A gestão das empresas oferecer o produto que o demonstrativos de resultados, e

vem revelando importantes consumidor deseja adquirir pelo consequentemente a quantificação

avanços em sua forma de atuação, preço que esteja disposto a pagar, da riqueza dos acionistas.
saindo de uma postura sem maior vínculo com a
convencional de busca do lucro e qualidade material de seus Esta visualização da moderna
rentabilidade para um enfoque componentes de fabricação. gestão das empresas passa a
preferencialmente voltado à exigir uma atuação mais
riqueza dos acionistas. A redução de despesas destacada e sofisticada da
tendo como base o corte de Contabilidade, cobrindo as
No mundo globalizado, valores monetários, outra medida necessidades de informações dos
torna-se cada vez mais difícil às adotada com ampla preferência, vários agentes de mercado. Em
organizações viabilizarem não introduz maior vantagem verdade, a Contabilidade como
economicamente seus competitiva na nova ordem ciência demonstra enorme
investimentos através de decisões econômica, onde todas as potencial em seus instrumentos e
direcionadas ao aumento de empresas podem ter acesso e modelos teóricos em atender as
preços e de participação de seguir o mesmo receituário de qualificadas exigências do
mercado, conforme consagradas economia de gastos. A mercado globalizado, necessitando
por longo tempo no passado. Os supremacia da empresa nestes no entanto que seus profissionais
consumidores em economias ambientes competitivos encontra- tenham uma melhor interpretação
abertas sacrificam se em descobrir suas ineficiências do atual contexto dos negócios. O
impiedosamente os produtos antes de seus rivais de mercado, mundo globalizado promoveu
caros, exigindo preços cada vez atividade difícil e que dará o relevantes mudanças na gestão
mais competitivos. O crescimento verdadeiro diferencial competitivo dos negócios, e o conceito de crise
da competitividade ainda costuma diante da concorrência. está, em sua maior parte, em não
exigir vultosos investimentos para se compreender as novas
ganhos adicionais de market O objetivo de criar valor tendências e regras de mercado.
share, avaliados muitas vezes aos acionistas demanda outras
como de difícil recuperação estratégias financeiras e novas Apesar de derivar de um
econômica. medidas do sucesso empresarial, conceito bastante antigo, a busca
todas elas voltadas a agregar de valor para os acionistas
O conceito de qualidade riqueza aos seus proprietários. constitui-se no objetivo
no mercado globalizado onde as Criar valor para uma empresa fundamental da empresa moderna.
empresas devem buscar ultrapassa ao objetivo de cobrir os Diversas razões podem explicar
vantagens competitivas, deixa de custos explícitos identificados nas este comportamento:
ter relação direta com a vendas. Incorpora a remuneração
durabilidade do ativo, vinculando- dos custos implícitos (custo de a abertura de mercado
se ao interesse despertado pelo oportunidade do capital investido), demonstrou, para inúmeros
produto e seu preço. A estratégia não cotejado pela contabilidade executivos, que os preços são
competitiva de qualidade é tradicional na apuração dos estabelecidos pela interação de
oferta e demanda dos agentes
econômicos, e não unicamente do
ponto de vista da empresa. É o
mercado que avalia os
investimentos empresariais,
cabendo a unidade decisória a
responsabilidade de ser eficiente
em suas decisões, selecionando
as melhores estratégias
financeiras que adicionam riqueza
aos acionistas;
a globalização vem atuando de
forma bastante acentuada sobre
os mercados financeiros,
resumindo-os praticamente a um
único mercado mundial.
Investidores são capazes, no
ambiente globalizado, de mudar
rapidamente os fluxos de seus
capitais, procurando alternativas
mais atraentes em qualquer parte
do mundo. Ativos que não criam
valor são rapidamente
identificados pelos investidores
globais, repercutindo sua
desvalorização em todos os
mercados;
o mercado competitivo atual
deixa espaço somente para
empresas eficientes, que se
mostram capazes de agregar valor
em suas decisões. A melhor
medida do sucesso empresarial
em mercado competitivo é a
criação de valor aos seus
proprietários. O lucro somente
garante a continuidade de um
empreendimento se conseguir,
pelo menos, igualar-se ao custo de
oportunidade do capital investido;
o desenvolvimento profissional
dos modernos executivos, e a
própria preservação de seus
postos de trabalho, passam
necessariamente no atendimento
das expectativas dos acionistas de
maximização do valor de mercado
da empresa.
Algumas dificuldades
práticas de consolidação de uma
gestão baseada no valor podem
ser encontradas. Uma barreira
inicial é a própria cultura da
empresa que impede maiores
modificações em seu controle e
processo decisório. Mudanças são
sempre questionadas,
principalmente se envolvem novos
paradigmas de gestão.
