UNIVERSITE DE TUNIS

Institut Supérieur de Gestion

Département Finance-Comptabilité
Année Universitaire 2019-2020

TRAVAUX DIRIGES - DECISIONS FINANCIERES

3èmes Années Licences Fondamentales Finance
Correction SERIE N°2 : LA DECISION DE FINANCEMENT
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Exercice N°1
A, B, C ∈ à la même classe de risque. Cependant, elles ont différentes structures de capital.

1.

Société A : Entreprise non endettée

NA =40000 ; p =13,900

VA = SA + DA, or DA = 0 donc VA = SA

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝐺𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙𝑒 𝑑𝐴 ∗ 𝑁𝐴
𝑘𝑒𝐴 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝐵𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑𝑒 𝐴 𝑝𝐴 ∗ 𝑁𝐴
2,500∗40000 2,500
= = = 17,98%
13,900∗40000 13,900

VA = SA = 𝑝𝐴 ∗ 𝑁𝐴 = 13,900 * 40000 = 556000

𝑘𝑜𝐴 = 𝑘𝑒𝐴 = 17,98%

Société B : Entreprise endettée

VB = SB + DB

SB = 𝑝𝐵 ∗ 𝑁𝐵 = 4,900 * 100000 = 490000

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝐺𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙𝑒 𝑑𝐵 ∗ 𝑁𝐵
𝑘𝑒𝐵 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝐵𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑𝑒 𝐵 𝑝𝐵 ∗ 𝑁𝐵
0,935∗100000 0,935
= = = 19,08%
4,900∗100000 4,900

𝐼𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑖 ∗ 𝑉𝑁
𝑘𝑑𝐵 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑀𝑎𝑟𝑐ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑉𝑁 ∗ 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑒𝑛 % 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑉𝑁

0,1 ∗ 100000
= = 12,90%
100000 ∗ 77,5%

VB = SB + DB = 490000 + 77,5% * 100000 = 567500

1
 𝑆𝐵 𝐷𝐵
𝑘𝑜𝐵 = 𝑘𝑒𝐵 ∗ + 𝑘𝐷𝐵 ∗ ∗ (1 − 𝑡)
𝑉𝐵 𝑉𝐵

490000 77500
𝑘𝑜𝐵 = 19,08% ∗ + 12,90% ∗ ∗ 1 − 0,35 = 17,619%
567500 567500
Société C : Entreprise endettée

VC = SC + DC

SC = 𝑝𝐶 ∗ 𝑁𝐶 = 3,800 * 100000 = 380000

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝐺𝑙𝑜𝑏𝑎𝑙𝑒 𝑑𝐶 ∗ 𝑁𝐶
𝑘𝑒𝐵 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝐵𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑑𝑒 𝐵 𝑝𝐶 ∗ 𝑁𝐶
0,870∗100000 0,870
= = = 22,89%
3,800∗100000 3,800

𝐼𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑖 ∗ 𝑉𝑁
𝑘𝑑𝐵 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑀𝑎𝑟𝑐ℎ𝑎𝑛%𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑉𝑁 ∗ 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑒𝑛 % 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑉𝑁

0,1 ∗ 250000
= = 13,22%
250000 ∗ 60,5%

VC = SC + DC = 380000 + 60,5% * 250000 = 531250

𝑆𝐶 𝐷𝐶
𝑘𝑜𝐶 = 𝑘𝑒𝐶 ∗ + 𝑘𝐷𝐶 ∗ ∗ (1 − 𝑡)
𝑉𝐶 𝑉𝐶

380000 151250
𝑘𝑜𝐶 = 22,89% ∗ + 13,22% ∗ ∗ 1 − 0,35 = 18,82%
531250 531250
Tableau Récapitulatif

Société A Société B Société C

S 556000 490000 380000
D - 77500 151250
V 556000 567500 531250
ke 17,98% 19,08% 22,89%
kd - 12,90% 13,22%
ko 17,98% 17,619% 18,82%

La meilleure structure du capital est celle de B car elle a le coût du capital (ko) le plus
faible et la valeur d’entreprise la plus élevée (V) :

 𝑉𝐶 < 𝑉𝐴 < 𝑉𝐵 ↔ 531250 < 556000 < 567500

 𝑘𝑜𝐶 > 𝑘𝑜𝐴 > 𝑘𝑜𝐵 ↔ 18,82% > 17,98% > 17,619%

2
2. Selon MM(58), la structure du capital n’a aucun impact sur la valeur d’une entreprise. En
effet, lorsque les marchés de capitaux sont parfaits (information gratuite, transparente…) et
efficients, la valeur d’une entreprise endettée devrait être égale à celle d’une entreprise non
endettée étant donné qu’ils appartiennent que toutes les deux appartiennent à la même classe
de risque (l’économie étant partagée en classe de risque homogène). Si cela n’est pas le cas,
ce déséquilibre ne va pas persister grâce à la technique d’arbitrage qui va rétablir l’équilibre.

Exercice N°2
𝐼𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑖 ∗ 𝑉𝑁
𝑘𝑑 = =
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑀𝑎𝑟𝑐ℎ𝑎𝑛𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑉𝑁 ∗ 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑒𝑛 % 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑉𝑁

𝑫 𝑺 𝑫
= 𝟏𝟎𝟎% − 𝒌𝒆 𝒌𝒅 𝒌𝒅 V
𝑽 𝑽 𝑽
0% 100% 20% 10% 20% 40950000
20% 80% 21,25% 10% 18,3% 44754098,96
40% 60% 23,333% 10% 16,6% 49337349,4
50% 50% 25% 10% 15,75% 52000000
60% 40% 27,5% 10% 14,9% 54966442,95

𝑆 𝐷
𝑘𝑜 = 𝑘𝑒 ∗ + 𝑘𝑑 ∗ ∗ (1 − 𝑡)
𝑉 𝑉
𝐵𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑡)
𝑉=
𝑘𝑜

A.N :

