. 359 Die LGD wird dabei anhand von historischen Datenreihen der Banken
hergeleitet, die sich am langfristigen Durchschnitt der tatsachlichen Verluste bei Ausfall und
den Erlosquoten je Kreditart orientieren. 360 Ebenso kann die Berechnung des EAD bankintem
hergeleitet werden.36J Der Ausschuss und andere Experten vertreten die Auffassung, dass es
die Banken vor groBere Herausforderungen stellt, die GroBe LGD und (bei einigen Kreditar-
ten) den EAD herzuleiten, als die Kennzahl PD. 362

Der Ausschuss will die Anwendung von fortgeschrittenen Risikomanagement und -

messmethoden bei den Kreditinstituten fOrdem, was durch die sukzessive verminderte Eigen-
kapitalanforderung bei den fortgeschrittenen Ansatzen zum Ausdruck kommt. Wichtig ist es
hierbei insbesondere, dass die groBe Banken - die fUr das Finanzsystem ein systematisches
Risiko darstellen - diese Methoden einfUhren. 363 Hierzu wurden Anreize geschaffen, die inter-
nen Moglichkeiten des Kreditmanagements weiter zu entwickeln. Die QIS3 zeigte fUr aile
Banken die den fortgeschrittenen Ansatz testeten, eine insgesamt reduzierte Eigenkapitalan-
forderung fUr das Kreditportfolio im Vergleich zum Basisansatz. Hervorgehoben werden
muss allerdings, dass der Ausschuss die kleine Anzahl der Banken betont, die an dem Test fUr
den fortgeschrittenen Ansatz im Rahmen der QIS3 teilnehmen konnten. 364 Der Ausschuss
bezweifeIte deshalb lange Zeit, dass viele Banken den fortgeschrittenen Ansatz einftihren
werden. Bereits Ende 2003 war jedoch klar, dass die tiberwiegende Mehrzahl der Banken die
intemen Ansatze und hierbei insbesondere den fortgeschrittenen Ansatz beim Start von Basel

359 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.93, ParagAIOf

360 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.64. Parag.266 und S.97f, ParagA30ff II vgl. o.V., VDH Immobi-
lien-Spezial, 01.10.2001, SAf II vgl. Kogel, Kreditwesen, 21/1999, S.29: Historische Datenreihen als Wis-
sensbasis der Kreditvergabe. II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-
5.5.2.2: Requirements specific to own-LGD estimates.
36J Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.216
362 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.1I11 vgl. Holter/Hagen, 2002, S.59: Nur wenige Ratings haben in der Ver-
gangenheit LGD und PD gemessen. Eine Verlusthistorie war nieht aufbereitet, wobei die Instrumente zur
Messung von PD besser waren als fUr andere Bereiche. II vgl. Hagen, GdW Symposium 2002, 21.02.2002,
S.25ff: LGD-Grading Projekt.
363 Vgl. CluselEngels, 2002, S.16 II vgl. o.V., bNB, 05.05.2003: Auswirkungsstudie belegt, dass die Banken
durch den fortgeschrittenen Ansatz belohnt werden und relativ weniger Eigenkapital unterlegen mUssen.
Durch die erstmalige Einbeziehung von operationellen Risiken durch Basel II werden diese Vorteile jedoch
insgesamt weitgehend nivelliert. II vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003 II vgl. o.V., Deloitte&Touche,
06.200 I II vgl. McDonough, 2003, S.5: Insbesondere die groBen Banken sollten den fortgeschrittenen An-
satz anwenden ..
364 Vgl. Basel Committee, QIS3, S.2 II vgl. Taistra, 02.2003, S.I: Anreize fUr fortschrittliche Risikomess- und
Steuerungsmethoden.11 vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.8ff, Parag.37ff: Kapitalanreize in Hohe von
2 bis 3 % der risikogewichteten Aktiva. II vgl. Basel Committee, QIS2, S.2: Nur 22 Banken konnten den
fortgeschrittenen Ansatz umsetzen.11 vgl. Follak, bBA, 03.2004, S.161

86
II anwenden wird. 365 Die groBen Kreditinstitute haben die Vorteile der modemen Risiko-
messmethoden erkannt und begriinden die geplante Einfiihrung des fortgeschrittenen Ansatzes
mit den sich langfristig ergebenen Vorteilen einer risikogerechten Einstufung der Kreditneh-
mer und den weitergehenden Steuerungsmoglichkeiten flir das Kreditportfolio insgesamt. 366

In Bezug auf M werden unter 2,5 Jahren Abschliige und tiber 2,5 Jahren Zuschliige bei der
erforderlichen Eigenkapitalunterlegung vorgenommen, da der fortgeschrittene Ansatz auf die
effektive Restiaufzeit eines Kredites abstellt. Ausgenommen von den Berechnungsmethoden
durch den Verzicht auf die effektive Restiaufzeitanpassung sind KMUs, wenn die nationalen
Aufsichtsinstanzen zustimmen und die Umsatzerlose p.a. sowie die Bilanzsumme weniger als
500 Mio. € betragen. 367 Folge ist, dass zur Berechnung von M, wie beim Basisansatz, pauschal
2,5 Jahre angenommen werden. 368 Damit werden Kredite bei sonst gleichen Bedingungen als
risikoreicher eingestuft, wenn es sich urn groBe Untemehmen handelt und wenn man von der
Priimisse ausgeht, dass die effektive Restlaufzeit groBer als 2,5 Jahre ist. Dem Bundesverband
deutscher Wohnungsunternehmen (kurz: GdW) ist aus Sicht eines einzelnen Wirtschaftssub-
jektes Recht zu geben, wenn er die Sinnhaftigkeit dieser Regelung in Frage stellt. 369 Betrachtet
man jedoch die Begriindung des Ausschusses aus der aggregierten Perspektive eines groBen,
diversifizierten Kreditportfolios, so wird der Hintergrund dieser Komponente deutlich. 370 Bei
einer Berechnung der effektiven Restlaufzeit erfolgt diese nach folgender Formel in Abhiin-
gigkeit des Cashflow-Anfalls des Kapitaldienstes, wobei die Laufzeit 5 Jahre nicht tiberstei-
gen kann und das Minimum 1 Jahr betriigt. Die Untergrenze kann bei kurzfristigen Krediten-
die von der nationalen Aufsichtsbehorde festgelegt wird - auch weniger als 1 Jahr betragen: 371

365 Vgl. Breidenbach/Pitschke, 1M, 11.2003 II vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, Stellungnahme zum 3. Ar-
beitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.2: Die Sicherstellung ausreichender Anreize zum Vber-
gang auf fortgeschrittene Ansatze der Risikomessung ist nicht unumstritten.
366 Vgl. Spitzkopf, IZ, 05.07.2001: Einfiihrung des "Advanced Approach" bei der H.-vpothekenBank Rheinboden
AG ab dem Jahr 2005 (bzw. dem friihesten mtiglichem Zeitpunkt). II vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial,
01. 10.200 I, S.5: Der Verband deutsche Hypothekenbanken (VDH) hat fUr aIle Mitglieder das Projekt "LGD-
Grading" gestartet, damit diese den fortgeschrittenen Ansatz nach Basel II anwenden ktinnen. Dabei werden
die historischen Verlustdaten fUr verschiedene Immobilienarten und verschiedenen Regionen differenziert
ermittel!.
367 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.67, Parag.289ff II vgl. Schulte-Mattler, vwd, 27.11.2002, S.5 II
vgl. Hagen, 2002, S.50 II vgl. CluselEngels, 2002, S.20: Wahlrecht der national en Aufsichtbehtirden in Be-
zug auf explizite Restlaufzeitanpassungen beim fortgeschrittenen IRB-Ansatz. II vgl. o.V., IZ, 18.07.2002:
Laufzeitzuschlage nur noch als Nachteil fiir groBe Wohnungsbauuntemehmen. II vgl. Munsch/Andrae, Uni-
versitat GH Essen, 19.02.2002, S.7
368 Vgl. o.V., GdW, 27.01.2003, S.2: LaufzeitzuschHige von pauschaJ 2,5 Jahren werden yom GdW ftir den
Bereich der erstrangigen Hypothekarkredite abgelehn!. II vgl. Hagen, 2002, S.50
369 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.17 II vgl. o.V., GdW, 27.01.2003, S.3: Der GdW hatte hier statt der "und"
Verkniipfung lieber ein "oder" Kriterium, da viele (ca. 100 Stiick) seiner Mitgliedsuntemehmen die Grenzen
iiberschreiten.
370 Vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002:Hohe Diversifikation im Kreditportfolio wird mit AbschHigen auf die
Summe der anrechnungsptlichtigen Risikovolumina belohn!.
371 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.67, Parag.29Off: Aus Verkaufserlosen zu begleichende Finanzie-
rungen sind ein Beispiel fUr kurzfristige Finanzierungen. II vgl. European Commission, CP3-Working Do-
cument, 01.07.2003, Annex D-3.1.3.

87
 L txCF;
M=..::::::::::t:----
LCFt

t Periodenindex
CF Cashflow (bestehend aus Zins- und Tilgungsleistungen der in Periode t zu leisten ist)

Gleichung 11: Effektive Restlaufzeitanpassung nach Basel II! fortgeschrittener Ansatz

Quelle: Eigene Darstellung

Aus Sicht eines PE sind die Regelungen zur effektiven Laufzeitanpassung positiv zu beurtei-
len, da die zu finanzierenden EntwicklungsmaBnahrnen im Regelfall weniger als 2,5 Jahre in
Anspruch nehmen werden (vgl. Berechnung eines Kreditbeispiels in Anhang Nr. 5b). Proble-
matisch ist, dass diese Finanzierungen regelmaBig endfallig sind und ggf. Zinsen auflaufen,
urn den Liquiditatsbedarf der laufenden BaumaBnahme nicht weiter zu belasten. In diesem
Fall werden die gesamten Cashflows zur Bedienung des Kapitaldienstes endfallig vorliegen,
was die effektive Laufzeit nach obiger Formel verlangert (i.S. der CFt Eingangsparameter).

Restlaufzeitinkongruenzen, also Unterschiede zwischen der Kreditlaufzeit und der Laufzeit

der zur Verfiigung gestellten Sicherheiten, werden irn Standardansatz und internen Ansatz
gleich behandelt. 372 Die Regelungen sind flir PE von marginaler Bedeutung, da in der Regel
eine Besicherung des Kredites an den zu finanzierenden Objekten erfolgt und deshalb die
Laufzeiten im Regelfall identisch sind.

Der von der Bank zu schatzende LGD ist als Hbhe des Verlustes in Prozent der aushaftenden
Kreditsurnrne zum Ausfallzeitpunkt anzugeben. Hierbei handelt es sich urn einen langfristigen
Durchschnittswert, wobei der Ausschuss verlangt, dass bei starken Schwankungen auf eine
Situation des wirtschaftlichen Abschwungs abgestellt werden soIl. 373

LGD = Veffektiv
EAD

LGD Loss given default (effektive Verlustquote bei Ausfall)

EAD Exposure at default (Restschuld bei AusfaIl / ausfallgefahrdeter Betrag)
Veffektiv effektiver Verlust bei Ausfall (Restschuld bei Ausfall nach Beriicksichtigung von Sicherheiten)

Gleichung 12: Effektive Verlustquote (LGD) im IRB-Ansatz

Quelle: Eigene Darstellung

372 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.68, Parag.295 LV.m. S.42ff, Parag.172ff
373 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.64, Parag.266fi.V.m. S.97, Parag.430ff

88
Definition: "Effektiver Verlust":
Der effektive Verlust (Veffektiv) umfasst den bei der Bank eingetretenen wirtschaftlichen Ver-
lust aus dem Ausfall des Kreditnehmers. Dieser setzt sich zusammen aus den realisierten Ver-
lusten nach Verwertung der Sicherheit, den Refinanzierungskosten (also Diskontierungseffek-
ten), den externen Kosten der Sicherheitenverwertung sowie der Rechtsverfolgung und den
Kosten der Mitarbeiter der betroffenen Kreditabteilung. 374

In den Ratingbereichen BBB+ bis BB- ist der Einfluss des LGD am groBten. Insbesondere in
diesen Bereichen werden viele Projektentwicklungsunternehmen angesiedelt sein. 375 Insge-
samt ist auch zu vermuten, dass die Verlustquoten bei Projektentwicklern aufgrund der un fer-
tigen Erzeugnisse und der damit verbundenen schwierigeren Verwertung hoher ausfallen, als
bei Bestandhaltern (vgl. Kapitel II.2.S. zur Anreehnung von Sieherheiten bei der LGD Herlei-
tung).

• Beim fortgesehrittenen Ansatz miissen Kreditinstitute weniger EK hinterlegen, als bei

identisehen Parametern im Basisansatz. Hierdureh sind Banken die diesen Ansatz anwen-
den in der Lage, ihre Kreditkonditionen im Vergleieh zum Basisansatz zu optimieren.
• Die effektive Laufzeitanpassung ist fUr PE positiv, da diese regelmaBig kurzfristige Kredi-
te in Ansprueh nehmen, was die Eigenkapitalunterlegungspflieht reduziert.

2.4.4.3. Behandlung von Retailforderungen

1m Retailbereieh (Retail Exposure) sind nunmehr Privatpersonen und bestimmte, kleinere
Firmenkunden, also Gewerbetreibende mit geringem Gesehaftsumfang (Privatpersonen
i.w.S.) zu subsumieren. Fiir diese Gruppen gelten vereinfaehte Sonderregelungen im internen
Ansatz. Naeh der im Laufe der Konsulationsphasen entstandenen Retailbehandlung von klei-
nen Firmenkundenkrediten werden Bankkredite an diese KMU wie Kredite an Privatkunden
behandelt, wenn der Kreditbetrag eine absolute Hohe von 1 Mio. € nieht iibersehreitet und
dariiber hinaus weitere qualitative Kriterien erfiillt sind. 376 Zur Gruppierung unter die Retail-
forderungen miissen yom Projektentwickler folgende Voraussetzungen vorliegen: 377

• Kreditnehmerart (alternativ):
(natiirliche) Einzelpersonen,
Private Wohnungsbaukredite zur Eigennutzung oder mit einer "geringen Anzahl von
Wohnungen (zur Vermietung)",

374 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.95, Parag.422 II vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003 II vgl.
Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.5.11.4.
375 Vgl. Holter/Hagen, 2002, S.57
376 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.54, Parag.221 u. S. 48, Parag.l99a.) II vgl. Munsch/Andrae, Uni-
versitiit GH Essen, 19.02.2002, S.7 II vgl. o.V., HB, 14.03.2002: Zunachst waren 2 Mio. € als Grenze fUr den
Retailbereich im Gesprach. II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.9f II vgl. Taistra, 02.2003, S.8
377 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.49, Parag.201 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.103f II
vgl. Follak, bBA, 03.2004, S.160

89
 Kredite an KMUs bis zu einer Kredithbhe von I Mio. € beim betroffenen Kreditinsti-
tut bzw. der Institutsgruppe und Untemehmensumsatzen von bis zu 5 Mio. €.
• Forderungsanzahl (beim Kreditinsitut):
Es muss eine "groBe Menge von Forderungen" dieser Art vorliegen, urn Retailforde-
rungen darzustellen.

Wie im fortgeschrittenen Ansatz kbnnen seitens der Bank eigene Schatzungen in Bezug auf
PD, LGD und EAD einflieBen; allerdings wird beim Retailportfolio nicht zwischen Basis-
und fortgeschrittenem Ansatz unterschieden. 378 Insgesamt ist die Risikogewichtungsfunktion
derart kalibriert, dass von den Kreditinstituten bei gleichen Eingangsparametem eine geringe-
re Eigenkapitalunterlegung erfolgen muss, als beim Corporate Segment. 379 Bei den Privatkun-
den wird nach Basel II im Gegensatz zur bisherigen Regelung bei der Risikogewichtungs-
funktion zwischen Hypothekarkrediten und tibrigen Privatkundenkrediten unterschieden. 1m
Privatkundensegment gibt es hierdurch zwei Untersegmente, die eine Immobilienfinanzierung
betreffen kbnnen: 380

• Private Wohnbaufinanzierungen oder wohnwirtschaftIiche Realkredite (sog. Resi-

dential Mortgage) - hier werden auch vermietete Wohnimmobilien subsumiert, wenn
der Kreditnehmer diese bewohnt und eine bestimmte Grenze an Wohnungen nicht tiber-
schritten wird,38J
• Sonstige Privatkundenfinanzierungen (sog. Other Retail) - hier werden auch (hypo-
thekarisch besicherte) Kredite an KMUs (bis I Mio. €) subsumiert,
• Irrelevant: Qualifizierte revolvierende Kredite (werden in der Folge nicht weiter betrach-
tet!).

Wahrend nach Basel I eine Differenzierung zwischen privatem und gewerblichem Woh-
nungsbau nicht erfolgte, sondem vielmehr eine Kopplung an die Nutzungsart statt fand, er-

378 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.54, Parag.221; 5.68, Parag.297; S.70, Parag.302ff: Die PD betragt
mindestens 0,03% 1/ vgl. Hagen, 2002, S.47 II vgl. European Commission, CP3-Working Document,
01.07.2003, Art. 47-5, 52, Annex 0-3.2.
379 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.7 II vgl. RedaklTscherteu, bNB, S.73ff II vgl.
Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.69, Parag.298ff
380 Vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 25.06.2003 II vgl. Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003, Annex I,
S.7f: Die Kommission schlagt die Anerkennung der eigenen LGD Schatzungen der Banken vor, soweit diese
im Retailansatz ebenfalls die Mindestanforderungen fiir die Anerkennung von Immobilien als Sicherheit -
wie im Basisansatz - sowie die allgemeinen Anforderungen fUr eigene LGD-Schatzungen erfiillen. II vgl.
Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.48f, Parag.l99f; S.68ff, Parag.296ff II vgl. Bruckner/Hammerschmied,
2003, S.103f II vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002
381 Die Obergrenze def Wohnungen, damit die Kredite noch in dieses Segment fallen kennen, legt die nationale
AufsichtsbehOrde fest. Bei Oberschreiten der Grenze werden die Finanzierungen wie SME- bzw. Corporate-
Kredite behandelt. II vgl. o.V., The European Mortgage Federation, Position Paper, 22.10.2003, S.3: Bei
Oberschreiten der Grenze werden die mit RRE Sicherheiten besicherten Kredite zu den Untemehmenskredi-
ten gerechnet.

90
folgt nach Basel II die Einordnung in das Corporate- oder Retailsegment. 382 Die dabei anzu-
wendende Grenze zwischen privater und gewerblicher Tlitigkeit wird sich an der Anzahl der
Wohneinheiten bemessen. Fiir die wohnwirtschaftlichen Realkredite wird im Retailsegment
eine Korrelation fest vorgegeben und auf Laufzeitanpassungen verzichtet. Fiir wohnwirt-
schaftliche Kredite wird in der Foige keine weitere Risikominderung durch Sicherheiten vor-
genommen, sondem vielmehr die Risikogewichtungsfunktion auf den besicherten und unbesi-
cherten Teil des Kredites angewendet: 383

K = LGDX(N[(l- Rr0 5 xG(PD) + (_R_r05 XG(0,999)]-PD)

(l-R)
mit

R = 0,15

K Eigenkapitalanforderung (in Prozent)

R Korrelation
PD Propability of default (Ausfallwahrsch.) - Kreditnehmerzuordnung zu einer Risikoklasse
LGD Loss given default (Verlust bei Ausfall) - Eigene Schatzung oder aufsichtsrechtliche Vorgabe

Gleichung 13: Modifizierung der Korrelation nnd Lanfzeit bei den wohnwirtschaftIichen Realkrediten
nach Basel III Retailportfolio
Quelle: Eigene Darstellung

Einzige Konstellation, urn im Rahmen einer Projektentwicklung diese Regelung nutzen zu

konnen, ist die Entwicklung eines kleinen Mehrfamilienhauses durch einen Investor-
Developer, der bereits im Rahmen der Entwicklungsphase eine Endfinanzierung mit dem
Kreditinstitut vereinbart. Fiir Trader-Developer ist diese Regelung irrelevant.

Fiir "Other Retail" wird mit einer modifizierten Korrelation und einem Verzicht auf Laufzeit-
anpassungen kalkuliert: 384

K = LGD x (N[(l- RrO. 5 x G(PD) + (_R_)-O.5 x G(0,999)] - PD)

(1- R)
mit

R =003x (l-EXP(-35xPD» +016x (1-(1-EXP(-35xPD»

, (1-EXP(-35» , (1-EXP(-35»

382 Anmerkung des Autors: Bei der Zuordnung zu den Corporates kann eine Eingruppierung in die Subklasse
SL-IPRE ab einer bestimmten GroBenordnung notwendig werden; vgl. Kapitelll.1.4.4.4.5.
383 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.69, Parag.298 inkl. FuBnote II vgl. Taistra, 02.2003, S.9: Eigene
Retailkurve fiir private Immobilienkredite aufgrund der groBeren Abhangigkeit der Kredite von der (immo-
bilien) Marktentwicklung.11 vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-2.
II vgl. Follak, DBA, 03.2004, S. I 60!" II vgl. Basel Committee, Modifications to the capital treatment,
30.0 I .2004, S.3: Changes to remove the EL portion.
384 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.69f, Parag.301 II vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Annex 0-2.11 vgl. Follak, DBA, 03.2004, S.160f II vgl. Basel Committee, Modifica-
tions to the capital treatment, 30.0 I .2004, S.3: Changes to remove the EL portion.

91
K Eigenkapitalanforderung (in Prozent)
R Korrelation
PD Propability of default (Ausfallwahrsch.) - Kreditnehmerzuordnung zu einer Risikoklasse
LGD Loss given default (Yerlust bei Ausfall) - Eigene Schatzung oder aufsichtsrechtliche Yorgabe

Gleichung 14: Modifizierung der Korrelation und Laufzeit bei den "anderen Retailkrediten" naeh Basel
III Retailportfolio
Quelle: Eigene Oarstellung

Die zuerst dargestellten Baufinanzierungen (vgl. Gleichung 13) werden in diesem Ansatz mit
h6heren Risikogewichten (ab einer PD von 0,25%) belastet. Experten kritisieren an der eige-
nen Risikogewichtungsfunktion flir wohnwirtschaftliche Realkredite - trotz der im Vergleich
zu dem SL-Segment besseren Regelung - die zu hohen Risikogewichte im Vergleich zur an-
deren Risikogewichtungsfunktion im Retailsegment. Begriindet wird die Ablehnung mit den
im Vergleich zu Konsumentenkrediten in allen Beleihungsrahmen geringeren Ausfallraten der
privaten Baufinanzierungen. Erh6hte Risikogewichte seien somit nicht notwendig, da die
Standardrisikokosten ausreichen, urn die erwarteten Verluste (expected loss, kurz: EL) abzu-
decken. Diese sind somit vollumfanglich in den geringen Margen eingepreist. 385 Der Aus-
schuss begriindet seinen Vorschlag einer (hohen) Asset-Correlation von R=0,15 mit einem
Verweis auf die hohen wechselseitigen Abhangigkeiten von privaten Wohnbaukrediten im
Kreditportfolio. Die Korrelation ergibt sich auch aus der langen Laufzeit der Kredite und
driickt die Wahrscheinlichkeit aus, dass der Ausfall eines Kreditnehmers im Portfolio der
Bank den Ausfall weiterer Kreditnehmer nach sich ziehen wird (Dominoeffekte bei Ausfallen
werden erwartet).386 Widersprochen wird diesem Argument seitens der Kritiker mit dem
Hinweis auf die Teilmarktbezogenheit von Immobilienmarkten und dem hohen Verpflich-
tungsgefiihl des Schuldners im Bereich privater Baukredite. 387

385 Vgl. Hagen, GdW Symposium 2002, 2l.02.2002, SAil vgl. a.V., Zentraler Kreditausschuss, Stellungnahme
zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.2: Forderung nach der Streichung einer separa-
ten Risikogewichtungsfunktion fiir private Wohnungsbaukredite. II vgl. o.Y., The European Mortgage Fede-
ration, Position Paper, 22.10.2003, S.3: Kritik an der (zu hohen) Risikogewichtungsfunktion fiir "retail resi-
dential mortgage exposures". II vgl. o.Y., Yerband der Privaten Bausparkassen e.Y., Stellungnahme zum
Oritten Konsultationspapier der Europiiischen Kommission, 10.2003, S.I: Forderung der Streichung einer
eigenen Risikogewichtungsfunktion. II vgl. o.Y., Zentraler Kreditausschuss, 07.12.2001, S.2 II vgl. Hagen,
GdW Symposium 2002, 21.02.2002, S.22: Private Wohnbaukredite diirfen nicht schlechter gestellt werden
als sonstige Privatkundenkredite. II vgl. Basel Committee, Modifications to the capital treatment,
30.01.2004, S.3: Aufgrund der Yeranderungen bei der Entfernung der EL hat sich die PO ab der wohnwirt-
schaftliche Kredite benachteiligt sind nochmals reduziert.
386 V gl. Hagen. 2002, S.49: Ein hohe Asset Correlation innerhalb des Kreditportfolios beschreibt die Gefahr,
von Oominoeffekten und damit eine besondere Gefahr im Falle von Ausfallen. II vgl. Case, 2003, S.4: Ei-
genkapitalanforderung sollte nach der modernen Portfoliotheorie auch die Asset-Korrelation beriicksichti-
gen. II vgl. Bisani, 2004, S.138: Auswirkungen von Portfolioeffekten.
387 Ygl. o.Y., Zentraler Kreditausschuss, 07.12.2001, S.3

92
 4,00%
01
c:: 3,50%
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~ 3,00%
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~. ~. IJ· IJ· IJ· IJ· IJ· IJ· IJ· IJ·
Ausfallwahrscheinlichkeit

Abbildung 23: Eigenkapitalanforderung fiir Retailkredite beim internen Ansatz in Prozent in Abhiingig-
keit der Ausfallwahrscheinlichkeit (LGD=45%)
Que1le: Eigene Darstellung und Berechnung

Bereits nach QIS3 wurde deutlich, dass die KMUs im Retailportfolio der Banken mit einer
Reduktionen in Bezug auf die gesamte Kapitalunterlegung rechnen kbnnen, da diese Unter-
nehmen von den geringeren Risikogewichtungskurven im Retailportfolio profitieren kbnnen,
Fur die beschriebenen kleinen Firmenkredite sind lediglich durchschnittlich ca. 5,7% an Ei-
genkapital seitens der Bank zu hinterlegen. Insgesamt werden ca. 90% des deutschen Mit-
telstandes dem Retail-Segment zugeordnet. 388

• Aufgrund der Kreditnehmerqualifizierung sind aus Sicht eines PE keine Projektfinanzie-

rungen i.e.S. in diesem Segment darstellbar.
• PE kbnnen in Ausnahmefallen einen Retailkredit von bis zu 1 Mio. € i.S. eines kleinen
Untemehmenskredites - "Other Retail" - aufnehmen. Aufgrund der Tatsache eines hbhe-
ren Kapitalbedarfs wird auch die Klassifizierung zum Retailbereich fur die meisten PE
nicht in Frage kommen (teilweise Widerlegung der Arbeitshypothese V).
• Die Qualifizierung als wohnwirtschaftlicher Realkredit im Retailportfolio scheidet fUr
Trader-Developer in jeder Form aus. Ein Investor-Developer kann in gewissen Grenzen
unter diese Regelung subsumiert werden. Auch fur ihn ist jedoch die AttraktiviHit auf-
grund der relativ hohen Eigenkapitalunterlegung begrenzt.

2.4.4.4. Behandlung von Krediten fiir KMU

Bei den ersten Entwurfen zu Basel II zeigten sich insbesondere kleine und mittelsHindische
Untemehmen besorgt vor dem Hintergrund der Komplexitat der neuen Regelungen und den

388 Vgl. o.V., HB, 17.02.2003 II vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.7 II vgl. Basel
Committee, QIS3, S.I, S.7

93
insgesamt befiirchteten Nachteilen bei der Kreditaufnahme fUr diese Kundengruppe. 389 Nega-
tive Auswirkungen von Basel II auf den Mittelstand ergeben sich insbesondere, wenn Kredit-
kosten oder die vorgelagerte Eigenkapitalanforderung direkt mit der GroBenklasse verbunden
werden und sich hieraus strukturelle Nachteile ftir jene Kundengruppe ergeben, die zu einem
systematischen Risikoaufschlag bei Kreditfinanzierungen fUhren. Die Lobbyisten der nationa-
len Mittelstandsverbande bemerkten auskunftsgemaB genau diese strukturellen Defizite fUr
ihre VerbandsmitgJieder und sprachen sich ftir Anpassungen der Konsultationspapiere aus. 390
Problematisch ist, dass die Diskussion oft unsachlich - auch von angesehenen Marktbeobach-
tern - gefUhrt wurde. So titelte bspw. die Silddeutsche Zeitung: "Basel II und die Folgen -
Pistole auf der Brust des Mittelstandes. ,,391

Die deutsche Bundesregierung, namentlich Gerhard Schroder, hatte sich Ende 2001 in diese
Diskussion eingeschaltet. Kernfrage war, ob die Besonderheiten des deutschen Mittelstandes
ausreichend in den Konsultationspapieren beriicksichtigt wurden. 392 Einfluss bekam die Ein-
mischung durch den Umstand, dass die Empfehlungen des Ausschusses zur Umwandlung in
eine europaische Richtlinie der Zustimmung Deutschlands bedtirfen und die Bundesregierung
in diesem Kontext mit ihrem Veto drohten, wenn die deutschen Interessen nicht ausreichend
Beriicksichtigung finden werden. 393

Ziel von Basel II ist keine generelle Kreditverknappung oder -verteuerung ftir bestimmte
Kundengruppen (vgl. Kapitel 11.1.3.). Vor diesem Hintergrund wurde bereits Ende 2001 wei-
terer Handlungsbedarf auf dem Weg zu einer mittelstandsgerechten Uisung erkannt, der auch
eine Vereinfachung der teilweise als zu komplex empfundenen mathematischen Formeln be-

389 Vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.16. Art.83!! vgl. Hawke, Remarks
before the Institute of International Bankers, 03.03,2003, S.7f /I vgl. Moerschen, HB, 20.09.2003: Kritik der
USA an der Komplexitiit. /I vgl. Kurz, immobilienbusiness, 02.20011/ vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.162
390 Vgl. Lauritzen, 2001, S.2: Annahme des Ruckzugs der privaten Banken aus def Mittelstandsfinanzierung ist
nicht unbegriindet. /I vgl. Gondring!Lorenz, 2001, S.2, S.9: Panik vor einer Finanzierungsliicke aufgrund
von Basel II und Benachteiligung durch steigende Finanzierungskosten insbesondere fiir den Mittelstand. /I
vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.I: Der Mittelstand sieht seine Finanzierungsbasis durch
Basel II gefahrdet. /I vgl. Hirschmann, RATiNGaktuell, 01.01.2002, S.5: 15 bis 20% des deutschen Mit-
telstandes hatten die urspriinglich avisierten Regelungen nicht. /I vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa
Kongress 2002, 13.05.2002, S.20: Studien belegen, dass insbesondere der Mittelstand Nachteile durch Basel
II bei der Finanzierung erwartet. /I vgl. DuhnkracklWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.4 /I vgl.
Kohler, HB, 27.11.20021/ vgl. Tumpel-Gugerell, Vortragsabschrift der ONB, 17.01.2002, S.IO /I vgl. o.V.,
PWC, 10.07.2002, S.II/ vgl. Kebbel, HB, 25.08.2003 /I vgl. VOlker, IZ, 05.07.2001: Kredit flir die mittel-
stiindischen PE drohen teurer zu werden.
391 Vgl. o.V., SZ, 09.02.2001, S.ll
392 Vgl. Everling. Internet Newsletter, 15.05.2002: Bundeskanzler will die Mittelstandsfinanzierung forcieren
und stellt KFWan die Spitze der Initiative flir eine Mittelstandsbank. /I vgl. Hirschmann, RA TINGaktuell,
01.01.2002, S.5
393 Vgl. o.V., HB, 01.11.2001 II vgl. o.V., Mitgliederbrief Rating Cert, 01.03.2002: Jochen Sanio setzt sich fUr
deutsche Position, einer Eigenkapitalanforderung in Abhiingigkeit der UntemehmensgroBe, ein.

94
inhaltete. 394 McDonough betonte in einer spateren Rede ausdriicklich, dass der Nettoeffekt in
Bezug auf den Mittelstand zu einer insgesamt geringeren Kapitalunterlegung im Vergleich zur
bestehenden Regelung fiihren wird. 395 Vor dem Hintergrund der anhaltenden und begriindeten
Kri~ik hat die deutsche Lobby im Ergebnis eine weitgehende Entschiirfung der urspriinglichen
Regelungen in Bezug auf den Mittelstand erreicht. 396 Unter dem Leitgedanken der Kapitalauf-
nahmeerleichterungen wurden im Zuge des Ill. Konsultationspapiers (CP3) im Rahmen der
Retailregelungen fiir Gewerbetreibende (vgl. Kapitel 11.2.4.4.3) sowie im Corporate-Bereich
im Zusammenhang mit der Behandlung von KMUs Anpassungen der urspriinglichen Baseler
Entwiirfe vorgenommen. 397 Bereits Anfang Juli 2002 beschloss der Ausschuss Kapitalauf-
nahmeerleichterungen fiir den Mittelstand, die insgesamt folgende Aspekte umfassen: 398

• Mbglichkeit zur Befreiung von Laufzeitzuschliigen fiir Untemehmen mit einer Bilanz-
summe oder Umsatz von bis zu 500 Mio. € (vgl. Kapitel II.2.4.4.2.).
• Behandlung von Unternehmenskrediten wie Kredite an Privatkunden im Retail-
Segment bis zu einer Kredithohe von I Mio. € (vgl. Kapitel II.2.4.4.3.).
• Anrechnungserleichterungen fUr KMU-Betriebe im Corporate-Segment in Abhangig-
keit der UntemehmensgroBe. 399

In Bezug auf die Kapitalaufnahmeerleichterungen fiir KMU-Betriebe, die nicht zum oben
erlauterten Retailportfolio gehoren, hat der Ausschuss eine modifizierte Risikogewichtungs-
funktion eingefiihrt, die eine andere Korrelation (R) in Abhiingigkeit der UntemehmensgroBe
(size - S) beriicksichtigt. Voraussetzung ist, dass der Jahresumsatz des Untemehmens groBer
oder gleich 5 Mio. € und kleiner oder gleich 50 Mio. € ist und die Kredithohe iiber 1 Mio. €,
jedoch weniger als 50 Mio. € betragt:4OO

394 Vgl. McDonough, HB, 09.01.2002: Mittelstandsgerechte Uisung finden. II vgl. GondringlLorenz, 2001,
S.19: Der neue Akkord soll eine angemessene Behandlung von Kreditengagements bei kleinen und mittleren
Kreditnehmern sicherstellen.
395 Vgl. McDonough, 2003, S.6: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien.
396 Vgl. Kurz, immobilienbusiness, 02.200111 vgl. Hirschmann, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.511 vgl. Keiner,
RATiNGaktuell, 01.01.2002, S.21
397 Vgl. RedakITscherteu, ONB, S.73ff II vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003: In den !etzten Monaten
wurden deutliche Verbesserungen fUr Klein- und Mittelbetriebe erreichLl1 vgl. o.V., GdW, 27.01.2003, S.2:
GdW sieht trotz der Vorteile Gefahren fiir seine Mitgliedsunternehmen, da viele zwar hohe Bilanzsummen
aufgrund der hohen Investitionen in den Bestand aufweisen, de facto jedoch zum Mittelstand gerechnet wer-
den miissten. II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.8f: Die Bedenken der KMUs wurden durch den Baseler Aus-
schuss wahr genommen und eingebauL II vgl. o.V., GdW, 0l.l0.2002, S.13: Zur EinfUhrung der Mit-
telstandskomponente. II vgl. Davenport, American Banker, 11.06.2003 II vgl. Bruckner/Hammerschmied,
2003, S.IOO II vgl. Suyter, HB, 26.07.2002 II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document,
01.07.2003, S.7, Art.28 II vgl. Pichler, tips&trends von PwC, 12.2001, S.8: KMU im Retailsegment werden
im Durchschnitt profitieren.
398 Vgl. o.V., RatingNews, 07.2002, S.5: Erleichterung fUr den Mittelstand. II vgl. o.V., Mitgliederbrief Rating
Cert, 01.03.2002: Deutsche Verhandlungsseite setzt sich beim Base!er Ausschuss fiir den Mittelstand ein. II
vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.7 II vgl. RedakITscherteu, ONB, S.73
399 Anmerkung des Autors: Dieser Aspekt wird den Scherpunkt der folgenden Ausfiihrungen bilden.
400 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.58, Parag.242: GroBenanpassung fiir kleine und mittelgroBe Un-
ternehmen. II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-2. II vgl. Clu-

95
 R = 0 12x (1- EXP(-50x PD» + 0 24x (1- (1- EXP(-50x PD» _ 0 04x (1- (S - 5»
, (1- EXP( -50» , (1- EXP( -50» , 45

R Korrelation
PD Propability of default (Ausfallwahrsch.) - Kreditnehmerzuordnung zu einer Risikoklasse
S UnternehmensgroBe in Abhiingigkeit des Jahresumsatz (Angabe in Mio. €)

Gleiehung 15: Kapitalaufnahrneerleiehterung fUr KMUs naeh Basel III Interne Ansatze (4)
Quelle: Eigene Darstellung

Damit ist nach neuesten Berechnungen eine Entlastung bei den Betroffenen urn ca. 10% in
Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung moglich, wobei diese bereits im Zuge der QIS3 An-
fang 2003 nachgewiesen werden konnte. Die Kapitalaufnahmeerleichterungen fiihrten in der
Summe zu einer geringeren Eigenkapitalanforderung beim Mittelstand als es gegenwiirtig -
also auf Grundlage der Basel I Berechnung - der Fall iSt. 401 In Bezug auf die Zielerreichung
von Basel II hat diese Anderung nicht zwingend eine negative Auswirkung. Empirische Er-
gebnisse belegen, dass aufgrund der groBeren Diversifikation bei der Vergabe von vielen
kleinen Krediten die Ausfalle insgesamt bei der Gruppe "Mittel stand" bzw. "Retail" geringer
sind als bei Kreditvergaben an groBe Untemehmen:0 2

Insbesondere die beschlossenen Kapitalaufnahmeerleichterungen haben dazu beigetragen,

dass die Branche der Ratingagenturen Uberkapazitaten aufgebaut hat. Marktbeobachter spre-
chen gegenwiirtig davon, dass mittelstandische Untemehmen aufgrund von Basel II weniger
Druck als urspriinglich angenommen haben, sich am Kapitalmarkt - anstatt durch Kredite von
Banken - mit Fremdkapital zu versorgen. Die zwingende Notwendigkeit, ein kostenpflichtiges
extemes Rating zu erwerben, ist somit hinfallig (vgl. auch Kapitel 11.2.3.2):03

Flir die Anwendbarkeit der dargelegten KMU-Regelungen in Bezug auf die Projektfinanzie-
rung gelten dieselben Aussagen wie flir das Untemehmensportfolio allgemein (vgl. Kapitel
11.2.4.4.1.). Von den voraussichtlichen Risikoabschlligen flir Untemehmen mit einem Umsatz
unter 50 Mio. € in Bezug auf die Eigenkapitalanforderung werden viele mittelstandische PE
im Rahmen der allgemeinen Untemehmensfinanzierung profitieren konnen, da sie regelmliBig
Umsatzvolumina generieren, die innerhalb der geforderten Grenzen liegen. Ab einem Rating
von noch "B+" bzw. einer PD von 4,45% (M=2,5; S=5,0; LGD=0,45) werden jedoch auch in

selEngels, 2002, S.l7f II vgl. o.v., Mitgliederbrief Rating Cert, 01.03.2002: Zuniichst war eine Grenze von 2
Millionen € im Gespriich.
401 vgl. o.v .• HB, 17.02.2003 I! vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.7 I! vgl. Basel
Committee, QIS 3, S.II! vgl. o.v., HB, 14.03.2002: Je kleiner ein Unternehmen, desto niedriger wird die
Quote der Eigenkapitalanforderung ausfallen. I! vgl. Bruckner/Hammerschmied, SWK, 10.09.2003
402 Vgl. McDonough. 2003, S.6: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien. II vgl. Siichting. 1995, S.360ff: Allge-
mein zu Diversifikationseffekten.
403 Vgl. o.V., Rating News, 07.2002, S.5f: Untemehmen haben aufgrund von Basel II keinen Druck mehr, ein
externes Rating zu erwerben.

96
diesem Segment hahere Eigenkapitalunterlegungen erforderlich sein, als im Rahmen der giil-
tigen Regelung.

• PE kannen von den Kapitalaufnahmeerleichterungen ftir den Mittelstand nur bedingt pro-
fitieren. Lediglich im Rahmen ihrer Untemehmensfinanzierung kann von den Regelungen
Gebrauch gemacht werden (teilweise Widerlegung der Arbeitshypothese V).
• Insgesamt muss die vielfach im Rahmen der Konsultationsphase diskutierte Mittelstand-
problematik vor dem Hintergrund der Kapitalaufnahmeerieichterungen und anderer Modi-
fikationen relativiert werden. Strukturelle Nachteile ergeben sich nicht. 1m Gegenteil: Es
wurden diverse Vergiinstigungen fUr diese Kundengruppe eingeftihrt, von denen groBe
Untemehmen nicht profitieren kannen.
• Ab einem Rating von "B+" ist im Durchschnitt mit erhahten Eigenkapitalanforderungen
zu rechnen.

2.4.4.5. Behandlung von Spezialfinanzierungen

GemaB Basel II wird in Bezug auf die Klassifizierung von Kreditnehmem bzw. -arten eine
eigene Ratingunterklasse ftir "Projektfinanzierungen" und andere besondere Finanzierungen
eingefUhrt, wobei der Ausschuss unter "Projektfinanzierung" nicht nur die hier betrachtete
Immobilien-Projektfinanzierung versteht. 1m Gegensatz zur urspriinglich geplanten eigenen
Risikoklasse, werden diese Finanzierungen nunmehr - mit bestimmten Sonderbehandlungen -
unter den Untemehmensfinanzierungen subsumiert:04 Der Ausschuss kam im Nachgang zu
CPI zu der Auffassung, dass sich diese Finanzierungsgruppe stark - bzw. aufgrund der be-
sonderen Risikoeigenschaften von (lmmobilien-)projekten - von anderen Untemehmensfinan-
zierungen unterscheidet. Da Projektfinanzierungen insgesamt die relativ hachsten Risiken
reprasentieren, werden diese Kredite mit der hachsten Eigenkapitalanforderung versehen (vgl.
Kapitel III.3.):05 Das neue Kundensegment der Ratingunterklasse heiBt Spezialfinanzierungen
(Specialised Lending Exposure - kurz: SL). Hierzu hat der Ausschuss bereits im Oktober
2001 ein eigenes Arbeitspapier zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von SL herausgegeben,
wobei eine Teilgruppe (sog. Subklassen), die HVCRE, zu diesem Zeitpunkt noch nicht expli-
zit enthalten war. 406 Die K1asse der SL wird ausdriicklich nur im intemen Ansatz des Aus-
schusses erwahnt. 407

404 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.82 /I vgl. European Commission, CP3-Working Document,
01.07.2003, Art. 51-9/1 vgl. GondringlLorenz, 2001, S.18/1 vgl. Follak, bBA, 03.2004, S.160
405 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.62, S.99/1 vgl. Taistra, 02.2003, S.7/1 vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 47-8: SL. /I vgl. o.V., Die Welt, 25.08.2003/1 vgl. Baseler Aus-
schuss, CPI, 01.2001, S.25, Parag.125f /I vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.200211 vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ,
25.06.2003 II vgl. Hummel, Commercial Real Estate Provisions of Basel II, 07.08.2003
406 Vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.lff: "Working Paper on the Internal Ratings-Based
Approach to Specialised Lending Exposures" II vgl. o.V., GdW, 01. 10.2002, S.18
407 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.45, Parag.I 87ff II vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.200311 vgl.
Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.lff

97
Der Ausschuss begriindet die Einfiihrung der SL insbesondere mit der hohen (positiven) Kor-
relation zwischen der PO und dem Verlust bei Ausfall (LGD) (I) sowie der sog. Assetkorrela-
tion im Kreditportfolio (2). Letzterer Aspekt beschreibt die Wahrscheinlichkeit, dass bei Aus-
fallen in einem Kreditportfolio, diese in Klumpen aufgrund von Dominoeffekten und der
gleichartigen Reaktion der Assets - bspw. auf Verschlechterungen der gesamtwirtschaftlichen
Lage - auftreten. Damit fiihrt die Klassifizierung eines Kredites bei identischen M, LGD und
PO in einer Klasse mit hoherer Assetkorrelation, wie bspw. der SL, ceteris paribus zu hoheren
Eigenkapitalanforderungen. Vor diesem Hintergrund ist die Assetkorrelation eines Kreditport-
folios auch stark abhangig von der geografischen Streuung (oder anderen Diversifikations-
moglichkeiten) der Kreditvergaben. Werden viele Kredite zur Finanzierung von Immobilien
in einem gemeinsamen Teilmarkt vergeben, ergibt sich aufgrund der gleichartigen Reaktion
aller Assets bei einem wirtschaftlichen Abschwung eine hohe Korrelation. 408 Aus Sicht eines
PE ist damit die Kreditaufnahme bei einer Bank mit nationaler und intemationaler Streuung
der Kreditvergaben vorteilhaft, da die Assetkorrelation und damit auch die Eigenkapitalunter-
legungsanforderungen bei diesen Instituten vor dem geschilderten Hintergrund geringer sind.

Die Risikounterklasse der SL wird in Zukunft in insgesamt fiinf Subklassen untergliedert,

wobei fiir die Immobilienwirtschaft nur zwei dieser Unterklassen relevant sein werden: 409

• ,,(Normale) ImmobiIienfinanzierungen von einkommensgenerierenden gewerblichen

ImmobiIien", die fiir Vermietungszwecke oder den Verkauf erstellt wurden:
sog. Income producing real estate (kurz: IPRE),
Hohe Assetkorrelation,
Voraussetzung:
Riickzahlung der Kredite ist direkt mit den zukiinftigen Aussichten der Immobilien,
einen ausreichenden Cashflow durch Verrnietung oder den Verkauf zu generieren,
verbunden.
Beispiele:
Biiroimmobilien, Einzelhandelsflachen, Lagerhauser.
• "Hochvolatile gewerbliche ImmobiIienfinanzierungen":
sog. High volatile commercial real estate (kurz: HVCRE),
Sehr hohe Assetkorrelation,

408 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.IS II vgl. Basel Committee, Working Paper on SL. 10.2001, S.IO II vgl.
Case, 2003, S.2f, S.17f
409 Vgl. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.III vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.lff II vgl.
Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.46f, Parag.ISSff II vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003: Zwei
Kategorien der Spezialfinanzierungen betreffen Immobilien. II vgl. Hagen, 2002, S.49: Typisierung von
Spezialfinanzierungen.1I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.lOlf II vgl. PauseriPitschke, 1M, 05.2003
II vgl. Pluto, Vortrag auf dem S. Karlsruher Okonomie-Workshop, 14.03.2002, S.lOff: Zuniichst waren vier
Klassen geplant.1I vgl. Pitschke, IZ, IS.09.200311 vgl. Case, 2003, S.2f, S.1211 vgl. Follak, OBA, 03.2004,
S.160

98
 Voraussetzungen:
Immobilien oder Projekte, die hiihere Schwankungen bei den Verlustraten auf Grund
starkerer Schwankungen der jahrlichen Ausfalle wegen konjunktureller oder sonstiger
externer Einfliisse aufweisen.
Beispiele:
Bestimmte Spezialimmobilien und bestimmte Projektentwicklungen (Refinanzie-
rungsquelle ist der unsichere zukiinftige Verkauf bzw. die geplante Vermietung).
• In der vorliegenden Arbeit irrelevante Unterklassen:
"Projektfinanzierungen", bspw. Staudamme, Kraftwerke, Infrastruktur etc.,
"Objektfinanzierungen", bspw. Schiffe, Flugzeuge etc.,
"Rohstofffinanzierungen", bspw. Rohiil, Metalle, Getreide etc.

Neu ist somit aus Sicht der Immobilienwirtschaft die Differenzierung zwischen privilegiertem
gewerblichem Wohnungsbau (wohnwirtschaftliche Realkredite) und der gewerblichen Immo-
bilienfinanzierung als SL-IPRE (vgl. Kapitel 11.2.4.4.3.). Ebenfalls neu ist die eigene Klasse
der Spezialfinanzierungen fiir hochvolatile Immobilienfinanzierungen als SL-HVCRE. Eine
Differenzierung in Bestandsimmobilien und im Bau befindliche Objekte war in den bisheri-
gen Regelungen auf Grundlage von Basel I ebenfalls nicht enthalten. Eine immobilienwirt-
schaftliche Projektfinanzierung bzw. SL nach Basel II ist allgemein dadurch gekennzeichnet,
dass mindestens eines oder mehrere der folgenden Kriterien zutreffen: 410

Kriterium Beschreibung

Verwendungszweck Der Kredit dient der Akquisition der Immobilie oder der Finan-
zierung von bspw. den Herstellungskosten.
Nutzungkategorie Es erfolgt die Finanzierung von Sonderimmobilien, welche mit
einer hiiheren Ertragsvolatilitat verbunden sind.
Kreditnehmerkriterium Eine Projektgesellschaft (SPV) wurde fiir diesen bestimmten
Zweck gegriindet und erhalt die Finanzierung.
Vermogensstruktur Die Projektgesellschaft verfiigt iiber keine wesentlichen anderen
Einkiinfte bzw. iiber kein wesentliches weiteres Vermiigen.

Kapitaldienstherkunft Das Kreditrisiko ist im Ergebnis im Wesentlichen von der Vola-

und -sicherheit tilitat der Cashflows des Projektes abhangig, da diese Mietein-
nahmen oder Verkaufserliise der Immobilie die primare Quelle
der Kreditzuriickfiihrung darstellen.
Unabhiingigkeit Die Finanzierungskonstruktion verschafft der Bank wesentliche
Einflussmiiglichkeiten auf das Projekt.

410 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.45, Parag.187 II vgl. Pitschke, 2002, S.8 II vgl. Brun-
mayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.100f II vgl. European Commis-
sion, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 47-8: Characteristics of SL. II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II
vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.2002: Cashflow wird in erster Linie durch das SPY erwirtschaftet. II vgl. o.Y., De-
loitte&Touche, 2002, S.I: Kreditriickftihrung erfolgt primar aus dem finanzierten Objekt selbst. II vgl. Lob,
2002, S.18

99
Haftungsdurchgriff Die Bonitiit des Sponsors ist nicht ausschlaggebend fiir die Fi-
nanzierung.
Leverage Der Kredit ist regelmaBig der wesentliche Fremdkapitalanteil
und Bestandteil der Finanzkonstruktion.

Korrelation Die Verbindung zwischen EL und UL ist starker als bei anderen
Unternehmensfinanzierungen und die Korrelation zwischen PD,
LGD und EAD ist relativ hoch, was zu Problemen bei der Ka-
librierung der Risikogewichte fiihrt.
Informationslage Bei den Instituten herrscht in Bezug auf die Risikoklasse eine
eingeschrankte Verfiigbarkeit von Datenmaterial zur Charakte-
risierung und Validierung von internen Vorgaben.
Tabelle 11: Kriterien zur Zuordnung in den Bereich dec SL
Quelle: Eigene Darstellung

Der Ausschuss ist der Auffassung, dass viele Banken nicht selbstandig in der Lage sind, in-
terne Daten iiber die PD und andere notwendige Risikokomponenten mit einer ausreichenden
Verlasslichkeit fiir dieses Kundensegment zu generieren. Dies hlingt mit dem Zweifel an gesi-
cherten historischen Datenreihen bei den jeweiligen Instituten und der generellen Unsicher-
heit in Bezug auf Projektentwicklungen, bspw. dem Mangel an verlasslichen Marktdaten,
zusammen.4l1 Ein Indiz fiir die Richtigkeit dieser Annahme liefern die Daten des internen
LGD-Projektes des VdH. Bei den ausgewerteten Objekten handelt es sich vorwiegend urn
Wohnimmobilien (ca. 3000 Objekte). Daneben wurden insgesamt nur ca. 530 gewerbliche
Liegenschaften mit einbezogen. Die wenigsten hiervon sind zu den Spezialimmobilien oder
den Projektfinanzierungen zu zahlen, was auf eine hohe Unsicherheit im Umgang mit derarti-
gen Finanzierungen schlieBen lasst.412 A.hnliche Projekte zum Datenpooling, mit dem Ziel der
Validierung der Aussagen bzgl. der zu verwendenden Risikokomponenten, erfolgen in fast
allen teilnehmenden Landern: 13 Auch auf dem Symposium des Center of Financial Studies
(kurz: CFS) wurde im Juni 2002 vor diesem Hintergrund festgehalten, dass die internen Ra-
tingsysteme noch stark verbesserungsflihig sind. Insbesondere wurde hier auch der Bereich
der Projektfinanzierung hervorgehoben, fiir den es (l) keine langen Datenreihen gibt und auf-
grund des oftmals begrenzten Geschaftsumfangs der Kreditinstitute in diesem Segment (2) die
Verlasslichkeit der Daten bezweifelt werden muss:'4 Aufgrund der beschriebenen Schwierig-
keiten der Banken im Umgang mit Projektfinanzierungen definiert der Ausschuss Ausnahmen

411 VgJ. Lauritzen, 2001, S.5: Probleme der Banken bei der DatenverfUgbarkeit bzw. -qualiUit. II vgJ. Demchak,
Comments on the Third Consultative Document, 31.07.2003, S.5: No bank industry data available. II vgl.
Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.I, S.7 II vgl. Gentile/Coleman, Journal of Real Estate
Research, 2001, S.2111 vgl. Volkers, IZ, 21.06.2001 II vgl. Bone-WinkeI/Fischer, 2002, S.652: Unsicherheit
des Projektergebnisses.
412 Vgl. HolterlHagen, 2002, S.63 1/ vgl. Follak. OBA, 03.2004, S.162
413 Vgl. o.V., ONB, 22.10.200311 vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument
der EU-Kommission, 22.10.2003, S.4: In Deutschland scheitern institutstibergreifende Bestrebungen an den
formellen Auflagen des Datenschutzes (Bankgeheimnis).
414 Vgl. Walter, HB, 10.06.2002 II vgl. Case, 2003, S.lff: Datenproblematik ergibt sich insbesondere bei IPRE
und HVCRE. II vgl. Demchak, Comments on the Third Consultative Document, 31.07.2003, S.5

100
von der Standardvorgehensweise bei den internen Ansatzen fUr diese Finanzierungen. Entge-
gen der "normalen" Vorgehensweise beim Basisansatz konnen bei den SL unter bestimmten
Voraussetzungen Risikogewichte seitens des Ausschusses vorgegeben werden, die dann zu
auBerordentlich hohen Eigenkapitalanforderungspflichten fiihren: 15 Der Ausschuss definiert,
dass Anwender des Basisansatzes fUr SL (sog. Standardvorgehensweise), entgegen der Rege-
lung fiir Unternehmensforderungen, nur mindestens 3 Klassen fUr nicht-ausgefaliene und eine
fUr ausgefaliene Kredite verwenden miissen: 16

Standardvorgehensweise fUr SL: 417

Grundsatzlich wird von den Kreditinstituten "verlangt", dass sie die PD - sowie ggf. die ande-
ren Parameter - auch fUr Spezialfinanzierungen im IRB-Ansatz eigenstandig schatzen und
mindestens die Anwendung des Basisansatzes fiir Unternehmensforderungen auf die SL an-
wenden, wenn sie die Unternehmensforderungen nach dem IRB-Ansatz behandeln.

Elementaransatz fiir SL: 418

Erfiilien die Kreditinstitute nicht die Mindestanforderungen welche an die Schatzverfahren
(vgl. Kapitel 11.2.4.2.) gestelit werden, miissen sie fUnf aufsichtsrechtlich vordefinierte Risi-
koklassen fUr die Zuordnung von SL verwenden. Dieses Vorgehen heiBt Elementaransatz fUr
SL.

Lediglich in Bezug auf die Unterklasse mit den annahmegemaB hochsten Risiken, die
HVCRE, kann der interne Ratingansatz fUr Unternehmensforderungen nur nach Genehmi-
gung durch die nationale Aufsichtsbehorde und dann ausschlieBlich unter Verwendung einer
spezielien Risikogewichtungsfunktion verwendet werden, die ihre Besonderheit in einer mo-
difizierten Korrelationsfunktion hat. Diese tragt den erhohten Risiken Rechnung: 419

415 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.53, Parag.217 II vgl. Renaud. World Bank, 05.1995. S.28: Poor
quality of information on real estate markets. /I vgl. Hagen, 2002, S.49
416 VgI. Basel Committee, WorkingPaperonSL, 10.2001,S.15
417 Vgl. Base1er Ausschuss, CP3, 04.2003, S.55, Parag.229, Satz 3 1/ vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Art. 51-9/1 vgl. o.V .• GdW. 01.10.2002, S.16ff, S.66: Damit werden die SL entge-
gen der ,ilteren Planung von Basel II nieht schlechter behandelt wie Untemehmensforderungen. Insbesonde-
re kann bei der Finanzierung von Bestandsimmobilien, bspw. dem Mietwohnungsbau, auf die Datenbasis
der historischen Ausfalle zUriickgriffen werden. Diese fUhren zu deutlich geringeren Risikogewichtungen. /I
vgl. Case, 2003, S. I I: Advanced IRB Approach for SL.
418 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.54, Parag.218f; S.58, Parag.244 /1 vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 51-9: Slotting Criteria Approach with supervisory risk weigh
categories. /I vgl. Case, 2003, S.3, S.ll: Basic Approach for SL. /I vgl. Basel Committee, Working Paper on
SL, 10.2001, S.7 /I vgl. o.V., The European Mortgage Federation, Position Paper, 22.10.2003, S.5: Risk-
weights for slotting-criteria-approach are too high.
419 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, 5.60, Parag.252; S.57, Parag.239 /1 vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-2. /I vgl. Case, 2003, S.2, S.55 /I vgl. Hummel, Commercial
Real Estate Provisions of Basel II, 07.08.2003 /I vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001,
S.IO: Unique risk weight function for SL. /I vgl. o.V., Europaische Union der freien Wohnungsuntemehmen,
Stellungnahme zum 3. Konsultationspapier der Europaischen Kommission, 10.2003, S.13 /I vgl. Follak,
DBA, 03.2004, S.161

!Ol
 R =0 12 x (1- EXP(-50xPD» + 0 30x (1- (1- EXP(-50x PD»
, (1-EXP(-50» , (1-EXP(-50»
R Korrelation
PD Propability of default (Ausfallwahrscheinlichkeit) - Kreditnehmerzuordnung zu Risikoklasse

Gleichung 16: Erhiihte Korrelation bei den HVCRE-Forderungen nach Basel III Interne Ansstze (5)
Quelle: Eigene Darstellung

Demnach miissen insgesamt folgende Fragen zur Kategorisierung und Berechnung der Eigen-
kapitalanforderung beantwortet werden:

• Werden die Mindestanforderungen fUr die PD Schiitzung erfiillt?

Nein, dann Elementaransatz fiir aile SL (also: IPRE und HVCRE)!
Ja, dann weiter. ..
• Handelt es sich urn HVCRE?
Nein, dann "normaler" Basisansatz fiir Untemehmensforderungen fiir diese SL (also:
IPRE)!
Ja, dann weiter. ..
• Erlaubt die nationale Aufsicht fUr HVCRE auch den Basisansatz fiir Untemehmens-
forderungen?
Nein, dann Elementaransatz fiir HVCRE!
Ja, dann modifizierter Basisansatz (andere Risikogewichtungsfunktion) fiir Unter-
nehmensforderungen der Klasse HVCRE!

Zur Herleitung des Elementaransatzes verwendete der Ausschuss eigene Annahmen iiber die
PD, M und LGD, welche in die jeweilige Risikogewichtungsfunktion eingegeben wurden.
Experten steBen fest, dass der Ausschuss zur Herleitung dieses Elementaransatzes auf ver-
gleichsweise wenig empirisches DatenmateriaI zur Kalibrierung zuriickgreifen konnte.420 Fiir
die Zuordnung eines Kredites in die Kategorien des Elementaransatzes in Bezug auf HVCRE
und IPRE hat der Ausschuss Kriterien eriassen (sog. Supervisory Slotting Criteria), an denen
sich die Kreditinstitute orientieren miissen (An hang Nr. 6):21 Die folgende TabeBe zeigt, wel-
che Risikogewichte sich im Elementaransatz ergeben:422

420 Vgl. Case, 2003, S.l, S.47ff 1/ vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.12: Severe data
limitations in the area of SL.II vgl. o.V .. Moody's Investors Service, 2001: Auch der Ausschuss betont, dass
es auBerhalb des Retailbereiches einen Mangel an gesicherten Daten zur standardisierten Kreditbearbeitung
gibt.
421 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 0l.07.2003. Annex D-7, Table 2, S.50ff: Supervisory
Slotting Criteria for Specialized Lending. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212ff
422 Vg1. Lob, 2002, S.20f /1 vgl. Hagen, 2002, S.49/1 vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.10811 vgl. Pluto,
Vortrag auf dem 8. Karlsruher Okonomie-Workshop, 14.03.2002, S.1211 vgl. European Commission, CP3-
Working Document, 01.07.2003, Annex 0-2.11 vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.II:
PO for supervisory slotting classes - strong (0,5%, ab BBB-) - fair (2,5%, B+ bis BB+) - weak (12,5%, B
oder schlechter) - default (100%). Urspriinglich waren also nur drei Nicht-ausgefallene Klassen geplant. II
vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.59f, Parag.244ff /I vgl. Grunert u.a., 2002, S.13: Maximales Risi-

102
 Very
Ratingbereich! Kategorien Strong
De-
Strong Good Satisfactory Weak
(Parag.244) *423 faull

BBB+
Ratingklasse
oder BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B C- D
(Parag.245) besser
Implizierte Ausfallwabr-
scheinlichkeit 0,19 0,30 0,34 0,55 1,13 2,06 3,53 10,78 k_A_ 100
in% (PD)
Verwendete Ausfallwahrschein-
lichkeit in % (PD) des Ausschusses
zur Herleitung des Elementaransat-
0,19 0,46 1,26 3,63 18,3 100
zes
Verwendete Restlaufzeit in Jahren
(M) des Ausschusses zur Herlei-
5 Jahre fUr bestehende Immobilien (IPRE) bzw.
tung des Elementaransatzes 1 Jahr fUr im Ball befindliche Immobilien (HVCRE)

Verwendete Verlusthohe bei Aus- 34,6 34,7 35,1 36,2 42,9 k_A_
fall in % (LGD) des Ausschusses
zur Herleitung des Elementaransat- 54,90 (1m Bau befindlich)
zes
Objektfinanzierung von
Immobilien bei sog.
75% 100% 625
"Income Producing Real 50% 150% 350%
(50%)' (75%)' %
Estate"
(Risikoeewichte - IPRE)
70% 90%
UL portion for IPRE k.A. 115% 250% 0%
(50%)' (70%)'
Eigenkapitalanforderung
k.A. 5.6% 7,2% 9,2% 20,0% 0%
in % - !PRE (UL-only)
Gewerbliche Immobilienfi-
nanzierung fUr hochvolatile
100% 125% 625
Immobilien 75% 175% 350%
(75%)' (100%)' %
(Risikogewichte -
HVCRE)
95% 120%
UL portion for HVCRE k.A. 140% 250% 0%
(70%)' (95%)'
Eigenkapitalanforderung
k.A. 7,6% 9,6% 11,2% 20,0% 0%
in % - HVCRE (UL-only)
Tabelle 12: Risikogewichte bei den Spezialfinanzierungen im Elementaransatz
Quelle: Eigene Darstellung

1m Gegensatz zur Betrachtung der Untemehmenskredite wiinscht der Ausschuss, dass Kredit-
geber bei den Ratingprozessen im SL-Portfolio auf den "life of the loan" abstellen und damit
die Verbindung zwischen der Kreditlaufzeit und der Immobilie herstellen. Hierzu konnen
Simulationsmodelle der Cashflow-Entwicklung in der Zukunft unter Einbeziehung von
Stress-Tests angewendet werden. Der Ausschuss hat zur Festlegung von wichtigen Priifkrite-

kogewicht von 625%. II vgl. Follak, DBA, 03.2004, S.160f II vgl. Basel Committee, Modifications to the
capital treatment, 30.01.2004, S.2: Risk weights proposed in CP3 must be broken down in EL and UL.
423 * Es liegt im national en Ermessen die Betriige derart zu reduzieren. - vgl. European Commission, CP3-
Working Document, 01.07.2003, Annex 0-2: Die Europiiische Kommission macht dies von einer Restlauf-
zeit von weniger als 2,5 lahren abhiingig. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.59, Parag.246; S.60,
Parag.25 I II vgl. Case, 2003, S.ll ff: Nur dieser Autor fiihrt die Kategorie "Very Strong! Preferential" direkt
als eigene Ratingklasse auf und verweist dabei ebenfaIls auf die Moglichkeit der Ausnahmebehandlung
durch die nationale Aufsicht wenn " ... risk charcteristics (are) substainally stronger than implied by the slot-
ting criteria ... ".

\03
rien die Ratingprozesse der flihrenden Banken und Ratingagenturen in diesem Segment unter-
sucht. Als besonders wichtig erachtet der Ausschuss hierbei folgende Aspekte: 4'4

• Finanzielle Starke:
LTV,
DSCR.
• Entwicklung von Angebot und Nachfrage:
Qualitiit der Produkte,
Nachfrageentwicklung,
Stabilitiitl Volatilitat,
Marktgangigkeit,
Wiederverkaufswert.
• Sicherheitenverwertbarkeitl Rechtliche Strukturierung,
• Managementfiihigkeiten,
• MakroOkonomische Risikofaktoren, Versicherungen, Liinderrisiken.

Partial-use flir SL: 425

Aufgrund der begrenzten Datenverftigbarkeit im Bereich der SL "kann" ftir diese Unterklas-
sen "weiterhin" der Elementaransatz angewendet werden, obwohl simultan ein IRB-Ansatz
ftir die tibrigen Untemehmensforderungen angewendet wird.

An dieser Stelle wird die Inkonsistenz und Beliebigkeit von Teilen der Baseler Konsultations-
papiere deutlich. Zunachst wird veriangt, dass die SL wie tibrige Untemehmensfinanzierun-
gen zu behandeln sind, dann wird wiederum eriaubt, dass das Vorgehen auch weiterhin anders
sein kann. Auch flihrt der Ausschuss in Parag.239 aus, dass jede Unterklasse der SL eigene
(also vorgegebene) Risikogewichte erhalt und impliziert dam it, dass der sog. Elementaransatz
immer anzuwenden ist, was jedoch vor dem Hintergrund der oben gemachten Ausftihrungen
nicht zutrifft. 426

Ftir die Anwendung des fortgeschrittenen Ansatzes flir Untemehmensforderungen auf die SL
gelten inhaltlich dieselben Anforderungen wie zur Verwendung des Basisansatzes. Zusatzlich
zur PD mtissen dann aber die Mindestanforderungen flir die LGD und EAD erftillt werden:27
Auch bei dieser Differenzierung zwischen verschiedenen Ansatzen ergeben sich ftir die Kre-
ditinstitute Eigenkapitalerleichterungen beim Ubergang auf die fortgeschrittene Methode. 428

424 Vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.16ff: Assess the asset's repayment capadty over
the life of the loan.
425 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.56, Parag.23I II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.163
426 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.S7, Parag.239
427 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.54, Parag.220; S.59, Parag.248; S.60, Parag.253 II vgl. Pluto, Vor-
trag auf dem 8. Karlsruher Okonomie-Workshop, 14.03.2002. S.II
428 V gl. Case, 2003, S.13

104
 Bereits im Friihjahr 2002 forderte Gerd KoppenhOfer, Prasident des Verbandes Freier Immo-
bilien- und Wohnungsunternehmen, eine Klarstellung, wie die Formen der Projektfinanzie-
rung - insbesondere im Wohnungsbau - zuktinftig ausgestaltet werden und inwieweit sich
ausgehend von den Basel II-Novellierungen Finanzierungsengpasse bzw. -probleme ergeben
kbnnten. Unklarheit herrschte lange Zeit tiber die Abgrenzung der Spezialfinanzierungen und
dem tibrigen Kreditportfolio:'9 Insbesondere die IPRE umfassen per definitionem auch "nor-
male" Wohnimmobilien, die vermietet werden und damit das klassische Hypothekargeschaft.
Es ist unverstandlich, warum diese Cashflow produzierenden Immobilien im Standard- sowie
dem Basisansatz eine positive Sonderbehandlung im Rahmen der Sicherheitenanrechnungen
erfahren (vgl. Kapitel 11.2.5.2.), hingegen im Elementaransatz starker belastet werden: 30 Als
Beispiele fUr IPRE ftihrt der Ausschuss insgesamt die folgenden Nutzungsarten an, wobei
auch Finanzierungen von vermieteten Spezialimmobilien bzw. Sonderimmobilien431 in diesem
Segment geftihrt werden mtissen: 432

• Finanzierung von der Erstellung (oder des Ankaufs) von zu vermietenden (Biim-)
Immobilien, wenn die Finanzierung an ein SPY ausgezahlt wird undl oder das Un-
ternehmen keine wesentlichen anderen Vermogensgegenstiinde bzw. Einkiinfte zur
Riickzahlung bezieht,
• Vermietete Ladenflachenl Einkaufszentren,
• Vermietete Mehrfamilienhauser (ab einer bestimmten Anzahl von Wohneinheiten),
• Vermietete Industrie- und Lagerflachen,
• Hotelimmobilien.

Ausdriicklich sind "normale" Untemehmensfinanzierungen von Finanzierungen ftir IPRE, die

auf den Einzahlungsiiberschuss aus der Immobilie abstellen und nicht in erster Linie die Kre-
ditqualitat des Kreditnehmers beriihren, abzugrenzen. Als wesentlicher Ansatzpunkt fUr eine
Differenzierung muss die Hauptquelle fUr die Rtickzahlung der Verpflichtungen aus dem
Kredit angesehen werden. Wahrend bei den Untemehmensfinanzierungen dieser Betrag aus
dem laufenden Umsatzprozess des Betriebes (going-concem-Prinzip) stammt, wird bei den
SL der Cashflow aus der Verwertung des Projektes bzw. dessen eigener Performance erliist. 433

429 Vgl. Spitzkopf, IZ, 05.07.200 1 1/ vgl. Gondring/Lorenz, 200 I, S.2: Unsicherheit der Banken in Bezug auf
Basel II auch aufgrund der Komplexitat der Regelungen. // vgl. Brunmayr/Cervicek, bIZ, 25.06.2003: Ab-
grenzung der Projektfinanzierungen zu den "normalen" Unternehmensfinanzierungen. II vgl. Ummen, Die
Welt, 14.02.2002: KoppenhOfer kritisiert die SL Regelungen. 1/ vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.18: Fiir den
GdW ist nicht verstandlich, warum der Mietwohnungsbau und der soziale Wohnungsbau in die SL einbezo-
gen werden sollen.
430 Vgl. Hagen, 2002, S.49 II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.18 1/ vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Annex 0-1.14// vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.47, Parag.194
431 Vg1. Schatzl, 2002, 5.95: Zum 8egriff der Spezialimmobilien nach einer erweiterten Definition des Statisti-
schen BUlldesamtes. II vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.126
432 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.47, Parag.194 II vgl. Basel Committee, Working Paper on SL,
10.200 I, S.3
433 Vgl. Pitschke, 2002, S.7f /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.47, Parag.194/1 vgl. GondringiLorenz,
2001, S.18

105
Diese Einnahmen umfassen Mieten, Pachten und - daraus abgeleitet - den Verkaufserlos. Vor
diesem Hintergrund betont der Ausschuss den Unterschied zur "normalen" Unternehmensfi-
nanzierung, die mit gewerblichen Realkrediten abgesichert ist (sog. privilegierte gewerbliche
Realkredite), damit, dass die Riickzahlung des Kredites (PD) und der LGD bei Eintritt des
Ausfalls bei den IPRE eine " ... starke positive Korrelation ..... und damit die gleiche Risiko-
charakteristik aufweisen.Das Kreditnehmerkriterium ist offen gehalten, wobei die juristische
Person in diesem Fall auch aus anderen Quellen Einnahmen erzielen kann und dennoch in
diese Unterklasse der Spezialfinanzierungen eingruppiert wird. Die Argumentation ist unzu-
reichend, da insbesondere offen bleibt, wie hoch die " ... anderen ... Einnahmen ..... sein miis-
sen, die eine Unternehmung erzielt, urn im Verhaltnis zu den HVCRE privilegiert bzw. im
Verhaltnis zu "normalen" Unternehmensfinanzierungen (bei Verwendung des Elementaran-
satzes) benachteiligt zu werden. 1m Fall der Qualifizierung als Unternehmensfinanzierung
reichen offensichtlich die weiteren Einnahmequellen aus, urn eine statistische Verbindung
zwischen Riickzahlungswahrscheinlichkeit und Verwertungserlos im Faile eines Ausfalles
nicht bestatigen zu konnen: 34 Die Finanzierung der Erstellung einer Biiroimmobilie eines
Unternehmens, welches die Immobilie nach Fertigstellung selbst nutzt, wird explizit als Bei-
spiel fiir eine "normale" Unternehmensfinanzierung angefiihrt. Auch kann eine Klassifizie-
rung als "normaler" Unternehmenskredit erfolgen, wenn ein SPY eine Immobilie langfristig
an ein solventes Unternehmen vermietet, sofern bei der Kapitaldiensterbringung direkt auf die
Ertragskraft des bonitatsstarken Mieters abgestellt werden kann. Voraussetzungen sind dann
eine feste und lange Mietbindung, eine sehr hohe Vorvermietung und die vollstandige Riick-
zahlung des Darlehens aus den Mietertragen.'35 Somit ist die Klasse der IPRE primar fiir In-
vestor-Developer relevant.

1m Gegensatz zu den iibrigen Spezialfinanzierungen wei sen die HVCRE insbesondere eine
hohere Volatilitat der Verlustrate, also eine hohere Asset-Korrelation, und damit abermals
erhohte Risiken auf. Die Frage, ob es sich urn HVCRE handelt muss im konkreten Einzel-
fall an hand von drei Komponenten beantwortet werden: (I) Beitrag des Kredites zum Portfo-
liorisiko (Assetkorrelation), (2) Beurteilung der individuellen Risikokomponenten PD, LGD,
M sowie (3) die Nutzungskategorie bzw. der Immobilientyp. Explizit nennt der Ausschuss
folgende Kategorisierungskriterien: 436

434 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.47, Parag.194 II vgl. Basel Committee, Working Paper on SL,
10.2001, S.4
435 Vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, 10.2001, S.3f
436 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.47, Parag.195f 1/ vgl. European Commission, CP3-Working
Document. 01.07.2003, Annex D-1.15 II vgl. Case, 2003, S.4/1 vgl. Konesny/Dielewicz, 0l.l0.2002, S.66/1
vgl. Davenport, American Banker, 11.06.2003: ADC loans for commercial real estate will continue to re-
quire more capital. /I vgl. BrucknerlHammerschmied, SWK, 10.09.2003: Die osterreichischen Aufsichtsbe-
harden haben noch gar keine derartigen Projekte identifiziert, die als HVCRE klassifiziert warden mussten.

106
 • Immobilienkredite, bei denen die Einkiinfte aus den ImmobiIien durch die nationa-
len Aufsichtsinstanzen als besonders volatil eingestuft werden, was zu volatileren
Ausfallraten der betroffenen Kreditportfolios fiihrt,
• Finanzierungen von Grunderwerbs-, ErschlieBungs- und BaumaBnahmen aller Ar-
ten von ImmobiIien (sog. Acquisition, Development, Construction loans; kurz: ADC),
Voraussetzungen:
Riickzahlung erfolgt durch den noch unsicheren zukiinftigen Verkaufserlos, d.h. die
Vorverkaufsrate liegt unter dem ortsiiblichen Durchschnitt,
Zukiinftigen Mieterlose sind noch substantiell unsicher, d.h. die Vorvermietungssrate
liegt unter dem ortsiiblichen Niveau oder es wurde bei Betreiberimmobilien noch kein
Managementvertrag abgeschlossen,
Ausnahme: Der Kreditnehmer verfiigt iiber eine "erhebliche Eigenkapitalquote".

Insbesondere an der hohen Risikogewichtung fiir SL allgemein m und einer eigenen Klasse
fiir HVCRE wird trotz der im CP3 enthaltenen iiberarbeiteten Behandlung starke Kritik ge-
iibt. 438 Einzelne Experten, wie bspw. William S. Demchak, Vorstandsvorsitzender der PNC
Financial Services Group, konnen fiir ihr Institut sogar empirisch belegen, dass hohere Risi-
kogewichtungsklassen fiir ADC-Kredite aufgrund von Untersuchungen gar nicht gerechtfer-
tigt sind. Das aufsichtsrechtlich geforderte Kapital iiberstieg das okonomisch notwendige Ka-
pital in diesen Analysen im Basisansatz urn 4 bis 5% bzw. im fortgeschrittenen Ansatz urn 2
bis 3%:39 Andere Quellen belegen, dass zwar die Assetkorrelationen von Krediten fiir Hotel-
immobilien und ADC-Kredite relativ hoch sind, jedoch die Ausleihungen fiir Immobilienkre-
dite im Retailbereich gering sind. Interessant ist, dass sich keine konsistenten Aussagen in
Bezug auf Mehrfamilienhauser, Biiroimmobilien sowie Industriebauten generieren lieGen.
Damit wird die Diskussion urn eine sinnvolle Zuordnung zu den IPRE oder den risikoreiche-
ren HVCRE damit weiterhin offen bleiben. 440 Ungekliirte Aspekte sind: 441

437 Vgl. o.V., The European Mortgage Federation, Position Paper, 22.10.2003, S.5/1 vgl. o.V., Bank fUr Sozi-
alwirtschaft AG, Stellungnahme zum dritten Konsultationspapier der Kommissionsdienststellen, 20.10.2003,
S.2 II vgl. o.V., KfW, Comments on the CP3, 14.10.2003, S.5 II vgl. o.V., Europaische Union der freien
Wohnungsunternehmen, Stellungnahme zum 3. Konsultationspapier der Europaischen Kommission,
10.2003, S.13: Forderung nach der Streichung der Risikogewichtungsfunktion der HVCRE. II vgl. Hummel.
Commercial Real Estate Provisions of Basel II, 07.08.2003
438 Vgl. o.V., RatingNews. 05.2003, S.2: Verbesserungsbedarf am dritten Konsultationspapier in Bezug auf die
Regelungen zu den Spezialfinanzierungen. II vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 25.06.2003: Bei der Abgren-
zung zwischen der normal en Unternehmens- und der Projektfinanzierung sind auch nach dem III. Konsulta-
tionspapier noch viele Fragen offen. II vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, Stellungnahme zum 3. Arbeits-
dokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.2
439 Vgl. Demchak, Comments on the Third Consultative Document, 31.07.2003, S.2, S.Sf
440 V gl. Case, 2003, S.41
441 Vgl. Brunmayr/Cervicek, biZ, 25.06.2003 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, SA7, Parag.196 II vgl.
European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-1.15, letzter Absatz. II Anmerkung
des Autors: GemaB Auskunft yom Marz 2004 von Katja Pluto, Deutsche Bundesbank und zustandig flir die
Begleitung des Basel II Prozesses aus deutscher Sicht, ist bisheriger Stand, dass wahrscheinlich Bautrager-
und immobilienwirtschaftliche Projektfinanzierungen zu den !PRE und nicht zu den HVCRE subsumiert

107
• Ab wann liegen "wesentliche andere" Einktinfte einer Projektgesellschaft vor?
• Ab wie viel Immobilien wird die Grenze zwischen Unternehmens- und Projektfinanzie-
rung (SL-IPRE) genau definiert?
• Wo sind validierte Daten? Wie kommt der Ausschuss zu seinen Ergebnissen in Bezug auf
die hohe Risikogewichtung?
• Wie erfolgt die genaue Abgrenzung zwischen IPRE und HVCRE?
Welche Immobilienarten wird die nationale Aufsichtsinstanz als hochvolatil qualifi-
zieren?
Was sind unzureichende Vorvermietungs- und Vorverkaufsraten?
Wie hoch ist ein substantieller Eigenkapitalanteil eines Projektentwicklers?

Pitschke irrt in seinem Restimee in Bezug auf die AusfUhrungen zur Projektfinanzierung von
Immobilien. Er fUhrt aus, dass Projektfinanzierungen, die nicht in die Risikosubklasse der SL
fallen - und auch in der Definition der Zuordnungskriterien zieht er den falschen Schluss -
die hoheren Eigenkapitalunterlegungspflichten der (normalen) Corporate-Klasse gegen sich
gelten lassen mtissten. 442 Diese sind bei genauer Betrachtung jedoch geringer, was vor dem
Hintergrund der erhohten Risiken der SL Klasse logisch ist. Damit ist es fUr jeden Trader-
Developer von Nachteil in der SL Klasse geftihrt zu werden. Ftir Projektfinanzierungen i.e.S.,
also eines Trader-Developer, ist die Klasse der IPRE nur relevant, wenn die Vorvermietungs-
oder Vorverkaufsrate bereits einen mindestens ortstiblichen Stand erreicht hat oder wenn sich
die nationale Aufsichtsinstanz ganz gegen die Anwendung der HVCRE entscheiden sollte.
Bei diesen Bautragergeschaften liegt jedoch auch im Fall der Klassifizierung als IPRE keine
"normale" Unternehmensfinanzierung vor, da der Cashflow zur Kapitaldiensterbringung von
den Eriosen der Immobilie abhangt. In allen anderen Fallen der ADC Finanzierung muss die
Projektfinanzierung vor dem Hintergrund der oben gemachten AusfUhrungen in das Segment
der HVCRE gruppiert werden und hat damit die hochsten Risikogewichte zu tragen.

1m Rahmen der QIS3 wurde die Eigenkapitalanforderung fUr das Kreditportfolio nach den
neuen Regelungen simuliert. Der Ausschuss betont, dass es zwischen den verschiedenen Port-
folios groBe Unterschiede in Bezug auf die Mehrbelastung bzw. Entlastung im Vergleich zu
Basel I gibt, was mit der geringen Risikosensitivitat der gegenwartigen Regelungen zusam-
menhangt. 443 Aufgrund der Ergebnisse der Proberechnungen kann vermutet werden, dass SL
in Zukunft mit mehr Eigenkapital als bisher unterlegt werden mtissen:44 Die meisten der 365
Banken, die an QIS3 teilnahmen, haben ihre SL in das Corporate-Portfolio integriert und nur

werden. Somit wird es in Deutschland gemiill Definition der nationalen Aufsichtsinstanzen vielleicht gar
keine HVCRE geben.
442 Vgl. Pitschke, 2002. S.8f
443 Vgl. Basel Committee, QIS3. S.2
444 Vgl. Basel Committee, QIS3. S.17 II vgl. o.V., Asset Securitization Report, 2003, S.20: Interessant sind
iihnliche Vermutungen zu den nachrangigen Tranchen im Verbriefungsbereich. Auch hier - iihnlich den SL
- handel! es sich urn risikoreichere Konstruktionen.

108
60 verwendeten die "Supervisory Slotting Criteria", also den Elementaransatz, flir diese Fi-
nanzierungen. Die HVCRE machten bei den GIO Staaten zzgl. EU-Staaten (Groupl) nur 8%
aller SL aus, wobei jedoch eine groBe Unsicherheit bei einigen Banken in Bezug auf die Zu-
ordnung der einzelnen HVCRE Kredite zu der Kategorie bestand. 445

• Aile Arten von "Projektfinanzierungen" werden nach Basel II einer speziellen Ratingun-
terklasse der Untemehmensfinanzierung zugeordnet.
• In der QIS3 zeigte sich bereits, dass nur 16% der Banken die Slotting Criteria und dam it
den Elementaransatz verwenden und die iibrigen Kreditinstitute in der Lage waren, die in-
temen Ratingansatze auf SL anzuwenden.
• Dennoch gewinnen die aufsichtsrechtlich vorgegebenen Kriterien zur Zuordnung einer
konkreten Projektfinanzierung in eine Risikoklasse sehr stark an Bedeutung, da sich die
intemen Priifprozesse zur Kreditvergabe an diesem Schema ausrichten werden.
• Insbesondere die Grundstiicksankaufs-, Immobilienprojekt-, und Baufinanzierungen er-
achtet der Ausschuss als besonders risikoreich, was zu den hochsten Risikogewichten in
diesen Bereichen fiihrt (HVCRE). Damit wird die Bautrager- und Projektfinanzierung klar
von den iibrigen Finanzierungen abgegrenzt. 446
• Die iiberwiegende Mehrzahl der Finanzierungen von Trader-Developem und Bautragem
wird in Zukunft in dieses Segment der SL fallen.447 Fiir die Projektentwicklungsbranche
am relevantesten ist die Unterklasse der HVCRE. Allerdings tendieren die nationalen Auf-
sichtsinstanzen im Rahmen ihres Wahlrechtes und entgegen der Absicht des Ausschusses
zu einer Klassifizierung der immobilienwirtschaftlichen Projektfinanzierungen zu den
IPRE.
• Ebenso sind die im Bau befindlichen Wohnsiedlungen von Wohnungsbauuntemehmen als
Projektfinanzierungen und nicht als Untemehmenskredite einzustufen.

Auf den folgen zwei Seiten werden die Ergebnisse in Bezug auf die Eigenkapitalanforderung
fiir Projektfinanzierungen gemaB Basel II in Form einer Kalkulation nebst einer tabellarischen
Aufstellung (vgl. Abbildung 24) sowie einer grafischen Darstellung (vgl. Abbildung 2Sf) zu-
sammengefasst.

445 V gl. Basel Committee, QIS3, S.32

446 Vgl. KonesnylDielewicz, 01.10.2002. S.66: Ahnlichkeit dieser hochriskanten Immobilienfinanzierungen mit
Beteiligungsfinanzierungen. II vgl. Spitzkopf, 2002, S.262
447 vgl. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.2

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Abbildung 24: Eigenkapilalanforderung der unterschiedlicben Kreditnehmergruppen beim internen An-
satz in Prozent in Abhlingigkeit des Ratings (LGD=45%, M=2,5)
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

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Ausfallwahrscheinlichkeit in %

- - -HVCRE - - - - Unternehmen KMU

--Basel I --Wohnen Retail - - Other Retail

Abbildung 25: Eigenkapitalanforderung der unterschiedlichen Kreditnehmergruppen beim internen An-

satz in Prozent in Abhiingigkeit der PO (LGO=45%, M=2,5) (1)
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

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Rating (in Abhiingigkeit der PO)

~ Unternehmen - - KMU - - Other Retail

- - - Wohnen Retail - - - HVCRE-Formel _ HVCRE-Vorgabe
_IPRE-Vorgabe --Basel I

Abbildung 26: Eigenkapitalanforderung der unterschiedlichen Kreditnehmergruppen beim internen An-

satz in Prozent in Abhiingigkeit der PO (LGO=45%, M=2,5) (2)
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

111
2.5. Anrechnung von Sicherheiten

2.5.1. Grundlagen der Anrechnung von Sicherheiten

Werden anerkannte Sicherheiten (Collateral, kurz: C) eingebracht:48 kann hierdurch das Risi-
kogewicht und damit die Eigenkapitalanforderung nach Basel II reduziert werden. Dies wird
als Kreditrisikominderung (Credit risk mitigation, kurz: CRM) bezeichnet. 1m Ergebnis wir-
ken Sicherheiten also erst nach Abschluss des Ratings eines Kreditnehmers. 449

Dieser Zusammenhang besteht auch bereits bei den gtiltigen Regelungen, allerdings werden
hierbei die unzureichenden Methoden zur Minderung des Kreditrisikos durch Sicherheiten
bemangelt. Die nach Basel I anrechenbaren Sicherheiten beschrankten sich auf drei bzw. vier
Kategorien: Bargeld, Wertpapiere und Garantien von OECD-Staaten bzw. Gebietskiirper-
schaften sowie in gewissen Grenzen Immobilien. 450 Insgesamt wurde die Anrechenbarkeit von
Sicherheiten durch Basel II stark ausgeweitet, was ebenfalls mit dem Ziel der Baseler Refor-
men - die neuen Eigenkapitalvereinbarungen risikosensitiver zu gestalten - begriindet werden
kann. Explizit nahmen die Zahl der miiglichen Sicherheiten als auch die Zahl der miiglichen
Sicherungsgeber zu. Damit steigt auch die Bedeutung von Sicherheiten in Bezug auf ihre Re-
levanz bei der Ausgestaltung von Kreditkonditionen, wobei insbesondere Unternehmen mit
schlechter oder nur durchschnittlicher Bonitat von den Regelungen profitieren kiinnen. 451 Da-
mit wird nun auch international anerkannt, dass die Bonitat eines Schuldners durch den Wert
der Sicherheit an Bedeutung verlieren kann.452 Der Ausschuss eliminierte fixierte Regelungen
in Bezug auf die Behandlung von: " ... treatment of residual legal risks associated with collate-
ral. .. ".453 Ausdriicklich weist der Ausschuss jedoch darauf hin, dass im Zusammenhang mit
der Reduzierung von Kreditrisiken durch Sicherheiten ftir die Bank neue Risiken entstehen
kiinnen, die mit der Sicherheit selbst in Verbindung stehen.'54 Dieser Themenkomplex ist ins-
besondere bei der Verwertung von dinglichen Sicherheiten sowie deren Iaufender Bewertung
ein wichtiger Faktor (vgJ. KapiteI I1IA.3.).

448 Vgl. Pitschke, 2002, S.10 /I vgl. Lauritzen, 2001, S.5 1/ vgl. Rehkugier, 33. Immobilien-Fachseminar an der
DIA, 12.04.2002: Spezifische Anrechnungsvorschriften filr immobilientypische Sicherheiten. II vgl. Mang,
2001, S.2D4f /I vgl. BrucknerlHammerschrnied, 2003, S.114f /I vgl. Bappert, 2001, S.135: Sicherheitenan-
rechnung nach Basel II. /I vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.39f
449 Ygl. Base1er Ausschuss, Credit Risk Disclosure, 09.2000, S.13ff: Zu den Techniken der Kreditrisikominde-
rung. /I vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 67 und Art. 1-66: CRM. /I
vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.19: Sicherheiten reduzie-
ren Risikoprarnien./1 vgl. Scherer, 2002, S.14/1 vgl. Bisani, 2004, S.132ff
450 Ygl. RedaklTscherteu, C>NB, S.68/1 vgl. GondringiLorenz, 2001, S.5
451 Ygl. RedakITscherteu, C>NB, S.68/1 vgl. o.Y., BTY, 01.04.2003, S.16: Zunehmende Bedeutung der Sicher-
heiten bei der Konditionengestaltung nach Basel II. /I vgl. Scherer, 2002, S.5, S.14 /I vgl. European Com-
mission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-I: Anrechnungskriterien filr Sicherheiten.
452 Ygl. Hagen, 2002, S.46/1 vgl. o.Y., GdW, 01.10.2002, S.55: Charakteristisch filr einen Realkredit ist nicht
die Bonitat des Schuldners, sondern vielmehr die Kreditsicherheit.
453 Ygl. McDonough, 2003, S.4: Yortragsabschrift seiner Rede in Wien.
454 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.21.37ff. Parag.86; Parag.l60ff: LiquidiHits- oder Marktrisiken
durch den Gebrauch von Techniken zur Kreditrisikorninderung.

112
Die Anrechnung von Sicherheiten erfolgt grundsatzlich immer nach folgenden Schritten: 455

• Priifung der Anrechenbarkeit,

• Erfiillung der Mindestanforderungen,
• Berechnung der CRM,
• Einbeziehung von Laufzeitinkongruenzen.

Die allgemeine Bedeutung von Sicherheiten zur Beeinflussung einer Kreditkondition wird fiir
aile Kreditnehmer, also auch im Rahmen von Projektfinanzierungen, durch Basel II ansteigen.

2.5.2. Behandlung von physischen Kreditsicherheiten

2.5.2.1. Immobilien im Standardansatz

Unterschieden werden muss grundsatzlich zwischen Wohn- und Gewerbeimmobilien (sog.
Commercial Real Estate, kurz: CRE und Residential Real Estate, kurz: RRE), wobei RRE zu
einer starkeren Risikominderung fiihren.456 Die Bevorzugung von RRE ist aufgrund der nach-
gewiesen geringeren zyklischen Marktschwankungen (I) dieses Segmentes im Vergleich zu
groBeren Amplituden bei den CRE zu begriinden. Untermauert wird diese Feststellung durch
die Tatsache, dass die Erlosquoten bei Ausfallen (2) von wohnwirtschaftlichen Krediten im
Regelfall doppelt so hoch sind wie die von gewerblichen Liegenschaften. Auch sind die Ab-
wicklungszeiten (3) nach Eintritt des Ausfalls bei RRE mit 17 bis 22 Monaten deutlich kiirzer
als bei rein gewerblichen Objekten (24 bis 32 Monate):57

Kredite, die vollstandig durch Grundpfandrechte auf Wohnimmobilien abgesichert werden,

miissen nur mit 2,8% (entgegen der urspriinglichen Planung von 3,2% und anstelle der bishe-
rigen Regelung von 4% gemaB Basel I) Eigenkapital der Banken unterlegt werden. Das ent-
spricht einem reduzierten Risikogewicht von 35% im Standardansatz fiir RRE. 458 Vorausset-

455 Vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.34, Art. 192 II vgl. European Com-
mission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 6S. Eligibility and minimum requirements.
456 Vgl. Schatzl, 2002, S.9: Einteilung des Statistischen Bundesamtes zu den "Nichtwohngebauden". // vgl.
Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003, S.I/I vgl. PartschlWlaschitz, ONB, 2002, S.1O
457 Vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.2: Nutzungsdauer von RRE ist liinger, das relative Neu-
bauvolumen ist kleiner, die Nutzer-/ EigentUmerstruktur vorteilhafter./1 vgl. o.V., GdW, 27.01.2003, S.I/I
vgl. Hagen, 2002, S.46: Verlustquoten der gewerblichen Realkredite sind dauerhaft hiiher als bei Wohnkre-
diten. /I vgl. Schatzl, 2002, S.IIS /I vgl. Basel Committee, QIS3, S.24: Der Baseler Ausschuss betont, dass
Immobilienkredite zyklisch sind, da sie regelmiiBig bei fallenden Hauspreisen und einer schwachen Wirt-
schaftsverfassung ausfallen. /I vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997 /I vgl. Walter, Die Welt,
09.03.2002: Schnelle Reaktion der BUromarkte auf die gesamtwirtschaftliche Konjunkturverschlechterung. /I
vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.IS /I vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001 /I vgl. Hol-
ter/Hagen, 2002, S.63f /I vgl. SUchtinglPaul, 1995, S.50S
458 Vgl. Basel Committee, QIS 3, S.l, S.17: Die Reduzierung wurde aufgrund der Kritik an eP2 vorgenommen.
QIS3 zeigte dabei die gewUnschten Resultate, woraufuin die Anderung in CP3 eingearbeitet wurde. Insge-
samt kam es zu einer erheblichen Kapitalentlastung bei den Wohnungskrediten im Retailportfolio von 14 bis
20%. /I vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.119/1 vgl. Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003,
Annex I, S.I: Die Kommission schlug noch im April 2003 40% RW VOT. /I vgl. PartschIWlaschitz, ONB,
2002, S.IO: UrsprUnglich waren yom Baseler Ausschuss 40% geplant. /I vgl. European Commission, CP3-

113
zung ist, dass der Kreditnehmer die Immobilie seiber bewohnt, in Zukunft bewohnt oder diese
zu Wohnzwecken vermietet. 459 Die Kommission fiihrt hierzu weiter aus, dass diese Regelung
nur von den nationalen Aufsichtsbehbrden anwendbar ist, wenn das Risiko des Kreditnehmers
nicht von der Performance der Sicherheit abhangt, sondem vielmehr von der Fahigkeit des
Kreditnehmers die Kreditverpflichtung aus anderen Quellen zuriickzufiihren, wobei diese
Anforderung wiederum von den nationalen Aufsichtsbehbrden ausgesetzt werden kann, wenn
es sich urn einen "well-developed and long-established residential real estate market" han-
delt. 460 Grundsatzlich wird also weiterhin der private Wohnungsbau - wie auch bereits nach
Basel 1- privilegiert, wobei die Anrechenbarkeit ausgeweitet wurde. Von der Ausweitung der
Anrechnung von Wohnimmobilien im Standardansatz kann im Rahmen der Projektfinanzie-
rung kein Gebrauch gemacht werden. Da die Immobilie selbst genutzt oder durch den Kredit-
nehmer vermietet werden muss, kann ein SPY oder die Gesellschaft des PE nicht als Kredit-
nehmer auftreten. Mbglich ist, dass ein PE seine private Wohnimmobilie beleiht und einen
weiteren privatschriftlichen Kreditvertrag mit der Projektentwicklungsgesellschaft abschlieBt
und dieser hierdurch relativ giinstig Fremdkapitel zur Verftigung stellt. Mbglich ist auch, dass
ein Projektentwicklungsuntemehmen eine vermietete Wohnimmobilie in ihrem Eigentum mit
einem Realkredit beleiht und die Mittel im Untemehmen einsetzt. Diese Konstellation wird
im Fall eines reinen Trader-Developers die Ausnahme bilden, da diese im Regelfall nicht tiber
wohnwirtschaftlich genutzte Bestandsobjekte verftigen.

Der ZKA weist in seiner Kritik an den Entwiirfen der Kommission darauf hin, dass es fiir die
PD unerheblich ist, ob der Kreditnehmer selbst das Objekt nutzt bzw. vermietet, oder ob der
Eigenttimer nur die Sicherheit "Immobilie" ftir einen Dritten, der Kreditnehmer ist, zur Ver-
ftigung stellt. Letzterer Fall sollte demnach in die Anrechnung integriert werden: 6 ! Ftir PE
bedeutet die gegenwartige Regelung, dass Sicherheiten aus dem Privatbereich nicht ftir die

Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9.!.1. II vgl. Hagen, GdW Symposium 2002,
21.02.2002, S.6: Zunachst war eine 50% Risikogewichtung filr wohnwirtschaftliche Hypothekarkredite vor-
gesehen. II vgl. Schulte-Mattler, vwd, 27.11.2002, S.5: Sen kung des Bonitiitsgewichts auf 40%. II vgl.
Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003: Hypothekarisch besicherte Wohnkredite werden stau mit 50% (Basel
I) nun mit 35% risikogewichtet. II vgl. Siichting/Paul, 1998, S.497: Basel I Regelung. II vgl. Hartmann-
Wendels U.a., 2000, S.390: Basel I Regelung. II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.IO: Zunachst waren nur 50%
RW geplant. II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: 40% RW in der Dis-
kussion. II vgl. Esser, vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.3: Unterlegungspflichen nach
Basel I.
459 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.13, Parag.45 /I vgJ. Hagen, 1M, 01.02.2003 II vgl. o.V., HR,
14.03.2002 II vgl. o.v., The European Mortgage Federation, Position Paper, 22.10.2003, S.2 II vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9. 1. 1.
460 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9.1.3. LV. mit
Annex C-1.9.1.4.: Keine Abhiingigkeit des Kredites yom Cashflow der lmmobilie, die als Sicherheit einge-
setzt wird, au6er die nationale AufsichtsbehOrde lasst dies explizit zu. II vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ.
25.06.2003: Bei hypothekarisch besicherten Krediten 35% (Besicherung muss> 140% des Kredites betra-
gen). II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.4I, Art.245
461 Vgl. c.V., Zentra1er Kreditausschuss, Stellungnahme zurn 3. Arbeitsdokument def EU-Kommission,
22.10.2003, S.28 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.13, Parag.45 II vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9.1.1.

114
EntwicklungsmaBnahme eingebracht werden konnen, wenn der Kreditnehmer die Projektent-
wicklungsgesellschaft oder ein SPY ist.

Brunmayr und Cervicek irren, wenn sie ausfiihren, dass Gewerbeimmobilien nur im intemen
Ansatz als anerkannte Sicherheit gelten:62 Zwar wird in Parag.47 des Standardansatzes ausge-
fiihrt, dass Finanzierungen von Gewerbeimmobilien aufgrund ihres RisikogehaJtes regelmii-
Big bzw. grundsiitzlich mit 100% Risikogewicht zu belegen sind, was mit den Erfahrungen
zahlreicher Liinder mit gewerblichen Immobilienkrediten in Verbindung steht, allerdings wird
die - insbesondere von der deutschen Verhandlungsseite - geforderte Ausnahmebehandlung in
der FuBnote des Parag.47 erliiutert. 463 Ebenso gab es auch schon nach Basel I eine bevorzugte
Behandlung von bestimmten gewerblichen Realkrediten. 464 Diese Regelungen wurden jedoch
im Zuge von Basel II stark modifiziert.

Definition "Gewerblicher Realkredit,,:465

Ein gewerblicher Realkredit ist die Vergabe von monetiiren Mitteln durch gewerbliche Hypo-
thekarkredite an kreditwiirdige Darlehensnehmer, die natiirliche oder juristische Personen sein
konnen.

Definition "Gewerblicher Hypothekarkredit,,:466

Ein gewerblicher Hypothekarkredit ist eine langfristige Finanzierung, regelmiiBig in der Form
eines 1 bis zu 10 Jahren laufenden Kredites, in Verbindung mit einer Sicherstellung in Form
einer Hypothek oder Grundschuld an einem gegenwiirtig Ertrag bringenden Objekt, zu einem
festgelegten Zinssatz, riickzahlbar in regelmiiBigen periodenbezogenen Mischraten aus Zins-
und Tilgungsleistung (Kapitaldienst), wobei sich die Tilgung iiber 25 bis 30 Jahre erstreckt.

Eine zusiitzliche Ausarbeitung ergiinzt die Kapitalbehandlung von gewerblichen Immobilien-

darlehen gemiiB den Konsultationspapieren und enthiilt genaue Kriterien, die zur Anwendung
einer Ausnahmebehandlung erfiillt werden miissen. In diesem ergiinzenden Dokument "Crite-
ria in defining exceptional treatment of commercial real estate lending,,467 werden abschlie-
Bend Tatbestiinde aufgeziihlt, die eine Privilegierung ausschlieBen. Dieser Katalog wird von
vielen Marktbeobachtem und Vertretem der Kreditinstitute als zu begrenzt angesehen, da

462 V gl. Brunmayr/Cervicek, GlZ, 25.06.2003

463 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.14, Parag.47 II vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9: Claims fully secured on real property. II vgl. GondringiLorenz,
2001, S.IO, S.12 II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.42, Art.248
464 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerbJichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.lff II
vgl. SuchtingiPaul, 1998, S.497
465 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.I II
vgl. GondringiLorenz, 200 I, S.2, S.7, S.12f: Ausnahmebehandlung fUr Gewerbeimmobilien nach Basel II. II
vgl. Hagen, 2002, S.46 II vgl. Spitzkopf, 2002, S.262
466 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.I II
vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.13
467 Vgl. Basel Committee, Exceptional treatment of commercial real estate, 01.2001, S.lff

liS
hierdurch eine Sonderbehandlung fUr die meisten gewerblichen Hypothekarkredite per se aus-
scheidet. 468 Deutlicher wird die Eingrenzung, wenn man die taxativ aufgelisteten Hille be-
trachtet, fUr die eine bevorzugte Behandlung explizit nicht in Frage kommen (Anhang Nr.
7):469

• Darlehen mit unregelmaBigen Rtickzahlungsmodalitaten;

• Produktions- und Baufinanzierungen (z.B. Projektfinanzierungen);
• Darlehen, die durch Spezialimmobilien besichert sind (z.B. Produktionsgebaude, religiO-
se Zentren, Hotels, freistehende Restaurants);
• Darlehen, die durch Freizeitimmobilien besichert sind (z.B. Vergntigungsparks, Golfplat-
ze);
• Grundstiicksfinanzierungen (d.h. Darlehen auf freie oder unbebaute Grundstiicke);
• Saisonimmobilien (d.h. Immobilien, die nur wahrend bestimmter Zeiten des Jahres ge-
nutzt werden konnen);
• Immobilien mit einer im Hinblick auf den Umweltschutz heiklen Nutzung oder Lage
(Chemie- oder ErdOlraffinerien, Mtillentsorgungsanlagen, Autowerkstatten usw.);
• Konsortial- und syndizierte Finanzierungen (bei Teilnahme als Dritter);
• Rtickgriffslose Darlehen (d.h. Darlehen, bei denen kein Rtickgriff auf den Darle-
hensnehmer moglich ist);
• Immobilien, ftir deren Betrieb eine Konzession erforderlich ist (z.B. Privatkliniken und -
sanatorien, Alten- und Ptlegeheime, private oder spezielle Ausbildungsstatten);
• Immobilien mit negativem Kapitaldienst sowie
• Immobilien, bei denen der Darlehensnehmer oder ein mit ihm verbundener Dritter ein
wichtiger Mieter ist (Eigennutzung).

Kemaussage des Dokumentes ist, dass nur solche Kredite eine Privilegierung erfahren, die
tiber die regelmaBige Erbringung von Zins- und Tilgungsleistungen zuriickgezahlt werden. 470
Nur ftir Btiroimmobilien und! oder vielseitig nutzbare Geschaftsgebaude (Mehrzweck-
Geschaftsraume) und! oder an mehrere Parteien vermietete Geschaftsraume gelten somit die
bevorzugten Anrechnungsmoglichkeiten ftir privilegierte gewerbliche Hypothekendarlehen.47I
Die privilegierte Anrechnung fUhrt zu einer 50% Risikogewichtung ftir gewerbliche Immobi-
liendarlehen bis zum niedrigeren Wert von entweder 50% des Marktwertes oder 60% des Be-

468 Vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, "Grundpfandrechte", 06.12.2001, S.7 II vgl. Baseler Ausschuss, Aus-
nahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen. 24.01.2001, S.lff
469 Vgl. GondringlLorenz. 2001, S.14/1 vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an def DIA. 12.04.2002:
Definition der Anrechnung von privilegierten gewerblichen Realkrediten ist sehr eng gefasst. /I vgl. Baseler
Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.2
470 Vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss, ..Grundpfandrechte", 06.12.2001, S.7 II vgl. KUTz, immobilienbusi-
ness, 02.200 I: Strenge Anforderungen an ausgewiihlte Objekte, die eine Begiinstigung erfahren.
471 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.14, Parag.47; FuBnote II vgl. Cools, Europiiische Kommission,
07.04.2003, Annex I, S.2 II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobilien-
darlehen, 24.01.2001, S.lff

116
leihungsauslaufs auf der Basis des Beleihungswertes und einer 100% Risikogewichtung fiir
den verbleibenden Darlehensteil. 472

Damit sind Projektfinanzierungen und (unfertige) im Bau befindliche Immobilien, Grund-

stiicksankliufe und jede Form der Finanzierung von Spezialimmobilien von einer bevorzugten
Behandlung ausgeschlossen. Explizit scheidet auch die Besicherung der Untemehmenskredite
eines PE durch im Bau befindliche Projekte oder Vorratsgrundstiicke faktisch aus, was dazu
fiihrt, dass die Gruppe der Bautrliger und PE fast aile immobilienbezogenen Sicherheiten nicht
in Anrechnung bringen konnen. 473 Auch werden drei in der Projektfinanzierung iibliche Fi-
nanzierungskonstruktionen - riickgriffslose Kredite, Konsortialfinanzierungen und unregel-
mliBige Tilgungsvereinbarungen - ausgeschlossen. Da es sich bei den Immobilien, die als
Sicherheit eingesetzt werden, urn "currently income-producing" Objekte handeln muss und
der gewerbliche Realkredit per Definition regelmliBig "long-term" ist, ergeben sich aus Sicht
der Projektfinanzierung zwei weitere Ausschlusskriterien in Bezug auf eine mogliche An-
rechnung: 74 Dariiber hinaus gel ten fiir den Staat, der diese vergiinstigte Anrechnung von ge-
werblichen Realkrediten an wenden will, bestimmte Anforderungen, urn sicherzustellen, dass
das jeweilige Land iiber ausreichende Erfahrungen im Umgang mit derartigen Krediten ver-
fiigt, wobei Deutschland bereits jetzt aile Bereiche erfiillt: 475

• Immobilienmiirkte mussen "well-developed" und "long-established" sein,

• Funktionierendes Kontroll- und Uberpriifungsverfahren,
• Jiihrliche Offenlegung von:
Summe aller Darlehen,
Verluste des Bankensektors in diesem Bereich (mind. 10 Jahre Historie),
Summe aller gewerblichen Darlehen inkl. Verluste, Verlustquote und Volatilitlit der
Verluste,

472 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.14, Parag.47; FuGnote /I vgl. GondringlLorenz, 2001. S.13 II vgl.
Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: 1m internen Basisansatz werden nur erst-
rangige Grundpfandrechte anerkannt. /I vgl. Hagen, 2002, S.46 /I vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003,
S.119 /I vgl. Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003, Annex I, S.2f /I vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 2S-I, Annex C-1.9.2.S. /I vgl. European Commission, CP3-
Explanatory Document, 01.07.2003, SA2, Art.24S// vgl. Partsch/Wlaschitz, ONB, 2002, S.I all vgl. Baseler
Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.I /I vgl. Hagen,
GdW Symposium 2002, 21.02.2002, S.7f /I vgl. o.Y., The European Mortgage Federation, Position Paper,
22.10.2003, SA /I vgl. Hagen, 1M, 01.02.2003.
473 Ygl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Bautriiger und PE konnen ihre ding-
lichen Sicherheiten nicht anrechnen lassen. II vgl. Gondring/Lorenz, 200 I, S.IS
474 Ygl. Pitschke, 2002, S.IO II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmehehandlung von gewerblichen Immobilien-
darlehen, 24.01.200 I, S.1f /I vgl. Basel Committee, Exceptional treatment of commercial real estate,
01.2001, S.lf
475 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.14, ParagA7, FuGnote /I vgl. Cools, Europaische Kommission,
07.04.2003, Annex I, SA /I vgl. GondringlLorenz, 2001, S.17: Bei Uberschreiten der zwei letztgenannten
Grenzwerte kann dem Land die Erlaubnis zur Anwendung der Ausnahmeregelung entzogen werden. II vgl.
Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002// vgl. Hagen, 2002, SA6 /I vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-1.1.3A.// vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahme-
behandlung von gewerhlichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.S// vgl. o.Y., Europiiische Union der frei-
en Wohnungsunternehmen, Stellungnahme zum 3. Konsultationspapier der Europaischen Kommission,
10.2003, S.7

117
 Summe aller privilegierten gewerblichen Darlehen inkl. Verluste, Verlustquote und
Volatilitat der Verluste,
• Verluste der privilegierten gewerblichen Immobiliendarlehen miissen <= 0,3% der
insgesamt ausstehenden Darlehen notieren,
• Gesamtverluste der gewerblichen Immobiliendarlehen insgesamt miissen <= 0,5 %
der insgesamt ausstehenden Darlehen notieren.
An der derzeitigen Regelung sind diverse Aspekte diskussionswiirdig. 476 Der Begriff der Spe-
zialfinanzierungen ist sehr weit gefasst und beinhaltet nahezu aile Gewerbekredite, die auf
den aus der Immobilie erwirtschafteten Cashflow zur Zins- und Tilgungszahlung abstellen.
Bei den Hotelfinanzierungen und anderen Freizeitimmobilien sollte starker auf die Drittver-
wendungsfahigkeit des Objektes abgestellt werden. Des weiteren sind Immobilien mit negati-
yen Kapitaldienstdeckungskennzahlen (vgl. Kapitel 111.4.1.2.2.)477 gemiiB dem aktuellen Ent-
wurf nicht privilegierungsfahig. Diese Sichtweise sollte nur bei nicht-kapitaldienstfahigen
Schuldnem eingenommen werden. Bei den Bau- und Projektfinanzierungen sollten solehe
Immobilien nicht kategorisch ausgeschlossen werden, die bereits in der Bauphase tiber ein
vollstandige Vorvermietung der Flachen verftigen.

Zusammenfassend kann die Wirkung von physischen Sicherheiten im Standardansatz folgen-

dermaBen dargestellt werden:

Kredit voU mit Ge- Kredit voU mit

Unbesicherter
werbeimmobilie Wohnimmobilie
Rating Kredit
(Risikogewicht in %) besichert besichert
(Risikogewicht in %) (Risikogewicht in %)
Nach Basel I 100 50 50
AAA bis
AA-
20 20 20
A+ bisA- 50 50 35
BBB+ his
BB-
100 50 35
B+ bis CCC
oder schlechter
150 50 35
OhneRating 100 50 35
Retail 75 50 35
Tabelle 13: Wirkung von Immobilien als Sicherheit im Standardansatz gemii6 Basel II
Quelle: Eigene Darstellung

Die Kommission hat in ihrem dritten Konsultationspapier weniger strenge Anrechnungsvor-

schriften in Bezug auf die gewerblichen Immobilien als der Ausschuss enthalten. Die Privile-
gierung ist hier erlaubt ftir "offices and other commercial premises", wenn der Wert des Ob-
jektes nicht von der Kreditnehmerqualitat abhangt (I) und das Risiko des Kreditnehmers nicht

476 Vgl. Reinhold, HB, 03.03.2001

477 Anmerkung des Autors: In der deutschen Obersetzung findet sich der falsch iibersetzte Begriff "Kapital-
dienst". Gemeint ist hier die Kapitaldienstdeckungskennzahl, also der "Dept service (coverage) ratio"
DSCR: Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001.
S.2 u. vgl. Basel Committee, Exceptional treatment of commercial real estate, 01.2001, S.2

118
von der Performance des Objektes oder Projektes, welches als Sicherheit eingesetzt wurde,
abhangt (2). Eine "Negativliste" wie die des Ausschusses existiert nicht. 478 Damit sind nur
Spezialimmobilien ausgeschlossen, deren Wert vom Nutzerl Betreiber abhangen und Objekte,
die fiir die Riickzahlung des Kredites die primare Kapitaldienstquelle darstellen. Auch ist
hiemach die Einbringung von gewerblichen Immobilien, die der Kreditnehmer selbst nutzt
(Betriebsimmobilien) weiterhin moglich, da die Einschrankung des Ausschusses in Bezug auf
die gegenwiirtige Ertragserzielung und Eigennutzung hier fehlt. Damit konnen PE ihre Be-
triebsimmobilien entsprechend risikomindemd im Rahmen der Untemehmensfinanzierung
einsetzen. Die Anrechnung von unbebauten Grundstiicken im Rahmen der Projektfinanzie-
rung ist jedoch als problematisch einzustufen, da eine enge Verbindung zwischen Kreditneh-
merbonitat und Projektwert besteht.

• Die Anrechnung von RRE zur Reduzierung der Risikogewichte h'lt fiir PE bis auf wenige
komplexe Umgehungsversuche keine praktische Relevanz.
• PE und Projektfinanzierungen jeder Art sind explizit von der bevorzugten Behandlung
gewerblicher Realkredite im Standardansatz nach den Entwiirfen des Ausschusses ausge-
schlossen.
• PE konnen nach den Entwiirfen der Kommission Gewerbeimmobilien als Sicherheit im
Rahmen der Untemehmensfinanzierung einbringen.
• 1m Rahmen der Projektfinanzierung ist die Einbringung des unfertigen Gebaudes als Si-
cherheit auch bei der Kommission ausgeschlossen, da das Risiko des Kreditnehmers maB-
geblich von der Verwertung des Projektes abhangt.

2.5.2.2. Immobilien im internen Ansatz

Die Vorgehensweise bei der Anrechnung von grundpfandrechtlichen Sicherheiten folgt bei
den intemen Ansatzen einer grundlegend anderen Systematik als im Standardansatz. 479 Ledig-
lich das Ziel, durch sich ergebende geringere risikogewichtete Aktiva eine reduzierte Eigen-
kapitalanforderungspflicht der Kreditinstitute zu bewirken, ist identisch. Zum Verstandnis ist
wichtig, dass im Standardansatz die Immobilienkredite bereits per se ein geringeres Risiko
erfahren, weshalb die abermalige Beriicksichtigung bei der CRM richtigerweise unterbleibt.
Anders als im Standardansatz werden beim Basisansatz seitens des Ausschusses reduzierte
GroBen fiir die LGD zur Beriicksichtigung einer Sicherheit im Rahmen der CRM vorgege-
ben: 80 Wie bereits weiter oben ausgefiihrt sind erstrangige Forderungen an Untemehmen oh-
ne anerkannte Sicherheiten mit einem LGD von 45% zu kalkulieren. Nachrangige Forderun-

478 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 28-1, Annex C-1.9.2.
479 Vgl. Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003, S.I: Wunsch der Europaischen Kommission eine einheit-
liche Regelung anzustreben. II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003. S.4I,
Art.242: Kredite die mit Immobilien besichert wurden, sind im Standardansatz eine eigene Asset-Klasse. II
vgl. Hagen, 2002, S.50f
480 Vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.36, Art.205 und S.41, Art.242 II
vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.204: Fiir den Ubergang von einem Corporate-Rating (Finanz- und Geschiiftsra-
ting) zu einem Credit-Rating ist die Einbeziehung von Sicherheiten wichtig.

119
gen an Untemehmen ohne anerkannte Sicherheiten werden hingegen mit einem LGD von
75% belegt (vg!. Kapitel 11.2.4.4.1.):81

Eine zusatzliche Komplexitat ergibt sich durch die Notwendigkeit der Unterscheidung zwi-
schen Wohnen vs. Gewerbe und Retail- vs. Basis- vs. fortgeschrittener Ansatz vs. SL. 482 Die
Behandlung der Retailforderungen erfolgte bereits abschlieBend (vg!. Kapitel 11.2.4.4.3.). So-
mit ist keine weitere Anpassung der LGD im Rahmen der CRM erforderlich, da die Kreditin-
stitute zur Anwendung des Retail-Ansatzes aile Risikokomponenten, also auch die LGD,
selbstandig schatzen miissen:83 Werden die aufsichtsrechtlichen Vorgaben zum Elementaran-
satz der SL verwendet, kann ebenfalls keine weitere Anrechnung des Projektes oder unbebau-
ten Grundstiicks zur CRM erfolgen, da ein erstrangiges Grundpfandrecht fUr die aufsichts-
rechtlich vorgegebenen Risikoklassen "Ausgezeichnet, gut und ausreichend" im Rahmen des
Slotting Kriteriums "Absicherung" bereits bei der Eingruppierung zwingend gefordert wird: 84
Damit reduziert sich die Betrachtung des Einflusses von Immobilien als Sicherheit auf eine
Untersuchung der Wirkung beim Basisansatz fUr Corporates oder bei Anwendung der KMU-
Forme!.485

Eine Reduzierung des Risikogewichtes kann nur durch "anerkannte Sicherheiten" erfolgen.
Der Katalog der mbglichen Sicherheiten ist im IRB-Ansatz insgesamt im Verhaltnis zu Basel
I ausgeweitet worden: 86 Zu den anerkannten Sicherheiten gehbren: 487

• Bargeld,
• Gold,
• Anleihen,
• Aktien (des Hauptindex),
• Immobilien.

481 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.60, Parag.256f II vgl. European Commission, CP3-Working
Document. 01.07.2003. Annex D-3.1.2.: LGD for senior and subordinated claims. II vgl. Baseler Ausschuss,
CP3, 04.2003, S.215
482 V gl. Cools, Europaische Kommission, 07.04.2003, S.3
483 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.68ff, Parag.297ff /1 vg1. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Art. 52-I, Annex D-3.2.2.: LGD for Retail exposures.
484 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.57, Parag.239 1/ vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.204: Zwischen dem
Projektrating und dem Creditrating bestehen in diesem Fall keine Unterschiede.
485 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.60ff, Parag.256ff 1/ vgl. Spitzkopf, 2002, S.262: Eine Risikoreduk-
tion ist bei der Verwendung der internen Ansatze im Rahmen der Standardvorgehensweise fUr die SL durch
eine geringere LGD auch dort durch die Einbringung von Kreditsicherheiten moglich.
486 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.61, Parag.258 II vgl. Lauritzen, 2001, S.5: Reduzierung des LGD
durch einige gewerbliche Immobilien und Wohnimmobilien. II vgl. GondringlLorenz. 2001, S.II: weiterge-
hende Anrechung von Sicherheiten bei den internen Ansatzen als beim Basisansatz. II vgl. o.V., The Euro-
pean Mortgage Federation, Position Paper. 22.10.2003, S.3 II vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Art. 52-I. Annex D-3.2.2.11 vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003
487 Vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003 II vgl. European Commission, CP3-Working Document,
01.07.2003, Art. 68-1, Annex E-1. 1.3. 1. bis.4.

120
Fiir die Anerkennung von CRE und RRE als Sicherheit im Basisansatz zur Absicherung eines
Untemehmenskredites miissen weitere Voraussetzungen neben den Anforderungen des Stan-
dardansatzes erfiillt werden, wobei insbesondere die Abgrenzung zu den SL-IPRE sieherge-
stellt werden soli, da bei letzteren eine Anerkennung als Sieherheit fUr einen Untemehmens-
kredit ausseheidet: 488

• Kreditnehmerrisiko:
Dieses darf nieht "wesentlieh" von der Sieherheit, also der Immobilie oder des Projektes,
abhangen:89
Der Kreditnehmer muss geniigend andere Einnahmequellen zur Leistung des Kapital-
dienstes haben, auGer es gelten die folgenden Voraussetzungen fiir eine Einsehrankung:
I. Mehrfamilienhaus,
2. Mehrfamilienhausmarkt ist wiehtiger Marktbestandteil,
3. Offentliehe Forderungenl Offentliehe Untemehmen,
4. Risikoeharakteristik wie Untemehmenskredite,
dann kann die nationale Aufsieht diese Sieherheiten als anerkennungsfahig fUr Unter-
nehmenskredite definieren.
• Korrelation: Wert der Sieherheit sollte nieht von der Leistungsfahigkeit des Kreditneh-
mers abhangen: 90
• Operationale Kriterien (insbesondere):
Die reehtliehe Durehsetzbarkeit der Anspriiehe muss sieher gestellt sein,
Die Bewertung darf hoehstens mit dem Verkehrswert erfolgen,
Es muss eine regelmaBige (jahrlieh) Neubewertung erfolgen.

Diese weitergehenden Anforderungen orientieren sieh an den Vorgaben, die im Standardan-

satz nur fUr CRE gel ten und umfassen aueh die zusatzliehen Ausfiihrungen der Kommission
in Bezug auf die Anwendbarkeit des Standardansatzes fiir vermietete Mehrfamilienhauser:91
bei denen der erwirtsehaftete Ertrag eine wesentliehe Quelle fiir die Riiekfiihrung des Kredites
darstellt. Letztere AusfUhrungen finden sieh in identiseher Form in den Ausfiihrungen der
Kommission zur Anreehenbarkeit von Immobilien im Basisansatz wieder.492 Damit werden
faktiseh die Anforderungen an die Anerkennung von RRE als Sieherheit im Basisansatz ge-
geniiber dem Standardansatz in den Entwiirfen des Aussehusses ausgeweitet.

488 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.106ff, Parag.469ff II vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Annex E-I.1.3.4. II vgl. o.V., The European Mortgage Federation, Position Paper,
22.10.2003, S.4: Die regelmaBige/ jahrliche Neubewertung von Immobilienwerten wird bei der privaten
Wohnungsbaufinanzierung als unpraktikabel angesehen.
489 V gl. Cools, Europaische Komrnission, 07.04.2003, S.1 f: Die Europaische Kommission ist der Auffassung,
dass diese Einschrankung fiir einige Lander keinen Sinn macht.
490 Vgl. Basel Committee, QlS3, S.2S
491 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex C-I.9.1.3.
492 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 68-1, Annex E-1.1.3.4.

121
Die Kommission weist in diesem Zusammenhang auf diese inkonsistente Behandlung von
RRE im Basisansatz des Aussehusses im Verhaltnis zu der Behandlung von eRE hin. 1m Ba-
sisansatz werden RRE dort - im Gegensatz zorn Standardansatz - identiseh wie eRE behan-
dell. Dariiberhinaus bestehen groBe Un terse hie de bei der Behandlung von RRE als Sieherheit
im Retailansatz im Vergleieh zorn Basisansatz fUr Untemehmen (vgl. Kapitel 11.2.4.4.3.):93
Die Kommission erkennt in ihren Entwiirfen, wie aueh der Aussehuss, RRE, wenn sie vom
Kreditnehmer selbst genutzt oder vermietet werden, und eRE, die o.g. Voraussetzongen erfiil-
len, als Sieherheiten beim Basisansatz an: 94 Fiir die Anreehenbarkeit der Immobilien als Si-
eherheit hat die Kommission hierzu Regelungen erlassen, die jedoeh weitgehend mit der An-
wendbarkeit der reduzierten Risikogewiehte im Standardansatz iibereinstimmen: 95

Die Privilegierung mit einer 50% Gewiehtung fiir erstrangige (vorrangige) gewerbliehe Hypo-
thekarkredite sowie die 35% Gewiehtung fiir erstrangige wohnwirtsehaftliehe Hypothekar-
kredite im Standardansatz der Baseler Entwiirfe finden ihre Parallele in einer maximalen Re-
duktion der LGD auf 35% im intemen Ansatz, wobei der Aussehuss einen "kleinen Kapital-
anreiz" im intemen Ansatz anstrebl. Der naehrangig besieherte Teil wird weiterhin mit einer
LGD von 45% kalkuliert:96

493 Vgl. Cools, Europrusche Kommission, 07.04.2003, S.2: Die Kommission ist der Auffassung, dass es inkon-
sistent ist, im Basisansatz nur gewerbliche Immobilen einer bevorzugten Behandlung zuganglich zu machen,
da Wohnimmobilien sehr niedrige LGO's aufweisen, was fUr eine Einbeziehung spricht.
494 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-1.1.3.4. II vgl. European
Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, SA2, Art.2S1 II vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss,
Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.28: CRE und RRE werden, im
Gegensatz zu den Baseler Entwurfen, fUr aile Forderungsklassen als Sicherheit anerkannt. II vgl. European
Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, SAl, Art.243f: Consistent treatment of CRE and
RRE across all approaches.
-l95 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-2.1.4.: Minimum requirements
for the recognition of real estate collateral under the IRB Foundation Approach. II vgl. o.V., Zentraler Kredi-
tausschuss. Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003. S.28
496 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.61, Parag.258, inkl. FuBnote (lRB) und S.14, Parag,47, iokl. FuB-
note (Standard) /I vgl. Lob, 2002, S.23, S.12: Wohnwirtschaftliche Realkredite mit einem LGO von 45%
haben bis zu einer PO von 2% eine gunstigere Kondition als nach Basel I. II vgl. Follak, OBA, 03.2004,
S.160f II vgl. Basel Committee, Modifications to the capital treatment, 30.01.2004, S.I ff: Reduktion der Ei-
genkapitalunterlegungspflicht auf die UL.

122
 CI 20,0% 1 - - - 1
§ 18,0% +-------------------~-77'·~\----!1
~ 16,00/0 +----------------------------------------------.7~~~----~
~ 14,00/0 +-___________________________________________~/~t----~.~\----~
C 12,00/0 +---------------------------------------~/-t·,~--~,~\--~
~ 10,0% +---------------~'-t~---.1~1---11
·it 8,00/0 +----------------------------------,,--~~~-.~'~------~~~--~_
~ 6,00/0 +-----------------------------.,--~.~~~.~#~--------------~'~~--~
~ 4,00k +--------------------~~.--=-~~~.~.~·----------------------~~~~i
.~ 2,00/0 +-__________ ~~~~.c~·--·------------------------------------_\~I
_ ...... -r-.-,..-..,. i
W 0,0% '
(j

Rating

1- - LGD ohne Sicherheit (0,45) - - - LGD mit Sicherheit (0,35) I

Abbildung 27: Eigenkapitalunterlegung im Basisansatz fiir Untern. in Abhlingigkeit der Besicherung
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

Verschiedene Experten kritisieren, dass die vorgeschlagene Minimum LGD von 35% zu hoch
fiir mit RRE besicherte Forderungen ist. 497 Bei einer genaueren Betrachtung ergibt sich unab-
hangig von der PD des Kredites eine maximal mogliche Reduktion der Eigenkapitalunterle-
gung von 22,22% im FaIle einer vollstandigen Privilegierung und Anrechnung der Sicherheit:

Kating LGDohne LGDmit

(S&P) B+ Sicherheiten Sicherheiten Delta in %
I'D 3,53%

M 2,5 45.00% 35,00% 22,22Cfll

IS 5

Untemehmen ':),1i7 % 7,b1i'10 '22,22%

KMU 7,46% 5,80% 22,22%
Other Retail (5,13%) 3,':)':)% 22,22%
W ohnen Retail (':),1iJ%) 1,64% 22,22%
HVCRE-Formel 10,49% 8,16% 22,22%
HV CRE-Vorgabe 11,20% 11,20% 0,00%
IPRE-Vorgabe ':),2U% ':),2U% 0,00%
Tabelle 14: Wirkung von Immobilien a1s Sicherheit im Basisansatz
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

Der Ausschuss, eben so wie die Kommission, stellen bei ihrer Methodik zur Anrechnung der
anerkannten Sicherheiten den Gegenwartswert der Sicherheit (C) ins VerhaItnis zum Nomi-

497 Vgl. o. V.. The European Mortgage Federation. Position Paper, 22.10.2003. S.3 II vgl. European Commis-
sion. CP3-Explanatory Document, 01.07.2003. SA2. Art.254

123
nalbetrag des Kredites (E). Hieraus ergibt sich fUr Immobilien eine Betrachtung des Kehrwer-
tes des Beleihungsauslaufes, dem sog. Loan-to-Value (kurz: LTV). Insgesamt werden dabei
drei Fallkonstellationen unterschieden. Wird eine Schwelle von C* nicht erreicht, ist die Min-
destbesicherung nicht gegeben und die Forderung wird weiterhin wie eine unbesicherte For-
derung behandelt (Fall I). Wird die zweite Grenze von C** iiberschritten, erhalten die Forde-
rungen die (maximal moglichen) modifizierten LGD Werte (Fall 3). Werte die dazwischen
notieren erhalten die Anrechnung entsprechend der Formel (Fall 2):498

Loss given default (LGD) Loan to value (LTV)

(Verlustquote des besicherten Teils) (Beleihungsauslauf)
Fall! >=330%
45%
(CIE <= 30%; Mindestbesicherungsgrad)

Fall 2 C C 70% < LTV <= 330%

( - - ) x 0,35 + (1- ( - - ) x 0,45»
Exl,4 Exl,4 (30% < CIE <= 140%; Besicherungsgrad)
Fall 3 <70%
35%
(CIE> 140%; Uberbesicherungsgrad)
Tabelle 15: Fallkonstellationen bei der IRB.Anrechnung von CRE ond RRE als Sicherheit
Quelle: Eigene Darstellung in Anlebnung an den Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264

Fiir Forderungen auf die der fortgeschrittene Ansatz angewendet wird, treffen die gleichen
Aussagen wie fiir Retailforderungen zu. Auch hier kann die Bank eigene interne Schatzungen
und Methoden sowie ihre eigenen internen Datenquellen (7 jahrige Historie) zu den tatsach-
lich realisierten Verlusten fUr eine Bestimmung des LGD der Sicherheiten einbringen bzw.
verwenden,,99 Diese eigenen Berechnungen von PD und LGD der Kreditinstitute ergaben
nach QIS3 geringere Werte fUr grundpfandrechtlich besicherte Kredite und damit niedrigere
Eigenkapitalunterlegungspflichten. 5°O Dieses Ergebnis konnte von Moody's allerdings nicht
bestatigt werden, da fUr vorrangig und nachrangig unbesicherte Forderungen hohere tatsachli-
che LGD festgestellt wurden:

498 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264 1/ vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Art. 69-1, Annex E-3.3.1.4.2.: Calculating risk weighted assets for other eligible col-
lateral (real estate). II vgl. Cools, Europiiische Kommission, 07.04.2003, Annex I, S.6: Calculating of risk
weighted assets under the Foundation IRB Approach.
499 Vgl. Brunmayr/Cervicek, OIZ, 25.06.2003: Anerkannt werden aile Sicherheiten, die nachhaltig das Risiko
reduzieren. Die Bank muss dies durch interne Datenreihen belegen. 1/ vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003,
S.64, Parag.266 und S.97f, Parag,430ff
500 Vgl. Basel Committee, QIS3, S.24

124
 I~ Verlust bei Ausfall (LGD) E;l Eingang trotz Zahlungsstorung I
Abbildung 28: Tatsiichlich realisierte Verlusthiihen vs. Vorgabe nach Basel II im Basisansatz
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Moody's Investor Service

Fiir den LGD muss im fortgesehrittenen Ansatz der Wert der Immobilie zum Verwertungs-
zeitpunkt (in einem Jahr) prognostiziert werden und dem dann erwarteten aushaftenden Kre-
ditbetrag (EAD*) gegeniibergestellt werden, wobei ein dann zu erwartender Verwertungserlos
in Abhangigkeit der Objektart gesehatzt wird. Ebenso werden die bei der Verwertung entste-
henden Kosten beriieksiehtigt. 501 Die reehnerisehe Kennziffer LGD muss dabei versehiedene
AusfaIlkonsequenzen (sog. Default-FaIle) beriieksiehtigen (vgl. Kapitel 11.2.4.4.2.; Gleiehung
12):502

• Abwicklungsrate - FaIle, die abgewiekelt werden (LGD A ),

• Vergleichsrate - faIle, die vergliehen und restrukturiert werden (LGD v),
• Sanierungsrate - FaIle, die saniert werden.

LGD = Abwieklungsrate x LGD A + Vergleiehsrate x LGD V + Sanierungsrate x 0

LGD Loss-given-default (A=Abwicklung. V=Vergleich)

Gleichung 17: LGD Berechnung im fortgeschrittenen internen Ansatz

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Oliver, Wyman & Company in Holter/Hagen, 2002. S.61

Beispiel Verlustguote im Basisansatz und im fortgesehrittenen Ansatz:

Beispiel I: Basisansatz
Verkehrswert der Liegensehaft: 1.000.000,-- €
Beleihungswert der Liegensehaft: 800.000,-- € lea. 80%
Beleihungsgrenze: 700.000,-- €

501 Vgl. Hagen. 2002, S.50: Kosten sind die kalkulatorischen Zinsen, sonstige Verwaltungskosten, Personalkos-
ten und Kosten Dritter.
502 Vgl. Brunmayr/Cervicek. bIZ, 25.06.2003 II vgl. Holter/Hagen, 2002. S.61

125
Forderung bei Ausfall (EAD): 700.000,-- €
(It. Basel II als Hypothek anerkannt)

Vorgegebene Verlustquote (LGD) von 35% (RRE oder eRE) bedeutet dann:
EL bei Ausfall: 245.000,-- €
Erwarteter Verlaufserlos bei Ausfall: 455.000,-- €
(45,5% des Verkehrswertes)

Beispiel II: Fortgeschrittener Ansatz

Nomineller Forderungsbetrag: 750.000,-- €
Forderungsbetrag bei Ausfall (EAD*) (1): 725.000,-- €
Gegenwartiger Verkehrswert der Liegenschaft: 1.000.000,-- €
Geschatzte Wertsteigerung (I Jahr; interne Vorgabe): 5%
Zukiinftiger Verkehrswert der Liegenschaft: 1.005.000,-- €
Erlosquote bei ZwangsmaBnahmen (interne Vorgabe): 60%
Erlos aus ZwangsmaBnahmen (2): 603.000,-- €
Kosten der Abwicklung (ink!. kalku!. Zinsen) (3): 75.000,-- €

Rechnerischer Verlust bedeutet dann (1-2+3): 197.000,-- €

Rechnerische Verlustquote LGD A dann: 27%

Zusammenfassend kann die Wirkung von physischen Sicherheiten im internen Ansatz fiir
Unternehmen folgendermaBen dargestellt werden:

Unbesicherter Kredit voll mit Ge- Kredit voll mit

Kredit werbeimmobilie Wohnimmobilie
besichert besichert
(LGOin%J (LGO in %) (LGOin %J

Nach n.a. 5U : n.a. n.a.

Basel I (Risikogewicht: 100%) (Risikogewicht: 50%) (Risikogewicht: 50%)
n.a. n.a. n.a.
Standard
(Risikogewicht: 100%) (Risikogewicht: 50%) (Risikogewicht: 35%)
35% auf besicherten 35% auf besicherten
Vorrangig IRB 45%
Teil Teil
Nachrangig IRB 75% n.a. n.a.
Tabelle 16: Wirkung von Immobilien als Sicherheit im Basis- und Standardansatz
QueUe: Eigene OarsteUung

Insgesamt ist die Bedeutung von Immobilien als Sicherheit im Rahmen von Unternehmens-
krediten als gering zu bezeichnen. 1m Bereich der Unternehrnenskredite sind ca. 79% unbesi-

503 n.a. _ not applicable

126
chert, 7% mit gewerblichen Immobilien und 2,5% mit Wohnimmobilien besichert, wohinge-
gen 6,5% finanzielle Sicherheiten einbringen.'04

• PE konnen bei der Anwendung des Elementaransatzes der SL keine weiteren CRM Tech-
niken in Bezug auf RRE oder CRE als Sicherheit einsetzen.
• Die Anrechenbarkeit von Immobilien als Sicherheit im Rahmen der Untemehmensfinan-
zierung eines Projektentwicklers ist vom Ausschuss und der Kommission nicht ge-
wunscht, da die CRM Techniken nur greifen soIlen, wenn das Risiko des Kreditnehmers
nicht mit dem der Sicherheit verbunden ist. Bei Projektentwicklem ist jedoch eine starke
Korrelation zwischen der Geschaftsentwicklung des Untemehmens und dem Veri auf der
EntwicklungsmaBname gegeben.
• Es gelten die gleichen Gestaltungsmoglichkeiten wie im Standardansatz in Bezug auf die
Einbringung von Immobilien als Sicherheit, mit dem Unterschied, dass hier die LGD re-
duziert wird und nicht ein geringeres Risikogewicht greift.
• Insgesamt bestehen starke Unterschiede bei der Behandlung von Immobilien als Sicherheit
innerhalb der Ansatze.
• 1m Ergebnis kann theoretisch bei der LGD maximal eine Reduktion von 45% auf 35% bei
einer vollstandigen Besicherung durch Immobilien erfolgen. Das flihrt zu einer Reduktion
der Eigenkapitalanforderung in Hohe von 22,22%.

2.5.3. Behandlung von anderen CRM-Techniken

2.5.3.1. CRM-Techniken im Standardansatz

Der Ausschuss befasst sich im Abschnitt B. des Standardansatzes mit der CRM. Dabei betont
er oft die Probleme, die die Banken beim Test und der Einflihrung der neuen Standards haben.
Insbesondere werden dabei die Schwierigkeiten bei der CRM hervorgehoben.'o, In diesem
Abschnitt werden jedoch nicht Grundpfandrechte behandelt, da bereits vorher Immobilien-
krediten unter bestimmten Umstanden verrninderte Risikogewichte zugestanden wurden. Die
CRM-Techniken beziehen sich im Wesentlichen auf sog. besicherte Transaktionen (I) und
Garantien (2), wobei die Anrechnungsmoglichkeiten im Vergleich zu Basel I ausgeweitet
wurden.'06

Besicherte Transaktionen sind Kreditforderungen, die ganz oder teilweise durch gestelIte Si-
cherheiten gedeckt sind, wobei sich nur durch anerkannte finanzielle Sicherheiten ein risiko-
reduzierender Effekt einsteIlt.,07 Diese umfassen vereinfacht dargesteIlt:,08

504 Vgl. Basel Committee, QIS3. S.26: Da es weitere physische Sicherheiten gibt, ist die Summe nicht 100%.
,05 Vgl. Basel Committee, QIS3, S.2 II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art.
68: Minimum requirements fUr CRM.
'06 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3. 04.2003, S.20ff, Parag.79ff
507 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003. S.22f. Parag.90f

127
• Bargeld,
• Gold,
• Schuldverschreibungen (Staaten mind. "BB-", andere mind. "BBB-" Rating),
• Aktien eines Hauptindexes (bspw. DAX oder ATX) bzw. beim umfassenden Ansatz auch
von anderen anerkannten Biirsen.

Allgemein muss die Bank wahlen (kein partial use), ob sie im Rahmen der CRM den besi-
cherten Forderungsteil mit dem Risikogewicht der Sicherheit ersetzen will (einfacher Ansatz
oder Substitutionsansatz), oder den Forderungsbetrag urn den der Sicherheit zugesprochen
Wert reduziert, wodurch sich dann ein angepasster Forderungsbetrag errechnet (umfassender
Ansatz). Der einfache Ansatz entspricht weitgehend der Regelung nach Basel I, wohingegen
sich bei der Anwendung des umfassenden Ansatzes eine weitergehende Anrechnung von Si-
cherheiten ergibt. Durch die Anpassung des Forderungsbetrages bleibt die Eigenkapitalunter-
legungsanforderung in Prozent identisch, jedoch reduziert sich die absolute Eigenkapitalan-
forderung proportional zur Reduzierung des angepassten Forderungsbetrages. 509

Beim umfassenden Ansatz kommen die Sicherheitszu- oder -abschHige (sog. Haircuts, kurz:
H)51O zum Einsatz, die in ihrer Hiihe von der jeweiligen Sicherheit (I), der Kreditart (2) und
der Haufigkeit der Marktbewertung (3) sowie den Nachschusspflichten (4) abhangen und mit
Bezug zur Preisvolatilitlit der Sicherheit hergeleitet wurden. 511 Die Banken reduzieren dabei
tendenziell den Wert der Sicherheit und erhiihen den Wert der Forderung (Vorsichtsprinzip
aufgrund von Volatilitaten der jeweiligen Wertansatze).512 Diese Volatilitatsanpassungen kiin-
nen altemativ selbst berechnet oder von der Aufsicht iibemommen werden. Aufsichtsrechtli-
che Standardhaircuts umfassen bspw. bei Schuldverschreibungen ("BB+" bis "BB-") und
Aktien des Hauptindex 15%, des Nebenindex 25% und bei offenen Wahrungspositionen, bzw.

508 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.26f, Parag.116f II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.118 II
vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-1. 1.3. I. und Annex E-1.1.3.2. II
. o.V., HB, 14.03.2002: Kreis der Sicherheiten im Standardansatz ist erweitert worden.
509 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3. 04.2003, S.22ff, Parag.92ffund S.35f, Parag.153ff: Voraussetzung beim ein-
fachen Ansatz ist, dass die Sicherheit mindestens fUr die Forderungslaufzeit verpHindet wurde und der
Marktwert mindestens aile 6 Monate iiberpriift wird. II vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-3.1.3.: Simple and comprehensive methods for financial collateral. II vgl. C1u-
selEngels, 2002, S.16: Unterschiedliche Beriicksichtigung der Sicherheiten im einfachen und umfassenden
Ansatz.
510 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003. S.24, S.34, Parag.104, Parag.149: Die Haircuts werden von den
Aufsichtsbeh6rden vorgegeben, oder k6nnen unter bestimmten Voraussetzungen von den Banken intern ge-
schatzt werden. Alternativ k6nnen die Berechnungen auch auf der Grundlage von Value-at-risk Modellen
(kurz: VaR) der Banken erfolgen. II vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.22:
Haircuts bei Sicherheiten.
511 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.24, Parag.l0611 vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundes-
bank, 04.200 I, S.36ff: Rechnerische Behandlung von Sicherheiten.
512 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.23f, Parag.IOI und S.28. Parag.122f: Angaben basieren auf einer
taglichen NachschussptJicht und einer 10-tagigen Haltedauer.

128
Sicherheiten, die in Fremdwahrung demoniert sind, 8%.513 Der Forderungsbetrag nach Kre-
ditrisikominimierung (E*) ergibt sich dann nach folgender Formel: 514

mit

volatilitiitsangepasster aushaftender Kreditbetrag

und

Cx(1-HC- H f)()
volatilitiits- und laufzeitinkongruenz- und
wiihrungsangepasster Sicherheitenbetrag

E* Forderungsbetrag nach Kreditrisikominderung

E gegenwiirtiger Forderungsbetrag
HE Haircut fUr die Forderung (tiber 100%)
He Haircut fUr die Sicherheit (unter 100%)
C gegenwiirtiger Wert der Sicherheit
H Fx Haircut Wiihrungsinkongruenzen (Sicherheit lautet auf andere Wiihrung als Kredit)

Gleichung 18: Ermittlung der Eigenkapitalanforderung Itir besicherte Transaktionen beim umfassenden
Ansatz im Standardansatz
Quelle: Eigene Darstellung

Beispiel der Anrechnung einer finanziellen Sicherheit im Standardansatz:

Forderung bei Ausfall (E): 700.000,--€

Verpfandete Aktienl Nebenindex (C): 900.000,--€
Standard-Haircut (He): 25%
Volatilitatsangepasster Sicherheitenbetrag: 675.000,--€
Forderungsbetrag nach Kreditrisikominderung (E*): 25.000,--€

Zur Anerkennung von Sicherheiten dUrfen die Bonitat des Schuldners und die Wertentwick-
lung der Sicherheit nicht positiv korreliert sein.515 FUr PE bedeutet das, dass dieser keine eige-
nen Anteile in Form von Aktien oder Anteile einer Projektgesellschaft zur Absicherung hin-
terlegen kann. Wie bisher auch konnen im Rahmen einer Projektfinanzierung die geleisteten
Anzahlungen der Kaufer oder einzelne schon abverkaufte Einheiten direkt den Kreditbetrag
reduzieren, wodurch auch der Einsatz von Bargeld zur CRM praktisch geringe Relevanz be-

513 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-3.1.3.: Supervisory volatility
adjustments. II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex E-3.1.3.2.: Aktien
im Hauptindex (15%) und an Borsen gelistete Nebenwerte (25%). II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003,
S.24, Parag.102: BerUcksichtigung von Wiihrungsrisiken. II vgl. European Commission, CP3-Working Do-
cument, 01.07.2003, Annex E-3.1.3.2.: BerUcksichtigung von Wiihrungsrisiken.
514 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.27, Parag.118
515 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.23, Parag.95 II vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-2. 1.3. I.

129
sitzt. Ebenso verfiigen Projektentwickler im Regelfall nicht iiber weitere finanzielle Sicherhei-
ten wie bspw. Schuldverschreibungen oder Aktien. Bei finanziellen Sicherheiten kann es zu
Laufzeitinkongruenzen (Maturity Mismatches) kommen, wenn die potenzielle Restlaufzeit
der Sicherheitengewahrung kiirzer ist, als die der Kreditvergabe. In diesen Fallen werden nach
bestimmten Vorgaben Anpassungen vorgenommen.516 Auch in diesem Kontext lasst sich in
Bezug auf PE feststellen, dass sich durch diese Regelung keine wesentlichen Veranderungen
ergeben.

Biirgschaften und Garantien wirken sich durch eine Verringerung der Risikogewichte positiv
auf die Eigenkapitalunterlegung aus. Wie bei Basel I kommt auch hier der oben beschriebene
Substitutionsansatz zur Anwendung. Der abgesicherte Teil der Forderung erhalt das niedrige-
re Risikogewicht des Garanten. Fiir den unbesicherten Teil verbleibt das Risikogewicht an
den Kreditnehmer gekoppelt.5J7 Bei diesen Sicherheiten bestehen weitere Voraussetzungen
zur Akzeptierung durch den Ausschuss.518 Hierzu muss angemerkt werden, dass Banken auch
in der Vergangenheit schon in ihrem Standardprocedere keine Biirgschaften akzeptierten, die
folgende Kriterien nicht erfiillten:

• Unmittelbar: Eine unmittelbare Forderung an den Sicherungsgeber muss vorliegen.

• Ausdriicklich: Es muss ein klare Bindung an einen bestimmten Kredit vorliegen, wo-
durch der Umfang der Forderung klar und unstrittig ist.
,. Unwiderruflich: Es darf in dem Vertragswerk keine Klausel geben, die es dem Siche-
rungsgeber gestatten einseitig zu kiindigen.

Grundsatzlich sind Biirgschaften und Garantien haufiger Bestandteil von Projektfinanzierun-

gen und haben in der Vergangenheit ein probates Mittel zum Risikotransfer dargestellt. 519 Fiir
PE hat diese Regelung die Konsequenz, dass Biirgschaften nur eine Minderung des Risiko-
gewichtes der Forderung bedingen, wenn diese selbstschuldnerisch und ohne die sog. "Einre-
de der Vorausklage" erfolgen. Diese Norm bestand bereits gem. Basel I. Ein Novum bildet
allerdings die Einfiihrung des qualifizierten Sicherungsgebers. In Bezug auf die Sicherungs-
geber hat der Ausschuss eine taxative Aufzahlung von anerkannten Parteien erlassen: 520

• Staaten und Offentliche Stellen, wenn sie ein besseres Rating als der Kreditnehmer haben,

516 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.25; S.42f, Parag.114, Parag.l73f
517 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003, S.25ff, Parag.l llff und S.4l, parag.166 /1 vgl. o.V., BTY,
01.04.2003, S.13 II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003. S.12: Garantien der 6ffentlichen Hand wirken sich risiko-
mindemd aus. II vgl. o.V., Monatsbericht der Oeutschen Bundesbank, 01.2002, S.54
518 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.38, Parag.161 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-2.2. I. I.
519 Vgl. Demchak, Comments on the Third Consultative Document, 31.07.2003, S.2, S.5
520 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003. S.4l. Parag.165 II vgl. European Commission. CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-I.2.1.: Other corporate entities that have a credit quality step 2 or above or under
the IRB approach a PO equivalent.

130
• Kreditinstitute, wenn sie ein besseres Rating als der Kreditnehmer haben,
• Unternehmen, wenn sie ein "A-" Rating vorweisen konnen. 521

Hausbanken scheiden als Sicherungsgeber in der Regel zur Kreditaufnahme aus, da die Biirg-
schaften kostenpflichtig sind und somit die Kreditaufnahme weiter verteuem. AuBerdem sind
es ja gerade diese Banken, bei denen der PE nach einem Kredit ansucht. Wichtiger ware also
die Anerkennung von Partneruntemehmen oder der Muttergesellschaft im Fall der Konstruk-
tion von SPY. Das Anforderungskriterium eines extemen Ratings im Investmentbereich wer-
den jedoch die wenigsten PE vorweisen kiinnen. Die Griinde hierfiir liegen in der bisher ge-
ringeren Verbreitung extemer Ratings (vgl. Kapitel n.2.3.3.) und der Bonitat der Sicherungs-
geber (vgl. Kapitel III.5.2.).

• Bei der Anwendung des umfassenden Ansatzes ergeben sich im Faile einer Anrechnung
von finanziellen Sicherheiten fUr einen PE geringfiigige Vorteile gegeniiber der bisherigen
Reglung.
• Die CRM durch eigene Aktien oder Anteile an verbundenen Untemehmen bzw. einer
Projektgesellschaft scheidet aufgrund der positiven Korrelation der Risiken nach den Re-
gelungen des Ausschusses aus.
• Der bisher iibliche Einsatz von Biirgschaften privater Untemehmen zur Minderung von
Kreditrisiken wird durch Basel n erschwert. Die Sicherungsgeber miissen in Zukunft min-
destens ein "A-" Rating aufweisen, urn eine Biirgschaft werthaltig darstellen zu kiinnen.

2.5.3.2. CRM-Techniken im internen Ansatz

1m Gegensatz zu den physischen Sicherheiten werden im intemen Ansatz die finanziellen
Sicherheiten in Bezug auf die Methodik fast deckungsgleich behandelt wie beim oben ge-
schilderten umfassenden Standardansatz (vgl. Kapitel n.2.5.3.2.),522 weshalb auch die Riick-
schliisse fUr die Projektfinanzierung identisch mit den oben geschilderten Auswirkungen sind.
Allerdings muss beim intemen Ansatz nicht nur der Forderungsbetrag nach Kreditrisikomi-
nimierung einer besicherten Transaktion errechnet werden, sondem die effektive Verlustquote
bei Ausfall einer besicherten Transaktion (LGD*), wobei sich der aushaftende Betrag bei
Ausfall (EAD) durch diese Methodik im Rahmen der Besicherung nicht verandert: 523

521 Bei der Beriicksichtigung eines "A_H Ratings werden auch Garantien von Mutterunternehmen fUr ihre Toch-
terunternehmen im Konzernverbund angerechnet.
522 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.61, Parag.259 II vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-3.1. und E-3.2.
523 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.61, Parag.260 /I vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E-3.1.3.2. (c) /I vgl. Freitag, GdW Symposium 2002, 21.02.2002, S.2: Durch die
Schiitzung des LGD beim fortgeschrittenen internen Ansatz ktinnen grundpfandrechtlich gesicherte Kredite
besonders beriicksichtigt werden.

131
 mitE*
(identisch zum umfassenden Standardansatz)

LGD Loss given default (effektive Verlustquote bei Ausfall)

- vor anerkannten finanziellen Sicherheiten
LGD* Loss given default (effektive Verlustquote bei Ausfall)
- nach anerkannten finanziellen Sicherheiten
E* Forderungsbetrag nach Kreditrisikominderung
E gegenwartiger Forderungsbetrag

Gleichung 19: ElTektive Verlustquote einer besicherten Transaktionen bei Ausfall

Quelle: Eigene Darstellung

Die Verlustquoten sind analog zum Vorgehen bei den physischen Sicherheiten herzuleiten,
wobei die Mindest-LGD fUr anerkannte finanzielle Sicherheiten 0% betragt (also C*=O%;
C**=n.a.). Hieraus resultiert eine Bevorzugung im Gegensatz zur Einbringung von CRE oder
RRE als Sicherheit (CRE und RRE: Mindest-LGD=35%; vgl. KapitellI.2.5.2.2., Tabelle Nr.
15).'24

Die Behandlung von Garantien und Biirgschaften ist im IRB-Basisansatz fast deckungsgleich
zur Methodik des Standardansatzes. 525 1m fortgeschrittenen IRB-Ansatz werden die Garantien
durch eine Reduzierung der PD oder altemativ eine eigene LGD Schatzung beriicksichtigt.
Insgesamt weitet sich der Umfang von anerkennungsfahigen Sicherheiten im fortgeschrittenen
Ansatz auf aile Sicherheiten aus, die "nachhaltig geeignet sind, das Risiko zu mindem", wo-
durch der Katalog an moglichen Sicherheiten unbeschrankt ist.526

2.5.4. Vergleich physischer und anderer Sicherheiten

Insgesamt ist eine steigende Anrechnung von Sicherheiten durch Basel II festzustellen, was zu
einer sinkenden Eigenkapitalanforderung und damit sinkenden Kreditzinsen fUhren kann.527

Die Anrechnungserleichterungen beschranken sich jedoch weitgehend auf finanzielle Sicher-

heiten und teilweise auch Biirgschaften. Der bisher relativ hohe Anteil von Immobilien als
Sicherheit - insbesondere beim Mittelstand - wird von vielen Fachleuten wie bspw. Gondring
in diesem Zusammenhang als kritisch eingestuft. 528 Eine Studie des VdH aus dem Jahr 1999
belegt, dass iiber einen Zeitraum von 10 Jahren nur eine Verlustrate von 0,04% bezogen auf

524 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264

525 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.64 Parag.27 I 1/ vgl. European Commission, CP3-Working Docu-
ment, 01.07.2003, Annex E.3.2.
516 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003. S.65. Parag.275
527 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.21, Parag.80: Erweiterter Rahmen an Verfahren lur Kreditrisiko-
minderung als Basel I.
528 Vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.19// vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.2If: Geringe Bedeutung finan-
zieller Sicherheiten bei der Untemehmensfinanzierung.

132
samtliche Hypothekarkredite (bei den Wohnimmobilien nur 0,03%) feststellbar war. Diese
Werte notieren damit unter den Ergebnissen fUr nicht mit Immobilien besicherten Krediten. 529
Der Vdh und andere Organisationen wie der ZKA sprechen sich deshalb gegen die Benachtei-
ligl:ng bei der Anrechnung von physischen Sicherheiten - und hierbei insbesondere von
Grundpfandrechten - im Gegensatz zu finanziellen Sicherheiten bei der Berechnung der risi-
kogewichteten Aktiva aus. 530 Nach der Auffassung des ZKA werden Sachsicherheiten im Ver-
gleich zu Finanzsicherheiten benachteiligt, was auf Grundlage der jeweiligen Risikopositio-
nen nicht zu rechtfertigen ist und eine Inkonsistenz in der Ausarbeitung des Ausschusses dar-
stellt. 531 Dariiber hinaus haben nachrangig mit gewerblichen Immobilien besicherte Kredite
langfristige Ausfallquoten von ca. 0,18% - was ebenfalls als sehr gering zu bezeichnen ist -,
werden jedoch bei der Risikominderung gar nicht beriicksichtigt. 532 Auch die deutsche Bun-
desregierung teilte die Kritik an der urspriinglich angedachten kompletten Ablehnung einer
Akzeptierung von Immobilien als Sicherheit und setzte sich aktiv fUr eine dahingehende An-
pas sung der ersten Baseler Konsultationspapiere ein.m Dennoch werden auch in den darge-
legten aktuellen Entwtirfen andere Sicherheiten, wie Gold oder Aktien, wesentlich besser ge-
stellt als Immobilien. Eine exemplarische Berechnung ftir den Untemehmenskredit eines PE
ergibt eine Eigenkapitalanforderung fUr die Besicherung mit einer gewerblichen Immobilien,
die urn 810% tiber der Anforderung fUr eine finanzielle Sicherheit gleichen Sicherheitenwer-
tes notiert (vgl. hierzu das Beispiel im Anhang Nr. 8).

3. Konsultationsphasen und Einfiihrung von Basel II

Der Startschuss zu den konkreten Verhandlungsrunden fiel bereits im Sommer 1998. Auf-
sichtsbehorden, Bankenvertreter und betroffene Kreditnehmer waren der Auffassung, das Ba-
sel I nicht nur partiellen, sondem grundsatzlichen Reformbedarf hatte. In Bezug auf den Zeit-
plan zur Entwicklung und Einftihrung von Basel II (Anhang Nr. 9a) kam es im Laufe der
Konsultationsphasen zu mehreren Verschiebungen. 1m Rahmen der Beratungen wurden im
Dialog mit den Banken diverse Anpassungen des neuen Rahmenwerkes vorgenommen, die
insbesondere die zunachst geauBerten Befiirchtungen der Institute aufnahmen, dass eventuell
bei der angestrebten Ka1ibrierung insgesamt mehr regulatorisches Eigenkapital als bisher vor-

529 Vgl. Hagen, 1M, 01.02.2003: Aussagen beziehen sich auf den erststelligen Beleihungsrahmen.
530 Vgl. Rehkugler. 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Keine Berucksichtigung von Grund-
schulden tiber die definierten Grenzen hinaus. II vgl. Munsch/Andrae, UniversWit GH Essen, 19.02.2002,
S.9
531 Vgl. a.V., Zentraler Kreditausschuss. "Laufzeiten", 06.12.2001, 5.3/1 vgl. o.V., Zentraler Kreditausschuss,
"Grundpfandrechte", 06.12.2001, S.2 II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.18: Kein komplener Entfall des Ei-
genkapitalerfordernisses bei der Besicherung mit Immobilien. II vgl. Borstel, Die Welt, 27.06.2001
532 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA. 12.04.2002: Datenquelle: Verband der Deutschen
Hypothekenbanken (VDH) 2002.
533 Vgl. o.V., Die Welt, 08.09.2001

133
gehalten werden miisste. 534 Explizit wurde die Einfiihrung des neuen Akkords von 2004 auf
2005 bzw. 2006 und dann weiter auf das Jahr 2007 verschoben. 535

Die Griinde hierzu sind vielschichtig. Zu nennen sind insbesondere die Einfliisse der ver-
schiedenen Interessensgruppen536 und die grundsatzliche Absicht des Ausschusses im Kon-
sens eine Empfehlung zu entwerfen. Dabei wurde versucht, die Vielzahl der Stellungnahmen
und Vorschlage zur Verbesserung zu wiirdigen und ggf. einzuarbeiten. Von deutscher Seite
beteiligten sich insbesondere der ZKA, der VdH, der Bundesverband offentlicher Banken e. V.
(VoB), der Bundesverband deutscher Banken e. V. (BdB), der Bundesverband der deutschen
Volks- und Raiffeisenbanken e. V. (BVR) und der GdW an den Konsultationsphasen. 537

Das im Juni 1999 veroffentlichte I. Konsultationspapier (kurz: CPI) war stark gepragt von
einer primar amerikanischen Sichtweise. Exemplarisch ist an dieser Stelle die urspriinglich
geplante starke Relevanz von und Ausrichtung auf externe Ratings zu nennen. Die Behand-
lung von Hypothekarkrediten, welche von den Kreditinstituten vergeben werden, war aus
deutscher Sicht ein besonderes Problem im Rahmen der Baseler Beratungen. Hintergrund
hierzu ist, dass in den USA Hypothekarkredite im Wohnungsbau zu fast 100% von Nichtban-
ken (Fannie Mae, Freddi Mac) vergeben werden, die nicht den Eigenkapitalanforderungs-
pflichten gemaB Basel II unterliegen. Gewerbliche Immobilienkredite werden hingegen zum
GroBteil verbrieft und damit ausplatziert, weshalb auch in diesem Faile eine vor der oben ge-
schilderten Norm abweichende Unterlegungspflicht entsteht. 538 Deshalb hatte es die deutsche
Verhandlungsseite schwerer, ihre Forderungen in Bezug auf die Risikoreduktion durchzuset-
zen, da im angloamerikanischen Raum in diesem Bereich kein Handlungsbedarf bestand. Aus
deutscher Sicht hat in diesem Punkt das II. Konsultationspapier (Januar 2001, kurz: CP2) zu
diversen Verbesserungen gefiihrt. Oem ungeachtet wurde auch das CP2 von deutscher Seite,
aber auch international, heftig kritisiert. Die Mittelstandproblematik, unklare Abgrenzungen
der Kreditnehmergruppen, unzureichende Differenzierungen zwischen den Sicherheiten und
eine zu geringe Beriicksichtigung nationaler Besonderheiten - bspw. der deutschen Langfrist-
kultur bei der Kreditvergabe oder der hohen Bedeutung von Grundpfandrechten als Sicherheit

534 Vgl. McDonough. 2003, S.5: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien zur Anpassung def urspri.inglichen Eot-
wiirfe. II vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.lOff. Parag.50ff II vgl. Grunert u.a .. 2002. S.I: Aktuelle
Diskussion um die Mittelstandsproblematik.
535 Vgl. Brunmayr/Cervicek. OIZ. 25.06.2003: Bestimmungen treten voraussichtlich 2007 in Kraft. II vgl.
Borstel, Die Welt, 27.06.20011/ vgl. o.V .. HB. 14.03.2002: Verschiebung ist hinderlich. aber aus sachlichen
Griinden gerechtfertigt. II vgl. GondringiLorenz, 2001, S.7 II vgl. o.V .. Mitgliederbrief Rating Cert,
01.03.2002: VerHingerung der Konsultationsfristen gemaB Aussage von lochen Sanio aufgrund der Beratun-
gen zum intemen Rating und zur Mittelstandsproblematik. II vgl. Quiring, vwd, 13.11.2002, S.5 II vgl.
Munsch/Andrae, Universitat GH Essen. 19.02.2002, S.8: Zeitplan zur Einfiihrung von Basel II. II vgl. Fol-
lak, aBA, 03.2004, S.159
536 Anmerkung des Autors: Interessensgruppen sind nationale Aufsichtsbehorden. Regierungsvertreter. Ban-
kenverbande, Untemehmensverbande. Wirtschaftspriifer, etc.
537 Vgl. GondringiLorenz, 2001. S.7 II vgl. o.V .. IZ, 06.07.2001: Zur Beteiligung des VdH. II vgl. o.V., Zentra-
ler Kreditausschuss. Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.I ff
538 Vgl. Hagen, 2002, S.4311 vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.lff

134
- waren nur einige der (berechtigten) Kritikpunkte. 539 Ebenso wurde lange urn technische As-
pekte, wie die Definition des Ausfalls von Retailkrediten und der Behandlung offener Kredit-
linien, beraten. Auch der generelle Wunsch nach einem verstarkten Einsatz interner Rating-
mode lie und die Kritik an dem konkreten Anwendungsbereich der SL, sowie der Wunsch
nach einer weitergehenden Zulassung des Partial Use, haben zu weiteren Verzogerungen ge-
fiihrt. In den "Potential Modifications to the Committee's Proposals" (kurz: PMCP-Papier)
wurden weitere Entscharfungen aufgenommen. Insgesamt muss vor den geschilderten Auf-
weichungen der urspriinglichen Planung kritisch die Frage der Zielerreichung von Basel II,
namlich stabilisierend in das Finanzsystem einzugreifen, hinterfragt werden. 540 Bei der Be-
rechnung konkreter Beispiele ist auf die im Vergleich zur urspriinglichen Planung hohe Re-
duktion der geplanten Eigenkapitalanforderungen bei den Ratingnotationen im Bereich der
Speculative-Grade hinzuweisen. 1m Friihjahr 2003 wurde die QIS3 verOffentlicht, die eine
Wirkungsabschatzung auf Grundlage der aktuellen Regelungen vornahrn. Da bereits die An-
derungen nach CP2 die gewiinschten Auswirkungen in QIS3 zeigten und die Diskussionen
sich lange Zeit nur noch urn Detailfragen drehte, war nicht rnehr mit rnassiven Anderungen
vor der Verabschiedung von Basel II durch den Ausschuss zu rechnen. 541 Das letzte III. Kon-
sultationspapier (kurz: CP3) hat insgesamt wenig gravierende Anderungen im Vergleich zu
seinen direkten Vorgangern. 542 Vor diesem Hintergrund war es fraglich, ob die an CP3 geiibte
Kritik noch zu Anderungen fiihren wird.'43

Offen waren im Nachgang zum CP3 weiterhin die Diskussion urn die Sicherheitenzuordnung,
die Abgrenzung bei den SL - insbesondere welche Irnrnobilien zu den HVCRE zu subsumie-
ren sind -, die als zu hoch angesehene Eigenkapitalbelastung bei SL, die Identifikation von
ausgefallenen Forderungen (nach Basel II Definition), die Spezifizierung der Kreditrisiko-
rninderungstechniken, die exakte Behandlung von EL und UL, die Diskussion bzgl. der Pro-
zyklitat und die Vereinfachung der Behandlung von Verbriefungen. Offizielllief der Zeitraurn
fiir die Einreichung von Stellungnahrnen irn Rahmen der Konsultationsphase zu CP3 Ende
Juli 2003 ab.'44

539 Vgl. a.V., HB, 14.03.2002: Diskussion urn die RisikozuschHige flir Langfristkredite und die Behandlung
kleiner Kredite /I vgl. FiiserlHeidusch, 2002. S.4lf: Mittelstandsdiskussion. II vgl. o.V., ONB, 22.10.2003:
Forderung nach gro6ziigigerer Handhabung des "Partial Use". II vgl. o.V., IZ, 06.07.2001: Kritik des VdH
an den Baseler Konsultationspapieren. II
540 Vgl. Struve, Die Welt, 12.02.2002 II vgl. Borstel, Die Welt, 27.06.2001 II vgl. Taistra, 02.2003, S.2: Insge-
samt waren die urspriinglichen Entwiirfe durch eine zu starke Verteuerung der Kreditkonditione.l gepriigt. II
vgl. Hagen, GdW Symposium 2002.21.02.2002, S.15ff II vgl. o.V., FAZ, 12.07.2002 II vgl. o.V., Zentraler
Kreditausschuss, Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission, 22.10.2003, S.lff II vgl.
Hirschmann, RATiNGaktuell, 01.01.2002, S.5
541 Vgl. Basel Committee, QIS 3, S.I II vgl. o.V., Asset Securitization Report, 2003, S.16 II vgl. Taistra,
02.2003, S.3: Niedrigere Anforderungen an Retailkredite nach QIS3/CP3. II vgl. o.V., PWC-Financial sevi-
ces bulletin, 12.2002, S.4ff II vgl. Schulte-Maltier, vwd, 27.11.2002. S.5f: Auswirkungen der QIS 3.
542 Vgl. c.V., RatingNews. 05.2003, S.2: Keine gravierenden Neuerungen im dritten Konsultationspapier.
543 Vgl. c.V., RatingNews. 05.2003, S.3 II vgl. Follak. DBA, 03.2004, S.159ff
544 Vgl. o.V., ONB, 05.05.2003 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.62 II vgl. Lebert, FTD, 29.04.2003 II
vgl. o.V., Autrian Authorities, Comments on CP3, 31.07.2003, S.3f, S.7 II vgl. Case, 2003, S.4ff /I vgl.

