Table des matières

1 Introduction à la gestion de portefeuille 3

1.1 Catégories d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1 Classes d’actifs traditionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1.1 Actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.1.2 Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.1.1.3 Produits monétaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
1.1.1.4 Produits dérivés ou conditionnels . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1.2 Actifs alternatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1.2.1 Hedge funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1.2.2 Private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1.2 Méthodes de gestion de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2.1 Gestion active ou gestion benchmarkée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.2.2 Gestion indicielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
1.3 Etapes du processus de gestion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.3.1 Allocation d’actifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.3.2 Sélection des valeurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
1.3.3 Analyse de la performance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

2 Analyse de la rentabilité et du risque des portefeuilles actions 10

2.1 Mesures de la rentabilité et du risque d’un seul actif . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.1.1 Mesure de la rentabilité observée ou ex-post d’un actif . . . . . . . . . . 11
2.1.1.1 Rentabilité arithmétique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.1.1.2 Rentabilité logarithmique ou géométrique . . . . . . . . . . . . 11
2.1.1.3 Rentabilité arithmétique vs rentabilité géométrique . . . . . . . 11
2.1.1.4 L’intérêt d’annualiser les rentabilités . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.1.2 Mesure de la rentabilité espérée ou ex-ante d’un actif . . . . . . . . . . . 13
2.1.3 Mesure du risque d’un actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.1.4 Limites de l’écart type comme mesure du risque d’un actif . . . . . . . . 15
2.2 Mesures de la rentabilité et du risque d’un portefeuille d’actifs . . . . . . . . . . 15
2.2.1 Mesure de la rentabilité espérée d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . 16

1
 2.2.2 Mesure du risque d’un portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.3 Notion de diversi…cation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.3.1 Principe de la diversi…cation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.3.2 Diversi…cation naïve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.3.3 Diversi…cation et coe¢ cient de corrélation : cas de deux titres . . . . . . 21
2.4 Décomposition du risque total : Risque systématique et risque spéci…que . . . . 23
2.5 Généralisation de la notion de risque : la Valeur à Risque (VaR) . . . . . . . . . 25

2
Chapitre 1

Introduction à la gestion de portefeuille

c Nadia Ouertani, 2019

Ce premier chapitre introductif va nous permettre de dé…nir ce que c’est la gestion de

portefeuille et comment elle est pratiquée par les professionnels. Nous allons commencer par
dé…nir les éléments de base qui permettent de créer des portefeuilles, à savoir les actifs par la
suite, nous dé…nissons les di¤érents types de gestion de portefeuille, ainsi que les di¤érentes
phases du processus de gestion.

1.1 Catégories d’actifs

Le regroupement le plus simple consiste à considérer les classes d’actifs. Chaque classe d’actifs
correspond à un niveau de risque. Les actifs de chaque classe peuvent ensuite être répartis plus
…nement en sous-groupes. L’intérêt est d’obtenir des groupes d’actifs ayant un comportement
similaire en termes de rentabilité et de risque.

1.1.1 Classes d’actifs traditionnels

Les actifs se répartissent en trois grandes classes : les actions, les obligations et les produits
monétaires. A ces classes d’actifs s’ajoute la classe des actifs dérivés.

1.1.1.1 Actions

Les actions sont des titres de propriété représentant une fraction du capital d’une société.
Leur détenteur (l’actionnaire) devient copropriétaire de la société. Il reçoit une partie du béné…ce
de cette société sous forme de dividendes, payés généralement en espèces, une fois par an et
dont le montant est susceptible d’évoluer d’une année à l’autre. Une société qui entre en Bourse
engage une partie de son capital sous forme d’actions. Le nombre d’actions émis représente le
capital engagé. Une personne physique ou morale achetant des actions sur la place boursière

3
devient alors un actionnaire associé de l’entreprise. L’action peut être au porteur ou nominative.
Les actions constituent la classe d’actifs la plus risquée, mais en contrepartrie, elles assurent
sur le long terme, une rentabilité supérieure aux autres types d’actifs. Les actions peuvent être
regroupées par secteur industriel ou suivant la taille de leur capitalisation boursière, ou suivant
qu’elles présentent des caractéristiques de croissance ou de revenu. On parle alors de style de
valeurs.
Les valeurs de croissance "growth" peuvent être dé…nies comme celles présentant un
taux de croissance actuel ou futur supérieur à celui de l’économie ; tandis que les valeurs de
revenu "value" sont celles dont le taux de croissance est en phase avec celui de l’économie. En
contrepartie, les valeurs de revenu versent des dividendes ou ont des béné…ces relativement plus
élevés que les valeurs de croissance.
Ces regroupements d’actifs par catégories homogènes correspondent à une évolution des
gérants vers une plus grande spécialisation. Beaucoup de fonds sont maintenant investis dans
une seule catégorie d’actifs. A…n d’o¤rir aux gérants une référence pour évaluer leur gestion,
tous les grands indices de marché se déclinent maintenant suivant une gamme sectorielle.

1.1.1.2 Obligations

Les obligations sont des titres de créance émis par un émetteur public ou privé représentant
un emprunt à long terme. À intervalle régulier, le détenteur reçoit un versement en intérêts
appelés coupons toujours égal à la même proportion de la valeur nominale du titre. Ces titres
correspondent à un …nancement par de la dette pour les entreprises, administrations publiques
ou états. Ils donnent le droit à un intérêt périodique plus un remboursement de capital qui
peut être garanti ou non par des actifs physiques ou …nanciers. Lors de l’émission d’obligation,
l’émetteur doit préciser :
– le prix d’émission
– l’intérêt payé à chaque année à date …xe par détachement de coupon.
– le prix de remboursement
– les conditions de remboursement.
L’état est l’émetteur d’obligations le plus apprécié, car l’investisseur est certain d’être rem-
boursé. Les obligations constituent un placement moins risqué que les actions, mais aussi moins
rémunérateur sur le long terme. Leur risque s’analyse en deux termes :
1. Le risque de non-remboursement ou risque de crédit qui s’apprécie en fonction de la qualité
de l’émetteur,
2. Le risque de marché ou le risque de taux.

1.1.1.3 Produits monétaires

Cette catégorie d’actifs est peu risquée, mais procure une rentabilité plus faible. Il s’agit de
prêts et d’emprunts à court terme permettant de gérer les liquidités d’un portefeuille.

4
 Ces classes d’actifs, de niveaux de risque di¤érents, permettent à un investisseur de répar-
tir ses placements, suivant la durée prévue de son investissement et les risques qu’il accepte
de prendre. La répartition de l’investissement entre les di¤érentes classes d’actifs ainsi qu’à
l’intérieur d’une même classe est un facteur important en gestion de portefeuille.

1.1.1.4 Produits dérivés ou conditionnels

Cette classe d’actifs complète les actifs traditionnels. Ce sont desactifs …nanciers dont la
valeur dépend du cours d’un actif ou d’un indice sous-jacent. Les produits dérivés permettent
le transfert des risques entre les intervenants sur les marchés …nanciers.
– Les Forward : C’est un engagement ferme à acheter ou à vendre un actif sous-jacent à
une date future donnée et à un prix convenu d’avance. Un contrat Forward est échangé
sur un marché de gré à gré, le plus souvent entre deux institutions …nancières ou une
institution …nancière et un client.
– Les Futures : Un future est un contrat standardisé négocié sur un marché organisé. Il
représente un engagement ferme et dé…nitif portant sur l’achat ou la vente d’un sous-jacent
à une échéance et un prix prédéterminés.
– Une option : Est un actif …nancier qui donne à son acheteur le droit et non l’obligation
d’acheter ou de vendre une quantité donnée d’un actif sous-jacent à un prix …xé d’avance
et jusqu’à ou à une date future. On distingue le call ou option d’achat du put ou option
de vente.
– Un swap : Est un contrat conclu entre deux parties permettant l’échange de ‡ux …nan-
ciers, le plus souvent un taux …xe contre un taux variable ou vice versa.