BAII * (1-t) = 12600000 * (1-0,35) = 8190000

(1)
𝑘𝑜 = 20% ∗ 1 + 0 ∗ 10% ∗ 0,65 = 20% → 𝑉1 = 40950000
(2)
𝑘𝑜 = 21,25% ∗ 0,8 + 0,2 ∗ 10% ∗ 0,65 = 18,3% → 𝑉2 = 44754098,96
(3)
𝑘𝑜 = 23,333% ∗ 0,6 + 0,4 ∗ 10% ∗ 0,65 = 16,60% → 𝑉3 = 49337349,4
(4)
𝑘𝑜 = 25% ∗ 0,5 + 0,5 ∗ 10% ∗ 0,65 = 15,75% → 𝑉4 = 52000000
(5)
𝑘𝑜 = 27,5% ∗ 0,4 + 0,6 ∗ 10% ∗ 0,65 = 14,9% → 𝑉1 = 5496642,95

3
 𝑫 𝑺
S= ∗𝑽
𝑽 𝑽
0% 40950000
20% 35803279,17
40% 296024096,4
50% 26000000
60% 21986577,18

2. En analysant les résultats du tableau, on remarque que plus l’endettement est important,
plus le coût moyen pondéré du capital diminue et plus la valeur boursière totale de l’entreprise
augmente. Donc, la meilleure situation, pour cette entreprise, est quand
D
= 60%. Toutefois, en réalité, l’endettement présente un risque pour l’entreprise. Ce résultat
V

n’est pas réaliste car le coût de la dette

(𝑘𝑑 ) n’est pas réaliste. En réalité,
𝑘𝑑 n’est pas constant mais il doit augmenter lorsque l’endettement (D) augmente.
3. Les conséquences possibles pour une entreprise fortement endettée :
Si D augmente alors l’entreprise risque de tomber dans le problème d’insolvabilité :
 Les prêteurs vont intervenir dans la gestion de l’entreprise ;
 Vendre les actifs à un prix inférieur au prix réel→liquidation d’une partie d’actifs (coût
réel) ;
 L’entreprise risque des coûts de faillite → Charge d’intérêt > BAII → Risque de faillite
(perte de contrôle de l’entreprise).
→ L’endettement excessif va faire naître un risque financier qui peut même arriver jusqu’à
l’insolvabilité :
 Risque du 1er ordre → Actionnaires : Plus l’entreprise est endettée plus les
actionnaires exigent un ke ;
 Risque de 2e ordre → L’entreprise n’arrive à couvrir les charges financières →
Charges financières.
Exercice N°3
A, B, C appartiennent à la même classe du risque

A : Entreprise non endettée ; B : Entreprise endettée ; C : Entreprise endettée

Marché financier est parfait ; MM(58)

4
 A B C
E(BAII) 25000 25000 25000
𝜎(𝐵𝐴𝐼𝐼) 10000 10000 10000
S 312500 300000 150000
D - 100000 150000
V 312500 400000 300000
kd - 5% 5%
ke 8% 6,67% 11,67%
BN 25000 20000 17500
ko 8% 6,25% 8,33%
1.

Coût des fonds propres :

𝐵𝑁
𝑘𝑒 =
𝑆
𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 25000 − 0,05 ∗ 100000
𝑘𝑒𝐵 = = = 6,67%
𝑆𝐵 300000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 − 𝑘𝑑 ∗ 𝐷 25000 − 0,05 ∗ 150000

𝑘𝑒𝐶 = = = 11,67%
𝑆𝐶 150000

25000 − 0
𝑘𝑒𝐴 = = 8%
312500
Coût du capital :

𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)
𝑘𝑜 =
𝑉
𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 25000
𝑘𝑜𝐵 = = = 6,25%
𝑉𝐵 400000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 25000
𝑘𝑜𝐶 = = = 8,33%
𝑉𝐶 300000

25000
𝑘𝑜𝐴 = = 8%
312500
On remarque bien que : 𝑘𝑜𝐴 = 𝑘𝑒𝐴 = 8% → L’entreprise (A) est en équilibre.

𝑉𝐵 > 𝑉𝐶 ↔ 400000 > 300000 → Les actions de l’entreprise B sont sur-évaluées par rapport
à celles de C.

2. Comme les actions sont sur-évaluées, les actionnaires de B ont intérêt à arbitrer leurs
actions afin de profiter de la surévaluation de leurs valeurs. D’où, les actionnaires de B ont
intérêt à arbitrer leurs actions contre celles de C. Par contre, les actionnaires de C n’ont pas

5
intérêt à arbitrer leurs actions car elles sont sous-évaluées. Donc, ils doivent conserver leurs
actions.

3. Sens d’arbitrage : 𝐵 → 𝐶 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

a. Vente des actions de B pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 = 3000

3000
avec 𝛼 = = 1%
300000

𝐷𝐵 100000
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 ∗ = 𝛼 ∗ 𝐷𝐵 = 3000 ∗ = 1000
𝑆𝐵 300000

Fonds disponible : 1000+3000 = 4000

c. Achat d’un portefeuille de C composé de :

𝑆𝐶 150000
 Actions : (1000+3000) * = 4000 * = 2000
𝑉𝐶 300000
𝐷𝐶 150000
 Obligations : (1000+3000)* = 7200 * = 2000
𝑉𝐶 300000

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝐵 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 ∗ 𝑘𝑒𝐵 = 3000 ∗ 6,67% = 200
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐶 = 2000 ∗ 11,67% + 2000 ∗ 5% − (1000 ∗ 5%) = 283,33
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐶 − 𝑅1𝐵 = 283,22 − 200 = 83,33
4. A l’équilibre : 𝑉𝐴∗ = 𝑉𝐵∗ = 𝑉𝐶∗

Entreprise A :

𝑉𝐴∗ = 𝑆𝐴∗ = 312500

𝑘𝑜𝐴 = 8%

Entreprise B :

𝑉𝐵∗ = 𝑉𝐴∗ = 𝑆𝐵∗ + 𝐷𝐵∗

𝑆𝐵∗ = 𝑉𝐵∗ − 𝐷𝐵∗ = 312500 − 100000 = 212500

𝐵𝑁 20000
𝑘𝑒𝐵 = = = 9,41%
𝑆𝐵∗ 212500

𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) 25000
𝑘𝑜𝐵 = = = 8%
𝑉𝐵∗ 312500