135
Eine neue Entwicklung ergab sich allerdings ab Juli 2003 aufgrund der starken Kritik der
USA an den aktuellen Entwiirfen gemaB CP3. Geplant ist auch deshalb nur die 10 groBten
amerikanischen Banken zur Anwendung von Basel II zu verpflichten. Weitere 10 groBe Ban-
ken werden voraussichtlich ebenfalls die neuen Regelungen anwenden. 545 Der iibrige frag-
mentierte amerikanische Bankenmarkt mit mehrheitlich kleineren Instituten wird weiterhin
Basel 1 anwenden konnen. Die Befiirchtung der groBen amerikanischen Banken richtet sich
nun vor allem auf die grundsatzlich zu hohe Komplexitat von Basel 11,546 die zu starke Eigen-
kapitalanforderung von erwarteten Kreditausfallen und eine befiirchtete Erhohung der Eigen-
kapitalanforderung. Diese ergibt sich aufgrund der im Durchschnitt minderen Kreditqualitat in
den Privatkundenportfolios der US-Banken.

Interessant ist, dass in den USA eine breite Offentliche Diskussion iiber Basel II offensichtlich
wesentlich spater einsetzte als in Europa. Eine der wesentlichsten Anderungen, die auf
Wunsch der USA und anderer Kritiker des CP3 bereits vorgenommen wurde, ist die Trennung
des EL und des UL. Der Ausschuss hat seit seiner Pressemitteilung im Oktober 2003 und
schlieBlich mit dem Dokument No. 104 vom 30. Januar 2004 festgestellt, dass nur noch der
UL fiir die aufsichtsrechtliche Eigenkapitalunterlegung relevant ist. Hierdurch ergab sich eine
abermalige Reduktion der Risikogewichtungsfunktionen. 547 Seit September 2003 schlieBt vor
diesem Hintergrund auch die deutsche und europaische Verhandlungsseite eine abermalige
Verschiebung des Starttermins - gegenwartig Anfang 2007 - nicht mehr kategorisch aus (An-
hang Nr. 9b).548

Die Endfassung des Entwurfs fiir Basel II wird friihestens Ende 2004 erwartet, das Inkrafttre-
ten ist dann fiir den 01. Januar 2007 geplant. S49 Die Kommission beabsichtigt in Briissel eine
weitgehend identische Umsetzung der Baseler Reformvorschlage in eine Europaische Richtli-
nie. Die erarbeiteten Richtlinien werden nach ihrer Verabschiedung wiederum in nationales

Hummel, Commercial Real Estate Provisions of Basel II, 07.0S.2003 II vgl. Hagen, GdW Symposium 2002,
21.02.2002, S.15ff II vgl. o.V., ONB, 22.10.2003: Diskussionsbedarf an den Entwiirfen der EU-
Kommission. II vgl. Beutelschiefi/Buschmann, GuG, 04.2002 II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.159 II vgl.
Bruckner/Hammerschmied, SWK, 10.09.2003
545 Vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001: Annahme von S&P, dass nur ca. 20 Banken in den USA die
fortgeschrittenen Ansatze umsetzten kannen. II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.159, S.162
546 V gl. Santomero, Business Review, 2003, S.3 1/ vgl. European Commission, CP3-Explanatory Document,
01.07.2003, S.16, Art.S3 II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.159: "It is pointed out that the Basel 11 process has
clearly demonstrated the limits of detailed descriptiveness for risk-sensitive capital requirements."
547 Vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.160f II vgl. Basel Committee, Modifications to the capital treatment,
30.01.2004, S.lff II vgl. Basel Committee, Press Release: "Basel 11: Significant Progress on Major Issues".
J 1.10.2003
548 Vgl. Moerschen, HB, 20.09.2003 II vgl. o.V., HB, 15.09.2003/1 vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.159
549 Vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.159: "The Committee has the intention to resolve the outstanding issues by no
later than mid-year 2004."

136
Recht transformiert, wie z. B. das KWG in Deutschland. 550 Bereits im Jahr 2003 gingen diver-
se Banken offiziell zur Anwendung der neuen Regelungen im Kreditgeschaft tiber. 55l

550 Ygl. Holzkiimper, immobilienbusiness, 02.2003 II vgl. o.Y., GdW, 27.01.2003, S.2: Lobby bemtiht sich auf
die EU-Richtlinie Einfluss zunehmen, urn Yorteile, die im Baseler Ausschuss erreicht wurden, nicht zu ge-
fiihrden. II vgl. o.Y., Asset Securitization Report, 2003, S.16 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.50,
S.63 II vgl. FoHak, OBA, 03.2004, S.167
55l Ygl. o.Y., IZ, 31.07.2003: AHianz-Konzem wendet Basel II bereits 2003 an.

137
III. Abschnitt: Kreditwiirdigkeitspriifung der Immobilien-
Projektfinanzierung gemafi Basel II

1. Grundlagen der dynamischen Kreditwiirdigkeitspriifung

Das Wort Kredit stammt von "credere" Oat.: vertrauen) ab.552 Die hohen Ausfallrisiken im
Kreditgeschaft belegen, dass Vertrauen nicht ausreicht, urn im Aktivgeschaft erfolgreich zu
agieren. Vielmehr fiihrten erst die strengeren Auswahlkriterien und Kontrollmechanismen der
Banken zu einer Verbesserung der Situation. Informationsasymmetrien entstehen zwischen
Kapitalgebem und -nehmem aufgrund der Miiglichkeit der Kapitalnehmer ihre wahre,
schlechtere, Bonitat nicht darzulegen, urn von den Kapitalgebem eine giinstigere Finanzie-
rung zu erhalten. 553 Die Kapitalgeber miissen daher Anstrengungen untemehmen, urn bei der
erstmaligen Kreditvergabe die Bonitat richtig einzuschatzen und fiir den weiteren Veri auf der
Kundenbeziehung eine Kreditiiberwachung implementieren, durch die Verschlechterungen
der Bonitatsentwicklung zeitnah erfasst werden kiinnen. Altemativ werden die Kapitalgeber
bei Qualitatsunsicherheit zu Unsicherheitsaufschlagen bei den Kreditkonditionen oder Kredit-
rationierung neigen, was zur Abwanderung der sog. "Guten Risiken" fiihrt und damit die sog.
Negativselektion (Adverse Selection) unterstiitzt. 554 Aus okonomischer Sicht kam es aufgrund
der Regelungen gemaB Basel I bei den Banken in der Vergangenheit zu dieser Zuwanderung
von "Schlechten Risiken", die in Relation zu anderen Kunden zu giinstige Kreditkonditionen
erhielten, und zu einer Abwanderung von "Guten Risiken", denen relativ zu teure Kreditkon-
ditionen angeboten wurden. Hieraus resultiert auch die Verschlechterung der durchschnittli-
chen Qualitat der Kreditportfolios von Banken.555 Die Principal-Agent-Theorie setzt sich in-
haltlich mit diesen Informationsasymmetrien zwischen Principal (Auftraggeber, hier: Kapital-
geber) und Agent (Auftragnehmer, hier: Kapitalnehmer) auseinander. Unterschieden wird
zwischen Problemen, die vor Vertragsabschluss, Adverse Selection, und nach Vertragsab-
schluss, Moral-Hazard, auftreten konnen. 556 Betrachtet man vor diesem Hintergrund die Im-
mobilienwirtschaft muss man konstatieren, dass die Informationslage innerhalb der Immobi-

552 Vgl. o.V., GdW. 01.10.2002, S.28/1 vgl. Rode, 1993, S.25 1/ vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.149
553 Vgl. EdelsteinlUrosevic. Journal of Real Estate Finance and Economics, 2003, S.128 II vgl. Fischer/Bone-
Winkel, 2002, S.614f II vgl. Pichler, tips&trends von PwC, 12.2001. S.8 II vgl. ThieBenlAulibauer, 2002,
S.23f
554 Vgl. Ferri/Liu, 2001, S.15ff: Unsicherheit aufgrund von schlechter Information fiihrt zu schlechteren Ratin-
gergebnissen. II vgl. Farrell. International Journal of Project Finance, 2002, SA II vgl. SiichtinglPaul, 1998.
S.671, S 13ff II vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm. 22.11.2003, S.16 II vgl. Trester. Journal of Banking & Fi-
nance, 1998, S.677: Moglichkeit von Marktversagen bei der Kreditfinanzierung.
555 Vgl. Rehkugler. 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.20021/ vgl. HolterlHagen, 2002, S.58 /1
vgl. Ben-Shahar/Feldman, Journal of Real Estate and Economics, 2003. S.158: "Hidden quality" fiihrt unter
Umstiinden zu "adverse selection". II vgl. EscottiGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.3:
Gefahr der "adverse selection" bei der Kreditvergabe.
556 Vgl. Macho-Stadler! Peres-Castillo, ]997, S.85ff II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.165: Kreditratio-
nierung als Antwort auf moral hazard und adverse selection.

139
lienbranche generell schlecht ist. Die Transparenz in Bezug auf Marktdaten und Daten zu
Bestandsobjekten, sowie die Bestrebungen zur Vereinheitlichung und Setzung von verbindli-
chen Standards, haben in den letzten Jahren zwar stark zugenommen, aber im Vergleich zu
anderen Branchen bezeichnet Munsch die Immobilienwirtschaft zu Recht als "Konigsklasse"
mit Bezug auf die schwierige Informationsgewinnung. 557 Hinzu kommt, dass insbesondere
Projekte oft komplex und fUr einen "auBenstehenden Banker" dadurch schwer zu durchschau-
en sind (vgl. Kapitel 1.4.1.1.).558 Des Weiteren lassen sich speziell PE und andere Immobilien-
untemehmen ungem in die Karten schauen. Gerade diese Transparenz wird jedoch von den
Kapitalgebem verlangt. 559 Weinhardt weist auf den bisher insgesamt, also beidseitig, zu ge-
ringen Informationstransfer zwischen Bank und Kunde hin.56O

Die Herstellung von (vollkommener) Transparenz und die Reduzierung von Transaktionskos-
ten (vgl. Kapitel 1.4.1.1.), zu denen die Agency-Kosten bei der Kreditvergabe und -
iiberwachung zu zahlen sind, gel ten als Effizienzkriterien fUr Geld- und Kapitalmarkte. An
bisher ineffizienten Markten kann ein Basel II-konformes Rating Informationsasymmetrien
abbauen, sowie damit einhergehende Informationsdefizite eines Vertragspartners reduzieren
und dadurch die oben dargestellten Wahmehmungsliicken schlieBen. 561 Wichtig ist die Ein-
sicht, dass sich diese Priifprozesse mit Basel II andem, aber nicht explizit wegen Basel II.
Basel II kanalisiert vielmehr diverse Aspekte, deren Beginn schon vor dem Start der offiziel-
len Konsultationsphase datierte. 562

557 Vg1. Munsch!Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S. II

558 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.3: Kapitalgeber sind bei der Beurteilung einer
Projektfinanzierung mit gr6Beren Schwierigkeiten konfrontiert, da es weniger verHissliche Erfahrungswerte
gibt. II vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB, 10.10.2001, S.2: Rating fUr Immobilienfinanzierungen erfor-
dert ein spezielles Vorgehen.
559 Vgl. Kretschmer, IZ. 29.08.2002: Steigende Informationsanforderungen seitens der Banken. II vgl. Doswald.
2002, S.65: Eine individuelle Beurteilung der KreditwUrdigkeit setzt Transparenz voraus. II vgl. Ben-
ShaharIFeldman, Journal of Real Estate and Economics, 2003, S.158: "Signaling" und "screening" bei der
Kreditvergabe, urn die richtigen Vertragspartner zu identifizieren. II vgl.. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.6:
Transparenz iiber das Kerngeschaft.
560 Vgl. Weinhardt, 2002, S.21
561 Vgl. BTealey/Myers, 1999, S.8 II vgl. Achleitner, 2001, S.49fr /I vgl. Reichel, Vortrag def Sachsen LB,
10.10.2001, S.13: Information mindert Unbestimmtheit und damit Risiko. II vgl. ThieBenlAulibauer, 2002.
S.22f II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.25f II vgl. Labhart, 1999, S.27f, S.69ff II vgl.
May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.1870: Analyse der Projektrisiken fUr Finanzierungszusage. II vgl.
Torto u.a., Real Estate Finance, 2001: Abgrenzung von Markten die effizienter sind als bspw. der Immobi-
lienmarkt.
562 Vgl. Hardegen. Vortrag auf dem DePfa Kongress 2002, 13.05.2002, S.7ff: Rating ist kein neuer Gedanke. /I
vgl. Doetsch, 2002, S.34 II vgl. EscottfGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.lff: Komplexes
Prufungstool RiskCalc von Moody's zur Anwendung bei der Kreditentscheidung. II vgl. FUser/GleiBner.
2002. S.12: Traditionelle KreditwUrdigkeitsprUfung stUtzt sich zu sehr auf die reine Bilanzanalyse.

140
 Die Key-Words
der Zukunft
'suten:

• Rating,
• Risikoanalys8
• Transparenz,
• Benchmarkln
• Kapitalmarkt-
1. Steigende Insolvenzen orientierung
(insb. Immobilienw.) : Foku8sierung
1. Kreditfahigkeit
2. Kreditsicherheiten 2. Sinkende linsmargen
3. Kreditwurdigkeit 3. Steigender Wettbewer
Materiel! urn gute Adressen
Personliche
4. Kritik an zu statischer
§18119 KWG Bilanzorientierung
5. Verstlirkte "Regulatory
I Capital Arbitrage"

Jahr 2004

Abbildung 29: Veriinderung der Kreditwiirdigkeitspriifungen wird durch Basel II verstiirkt563

Quelle: Eigene Darstellung

Bei der Kreditfiihigkeitsprtifung werden die formalen Voraussetzungen fUr eine Kreditvergabe
von der Bank iiberprtift. Hierzu ziihlt die Frage, ob der Kreditnehmer iiberhaupt rechtswirk-
sam einen Kredit aufnehmen und Haftung fUr die entstehenden Verpflichtungen iibemehmen
kann. Rechts- und Geschiiftsfahigkeit, bei Untemehmen insbesondere Handlungsvollmachten,
sowie Prokura und eine Prtifung evtl. begangener Vermogensdelikte, stehen hierbei im Vor-
dergrund. 564 Kritischer aus Sicht des Kreditnehmers sind die personliche und wirtschaftliche
Kreditwiirdigkeitsprtifung, zu der Banken auch bisher schon gesetzlich bei jeder Kreditverga-
be iiber 250.000,-- € verpflichtet sind (zum § 18 KWG; vgl. Kapitel 11.2.3.2.).565

Die Art und Weise, wie eine Kreditwiirdigkeitsprtifung aus Sicht der finanzierenden Bank
idealtypisch abzulaufen hat und welche Prtifbereiche sie sinnvollerweise - also auch im Hin-
blick auf den zusiitzlichen Nutzen bei ansteigenden Priifkosten - erfassen muss, ist vor dem
Hintergrund der groBen kreditwirtschaftlichen Ausfiille der Vergangenheit stark in Diskussion
geraten. Heute steht fest, dass ein solcher Prozess der dynamischen Kreditwiirdigkeitsprti-
fung 566 sowohl vergangenheitsorientiert,567 als auch zukunftsorientiert568 vorgehen muss. Hin-

563 Vgl. Baseler Ausschuss, Customer due diligence, 10.2001, S.2ff: Adequate controls and procedures.
564 Vgl. Baseler Ausschuss, Customer due diligence, 10.2001, S.2f, S.6: Know your customer policies (KYC)
and customer identification rules. II vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002, S.636: Screening des Kunden durch
eine Kreditanalyse./1 vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.374f /I vgl. Busse, 2003, S.271
565 V gl. Mang, 2001, S.197f /I vgl. Spitzkopf, 2002, S.267 /I vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.150ff
566 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.29: Stellung der KreditwGrdigkeitsprfifung im Prozess der Kreditgewahrung.
/I vgl. Baseler Ausschuss, Credit Risk Disclosure, 09.2000, S.14ff: Zur Kreditqualitiit.
567 Vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997: Importance of the historic performance of the property.
568 Vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003. 27.05.2003, S.3: Zukunftsorientierte Daten zur Entschei-
dungsfundierung. /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002. S.107: Der Unterschied eines Ratings im Vergleich zur klas-
sischen Kreditwiirdigkeitspriifung ist der stlirkere Zukunftsbezug. /I vgl. o.V., immobilienbusiness, 1.2002,
S.33 /I vgl. Holzkiimper, immobilienbusiness, 2.2003, S.28ff

141
tergrund der Priifung von vergangenheitsbezogenen Unterlagen, wie bspw. Bilanzen, Ver-
kehrswertgutachten, Steuerbescheiden, Einkommensnachweisen etc. ist, dass hierdurch ein
Bild der gegenwartigen Situation des PE entsteht. Dieses Bild gibt auch teilweise Auskunft
liber eine mbgliche zuklinftige Entwicklung. Die Annahme, dass ein Entwickler, der in der
Vergangenheit zehn Einkaufszentren erfolgreich entwickelt, vermietet und ggf. wieder verau-
Bert hat, Hisst vermuten, dass auch in Zukunft "alles gut gehen wird". Diese Auffassung folgt
jedoch in ihrer reinen Form einer adaptiven Erwartungsbildung. Insbesondere in Deutschland
kam es im Immobilienbereich jedoch zu haufig zum UL, wie bspw. im Fall "Schneider".
Problematisch ist vor diesem Hintergrund, dass sich zu viele Banken zu einseitig auf die Ana-
lyse der quantitativen Bonitatskriterien anhand von Jahresabschllissen stiitzen. 569 Aufgrund
zahlreicher Imponderabilien reicht die statische Priifung von vergangenheitsbezogenen Jah-
resabschliissen und weiteren Unterlagen des Untemehmens im Fall einer Projektentwicklung
nicht aus.

Heute weiB man, dass eine rationale Erwartungsbildung auch Prognosen und Simulationen
iiber die zUkiinftige Entwicklung eines Kreditengagements enthalten muss, die nicht eine rei-
ne Trendfortschreibung von Entwicklungen der Vergangenheit darstellen. Wichtig ist in die-
sem Kontext die Bildung altemativer Szenarien in Bezug auf die kiinftige Entwicklung und
die Durchfiihrung von bspw. Stress-Tests. Diese Einschatzung der zukiinftigen Entwicklung
des Schuldners ist ein zentraler Baustein zum treffsicheren Rating. 570 Der Deutsche Sparkas-
sen und Giroverband (kurz: DSGV) priift Projekte mittels eines Simulationsverfahrens, in
dem makrobkonomische Entwicklungen und immobilienspezifische Faktoren zusammenge-
flihrt werden. Diese werden mit Bezug auf ein konkretes Projekt zu Szenarien zusammenge-
fasst, urn den Risikogehalt im Rahmen eines Ausfalltests festzustellen. Neben diesen quantita-
tiven Faktoren werden dann erst in einem weiteren Schritt die qualitativen EinflussgrbBen
betrachtet. 571

569 Vgl. Datschetzky/StrakaIWukowitz, ONB, S.I 05

570 Vgl. Thiennann, 2002, S.25: Trendeinbriiche, Umstrukturierungen, Anderungen der Untemehmensentwick-
lung. II vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997: Computer-based simulation that test the stability
and consistency of Cashtlows. II vgl. Stowe u.a., 2002, S.8ff: Prognose der Unternehmensentwicklung. II
vgl. del Mestre, 2001, S.90: Probleme einer reinen Trendfortschreibung von Branchenentwicklungen.1I vgl.
o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.6
571 Vgl. Konesny/Dielewicz, 01.10.2002, S.67

142
 I
-------'""I.I--------..
- - - - - - - - + . -_._._------_..._-+
Historische Entwicklung Kiinftige Entwicklung
~t Zeitstrahl

Geringe Informations- ErhOhte Informations-

asymetrie fur externe 8symetrie fur exteme
Analyste" Analyste"

eOiskriminanzanalyse -Balanced Scorecard

auf Basis von -Interne Management-
Jahresabschlu8sen informationssysteme
-Benchmarking auf .Planungsdaten
Basis bekannter ·Zeitnahe BAS als
Branchendaten Prognosegrundlage

Abbildung 30: Vergangenheitsanalyse und Zukunftsprognose572

Quelle: Eigene Darstellung

Die Bonitilt bzw. das Rating oder umgekehrt die PO eines Untemehmens, sowie eines Projek-
tes, setzt sich sowohl aus quantitativen Faktoren der Priifung (sog. Hard facts, 40% des Ra-
tings), bspw. den Jahresabschlussdaten oder den Wirtschaftlichkeitsberechnungen, aber auch
den qualitativen Faktoren (sog. Soft facts, 60% des Ratings), wie bspw. der Strategie des Un-
temehmens oder der Lage des Projektes, zusammen (vgl. Tabellen zur relativen Gewichtung
von einzelnen Faktoren im Anhang Nr. 10).573 Die Bonitilt eines Kreditnehmers wird im ang-
loamerikanischen Raum treffend auf die 6 C's reduziert: 574

• Capacity: Filhigkeit, den fUr den Kapitaldienst notwendigen Cashflow zu erwirtschaften,

• Capital: Kapitalstruktur, Deckungsgrade und Liquiditilt,
• Collateral: Gestellte Sicherheiten,
• Conditions: Untemehmensumfeld, Branche, Konjunktur, Sensitivitilt und Zykliditilt,
• Convenants: Verhaltenssteuemde Zusatzvereinbarungen,
• Character: Verhalten und Kenntnisse des Managements.

572 Vgl. o.V., RatingCert e.V., S.IO: Anforderung der Ausgewogenheit zwischen Vergangenheits- und Zu-
kunftsbezogenheit beim Ratingansatz. II vgl. MunschlAndrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.33:
Prognose der kiinftigen "Bonitiit, ZaWungsfahigkeit, Risikoeinschiitzung und Zahlungsbereitschaft". II vgl.
o.V., PWC, 10.07.2002, S.9 II vgl. del Mestre, 2001, S.108: Prognosen im Rahmen eines Ratings.
573 Vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.24f, S.3f II vgl. Esser,
Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.12: Harte vs. weiche Faktoren. II vgl. Tippelskirch,
2001, S.246 II vgl. o.V., IZ, 08.06.2001: Bonitiit, Projekt- und Marktfaktoren. II vgl. Frien, FINANCE,
12.2001, S.36: Soft-facts. II vgl. Duhnkrack/Wimmer, Ratingreport DeutscWand, 09.2001, S.8f II vgl. Ky-
rein, 2002, S.58 II vgl. Datschetzky/StrakaIWukowitz, ONB, S.105: Bereiche der Bonitatsanalyse der meis-
ten Banken./I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.31: Qualitative Faktoren des Geschaftsrisikos und quantitative
Faktoren des Finanzrisikos. II vgl. Bappert, 2001, S.135 /1 vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer
Financial Strength Ratings, 2001, S.4 II vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2
574 Vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.87 1/ vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.150, S.161

143
Die Bedeutung der weichen Faktoren kann in diesem Zusammenhang nicht genug betont
werden, da diese letztlich die Grundlage flir den zukiinftigen Erfolg des Unternehmens bil-
den.575 Grundsatzlich nimmt die Bedeutung der weichen Faktoren im Zuge von Basel II ZU,576

wobei viele dieser Faktoren weniger branchenabhangig sind, als dies bei den Kennzahlen fest-
stellbar ist. Zahlreiche Banken haben jedoch Probleme bei der Beurteilung dieser qualitativen
Faktoren. 577 In Bezug auf die Projektentwicklung ist dieses Problem besonders bedeutsam, da
es sich urn einen Markt handelt, der ein hohes MaB an Fachwissen zur Beurteilung erfordert.

Viele Institute priifen qualitative Aspekte bisher mittels eines Fragebogens in Kombination
mit einem Punktesystem. 578 Bei der Bank for Tirol und Vorarlberg (kurz: BTY) bewirken
bspw. 10 negative oder nicht bekannte Beurteilungskategorien (von insgesamt 36 Moglichen)
bei den Soft facts ein Downgrading der Ergebnisse der vorgeschalteten Bilanzanalyse urn eine
Kategorie. Bei 20 negativen Einschatzungen wird das Unternehmen zwei Ratingklassen zu-
riickgestuft. Ais weiteres werden 28 Bereiche von Warnindikatoren betrachtet. Sind mind. 6
gegeben, erfolgt eine weitere Riickstufung urn eine Klasse (2 Stufen bei 10). Besonderes
wichtige Aspekte werden doppelt gewichtet und ergeben damit 2 Punkte. Das Bilanzrating
kann tiber mind. 30 positive Punkte bei den Soft facts urn eine Kategorie verbessert werden. 579
Ratingverfahren, die auf das individuelle Wissen und die Einschatzung eines Kreditsachbear-
beiters abstellen, neigen jedoch zur Subjektivitat. Urn den Objektivierungsgrad der Ratinger-
gebnisse zu erhohen, kommen seit Beginn der 80'er Jahre verstarkt IT-gestiitzte Verfahren der
Kreditwiirdigkeitsanalyse zum Einsatz, die durch mathematisch-statistische Auswertungen
undl oder den Einsatz kiinstlicher Intelligenz zu einem Ratingurteil gelangen, das die Ablei-
tung einer konkreten PO des Kreditengagements zulasst. Beispielsweise kommen Diskrimi-
nanzanalysen zur Analyse der vorliegenden Kennzahlen, oder die bei den GroBbanken ver-
starkt eingesetzten Neuronalen Netze oder Expertensysteme zur Anwendung. 580

Aufbauend auf ein Analyseinstrument von Baetge&Partner entwickelte Moody's das Produkt
RiskCalc, welches zur Analyse der Hard facts eingesetzt werden kann. Kern ist ein Datenbe-
stand von 100.000 Jahresabschltissen ausgefallener und nicht-ausgefallener Unternehmen, der
sich tiber einen Konjunkturzyklus erstreckt.58I Mit Hilfe von multivariaten Diskriminanzana-
Iysen werden anhand des historischen Datenmaterials Kriterien definiert, mit denen das be-

575 Vgl., o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.8: "Soft Facts" als Grundlage fUr "Hard Facts",
576 V gl. Amon u.a .• IZ, 28.02.2002 II vgl. Scherer, 2002. S.8 II vgl. Fiiser/Heidusch. 2002. S.31
577 Vgl. Lauritzen, 2001, S.5
578 V gl. Datschetzky/StrakaIWukowitz. ONB. S.I 05
579 V gl. Scherer, 2002, S.12
580 Vgl. SchwarzelRosenhagen, Expertensysteme, 1993, S.291 1/ vgl. Schierenbeckl HOlscher, 1998, 5.454//
vgl. Fiiser/GleiBner. 2002. S.142ff II vgl. Leker. 04.2001. S.5 II vgl. Kogel. Kreditwesen. 2111999, S.24 II
vgl. Munsch! WeiB. 2001, S.55
581 Vgl. o.V., Moody's Risk Management Service. 11.2001

144
trachtete Sample verlasslich in sol vente und insolvente Kreditnehmer getrennt werden kann.582
Ausgehend von diesen trennscharfen Unterscheidungskriterien, die auf neun Kennzahlen ver-
dichtet werden, 583 konnen Kreditanfragen entschieden werden. Hintergrund dieser quantitati-
yen Analysen ist regelmaBig die Prognose der PD. Hierbei wird der relative Einfluss (Relative
Contributions) der einzelnen Kennzahlen auf die PD hergeleitet. Das System basiert dam it im
Kern auf einer Benchmarkanalyse des Unternehmens mit dem jeweiligen Branchenportfo-
lio.584 Wichtig ist hierbei das Verstandnis, dass Bonitatsverschlechterungen in der Regel nicht
abrupt, und somit vollkommen unerwartet, auftreten. Vielmehr kann durch gezielte Diskrimi-
nanzanalysen bereits eine Verschlechterung bestimmter ratingrelevanter Teilbereiche transpa-
rent gemacht werden. Auch in Bezug auf Projektentwicklungen konnen diese kennzahlenba-
sierten Systeme verstarkt angewendet werden, wenn diese branchenspezifisch angepasst wer-
den. Der starke Branchenvergleich ist eben so Teil der Baseler Entwiirfe und wird im der
Rahmen der Projektfinanzierung bereits jetzt praktiziert (vgl. KapiteIII1.5.2.).

Werden IT-gestiitzte Systeme eingesetzt, konnen die Mitarbeiter nicht mehr subjektive Wer-
tungen vornehmen, wodurch menschliches Versagen als Fehlerquelle eingeschrankt wird,
jedoch die Abhangigkeit von standardisierten technischen Abwicklungen voranschreitet. Der
Ausschuss hat explizit geregelt, dass die manuelle Abanderung von Ratingergebnissen dieser
Systeme nur unter bestimmten, strengen Voraussetzungen durch die jeweiligen Mitarbeiter
erfolgen darf. 585 Bei vieIen Banken, bspw. der Bank Austria! Creditanstalt (BN CA), ist die-
ses sog. Overruling der rein quantitativen Ergebnisse einer Bilanzanalyse moglich.586 Be-
stimmte Wamsignale oder Negativinformationen587 bilden dann ggf. auch Ausschlussfaktoren,
die eine Kreditvergabe unmoglich machen. Diesbeziigliche Informationen konnen auch aus
den Erfahrungen mit dem Kunden im Rahmen einer bereits bestehenden Bankverbindung
abgeleitet werden. Negativhinweise sind hierbei exemplarisch: 588

582 Vgl. EscottlGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.5 II vgl. o.V., Rating in der KtW,
14.12.2002, S.I: Trennung von guten und schlechten Kunden. II vgl. Amon u.a., IZ, 28.02.2002 II vgl. Fii-
ser/GleiBner, 2002, S.61f
583 Kennzahlen von RiskCal: Kapitalbindungsdauer, Fremdkapitalstruktur, Nettoverschuldungsquote, Eigenka-
pitalquote, Finanzkraft, EBITD-ROI, Umsatzrentabilitlit, Personalaufwandsquote, Umsatzwachstum.
584 Vgl. Holzklimper, immobilienbusiness, 2.2003 II vgl. Escott/GlormanniKocagil, Moody's RiskCalc,
01.06.2001, S.3f: RiskCalc zur quantitativen Analyse des Ausfallrisikos. II vgl. del Mestre, 2001, S.114: Zur
Bedeutung des Benchmarking-Vergleichs.
585 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.88, Parag.390
586 VgJ. Everling, Internet Newsletter, 12.06.200211 vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.28
587 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 12.06.2002 II vgl. Datschetzky/StrakaIWukowitz, ONB, S.105f: Bedeu-
tung von Warnsignalen bei der Kreditnehmeranalyse. Beispiele fiir Warnsignale sind: Kontoiiberziehungen,
Streit im Management, Zahlungsverzug, etc.
588 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.34f11 vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.53 II vgl. BeutelschieBlBuschmann, GuG,
04.2002: Kontodaten-Analyse als wichtige Ratinginformation. II vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB,
10.10.2001, S.14: Engagement-Scoring im Rahmen der Ratingaggregation. II vgl. Noorde-
wierlHarrisoniRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.138: "A borrower's demonstrated repayment
history has long been considered a critical variable in mortgage underwriting."

145
• Uberziehungenl Lastschriftriickgabenl Schecksperrenl Wechselprotestel Tilgungsriick-
stande,
• Kontoumsatze im VerhaItnis zur vorhandenen Kreditlinie,
• Anzahl der bestehendenl bekannten Bankverbindungen,
• Schlechte Informationspolitik aus Sicht der Bank,
• Nicht erfolgte Einhaltung von Absprachen in der Vergangenheit,
• Kontopfandungen.

Insbesondere fUr PE sind diese Faktoren von Relevanz, da negative Entwicklungen bei ande-
ren laufenden Projekten, oder der Ruf in der Branche, einen hohen Einfluss auf die aktuelle
Kreditvergabe haben. Gegen den unreflektierten Einsatz von IT-Systemen sprieht auch die
teilweise noeh unzureichende Diskriminanzfahigkeit dieser Programme. Basierend auf den
historischen Jahresabschliissen wei sen diese eine Giite von ca. 75% auf. D.h. der "Fehler ers-
ten Grades", also die Qualifizierung von insolventen zu den vermeintlich solventen Unter-
nehmen, tritt relativ haufig auf.'89 Durch den starken Formelbezug yom CP3 ist jedoch in der
Praxis weiterhin mit einer Entwicklung zu mathematisch-statistiseh fundierten Kreditverga-
beurteilen,590 und damit einer starker standardisierten Kreditvergabepraxis der Banken, zu
rechnen, die von vielen Experten kritiseh beurteilt wird. 591 Zu Recht stellt auch Volkers fest,
dass die standardisierten und damit objektiven Kriterien einer Bewertung von PE zunehmen
werden. Auch wenn die Untersuchung von Hard facts und hierbei insbesondere die "bloBe"
Bilanz- und Wirtschaftliehkeitsanalyse im Rahmen von Basel II relativ an Bedeutung zuguns-
ten der weiehen Faktoren verliert, ist diese dennoch fester Bestandteil der Einschatzung der
Bonitat jedes Kreditnehmers. 592

2. Ablauf und Bestandteile des Ratings von Projektentwicklungen

Was sollte ein branchenspezifisches Rating aus Sieht der Kapitalgeber abbilden? Die Beson-
derheiten der Assetklasse "Immobilie" und dabei insbesondere der Projektentwieklung erfor-
dem ein insgesamt angepasstes Vorgehen zur Herleitung eines Ratings, welches sieh teilweise
stark von anderen Branchen unterseheidet (vgl. Kapitel 1I.2.2.f.).593

589 V gl. Thiermann, 2002, 5.26: Zum Fehler "Zweiten Grades".

590 Vgl. Kohler, HB, 27.11.20021/ vgl. Kirchner, Vortragsabschrift zum Seminar Kreditrisikomodelle und -
steuerung, 07.03.2003, S.611 vgl. Kogel, Kreditwesen, 2111999, S.24 II vgl. Raum, Due Diligence Real Esta-
te - Praxis workshop Kreditrating, 05.09.2002, S.29: Vergangenheits,- gegenwarts-, und zukunftsbezogene
Daten werden analysiert.1I vgl. EscottlGlormanniKocagil. Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.3: Optimierung
der Kreditvergabe durch Verfahren wie RisikCalc.
591 Vgl. o.V., HB, 24.07.2002: Mittelstand beklagt Kreditvergabe nach Schema "F".II vgl. Stadler/Gugglberger,
Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung. 09.2002, S.25: Qualitative BoniUitskriterien.
592 Vgl. o.V., Moody's Risk Management Service, 11.2001: lahresabschlussinformationen als wesentliche De-
terminante zur Bestimmung der PD. II vgl. Volkers. IZ. 05.07.2001
593 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.32: KennzaWen aus anderen Branchen sind in der Immobilienwirtschaft oft
unbrauchbar. II vgl. o.V., HVB, 2002, S.23ff: Projektentwicklungen erfordern eine insgesamt angepasste
und innovative Vorbereitung auf Ratings, die sich stark von anderen Branchen unterscheidet.

146
Die KjW stellt in Bezug auf ihre Ratingverfahren zu Recht fest, dass das Ratingverfahren flir
Projektfinanzierungen maBgeblich yom klassischen Unternehmensrating abzugrenzen ist.
Zentral ist die Erkenntnis, dass nicht die Bonitat des Unternehmens, sondern vielmehr der
zukiinftige Cashflow des Projektes die wichtigste Grundlage fiir die Kreditvergabe und damit
auch die Kreditwiirdigkeitspriifung darstellt. 594 Bei der wirtschaftlich selbstandigen Einheit,
dem "Projekt", wird bei der Kreditentscheidung auf den voraussichtlichen wirtschaftIichen
Erfolg abgestellt (Cashflow-related-lending). Basel II foreiert diese Zukunftsorientierung in
den Priifprozessen, urn durch die Feststellung der nachhaltigen Kapitaldienstfahigkeit des
Projektes eine Kreditvergabe bewirken zu konnen. 595

Kredilnehmerabsichl Belrachlungsfelder

Fremdnutzung DSCR
Kapitaldienstfiihigkeil
(dynamisch ertragskraft- Eigennutzung Bonita! des KN
orienliert)

Projekt- VeriiuBerung
Finanzierung
(Trader-Developer)
Beleihungswert
Besicherung der Immobilie
Fremdl Eigen/
(stalisch besicherungs- (d.h. wird die ausslehend
VeriiuBerung
orienliert) Darlehnsschuld jederzeil
gedeckt?)

Abbildung 31: Kernelemente der Kreditwiirdigkeilspriifung einer Projeklfinanzierung

Quelle: Eigene Darstellung

Dennoch kommt es auch weiterhin bei der Projektfinanzierung in hohem MaGe auf die Part-
nerqualitat und dessen Kreditwiirdigkeit an. Bei objektbezogenen Finanzierungen von Be-
standsimmobilien spielt die Bonitlit des Kreditnehmers eine relativ geringere Rolle und der
Wert der Sicherheit "Imrnobilie" nimmt an Bedeutung zu. Insbesondere bei der Projektfinan-
zierung von Immobilien gewinnt die Ebene des PE jedoch aufgrund der hohen Bedeutung
eines fachlich hoch qualifizierten und solventen Sponsors fiir den Erfolg des Vorhabens an
Relevanz. 596 Innerhalb des DSGV wird beim internen Rating von Immobilienunternehmen
deshaIb auf der Objektebene zunachst zwischen Bautragern und Investoren unterschieden,

594 Vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2

595 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 08.05.2002: Hans- Werner Detrez, Commerzbank AG, zur starkeren Zu-
kunftsorientierung von Ratingansatzen nach Basel II. II vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999: Forecast
return uncertainty to measure real estate risk. /I vgl. Broner, Kreditrating - Praxisworkshop Kreditrating,
05.09.2002, S.3 /I vgl. Diederichs, 18K Immobilienbrief, 01.2001, S.I /I vgl. Schatzl, 2002, S.105 /I vgl.
Bappert, 2001, S.135: Kapitaldienstfahigkeit als wesentliches RatingkriteTium. /I vgl. GoepfertlRaddatz, IZ,
13.11.2003: Schneller Mehrwert dUTCh das Projekt steht im Mittelpunkt. Die dingliche Sicherheit und lang-
fristige Wertsteigerung des Objektes ist zweitrangig.
596 Vgl. Noordewier/HarrisoniRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.127: "Ist der KN in der Lage und
willens zu zablen und wenn nieht, ist der Wert der Sicherheit im Faile des Ausfalls ausreiehend um die aus-
haftende Kreditsumme abzudecken?"

147
wobei dann eine weitere Unterteilung anhand von Betreiberimmobilien und anderen Arten -
also primiir anhand der Drittverwendungsfahigkeit - erfolgt. Auch hier hat das Projekt selbst
einen insgesamt hohen Stellenwert.597

Neben dem "Projekt" (vgl. Kapitel lIlA.) wird also auch intensiv der "Bautrager" (vgl. Kapi-
tel 1Il.5.) als Teilbereich der Slotting-Criteria nach Basel II untersucht. In der vorliegenden
Arbeit werden in der Folge ftir beide Themenblocke Teilratings gebildet, die schlieBlich zu-
sammengefiihrt und verdichtet werden (vgl. Kapitel 11.). Die Erhebungs- und Priifhandlungen
erfolgen im Zusammenhang mit Projektfinanzierungen somit insgesamt auf unterschiedlichen
Ebenen, die sich bei genauerer Betrachtung auf Einzelprojekt- und Portfolioebene, sowie das
Untemehmen als Ganzes, beziehen konnen. Ein einzelprojektbezogener Ansatz, bei dem die
Einschatzung von nachhaltig erzielbaren Cashflows und damit verbundenen Risiken erfolgt,
bildet den Ausgangspunkt ftir weitere Betrachtungen. Darauf aufbauend erfolgt ggf. die Ag-
gregation der Ergebnisse auf Portfolioebene und dann schlieBlich erst die Betrachtung des
gesamten Untemehmens. 598

Unternehmensebene Unternehmen
(Projektentwickler)
Betrachtung der gesamten
Organisation des Kredit-
nehmers

Branchen
Know How
Objektebene
Portfolio Einzelobjekt
(Projekte)
Betrachtung des Bestandes Betrachtung von einzelnen
unter Berucksichtigung von GrundstOcken bzw.
Portfoliozusammenhangen Projekten

Abbilduug 32: Objekt-, Portfolio- uud Uuteruehmensperspektive599

QueUe: Eigene DarsteUung

In Bezug auf den PE bzw. Bautrager muss deutlich werden, dass dieser Kreditnehmer seinen
zuktinftigen Kreditverpflichtungen aus der EntwicklungsmaBnahme nachkommen will, sowie
fachlich und materiell dazu in der Lage ist. Bei letzterem Punkt priift die Bank deshalb die

597 Vgl. Konesny/Dielewicz. 01.l0.2002, S.66

598 Vgl. del Mestre, 2001, S.114 1/ vgl. Santomero, Business Review, 2003, S.2: Aggregation von Einzelrisiken.
/I vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997/1 vgl. Reif/Holter, 2003. S.56/1 vgl. o.V .• Der Langfristi-
ge Kredit, 11.1995, S.366ff /I vgl. Siegel, 1998, S.13: Beitrag jedes Einzelprojektes zur gesamten Rendite
und Risiko.
599 Vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareoo Kongress 2003, 27.05.2003, S.8: Rating def Projektel
Objekte, des Untemehmens und des Managements. /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.62: Bereiche Kredit-
nehmer, Objekte, Finanzierung. /I vgl. KonesnylDielewicz, 01.l0.2002, S.65: Betrachtung der Kunden- und
Objektebene beim internen Immobilienrating der Sparkassengruppe (DSGV). /I vgl. Raum. Due Diligence
Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating. 05.09.2002, S.52

148
wirtschaftIiche Leistungsfahigkeit des Antragstellers. 6Oo Dieses Untemehmensrating setzt sich
aus dem Geschafts- und dem Finanzrating zusammen. Bei dem Geschliftsrating werden die
Bereiche Untemehmensumfeld - insbesondere die Branche -, die relative Wettbewerbspositi-
on des Untemehmens und das Management untersucht. Bei den Finanzratings werden insbe-
sondere die Bereiche Finanzpolitik und Profitabilitat sowie die Kapitalstruktur betrachtet. 601
Zwischen den Inhalten der Ergebnisse des Finanzratings und des Geschiiftsratings stellt
S&P ein interdependentes Austauschverhaltnis fest. 602 Fiir den PE bedeutet dieses Austausch-
verhaltnis, dass eventuell bestehende Defizite in bestimmten Bereichen zumindest teilweise
durch gute Ergebnisse in Bezug auf die anderen Aspekte der Priifung kompensiert werden
konnen.

Geschiiftsprofil Finanzprofil
Stark Mittel Schwach
Stark A BBB BB
Mittel BBB BB B
Schwach BB B CCC
Tabelle 17: Beziehnng zwischen Geschiifts- nnd Finanzprofit bei S&P
QueJle: Eigene DarsteJlung in Anlehnung an del Mestre, 2001, S.75

Dem Rating des einzelnen Projektentwicklungsuntemehmens ist regelmaBig ein Branchen-

und Liinderrating vorgeschaltet. Beide Bereiche begrenzen jeweils die Moglichkeiten des
Ratingergebnisses eines Untemehmens (Ratingobergrenze).603 Hat beispielsweise die Branche
durchschnittlich eine geringere Bonitat, so hat dies auch negative Auswirkungen auf das ein-
zelne Untemehmen. 604 Ebenso begrenzt das Sovereign-Ceiling, also das Ergebnis des Lander-

600 Vgl. Noordewier/HarrisonlRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.I27 II vgl. Mang, 2001, S.196ff. II
vgl. Fliser/Heidusch, 2002, S.27: Zur Kreditwlirdigkeit. II vgl. EscottiGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc,
01.06.2001, S.3: Kreditrisiken korrekt einschatzen ist essentieJl fiir den Erfolg im Kreditgeschaft. II vgl.
Rottke, IZ, 08.11.2001: Kapitaldienstfahigkeit. II vgl. Diederichs, IBK Immobilienbrief, 01.2001, S.I: Boni-
tatspriifung als Verpflichtung der Kreditinstitute.
601 Vgl. o.V., HVB, 2002, S.17f
602 Vgl. del Mestre, 2001, S.75 II vgl. o.V., HVB, 2002, S.17f 1/ vgl. Fliser/GleiBner, 2002, S.89, 192
603 Vgl. o.V., RatingCert e.V., S.IO: Branchenorientierung beim Ratingansatz. II vgl. Munsch/Andrae, Universi-
tat GH Essen, 19.02.2002, S.42: Beim Creditrefonn-Rating besteht das Teilrating I aus einer Finanzanalyse
des Untemehmens und das Teilrating II aus einer Brancheneinschatzung. 1/ vgl. o.V., RatingNews, 05.2003,
S.3: In Ratinganalyse eines Emittentenl Kreditnehmers fliellen in die Betrachtung die Landesrisiken mit ein.
1/ vgl. del Mestre, 2001, S.74ff II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.9, Parag.29: Zu den Landerboni-
taten verweist der Baseler Ausschuss auf die Klassifizierungen von Exportversicherungsagenturen (sog. Ex-
port Credit Agencies, ECAs), die hierzu Risikogewichte einzelner Lander herausgeben. II vgl. Kohlhaussen,
2001, S.282
604 Vgl. Lauritzen, 2001, S.5: Bewertung der Kreditrisiken hang! in hohem Malle yom Marktumfeld und dem
spezifischen Branchenrisiko abo II vgl. Mang, 2001, S.198f: Relevanz des wirtschaftlichen Umfeldes eines
Untemehmens bei der Kreditwlirdigkeitspriifung. II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemeh-
mensfinanzierung, 09.2002, S.27: Vorgehensweise beim Branchenvergleich.

149
ratings, die Bewertungsmoglichkeiten des jeweiligen Untemehmens. 605 Branchen- und ge-
samtwirtschaftliche Aspekte sind weniger Teil der Priifung, sondem betreffen in erster Linie
die grundsatzliche Einstellung der Bank zur Ausrichtung ihres Kreditportfolios. 606 Insgesamt
kann der Prozess des Untemehmensratings bzw. seine Bestandteile folgendermaBen darge-
stellt werden: 607

Analyse des Rating des

Uinderraling Finanzrisikos Unternehmens

• Positionierung in def • Analyse der

Branche Jahresabschlusse
• Management- • Finanzpolitik
Bewertung • Profitabilitit
• Benchmarking • Sonstige Hard-Facts

Abbildnng 33: Priifabfolge nnd -inhalte bei Unternehmensratings

Quelle: Eigene Darstellung

Die standardisierte und pragnante Darstellung der gesamten Priifergebnisse ist ein wesentli-
ches Element, urn entscheidungsrelevante Informationen aufzubereiten. Wichtig sind hierbei
die dargestellte Einzelbeurteilung der verschiedenen Erfolgs- und Risikofaktoren und erst die
Zusammenfassung der Teilergebnisse, sog. Subratings, in einem Gesamturteil. 1m Ergebnis
wird durch die Herleitung von Subratings und deren Schrittweise Verdichtung das Geschafts-
und Finanzrating leichter quantifizierbar. 608

Schatzl weist vor diesem Hintergrund jedoch auf die wechselseitigen Beziehungen zwischen
den Einzelrisiken hin, die zu einem (Sub-)Ratingurteil fiihren.609 Eine zu isolierte Einzelbe-
trachtung kann aufgrund des Zusammenwirkens von Risikofaktoren zu einer false hen Ein-
schatzung der kumulierten Risiken flihren, weshalb eine ganzheitliehe Betrachtung der Ent-
seheidungssituation unerlasslieh ist. In Abhangigkeit des Hauptausfallrisikos miissen bei den

605 Vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002 II vgl. Kohlhaussen, 2001, S.284f II vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001,
S.15f, Parag.74ff II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Bedeutung der
Risikocharakteristik des Landes bei der Kreditwiirdigkeitspriifung eines Schuldners.
606 Vgl. Schengel, JZ, 06.06.2002
607 Vgl. o.v., GdW, 01.10.2002, 5.31 II vgJ. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.89 II vgl. Pfister, 2002, S.lff II
vgl. Briihl, IZ, 15.03.2001 II vgl. o.V., HVB, 2002, S.18 II vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kongress
2002, 13.05.2002, S.9: Ratingergebnis a1s Aggregation aus Uinderrisiko, Branchenrisiko, Geschaftsrisiko
und Finanzrisiko.
608 Vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating. 05.09.2002. S.60 II vgl. o.V., Ra-
tingCert e.V., S.1O /I vgl. Keiner, Itw-Forum, 02.2002, S.16 II vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002/1 vgl. Reh-
kugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Wirtschaftliche Bonitiit als Summe von Teils-
corings.
609 Vgl. Schatzl, 2002, S.115

150
Analysen die richtigen Schwerpunkte gesetzt werden. 6lO Die Kapitaldienstfahigkeit des Pro-
jektes wird dabei als Primiirrisiko und der Ausfall des Untemehmens bzw. Schuldners als
Sekundarrisiko bezeichnet. 611 Wichtig ist, dass eine aggregierte Zusammenfassung nur erfol-
gen darf, wenn auch in Bezug auf die Haftung bei Ausfallen auf Projektebene, das Untemeh-
men als Sponsor flir das Projekt die Haftung iibemimmt (Haftungsverbund).612 Bei einem Un-
temehmensrating beeinflusst die Bilanz- und Untemehmensanalyse in der Regel maBgeblich
die PD und die Werthaltigkeit des Objektes determiniert die LGD, wohingegen im Fall von
SPY andere Schwerpunkte gesetzt werden miissen. In diesen Hillen ist das Projektrating
maBgeblich flir die PD verantwortlich, wenn keine Riickgriffsmoglichkeiten bestehen und die
Projektgesellschaft als Kreditnehmer auftritt.

Bezogen auf das einzelne zu finanzierende Immobilienprojekt spiel en bei den Priifungen
durch das Kreditinstitut - allerdings in Abhangigkeit der absoluten Hohe der Kreditanfrage -
die folgenden Faktoren zur Herleitung eines Projektratings eine Rolle. Diese lassen Riick-
schliisse auf den ;reien Cashflow der Immobilien und somit die Kapitaldienstfahigkeit zu
(vgl. Detailbetrachtung im Anhang Nr. 12):613

• Lagefaktoren,
• Projektfaktoren (qualitativ),
• Projektfaktoren (quantitativ),
• Zukiinftige Nutzer,
• Marktlage, -struktur und Zyklusstand,
• (Projekt-) Management (projektnahe Ebene).

Der Ausschuss fasst Lagefaktoren und qualitative Projektfaktoren im Rahmen der Slotting-
Criteria der SL zu den "Merkmalen des Objektes" und die quantitativen Projektfaktoren sowie
die Marktlage und den Zyklusstand unter "Finanzielle Starke" des Projektes zusammen (An-
hang Nr. 6).614

610 Vgl. Konesny/Dielewicz, 01.10.2002. S.67 II vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002 II vgl. Amon u.a., IZ,
25.04.2003
611 Vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB, 10.10.2001, S.12
612 V gl. Doetsch, 2002, S.37f
613 Vgl. Munsch/Andrae, UniversWit GH Essen, 19.02.2002, S.14, S.51: Informationsgewinnung def Objektda-
ten getrennt nach den Bereichen Objektarten (Bestand, Geplant, Entwicklungen), Objekttypen (Wohn, Ge-
werbe, Sonder) und Nutzern sowie Umfeld LS. des Marktes. Die Objekt- und Portfolioanalyse stellt bei der
Creditreform das Teilrating IV dar. II vgl. o. V., GdW, 01.10.2002, S.34 II vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate
Review, 1997 II vgl. CieJeback, 2003, S.14 II vgl. Spitzkopf, 2002, S.261: Ratingbeurteilung von Immobi-
lienprojekten. II vgl. Niehaus. 2002. S.37: Lage und Qualitat der Immobilie als wesentliche Faktoren. II vgl.
Pfister, 2002, S.lf, S.24ff II vgl. Althaus, IIR Seminarabschrift, 15.05.2002 II vgl. Reif/Holter, 2003, S.54ff
II vgl. Wiedenmann, 2002, S.I II vgl. Rottke, IZ, 08. I 1.200 I: Immobilienrating der Bayrischen Landeshank.
II vgl. Kyrein, 2002, S.58f 1/ vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2
614 Vgl. European Commission, CP3-Working Document. 01.07.2003. Annex D-7, Table 2, S.50ff: Supervisory
Slotting Criteria for SL. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212ff II vgl. Baseler Ausschuss, Aus-

151
Lotte und Reif3 betonen zu Recht die Wichtigkeit eines ausgewogenen Portfolios und Portfo-
liomanagements. Auch sind bei ihnen die Strategie, das Management und die Risikokontroll-
mechanismen auf Untemehmensebene ausschlaggebend fUr ein gutes Projektrating. 615 Auf
iibergeordneter Ebene miissen deshalb folgende Aspekte zusatzlich analysiert werden, wobei
die ersten vier Aspekte das Untemehmensrating des PE betreffen: 616

• Partnerqualitat auf Gesellschafterebene,

• Effizienter Vertrieb, Vertriebskanale und -partnerschaften bzw. Kontakte,
• Effizientes Controlling und Managementinformationssysteme,
• Qualifiziertes Portfo:iomanagement (gewahlte Strategie),
• Stabilitat der Cashflows,
• Zugriffsmiiglichkeit auf die einzelnen Sicherheiten und den Cashflow,
• Portfoliodiversifikation,
• Ratingfahigkeit des Portfolios.

Bei der Kritcrienzuordnung (top-down) zum Untemehmensrating eines PE miissen neben den
grundsatzlichen Anforderungen, die sich nur aus dem Ratingobjekt "Projektentwickiung"
ableiten lassen (vgl. hierzu Slotting Criteria mit Bezug zum "Bautrager" im Anhang Nr. 6),
spezifische Schwerpunkte der jeweiligen Ratingagentur oder Bank beachtet werden. Eine ta-
bellarische Aufstellung im Anhang gibt eine Ubersicht iiber die von den verschiedenen Ban-
ken, Ratingagenturen und sonstigen Marktteilnehmem vorgeschlagenen Untersuchungsberei-
che bzw. Informationsquellen auf Untemehmensebene (Anhang Nr. 11).617 Die folgende Ab-
bildung verdeutlicht, dass Informationen zu Untemehmenskennzahlen, Prozessablaufen, Da-
ten zu einzelnen Objekten oder Projekten sowie qualitative Daten im Untemehmen, auf unter-
schiedlichen Ebenen der Organisation vorliegen und verdichtet werden miissen, urn eine Indi-
kation beziiglich eines Ratingurteils zuzulassen: 618

nahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.200 I, S.lOff: Richtlinien zur Beleihungs-

wertermittlung.
615 Vgl. LottelReiB, 2002, S.37 ff
616 Vgl. Burley/Lohr, Real Estate Review, 1994: Geografische Diversifikation. // vgl. EuniResnick, 2004,
S.261ff
617 V gl. Leker, 04.200 I, S.5 1/ vgl. de1 Mestre, 200 I, S.48f: Strukturierte Fragebogen und Analysegesprache
decken bestimmte Priifbereiche abo // vgl. Bock, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.lOf: Bedeutung der festge-
legten Strategie eines Unternehmens.
618 Vgl. Fuser/GleiBner, 2002, S.I, S.82ff: Unternehmen sind nicht nur auf dem Absatzmarkt aktiv, weshalb
Analysen sich auf aile relevanten Bereiche erstrecken mussen.

152
 ..lIL Management (i,w.S.l
(inkJ. Ziele, Strateglet Fuhrungsstrukturl
Vision, Mitarbeiter)

.Q..QQ1rQ!!iog
(Hard-facls als Kennzahlen des
Aechnungswesens, Inkl. Planungsctaten)

/
Unlernehmens-
ebene ----+

Branche"- und Marktumfeld

(ink!. Marktantelle, Entwicklungen,
Wettbewerbsumfeld)

Organisation Prozesse
InlormationsteCtlnoloole

Aggregationsebenen der Ratingkennzahlen und -daten:

Abbildung 34: Betrachtung verschiedener Priifbereiche bei Unternehmensratings

Quelle: Eigene Darstellung

1m Rahmen von Scoringmodellen, die mit einer Gewichtung der einzelnen Faktoren arbeiten,
wird eine Aggregation der Teilergebnisse zu einem Ratingurteil angestrebt. 619 Fiiser und Hei-
dusch betonen, dass diese Gewichtungsfaktoren bei unterschiedlichen Banken differieren
konnen. 620 Branchenspezifische Checklisten dienen dabei als Grundlage fiir den Information-
serhebungs- und -analyseprozess (bottom-up). Neben der Primarerhebung durch Checklisten,
Beobachtungen und strukturierte Interviews sind auch Sekundarerhebungen mit Hilfe von
internen und externen Datenbanken wichtig. 621

619 Ygl. ReiflHolter, 2003, S.56 1/ vgl. Doetsch, 2002, S.35ff: Darstellung def Ergebnisse def Kreditanalyse als
Rating unterstiitzen die schnellere Kreditentscheidung. II vgl. o.V., Bulwien AG. REWIS, 2001, S.lff: Sco-
ringverfahren zur Risikoanalyse. II vgl. Briihl, IZ, 15.03.2001 II vgl. o.V., FER!, Irnrnobilienrnarkt Rating,
01.05.1999, S.18 II vgl. Arnon u.a., IZ, 14.03.2002 II vgl. Diederichs, 18K Irnrnobilienbrief, 01.2001, S.2
620 Vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.65
621 Vgl. Volkers, IZ, 21.06.2001: Datenbanken fUr die Immobilienwirtschaft. /I vgl. Everling, Internet Newslet-
ter, 11.07.2002: Checklistengenerierung. II vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2 II vgl. Fii-
ser/GleiBner, 2002, S.107ff

153
 JIL....
lne
Machbarkeils-
Einzelobiek~ sludlen

JD.......
ielerbonital

Diversifikation Bewirtschaflungs~
osten
Portfolio-~ Real·Estate-
ebene Immobilienspezifisches ue-Diligence
Know-how ObJeklrisikan

/ ErfolgspOlenZlal.
nalyse
Benchmarking

Werthaltlgkeitder
S!cherheiten

KonkUfrenz im
Teilmarkl

Facility-Mnangemenl
Leerstands-
Unlernahmens- Quoten
Informations-
umleld (Branche, technologie
Land)
Mletzlnsniveaul
Relative Wettbe- Verkehrswert-
werbssitualionl entWicklung
Marktanleile Reparaturbedarf

Kunden·
zulnedenheit

Aggregationsebenen der Ralingkennzahlen und -daten: gering

hoch aggregierte
Ratingnotation

Abbildung 35: Betrachtung verschiedener Immobilienspezifika bei Unternehmensratings

Quelle: Eigene Darstellung

Es ist Aufgabe des Kreditpriifers, diese Inforrnationen zielgerichtet zu erheben, aufzubereiten

und zu verdichten, urn so Fehlinterpretationen der Investoren, Banken oder Ratingagentur zu
verrneiden. Fiir sarntliche dargestellten Bereiche rniissen darnit korrespondierende Unterlagen
eingesehen werden (bspw. Mietvertrage, Ausziige aus Datenbanken, Machbarkeitsstudien,
Grundbuchausziige etc.).

Es ist au/3erst fraglich, ob die intemen Ratingsysterne aller Banken, sowie die Mitarbeiter in
der Lage sein werden, die Besonderheiten und spezifischen Priifbereiche der Projektentwick-
lungsbranche zu beriicksichtigen und sachgerecht in ein Ratingurteil iiberfiihren zu konnen.
Selbst Bankenvertreter betonen, dass diese "Spezialrnarkte" oft unbekannt sind und sich des-
halb die Vergabe der treffsicheren (intemen) Ratingnotation schwierig gestaltet. 622 Fraglich ist
deshalb, ob aile Kreditinstitute iiber ausreichend qualifiziertes Personal verfiigen, urn korn-
plexe Projekte und die darnit einhergehenden Finanzierungskonstruktionen beurteilen zu kon-
nen (vgL Kapitel IV.2.LL).623

622 Vgl. Walter/Knipper, HB, 03.09.2002: Auskunftsgemiill kennt bspw. die Commerzbank AG nicht "alle Spe-
zialmarkte", kann sich jedoch in diese einarbeiten, wenn es notwendig is!. /I vgl. EscottiGlormanniKocagil,
Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.lff: Besonderheiten des Tools RiskCalc in Bezug auf Branchen und Lan-
der.
623 Vgl. a.V., IZ, 18.12.2003: Joachim Neupe/, Vorstand der IKB Bank fOr den Bereich lmmobilienfinanzierun-
gen sagt hierzu: "lch glaube nicht, dass reine Kreditabteilungen in Banken die technischen Risiken einer
Immobilienprojektentwicklung beurteilen konnen."

154
 ··
Branchenbezogen I Unternehmens- Projektbezogen
Gesamtwirtschaftlich

···
Immobilienwirtschaft individuel! Teilmarktlage

··
Kapitalstruktur

·
Siandort/ Architekturi
Konjunkturindizes

·
Liquiditatskennzahlen Ausstattung
Innovationen I

··
Zinsentwicklung

··
Zukunftsaussichten Renditekennzahleni· Entwicklung von

··· ··
Steuerpolitik Insolvenzstatistiken volatilitat Angebot und Nachfrage

··· ·
Tariflohnniveau Veranderungstendenzer Diversifikation Konkurrenzprojekte
Arbeitslosigkeit Marktbedingungen und Umsatzwachstum

···
Kennzahlen

·
Flachenbedart -entwicklung Relative DSCR und LTV

··
Wettbewerbssituationi

·
Entwicklungsachsen Wettbewerbspos.
EK-Quote

··
Benchmarking
Risikockarakteristik des Soft Facts (Qualitativ) Vorvermietung I .
Spezifische Kennzahlen

···
Landes der Investition Management verkauf / Exit-

··
Leerstandsraten

··
Track-record Szenario
Mietzinsniveau
Investor Relations Orittverwendung
Vermietungs-

·· ··
Marktfahigkeit

·· ·
leistung ControllinggOte
Anfangsrenditen Strategie PrognosegOte der CF
Kostenentwicklung SicherheitengOte Budgetierung und -
einhaUung
Planungsrechnungen

Abbildung 36: Immobilienspezifische Aspekte mit Relevanz bei Kreditanfragen 624

Quelle: Eigene Darstellung

Farrell fasst vor diesem Hintergrund einige typische Fehler zusammen, die Kapitalgeber im
Kreditvergabeprozess von Projektfinanzierungen haufig begehen: 625

• Zu starke Gewichtung von positiven Ergebnissen aus bereits erfolgreich abgewickelten

Projekten des Antragstellers,
• Fehlende Marktexpertise im Teilmarkt,
• Unzureichende Priifung der finanziellen Kapazitat des Sponsors,
• Unzureichende Mittelverwendungs- und Projektfortschrittskontrollen,
• Zu starke statische Kreditvergabe aufgrund des erwarteten Sicherheiten der zukiinftigen
Immobilie,
• Inkludierung von weichen Kosten in die Kreditvergabe.

• Die Ergebnisse des Branchenratings und des Landerratings begrenzen die moglichen Ra-
tingergebnisse eines PE und eines SPY.
• Schlechte Ergebnisse im Bereich des Finanzratings konnen teilweise mit guten Resultaten
beim Geschaftsrating kompensiert werden und vice versa.
• Zentral ftir das Ratingergebnis ist die Einschatzung der Kapiteldienstfahigkeit des Projek-
tes.
• Bankmitarbeiter sind oft nicht in der Lage komplexe Projektfinanzierungen treffsicher
einzuschatzen.

624 Vgl. Schierenbeck. 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Kriterien zur Vergabe von Unter-
nehmenskrediten. II vgL Bruckner/Hammerschmied. 2003, S.IIO 1/ vgL Hardegen, Vortrag auf dem DePfa
Kongress 2002, 13.05.2002, S.l4 1/ vgL Wiedenmann, 2002, S.I 1/ vgL o.V., FERI, Immobilienmarkt Ra-
ting, 01.05.1999, S.13
625 Vgl. Farren, International Journal of Project Finance, 2002, S.3

155
3. Downside-Risiken immobilienwirtschaftlicher Projektentwicklungen
3.1. Materielle Notwendigkeit der Einbeziehung von Risiken
Ziel jeder Immobilieninvestition und der damit einhergehenden Finanzierung ist es, die ge-
planten Renditen bzw. die mit der Realisierung verbundenen Zahlungsverpflichtungen tat-
sachlich realisieren zu kiinnen. Eine Immobilien-Projektentwicklung wird heute getiitigt und
ihre VerauBerung erfolgt in der Zukunft. 626

Die Komplexitat der Entscheidungssituation zu Beginn des Entwicklungsprozesses wird an

dieser Stelle deutlich. Der Zielraum eines PEs in der Ausgangslage der Entscheidung (z.B.
Renditemaximierung), der miigliche Aktionsraum (z.B. Alternative Standorte und -Projekte)
und der Zustandsraum (durch Datenerhebung festgestellte gegenwartige Umweltbedingun-
gen) stell en keine groBen Herausforderungen an die Beteiligten dar. Sie bilden das Beschrei-
bungsmodell, auf dem weitere Betrachtungen aufbauen. 627

Bei der weiteren Behandlung der Entscheidungssituation treten in der Praxis jedoch regelma-
Big scheinbar unliisbare Probleme auf. Pfniir und Armonat haben diesen Zusammenhang mit
Bezug zur Projektentwicklung empirisch iiberpriift und regelmaBig negative Abweichungen
der ex post Renditeergebnisse von den ex ante Planungen festgestellt. 628 Eine nur ein Jahr spa-
ter erschienene Studie von Bohn und Wiedenmann ergibt ein weniger eindeutiges und teilwei-
se iiberraschendes Bild, da offensichtlich haufiger die Renditeerwartung iibertroffen, als ver-
fehlt wurden:

Niedrigere
h6here Rendite genau die
Renditeerzielung Rendite Summe
als erwartet erwartete Rendite
als erwartet
Angabe des Durch-
26,95% 55,14% 17,91% 100%
schnitts
Tabelle 18: Durchschnittliche Renditeerzieiung in der Projektentwicklung am deutschen Markt
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohnIWiedenmann, 2002, S. 17

Prognoseerfiillung
Slotting: Ausrelchend
Abweichungen der realisierten von der geplanten Rendite sind bei Projektentwicklungen
eher die Regel als die Ausnahme.

626 Vgl. Schttfers u.a., 1998, S.14: Unsicherheit tiber prognostizierte Cashflows steigt mit zunehmender Entfer-
nung yom gegenwartigen Zeitpunkt. II vgl. Maier, 1999, S.140 II vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Es-
sen, 19.02.2002, S.4I: Notwendigkeit der Betrachtung von Risiken einer Projektentwicklung zum Rating des
Projektentwicklungsuntemehmens.
627 Vgl. Lottenbach, 1996, S.llffll vgl. Liicke, 1991, S.67, S.189 II vgl. SchulteN ogler, 1998, S.22, S.29 II vgl.
Kruschwitz, 1995,S.20, S.27 II vgl. Kahle, 2001, S.9, S.19 II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.33ff
628 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.12

156
Die tiefer liegenden Griinde fiir diese Abweichungen sind vielschichtig. Zum einen befinden
sich die immobilienwirtschaftlichen Erkliirungsmodelle im Vergleich zu anderen Bereichen
des Kapitalmarktes noch in ihren Anfangen. So ist exemplarisch die Wirkungshypothese
"verstarkte Projektentwicklungsaktivitaten fiihren bei gleich bleibender Nettoflachenabsorpti-
on zu hiiheren Leerstandquoten" mathematisch und empirisch verifizierbar. Hingegen ware
die Aussage "nur hiihere Nettoanfangsrenditen fiihren zu verstarkten Projektentwicklungsak-
tivitaten" falsch. Die Variablen zur Erklarung des hier exemplarisch angefiihrten Neubauvo-
lumens sind vielschichtiger und hangen bspw. auch von der Mietentwicklung und der Ent-
wicklung der Beschaftigtenzahlen abo Statistische Regressionsmodelle kiinnen diese De- und
Interdependenzen in ihrer historischen Betrachtung darstellen. 629 Fiir die Identifizierung von
miiglichen Unsicherheiten ist es somit zunachst wichtig, Wechselwirkungen zwischen den
Rahmenbedingungen, den Strukturmerkmalen der geplanten Immobilie und letztlich den zent-
ralen Kennzahlen der Wirtschaftlichkeitsberechnung der konkreten EntwicklungsmaBnahme
in Form von Kausalketten zu durchdringen,6JO da sich die Investitionsrisiken einer Projekt-
entwicklung aus dem Zusammenwirken aller Eingangsparameter des Modells, welches die
Wirklichkeit zu beschreiben versucht, ergeben.

Neben den beschriebenen Erklarungsmodellen stellen die darauf fuBenden Prognosemodelle

(Forecasting-Models) einen weiteren Engpass dar. Nur bei genauer Kenntnis der Entwicklung
relevanter Kennzahlen, wie bspw. der NeUoabsorption, der Entwicklung der geplanten Kon-
kurrenzprojekte etc; in der Zukunft kann eine Aussage tiber die gegenwartige Vorteilhaftig-
keit des Projektes getroffen werden. 631 Quantitativ-technische Prognosemodelle arbeiten mit
sog. Trendextrapolationen. Dabei werden die in der historischen Betrachtung verifizierten
Zusammenhange verschiedenster Kennzahlen, unter der Pramisse der konstant bleibenden
Kausalitaten, in die Zukunft projiziert. 632 Der wesentliche Kritikpunkt an dieser Vorgehens-

629 Vgl. Kahle, 2001, S.83ff: Zuriickwirkende Einfliisse. II vgl. Amon u.a., IZ, 15.02.2002: Interdependenzen
zwischen Akteuren und Rahmenbedingungen.
630 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.29 II vgl. Vogler, 1998, S.275 II vgl. Maier, 1999, S.114ff II vgl. White u.a.,
1999, S.23ff II vgl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.59: Show how the interaction of supply and demand or econo-
mic conditions affect the value of the property. II vgl. o.V., VDH 1mmobilienSpecial, 01.10.2001, S.2: Wir-
kungskette bei Biiroimmobilien zur Erkliirung von zyklischen Marktbewegungen. II vgl. Gentile/Coleman,
Journal of Real Estate Research, 2001, S.21: Die Verbindung zwischen den makroiikonomischen Variablen
und der Bauaktivitiit muss verstanden werden. II vgl. NiickeiFeinendegen, 1998, S.5: Kompensatorische
bzw. kumulative Effekte der Einzelrisiken.11 vgl. Walter, Die Welt, 09.03.200211 vgl. o.V., FERI, Immobi-
lienmarkt Rating, 01.05.1999, S.3ff
631 Vgl. White u.a., 1999, S.36
632 Vgl. Maurer u.a., 2000, S.I, S.8: Aufgrund von Datenmangel sind zeitrcihenanalytische Auswertungen
historischer Renditen oft nicht miiglich. II vgl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.50If, S.532 II vgl. Reichert, 2000,
S.703 II vgl. VathiHoberg, 1998, S.94f: Einstieg in eine Marktanalyse durch Untersuchung der Vergangen-
heitsentwicklung, sowie der aktuellen Marktsituation. II vgl. Sivitanides u.a., Real Estate Finance, 2002 II
vgl. Hendershott, Real Estate Finance, 2002 II vgl. Hendershott, Real Estate Finance, 2002 II vgl. Schul-
te/Bone-WinkelfRottke, 2002, S.79 II vgl. o.V., Bulwien AG, REWIS, 2001, S.4: Prognosemodelle fUr Ba-
siszahlen und Marktentwicklungen. II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl. Siegel, 1998, S.5 II vgl. Labhart,
1999, S.122ff: Zum Prognoseverhalten von Finanzanalysten. II vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial,
01.10.2001, S.2

157
weise ist, dass in einer dynamischen Umwelt einmal beobachtete Zusammenhange Verande-
rungen unterliegen konnen. Daher erfolgt in diesen Eillen keine ursachengerechte Progno-
se. 633 Munsch bemangeIt zu Recht fehlende Prognoseinstrumente bei den PE. In der Folge
schlagt er leider nur wieder die stark kritisierte - weil ungenaue - Fortschreibung von Ent-
wicklungen mittels Linear- oder Exponentialtrends VOr. 634 Dabei wird ein zeitlich stabiler Zu-
sammenhang unterstellt. Diese rein autoregressive Erwartungsbildung ist von einem theoreti-
schen Standpunkt aus abzulehnen. Die Analyse muss urn rationale Elemente erweitert werden.
Hierzu werden in Ietzter Zeit verstarkt qualitativ-fundamentale Prognosemodelle eingesetzt,
die dem Einfluss der Rendite- und Risikobestimmungsfaktoren in ihrer Ursache und jeweili-
gen Auswirkung nachgehen. Bei diesen Verfahren wird also Heteroskedastizitat635 unterstellt
und historische Analogien werden ausgeblendet. 636

1m Ergebnis kann festgehalten werden, dass zur treffsicheren Prognose von zukiinftigen Ent-
wicklungen und damit zur korrekten Investitionsentscheidung einer Projektentwicklung fol-
gende Aspekte von groBer Bedeutung sind: als erstes muss eine breite Inforrnationsbasis iiber
die gegenwiirtige Situation vorliegen. Wichtiger und komplexer ist ein tief greifendes Ver-
standnis der fundamental en Wirkungszusammenhange und die exakte Modellierung der hier-
auf aufbauenden Prognosemodelle. 637 Die oben getroffenen Feststellungen fiihren zu der The-
se, dass die Betroffenen iiber nur mangelhafte Kenntnisse bzw. ein unzureichendes Verstand-
nis der zur Fundierung einer Investitionsentscheidung notwendigen Erklarungs- und Progno-
semodelle verfiigen. Es kann im Ergebnis festgestellt werden, dass Kalkiilwissen und Techno-
logiemodelle (diese beinhalten die beschriebenen Erklarungs- und Prognosemodelle) den
Engpass im real en Entscheidungsprozess der Projektentwicklungsbranche darstellen. 638
Es ist dem PE bei seiner Entscheidung nicht moglich, aile exogenen Inputvariablen der Situa-
tion, die auf seine geplante Rendite einwirken, exakt vorherzusagen. 639 Immobilienmarkte

633 Vgl. Pfntir/Armonat, 2001, S.12, S.71 II vgl. Schafers u.a., 1998, S.6, S.20 II vgl. Welling, 1997, S.697 II
vgl. Vogler, 1998, S.290 II vgl. Gordon u.a., 2000, S.S2 II vgl. Maier, 1999, S.107. S.120, S.I44 II vgl. Wtis-
tefeld, 2000, S.113: Zeitreihen- und strukturmodellgesttitzte Prognosen II vgl. o. V., .. Internationale Werter-
mittlungsverfahren", Arthur Andersen Real Estate GmbH, 1999 II vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999:
Future uncertainty in real estate. II vgl. Torto u.a., Real Estate Finance, 2001
634 V gl. Munsch!Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.18: Fortschreibung des Lebenshaltungsindex.
635 Vgl. McLeavey u.a., 2001, 5.446f: Heteroskedastizitiit: Veranderliche Volatilitaten im Zeitverlauf.
636 Vgl. Bone-Winkel, 1998. S.226/1 vgl. Wilstefeld, 2000, S.51, S.68, S.72, S.112£: Konjekturale Prognosen II
vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.7, S.II, S.103f: Quantitative und qualitative RisikomaBe II vgl. Noss,
HB, 30.09.2000: Komplexes Mietenprognosemodell der Firma Bulwien AG. II vgl. Kruschwitz, 1995,
S.18ff: Qualitative und quantitative Prognoseverfahren. II vgl. o.V .• IZ, OS.OS.2oo2: Prognosemodelle fUr
Immobilienzyklen wie bspw. E-Regio von JLLS.
637 Vgl. Pfntir/Armonat, 2001, S.S8 II vgl. Pelligrino, 1997, S.817 II vgl. Vogler, 1998, S.277 II vgl. Maier,
1999, S.20 II vgl. Orr, 1997, S.IS8 II vgl. Wtistefeld, 2000, S.120: Hohe Unsicherheit bei der Wahl der Mak-
rolage (Lander). II vgl. VOlker. IZ, OS.07.2OOI
638 Vgl. Saliger, 1993, S.9 II vgl. Wtistefeld, 2000, S.188 II vgl Kruschwitz, 1995, S.17: Prognose der Hand-
lungskonsequenzen als zentrales Problem der Investitionsrechnung.
639 VgL Munsch/Andrae, UniversiUit GH Essen, 19.02.2002, S.15f: Prognose von HerstelJungskosten, Wert-
entwicklung der fertigen Objekte, Marktentwicklung. Mieterentwicklung, sowie von allgemeinen Daten wie
Inflation und Zinsentwicklung stellt ein Problembereich dar. II vgl. del Mestre, 200 I. S.39: Unterschiede in

158
werden vor diesem Hintergrund auch als schwach informationseffizient bezeichnet, da sie nur
iiber eine eingeschrankte Transparenz verfiigen (vgl. Kapitel 1.4.1.1.).640 Annahmen iiber zu-
kiinftige Ein- und Auszahlungen, die Entwicklung der Vorvermietung, Marktlagen, Zinsni-
veaus etc. sind nicht mit Bestimmtheit heute festlegbar. Die Entscheidung der Investition in
eine Projektentwicklung und auch die damit einhergehende Projektfinanzierung wird unter
Unsicherheit in Bezug auf zukiinftige Umweltzustande und somit unter nicht ausreichender
Abschatzbarkeit aller notwendigen Entscheidungsparameter getroffen. 641 Risikowirkungen
bilden daher einen integralen Bestandteil jeder Projektentwicklung. 642

Risikorelevanz
Slotting! Schwach
• I

Ein hohes MaB an Unsicherheit in Bezug auf die Entscheidungssituation ist Bestandteil
jeder Investition in eine Projektentwicklung.
I111

Diese Unsicherheitsfaktoren nehmen zu, je we iter das Eintreten des unsicheren Parameters in
der Zukunft liegt, da die Mbglichkeiten zu einer Antizipation des Wertes durch Prognose mit
zunehmendem Abstand yom Entscheidungszeitpunkt sinkt. Immobilieninvestitionen sind vor
diesem Hintergrund als besonders unsicher einzustufen, da eine Vielzahl die gegenwartige
Entscheidung beeinflussender Variablen aufgrund des langen und irreversiblen Investitions-
zeitraumes in der Zukunft liegt. 643

der kurz- und langfristigen Prognose ktinnen auftreten. II vgl. Krezner, 2003, S.656: Decision making under
uncertainty.
640 Vgl. Maurer u.a., 2000, S.12
641 Vgl. Schatzl, 2002, S.38 II vgl. RoddewiglKeiter, The Appraisal Journal, 2001. S.119
642 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, SI3, S.16, S.28 II vgl. Cofalka, 2000, S.590 II vgl. Haberstock u.a., 2000, S.685
II vgl. Maier, 1999, S.129f II vgl. Noss, HB, 30.09.2000 II vgl. Kahle, 2001, S.51, S.115: Konsequenzen des
eigenen Handelns ktinnen nieht eindeutig bestimmt werden. Die Ursachen hierfiir liegen in der Ungewissheit
(hier: Begriff der Unsieherheit) des Datenbestandes und der Datenverarbeitung. II vgl. Farrell, International
Journal of Project Finance, 2002, S.2: " ... necessary to carefully identify risks that may occur in the life of a
project." II vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.122 II vgl. Jorion, 1997, S.75: Standardnormalverteilung
a1s einfachste Risikostruktur. II vgl. McLeavey u.a., 2001, S.243f: Normalverteilung. II vgl. Alb-
recht/Maurer, 2002, S.93: Norrnalverteilung. II vgl. Brauer, 2003, S.534 II vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.I,
S.27ff II vgl. Stengel, IZ, 06.06.2002 II vgl. Pitschke, 2002, S.15
643 Vgl. Schlitzl, 2002, S.38

159
 Anscha/funw;preis/ Herstellkosten
Heulige Transaktionskosten I Gegenwart I Sich e Parameter
I
Heutige Mieteinnahmen
Heulige Bewirtschaftungskosten
Beratungskosten
Baunebenkosten
Weiteres Umfeld:
-Alternativanlagen
-Politik
-Wir1schaft
-Demographie
1
Finanzierungskostenentwicklung
-Wettbewerber Steuerbelastungsentwicklung
-Kundenanspruch Zukiinftige Mieteinnahmen

'-l~"'·~
-etc.

Zukiinftige Transaktionskosten I .
Zukiinftiger Veriiu6erungserloS/ Zukunft I Unslche e Parameter I
Multiplikator

Abbilduug 37: Zunahme der Unsicherheit im Zeitablauf

Quelle: Eigene Darstellung

Unsicherheit bezeichnet die Moglichkeit des Abweichens eines tatsachlich eintretenden Wer-
tes von einem erwarteten Wert aufgrund des unvollkommenen Informationsstandes des ET in
der Ausgangssituation. 644 Unvollkommene Information kann grundsatzlich in zwei Varianten
vorliegen: 645

Abbildung 38: Informationsstand der Entscheidungssituation einer Projektentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung

Risikoentscheidungen weisen (stetige) Wahrscheinlichkeitsverteilungen646 fiir das Eintreten

bestimmter Umweltzustande auf, wogegen beim Vorliegen von Ungewissheit gar keine Aus-
sagen iiber Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Eingangsparameter und resultierender Um-

644 Vgl. Schatzl, 2002, S.38 II vgl. Saliger, 1993, S.17 II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.97
645 Anmerkung des Autors: Einige Autoren verwenden die Begriffe Ungewissheit und Unsicherheit entgegen-
gesetzt. II vgl. z.B. Kahle, 2001, S.115ff II vgl. Saliger, 1993, S.16, S.42f II vgl. Wolf, 1999, S.18
646 Vgl. SchulteiRopeter, 1998, S.153: Kontinuierliche bzw. stetige Verteilungen k6nnen eine unendliche An-
zahl an Werten annehmen. II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.99 II vgl. Kahle, 2001, S.118 II vgl. Schatzl,
2002, S.38: Risiko i.e.S. II vgl. McLeavey u.a., 2001, S.226ff: Distributions. II Wahrscheinlichkeitsvertei-
lungen flieBen meist in Form von subjektiven Wahrscheinlichkeiten, die aufgrund von Erfahrungen ge-
schatzt wurden, oder objektiven Wahrscheinlichkeiten aufgrund von empirischen Untersuchungen, in die
Berechnung ein.

160
weltzustande rniiglich sind. 647 Letztere Auspragung wird bei den folgenden Ausfiihrungen
nicht weiter betrachtet. Risiko definiert - aus der hier eingenornmenen Perspektive - die
(Wert-) Schwankung, quantifiziert in Form der Varianz (a 2 ) bzw. der Standardabweichung
(a), eines Beobachtungswertes urn seinen erwarteten zukiinftigen Mittelwert (Jl).648 Je griiBer
die Volatilitat der erwarteten Rendite bzw. je griiBer die Streuung der Beobachtungswerte urn
ihren Erwartungswert, desto risikoreicher ist die betrachtete Investition. 649 Allgemeiner aus-
gedriickt, stellt Risiko das Abweichen betriebswirtschaftlicher Resultate von den Erwartungen
des ET dar,650 wobei Risiko als ein zweidirnensionales Konstrukt aus Gefahr (down-side-risk)
und Chance (up-side-risk), oder eindirnensional nur als Gefahr auftreten kann. 651 Zu Recht
weisen Noordewier u.a. darauf hin, dass nur die Gefahr und darnit die Sernivarianz, und nicht
die gesarnte Varianz, fiir die Projektentwicklung wesentlich sind.652
Eintrittswahrscheinlichkeit
100%r-----------------tr~----~============~
Fiktion: Entscheidung
90% unter Sicherheit
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10% Gefahr Chance
O%~------------------------------------------==~~
Kapitalwerte der
Projektentwicklung

Abbildung 39: Entscheidungssituation einer Projektentwicklung unter Unsicherheit

Quelle: Eigene Oarstellung

647 Vgl. Wolf, 1998, S.18// vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.99/1 vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.7 /I vgl.
Ropeter, 2000, S.6lff /I vgl. Kruschwitz, 1995, S.251/1 vgl. Kahle, 2001, S.119: Oer Autor verwendet die
Begriffe Unsicherheit und Ungewissheit entgegengesetzt. /I vgl. Schatzl, 2002, S.38
648 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.9 /I vgl. Lottenbach, 1996, S.73ff /I vgl. Liicke, 1991, S.67f /I Oer
Mittelwert wird hier auch in Bezug auf zUkiinftige (erwartete) Daten als Erwartungswert bezeichnet. /I vgl.
Wheaton, Real Estate Finance, 1999: Risk is best conceptualized as greater uncertainty oder likely futurte
outcomes. /I vgl. Torto u.a., Real Estate Finance, 2001 /I vgl. Hendershott, Real Estate Finance, 2002/1 vgl.
Gassmann, 2001, S.7 /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.21f /I vgl. Maier, 1999, S.26ff /I vgl. PatzakiRattay,
1998, S.36
649 Vgl. Wiedenmann, 2002, SA/I vgl. O.V. HB, 02.12.2002: Schwankungen k6nnen zur Abwertung beim Ra-
ting fiihren.
650 Vgl. Hiernoymus/Kienzle, 1997, S.646 /I vgl. Wiistefeld, 2000, S.63 /I vgl. Schoppe, 1991, S.532 /I vgl.
Cofalka, 2000, S.590 /I vgl. Vogler, 1998, S.153f
651 Vgl. Maier, 1999, S.lDf /I vgl. Viezer, Real Estate Finance, 1999/1 vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999
/I vgl. o.V., Monatsbericht der Oeutschen Bundesbank, 01.2002, S.51: Prognostizierte Risiken miissen den
erwarteten Ertragen gegeniibergestellt werden. /I vgl. Briihl, IZ, 15.03.2001 /I vgl. Krezner, 2003, S.542ff:
Project risk.
652 Vgl. NoordewierlHarrisonlRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.128

161
Bei genauerer Betrachtung kiinnen die Risiken anhand von verschiedenen weiteren Systema-
tisierungsmiiglichkeiten strukturiert werden: 653

• Up-side vs. Down-side,

• Beeinflussbar vs. nicht beeinflussbar bzw. systematisch vs. unsystematisch,
• Einzel- vs. Portfoliobezug,
• Strategisch vs. Operativ,
• Direkt vs. indirekt zahlungswirksam,
• Expected- vs. unexpected loss,
• Bestandsgefahrdende vs. nicht bestandsgefahrdende.

Bei den systematischen Risiken handelt es sich urn solche, die die Branche oder das Segment
als Ganzes betreffen. Der PE kann sich in diesem Fall die Frage eines kompletten Marktaus-
trittes stellen, wenn die Risiken als zu hoch eingestuft werden. Eine aktive Einflussnahme
seitens des Unternehmens kann jedoch nur bei den unsystematischen, also auf das einzelne
Projekt bezogenen, Risiken erfolgen. 654 Aus Sicht eines Kreditinstitutes beeinflussen die sys-
tematischen Risiken die gesamthafte Sichtweise der Projektentwicklungsbranche (vgl. Kapitel
III.5.2.). Der Portfoliobezug der Risikowirkung wird von den Kreditinstituten bei griiBeren
Projektentwicklungsunternehmen untersucht. Dieses Kriterium ist auch ein wichtiger Bereich
der Slotting Criteria gemaB Basel II (vgl. Kapitel I11.5.3.2.1.).

In der Immobilienwirtschaft kommt eine weitere Unterscheidungsmiiglichkeit der Risiken

durch eine Differenzierung entlang des Lebenszyklusses hinzu. 655 Die Akzentuierung der Ge-
fahren ist dabei in Abhangigkeit von der Stellung der Immobilie im Lebenszyklus zu bewer-
ten, wobei immer aile Risiken wirksam sind, jedoch sich die jeweilige Intensitat deutlich un-
terscheidet: 656

653 V gl. Nticke/Feinendegen, 1998, S.5 /I vgl. Kogel, Kreditwesen, 21/1999, S.26: Risikobereiche differenziert
nach den betriebswirtschaftlichen Funktionen im Untemehmen. /I vgl. Raum, Due Diligence Real Estate -
Praxis workshop Kreditrating, 05.09.2002. S.12: Portfolio- vs. einzelobjektbezogene Risikobereiche. II vgl.
Amon u.a., IZ, 25.04.2003 /I vgl. Dimson, 1998, S.20f /I vgl. PatzakiRattay, 1998, S.42f: Risikokategorien
bei Projekten. /I vgl. Brauer, 2003. S.535: Differenzierung nach objektiven! nicht-beeinflussbaren und sub-
jekti ven! beeinflussbaren Risiken.
654 Vgl. Bruckner/Hammerschied, SWK, 01.09.2003: Beeinflussbare Bereiche.
655 V gl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002: Lebenszyklusbetrachtung von Immobilien. 1/ vgl. Schul-
te/Bone-WinkeI/Rottke, 2002, S.7lff /I vgl. LotteIReiB, 2002, S.46f: Risikoidentifikation bei Immobilien /I
vgl. Schengel, IZ, 06.06.2002/1 vgl. Brauer, 2003, S.525/1 vgl. o.V., HeI, 21.02.2003, S.II: Aufstellung al-
ler Projektentwicklungsrisiken.
656 Vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxis workshop Kreditrating, 05.09.2002, S.11: Risiken im Immo-
bilien-Lebenszyklus. /I vgl. Amon, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002. S.II /I vgl.
Schatzl, 2002, S.33: Die in der Literatur bekannten Vorgaben fUr Lebenszyklen gewerblicher Immobilie un-
terliegen gegenwiirtig einem Trend zur Verkiirzung. /I vgl. Lotte/ReiB, 2002, S.46f: Risikoidentifikation bei
Immobilien /I vgl. Schengel, IZ, 06.06.2002

162
 Immobilien-Lebenszyklus
Entwicklungs- Bewertungs- Wertiinderungs- Ertragsaus- Verwertungs-
risiko risiko risiko fallrisiko risiko

Standort-
Kosten Standort Erstvermietung Marktzyklus
gualitat
Gesamtwirt.
Fertigstellung Markt Funktionsfahigkeit
Rahmen
Trend-
Qualitatsniveau Finanzierung Mieterbonitat Kapitalmarkt
anderung
Bedarfs-
Rechtssicherheit Drittverwendung Inflation Timing
anderung

Umweltrisiko Wirtschaftslage Alterung Besteuerung Liquiditat

Abbildung 40: Immobilienwirlschaftliche Risiken

QueUe: Eigene Darstellung in Anlehnung an die Ausfiihrungen der Gesellschaft fiir immobi/ienwirtschaftliche
Forschung e. V. (gil) zum Fragenkatalog zur Risikoidentifikation

Bohn und Wiedenmann befragten deutsche PE nach verschiedenen Risikokategorien, die aus
ihrer Sicht bei der Projektentwicklung auftreten konnen. Diese soli ten anhand einer Notenska-
la eingestuft werden, dabei identifizierten die Autoren Bereiche, die von den betroffenen als
kritischer bzw. eher unwichtig eingestuft wurden (Anhang Nr. 14). Zu Recht stellen die Auto-
ren fest, dass die drei Bereiche Vermietung, Markt und Verkauf (sog. Marktrisiken) die groB-
ten Risiken reprasentieren. 657 Allerdings wird nicht eingeschrankt, dass es sich hierbei - im
Rahmen der Betrachtung von Kausalketten - urn nachgelagerte Problembereiche handelt. Ein
Beispiel: Verschlechtert sich der Standort (Standortrisiko), treten in der Regel als Konsequenz
hieraus verstarkt Vermietungsprobleme auf (Vermietungsrisiko). Daneben ist die Unterschei-
dung von Vermietungl Verkauf und Markt nicht trennscharf, da die Marktrisiken auch die
"Vermietung" beinhalten. Zudem sind auch Vermietung und Verkauf interdependent, was zu
weiteren Uberscheidungen und damit zur Einschrankung der Aussagekraft der Erhebung
fiihrt.

657 Vgl. BohnlWiedenmann, 2002. S.llf /I vgl. o.V., He!, 21.02.2003, S.II /I vgl. Tytko, 2002, S.151: Wirt-
schaftliche, technische und sonstige Risiken. II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.4lf: Marktrisiken
als wichtigster Risikobereich eines borsennotierten Projektentwicklers. II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht
2002,06.2003, S.38

163
 Risiken aus Architektur
i
Risiko der Prospekthaftung I I I
Risiken des GrurdstOckes
i
Risiken aus Baurecht I !

Vertragsrisiken "
Risiken bei der Bauvergabe
allg. untemehmerisches Risiko ..........
Standortrisiken
Finanzierungsrisiken
Managementrisiken I

Risiken aus Konzeption I

Risiko der Oualitat
BaukostenOberschreitung ......... I I

Risiko der TerminOberschreitung

I
Verkaufsrisiken
Marktrisiken
Vermietungsrisiken I
0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5

Angabe der empfundenen Risikointensitat

Abbildung 41: Durchschnittliche Einschatzung der Risiken im deutschen Projektentwicklungsmarkt (No-

ten von 0 = kein Risiko bis 4 = sehr gro6es Risiko)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohnIWiedenmann, 2002, S.13

Die oben aufgezeigten Einzelrisiken stellen in ihrer Aggregation das Gesamtrisiko der Pro-
jektentwicklung dar. 658 Das Risiko eines PE entsteht aus dem Anteil der Einkapitaleinbrin-
gung in ein Projekt und einer eventuell vereinbarten Durchgriffshaftung auf sein Privatver-
mogen oder das Vermogen der Projektentwicklungsgesellschaft im Fall von SPV.659 In einem
engeren Sinne wird auch yom sog. Entwicklungsrisiko gesprochen. Dieses beinhaltet eine
Vielzahl von einzelnen Faktoren, die sich auf:

• Planung,
• Genehmigung,
• Vermietung und Verkauf zum avisierten Preis,
• Vermarktungszeitraume,
• Hersteilungs- und sonstige Kosten.

beziehen. Die Entwicklungsrisiken lassen sich dem Markt, den Gegenparteien oder den Pro-
zessen zuordnen. 1m Kern beschreibt das Entwicklungsrisiko die Gefahr einer nicht markt-
undJ oder zeitgerechten Projektkonzeption. 1m Ergebnis wird hierdurch die Vermietung oder

658 Vgl. Lauritzen, 2001, 5.8: Gesamtrisiko der Projektentwicklung. II vgl. Leker, 04.2001, 5.7: Datenverdich-
tung bei der Herleitung von Ratingurteilen. II vgl. Konesny/Dielewicz, 01.10.2002, S.67: Gesamtrating
durch risikoadiiquate Aggregation der Einzelergebnisse in Abhiingigkeit der Bedeutung des Projektes fUr das
Gesamtengagement. 1/ vgl. del Mestre, 2001, S.20: Analyse der einzelnen Geschiiftsbereiche bei diversifi-
zierten Untemehmen und Aggregation der Teilergebnisse entsprechend der Bedeutung fiir das Gesamtunter-
nehmen. 1/ vgl. PatzaklRattay, 1998, S.37
659 Vgl. Pitschke, 2002, S.2

164
VerauBerung des Projektes eines Trader-Developers zum geplanten Zeitpunkt und Preis ge-
fahrdet. 66O In der folgenden Abbildung werden diese Prozess-, Gegenpartei- und Marktrisiken
der Projektentwicklung mit der Slotting Criteria des Ausschusses in Verbindung gebracht;661

Slotting Criteria - Kriterien zur Einordnung in Ratingklassen

"Finanzielle Starke" und "Merkmale des Objekts"

Risiken bei
der Projektentwicklung I
:(Geschafts- und Finanzrisiken)i

---~ I I
Marktrisiken Gegenparteirisiken Prozessrisiken :
(WahllEntwicklung der Markte) (Wahl der Vertragspartner) ! (Interne Vertahrensabliiufe)

"Starke der Kostentragerl Bautrager" "Absicherung"

I I
Abbildung 42: Risikodimensionen bei der Projektentwicklung in Verbindung zur Slotting Criteria
(Projektentwicklungsrisiken im Ratingkontext)
Quelle: Eigene Darstellung

Zwar sind bei einer Immobilie oder einem Projekt regelmaBig aile immobilienwirtschaftlichen
Risiken simultan vorzufinden, jedoch unterscheiden sich diese sehr in ihrer jeweiligen Intensi-
tat, da sich die Risiken im zeitlichen Ablauf nicht gleichfbrmig entwickeln. 662 Bei einer Pro-
jektentwicklung dominieren zunachst Entwicklungsrisiken, die mit der zeitgerechten Fertig-
stellung, dem Planungsrecht, der Finanzierung und den (geplanten) Kosten zum festge1egten
Qualitatsstandard in Verbindung stehen. Abhangigkeiten von bestimmten Subuntemehmem
kbnnen zu Risiken fiir die Zeitplanung oder insgesamt fiir die Fertigstellung von Projekten
fiihren. Kurz vor und nach der Fertigstellung des Objektes nehmen die Vermietungsrisiken

660 vgl. Lauritzen, 2001, S.8: Baugenehmigung, Kosteniiberschreitung, Qualitiitsmlingel, Fertigstellungstermin.

/I vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke, 2002, S.51: Entwieklungsrisiko definiert als nieht marktkonformes An-
gebot. /I vgl. Reif/HoIter, 2003, S.528/1 vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.2002// vgl. Ahrens, immobilienbusiness,
2.2003, S.40 II vgl. o.v., Hel, 21.02.2003, S.II
661 Vgl. Schengel, IZ, 06.06.2002: Schengel differenziert nach Objekt-, Management-. Gegenpartei- und Markt-
risiken. Da bei den Objektrisiken aber auch die hier bei den Prozessrisiken subsumierten Risiken von Altlas-
ten enthalten sind, wird hier nur von einem anderen Begriff ausgegangen. Bei den Managementrisiken
kommt Schengel auf die Prozessrisiken i.e.s. zu sprechen (bspw. fehlerhafte Aufbauorganisation). /I vgl.
Schlitzl, 2002, S.115: Der Autor differenziert nach Objekt- und Marktkriterien, wobei im Ergebnis diesel ben
Aspekte abgehandeIt werden. /I vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.3ff: Kostenri-
siken, technologische Risiken, Marktrisiken, operative Risiken, politische Risiken. /I vgl. Ballard, Real Esta-
te Finance. 2000: Die aufgezlihlten Risiken bei der Mezzanine-Finanzierung sind identisch zu jedem anderen
Immobilieninvestment.// vgl. Schmelzer. 2001, S.176f: Technische und wirtschaftliche Risiken von Projek-
ten. /I vgl. AugustinlHochrainer, 2001, S.194 /I vgl. Achleitner, 2001, S.456ff /I vgl. Schulte/Bone-
Winkel/Rottke, 2002, S.50: Der Autor wlihIt eine andere Form der Systematisierung. /I vgl. Zoller/Wilhelm,
2002, S.III: Developer-Risiken aus Sieht der Kapitalgeber. /I vgl. Bappert, 2001, S.135: Planungs-, Bau-
und Fertigstellungsrisiken. /I vgl. Niicke/Feinendegen, 1998, S.18ff: Unterscheidung hier nach allgemeinen
externen Risiken, leistungs- und finanzwirtschaftliehen Risiken und internen Prozessrisiken. /I vgl. Wie-
denmann, 2002, S.I: A multitude of risks can affect the success of a development.
662 Vgl. Niicke/Feinendegen. 1998, S.5: Faktisch unbegrenzte Anzah1 von Risiken, die auf ein Unternehmen
einwirken.

165
und Haftungsrisiken stark an Bedeutung zu. Deutlich wird vor dem geschilderten Hinter-
grund, dass aile Phasen eines Projektes intensiv untersucht, bewertet und beurteilt werden
miissen, urn die Einzelrisiken und ihren Anteil am Gesamtrisiko feststellen zu kennen. Bei der
Herstellung eines Risikokataloges zur Identifikation von Projektrisiken kann eine sinn volle
Orientierung am Projektablauf vorgenommen werden: 663
Gefahrenpotenzial

r-----1_ Prozessrisike

Marktris ken

Vision-----+. . .
Initiierung --~~---""'I-
Konzeption Vermarktung --~~-...
Erststellung Ubergabe . . .- .... Zeit
Abbildung 43: Risikoentwicklung im Zeitverlauf
Quelle: Eigene Darstellung

Damit ist ein Immobilien-Projekt per definitionem mit mehr Risiken behaftet als ein fertigge-
stelltes (und vermietetes) Immobilien-Objekt, bei dem keine Vorvermietungs-, Fertigstel-
lungs- oder Genehmigungsrisiken mehr auftreten kennen. Eine Projektfinanzierung ist damit
risikoreicher als eine Objektfinanzierung. Aufgrund der hohen Risiken von PE ist mit hohen
Eigenkapitalanforderungen aufgrund von schlechteren Ratings zu rechnen. 664

Risikointensitjit
Slotting: Schwach
Die Projektentwicklung gehert zu den risikoreichsten wirtschaftlichen Betatigungsfeldem.
Hohen Renditeerwartungen stehen insgesamt hohe Risiken gegeniiber, die tendenziell he-
here Eigenkapitalanforderungen im Vergleich zu weniger risikobehafteten Immobilienin-
vestments rechtfertigen.
Die bisher undifferenzierte Unterlegung nach Basel list vor diesem Hintergrund als nicht
marktkonform einzustufen, da sie die hohen Risiken der PE nicht ausreichend beriicksich-
tigt hat.
Trader-Developer akzeptieren diese besonders hohen Risiken und werden somit den Aus-
wirkungen von Basel II starker ausgesetzt sein als andere Segmente der Immobilienwirt-
schaft (Bestatigung der Arbeitshypothese I).

663 Vgl. Schengel. ]Z, 06.06.200211 vgl. Reich, 200t. S.361ff: Zur Risikoanalyse bei Projektfinanzierungen. 1/
vgl. Gassmann. 2001. S.7f: SWrprozesse im Projektverlauf. II vgl. Lauritzen, 200l, S.8
664 Vgl. GondringiLorenz, 200 I, S.19 /I vgl. Schatzl, 2002, S.34 /I vgl. Wiedenmann, 2002, S.I

166
Mit der Abnahme der Risiken durch den steigenden Informationsgrad bei fortschreitender
Entwicklung eines Projektes sinkt sukzessive die Moglichkeit, Korrekturen bei der urspriing-
lichen Projektplanung und dem Verlauf der Erstellung vorzunehmen. Damit wird auch die
Moglichkeit der Einflussnahme auf die Kosten des Projektes, sowie dessen Wirtschaftlichkeit
bzw. Funktionstiichtigkeit, mit fortschreitender Realisierung reduziert. 665 Auch vor diesem
Hintergrund ist die friihzeitige Risikoidentifikation fiir PE wichtig.
Moglichkeit zur
Kostenbeeinflussung Kumulierte Kosten

Beeinnussbar eit

"-----+
Vision lnitiierung
__ ---+-----~---+~--
Konzeption Vermarktungl Erststellung Ubergabe
Ausschreibung von
........ Zeit

Leistungen

Abbildung 44: Entgegengesetzter Verlauf Kostenbeeinflussungsmiiglichk. und kumulierte Projektkosten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Schatzl, 2002, S.37

3.2. Risikomanagement bei Projektentwicklungen

Die rein mathematische Generierung von Kapitalwerten oder zukiinftigen Renditen ohne risi-
koanalytische Erwligungen wird durch die reale Unsicherheitssituation ad absurdum ge-
fiihrt. 666 Empirische Untersuchungen haben jedoch gezeigt, dass PE hliufig dennoch nur auf-
grund der erwarteten Rendite, also faktisch unter "Sicherheit", ihre Entscheidungen treffen,
weshalb massive Abweichungen der geplanten Rendite regelmliBig auftreten. 667 Problematisch
ist somit, dass Investoren sich in der Vergangenheit zu einseitig an der prognostizierten Ren-
dite eines Projektes orientierten, ohne die damit verbundenen Risiken ausreichend zu wiirdi-
gen. 668

665 Vgl. Schatzl, 2002, S.36f /I vgl. Kyrein. 2002, S.120

666 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.12f, S.59f II vgl. Wolf, 1999, S.18
667 Vgl. Wiedenmann, 2002, S.I /I vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.70 /I vgl. Schafers u.a., 1998, SA: Untemehmen
verwenden fUr Investitionsentscheidungen hauptsachlich RenditegriiBen. /I vgl. PfniirlArmonat, 200 I, S.12:
Investitionen werden haufig ohne (ausreichende) Risikobetrachtungen getroffen. /I vgl. Ropeter, 2000, S.62,
S.204 /I vgl. BohnlWiedenmann, 2002, S.I ff
668 Vgl. Schengei, IZ, 06.06.2002: Reine Renditeorientierung muss einer differenzierteren Risiko-Rendite-
Betrachtung weichen. /I vgl. Torto u.a., Real Estate Finance, 2001 /I vgl. Gassmann, 2001, S.12: Die meisten
Projekte scheitem aufgrund einer unzureichenden Beachtung sowie Bewertung der damit verbundenen Risi-
ken.

167
 Rislkoidentlfikation
Slotting: SChW8Ch
PE treffen ihre Entscheidungen faktisch haufig unter Sicherheit und beriicksichtigen bis
dato zu wenig die mit den Chancen verbundenen Gefahren. 1m Rahmen einer Kreditwur-
digkeitspriifung muss dieser Umstand negativ bewertet werden (Bestatigung der Arbeits-
hypothese III).

Urn eine groBere 1somorphie zwischen Realitat und Modellbetrachtung zu gewahrleisten,

muss die Einbeziehung von Risikowirkungen Bestandteil der Wirtschaftlichkeitsanalysen
einer Projektentwicklung sein 669 Zur Quantifizierung des Risikopotenzials einer Projektent-
wicklung muss eine mathematische Beziehung zwischen Rendite und Risiken ermoglicht
werden, urn schlieBlich die absolute und relative Vorteilhaftigkeit der 1nvestitionen einschat-
zen zu konnen. Erst die zielgerichtete 1dentifikation sowie die Analyse von Projekt-, Objekt-
und Portfoliorisiken ermoglicht die risikogerechte Strukturierung und das Pricing des (Fremd-
)Kapitalbedarfs, wobei nicht erst Banken und Ratingagenturen die mit den Performancezielen
verbundenen Risiken untersuchen sollten.67o Die besondere Relevanz von Risikobetrachtun-
gen verdeutlicht auch die Feststellung, dass einmal getroffene 1mmobilienakquisitionsent-
scheidungen kurzfristig irreversibel sind. Trotz der Feststellung, dass Unsicherheiten Bestand-
teil jeder immobilienwirtschaftlichen 1nvestition sind, halten in der Praxis nur etwa 113 aller
institutionellen 1mmobilieninvestoren explizite Risikoanalysen fur wichtig. 671

Ausgangspunkt fUr weitergehende Risikoanalysen ist die Risikoidentifikation,672 die entschei-

dungstheoretisch die gleichzeitig Anwendung von Erklarungs- und Prognosemodell (vgl. Ka-
pitel IIL3.l). Der isolierte, vergangenheitsbezogene Aussagezusammenhang "die Leerstand-
quote betragt 10% und wurde durch Abwanderung groBer Dienstleistungsuntemehmen be-

669 Vgl. Schulte/Ropeter: 1998. S.129 1/ vgl. Maier, 1999, S.155, S.173: Kapitalwert versus Risikomanagement
und Investitionsrechnung unter Unsicherheit. II vgl. Wiistefeld. 2000, S.81 f II vgl. Ropeter, 2000. S.204 II
vgl. Adam, 2000, S.334ff II vgl. Bohn, Wiedenmann, 2002, S.5: Gegenwartig unbefriedigender Forschungs-
stand im Risikomanagement der Immobilienprojektentwicklung. II vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke, 2002,
S.49ff II vgl. Niehaus, 2002, S.34f, S.46: Immobilien-Projektentwicklungen wei sen eine hohe Renditeanfor-
derung bei simultan hohen Risiken auf. II vgl. lorion, 1997, S.3f II vgl. Albrecht/Maurer, 2002, S.89ff: Ein-
beziehung des Risikos in die Investitionsentscheidung. II vgl. Amon u.a., IZ, IS.02.2002: Analyse der Im-
mobilienrisiken bei Projektratings.11 vgl. Copeland/Weston, 1992, S.77ff: Uncertainty.
670 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.7Sf II vgl. Vogler, 1998, S.288, S.296/1 vgl. Maier, 1999, S.17ff, S.14If: Risi-
kobewertung quantifizierbarer Risiken mittels mathematisch-statistischer Verfahren als Investitionsentschei-
dungskriterium. II vgl. Wiistefeld, 2000, S.183, S.188ff II vgl. Ropeter. 2000, S.33 II vgl. Schoppe, 1991,
S.SS8
671 Vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.7Sf II vgl. Schulte/Bone-WinkeIlRottke, 2002, S.SO II vgl. Rehkugler, 33. Im-
mobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Eine "Neue Risikokultur" ist eine Reaktionsstrategie der PE
auf die Veranderung von Basel II. II vgl. Doswald, 2002, S.72: Risikomanagement als grundsiitzliche An-
forderung an die Developer. II vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.0S.2003, S.18: Risiko-
friihwarnsystem zur Verbesserung des Berichtswesens und damit Beeinflussung des Ratingurteils. II vgl.
Rubinsteinffilmanffodd, The lournal of Risk and Finance, 2002, S.24: Seit dem Enron-Skandal ist es evi-
dent, dass die Risikomanagementtools nicht ausreichend sind. II vgl. Lock. 1997, S.SSff
672 Vgl. Schmelzer, 2001, S.173: Risikoidentifikation und - iiberwachung. 1/ vgl. Niicke/Feinendegen, 1998,
S.21 II vgl. Wiedenmann, 2002, S.2f

168
wirkt" (Erklarung) beinhaltet kein Risiko. Erst die Antizipation, dass "die zukiinftige wirt-
schaftliche Entwicklung der Investition (noch) schlechter verlaufen konnte, wei I ... " (Erkla-
rung und Prognose) beinhaltet ein Unsicherheitselement. Somit ist eine stringente Trennung
von statistisch und mittels Prognose zusatzlich (!) identifizierter Risiken, wie es z.B. von
Vogler vorgeschlagen wird, abzulehnen. 673 Historische Volatilitaten der Inputdaten wie Rendi-
ten, Miethohe, Bewirtschaftungskosten, Inflationsraten, usw., die in Form der Standardabwei-
chung errechnet werden konnen, sind somit nicht isoliert zur Identifikation und Bewertung
zukiinftiger Investitionsrisiken zu verwenden. Diese quantitativen RisikomaBe stellen nur das
Ausma13 der Abweichung realisierter Werte von den jeweiligen Mittelwerten dar, bewirken
jedoch weder eine Ursachenidentifikation noch eine verlassliche Aussage, ob die zukiinftige
Entwicklung ahnlich verlauft. 674 Bspw. konnen im Rahmen der strategischen Friihaufklarung
mit Hilfe von Friihwarnsystemen Gefahrenpotenziale rechtzeitig transparent gemacht werden.
So genannte schwache Signale miissen hierzu rechtzeitig erkannt und verarbeitet werden. 675
Zu dies en schwachen Signalen gehoren aile ex ante erkennbaren, moglichen Diskontinuitaten
in der zukiinftigen Cashflow-Entwicklung. Diese Storgro13en umfassen auch Aspekte wie Ter-
roranschlage oder Naturkatastrophen und markieren infolgedessen Struktureinbriiche in einem
beschriebenen Trend. Neben externen Indikatoren konnen auch unternehmensinterne Krisen-
ursachen hierdurch rechtzeitig identifiziert werden. 676 Bezogen auf PE sind dies folgende
Themenbereiche:

Informationsbereiche zur
Beispiel: Projektentwicklung
Krisendiagnose
Finanzwirtschaftliche · Zu geringe Eigenkapitalquote
Krisenursachen · Keine finanzielle Flexibilitat
Uberdurchschnittliche Forderungsaus-
falle
Verzogerte Fertigstellung
· Geringe Vorvermietung
Erfolgswirtschaftliche · Geringe Margen
Krisenursachen · Hohe Fixkostenblocke
Defizitare Segmente
Belastungen aus Rechtsstreitigkeiten

673 Vgl. Vogler, 1998, S.296

674 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.IO, S.14 II vgl. Vogler, 1998, S.279 II vgl. Haferstock u.a., 2000,
S.680
675 Vgl. Wolf, 1999, S.32 II vgl. Gassmann, 2001, S.13ff II vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002 II
vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.IO: So friih wie moglich Fehlentwicklungen im Untemehmen erkennen.
II vgl. Ftiser/GleiBner, 2002, S.224f, S.114: Frtihwamsysteme miissen Megatrends beachten. II vgl. Renner,
tips&trends von PwC, 12.2001, S.9
676 Vgl. Munsch! WeiB, 2001, S.48 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.67ff II vgl. del Mestre, 2001, S.90: Banken
wollen Insolvenzgefahr so friih wie moglich erkennen.

169
 Realwirtschaftliche . Fehlende Diversifikation
Krisenursachen Konkurrenzdruck
Leerkapazitaten
Schwache gesamtwirtschaftliche
Konjunktur
Konstitutive Gesellschafterstreit
Krisenursachen Obsolete Organisationsstrukturen
Fehlende Kompetenzregelungen
Unklare Prozessstrukturen
Personenbezogene Fiihrungsschwache
Krisenursachen Fehlende Qualifikation
Nachfolgeprobleme
Fachliche Defizite
Tabelle 19: Unternehmensinterne Krisenursachen als Insolvenzindikatoren
Quelle: Eigene Darstellung

Schulte kommt zu dem Schluss, dass ca. 80% der Immobilienwirtschaft erst durch Basel II auf
die Notwendigkeit von Risikobetrachtungen aufmerksam geworden sind und Schneider fiihrt
hierzu weiter aus, dass Risikomanagement (kurz: RM) fUr PE durch Basel II an Bedeutung
gewinnt. 677 Neben der materiellen Notwendigkeit gibt es auch weitere formelle Vorschriften,
die fiir die Implementierung von RM-Systemen sprechen. GemaB §317 Abs. 2 und §289 Abs.
I HGB muss beim Lagebericht der Gesellschaft gepriift werden, ob die "Risiken der zukiinfti-
gen Entwicklung zutreffend dargestellt sind." Nach dem Gesetzjiir Kontrolle und Transpa-
renz im Unternehmensbereich (kurz: KonTraG) hat die GeschaftsfUhrung der Kapitalgesell-
schaft " ... geeignete MaBnahmen zu treffen, insbesondere ein Dberwachungssystem einzurich-
ten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefahrdende Entwicklungen friihzeitig erkannt
werden."(§91 Abs. II AktG).678

Zu Recht betonen Stadler und Gugglberger: "Risiko ist auch eine Frage der Informationsver-
arbeitung".679 RM ist ein Stufenmodell, das sich mit den Gefahren der Projektentwicklung
auseinandersetzen muss. Die oben erlauterte Risikoidentifikation wird beim RM urn die Risi-
koanalyse, -bewertung, und -steuerung und in der Folge die Risikoiiberwachung erganzt. 1m

677 Vgl. Schneider, Gebaude Management. 05.2002 II vgl. Wiedenmann, 2002, S.lff /I vgl.. o.V., Deloit-
te&Touche, 2002, S.7: RM hat hohe Bedeutung beim Rating nach Basel II. II vgl. PatzakiRattay, 1998,
S.36ff: Bedeutung von RM in Projekten. II vgl. PietschmannlYahs, 2003, S.385: Bedeutung des RM wachst
durch Basel II. II vgl. Bruckner/Hammerschied, SWK, 01.09.2003
678 Ygl. Darazs, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.14f II vgl. BohnlWiedenmann, 2002, S.III vgl. Kohler, HB,
12.03.2003 II vgl. Nilcke/Feinendegen, 1998, SA II vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002 II vgl.
Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.'WOl, S.311 vgl. Filser/Heidusch, 2002, S.214ff II vgl. o.Y.,
IZ, Leasingbranche, 25.10.2001 II vgl. o.Y., TAG Geschaftsbericht 2002, S.64 II vgl. o.Y., AGIY Ge-
schaftsbericht 2002, 06.2003, S.37: Risikomanagement aufgrund gesetzlicher Bestimmungen. II vgl.
PietschmannlYahs, 2003, S.388: KonTraG ist ein wesentlicher Wandel der rechtlichen Rahmenbedingun-
gen.
679 Ygl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Umemehmensfinanzierung, 09.2002, SA

170
Rahmen von Machbarkeitsstudien einer Projektentwicklung muss das RM ein fester Bestand-
teil sein.680

Risikoidentifikation

Risikobewertung

Risikosteuerung

Abwlilzung Vermeindung Tragung

II
-Absicherung von .Ablehnung des moglichen
Geschiiften Projektes oaeh kurzer
-Einsatz von Versicherungen Voruntersuchung
jeder Art -Verminderung der Risiken
(inkl. Derivaten etc.) oaeh deren Ubemahme
II
·Inkaufnahme des Risikos
aufgrund der angemessenen
Risiko-Rendite-Relation
(ink!. Allokation)
-Diversifikation

Abbildung 45: Risikomanagement bei der Projektentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung

Aufgabe der Risikoanalyse und -bewertung muss es sein, die im Rahmen der Risikoidenti-
fikation festgestellten nominal skalierten Konstrukte (d.h. Risiko "besteht" oder "besteht
nicht") in eine ordinale oder metrische Rangreihung zu tiberftihren. Die Bewertung muss
Auskunft tiber die Eintrittswahrscheinlichkeit und die Intensitat der Auswirkung des Risikos,
also der Schadenshohe, geben. 681 Ziel ist nicht eine grundsatzliche Risikoeliminierung, son-
dem Antwort auf die Frage, ob die erwarteten Renditen des Projektes ein (eventuell) hoheres
Gesamtrisiko rechtfertigen. Die hoheren Renditeerwartungen setzen sich aus dem Verzin-
sungsanteil einer sicheren Anlage und dem hier zu kalkulierenden Risikokosten, also der (er-
warteten) Risikopramie des PEs, zusammen (vgl. KapitelIII.5.3.3.).682 ErwartungsgemaB stel-
len Bohn und Wiedennumn in ihrer Studie den schlechten Verbreitungsgrad von modernen
Verfahren des RM in der Projektentwicklungsbranche fese 83

680 Vgl. del Mestre, 2001, S.64/1 vgl. Gassmann, 2001, S.9f II vgl. Achleitner, 2001, S.459ff II vgl. Kiihler, HB,
12.03.2003 II vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling Forum, 26.04.2002, S.26ff II vgl. Jorion, 1997,
S.7: Risikomanagement.11 vgl. Wiedenmann, 2002, S.2ff II vgl. Briihl, IZ, 15.03.20011/ vgl. Amon u.a., IZ,
25.04.2003 II vgl. Bock, 2002, S.281
681 Vgl. Vogler, 1998, S.296/1 vgl. Niicke/Feinendegen. 1998.5.21: Hier bezeichnet als Risikoanalyse.11 vgl.
Wiedenmann, 2002, S.I: Risk assessment. II vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002, S.165: Risikoanalyse bei Pro-
jeklen. /I vgl. PatzakiRattay, 1998, S.39
682 Vgl. Vogler, 1998, S.275 II vgl. Pfniir/Armonat, 200 I S.13 II vgl. Wolf, 1999, S.48
683 Vgl. BohnlWiedenmann, 2002, S.I II vgl. Leycam, IZ, 28.03.2002: Unterentwickeltes Risikomanagement
bei PEn.

171
 Sonstige m 10%
I I I I
I

Scoringmodelle zur Bewertung der Risiken ::::::::~ 110/.

Simulationen mit Hille von Wahrscheinlichkeiten P113 0A

I

se~:it:::::::::::: !-:-a"-4,", .O~O 48%1

f:-'",,-::,,-:,.J",,-:: ,,-",,-::,-L::,,-:,,-::,,-::,L::,,-::1,.,..,.,.:

i
Risikozu- oder abschlage auf RenditelMu~iplikator ::::::::::::::::::.:.:.:.:.:.:.:j 1 55 %1
Argumentatives Abwagen v. Chancen und Gelahren ::::::::::::: :::::::::::: ::::::::::::: :::::::::::::::::: :1 78%

Szenarioanalysen (Best-/Worst-Case) :".:.:.:. :"::::::::::::::::::::::: <:<:<:::::: :::< 80%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Angabe der Verwendung in Prozent

Abbildung 46: Verwendete Methoden der Risikobewertung bei deutschen Projektentwicklern

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohnIWiedenmann. 2002, S.14

Die Ergebnisse von Bohn und Wiedenmann zeigen, dass vor all em intuitive und wenig quanti-
tative Methoden der Risikoanalyse gegenwartig Verwendung finden. Dennoch sind 92% der
Befragten der (unrichtigen) Auffassung, dass in ihrer zukiinftigen Entscheidungsfindung das
Risiko eine gleich hohe Bedeutung hat, wie die Rendite. 80% der von Bohn und Wiedenmann
befragten PE trauen sich in diesem Zusammenhang zu, best-, base- und worst-case Werte der
Eingangsvariablen ex ante zu prognostizieren. Immerhin 29% sind der Auffassung, sie konn-
ten die gesamte Wahrscheinlichkeitsverteilung dieser exogenen Variablen bestimmen. 684

Zu Recht beklagen Autoren wie Torto u.a., dass es einen Mangel an gesicherten Methoden
und Instrumenten zur Risikomessung gibt, die ohne Schwierigkeiten auf die Immobilienwirt-
schaft iibertragen werden konnen. Anforderungen, die an Verfahren der Risikobewertung zu
stell en sind, betreffen in allgemeiner Form die Schaffung von mehr Risikotransparenz und
eine Hilfestellung bei der Bewaltigung eines konkreten Entscheidungsproblems (Anhang Nr.
13).685 Allerdings schopfen PE nicht einmal die ihnen bereits seit langer Zeit zur Verfiigung
stehenden Tools zur Feststellung und ggf. weiteren Behandlung von Immobilienrisiken aus.
Exemplarisch haben Standort- und Marktanalysen (kurz: Stoma) auf den zukiinftigen Erfolg
einer Projektentwicklung groBen Einfluss. Eine fundierte und ausfiihrliche Stoma kann durch

684 Vgl. BohnlWiedenmann, 2002, S.14ff 1/ vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002: Intuitives RM der
Developer durch vorsichtige Schatzung der erwarteten Riickfliisse.
685 Vgl. Torto u.a., Real Estate Finance, 2001 /1 vg1. Ropeter, 2000. S.208 II vgl. PietschmannIVahs, 2003,
S.394

172
die systematische Priifung verschiedenster Kriterien die mit der Entwicklung verbundenen
Risiken transparent machen. PE veranschlagen fiir derartige Analysen jedoch nur ca. Ibis 2%
der gesamten Investitionssumme, wohingegen das Budget fiir derartige Erhebungen in der
Konsumgiiterindustrie das lO-fache betragt. Umfangreiche Primar- und Sekundarerhebungen
soli ten vor diesem Hintergrund die Basis jeder Machbarkeitsstudie und damit den Ausgangs-
punkt fiir weitere Risikoanalysen bilden.686 Ein Ubergang zu einer Risikobewertung stellt die
SWOT-Analyse dar, bei der nach den Faktoren Strength, Weaknesses, Opportunities und
Threats das Untemehmen oder Projekt analysiert wird. Auch dieses einfache Instrument
kommt bei PE nicht ausreichend zum Einsatz. 687

Das Korrekturverfahren stellt eines der am weitesten verbreiteten Praktikerverfahren bei

der Beriicksichtigung von Risiken einer Projektentwicklung dar, was mit seiner einfachen
Handhabung begriindet werden kann. Ausgehend von einem nicht naher quantifizierten Unsi-
cherheitsgefiihl werden an nahezu allen Eingangsvariablen einer Developer-Kalkulation Risi-
kozu- oder -abschlage vorgenommen. Ieweils unter der ceteris paribus Bedingung werden
altemativ Kalkulationszinssatze erh6ht, prognostizierte Mieteinnahmen vermindert, usw. Da
bei diesem Vorgehen unter Umstanden sichere Eingangsparameter zu Unrecht "korrigiert"
und weder Risikoidentifikation noch -quantifizierung verursachungsgerecht betrieben werden,
ist dieses Verfahren abzulehnen. Es stellt eine zu weitgehende Simplifizierung dar. 688 Eine
sinnvolle Erweiterung des Korrekturverfahrens stelltjedoch die Anwendung von Betafaktoren
zur Anpassung der Kalkulationszinssatze dar. Hierbei handelt es sich urn eine Applikation des
Capital Asset Pricing Modells (kurz: CAPM).689 Beim CAPM handelt es sich urn einen kapi-
talmarkttheoretischen Ansatz zur Behandlung von Investitionsentscheidungen. Da pauschale
Risikozuschlage zur Anpassung eines risikolosen Zinssatzes bei der Herleitung eines im
Rahmen der Barwertberechnung anzuwendenden KalkulationszinsfuBes abzulehnen sind,
gewinnen risikoadjustierte KalkulationszinsfiiBe an Bedeutung. Grundidee des CAPM ist es,
dass Anlagen mit einem gr6Beren systematischen Risiko (Marktrisiko) aus diesem Grunde
eine h6here Mindestrenditeanforderung der Investoren rechtfertigen. Die in diesem Zusam-

686 Vgl. May/EschenbaumIBreitenstein, 1998, S.57ff: Bedeutung der Stoma fiir erfolgreiche Projekte. I! vgl.
Meffert, 2000. S.666. S.93ff
687 Vgl. Munsch/Andrae, UniversiUit GH Essen, 19.02.2002, S.50 II vgl. Isenhofer, 2002, S.569ff: Unterneh-
mensumfeldanalyse und Starken-Schwachen Ableitung. I! vgl. Niicke/Feinendegen, 1998. S.17 I! vgl. Kogel,
Kreditwesen, 2111999, S.28 I! vgl. Offerhaus, Rating Advisory, 2002, SA I! vgl. BeutelschieB/Buschmann,
GuG, 04.2002: Schwachstellenana1yse zur Vorbereitung auf ein Rating. I! vgl. Liebl. 1996. S.37 I! vgl. Mef-
fert, 2000, S.68
688 Vgl. Vogler, 1998, S.275, S.298 I! vgl. Maier, 1999, S.173f I! vgl. Schoppe, 1991. S.570ff I! vgl. Shea-Joyce
u.a., 1996, SA61 I! vgl. Wahl, HB, 10.05.1997 I! vgl. Kruschwitz, 1995, S.272 I! vgl. Adam, 2000, S.353f I!
vgl. Ropeter, 2000, S.209ff I! vgl. Liicke, 1991, S.337
689 Vgl. del Mestre. 2001, S.71: CAPM ZUT Ermittlung def gewichtcten Kapitalkosten. II vgl. Ling/Naranjo,
Journal of Real Estate Finance and Economics, 2002, S.120ff I! vgl. Viezer, Real Estate Finance, 1999 I! vgl.
Wheaton, Real Estate Finance, 1999 I! vgl. Coombs, "Internationale Wertermittlung", 2000 I! vgl. o.V., "in-
ternationale Wertermittlungsverfahren", Arthur Andersen Real Estate, 1999: Berechnung risikoadjustierter
Kapitalkosten.1! vgl. SiichtingiPaul, 1998, SA50 I! vgl. Achleitner, 2001, S.697ff I! vgl. ThieSeniAulibauer,
2002, S.94ff I! vgl. Fiiser/GleiSner, 2002, S.28f I! vgl. Siegel, 1998, S.8 I! vgl. Dimson, 1998, S.22 II vgl.
Copeland/Weston, 1992, SA50ff I! vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.14

173
menhang angewendeten Betafaktoren (B-Faktoren) basieren grundsatzlich auf der relativen
Volatilitat der betrachteten Anlage zum Gesamtmarkt, welche tiber die Kovarianz und die
Korrelationskoeffizienten hergeleitet wird. 690 Werte oberhalb von eins indizieren ein Risiko
des Assets, das tiber dem Marktrisiko des Gesamtmarktes liegt. 691 Auch diese besser fundierte
Lbsung ist den meisten PE unbekannt.
r K =rF+(rM-rF)*~h

Betafaktor des betrachteten gewerblichen Immobilienmarktes h

Risikoadjustierter KalkulationszinsfuB
Risikofreier Zinssatz
Rendite des Marktportefeuilles

Gleichung 20: Risikoadjustierter Kalkulatiouszinsfufi

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Schafers u.a., 1998, S.8f II Kruschwitz, 1995, S.345

Die Sensitivitiitsanaiyse kann die Auswirkungen der Veranderung einzelner Inputdaten unter
der ceteris paribus Bedingung auf die Zielwerte, respektive den Kapitalwert oder den internen
ZinsfuB einer Developer-Kalkulation, aufzeigen. 692 Zwei Varianten lassen sich hierbei unter-
scheiden. 693 Beim Veifahren der kritischen Werte wird die maximale Abweichung einer oder
mehrerer EingangsgrbBen der dynamischen Investitionsrechnung von der Ursprungsplanung
bestimmt, ohne dass die Vorteilhaftigkeit der Projektentwicklung gefahrdet wird. Bei groBen
Bandbreiten einer mbglichen Schwankung der betrachteten Variablen kann eine "sicherere"
Rentabilitat angenommen werden. Die Angaben hierzu erfolgen regelmaBig in Prozent der
PlangrbBe. Ahnlich geht auch die Alternativenrechnung vor, bei der die Stabilitat der Ent-
scheidung bei simultaner Anderung mehrerer Eingangsparameter untersucht wird. Insgesamt
werden hier keine Wahrscheinlichkeiten betrachtet, jedoch eine erhbhte Transparenz der Ent-
scheidungssituation in Bezug auf Unsicherheiten bewirkt. Richtung und Intensitat einzelner
Wirkungszusammenhange sowie die grundsatzliche Struktur der Entscheidungssituation wer-
den dem PE so deutlich. Kritisch ist auch die statisch periodenbezogene Betrachtung einzelner
Variablen, ohne zeitliche und sachliche Interdependenzen zu hinterfragen,694 Aus der Perspek-
tive eines Kreditanalysten wird der Einsatz dieser einfachen Methoden der Risikobewertung
durch den betrachteten PE neutral bewertet. Die Verfahren bilden die einfachste Applikation

690 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.14 II vgl. Albrecht/Maurer, 2002, S.256ff II vgl. Maier, 1999, S.155 II
vgl. Kruschwitz, 1995, S.343ff II vgl. Wiistefeld, 2000, S.57, S.84
691 Vgl. Loistl/Casey, 2001, S.623 II vgl. Me Leavey u.a., 2001, S.363ff: Korrelationen zwischen verschiedenen
Anlagen.
692 Vgl. Welling, 1997, S.654 II vgl. Liicke, 1991, S.344ff: Sensibilitatsanalyse II vgl. Schoppe, 1991, S.572ff II
vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.19f: Sensitivitiiten mit Low, Nominal, High fUr
die Bereiche: Kosten, Mieten, Zinsen, Inflation, Steuersiitze, Eigenkapitalanteil, Wertsteigerung. II vgl. A-
dam. 2000, S.354f II vgl. o.V., HeI, 21.02.2003, S.23 II vgl. PerridoniSteiner, 1997. S.103f II vgl. Wolf,
1999, S.35// vgl. Wiistefeld, 2000, S.183
693 Vgl. Ropeter, 2000, S.211ff, S.318f II vgl. Kruschwitz, 1995, S.272f
694 Vgl. Wolf, 1999. S.36/1 vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.105/1 vgl. Maier, 1999, S.174 1/ vgl. Ropeter, 2000,
S.218

174
von Sensitivitats- und Stresstests, die Auskunft tiber die Stabilitat der erwarteten Gewinne
geben kiinnen.

SZEnarioanaiysen werden von den meisten PE bereits jetzt angewendet und kiinnen die suk-
zessive zuktinftige Entwicklung der BaumaBnahme in einer dynamischen Umwelt durch eine
hypothetische Foige von Ereignissen beschreiben. 695 Diese Methode dient sowohl zur Identi-
fikation als auch zur Bewertung von Gefahrenpotenzialen. Wichtige identifizierte Deskripto-
ren, die finanzwirtschaftliche Kennzahlen ner Kalkulation beeinflussen, werden in die Zu-
kunft fortgeschrieben. Simultan ist es miiglich, auch Stiirereignisse, welche Abweichungen
von einem beschriebenen Trend markieren, einflieBen zu lassen. Der so entstehende Szenario-
trichter weist an seinen Randpunkten zwei extreme Entwicklungen auf, die als besonders op-
timistisch (best-case) oder pessimistisch (worst-case) zu werten sind. 696 Die Szenariotechnik
stellt eine sehr anwenderfreundliche Methode dar, das Spektrum der miiglichen Ereignisse
offen zu legen. Der Erfolg der Szenarioanalyse hangt wesentlich von der Qualifikation des
Anwenders ab, der Kausalitaten und Interdependenzen bei der Formulierung beachten muss.
Ein worst-case-Szenario ist bspw. nur aussagekraftig, wenn hier hohe Leerstandquoten mit
geringen Miethiihen in die dynamische Investitionsrechnung des PE einflieBen. 1m Unter-
schied zu anderen Risikoanalyseverfahren werden bei der Szenariotechnik auch verbale quali-
tative Aussagen in Form einer "Story" einbezogen. Bei der praktischen Anwendung stellt sich
die Frage der Aussagekraft eines mit einer sehr geringen Eintrittswahrscheinlichkeit verbun-
denem Extremszenario. 697 Das worst-case-Szenario ist in einem solchen Fall am ehesten ge-
eignet, das maximale Verlustpotenzial aus der Projektentwicklung zu quantifizieren. Aus
Sicht eines Kapitalgebers muss die Anwendung dieser Methode insgesamt positiv beurteilt
werden, da sich der PE hierdurch intensiv mit den Chancen und Gefahren seiner Handlungen
befasst.

Scoringmodelle sind grundsatzlich den Nutzenwertanalyseverfahren zuzuordnen,698 wobei im

Zusammenhang mit Risikoanalysen Risikowerte generiert werden. 699 Hierzu werden verschie-
dene Einflussfaktoren definiert und ihre Relevanz in Bezug auf die Beeinflussung der Zieler-
rei chung gewichtet. Die einzelnen Kriterien soli ten durch in der Realitiit bewertungsfiihige

695 Vgl. Wolf, 1999, S.26 II vgl. Ropeter, 2000, S.22lff, S.337 II vgl. Sivitanides u.a., Real Estate Finance, 2002
II vgl. Tippelskirch, 2001, S.238: Szenarioanalyse bei der Projektfinanzierung. II vgl. Gassmann, 2001. S.17f
II vgl. Geschka, 2001, S.301ff II vgl. Niehaus, 2002, S.131f II vgl. Walter, Die Welt, 09.03.2002: Szenarien
fiir die zukiinftige Entwicklung der Immobilienmiirkte. II vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxis-
workshop Kreditrating. 05.09.2002, S.55 II vgl. Doetsch, 2002, S.39 II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl.
Duhnkrack/Wimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.13 II vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB,
10.10.2001, S.33 II vgl. del Mestre, 2001. S.112: Szenariotechnik zur Erstellung einer Plan G+V.
696 Vgl. Vogler. 1998. S.297 /I vgl. Wolf, 199, S.32 /I vg1. Maier, 1999, S.174ff
697 V gl. Ropeter, 2000, S.224
698 Vgl. Hoberg. 1998, 5.92ff: Standortbeurteilung durch Nutzenwertanalysen.
699 Anmerkung des Autors: In einem sich anschlieBenden Prozess werden diese vor dem Hintergrund der in-
vestorspezifischen Risikoneigung mit der Renditeerwartung alternativer Standorte verbunden.

175
Indikatoren operationalisierbar sein. Bei einer konkreten EntwicklungsmaBnahme werden den
Kriterien dann Punktwerte fiir den jeweiligen Erfiillungsgrad zugeordnet. Durch die MuItipli-
kation mit den jeweiligen Gewichtungsfaktoren ergeben sich dann Risikowerte des Kriteriums
und durch Addition ein Gesamtrisikowert der Projektentwicklung. 7OO Dieses Verfahren ist
stark subjektiv gepragt, da die Gewichtung der Kriterien in Bezug auf die Relevanz fiir das
Kalkulationsergebnis, die vorherige Kriterienauswahl und -erfiillung im Einzelfall nicht ob-
jektiv nachvollzogen werden kann. Die Gewichtungsfaktoren miissen den, fiir einen nutzer-
spezifischen Teilmarkt bestehenden, Wirkungszusammenhangen Rechnung tragen sowie auf
den Betrachtungshorizont ausgelegt werden und somit kasuistisch erfolgen. Wahrend bei
Wohnimmobilien der Schwerpunkt starker auf demographisch-soziale Kriterien liegt, muss
bei Biiroimmobilien die Wirtschaftsstruktur starkere Beachtung finden. Zusatzlich findet eine
starke Reduktion des mehrdimensionalen InformationsgehaItes auf nur eine Zahl statt. Eine
Beriicksichtigung von Wahrscheinlichkeitsverteilungen findet nicht statt. Aus Sicht eines
Kreditanalysten ist dieses Verfahren nur positiv zu bewerten, wenn es flankierend - also in
Verbindung mit anderen Methoden der Risikobewertung - zum Einsatz kommt. 701

Durch Simulationsverfahren bzw. Risikoanalyse i.e.S. wird die Analyse der Projektentwick-
lung auf Grundlage objektiv oder subjektiv quantifizierbarer Eintrittswahrscheinlichkeiten der
einzelnen EingangsgroBen der Kalkulation vorgenommen. 1m Rahmen immobilienwirtschaft-
licher Projektentwicklungen kommen in der Regel subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten
zum Einsatz, da objektive Werte fiir das Eintreten - z.B. einer bestimmten Leerstandquote in
Wien im Jahre 2010 - nicht evaluierbar sind. Die subjektiven Wahrscheinlichkeiten beruhen
auf erhobenen Informationen (bspw. historische Datenreihenauswertungen), stell en jedoch im
Ergebnis immer eine personliche Einschatzung des PE dar, weIche sich einem interpersonel-
len Vergleich weitgehend entzieht. 702 Auch an dieser Stelle wird die Relevanz des Zusammen-
spiels von Erklarungs- und Prognosemodell deutlich. Nur wenn der PE die Wirkungszusam-
menhange der Entscheidungssituation erfasst, lassen sich gehaItvolle Prognosen fiir Wahr-
scheinlichkeitsverteilungen in der Zukunft tatigen. Fiir jede Investition in Projektentwicklun-
gen (Aktionsraum) gibt es, bedingt durch theoretisch unendlich viele verschiedene perioden-
bezogene Umweltzustande in der Zukunft, jeweils eine Verteilung, die fiir das Eintreten einer
dynamischen Abfolge von Umweltzustanden (Umweltkonstellationen) und den dann realisier-
ten Developer-Gewinn eine Wahrscheinlichkeit darstellt. Urn sinnvolle Werte fiir das Eintre-
ten bestimmter Umweltzustande angeben zu konnen, muss der PE in einem ersten Schritt die
Wahrscheinlichkeitsverteilungen der jeweiligen Eingangsparameter,703 wie bspw. Inflationsra-

700 Vgl. Bone-Winkel, 1998, S.233ff: Scoring-Modell zu Irnmobilienobjekten in einer Portfoliomatrix.

701 Vgl. Vogler, 1998, S.297 II vgl. Wustefeld, 2000, S.11111 vgl. Maier, 1999, S.17
702 Vgl. Saliger, 1993, S.43 II vgl. Liicke, 1991, S.347f /I vgl. Kruschwitz, 1995, S.252 /I vgl. Adam, 2000,
S.353ff /I vgl. Wolf, 1999, S.34/1 vgl. PenidonJSteiner, 1997, S.99/1 vgl. Wiistefeld, 2000, S.67f /I vgl. Ro-
peter, 2000, S.63
703 Vgl. Saliger, 1993, S.44f /I vgl. Wiistefe1d, 2001, S.67 /I vgl. SchultelRopeter, 1998, S.154

176
ten, Mieten, Leerstandquoten, Wirtschaftswachstum, uSW., bestimmen. Diese werden im An-
schluss als bedingte Wahrscheinliehkeit der periodenbezogenen Umweltzustiinde zusammen-
gefasst. Uber die mathematische Verkntipfung im Rahmen einer dynamisehen Investitions-
reehnung ergeben sieh hierdurch ftir jede Periode Verteilungen der realisierten Ein- oder Aus-
zahlungstibersehtisse und schlieBlich Ergebnisverteilungen flir die Kapitalwerte. Eine Volle-
numeration stelltjede denkbare Kombination aller jeweils stetig verteilten Umweltfaktoren in
der Zukunft dar, die einen Einfluss auf den erwarteten Gewinn austiben. Diese Volldarstel-
lung ist in der Praxis unmoglich. Deshalb wird im Rahmen der Berechnung eines PE immer
eine Auswahl der wichtigsten unsicheren EinflussgroBen bewirkt. 704 Das theoretisch fundierte
Modell der Risikoanalyse weist weitere methodische Probleme und Herausforderungen bei
der praktischen Umsetzung auf. Methodische Schwachen ergeben sieh durch real existierende
Interdependenzen zwischen den verwendeten Inputdaten die auf Grundlage von Korrelationen
Berucksichtigung finden mtissten. 705 Aus Mangel an genauen Kenntnissen werden in der Pra-
xis stetige Verteilungen haufig als Normalverteilungen (GauBsche Glockenkurve) behan-
delt,706 wobei in der RealiUit die Eingangsparameter auch andere Verteilungen aufweisen
konnen. 707 Selbst mit modernsten Prognosemethoden ist es jedoch nicht moglich, die exakte
Sehiefe oder WOlbung bspw. der Leerstandquote am Wiener Btiroimmobilienmarkt im Jahre
2010 zu antizipieren, denn die Wahrscheinlichkeitsverteilung unterliegt selbst auch einer dy-
namischen Entwicklung und weist infolgedessen am Ende des Prognosezeitraums eine andere
Gestalt als zu Beginn auf. Der betrachtete Wertebereich der Dichtefunktionen bildet ein wei-
teres Problemfeld bei der praktischen Umsetzung. Es stellt sich exemplarisch die Frage, ob
eine Leerstandquote von tiber 50% noeh Berucksichtigung finden sollte, oder ob diese auf-
grund der geringen Eintrittswahrscheinlichkeit ex ante ausgeschlossen werden muss. Der
skizzierte Verfahrensablauf ist in der praktischen Anwendung unter dem Begriff der Risiko-
analyse i.e.S. bekannt. Computergesttitzte Zufallsgeneratoren wahlen einzelne Werte der se-
lektierten Inputverteilungen aus, bis eine stabile Ergebnisverteilung entsteht (z.B. Monte-
Carlo-Simulation mit Zusatzprogrammen in MS-Excel oder Crystal Ball).708 Die Anwendung
suggeriert insgesamt eine Eindeutigkeit, die aufgrund der subjektiven Eingangsparameter und
der getroffenen Annahmen tiber die systematische Verkntipfung der einzelnen Bausteine der
dynamisehen Investitionsrechnung, so nicht gegeben ist. Dennoch wird aus Sieht von Kredit-
analysten der Einsatz von bspw. einer Monte-Carlo-Simulation durch den PE sehr positiv be-
urteilt, weshalb die geringe Verbreitung dieses Verfahrens die negative Beurteilung des RM

704 Vgl. Ropeter, 2000, S.227ff, S.317f /I vgl. Schulte/Ropeter, 1998, S.I64ff
705 Vgl. Saliger, 1993. S.44 /I vgl. Kruschwitz, 1995, S.277 /I vgl. Liicke, 1991, S.334
706 Vgl. Wolf, 1999, S.34 /I vgl. Schulte/Ropeter, 1998, S.154 /I vgl. Ropeter, 2000, S.227 /I vgl. Cofalka, 2000,
S.590 /I vgl. Wiistefeld, 2000, S.64
707 Vgl. SchultelRopeter, 1998. S.155 /I vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.8, S.lI, S.39f: Hiihere Momente
der Eintrittswahrscheinlichkeit. /I vgl. Pfniir/Armonat, 2001, S.63
708 Vgl. Wiedenmann, 2002, S.3f: Monte-Carlo-Simulation mit Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Inputvari-
ablen. /I vgl. Schoppe, 1991, S.584ff /I vgl. Liicke, 1991, S.332ff /I vgl. Wolf, 1999, S.36f /I vgl. Kahle,
2001, S.130 /I vgl. Schengel. IZ, 06.06.2002 /I vgl. Schulte!Ropeter, 1998, S,155ff

177
der Branche insgesamt untermauert. Vorteil einer derartigen Simulation ist, dass unterschied-
Iichste Szenarien dargestellt werden konnen und zu einer Entscheidungsgrundlage verarbeitet
werden. Diese kann der Bank wiederum als Ausgangslage fiir die interne Bestimmung von
PDs dienen.

Rislkoanalyse- und bewertung

Slotting: schwach
PE verftigen tiber unzureichende Methoden des RM und schopfen die vorhandenen Mog-
lichkeiten moderner RM-Tools bisher nicht aus. Stattdessen sind intuitive und wenig ziel-
fiihrende Methoden des RM relativ weiter verbreitet. Auch wenn es Schwierigkeiten bei
der Ubertragung von RM-Ansatzen aus anderen Branchen gibt ist dennoch feststellbar,
dass auch die Moglichkeiten der primar intuitiven Methoden eines RM - wie bspw. die
Erstellung ausftihrlicher Stoma - nicht ausreichend betrieben werden.

Einer Risikosteuerung im Rahmen von Projektentwicklungen stehen mehrere grundsatzliche

Moglichkeiten zur Behandlung von Risiken zur Verftigung: Absicherung, Abwalzungl Uber-
tragung, Minderung, Vermeidung und Tragungl Akzeptierung der Risiken. Ziel ist es dabei
immer die Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos zu verringern, oder die Auswirkungen zu
begrenzen. 709 Zur Schaffung von Risikotransparenz soli ten die identifizierten und bewerteten
Risiken in eine zweidimensionale Matrix mit den Achsen Schadenseintrittswahrscheinlichkeit
und SchadensausmaB abgetragen werden. Der PE kann sich dann anhand von seiner individu-
ellen Risikoeinstellung und -tragfiihigkeit eine Akzeptanzlinie setzen, bis zu der bestimmte
Risiken bewusst vom PE selbst getragen werden. 7Io 1m Rahmen des RM ist fiir eine effiziente
Steuerung der Risiken deren Identifikation und Bewertung notwendig. Da be ide Bereiche vor
dem Hintergrund der oben getroffenen Aussagen einen Problembereich bzw. Engpass der
Projektentwicklung darstellen folgt, dass die Risikosteuerung von PE eben so mangelbehaftet
sein muss.

Bei der Risikoabsicherung tritt zwar das schiidigende Ereignis im Projektverlauf ein, die
Auswirkungen konnen jedoch an einen Dritten, bspw. ein Versicherungsunternehmen, weiter-
gegeben werden. 7lI Die Versicherungspramie ist in diesem Fall die kalkulierte Summe, die
sich aus Schadenshohe und Eintrittswahrscheinlichkeit errechnet. Wahrend die Versicherung
gegen Naturkatastrophen oder bestimmte politische Ereignisse sinnvoll erscheint, ist von

709 Vgl. Schengel, IZ, 06.06.2002 II vgl. BrucknerlHammerschmied. 2003, S.123f 1/ vgl. Ach1eitner, 2001,
S.459ff 1/ vgl. Niicke/Feinendegen. 1998, S.23f 1/ vgl. Wiedenrnann, 2002, S.5 1/ vgl. Amon u.a., IZ,
25.04.20031/ vgl. Weinhardt, 2002, S.23ff: Verscharfung der Anforderungen an das Risikornanagernent.
710 Vgl. Wehrspohn. 8. Wiirzburger Controlling Forum, 26.04.2002, S.27: Risk landscaping. 1/ vgl. Pat-
zakIRattay, 1998, S.45: Risikopolitik in Abhiingigkeit der Risikoeinstellung des Investors.
711 Vgl. Wiedenrnann, 2002, S.5: Insurance. 1/ vgl. Lock, 1997, S.128ff: Versicherungen bei der Projektent-
wick1ung. 1/ vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.20: Reduzierung der untemehrnerischen Risiken, urn ein besseres
Rating zu erhalten.

178
bspw. einer "Builders All Risks Policy",712 die das gesamte Fertigstellungsrisiko abdeckt, ab-
zuraten. Da bei dieser Versicherung sowohl technische als auch wirtschaftliche Risiken iiber-
tragen werden, die im Kembereich der Risikoiibemahme eines Developers liegen, stellt dies
einen Verzicht auf dessen Renditechancen dar.7lJ Neben einer Versicherung bietet sich das
Hedging von Risiken iiber den Kapitalmarkt an, urn diese zu neutralisieren. Hierbei sollten
insbesondere die Marktrisikobereiche wie bspw. "Wahrung" und "Zinsen" Beachtung finden
(vgl. Kapitel Nr. VI.3.2.3.).714 Ausreichender Versicherungsschutz und die Begrenzung von
Wahrungs- sowie Zinsrisiken sind auch bei sehr kleinen BautragermaBnahmen integraler Be-
standteil jeder Kreditwiirdigkeitspriifung und deshalb aus Sieht des PE unerlasslich, urn die
fundamentalsten Kapitalgeberanforderungen zu erfiillen (vgl. hierzu auch die Slotting Criteria
zu "Absicherungl Qualitat des Versicherungsschutzes" in Anhang Nr. 6).

Bei der Risikoabwdlzung kommt es zum Schadensereignis, das jedoch von anderen Projektbe-
teiligten getragen werden muss. Besondere Vertragskonstruktionen bei GU's und GU's kon-
nen hierbei insbesondere bei Gewahrleistungsanspriichen den PE vor Gefahren schiitzen.715
Ebenso sind Fertigstellungsgarantien, Festpreisgarantien und Vertragsstrafen bspw. bei Ter-
miniiberschreitungen ein probates Mittel Risiken abzuwalzen. 716 Betreibervertrage bzw. Vor-
vermietung soli ten so friih wie moglich angestrebt werden, urn Betriebs- oder Marktrisiken
vor ihrem Entstehen zu iibertragen (vgl. Kapitel 111.4.1.3.).717 Risiken konnen ebenfalls durch
Optionsvertrage, bspw. zur Sicherung von interessanten Grundstiicken, auf andere, am Pro-
jektentwicklungsprozess Beteiligte, iibertragen werden. Bei der Risikoverminderung kommt
es ebenfalls zum Schadensereignis. Der entstehende Schaden wird jedoch durch bspw. Risiko-
teilung mit anderen Beteiligten eines Projektes - etwa durch ex ante vertragliche Regelungen
- aufgegliedert. Die 10int-Venture-Finanzierung ware ein Fall der Risikoteilung (vgl. Kapitel
VI.3.2.2.5.).718 Bei der Risikobegrenzung werden Quoten oder Obergrenzen vereinbart, zu der
die Beteiligten eine Schadensiibemahme abdecken miissen. Auch diese "Standardbereiche"
sind aus Sicht der Kreditpriifer eine zentrale Voraussetzung, urn eine Finanzierungszusage zu
erhalten.

Auch die Diversifikation ist eine Moglichkeit, Risiken bewusst zu akzeptieren und dennoch
eine Renditemaximierung zu garantieren. Unkorrelierte Regionen und Geschaftsbereiche fiih-
ren diese Glattungswirkungen in Bezug auf die Risiken herbei. Ob diese Strategie fiir PE
gangbar ist muss jedoch bezweifelt werden, da das Portfolio bestimmte MindestgroBen bzw. -

712 Vgl. Achleitner, 2001, S.459

713 Vgl. Wiedenmann, 2002, S.5f: Risk acceptance and risk avoidance.
714 Vgl. Achleitner. 2001. S.459 II vgl. EunlResnick, 2004. S.304ff II vgl. Follak. GBA. 03.2004, S.160
715 V g1.Wiedenmann, 2002, S.5: Regarding contract layout.
716 Vgl. Zoller/Wilhelm, 2002. S.113
717 Vgl. Achleitner, 2001. S.460
718 Vgl. Wiedenmann, 2002, S.5: Risk splitting in form of a joint venture financing.

179
volumen aufweisen muss, was insbesondere fur mittelstandische PE ein Problem darstellen
konnte (vgl. Kapitel V.3.2.1.).719

Rlslkosteuerung
Siottlngl schwach
PE konnen ihre Risiken nicht zielgerichtet steuem, da hierzu aufgrund der mangelhaften
Risikoidentifikation und -bewertung die Voraussetzungen fehlen. Diese Aussage bezieht
sich auf komplex ere Risiken, die nur durch das Verstandnis von Kausalketten transparent
werden.
Die offensichtlichen Risiken und deren Versicherung bzw. ggf. vertragsmaBige Abwalzung
sind hingegen eine Grundvoraussetzung, urn eine Finanzierungszusage zu erhalten. Diese
Aspekte werden von (guten) PE standardisiert abgearbeitet.

4. Aggregation von Immobilienprojektratings - Das Projekt

4.1. Finanzielle Smrke des Projektes

4.1.1. Teilmarktlage und -entwicklung

In einer weiter gefassten Definition betreffen die systematischen Marktrisiken aile moglichen
Veranderungen des Wertes der Immobilie oder des Projektes aufgrund der Anderung von Pa-
rametem, die die Gesamtheit der Assetklasse "Immobilie" beeinflussen und beinhalten somit
per definitionem auch makrookonomische Aspekte wie Zinssatze, Aktienkurse, Wechselkurse
oder Rohstoffpreise. 720 In einer enger gefassten Definition umfassen die Immobilienteil-
marktrisiken i.e.S. (kurz: Marktrisiken oder auch Preisrisiken) einer Projektentwicklung aile
Aspekte, die direkt mit der Wahl und Entwicklung des Immobilienteilmarktes, also einer
marktkonformen Konzeption, in Verbindung stehen und Auswirkungen auf den Erfolg der
ProjektentwicklungsmaBnahme haben konnen.721

719 Vgl. Ling/Naranjo. Journal of Real Estate Finance and Economics, 2002, S.120f: Es bestehen groBe Unter-
schiede in Bezug auf die Hiihe und die Schwankungen von lmmobilienrenditen zwischen verschiedenen
Uindern, weshalb Immobilien (-Aktien) sehr gute internationale Diversifikationspotenziale aufweisen. /I vgl.
McLeavey u.a., 2001, S.560ff II vgl. Wiedenmann, 2002, S.6: Risk spreading. II vgl. Lauritzen, 2001, S.7
720 Vgl. c.V., Pressedienst ONB, 02.06.2002: Definition des Marktrisikos. II vgl. Achleitner, 2001, S.458: Die
Autorin differenziert zwischen Zinsiinderungsrisiken. Wiihrungsrisiken und sonstigen Marktrisiken. II vgl.
lorion, 1997, S.64ff: Zu finanziellen Risiken. II vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.269. S.289 II vgl. o.V., FERI.
Immobilienmarkt Rating, 01.05.1999. S.I ff /I vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999
721 Vgl. Schatzl, 2002, S.I15/1 vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.3ff

180
 I Risiken bei
-I der Projektentwicklung
(Geschiifts- und Finanzrisiken

Marktrisiken
(WahV Entwicklung der Markle) I 1
i Gegenp~[rt-;;irisiken
(Wahl der Vertragspartner)
[---- prozes;;i-~-iken
(Interne Verfahrensablaufe)
1
-Leerstandsrisiko
~============~
·Risiko durch Branchenabhangigken -Umweltrisiken
(Vorvermietung, -verkauO -Risiko durch Mietvertragslaufzeiten -ordnungspolitische Auflage
-Cefahr veranderter Kundenwunsche -Yertragspartnerwahl -Altlasten
(Bedarfsanalyse ODd Ableitung von -Gewahrleistungsrisiko -sonstige politische Risiken
Ausstattung oDd Architektur) -Qualimtsrisiko -Rechts-/Genehmigungsrisiken
·Preisrisiken: -Bonitat der Yertragpartner
• Mietiinderungsrisiko -Ex-ante oder Ex-post vertragswidriges -Qualifikation der MA, Unterschlagung
- Wertanderungsrisiko Verhalten (bspw. Moral hazard) -Organisationsrisiko (Aufbau und
- Risiko durch Mietvertragslaufzeiten Ablauf)
- Risiko durch Marktenge -(Portfoliorisiken)
- Gefahr spekulativer Fertigstellungen
- Risiko durch Immobilienzyklen -Planungs-lPrognosefehler
(Teilmarktlage Dod -entwicklung) (Methodendeflzlte)
·Wiihrungs· ODd Zinsanderungsrisiken -Terminrisiko
(Makrookonomische Einfliisse) -Kostenrisiko (inkl. bautechnische
-Drittverwendungsrisikol Fungibilitat Risiken)
·Standortrisiko -Liquiditiitsrisiko
(Lageverschlechterung Dod -Leveragegefahr
Infrastruktur)

Abbildung 47: Marktrisiken bei der Projektentwicklung

QueUe: Eigene DarsteUung

Richtigerweise deutet Lauritzen auf die verschiedenen Teilmarkte Wohnen und Gewerbe hin.
Undifferenziert istjedoch seine Betrachtung des Teilmarktes "Gewerbe".722 Bei einer genaue-
ren Betrachtung kann festgestellt werden, dass sich liber dieses Marktsegment keine pauscha-
len Aussagen liber die Marktlage treffen lassen. Zum einen sind von Bliroimmobilien bis zu
Hotels in der Kategorie "Gewerbe" diverse unterschiedliche Nutzungsarten zu subsumieren
und wichtiger noch: Der Bereich der Bliroimmobilien Jasst sich - wie auch aile anderen Seg-
mente - nur in seiner regionalen Verteilung als Teilmarkt bezeichnen. So kann es bspw. sein,
dass der Teilmarkt "Bliro-Oldenburg" eine vollig andere Marktlage aufweist als der Teilmarkt
"Bliro-Hamburg". Vor diesem Hintergrund ist Kirchbach und Schaffner Recht zu geben, die
den groBen Einfluss der Einschatzung des jeweiligen lokalen Immobilienteilmarktes auf die
Kreditrisiken einer Projektfinanzierung betonen.723 Beim LGD muss speziell die Reaktion
des Sicherheitenwertes auf Marktschwankungen beriicksichtigt werden. Damit flieBt die
Marktphase und -attraktivitat des Immobilienteilmarktes auf dem ein PE tatig ist, direkt in
das Ratingurteil ein. Die Marktlage wird in Zukunft an Bedeutung bei der teilmarktspezifi-
schen Risikoanalyse der Kreditgeber zunehmen. Manko ist gegenwartig das Fehlen von voll-
standig validierten Ansatzen zur Herleitung von Immobiliemarktdaten, die international er-
probt und anerkannt sind. Diese werden gegenwartig von der TEGoVA, dem europaischen
Dachverband der national en Bewertungsverbande, entwickelt. 724

722 VgL Lauritzen, 2001, S_6f

723 Vgl. KirchbachlSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2
724 V gl. Ahrens, immobilienbusiness, 2.2003, S.40

181
Marktrisiken werden in Form des Mietiinderungs- bzw. Mietausfallrisikos oder des Wert-
iinderungsrisikos, wirksam. 725 Das Mietausfallrisiko wird als eindimensionale Gefahr ange-
sehen, wenn Nutzer ihre vertragsmaBigen Zahlungen nicht mehr erftillen. Ftir PE ist dieser
Aspekt zu vemachlassigen, da in der Projektphase noch keine Nutzer Zahlungen leisten. Bei
der Prolongation bzw. dem Auslaufen von Mietvertragen sowie der hier relevanten Vorver-
mietung (vgl. Kapitel IlIA. 1.3.) tritt ein zweidimensionales Mietanderungsrisiko auf, da eine
Angleichung der Vertragsmiete bzw. der urspriinglichen Mietplanung an die - zu dem jeweili-
gen Zeitpunkt gtiltige - Marktmiete erfolgen muss. 726 Bezogen auf den Teilmarkt werden An-
derungen der Marktmieten auch auf den Wert der Liegenschaften einwirken, wenn sich das
mit der Immobilie verbundene Ertragspotenzial reduziert (Wertanderungsrisiko).727 Kauf- und
Mietpreisveranderungen eines Marktes sind somit in der Regel gleichgerichtet. Die jeweiligen
Anderungsraten konnen sich jedoch in ihrer absoluten Hohe unterscheiden. 728 Eine positive
Korrelation kann auch zu dem Flachenabsatz- bzw. Leerstandsrisiko 729 sowie makrookonomi-
schen, systematischen Risiken festgestellt werden (vgl. Kapitel IIIA.I.6.).730 Bei der Projekt-
entwicklung werden diese Einflussfaktoren in Form der Vermarktungsrisiken wirksam, die
durch Anderungen der Kundenwtinsche, der Vorvermietungsrate bzw. -verkaufsrate sowie
Veranderungen der realisierbaren Mieten und des Multiplikators der Immobilie sichtbar wer-
den. Damit verbunden sind also auch die Fragen nach der Exit-Strategie des Entwicklers und
der moglichen Drittverwendungsfahigkeit der Immobilie. 731

Konkretes Beispiel ist das Themenkaufhaus "Sevens" in Dtisseldorf. Das Objekt wurde zwar
im Jahr 2000 ftir sein ftir Europa revolutionares Konzept einer "vertikalen Mall" mit dem MI-
PIM-Award ausgezeichnet, die weitere Entwicklung war jedoch negativ gepragt. Fehler bei
der konzeptionellen Ausrichtung (bspw. Kaufhaus statt Btiros und im Ganzen zu wenige Auf-
ztige) in Kombination mit Defiziten beim Centermanagement (bspw. geringe Synergien bei
der Mieterstruktur) sowie die fehlerhafte Analyse und Einschatzung des Marktpotenzials ftihr-
ten zu geringeren Mieteinnahmen und schlugen voll auf den Marktwert des Objektes durch.
Das Objekt sollte zunachst flir tiber 300 Mio. € vermarktet werden und wurde bei 220 Mio. €
yom Markt genommen, da sich auch bei dieser Preisvorstellung kein Endinvestor fand.732
Hierbei werden auch die Interdependenzen der einzelnen Risiken deutlich. Planungsrisiken

725 Vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Marktrisiken irn Zusammenhang mit def Finanzierung der Immobi-
lie. II vgl. Wheaton, Real Estate Finance. 1999: Es ist notwendig, die allgemeinen Marktrisiken in die Risi-
ken der Schwankungen des Cashflow der betrachteten Immobilie zu iiberfiihren.
726 Vgl. Wilstefeld. 2000, 5.151f: Risiko dUTch Marktanderungen 1/ vgl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.478[: Markt-
miete bezeichnet die aktuellen Preise bei Transaktionen verg1eichbarer Objekte
oor
727 V gl. Wtistefeld, 2000, 5.1 orr
/I vgl. Maier, 1999, S.l
728 Vgl. Wtistefeld, 2000, S.10lff 1/ vgl. Hinrichs, 2001, S.7f

T29 Vgl. Vogler. 1998, S.284

730 Vgl. Wiistefeld, 2000, S.145
D1 Vgl. ZollerlWilhelm. 2002. S.114f II vgl. Amon u.a .. IZ. 14.03.2002 II vgl. Bock. 2002. S.284: Marktrisiken
bei der Projektfinanzierung. II vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003: Exit-Strategien.
732 Vgl. o.V .• IZ, 04.07.2002 II vgl. o.V., IZ, 21.12.2002 II vgl. o.V., IZ. 14.12.2000

182
fiihren erst mit einer Zeitverzogerung zu Preisrisiken. Diese gegenseitigen Abhangigkeiten
von Risiken konnen durch Kovarianzen und Korrelationskoeffizienten,733 welche Auskunft
iiber die Richtung und das AusmaB der Abhangigkeit geben, berechnet werden.

Die zukiinftige Marktgangigkeit von Projekten muss somit schon in einem friihen Stadium
untersucht werden. Aufgrund der langen Planungs-, Entscheidungs-, Genehmigungs- und
Ausfiihrungsphase von Projektentwicklungen, resultiert immer eine Zeitverzogerung. 734 Hier-
durch entsteht Unsicherheit bei Projektbeginn aufgrund der nicht vollstandig prognostizierba-
ren Nachfrage und des Angebotes an Konkurrenzobjekten der Projektentwicklung zum Zeit-
punkt der Fertigstellung. Der Ausschuss differenziert bei der Slotting Criteria zur Marktlage
korrekt nach "gegenwartiger" und "prognostizierter" Marktlage. Nicht deutlich wird jedoch,
dass die gegenwiirtige Teilmarktlage zum Projektstart aufgrund der langen Entwicklungs- und
Bauphase weitgehend irrelevant fiir den Erfolg des Projektes ist. 735 Munsch betont zu Recht,
dass PE zu haufig auf dem "Stand heute" planen und bauen und eine vorausschauende Pla-
nung der zukiinftigen Entwicklung sowie der Marktlage bei Eintritt in die Vermarktungsphase
nicht ausreichend vorliegt. 736 Diese kann jedoch auch im besten Fall - wie obiges Beispiel
zeigt - von den meisten Entwicklem nur mit einem "Bauchgefiihl" eingeschatzt werden.
Tools zur dezidierten Prognose und Modellierung der kiinftigen Entwicklung fehlen in der
Regel (vgl. Kapitel III.3.). Aufgrund schlechter oder unzureichender Marktinformationen rea-
gieren PE deshalb oft zu spat auf eine veranderte Marktlage. Insbesondere in Boomphasen
werden interne, risikoreduzierende MaBnahrnen verspatet eingeleitet. 737 Eine rnoglichst exakte
Prognose der Entwicklung des jeweiligen Immobilienteilmarktes ist wichtig, urn insbesondere
die systematischen Risiken richtig einschatzen zu konnen. Bei der Prognose ist neben der Be-
stirn mung der Wahrscheinlichkeit des zukiinftigen Eintretens auch die Bestimmung der exak-
ten Eintrittszeitpunkte von groBer Bedeutung. Hierbei sind die Treiber der Nachfrage (bspw.
Entwicklung der Biirobeschaftigten) und des Angebotes (bspw. gegenwiirtiges Flachenange-
bot, Realisierungswahrscheinlichkeiten von weiteren Projektentwicklungen) genau zu analy-
sieren. Diese Daten bilden die Eingangsvariablen von okonometrischen Modellen zur Progno-
se von Marktentwicklungen. 738 Diese Prognosemodelle (forecasting-models) konnen helfen,
die Entwicklung von Angebot und Nachfrage und damit auch die Absorptionsmoglichkeiten
eines bestimmten Teilmarktes zu antizipieren. Neben der Fortschreibung von langfristigen

733 Vgl. McLeavey u.a., 2001, S.427ff: Korrelationsanalyse.

734 Vgl. Maier, 1999, S.117 /I vgl. Schatzl, 2002, S.65: Auf kurzfristig orientierte Nachfrageentscheidungen von
Unternehmen kann das Bauangebot nur mit einer Steigerung nach Ibis 2 Jahren reagieren. II vgl. Partisch,
2001, S.1611 vgl. Moser, HB, 28.09.2001
735 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 0\.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.50ff: Supervisory
Slotting Criteria for SL. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212ff
736 Vgl. Munsch/Andrae, UniversitiitGH Essen, 19.02.2002. S.12
737 Vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.2
138 Vgl. VOlkers, IZ, 05.07.200111 vgl. Stowe u.a., 2002, S.119ff /I vgl. McLeavey u.a., 2001, S.537: Progno-
semodelle. II vgl. Holter/Hagen, 2002, S.61: Interne LGD Berechnung beniitigt eine Immobilienmarktprog-
nose. II vgl. o.V., FERI, Immobilienmarkt Rating, 0\.05.1999, S.lff

183
Trends werden auch bewusst Strukturbriiche einbezogen. Wichtig sind folgende Faktoren bei
der Vorhersage:

• Gegenwartiges Flachenangebot,
• Gegenwartige Flachennachfrage,
• Leerstand,
• Entwicklung der Beschaftigten,
• Realisierungswahrscheinlichkeit von Konkurrenzentwicklungen,
• Absorptionsleistung,
• Ausscheidende Fiachen,
• Nettoanfangsrenditen,
• Vermietungsleistung.