Experiências recentes com
empresas que adotaram o valor
como objetivo empresarial revelam
grandes dificuldades em adequar a
cultura tradicional a meta de valor,
demandando as maiores empresas
um prazo estimado de dois anos
para adequar toda a estrutura da
empresa a nova proposta.
Uma outra dificuldade
frequentemente identificada é o
conflito entre lucro e valor.
Diversas decisões promovem uma
elevação nessas duas medidas,
satisfazendo as diferentes
correntes administrativas. No
entanto, outras decisões são
capazes de, ao mesmo tempo,
valorizar uma empresa não
alterando, ou até mesmo
reduzindo, o seu lucro. Esta
última situação é de mais difícil
entendimento, principalmente ao
não ser revelada de maneira
explícita pelos demonstrativos
financeiros convencionais,
exigindo um conhecimento mais
apurado de seus usuários e
informações mais privilegiadas.
Este trabalho objetiva
discutir os fundamentos de um
modelo de gestão baseada no
valor, comparativamente aos
procedimentos tradicionais de
administração focada nos lucros.
No desenvolvimento do assunto,
são formuladas as expressões de
cálculo de criação valor obtidas,
em sua essência, a partir do
desempenho da empresa relatado
em seus principais demonstrativos
financeiros. É um enfoque mais
próximo da controladoria e gestão
da empresa, não visando o estudo
de modelos de avaliação voltados
as diversas negociações de
mercado.
VALOR PARA O ACIONISTA
O investimento do
acionista revela atratividade
econômica somente quando a
remuneração oferecida for
suficiente para remunerar o custo
de oportunidade do capital próprio
aplicado no negócio. Por custo de
oportunidade entende-se o retorno
da melhor alternativa de
investimento, abandonada em
troca da aceitação de uma outra
oportunidade de investimento, de
mesmo risco.
Se uma empresa for capaz
de remunerar aos seus
proprietários somente até o limite
de suas expectativas mínimas de
retorno, o seu valor de mercado
restringe-se ao montante
necessário que se despenderia
para edificá-la, ou seja, ao valor de
reposição de seus ativos (fixos e
de giro). O valor é criado ao
acionista somente quando as
receitas de vendas superarem a
todos os dispêndios incorridos,
inclusive o custo de oportunidade
do capital próprio. Neste caso, o
valor da empresa excederia ao de
realização de seus ativos,
indicando este resultado adicional
uma agregação de riqueza pelo
mercado conhecida por MVA –
(market value added ) ou goodwill.
Uma empresa destrói valor
quando, mesmo apurando um
lucro contábil, quando o seu
montante não conseguir cobrir o
custo mínimo de oportunidade do
capital investido. O retorno
oferecido não se mostra capaz de
remunerar o risco assumido pelo
acionista, indicando um MVA
negativo, indicativo de uma
destruição de valor.
Os acionistas têm a
expectativa que a empresa gere
um retorno superior ao custo dos
recursos investidos, promovendo
uma valorização em seu valor de
mercado, ou seja, a criação de
riqueza. Fica explícito nesta
colocação o entendimento de
criação de valor e criação de
riqueza.1 O valor é identificado nos
próprios resultados levantados
pela empresa e expressos em
1
Estas considerações são também apresentadas
em: STATEMENTS ON SMA/Institute of
Management Accountants of Canada. Measuring
and Managing Shareholder Value Creation.
Statement 4AA, march 31,1997.
seus diversos relatórios
financeiros, como consequência
das várias estratégias e políticas
adotadas. A riqueza, por seu lado,
refere-se principalmente ao valor
de mercado formado com base
nas expectativas dos investidores
em ações.
Toda decisão que seja
capaz de promover um valor
presente líquido (NPV) positivo,
agrega valor à empresa. Este valor
agregado é incorporado pelo
mercado na avaliação das ações,
gerando riqueza aos acionistas,
principalmente se a empresa
demonstrar competência de
repassar a informação e ações. O sucesso de um
credibilidade em seus resultados
aos investidores
O objetivo de qualquer
empresa é criar valor aos seus
acionistas, promovendo a uma visão efêmera dos resultados,
maximização de sua riqueza.
Existem diversas razões
consagradas na literatura
financeira que apontam o valor, e
não o lucro ou qualquer outra
medida derivada, como LPA,
retorno sobre patrimônio líquido
etc., como a melhor medida de
desempenho de uma empresa. O
valor é uma medida bem mais
completa, levando em
consideração em seus cálculos a
geração operacional de caixa atual
e potencial, a taxa de atratividade
dos proprietários de capital
(credores e acionistas) e o risco
associado ao investimento. É uma
visão de longo prazo, vinculada à
continuidade do empreendimento,
indicando o poder de ganho e
viabilidade de um negócio.