Entreprise C :

6
𝑉𝐶∗ = 𝑉𝐴∗ = 𝑆𝐶∗ + 𝐷𝐵∗

𝑆𝐶∗ = 𝑉𝐶∗ − 𝑆𝐶∗ = 312500 − 150000 = 162500

𝐵𝑁 17500
𝑘𝑒𝐶 = = = 10,77%
𝑆𝐶∗ 162500

𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) 25000
𝑘𝑜𝐶 = = = 8%
𝑉𝐶∗ 312500

Caractéristiques d’équilibre

A B C
E(BAII) 25000 25000 25000
𝜎(𝐵𝐴𝐼𝐼) 10000 10000 10000
S 312500 212500 162500
D - 100000 150000
V 312500 312500 312500
kd - 6% 6%
ke 8% 9,41% 10,77%
BN 25000 20000 17500
ko 8% 8% 8%

Arbitrage à l’équilibre :

Sens d’arbitrage : 𝐵 → 𝐶 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

a. Vente des actions de B pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 = 1% ∗ 2125000 = 2125

𝐷𝐵∗ 100000
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐵∗ ∗ = 𝛼 ∗ 𝐷𝐵∗ = 2125 ∗ = 1000
𝑆𝐵∗ 21250 0

Fonds disponible : 1000+2125 = 3125

c. Achat d’un portefeuille de C composé de :

𝑆𝐶∗
 Actions : 3125* = 1625
𝑉𝐶∗
150000
 Obligations : 3125 * = 1500
312500

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝐵 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐵∗ ∗ 𝑘𝑒𝐵 = 2125 ∗ 9,41% = 200
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐶 = 1625 ∗ 10,77% + 1500 ∗ 5% − (1000 ∗ 5%) = 200
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐶 − 𝑅1𝐵 = 0
Donc, à l’équilibre, M. X ne peut plus réaliser de profit d’arbitrage.

7
Exercice N°4
1.

a.

X Y
E(BAII) 100000 100000
kd 6% 6%
ke 12,5% 15%
S 752000 5666667
D 100000 250000
V 852000 816667
ko 11,74% 12,24%
BN 94000 85000

b. On a que VX > VY donc l’entreprise X est surévaluée. Le marché est en déséquilibre, les
investisseurs qui possèdent les actions de X vont les arbitrer contre celle de Y et réalisent
ainsi un gain d’arbitrage.

Sens d’arbitrage : 𝑋 → 𝑌 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

a. Vente des actions de X pour 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 = 10% ∗ 752000 = 75200

𝐷𝑋
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ = 𝛼 ∗ 𝐷𝑋 = 10% ∗ 100000 = 10000
𝑆𝑋

Fonds disponible : 75200+10000 = 85200

c. Achat d’un portefeuille de Y composé de :

𝑆𝑌 566667
 Actions : 85200 * = 85200 * = 59118
𝑉𝑌 816667
𝐷𝑌 250000
 Obligations : 85200* = 85200 * = 26082
𝑉𝑌 816667

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝑋 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ 𝑘𝑒𝐵𝑋 = 𝐵𝑁 ∗ 𝛼 = 94000 ∗ 0,1 = 9400
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝑌 = 59118 ∗ 15% + 26082 ∗ 6% − (10000 ∗ 6%) = 9833
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑌 − 𝑅1𝑋 = 9833 − 9400 = 433 > 0

Cette situation ne doit pas durer car l’arbitrage va entrainer une offre de X et une demande de
Y. Ainsi, PX va diminuer et celui de Y va augmenter pour atteindre les valeurs d’équilibre.

A l’équilibre :

8
 𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) 100000
𝑉𝑋∗ = 𝑉𝑌∗ = 𝑉𝑈∗ = = = 833333
𝜌𝑘 0,12

94000
𝑆𝑋 = 833333 − 100000 = 733333 ; 𝑘𝑜𝑋 = 12% ; 𝑘𝑒𝑋 = = 12,82%
733333

85000
𝑆𝑌 = 833333 − 25000 = 583333 ; 𝑘𝑜𝑌 = 12% ; 𝑘𝑒𝑌 = = 14,57%
583333

Arbitrage à l’équilibre :

Sens d’arbitrage : 𝑋 → 𝑌 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

a. Vente des actions de X pour 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 = 10% ∗ 733333 = 73333

𝐷𝑋
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ = 𝛼 ∗ 𝐷𝑋 = 10% ∗ 100000 = 10000
𝑆𝑋

Fonds disponible : 73333+10000 = 83333

c. Achat d’un portefeuille de Y composé de :

𝑆𝑌 583333
 Actions : 83333 * = 83333 * = 58333
𝑉𝑌 833333
𝐷𝑌 250000
 Obligations : 83333 * = 83333 * = 25000
𝑉𝑌 83333

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝑋 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ 𝑘𝑒𝐵𝑋 = 94000 ∗ 0,1 = 9400
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝑌 = 58333 ∗ 14,57% + 25000 ∗ 6% − (10000 ∗ 6%) = 9400
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑌 − 𝑅1𝑋 = 9400 − 9400 = 0
2. t = 35%

X Y
E(BAII) 100000 100000
kd 6% 6%
ke 12,5% 15%
S 488800 368333
D 100000 250000
V 588800 618333
ko 11,04% 10,51%
BN 61100 55250

BN = (E(BAII) - kd * D) * (1 – t)

Sens d’arbitrage : 𝑋 → 𝑌 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

9
a. Vente des actions de X pour 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 = 10% ∗ 488800 = 48880
𝐷𝑋
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝛼 ∗ 𝐷𝑋 ∗ 1 − 𝑡 = 10% ∗ 100000 ∗
𝑆𝑋
0,65 = 6500

c. Achat d’un portefeuille de Y composé de :

 Actions : 𝛼 ∗ 𝑆𝑌 =0,1 * 386333 = 36833

 Obligations : (48880 + 6500) – 36833 = 18547

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝑋 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ 𝑘𝑒𝐵𝑋 = 61100 ∗ 0,1 = 6110
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝑌 = 36833 ∗ 15% + 18547 ∗ 6% − (6500 ∗ 6%) = 6248
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑌 − 𝑅1𝑋 = 6248 − 6110 = 138 > 0

Cette situation ne doit pas durer car l’arbitrage va entrainer une offre de X et une demande de
Y. Ainsi, PX va diminuer et celui de Y va augmenter pour atteindre les valeurs d’équilibre.