Die zeitpunktbezogene GroBe "Leerstand" ist die Nichtvermietung vermietbarer Flachen und
beinhaltet die eindimensionale Gefahr, dass keine Ertrage erwirtschaftet werden. 739 Die Beg-
riffe Flachenabsatz- oder Leerstandsrisiko sind synonym zu verwenden. Leerstande entste-
hen, wenn das vorhandene Flachenangebot die Fiachenabsorption iibersteigt. Damit entsteht
Leerstand im Spannungsfeld zwischen Angebot und Nachfrage, wenn der Markt nicht im
Gleichgewicht ist. Flachenabsatzrisiken und Preisrisiken treten in der Immobilienwirtschaft
regelmaBig gleichzeitig auf, da bei einem Angebotsiiberhang an FIachen und damit steigenden
Leerstandquoten die Anbieter versuchen werden, die vorhandenen Leerstande durch Preis-
nachlasse zu reduzieren. 740 Leerstand wird bei erhohter Nettoflachenabsorption, haufig ver-
bunden mit hohen Umsatzergebnissen der Vermietungsleistung und simultanen Mietpreisstei-
gerungen, reduziert. 741 Leerstande verursachen Fixkosten und erwirtschaften keine Einzahlun-
gen. Dieser Umstand belastet die zu erwartenden Netto-Cashflows, weshalb die Leerstande
auch als Ursache fUr sinkende Verkaufspreise von Neubauten angesehen werden miissen.742
1m Rahmen von Projektentwicklungen ist das Fiachenabsatzrisiko durch unterdurchschnittli-
che Vorvermietungen oder Vorverkaufe auf der Ebene des Einzelprojektes wirksam (vgl. Ka-
pitel 111.4.1.3.). Ein Sockelleerstand zwischen 5 bis 10% des Gesamtbestandes ist fUr eine
Funktionsfahigkeit des Marktes erforderlich. 743 Zu geringe Leerstande fiihren hingegen zu
Marktenge sowie Uberhitzungstendenzen und verstarken damit letztlich spekulative Bauvor-
haben. Aus der Perspektive der Kreditwiirdigkeitspriifung ist es somit positiv zu beurteilen,
wenn Teilmarkte iiber einen langen Zeitraum einen gleich bleibenden und relativ niedrigen
Sockelleerstand und konstante Absorptionsleistungen aufweisen. In der folgenden Darstellung

739 Vgl. Wtistefeld, 2000, S.149 1/ vgl. o.V .• .,Der deutsche Biiromarkt - The German Office Market
1999/2000", DTZ Zadelhoff Holding GmbH, 12.01.2000
740 Vgl. Diederichs, IBK Immobilienbrief, 01.2001, S.l: Uberangebot. /I vgl. Schulz-EickhorstlSchulte, 2000,
S.4: Wirkungen des Angebotsiiberhangs. 1/ vgl. Ernst, 1M, 10.2003
741 Vgl. Eder, 2000, S.5/1 vgl. Vogler, 1998, S.283
742 Vgl. Pelligrino, 1998, S.813 II vgl. Schulte/Bone-WinkeIlRottke, 2002, S.76f II vgl. Wiistefeld, 2000, S.ISO
743 Vgl. ViithIHoberg, 1998, S.9Sff

184
sind vor diesem Hintergrund Projektfinanzierungen im deutschen Biirosektor positiver zu
beurteilen, als in Prag oder Madrid:

18
16
~
14
.5
12
~:l
.,. 10
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"tJ
8
.........
c:
19 ." ........
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CI> 4
...J
2
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1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Jahr

I· .... Prag - - - Madrid - • - Hamburg - - - Munchen i

Abbildung 48: Beispiel zur Volatilitiit von Leerstandsquoten (hier: Central Business District - CBD ver·
schiedener Biiroimmobilienmlirkte
QueUe: Eigene Darstellung und Berechnung/ Quantitatives Datenmaterial: Jones Lang LaSalle, Muller Internati-
onal

Der Verfiigbarkeitsfaktor gibt die Relation zwischen Flachenangebot (aktueller Leerstand

zzgl. laufender Projektentwicklungen abzgl. vorvermieteter Flachen) und Nachfrage (Vermie-
tungsleistung des letzten Jahres) an. Die Kennzahl beschreibt folglich die Anzahl der Jahre -
unter Annahme der ceteris paribus Bedingung - bis zu einer vollstandigen Flachenabsorpti-
on.744 Ein geringer Wert ist infolgedessen im Rahmen des Ratings positiv zu beurteilen, da der
Markt kurzfristig das neu entstehende Flachenvolumen absorbieren kann. Dieser Faktor ist
grundsatzlich aussagekraftiger als eine rein statische Leerstandquote. In Deutschland notieren
diese Werte zwischen 0,8 und I,D Jahre. 745

Spekulative Fertigstellungen aufgrund von Projektentwicklungsaktivitaten ohne fixierte

Endnutzer bei Projektstart, konnen flir einen gesamten Markt wirksam werden, wenn der an-
gebotsseitige Druck sich bei einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage durch die
schwer absetzbaren Neufertigstellungen weiter vergroBert. In der Realitat kann haufig beo-
bachtet werden, dass bei hohem oder steigendem Mietniveau - also schon im Aufwartstrend
des Marktes - erst mit dem Bau von spekulativen Gebauden begonnen wird. 746 Beim Ent-
scheidungsverhalten von PE ist dabei eine hohe Abhangigkeit von Erwartungen feststellbar,
die wiederum einen wesentlichen Einfluss auf die Schwankungen im Konjunkturzyklus auf-

744 Vgl. Wilstefeld, 2000, S.150f

745 Anmerkung des Autors: Eigene Berechnungen; Quantitatives Datenmaterial: Jones Lang LaSalle, Milller
International.
746 Vgl. Fleurkens, HB, 09.03.2001

185
weisen. 747 Dieser Umstand fiihrt beim Zusammenwirken mit der Zeitverzogerung bis zur Fer-
tigstellung, einer adaptiven Erwartungsbildung der Investoren in Bezug auf die Marktlage in
der Zukunft, Informationsdefiziten aufgrund mangelnder Transparenz sowie Unteilbarkeiten
bei GroBprojekten verstarkt zu Angebotsiiberhangen und damit zyklischen Immobilienmarkt-
bewegungen. 748 Dieses Risiko spekulativer Fertigstellungen ist insbesondere in fragilen, auf-
strebenden und somit weniger entwickelten (unreifen) Markten anzutreffen. 749 Exemplarisch
fiihrten die olympischen Spiele in Atlanta nicht zu einem Angebotsiiberhang, wohingegen in
Barcelona der Immobilienmarkt, aufgrund von iiberhitzten und zu optimistisch geplanten Pro-
jekten, in eine lange Baisse stiirzte. 750 Bis Ende des Jahres 2004 werden europaweit bspw. ca.
20 Mio. m2 neue Biiroflachen fertiggestellt werden, von denen iiber die Halfte noch nicht vor-
vermietet iSt. 751 Dieser Umstand ist im Rahmen der Kreditwiirdigkeitspriifung negativ einzu-
stu fen, da die vollstandige Absorption der Flachen bis zur Fertigstellung - und damit ein
"soft-landing" der Teilmarkte - vor dem beschriebenen Hintergrund bezweifelt werden muss.
Ais Beispiel konnen die gegenwiirtigen Probleme der groBen deutschen Biiroimmobilien-
markte angefiihrt werden. Spekulative Projekte im Zusammenhang mit einem konjunkturellen
Abschwung haben hier zu hohen Leerstanden auch in neu fertiggestellten Objekten gefiihrt.752

Zyklische Marktbewegungen wei sen in den einzelnen Teilmarkten unterschiedliche Phasen-

zustande auf, wobei ein Zyklus ca. 6 bis 8 Jahre andauert und die prognostizierte Rentabilitat
einer Immobilien-Projektentwicklung in erheblichem MaBe beeinflussen kann. 753 Volkswirt-
schaftlich sind diese Immobilienzyklen den sog. Juglarzyklen zuzuordnen. Hervorgerufen
werden diese Zyklen sowohl durch endogene Ursachen, also systemimmanente Faktoren, als
auch durch exogene Ursachen. Bei beiden Bereichen kann zwischen einmaligen Ereignissen,
wie bspw. der deutschen Wiedervereinigung, oder sich laufend wiederholenden Vorkommnis-
sen, bspw. sinkender Beschaftigungsquoten im Konjunkturzyklus, unterschieden werden 754
Grundsatzlich sind Zyklen bei Gewerbeimmobilien starker ausgepragt als bei anderen Immo-
biliengattungen wie etwa Wohnimmobilien, weshalb im Rahmen der Kreditwiirdigkeitsprii-
fung auch die Immobiliengattung per se unter Risikogesichtspunkten beurteilt wird (vgl. hier-

747 V gl. Schatzl, 2002. S.38

748 Vgl. Braun, HB, 26.10.200 I II vgl. Vath/Hoberg, 19998, S.96ff II Ein Zyklus umfasst idealtypisch die Pha-
sen Aufschwung, Boom, Abschwung, Baisse. II vgl. del Mestre, 200 I, S.95f: Argumente gegen den zu star-
ken Eintluss von kurzfristigen konjunkturellen Entwicklungen auf ein (Unternehmens-)Rating. II vgl. Ernst,
1M, 10.2003 II vgl. Schiller, 1M, 10.2003 II Anmerkung des Autors: Eine geringe Nachfrageelastizitat der
Nutzer wird hier vorausgesetzt.
749 Vgl. Orr, 1997, S.162 1/ vgl. VOlker, IZ, 05.07.2001 II vgl. HoffmanniNestellGersterneier u.a., 2001, S.21
750 V gl. McKay/Plumb, 200 I, S.5ff
751 Vgl. SandersonfThoday, 200 I, S.I
752 Vgl. Hardebusch, 1M, 03.2004, S.14f
753 Vgl. Eder, 2000, S.6 II vgl. Wundrack, 1997, S.769f II vgl. Orr, 1997, S.166 IIvgl. AIda, HB, 10.05.1997 II
vgl. Bulwien, 2002, S.8: Schweinezyklen am Immobilienmarkt lassen sich nicht vollstandig vermeiden. II
vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.56, Parag.235: Immobilienzyklen gelten als "potenziell sehr lang-
fristig". II vgl. Schulte/Bone-WinkeIiRottke, 2002, S.7Iff: Insbesondere PE sind diesen Risiken ausgesetzt.
II vgl. Niehaus, 2002, S.43 II vgl. Pfister, 2002, S.3: Bedeutung von Immobilienzyklen fiir ein Rating.
754 Vgl. o.v., VDH Imrnobilien-Spezial, 01.10.2001, 5.1

186
zu "Merkmale des Projektes,,).755 Immobilienzyklen verlaufen fiir die Segmente Wohnen und
Gewerbe nicht synchron, da andere Einflussfaktoren auf die Bereiche einwirken. 756

Wohnungsmarkt Gewerbemarkt
. Demografische Entwicklung, Technologische Veranderung,
Einkommensentwicklung, Untemehmensgewinne,
Baukosten, Finanzierungskosten, Beschliftigungsentwicklung und
Staatliche Eingriffe. konjunkturelle Lage,
Auslastungsgrad der Untemeh-
menskapazitaten,
Bevolkerungsentwicklung,
Strukturwandel.
Tabelle 20: Wesentliche Einflussfaktoren der Entwicklung von Teilmiirkten
Quelle: Eigene Darstellung

Exemplarisch konnen demografische Entwicklungen, wie die Gesamtbevolkerungsanzahl und

-entwicklung, die Wanderbewegungen, die Altersstruktur sowie der Bildungsgrad, zu Unsi-
cherheiten und veranderten Anforderungen an die Projektentwicklung fiihren. 757 Die BevOlke-
rungsanzahl nimmt in Deutschland bereits heute kontinuierlich abo Schatzungen prognostizie-
ren dariiber hinaus ab dem Jahr 2015 auch eine Abnahme der Haushalte mit dementsprechend
negativen Folgen fiir die Bautatigkeit und den zu erwartenden Leerstand. 758 Hinzu kommt die
(Uber-) Alterung der Gesellschaft, die nach Auffassung von Experten zu veranderten Anfor-
derungen an die Immobilienprojektentwicklung fiihren wird (Anhang NT. 15).759 Aus Sicht
eines Kreditinstitutes muss diese grundlegende Entwicklung im Rahmen der Kreditvergabe
negativ eingeschatzt werden, da strukturelle Anpassungsprozesse in der Branche und eine
insgesamt geringere Kapazitat langfristig notwendig werden.

Eine in der Immobilienwirtschaft regelmaBig geringe Elastizitlit des Angebotes eines Teil-
marktes, mit einem Sockelleerstand von bspw. 4% und kurzfristig begrenzten Anpassungs-
moglichkeiten, bewirkt in Phasen des Aufschwungs starke Preisanstiege. In rezessiven Phasen
tritt eine gegenlaufige Entwicklung ein, da wegen langerer Projektentwicklungsphasen Objek-
te erst im Konjunkturtief auf den Markt gelangen. 76G Aus diesem Zusammenhang resultiert auf

755 Vgl. Hartmann, HB, 23.09.200111 vgl. o.V., VDH ImmobilienSpecial, 01.10.2001, S.211 vgl. Schatzl, 2002.
S.65: Auffallend zyklische Investitionstiitigkeit bei den Gewerbeimmobilienmarkten. II vgl. Farrell, Interna-
tional Journal of Project Finance, 2002, S.4: Die hohe Volatilitiit der Absatzpreise sind ein Grund fUr Risi-
ken bei Projektfinanzierungen
756 Vgl. Schatzl, 2002, S.lOff. S.57 II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.33: Bedeutung von demografischen As-
pekten beim Rating. II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.29: Gewerbliche Projektentwick-
lungen bewegen sich in einem besonders konjunkturanfalligen Markt.
757 Vgl. Schoppe, 1991, S.544ff II vgl. Kohlhaussen, 2001, S.291
758 Vgl. Junghanns. HB, 04.06.2002: Riicklaufige Geburtenzahlen und Zuwanderung. II vgl. Wiistefeld, 2000,
S.llOff II vgl. Schatz1, 2002, S.154ff
759 Vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft, 08.2003, S.31
760 Vgl. Maier, 1999, S.58, S.108ff II vgl. o.V., Hamburger Abendblatt, 28.07.2001 II vgl. Wiistefeld, 2000,
S.15411vgl. Falk, 1997,S.123

187
der Angebotsseite ein zweifach negativer Effekt, da das zusatzliche Flachenangebot aus Pro-
jektentwicklungen zeitlich mit einem konjunkturellen Leerstand zusammentrifft. 761 Damit ist
die verzogerte Ausweitung des Angebotes eine Antwort auf Nachfrageiiberhange vergangener
Perioden. Dieser Zusammenhang wird in der dynamischen Theorie anhand des sog. Spinn-
gewebe-Modells begriindet. Dabei legt die Produktionsdauer die Periodenlange der Zyklen
fest, weshalb der Immobilienmarkt aufgrund der langen Planungszeitraume der gesamtwirt-
schaftlichen Konjunktur im zeitlichen Abstand von ca. 2 Jahren folgt. 762 Dieser Zusammen-
hang fiihrt zu negativen Implikationen fiir ein Projektrating, da die filr die prognostizierte
Rendite exogenen Einflussfaktoren zusatzliches Flachenangebot und konjunktureller Leer-
stand positiv korrelieren und sich hierdurch im konjunkturellen Abschwung negative Wirkun-
gen aufgrund der langen Entwicklungszeiten gegenseitig verstarken. Wiistefeld ist Recht zu
geben, dass Immobilienzyklen und -trends sich grundsatzlich langsamer als vergleichbare
Vorgange - etwa auf Derivatemarkten - entwickeln. Aufgrund der o.g. Zusammenhange darf
jedoch nicht auf eine geringere Relevanz im Rahmen der Projektentwicklungsfinanzierung
geschlossen werden. 763

Die erwartete Starke der Ertragsvolatilitiit von Teilmiirkten hat direkte Auswirkungen auf
die nachhaltig erzielbaren Cashflows eines einzelnen Projektes und somit auch auf eine mog-
liche Ratingnotation der EntwicklungsmaBnahme. 764 Ein Indiz filr die Ertragsvolatilitat in der
Zukunft kann die Auswertung der historischen Mietwertentwicklung und anderen Beobach-
tungskategorien wie bspw. der Nettoanfangsrenditen (Net initial yield, kurz: NIY) oder den
oben genannten Leerstandsraten bilden. Wahrend auf Einzelobjektebene die Volatilitat in sys-
tematisches und unsystematisches Risiko zerlegt werden muss (Varianzdekomposition), ist
dies bei der Betrachtung his tori scher Datenreihen des gesamten Teilmarktes nicht notig, da
diese das Marktrisiko reprasentieren. 765 Moglich ist eine Vorauswahl der relevanten exogenen
GroBen mit Hilfe von quantitativ-technischen Prognosemodellen und einer darauf aufbauen-
den fundamental-qualitativen Prognose, da eine Situation andauernder Unsicherheit beziiglich
der Variableninputs einer dynamischen Investitionsrechnung eines PE besteht. 766 Zyklen miis-
sen in Bezug auf ihre Kausalitaten betrachtet werden. Dabei sind Immobilienzyklen bei ge-
nauer Betrachtung das Gesamtkonstrukt der systematischen Einzelrisiken wie bspw. Preis-

761 Vgl. Schlitzl, 2002, S.65// vgl. VOlker, IZ, 05.07.2001

762 Vgl. Schatzl, 2002, S.65f /I vgl. Gentile/Coleman, Journal of Real Estate Research, 2001, S.22: .... .long
periods of over-supply in commercial property markets ... " entstehen aufgrund der ..... building activity (as)
the result of a lagged response to tight markets for space." /I vgl. Schulte/Bone-WinkellRottke, 2002, S. 78f /I
vgl. Brauer, 2003, S.534: Lange Produktionsdauer ist charakteristisch fUr die Projektentwicklung. /I vgl.
o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01. 10.2001, S.I
763 V gl. Wtistefeld, 2000, S.98
764 Vgl. o.V. HB, 02.12.2002: Hehere Volatilitaten bedeuten ein schlechteres Rating. /I vgl. Briihl, IZ,
15.03.2001
765 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.18/1 vgl. Achleitner, 2001, S.690
766 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.105

188
und Leerstandsrisiken. 767 Beim exemplarischen Vergleich der Volatilitaten der Markte Ham-
burg und Miinchen vs. Prag und Madrid im lO-lahresvergleich, anhand der GraBen Leerstand,
Spitzenmieten und NIY zeigt sich, dass die deutschen Markte eine geringere Volatilitat zent-
raler Marktkennzahlen aufweisen:

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I

Mieten Leerstande Rendite (NIY)

Beobachtungsbereich (Jahre 1992-2001)

I-+- Prag - - Madrid - - Hamburg __ MOnchen I

Abbildung 49: Risiken verschiedener Beobachtungsbereiche in unterschiedlichen Teilmiirkten
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnungl Quantitatives Datenmaterial: Jones Lang LaSalle, Muller Internati-
onal

Dieser insgesamt geringere Risikogehalt der deutschen Immobilienmiirkte im Vergleich

zu anderen intemationalen Immobilienstandorten wurde in der Literatur bisher wenig disku-
tiert. Ling und Naranjo stellten bspw. in einer Studie im Einklang mit den in dieser Arbeit
erfolgten Analysen fest, dass auf Grundlage der Daten der Global Real Estate Securities Da-
tabase of Global Property Research (kurz: GPR), die Renditen deutscher Immobilien mit
8,0% p.a. im Zeitraum von 1984 bis 1999 geringer waren als der intemationale Durchschnitt
von 11,4%. Die damit verbundenen Risiken, ausgedriickt als Standardabweichung der Rendi-
ten, werden jedoch auch mit 12,1 geringer war (intemationaler GPD-Durchschnitt: 17,2).768
Ebenso stellte eine empirica-Studie fest, dass die deutschen Immobilienzyklen in der Vergan-
genheit weniger ausgepragt waren als in anderen Staaten. 769 Dieser Aspekt muss aus Sicht der
Kapitalgeber einer Projektfinanzierung positiv bei der Herleitung einer Ratingnotation von
Projektentwicklungen in Deutschland beriicksichtigt werden.

Interessant im Zusammenhang mit historischen Marktvolatilitaten und deren Bedeutung als

Risikoindikatoren sind die Ausfiihrungen von Wheaton u.a., sowie die Diskussion seiner Er-
gebnisse durch Hendershott. Die Autoren wei sen darauf hin, dass historische Schwankungen,

767 Vgl. o.V., HB, 12.12.2002 II vgl. Wiistefeld, 2000, S.154

768 Vgl. Ling/Naranjo, Journal of Real Estate Finance and Economics, 2002, S.125ff: Dies gilt auch fiir weitere
gewahlte Unterabschnitte im Zeitraum 1984-1989 und 1990-1999.
769 Vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.3

189
die im oben vorgestellten Modellrahmen Risiken darstellen, auch sich wiederholende Kom-
ponenten beinhalten kiinnen. Sind diese Elemente vorhersagbar, erhiihen sie zwar die histori-
sche VolatiliHit der Datenreihe, jedoch nicht die Unsicherheit in Bezug auf die zukiinftige
Entwicklung. 770 In Bezug auf den Immobilienmarkt wird regelmaBig yom sog. Schweinezyk-
Ius gesprochen und damit auf sich regelmiiBig wiederholende Komponenten hingewiesen. Vor
diesem Hintergrund muss die Frage gestellt werden, ob eine hiihere histonsche Volatiliilit der
Marktkennzahlen tatsachlich in griiBeres zUkiinftiges Risiko miinden soIl. Dies ist bisher
gangige Praxis des Kreditgewerbes beim Rating von Projektentwicklungen.

Allerdings sind insbesondere die gewerblichen Immobilienstandorte in Deutschland seit Ende

der 80'er Jahre durch immer schnellere Umwalzungen zu charakterisieren. 771 Zudem findet in
Europa ein Wettbewerb der Regionen statt. 772 In diesem Kontext versuchen sich diverse
Standorte urn die Ansiedlung bestimmter Branchen wie Technologie, Medien, Telekommuni-
katiOll (kurz: TMT) zu bemiihen. Die fiinf griiBten deutschen Biirostandorte sind zwar unter
den fiihrenden European Cities in Bezug auf positive Standortfaktoren, allerdings hat es keine
deutsche Stadt bisher geschafft, eine der europaischen Vertreterinnen unter den Global Cities
zu werden. 773 Insbesondere bei der Betrachtung der grundsatzlichen konjunkturellen Entwick-
lung Deutschlands im Vergleich zu europaischen Wettbewerbern (vgl. Kapitel III.4.1.6.) und
vor dem Hintergrund der hierzulande ungeliisten strukturellen Probleme, kann aus Sicht eines
Kreditanalysten das Potenzial fiir EntwicklungsmaBnahmen in Deutschland kritisch einge-
schatzt werden. Von dieser pauschalen Aussage kiinnen sich selbstverstandlich teilmarktbe-
zogen Standorte positiv absetzten. Hamburg mit dem Projekt Hafencity-Entwicklung kann
durchaus mit international ahnlichen, erfolgreichen StadtentwicklungsmaBnahmen - wie
bspw. den Docklands in England - vergleichen werden. 774

In der Immobilienwirtschaft wird nach Jahren der massiven Investition von institutionellen
Investoren und neuerdings verstiirkt von Opportunity-Funds (vgl. Kapitel VI.3.2.1.S.), die
Frage des Ausstiegs zum avisierten Desinvestitonszeitpunkt der Bestandhalter wichtiger.
Problematisch ist hierbei, dass viele Investoren in den nachsten 4 bis 5 Jahren - am Besten auf
dem Hiichststand des nachsten Immobilienzyklus - ihre Liegenschaften wieder verkaufen
wollen. Die dieser Handlungspramisse zugrunde liegende Einstellung der sog. "buy-and-sell"
Strategie wird gegenwartig grundsatzlich positiv bewertet. Dieser Ansatz, namlich bewusst
Wertiinderungsrenditen zu realisieren und damit den Total-Return der Investition zu steigern,

770 V gl. Hendershott, Real Estate Finance, 2002

771 Vgl. Schatzl, 2002, S.151// vgl. Schiller, 1M, 10.2003
772 Vgl. Bulwien, 2002. S.9 1/ vgl. Schatzl, 2002, S.151: Durch die EUfopaisierung kommt es zu einem steigen-
den Wettbewerb zwischen Immobilienstandorten. /I vgl. Burley/Lohr, Real Estate Review, 1994: Scoring-
modelle zur Einschatzung der relativen Vorteilhaftigkeit von Wirtschaftsregionen. /I vgl. o.V., IZ,
05.05.2002: Identifikation von Wachstumsregionen.
77) V gl. Bulwien, 2002, S.1 0

774 V gl. Schmoock, 1M, 03.2004 /I vgl. o. V., IZ, 10.05.2002

190
verkehrt sich jedoch zur moglichen Exit-Faile, wenn der gesamte Markt diese Denkhaltung
einnimmt. Die skizzierte Situation der Aufgabe einer dauerhaften Bestandhaltung ist in
Deutschland bereits eingetreten und es stellt sich deshalb die Frage nach dem VerauBerungs-
faktor und der Fungibilitat vieler Immobilien bzw. nach der Vermarktungsrahigkeit von neuen
Projekten vor dem Hintergrund einer ohnehin angespannten Marktlage. Historische Datenrei-
hen werden diese grundsatzlich neue Situation nicht antizipieren konnen. Wahrend einige
Marktteilnehmer primar deskriptiv die Stellung einzelner Markte im Zyklus beschreiben,775
gibt es in letzter Zeit auch verstarkt Studien die versuchen, vorhandene Kausalitaten und we-
sentliche Treiber dieser Zyklen systematisch zu erfassen. 776 1m Rahmen von Projektfinanzie-
rungen wurden bisher die Auswirkungen einer moglichen Exit-Faile nicht ausreichend ge-
wiirdigt und werden in Zukunft verstarkt in die Betrachtung eines Kreditgebers einflieBen.

Ein Grund fUr die bisher geringere Volatilitat der deutschen Teilmarkte im Vergleich zu ande-
ren intemationalen Immobilienstandorten ist auch die Tatsache, dass diese im Gegensatz zu
Deutschland keine groBen Subventionen und Wiederaufbauaktivitaten aufwiesen (z.B. Frank-
reich, GroBbritannien und die USA). Renaud macht vor diesem Hintergrund auch die Deregu-
Iierung sowie steigende auslandische Direktinvestitionen fUr einen Grossteil der Volatilitat
verantwortlich. 777 Seit Beginn der 90er Jahre ist in Deutschland ein Trend zu groBeren zykli-
schen Schwingungsweiten feststellbar. 778 Dies ist auch mit dem Abbau von Subventionen
und dariiber hinaus einer weitergehenden Trennung von Immobiliennutzung und -eigentum
zu begriinden.779 1m Rahmen der Kreditvergabe miissen diese Entwicklungen im Hinblick auf
die zukiinftigen Marktrisiken einer Projektentwicklung kritisch beurteilt werden.

Die politischen Vorgaben haben vor dem geschilderten Hintergrund einen groBen Einfluss auf
die Entwicklung von Immobilienmarkten. Die anhaltende Diskussion und die aktuellen Plane
der Bundesregierung zur Streichung der Eigenheimzulage fUhren bspw. zu Vorzieh- und Mit-
nahmeeffekten bei den Biirgem. Diese Effekte haben zu einem massiven Anstieg der Bauan-
trage fiir Ein- und Zweifamilienhauser von 53,5% gefUhrt und das Transaktionsvolumen bei
Bestandsimmobilien gesfukt. 780 Hiervon profitieren kurzfristig insbesondere auch die Bautra-
ger in diesem Marktsegment. Derartige Einmalereignisse verzerren jedoch den skizzierten
langfristigen Trend. 78t Kurzfristig treten hierdurch Preissteigerungen auf, die die relative Vor-
teilhaftigkeit von noch laufenden ProjektentwicklungsmaBnahmen positiver darstellen, als es
okonomisch gerechtfertigt ist. Haufige Anderungen der Subventionsvergabe und damit die

775 Vgl. hierzu bspw. die "Immobilienuhr" von Jones Lang LaSalle: www.joneslanglasalle.com
776 Vgl. Renaud, World Bank, 05.1995
777 Vgl. Eder, 2000, S.9 /I vgl. o.V., Cash Nr. 5, 200111 vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial. 01.10.2001, S.5 II
vgl. Schatzl, 2002, S.65, S.68// vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.2ff
778 Vgl. Pelligrino, 1997, S.813
779 Vgl. Vogler, 1998, S.277// vgl. Partisch, 2001, S.7f
780 Vgl. o.V., Die Welt, 08.2003 II vgl. o.V., Fokus, 28/2002, S.143f
78t Vgl. Eeckhoff, Financial Times, 11.11.2002

191
diskontinuierliche Setzung von Anreizen sind Probleme, die in hohem MaBe auf die fiskali-
schen Anreize in der Immobilienwirtschaft zutreffen. 782 Staatliche Subventionen haben in der
deutschen Immobilienwirtschaft in der Vergangenheit zu einer massiven Fehlallokation von
Kapital gefiihrt. 783 Diese und andere politische Markteingriffe, verstarken nach einer empiri-
ca-Studie zyklische Marktbewegungen. 784 Gegenwartig ist eine Abkehr von der Steuerorien-
tierung bei Investitionen feststellbar. 785 Zukiinftige Projektentwicklungen werden von Subven-
tionen, kurzfristigen Mitnahmeeffekten und einer hohen Staatsnachfrage im Immobiliensektor
weit weniger profitieren, als dies bisher der Fall war. Dies hat negative Foigen fiir ein mogli-
ches Projektrating im Rahmen von Projektfinanzierungen.

Gegenwartig ist in vielen Stadten und auch auf Landesebene der Trend feststellbar, die Im-
mobilienbereiche der offentlichen Hand komplett auszugliedem (Ausgliederung oder Aus-
griindung, Teil des Public Real Estate Managements, kurz: PREM) und in marktwirtschaftli-
che Strukturen zu iiberfiihren. Ein Beispiel aus Deutschland ist der Bau- und Liegenschaftsbe-
trieb Nordrhein-Westfalen (BLB) oder aus bsterreich die Innsbrucker Immobiliengesellschaft
mbH & Co. KEG (IIG).786 Der Privatisierungsdruck der offentIichen Hand sowie die Tren-
nung von Eigentum und Nutzung ist auch bei anderen groBen privaten Bestandhaltem fest-
stellbar. 787 1m Bereich der privatwirtschaftlichen Untemehmen sind ahnliche Bestrebungen zu
beobachten. 1m Rahmen der Corporate Real Estate Management Strategie (kurz: CREM)
werden von Untemehmen wie Metro, Siemens, Post, Bahn oder auch der Deutschen Bank
groBe Immobilienpakete verkauft, die im Untemehmen freigesetzt wurden.788 Ein erwarteter
Vorteil ist u.a. der Erlos erheblicher finanzieller Mittel beim teilweisen Verkauf des nicht be-
triebsnotwendigen Immobilienbestandes. Fiir die Projektentwicklungsbranche muss betont
werden, dass diese Immobilien keine direkte Konkurrenz darstellen, da es sich in der Regel
urn Bestandsobjekte in einem schlechten Erhaltungszustand handelt, die mit neuwertigen Fla-
chen nicht konkurrieren konnen. Vielmehr entsteht indirekt ein Angebotsdruck, da die ehema-
ligen Betriebsgelande revitalisiert werden. 789 Aufgrund der teilweise sehr groBen Areale -

782 Vgl. Bulwien, 2002, S.9: Politische Weichenstellungen. II vgl. Holzkiimpfer/Kausemann. immobilienbusi-
ness, 04.2002, S.29 II vgl. del Mestre, 2001, S.9 II vgl. Brauer, 2003, S.535
783 Vgl. Schulte/Bone-WinkeVRottke, 2002, S.31 II vgl. o.V., Fokus, 28/2002, S.141ff II vgl. Holzkiimp-
fer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.28: Sonderabschreibungen in Ostdeutschland fiihrten zu
Oberangebot.
784 Vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.2 II vgl. o.V. HB, 10.01.2003: Selbiges Ergebnis stellt
auch eine Studie der BIZ zu Immobilienkrisen fest.
785 Vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.2 II vgl. o.V., AIZ, 12.2002: Steuerliche An-
passungen veriindem das Investitionsverhalten.
786 Vgl. Lawrenz, 1M, 06.2003, S.27f /I vgl. Schiller, 1M, 10.2003
787 Vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.2
788 Vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.8 II vgl. Ernst, 1M, 10.2003 II vgl. o.V., IZ, Corporate
Desinvestments, 25.10.2001: Die Quote der eigengenutzten Imrnobilien liegt in den USA bei ca. 40% und in
Deutschland bei ca. 70%.
789 Vgl. Hiissen, IZ, 30.09.2003: Revitalisierung von Fiiichen, die dann mit Neubauten konkurrieren.

192
bspw. der Flachen der aurelis _790 kommt es in den betroffenen Teilmarkten dann zu einer
starken Angebotsausweitung, die aus Sieht der Kapitalgeber im Rahmen von Projektratings
kritisch beurteilt werden muss, da die Ausweitung oftmals ein Vielfaches der normalen jahrli-
chen Marktabsorption betragt.

Insgesamt kann festgestellt werden, dass es auch in Zukunft aufgrund von autoregressiver
Erwartungsbildung und nicht vollstandig prognostizierbarem Bedarf weiterhin zu zyklischen
Marktschwankungen kommen wird. Aufgrund der langen Produktionsdauer und damit ein-
hergehenden langen Prognosezeitraumen wird Unsicherheit immer ein Bestandteil immobi-
lienwirtschaftlicher Investitionsentscheidungen sein. Dariiber hinaus sind Immobilienmarkte
aufgrund der beschriebenen Charakteristika als ineffizient und unvollkommen zu beschrei-
ben.79!

Prognostlzlerte Marktlage (zum Zeltpunkt der Fertlgstellung)

Slotting I AIISgez.lehnet bl. Sehwaeh
Aus- 5,0%
gezeichnet 0,5 Jahre
Sehr hoch
Sehr hoch • ~ I I ~ aIIIIIIIJD
>90%
<15%
Gut 7,0%
0,8 Jahre
Hoch
Hoch ~~llwrn
>80%
<20%
Aus- 10,0%
reichend 10 Jahre
Mittel
Mittel
>70%
<25%
Schwach

Marktentwicklun
Pre-Iet-Marktanteil
Volatilitiiten >25%
• Projektentwiekler haben ein unzureiehendes Risikomanagement und auch unzurei-
chende Prognosekapazitaten urn die zuktinftige Marktlage des gewahlten Teilmarktes
gezielt einschatzen zu konnen. Die Entscheidungsfindung ftir eine Projektumsetzung

790 Vgl. Karl, IZ, 04.09.2003: Interview Uber die Aktivitiiten der Aurelis in MUnchen mit Christo! Bohn, dem
Regionalleiter SUd der Aurelis Real Estate GmbH & Co. KG.
791 Vgl. Walter, Die Welt, 09.03.200211 vgl. Renaud. World Bank, 05.1995, S.I, S.28
792 Anmerkung des Autors: Hier wurde aIs Grundlage der VolatiliUitsdurchschnitt als durchschnittliche
Schwankung der Beobachtungswerte Leerstand, Spitzenmieten und NIY je Teilmarkt urn den Mittelwert der
letzten IO Jahre zu Grunde gelegt.

193
 erfolgt zu haufig auf Basis der aktuellen Marktlage und vernachlassigt qualitativ fun-
dierte Marktprognosen. Aus Sicht der Kreditpriifung muss dieser Umstand negativ be-
urteilt werden.
• Deutsche Immobilienmiirkte sind weniger risikobehaftet als andere internationale
Markte. Aufgrund der gegenwartigen Deregulierung und anderen Entwicklungen ist in
der Zukunft eine Angleichung an die international iiblichen Risiko-Rendite-Relationen
zu erwarten.
• Vor dem Hintergrund der konjunkturellen Entwicklung und ungelbster strukturelles
Probleme muss fiir viele deutsche Teilmarkte bezweifelt werden, ob sie den "Wettbe-
werb der Regionen" in Europa im positiven Sinne mitgestalten kbnnen.
• Volatilitaten sind nur risikobehaftet, wenn sich die Amplituden in ihrer historischen
und zukiinftigen Entwicklung unterscheiden.
• Deregulierung und Globalisierung sowie der allgemeine Subventionsabbau verstarken
in Deutschland seit Beginn der 90'er Jahre zyklische Schwankungen der Miirkte.
• Die massiven Immobilienverkaufe der bffentlichen Hand und der groBen privaten Un-
ternehmen im Rahmen der CREM- bzw. PREM-Strategien miissen kritisch beurteilt
werden, da es teilweise zu massiven Angebotsiiberhangen kommen kann.
• Die Bevblkerungsabnahme in Deutschland muss insgesamt negativ beurteilt werden,
wobei starke regionale Unterschiede zu beachten sind.

4.1.2. Finanzielle Kennzahlen

4.1.2.1. Loan to Value Ratio (LTV)

Mit den "Finanziellen Kennzahlen" bezeichnet der Ausschuss nur die objektbezogenen Kenn-
zahlen und nicht die auf den Gesamtmarkt bezogenen GrbBen wie Flachenabsorption, Leer-
stand, Verfiigbarkeitsfaktor etc., die bereits bei der "Marktlage" einflieBen. 793 Einer der wich-
tigsten projektbezogenen Aspekte ist in diesem Zusammenhang der Grad der Fremdfinanzie-
rung des Projektes.

Definition "Loan to value":794

Der Loan to value (kurz: LTV), auch Beleihungsauslauf genannt, gibt die Hbhe der ausste-
henden Kreditverpflichtung (des Kreditsaldo) im Verhaltnis zum Marktwert bzw. Belei-
hungswert des Objektes bzw. Projektes an.

793 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.50ff: Supervisory
Slotting Criteria for SL. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212ff
794 Vgl. Westrup, 2002, 5.33: LTV als wichtige Kennzahl. II vgl. Ambrose/BenjaminlChinioy, Journal of Real
Estate Finance and Economics, 2003, S.8lff II vgl. NoordewierlHarrisoniRamagopal, Real Estate Econom-
ics, 2001, S.133, S.140 II vgl. Reich, 2001, S.366: LTV-Ratios bei der Projektfinanzierung. II vgl.
ZoIlerlWilhelm, 2002, S.116

194
 LTV = ( FKKredit
VKWImm
J
FK K .....h = ausstehender Kreditbetrag
VKW1mm Verkehrswert der Immobilie
LTV Loan to value

Gleichung 21: Loan to value

Quelle: Eigene Darstellung

Da die Immobilie bzw. der Grund und Boden einschlieBlich des unfertigen Gebaudes die pri-
mare Sicherheit fiir den Kredit bilden, ist der LTV eine wichtige Kennzahl, die Auskunft tiber
die Beleihungshohe der Sicherheit gibt (vgl. Kapitel IIIA.3).795 1m Rahmen der Projektfinan-
zierung ist aufgrund des unfertigen Erzeugnisses - und des deshalb relativ geringeren Wertes
des Objektes - die Bedeutung der LTV -Kennzahl jedoch insgesamt geringer als bei Bestands-
objekten.

Ein hypothekarisch besicherter Immobilienkredit kann als eine Put-Option (Verkaufsoption),

bei der der Kreditnehmer der Optionsinhaber und die Bank der Stillhalter ist, betrachtet wer-
den. Die Argumentation basiert auf der Annahme, dass keine personliche Haftung, respektive
eine non-recource-Finanzierung vorliegt und der Kreditnehmer rational handelt, also bspw.
nicht aus personlichen Griinden an der Immobilie fest halt. Der Kreditnehmer kann wahlen,
seine Zahlungen zu leisten, oder den Ausfall herbeizufiihren. Er wird von seiner Put-Option
Gebrauch machen und damit den Ausfall des Kredites herbeifiihren, wenn sonst seine Eigen-
kapitalposition negativ wird, d.h. wenn die nicht gezahlten Restraten den Marktwert der Im-
mobilie - bereinigt urn Transaktionskosten, die er tragen mtisste - tibersteigen. 796 Die Kenn-
ziffer LTV wird vor dem geschilderten Hintergrund als Hauptdeterminante fiir die Bereit-
schaft des Kreditnehmers angesehen, seine Verpflichtungen zu erftillen. Je niedriger der LTV,
desto hoher die Bereitschaft des Kreditnehmers den Kredit zuriickzuzahlen. Notiert der Kre-
ditsaldo tiber dem Wert der Sicherheit oder reicht der generierte Netto-Cashflow des Projektes
nicht aus, urn den Kapitaldienst vollstandig zu bestreiten, wird der Kreditnehmer - bei Aus-
schluss eines Haftungsdurchgriffs - den Ausfall eintreten lassen und weitere Zahlungen ver-
weigem. Farrell betont auch die steigende Gefahr von "Principal-agency-risks" bei einem
hohen Fremdkapitalanteil, da der Agent Anreize hat, die Mittel zu zweckentfremden und
bspw. in (noch) riskantere Projekte zu investieren. 797

795 Vgl. Pfister, 2002, S.2 II vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB, 1D.1D.2001, S.14, S.20: Beleihungsauslauf
im Rahmen der Ratingaggregation. II vgl. Bock, 2002, S.289
796 Vgl. Noordewier/HarrisoniRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.129 II vgl. Freydefont, Journal of
Project and Finance, 2001 II vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997
797 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.8f: Ein LOsung des "Equity-dept holder agen-
cy conflicts" kann durch k1assische Mittel der Kopplung des Zinssatzes an das Projektrisiko erfolgen. II vgl.
Rottke, IZ, 08.11.2001

195
Projektentwicklungen erfordem hohe Kapitalbetriige zur Erstellung ihrer Leistungen. Der
Kapitaleinsatz definiert jedoch nicht das Risiko der Bank. Vielmehr bedingt ein hoher Kapi-
taleinsatz beim Eintreten des Ausfalls - wenn also eine Gefahr wirksam wird - die damit ver-
bundene Verlusthohe bei Ausfall. 1m Rahmen der Kreditvergabe nehmen hierdurch auch die
Bedenken der Fremdkapitalgeber bei steigendem LTV zu, dass der Wert der Sicherheit bei
Eintreten des Ausfalls nicht ausreicht, den verbliebenen Kreditbetrag abzudecken bzw. der
Anreiz des Kreditnehmers zur Ausiibung der Option steigt. 798 Der Beleihungsauslauf gibt des-
halb insbesondere Hinweise auf den LGD und hatte aus diesem Grund groBen Einfluss auf die
Hohe des von der Aufsicht vorgegebenen LGD im intemen Basisansatz. 799 Zoller und Wilhelm
wei sen zu Recht darauf hin, dass (insbesondere beim klassischen) Hypothekarkredit der Be-
leihungsauslauf einen besonders groBen Einfluss auf die Kreditkonditionen hat, da die Berei-
che der Refinanzierung mittels FK (Ausgabe von Pfandbriefen gem. § 11,12 HypBG) und die
Eigenkapitalanforderung (§ 10 KWG Grds. I) durch einen steigenden LTV tangiert werden. 8OO

Der EL und die PD steigen grundsiitzlich mit zunehmendem Beleihungsauslauf an (\), wobei
die Ausfiille im Segment Wohnen im Normalfall bei gleich hohem LTV geringer sind als bei
anderen Nutzungsformen, wie bspw. bei den durch geringere Drittverwendungsfiihigkeit "be-
nachteiligten" Spezialimmobilien. 801 Der Ausschuss betont vor diesem Hintergrund explizit,
dass der LTV auch im Rahmen der Projektentwicklung " ... in Anbetracht der Art des Objek-
tes ... " festgelegt werden muss (2).802

798 Vgl. NoordewierlHarrison/Ramagopai, Real Estate Economics, 2001, S.131 II vgl. PauserlPitschke, 1M,
05.2003// vgl. Knobloch, 2003, S.46 II vgl. Diederichs, 18K Immobilienbrief. 01.2001, S.I: Beleihungsgrad
als Risikoindikator.
799 Vgl. Holter/Hagen, 2002, S.56ff: Beleihungsauslauf korreliert positiv mit der H6he der Einzelwertberichti-
gungen. II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.62 II vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997: Die Autoren
sehen den LTV -Ratio als Determinante fUr die PD. II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Docu-
ment. 01.07.2003. S.42, Art.249 II vgl. Pfister, 2002, S.7 II vgl. Althaus, IIR Seminarabschrift, 15.05.2002 II
vgl. Case, 2003, S.6: LTV is relevant factor for LGD.
800 V gl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.102f
801 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.54
802 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.50: LTV. II vgl.
Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212: Grad der Fremdfinanzierung.

196
 0,3

0,25 I-
~
.5
[lWohnen
0,2 I-

~
u;
0,15 +---------------------------1~~ I-

~ 0,1 I-
o Gewerbe
Q)
> 0,05

0 ~ r:ri/I
0-60 60-70 70-80 80-90 >90
Beleihungsauslauf in %

Abbildung 50: Rating internationaler Projektentwicklungen

QueUe: Eigene Grafik in Anlehung an Empirica in Holter/ Hagen, 2002, S.58

Interessant ist die Argumentation von Sachlis und Handoif, die die Ratingnotationen in Ab-
hangigkeit der LTV-Ratios und der Volatilitat der Einzahlungsstrome wahrend der Nutzungs-
phase darstellen. 803 Dbertragt man den Zusammenhang auf die Bauphase. miisste auf die
Prognosegiite bzw. das Risiko des Eintretens der geplanten Verkaufe abgestellt werden. Diese
wiederum hangen jedoch von der Marktgangigkeit der Immobilie - abgesehen von einer fes-
ten Vorvermietung - ab, wodurch sich wieder derselbe Zusammenhang zwischen Art des Ob-
jektes und LTV wie unter Punkt (2.) ergibt (Anhang Nr. 16b).

Doetsch fiihrt folgerichtig aus, dass sich das interne Rating der Banken auch an der Finanzie-
rung, i.S. der Beleihungshohe, der Objekte ausrichten muss. Weiter legt er dar, dass ein "Top-
Objekt" und ein "durchschnittliches Objekt" beide eine angemessene Finanzierung und ein
ahnliches Rating erhalten konnen. 1m Kern seiner Argumentation steUt er weiter fest, dass ein
hoch beliehenes "Top-Objekt" ein schlechteres Rating erhalten wird, als ein durchschnittli-
cheres (i.S. von schlechteres) Objekt mit angemessener Finanzierung, also mit einer geringe-
ren Beleihung. 804 Seiner Argumentation in Bezug auf die Beleihungshohe ist selbstverstand-
lich Recht zu geben, jedoch nur in Bezug auf den Vergleich zweier gleichwertiger Objekte.
Wahrend die Beleihungshohe den LGD beeinflusst, sind die von Doetsch andiskutierte Ob-
jektqualitat - in Bezug auf bspw. die Ausfiihrung, Architektur oder Ahnliches - und die Ob-
jektlage Aspekte der Strukturmerkmale des Projektes bzw. Merkmale der jeweiligen Teil-
marktattraktivitat. Denkt man diese Kausalkette bis zu ihrem logischen Ende, so ergibt sich
zwangslaufig aus den zwei letztgenannten Bereichen ein quantifizierbarer Einfluss auf den zu
erwirtschaftenden Cashflow des Projektes und bestimmte Annahmen iiber dessen Stabilitat.
Damit wird jedoch auch deutlich, dass die Argumentation von Doetsch urn den DCSR kreist

803 Vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997: Entwickelt auf Grundlage eines Optionspreis-ModeUs bei
einem risikolosen Zinssatz von 3% und einer Laufzeit von 5 Jahren.
804 Vgl. Doetsch, IZ. 24.05.2002

197
und nieht identisch mit der hier thematisierten und von ihm zu Unrecht mit o.g. Disziplinen
vermischten Beleihungswertproblematik ist (vgl. Kapitel IIIA.l.2.2.).

Der amerikanische Kongress erlieB 1991 den Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC)
Improvement Act, der 1993 in Kraft trat und in den USA die LTV-Ratios fiir Sicherheiteran-
rechnungen im Zusammenhang mit Projektfinanzierungen festiegt:"°5

• 65% ftir unbebautes Land (raw land),

• 75% ftir Land bei Projektentwicklungen (land development),
• 80% bei gewerblichen Bauvorhaben (commercial construction),
• 85% bei wohnwirtschaftlichen Bauvorhaben und entwickelten Objekten (residential
construction).

Moody's schHigt hingegen eine Ausrichtung der Beleihungshohe am angestrebten Rating

vor: 806

Angestrebter Beleihungsauslauf
Angestrebter Beleihungs-
Ratingstufe fiir Gro6kredite in Gro6britan-
auslauf
(Angabe in %) nien
(Angabe in %)
Aaa (ausgezeichnet) 40-55 45
Aa2 48-64 53
A2 56-72 61
Baa2 64-79 69
Ba2 (schlecht) 73-85 72
Tabelle 21: Risikogewichte gemiill der Baseler Ratingansiitze
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung Moody's

Der LTV betragt gegenwartig bei deutschen PE zwischen 80% und 95%, was als hach zu be-
zeichnen iSt. 807 Banken werden aufgrund von Basel II keinen LTV mehr von iiber 85% akzep-
tieren. 808 Ausnahmen sind Kredite bei denen die Nutzer oder zuktinftigen Erwerber eine sehr
hohe Bonitat aufweisen und weitere Convenants oder Zusatzsicherheiten vereinbart WUf-

den: In der Folge wird die Herleitung der LTV-Ratios in der Systematik der Slotting Crite-
09

805 Vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997

806 Vgl. Pfister, 2002, S.13f
807 Vgl. Pitschke, 2002, S.2, S.IO: LTV-ratios. II vgl. Noordewier/HarrisonlRamagopal, Real Estate Economics,
200 I, S.136: Durchschnitt aus einer Grundgesamtheit an Immobilienkrediten (n= 1.428) betrug LTV=O,74. II
vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Mezzanine-Finanzierungen ermoglichen Finanzierungen bis zu
LTV=95.11 vgl. Brauer, 2003. S.563 II vgl. PauserlPitschke, 1M, 05.200311 vgl. o.V., IZ, 30.10.2003: Bereits
jetzt verlangen Banken einen hoheren Eigenmittelanteil bei der Kreditvergabe, dieser beliiuft sich auf 20%
bis 25% des Gesamtvolumens.
808 Vgl. Pitschke, 2002, S.II II vgl. Ambrose/BenjaminlChinloy. Journal of Real Estate Finance and Econo-
mics, 2003, S.88f: Datenauswertungen ergaben, dass die LTV-Ratios bei amerikanischen Hypothekenfinan-
zierungen im Zeitraum 1970 bis 1993 zwischen 0,65 und 0,79 lagen (Mittel wert: 0,725). II vgl. Ernst, 1M,
10.2003
809 Vgl. Pfister, 2002, S.14: Credit-Tenant-Lease-Modell.

198
ria vorgeschlagen, wobei sich die Unterscheidung der Kennzahlen an dem angestrebten Ra-
ting der EntwickiungsmaBnahme und der Nutzungskategorie orientiert:

LTV-Ratios bel ProJektentwicklungen (Trader-Developer)

SlottIngl Au_g_elehnet bl_ Sehwaeh

...: >$
"
...~" e="" ~
...:'" =
..c:" " 001i= "=
" .. '" ..
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= =
(Angaben ,=" 't e = § e E~
in%)
Ausge-
~ ~ ~
~-= "'- (..?<

zeichnet
65 55 60 50 45 40 IlIJJIlJ ! I 0 I []]]
Gut
70 60 65 55 50 45 ~
Aus-
reichend
80 75 75 70 70 65

Schwach
>85 >80 >80 >75 >75 >60

• Die Ratingnotation wird mit zunehmendem LTV sinken, was zu einer steigenden Ei-
genkapitalunterlegung fiihrt.
• Zu hohe LTV-Ratios (>85%) werden prohibitiv auf die Kreditvergabe wirken (Kredit-
rationierung).
• Aufgrund der Refinanzierungpraxis der Hypothekenbanken haben steigende LTV dort
einen iiberproportionalen Einfluss auf die Kreditkondition des Kunden.
• LTV-Ratios k6nnen bei gleicher H6he zu unterschiedlichen Ratingnotationen in Ab-
hangigkeit der geplanten Nutzungsart bzw. divergierender Ertragsvolatilitaten der
Immobilien fiihren.
• Der LTV -Ratio gibt insbesondere Hinweise auf den LGD einer Finanzierung.

4.1.2.2. Debt Service Coverage Ratio (DSCR)

Bei der Projektfinanzierung ist zur Herleitung eines Projektratings ebenfalls relevant, wie die
Fahigkeit eingeschatzt wird, dass der (in der Zukunft) selbstgenerierte Cashflow des Projektes
ausreicht, den Kapitaldienst aus Zins- und Tilgungszahlungen termingerecht und vollstandig
bedienen zu k6nnen. Hierbei ist aufgrund der Zielsetzung einer Exit-Strategie und der damit
verbundenen Beschrankung der Projektfinanzierung auf die Erstellungsphase der Immobilie
nur auf den Cashflow aus der Verwertung der Liegenschaft abzustellen, weshalb der Aus-
schuss die Kennzahl der Kapitaldienstdeckungsfahigkeit als nicht relevant fiir ein Projektra-
ting kategorisiert. Dennoch wird im Rahmen der fundierten Kreditwiirdigkeitspriifung einer

199
Projektfinanzierung auch eine Betrachtung der Darstellbarkeit einer Endfinanzierung wichtig.
Bspw. stellt der Ausschuss ebenfalls in den SL Kriterien ausdriicklich fest, dass die Zusage
fUr eine Finanzierungsiibernahme ("take-out financing"), also bspw. einer Endfinanzierung,
zu einem besseren Rating des Projektes fUhren wird. Diese Finanzierung is! jedoch nur wahr-
scheinlich, wenn die Endfinanzierung wirtschaftlich darstellbar ist, respektive eine akzeptable
Kapitaldienstdeckungsfahigkeit vorliegt. 8lO

Defini tion "Dept -service-coverage-ratio":811

Der DSCR gibt das Verhaltnis des zum Kapitaldienst zur Verfiigung stehenden Cashflow aus
den Netto-Einzahlungsiiberschiissen (Net Cashflow) des Objektes bzw. Projektes zum not-
wendigen Kapitaldienst, bestehend aus Zins und Tilgung, wieder (Kapitaldienstdeckungs-
grad).

DSCR=( NCF )
Schuldendienst
NCF Netto Cashflow der Immobilie, Reinertrag nach Abzug der Bewirtschaftungskosten
Schuldendienst Zinszahlungen und Tilgungsleistung
DSCR Dept service coverage ratio

Gleichung 22: Dept service coverage ratio (DSCR)

Quelle: Eigene Darstellung

Die Jahresreinertrage werden bei einer Bestandsimmobilie als Net Operating Profit, also die
Mieteinnahmen nach Abzug der beim Eigentiimer verbleibenden Bewirtschaftungskosten,
bezeichnet. 812 Wenn der DSCR kleiner als list bedeutet das, dass der auf das Objekt entfal-
lende Kapitaldienst nicht aus den vorhandenen Einzahlungsiiberschiissen der Immobilie be-
dient werden kann.813 Vor diesem Hintergrund gibt der DSCR insbesondere Hinweise auf die
PD. 814 Je geringer die Differenz zwischen dem Kapitaldienst und den Uberschiissen aus dem

810 Vgl. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.311 vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003,
Annex D-7, Table 2, S.62: DSCR. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212: Gesamtleistung des Ob-
jektes im Verhiiltnis zum Kapitaldienst. II vgl. Riichardt, 1993, S.242: Kapitaldienstgrenze II vgl.
Paschedag, 2002, S.72
811 Vgl. Westrup, 2002, S.33: DSCR, also die Kapitaldienstrelation als wichtige Kennzahl. /I vgJ. o.V., GdW.
01. 10.2002, S.32: Zur Bedeutung der Tilgungskraft aus dem Bestand und der Kapitaldienstdeckung bei Im-
mobilienunternehmen. II vgl. AmbroseiBenjaminiChinloy, Journal of Real Estate Finance and Economics,
2003, S.8lff /I vgl. Tippelskirch, 2001, S.239: Bedeutung des DSCR bei der Projektfinanzierung. II vgl.
Bock, 2002, S.289 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.139: Zinsdeckung ist ratingrelevant.
812 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an def DIA, 12.04.2002: Bedeutung def vergangenen und
prognostizierten Fiihigkeit, Ertrage zu erwirtschaften, urn Kredite zuriickzuzahlen, ist ein wichtiger Aspekt
der Kreditwiirdigkeitspriifung. II vgl. del Mestre, 2001, S.33, S.80: Die Cashflow-Analyse ist bei allen Ra-
tingentscheidungen von groBer Bedeutung. II vgl. LoistIJCasey, 2001, S.622ff II vgl. Knobloch, 2003, S.4411
vgl. CopelandIWeston, 1992, S.36: Allgemein zur Berechnung des "Net income".
813 Vgl. a.V., Moody"s Investors Service, International Structured Finance - Special Report, 2002, S.4: Beach-
tung von unterschiedlich hohen Aufwandsquoten der verschiedenen Nutzungsarten hat Auswirkungen auf
den verbleibenden Netto-Cashflow.
814 Vgl. o.V., GdW, 01. 10.2002, S.62 II vgl. Pfister, 2002, S.7f II vgl. Althaus, llR Seminarabschrift, 15.05.2002

200
Objekt, desto griiBer ist die PD. Insbesondere Kunden, die tiber keine anderen Einnahrnequel-
len verfiigen, werden ihre Zahlungen des KapitaIdienstes einsteIlen, wenn die erwirtschaftete
LiquidiUit die Zahlungen nicht rnehr decken kann. 815 Bei dieser Betrachtung ist auch der An-
teil des griiBten Mieters und dessen Bonitat von Bedeutung, da sich sein Ausfall ggf. schwer
ersetzen lasst. Bei Investrnentobjekten schlieBt sich an diesen Aspekt die Frage an, wie groB
die Wahrscheinlichkeit ist, dass aIle diskontierten Iahresreinertrage (also der Wert bzw. Value
der Irnrnobilie) unter einen bestirnrnten Barwert absinken und hierbei die noch ausstehende
Darlehensforderung (also der Kreditbetrag bzw. Loan) unterschritten wird (vgl. Kapitel III.
4.1.2.1.). Insgesarnt stellen der DSCR und der LTV die beiden wichtigsten Kennzahlen zur
Beschreibung der individuellen Ausfallcharakteristika eines Kredites dar: 816

I Themenbl6cke II Wichtigste Themen usfallwahrscheinlichkei

l
1. Nachhaltige Cashflows
DSCR = ( Netto - Cashflow )
2. Investitionen und Bewirtschaftungskosten
Immobilieneigenschaiten 3. Zuordnung zu einer GClteklasse Schuldendienst
4. Objektart (Immobiliengattung)
5. Analyse der Nutzer

R
LTV = ( Darlehen )
1. Tilgungsmodalitaten Wert
2. Zinsanpassungszeitpunkte
Darlehenseigenschaiten 3. Bisherige Bedienung
4. Sonstiges usfallhohe bei Ausfal

DSCR '" Dept Service Coverage RatIO (Kapltaldlenstdeckungsquote)

lTV:: loan-Io-Value (Beleihungsauslauf)

Abbildung 51: Verbindung zwischen Darlehens- nnd Immobilieneigenschaften

Quelle: Eigene Darstellung

Banken verlangen einen DSCR von mindestens 1,15 bis 1,25 (Anhang Nr. 16a).817 Bei Darle-
hen mit einem DSCR von weniger als 1,0 wird in der Regel von einem sehr wahrscheinlichen
Ausfall ausgegangen. Minderwertige Immobilien (1) wei sen tendenziell volatilere Cashflows
auf und beniitigen daher eine sllirkere Bonitatssteigerung in Bezug auf die DSCR-
Verbesserung, urn dieselbe Ratingniveausteigerung zu erreichen wie hiiherwertige Objekte.
Selbiges gilt ftir volatilere Irnrnobiliensegrnente (2) wie bspw. Hotelirnrnobilien, die einen
hiiheren DSCR beniitigen als bspw. Wohnirnrnobilien, urn dieselbe Steigerung der Ra-
tingklasse zu erreichen (Anhang Nr. 17).818

815 Vgl. Ben-Shahar/Feldman, Journal of Real Estate and Economics, 2003, S.159
816 Vg1. Case, 2003, S.17
817 Ygl. AmbroseIBenjaminlChinloy, Journal of Real Estate Finance and Economics, 2003, S.88f: Datenaus-
wertungen ergaben, dass die DSCR-Ratios bei amerikanischen Hypothekenfinanzierungen im Zeitraum
1970 bis 1993 zwischen 1,16 und 1,46lagen (Mittelwert: 1,300).
818 Ygl. Pfister, 2002, S.12ff

201
 ROckschlOsse auf "LGO"
Verlusth6he bei (der Projeld-
Ausflll flnanzlerung)
KalkUI!:~~::SIS der " , .. +
erwarteten ,
Relnertriige
" "PO"
(der Endflnanzlerung)

BffWlrtschaftungs e

kosten
---l;';c;;~ Zum Rating (Rislkoj folgende Fragen:
Wle groB 1st die Wahrscheinlichkelt,
dass:
-Bewlrtschaftungskosten stelgen,
Nettomieterl6se1 -Mletertriige sinken,
Kapitaldle"st
Relnertrag -das Zinsnlveau steigt.
(Endfinanzierung)

Abbildung 52: Zusamrnenhang Kapitaldienst und Ausfallbiihe und -wahrscheinlichkeit

Quelle: Eigene Darstellung

Die Kategorisierungsmoglichkeiten fiir Immobilien, wie bspw_ die regionale Verteilung, Nut-
zungskategorien, der Anteile bestimmter Baualtersklassen oder die Mietver-
trags(rest)laufzeiten, lassen Riickschliisse auf den Risikogehalt, der einzelnen Liegenschaften
oder des Portfolios als Ganzes, zu. Dieser RisikogehaJt wird zum Beispiel gemessen durch die
Ertragsvolatilitat im Zeitverlauf. Je hOher die Ertragsvolatilitat und damit das Risiko der Im-
mobilie, desto geringer ist die Prognosefahigkeit des Cashflows. Da die Ertragsvolatilitat von
Sonderimmobilien besonders hoch ist, werden in diesem Segment die hiichsten Vorvermie-
tungsraten seitens der Kreditinstitute verlangt. Beispielhaft kann die Ertragsvolatilitat in Ab-
hangigkeit der Nutzungskategorie folgendermaBen visualisiert werden:'!9

819 Vgl. Schatzl, 2002, S.ll?: Risikoreihenfolge von Objekttypen. II vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review,
1997: Bedeutung der Nutzungskategorie im Rahmen der Priifungen einer Ratingagentur. II vgl. Pfister, 2002,
S.5

202
ErtragsvolatllitAt

hoch

Gemischte Nu 9 mit geringem Gewerbeanteil

(Ssp. MFH mit Lade . EG)

Rein woh . schanliche Nutzung

gering (Ssp. MFH)

Nutzungskategorie

Abbildung 53: Zusammenhang zwischen der Nutzungskategorie und der Ertragsvoiatilitlit820

Quelle: Eigene Darstellung

In Bezug auf die Nutzungskategorien ist grundsatzlich ein Trend zu rnultifunktionalen Irnrno-
bilien feststellbar. 821 Geringe Drittverwendungsfahigkeiten waren in der Vergangenheit haufig
der Grund, warurn auf den Investor oder Nutzer zugeschnittene Uisungen bei des sen Zah-
lungsunfahigkeit keiner sinnvollen Verwertung zugefiihrt werden konnten (Beispielberech-
nung zurn DSCR vgl. Anhang Nr. 18).

Prognostlzlerte DSCR-Ratlos bel Projektentwlcklungen

Siottlng= AIIII8_elchnet bls Schwach

...: "ic.
" -a
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<II

~ e'" ·os
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.. ~ <II
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Ausge-
=:l Ill: =:l._ == "'- I:.?

zeichnet
1,40 1,45 1,45 1,55 1,60 n.a. .111111111111111
Gut
1,30 1,35 1,35 1,45 1,50 n.8. "1111111111111
Aus-
reichend
1,20 1,30 1,25 1,35 1,40 n.8.

.111
Schwach
1,15 1,25 1,20 1,30 1,35 n.8.

820 Anmerkung des Autors: CBD=Central business district; MFH=Mehrfarnilienhaus.

821 Vgl. Schatzl, 2002, S.98: Insbesondere im Bereich der Freizeitimmobilien werden viele multifunktionale
Objekte realisiert.

203
 • Die Kennzahl DSCR ist bei der Projektfinanzierung nur von indirekter Bedeutung. Da
es sich urn eine Immobilie in der Erstellung handeIt, ist der DSCR nur eine geschatzte
GroBe oder bezieht sich auf die Vorvermietungsrate.
• Diese Kennzahl kann Auskunft iiber die zukiinftige Attraktivitat der Immobilie fiir
einen Endinvestor und die Wahrscheinlichkeit einer problemlosen Finanzierung wah-
rend der Nutzungsphase geben. Hierzu miissen allerdings Annahmen iiber die Hohe
der Zinszahlungen sowie des Kreditbetrages der Endfinanzierung etc. getroffen wer-
den.
• Minderwertige Objekte oder volatilere Immobiliensegmente benOtigen fiir dieselbe
Ratingklasse eine groBere Bonitatssteigerung als hoherwertige Objekte oder weniger
volatilere Immobiliensegmente. Somit werde Nutzungskategorien die mit hoheren Ri-
siken verbundenen sind tendenziell schlechtere Ratingergebnisse erzielen (Bestatigung
der Arbeitshypothese II).

4.1.3. Prognosefahigkeit des Cashflows anhand der Vorvermarktungsrate

Bei der Beurteilung nach Basel II ist insbesondere die Stabilitat und eindeutige Prognosefa-
higkeit des nachhaItig erzielbaren Cashflows von entscheidender Bedeutung. 822 Damit wird
die Kreditvergabeentscheidung in erster Linie an die prognostizierte Wirtschaftlichkeit des
Vorhabens gebunden.823 Weinhardt fasst treffend zusammen: "Finanzierung und Ertragskraft
sind untrennbar miteinander verkniipft und deren wechselseitige Abhangigkeiten miissen
transparent sein."824 Aliber fiihrt aus, dass ein Untemehmen nur eine Kemfrage beantwortet
haben will, wenn es in neue Projekte investiert: "Will it pay?". Er fiihrt weiter aus, dass dies
nur mit Hilfe des diskontierten Cashflows der zukiinftig erwarteten Einzahlungsiiberschiisse
festgestellt werden kann.825 Insgesamt ist diese Prognosefahigkeit bei Projektentwicklungen
wesentlich geringer als die der BestandhaIter. Diese agieren im Durchschnitt mit geringeren
Risiken und wei sen einen nachhaltig prognostizierbaren Cashflow auf. 826 Die allgemeinen

822 Vgl. Doswald. 2002, 5.68: Ein PE muss Transparenz schaffen und die langfristige Stabilitiit der Mietein-
nahmen detailliert darstellen. II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 II vgl. Spitzkopf, 2002, S.266: Schulden-
dienstfiihigkeit steht bei der Projektfinanzierung im Vordergrund. II vgl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.108 II vgl.
Pfister, 2002, S.2 II vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.5:
Finanzielle Stabilitiit als zentrales Prufkriterium. II vgl. Knobloch, 2003, S.46: Eine Variante der Kennzahl
ist die GroBe Interest Coverage Ratio (lCR). II vgl. Doetsch, 2002, S.39 II vgl. o.V., Rating in der KfW,
14.12.2002, S.2 II vgl. o.V., IZ, 16.08.2001 II vgl. Bruhl, IZ, 15.03.2001 II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001,
S.29 II vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating, 05.09.2002, S.43 II vgl. Ky-
rein, 2002, S.186 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.90f II vgl. Labhart, 1999, S.116ff II vgl. Brauer, 2003,
S.538: Dauerhaft hohe Ertragsziele. II vgl. Walter/Kohler, HB, 28.05.2002 II vgl. o.V .. Rating in der KfW,
14.12.2002, S.2: Der Cashl10w ist fiir ein Rating im Zusammenhang mit Projektfinanzierungen sehr wichtig.
Hier Iiegr ein Unterschied zum Untemehmensrating.
823 Vgl. Schatzl, 2002, S.105 II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.203f11 vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003
824 Vgl. Weinhardt, 2002, S.16
825 Vgl. Aliber, 1998, S.12 II vgl. hierzu auch: Copeland/Weston, 1992, S.22, S.71: Economic definition of
profit.
826 Vgl. KirchbachlSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.3: Darstellung des nachhaltig erwarteten
Ertrages bei Wohnungsunternehmen. II vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.2: Bewertungs-
und Informationsdefizite erschweren die Einschatzung der nachhaltig prognostizierbaren Cashflows. II vgl.

204
Anforderungen an die Analyse und Prognose von Zahlungsrisiken aus dem Projekt nehmen
damit in Zukunft zu, da sie Aufschluss tiber die zu erwartende PD geben mtissen.827 Hierbei
steht zu vermuten, dass insbesondere bei Developem hohere Anforderungen an die Prognose-
instrumente gestellt werden mtissen, als bei Bestandhaltem. 828 Letztere haben traditionell ei-
nen weniger schwankungsanflilligen Cashflow vor dem Hintergrund von vertraglichen fixier-
ten Mietverhaltnissen, wohingegen bei Projekten in der Entwicklung die Einnahmen (bzw.
deren Prognosen) groBeren Schwankungen unterliegen konnen. 829 1m Rahmen der Kreditver-
gabe sind Projektfinanzierungen deshalb mit groBeren Risiken behaftet als Finanzierungen
von Bestandsobjekten.

PE gehen Erstellungs- und Vermietungsrisiken ein, wenn sie Immobilien ohne vertraglich
vereinbarte Vorvermietung (sog. pre-let) oder Vorverkauf (sog. pre-sold) entwickeln und sich
das Marktgeschehen zu ihrem Nachteil andert. 830 Ausschlaggebend flir den Erfolg der Ent-
wicklungsmaBnahme ist, ob das Projekt vermarktungsfahig und vermarktungswtirdig iSt. 831
Der Ausschuss betont, dass die " ... Vorvermietung an einen (erstklassigen) Mieter flir die
Laufzeit der (End-) Finanzierung oder der Vorverkauf..." ftir die Prognostizierbarkeit des
Cashflows und damit die Kapitaldienstflihigkeit sowie das Projektrating einen wesentlichen
Faktor darstellen. 832 Die Vorvermietungsrate und die Vorverkaufsrate (be ides Vorvermark-
tungsraten) werden deshalb im Rahmen der Kreditvergabe wichtiger, da Banken die in Form
von Kreditrisiken flir sie wirksamen Absatzrisiken des PE begrenzen mtissen. 833 Vorvermie-
tung und -verkauf sind bei Renditeobjekten interdependente GroBen, da ein Endinvestor eine
Immobilie mit hoherer Wahrscheinlichkeit in den Bestand nimmt, wenn diese bereits an (erst-
klassige) Nutzer vermietet wurde. Urn auf dem Kapitalmarkt Interesse zu wecken, sollte das

Pfister, 2002, S.2: Nachhaltige Cashflow Betrachtungen. II vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer
Financial Strength Ratings. 2001, S.9: Bedeutung der Ertragskraft fiir ein Ratingurteil. /I vgl. KPMG (Hrsg.),
2003, S.264 : "Cashflow generating unit". /I vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.8: Exakte Prognose der Ausschiit-
tungen und des Abverkaufs ist nicht moglich bei Projektentwicklungen.
827 Vgl. Liebchen, IZ, 06.06.2002 /I vgl. o.V., FERI.lmmobilienmarkt Rating, 01.05.1999, S.lff
828 Vgl., o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.7: Stabilitat des Cashflows. /I vgl. Tytko, 2002, S.150
829 Vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997: Projects under development or construction show greater
volatility of returns. /I vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB, 10.10.2001, S.l4, S.19: KapitaidiensWihigkeit
im Rahmen der Ratingaggregation.
830 Vgl. Eder, 2000, S.16 /I vgl. Falk, 1997, S.116 /I vgl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.114: Vorvermietungsauflagen
aus Sicht der Kapitalgeber.
831 Vgl. del Mestre, 2001, S.109 /I vgl. Doswald, 2002. S.67 /I vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997:
Immobilienbezogene Risikobereiche als ein Hinweis auf die PD.
832 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.50f: Supervisory
Slotting Criteria for Specialized Lending. /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212f: Vorhersagbarbeit
des Cashflows. /I vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997: Einfluss der Volatilitat von Einzahlungen
auf das Rating.
833 Vgl. Doswald, 2002, s.n /I vgl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.I04: Bedeutung der Vermarktungsmoglichkeiten
bei der Immobilienprojektfinanzierung. /I vgl. o.V., IZ, 29.07.2003: GroBe Bedeutung der Vorvermietung
fiir Projektentwicklungen. /I vgl. Broner, Kreditrating - Praxisworkshop Kreditrating, 05.09.2002, S.4: Beur-
teilung der Vermarktungsfiihigkeit. /I vgl. Amon u.a., IZ, 28.02.2002/1 vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002,
S.627ff: Vermarktung als wesentliche Aufgabe eines Developers. /I vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.29

205
Projekt dariiber hinaus auch eine bestimmte kritische Masse erreichen. 834 Reichte es vor 10
Jahren, eine Vorverkaufs- bzw. Vorverrnietungsrate von ca. 30% vorzuweisen urn Finanzie-
rungszusagen zu erhalten, so liegt diese Rate mittlerweile bei mindestens 50% bis 60%.835
Kann den Banken keine gesicherte Verwertung beim Ubergang in die Nutzungsphase belegt
werden, ist die Realisierung von Projekten deutlich schwieriger. 836 Die Planungsangaben des
PE in Bezug auf den Abverkauf konnen zusatzlich anhand der in der Vergangenheit realisier-
ten Verkaufspreise pro Quadratmeter und der tatsachlichen Verrnarktungsdauer plausibilisiert
werden. 837 Ein relativ neues Element der Projektfinanzierung ist in diesem Kontext das Mar-
gen-Stepping. Hierbei werden die Konditionen in Abhangigkeit des Vermietungs- oder Vor-
verkaufsstandes angepasst. 838

In Skandinavien ist es bereits seit langer Zeit iiblich, Projekte erst bei einem Vorverrnietungs-
anteil von 70% zu beginnen. Eine auBerst hohe Miinchner Vorverrnietung von 90% im Jahr
2000 war hingegen Ausdruck von Uberhitzungstendenzen und Marktmacht der PE."9 Dieser
Umstand war in der Folge ein wesentlicher Treiber fiir die verstarkte Neubauaktivitat der Fol-
gejahre, die im Jahr 2003 zu massiven Angebotsiiberhangen, steigenden Leerstanden und sin-
kenden Spitzenmieten fiihrte.'4D Hohe Vorverrnietungsanteile konnen somit in Bezug auf den
gesamten Teilmarkt auch kontraproduktiv wirken.

Problematisch ist in diesem Kontext ferner, dass sich im Bereich des CREM ein gegenlaufiger
Trend abzeichnet. Untemehmen wollen sich nicht mehr zwangslaufig langfristig an eine Im-
mobilie binden, sondem moglichst kurzfristig konjunkturelle Einfliisse aus dem Kemgeschaft
auch in den Nebenprozessen umsetzten (vgl. Kapitel 111.4.1.1.). Dies verlangt nach einer mog-
lichst flexiblen Anpassungsmoglichkeit des Flachenbedarfs bei der Expansion oder Konsoli-
dierung des Kemgeschaftes. 841 Dieses Bediirfnis der Nachfrager steht im Widerspruch zu den
Erfordemissen der PE urn eine Finanzierungszusage zu erhalten.

834 Vgl. Doswald, 2002, S.72

835 Vgl. c.V., IZ, 28.02.2002:Vorabverkauf von 60% bis 70% wird verlangt. II vgl. o.V .. IZ, 30.10.2003// vgl.
Breidenbach/Pitschke, 1M, 11.2003 II vgl. Brauer, 2003, S.563 II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002,
06.2003, S.29: Aufgrund der negativen Erfahrungen verzichtet das Untemehmen in Zukunft auf den Start
von EntwicklungsmaBnahmen ohne Vorvennietung. II vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbe-
richt 2002, 2003, S.91: 81% Vorvermietungs- und 56% Vorverkaufsrate.
836 Vgl. a.V., Die Welt, 18.08.2001
837 V gl. Brauer, 2003, S.541
838 V gl. Westrup, 2002, S.34 II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003
839 Vgl. MUlier, HB, 09.03.200111 vgl. Moser, HB, 26.10.2001
840 Vgl. Hardebusch, 1M, 03.2004, S.14f
84\ Vgl. a.V., IZ, 29.01.2004: Probleme def Immobilienhochburgen werden dUTch den Trend zu immer kiirzeren
Mietvertragslaufzeiten verschiirft.

206
Die Wahl des optimalen Vermarktungszeitpunktes ist wichtig, urn die avisierte Rendite der
Developer-Kalkulation zu realisieren. 842 Die Durchsetzbarkeit von hoheren Sollmieten im
Vergleich zum Branchendurchschnitt wird erleichtert, wenn der PE die Flexibilitiit hat, die
Marktlage am Investment- undl oder Mietmarkt tiber einen llingeren Zeitraum zu verfolgen
und hierdurch Zeitpunkte mit hOheren Mieten undl oder Multiplikatoren ftir sich nutzten
kann. Dieses taktische Vorgehen wird durch die aufsichtsrechtlichen Anforderungen verhin-
dert, was einen weiteren Problembereich darstellt. Bei den Projektentwicklungen ist vor dem
Hintergrund der oben getroffenen Aussagen gegenwlirtig ein versHirkt bedarfsorientiertes
Vorgehen zu verzeichnen. Bereits im Jahr 2000 betrug der Vorvermietungsanteil europaweit
ca. 44% und die Nettoabsorption stieg im Vergleich zum Vorjahr urn 50% an. 843 Dieses als
positiv zu wertende Ergebnis kann jedoch nicht ohne weitere Priifung hingenommen werden,
da bereits im Jahr 2003 in vielen europliischen Metropolen wieder der "normale" Schweine-
zyklus zu starken Angebotstiberhlingen aufgrund zu vieler spekulativer Bauvorhaben ftihrte. 844

Vorvermarktungsraten bei Projektentwicklungen

(Trader Developer)
Siottlngl Ausguelchnet bls Schwach
..: t$
" i'N
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~
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(Angabe
in%) ~
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== .• = "'- ~<

_I I I I I I I I I I I I I ! I
Ausge-
zeichnet
>75 >85 >85 =100 =100 n.3.

Gut
<75 <80 <85 =100 =100 o.a.

Aus-
reichend
<60 <65 <70 =100 =100 fl.a.

Schwach
<50 <50 <50 <100 <100 o.a.

• Zu geringe Vorverrnarktungsraten «50%) werden prohibitiv auf die Kreditvergabe

wirken (Kreditrationierung).
• Die nachfrageseitigen Bedtirfnisse in Bezug auf die Mietbindung /-zeiten sind den en
der PE verstlirkt entgegengesetzt, was in der Zukunft eine hohe Vorvermarktung ten-
denziell negativ beeinflussen konnte.

842 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6: "Wann soil die Immobilie auf den Markt kommen?" als entscheidende Frage der
Projektentwicklung.
843 Vgl. Felce, Jones Lang LaSalle, 02.2001 II vgl. Noss, HB, 30.09.2000
844 Vgl. Hardebusch, 1M, 03.2004, S.14ff

207
 • PE konnen weniger auf Marktentwicklungen wahrend der Projektphase eingehen,
wenn bereits zum Projektstart die Festlegung der Nutzer erfolgen muss. Basel II
zwingt PE, verstarkt bedarfsorientiert vorzugehen. Das eigentIiche Geschaftsmodell
eines Trader-Developers, Spekulation zu betreiben, wird somit ad adsurdum gefiihrt.
• Die Vorhersagbarkeit des Cashflows aufgrund durchschnittlich steigender Vorver-
marktungsraten ist bereits jetzt gestiegen.
• Die Vorgabe von Vorvermarktungsraten wird in Zukunft auch in Abhangigkeit der
geplanten Nutzungsart erfolgen.
• Sind im Marktdurchschnitt sehr hohe Vorvermarktungsraten feststellbar, kommt es
tendenziell in den Folgejahren zu Uberhitzungstendenzen, was wiederum negativ be-
urteilt werden muss.
• Die Anforderungen an Prognoseinstrumente im Rahmen der Wirtschaftlichkeitsbe-
trachtung von Projektkalkulationen steigen.

Wenig thematisiert wird ein Zusammenhang zwischen den einzelnen isoliert behandelten
Priifbereichen. Sachlis und Handorf fiihren aus, dass es fiir ein gutes Rating nur begrenzte
Substitutionsmoglichkeiten gibt:

Immobilienkredite Immobilienkredite mit Immobilienkredite

mit geringen Risiken durchschnittIichen mit hohen Risiken
(ausgezeichnet) Risiken (schwach)
LTV <65% <75% >85%
DSCR > 1,35 > 1,15 < 1,05
Vermietungsstand >95% >90% <85%
Tabelle 22: Risikoklassifikation anhand von Kennzahlen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Handoifl Sachlis, Real Estate Review. 1997

4.1.4. Branchenabhiingigkeit und Mieterstruktur

Als wei teres Kriterium ist die Bonita! der einzelnen Mieter bzw. Kaufer fiir das Projektrating
relevant. 845 Der Ausschuss subsumiert diesen qualitativen Aspekt ebenfalls unter der Progno-
sefahigkeit des Cashflows. Die Eingruppierung in die Slotting Criteria kann direkt anhand des
externen oder internen Ratings der Gegenpartei erfolgen. 846 Insgesamt umfassen Gegenpartei-
risiken der Projektentwicklung weitere Bereiche, die nicht aile in diesem Kapital thematisiert
werden:

845 Vgl. Pfister, 2002, S.5

846 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.51: Supervisory
Slotting Criteria for SL. /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.213: Vorhersagbarbeit des Cashtlows in
Abhangigkeit der Bonitiit der Nutzer und Kaufer.

208
 Risiken bei
der Projektentwicklung
,J
(Geschafts- und Finanzrisiken

Marktrisiken
(Wahl! Enlwicklung der Markle)
I f
Gegenparteirisiken
(Wahl der Vertragspartner)
IIi Prozessrisiken
(Interne Verfahrensablaufe)
~========~
-Leerstandsrisiko
;:=========~
-Risiko durch Branchenabhangigkeit
~========~
-u mweltrisiken
(Vorvermietung. -verkauf) ·Risiko durch Mieh'ertragslaufzeiten -ordnungspolitische Auflage
-Gefahr vedinderter Kundenwunsche • Vertragspartnerwahl -Altlasten
(Bedarfsanalyse und Ableitung von -Gewahrleistungsrisiko -sonstige politische Risiken
Ausstattung und Architektur) -QualiUitsrisiko -Rechts-/Genehmigungsrisiken
·Preisrisiken: -Bonitat der Vertragpartner
- Mietiinderungsrisiko -Ex-ante oder Ex-post ·Qualifikation der MA, U nterschlagung
- Wertanderungsrisiko vertragswidriges Verhalten (bspw. -Organisationsrisiko (Aufbau und
- Risiko durch Mietvertragslaufzeiten Moral hazard) Ablaut)
- Risiko durch Marktenge -(Portfoliorisiken)
- Gefahr spekulativer Fertigstellungen
- Risiko durch Immobilienzyklen ·Planungs-lPrognosefehler
(Teilmarktlage und ---emwicklung) (Methodendefizite)
·Wiihrungs- und Zinsanderungsrisiken ·Tenninrisiko
(Makrookonomische Einfltisse) ·Koslenrisiko (ink!. bautechnische
·Drittverwendungsrisiko! Fungibilitat Risiken)
·Standortrisiko ·Liquiditatsrisiko
(Lageverschlechterung und Infrastruktur) -Leveragegefahr

Abbildung 54: Gegenparteirisiken bei der Projektentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung

Eine eindimensionale Gefahr entsteht auch durch eine zu starke Konzentration auf bestimmte
Branchen in dem betrachteten Projekt. Durch die homo gene Mieterklientel wird das Projekt
krisenanfallig und Diversifikationspotenziale beleiben ungenutzt. 847 Es besteht damit ein Ad-
ressenausfall- bzw. Bonitatsrisiko in Bezug auf die Mieterbranche. Bei einer versch1echterten
wirtschaftlichen Lage der vorherrschenden Mietergruppe, wird dieses Risiko tiber Preis- und
FHichenabsatzrisiken wirksam. Ein Beispiel liefert die anhaltende wirtschaftliche Schwache
der TMT-Branche und insbesondere der Intemetdienstleistungsuntemehmen.848 Der beschrie-
bene Zusammenhang kann auch auf Teilmarktebene Relevanz besitzen. Bestimmte Immobi-
lienmiirkte, wie bspw. Mtinchen, gelten als volatile Technologiestandorte und werden somit in
zyklischen Schwachephasen dieser Segmente in groBerem AusmaB betroffen als andere Regi-
onen. S&P stellt vor dem beschriebenen Hintergrund eine kontinuierliche Verschlechterung
der Bonitat von Industrieuntemehmen in Bezug auf verschiedenste Branchen und regionale
Teilmiirkte fest: 849

847 Vgl. Welling, 1997, S.678, S.695 II vgl. o.V. , "Property Futures", Jones Lang LaSalle, S.6 II vgl. isenhofer,
2002, S.581: Diversifikationspotenziale in der Projektentwicklungsbranche. /I vgl. ZollerlWilhelm, 2002,
S.117: Verstilrkung der Abhilngigkeit durch Ankermieter.
848 Vgl. Vogler, 1998, S.227, S.283 II vgl. Wiistefeld, 2000, S.168ff
849 Vgl. o.V., S&P, Rating Performance 2000

209
 35,00%
;fl.
.=c
..
30,00%
,
25,00%
..
E
z:.
c 20,00%
G;
;: 15,00%
:::l
G; 10,00%
"C

:!c 5,00%
« 0,00%
AAA AA A BBB BB B CCC'D
Ratingkategorie

Abbildung 55: Verteilung der Ratings von Industrieunternehmen (Vergleich 1980 vs. 1999)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Standard & Poor's

1m Ergebnis miissen Zielmarkte eine nachhaltige Nachfrage leistungsfahiger Nutzer garantie-

ren, urn flir Projektentwicklungen in der jeweiligen Region ein positives Ratingergebnis zu
ermoglichen. Insbesondere im Bereich der Entwicklung von Spezialimmobilien wird es wich-
tiger, auch die Branche des zukiinftigen Nutzers und des sen individuelle Bonitat genau zu
hinterfragen. Damit gewinnen Entwicklungstendenzen in der Hotel-, Logistik-, oder Handels-
branche an Bedeutung und miissen im Rahmen der Projektplanung und bei der Erstellung des
Projektratings seitens der Kapitalgeber verstiirkt gepriift werden.850

Bonitiit der Nutzer & Investoren

Slotting: Schwach
• Die Bedeutung der Bonitat der jeweiligen Gegenpartei in Bezug auf den Verkauf oder
die Vermietung wird durch Basel II im Rahmen der Prognostizierbarkeit des Cash-
flows zunehmen.
• Bei einer pauschalen Betrachtung ist feststellbar, dass sich die Bonitat vieler Unter-
nehmen aus unterschiedlichen Wirtschaftszweigen kontinuierlich verschlechtert hat,
wobei diese Entwicklung durch den aktuellen wirtschaftlichen Abschwung verstarkt
wird. Dies hat tendenziell negative Auswirkungen auf ein mogliches Projektrating.
• Eine sinnvolle Diversifikation von Nutzern im geplanten Projekt wird aufgrund der
geringeren Kummulationsrisiken positiv bei einem Kreditrating beriicksichtigt.
• Insbesondere eine zu starke Branchenabhangigkeit wie bspw. bei Spezial-immobilien
oder fokussierten Businessparks wird in Zukunft im Rahmen eines Projektratings kri-
tisch beurteilt.

850 VgJ. o.V., IZ, 08.04.2004: Bedeutung der Mieterbonitat fUr das Portfoliorisiko.

210
4.1.5. Fungibilitiit des Projektes

Insgesamt wird aus Sieht der Bank eine eingesehrankte Handelbarkeit (Fungibilitat) eines
Projektes negativ eingestuft. Der Aussehuss verweist in der Slotting Criteria zu den SL auf
die Notwendigkeit " ... eines funktionierenden Sekundli.rmarktes ... " wo ein jederzeitiger Ver-
kauf zu " ... marktiibliehen Konditionen ... " erfolgen kann. 851

Projektentwieklungen bedienen einen relativ kleinen Markt sowohl auf Investorenseite als
aueh auf Seite der zukiinftigen Nutzer. Insbesondere der Mietermarkt kann als regionaler
Teilmarkt eingestuft werden. Hingegen ist aufgrund der Tendenz zur Intemationalisierung
und Diversifikation feststellbar, dass sieh der Markt fiir potenzielle Endinvestoren vergro-
Bert. 852 Marktenge als ein siehtbares Zeiehen fiir eingeschrankte Handelbarkeit von Projekten
kann durch ein, in Relation zum Gesamtmarktbestand, geringes Transaktionsvolumen festge-
stellt werden. Dieses Phanomen stellt sieh aufgrund unterschiedlicher Preisvorstellungen zwi-
schen Verkaufer und Kaufer ein. Insbesondere in jungen, intransparenten und fragmentierten
Markten tritt die Situation der Marktenge haufiger auf. Feststellbar ist, dass die Behandlung
des Vermarktungsrisikos dann nicht nur die Ebene es einzelnen Projektes tangiert, sondem
vorgelagert Bereiehe der Marktgangigkeit bestimmter Nutzungen, der absoluten Projektgro-
Ben, der Liquiditat des avisierten Teilmarktes, des Umsehlagsvolumens bei der Vermietungs-
leistung, des F1achenneuzuganges sowie den Verkaufen und die Anzahl der Marktteilnehmer
betrifft. 853 Dieser so genannte "market-impact", also Aspekte der Markttiefe und -liquiditat,
beeinflusst die jederzeitige Mogliehkeit eines Verkaufers, sieh zum fairen Marktpreis tatsaeh-
lieh von dem Projekt trennen zu konnen. 854 In Zeiten von beginnenden Boomphasen warten
PE haufig auf ein (noeh) besseres Preisgefiige. Dieser Urn stand fiihrt trotz gutem "Timings"
des Markteintrittes auf Kauferseite dazu, dass die reale Investierbarkeit oft nieht gegeben ist.
Die Herausforderungen bei der geplanten Desinvestitionen sind jedoch aus Sieht der PE als
sehwerwiegender zu bezeiehnen. Potenzielle Kaufer und Nutzer warten bspw. in Zeiten eines
Marktabschwunges bewusst ab, was mit einer Baissespekulation auf noeh weiter fallende
Immobilienpreise zusammenhangt. 855 Bestehen Probleme einen Kaufer aufgrund von Markt-
enge zu finden sprieht man aueh yom Liquiditatsrisiko, wenn die Gefahr von finanziellen
Verlusten besteht. 856 Da die Developer-Kalkulation nur geringe Preisspielraume aufweist,857

851 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.50: Kategorie
,.Financial ratios and advance rate." II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212: Kategorie ,.Finanzielle
Kennzahlen und Fremdfinanzierungsanteil."
852 Vgl. Zoller/Kiesl, 2002. S.21O: Fungibilitiit als Kriterium bei der Eigenkapitalunterlegung. II vgl. Gassner,
1M. 01.03.2004. S.24f II vgl. Murfeld, 1995. S.43, S.47ff
853 Vgl. Maier, 1999, S.255
854 Vgl. BrunsiMeyer-Bullerdiek, 2000, S.47
855 Vgl. HoffmanniNesteUGerstemeier u.a., 2001, S.152 II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003,
S.29: ,.Eine Reihe von zusatzlich geplanten Grundstiicksverkiiufen ... lieB sich aufgrund der anhaltenden
Marktschwiiche nicht realisieren."
856 Vgl. o.V., Pressedienst ONB, 02.06.2002

211
ist es aus Sieht eines PE deshalb bereits bei der Definition von Zielmarkten wichtig, die Li-
quiditat des Teilmarktes und dessen Markttiefe zu beriicksichtigen. Die Risiken in diesem
Zusammenhang kannen lediglich fiir die Projektanteile wirksam werden, fiir die keine Vor-
vermarktung erfolgte bzw. bei denen ein bereits fixierter Kaufer wieder ausfallt (vgl. Kapitel
I1I.4.I.3.f).

Betrachtet man den Bereich der Spezialimmobilien genauer, konzentrieren sich die Risiken
auch auf die Drittverwendungsfahigkeit der Liegenschaften. 858 Banken und Versicherungen
stehen dieser Nutzungsart besonders kritisch gegeniiber. Ihre Auffanggesellschaften sind noch
heute voll mit derartigen Objekten, die gegen Ende der 80'er Jahre finanziert und in den 90'er
Jahren notleidend wurden, sowie letztendlich im Wege von Zwangsmassnahmen in die eige-
nen Auffanggesellschaften iibernommen wurden. 859 Sicher ist, dass auch anhand der Nut-
zungskategorie das Risiko, die Eigenkapitalanforderung und im Ergebnis die Kreditkondition
ausgerichtet wird (vgl. Kapitel I1I.4.1.2. zur Ertragsvolatilitat). Da bestimmte Nutzungsfor-
men eine geringere Drittverwendungsfahigkeit und eine hahere Revitalisierungsanflilligkeit
aufweisen, miissen diese Aspekte bei der Ratingherleitung analysiert werden. 860 Bei der Be-
trachtung der Drittverwendungsmaglichkeit ist aus Sicht der Bank nicht nur die grundsatzli-
che flexible Nutzung der baulichen Anlagen wichtig, sondern auch eine Indikation in Bezug
die damit verbundenen Umbaukosten, urn ggf. einen anderen Nutzer zu gewinnen.

(Sekundar-)MarktgroBe
Siottlngl Gut
• Der deutsche Immobilienmarkt ist insbesondere in den groBen Ballungszentren hoch
entwickelt. Es bestehen im Regelfall bei den Nutzungsformen Biiro, Wohnen, Retail
und Lager funktionierende Sekundarmarkte, die die Flachen im Fall von ZwangsmaB-
nahmen aufnehmen kannen.
• Eine ausreichende Markttiefe und -Iiquiditat ist nur in wirtschaftlichen Schwachepha-
sen ggf. nicht in ausreichendem MaBe gegeben.
• In Bezug auf Spezialimmobilien wie bspw. Hotels, Industrie, Seniorenimmobilien
oder Kliniken ist eine eingeschrankte Drittverwendungsmaglichkeit gegeben. Die Se-
kundarmarkte beschranken sind bei diesen Immobilien auf einen relativ kleineren
Kreis potenzieller Nutzer und Kaufer.

857 Vgl. Murfeld, 1995, S.52: Cost-Plus Kalkulation und laufende Zinsbelastungen bci der Developer-
Kalkulation miissen sich mit den gegenwiirtigen Marktpreisen messen.
858 Vgl. Munsch! Andrae, UniversiUit GH Essen, 19.02.2002, SAl: Zum Rating eines Immobilienunternehmens
muss auch die "Sonderfallbetrachtung: Spezialimmobilien" statt finden. wenn das Untemehmen diese entwi-
ckel!.
859 Vgl. c.V., IZ, 25.02.1999: Z.B. Auffanggesellschaft der Deutschen Bank ftir fehlgeschlagene Immobilienfi-
nanzierungen.
860 s.n
Vgl. Pfister, 2002, S.S// vgl. Schiitte, Die Welt, 18.08.200211 vgl. Doswald. 2002,

212
4.1.6. Verhalten des Projektes bei finanziellen Krisen

4.1.6.1. Abhiingigkeit von Zinsiinderungen

Auch das Zinsanderungsrisiko ist zu den Marktrisiken zu subsumieren. 861 Das Zinsanderungs-
bzw. Finanzierungsrisiko tritt ein, wenn bei der Prolongation von Krediten oder der Kopplung
der Finanzierung an variable Leitzinssatze sich die Kreditkondition des Kunden verschlechtert
und sich durch die damit verbundene Abhangigkeit von Zinsanderungen negative Effekte ein-
stellen. 862 Der Ausschuss verweist in diesem Zusammenhang bei der Slotting Criteria zu den
SL auf das "Krisenverhalten" einer Projektentwicklung in Bezug auf " ... schwere finanzielle
Bedingungen ... ", bspw. durch Zinsanderungen, die Einfluss auf das Ratingergebnis haben.863

Zur Finanzierung einer Projektentwicklung wird, aufbauend auf die festgestellte Investitions-
summe, der Finanzierungsbedarf abgeleitet. Das Verhaltnis zwischen Eigen- und Fremdkapi-
talanteilen leitet sich aus wirtschaftlichen Uberiegungen zur Maximierung des Developer-
Gewinns, respektive der geplanten Eigenkapitairendite, ab (vgl. Kapitel IlI.S.3.3.). In der Re-
gel werden hohe Fremdkapitalanteile bei den Projekten eingesetzt, die die hohen LTV-Ratios
bewirken. Durch den hohen Verschuldungsgrad ist die Projektfinanzierung deshalb stark den
Wirkungen des Leverage-Effektes ausgesetzt. Aufgrund des geringen Eigenkapitalanteils
steigt die Eigenkapitalrendite bei zunehmender Verschuldung kontinuierlich an, solange die
Fremdkapitalverzinsung unter der Gesamtkapitalrendite notiert (Leverage-Chance).864 Zusatz-
lie he Vorteile ergeben sich bei hohen Fremdkapitalanteilen aufgrund von steueriichen Gestal-
tungsm6giichkeiten, da die Schuidzinsen regelmaBig von der Steuer absetzbar sind. 86S Argu-
mentiert wird auch, dass die Kreditfinanzierung den Wert der Immobilie steigem kann, da das
Modigliani-Miller-Theorem der Irrelevanz der Untemehmensfinanzierung auf Immobilienin-
vestitionen nicht zutrifft. 866

Kredite zur Finanzierung von Projektentwicklungen sind regelmliBig kurzfristig. 867 Insbeson-
dere bei den hier betrachteten Trader-Developem trifft dies zu, da sie eine klare Exit-Strategie
verfolgen und sich somit nicht langfristig an das Objekt binden wollen. Die Kreditlaufzeit der

861 Vgl. SiichtingIPaul, 1998, S.531ff II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.835

862 Vgl. Schulte/Bone-WinkeliRottke, 2002, S.52f
863 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7. Table 2, S.50 1/ vgL Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212
864 Vgl. Busse, 2003. S.174 II vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.9 II vgl. Ber-
ger/Ofek/Yerrnack, 1998. S.63f
86S Vgl. Pitschke, 2002, S.II
866 Vgl. McDonald, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, 5.239f: Das MM-Theorem trifft nieht
zu, da der Kapitalgeber die Miiglichkeit hat, den Kredit ausfallen zu lassen und die Immobilie als Sicherheit
eingesetzt wird. Einfacher ist jedoch die Argumentation, dass die Eigenkapitalrendite durch den Leverage-
Faktor gesteigert werden kann.
867 V gl. Demchak, Comments on the Third Consultative Document, 31.07.2003, S.2, 5.6: Projektfinanzierungen
sind regelmiiBig kiirzer als 3 Jahre.

213
Projektentwicklung betragt zwischen 6 Monaten und 2 Jahren,868 wobei regelmaBig eine vari-
able Verzinsung vereinbart wird. 869 Diese orientiert sich an Leitzinsen, bspw. dem EURI-
BOR. Die Valutierung erfolgt in der Regel in Abhangigkeit des Baufortschrittes, wodurch
eine vollstandige Inanspruchnahme des gesamten Kreditbetrages bei planmaBiger Vermark-
tung nur sehr kurzfristig erfolgt. Die Zinskonditionen von Projektentwicklungen wei sen vor
diesem Hintergrund eine stark positive Korrelation zu den Zinssatzen des Geldmarktes auf. 870

In Bezug auf die relativ kurze Kreditlaufzeit haben Studien ergeben, dass diese Forderungen
grundsatzlich mit geringeren Ausfallrisiken behaftet sind. Eine Erklarung wird in der griiBe-
ren finanziellen Starke von Kreditnehmern gesehen, die bereits kurzfristig eine Riickzahlung
leisten kiinnen.871 Diese Argumentation ist jedoch im Fall von PE nicht stichhaltig, da bei
Verfehlung der geplanten Vermarktung die kurzfristige Riickzahlung ausscheidet. Diese ist
demnach nicht mit griiBerer finanzieller Starke des Kreditnehmers zu erklaren. Vielmehr ist
die kurzfristige Riickzahlung einzig auf die kurzen Projektlaufzeiten zuriickzufiihren.

Edelstein und Urosevic zeigten, dass insbesondere bei einer positiven Korrelation des Markt-
zinsniveaus und den zukiinftigen Einnahmen des PE sowie der Immobilienwerte (wenn diese
als Sicherheit eingesetzt wird) eine variable Verzinsung des Darlehens sinnvoll iSt. 872 Aus
Sicht des PE muss diese Feststellung weiter hinterfragt werden. Nach Basel II wird tenden-
ziell mehr Vorvermietung und -verkauf verlangt (vgl. Kapitel IlIA. 1.3.). 1st das konkrete Pro-
jekt bereits zu festen Konditionen platziert, ist die variable Verzinsung demnach kontrapro-
duktiv. 1st eine Kopplung der Kondition an bspw. die Inflation erfolgt oder wurden noch kei-
ne Flachen vorvermietet bzw. vorverkauft, so ist ein variabler Zinssatz optimal.

Bei einem hohen Anteil an Fremdkapital, also hohem Leverage-Faktor, ist die prognostizierte
Wirtschaftlichkeitsberechnung des PE besonders aufgrund von Zinserhiihungen wahrend der
Projektlaufzeit (1) bei variabler Verzinsung undl oder durch die Notwendigkeit zur Kredit-
prolongation zu veranderten Konditionen aufgrund eines verziigerten Baufortschrittes oder
stockender Vermarktung (2) gefahrdet. Der hohe Fremdkapitalanteil aufgrund der stringenten
Ausnutzung des Leverage-Effektes macht die Projektkalkulationen deshalb sehr unsicher. 873

868 V gl. Mang. 2001, S.183: Per definitionem sind kurzfristige Kredite solche mit einer Laufzeit bis zu einem
Jahr (Definition der Deutschen Bundesbank).
869 Vgl. NoordewierlHarrisonIRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.I44
870 Vgl. Pitschke, 2002, S.2 II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, 5.185: Vereinbarung von Zinsgleit-
klauseln bei variablen Projektfinanzierungen mit FK. /I vgl. Rode, 1993, S.61 II vgl. Steffan/Scholz, 1993,
S.116 II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.203: Kurzfristige Referenzzinssatze. II Anmerkung des Au-
tors: Zum Euribor siehe www.euribor.org
871 Vgl. NoordewierlHarrisonlRamagopal, Real Estate Economics, 20(H, S. 141
872 Vgl. EdelsteinlUrosevic, Journal of Real Estate Finance and Economics, 2003, 8.150: "This result occurs
because positive correlation makes it easier for the borrower to repay her loan payments if the market inter-
est rate were to rise."
873 Vgl. Knobloch, 2003, S.43f II vgl. GoepfertlRaddatz, IZ, 16.10.2003

214
Problematisch aus Sieht des PE ist, dass Kapitalgeber bei ansteigender Beleihung ihre Zins-
forderungen erhiihen, urn einen Ausgleich flir die zunehmenden Risiken zu erhalten. 874 Gerade
dieser steigende Zinssatz flihrt jedoch ceteris paribus zu einem weiteren Anstieg der PD.875
Steigen die Zinssatze der variabel verzinsten Kredite iiber den realisierbaren Total-return der
ProjektentwickJung wird die Leverage-Gefahr wirksam und die prozentual iiber der Gesamt-
kapitalrendite notierenden Fremdkapitalzinsen reduzieren die Eigenkapitalrendite des PE bei
ansteigender Verschuldung. 876

Die zukiinftige Zinsentwicklung muss auch vor dem Hintergrund stark gesunkener Leitzinsen
beurteilt werden. 877 Gegenwartig sind die Zinskonditionen aufgrund der konjunkturellen Ab-
kiihlung auf historischen Tiefsmnden. Vor diesem Hintergrund kann fiir die Zukunft im Faile
einer wirtschaftliehen Erholung mit Zinssteigerungen gerechnet werden.

Leverage-Gefahr
Slotting: Schwach
• Projektfinanzierungen werden regelmaBig variabel verzinst und sind deshalb Zinsan-
derungsrisiken in kurzen Zeitabstanden (bspw. 3-Monatsbasis) ausgesetzt. Hohe Pro-
jektvolumina in Verbindung mit einer hohen Fremdkapitalquote machen Projektfinan-
zierungen bei einer variablen Verzinsung besonders anfallig fiir die Leverage-Gefahr.
• Treten Probleme durch Verziigerungen des Baufortschritts oder eine stockende Ver-
marktung auf, werden die Zinsanderungsrisiken verstarkt, da Kredite langer als ge-
plant in Anspruch genommen werden miissen und ggf. eine Kreditprolongation zu den
dann giiltigen Konditionen erfolgen muss.
• Da im Rahmen von Projektfinanzierungen regelmaBig mit Teilvalutierungen gearbeitet
wird, ist die gesamte Ausnutzung des Kreditvolumens regelmaBig nur auf einen kur-
zen Zeitrahmen vor der endgiiltigen Fertigstellung des Objektes beschrankt.
• Gegenwartig wird in der Mehrzahl der Wirtschaftsprognosen eine Konjunkturerholung
erwartet. Diese wiirde dann zu ansteigenden Zinssatzen fiihren (an dieser Stelle iiber-
wiegen jedoch die Vorteile flir PE aufgrund der dann besseren Absatzmiiglichkeiten
fiir Projekte).

874 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance. 2002. S.14f: Kommt es nicht zu steigenden Zinssatzen
in Abhiingigkeit des Risikos, so findet ein Vermogenstransfer von den Kapitalgebern zu den -netunern statt.
875 Vgl. McDonald, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.251
876 Vgl. McDonald, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.239ff: Fest1egung des optimalen
Leverage-Faktors. II vgl. Niehaus, 2002, S.44f: Bedeutung des Leverage-Faktors bei der Kalkulation. II vgl.
ZollerlWilhelm. 2002. S.116 /I vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.39: Langfristige Fest-
zinsvereinbarungen zur Vermeidung von Zinsanderungsrisiken konnen im Bereich der Projelctentwicklung
nicht genutzt werden. da dort nur kurzfristige Zinsvereinbarungen abgeschlossen werden. Zinsiinderungen
wirken deshalb unmittelbar auf die Kalkulation des Bauvorhabens ein.
877 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.5, S.48: Niedriges Zinsniveau wird zur Umschuldung bei den Unternehmen ge-
nutzt.11 vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.26: Zinsniveau weiterhin niedrig und attraktiv. II
vgl. Kretschmer. IZ, 29.08.2002

215
4.1.6.2. Abhangigkeit von Wechselkursanderungen
Das Wechselkursrisiko wird definiert als die zukiinftige Bewegung des nominal en interval uta-
rischen Austauschverhaltnisses, also dem auGeren Wert einer Wahrung, urn den eigenen er-
warteten Mittelwert. Damit zahlt das Wechselkursrisiko zu den Preis- bzw. Marktrisiken einer
Projektentwicklung. 878 Der Ausschuss verweist in diesem Zusammenhang bei der Slotting
Criteria zu den SL auf das "Krisenverhalten" einer Projektentwicklung in Bezug auf
" ... schwere finanzielle Bedingungen ... ", wobei die Risiken aus der Veranderung von Wech-
selkursen nicht explizit genannt werden. 879

Das Wechselkursrisiko wird im Fall von Auslandsinvestitionen einer Projektentwicklung als

Wahrungsrisiko wirksam, wenn die Referenzwahrung gegeniiber der Wahrung des Belegen-
heitslandes der Immobilie aufwertet und der Wechselkurs bei Preisnotierung sinkt. Bei dieser
Konstellation werden die in Zukunft im Investitionsland erwirtschafteten Einzahlungsiiber-
schiisse, bei veranderten Wahrungsparitaten, im Land des Hauptsitzes des PE eine verminder-
te Rendite im Vergleich zur Rendite im Ausland aufweisen. Damit ist das Wahrungsrisiko
i.e.S. der Unterschied zwischen der Schwankung der Rendite zwischen der Heimat- und
Fremdwahrung. 880 Dariiber hinaus ki:innen Wechselkursrisiken bei der Aufnahme von Fremd-
wahrungskrediten auftreten. Da die damit verbundenen Risiken von den Marktteilnehmem
bewusst eingegangen werden, wird letzterer Fall hier nicht weiter betrachtet.

Die Vermi:igenswerte, welche dem Wechselkursrisiko ausgesetzt sind (net exposure), ki:innen
in zwei Bereiche unterteilt werden. Das direkte Wahrungsumtauschrisiko (transaction risk)
umfasst entstandene Fremdwahrungsforderungen. Neben bereits bestehenden Mietforderun-
gen sind hiervon bei einer Projektentwicklung insbesondere die VerauGerungserli:ise betrof-
fen. Das i:ikonomische Risiko (economic risk) umfasst die Reduzierung erwarteter zukiinftiger
Cashflows durch Veranderungen der globalen Umwelt des Investitionslandes und wird hier
nicht weiter betrachtet. 881

Da Wahrungen als eigene Asset-Klasse angesehen werden,882 kann eine vollstandige Tren-
nung zwischen den Anlageklassen und deren charakteristischen Risiken erfolgen. Ein PE mit
einer "open long position", z.B. durch eine laufende Projektentwicklung in den USA, kann

878 Vgl. Maier. 1999, S.252 II vgl. Schoppe, 1991, S.551 1/ vgl. Farrell, International Journal of Project Finance,
2002, SA: Wechselkursrisiken bei der Projektfinanzierung. II vgl. Brauer, 2003, S.535 II vgl. Bruns/Meyer-
Bullerdiek, 2000, S .132
879 Vgl. European Commission. CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.50 II vgl. Baseler
Ausschuss. CP3, 04.2003, S.212
880 Anmerkung des Autors: Die Referenz- bzw. Basiswahrung leitet sich aus dem Sitz des Investors abo /1 vgl.
Lottenbach, 1996. S.53f II vgl. Spremann, 1994, S.842. S.847
881 Vgl. Maier, 1999, S.252 II vgl. Schoppe, 1991, S.551: "Exposure" als offene Fremdwiihrungsposition.1I vgl.
o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, SAO
882 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.128

216
 diese offene Wahrungsposition durch entsprechende Fremdwahrungsgeschafte schlieBen. 883
Dies ist jedoch mit Sicherungskosten verbunden. Dieses aktives Wahrungsmanagement884
eines PE kann hierbei im Gegensatz zu langfristigen Immobilieninvestitionen im Ausland
regelmaBig Devisentermingeschafte oder standardisierte Financial Futures bzw. andere Deri-
vate zum Hedging einsetzen, da es sich urn kurzfristige Planungshorizonte handelt. 885 Ebenso
ist es moglich die Fremdfinanzierung in der Wahrung des Investitionslandes zu tatigen und
hierdurch ex ante Wahrungsrisiken auszuschlieBen. 886 In der Praxis ist ein sog. "perfect-
hedge", also die vollstandige Ausschaltung der Gefahr aus Wechselkursschwankungen, nicht
moglich. 887 Hierfiir sind Unteilbarkeiten oder die Bindung des Verkaufszeitpunktes an den
Einzug von Mietem bzw. das Auslaufen von Kreditvertragen verantwortlich. Die meisten PE
sind aufgrund der notwendigen Marktkenntnis in Deutschland bzw. im Euroraum tatig, wes-
halb gar keine Wechselkursvolatilitaten eintreten konnen. 888 Lediglich in England 889 und Ost-
europa sind Wechselkursrisiken bei Auslandsengagements zu beachten, wobei die o.g. Siche-
rungsmaBnahmen bestehende Risiken faktisch ausschalten konnen.

Wilhrungsrislken
Slotting: Auagezelchnet
• Bei Projektentwicklungen im fremden Wahrungsraumen entstehen Risiken durch
Schwankungen der Wechselkurse, die durch aktives Wahrungsmanagement gehedged
werden.
• Da die meisten deutschen PE im Euroraum tatig sind, entstehen keine Risiken.

4.1.6.3. Abhiingigkeit von Inflationswirkungen

Unter Inflation wird ein nicht beeinflussbarer Verlust an realer Kaufkraft und damit eine Re-
duktion der real en Rendite einer Investition verstanden. Inflationsrisiken betreffen somit Risi-
ken aufgrund von Geldentwertung. 890 Der Ausschuss verweist bei der Slotting Criteria zu den
SL auf das "Krisenverhalten" einer Projektentwicklung in Bezug auf " ... schwere finanzielle
Bedingungen ... " wobei die Risiken aus der Veranderung von Inflationsraten oder bspw. Zu-
stande der Hyperinflation nicht explizit genannt werden. 891

883 Vg1. o.V., Cash Nr. 5,18.08.2001

884 Vgl. Maier, 1999, S.252, S.258/1 vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek, 2000, S.139 II vgl. Lottenbach. 1996. S.165
II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.16: Aktives Management erkennt Risiken friihzeitig.
885 Vgl. Maier, 1999, S.258 II vgl. Wundrack, 1997, S.773ff: Absicherungsinstrumente gegen Wechselkursver-
luste.11 vgl. BrunslMeyer-Bullerdiek, 2000, S.140
886 Vgl. o.V., "Immobilienstandorte und Investitionskriterien in Europa", Bundesverband Deutscher Invest-
ment-Gesellschaften, 2000, S.4611 vgl. Reichert, HB, 02.2001// vgl. Cofalka, 2000, S.579
887 Vgl. Lottenbach, 1996, S.165f
888 Vgl. Eder, 2000, S.1O
889 Auskunft von Dirk Matthey (Finanzvorstand der IVG Holding AG), 09.200 I: Geplante Desinvestitionen in
London aufgrund des hohen Pfundkurses und hoher Kapitalwerte.
890 Vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.542 II vgl. Siichting, 1995, S.427
891 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.50 II vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212

217
Grundsatzlich gelten Sachinvestition in Immobilien - insbesondere bei starker Inflation - als
sicher, da Immobilien Inflationsrisiken nicht in gleichem Umfang ausgesetzt sind wie andere
Anlageformen. 892 Der Inflationsschutz ist dabei grundsatzlich sowohl gegen die erwartete, wie
auch die unerwartete Inflation moglich, wenn Mietertrage durch Indexierung der laufenden
Geldentwertung angepasst werden konnen. 893 In Deutschland ist eine jiihrliche Vollindexie-
rung der Regelfal1. 894 Je hoher der Mietertrag ist, umso hoher ist auch der Ertragswert der Lie-
genschaft. Hierdurch wird insgesamt die Anpassung an zwischenzeitlich erfolgte Kaufpreis-
verluste bewirkt. Erst wenn Anlagegtiter, wie bspw. eine festverzinsliche Anleihe nach dem
Erwerb der unerwarteten Inflation "ausgeliefert" sind, zeigen sich somit die Vorteile der Im-
mobilie. AuBerdem "tilgt" die Inflation - durch Entwertung der fremdfinanzierten Verbind-
lichkeiten - die Kredite mit, da letztere nicht wertmaBig der Inflation angepasst werden. Hy-
perinflation, also Inflationsraten von tiber 10%, konnen die wirtschaftliche Leistungsfahigkeit
einer Volkswirtschaft beeintrachtigen. Diese Gefahr besteht gegenwartig in Europa nicht.
Insbesondere ist auch das Ziel der Mitglieder des europaischen Wahrungssystems gemaB den
Maastricht-Vertragen895 eine relative Preisniveaustabilitat die von einer Inflationsrate von 2%
pro Jahr ausgeht. Gegenwartig ist in ganz Europa eine Tendenz zur Disinflation, also zu sin-
kenden Inflationsraten, feststellbar. 896

Diese Aussagen mtissen jedoch im Rahmen eine Projektentwicklung eingeschrankt werden

und im Rahmen der Kreditwtirdigkeitspriifung weiter hinterfragt werden. Die nominellen
Rtickfltisse des Projektes, also im Wesentlichen der Verkaufserlos und ggf. die Mieteinnah-
men, konnen im Normalfall durch den Trader-Developer nicht neu verhandelt werden. Insbe-
sondere dann nicht, wenn die von den Banken gewtinschte Vorvermietung oder der Vorab-
verkauf bereits zu einem fixierten Betrag erfolgte. Das direkte Risiko ftir den ET besteht dar-
tiber hinaus darin, dass die Herstellungskosten inflationaren Tendenzen unterliegen konnen,
wenn kein Festpreis mit den Auftragnehmem vereinbart wurde. Ais Letztes kann aufgrund der
variablen Zinsvereinbarung der meisten Projektfinanzierungen seitens der Kreditgeber in re-
gelmaBigen Abstanden eine Anpassung der Verzinsung aufgrund veranderter Inflationsraten
erfolgen.

892 Vgl. White u.a., 1999, S.17 1/ vgl. HoffmannINestellGerstemeier u.a., 2000, S.150 /1 vgl. Maurer u.a., 2000,
S.I
893 V gl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.461
894 Vgl. Pelligrino. 1998. S.801. S.814 II vgl. Partisch, 2001, S.18 II vgl. Maier, 1999. S.I44 II vgl. Wiistefeld,
2000, S.159
895 Vgl. o.Y., EZB, 09.1998: Art. 121 11. Spiegelstrich EG-Vertrag i.V.m. dem Protokoll Nr. 21. zurn Maast-
richt-Vertrag.
896 Vgl. HoffmanniNestellGerstemeier u.a., 2001. S.22f

218
 Inflatlonarlalken
Slotting: Gut bl. au.relch.nd
•••••••
• "Immobilien schiitzen vor erwarteter und unerwarteter Inflation." - Diese Aussage
bezieht sich auf die langfristige Anlage in Sachwerte und muss im Rahmen der Pro-
jektentwicklung kritisch hinterfragt werden.
• Projektentwicklungen sind der Inflation sHirker ausgesetzt, da Verkaufspreise und
Mietvereinbarungen in der Regel nicht neu verhandelt werden konnen, jedoch eine va-
riable Fremdkapitalverzinsung besteht. Dariiber hinaus besteht die Gefahr, dass die
Herstellungskosten aufgrund von inflationaren Wirkungen steigen, wenn keine Fest-
preisvereinbarungen getroffen wurden.
• Insgesamt sind die Risiken dennoch aufgrund der relativ kurzen Projektlaufzeiten und
grundsatzlich der geringen Inflationsrisiken in Deutschland begrenzt.

4.1.6.4. Abhangigkeit von der Konjunkturentwicklung

Der Ausschuss verweist bei der Slotting Criteria zu den SL auf das "Krisenverhalten" einer
Projektentwicklung in Bezug auf " ... schwere finanzielle Bedingungen ... " wobei die Risiken
aufgrund des "Wirtschaftswachstums" explizit genannt werden. 897

Bei einer makrookonomischen Betrachtung kann das Bruttoinlandsprodukt (BIP) und hierbei
insbesondere dessen Veranderungsrate verwendet werden, urn hieraus Riickschliisse auf die
GroBe und Dynamik des Immobilienmarktes zu ziehen.'98 Projektentwicklungen sind diesen
endogenen, makrookonomischen Veranderungen 899 stark ausgesetzt. 9OO Diese Tatsache kann
exemplarisch anhand des Zusammenhangs zwischen der allgemeinen wirtschaftlichen Kon-
junktur und der mit einer Zeitverzogerung von ca. ein bis zwei lahren darauf folgenden Im-
mobilienkonjunktur belegt werden. 901 Dies hangt auch mit langen Zeitraumen zwischen der
Entwicklung bis zur Fertigstellung des Projektes zusammen (vgl. KapiteI1.4.1.1.). Gewerbli-

897 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.501/ vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212 II vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.160: "German recession showed up in rela-
tively high PO, particularly in the corporate segment."
898 Vgl. Maier, 1999, S.116 II vgl. Walter, Die Welt, 09.03.2002 II vgl. Renaud, World Bank, 05.1995 II An-
merkung des Autors: In einem weiteren Schritt ist die Veriinderungsrate der relativen Anderungen wichtig,
also die zweite Ableitung der Funktion.
899 Vgl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.157, S.162 II vgl. SchulteiBone-WinkeIlRottke, 2002, S.81
900 Vgl. Noordewier/HarrisoniRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.I44: "General economic conditions
may significantly affect default risk." II vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999: Die groBtcn down-side Ri-
siken in der Immobilienwirtschaft kommen von negativen tikonomischen Schocks. II vgl. Torto u.a., Real
Estate Finance, 200 I: Eintluss lokaler tikonomischer Marktbedingungen auf die Performance von Immobi-
lieninvestitionen. II vgl. o.V., HB, 12.12.2002: Verbindung des Finanzsystems und der Immobilienmarkte
als Ausloser fUr Krisen. II vgl. o.V., FERI, Immobilienmarkt Rating, 01.05.1999, S.7ff
901 Vgl. o.V., VDH ImmobilienSpecial, 01.10.2001, S.lff II vgl. Bulwien, 2002, S.8: 12 bis 18 Monate timelag
der Nachfrage. Das Angebot reagiert noch spater nach ca. 3 Jahren. /I vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl.
o.V., IZ, 05.05.2002: Prognosemodelle fiir die Immobilienwirtschaft arbeiten mit allgemeinen okonomi-
schen Variablen.

219
che Immobilieninvestitionen wei sen im RegelfaIl eine hohere positive Korrelation zu den
Konjunkturzyklen auf als Wohnimmobilien (vgl. Kapitel III.4. I. 1.).902

Deutschland hat eine in Europa vergleichsweise geringe Dynamik des BIP. Die Verande-
rungsrate betrug im Durchschnitt der letzten 10 Jahre lediglich 1,4% p.a. (im Vergleich dazu
Spanien: 2,54%):03 Auch Bulwien betont das geringe deutsche Wirtschaftswachstum, welches
in Europa das Schlusslicht bildet. 904 In Abhangigkeit der Entwicklung des BIP prognostiziert
das ifo Institut ein Bauwachstum von lediglich maximal 2% p.a. bis 2009. 905 Die allgemeine
(schlechte) Wirtschaftslage wird von vielen Autoren als ein wesentlicher Grund flir die nega-
tiven Entwicklungen in der Immobilienwirtschaft gesehen. 906 Weitere Konjunkturindikatoren
wie z.B. die Baugenehmigungen, die Beschaftigungsentwicklung oder die Auftragseingange
der Industrie konnen ebenfalls Aufschluss tiber den RisikogehaIt des Immobilienmarktes ge-
ben. 907 Steigende Arbeitslosenzahlen dampfen grundsatzlich die Investitionsbereitschaft,908
was wiederum Auswirkungen auf die Flachennachfrage bei gewerblichen Immobilien und
letztlich die damit erzielbaren Renditen hat. Deutschland hat im intemationalen Vergleich
eine (noch) tragbare Arbeitslosenquote von ca. 9% im Durchschnitt der letzten 10 Jahre (im
Vergleich Spanien: 19,32%), die jedoch eine steigende Tendenz aufweist. 909 Die wirtschaftli-
che Entwicklung eines Landes und dessen relative Wettbewerbsfahigkeit ist vor dem Hinter-
grund der obigen Ausflihrungen ausschlaggebend flir die zuktinftige Entwicklung des jeweili-
gen Immobilienmarktes. 910 Der anerkannte Genfer Bericht zur globalen Wettbewerbsfahigkeit
legt im Einklang mit anderen Studien offen, dass sich Deutschlands relative Wettbewerbspo-
sition weiter verschlechtert (vgl. KapitellI1.4.1.1. zum Wettbewerb der Regionen)911 Projekt-
entwicklungen in Deutschland werden die Nachteile eines insgesamt weniger dynamischen
Wirtschaftsumfeldes durch die in Relation zu dynamischeren Regionen geringen Wertzu-
wachse zu sptiren bekommen.

Banken verscharfen dartiber hinaus in Zeiten der wirtschaftIichen Abktihlung ihre Kreditver-
gabekriterien starker im Firmen- als im Privatkundenbereich, weshalb Projektfinanzierungen

902 Vgl. Welling, 1997, S.695 II vgl. o.V., VDH ImmobilienSpecial, 01.10.2001, S.2 II vgl. Maier, 1999, S.249
II vgl. Kleiber, 1997, S.31
903 Eigene Berechnungen, QueUe: Statistisches Bundesamt.
904 Vgl. Bulwielt, 2002, S.8
905 Vgl. Schiitzl, 2002, S. J57
906 Vgl. o.V., Die Welt, 18.08.2001 II vgl. o.V., Rating News, 05.2003. S.2: Schlechtes wirtschaftliches Umfeld
in Europa fiihrte zu der h6chsten Intensitiit an Downgrades bei europiiischen Untemehmen in einem Quartal
seit 13 Jahren. II vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.42 II vgl. o.V., AIZ, 12.2002: Abbau von Ober-
kapazitiiten. II vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.89ff: Rezession ist
Grund fiir schlechte Unternehmensentwicklungen.
907 Vgl. Maier, 1999,5.120[' S.249 1/ vgl. o.v., FERI, Immobilienmarkt Rating. 01.05.1999, S.14ff
908 Vgl. Maier, 1999, S.119, S.25 I II vgl. Shea-Joyce u.a., 1996, S.73 II vgl. Brauer, 2003, S.535
909 Eigene Berechnungen, QueUe: Statistisches Bundesamt.
910 Vgl. Ling/Naranjo, Journal of Real Estate Finance and Economics, 2002, S. I 20
911 Vgl. a.V., HB, 17.10.2001

220
in groBerem Umfang als beispielsweise der Retailbereich von einem wirtschaftlichen Ab-
schwung betroffen sind.912

Konjunkturrislken
Slotting: SChW8Ch
I 11'.1.
• Je groBer das Projektvolumen, desto groBer die Entwicklungsdauer. Da Immobilienin-
vestments der allgemeinen Konjunkturentwicklung folgen, wachsen die Time-lags zu
dieser mit steigenden Fertigstellungszeiten und das Risiko einer Fehlinvestition steigt.
• Insgesamt besteht eine starke Dependenz zur allgemeinen KonjunkturIage und -
entwicklung.
• Gewerbeimmobilien weisen eine hohere Korrelation mit allgemeinen Konjunkturzyk-
len auf als Wohnimmobilien und sind somit groBeren Risiken ausgesetzt.
• Aufgrund der anhaltenden Verschlechterung der deutsehen Wettbewerbsposition und
der allgemein sehwaehen Wirtsehaftslage ergeben sieh steigende Risiken fiir Projekt-
entwieklungen. Diese werden im Rahmen eines Ratingprozesses negativ beurteilt.

4.2. Merkmale des Projektes

4.2.1. Objekt- und Lagescoring

Bezogen auf das einzelne Projekt miissen Objekt- und Lagefaktoren fiir die Beriieksiehtigung
bei Ratingprozessen im Rahmen einer strukturierten Bestandsaufnahme aufbereitet werden.
Der Aussehuss verweist bei der Slotting Criteria zu den SL auf die "Merkmale des Objektes"
einer Projektentwieklung und hierbei insbesondere auf die Relevanz der "Lage" sowie der
"Gestaltung und Besehaffenheit" des Projektes (vgl. Detailbetraehtung im Anhang Nr. 12).913
Maehbarkeitsstudien (Feasibility Study) und Referenzobjekte des Kreditnehmers miissen der
Bank vorgelegt werden, urn in diesem Priifungsbereieh positiv abzuseheiden und Auskunft
iiber die wirtsehaftliehe Tragfahigkeit und Qualitat des Vorhabens zu geben. 914

In deutsehen Ballungsraumen kann aus Sieht der Endinvestoren das Problem der real en Inves-
tierbarkeit915 in Bezug auf qualitativ hoehwertige voll vermietete Biiroimmobilien in den
CBD-Lagen auftreten, wobei der limitierende Faktor der Investitionsentseheidung dann die

912 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.28 II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.24f: Einbruch am deut-
schen Immobilienmarkt belastet das Geschiift der gewerblichen PE.
913 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.5lf: Kategorie
"Location, Design and Condition" II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.213: Kategorie "Lage" und
"Gestaltung und Beschaffenheit".
914 Vgl. Farrell, International Journal of Project Management. 2002, S.211 vgl. Tippelskirch. 2001, S.239/1 vgl.
Achleitner, 2001, S.444ff: Feasibility-studies bei der Projektfinanzierung. II vgl. Schulte/Bone-
WinkeURottke, 2002, S.45f II vgl. Kyrein, 2002, S.322f II vgl. Bone-WinkellFischer, 2002, S.625 II vgl.
Tytko, 2002, S.157 II vgl. FroeselPaul, 2003, S.203
915 Vgl. Wundrack, 1997, S.769

221
Produktknappheit ist: 16 PE mtissen also insbesondere die viel zitierte Lagequalitiit beachten,
urn ihre Produkte optimal an den Bedtirfnissen der spateren Nutzer und Anleger auszurichten,
Die verschiedenen Eigenschaften des raumlich festgeschriebenen Standortes machen des sen
Qualitat als "Lage" flir eine_bestimmte Nutzungsform aus,917 Vor dem Hintergrund einer sin-
kenden Gesamtbevolkerung wird bereits yom Wettbewerb der Regionen urn die Einwohner
und Unternehmensansiedlungen gesprochen (vgl. Kapitel 111.4.1.1.).918 Zwar wird immer wie-
der betont, dass die "Lage, Lage, Lage" am wichtigsten flir Immobilieninvestments ist; im
Zusammenhang mit einer fundierten Analyse mtissen jedoch aile drei Bereiche "Lage, Nutzer,
Objekt" - wie yom Ausschuss in der Slotting Criteria vorgeschlagen - betrachtet werden. 919

Objekt- und Lagescorings beinhalten die (hOchst subjektive) Vergabe von Scoringpunkten ftir
einzelne, das Projekt betreffende Kriterien, die in der Folge mit Hilfe von Gewichtungsfakto-
ren weiter aggregiert werden konnen (vgl. Kapitel 111.2. und 11.2.2.2.).920 Das Objektscoring
benotet z.B. das Erscheinungsbild, die Architektur, die Ausstattung odeT bei Bestandsobjekten
den Instandhaltungszustand und kann nur sehr indirekt Hinweise auf evtl. Ausfalle des Kre-
ditnehmers oder die Wertstabilitat der Sicherheit geben. 921 Beim Lagescoring werden Aspekte
der Mikro- und Makrolage einer Immobilie unterschieden. Beispiele flir untersuchte Dimensi-
onen sind hierbei soziodemographische und infrastrukturelle Aspekte, die sich in weiche und
harte Standortfaktoren gliedern. Oft werden Lage- und Objektscoring in einer Untersuchung
i.S. eines "Objektratings" zusammengefasst. 922 Der TiiV Suddeutschland bietet ein solches
Produkt "ImmobilienRating" in Zusammenarbeit mit der Feri Research an, wobei insgesamt
tiber 70 Einzelindikatoren in Bezug auf die Lage, Ausstattung etc. erhoben und tiber eine Ge-

916 Vgl. Falk, 1997, S.115 1/ vg1. Eder, 2000, S.9

917 Vgl. Viezer, Real Estate Finance, 1999: Location, location, location. II vgl. Kalusche, 2002, S.172: Der
Standort und seine Qualitiit wurde schon vor 100 Jahren methodisch untersucht. II vgl. Diederichs. 1996,
SA711 vgl. o.V., Hel, 21.02.2003, S.28 II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.38: Lagequali-
tat als wesentliches Element fiir erfolgreiche Projektentwicklungen.
918 Vgl. Junghanns, HB, 04.06.2002
919 Vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.lI: Bewertung von Kre-
ditrisiken muss in Abhiingigkeit des Marktumfeldes und des Zyklusstandes erfolgen. Eine individuelle Vor-
gehensweise ist wichtig.11 vgl. Zitelmann, Die Welt, 20.05.2001: Regionale Standortattraktivitat ist definiert
durch "Lage, Lage, Lage". - die drei entscheidenden Griinde, die Conrad Hilton in den 20er Jahren zusam-
menfasste.
920 Vgl. LottelReiB, 2002, 5.46: Kritik an wenig standardisierten (Portfolio-) Modellen, die mit subjektiven
Scoring-Methoden arbeiten.11 vgl. Briihl, IZ, 15.03.2001// vgl. Brauer, 2003, S.544
921 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.25: Objektrating umfasst beim Angebot der
Creditreform Rating-IMMO DATA die Bereiche Portfoliostruktur, Markt, Standort, Mieter, Fremdmittel. II
vgl. Bappert, 2001, S.134: Immobilienrating als Objektrating.
922 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.IO:
Relevanz der Lage und des Objektes im Rahmen der Beleihungswertermittlung nach Basel II. II vgl.
ReiflHolter, 2003, S.52ff: Objekt- und Marktratings. II vgl. Doetsch, 2002, S.37 II vgl. o.V., Bulwien AG,
REWIS, 2001, S.lff: Scoringverfahren zur Risikoanalyse. II vgl. o.V., FERI, lmmobilienmarkt Rating,
01.05.1999, S.30

222
wichtung zu einem Rating verdichtet werden. 923 Seinen Zweck erftillt das "Objektrating" in
erster Linie als Informationsinstrument ftir Investoren, im Bereich der Portfoliosteuerung oder
dem RM sowie zu Vermarktungszwecken. Insgesamt kiinnen Lage- und Objektscorings flir
folgende Anwendungsgebiete verwendet werden: 924

• Portfolioanalysen,
• Immobilienanalysen im Zuge von Investitionsentscheidungen,
• Risikoanalysen,
• Kreditanalysen.

Die Verwendung im Rahmen von Basel II-Ratings ist jedoch als problematisch zu bezeich-
nen, da es ein zentraler Bestandteil von Kreditanalysen ist, die PD und den LGD festzustellen
(vgl. Kapitel II.2.2.l.f.). Das von der HVB Expertise vorgestellte System MoriX liefert zwar
ein auf das Objekt oder Projekt bezogenes Chancen- und Risikoprofil, jedoch kiinnen die ex-
akte Quantifizierung von Wahrscheinlichkeiten und Ausfallen sowie die direkte Verbindung
zur Kreditvergabe nicht hergestellt werden. Positiv ist, dass ein standardisierter Ansatz zu
allen relevanten Bereichen und Einflussfaktoren Stellung nimmt und diese transparent aufbe-
reitet. Wie bei einem Kreditrating werden die einzelnen Scoringkennzahlen verdichtet und in
aggregierter Form dargestellt, urn die dauerhafte Qualitat einer Immobilie in ihrem relevanten
Teilmarkt objektiv einschatzen zu kiinnen.925 Eine Vorlage flir die Erhebung von objekt- und
lagebezogenen Kriterien in Abhlingigkeit der Nutzungsform wurde in den Niederlanden ent-
wickelt. Diese Real Estate Norm kann ebenfalls im Rahmen der Kreditwtirdigkeitspriifung
sinn volle Ansatzpunkte ftir eine differenzierte Einschatzung des Chancen- und Gefahrenpro-
fils eines Projektes liefem. 926

Bei genauerer Betrachtung wird deutlich, dass es sich bei den einzelnen Priifkriterien und
Kennzahlen urn Bereiche einer Real Estate Due Diligence handelt. 927 Hierbei werden folgende
Analysebereiche unterscheiden: 928

• finanzielle Analyse Chier gesondert: Finanzielle Kennzahlen),

923 Vgl. Fliser/Heidusch, 2002, S.73ff /I vgl. BeutelschieB/Buschmann, GuG, 04.2002: Sparkassenorganisation
nutzt Fed als Branchendienst./1 vgl. o.V., FER!, Immobilienmarkt Rating. 01.05.1999, S.lff /I vgl. o.V., IZ,
05.05.2002: Prognosemodelle von Feri.
924 Vgl. Ahrens, immobilienbusiness, 02.2003, S.38
925 Vgl. o.V., 1M, 21.01.2004
926 Vgl. o.V., Real Estate Norm, 1992, S.2ff
927 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.2: Notwendigkeit def Durchfiihrung einer Due
Diligence, urn die Wirtschaftlichkeit eines Projektes festzustellen. /I vgl. Kimmich, 2002, S.204ff /I vgl.
Knobloch, 2003, S.45/1 vgl. Achleitner, 2001, S.I77ff /I vgl. Amon u.a., IZ, 10.05.2002/1 vgl. Abt, Vortrag
3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002, S.19ff /I vgl. o.V., IZ, 30.10.2003/1 vgl. Schuler, 2002,
S.257ff /I vgl. Ernst/Hacker, 2002, S.91/1 vgl. Muldavin/Roulac, 1998, S.3ff /I vgl. Busse, 2003, S.184ff /I
vgl. Froese/Paul, 2003, S.197ff
928 Vgl. Amon, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002, S.lff /I vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001/1
vgl. Kimmich, 2002, S.208ff: Due Diligence Bereiche bei Immobilien-Projektentwicklungen.

223
• wirtschaftliche Analyse,
• rechtliche Analyse,
• steuerliche Analyse,
• organisationsbezogene Analyse,
• bauliche Analyse,
• umwelt- und marktbezogene Analyse.

Eine Real Estate Due Diligence hat ebenso als mehrstufiger Priifungsprozess das Ziel, risiko-
relevante Gesichtspunkte eines Objektes oder Projektes transparent zu machen und diese in
standardisierter Fonn darzustellen. 929 Hierbei handelt es sich allerdings urn die Vorbereitung
einer Entscheidungsgrundlage fUr immobilienwirtschaftliche Transaktionen und nicht die Be-
reitstellung von Fremdkapital. Dass sich die jeweiligen Priifungsbereiche iiberschneiden und
teilweise deckungsgleich sind, wird jedoch an den Adressaten von einer derartigen Due Dili-
gence deutlich, zu denen auch Kreditinstitute und Ratingagenturen zahlen. 930

Reifund Holter betonen in ihrer Analyse des Ratingsverfahrens zum immobilienwirtschaftli-

chen Objekt- und Marktrating des VdH, dass dieses Verfahren auch fUr ein Projektrating ein-
gesetzt werden kann. Hierbei werden insbesondere die Entwicklungsrisiken der fiktiven Im-
mobilie, welche sich auf eine Lageverschlechterung, die Infrastruktur und die Bedarfsande-
rung aus Sicht des Kunden beziehen, mit in den Analyseprozess einbezogen bzw. starker ge-
wichtet. 931 Fiir die erfolgreiche Umsetzung einer Projektentwicklung ist es insbesondere von
entscheidender Bedeutung die zukiinftigen Nutzer und ihre Anforderungen an die Immobilie
friihzeitig in den Planungsprozess mit einzubeziehen. Hierbei sollte nach dem Prinzip des
Traget-Costing vorgegangen werden. Das bedeutet, den Angebotspreis ausgehend von den
Wiinschen der Nachfrager herzuleiten und auf nicht Yom Kunden honorierte Produktfunktio-
nen zu verzichten. 932

Die gegenwiirtige Hinwendung der Endverbraucher zu qualitativ hochwertigeren Lagen und

Produkten bei gleichzeitig hoher Preissensibilitat charakterisiert eine veranderte Nachfrage-
struktur. Die Bedeutung der Qualitat des Projektes wird vor diesem Hintergrund in Zukunft
we iter zunehmen. 933 Hierzu zahlen ebenso Kriterien wie: Lage, Substanz, Umfeld, Mieter-
struktur etc., aber auch die Niihe zum Endkunden sowie die Mbglichkeit einer Differenzie-

929 Vgl. Amon, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002, S.3, S.5 II vgl. Raum, Due Diligence
Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating, 05.09.2002, S.3: Mehrphasiger, multidimensionaler und transak-
tionsorientierter Priifungs,- Analyse- und Dokumentationsprozess.
930 Vgl. Amon, Vortrag 3. Irnmobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002, S.9
931 Vgl. Reif/Holter, 2003, S.57 II vgl. Wiedenmann, 2002, S.4: Project rating to compare different projects.
932 Vgl. del Mestre, 2001, S.93: Zielkostenmanagement nach Redesign der Kalkulation.
933 Vgl. o.V., AIZ, 12.2002 II vgl. del Mestre, 2001, S.90f II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.114: Erlangung von
Wettbewerbsvorteilen iiber die Schaffung von Nutzen fiir den Kunden. II vgl. Brauer, 2003, S.568 II vgl.
PatzakiRattay, 1998, S.23: Qualitatsbeurteilung aus Sicht des Kunden. II vgl. Schatzl, 2002, S.151

224
rung gegentiber den Mitbewerbem: 34 Kennzahlen wie bspw. die Betriebskosten im Vergleich
zu den Wettbewerbem geben einerseits Auskunft tiber die Mietattraktivitat flir potenzielle
Nutzer und andererseits Aufschluss tiber beim Vermieter verbleibende Betriebskosten im Fall
von Leerstanden. 935 Daneben sollte im Rahmen der Priifung des Projektes der Nutzflachenfak-
tor betrachtet werden. Dieser gibt Auskunft tiber das Verhaltnis der Nutzflachen zu den Brut-
togrundflachen und ist ein MaBstab flir die Flacheneffizienz des Gebaudes. 936 Brauer ist nicht
zuzustimmen wenn er ausflihrt, dass die Fixierung der Zielgruppe den Ausgangspunkt der
Analysen bildet. 937 Vielmehr mtissen die Erhebungen Anhaltspunkte flir eine Zielgruppenab-
lei tung geben.

Lage- und Projektscoring

Slotting: Ausgezelchnet bls Schwach
• Es kann keine pauschale Aussage tiber im Marktdurchschnitt erzielbare Lage- und Pro-
jektscorings getatigt werden.
• Diverse kostenpflichtige Anbieter arbeiten mit in der Regel nicht empirisch validierten
Scoringmodellen, die eine subjektive Gewichtung von bis zu 100 Einzelfaktoren, welche
Einfluss auf die Lage oder die Wettbewerbsstarke des Projektes austiben, aggregieren.
• Eine zielflihrende Vorlage flir die strukturierte Priifung von Projekten in Bezug auf Qua-
litat der Ausflihrung und die Lagegtite bildet die Real Estate Norm, da diese in Abhan-
gigkeit der angestrebten Nutzungform vorgeht.
• Projektentwickler, die den Kreditinstituten in Zukunft nicht in strukturierter Form aufbe-
reitete Unterlagen tiber diese Analysebereiche einreichen konnen (Machbarkeitsstudien)
werden abgestraft.
• Diverse Einzelbereiche wie bspw. die Hohe der erwarteten Betriebskosten oder der
Nutzflachenfaktor kiinnen Auskunft tiber die Mietattraktivitat und die Flacheneffizienz
geben und werden in Zukunft von Kreditinstituten verstiirkt hinterfragt.

4.2.2. Bauphase des Projektes

Der Ausschuss betont, dass bezogen auf Analysebereiche von "Immobilien wahrend der
Bausphase" insbesondere die Budgetkalkulation und -einhaltung sowie die realistische Ein-
schatzung der bautechnischen Risiken im Rahmen der Kreditwtirdigkeitspriifung beriicksich-
tigt werden mtissen. 938 Bei dieser Eingrenzung wird nicht deutlich, dass auch das Terminrisi-

934 Vgl. Schengel, lZ, 06.06.2002 /I vgl. Doswald, 2002, S.72 II vgl. Konesny/Dielewicz, 0 I. 10,2002, S.67:
Bedeutung der Qualitat eines Projektes bei Priifungen des DSGV. /I vgl. Pfister, 2002, S.5 /I vgl. Wieden-
mann, 2002, S.l
935 Vgl.o.V.,IZ,21.11.2002
936 Vgl. Brauer, 2003, S.562: Der Nutzflachenfaktor sollte bei modernen Gebauden mindestens 85% betragen.
937 Vgl. Brauer, 2003, S.537
938 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.52: Kategorie
"Property is under construction" /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.2l4: Kategorie "lmmobilien
wiihrend der Bauphase".

225
ko, Risiken aus Altlasten und bspw. Genehmigungsrisiken mit betrachtet werden sollten. Eine
umfassendere Untersuchung bietet vor diesem Hintergrund eine Fokussierung auf aile Pro-
zessrisiken, die im Rahmen der Erstellung auftreten konnen. Die Risikobereiche: Zeit, Kosten,
Liquiditat, Genehmigung, etc. im Rahmen der Entwicklung konnen auch als Fertigstellungsri-
siken der Projektentwicklung aufgefasst werden. 939
~ Risiken bei .
I der Projektentwicklung i
I (Geschafts- und Finanzrisiken}

I
·Leerstandsrisiko
(Vorvennietung, -verkauf)
-Gefahr veranderter Kundenwiinsche
(Bedarfsanalyse und Ableitung von
Ausstattung und Architektur)
·Preisrisiken:
- Mietanderungsrisiko
- Wertanderungsrisiko
- Risiko durch Mietvertragslaufzeiten
- Risiko durch Marktenge
- Gefahr spekulativer Fertigstellungen
- Risiko dUTCh Inunobilienzyklen
(Teilmarktlage und --entwickJung)
·Wahrungs- und Zinsanderungsrisiken
(Makrookonomische Einfllisse)
eDrittverwendungsrisikol Fungibilitiit
-Standortrisiko
(Lageverschlechlerung und Infrastruktur)
-Risiko dUTch Branchenabhangigkeit eUmweltrisiken
-Risiko dUTch Mietvertragslaufzeiten -ordnungspolitische Auflage
• Vertragspartnerwahl eAltlasten
-Gewahrleistungsrisiko esonstige politische Risiken
-Qualitatsrisiko eRechts-/Genehmigungsrisiken
-Bonitat der Vertragpartner
-Ex-ante oder Ex-post vertragswidriges eQualifikation der MA,
Verhalten (bspw. Moral hazard) Unterschlagung
e()rganisationsrisiko (Autbau und
AblauO
e(Portfoliorisiken)
-Planungs-lPrognosefehler
(Methodendefizite)
·Terminrisiko
-Kostenrisiko (inkl. bautechnische
Risiken)
-Liquiditiitsrisiko
eLeveragegefahr

Abbildung 56: Prozessrisiken bei der Projektentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung

Aus Sicht des PE und der Bank ist zum Zeitpunkt der Kreditanfrage die bereits erfolgte Siche-
rung des Grundstiicks von groBer Bedeutung. Diese sollte jedoch nur auf Basis eines Vorver-
trages oder einer einseitigen Verkaufsbindung fUr erfolgen, urn keine Bindung fiir den Ent-
wickler entstehen zu lassen, wenn die Finanzierung nicht erfolgt. 940 Bei den Prozessrisiken ist
im weiteren Verlauf insbesondere das Genehmigungsrisiko relevant. 941 Bei der Initiierung von
Projekten bestehen oft groBe Entscheidungs- und Ermessensspielraume seitens der Baubehor-
den. Oft liegt kein gesichertes Bau- bzw. Planungsrecht fUr die zu bebauenden Flachen vor,
weshalb zumindest eine genehmigte Bauvoranfrage der Bank eingereicht werden sollte. 942 Bei

939 Vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DeNa Kongress 2002, 13.05.2002, S.13 /I vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.2002 II
vgl. Reichel, Vortrag der Sachsen LB, 10.10.2001, S.14: Fertigstellungsbedeutung im Rahmen der Rating-
aggregation. /I vgl. Bock, 2002, S.283: Fertigstellungsrisiko bei der Projektfinanzierung. /I vgl. o.V., Hel,
21.02.2003, S.28ff /I vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.149ff: Altlasten bei der Projektentwick-
lung. /I vgl. Rode, 1993, S.61: Fertigstellungs- und Vermarktungsrisiken. /I vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.II7:
Bedeutung von GU-Vertragen. /I vgl. SchultenIRometsch, 2002, S.543: Genehmigungsrisiken. II vgl. o.V.,
AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.38ff
940 Vgl. Brauer, 2003, S.551 f
941 Vgl. Schulte/Bone-WinkeIlRottke, 2002, S.52 II vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Der Autor spricht
auch yom "Deal structuring risk".
942 Vgl. Brauer, 2003, S.546 II vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002, S.627: Baurechtsschaffung als wesentliche
Aufgabe des Developers.

226
der Sehaffung von Planungsreeht und der Erwirkung der Baugenehmigung kann es haufig zu
Auflagen oder gar Verweigerungen kommen, die die Wirtsehaftliehkeit der bereits vorge-
nommenen Projektkalkulation in Frage stellen. Bei Revitalisierungen sind regelmiiBig Be-
stimmungen und Auflagen des Denkmalsehutzes zu beriieksiehtigen, die ohne intensive Ab-
stimmung mit den zustandigen 6ffentliehen Stell en nieht absehbar sind. Bei den Prozessrisi-
ken muss die Bank aueh die Gewahrleistungsanspriiehe fiir und gegen den PE hinterfragen.
Diese k6nnen aueh naeh Fertigstellung und Ubergabe an den Endinvestor noeh bestehen,
wenn der PE seine Reehte gegeniiber dem Generaliibernehmer oder -unternehmer (kurz: GO
oder GU) nieht an den Kaufer der Immobilie abgetreten hat. In diesem Fall muss der Entwiek-
ler aueh den Ablauf der Fristen iiberwaehen. 943

1m Zusammenhang mit den Abstimmungen und der Notwendigkeit auf 6ffentliehe Beseheide
zu warten, wird aueh die enge Verbindung des Genehmigungsrisikos mit dem Zeitrisiko deut-
lieh. 944 Ein gesiehertes und bezahltes Grundstiiek verursaeht nieht nur Opportunitatskosten,
wenn es nieht seinem "highest and best use" zugefiihrt wird. Es entstehen aueh erhebliehe
Finanzierungskosten, die in der Regel auflaufen und die kalkulierte Zielrendite gefahrden. Die
Kausalkette fiihrt also weiter yom Zeitrisiko zum Finanzierungsrisiko i.S. einer Kosteniiber-
sehreitung (Kostenrisiko) bei den avisierten Finanzierungskosten. Werden die geplanten Her-
stellungskosten in Bezug auf die Bauleistungen iibersehritten wird das Kostenrisiko auf ande-
re Art und Weise wirksam:45 Die erh6hten Kosten fiihren dann in der Regel zu der Notwen-
digkeit einer Naehfinanzierung der bestehenden Finanzierungsliieke. Dieser Betrag wird ers-
tens zu einem ungiinstigeren Fremdkapitalzins ausgereieht - wei! die Beleihung des Objektes
steigt - und zweitens besteht die Gefahr, dass sieh die Kreditzinsen insgesamt negativ entwi-
ekelt haben (vgl. Kapitel III. 4.1.6.1.). Kostenrisiken k6nnen aber aueh in anderen Bereiehen
entstehen. Wurde der ErsehlieBungsgrad des Grundstiieks nieht ausreiehend im Rahmen der
Maehbarkeitstudie hinterfragt, k6nnen unerwartet hohe Abgaben die gesamte Wirtsehaftlieh-
keitsberechnung verandern. 946 Aus Sieht der priifenden Bank sind Festpreisgarantien, detail-
lierte und realistisehe Meilensteinplanungen, die erfolgte (positive) Bauvoranfrage und die
Grundstiiekssieherung dureh Optionen sowie Sieherheitspuffer fiir "Unvorhergesehenes" in
der Kalkulation Giitesignale bei der Kreditanfrage.

943 Vgl. Brauer, 2003, S.567 /I vgl. Kalusche, 2002, S.330

944 Vgl. Schulte/Bone-Winkel/Rottke, 2002, S.5lf II vgl. Kyrein. 2002. S.58 II vgl. Farrell. International Journal
of Project Finance. 2002. S.4: Das Timing ist ein Bereich aus dem Projektrisiken entstehen konnen.
945 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.4: Material. Arbeitskraft, unterschatzte Inflati-
on, Konstruktionsprobleme. etc. II vgl. Achleitner. 2001. S.457 II vgl. Schulte/Bone-WinkeI/Rottke. 2002.
S.53f II vgl. Kyrein. 2002. S.58 II vgl. Brauer, 2003. S.535
946 Vgl. Brauer, 2003. S.546f: Problematik der UmJage von ErschlieBungsbetragen bis zur Grenze von 90% der
Kosten gemiiB § 127 BauGB.

227
Ebenfalls weist der Ausschuss in diesem Priifbereich auf die Bedeutung der Auswahl kompe-
tenter Vertragspartner fiir die Erstellung der Immobilie hin. 947 Dieser Priifbereich gehiirt zu
den Gegenparteirisiken. Bestehenden Informationsasymmetrien kann mit strengen QuaJitiits-
kontrollen wahrend der Bausphase und der Einreichung von Referenzen vor Beginn der Zu-
sammenarbeit begegnet werden. Insbesondere die Vergabestrategie fiir den Einkauf der Bau-
leistungen von einem GU bzw. GU ist hierbei wesentlich. 948 Kreditinstitute werden in Zukunft
verstarkt auch die Qualitat der wichtigsten Vertragspartner eines PE hinterfragen und iiber
diese Auskiinfte und Referenzen einfordem.

Prozessrislken
Siottlnll: Gut bls ausrelchend
• Professionelle PE mit ausreichender Erfahrung sind in der Lage die Ferstigstellungsri-
siken einer Projektentwicklung zu begrenzen.
• Die Einhaltung des geplanten Budgets in Bezug auf Kosten und Zeit, die Begrenzung
der bautechnischen Risiken, der professionelle Umgang mit Denkmalschutz und AIt-
lasten sowie die sorgfaltige Auswahl der Vertragspartner werden in Zukunft von den
Banken vorausgesetzt.
• Machbarkeitsstudien werden vor diesem Hintergrund in Zukunft weiter an Bedeutung
gewinnen.

Politische, ordnungspolitische, soziodemographische und die geographischen Risiken werden

auch unter dem Begriff der spezifischen Landerrisiken subsumiert. 949 Zur Stabilitat des Um-
feides einer Projektentwicklung miissen auch Bereiche wie die Rechts- sowie Sozialordnung,
das Steuersystem als auch das allgemeine politische System gezahlt werden. In diesem Kon-
text sind positive Signale eine demokratischen Gesellschaftsordnung, Privatautonomie,
Marktwirtschaft, Rechtsstaatlichkeit sowie dauerhafte Rechtssicherheit. Aile vorgenannten
Aspekte sind in Deutschland im Vergleich zu anderen Staaten in hohem MaBe gegeben.950 In
Zeiten allgemeiner poiitischer Instabilitat, die bspw. durch den "Irak-Krieg" oder "II. Sep-
tember" bewirkt wurde, ist in der Praxis die verstarkte Suche nach Investitionsmiiglichkeiten
in Landem mit "hoher" politischer Stabilitat zu verzeichnen, zu denen Deutschland im inter-
national en Vergleich zahlt. 951 Spezifische Landerrisiken besitzen somit iediglich bei im Aus-

947 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, Ol.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52: Kategorie
,.Property is under construction" /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3. 04.2003. S.214: Kategorie "Immobilien
wiihrend der Bauphase".
948 Vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002, S.626: Vergahestrategie der Bauleistungen. II vgl. Gerhards/Keller, 2002,
S.605
949 Vgl. Maier. 1999. S.249ff II vgl. Farrell. International Journal of Project Finance, 2002. S.4: Politische Risi-
ken wie bspw. auch Krieg. II vgl. Reich. 2001, S.358: Politische Risiken hei der ProjektentwickJung.
950 Vgl. Maier, 1999, S.253ff , S.144// vgl. Shea-Joyce u.a .. 1996, S.162ff II vgl. Wilstefeld, 2000. S.176 II vgl.
Schoppe. 1991, S.544
951 Vgl. Miiller, HB, 09.03.2001

228
land tatigen PE Relevanz. 952 Wird die EntwickiungsmaBnahme von einer deutschen Bank be-
gleitet, ist es flir diese oft schwierig, in samtIichen priifungsrelevanten Bereichen des Aus-
landsengagements Transparenz zu schaffen, was zu UnsicherheitsaufschHigen oder Kreditrati-
oni~rung fiihren kann. 953 Ein Beispiel fiir erhebliche Risiken einer Projektentwicklung im
Ausland Iiefem die Aktivitaten des Fraport bei seinem Aughafenengagement auf den Philip-
pinen 954

AktueIIe Entwicklungen innerhalb des Landes sind ebenso wichtig. Bereiche in denen politi-
sche Risiken entstehen konnen sind bspw. Steueranderungen, die Einflihrung von Kapitalver-
kehrskontroIIen, Korruption, drohende KrawaIIe oder Unruhen. 955 Wirkungszusammenhange,
die im EinzelfaII eines vermuteten politischen Risikos auf die zukiinftigen Cashflows einer
Projektentwicklung wirken, sind genau zu untersuchen. 956 Da politische Veranderungen oft
diskontinuierlich und einmalig auftretenden, sind diese aus Sicht der Bank oder des PE be-
sonders schwer zu prognostizieren. 957 Moglich ist es auch, dass lediglich bestimmte Gruppen,
Sektoren oder Branchen von den Anderungen negativ betroffen sind. Ein aktueIIes Beispiel
fiir ein politisches Risiko steIIt die EU-Osterweiterung dar. 958 LetztIich ist nicht abschlieBend
transparent, welche Wirtschaftsraume zu welchem Zeitpunkt und in welchem AusmaB hier-
von profitieren werden. 959

Geographische Risiken ergeben sich aus klimatischen und anderen natiirlichen Gegebenhei-
ten. Diese Naturkatastrophen betreffen die wirtschaftliche Vorteilhaftigkeit von Projekten
lediglich, wenn sie zu den nicht-versicherbaren Risiken zu zahlen sind. 960 Auch diese Risiken
sind in Deutschland im Vergleich zu anderen Staaten nur begrenzt vorhanden.

(Ordnungs-)Politlsche Risiken
Slotting: Au.g_elchnet IIJJ ! wnnnrn
• Deutschland ist in Bezug auf ordungspolitische Gefahren als sehr sic her zu bezeich-
nen. In Bezug auf Baugenehmigungen und die Sicherheit von getatigten Investitionen
herrscht das Prinzip der Rechtsstaatlichkeit.
• Als Problembereich ist der strukturelle Reformstau in Deutschland zu bezeichnen, der
sich negativ auf ein zukiinftiges Projektrating auswirken kann (vgJ. Kapitei III. 5.1.).

952 V gl. Kohlhaussen, 200 I, S.282, S.291

953 VgI. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.309: AIlgemein zu Rechtsrisiken.
954 Vgl. o.V., HB, 26.03.2003: Vollstandige Abschreibung der Projektentwicklung des Aughafenengagements
in Manila.
955 Vgl. Maier, 1999, S.252: Das Konvertierungs- und Transferrisiko wird auch als Umtausch- und Verfiigbar-
keitsrisiko bezeichnet.
956 Vgl. Schoppe, 1991, S.544 ff
957 Vgl. Schoppe, 1991, S.530 /I vgl. o.V., VDH ImmobilienSpecia1, 01.10.2001, S.2
958 VgJ. Gordon u.a. , 2000, S.39
959 Vgl. o.V., IZ. 10.08.2002: RAI CA als einer der wenigem expansiven Anbieter in ganz Osteuropa.
960 Vgl. RoddewiglKeiter, The Appraisal Journal, 2001, S.120ff /I vgl. Levitt, Sucessfu1 Meetings, 1995

229
4.3. Verkehrs- und Beleihungswertermittlung von Projekten
Zu Recht weist Liebchen darauf hin, dass die Immobilienbewertung und das (Kredit-) Rating
zwei verschiedene und deshalb streng zu trennende AktiviUiten der Banken sind. 961 Hieraus
darf jedoch nicht der falsche Schluss gezogen werden, dass Wertermittlungen der beliehenen
Objekte nichts mit einem Rating gemaB der Basel II Kriterien gemein haben. 962 Kann die
Wertermittlung darlegen, dass das Projekt eine hohe Giite und letztlich auch Wertstabilitat
aufweist, wird die Verbindung zum Kreditrating und den hierfiir zentralen GraBen des LTV,
DSCR sowie letztendlich der PO sowie dem LGD transparent.

Es ist evident, dass die Ermittlung von Marktwerten nicht deckungsgleich mit der Quantifizie-
rung einer PO von Kreditverpflichtungen ist. Die Verbindung zur Bestimmung von Ausfallri-
siken ist jedoch indirekt gegeben, da ein starker Zusammenhang zwischen dem ermittelten
Netto-Cashflow und dem Finanzrisiko des Projektes, respektive der gesamten Ratingnotation,
besteht (vgl. Kapitel 111.4.1.2.2. zum DSCR). Damit dient der Wert der Sicherheit aus Ban-
kensicht nicht nur als Grundlage fiir die einzelne Kreditentscheidung, sondem indirekt auch
fiir die bankaufsichtsrechtliche Eigenkapitalanforderung.

Selbiges gilt fiir den ermittelten Wert des Projektes, der einen Teil des LTV-Ratios determi-
niert und somit ebenfalls die Eigenkapitalanforderung iiber den LGD mit bestimmt (vgl. Ka-
pitel IlIA. 1.2. I. ). Die Relevanz der Ermittlung des Wertes der Projekte ergibt sich direkt aus
der Verpflichtung zur Priifung der Werthaltigkeit der gestellten Sicherheiten. Urn die Wert-
haltigkeit auch bei zyklischen Wertschwankungen gewahrleisten zu konnen, werden nach den
Entwiirfen des Ausschusses Beleihungswertermittlungen bei Immobilien angewendet, die
bestimmte Sicherheitsabschlage vom gegenwiirtigen Verkehrswert beinhaIten. 963 In Bezug auf
Immobilien kann im Rahmen der CRM bei den intemen Ansatzen eine risikomindemde Wir-
kung iiber einen reduzierten LGD bewirkt werden, wenn der Marktwert ein bestimmtes Ver-
haltnis zum aushaftenden Kreditbetrag nicht iiberschreitet. Wurden bereits mit Abschlagen
vom Marktwert belegte Beleihungswerte ermittelt, ist der LTV entsprechend groBer, urn die
Selbe Anrechnung zu bewirken. Damit hat der "Value" der LTV-Kennzahl, bzw. das Ergebnis
der Immobilienbewertung, direkt Einfluss auf den LGD bzw. im Standardansatz die Risiko-
gewichtung bzw. bei den SL die Eingruppierung anhand der Slotting Criteria (vgl. Kapitel
11.2.5.2.).964

961 Vgl. Liebchen, IZ. 06.06.2002

962 Vgl. Riichardt, 1993, S.143: Bedeutung des Beleihungswertes bei der Kreditvergabe II vgl. Baseler Aus-
schuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.IO, Anhang 1.2.: Die
Beleihungswertermittlung beachtet die gleichen Kriterien wie ein Rating wie bspw. Lage, infrastrukturelle
Anbindung, Drittverwendungsfiihigkeit etc.
963 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.24, S.34, Parag.I04, Parag.149 II vgl. o.V., Monatsbericht der
Deutschen Bundesbank, 04.2001, S.22
964 Ygl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264 LV.m. S.106f, Parag.472 sowie , S.14, Parag.47;
FuBnote II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003. Art. 69-1, Annex E-3.1.4.2. u.
Annex E-I.I.3.4.: Real estate collateral under the IRB-Approach. bzw. Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.5.:

230
Der Ausschuss fiihrt in Bezug auf die Moglichkeit der bevorzugten Behandlung von eRE aus,
dass die Sicherheit " .. .jederzeit marktgangig und vermietbar sein muss ... ", wodurch noch
einmal deutlich wird, dass Projektfinanzierungen hier nicht zu subsumieren sind. 965 Selbstver-
standlich muss dieser Regelung ungeachtet auch im Rahmen der SL der Wert des Projektes
ermittelt werden, da die Bestellung von Grundpfandrechten hier fiir eine Eingruppierung in
die besseren Ratingklassen zwingend erforderlich ist und die Werthaltigkeit dieser Grund-
pfandrechte mindestens die bei der Herleitung der Risikogewichtung des Elementaransatzes
verwendete LGD von 54,90% rechtfertigen miissen (vgl. KapitellI.2.4.4.5.).966

1m Rahmen der Immobilienbewertung ist zunachst auf eine exakte Beschreibung des Bewer-
tungsgegenstandes zuachten. Der Ausschuss definiert, dass das Bewertungsobjekt immer das
Grundstiick und seine Bestandteile sowie das wesentliche Zubehor inklusive der gleichrangi-
gen Rechte, exklusive der Einrichtung ist. Unisono ergibt sich gemaB § 2 Wertermittlungs-
verordnung (kurz: WertV) als Bewertungsgegenstand: 967

• Grundstiick (Grund und Boden),

• Bestandteile,
Gebaude,
AuBenanlagen,
Rechte und Lasten,
• Zubehor. 968

1m Rahmen der Bewertung einer Projektentwicklung muss in diesem Kontext regelmaBig der
Baufortschritt beurteilt werden, wobei in friihen Phasen der Bautatigkeit nur der Wert des
unbebauten Grundstiicks als Sicherheitenwert angesetzt werden kann. Bruckner und Hammer-
schied betonen zu Recht, dass ein wesentlicher Nachteil von Projekten die in der Anfangspha-
se einer Projektentwicklung klaffende Liicke zwischen dem Beleihungswert der Immobilie -
der gegen Null tendiert - und dem Fremdkapitalbedarf ist. Diese Konstellation bedingt eine
schlechtere Ratingnotation (vgl. Kapitel III. 4.1.2.1.).969

Items constituting claims fully secured on real property. II vgl. Cools, Europiiische Kommission, 07.04.2003,
Annex I, S.6
965 Vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.16 II vgl. Base1er Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Im-
mobiliendarlehen, 24.01.2001. S. 10.1. I. II vgl. Ruchardt, 1993, S.155ff
966 Vgl. Lob, 2002, S.20f II vgl. Hagen, 2002, S.49 II vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S. 108 II vgl. Gru-
nert u.a., 2002, S.13
967 Vgl. KleiberISimon/Weyers, 2002, S.588, S.2458 II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von
gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S. 10.1.1.: Objekt der Immobilienbewertung.
968 Anmerkung des Autors: Zubehor sind bewegliche Sachen, die jedoch der Hauptsache zu deren wirtschaftli-
chen Zweck dienen und hierzu bestimmt sind. Daneben steht das Zubehtir in einem riiumlichen Verhiiltnis
zur Hauptsache.
969 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.82

231
Der Ausschuss hat die Definitionen fiir den Verkehrs- und Beleihungswert insgesamt neuge-
fasst. Problematisch ist, dass die entwickelten Definitionen und Verfahren sich nicht vollstan-
dig mit denen der international bereits anerkannten Gutachterverbande decken.970

Definition "Marktwert,,:971
Marktwert ist der Wert eines Grundstiicks, zu dem die Immobilie privatrechtlich zwischen
einem willigen, gut inforrnierten Kaufer und einem willigen, gut inforrnierten und unabhangi-
gem Verkaufer am Tag der Bewertung verauBert werden konnte unter der Voraussetzung,
dass die Immobilie am Markt Offentlich angeboten wird, dass die Marktsituation eine ord-
nungsgemaBe VerauBerungs- und Verrnarktungszeit zulasst und keine ungewohnlichen Ver-
kaufsumstande oder innovativen Finanzierungskonzepte etc. vorliegen.