A existência de lucro não
garante a remuneração do capital
aplicado e, consequentemente, a
atratividade econômica de um
empreendimento. A sustentação
de uma empresa no futuro
somente se dará se ela for capaz
de criar valor para os seus
proprietários através da
concepção inteligente de um
negócio. Um ativo somente agrega
valor se os seus fluxos
operacionais de caixa esperados,
descontados a uma taxa que
reflete a expectativas de risco dos empresa. A análise desses
proprietários de capital, produzir indicadores deve permitir que se
um valor presente líquido, estude toda a cadeia de resultados
entendido neste caso como que agrega valor para a empresa,
goodwill, maior que zero, ou seja, assim como as áreas
uma riqueza absoluta. responsáveis pelas várias
decisões, identificando seus
pontos fortes e débeis. Deve
MODELO DE GESTÃO orientar, ainda, os esforços de toda
BASEADA NO VALOR a organização em cumprir as
metas estabelecidas. Por exemplo,
a redução da morosidade na
O modelo empresarial de cobrança de carteira de valores a
gestão baseada no valor, conforme prazo influi basicamente na
resumido na Figura I, tem como seguinte sequência de valores:
objetivo a maximização da riqueza giro do investimento retorno do
dos proprietários de capital, investimento retorno do capital
expressa no preço de mercado das próprio estrutura de capital
valor de mercado.
empreendimento é medido pela
sua capacidade de adicionar
riqueza aos seus acionistas dentro CAPACIDADES
de um horizonte indeterminado de DIFERENCIADORAS
tempo, e não entendido dentro de
muitas vezes consequência de Capacidades diferenciadoras são
variáveis que não se repetirão no entendidas como estratégias
futuro. O modelo de valor prioriza adotadas que permitem às
essencialmente o longo prazo, a empresas atuarem com um nível
continuidade da empresa, sua de diferenciação em relação aos
capacidade de competir, ajustar-se seus concorrentes de mercado,
aos mercados em transformação, assumindo uma vantagem
e agregar riqueza aos seus competitiva e uma maior
proprietários. agregação de valor aos seus
proprietários. O objetivo de uma
O principal indicador de capacidade diferenciadora é
agregação de riqueza é a criação permitir que a empresa apure um
de valor econômico, que se realiza retorno esperado que exceda ao
mediante a adoção eficiente de custo de oportunidade do capital
estratégias financeiras e investido, elevando o seu preço de
capacidades diferenciadoras. Para mercado. O desempenho
avaliar a capacidade de agregação verificado no passado não garante
de valor da empresa são o sucesso no futuro. Uma empresa
desenvolvidos direcionadores de somente demonstra continuidade
valor dos negócios, cobrindo as se, através de estratégias
diversas variáveis das estratégias diferenciadoras for capaz de
selecionadas pela sua executar uma gestão mais eficaz
administração. de seus negócios, atuando com
vantagem competitiva no mercado.
Figura I – Visão Sintética de uma
Gestão Baseada no Valor O grande direcionador de
valor das capacidades
diferenciadoras é a relação entre o
valor de mercado e as receitas
operacionais de vendas, indicando
o sucesso esperado do negócio
em relação ao seu volume de
Direcionador de valor pode
atividade. Quanto maior se
ser entendido como qualquer
apresentar esta relação, mais
variável que exprime efetivamente
otimista se evidencia o sucesso
uma influência sobre o valor da
esperado da empresa, movido
principalmente pelas capacidades direcionador de satisfação dos em suas decisões que atraiam os
diferenciadoras e estratégias empregados é muitas vêzes credores.
financeiras implementadas. O avaliado pelo número de dias de
direcionador é importante ainda
para análises comparativas do
potencial de agregação de riqueza
entre diferentes empresas,
ressaltando as oportunidades mais
atraentes de investimentos.

Algumas das mais

importantes capacidades
diferenciadoras utilizadas pelas
empresas, e sugestões de
direcionadores de valor, estão
ilustrados no quadro I, a seguir.
Todas estas premissas de gestão
estão direcionadas a criar valor
aos acionistas, e propõem o
estabelecimento de novas e
relevantes medidas contábeis de
controle empresarial.

Muitos dos direcionadores

de valor sugeridos no quadro I
exigem da Contabilidade o uso de
indicadores de natureza não
financeira, estabelecidos com base
nas capacidades diferenciadoras
adotadas. Estes indicadores
originam-se da maior
complexidade tecnológica da
empresa moderna e visam, em
essência, revelar sua eficiência
operacional. Devem complementar
os informes financeiros,
promovendo alterações
significativas na forma como as
organizações controlam e avaliam
seus resultados.
trabalho sem acidentes, índices de
Por exemplo, os rotatividade e falta ao serviço,
direcionadores de fidelidade e desenvolvimento profissional, e
ESTRATÉGIAS FINANCEIRAS
satisfação dos clientes podem ser assim por diante.