A l’équilibre :

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑡) 100000 ∗ 065

𝑉𝑈∗ = = = 541667
𝑘𝑜𝑈 0,12

𝑉𝑋∗ = 𝑉𝑈∗ + 𝑡 ∗ 𝐷𝑋 = 541667 + 0,35 * 100000 = 576667

𝑆𝑋∗ = 𝑉𝑋∗ − 𝐷𝑋 = 476667

𝐵𝑁 𝑋 61100
𝑘𝑒𝑋 = = = 12,82%
𝑆𝑋∗ 476667

𝑉𝑌∗ = 𝑉𝑈∗ + 𝑡 ∗ 𝐷𝑌 = 541667 + 0,35 * 250000 = 576667

𝑆𝑌∗ = 𝑉𝑌∗ − 𝐷𝑌 = 379167

𝐵𝑁 𝑌 55250
𝑘𝑒𝑌 = = = 14,57%
𝑆𝑌∗ 379167

Arbitrage à l’équilibre :

Sens d’arbitrage : 𝑋 → 𝑌 𝑐𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒𝑠 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒𝑠

a. Vente des actions de X pour 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 = 10% ∗ 76667 = 47667

𝐷𝑋
b. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝛼 ∗ 𝐷𝑋 ∗ 1 − 𝑡 = 10% ∗ 100000 ∗
𝑆𝑋
0,65 = 6500

10
c. Achat d’un portefeuille de Y composé de :

 Actions : 𝛼 ∗ 𝑆𝑌 =0,1 * 379167 = 37917

 Obligations : 54167 – 37917 = 16250

d. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝑋 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑋 ∗ 𝑘𝑒𝐵𝑋 = 61100 ∗ 0,1 = 6110
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝑌 = 37917 ∗ 14,57% + 16250 ∗ 6% − (6500 ∗ 6%) = 6110
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑌 − 𝑅1𝑋 = 6110 − 6110 = 0

Exercice 5
U, L ∈ à la même classe de risque
MM(58) : t=0
U L
E(BAII) 360000 360000
𝝈(𝑩𝑨𝑰𝑰) 140000 140000
S 3600000 2840000
BN 360000 290000
D - 1000000
V=S+D 3600000 4600000

Capitalisation Boursière = Cours de l’action * Nombre d’actions

𝑆𝑈 = 120 ∗ 30000 = 3600000
𝑆𝐿 = 142 ∗ 20000 = 2840000
BN = E(BAII) – kd * D
BNU = 360000
BNL =360000 – 7% * 1000000 = 290000
1. Un investisseur possédant 500 actions de L :
400
𝛼𝐿 = = 2%
20000
Sens d’arbitrage : 𝑳 (𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒 → 𝑼(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑁𝑜𝑛 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒)
1. Vente des actions L pour 𝛼𝐿 ∗ 𝑆𝐿 = 2% ∗ 2840000 = 56800
𝐷𝐿
2. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐿 = 𝛼 ∗ 𝐷𝐿 = 2%*1000000 = 20000
𝑆𝐿

Fonds disponible : 56800 +20000 = 76800.

11
3. Achat de U pour 76800
Revenu avant arbitrage :
𝑅1𝐿 = 𝑘𝑒𝐿 ∗ 𝛼𝐿 ∗ 𝑆𝐿 = 10,21% ∗ 76800 = 5800
= 𝛼𝐿 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 = 2% ∗ 2840000 = 5800
𝐵𝑁 𝐿 290000
or 𝑘𝑒𝐿 = = = 10,21%
𝑆𝐿 2840000

Revenu après arbitrage :

𝑅2𝑈 = (𝑘𝑒𝑈 ∗ 96000) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 0,1 ∗ 76800 − 0,07 ∗ 20000 = 6280
𝐵𝑁 𝑈 360000
or 𝑘𝑒𝑈 = = = 10%
𝑆𝑈 36000000

D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑈 − 𝑅1𝐿 = 6280 − 5800 = 480

→ Ainsi, un investisseur possédant 400 actions de L a intérêt à les arbitrer contre des actions
de U.
2. Calcul du coût des fonds propres et du CMPC :
U L
𝐵𝑁
𝑘𝑒 = 10% 10,21%
𝑆
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)
𝑘𝑜 = 10% 7,826%
𝑉

𝐵𝑁𝑈 360000
𝑘𝑒𝑈 = = = 10%
𝑆𝑈 3600000
𝑘𝑜𝑈 = 𝑘𝑒𝑈 = 10%
𝐵𝑁𝐿 290000
𝑘𝑒𝐿 = = = 10,21%
𝑆𝐿 2840000
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) 360000
𝑘𝑜𝐿 = = = 7,826%
𝑉𝐿 4600000
3. Le cours de l’action U est un prix d’équilibre → 𝑘𝑜𝑈 = 𝑘𝑒𝑈 = 𝜌𝑘 = 10%
𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼)
𝑉𝐿∗ = 𝑉𝑈∗ =
𝜌𝑘
or 𝑉𝐿 = 𝑆𝐿 + 𝐷𝐿
𝑉𝑈∗ = 𝐷𝐿∗ + 𝑆𝐿∗
𝑆𝐿∗ = 3600000 − 1000000 = 2600000
𝑝𝐿∗ = 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑 ′ é𝑞𝑢𝑖𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑆𝐿∗ 2600000
𝑝𝐿∗ = = = 130
𝑁𝐿 20000

