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  VORBEMERKUNG ........................................................................................................................ 5  

1.1   NEOKLASSISCHE FINANZIERUNGSTHEORIE VOLLKOMMENER FINANZMÄRKTE ..................... 5  


1.2   NEUERE FINANZIERUNGSTHEORIE UNVOLLKOMMENER FINANZMÄRKTE............................... 7  
1.3   INNEN UND AUßENFINANZIEURNG, RECHTSPROFILE ................................................................. 9  

2   FINANZIERUNGSBEZIEHUNGEN AUF INTERMEDIÄRLOSEN FINANZMÄRKTEN 11  

2.1   ZENTRALE PROBLEME AUF UNVOLLKOMMENEN, INTERMEDIÄRLOSEN PRIMÄRMÄRKTEN 11  


2.2   PROBLEMAUSSCHLUSS IN DER IDEALWELT VOLLK. FINANZMÄRKTE (FM)........................... 12  

3   EINSCHALTUNG VON FINANZINTERMEDIÄREN (FI) ZUR PROBLEMLÖSUNG..... 13  

3.1   FUNKTIONEN UND GRUNDTYPEN VON FI .................................................................................. 13  


3.2   AUSGEWÄHLTE FI I.E.S............................................................................................................... 13  
3.3   AUSGEWÄHLTE FI I.W.S. ............................................................................................................ 15  

4   KREDITINSTITUTE ALS FI I.E.S............................................................................................. 16  

4.1   VORBEMERKUNG ......................................................................................................................... 16  


4.2   KI ALS INSTITUTIONEN ZUR FRISTENTRANSFORMATION ........................................................ 16  
4.2.1   AUSGANGSBEISPIEL ................................................................................................................... 16  
4.2.2   GELDANSCHLUSSRISIKO, GOLDENE BANKREGEL, BODENSATZTHEORIE ................................. 17  
4.2.3   GELDAUFNAHME BEI DRITTEN, VORFÄLLIGE ABTRETUNG UND SHIFTABILITY-THEORIE........ 18  
4.2.4   ZINSÄNDERUNGSRISIKEN ALS FOLGEN DER FRISTENTRANSFORMATION ................................. 18  
4.2.5   INSTRUMENTE ZUR BEGRENZUNG VON ZINSÄNDERUNGSRISIKEN ............................................ 20  
4.3   KREDITINSTITUTE ALS INSTITUTIONEN ZUR RISIKOTRANSFORMATION ................................ 22  
4.3.1   VORBEMERKUNG ....................................................................................................................... 22  
4.3.2   DIVERSIFIKATIONSEFFEKTE ....................................................................................................... 22  
4.3.3   INTERMEDIÄRHAFTUNG ............................................................................................................. 28  
4.3.4   RISIKOSELEKTION UND –GESTALTUNG ...................................................................................... 33  

5   KI ALS FI I.W.S. ........................................................................................................................... 36  

5.1   VORBEMERKUNG ......................................................................................................................... 36  


5.2   BERATUNGSFUNKTION (BF) ....................................................................................................... 36  
5.3   VERMITTLUNGSFUNKTION (VF) ................................................................................................ 37  
5.4   RISIKOÜBERNAHMEFUNKTION (RF) .......................................................................................... 38  
5.5   INFORMATIONSÜBERMITTLUNGSFUNKTION I.E.S..................................................................... 39  
5.6   SONSTIGE FUNKTIONEN .............................................................................................................. 42  

6   ZUSAMMENFASSUNG:.............................................................................................................. 42  

7   DIE GESCHÄFTSBANKEN IN DER BRD................................................................................ 44  

7.1   BEGRIFF UND ARTEN VON GESCHÄFTSBANKEN (GB) .............................................................. 44  


7.2   DAS LEISTUNGSANGEBOT V. UNIVERSALBANKEN IM ÜBERBLICK .......................................... 44  
7.3   DIE STRUKTUR DES DEUTSCHEN UNIVERSALBANKENSYSTEMS .............................................. 47  
7.3.1   VORBEMERKUNG ....................................................................................................................... 47  
7.3.2   DIE PRIVATEN GESCHÄFTSBANKEN ........................................................................................... 49  
7.3.3   DER SPARKASSENSEKTOR ......................................................................................................... 49  

1
7.3.4   DER GENOSSENSCHAFTSSEKTOR ............................................................................................... 50  
7.4   SPEZIALBANKEN .......................................................................................................................... 51  
7.5   BANKEN MIT SONDERAUFGABEN ............................................................................................... 53  
7.6   BEDEUTENDE INTERNATIONALE FINANZINSTITUTIONEN ........................................................ 53  
7.6.1   ÜBERBLICK ................................................................................................................................ 53  
7.6.2   IWF ............................................................................................................................................ 53  
7.6.3   WELTBANK ................................................................................................................................ 54  
7.6.4   BANK FÜR INTERNATIONALEN ZAHLUNGSAUSGLEICH (BIZ) + BASELER AUSSCHUSS FÜR
BANKENAUFSICHT .................................................................................................................................. 55  
7.6.5   SEC ............................................................................................................................................ 55  

8   DAS ZENTRALBANKENSYSTEM → GELD&KREDIT....................................................... 56  

8.1   DER INSTITUTIONELLE RAHMEN DES ESZB ............................................................................. 56  


