UNIVERSIDADE FEDERAL DOS VALES DO JEQUITINHO E MUCURI

DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS

CON026 – MERCADO DE CAPITAIS

TEORIA DO PORTFÓLIO - CAPM

Prof. JOÃO PAULO DE OLIVEIRA LOUZANO

RELEMBRANDO ........

Risco isolado:
• É o risco a que o investidor estaria exposto se ele ou ela
tivessem somente um único ativo;
•Fluxos de caixa analisados separadamente;
• Relação risco x retorno;
• Distribuição de probabilidades;
• Taxa de retorno esperada;
• Mensurações: desvio padrão e coeficiente de variação.
RISCO E RETORNO DA CARTEIRA DE
INVESTIMENTO (PORTFÓLIOS)
O risco de qualquer investimento proposto em um
único ativo não deve ser visto
INDEPENDENTEMENTE de outros ativos.

Novos investimentos devem ser considerados sob a

luz de seu impacto sobre o RISCO E RETORNO
DO PORTFÓLIO DE ATIVOS.
PORTFÓLIO EFICIENTE DE ATIVOS ...

... trata-se de um conjunto de títulos

financeiros representados por ações, títulos,
debêntures que busca, MAXIMIZAR O
RETORNO para um dado nível de risco, ou
MINIMIZAR O RISCO para um dado nível
de retorno.
 Relembrando: estudo das
carteiras
• Análise de risco e retorno
da carteira com 2 ativos

Retorno
Ativo esperado Risco
A 7,50% 14,50%
B 5,50% 11,50%

•5
 Vamos verificar o efeito da correlação entre
os ativos A e B
•Considere o exemplo:

Correlação entre os ativos 1 -1 -0,5

Retorno Risco da Risco da Risco da
Ativo A Ativo B esperado carteira carteira carteira

100% 0% 7,50% 14,50% 14,50% 14,50%

90% 10% 7,30% 14,20% 11,90% 12,51%
80% 20% 7,10% 13,90% 9,30% 10,64%
70% 30% 6,90% 13,60% 6,70% 8,94%
60% 40% 6,70% 13,30% 4,10% 7,54%
50% 50% 6,50% 13,00% 1,50% 6,63%
40% 60% 6,30% 12,70% 1,10% 6,42%
30% 70% 6,10% 12,40% 3,70% 6,98%
20% 80% 5,90% 12,10% 6,30% 8,15%
10% 90% 5,70% 11,80% 8,90% 9,71%
0% 100% 5,50% 11,50% 11,50% 11,50%
•6
 Carteira com os ativos A e B: efeito
da correlação

• Relação risco retorno

•7
RETORNO E RISCO DE UMA CARTEIRA:
O MODELO CAPM (Capital Asset Pricing
Model )
• O modelo CAPM é um modelo de formação
de preços de ativos que equaciona a relação
básica entre risco e retorno, presente em todos
os tipos de decisões financeiras.

• O primeiro passo para entendermos esta

relação é identificando os TIPOS DE RISCO e
como eles afetam o retorno exigido.
 Tipos de Risco de uma Carteira
(Adição de ativos a uma carteira)

Risco da
carteira
()
Risco não sistemático (diversificável)

σM

Risco sistemático (não-diversificável)

0 Número de
ações
Modelo de precificação de ativos de
capital - CAPM
• O CAPM equaciona a relação entre RISCO
NÃO-DIVERSIFICÁVEL e o RETORNO
EXIGIDO para o conjunto de ativos.

• Uma vez que o risco diversificável não

interessa para o investidor, pois é passível de
eliminação, será utilizada uma nova medida
de mensuração do risco não-diversificável.
BETA: RISCO NÃO-DIVERSIFICÁVEL

• O Beta indica o grau de variabilidade do retorno de

um ativo em resposta a uma variação do retorno de
mercado.

