MM en présence d’Impôt

• VL = VU + T. D

• kSL = kSU + [kSU – kd].(1 – T) L

• k L = k U [1 – TL] /(1 + L )
ou
• k L = k U [1 – TD] / V
• Un nouveau projet pourrait avoir comme conséquence :
- La modification du risque de l’entreprise, ce qui nécessite un
ajustement du coût du capital pour utiliser un taux d'actualisation qui
rémunère le véritable risque du projet : Le MEDAF apporte une
réponse cette question
- La modification de la structure financière de l’entreprise et donc son
coût du capital qui constitue le taux d’actualisation pour le calcul de la
VAN .Pour certains la VAN ne peut plus être le critère de décision et
proposent la VAN Ajustée
• Le modèle s’écrit comme suit:
• E(RU) = Rf + [ E(RM) - Rf ] ß U
• E(RL) = Rf + [ E(RM) - Rf ] ß L
Avec :

ß j = σjM/ σ2M ( j: U ou L )

• E(Rj) : Rendement exigé sur le titre i

• Rf : Taux sans Risque
• E(RM) : Rendement espéré du marché
• βj : Béta du titre i (risque systématique )
2 Entreprises U et L : appartenant à la même classe de Risque

• E(RU) = ksu = RF + [E(RM) – RF ]βU

• E(RL) = ksL = RF + [E(RM) – RF ]βL

• MM : kSL = kSU + [kSU – kd].(1 – T) L

Donc :
• RF + [E(RM) – RF ]βL = kSU + [kSU – kd].(1 – T) L

• RF + [E(RM) – RF ]βL = RF + [E(RM) – RF ]βU + [ RF + [E(RM) – RF ]βU - RF] ( 1 – T) L

• βL = βU [1 + (1-T) L ]

• Le coût des Capitaux Propres d’une entreprise j : ksj = RF + [E(RM) – RF ]βj

• On se base sur une entreprise comparable à j cotée en bourse pour calculer un βU (désendettée)
décrivant le risque économique ,risque du secteur auquel appartient j :
• βU = βL / [1 + (1-T) L ]

• βi = RF + [E(RM) – RF ] βU

• Ensuite , on détermine : ksj en conséquence : ksj = RF + [E(RM) – RF ]βj

• La modification de la structure financière de l’entreprise et donc son
coût du capital :

La VAN ajustée constitue une alternative à l’utilisation du critère de la

VAN
• La technique de la VAN ajustée consiste à calculer l’enrichissement
généré par un projet et son financement particulier.

• La VAN Ajustée est donc décomposée en 2 parties

VAN de Base
VAN du Financement
• VAN de Base : elle mesure la valeur créée par le projet dans
l’hypothèse d’un financement intégral par capitaux Propres. Elle est
sensible au seul risque économique

• VAN du Financement : elle mesure le supplément de valeur créée par

le mode de financement (Emprunt ou crédit-bail) en cas de
financement mixte par Capitaux Propres et Dettes ou/et Crédit-bail
• VAN Ajustée = VAN de Base + VAN de l’Emprunt
• VAN de Base = Ʃ Cp [ 1+E(RU)]-p - I0
• VAN de l’Emprunt = Ʃ EIp [ 1+i]-p - V0
Cp: Cash-flows de l’année p
E(RU) = ks(u) :Taux de rendement exigé sur une entreprise non endettée; coût des Capitaux Propres
:Taux de rendement exigé sur les actifs de même risque
Eip :Economies d’Impôt en p
V0 : Valeur de l’Emprunt
• La VAN Ajustée serait une traduction de la Valeur de l’Entreprise Endettée qui
correspond à la somme de la Valeur de l’Entreprise Non Endettée et de la valeur
actuelle des économies d’impôt dans les travaux de Modigliani et Miller de
1963 : VL = VU +T.D

• VL :Valeur de l’Entreprise Endettée (L)

• VU :Valeur de l’Entreprise Non Endettée (U)
• D : Dettes de l’Entreprise (L)
• T :Taux d’Impôt
Donc il s’agit de :

• Calculer la valeur actuelle des CFN (Cp ) en actualisant au Coût de

Capitaux d’une Entreprise non Endettée (E(RU) ou ks(u))
• Calculer la valeur actuelle des Economies d’Impôt (EI) en actualisant
au taux d’intérêts supporté par l’entreprise ( i ) ou au taux sans risque