VI.

Elaboración del Flujo de Caja Privado

VI. ELABORACIÓN DEL FLUJO DE

CAJA PRIVADO
1. OBJETIVOS
Una vez identificados, medidos y valorados los beneficios y costos relevantes de un proyecto, la tarea siguiente es estimar
los flujos de beneficios netos que otorgará el proyecto a través del tiempo al agente para el cual se está evaluando el
proyecto.

2. CONSIDERACIONES GENERALES
a) Se debe tener siempre en cuenta que un mismo proyecto puede tener flujos diferentes según el agente para el cual se
evalúa.

b) Se define proyecto puro como un proyecto que es financiado en un 100% con capital propio por un solo inversionista.
Posteriormente, se pueden obtener los flujos de para cada combinación posible de financiamiento de la inversión, así como
para los participantes en él. Se le llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporción de la inversión financiada
con deuda

c) Se debe considerar también que cada inversionista en particular tiene distintos costos de oportunidad del dinero y de los
recursos que puede aportar (tiempo, terreno, maquinarias, etc.). A su vez, cada inversionista enfrenta una situación tributaria
diferente, debido a la progresividad del impuesto a la renta de las personas, a si es nacional o extranjero o al área de
actividad del proyecto (algunas están exentas de impuesto, y otras están gravadas con impuestos adicionales).

d) Los ingresos y egresos relevantes para la elaboración del flujo de caja son marginales o incrementales. Es decir, deben
reflejar las variaciones que se producirán en los ingresos y egresos de los propietarios del proyecto respecto a los que
obtendrían sin el proyecto. Por lo tanto no se deben considerar ingresos o egresos que se recibirán o se pagarán de todas
maneras con o sin proyecto (ej. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarán de ganar, o en los
egresos adicionales o que se ahorrarán debido al proyecto:

Flujo de Caja con proyecto – Flujo de Caja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto

e) De igual forma, se debe considerar separadamente un proyecto que se puede descomponer en subproyectos, ya que se
corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (Ej. cultivos en terrenos cercanos a una ciudad: el negocio
agrícola y el inmobiliario).

f)La evaluación debe realizarse respecto a un caso base (sin proyecto), que es la situación actual optimizada. No siempre es
mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay.

g) El horizonte de evaluación y la definición de los períodos de tiempo para la estimación del flujo de caja son determinados
por las características del proyecto (como por ejemplo la vida útil de los activos, y por los intereses o necesidades de los
inversionistas participantes (como por ejemplo el financiamiento). Ej. Central hidroeléctrica, cuyo tiempo de construcción
es de 3 años y el de operación cercano a 40 años.

h) El horizonte del proyecto puede ser menor a la vida útil de los activos de inversión del proyecto. En ese caso se debe
considerar al final del proyecto el valor económico de la inversión.

i) En el cálculo del flujo de cada período se suman los ingresos y egresos que se estiman ocurrirán dentro de él. Supone que
todos los ingresos y egresos ocurrirán al final del año. En la realidad el flujo de ingresos y egresos es una función continua
que se aproxima a un flujo discreto:

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

año 2 año 4 año n

año 1 año 3 año 5 Fn-1
F0
F5 Fn
F1
F2 F4
F3

0 1 2 3 4 5 n-1 n

j) El año 0 representa hoy, en realidad no es un periodo, sino que un momento instantáneo de tiempo. En él ocurren
automáticamente inversión, préstamos, capital de trabajo, etc.

k) La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de caja puede ser cualquiera. Desde valores reales, es decir de igual
poder adquisitivo, como las UF, UTM o pesos de diciembre de 1998. O nominales, como pesos de cada año. Lo importante
es que cada flujo y sus componentes estén expresados en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la
unidad de cuenta de los flujos y el costo de oportunidad del dinero.

Como la elaboración del flujo de caja es una estimación del futuro, habitualmente es más simple trabajar con valores
nominales.

l) Otro aspecto a considerar es la variación de los precios relativos de los bienes/servicios/factores que determinan los
ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cuyos precios están determinados en dólares y sus costos en pesos. Puede ser
que caídas en los precios internacionales o en tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto.

m) Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el
IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudación de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y
por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de caja de los dueños del proyecto.

3. ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA PRIVADO

La estructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los montos monetarios que se recibirán del proyecto.
El que se presenta a continuación, es el flujo de caja desde el punto de vista de los inversionistas (accionistas)

Son de particular importancia los aspectos tributarios, ya que la “explotación” de un proyecto permite generalmente obtener
utilidades contables y sobre ellas se deberán pagar impuestos al Estado (SII).

Se distinguen dos conceptos: flujo operacional y flujo de capitales. El primero se refiere a los ingresos/egresos obtenidos
con la explotación del negocio que pagarán/descontarán impuestos. En tanto que el de capitales se refiere a las inversiones

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

necesarias para iniciar el negocio, su financiamiento y su recuperación al final del proyecto, y éstas no pagan ni descuentan
impuestos.

Los componentes del flujo son los siguientes:

Periodo 0 Periodo 1 .... Periodo n

+ Ingresos por Ventas

+ Intereses por Depósitos
+ Otros Ingresos
+/- Ganancias/Pérdidas de Capital
- Costos Fijos
- Costos Variables
- Pago de Intereses por Créditos
- Depreciaciones Legales
- Pérdidas del Ejercicio Anterior
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto de Primera Categoría (15%)
= Utilidad Después de Impuestos
+ Depreciaciones Legales
+ Pérdidas del Ejercicio Anterior
-/+ Ganancias/Pérdidas de Capital
= Flujo de Caja Operacional
- Inversión Fija
+ Valor Residual de los Activos
- Capital de Trabajo
+ Recuperación del Capital de Trabajo
+ Préstamos
- Amortizaciones
= Flujo de Capitales
= Flujo de Caja Privado

Veamos ahora detalladamente cada componente:

Ingresos por Ventas: son el producto entre los volúmenes de ventas de los productos/servicios que ofrece el proyecto y sus
precios (como ya hemos dicho sin IVA).