Ziel einer Bewertung ist regelmaBig die Bestimmung eines objektiven Marktwertes der Im-
mobilie. Der aus dem angelsachsischen Raum stammende Begriff (Open) Market value (kurz:
MV), also der (offene) Marktwert, ist grundsatzlich mit dem deutschen Verkehrswertbegriff
(kurz: VW) in Verbindung zu bringen und wird haufig mit diesem bzw. dem gemeinen Wert
der Liegenschaft gleichgesetzt: 72 Beide Werte verstehen sich ohne Erwerbsnebenkosten und
stellen somit den Kaufpreis dar, den ein Investor zahlen miisste. Bei der Bewertung der Im-
mobilie muss somit ein moglicher Preis (Value as an estimate of Price) und nicht ein subjek-
tiver Wert (Worth) der Immobilie ermittelt werden. Milgrim weist dariiber hinaus auf die
starken Oberscheidungen und weitgehend deckungsgleichen Inhalte in Bezug auf die Begriffe
Fair Value (IFRS) und MV (IVS oder RICS) hin. Er stellt vor diesem Hintergrund insbeson-
dere auf internationaler Ebene fest, dass: " ... communication between the accounting and va-
luation professions improves ... ".973 In der wissenschaftlichen Diskussion wurde haufig ver-

970 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003. Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.5.(b):
Mortgage lending value. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264 i.V.m. S.106f, Pa-
rag.472: Objektiver Marktwert der Immobilie. I! vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerb-
lichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.3f I! vgl. o.V., RICS, Comments on CP3, S.2: Zur Notwendigkeit
der Obernahme der Begriffsbestimmungen der internationalen Immobilienverbiinde durch den Baseler Aus-
schuss. I! vgl. May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.133ff: Zur Bewertung im Rahmen der Pojektent-
wicklung.
971 Vgl. GondringlLorenz. 2001, S.14f 1/ vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Im-
mobiliendarlehen, 24.01.2001, S.2f I! vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.289 I! vgl. Raum, Due Diligence Real
Estate - Praxisworkshop Kreditrating, OS.09.2002, S.S4 I! vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Pa-
rag.264 i.V.m. S.106f, Parag.472: Objektiver Marktwert der Immobilie. I! vgl. Baseler Ausschuss, Ausnah-
mebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.3.c.7.: Marktwertdefinition. I! vgl. Pa-
schedag, 2002, S.78ff
972 Vgl. IVS. 4.4., 4.9 .• 5.: (Market) Value und IVS Standard 1./1 vgl. USPAP, Standards Rule 1-3 und Defini-
tionS. I! vgl. Bone-WinkeVFischer, 2002, S.6S0f I! vgl. wm "gemeinen Wert" bspw. in Deutschland § 9
BewG oder § 2311 ff BGB.I! vgl. wm "Market value" bspw. Richtlinien der RICS, SAVP No.2.; Der Beg-
riff OMV wurde in der neuesten Au/lage des Red Book durch den international gebriiuchlicheren Begriff des
MVersetzt.
973 Vgl. Milgrim, International Valuation Standards, 31.01.2001/1 vgl. hierzu auch: KPMG (Hrsg.), 2003,
S.78ff: DCF-Bewertung als beste Moglichkeit bei internationaler Rechungslegung. ,.Fair value model" als
beiwlegender Zeitwert der Immobilie auf Basis der Marktverhiiltnisse. I! vgl. Briihl, IZ, IS.03.2001 I! Zum
Begriff des MV: IVS, 8.1. I! vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.4Sf I! vgl.
KPMG (Hrsg.), 2003, Vorwort I! vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.S7ff I! vgl. Busse, 2003, S.290ff I! vgl. Zol-

232
sucht, eine Unterscheidung der Begriffe MV und VW zu fundieren, wobei neuere Ausarbei-
tungen von der inhaltlichen Gleichheit der Begriffe: "Ein Verkehrswert ist ein Marktwert"
ausgehen. Auch Gondring betont zu Recht die Identitat der Inhalte und erklart die Differenzen
mit der (fehlerhaften) Ubersetzung von Begrifflichkeiten.974 Der in § 3 WertV verwendete
Begriff ist im § 194 Baugesetzbuch (kurz: BauGB) kodifiziert:

Definition "Verkehrswert,,:975
Der Verkehrswert wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Er-
mittlung bezieht, im gewbhnlichen Geschaftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und
tatsachlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstiicks oder
des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Riicksicht auf ungewbhnliche oder per-
sbnliche Verhaltnisse zu erzielen ware.

Der VW und insbesondere der MV umfassen im Ergebnis ein Verstandnis der Liegenschaft
nach dem Highest and best use. 976 Bei dieser Bewertung handelt es sich urn den gegenwarti-
gen Wert einer Liegenschaft unter Beriicksichtigung sicherer zukiinftiger Entwicklungen.
Wichtig ist, dass diese Entwicklung als allgemein giiltig angenommen werden muss, also kei-
ne investorspezifischen, spekulativen Elemente enthalt. Dieser Zusammenhang erschwert die
objektive Bewertung von laufenden Projektentwicklungen, da bei der Projektentwicklung
eines Trader-Developers regelmaBig das spekulative und investorspezifische Element vorhan-
den ist. Ausgehend von der grundlegenden Definition wird der MV weiter unterschieden:

• MV als Existing Use Value - also fiir die gegenwartig vorliegende Nutzung,
• MV als Alternative Use Value - also der Wert bei unterstellter Umnutzung des Objekte,

wobei bei der Projektentwicklung immer auf den "Alternative Use Value" aufgrund der Ver-
anderungsabsicht abgestellt werden muss. 977

Die Art und Weise der Ermittlung von Immobilienwerten hangt vom Bewertungszweck ab,
fiir den die Ergebnisse benbtigt werden. Der MV, respektive VW, bildet die Grundlage fiir
Transaktionsentscheidungen zwischen Kaufer und Verkaufer und ist stichtagsbezogen. Der
Beleihungswert (kurz: BW oder Mortgage lending value) hingegen, soli einem Kreditgeber
Auskunft dariiber geben, ob ein bestimmter Riickzahlungsanspruch aus dem "Wert" der Im-
mobilie dauerhaft gegeben ist. Der BW ist in diesem Sinne ein Immobilienwert, der nach dem
Vorsichtsprinzip ermittelt werden muss. Demnach ist der BW der Wert der Immobilie als

ler/Kiesl, 2002, S.219/1 vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.35: Umstellung auf IFRS wird ab 2005 fiir
Konzemabschliisse verpflichtend.
974 Vgl. GondringlLorenz, 200 I, S.15
975 Vgl. Riichardt, 1993, S.I77ff /I vgl. § 194 BauG B /I Anmerkung des Autors: Die Bedeutung des Verkehrs-
wertes geht heute weit iiber seinen urspriinglichen Einsatz im Stadtebaurecht hinaus.
976 Zum Begriff: vgl. IVS, 6./1 vgl. USPAP, Standards Rule 1-3 (b).
977 Vgl. ReeS/Hayward, 2000, S.538

233
Sicherheit, welcher im Faile der Realisierung durch Verkauf oder im Wege von Zwangsmass-
nahmen jederzeit erreicht werden sollte. Der MV bzw. VW ist deshalb nicht mit dem geringe-
ren Beleihungswert, normativ geregeJt in § 13 Hypothekenbankgesetz (kurz: HBG), gleichzu-
setzen. 978 1m angloamerikanischen Raum ist der Begriff BW oder "Mortgage lending value"
nicht relevant bzw. gebrauchlich. Wird unter Zeitdruck ein Verkauf herbeigefiihrt, spricht
man dann bspw. yom "Forced Sale Value".979 Die Besicherung eines Kredites sollte so erfol-
gen, dass nicht nur der aushaftende Dariehensbetrag, sondern auch eventuell aufgelaufene
Zinsen und andere Kosten abgedeckt werden kbnnen. Bei Projektentwicklungen wird diese
Beleihungshbhe in der Regel nicht erreicht (vgl. Kapitel III.4.1.2.1.).

Definition "Beleihungswert" (Mortgage lending value):98o

Ein BW ist der von einem nicht im Kreditvergabeverfahren involvierten Sachverstandigen
festgestellte Wert eines Grundstticks, yom dem aufgrund der aus dem langfristigen Marktge-
schehen abgeleiteten Erkenntnisse zum Bewertungszeitpunkt auf der Basis der nachhaltigen,
zukunftssichernden Merkmale ("Future marketability" und "long-term substainable aspects")
- also unter Einbeziehung von mbglichen Nutzungsanderungen ("alternative uses") - der Im-
mobilie mit hoher Wahrscheinlichkeit erwartet werden kann (konservative Wertermittlung,
"rudent assessment"), dass er tiber einen langen zukunftsgerichteten Zeitraum im normalen
Geschaftsverkehr des Teilmarktes realisiert werden kann ("local market condition").

Hierzu hat der Ausschuss weitere Richtlinien zur Immobilienbewertung eriassen. Banken ha-
ben dariiber hinaus weiterftihrende interne BW-Vorschriften zu eriassen, die den Ablauf der
konkreten Berechnung der Beleihungswerte konkretisieren. EU-einheitliche Vorgaben fiir die
Beleihungswertberechnung existieren bislang, abgesehen von den Richtlinien der Kommissi-
on, nicht. Insgesamt sind folgende Aspekte zu beriicksichtigen: 981

978 Anmerkung des Autors: Es gibt Ausnahmen in denen der Beleihungswert hoher als der Marktwert sein kann.
Dieser Fall soli hier nicht weiter betrachtet werden und wurde auch fUr die Beleihungswertansatze gemaB
Basel II ausgeschlossen.
979 Vgl. lYSe, IVS, 2003, S.91, S.116f
980 Vgl. Gondring/Lorenz. 2001. S.15f II vgl. Schatzl. 2002, S.102f: Dauerhafte Eigenschaften des Objektes
sind relevant. II vgl. Cools, Europaische Kommission. 07.04.2003. Annex I, S.3: Prudent assessment of the
future marketability of the property. II vgl. Spitzkopf, 2002, S.269: BW-Ermittlung bei der Projektfinanzie-
rung. II vgl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.102 II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen
Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.3 II vgl. Pfister, 2002, S.7: Moody's berechnet die nachhaltigen Cash-
flows der Immobilien und errechnet iiber eine Renditeanforderung den Wert der Immobilie. II vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.5.(b): Mortgage lending
value. II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001,
S.3f: Definition des Beleihungswertes u.a. durch konservatives, stabilisiertes Ertragswertverfahren.
981 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.10,
Anhang: Beleihungswert notiert immer unter dem Marktwert und ist immer durch Sach- und Ertragswert zu
ermitteln. II vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.15f II vgl. Broner, Kreditrating - Praxisworkshop Kreditrating,
05.09.2002, S.6: Priifung der Grundlagen der Annahmen einer Mietwertsteigerung in der Developer-
Kalkulation. II vgl. o.V., VDH, Aspekte der Beleihungswertermittlung, 03.06.1998, S.I ff /I vgl. Rode, 1993,
S.75: Beleihungswertermittlung

234
• UmsUinde die den Wert dauerhaft beeinflussen sind zu beriicksichtigen,
• Der Beleihungswert muss unter dem Marktwert notieren,
• Die Wertermittlung soli auf Grundlage des Sach- oder Ertragswertverfahrens erfolgen,
• Weichen die Ergebnisse zweier Wertermittlungsverfahren stark voneinander ab, mtissen
die Griinde hierftir erHiutert werden,
• Auf keinen Fall darf die Aufnahme von unsicheren Wertsteigerungspramissen und speku-
lativen Elementen in die Bewertung erfolgen,
• Eine kritische Priifung muss durch (mehrere) Mitarbeiter der Bank erfolgen,
• Es darf keine Involvierung der Mitarbeiter oder externen Sachverstandigen in den Kredit-
vergabeprozess erfolgen,
• Eine Offenlegung von besonderen Risiken der Beleihung muss erfolgen,
• Geringe Schwankungsbreite der Werte muss tiber langen Zeitraum sichergestellt werden,
• Beriicksichtigung der gesetzlichen Vorgaben und internen BW-Richtlinien.

Bei einem Vergleich der Regelungen gemaB Basel I und Basel II mit Bezug auf die Immobi-
lienbewertung wird deutlich, dass die Fristen der Neubewertungen fUr RRE im Standardan-
satz unverandert bleiben. Diese haben mindestens aile drei Jahre und bei Kreditgewahrung zu
erfolgen. Hingegen muss in der europaischen Union fUr die bevorzugte Behandlung von eRE
eine jahrliche Neubewertung erfolgen, wenn der Mitgliedsstaat keine normative Regelung ftir
die Herleitung von Beleihungswerten implementiert hat. 982 Die Bewertung von allen Immobi-
lien muss bei den internen Ansatzen mindestens jahrlich erfolgen. 983 AuBerdem muss eine
Neubewertung erfolgen, wenn der betroffene Teilmarkt innerhalb eines Jahres urn 10%
("significant change") gefallen iSt. 984 Als weiteres soli bei Eintritt eines "wesentlichen Ereig-
nisses im Kreditverlauf' eine Neubewertung der Immobilie erfolgen. Hierzu zahlen insbeson-
dere die Prolongation des Kredites sowie der Ausfall oder die Umschuldung des Kredites. 985

Durch Basel II sind im Zuge der zweiten und dritten Saule auch die Kontrollen und Anforde-
rungen in Bezug auf den Bewertungsprozess stark gestiegen. Die Bewertung soli sich an den
jeweiligen national en Normen (also in Deutschland der Wertermittlungsverordnung - WertV)
orientieren und muss von (zwei) fachlich qualifizierten und unabhangigen Sachverstandigen
vorgenommen werden. Die Gutachter, interne wie auch externe, unterliegen strengen Regle-

982 Vgl. European Commission, CP3-Working Document. 01.07.2003, Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.S.: Re-
valuation once a year (a - market value assesment only) or every three years (b-mortgage lending value). II
vgl. Riichardt, 1993, S.246: Oberwachung von Beleihungsobjekten vor Basel II.
983 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 69-], Annex E-2.1.4.(c): Monitoring
of property values under the IRB-approach. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003. S.62f. Parag.264
i.V.m. S.106f, Parag,472: Mindestens jahrliche Neubewertung von RRE und CRE.
984 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.S.(b) bzw.
Art. 69-1, Annex E-2.1.4.(c). II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264 i.V.m. S.106f. Pa-
rag,472: Starke Schwankungen bei den Marktverhaltnissen. II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung
von gewerblichen Immobiliendarlehen, 24.01.2001, S.2, I.c.6.: Bewertung muss alle 3 Jahre erfolgen oder
wenn der Wert urn mehr als 10% gefallen is!.
985 Vgl. GondringiLorenz, 200 I, S.14

235
mentierungen und mtissen sich von extemen Stellen beaufsichtigen und bestatigen lassen. 986
Dies wird zu steigenden Anforderungen an die professionelle Immobilienbewertungskompe-
tenz bei den kreditvergebenden Banken und den extemen Sachverstandigen fiihren. 987 Die
Festiegung des Wertes erfolgt durch den Kreditsachbearbeiter im Rahmen der Beurteilung der
Kreditsicherheit. Grundlage sollte ein Verkehrswertgutachten eines (extemen) Sachverstandi-
gen bilden. Liegt dieses nicht vor, kann der Bankmitarbeiter seiber einen MV bzw. VW ermit-
teln. Ausgehend von diesen Ergebnissen wird der BW abgeleitet bzw. direkt ermittelt. Wer-
den nicht die Ergebnisse vorhandener Berechnungen zu Grunde gelegt, sind die Eingangspa-
rameter der Berechnungen an das hohe Sicherheitsbedtirfnis anzupassen. Exemplarisch sind
relativ hohe Liegenschaftszinssatze (kurz: LSZ) ftir die Diskontierung, hohe Bewirtschaf-
tungskosten und moderate Annahmen tiber die zu erwartenden Ertrage aus der Vermarktung
anzusetzen. Besondere und damit auBerordentlich bzw. nicht nachhaltige Ertrage wie bspw.
Overrented-Mieteinnahmen werden bei der Beleihungswertberechnung nicht beriicksichtigt.
Methodisch und inhaltlich Iiegt somit ein nahezu identisches Vorgehen wie bei der "norma-
len" Erstellung von Verkehrswerteinschatzungen vor. 988

986 V gl. Goodring! Lorenz. 200 I. S.15 II vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Im-
mobiliendarlehen, 24.01.2001, S.4 und Anhang S. I 1.1.3.: Richtlinien in Bezug auf die Gutachter stellen ins-
besondere auf deren "Kompetenz" und "Unabhangigkeit" ab und bei extemen Sachverstandigen sollte die
Yereidigung vorliegen. /I vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 27-1 (ix),
Annex C-1.9.2.5.: Two independent valuers bzw. Art. 69-1, Annex E-2.2.1.4.(c): Qualified professional. II
vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.62f, Parag.264 i.Y.m. S.I06f, Parag.472: Neubewertung durch qua-
lifizierten Fachmann.
987 Ygl. GondringiLorenz, 2001, S.14f: Markt- und Beleihungswertermittlung von einem kompetenten und
unabhangigem Sachverstandigen. /I vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, An-
nex E-2.I.4.: Collateral valuation principles and Monitoring of property values. /I vgl. Lauritzen, 2001, S.7 /I
vgl. o.Y., RICS, Comments on CP3, S.2 /I vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.2: Banken mit hohem Know-how bei
der Immobilienbewertung.
988 Vgl. Baseler Ausschuss, Ausnahmebehandlung von gewerblichen Immobiliendarlehen. 24.01.2001, S.10,
Anhang: Zum Yorgehen der Ermittlung von Beleihungswerten. /I vgl. Gondringl Lorenz, 200 I, S.15 /I vgl.
Kleiberl Simon! Weyers, 2002, S.2392ff

236
 Ergebnis der Verkehrswertberechung
( = Ertragswert oder Sachwertberechung)

Nachhaltige Angepasste
(Miet-)Ertrige Kapitalisierungssiitze

Nachhaltige Keine Beriicksichtigung

Bewirtschaftungskosten auBerordentl. Umstande

Ggf. Sicherheitsabschlag
(je nach Gebiiudetyp - wegen der DriHverwendungsf.)

Ergebnis: Beleihungswert = Beleihungsgrenze

(ca. 80 % des VKW)

Beleihungsgrenze fiir la-Darlehen

(ca. 60 % des BW, d.h. ca. 40 % des BW fiir Ib-Darlehen)

Abbildung 57: Auflaufschema einer Beleihungswertermittlung989

Quelle: Eigene Darstellung

Kritik kann am Beleihungswertverfahren geiibt werden, da es den tatsachlichen Wert der Si-
cherheit unter besonderen Umstanden auch verzerrt und damit zu gehaltlosen Aussagen mh-
ren kann. Zu hinterfragen ist bspw. das Ergebnis einer Beleihungswertermittlung im Zusam-
menhang mit Betreiberimmobilien. Diese wei sen in Bezug auf die isolierte Betrachtung der
Immobilie, respektive den Baukorper, oft erhebliche Drittverwendungsrisiken auf. Ihr Wert ist
in erster Linie von der Qualitiit des Betreibers abhangig, was jedoch regelmiiBig unterschatzt
wird (vgl. Kapitel 111.4.1.5.).990 1m Rahmen der Bewertung von Projektentwicklungen fiihrt
das oben geschilderte Vorgehen ebenfalls zu Problemen. Der Grundsatz von "nachhaltig er-
zielbaren Marktmieten" steht im Gegensatz zu den Slotting Criteria der SL, bei denen die Be-
deutung der "tatsachlichen Mietverhaltnisse" betont wird. Die Systematik der BW-Ermittlung
in Bezug auf die nachhaltig erzielbaren Mieten widerspricht auch der starken Betonung der
Vorvermietung bei den SL, da hier wieder explizit auf die vorhandenen Mietverhaltnisse ab-
gestellt wird. 991 Dariiber hinaus konnen hier die klassischen Bewertungsmethoden: Ertrags-
wert- oder Sachwertberechnung nur eingeschrankt angewendet werden. Die Werthaltigkeit
der Immobilie ist der Ausfluss aller Einzeleinschatzungen. Bei der Projektentwicklung kann
im Gegensatz zur Finanzierung von Bestandsimmobilien zunachst nur eine Idee in Verbin-
dung mit einem Grundsruck oder in einem friihen Ausfiihrungsstadium ein unfertiges Produkt
bewertet werden. In diesem Kontext wird das Residualwertverfahren (residual method) bei

989 Vgl. Schlitzl, 2002, S.I00: GemaB §§ 10 und 11 HBG durfen die Darlehen von Hypothekenbanken nUT 80%
des Beleihungswertes betragen, wobei 60% als Deckungsstockgrenze gilt. /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3.
04.2003, S.62f, Parag.264 i.V.m. S. \06f, Parag.472 sowie, S.14, Parag.47; FuBnote: 60% des BW oder 50%
des MV./1 vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 69-1, Annex E-3.1.4.2. u.
Annex E-I.I.3.4. bzw. Art. 27-1 (ix), Annex C-1.9.2.5.: 60% des BWoder 50% des MV.
990 Vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating. 05.09.2002, S.52
991 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.52 II vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.212ff

237
unbebauten Grundstticken und Entwicklungsprojekten, werdendem Bauland, Konversionsfla-
chen oder allgemein bei umnutzungsbefangenen Immobilien mit Entwicklungspotenzial an-
gewendet und dient normalerweise der Plausibilisierung des geforderten Grundstticksprei-
ses.992 Ausgangspunkt der UberJegung ist, dass der PE durch Anwendung dieses Verfahrens
die Wertmaximierung eines Grundsttickes durch zusatzlich zu erbringende Investitionen ti-
berpriifen oder den moglichen Grundsttickswert (Residuum) errechnen kann. Dieser stellt die
Wirtschaftlichkeitsgrenze flir den Erwerb dar. Je nach gesuchter GroBe kann die Berechnung
aber auch nach verschiedenen weiteren Variablen wie bspw. dem Entwicklungsgewinn (Tra-
ding Profit) oder den tragbaren Baukosten aufgelost werden. Das Grundschema stellt sich
folgenderweise dar, wobei der fiktive Wert der fertig gestellten Immobilie durch eine Sach-
und! oder Ertragswertberechnung hergeleitet wird: 993

Wert der fertiggestellten und vermieteten Immobilie

Gesamte Kosten des Projektes

Finanzierungskosten des Grundstiicks

Erwerbsnebenkosten

Grundstiickswert

Abbilduug 58: Residualwertmethode zur Bewertung von Projektentwicklungen

QueUe: Eigene DarsteUung

Bone-Winkel fasst das ftir die Projektentwicklung notwendige Verstandnis treffend zusam-
men: "Dabei hat die Herstellung einer Flache an sieh keinen eigenen Wert, erst die Nutzung
der Flaehe ftir produktive Zweeke ist Gradmesser ftir den Erfolg der Projektentwieklung".994
Somit ist nieht die Saehwertorientierung maBgeblieh sondem die Beantwortung der Frage, ob
der Ertragswert aus Sieht des Marktes die erforderliehen Herstellungskosten iibersteigt. Aus-
gangspunkt sollte naeh Bone-Winkel somit der mogliehe yom Markt gezahlte Mietenmultipli-
kator und die mogliehe Miete sein, von denen auf die tragbaren Kosten und den Grundstiieks-
preis gesehlossen wird (Baek-Door-Approaeh).995

Bei Anwendung von angelsiiehisehen Verfahren der ertragswertorientierten Immobilienbe-

wertung im Rahmen der Residualwertbereehnung werden jeweils die Netto-Cashflows der
einzelnen Teilperioden (meist auf Monatsbasis) bei der (full) Diseounted-Cashflow-

992 V gl. Niehaus, 2002. S.45 II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein. 1998, S.139ff II vgl. Froese/Paul. 2003,
S.202f
993 Vgl. KleiberlSimonIWeyers. 2002, S.1123ff
994 Vgl. Bone-Winkel, 1996, S.429
995 Vgl. Bone-WinkellFischer, 2002, S.651: Mietenmultiplikator als Back-Door-Approach.

238
Bewertung auf ihren Gegenwartswert abgezinst. Selbiges gilt flir den erwarteten Verkaufs-
preis. Hierdurch wird der Trading-Profit hergeleitet und miigliche Schwankungsbreite der
jahrlichen Ein- und Auszahlungsiiberschiisse transparent dargestellt. 996 Die Wertermittlung,
wie auch die allgemeine Wirtschaftlichkeitsberechnung von Immobilien-
Projektentwicklungen, arbeitet mit der Kapitalwertmethode zur Bestimmung des Resi-
duums 997 der EntwicklungsmaBnahme. 998 Der angewendete Diskontierungszinssatz reprasen-
tiert einen risikolosen Zinssatz zzgI. eines Risikoaufschlages und ist bei der Bestimmung von
BW mit den in Deutschland iiblichen LSZ vergleichbar. 999

I Periodeneinzahlungsiiberschiisse
I
r-
-

... ... n

~
1 6
y--;-y - 2 3 4 5 - 7
-
~
~ ~

I Periodenauszahlungsiiberschiisse
I

D
- -

Abbildung 59: Barwerte der Discounted Cashflows und Residuum

Quelle: Eigene Darstellung

Erwartet wird auch, dass Basel II Impulse ausliist, die international stark unterschiedlichen
Bewertungsverfahren zur Herleitung von Beleihungs- oder Marktwerten weiter zu harmoni-

996 Vgl. Sivitanides u.a., Real Estate Finance. 2002 : Zur Anwendung von DCF-Modellen. II vgl. LoistllCasey,
2001, S.622: Bedeutung der DCF-Bewerung bei der Analyse von lahresabschltissen. /I vgl. Brealey/Myers,
1999, S.13ff, S.34ff: Bestimmung von Barwerten (net present value) zur Wertermittlung von Investitionsal-
ternativen. /I vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002/1 vgl. McLeavey u.a., 2001, S.54ff /I vgl. A-
mon u.a., IZ, 14.03.2002: Angelsachsische Bewertungsmethoden. /I vgl. Ernst/Hacker, 2002, S.17ff /I vgl.
CopelandIWeston, 1992, S.28ff /I vgl. Busse, 2003, S.219ff /I vgl. Riichardt, 1993, S.239ff: Internationale
Immobilienbewertung.
997 Anmerkung des Autors: Das Residuum wird hier je nach Berechnung als auch als Nettobarwert bzw. Net
present value (NPV) oder Kapitalwert bzw. Capital value (CV) ausgewiesen und besteht aus der Summe der
Barwerte bzw. Present value (PV) der Teilperioden.
998 Vgl. Brealey/Myers, 1999, S.14ff, S.34ff /I vgl. Niehaus, 2002, S.42, S.124ff: Development-Kalkulation. /I
vgl. Stowe u.a., 2002, S.39ff: Betrachtung des Barwertes durch DCF-Modelle. /I vgl. Albrecht/Maurer,
2002, S.53ff: Barwerte einer Investition unter Sicherheit. /I vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.294 /I vgl. Schulte,
2002, S.228f /I vgl. McLeavey u.a., 2001, S.3ff
999 Vgl. Brealey/Myers, 1999, S.14ff /I vgl. Stowe u.a., 2002, S.47: Bestimmung des Diskontierungszinssatzes
anhand der "risk-free-rate" und einem "risk-premium".

239
sieren.1000 Bereits jetzt ist eine Abkehr von der rein beleihungswertorientierten Priifung im
Sinnes eines statischen Sicherheitenwertes der Immobilie zu beobachten ist. Die Bewertung
erfolgt verstarkt zukunftsorientiert wobei eine (dynamische) Betrachtung der Kapitaldienstfa-
higkeit im Rahmen von Discounted-Cashflow-Bewertungen erfolgt (vgl. Abbildung 31).1001
1m Rahmen der Kreditvergabe ist ein derartiges Vorgehen zur Berechnung des Bodenwertes
oder Entwicklungsgewinns jedoch kritisch zu hinterfragen, da die Berechnung wieder speku-
lative Elemente und unsichere Erwartungen enthalt.

Aufschlussreich sind die Forschungsergebnisse von Noordewier u.a. die feststellen, dass die
Marktwertbestimmung zur Ableitung von BW mit dem Ausfallrisiko von Krediten in Verbin-
dung steht. Immobilienkredite bei denen eine Unsicherheit bei der Herleitung yom MV der
Liegenschaften bestand, wei sen eine groBere PD auf, als andere Kredite. Die Autoren lei ten
die Ergebnisse aus der positiven Differenz zwischen dem tatsachlichen Durchschnitt von drei
vergleichbaren und vor kurzen gehandelten Immobilien und dem festgesetzten Wert der Si-
cherheit ab (Semivarianz). Uberbewertete Grundstiicke hatten dabei eine empirisch feststell-
bare hOhere PD. 1m Ergebnis fiihrt damit Unsicherheit bei der Bewertung von Immobilien zu
groBeren Ausfallrisiken der Kredite. 1002 Die Unsicherheit bei der Bewertung entstand dabei
bspw. durch geringe Transaktionsvolumina in einem Teilmarkt. Dies fiihrte zu einer einge-
schrankten Moglichkeit der Bewerter, auf das Vergleichswertverfahren zuriickzugreifen.
Noordewier u.a. fiihren weiter aus, das die Put-Option bei groBerer Bewertungsunsicherheit
der mit Grundpfandrechten belasteten Immobilie mit groBerer Wahrscheinlichkeit im Geld ist
(in-the-money). Projekte, die iiber dem Marktwertdurchschnitt der Vergleichsgrundstiicke
bewertet wurden, hatten in der Studie der Autoren eine groBere Semivarianz (down-side-risk).
Dies fiihrte dazu, dass diese Objekte eher ausfielen, respektive die Option ausgeiibt wurde. 1003
Bezogen auf Projektentwicklungen kann festgestellt werden, dass auch aus dieser Perspektive
auf trans parente und liquide Markte bei der Definition von Zielmarkten zu achten ist. Tenden-
ziell ist die Bewertungsunsicherheit bei unfertigen Bauten groBer als bei Bestandsobjekten. 1004
Aus Sicht der Banken wird dies wiederum zu strikteren Vergabeauflagen und sinkenden Vo-
lumina der Kreditvergaben fiihren.

In der Grundform der BW-Ermittlung wird nur ein Wert berechnet. In der kreditwirtschaftli-
chen Praxis werden hingegen oft Bandbreiten dargestellt. Urn der systemimmanenten Unge-

1000 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.7, S.13 II vgl. Cools. Europaische Kommission, 07.04.2003, S.2. Annex 2:
Mindestanforderungen der Europaischen Kommission zur sachgerechten Bewertung von Immobilien. die als
Sicherheit dienen.
1001 Vgl. Schutte, Die Welt, 18.08.2001: Dabei spielen Kennzahlen wie die DSCR, Vorvennarktung oder quali-
tative Faktoren wie die Revitalisierungsanfiilligkeit oder die Drittverwendungsfahigkeit eine steigende Rolle.
1002 Vgl. NoordewierlHarrisonIRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.I27ff
1003 Vgl. NoordewierlHarrisonIRamagopal, Real Estate Economics, 200!. S.129ff
1004 Vgl. Torto u.a., Real Estate Finance, 2001: Abgrenzung von Markten die effizienter sind als bspw. der Im-
mobilienmarkt.

240
nauigkeit der starren Ergebnisse zu begegnen, arbeiten einfachere Verfahren im Rahmen von
Sensitivitlltsanalysen mit "Best case", "Base case", "Worst case" Berechnungen. JO05 Neuere
Verfahren der Immobilienbewertung arbeiten regelmllBig mit der Simulation von altemativen
Szenarien, bspw. mit Hilfe einer Monte-Carlo-Simulation. loo6 Hierdurch kann eine stabile
Wahrscheinlichkeitsverteilung der zukiinftigen Entwicklung erzeugt werden. Risiken einzel-
ner Projekte werden so transparent dargestellt und steuerbar. Die Moglichkeit, mit Szenarien
aile Risiken abbilden zu konnen, darf jedoch nicht iiberschlltzt werden. Mit zunehmendem
Planungshorizont steigt auch in diesem Fall die Unsicherheit und die Prognosegiite sinkt. JOO7
Diskontinuitllten, wie bspw. eine verllnderte Gesetzeslage oder andere abrupt auftretende und
damit unvorhersehbare Ereignisse nehmen zu, und verhindem moglicherweise das Eintreten
der als realistisch eingestuften Entwicklung (vgl. Kapitel III. 3.2.). Die besseren Moglichkei-
ten der Quantifizierung von Risiken seitens der Banken werden in Zukunft dazu fiihren, dass
pauschale Unsicherheitsabschillge reduziert werden konnen.

Wenig diskutiert wurde bisher, dass das Down-side-risk immobilienwirtschaftlicher Projekt-

entwicklungen nie zu einem Totalverlust fiihren wird. Deutlicher: Der Verkehrswert einer
Immobilie kann - von unrealistischen theoretischen Fallkonstruktionen abgesehen - nie auf
,,0" sinken. Diese Erkenntnis steht im Gegensatz zu anderen Investments wie bspw. Aktien.
Bei diesen steht den hohen Renditeerwartungen die Moglichkeit eines Totalverlustes des
"Einsatzes" gegeniiber. 1008

Bewertungsaspekte , , ,.11
Slotting: Schwach
• Projektentwicklungen konnen nicht als Sicherheit fiir bspw. Untemehmenskredite ein-
gesetzt werden. Nur im Rahmen der Projektfinanzierung haben beleihungswertorien-
tierte Uberlegungen in Bezug auf die eingerllumten Grundpfandrechte an den Entwick-
lungsarealen fiir die Kreditgeber eine Bedeutung.
• Der VW einer Projektentwicklung kann in der Praxis nie auf ,,0" sinken. Das Risiko
eines Totalverlustes ist lluBerst gering.
• Projektentwicklungen wei sen zum Beginn der EntwicklungsmaBnahme einen sehr
geringen BW auf, der sich im Wesentlichen aus dem Wert des Grundstiicks (ggf.
abzgl. der Freilegungskosten) errechnet. Diese Tatsache ist im Rahmen der Kredit-
wiirdigkeitspriifung negativ zu beurteilen.

1005 V gl. Grunert u.a., 2002, S.17ff: Zum Einsatz von Sensitivitiitsanalysen.
1006 Vgl. Lotte/ReiB, 2002, S.45 II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 /I vgl. Pfister, 2002, S.2: Monte-Carlo-
Simulation bei der Bewertung von CMBS-Anleihen.1I vgl. Jorion, 1997, S.199f, S.23 Iff II vgl. McLeavey
u.a., 2001, S.26Iff: Monte-Carlo-Simulation./I vgl. BehrendtlBaumunk, IZ, 21.06.2001
1007 Vgl. Woskowiak, IZ, 16.08.2002
1008 Vgl. Krentz, Die Welt, 21.07.2001 /I vgl. KleiberlSimonIWeyers, 2002, S.751, S.\087 /I vgl. o.V., AGIV
Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.38: Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes ist aufgrund des Geschafts-
modells auGerst gering.

241
 • Die Unsicherheit im Rahmen der Wertansatze flir unfertige Immobilien ist immer gro-
Ber als ftir Bestandsobjekte. 1m Rahmen der Kreditwtirdigkeitspriifung ist dies negativ
zu beurteilen.
• Durch den steigenden Einsatz von modernen Methoden zur Risikoquantifizierung sei-
tens der Kreditinstitute konnen pauschale Zuschlage bei der Kreditkondition aufgrund
von Unsicherheit bei der Bewertung in Zukunft reduziert werden.
• Basel II wird zu einer Vereinheitiichung der international divergierenden Wertermitt-
lungsverfahren beitragen, wobei starker Cashflow orientierte Bewertungsansatze an
Bedeutung gewinnen. Diese Orientierung wird die Beurteilung von Projektentwick-
lungen im Rahmen von DCF-Bewertungen vereinfachen.
• Durch starkere Kontrollen des Baufortschrittes, die haufigere Neubewertung und stei-
gende Qualitatsanforderungen an die Bewertung werden die Kreditbearbeitungskosten
der Banken durch Basel II steigen, was sich negativ auf die Kreditkondition einer Pro-
jektfinanzierung auswirken muss.

4.4. Absicherung der Projektflnanzierung und Convenants

Kreditsicherheiten bewirken insbesondere bei der hier vorliegenden asymmetrischen Informa-
tion positive Anreizeffekte, die einen PE dazu veranlassen weniger riskante Entwicklungen
durchzuftihren. Dariiberhinaus sind sie geeignet ein festgestelltes Corporate- oder Projekt-
Rating positiv zu beeinflussen und letztlich zu einem besseren Credit-Rating der betroffenen
Finanzeirung zu flihren.l009 Eine besondere Herausforderung der Immobilienwirtschaft im
Zusammenhang mit Basel II ist der starke Bezug zum einzelnen Objekt bzw. Projekt, da diese
regelmaBig als Kreditsicherheit eingesetzt werden. Der Ausschuss betont vor diesem Hinter-
grund, dass bezogen auf die Eingruppierung in die Risikoklassen "Ausreichend" oder besser,
eine "Absicherung" der Projektfinanzierung tiber ein ,,(Erstrangiges) Grundpfandrecht" zwin-
gend notwendig iSt. 101O Die oben dargestellten Besonderheiten von Immobilien in Verbindung
mit deren Relevanz flir eine Finanzierung erfordern die umfassende Analyse und Aufberei-
tung diesbeztiglicher Unterlagen. Die Werthaltigkeit der Sicherheiten muss dabei in jedem
Fall laufend kritisch hinterfragt werden und ihr Einsatz zur Optimierung der Finanzierungs-
konditionen gestaltet werden (vgl. Kapitel IIIA.3.).1011 Hilfreich kann dabei auch die Bespre-
chung alternativer Besicherungs-Szenarien mit der Bank sein, urn den bewussten Umgang mit
den zur Verftigung stehenden Sicherheiten zu gewahrleisten und eine Ubersicherung zu ver-
meiden. IOl2 Da aufgrund der Bestandteilslehre zum Grund und Boden auch die Aufbauten ge-
horen, werden die laufenden BaumaBnahmen automatisch Teil der Sicherheit. 1013 Die Durch-

1009 Vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.165, S.I72ff II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002. S.204
1010 Vgl. European Commission, CP3- Working Document, 01.07.2003. Annex D-7, Table 2. S.52 II vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214
1011 Vgl. Scherer, 2002, S.5 II vgl. Achleitner, 200 I, S.430 II vgl. Weinhardt, 2002. S.32
1012 Vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.30
1013 Vgl. Siichting, 1995, S.15411 vgl. Rode, 1993, S.28ff: Dingliche Sicherheiten. II vgl. Paschedag, 2002, S.73

242
setzbarkeit von Grundpfandrechten kann in Deutschland allgemein als gut im Vergleich zu
anderen Landem bezeichnet werden: 1014

VerwertungserlOs-
Land Rang
quote lO15

Niederlande GroBbri tannien A 60-75%

Deutschland Schweden B 55-65%
Irland Schweiz
Osterreich Island C 45-50%
Belgien Liechtenstein
Danemark Luxemburg
Finnland Norwegen
Frankreich Spanien
Griechenland Portugal D 30-35%
Italien Osteuropa
Tabelle 23: Darstellung der landestypischen Verwertungserlosquoten im Fall von Zwangsmallnahmen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Moody's Investors Service, International Structured Finance - Spe-
cial Report, 2002, S2l

Trotz dem allgemein hohen Stellenwert von dinglichen Sicherheiten ist Farrell nicht zuzu-
stimmen, wenn er andere Projektfinanzierungen von der Finanzierung immobilienwirtschaft-
licher Projektentwicklungen wie folgt abgrenzt: "The risk inherent in non recourse financing
is conceptual opposite to that of the more traditional asset-based financing methods, like those
used to finance real estate development projects, where the physical asset provides excellent
security in the event of default .",,1016 Zunachst ist auch in der Immobilienfinanzierung der
Verzicht auf Riickgriffsmoglichkeiten eher die Ausnahme und des weiteren ist die Verwer-
tung der Sicherheit auch in der Immobilienwirtschaft nicht unproblematisch, was mit der Her-
ausforderung zusammenhangt, dass das Projekt ggf. (1) noch unfertig ist, (2) oft eine geringe
Drittverwendungsfahigkeit hat, und! oder (3) der Ausfall mit der schlechten Teilmarktlage
zusammenhangt und die Verwertung damit fiir die Kapitalgeber eben so schwierig sein kann,
wie fiir den Entwickler selbst (vgl. Kapitel IlI.4.3.). Dariiber muss beachtet werden, dass die
Vergabe von Grundpfandrechten auf Ebene der Projektgesellschaften dazu fiihrt, dass die
Bonitiit der Holdinggesellschaft - also des PE - verschlechtert wird, da die Haftungsmasse
sich fiir die Glaubiger auf Gesellschaftsebene entsprechend reduziert,1017

1014 Vgl. Pfister, 2002, S.I

1015 Annahme: Besicherte Darlehen; Verwertung erfolgt mit einjiihriger Verztigerung.
1016 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.2 II vgl. Knobloch, 2003, S.45: Non-Recourse
Finanzierung.
1017 V gl. Kretschmer, IZ, 29.08.2002

243
Vor der Auszahlung von Darlehen driingen Banken regelmiiBig darauf, dass die Eigenmittel-
leistungen zuerst erbracht werden und insbesondere die weichen Kosten, also Nebenkosten,
die keine direkte Werterhohung des Projektes bewirken, yom Sponsor erbracht werden. Naeh
der Auszahlung von Krediten fiihren Banken regelmiiBig Mittelverwendungskontrollen durch,
die durch Basel II weiter forciert werden. lOIS Diese iiuBern sieh neben der (internen) Uberwa-
chung der Kontobewegungen bspw. auch in Begehungen von Baustellen, urn den Realisie-
rungsfortsehritt mit den Planungsvorgaben abgleichen zu konnen und erst auf dieser Grundla-
ge weitere Valutierungen der Kredite zu veranlassen. Auch an dieser Stelle wird wieder das
seitens der Bank erforderliehe hohe immobilienbezogene Know-how deutlich, das erforder-
lich ist, urn den Baufortschritt beurteilen zu konnen.

Aufgrund der begrenzten Werthaltigkeit von unfertigen EntwicklungsmaBahmen driingen

Banken bereits jetzt auf Zusatzsicherheiten bei der Kreditvergabe, die sich auf aile theoretisch
moglichen Sicherheitenkategorien beziehen konnen.1019 Marktteilnehmer wie bspw. Laub stel-
len fest, dass neben Grundsehulden und 10% bis 20% Eigenmitteleinsatz auch vermehrt Si-
cherheiten wie bspw. Biirgschaften oder Werte aus dem Privatvermogen eingebracht werden
miissen, urn eine Finanzierungszusage zu erhalten. Biirgschaften oder Garantien werden von
Banken oft kritisch beurteilt, da eine eine notwendige Werthaltigkeit der Sicherheit oft nicht
gegeben ist (vgl. Kapitel II.2.S.3.). Eine bei Projektfinanzierungen in Deutschland iibliche
Zusatzsicherheit ist die Vereinbarung der Druehgriffshaftung auf das Privatvermogen der Ge-
sellsehafter bzw. auf das Vermogen der Projektentwieklungsgesellsehaft. 1020

Unsicherheit bei der Bewertung von Immobilien, geringe Werthaltigkeit der Sicherheiten oder
die Gefahr von Moral-Hazard miissen in der Konsequenz in einem Kreditvergabeprozess dazu
fiihren, dass weitere Instrumente eingesetzt werden, die das Risiko des Fremdkapitalgebers
einschriinken, wie bspw. Convenants (vgl. hierzu auch das Beispiel von Handoifl Sachlis zur
Illustration im Anhang Nr. 19). Convenants und deren strenge Oberwachung seitens der Ban-
ken werden durch Basel II an Bedeutung gewinnen. I021 Diese Rechtsfolgeklausen (auch: kre-
ditvertragliehe Vereinbarungen), die einen Kreditnehmer in Bezug auf die Einhaltung von
bspw. bestimmten Kennzahlen einseitig verpfliehten, werden mit den Kapitalgebern verein-
bart, urn aus Sieht der Bank die Risiken einer Kreditvergabe steuerbar und kontrollierbar zu

lOIS Vgl. Trester. Journal of Banking & Finance. 1998. S.677: "Costly auditing" bei asymmetrischer Information.
/I vgl. Baseler Ausschuss, Customer due diligence, 10.200 I, S.3, S.13f: Proactive on-going account monitor-
ing for suspicious activities. II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, An. 70:
Monitoring of Credit Exposures.
1019 Vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 /I vgl. Schierenbeck, 2000, S.419// vgl. Stichting, 1995, S.211ff /I vgl.
PerridonlSteiner, 1997, S.375ff /I vgl. Busse, 2003, S.263// vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.195ff
1020 Vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.43// vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.200211 vgl. Pitschke, 2002, S.2
1021 Vgl. NoordewierlHarrisonlRamagopal, Real Estate Economics, 2001, S.129 /I vgl. PauserlPitschke, 1M,
05.2003

244
machen und damit Moral-Hazard pro-aktiv vorzubeugen.1022 Kommt es im Laufe der Kunden-
beziehung zu Unterschreitungen bestimmter Anforderungen oder Kreditiiberwachungskenn-
zahlen bspw. des Wertes der Immobilie, der Vorvermietungsrate oder des prognostizierten
Ca£hflows, so wird die Bank auf eine Sicherheiterverstlirkung drangen oder die Kreditkondi-
tionen verschlechtern sich. In jedem Fall wird die Bank laufend Einkommensweise, betriebs-
wirtschaftliche Auswertungen, Jahresabschliisse und Ahnliches anfordern, urn intern die Ord-
nungsmaBigkeit des Kreditverlaufs zu iiberwachen und zu dokumentieren. 1m Zusammenhang
mit Projektfinanzierungen wird verstlirkt auf folgende Rechtsfolgeklauseln geachtet: 1023

• Negativ-I Positiverklarung,
• Gleichbehandlungsklausen,
• Drittverzugsklausel,
• Eigentiimerklausel,
• VerauBerungsverbote,
• Verschuldungsbegrenzung,
• Mittelverwendungslimitierung,
• Nachschusspflichten,
• Beschrankung der Geschafte mit verbundenen Unternehmen.

Werden Zahlungen durch Enderwerber erbracht, so sind diese Anspriiche aus Kaufvertragen
regelmaBig an die Bank abgetreten (Forderungsabtretung der Kaufpreise, Zession) oder die
Oberschiisse des Cashflows werden auf ein gesondertes Konto (sog. Deposit Account) einge-
zahlt, auf welches der Fremdkapitalgeber zugreifen kann, urn Gegenparteirisiken friihzeitig zu
reduzieren. Zahlungen aus diesen Vertragen oder bereits erfolgte Mieteinnahmen aus finan-
zierten Projekten miissen regelmaBig auch auf ein Konto bei der finanzierenden Bank einge-
hen (sog. Lockbox Agreement). 1024 Prozessrisiken werden durch die Verpflichtung zur Versi-
cherung der Bauphase, des fertig gestellten Projektes und die Absicherung gegen Gewahrleis-
tungsanspriiche reduziert. '025

Auch bei der Prolongation von Krediten wird durch Basel II die Kreditwiirdigkeitspriifung im
Rahmen des internen Ratings verstarkt. 1026 Steigen wahrend der Kreditlaufzeit die Eigenkapi-
talkosten der Bank aufgrund der Verschlechterung der Kundenbonitat, so kann diese ihre

1022 Vgl. Westrup, 2002, S.33: Convenants als Steuerungselemente. II vgl. ZollerlWilhelm, 2002, S.115f II vgl.
Pitschke, IZ, 18.09.2003 II vgl. Knobloch, 2003, S.46
1023 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom. 21.05.2002, S.59ff
1024 Vgl. Westrup, 2002, S.33 II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 II vgl. European Commission, CP3-Working
Document, 01.07.2003, Annex 0-7. Table 2, S.52 II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.215: Abtretung
von Ansprtichen des Schuldners.
1025 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52 II vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.215: Qualitiit des Versicherungsschutzes der Immobilie
1026 Vgl. Kirchbach/Schaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.9 II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.7:
Durch die bonitiitsabhiingige Eigenkapitalanforderung kiinnen sich zukUnftig die Konditionen auch von lau-
fenden Finanzierungen verandem. II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.14

245
Kreditkondition insbesondere bei variabel verzinslichen und kurzfristigen Projektfinanzierun-
gen anpassen. Dies birgt eine groBe Gefahr fUr Projektentwicklungen die in der Entwick-
lungsphase negativ verlaufen, da Bonitatsverschlechterungen dann konditionsrelevant werden.
Dies ist wahrend einer festen Zinsbindungsfrist nicht moglich. 1027

1m Rahmen einer bankintemen Eskalationsstrategie werden bei notleidenden Kreditengage-

ments weitere MaBnahmen ergriffen. Diese reichen von Mahnungen iiber gemeinsam mit dem
Kunden ausgearbeitete Sanierungskonzepte bis hin zu ZwangmaBnahmen (Zwangsverwaltung
oder Zwangsversteigerung der Immobilie ).'028

Absicherung
Siottlngl Gut
_lIIIIIlllll
• Die Verwertungserlosquoten sind in Deutschland vergleichsweise gut. Mit Bezug auf
die Projektentwicklung muss dieser Aspekt jedoch relativiert werden, da es sich urn
ein unfertiges Produkt handelt.
• Die rechtliche Durchsetzbarkeit von Anspriichen aus Sicherheiten ist in Deutschland
relativ gut.
• Es stehen der Bank eine Vielzahl von Moglichkeiten der Absicherung zur Verfiigung,
die teilweise bisher nicht vollstandig ausgeschOpft wurden.
• Eine Ausweitung der Convenants, Mittelverwendungskontrollen und des friihzeitigen
Eigenmitteleinsatzes ist durch Basel II bereits jetzt feststellbar.
• Die Anforderungen an das immobilienspezifische Know-how der Banken zur Kontrol-
Ie der vereinbarten Regelungen werden in Zukunft ansteigen.

5. Aggregation von Unternehmensratings - Der Projektentwickler

5.1. Llinderrating und -entwicklung
Der Ausschuss betont im Zusammenhang mit dem Rating eines Projektes explizit, dass die
"Starke der Kostentragerl Bautragerl Projektentwickler" auf die Kreditwiirdigkeit des Projek-
tes einen wesentlichen Einfluss haben. 1029 Landerrisiken flieBen bei allen Ratinganbietem und
Banken in ein Emittentenrating bzw. Kreditrating eines Untemehmens mit ein, da die Wah-
rung in die Kapitaldienstverpflichtungen geleistet werden miissen und das wirtschaftliche
sowie ordnungspolitische Umfeld des jeweiligen Landes einen wesentlichen Priifungsgegens-
tand darstellen. Landerratings begrenzen im Ergebnis die moglichen Ratingergebnisse eines
einzelnen Kreditnehmers, der in dem Land domiziliert. 1030 Aus diesem Grund ist das Lander-

1027 Vgl. Pitschke, 12, 18.09.2003

1028 Vgl. Paschedag, 2002, S.73 II vgl. KleiberlSimon/Weyers, 2002, S.2219ff II vgl. Gerhards/Keller, 2002,
S.850ff II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.225
1029 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7. Table 2, S.52: Strenght of
Sponsorl Developer. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214: Finanzielle Moglichkeit des PE.
1030 Vgl. o.V .. Standard & Poor's, Ratingdefinitionen, 06.2001, S.2 II vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden
Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.18 II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl. Frien, FINANCE,

246
rating fiir das Untemehmensrating des PE und dieses fiir die Kreditwtirdigkeit des einzelnen
Projektes relevant.

Das Uinderrisiko (Country risk) beinhaltet beispielsweise das Konvertierungs- und Transfer-
risiko, also die Moglichkeit eines Kunden, seine erwirtschafteten Zahlungsstrome frei umtau-
schen bzw. ein- und ausfiihren zu konnen. Damit ist im engeren Sinne auch das Sovereign-
Risk verbunden, also das Risiko der Zahlungsunfahigkeit eines Staates. Insgesamt setzt sich
das Uinderrisiko bei einer dekompositionalen Betrachtung aus einer Vielzahl qualitativer As-
pekte (bspw. wirtschaftspolitische Grundausrichtung) und quantitativer Aspekte (bspw. Haus-
haltsdefizithohe) zusammen.1031 Kohlhaussen betont zu Recht, dass die Bedeutung von vorge-
schalteten Uinderratings aufgrund von Basel II ansteigt. In der kreditwirtschaftlichen Praxis
werden hierzu die Uinderratingergebnisse von Kreditversicherem wie bspw. der Hermes Kre-
ditversicherungs AG verwendet. 1032 Deutschland hat mit "AAA" ein Uinderrating im Invest-
ment-Bereich. I033 1m Rahmen der Kreditwiirdigkeitspriifung ist dieser Umstand positiv zu
bewerten. Aufschlussreicher ist jedoch bei der Kreditvergabe innerhalb von Deutschland die
regionale Differenzierung der Ausfalle von Untemehmen und der damit verbundene Risiko-
gehalt der einzelnen Bundesliinder und Regionen. Creditreform bedient dieses Inforrnations-
bediirfnis bspw. mit einem ,,Bonitatsatlas Deutschland", der tiber die Ausfallquoten in den
jeweiligen Regionen in Klassen von unter 1,5% bis tiber 4,0% PD Auskunft gibt. Hierbei ist
ein klares West-Ost-Gefalle zu erkennen (Anhang Nr. 20).1034

Das Beispiel "Japan" zeigt, wie kritisch der Einfluss einer verzogerten Umsetzung von Struk-
turreformen und eine schlechte Verfassung des Finanzsektors auf das Rating eines Landes
und damit auch die in diesem Land agierenden Wirtschaftssubjekte sein kann.1035 Das Liinder-
rating von Deutschland ist seit ca. 2 Jahren in der Diskussion und wird von fiihrenden Ratin-
gagenturen und Versicherungskonzemen kritisch beurteilt. 1036 Griinde fiir diesen pessimisti-
schen Ausblick ist die Wachstumsschwiiche in Verbindung mit steigender Arbeitslosigkeit,
ein hohes Budgetdefizit, hohe Insolvenzquoten in Verbindung mit einem allgemein ver-
schlechterten Zahlungsverhalten der Untemehmen sowie den stockenden Strukturrefor-
men. 1037 Aus Sicht eines Kreditpriifers ist der negative Ausblick des deutschen Liinderratings

12.2001, S.29 II vgl. FerrilLiu, 2001, S.2, S.16: Benachteiligung von Untemehmen in unterentwickelten
Uindem aufgrund des schlechteren Uinderratings.
1031 Vgl. Kohlhaussen, 2001, S.292 II vgl. FerrilLiu, 200 I, S.1ff
1032 Vgl. Kohlhaussen, 200 I, S.283ff, S.318f
1033 Vgl. o.V., Bundesverband deutscher Banken, OS.1999, S.6: Deutschland hat traditionell ein Rating im In-
vestment-Bereich.
1034 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.48 II vgl. o.V., Statistisches Bundesamt, In sol-
venzen in Deutschland 2003, 2004, S.IS
1035 Vgl. o.V., Rating News, OS.2002. S.3: Japans Bonitiit erneut zuriickgestuft.
1036 Vgl. Hirschmann, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.7: Coface-Gruppe stuft deutsches Uinderrating zuriick.
1037 Vgl. Everling, Internet Newsletter, IS.OS.2002 II vgl. Everling, Internet Newsletter, 22.0S.2002: Hans-
Werner Detrez, zustlindig fiir Uinderrisikoanalysen bei der Commerzbank AG, weist darauf hin dass Uinder

247
im Zusammenhang mit der regelmaBig kurz- bis mittelfristigen Kreditlaufzeit einer Projektfi-
nanzierung zu vemachlassigen.

Landerrating
Slotting: Ausgezelchnet
lliIlJllllIllllll
• Das Landerrating von Deutschland ist sehr gut.
• Der negative Ausblick des deutschen Landerratings wird kurz- bis mittelfristig keinen
negativen Einfluss auf Projektfinanzierungen in Deutschland haben.
• Aufgrund einer unterschiedlichen regionalen Verteilung der Untemehmensinsolvenzen
in Deutschland wird es in bestimmten Gebieten - insbesondere in Ostdeutschland - fiir
PE schwieriger sein, attraktive Kreditkonditionen zu erhalten, als in weniger ausfalige-
fahrdeten Regionen.

5.2. Branchenrating und -entwicklung

Die Bedeutung des vorgelagerten Branchenratings ist fiir das Untemehmensrating sehr
hoch.1038 Einige Banken versuchen die Bedeutung der Branchenrelevanz herunterzuspielen,
urn nicht ganze Kreditnehmergruppen zu verargem. 1039 Die BTV negiert bspw. die Relevanz
einer innerhalb der gesamten Branche im Durchschnitt geringen Eigenkapitalquote fiir ihr
Rating. I04O 1m nachsten Satz widerspricht sich das Institut bereits, da es einraumt, bei der Bo-
nitatsbeurteilung die Eigenkapitalquote des Antragsteliers genau zu priifen. Fakt ist, es wird
branchenspezifische Regelungen und Differenzierungen geben miissen, da es in jeder Branche
Besonderheiten - wie bspw. eine durchschnittlich geringere Eigenkapitalquote - gibt, die in
eine Kreditwiirdigkeitspriifung Eingang finden miissen. 1041 Die bisher von einigen Experten
bemangelte unzureichende Differenzierung zwischen den Branchen im Rahmen intemer Ra-

in bestimmten Regionen ohne Rohstoffvorkommen und nennenswerte Industrie wohl nie die niedrigste Ra-
tingeinstufung verlassen werden. Weiter fUhrt er aus. dass Uinderratings nur langfristige Perspektiven auf-
nehmen sollten. II vgl. Grau. ONB, 2003, S.SI: Unternehmen stellen angesichts der schwachen Konjunktur
a1lgemein ein hoheres Kreditrisiko dar. II vgl. del Mestre, 2001, S.7S: Das Uinderrisiko deckelt das Bran-
chenrisiko. II vgl. Burley/Lohr, Real Estate Review, 1994: Eintluss der Arbeitslosigkeit auf Investitionsent-
scheidungen der Immobilienwirtschaft.11 vgl. Hirschmann, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.7
1038 Vgl. Kogel, Kreditwesen, 21/1999, S.2Sff: Analyse von Unternehmen durch direkten Vergleich mit Refe-
renzunternehmen derselben Branche. II vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001: Risk weights - Varia-
tion by Industry. II vgl. o.V., HB, 14.11.2003: Verschiirfung der Kreditvergabe fUr bestimmte Branchen.11
vgl. Holzkiimpfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.28 II vgl. Amon u.a., IZ, IS.02.2002 II vgl.
Fiiser/GleiSner, 2002, S.92f, S.113ff
1039 Anmerkung des Autors: Zwar soli die Relevanz der Branchenbewertung im Zuge von Basel II bei der Kre-
ditwiirdigkeitspriifung aufgrund von in der Vergangenheit mangelhafter Trennschiirfe an Relevanz verlieren,
ein hoher Eintluss dieses Betrachtungsbereiches wird jedoch auch in Zukunft gegeben sein. II Vgl. Schmidt,
vwd. 13.11.2002, S.8: Eintluss der Branchenrelevanz. II vgl. o.V., Basel II spezial, "Das Branchenrating
wird kontrovers diskutiert", 13.11.2002, S.8 II vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer Financial
Strength Ratings, 2001, S.8ff
1040 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.7: "Wird es nach Basel II branchenspezifische Regelungen geben? Nein."
1041 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.7: Branchendifferenzierungen. II vgl. o.V., Mitgliederbrief RatingCert,
01.02.2002: Ernst We/tke, Priisident der Deutschen Bundesbank, weist auf die sehr heterogene Bilanz- und
Finanzierungsstruktur in Abhiingigkeit der Branchenzugehorigkeit hin. II vgl. Schmidt, vwd, 13.11.2002,
S.8: Branchenrelevanz beim Rating von bis zu 30%.

248
tingsysteme nimmt gegenwiirtig ab und wird bereits jetzt durch die Offenlegung interner Ver-
fahren diverser Banken widerlegt. I042

Der Ausschuss betont explizit, dass die "Starke der Kostentragerl Bautragerl PE" (also das
Unternehmensrating) auf die Kreditwiirdigkeit im Zusammenhang mit dem Rating eines ein-
zelnen Projektes einen wesentlichen Einfluss hat. 1043 Das Branchenrating ist ein zentrales E-
lement zur Bestimmung der Kreditkonditionen eines bestimmten Wirtschaftssubjektes, da
dessen durchschnittliche PD aus den Insolvenzzahlen der Unternehmen seiner Branche abge-
leitet werden kann. I044 Die PD kann anhand der Insolvenzen innerhalb eines Iahres im Ver-
haltnis zu allen Unternehmen der betrachteten Branche (Grundgesamtheit) hergeleitet werden.

Del Mestre weist insgesamt zu Recht auf die hohen Risiken der deutschen Baubranche sowie
der PE hin, die zu einer Begrenzung mdglicher Ratings fiir einzelne Kreditnehmer fiihren. I045
Ein erhdhtes Branchenrisiko im Vergleich zu anderen Wirtschaftszweigen ist aufgrund der
allgemeinen Marktsattigung in Verbindung mit fehlenden Wachstumsaussichten, unvorher-
sehbaren Anderungen des staatlichen Investitions- und Regulierungsverhaltens, starkem
Preiswettbewerb und der hohen Abhangigkeit von Folgeprojekten festzustellen. Auch insge-
samt wird im deutschsprachigen Raum betont, dass das Branchenrisiko der PE und Bautrager
iiberdurchschnittlich hoch iSt. 1046 Auf die Immobilienbranche und insbesondere den Bereich
der PE bezogen, lasst sich feststellen, dass die Marktteilnehmer in rei fen Kaufermarkten agie-
ren. Angebotsiiberhange sind entsprechend haufig vorzufinden, was das Branchenrisiko ten-
denziell erhdht. 1047 Eine hohe Rivalitat innerhalb der Branche ist die Folge, wobei aufgrund
von schlechten Wachstumsaussichten diese Situation anhalten wird. 1048 Neben den bekannten
Ausfiillen von Scheider, Saba, Holzmann und anderen spektakularen Zusammenbruchen lO49

1042 Vgl. Walter/Knipper, HB, 03.09.2002: Die Deutsche Bank AG fiihrt alleine im Maschinen- und Anlagenbau
165 Unterbranchen.
1043 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.52: Strenght of
Sponsor/ Developer. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214: Finanzielle Miiglichkeit des PE.
1044 Vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002 II vgl. o.V., Moody's Risk Management Service, 11.2001: Branchenzuge-
hiirigkeit hat groBen Einfluss auf die Bestimmung der PD. II vgl. o.V., Statistisches Bundesamt, Insolvenzen
in Deutschland 2003, 2004, S.7: Relevanz der Insolvenzstatistik fiir die Einschiitzung des Risikos eines Kre-
ditnehmers gemiiB Basel II. II vgl. BrucknerlHammerschied, SWK, 01.09.2003: Branchenbezogene Risiken.
II vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.127: Kostenpflichtiges Branchenrating mit diversen Kriterien. II vgl. Winkel-
johannlDiekel, 2004, S.79ff
1045 Vgl. del Mestre, 2001, S.19, S.114: Das Branchenrisiko deckelt das Geschiiftsrisiko des einzelnen Unter-
nehmens. Der Autor geht von einem Rating der Baubranche von "BB" (Jahr: 1996) aus.
1046 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.82: Negative Auswirkungen des Branchenrisikos auf die Finanzie-
rungskonditionen der Branche nach Basel II. II vgl. Laub, immobilienbusiness. 02.2002, S.42 II vgl. o.V.,
PWC, 10.07.2002, S.5f: Steigende Insolvenzzahlen. II vgl. Schulte/Bone-WinkellRottke, 2002, S.31 II II vgl.
Lauritzen, 2001, S.5: Spezifisches Branchenrisiko der Immobilienwirtschaft.
1047 Vgl. Lauritzen, 2001, S.5: Angebotsiiberhiinge in der Immobilienwirtschaft. II vgl. Hiissen, IZ, 30.09.2003:
Mietermiirkte verlangen erhiihte Anstrengungen von den Anbietern.
1048 Vgl. Isenhiifer, 2002, S.560f
1049 Vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.4: Spektakuliire KreditausfaIle. II vgl. Hartmann-Wendels
u.a., 2000, S.662: Spektakuliire und andere Ausfallrisiken sind in ihrer Bedeutung fiir die Gewinne der Kre-
ditinstitute nicht zu unterschiitzten.

249
sind vor diesem Hintergrund auch insgesamt iiberdurchschnittlich hohe Insolvenzzahlen der
PE zu verzeichnen. Die Insolvenzquote aller Untemehmen betrug im Jahr 2003 1,35% (1999:
0,9%), wobei ein Anstieg insbesondere bei klein- und mittelstandischen Untemehmen ver-
zeichnet wurde. 1050 Die Insolvenzquote der Baubranche und Bautrager lag im Bereich "Pro-
jektentwicklung und Bauwesen" mit 2,71% im Jahr 2003 (1999: 5,25%) hingegen weit iiber
diesem Durchschnitt. ,051 Das Insolvenzrisiko der Immobilienbranehe stellt sich bei einer diffe-
renzierten Betraehtung folgendermaBen dar: 1052

Eigenkapi-
Insolvenz- Kunden-
Branchenbereich Rating talun-
Rang quote
(in % p.a.)
segment terlegung
(in%)
SL-
1. Bautriigerl Gewerbe (PE) 3,94 B+ 10,77
HVCRE
Bautriigerl Wohnen SL-
2. 3,63 B+ 10,56
(PE) HVCRE
Vermittlung von Grundstii-
Corpora-
eken, Gebauden und Woh-
3. 2,84 tel Other BB- 9,20 I 4,98
nungen
Retail
(Makler)
Kauf und Verkauf von ei-
SL-
4. genen Grundstiicken 2,16 BB- 9,44
HVCRE
(Eigenhandler)
Kauf und Verkauf von ei-
5. genen W ohngebauden 1,79 SL-IPRE BB 7,91
(Eigenbandler)
Verwaltung von Grundstii-
Corpora-
eken, Gebauden und Woh-
6. 1,55 tel Other BB 7,53 14,32
nungen
Retail
(Verwalter)
Vermietung und Verpach-
SL-IPRE I
tung von eigenen
7. 0,93 Wohnen BB+ 6,17 14,30
Grundstiieken
Retail
(Bestandhalter)
Vermietung und Verpaeh-
SL-IPREI
tung von eigenen Wohnun-
8. 0,87 Wohnen BB+ 5,99 I 4,11
gen
Retail
(Bestandhalter)
Tabelle 24: Insolvenzquoten in der Immobilienwirtschaft (Angabe in % p.a., M=2,S, LGD=O,4S) 1053
Eigene Darstellung und Berechnung; Datenquelle: Creditreform

1050 Vgl. Fischer, Die Welt. 03.03.2002 II vgl. Reitz, Die Welt, 03.02.2002: PO bei kleineren Betrieben laut
Auskunft von Bundesbank Direktoriumsmitglied Edgar Meister groBer als bei groBen Unternehmen.
1051 Vgl. o.V., Statistisches Bundesamt.lnsolvenzen in Deutschland 2003, 2004, S.21, S.IS II vgl. o.V., Creditre-
form, Konjunkturerholung stoppt Anstieg der Pleiten, 18.03.2004 II vgl. o.V., Creditreform. 2002, S.24:
liihrliche Ausfallrate der Projektentwickler von 2,8%. II vgl. EscottlGlormann/Kocagil, Moody's RiskCalc.
01.06.2001, S.?: Zur Relevanz der Verwendung von Daten der Creditreform zur Herleitung der PD.
1052 Vgl. Munsch/Andrae. Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.39: Quelle CreditreformllMMO DATA. II An-
merkung des Autors: Insolvenzen je 100 Unternehmen Yom 31.12.200 I.
1053 Anmerkung des Autors: Es wird jeweils die Formel verwendet.

250
Zu Recht betont Scheffel eine insgesamt starke Betroffenheit der deutschen Immobilienwirt-
schaft durch Basel II. Undifferenziert ist jedoch seine Betrachtung der Makler und PE. 1054 Ho-
he Investitionsvolumina bei einem hohen Fremdkapitalanteil in Verbindung mit hohen Risi-
ken bei simultaner Intransparenz des Geschaftsmodells und sehr hohen Konkursquoten wei-
sen lediglich die Trader-Developer auf (vgl. Kapitel III.3., III.4)1055 1m Gegensatz zu Service-
Developem tatigen sie Geschafte im eigenen Namen und eigenen Rechnung und arbeiten so-
mit in der Regel nicht auf der Erfolgsbasis eines reinen Dienstleisters (vgl. Kapitel I.4.2.1.).
Die heterogene Branche ist somit unterschiedlich stark von Basel II betroffen: 1056

)
• Projeklentwickler, Bautrager (Risikoklasse: Projektfinanzierungen)
Sehr stark betroffen: • Der Mark! ist fragmentiert. Es gibt viele mittelstandische Marktteilnehmer
Entwickler • Insbesondere Auswirkungen bei "non-recourse-financing", d. h. cash-flow-related-
lending mit Haftungsausschluss.

)
• Wohnungsbauuntemehmen, institutionelle Investoren, Leasinggesellschaften
Stark betroffen: (Risikoklasse: Unternehmen)
Bestandshalter • Immobilienfinanzierungen sind regelmaBig langfristig
• Als risikomindemde Sicherheiten dianen insbesondere die Liegenschaften

• Non·Property·Companies, bei denen Immobilien nicht zum Kemgeschaft gehbren

Stark betroffen:
(CREM)' (Risikoklasse: Untemehmen)

»
Unternehmen mit groBen
Immobilienbestiinden • Eigennutzerquoten: USA· 45 % I D • 70 %
• Fremdkapital-Quote: USA· 18 % I D • 71 %

)
Weniger stark betroffen: • Diese Untemehmen sind auch der Immobilienwirtschaft zuzuschreiben, haben
Makler allerdings einen wesentlich geringeren Kaprtaleinsatz und nehmen eher
FM-Dienstleister Dienstleistungsfunklionen wahr. (Risikoklasse: Unternehmen)
Berater, ...
• Sie mussen sich an die indirekten Folgen fOr die Branche orientieren
CREM. Corporate Real Estate Management.

Abbildung 60: Unterschiedliche BetrotTenheit der Immobilienunternehmen von Basel II

Quelle: Eigene Darstellung

Goschler, Vorstandsvorsitzender der HERMES Kreditversicherungs-AG, betant den insge-

sam! weit tiber dem europaischen Durchschnitt liegenden Anstieg der deutschen Insolvenz-
zahlen. Neben einer grundsatzlichen Investitions- und Wachstumsschwache hebt der Experte
explizit die Strukturkrise in der Bauwirtschaft hervor. 1057 Diese Strukturkrise wird tiber die

1054 Vgl. Scheffel. Die Welt. 03.02.200111 vgl. o.V .. Statistisches Bundesamt, Insolvenzen in Deutschland 2003,
2004. S.21: Insolvenzquote im Bereich .,GrundstUcks- und Wohnungswesen" war eine der niedrigsten aller
Branchen.
1055 Vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003. 27.05.2003, S.2: Betroffenheit der Immobilienwirtschaft
durch Basel II wegen der hohen Investitionssummen. hohem Leverage und groBen Teilmarktrisiken. II vgl.
o.V., GdW. 27.01.2003, S.I: Die vertretenen Unternehmen der Immobilienwirtschaft k5nnen durch hohe In-
vestitionsvolumina und einen hohen Fremdkapitalanteil charakterisiert werden. II vgl. o.V., GdW,
01.10.2002, S.13: Hohe Betroffenheit der deutschen Immobilienwirtschaft durch Basel [I.
1056 Vgl. Lauritzen, 2001, S.5: Verschiedenen Bereiche der Immobilienwirtschaft. II vgl. o.V., VDH Immobi-
lienSpecial, 01.10.2001, S.I: Immobilienwirtschaft ist besonders von Basel II betroffen.
1057 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 03.07.2002: Anstieg der Insolvenzen in Deutschland betrug 2002 14%
(in ganz Westeuropa: 5%). II vgl. o.V .. Mitgliederbrief RatingCert, 01.02.2002: Insolvenzzahlen steigen in
Deutschland im Vergleich zu anderen Uindern weiter an.

251
riicklaufige Nachfrage irn Bausektor spiirbar. 1058 Grosse spricht treffend davon, dass sich die
deutsche Baukonjunktur "von der Talfahrt in den freien Fall" bewegt und spielt darnit auf die
stetig sinkenden Baufertigstellungen in Deutschland an (Anhang Nr. 22). Weiter spricht der
Experte von der deutschen "Subventionsrnentalitilt" als groBte Schwache innerhalb der Bau-
wirtschaft. 1059 Wahrend die gesarnten Unternehrnensinsolvenzen in Deutschland zwischen
dern Jahr 1995 und 2001 urn 44,5% anstiegen, betrug die Zunahrne in der Irnrnobilienwirt-
schaft insgesarnt beachtIiche 109,5%.1060 Der Bereich der PE und Bautrager, stieg irn Beo-
bachtungszeitraurn urn 195,66%. Darnit ist der Anstieg der Insolvenzen der PE bezogen auf
die Irnrnobilienwirtschaft sowie aile Branchen iiberdurchschnittIich hoch (Anhang Nr. 21).1061
In der Studie "Turbulences in Asset Prices: the Role of Micro-Policies" der BIZ werden Irn-
rnobilienkrisen und ihre Auswirkungen auf die gesarnte Wirtschaft untersucht. Die Experten
kornrnen zu dern Ergebnis, dass Irnrnobilienkrisen groBere Schaden anrichten konnen als ein
Borsencrash, da die Irnrnobilien regelrnilBig die Sicherheit bei der Kreditvergabe bilden."162
Auch aufgrund der insgesarnt hohen volkswirtschaftlichen Bedeutung des Bausektors, der
einen Anteil von ca. 12,9% am deutschen BIP (1999) hat, werden sich starke rnakrookonorni-
sche Auswirkungen durch den beschriebenen Abschwung einstellen. 1063

Branchenrating
Slotting: Schwech
• Die Mehrzahl der PE kann auf Grundlage einer erwarteten PD der Branche von ca. 4%
(noch) in die Risikoklasse "Ausreichend" (Rating: B+) anhand der Slotting Kriterien
eingruppiert werden (Bestatigung der Arbeitshypothese I).
• Auf dieser Grundlage ergeben ergibt sich eine Eigenkapitalanforderung bei der Ver-
wendung des Elernentaransatzes fUr SL-HVCRE in Hohe von 11,20% bzw. bei Ver-
wendung der HVCRE-Forrnel in Hohe von 10,49%.
• Diese Eigenkapitalanforderung ist darnit in jedern Fall rnindestens 30% hoher als auf
Grundlage von Basel I (vgl. Kapitel 11.).
• Viele Projekte werden voraussichtlich auch in die Risikokategorie "Schwach" (C- bis
B oder PD ab 10,78%) gruppiert.
• Die durchschnittliche Anzahl der deutschen Unternehrnensinsolvenzen steigt, wobei

1058 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, [9.02.2002, S.[2 1/ vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.15: Die
Bauwirtschaft ist in Deutschland auf dem Tiefpunkt.
1059 Vgl. Krentz, Die Welt, 12.07.2003: Helmut Grosse, Geschliftsfiihrer der Deutschlandtochter des schwedi-
schen Baukonzems Skanska in einem Interview.
1060 Vgl. Hardegen. Vortrag auf dem Depfa Kongress 2002, 13.05.2002, S.5: Insgesamt steigende Insolvenzzah-
len. II vgl. Fiiser/GleiBner. 2002, S.78: Uberdurchschnittlich hohe Inso[venzzahlen in der Bauindustrie. II
vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, SA; Datenquelle Creditreform Rating: Wiihrend
die Gesamtzahl der Inso[venzen in Deutschland 1990 noch 8.730 betrug, betriigt sie im Jahr 2002 ca. 40.000.
1m Vergleich zum Vorjahr bedeutet das einen Anstieg urn iiber 5.000.
1061 Vgl. Lauritzen, 200[, S.6: Insbesondere PE haben mit einem schwierigen Marktumfeld zu kampfen. II vgl.
Doswa[d, 2002, S.70: Hohe Insolvenzzahlen bei den EntwickJern.
1062 Vgl. o.V. HB, 10.01.2003
1063 Vgl. Schlitzl, 2002, S.I

252
 bei PE ein iiberdurchschnittlicher Anstieg zu verzeichnen ist. Beide Aspekte k6nnen
im Rahmen eines Branchenratings zu einem negativen Ausblick fiihren.
• PE, die ausschlieBlich Wohnimmobilien entwickeln, wei sen geringere Ausfallraten
auf, als im Segment der Entwicklung von Gewerbeimmobilien. PE die ausschlieBlich
Wohnimmobilien entwickeIn werden vor diesem Hintergrund durchschnittlich bessere
Ratings erhalten (Bestatigung von Arbeitshypothese II).
• Aufgrund der groBen gesamtwirtschaftlichen Bedeutung der Bau- und Immobilien-
wirtschaft wird ein anhaltender wirtschaftlicher Abschwung in diesen Sektoren auch
negative gesamtwirtschaftliche Folgen haben (Bestatigung von Arbeitshypothese I).

5.3. Finanzielle Moglichkeiten des Projektentwicklers - Hard facts

5.3.1. Jahresabschlussanalyse von Projektentwicklern

Die Analyse von historischem Datenmaterial und dabei insbesondere die Auswertung von
Jahresabschliissen ist traditionell eine der zentralen Aufgaben bei der Beurteilung der Kredit-
wiirdigkeit von Kapitalnehmern im Rahmen der Hard facts. 1064 Die Untersuchung mittels
Kennzahlen, die im Rahmen der Bilanz- und Finanzierungsstrukturanalyse aus Jahresab-
schliissen der letzten drei Jahre sowie weiteren intern en Datenquellen eines Unternehmens
hergeleitet wurden, stellt auch gemaB Basel II einen wichtigen Bereich von Kreditwiirdig-
keitspriifungen dar (vgl. hierzu Kennzahlendefinitionen im Anhang Nr. 23).1065 Der Ausschuss
betont explizit, dass die "Starke der Kostentragerl Bautragerl PE" (also das Unternehmensra-
ting) auf die Kreditwiirdigkeit im Zusammenhang mit dem Rating eines einzelnen Projektes
einen wesentlichen Einfluss hat. 1066 Der folgende Abschnitt befasst sich deshalb mit den Mog-
lichkeiten und Grenzen der Analyse von Unternehmen auf Grundlage von Jahresabschliissen
in Bezug auf PE. Kennzahlen, sind allgemein Berechnungsergebnisse, die in verdichteter
Form iiber entscheidungsrelevante Sachverhalte Auskunft geben. I067 Die isolierte Betrachtung
von absoluten GroBen ist jedoch wenig zielfiihrend. Sinnvolle Riickschliisse auf die Kredit-
wiirdigkeit werden erst durch die Generierung von Kennzahlen die unterschiedliche GroBen in

1064 V gl. Thiermann. 2002. S.27

1065 Vgl. Esser. Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.23ff: Zur Bedeutung der Aufbereitung
von zentralen externen und internen Kennzahlen. /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.32 II vgl. Mang, 2001,
S.199ff II vgl. LoistVCasey, 2001, S.611ff II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinan-
zierung, 09.2002, S.23: Bilanzbonitat eines Unternehmens als Ausgangspunkt der Priifungen. II vgl. Bappert,
2001, S.135: Retrospektive Betrachtung der Bilanzen. II vgl. Kogel, Kreditwesen, 2111999. S.25: Analyse
der Ertrags-, Finanz-, und Liquiditiitslage.11 vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.13: Jahresabschlussanalyse.
/I vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.55 II vgl. BeutelschieBlBuschmann, GuG, 04.2002 II vgl. Reichel, Vortrag
der Sachsen LB, 10.10.2001, S.15: Bilanzkennzahlen im Rahmen der Ratingaggregation. II vgl. Fii-
ser/GleiSner, 2002, S.129ff II vgl. Grafer, Universitat Paderborn, 21.05.2002, S.12: Strukturkennzahlen zei-
gen Risiken auf. II vgl. Busse, 2003, S.271: Bilanzanalysell vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.161
1066 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52: Strenght of
Sponsorl Developer. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214: Finanzielle Moglichkeit des PE.
1067 Vgl. Adam, 2000, S.3111 vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.59ff

253
eine Beziehung zueinander setzen und diese im Zeit-, Branchen- oder Soll-Istvergleich beur-
teilen, moglich:I068

I-~
Aktiv Passiv

AV EK
horizontal

UV FK
~----

Vermogensstruktur Kapitalstruktur

Abbildung 61: Bildung von Kennzahlen (hier: Bilanzstrnktnrregeln)

Quelle: Eigene Darstellung

Bei der Beurteilung von PE ist ein multi variates Kennzahlensystem sinnvoll, urn Transparenz
in verschiedenen Teilbereichen zu schaffen. 1069 Als wichtigste Priifbereiche in Bezug auf diese
Kennzahlenbildung fiihren Kreditanalysten folgende Bereiche auf: 1070

• Ertrags-, Finanzlage und Liquiditatslage,

• Eigenkapitalquote und -rentabilitiit,
• Investitionskennzahlen,
• Produktivitatskennzahlen,
• Liquiditatl Cashflow,
• Trends in den jeweiligen Bereichen.

1m Zusammenhang mit den spektakuliiren Untemehmenszusammenbriichen in den USA, von

bspw. ENRON oder War/deam und Europa von bspw. Parma/at, wird gegenwiirtig verstiirkt
von Seiten der Ratingagenturen und Banken auf die legalen Moglichkeiten zum window-
dressing geachtet. 1071 Die Nutzung von echten und unechten Wahlrechten bei der Bilanzerstel-

1068 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.2111 vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen,
19.02.2002, S.46 II vgl. Albach, 2001, S.534ff: Bilanzstrukturregeln II vgl. Wahe, 1990, S.1128ff II vgl. Per-
ridoniSteiner. 1997, S.532ff
1069 Vgl. Thiermann, 2002, S.29 II vgl. GoepfertJRaddatz, lZ, 13.11.2003: Transparenz wird verlangt. II vgl.
Horvath, 1998, S546
1070 Vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.12: Betrachtung von Untemehmenskennzahlen. II vgl. Labhart, 1999,
S.lllf: Vorgehen bei einer Finanzanalyse II vgl. Scherer, 2002, S.8f II vgl. del Mestre, 2001, S.89: Die
"acht" (wichtigsten) Kennzahlen zur Bewertung des Finanzrisikos. II vgl. Konesny/Dielewicz, 01.10.2002,
S.67: Das Bonitatsrating von Immobilienkunden ist dem anderer Firmenkunden gleich. Es werden insbeson-
dere die "normal en" betriebswirtschaftlichen Kennzahlen auf Basis der lahresabschliisse erstellt. II vgl. Kei-
ner, IfW-Forum, 02.2002, S.12: Priifung der Ertrags-, Finaoz-, und Liquiditatslage. II vgl. o.V., De-
loitte&Touche, 2002, SA
1071 Vgl. o.V., RatingNews, 07.2002, S.2: Wahre Gewinne ohne Sondereinfliisse. II vgl. Thiermann, 2002, S.25:
Beeinflussung der Kennzahlenanalyse durch die Ausiibung von Bilanzierungswahlrechten. II vgl. Born,
2001, S.19ff

254
lung (Bilanzierungspraxis) begrenzt dennoch in der Praxis die Aussagekraft von Kreditanaly-
sen auf Basis der Bilanzdaten. 1072 Neben der Bilanzierungspraxis des Untemehmens spielt die
Wahl der Bilanzierungform, also ob nach HGB oder lAS (bzw. in Zukunft IFRS) bilanziert
wird, bei der Herleitung der Kennzahlen eben so eine Rolle.1073 Die International Financial
Reporting Standards (IFRS, ehemals lAS) des International Accounting Standards Board
(IASB. ehemals lASe) werden in diesem Zusammenhang an Bedeutung gewinnen. '074 Die
Kommission hat bereits im Jahr 2000 ihre Absicht bekrliftigt, die IFRS als einheitliche euro-
paische Standards fUr borsennotierte Untemehmen etablieren zu wollen. Durch die erfolgte
Zustimmung des Europiiischen Parlaments und des Ministerrats besteht nun fUr die Mit-
gliedsstaaten eine Verpflichtung, ab dem 01. Januar 2007 die IFRS vorzuschreiben. Absehbar
ist, dass sich die IFRS auch auf nicht borsennotierte Untemehmen ausweiten werden. Wah-
rend nach HGB der GIaubigerschutz und das sog. Vorsichtsprinzip im Vordergrund stehen,
wird bei den IFRS der sog. "True and fair view" betont. Hiemach gilt es, in die Bilanzen zeit-
nahe und aktuelle Marktwerte, sog. Fair Value, einzustellen (vgl. Kapitel 111.4.3.).1075 Da hau-
fig Barwertbetrachtungen der zukiinftig prognostizierten Erlose in die Betrachtungen integ-
riert werden, bezeichnet man die IFRS auch als zukunftsorientiert. Durch den Dbergang auf
intemationale Jahresabschliisse kann ein bisher aufgrund des deutschen Glaubigerschutzprin-
zips im HGB zu pessimistischer Ausweis der Vermogenslage positiv beeinflusst werden. Eine
Bilanzierung nach den IFRS konnte den PE entgegenkommen, da nicht realisierte Gewinne
bereits vor Abschluss der EntwicklungsmaBnahme in die Gewinn- und Verlustrechnung
(kurz: GuV) einflieBen konnen. Insgesamt ist jedoch bei Projektentwicklungen gegenwartig
kaum ein Unterschied zwischen einer Bilanzierung nach HGB bzw. einer nach IFRS zu er-
kennen. PE, die als Trader-Developer agieren, miissen Projektentwicklungen in der Erstel-
lungsphase gemaB lAS 2 bilanzieren. Hierunter fallen aile Objekte, die im Rahmen der ge-
wohnlichen Geschaftstatigkeit zum Verkauf vorgehalten werden oder des Erstellungs- und
Entwicklungsprozesses fUr einen derartigen Verkauf gehalten werden. '076

1072 Vgl. WinkeljohannlDiekel. 2004. S.97f II vgl. Born, 2001, S.49: Ansatzvorschriften bei der Bilanzierung.
1073 Vgl. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.4 II vgl. KPMG (Hrsg.). 2003, S.3ff II vgl. Bruhl, IZ, 15.03.2001 II vgl.
Fiiser/Heidusch, 2002, S.57ff: PrUfung der Rechnungslegungsstandards.
1074 Vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.45f II vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, Vorwort
V. II vgl. Baumunkl Schurbohm, Die Bilanzierung von Immobilien nach lAS, GuG, 07.2002 II vgl. o.V.,
Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.45f II vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, Vorwort V. II vgl.
Steinbrecher u.a., IZ, 13.11.2003
1075 Vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.76ff
1076 Vgl. KPMG (Hrsg.), 2003, S.77 II vgl. Klinger, 2002, S.63ff II vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.64:
Unfertige Bauten werden als Vorriite ausgewiesen.

255
 lAS 2 IASt6 lAS 40 lAS 11 lAS 17

ertigungs Leasing
auftrige

Abbildung 62: Behandlung von Projektentwicklungen unter den IFRS

Quelle: Eigene Darstellung

1m Einzelnen werden folgende Aspekte im Rahmen der Kreditwiirdigkeitspriifung betrach-

tet: )077

• Bilanzierungspraxis:
konservati v,
liberal.
• Bilanzierungsregeln:
IFRS,
HGB,
US-GAAP.
• Umsatz- und Ertragsverbuchung,
• Bewertung immaterieller Vermogensgegenstiinde,
• Nutzungsdauern,
• Abschreibungsmethoden,
• Vorratsbewertung,
• Riickstellungsbildung,
• Firmenwertbehandlung,
• (Kosten- und Leistungsrechung (KLR».

Dariiber hinaus wei sen PE und Bautrager regelmliBig Besonderheiten auf, die mit den unre-
flektierten, klassischen Mitteln der Bilanzanalyse zu unzutreffenden Ergebnissen fiir diese
Branche fiihren wiirden und bei denen exteme Analysten regelmliBig an ihre Grenzen sto-

)077 Vgl. del Mestre, 2001, S.78// vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.33

256
Ben.1078 Die Fertigstellung von Projekten erstreckt sieh in der Regel tiber mehrere Perioden.
Hierdurch entstehen Abgrenzungsprobleme (1) in Bezug auf die Ertrage und Aufwendungen,
Bewertungsspielraume (2) im Zusammenhang mit bspw. dem Fertigstellungsgrad der bauli-
chen Anlagen oder der Bemessung von Rtickstellungen fUr Gewahrleistungen bzw. drohende
Verluste. In Bezug auf Gemeinschaftsprojekte (bspw. in Form einer Arbeitsgemeinschaft,
kurz: ARGE) mtissen diese im Hinblick auf die jeweilige Beteiligungsstruktur analysiert wer-
den. Wahrend im Baugewerbe Arbeitsgemeinschaften in Form einer BGB-Gesellschaft vor-
herrschen, sind bei Projektentwicklem regelmaBig einzelne Projektgesellschaften vorzufin-
den, die mit Bezug auf Haftungs- und Konsolidierungsaspekte genau analysiert werden mtis-
sen. Moody's betont, dass Besitzgesellschaften und Untemehmen, die wie Bautrager und PE
regelmaBig mit SPY als Tochtergesellschaften arbeiten, schwieriger zu analysieren sind, als
bereits vollstandig konsolidierte Untemehmen. 1079 Teilweise werden bereits durch die Kenn-
zahlenvergleiche Aussagen zur Wertschiipfungstiefe, der Produktstruktur und anderen Aspek-
ten eines Betriebsvergleiches moglich. 1080 Problematisch ist, dass die jeweiligen Ergebnisse
der einzelnen Kennzahlenbereiche in direktem Zusammenhang mit der GroBe des Developers
stehen. Vor diesem Hintergrund sollten beim Benchmarking diese Aspekte Eingang finden,
urn realistische Vergleiche zu bewirken. 1081 GriiBenklassen kiinnten bspw. anhand der durch-
schnittlichen Umsatze pro Jahr gebildet werden (vgl. Kapitel 14.2.3).

Aus Sieht der Bank ist die Schnelligkeit der Informationsverftigbarkeit, bspw. testierter Jah-
resabschltisse,I082 ein wesentliehes Kriterium bei der Kreditwtirdigkeitsprtifung, da nur hier-
durch sichergestellt werden kann, dass die Bonitatsbeurteilung zeitnah erfolgt und die tatsach-
lichen wirtschaftlichen Verhiiltnisse des Kreditnehmers widergespiegelt wird.1083 Ebenso wird
ein haufiger Wechsel der Wirtschaftsprtifer oder die verziigerte Vorlage des Jahresanschlusses
tendenziell negativ beurteilt. 1084 Gar keine Vorlage von Jahresabschltissen bewirkt bspw. bei
der BTV automatisch eine Herunterstufung des Ratings auf im besten Fall "Gerade noch ak-
zeptable Bonitat" (KIasse 5 von 7 nieht notIeidenden Ratingklassen). 1085

• Die Jahresabschlussanalyse von PE ist komplexer als andere Analysen und verursacht bei
den Kreditgebem tendenziell hiihere Bearbeitungskosten als in anderen Branchen.

1078 Vgl. o.V .• Deloitte&Touche, 2002, S.3

1079 Vgl. Escott/GlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.4 II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht
2002, S.66: Aktivierung der Finanzierungskosten der BaumaBnahme ai, Herstellungskosten gemiiB lAS 23.
II vgl. Steinbrecher u.a., IZ, 13.11.2003: Konsolidierung erfolgt bei dem Equity-Partner, der die Mehrheit
der Chancen und Risiken aus dem SPY tragI.
1080 Vgl. Griifer, Universitat Paderbom, 21.05.2002, S.22
1081 Vgl. Thiermann, 2002, S.29 II vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.25:
Benchmarking in der lmmobilienwirtschafl.
1082 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.33
1083 Vgl. Rebkugler, 33. lmmobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002
1084 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.55 II vgl. Born, 2001, S.11O
1085 V gl. Scherer, 2002, S.11

257
• Eine Vielzahl von Besonderheiten der Branche in Bezug auf die Bilanzierungspraxis, die
Haftungsstruktur, den Konsolidierungskreis und insbesondere die Bewertung der unferti-
gen Erzeugnisse sind bei der Kreditwiirdigkeitspriifung zu beachten.

5.3.2. Finanzwirtschaftliche Analyse

5.3.2.1. Vermogensstruktur unter besonderer Beachtung der Projektdiversifikations-

effekte
Beim Anlagevermogen werden die drei Gebiete: Finanz- und Sachanlagen sowie immaterielle
Vermogenswerte untersucht. Aus Sicht der Bank sind dabei insbesondere folgende Bereiche
ratingrelevant: 1086

• Altersstruktur,
• Instandhaltung,
• Abschreibungspolitik (ink\, Angemessenheit der Nutzungsdauem),
• Bewertungspolitik (bspw. Niederstwertprinzip),
• Umfang aktivierter Eigenleistungen.

Haufige Bewertungswechsel, die Anderung der Abschreibungsmethoden oder die Generie-

rung von a.o. Ertragen durch den Verkauf von Anlagevermogen werden seitens der Kapital-
geber kritisch beurteilt. 1087 Wird vom PE hingegen die Kontinuitat der Wertansatze beim An-
lagevermogen, die Nachvollziehbarkeit von Bilanzierungspraktiken und die Plausibilitat von
Konsolidierungen im Rahmen der Einbeziehung von Projektgesellschaften erreicht, hat dies
positiven Einfluss auf ein Ratingergebnis. '088 Hierbei miissen insbesondere die Ausnutzung
von Bewertungswahlrechten und bilanzpolitische GestaltungsmaBnahmen nachvollziehbar
dargelegt werden. Konnen die Beweggriinde, bspw. fiir die Griindung eines SPY oder die
Auflosung von still en Riicklagen transparent dargelegt werden, hat dies i.d.R. einen positiven
Einfluss auf anstehende Kreditentscheidungen. Die Finanzanlagen umfassen auch die Anteile
an den Projektgesellschaften. 1089 Die Anlagenintensitat bei den Sachanlagen ist in der Regel
bei PE relativ gering, da die Projekte an einen GU oder GU zur Abwicklung vergeben wer-
den.1090 Positive Anlagendeckungsgrade - und damit die Einhaltung der goldenen Finanzie-
rungsregel - sind ein Signal fiir Finanzierungssoliditat. '09' Die Einhaltung dieser Regeln ist
Voraussetzung fiir ein positives Abschneiden bei der Kreditwiirdigkeitspriifung. Die Fristen-

1086 Vgl. Grafer, Universitiit Paderborn, 21.05.2002, S.13 /I vgl. Kirchbach!Schaffner, Vortrag auf dem Aareon
Kongress 2003, 27.05.2003, S.12: Unternehmensvermogen als wesentlicher Bestandteil der Kreditwurdig-
keit von Immobilienunternehmen.
1087 Vgl. Grafer, Universitiit Paderborn, 21.05.2002, S.55
1088 Vgl. Woskowiak, lZ, 16.08.2002
1089 Vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.44, S.64: Finanzanlagen i.S. von Beteiligungen werden gem. lAS
28 LV.m lAS 39 zu Anschaffungskosten gefUhrt.
1090 V gl. Munsch!Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.46/1 vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.I:
Geringe Anlagenintensitat und hohe Umlaufquote.
1091 Vgl. Grafer. Universitiit Paderborn, 21.05.2002, S.19

258
kongruenz wird bei der Finanzierung von kurz- bis mittelfristigen BaumaBnahmen im Regel-
fall durch eine kurzfristige Kapitalaufbringung weitgehend eingehalten. Positives Working
Capital (kurz: WC) ist ein Signal fiir Finanzierungssoliditat. Diese Finanzierungsmittel stehen
PE nur dann zur Verfiigung, wenn das langfristig zur Verfiigung stehende Kapital die lang-
fristig gebundenen Mittel iibersteigen wiirde. 1092 Dariiber hinaus sind die immateriellen Aktiva
bei der Herleitung eines Ratings grundsatzlich wichtig,I093 allerdings verfiigen die wenigsten
mittelstandischen Projektentwickler iiber Patente oder bspw. Aktivierungen eines Firmenwer-
tes (Goodwill) aus Firmeniibemahmen. 1094

Traditionell ist bei Trader-Developem ein wesentlicher Teil der Aktiva im Umlaufvermogen
gebunden, da es sich urn im Bau befindliche Immobilien handelt, die ggf. durch die Konsoli-
dierung von einzelnen Projektgesellschaften in die Bilanz des Sponsors aufgenommen wer-
den.1095 Zwar wird regelmaBig betont, dass die einzelnen Projektgesellschaften Off-balance
gefiihrt werden, dennoch ist ein Ausweis der Eventualverbindlichkeiten oder gar eine VolI-
konsolidierung bei den Initiatoren der Projekte nach § 251 i.V.m. § 290 HGB unter bestimm-
ten Voraussetzungen notwendig 1096 Beim Umlaufvermogen werden allgemein vier Bereiche:
Vorratsvermogen, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Umfang der Forderungen an
verbundene Untemehmen sowie An- und Abschlagszahlungen, untersucht. Aus Sicht der
Bank sind hierbei folgende Risikoaspekte zu nennen: 1097

• Marktgangigkeit der Produkte (vgl. hierzu Vorvermarktung),

• Fertigungszeiten (vgl. hierzu Projektlaufzeiten),
• Bewertungsmethode, bspw. fiktive Verbrauchsfolgen, aktivierte Kosten,
• Ausfallversicherungen und allgemein das Forderungsausfallrisiko (vgl. hierzu Gewahr-
leistungen und Versicherungen der BaumaBnahme),
• Auftragsrisiken, bspw. Vorleistungen (vgl. hierzu Risiken der Projektentwicklung).

Durch lange Fertigstellungszeitraume kommt es in der Regel zum Ausweis von unfertigen
Bauleistungen in der Bilanz. Diese werden im Einklang mit dem Niederstwertprinzip zu Her-
stellungskosten bilanziert. Ein Gewinnausweis ist hierdurch erst mit Abrechnung und Uber-
gabe der Projekte moglich. Deshalb ist die Ertragsvolatilitat von PE grundsatzlich hoher als in

1092 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.20 II vgl. G1aden, 2003, S.103 II vgl. PerridoniSteiner,
1997, S.146: Zurn Begriff des Working Capital.
1093 Vgl. del Mestre, 2001, S.30
1094 Vgl. o.V.,IZ, 11.03.2004 II vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.64 II vgl. o.V., AGiV Geschaftsbericht
2002,06.2003, S.30 II vgl. Born, 2001, S.165f
1095 Vgl. Thiermann, 2002, S.26: Da Trader-Developer ihre Projekte LS. von Vorraten zurn Verkauf erstellen,
dominiert in diesen Bilanzen das Umlaufverrniigen.
1096 Vgl. Tytko, 2002, S.152 II vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.44, S.56f: Konsolidierung der Projekt-
gesellschaften und Beteiligungen in der Konzembilanz irn Fall der direkten oder indirekten Mehrheit der
Stirnmrechte. II vgl. Born, 2001, S.251
1097 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.14 II vgl. del Mestre, 2001, S.IIO

259
anderen Branchen. Der Grad der Fertigstellung sowie die Bewertungsspielraume beim Ansatz
der Herstellungskosten sind aus Sicht der Kapitalgeber schwer zu priifen. Bei den Vorraten
wird weiter zwischen "Grundstiicken und grundstiicksgleichen Rechten" mit "fertigen" bzw.
"unfertigen" Bauten unterschieden. Aus Sicht der Kreditanalysten deuten hohe Anteile ferti-
ger Bauten auf eine stockende Vermarktung der Liegenschaften hin (vgl. Kapitel III. 4.1.3.).
Dieser Umstand wird insbesondere bei einem allgemeinen wirtschaftlichen Abschwung kri-
tisch beurteilt, da Neubewertungen des Vorratsvermogens - aufgrund des strengen Nie-
derstwertprinzips - Abwertungen erfordem konnten. '098 Die korrekte Marktwertbestimmung
von Vermogensgegenstanden eines Untemehmens ist jedoch wichtig, urn ggf. Ober- und Un-
terbewertungen der Bilanz aufzudecken und so stille Reserven bzw. Risiken aufzuspiiren (vgl.
Kapitel I1IA.3.).'099 Die Kapitalumschlagshaufigkeit ist ein Ausdruck der Vermogensproduk-
tivitat eines PE. Hohe Werte sind ein Zeichen fiir eine optimierte Wertschopfungskette und
konnen zu einer Steigerung der Rentabilitat beitragen. 1100 Die Kapitalumschlagshaufigkeit ist
bei PE durch die Produktions- und Vermarktungsdauer vorgegeben. GroBe und komplexe
Projekte wei sen tendenziell eine geringere Kapitalumschlagshaufigkeit auf als kleinere Bau-
vorhaben. Insbesondere die Einhaltung der Zeitvorgaben und deren tendenzielle Reduktion
bei zukiinftigen BaumaBnahmen werden aus Sicht der Kreditinstitute positiv beurteilt.

Der Ausschuss betont ausdriicklich, dass die "Diversifikation" des Projektentwicklungsport-

folios in Bezug auf die geografische und nutzungsartbezogene Streuung der einzelnen Projek-
te auf die Kreditwiirdigkeit im Zusammenhang mit dem Rating eines bestimmten Projektes
einen wesentlichen Einfluss hat." 01 Aus Sicht der Kapitalgeber hat neben der Diversifikation
anhand von Nutzungskategorien oder Regionen auch die Streuung in Bezug auf das Alter
(hier: Fertigstellungsgrad und Projektphasen), die Mieterbranchen oder die Volumina der Ein-
zelprojekte einen positiven Einfluss. Es gibt zwar keine bestimmte Mindestuntemehmensgro-
Be in Bezug auf ein gutes Rating, jedoch ist GroBe ein Hinweis auf Marktmacht und Diversi-
fikationspotenziale in den vorgenannten Bereichen. '102 Ziel ist es, einen optimalen Mix an
Geschaftsfeldem sowie Regionen und damit auch einen moglichst ausgeglichenen Cashflow

1098 Vgl. Holzkampfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.30 II vgl. Amon u.a., IZ. 28.02.2002 II vgl.
o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.44ff II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.29, S.74:
Hoher Bedarf an Neubewertungen von Projekten, die eigentlich verkauft werden soli ten.
1099 Vgl. del Mestre, 200 I, S.29 II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.548: Beurteilung der Legung oder Aufltisung
von stillen Reserven ist wichtig.
1100 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom, 21.05.2002, S.20 II vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen,
19.02.2002, S.46 II vgl. Datschetzky/StrakalWukowitz, ONB, S.105: Umschlagshiiufigkeit als viel verwen-
dete KennzaW der Bonitatsanalyse von Banken.
1101 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2. S.52: Strenght of
Sponsorl Developer. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214: Finanzielle Mtiglichkeit des PE. II vgl.
o. V., HC!, 21.02.2003, S.7: Diversifikation durch mehrere k1eine Projekte zur Risikostreuung.
1102 Vgl. del Mestre, 2001, S.21: Marktanteil ist nicht zwingend von Masse abhiingig. II vgl. Pfister, 2002, S.6:
Diversitat als Priifkriterium beim Rating.

260
auf der Ebene der Muttergesellschaft zu erzielen. 1103 Erst im Zusammenhang mit groBeren
Projektportfolios gewinnt die Frage nach Risikodiversifikation oder der Bildung sog. Klum-
penrisiken ll04 sowie eine allgemeine Risikokumulation vor diesem Hintergrund an Bedeu-
tuns. 1105 Eine starke Fokussierung eines PE bspw. "nur" auf den Bereich der Entwicklung von
Seniorenimmobilien im Raum Hamburg bedeutet auch eine besondere Abhangigkeit. Diese
bezieht sich neben der Entwicklung des Immobilienmarktes insgesamt auf die ,,Region Ham-
burg" sowie das Segment "Spezialimmobiliel Seniorenheim" im Besonderen. Werden in kon-
junkturellen Aufschwungphasen Chancen hierdurch optimal genutzt, ergeben sich bei einem
Abschwung des Teilmarktes oft existenzbedrohende Abhangigkeiten. Es ist evident, dass ins-
besondere groBere PE ihre Projektvolumina je BaumaBnahme begrenzen und stattdessen die
Anzahl der Projekte erhohen, urn auf diesem Weg eine Risikostreuung zu erreichen. Regiona-
Ie Diversifikationsmoglichkeiten wurden bspw. von Ling und Naranjo flir intemationale Im-
mobilienmarkte bestatigt, wobei eine Portfoliozusammenstellung sich anhand der Kovarian-
zen der Markte gestalten sollte. 1106 Fraglich ist, inwieweit Portfoliomanagementiiberlegungen,
wie sie Yom Ausschuss verlangt werden, tatsachlich sinnvoll auf PE iibertragen werden kon-
nen. Grundsatzlich einig sind sich Experten in Bezug auf die Dbertragbarkeit der diversen
(theoretischen) Ansatze des Portfoliomanagements auf die Bestandhaltung von Immobi-
lien. 1107 Diese Erkenntnisse der Modemen Portfoliotheorie fiihren in der Immobilienwirtschaft
zu einer Performanceoptimierung eines Portfolios.1108 Erst detaillierte Kenntnisse iiber die
historische Performance und die zukiinftigen Performancetreiber ebnen den Weg fur ein ge-
zieltes Risiko- und aktives Portfoliomanagement. 1109 In Bezug auf PE miissen jedoch nachste-
hendem Aspekte beriicksichtigt werden, die zu Einschrankungen der Anwendbarkeit flih-
ren: lllo

• Hohe Investitionssummen in Bezug auf ein Projekt binden oft die Kapazitat. Insbeson-
dere mittelstandische PE konzentrieren die Krafte deshalb haufig auf nur eine oder sehr
wenige parallele Entwicklungen.

1103 Vgl. LottelReiB. 2002, SAO: Portfolioanalyse und -management zur Verbesserung des Chancen-
Risikoprofils von Immobilienunternehmen.
1104 Anmerkung des Autors: Klumpenrisiken entstehen in der Immobilienwirtschaft. wenn sich ein Unternehmen
zu sehr auf ein bestimmtes Segment, bspw. Seniorenimmobilien. konzentriert, oder bspw. zum gleichen
Zeitpunkt diverse wichtige Mietvertrage auslaufen und die Flachen nur mit Miihe neu am Markt positioniert
werden k6nnen. /I vgl. Thelen-Pischke. NordLB, 06.2001, S.3: Klumpenrisiken im Kreditportfolio einer
Bank. /I vgl. Pfister. 2002. S.2: Betrachtung der Portfoliorisiken. II vgl. Jorion. 1997. S.149ff: Portfoliorisi-
ken. /I vgl. Albrecht/Maurer. 2002. S.21Off
1105 Vgl. Freiherr von Weichs. Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate. 09.2002. S.7f
1106 Vgl. Ling/Naranjo. Journal of Real Estate Finance and Economics. 2002, S.139f: Es existiert ein weltweites.
systematisches Risiko in den gewerblichen Immobilienmarkten. jedoch gibt es auch starke landesbezogene
systematische lmmobilienmarktrisiken. die Diversifikation errn6glichen. /I vgl. Albrecht/Maurer. 2002.
S.203: Diversifikationspotenziale.
1107 Vgl. Burley/Lohr. Real Estate Review. 1994/1 vgl. AcWeitner. 2001, S.689ff
1108 Vgl. Viezer. Real Estate Finance. 1999
1109 Vgl. Pfniir/Armonat. 2001 /I vgl. Briiggemann. Moody's Investor Service. 24.10.2002. S.lOff
1110 vgl. o.V., AGIV Geschliftsbericht 2002. 06.2003. S.13: Das .. Partner-vor-Ort-Konzept" als Wettbewerbsvor-
teil.

261
• Regionale Marktkenntnis und gute Kontakte zu offentlichen Stellen sind im Zusam-
menhang mit Projektentwieklungen der Grund fiir eine regionale Tatigkeit - insbesondere
der mittelstandisehen Entwiekler.

Aus einer Portfolio-Analyse der laufenden Projekte konnen wichtige Hinweise auf die abzu-
leitende Untemehmensstrategie gezogen werden. IIII Aueh einfaehe Methoden, wie die vier
Feld Matrix-Darstellung naeh der Boston Consulting Group konnen hierbei hilfreieh sein."12
Aus Sieht der Kreditwiirdigkeitspriifung ist es positiv zu beurteilen, wenn die Kreditnehmer
derartige Analysen bereits vorgenommen haben. Insgesamt ist jedoch festzustellen, dass diese
Darstellungen in der Praxis von Developem im Gegensatz zu Bestandhaltem kaum aufbereitet
werden.

5.3.2.2. Kapitalstruktur unter besonderer Beachtung der Verschuldung

Die Zusammensetzung der Kapitalstruktur, insbesondere eine angemessene Eigenkapitalaus-
stattung, ist von groBer Bedeutung bei der Einsehatzung der Kreditwiirdigkeit und ein Be-
standteil jeder Jahresabsehlussanalyse. lll3 Naeh Moody's sind insbesondere die Kennzahlen-
bereiehe Fremdkapitalstruktur, Nettoversehuldungsquote und die Eigenkapitalquote geeignet,
eine Aussage iiber die PD zu belegen,"14 wobei einer der haufigsten Insolvenzgriinde die zu
sehwaehe Eigenkapitalausstattung der Untemehmen ist." 15 Der Aussehuss betont vor diesem
Hintergrund ausdriieklieh, dass die "begrenzte Versehuldung" des PE auf die Kreditwiirdig-
keit im Zusammenhang mit dem Rating einer einzelnen EntwieklungsmaBnahme einen hohen
Einfluss hat. II 16

Deshalb ist das Kriterium einer ausreiehenden Eigenkapitalquote ein zentraler Faktor bei der
Kreditvergabe und fiihrt bei zu geringen Anteilen zur Antragsablehnung. 11l7 In einer Befra-
gung der KFW gaben bei den Griinden fiir eine erfolgte Kreditablehnung bspw. 40% der Un-
temehmen eine zu geringe Eigenkapitalquote als Grund an. Eine zu geringe Eigenkapitalquote

1111 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.36

1112 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.3Sff II vgl. DuhnkracklWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.13
1113 Vgl. LoistVCasey, 2001, S.615f /I vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating,
05.09.2002, S.43 /I vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.29 /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.92, S.135f /I vgl.
Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002/1 vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Es-
sen, 19.02.2002, S.46 /I vgl. Everling, Internet Newsletter, 15.05.2002: Hans W. Reich, Sprecher des Vor-
stands der KFW zur Bedeutung der Eigenkapitalausstattung als Bonitiitskriterium.
1114 Vgl. EscottlGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.llf
1115 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.51
1116 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.52: Limited di-
rect and contingent liabilities. /I vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214
1117 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.15 /I vgl. Scherer, 2002, S.IO /I vgl. Tippelskirch, 2001, S.23S: Bedeutung
der Eigenmittelquote bei der Projektfinanzierung. /I vgl. Kebbel, HB, 25.0S.2003: Finanzierungsprobleme
des Mittelstandes aufgrund einer zu geringen Eigenkapitalausstattung. /I vgl. Freitag, GdW Symposium
2002, 21.02.2002, S.3: Die hohe Bedeutung der Eigenkapitalquote kann bei isolierter Betrachtung zu ver-
zerrten Aussagen fiihren. Bspw. haben auch viele solvente Wohnungsbauuntemehmen eine relativ geringe
Eigenkapitalquote. /I vgl. Koehl-Hanke, tips&trends von PwC, 12.2001, S.IO /I vgl. o.V., Standard &
Poor's, Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.Sff /I vgl. Tytko, 2002, S.167

262
kann somit regelmaBig nicht durch gute Ergebnisse in anderen Priitbereichen kompensiert
werden und fiihrt zwangslaufig zu einer Kreditrationierung. 1118 1st die Fremdkapitalquote weit
iiber dem Branchendurchschnitt, kann dies bspw. auch durch eine optimal ausformulierte Un-
ternehmensstrategie nieht ausgeglichen werden. 1119 S&P arbeitet mit risikobereinigten Ratio-
RichtIinien, bei denen vor dem Hintergrund der obigen Ausfiihrungen nur eine begrenzte
Kompensation zwischen dem Geschaftsprofil und der Fremdkapitalquote moglich ist: 11 'O

Geschiiftsprofi) Fremdkapitalquote in %

AAA AA A BBB BB B
Strong 30% 70% 70% 60% 70% 80% Kein
Kredit
Good 20% 65% 65% 50% 60% 70% bei
Fair -- 55% 55% 40% 55% 65% >85%
Weak -- -- 25% 35% 45% 55%
Tabelle 25: Kompensation der Fremdkapitalqnote durch das Geschiiftsprofil
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an del Mestre. 200 I, S.45

Fiir internationale Immobilienunternehmen mit einem Rating von "A" bis "B+" gibt S&P als
Benchmark eine Netto-Fremdkapitalquote (Net dept! capital) von 28% bei einer Bilanzierung
nach IFRS an (vgl. griine Markierung in Tabelle 25).1121 Auch die Zielsetzung in Bezug auf
die zukiinftig angestrebte Fremdkapitalquote wird von Kapitalgebern besonders kritisch auf
ihre Realitatsnahe, insbesondere vor dem Hintergrund der bisherigen Entwicklung, hinter-
fragt. l122

Traditionell ist der deutsche Mittelstand gut mit Bankkrediten versorgt worden, was zu einer
im internationalen Vergleich geringen Eigenkapitalquote und nach der Systematik von Basel
II letztlich zu schlechteren Ratingurteilen fiihrt. Insgesamt ist die bilanzielle Eigenkapitalquo-
te (nach HGB) im deutschen Mittelstand mit ca. 7% als extrem gering zu bezeichnen und no-
tiert im europaischen Vergleich im unteren Mittelfeld. 1123 In der Baubranche sind es insgesamt

1118 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 15.05.2002: Hans W. Reich, Sprecher des Vorstands der KFWzur Befra-
gung der Kunden in Bezug auf Basel II. 1/ vgl. Datschetzky/StrakaIWukowitz, ONB, S.105: Hauptaugen-
merk legen die Banken bei der Kreditnehmerpriifung auf die Eigenkapitalquote. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002,
S.117: Kundenselektion der Kreditinstitute ist bereits weit vorangeschritten.
1119 Vgl. del Mestre, 2001, S.27f II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.29
1120 Vgl. del Mestre, 2001, S.45: Angaben der Agentur S&P fiir US-Industrieunternehmen (Gesamtverschul-
dung/Kapital in Prozent). II vgl. o.V., HCI, 21.01.2003, S.2211 vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.143
1121 V gl. Thiermann, 2002, S.33
1122 Vgl. del Mestre, 2001, S.24, S.78f: Fragen die zur .. Finanzpolitik" und "Kapitalstruktur" gestellt werden.
1123 Vgl. o.V., Mitgliederbrief RatingCert, 01.02.2002: Bei den Unternehmen bis 5 Mio. € Umsatz liegt die Ei-
genkapitalquote nur bei 1,2% bis 3,3%. Die Halfte der k1einen Unternehmen hat kein oder negatives Eigen-
kapital. GroBunternehmen weisen Eigenkapitalquoten von durchschnittlich 23% aus. II vgl. Schierenbeck,
33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Starke Abhangigkeit des deutschen Mittelstandes von
Bankkrediten.11 vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003. S.4411 vgl. del Mestre, 2001, S.22: Geringere Eigen-
kapitalquote und weniger Verm6genswerte, die in Krisenzeiten verauBert werden k6nnten. II vgl. Woskowi-
ak, IZ, 16.08.2002

263
zwischen 5% und 15%.1124 Die Eigenkapitalquote von Projektentwicklungen ist traditionell
gering und notiert ebenfalls unter 20%. Unter der Beriicksichtigung obiger Ergebnisse in Be-
zug auf die maximale Fremdkapitalquote bei der Kreditfinanzierung ist eine Finanzierungslii-
cke feststellbar. Insgesamt sind PE im Durchschnitt unterkapitalisiert (vgl. Kapitel 1.4.1.2.
und IlIA. 1.2. 1. )1125

Obgleich ein hoher Verschuldungsgrad regelmaBig negativ bewertet wird, muss dieser vor
dem Hintergrund einer ansteigende Bautatigkeit des Entwicklers - die positiv beurteilt wird -
we iter hinterfragt werden. Bei PE ist gerade dieser Anstieg der Bautatigkeit bei der Beachtung
des Realisationsprinzips der Grund fUr eine erhohte Verschuldungsquote, da Gewinne erst mit
der Fertigstellung ausgewiesen werden konnen, wohingegen jedoch die Herstellungskosten
laufend verbucht werden miissen. Eine isolierte Betrachtung, ohne Beriicksichtigung der Ent-
wicklung zukiinftiger Projektvolumina, kann somit zu Fehleinschatzungen des Finanzratings
fUhren, da insbesondere eine riicklaufige Bautatigkeit kurzfristig zu steigenden Ertragen und
sinkender Verschuldung fUhren kann. Aussagekraftiger ist die Betrachtung der Verschuldung
gegeniiber Gesellschaftern. Zunehmende Verbindlichkeiten gegeniiber Gesellschaftern und/
oder verbundenen Unternehmen deuten auf eine steigende Verschuldung zur Verlustfinanzie-
rung in Verbindung mit einer sinkenden Eigenkapitalquote hin.1I26 Bei den Verbindlichkeiten
werden in der weiteren Folge die vier Bereiche: Glaubigerstruktur, Fristigkeiten, Besiche-
rungsstruktur und Eventualverbindlichkeiten, untersucht. Aus Sicht der Bank sind hierbei
folgende Aspekte ratingrelevant: 1127

• Bankanteil an der Verschuldung,

• Anzahl der finanzierenden Banken,
• Verhaltnis von Off-balance und balance-Verschuldung.

Ein wesentliches Ziel bei der Kreditwiirdigkeitspriifung ist die Analyse der finanziellen Flexi-
bilitat des Unternehmens. Insbesondere der Zugang zu verschiedenen Kapitalquellen und die
Sicherung ausreichender Kreditlinien, auf die zuriickgegriffen werden kann, gewinnt dabei an

1124 Vgl. del Mestre, 2001, S.116 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.45: Die Autoren sprechen fiir den
iisterreichischen Mittelstand der Baubranche sogar von einer negativen Eigenkapitalquote (-4%). /I vgl. Fii-
serlHeidusch, 2002, S.142: Eigenkapitalquote in der Baubranche bei 5, I %. Eine Eigenkapitalquote unter
10% muss als kritisch beurteilt werden. II vgl. NitschkelBrockmann, 2004, S.63
1125 Vgl. GondringILorenz, 2001, S.IS II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.32: Allgemein zur Bedeutung der Ei-
genmittelquote in der Immobilienwirtschaft. (Eigenmittel hier definiert als Eigenkapital zzgl. 50% SoPo mit
Riicklagenanteil zzgl. 100% der langfristigen Riickstellungen.) II vgl. Keiner. RATlNGaktuell, 01.01.2002,
S.21: Niedrige Eigenkapitalquote von unter 25%. II vgl. Stimpel, WW, 21.02.2002 II vgl. Tytko, 2002,
S.167: Banken akzeptieren bis zu SO% FK-Anteil bei der Projektfinanzierung. II vgl. o.V., TAG Geschafts-
bericht 2002, S.39: Eigenkapitalanteil der AG betragt nur ca. IS%. II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht
2002,06.2003, S.75: Eigenkapital der AG betragt nur ca. 15%. II vgl. GoepfertlRaddatz, IZ, 13.11.2003
1126 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom. 21.05.2002, S.55
1127 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom. 21.05.2002. S.15

264
Bedeutung. 1128 Beim Eigenkapital wird dabei aueh dessen Zusammensetzung untersueht. Die
Sieherheit des Fortbestandes des Untemehmens und die Krisensieherheit nimmt unter Inkauf-
nahme von Rentabilitatsverlusten mit zunehmender Eigenkapitalquote ZU. 1129 Bei der Diffe-
renzierung zwischen bilanziellem und betriebswirtsehaftliehem EK kann in Bezug auf PE
insgesamt festgestellt werden, dass diese in der Regel nur tiber geringe stille Reserven verfti-
gen, da nach Abschluss der Projekte diese verauBert werden. Ertrage werden dann direkt er-
folgswirksam, weshalb beim Trader-Developer keine stille Selbstfinanzierung entsteht. Diese
Tatsaehe bestarkt die negative Einsehatzung der bereits als zu gering eingesehatzten bilanziel-
len Eigenkapitalquote. Eine Analyse der bilanzunwirksamen Verschuldung muss ebenfalls
erfolgen, urn die tatsachliehen Verpflichtungen der Gesellsehaft transparent zu machen. Hier-
zu zahlen Leasingvertrage, Abnahmeverpflichtungen, unkonsolidierte Tochteruntemehmen
und andere Eventualverbindlichkeiten. Insbesondere die Verbindlichkeiten von Projektgesell-
schaften oder Joint Ventures des PE mtissen auf Untemehmensebene in Bezug auf die Mbg-
liehkeit von nieht in der Bilanz ersiehtlichen Nachsehtissen tiberpriift werden. Bei einem stra-
tegisehen Interesse an der Tochtergesellschaft wird bspw. der PE aueh im Fall ohne vertragli-
ehe Verpflichtungen Nachschtisse leisten. 'I3O Rechtsstreitigkeiten, restriktive Collateral-
Vereinbarungen (bei fremden Banken) oder mangelnde Versieherungsdeckungen der Bau-
maBnahme wirken sich ebenfalls negativ auf ein Rating aus, da hierdureh neue Eventualver-
bindlichkeiten erwaehsen." 31 Bei den Rtickstellungen werden die drei Bereiche: Struktur, Zu-
sammensetzung "sonstige Rtickstellungen" und Pensionsriiekstellungen, untersucht. Aus
Sieht der Bank sind Risikobereiehe besonders hohe Zufiihrungen zu den Rtiekstellungen, be-
stehende Deckungsltieken oder Bemessungsfragen im Zusammenhang mit bestehenden Rtiek-
stellungen." 32

5.3.3. Erfolgswirtschaftliche Analyse

Der Ausschuss betont ausdriieklich, dass die "Finanzielle Lage" des PE in Bezug auf die Kre-
ditwtirdigkeit im Zusammenhang mit dem Rating eines bestimmten Projektes einen wesentli-
chen Einfluss hat und der PE in der Lage sein sollte, eine ,,sttitzung" aus seinen sonstigen
finanziellen Quellen bei nieht ausreiehendem Cashflow der EntwicklungsmaBnahme vorzu-
nehmen. '133

1128 vgl. del Mestre. 2001. S.40ff: Auch revolvierende Kreditlinien kiinnen Klauseln enthalten, die eine Bank
von ihren verpflichtungen entbindet.
1129 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom. 21.05.2002, S.17 II vgl. Bruckner/Hammerschmied. 2003, S.33: Funkti-
onen des Eigenkapitals.
1130 Vgl. del Mestre. 2001. S.30f
1131 Vgl. del Mestre. 2001, S.35f
1132 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom, 21.05.2002, S.16 II vgl. o.v., TAG Geschaftsbericht 2002, S.45, S.80f:
Geringer Anteil an Riickstellungen.
1133 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52 II vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214

265
Zur finanziellen Unterstiitzung von defizitaren BaumaBnahmen muss der PE ein finanzielles
Polster - im Sinne einer hohen Eigenkapitalquote bzw. weiteren unausgenutzten Kreditlinien
der Muttergesellschaft oder ein hohes Privatvermbgen des persbnlich haftenden Gesellschaf-
ters - aufweisen oder laufend Gewinne durch andere Aktivitaten erwirtschaften. Letzteres
erfordert bei der Analyse des gesamten Unternehmens insgesamt positive Rentabilitatskenn-
zahlen." 34 Die wichtigsten GrbBen, die den Ergiebigkeitsgrad des eingesetzten Kapitals abbil-
den, sind: 1135

• Eigenkapitalrentabilitat (Return on Equity, kurz: ROE),

• Gesamtkapitalrentabilitat (Return on Investment, kurz: ROI),
• Umsatzrentabilitat.

Niehaus spricht fUr Trader-Developer von einem geforderten ROE von mehr als 25% (p.a.)
bei einem kalkulierten Trading-profie 136 von 10% bis 18% (absolut wahrend der gesamten
EntwicklungsmaBnahme). 1137 Bohn und Wiedenmann stell ten in einer Umfrage geringere Wer-
te fest, wobei die Mehrzahl der befragten PE einen ROE zwischen 10% bis 20% (p.a.) auf das
eingesetzte Kapital erwartet. 1138 Eine ErkIarung der unterschiedlichen Eigenkapitalverzin-
sungsanforderungen liefern Bone-Winkel und Fischer, die eine Verbindung zur aktuellen Lage
an den Finanzmarkten herstellen und damit zu Recht Opportunitatsgedanken einflieBen las-
sen. Sie geben fUr den ROE der Gesellschafter einer Projektentwicklung EURIBOR +0,5%
bis +5,0% und bei der Bereitstellung von EK durch Dritte EURIBOR +3,0% bis +10,0% als
Richtwerte an. Bei allen Experten ist folglich das Gewinnpotenzial wesentlich hbher als in
anderen Branchen. Diese Voraussetzung ist von besonderer Bedeutung, urn die Risiken in
diesem Segment angemessen erscheinen zu lassen (vgl. Kapitel 111.3.).1139 Positiv ist aus Sicht
der Kreditpriifer zu bewerten, wenn innovativere Kennzahlen wie bspw. die risikoadjustierte
Eigenkapitalrendite (Risk adjusted return on capital, kurz: RAROC) eingesetzt werden, da

1134 Vgl. del Mestre, 2001, S.25ff, S.79 II vgl. Wahe, 1990, SA7f II vgl. vgl. Perridon/Steiner, 1997, S.557ff
1135 Vgl. Grafer, Universitiit Paderborn, 21.05.2002, SAO II vgl. del Mestre, 2001, S.66: Erwirtschaftung cines
angemessenen ROJ aIs Grundlage der wertorientierten Unternehmensfilhrung. II vgl. o.V., GdW,
01.10.2002, S.32: Die Eigen- octer Gesamtkapitalrentabilitiit gibt Auskunft tiber die Ertragskraft. II vgl.
KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.27 II vgl. Stowe u.a., 2002,
S.83: Zur Eigenkapitalrendite. II vgl. BreidenbachIPitschke, 1M, 11.2003: Eigenkapitalrenditen.
1136 Vgl. Bone-WinkeVFischer, 2002, S.650: Trading-Profit ist der Entwicklungsgewinn als Differenz von Ver-
kaufspreis und Investitionskosten. Der verbleibende Betrag wird in der Regel auf die Gesamtinvestitionskos-
ten (kurz: GIK) bezogen. II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.123
1137 Vgl. Niehaus, 2002, S.34f II vgl. KleiberISimon/Weyers, 2002, S.1162: Unternehmensgewinn (Trading-
Profit) betriigt zwischen 10% bis 20% des Ertragswertes nach Fertigstellung. II vgl. o.V., HeI, 21.02.2003,
S.22: Realistischer Trading-Profit bei 18 Monaten Projektlaufzeit betriigt 15%. II vgl. o.V., Deloit-
te&Touche, 2002, S.2f
1138 Vgl. BohnIWiedenmann, 2002, S.18 II vgl. Briihl, IZ, 15.03.2001: Eigenkapitalverzinsung von 15% bis
20%.
1139 Vgl. del Mestre, 2001, S.25 II vgl. Bruhl. IZ, 15.03.20011/ vgl. Ftiser/GleiBner, 2002, S.134 II vgl. Bone-
WinkellFischer, 2002, S.637

266
hierdurch die Verbindung zwischen Risiko und Rendite transparent dargestellt werden
kann."40

E <5%
~
D-
.!: 5 % - 10 % r------,-----r-------,----r-,----"
DI
c:
~ 10%-15%
~ r-------,---------------~
.g
~ 15 % - 20 % r------;------"
.~
"C
~ > 20 % 2,86% I I
+-----~----~------~----~----~ I
0% 10% 20% 30% 40% 50% I
Haufigkeit in Prozent I
I

Abbildung 63: Von Eutwickler geforderter RoE zu Projektenstart (Angabe in Prozent p.a.)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BohlllWiedellmanll. 2002, S.18

Bone-Winkel und Fischer bezeichnen den ROE nach Abzug der Projekt-Fees und Eigenkapi-
talverzinsungsanspriiche der Projektpartner falschlicherweise als "IRR" ."4' Die Internal rate
of Return (kurz: IRR) einer Projektentwicklung ist jedoch gleichzusetzen mit der ROI und
miisste somit neben den zu unrecht separierten Verzinsungsanspriichen von anderen Equity-
Partnern auch die Fremdkapitalzinsen umfassen." 42 Wichtig zum VersUindnis ist an dieser
Stelle, dass der ROE eines Trader-Developers nur einen Teil seiner materiellen Anforderun-
gen an das Projekt darstellt. Dieser Vergiitungsanteil entsteht nur bei einer Ubernahme des
unternehmerischen Risikos an der EntwicklungsmaBnahme und bezieht sich ausschlieBlich
auf die Kapitalbereitstellung. Hinzu kommen Projekt-Fees, die flir die Machbarkeitsstudie, die
Projektsteuerung oder bspw. die Uberwachung der Bauphase - also den Vergiitungsanspruch
fiir die Ubernahme der Bauherrenfunktionen i.S. einer Projektsteuerung - gefordert werden. I 143
Der ROE bzw. die Verzinsung des eingesetzten EK ergibt sich demnach aus dem Trading-
Profit nach Abzug der marktiiblichen Projekt-Fees, wenn dieser verbleibende Betrag (sog.
Net-Trading-Profit) ins Verhiiltnis zum EK gesetzt wird. Hierbei wird regelmiiBig angenom-

1140 Vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.51: RORAC eignet sich besser zur betrieb-
lichen Erfolgsbewenung als traditionelle Kennzahlen wie bspw. der Rol. Hierbei werden die Enrage ins
verhiiltnis zum damit eingegangenen Risiko gesetzt. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.204 II vgl. SuchtingIPaul,
1998, S.59If: zur Eigenkapitalallokation mit dem RORAC.
1141 vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002, S.663ff II Anmerkung des Autors: Auch die EinfUhrung einer Eigenkapi-
talkategorie fUr Kapital von Dritten ist wenig zielflihrend.
1142 Vgl. Wtihe, 1990, S.780 ff: Der interne ZinsfuB entspricht der Effektivverzinsung des Projektes vor Abzug
der Zinszahlungen. II vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.181 ff, SAl3, SA93
1143 vgl. Bone-WinkeI/Fischer, 2002, S.655ff: Project-Fees und verzinsung des eingesetzten Kapitals. II vgl.
May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.27f: vergutung bei der Projektentwicklung. II vgl. o.v., AGlv Ge-
schaftsbericht 2002, 06.2003, S.13: Minderheitsbeteiligungen und zusatzlich Development-Fees fUr die Pro-
jektsteuerung.

267
men, dass das EK zu Beginn des Projektes bereits vollstiindig eingesetzt wird. 1144 Auf die
Vorgabe einer festen Eigenkapitalverzinsung im Rahmen der Projektkalkulation muss in die-
sem Fall verzichtet werden, da sonst Redundanzen auftreten. 1145

Auswertungen einer Befragung der Bulwien AG ergaben im Jahr 2001 folgende Ergebnisse in
Bezug auf deutsche Trader-Developer: 1146

• Kostenstruktur: Verkaufskostenl Erstellung (I), Akquisitionskosten (2), VermietungJ

Marketing (3),
• Trading-Profitl Entwicklungsgewinn: ca. 42% der Untemehmen realisieren Werte zwi-
schen 11 % und 15% bzw. 31 % der Untemehmen zwischen 6% bis 10%.

Der von Niehaus geforderte Trading-Profit von bis zu 18% wird vor dem Hintergrund der
Ergebnisse von Bulwien in der Regel unterschritten. Der Trading-Profit und damit auch der
ROI der Developer sind jedoch bei der Mehrzahl der Untemehmen groBer als null. Dieser
Urn stand wird von Kreditanalysten positiv beurteilt. Der ROI der Gruppe aller mittelstiindi-
schen deutschen Untemehmen verschlechtert sich konstant von 10% (1998) auf 8,5%
(2000).1147 Von dieser allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung sind auch PE betroffen, wo-
bei der Einfluss auf das Rating einer Projektfinanzierung negativ ist. Legt man eine durch-
schnittliche Projektdauer von 18 Monaten und einen durchschnittlichen Fremdkapitalanteil
von 80% zugrunde, konnen ausgehend vom Trading-Profit in Prozent der Investitionssumme
auch Riickschltisse auf die Hohe des realisierten ROE gezogen werden. Der ROE betriigt dann
bei einem Trading-Profit von 6% (bezogen auf die gesamte Projektdauer) ca. 20% (p.a.).1148
Insbesondere aufgrund der Leverage-Gefahr muss die geplante Eigenkapitalverzinsung vor
dem Hintergrund moglicher Veriinderungen sorgfiiltig im Rahmen der Kreditwiirdigkeitsprii-
fung hinterfragt werden. 1149 Der ROI kann dabei als Friihwamsignal fUr eine Verschlechterung
der Ertragslage verwendet werden, wenn sich diese Kennzahl der Fremdkapitalverzinsung
niihert. 1150 GroBe deutsche Trader-Developer wie bspw. TAG, ADLER AG, HOCHTIEF Deve-

1144 Vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002, S.664

1145 Anmerlcung des Autors: Viele Fachleute beachten diesen Zusammenhang nicht ausreichend. II vgl. auch
Anhang Nr. 25.
1146 Vgl. SchulteniRometsch, 2002, S.537ff
1147 Vgl. o.V., MitgliederbriefRatingCert, 01.02.2002
1148 Anmerkung des Autors: Bei der Einbeziehung der Projekt-Fees reduziert sich der realisierte ROE entspre-
chend.
1149 Vgl. Stengel, IZ, 06.06.2002 II vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating,
05.09.2002, S.22: Analyse aller performance-relevanten Faktoren wie Cashflow, Wertentwicklung und In-
dexierungen. II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.29: Die Ertragslage im Bereich der ge-
werblichen Projektentwicklung verschlechtert sich trotz steigender Umsatzerliise.
1150 Vgl. Griifer, Universitiit Paderborn. 21.05.2002, SAl II vgl. EscottiGlormanniKocagil, Moody's RiskCalc,
01.06.2001, S.l3f

268
lopment und MUBA AG wei sen gegenwmig eine negative oder nur minimale Eigenkapital-
rendite aus. 1151 Ein Ratingergebnis muss fUr diese Unternehmen sehr negativ ausfallen.
Bei expansiven PE kommt es zu einem voriibergehenden Anstieg der Verschuldung und sin-
kenden Renditekennzahlen. Umgekehrt fUhren fehlende Folgeprojekte aufgrund der Zeitver-
ziigerung zwischen Projektstart, Bauphase und Abrechnung zu einem sinkenden Verschul-
dungsgrad und verbesserten Renditekennzahlen. PE wei sen in der Regel eine stark schwan-
kende Ertragslage auf, die aufgrund des Realisationsprinzips der Verkaufserliise entsteht. Eine
Analyse der Folgeprojekte ist somit zwingend notwendig. 1152 1m Rahmen der Kreditwiirdig-
keitspriifung werden deshalb auch die Investitionsplane des Unternehmens hinterfragt. 1153 Bei
einem PE muss dabei eine Investitionsanalyse der einzelnen Projekt-Kalkulationen erfolgen,
bei der der prognostizierte Kostenverlauf als auch die Erliisentwicklung genau analysiert wer-
den. 1154 Urn die Starke des Sponsors zu untersuchen, miissten rein theoretisch aile Tochter-
bzw. Projektgesellschaften eines PE betrachtet werden, die fUr Ergebnisbeitrage Relevanz
besitzen. Der Umfang notwendiger Untersuchungen und die damit verbunden Kosten auf Sei-
ten des Kreditgebers sind injedem Fall als sehr hoch einzustufen. 1155

Auf Unternehmensebene werden die StromgriiBen Betriebsergebnis, Finanzergebnis, und a.o.

Ergebnis naher betrachtet. 1156 Beim operativen Ergebnis oder Betriebsergebnis wird die Quali-
tat der Einkiinfte und damit der Anteil der Einkiinfte die aus dem Kerngeschaft stammen -
und voraussichtlich dauerhaft erwirtschaftet werden - deutlich. Die Erliise aus dem "Verkauf
von Immobilien" sollten hier tiber 85% betragen. 1157 Beim Finanzergebnis flieBen die Ertrage

1151 Vgl. o.V .. TAG Geschiiftsbericht 2002. S.39 II vgl. o.V., AGN Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.75: Ho-
her Jahresfehlbetrag bei der ADLER AG und der MUBAU AG. II vgl. o.V., Mitgliederbrief RatingCert,
01.02.2002: Ca. 30% der mittelstiindischen Untemehmen machte im Bilanzjahr 2000 gar keinen Gewinn. II
vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.558: Seit 1980 sinkt der durchschnittliche RoE aller Untemehmen konstant. II
vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.89: Ohne auBerordentliche Ertriige
aufgrund des Verkaufs einer Tochtergesellschaft (kein SPY) ware ein Verlust in H6he von ca. 7 Mio € im
J ahr 2002 angefallen.
1152 Vgl. Holzkiimpfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.31 II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002,
S.33: Beim Vorratsverm6gen werden langfristige Fertigungsauftriige fUr Dritte definiert, bei denen bereits
vor Fertigstellung eine anteilige Umsatz- und Gewinnrealisierung erfolgen kann. II vgl. o.V., HOCHTIEF
Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.89: Massive auBerordentliche Enriige aufgrund von Anteils-
verkiiufen an Tochtergesellschaften.
1153 Vgl. Amon u.a., IZ, 28.02.2002 II vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003,
27.05.2003, S.14 II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.15: Bedeutung der Finanzierungs- und Investitionspolitik
des Untemehmens. II vgl. Pfister, 2002, S.5
1154 Vgl. Raum, Due Diligence Real Estate - Praxisworkshop Kreditrating, 05.09.2002, S.43 II vgl. Kyrein,
2002, S.187
1155 Vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.52f: 70 Gesellschaften werden konsolidiert. II vgl. o.V., AGIV
Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.63ff: Ober 80 Gesellschaften werden konsolidiert.
1156 Vgl. Griifer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.17 II vgl. Datschetzky/StrakaiWukowitz, ONB, S.105 II
vgl. Loistl/Casey, 200 I, S.620f II vgl. Pfister, 2002, S.2: EBITDA also der Vorsteuergewinn. II vgl. Busse,
2003, S.288f II vgl. W6he, 1990, S.1116ff II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.548: Aile drei Komponenten sind
zusammen das "Ergebnis der gew6hnlichen Geschiiftstiitigkeit."
1157 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002 II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001,
S.29 II vgl. o.V., RatingNews, 07.2002, S.2: Die Ratingagentur S&P verwendet den Begriff der "Core Ear-

269
und Aufwendungen aus den Finanzanlagen des PE sowie Beteiligungsgewinne bzw. -verluste
sowie die Zinszahlungen mit ein. 1158 Aufgrund der hohen Zinsbelastungen ist das Finanzer-
gebnis regelmiiBig negativ. In einem weiteren Schritt miissen die auBerordentlichen und ape-
riodischen Aufwendungen und Ertrage isoliert und dann im a.o. Ergebnis ausgewiesen wer-
den. Hier miissen auch bspw. auBerordentliche Abschreibungen auf Firmenwerte beriicksich-
tigt werden, die nach der Ubemahme von anderen Untemehmen (zu hoch) aktiviert wurden
oder die Abschreibung von Grundstiicken und Bauten aufgrund der Neubewertung des Um-
laufvermogens. 1I59 1m Rahmen der Kreditwiirdigkeitspriifung soli ten die auBerordentlichen
Aufwendungen begrenzt sein bzw. durch den Kreditnehmer plausibel begriindet werden.

Die Umsatzrentabilitat gibt Auskunft iiber den Umsatzanteil, der als Betriebsergebnis nach
Abzug der ordentlichen betrieblichen Aufwendungen verb lei bt.l 160 Fiir intemationale Immobi-
lienuntemehmen mit einem Rating von "A" bis "B+" gibt Moody's als Benchmark ein "Ope-
ratives Ergebnis/ Umsatz" in Hohe von 81 % bei einer Bilanzierung nach IFRS an und S&P
38,7%."61 Diese Kennzahlen miissen fiir PE als unrealistisch abgelehnt werden. Vor dem Hin-
tergrund der obigen Ausfiihrungen zum Trading-Profit sind hier wesentlich geringere Werte
anzusetzen. Die Umsatzrentabilitat liegt beim deutschen Mittelstand durchschnittlich bei le-
diglich ca. 3,0%. Diese Zahl muss als niedrig eingestuft werden. In der Baubranche notiert die
Umsatzrendite noch darunter und betragt lediglich 1,0% (1999)."62 Trader-Developer weisen
durchschnittlich eine Umsatzrentabilitat zwischen 8,0% und 10,0% auf." 63 Bei PE ist eine
hohe Abhangigkeit von Folgeprojekten feststellbar, die regelmiiBig zu einem diskontinuierli-
chen Umsatzverlauf fiihrt." 64 Wahrend ein Umsatzriickgang regelmaBig negativ durch Kre-
ditgeber beurteilt wird, muss ein Umsatzwachstum differenziert betrachtet werden. Bei einem
zu starken Wachstum (von mehr als 125% im Vergleich zum Vorjahresumsatz) ist eine stei-

nigs" , also die "wahren Gewinne" ohne Sondereinfllisse. II vgl. o.V .. TAG Geschiiftsbericht 2002, S.36,
S.40: Erliise aUs dem Kemgeschaft betragen liber SO%.
1158 Vgl. Griifer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.36f II vgl. Stowe u.a., 2002, S.12 II vgl. Wahe, 1990.
S.IIIS II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.547
1159 Vgl. o.V., IZ, 11.03.2004: Negatives Beispiel ist die Abschreibung des Firmennamens des Bauvereins zu
Hamburg durch die TAG. II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.64 II vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht
2002,06.2003, S.30f: AuBerordentliche Firmenwertabschreibung bei der ADLER AG in Hahe von 7,2 Mio E
bei einem Umsatz von insgesamt 69,3 Mio. E. Negatives Betriebsergebnis bei der MUBAU AG insbesondere
aufgrund der auBerordentlichen Abschreibungen im lmmobilienbestand.
1160 Vgl. EscottlGlormanniKocagil, Moody's RiskCaJc, 01.06.2001, S.14 II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.559:
Umsatzgewinnrate als Teil des RoI. II Anmerkung des Autors: Die Umsatzrentabilitiit (p.a.) ist vergleichbar
mit dem Trading-Profit (absolut). II vgl. Born, 2001, S.4IS
1161 Vgl. Thiermann, 2002, S.33: Operating Margin.

1162 Vgl. o.V., Mitgliederbrief RatingCert, 01.01.2002: Spektrum der Umsatzrenditen gemiiB Monlatsbericht der
Deutschen Bundesbank schwank in Abhiingigkeit der Branchen zwischen 1% (Bau) und 11,5% (Energie-
und Wasserversorgung). II vgl. Fliser/Heidusch, 2002, S.142: Umsatzrentabililiit in der Baubranche betriigt
I,S% (unter 2% ist die Umsatzrentabililiit kritisch).
1163 Vgl. del Mestre, 2001, S.IOS II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.47: Die Umsatzrentabililiit des
Developers betrug lediglich 0,74%. II vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003,
S.S9: Umsatzrentabililiit von ca. 29% aufgrund von Sondereffekten (VeriiuBerung der Monachia-
Gesellschaftsanteile).
1164 Vgl. Munsch! Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.12

270
gende PD der Untemehmen feststellbar. Die steigende Insolvenzgefahr wird mit den steigen-
den Managementanforderungen und dem Cashflow-Bedarf von schnell wachsenden Betrieben
begriindet. Beide Aspekte konnen in Wachstumsphasen zu strategischen Problemen fiihren.1165
In Bezug auf PE ist diese Gefahr insbesondere gegeben, wenn das Untemehmen sich mit der
bestehenden Organisationsstruktur wesentIich groBeren Projekten oder bisher unbekannten
Nutzungsarten zuwendet. 1m Rahmen der Kreditwiirdigkeitspriifung werden auch die we sent-
lichen Wertschopfungskomponenten analysiert und bestimmte Umsatzsegmente getrennt nach
strategischen Geschaftsfeldem bzw. Profit-Centem betrachtet. Aile Bereiche sollten profitabel
arbeiten und Quersubventionierungen die Ausnahme bilden." 66 Weiter werden beim Umsatz
aktuelle und zukiinftige Erlose aus Verkaufen, Zugestandnisse beim Vertrieb, das Gleichge-
wicht von Angebot und Nachfrage, der Auslastungsgrad sowie das Verhaltnis der IST-Mieten
fixierter Vorvermietung zur Marktmiete untersucht." 67 Der Umsatz pro Mitarbeiter betragt bei
einem reinen Trader-Developer ca. 800.000,-- bis 1.500.000,-- € p.a. 1168

Bei der Aufwandsanalyse werden die vier Bereiche: Material, Personal, Abschreibungen und
Zinsergebnis, untersucht. Die jeweiligen Aufwandsquoten sind wiederum in Abhangigkeit der
Branche zu bewerten, wobei geringere Quoten auf eine hohere Produktivitat des betrachteten
Untemehmens hindeuten." 69 Aus Sicht der Bank sind folgende Aspekte ratingrelevant:" 70

• Durchsetzbarkeit von bestehenden Anspriichen und geplanten Verkaufspreisen,

• Abweichung der tatsachlichen Aufwendungen von Benchmarks und "Normalwerten",
• Verhaltnis der Fix- zu den variablen Kosten.

Eine wichtige Kennzahl bei Trader-Developem ist die Relation vom Betriebsergebnis (also
dem Ergebnis vor Zinsen und Steuem) zum Zinsaufwand - ohne Saldierung mit den Zinser-
tragen - (sog. Zinsdeckungsgrad, bzw. "EBIT Interest Coverage,,).1171 Hierbei steht die Innen-
finanzierungskraft im Vordergrund. Ziel ist es, die Fahigkeit eines Untemehmens darzustel-
len, aus seinen laufenden Geschaftsaktivitaten den Schuldendienst zu erbringen und somit

1165 Vgl. EscottJGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.15

1166 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.34 II vgl. del Mestre, 2001, S.112: Betrachtung von ein-
zelnen Sparten beim Finanzrating. II vgl. Krezner, 2003, S.127f: Strategic business units. II vgl. o.V., AGIV
Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.IOff: Verschiedene Geschaftsbereiche sind unterschiedlich defizitiir.
1167 Vgl. Pfister, 2002, S.3 II vgl. Kirchbach/Schaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003,
S.27
1168 Vgl. Thiermann, 2002, S.29 II vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.4I, S.46: Umsatz je MA betrug
949.000,-- € (p.a.). II vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.89: Umsatz je
MA betrug 768.292,-- € (p.a.).
1169 Vgl. EscottJGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.14
1170 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.3lff II vgl. Pfister, 2002, S.4
1171 Vgl. del Mestre, 2001, S.81: Zinsdeckung. II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.32: Zinsdeckungsquote definiert
als Zinsaufwand des Objektes im Verhiiltnis zu den Sollmieten abzgl. Erliisschmiilerungen. II vgl. Thier-
mann, 2002, S.28: Moody's arbeitet bspw. mit dem Zinsdeckungsgrad, bei dem das Betriebsergebnis ins
Verhiiltnis zum Zinsaufwand gesetzt wird. S&P spricht hier vom EBITA net (interest cover J), bei dem das
Ergebnis der gewiihnlichen Geschiiftstiitigkeit zzgl. Abschreibungen abzgl. Zinsertriige ins Verhiiltnis zu der
Differenz aus Zinsaufwand und Zinsertrag gesetzt wird.

271
einen Substanzverlust zu vermeiden. 1172 Fiir intemationale Immobilienuntemehmen mit einem
Rating von "A" bis "B+" gibt Moody's als Benchmark einen Zinsdeckungsgrad in Hohe von
260% bei einer Bilanzierung nach IFRS vor.1I73 Bei Trader-Developem muss hier wieder auf
die Konsolidierung von Verbindlichkeiten in der Untemehmensbilanz geachtet werden. Der
Zinsdeckungsgrad auf Untemehmensebene sollte mindestens die Anforderung einer 1,25-
fachen Uberdeckung erfiillen (vgl. Kapitei IlIA. 1.2.2. zum DSCR auf Einzelobjektebene).
Auch groBe Trader-Developer wie bspw. die TAG oder die ADLER AG wei sen gegenwartig
Kennzahlen aus, die unter 1,0 (bzw. 100%) notieren, was bedeutet, dass aus der operativen
Tatigkeit nicht mehr die laufenden Kapitaldienstverpflichtungen erwirtschaftet werden konn-
ten. I174 Aus Sicht der Kreditanalysten wird dieses Ergebnis sehr negativ bewertet.

Beim Herstellungsaufwand ergibt sich regelmiiBig die Schwierigkeit der Abgrenzung von
Anteilen, die aktiviert werden miissen und den sofort als aufwandswirksam zu verbuchenden
Posten, bspw. in Bezug auf den Fremdkapital- oder Projektanlaufaufwand." 75 PE, die wenig
Gebrauch von Aktivierungswahlrechten machen und damit stille Reserven legen und dem
Prinzip der kaufmannischen Vorsicht Rechnung !ragen, werden positiv beurteilt. Die Veran-
derung der Baupreise sowie die Entwicklung der Lohn- und Gehaltskosten haben in diesem
Bereich einen entscheidenden Einfluss auf das Ratingergebnis. Hierbei muss analysiert wer-
den, ob sich durch Veriinderungen iiberhaupt Auswirkungen auf laufende Projekte ergeben
konnen. 1m Rahmen von Festpreisvereinbarungen mit Subuntemehmen werden Risiken aus
Preisanderungen wirksam iibertragen." 76 Der Materialaufwand dominiert die Aufwandsposi-
tionen und umfasst in der Regel zwischen 70% und 85% der Umsatzerlose." 77 Die Bauwirt-
schaft ist eine vergleichsweise arbeitsintensive Produktion,1I78 wobei PE durch die Vergabe
der Leistungen an GU oder GU diesen Personalaufwand als Vorleistungen einkaufen, welche
enblock verrechnet und aktiviert werden. I 179 Der Personalaufwand hat auf Ebene des PE daher
einen sehr geringen Anteil am Gesamtaufwand. Der Umfang schwankt zwischen 3% bis 6%
der Umsatzerlose." 80 Sinkender Personalaufwand ist bei gleich bleibendem Output ein Aus-
druck einer Anderung der Wertschopfungstiefe und steigender Produktivitat des PE. Steigen-

1172 Vgl. Thiermann, 2002, S.29 II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.457 II vgl. Born, 2001, S.421
1173 Vgl. Thiermann, 2002, S.33: S&P gibt als Benchmark fiir die "EBIT net interest cover II" 650% an.
1174 Vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.46ff, S.64: Zinsdeckungsgrad von nur 87%. II vgl. o.V., AGIV
Geschiiftsbericht 2002, 06.2003, S.30: Zinsaufwendungen konnten durch entsprechende Umsatze nicht ge-
deckt werden.
1175 Vgl. Thiermann, 2002, S.26: Projektanlaufkosten und Fremdkapitalkosten sind Aufwand, der jedoch be-
triebswirtschaftlich zu den Herstellungskosten geziihlt werden kann.
1176 Vgl. del Mestre, 2001, S.106
1177 Vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.46: Materialaufwandsquote betragt 77%. II vgl. PerridoniSteiner,
1997, S.548
1178 Vgl. o.V., MitgliederbriefRatingCert, 01.01.2002
1179 Vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.149: Rechnet man bei der Baubranche den durchschnittlichen Materialauf-
wand (49,1 %) und den Personalaufwand (31,8%) zusammen ergeben sich Werte, die denen der eingekauften
Leistungen eines PE nahe kommen.
1180 Vgl. o.V., TAG Geschiiftsbericht 2002, S.46: 6,3% Personalaufwandsquote. II vgl. PerridoniSteiner, 1997,
S.548: Personalintensitiit.

272
de Kennzahlen konnen bspw. auch mit Sonderbelastungen aus Pensionsverpflichtungen in
Zusammenhang stehen, wenn vorher Deckungsliicken bestanden. 1I8l Durchaus positiv ist die
rechtzeitige Bildung von Riickstellungen fiir geplante PersonalmaBnahmen im Rahmen von
notwendigen Reorganisationen. "82 Ebenso miissen fehlgeschlagene Projekte friihzeitig durch
eine direkte Abwertung der "unfertigen Erzeugnisse" abgeschrieben oder die Bildung von
"Riickstellungen fUr drohende Verluste" von dem PE aufwandswirksam beriicksichtigt wer-
den. 1I83 Konnen diese teilweise noch nicht realisierten Verluste vom PE kurzfristig bereinigt
werden, ohne das finanzielle Gleichgewicht des Untemehmens zu gefahrden, wird dies im
Rahmen der Kreditwtirdigkeitspriifung positiv beurteilt, da das Untemehmen in der Lage und
Willens ist, auftretende Probleme effizient anzugehen. Problembehaftete Projekte dtirfen in
diesem Zusammenhang selbstversUindlich nur die Ausnahme bilden. Insgesamt ist ein gerin-
ger Fixkostenblock gemessen an den Gesamtkosten festzustellen. Allerdings ist die Bedeu-
tung dieser Fixkosten fUr die gesamte Wertschopfung des Untemehmens erheblich. 1I84 Die
groBten Kostensenkungspotenziale sind bei Trader-Developem im Bereich der Material-, Per-
sonal- und Zinskosten zu suchen. 1I85

Eine Cashflow-Analyse kann Auskunft tiber die Liquiditatslage LS. der Selbstfinanzierungs-
kraft geben. Ein hoher Cashflow auf Untemehmensebene deutet darauf hin, dass der PE in der
Lage ist, defizitare Einzelprojekte zu untersttitzen. 1I86 Del Mestre schrankt die Bedeutung des
Cashflows in Bezug auf die Kreditwtirdigkeit ein, da es keine einfache Korrelation zwischen
den beiden GroBen gibt. 1I87 Durch die zeitliche Differenz zwischen dem Entstehen der Kosten
und der Abrechnung der einzelnen Projekte kommt es zu starken Schwankungen beim Cash-
flow eines PE.1l88 Insbesondere der stockende Verkauf von fertigen Projekten in Verbindung
mit notwendigen Abwertungen aufgrund der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung fUhrt
in der Regel zu einer Belastung bei den betroffenen PE. Diese Belastung ist insbesondere
dann liquiditatswirksam, wenn die nicht verkauften Objekte weiterhin finanziert und bewirt-

118l Vgl. Born, 2001, S.194ff

1182 Vgl. o.V., IZ, 11.03.2004/1 vgl. o.V., TAG Geschaftsbericht 2002, S.64// vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht
2002,06.2003, S.30
1183 Vgl. Holzkiimpfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.30 /I vgl. o.V., AGIV Geschliftsbericht
2002, 06.2003, S.30: Abschreibungen und Riickstellungen fiir fehlgeschlagene gewerbliche Projektentwick-
lungen in H6he von 6,2 Mio. E, was ca. 10% des gesamten Umsatzes der ADLER AG bedeutet. /I vgl. o.V.,
HOCHTIEF Development, Geschliftsbericht 2002, 2003, S.89: Sonderertrlige flossen fast vollstlindig in die
Risikovorsorge.
1184 Vgl. IsenhOfer, 2002, S.561
1185 Vgl. o.V., TAG Geschliftsbericht 2002, S.36
1186 Vgl. Grafer, Universitlit Paderbom, 21.05.2002, S.44ff /I vgl. del Mestre, 2001. S.36f, S.114: Abgrenzung
verschiedener Cashflow Begriffe und Bedeutung des Cashflows fUr die Wertentwicklung des Untemehmens.
/I vgl. ErnstIHlicker, 2002, S.18f /I vgl. Fiiser/GleiSner, 2002, S.91 /I vgl. Busse, 2003, S.285: Berechnung
und Analyse des Cashflows.
1187 Vgl. del Mestre, 2001, S.34
1188 Vgl. Holzklimpfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.31/1 vgl. o.V., HOCHTIEF Development,
Geschliftsbericht 2002, 2003, S.89: Cashflow konnte im Berichtsjahr aufgrund von Sondereffekten urn
1250% gesteigert werden. Der "normale" Liquiditlitsbestand des Vorjahres von ca. 12 Mio. E muss bei einen
Umsatz von ca. 400 Mio. E als gering eingestuft werden.

273
schaftet werden mtissen. 1189 Bei der BTV bewirkt ein Cashflow von weniger als 40.000,-- €
automatisch eine Einstufung in die Ratingklasse "Schlechte Bonitat" (Klasse 6 von 7 der nicht
notleidenden Kategorien).II90 Auch bei S&P fiihrt ein geringer Cashflow zu einer Herabstu-
fung, wobei dieser ins Verhaltnis zur Gesamtverschuldung des Untemehmens (der Kehrwert
hieraus ist der dynamische Verschuldungsgrad) gesetzt wird und eine begrenzte Kompensati-
on zwischen dem Geschaftsrisikoprofil und dem Brutto-Cashflow (im Verhaltnis zur Gesamt-
verschuldung) moglich iSt. 1191 Kennzahlen in Bezug auf den Cashflow sind vielfaltig, I192 aller-
dings ist der beschriebene dynamische Verschuldungsgrad eine zentrale GroBe, da hierdurch
die Verbindung zwischen Bestands- und StromgroBen bewirkt wird. Die Kennzahl gibt Aus-
kunft dariiber wie viele Jahre das Untemehmen benotigt, urn seine Schulden aus dem Cash-
flow zu tilgen. Ein geringer dynamischer Verschuldungsgrad ist ein Ausdruck eines weniger
insolvenzgefahrdeten PE und wird entsprechend positiv beurteilt. 1193 Die Kennzahl sollte 15
Jahre nicht tiberschreiten. 1194 Die Liquiditatslage hat im Rahmen eines Ratingverfahrens eine
hohe Bedeutung. Neben dem beschriebenen Cashflow geben die statischen Liquiditatskenn-
zahlen (kurzfristige Deckungsgrade) hieriiber Auskunft. 1195 Die Liquiditat I.-Grades kann
kleiner als eins sein, die Liquiditat Il.-Grades ca. eins betragen und Liquiditat Ill.-Grades ca.
zwei ergeben. 1196 Kurzfristig orientierte MaBnahmen zur Liquiditatsgenerierung wie bspw.
Sale-and-Lease-back Geschafte werden seitens der Kapitalgeber kritisch hinterfragt. 1197

5.3.4. Benchmark-Ubersicht zum Finanzrating

Flnanzratlng bel Projektentwicklem

Slotting: Ausguelchnet bls Schwach

Average: (Noch) Ausreichend

• PE weisen eine besonders geringe Eigenkapitalausstattung auf. PE sind deshalb unter-

kapitalisiert (Insolvenzgrund) und verftigen gemaB der Basel II Systematik tiber eine
zu hohe Verschuldung, die zu einem schlechteren Finanzrating fiihrt (Bestatigung der

1189 Vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.29

1190 Vgl. Scherer, 2002, S.II
1191 V gl. del Mestre, 200 I, S.44: FUr ein BBB-Rating kann diese Kennzahl bei einer hervorragenden Geschafts-
position 25% betragen, wohingegen bei einer nur durchschnittlichen Geschaftsposition 35% benotigt werden
(Angaben fUr US-Industrieuntemehmen) II vgl. Perridon/Steiner, 1997, S.55lff
1192 Vgl. del Mestre, 2001, S.33f
1193 Vgl. Grafer, Universitat Paderbom, 21.05.2002, S.61 II vgl. Albach, 2001, S.537: Dynamische Finanzierun-
gsregel. II vgl. LoistllCasey, 2001, S.619f II vgl. EscottiGlormanniKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001,
S.lOf, S.13 II vgl. Bruhl, IZ, 15.03.2001 II vgl. FUser/GleiBner, 2002, S.136
1194 Vgl. Scherer, 2002, S.IO II vgl. FUserlHeidusch, 2002, S.I50, S.193: Baubranche hat mit 13,7 einen hohen
dynamischen Verschuldungsgrad. Mehr als 8 Jahre ist nieht mehr ausreichend.
1195 Vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.8ff II vgl. KPMG
(Hrsg.), 2003, S.263: Cashflow Risk. II vgl. FUser/GleiBner, 2002, S.137 II vgl. Born, 2001, S.353f
1196 Vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.541ff
1197 Vgl. Grafer, Universitiit Paderbom, 21.05.2002, S.55

274
 Arbeitshypothese VIII).
• GroBere PE haben es tendenziell einfacher als mittelstandische Untemehmen bei den
ratingrelevanten Bereichen "Marktmacht" und "Diversifikation" positiv abzuscheiden.
• Die Diversifikation des Projektportfolios ist ein wichtiges Ratingkriterium. Insbeson-
dere aufgrund der Notwendigkeit, die regionalen Markte fUr eine erfolgreiche Ent-
wicklung genau zu kennen und aufgrund der begrenzten Ressourcen von Mittelstand-
lem - die es regelmaBig nicht erIauben mehrere Projekte parallel abzuwickeln - muss
diese Regelung jedoch kritisch hinterfragt werden. Der Ausschuss hat vermutlich in
Bezug auf die IPRE die Diversifikation ausdrlicklich bei den SL betont. PE haben sich
bisher mit dem Thema "Diversifikation" kaum auseinandergesetzt.
• Die zu erbringenden Prlifungsleitungen zur fundierten Einschatzung der finanziellen
Starke des Sponsors sind aufgrund der Notwendigkeit der Betrachtung der konsolidier-
ten Projektgesellschaften sehr komplex und arbeitsintensiv. Vor diesem Hintergrund
werden in die Kreditkondition erhebliche Bearbeitungskosten einflieBen (Bestatigung
der Arbeitshypothese XI).
• Gegenwartig mussen viele PE Neubewertungen ihres Umlaufvermogens vomehmen.
Die nicht zum avisierten Preis marktgangigen Projekte fUhren zu Abwertungen und
auBerordentlichen Belastungen.
• Auch viele groBe PE wei sen gegenwlirtig VerIuste aus. Die Rentabilitat vieler Markt-
teilnehmer sinkt kontinuierIieh aufgrund der steigenden Wettbewerbsintensitat und
mangelhaften Waehstumsaussiehten im bedienten Segment.
• Die vorhandene Liquiditat der meisten PE ist begrenzt und die dynamisehe Versehul-
dung relativ hoeh.
• Vorteilhaft aus Sieht der Kreditwurdigkeitsprlifung ist, dass PE im Gegensatz zu ande-
ren Branehen einen relativ kleinen Fixkostenbloek haben. Diese Fixkosten sind jedoeh
maBgeblieh fur die Wertsehopfung verantwortlich.
• Das Gewinnpotenzial ist insgesamt hoher als in anderen Branehen. Bei einer ex post
Betraehtung wurden die Gewinnehancen jedoch regelmaBig uberschatzt, da Gefahren-
potenziale nicht ausreichend berlieksichtigt wurden (Bestatigung der Arbeitshypothese
III). Da die Gefahrenpotentiale in Zukunft starker berlicksiehtigt werden, ist mit
sehlechteren Ratingergebnissen und damit korrespondierenden Kreditkonditionen zu
reehnene (Bestatigung der Arbeitshypothese X).
• Eine Kompensation von negativen Ergebnissen beim Finanzrating ist durch das Ge-
schaftsrating nur begrenzt moglieh.

1198 Ygl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.13, S.44: Informationsbereiche zur Schaffung
der erforderlichen Transparenz und Darstellung der Analyseergebnisse. II (*) vgl. del Mestre, 2001, S.118:
S&P Benchmarks fiir US-Industrieunternehmen (Durchschnitt der Jahre 1996 bis 1998). II vgl. Chinn, Ra-
tingsDirect, 08.09.2003: Adjusted Key Industrial Financial Ratios, Long-Term-Dept (2000 to 2002). II vgl.
Fiiser/Heidusch, 2002, S.132, S.193: Typische Kennzahlen der Kreditwiirdigkeitspriifung in Banken. II An-
merkung des Autors: An dieser Stelle wurden die Ergebnisse der einzelnen Teilabschnitte konsolidiert und
tabellarisch aufbereitet.

275
• Aufgrund der Beachtung des Realisationsprinzipes kommt es bei Developem zu einem
sehr diskontinuierlichen Umsatz- und Ertragsverlauf.

• Das Finanzrating eines durchschnittlichen mittelstandischen PE betragt BB- bis B+

und ist damit im Sinne der Slotting Criteria noch "Ausreichend".

(j) Rentabilitiit (Ro!. RoE,

BBB Trading-Profit)

® Abschreibungsquote BBB- @ Rentabilitiitsentwicklung

und -volatilitiit

<J) Umsatzentwicklung
® Finanzielles und -volatilitiit
Gleichgewicht

® Urnsatz je MA

Legende:
.: ....:. q 1st-Situation des susge-
00 : ..emmn Unternehmens
@ Dynarnische ~ Zinsdeckung <::) q SoII·Situation dfts 8usge-
Verschuldung Ketteten Unternehmens
(Bus;ness-Planung)

Abbildung 64: Visualisiernng der subjektiv geschiitzten, unternehrnensbezogenen AnaJyseergebnisse

(Finanzrating) 1198
Quelle: Eigene Darstellung

276
 Flnanzratlng bel ProJektentwlcklem
Slotting: Ausg_elchnet bls Schwach

Average: (Noch) Ausrelchend

Excellent Finanzslark/ sehr gut Gut Ausreichendl Mittel Schwach
(Very Strong) (Strong) (Good) (Satisfactory) (Weak)

BBB+ odeI' besser BBB I BBB- BB+ I BB BB- I B+ c-

Gesamtkapitalrentabilitit*
(Rol. ~etum on Investment)
>18,1% >13,1% >11.5% >9.0,*
:r:
>1,2%
Eigenkapitalrentabilitiit >15,0% >IO,o'k >5,0%
>25,0% >20,0%
(ROE, Return on Equity)
Umsalzrentabilitiit'" >15,5% >15,4% >15,0% >8,8%
>18,1%
(Operating Incomel Sales
Trad~Profit >20,0% >15,0% >10,0% >7.()Ck >5.0%
Ertragsentwicklung >+10"k >+5% +/-0% <0% (RilckHiufig)
>+15%
im Vergieich zurn Vorjahr)
Historische Ertragsvolatilitiit N~de NurUoside <+1-20'k <+/-30% <+1-40%
Umsatzentwicklun >+20% >+157t- >+10% >+5% +1-0%
Umsatzpro MA
>1.200 >950 >850 >750 >700
(in__ T~usend £)
Zinsdeckungquote
>630% >390% >220% >150% >100%
(EBIT Interest Coverage)
LiQuidiliit III.-Grades >200% >175% >150% >125% >100%
Dynamischer Verschuklungsgrad (Angabe in
<5 <7.5 <]0 <12,5 <15
Jahr~
Fremdkapitalquole*
<33,8% <40,3% <53,6% <65,0% <78.3%
Total dept! cap_i~!J
Anteil der Einkunfte
>85% >85% >85% >80% >75%
8US dem Kernaeschiift
Wahrscheinlichkeit, dass unvorhergesehene
Umstiinde die Kapitalstruktur negativ beein- sehr gering gering unwahrscheinlich moglich wahrscheinlich
nussen
Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfiihigkeit
(hierbei auch zugesagte Kreditfazilitiiten uDd sehr gering genng unwahrscheinlich mOglich wahrscheinlieh
rds. LiQuiditiUsabsichemnl/:)
aufgrund der Ertragslage aufgrund der Ertragslage aus-
Gewinnthesaurierung laufend erfolgl zeitweise moglieh selten praktiziert
unwahrscheinlich ~schlossen
Regional, Volumen, Mieterbran- Diversifikation kann aufgrund der
Regional, Volumen, Diversifikation kann oder wird niehl
chen, Nutzungsarten II Regional/l UntemehmensgroBe nieht betrie-
Art uoo Umgang mit der Diversifikation Mieterbranehen, Nutzungs- betrieben II Hohe Abhangigkeit vom
Diversifikation erfolgt eher die Streuung ist nuch ausreichend ben werden bzw. wird Dleht
allen II aktiver Prozess Erfolg einzelner Projekte.
unbewusst betrieben
Anzahl uod Zeitraum der verfiigbaren Jahres-
d
abschliisse (AnRabe in Jahren
regular regul1ir regulli.r regular besonderer Anlass
L~~~~~r~=:~ti::r~!~::'nderer Anlass)
Angewendete Rechnungslegungsstandardsl
HGB uDd IFRS HGB und lFRS HGB uDd IFRS HGB oder IFRS HGB oder IFRS
Biianzieruna und deren Einhaltung
Auswirkung von Nachfrageschwankungen auf
gegeben hoch sehrhoch sehr hach existenZbedrohend
die Rentabilitiit uDd den Cashnow
Flnanzratlng bel ProJektentwicklem
Slotting: Ausgezelchnet bls Schwach
.111
Average: (Noch) Ausrelchend
Ratingklasse Excellent Finanzstarkl sehr gut Gut Ausreichendl Mittel Schwach
(Very Strong) (Strong) (Good) (Satisfactory) (Weak)
Analyseberekhl
Kennzahl (Angabe in Prozent)
BBB+ oder besser BBB BBB· BB+ BB BB· B+ (".