12
avec : NL : Le nombre d’actions de la société L
𝐵𝑁𝐿 290000
𝑘𝑒𝐿 = ∗ = = 11,15%
𝑆𝐿 2600000
𝑆𝐿 𝐷𝐿 2600000 1000000
𝑘𝑜𝐿 = 𝑘𝑒𝐿 ∗ + 𝑘𝐷𝐿 ∗ = 11,15% ∗ + 7% ∗ = 10%
𝑉𝐿 𝑉𝐿 3600000 3600000
MM(58): A l’équilibre, 𝑘𝑜𝑈 = 𝑘0𝐿 = 𝜌𝑘 = 10%
A l’équilibre,
1. Vente des actions L pour 𝛼𝐿 ∗ 𝑆𝐿 = 2% ∗ 2600000 = 52000
𝐷𝐿
2. Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐿 = 𝛼 ∗ 𝐷𝐿 = 2%*1000000 = 20000
𝑆𝐿

Fonds disponible : 52000 +20000 = 72000.

3. Achat de U pour 72000

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝐿 = 𝑘𝑒𝐿 ∗ 𝛼𝐿 ∗ 𝑆𝐿 = 11,15% ∗ 72000 = 5800
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝑈 = (𝑘𝑒𝑈 ∗ 72000) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 0,1 ∗ 72000 − 0,07 ∗ 20000 = 5800
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝑈 − 𝑅1𝐿 = 5800 − 5800 = 0
Donc, à l’équilibre, aucun arbitrage rentable n’est possible.

Exercice 6

C et D appartiennent à la même classe du risque

C : Entreprise non endettée ; D : Entreprise endettée

Proposition de MM(63)

C D
Nombre d’actions 40000 30000
S 4680000 4800000
D - 1500000
kd - 8%
E(BAII) 7200000 720000
BN 504000 420000
𝜎(𝐵𝐴𝐼𝐼) 100000 100000
V 4680000 6300000
t 30% 30%
ke 10,77% 8,75%
ko 10,77% 8%

13
1.
𝐵𝑁
Dividende par action = 𝐷 𝐴=
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

𝐷 𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 (1−𝑡) 720000 ∗(1−0,3)

𝐴𝐶 = 𝑁𝐶
=
40000
= 12,600

𝐷 𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 −𝑘 𝑑 ∗𝐷 ∗(1−𝑡) (720000 −0,08∗1500000 ]∗(1−0,3)

𝐴𝐷 = 𝑁𝐷
=
30000
= 14

𝐵𝑁
𝑘𝑒 =
𝑆
𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 (1−𝑡) 720000∗0,7
𝑘𝑒𝐶 = = = 10,77%
𝑆𝐶 4680000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 −𝑘 𝑑 ∗𝐷 ∗(1−𝑡) (720000 −0,08∗1500000 )∗0,7

𝑘𝑒𝐷 = = = 8,75%
𝑆𝐷 4800000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑡)
𝑘𝑜 =
𝑉
𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 (1−𝑡) 720000 ∗0,7
𝑘𝑜𝐶 = = = 10,77%
𝑉𝐶 4680000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 (1−𝑡) 720000 ∗0,7

𝑘𝑜𝐶 = = = 8%
𝑉𝐷 6300000

1. Sens d’arbitrage :
𝑫(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒 → 𝑪(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑁𝑜𝑛 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒)
a. Vente des actions D pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐷 = 10% ∗ 4800000 = 480000
𝐷𝐷
b Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐷 ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝐷𝐷 ∗ 1 − 𝑡
𝑆𝐷

𝐸 = 10% ∗ 1500000 ∗ 1 − 0,3 = 105000

Fonds disponible : 105000 +480000 = 585000.
c. Achat des actions de C pour 585000
d. Conséquences
Revenu avant arbitrage :
𝑅1𝐷 = 𝛼𝐷 ∗ 𝐵𝑁𝐷 = 420000 ∗ 0,1 = 42000
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐶 = (𝑘𝑒𝐶 ∗ 585000) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 10,77% ∗ 585000 − 0,08 ∗ 105000 = 54600
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐶 − 𝑅1𝐷 = 54600 − 42000 = 12600
L’arbitrage est, dans ce cas, rentable.
3. La société C ait atteint son cours d’équilibre :

MM(63) : 𝑉𝐷∗ = 𝑉𝐶∗ + 𝑡 ∗ 𝐷𝐷

14
𝑉𝐷∗ = 4680000 + 0,3 ∗ 1500000 = 5130000 < VD = 6300000 → Sur-estimation des
actions de D.

𝑉𝐷∗ = 𝑆𝐷∗ + 𝐷𝐷∗

𝑆𝐷∗ = 𝑉𝐷∗ − 𝐷𝐷∗ = 5130000 – 1500000 = 3630000

𝑆𝐷∗ 3630000
𝑃𝐷 : 𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐷 = = = 121
𝑁𝐷 30000

𝐵𝑁 504000
𝑘𝑒𝐶 = = = 10,77% = 𝑘𝑜𝐶
𝑆𝐶∗ 4680000

𝐵𝑁 420000
𝑘𝑒𝐷 = = = 11,57%
𝑆𝐷∗ 3630000

𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑡) 𝑆𝐷∗ 𝐷𝐷∗ 𝐷

𝑘𝑜𝐷 = ∗ = 𝑘𝑒
𝐷
∗ ∗ + 𝑘𝑑 ∗ 𝐶
∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝑘𝑜 ∗ 1 − 𝑡 ∗
𝑉𝐷 𝑉𝐷 𝑉𝐷 𝑉
7200000 0∗0,7 4680000 1500000
𝑘𝑜𝐷 = = 0,105 ∗ + ∗ 0,08 ∗ 0,7 = 9,28%
5130000 5130000 5130000

Sens d’arbitrage :
𝑫(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒 → 𝑪(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑁𝑜𝑛 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒)
a. Vente des actions D pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐷∗ = 10% ∗ 3630000 = 36300
𝐷𝐷∗
b Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐷∗ ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝛼 ∗ 𝐷𝐷∗ ∗ 1 − 𝑡
𝑆𝐷∗

𝐸 = 10% ∗ 1500000 ∗ 1 − 0,3 = 105000

Fonds disponibles : 105000 +36300 = 46800.
c. Achat des actions de C pour 35000
d. Conséquences
Revenu avant arbitrage :
𝑅1𝐷 = 𝛼𝐷 ∗ 𝐵𝑁𝐷 = 1% ∗ 420000 = 42000
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐶 = (𝑘𝑒𝐶 ∗ 468000) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 10,77% ∗ 468000 − 0,08 ∗ 105000 = 42000
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐶 − 𝑅1𝐷 = 4200 − 4200 = 0
A l’équilibre, l’arbitrage n’est pas rentable.

