Sie sind auf Seite 1von 44

Universität Potsdam

Institut für Politikwissenschaft

B.A.-Studiengang
Teilstudiengang Politik und Verwaltung

Erstgutachter: Prof. Dr. Malcolm H. Dunn


Zweitgutachter: Dr. Markus Lederer

Thema der Abschlussarbeit:


Kreditverbriefungen als Finanzinstrument und Teilursache der
Weltwirtschaftskrise
Verfahren und volkswirtschaftliche Auswirkungen, am Beispiel des Immobilienmarktes in den
USA

Sommersemester 2009

6. Fachsemester
Matrikel-Nummer: 747544

Daniel Förster
Ahornweg 3
14728 Rhinow
Telefon: 0163 / 8564188
E-Mail: daniel.foerster@uni-potsdam.com

Anzahl der Wörter: 12.177


Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung 2
2. Kreditverbriefung als Finanzinstrument 5
2.1. Grundlegende Definitionen 5
2.2. Verfahren und Varianten der Kreditverbriefung 7
2.3. Volkswirtschaftliche Implikationen der Kreditverbriefung 12
als Finanzinstrument
2.3.1. Risikominimierung, Gewinnmaximierung, 12
Stimulierung der Wirtschaft
2.3.2. Ausweitung des Kreditvolumens und sinkende 14
Ansprüche an die Bonität der Kreditnehmer
2.3.3. Kreditverbriefung und die Finanzmarktstabilität 17
2.3.4. Zusammenfassung 21
3. Die Kreditverbriefung als Teilursache der Weltwirtschaftskrise 23
3.1. Exkurs: Überblick über den Verlauf der Weltwirtschafts- 24
krise bis Juli 2009
3.2. Die amerikanische Immobilienkrise als Phänomen von 26
beispielhafter Bedeutung
3.2.1. „Irrationaler Überschwang“ und Kredit-Schwemme 27
3.2.2. Das Absenken der Kreditvergabe-Standards und der 30
Boom von Subprime Loans
3.2.3. Die Krise des Finanzsystems als Konsequenz 32
massenhafter Forderungsausfälle und dem Platzen der
Immobilienblase
3.3. Fazit: Empirische Betrachtung zur Kreditverbriefung als 34
Krisenfaktor
4. Kreditverbriefung – sinnvolles Instrument des Finanzmarktes 38
oder systemisches Risiko für eine Marktwirtschaft?
5. Quellenangaben 40

1
1. Einleitung
Etwa zwei Jahre ist es nun her, dass die ersten Anzeichen für eine Immobilien-,
Banken-, Finanzmarkt- und letztendlich Weltwirtschaftskrise auch für Laien ersichtlich
wurden. Was mit einem enormen, wenn auch keineswegs beispiellosen Anstieg der
Immobilienpreise in den USA begann, führte zu den heutigen Verwerfungen auf den
weltweiten Finanzmärkten und innerhalb aller Volkswirtschaften. Kein Staat der Erde
bleibt gänzlich unberührt von diesem „Finanzbeben“, dessen Epizentrum sich in den USA
befand, das sich aber nun insbesondere nach Europa und Asien fortgepflanzt hat.
Betrachtet man die schwerwiegenden Beeinträchtigungen für die äußerst
komplexen Märkte der Weltwirtschaft, so stellt sich die Frage, welche Umstände in
Zusammenhang mit einer „simplen“ Immobilienkrise derartige Auswirkungen hervorriefen
und dies weiterhin tun. Der teilweisen Beantwortung dieser Frage widmet sich auch diese
Arbeit, indem sie das Finanzinstrument der Kreditverbriefung darstellt und auf seine
mögliche Rolle als Krisenfaktor hin analysiert. Ich gehe dabei von der Annahme aus, dass
die aktuelle Kreditverbriefungspraxis, speziell der Bereich der verbrieften
Hypothekenkredite, eine Teilursache der momentanen Krise ist. Hauptsächlich ist dabei
das Ausmaß zu untersuchen, in dem die Entwicklung einer derart heftigen und somit
ungewöhnlichen Krise durch dieses Finanzmarktinstrument bedingt ist.
Ausgehend von meiner Annahme lautet meine Forschungsfrage, warum
Kreditverbriefungen einen Einfluss auf die Entstehung der aktuellen Wirtschaftskrise
hatten. Im Rahmen dieser Frage muss auch darauf eingegangen werden, wie dieser
Einfluss aussieht und ob das Ergebnis auf andere Fälle übertragen werden kann. Prinzipiell
wäre es nämlich möglich, dass besondere Umstände die Nutzung von Kreditverbriefungen
erst zu einem Krisenfaktor gemacht haben. Die theoretische Betrachtung meiner
Fragestellung wird jedoch plausibel machen, dass das Nutzen von Kreditverbriefungen auf
Finanzmarktebene eine Bildung sogenannter Kredit- und Spekulationsblasen fördert.
Darüber hinaus kann man sogar davon sprechen, dass die Verbriefungspraxis generell eine
hinreichende Bedingung für Kreditblasen darstellt bzw. bei Multikausalität einer Blase
beschleunigend und verstärkend wirkt.
Dazu möchte ich zwei Gegenthesen zu den von der klassischen Wirtschaftstheorie
genannten Funktionen und Auswirkungen der Kreditverbriefung formulieren, die diese
Einschätzung erwarten lassen.

2
1.) Kreditverbriefung als Finanzmarktinstrument führt tendenziell zur höchstmöglichen
Ausweitung des Kreditvolumens.
2.) Kreditverbriefung führt tendenziell zum größtmöglichen Absenken der Ansprüche
an die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer.

Die Hintergründe dieser Thesen sind natürlich sowohl theoretisch zu erklären wie
auch empirisch plausibel zu machen, vor allem da sie nicht ganz voraussetzungsfrei sind.
Deshalb werde ich zuerst die Kreditverbriefung in ihren verschiedenen Varianten
vorstellen und auf die Rollen eingehen, die ihr üblicherweise zugeschrieben werden. Im
Gegensatz zu bisherigen Theorien werde ich allerdings einige Aspekte stärker
herausstellen, die bisher eher am Rande erwähnt wurden, um zu zeigen, dass meine beiden
Thesen eine plausible Grundlage haben. Dabei werde ich eine systematische
Argumentationslinie aufbauen, die dies nachvollziehbar macht.
Meine theoretischen Ausführungen werde ich dann näher erläutern, und zwar
anhand der Immobilienkrise auf dem US-Hypothekenmarkt. Ziel dieser Erläuterung ist die
empirische Fundierung meiner theoretischen Argumentation. Gleichzeitig muss beachtet
werden, dass die Immobilienkrise nur ein einzelner Referenzfall ist. Dennoch soll klar
werden, welche Auswirkungen massive Kreditausfälle auf das (internationale)
Finanzsystem haben. Dass der Handel mit Kreditverbriefung genau diese massenhaften
Kreditausfälle hervorruft und ihre Auswirkungen verstärkt, wird während meiner
Argumentation deutlich werden. Diese neuen Finanzmarktinstrumente übertreffen in ihrer
Wirkung traditionelle Instrumente (Blasen gab es immerhin schon lange vor der
Entwicklung der Kreditverbriefung), vor allem da die zu erwartenden Verluste weitaus
weniger sicher in Höhe und Verteilung eingeschätzt werden können. Gerade die
Unsicherheit, wie viele Kredite von wem in einer derartigen Krise abgeschrieben werden
müssen, ist eine wesentliche Folge der extensiven Kreditverbriefung und lähmt das
Finanzsystem zusätzlich. Nicht umsonst wurden Kreditderivate von dem extrem
erfolgreichen Investment-Manager Warren Buffet bereits 2002 als „financial weapons of
mass destruction“1 bezeichnet. Doch zu den Grundlagen dieser Einschätzungen
ausführlicher im Hauptteil.
Abschließend werde ich noch einmal zusammenfassend die Folgen beleuchten,
die der Einsatz von Kreditverbriefungen mit sich bringt. Wie auch schon teilweise im

1
„In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while
now latent, are potentially lethal.” Buffet, Warren: 2002 Annual Report, Berkshire Hathaway Inc. 2003,
S.16.

3
Hauptteil wird klar werden, dass man an das Thema nicht mit einem „wissenschaftlichen
Tunnelblick“, sondern interdisziplinär herangehen muss. Somit werde ich, abseits von
reinen Wirtschaftstheorien, auch kurz politische Konsequenzen anführen, die in Anbetracht
der Ergebnisse dieser Arbeit zu ziehen sind. Ob diese Anforderungen an das Politik- und
Wirtschaftssystem auch durchsetzbar sind, ist allerdings eine Frage der Machtverhältnisse
zwischen beiden Systemen und bietet Raum für eine eigene, umfassende
politikwissenschaftliche Auseinandersetzung.

4
2. Die Kreditverbriefung als Finanzinstrument
In diesem Kapitel gehe ich vor allem auf theoretische Aspekte und Fragen ein, die
für meine Arbeit wichtig sind. Zuerst werde ich Definitionen bzw. Erklärungen der
wichtigsten Begriffe geben, die besonders für Nicht-Wirtschaftswissenschaftler nötig sind,
da die meisten Fachbegriffe naturgemäß aus dem wirtschaftswissenschaftlichen Bereich
kommen. Danach werde ich verschiedene Arten von Kreditverbriefungen vorstellen und
ihre Funktionsweise verdeutlichen. Dies ist zentral, um im darauf folgenden Abschnitt
einerseits die Bewertung von Kreditverbriefungen in der Volks- und vor allem
Betriebswirtschaftslehre nachvollziehen zu können. Andererseits basieren natürlich auch
meine Gegenthesen auf dem Verständnis der Funktionsmechanismen des Kredit- und
Derivatehandels.

2.1. Grundlegende Definitionen


Zwischen Kreditverbriefungen und Kreditderivaten existiert ein wichtiger
Unterschied. Beides sind Instrumente des Risikomanagements von Kreditinstituten, welche
sich möglichst umfassend gegen Kreditrisiken in ihren Bilanzen absichern wollen.2 Im
Gegensatz zu klassischen Instrumenten des Risikomanagements wie z.B. der
Kreditversicherung sind Verbriefungen und Derivate für den Kapitalmarkthandel
konstruiert – sie sind ein Konstrukt, um Kredite handelbar zu machen.3 Während nun
Kreditverbriefungen auf den tatsächlichen Krediten und den entsprechenden Sicherheiten
(z.B. der Hypothek bei einem Immobilienkredit) basieren, sind Derivate eine Spezialform
der Verbriefungen. Dennoch müssen sie – wie die Forschung dies auch durchgehend tut –
als eigenständiges Finanzinstrument klassifiziert werden. Dies wird aus den folgenden
Definitionen ersichtlich:

2
„Das Kredit- oder Ausfallrisiko beschreibt die Gefahr eines Verlustes aufgrund einer Verschlechterung der
Kreditwürdigkeit mit der Folge eines niedrigeren Marktwertes des Titels bis hin zu dessen Ausfall bei
Konkurs, Insolvenz oder Zahlungsverzug des Debitoren.“ (Kässbohrer, Thomas: „Kreditderivate.
Konstruktion, Bewertung, Nutzung.“, Diplomarbeit an der Universität Konstanz, 1998, S. 4, auf:
http://www.ub.uni-konstanz.de/kops/volltexte/1999/160/pdf/160_1.pdf, zuletzt eingesehen am 05.07.2009).
Ich verwende die Begriffe Kredit- und Ausfallrisiko im Folgenden deckungsgleich.
3
Zwar konnten bereits vorher Kredite vom ursprünglichen Kreditgeber gehandelt werden, allerdings wurde
dies nicht auf dem Finanzmarkt getan und war ausgesprochen umständlich. Der Handel wurde entweder
direkt zwischen zwei Beteiligten (Käufer waren vor allem institutionelle Anleger wie z.B. Pensionsfonds)
oder über eine spezielle (Auktions-)Plattform abgewickelt. Für weitere Informationen zu diesem Aspekt des
Kredithandels vgl. Rudolph, Bernd / Hofmann, Bernd / Schaber, Albert / Schäfer, Klaus:
„Kreditrisikotransfer. Moderne Instrumente und Methoden“, Springer-Verlag, Berlin / Heidelberg 2007, S.
18ff.

5
Kredite werden auf dem Finanzmarkt handelbar, indem üblicherweise mehrere
von ihnen gebündelt und zu einem Portfolio4 zusammengefasst werden, welches dann
wiederum mit Wertpapieren unterlegt wird. Diese Konstruktion wird Verbriefung genannt,
der Vorgang allgemein mit dem englischen Begriff „Securitization“ bezeichnet.5 Meist
wird die Verbriefung nicht direkt vom ursprünglichen Kreditgeber vorgenommen,
stattdessen werden die Kredite vorher an eine Investmentbank, die hauseigene
Investmentsparte bzw. an einen Hypothekenfinanzierer verkauft. Bei der dort
durchgeführten Verbriefung gehen die Kredit- und Zinsforderungen sowie das Kreditrisiko
anteilig auf den Käufer der Wertpapiere über, ohne dass dabei jedoch der Vertrag zwischen
ursprünglichem Kreditgeber und Kreditnehmer geändert wird. Stattdessen befindet sich der
ursprüngliche Kreditgeber jetzt in einer Art Vermittlerrolle zwischen Kreditnehmer und
Verbriefungsinhaber.
Im Gegensatz dazu zielen Kreditderivate darauf ab, nicht den gesamten Kredit,
sondern nur das Kreditrisiko zu handeln. Kreditderivate sind eine Unterkategorie von
Finanzderivaten, bei denen der Wert des Derivats vom Wert eines anderen
Finanzinstruments (z.B. einer Aktie, einer Anleihe, einem Zinssatz oder auch eines
weiteren Derivats etc.) abhängt.6 Der Wert des Kreditderivats hängt somit also vom Wert
eines Kreditportfolios beziehungsweise eines anderen Kreditderivats ab und wird vor allem
vom Ausfallrisiko bestimmt. Gleichzeitig sind Kreditverbriefungen Voraussetzung für
Kreditderivate, da normale Kredite nicht am Finanzmarkt handelbar sind und somit keine
Finanzinstrumente darstellen. Letztendlich werden den entsprechenden Abnehmern dafür,
dass sie das Ausfallrisiko eines Kredites übernehmen, entsprechende Risiko-Prämien
gezahlt – eine finanzmarktorientierte Art der Kreditversicherung.7
Prinzipiell kann man zwischen den „True Sale“-Verbriefungen und den
synthetischen Verbriefungen unterscheiden. Mit diesen beiden Begriffen wird dargestellt,
ob entweder vollständige Kredite oder nur das Kreditrisiko gehandelt werden.8

4
Ein Portfolio bezeichnet in diesem Fall also mehrere gebündelte Kredite. Es ist jedoch eine allgemeine
Bezeichnung, die für die Gesamtheit der Investitionen jedweder Art (z.B. Aktien oder Anleihen) benutzt
wird, die im Besitz einer juristischen Person stehen.
5
Vgl. „Securitization“, auf: http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/securitization/securitization.htm.
6
Vgl. Cremers, Heinz / Walzner, Jens: „Frankfurt School – Working Paper Series No. 80. Risikosteuerung
mit Kreditderivaten unter besonderer Berücksichtigung von Credit Default Swaps”, S. 8f.
7
Vgl. auch die Definition von Kreditderivaten und die entsprechenden Literaturverweise in Kässbohrer 1998,
S. 3.
8
Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2004, S.29. Zudem ist die Beziehung zwischen
Kreditnehmer und dem „Sicherungsgeber“ für das Risiko nur indirekt, da sie über den Kauf des Risikos
konstruiert wird. Faktisch stehen beide nur mit dem originären Kreditgeber (der Bank) in einer direkten
Beziehung.