8.2   ORGANISATORISCHER AUFBAU UND FUNKTIONEN DES ESZB ................................................ 56  
8.2.1   ORGANISATIONSSTRUKTUR DES ESZB: DIE EZB, DIE NZBS UND DAS EUROSYSTEM ............. 56  
8.2.2   BESCHLUSSORGANE DER EZB ................................................................................................... 58  
8.2.2.1   EZB-Rat, Direktorium, Erweiterter Rat.................................................................................. 58  
8.2.3   ZENTRALBANKFUNKTIONEN UND EUROSYSTEM ....................................................................... 58  
8.2.3.1   Geldpolitische Instanz............................................................................................................. 58  
8.2.3.2   Notenbank............................................................................................................................... 59  
8.2.3.3   Bank der Banken..................................................................................................................... 59  
8.2.3.4   Währungsbank ........................................................................................................................ 59  
8.2.3.5   Hausbank des Staates.............................................................................................................. 61  
8.2.4   ORGANISATIONSSTRUKTUR DER DEUTSCHEN BUNDESBANK ................................................... 61  
8.3   DIE GELDPOLITISCHEN ZIELE DES EUROSYSTEMS .................................................................. 62  
8.3.1   DIE VERTRAGLICHE ZIELFORMULIERUNG ................................................................................. 62  
8.3.1.1   Anzahl und Hierarchie der Ziele............................................................................................. 62  
8.3.1.2   Zuweisung und vertragliche Definition des vorrangigen Zieles............................................. 63  
8.3.2   GEWÄHRLEISTUNG VON PREISSTABILITÄT: DAS VORRANGIGE GELDPOLITISCHE ZIEL DES
EUROSYSTEMS ........................................................................................................................................ 63  
8.3.2.1   Die quantitative Definition von Preisstabilität durch den EZB-Rat ....................................... 64  
8.4   DIE UNABHÄNGIGKEIT DES EUROSYSTEMS .............................................................................. 65  
8.4.1   ZUR ÖKONOMISCHEN BEDEUTUNG VON ZENTRALBANKUNABHÄNGIGKEIT ............................. 65  
8.4.2   ELEMENTE DER RECHTLICHEN UNABHÄNGIGKEIT DES EUROSYSTEMS .................................... 65  
8.5   DIE GELDPOLITISCHE KONZEPTION DES EUROSYSTEMS ......................................................... 67  
8.5.1   NOTWENDIGKEIT UND FUNKTIONEN EINER GPS....................................................................... 67  
8.5.1.1   Strategie und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik...................................................................... 68  
8.5.2   ANFORDERUNGEN AN DIE GELDPOLITISCHE STRATEGIE DES EUROSYSTEMS ........................... 69  
8.5.3   DIE ZWEI-SÄULEN-STRATEGIE DES EUROSYSTEMS .................................................................. 70  
8.5.3.1   Die Zwei-Säulen-Konzeption ................................................................................................. 71  
8.5.3.2   Erste Säule: Wirtschaftliche Analyse ..................................................................................... 71  
8.5.3.3   Die zweite Säule: Monetäre Analyse...................................................................................... 72  
8.5.3.3.1   Die Wahl des Geldmengenaggregats................................................................................... 73  
8.5.4   AUSSICHTEN FÜR DIE GELDPOLITISCHE STRATEGIE DES EUROSYSTEMS .................................. 74  
8.6   DIE DURCHFÜHRUNG DER GELDPOLITIK .................................................................................. 76  
8.6.1   DER BEDARF AN ZENTRALBANKENGELD ALS BASIS FÜR GP MAßNAHMEN ............................. 76  
8.7   DIE GELDPOLITISCHEN INSTRUMENTE DES EUROSYSTEMS..................................................... 79  
8.7.1   OFFENMARKTGESCHÄFTE .......................................................................................................... 79  
8.7.1.1   Hauptrefinanzierungsinstrument und Basistender .................................................................. 80  
8.7.1.2   Feinsteuerungsoperationen ..................................................................................................... 82  
8.7.1.3   Strukturelle Operationen......................................................................................................... 83  
8.7.2   STÄNDIGE FAZILITÄTEN ............................................................................................................ 83  
8.7.2.1   Spitzenrefinanzierungsfazilität ............................................................................................... 83  
8.7.2.2   Einlagenfazilität ...................................................................................................................... 83  
8.7.3   MINDESTRESERVEN ................................................................................................................... 84  

2
9   DIE AUFSICHT ÜBER FINANZINTERMEDIÄRE ................................................................ 85  

9.1   ZIELE UND INSTITUTIONEN DER FINANZDIENSTLEISTUNGSAUFSICHT ................................... 85  


9.2   ZUGANGSREGELUNGEN UND EINGRIFFSBEFUGNISSE DER BANKENAUFSICHT ....................... 88  
9.3   BEAUFSICHTIGUNG DER LAUFENDEN GESCHÄFTSTÄTIGKEIT ................................................. 89  
9.3.1   ÜBERBLICK ................................................................................................................................ 89  
9.3.2   LIQUIDITÄTSVORSCHRIFTEN GEM. LIQV ................................................................................... 90  
9.3.3   THEORETISCHE KONSTRUKTION VON SOLVABILITÄTSVORSCHRIFTEN .................................... 92  
9.3.3.1   Überblick über die Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften ............................................. 92  
9.3.3.2   Deckungspotenzial.................................................................................................................. 92  
9.3.3.3   Risikopotenzial ....................................................................................................................... 94  
9.3.3.3.1   Überblick und Einführung ................................................................................................... 94  
9.3.3.3.2   Risikokennzahl VaR ............................................................................................................ 94  
9.3.3.3.3   Eigenschaften der Kennzahl Value at Risk und entscheidungstheoretische Analyse ......... 96  
9.3.3.4   Zusammenfassung der Kritikpunkte....................................................................................... 98  
9.3.3.5   Spezielle Verfahren für die Ermittlung der relevanten Wahrscheinlichkeitsverteilungen bei
VaR-Verfahren ....................................................................................................................................... 98  
9.3.3.5.1   Überblick ............................................................................................................................. 98  
9.3.3.5.2   Historische Simulation......................................................................................................... 99  
9.3.3.5.3   Varianz-Kovarianz-Methode ............................................................................................... 99  
9.3.3.5.4   Monte-Carlo-Simulation.................................................................................................... 103  
9.3.4   SOLVABILITÄTSVORSCHRIFTEN NACH DEUTSCHEM AUFSICHTSRECHT .................................. 103  
9.3.4.1   Überblick über die aufsichtsrechtliche Konstruktion der Solvabilitätsvorschriften............. 103  
9.3.4.2   Das Deckungspotenzial nach §10 KWG .............................................................................. 104  
9.3.4.3   Das Risikopotenzial (RP) nach der Solvabilitätsverordnung (SolvV).................................. 106  
9.3.4.3.2   Spezielle Vorschriften für Handelsbuchinstitute ............................................................... 107  
9.3.4.3.3   Regelungen für spezifische Kreditrisiken (Großkredit- und Länderrisiken) ..................... 107  
9.3.4.3.4   Zur Ermittlung von Kreditrisiken ...................................................................................... 109  
9.3.4.3.5   Zur Ermittlung von Marktrisiken....................................................................................... 111  
9.3.4.3.6   Zur Ermittlung von operationellen Risiken ....................................................................... 111  

10   GRUNDZÜGE EINER BETRIEBSWIRTSCHAFTLICHEN THEORIE DER


WERTPAPIERBÖRSE ..................................................................................................................... 113  

10.1   GRUNDLAGEN .......................................................................................................................... 113  


