Unidad 2 / Escenario 3

Lectura fundamental

Conceptos e importancia de la
estructura de capital

Contenido

1 Estructura financiera y uso de apalancamientos

2 Acciones y bonos

Palabras clave: estructura de capital, pasivos financieros, patrimonio, acciones, bonos.

1. Estructura financiera y uso de apalancamientos
Actualmente, las empresas propenden por ser una opción atractiva de inversión a nivel nacional e
internacional por su capacidad para generar valor, y con esto apalancar sus proyectos intentando
optimizar al máximo el costo en que se incurre. Al respecto, para cualquier empresa una de las
decisiones más importantes y trascendentales, en el ámbito de las finanzas corporativas, está
enfocada en la elección de su estructura de capital, es decir, de qué manera se financian o apalancan
los recursos que requiere y en qué proporción se hace con patrimonio neto y con terceros. En
consecuencia, entra en el dilema de qué le conviene más dependiendo de su actividad económica,
del sector al que pertenece, del comportamiento del mercado, entre otras variables, donde la
decisión a tomar vaya en paralelo con la determinación de una estructura adecuada que optimice y
haga eficientes los recursos y esfuerzos puestos en marcha; todo esto con el ánimo de garantizar el
crecimiento y permanencia de la empresa en el tiempo. Lo anterior, tomando en cuenta que dicha
decisión puede tener consecuencias o riesgos que afectan positiva o negativamente la liquidez y
rentabilidad de la organización.

De esta manera, vale la pena recordar que la empresa puede apalancar o financiar sus activos de dos
formas. Una de estas es a través de deuda con terceros, es decir, con entidades autorizadas y vigiladas
para tal fin y que hacen parte del sistema financiero colombiano; la segunda forma es mediante deuda
con recursos propios, o sea, por la inversión que hagan directamente los accionistas o propietarios de
la empresa. Como vemos, los recursos utilizados en la operación de la empresa son financiados por
unos o por otros, lo que quiere decir que tienen un costo implícito.

En este Escenario se darán a conocer una serie de herramientas con las cuales la empresa se apalanca bajo
la segunda forma (con recursos propios), como son acciones, emisión de bonos y titularización de activos.

2. Acciones y bonos

Conceptualmente, una acción es un valor que le otorga el derecho a su tenedor de ser dueño de una
porción (por así decirlo) de la empresa que las emite, obteniendo beneficios de las utilidades que
genere; por tanto, si el precio de la acción sube estos beneficios aumentan, y lo propio si la situación
es contraria. Pasemos a observar la tipología existente en lo que a acciones se refiere:

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 2.1. Acciones comunes

Este tipo de acciones concede al tenedor derechos de participación sobre el emisor de las mismas,
como pago de dividendos y la posibilidad de voto en asamblea.

2.2. Acciones preferentes

Estas acciones dan a su tenedor el pago de un dividendo mínimo de acuerdo con las decisiones de la
junta sobre el particular. Este pago predomina sobre las acciones comunes y así mismo prepondera
en cuanto al reembolso de aportes en caso de disolución, claro está, luego de responder con deuda
financiera. Sin embargo, estas acciones no tienen voz ni voto en la asamblea.

Así pues, se observa que estos valores representan los intereses de los propietarios en la sociedad
anónima. Una empresa puede decidir pagar dividendos solo si se generan utilidades y, por supuesto, si
estas pasan a ser flujos de caja. En caso contrario, debido al crecimiento de la empresa que requiere
de un capital de trabajo neto operacional adicional, la junta directiva puede proponer a la asamblea la
retención de las mismas con el ánimo de reinvertirlas.

Una persona obtiene rentabilidad de una acción cuando, al momento de negociar sus acciones, el
precio de venta es mayor que el que pagó al adquirirla.

A su vez, una acción refleja un flujo de efectivo futuro y por esta razón el cálculo de su valor se
realiza trayendo este flujo a pesos de hoy o a valor presente (VP); dicho cálculo tiene en cuenta
los dividendos que se espera se den en cada periodo y, adicionalmente, el precio de venta cuando
el tenedor tome esta decisión. De esta manera, el valor de la acción se determina trayendo los
dividendos esperados a VP, dada la tasa de oportunidad.

Las variables para la valoración de acciones son:

Dt: dividendo que se espera recibir al final del periodo (t).

Po: valor presente de mercado de la acción.