6
2.2. Verfahren und Varianten der Kreditverbriefung
Es gibt viele verschiedene Arten, wie bei der Verbriefung von Krediten
vorgegangen werden kann. Ich möchte zuerst auf die Verbriefungen im eigentlichen Sinne
eingehen, danach kurz auf die Derivate.

Kreditverbriefungen werden allgemein als sogenannte Asset Backed Securities


(ABS) bezeichnet. Die Deutsche Bundesbank definiert sie wie folgt: „Unter dem Begriff
Asset-Backed Securities (ABS) sind Wertpapiere oder Schuldscheine („securities“, Anm.
d. Autors) zu verstehen, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich dem Zweck der
ABS-Transaktion dienende Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die
Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand unverbriefter Forderungen ("assets")
gedeckt ("backed"), die auf die Zweckgesellschaft übertragen werden und im wesentlichen
den Inhabern der Asset-Backed Securities (Investoren) als Haftungsgrundlage zur
Verfügung stehen.“9 Es können alle denkbaren Forderungen unter den ABS verbrieft
werden, so z.B. Forderungen aus Immobilienkrediten, Kreditkartenschulden oder
Leasingverträgen, aber auch Lizenz- oder Patenteinnahmen.
Das Verfahren, mit
dem man derartige
Forderungen verbrieft, um sie
auf dem Finanzmarkt
handelbar zu machen, beruht
bei allen Varianten der ABS
auf dem gleichen Prinzip.10
Zuerst wird durch das
verbriefende Geldinstitut ein
Pool der verschiedenen Forderungen gebildet, die zum Verkauf angeboten werden sollen.11
Normalerweise besteht solch ein Forderungspool aus sehr vielen Einzelforderungen.12
Dieser Pool wird nun als gesamtes Paket an eine bereits bestehende oder eigens für diesen
9
Vgl. Deutsche Bundesbank, Rundschreiben April 1997: „Veräußerung von Kundenforderungen im Rahmen
von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute“.
10
Vgl. Abbildung „How securitization works“, Quelle: Jobst, Andreas: „What is securitization?“,
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2008/09/basics.htm, zuletzt eingesehen am 26.07.2009.
11
Welche Forderungen den Pool bilden, wird entweder zu Beginn festgelegt oder entscheidet sich bei
späteren Veränderungen anhand bestimmter Kriterien. Es wäre beispielsweise denkbar, dass nur Forderungen
aus Immobilienkrediten einen Pool bilden etc. Der Unterschied zwischen Pool und Portfolio besteht darin,
dass ein Pool speziell ausgewählte Forderungen umfasst, die Teilmenge eines Portfolios sein können, aber
theoretisch auch verschiedene Portfolios umfassen kann.
12
Die Gründe dafür finden sich v.a. in den Transaktionskosten (vgl. Rudolph et al. 2007, S. 47).

7
Zweck neu zu gründende Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) verkauft, die
dafür den Verkaufspreis erstattet. Danach bietet die Zweckgesellschaft wiederum den
Forderungspool „Over-The-Counter“13 oder auf dem Finanzmarkt zum Verkauf an, indem
sie Anteilsscheine (Anleihen) an diesem Forderungspool oder auch an der
Zweckgesellschaft selbst ausgibt.14 Damit ein Verkauf direkt auf dem Finanzmarkt
erfolgreich ist, sollte allerdings auch ein Rating der verbrieften Kreditforderungen erstellt
werden, welches die Qualität der Kredite transparent machen soll.15 Ein nicht vorhandenes
Rating schreckt potentielle Käufer ab, da das Kreditausfallrisiko unklar bleibt und nur vom
Emittenten realistisch eingeschätzt werden kann.
Eine Variante der ABS sind die Mortgage Backed Securities (MBS). Hier sind
speziell Immobilienkredite als „assets“ verbrieft, die mit Hypotheken abgesichert werden.
Man kann die MBS noch einmal in gewerbliche (commercial, CMBS) und
wohnungsmarktbezogene (residential, RMBS) Kredite aufteilen, wobei die RMBS
insgesamt das größere Segment bilden.16 MBS werden generell durch Hypotheken auf
einem Prime- und einem Subprime-Markt besichert. Folgende Definition trifft die
Unterschiede gut: „Subprime borrowers are generally riskier, more heterogenous, can post
less collateral, and have shorter or worse credit histories (if any) than their prime
counterparts.”17 Prime-Kredite gelten also als verlässlich und kaum gefährdet, was das
Kreditausfallrisiko angeht.18 Ich erwähne diese Unterscheidung explizit, weil die
Subprime-Kredite die Kreditvariante bilden, die durch überdurchschnittliche Ausfallraten
als Ursache der US-Immobilienkrise – und als deren Konsequenz auch der
Weltwirtschaftskrise – gelten. Darauf werde ich jedoch im Analyseteil genauer eingehen.

13
„Over-The-Counter“ bedeutet, dass eine finanzielle Transaktion nicht über die Börse läuft, sondern direkt
zwischen zwei Händlern stattfindet.
14
Für eine detailliertere Beschreibung der Funktionsweise von Zweckgesellschaften vgl. Rudolph et al. 2007,
S. 44.
15
Vgl. Bär, Hans Peter: Asset Securitisation: Die Verbriefung von Finanzaktiven als innovative
Finanzierungstechnik und neue Herausforderung für die Banken”, Bern 2000, S. 229.
16
Vgl. Rudolph et al. 2007, S. 38f.
17
Dell’Ariccia, Giovanni / Igan, Deniz / Laeven, Luc: „Credit Booms and Lending Standards: Evidence from
the Subprime Mortgage Market“, IMF Working Paper 08/106, April 2008, S. 4. Für eine verständliche und
relativ ausführliche Umschreibung vgl. Wagenknecht, Sarah: „Wahnsinn mit Methode. Finanzcrash und
Weltwirtschaft“, Das Neue Berlin Verlagsgesellschaft mbH, Berlin 2009, S. 16.
18
Kredite, die sich im Zwischenbereich beider Marktsegmente befinden, werden Alt-A-Kredite (Alternative
A) genannt. Vgl. auch Kiff, John / Mills, Paul: „Money for Nothing and Checks for Free: Recent
Developments in U.S. Subprime Mortgage Markets”, IMF Working Paper 07/188, S. 3: “So-called “Alt-A”
loans fall into a gray area between prime and subprime mortgages. These began as more flexible alternative
to prime loans, mainly for borrowers who met all of the credit score, […] but did not provide full income
documentation.”

8
Eine weitere, komplexere Variante der ABS sind die Collateralized Debt
Obligations (CDO). Sie haben ebenfalls einen Forderungspool zur Grundlage, der
typischerweise bei einer Zweckgesellschaft liegt. Es werden jedoch nicht einfach
Anteilsscheine ausgegeben, stattdessen werden die im Pool befindlichen Kredite vor dem
Verkauf strukturiert. Für gewöhnlich werden sie in drei Tranchen aufgeteilt, die sich vor
allem hinsichtlich der Sicherheit des Investments unterscheiden und sich an dem
erwarteten gesamten Kreditausfall im Pool orientieren.19 Sie werden Senior-, Mezzanine-
und Junior- bzw. Equity-Tranche genannt. Diese Tranchen werden in eine Rangfolge
gebracht, anhand derer sie mit Hilfe der Zins- und Tilgungszahlungen der Kreditnehmer
bedient werden, wobei die Senior-Tranche zuerst und die Equity-Tranche zuletzt bedacht
wird. Erst wenn eine höherrangige Tranche vollständig bedient wurde, die entsprechenden
Investoren also ihren „Einsatz“ plus Zinsen zurückerhalten, erhalten die Investoren der
nächsten Tranche ihr Geld. Dabei ist es gleichgültig, welche Kredite im Einzelnen
ausfallen, nur der Anteil am gesamten Forderungspool zählt.
Ich möchte das mit einem konkreten Beispiel verdeutlichen: Man stelle sich einen
Pool aus US-amerikanischen Hypothekenkrediten vor. Wenn das durchschnittliche
Kreditausfallvolumen im Hypothekenmarkt bei zwei bis drei Prozent liegt, könnte man die
Equity-Tranche beispielsweise mit einem Anteil von drei Prozent am gesamten Pool
modellieren. Somit würden alle Investoren der Equity-Tranche leer ausgehen, sollten
tatsächlich drei Prozent der Kredite im Forderungspool ausfallen. Diese Tranche ist also
extrem unsicher. Da die potentiellen Investoren aber natürlich eine dem Ausfallrisiko
angemessen hohe Verzinsung ihrer Investition erwarten, könnten diese z.B. bei 20 Prozent
liegen. Die Mezzanine-Tranche dagegen würde für einen niedrigeren Zinssatz an
Investoren verkauft werden, da ein Ausfallrisiko hier zwar vorhanden, aber sehr viel
geringer ist. Es wäre vorstellbar, dass diese Tranche ein Poolvolumen von 12 Prozent und
eine Verzinsung von 8 Prozent bieten könnte – es müssten also erst 15 Prozent aller
Kredite ausfallen, bevor jeder Investor der Mezzanine-Tranche leer ausgehen würde. Die
Senior-Tranche mit 85 Prozent des gesamten Volumens der CDO gilt nun als sicher.
Deshalb liegt der Zinssatz hier relativ niedrig, vorstellbar wären vier Prozent. Zudem wäre
das Rating sehr gut und läge aufgrund der Risikoeinschätzung wahrscheinlich auf gleicher
Ebene mit dem Rating von Staatsanleihen und ähnlichen Anlagemöglichkeiten. Dass in
normalen Zeiten mehr als 15 Prozent der Kredite eines Pools ausfallen, ist beinahe
undenkbar.
19
Bei „normalen“ Hypothekenkrediten in den USA lag die Ausfallrate zwischen 1 und 3 Prozent des
Gesamtpools.

9
Woher kommt nun das Geld, um die Investoren auszuzahlen? Die Zins- und
Tilgungszahlungen der Kreditnehmer werden vom ursprünglichen Kreditgeber bis zur
Zweckgesellschaft weitergegeben. Dort werden sie angesammelt, um davon die eigenen
laufenden Kosten sowie die vereinbarten Zinsen für die Investoren zu bezahlen. Insgesamt
sind die CDOs oftmals so konstruiert, dass dabei am Ende noch ein Gewinn für die
Zweckgesellschaft steht. Hier wird auch von sogenannten Arbitrage-CDOs gesprochen,
weil aus der Differenz der unterschiedlichen Zinssätze für Kreditnehmer und Investoren
Kapital geschlagen wird.20 Die Zinsen, die die Investoren erhalten, werden also so
berechnet, dass sie insgesamt niedriger sind als die Zinseinnahmen der Zweckgesellschaft
aus den Kreditforderungen.

Wie bereits angeführt sind Kreditderivate


eine Art finanzmarktorientierter, handelbarer
Kreditversicherung, bei der das Ausfallrisiko auf
unterschiedliche Art ganz oder teilweise
weiterverkauft wird. Die klassische und mit
Abstand bedeutendste Form der Kreditderivate
sind die Credit Default Swaps (CDS).21 Bei den
CDS verpflichtet sich der Käufer, im Falle eines
vorher festgelegten Kreditereignisses
(normalerweise bei Zahlungsunfähigkeit, denkbar sind aber auch Zahlungsunwilligkeit,
verfrühte Rückzahlung etc.) einen finanziellen Ausgleich zu leisten.22 Die Prämie, die er
dafür erhält, richtet sich nach dem Risiko, dass das entsprechende Ereignis eintritt –
meistens also nach dem Kreditausfallrisiko. Dieses Risiko ist jedoch nicht so gut
einzuschätzen wie bei den ABS, da Kreditderivate kaum offen am Markt gehandelt werden
und deshalb nur selten (z.B. bei bekannten Unternehmen) vergleichbare Ratings und
Marktwerte existieren.23

20
Vgl. u.a. http://www.creditflux.com/Glossary/Arbitrage-CDO oder Wagenknecht 2009, S. 45. Es gibt aber
auch CDO, bei der der reine Ausgleich der Unternehmens- bzw. Bankbilanz im Vordergrund steht (vgl.
Rudolph et al. 2008, S. 57f.).
21
Vgl. Abbildung „Credit Default Swap (CDS)“, Deutsche Bundesbank 2004, S. 30.
22
Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2004: „Credit Default Swaps – Funktionen,
Bedeutung und Informationsgehalt“, S. 44.
23
Dies ist auch einer der Gründe, weshalb der Handel mit Derivaten vollkommen unübersichtlich ist, der
normalerweise direkt zwischen zwei Händlern vereinbar wird. Für das Gesamtvolumen sind nur Schätzungen
möglich, die beim Höchststand im Sommer 2008 nur im „Over-The-Counter“-Bereich von 684 Billionen
Dollar ausgehen (vgl. http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf). Weitere zentrale Formen der
Kreditderivate sind Total Return Swaps (TRS) und Credit Spread Options (CSO). Für eine Erläuterung siehe
Deutsche Bundesbank April 2004, S. 30f.

10
Letztendlich muss noch auf die synthetischen Kreditverbriefungen eingegangen werden,
die mit Hilfe von Derivaten konstruiert werden.24 Im Normalfall verbleiben hier, wie bei
den normalen CDS, die
Kreditforderungen bei dem
Geldinstitut, während jedoch
die Kreditrisiken zuerst an eine
Zweckgesellschaft (statt direkt
an den Finanzmarkt)
übertragen werden. Diese
behält die CDS-Papiere des
Geldinstituts und gibt stattdessen sogenannte Credit Linked Notes (CLN) an die Investoren
aus.25
Die CLN sind mit Anleihen vergleichbar, bei
denen der Käufer nur dann seine vollständige Investition
plus Zinsen zurückerhält, wenn das entsprechende
Kreditereignis (wie z.B. Zahlungsunfähigkeit) im
ursprünglichen Forderungs-pool nicht eingetreten ist.
Ansonsten wird eine Ausgleichszahlung von dem
Gesamtbetrag abgezogen, den der Investor mit Kauf der
CLN leistet. Da er somit das ursprüngliche Ausfallrisiko des Forderungspools und
zusätzlich noch das Ausfallrisiko der Zweckgesellschaft trägt, erhält er entsprechend
höhere Zinsen für seine Anleihe. Es ist üblich, dass die CLN genau wie die oben
vorgestellten CDOs in verschiedenen Tranchen angeboten werden. Das Kapital, welches
die Zweckgesellschaft durch den Verkauf der CLN erhalten hat, legt sie wiederum im
Finanzmarkt möglichst sicher an, um daraus später die Rückzahlung der Anleihen und
Zinsen und/oder die Ausgleichszahlungen für vereinbarte Kreditereignisse zu leisten.26

24
Vgl. Abbildung “Die Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung”, Deutsche Bundesbank April 2004,
S. 31.
25
Vgl. Abbildung “Credit Linked Note (CLN)”, Deutsche Bundesbank April 2004, S. 30.
26
Vgl. Rudolph et al. 2007, S. 78ff.