10.1.1   ERSCHEINUNGSFORMEN VON BÖRSEN .................................................................................. 113  
10.1.2   ÖKONOMISCHE FUNKTION VON WERTPAPIERBÖRSEN .......................................................... 113  
10.1.3   JURISTISCHE DEFINITION VON WP-BÖRSEN.......................................................................... 114  
10.2   VERRINGERUNG DER TRANSAKTIONSKOSTEN DURCH WP BÖRSEN ................................... 114  
10.2.1   BEDEUTUNG VON WP BÖRSEN .............................................................................................. 114  
10.2.2   DER BEITRAG VON WP BÖRSEN ZUR VERRINGERUNG VON TRANSAKTIONSKOSTEN .......... 115  
10.2.2.1   Zur Verringerung der Kosten der Transaktionsservices der Bank ..................................... 115  
10.2.2.2   Zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken ........................... 116  
10.2.2.3   Zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses........................................................ 117  
10.2.2.4   Zur Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten der
Anleger 118  
10.2.2.5   Gesetzliche Regelungen und die Verringerung von Transaktionskosten ........................... 119  

11   INSTITUTIONELLER RAHMEN DES WERTPAPIERHANDELS IN DER BRD ......... 120  

11.1   VORBEMERKUNGEN ................................................................................................................ 120  


11.2   RECHTSGRUNDLAGEN UND ORGANE DER BÖRSE ................................................................. 120  
11.2.1   GESETZLICHE REGELUNGEN UNTER BESONDERER BERÜCKSICHTIGUNG DES
INSIDERHANDELSVERBOTES GEM. WPHG ........................................................................................... 120  
11.2.1.1   Überblick ............................................................................................................................ 120  
11.2.1.2   Rechtliche Regelung zum Insiderhandelsverbot................................................................. 121  
3
11.2.1.3   Zentrale Argumente pro Insiderhandelsverbot ................................................................... 122  
11.2.1.4   Ökonomische Analyse der Schädigung durch Insidertransaktionen .................................. 122  
11.2.2   BÖRSENAUFSICHT UND BÖRSENORGANE .............................................................................. 125  
11.3   MARKTSEGMENTIERUNG ........................................................................................................ 126  
11.3.1   ÜBERBLICK ÜBER MÖGLICHE AUSGESTALTUNGSVARIANTEN .............................................. 126  
11.3.2   VERTIKALE UND HORIZONTALE SEGMENTIERUNG ................................................................ 126  
11.3.3   MARKTSEGMENTE UND MARKTTEILNEHMER ....................................................................... 127  
11.4   KASSAMARKT .......................................................................................................................... 128  
11.4.1   ARTEN VON KASSAGESCHÄFTEN ........................................................................................... 128  
11.4.2   AUSGESTALTUNG DES KASSAHANDELS ................................................................................ 128  
11.4.2.1   Handelsformen und Kursbildung........................................................................................ 128  
11.4.2.1.1   Grundlegende Differenzierungskriterien ......................................................................... 128  
11.4.2.2   Informations- und Handelssysteme .................................................................................... 136  
11.5   TERMINMARKT ........................................................................................................................ 137  
11.5.1   ARTEN VON TERMINGESCHÄFTEN ......................................................................................... 137  
11.5.2   AUSGESTALTUNG DES TERMINHANDELS ............................................................................... 138  
11.5.2.1   Überblick ............................................................................................................................ 138  
11.5.2.2   Marktteilnehmer und Aufträge an der Terminbörse ........................................................... 138  
11.5.2.3   Handelsobjekte an der Terminbörse ................................................................................... 139  
11.5.2.3.1   Optionsgeschäfte.............................................................................................................. 139  
11.5.2.3.2   Futures Geschäfte an der Terminbörse ............................................................................ 140  
11.5.2.4   Clearing System.................................................................................................................. 141  

12   AKTIENANALYSE .................................................................................................................. 142  

12.1   ÜBERBLICK ÜBER DIE INSTRUMENTE DER AKTIENANALYSE............................................... 142  


12.2   FUNDAMENTALANALYSE ........................................................................................................ 143  
12.2.1   BESTIMMUNG DES BARWERTES ............................................................................................. 144  
12.2.2   KURS-GEWINN-VERHÄLTNIS ................................................................................................. 145  
12.3   TECHNISCHE ANALYSE ........................................................................................................... 145  
12.3.1   VERFAHREN ZUR ERFASSUNG DER GRUNDTENDENZ DER BÖRSE ......................................... 145  
12.3.2   ANALYSE VON EINZELNEN AKTIENKURSVERLÄUFEN ........................................................... 145  

13   ANALYSE FESTVERZINSLICHER WERTPAPIERE ....................................................... 146  

13.1   BEURTEILUNGSKRITERIEN FÜR FESTVERZINSLICHE WP .................................................... 146  


13.2   KURS FESTVERZINSLICHER WP UND SEINE EINFLUSSFAKTOREN ....................................... 146  
13.2.1   ANNAHMEN UND GRUNDFORMELN ....................................................................................... 146  
13.2.2   EINFLUß DES NOMINALZINSES ............................................................................................... 148  
13.2.3   EINFLUß DER RESTLAUFZEIT ................................................................................................. 148  
13.3   INDIKATOREN FÜR DIE ZINSEMPFINDLICHKEIT VON ANLEIHEN ........................................ 150  
13.3.1   ABSOLUTE UND RELATIVE KURSÄNDERUNG ......................................................................... 150  
13.3.2   DURATION ALS ELASTIZITÄTSMAß ........................................................................................ 151  
13.4   IMMUNISIERUNG GEGEN ZINSÄNDERUNGSRISIKEN: DAS DURATION-KONZEPT ............... 153  

14   TERMINGESCHÄFTE ............................................................................................................ 160  

14.1   ELEMENTARE RISIKO-CHANCE-POSITIONEN ....................................................................... 160  


14.1.1   PROBLEMSTELLUNG ............................................................................................................... 160  
14.1.2   EINZELGESCHÄFTE................................................................................................................. 160  
14.1.2.1   Fixgeschäfte und Kassageschäfte ....................................................................................... 160  
14.1.2.2   Kaufoption .......................................................................................................................... 161  
14.1.2.3   Verkaufsoption.................................................................................................................... 161  
14.1.3   KOMBINIERTE GESCHÄFTE .................................................................................................... 162  
14.1.3.1   Synthetische Fixgeschäfte................................................................................................... 163  