P1: valor futuro de venta de la acción.

g: crecimiento constante esperado en el valor de los dividendos.

Ks: rentabilidad mínima esperada por el inversionista.

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Un problema que se presenta es determinar cuánto espera rentar el inversionista, es decir, la tasa con la
cual descuenta el flujo de caja, la cual depende del riesgo percibido por poseer esta acción y que se supone
debe ser semejante a la que ofrecen otras acciones de similar riesgo. Para este caso, se asume que dicha
rentabilidad es conocida. Así pues, procedamos a desarrollar el ejemplo que se expone a continuación:

Supongamos que se espera que la rentabilidad (Ks) de una acción sea del 25 % anual, su
correspondiente dividendo al final del primer año sea de $650 y su valor al final de ese lapso sea de
$8.000. Con este panorama, el precio de la acción en el mercado será de:

Ecuación del precio por acción:

Po = Dt + P1 = 650 + 8.000 = 8.650 = $ 6.920

1+ Ks 1 + 0.25 1.25

Esto bajo el supuesto que la acción se mantendrá solo por un año; si la expectativa de posesión es mayor,
es más complejo su desarrollo por la dificultad de determinar el valor que alcanzaría la acción al final.

Como el precio P1 que la acción alcanzaría en el momento n, cuando ocurre la venta, sería de nuevo
el VP de los flujos posteriores a ese momento, puede afirmarse que el valor de la acción es igual al VP
de los futuros dividendos a perpetuidad; es decir, si compramos una acción y esperamos mantenerla
durante un año, al final acumularemos un valor igual al monto de los dividendos del primer año más el
precio P1 por el cual lo vendamos.

Por su parte, el método de acciones con crecimiento cero es el método más sencillo para valuar
dividendos y supone una serie de dividendos sin crecimiento (lo que en la realidad no aplica, ya que
se supone que las utilidades, los flujos de caja y los dividendos van aumentando a lo largo del tiempo
si todo evoluciona normalmente). Así, si se diera un comportamiento sin crecimiento en el pago del
dividendo, su valor se obtendría con la siguiente fórmula:

Po = D

Ks

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Donde D corresponde al valor del dividendo constante a perpetuidad y Ks la rentabilidad esperada por
el inversionista.

Entonces, si en el ejemplo anterior el dividendo de $500 fuera igual año a año, el valor de la acción sería:

Po = 500 = $ 2.000

0.25

Desde luego y en respuesta al modelo anterior, está el modelo de crecimiento constante. Como su
nombre lo dice, se basa en el crecimiento constante de los dividendos pero, contrario a lo que se
puede pensar, con una g menor que el Ks esperado, caso que no se da porque no consigue crecer
a perpetuidad. A manera de ejemplo, pensemos en una empresa que, hipotéticamente hablando,
presenta este tipo de crecimiento; para hallar su valor podemos utilizar la siguiente fórmula:

Po = D1

Ks – g

Donde:

Po es el precio

D1 es el siguiente dividendo, luego: D1 = DO (1+G)

Do es el último dividendo

Ks es la tasa de rendimiento

G es la tasa de crecimiento

En dicha ecuación debe cumplirse que Ks > g

Continuando con nuestro ejemplo, supongamos ahora que se espera un crecimiento del 16.5 % anual.
¿Cuál sería el valor de la acción en este caso?

Po = D1 = 500 = $5.882,35

Ks – g 0.25-0.165

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Entonces, el modelo Gordon permite calcular:

El eventual valor de una acción

Po = D1

Ks – g

Su rentabilidad se conoce simplemente despejando Ks

Ks = (D1 / Po) + g

2.3. Emisión de bonos

Un bono es una herramienta de deuda a largo plazo que las empresas y el Estado emplean para
obtener liquidez, es decir, con esta figura financiera un ente solicita un préstamo con el compromiso
de reembolsar a futuro la suma prestada bajo ciertos parámetros.

Un bono se compone de un principal (monto) con un valor nominal (de emisión) y cupones que hacen
referencia a los intereses a pagar. A los inversores en dicho bono (que hacen el papel de prestamistas) se les
conceden pagos de intereses y la devolución del valor a capital (principal) en la fecha en que se vence.