avaliados através do número de
reclamações recebidas e A habilidade demonstrada
solicitações para reparos/trocas de pela administração da empresa em As estratégias financeiras,
produtos adquiridos. Uma contemporizar interesses, muitas assim como as capacidades
avaliação sugerida no direcionador vezes conflitantes, do mercado diferenciadoras, estão voltadas ao
do nível de satisfação dos consumidor, funcionários, credores objetivo da empresa de criar valor
empregados é efetuada pela e acionistas, demonstra uma aos seus acionistas. As estratégias
comparação do tempo despendido vantagem competitiva são identificadas em três
dimensões: operacionais,
para cumprir determinada direcionadora de valor. A empresa
financiamento e investimento,
atividade, ou pela produtividade deve perceber o que seus clientes
apresentada. Reduções nos estão desejando adquirir, conforme apresentadas no quadro
custos e melhorias de eficiência preocupar-se em manter II.
operacional podem ser medidas funcionários com nível de
pelo estudo de tempo de satisfação e motivação em atender O sucesso na criação de
produção, índices de rejeição no aos consumidores, compreender o valor pelas empresas envolve a
processo produtivo, porcentagem valor desejado pelos acionistas, e implementação de uma
de atendimento de pedidos etc. O oferecer um nível de segurança combinação destas estratégias
financeiras. Por exemplo, algumas implementadas pela busca
empresas destacam-se por eficiente de novas oportunidades De forma conflitante,
direcionadores de valor vinculados de mercado criadoras de valor (a nesses casos a distribuição de
às estratégias operacionais de 3M é um exemplo de empresa dividendos com base no lucro
contábil aumenta, criando a falsa
impressão de melhor desempenho
da empresa. Em verdade, a
distribuição de dividendos é melhor
justificada somente no caso da
empresa não vislumbrar
oportunidades de reinvestimento
dos lucros a uma taxa de retorno,
pelo menos igual, à que seus
acionistas aufeririam em
alternativas de risco semelhante se
tivessem a parcela de seus lucros
em mãos. Em caso contrário,
surgindo oportunidades
economicamente atraentes de
alocação de capital, a empresa
oferece um forte indicativo para
que os lucros permaneçam
reaplicados em seu negócio,
criando expectativas aos
acionistas de maiores dividendos
no futuro, e valorização do preço
de mercado de suas ações.

Com o intuito de melhor

explicar este conflito entre valor e
lucro, admita que uma empresa
sistemas de distribuição e cujo sucesso está fortemente esteja avaliando a venda de um
logísticas mais eficientes, e maior lastreado em investimentos em ativo (uma unidade de negócio, por
giro de seus estoques. novos produtos); pela redução dos exemplo) avaliado pela
Tipicamente, é o caso de grandes investimentos sem alteração do contabilidade em $ 7,0 milhões. O
cadeias de negócios de comércio volume de atividade (a redução de lucro operacional decorrente deste
varejista e atacadista, onde o investimento operacional em investimento é de $ 0,98 milhão. O
diferencial de maior atratividade circulante, por exemplo, permite ROI (retorno sobre o investimento)
está em manter estoques baixos, maior giro aos ativos e, em corporativo está fixado num padrão
reduzida porcentagem de falta de contrapartida, maior taxa de de 12%, e o custo de capital
produtos, e preços de venda rentabilidade); e através também identificado com este ativo atinge a
competitivos. da identificação de ativos 16%.
destruidores de valor, que não
Outras empresas como a conseguem produzir um retorno Dentro de uma visão
Brahma, por exemplo, vem suficiente a remunerar o custo de gerencial focada no lucro, a
priorizando a estratégia de capital empregado. unidade de negócio pode ser
financiamento, através da considerada atraente, contribuindo
substituição de capital próprio por É fundamental esclarecer de forma positiva na formação do
capital de terceiros, mais baratos. que nem todas as decisões que resultado operacional da empresa.
As taxas de juros inferiores ao elevam o lucro da empresa são A venda deste ativo acarretaria
retorno da aplicação desses capazes de criar valor aos seus uma redução no lucro da
recursos, e os benefícios fiscais acionistas. Estratégias de sociedade, com repercussões
decorrentes das despesas de investimento, mesmo que venham negativas sobre os indicadores
juros, permitem que ocorra uma incrementar o volume de vendas e tradicionais de desempenho
alavancagem financeira favorável, os resultados operacionais da financeiro, fluxos de dividendos e
incrementando os resultados dos empresa, se não produzirem um participações sobre os lucros.
proprietários e valorizando o preço retorno suficiente para remunerar o
de mercado das ações. custo de oportunidade dos Se a prioridade da
proprietários de capital atuarão de empresa é o retorno sobre o
As estratégias de maneira a destruir o seu valor de investimento, a decisão de manter
investimentos podem ser mercado. o ativo é reforçada pela presença
de um ROI superior ao da lucros positivas e, ao mesmo consequência de vantagens
corporação. Eliminando a unidade tempo, tem seu preço de competitivas e estratégias
de negócio, a taxa de retorno total negociação reduzido no mercado. financeiras desenvolvidas,
do investimento se reduz, gerando restaurando a competitividade das
dúvidas sobre a qualidade da Omitindo-se por empresas e sua atratividade
decisão e desempenho da simplificação outros aspectos econômica.