Intereses por Depósitos: son las ganancias de intereses obtenidas por inversiones financieras del proyecto.

Otros Ingresos: incluye otros ingresos que puede obtener la firma, como por ejemplo, reventa de insumos, arriendos
recibidos, etc.

Ganancias/Pérdidas de Capital: éstas ocurren cuando se liquida inversión fija que tiene un valor contable inicial y que se
deprecia legalmente en el tiempo, existirá una ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor económico) es superior
a su valor libro, la ganancia será igual a la diferencia entre ambos valores y se considerará como un ingreso. Al contrario, si
el valor de liquidación es inferior a su valor libro, entonces existirá una pérdida de capital igual a la diferencia, y que se
considerará como un egreso.

Costos Fijos: son los costos en que el proyecto debe incurrir para mantener en funcionamiento el proyecto en cada período
y que son independientes del volumen de producción. Por ejemplo, personal administrativo, pago de arriendos de
propiedades, etc.

Costos Variables: éstos dependen del volumen de producción, y pueden incluir la compra de insumos, mano de obra directa,
distribución, etc.

Pago de Intereses por Créditos (también llamado Gastos Financieros): corresponde al servicio de las deudas
comprometidas, el que es determinado por la tasa de interés de los créditos y del saldo impago de la deuda hasta ese
momento.

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Depreciaciones Legales: es la asignación de una cuota que supone considerar el desgaste, agotamiento o envejecimiento de
un activo de inversión. Es el resultado del cuociente entre el valor de adquisición y una estimación de la vida útil medida en
tiempo, unidades de producción u otro tipo de medida adecuada, la que se llamará legal.

Las vidas útiles legales normales autorizadas por el Servicio de Impuestos Internos (SII) para algunos activos son las
siguientes:

Maquinaria en general 20 años

Herramientas pesadas y vehículos 20 años
Herramientas livianas 10 años
Muebles de oficina 10 años
Edificios para fabricas de ladrillos 40 años
Construcciones con estructura de acero, cubierta y
entrepisos de perfiles de acero o losas de hormigón 100 años
Bienes electromecánicos o electrónicos utilizados
en la computación o procesamiento de datos
(sometidos a una utilización de 16 hrs./día o menos) 10 años

El SII autoriza que los activos se deprecien en un periodo que sea la mitad de la vida útil legal normal si es que las
instalaciones trabajan en un sistema de tres turnos. A esto se le llama depreciación legal acelerada. El argumento de esta
disposición tributaria es que debido al uso más intensivo el desgaste ocurrirá antes. Una excepción a lo anterior, es que las
construcciones nunca se pueden depreciar aceleradamente aunque en su interior existan maquinarias o instalaciones que si
lo hacen.

Siempre se debe recordar que los terrenos no se deprecian.

Pérdidas del Ejercicio Anterior:la legislación tributaria permite reconocer como gasto contable las pérdidas contables del
año anterior, éstas se pueden acumular hasta por cinco años, con excepción de las actividades agrícolas y forestales, las que
pueden acumular pérdidas de ejercicios anteriores indefinidamente.

Utilidad Antes de Impuestos: La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las
utilidades contables que el proyecto generará en un periodo determinado. Si es positiva se pagarán impuestos, si es negativa
se podrá acumular como pérdida para el periodo anterior.

Impuesto de Primera Categoría: la actual legislación impositiva chilena exige que las empresas paguen un impuesto a las
utilidades contables (llamado Impuesto de Primera Categoría), el porcentaje alcanza a un 15%, y no discrimina entre los
destinos que pueden tener esas utilidades (reinversión en el negocio o repartición entre los dueños del proyecto).

Utilidad Después de Impuestos: corresponde a la diferencia entre las Utilidades Antes de Impuestos y el pago de Impuesto
de Primera Categoría. Es decir, corresponde a las utilidades contables que se “llevarán” los dueños del proyecto.

Sobre esos ingresos los dueños del proyecto deberán pagar Impuesto de Segunda Categoría, o a la Renta de las Personas.
Este impuesto tiene la característica de ser progresivo, es decir que la tasa aumenta en forma creciente con el ingreso. La
actual escala es la siguiente:

Tramo (UTM/año) Tasa (%)

0-10 exento
10-30 5
30-50 10
50-70 15
70-90 25
90-120 35
120 y más 45

Esos ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que recibe,
por lo que éstos pagarán impuestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista.

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

A continuación aparecen Depreciaciones Legales, Pérdidas del Ejercicio Anterior y Ganancias/Pérdidas de Capital con
signo contrario al que tenían cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. La razón de esto es que estos
flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los dueños del proyecto, son sólo mecanismos que permiten
descontar impuestos o pagar impuestos adicionales debido a ganancias de capital.

Por lo que para cada uno de ellos es efecto neto estará determinado por la tasa de impuesto. Por ejemplo, en el caso de la
depreciación el efecto neto es:

-D * (1-t) + D = +D * t

Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permiten tener un efecto neto de disminución en el pago de
impuestos.