1.1.2 Actifs alternatifs

Cette classe regroupe des véhicules d’investissement très divers tels que les "hedge funds" et
les "private equity". L’intérêt porté à la gestion alternative est apparu de manière signi…cative
aux alentours de l’année 1986. Depuis les hedge funds connaissent un développement considé-
rable malgé la crise …nancière de 2008. Le succès de ces fonds alternatifs et notamment les hedge
funds est lié à deux considérations :
1. Le couple rentabilité-risque de ces investissement a été meilleur que celui des classes d’actifs
traditionnels (le fonds Soros a réalisé une rentabilité annuelle de 35%),
2. Leur faible corrélation avec les risques et rentabilités des actions et des obligations en fait
d’excellents véhicules d’investissement.

1.1.2.1 Hedge funds

Les hedge funds se distinguent juridiquement des fonds traditionnels ou fonds communs
principalement par le fait qu’il ne s’agit pas de sociétés d’investissement et qu’ils n’ont pas

5
la possibilité de faire appel public à l’épargne. Comme leur clientèle est nécessairement plus
con…dentielle et sophistiquée, ils s’adressent donc prioritairement à des investisseurs fortunés
ou à une clientèle institutionnelle. Ce sont également en général des fonds fermés donc di¢ -
ciles d’accès. Leurs gérants y investissent généralement eux-mêmes une portion signi…cative de
leurs avoirs, ce qui garantit d’aligner leurs objectifs avec ceux de leurs clients. Les principales
di¤érences entre les hedge funds et les fonds communs sont résumées dans le tableau suivant :

Désignation Fonds commun

Benchmark Par rapport à un indice
Cadre réglementaire Fortement réglementé, contrôle niveaux
des ventes à découvert et des produits dérivés
Support de gestion Actions, obligations, produits monétaires
Spécialisation Forte ou faible selon le pro…l
Rentabilité Liée aux marchés
Rémunération du gérant Dépend de l’actif géré
Désignation Hedge fund
Benchmark Rentabilité absolue
Cadre réglementaire Plus souple permettant des e¤ets de levier

Support de gestion Produits hybrides, options

Spécialisation Forte en général
Rentabilité Décorrélée des marchés
Rémunération du gérant Dépend de la performance donc incitative

1.1.2.2 Private equity

Le private equity est un investissement dans des titres de sociétés non cotées. Il y a deux
catégories d’investissements de ce type :
1. Les titres d’entreprises qui ne sont pas encore cotées mais qui ont pour vocation de le
devenir,
2. Les titres d’entreprises cotées mais qui ont pour vocation d’être radiées de cote et de
redevnir privées.
Bien entendu, dans un cas comme dans l’autre, l’objectif …nal de l’investissement est la sortie,
dont la cotation en bourse est une voie possible mais pas unique. Le private equity reprsénte la
classe d’investissement dans laquelle l’implication du gestionnaire de portefeuille est le facteur
le plus crucial de génération de revenus.

6
1.2 Méthodes de gestion de portefeuille
c Nadia Ouertani, 2019

Un portefeuille est dé…ni comme un regroupement d’actifs. La gestion de portefeuille consiste

à constituer des portefeuilles, puis à les faire évoluer de façon à atteindre les objectifs de renta-
bilité dé…nis par l’investisseur, tout en respectant ses contraintes en termes de risque et d’alloca-
tions d’actifs. Les techniques de gestion quantitative issues de la théorie moderne de portefeuille
développée par Markowitz, occupent une part importante dans les méthodes de gestion des
fonds et se regroupent essentiellement en deux grandes catégories : la gestion active ou bench-
markée et la gestion passive ou indicielle. Il est à noter qu’un benchmark est un portefeuille
représentatif de l’univers d’investissement et servant de référence pour le gérant. Le benchmark
sert aussi bien à dé…nir l’univers d’investissement qu’à apprécier la performance.

1.2.1 Gestion active ou gestion benchmarkée

L’objectif de la gestion active est de parvenir à une performance supérieure à celle du marché,
ou à celle d’un benchmark choisi comme référence. La gestion active a donc pour but de :
– Battre le benchmark choisi en réalisant une performance supérieure à celle de l’indice de
référence,
– Garder une allocation assez proche de celle préconisée par le benchmark.
Le gérant de portefeuille qui opte pour une gestion active ou benchmarkée, doit baser ses
choix soit ; sur une allocation tactique des actifs qui consiste à sur-pondérer une classe d’actifs
au détriment d’une autre soit ; parier sur la sélection des valeurs en sur-pondérant un titre par
rapport à un autre à l’intérieur d’une même classe d’actifs tout en respectant une contrainte de
risque.
L’observation des marchés …nanciers, montre en e¤et que leur e¢ cience théorique n’est pas
parfaite. Il faut un certain temps pour qu’ils réagissent aux nouvelles informations et que les prix
des actifs se réajustent. Il existe de ce fait de courtes périodes pendant lesquelles les cours de
certains actifs ne sont pas à leur valeur d’équilibre. La gestion active consiste alors à développer
des stratégies pour tirer parti des ine¢ ciences temporaires des marchés.
Le choix des titres qui vont …gurer dans le portefeuille est une phase essentielle de ce type
de gestion. Les techniques de sélection s’appuient sur les modèles théoriques d’évaluation des
actifs, pour identi…er les titres sous-évalués ou surévalués et donc les titres à faire entrer ou
sortir du portefeuille en fonction de leur potentiel de hausse ou de baisse. Les portefeuilles gérés
de façon active contiennent moins de titres que ceux gérés de façon passive, car l’étude détaillée
de chaque titre demande du temps. La gestion active a souvent recours à l’analyse …nancière,
qui consiste à choisir chaque valeur de manière individuelle, on parle de stock picking, en se
basant sur l’étude des bilans et des caractéristiques …nancières des sociétés.

7
1.2.2 Gestion indicielle
L’apparition des fonds indiciels sur les marchés …nanciers est relativement récente. Le premier
d’entre eux fut crée aux USA en 1976 par la société Vanguard. L’existence de ces fonds est la
conséquence de l’acceptation implicite de la théorie de l’e¢ cience des marchés …nanciers par
les professionnels de la gestion de portefeuille. Les fonds indiciels ont mis longtemps avant de
s’imposer sur les marchés américains.
La gestion indicielle ou passive consiste à suivre le marché, sans utiliser d’anticipation sur
son évolution. Elle repose sur le principe de l’e¢ cience parfaite des marchés, c’est-à-dire que les
informations susceptibles d’in‡uencer les cours sont immédiatement intégrées par les marchés
…nanciers, il est donc impossible de battre le marché. La meilleure technique consiste donc à
répliquer un indice de marché, c’est-à-dire à investir dans les mêmes titres que l’indice et suivant
les même proportions. Ainsi, la méthode de gestion indicielle tente de reproduire la rentabilité
d’un indice de référence, à l’aide de techniques quantitatives. Le principe de ce type de gestion
est de suivre la performance d’un indice, choisi comme référence, en reproduisant son couple
rentabilité/risque. La gestion indicielle est fondée sur la diversi…cation, la réduction des coûts
et l’obtention de rentabilités satisfaisantes :
1. La diversi…cation : Par dé…nition, l’indice est la représentation la plus …dèle possible de
l’état d’une économie ou d’un marché. Il existe des indices pour toutes les principales
catégories d’actifs, bons de trésor, actions et obligations, tant sur les marchés nationaux
qu’internationaux. La gestion indicielle permet d’avoir des portefeuilles bien diversi…és,
sans qu’il soit nécessaire de réaliser une étude titre par titre comme c’es le cas pour la
gestion active.
2. Les frais et les coûts : Les frais de gestion exigés pour les fonds indexés sont minimes.
La sélection des titres s’appuie sur une analyse informatique, ce qui évite les services de
recherche onéreux. De plus, les frais de transactions sont généralement moindres parce
que le portefeuille de fonds indexés est plus stable, le taux de rotation des portefeuilles
est assez faible.
3. Les rentabilités des fonds indexés : À long terme, les fonds indexés se classent près de
la moyenne par rapport aux fonds comparables. Les fonds indexés ont réalisé pendant
plusieurs années des rentabilités constantes à long terme sans prise de risque importante.
Les fonds indexés obtiennent rarement une rentabilité égale à celle de l’indice de référence,
à cause des dépenses liées à ces fonds.
Les indices disponibles sur le marché ne su¢ sent pas parfois à re‡éter les di¤érents styles de
gestion des investisseurs. C’est pour cette raison que ces derniers tendent souvent à construire
leurs propres indices de façon à disposer d’un benchmark taillé sur mesure et qui correspondrait
exactement à leur stratégie de gestion et leur permet ainsi la meilleure évaluation de leur per-
formance. Les trois principales techniques de la gestion indicielle sont : la réplication parfaite,
la réplication par strati…cation et la réplication statistique.