11
2.3. Volkswirtschaftliche Implikationen der
Kreditverbriefung als Finanzinstrument
Nachdem nun die zentralen Varianten der Kreditverbriefung überblicksweise
dargestellt wurden, komme ich auf die eigentliche Bedeutung dieser vielen
unterschiedlichen Konstruktionen zu sprechen. Dabei möchte ich einerseits
zusammenfassen, welche Funktionen sie für die beteiligten Akteure haben und wie ihr
Einfluss insbesondere auf den Finanzmarkt abgeschätzt wird. Andererseits möchte ich in
der Vergangenheit zwar am Rande erwähnte, aber bei der allgemeinen Diskussion in
Wirtschaft, Politik und vor allem der (wirtschaftswissenschaftlichen) Forschung
vernachlässigte Aspekte mit einbringen und stärker herausstellen. Auf dieser Grundlage
kann ich den Einfluss von Kreditverbriefungen auf den Finanzmarkt und die Wirtschaft
allgemein einschätzen.

2.3.1. Risikominimierung, Gewinnmaximierung, Stimulierung


der Wirtschaft
Wenn es um Kreditverbriefungen geht, wird in der klassischen Wirtschaftstheorie
das oft zitierte Schlagwort „Kreditrisikotransfer“ als ein zentrales Motiv angegeben. Dieses
zeigt an, dass das Ausfallrisiko von Krediten an andere Akteure weitergegeben werden
soll. Verbriefungen als „innovative Finanzmarktinstrumente“ sind nun besonders geeignet,
eigentlich größtenteils illiquide Kreditrisiken derart weiterzugeben beziehungsweise zu
handeln (siehe Kapitel „Grundlegende Definitionen“, S. 4). Idealerweise können durch den
Handel mit Krediten oder ihren Risiken die eigenen Risikopositionen der Banken
ausbalanciert werden. So hätten beispielsweise Zahlungsunfähigkeit einzelner wichtiger
Kreditnehmer oder etwaige, auf einzelne Branchen begrenzte Krisen einen geringeren
beziehungsweise gar keinen Einfluss auf die immer höher spezialisierten Banken.27
Dadurch sollen sowohl unerwartete als auch besonders hohe Verluste vermieden werden,
die ansonsten durchaus gefährlich für die Solvenz einer Bank werden können – es werden
Risikokonzentrationen abgebaut. Es wird weiterhin angenommen, dass sich die
Finanzmarktstabilität insgesamt erhöht, da sich die Stabilität der einzelnen Banken

27
Vgl. Rudolph et al. 2007, S. 6ff. und S. 22. Weshalb ein immer höherer Spezialisierungsgrad vorteilhaft ist
und auch faktisch verfolgt wird, kann bei ebd., S. 2ff. oder auch bei Deutsche Bundesbank, Monatsbericht
Juni 2006, S. 39 nachgelesen werden.

12
erhöht.28 Sollten Verluste entstehen, so würden diese von den Finanzmarktinvestoren
abgefangen, auf welche dieses Ausfallrisiko mit Hilfe des Verbriefungshandels gestreut
wurde. Somit würden nicht wenige Akteure schwer, sondern viele Akteure nur moderat
betroffen sein. Die potentielle Vielzahl an Investoren soll natürlich auch das Ausfallrisiko
der Sicherungsgeber mindern, die bei eigenen finanziellen Engpässen eventuell nicht mehr
für das übernommene Kreditrisiko einspringen könnten. Das Risiko, dass der
Sicherungsgeber ausfällt, wird auch als Kontrahentenrisiko bezeichnet.29
Ein weiterer Vorteil bei dieser Art des Risikomanagements besteht für die Banken
darin, dass sie Kredite vergeben können, deren Risiken ihnen selbst zu hoch sind, für die
sich aber bei einer entsprechenden Verzinsung Investoren auf dem Finanzmarkt
interessieren.30 Diese Möglichkeit lässt eine höhere Vergabe von Krediten erwarten, was
wiederum direkt (z.B. Kreditvergabe an Unternehmen) oder indirekt (z.B. Kreditvergabe
an Konsumenten) die Wirtschaft stimuliert. Allerdings ist für die Investoren oftmals gar
nicht ersichtlich, wie risikoreich die verbrieften Kredite sind. Gerade bei der Tranchierung
von CDOs oder CDS zählt die Qualität des Forderungspools beim Rating nämlich kaum.
Stattdessen geht es nur um die Wahrscheinlichkeit, mit der ein bestimmter Prozentsatz an
Krediten ausfällt, wodurch man auch mittelmäßige oder minderwertige Kredite mit einem
teilweise erstklassigen Rating ausstatten und dementsprechend gut verkaufen kann. Die
gesamte geschätzte Kreditausfallrate des Pools hängt natürlich von der Qualität dieses
Pools ab, ändert aber meist nur an der Größte der einzelnen Tranchen etwas.
Wie hier bereits anklingt, ist die Verringerung der eigenen Kreditrisiken natürlich
nicht das einzige Motiv, um sich an der Kreditverbriefung zu beteiligen. Wie es unter
anderem bei den sogenannten Arbitrage-CDOs angesprochen wurde, stellt das Nutzen von
Zinsdifferenzen bei Kreditnehmern und Sicherungsgebern eine Möglichkeit dar, relativ
hohe Gewinne mit geringem Eigenkapitalrisiko zu erwirtschaften. Das trifft auch auf den
Verkauf von Krediten zu, die aufgrund der Zinszahlungen der Kreditnehmer natürlich

28
Vgl. Deutsche Bundesbank April 2004, S. 36, aber auch die Ansicht des Basler Ausschuß für
Bankenaufsicht: „Überblick über die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung“, S. 9, in der Übersetzung der
Deutschen Bundesbank, April 2003. Zudem sei auf eine Rede von Alan Greenspan anlässlich der
Jahresversammlung der American Bankers Association in New York am 05.10.2004 hingewiesen:
„Concentrations of risk are more readily identified, and when such concentrations exceed the risk appetites of
intermediaries, derivatives and other credit and interest rate risk instruments can be employed to transfer the
underlying risks to other entities. As a result, not only have individual financial institutions become less
vulnerable to shocks from underlying risk factors, but also the financial system as a whole has become more
resilient.”, auf: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20041005/default.htm.
29
Vgl. Deutsche Bundesbank April 2004, S. 38.
30
Traditionell haben sie stattdessen nur solche Kredite vergeben, deren spezielle Eigenschaften in ihr
Geschäftsmodell passten. Dies bedeutete faktisch jedoch keine Spezialisierung, sondern eine Ausweitung des
Geschäftsfeldes, da natürlich ein höchstmöglicher Umsatz angestrebt wird. Siehe ebenfalls Fußnote 22,
weshalb eine höhere Spezialisierung vorteilhafter ist.

13
mehr Wert sind als die nominelle Höhe des Kredites. So können diese für einen Aufpreis
verkauft werden, was auch hinsichtlich der extrem schnellen Refinanzierung der eigenen
Kreditvergabe sehr lukrativ ist. Nach den Eigenkapitalvorschriften der Europäischen Union
(Basel I und II) müssen Kredite nicht mit Eigenkapital hinterlegt werden, wenn sie als
risikolos eingeschätzt werden31 – was nicht nur bei Krediten an OECD-Staaten gilt,
sondern konsequenterweise auch, wenn das Kreditrisiko vollständig verkauft wird. Somit
ergibt sich also die nach bisherigem Verständnis absurde Situation, dass eine Bank damit
Geld verdient, dass sie sich gegen die Risiken ihres Kreditgeschäfts absichert.
Man kann also zusammenfassen: Der Handel mit Kreditverbriefungen ist ein
Mittel, um Konzentrationen von Kreditrisiken zu vermeiden, die wichtige Kreditnehmer
oder einzelne Branchen betreffen und von denen die Kreditgeber ansonsten in besonders
starkem Maße bedroht wären. Weiterhin kann das Kontrahentenrisiko vermindert und die
Kreditvergabe stimuliert werden. Letztendlich können mit Kreditverbriefungen allgemein
Profit- und Arbitragemöglichkeiten ausgenutzt werden, und zwar mit geringem oder sogar
völlig ohne Eigenkapital.
In der Praxis treten die genannten Beweggründe für den Handel mit
Kreditverbriefungen meist zusammen auf. Letztendlich bleibt im Rahmen meiner in der
Einleitung genannten Thesen allerdings die Frage, wie diese Motive gewichtet sind. Diese
Frage ist jedoch schwer zu beantworten und hat etwas mit der Stärke der Anreize zu tun,
die für die unterschiedlichen Motive existieren. Ich werde im Laufe meiner Argumentation
darauf zurückkommen, wenn ich meine persönliche Einschätzung zum Verbriefungshandel
und seinen gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen entwickle.

2.3.2. Ausweitung des Kreditvolumens und sinkende Ansprüche


an die Bonität der Kreditnehmer
In der Literatur wurden bisher die volkswirtschaftlichen Auswirkungen bzw. der
Einfluss auf die Stabilität der Finanzmärkte durch Kreditverbriefungen überwiegend als
positiv und funktional angesehen.32 Dies war zumindest bis zur Immobilienkrise 2007 der
Fall, wobei viele die Krise auch als absolute Ausnahmesituation ansehen. Doch etwaige
Risiken wurden zumindest nicht verschwiegen, selbst wenn ihr Effekt auf die
Finanzmarktstabilität als gering galt bzw. mit ihrem Eintreten nicht gerechnet wurde. Die
Deutsche Bundesbank hat die wichtigsten Risiken genannt und kurz dargestellt, jedoch

31
Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004, S. 77.
32
Vgl. u.a. Rudolph et al. 2007, S. 177ff.

14
möchte ich nicht auf alle eingehen.33 Stattdessen werde ich in diesem Zusammenhang
meine beiden Thesen aus der Einleitung aufgreifen.
Wenn man von der Annahme ausgeht, dass die Nutzung von Kreditverbriefungen
in dem Umfang der letzten Jahre eine wesentliche Ursache der Immobilienkrise seit 2007
ist, dann stellt sich die Frage, welchen Einfluss ein Gebrauch dieses Instruments generell
auf die Stabilität der Finanzmärkte hat. Dabei möchte ich zwei Beobachtungen zugrunde
legen.
Wie bereits in diesem Kapitel erklärt, stellt die Gewinnmöglichkeit beim Verkauf
von Krediten und/oder ihren Risiken eine wesentliche Funktion von Kreditverbriefungen
dar. Dass hohe Gewinne – insbesondere wenn sie mit nur wenig Eigenkapital erzielt
werden können – einen extrem starken Anreiz bilden, Kreditverbriefungen so weit wie
möglich zu nutzen, ist offensichtlich. Allein die Konkurrenzsituation mit anderen
(börsennotierten) Unternehmen wird Banken dazu veranlassen, diese Möglichkeit der
Gewinnmaximierung extensiv zu nutzen. Dieser extrem hohe Anreiz wird noch weiter
dadurch verstärkt, dass die Gewinnpotentiale faktisch ohne Risiken für das Eigenkapital
verwirklicht werden können. Die Bank erreicht ihren Gewinn ja gerade durch die
Risikoabsicherung, die traditionell immer Geld gekostet hat, indem sie Arbitrage-
Möglichkeiten (vor allem bei Kreditderivaten) nutzt. Und falls sie sich nicht der Arbitrage
bedient, so manövriert sie sich stattdessen in eine Art Vermittlerrolle zwischen
Kreditnehmer und Investoren, bei der sie ebenfalls allein durch den Verkauf der Kredite
Gewinne einfährt. Zwar sind diese Gewinne geringer, als wenn die Bank den Kredit halten
würde, bis sämtliche Zinszahlungen an sie geflossen sind, jedoch profitiert sie dafür von
der vollkommenen Risikolosigkeit der Kreditvergabe und vor allem von der extrem
schnellen Refinanzierung ihrer Kreditposition. Da diese Refinanzierung eben auch mit
einem Gewinn einher geht, und die Anreize (wie eben dargestellt) sehr hoch sind, ist zu
erwarten, dass eine Bank möglichst schnell erneut in die Kreditvergabe investiert.
Zusammen mit der Überlegung, dass ein Unternehmen gleich welcher Art nicht
darauf verzichten wird, derart schnell, billig und risikolos einen Gewinn zu erwirtschaften,
solange es nur die entsprechenden Möglichkeiten dazu besitzt, gelange ich zu meiner
ersten These:

1. Kreditverbriefung als Finanzmarktinstrument führt tendenziell zur höchstmöglichen


Ausweitung des Kreditvolumens.

33
Vgl. Deutsche Bundesbank April 2004, S. 38ff.

15
Die Grenzen dieser tendenziellen Ausweitung sind faktisch nur durch zwei
Variablen definiert. Einerseits muss Nachfrage nach den Verbriefungen bestehen, die am
Finanzmarkt bzw. „Over-The-Counter“ angeboten werden. Andererseits muss es genügend
potentielle Kreditnehmer geben, die Kredite benötigen und dabei auch den
Bonitätsansprüchen genügen. Man kann davon ausgehen, dass sich die Zahl der
potentiellen Kreditnehmer schneller erschöpft als das Kapital, das Investoren bereit sind in
Kreditverbriefungen zu investieren. Das ist auch verständlich, da natürlich nur eine
begrenzte Menge von Kreditbedürftigen existiert, von der auch nicht alle eine ausreichende
Bonität besitzen, um tatsächlich einen Kredit zu erlangen. Man muss auch beachten, dass
sich somit die Möglichkeit, Kredite zu vergeben, von der finanziellen Situation der Banken
abgekoppelt hat – sie müssen Kredite nicht mehr selbst finanzieren, sondern können dies
über den Finanzmarkt tun.34 Somit haben sie einen potentiell unendlichen Nachschub an
Liquidität, deren Verfügbarkeit eher von Anreizen abhängt, je nachdem wie sich die
Möglichkeiten zur Risikoabsicherung oder Gewinnmaximierung für die Investoren
entwickeln.35
Da es also im Interesse der Kreditgeber liegt, das Kreditvolumen weiter
auszuweiten, bleibt den Banken zur Kreditausweitung über ein bestimmtes Limit hinaus
nur eine Möglichkeit: Sie müssen die Ansprüche an die Kreditnehmer senken, um das
Kreditvolumen weiter vergrößern zu können. Deshalb lautet meine zweite These:

2. Kreditverbriefung führt tendenziell zum größtmöglichen Absenken der Ansprüche


an die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer.

Diese tendenzielle Absenkung wird deshalb so weit wie möglich sein, weil die
Banken keine Risiken bei der Kreditvergabe mehr fürchten müssen. Die Risiken tragen
andere Marktteilnehmer. Das bedeutet also, dass das Limit, bis zu dem die Ansprüche an

34
Vgl. Loutskina, Elena / Strahan, Philip E.: “Securitization and the Declining Impact of Bank Finance on
Loan Supply: Evidence from Mortgage Originations”, S. 1, auf:
https://www.afajof.org/afa/forthcoming/4342.pdf, zuletzt eingesehen am 20.07.2009.
35
Man bekommt ein Gefühl dafür, wie stark sich diese Abkoppelung auswirkt, wenn man sich das Volumen
des Verbriefungshandels ansieht. Dieses hat sich immer rasanter ausgedehnt, was grundsätzlich daran liegt,
dass überschüssiges Kapital auf dem Finanzmarkt natürlich nach rentablen Investitionsmöglichkeiten
„sucht“. Wenn diese Rentabilität auf dem Kreditmarkt zu finden ist, so werden die Geldströme dorthin
entsprechend ansteigen. Dies ist in den letzten Jahrzehnten geschehen, da Investitionen in anderen Bereichen
mit der Gewinnerwartung offenbar nicht mithalten konnten. Gleichzeitig muss man beachten, dass das
weltweit verfügbare Kapital für Investitionen die Nachfrage nach Krediten um ein Vielfaches übersteigt. Ein
bestimmter Level an Rendite reicht also bereits als Anreiz aus, um mehr Mittel auf diesen Markt zu locken,
als jemals Kredite vergeben werden.