4
14.1.3.2   Straddle Positionen ............................................................................................................. 163  
14.1.3.3   Spread Positionen ............................................................................................................... 164  
14.2   ANLAGESTRATEGISCHE EINSATZMÖGLICHKEITEN VON TEMRINGESCHÄFTEN ................ 165  
14.2.1   VORBEMERKUNG ................................................................................................................... 165  
14.2.2   SPEKULATIONSSTRATEGIEN .................................................................................................. 165  
14.2.2.1   Vorbemerkung .................................................................................................................... 165  
14.2.2.2   Bull-Strategien .................................................................................................................... 166  
14.2.2.2.1   Long Call & Long Aktie.................................................................................................. 166  
14.2.2.2.2   Short Put, Long Aktie ...................................................................................................... 167  
14.2.2.2.3   Bull-Spread-Strategien..................................................................................................... 168  
14.2.2.3   Bear Strategien.................................................................................................................... 169  
14.2.2.3.1   Long Put Short Aktie (Termin)........................................................................................ 169  
14.2.2.3.2   Short Call und Short Aktie Outright ................................................................................ 170  
14.2.2.3.3   Bear Spread Strategien..................................................................................................... 171  
14.2.2.3.4   Strategien auf die Volatilität von Kursbewegungen ........................................................ 172  
14.2.3   HEDGING STRATEGIEN........................................................................................................... 173  
14.2.3.1   Fixgeschäfte (Future Short) ................................................................................................ 173  
14.2.3.2   Verkaufsoptionen................................................................................................................ 174  
14.2.4   ARBITRAGESTRATEGIEN ........................................................................................................ 175  
14.3   WERTBESTIMMENDE FAKTOREN VON OPTIONSRECHTEN................................................... 177  
14.3.1   VORBEMERKUNGEN ............................................................................................................... 177  
14.3.2   INNERER WERT EINER OPTION .............................................................................................. 177  
14.3.3   PRÄMIE IN ABHÄNGIGKEIT VOM AKTIENKURS ..................................................................... 178  
14.3.4   RESTLAUFZEIT UND VOLATILITÄT ALS WEITERE EINFLUSSFAKTOREN ................................ 180  
14.3.4.1   Restlaufzeit der Option ....................................................................................................... 180  
14.3.4.2   Die Volatilität ..................................................................................................................... 181  
14.3.5   ZUSAMMENFASSUNG ............................................................................................................. 182  

15   OPTIONSPREISTHEORETISCHE ANSÄTZE: GRUNDLAGEN .................................... 182  

16   OPTIONSWERT VOR VERFALL IM BINOMIALMODELL ........................................... 183  

16.1   ANNAHME ÜBER KURSVERLAUF DER AKTIE ......................................................................... 183  


16.2   EINPERIODEN-FALL ................................................................................................................ 185  
16.2.1   ARBITRAGE UND DUPLIKATIONSPORTFOLIO ......................................................................... 185  
16.2.2   ALLGEMEINE BESTIMMUNG DES OPTIONSWERTES ............................................................... 188  
16.3   ZWEIPERIODEN-FALL ............................................................................................................. 191  
16.4   T-PERIODEN FALL ................................................................................................................... 193  

17   OPTIONSWERT VOR VERFALL IM BLACK/SCHOLES MODELL............................. 196  

18   EINORDNUNG DER ERGEBNISSE...................................................................................... 198  

1 Vorbemerkung
Grundlagen Finanzierung aus FiWi Grundlagen

1.1 Neoklassische Finanzierungstheorie vollkommener Finanz-


märkte
• Grundlegende Frage der Finanzmarkttheorie: Wie verhalten sich Akteure mit unter-
schiedlichen Zielen auf Finanzmärkten?

5
• Finanzmärkte: Alle Märkte an denen Bündel aus Rechten und Pflichten eines Mittel-
gebers (Finanztitel) gehandelt werden
o Primärmärkte = Erstkontrakte zwischen Geldgeber und Geldnehmer
o Sekundärmärkte = Handel bereits entstandener Finanztitel zwischen bisheri-
gen und neuen Inhabern
o Anonyme Märkte vs. Individualmärkte
o Handel mit originären Finanztiteln (Zahlungsstrom mehr oder weniger unabh.
Von anderen Finanztiteln) und mit derivativen Finanztiteln (Zahlungsstrom
vollständig von anderen Finanztiteln abhängig)
• Neoklassische Ansätze gehen zur Komplexitätsreduktion von stark vereinfachenden
Annahmen aus (vollk. Finanzmarkt → Trennung von Märkten für originäre und de-
rivative Titel aber keine Trennung zwischen Primär und Sekundär sowie Individual
sowie anonym):
o Finanzmarkt fast friktionsfrei
 keine Transaktionskosten, -zeiten, -steuern, -zugangsbarrieren
 Marktpreise unabhängig von Transaktionen der Akteure
 Es kommt stets zu Markträumung = GG
 Nach abgeschlossener Transaktion möchte kein Akteur diese revidieren
oder zu Marktpreisen neue Transaktionen abschließen
o Merkmale des Finanztitels → Markowitz (µ,σ,ρ)
 Rendite
 Risiko
o Finanzmarktakteure
 Rational
 Nutzenmaximierend
 Symmetrische (kostenlose) Informationen
• Markowitz: Portfolio selection als erster portfoliotheoretischer Ansatz zur integrier-
ten Betrachtung von Rendite und Risiko
o Reines Portfolioselektionsmodell aus Anlegersicht
o Ein Anleger wählt die optimale Strategie in Abhängigkeit der exogen gegebe-
nen Welt von Finanztiteln
• Modigliani/Miller als integrierte Betrachtung von Geldgebern und Geldnehmern
o Wahl des Verschuldungsgrades
o Wahl des Ausschüttungsniveaus
o Erstmalige Integration von Reaktionen der Geldgeber mit den Aktionen der
Geldnehmer
o Ergebnis: Finanztransaktionen der Unternehmen, die nur Verschuldungsgrad
oder Ausschüttungsniveau, nicht aber die Investitionspolitik verändern, sind
bedeutungslos für den Unternehmenswert
• CAPM = Kombination von Markowitz und Modigliani/Miller
o Akteure bilden Markowitz Portfolio
 Wegdiversifikation unsystematischer (i.e. firmenspezifischer) Risi-
ken
 Systematische (i.e. marktspezifische) Risiken (z.B. 9/11) des Unter-
nehmens können durch reine Finanzmarkttransaktionen nicht verrin-
gert, nur umverteilt werden, sodass reine Finanztransaktionen seitens
eines Unternehmens neutral im Hinblick auf dessen Marktwert sind
 Preise der Finanztitel reflektieren nur die systematischen Risiken
o Leider empirisch nicht verifizierbar insb. aufgrund hoch abstrakter Prämissen
(s. neokl. Finanzmarkt etc.)
o Theoretische Durchdringung der Finanzmärkte daher nur spärlich mit diesem
Rüstzeug leistbar