Finanzielle FlexibiUUit im Zugang zu Fremd- vorhandenl Exlemes Rating vorhandenl keio vorhandener Zugang zum kein vorhandener Zugang zum Zugang zurn Kapitalmarkt ausge-
und EiRenkapitalmiirkten ausreichend Extemes Ratine: aber niehl erstell{ Kaoitalmarkl Kapitalmarkt schlossen
Unternehmen kann das Schuldenniveau aktiv
ja. vollstlindig ja, weilgehend ja, begrenzt Nein,nurteilweise nein
kontrollieren/ steuern
GeschArte mit Derivaten Hede:in Hed£.in Hedr.in: Soekulation Spekulation
Geschiirtsbereichel Segmente ciozeln in der
Planung uDd Bilanzierung i' J' ja. teilweise Ja, teilweise nein
(nach Produkten. ReRionen. Kundenaruppen
M&A Aktivitiiten und lntegrationsrisiko bei Risiko; Aktivititen in gro8erem
kein Risiko~ Aktivitaten kein Risiko~ Aktivitaten ggf. begrenztes Risikoj Aktivitiiten Risiko: Aktivitaten in gro8erem
Ubernahmen Umfang enolgen und es kam bereits
ggf. berelts abgeschlossen bereits abgeschlossen werden kontrolliert Umfang erfolgen
zu Planabweichun.2en
Urnstrukturierungskosten bzw. Rlickstellungen Umstrukturierung erfoderlich. Umstrukturierung erfoderlich, erforderliche Umstrukturierungen Erforderliche Umsuuktunerungen
keine Umstrukturierung
rilr diese (finanziellen) Restrukturierungen Rlickstellungen wurden in ausrei- Riickstellungen konnen in ausrei- konnten zu hohen finanziellen konnten zu existenzbedrohenden
erforderlich oder geplant
chendem Umfan.!! 2ebildet chendem Umfan.l!: .eebildet werden BeiaslUn2en fUhren BelastunJ!.en fuhren

Tabelle 26: Darstellung der subjektiv geschatzten Analyseergebnisse des Finanzratings fiir einen mittelstiindischen Trader-Developer
Quelle: Eigene Darstellung II Anmerkung des Autors: Fet! unterlcgte Ratingergebnisse werden von cinem durchschnittlichen Developer crreicht.
5.4. Beurteilung der Qualitiit des Projektentwicklers - Soft facts

5.4.1. Analyse der Konkurrenzsituation

Die Stellung innerhalb der Branche und damit die Beurteilung der Wettbewerbsposition je
Marktsegment sind ein wesentliches Ratingkriterium zur Darstellung des Geschaftsrisikos, da
die Qualitiit der Marktbedingung das potenzielle Risiko-Rendite-Profil des einzelnen PE ein-
grenzt (vgl. Kapitel II1.S.2.).1199 Hierbei werden im Einzelnen folgende Faktoren geprtift: 12OO

• Betrachtung der Gesamtbranche:

Gesamtbewertung der Branche
(bspw. Insolvenzen, Rentabilitat, Risiko; vgl. Kapitel I1I.S.2.),

Grundlage des Wettbewerbs,

GroBe und Wachstum des Marktes,
Branchenstruktur,
Zyklusanfalligkeit der Branche,
Technologischer Wandel,
Investitionsbedarf,
Regulatorisches Umfeld.
• Wettbewerbsposition des Unternehmens relativ zu den Mitbewerbern:
(Kosten-)Benchmarking,
Margendruck,
Erfolgsfaktoren, bspw. Moglichkeiten zur Differenzierung,
Marktpositition und -anteile.

Der Ausschuss geht auf die Konkurrenzsituation auf Untemehmensebene nur indirekt bei den
Slotting Criteria ein, indem er bei der "Starke des Kostentragers/ Bautragers" die Bedeutung
der "Erfahrung" des Managements und die "Kontakte" bzw. Vemetzung in der Branche sowie
die "Finanzielle Moglichkeit" die betrachtete BaumaBnahme zu stiitzen hervorhebt. 1201 Der
Ausschuss verlagert die Problematik der Wettbewerbsfiihigkeit hierdurch insgesamt zu stark
auf die Ebene der einzelnen Projektentwicklung. In der Folge werden kurz die wesentlichen
Wettbewerbsbedingungen auf Untemehmensebene skizziert, urn die Relevanz der Einbezie-
hung dieses Prtifbereiches in den Ratingprozess zu verdeutlichen. In Bezug auf die Gesamt-
branche wurde bereits oben auf den fragmentierten Markt mit iiberwiegend mittelstindischen
Untemehmen, ein insgesamt schlechtes Branchenrating, ein hohes Risiko-Rendite-Profil so-

1199 Vgl. Rehkugler. 33. Immobilien-Fachseminar an del' DlA. 12.04.20021/ vgl. FUser/GleiBner, 2002, S.113:
Erfassung der langfristigen Zukunftsperspektiven des Untemehmens durch die Kreditinstitute wegen Basel
II.
1200 Vgl. del Mestre, 2001, S.76, S.98ff /I vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.33/1 vgl. FUser/GleiBner, 2002, S.93ff
/I vgl. FUserlHeidusch, 2002, S.127: Kriterien des Branchenratings.
1201 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52f /I vgl. Baseler
Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214f

279
wie die hohe Anralligkeit in Bezug auf zyklische Schwankungen hingewiesen. Zur Vertiefung
der strukturierten Priifung k6nnen bspw. die fUnf Wettbewerbskrafte nach Porter mit Bezug
auf die Projektentwicklungsbranche weiter analysiert werden: 1202

------------------
Lieferanten
~ Substitute
Projektentwickler
"-G"ttbewer0

Digitalisierung

Abbildung 65: Wettbewerbskriifte wirken auf die Branche

Quelle: Eigene Darstellung

In Bezug auf die Abnehmer wird deren Verhandlungsmacht in den kommenden Jahren weiter
zunehmen. Exemplarisch sind Unternehmen verstiirkt auch raumlich flexibel und ihr Flachen-
bedarf pro Mitarbeiter sinkt kontinuierlich. Weiter steigt die Transparenz in Bezug auf immo-
bilienbezogene Kennzahlen, wodurch die Endnutzer und -investoren in die Lage versetzt
werden, Preisvergleiche bei den Miet-, Kauf-, oder Nebenkosten effizienter anstellen zu k6n-
nen. I203 Ersatzprodukte bedrohen die Projektentwicklungsangebote eines bestimmten Teil-
marktes auf zwei Wegen. Wichtigster Aspekt ist die in den nachsten Jahren zu erwartende
Angebotsschwemme aufgrund von nicht mehr betriebsnotwendigen Objekten der groBen pri-
vaten Industrieunternehmen und der 6ffentlichen Hand (vgl. Kapitel I1I.4.I.I.). Sinkende
Preise bei den Bestandsobjekten werden auch im Bereich der Neubauten weiter fUr Preisdruck
sorgen. Problematisch sind auch andere Entwicklungen wie die zunehmende Telearbeit, die in
Privatwohnungen betrieben werden kann, oder die Verlagerung des Flachenbedarfs in BiIIig-
lohnlander. Beide Bereiche fiihren tendenziell zu sinkender Nachfrage nach neuen Flachen im
Segment der Biiroimmobilien. 1204 Als weiterer Aspekt werden die Teilmarktgrenzen in Zu-
kunft weiter aufweichen, wodurch neue Konkurrenten in die Branche eindringen k6nnen. PE
sind nach Basel II zur raumlichen Diversifikation angehalten, was den Wunsch der national en
oder internationalen Entwicklungstatigkeit weiter vorantreibt. Bereits jetzt ist eine zunehmen-
de Internationalisierung des Wettbewerbs feststellbar (vgl. Kapitel III.5.3.2.1. und I.4.2.3.).
Gegenwanig wachst international das Interesse am deutschen Immobilienmarkt, wobei insbe-
sondere Opportunity-Funds im Segment der Bestandsimmobilien oder entwicklungsfahigen

1202 Vgl. Fliser/GleiBner, 2002, S.113 II vgl. Porter, 2000, S.29ff

1203 Vgl. Ernst. 1M, 10.2003: Grundstlicke, die lokale Insider als Schniippchen erwerben konnten, werden auf-
grund der steigenden Transparenz der Vergangenheit angehoren. II vgl. Porter, 2000, S.34
1204 Vgl. Porter. 2000, S.355f

280
Areale aktiv sind. 1205 Der Bestand an deutschen Direktinvestitionen mit Immobilienbezug im
Ausland ist jedoch wesentlich groBer als umgekehrt. 1200 Insgesamt wird es hierdurch fiir Tra-
der-Developer zunehmend schwerer, sich im angestammten Marktumfeld zu behaupten. Als
weitere Entwicklung ist festzustelIen, dass Konkurrenten aus anderen Branchen, bspw. Bau-
untemehmen oder Kreditinstitute, aufgrund von vertikaler Integration in den Bereich der Pro-
jektentwicklung vorstoBen. Hierdurch werden die Margen weiter sinken. Bspw. iibemehmen
Kreditinstitute im Rahmen von Vorhaben- und ErschlieBungspHinen die Entwicklung von
Baugebieten, urn iiber die Cross-selling-Potenziale Finanzierungsvolumen zu generieren. Sie
arbeiten vor diesem Hintergrund mit einer anderen Kalkulationsbasis, die es reinen Projekt-
entwicklem zunehmend erschert, ihre Margenvorstellungen durchzusetzen. I207 Weniger be-
troffen sind PE hingegen von einer Verteuerung der Vorleistungen durch eine moglicherweise
zunehmende Verhandlungsmacht der Lieferanten. Der Markt fiir GO und GU ist fragmentiert
und einem starken Preiswettbewerb ausgesetzt. Bei einer Betrachtung der Kostenentwicklung
fUr Bauleistungen kann festgestellt werden, dass eine Preissteigerung tendenziell unter der
allgemeinen Inflationsrate notiert. Neben den beschriebenen Wettbewerbskraften sind Trader-
Developer jedoch auch verstarkt von der allgemeinen Deregulierung, Globalisierung und Di-
gitalisierung betroffen. Auch ohne Basel II wird deshalb in der Branche bereits von einem
sich verscharfenden Wettbewerb und Konzentrationsprozessen gesprochen.1208 Die Treiber
des Veranderungsprozesses sind vielschichtig und umfassen bspw. den Wegfall staatlicher
Forderung, sinkende Bauleistungen aufgrund des Strukturwandels und die allgemeine Ver-
schlechterung der konjunkturellen Lage. 1209

Auch wenn mit der Projektentwicklung heterogene Giiter geschaffen werden, gelingt es den-
noch den meisten Wettbewerbem nicht, sich dem Preiswettbewerb zu entziehen. 12lO Eine pau-
schale Aussage, dass der Markt und damit das Geschaftsmodell bzw. die Geschaftsfelder der
Entwickler nicht attraktiv sind, ware jedoch verfehlt. Sic her kann man insgesamt feststellen,
dass ein Trader-Developer, der ausschlieBlich Standard-Biiroimmobilien entwickelt in Zu-
kunft insbesondere durch GroBe, Fixkostendegression, Marktmacht und letztlich den Preis-

1205 Vgl. Bulwien, 2002, S.7, S.II: Auch auslandische Entwickler sind vermehrt in Deutschland tatig. II vgl.
Steinbrecher u.a., IZ, 13.11.2003
1200 Vgl. Bulwien, 2002, S.15: Nur ca. 2% der grenzuberschreitenden Investitionen von europaischen Investoren
flossen im Jahr 200 I nach Deutschland (England und Frankreich vereinten 77% auf sich). II vgl. Schatzl,
2002, S.19: Auslandische Investoren ziehen sich aus dem deutschen Markt teilweise zurUck.
1207 Vgl. SuchtingiPaul, 1998, S.213, S.642 II vgl. Schulte/Schafers, 2002, S.31 II vgl. Nolting, Handelsblatt-
Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.2: Die Immobilien steht auch in Konkurrenz zu anderen Asset-Klassen. II
vgl. Doswald, 2002, S.67: Neue Konkurrenten fUr die Developer.
1208 Vgl. o.V., AIZ, 12.2002: Veranderte wirtschaftliche Einflussfaktoren wirken auf die Immobilienwirtschaft
ein. II vgl. Stimpel, WW, 21.02.2002
1209 Vgl. Viilkers, 12, 05.07.2001: Basel II trifft die Branche in einer Zeit, in der sich der Wettbewerb ohnehin
schon verschiirft. II vgl. o.V., HB, 14.06.2002 II vgl. o.V., Der Langfristige Kredit, 01.07.2002: Verbundhaf-
tung nach § 359 BGB schlagt auf das Darlehensverhaltnis durch. II vgl. BGH 01/02-2002 und EuGH 09-
2002 zur Umsetzung durch den Deutschen Bundestag Yom 07.06.2002 in: Gesetz zur Anderung des Rechts
der Vertretung durch Rechtsanwalte vor Oberlandesgerichten (OLGVertAndG).
1210 Vgl. Porter, 2000, S.626ff II vgl. Fees, 2000, S.773

281
wettbewerb bestehen kann. Bei der Kreditwiirdigkeitspriifung eines mittelstandischen Ent-
wicklers wird jedoch vielmehr die Attraktivitat des Marktsegmentes sowie die Moglichkeit
sich in dieser Nische zu differenzieren und profilieren wichtiger. 1211 Developer die eine derar-
tige Nischenstrategie konsequent umsetzten werden in Zukunft Vorteile in Bezug auf die Be-
urteilung ihrer relativen Wettbewerbsposition und der Marktattraktivitat haben. 1212 Auch die
Differenzierung von den Wettbewerbem durch den Ubergang zum Qualitatswettbewerb l213
sowie die Fokussierung auf das angestammte Kemgeschiift werden im Rahmen der Kredit-
wiirdigkeitspriifung positiv beurteilt. 1214 Urn attraktive Geschiiftsfelder zu identifizieren, wer-
den Trends, die auf die Branche bspw. in Bezug auf die veranderten Kundenwiinsche einwir-
ken, untersucht. Derartige Betrachtungen basieren auf vorgelagerten Uberlegungen zum
nachsten (VI.) Kondratjew-Zyklus, also dem strukturellen Wandel. 1215 Viel versprechende
Wachstumspotenziale haben hierbei bspw. die Marktfelder Life-Science-Immobilien oder das
Segment der Themen-Immobilien wie bspw. Urban-Entertainment-Center. 1216 PE, die durch
das rechtzeitige Erkennen von schwachen Signalenl21? ihr Geschaftsmodell erfolgreich fokus-
siert und angepasst haben, konnen vor diesem Hintergrund im Rahmen einer Kreditwiirdig-
keitspriifung positiv beurteilt werden. Insgesamt sind also auch in der Projektentwicklungs-
branche langfristige Wachstumspotenziale identifizierbar. 1218

Obwohl die Bauleistung insgesamt sinkt (vgl. Anhang Nr. 22), bleibt das Marktvolumen und
-potenzial fiir PE in Deutschland groB.1219 Ein weiteres Beispiel fiir Wachstumsbereiche lie-
fert der offentliche Sektor. Bei der offentlichen Hand besteht in Deutschland bis 2009 ein In-

1211 Vgl. Fuser/GleiSner, 2002, S.1I3 II vgl. van der Rohwer, 1M, 02.2003: Eigene Kernkompetenzen herausar-
beiten und Marktnischen entdecken. I! vgl. Schatzl, 2002, S.IS7 I! vgl. o.V., AIZ, 12.2002: Fokussierung auf
bestimmte Geschaftsmodelle und Produkttypen wie bspw. Spezialimmobilien. I! vgl. o.V .. AGIV Geschlifts-
bericht 2002. 06.2003, S.29: Fokussierung auf Fachmarktzentren. I! vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-
Fachseminar an der DIA, 12.D4.2002: Individualstrategien vs. gemeinsames Vorgehen der gesamten Immo-
bilienwirtschaft.
1212 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6 I! vgl. Doswald, 2002, S.72: Institutionelle Investoren bevorzugen fokussierte PE.
I! vgl. IsenhOfer, 2002, S.S90 I! vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft, 08.2003, S.36f: Durch
Marktsegmentierung und Zielgruppenfokussierung kann besser auf die Kundenbedurfnisse eingegangen
werden. II vgl. Leycam, lZ, 28.03.2002: Spezialisierung auf bestimmte Segmente. I! vgl. Fuser/GleiBner,
2002, S.21: Spezialisierung und Nischenbildung als Teil einer "Rating-Strategie".
1213 Vgl. Holzkampfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.29f I! vgl. Fuser/GleiBner, 2002, S.118:
Individualisierung auf die speziellen Wunsche des Kunden als Geschaftsstrategie. I! vgl. Isenhbfer, 2002,
S.S8Sf: QuaiitatsfUhrerschaft oder die Einmaligkeit des Angebotes
1214 Vgl. Woskowiak, lZ, 16.08.2002 II vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003,
27.0S.2003, S.13 I! vgl. DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.13 I! vgl. del Mestre,
2001, S.112
1215 Anmerkung des Autors: Nicolaj Kondratjew (1892 - 1938), russischer Okonom, der aIs Entdecker der Zyk-
len des Strukturwandels gilt. II vgl. Nefiodow, 2001, S.3ff
1216 Vgl. Fuser/GleiSner, 2002, S.113f: Bedeutung von Megatrends fUr das Rating eines (anpassungsflihigen)
Untemehmens. II vgl. van der Rohwer, 1M, 02.2003 I! vgl. del Mestre, 2001, S.I06
121? Vgl. Liebl, 1996, S.3ff
1218 Vgl. Fuser/GleiBner, 2002, S.119 I! vgl. Isenhofer, 2002, S.S76ff: Als Wachstumsstrategien kannen die klas-
sischen StoBrichtungen: Marktdurchdringung. -entwicklung, Produktentwicklung und Diversilikation be-
trachtet werden.
1219 Vgl. del Mestre, 200 I. S.98f

282
vestitionsbedarf in Bezug auf Immobilien von ca. 665 Mrd. €. Allein im Bereich der Schulen
wird in Deutschland insgesamt ein Instandhaltungsbedarf von gegenwartig ca. 25 Mrd. €
vermutet. Das gegenwartige Budget sieht jedoch lediglich 2,8 Mrd. € p.a. an offentlichen Mit-
tel vor. I22O Auch Trader-Developer werden von dieser - teilweise noch latenten - Nachfrage
im Rahmen von Public-Private-Partnerships (kurz: PPP) profitieren. 1221 Das Untemehmen
Kirchner ist eines der ersten, das die Fokussierung auf dieses Segment erfolgreich umgesetzt
hat. 1222

Technologische Veranderungen:
-Internet! Real Time! "digitale Vernetzung"
-Handelbarkeitl Fungibilita.tsforderung
-Standardisierun Substitution Humanka

Megalrend NUlzungenl Produkle:

-Sozialimmobilien
-Ufe-Science Immobilien
-Themenimmobilien bspw. Er1ebniskaufhauser
-Immobilienwirtschaftliche Derivate
-Finanzierung/ Management von Infrastruktur
Wirtschaflliche Politischl gesellschafl-
-Revitalisierung von Gebauden und Stadtteilen
Veranderungen: liche Veriinderungen:
Megalrend Geschiiftsmodelle:
oGlobale Wirtschaft -T errorbedrohung/
-Spezialisiertl Fokussiert
oOligopolbiidungenl Unsicherheit
-Risikomanagement, Portfoliomanagement
Konzentration -Amerikanisierung
olntemationale JahresabschlOsse (lAS)
- Shareholder und -Freizeitgesellschaft
-Ausgrund., PPP, Privalisierung, Make-or-buy
Wettbewerosdruck -Oemographische
-Real Estate Investment Banking
°Deregulierungl Veranderung
-Immobilien Ag"s/lmmobilienfonds
Liberalisierung -Globale und regionale
Megatrend Techniken:
-Osterweiterung Konsumstile
olnforrnationstechnik (insb. GIS)
-Oiversifikation -Re ulatorische Aufsicht
°VerkOrzte Lebenszyklen
-Paketkauf und dann Einzelverkauf
-Kontinuierliche Wertennittlungl Internat. Werter
Megalrend Regionen:
oOstblock (Ungarn, Polen. Tschechien, Baltikum)
hin

okologische Veranderungen:
-Erneuerbare Energien
-Globale Verteilun Ne ative externe Effekle

Abbildung 66: Ausrichtung des Geschiiftsmodells an Trends und Marktnischen

Quelle: Eigene Darstellung

Mit Hilfe einer SWOT-Analyse kann eine strukturierte Auseinandersetzung der Starken und
Schwachen des Untemehmens in Bezug auf die Chancen und Gefahren des Umfeldes aufbe-
reitet werden. 1223 Brancheninformationen konnen hierbei zum Benchmarking mit Wettbewer-

1220 Vgl. Pelzl!Amon, IZ, 10.2002: Potenzial im Segment des PREM.!! vgl. Rottke! Wemeke, IZ, 27.09.2001
1221 Vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschaftsbericht 2002. 2003, S.90ff: Neues Geschaftsfeld der PPP. /I
vgl. Ernst. 1M. 10.2003: Zukunft der kleinen Anbieter liegt im Nischenangebot. Wachstumsregionen beste-
hen in Osteuropa. /I vgl. Schatzl. 2002, S.104f, S.III /I vgl. Tytko. 2002. S.150 /I Anmerkung des Autors -
PPP: Public Private Partnerships, PFI: Private Finance Initiative (bspw. Uni Bremen durch Deutsche Leasing
GmbH), DCMF: Design, Construction, Management and Finance (bisher nur in England).
1222 Vgl. Reichel. HB. 07.03.2003
1223 Vgl. Munsch/Andrae. Universitat GH Essen, 19.02.2002. S.50: Strength, Weaknesses, Opportunities und
Threats. /I vgl. Isenhofer. 2002. S.569ff: Untemehmensumfeldanalyse und Starken-Schwachen Ableitung. /I
vgl. Niicke!Feinendegen, 1998. S.17/1 vgl. Kogel. Kreditwesen, 2111999, S.28/1 vgl. Offerhaus. Rating Ad-

283
bern verwendet werden. Grundlage bilden bspw. Datenbanken von der "Deutschen Irnmobi-
lien Datenbank" (kurz: DID), "Feri Research" oder fUr die Wohnungswirtschaft in Bezug auf
die entstehenden Nebenkosten die Ergebnisse der so genannten "Geislinger Konvention".1224

5.4.2. Analyse der Unternehmensfiihrung und -struktur

Der Ausschuss betont explizit, dass die "Starke der Kostentragerl Bautragerl PE" und in die-
sem Kontext die ,,Referenzen und (erfolgreiche, langjahrige) Erfahrungen (des Managements)
mit vergleichbaren Immobilien" sowie ein "guter Ruf' auf die Kreditwiirdigkeit im Zusam-
menhang mit dem Rating eines einzelnen Projektes einen wesentlichen Einfluss hat. l225 In den
folgenden Unterkapiteln werden hierzu die Bereiche: Strategie, Management, Organisation
und Systeme in Bezug auf einen Trader-Developer erortert. Die folgenden AusfUhrungen
konnen dabei nicht abschlieBend aile Bereiche einer fundierten Analyse der Unternehmens-
fiihrung umfassen, weshalb nur ausgewahlte Aspekte thematisiert werden (Anhang Nr. 11).

5.4.2.1. Beurteilung der Strategie

Porter fasste den Begriff der "Srategie" folgendermaBen zusammen: "Strategy is the creation
of a unique and valuable position, involving a different set of activities. The essence of strat-
egy is choosing what not to dO."1226 GemaB Mintzbergs ,,5 P's": Plan, Ploy, Pattern, Position,
Perspective ist das strategische Management von Unternehmen die geplante Evolution des
Unternehmens und damit die bewusste Schaffung und Sicherung von Erfolgspotenzialen.l227
Unternehmenskrisen, also das Fehlen von Erfolgspotenzialen in der Zukunft, beginnen vor
diesem Hintergrund oft mit einem Strategiedefizit. 1228 Deshalb sollte eine bewusste Auseinan-
dersetzung mit der Unternehmensstrategie durch den Kreditnehmer erfolgt sein, da das Ge-
schaftsmodell und die Strategie einen wesentlichen Einfluss auf die Kreditvergabeentschei-
dung haben werden.1229 Bruckner und Hammerschmied stellen insbesondere diese Strategiede-
fizite bei den mittelstandischen Unternehmen, die damit verbundenen Nachteile beim Rating
und mogliche Vorgehensweisen zur Steigerung der Qualitat der strategischen Unternehmens-
fiihrung bei ihren AusfUhrungen in den Vordergrund. 1230 Interessant ist eine Studie der Deut-
schen Ausgleichsbank (DtA) die belegt, dass insbesondere mittelstandische Unternehmen, die

visory. 2002, S.4 II vgl. BeutelschieB/Buschmann, GuG, 04.2002: Schwachstellenanalyse wr Yorbereitung

auf ein Rating.
1224 Ygl. o.Y., IZ, 21.11.2002: .,Benchmark fUr die zweite Miete", Bundesverband Deutscher Wohnungsbauun-
ternehmen und Treubau Yerwaltung & Partner Immobiliendienstleistungsgesellschaft mbH.
1225 Ygl. European Commission, CP3-Working Document. 01.07.2003, Annex 0-7, Table 2, S.52: Strenght of
Sponsorl Developer./1 vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.214: Finanzielle Moglichkeit des PE.
1226 Ygl. Porter, 2000. S.409
1227 Ygl. Mintzberg, California Management Review. 3011987. S.llff
1228 Ygl. Keiner, IfW-Forum. 02.2002. S.IO: Idealtypischer Yerlauf der Untemehmenskrise. /I vgl. Fii-
serlHeidusch, 2002, S.31 ff: wr Insolvenzforschung. /I vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.33, S.69
1229 Ygl. o.Y., BTY, 01.04.2003, S.l7: Strategiedefizite im Zusammenhang mit Untemehmenskrisen. /I vgl.
o.Y .• BTY. 01.04.2003. S.16: Untemehmenskrisen beginnen mit einem Strategiedefizil.ll vgl. Laub, immo-
bilienbusiness, 02.2002, S.42 /I vgl. Walter/Kohler. HB, 28.05.2002
1230 Ygl. BrucknerlHammerschmied, 2003. S.125ff /I vgl. Holzkiimpfer/Kausemann, immobilienbusiness.
04.2002, S.33

284
in eine Unternehmenskrise geraten, sich die eigenen Fehler oft erst zu spat eingestehen und
Griinde ftir eine negative Geschaftsentwicklung primar bei den externen Faktoren suchen.
Auch ist die Zuganglichkeit flir Verbesserungsvorschlage von auBen bei diesen Unternehrnern
relativ schlecht. 1231

Die klare Unternehmensstrategie sollte in einem Business-Plan schriftlich fixiert sein. Grund-
lage der Planungen bildet der Wirtschaftsplan mit verschiedenen Teilplanen, der detailliert
tiber die zuktinftige Entwicklung der Aufwands- und Ertragspositionen Auskunft gibt und das
voraussichtliche Jahresergebnis inklusive der notwendigen Plan-Bilanzen und Plan-G+V's
prognostiziert. 1232 Die Ausforrnulierung des Unternehmensplans flir die nachsten Jahre und
Ansatzpunkte flir Neuerungen sowie Innovationen, mit denen man sich von der Konkurrenz
positiv differenzieren kann, sind zentrale Bestandteile einer durchdachten strategischen StoB-
richtung. 1233

Auf Projektebene mtissen bspw. vordefinierte Zielgebiete oder Ankaufsprogramme sowie

tragfahige Nutzungskonzepte flir die Erst- und Anschlussvermietung erarbeitet werden. Hier-
durch wird der gesamte Lebenszyklus einer Immobilie bereits im friihen Entwicklungsstadi-
urn mit einbezogen.1234 Insbesondere die nachhaltige Attraktivitat und damit die Anschluss-
vermietung vernachlassigen die Entwickler allerdings regelmaBig. 1m Sinne der Strategie ftir
ein bestimmtes Grundsttick muss auch die Hihigkeit des Managements bewertet werden, hier-
zu eine passende Projektidee entwickeln zu konnen. 1235 Diese umfasst die geplante Nutzungs-
art und ggf. bereits die wesentlichen quantitativen GraBen und Eigenschaften sowie eine Ziel-
gruppendefinition. Von Kreditinstituten werden vor allem folgende Aspekte untersucht: 1236

• Vorhandensein eines formellen Planungs- und Budgetierungsprozesses,

• Denken in Szenarien,
• Wirtschafts-, Finanz-, Investitionsplane,
Planungsintervalle und deren Anpassung,

1231 Ygl. Ullmann, HB, 06.06.2003 II vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.IO: Unternehmenskrisen treten nicht
plotzlich auf.
1232 Ygl. o.Y .. BTY, 01.04.2003, S.16: PrioriUiten im Unternehmen und Zielklarheit. II vgl. Bock, RATINGak-
tuell, 01.01.2002, S.lOf II vgl. IsenhOfer, 2002, S.549ff II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.162ff II vgl.
DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.13: Mittelstand denkt bereits "strategischer". II
vgl. Schuler, 2002, S.26If: Zur Bedeutung detaillierter Business-PUine. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.235ff
II vgl. del Mestre, 2001, S.112 II vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.20ff:
Wirtschaftspliine und allgemeine Finanzplanung. II vgl. o.Y., GdW, 01.10.2002, S.4lff: Unternehmenspla-
nung. II vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003 II vgl. BrucknerlHammerschied. SWK, 01.09.2003
1233 Ygl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.14: Strategie und Innovation.
1234 Ygl. Leycam, IZ, 28.03.2002 II vgl. Bone-Winkel/Fischer, 2002, S.625: Bedeutung von Nutzungskonzepten.
II vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.90: Konzentration auf ertragreiche
Produkt-Markt-Segmente.
1235 Vgl. o.V., HOCHTIEF Development, Geschiiftsbericht 2002, 2003, S.91: Innovative Projektideen in der
Rezession.
1236 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.34 II vgl. Bappert, 2001, S.135 II vgl. del Mestre, 2001, S.97ff

285
• Quantitativ durchdachter Untemehmensplan
(vorhandene, dokumentierte Business-Planung),
• Bewusste Ressourcensteuerung,
• Uberpriifung der Umsetzung,
Meilensteine und Teilziele,
Reaktionsstrategie bei strategischen Lucken,
• Ausnutzung von Synergien zwischen den Geschaftsfeldem,
• Vorhandensein von Notfallplanen.

Bei den schwerpunktmaGig qualitativen Informationen besteht aus Sicht der Kreditanalysten
die Schwierigkeit in einer objektiven Bewertung der Ergebnisse. Exemplarisch muss eine
aktive build-and-sell Stratcgie verbunden mit einer erhiihten Umschlagshaufigkeit des Immo-
bilienbestandes, wie sie z.B. auch von der AGIV verfolgt wird, muss we iter hinterfragt wer-
den.1237 Insbesondere die damit verbundene Exit-Strategie kann in der spateren Umsetzung
problematisch sein, wenn die Marktlage die Planungen nicht unterstutzt (vgl. Kapitel 1-
1I.4.1.1.).

5.4.2.2. Beurteilung des (Projekt-)Managements

Die Erfahrung und Qualitat des Managements mit vergleichbaren Projekten und deren erfolg-
reiche Umsetzung wird durch Basel II an Bedeutung flir das positive Abschneiden bei einer
Kreditwurdigkeitspriifung zunehmen. 1238 Hierbei erfolgt eine Analyse der Geschaftsfuhrung
und bei griiBeren Trader-Developem zusatzlich der ersten und zweiten Fuhrungsebene bzw.
der Projektmanager. 1239 Hilfreich fur die schnelle Analyse ist der sog. Track-Record, also der
Nachweis von erfolgreich abgewickelten, vergleichbaren Projekten. Dieser sollte in standardi-
sierter Form durch die Untemehmensflihrung aufbereitet worden sein.1240 1m Einzelnen wer-
den dariiber hinaus folgende Aspekte betrachtet: 1241

1237 Vgl. o.V., AGIV Geschiiftsbericht 2002,06,2003, S.2ff

1238 Vgl. Lauritzen, 2001, S,8, S.1O II vgl. Rehkugler, 33, Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002:
Beurteilung der Starke und Flexibilitat des Managements. II vgl. Kreysa, 33. Immobilien-Fachseminar an der
DIA, 12,04.2002: Managementqualitiit einschiitzen. II vgl. del Mestre, 2001, S.77: Management-Rating. II
vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.12: Managementqualitat
als wesentlicher Bestandteil der Kreditwiirdigkeit von Immobilienunternehmen. II vgl. O. V., GdW,
01.10.2002, S.34 II vgl. KonesnylDielewicz, 01.10.2002, S.67 II vgl. o.V., Standard & Poor's, Leitfaden In-
surer Financial Strength Ratings, 2001, S.8ff II vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.14: Managementbeurtei-
lung. II vgl. Wiedenmann, 2002, S.I II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.29
1239 Vgl. Holzkampfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.32
1240 Vgl. Doswald, 2002, S.71f II vgl. ThieBeniAulibauer, 2002, S.25f: Zur Bedeutung des Reputationsaufbaus
zur Vermeidung von Informationsasymmetrien. II vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.13, S.20: Erfahrung des PE
als Erfolgsfaktor. II vgl. Amon u.a., IZ, 14.03.2002 II vgl. Steffan/Scholz, 1993, S.117 II vgl.
GoepfertlRaddatz, IZ, 13.11.2003: Seriositiit und Kompetenz des PE sind sehr wichtig.
1241 Vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.16 II vgl. Everling, Inter-
net Newsletter, 14.11.2002: Nachfolgeregelungen als wichtiges Ratingkriterium. II vgl. FiiserlHeidusch,
2002, S.6O II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.14: Management und Personalentwicklung. II vgl. Martin, 2001,
S.2ff

286
 Fiihrungskriifte Operatives Management
. Erfahrung, Know-how, Nachwuchsfiirderung,
Betriebszugehiirigkeit, Fluktuation, Qualifikation,
Klare, transparente Verantwortlich- . Fluktuation vs. Kontinuitiit,
keiten, Qualitat des Projektmanagements,
Nachfolgeregelungen, . Vieraugenprinzip bei Entschei-
Fiihrungsstil im Hinblick auf Effi- dungen,
zienz und Arbeitsklima sowie Durch- Vertretungsregelungen,
setzungsvermiigen Organigramme.
Netzwerke und Verbindungen,
Betriebswirtschaftliche Ausbildung,
Negativmerkmale aus der Privatspha-
re (bspw. Eidesstattliche Versiche-
rung etc.),
Ggf. Unstimmigkeiten innerhalb der

. Geschaftsfiihrung,
Erfolgsnachweise ("Track-record"),
Risikoeinstellung,
Wirklichkeitsnahe der Planungen.
Tabelle 27: Ratingrelevante Kriterien im Bereich des Managements
Quelle: Eigene Darstellung

Bei kleinen Untemehmen betont der GdW zu Recht die tendenziell negativere Einschatzung
des Managements und def Controllingeffizienz. 1242 Eine Verbesserung der Management- und
Organisationsstruktur ist deshalb insbesondere bei mittelstandischen PE aufgrund der zuneh-
menden Komplexitiit der Aufgaben erforderlich. 1243 Auch Bundeswirtschaftsminister a.D.,
Werner Muller, beklagt beim Mittelstand einen Fachkraftemangel, den es zu beseitigen
gilt. 1244 In diesem Kontext hat der Mittelstand gemaB einer Studie der Dresdner Bank insbe-
sondere ein Problem bei der Personalrekrutierung. 1245 Mangelhaft qualifiziertes Personal kann
sich in den unterschiedlichsten Formen negativ auf die Geschaftsentwicklung auswirken. 1st
es bspw. einem PE nicht miiglich, Ankaufs- und Verkaufsobjekte bzw. -grundstiicke zeitnah
und marktgerecht zu bewerten, wird der objektbezogene Due-Diligence-Prozess I246 erschwert.
Diese Tatsache wirkt sich negativ auf die Datentransparenz des gesamten Portfolios bzw. Un-
temehmens aus. Ein aktives Portfoliomanagement und damit die Fahigkeit, Wettbewerbsvor-
teile zu realisieren, werden verhindert. Die schnelle Sicherung von attraktiven Flachen ist

1242 Vgl. o. V., GdW, 01.10.2002, S.20 /I vgl. del Mestre, 200 I, S.96: Fehlend Managementfahigkeit.
1243 Vgl. Volkers, IZ, 21.06.2001: Professionalisierung in der Immobilienwirtschaft. II vgl. Holzkiimp-
fer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.32 /I vgl. Amon u.a., IZ, 28.02.2002 /I vgl. Kyrein, 2002,
S.113: Personal management fiirerfolgreiche Projekte.// vgl. Brauer, 2003. S.515: Zunehmende Komplexitiit
der Projektentwicklung erfordert Steigerung der Managementqualitiit.
1244 VgI. o.V., Die Welt, 09.03.02: Forderinitiative der Bundesregierung fiir den Mittelstand mit einem Volumen
von 14 Mrd. € an Forderkrediten.
1245 Vgl. Friihbrodt, Die Welt, 26.02.2002// vgl. Martin, 2001, S.129
1246 Vgl. Farrell, International Journal of Project Management, 2002, S.2: Zur Notwendigkeit bei Projektent-
wicklungen eine Due Diligence Priifung zur Feststellung der Wirtschaftlichkeit durchzufiihren.

287
diesem PE nicht moglich. Letztlich haben diese (ignorierten) Erfolgspotenziale auch negative
Auswirkungen auf die Kapitalmarktkommunikation und ein angestrebtes Ratingurteil.

Beispiel: Schwachstelle
Due·Diligence-Prozesse
(Lw.S.)

/
Portfolio-
ebene
-- ..l1::1.......
Unternehmens-
ebene

~ _ _.... Werthaltigkeit de{

Sicherheiten

Aggregationsebenen der Ratingkennzahlen und -daten: OJ gering

~ hoch aggregierte
Ratingnotation

Abbilduug 67: Identifikation von ratingrelevanten Aspekten

Quelle: Eigene Darstellung

Eine hohe Mitarbeiterfluktuation oder haufige Managementwechsel in Verbindung mit Stra-

tegieanderungen werden durch die Kapitalgeber ebenfalls kritisch beurteilt. 1247 Insbesondere
fiir den Mittelstand verlagert sich diese Problematik auf eine hohe Bedeutung dokumentierter
Nachfolgeregelungen fiir das Erreichen guter Ratingergebisse. 1248 Bei 42% aller mittel standi-
schen Familienuntemehmen wird eine familieninteme Nachfolgeregelung gefunden. Bei einer
Going-concem-Annahme sind in jedem Fall auch NotfalipHine zu dokumentieren. 1249 Diese
umfassen Vollmachen, Bankcodes, Kontakte zu Schliisselkunden u.a. iiber die in der Regel
nur der "Firmenpatriarch" verfiigt. Der langfristige "Nachfolgefahrplan" sollte beispielsweise
auch Auskunft iiber die erforderliche Untemehmerqualifikation des Nachfolgers geben. Der-
artige Regelungen sollten spatestens mit dem 55. Lebensjahr des geschaftsfiihrenden Gesell-
schafters getroffen werden. 1250 In der mittelstandisch gepragten Branche existieren derartige
Planungen haufig nur in den Kopfen der Entscheider.

1247 Vgl. Grafer, Universitiit Paderborn, 21.05.2002, S.55 II vgl. o.V. HB, 02.12.2002
1248 Vgl.. o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.1O II vgl. Hirschmann, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.5 II vgl. Ever-
ling, Internet Newsletter, 14.11.2002 II vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.227
1249 Vgl. Stowe u.a., 2002, S.17: Fortfiihrung des Unternehmens und Notfallhandbiicher.
1250 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 14.11.2002

288
Die Wahl des bearbeiteten Teilmarktes und des Segmentes ist eine wesentliche Entseheidung
der Untemehmensleitung. 1251 Das "Midas-Syndrom" wird in diesem Zusammenhang haufig
von Experten in Bezug auf Developer betont. PE sind naeh dieser Auffassung iiberzeugt, dass
ihr Projekt den Markt am Besten bedienen kann und dass sie in der Lage sein werden dieses
zu vermarkten - egal wie sieh die Marktlage zum Vermarktungszeitpunkt darstellen wird. 1252
Letztlieh handelt es sieh hierbei urn eine Selbstiibersehatzung, die keine rationale Begriindung
zulasst. Aus Sieht eines Kapitalgebers sind aueh die konkrete Definition von potenziellen
Kunden und deren planvolle Betreuung (Key-Aeeount-Management)1253 oder bspw. die Ein-
fiihrung eines Qualitatsmanagements 1254 fiir den naehhaltigen Erfolg des Untemehmens und
letztlieh ein gutes Ratingergebnis wiehtig. Hierdureh kann belegt werden, dass das Manage-
ment planvoll und strukturiert vorgeht und der Markt nieht nur mit einem "Bauehgefiihl" be-
arbeitet wird.

Aufgrund der besehriebenen Interdisziplinaritat ist an der Durehfiihrung von Projekten eine
Vielzahl von Beteiligten involviert. Die zentrale Koordination der versehiedenen Teilprozesse
und der Beteiligten ist deshalb ein wiehtiges Element zur erfolgreiehen Umsetzung von Pro-
jekten und zur Vermeidung von Sehnittstellenproblemen. Urn ein Projekt erfolgreieh umzu-
setzen, bedarf es deshalb einer guten Planung, Organisation, Kontrolle und ggf. Revision.
Diese interdisziplinare Tatigkeitsabfolge wird unter dem Begriff des Projektmanagement
(kurz: PM) zusammengefasst und vom Projektmanager wahrgenommen. PM umfasst die Ge-
samtheit von Fiihrungsaufgaben, -organisationen, -teehniken und -mitteln, die es ermogliehen,
Projekte einer bestimmten Art in einem vorgegeben Zeitrahmen und mit einem bestimmten
Mitteleinsatz zum Erfolg zu fiihren.1255 Die Aufgabe des PM ist es, so viele Gefahrenpotenzia-
Ie wie moglieh zu antizipieren und aile Aktivitaten so zu planen, zu organisieren und zu kon-
trollieren, dass ein bestimmtes Projekt - trotz aller vorhandenen Risiken - folgreieh im Sinne
der urspriingliehen Prognose abgesehlossen werden kann und gegenlaufige bzw. widerspriieh-
liehe Interessen der versehiedenen Akteure zum Ausgleieh gebraeht werden konnen. Ein Pro-
jektmanager muss deshalb integrierend, koordinierend und steuemd wirken, wobei die Teil-
prozesse einer Projektentwieklung in einem Gesamtprozess zusammengefiihrt und strukturiert
werden. 1256 Kyrein fiihrt im Zusammenhang mit immobilienbezogenen Risiken aus, dass pro-
fessionelles PM in Projektentwieklung die Voraussetzung ist, die Investitionsrisiken zu mini-

1251 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6: "In welche Teilmiirkte investiere ich?"
1252 Vgl. Rottke/Wemecke, 1Z, 19.07.2001
1253 Vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.43 II vgl. Meffert, 2000, S.916
1254 Vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.220f/1 vgl. Kyrein, 2002, S.187f II vgl. PatzaklRattay, 1998, S.23f: Bedeutung
von Qualitatsmanagement fiir Projekte.
1255 Vgl. Kyrein, 2002, S.13f, S.90 II vgl. Kessler/Winkelhofer, 2002, S.lOff II vgl. Brauer, 2003, S.SI7 II vgl.
Krezner, 2003, S.3: Project management involves project planning and monitoring. II vgl. PatzaklRattay,
1998, S.9ff II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.93: Zum Begriff des Projektmanagers.
1256 Vgl. Kyrein, 2002, S.27 II vgl. Young, 1998, S.21f II vgl. Kraus/Westermann, 1998. S.ISf II vgl. auch DIN
69904: "Projektmanagement-Systeme, Elemente und Strukturen"

289
mieren.1257 Professionelles PM wird im Rahmen des Geschaftsratings deshalb positiv beurteilt.
Einheitliche Mindeststandards eines PM, die von Seiten der Kreditinstitute hinterfragt wer-
den, beziehen sich regelmaBig auf die Teilbereiche: '258

• Definition eines Startzeitpunkts, der Projektziele, der Aufbau- und Ablauforganisation,

sowie der vorhandenen Ressourcen,
• Erstellung der Teilprojektplane,
• Planung, Organisation, Durchfiihrung, Steuerung, Kontrolle, Revision und Abschluss
(Controlling),
• Berichtswesen, Dokumentation,
• Zusammenstellung und Qualifikation des Projektteams,
• Projektvernetzung, Vernetzung und Definition von Projektbeteiligten sowie
• Einsatz von Tools eines erfolgreichen PM.

Finanzielle Inhalle!
Ressourcen ~ / Aufgaben erfiillen

'---------J ~ /'-----
Projekt-
Termineinhaltung managem ent Gefahrenaufdeckung

Prognosel Planung
Interessenausgleich
einhalten

Abbildung 68: Aufgaben des Projektmanagements

Quelle: Eigene Darstellung

Hierdurch lassen sich insbesondere folgende Optimierungspotenziale durch PM realisieren,

die positiv auf ein Ratingurteil wirken: '259

• Schnellere Identifikation von grundsatzlichen Problemen durch Optimierung der Bericht-

erstattung aus den Teilprojekten insgesamt sowie der Koordinierung dieser untereinander.
• Schnellere Identifikation von Unterstiitzungsbedarf respektive Sicherstellung einer effi-
zienteren Abwicklung in den Einzelschritten durch Erhohung der Transparenz.

1257 Vgl. Kyrein, 2002, S.61 II vgl. Lock, 1997, S.17 II vgl. Meffert. 2000, S.1089
1258 Vgl. Lock, 1997. S.25ff II vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002, S.14ff, S.22: Erfolgsfaktoren eines PM und Imp-
lementierung von Startvoraussetzungen.
1259 Vgl. Krezner, 2003, S.3: Benefits from project management. II vgl. PatzakiRattay, 1998, S.15ff: Nutzen des
PM.

290
• Verbesserung des Ressourceneinsatzes insgesamt durch bspw. die Vermeidung von Re-
dundanzen.
• lnitiierung von selbsUindigen Entscheidungsprozessen bei Angelegenheiten geringerer
Bedeutung innerhalb der einzelnen Teilschritte (Selbstorganisation der ProblemlOsung).
• Erhohung von Effizienz und Effektivitat der einzelnen Teilschritte sowie deren Zusam-
menwirken durch eine eindeutige Vorgehensweise.
• Verfeinerung der Handhabbarkeit komplexer Probleme.
• Abstimmung von teilweise konkurrierenden Zielen der Projektaktivitaten, wie z.B. Si-
cherheit, Qualitat, Wirtschaftlichkeit (Kosten vs. Nutzen), Schnelligkeit und Implementie-
rung eines kontinuierlichen Verbesserungsprozesses.

Projektsteuerung ist kein normierter Begriff. In der Berufsordnung des Verbandes der Deut-
schen Projektsteuerer (kurz: DVP), § 1, wird der Begriff wie folgt definiertY60 "Projektsteue-
rung ist die neutrale und unabhangige Wahmehmung delegierbarer Auftraggeberfunktionen in
technischer, wirtschaftlicher und rechtlicher Hinsicht im Sinne des § 31 HOAI." In der HOAI
wiederum wird hierunter die Koordination, Steuerung, Uberwachung bzw. Kontrolle und In-
formation der Geschehensablaufe am Bau verstanden. Letztlich soli mit einer Projektsteue-
rung sichergestellt werden, dass der Ist-Verlauf der Soll-Planung entspricht und ggf. Abwei-
chungen rechtzeitig entgegengewirkt werden kann. 1261 Da der Begriff Projektsteuerung nur in
der Baubranche verwendet wird, kann dieser auch als Spezifizierung des branchenunabhangi-
gen Begriffs PM verstanden werden. 1262 Bei der Projektsteuerung im Rahmen von Bauprojek-
ten sind insbesondere die ordnungsgemaBe Mittelverwendung sowie die Vermeidung von
Kosteniiberschreitungen und Unwirtschaftlichkeiten wichtig. Da die Projektentwicklungsta-
tigkeit auch einen hohen Anteil an Fremdleistungen bezieht und insbesondere der (giinstige)
Einkauf der Leistungen und des Grundstiicks sowie die erlOsoptimale Strukturierung des Ver-
kaufs und der Vermietung wichtig sind, ist ein hohes MaG an juristischem Wissen in den Be-
reichen des Kauf-, Kredit-, Vergabe- und Bauvertragsrechts wichtig. 1263 Urn die verschiedens-
ten Qualifikationsprofile im Rahmen der Projektsteuerung vereinen zu konnen arbeiten pro-
fessionelle PE im Regelfall mit interdisziplinlir besetzten Projektteams, die mehrheitlich aus
Kaufleuten, Technikem und Jusristen bestehen. 1264

5.4.2.3. Beurteilung der Organisation

Bei der Analyse der Ablauf- und Aufbauorganisation ist die Einhaltung der Grundregel
"Structure follows strategy" (Chandler) von elementarer Bedeutung, d.h. die Organisation des
Untemehmens folgt den Vorgaben und Anforderungen der Untemehmensziele und -strategie.

1260 Vgl. Kyrein, 2002, S.91 II vgl. auch Berufsordnung des Deutschen Verbandes der Projektsteuer (OVP) vom
01. Juli 1985, §1.
1261 Vgl. Kyrein, 2002, S.92f II vgl. Brauer, 2003, S.517f
1262 Vgl. Kyrein, 2002, S.92
1263 Vgl. Brauer, 2003, S.534, S.566f
1264 Vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.185

291
"Organisation" kann somit nieht nur in seiner institutionalen Dimension als System betrachtet
werden, sondern insbesondere auch als Instrument (instrumentale Dimension) zur Erreichung
der Untemehmensziele untersucht werden. '265 Schmidt spricht sogar vom Bereich "Manage-
ment-Rating" als wichtigster Bereich neben dem "Immobilien-Rating" und dem "Kennzahlen-
Rating". Hierbei bezieht sich der Begriff "Management" jedoch nicht primm- auf die Personen
der Geschaftsleitung, sondern vielmehr auf die (Fiihrungs) -Strukturen und -Prozesse des
Unternehmens insgesamt. 1266 1m Einzelnen werden hierbei im Rahmen einer Kreditwiirdig-
keitspriifung folgende Bereiche naher untersucht: 1267

Autbauorganisation Ablauforganisation

Vorhandene Abhangigkeiten von be- Transparenz der Definition von

stimmten Personen,
Ggf. Grad des Vollzug des Obergangs
vom Familienunternehmen zur Ma-
nagementorganisation,
Definierte Organigramme,
Hohe der Veranderungsrate bei der
Organisation insgesamt,
Vorhandene Einflussnahme durch die
Gesellschafter,
Marktorientierte und funktionale
Aufbauorganisationsdimension,
F1exibilitat der Projektteams,
Klarheit und Transparenz des Auf-
baus.
Tabelle 28: Ratingrelevante Kriterien im Bereich der Organisation
Quelle: Eigene Darstellung
. Kernprozessen,
Effizienz der Unterstiitzung durch
die Hilfsprozesse,
Gezielter Einsatz von Informati-
ons- und Kommunikationstechni-
ken,
Entscheidungsprozessablauf,
. Angemessenheit der Kompetenz-
regelungen zur Position,
Dokumentierter Organisations-
plan und Pflichtenhefte.

Insbesondere die Dokumentation der Prozessablaufe "beweist" den Analysten die bewusste
Auseinandersetzung mit den Basel II relevanten Fragestellungen und die zielgerichtete Opti-
mierung der innerbetrieblichen Leistungsbereitschaft. '268 Pflichtenhefte miissen iiber die ge-
sam ten Ablaufe innerhalb der Organisation Auskunft geben. Haufig werden Prozessanalysen
entlang der Wertschopfungskette durchgefiihrt. Auch fiir den PE sind diese Untersuchungen
vorteilhaft, da hierdurch die internen Ablaufe optimiert werden konnen und Ansatzpunkte fiir

1265 Vgl. Lock, 1997, S.35ff: Organisation im Rahmen des Projektmanagements. II vgl. Ftiser/Gleifiner, 2002,
S.119: Auswirkungen der wirtschaftlichen Entwicklungen auf den Aufbau eines Untemehmens. II vgl. Wo-
he, 1990, S.18lff II vgl. PietschmanniVahs, 2003, S. 194: Strategie-Struktur-Fit nach Chandler (1962).
1266 Vgl. Schmidt, 2002, S.53 II vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.49: Teilrating III
qualitative Unternehmensfaktoren. II vgl. Santomero, Business Review, 2003, S.2: lahresabschltisse reichen
beim umfassenden Risikomanagement nicht mehr aus. II vgl. Ftiser/Heidusch, 2002, S.61: Qualitative Un-
temehmensbewertung. II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.385: Weitreichende Foigen von Basel 11 auf die
Ftihrung sowie Systeme und damit auf die Organisation des Untemehmens.
1267 Vgl. del Mestre, 2001, S.23 II vgl. Schmidt, 2002, S.6lf II vgl. del Mestre, 2001, S.I04: Bedeutung der Do-
kumentation fUr das Rating. II vgl. Kraus/Westermann, 1998, S.153ff: Zum Begriff der Ablauforganisation.
II vgl. PietschmanniVahs, 2003, S.30, S.55
1268 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.14: Prozesse, Organisation, EDV. II vgl. ThommeniAchleitner, 2001, S.811

292
das Out- oder Insourcing von Tatigkeiten gefunden werden. I 269 Insbesondere bei der Ablauf-
organisation eines PE der in einem intensiven Beziehungsgeflecht zu Geschaftspartnern,
Kunden, Behorden und der weiteren Umwelt steht, miissen die internen AbIaufe auf die effi-
zienten Schnittstellen zu extern en Dienstleistern und anderen Stakeholdern Riicksicht neh-
men.J270 Mogliche Fehlerquellen des Ist-Zustandes der Prozesse beziehen sich auf das Quali-
tatsniveau, die Durchlaufzeiten und die einzelnen Tatigkeitsinhalte wahrend eines bestimmten
Prozesses. 1271 Exemplarisch kann es vorkommen, dass der Kernprozess "Erstvermietung" zu
spat einsetzt oder der Fiihrungsprozess eines "Customer Relationship Managements" (kurz:
CRM) noch gar nicht implementiert wurde. l272 Folgende Abbildung verdeutlicht die Relevanz
der zeitlichen Koordination bestimmter Prozessschritte mit Bezug zu den Phasen einer Pro-
jektentwicklung:

Beispiele wichtiger Kern· und Nebenprozesse

.hOI
~~
... e
.,-
1: c:
00
u. ...

Projekt-
initiierung

Projekt-
konzeplion

Projekt-
umsetzung

Objekt
erslellung

Objekt-
nulzung

Abbilduug 69: Prozesse einer Projektentwicklung in Abhangigkeit des Projektfortschrittes

QueIle: Eigene Darstellung

In Bezug auf die Prozesse sind durch den Analysten folgende Bestandteile zu unterschei-
den: 1273

• Prozess (allgemein):
Zeitlich-Iogische Abfolge von Aufgaben, Tatigkeiten und Funktionen, die auf eine exter-

1269 Vgl. Gloger, HB, 14.11.2003: Bilanzoptimierung durch Outsourcing. II vgl. del Mestre, 2001, S.94 II vgl.
Krezner, 2003, S.328f
1270 Vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.25
1271 Vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.232
1272 Vgl., o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.1O II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.178: CRM
1273 Vgl. PietschmanniVahs, 2003, S. 207ffll vgl. Kyrein, 2002, S.I 09

293
 ne oder interne Zielgruppe zur Erbringung einer/s definierten LeistungiProdukts ausge-
richtet sind.
• Fiihrungsprozess:
Abfolge von Hauptaufgaben, die primar der Steuerungl Ftihrungl Planung der gesamten
Unternehmung dienen und nur mittelbar bzw. indirekt zur Wertschiipfung beitragen.
(Bspw. Strategische Planung der GF, Controlling, Betreuung von strategisch bedeutenden
Kunden, Budgetierung usw.)
• Kernprozess:
Abfolge von (Haupt-) Aufgaben, die unmittelbar und damit direkt der Wertschiipfung der
Unternehmung dienen.
(Bei PE z.B.: Erstvermietung, Grundsttickssicherung, Standortanalysen usw.)
• Unterstiitzungsprozess/ Nebenprozess:
Abfolge von Aufgaben, die der Bereitstellung von Ressourcen flir die Ftihrungs- und
Kernprozesse dienen und daher nur mittelbar, d.h. indirekt zur Wertschiipfung beitragen.
(Bei PE z.B.: Personal, Weiterbildung, Rechungswesen, Einkauf, Finanzen, IT, usw.)

In der Machbarkeitsstudie flieBen diverse Aufgabenfelder einer PE zusammen und werden in

strukturierter Form dargestellt. Hierdurch wird die rechtIiche, technische und wirtschaftliche
Umsetzbarkeit des Projektes tiberprtift. 1m Rahmen der verschiedenen Phasen einer Projekt-
entwicklung wird die Machbarkeitsstudie fortlaufend we iter detailliert. Dabei soli ten auch
miigliche AIternativen in Bezug auf Nutzungsprogramme, AusflihrungsqualiUiten etc. mit
Bezug auf ihren Kosten-Nutzen Effekt dargestellt werden. Die Beherrschung der Erstellung
von Machbarkeitsstudien ist somit ein wesentIicher Kernprozess eines PE und ein wichtiges
Ratingkriterium: 1274

Machbarkeitsstudie (Feasibility-Study)
Standortanalyse Marktanalyse Wirtschaftslichkeils- Risikomanagement
I II I analvse II I
•Analyse des Standortes eQuantitative uod 'Analyse der ·Identifikation,
im Hinhlick auf die qualitative Analyse von quantifizierten Bewertung, Steuerung
Eignung als Lage fUr die Angebot und Nachfrage Ergebnisse aUer von Risiken der Planung
geplante Nutzung. im Zeitverlauf. Teilergebnisse. in aUen Stadien der PE.

...!.J,... ...!.J,...
Bestimmung der relativen
Wettbewerbsposition
des erarbeiteten, potentiellen
~
Nutzungskonzeptes

Ahbildung 70: Machharkeitsstudien hei der Projektentwicklung

Quelle: Eigene Darstellung

1274 Vgl. Kyrein. 2002, S.517ff II vgl. Lock, 1997, S.55f: Durchfilhrbarkeitsstudie.11 vgl. Diederichs, 1996, S.53:
Aufgabenfelder einer Projektentwicklung.

294
Durch die Zusammenfassung von Aufgaben und Befugnissen zum Aufgaben- und Verantwor-
tungsbereieh ftir eine einzige Person entsteht die "Stelle". Diese besehreibt die kleinste orga-
nisatorisehe Einheit des Developers. Die hierzu notwendigen Stellenbesehreibungen soil ten
tiber folgende Inhalte Auskunft geben konnen: 1275

• Instanzenbild:
Stellvertretung,
Kompetenzen,
Einordnung in die Hierarehie (Vorgesetzte, Weisungsbefugnisse),
Teehniseh-organisatorisehe Aufgaben,
• Aufgabenbild:
Tatigkeitsbesehreibung,
Zeitplanung,
Grds. Aufgabenbereieh,
Zusammenarbeit mit anderen Stellen,
• Leistungsbild:
Erforderliehe Kenntnisse und Fahigkeiten,
Erforderliehe Berufsausbildung,
Erforderliche Berufserfahrung,
Erforderliche Soft-skills.

Ein PE muss ausgehend von den notwendigen Tatigkeiten die insgesamt erforderliehen Per-
sonalkapazitaten im Branehenvergleieh sinnvoll und naehvollziehbar definiert haben und die
zur Zielerreiehung notwendigen Beurteilungs- und Motivationssysteme sehriftlieh dokumen-
tiert haben. Eine Kompetenzriehtlinie muss dariiber hinaus die Saeh- und Fachverantwortung
jedes einzelnen Mitarbeiters in Abhangigkeit von seiner Position im Unternehmen wiederge-
ben und die Befugnisse und Vollmaehten jedes Einzelnen i.S. von Wertgrenzen im Hinblick
auf die wichtigsten Gesehaftsvorfalle definieren. 1276 Bei PE ist aufgrund der hohen Investiti-
onssummen im Rahmen der Analyse auf die hieraus moglicherweise erwaehsenden Prozessri-
siken besonders zu achten. Die Abgabe von Willenserklarungen, die finanzmittelwirksam sind
und das Unternehmen verpfliehten, ist grundsatzlieh an das Vorhandensein eines Budgets in
ausreiehender Hohe fiir den vorgesehenen Zweek gebunden. Dabei sollte auch das Vierau-
genprinzip (i.S. Zweifach-/ Mitzeiehnung) im AuBenverhaltnis fest verankert werden. Hinge-
gen kann bei internen Vorgangen auf weitreichende Regelungen der Paraphierung verziehtet
werden, wenn es sich urn nieht budgetwirksame Gesehaftsvorfalle handelt. l277

Bei den weichen Faktoren ist die Aufbauorganisation in vie len kleinen und mittleren Unter-
nehmen negativ zu beurteilen, da eine nachvollziehbare Dokumentation fehlt. Die dort vor-
herrsehende inforrnelle und somit nieht ausreiehend dokumentierte Organisationsstruktur

1275 Vgl. PietschmannIVahs. 2003, S.53, S.70, S.128 II vgl. ThommeniAchleitner, 2001. S.656
1276 Vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.63f, S.73: Kompetenzrichtlinieninhalte und Sach- und Fachverantwortung.
II vgl. Wiihe, 1990, S.128
1277 Vgl. Quack/Hildebrandt, Das Geheimnis der Banken, 02.1995

295
fiihrt tendenziell zu einer schlechteren Ratingnotation der betroffenen Firmen.1278 Bei kleine-
ren PE und in den einzelnen Projektteams einer BaumaBnahme erfolgt regelmaBig eine funk-
tionale Gliederung nach den verrichteten Tatigkeiten. Insbesondere ist eine Grundgliederung
in technische, rechtliche und kaufmannische Bereiche ist dabei sinnvoll. 1279 Bei zunehmender
BetriebsgroBe ist eine weitergehende Gliederung und Aufgabenteilung notwendig. Der PE
sollte dann eine Kombination mit der Gliederung nach Nutzungsarten, Regionen oder Kun-
dengruppen (marktorientierte Organisation) vorgenommen haben.I28O Die Aufbau- und Ab-
lauforganisation sowie die Ableitung von strategischen Geschiiftsfeldem muss sich dabei kon-
sequent an den Erfordemissen des Marktes ausrichten. PE sollten aus Haftungsgriinden jedes
einzelne Projekt in einer eigenen Projektgesellschaft betreiben, die wiederum eigenstandig
von den iibrigen Untemehmensaktivitaten agiert (vgl. Kapitel IA.I.3.).

Bei groBeren Projektentwicklungsgesellschaften entsteht so eine Konzemstruktur, bei der die

einzelnen juristischen Person en jeweils Verbindlichkeiten eingehen und die jeweiligen Glau-
biger hinsichtlich der Rangfolge ihrer Anspriiche starke Unterschiede aufweisen. Dies kann
dazu fiihren, dass Ratings auf Untemehmens- bzw. Konzemebene von den Projektratings dif-
ferieren und diese wiederum untereinander stark voneinander abweichen, obwohl die Gruppe
insgesamt als wirtschaftliche Einheit angesehen werden muss. Die Projektgesellschaften ver-
fiigen regelmaBig iiber die wesentlichen Assets, hingegen sind auf Ebene der Muttergesell-
schaft weniger Vermogensgegenstande vorhanden. Finanzielle Mittel zur Bedienung von
Glaubigem muss die Muttergesellschaft somit iiber Ausschiittungen der Projektgesellschaften
generieren. 1m Faile der Insolvenz werden jedoch regelmiiBig die jeweiligen direkten Glaubi-
ger der Tochtergesellschaften bevorzugt bedient. Bonitatseinstufungen fallen vor diesem Hin-
tergrund auf Ebene der Muttergesellschaft bis zu 2 Notationen schlechter aus. Sog. "upstream
guaranties", also Garantien der Tochter fiir die Muttergesellschaft konnen diesen Mangel
teilweise heilen. 1281 Eine bewusste Auseinandersetzung mit den (konsolidierten) Cashflow-
Stromen und Haftungsbeziehungen zwischen einzelnen rechtlich eigensmndigen Gesellschaf-
ten, ist vor dem geschilderten Hintergrund eine zentrale Aufgabe des Kreditanalysten (vgl.
Kapitel IlL5.3.3.). Auch an dieser Stelle werden der erhebliche Priifungsumfang und die hier-
aus erwachsenen Bearbeitungskosten abermals deutlich.

Tendenziell liisst sich weiter feststellen, dass Kapitalgesellschaften im Vergleich zu Perso-

nengesellschaften aufgrund der beschrankten Haftung und fehlenden Durchgriffsmoglichkeit

1278 Ygl. PietschrnannIYahs, 2003, S.464ff: Bedeutung und Yorteile der Dokurnentation in Organisationshand-
biichern oder Organigrarnrnen.
1279 Ygl. PietschrnannIYahs, 2003, S.14lff II vgl. Wiihe, 1990, S.189
1280 Ygl. Kessler/Winkelhofer. 2002, S.25ff: Alternativen der Aufbauorganisation. II vgl. Krezner, 2003, S.96ff:
Organizational structures for projects. II vgl. PatzakIRattay, 1998, S.54f, S.124ff: Tearnarbeit vs. starre Or-
ganisationsstrukturen.11 vgl. Wiihe, 1990, S.191f II vgl. PietschrnannIYahs, 2003, S.146ff: Divisionale Auf-
bauorganisation nach Kunden oder Produkten.
1281 Ygl. o.Y., Rating News, 01.2003, S.3: Struktureller Nachrang bei Holdinggesellschaften.

296
auf das Privatvermiigen der Gesellschafter einen Nachteil in Bezug auf ihre Kreditwiirdigkeit
aufweisen. Insbesondere der GmbH & Co. KG wird in diesem Zusammenhang oft Misstrauen
seitens der Banken entgegengebracht. In der Praxis wird regelmaBig bei Kreditvergaben auch
eine Haftungsiibernahme durch die Gesellschafter fest vereinbart, weshalb der Nachteil der
Kapitalgesellschaften oft nur theoretischer Natur ist. 1282 Kritisch ist zu beurteilen, dass die
Rechtsformen der AG und der GmbH die hiichste Insolvenzanfalligkeit aller Unternehmens-
formen aufweisen. 1283

S.4.2.4. Beurteilnng der Controlling- nnd Plannngssysteme

Die Umsetzung einer Strategie und die Sicherstellung der quantitativen Projektziele bedingt
ein effizientes RM (vgl. Kapitel 111.3.2), funktionstiichtige Informationsstrukturen sowie wei-
terer Steuerungsinstrumente. 1284 Hierdurch wird insbesondere die Reaktionsgeschwindigkeit
erhiiht und flexibles Eingreifen bei unerwiinschten Abweichungen sichergestellt. 1285 Ein zeit-
nahes internes Rechnungswesen, Controllinginstrumente und andere Reportingsysteme sind
zur Erfiillung der Informationsanforderungen der Kapitalgeber und zur Steuerung des Ge-
schaftsverlaufs durch den PE wichtig und deshalb ratingrelevant. 1286

Ausgangspunkt fiir eine marktorientierte Fiihrung des Unternehmens ist die Kenntnis des
Marktes. Die Gewinnung von Informationen iiber den jeweiligen Teilmarkt muss bewusst
betrieben werden, weshalb eine funktionstiichtige, systematische Marktforschung und -
analyse ein wichtiger Bestandteil der Informationsbeschaffung eines Developers sein soll-
te. 1287 PE weisen haufig Defizite beim Research auf, wobei insbesondere die Nachfrager- nnd
Konkurrenzanalysen sowie Starken- und Schwachenanalysen Verbesserungspotenzial bieten.
Oft sind PE nicht in der Lage, ihre eigenen Marktanteile und deren Veranderungen in Zeitver-
lauf festzustellen. 1m Extremfall gelingt bereits die strukturierte Abgrenzung und Marktdefini-
tion nicht. 1288 Auch an dieser Stelle werden wiederum die Verbindungen zu anderen Untersu-

1282 Vgl. Bone-Winkel/Fischer. 2002, S.649: Zur Bedeutung der Rechtsform fUr die Haftung und Honorarstruk-
tur. II vgl. Wohe, 1990, S.343ff
1283 Vgl. o.V., Statistisches Bundesamt, lnsolvenzen in Deutschland 2003, 2004, S.21
1284 Vgl. Schmelzer, 2001, S.I72f II vgl. Renner, tips&trends von PwC, 12.2001, S.9: Risikomanagement als
Reaktionsstrategie. II vgl. Nticke/Feinendegen, 1998, S.16 II vgl. Ftiser/GleiBner, 2002, SAl, S.167ff: Quali-
tat der Risikomanagementsysteme ist ratingrelevant. II vgl. Schmidt, 2002, S.S8f II vgl. Nitsch-
ke/Brockmann, 2004, S.66
1285 Vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.29 II vgl. Young, 1998, S.202f11 vgl. ThommeniAchleitner, 2001, SAIS
1286 Vgl. AugustinIHochrainer, 2001, S.193ff II vgl. Adam, 2000, S.ISff: Zum Controllingbegriff. II vgl. Ach-
leitner, 2001, SA63f II vgl. FtiserlHeidusch, 2002, S.224ff II vgl. Wiedenmann, 2002, S.6: Review of activi-
ties and reporting functions as a documentation of risk management. II vgl. Spitzkopf, IZ, OS.07.2001: Ra-
ting als Management-Tool. II vgl. Amon u.a., IZ, 28.02.2002 II vgl. o.V., IZ, 30.10.2003 II vgl. Kyrein,
2002, S.187 II vgl. Woskowiak, IZ, 16.08.2002 II vgl. Fischer, Die Welt, 03.03.2002: Solides Rechnungswe-
sen kann Kosten fUr das Fremdkapital senken. II vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002, S.26S: Controlling von
Projekten. II vgl. o.V., AGIV Geschaftsbericht 2002, 06.2003, S.38: Striktes Baucontrolling und regelmaBi-
ge Kostenkontrollen werden durchgefUhrt.
1287 Vgl. Brauer, 2003, S.S36ff II vgl. MaylEschenbaumiBreitenstein, 1998, S.232ff
1288 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6 II vgl. Geschka, 2001, S.302: Bereiche des Informationsbedarfs zur strategischen
Planung. II vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, SA2 II vgl. Volker, IZ, OS.07.2ool: Betrachtung der

297
chungsbereichen, bspw. dem "Management" deutlich (vgl. Kapitel III.S.4.2.2.). Scheffel fiihrt
aus, dass es ein wesentliches Differenzierungskriterium im Sinne eines Erfolgsfaktors ist, den
jeweiligen Teilmarkt zu kennen und seine zukiinftige Entwicklung antizipieren zu konnen. '289
Untemehmen wie bspw. Freiherr von Weichs & Partner und andere kommerzielle Anbieter
wie Bulwien, Muller Consult GmbH, IMMOMENT, Bulwien, CREFO, CREIS, CEG, Jones
Lang LaSalle, usw. bieten Informationen und Prognosen iiber die wichtigsten deutschen
Standorte differenziert nach verschiedenen Nutzungsarten an.'290 Bulwien selbst betont jedoch,
dass die Generierung von verHisslichem Datenmaterial immer noch erhebliche Schwierigkei-
ten bereitet. 1291 Anbieter, wie bspw. die Firma IMMO DATA in Zusammenarbeit mit der Cre-
ditreform Rating bieten Informationen per Web, Anruf, Batch (automatische Abfrage) oder
Offline als Begehung und Gutachten an. 1292 Die bezogenen (Markt-) Daten sollten durch den
Trader-Developer in der Folge mit weiteren immobilienrelevanten Informationsquellen wie
bspw.: DIMAX, DID, Schufa, statistisches Bundesamt, usw. abgeglichen bzw. in Verbindung
gebracht werden. 1293 Untersuchungen belegen, dass aile zentralen Erfolg- und Misserfolgsfak-
toren einer Projektentwicklung wie Standort, Marktentwicklung, Mieterbonitatf-mischung,
Timing der Investition, WiederverauBerbarkeit und Nutzungsflexibilitat, mit hoher Unsicher-
heit behaftet sind, welche durch Research wirksam reduziert werden kann (vgl. Kapitel 1-
II.3.).1294

Geographische Informationssysteme (kurz: GIS) werden in Zukunft zur Planung, Bewertung,

Analyse und dem Controlling von Projekten an Bedeutung zunehmen und konnen bereits jetzt
zur Schaffung von Transparenz und Informationserhebung fiir Kreditinstitute eingesetzt wer-
den. Raumbezogene Informationen werden unter Beachtung einer geografischen Perspektive
im GIS verwaltet, dargestellt und mit anderen (Markt-)Daten verkniipft. 1295 Diese Systeme
sind gegenwartig nur bei wenigen PE im Einsatz. Das von den Kapitalgebem geforderte akti-
ve Portfoliomanagement benotigt ebenfalls aktuelle Informationen iiber den Bestand. Urn
ratingrelevante Daten generieren zu konnen, soil ten Auswertungen zu Subportfolios, be-
stimmten Regionen, Altersklassen oder Nutzungskategorien, moglich sein. Exemplarisch ist

Entwicklung von Angebot und Nachfrage. II vgl. o.V .. IZ. 05.05.2002: Research und IT wachsen bei moder-
nen Prognosemodellen zusammen. II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.14: Markt und Mitbewerber. II vgl. E-
verling, Internet Newsletter, 11.07.2002
1289 Vgl. Scheffel. Die Welt, 20.12.2002
1290 Vgl. Volkers, IZ, 05.07.2001 II vgl. o.V., Bulwien AG, REWIS, 2001 II vgl. Krentz. Die Welt, 21.07.2001
1291 Vgl. Bulwien, 2002, S.9
1292 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.23f: Die kauflich erhaltlichen Informationen
reichen von Bodenrichtwerten bis zur Entwick:lung der Einwohnerzahlen und werden in Paketen vertrieben.
1293 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002. S.27
1294 Vgl. Pfniir/Annonat, 2001, SA2 II vgl. Cofalka, 2000, S.5S0ff II vgl. o.V. Cash Nr. 5, IS.OS.2ool II vgl.
Vogler, 1995, S.294 II vgl. o.V., FERI. Immobilienmarkt Rating, 01.05.1999, SAff II vgl. Kalusche, 2002,
S.170 II vgl. Lauritzen, 2001, S.6
1295 Vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft, OS.2OO3, S.34: Notwendigkeit immobilienspezifisches
Datenmaterial zu generieren. II vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001. S.2: Immobilie-
markle werden effizienter. II vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen. 19.02.2002, S.22

298
hierbei auch die Transparenz des Verlaufs der Vermarktung in EDV-Systemen wichtig. Hau-
fig sind die Systeme nicht in der Lage, bestimmte Daten in aggregierter Form darzustellen,
oder die Informationen aus den Einzelvertragen wurden nie richtig erfasst. In Zukunft wird
hierbei auch der Bereich der kontinuierlichen Wertermittlung des Immobilienbestandes von
zentraler Bedeutung sein.1296 Auch vor diesem Hintergrund muss die Vemetzung unterschied-
licher Informationsquellen, die bisher isoliert voneinander arbeiteten, an Bedeutung zuneh-
men.1297 Bisher konnen nur wenige PE auf Monatsbasis ihre Projektentwicklungen marktge-
recht bewerten, wodurch die rechtzeitige Anpassung von Preisuntergrenzen zu Vermark-
tungszwecken tendenziell zu spat erfolgt.

PE benotigen dariiber hinaus komprimierte Managementinformationen iiber den aktuellen

Bautenstand ihrer Aktivitaten und die damit verbundenen Auswirkungen auf die Wirtschaft-
lichkeit der Projekte. Soll-Ist-Vergleiche als Teil eines umfassenden Projektmanagements in
Bezug auf Kosten, Termine und Ressourcen miissen laufend erfolgen, urn das Projektziel zu
erreichen. 1298 Deshalb sollte eine einzelprojektbezogene Betrachtung durch ein kontinuierli-
ches Kosten- und Budgetcontrolling (Projektmonitoring und --<:ontrolling) mit Brutto- und
Nettodaten erfolgen und Vor- und Nachkalkulationen umfassen. 1299 Die Controlling-Systeme
sollten mit der jeweiligen Investitionsplanungssoftware kombiniert werden konnen, wobei
bspw. auch Auswirkungen zukiinftiger Mietsteigerungen den heutigen Investitionskosten ge-
geniibergestellt werden miissen, urn hierdurch Erfolgspotenziale offen zu legen.13oo Devepoler
benotigen zur Steuerung ihrer Projekte diese Form der kurzfristigen Erfolgsrechung. 1301 Hier-
durch wird auch gewahrleistet, dass den Kreditgebem zu jedem Zeitpunkt ein aktueller Be-
richt iiber den Projektfortschritt zur Kreditiiberwachung vorgelegt werden kann und im Fall
von Kosteniiberschreitungen schnell GegenmaBnahmen eingeleitet werden konnen. 1302 Die
Qualitat der verwendeten Investitionsplanungssoftware ist noch sehr heterogen. Wahrend bei
vielen Mittelstandlem noch manuelle Berechnungen erfolgen, arbeiten national tatige Deve-

1296 Vgl. MunschiAndrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.15f: Erfassung und Ablage von Informationen in
"Portfolio-Systemen" stellt kein Problem dar, hingegen ist die Bewertung der gewonnene Informationen ei-
ne Herausforderung.
1297 Vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.3f: Vemetzung von Rechungswesen, Cont-
rolling, Unternehmensfiihrung und Portfoliomanagement muss zu einem aus Sicht der Unternehmensfiih-
rung besonders effizienten Controlling fiihren. II vgl. Ernst, 1M, 10.2003: Verhessertes Controlling wird ver-
lang!.
1298 Vgl. AugustinIHochrainer, 2001, S.196f II vgl., o.V., Deloitte&Touche, 2002, S.6: 1st vs. Soli-Portfolio. II
vgl. Kyrein, 2002, S.352ff: Oherwachung der Rentabilitiit hei der Projektdurchfiihrung.
1299 Vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.42 II vgl. Krezner, 2003, S.23: The cost control level is high for
large construction projects. /I vgl. Rode, 1993, S.62: Bautenstandsherichte einreichen. II vgl.
Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003: Reporting des Projektfortschrittes wichtig.
1300 Vgl. Weinhardt, 2002, S.28f: Zur Notwendigkeit der Investitions- und Businessplanung.
1301 Vgl. del Mestre, 2001, S.77 II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.34 II vgl. Konesny/Dielewicz, 01.10.2002,
S.67: Bedeutung von Planungs- und Steuerungsinstrumenten im Rahmen des Bonitiitsratings heim DSGV. II
vgl. Holzkiimpfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.32
1302 Vgl. Lauritzen, 2001, S.8: Priifung aller Phasen eines Projektes. II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.220:
Zur KreditUherwachung.

299
loper bereits flachendeckend mit Standardsoftware. 1m Rahmen der Projektentwicklung miis-
sen diese IT-Systeme auf dynamischen Verfahren der Investitionsrechnung aufbauen, urn die
WirtschaftIichkeit der Investition darstellen zu konnen. 1303 Nur die Verwendung dieser Me-
thoden ermoglicht die erforderliche detaillierte Darstellung der periodenbezogenen Cashflow-
Strome, weshalb diesbeziigliche Software-Losungen, wie bspw. Argus, aus Sicht der Kredit-
analysten eine Grundvoraussetzung fiir die Kreditvergabe darstellen. 1304 In Bezug auf die Aus-
gestaItung der Berechnung kommen die Herleitung von Kapitalwerten bzw. Internen ZinfUBen
oder Vollstandige Finanzplane (kurz: VOFI) in der Praxis zur Anwendung. 1305 Schmelzer be-
tont zu Recht auch die starke Verbindung der zeitnahen und prazisen Uberwachung des Pro-
jektverlaufes mit Hilfe von Kennzahlen aus dem Controlling und dem betrieblichen RM.1306

Das Liquiditatsmanagement ist fUr PE ein wesentliches Element einer soliden Finanzpla-
nung. 1307 Projektorientierte Cash-Managementsysteme, die auf Unternehmensebene konsoli-
diert werden, sind deshalb ein Giitesignal fUr Kreditanalysten, da sie die Renditemaximierung
unterstiitzen. LeistungsHihige Systeme sollten in der Lage sein Tages-, Wochen-, Monats-,
Quartals- und Iahresauswertungen erstellen zu konnen. 1308 Kern der Uberlegung ist, dass oft
groBe Habensalden auf den jeweiligen Treuhandkonten geringverzinslich vorgehalten werden
oder bei groBeren Projektentwicklungsgesellschaften ein automatischer Ausgleich von Konto-
standen (Kontenclearing) bei unterschiedlichen Kreditinstituten zur Reduktion der Zinsauf-
wendungen fUhren kann. 1m Tagesfinanzstatus und der Liquiditatsvorschau werden die Fi-
nanzdaten nach einem festgelegten Gliederungsbegriff zwischen den verschiedenen Konten
verdichtet. In groBeren Organisationen wird in dies em Zusammenhang mit A visen gearbeitet.
Avise sind geplante oder erwartete Zahlungsein- und -ausgange, die auf Bankkonten ange-
zeigt werden konnen, obwohl diese noch nicht aus realen Buchungen resuItieren. Insbesonde-
re bei der Bauphase und im Rahmen der geplanten An- und Verkaufe sollte hiermit gearbeitet

1303 Vgl. del Mestre, 2001. S.68: Dynamische Investitionsrechnung zur wertorientierten Unternehmensfiihrung
und Steigerung der Ausfallsicherheit. II vgl. Doswald, 2002, S.72: Wirtschaftliche Leistungsfiihigkeit muss
dokumentiert werden. II vgl. Adam, 2000, S.37ff II vgl. Broner, Kreditrating - Praxisworkshop Kreditrating,
05.09.2002, S.9ff II vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.178ff II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl. Leycam, IZ,
28.03.2002 II vgl. Adam, 2000, S.ll8ff II vgl. Schulte/Bone-WinkellRottke, 2002, S.54f II vgl. Schulte,
2002, S.233ff II vgl. BehrendtiBaumunk, IZ, 21.06.2001 II vgl. Kyrein, 2002, S.187, 516f: Durchfiihrung
von Wirtschaftlichkeitsberechnungen ist flir die Finanzierungszusage unerliisslich.11 vgl. Lock, 1997, S.7Iff:
Kostenkalkulation im Rahmen des Projektmanagements. II vgl. KesslerlWinkelhofer, 2002, S.229: Wirt-
schaftlichkeitsbetrachtung von Projekten.
1304 Anmerkung des Autors: Hierzu bspw. www.realm.com (Argus-Software)
1305 Vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.20: Kombination von VOFI's mit Sensitivitats-
analysen. II vgl. Schatzl, 2002, S.39: Die VOFI's ziihlen zu den modernen Methoden der Investitionsrech-
nung im Gegensatz zu den klassischen Methoden wie bspw. der Kapitalwertmethode. II vgl. Bone-
Winkel/Fischer, 2002, S.650 II vgl. Wheaton, Real Estate Finance, 1999: IRR Bedeutung bei Immobilienin-
vestitionen. II vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.24: IRR bei Projektentwicklungen.11 vgl. PatzakiRattay, 1998,
S.435 II vgl. May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.122
1306 Vgl. Schmelzer, 2001, S.183f II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.214f
1307 Vgl. Woskowiak, IZ, 16.08.2002: Liquiditatsplanung urn Basel II zu nutzen. II vgl. EUn/Resnick, 2004,
S.423ff: Cash-Management Systems. II vgl. PatzakIRattay, 1998, S.4311 vgl. Horvath, 1998, S.427
1308 Vgl. Laub, immobilienbusiness. 02.2002, S.4211 vgl. Kyrein, 2002, S.186f: Finanzmittelmanagement bei der
Projektentwicklung.

300
werden, da die Betrage nicht automatisch wie bspw. Abbuchungen bzw. Lastschriften oder
Mietsollstellungen in die Liquiditatsplanung einflieBen kannen. Hierdurch werden die Zins-
aufwendungen des PE reduziert und die Prozesssicherheit erhaht. Die notwendige Software
gibt es mittlerweile bei jedem guten "Electronic-banking"-Software-Paket fUr Firmenkun-
den.1309 Dennoch arbeiten viele mittelstiindische Untemehmen nicht mit derartigen Lasungen.

Insgesamt kann eine Funktionalitats- und Qualitatskontrolle des Controllings und Rech-
nungswesens durch einen Kreditanalyst Schwachstellen aufdecken. 13lO Zeigt ein Reporting-
System z.B. eine schleppende Vorvermarktung an, kann bei einer zeitnah vorliegenden In-
formation rechtzeitig gegengesteuert werden. Hahere Vermarktungsbudgets, Incentives fUr
die Mieter oder die Reduktion der Mietforderung waren hier Beispiele geeigneter Strategien.

5.4.2.5. Beurteilung der Kooperationen und Vertriebswege

Der Ausschuss betont explizit, dass die "Starke der Kostentragerl Bautragerl PE" und in die-
sem Kontext auch die hohe Bedeutung von funktionierenden Absatzwegen von wesentlicher
Bedeutung fiir das Ratingurteil eines Projektes ist. Hierbei hebt der Ausschuss bei der Priifung
der "Beziehung zu bedeutenden Akteuren auf dem Immobilienmarkt" insbesondere den Kon-
takt zu "Maklem" hervor. 1311

Vor dem Hintergrund der Vielzahl von Beteiligten einer Projektentwicklung ergibt sich neben
Aspekten der Organisations- und Rechtsform die wichtigere Frage nach der optimalen gesell-
schaftsrechtIichen Verflechtung der Beteiligten und den effizientesten Kooperationsmodellen.
Eng mit den Managementqualitaten verbunden sind bei Developem die Vertriebsqualitat und
das Know how in diesem Bereich sowie die vorhandenen Vertriebswege. 1312 Brauer betont
vor diesem Hintergrund zu Recht die hohe Relevanz eines effizienten Vertriebssystems, wel-
ches je nach Nutzungsart und ProjektquaIitat sich auch des Fremdvertriebs bedienten kann. 1313
Hierbei muss im Rahmen von qualitativen Analysen auch die Zielgruppenfokussierung und -
ansprache hinterfragt werden, da sich hieraus Implikationen in Bezug auf das zu wahlende
Vertriebssystem ableiten lassen. 1314

Strategische Allianzen und Kooperationsmodelle zwischen rechtlich und wirtschaftlich selb-

standigen Partnem, die jeweils ihre Kemkompetenzen einbringen kannen insbesondere fiir
mittelstandische PE von Vorteil sein. Eine Zusammenarbeit kann in allen Phasen der Projekt-
entwicklung betrieben werden. So bilden bspw. die stiirkere Kooperation mit Bauuntemeh-

1309 Vgl. SiichtinglPaul, \998, S.695ff /I vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.600
1310 Vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.57ff: Priifung der Rechnungslegungsstandards.
1311 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 0l.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.52 II vgl. Baseler
Ausschuss. CP3, 04.2003, S.2l4
1312 V gl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.304f /I vgl. Meffert, 2000, S.62l
1313 Vgl. Brauer, 2003. S.568f /I vgl. Wiihe, 1990, S. 728f
1314 Vgl. Brauer. 2003, S.538/1 vgl. Meffert, 2000, S.2l4

301
men, engere Kontakte zu Private Equity Gebem oder die Zusammenarbeit mit Partnem aus
anderen Regionen zur erfolgreichen Diversifikation miigliche Ansatzpunkte sinn voller Ko-
operationen. 1315 Interessengemeinschaften kiinnen jedoch auch zwischen Mitbewerbem ge-
nutzt werden, urn gemeinsam Finanzierungskonditionen bei den Banken auszuhandeln. Diese
kiinnen dann aufgrund der griiBeren Marktmacht der Partner attraktiver ausfallen, als dies im
Einzelfall miiglich wiire.1316 Wichtig sind die Auswahl der (Geschafts-)Partner im Hinblick
auf deren Bonitat, wenn gegenseitige Abnahmebeziehungen angestrebt werden sowie der
Nachweis der jeweiligen Kompetenz und des Untemehmensimages. 1317 Auch die Zunahme
von auslandischen Beteiligungen und Oberkreuzverflechtungen kiinnen eine Liisung darstel-
len, da auch (mittelstandische) PE aus anderen Landem bestrebt sind, ihre geografische Di-
versifikation zu optimieren und im Verdrangungswettbewerb Partnerschaften zu kniipfen. 1318

Bisher nutzten insbesondere mittelstandische PE die Miiglichkeiten strategischer Kooperatio-

nen nur unzureichend und bilden lediglich kurzfristige, auf ein Projekt fokussierte, Interes-
sengemeinschaften (vgl. Kapitel V.). Lediglich im Bereich der Joint Ventures mit Banken
bestehen schon weitergehende Zusammenarbeiten zwischen rechtlich selbstandigen Partnem
(vgl. Kapitel VI.3.2.2.S.). Insbesondere mit den yom Ausschuss explizit erwahnten "Maklern"
bestehen bei der Mehrzahl der PE nur lockere Verbindungen im Rahmen von fallweisen Be-
auftragungen.

5.4.3. Benchmark-Ubersicht zum Geschiiftsrating

Gesch..ftsrating bel ProJektentwlcklem

Slotting: Ausgezelchnet bls Schwach

Average: Ausrelchend bls Gut , :.111,11'1,1 1

• Die Wettbewerbsintensitat in der Branche ist sehr hoch. RegelmaBig versuchen auch
mittelstandische Untemehmen sich im Preiswettbewerb zu behaupten. Wichtiger und
erfolgversprechender wird es in Zukunft jedoch sein, sich mit den vorhandenen
Wachstumsbereichen der Branche und einer miiglichen Positionierung in bestimmten
Nischen oder Regionen auseinander zusetzten. Die diesbeziiglichen Miiglichkeiten

1315 Vgl. Scheffel, Die Welt, 20.12.2001 II vgl. VOlkers, IZ. 05.07.2001 II vgl. Isenhofer, 2002, S.59l: Koopera-
tionsstrategien II vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002, S.6ll f: Neue Kooperationsfonnen durch Basel II. II vgl.
Bammer, Zukunft der lmmobilienwirtschaft, 08.2003, S.30: Institutionelle Anleger arbeiten verstiirkt mit PE
zusammen. II vgl. Offerhaus, Rating Advisory, 2002, SA: Suche nach strategischen lnvestoren. II vgl. Fil-
ser/GleiBner, 2002, S.20 II vgl. Pitschke, 2002, S.14 II vgl. Hofler, 2002, S.8lff: Partnerschaften in der Pro-
jektentwicklung. II vgl. o.V., IZ, 30.10.2003: Partnerschaften bei den Developem aufgrund von Basel II. II
vgl. Isenhofer, 2002, S.59l ff
1316 Vgl. Kretschmer, lZ, 29.08.2002: Gemeinsames Finanzmanagement von Immobilienunternehmen.
1317 Vgl. Filser/Heidusch, 2002, S.203
1318 Vgl. Grau. ONB, 2003, SA9: Ausllindische Kapitalgeber stellen im Rahmen von Direktinvestitionen einen
GroBteil der Beteiligungsfinanzierung dar. II vgl. Burley/Lohr, Real Estate Review, 1994: Geografische Di-
versifikation.

302
 werden bisher von den meisten Untemehmen bei weitem nicht ausgeschOpft.
• Viele Untemehmen nutzen gegenwlirtig noch nicht die Moglichkeiten in Bezug auf
projektentwicklungsrelevante IT-Systeme, wie bspw. Cash-Management-Systeme,
aus.
• Insbesondere mittelstandische Projektentwickler haben oft Managementdefizite. Die
Moglichkeiten eine strukturierte Business-Planung zu erstellen und hierdurch auch ein
besseres Rating zu erhalten, wird nicht ausgenutzt. Das operative Projektmanagement
ist vor diesem Hintergrund oft besser fiir die jeweiligen Aufgaben qualifiziert, als die
Managementebene fiir die dort anfallenden Aufgaben.
• Das Benchmarking mit Wettbewerbem erfolgt bei den meisten PE nur intuitiv und
nicht planvoll.
• Die finanziellen Moglichkeiten der Sponsoren sind auch aufgrund nicht vorhandener
stiller Reserven und fehlenden Moglichkeiten im schwierigen Wettbewerbsumfeld
Riicklagen zu bilden begrenzt.
• Durch die Intemationalisierung und steigende Transparenz entstehen Chancen und
Gefahren, die bisher nicht ausreichend verarbeitet wurden.
• Das Marktvolumen ist insgesamt groB und es existieren auch groBe Bereiche mit
Wachstumsaussichten wie bspw. PPP.
• Die Nachfolgeproblematik ist in vielen auf den geschaftsfiihrenden Gesellschafter
ausgerichteten mittelstandischen Untemehmen nicht geklart. Auch ist in vielen Unter-
nehmen eine zu starke Abhangigkeit von den gegenwartigen Geschaftsfiihrem fest-
stellbar.
• Die Potenziale des Key-Account- und Qualitiitsmanagements werden beim Mittelstand
nur unzureichend ausgeschopft.
• In Bezug auf die Optimierung des Geschaftsratings bestehen insgesamt bei einer kurz-
bis mittelfristigen Betrachtung groBere Potenziale als beim Finanzrating.
• Das Geschaftsrating eines durchschnittlichen mittelstandischen PE betragt BB bis BB-
und ist damit im Sinne der Slotting Criteria noch "Ausreichend" bis "Gut".

1319 Vgl. Munsch/Andrae, Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.13, S.44: Informationsbereiche zur Schaffung
der erforderlichen Transparenz und Darstellung der Analyseergebnisse. /I vgl. del Mestre, 200 I, S.116: Teil
der S&P-Systematik zur Beurteilung des Geschaftsrisikos. /I vgl. Fiiser/GleiSner, 2002, S.94ff, S.84f /I An-
merkung des Autors: Keine positive Beriicksichtigung der Gesellschaftsformen GmbH oder AG aufgrund
hoher Ausfallraten bei diesen Gesellschaftsformen.

303
 @ Produktentwicklung,
Dienstleistungen, insb.
Projektbestand

(j) Organisation und ® Marketing, Ressourcen,

Geschiiftsprozesse Vertriebskanale,
Kundenorientierung,
Legende:

® Branchen- und " - - - - - - - - - - " ' :

,:::j ~ =tj~'::e~=
Marktumfeld, (KJ Risikomanagement, inkl. <:) Soli-Situation des .uag,,-
¢

WettboVtl9rbsposition Fruhwarnsysteme _l18ten UntrJm&hmens

(Business-PI.nung)

Abbildung 71: Visualisierung der subjektiv geschatzten, unternehmensbezogenen Analyseergebnisse

(Geschaftsrating) 1319
Quelle: Eigene Darstellung

304
GeschArtsratlng bel ProJektentwicklem
Slotting: Ausg_elchnet bls Schwach
: .1, IDJOD
Average: Ausralchend bls Gut
Excellent Finanzstarkl sehr gut Gu. Ausreichendl Mittel Schwach
(Very Strong) (Strong) (Good) (Satisfactory) (Weak)

BBB+ oder bessel" BBB BBB· BB+ BB BB· B+ c·

Charakterlstlka der Branche:
(Industry Characteristics Rating)
Art des Wettbewerbs uDd WettbewerbsintensiUit QualitiitJ Preis, erhijhte bis
(bpsw. Preis "5. Qualitiit etc.) QualiHit. maBige IntensWit I QuaIiHi.t, maBige IntensiUit Preis. sehr hohe Intensitat Preis, sehr hohe Intensitat
(Basics of comptition) sehr hohe Intensit.iit
MarktgroRe
Insgesamt groBer Markt. def jedoch in def Immobilienwirlschaft in regionaie Teilmarkte und Nutzungstypen zerfallt.
Market size
Reiregrad der Branchel ProdukUebenszykleni gute Marktlage1 reife Bran-
Wachstumsaussichten und Markdage sehr gute Marktlagel reife sehr gUle Markllagel reife chef gegenwartig keine maBige Marktlagel reife
(Growth potential and Rate of technological change) Branche, jedoch gute Branche, jedoch gute Bedienung von Nischen mit Branchel keine Bedienung schlechte Marktlage, ohne Wachs-
Wachstumsaussichten im Wachstumsaussichten im Wachstumspotenziall Ni- von Nischen mit Wachs- tumsaussichten
Segment (bspw. PPP etc.) Segment (bspw. PPP etc.) schenbedienung ist prinri- tumspotenzial moglich
pioll mOJ:lich
ZykliziUU. SaisonaliUit der Branche
zyklisch zyklisch verstarkt zyklisch Stark zyklisch stark zyklisch
Cvclicaiitv)
Markteintrittsbarrieren hoch, insbesondere unter- gering, keine besonderem I
(Investment requirements) maBig, teilweise Speziali- gering, keine besonderem
stUtzl durch Spezialisie- miifiig Eintrittsbarrieren im
sierung des Teilmarktes Eintrittsbarrieren im Teilmarkt
rung des Teihnarktes Teilmarkt
geringe Anforderungen an
geringe Anforderungen an geringe Anforderungen an geringe Anforderungen an die
Marktregulierung der Branche die notwendige Qualifika- geonge Anforderungen an die
die notwendige Qualifika- die notwendige Qualifika- notwendige Qualifikation und
(Wirtschaftsfijrderung. Standortsicherheit., tion und die Zulassung des notwendige QualifikatioD uDd die
tion und die Zulassung des tion und die Zulassung des die Zulassung des Geschafts-
Rechtssicherheit., Restriktionen, abgabenrechdi- Geschaftsbelriebes, riick- Zulassung des Geschat'tsbetriebes.
Geschaftsbetriebes, Offent- Geschaftsbetriebes, offent- betriebes, geringe Offentliche
che Situation, laufige ader nicht vorhan- ruckHiufige oder nicht vorhandene
Inrrastruktur. Umweltmanagement) liche Fordennittel vorhan- liche Fordermittel vorhan- Fordennittel varhandene,
dene Fordermitel, Behor- Fordennitel. Behorden behindern
(Legislative regulatory environment) dene, UnterstUtzung durch dene, UnterstUtzung durch weitgehende UnterstUtzung
den behindem teilweise die teilweise die Aktivitiiten
die BehOrden die BehOrden durch die Behorden
AkhvltJiten
Weltbewerbsposltlon (Abaab- und B_chaffungsmarkt):
(Competitive Position Rating)
Zentrale Enolgsraktoren iiberregional bekannter Name,
(Bspw. F&E-Aktivitiit, Technologieeinsatz, Be- innovative Produktpalette, bekannter Name, innovative
umstrittener Ruf, minderwertige Produkte,
kanntheit des Markennamens, ProduktqualiUit., qualitativ hochwertige Produk- Produktpalette, qualitativ guter Rur. solide Produkle, guter Ruf, solide Produkte,
keine registrierbare Weiterentwicklung der
ele.) te, standige Weiterentwicklung hochwertige Produkle, sowie regionale Marktbeobachtung regionale Marktbeobachtung
Organisation oder Produkte
(Key to success, for ex. Marketing Efficiency) der Angebote sowie intensive intensive Marktbeobachtung
Marktbeobachtun
GeschAftsratlng bel ProJektentwicklem
Slotting: Au.gezelchn.t bl. Schwach
Av.rag.: Au....lch.nd bl. Gut
Ratingklasse
Analysebereich
GegenwArtige Marktposition uDd deren Veriinde-
rung in der Zukunrt
(Moglichkeit Konsolidierungsprozess in der
Branche aktiv zu gestalten, gr. Bedienung von
NischenmJirkten UDd dortige Position)
(Market Position)
KoSlenposition und -vorteile
(bspw. Fixkostendegression also Skalenerrekte.
Kapazitalsausnutzung. moderne Anlagen. etc.)
(Cost Position)
Emzienz interner Abliure
(Stand der angewendeten Technologie inkl. der
Risiken aufgrund der Komplexitat)
(Operating Efficiency)
Marklmachl der Abnehmert Abhangigkeit von
GroRkunden
Verlriebskanale und Kontakte sowie Marketingl
Distributionsstarke
Abhingigkeit von Engpasdaktoren
(bspw. Vorprodukten, Fachpersonal, Patenle,
Rohstorr- und Energieversorgung. Abhangigkeit
von Gr08lieCeranlen. Abhingigkeit "on Schliissel-
perS()Oen etc_)
Excellent
(Very Strong)
BDB+ oder besser
alieiniger Anbieter im Teil-
markt u./o. elfolgreiche
Positlonierung in einer Nische,
laufend neue Nischenangebote,
POlenziai Konsolidierungspro-
zesse aktiv ~itgestalten zu
konnen
effizienle Kostenstruktur, die
Benchmarkbetriebe positiv
ubertrifft, GroBenvorteile
konnen genutzl werden, die
KapaziUtten sind ausgelastet
Ogranisationshandbuch
dokumentiert aile wesentlichen
Inhalte der Aufbau- und
Ablauforganisation und wird in
der Praxis auch angewendet,
die Technologie ist auf dem
neuesten Stand, Risiken
werden beherrscht, Wertschop-
fungskette wird optimal
umgesetzt und planvoll
optimiert
keine Abhangigkeiten
intensive Kooperation mit
mehreren Kapilalgebem,
Vertriebspartnem, Bauunter-
nehmen und Offentlichen
Stellen
keine Abhimgigkeiten
Finanzstark/ sehr gut
(Strong)
. d M k f"h'
T ~:ner ker / arN~ u hfef 1m
bel mar dt ut pl~ e~ange-
o~e ru~ ~~ :5 II r. u. lange-
Kot a i'd"e 0 e In eme~t
onso I ';r~~f:~rozess IS
g bearbeltet
solide Koslenslruktur, die
Benchmarkbetriebe teilweise
positiv ubertrifft, das Unler-
nehmen kennt Schwachstellen
und arbeitel erfolgreich an
diesen, GroBenvorteile konnen
teilweise .eenutzt werden
Ogmnisationshandbuch
dokumentiert aile wesentlichen
Inhalte der Aufbau- und
Ablauforganisation und wird in
der Praxis auch weitgehend
angewendet, die Technologie
isl auf neuem Stand, Risiken
werden beherrscht, Wertschcip-
fungskeue wird optimal
umgesetzt und planvoll
optimierl
keine Abhangigkeiten
Kooperalion mit mehreren
Kapitalgebern oder Vertriehs-
partnern oder Bauuntemehmen
und Offentlichen Stellen
keine Abhangigkeiten
Gut
(Good)
gure Marktposition im Teil-
mark" stabile Entwicklung in
der Vergangenheit, eine Dber-
nahme des Vnternehmens ware
fiir DriUe interessant, Nischen
werden gegen,,:artig niehl
Kostenstruklur weiRt teilweise
Mangel auC. die Benchmark-
betriebe iibertrerren den Be-
trieb, das Unternehmen wird
die nenzite aulbolen konnen,
Gro8envorteile bestehen nur
be~renzt
Ogranisationshandbueh dokumen-
tiert aile wesentlichen Inhalte der
Aufbau- und Ablauforganisation
und wird in der Praxis auch
weilgehend angewendet, Wert-
schbpfungsketle wird optimiert,
der Technologieeinsat7. konnte
gesteigelt werden
>40% des Umsatzes entfallen auf
5 Abnehmer
Kooperation mil mehreren
Kapitalgebem oder Vertriebspart-
nern oder Bauuntemehmen und
Offentlichen Stellen
keine Abhangigkenen
Ausreichendl Mittel
(Satisfactory)
sich verschlechtemde Markl-
position im Teilmarkt. stabile
Entwicklung in der Vergan-
genheit, eine Obemahme des
Untemehmens ware flir OriUe
bedingt interessant
Kostenstruktur welBI Mangel
auf, die Benchmarkbetriebe
Ubertreffen den Detrieb in
vielen Bereichen, das Unter-
nehmen hat deshalb Rentabili-
tatsprobleme, die Kapazitliten
sind niehl ausgelastet
Ogranisationshandbuch
dokumentiert aile wesentli-
che Inhalte der Aufbau- und
Ablaurorganisation die
Anwendung in der Praxis
erfolgt oCt anders, die Tech-
nologie weiRt Mangel auf.
Risiken werden teilweise
nicht erkannt und bearbeitet.
die WertschopCungskette
muss optimiert werden
>50% des Umsalles entfallen
auf 5 Abnehmer
feste Kooperation mit Kapj-
talgebern oller Verlriebs-
partnern oller Bauunter-
nehmen und orrentliehen
Stellen bestehen gegenwArtig
niehl
das Unternehmen ist abhan-
gig von der gegenwartigen
GeschiUtsleitung. altraktives
Personal zu nnden isl fUr den
PE auCgrund seiner begrenz-
ten Arbeitgeberattrakti"itat
schwer
Schwach
(Weak)
c-
schlechle Marktposition im Teilmarkl,
Enlwicklung in der Vergangenheit war
negativ, eine Obemahme des Untemehmens
inu01nteressant
Kostenstruktur weiBt starke Mangel auf. die
BenchmaJkbetriebe ilbertrelTen den Betrieb
in allen Bereichen, das Unlemehmen ist in
der Verlustzone, die Kapazitalen sind nieht
ausgelastet
es besteht kein Organisationshandbuch oder
Organigramme, die Risiken werden unter-
schatzt, Wertschopfungskette wurde noch
nieht hinterfragt und wesentliche Werttrei-
ber sind unbekannt, der Technologieeinsatz
istmangelhaft
>80% des Umsatzes entfallen auf:'\ Ab-
nehmer
feste Kooperation anderen Markteilnehmem
bestehen gegenwartig nicht, das Unterneh-
men hat aufgrund seiner Positionierung
wenig Chancen starke Partner zu finden
das U ntemehmen ist sehr abhangig von der
gegenwartigen Geschaftsleitung, attraktives
Personal zu finden ist fur den PE aufgrund
seiner schlechten Arbeitgeberattraktivitlil
sehrschwer
GeschAftsratlng bel Projektentwlcklem
Slotting: Ausgezelchnet bls Schwach
Average: Ausrelchend bls Gut
UntemehmensfOhrung:
(Management Rating)
Starke, Fiihigkeiten uDd Erfolge des Manage-
ments
(Alter, AusbilduDg, Karrierenl Lebensliiure,
Anfiilligkeiten, Fluktuation. Rekrutierung des
Managements von innen oder auRen)
(Track Record and PerfollTlance vs. Peers)
Untemehmensstrategie
(bspw. Expansion. Konsolidierung, etc.)
(Business strategy and Succession planning)
Anreizsysteme, Corporate Goverance, Manage-
ment-InCormationssysteme
(Qualitat des Personals und Milarbeiterrdhrung
son -motivation. Personalstruktur, -
entwic:klung, etc.)
Controls! Infonnation Syststem
Planabschliisse inkl. Plandalen und Planungshori-
zont (Finanzplanung, AuCwandsplanung, Investi-
tionspianung, Kapilalkostenplanung, etc.)
RisikobereitschaCt - vs. KonservativiUit des
Managements.
InCormationspolitik des lJnternehmens
Excellent
(Very Strong)
BBB+ oder besser
in allen Bereichen sehr hohe
fachliche und pers6nliche
Qualifikation,
HaftungsUbemahme der
Geschliftsflihrung, junges
dynamisches Team uod
zusiHzlich etfahrene Mitarbei-
ter, sehr geringe Auktuation,
erfolgreiche Erfahrungen des
Managements in vergleichba-
ren Positionen
kontrollierte Wachstumsstrate-
gie durch N ulZung der Kern-
kompetenzen, Idar definierte
Businessolanun
die IT-Struktur unterstiitzt und
vemetzl die Bereiche: Liquidi-
tal, Portfolio, Risiken, Investi-
tion,Marktdaten
detaillierte Planung uod
Kontrolle der Finanzen,
unterjahrige Planungen werden
erstellt, Meilensteinplanungen
bestehen fljr aile Projekte
die Risikobereitschaft des
Managements und der Eigner
iSI dem Risiko-Rendite-Profil
der Aktivitii.ten angemessen
kapilalmarktorientierte
Kommminikation und Trans-
parenz von Finanzen, Inhalten
und Zielen (Value-
Communication)
Finanzstark/ sehr gut
(Strong)
BBB BBB-
in allen Bereichen hohe
fachliche und personliche
Qualifikation,
dynamisches Team und
zusatzlich erfahrene Mitarbei-
ter, geringe Flukwation,
erfolgreieh Erfahrungen des
Managements in vergleichba-
ren PositlOnen
kontrollierte Wachstumsstrate-
gie durch N utzung der Kem-
kompetenzen, klar definierte
BusinessDlanun
die IT-Struktur unterstiitzt und
vemetzt die Bereiche: Liquidi-
tat, Portfolio, Risiken, Investi-
tIon, Marktdaten
detaillierte Planung und
Kontrolle der Finanzen,
unterjahrige Planungen werden
erstellt, Meilensteinplanungen
beslehen fiir aIle Projekte
die Risikobereitschaft des
Managements und der Eigner
ist dem Risiko-Rendite-Prom
der Aktivitaten angemessen
kapitalmarktorientierte
Kommminikation und Trans-
parenz von Finan7.en, Inhalten
und Zielen (Value-
Communication)
Gut
(Good)
BB+ BB
in allen Bereichen gute fachliche
und persbnliche Qualifikation,
dynamisches Team und zusatzlich
erfahrene Mitarbeiter, geringe
FluklUation, erolgreiehe Erfah-
rungen des Managements in
vergleichbaren Positionen
kontrollierte Strategie durch
Nutzung der Kemkompetenzen,
klar delinierlt Businessplanung
die IT -Struktur wird den
StandanianConierungen an eine
moderne llnternehmenssteue-
rung gerecht
Planung und Kontrolle der
Finanzen. unterjiihrige Planun-
gen werden erstellt, Meilen-
steinplanungen bestehen CUr aile
Projekte
die Risikobereitschah des
Managements und der Eigner
ist dem Risiko-Rendite-Profil
der Aktivitiiten angemessen
Kommminikation und Transpa-
renz von Finanzen, Inhalten und
Zielen werden den Anspriichen
einer Bank nach Basel II vollum-
fanglich gerecht
.111[IID
Ausreichendl Mittel Schwach
(Salisractory) (Weak)
BB- B+ B c-
in allen wesenUichen
Bereichen ausreichende
Cachliche und persOnliche Qualifikalion ist unterdurchschnittIich,
Qualilikation, teilweise sind die Personen bereits in
erhOhte Fluktuation, ErCah- anderen Bereichenl Projekten gescheitert,
rungen von teilen der Ge- die Fluktuation ist iiberdurchschnittlich
schiirl..CUhnmg in vergleich-
baren Positionen
moglicherweise Konsohdie-
undurchsiehtige Business-Planung, die
rungsphase, klar defjnierte
nicht schriftlich fjxiert wurde
Businessplanung
die IT -Struktur wird den die IT-Struklur isl unzureichend, arbeitet
Standardanforderungen an eine mit mehreren parallelen Systemen und
modeme U ntemehmenssteue- unterstiitzt die strategische unterhemensfiih-
rung weitgehend gerecht rungnicht
Planung und Kontrolle der
Finanzen, unterjahrige Planun- Planungen etc. smd nieht zeitgenma8, die
gen werden nur teilweise Planabweichungen bei Projekten hatten in
erstellt, Meilensteinplanungen der Vergangenheit durch strukturierteres
bestehen niehl fiir aile Projekt- Vorgehen vennieden werden k6nnen
hasen
die Risikobereitschaft des
Managements ist gr68er als es Risiko-Rendite-Relationen werden vom
vor dem Hintergrund des Management und den Sponsoren nur
angestrebten Risiko-Rendite- unbewusst und unzureichend wahrgenom-
Profils der Aktivitaten ange-
messenware
KommminikaUon uod
Transparenz von Finanzen,
die Infonnationspolitik des Untenrhemens
Inhalten und Zielen werden
fllhrt bei den Kapita1gebem zu einem
den A nspriichen einer Bank
Unsicherheilsgefiihl und ist unzureichend
nach Basel II weitgehend
erecht
GeschArtsratlng bel Projektentwlcklem
Slotting: Ausg_elchnet bls Schwach
I .111ILWJ
Average: AUBralchend biB Gut
Excellent Finanzslark/ sehr gut Gut Ausreichend/ Mittel Schwach
(Very Strong) (Strong) (Good) (Satisractory) (Weak)

BBB+ oder besser BBB 88B· BB+ BB BB- B+ c-

Key-Account-Management Kundenorientierung ist nur
sehr gule Kundenorientierung unzureichend planvoll, das Kundenorientierung ist nur unzureichend
sehr gute Kundenoncnlierung
und -bindung. strukturiertes gute Kundenorienticrung und - Bewusstsein auf Kaufer- und planvoll. das Bewusstsein auf Kaufer- und
und -bindung, ~trukturiertes
Vorgehen mit Key-Account- bindung. strukturiertes Vorgehen Mietermarkten zu agieren ist Mietenniirkten zu agieren ist gar nichl
Vorgehen
Managem nieht in ausreichendem vorhanden
MaRe vorhanden
Qualitiitsmanagement inkl. Normen uDd Doku- kein rormelles QM. inrormel-
kein fonnelles QM. infonnell Qualitiits·
menlation vorhandenes und etablliertes vorhandenes lind etablliertes kein fonnelles QM, jedoch Ie Qualitiilsstandards sind
standards sind unzUleichend, es kommt zu
QM QM infonnell hohe Qualitatsstandards teilweise verbesserungswiir-
erheblichen Prozessrisiken
d;
Aufbau- Dod Ablaurorganisation vorhandene und zielfiihrende vorhandene uod zielfuhrende vorhandene und zielfiihrende Organisation hat erhebliche Organisation hat erhebliche Verbessungs-
OrR:anisationshandblicher Or£anisationshandbucher Or2:anisationshandbilcher Verbessun2sootenziale ·tenziale
Untemehmensldentltit:
Mitarbeiteranzahl 251-5CXl
>500 50-250
I-50
Konzernverbund (herrschendl ahAngig)
ggf. herrschendl sol vente und transparente Konzernstruktur Das Untemehmen hat keine starken Partner und die Struktur ist intransparent.
Untemehmensalter
>50 Jahre >20 Jahre >10 Jahre >=3 Jahre <JJahre
Anteilseignerstrukturl gesellschartsrechdiehe
Struktur u. Rechtsrorm GmbH. GmbH & Co. KG, Einzelfinna,
AG, Korperschaft OHG,KG OHG,KG
(bspw. Familienunternehmen, orrendiche Hand, klelneAG GbR
Anteilsstrukturen. etc_

Bezlehunaen zu Banken:
Dauer der Kundenbeziehung >10 Jahre 5-10 Jahre 3-5 Jahre 0,5-3 Jahre <0,5 Jahre
Zahlungsverzugl Zahlungsmoral Negativmerkmale des Unter-
Diverse Negalivmcrkmale des Untemeh-
keine Negativmerkmalc keine Negativmerkmaie keine Negativmerkmale nehmens ooer der Gesellschaf-
mens und der Gesellschafter
ler

Tabelle 29: Darstellung der subjektiv geschlitzten Analyseergebnisse des Geschliftsratings fiir einen mittelstandischen Trader-Developer
Quelle: Eigene Darstellung II Anmerkung des Autors: Fett unterlegte Ralingergebnisse werden von einem durchschnittlichen Developer erreicht.
IV. Abschnitt: Basel II-induzierte Veranderungen im Kon-
text immobilienwirtschaftlicher Projektfinanzierungen

1. Mikrookonomische Auswirkungen
In diesem Abschnitt werden die (kurz- bis mittelfristig-) mikroiikonomischen Auswirkungen
von Basel II, die sich auf das einzelne, kapitalsuchende Wirtschaftssubjekt im Rahmen der
Projektfinanzierung beziehen, vor dem Hintergrund der obigen Feststellungen abgeleitet.

1.1. Veriindertes Kreditvergabeverhalten der Banken

1.1.1. Differenziertes Risk-Pricing im Kreditgeschiift

1.1.1.1. Kostenkalkulation im Kreditwesen

Da sich die vorliegende Arbeit insbesondere mit den Auswirkungen auf die Kreditkonditionen
befasst, werden in der Folge zunachst die Bestandteile eines Kreditzinses dargestellt und vor
dem Hintergrund dann Basel II-induzierte Veranderungen analysiert.

Die Kalkulation eines Kreditzinssatzes im Rahmen der Projektfinanzierung muss dem Dua-
lismus der Bankproduktion, also der Nutzung von Produktionsfaktoren des Wertbereiches und
des Betriebsbereiches, ausreichend Rechnung tragen. I32O Kreditinstitute berechnen betriebs-
wirtschaftlich im Rahmen der Kalkulation von Leistungen des liquiditatsmaBig-[Inanziellen-
!!ereichs (kurz: IfB, Wertbereich) ihre Kreditzinsen. 1321 Die Bank refinanziert in diesem Zu-
sammenhang aile Kreditgeschafte. Zusatzlich zu den entstehenden Refinanzierungskosten des
Geld- oder Kapitalmarktes bzw. der Kosten fUr die Verzinsung von Kundeneinlagen, flieBen
in die Zinsgestaltung dariiber hinaus die Kosten der aufsichtsrechtlichen Eigenkapitalbindung,
der Standardrisikokosten sowie der Umlage von Betriebskosten des !echnisch-Qperativen-
!!ereichs (kurz: toB, Betriebsbereich) mit in die Kundenkondition ein: 1322

1320 V gl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.63 If: Bankkalkulation und Dualismus. /I vgl. Grunert u.a., 2002, S.4:
Dualismus der Bankleistung.
1321 Vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.6 II vgl. o.V., GdW,
01.10.2002, S.60: Standardrisikokosten und Eigenkapitalanforderung werden anhand des Ratings hergelei-
tet. /I vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.109, S.112f /I vgl. Pitschke, IZ, 18.09.2003: Kalkulation von
Zinskonditionen. /I vgl. Siichting/Paul, 1998, S.38Iff, S.446f: KLR im Wertbereich und bezogen auf das
einzelne Kreditgeschtift.
1322 Vgl. Kreysa, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002, S.4: Beispiel zur Preiskalkulation von
Krediten auf die Einstandskosten (Quelle: Deutsche Bundesbank). /I vgl. Hagen, 2002, S.44: StUck-, Risiko-,
Eigenkapital- und Refinanzierungskosten. /I vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA,
12.04.2002: Komponenten des Kreditzinses. /I vgl. Kohlerl Walter/Knipper, HB, 22.07.2002: Bearbeitungs-
kosten 1,3% und Ausfallkosten 0,7% des Kreditvolumens (p.a.)./1 vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Control-
ling Forum, 26.04.2002, S.15ff /I vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung,
09.2002, S.I7, S.28f /I vgl. Follak, OBA, 03.2004, S.I60f /I vgl. Basel Committee, Modifications to the ca-
pital treatment, 30.01.2004, S.lff /I vgl. Basel Committee, Press Release: "Basel II: Significant Progress on
Majorlssues", 11.10.2003

309
• 1. Refinanzierungszinssatz:
entspricht dem risikolosen Geld- oder Kapitalmarktzinssatz zzgl. der Risikopramie
fiir das institutseigene Rating sowie der Bearbeitungskosten fiir den Geldeinkauf,
Teil der Kapitalkosten,
EURIBOR zzgl. ca. Ibis 5 Basispunkte,
• 2. Betriebskostensatz:
entspricht dem Stiickkostensatz bzw. dem Bereitstellungskostensatz (also dem GroB-
teil der sog. Bedarfsspanne) fiir Personal, Raumlichkeiten, Biiromaterial, Marketing
etc. sowie weiterer administrative Kosten bspw. eines Ratings, der Kreditiiberwa-
chung und der Immobilienbewertung,
Teil der direkten Betriebskosten und der Gemeinkostenumlage,
0,15% bis 1,5% (p.a.) je nach Institut, Geschaftsart und Kreditvolumen,
• 3. Eigenkapitalkostensatz:l 323
entspricht dem Konditionsbestandteil fiir die aufsichtsrechtliche Bindung von EK zur
Abdeckung des unerwarteten Verlustesl Ausfalls eines Kreditinstitutes in Abhangig-
keit der individuell angestrebten Eigenkapitalverzinsung,
Teil der Kapitalkosten,
Die ROE-Vorgabe betragt zwischen 15% bis 25% (p.a.)je nach Institut,
• 4. Standardrisikokostensatz:1 324
entspricht dem Risikoaufschlag fiir das Ausfallrisiko des Kreditnehmers, also den
Ausfallkosten fiir den erwarteten Verlustl Ausfall (auch Standardausfallkosten), wo-
bei der Aufschlag abhangig von der Bonitat des Kreditnehmers, der Geschaftsart und
Verlustquote ist,
Teil der Kapitalkosten,
Die Standardrisikokosten werden auch als "kalkulatorische Risikokosten" bezeichnet.

Das Ergebnis der Kreditwiirdigkeitspriifung nach Basel II in Form einer Ratingnotation ist die
moglichst treffsichere Darstellung der Bonitat des Antragstellers (vgl. Kapitel II. und III.).
Empirisch bewiesen ist ein Zusammenhang zwischen Ratingklassifizierungen und den Kre-
ditkosten.132 5 Damit gilt: Je groBer das erfasste Risiko, desto groBer wird auch der Risikoauf-
schlag bei der Kreditkondition ausfallen. 1326 Die oben dargestellte risikoadjustierte Eigenkapi-
talanforderung gemaB Basel II muss sich somit bei einer kostenorientierten Vorgehensweise

1323 Vgl. o.V., IZ, lB. 12.2003: Eigenkapitalrendite der IKB-Bank notiert bei IB,3% (die Zielmarke betriigt
20,0%). Bankkalkulation. II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.37f II vgl. EuniResnick, 2004. S.3BOff: Kapitalkos-
ten.
1324 Vgl. Kogel, Kreditwesen. 2[/1999, S.2B: Standardrisikokosten abgeleitet aus dem Bonitiitsrating. II vgl.
Gruber, WiMa-Kongress VIm, 22.11.2003, S.4: Spektakuliire Kreditausfiille.11 vgl. Hartmann-Wendels u.a.,
2000. S.663f. S.671: Der Risikoaufschlag (i.S. von Standardrisikokosten) wird in der Literatur oft nicht aus-
reichend von der Risikopriimie (i.S. von Eigenkapitalkosten) getrennt.
1325 Vgl. o.V .• Die Welt, 10.02.2002 II vgl. Siichting/Paul, 199B, S.43Iff: Kalkulation der Risikokosten. II vgl.
WinkeljohanniDiekel, 2004, S.91f
1326 Anmerkung des Autors: Der Risikoaufschlag wird auch als ..Spread" bezeichnet.

310
der Bank unmittelbar auf die Zinskondition eines Antragstellers auswirken, wobei das richtige
Pricing des Kredites nur in Abhangigkeit des damit im Einzelfall verbundenen Risikos mog-
lich iSt. '327 Hierdurch wird im Sinne einer strukturierten Finanzierung eine Risikoallokation
zwischen den Beteiligten bewirkt (vgl. Kapitel VI.3.1.).1328 Ergebnis der vier Komponenten
der Kundenkondition ist dann ein risikoadaquater Zinssatz, zu dem der Kreditnehmer die Pro-
jektfinanzierung in Anspruch nehmen kann, wobei die letzten drei oben dargestellten Positio-
nen auch als Bruttomarge des Kreditinstitutes bezeichnet werden. '329

1st die Bonitat des Antragstellers zu gering und! oder die Sicherheiten nicht ausreichend, wird
die Bank einen Kreditantrag ablehnen (vgl. Kapitel IV. 1. 1.2.). Bis zu diesem kritischen Punkt
wird sich der Kredit sukzessive verteuem, je schlechter die Bonitat eingeschatzt wird (Risi-
kospread). Anders ausgedriickt erhebt die Bank Aufschlage auf einen risikolosen Zinssatz -
bzw. genauer die erlauterten Bestandteile der Kreditkondition -, die umso hoher ausfallen, je
geringer die wirtschaftliche Kapazitat des Kunden ist. "Risikolos" ist dabei bspw. ein Ver-
gleichszinssatz von langfristigen Staatsanleihen. Eine gute Bonitat ftihrt im Ergebnis zu ge-
ringen Risikopramien eine Schlechte hingegen zu hohen Aufschlagen: 1330
Credit- Basel II
Spread I plikation

Heutiger
Kurven-
verlauf

Rating-
f - - - , - - - - , . + , - - , - - + , , - - - , - - - , - - - - , Kategorie
AAA : "B"-Bereich : CCC
Q Proiektentwickler

Abbildung 72: Risikoaufschliige bei schlechterer Kreditwiirdigkeit (Prinzipdarstellungl 1331

Quelle: Eigene Darstellung

1327 Ygl. Krentz, Die Welt, 2107.2001// vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.I: Risikoadjustiertes
Kreditpricing. II vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.53: Auswirkung der stiirkeren Bonitatsorientierung auf
die Kreditkondition wird sich einstellen.
1328 Ygl. Bock, 2002, S.275
1329 Ygl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002// vgl. Hartmann-Wendels u.a.,
2000, S.66lff // vgl. SiichtinglPaul, 1998, S.399ff: Die Kostenarten der Wertkosten bestehen aus Zinsen,
kalkulatorischen (EigenkapitaJ-l Zinsen und Risikokosten. // vgl. o.Y., IZ, 18.12.2003: Die Kunden akzep-
tieren aufgrund der Basel II Diskussion vermehrt die Risikoanpassung bei der Kondition. // vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, SWK, 10.09.2003: Risikoadiiquate Kondition.
1330 Ygl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Credit Spreads. // vgl. Beutel-
schieBlBuschmann, GuG, 04.2002: Credit Spreads. // vgl. GondringlLorenz, 2001, S.7 // vgl. Gruber, WiMa-
Kongress Ulm, 22.11.2003, S.17: Realisierte Marge vs. theoretische Mindestmarge.
133l Ygl. Schierenbeck, 33. lmmobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: "Schlechte Risiken" mit zu gutem
Preis vs. "Gute Risiken" mit zu schlechtem Preis (nach Basel I). // vgl. Doswald, 2002, S.66 // vgl. o.Y.,
GdW, 01.10.2002, S.IO, S.53: Bonitiitsstarke Kunden werden giinstigere Konditionen nach Basel II erhalten.
// vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.105 // vgl. Suhlrie, Basel II - Stabilitiit und Soliditiit im Finanz-
system, 21.02.2002// vgl. Bisani, 2004, S.123

311
Dennoch ist jedes Kreditinstitut frei in seiner Entscheidung, aus geschaftspolitischen Erwa-
gungen eine nicht kostendeckende Kundenkondition anzubieten, urn bspw. Marktanteile zu
gewinnen oder zu sichem. Auch wenn sich kostenseitige Konsequenzen durch Basel II ein-
stellen, werden die Banken vor diesem Hintergrund nicht immer in der Lage sein, ihre Kondi-
tionen vollumfanglich hiemach zu gestalten (cost-plus-Preisbildung).1332 Vielmehr werden
ihre Konditionen durch das Wettbewerbsumfeld beeinflusst (Preisbildung durch target-
costing).1333 Bruckner und Hammerschied weisen zu Recht darauf hin, dass die veranderten
Kosten der Eigenkapitalanforderung deshalb nur einen Hinweis auf die tatsachliche Kredit-
kondition einer konkreten Projektfinanzierung geben konnen. 1334 Betrachtet man den Zusam-
menhang genauer, miissen insgesamt zwei Fragen beantwortet werden, urn Riickschliisse auf
die zukiinftigen Kreditkonditionen von Projektfinanzierungen ziehen zu konnen:

• (I) Wie groB ist die potenzielle Auswirkung von Veranderungen der Eigenkapitalanfor-
derung und anderer Basel II Regelungen auf den Kreditzins?
• (2) Wie groB ist die effektive Weitergabe der potenziellen Auswirkungen?

Deutsche Banken haben traditionell (zu) geringe Margen bei der Fremdkapitalfinanzierung im
Corporate-Bereich (vgl. Kapitel 11.1.3., Abbildung NT. 11). Bei vergleichbarer Bonitat ist die
Marge in den USA gemessen am Risiko z.B. doppelt so hoch.1335 Diese Tatsache resultiert nur
partiell aus unzureichenden Moglichkeiten, die Risiken einer Kreditfinanzierung korrekt ein-
zuschatzen. Vielmehr herrscht ein Verdrangungswettbewerb unter deutschen Kreditinstituten,
der zu dieser Geschaftspolitik des Preiswettbewerbs fiihrte (Anhang NT. 24). Urn eine dauer-
hafte Existenzsicherung zu gewahrleisten, sind Kreditinstitute bestrebt, die Konditionen kos-
tendeckend zu gestalten. Deutsche Kreditinstitute bemangeln seit langerem die zu geringen
Margen im Firmenkundengeschaft und versuchten vor diesem Hintergrund in einem harten
Wettbewerbsumfeld bisher vergeblich, eine entsprechende Erhohung durchzusetzen. Fraglich
ist also, ob die zukiinftigen risikoadaquaten Kreditzinsen tatsachlich ursachlich mit Basel II
zusammenhangen oder nur die konsequentere Umsetzung eines Abbaus von Quersubventio-
nierungen der Kreditinstitute darstellen. 1336 In der vorliegenden Arbeit wird in der weiteren

1332 Vgl. Grunert u.a., 2002, S.4: Kostenorientierte Vorkalkulation von Kreditzinsen. II vgl. Hartmann-Wendels
u.a., 2000, S.633: Vorkalkulation auf Basis der hergeleiteten Kosten.
1333 Vgl. o.V., PWC, 10,07.2002, S.3 II vgl. FUserlHeidusch, 2002, S.71: AusmaB der Konditionenspreizung
wird insbesondere durch den Wettbewerb der Banken determiniert. II vgl. Krezner, 2003, S.818 II vgl. SUch-
ting/PauI, 1998, S.674 II vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.14 II vgl. Hartmann-Wendels
u.a., 2000, S.633: Preisuntergrenze fUr ein konkretes Kundengeschiift wird im Wettbewerbsumfeld festge-
setzt.
1334 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.109 II vgl. Grunert u.a., 2002, S.5 II vgl. Bisani, 2004, S.120: Der
Autor fUhrt aus, dass ein h6herer Eigenkapitalkostensatz zu einem h6heren Kreditzins des Kunden fUhren
"mUsste". Dies ist vor dem Hintergrund der geschilderten Wettbewerbsberiicksichtigung nieht korrekt.
1335 Vgl. Keiner, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.22 II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA,
12.04.2002
1336 Vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002 II vgl. o.V., HVB, 2002, S.11 II
vgl. SUchtingiPaul, 1998, S.678

312
Folge nur die isolierte Betrachtung der moglichen Auswirkungen von Basel II, also die kos-
tenseitigen Veranderungen, bewirkt.

Bereits bei dieser einfachen Darstellung der Kostenstruktur einer Kreditkondition und vor
dem Hintergrund der getroffenen Aussagen zu den Wirkungsbereichen der Basel II Regelun-
gen, konnen folgende Feststellungen abgeleitet werden:

• Basel II hat keinen direkten, zwangslaufigen Einfluss auf die Bepreisung eines Kredites.
• Die Bank entscheidet nach eigenem Ermessen, ob sie eine Verzinsung auf das aufsichts-
rechtlich gebundene EK haben mochte und eventuell entstehende Mehrkosten durch Basel
II in anderen Bereichen vollumfanglich weiterreicht. Aus betriebwirtschaftlichen Erwa-
gungen heraus wird die Bank regelmaBig fur das gebundene EK mindestens die Verzin-
sung erzielen wollen, die eine Altemativanlage bietet.
• Bereits vor Basel II wurde der erwartete Ausfall durch Standardrisikokosten von den Ban-
ken bei der Herleitung einer Kreditkondition berucksichtigt.
• Es ist Banken theoretisch freigestellt, die Standardrisikokosten - die sie weitgehend selbst
bestimmen - zu senken, wenn sie der Auffassung sind, die regulatorische Eigenkapitalan-
forderung reflektiert bereits "zu viel Risiko".
• Banken handeln nach dem okonomischen Prinzip. EK stellt fUr sie einen knappen Faktor
dar, der das Geschaftspotenzial limitiert. Aus diesem Grund werden Banken nie mehr EK
fUr einen Kredit vorhalten, als die regulatorische Eigenkapitalanforderung es vorschreibt.
• (Ausnahme zur vorherigen Feststellung): Das bankaufsichtsrechtliche Minimum wird nur
Uberschritten, wenn Banken der Auffassung sind, das die okonomischen Risiken durch die
Regelungen nach Basel II nicht in ausreichendem Umfang berucksichtigt werden.
• In der Vergangenheit war es deutschen Banken nicht immer moglich, kostendeckende
Kreditkonditionen am Markt durchzusetzen. Ob die Basel II Auswirkungen den Kunden
erreichen, hangt somit auch stark vom gegenwmigen und insbesondere zukunftigen
Wettbewerbsumfeld der Banken abo

1.1.1.2. Veriinderung der Standardrisiko- und Eigenkapitalkosten

Wahrend die Standardrisikokosten die erwarteten Verluste (EL) abdecken (sog. Primarsiche-
rung), decken die vorzuhaltenden Eigenmittel im Sinne einer Kapitalreserve die unerwarteten
Verluste (UL) (sog. Sekundarsicherung) eines Kreditinstitutes ab. 1337 Der UL ergibt sich als
Differenz zwischen dem noch unsicheren, tatsachlich realisiertem zukUnftigen Verlust und
dem gegenwmigen EL. Der EL ist dabei die erwartete durchschnittliche Verlustrate (p.a.) und

1m Vgl. o.V., Rating in der KfW, 14.12.2002, S.2: Erwartete und unerwartete Verluste. II vgl. Frien, FINANCE,
12.2001, S.30 /I vgl. Grunert u.a., 2002, SA// vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.671// vgl. Follak, DBA,
03.2004, S.160f /I vgl. Bisani, 2004, S.109

313
entspricht dam it den geplanten Kosten des Kreditgeschaftes, wahrend der UL die erwartete
Upside-Volatilitat der VerJustrate abdecken solI. 1338

35%

Erwartete Verluste,
~ in Standardrisikokosten

-
30%

:§.
25%

j
.s::. 20%
,~ Maximal getragene
'E
'iii
15%
Unerwartete Verluste,
.s::. durch Eigenkapital zu decken
u
...
(
(/) 10%

.s::.
III
3: 5%

1000 200 3000 4000 5000 7000 8000 9000 10000

Verlust (in €)
Okonomisches
Eigenkapital

Abbildung 73: Darstellung der DichtefuDktioD mit EL uDd UL 1339

Quelle: Eigene Darstellung

Nur fUr den UL werden die aufsichtsrechtlich vorgeschriebenen Kapitalpuffer gebildet. IJ4O
Theoretischer Hintergrund der Baseler Risikogewichtungsfunktionen sind dabei auch die An-
zahl der Kredite (Diversifikation von Risiken bei steigender Anzahl) und die Ausfallkorrelati-
on im Kreditportfolio (eine hohe Korrelation fiihrt zu hohen UL, vgl. Kapitel 11.2.).1341 Durch
die aufsichtsrechtlich vorgeschriebene Eigenkapitalvorhaltung entstehen aufgrund des indivi-
duellen Verzinsungsanspruchs der Bank Eigenkapitalkosten, die an den Kreditnehmer weiter-
verrechet werden. In einer neueren Stellungnahme der Kommission und des Ausschusses wird
betont, dass die Baseler Regelungen in Zukunft nur noch auf den UL abstellen werden. Diese
AusfUhrungen entstanden vor dem Hintergrund zahlreicher Kritik an moglichen Redundanzen
und der damit einhergehenden doppelten Beriicksichtigung der Risiken fUr den EL. In der
Vergangenheit waren in den Baseler Konsultationspapieren noch Vermengungen beider
Komponenten enthalten, die dazu fiihrten, dass fiir den EL und den UL eine aufsichtsrechtlich

1338 Vgl. JansenlSchweizer, RA TlNGaktuell, 01.01.2002, S.12f II vgl. AltmanlRestilSironi, BIS, 2003, S.I:
Hierzu werden bspw. "Value at risk" Modelle eingesetzt. urn anhand von Wahrscheinlichkeitsverteilungen
Verluste innerhalb von definierten Konfidenzniveaus abwdecken. II vgl. Taistra. 02.2003, S.I II vgl. o.V.,
Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.49f II vgl. Jorion. 1997, S.IS: Zum Begriff des "Va-
lue at risk".
1339 Vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, S.49 II vgl. Hartmann-Wendels u.a .. 2000.
S.15411 vgl. Bisani, 2004, S.IIO
1340 Vgl. Basel Committee, Modifications to the capital treatment, 30.01.2004, S.lff II vgl. Basel Committee.
Press Release: "Basel II: Significant Progress on Major Issues", 11.10.2003 II vgl. o.V .• European Commis-
sion, Treatment of Expected and Unexpected Losses, 11.10.2003, S.lff II vgl. Bisani, 2004. S.112
1341 Vgl. Gruber. WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.7, S.12

314
geregelte Eigenkapitalanforderung vorzunehmen war (vgl. Kapitel 11.3.). Gondring fiihrt auf
Grundlage von Aussagen des ZKA aus, dass das Risiko, welches mit modemen Verfahren der
Risikomessung bereits jetzt erfasst und in die Kreditzinsen eingepreist wird, nach Basel II
durch die zukunftigen Ratings ..... noch einmal in der Eigenkapitalanforderung beriicksichtigt
werden muss".1342 Der Autor erweckt hier den falschen Eindruck, dass Risiken in Zukunft
quasi doppelt yom Kunden bezahIt werden mussen. Richtig ist vielmehr, dass den Instituten
aufsichtsrechtliches Rustzeug gegeben wird, urn in Zukunft noch effizienter die iikonomisch
adaquate Bepreisung ihrer Kredite betreiben zu kiinnen. Neben den nach betriebswirtschaftli-
chen Grundsatzen und eigenen Methoden hergeleiteten Standardrisikokosten fur den EL wird
dariiber hinaus gesondert die aufsichtsrechtliche UnterIegung fiir die UL normiert. 1343 Be-
triebswirtschaftlich kann auch bisher auf Grundlage von Basel I bereits bankintem eine ande-
re, ggf. risikogerechtere Zuordnung der aufsichtsrechtlich vorzuhaltenden Betrage erfolgen.
Diese iikonomisch sinnvolle Zuordnung wird durch Basel II institutionalisiert. 1344 In der Ver-
gangenheit notierte die tatsachliche Eigenmittelquote der Institute, also das iikonomische Ei-
genkapital, bereits zwischen 10% und 14%. Diese Werte belegen, dass die Banken in der
Vergangenheit die regulatorischen Anforderungen von 8% fUr nicht ausreichend hielten. 1345

Die oben dargestellten Regelungen nach Basel II beinhalten insbesondere Anderungen des
aufsichtsrechtlich vorzuhaltenden Eigenkapitals fiir das Kreditrisiko (I). Hieraus resuItiert der
Einfluss auf den Eigenkapitalkostensatz in Prozent (k EK ), welcher sich aus der Multiplikation
des Eigenkapitalverzinsungsanspruches der Bank in Prozent (ROE), reduziert urn den giiltigen
Refinanzierungszinssatz am Geldmarkt in Prozent (Refi) - also dem zu zahlenden Fremdkapi-
talzinssatz aus Sicht der Bank - und der Eigenkapitalanforderung in Prozent (K) eines Kredi-
tes herleitet. Hintergrund der Einbeziehung des Refinanzierungszinssatzes an dieser Stelle ist
die Annahme, dass das Kreditportfolio in einem ersten Schritt unverandert am Geld- bzw.
Kapitalmarkt refinanziert wird und erst in einem weiteren Schritt die Renditeanforderung des
Kreditinstitutes sowie die durch die aufsichtsrechtliche Einkapitalanforderung ersparten
Fremdkapitalzinsen mit einbezogen werden. Bei einem hiiheren geforderten ROE ergibt sich
unter Anwendung der Formel ein hiiherer Wert fUr den Eigenkapitalkostensatz. 1346

1342 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.9

1343 Vgl. Fiiser/Gleillner, 2002, S.3: Richtige Einschatzung von Risiken und Bepreisung der Kredite sind die
entscheidenden Erfolgsfaktoren fiir Kreditinstitute.
1344 Vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehrnensfinanzierung, 09.2002, S.17 II vgl. Hartrnann-
Wendels u.a., 2000, S.664f: Standardrisikokosten sind in der Regel nicht an den Vorgaben des Grds. I orien-
tiert.
1345 Vgl. Bruckner/Harnrnerschrnied, SWK, 10.09.2003
1346 Vgl. Grunert u.a., 2002, S.4f, S.14, S.I7: Die durchschnittlichen, urn die Frerndkapitalzinssiitze reduzierten,
Renditeanforderungen der Kreditinstitute betragen ca. 10%. II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.30: Der Au-
tor geht nur von der Renditeanforderung der Eigenkapitalgeber aus und vernachliissigt zu Unrecht eine alter-
native Veranlagung. II vgl. Bisani, 2004, S.120

315
Zusatzlich sollen die erstmalig gemaB Basel II einzubeziehenden operationellen Risiken be-
riicksichtigt werden (2). Da es nicht Gegenstand dieser Arbeit ist diese Position weiter zu hin-
terfragen, erfolgt eine vereinfachte Einbeziehung. Die operationellen Risiken betragen nach
QIS III 10% bis 12% der gesamten Kapitalanforderungen (vgl. Kapitel 11.2.1.). Da der Sol va-
bilitatskoeffizient von 8% beibehalten wird, ergibt sich eine tatsachliche Hiihe der Eigenkapi-
talanforderung aufgrund von Kreditrisiken von insgesamt 7,2%. Die in dieser Arbeit hergelei-
teten Risikogewichte werden deshalb mit einem Skalierungsfaktor (kurz: SF) von 1,11
(=817 ,2) fur operationelle Risiken hochskaliert. 1347

Hierzu folgendes Beispiel (Pramissen: PD=3,53%; LGD=0,45; M=2,5; S>5; HVCRE-Formel;

ROE-Refi=12,98% ):1348

(I) Basel II: rEK = K x SF x ( RoE - Refi)

(2) Basel I: rEK = 0,08 x ( RoE - Refi)
(3) 1\= +47,3 Basispunkte (BP) bzw. +0,473% (p.a.)

Betrachtet man also beispielhaft die Ratingklasse B+ zeigt sich, dass sich bei einer Zunahme
der Eigenkapitalanforderung fUr Kreditrisiken (K) von ca. 30% im Vergleich zu Basel I - von
8,00 auf 10,49 Prozentpunkte - der Eigenkapitalkostensatz urn ca. 45% - von 1,04 auf 1,51
Prozentpunkte - ansteigt. Bei dieser Betrachtung von Veranderungen muss genau zwischen
Prozent und Prozentpunkten unterschieden werden. Ohne die entsprechende Anpassung der
Kundenkondition ware im Fall einer erhiihten Eigenkapitalanforderung (K>8%) die Eigenka-
pitalverzinsung (ROE) der Bank aus dem Geschaft entsprechend geringer als auf Grundlage
der noch giiltigen Regelungen. 1349 Die (Kredit-)Konditionen orientieren sich damit im Rahmen
der bankintemen Kostenrechnung an der Risikostruktur der erwarteten Cashflows bzw. an der
Bonita! des Kunden, wobei die Risikospreads der Projektfinanzierung gemaB Basel II (c.p. in
Bezug auf aIle anderen Kostenpositionen) im Vergleich zu Basel Ibis zu +160 BP betragen
kiinnen.

1347 Vgl. Grunert u.a., 2002. S.15 /I vgl. Kovacs/Faisst, Die Bank 05.2003, S.343ff II vgl. Follak, OBA, 03.2004,
S.160f II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001. S.30: Der Autor ignoriert die Relevanz der operationellen Risiken
in Bezug auf den Zinssatz.
1348 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.60. Parag.252: S.57, Parag.239 II vgl. European Commission,
CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex 0-2. II vgl. Case, 2003, S.2, S.55 II vgl. Hummel. Commercial
Real Estate Provisions of Basel II, 07.08.200311 vgl. Basel Committee, Working Paper on SL, \0.2001, S.\O
II vgl. Grunert u.a., 2002. S.15 II vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling Forum, 26.04.2002, S.14: Ei-
genkapitalverzinsungsanforderung der Kreditinstitute in H6he von 15% p.a.
1349 Vgl. Schatzl, 2002, S.I1711 vgl. Knobloch, 2002, S.56

316
 200
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Ratingnotation

Abbildung 74: Kreditzinsiinderung von Basel II vs. Basel I in Basispunkten in Abhiingigkeit der Ra-
tingnotation (hier: HVCRE_Formelj1350
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung

Bereits in Abschnitt III konnte fUr Projektentwicklungen in Verbindung mit dem Regelwerk,
welches in Abschnitt II dargestellt wurde, belegt werden, dass die Eigenkapitalanforderung
fUr die Projektfinanzierung sowohl auf Basis der HVCRE- als auch auf Basis der IPRE-
Regelungen (Basel II) insbesondere bei den schlechteren Ratingnotationen im Vergleich zu
den giiltigen Normen ansteigt (vgl. Abbildung Nr. 24f). Wehrspohn stellt bei seinen Analysen
zur Veranderung der Kreditkonditionen zu Recht fest, dass die Insolvenzwahrscheinlichkeit
und damit die PD die weitaus groBte Auswirkung auf die Zinsen bewirkt. Seine Feststellung,
dass sich bei Krediten ab einer PD von ca. 2,5% Verteuerungen einstellen werden/ 351 kann
anhand der hier durchgefiihrten Berechnungen belegt werden. Auch DeBoer, Vorsitzender des
Real Estate Roundtable, rechnet bei einem (realistischen) Anstieg der Eigenkapitalanforde-
rung fiir ADC-Kredite - aufgrund der hohen PD - von 40% mit einem daraus resultierenden
Anstieg der Kreditzinsen urn ca. 22% bzw. exemplarisch von 2,5% auf 3,0% (p.a.).1352 Auch
in der vorliegenden Arbeit konnte festgestellt werden, dass der relative Anstieg der - aIle
Margenbestandteile umfassenden - Kundenkondition mit ca. 9% relativ geringer ausfaIlt, als
der relative Anstieg der Eigenkapitalunterlegung (im obigen Beispiel 30%). Dies hiingt mit
dem prozentualen Beitrag der Margenbestandteile zu der Gesamtkondition zusammen, der
sich bspw. in Abhangigkeit der Ratingnotation unterscheidet:

1350 Anmerkung des Autors: Ein Basispunkt (kurz: BPj entspricht 0,01%. 100 BP entsprechen einem Prozent-
punkt Kreditzinsiinderung.
1351 Vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling Forum. 26.04.2002. S.2111 vgl. Taistra, 02.2003, S.16f
1352 Vgl. DeBoer, Comments on Basel II. 18.06.2003

317
 Basel I (bei B+) '';';':;::::::::::>' .
I I
c-
B ................. .
I
B+ ... ······:-:·:-:-:-:-:·:-:-:-:·:..11111

t: BB- ....................... :.:-;..

0
:;: I I
ca BB
'0t: I
BB+
C)
t: BBB-
ia: BBB
I
....... -::::::. 111111111111

BBB+
I
A- ................... : -::._1111111::::=::
I
M-
I
AM

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Anteil an der Kundenkondition (in %)
o Refinanzierungskostenanteil • Betriebskostenanteil I
mEigenkapitalkostenanteil § Standardrisikokostenanteil

Abbildung 75: Veranderung der relativen Beitriige zur Kundenkondition aufgrund von Basel II
QueIle: Eigene DarsteIlung

Dass sich in der Praxis tatsachlich die gegenwlirtig befiirchteten gravierenden Veranderungen
bei den Kreditkonditionen einstellen werden, ist vor dem Hintergrund einer Branchenbewer-
tung im unteren Mittelfeld der "B"-Ratingnotationen plausibel (vgl. Kapitel III.5.2.). Develo-
per des direkten Grenzbereichs zwischen Investment- und Speculative-Grade werden von der
zukiinftigen Kreditspreizung weniger stark betroffen sein. 1353 Sehr gute bzw. sehr schlechte
Ratingnotationen fiihren hingegen zu einschneidenden Verbesserungen bzw. Verschlechte-
rungen von bisher undifferenzierten Konditionen einer Projektfinanzierung. Eine urn eine
KIasse bessere Ratingnotation in der Systematik von Moody's oder S&P fiihrt in der Regel zu
15% geringeren Zinsbelastungen der betroffenen Unternehmen. 1354 Die beschriebenen Belas-
tungen werden sich insbesondere einstellen, wenn eine Eingruppierung der Projektfinanzie-
rung in die KIasse der HVCRE erfolgt. Ab einer PD von 1,13% ist die Eigenkapitalunterle-
gungspflicht gegeniiber der bisherigen Regelung erh6ht. 1m Vergleich zur gegenwlirtigen Re-

1353 Vgl. GondringlLorenz. 2001. S.19: Es wird zu einer griiBeren Spreizung der Margen bei den Banken kom-
men. II vgl. Rehkugler. 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA. 12.04.2002: GriiBere Spreizung der Eigen-
kapitaianforderung entsprechend der Bonita!.
1354 vgl. o.v .. Die Welt. ]0.02.2002 II Anmerkung des Autors: In den vorliegenden Berechnungen konnte dieser
Zusammenhang insbesondere im Bereich der schlechteren Ratingnotationen festgesteIlt werden.

318
gelung werden damit Projekte der Ratingklassen BB+ besser und soIche der Klassen ab BB
schlechter gestellt werden. 1355

(A) Direkte Veranderung der Eigenkapitalkosten:1 356

• Die Refinanzierungskosten einer Bank steigen aufgrund von Basel II, wenn eine erhohte
Eigenkapitalanforderung im Vergleich zu der giiltigen Regelung nach Basel I entsteht
(c.p.-Annahme bzgl. der geforderten Eigenkapitalverzinsung).
• 1m Rahmen dieser Ausarbeitung konnte festgestellt werden, dass Projektfinanzierungen
im Immobilienbereich und die Branche der PE insgesamt im Durchschnitt eine relativ ge-
ringe Bonitat aufweisen.
• Fiir die meisten Projektfinanzierungen wird sich deshalb eine Steigerung des Kreditzinses
durch Basel II im Vergleich zu Basel I einstellen, da der Eigenkapitalkostensatz ansteigt.
• Es kommt hierdurch insgesamt zu einer Spreizung der Kreditkondition im Rahmen eines
risikoadjustierten Pricings (Bestatigung der Arbeitshypothese VII).

Aufbereitung und Darstellung der Analyseergebnisse des Projektratings (vgl. Kapitel III) so-
wie Kalkulation der Berechnung des Kreditzinses einer Projektfinanzierung gemaB Basel II:

1355 Vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002 II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.30: Ab einem Rating von BB nach
S&P wird der Kredit teurer.
1356 Vgl. Pitschke, 2002, S.3 /I vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Eigen-
kapitalkosten die sich aufgrund der bonitatsabhangigen Eigenkapitalunterlegung nach Basel II ergeben (UL).
/I vgl. Taistra, 02.2003, S.16/1 vgl. o. V., PWC, 10.07.2002, S.3/1 vgl. Scherer, 2002, S.17f

319
 Excellent Fio8ozstark/
Aw;reichendl Gewicht-
Ratingklasse (Very sehr gut Gut SehW8Ch
Strong) (Strong) (Good)
Mittel
(Weak)
uog
(Satisfactory)

BBB+ Angabeio
oder BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B c- %
RatingaspektJ Ke besser
zahl
Finanzielle Smrke des Projektes
Marktlage X 7
LTV X 7
DSCR X 5
Vorvermarktung X 7
Nutzerbonitiit X 3
Sekundiirmarktwo8 e X 3
Leveragegefahr X 5
Wiihrungsrisiken X 1
InI1ationsrisiken X 1
Konjunkturrisiken X 5
Prognoseerfiillung!
X 7
Risikorelevanz
Merkmale des Projektes
Lage X 7
Architekturl Ausstat-
X 5
tun2
Prozessrisiken X 3
Ordnungspolitische
X 3
Risiken
Absicherun2
Bewertharkeit der
X 3
Liegenschaft
Absicherung (Abtre-
tungen und Grund- X 7
pfandrechte)
Starke der Bautr32er
Liinderratin2 X 2
Branchenratin2 X 7
Finanzratin2 X 7
GeschiiftsratiD2 X 5
B+
Projektrating (Doch ausrei- 100%
chend)

• Projekte haben aufgrund ihrer hohen Risiken, der wirtschaftlichen Rahmenbedin-

gungen und des (schwachen) Corporate Ratings des Sponsors im Durchschnitt ein
relativ schlechtes Ratingergebnis. Dieses Ergebnis spiegelt die erhohte PD einer
Projektfinanzierung in der Immobilienwirtschaft wieder (BesUitigung der Arbeits-
hypothese X).
• Eine mogliche Veranderung der Kreditkondition muss dieses Projektrating, das ins-
gesamt im Rahmen der Slotting Criteria eine Eingruppierung in die Kategorie "Aus-
reichend" rechtfertigt, beriicksichtigen.

Tabelle 30: Gewichtung und Zusammenfassung der Ratingergebnisse einer Projektentwicklung eines
durchschnittIichen, mittelsmndischen Developers 1357
QueUe: Eigene DarsteUung

1357 Vgl. Reichel. Vortrag der Sachsen LB, 10.10.2001, S.14: Zur Gewichtung immobilienwirtschaftlicher Ra-
tingteilergebnisse. II vgl. Briiggemann, Moody's Investor Service, 24.10.2002, S.18: Zur Gewichtung im-
mobilienwirtschaftlicher Ratingteilergebnisse.

320
 (6) Finanzielle Kennzahlen
und Cash-Flow-Prognose

® Geschiifts- und a> Krisenverhalten und

Finanzrating des Risiken
Sponsors

o Branchenrating @) Meterqualitiit und -

bindungen sowie
Drittverwandungsfiihigkeit
LegMJde:

<) ~ ::;:'::ti;::'~U~g&-
® Qualitiit in Ausstattung (l) Mkro- und I\IIakrolage
und Architekturl Strukturelle
Qualitiit des Projektes

Abbildung 76: Visualisierung der projektbezogenen Analyseergebnisse

Quelle: Eigene Darstellung

321
 L-HVCRE-
I. 2. aus t. his 2. 3. 4. Fonnel 5. aus 3. his 6.

kalierungs-
eldmarkt- aldG, redit-Spread redit-Spread
urschlllg Refi-Reduktion Kunden-
inssatz-hier: Elgkapital- Rcnick~khti- n% nBP
Projekt. urdie Refinllnzier· ~etriebs- ngestn!bte uerRcfi-Satz Eigenkapital- ftandllrdrisiko- ondition
Dd~ lotting- -Monllls nforderung unguer i\ngabcin
Rllting Refinanzier- ngszinssatz osten-satz EK-Rendite musshcluer kostellSlltz ostensatz Angahein%
rojektes Kategorie der URIBOR AngahevonKlfl lperatlOflCllen hsoluten Angahcin
Angahcdcr ngskosten Angahelfl'k Angahein Angabein (k Herleitungin Angahein 'k Angabelfl(,f a.)
Angabein 'k) L Angahein% %dL-s Risiken in j'Hlzcntl.ahlcnlm asispunkten
Notation) Aogahc in % p.a.) ilp.a.)" ,.) Ahzuggchracht p.a) p.a)****
.a; Stand Krcunhctragt'S) Ahhangigkt.'iL Vcrglt.'ich IU 'mVcrglclChl,l
.a.)* werden) - ungcruooete
l!n.2(04) Bascll) asciI)
" Angahe -
Kn!ditnsikcn)

001% AAA 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 0,41% 1,11 0,06% 0,10% 2,385% -0,979% -97,9
003% AA- k.a. 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 0,96% I,ll 0,14% 0,15% 2,515% -0,899% -89,9
005% A- 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 1,40% I,ll 0,20% 0,25% 2,678% -0,836% -83,6
019% BBB+ Very Strong 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 3,44% I,ll 0,50% 0,50% 3,221% -0,543% -54,3
0,30% BBB 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 4,48% I,ll 0,65% 0,75% 3,622% -0,393% -39,3
Strong
034% BBB- 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 4,79% I,ll 0,69% 1,00% 3,917% -0,348% -34,8
055% BB+ 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 6,07% I,ll 0,87% 1,25% 4,351% -0,163% -16,3
Good
113% BB 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 7,99% I,ll 1,15% 1,50% 4,877% 0,113% 11,3
206% BB- 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 9,34% I,ll 1,35% 1,75% 5,321% 0,307% 30,7
Fair
3,53% B+ 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 10,49% I,ll 1,51% 2,00% 5,737% 0,473% 47,3
10,78% B 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 15,19% I,ll 2,19% 2,50% 6,915% 1,150% 115,0
Weak
18,30% c- 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 18,12% I,ll 2,61% 3,50% 8,337% 1,573% 157,3
99,99% D Default 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 0,00% I,ll 0,00% k.A. k.A. k.A. k.A.
3,53% Basel I Fair*** 2,021% 0,015% 2,036% 0,19% 15% 12,98% 8% mchtrclevanl 1,04% 2,00% 5,264% _fh.0()(}% 0,0
Em Aufschlag auf den EURIBOR enlAIn bei sehr gufem Inst~ufsraling (hier wurdE! em geringer Aufschlag lOr eine deufsche Regionalbank zugrunde gelegt)
•• Die prozentualen Kradllbearbeitungskoslen sind auch abhangtg von der KredllhOhe und ob bere~s EWB gebildel wllfden musste. Hier wird em durchschnrtlllCher Salz fur eme Kredilsumme von 1 Mio. € (ohne EWB·Bildung) zugrunde gelegl
••• Annehme Bel Basel I kalkullerte das Kredllmslluf IdentlSChe Siandardnslkokosll!fl
•••• Die Slandardrisikokostl!fl werden In der PraxiS InSI~ufsintem anhe.nd der lalslichlic:hen Ausfalle im TellportfollO hergelettet und konnen som~ nUf elnen m6gllChen Fall Sklzzlllfen
Em Elnlluss auf den hier hergelelleten unci auf Basel II zunkkgeluhrten Cre<lrt·Spread erglbl sich In ,edem Fall flIchl

Abbildung 77: Kreditzinsiinderung aufgrund der neuen Baseler Eigenkapitalanforderung (K-Berechnungsgrundlage: HVCRE-Formel CP3 inkl. Modifikation
01.2004; M=2,5; LGD=0,45)
Quelle: Eigene Darstellung und Berechnung
Taistra fiihrt korrekt aus: "Liegen die Eigenkapitalkosten beispielsweise urn 15% hoher als
die Fremdkapitalkosten einer Bank, so fiihrt jeder Prozentpunkt mehr an EK zu einer Erho-
hung der Refinanzierungskosten urn 0,15%. Eine Erhohung der Eigenkapitalanforderung von
8% auf 12% brlichte so Mehrkosten von 0,6% (Eigenkapitalkostensatz) mit sich, die voraus-
sichtlich auf den Kreditnehmer iiberwalzt wiirden. ,,1358 An seiner Formulierung werden jedoch
an dieser Stelle folgende Zusammenhange noch nicht deutlich: (I) Es handelt sich urn einen
Eigenkapital-Verzinsungswunsch der Investoren der Bank. Die Bank kann die Eigenkapital-
renditeanforderung damit in bestimmten Bandbreiten seiber bestimmten. (2) Mogliche Verlin-
derungen der Standardrisikokosten oder der Bereitstellungskosten sowie der Einfluss eines
moglicherweise veranderten Bankratings und andere indirekte Auswirkungen von Basel II
werden hier nicht betrachtet.

Die Standardrisikokosten reprasentieren das erwartete Kreditausfallrisiko, mit dem die Bank
aufgrund von historischen Erfahrungen rechnet. Damit deckt diese Position die durchschnittli-
chen Ausflille in jeder Bonitlitsstufe abo Der EL kann iiber den Erwartungswert der Verlust-
verteilung hergeleitet werden und steHt einen kalkulatorischen Wert dar, der sich durch die
Verkniipfung von PO, EAD und LGD errechnet. Der EL wird direkt von den Instituten in den
Kreditmargen beriicksichtigt - es sei denn, die Konkurrenzsituation lasst dies nicht ZU. 1359 In
Bezug auf den Standardrisikokostensatz kann ausgehend von Basel II ein indirekter Einfluss
auf die Kreditkondition einer Projektfinanzierung feststellt werden. Eine in Zukunft differen-
zierter durchgefiihrte Kreditwiirdigkeitspriifung in Form von intemen Ratings sowie allge-
mein eine durch Basel II bewirkte exaktere Risikokalkulation bewirkt die exaktere Differen-
zierung des Standardrisikokostensatzes in Abhangigkeit der festgestellten Bonitlit des Kredit-
nehmers. Taistra fiihrt hierzu aus: "Ein bedeutender indirekter Effekt von Basel II liegt si-
cherlich darin, dass verbesserte ... Ratingsysteme den Banken eine genauere Kalkulation der
Risikopramien ermoglichen. Die hierdurch erzeugte zusatzliche Spreizung der Kreditkonditi-
onen wird sich vermutlich in vielen Fallen starker als die direkten Foigen von Basel II ...
auswirken.,,1360 Damit trennt der Autor korrekt zwischen den direkten Auswirkungen der ver-
anderten Eigenkapitalunterlegung (UL) und den indirekten Foigen der moglicherweise verlin-
derten Standardrisikokosten (EL).1361

1358 Vgl. Taistra, 02.2003, S.16

1359 Vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung, 09.2002, S.17 /I vgl. Dimson, 1998.
S.2If: Risikopriimie mit Hilfe des CAPM.
1360 Vgl. Taistra, 02.2003, S.17/1 vgl. Grunert u.a., 2002, S.5: Indirekte Veriinderung der Standardrisikokosten.
1361 Vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling Forum, 26.04.2002, S.18: Der Autor irrt, wenn er annimmt,
dass die .. Ausfallkosten" i.S. der Standardrisikokosten zwangsliiufig aufgrund von Basel II ansteigen. Diese
werden nur steigen, wenn Kreditinstitute feststellen, dass ihre Margenpolitik nicht ausreicht, den EL zu de-
cken. Dies ist keine direkte, sondem (wenn iiberhaupt) eine indirekte Folge von Basel II.

323
(B) Indirekte Veranderung der Standardrisikokosten: 1362
• Die Standardrisikokosten eines Kredites steigen aufgrund von Basel II, wenn verbesserte
Ratingsysteme eine mindere Bonitat als die bis dahin Angenommene offen legen.
• Kurzfristig ist nicht zwangslaufig mit einer Veranderung der Standardrisikokosten im
Rahmen von Projektfinanzierungen zu rechnen.
• Wenn die Standardrisikokosten bei einer schlechten Ratingnotation bereits jetzt angemes-
sen hoch sind, wird die durch Basel II bewirkte Veranderung des Eigenkapitalkostensatz-
tes bei diesen Ratingnotationen eine - in Relation zu den gesamten Kosten - begrenzte
Auswirkung haben.

Als Anhaltspunkt ftir die okonomisch sinn volle Hohe der Standardrisikokosten und der Ei-
genmittelunterlegungskosten - und damit die zu erwartende Differenzierung bei den Kredit-
konditionen insgesamt - konnen die Credit-Spreads bei Unternehmensanleihen verwendet
werden. Der Zusammenhang zwischen der Risikopramie und einer konkreten Ratingnotation
kann hierbei tiber den Kapitalmarkt empirisch verifiziert werden. Adaptiert fUr die Ratingska-
lierung der Projektfinanzierung gemiill Basel II ergibt sich exemplarisch folgende Uber-
sicht: 1363

Finanz- Ausreich-
Excellent
stark! sehr end! Mit-
k.A. (Very Gut Schwach
Ratingklasse gut tel
Strong) (Good) (Weak)
(Strong) (Satis-
factory)
AAA AA A- bisBBB+ BBB I BBB· BB+ I BB BB· I B+ B I c-
Credit-Spread in
Basispunkten
o BP 3 BP 25 BP 72 BP 379 BP k.A. 676 BP
(Quelle:
www.riskmetrics.com,
fUr Untemehmens~
anleihen)

Credit-Spread in
Prozent

(Quelle: US-Industtie- +0,32% +0,43% +0.58% +0,80% +2,92% k.A. k.A.

Anleihen im Zeitraum
01. lanuar 1990 bis
02.1uni 1995 aus Hi-
ser/ GleiBner, 2002,
S.16f)

1362 Vgl. Taistra, 02.2003, S.17 II vgl. Tytko, 2002, S.168: Hohe Risiken der Projektfinanzierung beeinflussen
die Gestaltung der Bankmarge erheblich.
1363 Vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung, 09.2002, S.17f II vgl. Fii-
ser/GleiBner, 2002, S.16f II vgl. SiichtinglPaul, 1998, S.434: Zusammenhang zwischen Anleiherenditen und
Ratingklassen.

324
 Credit-Spread in
Basispunkten

(QueUe: Kreditdaten
o BP 5 BP 20 BP 45 BP 75 BP 125 BP 255 BP
ein:!f deutschen Gross-
bank, Gruber, WiMa-
Kongress UIm,
22.11.2003. S.17!)