16
die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer abgesenkt werden können, von dem Willen der
potentiellen Investoren abhängt, derartige Risiken zu übernehmen. Im Bereich der
spekulativen Finanztransaktionen bestimmen also die Kreditrisiken und die Prämien oder
Zinsen, wie groß der Markt für ein Finanzinstrument ist.
Natürlich hängt das Limit auch von externen Faktoren ab, wie zum Beispiel dem
Umfang der Finanzmarktregulierung oder auch der Wirtschaftsentwicklung der letzten
Jahre. Diese Faktoren können vom Finanzsystem allgemein aber nur indirekt beeinflusst
werden und spiegeln teilweise die politische Machtverteilung wie auch historische
Entwicklungen wieder, weshalb ich hier nicht näher auf sie eingehen werde.

2.3.3. Kreditverbriefung und Finanzmarktstabilität


Welchen Einfluss hat nun also die Nutzung von Kreditverbriefungen auf die
Stabilität der Finanzmärkte? Wenn man meine beiden Thesen als plausibel akzeptiert, so
kann man daraus die Schlussfolgerung ziehen, dass die finanzmarktorientierte
Kreditverbriefungspraxis die Entstehung von „Kreditblasen“ zur Folge hat.
Im ökonomischen Kontext impliziert der Begriff der Blase normalerweise eine
Spekulation auf einem bestimmten Markt, durch den sich die Preise für auf diesem Markt
angebotene Waren stark von der Preisentwicklung der restlichen Wirtschaft abkoppeln und
weit überdurchschnittlich ansteigen.36 Die sich verselbstständigenden Preissteigerungen
sind eine Voraussetzung wie auch eine Folge von hohen Gewinnerwartungen der
Investoren. Durch die hohen Wertgewinne, die bereits realisiert wurden, bleibt die
Erwartung weiterer Gewinne erhalten, selbst wenn der Preis der Ware in krassem
Gegensatz zur Nachfrage auf den „normalen“ (konsumierenden oder produzierenden)
Märkten steht. Neue Technologien, politische Ereignisse, gesellschaftliche Entwicklungen
etc. können ebenfalls Grundlage für zukünftige Gewinnerwartungen sein. Man spricht
dabei auch von einer Überbewertung bestimmter Waren. Sobald jedoch ein Ereignis
eintritt, welches das Vertrauen in zukünftige Gewinne schmälert – also beispielsweise eine
langsamere Preissteigerung als erwartet eintritt, der Preis stagniert oder auch wenn sehr
ungünstige Neuigkeiten aufkommen – beginnen die Verkäufe. Die Warenpreise sinken
rapide, da immer mehr Investoren ihre bisherigen Gewinne umsetzen wollen, aber kaum
noch Käufer vorhanden sind, die die überbewerteten Preise bezahlen wollen. Aufgrund des
enormen Überangebots und der allgemeinen Verkaufspanik sinkt der Preis der Waren

36
Vgl. Rethfeld, Robert: “Die Anatomie der Spekulationsblase”, Artikel in der Zeitschrift „Smart Investor“
09/2004, auf: http://www.goldseiten.de/content/kolumnen/artikel.php?storyid=457, zuletzt eingesehen am
19.07.2009.

17
jedoch meist auch weit unter den Wert, den man realistischerweise ansetzen könnte. Dann
sind die Kurse, zu denen sie gehandelt werden, unterbewertet. Die Mehrheit der Investoren
macht somit starke Verluste, teilweise in extrem hohen Dimensionen.
Dass eine Spekulationsblase irgendwann platzt, ist zwar eine sichere Erkenntnis
nicht nur in der Wirtschaftswissenschaft, wird aber scheinbar dennoch von vielen
Spekulanten nicht genügend beachtet oder in ihrer konkreten Situation nicht ernst
genommen. Diese Beobachtung ist so jedoch nicht richtig, denn natürlich ist dieser
Sachverhalt jedem einigermaßen wirtschaftswissenschaftlich Bewanderten klar. Nur ist es
nicht voraus zu sehen, wann genau eine solche Blase platzt. Trotz dieser Unsicherheit liegt
es in der Logik des kapitalistischen Wirtschaftssystems, wenn Unternehmen so weit wie
möglich an den zu erwartenden Gewinnen teilzuhaben versuchen. Tun sie es nämlich nicht,
weil sie zum Beispiel vor den gesamtwirtschaftlichen Risiken warnen, so entgehen ihnen
einerseits Gewinne, andererseits werden insbesondere börsennotierte Unternehmen
weniger attraktiv für Anleger. Resultat ist normalerweise die hohe Gefahr, an
Konkurrenzfähigkeit zu verlieren und aus dem Markt verdrängt zu werden. Dies sind
starke Anreize, auch mit allen möglichen Mitteln an Spekulationen teilzunehmen.
Derartige Spekulationsblasen sind eng mit Kreditblasen verflochten. Geht man
von der von Hyman Minsky entwickelten Financial Instability Hypothesis37 aus, so erkennt
man den Grund dafür: Diejenigen, die in einer Spekulationsblase aktiv sind, werden
aufgrund der erwarteten Wertsteigerungen vor allem auf eine sogenannte spekulative und
Ponzi-Kreditfinanzierung setzen, um ihre Gewinne noch zu vergrößern.38 Bei der
spekulativen Finanzierung reichen die regelmäßigen Einnahmen noch aus, um zumindest
die Zinsen der Kredite zurückzahlen zu können, jedoch ohne Tilgung. Die Kredite müssen
also stets verlängert werden. Bei einer Ponzi-Finanzierung können nicht einmal die Zinsen
gezahlt werden. Stattdessen wird allein darauf spekuliert, den Kredit plus Zinsen durch den
Verkauf des Spekulationsobjekts zurückzahlen zu können, und zwar noch mit eigenem
Gewinn. Derartige Investoren sind also auf eine stetige Wertsteigerung und damit auch auf
ein stetiges Wachsen der Spekulationsblase angewiesen (bis sie die Kredite tilgen können
37
Vgl. Minsky, Hyman P.: „The Financial Instability Hypothesis“, Working Paper No. 74, Prepared for
Handbook of Radical Political Economy, edited by Philip Arestis and Malcolm Sawyer, Edward Elgar,
Aldershot 1993, v.a. S. 6ff. Diese These wird momentan im Angesicht der Weltwirtschaftskrise sehr stark
rezipiert. Minsky hat auch noch eine dritte Einordnung von Investoren ausgearbeitet, die er Hedge-
Finanzierung nennt. Hierbei reichen die Einnahmen aus, um Zinsen plus Tilgung zu bezahlen. Für eine etwas
umfangreichere Beschreibung aller drei Varianten siehe Wagenknecht 2009, S. 79ff.
38
Wenn man mit der Hilfe von Krediten versucht, seine Gewinne (und die Eigenkapitalrendite) zu
vergrößern, so nennt man das Hebelwirkung oder Leverage. Möglich ist diese Wirkung, wenn die Kredite
weniger Kosten verursachen, als man später an Gesamtrendite aus der Investition erzielt. Somit kann der
Gewinn theoretisch durch die Aufnahme von mehr Krediten bei gleich bleibendem Eigenkapital immer
wieder gesteigert werden (ebenso wie sich dadurch die Eigenkapitalrendite erhöht).

18
und einen für sie akzeptablen Gewinn erreicht haben). Auch die spekulativen Investoren
dürfen zumindest keinen Wertverlust erleiden, da sich ansonsten die
Refinanzierungsbedingungen verschlechtern können und sie drohen, in eine Verlustspirale
abzugleiten.
Es ist erkennbar, dass sich Spekulationsblasen ohne ein grundsätzlich
funktionierendes Kreditwesen gar nicht besonders weit aufblähen können – es wäre
einfach nicht genug kostengünstige Liquidität vorhanden, um spekulative und Ponzi-
Finanzierungen zu ermöglichen. Gleichzeitig spielt natürlich auch die Gewinnerwartung
der Banken selbst eine große Rolle, damit sie Kredite für spekulative Geschäfte zur
Verfügung stellen. Auch die Geldinstitute verfangen sich nämlich in der Spekulationsblase,
und hoffen durch eine erhöhte Kreditvergabe an den Gewinnen zu partizipieren (abgesehen
davon, dass sie vor allem im Investmentbereich sogar selbst mitspekulieren).
Spekulations- und Kreditblasen befeuern sich also gegenseitig. Hohe
Gewinnerwartungen gehen normalerweise vom Finanzsystem aus und sind auch für die
selbstverständlich profitorientierten Kreditgeber „ansteckend“. Andererseits sind
Spekulationen um ein Vielfaches lukrativer, wenn die Kreditkonditionen günstig sind.
Zusätzlich war das Interesse der Banken, Kredite zu vergeben, sicherlich schon immer
auch ein Anreiz, die entsprechende Nachfrage zu schaffen und Bonitätsprüfungen
zumindest ein wenig aufzuweichen. Mit der Nutzung von Kreditverbriefungen erreicht
diese gegenseitige, dysfunktionale Stimulation von Kredit- und Spekulationsblasen jedoch
eine ganz neue Qualität. Die Anreize sind derart hoch, dass die Kreditvergabe zusätzlich
stimuliert wird und sich beide Blasen enorm ausweiten. Vor der „Ära“ der
Kreditverbriefungen hätte man vielleicht noch argumentieren können, dass Banken im
Allgemeinen wohl kaum derart unsichere Kredite vergeben würden. Spätestens jedoch mit
der Möglichkeit zum völligen Verkauf von Kreditrisiken sind keine Begründungen mehr
auszumachen, um derartige Erwartungen gerechtfertigt als unrealistisch darzustellen.39
Weiterhin führt ein ausgedehnter Markt für Kreditverbriefungen auch zu einer
Verflechtung von Forderungen zwischen den Finanzmarktteilnehmern, die einerseits
aufgrund ihrer Vielzahl und Komplexität, andererseits aber auch aufgrund der
intransparenten Konstruktion der Verbriefungsvarianten (insbesondere der Derivate)
vollkommen unüberschaubar werden. Dies ist ein Problem, dessen Gefährlichkeit kaum zu

39
Zumal ein solches Argument eben auch die meiner Meinung nach wegweisende Financial Instability
Hypothesis außer Acht lässt, die allgemein für lange Perioden mit relativ sicherer Wirtschaftsentwicklung
voraussagt, dass Finanzmarktteilnehmer (also auch Banken) höhere Risiken eingehen und die Ansprüche an
die Kreditwürdigkeit schrittweise abgesenkt werden (vgl. Minsky 1993, v.a. S. 8).

19
überschätzen ist: Sobald die Spekulationsblase platzt, können Kreditnehmer ihre Kredite
nicht mehr bedienen, und zwar massenweise. Diese Vielzahl an Kreditausfällen führt zu
einer hohen Belastung des Finanzmarktes, da die Banken natürlich ein hohes Volumen an
Risikoausgleichszahlungen von den Käufern ihrer Verbriefungen verlangen
beziehungsweise die verkauften Kredite nichts mehr wert sind. Teilweise haben die
Banken jedoch die risikoreichsten Papiere bzw. CDO-Tranchen ihrer Verbriefungen in
ihren Bilanzen behalten, was eine starke eigene Belastung bedeutet. Andererseits haben
viele Banken vermittels ihrer Investmentsparten auch selbst derartige Papiere gekauft. Da
im Falle des Platzens einer Spekulationsblase überdurchschnittlich viele Kreditnehmer
zahlungsunfähig werden, sind plötzlich auch als sicher geltende Papiere und CDO-
Tranchen von den Ausfällen betroffen – somit müssen sie auch hier, ebenso wie andere
Investoren, Abschreibungen vornehmen. Nun muss man noch beachten, dass Banken
klassischerweise zu den sogenannten spekulativen Investoren gehören, da sie von
Dauerkrediten abhängig sind und diese nicht mit einem Mal einfach zurückzahlen können.
Das bedeut kurz gesagt, dass sie im Falle einer Krise oftmals als nicht mehr kreditwürdig
eingeschätzt werden könnten und ohne Staats- oder Notenbankhilfe zusammenbrechen.
Dass die Auswirkungen eines zusammengebrochenen Bankensystems für die gesamte
Wirtschaft verheerend sind, ist klar. Doch selbst mit Unterstützung durch Staat und/oder
Notenbanken muss man mit einer Drosselung oder sogar Lähmung der Kreditvergabe an
die Wirtschaft, die Haushalte und nicht zuletzt im Interbankenmarkt rechnen, da das
gesamte Ausmaß der nötigen Abschreibungen weder von den Banken selbst, noch von
potentiellen Investoren eingeschätzt werden kann.40
Ich möchte diesen Abschnitt noch einmal zusammenfassen: Die Nutzung von
Kreditverbriefungen hat Kreditblasen zur Folge. Während ein funktionierendes System der
Kreditvergabe Spekulationsblasen einer bestimmten Größe überhaupt erst ermöglicht, wird
die Entstehung von Spekulationsblasen durch Kreditverbriefungen begünstigt. Kredit- und
Spekulationsblasen stimulieren sich gegenseitig. Die Nutzung von Kreditverbriefungen
beschleunigt jedoch die Ausdehnung und erhöht das Volumen beider Blasen. Weiterhin
findet durch dieses Finanzinstrument eine erhöhte Verflechtung zwischen und innerhalb
von Kreditnehmern und Kreditgebern statt, die bei einem Platzen der Spekulationsblase

40
Die Banken müssen als privatwirtschaftlich organisierte Unternehmen, die meist noch dazu
Aktiengesellschaften sind, darauf achten, genügend Sicherheiten anzusammeln. Eine Lösung wäre in diesem
Fall eventuell eine direkte Kreditvergabe durch die Notenbanken an die Wirtschaft. Weiterhin muss man im
Hinterkopf behalten, dass gerade im Interbankenmarkt nicht nur die eigenen Abschreibungen eine Rolle
spielen, sondern auch die (vollkommen unbekannten) Abschreibungen der Bank mit potentiellem
Kreditbedarf.

20
eine massive Beeinträchtigung auch der Kreditgeber zur Folge hat. Spekulationsblasen
werden durch den Einsatz von Kreditverbriefungen also sehr viel gefährlicher, da die
Verluste insgesamt höher ausfallen und es kaum berechenbar ist, welche „Assets“ und
somit welche Marktteilnehmer wie stark betroffen sind. Eine starke Beeinträchtigung oder
Lähmung der Kreditvergabe innerhalb des Bankensektors wie auch zwischen Banken und
der restlichen Volkswirtschaft ist die Folge.
Krisen im Bankensektor könnten aufgrund der Komplexität der heutigen
Finanzwelt angesichts der unübersichtlichen Forderungs-Verflechtungen eine generelle
Folge von platzenden Spekulationsblasen sein. Doch das ist eine andere Frage, die
wissenschaftlich untersucht werden müsste. Man kann allerdings festhalten, dass ein
Kausalzusammenhang zwischen der Nutzung von Kreditverbriefungen und dem Entstehen
von Wirtschaftskrisen auf der Argumentationsgrundlage dieses Kapitels durchaus plausibel
ist.