6
• Arbitragebasierte Modelle (Arbitrage Pricing Theory APT, State Preference Theory
SPT, Option Pricing Theory OPT)
o Annahmen sehr weich:
 Anleger präferieren mehr Vermögen gegenüber weniger
 Indifferenz ggü einer bestimmten Verteilung des Vermögens hinsicht-
lich Zeit, Höhe, Risiko
o Bewertungsaussagen beruhen hier auf Dominanzüberlegungen → risikofreie
Arbitragegewinne
o Diese sind jedoch aufgrund der Vollkommenheit des Finanzmarktes grds.
Nicht möglich
o Daher können bei einem Satz von Finanztiteln mit bekanntem Wert über Ar-
bitrageüberlegungen Aussagen zum Wertintervall und ggf. auch zum genau-
en Wert eines Finanztitels getroffen werden.
o APT: Bewertung von Aktien in einem Mehrfaktorenmodell, durch hinrei-
chend breite Portfoliobildung Reduktion stochastischer Störgrößen auf ein
vernachlässigbares Ausmaß, damit können unterschiedlich zusammengesetz-
te Portfolien bei gleich starker Diversifizierung den gleichen Wert haben.
o SPT: universelles Konzept zur konsistenten Bewertung von Finanztiteln,
Basiert auf Annahme, dass Wert der Zahlung von Zeitpunkt und Umwelt-
entwicklung abhängt, ist für jeden Zustand der heutige Preis eines elementa-
ren WP, dass nur in diesem Zustand auszahlt, bekannt ist der Finanzmarkt
vollständig und die Preise anderer WP können allein mittels Arbitrageüberle-
gungen abgeleitet werden
o OPT: Präferenzfreie Aussagen über derivative Finanztitel, ohne Annahmen
über die Wertentwicklung originärer Titel wird die Bestimmung von Wert-
grenzen und mit Annahmen die eindeutige arbitragefreie Bewertung von Fi-
nanzkontrakten möglich
o Alle haben die theoretischen Probleme des CAPM: stark restriktive An-
nahmen, dennoch in Teilen durchaus auch praktische Relevanz (OPT, Portfolio
Selection etc.)

1.2 Neuere Finanzierungstheorie unvollkommener Finanzmärkte


• Informationsökonomische Finanzierungstheorie, asymmetrieorientierte Finanzierungs-
theorie, neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie
o weniger vollkommener Finanzmarkt
o Marktunvollkommenheiten existieren in Form von Transaktionskosten
o Asymmetrische Informationsverteilung, Informationen nicht kostenlos
 Neben Zahlungsansprüchen werden auch
 Informationsrechte
 Mitspracherechte etc. bedeutsam
o Primärmarktanalysen als Ausgangspunkt der Theorie i.e. Untersuchungen
zum Kontraktschluss zwischen originären Geldgebern und –nehmern.
1 Art der Informationsasymmetrie
1.1 Erster Teil der Modelle
1.1.1 Geldgeber ist grds. Schlechter über das zuk. Verhalten des Geldnehmers informiert
als der Geldnehmer = Informationsvorsprung vor Vertragsschluss, Qualitätsunsicher-
heit
1.1.2 Adverse selection: Nur noch Anbieter der schlechtesten Finanztitel können finanzielle
Mittel zu von ihnen als angemessen betrachteten Konditionen aufnehmen denn: Bei
Finanztiteln verschiedener Qualität fordern die Anbieter des Titels mit guter Qualität
Preise, die die Nachfrager nicht zu zahlen bereit sind. Werden verschiedene Finanztitel
angeboten, so sind bei Unsicherheit die Nachfrager nur bereit Durchschnittspreise
zu zahlen. Die Anbieter überdurchschnittlicher Kontrakte sind aber nicht bereit zu
7
verkaufen, sodass die durchschnittliche Qualität (immer weiter) sinkt. Gedanklich
haben die Nachfrager aber in so fern rationale Erwartungen als dass sie das Absinken
der Qualität eskomptieren und dann wieder nur schlechtere Titel nachfragen. Somit
bekommen nur unterdurchschnittliche Anbieter von Finanztiteln finanzielle Mittel.
1.1.3 Gegenmaßnahmen:
1.1.3.1 Signalmodelle
1.1.3.2 Selbstselektionsmodelle
1.1.3.3 Garantien, Reputationseinsatz
1.1.3.4 Einschaltung von Finanzintermediären
1.2 Zweiter Teil der Modelle
1.2.1 Asymmetrische Gestaltungskompetenz: Während der Laufzeit kann der Geldneh-
mer die Erfolgsaussichten einseitig zu seinen Gunsten beeinflussen
1.2.2 Problematisch wird dies, wenn keine Kontrolle bzw. Sanktion möglich ist, sodass
auch die Konsequenzen der Gestaltung asymmetrisch ausfallen
1.2.3 Auch vertragliche Regelungen schwierig (beliebig komplexe sog. Vollständige Ver-
träge könnten Abhilfe schaffen), wenn keine Kontrollierbarkeit des Verhaltens
möglich bzw. wenn Nachhaltung und Abschluss von vollst. Verträgen Kosten verur-
sacht → Reaktion ähnlich wie bei adverse selection wird als adverses Verhalten be-
zeichnet
1.3 Dritter Teil der Modelle
1.3.1 Beeinflussungsmöglichkeit des Ergebnisausweises durch den Geldnehmer zu dessen
Gunsten bei Vertragsende möglich
1.3.2 Manipulationsmöglichkeiten beim Ergebnisausweis
1.3.3 Gegenmaßnahmen
1.3.3.1 Idealtypische Fremdfinanzierungskontrakte mit Sanktion bei Zahlungsausfall
1.3.3.2 Finanzintermediäre als sog. Delegated monitors
2 Art des Finanzkontraktes
2.1 Eigenfinanciers unterliegen folgenden Risiken
2.1.1 Moral hazard bei Managern
2.1.2 Konsum der Manager am Arbeitsplatz
2.1.3 Qualität der Entscheidungen
2.1.4 Höhe des Arbeitseinsatzes
2.1.5 Gegenmaßnahmen
2.1.5.1 Anreizkompatible Entlohnung
2.1.5.2 Kontrollsysteme
2.2 Fremdfinanciers unterliegen folgenden Risiken
2.2.1 Entscheidungen werden nur getroffen weil Insolvenzrisiko = Abwälzung der Konse-
quenzen auf FK-Geber
2.2.2 Risikostruktur der Investition bei gegebenem Investitionsvolumen
2.2.3 Investitionsvolumen
2.2.4 Erhöhung des Verschuldungsgrades
2.2.5 Gegenmaßnahmen
2.2.5.1 Einsatz von Finanzintermediären
2.2.5.2 Beschränkung des Handlungsspielraums durch Vereinbarungen
2.2.5.3 Modifikation der Zahlungsansprüche
2.2.5.4 Mezzanine Finanzierung
3 Einzelvertrag oder Emission
3.1 Geldnehmer wendet sich mit standardisiertem Finanzkontrakt an viele Geldgeber
zugleich
3.2 Problem:
3.2.1 Informationsasymmetrien zwischen Geldgebern führen zum winner’s curse. Die
besser informierten fragen bessere Titel nach, die schlechter informierten halten
überdurchschnittlich viele schlechte Titel. Deshalb ist die Nachricht eine Finanz-
8
auktion gewonnen zu haben für die schlechter informierten eine schlechte Nach-
richt.
3.2.2 Daher werden die Geldgeber ihre Preise nach unten anpassen. Damit liegt Ex-ante-
underpricing vor, der Geldnehmer kann nicht die Preise erzielen, die er ohne Asym-
metrie erzielen könnte
3.2.3 Gegenmaßnahme: alternative Gestaltungen des Emissionsverfahrens
4 Gleichgewichts- oder Ungleichgewichtsanalyse
4.1 Erste Gruppe
4.1.1 Großteil der Untersuchungen GG-Analyse, statisch
4.1.2 Wie groß dürfen Informationsasymmetrien gerade noch sein, damit GG-Vorstellung
noch standhält
4.1.3 Starre und künstliche Prämissenkränze, FinanzmarktGG ist gegenüber Prämissenbil-
dung übergeordnet
4.2 Zweite Gruppe
4.2.1 Vorgegebener Prämissenkranz, ergebnisoffen
4.2.2 Untersuchung, welche Zustände (evtl. auch UNGG) sich am Finanzmarkt einstellen