8
1.3 Etapes du processus de gestion
1.3.1 Allocation d’actifs
L’allocation d’actifs consiste à choisir la répartition du portefeuille entre les di¤érentes classes
d’actifs. Ces classes peuvent être les grandes catégories d’actifs (actions, obligations, marché
monétaire), les secteurs industriels pour les portefeuilles d’actions nationales ou les pays pour
les portefeuilles d’actions internationales. L’investisseur doit dé…nir au préalable les catégories
d’actifs qu’il aimerait intégrer dans son portefeuille en fonction de ses objectifs de rentabilité et
de risque et de ses contraintes temporelles. L’allocation d’actifs se déroule en deux étapes :
– L’allocation stratégique : il s’agit d’une allocation à long terme qui consiste à choisir
la répartition initiale du portefeuille en fonction des objectifs et des contraintes des in-
vestisseurs. Ces décisions permettent de choisir le benchmark. Ce choix est basé sur les
estimations de rentabilité et du risque des classes d’actifs.
– L’allocation tactique ou dynamique : il s’agit d’une allocation à court terme qui consiste à
réajuster régulièrement les pondérations du portefeuille entre les di¤érentes classes d’actifs
a…n de tenir compte des anticipations à court terme de l’évolution du marché tout en
respectant les contraintes de risque imposées lors de l’allocation stratégique. L’objectif est
d’augmenter la rentabilité du portefeuille à terme. Il est à noter que lorsqu’on procède
à des réajustements du portefeuille, il faudrait trouver le bon équilibre entre les gains
générés et les coûts de transactions engagés.

1.3.2 Sélection des valeurs

Cette phase de la gestion fait appel à des gérants spécialisés par type d’actifs qui assurent une
sélection optimale des valeurs à l’intérieur de chaque catégorie d’actifs du portefeuille.Toutes les
méthodes quantitatives permettant d’e¤ectuer ces choix peuvent être utilisées. C’est en général,
l’étape de la gestion à laquelle les gérants consacrent le plus de temps.

1.3.3 Analyse de la performance

L’analyse de la performance constitue la dernière étape du processus de gestion de porte-
feuille. Elle permet d’une part d’évaluer d’une manière globale le succès du processus d’investis-
sement à atteindre l’objectif et d’autre part, d’identi…er la contribution individuelle de chaque
phase dans le résultat global.

9
Chapitre 2

Analyse de la rentabilité et du risque

des portefeuilles actions

c Nadia Ouertani, 2019

Tout investisseur qui cherche à construire un portefeuille d’actifs …nanciers doit faire face
à un problème fondamental d’incertitude concernant la rentabilité future de ses placements.
Il peut alors estimer l’espérance de rentabilité des di¤érents titres et choisir d’investir dans
celui dont la rentabilité anticipée est la plus élevée. Or une telle stratégie s’avère peu judicieuse
puisque si les investisseurs recherchent la rentabilité espérée la plus élevée, ils désirent également
la rentabilité la plus sûre et donc la moins risquée. Cela signi…e qu’un investisseur cherche à
la fois à maximiser la rentabilité espérée et à minimiser le risque mesuré par la variance de la
rentabilité du portefeuille.
L’objectif de ce chapitre est d’introduire les notions de mesure de rentabilité et de risque
d’un portefeuille d’actifs. Nous aborderons également le concept de diversi…cation.

2.1 Mesures de la rentabilité et du risque d’un seul actif

La rentabilité d’un titre …nancier ou d’un portefeuille est une mesure relative de la rémuné-
ration totale de son détenteur calculée à une date déterminée et pour une période de détention
donnée. La rentabilité prend donc en compte :
1. Le gain ou la perte en capital tiré de la détention du titre ou du portefeuille (la plus- ou
moins-value),
2. Les revenus réels versés sur la période.

10
2.1.1 Mesure de la rentabilité observée ou ex-post d’un actif
2.1.1.1 Rentabilité arithmétique

La rentabilité arithmétique périodique (quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, annuelle,

etc.) d’un actif correspond à la variation relative du prix de l’actif, augmentée du versement de
dividende durant la période considérée. La rentabilité arithmétique Rta se calcule comme suit :

Pt Pt 1 + Dt
Rta = (2.1)
Pt 1

avec :
– Pt : le prix d’un actif à la …n de la période t;
– Pt 1 : le prix d’un actif à la …n de la période t 1;
– Dt : le ‡ux monétaire payé par l’actif pendant la période de détention allant de t 1 à t.
Cette formule sert à calculer la rentabilité réalisée ou constatée ex-post d’un titre. Elle permet
de séparer la rentabilité en deux termes :
1. Un terme découlant de l’appréciation du cours, il s’agit du gain ou de la perte en capital
par rapport à la valeur du titre à la date t 1 : PtPtPt1 1 ,
2. Un terme découlant du dividende versé, il s’agit de la mesure relative des revenus tirés de
la détention du titre sur la période allant de t 1 à t : PDt t1 .
Cette méthode de calcul présente toutefois un inconvénient. Les rentabilités arithmétiques
des sous-périodes ne peuvent pas être additionnées pour obtenir la rentabilité sur une période
plus longue. C’est pour cette raison, on utilise souvent les rentabilités logarithmiques qui elles
sont additives dans le temps.

2.1.1.2 Rentabilité logarithmique ou géométrique

La rentabilité logarithmique ex-post Rtg d’un actif est dé…nie par :

Pt + Dt
Rtg = ln (2.2)
Pt 1

Les logarithmes étant additifs, cette formule nous permet d’obtenir la rentabilité sur une période
quelconque en additionnant simplement les rentabilités calculées sur les périodes élémentaires.

2.1.1.3 Rentabilité arithmétique vs rentabilité géométrique

Les rentabilités arithmétiques ou géométriques mobilisent des formules di¤érentes. Elles

peuvent donc induire des perceptions numériques di¤érentes de la même réalité. Malgré ces
di¤érences, ces deux formules conduisent à des conclusions identiques. En e¤et,

11
 – Les rentabilités arithmétique et géométrique se distinguent en adoptant deux conceptions
di¤érentes de la rémunération qu’est le gain ou la perte en capital. Ces deux conven-
tions rejoignent les notions d’intérêt simple et d’intérêt composé en continu. La rentabilité
arithmétique s’apparente au taux d’intérêt simple des placements qui rémunèrent l’inves-
tisseur en une seule fois et proportionnellement à la durée et à la somme immobilisée. La
rentabilité géométrique s’apparente au taux d’intérêt composé en continu.