EXERCICE 7

1. Valeur d’équilibre de Z avant la réalisation du projet :

𝐸(𝐵𝐴𝐼𝐼) 60000
MM(58) → 𝑉𝑈∗ = 𝑉𝐿∗ = = = 461538,461
𝜌 𝑘∗ 0,13

15
 𝑆𝑍∗ = 𝑉𝑍∗ − 𝐷𝑍 = 461538,461 − 200000 = 261538,461

Taux de capitalisation des fonds propres :

𝐵𝑁 𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 −𝑘 𝑑 ∗𝐷 60000 −(0,12∗200000 )
𝑘𝑒𝑍∗ = = = =13,765%
𝑆𝑍∗ 𝑆𝑍∗ 261538 ,461

𝐷𝐿 𝐷𝐿
𝑘𝑒𝑍 = 𝑘𝑒𝑈 + 𝑘𝑒𝑈 + 𝑘𝑑 ∗ =𝜌𝑘∗ + 𝜌𝑘∗ − 𝑘𝑑 ∗
𝑆𝐿 𝑆𝐿

𝐷𝐿
La prime de risque financier = 𝜌𝑘∗ − 𝑘𝑑 ∗
𝑆𝐿

𝐷𝐿
𝜌𝑘∗ − 𝑘𝑑 ∗ = 𝑘𝑒𝑍 − 𝜌𝑘∗ = (13,765% - 13%) = 0,765%
𝑆𝐿

2. Le nouvel investissement appartient à la même classe du risque :

𝐼0 = 105000 et 𝜌𝑘∗ = 13%

Le projet est financé totalement par l’émission de nouvelles obligations c’est-à-dire par dettes.
(𝑍) (𝑍) (𝑍)
- Avant réalisation du projet : 𝑉0 = 𝑆0 + 𝐷0
(𝑍) (𝑍) (𝑍) 𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 −𝜌 ∗ ∗𝐼0
- Après réalisation du projet : 𝑉1 = 𝑆1 + 𝐷1 =
𝜌𝑘
(𝑍) (𝑍) (𝑍) (𝑍) (𝑍) 𝑋1 (𝑍)
avec : 𝐷1 = 𝐷0 + 𝐼0 et 𝑆1 = 𝑉1 − 𝐷1 = − 𝐷1
𝜌𝑘
60000 + 0,14 ∗ 105000
(𝑍)
𝑉1 = = 574615,385
0,13
or 𝑋1 = 𝑋0 + 𝜌∗ ∗ 𝐼0 = 𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 + 𝜌∗ ∗ 𝐼0

𝑍 𝜌∗ 0,165
𝑆1 = 𝑆0𝑍 + 𝐼0 ∗ − 1 = 261538,461 + 105000 ∗ − 1 = 269615,384
𝜌𝑘 0,15
(𝑍) (𝑍)
𝑆1𝑍 = 𝑉1 − 𝐷1 = 574615,385 − 305000
𝑛

𝐸 𝑇𝑅𝐼 = 𝐸(𝜌∗ ) = 𝑇𝑅𝐼𝑖 ∗ 𝑝𝑖

𝑖=1

𝐸 𝑇𝑅𝐼 = (0,10*0,10) + (0,12*0,25)+(0,14*0,3)+(0,16*0,25)+(0,18*0,1) = 14%

𝐸 𝑇𝑅𝐼 > 𝜌𝑘 ↔ 14% > 13% ↔ Le projet est rentable.

3. D’après la 3ème proposition de MM(58), les deux paramètres qui déterminent l’acceptation
ou le rejet du projet sont : 𝜌∗ : TRI et 𝜌𝑘 : Le coût du capital relatif à la classe du risque de la
société. Ainsi, l’entreprise qui cherche à maximiser sa valeur boursière doit réaliser des
investissements dont le 𝜌∗ (TRI) est supérieur ou égal au coût du capital 𝜌𝑘 quelque soit le
mode de financement utilisé.

16
→ La décision d’investissement n’est pas affectée par la décision de financement. Dans ce
cas, quelque soit le mode de financement, le projet est rentable car TRI > 13%.

4. Imperfection du marché → Présence d’impôt

𝐷𝐿
Lorsque Tc ≠ 0 : MM(1963) → 𝑘𝑜𝐿 = 𝑘𝑜𝑈 ∗ [1 − 𝑇𝑐 ∗ ] Donc, la décision de
𝑉𝐿
financement affectera la
𝑘𝑜𝐿 diminue lorsque
𝐷𝐿
augmente décision d’investissement
𝑉𝐿

Exercice N°8

X et Y appartiennent à la même classe du risque

𝜌𝑘 = 20% (le taux de rentabilité moyen avant impôt)

X : Entreprise non endettée ; Y : Entreprise endettée

𝐷𝑌
= 50% et kd = 10%
𝑆𝑌

Marché en situation d’équilibre :

1. Contexte dans impôt : MM (58)

𝑋
a. A l’équilibre : 𝑉𝑋∗ = 𝑉𝑌∗ =
𝜌𝑘

𝑘𝑜𝑋 = 𝑘𝑜𝑌 = 𝜌𝑘 = 20%

𝐷𝑌 𝐷𝑌
𝑘𝑒𝐴 = 𝜌𝑘 + ∗ 𝜌𝑘 − 𝑘𝑑 = 𝑘𝑜𝑋 + ∗ 𝜌𝑘 − 𝑘𝑑 = 0,2 + 0,5 * (0,2 – 0,1) = 25%
𝑆𝑌 𝑆𝑌

b.