Existe un procedimiento para los bonos, que es obligatorio a nivel internacional, el cual establece
categorías de riesgo para ellos, las cuales son consideradas por los inversionistas en el momento de
decidir en cuál o cuáles alternativas comprometen sus fondos. Este procedimiento se denomina
calificación de los bonos y, al respecto, tres de las firmas calificadoras de riesgo más reconocidas a
nivel mundial son Standard & Poor´s, Moody´s y Duff y Phelps. Cuando los bonos clasifican dentro de
las cuatro más altas categorías son considerados como inversión calificada. Por debajo de ese nivel se
consideran bonos basura por el alto riesgo que implican.

Para la valoración de bonos es necesario conocer algunos conceptos clave:

Valor nominal: es el valor de emisión del bono y, a su vez, es el valor que está inscrito en el. También
se denomina valor a la par. En inglés par value. Se representa como F.
Valor en redención o de reembolso: es el valor que será pagado al tenedor al vencimiento del documento,
denominado también valor de maduración. Generalmente coincide con el valor nominal, en cuyo caso
se denomina bono redimible a la par; en caso contrario, el valor de redención se expresa en términos
porcentuales respecto al valor nominal. Así, si un bono presenta un valor nominal de USD1.500 redimible
al 120 %, significa que su valor en redención es USD1.800. Se representa como V.

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Cupón: pago periódico (interés) que recibe el tenedor del bono. Hay bonos que tienen cupón
0 durante el periodo del documento y reciben el principal más el cupón acumulado hasta su
vencimiento (maduración). En inglés se denomina coupon interest rate. Se representa por R. En esta
cantidad (anualidad) pagada se halla designada la tasa de interés K del bono al valor de emisión del
bono, por lo tanto los intereses periódicos serán: R = KF.

La tasa de interés: se acostumbra a dar en forma nominal anual pero sin decir la forma de convertibilidad
y, en su defecto, se coloca, a continuación de la tasa, las iniciales de los meses en que va a ser pagado,
entendiéndose que el interés va a ser cancelado el día primero del mes que se indique. Por ejemplo,
si un bono de valor nominal de USD1.000 paga el 12 %EJ, significa que pagará todos los primeros de
enero y todos los primeros de julio el 6 %; esto es, 1.000.000*0.06 = USD 60.000. No hay peligro de
confundir meses que empiezan su nombre con la misma letra, como sucede con junio y julio, puesto que
los periodos de pago deben ser iguales. Si hubiéramos pensado en junio nos resultaría un periodo de 5
meses y otro de 7 meses, lo que no puede ser. Se representa por K.

Así, para calcular el valor de un bono se traen a VP los pagos de interés más el VP del valor a la par.
Veamos un ejemplo.

Se busca determinar el valor de compra de un bono partiendo de los siguientes datos:

Valor nominal: USD1.000

Redimible al 120 en 5 años.

Pago al 20 % EAJO,

Tasa de rendimiento 30 % CT

El interés trimestral se paga los días 01 de enero, abril, julio y octubre, y es de USD1.000 x 0.20 =
USD200 al año; entonces 200/4 = USD50 de interés o cupón que paga el bono cada trimestre.

A su vez, el valor de redención es de USD1.200

El número de periodos es igual al número de estos en 5 años, es decir, 20 (porque hay 20 trimestres
en 5 años).

El valor de un bono se establece con la siguiente fórmula:

VP = R 1-(1+i) -n + V(1+i)-n
i

VP = 50 1-(1+0.075) -20+ 1200(1+0.075) -20

0.075

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Valor nominal F

Valor de reembolso V
VP = R 1-(1+i) -n + V(1+i)-n
Tasa de interés K
i
Interés R

VP = 50 1-(1+0.075) -20+ 1200(1+0.075) -20

0.075

VP = 509.72 + 282.50

VP = 509.72 + 282.50

VP = 792.22

Interpretación: el valor de emisión es de USD792.22, menor al valor nominal, lo que quiere decir que,
de antemano, el inversionista (prestamista) está ganando USD207.78 y, aparte, está esperando que
el bono rente un 30 % CT.

2.4. Titularización de activos

Se da como herramienta de apalancamiento que se basa en convertir activos ilíquidos, como por
ejemplo clientes, edificios o flujo de caja futuros, en títulos que se puedan negociar y de esta manera
se logra obtener capital. Entre las entidades que realizan o administran la titularización encontramos
fiduciarias o comisionistas de bolsa.