Pt = Pt 1 (1 + Rta ) et Pt = Pt 1 exp (Rtg ) (2.3)

– D’un point de vue quantitatif, la di¤érence est faible, en particulier eu égard aux fré-
quences des données utilisées aujourd’hui en …nance de marché. Pour des périodes de
temps typiquement petites (un jour ou au plus une semaine), la rentabilité arithmétique
sera très proche de la rentabilité géométrique et ce d’autant plus que la rentabilité sera
faible sur des courtes durées. Toutefois, par rapport à la rentabilité arithmétique, la ren-
tabilité géométrique a tendance à ampli…er l’impact d’une rentabilité positive donnée et
à amoindrir l’impact d’une rentabilité négative.

Rta = exp (Rtg ) 1 et Rtg = ln (1 + Rta ) (2.4)

– Il est à noter que chacune de ces rentabilités possède son intérêt propre. En e¤et, l’agré-
gation temporelle des rentabilités plaide pour les rentabilités géométriques. La rentabilité
géométrique sur n périodes est la somme des rentabilités géométriques de chaque période.
Cette propriété n’est pas véri…ée pour les rentabilités arithmétiques. Par contre, l’agréga-
tion des titres en portefeuille plaide pour la rentabilité arithmétique.

2.1.1.4 L’intérêt d’annualiser les rentabilités

Les rentabilités données ci-dessus s’expriment par défaut dans la base t. On parle de
rentabilité journalière, hebdomadaire, voire mensuelle. Mais il est parfois utile d’employer une
durée de référence comme l’année. La démarche consiste alors à exprimer la durée t en fraction
d’année et à multiplier la rentabilité concernée par 1t . Implicitement, on agit comme si la
rentabilité se reproduisait à l’identique pendant 1t périodes de temps. Si une journée correspond
1
à 250 année, on appelle rentabilité quotidienne annualisée, la rentabilité quotidienne multipliée
1
par 1=250 = 250:

Périodicité t Facteur multiplicatif

1
Quotidienne 250
250
1
Hebdomadaire 52
52
1
Mensuelle 12
12
1 1 1
D’autres conventions retiennent qu’une journée vaut 252
ou 260
et qu’une semaine vaut 50
.

12
 L’intérêt principal de modi…er la référence temporelle concerne la compréhension de la valeur
de la rentabilité. Les rentabilités quotidiennes annualisées peuvent parfois paraître aberrantes,
mais c’est justement cette distorsion qui permet d’apprécier pleinement le résultat quotidien.
Il n’est pas rare, par exemple, d’entendre une personne non spécialisée quali…er une rentabilité
quotidienne du Tunindex de 0; 06% de négligeable, alors même que la rentabilité annualisée cor-
respondante est de 0; 06% 250 = 15%! En annualisant la rentabilité quotidienne, on comprend
que ce mouvement négligeable sur la journée ne doit pas être pris à la légère.

2.1.2 Mesure de la rentabilité espérée ou ex-ante d’un actif

À la date de la prise de la décision, la rentabilité que va réaliser l’investisseur en détenant
un actif donné est incertaine, c’est pour cette raison qu’on parle de la rentabilité espérée ou
encore la rentabilité ex-ante : il s’agit d’une rentabilité que l’on cherche à évaluer et qu’on
espère recevoir sur la prochaine période d’investissement. Dans un contexte d’incertitude, on est
incapable de dé…nir avec exactitude quel sera l’état de la nature en …n de période, mais on est
capable d’attribuer une probabilité de réalisation à chaque état de la nature et par conséquent
à chaque valeur possible de l’actif en …n de période.
Ainsi, pour calculer la rentabilité espérée, il convient d’attribuer à chaque valeur possible de
la rentabilité une probabilité de réalisation Pi , puis de calculer une moyenne pondérée de ces
di¤érentes valeurs possibles en utilisant les probabilités Pi comme pondérations :

X
N
E (R) = P1 R1 + P2 R2 + : : : + PN RN = Pi Ri (2.5)
i=1

avec :
– Pi : la probabilité de réalisation de l’événement aléatoire Ri ,
– Ri : la rentabilité du titre si l’évènement i se réalise,
– N : le nombre total d’événements possibles ou d’états de la nature.
La moyenne ou l’espérance décrit le revenu le plus vraisemblable étant donné un ensemble
d’états de la nature. Elle pondère chaque événement par sa probabilité.
Un estimateur non biaisé de la rentabilité espérée est donné par la moyenne des rentabilités
arithmétiques calculées sur la période passée :

1X
T
R= Rt (2.6)
T t=1

où les Rt sont obtenues de manière arithmétique et T désigne le nombre de sous-périodes.

13
2.1.3 Mesure du risque d’un actif
La rentabilité espérée est insu¢ sante pour caractériser une opportunité d’investissement et
il faut tenir compte également du risque, c’est à dire de la variabilité de la rentabilité de cet
investissement. La variance est souvent utilisée comme mesure du risque et elle se calcule selon
deux méthodes comme suit :
Méthode 1 : Variance ex-post en utilisant les données historiques :

1X
T
2
Var (R) = Rt R
T t=1

où :
– Rt : la rentabilité de l’actif sur la période t;
– R : la moyenne des rentabilités arithmétiques sur la période considérée,
– T : le nombre de sous-périodes.
Une bonne estimation du risque peut être obtenue en ayant recours à des rentabilités men-
suelles sur une période de trois ans.
Méthode 2 : Variance ex-ante en se basant sur l’estimation des rentabilités futures :

V ar (R) = P1 [R1 E (R)]2 + P2 [R2 E (R)]2 + : : : + PN [RN E (R)]2

X
N
Var (R) = Pi [Ri E (R)]2 (2.7)
i=1

où :
– Pi : la probabilité de réalisation de l’événement aléatoire Ri ,
– Ri : la rentabilité du titre si l’évènement i se réalise,
– E (R) : la rentabilité espérée du titre,
– N : le nombre total d’événements possibles ou d’états de la nature.
Le risque peut également être mesuré par l’écart type qui n’est autre que la racine carrée de
la variance (c’est la mesure la plus utilisée). La variance mesure la dispersion de la distribution
autour de la moyenne. Il est à noter que l’utilisation de la variance ou de l’écart type des
rentabilités pour mesurer le risque des actifs suppose implicitement que les rentabilités sont
distribuées selon une loi normale. Cette hypothèse est véri…ée sur des courtes périodes ce qui
n’est pas toujours le cas pour des périodes plus longues.
Le problème de la variance est qu’elle attribue des poids égaux aux possibilités qui sont au
dessus et au dessous de la moyenne, alors que les investisseurs ne sont concernés que par le
risque de baisse. En plus elle est très sensible aux valeurs extrêmes puisque les di¤érences sont
élevées au carré.