D = 0,5*S0 = I

kd = 10% et TRI = 22%

𝜌𝐼 𝜌𝐼 𝜌𝐼
𝑆1 = 𝑆0 + 𝐼0 ∗ ( − 1) ↔ 𝑆1 = 𝑆0 + 𝐷 ∗ ( − 1) ↔ 𝑆1 − 𝑆0 = 𝐷 ∗ ( − 1)
𝜌𝑘 𝜌𝑘 𝜌𝑘

𝑆1 −𝑆0 𝐷 𝜌𝐼 𝑆1 −𝑆0 0,22 𝑆1 −𝑆0

= ∗( − 1) ↔ = 0,5 ∗ ( − 1) ↔ = 0,05 ↔ ∆𝑆 = 0,05
𝑆0 𝑆0 𝜌𝑘 𝑆0 0,2 𝑆0

𝑆1 − 𝑆0 = 0,05 ∗ 𝑆0 ↔ 𝑆1 = 𝑆0 + 0,05 ∗ 𝑆0 = 1,05 ∗ 𝑆0

𝐷1
𝑘𝑒 = 𝑘𝑒𝑋 + ∗ 𝑘𝑒𝑋 − 𝑘𝑑 = 0,2 + (0,2 – 0,1) * 0,476 = 24,76%
𝑆1

𝐷1 0,5∗𝑆0
or = = 0,476
𝑆1 1,05∗𝑆0

2. Présence d’impôt : MM(63)

17
t = 35% 𝑉𝑌∗ = 𝑉𝑋∗ + 𝑡 ∗ 𝐷𝑌

𝑘𝑜𝑋 = 𝑘𝑒𝑋 = 𝜌𝑘 ∗ 1 − 𝑡 = 0,2 ∗ 1 − 0,35 = 13%

𝐷𝑌
𝑘𝑒𝑌 = 𝑘𝑒𝑋 + ∗ 𝜌𝑘 − 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑡) = 0,13 + [0,13 – 0,1] * 0,5 * 0,65 = 13,97%
𝑆𝑌

𝐷𝑌 0,5∗𝑆0
𝑘𝑜𝑋 = 𝑘𝑒𝑋 ∗ (1 − 𝑡 ∗ ) = 0,13*(1-0,35* ) = 11,48%
𝑉𝑌 1,5∗𝑆0

EXERCICE 9

A et B appartiennent à la même classe du risque

A : Entreprise non endettée ; B : Entreprise endettée

Proposition de MM(63)

A B
E(BAII) 820000 820000
Intérêts (7% * D) - 105000
BAI (E(BAII) – I) 820000 715000
BN = BAI*(1-t) 574000 500500
V = S+D 5200000 5500000
𝐷𝐼𝑉
𝐷𝑃𝐴 = 16,4 22,75
𝑁
𝐷𝐼𝑉
𝑘𝑒𝐴 = 11,038% 12,51%
𝑆
𝐸 𝐵𝐴𝐼𝐼 ∗ (1 − 𝑡)
𝑘𝑜 = 11,038% 10,436%
𝑉

2. Un investisseur X possède une proportion 𝛼 des actions de A

Sens d’arbitrage :
𝑨(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑛𝑜𝑛 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒 → 𝑩(𝐸𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝐸𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡é𝑒)
a. Vente des actions de A pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 = 5200000 * 𝛼

b. Achat d’un portefeuille de B composé de :

 Actions : 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 = 4000000 * 𝛼
 Obligations : 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 − 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 = [5200000 – 4000000] * 𝛼 = 1200000 * 𝛼

c. Conséquences d’arbitrage :

Revenu avant arbitrage :

𝑅1𝐴 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 ∗ 𝑘𝑒𝐴 = 11,038% * (5200000 * 𝛼) = 574000 * 𝛼
Revenu après arbitrage :

18
 𝑅2𝐵 = 𝑘𝑒𝐵 ∗ 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 − [ 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 − 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 ∗ 𝑘𝑑 ] = 500500 * 𝛼 + 7% * 1200000 * 𝛼 =
584500 𝛼
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐵 − 𝑅1𝐴 = 104 = ( 𝑘𝑒𝐵 ∗ 𝛼 ∗ 𝑆𝐵 ) + 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 − 𝑆𝐵 ∗ 𝑘𝑑 −
𝑘𝑒𝐴 ∗ 𝛼 ∗ 𝑆𝐴 = 584500* 𝛼 - 57400* 𝛼 = 315.
315
𝛼= = 3%
10500
3. Cette situation (le déséquilibre sur le marché) ne peut pas persister longtemps étant donné
qu’on va assister à une forte demande des actions de B et comme l’offre de ces titres est
constante. D’où,
𝑂𝑓𝑓𝑟𝑒 > 𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑒 → Pour augmenter l’offre, on va augmenter le cours des actions de B et
cette augmentation va s’arrêter lorsqu’on atteint l’équilibre.
4. La société A ait atteint son cours d’équilibre.
MM(63) : 𝑉𝐵∗ = 𝑉𝐴∗ + 𝑡 ∗ 𝐷𝐵

𝑉𝐴∗ = 𝑆𝐴∗ = 5200000

𝑉𝐵∗ = 5220000 + 0,35 * 1500000 = 5650000

𝑆𝐵∗ = 𝑉𝐵∗ − 𝐷𝐵 = 5650000 – 1500000 = 4150000

𝑆𝐵∗ 4150000
𝑃𝐵 : 𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐶 = = = 188,636
𝑁𝐵 22000