empresa. incrementais e estratégicos
No entanto, se o objetivo é relevantes a este tipo de decisão,
agregar riqueza aos seus interessa a venda do ativo por
acionistas, a manutenção do qualquer preço acima de $ 6,125 VALOR ECONÔMICO
investimento é um indicativo de milhões, o que reduziria o valor AGREGADO
desvalorização do valor de destruído. A alienação pelo valor
mercado da empresa. O seu exato de $ 6,125 milhões produz
retorno ($ 0,98/$ 7,0 = 14,0%) é um custo de oportunidade O valor econômico
insuficiente para remunerar os periódico idêntico ao valor atual agregado (VEA) é uma medida de
proprietários de capital em sua oferecido pela unidade de negócio, criação de valor identificada no
rentabilidade mínima exigida de ou seja: desempenho operacional da
16%, ou seja: própria empresa, conforme
retratado pelos relatórios
Lucro Operacional: $ 0,98 milhão financeiros. O seu cálculo exige
Custo de Capital : ($ 1,12 milhões)
(16% x $ 7,0 milhões) algumas adaptações nos
Valor Criado: ($ 0,14 milhão) demonstrativos de resultados,
tornando indiferente a decisão de
procurando, entre outras medidas,
Se o financiamento do manter ou vender o ativo.
evidenciar sua parte operacional
ativo em avaliação estiver legítima, a segmentação do
lastreado com recursos de Algumas estratégias
imposto de renda sobre os
terceiros, a destruição de valor é financeiras ainda, voltadas a criar
resultados da atividade e os
sentida em algum momento no valor aos acionistas, podem
benefícios fiscais provenientes do
caixa, revelando a realização de reduzir os lucros dos
uso de capital de terceiros.
um resultado operacional ($ 0,98 demonstrativos de resultados da
milhão) inferior aos juros empresa. É o caso, por exemplo,
O VEA pode ser entendido
desembolsados da dívida ($ 1,12 da substituição do capital próprio
como o resultado apurado pela
milhão). A empresa, nesta por recursos de terceiros mais
sociedade que excede à
condição, não gera explicitamente baratos, conforme descrito no
remuneração mínima exigida pelos
um resultado operacional de caixa exemplo citado da Brahma. O
proprietários de capital (credores e
suficiente para cobrir o baixo custo em relação ao capital
acionistas). É um indicador se a
desembolso dos juros, dos acionistas, e os demais efeitos
empresa está criando ou
repercutindo sobre sua liquidez e colaterais da dívida, alavancam o
destruindo valor através de um
tornando a situação bastante valor de mercado das ações da
resultado definido como
visível. empresa ao mesmo tempo em que
supranormal por David Ricardo no
reduzem o lucro pelo aumento das
início do século passado (1820). A
Para uma empresa que despesas financeiras de juros.
partir de então, a medida foi sendo
trabalha preferencialmente com adotada por um número cada vez
capital próprio, no entanto, a Parecem ser conflitantes
maior de empresas e recebendo
destruição de valor não é tão os argumentos que justifiquem
diferentes denominações. Sua
evidente, exigindo controles uma decisão que promova uma
popularização maior deu-se com a
financeiros mais apurados que os redução nos lucros e na
denominação de EVA – Economic
fornecidos tradicionalmente pela rentabilidade da sociedade e
Value Added 2
contabilidade. O custo de ofereça, ao mesmo tempo, maior
oportunidade não exige riqueza aos seus proprietários. A
O cálculo do VEA exige o
desembolsos periódicos visão gerencial tradicional está
conhecimento do custo total de
obrigatórios de caixa, assim como fortemente vinculada a estas
capital da empresa 3, o qual é
não é registrado como despesa variáveis financeiras, inibindo as
determinado pelo custo de cada
nos demonstrativos de resultados, promissoras inovações potenciais
fonte de financiamento (própria e
permitindo que os resultados da Contabilidade e a introdução de
de terceiros) ponderado pela
financeiros (liquidez) e econômicos uma administração mais eficaz
participação do respectivo capital
(lucros) não sejam afetados baseado na criação de riqueza aos
no total do investimento realizado
mesmo diante de estratégias que acionistas. A evolução
destroem valor de seus contemporânea da Contabilidade
proprietários. A empresa convive passa necessariamente pelo 2
Marca registrada de propriedade da Stern &
conflitantemente com medidas de conceito e mensuração do valor, Stewart.
3
WACC – Weighted Average Cost of Capital

!