Flujo de Caja Operacional al corregir la Utilidad Contable Después de Impuestos con los flujos con signo contrario
señalados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los resultados de la operación
del proyecto.

Inversión Fija: corresponde a los recursos involucrados para adquirir los activos fijos necesarios para la explotación del
proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehículos, etc. La mayoría de estos activos son legalmente
depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciación del flujo operacional.

Valor Residual de los Activos: es el valor al que se puede liquidar la inversión al final de la vida útil del proyecto. Y por lo
tanto, está determinada por su valor de reventa.

Capital de Trabajo: corresponde a la valoración de los recursos monetarios y físicos que requiere un proyecto para
mantenerse en funcionamiento, la necesidad de estos recursos se origina en los desfases entre los pagos de costos y los
flujos de ingresos.

Estos desfases ocurren debido a:

- la necesidad de adquirir previamente y mantener volúmenes mínimos de materias primas, productos en

proceso y terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los tiempos de transporte de las materias primas,
las economías que se pueden lograr en la compra por volumen, el balanceo de líneas de producción y contar
con un volumen de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes.

- El tiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el despacho y cancelación
de ellas, en especial cuando hay crédito a los compradores.

- Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre el IVA de ventas y el de compras)
del periodo y un adelanto al impuesto a las utilidades (Impuesto de Primera Categoría), llamado Pago
Provisional Mensual (PPM), el que se calcula como el 1% de las ventas (sin IVA)

El capital de trabajo puede ir variando de año en año, dependiendo, por ejemplo, del volumen de producción, cambio en las
condiciones de financiamiento de las compras de materias primas o ventas. Si las variaciones son significativas, puede
justificarse estimar el capital de trabajo para cada año.

Recuperación del Capital de Trabajo: en el flujo de caja se considera que la inversión en capital de trabajo se recupera
íntegramente. Esto se explica porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y costos de operación de
cada periodo, y si se está agregando un capital adicional para financiar los déficits transitorios, este capital debe quedar
sobrante en el balance de ingresos y cosos del periodo.

Si el capital de trabajo requerido para el periodo siguiente es igual al del periodo anterior, entonces éste se irá recuperando y
reinvirtiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperaría parcialmente una parte o se requería una nueva
reinversión en éste.

Préstamo: corresponde al financiamiento proveniente de créditos obtenidos en instituciones financieras.

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Amortizaciones: corresponde a la disminución del saldo impago de un préstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones
es igual al monto del crédito.

La suma desde la Inversión hasta las Amortizaciones se llama Flujo de Capitales, las componentes de este flujo no pagan
ni descuentan impuestos. La razón de ello es que la ley grava las ganancias obtenidas de inversiones y no las inversiones en
sí mismas.

Veamos un ejemplo de flujo de caja y estimación de capital de trabajo 1:

0 1 2 3 4 5
Ingresos por ventas 11.825 11.825 11.825 11.825 11.825
Ganancia de Capital 2.300
Costos de Operación (4.313) (4.313) (4.313) (4.313) (4.313)
Sueldo Sr. Flores (3.600) (3.600) (3.600) (3.600) (3.600)
Gasto Financiero (780) (780) (520) (260)
Depreciación Legal (2.200) (2.200) (2.200) (2.200) (2.200)
Utilidad antes Imptos. 932 932 1.192 1.452 4.012
Imp. 1a Categoría (140) (140) (179) (218) (602)
Utilidad desp. Imptos. 793 793 1.013 1.234 3.410
Ganancia de Capital (2.300)
Depreciación Legal 2.200 2.200 2.200 2.200 2.200
Flujo Operacional 2.993 2.993 3.213 3.434 3.310
Inversión Fija (s/IVA) (11.000)
IVA Inversión (1.980) 1.980
Valor Residual 2.300
Capital de Trabajo (1.316)
Rec. Capital de Trabajo 1.316
Préstamo 7.796
Amortización (2.599) (2.599) (2.599)
Flujo de Capitales (6.500) 1.980 (2.599) (2.599) (2.599) 3.616
Flujo de Caja Soc. (6.500) 4.973 394 615 836 6.926

Un método simple (pero aproximado) de estimación del capital de trabajo, es el método del periodo de desfase, según este
método se deben considerar la proporción que representan los meses iniciales de operación en los que aún no se generan
ingresos, en relación al total del año (meses de desfase / 12 meses). El porcentaje así obtenido se multiplica por el csoto
operacional del primer año. De forma que.

Inversión en Capital de Trabajo = (Meses de desfase/12 meses) * Costo Operacional de t=1

En el ejemplo anterior, considerando dos meses sin ingresos, se tendría:

Inversión en Capital de Trabajo = (2/12) * (4.313+3.600) = 1.319

Nótese que se consideró el sueldo del “Sr. Flores” que si bien es uno de los socios no por eso deja de ser un costo
operacional, pero no se consideró la depreciación ya que esta no genera flujo de caja y por tanto no forma parte de las
necesidades de financiamiento de estos meses iniciales sin ingresos. Tampoco se consideran los gastos financieros ya que la
determinación de la inversión en capital de trabajo se hace para el “proyecto puro”.

El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de caja anterior que es 1.316. Este valor más
preciso se determina con el método de la proyección mensual, que se presenta a continuación, que incluye además los pagos
de IVA que si bien no se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de tesorería en el corto plazo
que se deben tener en cuenta para la determinación del capital de trabajo.
1
Tomado de los “Apuntes de Evaluación de Proyectos” del profesor Gabriel Fierro C:

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El método de la proyección de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no haber ingresos) de
los meses iniciales, el monto máximo acumulado (en valor absoluto) para esos meses, es el que determina la necesidad de
inversión. Cabe señalar que existe un tercer método, que es el de la proyección del balance, es método se omite en este texto
ya que su comprensión requeriría de una introducción al balance contable que excede los objetivos de este texto.