𝐵𝑁
𝑘𝑒𝐵 = = 12,06%
𝑆𝐶∗

𝐷𝐵 1500000
𝑘𝑜𝐵 = 𝑘𝑜𝐴 ∗ 1 − 𝑡 ∗ = 0,1038 ∗ 1 − 0,35 ∗ = 10,159%
𝑉𝐵 5650000

avec 𝑘𝑜𝐴 = 𝑘𝑒𝐴 = 10,217%

Caractéristiques d’équilibre
A B
Nombre d’actions 35000 22000
S 5200000 4150000
D - 1500000
kd - 7%
V 5200000 5650000
ke 11,038% 12,06%
ko 11,038% 10,159%
E(BAII) 8200000 8200000
𝜎(𝐵𝐴𝐼𝐼) 150000 150000
BN 533000 464750

19
Exercice N°10
1.

I S G
E(BAII) 48000 48000 48000
Intérêts - 9000 16200
BN = (X – I) * (1-t) 33600 27300 22260
𝐵𝑁
S= 280000 227500 185500
𝑘𝑒
D - 100000 180000
V 280000 327500 365500
𝑋 ∗ (1 − 𝑡)
𝑘𝑜 = 12% 10,259% 9,193%s
𝑉

2. A l’équilibre, la valeur du marché des actions de S et G sont :

𝑆𝑆∗ = 𝑉𝑆∗ − 𝐷𝑆 avec 𝑉𝑆∗ = 𝑉𝐼 + 𝑡 ∗ 𝐷𝑆 = 310000

Donc, 𝑆𝑆∗ = 210000

𝑆𝐺∗ = 𝑉𝐺∗ − 𝐷𝐺 avec 𝑉𝐺∗ = 𝑉𝐼 + 𝑡 ∗ 𝐷𝐺 = 33400

∗
Donc, 𝑆𝐺𝑠 = 154000

Le marché n’est pas à l’équilibre. En effet, les actions de S et G sont surévaluées.

3. Arbitrages : G vers I et S vers I

𝑺(𝑬𝒏𝒕𝒓𝒆𝒑𝒓𝒊𝒔𝒆 𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é𝒆 → 𝑰(𝑬𝒏𝒕𝒓𝒆𝒑𝒓𝒊𝒔𝒆 𝑵𝒐𝒏 𝑬𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é𝒆)

a. Vente des actions S pour 𝛼 ∗ 𝑆𝑆 = 10% ∗ 227500 = 22750
𝐷𝑆
b Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝑆 ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝛼 ∗ 𝐷𝐼 ∗ 1 − 𝑡
𝑆𝑆

𝐸 = 10% ∗ 100000 ∗ 1 − 0,3 = 7000

Fonds disponible : 7000 +22750 = 29750
c. Achat des actions de I pour 29750
d. Conséquences
Revenu avant arbitrage :
𝑅1𝑆 = 𝛼𝑆 ∗ 𝐵𝑁𝑆 = 2730
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐼 = (𝑘𝑒𝐼 ∗ 29750) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 12% ∗ 29750 − 0,09 ∗ 7000 = 2940
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐼 − 𝑅1𝑆 = 2940 − 2730 = 210

𝑮(𝑬𝒏𝒕𝒓𝒆𝒑𝒓𝒊𝒔𝒆 𝒆𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é𝒆 → 𝑰(𝑬𝒏𝒕𝒓𝒆𝒑𝒓𝒊𝒔𝒆 𝑵𝒐𝒏 𝑬𝒏𝒅𝒆𝒕𝒕é𝒆)

20
a. Vente des actions G pour 𝛼 ∗ 𝑆𝐺 = 10% ∗ 185500 = 18550
𝐷𝐺
b Emprunt personnel : 𝐸 = 𝛼 ∗ 𝑆𝐺 ∗ ∗ 1 − 𝑡 = 𝐷𝐷 ∗ 1 − 𝑡
𝑆𝐺

𝐸 = 10% ∗ 180000 ∗ 1 − 0,3 = 12600

Fonds disponible : 12600 +18550 = 31150
c. Achat des actions de I pour 31150
d. Conséquences
Revenu avant arbitrage :
𝑅1𝐺 = 𝛼𝐺 ∗ 𝐵𝑁𝐺 = 2260
Revenu après arbitrage :
𝑅2𝐼 = (𝑘𝑒𝐼 ∗ 31150) − 𝑘𝑑 ∗ 𝐸 = 12% ∗ 31150 − 0,09 ∗ 12600 = 2604
D’où, le gain d’arbitrage : 𝐺𝐴 = 𝑅2𝐼 − 𝑅1𝐺 = 2640 − 2260 = 378
4. A l’équilibre :
𝐵𝑁 𝑆 27300
𝑘𝑒𝑆 = = = 13% → PRF = 1%
𝑆𝑆∗ 210000

𝐵𝑁 𝐺 22260
𝑘𝑒𝐺 = = = 14,45% → PRF = 2,4%
𝑆𝐺∗ 154000

avec 25000D → RS = 25000 * 13% = 3250

→ RG = 25000 * 14,45% = 3612,5

G présente un risqué financier plus important donc elle est plus rentable. La différence
représente la rémunération du risque financier supplémentaire dans G = 25000 * 1,45% =
362,5

5. Dans le modèle (63), MM ont ignoré le risque de faillite et par conséquent les coûts de
faillite car selon leur 1ère proposition 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷𝐿 ∗ 𝑡𝑐 ce qui engendrera un optimum avec
un endettement infini. Ce résultat n’est pas réaliste. Donc, en prenant en considération du
risque de faillite et des coûts de faillite :

𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷𝐿 ∗ 𝑡𝑐 − 𝑉𝐴𝐶𝐹

De même, la prise en compte des coûts d’agence va réduire l’utilisation des dettes :

𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷𝐿 ∗ 𝑡𝑐 − 𝑉𝐴𝐶𝐹 − 𝑉𝐴𝐶𝐴

De même, l’arbitrage repose sur certaines hypothèses non réalistes :

 L’endettement personnel n’est pas un substitut parfait de l’endettement social ;

 L’arbitrage peut être freiné par la présence des coûts de transactions ainsi que
par l’imposition personnelle sur les revenus des personnes physiques (impôts
sur les plus-values).

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