(fixo e giro). Representa, em continuidade do empreendimento e valorização do preço de mercado
essência, o custo de oportunidade ao objetivo de maximização da de suas ações.
do capital aplicado por credores e riqueza de seus acionistas.
acionistas como forma de O resultado do spread do
compensar o risco assumido no O VEA também é capaz capital próprio deve ser idêntico ao
negócio. de revelar inúmeras outras do VEA, pois as duas medidas
oportunidades de ganhos excluem o custo do capital de
A estrutura básica de econômicos, como aquelas terceiros em seus cálculos.
cálculo do VEA apresenta-se: provenientes de uma melhor Ilustrativamente, admita uma
gestão do risco, escolha da melhor empresa que apresenta um
estrutura de capital, maior giro, passivo oneroso (financiamento)
entre outras, não vislumbradas de $ 400, captado a um custo
pela Contabilidade tradicional. É líquido do IR de 15%, e um
preciso registrar que num mundo patrimônio líquido de $ 600. O
globalizado e altamente custo de oportunidade dos
competitivo, torna-se cada vez acionistas é de 20%, e o ROI
O VEA pode ainda se mais difícil a uma empresa agregar líquido tradicionalmente apurado
apurado através de uma valor mediante aumento de lucros pela empresa atinge a 21%.
formulação mais analítica: provenientes de preços de venda
mais elevados ou maior A determinação do VEA
participação de mercado. São as obedece a seguinte sequência:
estratégias financeiras e
capacidades diferenciadoras, WACC = [20% x $ 600/$
onde ROI é o retorno sobre o conforme estudadas 1.000] + [15% x $ 400/$
investimento formado pelo produto respectivamente nos quadros I e II, 1.000] = 18%
do giro e margem operacional; e que formarão as vantagens VEA = [ROI - WACC] x
investimento o total dos recursos competitivas da empresa em Investimento
próprios e de terceiros relação aos seus concorrentes e a VEA = [21% - 18%] x $
deliberadamente levantados pela continuidade do empreendimento. 1.000 = $ 30
empresa e aplicados em seu
negócio (capital de giro mais O sucesso do VEA está
capital fixo). atrelado no envolvimento de todo o Cálculo do spread do
pessoal da empresa, avaliando e patrimônio líquido:
A expressão [ROI – remunerando cada função
WACC] é conhecida também por operacional com base no valor Lucro Líquido = [21% x $
ROI residual (RROI), indicando em criado e identificado nos 1.000] - [15% x $ 400] = $
quanto o retorno dos investimentos direcionadores de valor 150
superou as expectativas de selecionados para as diversas Retorno s/ Patrimônio Líquido
remuneração dos proprietários de atividades. = $ 150 / $ 600 = 25%
capital. Pode ser entendido ainda Spread do Patrimônio Líquido
por spread econômico da = 25% - 20% = 5%
empresa, indicativo do potencial MEDIDA DE VALOR PARA O Valor Agregado = 5% x $
das estratégias financeiras ACIONISTA 600 = $ 30
adotadas em agregar valor aos
acionistas.
Neste objetivo de
Através da análise de agregação de valor, uma medida AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO
medidas financeiras tradicionais alternativa de valor e derivada do PELO MVA
(lucro e rentabilidade) é impossível VEA é o spread do capital próprio,
identificar-se se a empresa está obtido pela diferença entre o
criando ou destruindo valor. O VEA retorno auferido pelo patrimônio A medida de valor
é importante porque, entre outras líquido (RSPL = Lucro agregado pelo mercado (MVA –
contribuições relevantes, associa o Líquido/Patrimônio Líquido) e o Market Value Added) reflete a
custo de oportunidade do capital custo de oportunidade do expressão monetária da riqueza
ao investimento realizado, acionista. gerada aos proprietários de capital
ressaltando a eficácia da determinada pela capacidade
administração da empresa. A atratividade econômica operacional da empresa em
Empresas que convivem com uma da empresa é admitida quando o produzir resultados superiores ao
gestão baseada no valor têm uma spread do capital próprio for seu custo de oportunidade.
visão mais direcionada à positivo, indicando uma agregação Reflete, dentro de outra visão,
concepção dos negócios, à de riqueza aos proprietários pela quanto a empresa vale

"
adicionalmente ao que se gastaria
para repor todos os seus ativos a
preços de mercado.
É uma avaliação do futuro,
calculada com base nas
expectativas do mercado com
relação ao potencial demonstrado
pelo empreendimento em criar
valor. Neste enfoque, o MVA pode
ser apurado pela diferença entre o
valor total de mercado da empresa
e o montante de capital investido
pelos acionistas e credores
(investimento total).
O valor total de uma
empresa pode ser determinado
pelo produto do preço de mercado
de suas ações e a quantidade em
circulação, mais o valor de
mercado de seus passivos. Como
as limitações práticas a esse
cálculo costumam ser grandes,
principalmente quando o controle
acionário não é negociado no
mercado, é sugerido o método do
fluxo de caixa descontado, através
da projeção do free operating cash
flow e de uma taxa de desconto
que representa as expectativas
mínimas de retorno de credores e
acionistas.