• O retorno de mercado indica o retorno de um

portfólio teórico composto por todas as ações
negociadas na bolsa de valores ponderados pela
representatividade de cada uma (Beta = 1).
 Participação Beta Alfa Jensen Correlacao
Ago09|60 % Ago09|60
Nome Classe Setor Economática Código 27Ago09|1
meses|em meses|em
ano|em moeda
no Indice moeda orig orig moeda orig
Sabesp ON Outros SBSP3 0,352999985 0,8 -18,3 0,6
Sadia S/A PN Alimentos e Beb SDIA4 1,26699996 1,3 -58,3 0,7
Sid Nacional ON Siderur & Metalur CSNA3 3,579999924 1,3 -14,2 0,8
Souza Cruz ON Outros CRUZ3 0,550999999 0,6 35,6 0,5
Tam S/A PN Transporte Serviç TAMM4 0,898000002 1,1 -28,9 0,3
Telemar ON Telecomunicações TNLP3 0,232999995 0,5 -0,5 0,2
Telemar PN Telecomunicações TNLP4 0,74000001 0,3 -0,4 0,2
Telemar N L PNA Telecomunicações TMAR5 0,238999993 0,5 -28,5 0,4
Telesp PN Telecomunicações TLPP4 0,149000004 0,1 -6 0,2
Tim Part S/A ON Telecomunicações TCSL3 0,112999998 0,9 -16,3 0,5
Tim Part S/A PN Telecomunicações TCSL4 0,726999998 0,9 7 0,5
Tran Paulist PN Energia Elétrica TRPL4 0,34799999 0,4 1,2 0,3
Ultrapar PN Química UGPA4 0,430999994 0,5 8,2 0,4
Usiminas ON Siderur & Metalur USIM3 0,847000003 1,4 -19,1 0,8
Usiminas PNA Siderur & Metalur USIM5 3,622999907 1,4 -24,3 0,8
V CP ON Papel e Celulose VCPA3 0,726999998 - - -
Vale R Doce ON Mineração VALE3 2,970999956 1,1 -22,5 0,8
Vale R Doce PNA Mineração VALE5 10,99699974 1 -21,1 0,8
Vivo PN Telecomunicações VIVO4 0,776000023 0,9 26,2 0,5
Ibovespa - IBOV 100 1 -7,7 1
INTERPRETANDO O BETA
 Usos do Beta

• Fornece as taxas de desconto a serem

utilizadas na avaliação de títulos ou projetos
• Subdivide o mercado em títulos que possuem
alto risco de mercado (se movem com o
mercado) e baixo risco de mercado (se movem
independentemente do mercado)
• É usado para medir o desempenho de
carteira, bem como para diversificá-la
•50
 Cálculo do 

1. Envolve representar graficamente as coordenadas

para o retorno do mercado e o retorno dos ativos a
partir de vários pontos no tempo.
2. Através de técnicas estatísticas a linha característica
que melhor explica a relação entre as coordenadas
de resultado dos ativos e do mercado é adequada
aos pontos de dados.
3. A inclinação dessa linha é o .

•51
 Representando graficamente
Rj - R F

Reta Risco
c arac terística divers ific ável

Coeficiente 

C oeficiente 

RM - RF

•52
 As variáveis envolvidas
Rj = retorno proporcionado pela Cia j, em cada ano do horizonte de tempo estudado;

Rf = taxa de juros livre de risco (risk free);

Rm = retorno da carteira de mercado;

Rj-Rf; Rm-Rf = respectivamente, retorno adicional da ação da Cia j e do mercado em
relação ao retorno dos títulos sem risco (prêmio de risco);

 = coeficiente beta. Parâmetro angular da reta de regressão que identifica o risco

sistemático do ativo em relação ao mercado;
 = coeficiente alfa. Parâmetro linear da reta de regressão;

Rj-Rf = prêmio de risco de se investir na ação da Cia j;

Rm-Rf = prêmio de risco do mercado;

A relação entre os resultados dos ativos e da carteira de mercado, conforme
demonstrado pela figura, é determinada pelo retorno em excesso às taxas livres de risco,
conhecido como prêmio de risco. •53
 Coeficiente 