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Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6

Producción 566 566 566 566 566 566

Ingresos (c/IVA) 1162,762 1162,762 1162,762 1162,762

Costos Fijos
Arriendos (c/IVA) 88,500 88,500 88,500 88,500 88,500 88,500
Mano de Obra 66,667 66,667 66,667 66,667 66,667 66,667
Sueldo Sr. Flores 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000
Costos Variables
Mano de Obra 67,880 67,880 67,880 67,880 67,880 67,880
Materias Primas (c/IVA) 93,448 93,448 93,448 93,448 93,448 93,448
Agua y Energía (c/IVA) 83,436 83,436 83,436 83,436 83,436

Gastos Financieros
Intereses 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Impuestos
PPM (1% Ventas s/IVA) 0,000 9,854 9,854 9,854 9,854 9,854
IVA Compras 0,000 (27,755) (40,482) (40,482) (40,482) (40,482)
IVA Ventas 0,000 177,370 177,370 177,370 177,370 177,370
IVA+PPM Mensual 0,000 159,470 146,742 146,742 146,742 146,742
Crédito IVA Inversión (1980,000) (1820,530) (1673,788) (1527,046) (1380,304) (1233,562)
Pago Mensual 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

Ingresos-Egresos (616,495) (699,931) 462,831 462,831 462,831 462,831

Ingresos-Egresos Acum. (616,495) (1316,426) (853,595) (390,764) 72,066 534,897
Min (Ing-Egr Acum) = (1316,426)

Veamos un posible flujo para uno de los socios de la sociedad (el Sr. Flores):

0 1 2 3 4 5
Sueldo Bruto 3.600 3.600 3.600 3.600 3.600
Dividendos 317 317 405 494 1.364
Flujos Oper. y de Cap. 1.672 (159) (159) (159) 1.406
Ingresos Brutos Sr. Flores 5.589 3.758 3.846 3.934 6.370
Rec. de Capital Exento (1.500)
Imp. 1a Categoría Div. 56 56
72 87 241
Ingreso Tributable 4.145
3.813 3.917 4.021 6.611
Impto Global Sr. Flores (TMg 10%) (381) (414)
(392) (402) (661)
Imp. 1a Categoría Div. 56 56
72 87 241
Imp. a Pagar (325) (359)
(320) (315) (420)
Rec. de Capital Exento 1.500
Imp. 1a Categoría Div. (56) (56)
(72) (87) (241)
Ingresos Netos Sr. Flores 5.230
3.432 3.526 3.619 5.950
Aporte de Capital (1.500)
Costo de Oportunidad (4.200) (4.200) (4.200) (4.200) (4.200)
Beneficio Neto Sr. Flores (1.500) 1.030 (768) (674) (581) 1.750

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

4. TIPOS DE FLUJOS DE CAJA: FCI, FCA

CÁLCULO DE FLUJOS DE CAJA.

Al calcular el valor de una empresa o un proyecto según Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia
de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de descuento apropiada.

En general el Valor Actual Neto (VAN), se define a partir del valor presente (VP) ya desarrollado en el capítulo 5. Como se
ha señalado, en el caso de proyectos de inversión, se considera que el instante cero es el de la inversión más los restantes
flujos iniciales como la inversión en capital de trabajo y el eventual préstamo, a la resultante de todos esos flujos le
llamamos (F0, de forma que el VAN = F0 + VP, que en el caso de proyectos normalmente tiene un flujo inicial Fo de signo
negativo. En el caso más general, el VAN entonces se calcula como2


Ft
VAN = ------------
t=0
( 1+ r) t

Los flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, como se vio en el punto anterior, pero
también pueden ser calculados desde el punto de vista de la empresa completa, considerando tanto a los accionistas como a
los acreedores, estos flujos corresponden a los denominados “Flujo de Caja de los activos”. Para entender este flujo, que
incluye a los acreedores, hay que considerar para ellos los flujos de préstamo, amortización e intereses, son de montos
similares pero de signo contrario a los que afectan al flujo de los accionistas (inversionistas) de manera que al considerar lo
que la empresa genera para ambos, dichos flujos se anulan. Esta lógica de estimar lo que la empresa o proyecto genera, sin
considerar como se reparten los resultados, es lo que le da a este flujo de caja el nombre de Flujo de Caja de los Activo,
también se conoce como flujo de caja de la empresa (Free Cash Flow to the Firm: FCFF):

Ingresos afectos a impuestos V

- Egresos afectos a impuestos E
- Gastos no desembolsables (Depreciación y otros) G
- Intereses i
= Utilidad antes de impuestos
- Impuesto (tasa t) T*(V-E-G-i)
= Utilidad después de impuestos (V-E-G-i)*(1-t)
+ Gastos no desembolsables reversados G
+ Intereses reversados I
+ Beneficios no afectos a impuestos B
- Inversiones I
- Egresos no afectos a impuestos E´
Flujo de Caja de los Activos (FCA)= (V-E-G-i)*(1-t)+G+i+B-I-E´

Al que se presentó en el punto anterior, le denominaremos entonces flujo de caja del inversionista (FCI, o FCFE: Free Cash
Flow to Equity). Este se presenta nuevamente de forma resumida en la siguiente tabla:

2
Fundamentos de Financiación Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4ª Edición, 1998.

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Flujo de Caja de los Inversionistas:

Ingresos afectos a impuestos V
- Egresos afectos a impuestos E
- Gastos no desembolsables (Depreciación y otros) G
- Intereses I
= Utilidad antes de impuestos
- Impuesto (tasa t) t*(V-E-G-i)
= Utilidad después de impuestos (V-E-G-i)*(1-t)
+ Gastos no desembolsables reversados G
+ Beneficios no afectos a impuestos B
- Egresos no afectos a impuestos E´
- Inversiones I
+ Préstamos P
- Amortizaciones A
Flujo de Caja de los Inversionistas (FCI)= (V-E-G-i)*(1-t)+G+B-I-E´+P-A

Entonces:
FCA = (V-E-G-i)*(1-t)+G + i + B - E'-I

FCI = (V-E-G-i)*(1-t)+G + B - E'+ P - A-I

Por tanto:

FCI = FCA - i + P– A

Es decir, la diferencia son los flujos relacionados con la deuda. Al calcular el valor de una empresa o un proyecto según
Flujos de Caja Descontados (FCD), se debe guardar la consistencia de descontar cada tipo de flujo de caja con la tasa de
descuento apropiada. Más adelante en este texto se tratará el modelo CAPM para calcular la tasa de descuento del
inversionista. Por ahora, es importante establecer que el FCI y el FCA se descuentan con tasas distintas: la tasa de descuento
del inversionista (determinada por ejemplo con el modelo CAPM ya mencionado) se debe utilizar para descontar los flujos
del inversionista (FCI) mientras que los flujos de los activos (FCA) se deben descontar con una tasa de costo promedio
ponderado del capital (CPPC o WACC según la sigla en inglés de Weigthed Average Cost of Capital), que se calcula a
partir de la tasa del inversionista promediada con la tasa de interés de la deuda.

Uno de los errores comunes en valoración de empresas o evaluación de proyectos es descontar un tipo de flujo con la tasa
que no le corresponde, frecuentemente el de los inversionistas (FCI) con el costo promedio ponderado WACC, este error
equivale a contabilizar dos veces la deuda: en los flujos (asumiendo la perspectiva del inversionista que “ve” los flujos +P,
-i y –A con esos signo) y luego de nuevo en la tasa al promediar la del inversionista con la de los acreedores (asumiendo la
perspectiva de los dos financistas del proyecto)

Otro tema de definiciones a considerar: a los términos (V-E-G-i)*(1-t)+G, se les ha denominado "flujo de caja operacional"
y se le denomina "flujo de caja" (a secas) al FCI. El "flujo de caja operacional" corresponde a los flujos sin considerar los
beneficios y egresos no afectos a impuestos, dentro de los cuales estarían las inversiones en activos fijos y en capital de
trabajo, este flujo intermedio es el mismo que se utiliza para llegar al cálculo del FCA o del FCI y corresponde a.

Flujo de Caja Operacional = (V-E-G-i)*(1-t)+G

Se debe tener cuidado con el uso de esta nomenclatura ya que en los textos en inglés se suele llamar simplemente cash flow
al flujo de caja operacional y free cash flow al FCI.

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Cabe señalar que el término Fn de la ecuación del VAN, incluye un particular caso de beneficio no afecto a impuesto: el
valor residual, que corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa (VM) o el valor patrimonial (VP) que
corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa. La estimación del Valor Residual se trata en el punto
siguiente.

En el momento en que efectivamente se venden activos de la empresa, las ganancias de capital que se generen debido a la
diferencia entre el valor de mercado (VM) y el valor libro (VL) del activo (suponiendo que VM  VL), se contabilizan en
los flujos de caja (tanto del activo como del inversionista), antes de impuestos y luego del calculado el impuesto se reversan,
es decir, se restan a la utilidad después de impuestos. En el caso de que VM resulta menor que VL, se contabiliza una
pérdida de capital antes de impuestos, y luego del calculado es impuesto se reversa dicha pérdida sumándola a la utilidad
después de impuestos

5. CÁLCULO DE VALORES RESIDUALES (VALOR DE LIQUIDACIÓN, VALOR

FINAL, VALOR DE RESCATE, VALOR DE DESECHO O VALOR
TERMINAL):
La mayoría de los métodos de estimación del valor al final de un período de evaluación (VP), suponen que el patrimonio (o
la fracción de patrimonio para el accionista) es vendido al final del período de planificación. De acuerdo a este supuesto, las
principales metodologías existentes para el cálculo del valor son:

 Valor Contable del Patrimonio y Valor Patrimonial Corregido

 Proyecciones de series de tiempo.

 Métodos económicos:

 Crecimiento perpetuo del flujo de caja

 Flujo de caja constante a perpetuidad

 Fórmula de la convergencia

 Múltiplo del Price Earnings Ratio (PER)

 Múltiplo del Flujo de Caja Operacional

 Método de la Inversión marginal

Valor Contable del Patrimonio: este método se basa en los valores objetivos que aportan los balances de una empresa,
ofreciendo como una aproximación al valor de una empresa al final de horizonte de evaluación, el valor contable de su
Activo menos el valor contable de su Pasivo, lo que lógicamente debe coincidir con el valor contable de su Patrimonio más
las Reservas. Si en las proyecciones del flujo de caja del proyecto se ha considerado que la deuda se paga completamente
antes del horizonte de evaluación, entonces el valor corresponderá al valor contable de los activos. Este es un método
estático que no ve la empresa o al proyecto en su funcionamiento y sus potencialidades económicas. Sitúa la empresa o el
proyecto en la perspectiva de la liquidación. Además el valor Patrimonial Contable difiere del valor Patrimonial Económico
(o valor de mercado), por ejemplo, la depreciación contable de un cierto activo usualmente difiere de la depreciación
económica, por lo tanto el valor contable no es representativo del valor económico “real” (de mercado) de un bien. Dada las
falencias de utilizar el valor contable corno una valorización de la empresa, se sugiere, dentro de los métodos basados en el
Balance, utilizar más bien el método del Valor Patrimonial Corregido.