Weitere Untersuchungspunkte im Rahmen der neuern Finanzmarkttheorie:


• Bedeutung asymmetrischer Information für Sekundärmärkte
o Informationseffizienzanalyse des Finanzmarktes =Abweichungen zwischen
Marktergebnissen (insb. Preis) mit und ohne Asymmetrie
o Bei gegebener Informationsasymmetrie Bedeutung der Ausgestaltung des Fi-
nanzmarktes (Marktmikrostruktur)
 Institutionelle Regelungen zu Auftragserteilung und Ausführung
 Rechte und Pflichten spezieller Marktteilnehmer
 Informationsbereitstellung über Auftragserteilung
• Behavioral Finance
o Untersuchung, wie Finanzmarktteilnehmer Informationen beschaffen, selektie-
ren und zu Entscheidungen verdichten.
o Die Akteure werden nicht mehr als strikt rational im Sinne von Bernoulli-
oder µ-σ-Prinzip angenommen. Die Finanzmarkttheorie soll sich stärker an
verhaltenswissenschaftlichen Erkenntnissen orientieren
o Verhaltensanomalien = Abweichungen verhaltenswissenschaftlich fundierten
Verhaltens vom Verhalten der klassisch normativen Konzepte:
 Ambiguitätsaversion,
 Dispositionseffekt
o Marktphänomene = Abweichungen des Marktverhaltens vom nach klassi-
schen Methoden erwarteten Verhalten
 Zyklenbildung
 Herdenverhalten

1.3 Innen und Außenfinanzieurng, Rechtsprofile


Grundlegende Unterschiede zwischen Innen- und Außenfinanzierung:
Merkmal Ausprägung bei Innenfi- Ausprägung bei Außenfi-
nanzierung nanzierung
1 Für Einzahlungen rele- Einzahlungen aus Dienstlei- Einzahlungen werden durch
vanter Markt/ Bezug stungs- und Gütermarkt, Ent- separate Finanzkontrakte er-
der Einzahlungen zum stehen innerhalb des betrieb- zielt. Sie entstehen außerhalb
Leistungs- und Um- lichen Leistungs- und des betr. Umsatz- und Lei-
satzprozess Umsatzprozesses stungsprozesses
2 Eigene Gegenleistung Sach- und Dienstleistungen Zahlung
3 Zeitpunkt der eigenen Alternativ: Muss zwingend später erfol-

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Gegenleistung im Ver- gleichzeitig (Zug-um-
• gen
gleich zur Einzahlung Zug)
• vorher (Lieferung auf
Ziel)
• nachher (Kundenan-
zahlung)
4 Gestaltungskompetenz Allenfalls partielle Kompe- i.d.R. volle Kompetenz
des betr. Finanzmana- tenz
gements

Merkmal 1: definitorisches Merkmal, nach dem entschieden wird, welchem Bereich der Fi-
nanzierung der Vorgang zuzuordnen ist
Merkmal 2: Einzahlungen aus Innenfinanzierung sind in letzter Konsequenz Nachfrageab-
hängig → Kunde und Qualitätswahrnehmung hins. des Produkts wird bestimmende Ein-
flussgröße. Einzahlungen aus Außenfinanzierung hängen davon ab, wie glaubhaft man den
Mittelgebern machen kann, dass Zahlungen erfolgen werden → Wahrnehmung des Unter-
nehmens durch Mittelgeber
Merkmal 3: Außenfinanzierung (Tausch Geld-Geld) ist nur sinnvoll, wenn die Mittelgeber
in Vorleistung treten. Sie setzen sich damit jedoch Risiken aus. Kunden können, aber müssen
nicht dieses Risiko eingehen. Gravierender ist hier ein Qualitätsrisiko, das nicht sofort er-
kennbar wird.
Merkmal 4: Innenfinanzierung leistungsabhängig, daher kaum Gestaltung durch Finanz-
management, Außenfinanzierung volle Gestaltung des Finanzmanagements. = Hauptakti-
onsfeld des FM.