14
2.1.4 Limites de l’écart type comme mesure du risque d’un actif
Sachez que la variance ou l’écart type ne sont pas les seules mesures du risque. La variance
est la plus appropriée pour des courtes périodes car elle suppose que les rentabilités suivent une
distribution normale. Il y a d’autres mesures qui peuvent être plus appropriées dans certains
cas. Le risque d’un actif …nancier peut également se mesurer par :
1. Le rang qui est la di¤érence entre le revenu le plus élevé et le revenu le moins élevé,
2. La semi-variance s’intéresse uniquement au risque de baisse, puisque les investisseurs
averses au risque ne redoutent que la baisse de la rentabilité. La semi-variance se base sur
le même principe de calcul que la variance sauf qu’elle ne tient compte que des rentabilités
inférieures à la moyenne. La semi-variance se calcule comme suit :
( )
Xi E (X) si Xi < E (X)
Xi = ,
0 si Xi E (X)
SEM IV AR = E (Xi )2 . (2.8)

La racine carrée de la semi-variance est appelée downside risk. Si la distribution de pro-

babilité est symétrique, comme c’est la cas quand les rentabilités sont distribuées selon
une loi normale, la semi-variance sera égale à la moitié de la variance. Ainsi, les deux
mesures de risques seront équivalentes. Par contre, si la distribution des rentabilités n’est
pas symétrique, il serait incorrect d’utiliser la variance à la place de la semi-variance pour
mesurer le risque d’un actif, puisque seule la semi-variance permet de tenir compte de la
dissymétrie du risque.
Toutefois, étant donné que les distributions de probabilités asymétriques ne sont pas gé-
néralement stables dans le temps, il est di¢ cile d’estimer la semi-variance à l’aide des
rentabilités historiques comme il est souvent le cas pour le calcul de la variance.
3. La déviation absolue moyenne qui est la valeur absolue de la di¤érence par rapport à
la moyenne :
M AD = E [jXi E (X)j] . (2.9)

2.2 Mesures de la rentabilité et du risque d’un porte-

feuille d’actifs
c Nadia Ouertani, 2019

Il est clair que dans une économie donnée, l’investisseur sera tenté de détenir plusieurs actifs
…nanciers et cherchera donc à composer des portefeuilles. Au sens le plus large, un portefeuille
est une collection d’actifs risqués. Pour un investisseur, un portefeuille peut inclure des actions,

15
des obligations, des devises, des produits dérivés, des projets d’investissements, des usines, des
appartements, etc. En général, le terme portefeuille recouvre une collection d’actifs risqués de
même nature mais ceci n’est pas obligatoire. Un portefeuille est aussi dé…ni par la structure des
poids investis dans chaque titre qui le compose. Bien entendu la somme de ces pondérations
doit être égale à 100%. Une position de vente à découvert sera représentée par une pondération
négative de l’actif vendu à découvert1 .
Pour un gestionnaire de portefeuille, le risque et la rentabilité sont mesurés par la variance et
la moyenne des actifs de son portefeuille. En considérant uniquement la moyenne et la variance,
nous supposons nécessairement qu’il n’existe pas d’autres statistiques pour décrire la distribu-
tion de richesse de …n de période. Il est donc nécessaire de supposer que les rentabilités suivent
une distribution normale qui est complètement décrite par la moyenne (l’espérance mathé-
matique) et la variance (l’écart type). Cette hypothèse est réaliste car les études empiriques
ont montré que pour des intervalles relativement courts, les taux de rentabilité historiques de
presque n’importe quelle action épousent assez …dèlement une distribution normale.

2.2.1 Mesure de la rentabilité espérée d’un portefeuille

La rentabilité espérée d’un portefeuille est tout simplement la moyenne pondérée des ren-
tabilités espérées des actifs individuels composant le portefeuille. Les pondérations utilisées
correspondent aux pourcentages du portefeuille investis dans chaque actif. Ainsi, la rentabilité
espérée d’un portefeuille peut être exprimée par la formule suivante :

X
n
E (Rp ) = x1 E (R1 ) + x2 E (R2 ) + : : : + xn E (Rn ) = xi E (Ri ) (2.10)
i=1

avec :
– n : le nombre de titres inclus dans le portefeuille,
– E (Ri ) : la rentabilité de l’actif i inclus dans le portefeuille,
– xi : la proportion de la richesse totale de l’investisseur investie dans l’actif i qui correspond
au poids de l’actif i détenu dans le portefeuille.

1
Vendre à découvert un actif ou encore prendre une position courte consiste à vendre un actif qu’on ne possède
pas au moment où la vente est réalisée mais qu’on doit être capable de le racheter au moment où la livraison
doit avoir lieu. Lorsqu’un investisseur vend à découvert des actions par exemple, ces actions seront empruntées
à un tiers (généralement un courtier) pour une période donnée, puis vendues sur le marché. Au terme de cette
période d’emprunt, ces actions devront être achetées sur le marché au comptant et retournées à leur propriétaire
initial. La vente à découvert permet aux investisseurs de pro…ter de la baisse d’un marché ou alors de couvrir
des positions existantes. Le gain ou la perte de l’investisseur qui a vendu à découvert un actif correspond à la
di¤érence entre le prix auquel il a vendu l’actif et le prix auquel il l’a racheté. Ainsi, si le prix de l’actif baisse
après la vente à découvert, le vendeur peut le racheter au comptant et dégager une plus-value. Le gain potentiel
est limité à la valeur de l’actif. Si, par contre les anticipations de l’investisseur ne se réalisent pas et le prix de
l’actif augmente après la vente à découvert, le vendeur pourrait subir des pertes illimitées.

16
2.2.2 Mesure du risque d’un portefeuille
L’écart type d’un portefeuille n’est pas la combinaison linéaire des écarts types des actifs
individuels. En e¤et, le calcul du risque d’un portefeuille fait intervenir deux concepts impor-
tants : la variabilité du rendement de chacun des actifs, mesurée par les variances de ces derniers,
ainsi que les relations existantes entre les di¤érents actifs composant le portefeuille. La dépen-
dance entre deux actifs est souvent mesurée par la covariance. La covariance mesure la façon
avec laquelle deux variables aléatoires évoluent l’une par rapport à l’autre. La covariance est un
concept extrêmement important parce qu’il représente une mesure appropriée de la contribution
d’un actif singulier au risque d’un portefeuille. La covariance entre deux actifs i et j se calcule
selon deux méthodes comme suit :
Méthode 1 : Covariance ex-post en utilisant les données historiques :

1X
T
Cov (Ri ; Rj ) = Rit Ri Rjt Rj (2.11)
T t=1

où :
– Ri(j)t : la rentabilité des actifs i ou j sur la période t;
– Ri(j) : la moyenne des rentabilités arithmétiques des actifs i ou j sur la période considérée,
– T : le nombre de sous-périodes.
Méthode 2 : Covariance ex-ante en se basant sur l’estimation des rentabilités futures :
0 1
P1 [Ri1 E (Ri )] [Rj1 E (Rj )]
B C
Cov(Ri ; Rj ) = @ +P2 [Ri2 E (Ri )] [Rj2 E (Rj )] A
+ : : : + PN [RiN E (Ri )] [RjN E (Rj )]
X
N
= Pk [Rik E (Ri )][Rjk E (Rj )] (2.12)
k=1

où :
– Pk : la probabilité de réalisation de l’événement aléatoire Rk ,
– Rik(jk) : la rentabilité des titres i ou j si l’évènement k se réalise,
– E Ri(j) : les rentabilités espérées des titre i ou j,
– N : le nombre total d’événements possibles ou d’états de la nature.
La variance n’est autre que la covariance du titre avec lui même. La covariance entre les
rendements de deux titres peut être positive ou négative et sa valeur n’a aucune signi…cation
économique. Lorsque les rentabilités de deux actifs varient dans le même sens (dans le sens
contraire) la covariance sera positive (négative). La covariance peut être standardisée en la
divisant par le produit des écarts types des deux actifs à comparer. Cette mesure standardisée

17
de la covariance est appelée coe¢ cient de corrélation dont la formule est la suivante :

Cov (Ri ; Rj )
i;j = ,
i j
1 i;j 1: (2.13)

1. Si i;j = 1, les deux actifs sont parfaitement et négativement corrélés : les rentabilités
des titres évoluent en même temps, en sens inverse et de la même ampleur.
2. Si i;j = +1, les deux actifs sont parfaitement et positivement corrélés : les rentabilités
des actifs augmentent et baissent au même temps et de la même ampleur.
3. Si i;j = 0, les deux actifs sont linéairement indépendants.
Une fois les variances et covariances des di¤érents actifs calculées, nous serons en mesure de
calculer la variance de rendement d’un portefeuille contenant n actifs. Cette variance est donnée
par la formule suivante :