2.3.4. Zusammenfassung
Aus diesem Kapitel gehen also folgende Dinge hervor: Es existieren mehrere
starke Anreize, um mit Hilfe von Kreditverbriefungen möglichst viele Kredite
abzuschließen und anschließend teilweise oder vollständig zu verkaufen –
Gewinnmaximierung und Risikominimierung sind die beiden wichtigsten Motive. Aus
diesem Grund liegt es im Interesse der Banken, die Kreditvergabe so weit wie möglich
auszudehnen. Da dies nur solange möglich ist, bis die momentane Nachfrage nach
Krediten größtenteils gesättigt ist, liegt es ebenfalls in ihrem Interesse, die maximale
Anzahl der potentiellen Kreditnehmer zu erhöhen, indem sie die Forderungen an deren
Kreditwürdigkeit senken. Dies ist aufgrund der Verbriefungen mit wenig bis keinem
Risiko für die Kreditgeber verbunden. Dass die Banken entsprechend ihrer Interessen
handeln, kann vorausgesetzt werden.
Dadurch, dass die Nutzung von Kreditverbriefungen auf längere Sicht diese
Entwicklungen zur Folge hat, kann man wiederum Rückschlüsse auf die Auswirkungen auf
die Finanzmarktstabilität ziehen. Die Ausdehnung der Kreditvergabe fördert
Spekulationsblasen, welche wiederum die Ausdehnung der Kreditvergabe und somit
„Kreditblasen“ fördern. Zusammen mit der extremen Verflechtung der Forderungen
zwischen den Finanzmarktteilnehmern, die durch die Kreditverbriefungspraxis noch enorm
vorangetrieben wird, hat dies beim Platzen einer Spekulationsblase eine äußerst
zerstörerische und lähmende Wirkung auf das Finanzsystem und auch auf die gesamte

21
Wirtschaft. Die Kreditverbriefungspraxis beschleunigt also die Entwicklung von
Spekulationsblasen und verstärkt ihre dysfunktionalen Auswirkungen. Zudem verbessert
sie die Grundlagen für die Entstehung von Spekulationsblasen. Alles in allem kann man
also schlussfolgern, dass die Nutzung von Kreditverbriefungen in einem bestimmten
Ausmaß eine stark destabilisierende Wirkung auf das Finanzsystem hat.

22
3. Die Kreditverbriefung als Teilursache der
Weltwirtschaftskrise
In seinem Jahreswirtschaftsbericht 2009 sieht das Bundesministerium für
Wirtschaft und Technologie die Kreditverbriefung im Zentrum der Immobilienkrise, die
2007 begann.41 Genauer gesagt stehen die sogenannten „zweitklassigen
42
Hypothekenkredite“ auf dem US-Immobilienmarkt am Anfang der wirtschaftlichen
Abwärtsbewegung, die bis heute andauert und direkt oder indirekt alle Branchen weltweit
trifft. Wie es dazu kommen konnte, dass weltweit selbst die größten Finanzinstitute von
der Immobilienkrise derart hart getroffen werden konnten, ist die große Frage, die auch
jetzt noch in den Medien und noch viel intensiver in der Fachwelt diskutiert wird. Dabei
kann man zwischen langfristigen, mittelfristigen und kurzfristigen Entwicklungen
unterscheiden. Außerdem kann man entweder sogenannte „systemische“ Eigenschaften des
Kapitalismus anführen oder stattdessen verschiedenste „Auswüchse“ eines prinzipiell
neutralen, auf Gleichgewicht bedachten Wirtschaftssystems verantwortlich machen.
Meine theoretische Argumentation betrachtet ein Finanzinstrument, das als
solches innerhalb des kapitalistischen Wirtschaftssystems erfunden wurde, jedoch
keinesfalls notwendig für dessen Funktionieren ist. Andererseits stützt sich meine
Einschätzung von Kreditverbriefungen auf systemische Eigenschaften, wie beispielsweise
auf als zentral identifizierte Anreize im Kapitalismus, und rekurriert auch auf die Theorie
des prinzipiellen Ungleichgewichts auf den Finanzmärkten.43 Gleichzeitig kann man
Kreditverbriefungen, wie der Name schon nahelegt, als eine Modifikation der
traditionellen Kreditvergabe betrachten. Das Kreditwesen ist ein ohne jeden Zweifel
zentrales Charakteristikum, ohne welches das moderne kapitalistische Wirtschaftssystem
v.a. aufgrund der benötigten Kapitalmengen nicht funktionieren würde.
Unter diesen Gesichtspunkten werde ich im Folgenden anhand der US-
amerikanischen Immobilienkrise meine theoretischen Überlegungen untermauern. Dabei
werde ich den Verlauf der Krise nachvollziehen, insbesondere jedoch die Umstände
betrachten, die während der Spekulationsblase auf dem Hypothekenmarkt herrschten.

41
Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie: „Konjunkturgerechte Wachstumspolitik.
Jahreswirtschaftsbericht 2009“, S. 18.
42
Ebd.
43
Vgl. Minsky 1993.

23
3.1. Exkurs: Überblick über den Verlauf der
Weltwirtschaftskrise bis zum Juli 2009
Zur besseren Einordnung der folgenden Kapitel möchte ich den Kontext
darstellen, in dem wir die heutige Weltwirtschaftskrise betrachten müssen.
Der Höhepunkt der
Spekulationsblase im US-
amerikanischen Hypothekenmarkt wurde
im 2. Quartal 2006 erreicht, als die
Immobilienpreise doppelt so hoch lagen
wie noch im Jahr 1999.44 Bereits Ende
2005 hatte sich jedoch der Preiszuwachs
abgeschwächt und der bis dahin seit etwa
1998 ungebrochene Anstieg, den man spätestens seit 2003 als Boom bezeichnen kann,
verkehrte sich langsam in sein Gegenteil. Als sich die Verluste verstetigten, weil sich kaum
mehr Käufer im überbewerteten und übersättigten Immobilienmarkt fanden, kam es vor
allem aufgrund der Zahlungsunfähigkeit von immer mehr Hauskäufern zu einem
Kurssturz: Die Blase platzte, da die vormaligen Gewinnerwartungen nicht mehr realistisch
erschienen. Im April 2007 muss mit New Century der drittgrößte amerikanische
Hypothekenfinanzierer Insolvenz anmelden, im August folgt American Home Mortgage
Investment (die Nummer 10). Beide Unternehmen waren stark in Geschäfte mit den vorher
noch boomenden Subprime Loans involviert, Kredite an nach Standard-Vergaberichtlinien
kaum kreditwürdige Personen und Unternehmen. Diese Kreditnehmer konnten als Erste
ihre Kredite nicht mehr bedienen. Der Preis ihrer Immobilien reichte nun aufgrund des
Preisverfalls jedoch auch nicht mehr aus, um die Kredite wenigstens durch den Verkauf zu
tilgen.45 So wuchsen die Verluste der Hypothekenfinanzierer immens.
Mit der Schließung zweier Hedgefonds durch die Investmentbank Bear Stearns im
Juni 2007 wurde erkennbar, dass die Probleme der Immobilienkrise auch auf das
Finanzsystem übergriffen. Auch deutsche Banken gerieten „wegen Fehlspekulationen am
US-Immobilienmarkt in die Krise“46, zum Beispiel einige Landesbanken und die

44
Vgl. S. 21, Abbildung: Selected Quarterly S&P/Case-Shiller Index Values (1987-2006), auf
http://en.wikipedia.org/wiki/File:Case-shiller-index-values.jpg. Die Daten stammen von Standard & Poors
und sind einsehbar auf http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/csnational_value_052619.xls. Es
handelt sich um die Höhe der Immobilienpreise im US-Durchschnitt.
45
Vgl. Mortgage Backed Securities (MBS) auf Seite 7.
46
http://www.tagesschau.de/wirtschaft/chronologiefinanzmarktkrise102.html.

24
Mittelstandsbank IKB. In den folgenden Monaten mussten immer mehr Geldinstitute vor
allem in den USA, Europa und Japan hohe Verluste abschreiben. Im März 2008 brach
schließlich Bear Stearns zusammen und musste verkauft werden, im Juli meldete „der
größte unabhängige Baufinanzierer der USA, Indymac“47, Insolvenz an. Im September
folgte die Verstaatlichung der beiden großen amerikanischen Hypothekenfinanzierer
FreddieMac und FannieMae, die „zusammen ein Hypothekenvolumen von 5 Billionen
Dollar [verwalten]. Annähernd die Hälfte aller US-Hauskredite befindet sich in ihrem
Portfeuille oder wird von ihnen garantiert.“48 Den Startschuss für die stärksten
internationalen Kursstürze gab jedoch der Zusammenbruch der Investmentbank Lehman
Brothers am 15. September 2008, woraufhin dieser Tag als der „Schwarze Montag“ in die
Börsengeschichte einging.
Nachdem sich die Immobilienkrise so zu einer internationalen Finanzkrise
ausgeweitet hatte, stand das Finanzsystem im Fokus der Aufmerksamkeit. Dabei waren die
Banken nicht nur durch ihre Investitionen auf dem US-Hypothekenmarkt betroffen,
sondern kamen aufgrund der undurchsichtigen Finanzverflechtungen und eigenen
Liquiditätsengpässen auch immer schwerer an Kredite heran. Die Zentralbanken senkten
sukzessive die Zinssätze, um den Banken eine Refinanzierung mit billigen Zentralbank-
Krediten zu ermöglichen, doch ein neues Problem war bereits absehbar. Die Banken
vergaben nicht nur an andere Banken keine Kredite mehr, sondern lösten auch massiv
Kreditverträge mit Unternehmen und Privatpersonen auf, verlängerten viele nicht oder
gewährten kaum neue. Durch diese drohende „Kreditklemme“ war der Funke nun auch
vom internationalen Finanzsystem auf die internationale „»Realwirtschaft«, die Wirtschaft
der Arbeitsplätze, der Löhne und der Produktion“49 übergesprungen. Im Folgenden
wechselten sich Nachrichten über gewaltige Konjunkturprogramme in Höhe mehrerer
hundert Milliarden Dollar, Euro oder anderer Währungen mit Nachrichten über drohende
oder bereits nicht mehr abwendbare Insolvenzen und Verstaatlichungen einst großer
Banken und Unternehmen ab.50
Auch im Juli 2009 ist noch nicht ersichtlich, wie lange derartige Meldungen noch
anhalten werden und wie tief der Fall noch geht. Es ist jedoch sehr wahrscheinlich, dass

47
Wagenknecht 2009, S. 20.
48
Ebd., S. 36. Im Zuge der Immobilienkrise hat sich deren Anteil der neu vergebenen Krediten sogar auf 80
Prozent erhöht (vgl. ebd., S. 38).
49
Krugman, Paul: „Die neue Weltwirtschaftskrise“, Campus Verlag GmbH, Frankfurt/Main 1999 und 2009,
S. 208.
50
Zum Beispiel bei der deutschen Immobilienbank Hypo Real Estate, der britischen Bank Northern Rock,
dem amerikanischen Autobauer General Motors und seiner deutschen Tochter Opel, und dem weltgrößten
Versicherungsunternehmen American International Group (AIG) – um nur einige zu nennen.

25
das Ende der Krise noch bei weitem nicht erreicht ist: Allein in Deutschland wird die Zahl
der in Bankbesitz befindlichen „faulen Kreditpapiere“, die faktisch nichts mehr wert weil
unverkäuflich sind, auf über 800 Milliarden Euro geschätzt.51 Der Ökonom Nouriel
Roubini vermutet, dass in den USA bis 2010 die Arbeitslosenquote auf elf Prozent steigen
könnte, und schätzt die Wirtschaft insgesamt als schwach und weiterhin gefährdet ein.52
Auch eine W-förmige Rezession wird nicht ausgeschlossen – in diesem Szenario befänden
wir uns momentan zwischen dem ersten Ab- und Aufschwung. In Deutschland werden
wahrscheinlich spätestens 2010 die meisten Kurzarbeiter entlassen werden,
Konjunkturprogramme laufen aus, die Weltnachfrage nach deutschen Exporten stagniert
oder sinkt weiter.53 Anhand dieser Entwicklung tritt die Relevanz, die heutige
Kreditverbriefungspraxis im Rahmen einer politisch-ökonomischen Perspektive zu
betrachten, noch einmal deutlich zutage.

3.2. Die amerikanische Immobilienkrise als Phänomen


von beispielhafter Bedeutung
Die amerikanische Immobilienkrise, über deren Verlauf ich soeben einen
partiellen Überblick gegeben habe, besitzt Vorzeigecharakter für andere
Spekulationsblasen und darauf folgende Krisen. Dabei stellt sich jedoch die Frage, warum
die aktuelle Krise im Gegensatz zu bisherigen Spekulationsblasen derart gravierende
Auswirkungen hatte und immer noch hat. Hierzu schreibt Paul Krugman: „Ich bin versucht
zu sagen: So etwas wie diese Krise hat es noch nie gegeben. Richtiger wäre wohl, dass wir
alles an dieser Krise schon einmal hatten: eine platzende Immobilienblase, ähnlich dem,
was Ende der achtziger Jahre in Japan passierte; eine Serie von Bankanstürmen,
vergleichbar mit denen vom Anfang der dreißiger Jahre (nur dass hier nicht gewöhnliche

51
Vgl. Süddeutsche Zeitung: „Bilanz des Schreckens", Artikel vom 24.04.2009, auf:
http://www.sueddeutsche.de/finanzen/735/466319/text/, zuletzt eingesehen am 17.07.2009.
52
Vgl. Roubini, Nouriel: „Mounting Job Losses Will Hurt Consumption, Housing, Banks Balance Sheets,
Public Finances and Lead to Protectionist Pressures”, Artikel vom 14.07.2009, auf:
http://www.rgemonitor.com/roubini-
monitor/257274/mounting_job_losses_will_hurt_consumption_housing_banks_balance_sheets_public_finan
ces_and_lead_to_protectionist_pressures, zuletzt eingesehen am 17.07.2009.
53
Vgl. zur Kurzarbeit Süddeutsche Zeitung: „Kurzarbeit hilft dem Arbeitsmarkt“, Artikel vom 30.06.2009,
auf: http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/338/476846/text/, zuletzt eingesehen am 17.07.2009. Vgl. zur
Weltnachfrage Berliner Zeitung: „Die globale Nachfrage-Lücke“, Artikel vom 21.04.2008, auf:
https://www.berlinonline.de/berliner-zeitung/archiv/.bin/dump.fcgi/2008/0421/wirtschaft/0006/index.html
und Frankfurter Allgemeine Zeitung: „ Wie kommt die Welt ins Gleichgewicht?“, Artikel vom 05.07.2009,
auf:
http://www.faz.net/s/Rub58241E4DF1B149538ABC24D0E82A6266/Doc~E461B77A2C29F4509A4992111
464D2898~ATpl~Ecommon~Scontent.html, beide zuletzt eingesehen am 17.07.2009.