Valor Patrimonial Corregido: este método pretende corregir las diferencias entre en valor contable y el económico de un
activo o pasivo, ya que la mayoría de los valores contables que figuran en el balance no corresponden a los valores reales de
los bienes y de los créditos de la sociedad. Las causas de las distorsiones son múltiples, y además de las ya citadas, tales
como la diferencia entre la depreciación fiscal y real de los activos fijos, cabría citar muchas otras, tales como depreciación
de la moneda, obsolescencia de bienes, variación en los precios de mercados de terrenos, de activos financieros, etc. De

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

esta forma, se consideran ciertos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidación o de reposición
calculando así el valor Patrimonial de Mercado de la empresa.

Este valor Patrimonial de Mercado comparte con del Valor Contable del Patrimonio algunas deficiencias: coincide con el
valor de una empresa solamente en el caso de liquidación o fin de la actividad empresaria ya que por ser un método estático,
no es capaz de capturar y valorar las oportunidades futuras de Crecimiento, los activos intangibles no contabilizados
sinergia propias del negocio, es decir el valor económico que reporta tener una empresa operando en un cierto sector
industrial. A pesar de que este método no nos aporta una buena estimación del valor económico de una empresa, si nos
entrega una muy buena cota inferior del valor de una empresa con perspectivas de desarrollo.

Proyecciones de series de tiempo: Estos métodos se aplican a activos para los cuales se cuenta con series históricas de
precios. Se requiere tener para un tipo de activo determinado (por ejemplo una grúa) datos de precios de ese activo con
distintos años de uso, de forma que es posible ajustar algún modelo a esos datos para proyectar valores a futuro. Por ejemplo
un modelo podría ser de tendencia lineal: Tt = a + bt. La estimación de mínimos cuadrados correspondiente a partir de los
datos históricos nos entregaría los estimadores de los parámetros a’y b’. Este último debería ser negativo ya que casi todos
los activos reales pierden valor de mercado a lo largo del tiempo, por desgaste y/o obsolescencia. Las excepciones a este
comportamiento están dadas por los recursos naturales: los terrenos, bosques, ganado. Etc.

Este método comparte con los anteriores el ser un método que pone a la empresa o proyecto en la perspectiva de la
liquidación. Se asume que el mejor uso de los activos del proyecto consiste en desarmar el proyecto y vender por parte sus
activos, desestimando el uso de continuar explotando del conjunto de esos activos para seguir generando flujos de caja (caso
en el que se deberían utilizar los métodos económicos basados en FCD que se verán más adelante).

Otro problema del método es que no siempre se cuenta con información histórica de precios de los activos, o no con la
cantidad de datos suficiente como para aplicar algún modelo de series de tiempo. Algunos activos son muy transados y se
suele contar con datos para esos activos con distintos años de antigüedad, por ejemplo automóviles, camionetas, y camiones.
Sin embargo para otros tipos de activos no se cuenta con esa información porque no se transan usados en el mercado, o se
transan muy poco, a modo de ejemplo: turbinas para una central hidroeléctrica.

Métodos económicos basados en FCD

Flujos de Caja Descontados (FCD): Es el método más utilizado para valorizar empresas y proyectos, correspondiendo a un
método dinámico que requiere de hacer predicciones sobre los resultados futuros de ésta. La aplicación de este método
requiere de cuatro etapas fundamentales:

 El valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo se calcula como:

FCn
VP = ------------
( r - g)

Donde,
FCn: es el flujo de caja al activo (FCA) o al inversionista (FCI) en el último año, es decir, en el horizonte
de evaluación (t=n)
r: es la rentabilidad de los activos (si FC es FCA) o rentabilidad para el inversionista (si FC es FCI)
g: es la tasa de crecimiento esperada del flujo de caja

En el capítulo 5 se mostró que en el caso de una cuota constante a perpetuidad, dicha cuota era igual al valor presente
multiplicado por la tasa de interés, es decir, C = P*r, de donde P = C/r . De similar forma se puede demostrar que en el caso
de un valor que no es constante (en este caso del FCt) pero que crece a una tasa constante “g”, el valor presente de dicha
seria de flujos será FCt / (r-g).

Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluación (t=n) en adelante, relativamente poca vida
útil, se debe considerar la ecuación para un flujo constante en tiempo finito, sin asumir perpetuidad (deducido en el capítulo
5):

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

P = FCn * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r)

 Entre las críticas a este método está el suponer crecimiento perpetuo a tasa "g", que puede ser un supuesto demasiado
optimista para unos activos que están en el horizonte de evaluación, por lo que se suele emplear la siguiente fórmula sin
crecimiento (que sería la equivalente en el caso del un préstamo a P = C/r) para un flujo de caja constante a
perpetuidad:

FCn
VP = ------------
r

De hecho esta es la forma más utilizada para el cálculo de valores de reventa.

Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluación (t=n) en adelante, relativamente poca vida
útil, se debe considerar la ecuación para un flujo constante en tiempo finito:

( 1+ tasa)n - 1 ( 1+ ri)n - 1
Valor = Anualidad * ------------------- VP = FCn -------------
Presente
tasa * (1+ tasa)n r * (1+ r)n

 La fórmula de la convergencia estima el VP como:

Utilidad después de impuestos

VP = ------------
r

Este método a primera vista podría ser criticable ya que trabaja con utilidad en lugar de flujos de caja, es sabido que los
valores presentes de los activos se estiman mejor por flujos de caja descontados 3. Sin embargo, se debe considerar que la
estimación de FC operacional asume que los activos que han estado operando por un largo periodo de tiempo, podrán
generar los mismos flujos sin inversiones de mantención. Para corregir eso se asume el supuesto de que en el flujo de
capitales se invierte en reposición y mantención un monto por periodo al menos igual a la depreciación contable, con lo que
el FC operacional se transforma nuevamente en la utilidad post impuestos. Esto es lo que justifica el método de la
convergencia.

En el caso de que se estime que los flujos de caja aún pueden seguir creciendo a una tasa “g”, la fórmula sería:

Utilidad después de impuestos

VP = ------------
r-g
Si a los activos no les queda mucha vida útil por delante, las ecuaciones anteriores se reemplazan por las de tiempo finito:

( 1+r)n - 1
VP = Utilidad ------------
r *(1+ r)n

3
Utilidad y Flujos de Caja Patricia O’Brien, London Business School,

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Esto para el caso de un flujo sin crecimiento, finalmente VP = Utilidad * [((1+g)n/(1+r)n)-1]/(g-r) en el caso de un
flujo creciente.

En todos estos métodos que hemos llamado Métodos Económicos basados en FCD, hay dos variables que determinan cuál
de ellos puede ser más adecuado: etapa dentro del ciclo de vida del negocio en la que se sitúa el horizonte de evaluación, y
años de vida útil remanente de los activos a contar desde desde el horizonte de evaluación.

Si los años de vida útil remanente son pocos, se debería utilizar las ecuaciones de valor presente en tiempo finito, sin asumir
perpetuidad.

En lo que respecta al ciclo de vida del producto, este se suele representar por llamadas curvas “S”, que muestran la
evolución de las ventas (o las utilidades o el flujo de caja) post lanzamiento, la cual típicamente se modela en las etapas de
introducción, crecimiento, madurez y declive:

Ventas

Introducción Crecimiento Madurez Declive Tiempo

Esta modelación se deriva de la observación empírica de que la adopción de nuevos productos y la difusión de tecnologías
se ajusta a una curva de adopción con forma de S. Una explicación común es la siguiente. Inicialmente se observa una tasa
de adopción lenta pues los precios suelen ser más altos que los de productos preexistentes, existe alto riesgo de rápida
obsolescencia de los equipos adquiridos y no se han desarrollado comercialmente todas las potencialidades del nuevo
producto. Posteriormente el volumen acumulado de ventas, el aprendizaje de los productores, el mejoramiento de las
soluciones tecnológicas y la caída de los costos de producción a mayores volúmenes permiten que la innovación y el
mercado maduren produciéndose una inflexión en la tasa de crecimiento y acelerando el ritmo de adopción. El mercado se
consolida y producto alcanza una penetración masiva hasta llegar a un punto de saturación a partir del cual la tasa de
crecimiento disminuye. Eventualmente la penetración del producto retrocede debido a la aparición de otras innovaciones
competitivas.

En relación a esta variable, se puede afirmar que en el caso de que el horizonte de evaluación “n” se sitúe en un plazo en el
que se estime que el producto o servicio aún se encuentra en etapas de introducción o crecimiento, hace sentido utilizar las
fórmulas de flujo de caja con crecimiento perpetuo o de convergencia con crecimiento perpetuo

Resumiendo los escenarios posibles en relación a la etapa del ciclo de vida del producto, y los años de vida útil remanente
de los activos, se podrían recomendar las siguientes fórmulas de cálculo del valor residual:

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Muchos años de vida útil Pocos años de vida útil

remanente remanente

Etapa del Introducción o Crecimiento Flujo de caja con crecimiento Flujo de caja con crecimiento
ciclo de perpetuo en tiempo finito
vida
Convergencia: Utilidad con Convergencia: Utilidad con
crecimiento perpetuo crecimiento en tiempo finito

Madurez Flujo de caja constante a Flujo de caja constante en

perpetuidad tiempo finito

Convergencia: Utilidad Convergencia: Utilidad

constante a perpetuidad constante en tiempo finito

Por último, para discriminar entre la conveniencia de considerar flujos de caja o utilidad (convergencia) se debe tener en
cuenta si los activos han de estar muy desgastados y con pérdida de funcionalidad en el horizonte de evaluación, de ser así
se debería optar por los métodos de convergencia. El criterio conservador indicaría que en general podría ser más
recomendable ese método, independientemente de los supuestos respecto a si estarán o no tan desgastados en el horizonte
(t=n) como para requerir inversiones en reposición y mantención.

 La estimación como múltiplo del PER (Razón Precio / Utilidad), esta considera que:

Utilidad antes después de impuestos * (Razón Precio)

VP = ------------
Utilidad

Se puede ver que se está obteniendo una aproximación del precio de mercado de las acciones en el período terminal.
Evidentemente el gran problema de esta fórmula estriba en determinar cuál será el ratio PER apropiado dado que la empresa
a valorar no transa en la Bolsa. Por eso varios autores propugnan utilizar el método del FC a perpetuidad 4.