Este resultado em excesso
(valor de mercado menos
investimento total) constitui-se no
valor do intangível do negócio, no
goodwill produzido pela qualidade
de sua gestão. Representa quanto
uma empresa foi capaz, pelas
estratégias financeiras e se os seguintes valores:
capacidades diferenciadoras
implementadas, de agregar
riqueza a seus acionistas, objetivo
básico de qualquer
empreendimento.
A comparação do
desempenho de diferentes
empresas através do MVA deve
cotejar também o tamanho da
empresa. Para tanto, pode ser
utilizada a relação entre o MVA e o
patrimônio líquido apurados em
determinado momento, ou ainda o
Q de Tobin, calculado pela
relação entre o valor de mercado
da empresa e o valor de reposição
de seus ativos. Estes indicadores
revelam o potencial de valorização
da empresa, a riqueza agregada básica de cálculo da riqueza dos
pelo mercado como reflexo de seu acionistas. Se a empresa for mais
desempenho. eficiente na gestão de seus ativos
e reduzir, por exemplo, o volume
Se o Q de Tobin for de seus estoques e a morosidade
superior a 1,0, indica que a apresentada na cobrança de suas
empresa possui um valor de vendas a prazo, sem afetar o
mercado que excede ao preço de volume de atividade, ela será
reposição de seus ativos. É reflexo capaz de agregar valor aos seus
de criação de riqueza para os acionistas sem que seja expresso
acionistas, constituída pela necessariamente em maiores
capacidade do investimento lucros.
produzir uma remuneração acima
das expectativas de retorno de Eliminando 6% do total de
seus proprietários. seus investimentos, por exemplo,
e considerando somente esta
Em caso contrário, quando operação, o seu ROI sobe para: [ $
o Q de Tobin for inferior a 1,0, o 210 / ($ 1.000 – 6%) ] = 22,3%.
investimento revela uma Admitindo que os 6% de redução
destruição de valor motivada por dos investimentos eliminam
uma gestão incapaz de satisfazer passivos e patrimônio líquido na
ao custo de oportunidade do proporção atual, o custo total de
capital aplicado no negócio. Se a capital da empresa (WACC) não
empresa fosse vendida pelo preço sofre alteração, permanecendo em
fixado pelo mercado, os recursos 18%, ou seja:
apurados seriam insuficientes para
cobrir o valor de reposição de seus WACC = [20% x ($600 - $ 36)/ $ 940] + [15% x
($400 - $24)/ $ 940]
ativos. WACC = 18,0%
Uma metodologia No entanto, por reduzir o
gerencial de avaliação do MVA montante dos investimentos e, por
pode ser efetuada através do valor consequência, o custo de
presente do VEA, conforme oportunidade do capital aplicado, a
proposta por Stewart4: empresa passa a adicionar maior
valor econômico, valorizando seu
MVA para $ 226,7, ou seja:
MVA = VEA / WACC
ROI = $ 210 / ( $ 1.000 - $
Utilizando-se a ilustração 60) = 22,34%
desenvolvida acima no estudo do VEA = (22,34% - 18%) x ($
spread do patrimônio líquido, tem- 1.000 - $ 60) = $ 40,8
ou:
VEA = $ 30,0
WACC = 18% VEA = $ 210 - [18% - ($
1.000 - $ 60)] = $ 40,8
O MVA é obtido: $ MVA = $ 40,8 / 0,18 = $
30,0/0,18 = $ 166,67. Logo, o 226,7
valor de mercado da empresa é
constituído de: A maior eficiência
demonstrada em liberar capital
Investimento total: $ 1.000,0 investido sem afetar os resultados
Goodwill (MVA): $ 166,7
Valor de Mercado: $ 1.166,7 operacionais, permitiu uma
elevação na riqueza agregada pela
Os resultados das empresa em relação aos recursos
estratégias financeiras aplicados pelos credores e
anteriormente enunciadas podem acionistas.
ser quantificados nesta formulação
Uma redução de 6% nos
4
investimentos proporcionou, de
STEWART, G. Bennett III. The Quest for Value.
HarperBusiness, 1991 outra forma, uma valorização de
#
36% no MVA. A riqueza produzida
pela empresa aos seus
proprietários passou de 16,7%
($166,7/$1.000) para 24,12%
($226,7/$940), evidenciando uma
maior eficiência da empresa na
formação de valor.