26
Banken betroffen sind, sondern vorwiegend das Schattenbankensystem54); eine
Liquiditätsfalle in den Vereinigten Staaten, die wiederum an Japan erinnert; und zuletzt
eine Störung der internationalen Kapitalströme sowie eine Welle von Währungskrisen, die
allzu sehr an das erinnern, was in den ausgehenden neunziger Jahren in Asien passierte.“55
Diese Auswirkungen können mit meinen theoretischen Betrachtungen aus den
vorherigen Kapiteln erklärt werden.56 Gleichzeitig existieren tatsächlich empirische
Studien, die einige Zusammenhänge statistisch unterlegen. Diese werden an passender
Stelle angeführt und im Rahmen ihres Erklärungspotentials ausgewertet. Ich werde nun
zuerst aufzeigen, wie es zum „irrationalen Überschwang“57 in der Spekulationsblase und
zur gleichzeitigen „Kredit-Schwemme“ kam. Als Zweites werde ich illustrieren, wie die
Ausweitung der Kreditvergabe tatsächlich mit einem Absenken der Ansprüche an die
Kreditwürdigkeit der Schuldner einher ging, und zwar im Rahmen des Booms um die
Subprime Loans. Zuletzt möchte ich darstellen, wie die Verwerfungen auf dem
Immobilienmarkt entstanden und sich in das Finanzsystem und die „Realwirtschaft“
fortpflanzten.

3.2.1. „Irrationaler Überschwang“ und Kredit-Schwemme


Wie bereits im Abschnitt „Ausweitung des Kreditvolumens und sinkende
Ansprüche an die Bonität der Kreditnehmer“ (siehe S. 13ff.) theoretisch dargelegt, möchte
ich nun veranschaulichen, wie es zur rasanten Ausweitung des Kreditvolumens kam, die

54
Vgl. Krugman 2009, S. 180ff.: Unter dem „Schattenbankensystem“ kann man Gebilde zusammenfassen,
„die unter dem Gesichtspunkt der Regulierung keine Banken [sind], aber dennoch Bankfunktionen
[erfüllen].“ (ebd., S. 189.) Das betrifft v.a. das Einlagegeschäft: Normale Banken finanzieren sich
hauptsächlich, indem sie Kredite vergeben. Diese sind durch Einlagen gedeckt. Um das Risiko zu vermeiden,
dass die Bank insolvent geht und die Kunden ihre Einlagen verlieren, gibt es umfangreiche regulierende
Vorschriften.
Im Schattenbanksystem sind die Akteure und Instrumente jedoch nicht reguliert, da hier nicht mit klassischen
Einlagen gearbeitet wird. Stattdessen wird das Geld bspw. in Kreditverbriefungen oder ähnlichen
Finanzinstrumenten angelegt. Diese bieten eine höhere Verzinsung als normale Einlagen, dafür sind sie aber
auch nicht vor Verlusten geschützt, wie das ansonsten durch die Einlagesicherungsfonds vieler Staaten der
Fall ist.
55
Ebd., S. 193f.
56
Zu den Währungskrisen, die Krugman erwähnt, vgl. ebd., S. 206ff. Sie basieren auch auf einer Art
Kreditklemme: Der Kapitalfluss von Ländern mit niedrigen Zinsen an Hochzins-Staaten versiegte. Die
Konsequenz war, dass die Währungen der vormaligen Niedrigzins-Staaten stark an Wert gewannen, da kein
Kapital mehr abfloss (Krugman nennt hier Japan). Im Gegensatz dazu verloren die Währungen von
Hochzins-Staaten (v.a. Schwellenländer) an Wert. Die Folge waren enorme Verluste der Händler, die vorher
Kredite zu niedrigen Zinsen aufgenommen hatten und diese in Hochzins-Staaten weiter vergeben wollten.
Diejenigen (Banken und Unternehmen), die eben solche billigeren Kredite aus dem Ausland aufgenommen
hatten, waren nun von Kreditkündigungen betroffen und begannen, die heimische Wirtschaft zu belasten.
57
Ein geflügeltes Wort von Alan Greenspan, das er bei einer Rede am 05.12.1996 anlässlich des
Jahresdinners und der Francis Boyer Lecture des The American Enterprise Institute for Public Policy
Research verwendete, auf: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm, zuletzt
eingesehen am 17.07.2009.

27
man zu Beginn und während des Immobilienbooms beobachten konnte. Diese
Beobachtung deckt sich mit meiner ersten These, dass im Rahmen der Kreditverbriefung
eine höchstmögliche Ausweitung des Kreditvolumens angestrebt wird. Fraglich ist, ob bei
der Ausweitung während der Immobilienkrise die Kreditverbriefungspraxis eine
wesentliche Rolle spielte, oder ob andere Gründe wahrscheinlicher sind.
Mittelfristig hat die Immobilienblase ihren Ursprung in einer anderen Krise,
nämlich im Zusammenbruch der sogenannten Dotcom-Blase, auf die hier jedoch nicht
näher eingegangen werden soll.58 Es sei nur so viel gesagt: Mit dem Boom der „New
Economy“, die den rasanten Aufstieg zahlreicher Internet-Unternehmen bis zum Jahr 2000
erlebte, und dem darauf folgenden schnellen Absturz, hätte es eigentlich zu einer
tiefgreifenden Rezession kommen müssen. Eine Rezession folgte tatsächlich, jedoch wurde
ihr durch eine Niedrigzinspolitik der amerikanischen Federal Reserve Bank entgegen
getreten, um die Wirtschaft wieder zu beleben. Diese Strategie gelang zwar indirekt,
allerdings bereitete eben diese Zinspolitik mit den extrem günstigen Kreditkonditionen die
idealen Entstehungsbedingungen für eine erneute Spekulationsblase. Wie Krugman
anführt, war die Politik der amerikanischen Notenbank nur deshalb erfolgreich, weil die
Aktienblase durch eine Immobilienblase ersetzt worden war und sich nun immer mehr
Kapital dort ansammelte und aufgrund der Wertsteigerungen vermehrte.59
Um das Jahr 2002, als die Auswirkungen der zusammengebrochenen Dotcom-
Blase am spürbarsten waren, stand der
Leitzins der US-Notenbank Federal
Reserve bei sehr niedrigen 2 Prozent
und wurde in den folgenden beiden
Jahren noch einmal um 1 Prozent
gesenkt – dem tiefsten Stand seit 46
Jahren.60 Das bedeutet, dass sich
normale amerikanische Banken zu
einem Zinssatz von 1 Prozent Geld bei ihrer Zentralbank leihen konnten, also extrem
günstig. Dies bedeutet auch, dass die Banken Kredite zu günstigeren Zinssätzen
herausgeben können, was die Kreditaufnahme wiederum für mehr Personen oder
Unternehmen attraktiv macht. Das verbesserte Kreditangebot wurde auch angenommen,

58
Vgl. hierzu u.a. Krugman 2009, S. 178 sowie Otte, Max: „Der Crash kommt. Die neue
Weltwirtschaftskrise und was Sie jetzt tun können“, Ullstein Buchverlage GmbH, Berlin 2009, S. 87ff.
59
Vgl. Krugman 2009, S. 178.
60
Vgl. Abbildung „Leitzinsentwicklung der USA“, Quelle: http://www.leitzinsen.info/charts/funds.htm,
zuletzt eingesehen am 19.07.2009.

28
denn viele Hausbesitzer oder –käufer begannen damit, günstige Hypothekenkredite
aufzunehmen.61 Da die Hauspreise bereits seit 1995 im Steigen begriffen waren und
spätestens seit 1999 immer schneller anstiegen, war es auch kein Problem, neue
Hypotheken aufzunehmen beziehungsweise bereits vorhandene auszuweiten – der
Wertzuwachs hielt mit einer moderaten Schuldenaufnahme Schritt.
Allerdings verschuldeten sich die US-Bürger schneller und höher, als es ihrer
positiven Vermögenslage entsprach, so dass „das Eigenkapital, das ein durchschnittlicher
Amerikaner in sein Haus investiert hat, von 70 Prozent Anfang der achtziger Jahre auf
unter 55 Prozent 2005“62 sank. Die gesamten Hypothekenschulden amerikanischer
Hyp o t hekenschul d en d er U S- Haushalte erhöhten sich von
Haushalt e vo n 19 76 b i s 2 0 0 8
( i n B i l l i o nen D o l l ar )
517 Milliarden Dollar im Jahr
12
1976 auf knapp 10,5 Billionen
10

Dollar im Jahr 2008.63 Davon


8

6 waren ca. 6,6 Billionen Dollar


4
als Mortgage Backed Securities
verbrieft.64
2

19 7 6 19 8 3 19 9 0 19 9 7 2004
Es hatte also – bereits
seit den neunziger Jahren –
eine Kreditausweitung gegeben, die parallel zur Entwicklung der Immobilienpreise
erfolgte, 1998 noch einmal gewaltig anzog und 2008 ein Volumen von mehr als 73 Prozent
des Bruttoinlandsprodukts betrug.65 Die Möglichkeit für immer mehr Haushalte, an einen
günstigen Kredit zu kommen und am Ende durch die Wertsteigerung ihrer Immobilien
insgesamt finanziell besser zu stehen, war dabei auch ein erheblicher Anreiz für
Spekulanten. Diese konnten kreditfinanziert Immobilien kaufen und machten nach einiger
Zeit einen hohen Gewinn, wenn sie an zukünftige Hausbesitzer oder andere Spekulanten
verkauften. Da die Preise immer weiter stiegen, waren die Erwartungen hoch, auch bei
bereits überbewerteten Immobilienpreisen noch hohe Gewinne zu machen oder ohne
großes Risiko für das vorhandene Vermögen weitere Hypotheken aufzunehmen. Durch
diese Erwartungen flossen weitere kreditfinanzierte Mittel in den Immobilienmarkt, die

61
Vgl. Otte 2009, S. 88.
62
Ebd., S. 89.
63
Vgl. Abbildung „Hypothekenschulden der US-Haushalte von 1976 bis 2008 (in Billionen Dollar)“,
Datenquelle: http://www.federalreserve.gov/releases/z1/current/coded/coded-2.pdf, zuletzt eingesehen am
19.07.2009.
64
Vgl. Abbildung „Outstandings as of 1Q ’07 ($billions)”, Quelle: Weaver, Karen: “The sub-prime mortgage
crisis: a synopsis”, in: Deutsche Bank: “Global Securitisation and Structured Finance 2008”, S. 23.
65
Daten des IWF: „World Economic Outlook Database“, April 2009, einsehbar auf:
http://www.imf.org/external/data.htm, zuletzt eingesehen am 19.07.2009.

29
immer mehr zu reinen Spekulationszwecken genutzt wurden, womit sich der Kreis
schließt. Otte schreibt dazu: „Von 2002 bis 2005 stieg der Median der Häuserpreise in den
Vereinigten Staaten von 158 300 Dollar auf 208 500 Dollar. Diese Zahl verdeckt eher die
wahre Natur der Spekulationsblase: Die stärksten Preisanstiege finden natürlich im oberen
Preissegment oder in den begehrtesten Regionen statt. So kletterte der durchschnittliche
Kaufpreis für ein Apartment in Manhattan binnen zehn Jahren von 400 000 Dollar auf
1 400 000 Dollar im Jahr 2005. […] Der Median der Häuserpreise in San Diego lag im
September 2004 bei 584 000 Dollar.“66 Zudem sei „ein amerikanisches Einfamilienhaus
mit seinen Holz- und Pappwänden kaum mit einem deutschen Einfamilienhaus zu
vergleichen […].“67 Diese Zahlen und weitere Darstellungen, welche man bei Krugman,
Otte, Wagenknecht (alle 2009) und inzwischen auch vielen anderen Autoren finden kann,
verdeutlichen noch einmal ganz klar, dass man es mit einer Spekulationsblase zu tun hatte,
die von einer extremen Ausweitung des Kreditvolumens begleitet wurde. Es wird ebenfalls
deutlich, wie sich Spekulations- und Kreditblase gegenseitig anheizen: Die Banken
vergaben immer mehr Kredite, umso größer die Spekulationsblase wurde – denn sie
spekulierten selbst indirekt auf steigende Immobilienpreise. Doch woher kam in diesem
konkreten Fall die nicht endende Liquidität, die die Banken zur Kreditvergabe benötigten?

3.2.2. Das Absenken der Kreditvergabe-Standards und der


Boom von Subprime Loans
Soeben habe ich die explosionsartige Ausweitung des Kreditvolumens anhand
konkreter Zahlen zur Immobilienblase dargestellt. Die Frage, ob solch eine Ausweitung im
Rahmen der herkömmlichen Kreditvergabepraxis möglich ist, stellt sich auch im
Dunstkreis klassischer Wirtschaftstheorien. Die Skepsis ist gerechtfertigt, wie
beispielsweise eine Studie des IWF zeigt: Laut Dell’Ariccia et al. existieren statistische
Zusammenhänge zwischen Kreditvergabe-Standards und „credit booms“ sowie steigenden
Immobilienpreisen.68 Sie identifizieren vier Hauptdimensionen, die mit den regionalen
Kreditvergabe-Standards im US-Hypothekenmarkt negativ zusammenhängen: Eine
größere Ausweitung des Kreditvolumens, ein schnellerer Anstieg der Häuserpreise, eine
Expansion zuvor nicht präsenter Kreditinstitute sowie eine intensivere
Kreditverbriefungspraxis der Kreditgeber. Gleichzeitig zeigt die Studie, dass diese

66
Otte, S. 90f. Vgl. weiterhin http://www.millersamuel.com/charts/ für weitere Hauspreisentwicklungen in
bestimmten Regionen.
67
Ebd., S. 91.
68
Vgl. Dell’Ariccia 2008, S. 18.

30
Zusammenhänge vorrangig auf das Segment der Subprime Loans zutreffen, während im
„normalen“ Kreditgeschäft die üblichen Standards weniger beeinflusst werden.
Dass die Kreditblase auch mit einem Boom im Marktsegment der Subprime Loans
einher ging, zeigt die unten stehende Abbildung.69 Zusätzlichen Erklärungswert erlangt sie,
wenn sie noch einmal mit den Daten für die allgemeine Verbriefungsrate, also den MBS,
verglichen wird (vgl. S. 27).
Ursache des Subprime-Booms
als „Unterkategorie“ der allgemeinen
Kreditschwemme dürfte die Spekulation
der Banken auf steigende
Immobilienpreise sein, die nach meinen
Thesen ein Absenken der Kreditvergabe-
Standards mit sich brachte. Denn nur durch steigende Immobilienpreise konnte gesichert
werden, dass auch Schuldner, bei denen die Rückzahlung einer Hypothek von vornherein
unrealistisch erscheint, dennoch keinen Verlust für die Bank bedeuteten – der Hausverkauf
hätte die gesamte Kreditsumme plus Strafzinsen, Vermittlungsgebühr etc. wahrscheinlich
mit einem Mal eingebracht.70 Zudem gab es andererseits quasi kein Risiko, von Ausfällen
betroffen zu sein, wenn man die Kredite bereits verbrieft und verkauft hatte.71 Dass dies
ausgenutzt wurde, zeigt der Zusammenhang zwischen Kreditvergabe-Praxis und dem
Anteil der Verbriefungen, der in der IWF-Studie hergestellt werden konnte. Zudem zieht
eine weitere Studie einen Kausalzusammenhang zwischen der zunehmenden Nutzung von
Kreditverbriefungen und dem regionalen Boom von Subprime Loans, die verbrieft
anscheinend teilweise bessere Gewinnmöglichkeiten als normale MBS boten – dort wird
also auch wieder mit den finanziellen Anreizen argumentiert.72

69
Vgl. Abbildung „Subprime Mortgage Securitization”, Quelle: http://subprimer.org/content/investment-
banks-provided-subprime-lenders-critical-funding, ursprüngliche Quelle: Inside Mortgage Finance, zuletzt
eingesehen am 24.07.2009.
70
Diese Einschätzung, weshalb Banken so viele Kredite an Schuldner niedriger Bonität vergaben, wird von
einschlägigen Analysen geteilt. Vgl. hierzu Krugman 2009, S. 195 sowie Wagenknecht 2009, S. 17f.
71
Vgl. hierzu auch Wagenknecht 2009, S. 39: „Zwar behielten die Arrangeure der Subprime-Kredite ein
Restrisiko in Form der Verpflichtung, im Falle eines frühzeitigen Zahlungsverzuges Kredite zurückzukaufen
und bis zu einer vereinbarten Höhe für die Verluste geradezustehen. Aber da die Subprime-Hypotheken an
den Finanzmärkten so gefragt waren und entsprechend teuer verkauft werden konnten, hätte sich das
Geschäft sogar noch bei Eintreten dieser Verluste gelohnt.“
72
Vgl. Nadauld, Taylor D. / Sherlund, Shane M.: “The Role of the Securitization Process in the Expansion of
Subprime Credit”, FEDS Papers 2009, auf:
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2009/200928/200928pap.pdf, S. 30.