Abgrenzung von Finanztiteln (=Rechtsposition der Mittelgeber) in Eigen- und Fremdkapital:

Die Außenfinanzierung ist der Oberbegriff für Zahlungsmittelbeschaffung durch geson-


derte Finanzkontrakte. Um systematisch an die Unterteilung zwischen Eigen- und Fremdfi-
nanzierung heranzugehen, lassen sich anhand von 4 Merkmalen zwei idealtypische Positio-
nen definieren. Diesen entsprechen in der Realität bei der Eigenfinanzierung am ehesten die
Position des Gefü - OHG-Ges’ters, bei der Fremdfinanzierung die des grundpfandrecht-
lich besicherten Darlehensgebers.
Ausprägung bei der
Merkmal …Fremdfinanzierung ...Eigenfinanzierung
Störungsfreier Verlauf der Geldüberlassung
M1: Ergebnisabhängigkeit Erfolgsunabhängiger, fester Erfolgsabhängige Ergebnis-
der Ansprüche während der Zins beteiligung
Kontraktlaufzeit
M2: Rückzahlungsanspruch Erfolgsunabhängiger, fester Erfolgsabhängiger Liquidati-
bei Beendigung des Kontrak- Betrag onserlös bei Auflösung der
tes Gesellschaft
M3: Mitwirkungs- und Kon- Keine Volle Geschäftsführungs-
trollrechte kompetenz
Störung der Geldüberlassung durch Insolvenz
M4: Rechtsstellung bei In- Insolvenzgläubiger mit be- Keine Ansprüche (Haftung
solvenz vorrechtigten Ansprüchen mit Privatvermögen)
In der Realität gibt es eine Vielzahl von Finanzkontrakten, die sich nicht uneingeschränkt
einem der Idealtypen zuordnen lassen. Es hat sich dennoch durchgesetzt, die Finanzierungs-
arten der Außenfinanzierung in Eigen- und Fremdfinanzierung zu unterteilen. Um dies
sinnvoll tun zu können (denn die Übergänge sind graduell), ist es notwendig, ein Abgren-
zungskriterium zu definieren.

10
Dieses Kriterium wird festgelegt als Rechtsstellung des Geldgebers in der Insolvenz.
- Alle Instrumente, bei denen der Geldgeber die Stellung eines bevorrechtigten, nor-
malen Gläubigers einnimmt, sind der Fremdfinanzierung zuzurechnen.
- Hingegen werden der Eigenfinanzierung zugerechnet alle Finanzierungsarten, bei
denen der Geldgeber bei Insolvenz des Unternehmens nicht als Gläubiger auftreten
kann.

Zudem kennzeichnen sich Finanzkontrakte durch eine zeitliche Divergenz zwischen Lei-
stung des Geldgebers und Gegenleistung des Geldnehmers.

Rechtsprofile

Um eine visuelle Verdeutlichung zu erreichen, wird jedem der Merkmale 1-4 ein Wert auf
einer Ordinalskala von 1-5 zugeordnet. Diese Skala veranschaulicht primär qualitative Krite-
rien und dient als Orientierungshilfe. Dabei sind die Zahlenwerte zu interpretieren:
1. Die Ausprägung des untersuchten Kontraktes entspricht der idealtypischen Fremdfi-
nanzierung
2. Die Ausprägung entspricht eher der Fremd- als der Eigenfinanzierung
3. Die Ausprägung ist zwischen Fremd- und Eigenfinanzierung indifferent
4. Die Ausprägung entspricht eher Eigenfinanzierung
5. Die Ausprägung entspricht voll der idealtypischen Eigenfinanzierung

Für das Merkmal 4 soll zudem vereinbart werden:


- Merkmalswerte < 3 verdeutlichen einen Finanzkontrakt, dessen Inhaber Gläubiger-
ansprüche im Insolvenzfall hat
o M = 1: bevorrechtigte Ansprüche
o 1 < M ≤ 2: normale, weder vor- noch nachrangige Ansprüche
o 2 < M < 3: Ansprüche nachrangig zu normalen Ansprüchen
o 3 nicht besetzt
- Merkmalswerte > 3 kennzeichnen das Fehlen von Gläubigeransprüchen
o 3 < M ≤ 4: keine Ansprüche im Insolvenzfall aber keine private Haftung =
reine Gesellschafts-Haftung
o 4 ≤ M < 5: keine Ansprüche, beschränkte private Haftung = beschränkte
Ges’ter Haftung
M = 5: keine Ansprüche, volle private Haftung = unbeschränkte Ges’ter Haftung

2 Finanzierungsbeziehungen auf intermediärlosen Fi-


nanzmärkten
2.1 Zentrale Probleme auf unvollkommenen, intermediärlosen Pri-
märmärkten
• Probleme von Geldgebern und Geldnehmern ohne Unterstützung von Finanzinter-
mediären
1. Informationsprobleme
a. Marktgrundlagen: IP’s hinsichtlich der rationalen Beurteilung von Hand-
lungsalternativen und inst. Grdl. Des Marktes
b. IP’s hinsichtlich der Kenntnis der Existenz geeigneter Marktpartner
c. IP’s hins. Der ex-ante Qualität angebotener Finanztitel aufgrund zeitlicher
Divergenz von Leistung und Gegenleistung → IP’s i.e.S.
d. IP’s hins. Der wirtsch. Entwicklung des Geldnehmers → laufendes IP we-
gen Laufzeit des Vertrages

11
2. Losgrößen oder Betragsprobleme: Wenn Bedarf und Angebot nicht überein-
stimmen, kommt es erst zu einem Kontrakt, wenn beide Seiten bereit sind, sich anzu-
passen durch Änderung der Zahlungspläne oder Suche nach zus. Marktpartnern.
3. Fristenprobleme: Vorstellungen der Marktpartner divergieren hins. Der Fristigkeit.
Anpassung durch weitere Marktpartner oder auch hier Kompromiß
4. Risikoprobleme: Die Rückzahlung häng von der Ausgangssituation des GN, der
Umweltentwicklung und der Geschäftspolitik des GN während der Mittelüberlas-
sungsphase ab und ist damit ungewiß. Der GG muß bereit sein, die Risiken (entspr.
Seinem Informationsstand) zu tragen.