• O ativo que apresentar o  maior

apresenta retornos mais sensíveis às
mudanças de retorno do mercado.
• O coeficiente  para o mercado é igual
a 1.
• Todos os outros betas são vistos com
relação ao  do mercado.
•54
Prática: calculando o Beta
 Regressão
• Considere o seguinte modelo de regressão:
xit = i + ixmt + et
onde:
xit é a taxa de retorno do título i-ésimo no ano t acima da
taxa de juros livre de risco;
xmt é a taxa de retorno da carteira de mercado no ano t
acima da taxa de juros livre de risco;
i é a intercessão da linha de regressão (taxa livre de risco),
com o eixo dos y;
i é o risco sistemático do título i;
et é o erro residual da reta de regressão (risco não sistemático
do título i), et  [0,] com média igual a zero. •57
Estimativa para o Beta
ˆ 
cov x , x  
 x  x 

itx  x
i  que poderá ser reescrita,
mt m

x  x 
i m
i
 considerando os dados do
2
2 m mt m nosso exemplo, como:

xi e xm foram definidos como

retornos acima da taxa de juros
livre de risco. Se esta for
constante, poderão ser dados
de retorno, sem prejuízo para o
^
 5.581,77  10  23,0319,8 
i 
modelo
 4.563,06   10 (19,8)2 
Utilizando os dados da tabela, temos:
^ = (5.582,0 – (10 x 23 x 19,8))/(4.563,1 – (10 x392))
i

i
^
= 1.028/643,1 = 1,6  1,6 •58
 Classificação de Títulos segundo os Betas
Risco de mercado e risco do portfolio

45
Taxa de Retorno da Ação(%)

40
35
30
25
20
15
10
5
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Taxa de Retorno do portfolio(%)

Beta=1,6 Beta=1

 Títulos Quando o  < 0, o título “se move”

>1 Agressivos no sentido contrário ao do mercado.
=1 Neutros Quando o  > 0, o título “se move”
<1 Conservadores no mesmo sentido que o Mercado•59 •Fonte: Motta e Calôba
(2010)
CALCULANDO E
INTERPRETANDO O BETA
O Beta de um portfólio pode ser facilmente estimado
ao se usar betas dos ativos individuais que estão
incluídos nele.
FÓRMULA:
n

 PORTFÓLIO  w1 * 1  w2 *  2  ... wn *  n  w j * j

j 1

w = Peso de cada ativo

 j = CoeficienteBeta
 EXEMPLO
• Suponha que desejamos calcular o risco sistemático de uma
carteira XY formada com 50% do ativo X e 50% do ativo Y
em cada ano.
n

 PORTFÓLIO  w1 * 1  w2 *  2  ... wn *  n  w j * j

j 1

Ano Beta do Beta do Cálculo retorno Beta da carteira

Ativo X Ativo Y da carteira XY

2010 8% 16% (0,5x 8%) + (0,5x 16%) 12%

2011 12% 12% (0,5x 12%) + (0,5x 12%) 12%
2012 16% 8% (0,5x 16%) + (0,5x 8) 12%
 Modelo de Precificação de Ativos –
Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Explica como devem ser relacionados e

mensurados o risco e o retorno em uma
avaliação de ativos
Apura a taxa de retorno requerida pelos
investidores através do coeficiente beta
Participa do processo de avaliação de tomada de
decisões em condições de risco.
 Modelo de Precificação de Ativos –
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Hipóteses do CAPM
Eficiência informativa do mercado
Investidores avessos ao risco
Ausência de impostos e restrições
orçamentárias
Investidores com expectativas idênticas
Existência de uma taxa de juros livre
de risco
 Linha do Mercado de Capitais
As curvas de indiferença representam as
preferências de um investidor diante de
alterações que venham a ocorrer na relação
risco/retorno.
Os vários títulos disponíveis no mercado
podem formar carteiras de diferentes
combinações de risco/retorno
 Linha do Mercado de Capitais
Conjunto de oportunidade de investimento
O ponto P indica
E( R P )=R P R1
( Retorno
R2
R3 um equilíbrio
esper ado)
B entre os
P resultados da
carteira eficiente e
o grau de aversão