Credit-Spread in
Basispunkten

(QueUe: Eigene Be-

o BP 13 BP 84 BP 153 BP 249 BP 335 BP 595 BP
rechnungen, Angabe in
Basispunkten im Ver-
gieich zum AAA Ra-
tin,g gemaB Basel II)
Tabelle 31: Aufschliige in Basispunkten in Abhiingigkeit der Bonitat - Abgeleitet aus Unternehmensanlei-
hen und Margen der Banken
Quelle: Eigene Darstellung

Da die zugrunde liegenden Risiken bei Untemehmensanleihen sich grundlegend von denen
einer Projektfinanzierung unterscheiden und zusatzlich ein anderes Landerrating zu Grunde
gelegt werden muss, kann keine unreflektierte Obertragung auf ein Kalkulationsschema fUr
Risikokosten einer Projektfinanzierung erfolgen. Die in dieser Arbeit vorgenommen Berech-
nungen belegen jedoch, dass die risikoadjustierte Kreditzinsgestaltung einer Projektfinanzie-
rung gemaB Basel II bereits eine groBere Spreizung aufweist als die aktuellen Vergleichsdaten
einer groBen deutschen Bank, jedoch die Spreizung insgesamt noch etwas geringer ist, als die
empirisch festgestellten Risikoaufschlage bei amerikanischen Untemehmensanleihen.!364
Langfristig kann vor diesem Hintergrund erwartet werden, dass die Standardrisikokosten eine
noch weiter gehende Spreizung in Abhangigkeit der Risiken erfahren werden, als in dieser
Arbeit exemplarisch zu Grunde gelegt (vgl. Abbildung Nr. 72). Moglich ware es in diesem
Kontext bspw. auch, die Steigerung der Standardrisikokosten an die Steigerung der Eigenka-
pitalunterlegungspflicht zu koppeln und mit einem Basisaufschlag ftir "AAA"-
Ratingnotationen von z.B. 0,1% zu beginnen. Diese Variante, wie auch die direkte Obertra-
gung der festgestellten Spreizung bei Untemehmensanleihen, kann jedoch im Ergebnis nicht
dem in der Praxis von Kreditinstituten gewahltem Vorgehen entsprechen, da Banken ihre ei-
genen empirisch festgestellten durchschnittlichen Ausfallraten im betrachteten Segment zu
Grunde legen werden. Diese werden auch in Zukunft bei jeder Bank unterschiedlich hoch
ausfallen. Zur Herleitung eines aussagekraftigen und durchschnittlichen Bildes der Standard-
risikokosten tiber aile deutschen Kreditinstitute konnen die Insolvenzraten der Projektent-
wicklungs-Branche (vgl. Kapitel 111.5.2.) zugrunde gelegt werden. Hierbei mtisste ftir eine

1364 Anmerkung des Autors: Eigene Erhebung der Standardausfallkosten einer deutschen Regionalbank (Stand:
=
01.01.2(03) fOr Firmenkunden: (BMK) 1,56%, (Ratenkredit) = 0,34%, (Darlehen) = 0,37% p.a.; Es wurde
also bis dato keine Differenzierung nach den Risikoklassen, sondem nur nach Produkten betrieben. II vgl.
Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling Forum, 26.04.2002, S.12, S.16: Der Autor kalkuliert durchgiingig
mit 0,4% Zinsaufschlag fiir jeden zusiitzlichen Prozentpunkt bei der PD. Hierdurch ergibt sich eine noch
stiirkere Spreizung aufgrund der stark ansteigenden Standardrisikokosten.

325
exakte Darstellung jedoch wieder zwischen EL und UL unterschieden werden, da die Insol-
venzraten beide Aspekte abdecken. 1365

Insgesamt wird die risikodifferenzierte Preisgestaltung sich jedoch nicht erst mit der EinfUh-
rung von Basel II ab dem Jahr 2006/ 2007 einstellen, sondern ist bereits jetzt wirksam. Die
oben beschriebene Margendifferenzierung durch den bereits laufenden Umstellungsprozess
kiinnen die Kreditnehmer bereits heutzutage feststellen. 1366 Sukzessive werden die neuen Vor-
schriften bereits jetzt in den Kreditvergabeprozess und die Priifungsmethodik integriert. 1367
Damit nimmt die Bedeutung einer guten Bonitat des Kapitalwerbers und die Bedeutung der
von ihm gebotenen Sicherheiten bereits gegenwmig ZU. 1368

(A und B) Margendifferenzierung:
• Eine befiirchtete Margendifferenzierung in Abhangigkeit der Bonitat der Unternehmen
wird in jedem Fall eintreten. 1369
• Projektentwicklungsunternehmen haben in der Vergangenheit nach Basel I einen - fUr ihr
Ausfallrisiko - zu geringen Zinssatz bezahlt. Die Branche ist deshalb von den Basel II in-
duzierten Veranderungen besonders stark betroffen (Bestatigung der Arbeitshypothese I).
• Trotz der in der oben naher erlauterten Erleichterungen bei der Kapitalaufnahme fUr be-
stimmte Kreditnehmergruppen muss insgesamt unterstrichen werden, dass es in jedem
Fall in allen Klassen zu einer bonitatsabhangigen Preispolitik seitens der Banken kom-
men wird. 1370

1365 Ygl. Hartmann- Wendels u.a., 2000, S.661: Markdeduzierte Ausfallrisikokosten nehmen auf Marktdaten und
nicht auf die internen oder Kundendaten Bezug.
1366 Ygl. Pitschke, 2002, S.I: Avability and pricing of dept capital will be risk adjusted. II vgl. Doswald, 2002,
S.6S II vgl. o.Y., HB, 14.11.2003: Banken verschiirfen Richtlinien bei der Kreditvergabe. II vgl. Fii-
ser/GleiSner, 2002, S.16 II vgl. Sandt, HB, 04.10.2002 II vgl. Holzkiimper, HB, 2S.IO.2002 II vgl. o.Y.,
BTY. 01.04.2003, S.8: "Graduelles Einsickern der neuen Yorschriften." II vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger
Controlling Forum, 26.04.2002, S.18ff
1367 Ygl. o.Y., BTY, 01.04.2003. S.8: Bonitiitsorientierte Preisgestaltung. II vgl. Hardegen, Yortrag auf dem
Depfa Kongress 2002, 13.0S.2002, S.20: Schwierigere Kreditaufnahme ist insbesondere in der Baubranche
zu verzeichnen.
1368 Ygl. Scherer, 2002, SA II vgl. BreidenbachiPitschke, 1M. 11.2003
1369 Ygl. Schumacher, immobilienbusiness, 02.2001, S.I: Margendifferenzierung in Abhiingigkeit yom Rating II
vgl. Grau, ONB, 2003, S.28: Yerschiirfung der Kreditbedingungen durch Ausweitung der Margen fiir risiko-
reiche Kredite seitens der osterreichischen Banken bei der Yergabe von Unternehmenskrediten ab dem ers-
ten Quartal 2003. II vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.0S.2OO3, S.I: Kosten flir die
Bankkredite der Immobilienwirtschaft werden sich iindern. II vgl. Tippelskirch, 2001, S.244 II vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied. 2003, S.81f II vgl. Pauser/Pitschke, 1M, OS.2003: Die Autoren stellen insbesondere die
Yerteuerung fiir IPRE und HYCRE fest. II vgl. Kirchner, Yortragsabschrift zum Seminar Kreditrisikomodel-
Ie und -steuerung, 07.03.2003, SA II vgl. o.Y., PWc. 10.07.2002, S.I II vgl. o.Y., IZ, 29.07.2003: Schlechte-
re Kreditkonditionen fiir SL bei geringer Yorvermietungsrate.
1370 Ygl. o.Y., BTY, 01.04.2003, S.IO: Bonitatsabhiingige Preispolitik wird durch Basel II kommen. II vgl. Fii-
ser/GleiBner, 2002, S.16: Bonitiitsabhiingige Konditionengestaltung durch Basel II.

326
• Durch Basel II wird es damit fiir die PE mit hohen Ausfallrisiken und damit der Mehrheit
der Untemehmen zu einer Verteuerung der Kreditkonditionen kommen (Bestatigung der
Arbeitshypothese VII).1371
• Damit wird ceteris paribus die steigende Belastung der Kreditkonditionen bei schwachen
Ratings (ab dem Rating BB) gegeniiber der derzeitigen Regelung deutlich (Bestatigung
der Arbeitshypothese VIII). 1372

1.1.1.3. Veriinderung der Betriebskosten

Der Betriebskostensatz leitet sich aus verschiedenen Kostenbestandteilen im toB abo Auf-
grund der steigenden Anforderungen an die Kreditiiberwachung (I) und den hohen Kosten der
Einfiihrung von Modellen und Systemen (2) sowie der einmaligen Umstellung (3) zum inter-
nen Rating, ist mit steigenden Transaktionskosten durch Basel II zu rechnen (vgl. Kapitel II
und III).1373

Volkers fiihrt aus, dass zwangslaufig verstarkte Kontroll- und VorsichtsmaBnahmen der Ban-
ken die Foige von Basel II in Bezug auf die Kreditvergabe an PE sein werden. 1374 Ihm ist je-
doch nur im Marktdurchschnitt und seitens der normierten aufsichtsrechtlichen Anforderun-
gen Recht zu geben. Dass aile Banken in diesem Bereich gegenwlirtig Defizite aufweisen, ist
hingegen zu negieren. Die Erhohung der Priif- und allgemeinen Oberwachungskosten ist ins-
besondere aufgrund der hohen asymmetrischen Information in friihen Stadien einer Projekt-
entwicklung zu erwarten. 1375 Zusatzlich nachteilig wird sich auf die Konditionsgestaltung bei
einem bereits schlechten Ratingergebnis die Tatsache auswirken, dass die Priifkosten auf-
grund zunehmender Analyse- und Informationserfordemisse bei schlechten Bonitaten anstei-
gen. Kreditgeber werden versuchen diese Kosten aus einer Intensivbetreuung oder der Sanie-

1371 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Steigende Zinsbelastung durch Basel
II als direkte Foige fUr die PE. II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.82: Die Autoren heben insbeson-
dere den Bereich der Spezialfinanzierungen und "dauerhaft latent zahlungsunfahige" Unternehmen als Leid-
tragende von Basel II hervor. II vgl. Spitzkopf, 2002, S.262 II vgl. Hummel, Commercial Real Estate Provi-
sions of Basel II, 07.08.2003: Excessive risk weights for HVCRE. II vgl. DeBoer, Comments on Basel II,
18.06.2003: 40% increase in required capital for ADC-Ioans. II vgl. Wehrspohn, 8. Wiirzburger Controlling
Forum, 26.04.2002, S.21 II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002,
S.6, S.17 II vgl. Thelen-Pischke, NordLB, 06.2001, S.3 II vgl. Knobloch, 2003, S.4411 vgl. FiiserlHeidusch,
2002, S.7I: Bonitatsabhiingige Konditionengestaltung. II vgl. Wiedenmann, 2002, S.I II vgl. o.V., IZ,
20.12.2001 II vgl. o.V., IZ, 08.06.2001 II vgl. o.V., HB, 14.11.2003
1372 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.1D7 II vgl. Grunert u.a., 2002, S.13ff
1373 Vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.8: Operative Kostenbestandteile in der Kreditmarge
kommen aus der bankinternen KLR. II vgl. Grunert u.a., 2002, S.4: Faktornutzung im Betriebsbereich. II vgl.
SiichtingIPaul, 1998, S.438: Zur Kalkulation im Betriebsbereich. II vgl. Follak, DBA, 03.2004, S.162 II vgl.
Bisani, 2004, S.125ff
1374 Vgl. Viilkers, IZ, 05.07.2001
1375 Vgl. Trester, Journal of Banking & Finance, 1998, S.677: Priifkostenerhiihung bei der Gefahr von opportu-
nistischem Verhalten der Kreditnehmer. II vgl. Spitzkopf, 2002, S.262: Andere qualitative Anforderungen an
die Projektfinanzierung.

327
rung (im schlimmsten Fall einer Liquidation) auf den Kunden abzuwalzen. '376 Auch im Rah-
men der laufenden Finanzierungsnebenkosten werden die Kosten der Kreditiiberwachung bei
Projekten in der Bauphase ansteigen. Exemplarisch ist mit vermehrten Mittelverwendungs-
und Baufortschrittskontrollen durch Kreditinstitute zu rechnen, die dem Kreditnehmer direkt
oder indirekt in Rechnung gestellt werden. '377 Auch die hohen Mindestanforderungen im Zu-
sammenhang mit der Anrechnung von Immobilien als Sicherheit sind ein weiterer Kostenfak-
tor. Aufgrund von Basel II wird die Haufigkeit und die Genauigkeit der Bewertung von Im-
mobilien zunehmen. Diese geforderte Uberwachung der Eigentumswerte (Monitoring of pro-
perty values) fiihrt zur jahrlichen Neubewertung der Immobilien durch Sachverstandige. Viele
Experten erwarten hierdmch eine weitere Verteuerung der Kredite aufgrund steigender Kon-
trollkosten. 1378 Diese Bewertungskosten wurden auch in der Vergangenheit nach Moglichkeit
auf den Kunden umgelegt. In der jiingsten Vergangenheit lieBen sich jedoch diese Schatzkos-
ten der Immobilienbewertung zur Herleitung von Beleihungswerten aufgrund der hohen
Wettbewerbsintensitat oft nicht durchsetzen. '379 Insgesamt kann festgestellt werden, dass ins-
besondere die Kreditwiirdigkeitspriifung und -iiberwachung von gewerblichen Immobilienfi-
nanzierungen als komplex sowie aufwandig und damit kostenintensiv zu charakterisieren ist.

Hierzu kommen dariiber hinaus die betrachtlichen Kosten fiir die Anpassung der eigenen Ri-
sikomessmethoden und -systeme sowie die dazu erforderlichen personellen Ressourcen. Ins-
besondere die technische Umsetzung mit Hilfe von Informationstechnologie (kurz: IT) fiihrt
zu steigenden Kosten bei den Banken. Die IT-Kosten betragen gegenwartig bei den Banken
ca. 15% bis 20% aller Verwaltungskosten, also des gesamten toB. Die Tendenz ist aufgrund
der Basel II Vorbereitungen sowie durch die Anforderungen im Rahmen der neuen Mindest-
anforderungen an das Kreditgeschaft (kurz: MaK) steigend. Die MaK haben die Verhinderung
"exzessiver" Risikopotenziale zum Ziel, was durch eine qualitative Bankenaufsicht erreicht
werden soll.1380 Ob diese Kosten tatsachlich an die Kunden weitergegeben werden oder ob die
daraus resultierenden Informationsgewinne zur Steuerung der Geschafte Vorteile bewirken,
die in Zukunft zu geringeren Ausfallen und damit Kosteneinsparungen fiihren, kann nicht
abschlieBend besprochen werden. '38' Die Aufbauorganisation der Kreditinstitute wird sich in

1376 Vgl. o.V., Sedlak&Partner, Rating Advisory, 2002, S.4 /I vgl. SiichtinglPaul, 1998, S.438ff: Hohere Stan-
dard-Einzelkosten bei umfangreicherem Zeit- und Mengengeriist bei der Bearbeitung. II vgl. Nitsch-
kelBrockmann, 2004, S.52: Biirokratiebelastung durch Basel II. /I vgl. Bisani, 2004, S.123: Bei Problemkre-
diten steigen die Bearbeitungskosten progressiv an.
1377 Vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S,64: Auf operativer Ebene werden Kosten durch erhohte Dokumen-
tation, Transparenz, Information, Veroffentlichung, Aufzeichnung etc. anfallen. /I vgl. Riichardt, 1993,
S.246/1 vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S,220ff
1378 Vgl. o.V., The European Mortgage Federation, Position Paper, 22.10.2003, S.4 /I vgl. GondringiLorenz,
2001, S.19
1379 Vgl. Riichardt, 1993, S,183ff
1380 Vgl. Walter, HB, 15.10.2002/1 vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.4, Parag.1S und S.34f, Parag,174ff:
Aufstockung der Aufsichtsressourcen ist notwendig. /I vgl. o.V" IZ, 08.06.2001: Dauerhafte Kostensteige-
rungen durch komplexere Verfahren./I vgl. BreidenbachIPitschke, 1M, 11.2003
1381 Vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002

328
jedem Fall den neuen Herausfordenmgen stell en mtissen, was zur Bindung erheblicher perso-
neller Ressourcen fiihren wird. Eine Stiirkung der Bereiche Risk Management und der inter-
nen Revision sowie des Meldewesens ist weitgehend unbestritten. Die hierdurch in Zukunft
beanspruchten KapaziUiten werden ebenfalls zu steigenden Kosten fiihren. Auch die hier nicht
weiter behandelte Aufsicht im Zusammenhang mit der zweiten Saule gemaB Basel II wird bei
den Banken zu steigenden Personalkosten ftihren, die wiederum an die Kunden weitergereicht
werden. 1382 Insgesamt ist vor diesem Hintergrund mit einer Aufblahung der regulatorischen
Btirokratie zu rechnen. 1383 Auch diese Entwicklungen k6nnen jedoch auf llingere Sicht nicht
als eindeutig kostentreibend charakterisiert werden, da die Standardisierung und Kostensen-
kung im Bereich der Kreditvergabeprozesse bei fast allen Instituten weiter voranschreitet. In
diesem Kontext werden von Experten Einsparpotenziale bei den Kreditvergabeprozessen von
bis zu 38% (p.a.) - insbesondere bei den Kreditvergaben an den Mittelstand - vermutet. 1384 In
Bezug auf Projektfinanzierungen muss dieses Einsparpotenzial durch standardisierte Prii-
fungsleistungen jedoch aufgrund der jeweils heterogenen Ausgangslagen und damit der Not-
wendigkeit zur individuellen Priifung bezweifelt werden.

Es ist auch zu erwarten, dass das Hausbankprinzip und damit die Kundenorientierung und -
bin dung der Banken weiter zunehmen werden. 1385 Kennt ein Kreditinstitut seine Kunden gut,
sind die hohen erstmaligen Priifkosten bei einer langfristigen Bindung als angemessen zu be-
zeichnen. Zwar sprechen diese rationalen Argumente ftir eine Starkung des Hausbankprinzips,
jedoch ist empirisch feststellbar, dass gegenwlirtig so viele Mittelstandler wechselwillig sind
wie nie zuvor. 1386 Aus Sicht des Autors muss diese Entwicklung als kurzfristiges Phanomen
eingestuft werden, das aus einer subjektiven Unzufriedenheit aufgrund gestiegener Priifanfor-
derungen der Hausbank erwachsen ist. Mittelfristig werden die Betroffenen feststellen, dass
andere Fremdkapitalgeber ebenso verfahren mtissen und sich durch haufige Bankwechsel
tendenziell mehr Nach- als Vorteile einstellen werden.

In der oben ausfiihrlich dargestelIten Beispielberechnung (vgl. Abbildung Nr. 77) wurde der
prozentuale Standardbearbeitungskostensatz in Prozent ftir ein Kreditvolumen bis zu 1 Mio. €
im Firmenkundenbereich ohne EWB-Bildung zugrunde gelegt, den eine deutsche Regional-

1382 Vgl. GondringlLorenz, 2001, S.1911 vgl. Taistra, 02.2003, S.18

1383 Vgl. o.V., PWC, 10.07.2002, S.I
1384 Vgl. Pitschke, 2002, S.1O II vgl. Kohlerl Walter/Knipper, HB, 22.07.2002: KfW als Kreditabwickler fUr die
Geschaftsbanken. II vgl. Baseler Ausschuss, Customer due diligence, 10.2001, S.3: More extensive due dili-
gence for higher risk accounts. /I vgl. SiichtinglPaul, 1998, S.289: Standardisierung im Kreditgewerbe.
1385 Vgl. DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.II: Das "Vertrauen" ist nach Einschatzung
der Betroffenen auch kiinftig das wichtigste Element der Kunde-Bankbeziehung.11 vgl. PatzakiRattay, 1998,
S.15f: Bedeutung der Kundenorientierung. II vgl. Herrmann, 1998, S.3
1386 Vgl. Freistritzer, IFES, 09.2003, S.6 II vgl. Engeser, WW, 28.03.2002: Immer mehr Mittelstandler stellen
ihre Hausbankbeziehung in Frage.

329
bank mit 0,19% p.a. veranschlagt. 1387 Legt man nur die Kosten eines extemen Erstratings von
ca. 30.000,-- € als interne Priifkosten zugrunde (vgl. Kapitel 11.2.2.1.) und vernachllissigt man
die Notwendigkeit eines Folgeratings bei einer Projektfinanzierung, die 2 Jahre valutiert, so
ergibt sich bei einem Kreditvolumen von 1 Mio. € bereits ein Bearbeitungskostensatz von ca.
1,5% p.a. Da ein GroBteil der Priifungskosten einer groBenabhlingigen Fixkostendegression
unterliegt, werden kleine PE in Bezug auf die Verschlechterung der Kreditkondition wegen
steigender Bearbeitungskosten besonders von sich einstellenden Verteuerungen betroffen
sein.

Auf eine weitergehende Analyse der sich tatslichlich einstellenden Verlinderung wird an die-
ser Stelle nicht weiter eingegangen, da hierzu eine genaue Aufstellung der tatslichlich anfal-
lenden Kosten der IT-Systeme, der personellen und weiteren Verwaltungskosten sowie auf
Basis des Kundengeschliftes eine detaillierte Prozesskostenrechnung erfolgen miisste. 1388

(C) Indirekte Verlinderung der Bereitstellungskosten:

• Die Bereitstellungskosten eines Kredites steigen aufgrund von Basel II, wenn intern stei-
gende Priifkosten undl oder (einmalige) Umstellungskosten undl oder Kosten aufgrund
der verlinderten Anforderungen - bspw. der Implementierung neuer Risikomanagement-
systeme - auf den Kreditnehmer weiterverrechnet werden.
• Da die Priifung einer Vielzahl von Einzelfaktoren ex ante und ex post der Kreditgewlih-
rung einer Projektfinanzierung relativ arbeitsintensiver ist als das weiter standardisierte
Massengeschlift, muss insbesondere im Segment der Projektfinanzierung mit steigenden
Kosten gerechnet werden.
• Durch Basel II ist kurzfristig ein Anstieg des Betriebskostensatzes von gegenwlirtig unter
0,5% p.a. auf bis zu 1,5% p.a. als realistisch einzustufen. Hierdurch wiirden sich weitere
Verteuerungen der bereits oben beschriebenen Kreditkonditionen ergeben.
• Eine exakte Quantifizierung kann nur institutsbezogen und vor dem Hintergrund der
bankinternen Kalkulation und der jeweiligen Ausgangssituation der Bank in Bezug auf
ihre bereits bestehenden internen Strukturen bewirkt werden.
• Das Hausbankprinzip wird durch die hohen einmaligen Priifkosten unterstiitzt, da ein
Wechsel in Zukunft tendenziell mit hoheren Kosten einhergehen wird.
• Die insgesamt durch Basel II erwartete stlirkere Standardisierung bei der Kreditvergabe
muss fiir den Bereich der Projektfinanzierung aufgrund der Heterogenitlit des Produktes
stark angezweifelt werden. Durch Standardisierungen in anderen Bereichen zu erwarten-

1387 Anmerkung des Autors: Persiinliche Erhebung. Andere Kostenbestandteile wie die laufende Kontoftihrung
etc. kiinnten zusatzlich kalkuliert werden, wobei sich je Institut groBe Abweichungen ergeben. II vgl. Frien,
FINANCE, 12.2001, S.30: Der Autor setzt sehr geringe "Verwaltungskosten" i.S. des Betriebskostensatzes
i.H. von 0,04 % p.a.an. Dieser relative Bezug ist nur vor dem Hintergrund der gewahiten Darlehensumme
von 10 Mio. € miiglicherweise richtig.
1388 Vgl. SiichtingIPaul, 1998, S.384ff II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000. S.678ff

330
 de Kostensenkungspotenziale werden im Rahmen der SL nicht in gleichem AusmaB um-
setzbar sein.
• Aufgrund der Fixkostendegression von Priifungsleistungen werden kleinere PE von Kos-
tensteigerungen iiberproportional stark betroffen sein.

1.1.1.4. Veriinderung der Retinanzierungskosten

Der Geld- und Kapitalmarktzinssatz ist als Opportunitatskostensatz bzw. als Kostensatz fiir
die Refinanzierung aufzufassen. 1389 Dieser Refinanzierungssatz eines Kreditinstitutes hangt
auch von des sen Bonitat und damit yom Institutsrating ab.l39O

Ob sich ein insgesamt schlechteres Rating fiir ein Kreditinstitut durch Basel II im Gegensatz
zu Basel I ergibt, hangt insbesondere von der Qualitat und Diversifikation des jeweiligen
Kreditportfolios abo Auf Grundlage von Basel II wird sich fiir Banken mit schlechtem oder
durchschnittlichem Kreditportfolio eine hiihere Eigenmittelanforderung einstellen (vg!. Kapi-
tel 11.2.4.). Da dies aufgrund der Bindung der knappen Ressource "Eigenkapital" mit Oppor-
tunitatskosten fiir eine Bank verbunden ist, wird die Bank zur eigenen Existenzsicherung be-
strebt sein, dem Kunden je nach dessen Bonitat eine differenzierte Kondition in Rechnung zu
stellen (vg!. Kapitel IV. I. 1.1.2). 1st die Bank also in der Lage die mit ihrem Kreditgeschaft
verbundenen Risiken korrekt einzuschatzen und kann die rechnerische Marge ink!. einer ent-
sprechenden Eigenkapitalverzinsung am Markt durchgesetzt werden, wird das Institutsrating
tendenziell positiv ausfallen. Die urspriinglichen Feststellungen von bspw. Taistra, dass Ban-
ken mit einem groBen Mittelstandsportfolio zwangslaufig Nachteile durch Basel II erleiden
werden, miissen vor dem Hintergrund der neueren Modifikationen im Retailbereich relativiert
werden. 1391 Auch ist vor dem Hintergrund der obigen Argumentation insgesamt fraglich, ob
eine bestimmte Kundengruppe per se einen negativen Einfluss auf das Institutsrating haben
kann. Problematisch aus Sicht des Autors ist vielmehr die Tatsache, dass Risiken einer be-
stimmten Branche oder Kundengruppen durch nicht ausreichende Margen oder zu hohe uner-
wartete Verluste sich auch auf die Bank negativ auswirken kiinnen. Fraglich ist somit auch,
ob die gemaB Basel II gestiegene Bedeutung von Portfoliozusammenhangen in der Praxis
ausreicht, urn Gefahrenpotenziale der mangelhaften Streuung im Portfolio fiir die Kreditinsti-
tute wirksam zu behandeln. Studien des amerikanischen Kreditgewerbes belegen, dass Ban-
ken mit einem hohen Anteil an gewerblichen Immobilienkrediten in der Vergangenheit eine

1389 Vgl. Grunert u.a., 2002, SA II vgl. BrucknerlHammcrschmicd, 2003, S.112: Dieser Zinssatz kann als Markt-
einstandszinssatz verstanden werden und ist abhiingig von dem allgemeinen Zinsni veau, der Laufzeit und
dem Rating der Bank (Bspw. der EURIBOR). II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA,
12.04.2002: Komponenten des Kreditzinses.
1390 Vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.6: Einstandssatz am
Geld- oder Kapitalmarkt. Hinzu kommen noch die Geldbeschaffungskosten der Bank (auch Transaktions-
kosten genann!). II vgl. EunIResnick, 2004, S.253: Risk-free-rate. II vgl. Ernst/Hacker, 2002, S.19ff: Herlei-
tung der Kapitalkosten
1391 Vgl. Grunert u.a., 2002, S.2 II vgl. Taistra, 02.2003, S.I ff II vgl. Bisani, 2004, S.126

331
signifikant hohere PD hatten, als andere Banken. 1392 Dies impliziert ein schlechteres Rating
dieser Institute.

Wichtig ist in diesem Zusammenhang auch, dass Ratingagenturen die Ratings der Kreditinsti-
tute zuriickstufen werden, wenn diese aufgrund sinkender regulatorischer Eigenkapitalanfor-
derungen bei Anwendung der Regelungen gemaB Basel II ihre Kreditvolumina bei sonst glei-
chen Bedingungen ausweiten. Die Begriindung hierftir basiert auf dem Umstand, dass Ratin-
gagenturen bereits jetzt das insgesamt vorhandene und notwendige okonomische EK analysie-
ren und die regulatorischen Anforderungen weniger Relevanz besitzen. Damit wird eine unzu-
reichend am tatsachlichen Risiko-Renditeprofil gesteuerte Bankbilanz verstarkt ratingrele-
vant. Befinden sich zu viele Kredite minderer Qualitiit im Bankportfolio, die nicht kostende-
ckend bepreist sind, werden die Kapitaleinstandskosten, also die Refinanzierungskosten der
vergebenen Kundenkredite, ansteigen. 1393 Das Rating der neuen oder gewachsenen Immobi-
lienbanken wird bspw. von Fitch als durchschnittlich schlechter eingestuft ("BBB") als das
der Mtitter bzw. der Universalbanken ("A,,).1394 Raben die neuen gewerblichen Immobilienfi-
nanzierer tatsachlich dauerhaft hohere Risiken und damit schlechtere Ratingnotationen, so
wird dieser Umstand auch Auswirkungen auf ihre Kundenkonditionen haben, welche sich
dann verteuem werden.

(D) Indirekte Veranderung der Refinanzierungskosten:

• Die Refinanzierungskosten der Bank steigen, wenn aufgrund von Basel II offen gelegt
wird, dass die Bank insgesamt ein Kreditportfolio minderer Qualitat hat, welches der
Markt bisher nicht in ausreichendem MaG beriicksichtigt hat und das die Ratingagenturen
in ihrem Rating der Bank nicht ausreichend widergespiegelt haben.
• Insgesamt sind fast aile deutschen Institute bestrebt, ihre Ratings zu verbessem.
• Banken mit einem Schwerpunkt im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung
werden ein tendenziell schlechteres Rating erzielen als diversifizierte Institute, wie bspw.
die groBen Universalbanken.

1.1.1.5. Auswirkungen auf die Vorteilhaftigkeit eines Projektes

Durch steigende Fremdkapitalzinsen ergeben sich direkte Auswirkungen auf eine Projektent-
wicklung. Bei hoheren Risikogewichten auf Grundlage der Basel II-Regelungen resultieren
erhohte Zinsaufwendungen und damit bei einer Kosten-Plus-Kalkulation erhohte Angebots-
preise (I) bzw. im Wettbewerbsumfeld eine sinkende Eigenkapitalrendite, wenn die Preiser-

1392 Vgl. Hane, FDIC Banking Review, Vol.ll, No.1, 04.1998

1393 V gl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.8 /I vgl. Bruck-
nerlHammerschmied, SWK, 10.09.2003
1394 Vgl. o.V., HB, 28.03.2003

332
hOhungen nicht vollumfanglich auf die Nachfrager umgelegt werden konnen (2).1395 Aufgrund
der oben getroffenen Feststellung, dass PE in reifen Kaufermarkten agieren, wird bei der fol-
genden Betrachtung ausschlieBIich die Veranderung der Eigenkapitalrendite weiter unter-
sucht.

Steigen die Fremdkapitalkosten derart, dass diese die interne Verzinsung des gesamten Kapi-
taleinsatzes des Projektes iibersteigen (FK-Zins>ROI bzw. IRR), sinkt der ROE sukzessive
(negativer Leverage-Effekt). Ubersteigen schlieBlich die gewichteten Gesamtkapitalkosten in
Abhangigkeit der Kapitalanteile von EK und FK den gesamten Ertrag aus der Entwicklungs-
maBnahme, ist die absolute Vorteilhaftigkeit des Projektes nicht mehr gegeben, da der Kapi-
talwert negativ ist (K1=O<O). Die Investition ist dann betriebswirtschaftIich nicht sinnvoll und
unterbleibt, da sich rechnerisch eine negative Eigenkapitalrendite (ROE<O) ergibt. Bereits vor
diesem kritischen Punkt wird die relative Vorteilhaftigkeit des Projektes nicht mehr gegeben
sein, da ein rational handelnder PE die Investitionsmoglichkeit in das Projekt mit alternativen
Anlagemoglichkeiten vergleicht. Werden diese nicht in gleichem MaBe durch Basel II sankti-
oniert, wird sich der Investor tendenziell in Zukunft friiher als auf Grundlage der giiltigen
Regelung fiir eine andere Anlagemoglichkeit entscheiden (K1=o>O aber < K*t=o (Alternati-
ve».1396

Bei einer Analyse der Auswirkungen von Veranderungen der Fremdkapitalverzinsung auf die
Vorteilhaftigkeit des Projektes muss beriicksichtigt werden, dass Zinsaufwendungen nur einen
Teil aller Aufwendungen der Projektentwicklung darstellen (vgl. Kapitel III.S.3.3.).

In Bezug auf die Relevanz der Basel II induzierten Veranderungen ist es vor diesem Hinter-
grund auch interessant, wie sich die Zinserhohungen im Vergleich zur Variation anderer
AufwandsblOcke auf die Gesamtaufwendungen und letztlich auf den Trading-Profit und den
ROE auswirken. Zu diesem Zweck wird nachfolgend die Auswirkung einer Zinserhohung mit
der Auswirkung einer Erhohung der Bau-, Grundstiicks- und Vermarktungskosten exempla-
risch verglichen. Eine einfache DeveIoper-Rechnung wird den Zusammenhang verdeutlichen
(Anhang Nr. 26).1397 Betrachtet wird dabei eine typische Projektentwicklung eines gewohnli-
chen Biiroobjektes in einer deutschen GroBstadt. In Bezug auf die Marktdaten werden die dort
gegenwartig iiblichen Benchmarks fUr den Erwerb, die Erstellung, die Vermietung und den

1395 Vgl. o.V .• GdW, 01.10.2002, S.1411 vgL Spitzkopf, 2002, S.263: Druck auf die Developer-Marge oder stei-
gende Angebotspreise. II vgL o. V., 1Z, 20.12.200 I II Anmerkung des Autors: V gl. hierzu auch Ausfiihrungen
zum Leverage-Effekt in Kapitel II1.4. 1.6. I.
1396 Vgl. Adam, 2000, S.50f: Vorteilhaftigkeitsanalyse bei Investitionen. II vgl. Brealey/Myers, 1999, S.5 II vgl.
Schulte, 2002, S.225ff II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.14 II vgl. Frien, FINANCE, 12.2001, S.32: Steigen-
de Kreditkosten konnen ..prohibitiv" wirken. II vgl. Copeland/Weston, 1992, S.50ff II vgl. McLeavey u.a.,
2001, S.56ff: IRR. II vgl. Bone-WinkeVFischer, 2002, S.65If: Berechnung der IRR bei der Projektentwick-
lung. II vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.69ff
1397 Vgl. Schiifer/Conzen, 2002, S.8: Grobkalkulation der Developer-Rechnung. II vgL BehrendtlBaumunk, IZ,
21.06.2001 II vgl. FroeselPaul. 2003, S.201f

333
Verkauf zu Grunde gelegt. Als Basis fUr die Frerndkapitalverzinsung wird das gegenwiirtige
Marktniveau mit einern variablen Zinssatz von 5,2% p.a. (gekoppelt an den 3-Monats-
EURillOR) verwendet.

Aus diesen EingangsgroBen ergeben sieh ein insgesarnt positiver Trading-Profit von 9,5%
sowie ein ROE von 15,23% p.a. (Situation I). In einern weiteren Sehritt wird die Anpassung
der Eigenkapitalunterlegung gernaB Basel II mit entspreehenden Auswirkungen auf die
Frerndkapitalverzinsung vorgenornrnen. Hierbei wird von einern "B+" Projektrating ausge-
gangen, da die Ergebnisse der Ausgangssituation eine Eingruppierung in die Slotting-Klasse
"Ausreiehend" irnplizieren. Auf Grundlage der Bereehnungen in Abbildung Nr.77 resultiert
hieraus ein Anstieg der Kondition urn ca. 0,5% p.a. - nur auf Basis eines gestiegenen Eigen-
kapitalkostensatzes - (Situation II). Zur Gegeniiberstellung und Einordnung der Relevanz
der hieraus resultierenden Auswirkung wird zuletzt an Stelle der steigenden Frerndkapitalzin-
sen eine Erhohung der Kosten in den Bereiehen Grundstiiek, Erstellung und Vermarktung urn
1% unterstellt (Situation III). Insgesarnt resultieren hieraus folgende Ergebnisse:

• (I.) ROE betragt: 15,23% p.a. (Trading-Profit: 9,50%)

• (II.) Der ROE reduziert sieh durch den Anstieg der Frerndkapitalverzinsung urn 0,5% p.a.
auf 14,69% p.a. (relative Anderung von -3,54%; Trading-Profit: 9,12%)
• (III.) Der ROE reduziert sich durch den Anstieg der anderen Projektkosten urn insgesarnt
1% auf 13,61 % p.a. (relative Anderung von -10,64%; Trading-Profit: 8,45%)

Es zeigt sich bei dieser in Anhang Nr. 25 dargestellten Developer-Rechnung, dass der als
wahrseheinlich eingestufte Anstieg der Kreditzinsen einer durehschnittlichen Projektfinanzie-
rung mit einern Rating der Klasse "Ausreichend" urn ca. 50 BP die relative Vorteilhaftigkeit
reduziert. Die absolute Vorteilhaftigkeit der Projektentwicklung bleibt jedoch erhalten. Die
Reduktion des Trading-Profits wird nur in Grenzbereiehen dazu fiihren, dass ein PE die Bau-
rnaBnahme aufgrund der veranderten Planungsdaten unterlasst. Die rnarginale Anderung des
ROE wird aueh nicht dazu fiihren, dass in Zukunft alternative Anlagernogliehkeiten in gro-
Bern Urnfang den Vorzug erhalten. Ein Vergleich mit einern Anstieg der Baukosten urn ledig-
lich einen Prozentpunkt konnte verdeutlichen, dass letztere Veranderung einen weitaus groBe-
ren Einfluss auf die Vorteilhaftigkeit einer EntwieklungsrnaBnahrne hatte, als der Basel II
induzierte Anstieg der Frerndkapitalzinsen. Aufgrund der Tatsache, dass derartige Oberschrei-
tungen der Baukosten regelrnaBig auftreten, wird die begrenzte Relevanz der beschriebenen
Verteuerung der Kreditzinsen offen gelegt.

Insgesarnt kann trotz der Relativierung der Auswirkungen nieht negiert werden, dass selbst
eine rnarginale Erhohung der Gesarntaufwendungen fUr einzelne Trader-Developer irn Ge-
sarntkontext einer sehwierigen Marktsituation eine deutliehe und irn Extrernfall nieht rnehr
tragbare Mehrbelastung darstellen kann. Aufgrund der Verteuerung der Kredite kornrnt es zu

334
steigenden Finanzierungskosten, die im Rahmen der Wirtschaftlichkeitsberechnung des PE in
Verbindung mit einem hohen Leverage-Faktor in Ausnahmefallen die absolute Vorteilhaftig-
keit der Projektentwicklung in Frage stell en konnen.

• Durch die Basel II induzierte Verteuerung der Kredite kann nur in Extremflillen die abso-
lute Vorteilhaftigkeit einer Projektentwicklung gefahrdet werden. In jedem Fall werden
steigende Fremdkapitalzinsen die relative Vorteilhaftigkeit einer EntwicklungsmaBnahme
im Vergleich zu altemativen Anlagemoglichkeiten vermindem.
• 1m Rahmen einer Wirtschaftlichkeitsberechnung konnte gezeigt werden, dass die prakti-
schen Auswirkungen bei einem normalen Projekt begrenzt sind. Bspw. hlitte eine Verteu-
erung der Baukosten urn nur einen Prozentpunkt wei taus negativere Auswirkungen auf
den ROE als der zu erwartende Anstieg der Finanzierungskosten bei Projekten mit einem
"B+" Rating.

1.1.2. Kreditrationierung

Kreditbegrenzungen, sog. Kreditrationierungen, bezeichnen Situationen, in denen Kredite

sofort und pauschal abgelehnt werden.1398 Fachleute stellen in diesem Kontext die Frage:
"Gibt es Anzeichen ftir eine Kreditverknappung durch Basel II?". 1399

Tatslichlich klagen PE bereits seit Beginn 2002 tiber eine restriktivere Kreditvergabe der Ban-
ken im deutschsprachigen Raum. 14OO Unisono stellte auch die KfW in einer Studie fest, dass
45% der befragten MitteIstlindler bereits jetzt von wachsenden Schwierigkeiten bei der Kre-
ditbeschaffung berichten, wobei ca. 30% der Befragten tiberhaupt keine Kreditzusage mehr
erhalten. 1401 Reich ftihrt hierzu aus, dass das Kreditgeschlift bei den deutschen Privatbanken
im Jahr 2002 urn 16% riicklliufig gegentiber dem Vorjahr war. 1402 Insbesondere die Volksban-
ken und der Sparkassenverband sind traditionell stark in der Mittelstandsfinanzierung mit
klassischen Bankkrediten engagiert. Herbert Sufi, Vorstandvorsitzender der Sparkasse Dres-

1398 Vgl. Stiglitz/Greenwald. 1990, S.15ff /I vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.165ff II vgl. Renaud, World
Bank. 05.1995, S.26f: Credit crunch. II vgl. o.V., IZ, 20.12.2001 II vgl. Fiiser/GleiBner. 2002, S.19f: Redu-
zierung des Kreditrahmens. II vgl. AmbroseiBenjaminiChinloy, Journal of Real Estate Finance and Econo-
mics, 2003, S.82: Kreditangebot von Kapitalgebern unter Annahme der Gewinnmaximierung. II vgl. Bisani,
2004, S.141f
1399 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Kreditbegrenzungen als direkte Foige
fiir PE aufgrund von Basel II. II vgl. Grau, ONB, 2003, S.28. S.50: Zuriickhaltende Kreditpolitikl Kreditver-
gabe osterreichischer Banken insbesondere an Unternehmen ab dem ersten Quartal 2003. II vgl. Kirch-
bach/Schaffner. Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.I: Verfiigbarkeit der Kredite fiir die Immobilienwirt-
schaft wird sich iindern.
1400 Vgl. o.V., FAZ, 22.03.2003 II vgl. Spitzkopf, 2002, S.262: Kurzfristig restriktivere Kreditvergabepraxis. II
vgl. o.V., Die Welt, 25.08.2003 II vgl. Wiedenmann, 2002, S.I II vgl. Frien, ANANCE, 12.2001, S.36: Ab-
lehnung des Kreditgesuchs. II vgl. Amon u.a., IZ, 10.05.2002 II vgl. Stimpel, WW. 21.02.2002
1401 Vgl. Kebbel, HB, 25.08.2003 II vgl. o.V., HB, 14.11.2003 II vgl. Gloger, HB, 14.11.2003 II vgl. Nitsch-
ke/Brockmann, 2004, S.55: DlHK-Umfrage stellte eine Verschlechterung der Aufnahme fest, jedoch keine
pauschalen Ablehnungen.
1402 Vgl. Reich, HB, 12.03.2003

335
den, negiert fiir sein Institut besonders hohe AusfalIquoten im KMU-Bereich und bekraftigt,
dass auch weiterhin dieses Segment mit Fremdkapital von ihm bedient wird (vgl. Kapitel 1-
11.5.2. zu Ausfallrisiken des Mittelstandes).I403 ledoch hat bspw. die mitteIstandsfreundliche
KjW im Zeitraum von 1999 bis Ende 2001 ihr Kreditvolumen an KMUs von 12,2 Mrd. € urn
40% auf 6,8 Mrd. € gesenkt und auch die mittelstandsfreundliche IKB Bank hat auskunftsge-
maB ihre Kriterien bei der Kreditvergabe bereits verscharft. 1404 Problematisch ist, dass nicht
allein auf die Kausalitat zwischen dem empirisch festgestellten Vergaberiickgang und der
Kreditrationierung geschlossen werden darf, da der Riickgang des Kreditangebotes nur einen
miiglichen Grund fiir sinkende Neuzusagen beschreibt (1). Ein weiterer Grund ist der allge-
meine Nachfrageriickgang in Bezug auf Kredite wahrend eines konjunkturellen Abschwungs
(2).

Gegenwmig ist eine schwache WeItkonjunktur feststellbar, die erst in den ersten Monaten des
lahres 2004 wieder die Talsohle verlassen hat (vgl. Kapitel 111.4.1.6.4.). Dies ist auch in
Deutschland spiirbar, was in den lahren 2002 und 2003 zu einem konjunkturinduziert riick-
laufigen Kreditnachfragevolumen fiihrte und zur Stagnation bei Investitionen in der gewerbli-
chen Immobilienwirtschaft beitrug. 1405 Vor diesem Hintergrund muss das sinkende Kreditvo-
lumen, welches oft zu vorschnell als natiirliche Folge von Basel II angesehen wird, neu be-
wertet werden. In Zeiten des wirtschaftlichen Abschwungs sinken meist zuerst aufgrund der
schwachen kurz- mittelfristigen Konjunkturaussichten die Erweiterungs- und Rationalisie-
rungsinvestitionen, da die vorhandenen Kapazitaten gegenwartig unterausgelastet sind. Hin-
gegen dominieren die Ersatzinvestitionen. Diese werden aber in der Regel aus den Abschrei-
bungen der Untemehmen finanziert und damit aus dem laufenden Umsatzprozess. Die sin-
kende Kreditvergabe ist also auch auf eine riicklaufige Kreditnachfrage zuriickzufiihren, die
von den Untemehmen ausgeht und nicht per se Basel II getrieben iSt. 1406 Aufgrund des Time-
lags zwischen den immobilienwirtschaftlichen Konjunkturzyklen und der Gesamtwirtschaft
muss noch mind. ein bis zwei lahre mit einer schwachen Immobilienkonjunktur gerechnet
werden (vgl. Kapitel 111.4.1.1.).

Ein wichtiger Effekt der rezessiven konjunkturellen Entwicklung der Gesamtwirtschaft ist
jedoch auch die dam it verbundene rigidere Kreditvergabepraxis der Banken und damit ein
verandertes Kreditangebot. Eine sich wandelnde Finanzierbarkeit von bestimmten Geschaf-

1403 Vgl. Fischer, Die Welt, 03.03.2002

1404 Vgl. Reitz, Die Welt, 03.02.2002 II vgl. Schiitte, Die Welt, 18.08.2001: Wilfried lastrembski, Leiter der
Zentrale lmmobilienabteilung der Hamburger Sparkasse erwartet, dass Projektentwicklungen fiir die KMUs
der Branche schwieriger werden.
1405 Vgi. Grau. ONB, 2003, S.5 II vgl. Walter, Die Welt, 09.03.2002: Schwache Konjunktur wirkt sich schnell
(negativ) auf die Gewerbeimmobilienmiirkte aus. II vgl. Nolting, Handelsblatt-lahrestagung 2001,
07.05.2001, S.2 II vgl. HOlzkampfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.28: Riicklaufige Nachfra-
ge in der Baubranche.
1406 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.51 II vgl. o.V., HB, 14.11.2003: Schlechte Konjunkturaussichten als Grund fUr die
Kreditverknappung.

336
ten, wie bspw. einer Projektentwicklung, kann ebenfalls mit veranderten Kreditstrategien, also
einem Strategiewechsel der Banken, in Verbindung stehen. 1407 Diese iiberdenken aufgrund der
hohen Ausfalle und eines daraus resultierenden verstarkten Risikobewusstseins l408 sowie einer
erhohten allgemeinen Kostenbelastung ihre Einstellung zu bestimmten Kunden- und Produkt-
segmenten. 1409 Die steigende Risikoaversion von Investoren kommt am Kapitalmarkt auch in
einem seit Ende 1998 sich kontinuierlich ausweitenden Risikoaufschlag zwischen "BBB-"
und "AAA-" Untemehmensanleihen zum Ausdruck und ist damit nicht nur im klassischen
Kreditgeschaft verifizierbar. 14lO Erkennbar ist diese Entwicklung auch anhand des intensiven
Bemiihens der deutschen Banken, ihre Kemkapitalquote zu steigem und damit ihre eigene
Wettbewerbsfahigkeit in Zeiten des allgemeinen konjunkturellen Abschwungs zu starken
bzw. zu erhaiten. 1411 Die Hypovereinsbank betreibt bspw. hierzu intensiv die Verbriefung von
bereits vergebenen Krediten, urn diese zumeist risikoreichen und damit eigenkapitalbindenden
Verbindlichkeiten aus der Bilanz auszugliedem und am Kapitalmarkt zu platzieren. 1412 Inte-
ressant ist jedoch nicht das steigende Risikobewusstsein per se. 1st die sich dabei ergebende
Risiko-Rendite-Relation angemessen, wiirde es dann dennoch zur Finanzierungszusage kom-
men und Kreditrationierungen miissten unterbleiben. Problematisch ist vielmehr die Tatsache
einer grundsatzlichen Risikoaversion deutscher Kreditinstitute, wie sie bspw. in einer Studie
von Pitschke empirisch belegt wurde. 66% der befragten Banken gaben hierbei an, auch bei
einer hoheren Renditeerwartung keine zusatzlichen Risiken eingehen zu wollen, was insbe-
sondere vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit fiir Projektfinanzierungen belegten hohen
Risiko-Rendite-Relation kritisch zu beurteilen ist. 28% der Kreditinstitute gaben in der o.g.
Befragung folgerichtig an, gegenwartig gar keine Immobilien-Projektentwicklungen mehr zu
finanzieren. 1413

Eine Erkliirnng dieses empirisch festgestellten Verhaltens liefert die folgende theoretische
Betrachtung von Kreditrationierungen. Fiir den Kreditmarkt basiert die (neo-)klassische als

1407 Vgl. Doswald, 2002, S.70 II vgl. Breuer, 2001, S.III II vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.46 II vgl.
Taistra, 02.2003, S.18, FuBnote II vgl. Walter, Die Welt, 09.03.2002
1408 Vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Strategische Eigenmittelallokation
der Kreditinstitute wird konsequenter als bisher an der Risiko/Rendite-Beziehung ausgerichtet. II vgl. Grau,
ONB, 2003, S.5, S.28: Verstarkte Risikoaversion der Investoren und vorsichtigere Kreditpolitik der Banken
aufgrund der ungiinstigen wirtschaftlichen Lage. II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.63: Anderung der Risiko-
politik der Banken. II vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.4: Risikobewusstsein der
Banken steigt. II vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002
1409 Vgl. o.V., HB, 13.09.2002: Edgar Meister, Mitglied des Vorstands der Bundesbank, stellt eine veriinderte
Kreditstrategie der Banken fest. II vgl. Kretschmer, IZ, 29.08.2002: Globalisierung und ungeplante Kreditri-
siken stellen die Banken vor groBe Aufgaben. II vgl. Pitschke. 2002. S.12 II vgl. Breuer, 2001, S.107f
1410 Vgl. Grau, ONB, 2003. S.II: Veranderung von ca. 0,1 Prozentpunkte (1998) auf ca. 1,0 Prozentpunkte
(2003).
1411 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.39: Kernkapitalquote der Banken geht leicht zuriick.
1412 Vgl. Hegmann, FTD, 10.02.2004: Verbriefungen der HVB.
1413 Vgl. BreidenbachIPitschke, 1M, 11.2003 II vgl. Grunert u.a., 2002, S.3 II vgl. RubinsteinITilmanITodd, The
Journal of Risk and Finance, 2002, S.24: Asset reallocation was driven by risk aversion. II vgl. o.V., IZ,
30.10.2003: Sinkende Risikobereitschaft der Kreditinstitute in der Projektfinanzierung.

337
auch keynesianische Theorie auf der Annahme eines perfekt funktionierenden Marktes, der
durch normale Anpassungsprozesse von Kreditangebot und -nachfrage zu Marktgleichge-
wichten gelangt. 1414 Die Theorie der Unsicherheit stellte hingegen das mogliche Auftreten von
Kreditrationierungen fest. Wichtigste Annahme dieser Uberlegungen ist das Vorhandensein
asymmetrischer Informationsverteilung zwischen Kreditinstituten und den Nachfragem einer
Projektfinanzierung. 1415 Banken konnen aufgrund dieser Tatsache das Risiko bzw. die Risiko-
klassifizierung einer Projektentwicklung nicht vollstandig abschiitzen und befiirchten Adver-
se-Selection und Moral-Hazard - eine Situation, die insbesondere fiir den Kreditvergabepro-
zess der Projektfinanzierung in dieser Arbeit belegt wurde (vgl. Kapitel III.I.). Diese unvoll-
standigen Informationen der Kreditinstitute fiihren zu einer atypischen Kreditangebotsfunkti-
on. Anstatt das Kreditangebot bei steigendem Zinssatz immer starker auszuweiten, sinkt das
Kreditangebot ab einem kritischen Zinssatz (i*) wieder. Unter der Annahme konstant steigen-
der Zinssatze nimmt grundsatzlich der ROE des PE ceteris paribus abo Da aile Kreditnehmer
einen unzureichend risikoadjustierten Kreditzins bekommen, scheiden bei einer sukzessiven
Erhohung des Zinssatzes - zum Abbau von Nachfrageiiberhangen im Rahmen einer Gewinn-
maximierung der Bank - zunachst die "guten Risiken" aus und es verbleiben die Schlechten
(Adverse-Selection) oder die PE erhohen das Projektrisiko bei steigendem Zins (Moral-
Hazard), urn ihre avisierte Rendite auf das von ihnen eingesetzte EK konstant zu halten. 1416
Die Bank wird somit bei steigenden Zinssatzen simultan mit durchschnittlich steigenden Risi-
ken aus der Projektentwicklung und unerwartet hohen Ausfiillen belastet. Beide Aspekte sind
in der Bankkalkulation und damit den Finanzierungskonditionen zunachst ausreichend ein-
gepreist. Aufgrund der beschriebenen unvollkommenen Informationen wird es jedoch fiir die
Bank zunehmend schwieriger, bei steigenden Zinssatzen die steigenden Risiken treffend zu
beziffem, was tendenziell zu einem unangemessenen Risiko-Rendite-Verhaltnis und iiberpro-
portionalen Ausfiillen der Kreditinstitute fiihrt. Der erwartete Ertrag der Kreditgeber nimmt
deshalb langsamer zu, als die steigenden Zinssatze. Ab dem kritischen Zinssatz (i*) nimmt
dieser erwartete Ertrag sogar wieder absolut ab, wenn der Selektionseffekt - aufgrund der ne-
gativen Anreize der Kreditnehmer - den Zinssatzeffekt iibersteigt. Der gesamte Zinsiiber-
schuss der Bank hat damit beim bankoptimalen Zinssatz (i*) sein Maximum. Die Kreditnach-
fragefunktion sinkt hingegen "normal", also linear in Abhangigkeit der steigenden Zinssat-
ze. 1417 Die grafische Losung zeigt deutlich die potenzielle Moglichkeit des Auftretens von
Kreditrationierungen. Diese Uberschussnachfrage tritt demnach auf, wenn der marktraumende

1414 Vgl. Schatzl, 2002, S.59 /I vgl. Gruber/Kleber, 1994, S.163ff II vgl. FritschlWeinlEwers. 1996, S.34ff II vgl.
Varian. 2001, S.173ff, S.289
1415 Vgl. Hubbard, 1990, S.8: Das Problem der "asymmetrischen Informationsverteilung" bzw. der "Prinzipal
Agent Theorie" wird bereits seit 1932 diskutiert. II vgl. Cieleback, 2003, S.8ff II vgl. Stadler/Gugglberger,
Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.4 /I vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001,
S.4: Asymmetric information that surrounds lending relationships. II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000,
S.165
1416 Vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.166ff II vgl. Siichting/Paul, 1998, S.432
1417 Vgl. Schatzl, 2002, S.60 II vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.167ff

338
Zinssatz (i'), auch "walrasianischer Zinssatz" genannt, die Kreditangebotsfunktion rechts vom
i* schneidet. 1418 Dieser Zustand ist eine stabile Marktsituation und bildet eine theoretische
ErkHirung fiir die beschriebene Kreditrationierung. Durch Basel II wird sich die Kreditange-
botsfunktion im Bereich der Projekte mit schlechteren Ratings weiter nach unten bewegen
und hierdurch zu einer Ausweitung der Nachfrageiiberhange beitragen.
Kreditvolumen (K)

Normale
Kreditnachfragefunktion

Nachfrageiiherhang
._._------_. _--_. _-----:::;_.=......,----.:)...

Atypische
editangebotsfunktion

Zinssatz (i)
i* i'

Abbildung 78: MiigJichkeit der Kreditrationierung durch unvollkommene Informationen l419

QueBe: Eigene DarsteBung in Anlehnung an Schatz/, 2002, S.62

Noordewier u.a. wei sen dariiber hinaus auf den empirisch bewiesenen Zusammenhang zwi-
schen der Unsicherheit in Bezug auf die Bewertung von Kreditsicherheiten und die Ableh-
nung von Kreditantragen hin.1420 In Bezug auf Projektentwicklungen wurde bereits oben fest-
gestellt, dass Banken den tatsachlichen Wert und den Baufortschritt schwerer einschatzen
konnen, als in Bezug auf andere Kreditsicherheiten (vgl. Kapitel 111.4.3.). Diese Feststellung
unterstiitzt die Annahme von vorhandenen Kreditrationierungen bei Projektfinanzierungen.

In der Praxis waren in den letzten 15 Jahren jedoch auch gegenHiufige Entwicklungen fest-
stell bar, die insbesondere auch mit dem Auftreten neuer Wettbewerber im Bereich der Immo-
bilienfinanzierung zu begriinden sind. So stellte der ZKA in einer Studie fest, dass sich die
BeleihungsausHiufe im Zeitraum von 1988 bis 1998 vergroBert haben.1421 Dies entspricht ei-
nem zunehmenden Fremdkapitalanteil bei den Immobilieninvestitionen und widerspricht der
Annahme einer standig zunehmenden Kreditrationierung.

1418 Vgl. Gruber/Kleber, 1994. S.159f

1419 Vgl. Stiglitz/Greenwald, 1990, S.22ff II vgl. ThieBeniAulibauer, 2002, S.911 Anmerkung des Autors: Menge
und Preis wurden hier - entgegen der k1assischen DarsteBungsweise - an der jeweils anderen Achse abgetra-
gen.
1420 Vgl. Noordewier/Harrison/Ramagopal, Real Estate Economics, 2001, S.129
142. Vgl. Schatzl, 2002, S.63

339
Ein wei teres Argument, das gegen verstarkte Kreditrationierungen in der Zukunft spricht, ist
der institutionalisierte Abbau von Informationsasymmetrien durch Basel II (vgl. Abschnitt
III.). Vor dem Hintergrund der obigen Ausftihrungen ist langfristig sogar ein Rtickgang der
Kreditrationierungen wahrscheinlicher als deren weitere Zunahme. In Zukunft werden es vor
all em ftir junge Start-up-Untemehmen mit innovativen Ideen noch schwieriger, eine Finanzie-
rungszusage zu erhalten. Ihre Geschaftsidee ist mit besonders hohen Risiken verbunden, und
damit werden diese Untemehmen sich auf ein restriktiveres Kreditvergabeverhalten einstellen
mtissen, da sie den Abbau von unvollkommener Information nur begrenzt durch Signaling
betreiben konnen. Bspw. sind historische Daten dieser Untemehmen nieht vorhanden und
Riickschliisse auf eine zukiinftige Entwicklung schwer moglich. Selbiges gilt fUr das wichtige
Giitesignal der Referenzprojekte, die es bis dato nicht gibt. 1422 Diese Entwicklung wiirde nach
Porter zu steigenden Markteintrittsbarrieren fiihren und langfristig die Konkurrenz unter den
bestehenden Untemehmen reduzieren. 1423

In jedem Fall werden jedoch die Beleihungshohen sinken und Vollfinanzierungen ohne unter-
nehmerische Mitspracherechte der Vergangenheit angehoren. 1424

• Riicklaufige Kreditzusagen konnen nur teilweise durch Kreditrationierung erklart werden.

Ein wichtiger Grund ist auch die riicklaufige Nachfrage aufgrund der allgemeinen wirt-
schaftlichen Abktihlung.
• Kreditrationierung tritt durch unvollkommene Information auf. Die Nachfrageiiberhange
werden durch Basel II weiter ausgeweitet, da die Angebotsfunktion bei gleichen Zinssat-
zen in Zukunft geringere Kreditvolumina bereitstellt.
• Die Angemessenheit der Risiko-Rendite-Relation hat bei Kapitalgebem an Bedeutung
zugenommen. Problematisch istjedoch, dass insgesamt auch die Risikoaversion der deut-
schen Kreditinstitute ansteigt, was zur Kreditrationierung beitragt.
• Der institutionalisierte Abbau der Informationsasymmetrien durch Basel II und neue
Wettbewerber in der Immobilienfinanzierung werden diesem Trend jedoch in Zukunft
entgegenwirken.
• Insbesondere junge Projektentwicklungsuntemehmen werden in Zukunft von Kreditratio-
nierungen betroffen sein. Die Markteintrittsbarrieren steigen vor dem geschilderten Hin-
tergrund.

1.2. Ausweitung von Priifungsumfang und -dauer

" ... Finanzierungsbedingungen werden schwieriger, ... (und) Bankgesprache miissen besser
vorbereitet werden .... " fassen Munsch und Andrae treffend zusammen. 1425

1422 Vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.69

1423 Vgl. Porter, 2000, S.233ff /I vgl. Gruber/Kleber, 1994, S.SI, S.IIS/I vgl. FritscblWeinlEwers. 1996. S.16lff
1424 Vgl. Ernst, 1M, 10.2003
1425 V gl. Munsch! Andrae, Universitiit GH Essen, 19.02.2002, S.9

340
Urn in einem Ratingprozess positiv abzuschneiden, werden die Developer eine erhohte Offen-
legung ihrer internen Unterlagen bewirken miissen, urn die von Basel II ausgehenden erhoh-
ten Transparenzanforderungen erfiillen zu konnen (vg!. Abschnitt III.). Die bloSe Einreichung
von Jahresabschliissen zur Kreditvergabe wird mit Basel II der Vergangenheit angehoren. Auf
Grundlage der neuen Regelungen werden Immobilienunternehmen in Zukunft mit wesentlich
weitergehenden Informationsanforderungen konfrontiert. 1426 "Fit flir die Kapitalgeber" bedeu-
tet in diesem Kontext eine differenzierte Vorbereitung auf ein externes oder internes Rating,
urn die angestrebte Finanzierung zu angemessenen Konditionen zu erhalten. Die Vorbereitung
muss die ratingrelevanten Priifbereiche abdecken und versuchen, diese nachhaltig zu optimie-
ren und durch eine entsprechende Unterlagenaufbereitung die Unternehmenssituation bzw.
das Projekt positiv darstellen. 1427 Damit ist angesichts von Basel II eine vollig veranderte In-
formationspolitik seitens der Kapitalnehmer notwendig. 1428 In Bezug auf die Priifungshand-
lungen von Ratingagenturen und Kreditinstituten werden die angewendeten Informationser-
hebungsmethoden und Informationsquellen sukzessive ausgeweitet. 1429

Informationserhebungsmethoden Informationsquellen

J ahresabschluss-Analyse, Businessplan, schriftliche Strategie-

Dokumenten-Analyse, festlegung,
Stichprobenerhebung, J ahresabschliisse, Priifberichte der
Sekundiirerhebungen in Datenban- Jahresabschliisse ink!. Management-
ken, letter,
Personliche Befragung, Soll-Ist-Vergleiche und Budgetpla-
Standige Marktbeobachtung, nungen der kommenden zwei Jahre,
Computergestiitze Befragung. Finanzplanung,
Markt- und Konkurrenzanalysen,
Machbarkeitsstudien und Wirt-

. schaftlichkeitsanalysen der Projekte,

Vermarktungskonzepte,
Organigramme und Organisations-
handbiicher etc.
Tabelle 32: Informationserhebnngsmethoden nnd Informationsqnellen
QueUe: Eigene Darstellung

1426 Vgl. Schumacher, immobilienbusiness, 02.2001, S.I: Offenlegungspflichten und Transparenz. II vgl. Kirch-
bach/Schaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, SA: Transparenzanforderung und laufende Kommuni-
kation. II vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.118: Mogliche MaBnahmen der Unternehmen im qualita-
tiven Bereich. II vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, SA2 II vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.59
1427 Ygl. o.Y., BTY, 01.04.2003, S.13: Yorbereitung auf ein anstehendes Rating. II vgl. Everling, Internet News-
letter, 11.07.2002: Anfbereitung der ratingrelevanten Unterlagen.
1428 Ygl. Kirchbach/Schaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, SA II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft
der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.30 II vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kongress 2002,
13.05.2002, SAl: Basel II fordert die aktive Kommunikation zwischen Kapitalgeber und -nehmer. II vgl.
DuhnkrackiWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.5 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.20, S.25 Iff II
vgl. Spitzkopf, IZ, 05.07.2001: Transparenz der internen Unterlagen als Schliissel zu giinstigen Kreditkondi-
tionen.
1429 Vgl. o.Y., RatingCert e.Y., S.8: Erhebungsmethoden von Ratingagenturen. II vgl. o.Y., BTV, 01.04.2003,
S.14 II vgl. Achleitner, 2001, S.524: Zur Bedeutung von Business-Pliinen bei der YC-Finanzierung. II vgl.
Scherer, 2002, S.13

341
Die sich aufgrund einer erfolgten Bilanzanalyse ergebenden Fragen der Kapitalgeber, miissen
in einem personlichen Gesprach erortert werden. Fehlende Informationen oder unzureichende
Erlauterungen bedeuten ein steigendes MaG an Unsicherheit aus der Perspektive des Kreditin-
stitutes, was zu Risikoaufschlagen bei den Finanzierungspositionen fiihrt.1430 Scherer weist
auf die Ambivalenz der Entwicklung zwischen Bank und Kunde hin, da er eine sinkende
Transformationsleistung und dam it Desintermediation feststellt, jedoch aufgrund der zuneh-
mend notwendigen Kommunikation mit der Bank auf eine notwendige Starkung des Haus-
bankprinzips hinweist. 1431 Die Ausfiihrungen von Schaffner und Kirchbach zur Veranderung
der Kunde-Bank Beziehung deuten ebenfalls auf eine intensivere und vertrauensvollere Be-
ziehung hin.1432

Ausgehend Yom steigenden Priifumfang und der hoheren Informationsdichte resultiert eine
insgesamt verlangerte Dauer der Kreditwiirdigkeitspriifung. Dies hat negative Auswirkungen
auf die kurzfristige Verfiigbarkeit von Krediten. 1433 PE werden in Zukunft ihre fremdkapitalfi-
nanzierten Aktivitaten langfristiger als bisher planen miissen.

• Die Informationsdichte und die Dauer der Kreditwiirdigkeitspriifung werden aufgrund

von Basel II zunehmen.
• Zur Vermeidung von Unsicherheitsaufschlagen bei der Kreditkondition muss der Kredit-
nehmer in Zukunft starker auf eine vertrauensvolle Beziehung zu wenigen Banken Wert
legen. Dieser Umstand fiihrt zu einer Starkung des Hausbankprinzips.

2. Makrookonomische Auswirkungen
In diesem Abschnitt werden die (langfristigen) makrookonomischen Auswirkungen von Basel
II, die sich auf die gesamte Wirtschaft bzw. die Projektentwicklungsbranche beziehen und fiir
die Projektfinanzierung relevant sind, vor dem Hintergrund der obigen Feststellungen abgelei-
tet.

2.1. Veriinderungen im Bankgeschiift

2.1.1. Strukturwandel und Desintermediation im Kreditgeschiift

Banken sind im Rahmen die Kreditvergabe in den Kapitalstrom zwischen Kapitalgebem und -
nehmem durch die Erbringung von Intermediations- und Transformationsleistungen einge-
bunden (vgl. Kapitel 1.4.1.2.). Die Intemationalisierung der Geschaftstatigkeit der Kunden,

1430 Vgl. Doswald, 2002, S.71

1431 Vgl. Scherer, 2002, S.6 II vgl. hierzu auch: Doswald. 2002, S.65: Die Partnerschaft zwischen Kunde und
Bank muss durch Basel II zunehmen. II vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.24
1432 Vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.19f: Fester Ansprech-
partner bei weitreichender Offenlegung und direkten Kommunikationswegen. II vgl. hierzu auch: Bruck-
nerlHammerschmied. 2003. S.64 II vgl. Kohler, HB, 27.11.2002: Stiirkung der Hausbankidee.
1433 Vgl. GondringiLorenz, 2001, S.19

342
die Nutzung neuer Medien und die Uberschreitung von bestimmten GroBenordnungen er-
schweren es den Kreditinstituten insbesondere bei den international tatigen PE zunehmend,
deren Kapitalbediirfnisse durch klassische Kredite zu befriedigen. 1434 Hierdurch wird eine
starkere direkte Kapitalmarktanbindung unterstiitzt und die sog. Desintermediation im Kredit-
geschaft vorangetrieben. Kapitalgeber und -nehmer gehen bei effizienter werden den Markten
direkt aufeinander zu und verzichten verstarkt auf die Einbeziehung von Mittlern. 1435 In die-
sem Kontext treten auch verstarkt andere Marktteilnehmer als institutionelle Kapitalgeber und
Investoren, wie bspw. Versicherungen, Pensionsfonds, Immobilienfonds oder andere Kapital-
sammelstellen,I436 im Segment der gewerblichen Immobilienfinanzierung auf. 1437 Diese Nicht-
banken haben eine andere strategische Ausrichtung und unterliegen divergierenden Normen,
was in eine anders ausgestalteten Vergabepraxis und andere Risikoneigungen miindet. 1438
Ambrose u.a. stell ten hierzu fest, dass Banken tendenziell die Zinshohe zum Kreditmanage-
ment einsetzen und ggf. auch hohe LTV-Ratios akzeptierten. Hingegen betreiben Nichtban-
ken haufig ihr Kreditmanagement nur durch die Anpassung des akzeptierten LTV _Ratios.1439
Letztere Alternative wird in Zukunft insbesondere fUr Developer mit guter Eigenkapitalaus-
stattung und Bonitat die attraktivere Variante darstellen, wenn sich aufgrund von Basel II ein
Anstieg der durchschnittlichen Kreditkonditionen der Banken ergibt. Die zunehmende Bedeu-
tung anderer Finanzintermediare ist auch in NachbarIandern nachweisbar, weshalb nicht von
einer deutschen Besonderheit gesprochen werden kann.1440 Ibhler und Lucius stellen jedoch
fest, dass deutsche Banken im Gegensatz zu den auslandischen Wettbewerbern dem Druck
des Marktes bisher tendenziell reaktiv gegeniibertreten, anstatt proaktiv, durch bspw. ein An-
gebot innovativer Finanzierungslosungen, zu agieren. 1441 Aufgrund der starkeren Ausrichtung
der Kreditkonditionen an der Risiko-Rendite-Relation des Engagements, moglichen Kreditra-
tionierungen sowie der Einbeziehung von operationellen Risiken wird Basel II dazu beitragen,
dass die Desintermediation in Zukunft weiter voranschreitet.

1434 Vgl. Scherer, 2002, S.3 II vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001

1435 Vgl. Achleitner, 2001, S.62f II vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.43: Strukturanpassung im Finanz-
sektor. II vgl. ThieBenlAulibauer, 2002, S.15ff: Die Autoren sprechen von Disintermediation, meinen jedoch
inhaltlich den Begriff der Desintermediation. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.117: Die Rolle der Banken als
Intermediare volkswirtschaftlicher Kapitalstrome wird deutlich abnehmen. II vgl. Siichting, 1995, S.412f II
vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.II: Banken agieren zu reaktiv auf Veranderungen. II vgl. o.V., AGIV Geschafts-
bericht 2002, 06.2003, S.40: Kapitalmarktzugang der AG.
1436 Vgl. Schlitzl, 2002, S.19: FiinfGruppen von Immobilieninvestoren.
1437 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.2f II vgl. Alderdice/Horwich/Feldman, Journal
of Project Finance. 200 I: Grenzen zwischen Versicherungen und Banken verschwinden, was zu neuen Pro-
dukten und verstlirktem Wettbewerb fiihrt.
1438 Vgl. Doswald, 2002, S.70
1439 Vgl. Ambrose/BenjaminlChinloy, Journal of Real Estate Finance and Economics, 2003, S.82f: Non-bank
lenders.
1440 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.45ff
1441 Vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001

343
Zu Recht sprechen Stadler und andere Fachleute deshalb von einem Strukturwandel im Fi-
nanzsektor,I442 dem sich die Banken stellen miissen. Die veranderten Rahmenbedingungen der
Banken betreffen neben der starkeren Kapitalmarktanbindung, die Erhohung der Fungibilitat
der Assetklasse "Immobilie", eine allgemein stlirkere Risikosensibilitat der Institute oder
bspw. die allgemeinen Auswirkungen der Internationalisierung im Finanzsektor (Anhang Nr.
24).1443 Diese Veranderungen werden durch Basel II forciert; allerdings konnen die neuen Re-
gelungen nicht als alleinige Ursache fiir die Umwalzungen im Kreditgewerbe angesehen wer-
den.I444 Urn im Wettbewerb mit Nicht-Banken bestehen zu konnen, miissen Kreditinstitute
ihre Rolle als Intermediar neu definieren. 1445 Die indirekten Auswirkungen von Basel II auf
das Bankgeschaft sind in diesem Kontext operativer, strategischer sowie kommunikativer
Natur l446 und miissen bei der Anpassung der Geschliftsmodelle beriicksichtigt werden. Exem-
plarisch wird sich eine Veranderung der Geschaftsbereiche ergeben miissen. Die Abspaltung
ganzer Sparten hangt in diesem Zusammenhang direkt mit der stlirkeren Fokussierung auf und
Differenzierung zwischen Kreditnehmergruppen bzw. dem Geschaftstypus zusammen, wie sie
durch Basel II gefordert werden. Als weitere Auswirkung werden die graBen Finanzhauser
langfristig von Basel II prafitieren, da sie in der Lage sind, die erheblichen Kosten der Imp-
lementierung Basel II-konformer RM-Systeme alleine zu tragen und damit den fortgeschritte-
nen internen Ratingsansatz einzusetzen. Dies versetzt sie in die Lage, die Ressource "Eigen-
kapital" effizienter steuern zu konnen und wird dazu beitragen, dass diese Institute eine hohe-
re Wettbewerbsfahigkeit erlangen. 1447 Neben sich verstarkenden Konzentrationsprazessen
kann auch ein zunehmender Performancedruck unter den deutschen Kreditinstituten festge-
stellt werden. 1448 Deutsche Banken gelten im internationalen Vergleich als relativ ertrags-
schwach. Dieser Urn stand wird durch den geringen ROE der heimischen Institute von durch-
schnittlich 5,1% p.a. unterstrichen. International fiihrende Banken wie bspw. Lloyd's TSB,
ABN Ambro, Morgan Stanley Dean Witter, CrediteSuisse oder die Citigroup generieren hin-

1442 V gl. Stadler!Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung, 09.2002. S.8 /I vgl. Knobloch, 2002.
SA3ff /I vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003. SA: Wandel im Corporate-Banking. /I vgl. GraB!
Lahfing, 2004, S.151ff
1443 Vgl. Tumpel-Gugerel\, Vortragsabschrift der ONB, 17.01.2002, S.3 /I vgl. Hardegen, Vortrag auf dem
DePfa Kongress 2002, \3.05.2002, SAf /I vgl. Knobloch, 2003, SAl: Strukturwandel im Bankgeschaft und
Globalisierung. /I vgl. BreidenbachIPitschke, 1M, 11.2003 /I vgl. Amon,! Wambach. IZ. 31.01.2002 /I vgl.
Grunert u.a., 2002, S.3: Veranderung der iikonomischen Rahmenbedingungen im Bankensektor.
1444 Vgl. Nitschke/Brockmann, 2004. S.57: Strukturwandel war im Bankensektor schon vor Basel II in Gang.
1445 Vgl. Scherer, 2002, S.3 /I vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.32: Intermediation als Vermittlung zwi-
schen Kapitalangebot und -nachfrage. /I vgl. Achleitner, 2001, S.23f, S.28ff: Intermeditationsleistungen ei-
ner Investment Bank und hierbei insbesondere die Finanzintermediare i.w.S.(also ohne Eigeneintritt)./1 vgl.
Albrecht/Maurer, 2002, S.8/1 vgl. Schulte/Schafers, 2002, S.32: Banken als Intermediare.
1446 V gl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.I
1447 Vgl. o.V., HB, 29.01.2001
1448 Vgl. Pitschke, 2002, S.I/I vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Zuneh-
mende Renditeanforderungen fiir das im Kreditgeschaft gebundene Eigenkapital. /I vgl. Thiemann, 200 I,
S.27ff /I vgl. Fischer, 2001, S.255 /I vgl. o.V .• Monatsbericht der Deutschen Bundesbank, 01.2002, SA9ff:
Streben nach iikonomischem Gewinn. /I vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001. S.3ff:
Konzentrationsprozess der deutschen Hypothekenbanken und Performancedruck. /I vgl. Knobloch, 2002,
SA5: Margendruck bei den Banken.

344
gegen durchschnittliche Eigenkapitalrenditen von iiber 20% p.a. 1449 Die Nettozinsspanne, de-
finiert als Bruttozinsspanne (lfB) abziiglich der Bedarfsspanne (toB), betragt gegenwmig in
Deutschland durchschnittlich lediglich 1,15% und hat sich damit seit dem Jahr 1995 kontinu-
ierlich verschlechtert. 1450 Zu Recht wei sen Fiiser und Geifiler darauf hin, dass bei einer stei-
genden Kommunikation zwischen Bank und Kunde im Zuge von Basel II auch die Bank ver-
starkt unter Druck gerat, da sie bonitatsstarken Kunden deren gutes Rating offenbaren muss
und damit die eigenen Gewinnmargen weiter unter Druck setzt. 1451

Insbesondere im Bereich der Immobilienfinanzierung, die als besonders margenschwach gilt,

muss das Kreditgewerbe in Zukunft den Wertbeitrag des Segmentes wieder steigern. Alterna-
tiv ziehen sich einzelne Kreditinstitute aus dem Geschaftsfeld vollstandig zuriick oder betrei-
ben die Abspaltung des gewerblichen Immobiliengeschaftes von den Konzernmiittern. 1452
Rehkugler spricht zu Recht von einer Wettbewerbsverschiebung im Bankensektor aufgrund
der indirekten Auswirkungen von Basel 11.1453 Dieser Prozess birgt nach Einschatzung von
Experten die Gefahr der "Oligopolisierung der Finanzierungsstruktur", da nur noch wenige
Anbieter in dem jeweiligen Segment dauerhaft verbleiben werden. 1454 Beispielsweise sind die
Hypothekenbanktochter der Dresdner Bank (Deutsche Hypothekenbank), die der Deutschen
Bank (Eurohypo, alt) und der Commerzbank (Rheinhypo), zur Eurohypo AG verschmolzen.
Ziel ist dabei eine Neupositionierung und die Nutzung von GroBenvorteilen. Andere Institute
spezialisieren sich auf bestimmte Nischen innerhalb der Immobilienfinanzierung, wie bspw.
die von den Aktivitaten der Depfa Bank abgespaltene Aareal Bank AG oder die Westdeutsche
ImmobilienBank AG. Ende 2003 wurde als wei teres die Hypo Real Estate Bank Holding AG
gegriindet, die samtliche gewerblichen Immobilienaktivitaten der Hypovereinsbank AG iiber-
nommen hat. 1455 Ziel war es in allen Fallen auch, die Bankbilanzen von den Risiken des Im-
mobiliengeschaftes zu befreien, da die Anwendung der Regelungen Basel II zu einer erhohten
Eigenkapitalbindung gefiihrt hatte. Insgesamt ist ein Wandel der Geschaftsmodelle zum Real-

1449 Vgl. Pitschke, 2002, S.II II vgl. o.V., Creditreform, 2002, S.27 II vgl. HolteriHagen, 2002. S.S8: Die Ver-
meidung zu hoher Risikovorsorge stellt einen entscheidenden Erfolgsfaktor zur Steigerung der Eigenkapital-
rendite dar. II vgl. Suhlrie, Basel II - Stabilitat und Solidi tat im Finanzsystem, 21.02.2002 II vgl. Grolll Loh-
fing, 2004, S.I SSff
1450 Vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002: Hohe Wertberichtigungen und
unzureichende Wertmargen im Kreditgeschaft. II vgl. Suhlrie, Basel II - Stabilitat und Soliditiit im Finanz-
system, 21.02.2002 II vgl. SiichtingIPaul. 1998, SAO I
1451 Vgl. Fiiser/Gleillner. 2002, S.39f
1452 Vgl. BreidenbachiPitschke. 1M, 11.2003: Konsolidierung und Konzentration als wesentliche Entwicklungen
im Bereich der gewerblichen Immobilienfinanzierung. II vgl. Westrup, 2002, S.30ff II vgl. HandorflSachlis,
Real Estate Review, 1997: Real estate finance is changing quickly. II vgl. Achleitner, 2001, S.13
1453 Vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-Fachseminar an der DlA, 12.04.2002
1454 Vgl. Leycam, IZ, 28.03.2002: Konzentrationsprozess bei Immobilienfinanzierern. II vgl. SchultelSchafers.
2002, S.31: Strukturelle Veranderungen.
1455 Ygl. o.V., IZ, 18.12.2003: Berlin Hyp und die IKB Bank konzentrieren sich auf die Immobilienfinanzierung
in Deutschland. II vgl. Walter. HB, 04.02.2002

345
Estate-Investment-Banking (kurz: REIB) feststellbar. 1456 Zu Recht weisen z.B. Schaffner und
Kirchbach darauf hin, dass sich das klassische Kreditgeschlift vor dem Hintergrund von Basel
II in der Immobilienwirtschaft zum "Immobilien-Investment-Banking" entwickelt. 1457 Diese
Argumentation unterstiitzt auch DeBoer, der insbesondere in Rahmen von Projektentwicklun-
gen davon ausgeht, dass hbhere Eigenkapitalanforderungen zu einem Konditionsanstieg fiih-
ren, was zu sinkenden Kreditvergaben in diesem Segment fiihren kann: "This could effective-
ly price banks out of the market, with no alternative credit spurces to fill the void."1458

Traditionelie Realkredite
der Kreditinstitute
Real-Estate-Investment-Banking I Corporate-Finance I
Darlehens- und Hypotheken Tiitigkeitsfelder Iinstrumente
finanzierungen I
von Versicherungen, I Emission I Verbriefung, Syndizier. I
Banken und
Wandel
Bausparkassen
IM&A I Derivate I
(verschiedene
Beleihungsriinge und
I Financial Engineering I Venture Capital I
Tilgungsmodalitiiten)
I Handel, . I Fonds, Leasing, ... I

Abbildung 79: Verlagerung des Geschiiftsschwerpunktes bei der lnunobilienfinanzierung

Quelle: Eigene Darstellung

Die angebotenen Leistungen der Banken werden sich in Zukunft durch eine zunehmende Aus-
richtung der Geschaftsmodelle an der im anglo-amerikanischen Raum vorherrschenden Kapi-
talmarktorientierung verandem. Dabei werden die Risiken aus vergebenen Krediten nicht
mehr innerhalb der Bank gehalten, sondem ein breites Spektrum an Risiko-Rendite-
Relationen l459 in Abhangigkeit von den Risikoprliferenzen der Investoren direkt am Kapital-
markt gehandelt. 1460 Kontinentaleuropaische Kreditinstitute "tauschen" bereits jetz! vermehrt
bestehende immobilienwirtschaftliche Bonitatsrisiken gegen Marktpreisrisiken. Die Domi-
nanz der k1assischen Untemehmens- oder Projektfinanzierung durch die Fremdkapitalvergabe

1456 Vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001. S.6: REIB. // vgl. ThieBeniAulibauer, 2002.
S.3ff: Zum Investment Banking Begriff: Ubertragung moneHirer Dispositionsmoglichkeiten. wenn diese mit-
tels Wertpapiertransaktionen erbracht werden konnen.
1457 Vgl. KirchbachiSchaffner. Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.3 /I vgl. Schulte/Schafers. 2002. S.31 /I
vgl. Knobloch. 2002. S.43f. S.53
1458 Vgl. DeBoer. Comments on Basel II. 18.06.2003
1459 Vgl. RubinsteinlTilmanITodd, The Journal of Risk and Finance, 2002, S.25: Investoren diversifizieren ver-
mchrt nach Risiko-Rendite-Beziehungen und IOsen sich von einer Mittelallokation nach Sektoren. /I vgl.
Achleitner. 2001. S.24ff /I vgl. Schneider, Gebaude Management, 05.2002/1 vgl. Bruggemann. Moody's In-
vestor Service, 24.10.2002. S.26f /I vgl. a.V .• IZ, 18.12.2003: Kunden akzeptieren Risikapramien.
1460 Vgl. Scherer, 2002. S.3 /I vgl. o.V .• AIZ. 12.2002: Breitere Nachfrage nach einem differenzierten Angebot
an Immobilienanlageprodukten.

346
von Banken steht in Europa aus diesem Grund auf dem Priifstand. '46' Doswald steIlt treffend
fest, dass es am Kapitalmarkt nur hohe und geringe Risiken gibt und keine Guten und
Schlechten. '462 Damit wird deutlich, dass die Risiken mit den jeweiligen erwarteten Ertragen
im Einklang stehen miissen und dafiir Transparenz iiber die Risiken hergesteIlt werden muss.
Beide Aspekte werden durch die Basel II Regelungen weiter vorangetrieben und unterstiitzt.
Insgesamt erfolgt die gegenwartig versHirkt zu beobachtende Integration der "Immobilie" in
die Kapitalmarkte circa ein lahrzehnt spater als die Einbindung anderer Anlageklassen.'463
Bisher haben in Deutschland insbesondere die offenen Immobilienfonds hiervon profitieren
konnen, aber auch institutioneIle Investoren bedienen sich in den letzten lahren verstarkt indi-
rekter Immobilienanlageformen, wie bspw. Spezialfonds oder Immobilienaktien. '464 Bei der
zunehmenden unmittelbaren Kapitalmarktfinanzierung werden Banken im Vergleich zur bis-
herigen mittelbaren Kapitalmarktfinanzierung, also der Vergabe von Krediten, in geringerem
Umfang an der Wertschopfung einer Projektfinanzierung partizipieren,'465 da die PE sich di-
rekt und ohne Einschaltung von Kreditinstituten an die Uberschusseinheiten wenden konnen.
Dennoch ist auch eine erweiterte Wertschopfungskette der Projektfinanzierung zu beobach-
ten. Aufgrund der steigenden Komplexitat der Finanzierungskonstruktionen werden heutzuta-
ge zusatzliche Vertriebsspezialisten, Berater, Betreiber von Einzweckgesellschaften, Invest-
mentbanken als Pooler und zum Vertrieb benotigt. '466 Auch neue Berufsfelder, wie bspw. der
"Real Estate Rating Analyst" entstehen durch Basel 11.'467

Insgesamt ist aufgrund von Basel II, der anhaltend hohen Konkurrenz und der sonstigen
Rahmenbedingungen eine weitere Verbesserung der Effizienz der Untemehmens- und Pro-
jektfinanzierung zu erwarten, die aus Sicht der PE positiv bewertet werden muss. '468 Innovati-
ve Finanzierungsforrnen werden dabei die wesentIichen Bausteine bilden, aus denen im Rah-
men des REIB in Zukunft eine strukturierte Projektfinanzierung zusammengestellt werden
kann. Die herrschende Meinung geht von einer stark steigenden Bedeutung dieser Finanzie-
rungsaItemativen aus. '469 Hierbei reichen die Moglichkeiten dann von Mezzanine- tiber loint-
Venture-, bis hin zu Participating-Mortgage-Finanzierungen (vgl. Kapitel VI.3).'470 Westrup
spricht zu Recht auch von der Aufgabe des REIB, " ... neue Eigenkapitalquellen zu erschlie-

1461 Vgl. Westrup, 2002, S.30: Banken platzieren Kreditrisiken aufgrund von Basel II tiber den Kapitalmarkt aus.
1462 Vgl. Doswald, 2002, S.70
1463 Vgl. Gordonl Havsy, Real Estate Finance. 1999 II vgl. PauserlPitschke. 1M, 05.2003 II vgl. Rubin-
steinffilmanffodd, The Journal of Risk and Finance, 2002. S.24: Reformulate investment strategies. II vgl.
Gordonl Havsy, Real Estate Finance. 1999: lmmobilien als eigene AnlagekJasse.
1464 Vgl. Schiitzl, 2002, S.19
1465 Vgl. Doswald, 2002, S.65 II vgl. Bruckner/Hammerschmied. 2003. S.78 II vgl. Nolting, Handelsblatt-
Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.3: Kapitalmarktorientierung der Immobilienwirtschaft
1466 Vgl. Doswald, 2002, S.71 II vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.7: Wertschiip-
fungskette bei der Immobilienfinanzierung. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.213
1467 Vgl. o.V., IZ, 27.03.2003. Fortbildungsangebot der TV Dresden.
1468 Vgl. o.V., PWC, 10.07.2002, S.I
1469 Vgl. Woskowiak, IZ, 16.08.2002 II vgl. Kretschmer, IZ, 29.08.2002: Bewusste Wahl der Finanzinstrumente.
1470 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.2 II vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001

347
Ben. ,,1471 Insbesondere in der Mittelstandsfinanzierung engagierte Banken versuchen bereits
jetzt verstarkt iiber Kooperationen sowie Partnerunternehmen Finanzierungsinstrumente und
Leistungen anzubieten, die in den Bereich der Eigenkapitalfinanzierung und anderer Kapital-
marktprodukte vorstoBen. l472 Fiihrend, im Sinne eines Komplettanbieters, ist in diesem Be-
reich die Deutsche Bank Tochter DB Real Estate. 1473

Zu Recht betont Trester, dass die Kreditfinanzierung durch Banken im Retailbereich eine ho-
here Daseinsberechtigung hat, als im Bereich der komplexen Finanzierungen. Der Autor be-
griindet diese Feststellung mit den geringeren Kontroll- und Uberwachungskosten bei einer
standardisierten Finanzierung ohne asyrnmetrische Information. 1474 Schon aus diesem Grund
ist es verwunderlich, dass Banken vor dem Hintergrund der bei komplexen Projekten hohen
Uberwachungskosten sowie dem geringen Standardisierungsgrad, nicht bereits vor Basel II
und aus Eigeninteresse verstarkt auf andere Finanzierungsvarianten bei Projektfinanzierungen
zuriickgegriffen haben.

• Deutsche Banken haben eine im international en Vergleich geringe RentabiliUit. Insbe-

sondere das Immobiliengeschiift ist besonders margenschwach. Basel II institutionalisiert
und verstarkt die Notwendigkeit, eine Angemessenheit von Risiko-Rendite-Relationen
der einzelnen Engagements und Segmente zu bewirken.
• Fast aile Institute werden die kommenden Jahre zur Abspaltung, Neupositionierung oder
dem Verkauf ihres gewerblichen Immobiliengeschaftes nutzen.
• Banken miissen sich auf eine verstarkte Desintermediation im klassischen gewerblichen
Immobilienkreditgeschiift einstellen, da Kreditnehmer aufgrund der Basel II induzierten
Veranderungen verstarkt unmittelbar am Kapitalmarkt eine Finanzierung suchen. Kredit-
institute miissen sich gezielter gegen neue Konkurrenten aus anderen Bereichen abgren-
zen und ihre Rolle als Intermediar neu definieren.
• REID wird eine breitere Palette an kapitalmarktnahen Finanzierungsinstrumenten anbie-
ten, die aus Sicht der Developer oft attraktiver sind als der klassische Bankkredit. 1m Be-
reich der standardisierten Hypothekarkredite oder kleinerer BautragermaBnahmen wird
auch in Zukunft der standardisierte Bankkredit vorherrschen.

1471 Ygl. Westrup, 2002, S.33// vgl. Doswald, 2002, S.68: Die Schliellung der Eigenkapitaliiicke ist das Ziel. //
vgl. Schatzl, 2002, S.104f // vgl. o.V., RATINGaktueli, 01.01.2002, S.32ff: Interview mit Dr. Falk. // vgl.
DuhnkracklWimmer, Ratingreport Deutschland, 09.2001, S.7f
1472 Ygl. o,Y" BTY, 2003: Leistungsbiindel der Eigenkapitalfinanzierung werden in Zusammenarbeit mit bspw.
YC-Firmen angeboten.
1m Vgl. o,V" lZ, 16,08.2001// vgl. Ruff, Wirtschafts-Blatt, 20.01.2003: Bank Austria drangt in Immobilienge-
schaft. // vgl. Walter, HB, 08,03.2002: DB Real Estate wird wm griillten Vermiigensverwalter weltweit. //
vgl. Westrup, 2002, S.30ff // vgl. Achleitner, 2001, S.9, S.19ff: Tatigkeitsbereiche des Investment Banking.
// vgl. Spitzkopf, 2002, S.263ff // vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung 2001, 07.05.2001, S.6: REIB. //
vgl. Knobloch, 2003, S.42, S,64// vgl. ThieBenlAulibauer. 2002, S.3
1474 Ygl. Trester, Journal of Banking & Finance, 1998, S.696

348
• Fokussierte Institute werden von der zukiinftigen Entwicklung aufgrund des zunehmen-
den Bedarfs an Spezialisten im Bereich der Kapitalmarktprodukte profitieren kbnnen und
an der erweiterten Wertschbpfungskette einer Projektfinanzierung partizipieren.

2.1.2. Reduktion der Kreditausfallkosten

Basel II fungiert als normatives Geriist, das nicht nur reguliert, sondem eine bkonomisch
sinnvolle Allokation kanalisiert. Basel II stellt hierzu einen starken Anreiz zur Verbesserung
der Bankaktiva und damit auch zu einer risikoadaquaten Kreditpolitik dar. 1475

Kreditinstitute werden aufsichtsrechtlich dazu gezwungen Informationsdefizite abzubauen,

wenn sie weniger Eigenkapital fiir Kredite hinterlegen wollen. 1476 Durch die bereits mehrfach
betonte Fbrderung der Nutzung intemer Ratingverfahren werden die Banken femer dazu an-
gehalten, ihr Kreditmanagement zu sHirken. Hierdurch wird die engagementbezogene Risiko-
Rendite-Darstellung gefbrdert und das bisher vorherrschende Volumendenken in den Hinter-
grund gedrangt. 1477 Auch der allgemein steigende Wettbewerb urn die Ressource "Kapital"
wird dazu beitragen, dass sol vente Untemehmen in Zukunft besser identifiziert werden kbn-
nen. Diese insgesamt erhbhte Trennschfufe bei der Kreditwiirdigkeitspriifung fiihrt damit zu
einer steigenden Qualitat der Ausfallprognose und tragt so zu einer Reduktion von Adverse-
Selektion-Prozessen im Rahmen der Kreditvergabe bei (vgl. Kapitel VI. 1. 1. 1. und 111.1.).1478
Langfristig wird damit auch der beschriebenen Kreditrationierung entgegengewirkt. 1479 Die
neuen Regelungen k6nnen aus einer makrobkonomischen Betrachtungsperspektive auch als
Instrument verstanden werden, mit dem negative exteme Effekte intemalisiert werden. Albach
weist auch auf die Verscharfung der (traditionellen) Finanzierungsregeln durch Basel II
hin.1480 Wird diese tatsachlich umgesetzt, muss es zwangslaufig zu geringeren Ausfallen
kommen, da schlechte Risiken nicht bedient werden bzw. Gegen- und ZwangsmaBnahmen bei
einer eintretenden Verschlechterung der Bonillit friiher als bisher eingeleitet werden kbnnen.
Die langfristig sinkenden Kreditausfalle kbnnten dann eine Reduktion der Standardrisikokos-
ten bewirken, wenn der EL sinkt.

1475 Vgl. o.V., HB, 29.01.2001 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.77 II vgl. o.V., PWC, 10.07.2002, S.I
II vgl. McDonough, HB, 09.01.2002 II vgl. Schierenbeck, GuG, 05.2002
1476 Vgl. o.V., VDH Immobilien-Spezial, 01.10.2001, S.5
1477 Vgl. Doswald, 2002, S.67 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.64 II vgl. Kirchner, Vortrdgsabschrift
zum Seminar Kreditrisikomodelle und -steuerung, 07.03.2003, SA II vgl. Tumpel-Gugerell, Vortragsab-
schrift der ONB, 17.01.2002, S.6 II vgl. Welteke, Vortrag auf dem Kongress der Confederatin Intemationale
des Banque Populaires, 09.10.2003, S.9: Mittelfristig werden durch risikogerechte Konditionen bessere Er-
trage erwirtschaftet.
1478 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.81 II vgl. Kirchner, Vortragsabschrift zum Seminar Kreditrisiko-
modelle und -steuerung, 07.03.2003, SA II vgl. Kogel, Kreditwesen, 2111999, S.24 II vgl. FuserlHeidusch,
2002, S.71 II vgl. Gruber, WiMa-Kongress Ulm, 22.11.2003, S.16: Vermeidung von Adverse-Selection
durch Basel II.
1479 Vgl. Hartmann-Wendels u.a., 2000, S.165ff
1480 Vgl. Albach, 2001, S.553f

349
Experten erwarten durch die normative Einfiihrung eines risikoadjustierten Pricings im Kre-
ditgeschiift kurz- bis mittelfristig steigende Durchschnittsmargen. Steigende Margen werden
die Ertragssituation der Kreditinstitute positiv beeinflussen und zu langfristigen Verbesserun-
gen des jeweiJigen Institutsratings beitragen, was wiederum niedrigere Refinanzierungskosten
der Kreditinstitute impliziert. 1481 Die einfache Risikogewichtung von 8% aufgrund von Basel
I, verIeitete Banken in der Vergangenheit ebenfalls dazu, aktiv werthaltige Forderungen aus
ihrer Bilanz zu entfernen. Durch diese sog. Capital-Arbitrage wurde die durchschnittliche
Qualitlit der Kreditportfolios zusatzlich gemindert. 1482 Auch diesem Effekt wirkt Basel II lang-
fristig entgegen.

Diese positive Einschatzung in Bezug auf die Entwicklung der Kreditkonditionen wird aller-
dings nicht von allen Fachleuten geteilt. Es gibt Experten, die durch die zukiinftig starkere
Verbindung von Bank und Bankenaufsicht Tendenzen erkennen, die dazu fiihren kbnnten,
dass Schieflagen im Bankensektor nicht effektiv verhindert werden. Dariiber hinaus kbnnte es
aufgrund insgesamt sinkender Kapitalanforderungen zu einer Destabilisierung des Finanzsys-
terns kommen.'483 Die Ratingagentur S&P hat bereits im Jahr 2001 darauf hinge wiesen, dass
die interne Kapitalallokation der groBen Kreditinstitute diese als iiberkapitalisiert fiir den von
ihnen angestrebten Ratinglevel ausweist. Das externe Rating der Agentur hingegen bezeichnet
die Institute als moderat mit Eigenmitteln ausgestattet. Sollten nun die Aufsichtsinstanzen die
internen Modelle der Banken akzeptieren und geringere Kapitalanforderungen das Resultat
sein, so wird dieser Prozess tendenziell zu einem Downgrading der Kreditinstitute durch die
Ratingagenturen fiihren, da sich an der materiellen Situation nichts geandert hat (vgl.
IV. I. I. 1.4.). 1m Ergebnis wiirden in diesem Fall die Refinanzierungskosten der Kreditinstitute
wieder ansteigen.'484

• Adverse-Selection-Prozesse und Capital-Arbitrage werden durch Basel II reduziert, was

zu einer gerechteren Konditionsgestaltung beitragt und bonitatsstarke Kunden begiinstigt
sowie die durchschnittliche Qualitat des Kreditportfolios der Banken steigert.
• Langfristig ist ein Sinken der Ausfallraten durch Basel II zu erwarten, was zu sinkenden
Standardrisikokosten bei den Kreditinstituten fiihrt. Dies wird zu giinstigeren Projektfi-
nanzierungskonditionen beitragen, wenn die Banken die Vorteile an ihre Kunden weiter-
geben.

1481 Vgl. Kirchner, Vortragsabschrift zum Seminar Kreditrisikomodelle und -steuerung, 07.03.2003, SA II vgl.
Siichting, 1995, S.447ff: Erforderliche Mindestmarge im Kreditgeschiift.
1482 Vgl. Santomero, Business Review, 2003, S.2 II vgl. GondringiLorenz, 2001. S.S
1483 Vgl. Walter, HB, 13.05.2003: Aussage des European Shadow Financial Regulatory Committee (ESFRC). II
vgl. Kirchner, Vortragsabschrift zum Seminar Kreditrisikomodelle und -steuerung, 07.03.2003, SA: Als
mtigliche Vorteile der Bank aus Basel II werden u.a. sinkende Eigenmittelkosten genannt. II vgl. Hawke,
Remarks before the Institute of International Banker, 03.03.2003. SA
1484 Vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect. 06.06.2001

350
• Fraglich ist, ob die Aufsicht tiber die Aktivitaten der Kreditinstitute in der Praxis funktio-
niert. Basel II beinhaltet eine engere Zusammenarbeit zwischen Aufsicht und Banken.
Dies kann zu einer Destabilisierung des Finanzsystems fiihren, wenn Krisensituationen
nicht rechtzeitig bekampft werden.
• Gelingt es den Banken durch Basel II die durchschnittliche Kreditqualitat ihrer gewerbli-
chen Immobiliendarlehen zu steigern, wird dies tiber bessere Institutsratings zu gtinstige-
ren Geldeinstandskosten fiihren, die ebenfalls an die PE weitergereicht werden kiinnten.

2.2. Verstiirkung von zyklischen Marktbewegungen

Heftig diskutiert wurde tiber die Frage inwieweit Basel II einen wirtschaftlichen Abschwung
verstarken wird - also pro-zyklisch wirkt (vgl. Kapitel 11.3.). Ein langerer Abschwung der
Wirtschaft wtirde zu einer langer andauemden Rezession und damit zu Wohlfahrtsverlusten
fiir aile Wirtschaftssubjekte fiihren.'485

Die QIS3 sollte im Friihjahr 2003 insbesondere tiber diesen Zusammenhang Auskunft ge-
ben.'486 Die Antwort auf diese Frage war jedoch bereits im Vorfeld offensichtlich: "Ja" Basel
II wirkt pro_zyklisch.'487 McDonough fiihrt hierzu aus: "Is the Basel Accord pro-cyclical? If
you make a capital system more related to risk and if the economy becomes weak, wouldn't it
automatically follow that the banks need more capital because there is more risk and therefore
the banks have reason not to make additional loans available or to call in the ones they have
got. The answer is "yes".,,'488 Die iikonomische Erklarung dieser Tatsache liegt also in der
Methodik von Basel II begriindet. Wenn man, wie es Basel II zum Ziel hat, ein Bankensystem
starker an den tatsachlich eingegangenen Risiken - bspw. im Zuge der Kreditvergabe - aus-
richtet, bedeutet eine schwache Verfassung der Wirtschaft, dass in dieser Situation vermehrt
Risiken in Bezug auf den Ausfall von Kreditnehmem erwachsen. Da sich die PO im Konjunk-
turzyklus verandert, wird auch die Risikogewichtung der Aktiva und damit die Eigenkapital-
anforderung schwanken, wobei Schatzungen eine Volatilitat von +/- 40% annehmen.'489 In
Bezug auf Trader-Developer kann folgende Kausalkette den Zusammenhang verdeutlichen:
Die schwache Wirtschaft, also ein gegenwmig unvorteilhaftes Vermarktungsumfeld, fiihrt bei
Trader-Developem zu steigenden Vermarktungsproblemen und einem sinkenden VerauBe-
rungsumsatz sowie sinkenden Vorvermietungs- oder Vorverkaufsraten bzw. simultan zu ge-

'485 Vgl. FritschIWeinlEwers, 1996, S.156ff /I vgl. Varian, 2001, S.409// vgl. Frank, 1994, S.466
'486 Vgl. o.V., HB, 13.09.2003/1 vgl. Follak, bBA, 03.2004, S.161
1487 Vgl. Scheffel, Die Welt, 20.12.2001 /I vgl. Borstel, Die Welt, 27.06.2001 /I vgl. Pitschke, 2002, S.IO /I vgl.
o.V., Rating News, 05.2003, S.2 /I vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003, S.78f /I vgl. SchOnauer, HB,
17.09.2002: Kurzfristige Orientierung der externen Ratingagenturen mit vielen Herauf- und Herabstufungen.
/I vgl. o.V. HB, 10.01.2003/1 vgl. Lebert, FrO, 29.04.2003 /I vgl. o.V., PWC, 10.07.2002, S.lf /I vgl. Euro-
pean Commission, CP3-Explanatory Document, 01.07.2003, S.15f, Art.74ff: The proposals now developed
represent an appropriate balance. /I vgl. Pichler, tips&trends von PwC, 12.2001, S.8 /I vgl. Baseler Aus-
schuss, CPI, 01.2001, S.9, Parag.40ff /I vgl. FerrilLiu, 2001, S.I
1488 Vgl. McDonough, 2003, S.7: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien.
1489 Vgl. Follak, bBA, 03.2004, S.I64 /I vgl. Azarchs u.a., RatingsDirect, 06.06.2001: Die PO fUr den 3-
Jahreshorizont stiegen in der letzten Rezession dramatisch an. /I vgl. o.V., FAZ, 12.07.2002

351
ringeren Mieteinnahmen bei den bereits platzierten FHichen 1490 In Verbindung mit der Kos-
tenseite, die nicht im gleichen Umfang reduziert werden kann, wird die Erwirtschaftung des
Kapitaldienstes zunehmend schwieriger. AuBerdem schwankt der Wert der Sicherheit im
Konjunkturzyklus, was dessen risikomindemde Wirkung negativ beeinflusst und zusatzlichen
Druck auf den Kreditvergabeprozess induziert. 1491 Der DSCR sinkt und der LTV-Ratio steigt.
Die Bank muss in diesem Fall wegen einer steigenden PD des Kreditnehmers bzw. Projektes
mehr Eigenkapital gemaB der Basel II Methodik fUr den vergebenen Kredit hinterlegen. Ins-
gesamt ist auch zu erwarten, dass Developer in einem wirtschaftlichen Abschwung vermehrt
problembehaftete Immobilien entgegen der urspriinglichen Planung in den Eigenbestand ii-
bemehmen miissen, was sich zusatzlich negativ auf die Kreditwiirdigkeit und damit die Mog-
lichkeit neue Projekte zu starten auswirkt. 1492

1m konjunkturellen Abschwung wird somit mehr EK der Banken gebunden und es steht cete-
ris paribus weniger fUr die Vergabe von neuen Krediten zur Verfiigung. Dies fiihrt zu einem
Riickgang der Kreditvergabemoglichkeiten in einer Baisse und verschlechtert die Investiti-
onsmoglichkeiten von PE. Daneben steigt die Eigenkapitalbindung fUr die bestehenden Kredi-
te, wobei die Banken versuchen werden, hieraus erwachsende Kosten an die Kunden weiter-
zureichen. In der Konsequenz werden die Kredite verteuert, da sich die Standardrisiko- und
Eigenkapitalkosten erhoht haben.1493 Auch werden Kredite vermehrt "faul" und miissen von
Banken abgeschrieben werden. Die Banken benotigen dann mehr Eigenkapital urn die uner-
warteten Verluste zu decken.1494 Auch aus diesem Grund steht weniger EK zur Unterlegung
von neuen Kreditvergaben zur Verfiigung. 1495

Problematisch istjedoch nicht die pro-zyklische Wirkung per se. Diese wurde bereits in zahl-
reichen Studien in Bezug auf die Wirkung von Basel I bestatigt, wobei die Ergebnisse zeigten,
dass die von der bisherigen Regelung ausgehenden Effekte nicht gravierend waren. 1496 Wich-
tiger ist, dass bereits in den Studien zu Basel I nachgewiesen wurde, dass sich die pro-
zyklische Wirkung insbesondere in der Immobilienwirtschaft und im Mittelstand negativ
auswirkt und somit in diesen Wirtschaftsbereichen eine krisenverscharfende Wirkung entfal-
tet. Da mit einem Anstieg der Prozyklizitat durch Basel II gerechtet wird, ist mit weit reichen-
den Folgen fUr (mittelstandische) Trader-Developer zu rechnen. Verstiirkt wird die Prozyklizi-
tat durch Basel II z.B. aufgrund von Anpassungen bei einmal vergebenen Krediten, die im

1490 Vgl. Lauritzen, 2001, S.6: Vermarktungszeitpunkt.

1491 Vgl. RedakfTscherteu, ONB, S.69// vgl. AltmanlRestilSironi, BIS, 2003, S.I: Die Prozyklizitat erhOht sich
insbesondere bei einem Obergang der Banken auf interne Ansatze. Der Grund liegt insbesondere in den
Schwankungen des LGD.
1492 Vgl. Rottke, IZ, OS. I 1.2001
1493 V gl. RedakfTscherteu, ONB, S.64/1 vgl. WinkeljohannlDiekel, 2004, S.SI
1494 Vgl. Koehl-Hanke, tips&trends von PwC, 12.2001. S.IO: Zu den Eigenkapitalfunktionen.
1495 Vgl. Walter, HB. 04.04.2003
1496 Vgl. Santomero, Business Review, 2003, S.3: Pro-zyklische Wirkung von Risiken besteht in jedem " ... risk
based capital allocation system".

352
Gegensatz zur neuen Regelung gemaB Basel I nicht vorgenommen werden musste. 1497 Die
Begriindung flir die erhohte Betroffenheit von PE durch die pro-zyklische Kreditvergabe ist in
der Natur des Projektentwicklungsgeschaftes zu suchen. Traditionell akzeptieren PE hohe
Entwicklungsrisiken und tatigen ihre Investments antizyklisch. Somit fallt der Zeitpunkt des
hochsten Kapitalbedarfs zum Ankauf und der Entwicklung von Flachen regelmaBig mit dem
beschriebenen, zur Kapitalbeschaffung ungiinstigen, Wirtschaftsumfeld der Abkiihlung und
erhiihter Insolvenzen zusammen. Die geplanten BaumaGnahmen miissen jedoch aufgrund der
langen Entwicklungszeiten bereits in der Rezession eine Finanzierungszusage erhalten, urn
die Vermarktung und Fertigstellung wahrend der nachsten Boomphase realisieren zu kiin-
nen. 1498 Folgende Grafik kann den Zusammenhang illustrieren:

Konjunkturelle Schwankungen am Immobilienmarkt

Boom

FUfschwun~

Baisse

Kreditaufnahme leicht Kreditaufnahme schwer Kreditaufnahme leicht Kreditaufnahme schwer

Abbildung 80: Pro-zyklisches Kreditvergabeverhalten der Banken

Quelle: Eigene Darstellung

Weiter ist zu beachten, dass die iiberwiegende Mehrzahl der PE in Zukunft interne Ratingver-
fahren durchlaufen wird (vgl. Kapitel 11.2.4.). Untersuchungen belegen jedoch, dass die inter-
nen Ratingverfahren die Prozyklizitat starker forcieren als externe Ratings, die meist iiber
langere Zeitraume konstant gehalten werden. Aufgrund der Giiltigkeit der zukiinftigen Ra-
tings flir ein Jahr muss erwartet werden, dass sich dieses kurzfristig orientierte Verhalten
durch Basel II verstarken wird, da die aktuelle PO in hohem MaGe von der gegenwartigen
wirtschaftlichen Lage und dem kurzfristigen Wirtschaftsausblick beeinflusst wird. Hierdurch
wird eine vorausschauende Prognose, die den gesarnten Konjunkturzyklus subsumiert, er-
schwert. Die durchschnittliche PO von Developern wird somit bei einem Aufschwung ab-
nehmen (=bessere Bonitlitsbeurteilung) und in einem Abschwung zunehmen (=schlechtere
Bonitatsbeurteilung). Aufgrund des kurzen Zeithorizontes wird diese Tatsache in boomenden
Immobilienmarkten zu einer expansiveren Kreditvergabe fiihren, als in rezessiven Markten,

1497 Vgl. Redakffscherteu. ONB, S.65

1498 Vgl. o.V., Basel Committee of Banking Supervision, 2001

353
was die Schwankungen des Immobilienmarktes zusatzlich verstarkt l499 In diesem Kontext
muss allerdings eingeschrankt werden, dass dieser Zusammenhang auch in der Vergangenheit
schon empirisch verifizierbar war. l5DO

Mbglich ist auch, dass die jetzige Feinkalibrierung vor dem Hintergrund eines dynamischen
Wirtschaftsumfeldes bis zum Zeitpunkt der effektiven Einfiihrung in einem starkeren MaBe
als bisher angenommen pro-zyklisch wirken kbnnte. Die Eigenkapitalanforderungen waren
dann in einem positiven Wirtschaftsumfeld zu gering bemessen und vice versa. Experten for-
dern deshalb eine noch genauere Analyse der mbglichen pro-zyklischen Wirkung von Basel
II.l5o' An Relevanz gewinnt diese Forderung durch die Tatsache, dass weder Kreditinstitute
noch Rating die Asienkrise vorausgesagt haben. Als die wirtschaftliche Abkiihlung jedoch
nachhaltig wurde, stuften die meisten Analysten ihre Ratings fiir die in einem abgekiihlten
wirtschaftlichen Umfeld agierenden Unternehmen ad hoc zuriick, was zu einer weiteren Ver-
schlechterung des Investitionsklimas maBgeblich beitrug. 1502

Das geschilderte Kreditvergabeverhalten der Banken unterstiitzt die zyklischen Bewegungen

an den Immobilienmarkten. Auch wenn an der oben dargelegten grundlegenden Kritik fak-
tisch nichts geandert werden kann, so sind doch diverse Modifikationen im Laufe der Konsul-
tationsphase sowie bestimmte Aspekte hervorzuheben, die die Problematik der Prozyklizitat
relativieren. Insbesondere die Abflachungen der Risikogewichtungskurven, bspw. durch Ka-
pitalaufnahmeerleichterungen fiir den Mittelstand, haben hierzu beigetragen (vgl. Kapitel
II.1.4.4.).1503 Als weitere MaBnahme wurden die Institute explizit aufgefordert, in ihren Ra-
ting-Prozessen starker den gesamten Wirtschaftszyklus zu beriicksichtigen. Bei einem inter-
nen Rating miissen hierzu Stress-Tests offen legen, ob die Bank auch in Rezessionsphasen in
der Lage ist, den zusatzlichen Eigenkapitalbedarf zu decken. l504 Der Ausschuss hofft also,
dass das bkonomische Eigenkapital der Kreditinstitute das regulatorisch geforderte Eigenkapi-
tal laufend iibersteigt. In Zeiten des wirtschaftIichen Abschwungs wiirde die erstgenannte
Kapitalposition im "wiinschenswerten" Fall zur Deckung der zusatzlichen aufsichtsrechtli-
chen Eigenkapitalanforderung zur Verfiigung stehen und damit eine zu starke zyklische Be-

1499 Vgl. Redakffscherteu, ONB. S.66, S.72: Der Baseler Ausschuss hat in den aktuellsten Regelungen die Neu-
erung aufgenommen diesen Effekt durch die Verwendung von langeren Zeitreihen zur Schatzung der PD zu
entkraften. Hierdurch soli ein ,.Rating through the cycle" erreicht werden. AuBerdem wurden nach dem
zweiten Konsultationspapier die Risikogewichtungskurven abgeflacht. was ebenfalls zu einer Entlastung
fiihrt.
1500 Vgl. Pitschke. 2002, S.IO
1501 Vgl. o.V .• Zentraler Kreditausschuss. Stellungnahme zum 3. Arbeitsdokument der EU-Kommission.
22.10.2003, S.III vgl. o.V., HB, 14.03.20021/ vgl. Potthoff. HB. 23.01.2004: Die Deutsche Bank und der
BdB wollen QIS4 abwarten und die Prozyklitat mehr untersuchen lassen. II vgl. Walter, HB, 07.05.2003
1502 Vgl. Nunnenkamp. 1999, S.lff II vgl. o.V .. FAZ. 30.05.2001
1503 Vgl. Suyter, HB, 26.07.2002
1504 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3. 04.2003. S.89. Parag.396ff II vgl. Cluse/Engels. 2002. S.20 II vgl. McDo-
nough. 2003. S.7 II vgl. European Commission. CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-S.2.S.11 vgl.
Doetsch, 2002, S.35

354
wegung verhindern.1505 Der Aussehuss verlangt dariiber hinaus eine hohe Vorvermietung oder
einen feststehenden Endinvestor (vgl. Kapitel IIIA.1.3.). Hierdureh soli erreieht werden, dass
sieh die Entwieklungstatigkeit weitgehend von den aktuellen Marktbewegungen abkoppelt.
Walter sprieht von einer "neuen Vorsicht" die aufgrund der (negativen) Erfahrungen der Ver-
gangenheit in der Immobilienwirtsehaft eingezogen ist. Diese wiirde dureh Basel II unterstiitzt
und dadureh spekulative Fertigstellungen verhindert. In der Konsequenz sieht der Autor eine
Abnahme der zyklisehen Bewegungen der Markte. 1506 Zwar ist Walter in Bezug auf die Ver-
hinderung spekulativer und damit zu risikobehafteter Immobilien Recht zu geben, vor dem
Hintergrund der obigen Ausfiihrungen, werden jedoch insgesamt Immobilienzyklen verstarkt
und nieht abgesehwacht.

• Basel II wirkt pro-zyklisch und das in groBerem AusmaB als bisher Basel I.
• Studien belegen, dass die Projektentwieklungsbranche und der Mittelstand von der pro-
zyklischen Kreditvergabepraxis bereits in der Vergangenheit besonders betroffen waren.
• Die meisten mittelstandischen PE werden in Zukunft intern gerated. Interne Ratingver-
fahren unterstiitzten die pro-zyklische Kreditvergabe besonders, was aus Sieht der Unter-
nehmen kritisch beurteilt werden muss.
• Trader-Developer sind darauf angewiesen, ihre Aktivitaten bereits in einer konjunkturel-
len Schwaehephase zu beginnen, urn erfolgreich agieren zu konnen. Dies wird in Zukunft
dureh Basel II erschwert.
• Die Unsicherheit der tatsaehlichen Wirkung der derzeitigen Kalibrierung im Wirtschafts-
umfeld bei Einfiihrung von Basel II wird ebenso kritiseh betrachtet, da die dann entfalte-
ten Auswirkungen heute nur mit groBer Unsieherheit vorhergesagt werden konnen.

2.3. Begrenzte Angebotsverknappung auf dem Immobilienmarkt

Projektentwieklungsprozesse werden im Rahmen des Equilibrium-Models durch Angebot und
Nachfrage nach Flachen und hierbei insbesondere durch die Veranderung der GroBen: erziel-
bare Mieten, Renditen und Verkaufspreise induziert. I507 Die Angebotsentwicklung hangt
selbstverstandlich auch in groBem MaBe von anderen Einflussfaktoren wie bspw. den gesetz-
lichen Bebauungsvorschriften und der Ausweisung neuen Baulandes ab - die hier nicht weiter
untersueht werden.

1505 Vgl. McDonough, 2003, S.?: Vortragsabschrift seiner Rede in Wien in Bezug auf die Prozyklitiit von Basel
II.
1506 Vgl. WaIter, Die Welt, 09.03.2002
1507 Vgl. SchultelBone-WinkellRottke, 2002, S.34 // vgl. HalllHendershott, 1995, S.2ff /I vgl. Henri-
quez/Martinez, 2003, S.3ff

355
 Nutzer Endinvestoren
Latente und artikulierte oRenditenl Kaufpreise/ Mieten
oFlachenbedarf und -entwicklung - Nachfra;; - oAlternativanlagen
oMieten und -entwicklung (Menge und Preis) -Zinsniveau

.
Latente und artikulierte
.
Latente und artikulierte
Nachfrage - Miete! Zwischeninvestoren Nachfrage - Kauf!
(Menge und Preis) (Developer) (Menge
__ undI Preis)
1- __
oFl3chenbedarf und -entwicklung
oErzielbare Rendite und Zinsniveau
(Langfristig) oMieten und -.,ntwicklung (Langfristig)
Vermietung neuer Verkauf neuer
Fliichen (a) _____ lnduzierte Entwicklungstiitigkeit _ _ _ __ Fliichen (b)

Abbildung 81: Gleichgewichtsmodell- "Equilibrium-Model"

Quelle: Eigene Darstellung

Bereits in Kapital IV.I.I. I .5. wurde bewiesen, dass die erzielbare Eigenkapitalrentabilitat
eines Trader-Developers unter sonst gleiehen Bedingungen dureh Basel II negativ beeinflusst
wird, wenn die Finanzierungskosten insgesamt ansteigen und dadureh die Renditeaussiehten
eines PE reduziert werden. Weiter wurde bereits ausgefiihrt, dass hierdureh die relative Vor-
teilhaftigkeit des Projektes nieht mehr gegeben sein kann und ein Angebot moglieherweise
gar nieht zu Stande kommt. Renaud stellt im Einklang mit diesem Ergebnis fest, dass Angebot
und Naehfrage aueh in Bezug auf den gesamten Immobilienmarkt in starkem MaGe dureh die
Finanzierungskonditionen beeinflusst werden. 1S08 Zusatzlieh werden antizyklisehe Invest-
ments, die aus Sieht von PE die groGten Erfolgspotenziale beinhalten, dureh die pro-zyklisehe
Wirkung von Basel II besonders eingesehrankt, da die oben besehriebene Kreditverknappung
die mogliehe Angebotsausweitung aueh in Bezug auf den Gesamtmarkt begrenzt (vgl. Kapitel
IV.2.2.). Scheffel fiihrt in diesem Zusammenhang weiter aus, dass sieh hierdureh ein Preisan-
stieg des Wirtsehaftsgutes "Immobilie" einstellen wird, da die Bevorzugung zykliseher In-
vestments zu einem gedampften Neubauvolumen fiihren wird und sieh dies naehteilig auf den
Immobilienbestand insgesamt auswirken muss.1509 Damit reagiert das Immobilienangebot auf
die Veranderungen der Parameter "Anstieg der Finanzierungskosten" und "Kreditverknap-
pung im wirtsehaftliehen Absehwung" des gewerbliehen Immobilienmarktes. 1510 Zusammen-
fassend wirkt Basel II einer angebotsinduzierten Immobilienkrise entgegen.15l1
Eine Begrundung des erwarteten Riiekgangs des Immobilienangebotes kann aueh aufbauend
auf mikrookonomisehe Investitionstheorien erfolgen. Hierbei muss allgemein der vorhandene
Kapitalstock nieht mehr dem Benotigten entspreehen. Dies kann aufgrund der Anderung von

1508 Vgl. Renaud, World Bank, 05,1995, S.21 II vgl. Volker, IZ, 05.07.2001
1S09 Vgl. Scheffel, Die Welt, 20.12.2001
1510 Vgl. Gentile/Coleman, Journal of Real Estate Research, 2001, S.21
1511 Vgl. VOlkers, IZ, 05.07.2001 II vgl. o.V .. IZ. 20.12.2001

356
Unternehmenszielen oder der exogenen Variablen der Investitionsentscheidung resultieren,
was zu einer Anderung in der Zusammensetzung oder der Hohe des Kapitalstocks fiihrt. Wird
nach der neoklassischen Investitionstheorie davon ausgegangen, dass die Nachfrage nach
Immobilien ceteris paribus konstant bleibt, so muss das eine Veranderung auslosende Mo-
ment in einem neuen Verhaltnis zwischen Absatzpreis und dem Kapitalnutzungspreis begriin-
det sein. Steigende Finanzierungskosten verschieben den ansteigenden Ast der Grenzkosten-
funktion nach links (vgl. Abbildung Nr.82). PE agieren nach dem betriebswirtschaftlichen
Prinzip der Gewinnmaximierung (vgl. Kapilel I.4.2.2.), weshalb sich auch die durch eine Zu-
sammenfassung aller Einzelangebotskurven ergebene Marktangebotsfunktion in Abbildung
Nr.82 nach links oben verschiebt (von A zu A'). Die beschriebene Veranderung der Ange-
botsfunktion fiihrt letztlich zu einem neuen Marktgleichgewicht, bei dem sich Preis- und
Mengenwirkungen einstellen. 1512

Mietei m' in €
Angebot (A ')

Angebot(A)

Nachfrage (N)

L-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _-'---'--_ _ _ _-+ Raumeinheitenl m'

Abbildung 82: Angebotsverknappung auf dem Immobilienmarkt

QueUe: Eigene DarsteUung

Da die Bau- und Immobilienwirtschaft der groBte Investitionssektor der deutschen Volkswirt-
schaft ist, werden sich bei einem anhaltenden Angebotsriickgang in diesem Bereich und dem
damit verbundenen Abbau von personellen Ressourcen, negative Auswirkungen auf die ge-
samtwirtschaftliche Konjunktur ergeben (Anhang Nr. 22).1513 Von vielen Autoren wurde be-
reits im Vorfeld von Basel II aufgrund der pro-zyklischen Wirkung in Verbindung mit gene-
rell strengeren Vergabekriterien eine grundsatzliche Verknappung des Flachenangebotes
durch ein sinkendes Neubauvolumen in Verbindung mit steigenden Grundstiickspreisen er-

1512 Ygl. FritschlWeiniEwers, 1996. S.34ff II vgl. Gruber/Kleber. 1994, S.112ff II vgl. Rehkug1er, 33. Immobi-
lien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Angebotswirkung und eine Yeranderung der Branchenstruktur als
indirekte Folge von Basel II.
1513 Ygl. o.Y., GdW, 01.10.2002, S.15 1/ vgl. KirchbachlSchaffner, Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.2

357
wartet. 1514 Diese Befiirchtungen konnen bereits jetzt anhand der gegenwmigen Angebots-
iiberhange in allen wichtigen Biiroimmobilienteilmarkten als widerlegt und damit auch unbe-
griindet eingestuft werden. Zwar sind die spekulativen Projektentwicklungen in der Tat zu-
riickgegangen (vgl. Kapitel IIIA.!.3. zur Steigerung der Vorvermarktungsraten durch Basel
II), allerdings konnten dennoch massive Leerstande, bspw. im Biiroimmobiliensektor an allen
wichtigen deutschen Immobilienstandorten, hierdurch nicht vermieden werden. 1515

Aus Sicht des Autors werden andere Entwicklungen, die nicht Gegenstand der Betrachtung
sind, wie bspw. die VerauBerung von nicht betriebsnotwendigen Immobilien im Rahmen des
CREM (vgl. Kapitel IlIA.!.!.!.) oder die Veranderung steuerlicher Rahmenbedingungen we-
sentlich starker die zukiinftige Entwicklung von Angebot und Nachfrage auf dem deutschen
Immobilienmarkt beeinflussen, als es aufgrund der durch Basel II induzierten Veranderungen
zu erwarten i st.

• Basel II wird auch bei einer makrookonomischen Betrachtung eine angebotsverknappen-

de Wirkung entfalten. Steigende Finanzierungskosten werden die Neubautatigkeit - ins-
besondere im zyklischen Abschwung der Markte - dampfen.
• Angebotsinduzierten Immobilienmarktkrisen wird hierdurch entgegengewirkt.
• Eine von vielen Marktteilnehmem bereits im Vorfeld befiirchtete gravierende Verknap-
pung des Angebotes und die damit einhergehenden Folgen in Bezug auf Preisentwicklun-
gen sowie gesamtwirtschaftliche Riickwirkungen, kann anhand der gegenwartigen
Marktdaten bereits widerlegt werden.
• Da bereits jetzt Basel II sukzessive in die Kreditmarkte eingesickert, muss auch eine sich
moglicherweise ab 2007 ergebene Angebotsverknappung stark bezweifeIt werden.
• Insgesamt kann ein verstarkt bedarfsorientiertes Vorgehen festgestellt werden, dass durch
die Baseler Slotting Criteria (bspw. geforderte Vorvermarktungsraten) unterstiitzt wird.

2.4. Strukturelle Anpassungsprozesse in der Branche

Ernst Welteke, Prasident a.D. der Deutschen Bundesbank, erwartete durch Basel II eine Be-
schleunigung des strukturellen Wandels, da sich die Kapitalallokation innerhalb der Wirt-
schaft verbessert. 1516

Kapital, in Form von Eigen- oder Fremdkapital, wird in Zukunft nur noch den PE zur Verfii-
gung gestelIt, die ihre eigene Bonitat in angemessener Relation zu ihrem Finanzbedarf darstel-
len konnen. Diese Tatsache beschleunigt den Marktaustritt von PE, die durch Basel I von Ad-

1514 Vgl. Volkers, IZ, 05.07.2001 II vgl. o.V., IZ, 29.07.2003 II vgl. o.V., IZ, 14.03.2002: Mittelfristig weniger
Projektentwicklungen aufgrund der schlechteren Finanzierbarkeit durch Basel II. II vgl. Stimpel. WW.
21.02.2002
1515 Vgl. Hardebusch, 1M, 03.2004 II vgl. Schiller, 1M. 10.2003 II vgl. Francis/Horrell, JLLS, 01.01.2004, S.lff
1516 Vgl. Welteke, Vortrag auf dem Kongress der Confederatin Intemationale des Banque Populaires,
09.10.2003, S.lffll vgl. hierzu auch: o. V., Mitgliederbrief RatingCert, 01.2.2002

358
verse-Selection-Prozessen profitieren konnten. Basel II ist konzentrationsfiirdemd durch die
Begiinstigung von im Produktivitiitswettbewerb fiihrenden Untemehmen sowie der Benach-
teiligung von im Produktivitiitswettbewerb schwiicheren Marktteilnehmem. 1517 Der Kon-
zentrations- und Ausleseprozess wird auch die Veriinderung des Geschiiftsmodells der mittel-
stiindischen Trader-Developer bewirken. Nur Untemehmen mit hohem fachlichem Know-how
werden allerdings den Wandel zum reinen Service-Developer vollziehen kiinnen.15I8 Markt-
teilnehmer ohne Konzembindung, mit schwacher Eigenkapitaldecke oder geringen fachlichen
Fiihigkeiten werden den Markt verlassen l519 Nach Beendigung dieses Konzentrationsprozes-
ses werden die gegenwiirtig sehr hohen Insolvenzzahlen in der Branche langfristig wieder
abnehmen (vgl. Kapitel II1.5.2.). Die dann verbleibenden Marktteilnehmer repriisentieren aus
Sicht der Kapitalgeber Kunden mit hoher Wettbewerbsfiihigkeit, die den Konzentrationspro-
zess in der PE-Branche erfolgreich mitgestaltet haben.

Insgesamt ergeben sich durch die beschriebenen mikro- und makroiikonomischen Auswir-
kungen langfristige Riickwirkungen auf das einzelne Wirtschaftssubjekt im Kontext immobi-
lienwirtschaftlicher Projektfinanzierungen. Die PE werden diesen strukturellen Veriinderun-
gen mit individuellen Reaktionsstrategien begegnen, die in Abschnitt V. bei den Betroffenen
erfragt und in Abschnitt VI. weiter entwickelt werden.

• Basel II unterstiitzt den Konzentrationsprozess in der Projektentwicklungsbranche. Kurz-

fristig steigende Insolvenzzahlen werden zu einer verstiirkten Marktbereinigung beitra-
gen.
• Marktteilnehmer die in der Vergangenheit von relativ zu vorteilhaften Kreditkonditionen
profitierten werden zum Marktaustritt gezwungen, wenn keine Veriinderung ihres Ge-
schiiftsmodells erfolgt.

1517 Vgl. o.V., IZ, 20.12.2001 II vgl. Holzkampfer/Kausemann, immobilienbusiness, 04.2002, S.28: Marktberei-
nigung in der Bau- und Immobilienwirtschaft. II vgl. GondringiLorenz, 2001, S.19 II vgl. VOlker, IZ,
05.07.2001: Basel II unterstiitzt den Konzentrationsprozess in der Immobilienwirtschaft. II vgl. Isenhofer,
2002, S.560
1;18 Vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001
1;19 Vgl. Ernst, 1M, 10.2003: Entscheidend ist die Dienstleistung.

359
V. Abschnitt: Validitat der getroffenen Aussagen

1. Methodik der Empirie und Durchfiihrung der Primarerhebung

Die in der folgenden Analyse zugrunde gelegten Daten wurden in einer telefonischen und
schriftlichen Primarerhebung mit Hilfe eines strukturierten Fragebogens erhoben. Zielgruppe
und Untersuchungsobjekt der Befragung bildeten deutsche und osterreichische PE. Aus for-
schungsokonomischen Grunden wurde im Rahmen der Primarerhebung eine Stichprobe be-
fragt. Diese soIIte in ihrer Zusammensetzung weitestgehend der in der Literatur definierten
Grundgesamtheit entsprechen, urn die Reprasentativitat sicher zu steIIen und eine VeraIIge-
meinerung der getroffenen FeststeIIungen zu ermoglichen. Die aus der Grundgesamtheit ent-
nommene Teilmenge setzt sich aus osterreichischen (19% der Befragten) und deutschen (8 I %
der Befragten) PE zusammen. I520

Zur Entwicklung eines Fragebogens wurden zunachst Experteninterviews gefiihrt,l51I urn eine
strukturierte und auf das Befragungsziel ausgerichtete Erhebung zu gewahrieisten. AIs Frage-
typ wurden insbesondere geschlossene Fragen in Form von Aitemativfragen gewahlt. Die
Vorgabe von Antwortmoglichkeiten vermeidet weitgehend die Mangel von offenen Fra-
gen.I5" Die geschlossenen FragesteIIungen konnten in verschiedene Kategorien, bspw. Ja-
Nein-Fragen oder in Form von Muitiple-Choice-Fragen, beantwortet werden. In Bezug auf die
MuItiple-Choice-Fragen wurde zur Vermeidung von Fehlern auf den direkten Zusammenhang
zum Sachverhalt und zur Vermeidung von SteIIungseffekten auf die Rotation besonderer Wert
gelegt. 1m Bei der Formulierung der Fragen und Gestaltung der Erhebung wurden daruber
hinaus insbesondere folgende Aspekte sichergesteIIt: 1524

• verstandliches und gelaufiges Vokabular fiir die Testpersonen,

• keine Fragen die vage, zweischneidig, verwirrend oder mehrdeutig formuliert sind,
• Vermeidung von Antworttendenzen in den FragesteIIungen,
• Einhaltung des Grundschemas der Kontakt-, Sach-, KontroII- und ggf. Erganzungsfragen,
• Reduktion der Lange des Fragebogens auf das Notigste,

1520 Vgl. Knippes. 2001. S.90ff II vgl. Green, 1982, S.137ff II vgl. Hammannl Erichson, 1990, S.26ff II vgl. Be-
rekoven, 1991, S.345ff
1521 Anmerkung des Autors: Als Experten wurden eingebunden (I) Matthias Tertiinte, Leiter Nationales Kredit-
geschiift. Westdeutsche ImmobilienBank, Miinster, (2) Horst von Hollen, Firmenkundenleitung, Oldenbur-
gische Landesbank AG, Syke, (3) Franz Cervicek, Leiter Strukturierte Immobilienfinanzierungen. ErsteBank
Sparkasse, Wien, (4) Markus Scherer, Leiter Geschiiftsbereich Firmenkunden, Bank fiir Tirol und Vorarl-
berg, Innsbruck, (5) Katja Pluto, Deutsche Bundesbank, Expertin fiir Basel II, Frankfurt.
1522 Anmerkung des Autors: Die Miingel der offenen Fragen umfassen die Beeinflussung durch Dritte, Formu-
lierungsprobleme, ausufemde Antworten sowie die zeitintensive Auswertung.
1523 Vgl. Green, 1982, S.I04 II vgl. Hammann! Eriehson, 1990, S.67, S.77, S.I02ff II vgl. Berekoven, 1991,
S.I04
1524 Vgl. Berekoven, 1991, S.94ff II vgl. Meffert, 2000, S.157ff

361
• Gewahrleistung einer hohen Riicklaufquote durch ein attraktives Begleitschreiben und
Benefits fUr die Teilnahme,
• Gewahrleistung von Abwechslung durch geschickte Reihung der Sachfragen.

Fiir die Auswertung der Daten wurden (einfache) univariate, deskriptive Methoden der Statis-
tik angewendet. 1525 Zunachst wurden die Informationen in eine Datenbank eingegeben urn
sicherzustellen, dass Abfragen nach unterschiedlichen Gesichtspunkten, bspw. auch die Ab-
hangigkeit zwischen Frageergebnissen, leicht moglich sind. Die Validitat und Reliabilitat der
festgestellten Zusammenhange wurden durch Feedback-Gesprache mit den Experten sowie
durch die bereits erwahnten Kontrollfragen und damber hinaus durch Priifung der Adressda-
ten im Rahmen der Sichtung der Internetauftritte der angeschriebenen Unternehmen gewahr-
leistet. Der komplette Fragebogen kann in der Anlage Nr. 25 eingesehen werden.

Die Erhebung erfolgte im Zeitraum Marz 2003 bis Mai 2003. An der telefonischen und
schriftlichen Erhebung, die unter der Leitung von Sven Bienert erfolgte, waren vier Studenten
der Fachhochschule Kufstein beteiligt. 1m Folgenden werden die wichtigsten Ergebnisse vor-
gestellt und die Kernaussagen pragnant zusammengefasst.

2. Wichtigste Ergebnisse der Primarerhebung

In Bezug auf die UnternehmensgroBe konnen die meisten Developer dem Mittelstand zuge-
rechnet werden. 80% der Befragten gaben an, weniger als 50 MA zu beschaftigen und 56%
beschaftigen sogar weniger als 20 MA. Die mittelstandische Pragung der Branche wird auch
durch den jahrlichen Umsatz von regelmal3ig unter 10 Mio. € verdeutlicht:

69%
Ober 500 Mio. Euro ,0%
I

101 bis 500 Mio. Euro

" ., '00"" 'mo ~ 0%

10 bis 50 Mio. Euro ~~~~~~~~~~~ 32%

unter 10 Mio. Euro :::::: : : : :::::::: : ::::::: : : :::::::::: : :: :::: : : : :: :::::::::: : : : :::::::::::::: 56%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Abbildung 83: Umsatzklassenanteile bei Projektentwicklern (Frage Nr. 3)

Quelle: Eigene Auswertung und Darstcllungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

1525 Einfache Verfahren wie das arithmetische Mittel, Haufigkeitsverteilungen und die Standardabweichung
wurden angewendet.

362
Die Branche der PE ist mittelstandisch gepragt (vgl. Kapitel II.2.4.4.4). Die beschlossenen
Kapitalaufnahmeerleichterungen des Ausschusses fiir diese Gruppe werden fiir die Unterneh-
mensfinanzierung der Developer deshalb eine groBe Bedeutung haben (teilweise Widerlegung
der Arbeitshypothese V).

Nur 21 % der befragten PE bilanzieren international und 79% lediglich auf Grundlage der na-
tionalen Vorschriften des HGB. Trotz der allgemein steigenden Relevanz einer internationa-
len Bilanzierung und den moglichen Vorteilen im Rahmen von Projektentwicklungen durch
den laufenden Ausweis des Fair-Value (vgl. Kapitel III.S.3.2.), planen nur 39% der Unter-
nehmen die nicht international bilanzieren, hieran in Zukunft etwas zu andern.

Viele PE verkennen die Relevanz einer international en sowie transparenten Bilanzierung und
setzten sich mit dem Thema nicht genug auseinander.

In Bezug auf den Bankensektor der Hausbank lasst sich keine klare Aussage treffen. Ein ver-
muteter Schwerpunkt bei den in der Presse als mittelstandsfreundlich propagierten Instituten
ist nicht erkennbar. Insbesondere ist auch kein Riickzug bestimmter Banken oder Bankensek-
toren aus der Mittelstandsfinanzierung festgestellt worden (Bestatigung der Arbeitshypothese
VI).

soostige F 2%

Privatbankensektor ~~""""'=->"""""""",..,..,.., 17%

1
~:~~:i~':~~.' l~~~~~~~:; jim m
[I 1I IIITTI
I I Irml
m rm
11 I I ITTTllllirmlli I IITTTIlIITT
IIrmllITTTI I I TTTlI
III Irml
m m
IIrmllI 38%
11I I 1I IIITTllllrrtll

VolkSbankensekto, • • • • • • • ~i 12%

Spar1<assense1<tor : ~: ~:~: ~:;: ~: ~:;:;;;;;:;:;:~;;: ~; ~: ~ 123%

Raitteisensektor t:-:-:-:-:-~
I
8%

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

Abbildung 84: Hausbankenzugehiirigkeit bei Projektentwicklern (Frage Nr. 5)

QueUe: Eigene Auswertung und DarsteUungi Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

In Bezug auf die realisierten Projekte lasst sich Folgendes feststellen: 89% der Unternehmen
wickeln weniger als 10 Projekte pro Jahr abo Nur 3% gaben an, iiber 20 Projekte im Jahr zu
realisieren. Die Nutzungsformen sind relativ heterogen und damit breit gestreut. Die Entwick-
lung von Biiroimmobilien ist eine Ausnahme und bildet mit ca. 34% den relativ groBten An-

363
tei!. Die jeweiligen Projektvolumina sind relativ gering. Ca. 55% aller Projektentwicklungen
haben ein Projektvolumen von unter 25 Mio. €:1526

Enlwlcklung vO/1
ImmobUlen zur •••••••••-. -. -. . . . . 1 ~
MlschnUlzung (WOOnen •••••••••••••••• 6.
und Gewerllej

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Abbildung 85: Hauptsacblich realisierte Nutzungstypen (Frage Nr. 6)

Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Projekle ij~, 500 MJo. £ tJ 2'4

P,ojekl.5t Dis 100 M IO. £

Projekle 26 Dis 50 Mio. £ ••••••••••••••••• ~ 23%

P'ojekle unto' 1 MJo. £ ~ 7%

10% 40%

Abbildung 86: Durchschnittliche Projektvolumina je Projekt (Frage Nr. 8)

Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Die Projektvolumina sind relativ gering. Sie betragen regelmiiBig unter 25 Mio. € je Projekt.
Die Einsatzmoglichkeiten innovativer Finanzierungslosungen miissen vor diesem Hintergrund
aufgrund von MindestgroBen hinterfragt werden. Eine Konzentration auf Nutzungsformen mit

1526 Vgl. Diederichs. 1996. S.50: Eine Unterscheidung anhand der Projektvolumina ist am sinnvollsten. Moglich
ware auch eine Unterscheidung nach F1achen. Kubatur oder Bauzeit.

364
geringeren Risiken in Bezug auf die Entwicklung konnte nicht festgestellt werden. Erwar-
tungsgemaB dominieren Wohn- und Biiroimmobilien die Entwicklungstatigkeit.

Die Projektentwicklungsuntemehmen sind weniger "treu", was ihre Baupartnerschaften be-

trifft. Keines der befragten Untemehmen arbeitet immer mit denselben Partnem zusammen.
Lediglich 19% arbeiten meistens mit den gleichen Baufirmen.

PE entwickeln bei ihrer Auftragsvergabe wenig strategische Allianzen mit den GU's oder
GO's. In der Regel entscheidet nur der Preis. Systempartnerschaften wurden bisher nicht um-
gesetzt. Vor dem Hintergrund der hohen Bedeutung von (Vertriebs-) Partnerschaften im
Rahmen eines Ratingprozesse, ist diese Feststellung kritisch zu beurteilen.

In Bezug auf Branchenentwicklungen zeichnet sich ein klares Bild abo "Kreditkosten" und
allgemein die "Bankenanforderungen" sind nach Punkten so relevant, wie aile anderen poten-
ziellen Entwicklungen zusammen. Vor diesem Hintergrund wird Basel II als sehr wichtig
empfunden (Punktedurchschnitt von 4,97 von 7). Den eigenen Informationsstand in Bezug
auf dieses Thema schatzt die Branche bereits als relativ gut ein (Punktedurchschnitt von 4,87
von 7), eben so wie die Kompetenz der Gesprachspartner bei Kreditinstituten (Punktedurch-
schnitt von 4,54 von 7):

Abbildung 87: Wiehtigkeit von Branehenentwieklungen aus Sieht der Developer (Frage Nr. 10)
QueUe: Eigene Auswertung und DarsteUung! Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

PE haben die (steigenden) Anforderungen der Kreditinstitute und (steigende) Kreditkosten als
wichtigste Branchenentwicklung identifiziert. Trader-Developer wissen oder "ahnen" somit,
dass sie von den durch Basel II induzierten Veranderungen in hohem MaGe betroffen sein
werden (Bestatigung der Arbeitshypothese I).

365
Hiermit deckt sich auch die Aussage der Banken in Bezug auf die Begriindung der Verande-
rungen des Kreditvergabeverhaltens. 38% der Kreditinstitute fiihren Veranderungen auf Basel
II zuriick. Aber auch die anderen Treiber des Strukturwandels im Bankgewerbe werden den
Kunden offen kommuniziert:

Wenbewerbsdruck
bel Banken
~~~H~ 14%
!=l

Anderung der
Zielgruppen
~~~~
~ 11 %

Ande,ung des
Produk1angeboles
~~~m 12%
~

e,Mnle
Ma,genvo'gabe de' ====-=======================:=::~ 25%
GescM:Jtsfuhrung

0% 10% 30% 40% 50%

Abbildung 88: Begriindung veranderter Kreditvergabe seitens der Banken (Frage Nr. 16)
QueUe: Eigene Auswertung und DarsteUung! Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Basel II ist der wichtigste, aber bei weitem nicht der einzige Grund fur Veranderungen des
Kreditvergabeverhaltens der Banken (vgl. Kapitel IV.2.1.1.). Die Anderung der Zielgruppe,
also bspw. der Ausstieg aus der Mittelstandsfinanzierung, wurde von den Banken selten als
Begriindung fur ein verandertes Kreditvergabeverhalten ins Feld gefiihrt.

Bezogen auf die Reaktionen der PE auf die veranderten Rahmenbedingungen k6nnen folgen-
de Aussagen abgeleitet werden: Es wird deutlich, dass zum einen bereits intensiv das interne
Finanzierungs-Know-how gestarkt wurde, zum Anderen das Arbeiten mit (Off-balance) Pro-
jektgesellschaften als wichtig erachtet wird, sowie die Einlagen sowohl aus privaten Mitteln
als auch durch Geldgeber aus dem Nicht-Bankensektor verstarkt wurden. Fur die Zukunft
sehen die PE insbesondere die Suche nach neuen Bankverbindungen, aber auch Geldgebern
aus dem Nicht-Bankensektor, das Arbeiten mit Projektgesellschaften und die weitere Verstar-
kung des internen Finanzierungs-Know-hows als wesentlich an. Die Verstarkung der Absi-
cherung der Finanzierung zur Reduktion des LGD wird durch Zusatzsicherheiten bewirkt.
Diese sollen zu 2/3 durch "Burgschaften" sowie durch zusatzliche "Grundpfandrechte" beige-
bracht werden.

366
 Dber Mobillen J 3%

wenp.piere. Beteiligungen ~~~~~~~~ 21 %

BiirgschaHen Garantien
•
1'1',',
I •• I
t ,',', 1. 1. 1, '
.1. '.1.'.1, 1,1.1.1,1,'.'.1,11 33,%
I I I I I t I I I I I I I I I I 11111 '

8Ocherl;che Sicherlleilen (Hypotheken.

Grun<lschuloon) ~
'~~~~~~~~~~~~33%

5% 10% 15% 20% 25% 30"k 35%

Abbildung 89: Bereitschaft zur Stellung von Zusatzsicherheiten (Frage Nr. 15)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel IT - Sven Bienert

Projektgesellsehaften, der Aufbau von Finanzierungs-Know-how, Finanzierungspartner aus

dem Nieht-Banken-Sektor sowie die Bereitstellung von Zusatzsieherheiten werden als mogli-
ehe Reaktionen favorisiert. Den Kreditnehmem ist offensiehtlieh nieht bewusst, dass dureh
Basel II sehr hohe Anforderungen an werthaltige Biirgsehaften gestellt werden (vgl. Kapitel
11.2.5.3.).

367
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Abbildung 90: Reaktionsstrategien aus Sieht der Projektentwickler (Frage Nr. 15)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert'527

1527 Anmerkung des Autors: Die "Einleitung bilanzieller MaBnabmen" sind bspw. Dekonsolidierung, Deinvesti-
tion, oder die Aufdeckung von stillen Reserven.

368
Bei der Bedeutung der Projekteigenschaften flir eine miigliche Finanzierungsanfrage wird von
Seiten der Befragten der Cashflow aus dem Objekt am relevantesten eingestuft. Insgesamt ist
festzustellen, dass eine gute Lage, die Marktakzeptanz, ein gutes Nutzungskonzept und die
Drittverwendungsfahigkeit fast als gleichwertig wichtig eingestuft werden.

I
135 150 165 180 195 210 225

Abbildung 91: Wichtigkeit von Projekteigenschaften fUr die Finanzierung (Frage Nr. 17)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Die Bedeutung eines nachhaltig prognostizierbaren und erzielbaren Cashflow aus dem Projekt
zur Bedienung des Kapitaldienstes wird als wichtigstes zuktinftiges Kreditvergabekriterium
eingestuft. Diese Einschatzung der Marktteilnehmer deckt sich mit den Anforderungen die
gem. der Slotting Criteria durch Basel II gestellt werden (Anhang Nr. 6).

Interessant ist, dass viele PE von sich behaupten, bereits gut tiber Basel II informiert zu sein.
Offensichtlich kiinnen sie jedoch nicht die Bedeutung der Begrifflichkeiten, die mit Basel II
in Verbindung gebracht werden, trennscharf unterscheiden. Die Begriffe PO und LGD haben
bereits viele Marktteilnehmer gehiirt. AnnahmegemaB sind die Befragten aus diesem Grund
der Meinung, dass diese Aspekte in Zukunft an Bedeutung gewinnen. Der in der allgemeinen
Basel II-Diskussion nicht so haufig benutzte Begriff der SL fallt in ihrer Einschatzung jedoch
weit ab und das obwohl sich gerade hinter diesem Begriff die griiBte Relevanz bzw. Auswir-
kung auf die Projektentwicklungsbranche verbirgt.

369
 120 130 l5iO 160

Abbildung 92: Rangfolge des Bedeutungszuwachses von Finanzierungskennzahlen und -begriffen (Frage
Nr. 20.2)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellung! Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Eine Kontrollfrage legt offen. dass die nach eigener Einschatzung "gut" informierten PE in
der Realitat iiber die sie direkt betreffenden Basel II Auswirkungen und die relevanten Berei-
che der SL fast keine Kenntnis haben. Da ebenfalls 70% der Befragten angaben. bereits ihr
internes Finanzierungs-Know-how gestarkt zu haben, muss vermutet werden, dass die jetzt
vorhandenen Ressourcen in diesem Funktionsbereich nicht den Marktanforderungen entspre-
chen. Viele PE werden (nach heutigem Stand) nicht in der Lage sein, sich thematisch fundiert
mit innovativen Finanzierungskonstrukten auseinander zu setzen. Der behauptete Informati-
ons- und Vorbereitungsstand iibertrifft den Tatsachlichen.

In Bezug auf die zukiinftige Entwicklung der von den Kreditgebern geforderten Informatio-
nen kann folgendes festgestellt werden: PE erkennen die Bedeutung von gut aufbereiteten
Machbarkeitsstudien inklusive der Wirtschaftlichkeitsbetrachtung sowie Risikoanalysen und
sind sich auch im Klaren dariiber, dass die Informationstiefe, bspw. die Offenlegung der eige-
nen Kalkulation, in Zukunft zunehmen wird:

370
 ·<».... ,/"""....,"'.., (.....

'35 ,so '65 ,eo

Abbildung 93: Starke der Veranderung der Informationsanforderungen (Frage Nr. 18)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Auch bei den weichen Faktoren registrieren die betroffenen Untemehmen eine Veranderung
der Anforderungen von Banken. Interessant ist jedoch eine Zweiteilung in Bezug auf die Re-
levanz. Managementfahigkeiten, Referenzen, Vertriebs-Know-how und schnelle Informati-
onsbereitstellung werden als kritischer angesehen. Hingegen stufen die Befragten die Bedeu-
tung von Qualitatsmanagement, Kundenservice, schriftlicher Untemehmensstrategie und do-
kumentierten Nachfolgeregelungen als relativ unwichtiger ein:

I
I
SCntifItdlt

:; ~ :; ~

,
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, ,
, ,
I no 1m 8I'TUlnlienes
kurz.
, ::::::::::::::::::::::I'''''''''''::''''~''''''''
,
VI.,.neosr61'llgktlten

";.;~!::*'''
. :1,

,00 '20 .
I
,
Abbildung 94: Rangfolge der Bedeutung der Soft facts (Frage Nr. 19)
,..,
"'" •••
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel II - Sven Bienert

Viele wesentliche Kriterien der Kreditvergabe gem. SL, schatzen die PE (intuitiv) richtig ein.
Insbesondere der Track-record, die Management- und Vertriebsqualitaten, werden in Zukunft
als besonders relevant eingestuft. Unterschatzt werden gegenwartig noch die Bedeutung von
"Qualitat" und "Kundenorientierung" sowie die Dokumentation von Strategien und Nachfol-
geregelungen.

371
Bei der Frage nach den in der Zukunft relevanten Finanzierungsinstrumenten innerhalb der
Projektentwicklungsbranche dominieren die Mezzanine-Finanzierung und Joint Ventures bei
wei tern. Offensichtlich sind sich einige PE nicht tiber die Mbglichkeiten und insbesondere die
Grenzen des Einsatzes von Leasing-Konstruktionen in der Immobilienwirtschaft im Klaren.
Eine Kontrollfrage legt offen, dass diese nach Einschatzung der Befragten an Bedeutung zu-
nehmen werden. Allerdings handelt es sich hierbei urn eine EndfinanzierungslOsung, die so-
mit fiir einen Trader-Developer nicht von Interesse sein kann. Deutlich wird auch, dass die
Befragten der Auffassung sind, Fondslbsungen, Venture-Kapital und Konsortialkredite wtir-
den (bei groBvolumigen Transaktionen) an Bedeutung zunehmen:

'35 '50 '65 '80 '95

Abbildung 95: Rangfolge der Bedeutungszunabme aIternativer Finanzierungsinstrumente
(Frage Nr. 20.1)
Quelle: Eigene Auswertung und Darstellungl Projektgruppe Basel 11- Sven Bienert

Mezzanine-Finanzierungen und Joint Ventures werden als wichtigste Quelle zur Bereitstel-
lung von Kapital fiir Projektfinanzierungen eingeschatzt.
Allerdings wird auch hier deutlich, dass viele PE nur tiber "Halbwissen" in Bezug auf die
Finanzierung von Projekten verftigen.

372
VI. Abschnitt: Basel II-induzierte Reaktionsstrategien der
Projektentwickler

1. Grundlagen eines pro-aktiven Verhaltens der Kapitalnehmer

Die oben beschriebenen kurz-, mittel- und langfristig durch Basel II induzierten Veranderun-
gen in Bezug auf die Finanzierung von Projektentwicklungen werden sich weitgehend ohne
Zutun des einzelnen Wirtschaftssubjektes einstellen - der PE ist passiv. Hierdurch induziert
Basel II jedoch auch aufgrund der Riickwirkungen auf den einzelnen PE aktive Reaktionen
der Wirtschaftssubjekte, die insgesamt darauf ausgerichtet sein werden, die negativen Folgen
der neuen Eigenkapitalvereinbarung zu vermeiden.

Ein pro-aktives Verhalten der PE ist somit wichtig, urn Basel II zur Realisierung von Wett-
bewerbsvorteilen zu nutzen 1528 - "Rating als Chance" wird von vielen Experten in diesem
Kontext hervorgehoben. 1529 Auch Schulte bemerkt Chancen fiir den "neuen Mittelstand" und
damit kleinere, lokal agierende PE, wenn diese es schaffen, ihr Geschaftsmodell sinnvoll an-
zupassen.'530 Freiherr von Weichs fasste die Anforderung an die PE bereits 2001 treffend zu-
sammen: "Die PE miissen besser werden und weniger gierig, dafiir aber dienstleistungsorien-
tierter als bisher und den Druck des Marktes akzeptieren, wenn sie Wert auf (eine) ausrei-
chende Finanzierung legen.,,1531 Dabei miissen sich die Anpassungen auf aile ratingrelevanten
Bereiche im Untemehmen konzentrieren. '532 Der GdW betont jedoch zu Recht, dass bei PE am
einfachsten und schnellsten die Soft facts positiv beeinflusst werden k6nnen.'m In Zukunft
miissen die Kreditnehmer bei samtlichen strategischen, taktischen und operativen Entschei-
dungen deren Konsequenzen in Bezug auf die Einschatzung der damit verbundenen Auswir-
kungen auf ihre Kreditwiirdigkeit durch Dritte bedenken.'534

1528 Vgl. Woskowiak, IZ, 16.0S.2002 II vgl. KirchbachiSchaffner. Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003,
27.05.2003, S.22: Rating als Chance verstehen und "Agieren staU reagieren". II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003,
S.IO: VieWi.ltiger Nutzen fiir den Kunden wird durch Basel II gesehen. II vgl. Scherer, 2002, S.IS II vgl.
Doswald, 2002, S.65ff II vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.35 II vgl. Bruckner/Hammerschmied. 2003, S.S3,
S.116 II vgl. Hirschmann, RATINGaktuell, 01.01.2002, S.5 II vgl. Darazs, RATINGaktuell, 01.01.2002,
S.14f II vgl. Reich, HB, 12.03.2003 II vgl. Offerhaus, Rating Advisory, 2002, S.4 II vgl. Beutel-
schieB/Buschmann, GuG, 04.2002: Chancen von Basel II. II vgl. o.V., HVB. 2002, S.23 II vgl. Liebl. 1996,
S.40f
1529 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 24.06.2002: Rating ist nicht nur fiir die Kreditkonditionen wichtig, viel-
mehr ergeben sich auch wichtige Hinweise in Bezug auf die effiziente Betriebsfiihrung. II vgl. Schierenbeck,
33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Kunden k5nnen das Kredit-Rating als Friihwarnsys-
tern nutzen.
1530 Vgl. SchultelBone-WinkeVRottke, 2002, S.31
IS" Vgl. Krentz, Die Welt, 21.07.2001: Auszug aus einem Interview mit Casper Freiher von Weichs.
1532 Vgl. Kreysa, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA, 12.04.2002: Fiir die Beschaffung von Kapital werden
seitens der Kapitalgeber immer die gleichen Bereiche analysiert. II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.391
1m Vgl. o.V., GdW, 01.l0.2002, S.46
1534 Vgl. BOCk, RA TINGaktuell, 01.01.2002, S.lOf II vgl. Briiggemann, Moody's Investor Service, 24.10.2002,
S.29f: Monitoring von Ratingergebnissen. II vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.63ff

373
Eine aktive, offene und transparente Kommunikation mit der Bank (Lender-Relationship) ist
die Grundvoraussetzung fiir eine positive Einschatzung der Gesamtsituation aus Sicht eines
Kapitalgebers. I535 Insbesondere diese Verbesserung des Informationsverhaltens im Sinne einer
bewussten Informationsstrategie gegeniiber den Kreditinstituten kann maBgeblich zu einem
besseren Ratingurteil beitragen. I536 Ergebnis ist eine optimale Darstellung der Unternehmens-
werte (Value-communication), bei der die Erfolgspotenziale der Projekte gegeniiber den Ka-
pitalgebern oder einer Ratingagentur kommuniziert werden. I537 In Bezug auf die Aufbereitung
der fiir die Kreditinstitute relevanten Informationspakete miissen speziell mittelstandische
Developer umdenken, da sie es bisher nicht gewohnt waren, ihre internen Wirtschaftlichkeits-
berechnungen mit den Banken zu besprechen.I538 Schaffner und Kirchbach betonen hierzu,
dass die erforderlichen Informationen und aufbereiteten Dokumente in der Immobilienwirt-
schaft regelmaJ3ig gar nicht vorliegen und zur Vorbereitung auf ein Rating erstmals erstellt
werden miissen.I539 Ziel des PE muss es sein, ein durchdachtes Informationsmanagement auf-
zubauen, das folgende Aspekte beinhaltet: I540

• Feststellung des Informationsbedarfs,

• Festlegung der hierfiir notwendigen internen und extern en Informationsquellen,
• Einsatz von IT und Standardisierung mittels Checklisten,
• Zentrale Sammlung und Aufbereitung der Informationen.

Ziel ist es hierdurch auch die Kosten der Kreditwiirdigkeitspriifung und -iiberwachung (A-
gency-Cost) zu reduzieren. I54I Insbesondere kann durch eine umfassende Informationsbereit-
stellung und Transparenz i.S. des Signaling der Abbau von asymmetrischer Information be-
wirkt werden und damit den Kapitalgebern die Moglichkeit einer realistischen Einschatzung
des Kreditengagements gegeben werden. I54' Wichtig ist, dass ein Vertrauensverlust durch
wiederholte Fehleinschatzungen oder Zielverfehlungen vermieden wird. I543

1535 Vgl. Kretschmer, IZ, 29.08.2002 II vgl. Doetsch, IZ, 24.05.200211 vgl. Scherer, 2002, S.5: Laufende Kom-
munikation als wichtige Voraussetzung. II vgl. o.V .• GdW, 01.10.2002, S.63 II vgl. Schulte/Bone-
WinkellRottke. 2002, S.3111 vgl. FuserlHeidusch. 2002. S.21311 vgl. Brauer, 2003, S.552 II vgl. o.V., HCI,
21.02.2003, S.14: Umfangreiche Informationsptlichten des PE gegenuber dem Kapitalgeber.
1536 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.1211 vgl. Gondring/Lorenz, 2001, S.1911 vgl. Scherer, 2002, S.511 vgl. o.V.,
IZ, 30.10.2003
1537 Vgl. Labhart, 1999, S.29f(: Zur Notwendigkeit eines .,Value Reporting". II vgl. Hashagen, KPMG Financial
Services, 2003, S.9ff II vgl. o.V., PWC, 10.07.2002, S.8: Wertorientierte Berichterstattung.
1538 Vgl. Pitschke, 2002, S.15 II vgl. Leker. 04.200 I, S.2: Offenlegung von entscheidungsrelevanter Information.
II vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.13
1539 Vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.28
1540 Vgl. Lotte/ReiB, 2002, S.49: Bedeutung von Informationsmanagement fUr Rating-Prozesse. II vgl. o.V.,
BTV, 01.04.2003, S.15. Festlegung der schriftlichen Unterlagen zum Ratingprozess.
1541 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.4: .,Monitoring costs" der KreditUberwachung
entstehen aufgrund von asymmetrischer Information und zahlen zu den Transaktionskosten.
154' Vgl. Doswald, 2002. S.7211 vgl. o.V .. GdW, 01.10.2002, S.28 II vgl. Ben-Shahafr, Feldman, Journal of Real
Estate and Economics. 2003, $.157ff II vgl. White, The Credit Industry, 02.12.2001, S.4: Non-specialist
lenders need help in developing information about borrowers. II vgl. EdelsteiniUrosevic, Journal of Real Es-

374
Zusatzlich zu der dargestellten kurzfristigen Informationsaufbereitung und -darstellung ge-
geniiber den Kapitalgebern, sind auch langfristige Anpassungen vorzunehmen. Ausgehend
von der haufig vorherrschenden Shareholder-Value Orientierung der Ratingagenturen argu-
mentieren del Mestre und andere Experten zu Recht, dass eine wertorientierte Untemehmens-
fiihrung von den Kreditnehmern angestrebt werden muss, urn im Rahmen von Ratingprozes-
sen positiv abzuschneiden. I544 Der damit erzielte Erfolg sollte sowohl kontrollierbar als auch
quantifizierbar sein, urn einen Soll-Ist-Vergleich zu ermoglichen und den Ratinganalysten die
erreichten Verbesserungen pragnant darstellen zu konnen. Ein weiterer Anspruch an die Un-
ternehmensfiihrung ist, dass der gesamte Prozess strukturiert anhand von bestimmten quanti-
tativen sowie qualitativen, ratingrelevanten Kriterien in samtliche Unternehmensbereiche
transportiert werden sollte.

Die Balanced Scorecard (kurz: BSC) ist ein probates Mittel, das diesen Anforderungen ge-
recht wird. Die BSC ist ein integriertes System von Kennzahlenkategorien, die verschiedene
Ebenen der Betrachtung verbinden, urn hierdurch Vision und Ziele eines Unternehmens zu
operationalisieren. 1545 Sie wurde Anfang der 90'er Jahre von Kaplan und Norton in einer ge-
meinsamen Studie mit der Wirtschaftspriifungsgesellschaft KPMG entwickelt. 1546 Motivation
fiir ihre Arbeit war die Unzufriedenheit mit den traditionellen MaBstaben zur Beurteilung und
Steuerung eines Unternehmens. Die Unternehmensstrategie war in weiten Teilen losgelOst
von der operativen Steuerung und Kontrolle. Dariiber hinaus galten die gangigen Performan-
cemaBstabe wie Umsatz, ROI oder ROE als kurzfristig und vergangenheitsorientiert. Ferner
wurden fUr den langfristigen wirtschaftlichen Erfolg relevante, jedoch schwer zu quantifizie-
rende nicht-finanzielle Aspekte einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung, wie bspw. die
Zufriedenheit der Mitarbeiter, nur unzureichend erfasst. 1547 Ziel von Kaplan und Norton war
es vor diesem Hintergrund ein ganzheitliches Fiihrungs- und Steuerungsinstrument zu entwi-
ckeln, welches die Strategie in messbare operative Kennzahlen transferiert und auch qualitati-
ve bzw. nicht-finanzielle Aspekte einbezieht. 1548 Die BSC basiert dabei auf dem Shareholder-
value-Prinzip, beriicksichtigt jedoch auch die Interessen der anderen Stakeholder, wie bspw.

tate Finance and Economics. 2003. S.128 II vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002. S.614f II vgl. Pichler,
tips&trends von PwC, 12.2001, S.811 vgl. ThieBeniAulibauer, 2002, S.23f
1543 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.16: Vertrauensverlust bei der Frenndkapitalfinanzierung.
1544 Vgl. del Mestre, 2001, S.65, S.9111 vgl. NUcke/Feinendegen, 1998, S.7 II vgl. FUser/GleiBner, 2002, S.12:
Zu den Gemeinsamkeitcn von Rating, wertorientierter Untemehmensfiihrung und Shareholder-Value. II vgl.
Labhart, 1999, S.23f II vgl. Knobloch, 2002, S.55 II vgl. Isenhiifer, 2002, S.576: Miigliche Veranderung der
Untemehmensstrategie.
1545 Vgl. Horvath, 1998, S.567ff II vgl. PietschmanniVahs, 2003, S. 35611 vgl. Born, 2001, S.454f II vgl. Gladen,
2003, S.20 1ff
1546 Vgl. Thiermann, 2002, S.25 II vgl. Horvath, 1998, S.56
1547 Vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.227ff
1548 Vgl. Horvath, 1998, S.571: Allgemeine Vorteile des "Performance Measurements". II vgl. Gladen, 2003,
S.202: Einbeziehung nicht-monetiirer Vorteile.

375
der Kunden und Mitarbeiter, als entscheidende GroBen fUr den Untemehmenserfolg. Insge-
samt wurden fiinf maBgebliche Bereiche identifiziert: 1549

• FinanzwirtschaftIiche Perspektive,
• Kundenperspektive,
• Prozessperspekti ve,
• Mitarbeiterperspektive,
• Risikoperspektive.

Die BSC steHt auf Ursache-Wirkungsbeziehungen zwischen den verschiedenen Bereichen im

Untemehmen und dem finanziellen Erfolg abo Die Anwendbarkeit der BSC ist im Ergebnis
nur gegeben, wenn es gelingt den Ergebnisbeitrag sowie die direkten und indirekten Zusam-
menhange in der Organisation sichtbar zu machen. Den Beteiligten wird damit auch ihre je-
weilige SteHung im Geschaftsprozess und ihr individueHer Beitrag transparent. 1550 Esser be-
tont zu Recht, dass die Einfiihrung einer BSC eine sinnvoHe Reaktionsstrategie zur Beeinflus-
sung der samtlicher ratingrelevanter Kriterien im Untemehmen darstellt. 1551 Die urspriingliche
Motivation zur Entwicklung der BSC ist in wei ten Teilen deckungsgleich mit den in Bezug
auf die Projektentwicklungsbranche festgesteHten Defiziten (vgl. Kapitel Ill.). Eine zu starke
Vergangenheitsorientierung, allgemein unzureichende Kennzahlen, die Vemachlassigung von
qualitativen Aspekten, Strategiedefizite und eine unzureichende Beriicksichtigung zwischen
strategischer Fiihrung und operativer Umsetzung sind auch Kritikpunkte an der bisher statisch
ausgerichteten Kreditwiirdigkeitspriifung, die durch Basel II aufgenommen werden. Aus Sicht
des Autors kann die BSC deshalb dazu verwendet werden, ein Projektentwicklungsuntemeh-
men im Sinne der Basel II "Philosophie" zu optimieren. 1m Folgenden Kapitel wird exempla-
risch auf sinnvolle Anpassungen im Rahmen der "FinanzieHen Perspektive" naher eingegan-
gen, da dieser Bereich durch direkte und indirekte Auswirkungen von Basel II in besonderem
MaJ3e betroffen sein wird. l552

Insgesamt muss festgesteHt werden, dass die. sich durch Basel II bietenden Chancen insbeson-
dere yom Mittelstand bisher nicht ausreichend wahrgenommen werden und notwendige Reak-
tionsstrategien bisher nicht entwickelt wurden bzw. umgesetzt werden. Dies belegen die eige-
nen Befragungsergebnisse und Erhebungen Dritter. 1553 Die Dresdner Bank steHte in einer Stu-
die Anfang 2002 fest, dass zu diesem Zeitpunkt nur 1/3 der Mittelstandler bereits von Basel II
gehort hatten. Vor diesem Hintergrund hatten die Betroffenen zu dem Zeitpunkt auch noch

1549 Vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.231 II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S. 357f II vgl. Horvath, 1998, S.568 II
vgl. Gladen, 2003. S.203ff
1550 Vgl. Gladen. 2003, S.21211 vgl. Thommen/Achleitner, 2001, S.920
1551 Vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.17 II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.230ff
1552 Vgl. Kretschmer, IZ, 29.08.2002: Finanzmanagement bei Immobilienuntemehmen als Reaktion auf veran-
derte Marktgegebenheiten.
1553 Vgl. Friihbrodt, Die Welt, 26.02.2003

376
nicht die grundlegenden Anforderungen, die sich aus Basel II ableiten lassen, im Untemeh-
men verarbeitet. Bspw. erstellten tiber 50% der Befragten keine MehIjahresplanung ihrer Ge-
schafte. 1554 Eine Studie im Auftrag der Osterreichischen Nationalbank stellte auch im Sep-
tember 2003 einen noch sehr unzureichenden Vorbereitungsstand fest. Erst 16% aller Mittel-
standler hatte bis dato mit Vorbereitungen in Bezug auf Basel II begonnen. l555

• Basel II entfaltet indirekte, negative Auswirkungen auf die klassische Projektfinanzierung

durch Bankkredite. Dies wird die Wirtschaftssubjekte dazu veranlassen, aktiv auf die
Veranderungen zu reagieren.
• Wichtigste Voraussetzung ftir eine Optimierung des zu erwartenden Ratingurteils ist eine
offene Kommunikation mit den Kapitalgebem und die Schaffung von Transparenz im
Untemehmen. Beide Aspekte konnen von den PE kurzfristig bewirkt werden.
• Die durch Basel II notwendige Anpassung von Geschaftsmodellen und Finanzierungs-
praktiken der betroffenen Developer stellt eine darauf aufbauende mittel- bis langfristige
Reaktion dar.
• Bei der strukturierten Reaktion eines PE zur Verbesserung ratingrelevanter Kriterien
kann der Einsatz der BSC hilfreich sein, da die quantitativen und qualitativen, ratingrele-
vanten Kriterien hiermit geplant, umgesetzt und ihre Optimierung kontrolliert werden
kann.
• Insgesamt sind die von den Developem bisher getroffenen Vorbereitungen vor dem Hin-
tergrund der groBen Betroffenheit der Branche, als nicht ausreichend zu bezeichnen.

2. Veranderung der Kapitalstruktur durch strukturierte Finanzierungen

2.1. Grundlagen der strukturierten Finanzierung
In Bezug auf die finanzielle Perspektive der strategischen Ausrichtung wird die aktive Suche
nach und Analyse von altemativen Finanzierungsmoglichkeiten durch Basel II zunehmen,I556
da standardisierte Bankkredite zur Projektfinanzierung aufgrund der neuen Regelungen im
Durchschnitt verteuert werden (vgl. Kapitel IV .1.1.1.). Zusatzlich zu einer kosteneffizienteren
Losung soli ten diese innovativen Finanzierungen die Verbesserung der Kapitalstruktur unter-

1554 Vgl. BeutelschieBIBuschmann, GuG, 04.2002: Schlechte Vorbereitung des Mittelstandes auf Basel II gem.
einer Studie der Dresdner Bank.
1555 Vgl. Freistritzer, IFES, 09.2003, S.5ff: ONB-Studie stellt Verdoppelung der Quote gegenuber dem Jahr 2002
fest. Steigender Informationsstand. der jedoch noch nicht als ausreichend zu bezeichnen ist. /I vgl. Nitsch-
ke/Brockmann, 2004, S.68
1556 Vgl. Rehkugler. 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA. 12.04.2002: Eine Reaktionsstrategie kiinnten die
neuen Finanzierungsformen bilden. /I vgl. KirchbachiSchaffner. Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003.
27.05.2003. S.35ff /I vgl. o.V .• BTV, 01.04.2003, S.17 /I vgl. Scherer, 2002, S.3/1 vgl. Schatzl, 2002, S.59/1
vgl. o.V .. GdW. 01.10.2002, S.47f /I vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.123/1 vgl. Achieitner, 2001,
S.450ff /I vgl. Laub, immobilienbusiness, 02.2002, S.43 /I vgl. PauserlPitschke. 1M, 05.2003 /I vgl. o.V ..
PWC, 10.07.2002, S.6 /I vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft. 08.2003. S.12 /I vgl. Fu-
ser/Heidusch, 2002, S.245ff /I vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001/1 vgl. Doswald. 2002. S.65 /I vgl. o.V ..
HCI, 21.02.2003, S.13

377
stiitzen, urn die zu schwache Eigenkapitalausstattung von PE zu verbessern (vgl. Kapitel 1-
II.S.3.2.2. ).1557

Eine Alternative zum Bankkredit ist per definitionem auch eine stiirkere Innenfinanzierung. I558
Insbesondere das Selbstfinanzierungspotenzial ist jedoch im schwachen Wirtschaftsumfcld
bei den meisten PE de facto nicht vorhanden, weshalb eine von innen bewirkte Starkung der
Eigenkapitalbasis, bspw. durch die Thesaurierung von Gewinnen, regelmaBig ausscheidet. 1559
Eine restriktivere Entnahmepolitik kann ebenfalls nur begrenzt dazu beitragen, das Eigenkapi-
tal kurzfristig anzuheben. 1560 Weiters ist auch eine Steigerung des Kapitalumschlages durch
vorgegebene Projektlaufzeiten nur begrenzt moglich. Oft wird in diesem Kontext auch zu
pauschal, bspw. von Woskowiak, auf die Moglichkeit, stille Reserven zu heben verwiesen. 1561
Diese werden bereits im Rahmen der still en Selbstfinanzierung im Betrieb zu Finanzierungs-
zwecken eingesetzt. Durch die Auflosung dieser stillen Riicklagen flieBt dem Unternehmen
vor diesem Hintergrund kein neues Kapital zu, das zur Finanzierung von bspw. neuen Projek-
ten eingesetzt werden kann.

Die natiirlichen Grenzen der Innenfinanzierungskraft werden auch in Zukunft dazu fiihren,
dass die AuBenfinanzierung den iiberwiegenden Teil des Kapitalbedarfs der Projekte decken
muss (vgl. Abbildung Nr. 3).1562 Insbesondere in Bereichen, in denen eine schlechte Eigenka-
pitalausstattung der Kreditnehmer in der Vergangenheit zu unangemessen hohen Wertberich-
tigungen der Banken gefiihrt hat, versuchen die Kreditinstitute und andere Kapitalgeber ver-
starkt Instrumente anzubieten, die als eigenkapitalnahe oder -ahnliche Finanzprodukte einge-
stuft werden konnen und die die Bonitat der Kapitalnehmer positiv beeinflussen. Innovative
Finanzierungsformen am Kreditmarkt dienen oftmals primar dem Ziel, "synthetisches Eigen-
kapital" zu generieren, wodurch die charakteristischen Grenzen zwischen EK und FK mehr
und mehr aufweichen. 1563 Letztendlich wird nur eine verstarkte Beteiligungsfinanzierung die
Losung der insgesamt schwachen Eigenkapitalbasis der Branche bewirken konnen. 1564 In an-

1557 Vgl. MunschiAndrae. Universitat GH Essen, 19.02.2002, S.9 II vgl. Scherer, 2002, S.5 II vgl. o.V., IZ,
20.12.2001 II vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.15 II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untcmehmcns-
finanzierung, 09.2002, S.30 II vgl. FtiserlHeidusch. 2002, S.197f, S.209ff
1558 Vgl. PerridoniSteiner. 1997, S.454ffll vgl. Wiihe, 1990. 918ffll vgl. Neuburger, 2001, S.166f II vgl. Bruck-
ner/Hammerschmied, 2003, S.117
1559 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.48ff: Selbstfinanzierungspotenzial der Untemehmen ist konjunkturbedingt
schwach. II vgl. Thiemann, 2001, S.13: Rticklaufige Selbstfinanzierungskraft der Untemehmen. II vgl. Keb-
bel, HB, 25.08.2003: Keine Miiglichkcit der Ausweitung der Innenfinanzierungskraft aufgrund der Konjunk-
turlage. II vgl. Engeser, WW, 28.03.2002: Mittelstandler wollen durch Gewinnthesaurierung die Eigenkapi-
talbasis in Zukunft mehr starken.
1560 Vgl. Scherer, 2002, S.5
1561 Vgl. Woskowiak, IZ, 16.08.2002
1562 Vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.345ff II vgl. Wahe, 1990, 832ff
1563 Vgl. WinkeljohanniDiekel, 2004, S.87ff
1564 Vgl. Esser, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003. S.28: Verschiedene Arten der Beteili-
gungsfinanzierung zur positiven Beeintlussung des Ratings. II vgl. KirchbachiSchaffner, Aareon Kongress

378
deren Uindem wie bspw. Osterreieh erhohte sich bereits seit Mitte der 90'er Jahre die Eigen-
kapitalquote aller MittelsUindler von 17,4% auf 24,1 % im Jahr 2001. 1565

Als weiteres Argument fUr Beteiligungsfinanzierungen spreehen aus Sieht der Kapitalgeber
die hohen Risiken von Projektentwieklungen, da diese Gefahren die Forderung naeh Mitspra-
ehe nach sich ziehen und weiters die Partizipation an den erwarteten (hohen) Ertragen sowie
die starkere Kontrolle des Prozesses in den Vordergrund treten. Farrell betont in diesem Zu-
sammenhang, dass die Wahl der vertragliehen Gestaltung der Finanzierung auch von dem
Grad der Informationsasymmetrie abhangt und diese reduzieren kann. Ein verhaltensbasierter-
Vertrag (behavior-based-eontract) ist sinnvoll, wenn der Kapitalgeber aile Handlungen des PE
verfolgen und analysieren kann. Hingegen ist ein ergebnisbasierter-Vertrag (output-based-
contract) zu empfehlen, wenn die Kontrollkosten sehr hoch sind, jedoch das Ergebnis leieht
messbar und kontrollierbar iSt. 1566 Je groBer die Mitspraehe- und Kontrollmogliehkeiten der
Kapitalgeber sind, desto sinnvoller ist somit ein verhaltensbasierter Vertrag. In der Regel sind
diese Vertragskonstruktionen damit nur bei Beteiligungssituationen anzuwenden, wohingegen
bei der klassisehen Fremdkapitalbereitstellung ein ergebnisbasierter Vertrag zum Einsatz
kommen sollte:

Risiko-
Potenzielle Fertig- Moral
Inforrna- Erfahrung des pramie
Vertragsart Uberwaeh- stellungs- Hazard
tionslage Principals des A-
ungskosten risiko Risiko
I genten

Ergebnis- Asym-
Gering Hoch Agent Gering Gering
basiert ~etrisch
Tabelle 33: Ergebnisbasierte-Vertragsgestaltung zur Fremdkapitalbeschaffung bei Projekten
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.7f

Sinnvoll ist es in jedem Fall, also sowohl bei der Finanzierung mit EK als aueh bei der Be-
schaffung von FK am Kredit- oder Kapitalmarkt, eine verstarkte Strukturierung der Finanzie-
rung, die im Rahmen einer Projektfinanzierung von Mittelstandlem in Zukunft bewirkt wer-
den sollte. Unter der "Strukturierten Finanzierung" bei Projekten wird die Kapitalbeschaffung
einer juristiseh und ggf. wirtschaftlieh selbstandigen Einheit verstanden, bei der die Bedie-
nung des Kapitaldienstes aus dem in der Zukunft zu erwirtschaftenden Cashflow des Finan-
zierungsobjektes erbracht werden muss. Es handelt sieh bei diesen Finanzierungen urn die
individuelle Losung von Finanzierungsproblemen, die keine Standardprodukte darstellen. 1m
Ergebnis bedeutet eine Strukturierung die bewusste Auseinandersetzung mit den einmaligen
Umstanden der in Frage stehenden Finanzierungsanforderungen. Allgemeiner beschreibt der

2003,27.05.2003, S.3 II vgl. Nitschke/Brockmann, 2004, S.64: Mittelstandler wollen ihre Eigenkapitalbasis
in Zukunft starken.
1565 Vgl. Grau, ONB, 2003, S.49: Beteiligungsfinanzierung gewinnt in Osterreich im Jahr 2003 an Bedeutung.
1566 Vgl. Farrell, International Journal of Project Finance, 2002, S.7 II vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.16: Verstiirkte
Mitsprachercchte der Banken sind ein groBer Nachteil innovativer Finanzierungen.

379
Begriff die Kombination und flexible Zusammenstellung von unterschiedlichen Geld-, Kredit-
, Kapitalmarkt- und anderen Finanzprodukten wie bspw. Derivaten. 1567 Eine weitere Triebfe-
der der bewussten Zusammenstellung individueller Finanzierungskonstrukte sind die groBen
Einfliisse steuerlicher und gesellschaftsrechtlicher Art.

Schatzl stellt fest, dass insbesondere die Projektfinanzierungen von den innovativen Finanzie-
rungsvarianten und -konstruktionen profitieren und fiihrt treffend aus:
" ... Projektfinanzierungen leben von neuen Ideen ... ".1568 Aufgrund der Komplexitat und des
groBen Volumens einer Projektentwicklung ist es wirtschaftlich sinnvoll, diese intensiv zu
strukturieren und nach individuell maBgeschneiderten Leisungen in Bezug auf die jeweilige
Kapitalbeschaffung zu suchen.1569 Die Tatigkeiten bei der strukturierten Finanzierung sind
auch aus Property-rights-Ansatzen abzuleiten. Dabei stell en die property-rights einzelne und
nicht weiter zerlegbare Vermogens-I Verfiigungsrechte dar. Z.B. ergeben sich nach der Zerle-
gung eines Hypothekarkredites in n-einzelne property rights (Stripping oder Unbundling) n2
mogliche Kombinationen, diese wieder neu in Bezug auf Tilgungs-, Zins-, Sicherheiten-, Ri-
siko- und Kapitalstruktur sowie Covenants zusammenzustellen (Replicating oder Bund-
ling).157o Achleitner spricht von einer Investment-Banking-Boutique mit Immobilienfokus.
Identifiziert werden von ihr werttreibende Aktivitaten einer Real-Estate-Structured-Finance,
wie: Akquisition, Strukturierung und Platzierung komplexer Eigen- und Fremdkapitalfinan-
zierungen. 1571 Urform der Strukturierung in der Immobilienwirtschaft waren die Differenzie-
rungen in den lallb Bereich bzw. die Unterscheidung in nachrangige und erstrangige Darle-
hensteile (vgl. Abbildung Nr.6).I572

Definition "Strukturierte Immobilienfinanzierung": 1573

Die strukturierte Immobilienfinanzierung ist eine auf komplexe, meist groBvolumige Immobi-
lienprojekte bezogene Informationssammlung, -systematisierung und -analyse, urn aus einer
Vielzahl vordefinierter Gestaltungsvarianten bzw. -variablen die fiir den Kunden optimalen

1567 Vgl. Reich, 2001, S.365ff: Strukturierte Finanzierungen zur Projektfinanzicrung. II vgl. Achleitner, 2001,
S.19. SAl Iff II vgL Spitzkopf, 2002, S.279: Strukturierte Finanzierung als Instrumenten-Mix zur Optimie-
rung der Chancen-Gefahren-Profils der Projektfinanzierung. II vgl. Bock, 2002, S.276 II vgl. Bock, 2002,
S.287f: Cashflow related lending. II vgl. Abt, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.L ebstate, 09.2002,
S.14ff II vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 16.10.2003 II vgl. Schnieder, 2002, S.233
1568 VgL Schatzl, 2002, S.II Of
1569 VgL Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.200 I
1570 VgL Frank, 1994, S.673f II vgL RehmlDufey, The Journal of Risk and Finance, 2002, S.65: Unbundling von
Finanzprodukten.
1571 VgL Achleitner, 2001, S.18ff II vgl. Siichting. 1995. S.108f: Zum Asset-Deal. II vgL Zoller/Kiesl. 2002.
S.212 II vgl. Nolting, Handelsblatt-lahrestagung 2001, 07.05.2001, S.9: Project Finance Bestandteile der
HVB Real Estate.
1572 Vgl. Freydefont, Journal of Project and Finance, 2001: "Seniority level" ist ausschlaggebend fiir das Rank-
ing im "Cashflow-waterfall" und damit das Kreditrisiko.
1573 V~l. Westrup, 2002, S.32: Insbesondere wird die Finanzierung an dern zu erwartenden Cashflow ausgerich-
tet. II vgl. Felix/Mielke, IZ, 30.10.2003 II vgL Schulte/Schafer" 2002, S.33 II vgL Opitz, 2002. S.91 II vgJ.
Zoller/Kiesl. 2002, S.2 I Iff II vgL Froese/Paul. 2003, S.21 Off

380
Elemente zu identifizieren (I. Financial Advisory) und in der Folge zu einem in sich schliissi-
gen Finanzierungsinstrument zu kombinieren (2. Origination! Structuring/ Arranging) sowie
dessen Umsetzung mit oder ohne weitere Partner zu koordinieren und auszufiihren (3. Docu-
mentation! Closing! Underwriting! Syndication).

Bei der Strukturierung einer Projektfinanzierung muss die Wertschopfung der Investition in
die Betrachtung mit einbezogen werden. Exemplarisch werden Fragen in Bezug auf einen
Einzel- oder Portfolioverkauf erortert sowie die Moglichkeiten eines Asset- vs. Share Deals in
Bezug auf das Projekt bzw. die Projektgesellschaft gegeneinander abgewogen. Insbesondere
bei diversifizierten PE ist eine strukturierte Finanzierung wichtig, da Aspekte, die bei der Fi-
nanzierung eines einzelnen Projektes von Bedeutung sind, bei groBen Developem an Rele-
vanz veriieren, weil Portfoliozusammenhange in den Vordergrund treten. Bei der Finanzie-
rung kommt es dann auch auf die geplanten Desinvestitionszeitpunkte bzw. Umschichtungen
im Portfolio und die Vermeidung moglicher Klumpenrisiken an. Exemplarisch haben diese
Aspekte bei einer Fremdfinanzierung Auswirkungen auf die zu wahlende Tilgungsstruktur, zu
bestellende Sicherheiten und die Zinskondition.

Mit der fortschreitenden Etablierung des oben beschriebenen Vorgehens kristallisieren sich
trotz der engagementsbezogenen Vorgehensweise Bausteine heraus, die in der einen oder an-
deren Form bei strukturierten Projektfinanzierungen immer wieder zum Einsatz kommen: 1574

Strukturierte Finanzierung

z.B. Private Equity,

Venture Capital,
Joint Venture,
High Yield Capital

z.B. Mezzanine
Finanzierung,
ca.20% Participating Mortage
Analyse des
Kapitalnehmers

Fremdkapitaili.
.. Senior Loan! Debt" - - - . . z.B. Syndicated
Term loan,
ca. 60 %

maximal minimal

Abbildung 96: Strukturierte Finanzierungen im Immobilienbereich

Quelle: Eigene Darstellung

1574 Vgl. Tippelskirch, 2001, S.242 II vgl. Knobloch, 2003, S.45 /I vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001/1 vgl. o.V.,
IZ, 16.08.200 I /I vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 16.10.2003

381
Wichtig ist auch die mit einer Cashflow-Orientierung einhergehende starke Beriicksichtigung
von Risiken. 1575 Experten betonen, dass eine Risikoallokation zwischen den Beteiligten erfol-
gen muss (vgl. Abbildung Nr. 96).1576 So weisen exemplarisch Projekte in der Bauphase (in
Abhangigkeit des Fertigstellungsgrades) andere Risiken und Charakteristika als Bestandob-
jekte auf (vgl. Kapitel IIL3.), was angepasste Finanzierungsformen erfordert. Insbesondere bei
groBen Projektvolumina sollte aufgrund des unterschiedlichen Chancen-Gefahrenprofils der
Kapitalgeber eine Risikotranchierung erfolgen. Hierbei wird der gesamte Betrag der Finanzie-
rung in unterschiedlich risikobehaftete Kredittranchen unterteilt. War in der Vergangenheit
eine Aufteilung des Kredites in einen erstrangig besicherten Teil und einen nachrangigen Teil
iiblich, so wird heute eine wesentlich weitergehende Risikotranchierung des Fremdkapitalbe-
darfs betrieben, die auch iiber das in Abbildung Nr. 96 skizzierte MaB hinausgehen kann. Die
Struktur wird dabei ausgehend von den sicheren Parametem geplant. Eine Verbindung zur
Vergabe von Konsortialkrediten ist feststellbar, jedoch werden bei der Risikotranchierung
keine gleichformigen Risikostrukturen von den jeweiligen Kapitalgebem iibemommen. l577
Doswald betont zu Recht die Verbindung zwischen Risikopramien und der Nahe der Produkte
zum Kapitalmarkt bzw. Entfemung von klassischen Bankprodukten (i.S. von klassischen Hy-
pothekarkrediten).1578 Der von ihm aufgezeigte Zusammenhang spiegeJt auch den trade-off
zwischen der Ubemahme untemehmerischen Risikos und der damit verbundenen Risikopra-
mie wieder:

1575 Vgl. Westrup, 2002, S.32 II vgl. Freydefont, Journal of Project and Finance, 2001: Modellentwicklung urn
die richtigen, risikoadaquaten Konditionen fiir bestimmte Kredittranchen festzulegen.
1576 Vgl. Farrell, International lournal of Project Finance, 2002, S.2 II vgl. Bock, 2002. S.284f: Risikoallokation
bei der Projektfinanzierung. II vgl. Kiesl, immobilienbusiness, 01.2002 II vgl.
May/EschenbaumlBreitenstein, 1998, S.181: Risk-sharing zwischen den Kapitalgebern einer Projektfinan-
zierung. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.201
1577 Vgl. Zoller/Wilhelm, 2002, S.117f: Horizontale Risikotranchierung. II vgl. European Commission, CP3-
Working Document. 01.07.2003, An. 1-84: Definition von Kredittranchen. II vgl. Bappen, 2001, S.136: Fi-
nanzierungstransaktionen mit unterschiedlichen Chancen- und Gefahren-Tranchen. II vgl. Kretsch-
mariDamaske, 2003, S.24 II vgl. o.V., IZ, 16.08.20011/ vgl. Zoller/Kiesl, 2002. S.201
1578 Vgl. Doswald, 2002, S.69

382
Risikoaufschlag

hoch Aktien abe

Kapifa ktanteihen

Joint~Ven -Finanzierung

Participatl ortgage

gering

Kapitalmarktprodukte Bankprodukte

Abbildung 97: Znsammenhang zwischen Risikopramien und Kapitalmarktnahe.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Doswald. 2002. S.69

Bei genauerer Betrachtung wird evident, dass in der Immobilienwirtschaft noch viel AufkHi-
rungsarbeit in Bezug auf die grundsatzlichen Moglichkeiten von innovativen Finanzierungs-
instrumenten notwendig ist (vgl. Abschnitt V.). In einer Studie musste bspw. auch Bammer
feststellen, dass ein GroBteil der Branchenteilnehmer nichts mit dem Begriff "Mezzanine-
Kapital" verbinden konnte und die Befragten folgerichtig auch keine Aussage tiber die zu-
ktinftige Bedeutung einer derartigen Finanzierung herleiten konnten. I579 1m Einklang mit die-
sen Ergebnissen stell en Ibhler und Lucius in ihren Arbeiten fest, dass das Angebot von inno-
vativen FinanzierungslOsungen in der deutschen Immobilienwirtschaft seitens der Kreditinsti-
tute im internationalen Vergleich sehr unterentwickelt ist. 1580

Nachdem viele der in der Folge beschriebenen Instrumente in der Vergangenheit in Deutsch-
land unbekannt waren, wurden diese Konstrukte in den 90'er Jahren primar bei spektakularen
Projekten oder auf Wunsch von auslandischen Developern - die in ihren jeweiligen Heimat-
landern bereits mit der Finanzierungsart vertraut waren - von den Banken angeboten. 158 I Die
mindestoptimalen GroBen und damit die Kosten waren aufgrund des Innovationsgrades ent-
sprechend groB. Oft wird in diesem Zusammenhang betont, dass diese Instrumente flir den
Mittelstand nicht oder nur begrenzt zur Verfiigung stehen. I582 Richtig ist, dass mittelstandi-
sche Unternehmen bisher nur eingeschrankt auf bestimmte Finanzierungsinstrumente des Ka-
pitalmarktes - wie die Emission von Anleihen oder einen Borsengang - zuriickgreifen kon-

1579 Vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft. 08.2003, S.II

1580 Vgl. IbhleriLucius, IZ, 22.11.2001 II vgl. Krentz, Die Welt, 21.07.2001: Insbesondere von den k1eineren
Volks- und Raiffeissenbanken sowie Sparkassen werden diese Produkte bisher oft nicht aktiv angeboten.
1581 Vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.28: Greater access to capital markets forreal estate investments.
1582 Vgl. Kohler, HB. 27.11.2002 II vgl. Loipfinger, HB, 27.09.2002 II vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.12

383
nen. 1583 Gegenwartig ist dennoch feststellbar, dass zunehmend auch mittelstandische Bautra-
ger diese Finanzierungsaltemativen fiir sich entdecken, was mit den Vorteilen der Instrumente
zu erklaren iSt. 1584 Zwar gehoren die Produkte noch nicht zum Standardangebot von Kreditin-
stituten, aber der Ausbreitungsgrad steigt stetig an. Viele der innovativen Finanzierungsin-
strumente lassen sich heute bereits wirtschaftlich sinnvoll ab einem Investitionsvolumen von
ca. 5 Mio. € einsetzen. 1585 Insgesamt ist momentan ein Aufbrechen der (traditionellen) deut-
schen KreditkuItur festzustellen. 1586 Dass dieser Prozess sich noch beschleunigen wird, ist
aufgrund der im Vergleich zum angloamerikanischen Raum hohen Fremdkapitalquote der
deutschen Untemehmensfinanzierungen zu vermuten (vgl. Tabelle Nr. 7). Auch in Osterreich
registriert man eine steigende Anzahl von Finanzinnovationen. Strukturierte Kapitalmarktpro-
dukte - d.h. Kombinationen aus Aktien, Anleihen und Derivaten - nahmen dort im Zeitraum
von 1995 bis 2002 urn mehr als 300% ZU. 1587

Ohne eine weitere Priifung der Eigenkapitalanforderungspflichten fiir die folgenden Geschafte
aus Bankensicht vorzunehmen, soli hier darauf hingewiesen werden, dass selbstverstandlich
auch die innovativen Finanzierungen, bspw. Derivate oder Beteiligungen, beim jeweiligen
Kreditinstitut Eigenkapitalanforderungen bedingen, die sich zum Teil stark von den giiltigen
Regelungen unterscheiden. 1588 In diesem Kontext erwarten Experten auch im Bereich der Be-
teiligungsfinanzierung von Banken in bestimmten Bereichen eine Behinderung durch Basel
11.1589

1583 Vgl. Woskowiak. IZ, 16.08.2002: Alternative Finanzierungsinstrumente als Moglichkeit nur fiir den geho-
benen Mittelstand und borsennotierte Unternehmen. II vgl. o.V., IZ, Corporate Desinvestments, 25.10.2001:
Strukturierte Transaktionen haben in der Regel ein groBes V olumen.
1584 Vgl. Schatzl, 2002, S.III II vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.16
1585 Vgl. Kramer, Wirtschaftsblatt, 19.10.2002: Mindestanforderung an den Kapitalbedarf betragt bei VC I Mio.
€. II vgl. BreidenbachIPitschke. 1M. 11.2003: Das durchschnittliche Gesamtkreditvolumen betragt je Enga-
gement zwischen 20 bis 50 Mio. €. II vgl. Schatzl, 2002. S.III II vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.200 I II vgl.
Tylko, 2002, S.171
1586 Vgl. Schnieder, 2002, S.233ffll vgl. Westrup, 2002, S.31
1587 Vgl. o.V., Pressedienst ONB, 02.06.2002 II vgl. o.V .. ONB. Produkthandbuch Zinsen, 2003. S.3: Gertrude
Tumpe/, Vize-Gouverneurin der ONB stellt fest, dass Anzahl und Komplexitat der strukturierten Kapital-
marktprodukte standig ansteigen.
1588 Vgl. Baseler Ausschuss. CP3, 04.2003. S.116. Parag.50Iff: Bspw. die Behandlung von Verbriefungen. II
vgl. o.V .. Asset Securitization Report, 2003, S.20: GroBe Veranderungen in Bezug auf die Behandlung von
Verbriefungen nach Basel II. Verbriefungen werden dennoch weiterhin eine bedeutende Rolle spielen.
1589 Vgl. o.V., IZ, 29.07.2003 II vgl. Taistra, 02.2003. S.lOff: Bis zu BBB- ist eine Eigenkapitalanforderung von
16% erforderlich. Danach steigt die Kurve steil an. Sie Iiegt damit immer tiber der Unterlegungspflicht von
Unternehmenskrediten.

384
2.2. Moderne Instrumente einer Projektfinanzierung

2.2.1. Innovative Finanzierungsformen am Kapitalmarkt

2.2.1.1. Variation klassischer Unternehmensanleihen (Corporate Bonds)

Industrie- oder Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) konnen grundsatzlich eine Alterna-
tive zum klassischen Bankkredit fiir PE darstellen. 1590 Diese Anleihen stellen eine Form der
verbrieften Fremdkapitalaufnahme dar, bei der sich eine juristische Person iiber den Kapital-
markt finanzielle Mittel beschafft. '59'

Hierbei handelt es sich in der Grundkonstruktion um Anleihen, die von der gewerblichen
Wirtschaft emittiert werden und die durch fixierte, regelmaBig wiederkehrende - meistens
halbjahrliche oder jahrliche - Zinszahlungen auf Basis eines fixierten Nominalzinssatz be-
dient werden. Vor diesem Hintergrund ergibt sich eine eingeschrankte Einsatzmoglichkeit fiir
eine Projektgesellschaft. Die Bedienung des Kapitaldienstes sollte aus Sicht der Projektent-
wicklung besser in Abhangigkeit des schwankenden Cashflows aus der EntwicklungsmaB-
nahme bzw. flexibel in Abhangigkeit des Abverkaufs erfolgen, sowie zu Beginn der Bauphase
die Liquiditat nicht zusatzlich belasten. Aus Sicht eines PE ist deshalb eine Variante dieser
Anleihen interessant, die eine an einen Referenzzinssatz gekoppelte, variable Verzinsung
aufweist. Diese variabel verzinste Anleihe, oder Floating-Rate-Note,'592 hat damit die grbBte
Ahnlichkeit zu variabel verzinsten Bankkrediten, die bisher im Rahmen der Projektfinanzie-
rung zum Einsatz kamen. Aus Sicht eines Developers ist dariiber hinaus eine Konstruktion als
Step-up-Anleihe interessant. Diese Anleiheform ist zu Beginn mit einer moderaten Nominal-
verzinsung ausgestattet, die sich im Laufe der Zeit nach festgelegten Kriterien sukzessive er-
hbht. 1593 Hierdurch kann eine Konstruktion geschaffen werden, die die Liquiditatsbelastung
wahrend der Bauphase begrenzt, um erst im Rahmen des Abverkaufs und der Vermietung
vorhandene Einzahlungsiiberschiisse aus der Projektentwicklung fUr den Kapitaldienst zu
verwenden. Ebenso sollte eine endfallige Tilgung der Anleihe gewahlt werden. '594 Bei fest
fixierten Riickzahlungsterminen und -betragen ergibt sich fUr den PE die Gefahr, dass bei
einer Verfehlung der Abverkaufsplanung die Bedienung der Anleihe nicht erfolgen kann,
weshalb Bankgarantien oder Verlangerungsoptionen bei der Vertragsgestaltung beriicksichtigt
werden sollten.

1590 Vgl. Fischer, 2001, S.253ff II vgl. Albrecht/Maurer, 2002, S.2lff: Glaubigertitel. II vgl. EunlResnick, 2004,
S.157ff II vgl. o.V., ONB, Produkthandbuch Zinsen, 2003, S.14ff: Anleihen werden auch als "Kuponanlei-
hen" oder auch "Straight Bonds" bezeichnet. II vgl. Kirchbach/Schaffner, Aareon Kongress 2003,
27.05.2003, S.3
1591 Vgl. Schierenbeck, 2000, S.420 /I vgl. Wohe, 1990, S.78Sf II vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.383ff /I vgl.
Siichting, 1995, S.ISOff /I vgl. Frank, 1994, S.611f II vgl. ThommenlAchleitner, 2001, S.540
1592 Vgl. o.V., ONB, Produkthandbuch Zinsen, 2003, S.16ff /I vgl. EunlResnick, 2004, S.161f /I vgl. Schieren-
beck, 2000, S.422
1593 Vgl. o. V., ONB, Produkthandbuch Zinsen, 2003, S.48
1594 Vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.383

385
Die Laufzeit der Anleihen betragt in der Grundform i.d.R. 8 bis 15 Jahre. IS95 Aus der Perspek-
tive des Kaufers sind diese Anleihen relativ fungibel, da sie am Kapitalmarkt wieder verkauft
werden konnen. Aus Sicht des Emittenten ist die Grundform jedoch vergleichbar mit einem
langfristigen Kredit. 1596 Vor diesem Hintergrund ergibt sich eine eingeschrankte Einsatzmog-
lichkeit ftir eine Projektgesellschaft, da die gesamte Laufzeit der Anleihe nicht langer als vier
Jahre betragen sollte. Hingegen ist die Finanzierung von Projektentwicklungsportfolios mit
einem wechselnden Bestand an verschiedenen Einzelprojekten oder die Unternehmensfinan-
zierung eines groBen PE auch in dieser Grundkonstruktion einer Anleihe moglich. Auch ist
der Einsatz bei langfristigen, groBen StadtteilentwicklungsmaBnahmen wie bspw. die Ham-
burger Hafen-City sinnvoll. Reich weist explizit auf die Moglichkeit von Projektfinanzie-
rungsanleihen (Project-Bonds) hin, wobei sich die Projektgesellschaft direkt an den Kapital-
markt wendet. Hierbei stellt der Autor jedoch auf eine Endfinanzierung fiir bspw. Kraftwerke
o.a. ab und bezieht sich nicht auf die kurz- bis mittelfristige Finanzierung von Immobilienpro-
jekten wahrend der Erstellung. I ,97

Die Inanspruchnahme der Anleihe stellt aus Sicht einer Projektfinanzierung einen weiteren
Nachteil dar, da Anleihen in der Regel in nur einer Tranche ausgezahlt werden, jedoch die
Inanspruchnahme ftir Projekte sukzessive in Abhangigkeit des Baufortschrittes abgerufen
werden sollte. IS98 Dariiber hinaus sind Mindestvolumina von ca. 100 Mio. € zu beriicksichti-
gen, urn sich diese alternative Finanzierungsquelle zu erschlieBen. 1599 Der Problematik groBer
und unflexibler Vol urn ina der Anleihen kann in gewissem Umfang mit sog. Multitranche-
Anleihen begegnet werden. 1m Gegensatz zur gewohnlichen Anleihe hat hier der Emittent
zusatzlich ein Andienungsrecht und kann dem Anleihekaufer zu bestimmten vorher festgeleg-
ten Konditionen weitere Tranchen verkaufen, wobei der Investor zum Kauf verpflichtet ist.
Hierbei ist also eine europaische Put-Option (Verkaufsoption) mit enthalten. I600 Das beschrie-
bene Andienungsrecht wird der Emittent nutzen, wenn sich erstens zusatzlicher Liquiditatsbe-
darf ergibt und zweitens die (friiher) vereinbarten Konditionen unter dem gegenwartigen
Marktniveau notieren.

Dariiber hinaus muss das Unternehmen zur Aufnahme von Fremdkapital tiber den Kapital-
markt ein externes Rating aufweisen, urn gegentiber den Kapitalgebern die Qualitat des In-

1595 Vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.384

1596 Vgl. Fischer. 2001, S.253 1/ vgl. Engeser, WW, 28.03.2002: Anleihen als Alternative zum klassischen Bank·
1597 kredil. II vgl. o.V., ONB, Produkthandbuch Zinsen, 2003, S.14
Vgl. Reich, 2001, S.366
1598 Vgl. PerridoniSteiner, 1997, S.383
1,99 Vgl. Doswald. 2002. S.70 II vgl. Fischer, 2001, S.253 . S.262: Mittelstandische Unternehmen haben einen
Anteil von nur 10% bei der Emission von Unternehmensanleihen, da sie regelmiiBig nicht die notwcndige
GroBe haben. 1/ vgl. Ferber, HB, 16.07.2002: Mindestvolumina ca. 100 bis 200 Mio. € bei ca. I Mrd. € Urn·
satl des Unternehmens.
1600 Vgl. o.V., ONB, Produkthandbuch Zinsen. 2003, S.46

386
vestments darstellen zu k6nnen. I601 Auch dieser Aspekt spricht gegen den Einsatz von Anlei-
hen zur Finanzierung von kleineren EntwicklungsmaBnahmen, da der Nutzen eines externen
Ratings bei den geringen Volumina nicht in einem angemessenen Verhliltnis zu den Kosten
steht. Fraglich ist dariiber hinaus, ob die deutschen, mittelstlindischen PE ein Rating als Zu-
gang zum Kapitalmarkt erhalten k6nnen, das auBerhalb einer Bewertung als Speculative-
Grade notiert. Ein Rating im Investment-Bereich durch eine der drei international anerkannten
Agenturen ist jedoch Grundvoraussetzung ftir eine erfolgreiche Fremdkapitalaufnahme am
Kapi talmarkt. 1602

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35

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Ratingbereich

Abbildung 98: Rating internationaler Projektentwicklungen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Grafik des Bank Verlag Koln in Holter! Hagen, 2002, S.58

Insgesamt betrug der Marktanteil der Unternehmensanleihen am Gesamtmarkt flir Schuldver-

schreibungen im Jahr 2000 ca. 6%, wobei eine starke Zunahme bei der Emission von Corpo-
rate-Bonds festgestellt wird. I603 In Europa verzehnfachte sich im Zeitraum 1995 bis 2000 das
Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen. I604 Die Hypovereinsbank registriert auch ein
steigendes Interesse des deutschen Mittelstandes an Unternehmensanleihen. I605

1601 Vgl. o.V .. Rating News, 07.2002, S.2!1 vgl. Fischer, 2001, S.261: Zunahme externer Ratings in Deutschland
zur Ausgabe von Unternehmensanleihen. II vgl. o.V., HB, 12.03.2003: Unter 100 Mio. € sind diese Anleihen
nicht sinnvoll.
1602 Vgl. o.V., Rating News, 05.2002, S.2: Fresenius AG sagt Anleiheemission aufgrund einer fehlenden Nach-
frage vor dem Hintergrund des nieht vorhandenen Ratings einer internationalen Agentur und dem potenziel-
len Speculative-Grade abo
1603 Vgl. Seitz/Beck, 2001. S.46f: Anteil der Industrieobligationen an allen deutschen Schuldverschreibungen
nach Emittentengruppen (Quelle: Deutsche Bundesbank). II vgl. Grau. ONB, 2003. S.50
1604 Vgl. Fischer, 2001, S.254
1605 Vgl. Ferber, HB, 16.07.2002: Auch der Mittelstand beginnt sich fUr Unternehmensanleihen zu interessieren.

387
• Anleihen eignen sich in der Grundform nur fiir sehr groBe und langfristige Projekte oder
zur Unternehmensfinanzierung eines PE.
• Varianten der klassischen Anleihe in Bezug auf Laufzeiten, Verzinsung, Tilgung und
Inanspruchnahme sind flexibler und aus Sicht einer griiBeren ProjektentwicklungsmaB-
nahme interessant.
• Kleinere EntwicklungsmaBnahmen kiinnten ihren Finanzbedarf zur Erreichung der Min-
destvolumina poolen. Ftir einzelne mittelstandische Bautrager ist die Emission von Un-
ternehmensanleihen keine interessante Alternative zum Bankkredit, da hohe Mindestvo-
lumina aufgrund der Fixkosten erreicht werden mtissen, urn letztlich attraktivere Konditi-
onen im Vergleich zu Beschaffung von FK bei Kreditinstituten zu erhalten (Bestatigung
der Arbeitshypothese IV.).
• Der zu geringen Eigenkapitalquote der Developer wird hierdurch nicht begegnet.

2.2.1.2. Verbriefung von (Kredit-)Forderungen (Securitisation)

Die Verbriefung (Securitisation) ist i.w.S. die Kapitalbeschaffung durch Begebung von han-
delbaren Wertpapieren am Kapitalmarkt. Per definitionem sind hier also auch "normale" Un-
ternehmensanleihen eingeschlossen. In einem engeren Sinn werden hierunter Anleiheemissio-
nen verstanden, bei denen verschiedenste illiquide, nicht handelbare Aktiva (das sog. Backing
bzw. Underlying) einer Unternehmung in liquide, am Kapitalmarkt handelbare Wertpapiere,
sog. Asset liacked (kurz: ABS), umgewandelt werden. Diese Finanzierungsform
~ecurities

steHt somit Fremdkapital zur Verftigung. '606 Das Instrument kann alternativ zum Bilanzstruk-
turmanagement bei Kreditinstituten, oder direkt als Alternative zum Bankkredit bei PE zum
Einsatz kommen,'607 wobei der Anteil von Verbriefungen, die von Nicht-Banken begeben
werden, in Europa lediglich ca. 20% betragt. '608

Definition "Securitisation,,:'609
Securitisation als Finanzierungstechnik bezeichnet aHgemein die Ausgliederung von Finanz-
aktiva (Assets) aus der Bilanz eines Unternehmens - dem Originator -, urn diese an eine eige-

1606 Vgl. Fischer, 2001. S.267 II vgl. Achleitner, 2001, S.413ff II vgl. Spitzkopf. 2002, S.263 II vgl. European
Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Art. 1-8lff: Definition der Securitisation. II vgl. o.V.,
HVB, 2002, S.32 II vgl. ThieBeniAulibauer, 2002, S.3ff II vgl. Rose, 1998, S.252ff II vgl.
May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.187 II vgl. Tylko, 2002, S.168: Wertpapieremission zur Finanzie-
rung von Projekten. II vgl. Herrmann, 2002, S.183
1607 Vgl. KirchbachiSchaffner, Vortrag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.39f II vgl. Breiden-
bachIPitschke, 1M, 11.2003 II vgl. o.V., IZ, 21.11.2002: Zunehmende Nutzung von Verbriefungen als In-
strument im Immobilienfinanzierungsgeschiift.
1608 Vgl. Fischer, 2001, S.267
1609 Vgl. Westrup, 2002, S.36 II vgl. Schatzl, 2002, S.I 10 II vgl. Fischer, 2001, S.267ff II vgl. Reich, 2001,
S.367f II vgl. ZollerlWilhelm. 2002, S.I06 II vgl. European Commission, CP3-Working Document,
01.07.2003, Art. 1-86: Definition Originator. II vgl. o.V., Monatsbericht der Deutschen Bundesbank,
04.2001, S.20: ABS-Finanzierungsarten. II vgl. Koehl-Hanke, tips&trends von PwC, 12.2001, S.IO II vgl.
Hagen, 2003, S.14 II vgl. ZollerlMichl, 2003. S.19 II vgl. KretschmarlDamaske, 2003, S.25 II vgl. Knob-
loch, 2003, S.48

388
ne Zweckgese\lschaft (SPV) zu verauBem,'6'0 die wiederum eine Verbriefung der Assets
durch Ausgabe von 6ffentlich handelbaren Wertpapieren (funded structure) oder eine privat
platzierte garantieahnliche Absicherung (unfunded structure) vomimmt.

Bei der Verbriefung von grundpfandrechtlich besicherten Kreditforderungen der Banken

spricht man von Mortgage ftacked ~ecurities (kurz: MBS). Diese stell en eine spezie\le Form
der ABS dar. '611 Aufgrund der unterschiedlichen Charakteristika von Immobilienkrediten, die
an Privatpersonen zur Eigenheimfinanzierung oder an Investoren zur Finanzierung von ge-
werblichen Objekten vergeben werden, muss bei der Verbriefung eine Differenzierung ver-
schiedener Grundstrukturen erfolgen. Bei der Verbriefung von gewerblichen Immobilienkre-
diten spricht man von .!:;ommercial Mortgage ftacked ~ecurities (kurz: CMBS),'612 und von
Residential Mortgage ftacked ~ecurities (kurz: RMBS)'6'3 bei der Verbriefung von privaten
Wohnbaukrediten. Unterschieden werden diverse weitere Ausformungen der MBS-
Transaktionen, wie bspw. die Differenzierung in Bezug auf die Anzahl der enthaltenen Ein-
zelkredite.
r A-;;~etB;ck.;ds~~~;;;;~1
._~_~ L.... __ . __0;sL. ___ I

Andere: ~ IMortgage Backed Securities)

Asset Backed Securities I I 'I
(l.e.S.) ,

Forderungen
aus L & L
: (z.B. Warenlieferungen)
Commercial
·MBS l Re~i~~~~ial
(Verbriefung von gewerblichen oder
___ _

Forderungen wohnwirtschafllichen Immobilienkrediten)

aus Immobilien
(z.B. Mieteinnahmen)

Forderungen
, aus Projekten
I (z.B. Verkaufserlose)

Forderungsverkaufer: Forderungsverkiiufer:
Unlernehmen Bank

Abbildung 99: Untergliederung des Asset Backed Securities Marktes '6'4

Quelle: Eigene Darstellung

1610 Anmerkung des Autors: Hier ist also ein True-sale beschrieben. Altemativ konnen auch synthetische Ver-
briefungen ohne den Verkauf der Forderung erfolgen, bei deneD nur eine entgegengesetzte Risikostruktur
verkauft wird.
1611 Vgl. Schatzl, 2002, S.11O II vgl. Rubinstein! Tilman! Todd, The Journal of Risk and Finance, 2002, S.26:
CMBS secured by lPRE. II vgl. Heuson!Passmore/Sparks, Journal of Real Estate Finance and Economics.
1999, S.337ff II vgl. Achleitner, 2001, S.425ff II vgl. Amon u.a., lZ, 25.04.2003 II vgl. Schulte/Schafers,
2002, S.35f II vgl. WinkeljohanniDiekel, 2004, S.87ff
1612 Vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997: CMBS als Hauptquelle zur Finanzierung von gewerblichen
lmmobilieninvestitionen in den USA. II vgl. Fischer, 2001, S.275 II vgl. Pfister, 2002, S.I
161) Vgl. Hagen, 2003, S.12
1614 Vgl. Achleitner, 2001, S.422f: Typologien der ABS-Strukturen und Beispiele verbriefbarer Vermogensan-
spruche.

389
In Bezug auf CMBS und RMBS mtissen aile vergebenen Einzelkredite nach bestimmten An-
forderungen an die Kreditwtirdigkeitsprtifung ausgereicht worden sein und eine bestimmte,
moglichst einheitliche, Bonitat der Kreditnehmer aufweisen, urn in einer gemeinsamen Yer-
briefung zusammengefasst werden zu konnen. Urn diese Auslagerung und damit den Weiter-
verkauf zu ermoglichen, werden in der Regel Einzelkredite nach bestimmten Risikotranchen
zu Anleihepaketen gebtindelt. 1615 Die gebtindelten Kredite werden dann an eine fUr diese
Transaktion gegrtindete Zweckgesellschaft verkauft. Anders als z.B. beim Factoring wird der
GHiubigerwechsel dem ursprtinglichen Schuldner gegentiber nicht offen gelegt. Einziger Ge-
sellschaftszweck des Unternehmens ist der Ankauf der Forderungen und die Begebung der
MBS-Anleihe, urn die Refinanzierung zu gewahrleisten. '6'6 Die Zahlungsansprtiche der Er-
werber der Anleihen werden durch den Bestand (unverbriefter) Forderungen gedeckt, die
durch den Begrtinder der Forderungen auf die Zweckgesellschaft tibertragen wurden. Wichtig
ist, dass die Einschatzung des Portfolio-Cashflows der Immobilien, und in einem weiteren
Schritt der einzelnen Darlehen, mit dem erwarteten Tilgungsverlauf der MBS-Anleihe abge-
stimmt werden, urn die Zahlungsfahigkeit des SPY sicher zu stellen. Die Kreditforderungen
der Bank werden somit zur Haftungsgrundlage fUr die Investoren der Anleihe. Diese wieder-
urn profitieren von einer groBeren Liquiditat bzw. Fungibilitat der Wertpapiere im Yergleich
zu den Einzeldarlehen. '6'7

EigentOmer der Weitere Beteiligte:

Kapitalnehmerl Immobihen aRatingagenturen
Immobilieninvesto Immobilienbestand -Arrangeurl
Abwicklung
-Trust Companyl
Treuhander
Kreditverhaltnis
J -Sicherungsgeber

l,mmobillen als
Sichertleit

Zins + Tilgung Zins + KapitalruckfOhrung ,----

ider Kred',,; {der Anleih~ Enderwerber der
Originator:
Kreditgebende
Verkauf cler i Forderungsl!Qol: MBS-Papiere
(Kapitalmarkt-

I
Immobilienkredite MBS-Papiere Kauf cler MBS Anleihe
Bankl-en Investor)
EmissionserlOs aus der Anleihe Entgetd fur Kauf der Anlmhe
abzgl. Kosten

strukturierte
Finanzierung mit
einer Zweckgesellschaft

Abbildung 100: Struktur einer MBS-Finanzierung '6'8

Quelle: Eigene Darstellung in Anlchnung an Fischer. 200 I. S.270

16" Vgl. HeusoniPassmore/Sparks, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.337 II vgl. Schatzl,
2002, S.11O /I vgl. Pauser/Pitschke. 1M, 05.2003
1616 Vgl. Weslrup. 2002, S.37: Den Ankauf der Forderung finanziert die Gesellschaft durch die Ausgabe von
Wertpapieren. II vgl. HandorflSachlis. Real Estate Review, 1997 /I vgl. Fischer, 2001, S.271 II vgl.
Kretschmar/Damaske, 2003, S.24
1617 Vgl. HeusoniPassmore/Sparks, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999. S.338
1618 Vgl. Achleitner. 2001, S.419: Darstellung der Strukturierung einer ABS-Transaktion. II vgl. o.V .. Monatsbe-
richt der Deutschen Bundesbank. 04.200 I. S.22 II vgl. Kretschmar/Damaske. 2003. S.23

390
Fiir diese Finanzierungsinstrumente spricht aus Anlegersicht auch, dass die Volatilitat von
MBS-Anleihen geringer ist als die von Untemehmensanleihen. 1619 Heuson u.a. zeigen, dass
die Verbriefung von Kreditforderungen zu hoherer Kreditverfiigbarkeit und sinkenden Kredit-
zinsen bei den Geschaftsbanken fiihren kann. 1620 Aus Sicht der PE ist deshalb die Verbriefung
von gewerblichen Projektfinanzierungen in Form von CMBS-Anleihen durch die den Kredit
vergebende Bank positiv zu beurteilen.

In Deutschland steht dieses Konstrukt in Konkurrenz zur Refinanzierung der Hypothekenban-

ken im Wege der Ausgabe von Pfandbriefen. Allerdings kann mit MBS-Papieren die gesamte
Kredittranche verbrieft werden. Zur Begebung von Pfandbriefen bedarf es hingegen einer
Absicherung der Kredite im erstrangigen Beleihungsrahmen. Insbesondere diese Beleihungs-
vorschriften - die auf ein hohes MaS an Sicherheit ausgerichtet sind - stehen der Refinanzie-
rung von Krediten, die an PE oder Projektgesellschaften vergeben wurden, aufgrund der in
diesem Kundensegment erhohten Risiken entgegen. Daneben besteht ein weiterer zentraler
Unterschied zu den Pfandbriefen. Da die Bank nicht seiber die Schuldverschreibungen ver-
gibt, sondem die Zweckgesellschaft und damit der dieses SPY kontrollierende Treuhander,
sind bei der MBS-Transaktion der Emittent und Darlehensgeber nicht identisch. Des weiteren
wird durch letztgenannten Aspekt bei der MBS-Anleihe das EK des Kreditinstitutes nicht
belastet. 1621 Foigende Ubersicht fasst die wesentlichen Unterschiede zusammen:

Kriterium Pfandbrief Securitization

Bilanzielle Behandlun2 Bilanzierung bei der Bank. Off-balance.

Leistung der Zahlungen Emittent direkt.
Autbau des Sicherheitenpools Dynamisch.
Sicherheit Subsituierbare gleichfOrmi-
ge Hypothekendarlehen.
Vergabe verschiedenartiger Nein, Anforderungen des
Anleihen H ypothekenbankgesetztes
miissen in Bezug auf Anlei-
hevergabe beriicksichtigt
werden.
Rating Abhangig vom Emittenten.
I gilte.
Uber SPY.
Statisch.
Verschiedenste Vermo-
gensgegenstande denkbar.
Ja, verschiedene Risikotran-
chen moglich.
Unabhangig vom Emitten-
ten.
Abhangig von Forderungs-

Laufzeit Maximal 10 Jahre. Frei vereinbar.

Tilgung Endfallig. Laufend.
Abbildung 101: Vergleich von Pfandbriefen und Asset Backed Securities
QueUe: Eigene DarsteUung

1619 Vgl. RubinsteinfTilmanlTodd, The Joumal of Risk and Finance, 2002, S.25
1620 Vgl. HeusonlPassmore/Sparks, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.357 II vgl.
Herrmann. 2002, S. 186f
1621 Vgl. Hagen, 2003, S. 1211 vgl. Achleitner, 2001, S.437f II vgl. Knobloch, 2002, S.4 1 II vgl. Herrmann, 2002,
S. 178f, S. 189ff

391
Das Instrument MBS-AnIeihe ist ein Refinanzierungskonstrukt fiir Banken. Somit ist keine
direkte Verbindung zu den geschliftlichen AktiviUiten von PE gegeben. Ein starker indirekter
Zusammenhang ist jedoch vorhanden, da bereits bei der Kreditanfrage dieser Untemehmen
die Mbglichkeit einer spliteren Verbriefung durch die Bank Auswirkungen auf die Finanzie-
rungskonditionen (Zins, Laufzeit, Kosten etc.) und auf die Informationsanforderungen fi.ir ein
spliteres Rating der Anleihe haben kann. Eine direkte Ansprache bzw. Initiierung einer sol-
chen Konstruktion durch den PE kommt aufgrund der groBen einmaligen Kosten (Due Dili-
gence des Projektes, Griindung der Zweckgesellschaft, Rating der Anleihe, Provisionen der
Bank, Roadshow fi.ir die Vermarktung etc.) nur bei GroBprojekten und somit bei CMBS-
Transaktionen in Betrachr. 1622 Die tendenziell lange Laufzeit der Anleihen und die Begebung
in einer Summe sprechen jedoch gegen die Attraktivitlit dieser Konstruktion in Bezug auf den
Einsatz bei Projektentwicklungen.

Neben den bisher im Fokus der Betrachtung stehenden Verbriefungen von bestehenden oder
neu vergebenen Immobilienkrediten einer Bank kann auch bspw. nur die isolierte Mietein-
nahme aus einer Immobilie verbrieft werden. Unrichtig ist die Subsumierung von verbrieften
Miet- und Pachteinnahmen durch Westrup unter die CMBS- oder RMBS-Papiere. l623 Diese
Mieteinnahmen stellen keine Verbriefung dar, die in Zusammenhang mit vergebenen Hypo-
thekarkrediten, also den oben beschriebenen "Mortgages", steht. In diesem selteneren Fall
spricht man von einer Property- oder Real-Estate-Securitisation. 1624 Neben laufenden Mietfor-
derungen kbnnen theoretisch auch Immobilienrestwerte, zukiinftige Verkaufserlbse eines Pro-
jektes oder Schuldverschreibungen des Projektentwicklungsuntemehmens bzw. der Projekt-
gesellschaft verbrieft werden. 1625 Ein Beispiel fi.ir eine Property-Securitisation liefert die Keele
Universitiit, die Mietforderungen ihrer Studentenwohnheime verbrieft hat, urn damit die In-
vestition zu finanzieren. 1626 Ein wei teres Beispiel bildet in Deutschland die PROLOGIS-
Transaktion im Jahr 2002 zur Finanzierung eines Portfolios von Lagerimmobilien, welche
durch die ABN Amro und lP Morgan arrangiert wurde. 1627 Die Bank nimmt in diesem Fall
lediglich Intermediationsaufgaben wahr, da sie kein eigenes Kreditverhliltnis mit dem Kunden
eingeht. Diese Form der Untemehmensfinanzierung stellt somit eine Verlagerung der Geld-
mittelaufnahme zu Lasten der Bankkredite und zu Gunsten des Kapitalmarktes dar, wobei das
primlire Ziel die Reduktion der Finanzierungskosten ist. Weitere Vorteile sind die Erhbhung
der Fungibilitlit des Immobilienbestandes, die Verbesserung der Kapitalstruktur und eine er-

1622 Vgl. Hagen, 2003, S.14: Hohe Kosten der Verbriefung. II vgl. Kretschmar/Damaske, 2003. S.24: Finanzie-
rung iiber ein Bankdarlehen und Abtretung des Darlehens einschlieBlich der Besicherung.
1623 V gl. Westrup, 2002, S.36ff
1624 vgl. Schulte/Schafers, 2002, S.36 II vgl. Achleitner, 2001, S.425f: Die Autorin differenziert zwischen ABS-
Anleihen auf Basis von sicheren und unsicheren (erwarteten) Cashflows. Anmerkung des Autors: Die Ver-
briefung von Projektentwicklungsanspriichen muss tendenziell unter letztere Kategorie subsumiert werden.
II vgl. Lang/Wulfken, (liZ, 10.10.2003 II vgl. BreidenbachiPitschke, 1M, 11.2003
1625 Vgl. LanglWulfken, OIZ, 10.10.2003 II vgl. Kretschmar/Damaske, 2003, S.24
1626 Vgl. Achleitner, 2001, S.435f
1627 Vgl. LanglWulfken, OIZ, 10.10.2003

392
hohte Eigenkapitalrendite - vorausgesetzt, ein positiver Leverage-Effekt kann genutzt wer-
den. Vorteilhaft ist die Property-Securitisation insbesondere dann, wenn sich abzeichnet, dass
das Rating des Immobilienunternehmens oder des Projektes voraussichtlich besser ist als das
zur Refinanzierung eines Bankkredites relevante Institutsrating - vor dem Hintergrund der
regelmaBig im Bereich der Speculative-Grades notierenden Ratings von PE wird diese Fall-
konstruktion jedoch die Ausnahme bilden. 1628 Ein weiterer Vorteilliegt darin begriindet, dass
das Projekt im Regelfall bereits in Form einer Projektgesellschaft gefiihrt wird, was die Griin-
dung eines weiteren SPY zur Verbriefung der Forderungen iiberfliissig macht. Die Mindest-
volumina bei den Emissionen betragen ca. 100 Mio. € pro Anleihe. Diese erforderlichen Min-
destgroBen stellen ein Ausschlusskriterium fiir kleinere Projektentwicklungen dar. Dennoch
konnen auch Konstruktionen einer Verbriefung fiir kleinere PE angedacht werden, urn eine
Alternative zum bisherigen Bankkredit zu entwickeln. Denkbar ist bspw., dass ein PE die
Mindestvolumina zur Emission eines ABS-Papieres nicht erreicht und deshalb die verstarkte
Intermediation einer Bank notwendig wird. Die Bank konnte den mittelbaren Zugang zum
Kapitalmarkt durch Biindelung von mehreren kleineren Volumina verschiedener PE bewir-
ken, die dann als Paket platziert werden. Die Bank hat in der Wertschopfungskette dann pri-
mar die Rolle der Forderungsakquisition und deren Vermittlung an eine gemeinsame Zweck-
gesellschaft. l629 Property-Securitisation im Zusammenhang mit Projektentwicklungen bzw.
erwarteten VerauBerungserlosen als Unterlegung ist bisher noch nicht praktiziert worden.
Dies hangt auch mit der geringen Werthaltigkeit der Sicherheit zu Beginn der Verbriefung
zusammen.

Urn eine Platzierung am Kapitalmarkt zu ermoglichen, ist in jedem Fall das Rating einer der
anerkannten international en Ratingagenturen zwingend notwendig. 1630 Ggf. werden fiir die
verschiedenen Risikotranchen der ABS-Papiere unterschiedliche Notationen vergeben. Die
Konditionen richten sich dabei nach den zum Emissionszeitpunkt am Kapitalmarkt herr-
schenden Zinssatzen fiir ein bestimmtes Rating. Die Refinanzierungskosten werden dabei
durch das Rating des Forderungspools bestimmt und nicht durch die Bonitat des Originators.
Dies hat insbesondere dann Vorteile, wenn sich Unternehmen oder Banken mit einem relativ
schlechten Rating Kapital beschaffen wollen. 1631 Die meisten CMBS-Papiere haben ein In-
vestment-Grade fiir den iiberwiegenden Teil der Tranchen,1632 wobei die Stabilitat des Ratin-
gergebnisses dieser Papiere der Stabilitat von Unternehmensanleihen iiberlegen ist. Erklart

1628 Vgl. Kretschmar/Damaske, 2003, S.26 II vgl. LangIWulfken, OIZ, 10.10.2003

1629 Vgl. Hagen, 2003, S.13 II vgl. Doswald, 2002, S.70 II vgl. Herrmann, 2002, S.183: Strukturelemente von
Verbriefungen. II vgl. KretschmarlDamaske, 2003, S.27: Beispiel bildet die Multi-Seller-Transaktion der
Arbeitsgemeinschaft groj3er Wohnungsbauunternehmen und Dr. Klein & Co. AG.
1630 Vgl. HeusoniPassmore/Sparks, Journal of Real Estate Finance and Economics, 1999, S.337: Credit scoring.
II vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997: Rating agencies playa major role in real estate finance. II
vgl. Steinbrecher u.a., IZ, 13.11.2003
1631 Vgl. Westrup, 2002, S.37 II vgl. Fischer, 2001, S.276
1632 Vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997 II vgl. Herrmann, 2002, S.184

393
werden kann die Stabilitat mit der groBeren Diversifikation im Portfolio durch die Unterle-
gung mit vielen verschiedenen Krediten - im Gegensatz zu wenigen strategischen Geschafts-
feldern eines einzelnen Unternehmens. l633 Zu Recht bemerkt Lauritzen, dass durch die ver-
pflichtenden internen Ratings der Zugang auch von kleineren Instituten zum MBS-Markt er-
leichtert wird. 1634 Leider verweist er nicht auf die MindestgroBen derartiger Transaktionen. Zu
erwarten ist jedoch insgesamt, dass die Refinanzierungsmoglichkeiten, die sich in diesem Be-
reich den Banken eroffnen, sich tendenziell positiv auf die Kostenstruktur der Banken und
letztendlich auch auf die Kreditkonditionen eines PE auswirken konnen.

Experten rechnen mit einem weiteren Anstieg der ABS-Transaktionen in Europa. Insbesonde-
re seit der teilweisen Abkehr institutioneller Anleger von den Aktienmarkten seit 2002 konn-
ten die MBS-Papiere von der Entwicklung profitieren. 1635 Der Markt fUr CMBS-Papiere
wachst in Europa dynamisch und betrug im Jahr 2002 ca. 25 Mrd. € (1995 ca. 200 Mio. €).1636
Aufgrund der groBeren Diversifikation und damit geringeren Risiken werden gegenwartig
RMBS-Papiere von den meisten deutschen Instituten und auch von den Anlegern favori-
siert. 1637 In Deutschland ermoglicht das KleinuntemehmerJordergesetz (lnkrafttreten yom 08.
August 2003) durch die Ausweitung des Gewerbesteuerprivilegs der Banken nun auch die
Verbriefung von True-Sale-Transaktionen,1638 wodurch der aktive Handel mit Kreditrisiken
insgesamt unterstiitzt wird 1639 Indiz hierfiir ist bspw. das KFW-Programm "Promise" fUr die
Verbriefung von gewerblichen Kreditforderungen ("Provide" fUr den RMBS-Bereich). Hier-
mit wird das Ziel verfolgt, durch die Biindelung von Krediten Banken in die Lage zu verset-
zen, diese kostengiinstiger durchfUhren zu konnen. I640 Die Eurohypo AG installierte eine eige-
ne Plattform "Opera" zur Biindelung von Immobilienkrediten in London, da dort die steuer-
rechtlichen Bedingungen fUr einen True-Sale giinstiger waren. I641 Die HVB Group hingegen
entschied sich fUr synthetische Transaktionen, bei denen nur die Risiken aus den Krediten
verkauft wurden. 1642

1633 Vgl. RubinsteinffilmanfTodd, The Journal of Risk and Finance, 2002, S.25; S.28ff: Bis zu 15 unter-
schiedliche Klassen bei einer Verbriefung. II vgl. RehmlDufey, The Journal of Risk and Finance. 2002. S.65
1634 Vgl. Lauritzen, 2001, S.3
1635 V gl. Rubinsteinffilmanffodd, The Journal of Risk and Finance, 2002, S.24
1636 Vgl. Althaus, IIR Seminarabschrift, 15.05.2002 II vgl. Hagen, 2003, S.13: In den USA hat der MBS-Markt
im Jahr 2002 ein Volumen von ca. 3,8 Bio. $. II vgl. Herrmann, 2002. S.I77
1637 V gl. Zoller/Michl. 2003, S.17
1638 Vgl. Westrup, 2002, S.39 II vgl. BreidenbachiPitschke, 1M, 11.2003 II vgl. o.V., HB, 17.02.2003
1639 Vgl. Doswald, 2002, S.67: Aktive "take and sell" Politik anstall "buy and hold" urn das Kreditportfolio zu
optimieren. II vgl. Breuer. 2001, S.103 II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft dcr Unternehmensfinanzie-
rung, 09.2002, S.7 II vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.28 II vgl. Nolting, Handelsblatt-Jahrestagung
2001, 07.05.2001, S.5 II vgl. Knobloch. 2003, S.42 II vgl. EscottiGlormanniKocagil, Moody's Riskeale,
01,06.2001, S.3 II vgl. Rose, 1998. S.256 II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.204f
1640 Vgl. GondringiLorenz, 200 I, S.22 II vgl. Zoller/Michl, 2003, S.16 II vgl. BreidenbachiPitschke. 1M.
11,2003: True-Sale-Initiative der KJW. II vgl. o.V .. IZ, 21.11.2002
1641 Vgl. BreidenbachiPitschke, 1M. 11.2003
1642 Vgl. o.V .. IZ, 21,11.2002

394
• Durch die Verbriefung kann eine Entlastung der Bankbilanz von Risikoaktiva bewirkt
werden. Hierdurch wird EK fiir andere Aktivitliten frei und der Spielraum fiir neue Kredit-
vergaben erweitert, was die Kreditverfiigbarkeit aus Sicht eines PE positiv beeinflusst.
• PE konnen auch direkt neue Kapitalquellen erschlieBen, indem sie selbst eine Verbriefung
ihrer Aktiva vomehmen (Property-Securitisation). Hierdurch wird die Unabhlingigkeit von
den Banken zunehmen. Allerdings sind die Mindestvolumina in diesem Bereich der ABS-
Papiere sehr hoch und Verbriefungen von Projekten haben bisher aufgrund der hohen Ri-
siken und einer kurzen Laufzeit noch nicht statt gefunden. Die komplexen vertraglichen
Konstruktionen, der Einsatz einer ggf. zuslitzlichen Zweckgesellschaft, ein notwendiges
Rating der Anleihe und begrenzte Anpassungsmoglichkeiten nach der erfolgten Emission
sprechen ebenfalls gegen einen Einsatz im Rahmen von Projektfinanzierungen.
• Die ersten Erfolge bei Verbriefungen von Mietforderungen i.S. einer langfristigen Endfi-
nanzierung werden nach Auffassung des Autors dazu beitragen, auch die Bemiihungen zur
Konstruktion von Verbriefungen im Bereich der Projektfinanzierungen zu verstlirken.
• Positive Auswirkungen auf die Refinanzierungskonditionen der Banken konnten fiir die
Verbriefungen nachgewiesen werden. Aus Sicht der PE kann sich diese Tatsache positiv
auf die Kreditkonditionen auswirken.
• Verbriefungen in Form von ABS-Papieren sind insgesamt flexibler als die in Deutschland
bekannteren Pfandbriefe und wei sen stetige Zuwlichse auf.

2.2.1.3. Finanzierung durch Beteiligungskapital (Privat Equity)

Venture Capital (kurz: VC) ist ein Teilsegment des Privat Equity, welches in der friihen Ent-
wicklungsphase eines Projektes oder der Griindungsphase eines Untemehmens (sog. Early
Stage) als Wagniskapital- bzw. Risikokapitalfinanzierung eingesetzt wird. Bei der VC-
Finanzierung wird dem nicht-borsennotierten Untemehmen oder der Projektgesellschaft EK
zur Verfiigung gestellt. In den 90'er Jahren wurde der Begriff des Private Equity als Erweite-
rung des VC geprligt. Der Bereich des Private Equity umfasst heutzutage auch die Finanzie-
rung von Untemehmensiibemahmen durch das Management (Managements-buy-outs), Erwei-
terungsinvestitionen von Untemehmen, Zwischenfinanzierungen vor Borsenglingen usw.
Damit hat die Risiko-Rendite-Bandbreite des urspriinglich hoch riskanten VC-Geschliftes
zugenommen. 1643

Definition "Private Equity": 1644

Private Equity sind Finanzierungen, die ein hohes Risiko-Rendite-Spektrum mit EK bedienen.
Diese nicht an der Borse notierten Untemehmen haben im Regelfall zu wenig EK und Sicher-

1643 Vgl. Achleitner, 2001, S.SI4 1/ vgl. o.V., IZ, 30.10.2003 II vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 16.10.2003 II vgl.
Busse, 2003, S.246ff
1644 Vgl. Spitzkopf, 2002, S.278 II vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kongress 2002, 13.0S.2002, SAO II
vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 16.10.2003 II vgl. Schuler, 2002, S.244f II vgl. Ernst/Hacker, 2002. S.62ff II vgl.
Westrup, SZ, 1O.0S.2OO2 II vgl. Loipfinger, HB, 27.09.2002 II vgl. Busse, 2003, S.24Sff

395
heiten, urn eine ausreiehende Kreditfinanzierung einer Bank zu erhalten. Einen dem unter-
nehmerisehen Risiko angemessenen Ertrag realisieren die privaten oder institutionellen Priva-
te Equity-Kapitalgeber dureh den fest eingeplanten Ausstieg aus dem Investment und eine
damit verbundene positive Wertanderungsrendite auf das eingesetzte Kapital.

Basel II gilt als Triebfeder fiir Unternehmen mit sehwaeher Eigenkapitalquote, diese aktiv
dureh Private Equity zu starken. In einer Umfrage beim deutsehen Mittelstand war das Betei-
ligungskapital mit 63% der Antworten die am haufigsten genannte Alternative zum Bankkre-
dit (vgl. aueh Absehnitt V.). Vor diesem Hintergrund erwarten insbesondere die Private Equi-
ty-Geber eine Belebung im mittleren Marktsegment, da bisher der deutsehe Mittelstand dieser
Finanzierungsvariante kritiseh gegeniiberstand. Dariiber hinaus war dieses Segment bisher
aueh aus Sieht der Kapitalgeber aufgrund zu geringer Volumina je Engagement nieht ausrei-
ehend interessant. 1645

Fiir das Segment der Projektentwieklungen konnte festgestellt werden, dass Banken Finanzie-
rungszusagen insbesondere Projekten geben, bei denen dem Developer bereits von dritter Sei-
te EK zu Verfiigung gestellt wurde und somit ein geringeres Risiko in Bezug auf die Fremd-
kapitalbereitstellung resultiert. Hingegen sind 3/4 der in einer Umfrage von Breitenbach be-
fragten Banken gar nicht mehr bereit, (Eigen-) Kapital in Projektentwicklungen zu investie-
ren. I646 Diese Tendenz ist jedoch nicht als eindeutig zu bezeichnen, da verstarkt auch die in
der strukturierten Immobilienfinanzierung aktiven Kreditinstitute - wie bspw. die Aareal Bank
- aktiv und direkt als Private Equity- bzw. VC-Geber auftreten. Neben den Tochtergesell-
schaften von Banken sind seit einigen lahren in diesem Marktsegment auch verstarkt Pensi-
onskassen, Lebensversicherungen, Privatpersonen und vor allem spezialisierte Wagniskapi-
talgesellschaften (dann oft in Form von Private Equity Funds; vgl. Kapitel VI.2.2.1.5.) ak-
tiV. 1647 Kapitalgeber im Bereich des Private Equity aus Bank- oder Versicherungskonzernen
stellen teilweise eine Vollfinanzierung fUr das Projekt bereit. Aufgrund der dann marginalen
Beteiligungsquote des PE ist in diesen Fallen auch eine Konstruktion als Service-Developer
denkbar, bei der der PE nur noch seine Dienstleistung anbietet und Risiken, aber auch die
Renditeerwartung, vollstandig an die Kapitalgeber iibergehen. I648 Somit ist diese Variante

1645 Vgl. Gondring/Lorenz, 2001. S.22 II vgl. Schierenbeck, 33. Immobilien-Fachseminar an der DIA.
12.04.2002: Equity-Finanzierung darf kein ..Tabuthema" mehr sein. II vgl. Kramer, Wirtschaftsblatt,
19.10.2002 II vgl. Kebbel, HB, 25.08.2003 II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinan-
zierung, 09.2002, S.7 II vgl. Koehl-Hanke, tips&trends von PwC, 12.2001, S.1O II vgl. Beutel-
schieBlBuschmann, GuG. 04.2002 II vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001 II vgl. Gloger, HB, 14.11.2003 II vgl.
Kohler, HB, 02.01.2004 II vgl. Hiinlein, HB, 27.09.2002 II vgl. Walter/Kohler, HB, 28.05.2002 II vgl.
Goepfert/Raddatz, lZ. 13.11.2003
1646 Vgl. BreidenbachIPitschke, 1M. 11.2003
1647 Vgl. Pitschke, 2002, S.12 II vgl. o.V., IZ. 30.10.2003 II vgl. Braun, Finanz und Wirtschaft. 26.01.2002: Pri-
vate Equity flir die Immobilienwirtschaft. II vgl. Spudich, Der Standard, 26.11.2002: BA-CA steigt in den
Bereich Risikofinanzierung mit eigener VC-Gesellschaft ein. II vgl. Kohler, HB, 21.08.2002
1648 V gl. Pitschke, 2002, S.12 II vgl. Schuler, 2002, S.248f: Kapitalgeber im Markt flir Beteiligungskapital.

396
insbesondere fUr Developer attraktiv, die qualitativ hochwertige Projektideen haben, jedoch
die eigene Gesellschaft unterkapitalisiert sind (vgl. Abschnitt 111.).1649

Eine begrenzte Laufzeit ist bei allen Private Equity-Investments charakteristisch, da die Inves-
toren eine klare Exit-Strategie verfolgen und sich nach einer Haltedauer von 3 bis 5 Iahren
von dem Engagement wieder losen wollen. Somit handelt es sich hierbei urn die Uberlassung
von Kapital fUr einen relativ kurzen, begrenzten Zeitraum,1650 weshalb diese Finanzierungs-
form fiir Projektentwicklungen besonders interessant ist. Ebenso spricht die traditionell hohe
Risiko-Rendite-Relation im VC-Segment fiir einen Einsatz bei Projektentwicklungen. Aus der
Sicht kapitalsuchender PE ist Private Equity jedoch aus genau diesem Grund eine relativ teure
Finanzierungsform, da ein GroBteil des Trading-Profits von den externen Kapitalgebern abge-
schopft wird. Die Zielrenditen dieser meist aus dem anglo-amerikanischen Raum stammenden
Investoren liegen bei 20% p.a.,1651 was mit dem hohen Innovationsgrad eines Projektes und
den damit verbundenen Gefahren zu begriinden ist. 1652 Studien ergaben, dass derartige In-
vestments in den vergangenen 10 I ahren in Europa jedoch lediglich einen gewogenen Total-
Return von 12% (in Ausnahmefallen bis maximal 25%) erzielen konnten. 1653 Diese Ergebnisse
konnen in zweifacher Hinsicht interpretiert werden. Zunachst wird bestatigt, dass die Risiken
oft unterschatzt werden - ein Ergebnis, das auch bereits oben fUr die Developer festgestellt
wurde (vgl. Kapitel III.3. und 5.3.3.). Die von den Banken gegriindeten Tochtergesellschaften
mit Tatigkeitsschwerpunkt im VC-Segment haben es oft nicht geschafft, die eigenen Ziele
umzusetzen, was den oben beschriebenen Riickzug vieler Institute aus diesem Bereich recht-
fertigt. Diese Feststellung fiihrt zu der Erkenntnis, dass nur die spezialisierten Immobilien-
banken, die neben dem Kapital- auch einen Know-how-Transfer sowie eine effektive Kontrol-
Ie des Erfolgsfortschrittes bewirken konnen, im diesem Marktsegment dauerhaft erfolgreicher
agieren werden.

Einhergehend mit der hohen Risikoiibernahme beanspruchen die Kapitalgeber umfangreiche

Mitspracherechte, was aus Sicht des Trader-Developers bei der operativen Umsetzung der
Projektentwicklung als problematisch eingestuft werden muss. 1654 Allerdings kann dies auch
als Vorteil einer VC-Finanzierung angesehen werden, da Kreditfinanzierungen aufgrund von
asymmetrischen Informationslagen zwischen Kapitalgeber und -nehmer insbesondere in jun-
gen Stadien der Projektentwicklung zu Problemen fiihren konnen (vgl. Kapitel 111.1.).1655 Zu

1649 Vgl. Pitschke, 2002, S.13 II vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003: Unterkapitalisierung der PE.
1650 Vgl. Achieitner, 2001, S.51411 vgl. HUnlein, HB, 27.09.200211 vgl. Niemeier. 2003, S.231
1651 Vgl. Kebbel, HB, 25.08.2003: Hohe Renditeanforderungen der VC-Geber.1I vgl. Pitschke, 2002, S.12: Der
Autor spricht von 20% bis 25% als ROI-Anforderung bei PE.
1652 Vgl. Hege/Bergemann, Journal of Banking & Finance, 1998, S.704
1653 Vgl. Niemeier, 2003, S.230: 19% konnten im Bereich des Private Equity als Rendite realisiert werden.
1654 Vgl. Pitschke, 2002, S.1211 vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003
1655 Vgl. Trester, Journal of Banking & Finance, 1998, S.675ff: Der Autor bestiitigt in einem Modell die Domi-
nanz von VC im Vergleich zur Kreditfinanzierung bei asymmetrischer Information.

397
Recht betonen Hege und Bergemann jedoch auch die Problematik von Moral-Hazard bei der
VC-Finanzierung,1656 wobei zu hohe Oberwachungskosten zur Aufgabe des Projekts in fruhen
Stadien fiihren konnen. 1657

Insbesondere Private Equity wird auch als Cashflow-freundliches Finanzierungsinstrument

bezeichnet, da es wahrend der Projektlaufzeit in der Regel die Liquiditat nicht belastet und
sich der primare Erfolg des Investments erst durch die Realisierung von Wertanderungsrendi-
ten beim Ausstieg ergibt. 1658 Aus Sieht des PE ist die liquiditatsmliBige Entlastung wahrend
der BaumaBnahme positiv zu beurteilen. Ein weiterer Vorteil ist ggf. ein Know-how-Transfer
sowie moglicherweise vorhandene (Vertiebs-) Netzwerke der Kapitalgeber. 1659 Der Einsatz
dieser Finanzierungsform wird auch dureh die relativ hohen absoluten Investitionsbetrage
einer Projektentwicklung begiinstigt, wodurch die MindestgroBen dieser Finanzierungsform
schneller erreicht werden konnen.

1m Rahmen der Projektfinanzierung kann Private Equity in verschiedenen Formen bereitge-

stellt werden. Der Kapitalgeber kann eine'unternehmerische Beteiligung am Projektentwick-
lungsunternehmen oder direkt an einem bestimmten SPY eingehen. Die Direktbeteiligung am
Unternehmen des PE kommt in Deutschland nur in Form einer Start-up-Beteiligung bei jun-
gen Firmen oder zur Vorbereitung auf einen spateren Borsengang des Unternehmens VOr. 1660
Gegenwlirtig ist der Ausstieg iiber die Platzierung von Aktien fUr die meisten VC-
Finanzierungen in einem schwachen Borsenumfeld nicht attraktiv, weshalb der Kapitalmarkt
bis zur nachhaltigen Verbesserung der Konjunkturperspektiven fiir Unternehmen keine tat-
sachliche Alternative darstellt. 1661 Aufgrund der Nachteile in Bezug auf Mitspracherechte und
die Exit-Strategie kommen im Regelfall Eigenkapitalbeteiligungen an den Projektgesellschaf-
ten zur Anwendung,1662 wobei die Projektfinanzierungen in der Systematik des Private Equity
primar in folgenden Phasen Kapital benotigen: 1663

• Seed, Ideenfindung, Nein

• Start-Up, Griindungsphase, Ja,
• Early-Stage, Entwicklung, Ja,

1656 Vgl. HegelBergemann, Joumal of Banking & Finance, 1998. S.70S: Moral-Hazard kann bspw. entstehen.
wenn Mittel fiir das Projekt zweckentfremdet werden.
1657 Vgl. Hege/Bergemann, Journal of Banking & Finance, 1998. S.703f
1658 Vgl. Pitschke, 2002. S.12
1659 V gl. Achleitner, 2001, S.SI7f II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.116: Zur Gefahr des Know-how- Verlustes
durch das Informationszeitalter.
1660 Vgl. Achleitner, 2001, S.SISf II vgl. Kohler. HB. 02.01.2004
1661 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 03.07.2002: Aussage von Prof. Dr. Riidiger von Rosen, Vorstandsmit-
glied des deutschen Aktieninstitutes.
1662 Vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 13.11.2003
1663 Vgl. Achleitner, 2001, S.515: Lebenszyklusphasen bei der VC-Finanzierung. Die VC-Finanzierung greift
nach Auffassung der Autorin in den friiheren Phasen der Investition und die Ubrigen Private Equity-
Instrumente in den Spateren ein. II vgl. Schuler, 2002. S.246f II vgl. Ernst/Hacker. 2002. S.62f

398
• Later-Stage, Expansion, Nein.

Der Markt fiir Private Equity und insbesondere VC hat in den vergangenen Jahren im
deutschsprachigen Raum stark an Bedeutung gewonnen (Anhang Nr. 27). Den Hohepunkt der
Mittelvergabe markierte die Finanzierung von jungen Untemehmen aus dem IT-Bereich Mitte
der 90'er Jahre. 1664 Der Markt fiir Private Equity im Bereich der Immobilienwirtschaft ist in
den letzten Jahren ebenfalls dynamisch gewachsen. Insgesamt wird erwartet, dass der Einsatz
von Private Equity in der Projektentwicklungsbranche weiterhin stark ansteigt. 1665

• Private Equity-Finanzierungen weisen in Bezug auf die Zielsetzungen der Kapitalgeber

diverse Charakteristika auf, die den Anforderungen eines Trader-Developers entgegen-
kommen.
• Kurze Anlagehorizonte der Private Equity-Geber korrespondieren gut mit den Projektlauf-
zeiten (klarer Exit-Fokus), ein Liquiditatsabfluss ist wahrend der Anlage nicht vorgesehen,
die Verzinsung erfolgt in Abhangigkeit des Erfolges und eine zusatzlich notwendige FK-
Bereitstellung kann bis zu einer sehr hohen Beleihung erfolgen. AuBerdem findet ein
Know-how-Transfer statt und die Entscheidungswege sind bei den Private Equity-Gebem
im Vergleich zu Kreditinstituten wesentlich kiirzer, wodurch der Developer auch kurzfris-
tig bspw. Grundstiicksankaufe durchfiihren kann.
• Den Vorteilen stehen auch Nachteile entgegen. Die (Eigen-) Kapitalgeber fordem umfang-
reiche Mitspracherechte und haben hohe Verzinsungsanspriiche, die durch die Verschie-
bung der Mehrheitsverhaltnisse legitimiert werden. Dies kann zur moglichen Einmischung
in das operative Geschaft fiihren. Dariiber hinaus konnen in der Regel keine Entnahmen
von nicht-realisierten Gewinnen in der Startphase erfolgen und die Kapitalbereitstellung
ist nicht steuerlich absetzbar.
• Insgesamt ist ein weiterer Anstieg der VC-Finanzierungen bei Projekten zu erwarten. Ins-
besondere die Realisierung von riskanteren Vorhaben mit hohen Ertragspotenzialen, die
von Fremdkapitalgebem nicht unterstiitzt werden, konnen so realisiert werden.

2.2.1.4. Finanzierung durch Aktienausgabe (Going Public)

In der Rechtsform einer Aktiengesellschaft (kurz: AG) beschafft sich die Gesellschaft am
Kapitalmarkt Eigenkapital zur Finanzierung ihrer Investitionen. 1666 Going Public bezeichnet
dabei die Ausgabe von Aktien, welche die Rechte auf bspw. Mitsprache und Gewinnpartizi-

1664 Vgl. Hege/Bergemann, Journal of Banking & Finance, 1998, S.704 II vgl. Rehkugler, 33. Immobilien-
Fachseminar an der DlA, '12.04.2002: Enormer Anstieg der Volumina von Risikokapital fiir dynamische
Jungunternehmen. II vgl. Heilmann, HB, 03.12.2001 II vgl. Niemeier, 2003, S.228ff
1665 Vgl. Schierenbeck. GuG, 05.2002: Zunahme von Privat Equity in der Immobilienwirtschaft. II vgl. o.V., IZ,
20.12.2001
1666 Vgl. SeitzlBeck, 2001. S.43f II vgl. Schipporeit, 2001, S.443ff II vgl. Achleitner, 2001, S.240ff II vgl. Re-
naud, World Bank, 05.1995, S.28 II vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kongress 2002, 13.05.2002, S.33
II vgl. Albrecht/Maurer, 2002, S.637f II vgl. Schulte/Schafers, 2002. S.37

399
pation verbriefen. 1667 Eine Aktienausgabe ist nur zur Beschaffung von finanziellen Mitteln, die
der Gesellschaft langfristig zur Verfiigung stehen, sinnvoll. 1b68 Somit ist diese Form der Kapi-
talbeschaffung fiir einzelne Projektgesellschaften, die lediglich fiir die Dauer der Bau- und
Vermarktungsphase eines bestimmten Objektes bestehen, unwirtschaftlich. Die Beschaffung
von EK fiir das Unternehmen eines Trader-Developers ist hingegen eine mogliche Alternative
zur Finanzierung mit FK durch Kreditaufnahmen.

Rechtsgrundlage der Griindung ist in Deutschland das Deutsche Aktiengesetz (kurz: AktG).
Wie bei anderen AG's auch, ist hiernach eine Aufteilung der Organe der AG in Vorstand,
Aufsichtsrat und Hauptversammlung vorgeschrieben. Aufgrund der umfangreichen normati-
yen Regelungen und hohen Griindungskosten im Vergleich zu anderen Rechtsformen ist diese
Konstruktion erst ab einer bestimmten MindestgroBe interessant. 1669 Insbesondere die Emissi-
on von Aktien an der Borse scheidet fiir kleinere Bautrliger aufgrund der hohen Emissionskos-
ten de facto aus, weshalb lediglich eine Privatplatzierung als mogliche Alternative in Betracht
gezogen werden kann. 1670 Auch fiir potenzielle Borsenkandidaten ergibt sich gegenwlirtig auf-
grund des schwachen wirtschaftlichen Umfeldes nur sehr eingeschrlinkt die Moglichkeit, Ak-
tien zu attraktiven Kursen zu platzieren. AlJerdings erwarten Experten bei einer sich langsam
erholenden Wirtschaft eine starke Belebung dieser Initial-Public-Offerings (kurz: IPO's) im
weiteren Verlauf des lahres 2004. Bisher herrschte in Deutschland im Segment der Immobi-
lienunternehmen eine im internationalen Vergleich unterentwickelte Aktienkultur. 1671 Gemes-
sen an der Marktkapitalisierung europliischer Immobilienaktiengesellschaften fiihrt GroBbri-
tannien klar mit 52%, wohingegen Deutschland auf einen Anteil von nur 1% kommt (Anhang
Nr. 28).

Immobilien-AG's existieren in verschiedenen Ausprligungen. Insbesondere die Unterschei-

dung des Tlitigkeitsschwerpunktes entlang der Wertschopfungskette (Bestandhalter, Entwick-
ler, Makler etc.) und die damit verbundenen Risiken der Aktie bilden Unterscheidungsmerk-
male, wobei PE aufgrund der hohen Entwicklungsrisiken und der starken Transaktionsorien-
tierung in Verbindung mit einer hohen Kapitalumschlagshliufigkeit die hochsten Risiken rep-
rlisentieren. l672 Die Kosten fiir die BereitstelJung des EK fiir Immobilien-AG's mit einem Tli-
tigkeitsschwerpunkt im Bereich der Projektentwicklung llisst sich mit Hilfe einer Applikation

1667 V gl. Schierenbeck, 2000, S.41lff: Beteiligungsfinanzierung durch Aktien. II vgl. Wohe. 1990, S.S32ff II vgl.
PerridoniSteiner, 1997, S.356ff II vgl. Busse. 2003. S.67 II vgl. Siichting, 1995, S.SOff
1668 Vgl. ThommeniAchleitner, 2001, S.500
1669 Vgl. AktG v. 6. September 1965, BGBII 1965, 1089. Zuletzt geandert durch Art. 73 V v. 25.11.2003 12304
1670 Vgl. Gloger, HB, 14.11.2003 II vgl. Ernst/Hacker, 2002, S.7Sf: IPO-Ablauf. II vgl. o.V., HB, 04.11.2000:
JLLS erwartet mehr Immobilienaktiengesellschaften an der Borse.
1671 Vgl. Kebbel. HB, 25.0S.2003 II vgl. Kohler. HB, 02.01.2004 II vgl. Schulz-Eickhorst/Schulte. 2000. S.l:
Wenige Immobilienunternehmen an der Borse.
1672 Vgl. Albrecht/Maurer, 2002, S.75

400
des CAPM herleiten. 1673 Das Marktrisiko als Differenz zwischen dem Aktienindex, z.B. dem
Deutschen Aktienindex (DAX) , und weitgehend risikolosen festverzinslichen Wertpapieren
betragt bei langjahrigen Betrachtungshorizonten international zwischen 3, lund 7,8% p.a.
(Durchschnitt: ca. 6,5% p.a.). Ausgehend von diesem Wert ist ein B-Faktor fiir die im Deut-
schen Immobilien Aktienindex (kurz: DIM AX) enthaltenen Aktien der deutschen PE von
B> 1,0 feststellbar. Da der B-Faktor die Volatilitat des Teilmarktes zum Gesamtmarkt be-
schreibt, lasst sich hieraus ein erhohtes Risiko bei der Investition in Aktien von Unternehmen,
deren hauptsachlicher Geschaftszweck Entwicklung von Immobilien ist, im Gegensatz zum
gesamten Aktienmarkt konstatieren (vgl. Kapitel 111.3.).1674 Insgesamt lassen sich vor diesem
Hintergrund ahnliche Aussagen in Bezug auf die von den Kapitalgebern geforderte hohe Ver-
zinsung und umfangreiche Mitsprache ableiten, wie sie bereits oben fiir den Private Equity
Bereich festgestellt wurden (vgl. Kapitel VI.2.2.1.3.).

1m Gegensatz zu bspw. Immobilienfonds werden die Assets der Immobilien-AG's und damit
die gehaltenen Immobilien oder Projekte in erster Linie durch den Aktienmarkt und nicht
durch einen Gutachter bewertet. Bei Immobilien-AG's kann es deshalb zur Abweichung der
Summe aller Verkehrswerte der Immobilien oder Projekte, abziiglich der Unternehmensver-
bindlichkeiten (Net-as set-value - auch innerer Wert genannt) und der Bewertung durch den
Aktienmarkt (Marktwert des gesamten Unternehmens) kommen. Bspw. hat der bis zum Jahr
2000 anhaltende Borsenboom zu einer erhohten Bewertung der Aktien gefiihrt. Aus Sicht von
PE ist die hohe Abhangigkeit von Markteinschatzungen und den Erwartungen der Aktioniire
insbesondere bei einem hohen Free-Float bedenklich, da starke Schwankungen der Aktienno-
tierung in Abhangigkeit der Projektentwicklungsrisiken auftreten konnen. Treten starke Un-
terbewertungen auf, wird das Unternehmen zu einem interessanten Ubernahmekandidaten.
Andererseits wird eine aggressiv verfolgte Wachstumsstrategie yom Aktienmarkt regelmaBig
positiv bewertet. 1675 Deshalb kommt die Immobilien-AG vor allem fiir PE, die ihre Kompe-
tenz be wiesen haben und klar fokussierte Strategien verfolgen, zur Finanzierung des weiteren
Wachstums in Frage. Zentrale Voraussetzungen sind ein qualifiziertes Management und die
Marktfiihrerschaft in bestimmten Bereichen sowie die Moglichkeit, ausreichend Referenzpro-
jekte vorweisen zu konnen. Hier wird die Unterscheidung zum Bereich des Private Equity
deutlich, da von den dort aktiven Kapitalgebern ein Borsengang regelmiiBig als Exit-Strategie
fiir das Investment angesehen wird und somit nachgelagert ist.

1673 Vgl. del Mestre, 2001, S.71: CAPM zur Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten. II vgl. Ling/Naranjo,
Journal of Real Estate Finance and Economics. 2002, S.120ff II vgl. Viezer, Real Estate Finance, 1999 II vgl.
Wheaton, Real Estate Finance, 1999 II vgl. Achleitner, 2001, S.697ff II vgl. ThieBeniAulibauer, 2002, S.94ff
II vgl. Filser/GleiBner, 2002, S.28f II vgl. Siegel, 1998, S.8 II vgl. Dimson, 1998, S.22 II vgl. Cope-
landiWeston, 1992, S.450ff
1674 Vgl. Schafers u.a., 1998, S.19ff
1675 Vgl. ThommeniAchleitner, 2001, S.909ff

401
Aus Anlegersicht ist die Immobilienaktie ein ideales Instrument, urn internationale Diversifi-
kation im Segment der Projektentwicklungen zu betreiben, ohne in den jeweiligen Uindern
direkt investieren zu miissen. Dariiber hinaus ist das Volumen variabel und kann jederzeit
wieder an einem liquiden Aktienmarkt verkauft werden. '676

• Die Finanzierung durch die Ausgabe von Aktien kommt aufgrund der damit verbundenen
hohen (Griindungs-) Kosten nur flir groBe Trader-Developer im Rahmen einer langfristi-
gen Untemehmensfinanzierung in Betracht. Fiir die Finanzierung von einzelnen Projekten
scheidet die Ausgabe von Aktien aufgrund der damit verbundenen langfristigen Bereitstel-
lung von EK aus.
• Der Borsengang ist die favorisierte Exit-Strategie von Kapitalgebem im Bereich des Pri-
vate Equity, weshalb die Immobilien-AG zeitlich nach der Finanzierung durch privates
Beteiligungskapital einzusetzen ist.
• Bei einem geplanten WO miissen PE zunachst die umfangreichen Voraussetzungen zur
Borsenfahigkeit schaffen. Vorteile ergeben sich durch eine hohere Liquiditat der Aktien
und, bei einer Borsennotierung, durch die standige Bewertung durch den Markt.
• Neben dem bisher geringen Handelsvolumen von borsennotierten Immobilien-AG's sind
die hohe Sensitivitat in Bezug auf Kapitalmarktbewegungen (Stich wort: "Mehr Aktie als
Immobilie. ") sowie die zwangslaufige Shareholder-Value-Orientierung und die Abhan-
gigkeit von Analystenurteilen Nachteile eines Going Public.
• Durch diese Beschaffung von EK kann weiteres FK aufgrund der breiteten Haftungsbasis
aufgenommen werden. Hierdurch wird somit auch eine Verbesserung der Kapitalstruktur
insgesamt erreicht.
• Weitere Nachteile ergeben sich durch die relativ hohen Verzinsungsanspriiche der Kapi-
talgeber und deren Mitspracherechte sowie die allgemein mit dieser Rechtsform verbun-
denen hohen Kosten.
• Bisher ist die Aktienkultur in Deutschland in Bezug auf Immobilien-AG's allgemein und
PE im Besonderen unterentwickelt.

2.2.1.5. Finanzierung durch Immobilienfonds (Real-Estate-Funds)

Die Auflage eines Immobilienfonds (Real-Estate-Fund) stellt ebenfalls eine Moglichkeit dar,
Immobilieninvestitionen zu finanzieren. Ein Immobilienfonds ist allgemein ein Konstrukt zur
Sammlung von EK einer Vielzahl von Anlegem zur Finanzierung von Grundstiicken und Ge-
bauden. Unterschieden werden muss insbesondere zwischen den Alternativen der geschlosse-
nen und offenen Fonds sowie der Ausgestaltung der offenen Fonds als Spezial- oder Publi-
kumsfonds. '677

1676 V gl. Ling/Naranjo. Journal of Real Estate Finance and Economics. 2002. S. I 19
1677 V gl. May/EschenbaumlBreitenstein. 1998. S. I 88ff II vgl. Giirlich. 1998, S. 1006

402
Rechtlich sind offene Immobilienfonds ein Grundstiicks-Sondervermogen, das in Immobilien
investiert und von professionellen Managem verwaItet wird. Der Anleger erwirbt einen durch
ein Wertpapier verbrieften Anteil an diesem Sondervermogen, ist jedoch nicht direkt Eigen-
tiimer der Immobilien. Die offenen Immobilienfonds ermitteln taglich Ausgabe- und (geringe-
re) Riicknahmekurse (zum Inventarwert) fUr die ausgegebenen Anteilsscheine. In Deutschland
unterliegen die offenen Immobilienfonds dem KWG und geiten als "Banken" im Sinne dieses
Gesetzes. Durch das 4. Finanzmarktjordergesetz, welches zu umfangreichen Anderungen des
KapitalanlagegesellschaJtsgesetzes (kurz: KAGG) fiihrte, wurde insbesondere der Ankauf
von Immobilien im Ausland und damit die Moglichkeit zur Diversifikation weiter gefor-
dert 1678 Offene Fonds konnen als Publikumsfonds einer Vielzahl von Kleinanlegem oder auch
als Spezialfonds einem festgelegten Kreis von maximal 10 - meist institutionellen - Anlegem
zuganglich gemacht werden. 1679 Publikumsfonds scheiden zur Finanzierung von Projektent-
wicklungen aus, da diese Anlageform aus Sicht der Kleinanleger traditionell eine relativ si-
chere, wenig risikobehaftete Anlageform reprasentiert. 1680 Insbesondere in den letzten 5 Jah-
ren haben die Spezialfonds groBe Zuwachse beim verwaIteten Vermogen verzeichnet. 1681 Spe-
zialfonds mit einem Schwerpunkt im Bereich der Finanzierung von Projektentwicklungen
existieren jedoch bisher nicht.

Fiir die Kapitalbeschaffung zur Finanzierung von Projektentwicklungen eignen sich geschlos-
sene Fonds besser, da sie nicht dem KAGG oder KWG unterliegen und ihre rechtliche Kon-
struktion sowie der laufende Betrieb einen geringeren Aufwand verursachen. 1682 Die Grund-
idee der geschlossenen Fonds basierte auf der Annahme, dass durch eine Biindelung der fi-
nanziellen Krafte mehrerer Sponsoren die Realisierung groBvolumiger Immobilieninvestitio-
nen erst ermoglicht wird. 1683 Die Konstruktion von geschlossenen Fonds zur Finanzierung von
Bestandsimmobilien existiert bereits seit den 70'er Jahren. Das innovative Element ist somit
die Anwendung von Fondslosungen zur Projektfinanzierung. 1684 Insgesamt werden in der Re-
gel bei den geschlossenen Immobilienfonds hohere Risiken als bei Offenen eingegangen, was
ebenfalls fiir den Einsatz der geschlossenen Fonds bei Projektentwicklungen spricht.

Definition "Geschlossene Immobilienfonds,,:1685

Geschlossene Immobilienfonds sind Personengesellschaften (GbR, KG, OHG, GmbH & Co.
KG, in den USA meist als Limited Partnerships (LP)), deren Geschaftszweck auf den Erwerb

1678 Vgl. Schulz-Gebeltzig. IZ. 29.08.2002 II vgl. Cofalka, 2000, S.571

1679 Vgl. Hardebusch. 1M, 10.2003: Charakteristika von offenen Fonds. II vgl. Cofalka, 2000, S.570
1680 Vgl. o.V., DID, Immobilienfonds, 10.2000, S.S.6ff
1681 Vgl. Reichel, HB, 30.05.2003: "Spezialfonds boomen." II vgl. o.V., HB, 04.04.2003: Spezialfonds werden
von Banken vermehrt aufgelegt.
1682 Vgl. o.V., IZ, Leasingbranche, 25.10.2001: Geschlossene Immobilienfonds als Alternative zum Bankkredit.
II vgl. Opitz, 2002, S.95 II vgl. Giirlich, 1998, S.1006
1683 Vgl. Giirlich, 1998, S.loo6ff
1684 Vgl. Opitz, 2002, S.91
1685 Vgl. Opitz, 1998, S.42

403
von Immobilien oder vergleichbaren Rechten sowie deren Entwicklung und spatere Bewirt-
schaftung ausgerichtet ist. Charakteristisch ist, dass ein festgelegtes Eigenkapital den Anle-
gem zur Zeichnung (Erwerb) angeboten wird.

"Geschlossen" ist der klassische Fonds in zweierlei Hinsicht. Der Initiator legt erstens die zu
erstellenden Immobilien fest und quantifiziert das finanzielle Gesamtvolumen. 1686 Ais zweites
ist der Fonds ein closed-end Fonds, d.h. die Zahl der ausgegebenen Anteile ist von vomherein
begrenzt und eine Rticknahme durch die Gesellschaft wird im Gegensatz zum offenen Fonds
nicht garantiert. Die Basis von jedem geschlossenen Immobilienfonds ist ein bestimmtes Vor-
haben, fUr das Kapital gesammelt wird. Wenn aile Kapitalanteile platziert sind, wird der
Fonds geschlossen und es kbnnen keine weiteren Investoren mehr einsteigen. 1687

Aufgrund fehlender gesetzlicher Normierung ist die gesellschaftsrechtliche Gestaltung der

geschlossenen Fonds vielfaltig, wobei die Grtindungskosten bis zu 3% des gesamten Eigen-
kapitals betragen. 1688 Bei der vorherrschenden Rechtsform einer Kommanditgesellschaft tiber-
nimmt die Fondsgesellschaft die Rolle des Komplementars, und die Eigenkapitalgeber die
Funktion der Kommanditisten, wodurch die Haftung der Kapitalgeber auf die Einlage be-
grenzt werden kann. Die verrnbgensverwaltende Kommanditgesellschaft schlieBt tiber ihre
Geschaftsftihrungsorgane Vertrage zur Akquisition des Grundstticks, der Bebauung und
schlieBlich zum Abschluss von Mietvertragen nach Erstellung der Immobilie ab. 1689 Der
Fondsinitiator muss sich also schon zu einem friihen Zeitpunkt mit der Planung und Konzep-
tion des Fonds sowie den damit verbundenen Vermarktungschancen auseinandersetzen. Die
Fondszeichner werden aufgrund ihrer Stellung als Gesellschafter einer Personengesellschaft
in ihren Rechten und Pflichten dem Direkterwerb weitgehend gleichgestellt. Aufgrund der
Mbglichkeit, vertraglich im Innen- und AuBenverhaltnis anderslautende Haftungs- und Ver-
tretungsregelungen schlieBen zu kbnnen, ist aber diese Stellung abanderbar. 1690 Aus Sicht des
PE ist die rechtliche Konstruktion kein Nachteil, da in der Regel ftir das Projekt ohnehin eine
Projektgesellschaft gegriindet werden muss. Diese kann dann bereits die Htille fUr die Auflage
des geschlossenen Fonds bilden, in der Regel werden jedoch weitere einzelne Projektgesell-
schaften gegriindet, an denen der Fonds die Anteile halt (vgl. Abbildung Nr. 102). Nur bei der
Zwischenschaltung von weiteren Projektgesellschaften kann der Exit altemativ als Asset-
oder Share-Deal dargestellt werden. 1691

1686 Anmerkung des Autors: Bei den unten dargestellen Blind-Pool Fonds ist die Bestimmtheit der Projekte nieht
gegeben.
1687 Vgl. o.V., HC!, 21.02.2003, S.II: Geringe Fungibilitat der Fondsanteile.
1688 Vgl. Opitz, 2002, S.94, S.IOO II vgl. Cofalka. 2000. S.572
1689 Vgl. o.V., HC!. 21.02.2003, S.9: Durch die vermogensverwaltende KG entstehen fUr den Anleger ,.Einkunf-
te aus Kapitalvermogen". II vgl. Opitz. 2002, S.96f
1690 Vgl. Opitz. 2002, S.98: Gesellsehaftsvertrage II vgl. Opitz. 1998, S.63ff
1691 Vgl. o.V., HC!, 21.02.2003, S.43f: Auswirkungen der Verkaufsgestaltung der Projekte auf die stcuerliehe
Behandlung der Einktinfte. II vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.202

404
 HCI Development Fonds I NRP Projekt-Investition
GmbH&Co. KG AG & Co. KGaA

max. 94,9%

Objekt II GmbH
Ca. 5-7 Projektentwicklungen an verschiedenen Standorten in Deutschland bieten hohe Diversifizierung und
Risikostreuung

Abbilduog 102: Fondskonstruktion (oboe Aolageausscbuss uod externe Berater)

Quelle: Eigene Darstellung in Anlebnung ans HCI. 21.02.2003, S.17

Zu Vertriebszwecken werden aile Angaben tiber die erwartete wirtschaftliche Entwicklung

der Gesellsehaft in einem Emissionsprospekt, welches den Kapitalgebern als Entscheidungs-
grundlage dient, zusammenfassend dargestellt. 1692 In Bezug auf die Prospekterstellung orien-
tieren sich seribse Anbieter an den Vorgaben bzw. Richtlinien des Institutes fur Wirtschafts-
prufer sowie den Ergebnissen der GIF. Diese haben jeweils Angaben zur Aufbereitung rele-
vanter Unterlagen fUr die Anleger und zur Berechnung von Renditekennziffern der Fonds
verbffentlicht. 1693 Aus Sicht eines PE ist diese Form der Kapitalbeschaffung mit hbheren Kos-
ten verbunden als die Kontaktaufnahme zu anderen Kapitalgebern. Allerdings sind auch die
Verzinsungsanforderungen und die Mitsprachereehte der eingeworbenen Anleger moderater
als bspw. die im Bereich des Private Equity tiblichen Anforderungen.

Geschlossene Immobilienfonds haben in der Regel Laufzeiten von 15 bis 25 Jahren und die
Mindestzeichnungssumme der Anleger betragt jeweils 10.000,- bis 50.000,- €.1694 Aus Sieht
des PE ist die in der Grundform lange Laufzeit kritisch zu beurteilen, da diese die tibliche
Dauer einer Projektentwicklung deutlich tibersteigt. Mbglich sind jedoch auch ktirzere Lauf-

1692 Vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.lff II vgl. Gerhards/Keller, 2002, S.594 II vgl. Opitz, 1998, SA911 vgl. Rei-
chel, HB, 25.02.2003: Prospekthaftung fUr Fonds wird aus Sieht der Anleger verbessert. II vgl. Gorlich.
1998, S.I 007
1693 Vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, SAO: Marketing und Emissionskosten betragen ca. 12,50% des gesamten ein-
geworbenen Eigenkapitals.1I vgl. Opitz, 2002, S.113f: GIF-Vorgaben
1694 Vgl. Opi tz, 1998, S Alff

405
zeiten, wobei dann die Kosten der Einwerbung des Kapitals, des Emissionsprospektes und
bspw. der gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung sich nicht amortisieren. 1695 Sinnvoll ist des-
halb eine Konstruktion als Blind-Pool-Mehrprojektfond, bei dem nach Abschluss der ersten
ProjektentwicklungsmaBnahme yom PE wieder neue Entwicklungen initiiert werden konnen,
die bei der Auflage des Fonds noch nicht bestimmt waren. Durch diese Variante ist eine lange
Laufzeit von geschlossenen Projektentwicklungsfonds und die laufende Reinvestition frei-
werdender Mittel grundsatzlich moglich.1696 Bei der Blind-Pool-Konstruktion ist ein zusatzli-
cher Anlageausschuss des Fonds sinnvoll. Der Fondsinitiator wird dieses Kontrollgremium
zur Verifizierung von getroffenen Investitionsentscheidungen einfiihren, urn aus Sicht der
Anleger mogliche Gefahrenpotenziale zu reduzieren. Eine Vorauswahl der neuen Projekte
treffen weiterhin der PE und die Geschaftsfiihrung des Fonds, wobei nur aussichtsreiche Ent-
wicklungen in einem frtihen Planungsstadium dem Ausschuss vorgestellt werden. 1697 Aus
Sicht des PE stellt dieses Element einen weiteren Kostenfaktor dar. Die immobilienwirtschaft-
lichen Gestaltungsparameter umfassen insgesamt folgende Aspekte: 1698

Immobilienwirtschaftliche Gestaltungsparameter
bei der Fondskonzeption I
Ein-Objekt-Fonds
I I
Bestimmtheitsgrad Mehr-Objekt-Fonds
I I
Biind-Pool-Fonds
I I

I
I
Status

II
II
Bestandsobjekte

Projektentwicklungen

Inland
I
I

Regionale Prasenz
I
rI II
Ausland
I
Wohnen
Nutzungskalegorien
I I
Gewerbe
I I
Abbildung 103: ImmobilienwirtschaCtliche Gestaltungsparameter bei der Fondsausrichtung
Quelle: Eigene Oarstellung

1695 Vgl. Opitz. 1998. S.58

1696 Vgl. Niemeier, 2003. S.23Jf
1697 Vgl. o.V .• HCI. 21.02.2003. S.15: Oer Anlageausschuss setzt sich aus namhaften Vertretem der !mmobi-
lienwirtschaft zusammen. II vgl. Cofalka. 2000. S.577: Kontrollgremien bei Spezialfonds.
1698 Vgl. o.V., HC!, 21.02.2003. S.7: Mehrprojektfonds II vgl. Opitz. 1998, SA2f

406
Der erste deutsche Fonds, der sich nur auf Investitionen in Projektentwicklungen spezialisiert
hat, wurde von der Real Estate Venture Capital GmbH, Hamburg aufgelegt. '699 Gegenwiirtig
gibt es bereits mehrere Anbieter, bspw. den Fondsinitiator Hanseatische !mmobilien Treu-
hand GmbH, Hamburg, mit dem Produkt HC! Development Fonds GmbH & Co. KG, der ins-
gesamt ftinf bis sieben Projekte mit einem Volumen von ca. 22 Mio. € EK bei einem Fremd-
kapitalquote von ca. 88% in einem Fonds anbietet, wobei das EK bereits vor der Definition
der konkreten Projektentwicklung eingeworben wird (also ein Blind-Pool-Fond). Die abgewi-
ckelten Projekte mtissen bestimmte MindestgroBen aufweisen, urn ftir institutionelle Investo-
ren als Abnehmer in Frage zu kommen. Damit eignet sich die Konstruktion nur begrenzt ftir
kleinere PE. Der Initiator arbeitet in der von der HC! gewahlten Konstruktion immer mit dem
gleichen Developer zusammen, was durch eine Rahmenvereinbarung fixiert wurde.I7Oo Hier-
durch wird bei der Auflage des Fonds den Anlegem ein gewisses MaB an Sicherheit geboten,
da der PE bereits bekannt ist und eine langjahrige erfolgreiche Tatigkeit in dem Teilmarkt
nachweisen kann. Der Fonds hat auBerdem Anreizstrukturen wie Erfolgsbeteiligungen und die
Verpflichtung zur geringfiigigen Beteiligung des Entwicklers an den jeweiligen Projektgesell-
schaften eingebaut, urn die erfolgreiche Abwicklung zu gewahrieisten. I701

Die Fondsgesellschaft erhalt in der Regel eine Verwaltungsgebtihr in Hohe von 1-2% des
Fondsvolumens und eine Gewinnbeteiligung von ca. 20%. Die Einlagen bestimmen die Hohe
der Ergebnisbeteiligung der einzelnen Anleger des Fonds.I702 Somit wird aus der Perspektive
eines Trader-Developers ein GroBteil des Trading-Profits an die Kapitalgeber und Initiatoren
des Fonds abgegeben.I7O) Insbesondere mit geschlossenen Immobilienfonds konnen private
und institutionelle Anleger mit verschiedenen Anspriichen an das gewahlte Risiko-
Renditeprofil angesprochen werden. Aufgrund des besonders hohen Risikos bei der Projektfi-
nanzierung sind diese Fonds als Value-Added-Fund (mittleres Risiko-Rendite-Profil) und
insbesondere als Opportunity-Fund (hohes Risiko-Rendite-Profil) zu gestalten: 1704

Anlagekriterium Ertragsorientiert Wachstumsorientiert Chancenorientiert

(Risikoaverser Anleger)
Makralage Inland. Beimischung Euro-
raum
Value-Added-Fund Opportunity-Fund
(Risikoneutraler Anleger) (Risikafreudiger Anleger)
Inland und Euroraum, Inland und Euroraum,
Beimischung USA, Kana- USA, Kanada, England.
da, England, Australien Australien, Beimischung
Osteuropa, Asien

1699 Vgl. o.V., IZ, Venture Capital, 25.10.2001

1700 Vgl. a.V., HCI, 21.02.2003. S.39
1701 Vgl. a.V., IZ, 30.10.2003 II vgl. Goepfert/Raddatz. IZ. 16.10.2003 II vgl. a.V., HCI, 21.02.2003, S.Jf, S.7,
S.14
1702 vgl. a,V" HCI, 21.02.2003, S,8 II Vgl. Opitz, 1998, S.44
1703 Vgl. o.V., HCI, 21.02.2003, S.22: Prajektentwicklungsvergiitung i.H. van 3,5% der Baukosten.
1704 Vgl. Walter/Kohler, HB, 28.05.2002: Bedeutung des Risiko-Rendite-Profils bei der Finanzierung. II vgl.
Bane-WinkellFischer, 2002, S.652: IRR bei den Projektentwicklungen zwischen 20 und 30% aus Sicht der
VC-Gesellschaft. II vgl. a.V., IZ, Venture Capital, 25.10.2001: Renditeerwartung des ersten deutschen Pro-
jektfonds liegt bei 20% p.a. II vgl. Opitz, 2002, S.I 08ff: Fondskanzepte.

407
Mikrolage la-Lage in Ballungszentren Ib-Lage in Ballungszent- 2a-Lage in Ballungszent-
ren und la-Lage in Neben- ren und I b-Lage in Ne-
zentren benzentren
Nutzungskategorie Biiro, Handel Biiro, Handel, Betreiber- Biiro, Handel, Betreiber-,
immobilien und andere Spezialimmo-
bilien
Mieterbonitiit la la bis b la bis b

Vermietungsstand >95% > 80% >50%

bei Ankauf
(nur bei Bestand)
Revitalisierungs- Keiner Revitalisierung Development
bedarf
Total Return NCF - Dominanz NCF und Wertsteigerung Wertsteigerungs- Domi-
Zusammensetzung nanz

Total Return >6% > 10% >20%

(lRR in %)

Ausschiittungs- laufend ansteigend Ausschiittung von Ge-

verlauf vs. Thesau- winnen nach Abschluss
rierung von Entwicklungs-
maBnahmen
Leverage gering miiBig hoch
Gesellschaftsrecht- GmbH&CoKG GmbH &Co KG GmbH & Co KG und
liche Konstrnktion Ijeweils Projekt-GmbH
Umfang des Ob- One- oder Multi-Property One- oder Multi-Property Blind-Pool
jektbestands
Zeitlicher Anlage- 15-20 Jahre 10-15 Jahre 3-10 Jahre
horizont
Abbildung 104: Abgrenzung von Projektentwicklungsfonds
Quelle: Eigene Darstellung

Naehteil vieler Konstruktionen ist, dass falls ein Kapitalgeber seine finanziellen Mittel vorzei-
tig abziehen moehte, es keinen organisierten Sekundarmarkt zum Handel mit den Fondsantei-
len gibt. 1705 Einige Anbieter ftir gesehlossene Fonds wie bspw. die Deutsche Bank untemeh-
men hier Versuehe, einen organisierten Sekundarmarkt zu etablieren, wobei es sieh bisher
nieht urn Fonds mit Bezug zur Projektentwieklung handelt. 1706 Eine Studie von Ernst & Young
belegt dennoeh, dass das eingeworbene Kapital der Projektentwieklungsfonds weltweit seit
1992 urn durehsehnittlieh 32% p.a. gestiegen ist. Die Autoren spekulieren, dass es weltweit
gegenwartig ea. 100 dieser Fondsanbieter mit der Fokussierung auf Immobilien gibt. I707 Aueh
andere Experten stellen eine steigende Attraktivitat dieser Form der Kapitalbesehaffung ftir
Immobilienprojekte fest. 1708

1705 Vgl. Opitz, 1998. S.56ff

1706 Vgl. o.V., DB Real Estate. Leistungsbilanz 2003, 01.03.2004, S.9: Gute Ergebnisse im Zweitmarkthandel.
1707 Vgl. o.V., Ernst & Young, 2002, S.lff II vgl. Achleitner, 2001, S.522f: Allgemein zu den Kapitalgebern im
VC Markt.1I vgl. o.V., HB, 12.03.2003: Aufteilung des deutschen Privat Equity Markles nach Kapitalgebern
bzw. Finanzierungsphasen. II vgl. Schuler, 2002, S.245: Allgemein starker Anstieg im Bereich der Private-
Equity-Fonds.
1708 Vgl. Bammer, Zukunft der Immobilienwirtschaft, 08.2003, S.l7 II vgl. Tylka. 2002. S.169: Sonderform der
Finanzierung von Projekten.

408
Insbesondere die aus dem angloamerikanischen Raum stammen den Opportunity-Funds sind
seit einigen lahren in Europa verstarkt aktiv. Diese gesehlossenen Fonds, die auch Real-
Estate-Equity-Funds (kurz: REEFs) genannt werden, haben die hochsten Renditeanforderun-
gen an ihre Investments (der IRR betragt iiber 20% p.a.), den kiirzesten Investitionshorizont
(die Exit-Period betragt max. 2-5 lahren) und den hoehsten Leverage-Faktor (der LTV betragt
iiber 75%). Charakteristisch ist auch, dass die Investitionsentscheidungen durch das Manage-
ment aufgrund von kurzen Entscheidungswegen sehr schnell getroffen werden. Insgesamt
sind mit der Konstruktion und strategischen Ausrichtung dieser Fonds auch die hoehsten Ri-
siken in Bezug auf die Wertentwieklung der Investments verbunden. Diese Fonds konnen
auch mit direktem Bezug zur Projektentwicklung als Projektentwicklungsfonds (dann also
Real-Estate-Venture-Capital-Funds (kurz: REVCFs)), aufgelegt werden. Deutlich wird hierbei
die Nahe zum Private Equity Bereich und insbesondere dem VC. Zu den wichtigsten Anbie-
tern mit Immobilienbezug in diesem Segment zahlen: 1709

• The Blackstone Group,

• The Carlyle Group,
• Dougthy Hanson,
• Goldman Sachs (Whitehall Funds),
• Lehman Brothers Real Estate Partners,
• Lone Star Funds,
• Morgan Stanley Real Estate Funds (MSREF),
• Soros Real Estate Investments.

• Aus Sieht eines Trader-Developers kommen insbesondere geschlossene Fonds zur Be-
schaffung von EK fiir Projektfinanzierungen in Frage. Aufgrund der hohen Risiken der
Projektentwicklung ist hierbei die Fondausrichtung als Opportunity-Fund naheliegend.
• Insgesamt besteht bei den geschlossenen Fonds eine hohe rechtIiche Ausgestaltungsflexi-
bilitat. Bspw. sind aueh Blind-Pool-Funds moglich, bei denen die Fondsauflage schon vor
der konkreten Definition der Projekte erfolgen kann. Hierbei ist auch eine spatere Rein-
vestition in neue Entwieklungen moglieh, nachdem die ersten Projekte erfolgreich abge-
wickelt und an einen Endinvestor verauBert wurden.
• Die Starkung der Eigenkapitalbasis und die Moglichkeit zur weiteren Aufnahme von
Fremdkapital werden durch die Fondslosung moglieh.
Die Kosten der gesellschaftsrechtliehen Griindung, des Emissionsprospektes zur Einwer-
bung von Anteilszeiehnern und die Kosten eines Anlageausschusses stell en erhebliche

1709 Vgl. Pitschke, 2002, S.1211 vgl. Bruhl, IZ, 15.03.2001: Anforderungen der Opportunity-Funds./1 vgl. o.V.,
IZ. 30.10.2003 /I vgl. Goepfert/Raddatz, IZ, 16.10.2003/1 vgl. Kyrein, 2002, S.56/1 vgl. o.V., AGIV Ge-
schiiftsbericht 2002, 06.2003, S.14: Ausliindische Opportunity-Funds als Partner. /I vgl. Steinbrecher u.a ..
IZ,13.11.2003

409
 Fixkosten dar, weshalb die Fondslosung nur eingeschrankt fiir kleinere, regional agieren-
de PE in Frage kommt.
• Die geringe Fungibilitat und der regelmiiBig fehlende Sekundarmarkt fiihren zu einer ge-
ringeren Attraktivitat der Anlageform und Widerstanden bei der Vermarktung.
• Insgesamt sind aus Sicht des PE die Vor- und Nachteile in Bezug auf Opportunity-Funds
und die in diesem Segment agierenden Fondsinitiatoren vergleichbar mit den Feststellun-
gen zum Bereich des Private Equity.

2.2.2. Innovative Finanzierungsformen am Kreditmarkt

2.2.2.1. Kredite mit Nachrangigkeit (Mezzanine)

Die Mezzanine-Finanzierung ist eine dritte Finanzierungsebene (i.S. eines ,junior loan") zwi-
schen dem klassischen Darlehen ("senior loan") und dem Eigenkapital ("equity"; vgl. Abbil-
dung Nr. 96).1710 Bei einem Scheitem des Projektes wird zunachst der klassische Darlehensteil
befriedigt und erst dann ein eventuell verbleibender Restbetrag fiir die Riickfiihrung der Mez-
zanine-Finanzierung verwendet. 1711 Dieses erhohte Risiko, das der Kapitalgeber iibemimmt
ohne dafiir einen entsprechenden Teil der untemehmerischen Entscheidungen beeinflussen zu
konnen, wird mit einer erhohten Verzinsung abgegolten.1712 Die Risikopramie betragt ca. 6%
p.a. im Vergleich zum erstrangigen Dariehensteil. 1713 Nach Basel II werden Kreditinstitute
diese erhohten Risiken nur tragen, wenn zusatzlich weitere Vereinbarungen, wie bspw. eine
fixierte Vorvermietung oder andere Convenants, erfiillt werden.1714

Definition "Mezzanine-Finanzierung": 171;

Eine Mezzanine-Finanzierung ist eine Fremdkapitalfinanzierung, die iiber den erstrangigen
Beleihungsrahmen hinausgeht. Die fiir den Fremdkapitalgeber zusatzlich erwachsenden Risi-
ken werden durch Aquivalente bei der Finanzierungskondition kompensiert.

1710 Vgl. Westrup, 2002, S.32: Differenzierung zwischen junior loan und senior loan. II vgl. Schiitzl, 2002,
S.106/1 vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000/1 vgl. PauserlPitschke, 1M, OS.2003 /I vgl. o.V., HB,
12.03.2003 /I vgl. Spitzkopf, 2002, S.27S /I vgl. ZollerlWilhelm. 2002, S.107 /I vgl. Stadler/Gugglberger.
Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung, 09.2002, S.31 /I vgl. Hardegen, Vortrag auf dem DePfa Kon-
gress 2002, 13.0S.2002, S.36f /I vgl. Busse, 2003, S.2S2ff /I vgl. CarolilLingenhOlin, 2003, S.ISI: Mezzani-
ne-Kapital schlieBt die Finanzierungsliicke.
1711 Vgl. Freydefont, Journal of Project and Finance, 2001: The credit risk of a senior loan is much lower. /I vgl.
CarolilLingenholin, 2003, S.IS2: Anspriiche treten hinter einer "normal en" Kreditfinanzierung zuriick.
1712 Vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Die Risiken der Mezzanine-Finanzierung werden nach Auffassung
des Autor heute besser verstanden./I vgl. Schatzl. 2002, S.107 /I vgl. Froese/Paul, 2003, S.214f
1713 Vgl. Hiinlein, HB, 27.09.2002 /I vgl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Die Kosten der Mezzanine-
Finanzierung in der Immobilienwirtschaft betrugen im Jahr 2000 ISO/C bis 2SO/C und waren damit deutlich
hoher als erstrangige Darlehensteile.
1714 Vgl. Pitschke, 2002, S.14/1 vgl. Tytko. 2002, S.170
171; Vgl. May/EschenbaurniBreitenstein, 1998, S.186 /I vgl. GoepfertiRaddatz, IZ, 13.11.2003/1 vgl. Caro-
li/Lingenholin, 2003, S.ISOff: Die Autoren sprechen von einer Eigenkapitalbereitstellung, wobei insgesamt
die hohe Ausgestaltungsbreite betont wird.

410
Hintergrund des Einsatzes einer Mezzanine-Finanzierung ist, dass Finanzierungsliicken die
Realisierung von Projekten gefahrden. Die Sicherheitenwerte der Projekte begrenzen die
Moglichkeiten der Kreditaufnahme zu attraktiven Konditionen und eine weitergehende Ei-
genkapitalbereitstellung ist seitens des Entwicklers nicht moglich oder gewollt. Diese Form
der Finanzierung stellt somit immer nur einen Teil der gesamten Finanzierungslosung dar. 1716
Ballard fiihrt treffend aus, dass in Zeiten knappen Kapitals oder steigender Zinssatze die erst-
rangigen Beleihungsgrenzen in der Immobilienwirtschaft eingeschrankt wurden. Insbesondere
in diesem Umfeld registriert der Autor dann einen Anstieg an altemativen Finanzierungsin-
strumenten, die diese Liicke schlief3en. 1717 Naheliegend ist, dass aufgrund der oben geschilder-
ten Basel II-Problematik in Bezug auf die Verteuerung und ggf. Rationierung von klassischen
Darlehen in Verbindung mit der geringen Eigenkapitalquote von PE die Nachfrage nach dem
Produkt Mezzanine-Finanzierung zunimmt. 1718

Ein weiterer Grund, der fiir dieses Produkt spricht ist die Tatsache, dass durch den Einsatz
von ca. 20% Mezzanine-Mitteln eine Finanzierung von iiber 90% der Investitionskosten er-
reicht wird.17I9 Ballard betont, dass die hohen Kosten der Mezzanine-Mittel akzeptiert wer-
den, da sich nur hierdurch LTV-Ratios erreichen lassen, die aus Sicht der Developer attraktiv
sind.172 0 Der Leverage-Effekt kommt dann verstarkt zum Einsatz, wodurch der ROE aus Sicht
des PE durch den Einsatz der oben beschriebenen Mittel optimiert werden kann (vgl. Kapitel
III.4.1.2.1.).

Der Markt fiir Mezzanine-Finanzierungen wird innerhalb der Immobilienwirtschaft anhand

des Lebenszyklusses (bestehende Immobilien vs. Projektentwicklungen) und anhand von wei-
teren Risiken (bspw. Leerstand vs. Vollvermietung) differenziert. 1721 Bisher wird diese Finan-
zierungsform vorwiegend bei Grof3projekten eingesetzt. Ein Beispiel fiir eine Baumaf3nahme,
die mit Hilfe von Mezzanine-Kapital durchgefiihrt wurde, ist der Frankfurter Messeturm. 1722
Schatzl betont vor diesem Hintergrund zu Unrecht, dass eine derartige Finanzierung nur bei
Projekten mit "geringem Komplexitatsgrad, kurzer Anlaufphase und sicherem, schnellen Ka-
pitalriickfluss" angewendet werden sollte. lm Andere Autoren stellen hingegen fest, dass die
Laufzeit einer Mezzanine-Finanzierung durchaus bis zu 15 lahren betragen kann. In Bezug

1716 ygl. LanglWulfken, bIZ, 10.10.2003// vgl. Rottke, IZ, 08.11.2001 II vgl. Gloger, HB, 14.11.200311 vgl.
Amon u.a., IZ, 25.04.2003
1717 Ygl. Ballard, Real Estate Finance, 2000

1718 Ygl. Schmidt, vwd, 27.11.2002, S.9: Bedeutung der Mezzanine-Finanzierungen wachs!. II vgl. Fe-
liX/Mielke, IZ, 30.10.2003 II vgl. Brauer, 2003, S.563f II vgl. Hunlein, HB, 27.09.2002: Zunahme der Nach-
frage nach Mezzanine-Kapital.lI vgl. Walter/Kohler, HB, 28.05.200211 vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.7
1719 Ygl. Schatzl, 2002, S.107: Das Mezzanine-Kapital betragt in der Regel zwischen 20% und 30% der gesam-
ten Projektkosten.1I vgl. CarolilLingenholin, 2003, S.15 I
1720 Y gl. Ballard, Real Estate Finance, 2000
1721 Ygl. Ballard, Real Estate Finance, 2000: Type of property and nature of the risk.
1722 Ygl. Schatzl, 2002, S. 107
1723 Ygl. Schatzl, 2002, S. 107

411
auf eine Projektentwicklung ist jedoch die in der Regel relativ kurze Laufzeit einer Mezzani-
ne-Finanzierung positiv zu beurteilen, da sich diese dann an der durchschnittlichen Dauer von
Immobilienprojekten orientieren kann.1724

Die Mezzanine-Finanzierung als Nachrangdarlehen weist insgesamt Ahnlichkeit mit einer

Stillen-Beteiligung oder Genussscheinen auf. Bei der stillen Beteiligung ist die Gewinnbetei-
ligung jedoch im Gegensatz zur Mezzanine-Finanzierung eine zwingende Voraussetzung und
die Partnerschaft kann insgesamt als weitergehend im Vergleich zur Mezzanine-Finanzierung
klassifiziert werden. Genussscheine nehmen eben so eine Zwischenstellung zwischen EK und
FK ein. Auch bei dieser Form kommt es jedoch im Gegensatz zur Mezzanine-Finanzierung
immer zur Partizipation am Gewinn, wobei jedoch auch hier insgesamt eine GHiubigerstellung
eingenommen wird. 1725

Ein zusatzliches Element bei der Mezzanine-Finanzierung konnen sog. Equity-kicker darstel-
len. Bei dieser Konstruktion erhoht sich der Zinssatz fiir das nachrangige Darlehen nicht, da-
fiir wird dem Fremdkapitalgeber ein bestimmter Prozentsatz, z.B. des ausgereicheten Kredit-
volumens, als "Bonus" nach Abschluss des Projektes vergiitet. 1726 Die laufende Liquiditatsbe-
lastung und das EK des PE insgesamt werden somit durch diese Finanzierungsvariante ge-
schont.

Aus Sicht der Kapitalgeber sind diese Formen der Fremdkapitalvergabe interessant, wenn sie
erstens das gewiinschte, angemessene Verhaltnis von Chancen und Gefahren versprechen,
und zweitens in das jeweilige Anlageportfolio des Kapitalgebers passen. Die im Gegensatz zu
Joint Venture-Finanzierungen hier nicht explizit enthaltenen Mitsprache- und Kontrollrechte
des Kapitalgebers bedingen hohe Managementqualitaten und einen Track-record des PE, urn
die Kapitalgeber von einer derartigen Finanzierungskonstruktion zu iiberzeugen. l727

1724 Vgl. o.V., HB, 12.03.2003: Laufzeiten hier 5 bis 7 Jahre. II vgl. CarolilLingenhiilin, 2003, S.154: 18 bis 25
Monate Kapitalbereitstellung, bis zurn Ende der Bauphase.11 vgl. Froese/Paul. 2003. S.214
1725 Vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.35If, SAil II vgl. Wiihe, 1990, S.309
1726 Vgl. Schatzl, 2002, S.106: Zusatzliche Marge als Gewinnbeteiligung. II vgl. o.V., HB, 12.03.2003 II vgl.
Caroli/Lingenhiilin, 2003, S.150ff: Mezzanine-Kapital als EK-Bereitstellung. II vgl. Froese/Paul, 2003,
S.214
1727 Vgl. CarolilLingenhiilin, 2003, S.155f

412
 Anwen-
Immobilien- Wesentliche
dungs- Vertragsgestaltung
Charakteristika Risiken
bereich
• Beteiligung am • Wertverfall der Projekt-
• Immobilie be-
Cashflow und entwicklung,
steht noch nicht,
Verkaufs- • Zeitlicher Anfall der Cashflows
• Kein existieren-
Projekt- residuum, ist unsicher,
der Cashflow,
entwick- • 3 Jahre Laufzeit, • Verkaufzeitpunkt ist unsicher,
lung1728 • Fertige Immobi-
• Abliisung durch • Allgemeine Entwicklungs-
lie wird ca. 15-
Verkauf, risiken bestehen,
80% LTV dar-
Refinanz-ierung • Kontrolle iiber den Sponsor ist
stellen.
oder Vorverkauf. fraglich.
Total-Retum-Erwartung 20 bis 30% (IRR)
Tabelle 34: Mezzanine-Finanzierung bei der Projektentwicklung
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ballard, Real Estate Finance, 2000

• Die Mezzanine-Finanzierung ist flir Trader-Developer mit geringer Eigenkapitalbasis

interessant. Durch die Mezzanine-Mittel werden sehr hohe Beleihungen erreicht, was die
Ausnutzung des Leverage-Effektes unterstiitzt.
• Das EK des PE wird insgesamt geschont und ein zusatzlicher Verlustpuffer geschaffen,
da der Mezzanine-Kapitalgeber erhohte Risiken im Vergleich zu vorrangigen Darlehen
iibemimmt. Die Realisierung des Projektes wird durch diesen Rangriicktritt hinter die iib-
rigen Glaubiger erleichtert und die Finanzierung bis zu 90% der Investitionskosten er-
moglicht.
• Die Kapitalgeber einer Mezzanine-Finanzierung stellen aufgrund der umfangreichen Ri-
siken sehr hohe Anspriiche an die Qualitat des Developers. Dariiber hinaus wird das er-
hohte Risiko durch einen hohen Aufschlag auf die Verzinsung oder einen ex ante festge-
legten Anteil am Trading-Profit abgegolten.
• Ein Liquiditatsvorteil fiir den Entwickler entsteht nur, wenn eine geringere laufende Be-
las tung durch einen Equity-kicker erreicht wird.

2.2.2.2. Kredite mit Erfoigsbeteiligung (Participating Mortgage)

Bei der Participating Mortgage stellt die Bank das erforderliche Fremdkapital - im Verhaltnis
zum damit eingegangenen Risiko - zu relativ giinstigen Zinskonditionen bereit und verzichtet
damit auf einen Teil der marktiiblichen Verzinsung.1729 1m Gegenzug flir die giinstigen Kondi-
tionen verzichtet der Entwickler nach erfolgreichem Abschluss des Projektes auf einen ex
ante festgelegten Prozentsatz seines Gewinns und fiihrt diesen "Bonus" an das Kreditinstitut
ab - die Bank partizipiert damit am Erfolg der Projektentwicklung. 1730

1728 Anmerkung des Autors: Andere Formen waren "value-added", "stabilized" oder "securitized".
1729 Vgl. Schatzl, 2002, S.107 II vgl. Tytko, 2002, S.170
1730 Vgl. Schatzl, 2002, S.107 II vgl. Ibhler/Lucius, IZ, 22.11.2001: Finanzierung gegen Gewinnbeteiligung. II
vgl. Iblher/Lucius, 2001, S.7: Aversion der PE, ihre Gewinne zu teilen.

413
Definition "Participating Mortgage": 1731
Eine Participating Mortgage ist eine Fremdkapitalfinanzierung, bei welcher der Kapitalgeber
auf einen Teil der Verzinsung zugunsten einer variablen Gewinnbeteiligung verzichtet.

Wurden in der jtingeren Vergangenheit besonders risikoreiche Vorhaben von den Banken
aufgrund von schlechten Erfahrungen gar nicht mehr genehmigt, oder wurde die fiir den PE
erforderliche Relation zwischen Eigen- und Fremdkapitalanteilen nicht erreicht, bietet diese
Finanzierungsform einen weiteren Ausweg. m2 Aus Sicht des PE ergibt sich bei der Participa-
ting Mortgage der Vorteil, dass wahrend der Bauphase weniger finanzielle Mittel benotigt
werden, was die Liquiditatslage verbessert. Daneben wird der Einsatz eigener Mittel geschont
und insgesamt die Moglichkeit eroffnet, mehr Projekte zu realisieren. l733

Aus Sicht der Bank ist diese Vereinbarung insbesondere dann sinnvoll, wenn die Bank bei
einer sonst variablen Verzinsung mit sinkenden Zinsen undl oder steigenden Immobilienprei-
sen rechnet. 1734 Die Bank tibemimmt hierbei im Ergebnis einen weitergehenden Teil der Ent-
wicklungsrisiken. Schlagt das Projekt fehl, ist wahrscheinlich ein Teil ihrer Kredite abzu-
schreiben und eine Gewinnbeteiligung entfallt. Anders ausgedriickt stellt die Gewinnbeteili-
gung somit ein Risikoaquivalent ftir die Bank dar (vgl. auch Ausfiihrungen zum Equity-kicker
bei der Mezzanine-Finanzierung in Kapitel VI.2.2.2.1). Insgesamt darf nicht verkannt werden,
dass die Vorteilhaftigkeit von gleichbleibend niedrigen Zinsen und dem Eintreten des erwarte-
ten Verkaufserloses abhangt. Die Bank wird auch deshalb tendenziell erhohte Informationsan-
forderungen an den Entwickler stell en und mehr Mitspracherechte verlangen.1735

• Die laufende Zinsbelastung des Developers wahrend der Bauphase sinkt, und damit auch
die Liquiditatsbelastung in der Realisationsphase der Projektentwicklung.
• Die Realisierung ggf. riskanterer Projekte wird hierdurch erleichtert und es kommt zu
einer Schonung der Eigenmittel des Entwicklers.
• Ein Teil des Gewinns muss an die finanzierende Bank abgefiihrt werden. Die Konstrukti-
on ist mit einer Mezzanine-Finanzierung bei Verwendung eines Equity-kickers ver-
gleichbar.
• Die Bank hat tendenziell hohere Informationsanforderungen und verlangt Mitsprache-
rechte aufgrund der tibemommenen Risiken.
• Der zu geringen Eigenkapitalquote der Developer wird hierdurch nicht begegnet.

1731 Vgl. May/EschenbaumiBreitenstein, 1998. S.186. II vgl. FroeselPaul. 2003. S.216

1732 Vgl. Spitzkopf. 2002, S.276 II vgl. Brauer. 2003, S.564
1733 Vgl. Amon u.a., IZ, 25.04.2003
1734 Vgl. Schatzl, 2002, S.108
1735 Vgl. Schatzl, 2002, S.I08 II vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.386ff: Ahnliche Konstruktion bei der Wandel-
schuldverschreibung.

414
2.2.2.3. Kredite mit Wandlungsoption (Convertible Mortgage)

Definition "Convertible Mortgage": 1736

Eir:e Convertible Mortgage ist eine Fremdkapitalfinanzierung, bei der der Kapitalgeber auf
einen Teil der Verzinsung zugunsten einer Option verziehtet. Diese Option ermoglieht zu ex
ante festgelegten Konditionen die Wandlung der Fremdkapitalanteile in eine Eigenkapitalbe-
teiligung am Projekt.

Bei dieser Form der Vergabe von Fremdkapital kommt es zur Teilung des gesamten Kreditvo-
lumens in zwei Bestandteile. Der erste Kreditbetrag wird konventionell, also mit einer fest
vereinbarten und laufend fiilligen Zins- und Tilgungszahlung zuriiekgefUhrt. Das Zinsniveau
entsprieht fUr dieses Darlehen den markttibliehen Konditionen. Fiir den zweiten Kreditbetrag
wird ein errnaBigter Zinsbetrag ("Deep-diseount-loan") oder eine vollstandige Aussetzung der
Zinszahlungen ("Zero-diseount-loan") vereinbart. Beide Regelungen gelten fUr einen festge-
legten Zeitraum. Vorteil ist, dass die Projektentwieklung in einer Phase des erhohten Cash-
flow-Bedarfs aufgrund der laufenden BaumaBnahme nieht zusatzlieh dureh den Abfluss auf-
grund eines hohen Kapitaldienstes belastet wird. An einem vorher festgelegten Zeitpunkt an-
dert sieh dann die Charakteristik des zweiten Kreditbetrages. Der Fremdkapitalgeber erhalt
dann das Recht, sein bereitgestelltes Fremdkapital in eine (Eigenkapital-)Beteiligung an dem
Projekt umzuwandeln oder er entseheidet sieh dafiir, dass der Kapitaldienst zu marktgereehten
Konditionen (bspw. wie beim ersten Darlehensanteil) aufgenommen wird bzw. ein Dritter das
Darlehen ablost. In jedem Fall wird die kapitalisierte Differenz der tatsaehlieh dureh den Ka-
pitalnehmer gezahlten Zinsen zum Marktzins beriieksiehtigt. 1737

Aus Sieht der Kapitalgeber ist die Konstruktion im Sinne einer Option vorteilhaft, wenn sieh
der Projektverlauf besonders positiv darstellt und eine Gesellsehafterposition deshalb der des
Fremdkapitalgebers vorzuziehen ist. Aus Sieht des Developers ist diese Konstruktion kritiseh
zu beurteilen, da der Fremdkapitalgeber von der Option insbesondere dann Gebraueh mae hen
wird, wenn das Projekt besonders vorteilhaft verlaufen ist.

• Aus Sieht des Developers ist die geringere laufende Zinsbelastung und damit eine ver-
minderte Liquiditatsbelastung in der Realisationsphase der Projektentwieklung positiv zu
beurteilen. Hierdureh kommt es zur Sehonung der Eigenmittel des Entwieklers.
• Die Bank erhalt die Mogliehkeit, in eine Investorenrolle zu weehseln und so Mitbestim-
mungsreehte zu erhalten. Diese Option wird sie insbesondere ausiiben, wenn der zu er-
wartende Trading-Profit steigt, was aus Sieht des Entwieklers negativ zu beurteilen ist.

1736 Vgl. Gosfield, 2000, S.135f

1737 Vgl. Spitzkopf, 2002, S.276 II vgl. FroeselPaul, 2003, S.216 II vgl. LisierilWardiPalmer, 2001, S.27

415
• Der beim Developer verbleibende Gewinn ist in Bezug auf die Convertible-Mortgage-
Anteile nach oben begrenzt, wohingegen der Fremdkapitalgeber eine unbegrenzte Ge-
winnmiiglichkeit durch die Wandlungsoption erMlt.
• Der zu geringen Eigenkapitalquote der Developer wird hierdurch nicht begegnet.

2.2.2.4. Kredite bei unternehmerischer Beteiligung (Joint Venture)

Sind die Marktlage und die zukiinftigen Aussichten in Bezug auf zu erliisende Verkaufspreise
mit vielen Unsicherheiten behaftet, werden Entwickler bei ihren Investitionen und Banken bei
ihren Finanzierungen zogerlich vorgehen. Urn dennoch die Realisierung von Projekten sicher-
zustellen, bilden loint Venture-Finanzierungen einen geeigneten Ausweg.1738 In Deutschland
ist dieses Finanzierungsinstrument bereits seit Anfang der 60'er lahren in Form von Erschlie-
Bungsgesellschaften der Banken und seit den 90'er lahren in Form einer Verbindung zwi-
schen Banken und Trader-Developem bekannt. 1739

Definition "loint Venture": 1740

Ein loint Venture ist grundsatzlich ein Untemehmenszusammenschluss, bei dem sich mehrere
Untemehmen zur Verfolgung eines gemeinsamen Ziels in einer wirtschaftlich und rechtIich
selbstiindigen Einheit zusammenschlieBen.

Urn die direkte Beteiligung der Bank mit ihrem EK zu ermoglichen, muss im Gegensatz zur
Finanzierung mit FK eine Projektgesellschaft (meist in Form einer GmbH oder GmbH & Co.
KG) gegriindet werden. 1741 Hierfiir haben die Bank und der PE meist eine grundsiitzliehe Koo-
perations- bzw. Rahmenvereinbarung zur wiederholten Griindung derartiger Gesellsehaften
gesehlossen. Diese besteht auBerhalb der Kembilanz des Kreditinstitutes sowie des Unter-
nehmens des PE und ist somit wirtsehaftlieh eigenstiindig.1742 Aus Sieht eines PE kann die in
der Regel bereits bestehende Projektgesellsehaft hierzu genutzt werden:

1738 Vgl. ThommenlAchleitner, 2001, S.86ff

1739 Vgl. Schatzl, 2002, S.109 II vgl. GrothIPlagemann, 2003, S.237
1740 Vgl. Schlitzl, 2002, S.108 II vgl. Spitzkopf, 2002, S.275f II vgl. Fischer/Bone-Winkel, 2002. S.620f II vgl.
Brauer, 2003, S.565 II vgl. May/EschenbaumiBreitenstein, 1998, S.IS6f II vgl. Tytko, 2002, S.160 II vgl.
Froese/Paul, 2003, S.216
1741 Vgl. Schatzl, 2002, S.IOS: 1m Regelfall wird eine weitere Holding zwischengeschaltet. II vgl. o.V., IZ,
OS.06.2oo I II vgl. Tytko, 2002, S.160
1742 Vgl. Amon u.a., IZ, 25.04.2003 II vgl. Doswald, 2002, S.69: Eine Projektgesellschaft wird regelmiillig ge-
griindet. II vgl. Schatzl, 2002, S.I 09

416
 Projektbeteiligte Joint Venture

Bank II Projektentwickler

Bereitstellung von
Kapilal

Projektgesellschaft
(GmbH & Co. KG)

______________ ~- Abwicklung der

_______________ Investition

Mieter, Betreiber, Endinvestoren, Dienstleister

Abbildung 105: Projektbeteiligte bei Joint Ventures

Quelle: Eigene Darstellung

Am EK der Projektgesellschaft sind beide Seiten beteiligt. Meist wird in einer Vorlaufphase
bereits von Seiten der Bank und des Entwicklers Kapital fiir die Priifung der Realisierbarkeit
bereitgestellt. Nach Ablauf dieser Phase entscheiden die Beteiligten dann iiber das eigentliche
Investment. Die Bank iibemimmt bei dieser Form der Finanzierung groBe Teile des unter-
nehmerischen Risikos und ist damit auch Gesellschafter der Projektentwicklung. 1m Gegen-
zug flir die hohen Risiken der Bank erhalt diese eine Gewinnbeteiligung und umfangreiche
Mitsprache- und Kontrollrechte in der Geselischaft. 1743 Durch die weitergehenden Rechte des
Kreditinstitutes kann die asymmetrische Informationsverteilung zwischen dem Developer und
der Bank abgebaut werden. 1m Ergebnis steigt so der durch die Bank vertretbare LTV-Ratio,
was aus Sicht des PE positiv beurteilt werden muss, da der ROE durch den starkeren Einsatz
des Leverage-Effektes maximiert werden kann. Insgesamt wird so eine fast 100%-
Finanzierung mit FK durch das Kreditinstitut ermoglicht. 1744 Die Darlehensformen reichen
vom reinen Objektkredit bis hin zur Ausreichung eines bonitatsgestiitzten Untemehmenskre-
dites an die Projektgesellschaft. Die Bedienung der Zahlungsverpflichtungen erfolgt aus-
schlieBlich aus dem Cashflow, den das Projekt in Zukunft generiert. 1745 Die Projektgesell-
schaft hat dennoch regelmaBig kein eigenes Personal. Arbeiten werden im Rahmen von Ge-
scMftsbesorgungsvertragen von den Projektpartnem erbracht. Modeme Methoden der Ver-
tragskonstruktion basieren auf dem sog. Profit-Erosion-Modell, bei dem ein fest vereinbarter
Kaufpreis flir das zu erstellende Objekt inkl. einer minimalen, garantierten Developer-Marge
vereinbart wird. Der iiberwiegende Anteil des erwarteten Gewinns ergibt sich jedoch in Ab-
hangigkeit des Vermietungserfolges, flir den der Developer zu sorgen hat.

1743 Vgl. Amon u.a., IZ, 25.04.2003 II vgl. Schatzl, 2002, S.108
1744 Vgl. Amon u.a., IZ, 25.04.2003 II vgl. GrothiPlagemann, 2003, S.241: Entlastung der eigenen finanziellen
Ressourcen.
1745 Vgl. Amon u.a., IZ, 25.04.2003: Kennzeichen der Projektfinanzierung sind - Cashtlow related Lending, Off
Balance Sheet Financing, Risk Sharing.

417
1m Gegensatz lOr Beteiligung durch VC wird beim Joint Venture von einer aktiven Partner-
schaft gesprochen, da beide Seiten umfangreiches Know-how einbringen. Hierdurch ergeben
sich in der Regel fiir beide Partner Vorteile. 1746 Schulte betont vor diesem Hintergrund zu
Recht die steigende Attraktivitat von Joint Ventures 1747 Von der Bank wird eine einwandfreie
Bonitiit des PE verlangt und regelmaBig eine quotenmaBige Haftungsiibernahme vereinbart.
Neben den Vorteilen der Bank aus der Beteiligung am Developer-Gewinn ist auch die groBere
Einflussnahme auf die Investition und die Moglichkeit, Cross-Selling-Produkte lo platzieren,
ein Grund fiir die Beteiligung. 1748 Urn die Kosten fiir die Griindung und die Vereinbarungen
zu rechtfertigen, ist ein Projektvolumen von mindestens 15 Mio. € notwendig. 1749 Ein weiterer
Vorteil durch die Zusammenarbeit mit der Bank sind die positiven Effekte im Faile eines gu-
ten Ratings des Kreditinstitutes. Bankeigene Tochtergesellschaften, die im Projektentwick-
lungsgeschiift tatig sind, profitieren von diesem Rating. 1750

• Die Realisierung von riskanteren Entwicklungen wird ermoglicht, da Informationsasym-

metrien abgebaut werden und die Bank im Regelfall bereit ist, groBere LTV -Ratios zu
akzeptieren, wenn sie Kontroll- und Mitspracherechte erhalt.
• Die Bank iibernimmt unternehmerische Risiken, wodurch ein insgesamt geringerer EK-
Einsatz durch den PE notwendig ist.
• Die neu gegriindete Projektgesellschaft belastet nicht die Kernbilanz der beiden Partner,
da sie wirtschaftlich eigenstandig ist.
• Zusatzliches Know-how der Bank und deren Reputation wirken sich in der Regel positiv
auf den Projekterfolg aus.
• Der Trader-Developer muss Mitspracherechte sowie Gestaltungs- und Kontrollrechte und
einen erheblichen Teil des Developer-Gewinns an den Partner abgeben.
• Die Anforderungen an die Qualitat des PE sind aufgrund der hohen finanziellen Risiken
der Bank im Faile einer fehlgeschlagenen Entwicklung sehr hoch.

3. Unterstiitzung durch Real-Estate-Rating-Advisory

Rating Advisory ist, vereinfacht und anschaulich ausgedriickt, die Gestaltung yom dem, was
letztlich von Banken oder Ratingagenturen bewertet - also ..gerated" - werden sol!. 175 1 Dieses
hierzulande junge Beratungsfeld im Zusammenhang mit Ratingprozessen ist darauf ausgerich-
tet, Mandanten optimal auf ein Rating vorzubereiten und aktiv ein passendes Ratingurteil zu

1746 Vgl. Schlitzl, 2002, S.I 10 II vgl. Tytko. 2002, S.161 II vgl. o.V., IZ, 18.12.2003: Prinzip der "Wohlwollen-
den Einmischung". d.h. es wird mitgearbeitet und mitverdient. II vgl. GrothIPlagemann, 2003. S.238: Hohe
Einflussnahme auf die Geschliftsfiihrung der Projektgesellschaft. urn Misserfolge zu vermeiden.
1747 Vgl. Schulte/Bone-WinkeIlRottke, 2002, S.31 II vgl. o.V., IZ, 14.03.2002 II vgl. Schlitz!, 2002, S. 109
1748 Vg!' GrothiPlagemann, 2003. S.241
1749 Vgl. o.V .. IZ, 18.12.2003: 10% bis 50% des Exit-Gcwinns in Abhlingigkeit der iibemommenen Risiken.
1750 Vgl. o.V., IZ, 08.06.2001 II vgl. GrothiPlagemann, 2003. S.241: Erhiihung der Reputation des Developers.
1751 Vgl. del Mestre, 2001, S.85ff II vgl. o.V., Sedlak&Partner. Rating Advisory. 2002, S.lff II vgl. Offerhaus,
Rating Advisory. 2002, SAff II vgl. o.V., HVB. 2002, S.2lff II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.207ff II vgl.
Lauritzen. 2001, S.6 II vgl. Amon u.a .. IZ, 10.05.2002: Simulation des Ratings.

418
fokussieren, sowie den Prozess aus Sicht des Kunden zu begleiten. 1752 Wichtig ist, dass nicht
die Vorbereitung auf ein bestmogliches Rating erfolgen sollte, sondern vielmehr auf ein pas-
sen des Rating. 1753 Spatere Riickstufungen der Bank oder Ratingagentur haben in der Regel
gravierendere Folgen fiir ein Unternehmen, als wenn gleich das "schlechtere" Rating zur An-
wendung gekommen ware. Von groBer Bedeutung ist hierbei auch die Kenntnis der Funkti-
onsweise unterschiedlicher Ratingprozesse kombiniert mit der Unabhangigkeit von den Inte-
res sen einer bestimmten Bank oder Ratingagentur.

Real-Estate-Rating-Advisory (kurz: RERA) wird als ein auf die Immobilienbranche adaptier-
ter Beratungsansatz verstanden, der ein hohes MaB an spezifischem Immobilien-Know-how
zur aktiven Vorbereitung, bspw. eines Projektentwicklungsunternehmens auf Ratingprozesse
im Zusammenhang mit Basel II, bietet. l754 Aus Sicht der PE ist eine Hilfestellung zur Rating-
vorbereitung sinnvoll, da viele Kreditinstitute ihren Kunden nicht die konkreten Anforderun-
gen zum Erreichen eines angemessenen Ratingergebnisses transparent machen konnen bzw.
wollen (sog. Blackbox-Syndrom).I755 Nicht nur aus der Perspektive der Betroffenen kann die-
se Beratung sinnvoll sein. Bei komplexen Projektfinanzierungen kann auch erwartet werden,
dass aus Sicht der Banken eine externe "second-opinion" in Zukunft regelmaBig in den Kre-
ditvergabeprozess einbezogen wird. 1756

Angeboten werden diese Leistungen von fast allen Beratungsunternehmen, Ratingagenturen,

Wirtschaftspriifern, Immobilienverbanden und Banken. 1757 Kritisch zu beurteilen ist, dass
daneben vermehrt auch Ratinginstitute Leistungen des RERA anbieten, da Analystentatigkeit
und Beratung grundsatzlich unvereinbar sind. 1758 Die drei groBen Ratingagenturen bieten be-
reits einen ahnlichen Service - das sog. Credit-Assessment - an, bei dem sie Mandanten die
Auswirkungen bestimmter Handlungen in Bezug auf das potenzielle Ratingurteil transparent
machen. Die betroffenen Bereiche sind hierbei vielfaltig und reichen von M&A Aktivitaten,
iiber Aktienriickkaufe, Asset Stripping, RestrukturierungsmaBnahmen bis hin zur Securitisati-
on. 1759 Kritisch ist auch die Beratung der Commerzbank oder der HypoVereinsbank - HVB
Rating Advisory - zu beurteilen, da einerseits interne Ratingverfahren bei der Kreditvergabe

1752 Vgl. Doetsch, 2002. S.33: Neues Beratungsfeld durch Basel II. II vgl. Amon u.a., IZ. 10.05.2002 II vgl.
Schmidt, vwd, 13.11.2002, S.6: Rating Advisory erlebt in Deutschland einen Aufschwung.
1753 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 11.07.2002: Feststellung der RatingHihigkeit. II vgl. o.V., HVB, 2002,
S.23
1754 Vgl. FiiserlHeidusch, 2002, S.140ff II vgl. Abt, Vortrag 3. Immobilienkongress - r.e.a.1. ebstate, 09.2002,
S.6ff
1755 Vgl. Amon u.a., IZ, 10.05.2002
1756 Vgl. Liebchen, IZ. 06.06.2002
1757 Vgl. o.V., GdW, 01.10.2002, S.49
1758 Vgl. o.V., RatingCert e.V., S.12 II vgl. del Mestre, 2001, S.48 II vgl. BrucknerlHammerschmied, 2003,
S.135: Rating-Advisory als neues Geschaftsfeld fiir den Steuerberater. II vgl. Wambach, vwd, 13.11.2002,
S.9 II vgl. auch die Ausschlussgriinde in Bezug auf das Tatigwerden beim Kunden im Zusammenhang mit
Priifungsleistungen aufgrund der Aussagen des § 319 HBG.
1759 Vgl. o.V., Rating News, 05.2002. S.2: Credit Assessment.

419
mit "verkauft" werden und zur Vorbereitung auf diese Ratings wiederum eine kostenpflichti-
ge Beratung erfolgen soli. 1760

RERA verfolgt flir Kapitalnehmer allgemein das Ziel der optimalen Vorbereitung des Kunden
auf ein spezielles Rating, oder die Verbesserung von ratingrelevanten Teilbereichen im Unte-
nehmen, sowie die grundsatzliche Unterstiitzung des Lemprozesses im Umgang mit Ratings.
Hierbei sind die langfristige und kurzfristige Orientierung wichtig. RERA muss den betroffe-
nen Developem auch Hilfestellung geben, urn Fehlinterpretationen von Kapitalgebem vorzu-
beugen. Ais Berater kann und soli dabei kein offizielles Ratingurteil publiziert werden. 1761 Die
folgende Abbildung Nr. 106 zeigt dariiber hinaus weitere Ziele von Rating Advisory, die sich
aus Sicht eines Trader-Developers in Bezug auf ihre Fristigkeit und aus Kapitalgebersicht in
transaktions- und organisationsbezogene Schwerpunkte untergliedem lassen. 1762

I Beratung von Kapitalnehmern

II Beratung von Kapitalgebern
I
I
Kurzfristige Ziele II Langfristige Ziele II Organisationsbezogen II Transaktionsbezogen
I
! Sensibilisierung fOr Ratings II Senkung der
Finanzierungskosten I
! I Aufbau von EDV-Systemen I I Unterstutzung bei der
UnterlagenprOfung

I Schaffung von
Kapitalmarktfiihigkeit
II Hebung von
Ertolgspotenzialen I
I Analyse immobilienwirt-
schaftlicher Kausalketten I
I Strukturierung von
PrOfungsprozessen

I
i Analyse und Aufbereitung
des Immobilienbestandes
II Verstiirkung der
Transparenz I
II Ausgestaltung von
Kriterienkatalogen
j,nformationsanalyse von
Immobilienmaricten

I I Coachen des Managements I ,I Steigerung der

Managementqualitaten I
:I Erstellung von
Fachkonzepten I
I Quantifizierung von
Immobilienrisiken I

Abbau von asymmetrischer Informationsverteilung und Senkung der Transaktionskosten -I

Abbildung 106: Differenzierung der Ziele von Real Estate Rating Advisory
Quelle: Eigene Darstellung

Zu Recht kritisieren Marktteilnehmer den unprazisen Gebrauch des Begriffes "Rating Advi-
sory" in der Immobilienwirtschaft. 1763 Zugleich wird auch kritisiert, dass eine Vielzahl ver-
meidlich relevanter Beratungsleistungen unter dem Deckmantel Basel II verkauft werden. 1764
Letztlich muss man dennoch konstatieren, dass angrenzende Tatigkeitsfelder, wie bspw. eine
immobilienwirtschaftliche Due Diligence oder Immobilienbewertung, indirekt ratingrelevant
sind (vgl. Abschnitt 111.). Beim RERA i.w.S. konnen deshalb auch Ansatze zur Beratung, wie

1760 Vgl. o.V., HB. 12.03.2003: Finanzierung und (kostenptlichtige) Beratung kann zu Interessenkontlikten ftih-
ren. II vgl. o.V .• HVB, 2002. S.22
1761 Vgl. Offerhaus. Rating Advisory. 2002. S.5 II vgl. Everling. Internet Newsletter. 11.07.2002: Coaching. II
vgl. o.V., HVB. 2002. S.23: Coaching beim Rating.
1762 V gl. Schmidt. vwd. 13.11.2002. S.6: Aufgaben und Ziele von Rating Advisory.
1763 Vgl. Doetsch. 2001. S.3lff
1764 Vgl. Frien. FINANCE. 12.2001. S.38: Strukturierung der notwendigen Beratungsleistungen ist notwendig. II
vgl. o.V .. HVB, 2002. S.22

420
die Einfiihrung einer Balanced-Scorecard, die Implementierung von Managementinformati-
onssystemen, die Structured Finance Beratung, die Fast Close Verankerung, Cost Cutting
Programme oder das Benchmarking mit Wettbewerbem der Branche einbezogenen werden
(Ar.hang Nr. 29).

nitialisierung Real Estate Rating Advisory

SIJUClct.
Angrenzende
Tiiligkeilsbereiche: ntBrvie~ebungen BBn~h.
mark0l9 Analysen Coachin

Abbildung 107: Integration angrenzender Tatigkeitsbereiche

Quelle: Eigene Darstellung

Wichtig beim RERA ist die klare Fokussierung auf ein modulares Vorgehen. 1765 Es erfolgt
eine wertschopfungskettenorientierte Betrachtung der Untemehmensprozesse, urn Risiken
offen zu legen und Schwachstellen gezielt bearbeiten zu konnen. Die Analyse von Kausalket-
ten verdeutlicht, dass Ursache-Wirkungsbeziehungen in der Immobilienwirtschaft gezielt ana-
lysiert werden mussen, und sich erst dann zukunftige Entwicklungen sicherer antizipieren
lassen und Handlungsempfehlungen abgeleitet werden konnen.1766 Kritische Erfolgsfaktoren
definieren dabei Kriterien, die die Wettbewerbsposition eines Trader-Developers in der Bran-
che zukunftig bestimmen werden. 1767 In work-shops konnen mit der Untemehmensleitung zu
grundsatzlichen Fragestellungen, und mit Fachbereichsleitem auf unterschiedlichen Hierar-
chieebenen zu spezifischen Teilbereichen, die ratingrelevant sein werden, strukturierte Frage-
bogen durchgearbeitet werden. 1768 Es erfolgt zunachst eine Betrachtung der einzelnen Projek-

1765 Vgl. o.V., HVB. 2002, S.25: Meilensteinplanung beirn Rating Advisory. II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.141
1766 Vgl. o.V., VDH Imrnobilien-spezial, 01.10.2001, S.2/1 vgl. o.V., HB, 12.12.2002/1 vgl. Kovacs/Fasst, Die
Bank 05.2003, S.343ff: Zur Bedeutung von Ursache-Wirkungsbeziehungen.
1767 Vgl. Keiner, IfW-Forum, 02.2002, S.16: Priifung insbesondere der kritischen Faktoren./1 vgl. Amon u.a., IZ,
28.02.2002 /I vgl. Amon u.a., IZ. 10.05.2002: Diagnose von Schwachstellen im Unternehrnen. /I vgl. Fii-
ser/GleiBner, 2002, S.2: Suche nach den Bereichen, die fiir den Erfolg des Unternehmens die groBte Bedeu-
tung haben. /I vgl. Krezner, 2003, S.lf: Critical success factors. /I vgl. PatzakiRattay, 1998, S.99 /I vgl. y-
oung, 1998, S.212
1768 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 11.07.2002: Work-shops mit der Unternehrnensleitung.

421
te, urn dann Aussagen iiber bestirnrnte Teilportfolios und strategische Geschaftseinheiten zu
generieren sowie diesbeziigliche Handlungsoptionen ableiten zu konnen. 1769

>
- Phasen- - Detailaspekte -

A.1 Informatorischer Uberblick zu immobilienwirtschaftlichen Ratingprozessen

A.2 Definition des unternehmensspezifischen Ratingzwecks I Anspruchsgruppendef.
A·!lnili.IiSierun g
A.3 Definition der Mandatierungsgrundsatze und Process-Procedure
A.4 Darstellung und Anpassung grundsatzlicher Anforderungen der Aatlngagentur
B. , . . - - - - - - - - - - - - . . 8.1 Strukturierte Interviews und Risikoidentifikation (Input)
Identifikation yon B.2 Funktionalitats- und Qualitatsanalyse der Controllingstrukturen (Throughput)
kritischen Erfolgspfaden B.3 Generierung von Kennzahlen der quantitativen Daten (Throughput)
BA Datenaufbereitung und -analyse (Throughput)
C. , . . - - - - - - - - - - - - . . C.1 Erstellung eines Rating-Manual (Output)
Kommunikation der Ergebnisse C.2 MaBnahmenkatalog mit Priorisierung (Output)
und MaBnahmenableitung C.3 Ergebnisbesprechung und ~Dry·Run"l Coaching des Managements
C.4 Definition der Handlungsempfehlungen
.-----------------~
D. D.1 Selektion der kurzfristig umzusetzenden MaBnahmen
Potenzialhebung I: D.2 Zusammensetzung erweitertes Expertenteam
Umsetzung kurzfristiger MaBnahme D.3 MaBnahmenumsetzung
D.4 Analysebericht und Quantifizierung Ratingvorteil
E. , - - - - - - - - - - - - - - . , E.1 Lebenszyklus· und wertschopfungsorientierte
Potenzialhebung II: Detailanalyse
Umsetzung langfristiger MaBnahme E.2 MaBnahmenumsetzung
E.3 Analysebericht und Quantifizierung Ratingvorteil
E.4 Abschlussbesprechung

Abbildung 108: Idealtypischer Ablauf von Real Estate Rating Advisory

Quelle: Eigene Darstellung

Ein Ratingbericht, der aus Unternehmenssicht aile wichtigen Daten verdichtet, wird aufberei-
tet und dient einer Ratingagentur oder der Bank als Informationsquelle. 1770 Zusatzlich werden
fiir den Kunden Ansatzpunkte zur Optimierung eines wahrscheinlichen Ratingurteils darge-
stellt. 1771 Abschluss der MaBnahrnen bildet jeweils ein Analysebericht, der den Vorteil in Be-
zug auf eine Ratingnotation indikativ quantifiziert. l772 Wichtiger als die kurzfristige Vorberei-
tung auf ein konkretes Rating ist ein langfristig angelegter Prozess, bei dem Erfolgspotenziale
fiir eine Verbesserung der Ratingnotation identifiziert und nach einer Priorisierung gehoben
werden. 1773

1769 Vgl. Reif/Holter. 2003, S.S9

1770 Vgl. o.V .• HVB. 2002. S.26f
1771 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 11.07.2002: Chancen fiir ein besseres Ratingurteil herausarbeiten.
1772 Vgl. Offerhaus, Rating Advisory. 2002, S.4: Empfehlungen in einem Abschlussbericht.
1773 Vgl. Everling, Internet Newsletter, 11.07.2002: Post-Rating-Beratung.

422
VII. Abschnitt: Fazit und Ausblick
Ein risikoadjustiertes Pricing der Kredite wird sukzessive in die Kreditvergabepraxis Einzug
halten. Dabei ist eine Annaherung an die am Kapitalmarkt iiblichen Zinsaufschlage bei min-
derer Bonita! feststellbar. Hintergrund dieser grundsatzlichen Entwicklung ist bspw. das Ende
der Quersubventionierungen im Kreditgewerbe und angemessene Renditeanforderungen der
Banken an aile Geschaftsfelder. Basel II ist nicht Ausgangspunkt, sondem kanalisiert diese
notwendigen Veranderungen. Komplexitat ist dabei der Preis fiir die Genauigkeit, welche mit
den neuen Regelungen im Vergleich zu Basel I erreicht wird.

In der vorliegenden Arbeit konnte festgestellt werden, dass immobilienwirtschaftliche Pro-

jektentwicklungen und deren Sponsoren zu den durch Basel II am starksten betroffenen Kre-
ditnehmer- bzw. Produktgruppen gehoren. Was Taistra fiir den GroBteil der kreditsuchenden
Untemehmen zu Recht feststellt: " ... (die) unmittelbaren Auswirkungen (von Basel II halten
sich) ... in einem akzeptablen Rahmen ... ,,1774 muss fiir die hier betrachtete Branche negiert
werden. Es konnte im Gang der Untersuchung insbesondere gezeigt werden, dass sich erheb-
liche Auswirkungen auf die Kosten der Projektfinanzierung und auch "normale" Untemeh-
menskredite eines Trader-Developers ergeben, da diese Kredite im Vergleich zu anderen
Wirtschaftsbereichen im Durchschnitt risikobehafteter sind. Folgerichtig werden die Projekt-
finanzierungen in die Subklasse (SL) mit den hochsten Eigenkapitalanforderungen eingrup-
piert, wodurch sich hier ab einem "BB" Rating eine Steigerung der Kreditzinsen aufgrund
veranderter Eigenkapitalkostensatze ergeben wird (hier: HVCRE). Insgesamt muss Basel II
als Branchenproblem der Developer aufgefasst werden, da in der vorliegenden Arbeit festge-
stellt wurde, dass die Mehrzahl der Untemehmen und Projekte lediglich ein Rating von "B+"
erhalten werden. Zusatzlich zu der direkten Veranderung des Eigenkapitalkostensatzes muss
mit weiteren Kostensteigerungen gerechnet werden, die jedoch institutsspezifisch quantifiziert
werden miissen. Erhohte Betriebskosten im Kreditgeschaft werden vor allem im Bereich der
komplexeren Kredittransaktionen anfallen. Die Projektfinanzierung gehort zu diesen Geschaf-
ten, was im Rahmen der Darstellung der notwendigen Schritte einer Kreditwiirdigkeitsprii-
fung in der vorliegenden Arbeit mehrfach belegt wurde.

Da Basel II direkt nur kostenseitige Konsequenzen bei den Banken bewirkt, sind Auswirkun-
gen auf die Kundenkonditionen nicht zwangslaufig, da sich diese Konditionen am Wettbe-
werbsumfeld ausrichten miissen. Es ist aber zu erwarten, dass Banken verstarkt auf die tat-
sachliche Risiko-Rendite-Relation des Einzelgeschaftes abstellen und Sonderkonditionen auf-
grund von wettbewerbspolitischen Erwagungen im Bereich der Bautrager und Developer die
Ausnahme bilden werden. Die insgesamt starker kapitalmarktorientierte Ausrichtung des

1774 Ygl. Taistra, 02.2003, S.19

423
Kreditgewerbes wird dazu fiihren, dass Kreditrisiken sich adaquat in den Kreditkonditionen
der einzelnen Anbieter wiederspiegeln werden. Hohere Finanzierungskosten der Trader-
Developer werden dazu fiihren, dass die realtive Vorteilhaftigkeit einzelner Projekte nicht
mehr gegeben sein wird. Damit findet zwangslaufig nicht nur seitens der Banken eine Fokus-
sierung auf rentable Kunden, sondem auch seitens der Kunden auf rentable Projektentwick-
lungen statt. Dieser Prozess und die fortschreitende Restrukturierung der Kreditportfolios der
Banken miissen aus volkswirtschaftlicher Sicht positiv beurteilt werden. Entwickler mit
schwacher Bonitat oder unkonventionellen Vorhaben sowie junge Untemehmen werden es in
Zukunft schwer haben, eine Finanzierungszusage zu erhalten. Ebenso werden hochspekulative
Vorhaben mit unsicheren Prognoserechnungen in Zukunft intensivere Priifungen bei den Kre-
ditinstituten durchlaufen.

Hagen, Hauptgeschaftsfiihrer des VdH und einer der groBen Kritiker von Detailfragen wah-
rend der Konsultationsphasen, zieht in einer Rede das Fazit: "Wenn Basel II nicht von den
Bankaufsehem vorgeschrieben werden wiirde, miisste man es (als Bank) erfinden.,,1775 Basel
II muss als Chance angesehen werden, durch die es gelingen kann, das effektiv von Banken
vorgehaltenen EK an das okonomische notwendige MaB anzugleichen und die weitere Fehlal-
lokation der knappen Ressource "Eigenkapital" zu vermeiden. Auch sollte Basel II als Chance
der betroffenen Projektentwicklungsuntemehmen verstanden werden. Ein pro-aktives Verhal-
ten und die bewusste Anpassung des eigenen Geschaftsmodells an die sich verandemden
Rahmenbedingungen sind ein conditio sine qua non, urn in diesem sich we iter verscharfenden
Wettbewerb erfolgreich zu bestehen.

Es konnten vor diesem Hintergrund diverse - yom okonomischen Standpunkt aus sinnvolle -
Reaktionsstrategien aufgezeigt werden, die die Betroffenen einsetzen konnen, urn die Basel II
als Chance flir sich zu nutzen. Wie sich das reale Verhalten der Untemehmen tatsachlich dar-
stellen wird, kann in einer dynamischen Umwelt nicht abschlieBend antizipiert werden. Sicher
ist jedoch ein Trend zu einem ansteigenden Eigenkapitaleinsatz, der bereits jetzt feststellbar
ist. Diese Entwicklung wird durch Basel II unterstiitzt, da in Deutschland die Fremdkapital-
quote vieler Bautrager im intemationalen Vergleich zu hoch ist und dies negative Auswirkun-
gen auf die Kreditwiirdigkeit hat. Wahrscheinlich ist auch, dass viele mittelstandische Markt-
teilnehmer ihre eigene Rolle neu definieren miissen und sich aufgrund ihres geringen haften-
den Kapitals zum Service-Developer oder lokalen Partner fiir iiberregionale Kapitalsammel-
stellen oder groBe Projektentwicklungskonzeme wandeln. Weitere sinnvolle Reaktionen sind
auch die Konzentration auf Nischen oder die regionale Diversifikation und Entwicklung von
Projekten in bspw. Osteuropa. Insgesamt wird sich der Konzentrationsprozess innerhalb der
Branche durch Basel II verscharfen und beschleunigen. Nicht nur die historischen Datenrei-
hen der Hard facts, sondem auch die Notwendigkeit, einen Track-record vorzuweisen, werden

1775 Vgl. Hagen, GdW Symposium 2002, 21.02.2002, S.29

424
es neuen Marktteilnehmem zunehmend erschweren, in der Branche FuB zu fassen, wodurch
sich die Markteintrittsbarrieren weiter erhi:ihen. Durch die neuen Regelungen wird der Trend
zur starkeren Professionalisierung innerhalb der Immobilienbranche zwangslaufig forciert.
Die Verbesserung des Controllings, der Risikomanagementinstrumente, der Untemehmens-
planung und der allgemeinen Managementqualifikation muss vorangetrieben werden, urn den
durch Basel II gestiegenen Informationsanforderungen der Kapitalgeber geniigen zu ki:innen.
Durch die neue Eigenkapitalvereinbarung wird die Riickbesinnung auf drei elementare Be-
dingungen einer Projektentwicklung - "Lage, Lage, Lage", die Qualitat sowie die Nutzerori-
entierung der Immobilien wieder an Bedeutung gewinnen. Ob sich die steigende Qualitat und
die Riickbesinnung auf gute Lagen auf steigende Preise und eine Verknappung des Angebotes
auswirken ki:innen, bleibt hingegen abzuwarten.

Fest steht, dass die Basel II-Diskussion aile Beteiligten auf einen "alten Hut" hingewiesen hat:
Risiko und Rendite stehen in einem interdependenten Austauschverhaltnis. Kapital- und auch
Kreditmarkte sind nur effizient und stabil, wenn diese Pramisse sie leitet. "Risiko kostet
Geld" fassen Bruckner und Hammerschied plakativ zusammen.1776 Die restriktivere Kredit-
vergabe der Banken und steigende Kreditzinsen werden dazu beitragen, dass die gegenwartig
als noch zu gering eingestufte Verbreitung von innovativen Finanzierungsinstrumenten in den
nachsten Jahren zunimmt. Der Verweis auf diese Finanzierungsquellen als Ausweg aus dem
gegenwartigen Finanzierungsengpass ist vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit getroffenen
Feststellungen zwar berechtigt, aber auch diese Finanzprodukte kosten "Geld" - bei der Un-
terstellung von rational handelnden Investoren vergleichbar viel wie der Bankkredit auf
Grundlage von Basel II. Insbesondere in Bezug auf die Projektfinanzierung werden sich Pro-
dukte aus dem Real Estate Investment Banking wie bspw. Mezzanine-Finanzierungen, Private
Equity und Joint-Ventures im Rahmen der strukturierten Finanzierung von Projekten durch-
setzten. Private Equity und andere Instrumente soli ten jedoch nicht als Allheilmittel verstan-
den werden. Bei der Einbeziehung von bspw. einem Opportunity-Funds darf ein wesentlicher
Aspekt nicht vemachIassigt werden: Zwar akzeptieren diese Marktteilnehmer ein erhi:ihtes
Risiko und ermoglichen im Einzelfall hierdurch erst die Realisierung von Projekten, im Ver-
gleich zu klassischen Bankkrediten erwarten sie jedoch auch eine Performance ihres Invest-
ments bis zu 20% p.a. in Kombination mit massiven Mitspracherechten in Bezug auf das Ma-
nagement. Die von vielen erwartete Kultur extemer Ratings wird sich nach Einschatzung des
Autors aufgrund der in dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnisse kurz- bis mittelfristig in der
Branche nicht durchsetzen, da nur die fiihrenden Entwickler sich am Kapitalmarkt im groBen
AusmaB finanzieren ki:innen. Insbesondere die KMUs werden nicht in gleichem Umfang Zu-
gang zum Kapitalmarkt erhalten, weshalb die Mehrzahl dieser Untemehmen auch weiterhin
auf den klassischen Bankkredit als wichtigsten, aber auch relativ kostspieligen Baustein ihrer
Projektfinanzierung, zuriickgreifen muss.

1776 Vgl. Bruckner/Hammerschmied, 2003. S.84

425
Eine " ... endgiiltige Bewertung (von Basel II) ist heute noch nicht moglich.,,1777 Diese Aussage
von Lauritzen aus dem Jahr 2001 und von Breidenbach aus dem Jahr 2003 muss auch im Jahr
2004 noch flir bestimmte Bereiche von Basel II aufrechterhalten werden. Insbesondere die
langfristigen und indirekten Auswirkungen der neuen Regelungen sind ex ante nur mit hoher
Unsicherheit vorherzusagen. Positiv auf die Finanzierung von Projekten werden sich die Re-
duktion der Kreditausfalle sowie die sich weiter beschleunigende Desintermediation der Ban-
ken auswirken. Ais problematisch wurden hingegen z.B. die, insbesondere ftir Trader-
Developer, negativen Effekte einer starker prozyklischen Kreditvergabepraxis identifiziert.

"Panta rhei - Alles flieBt"! Dieses eher plakative Bild hat auch mit der "trocken" und statisch
anmutenden Thematik urn Basel II seine Berechtigung. Wahrend die neuen Regelungen noch
heftig diskutiert werden und erst im Jahr 2007 in Kraft treten, konnen sie bereits jetzt als eine
Ubergangslosung bezeichnet werden. Basel III wird schon heute in (kleinen) Fachkreisen
skizziert. Bewahrt sich der aktuelle Schritt in Richtung der bankeigenen Risikomodelle, wird
es in femer Zukunft gar keine formelmaBigen Regelungen flir die Kreditinstitute mehr geben.
Die aktuelle Diskussion wird sich damit mehr und mehr von der notwendigen Eigenkapitalun-
terlegung zum passenden Risikomodell verlagem - und tiber Jahrzehnte spannend bleiben.

1777 Vgl. Lauritzen. 2001. S.3 II vgl. BreidenbachIPitschke, 1M. 11.2003

426
Anhang

(Nr. 1)
National ond international tiitige Trader-Developer:

National tiitige Trader-Developer Internationale Trader-Developer

oKiillmannAG o Hines Inc.

o Sitz: Wiesbaden oSitz: New York (USA)
o Tatigkeitsschwerpunkt: Gewerbe, insb. Biiro, (in D: Berlin, Miinchen, Diisseldorf)
Sonderimmobilien o Tatigkeitsschwerpunkt: Gewerbe
owww.koellmann.de ewww.hines.com
o Calliston Gesellschart fiir o Tishman Speyer Properties Inc.
Projektentwicklung mbH oSitz: New York (USA)
o Sitz: Diisseldorf (in D: Berlin Frankfurt)
o Tatigkeitsschwerpunkt: Gewerbeparks, Biiro, o Tatigkeitsschwerpunkt: Gewerbe
Spezialprojekte o www.tishmanspeyer.com
o www.calliston.de
o BEOS Projektentwicklung GmbH o Trammel Crow Company
o Sitz: Berlin oSitz: Dallas (USA)
o Tatigkeitsschwerpunkt: Projektentwicklung, oTatigkeitsschwerpunkt: Gewerbe und Wohnen
Revitalisierung, Stadtentwicklung • www.trammellcrow.com
o www.beos-projektentwicklung.de
o Brune Consulting GmbH o Bouwfonds Property Development (BPD)
o Sitz: Diisseldorf oSitz: Brussel (NL)
o Tatigkeitsschwerpunkt: multifunktionale Einzel- o Tatigkeitsschwerpunkt: Wohnen, Gewerbe, EKZ
handelsimmobilien, wenig tatig als Trader- o www.bouwfondspropertydevelopment.com
Developer
o www.brune-consulting.de
oDIBAG Industriebau AG o Stanhope PLC
o Sitz: Miinchen oSitz: London (GB)
oTatigkeitsschwerpunkt: Revitalisierung, Gerwer- o Tiitigkeitsschwerpunkt: Biiroimmobilien
be/lndustrie, Wohnen, Seniorenimmobilien o www.stanhope.plc.uk
owww.dibag.info
o EUROLAND Projektierungen GmbH
o Sitz: Hamburg
o Tiitigkeitsschwerpunkt: Bedarf von Zukunfts-
branchen, z.B. Biotech
o www.europroiekt.de
o Bauwert Property Group
o Sitz: Berlin
oTiitigkeitsschwerpunkt: Redevelopment von
gewerblich genutzten Bestandsobjekten Innen-
stadtlagen, diverse Nutzungen
o www.bauwert.de
o Bauverein zu Hamburg AG, AGIV-Gruppe
o Sitz: Hamburg
o Tiitigkeitsschwerpunkt: Wohnimmobilien
• www.bau-verein.de
Tabelle 35: National und international tiitige Trader·Developer
Quelle: Eigene Darstellung und Internet-Erhebung

427
(Nr. 2)
Ratingklassifizierung nach Standard & Poor's:

RatiDl!ldassifizierun2 oach Standard & Poor'sl' ,.

Rating
Bonitatsbeurteilung
AAA
Ein Schuldner mit dem Rating 'AAA' verfUgt tiber eine AUSSERGEWOHNLICH STARKE
Fahigkcit zur Erftillung seiner finanziellen VerbindIichkeiten. 'AAA' ist das h5chste Emitten-
tenrating. das Standard & Poor's zuordnet.

AA
Ein Schuldner mit dem Rating' AA' verfiigt tiber cine SEHR STARKE Fiihigkeit zur Erfi.il-
lung seiner finanziellen Verbindlichkeiten. Er unterscheidet sich von Schuldnern mit dem
hochsten Rating nur geringfUgig.

A
Ein Schuldner mit dem Rating 'A' verfUgt tiber cine STARKE Fahigkeit zur Erftillung seiner
finanziellen Verbindlichkeiten, ist aber aufgrund veranderter Umstande und wirtschaftlicher
Bedingungen etwas anfalliger fUr nachteilige Auswirkungen als Schuldner mit Ratings aus den
h6heren Kategorien.

BBB
Ein Schuldner mit dem Rating 'BBB' hat eine ANGEMESSENE Flihigkeit zur Erftillung
seiner finanziellen Verbindlichkeiten. Jedoeh ist es eher wahrscheinlieh, dass naehteilige wirt-
sehaftliche Bedingungen oder sich verandernde Umstande zu einer gesehwachten Fahigkeit des
Schuldners fUhren, seine finanziellen Verpflichtungen zu erfi.illen. Bei Sehuldnern mit den
Ratings 'BB', ·B'. 'CCC', und 'CC' wird davon ausgegangen, dass sie erhebliche spekulative
Merkmale aufweisen. 'BB' gibt den niedrigsten spekulativen Grad an, 'CC' den h6chsten.
Zwar weisen solche Sehuldner wahrseheinlieh einige Qualitats- und Sehutzmerkmale auf,
jedoch Uberwiegen erhebliehe Unsicherheitsfaktoren oder Risiken aufgrund naehteiliger Be-
dingungen.

BB
Ein Schuldner mit dem Rating 'BB' ist kUfzfristig gesehen WENIGER ANFALLIG als ande-
re niedrig eingestufte Schuldner. ledoch bestehen starke anhaltende Unsieherheiten und
naehteilige geschaftliche, finanzielle oder wirtschaftliche Bedingungen, die dazu ftihren k6nn-
ten, dass der Sehuldner seine finanziellen Verpfliehtungen niehl angemessen erfiillen kann.

B
Ein Schuldner mit dem Rating 'B' ist STARKER ANFALLIG als die Schuldner mit dem
Rating 'BB', aber er ist derzeit in der Lage, seine finanziellen Verpfliehtungen zu erfi.illen.
Naehteilige gesehaftliehe, finanzielle oder wirtsehaftliehe Bedingungen werden seine Fahigkeit
oder Bereitsehaft zur Erftillung seiner finanziellen Verpflichtungen wahrseheinlich beeintrach-
tigen.

CCC
Ein Schuldner mit dem Rating 'CCC' ist DERZEIT ANFALLIG und es hangt von gUnstigen
gesehaftlichen, finanziellen und wirtsehaftlichen Bedingungen ab, ob er seine finanzieilen
Verpfliehtungen erfiillen kann.

CC
Ein Schuldner mit dem Rating 'CC' ist DERZEIT STARK ANFALLIG.

1778 Vgl. Leker, 04.2001, S.3: Umrechnung von Ratingergebnissen auf eine "Masters kala", wobei die jeweiligen
Ratingklassen jeweils mit bestimmten POs korrespondieren. II vgl. Munsch/Andrae, Universitiit GH Essen,
19.02.2002, S.34: Ratingskala der Creditreform. II vgl. Scherer, 2002, S.8f: BTV Skalierung. II vgl. del
Mestre, 2001, S.15 II vgl. o.V., Standard & Poor's, Ratingdefinitionen, 06.2001, S.3 II vgl. o.V., Sed-
lak&Partner, Rating Advisory, 2002, S.4 II vgl. Reif/Holter, 2003, S.55 II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.29 II
vgl. Brtiggemann, Moody's Investor Service, 24.10.2002, S.7f: Management- und Investment Rating bei
Immobilien. II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.16 II vgl. PietschmannIVahs, 2003, S.388

428
SD
Ein Schuldner mit dem Rating ,SO' (Selective Default, d,h, selektiver Zahlungsverzug) hat
eine oder mehrere seiner finanziellen Verpflichtungen (mit oder ohne Rating) hei Fiilligkeit
nicht erfullt. Das Rating ,0' wird erteilt, wenn Standard & Poor's der Uberzeugung ist, dass es
sich urn einen generellen Zahlungsverzug handelt und dass der Schuldner aIle bzw. fast a11e
seine finanziellen Verpflichtungen bei Fa1ligkeit nieht erflil1en wird. Das Rating ,SO' wird
erteilt, wenn Standard & Poor's der Uberzeugung ist, dass der Schuldner in Bezug auf eine
bestimmte Emission bzw. Kategorie von finanziellen Verpflichtungen selektiv in Zahlungsver-
zug geraten ist, jedoch Zahlungsverpflichtungen in Bezug auf andere Emissionen bzw. Obliga-
tionskategorien weiterhin piinktlich nachkommen wird. Eine eingehendere Darstellung der
Auswirkungen cines Zahlungsverzuges in Bezug auf bestimmte Emissionen bzw. Obligations-
kategorien fioden Sic unter Emissionsratings im ersten Teil dieser Publikation.

Plus (+) oder

Minus(-) Die Ratings von' AA' bis 'CCC' konnen durch HinzufUgen eines Plus- oder Minus-Zeichens
modifiziert werden, urn die jeweilige Position des Ratings innerhalb einer bestimmten Katego-
de darzustellen.

429
(Nr. 3)
Kalkulation: Eigenkapitalanforderung fUr Projektfinanzierung nach Basel
III Standardansatz:

Fall:
Ein Kreditinstitut vergibt einen unbesicherten endfalligen Kredit i.H.v. 100.000,-- € an
ein Projektentwicklungsuntemehmen.

Abgeleitete exogene Inputvariablenl gegeben:

Segment: Untemehmenl gewerblicher Realkredit
Rating: ohne extemes Rating
PD: irrelevant
EAD: 100.000,-- €
LGD: irrelevant
M: irrelevant
S: irrelevant

Zu berechnende endogene Variablenl gesucht:

RW=?
K norm =?

RW=100%
Knorm =8% des Kreditbetrages

Ergebnis:
Der Kredit i.H.v. 100.000,-- € mtisste mit einer Summe von 8.000,-- € Eigenkapital sei-
tens der Bank unterlegt werden. Es ergibt sich in diesem Fall keine Veranderung zur gtil-
tigen Regelung nach Basel!.

430
(Nr. 4)
Ubersicht wichtiger externer Ratingagenturen in Deutschland: 1779

Ratingagentur Prom
Fitch IBeA Griindung: 1913
Firmensitz: New York
MittelgroBe bis groBe Unternehmen
Kosten: ab 15.000 GBP p.a./
ca. 30.000,-- €
Methodischer Schwerpunkt: Share-
holder Va1ue 178O
Standard & Poor's Griindung: 1860 (1992 in D)
Firmensitz: New York
(in Deutschland: Frankfurt)
GroBe Unternehmen
Kosten: 40.000 bis 60.000 $
(in Deutschland aile Unternehmen
ab 40.000 €)
Methodischer Schwerpunkt: Share-
holder Value
Moody's Griindung: 1900 (1991 in D)
Firmensitz: New York
(in Deutschland: Frankfurt)
· MittelgroBe bis groBe Unternehmen
· Kosten: ab 25.000 $
(in Deutschland aile Unternehmen
ab 23.000 €)
Methodischer Schwerpunkt: Share-
holder Value
RS Rating Service AG, Frankfurt Griindung: 1999
Firmensitz: Miinchen
Mittelstandsrating (SME)
E-Rating
· Kosten: ab 7.600 €
· Methodischer Schwerpunkt: Total
Quality Management
EuroRatings AG, · Griindung 1999
·· Firmensitz: Frankfurt und Wi en
SME bis 7,5 Mia. €
Kosten: 9.000 bis 38.000 €
Einstellung Geschaftstiitigkeit: 07/
2002

1779 Vgl. o.V., BTV, 01.04.2003, S.7: Beispiele fiir Ratingagenturen. II vgl. del Mestre, 2001, S.52f: Schwer-
punkte der neueren Ratingagenturen. II vgl. o.V., RatingNews, 07.2003, S.4 II vgl. Hardegen, Vortrag auf
dem DePfa Kongress 2002,13.05.2002, S.IO II vgl. Fiiser/Heidusch, 2002, S.142f II vgl. o.V., HVB. 2002,
S.14 II vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.44f
1780 Vgl. LoistlJCasey, 2001, S.640ff: Erlauterung des Shareholder-Value Konzeptes zur Unternehmensbewer-
tung.

431
 Methodischer Schwerpunkt: Share-
holder Value
U.R.A.AG Griindung: 1998
(Unternehmensrating Agentur AG)
· Firmensitz: Miinchen
· SME bis IO Mio. €
Kosten: mind. 18.000 €
· Methodischer Schwerpunkt: Total
Quality Management
Hermes Rating GmbH
· Firmensitz: Hamburg
SME bis 25 Mio. €
Kosten: mind. 13.000 €
Bureau Vertitas, Deutschland Griindung: 2002
Firmensitz: Hamburg
Zielgruppe: Mittelstand (SME)
Kosten: mind. 4.000 €
Kleine und mittelstandische Unter-
nehmen ab 2 Mio. € Umsatz
www.bvgermany.com
Creditreform Rating AG Griindung: 2000
Firmensitz: Neuss
Zielgruppe: Mittelstand (SME)
Kosten: mind. 5.000 €
www.creditreform-rating.de
E-Ratingservice AG Griindung: 2002
Firmensitz: Diisseldorf
Zielgruppe: Mittelstand bis 100 Mio.
€ Umsatz (SME)
· Kosten: mind. 60 €1781

Immobilien-Ratingagenturen
· www.e-ratingservice.com
Profil
Deutsche Immobilien Ratinga- Firmensitz: Berlin
gentur Zielgruppe: Rating von Immobilien,
Objekten etc., Kein Unternehmens-
rating
HVB Expertise, Griindungl Entwicklung: 2002
MoriX-Markt- und Objektrating Firmensitz: Miinchen
Zielgruppe: Mittelstand
Tabelle 36: iibersicht der wichtigsten in Deutschland tiitigen Ratingagenturen
Eigene Darstellung

1781 vgl. o.v., Rating News, 05.2003. SA: Bei dern Angebot fUr 60 € handelt es sich urn eine Ratingindikation
per Internet.

432
(Nr. 5)
Kalkulationsbeispiel der Eigenkapitalanforderung fur Projektfinanzierun-
gen, die als Unternehmenskredit eingestuft werden:

a.) Fall I: (Unternehmenskredit des Projektentwicklers im Basisansatz)

Ein Kreditinstitut vergibt einen unbesicherten endfalligen Kredit i.H.v. 100.000,-- € an
ein Projektentwicklungsuntemehmen. Die von der Bank geschatzte PD betragt 5,00%. Es
wird eine (Rest-)Laufzeit des Kredites von 1 Jahr vereinbart.
Abgeleitete exogene Inputvariablenl gegeben:
Segment: Corporate
PD: 5,00%
EAD: 100.000,-- €
LGD: 45%
M: 2,5 Jahre
S: > 50 Mio.
Zu berechnende endogene Variablenl gesucht:
RW=139,43%; Knonn =11.154,77 €
Ergebnis:
Der Kredit i.H. v. 100.000,-- € miisste mit einer Summe von 11.154,77 € Eigenkapital sei-
tens der Bank unterlegt werden.

b.) Fall II: (Unternehmenskredit des Projektentwicklers im fortgeschriUenen An-

satz) - wie a.) -
Abgeleitete exogene Inputvariablenl gegeben:
Segment: Corporate
PD: 5,0%
EAD: 100.000,-- €
LGD: 45%
M: 1 Jahr
S: > 50 Mio.
Zu berechnende endogene Variablenl gesucht:
RW=131,90%; Knonn=IO.552,07 €
Ergebnis:
Der Kredit i.H.v. 100.000,-- € miisste mit einer Summe von 10.552,07 € Eigenkapital sei-
tens der Bank unterlegt werden (ca. 5,4% weniger aufgrund von M).

(Nr. 6 - Folgeseiten - )
Beurteilungsmerkmale der Unterklasse der SL - hier nur Betrachtung der
HVCRE (Slotting-Criteria): 1782

1782 Vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, Annex D-7, Table 2, S.50ff: Supervisory
Slotting Criteria for Specialized Lending. II vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.2l2ff

433

Beurteilungsbereich
Finanzielle Starke
Marktlage
eGegcnwartigc Immobilienteilmarktla-
gel Angebot& Nachfragcgleichgewicht
• Bedarfsentwlcklung! Prognose von
Angehot & Nachfrage
-Impact auf das Objekt
Finanzielle Kennzahlen
und Fremdfinanzierungs-
anteil
• DSCR und LTV (Leverage)
• Handelbarkeit
• Marktenge
Krisenverhalten
• Makrobkonomische Aspekte
(Zinsentwicklung, SIP Entwicklung
etc.)
• Finanzielle Reserven
• Verhindlichkeitsstruktur
Finanzstarkl aus-
gezeichnetl sehr gut
(Strong)
• Angebot und Nachfrage nach
Objekten dieser Art und Lage
sind gegenwlirtig im Gleichgc-
wicht.
• Die Zahl def an den Markt kom-
menden konkurricrenden Immo-
bilicn ist gleich oder niedrigcr als
die prognostiziertc Nachfrage.
• Das Verhaltnis der Zins- und
Tilgungszahlungen zur Gesamt-
leistung des Objektes kann als gill
bezeichnet werden (nicht relevant
wahrend der Bauphase) DSCR,
• Der Grad der Fremdfinanzierung
ist niedrig in Anbetracht der Art
des Objektes LTV.
• Bei Bestehen eines Sekundtil-
marktcs erfolgt die Abwicklung
des Geschaftes zu markttiblichen
~n.
• Die Struktur der finanLielien
Mittel. Haftungsstruktur und
Struktur der Verbindlichkeiten
erlauben auch bei sehr schwen~1l
finanLiellen Bedlllgungen (z.B.
Zinsen, Wirtschaftswachstum)
eine Erfullung der finanziellen
Veroflichtungen.
Gut
(Good)
• Angebot und Nachfrage nach
Objekten dieser Art und I ,age
smd gegenwartig im Gleichge-
wicht.
• Die Zahl der an den Markt kom-
menden konkurrierenden Immo-
bilien entspricht in etwa def
prognostizierten Nachfrage.
• Das Verhaltnis der Zinszahlungen
zur Gesamtleistung des Objektes
kann als ausreichend bezeichnet
werden (nicht relevant wiihrend
der 8auphase),
• Der Grad der Fremdfinanzierung
ist ausreichend in Anbetracht der
Art des Objektcs.
• Bei Bestehen eines Sekundiil-
marktes erfolgt die Abwicklung
des Geschaftes zu marktilblichen
Bedin2ungen.
• Das Projekt kann auch wiihrend
einer anhaltenden Zeit schwerer
finanJ;ielier Bedingungen (z.H.
Zinsen. Wirtschaftswachstum)
seine linanziellen Verpflichtun-
gen erfLilien.
• Ein Ausfall ist nur bei sehr
schweren Wirtschaftsbedingun-
.~ zu crwarten.
Ausreichendl Mittel
(Satisfactory)
• Die Marktvcrhaltnisse sind
annahemd 1111 Gleichgewichc
• Weitere konkurrierende Immobi-
lien kommen auf den Markt oder
sind in Planung.
• Gestaltung und LeistungsHihig-
keit des Objcktes entsprechcn
nicht mehr dem aktuellen Stand
verglichen mit neuenl anderen
Projekten.
• Das Verhiiltnis der Zinszahlungen
zur Gesamtleistung hat sich ver-
schlechtert und der Wert des Ob-
iektes ist gefallen,
• Dcr Grad der FremdfinanzlCrung
~.
• Ein Konjunkturabschwung wird
einen Rilckgang der Ertrage aus-
ltisen. der
• die Fhhigkeit zur Finanzierung
der Investitionsaufwendungen
einschranken wird und
.die Wahrscheinlichkeit eines
Ausfalls deutlich stcigen lassl
Schwach
(Weak)
• Die Marktlage ist schlecht.
• Es ist nicht absehbar, wann sich
die Verhaltnisse bessern werden
und ein Gleichgewicht cintritt.
• Das Objekt verliert Mieter bei
Auslaufen der Vertriige.
• Die neuen Mietbedingungen sind
schlechter als die der auslaufen-
den Vertrage.
• Das Verhaltnis der Zinszahlungen
zur Gesamtleistung hat sich deut-
lich verschlechtert,
• Oer Grad der Fremdfinanzierung
liegl deutlich tiber den bei Neu-
krcditvergabc tiblichen Standards.
• Die finanzielle Lage ist ange-
spannt und ein Ausfall ist wahr-
scheinlich sofern sich nicht die
Redingungen in nachster :t..eit
iindern.

Beurteilungsbereich
Vorhersagbarkeit des
Cashflow
• Vorvermietungl Vorverkauf
• Mieterl KauferboniHit (ink!. Branchen-
Lugehorigkeit)
• Prognosegtite def Wirt<;chaftlichkeits-
berechnung
e(Wahrschcinlichkeit def) Endfinanzie-
rungszusagc
Merkmale des Objektes
Lage
• Lagel Standort des Objektes
.Infrastrukturelle Anbindung des Objek-
tes
• BedarfsanaJyse und Konzeption
• Weubewerbsfahigkeit
Gestaltung und Beschaf-
fenheit (Ausstattung und
Zustand)
• Architekturl Gestaltung
• Ausstauu~alitiit
Bauphase
• Budgeterstellung und -einhaltung
• Bautechnische Risiken
• KostenUberschreitung
• Vertragspartnergualitat
Finanzstarkl aus-
gezeichneU sehr gut
(Strong)
• Die Immobilie ist vol!standig
vorvermietet an einen erstklassi-
gen Mieter fur die Laufzeit def
Finanzierung odeT
• vorverkauft an einen erstklassigen
Kaufer oder
• die Bank hat eine Zusage fur die
Ablosung def Finanzierung dUTCh
einen erstklassigen Kreditgeber.
• Die Immobilie hat eine ~
~ • mit gutcr Infrastruktur, die von
• mit gUler lnfrastruktur,
• die von den Mictem gewiinschl
wird.
• Die Immobilie wird wegen ihrer
Gestaltung.
• Ausstattung und ihrem
• Zustand bevorzugt und ist
• sehr wettbewerbsfarug gegentiber
neuen Immobilien.
• Das Budget ist vorsichtig ge-
schatz! und
• Bautechnische Risiken sind
begrenzt.
• Die Vertragspartner sind sehr
kompetent.
Gut
(Good)
• Die Immobilie ist vollstiindig
vorvermietet an einen guten M ic-
ter flir die Laufzeit def Finanzic-
rung oder
• vorverkauft an einen guleo Kau-
ill odeT
• die Bank hat cine Zusage flir die
Ablosung deT Finanzierung dUTCh
cinen guten Kreditgeber.
• Die Immobilie hal eine gule Lage
den Mielern gewiinscht wird.
• Die Immobilie ist sachgerecht in
Gestaltung,
• Ausstauung und
.Zustand.
• Geslaltung und Leislungsfahig-
keil sind weubewerbsfahig ge-
genUber neuen Immobilien.
• Das Budget ist vorsichlig ge-
schatzt und
• Bautechnische Risiken sind
begrenzt.
• Die Vertragspartner sind sehr
kompetent.
Ausreichendl Mittel
(Satisfactory)
• Der Mietmarkt entspricht der
Planung, aber
• Das Gebaudc kann nicht vorver-
mielet werden.
• Eine Ablosung des Kredites wird
nicht erfolgen. Die Bank wird
dauerhaft Kreditgeber bleiben.
• Die Lage der Immobilie hietet
kein Wettbewerbspoten.t.ial.
• Die Immobilie ist ausreichend in
Gestallung,
• Ausslattung und
.Zustand.
• Das Budget isl angemessen und
.die Vcrtragspartncr sind normal
qualifiziert.
Schwach
(Weak)
• Die Immobilie verschlechtert sich
durch Kosteniiberschreitun-
gen, Verschlechterung der Markt-
lage.
• Stomo von Mietvertragen oder
• Anderen Einflussraktoren.
• Ggf. gibt es Auseinandersetzun-
gen mit der Partei, die fUr die
Bereitstellung der dauerhaften
Finanzierung zusttindig ist.
• Lage,
• Gestaltung,
• Ausstattung und
• Zustand haben zu den Problemen
des Objektcs beigetragen.
• Die Immobilie weist Schwach-
stellen hinsichtlich Gestaltung,
• Ausstattung und
• Zustand auf.
• Das Budge! wurde iiberschritten
oder ist unrealistisch angesichts
der bautechnischen Risiken.
• Die Vertragspartner sind ggf.
nicht ausreichend qualifiziert.

Beurteilungsbereich
(weitere eigene Aspekte)
Starke des Kostentragers
/ Bautra2ers
Finanzielle Moglichkeit
und Bereitschaft, das Ob-
jekt zu unterstiitzten
eEK-Quote
e Ressourcen Sponsor
e Portfoliomanagementi Diversifikation
Referenzen und Erfahrun-
gen mit vergleichbaren
Immobilien
• Track-record
• Betriebsalter
• Management ualitat
Beziehungen zu bedeuten-
den Akteuren auf dem Im-
mobilienmarkt
• Vertriebsstarke
• Kontaktel Netzwerk
(weitere eigene Aspekte)
Finanzstarkl aus-
gezeichnetl sehr gut
(Strong)
• DrittverwendungsfahigkeiU
Flexiblilitiit
• vollzug def Vertrage (Kauf etc.)
• Abnahmel AusflihrungsqualiHi.t!
GewahrleistuQg( Zl:,i~an.
• Der Geldgeberl Bautrager bring!
cine bedeutende 8areinlage in
den Bau odeT den Kauf def Im-
mobilie ein.
• Der GeJdgeberl Bautrager hat
erhebliche RessQurc~n und be-
grenzte Schulden und Eventual-
verbindlichkeiten.
e Die Immobilien des Geldgebersl
Bautriigers sind regionale und
nach Art der Objekte diversifi-
ziert.
e Erfahrenes Management und
e hohe Geldgeberqualitat.
e Sehr guter Ruf und langjiihrige
und erfoigreiche Erfahrungcn in
verglcichbaren Objekten.
• Enge Zusammenarbeit mit den
fUhrenden Akteuren (L.B. Mak-
lern).
• Vertriebsstrategiel Exit-Szenario
• MarketingaktiviUHen.
Gut
(Good)
• Oer GeJdgeberl Bautrager bringt
eine wesentliche Bareinlage in
den Bau oder den Kauf def Im-
mobilie ein.
• Die finanzielle Lage des Ge\dge-
ber! Bautrager erlaubt ihm eine
StUtzung des Objektes bei defizi-
tarem Cashflow.
e Die Immobilien des GeJdgebersl
Bautriigers sind regional diversi-
fiziert.
e Angemesscnes Management und
Geldgeberqualitiit.
e Der Geldgcber oder das Mana-
gemenl haben erfoigreiche Er-
fahrungen in vergleichbaren Ob-
jekten.
• Bewlihrte Zusammenarbeit mit
den nlhrenden Akteuren (.l.B.
Maklem).
Ausreichendl Mittel
(Satisfactory)
• Der Beitrag des GeJdgebers/
Bautragers ist unwesentlich oder
nicht moneUif.
• Die finanziellen R~ssourccn des
Geldgebersl Baulragers sind
Qurchschnittlich bis unterdurch-
schnittlich.
e MitteJmaBiges Management und
Geldgeberqualitiit.
e Der track-record des Manage-
ments oder der GeJdgeber verur-
sachen kcine schwerwiegenden
Bedenken.
• Ausreichende Zusammenarbeit
mit Immobilienmaklem und an-
deren Beleiligten, die Dienstleis-
tungen rund urn gcwerbliche Im-
mobilien anbielen.
Schwach
(Weak)
• Der GeJdgebers/ Bautragers ist
nieht bereit oder auBerstande,
dass Objekt zu unterstiill.en.
elneffizicntes Manag~ment und
e unterdurchschnittliche Geldge-
berqualiliit.
• Probleme bei Management und
GeJdgebem haben in der Vergan-
genheit zu Schwierigkeiten hei
der Verwaltung von Immobilicn
gefUhrt.
• Schlechte Zusammenarbeit mit
Immobilienmaklem und! oder
anderen Beteiligten, die Dienst-
leistungen rund urn gcwerbliche
Immobilien anbieten.
 Finanzstarkl aus-
Beurteilungsbereich gezeichnet! sehr gut Gut Ausreichendl Mittel Schwach
(Strong) (Good) (Satisfactory) (Weak)
Absicherung

Art des Grundpfandrechts
Mietabtretung (fiir Immo-
bilien, die an Langzeit-
Mieter vermietet sind)
Qualitlit des Versiche-
rungsschutzes
Tabelle 37: Beurteilungsmerkmale der HVCRE bei den SL nach Basel II
Quelle: Eigene Darstellung
• Erstrangige Grundschuld.
• Forderungen abgetreten (ink!.
aktuelle Miettibersicht bzw. Ver-
kaufstibersicht).
• Angemessen.
• Erstrangige Grundschuld.
• Forderungen abgetrelen (ink!.
aktuelle Miettibersicht hzw. Yer-
kaufsubersicht).
• Angemcssen.
• Erstrangige Grundschuld.
• Forderungen abgetreten (mk!.
aktuelle MietUbersicht bl.W. Ver-
kaufstibersicht),
• Angemessen.
• Mt)glichkeit des Darlehensgebers
einer Zwangsvollstreckung ist
beschrankt.
• Forderungen nicht abgetreten
oder es bestehen keine Ubersich-
ten. urn die Anspruche geltend zu
machen.
• Substandard
(Nr. 7)
Nicht privilegiert sind also explizit folgende gewerbliche Realkredite: l783

Bereich Nennung im (deutsche) Subsumierte

Immobilientyp bzw.
Nutzungskategorie
Verwendungszweck
Kreditnehmerkriterium
Kapitaldienstherkunft
und -sicherheit
Haftungsdurchgriff
Kreditkonstruktion
Tabelle 38: Von der Privilegierung ausgeschiossene Immobilientypen
Quelle: Eigene Darstellung
(orig.) Doku- Ubersetzung Immobilientypen
ment
Construction and (Projekt-) Entwicklungs- Projektfinanzierung,
1784
development loans und Baufinanzierungen im Bau befindliche
Objekte,
ADC- Finanzierung.
Single purpose real Spezialimmobilien Industrie,
estate Kirchen,
Hotels,
Restaurants,
etc.
Recreational Pro- Frcizeitimmobilien Vergniigungsparks,
perties (Anm.: Also auch Spezial- GolfpHitze,
immobilien) etc.
Seasonal Properties Saisonimmobilien k.A.
(Anm.: Also auch Spezial-
immobilien)
Land loans Grundstiicksfinanzierungen Unbebaute und/ oder
mit negati vern Kapitaldienst unentwickelte
Grundstiicke
Environmentally Unter dem Umweltaspekt Abfallentsorgung,
sensitive bedenkliche lmmobilien Autowerkstatten,
(Anm.: Also auch Spezial- Chemieraffinerien,
immobilien) etc.
Properties where Kreditnehmer (oder verbun- Betriebsimmobilien
lender (or related denen Person) ist wichtiger
party) is significant Mieter
tenant
Properties that pro- N icht -Ertragsproduzierende- k.A.
duce no income lmmobilien
Properties exhibit- Immobilien mit negativem k.A.
ing negati ve debt DSCR
service ratios
Non-recourse facili- Immobilienl Gesellschaften k.A.
ties ohne Haftungsdurchgriff auf
den ~onsor
Loans with irregular Kredite mit unregelmalligen k.A.
principal payment Riickzahlungsvereinbarun-
arrangements gen
Syndi- Konsortialfinanzierungen k.A.
cated/participated
real estate loans

1783 V gl. Basel Committee, Exceptional treatment of commercial real estate, 01.200 I, S.2
1784 Anmerkung des Autors: In der deutschen Ubersetzung findet sich der falsch iibersetzte Begriff der ,.Produk-
tionsfinanzierung". Gemeint ist hier die lmmobilien-Projektfinanzierung. V gl. Baseler Ausschuss. Ausnah-
mebehandlung von gewerblichen lmmobiliendarlehen, 24.01.2001. S.2 u. vgl. Basel Committee, Exceptio-
nal treatment of commercial real estate, 01.2001, S.2

438
(Nr. 8)
Beispiel zur Benachteiligung von Immobiliensicherheiten
durch Basel II: 1785

Unbe- Finanz- Finanz- Sachsicherheit

siehert sicherheit sieherheit (gewerbliches
(Aktien- (Aktien- Grundpfandrecht)
depot A) depot B)
Probability of default PD
(Ausfallwahrscheinlichkeit 1,85 % 1,85 % 1,85 % 1,85 %
des Kunden)
Exposure E 1.000.000 1.000.000 1.000.000
1.000.000 EURO
(ausstehender Kreditbetrag) EURO EURO EURO
Collateral C
1.200.000 1.200.000
(MarktwertJ Verkehrswert --EURO 1.200.000 EURO
EURO EURO
der Sicherheit)
(volatiIitiitsbereinigter) 1.020.000 900.000EU-
Sicherheitenwert EURO RO
(Anwendung der Standard- (angenommener (angenommener Keine Anpassung
--EURO Haircut fUr die Haircut fUr die
haircuts) vorgesehen
Aktien- Aktien-
verpfiindung verpfiindung
von 15 % )17'6 von 25 % )1787
Loss given default LGD

(unbesicherte Forderung 45 % 45 % 45 % 45 %
vor Berticksichtigung von
Sicherheiten)
Adjusted Exposure E*
1.000.000 0 100.000 EU- Keine Anpassung
(angepasster Forderungsbe- EURO EURO RO vorgesehen
trag)
LGD* Herleitung 35 %
besicherter Teil,
857.000,-- EU-
R0 1788
45 % 0% 4,5 %
--------------
45 % unbesicher-
terTei1,
143.000,-- EURO

1785 Vgl. PartschIWlaschitz, ONB, 2002, S.17f: Ahnliche Berechnung auf Basis der ruteren CPo
1786 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.28, Parag.122: Standardhaircut ftir Aktien Hauptindex im betriigt
15% (Sicherheitenwert* 1001115) II vgl. European Commission, CP3-Working Document, 01.07.2003, An-
nex E-3. 1.3.: Annahme einer IO-tiigigen Liquidationsperiode.
1787 Vgl. Baseler Ausschuss, CP3, 04.2003, S.28, Parag.122: Standardhaircut fUr Aktien Nebenindex im betriigt
25% (Sicherheitenwert*1001125) II vgl. European Commission, CP3-Working Document. 01.07.2003, An-
nex E-3.1.3.: Annahme einer IO-tiigigen Liquidationsperiode.
1788 Berechnung: 1.200.000/140% = 857.142,-- €

439
 Unbe- Finanz- Finanz- Saehsieherheit
siehert sieherheit sieherheit (gewerbliches
(Aktien- (Aktien- Grundpfandrecht)
depot A) depot B)
LGD* gesamt 45 % 0% 4,5 % 36,43 %
Risikogewicht 100% 0% 10,00% 80,89 %
Gewichtete Risikoaktiva 1.000.000 0 100.031,75 809.812,57
EURO EURO EURO EURO
Eigenkapitalanforderung
(Angabe in %)
8,00% 0% 0,80 % 6,48 %
Resultierende Eigenkapi- 80.000 0 8.003 64.785
talanfordernng EURO EURO EURO EURO
Tabelle 39: Unterschiedliche Behandlung von Kreditsicherheiten nach Basel II im internen Basisansatz
(LGD fiir den unbesicherten Betrag = 0,45; M=2,5, Segment=Corporate)
QueUe: Eigene DarsteUung

440
(Nr. 9a)
Zeitplan der Basel II-Einfiihrung (I):

Datum Aktion Bemerkung

1988 Basel I Gegenwiirtig giiltige

Eigenkapital-
vereinbarung
Sommerl998 Konzept zur Notwendigkeit AnstoB zu Basel II
der fundamentalen Anpassung
von Basel I entsteht.
Juni 1999 Erstes Konsultationspapier des
Baseler Ausschusses

(CPI)
Nov. 1999 Erstes Konsultationspapier der
Europaischen Kommission
Marz 2000 Ende der ersten Baseler Kon-
sultationsfrist
16. Januar 2001 Zweites Konsultationspapier
des Baseler Ausschusses

(CP2)
Februar 200 I Zweites Konsultationspapier
der Europaischen Kommission
01. April 2001 Start: Quantitative Impact
(bi s 05. November 200 I ) Study 2/ Auswirkungsstudie

(QIS2)
31. Mai 2001 Ende der zweiten Baseler
Konsultationsfrist
Nov. lDez. 2001 Erganzungspapiere: Neukalibrierung der
Expected Loss Eigenkapitalgewichte
Operational Risk
Specialized lending
Market Discipline
Sommer 2002 Quantitative Impact Study 3/ Operationelles Risiko
Auswirkungsstudie

(QIS3)
01. Oktober 2002 Start: Quantitative Impact Kreditrisiko, Saule I
(bis 20. Dezember 2002) Study 3/ Auswirkungsstudie mit insgesamt 365 teil-
(QIS3) nehmenden Banken
07. April 2003 Arbeitspapier zum Hypothe-
karkredit
01. Mai 2003 Drittes Konsultationspapier D.h. Sommer 2003 mit
des Baseler Ausschusses der dritten Konsultati-
onsphase
(CP3)
Juni2003 Drittes Konsultationspapier
der Europilischen Kommission

441
 Datum Aktion Bemerkung

31. Juli 2003 Ende der dritten und letzten

Baseler Konsultationsfrist
23. Oktober 2003 Ende der dritten und letzten
Frist fUr Kommentare und
VerbesserungsvorschHige zu
den Entwiirfen der Europai-
schen Kommission.
(31. Oktober 2003) (Annahme Basel II durch Ba-
sel-Ausschuss, d.h. Fertigstel-
lung der "Neuen Baseler Ei-
genkapitalvereinbarung")
(Ab Oktober 2003) (Erarbeitung der "Kapitalada-
quanzrichtlinie" der Europai-
schen Kommission (CAD 3 -
neue europaische Eigenkapi-
talrichtlinie))
I gehalten werden.
30. Januar 2004 Regelung zur Behandlung von
EL und UL des Baseler Aus-
schusses
(Februar 2004) (Richtlinienvorschlag der Eu-
ropaischen Kommission (CAD
3) und anschlieBende Uberlei-
tung in deutsches Recht im
Rahmen der ,,7.KWG-
Novelle".)
Bis Mitte 2004 Klarung offener Punkte durch
den Baseler Ausschuss und
dann Annahme von "Basel II"
durch Baseler-Ausschuss, d.h.
Fertigstellung der "Neuen
Baseler Eigenkapital-
vereinbarung"
September 2005 Fertigstellung der "Kapitala-
daquanzrichtlinie" der Europa-
ischen Kommission
Bereits ab 10. Oktober
2003 Diskussion der
eingesendeten Kom-
mentare
(Veriiffentlichung der
Ergebnisse zu Basel II)
Planung konnte auf-
grund der starken Kritik
der USA an den Ent-
wiirfen nicht eingehal-
ten werden.
(Fertigstell ung spates-
tens bis Mitte 2004)
Kann voraussichtlich
ebenfalls nicht ein-
Vor dem Hintergrund
der anhaltenden Kritik
der USA erfolgte auch
ein neuer Zeitplan ab
10.111. Oktober 2003.
Planung konnte auf-
grund der starken Kritik
der USA an den Ent-
wiirfen nicht eingehal-
ten werden.

(CAD 3 - neue europaische

Eigenkapitalrichtlinie)
01. Januar 2006 Beginn der parallel en Eigen-
kapitalberechnung
01. Januar 2006 Inkrafttreten Basel II mit ein- Urspriinglichc Planung
(bi s 31. Dezember 2006) jahriger EinfUhrungsphase war hier 2004
31. Dezember 2006 Umsetzung von Basel Ii in den
Mitgliedsstaaten

442
 Datum Aktion Bemerkung

01. J anuar 2007 EndgUltige Anwendung von

Basel II
Tabelle 40: Zeitplan zor Einfiihrong von Basel II 1789
Quelle: Eigene Oarstellung

1789 vgl. Scherer, 2002, S.18// vgl. Hagen, 2002, S.5111 vgl. Basel Committee, QIS 3, S.lff II vgl. Esser, vor-
trag auf dem Aareon Kongress 2003, 27.05.2003, S.4f II vgl. o.v., GdW, 01.10.2002, S.9; S.12 II vgl.
Bruckner/Hammerschmied, 2003, S.50, S.56f II vgl. Hirschmann, RATlNGaktuell, 01.01.2002, S.8f II vgl.
Pauser/Pitschke, 1M, 05.2003 II vgl. Lebert, FrO, 29.04.2003 II vgl. Taistra, 02.2003, S.19f II vgl. Tumpel-
Gugerell, vortragsabschrift der ONB, 17.01.2002, S.5 II vgl. European Commission, CP3-Explanatory Do-
cument, 01.07.2003, S.6ff, Art.17ff II vgl. o.v., PWC-Financial sevices bulletin, 12.2002, S.611 vgl. Stad-
ler/Gugglberger, Die Zukunft der Untemehmensfinanzierung, 09.2002, S.1411 vgl. Baseler Ausschuss, Er-
Hiutemde Angaben, 01.2001, S.III vgl. Baseler Ausschuss, CPI, 01.2001, S.5, Parag.2111 vgl. Suhlrie, Ba-
selll- Stabilitat und Soliditiit im Finanzsystem, 21.02.200211 vgl. o.v., ONB, 22.10.2003 II vgl. Quiring,
vwd, 13.11.2002, S.511 vgl. Follak, aBA, 03.2004, S.159ff

443
(Nr. 9b)
Zeitplan der Basel II-Einfiihrung (11):

Ende der Obergangsfrist

Umsetzung der Neuen Basler

Eigenkapitalvereinbarung

Veroffentlichung der Neuen

Eigenkapitalvereinbarung

Abgabatermin fUr Stellungnahmen CP3

Zweites Konsultationspaket (CP2)

zur Neuen Eigenkapitalvereinbarung

Erstes Konsultationspaket (CP1)

zur Neuen Eigenkapitalvereinbarung

6. KWG - Novelle

5. KWG - Novelle

4. KWG - Novelle

VerOffentlichung der geltenden Eigenkapitalvereinbarung,

Juli 1988
Basel I

Abbilduug 109: Zeitplan zur Einfiihrung von Basel II

Quelle: Eigene Darstellung

........................................................................................................................
7 Jahre Zeitreihe LGO

2 Jahre Zeitreihe PO

3 Jahre, Rating in Verwendung

...........................................................
2003 2004 2005 2008 2009 2011
..----,.~-~---,\,----~~~~~~~~-\
1 g:::~::I:;;I~n \
~~:~~~~e e~~~ / \
I 13+Rl4+R \ Rekalibrierung \)
IRatingmethodery' Back..fStress testing Betrieb und Optimierung /
Berechnungsmethoden der internen Risikomanagementsysteme
Risikoadiquate Bepreisun~

Reporting /'
Standard Ansatz >j
~==~v=erl~a~h=re=n=.=w=ei~se==~~L________________________________________~
Abbildung 110: Ert"'iUung aufsichtsrechtlicher Anforderungen fiir Basel II Einfiihrung
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an BrunmayrlCervicek, bIZ, 25.06.2003

444
(Nr. 10)
Relative Bedeutung verschiedener Priifbereiche beim Ratingprozess (exem-
plarische Betrachtung):

Unternehmensdimension Moody's1790 Oldenburgische Fiiser &

Landesbank Gleifiner 1792
AG 1791
• Verschuldung & Finanzlage 38% 25% 20%
(OLB)
• Rentabilitiit & Ertragslage 25% 22,5% 20%

V
(OLB)

/
• Kapitalbindunl( 10%
• Finanzkraft 9%
• Produktivitiit 11%
.Wachstum 7%
• Branche 10%
• Marktlal(e 10% 10%

1/
• Management 10% 10%
.Produkte 5%
• Organisation 10%
• Personal 15%
• Produktions- & Informati- 5%
onstechnologie
• Standort & Okolol(ie 5%

/
.Prognose 7,5%
• Kontofiihrunl( 10%
• Dauer der GV 2,5%
• Rechtsform 2,5%
Summe 100% 100% 100%
Tabelle 41: Relative Bedeutung der Priifbereiche beim Unternehmensrating
Quelle: Eigene Darstellung

Projektdimension HVB I793

.Immobilienmarkt 20%
• Standort & Lal(e 30%
.Objekt 20%
• QUalitiit des 30%
Objekt-Cashflows
Summe 100%
Tabelle 42: Relative Bedeutung der Priifbereiche beim Objekt- Projektrating
Quelle: Eigene Darstellung

1790 Vgl. Escott/GlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.16

1791 Auskunft von Horst von Hollen, Firmenkundenbetreuer der OLB AG: Dort jeweils Bewertung von 1 bis 8
(miiglich waren auch die Notationen der Ratingagenturen). Ergebnis ist ein Ratingurteil, dass dann direkt in
die Margenkalkulation (Standardausfallkosten und Eigenkapitalkosten) einflieBt.
1792 Vgl. Fiiser/GleiBner, 2002, S.49: Gewichtung einer Ratingagentur.
1793 Vgl. Ahrens, immobilienbusiness, 2.2003, S.39

445
(Nr. 11)
Kreditwiirdigkeitspriifung von Unternehmen: 1794
HVBI DVFA-
AnaJysebereiche: S&P Moody's Rating-
BA standards
Unternehrnensidentitiit:
Allgemeine Kreditnehmerdaten (Firma. Rechtsform, Sitz, ", ", ", ",
Standom. GriinduD2Sdatum, Mitarbeiteranzahl, etc.)
Konzernverbund (herrschendl abhangig) I I ", ",

Informationen zurn Rechnungswesen:

Vergaogene oDd prognostizierte Fiihigkeit, Ertriige zu erwirt·
", ", ",
scbaften ",
Aufwandsrelationen (Zinsdeckung, Personalaufwand. Material- ",
3ufwand, etc.)
Anteilseignerstrukturl Gesellschaftsrechtliche Struktur (bspw. ", ",
Familienunternehmen, otTentliche Hand, Anteilsstrukturen, etc.)
Wahrscheinlichkeit, dass unvorhergesehene Umstiinde die ",
Kapitalstruktur aufzehren
Wahrscheinlichkeit einer Zahlungsunfahigkeit (hierbei 8uch ", ",
zU2esa2te Kreditfazilitaten nod 2rds. Liquiditiitsabsicherull2)
Qualitiitl Nacbhaltigkeit der EinkUnfte ", ", ",
Gewinnmargel Umsatzrentabilitiit ", ",
Gewinnthesaurierung ",
Geschiifte mit Derivaten ",
Anteil der Einkiiofte aus dem Kerngeschaft ",
Informatiomqualimt iiber Kreditnehmer ",
Venrlgbarkeit testierter Jahresabschliisse und ggf. WectlSel der ", ",
Wirtschaftspriiferl Steuerberater
Planahschliisse inkl. P1aodaten uod P1anuogshorizont (Finanz-
plaoung, Aufwandsplanung, Investitionsplanung, Kapitalkos- ",
tenplanuD2, etc.)
Anzahl Dod Zeitraum der vetiiigbaren Jahresabschliisse ",
Konsolidieruogsbasis (Einzelabschluss, Konzernabschluss) ",
Art der Bilanz-Abschliisse (regular, uoterjiihrig, besonderer ",
Anlass)
Angewendete Rechoungslegungsstandardsl Bilanzierung uod ", ", ", ",
deren EinhaltuD2 (konservativ, pr02ressiv)
Grad der Fremdfinanzierung ", ", ", ",
Auswirkung von Nachfrageschwankungen auf die Reotabilitiit ", ",
und den Cashflow
Umsatzentwicklung ", ",
Performanceeotwicklung ", ",
Geschiiftsbereichel Segmente einzeln in der P1anung uod Bilao- ", ",
zieruo2 (nach Produkten, Rew,ooen, Kundeo2ruppen)
Finanzierung:
M&A Aktivimten nod Integrationsrisiko bei Ubernahmen ", ",
Aktienriickkiiufe ", ",
Uoteroehmen kaon das Schuldenniveau aktiv kontrollierenl ", ",
steuern
FinsnzieUe Flexibilimt im Zugaog zu Fremd- uod Eigenkapital- ", ", ",
miirkteo I Liquidimt
Absatzmarkt:

Gegenwiirtige Marktposition uod deren Veriinderung in der ", ", ", ",
Zukunft.

1794 Ygl. o.Y., Rating News, 07.2003, S.5f II vgl. o.Y., immobilienbusiness, 1.2002, S.32f II vgl. Everling, Inter-
net Newsletter, 24.06.2002: Rating der Bank Austria (BA) im Detail. II vgl. Leker, 04.2001, S.5ff II vgl.
o.Y., Standard & Poor's, Leitfaden Insurer Financial Strength Ratings, 2001, S.8ff II vgl. FuserlHeidusch,
2002, S.93ff, S.132 II vgl. o.Y., HYB, 2002, S.17ff II vgl. Fuser/GleiBner, 2002, S.82ff

446
 HVBI DVFA-
Analysebereiche: S&P Moody's Rating-
BA standards
Bekanntheit des Markennamens v'
Reifegrad der Branche! Produktlebenszyklenl Wachstum des v' v' v'
Marldes
Marketingaktivitiiten/ Distributioosstiirke v'
Forschungs- uod Entwicklungsaktivitaten v' v'
Art des Wettbt'werbs (bspw. Preis, etc.) v' v'
Marktmacht der Abnehmerl Abhangigkeit von Gro6kunden v' v' v'
Bekanntheit des Markennamens v'
Zyklizitiit, Saisonalitiit der Branche v' v' v'
Marktregulierung der Branche v'
Markteintrittsbarrieren v' v'
Marktlage der Branche insgesamt v' v'
Bedienung von Nischenmarkten oDd dortige Position v'
Konkurrenz durch Substitutionsprodukte v'
Beschaffungsmarkt:

Abhangigkeit von GroBlieferanten v'

Zugang zu den Beschaffungsmarktenl vertikale Integration v'
Produktion:

Sicherheit der Rohstoff- oDd Energieversorgung v'

Qualitiit der Produkte v'
Abhangigkeit von Engpassfaktoren (bspw. Vorprodukten,
v'
Fachpersonal. Patente, etc.)
Kostenvorteile (bspw. Fixkostendegression. also Skalen·EtTekte,
v'
Ka~azitatsausnutzung! moderne Anlagen, etc.
Auslastuugsgrad der Kapazitat
Stand der angewendeten Technologie (iukl. der Risiken auf-
v' v'
grund der Komplexitat)
Management und Mitarbeiter:

Management: Alter, Ausbildung, Karrierenl Lebenslaufe, Aural-

v' v'
ligkeiten, Erfahrungen, Fluktuation etc.
Managementstil, -philosophie v'
Rekrutierung des Managements von innen oder auBen v'
Informationspolitik des Unternebmens v'
Anreizsysteme, Corporate Goverance, Management-
v'
Informationssys~me
Unternebmensstrategie (bspw. Expansion, Akquisitionen, Kon·
v' v' v'
solidieru~ Realitatsnahe, GeschiiCtsfeldstrateeien, etc.)
Qualitat des Personals und Mitarbeiterfiihrung sowie -
motivation (inkl. Abhangigkeit von Schliisselpersoneo, Personal- v'
struktur, Personalentwickluu2, etc.)
Aufbau- uud Ablauforganisation v' v'
Starke und Fahigkeit des Managements (Soft facts) v' v'
Standortel Umwelt:

Wirtschaftsf6rderung, Staudortsicherheit, Rechtssicherheit,

Restriktionen, abgabeurechtliche Situation, v'
Infrastruktur Umweltmana2ement
Risikomanagement:
Risikocharakteristik des Landes (inkl. Transferrisiko). v'
Risiken aufgrund der Vertragsgestaltung v'
Diversifikation des Uuternehmens oach Bereichen, Kundeo·
v' v'
I 2ruPpeo uod Rt2iooeo
Umstrukturierungskosten bzw. Riickstellungen fur diese (finan-
v' v'
ziellen) Restrukturierun2en
Kontrollinstromente iuterner Risikeu (bspw. Handelslimit,
v' v' v'
Mo2l,icilkeit, offene Positionen aufzubauen etc.) uod Risikoma·

447
 HVBI DVFA-
Analysebereiche: S&P Moody's Rating-
BA standards
naeement
Unterstiitzungsmechanismen beim Eintritt von Risik£n (bspw.
./
Banken, iiff'entliche Hand, etc.)
Quatitiitsmanagement inkl. Normen ood Dokumentation ./
Definition nod Analyse moglicher Einzelrisiken ./
RisikobereitschaCt - vs. Konservativitiit des Managements ./
Vergleichsdaten:
Insolvenzrisiko der Branche ./
uitvergleich der Branche nod bestimmter Konkurrenzbetriebe ./
Miiglichkeit. Konsolidierungsprozess in der Branche aktiv zu
./ ./
I gestalten! Risikocharakteristik der Branche
Volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen ./
Tabelle 43: Exemplarische Darstellung der Analysebereiche unterschiedlicher Kreditinstitute und Ratin-
gagenturen zum Unternehmensrating
QueUe: Eigene DarsteUung und Erhebung

448
(Nr. 12)
Kreditwiirdigkeitspriifung von Projekten:

• Lagefaktoren: 1795
Mikrolage: infrastrukturelle Verkehrsanbindung, versorgungstechnische Infrastruktur,
planungsrechtliche Ausweisung, Image des Stadtteils, Umgebungsbebauung, Zentrali-
(iit, Nahversorgung, Emmissionen der Umgebung,
Makrolage: Wirtschaftskraft und -wachstum der Region und andere soziodemogra-
phische Daten, Sicherheit des Standortes in Bezug auf hohere Gewalt, Inflationsrate,
Arbeitsmarktdaten, Einkommenssituation und -entwicklung, steuerrechtliche Rah-
menbedingungen, Subvention en,
• Projektfaktoren (qualitativ): 1796
Architekturrrechnik: Zustand, Ausstattung, auBeres Erscheinungsbild, Architektur
und Bauqualitat der Immobilie, insbesondere die technische Ausstattung und bauliche
Substanz, Alter der Immobilie, Objektmanagement,
Grundstiick: Planungsrechtliche Situation, Potenziale zur Nachverdichtung, GroBe
und Zuschnitt, Lasten und Beschrankungen, Parkmoglichkeiten, Ausnutzbarkeit (GFZ
etc.), ErschlieBung,
Nutzungskonzept: Nutzungskategorie des Objektes, Funktionalitat der Grundrisse,
Flexibilitat der Raumaufteilung, Flachenproduktivitat, Drittverwendungsfahigkeit und
Revitalisierungsannmigkeit;
Veri auf der Bauphase: Budgeteinhaltung, bautechnische Risiken, Vertragspartner,
Gewahrleistungen,
• Projektfaktoren (quantitativ):1797
Prognostizierte Mietertrage und Bewirtschaftungskosten, respektive Netto-Cashflow,
Derzeitige Marktmieten im Verhaltnis zu den prognostizierten Mieterlosen,
Gestaltung der Mietvertrage,
Vorvermietungsrate, Vorverkaufsrate
Sonstige objektbezogene Einnahmen wie bspw. staatliche Forderprogramme,
Gewahrte Mieter-Incentives, z.B. mietfreie Nutzungszeitraume,
Erwartete Leerstande und damit verbundenen Kosten,
Hohe der Bewirtschaftungskosten im Vergleich zur Konkurrenz, z.B. anhand einer
Aufwandsquote,
Verhaltnis von Verkehrs- und Funktionsflachenanteile zur Nutzflache,
Verhaltnis von fixen und variablen Kosten, Lebenszykluskosten,
Investitionsplanung,
• Zukiinftige Nutzer: 1798
Vertragliche Bindungen: Mietvertragsqualitat, -restlaufzeiten und -bindungen; Gestal-
tung der Nutzervertrage,
Mieter: Mieterdiversifikation, -fluktuation und -bonitat, Branchen-Mix,

1795 Vgl. Lauritzen, 2001, S.8: Bedeutung des Standortes bei der Kreditwiirdigkeitspriifung.11 vgl. Schatzl, 2002,
S.137: Definition von "Top-Finanzierungsregionen" durch die Kreditinstitute. In diesen Regionen ist das
Marktpotenzial besonders hoch und die Entwicklung des Teilmarktes wird langfristig positiv beurteilt
(bspw. Miinchner Region und Teile des Ruhrgebietes). II vgl. KirchbachlSchaffner, Vortrag auf dem Aareon
Kongress 2003, 27.05.2003, S.II: Mikro- und Makroumfeld ist entscheidend. II vgl. Brauer, 2003, S.537
1796 Vgl. Lauritzen, 2001, S.9 II vgl. Sivitanides u.a., Real Estate Finance, 2002 II vgl. Brauer, 2003, S.525,
S.539: Beachtung der Lebenszykluskosten bereits in der Planungsphase.
1797 Vgl. Renaud, World Bank, 05.1995, S.16: Office rental contracts.
1798 Vgl. Lauritzen, 2001, S.911 vgl. Doswald, 2002, S.68: Wirtschaftskraft der wichtigsten Mieter muss darge-
stellt werden.

449
• Marktlage, -struktur und Zyklusstand: 1799
Einzugsgebiet,
Vermietungsleistungen, Leerstiinde, Spitzenmieten, spekulative Fertigstellungen,
Vorvermietungsrate,
Angebots- oder Nachfrageiiberhiinge, Konkurrenzangebote,
Zukiinftige Marktprognosen,
Teilmarktvolatilitiit,
• Management (projekttnahe Ebene):
Track-record: Erfahrungen mit vergleichbaren Projekten (PE),
Marktzugang: Kontakte zu groBen Maklerhiiusem bzw. entsprechende Vertriebskanii-
Ie,
Effizientes Projekt-Management.

1799 Vgl. Schatzl, 2002, S.115: Objekt- und Marktbereiche stellen Quellen fUr Risiken einer Finanzierung dar. II
vgl. Lauritzen. 2001, S.6: Verhaltnis von Angebot und Nachfrage, respective die Immobilienzyklcn als
wichtiges Kreditwiirdigkeitskriterium nach Basel II.

450
(Nr. 13)
Anforderungen an Methoden zur Risikobewertung bei Projektentwicklun-
gen:

Risikobewertungsanforderung Erliiuterung

Theoretische Fundierung Basiert die Bewertung auf Wahrscheinlichkeiten

Operationalitiit
Messbarkeit & Vergleichbarkeit
Realitiitsniihe, Verstiindlichkeit & Ein-
deutigkeit
oder anderen rnathernatisch-statistischen Metho-
den?
Kann das Bewertungskonzept bei der praktischen
Entscheidungsfindung urngesetzt werden?
1st eine laufende Messung mindestens der ordina-
len Htihe des Risikos rntiglich, urn Rangfolgen
zwischen Alternativen bestirnrnen zu ktinnen?
Ktinnen die ET in der Praxis diese Methode nach-
vollziehen und akzeptieren oder entsteht ein
"black-box-Syndrorn"?

Transparenzerhohung Ergi bt sich aus der Methode fUr die konkrete End-
scheidungssituation ein weiterer Erkenntnisge-
wino?
Kostenaspekt Rechtfertigt der zusiitzliche Nutzenwert die entste-
henden Kosten?
Tabelle 44: Sechs Grundanforderungen an die Risikobewertungsverfahren
Quelle: Eigene Darstellung

451
(Nr. 14)
Risikobedeutung aus Sicht der betroffenen Projektentwickier:

Hohes Risiko

I : -1 1 -- - - - - - - I
~~--------------------------------------~

~ ~------------------~~~--~,~~--_4
......... Malklrisll<en
25 ~----------------~~ -~----------~ ~'----~ ........... vermie 1url9S-rbiken
Vedc;aufsrisl1c;Uf1
ro +-------------~ -~~------------,~_4
1 5 +-------------~~~~~-----------------------

1 0 +----------,,~----------------------------__;

5 L-~~~----------------------------~
o+---------~----------------------------~
o 3

Abbildung 111: Verteilung der Risikoschiitzung bei vorwiegend hohen Risikogruppen

(Noten von 0 = kein Risiko bis 4 = sehr groBes Risiko)
Quelle: BohnIWiedenmann, 2002, S.II

......... 8110. unl8fnehmerisdlM

Niedriges Risiko RisMO
~ RlSikM des GrundstDcli;os
~ ~--------------------------------------~
Standortrasiken
45 ~--------~~--------------------------~
Risiken BUS Baurechl
40 +--------~-&~~ :~----------------------------~

~ +---~~~--~~--~~--------------~ ......... Risi<eo BUS AtchllloktUI

~ ~--/-'f"'-- --+- Managemantrlsiken
25 - - Vertragsnsiken

ro
15
Bal,jCostenLiberscnreilung

RlsikoClet
TennirttOberschreituog
RIs~o det OuariLil

O+---------~--------~--------~------~~
o 2 3

Abbildung 112: Verteilung der Risikoschiitzung bei vorwiegend niedrigen Risikogruppen

(Noten von 0 = kein Risiko bis 4 = sehr groBes Risiko)
Quelle: BohnIWiedenmann, 2002, S.12

452
(Nr. 15)
Abnehmende BevOlkerung mit negativen Auswirkungen auf die Bautatig-
keit:

90
80 c ~
0 70
:i
c 60
;--
'; 50
c
!-- -
.,
2 40 - -
-'"
;0 30 - -
>
c!l 20 - -
10 - ,-
0
2000 2025 2050
Jahr

Abbildung 113: Beviilkerungsentwicklung in Deutschland mit Auswirkungen auf die Projektentwicklung

(1)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an VdH Immobilienspezialf Oktober 2002

Entw lckiIJng do, ~l!lkerung.uh ll n Oeuts<hl.nd ll

MiUioneon MiUiQne-n
~ r-----r----'-----r----~---------------'-----r----~----, 90
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BewLkrrungszaI'll
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70
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01950
.~196G 1 ..............,
.......
1970
1 .............,.~
1
1980 1990
1 ..............
,*,, 2000
1...........2010
1...............
1~
2020
I ~I~
2030 20.0 2050
0

Abbildung 114: Beviilkerungsentwicklung mit Auswirkungen auf die Projektentwicklung (2)

Quelle: Statistisches Bundesaml 2003

453
(Nr. 16a)
Znsammenhang DSCR bzw. LTV nnd Rating:

Buro Handel Wohnen

PD PD (Office) (Retail) (Apartments)
Rating
(1 Jahr) (5 Jahr)
DSCR LTV DSCR LTV DSCR LTV
AAA 0,02% 0,1% 1,85 45% 1,80 50% 1,75 50%
AA 0,15% 0,8% 1,55 55% 1,50 60% 1,50 60%
0,19%
A (ausgezeich- 0,9% 1,45 60% 1,45 65% 1,40 65%
net)
BBB 0,49% 2,4% 1,35 65% 1,35 70% 1,30 70%
BB 1,76% 8,5% 1,30 75% 1,25 75% 1,20 80%
4,64%
B 21,1% 1,25 80% 1,20 80% 1,15 80%
(schwach)
CCC 6,79% 29,6% 1,20 85% 1,15 85% 1,10 85%
Tabelle 45: Risikoklassifikation anband von Kennzahlen
Quelle: Eigene Oarstcllung in Anlehnung an HandorflSachlis, Real Estate Review. 1997'800

(Nr. 16b)
Einflnss von Volatilitat nnd LTV anf das Rating:

Standardabweichung der
Loan-to-value Loan-to-value Loan-to-value
Einzahlungsstrorne aus
85% 75% 65%
Mieteinzahlungen
(schwach) (mittel) (ausgezeichnet)
(Slotting: Prognostizierbarkeil der
Cashflows)

Caa BlBa
15,0% -
(25%) (13,5%)
B Ba
12,5% - (19%) (8%)
Caa BlBa BalBaa
10,0%
(29%) (12%) (3,5%)
B BalBaa AlAa
7,5%
(19%) (5%) (0,5%)
Ba AlAa Aaa
5,0%
(8%) (0,5%) (0,2%)
Aaa Aaa Aaa
2,5%
(0,2%) (0,2%) (0,2%)
Tabelle 46: Verbindung der Schwankung von Mieteinnahmen und der Risikoklassifikationl PD bei ver-
schiedenen LTV-Ratios (die PO ist in Klammem gegeben)
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997 1801

1800 Anmerkung des Autors: Oie von Handorffestgestellten PO's weichen signifikant von den Ergebnisse fiir die
Kalibrierung der Ratingldassen in den internen Ansatzen nach Basel II abo
1801 Vgl. HandorflSachlis, Real Estate Review, 1997: Entwickelt auf Grundlage cines Optionspreis-Modells bei
einem risikolosen Zinssatz von 3% und einer Laufzeit von 5 Jahren. II vgl. hierzu auch Anhang Nr. 19

454
(Nr. 17)
Zusammenhang zwischen DSCR, Nutzungsart und Ratingnotation:

Folgende Darstellung illustriert den Zusammenhang der zum Erreichen der Ratingstufe Aa2
erforderlichen BoniUitssteigerung fiir unterschiedliche Arlen von Immobilien mittlerer Giite in
Abhangigkeit des DSCR:

- Mell"tamlliemauser

- Eruelmdelsobjekte

i lA<rldagen)
~ .. Indllstriebauten

-8.~.
2'5 - Erueih<lldelsobjekte
(KernlagenlElnkaJlszentreo)
.!!" - &tQflebaude
.. =
...~~.
is :::
cow
..'"
E

M.+----------------,-----------------,--------------~

0.85 1.25 1.65 2,05

DSCR-Ouote

Abbildnng 115: Darstellnng Znsarnmenhang Rating nnd DSCR

Quelle: Moody's Investors Service, International Structured Finance - Special Report, 2002, S.ll

455
(Nr. 18)
Beispiel: Berechnung eines DSCR

• Gross Scheduled Rents: $100,000

Less 5% Vacancy & Collection Loss: $5,000

Efective Gross Income: $95,000

• Less Operating Expenses

Real Estate Taxes
Insurance
Repairs & Maintenar,ce
Utilities
Management
Reserves for Replacement
Total Operating Expenses: $30,000

• Net Operating Income (NOI): $65,000

• $500,000 First Mortgage

II % Interest, 30 years amortized
Annual Payment (Debt Service): $57,139

DSCR = 1.14

456
(Nr. 19)
Beispiel von HandorflSachlis zur Ausiibung von "Verkaufoptionen" bei
Immobilienkrediten: 1802

(vereinfachtes Beispiel zur Illustration)

• Purchase price for real estate: $ 10 million

• Credit-finance: $ 7,85 million
• Annual interest rate: 10%
• Two year loan
• LTV (initial): 78,5%
• Real estate collateral is the only source of repayment
(non-recourse-finance)
• Standard deviation of annual value fluctuations: 15%
(high risk property)
• Change in value of real estate collateral: risk-free rate plus risk premium (plus inflation)
here for expo 5% p.a.
• End of year one possibilities for the collateral value:
$ 12,08 million ($ 10 million * 1,05 * 1,15) - best case or
$ 8,93 million ($ 10 million * 1,05 * 0,85) - worst case
• End of year two possibilities for the collateral value:
$ 14,58 million ($ 12,08 million * 1,05 * 1,15) - best case or
$ 7,97 million ($ 8,93 million * 1,05 * 0,85) - worst case
• Loan with capitalized interest payments at the end of year two: $ 9,50 million
• If the real estate declines by 15% in both years, the loan balance exceeds the value of the
property and the investor/ borrower will exercise the put option.

1802 Vgl. Handorf/Sachlis, Real Estate Review, 1997

457
(Nr. 20)
Regionale Verteilung der Insolvenzen in Deutschland: '803

Insotverllhlun",onon 2003 nath Landen>

IMoMn.zl:n if 10000 IJn't*mflhml'",U
(DtAschl.1J1 C1 ~ I.H)

c:::J "'''... 100 c:::J 100 - lAP _ ISO - 200 _ ObO! 200

1803 Vgl. a.V., Statistisches Bundesamt, Insolvenzen in Deutschland 2003, 2004, S.15

458
(Nr. 21)
Insolvenzentwicklung in der Immobilienwirtschaft:

cQ)
N
2.500
C
> 2.000
Q)

'0
!II 1.500
.E
...
Q) 1.000
"C
:E 500
III
N
C
« 0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
~Grundstiicks- und Wohnungswesen (in8g.)

- ... - ErschlieBung, Kauf und Verkauf

(Projektentwickler)
- 0 - Vermietungl Verpachtung (Elestandhatter)

- - A' - Vermittlungl Verwattung (Makler, Verwatter)

Abbildung 116: Insolvenzen in der Immobilienwirtschaft (Jahre 1995 bis 2001)

Quelle: Eigene Darstellung; Datenmaterial: Statistisches Bundesamt

Veranderung
gegeniiber
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Ausgangsjahr
Grundstiicks- uod
Wohnungswesen
(insg.) 939 1.249 1.499 1.654 1.588 1.668 1.967 109.48%
ErschlieBung. Kauf
und Verkauf
(PE) 369 528 757 856 933 858 1.091 195.66%
Vermietungl Verpach-
tung (Bestandhalter) 81 121 110 109 148 156 183 125.93%
Vermittlungl Verwal-
tung (Makler, Verwal-
ter) 489 600 632 689 507 654 693 41,72%
Untemehmens-
sinsolvenzen insge-
samt 22.344 25.530 27.474 27.828 26.476 28.235 32.278 44.46%
Tabelle 47: Insolvenzen von Developern im Vergleich zu anderen Unternehmen
Quelle: Eigene Darstellung; Datenmaterial: Statistisches Bundesamt

459
(Nr. 22)
EntwickIung der Baufertigstellungen in Deutschland:

25.000.000 l

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---..
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20.000.000 .........
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GI s
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GlW 10.000.000
.....:~ .. ~
.Q ~-
c:n 5.000.000 .x
c: K
<C
0 I
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Jahr

1- .. -Suro u Verwaltungsgebaude -e-Industrie / Handel/Hotels· .)( .. sonst Nichlwohngebaude 1

Abbildung 117: Sinkende Baufertigstellungen (Jahre 1993 bis 20(0)
Quelle: Eigene Darstellung: Datenmaterial: Statistisches Bundesamt

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Biira u Verwal·
tungs-gebiiude 11.027.292 8.704.899 10.103.720 9.278.625 9.204.365 8.274.444 9.021.760 6.658.085
lndustrie / Handel
/ Hotels 18.813.000 17.963.861 19.262.594 18.860.703 18.118.252 16.471.967 15.823.397 15.342.326
sonst Nichtwohn-
gebiiude 5.292.622 5.259.162 4.678.798 5.592.491 5.566.055 5.146.781 5.359.822 4.610.656
Tabelle 48: Entwicklung der Baufertigstellung in Deutschland (in tausend €)
Quelle: Eigene Darstellung; Datenmaterial: Statischtische Bundesamt

460
(Nr. 23)
Kennzahlen der Jahresabschlussanalyse: 1804

Trennung
Solvente
Kennzahl Definition! Formel vs.lnsol-
vente
KBD Kapitalbindungsdauer (Verbindl. L & L + Akzepte) x 360 I>S

Umsatz
FKS Fremdkapitalstruktur Verbindl. L & L + Akzepte + Bankverbindl. I>S

Rlickstellungen + Verbindl. + 50%SoPo - Erhalt. Anz.

NVQ Nettoverschuldungsquote Kurzfr.Verbmdl. L & L - Schecks - Kassenb. - WP Umlaufv. I>S

Bilanzsumme
FKQ Fremdkapitalquote FK I>S
----
(EK + FK)
EKQ Eigenkapitalquote EK kS
----
(EK + FK)
FINK Finanzkraftf Bruuo Cash flow kS
dynamischer Finanzie-
rungsgrad Fremdkapit al
EBITD-ROI, 10 + Zinsaufwendungen + Ertragssteuern + Afa kS
Gesamtkapitalrentabilitiit
Bilanzsunune
UR Umsatzrentabilitiit Ordentliches Betriebsergebnis kS

Umsatz
PAQ Personalaufwandsquote Personalaufwand I>S
(Moody's)
Umsatz
Personalaufwand
(Perri doni Steiner)
Gesamtaufwand
UW Umsatzwachstum Umsatz (Berichtsjahr) --
Umsatz (Vorjahr)
ZDQ EBIT Interest Coverage Ergebnis der laufenden Geschaftstiitigkeit kS
Zinsdeckungsquote
Zinsaufwand
(auch als EBITDA Interest
Coverage moglich)

ZAQ Zinsaufwandsquote Zinsaufwand I>S

Gesamtaufwand
AAQ Abschreibungs- Abschreibungsaufwand --
aufwandsquote
Gesamtaufwand

1804 Vgl. EscottfGlormannlKocagil, Moody's RiskCalc, 01.06.2001, S.lff, S.20: Wichtige Kennzahlen zur Be-
stimmung der PD.!! vgl. PerridonlSteiner, 1997, S.293ff 1/ vgl. Albach, 2001, S.539f 1/ vgl. Fiiser!GleiBner,
2002, S.104f, S.146f 1/ vgl. Thiermann, 2002, S.25ff 1/ vgl. del Mestre, 2001, S.121 1/ vgl. Busse, 2003,
S.917, S.260

461
 Trennuog
Solvente
Kennzahl Definition! Formel vs.lnsoI-
vente
MAQ Materialaufwandquote Materialaufwand --
Gesamtaufwand
VU Vorratsumschlag --
Umsatz
---
Vorrate
FU Forderungsumschlag Umsatz --
Forderungen
AD Anlagendeckung --
(EK + langfr.FK) x 100

AV
WC Working Capital UV x 100 --

kurzfr. Verbindlichkeiten
KU Kapital umschlags- --
Umsatz
haufigkeit
Bilanzsumme
DV Dynamische Verschuldung FK I>S
---
Cashflow
LI. Liquiditat I. Grades Zahlungsmi ttel
I<S
kurzfristige Verbindlichkeiten
LII. Liquiditat 2. Grades Zahlungsrnittel + kurzfristige Forderungen
I<S
kurzfristige Verbindlichkeiten
Llll. Liquiditat 3. Grades Zahlungsmi ttel + kurzfr. Forderungen + Vorrate
I<S
kurzfristige Verbindlichkeiten

462
(Nr. 24)
Veranderte Rahmenbedingungen der Immobilien-Banken:

• Kapitalmarktanbindung: 1805
Die Renditen von Immobilieninvestments werden heutzutage verstlirkt mit Kapital-
marktrenditen verglichen. Damit verandem sich die Kalkulationsgrundlagen von Im-
mobilieninvestments,
Der direkte Zugang zum Kapitalmarkt ermoglicht den Investoren die Unabhangigkeit
von Hausbanken bei der Finanzierung,
• "Ende" der Universalbanken: 1806
Retail- I Massengeschaft - ohne groBen personlichen Kontakt,
Geschaft mit vermogenden Privatkunden - kontaktintensiv,
Corporate-I Firmenkundengeschaft - kontaktintensiv,
Marktfiihrerschaft im Massengeschaft der standardisierten Baufinanzierung wird nur
durch Skaleneffekte und Rationalisierungen moglich sein,
Immobilienbezogene Bankdienstleistungen im Sinne eines modemen Immobilien-
banking, mit innovativen und individuellen Produkten, werden hautsachlich den letz-
ten beiden Kundengruppen angeboten.
• Transaktionsgegenstand:
Wurden noch vor wenigen Jahren nur einzelne Immobilien verkauft, ist heute das Be-
zugsobjekt haufig ein ganzes Immobilienportfolio,1807
Bei der Ubertragung ganzer Pools von Immobilien sowie der sie verbindenden Unter-
nehmensform und der damit einhergehenden Organisationsstrukturen ist eine Einbe-
ziehung der Formen der Untemehmensbewertung notwendig. Die reine Immobilien-
bewertung stoBt hier an ihre Grenzen.
Die absolute Hohe des Finanzierungsbedarfs erfordert die aufeinander abgestimmte
Einbeziehung mehrerer Finanzierungsinstrumente. Eine einzelobjektbezoge Finanzie-
rung und Absicherung ist oft nicht sinn vol I.
• Risikosensibilitiit:
Basel II hat die wirtschaftliche Entwicklung an den Geld- und Kapitalmlirkten nach-
vollzogen und wird die Kreditinstitute dazu zwingen, eine dem jeweiligen Risiko an-
gemessene Kreditmarge bei der Finanzierung zu verlangen. 1808
Die Kreditinstitute haben aus den (nicht erwarteten) Ausfallen bei groBen immobi-
lienwirtschaftlichen Kreditengagements gelemt.
Die Kreditinstitute wollen ihre eigenen Kreditrisiken flexibler handhaben und bspw.
im Bedarfsfall Risikodiversifikation betreiben. Hierzu gehort auch die Moglichkeit
die eigenen Kreditrisiken an Sekundlirmlirkten zu handeln.1809
Die Erkenntnis setzte sich (schmerzlich) durch, dass untemehmerisches Risiko grund-
satzlich nicht durch 100% Voll(kredit)finanzierungen durch die Bank iibemommen
werden sollte.
Verstarkter Bedarf von Instrumenten zur Bilanzentlastung,

1805 VgI. SeitZ/Beck, 2001, S.36f: Zur Integration der europiiischen Kapitalmiirkte. II vgl. Breuer, 2001, S.102ff
II vgl. Achleitner, 200 I, S.63ff II vgl. Stadler/Gugglberger, Die Zukunft der Unternehmensfinanzierung,
09.2002, S.5 /I vgl. EunlResnick, 2004, S.9f /I vgl. Zoller/Kiesl, 2002, S.205f II vgl. Schulz-
EickhorstlSchulte, 2000, S.6ff
1806 Vgl. Achleitner, 2001, S.3f
1807 Vgl. Westrup, 2002, S.31
1808 VgI. Fischer, 2001, S.256: Veriindertes regulatorisches Umfeld der Kreditinstitute.
1809 Vgl. Fischer, 2001, S.255// vgl. Achleitner, 2001, S.65f: Trend zur Verbriefung und Risikohandel.

463
• Fungibilitiit:
Es besteht allgemein ein Trend Immobilien besser handeln, also in kiirzeren Abstiin-
den kaufen und verkaufen, zu konnen. Eine hierzu notwendigen Senkung der Trans-
aktionskosten bei der Ubertragung von Immobilien bezieht Elemente auf Seite neuer
gesellschaftsrechtlicher Konstruktionen (bspw. Obertragung der gesamten Gesell-
schaft) und auch neue Formen der Finanzierungskonstrukte mit in die Uberlegungen
ein (bspw. share deal vs. asset deal).
Die Moglichkeit die eigene Investition in Immobilien an einem Zweitmarkt kurzfris-
tig wieder vediuBem zu konnen erfordert eine indirekte Investition im Gegensatz zur
Direktanlage in Immobilien. Dies hat auch Auswirkungen auf die gewahlte Finanzie-
rungsart (Kredit- vs. Kapitalmarkte).
• Wettbewerbs- und Kostendruck des Kunden:
Hier ist insbesondere der Wettbewerbs- und Kostendruck bei Untemehmen angespro-
chen deren Kemgeschaft nicht die "Immobilie" ist. Diese versuchen ihr Corporate
Real Estate Management laufend in allen Teilbereichen zu optimieren. 1m Bereich
des Anlagevermogens stell en Immobilien einen der groBten Investitionsbereiche dar.
Insbesondere seit den 90'er lahren versuchen viele Untemehmen das darin gebundene
Kapital auf unterschiedlichen Wegen fUr andere Untemehmensaktivitaten nutzbar zu
machen. Dies hat insbesondere Auswirkungen aus die Finanzierung der Immobilien
(bspw. Sale & Lease Back oder Abspaltung einer Immobilien-AG).
Trend zu off-balance-sheet-Finanzierungen, d.h. Wunsch der Untemehmen Objekt-
oder Projektgesellschaften zu grunden, urn nicht die "Risiken" in der eignen Bilanz zu
haben. 18lO
• Renditeanforderungen der Banken:
Aufgrund der weiten Verbreitung des Shareholder-Value Gedankens, also vereinfacht
ausgedriickt der Maximierung des Untemehmenswertes urn jeden Preis, vollen auch
Banken starker an Projekten partizipieren, die erhebliche Renditen versprechen (Ren-
tabilitatsdenken steht im Vordergrund),
Deshalb wird eine Fokussierung auf den ROE und die optimale Eigenkapitalallokati-
on bei den Banken angestrebt. Klassische Finanzierungen konnten diese Anforderun-
gen oft nicht erwirtschaften.
Ziel der Banken ist auch die Erwirtschaftung von Ertragen auBerhalb des Bereichs,
der aufgrund der bankaufsichtsrechtlichen Vorgaben Eigenkapital bindet. Bspw. kann
als Financial Advisor oder Arrangeur einer Untemehmensanleihe Gewinn ohne Ein-
satz von EK erwirtschaftet werden.
• Auslandsmiirkte und Investmentbanking als Wachstumsfaktor: 1811
Selektives Wachstum im Ausland,
QualitatsfUhrerschaft durch Kompetenz und Know-how Biindelung auf Nischenmark-
ten,
Intemationalisierung und Agieren auf "globalen Finanzmarkten".

1810 Vgl. Zoller/Kiesl. 2002. S.206

1811 Vgl. Breuer. 2001, S.103 II vgl. Achleitner, 2001, S.7lf II vgl. Spitzkopf, 2002, S.2S9 II vgl. EuniResnick.
2004, S.9ff

464
(Nr. 25)
Veranderung der Vorteilhaftigkeit einer Projektentwicklung in Abhangig-
keit des Fremdkapitalzinssatzes:
(Eigene Berechnungsvorlage und Beispielrechnung, Quantitatives Datenmaterial: Gutachter-
ausschuss der Stadt Frankfurt am Main)

IA. Projektkonzeption

Objekt Holzgraben 25, Frankfurt am Main

Objektgesellschaft SchneliGeld Development AG
Ersteller Bienert
Datum 29.02.2003

Eigenkapitalanteil (EK in %) 35,00%

Fremdkapitalanteil (FK in %) 65,00%
Geforderle EK-Verzinsung (%) 0,00%
FK-Verzinsun In % 5,20%

GrundstOcksgr6Be (in m2) 3.200,00

GFZ (maximal zulassig) (Auskunft des ortlichen Gutachteral 2,20
BGF (realisierbar in m 2 , oberird.) 7.040,00
NFF in % 85,00%

(Angabe in %) (Angabe in m 2 ad. Stk.)

BOronutzung 100,00% Nutzflache 5.984,00
Lagemutzung 0,00% Nutzflache 0,00
Wohnnutzung 0,00% Nutztlache 0,00
Ladennutzung 0,00% Nutzflache 0,00
100,00% 5.984,00
Tiefqaraaenstell latze 80 (Anzahl) 80

BOronutzung BGF 7.040,00

Lagernutzung BGF 0,00
Wohnnutzung BGF 0,00
Ladennutzun BGF 0,00
7.040,00

Is. Grunderwerbs· und Baukosten

Ang.bein€
Grunderwerbskosten 5.908.224,00 €I
Grundstuck 3.200,00 m2 1.680 € (Auslc:unft des Mllchen Gutachterausschusses) 5.376.000,00 €
GrundelWerbssteuer 3,50% 188.160,00 €
Maklercourtage 3,00% 193.536,00 €
Notarkosteni Vertragserrichlung 1,50% 96.768,00 €
Grundbuchgebuhrenl Eigentumsumschr. 1,00% 53.760,00 €
Vermessungskosten Pauschal D€
GrundBtucksaufberaitung (ink!. Mwst.) 500.000,00 €I
Abbruchkoslenl Freimachung Pauschal 200.000 £
Dekontiminalion Pauschal D€
ErschlieBungskosten Pauschal 300.000 £
D€
°
Ablosung von Rechlen Pauschal
Stellplatzablbse a Stuck £ Anzahl 0,00£
Sonstige Kosten Pauschal D€
Baukosten (inkJ. Mwst.) 10.403.000,00 £1
Buronutzung 7.040,00 m2 1.250,00 € bez. auf BGF 8.800.000,00 €
Lagemutzung 0,00 m2 0,00 € bez. auf 8GF 0,00 €
Wohnnutzung 0,00 m2 0,00 € bez. auf BGF O,OOf
Ladennutzung 0,00 m2 0,00 € bez. auf BGF O,OOf

Tiefgaragenstellplatze 80 Stuck 15.000,00 £ bez. auf Stuck 1.200.000,00 €

AuBenanlagen 1.000,00 m2 100,00 £ bez. auf Freiflache 100.000,00 €
10.100.000,00 €
Sonstiges 1,00% 101.000,00£
Unvorhergesehenes 2,00% 202.000,00 £
10.403.000,00 €

465
 Baunebenko8tenl Protektmanagement (inkl. Mwst.) 1.248.360,00 £1
MachbarkeitsstudienersteUung 1,00% 104.030,00 €
PrOjektsteuerung (intern)· 1,50% 156.045,00 €
Sonstige Baunebenkosten (extern) 9,50% 988.285,00 €

VermarktungskQ8ten (ink!. MwSl) 450.000,00 £1

Al1zeigenl Marketing/ Events Pauschal 150.000 £
PorspektersteHung Pauschal 100.000 £
Makler - Vermletung Pauschal 100.000 £
MakJer - Verkaut Pauschal 100.000 £
Mlelenncentlves Pauschal Of
souten olese l-'oSJtlonen slcn pesser an oem VerkaUfS- J:)zw. vermlelun s relsen onenlleren
ZwiBChenfinanzierun 8kosten 684.400,57 £
ZWlschenfinanzierung des Grunderwerbs 3,38% 306.827,49 £
ZWlschenflnanzierung der Baukosten etc. 3,38% IInearer Verlauf der Baukosten 216.293,31 €
Leerstand nach Fertigstellung 3,38% 161.279,78 £
PrOjektdauer

Gesamtinvestition (inkl. Mwst.) Summen Anteil GIK Je m2 BGF 19,193.984,57 £1

Grunderwerbskosten 5.908.224,00 £ 30,78% 839,24 €
Grundstocksaufbereitung (ink!. Mwst.) 500.000,00 € 2.60% 71,02 €
Baukosten (Inkl Mwst.) 10.403.000,00 £ 54,20% 1.4n,70 €
Baunebenkostenl Projektmanagement (Ink!. Mwst. 1.248.360,00 £ 6,50% In,32 €
Vermarktungskosten (inkl Mwst) 450.000,00 € 2,34% 63,92 €
Zwischenfinanzierungskoslen 684.400,57 € 3,57% 97,22 £
100,00% 2.726.42 €
• ObJektvorprufung- und sicherung, Nutzungskonzepterstellung, Finanzierungsbeschaffung, Baurechtsschaffung, -durchfuhrungsuberwachung, Vermarlo;tung

Ie. Mietertrage (zum Fertlgstellungzeitpunktl

Mlelep,o Mgabein€
Menge Einh.elt AnmerkunlrOn (ggt.p...)
Mieleinnahmen 1.304.640,00 £
Buronulzung 5.9B4,00 m2 17,50 £ p.m. 104.720,00 f 1.256.640,00 €
Lagemutzung 0,00 m2 0,00£ p.m. O.ODf 0,00£
Wohnnulzung 0,00 m2 0,00 £ p.m. O,OOf 0,00 £
Ladennutzung 0,00 m2 0,00 £ p.m O,OOf 0,00£
p.m.
Tlefgaragenstellplatze 80 StUck 50,00 € p.m. 4.000,00 € 48.000,00 €

Bewirtschaflungskoslen 10,50% 136.987,20 £1

Jahresreinertrag 1.167.652,80£1

ID. Rendite des Investor-Developers

Gesamtinvestitionskosten 19.193.984,57 £
Jahresreinertrage 1.167.652,80£

Nettoanfangsrendlte 6,08%
Relnertragsfaktor (Einstandsfaklor) 16,44

IE. Gewinnspanne des Trader-Developers

Faktorvanation (Verkaufsfaklor)
17 18 19
Mletvanalion
10,00% 21.835.107 £ 23.119525 € 24.403.944 £
0,00% 19.850.098£ 21.017.750€ 22.185.403£
L -_ _..:--"'0"',0"'O' ' -YO_ _---' 17.865.088 £ 18.915.975 £ 19.966.863 £

Verkaufspreis (Base Case) 21.017.750 £

Gesamlinveslilionskosten 19.193.995 €
Gewinnspanne-Endw&rt (Trading-Profit nach vorgegebener EK-Verzlnsung, absolut) 1.923.766 £
In Prozen! der G\K (Tradmg-Proflt nach vorgegebener EK-Verzinsung, ~ Jahresverzmsung!) 9,500/0

Gewinnspanne-Barwert (Trading-Profit ~ vorgegebener EK-Verzinsung, absolut) 1.923,766 £

Return on Equity (RoE In % p.a., 2l!!::!..e: vorgegebene Verzinsung fur den EK-Antell)'· 15,23%
("6ezogenaufduJge-samtePro",Ktdauerbe'lI'Olistiind'gemE'IIenlulpllalemsatzabProlektstartb,sPrOjektabschlus.undbezogenaufd,eGIKohneZWlschenhna'lZIerung)

Erforderticher Eigenkapitaleinsatz (EK in £) 6.479.354 €

Situation I Ausgangssituation (5.0.) ROE (in % p.a. 15,23%

SItuation II AnBtieg dar Fremdkapitalzinsen um 0,5% p.a. auf 5,7% p.a. ROE (In % p.a. 14,69%
Situation III Anstieg der Kosten um 1% (Bau-, Vennarktungskosten und Grundstuck) ROE in % .a. 13,61%

466
(Nr. 26)
Fragebogen fUr PE:

Fragebogen zur Studie "Basel II in der Immobilienwirtschaft - Vorbereitungsstand von Pro-

jektentwicklem" an der Fachhochschule Kufstein unter der Leitung von Sven Bienert. Die
Studie erfolgte mit vier Studenten der Fachhochschule Kufstein im Rahmen eines Projektes.

Basel II in der Immobilienwirtschaft

Vorbereitungsstand von Projektentwicklern
Ihre Antworten auf folgenden Fragebogen werden von uns streng vertraulich behandelt und nur zur
Entwicklung unserer Immobilienwirlschaftlichen Studie verwendet

Durch die neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarungen (kurz: Basel II) sind auch in der
Immobilienbranche Veranderungen wahrzunehmen. Mangelhafte Vorbereitung auf Basel
II bei PEn kiinnte zu einer eingeschrankten Kapitalverftigbarkeit fiihren. Das Ergebnis
ware miiglicherweise eine signifikante Marktbereinigung.

I.
Name des Untemehmens (ink\, Rechtsform):
Adresse des Untemehmens:
Ansprechpartner:
Telefonnummer:
E-Mail-Adresse:

2.
Wie viele Mitarbeiter beschaftigt Ihr Untemehmen?
00- 20 021 - 50 051 - 100 0 101 - 500 0 tiber 500

3.
WeIchen Umsatz erwirtschaftete Ihr Untemehmen ftir das Geschaftsjahr 2002?
o unter 10 Mio. Euro 0 10 bis 50 Mio. Euro 0 51 bis 100 Mio.
Euro
o 101 bis 500 Mio. Euro 0 tiber 500 Mio. Euro

4.
Bilanzieren Sie nach lAS (!FRS) / US-GAAP

Oja Wenn nein, werden Sie in Zukunft nach lAS / US-GAAP bi-
lanzieren?
Oja 0 nein

467
 5.
Welchem Bankensektor gehiirt Ihre Hausbank an? (Mehrfachnennungen miiglich)
D Raiffeisensektor
D Sparkassensektor
D Volksbankensektor
D GroBbankensektor (bspw. Deutsche Bank, Hypo Vereinsbank, 3 Bankengruppe)
D Privatbankensektor
sonstige:

6.
Mit welchen Arten von Projekten beschliftigen Sie sich hauptsachlich?
D Entwicklung von Wohnimmobilien
D Entwicklung von Handelsimmobilien
D Entwicklung von Btiroimmobilien
D Entwicklung von Spezialimmobilien (z. B. Industrieimmobilien)
D Entwicklung von Immobilien zur Mischnutzung (Wohnen u. Gewerbe)

7.
Wie viele Projekte wickeln Sie durchschnittlich pro Geschaftsjahr ab?
D unter 10 D 10 bis 20 Projekte D tiber 20 Projekte

8.
In welcher GriiBenordnung befinden sich Ihre Projekte hauptsachlich?
D Projekte unter 1 Mio. Euro D Projekte von 1 bis 25 Mio. Euro
D Projekte von 26 bis 50 Mio. Euro D Projekte 51 bis 100 Mio. Euro
D Projekte 101 bis 500 Mio. Euro D Projekte tiber 500 Mio. Euro
9.
Arbeiten Sie bei der Realisierung Ihrer Projekte immer mit denselben Baufirmen zusam-
men?

D ja
D nein
D ja, meistens

10.
Wie beurteilen Sie generell die Entwicklung folgender Aspekte in der Projektentwickler-
branche?
(I ... stark sinkend - 7 ... stark steigend)
1 2 3 4 5 6 7
Branchenwachstum D D D D D D D
Wettbewerbsfahigkeit D D D D D D D
Eintrittsbarrieren D D D D D D D
Kreditkosten D D D D D D D
Bankanforderungen D D D D D D D
Projektrenditen D D D D D D D

468
I!.
Basel II ist mittlerweile in aller Munde! Wie wichtig ist Basel II fiir Ihre Branche im Ver-
gleich zu anderen Themen?
(I ... unwichtig - 7 .. , sehr wichtig)
\ 234567
0000000

12.
Welche anderen Themen spielen auch noch eine wichtige Rolle fUr Projektentwickler?

13.
Wie beurteilen Sie Ihren Informationsstand in Bezug auf Basel II?
(I ... schlecht informiert - 7 ... sehr gut informiert)
1234567
000 0000

14.
Wie beurteilen Sie die Qualitat Ihrer Informationsquellen in Bezug auf Basel II?
(I ... schlecht - 7 ... sehr gut)

I 2 3 4 5 6 7 k.A.
Presse: 0 0 0 0 0 0 0 0
Seminare: 0 0 0 0 0 0 0 0
Banken: 0 0 0 0 0 0 0 0
Berater/Rating Advisor: 0 0 0 0 0 0 0 0
Internet: 0 0 0 0 0 0 0 0
sonstige:

15.
Sind Sie der Meinung, dass Ihre "Bankgesprachspartner" fachlich qualifiziert in Bezug
auf Basel II sind?
(\ ... inkompetent - 7 ... hiichst kompetent)

\ 2 345 6 7
o 0 000 o o

469
 16.
Wie haben Sie bisher in Bezug auf Basel II reagiert bzw. welche MaBnahmen gedenken
Sie in der nahen Zukunft umzusetzen?
(l .. bereits gemacht, 2 ..in Zukunft geplant, 3 ... in Zukunft nicht geplant)

1 2 3
internes Finanzierungs- Know-how aufbauen D D D
Neue Bankverbindungen such en D D D
Geldgeber aus dem Nicht-Banken Sektor suchen D D D
Geschaftsbetrieb verkleinern D D D
zusatzliche Sicherheiten einbringen D D D
falls Antwort 1 oder 2: Welche Sicherheiten sind das?
D Immobiliensicherheiten (Grundpfandrechte)
D Btirgschaften, Garantien
D Wertpapiere, Beteiligungen
D tiber Mobilien
D Bardepots
D sonstiges

Aufnahme von Stillen Gesellschaftern D D D

Biirsengang D D D
Griindung von Projektgesellschaften D D D
Fusion mit anderen Unternehmen D D D
Kapitaleinlage aus privaten Mitteln D D D
Einleitung bilanzieller MaBnahmen (Dekonsolidierung,
Deinvestition, Aufdeckung von still en Reserven ) D D D
17.
Wie begriinden Banken Ihrer Meinung nach die Veranderungen beim Kreditvergabever-
halten?
D Basel II (Erhiihung der Eigenkapitalanforderungen)
D erhiihte Margenvorgabe der Geschaftsfiihrung
D Anderung des Produktangebotes
D Anderung der Zielgruppen
D Wettbewerbsdruck bei Banken sonstige

18.
Auf welche Projekteigenschaften legen Banken Ihrer Meinung nach besonderen Wert?
(l ... nicht wichtig - 7 ... sehr wichtig)
2 3 4 5 6 7
Lagequalitiit in Abhiingigkeit der jeweiligen
Nutzungskategorie DDDDDDD
Nachhaltig erzielbare Mieten DDDDDDD
Drittverwendungsfiihigkeit DDDDDDD
Revitalisierungsanfalligkeit DDDDDDD
Marktakzeptanz des Objektes
(Vorvermietung bzw. Vorverkaufsquote) DDDDDDD
Nachhaltiges Nutzungskonzept DDDDDDD

470
19.
Welche Anforderungen der Banken an die Informationsweitergabe haben sich verandert?
(1 ... keine Veranderung - 7 ... groBe Veranderung)

2 3 4 5 6 7
zu den wirtscbaftIicben VerbiiItnissen:
ZwischenberichtefBW A's ofters angefordert DDDDDDD
ktirzere Vorlagefristen DDDDDDD
(nach Bilanzabschluss)
Anzahl der pers. Gesprache, DDDDDDD
Besuche im Untemehmen gestiegen

zu den einzelnen Projekten:

Umfang der angeforderten Projektunterlagen DDDDDDD
gestiegen
Detailtiefe der angeforderten
Projektunterlagen gestiegen DDDDDDD
Offenlegung intemer Kalkulationen DDDDDDD
(Gewinnerwartung, Rendite)

20.
Auch die weichen Faktoren (sog. Soft facts) spielen bei den Basel II-konformen Rating-
verfahren der Banken eine wichtige Rolle. Bitte beurteilen Sie die folgenden Anforderun-
gen Ihrer Bankje nach Wichtigkeit:
(l ... nicht wichtig - 7 ... sehr wichtig)

1234567
Schriftliche Untemehmensstrategie DDDDDDD
Untemehmensnachfolgeregelung DDDDDDD
Kurze Informationsbereitstellungszeitraume DDDDDDD
Vorhergehende ProjektelReferenzen DDDDDDD
Implementiertes Qualitatsmanagement DDDDDDD
Kundenstruktur DDDDDDD
Kundenservice DDDDDDD
Mitarbeiterservice DDDDDDD
Managementfahigkeiten DDDDDDD
Vertriebsfahigkeiten DDDDDDD

471
 21.
Welche der folgenden Begriffe werden in der Zukunft aus Ihrer Sicht an Wichtigkeit in
der Projektentwicklerbranche gewinnen?
(I ... nicht gewinnen - 7 ... sehr gewinnen)

Finanzierungsinstrumente:
1 2 345 6 7
Immobilienleasing DDDDDDD
Verbriefung von Forderungen
(Mieten, etc.) DDDDDDD
Joint Ventures bei Projektentwicklem DDDDDDD
syndizierte Kreditvergaben DDDDDDD
Einsatz von Venture Capital DDDDDDD
Factoring von Forderungen DDDDDDD
Mezzanine Finanzierungen DDDDDDD
Participating Mortgages DDDDDDD
Einsatz von geschlossenen
Immobilienfonds DDDDDDD
Corporate Bonds DDDDDDD
Opportunity-Funds DDDDDDD
Hedging (z.B. Zinssicherungsgeschaft) DDDDDDD
KennzahIen:

Debt Service Coverage Ratio (DSCR)

(Schuldendienstdeckungskennzahl): DDDDDDD
Loan to Value (LTV)
(Beleihungsauslauf): DDDDDDD
Probability of Default (PD)
(Ausfallswahrscheinlichkeit): DDDDDDD
Exposure at Default (EAD)
(Hbhe des Kredits bei Ausfall): DDDDDDD
Loss Given Default (LGD)
(Verlust bei Ausfall): DDDDDDD
Maturity (M)
(Restlaufzeit des Kredits): DDDDDDD
Specialized Lending DDDDDDD

22. Welche MaBnahmen ergreifen Sie aufgrund von Basel II in Ihrem Untemehmen?

472
(Nr. 27)
Deutscher Privat Equity Markt (2002):1812

4% 3%

1% IIIIWlliL,II!ll!U,llmrnrmrmrrll1

23% 28%

ItJ Seed [!] Start-up III Expansion (J MBO • MBI mLBO g Sonslige

Abbildung 118: Privat Equity Markt (Deutschland, 2002, nach Finanzierungsphasen)

Quelle: Eigene Darstellung; Datenmaterial: Sal. Oppenheim, 2002

6%

3% ~.~.~. ~.~.~.~..~.8.~-~~~~ 11 %

41 %

G:!l Kredilinsilule 13 Versicherungen 0 Pensionsfonds

.Industrie o offenllicher Seklor B Dachfonds
~ Sonslige

Abbildung 119: Privat Equity Markt (Deutschland, 2002, nach Finanzierungsquellen)

Quelle: Eigene Darstellung; Datenmaterial: Sal. Oppenheim, 2002

"12 Vgl. o.V., HB. 12.03.2003: In Anlehnung an Daten von Sal. Oppenheim

473
(Nr. 28)
Immobilienaktien:

600.00 -r------ - - - - -----------,

'.
'" 500,00 +------ - - - - - - - - --..:.'.:.''"'"',-. - - --l
C A '; '
~ 400.00 +-- - - -- - - - - - - -,-.";::"':"-'~I
"':'~'V''''''':
~ -:-':...
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~ 300.00 . J - - - - -- - -.-;.
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-
. -----i I .... DAX
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1

~ 20000 . / ,-.
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100 00 V. .... ..... . .. "

0.00
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~ 8'" 8
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§
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~ 0> Ol 0> 0> 0> Ol
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~
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CI)
0
CI)
0
CI)
0 ~ .3 .3 .3 .3 0'" 0'" 0'" ~ .3 ~ ~ ~
Betrachtungszellpunkl

Abbildung 120: Vergleich der Entwicklung von DAX und DIMAX

Quelle: Eigene Darstellung; Datenquelle: Bankhaus Ellwanger & Geiger. 2003

,,.,
~~~;I~..... .. .. .. ... . . . .
.. ... .........
. . . ..... . . . ..
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.........
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,