Digamos sólo que Precio / Utilidad es una aproximación a (1/r), con lo que estaríamos volviendo (y en forma aproximada)
al método de la fórmula de la convergencia.

 El método del Múltiplo del Flujo de Caja Operacional simplemente multiplica dicho flujo de caja por un valor
(llamada exit value en algunos textos), que no se especifica muy claramente como determinar.

Una posible interpretación es calcular el exit value como (1/r) con lo cual recuperamos el método del flujo de caja a
perpetuidad..

Método de la inversión marginal: El valor residual corresponde al costo de oportunidad o mejor uso alternativo del
remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida útil económica o al término del horizonte de evaluación.
Esto significa, como se ha visto, estimar los beneficios futuros posteriores al último año de análisis, actualizados a dicho
año, provenientes del mejor proyecto que utilice parcial o totalmente la infraestructura remanente. En algunos casos esas
proyecciones, o los supuestos necesarios para hacerlas, pueden significar cierta complejidad. Sin embargo, puede estimarse
una cota inferior para el valor residual, dada por la siguiente expresión:

VRT = VAN0 + (I0-IT)

en que:

4
Una discusión sobre este tema se puede ver en la página 217 del libro de Copeland, Koller y Murrin "Valuation:
Managing the Value of Companies", John Wiley,1990

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

VRT = valor residual a agregar a los beneficios en el año T (horizonte de evaluación)

VAN0 = valor actualizado neto del proyecto al año 0
I0 = Inversión año 0
IT = Inversión marginal al año T, necesaria para repetir el mismo proyecto.

En general, una parte de I0 (expropiaciones, movimiento de tierras, provisión de servicios, etc.) se conserva al año definido
como horizonte.
Como se mencionó anteriormente, el valor propuesto corresponde a una cota inferior de los beneficios derivados del valor
residual de las obras. Si se supone crecimientos moderados de los flujos y de los beneficios ligados a estos, el valor real del
valor residual deberá ser superior a esta cota mínima.

EJERCICIO:
En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la evaluación económica del proyecto.

Se analiza un cambio de maquinaria, la implementación permite un ahorro de costos de 2.000 unidades monetarias (UM) al
año. El precio de mercado de la nueva máquina es de 5.000 UM, valor que puede ser depreciado en 5 años sin valor
residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arrendadora. El
valor de contrato de leasing ascendería a un 95% del valor de mercado actual de la máquina. El contrato estipula el pago
anticipado de una cuota de arriendo por 1.120 UM y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los siguientes
años. Con el pago de la última cuota se ejercería la opción de compra. Por otra parte, los préstamos de largo plazo con
garantía prendaria se encuentran a 12% + reajuste según inflación anual. Si la empresa tiene un costo de capital del25% real
anual y la tasa de impuestos sobre sus utilidades asciende a un 15%.
Se pide evaluar económicamente el proyecto

Solución

1 2 3 4 5
Ahorro de costos 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Depreciación - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000 - 1.000
Utilidad Bruta 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Impuesto - 150 - 150 - 150 - 150 - 150
Utilidad después de impto. 850 850 850 850 850

Inversión - 5.000
Depreciación 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

Flujo de Caja - 5.000 1.850 1.850 1.850 1.850 1.850

Valores Actuales - 5.000 1.480 1.184 947 758 606

Van = -25
Negativo, no conviene realizar el
proyecto

EJERCICIO PROPUESTO: CASO “GALVANIZADO”

Se tiene una planta ubicada sobre un predio agrícola, en la cual se procesan metales sometiéndolos a procesos de
galvanización (principalmente barreras de contención de carreteras y torres de alta tensión), el valor de mercado de la planta
es de 4,5 millones de U$. Su valor libro es cero. Para los próximos 4 años se espera que los resultados sean los siguientes:

Ventas 16,5 MM U$

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 VI.Elaboración del Flujo de Caja Privado

Costo variable planta 8,4 MM U$

Costo fijo planta 3,3 MM U$
Depreciación planta ¿? MM U$

Al final del período el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las siguientes alternativas:

a) Arrendar el predio a 3 MM$ anuales y vender la planta inmediatamente a 4,5 MM$

b) Modificar la planta para que además produzca tubos de metal extruídos, se produce en base a las mismas materias
primas anteriores, con ello las ventas serían el doble y los costos variables de la planta se incrementarían a 12,87 MMU$, el
resto de los costos permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMU$ y se financian en un 50% con un
crédito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un interés sobre el saldo de 10% anual (real). La vida útil de las
nuevas instalaciones es de 4 años, el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 años.

La tasa de descuento relevante es de 8%

a) Construya el flujo de caja de las dos alternativas

b) ¿Cuál es la alternativa más conveniente?
c) Considerando que en la alternativa (b) no hay financiamiento con crédito (todo con recursos propios) ¿conviene
postergar el proyecto?, ¿cuál sería en ese caso el momento óptimo?

BIBLIOGRAFÍA:

Apuntes para el Curso de Evaluación de Proyectos, Departamento de Ingeniería Industrial, 1995. Fierro C. Gabriel,
Fundamentos de Financiación Empresarial, Brealey & Myers, Mac Graw Hill, 4ª Edición, 1998.

Preparación y Evaluación de Proyectos, Nassir Sapag y Reinaldo Sapag, Mac Graw Hill, 3ª Edición, 1998

Utilidad y Flujos de Caja Patricia O’Brien, London Business School,

Valuation: Managing the Value of Companies. Copeland, Koller y Murrin, John Wiley,1990

Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Juan Mascareñas Pérez-Iñigo, Mac Graw - Hill, 1997

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