31
3.2.3. Die Krise des Finanzsystems als Konsequenz
massenhafter Forderungsausfälle und dem Platzen der
Immobilienblase
So korrigierten sich die Gewinnerwartungen der Spekulanten zum Großteil erst,
als einerseits die Immobilienpreise derart hoch waren, dass selbst mit günstigsten
Finanzierungskonditionen kaum noch jemand bereit war, Häuser zu kaufen. Andererseits
begannen bereits mit Anfang
der extensiven
Vergabepraxis auch immer
mehr Kredite auszufallen,73
insbesondere im Subprime-
Markt mit seinen oftmals
variablen Zinssätzen – die
nach einem zeitweilig
extrem günstigen Zinssatz
stark anzogen.74 Auch die
allgemeinen Zinsraten
erhöhten sich (siehe Abbildung auf Seite 26). Diese Entwicklungen führten zum Platzen
der Blase.
Die Häuserpreise begannen im Sommer 2006 langsam zu fallen. Damit wurden
die vorher relativ frei vergebenen Hypotheken jedoch wieder zu einem Risiko für die
Kreditgeber, denn die erzielten Immobilienpreise unterschritten immer öfter den Wert der
Kredite. Dies sorgte für Verluste bei den Kreditgebern, aber auch und vor allem bei den
Besitzern der Verbriefungen. Zudem wurden immer mehr Immobilien wieder auf den
Markt geworfen, was die Preise zusätzlich sinken ließ. Das Volumen der nicht mehr
eintreibbaren Schulden wuchs immens in die Höhe, der Preisverfall nahm dramatisch an
Fahrt auf und der Case-Shiller-Hauspreisindex stürzte ab. Die weiter oben zu findende
Abbildung verdeutlicht die gesamte Dimension der resultierenden Verluste im
Finanzmarktbereich nach einer Schätzung des IWF im April 2008.75

73
Vgl. Wagenknecht 2009, S. 19.
74
Vgl. hierzu beispielsweise die Adjustable-Rate Mortgages (ARM) mit einer Erklärung auf:
http://www.federalreserve.gov/pubs/arms/arms_english.htm#arm.
75
Vgl. Abbildung „Estimates of Financial Sector Potential Losses as of March 2008”, Quelle: IWF: „Global
Financial Stability Report. Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness”, April 2008, S.
12.

32
Theoretisch hätte hier bereits alles zu Ende sein können: Die Kreditgeber und
Investoren hätten zwar unerwartet starke Verluste hinnehmen müssen, aber in manchen
Theorien gilt eine in diesem Fall zu erwartende Welle von Insolvenzen auch als heilsame
Marktbereinigung bzw. natürliches Risiko. Das eigentliche Problem war jedoch
schwieriger: Aufgrund der Verflechtungen zwischen den Investoren (die gleichzeitig auch
zum Großteil Kreditgeber sind) sowie zwischen Kreditgebern und „Realwirtschaft“, konnte
eine einzige Insolvenz potentiell Dutzende weitere nach sich ziehen. Ein beeindruckendes
Beispiel hatte bereits die Investmentbank Lehman Brothers geliefert. Die Bank hatte
nämlich Kredite aufgenommen, mit denen sie wiederum in problematische Finanzpapiere
investierte. Als sie aufgrund der hohen Verluste in Schwierigkeiten geriet, fiel der
Liquiditätsnachschub weg. Kein Finanzmarktinvestor und keine Bank war mehr bereit,
einem möglicherweise von der Insolvenz bedrohten Unternehmen noch weitere Kredite zu
gewähren.
Da auch die US-amerikanische Regierung nicht eingriff und für
Kreditbürgschaften sorgte, weil Lehman Brothers zu dem Zeitpunkt noch als „nicht
systemrelevant“ betrachtet wurde, musste die Investmentbank ihr Vermögen in Form von
Finanzmarktpapieren zu niedrigsten Preisen verkaufen und schließlich Konkurs anmelden.
Nun konnten jedoch einerseits auch die bereits abgeschlossenen Kredite nicht mehr bedient
werden, andererseits konnte Lehman Brothers nicht mehr als Sicherungsgeber bei
Kreditderivaten fungieren. Dies verstärkte die Auswirkungen der weiter wachsenden
Ausfallraten im (Subprime-)Verbriefungsmarkt, was wiederum zu einer stärkeren
Belastung der ursprünglichen Kreditgeber führte. Den Banken und Investoren wurde ein
Sachverhalt immer bewusster: Da die Verbriefungszertifikate bis dahin unter Umständen
auch mehrfach den Besitzer hatten wechseln können, war natürlich allgemein vollkommen
unklar, welche Unternehmen vom Ausfall welches Sicherungsgebers zu welchem
Zeitpunkt wie stark getroffen werden konnte. Dies begründete den Vertrauensverlust der
Banken und Investoren untereinander, der gleichzeitig als Ursache und Folge der
schwierigen Refinanzierungsbedingungen gilt, unter denen viele (Schatten-)Banken zu
leiden hatten.
Ohne im Einzelnen auf die genauen Kreditbeziehungen der unterschiedlichen
Finanzmarktakteure einzugehen, kann man das Resultat dieser Entwicklung mit dem
Begriff Deleveraging, also dem (zwangsweisen) Abbau von Fremdfinanzierung,
beschreiben: „Solange die Anleger […] ihre Gelder aus diesen Märkten [für verbriefte
Forderungen] abzogen oder abzuziehen drohten, wurde das System anfällig für einen sich

33
selbst verstärkenden Kreislauf, in dem der erzwungene Verkauf von Vermögenswerten
(um das abgezogene Kapital mit Eigenkapital zu ersetzen, Anm. d. Autors) die Volatilität
weiter verstärkte und dies wiederum die Preise […] drückte. […] Kapitalpolster schmolzen
ab, weil Vermögenswerte zu Schleuderpreisen veräußert wurden. Was diese Dynamik noch
verstärkte, war die geringe Qualität der Vermögenswerte, […] die über das ganze System
verteilt waren. Dies ist einer der Gründe, warum eine relativ kleine Menge riskanter
Vermögenswerte das Vertrauen der Anleger und anderer Marktteilnehmer in einem sehr
viel breiterem Spektrum von Vermögenswerten und Märkten untergraben konnte.“76
Krugman beschreibt die Auswirkungen dieses Prozesses als eine Art Bankenansturm auf
das Schattenbankensystem, in dem wichtige Einlagen abgezogen wurden und die Banken
versuchen mussten, diese mit Eigenkapital zu ersetzen. Zusammengefasst: Aufgrund hoher
Verluste wurde das Vertrauen in sämtliche (!) vormals als sicher erachtete Anlageformen
zerstört, was zum flächendeckenden Abzug des Kapitals führte, was wiederum zu weiteren
Verlusten auch bei tatsächlich relativ sicheren Anlagen führte. Eine klassische
Kreditklemme für alle Unternehmen, die sich über den Finanzmarkt refinanzierten.
Die undurchsichtige Forderungsverflechtung zwischen den Finanzmarktakteuren,
die durch die Kreditverbriefungspraxis zum Großteil hervorgerufen worden war, stand also
nur am Anfang der Finanzmarktkrise. Der aufgrund der Verluste (besonders im Subprime-
Markt) daraus hervorgehende Vertrauensverlust zwischen den Akteuren war viel
zerstörerischer. Gleichzeitig wird klar, weshalb ich hier von einer Finanzmarktkrise rede,
und nicht von einer Bankenkrise: Die von der Krise hauptsächlich betroffenen
Institutionen, Konstruktionen und Arrangements gehörten zum Schattenbankensystem,
welches die klassische Funktion der Einlagebanken auf Finanzmarktebene erfüllte, ohne
deren Regulierung zu unterliegen.77

3.3. Fazit: Empirische Betrachtung zur


Kreditverbriefung als Krisenfaktor
Um die Forschungsfrage dieser Arbeit noch einmal in Erinnerung zu rufen:
Warum hatte die Kreditverbriefungspraxis einen Einfluss auf die Weltwirtschaftskrise? Ich
habe versucht, diese Frage hypothetisch durch zwei Thesen zu beantworten:

76
Krugman 2009, S. 198f.
77
Vgl. Fußnote 54 auf S. 27 dieser Arbeit.

34
1.) Kreditverbriefung als Finanzmarktinstrument führt tendenziell zur höchstmöglichen
Ausweitung des Kreditvolumens.
2.) Kreditverbriefung führt tendenziell zum größtmöglichen Absenken der Ansprüche
an die Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer.

Diese Thesen und ihre Erklärungskraft habe ich dann versucht, in einer
theoretischen Argumentation plausibel zu machen: Kreditverbriefung verschärft die
Ausweitung von Spekulationsblasen (durch Kreditblasen) und legt durch das Absenken
von Kreditvergabe-Standards unter anderem den Grundstein, um die Wirkung des
unweigerlich folgenden Platzens der Blasen noch zu verstärken. In diesem Kapitel habe ich
nun empirische Anzeichen und Belege vorgestellt, die meine Thesen und die zugrunde
liegende Argumentation weiter stützen. Insgesamt scheint auch die Empirie meine Thesen
zu bestätigen, wodurch meine Forschungsfrage (im Rahmen dieser begrenzten
wissenschaftlichen Untersuchung) plausibel, wenn auch nicht abschließend, beantwortet
wurde.
Die Kapitel 3.2.1 und 3.2.2 (vgl. S. 25ff.) haben gezeigt, dass eine rapide
Ausweitung des Kreditvolumens tatsächlich zusammen mit einem Absenken der
Kreditvergabe-Standards während des Immobilienbooms zu beobachten war. Zudem
wuchs die Spekulationsblase gemeinsam mit der Kreditblase. Hierbei ist interessant, dass
sich die Kreditblase bereits seit längerem ausdehnte, schon vor der Dotcom-Blase. Dies
würde mit der Aussage Krugmans übereinstimmen, dass nach dem Niedergang der „New
Economy“ die eine Blase von der nächsten ersetzt wurde.78 Es scheint also plausibel
anzunehmen, dass Kredit- und Spekulationsblasen sich gegenseitig „befeuern“.
Die Zusammenhänge zwischen Höhe der Verbriefungsrate und Volumen der
Kreditvergabe während des Immobilienbooms erhärten weiterhin die Schlussfolgerung,
dass die (Gewinn-)Anreize eine extrem große Rolle spielten. Dass die Verbriefungen mit
offensichtlich hohen Gewinnen verkauft werden konnten – also eine hohe Nachfrage selbst
nach Kreditrisiken bestand – lässt sich einerseits mit den hier nur in Ansätzen aufgezeigten
Möglichkeiten zur Verbesserung der Ratings erklären, also bspw. durch Tranchierung.
Andererseits spielt die Financial Instability Hypothesis von Hyman Minsky eine größere
Rolle, als ich ihr innerhalb der Arbeit aufgrund meiner Konzentration auf
Kreditverbriefungen eingeräumt habe. Die These, dass Akteure auf dem Finanzmarkt zu
höheren Risiken neigen, wenn die nähere Vergangenheit gute wirtschaftliche

78
Vgl. Krugman 2009, S. 178 bzw. S. 28 dieser Arbeit.

35
Rahmenbedingungen bot, berührt dabei die Grundfesten der Funktionsweise des
Finanzsystems79 – eine Auseinandersetzung allein mit dieser These wäre eine eigene
Dissertation wert.
Auffallend ist auch die rasche Ausbreitung der Immobilienkrise auf das
Finanzsystem bis hin zur Weltwirtschaft. Eine Finanzmarktkonstruktion, die die
Zirkulation von Krediten oder ihren Risiken in einem derart beeindruckenden Rahmen
ermöglicht, ist eine durchaus bemerkenswerte Erfindung. Sie hat das Kreditwesen
revolutioniert: Allein die Zahlen über die gehandelten Immobilienkredite sind
astronomisch, vielmehr noch die Anzahl aller verbrieften Forderungen. Das Volumen der
Kreditverbriefungen ist jedoch proportional zu deren Gefahr, da die Verflechtung zwischen
den unzähligen Finanzmarktakteuren natürlich immer weiter zunimmt. Die traditionelle
These ist, dass dadurch das Risiko einzelner Insolvenzen extrem vermindert werde. Man
erkennt jedoch, dass sich bei Zahlungsunfähigkeit einer bestimmten Anzahl von
Kreditnehmern die Auswirkungen extrem verstärken. Mit den Kreditausfällen fallen auch
Sicherungsgeber aus, es ist unklar wie viele Verluste einzelne Akteure tragen müssen, das
für die Kreditvergabe insbesondere im Interbankenmarkt extrem wichtige Vertrauen sinkt
schnell.
Bemerkenswert ist ebenfalls, dass auf die internationalen Großbanken ungefähr
die Hälfte aller Verluste entfallen.80 Die Investmentsparten der Banken haben
Verbriefungen also vor allem wechselseitig an sich selbst verkauft. Dies zeigt deutlich,
dass sich die Risiken eben nicht „wie durch eine unsichtbare Hand“ auf eine hohe Zahl von
Investoren gleichmäßig verteilen, sondern zum Großteil wieder in den Portfolios der
unterschiedlichen Banken und verbriefenden Akteure landen. Hier müsste geklärt werden,
warum dies geschieht. Es scheint jedoch sehr naheliegend, dass dies ein Ausdruck der
Spekulation der verschiedenen Banken ist, die ebenfalls an den Gewinnen mit geringer
Eigenkapitalquote und –risiko teilhaben wollten und somit branchenspezifische
Risikokonzentrationen aufgebaut haben. Die entsprechende Branche war der boomende
Immobilienmarkt; es ist zu erwarten, dass die gleiche branchenspezifische
Risikokonzentration als Ausdruck der spekulativen Interessen in jeder Spekulations- bzw.
Kreditblase zu beobachten ist.81