. . . . .. ,, ..
. . . ..
::::::::::::::::::::::::: $1'1.

:«.:.:.:-:.:-:.:- :-:-:
,

.
,

.....
o Grol3britannien ill Niederlande o Frankreich
E!l Schweden • Spanien 1:1 Schweiz
[!J Belgien ~ Osterreich o Italien
Ili1I Deutschland EJ Finland § Danemark

Abbildung 121: Marktkapitalisierung deutscher Immobilienaktiengesellschaften im europiiischen Ver·

gleich
Datenquelle: Datastream, 1999

474
(Nr. 29)
Angebot von Beratungsleistungen zur Vorbereitung auf Basel II (Aus-
wahl): 1813

• Advanced Planning Systems

• Balanced Scorecard
• Benchmarking
• Business Process Innovation
• Cost Management
• Customer Relationship Management
• eAccounting
• eCommerce
• Effective Planning
• eFinance
• eMarketplaces
• eReporting
• eStrategy
• eTreasury
• Facility Management
• Holding-Organisation
• Intelligent Reporting
• Intercompany Clearing
• Knowledge Management
• Konzem Konsolidierung
• Rapid Close
• Marketing und Vertriebsstrategien
• Markt- und Branchenanalysen
• Performance Check
• Projekt Management
• Qualitatsmanagement
• Risk Management
• SAP Implementierungen (FIICO, BW ... )
• Stakeholder Value Management
• Supply Chain Management
• Transformation Integration
• Value Based Management

1813 Hier: Angebot von KPMG Deutsche Treuhand - www.kpmg.com

475
Literaturverzeichnis

Biicher:

Achleitner, Ann-Kristin: "Venture Capital", Breuer, Rolf-E. (Hrsg.), "Handbuch

Finanzierung", Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, 3. Aufl., Wiesbaden,
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Ach1eitner, Ann-Kristin: "Handbuch Investment Banking", Betriebswirtschaftlicher Verlag
Dr. Th. Gabler GmbH, 2. Aufl., Wiebaden, 2001
Adam, Dietrich: "Investitionscontrolling", R. Oldenbourg Verlag Wissenschaftsverlag GmbH,
3. Aufl., Miinchen, 2000
Albach, Horst: ""Finanzierungsregeln" und Kapitalstruktur der Unternehmung", Breuer, Rolf-
E. (Hrsg.), "Handbuch Finanzierung", Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH,
3. Aufl., Wiesbaden, 2001, S. 533-554
Albrecht, Peter I Maurer, Raimond: "Investment- und Risikomanagement", Schaffer-Poeschel
Verlag, 1. Aufl., Stuttgart, 2002
Aliber, Robert Z.: "Capital budgeting: will the project pay?", Dickson, Tim I Bickerstaffe,
George (Hrsg.), "Mastering Finance", Financial Times - Pitman Publishing, 1. Aufl., London,
1998, S. 12-17
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Oliver I Kobe, Carmen I Voit, Eugen (Hrsg.), "High-Risk-Projekte - Quantenspriinge in der
Entwicklung erfolgreich managen", Springer-Verlag, 1. Aufl., Heidelberg, 2001
Aulibauer, Alexander G. I ThieBen, Friedrich: "Grundbegriffe des Investmentbanking",
Hockmann, Heinz J. I ThieBen, Friedrich (Hrsg.), "Investment Banking", Schaffer-Poeschel
Verlag, 2. Aufl., Stuttgart, 2002
Aulibauer, Alexander G. I ThieBen, Friedrich: "Finanzintermediation und Disintermediation
und Theorie der Finanzintermediare und CAFM", Hockmann, Heinz J. I ThieBen, Friedrich
(Hrsg.), "Investment Banking", Schaffer-Poeschel Verlag, 2. Aufl., Stuttgart, 2002, S. 1-27,
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Berekoven, Ludwig: "Marktforschung: methodische Grundlagen und praktische Anwendung",
Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler GmbH, 5. Aufl., Wiesbaden, 1991
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Tim I Bickerstaffe, George (Hrsg.), "Mastering Finance", Financial Times - Pitman
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Miiller GmbH & Co. KG, 1. Aufl., Koln, 1996, S. 427-458
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Vniversitatsbuchhandlung GmbH, 1. Aufl., Wien, 2003
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Gassmann, Oliver / Kobe, Carmen / Voit, Eugen (Hrsg.), "High-Risk-Projekte -
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Amon, Markus: "Due Diligence Real Estate - Ein Basisinstrument des Projekt- und
Objektratings?", Vortrag auf dem 3. Immobilienkongress - r.e.a.l.ebstate, Oestricht-Winkel,
01.09.2002
Bomer, Carsten: "Vorstellung eines praktischen Kreditratingfalls - ErHiuterung der
Rahmendaten", Bernd Heuer Dialog (Hrsg.), Praxis-Workshop - Kreditrating in der Mittel-
standischen Bau - und Immobilienwirtschaft, 05.09.2002
Briiggemann, Franz-Rudolph: "Das Rating der deutschen Offenen Immobilienfonds",
Moody's Investors Service (Hrsg.), Frankfurt am Main, 24.10.2002
Coombs, Iaian A.: "Internationale Immobilienwertermittlung", Arthur Andersen Real Estate
GmbH, Vortrag an der ebs Immobilienakademie, Oestricht-Winkel Friihjahr 2000.
Esser, Ingeborg: "Basel II - Aktueller Sachstand und Handlungsempfehlungen fur die
Wohnungsunternehmen", Aareon Kongress 2003, 27.05.2003
FreiheIT von Weichs, Caspar: "Strukturierte Finanzierung Die Antwort der
Immobilienwirtschaft auf Basel II", Vortrag auf dem 3. Immobilienkongress - r.e.a.l.ebstate,
Oestricht-Winkel,21.09.2002
Grafer: "Risikoanalysepraxis der Kreditinstitute am Beispiel der Commerzbank AG",
Seminarveranstaltung der Universitat Paderborn, 21.05.2002
Gruber, Kevin: "Strategisches Pricing von Unternehmenskrediten", MERCER OLIVER
WYMAN (Hrsg.), Wirtschaftsmathematik Kongress an der Universitat Ulm (WiMa-
Kongress), 22.11.2003
Hardegen, Volker: "Immobilien-Ratings-Basel II", Vortrag auf dem DePfa IT-Congress 2002
in Garmisch-Partenkirchen, Garmisch-Partenkirchen, 13.05.2002
Hawke, John D.: "Remarks before the Institute of International Bankers (on Basel II)",
Institute of International Bankers (Hrsg.), Washington D.C., 03.03.2003
Hendershott, Patrie H. / Hall, Hagerty: "Uses of Equilibrium Models in Real Estate
Research", European Real Estate Society Conference (Hrsg.), Stockholm, 01.06.1005
Henriquez, Rodrigo / Martinez, Francisco: "A Stochastic Land Use Equilibrium Model", 10 th
International Conference on Travel Behaviour Research, Lucerne, 15.08.2003
Iblher, Felix / Lucius, Dominik I.: "Innovative Real Estate Financing in Germany - A
financial desert?", First Conference of the International Real Estate Society (Hrsg.),
Gridwood, Alaska, 25.07.2001
Kirchbach, Eitel/Schaffner, Peter: "Basel II - wie sich das Wohnungsunternehmen
erfolgreich auf das Rating der Hausbank einstellt", Aareon Kongress 2003, 27.05.2003
Kirchner, Michael: "Seminar "Kreditrisikomodelle und -steuerung"", Vortragsabschrift,
Management Circle, Frankfurt am Main, 07.03.2003
Kloess, Stephan: "Der neue Wind im Portfolio-Management", SCG St. Gallen Consulting
Group, Bad Homburg 1999.

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Immobilien AG (IVG Holding AG), Vortrag EUROFORUM-Konferenz, Bad Homburg 22.-
23. November 1999.
Kreysa, Manfred: "Anforderungen an die Praxis - Umfang mit dem Instrumentarium", 33.
Immobilien-Fachseminar der Deutschen Immobilin-Akademie an der UniversiHit Freiburg,
12.04.2002
Lauritzen, Christian: "Auswirkungen von Basel II auf die Immobilienwirtschaft", keine
Erscheinungsangabe, 2001
Lob, Harald: "Basel II - teurere Kredite fiir Architekten", KfW - Bankengruppe (Hrsg.),
Vortrag bei der Architektenkammer Hamburg, 21.11.2002
McDonough, William 1.: "Rede anlasslich der Diskussionsveranstaltung "Die okonomischen
Foigen von Base II" in der Osterreichischen Nationalbank", Osterreichische Nationalbank
(Hrsg.), Wien, 14.01.2003
Munsch, Mischael / Andrae, Michael: "Rating in der Immobilienwirtschaft
Informationsgewinnung und -verarbeitung", ECFS - Workshop Universitat GH Essen,
19.02.2003
Nolting, Claus: "Immobilien-Investment und Finanzierung: Das Immobilien-Banking im
tiefgreifenden Wandel: "Wo wird in Zukunft das Geld verdient?"", HVB Real Estate (Hrsg.),
Handelsblatt-Jahrestagung ftir die Immobilienwirtschaft: "Immobilienmarkte in Bewegung",
Berlin, 07.05.2001
Partisch, Christoph: "Deutscher Bau auf schwachen Fundament - Die Ursachen der
Baukrise", Dresdner Bank AG - Corporate Center Volkswirtschaft, Frankfurt am Main 2001.
Pitschke, Christoph: "The Impact of the New Basel Capital Accord on Real Estate Developers
in Germany", Paper ERES Conference June 2002 Glasgow, 04.06.2002
Pluto, Katja: "Die aufsichtsrechtliche Anerkennung bankinterner Ratingverfahren nach Basel
II", 8. Karlsruher Okonomie-Workshop, 14.03.2003
Raum, Bernd: "Due Diligence - Ein Basisinstrument des Projekt- und Objektratings", Bernd
Heuer Dialog (Hrsg.), Praxis-Workshop - Kreditrating in der Mittelstandischen Bau - und
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Gesetz tiber Kapitalanlagegesellschaften (KAGG) in der Fassung der Bekanntmachung vom
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IVSC: "International Valuation Standards, IVS", 6. Aufl., 2003
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ASB: "Uniform Standards of Professional Appraisal Practise, USPAP", 2003
RICS: "Appraisal and Valuation Standards - Red Book", 5. Aufl., 2003
Weitere: Btirgerliches Gesetzbuch (BGB), Handelsgesetzbuch (HGB), Hypothekenbankgesetz
(HBG), Deutsches Aktiengesetz (AktG), (unter www.bundesgesetze.de)

Ausgewlihlte Internetseiten:

www.tegova.org
www.tegova.de
www.rics.org
www.appraisalinstitute.org
www.appraisalfoundation.org
www.ivsc.org
www.epra.com
www.irrv.org.uk
www.muebau.de
www.creditreform.de
www.euribor.org
www.kpmg.com

512
Glossar
Ausgriindung 192
A Auslandsinvestition 216
Abbuchungen 301 Auslastungsgrad 447
Abhangigkeit 295 Ausschuss I, 6, 37, 38, 51, 62, 71, 72, 78,
Ab1auforganisation 296 79,82,86,98,101, 102, 103, 109, 112,
ABS 389 113,118,122,127,131,133,149,230,
Abschreibungsmethoden 256, 258 232,314,363,442
Absicherung 389, 391,463 AusschiittungsverIauf 408
Abwicklungsrate 125 AuBenverhaltnis 295
Agency-Cost 374 auBerbilanzielle Geschlifte 64
Aggregation 148, 180 Auszahlungsiiberschiisse 17
Aktienausgabe 399,400
B
Aktiengesetz XIII, 400
Aktienmarkt 58,401,402 back testing 80
Aktionsraum 156, 176 Bankenaufsicht 1,37,80
Aktivtausch 16 Bankkredite 1,22,49,55,89,326,335,
Akzeptanzlinie 178 392
Analysten 57 Bankwesengesetz XIII, 39
Anderungsrate 182 Barwerte 239
anerkannte finanzielle Sicherheiten 127, Basel I 38,40,41,42,43,44,46,47,54,
132 61,62,63,77,85,96, 108, 109, 112,
Angebot 10,31,48,183,184,219,222, 113,114, 115, 118, 120, 122, 126, 132,
432,450 139,235,311,326,350,352,433,441
Angebotsiiberhang 184, 186 Basel II XV, 1,5,6,39,42,43,46,47,48,
Anlagebuch 61, 62 49,51,52,53,54,55,59,60,61,62,63,
Arbeitslosenquote 220 65,66,67,70,71,73,74,77,78,79,81,
Asset 381, 389 83,85,86,87,88,90,91,92,94,96,97,
Asset Backed Securities 389 99,101,102, 105, 112, 115, 126, 132,
Asset Correlation 92 133,134,135,136,140,141,146,147,
Asset -Klasse 216 168,170,198,204,214,230,235,239,
Aufbauorganisation 165,295,328 242,245,247,248,249,251,253,263,
Aufgaben 293,294,295 281,286,292,300,309,310,311,313,
Aufgabenbild 295 315,319,323,326,327,328,329,331,
Aufwandsanalyse 271 332,335,336,341,342,344,345,346,
Aufwandsquoten 271 347,348,349,351,352,353,355,356,
Ausfall 39,41,58,62,64,76,77,78,83, 357,359,373,384,396,410,419,420,
88,89,91,92,126,129,131,132,195, 424,430,437,440,441,442,443,450,
201,235,243,310,351 508
Ausfallhohe 76, 202 Baseler Akkord 50
Ausfallquoten 45, 133,247 Baseler Ausschuss 1,21,26,37,38,39,
Ausfallrisiken 45, 139,214,230,240,327 42,43,45,46,47,48,50,52,54,55,58,
Ausfallwahrscheinlichkeit 5,43,56, 58, 61,62,63,64,65,66,67,71,72,73,74,
60,76,77,78,83,84,91,92,93,96, 75,76,77,78,79,80,82,83,84,85,86,
102,122,145,146,196,200,205,215, 87,88,89,90,91,92,94,95,97,98,99,
249,250,323,439,461 100,101,102,103,104,105,106,107,
Ausfiihrungsphase 183 108, 109, 112, 113, 114, 115, 116, 117,
Ausgliederung 192 118,119,120, 121, 122, 123, 124, 127,

513
 128,129,130,131,132,134,135,137,
141,145,149,150,151, 165, 183, 186,
194,196,200,205,208,211,213,216,
217,219,221,222,225,228,230,231,
232,234,235,236,237,242,244,245,
246,249,253,260,262,265,279,284,
301,316,328,329,344,351,354,384,
433,438,439,441,443
Basisansatz 52,76,77,78,82,83,84,85,
102,117,119,120,121,125,433
Baubranche 249,250,263,264,270
Bauherr 29
Baukonjunktur 252
Baukosten 187
Baukredite 92
Bauleistungen 14
Bautrager 29,35,42, 107, 109, 117, 148,
152,191,246,249,250,252,253,256,
284,301,320,384,388,400,423,424,
436
Beleihungsauslauf 124, 194, 196
Beleihungsrahmen 92, 391
Beleihungswert 232, 233, 234
Beleihungswertverfahren 237
Benchmarkanalyse 145
Benchmarking 257,283,421
Bereitstellung 294
Bereitstellungskosten 310
Berufsausbildung 295
Berufserfahrung 295
Beschaftigungsentwicklung 187, 220
Beschreibungsmodell 156
Besicherung 114, 117, 131, 133, 234
Bestandhalter 204, 250
Bestandteile 231
Betafaktoren 173, 174,401
Beteiligungsfinanzierung 302, 378,379
Betrachtungshorizont 401
Betreibervertrage 179
Betriebsergebnis 269,271
BetriebsgroBe 296
bevorzugte Behandlung 116
Bewertungskosten 328
Bewertungsobj ekt 231
Bezugsobjekt 21, 463
Bilanzanalyse 69, 144, 145, 146,256,342
Bilanzstrukturregeln 18, 254
Bilanzsumme 35,76,87,95
Bonita! 19,25,35,43,44,47,54,56,59,
61,63,76,79,85,100,112,129,139,
143,146,147,150,201,243,247,257,
514
274,310,311,318,326,331,378,390,
393,418,424
Bonitatsbeurteilung 142,248,428
Bonita!sklasse 43,75,79
Bonitatsrisiko 209
Boomphase 183,211
Branchenrisiko 149,248,249
Bruttoinlandsprodukt XIII, 219
Bundesbank 37
Btirgschaften 130,132,244
Btirobeschaftige 183
Businessplan 341
buy-and-sell 10, 190, 286
C
Capital Adequacy Directive XIII, 38
Capital Asset Pricing Modell 173
CAPM XIII,173,401
Cashflow XIII, XV, 23, 25, 45, 87, 88, 98,
99, 103, 105, 106, 108, 114, 118, 143,
147,151,152,169,182,184,188,195,
197,199,200,204,205,230,238,240,
241,245,254,260,265,268,271,273,
274,277,296,300,316,369,379,380,
382,398,413,415,417,435,436,446,
449
Cashflow related lending 25
Cash-Managementsysteme 300
Chance 161,373
Chancenorientiert 407
Commercial Banking 26
Commercial Real Estate XIII, 113
Controlling 152, 294
Convertible Mortage 415
Cooke Empfehlungen 38
Corporate Real Estate Mangement 464
Corporates 73
Country risk 247
CPl XIII,64, 113, 135,441
Credit risk migration 112
D
Datenreihen 10, 191
Default XV, 103, 125,429
Derivate 17,188,217,384
Desinterrnediation 342, 343, 348
Desinvestitionszeitpunkte 10
Developer 7,27,28,29,30,69,91,93,
106,108,109,165,166,168,172,173,
174, 176, 199,207,211,212,213,218,
 234,246,249,251,253,255,259,260,
265,266,268,270,272,278,281,283,
284,298,300,308,318,333,334,341,
343,348,351,352,355,359,362,363,
365,372,374,377,388,396,397,399,
402,407,411,413,414,416,417,418,
423,424,426,427
Deve1oper-Typen 28
Direktanlage 464
Direkterwerb 404
Discounted-Cashflow-Bewertung 239,
240
Diskontierung 236
Diskriminanzanalyse 144, 145
Distributionseffekt 218
Diversifikation 96,152,179,211,260,
261,302,394,402,403,447
Downside 156, 161, 162,240,241
Drittverendungsflihigkeit 212
Drittverwendungsfahigkeit 23, 24, 118,
148,182,212,240,243,369,436,449,
470
Drittverwendungsrisiken 237
Due Diligence 57, 146, 148, 150, 162,
175,204,223,224,232,237,262,268,
269,287,392,420
Durchgriffsmoglichkeit 296
E Elastizitat 187
effektive Restlaufzeit 84
Eigenfinanzfinanzierung 18
Eigenkapital 18,22,39,40,42,46,50,51,
52,61,73,86,93,108,113,133,250,
263,264,265,315,316,344,349,352,
354,378,399,404,410,415,430,433,
442,464
Eigenkapitalanforderung 40,43,52, 54,
62,71,77, 78, 83, 86, 91, 92, 94,102,
103,112,129,136,196,230,312,313,
315,316,317,318,319,384,440
Eigenkapitalanteil 18,22
Eigenkapitalarbitrage 46
Eigenkapitalaufbringung 18
Eigenkapitalausstattung 37,47,262,378
EigenkapitalbeIastung 135
Eigenkapitalgrundsatze 38
Eigenkapitalquote 18, 22, 48, 248, 254,
262,263,264,265,396
Eigenkapitalrendite 213,215,266,310,
332,345
EigenkapitaIunterlegung 1,6,39,40,41,
42,43,46,47,51,54,56,62,74,76,77,
78,83,85,86,94,96,97,108, 109, 132,
230,245,309,310,312,316,319,430,
433,440
Eigenkapitalvereinbarung 1,21,26,37,
38,39,42,43,45,46,48,50,52,53,54,
55,58,61,62,63,64,65,66,67,71,72,
73, 74, 75, 76, 77, 78, 79, 80, 82, 83, 84,
85,86,87,88,89,90,91,95,97,98,99,
101,102,103, 104, 105, 106, 107, 112,
114,115, 116, 117, 118, 120, 121, 122,
124, 127, 128, 129, 130, 131, 132, 134,
141,145,149,150,151,152,183,186,
194,196,200,205,208,211,213,216,
217,219,221,222,225,228,230,231,
232,234,235,236,237,242,245,246,
249,253,260,262,265,279,284,301,
316,318,328,344,351,354,384,433,
438,439,441,443
Eigenmittel 38,39,40,46,264,414,415
Einkapitaleinbringung 164
Einkommensentwicklung 187
Einlagen 309
Eintrittszeitpunkt 183
Einzahlung 17
Einzahlungsiiberschuss 25, 105, 200
Einzelrisiken 148, 150, 164, 166, 188,448
Electronic-banking 301
Emissionskosten 400
Emissionsprospekt 405
Emissionsrating 55, 66, 429
Emittentenrating 55,67,428
Empfehlungen 38, 94
Endfinanzierung 18,386
Entnahmepolitik 378
Entscheidungsbefugnisse 19
Entscheidungsparameter 159
Entscheidungssituation 54,150, 156, 158,
160,161,174,176
Entscheidungstrager 32
Entwicklung 9, 12,34,37,39,54,69,142,
157,169,175,177,182,183,184,187,
190,191,205,220,241,261,263,264,
272,281,285,298,336,337,340,342,
353,357,394,398,404,405,432,449,
460,463,474
Entwicklungsgewinn 30
Entwicklungsphase 219,246
515
Entwicklungsrisiko 60, 164, 165, 224,
353,400,414
Equity-kicker 412,414
ErkIarungsmodeIIe 157
Erscheinungsbi1d 222, 449
Ertragslage 32
Ertragsorientiert 407
erwarteten Verluste 92
Erwartungen 161, 185
Erwartungsbildung 142,158, 186
Eskalationsstrategie 246
EURIBOR XIV, 214, 266, 310, 331
Europaische Union 35
Europaischen Union 38
Europaische-Richtlinie 136
European Valuation Standards 512
Exposure at Default XIV, 40
External Credit Assessment Institution
XIV, 66
externe Rating 52
F fortgeschrittenen-IRB-Ansatz 52,71
Facility-Management 450
Feinkalibrierung I
FertigsteIIung 10, I 1,31,106,165,169,
183,185, 186,219,257,264,355,442,
450
FertigsteIIungsgarantien 179
Financial Accounting 21
Financial Advisor 464
Financial options I I
Finanzdaten 300
Finanzergebnis 269
Finanzierung 15, 16, 17, 18, 19,20,21,
22,23,24,347,379,381,389,390,391,
399,401,402,403,410,412,413,414,
416,463,464
Finanzierungsform 3, 16,347,377,378,
382,385,388,398,410,411,412,414
Finanzierungsinstrument 38 I
Finanzierungsinstrumente 26,348,372,
383,411,425,463
Finanzierungskonstrukte 26, 380, 464
Finanzierungskosten 94, 187,214,227,
335,423
Finanzierungsregeln 18, 349
Finanzierungsrisiko 227
Finanzierungstechnik 388
Finanzierungsvolumen 26, 28 I
Finanzinnovationen 17, 384
Finanzkraft 145,445,461
516
Finanzmarktaufsicht 38
Finanzmarkte I, 17, 38, 48
Finanzmarktfordergesetz XIV, 403
Finanzrating 149, 155,264,278
Finanzsektor 37,48
Finanzsicherheiten 133
Finanzwirtschaft 2, 18, 49
Firmenkundengeschaft 26, 312, 463
FIachenabsatzrisiko 184,209
Flachenabsorption 184, 185, 193, 194,
199,203,207
Flachenangebot 183, 184, 185, 188
F1achennachfrage 184, 220
Flachenvolumen 185
Floor 83
Fondratings 60
Fonds 20,402,403,404,405,409
Fondszeichner 404
Forderung 84, 124, 126, 128, 129, 130,
390
Forderungsklassen 73, 74, 76
Free-Rider 31
Freizeitimmobilien I 16, I 18, 203, 438
Fremdfinanzierung 19
Fremdkapital 19,22,80,96,214,224,
297,336,347,386,388,402,409,415
Fremdkapitalanteil 2,19,22,23,100,214,
215,251,263,264,277,339,384,407,
424,461
Fremdkapita1markt 58
Fristenkongruenz 18
Fiihrungsprozess 294
Fungibilitat 410,464
G
Garantien 112, 130, 131, 132,296
Gefahr 51,92,161, 164, 182, 184,209,
211,215,217,218,227,246,268,327
GefaIIigkeitscharakter 60
Geldentwertung 217
Gemeinschaftsprojekte 257
Genehmigungsrisiko 226
Gesamtrisiko 164, 166, 171
Geschaftsbegrenzungsfunktion 40
Geschaftsfahigkeit 141
GeschaftsfeIder 27 I
Geschaftspotential 40
Geschaftsrating 149,290,302,308
Geschaftsverkehr 233
GeschaftsvorfaIIe 295
Gesellschafterrechte 19
Gesellschaftszweck 390
Gestaltungsparameter 406
Gewichtungsfaktoren 176, 222
Gewinnbeteiligung 19,400,414,417
Gewinnmaximierung 31,311,335,357
Glliubigerrecht 19
Glliubigerschutzvereinigung 69
Glaubwiirdigkeit 57
Gliederung 296
Gliederungsbegriff 300
going concern 23
Granularitat 57, 65
GrbBentransformation 17
Grundpfandrecht 20
Grundpfandrechte 113, 116, 117, 127,
133,134,231,240,243
Grundstiicksfinanzierungen 116
Grundstiicks-Sondervermbgen 403
Giitesignal 300
H 252,253,257,261,264,281,282,287,
Habensalden 300
Haftungsdurchgriff 22
Haftungsiibernahme 297,418
Haftungsverbund 151
Handelsspanne 30
Handlungsvollmachten 141
Hard-facts 144, 146,253
Harmonisierungsbestrebungen 48
Hedging 179,472
Herstellungskosten 31,99, 159,227,264,
272
heterogene Branche 251
Hierarchie 295
Hotelimmobilien 36
HVCRE XIV, 101, 102, 109
Hypothekarkredit 20,87, 114, 115, 116,
122,133,134,348,441
Hypothekarkredite 116
Hypothekenbanken 391
Hypothekenbankgesetz 20
Hypothekendarlehen 391
Immobilienaktiengesellschaft 400,401,
474
Immobiliendarlehen 115
Immobilienfinanzierung 20, 23, 73, 90,
99,156,243,339,343,345,380
Immobilienfond 402,403,404,405,407,
410,414,415
Immobilienfonds 402
Immobiliengattung 186
Immobilienrnarkt 4, 10,70, 86, 92, 117,
140,153,155,157,159,180,183,186,
188,189,190,191,193,205,219,220,
222,223,240,261,298,353,354,355,
357,436,445
Immobilienmlirkte 209,261,354
Immobilienobjekte 15, 176
Immobilienportfolio 463
Immobilienteilmarkt 183
Immobilientypen 124,438
Immobilienunternehmen 1,35,55,67,
140,142,147,200,258,261,263,270,
272,286,302,341,374,376
Immobilienwirtschaft 1,3,4,6,8, 10, 12,
15,20,23,24,27,51,59,66,81,98,
140,146,153,170,172,184,187,190,
192,219,220,242,243,248,249,251,
298,302,326,335,336,346,352,357,
359,372,383,399,408,410,411,420,
421,459,467
Immobilienzyklen II, 186, 187, 188, 189,
450
Income producing real estate 98, 389
indirekte Investition 464
Individualstrategien 282
Inflation 159,174,214,217,218,227
Inflationsrate 218
Inflationsrisiken 218
Inflationsschutz 218
Informationsanforderungen 341,392,414
Informationsasymmetrien 139, 140,340
Informations-Management 374
Informationsquelle 152,298,299,341,
374,469
Informationsrechte 18
Insolvenzen 249,250,251,252,353,358,
359,459
Instandhaltung 222
Instandhaltungsbedarf 283
Instanzenbild 295
Interdependenzen 157,174,175,177,182
Interessengruppen 134
International Valuation Standards 512
Internationalisierung 36, 211, 280, 343,
464
Intransparenz 251
517
Investitionsbegriff 17
Investitionsentscheidung 221, 357
Investitionskosten 413
Investitionsrechnung 158, 173, 175, 177,
188,300
Investitionstheorie 357
Investitionsvolumina 34,251
Investment-Grade 61,393
Investoren 154, 190,223,389,390,397,
404
Investor-Relations 68
IPO XIV, 400
IRB-Ansatz 52,71,76,77,86,87, 101,
104,120,132
IRB-Basisansatz 52,84,101,124,132
Irrtumswahrscheinlichkeit 80
IVS 512
Ivse 512
J Konditionen 316,411,413,415
Joint Venture 265,302,372,416,417,
418,472
Juglarzyklen 186
junior loan 410
K Konsultationspapiere 81
KAGG XV,403
Kalibrierung 57, 100, 133, 354
Kapazitaten 295
Kapital 15, 17
Kapitaladaquanzrichtlinie 38, 442
Kapitalallokation 358
Kapitalanlagegesellschaft XV, 403
Kapitalaufnahmeerleichterungen 85,95,
96
Kapitalbedarf 9, 93
Kapitalbeschaffung 15, 353, 388, 400,
403,408
Kapitalbindung 445
Kapitaldienst 23, 116, 200, 202, 415
Kapitaldienstfahigkeit 147,149,151,205,
240
Kapitalgeber 382,399,412
Kapitalgesellschaften 296
Kapitalmarkt 44, 50, 66, 70, 96, 179, 205,
331,337,346,347,380,382,385,386,
387,388,393,398,399,425,463,464
Kapitalmiirkte 46, 140,347,463
Kapitalmiirkten 463
Kapitalmarktorientierung 49, 346
518
Kapitalmarktprodukte 384
Kapitalmarktrenditen 463
Kapitalnehmer 378,415,420
Kapitalnutzungspreis 357
Kapitalstruktur 262,263,377,402
Kapitalumschlagshaufigkeit 260
Kaufpreis 232
Kausalketten 60, 157
Kennzahl 86,185,194,195,200,204,
260,268,271,274,461
Kennziffer 18,19,64,125,195
Kemgeschaft 140,277,446
Kemprozess 294
Klumpenrisiken 261
KMU XV, 35, 62, 63, 64, 65, 85, 87, 90,
93,95,96,336
Kommission 114,441
Kompetenz 57,295,401
Kompetenzrichtlinie 295
Konjunkturindikatoren 220
Konsortialkredite 382
Konsultationspapier VII, XIII, 71, 75, 78,
94,104,107,115,133,134,135,354,
441
Konsultationspapiers 95
Konsultationsphasen 1,133
Konsumentenkrediten 92
Kontenclearing 300
Kontokorrentkredit 20
konzentrationsfbrdemd 359
kbrperlichen Sache 19
Korrelation 91,92,95,98, 100, 106, 121,
182,214,220,273
Korrelationskoeffizient 174, 183
Kostendruck 464
Kosteniiberschreitungen 291,299
Kovarianz 183,261
Kredit 19,43,62, 141, 149, 195,263,311,
316,464
Kreditbetrag 41,52,62,76,77,78,83,88,
91,92,96, 102, 125, 129, 132, 195,415,
439
Kreditfahigkeitspriifung 141
Kreditgeschaft 40,45, 52, 309, 344, 345,
346,423
Kreditinstitute 1,44,49,52,55,115,448,
463
Kreditkondition 46,49,72,80,89,112,
135,139,196,245,248,249,309,312,
 313,317,323,324,326,327,330,341,
343,350,359,373,394,395,424
Kreditkonditionen 318
Kreditkultur 384
Kreditnehmer 42,47,54,55,56,61, 65,
67,69,73,74,75,76,79,87,90,97,
121,130,131,145,148,195,249,311,
326,327,328,390,446
Kreditnehmerqualitat 1
Kreditportfolio 44,65, 86, 87, 92, 98, 105,
108,261,331,332,394
Kreditrating 55, 58, 59, 60, 75, 223, 230
Kreditrisiken 1,42,43,45,80, 112, 149,
181,222,337,347,394,463
Kreditrisikominderung 112, 132
Kreditsegment 65
Kredittranchen 382
Kreditiiberwachung 139,299,310,327,
328,374
Kreditvergabe 11,19,20,23,25,39,41,
43,47,48,52,54,61,67,71,96,98,
130,139,140,141,145,147,155,196,
205,240,244,262,297,327,329,335,
336,341,346,351,352,353,395,425,
472
Kreditvergabeprozess 48, 155, 235, 244,
326,419
Kreditverknappung 94, 352
Kreditverpflichtungen 81,148,230
Kreditwesen XIII, 37
Kreditwesengesetz 39,137
Kreditwiirdigkeit 22,56,65,69, 140, 147,
253,258,262,273,286,297,318,353,
373
Kreditwiirdigkeitspriifung 6,59,67,73,
79,80, 139, 140, 141, 147, 150, 168,
184,186,200,245,248,253,257,269,
310,323,342,349,390,446,449
Kundensegmente 73
Kundentypen 40
KWG XV, 39,67,137,196,403,442
L
Lagefaktoren 151, 449
Lagescoring 222
Landerrating 149,247
Landerrisiko 104,228,246,247,248
Landerrisiko 228
Langfristkultur 48, 81
Lastschriften 301
Laufzeit 11,55,64,80,81,82,87,91,92,
197,205,208,214,331,391,392,405,
411,413,454
Laufzeitinkongruenzen 130
Laufzeitkomponente 80, 87
Laufzeitzuschlage 81, 95
Lebenszyklen 162
Lebenszyklus 10, 162
Leerstand 184, 185, 188,411
Leerstandquote 168, \76, 177, 185
Leerstandsrisiko 182, 184
Leistungsbild 295
Leistungsprozess 15
Leistungsverwertung 15
Leverage 409
Leverage-Faktor 23,213,214,335
Liegenschaftszinssatze 236
Liquiditat 201,211,212,254,264,274,
390,398,462
Liquiditatsbelastung 412,414,415
Liquiditatsplanung 301
Liquiditatsvorschau 300
Loan to value 124, 194, 195
Loss given default 58, 76, 77, 78, 83, 88,
91,92,124,132
M
Makrolage 222, 407, 449
Managementinforrnationssysteme 152
Managementqualitaten 412
Margen 45, 92
Margendifferenzierung 44, 326
Marktenge 184,211
Marktgangigkeit 183,211
MarktgroBe 211
Marktinforrnation 183
Marktkapitalisierung 400,474
Marktkenntnis 217, 262
Marktlage 151,181,183,186,193,194,
243,289,416,434,435,445,447,450
Marktmiete 182, 271
Marktrisiken 51,112,165,179,180,181,
182,191,213,216
Marktrisiko 51,163,401
Marktrisikopapier 38
Marktsegment 181,279
Marktteilnehmer 33,42, 191,211,249,
343,420,425
Marktwert 194,200,232,233,401
Marturity Mismatch 130
Massengeschaft 26, 463
519
Maturity 58,76,77,78,83 o
MBS XVI, 389, 390, 391, 393
Objektfaktoren 151,449
Mehrprojektfond 406
Objektfinanzierung 21,23,99, 103, 166,
Mezzanine 410,412,413,414
417
Mietausfallrisiko 182
Objektkredit 20
Mietplanung 182
Objektrating 60, 222, 223
Mietpreissteigerungen 184
Objektscoring 222
Mietsollstellung 30 I
Off balance sheet financing 25
Mikrolage 408, 449
off-balance 464
Mindestanforderung XV, 20, 74, 78, 79,
Offenlegung 67, 117,341,342,374
90,101, 102, 104, 113,240,328
Offenlegungsvorschriften 50
Mindestkapitalanforderung 50, 51
okonometrische Modelle 183
Mindestrendite 173
okonomisches Eigenkapital 315,354
Mindestzeichnungssumme 405
Opportunitatskosten 227, 331
Mitsprache 19,379,399,412
Opportunity-Fund 190,280,409,472
Mitspracherechte 399,414,418
Optionsvertrage 179
Mittelstand 2, 35, 36,44, 68, 69, 70, 94,
Organisation 292
95,96,132,263,264,270,287,352,
Organisationsstruktur 287, 295
384,432
Originator 388
Mittelstandsbegriff 35
Mittelstandsfinanzierung 94, 335 P
Mittelstandsproblematik 134
Mittelwert 161,198,201,216 Partnerqualitat 147, 152
Mitwirkungsrechte 18 Performance 31, 106,219,261,425
Mitzeichnung 295 Personalkredit 19, 20, 23
Modeme-Portfolio-Theorie 31 Personengesellschaft 296, 403, 404
Moral-Hazard 139,245,338,379,398 Pfandbriefen 391
Motivationssysteme 295 Planabweichungen 14
multi variates Kennzahlensystem 254 Planung 294
Planungsphase 13
N Planungsprozess 224
Planungsrecht 165,226
Nachfinanzierung 227
PMCP-Papier 135
Nachfrage 10,31,48,183,184,185,210,
Portfolio 80,82,85,92,148,381,390
219,252,357,387,450
Portfoliobezug 162
Nachfrageelastizitat 186
Portfoliodiversifikation 152
Nachfragekurve 31
Portfoliomanagement 152
nachrangige Forderung 84
Portfoliostruktur 222
Negativhinweise 254
Preisgestaltung 326
Nettoeffekt 95
Preisniveaustabilitat 218
Nettoflachenabsorption 157, 184
Preispolitik 326
Neufinanzierung 16
Preisrisiken 180, 183, 184
Nonrecourse 22, 25
Preisschwankungen 10
Nutzungsart 30,105, 181,200,212,271,
Preiswettbewerb 249
277,296,298
Privatkunden 95
Nutzungsdauer 18
Privatplatzierung 400
Nutzungskategorie 202,203,212,408,
Pri vatvermogen 297
449
privilegiert 438
Nutzungsphase 18,206
privilegierten gewerblichen Realkrediten
41,116
Probability of Default 43

520
Produktionsdauer 188
Produktivitat 271, 445
Produktknappheit 222
Prognose 10,28,77,142,143,145,158,
159,169,176,183,188,205,289,298,
434,445
Prognosemodell 183
Prognosemodelle 157,158
Projekt 8,9, II, 13,21,22,25,26,30,33,
34,36,40,55,63,87, 100, 106, 121,
142,154,156,164,166,173,186,204,
206,209,214,215,223,230,240,241,
243,252,258,259,260,261,262,265,
272,273,274,277,287,289,296,307,
319,320,339,341,352,363,374,378,
382,386,388,393,398,401,404,406,
407,409,413,414,415,422,423,424,
468,471
Projektablauf 166
Projekte 36,99,117,140,142,148,167,
195,205,206,230,299,411,414
Projektentwickler 5,7, 12, 13,22,24,27,
29,32,33,34,35,36,51,57,63,65,69,
72,93,94,97,114,117,119,127,129,
130,131,140,146, 155, 159, 163, 167,
168,169,170,172,178,179,180,181,
182,183,186,187,204,206,216,217,
219,222,246,249,250,251,252,255,
256,257,261,265,269,273,281,282,
287,296,299,327,333,335,347,357,
361,363,365,366,369,372,373,387,
396,401,414,416,450,467,469
Projektentwicklung 4,5,7,8,9, II, 12,
13, 14, 15, 16, 19,20,22,24,25,27,28,
29,30,31,32,33,34,60,65,69,70,72,
91,99, 100, 142, 145, 146, 152, 156,
157,158,159,161,163,164,165,166,
167, 168, 171, 176, 178, 180, 181, 182,
183, 184, 185, 186, 187, 188, 189, 190,
192,196,197,198,199,203,204,205,
207,209,210,211,213,214,215,216,
217,219,220,221,222,223,224,226,
229,231,233,234,237,238,239,240,
241,243,246,250,255,256,262,264,
266,273,281,287,289,294,299,300,
302,317,327,332,335,336,337,338,
339,346,358,363,364,373,379,380,
385,387,392,393,396,397,402,403,
407,409,411,413,414,415,417,423,
424,425,451
Projektentwicklungsfond 406, 409
Projektfinanzierung 2,6,7,8,18,20,21,
22,23,24,25,26,27,36,37,38,41,42,
49,50,55,58,73,80,82,85,97,99,
100,105,107,108,109,113,116,117,
118,119, 139, 140, 147, 148, 155, 159,
166,175,185,187,192,194,199,200,
206,213,215,216,243,262,309,312,
332,337,347,348,377,380,385,388,
398,407,430,433
Projektkalkulation 227
Projektmanagement 289
Prokura 141
Prolongation 16
property-rights 380
Property-Securitisation 392, 393
Prozess 15,292,293,350,374
Prozessanalysen 292
Prozesssicherheit 301
pro-zyklisch 351, 353, 354
pro-zyklischen 354, 355, 357
Prozyklizitat 352, 353
Priifungshandlungen 9,66,341
Q
QIS3 22,63,64,82,83,84,85,86,93,96,
97,98,100,101,102,104,105,106,
108,109,113,115,117,118,121,124,
127,135,316,438,441
Qualitatsniveau 293
Qualitatsverbesserung 37
R
Rahmenbedingungen 7,47, 157,448,463
Ratenkredit 23
Rating XIV, XV, 2, 5, 27, 29, 30, 35,44,
52,54,55,56,57,58,59,60,61,62,63,
64,65,66,67,69,70,71,72,80,83,85,
94,95,96,103,118,126,130,131,134,
140, 142, 146, 147, 148, 149, 156, 169,
170,187,197,208,212,220,222,230,
247,248,249,250,252,260,263,270,
272,274,284,286,292,296,298,320,
324,326,327,331,332,341,351,354,
373,374,379,386,387,391,392,393,
413,418,419,420,422,428,429,431,
432,434,446,454
Rating-Advisory 59
Ratingagentur XIII, 52, 58, 70, 154, 269,
374,419,431
Ratingergebnis 81
521
Ratingergebnisse 81
Ratinghistorie 79
Ratingkategorie 76
Ratingklasse 53, 64, 74, 75, 76, 79, 83, 84,
103,144,201,204,231,257,274,277,
278,305,316,319,320,324,454
Ratingklassen 428
Ratingnotation 135, 154, 188, 197, 199,
230,317,318,324,325,332,422
Ratingprozess 3, 54, 59, 70, 103, 104,
221,365,375,418,419
Ratingurteil 288,418,420
Ratingurteile 54
Ratingurteils 57, 152
Reaktionsgeschwindigkeit 297
Real Estate Investment Banking 346, 347
Real Estate Management 508
Real Estate Rating Advisory 419
Real option 11
Real-Estate-Equity-Fund 409
Real-Estate-Venture-Capi tal-Fund 409
Realisierungswahrscheinlichkeiten 183
Realkredit 19,20,21,42,90,91,93,112,
114, 115,430
Realkredite 41,106,113,122
Red Book 512
Referenz-Ausfalldefinition 75
Referenzwahrung 216
Referenzzinssatz 385
Refinanzierung 390,391
Reform 45
Reformbedarfs 50
Regressionsmodelle 157
regulatorische Eigenkapitalanforderung 40
Regulierungsverhaltens 249
Rendite 31,32,33,158,159, 161, 167,
168,174,176,207,216,217,337,338,
346,349,395,407
Renditeanforderungen 409,464
Renditemaximierung 300
Renditeverzicht 32
Rentabilitat 186,277,299,355,445,446
Replicating 380
Residential Real Estate XVI, 113
Ressourcen 11,57,66,294,299
Restlaufzeit 58,76,77,78,82,83,87,
130,433
Restlaufzeitanpassung 87,88
Restschuld 41,58,62,77,78,88
Retailbereich 89, 348
522
Retailportfolio 63,64,65,90,91,92,93,
95, 113, 135
Return on Equity XVI
Revitalisierungsanralligkeit 212,240,449
RichtgroBe 39
Richtlinie 38,39,94, 136, 152,232,234,
235,236,263,326,405
Richtlinienvorschlag 442
RICS 512
Risiko 1,2,4,9,10,17,18,21,22,25,26,
29,30,31,32,33,38,40,41,42,43,44,
45,46,47,51,57,60,64,76,79,82,86,
97,101,106,108,112,119,124,131,
139,148,150,154,156,160,161,162,
163,164,165,166,167,168,169,170,
171,173,178,179,180,182,183,186,
187,188,189,190,196,198,199,204,
205,208,209,212,213,215,216,217,
218,219,221,225,226,228,229,235,
241,244,247,249,251,253,257,259,
260,261,266,272,289,306,307,310,
311,312,313,314,315,316,320,324,
325,331,332,337,338,340,343,345,
346,347,349,351,352,365,379,382,
391,394,395,396,397,400,401,403,
407,408,409,410,411,413,414,417,
418,421,425,428,435,441,447,448,
449,450,463,464
Risikoabsicherung 178
Risikoabwalzung 179
Risikoaktiva 40,46,51,52,395,440
Risikoallokation 382
Risikoana1yse 166,170,176,177,181
Risikoaufsch1ag 44,61,94,310,337
Risikoavers 33
Risikobegrenzung 179
Risikofaktor 80, 81
RisikogehaJt 142, 189,202,220
Risikogewicht XVI, 35,40,41,43,61,62,
64,76,77,78,90, 113, 115, 118, 128,
130
Risikogewichtungen 40
Risikogewichtungsfunktion 74, 76, 82,
101,102
Risikokatalog 166
Risikoklasse 63,74,75,76,77,78,79,83,
91,92,96,97,100,101,102,109,120,
242,252,325,390
Risikokosten 45
Risikokumulation 261
Risikomanagement 46,47,86,168,171,
292,297,300,447,494
RisikomaB 43
Risikominimierung 31,32
Risikopramie 56,58,171,310,382,410
Risikosensibilitat 463
Risikospread 44, 311, 316
Risikostreuung 261
Risikoteilung 179
Risikotranchierung 382
Risikovermeidung 32
Risikoverminderung 179
Risikovorsorge 44, 45
Risk sharing 25
Risk Weight XVI, 40
Rohstofffinanzierungen 99
Riicknahmekurs 403
Riickzahlungsanspruch 233
Riickzahlungsmodalitaten 116
Riickzahlungswahrscheinlichkeit 106
S 162,165,179,183,194,199,205,208,
Sachsicherheiten 133
Sachwert 31
Saisonimmobilien 116, 438
Sanierungsrate 125
Saule I 50
Saule II 50
Saule III 50
SchadensausmaB 178
Schadenseintrittswahrscheinlichkeit 178
Schadensereignis 179
Schadensiibemahme 179
Schuldnerkategorien 40
Schuldnem 118
Schuldverschreibungen 391
schwach informationseffizient 159
schwache Signale 169
Scoringmodell 175, 190
Securitisation 388, 392
Segment 2,27,42,65,90,93,95, 104,
105, 109, 162, 196,261,336,345,346,
430,433,440
Sekundarmarkt 408,410,463
Selbstfinanzierungspotential 378
self-funding 21
self-liquidating 21
senior loan 410
Sensitivitatstests 80
Shareholder-Value 375,402,431,464
Sicherheit XIII, 19,21,23,25,89,112,
115,118,121, 123, 124, 126, 128, 129,
132,133,147,167,195,196,213,214,
222,234,237,240,243,265,391,439,
447
Sicherheiten 22,41,55,58,62,71,76,77,
78,88,112,117,118,119,120,121,
123,124,126,127,129,130,131,132,
133,152,155,242,311,326,339,396,
439
Sicherheitenanrechnung 41
Sicherheitengewahrung 130
Sicherheitenpoo1 391
Sicherheitenwert 25,439
Sicherheitenwerte 411
Sicherheitenzuordnung 135
Sicherstellung 40, 115
Sicherungskosten 217
Simulationen 142
Skaleneffekte 69,463
Slotting Criteria 101, 102, 109, 151, 152,
211,213,216,217,219,221,222,230,
237,274,279,302,320,358,369,433
Sockelleerstand 184, 187
Soft-Facts 144
Soft-skills 295
Software 301
Sollmieten 207
Solvabilitatsrichtlinie 38
Sonderimmobilie 24
Sovereign-Ceiling 150
Sovereign-Risk 247
Special Purpose Vehicle XVI, 21,389
Speculative-Grade 61,318,387
Spezialfinanzierung 73,74,97,98,99,
101,103,105, 106, 107, 118, 135,327,
438
Spezialfonds 403
Spezialimmobilie 30,99, 100, 105, 116,
117,119,124,196,210,212,261,282,
408,438,468
Staatliche Eingriffe 187
Standardabweichung 161, 169,189,454
Standardansatz 52, 58, 61, 62, 63, 64, 76,
88,105,113,119,122,127,128,131,
132,430
Standardhaircut 128
Standardmethode 14,27,29,30,63,64,
65,68,84,198,208,250,287,292,325,
341,413,454
523
Standardrisikogewicht 61, 63
Standardrisikokosten 92
Standort 12,15,29,31,222,445
Standortrisiko 163
Stellenbeschreibung 295
Stellungsnahmen 134
Stellvertretung 295
Steuerung 294
Strategiedefizit 284
Strategien 10, 301
strategischen Friihaufklarung 169
Stress-Test 142,354
Strukturkrise 251
Strukturmerkmale 157
Subjektkredit 23
Subrating 150
Substitution 16
Subunternehmer 165
supranationale 38
Szenarien 142,241
T
Tagesfinanzstatus 300
Task Forces 37
Tatigkeitsbeschreibung 295
TEGoVA 512
Teilbetriebsergebnisses 44
Teilmarkt 155,176,181,182,183,187,
188,211,223,234,235,240,261,280,
289,298,401,449
Teilvalutierungen 18
Themenkaufhaus 182
Thesaurierung 378
Tilgungsleistung 200
Tilgungsstruktur 381
Timing 12,15,29,227
Total Return 397,408
Totalverlust 241
Track-record 80,286,412,450
Trader-Developer 28,29,33,91, 108,
268,271,281,424
Trading-Profit 239, 266, 268
Transaktionsgegenstand 463
Transaktionskosten 10, 140, 195, 327,
331,374,464
Transferrisiko 229,247,447
Transformationsleistungen 17, 342
Transparenz 10,50,54,57,66, 140, 159,
174,204,254,275,299,303,328,341,
347,374
Treffsicherheit 57,78,80
524
Trend 162,175,191,192,203,206,463,
464
Trendextrapolationen 157
Trendfortschreibung 142
Treuhander 391
Treuhandkonten 300
U
Uberbesicherungsgrad 124
Uberkapazitaten 96
Uberpriifungsverfahren 50
Umfinanzierung 16
Umschichtungen 381
Umschlagshaufigkeit 10,286
Umstrukturierungen 50
Umweltzustande 159,160,176
Unexpected loss 162
Ungewissheit 159, 160, 161
Uniform Standards of Professional
Appraisal Practise 512
Unsicherheit 100,105, 109, 156, 158, 159,
160,161,168,183,188,190,240,241,
244, 338, 339, 342
Unteilbarkeiten 186, 217
Unterlagen 142, 154,405
Unterlagenaufbereitung 341
Unternehmen 295
Unternehmensfinanzierung 23,49, 100,
105,106,213,392
Unternehmensfiihrung 266, 284, 286, 299,
300,375
UnternehmensgroBe 69,76,94,95,96
Unternehmensinsolvenzen 252
Unternehmenskredite 74,95,117,121,
126
Unternehmenskrisen 284
Unternehmensportfolio 63, 64, 85
unvollkommener Markt 10
Upside 161,162
US PAP 512
V
Validierung 70,100,361
Varianz 161
Verfiigbarkeitsfaktor 185,193,199,203,
207
Verfiigungsrechte 380
Vergabekriterien 14,24,357
vergangenheitsorientiert 141,375
Vergleichsrate 125
Verkaufserlos 218
Verkehrswert 121,125,126,195,233,
241,439
Verkehrswertgutachten 142,236
Verlust bei Ausfall 98,126,129,196
Verlustauffangfunktion 19
Verlustfinanzierung 264
Verlustquote 88,118, 124, 125, 126, 131,
132
Vermarktungschancen 404
Vermarktungsrisiken 182
Vermarktungsumfeld 351
Vermietungsleistung 184,185,211
Vermietungsprobleme 163
Vermietungsrisiko 163,165,205
Vermogensumschichtung 16
Verschuldung 3,264,265,269,445
Verschuldungsquote 264
Vertragsmiete 182
Verwendungszweck 20, 40
Verwertungszeitpunkt 125
Vieraugenprinzip 295
Volatilitat 99,106,117,118,161,174,
187,188,391,401
Volkswirtschaft 218, 497
Vollindexierung 218
Vorabverkauf 218
V orplanungsphase 13
Vorteilhaftigkeit 157, 168, 174, 190,229,
332,333,335,414
Vorteilhaftigkeitsanalyse 5, 333
Vorverkaufsrate 205
Vorvermietung 118,179,184,205,214,
218,355,410,470
Vorvermietungsrate 205,450
W
Wachstum 270,445,447,464
Wachstumsaussichten 249
Wachstumsorientiert 407
Wagniskapitalfinanzierung 395
Wahrscheinlichkeit 56,57,76,92,98,
176,177,183,201,234,240,277,434,
446
Wahrungsmanagement 217
Wahrungsrisiko 216
Wandlungsoption 415
Wamsignal 145
Wechselkursrisiko 216
Wechselkursschwankungen 217
Wert 19,23,41,43,47,55,60,65,112,
115,116,118,121,125,128,129,147,
160,161,182,185,196,213,216,232,
233,234,235,237,240,315,352,373,
395,401,434,470
Wertanderungsrisiko 182
Wertberichtigungen 378
Wertermittlung 233
Wertermittlungsverordnung XVI, 31, 235
Wertschopfung 29,294,347
Wertschopfungskette 13,260,292,347,
393,400
Wertsteigerung 408
Wettbewerbsfahigkeit 220
Wettbewerbsumfeld 2,7,72,312,332
Willenserklarungen 295
Wirkungshypothese 157
Wirkungszusammenhange 174, 176
wirtschaftliche Einheit 24, 296
wirtschaftliche Leistungsfiihigkeit 149
Wirtschaftlichkeitsberechung 157,239,
335
Wirtschaftsumfeld 353, 354, 378
Wirtschaftswachstum 220
Wohnbaukredite 40
Wohnimmobilien 113
Wohnungswirtschaft 508
Z
Zahlungsanspriiche 18, 390
Zahlungsausgleich 37
Zahlungsfiihigkeit 390
Zahlungsreihe 17
Zahlungsstrome 15
Zeitplan 133,134,441,443,444
Zeitplanung 295
Zeitrisiko 227
Zeitverzogerung 183,219
Zentralbanken 37
Zerschlagungswert 23
Zielkonflikt 31
Zielraum 156
Zielrenditen 397
Zinsbelastung 414,415
Zinsdeckungsgrad 271
Zinsniveau 415
Zugriffsmoglichkeit 152
Zukunftsorientierung 147
Zustandsraum 156
ZwangmaBnahmen 246
Zwangsversteigerung 246
525
Zwangsverwaltung 246 zyklische 10, 81
Zweckgesellschaft 389,390,391,392 zyklische Schwankungen 10, 81
Zwischenfinanzierung 25

526