A
ao risco do
Ri sco( )
P investidor.
 Linha do Mercado de Capitais
Carteiras formadas com ativos com risco e sem risco
•Linha
Re ta ddo
o Mercado
M e rcado
deCapitais
de Capitais – CML
(LTM)
R1 R
2 R
E( R p)= R p 3
Z
(Retorno
espera do)
M

P
RF

M R i s co ( p )
Retorno Exigido
 Formação da taxa de retorno exigida nas decisões de
investimento (ativo j)

 Taxa de Juro Prêmio pelo 

R j (Retorno exigido)     
 livre de risco (R F )  risco 

 
Considerando (R – R ) como o prêmio pelo risco de mercado,
F M
obtemos
R j (Retorno exigido)  R F  R M  R F 
Sendo o beta a medida que relaciona o risco de um ativo com o do
mercado, temos que:
Rj = RF + [i x (RM – RF)]
O Modelo CAPM
Prêmio de risco do
Beta da Carteira mercado

Rj = RF + [i x (RM – RF)]

Taxa livre de risco

Onde
Rj = retorno esperado ou exigido de um ativo;
RF = taxa de retorno livre de risco;
i = beta de um ativo ou carteira;
RM = retorno esperado da carteira de mercado.
RISCO E TAXAS DE RETORNO

Prêmio de Risco de Mercado (PRM) –

corresponde ao retorno adicional, acima da
taxa livre de risco, necessário para compensar
os investidores por assumirem um grau médio
de risco.

PRM = RM - RF
 CALCULANDO O CAPM: exemplo
Calcule o retorno exigido da Natural, supondo que
tenha beta igual a 1,95, a taxa de letras do Tesouro
dos Estados Unidos seja de 5% e o retorno
esperado do índice Bovespa seja igual a 15%.

Rj = RF + [i x (RM – RF)]

Rj = 5% + 1,95 x[15% – 5%]

Rj = 24,5%
 O CAPM E O ALFA DE JENSEN

O Modelo
Rj a bRM
CAPM é
descrito Rj RF  RM RF 
por:
Obtendo o intercepto R j  R F   R M  R F 
da equação do CAPM: R j  RF  RM  RF
R j  RF  RF  RM
R j  R F 1     R M

RF 1  
O CAPM E O ALFA DE JENSEN

Uma adaptação do CAPM para a avaliação de desempenho

foi desenvolvida por Michael Jensen (1969). Calcula-se o
retorno em excesso de uma carteira (retorno da carteira
menos taxa livre de risco) e realiza-se a regressão desses
retornos em excesso com os retornos do mercado. Os
resultados da análise são o coeficiente beta (o próprio Beta
do CAPM) e o coeficiente alfa.
O CAPM E O ALFA DE JENSEN
O CAPM E O ALFA DE JENSEN
Interpretando o alfa

•Então podemos verificar que se:

•o desempenho do ativo superou as

a  RF 1   expectativas no período analisado.

•o desempenho do ativo foi idêntico às

a  RF 1   expectativas estabelecidas para o período
analisado.

•o desempenho do ativo ficou abaixo das

a  R F 1   expectativas no período de analisado.
 Exemplo Os ativos A e B
apresentam o mesmo risco
sistemático e o mesmo
retorno esperado;
•Observe o desempenho dos ativos representado
na figura abaixo: O ativo C oferece uma
expectativa mais alta de
retorno em relação ao
mercado, determinado
Retorno Esperado R(E)•

P•

pelo maior risco

SML•

C•
R C• sistemático assumido;

R M•
A,B• Q• Os ativos P e Q estão
RA,B•
em desequilíbrio com o
Rf•
mercado, devido à
diferentes expectativas de
βA,B• RM=1,0• R C• Risco (β)• retorno.
 Exemplos
• Equação: E(Ri) = Rf + [E(RM) – Rf] x i