Se, por outro lado, diante
das inúmeras opções que se
apresentam para aplicar os 6%
obtidos da redução de seus
investimentos, a empresa
decidisse eliminar patrimônio
líquido (pagando dividendos e/ou
recomprando suas próprias
ações), o custo de capital total
cairia para 17,87%, ou seja:
WACC = [20% x ($600 - $60) /
$940] + [15% x $400/$940] =
17,87%
O capital próprio, por
definição, é mais oneroso que o de
terceiros, proporcionando uma
redução na taxa de desconto da
empresa. Considerando o Contabilidade, é uma medida
incremento do VEA para $ 42,0
[(22,34% - 17,87%) x $940],
determinado pela redução do custo
de capital, o valor do MVA se eleva
para $ 235,0 [$42,0/0,1787],
demonstrando uma valorização de
mercado igual a 41,0%
[($235,0/$166,7) – 1] no goodwill e
de 0,7% [($940,0 + econômica em remunerar o custo
$235,0)/($1.166,7) – 1]no preço de
mercado da empresa, diante de
uma redução de 6% no total de
seus investimentos.
Em outras palavras, se
antes a empresa apresentava um
goodwill de $ 166,67 para um
investimento de $ 1.000,0, o maior
giro proporcionado aos seus ativos
com a consequente devolução de
capital aos acionistas, elevou a
riqueza adicionada para $ 235,0
diante de um investimento total de
$ 940.
Diversas outras
estratégias financeiras podem ser
avaliadas em seu impacto sobre a
criação de riqueza ao acionista,
seguindo-se o mesmo raciocínio
demonstrado.
um maior valor econômico aos
CONCLUSÕES seus acionistas, tornando o
investimento mais atraente e
valorizado pelo mercado.
Apesar do reconhecimento
de que as medidas de A apuração do VEA exige
desempenho com base na criação alguns ajustes nos ativos e
de valor não são perfeitas, é resultados da empresa, conforme
relevante reconhecer seus geralmente relatados em seus
inúmeros méritos de avaliação da demonstrativos financeiros.
riqueza gerada, objetivo Algumas medidas foram sugeridas
consagrado para toda empresa, e ao longo do trabalho, como a
sua superioridade diante de outros identificação do genuíno lucro
modelos gerenciais propostos. operacional e a separação de
Uma gestão baseada no valor imposto de renda sobre o
permite ainda que as empresas resultado operacional (despesas) e
desenvolvam e avaliem melhor sobre as despesas de juros
suas estratégias financeiras e (benefício fiscal). Outro ajuste
capacidades diferenciadoras, proposto ainda é a avaliação dos
conhecimentos fundamentais para ativos a preços de reposição,
desenvolverem suas vantagens tornando todas as medidas de
competitivas e adicionarem valor valor mais próximas possíveis do
aos proprietários. efetivo valor de mercado.
O lucro, conforme é É importante que a
calculado convencionalmente pela empresa reconheça claramente
suas estratégias financeiras e
limitada da capacidade de capacidades diferenciadoras, de
competitividade de uma empresa, maneira a atingir ao objetivo de
ficando geralmente referenciada a maximização da riqueza de seus
um horizonte de curto prazo. A proprietários. Todas as evidências
apuração de um resultado positivo de mercado indicam uma forte
não garante necessariamente o correlação positiva entre o VEA e o
sucesso do empreendimento, preço de mercado da empresa.
medido pela atratividade Aumentando o valor agregado, a
administração da empresa
de oportunidade de seu promove um aumento na riqueza
investimento. O indicador do VEA, de seus acionistas, tornando o
por considerar a remuneração investimento cada vez mais
exigida pelos proprietários de atraente.
capital, constitui-se na melhor
medida de avaliação, Não se deve subestimar
preocupando-se com o sucesso e as dificuldades de implantação de
continuidade da empresa. uma gestão baseada no valor nas
empresas, principalmente pelo
A adoção de uma gestão lado das mudanças que o modelo
baseada no valor, e não nos normalmente exige, e também pela
lucros, permite ainda que se resistência cultural muitas vezes
identifique os ativos que destroem presente nas organizações. O
valor, ou seja, que se apresentam sucesso da implantação do
incapazes de remunerar os conceito de gestão baseada no
capitais que lastreiam estes valor depende bastante do
investimentos. Esta visão permite envolvimento de todo o pessoal da
que se conheça mais empresa, assumindo as
realisticamente a riqueza responsabilidades e méritos
econômica capaz de ser gerada determinados pelo modelo. Há de
pelo negócio do que as medidas se criar, ainda, incentivos e
convencionais de desempenho compensações sempre vinculadas
baseadas no lucro. Atuando sobre ao valor criado pelos diferentes
estes ativos com VEA negativo, a segmentos da empresa.
gestão da empresa pode oferecer
$
 Medidas convencionais de
avaliação de desempenho, como
lucro, lucro por ação, crescimento
do lucro, e todas os demais
indicadores que não levam em
consideração o custo de
oportunidade do capital investido e valor para os acionistas, coerente
o risco da decisão, têm pouca sempre com o objetivo de
utilidade como critérios de decisão maximização de sua riqueza.
e controle empresariais. Devem,
outrossim, dar lugar a parâmetros
financeiros voltados a criação de

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