X
n X
n X
n X
n X
n
Var (Rp ) = x2i Var (Ri ) + xi xj Cov(Ri ; Rj ) = xi xj Cov(Ri ; Rj ) (2.14)
i=1 i=1 j=1 i=1 j=1
i6=j

avec xi (xj ) étant le pourcentage du portefeuille investi dans le titre i (j) :

La variance d’un portefeuille composée de 2 titres est donnée par :

Var (Rp ) = x21 Var (R1 ) + x22 Var (R2 ) + 2x1 x2 Cov (R1 ; R2 ) (2.15)

Exemple 1 Considérons deux actifs X et Y ayant les caractéristiques suivantes :

Titres X Y
E (R) 10% 8%
V ar (R) 0; 0076 0; 00708
Cov (RX ; RY ) 0; 0024

Calculez la rentabilité espérée ainsi que le risque du portefeuille composé des actifs X et Y ,
quand les pourcentages du portefeuille investis respectivement dans les actifs X et Y sont les
suivants : (100%; 0), (75%; 25%) , (50%; 50%) , (25%; 75%) , (0; 100%) .
Les espérances et les écarts types des rentabilités des di¤érents portefeuilles d’actifs sont
donnés dans le tableau suivant :

18
 Pourcentage en X Pourcentage en Y E(RP ) P
100 0 10,0 % 8,72 %
75 25 9,5 % 6,18 %
50 50 9,0 % 4,97 %
25 75 8,5 % 5,96 %
0 100 8,0 % 8,41 %

Nous remarquons qu’en investissant dans les deux actifs, nous obtenons un portefeuille moins
risqué que le fait de détenir chaque actif de façon séparée, car la covariance entre les actifs est
strictement inférieure à 1. Le portefeuille est ainsi partiellement couvert et le risque est réduit,
d’ou l’e¤et de diversi…cation que nous développerons dans la section qui suit.

2.3 Notion de diversi…cation

2.3.1 Principe de la diversi…cation
Le principe de diversi…cation dans la sélection d’un portefeuille relève du vieil adage : "Ne
jamais mettre tous ses œufs dans le même panier". Dans un papier de Markowitz (1952) intitulé
"Sélection de portefeuille", il introduit la notion de diversi…cation comme suit : le risque d’un
portefeuille devient plus faible lorsqu’on augmente le nombre de titres dans ce portefeuille. La
nouveauté qu’apporte Markowitz est basée sur le fait que la clé de la diversi…cation ne réside
pas seulement dans le nombre de titres qui composent le portefeuille (condition nécessaire mais
pas su¢ sante) mais aussi dans la corrélation entre les rentabilités de ses di¤érents titres. Si la
corrélation des titres est élevée, le portefeuille n’est pas diversi…é. La diversi…cation est maximale
lorsque la corrélation entre les titres baisse, voire devient négative. Notons que la réduction du
risque serait plus importante lorsque les di¤érents actifs détenus sont négativement corrélés. En
e¤et, plus le coe¢ cient de corrélation entre les rentabilités des titres est faible, plus les béné…ces
inhérents à la diversi…cation sont substantiels. Markowitz a ainsi montré que grâce au principe
de diversi…cation, le risque d’un portefeuille est inférieur à la moyenne des risques de chacun
des actifs pris individuellement.

2.3.2 Diversi…cation naïve

Nous allons calculer la variance d’un portefeuille quand on augmente le nombre d’actifs qui
le composent. A…n d’alléger les calculs nous allons supposer n actifs dont les variances sont
identiques et égales à 2 et tous les actifs sont détenus dans les mêmes proportions (xi = n1 ).

19
1. Nous supposons n actifs non corrélés :

1X
n
2
Var (Rp ) = 2
n i=1
1 2
= (2.16)
n

Ce résultat est remarquable, il montre que le fait d’accroître le nombre de valeurs entrant
dans la composition du portefeuille réduit la variance et donc le risque du portefeuille.
Ainsi, quand n tend vers l’in…ni, la variance du portefeuille s’approche de zéro. Il en résulte
que si des risques non corrélés sont réunis en portefeuille, le risque total peut être éliminé
par diversi…cation.
2. Nous supposons n actifs corrélés : Nous devons noter que dans un portefeuille conte-
nant 2 actifs, nous aurons 2 variances et 2 covariances, dans un portefeuille contenant 3
actifs, nous aurons 3 variances et 6 covariances, 4 actifs, on aura 4 variances et 12 termes
de covariances. De façon plus générale, le nombre de variances est égal au nombre total
des actifs dans le portefeuille soit n et le nombre de covariances sera égal à (n2 n) ou
n(n 1). Ainsi,

1X 2 1X X
n n n
Var (Rp ) = 2 + 2 Cov(Ri ; Rj );
n i=1 n i=1 j=1;i6=j
Pn Pn
1X 2
n
1 i=1 i=1;i6=j Cov (Ri ; Rj )
= + 2 n(n 1)
n i=1 n n n(n 1)
1 1
= Var + (1 )Cov (2.17)
n n

P
n P
n
Cov(Ri ;Rj )
i=1 j=1;i6=j
Le terme n(n 1)
correspond à la covariance moyenne. À la limite quand n tend
vers l’in…ni, la variance du portefeuille tend vers la covariance moyenne :

1 1
lim ( V ar + (1 )Cov) = Cov. (2.18)
n!1 n n

Dans ce cas, la diversi…cation ne permet pas d’éliminer totalement le risque elle ne peut
que le réduire. Le risque de portefeuille mesuré par la variance tend vers la covariance
moyenne des rentabilités des titres du portefeuille, ce qui représente la limite théorique de
la diversi…cation. Il existe des stratégies qui permettent d’éliminer complètement le risque
dénommées stratégies de couverture. Le risque sera totalement annulé par une transaction
opposée. Dans le cas où les risques sont corrélés, la diversi…cation ne permettra d’éliminer
que les risques spéci…ques aux actifs (risque individuel) alors que le risque de marché ou

20
 risque non diversi…able continuera d’exister2 .
La question concrète qu’on soulève est quel est le nombre approximatif de valeurs au delà
duquel il n’y a pratiquement plus intérêt à diversi…er davantage. Le risque d’un portefeuille
décroît d’une manière non linéaire au fur et à mesure qu’on ajoute des titres. La plus part
des tests empiriques montrent que pour un faible nombre de titres, toute addition de titres
entraîne une baisse sensible du risque et qu’il arrive un moment au delà de 20 titres, l’e¤et de
diversi…cation est à ce point faible qu’il ne su¢ t plus en moyenne à compenser l’accroissement
des coûts de transaction.

2.3.3 Diversi…cation et coe¢ cient de corrélation : cas de deux titres

L’allure que prendra l’ensemble des portefeuilles que nous pouvons construire pour deux
titres donnés (en changeant les poids investis dans chaque actif) dépendra du niveau de di-
versi…cation possible entre ces deux titres, donc de leur coe¢ cient de corrélation. Les formes
possibles peuvent être résumées par les 3 cas types suivants :
1. x1 ;x2 =1

2
p = x21 2 2 2
x1 + x2 x2 + 2 x1 ;x2 x1 x2 x1 x2

= x21 2x1 + x22 2x2 + 2x1 x2 x1 x2

= (x1 x1 + x2 x2 )2
) p = x1 x1 + x2 x2 . (2.19)

Lorsque x1 ;x2 = 1, le risque des di¤érentes combinaisons possibles entre deux titres sera
toujours égal à la moyenne pondérée des risques individuels des deux titres il n’y a donc
aucun e¤et de diversi…cation. Nous avons un e¤et de diversi…cation lorsque le risque total
d’un portefeuille mesuré par l’écart type est strictement inférieur à la somme pondérée
des écarts types individuels des titres qu’il contient. On peut voir que si x1 ;x2 < 1, nous
n’aurons pas un carré parfait pour trouver l’écart type. Nous aurons donc toujours un
e¤et de diversi…cation lorsque x1 ;x2 < 1: En e¤et :