79
Vgl. Minsky 1993.
80
Vgl. IWF April 2008, S. 12 bzw. die Abbildung auf S. 32 dieser Arbeit.
81
Interessanterweise würden diese Fakten in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur wahrscheinlich als
Ausdruck nach Risikodiversifizierung verstanden werden, was dort ebenfalls eine wichtige Funktion von
Kreditverbriefungen ist (vgl. Rudolph et. al, S. 10). Meiner Meinung nach ist es jedoch recht unverständlich,

36
Es hat sich in der Arbeit also herausgestellt, dass insbesondere die Anreize zur
Gewinnmaximierung und gleichzeitigen Risikominimierung, die Kreditverbriefungen
bieten, kaum überschätzt werden können. Dennoch muss unbedingt darauf geachtet
werden, dass hier nur eine Referenz geschaffen wurde. Weitere wissenschaftliche
Untersuchungen müssten andere Finanzkrisen untersuchen und testen, inwiefern die hier
dargestellten Befunde auch dort zutreffen. Diese anderen Krisen existieren tatsächlich.
Paul Krugman zählt gleich mehrere mögliche Kandidaten auf, die er als „Warnungen“82
vor der Instabilität des heutigen Finanzsystems versteht und seinen Betrachtungen zur
aktuellen Weltwirtschaftskrise voranstellt: Die sogenannte „Tequila-Krise“ von 1995 in
Lateinamerika.83 Die „Wachstumsdepression“ in Japan seit 1991.84 Die Asienkrise 1997.85
Die Wirtschaftskrise 2002 in Argentinien.86
Neben den empirischen Belegen, die sich zur erwarteten Rolle der
Kreditverbriefungen als Krisenfaktor gefunden haben, sollte man im Rahmen einer
umfassenden Erkenntnissuche auch andere Finanzinstrumente und -konstruktionen auf ihre
entsprechenden Auswirkungen hin untersuchen. Denkbar wären beispielsweise Termin-
Geschäfte, Währungsarbitrage (z.B. durch sogenannte „Carry Trades“, also
Kreditgeschäfte zwischen Staaten mit Hoch- und Niedrigzinspolitik), die Auswirkungen
speziell von Leveraged Loans (also durch massive Kreditaufnahmen unterstützte
Finanzgeschäfte) und viele mehr.

weshalb Banken ihr Risiko nur diversifizieren sollten, wenn sie es insgesamt abbauen könnten. Die einzige
plausible Erklärung ist, dass sie damit eben auch Geld verdienen wollen und können.
82
Vgl. Krugman 2009, S. 43.
83
Vgl. ebd., S. 41ff.
84
Vgl. ebd., S. 70ff.
85
Vgl. ebd., S. 95ff.
86
Vgl. ebd., S. 118f.

37
4. Kreditverbriefung – sinnvolles Instrument des
Finanzmarktes oder systemisches Risiko für eine
Marktwirtschaft?
Am Ende dieser Arbeit stellt sich nun die Frage, wie im Rahmen der
vorhergehenden Betrachtungen die Kreditverbriefung bewertet werden soll. Anhand der
empirischen Belege, die für meine theoretische Argumentation existieren, muss die
Nutzung von Kreditverbriefungen auf dem Finanzmarkt als tendenziell destabilisierend
angesehen werden.
Diese stark destabilisierende Wirkung von Verbriefungen ist auf einen
fundamentalen Veränderungsprozess zurückzuführen, den ein zentrales kapitalistisches
Prinzip durchlaufen hat: Die Kreditverbriefung stellt eine weitreichende Modifikation des
Kreditwesens dar, deren Dimension für unser global vernetztes, hoch komplexes
Finanzsystem heute vielleicht noch gar nicht vollständig erfasst werden kann. Durch die
verschiedenen Verbriefungsmethoden können vormals fast illiquide Kredite beinahe
unbeschränkt auf dem größten Markt der Welt gehandelt werden, dem Finanzmarkt. Und
weil es der größte Markt der Welt ist, ist die Liquidität, die zur weiteren Kreditvergabe
genutzt werden kann, beinahe unbegrenzt und hat sich somit fast vollständig von der
finanzielle Situation der Banken abgekoppelt. Diese werden immer mehr zu Vermittlern
von Krediten. Diese beiden für die Wirtschaftsentwicklung erst einmal positiven
Charakteristika gehen mit einem gravierenden Problem einher. Die Anreize, die sich
aufgrund der Funktionen wie auch der Konstruktion von Verbriefungen im Kontext
unseres komplexen Finanzsystems ergeben, sind ohne Regulierung vollkommen
dysfunktional. Kreditverbriefungen verändern also fundamentale Stellschrauben im
kapitalistischen Kredit- und somit Wirtschaftssystem, die über die Generierung von
Spekulations- und Kreditblasen in Verbindung mit immer risikoreicheren Anlageformen zu
einer zunehmenden Instabilität des Finanzmarktes führen.
Soweit die Theorie. Natürlich ist es vollkommen naheliegend, dass derartige
negative Auswirkungen durch Regulierungssysteme minimiert werden können. Die
Regulierung des Wirtschaftssystems ist und bleibt jedoch ein Ausdruck der
Machtverhältnisse zwischen politischem und ökonomischem System. Die Ausprägung
dieser Machtverhältnisse müsste in einem größeren Rahmen untersucht werden, der

38
generell auch die grundlegenden Eigenschaften beider Systeme umfasst und ihre
Wechselwirkungen untersucht.
Dennoch wage ich eine Prognose: Kreditverbriefung wird in Zukunft entweder
dereguliert bleiben oder wieder dereguliert werden, sobald die Erinnerungen an die
aktuelle Weltwirtschaftskrise verblasst sind. Die Anreize, die ich aufgeführt habe, mögen
zum Teil simpel sein, aber sie stehen auch ebenso kraftvoll hinter den manifesten
Interessen des Finanzsystems (insbesondere in Form von Investoren beziehungsweise
Spekulanten). Gleichzeitig sind sie ein Ausdruck der Logik des kapitalistischen
Wirtschaftssystems, in der Gewinnmaximierung und Risikominimierung die Begleiter
allen rationalen Handelns sind – Unternehmen, die diese Logik nicht verfolgen, sind nicht
erfolgreich. Insofern ist es auch befremdlich, eine bestimmte „Gier“ für die Ursprünge der
Krise verantwortlich zu machen, wenn diese Ursprünge nach der Logik des dominierenden
Wirtschaftssystems doch vollkommen rational sind. Unter Einbeziehung dieser
Überlegungen ist es beinahe sicher, dass Kreditverbriefungen als solche ein systemisches
Risiko für die Finanzmarktstabilität darstellen, welches die Bildung von Spekulations- und
Kreditblasen verursacht oder fördert. Insbesondere die höchstwahrscheinlich weiter
zunehmende finanzwirtschaftliche Verflechtung garantiert, dass Kreditverbriefungen
mitsamt den Derivaten „financial weapons of mass destruction“87 bleiben.

87
Buffet 2002, S. 16. Siehe Einleitung.

39
5. Quellenangaben
Bär, Hans Peter: “Asset Securitisation: Die Verbriefung von Finanzaktiven als innovative
Finanzierungstechnik und neue Herausforderung für die Banken“, Bern 2000

Basler Ausschuß für Bankenaufsicht: „Überblick über die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung“,
in der Übersetzung der Deutschen Bundesbank, April 2003

Berliner Zeitung: „Die globale Nachfrage-Lücke“, Artikel vom 21.04.2008, auf:


https://www.berlinonline.de/berliner-
zeitung/archiv/.bin/dump.fcgi/2008/0421/wirtschaft/0006/index.html, zuletzt eingesehen am
17.07.2009

Buffet, Warren: 2002 Annual Report, Berkshire Hathaway Inc. 2003, auf:
http://www.berkshirehathaway.com/2002ar/2002ar.pdf, zuletzt eingesehen am 02.07.2009

Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie: „Konjunkturgerechte Wachstumspolitik.


Jahreswirtschaftsbericht 2009“

Cremers, Heinz / Walzner, Jens: „Frankfurt School – Working Paper Series No. 80.
Risikosteuerung mit Kreditderivaten unter besonderer Berücksichtigung von Credit Default Swaps”

Dell’Ariccia, Giovanni / Igan, Deniz / Laeven, Luc: „Credit Booms and Lending Standards:
Evidence from the Subprime Mortgage Market“, IMF Working Paper 08/106, April 2008.

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht April 2004

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht September 2004

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Dezember 2004: „Credit Default Swaps – Funktionen,


Bedeutung und Informationsgehalt

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juni 2006

Deutsche Bundesbank, Rundschreiben April 1997: „Veräußerung von Kundenforderungen im


Rahmen von Asset-Backed Securities-Transaktionen durch deutsche Kreditinstitute“

40
Frankfurter Allgemeine Zeitung: „ Wie kommt die Welt ins Gleichgewicht?“, Artikel vom
05.07.2009, auf:
http://www.faz.net/s/Rub58241E4DF1B149538ABC24D0E82A6266/Doc~E461B77A2C29F4509
A4992111464D2898~ATpl~Ecommon~Scontent.html, zuletzt eingesehen am 17.07.2009

Greenspan, Alan: Rede anlässlich des Jahresdinners und der Francis Boyer Lecture des The
American Enterprise Institute for Public Policy Research am 05.12.1996, auf:
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1996/19961205.htm, zuletzt eingesehen am
17.07.2009

Greenspan, Alan: Rede anlässlich der Jahresversammlung der American Bankers Association in
New York am 05.10.2004, auf:
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20041005/default.htm, zuletzt eingesehen
am 26.07.2009

IWF: „Global Financial Stability Report. Containing Systemic Risks and Restoring Financial
Soundness”, April 2008

IWF: „World Economic Outlook Database“, July 2009, einsehbar auf:


http://www.imf.org/external/data.htm, zuletzt eingesehen am 19.07.2009

Kässbohrer, Thomas: „Kreditderivate. Konstruktion, Bewertung, Nutzung.“, Diplomarbeit an der


Universität Konstanz, 1998.

Kiff, John / Mills, Paul: „Money for Nothing and Checks for Free: Recent Developments in U.S.
Subprime Mortgage Markets”, IMF Working Paper 07/188, Juli 2007

Krugman, Paul: „Die neue Weltwirtschaftskrise“, Campus Verlag GmbH, Frankfurt/Main 1999
und 2008

Loutskina, Elena / Strahan, Philip. E.: “Securitization and the Declining Impact of Bank Finance on
Loan Supply: Evidence from Mortgage Originations”, auf:
https://www.afajof.org/afa/forthcoming/4342.pdf, zuletzt eingesehen am 20.07.2009

Minsky, Hyman P.: „The Financial Instability Hypothesis“, Working Paper No. 74, Prepared for
Handbook of Radical Political Economy, edited by Philip Arestis and Malcolm Sawyer, Edward
Elgar, Aldershot 1993

41
Nadauld, Taylor D. / Sherlund, Shane M.: “The Role of the Securitization Process in the Expansion
of Subprime Credit”, FEDS Papers 2009, auf:
http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2009/200928/200928pap.pdf

Otte, Max: „Der Crash kommt. Die neue Weltwirtschaftskrise und was Sie jetzt tun können“,
Ullstein Buchverlage GmbH, Berlin 2009

Rethfeld, Robert: “Die Anatomie der Spekulationsblase”, Artikel in der Zeitschrift „Smart
Investor“ 09/2004, auf: http://www.goldseiten.de/content/kolumnen/artikel.php?storyid=457,
zuletzt eingesehen am 19.07.2009

Roubini, Nouriel: „Mounting Job Losses Will Hurt Consumption, Housing, Banks Balance Sheets,
Public Finances and Lead to Protectionist Pressures”, Artikel vom 14.07.2009, auf:
http://www.rgemonitor.com/roubini-
monitor/257274/mounting_job_losses_will_hurt_consumption_housing_banks_balance_sheets_pu
blic_finances_and_lead_to_protectionist_pressures, zuletzt eingesehen am 17.07.2009

Rudolph, Bernd / Hofmann, Bernd / Schaber, Albert / Schäfer, Klaus: „Kreditrisikotransfer.


Moderne Instrumente und Methoden“, Springer-Verlag, Berlin / Heidelberg 2007

Süddeutsche Zeitung: „Kurzarbeit hilft dem Arbeitsmarkt“, Artikel vom 30.06.2009, auf:
http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/338/476846/text/, zuletzt eingesehen am 17.07.2009

Süddeutsche Zeitung: „Bilanz des Schreckens", Artikel vom 24.04.2009, auf:


http://www.sueddeutsche.de/finanzen/735/466319/text/, zuletzt eingesehen am 17.07.2009.

Wagenknecht, Sarah: „Wahnsinn mit Methode. Finanzcrash und Weltwirtschaft“, Das Neue Berlin
Verlagsgesellschaft mbH, Berlin 2009

Webseiten:
- http://www.creditflux.com/Glossary/Arbitrage-CDO, zuletzt eingesehen am 05.07.2009
- http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf, zuletzt eingesehen am 29.07.2009
- http://www.federalreserve.gov/pubs/arms/arms_english.htm#arm, zuletzt eingesehen am
21.07.2009
- http://www.millersamuel.com/charts/

42
- http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/index/csnational_value_052619.xls, zuletzt
eingesehen am 16.07.2009
- http://www.tagesschau.de/wirtschaft/chronologiefinanzmarktkrise102.html, zuletzt
eingesehen am 16.07.2009
- http://www.wirtschaftslexikon24.net/d/securitization/securitization.htm, zuletzt eingesehen
am 12.07.2009

Abbildungen:
- Abbildung „Credit Default Swap (CDS)“, Deutsche Bundesbank 2004, S. 30
- Abbildung “Credit Linked Note (CLN)”, Deutsche Bundesbank April 2004, S. 30
- Abbildung “Die Grundstruktur einer synthetischen Verbriefung”, Deutsche Bundesbank
April 2004, S. 31
- Abbildung „Estimates of Financial Sector Potential Losses as of March 2008”, Quelle:
IWF: „Global Financial Stability Report. Containing Systemic Risks and Restoring
Financial Soundness”, April 2008, S. 12
- Abbildung „How securitization works“, Quelle: Jobst, Andreas: „What is securitization?“,
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2008/09/basics.htm, zuletzt eingesehen am
26.07.2009
- Abbildung „Hypothekenschulden der US-Haushalte von 1976 bis 2008 (in Billionen
Dollar)“, Datenquelle: http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/coded/coded-
2.pdf, zuletzt eingesehen am 19.07.2009
- Abbildung „Leitzinsentwicklung der USA“, Quelle:
http://www.leitzinsen.info/charts/funds.htm, zuletzt eingesehen am 19.07.2009
- Abbildung „Outstandings as of 1Q ’07 ($billions)”, Quelle: Weaver, Karen: “The sub-
prime mortgage crisis: a synopsis”, in: Deutsche Bank: “Global Securitisation and
Structured Finance 2008”, S. 23
- Abbildung “Selected Quarterly S&P/Case-Shiller Index Values (1987-2006)”, Quelle:
http://en.wikipedia.org/wiki/File:Case-shiller-index-values.jpg, zuletzt eingesehen am
16.07.2009
- Abbildung „Subprime Mortgage Securitization”, Quelle:
http://subprimer.org/content/investment-banks-provided-subprime-lenders-critical-funding,
ursprüngliche Quelle: Inside Mortgage Finance, zuletzt eingesehen am 24.07.2009

43