Solução
• O Retorno e o Beta da Retorno Esperado da
carteira de ativos Carteira
Beta da Carteira
Título Quantia investida Pesos Retorno Beta
($) esperado (%) E(Rp) =0,10 X E(RA) +0,20 x
Ação A 1.000,00 0,10 8 0,80
Ação B 2.000,00 0,20 12 0,95 E(RB)+0,30 x E(RC)+0,40 x
Ação C 3.000,00 0,30 15 1,10
Ação D 4.000,00 0,40 18 1,40 E(RD)
Total 10.000,00 1,00
E(Rp) =14,90%
Beta da Carteira
βp =(0,10 X βA) +(0,20 x
βB)+(0,30 x βC)+(0,40 x βD)
βp =1,16
•70
 Exemplo: Ativo A e Ativo Livre de Risco

Retorno esperado = E(RA) = 20%

Ativo A βA = 1,6
Participação na carteira = 25%
não tem risco
Ativo livre
Rf = 8% sistemático; nem risco βALR = 0
de risco
não-sistemático

•71
Solução

E(Rp) = 0,25 X E(RA) +(1-0,25) x E(Rf)

E(Rp) = 0,25 X 20% +(0,75) x 8%

E(Rp) = 11,00%

βp = (0,25 X βA) +((1-0,25) x βALR)

βp = (0,25 X 1,6) +(0,75 x 0)

βp = 0,40

•72
 Considerações sobre o CAPM

• O COEFICIENTE BETA ()

• É um índice do grau de movimento do
retorno de um ativo em resposta a uma
mudança no retorno do mercado.
•  - nível de risco não diversificável ou
sistemático do investimento em relação ao
risco da carteira de mercado.

•69
 Quais as aplicações do
CAPM?

 O modelo permite determinar o retorno do ativo, de maneira

consistente com o retorno esperado e o risco de um ativo.
retorno esperado de um ativo é formado pela taxa livre de risco
mais um prêmio de mercado pelo risco.

 Permite o cálculo do risco de uma carteira, obtido pela média

ponderada dos betas de cada componente.

 O CAPM permite conhecer, por meio da linha característica de

uma ação, a taxa de retorno requerida pelos proprietários da
empresa, ou seja, seu custo de capital próprio.
 Quais as aplicações do
CAPM?

 Por meio do B identificado na reta característica, é possível

conhecer o risco da empresa.

 O CAPM é igualmente aplicado em decisões envolvendo o

orçamento de capital, definindo o retorno exigido de cada
projeto em função dos diferentes níveis de risco assumido.

 Para empresas que operam em várias unidades de negócios

com diferentes riscos, o CAPM tem enorme utilidade ao
permitir que se estime o retorno desejado para cada segmento
de negócios e se avalie, ao mesmo tempo, seu desempenho
econômico, principalmente em termos de agregação de valor.
 ALGUNS COMENTÁRIOS SOBRE O
CAPM
• O CAPM se apóia em dados históricos, o que
significa que os betas podem refletir ou não a
variabilidade futura dos retornos.

• Portanto, os retornos exigidos indicados pelo

modelo devem ser usados somente como
aproximações.
 ALGUNS COMENTÁRIOS SOBRE O
CAPM

• O CAPM também supõe que os mercados são

eficientes.

• Embora o mundo perfeito dos mercados eficientes

pareça pouco realista, há estudos que têm fornecido
evidências favoráveis à existência da relação entre
expectativas descritas pelo CAPM em mercados ativos
como o da Bolsa de Valores de Nova York.
 Referências Consultadas

• ASSAF NETO, ALEXANDRE. Finanças corporativas e valor. São Paulo:

Editora Atlas, 2012.

• LEMES JÚNIOR, A. B.; RIGO, C. M.; CHEROBIM. A. P. M. S.

Administração Financeira: princípios, fundamentos e práticas
brasileiras. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005.

•Bom
Estudo!