1
x21 2
x1 + x22 2
x2 +2 x1 ;x2 x1 x2 x1 x2
2
< x1 x1 + x2 x2 . (2.20)

2. x1 ;x2 = 1
2
p = x21 2
x1 + x22 2
x2 2x1 x2 x1 x2 , (2.21)

2
Nous développerons en détail les notions de risque spéci…que et risque de marché dans la section qui suit.

21
 ce qui nous donne deux cas possibles :

2 2
p = (x1 x1 x2 x2 )

) p = x1 x1 x2 x2 (2.22)
et
2 2
p = (x2 x2 x1 x1 )

) p = x2 x2 x1 x1 . (2.23)

Dans ce cas on peut trouver les proportions à investir dans X1 et X2 a…n d’obtenir un
portefeuille sans risque. Graphiquement, on obtient un ensemble de possibilités formé de
deux segments de droite (pour les deux solutions possibles) reliant chacun des deux titres
au point minimum variance, où dans ce cas-ci, le risque sera complètement annulé. L’e¤et
de diversi…cation est donc maximum lorsque x1 ;x2 = 1:

Forme de l’ensemble des portefeuilles ralisables lorsque le coe¢ cient de

corrlation entre les deux titres est gal -1

3. 1 x1 ;x2 1: Toutes les autres possibilités se retrouvent à l’intérieur du triangle formé

par les trois droites que nous avons obtenues jusqu’à présent.
Nous pouvons conclure qu’il existe toujours un e¤et de diversi…cation lorsque x1 ;x2 < 1,
mais que celui-ci est plus grand à mesure que x1 ;x2 tend vers 1, niveau où l’on peut même
éliminer le risque grâce à l’e¤et de diversi…cation. Il existe donc un e¤et de diversi…cation
à partir du moment où deux titres qui ne sont pas parfaitement et positivement corrélés

22
Fig. 2-1 – Evolution de l’ensemble des portefeuilles réalisables en fonction du coe¢ cient de
corrélation entre les deux titres

entre eux sont réunis en portefeuille.

2.4 Décomposition du risque total : Risque systématique

et risque spéci…que
Il est possible de décomposer le risque total d’un actif en deux termes :

Risque total = Risque systématique (non diversi…able) + Risque spéci…que (diversi…able)

1. Le risque spéci…que appelé encore risque idiosyncratic (idio vient du Grec idios et signi…e
propre, spécial) ou risque individuel ou intrinsèque ; découle du fait que plusieurs sources
de risque auxquels fait face une entreprise lui sont propres (elles peuvent aussi a¤ecter ses
concurrents immédiats). Ainsi, ce risque a¤ecte un seul actif ou un petit groupe d’actifs
similaires. Dans le cas d’une action, ce risque est spéci…que à la compagnie émettrice
de l’action ou à l’industrie dans laquelle opère la compagnie. Exemple : lancement d’un
nouveau produit, endettement, faillite, fusion acquisition, etc. Ce risque peut être éliminé
grâce à la diversi…cation.

23
 2. Le risque systématique ou risque de marché est attribuable aux mouvements généraux
du marché et de l’économie : in‡ation, changement de gouvernement. Ce risque résulte
donc des dangers qui sont reliés à l’ensemble de l’économie et qui menacent ainsi toute
les entreprises. Par exemple, une variation imprévue des taux d’intérêt in‡uence de façon
semblable le prix de la plupart des actions ordinaires. Cela explique pourquoi les actions
tendent à évoluer en harmonie. Cela explique aussi pourquoi les investisseurs s’exposent
aux incertitudes du marché indépendamment du nombre d’actions di¤érentes qu’ils dé-
tiennent.
Comme ce risque in‡uence tous les actifs négociés sur le marché, il est impossible de
l’éliminer par la diversi…cation. Le risque systématique peut être mesuré par le bêta qui
nous informe sur le degré de dépendance entre la volatilité des rentabilités sur le marché
et la volatilité de la rentabilité de l’actif considéré. C’est une mesure de la sensibilité d’une
action par rapport au marché dans son ensemble. Le bêta peut être calculé comme suit :

Cov (Ri ; RM )
i = (2.24)
Var (RM )

avec :
– Cov(Ri ; RM ) : est la covariance entre la rentabilité du titre i et la rentabilité du marché,
– Var (RM ) : mesure la variance de la rentabilité du portefeuille de marché3 .
Sachant que le risque spéci…que est éliminé grâce à la diversi…cation, le marché ne rémunère
que le risque systématique. En d’autres termes, les investisseurs exigeront une rentabilité plus
élevée que si le risque systématique de leur titre est plus élevé.

Exemple 2 Soient 2 titres qui présentent les caractéristiques suivantes :

X Y
E(Ri ) 8% 8%
Var(Ri ) 15% 25%
i 1,15 0,85
Les deux titres X et Y ont la même espérance de rentabilité alors que X présente un risque
mesuré par la variance moins élevé. Normalement on devrait choisir d’investir dans X. Mais,
en comparant les risques systématiques on constate que le titre Y est plus intéressant car il a
un risque de marché moins élevé.
Aussi, deux titres qui auraient le même bêta, pourraient avoir des risques mesurés par la
variance très di¤érents. Dans ce cas, le titre avec la variance la plus élevée aura également le
risque spéci…que ou le risque diversi…able le plus important.

3
Le portefeuille du marché est un portefeuille qui contient tous les titres risqués négociés sur un marché donné
et dont les pondérations dépendent de la capitalisation boursière de chaque titre par rapport à la capitalisation
boursière totale du marché. Dans la pratique, le portefeuille de marché de chaque place boursière est représenté
par l’indice boursier. La notion de portefeuille de marché sera développée en détail dans le chapitre 2.

24
 Nous remarquons que :

M = 1
rf = 0
Si i > 1 ) i est plus risqué que le marché, titre agressif
Si i < 1 ) i est moins risqué que le marché, titre défensif.

Si on considère de le bêta de l’actif sans risque est nul, le bêta d’un titre risqué par rapport
au portefeuille de marché ou un autre portefeuille de référence devrait être supérieur ou égal à
zéro. Toutefois, le bêta dépend de la covariance d’un titre par rapport au marché, par calcul il
pourrait avoir une valeur négative. Dans ce cas, le titre est considéré comme une valeur refuge
et le fait de l’inclure dans le portefeuille réduit le risque de notre portefeuille.
Les ‡uctuations d’un titre dont le bêta est supérieur à 1 ampli…ent celles du marché dans son
ensemble. Par contre, les ‡uctuations d’un titre dont le bêta est compris entre 0 et 1 amortissent
celles du marché dans son ensemble.
Un individu très averse au risque choisit d’investir plus dans un titre qui est moins risque
que le marché ( i < 1) que dans un titre qui est plus risqué que le marché ( i > 1) . En e¤et,
un portefeuille sera d’autant plus risqué que les titres qui y …gurent auront un bêta élevé.
Il est à noter que le bêta est un opérateur linéaire, on pourrait ainsi, calculer le bêta d’un
portefeuille à partir des bêtas des titres individuels qui le composent. Le bêta d’un portefeuille
n’est autre que la moyenne pondéré des bêtas des titres individuels :

X
n

p = xi i (2.25)
i=1

avec :
– xi : le pourcentage du portefeuille investi dans le titre i;
– i = Cov(R i ;RM )
V ar(RM )
qui correspond au bêta du titre i.