Para hablar de titularización debemos referirnos inicialmente al concepto de patrimonio autónomo, el

cual es un conjunto de derechos y obligaciones que no hace responsable a una persona determinada.
Es una figura legal que se utiliza para celebrar contratos y está integrada por personas naturales o
jurídicas que confieren aportes a una sociedad para que esta los administre, teniendo en cuenta que
el riesgo corre por cuenta de dichas personas. Este se convierte en un mecanismo sobre el cual se
estructura el proceso de titularización, ya que a través de un contrato de fiducia mercantil de garantía
se constituye el patrimonio autónomo con los bienes a titularizar.

Posteriormente, la fiduciaria solicita, ante las instancias pertinentes, autorización para la emisión;
luego emite los títulos y recoge el capital derivado de dicha colocación.

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Se pueden titularizar activos como bienes inmuebles en general, cartera de crédito, flujos de caja
futuros y títulos de deuda pública.

A continuación, se presenta un esquema que refleja el proceso de titularización de un activo:

Originador Estructurador del proceso Calificadora

1. Contrato de fiducia mercantil

2. Contrato de asesoría 3. Contrato de calificación
Transferencia del bien
9. Pago
compra de

Entidad
Agente de manejo 4. Aprobación de la emisión Superintedencia financiera
administradora

8. Pago
5. Contrato de colocación compra de
titulos

Agente colocador 10. Pago de capital y

Comisionista de Bolsa rendimientos

7. Pago
6. Venta de titulos
compra de

Mercado
Inversionistas

Figura 1. Ciclo de titularización

Fuente: Bancolombia (2016)

La estructura financiera y el riesgo financiero

Si bien es cierto que todas las decisiones de una empresa de desarrollan en un ambiente de dualidad,
entre liquidez (corto plazo) y rentabilidad (largo plazo), también se conjuga otra decisión y es la referente
a la estructura financiera, su costo y sus riesgos. Es ahí donde nace la necesidad de la elección de una
estructura óptima y favorecedora. Obviamente, los propietarios al aportar su capital esperan que su tasa
de retorno de inversión sea mayor a lo que pueden obtener con otras opciones en el mercado; dado
que están tomando un mayor riesgo en su responsabilidad frente a las obligaciones, si su tasa no fuera la
requerida podría ser preferible liquidar su inversión y convertirse en acreedor de la empresa.

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Por otro lado, la financiación con terceros puede ser efectuada en unas condiciones menos costosas que
lo pretendido por los socios; sin embargo, se encuentra implícito el riesgo de que parte de la compañía le
“pertenezca a terceros”. Se convierte entonces en una disyuntiva, por ejemplo, elegir entre financiación
con bancos, emitir bonos o emitir acciones; definir el entorno y el escenario en el cual se encuentra la
empresa es fundamental para tomar una u otra decisión, en términos de riesgo y rentabilidad.

Por lo anterior es necesario analizar, estudiar y tratar de elegir una estructura óptima que, en la medida
de lo posible, permita un equilibrio benéfico para la empresa en cuanto al costo monetario y el riesgo
inmerso en cada uno de los componentes de esas fuentes de financiación. En la actualidad existen
muchos modelos matemáticos especializados que, en conjunto, con la información cualitativa de la
empresa y el conocimiento de sus políticas y detalles internos de la compañía permiten acercarse a la
definición de una estructura teniendo en cuenta el costo y riesgo de la elección de una u otra opción.

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Referencias
Bancoldex. (2011). Finanzas, la clave para el éxito empresarial. Bogotá: Media Solutions S.A.S.

Berk, J. y DeMarzo, P. (2012). Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid: Pearson.

Durango, N. P. (2001). Servicios Bancarios, administración Bancaria. Bogotá: Edición Politécnico

Grancolombiano.

Ecopetrol. (2011). Guía Accionistas Ecopetrol. Cartilla guía Accionistas Ecopetrol, 2-4.

Plata, L. A. (2010). Administración financiera, fundamentos y aplicaciones. Bogotá: D’Vinni S.A.

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Finanzas Corporativas

Unidad 2: Estructura y costo de capital
Escenario 3: Estructura de capital

Autor: Rubén Darío Martínez Amado

Asesor Pedagógico: Jeiner Leandro Velandia Sanabria

Diseñador Gráfico: Katherinne Pineda Rodríguez
Asistente: Alejandra Morales

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

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