2.5 Généralisation de la notion de risque : la Valeur à

Risque (VaR)
c Nadia Ouertani, 2019

Les intervenants sur les marchés …nanciers gèrent des portefeuilles répartis entre plusieurs
classes d’actifs et cherchent un moyen e¢ cace et rapide leur permettant d’évaluer le risque de
marché de leur portefeuille dans son ensemble. Le concept de la Valeur à Risque (VaR) s’inscrit
dans cette problématique. La VaR permet de résumer en une seule valeur l’ensemble des risques

25
de marché d’un portefeuille réparti entre plusieurs classes d’actifs en s’intéressant directement
à une valeur de perte possible, en ce sens, c’est une mesure du risque extrême.
Historiquement, la VaR a été développée pour les institutions …nancières à la suite des pertes
importantes subies par certaines banques. Le calcul de la VaR a fourni à ces établissements le
moyen d’évaluer le montant des fonds propres à détenir pour assurer leurs engagements. Il s’est
ensuite avéré que le concept de la VaR pouvait s’appliquer à tous les domaines dans lesquels
intervient le risque en l’occurrence la gestion de portefeuille.
Selon Jorion (1996), la VaR est une méthode d’estimation statistique du risque d’un porte-
feuille. La VaR mesure la perte maximum que peut subir ce portefeuille sur une période donnée
et avec une probabilité …xée, en cas d’évolution défavorable des marchés. La VaR constitue une
mesure unique du risque de marché d’un portefeuille, calculée par rapport à deux dimensions :
– La période de détention correspond à la période de temps sur laquelle les pertes sont
estimées. Normalement une VaR à 10 jours sera automatiquement supérieure à une VaR de
5 jours. Selon Jorion (1996), la période de détention devrait correspondre à la plus longue
période requise pour la liquidation normale du portefeuille. Par ailleurs, la réglementation
impose de choisir une période de détention de 10 jours, ce qui correspond au temps moyen
de retournement du marché.
– L’opinion du responsable qui correspond à un certain degré de con…ance. Plus cette opinion
sera conservatrice, plus le degré de con…ance sera élevé et plus la VaR sera élevée. Si on
impose un seuil de con…ance de 95% pour calculer la VaR, cela veut dire qu’il n’y a que 5%
de chance que le portefeuille subisse une perte supérieure à la VaR calculée. En d’autres
termes, la perte maximum calculée a une probabilité de 5% d’être dépassée.
Une des faiblesses de la VaR est que le choix de la période de détention est souvent arbitraire.
La VaR doit être en mesure de répondre à la question suivante : quelle est la perte maximum
encourue lors de la clôture d’une ou plusieurs positions ? Ainsi, l’horizon de liquidation pour
toute position, et donc l’horizon approprié pour mesurer la VaR, devrait être choisi de façon à
minimiser les coûts de liquidation et toute perte pour les investisseurs.
Le calcul de la VaR se fait généralement selon une des trois méthodes suivantes :
1. La méthode des variances / covariances : C’est une méthode probabiliste employée
par JP Morgan dans la méthodologie RiskMetrics, elle est aussi appelée méthode ana-
lytique. Cette méthode suppose que les facteurs de risque sont distribués selon une loi
normale de moyenne nulle ce qui nous permet d’estimer le quantile de la distribution et
donc la VaR du portefeuille. En considérant un portefeuille composé d’instruments li-
néaires (actions), la variance du portefeuille peut se calculer directement à partir de la
matrice variance-covariance des facteurs de risque. La VaR est une fonction linéaire de
la variance du portefeuille. L’avantage de cette méthode est que l’on dispose facilement
des données nécessaires à sa mise en œuvre puisque JP Moragn fournit gratuitement les
rentabilités et la matrice des variances-covariances des facteurs de risque estimées sur la
base des données historiques.

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 2. La méthode historique : Il s’agit d’une méthode intuitivement simple à mettre en
œuvre. Elle repose sur l’observation passée des facteurs de risque pour déduire une distri-
bution empirique des rentabilités du portefeuille. Pour cela, on suppose que la distribution
est stationnaire en ce sens que le futur est la reproduction du passé. Les valeurs histo-
riques sont classées dans l’ordre croissant, de la perte le plus élevée au pro…t maximum.
La VaR est calculée en déterminant la rentabilité du portefeuille correspondant au niveau
de con…ance …xé. Cette méthode présente l’avantage qu’elle n’impose aucune hypothèse
sur la distribution des changements de prix, elle permet d’utiliser autant de facteurs de
risque que l’on souhaite et elle est très rapide à utiliser. Toutefois, elle reste dépendante
du choix de l’échantillon historique, ses résultats sont sensibles à la qualité des données.
3. La méthode de Monte Carlo : Le principe de calcul est le même que la méthode
historique sauf que les données utilisées sont maintenant obtenues par simulation de Monte
Carlo. La méthode consiste à générer aléatoirement plusieurs milliers de scénarios de
mouvements de prix possibles de manière à être compatibles avec les mouvements observés
historiquement. L’ensemble des valeurs obtenues pour chaque tirage permet de réévaluer
le portefeuille correspondant au seuil de con…ance choisi. La VaR se calcule par la suite
par la di¤érence entre cette valeur et la valuer actuelle du portefeuille. Cette méthode
présente l’avantage de pouvoir s’adapter à tous types d’instruments même non linéaires,
toutefois, elle exige beaucoup de ressources informatiques et elle est très coûteuse en temps
de calcul.
Les trois méthodes d’estimation de la VaR sont considérées comme complémentaires, toute-
fois la méthode RiskMetrics reste la plus utilisée puisque les données nécessaires à sa mise en
place sont disponibles au public.
Finalement, il est à noter que la VaR peut constituer un outil de gestion des risques d’un
portefeuille. Il est nécessaire pour cela d’analyser l’impact d’une nouvelle transaction sur la
VaR totale d’un portefeuille. On est donc amené à dé…nir la notion de VaR incrémentale. Celle-
ci a pour but de dé…nir la contribution de chaque actif à la VaR totale du portefeuille. Cet
outil permet au gérant d’évaluer si la transaction qu’il envisage va augmenter ou réduire la
VaR totale de son portefeuille. La notion de valeur à risque incrémentale est très pertinente
puisqu’elle permet de :
1. Identi…er les sources du risque auquel l’investisseur fait face, ce qui permet d’avoir plus
d’information pour gérer les positions prises sur chaque actif.
2. Avoir plus d’informations pour ajuster la rentabilité au risque.
3. Déterminer l’impact d’une décision d’achat ou de vente d’actif sur la VaR d’un portefeuille.

La valeur à risque incrémentale pour un actif A

= V aR du portefeuille calculée avec une position sur l’actif A (portefeuille 1)
V aR du portefeuille sans la position sur l’actif A (portefeuille 2).

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 La composition du portefeuille (1) varie selon qu’il s’agit d’une décision d’achat ou de vente :
– En cas de vente, le portefeuille (1) considéré ne contiendra pas le titre A.
– En cas d’achat, le portefeuille (1) tiendra compte de la nouvelle position prise sur l’actif
A.
D’une façon générale, la VaR incrémentale peut entraîner des calculs assez longs si nous
considérons un nombre d’actifs élevé. Pour remédier à cette critique, nous pouvons utiliser une
approximation pour le calcul de la IVaR :

IV aR de l’actif A = a A;P V aR du portefeuille initial

Cov (RA;R )
a étant la position de l’actif A par rapport au portefeuille initial et A;P = V ar(RP )P est le
bêta du titre A par rapport au portefeuille initial P .
Si la IVaR d’un actif est positive, alors elle contribue à augmenter la VaR totale du porte-
feuille. Par contre si la IVaR d’un actif est négative, alors son introduction dans le portefeuille
en diminuera la VaR totale. Ainsi, pour analyser un portefeuille dont on cherche à réduire la
VaR, on découpe le portefeuille en un nombre limité de sous-portefeuilles et on calcule la contri-
bution de chaque sous-portefeuille à la VaR totale du portefeuille. Pour cela on considère chaque
sous-portefeuille comme un actif et le reste du portefeuille comme un autre actif.

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