2.2 Problemausschluss in der Idealwelt vollk. Finanzmärkte (FM)


• idealisierte, abstrakte Annahmen der neokl. Finanzierungstheorie:
o IP’s ausgeschlossen, da die Information
 Symmetrisch verteilt
 Kostenlos
 Damit von allen im maximalen Rahmen nutzbar
 Annahme: Rationale Akteure in der Lage die Info auszuwerten
 Keine Vorteile einmaliger, zentraler Infoverarbeitung
o Losgrößen P’s ausgeschlossen, da
 Kosten des Vertragsabschlusses ausgeschlossen
 Folglich: Keine Kosten durch infinitesimale Aufteilung von Anlage-
bzw. Kreditvolumen
o Fristenprobleme kostenlos ohne Kompromisse der GG’s und GN’s lösbar
 tGG>tGN: Beliebige Fristigkeit am Primärmarkt durch Suche nach
passendem Kontraktpartner oder Anschlußgeschäft beschaffbar
• Nutzung des Sekundärmarktes
• Vereinbarung von Termingeschäften
 tGG<tGN: Sekundärmarkt vorfälliger Verkauf
 tGN>tGG: Anschlussgeldgeber nach Ablauf des Erstkontraktes,
• Sekundärmarkt scheidet aus
• ggf. Abschluß bereits auf Termin
 tGN<tGG: Übertragung der Verpflichtung an einen Folgeverpflich-
teten nach Ende der gewünschten Frist. Aber: Kein funktionierender
Sekundärmarkt für Verpflichtungen, da nicht sichergestellt werden
kann, daß Folgeverpfl. Mindestens so eine gute Boni hat wie der
Erstverpfl. Also kann bei kürzerer Aufnahmefrist als Anlagefrist nur
der GG für Fristenausgleich sorgen. Ausweg für den GN: Er kann sich
nach erfolgter Aufnahmefrist eine andere Anlagemöglichkeit suchen
ggf. auch per Termin. Allerdings ist dies ein unvollkommenes Surro-
gat, sofern sich der urspr. GN einem Bonitätsrisiko aussetzt.
o Risikoprobleme:
 Informationssymmetrie führt zu gleichen Vorstellungen vom Risiko
für alle Akteure
 Kostenlose Kontrakte und unzählige Partner ermöglichen exakte Steue-
rung des Risikos hinsichtlich Volumen und Struktur
Fazit: Auf dem vollk. Finanzmarkt besteht kein Bedarf an Intermediären
Die Existenz von Intermediären (die Marktunvollkommenheiten lösen) deutet also auf Un-
vollkommenheit des Finanzmarkts hin.

12
3 Einschaltung von Finanzintermediären (FI) zur Problem-
lösung
3.1 Funktionen und Grundtypen von FI
Leistungen der FI: Transformationsleistungen
• Informations- bzw. Informationsbedarfstransformation
• Losgrößen- oder Betragstransformation
• Fristentransformation
• Risikentransformation

• FI i.w.S. sind bei der direkten Kontaktaufnahme zwischen GG und GN behilflich


• FI i.e.S. agieren selbst als GG bzw. GN indem sie
o Anlageleistung erbringen (Gelder annehmen und verzinsen)
o Finanzierungsleistung erbringen (Gelder zur Verfügung stellen)

Die Aktivität von FI i.e.S. ersetzt das Vertragsverhältnis zwischen den Akteuren durch
zwei gesonderte Vertragsverhältnisse.
Existieren mehrere FI in einer VoWi, so werden die Intermediationsleistungen von einem
Geflecht von FI erbracht, die tw. Auch gegenseitige Vertragsverhältnisse haben. Es kann
sogar dazu kommen, daß sich FI herausbilden, die nur mit anderen FI interagieren. Damit un-
terstützen diese FI i.e.S. die Intermediation auf einer Metaebene.

Die Trennung zwischen FI i.e.S. und i.w.S. ist vereinfachend und idealtypisch
• Sprachlich wird auf eine generelle Eigenschaft des jeweiligen FI abgestellt, bezieht
sich aber im Grunde nur auf dessen Verhalten in einer speziellen Situation, so kön-
nen Banken als FI i.e.S. und i.w.S. agieren
• Sie können sogar in ein und derselben Situation als FI i.e.S. und i.w.S. agieren,
wenn z.B. im Rahmen einer IPO Begleitung eine Bank vermittelnd tätig ist aber
auch ein Aktienpaket übernimmt und damit orig. Geldgeber wird.
Man muß daher insbesondere im letzten Fall die Aktivität daher nach der vornehmlich in-
tendierten Aktivität der Intermediation i.e.S. und i.w.S. zuordnen.

3.2 Ausgewählte FI i.e.S.


• Geschäftsbanken
o Universalbanken
 Private GB’s
 Sparkassensektor
 Genossenschaftsbanken
o Spezialbanken
 Bausparkassen
 Banken mit Sonderaufgaben (e.g. KfW)
• Versicherungsunternehmen
o LV- einschl. BUV Unternehmen
13
o KV-Unternehmen
o Schaden- und Unfall-Versicherungsunternehmen
o Rückversicherungsunternehmen
• Sonstige FI i.e.S.
o KAGs
o Factoringgesellschaften
o Leasinggesellschaften
o Kapitalbeteiligungsgesellschaften
o Wagnisfinanzieurngs-/ VC_Gesellschaften
o Market Maker

• Geschäftsbanken →Wichtigste Gruppe hins. Anzahl und Geschäftsvolumen


• Versicherungsunternehmen → unmittelbar helfen nur KLV Untern. direkt zur Lö-
sung von Anlage- und Finanzierungsproblemen und entsprechen damit der Definition
von FI.
o Auch wenn die Absicherung von Risiken nicht eindeutig der Definition ent-
spricht, so kann sie Formen Annehmen, die der eigentlichen Intermediation
stark verwandt sind
o So sind Leistungen von Versicherungen substitutional zu Anlageproduk-
ten von Banken wenn man die Versicherungen als Vehikel zur intertempora-
len Konsumplanoptimierung betrachtet. Dies ist besonders bei Verträgen der
Fall, in denen die Leistungspflicht des VU durch Zeitablauf ausgelöst wird.
o Außerdem erhalten Versicherungen laufend mehr Prämieneinnahmen als sie
auszahlen müssen, so daß ein Anlagebedarf entsteht. Damit sind VU aus
Geldgeber und bieten damit aus Sicht potenzieller Geldnehmer Leistungen an,
wie sie für FI typisch sind.
o Sonderrolle der Rückversicherer: Sie bieten ihre Leistungen ausschließlich
anderen Versicherern an. Es handelt sich zwar um Transaktionen am Pri-
märmarkt, sind die RVs aber als frei von Bonitätsrisiken zu betrachten und
entsprechen sich Erst- und Rückversicherungsverträge, so kann die Rückver-
sicherung materiell einem Weiterverkauf durch den Erstversicherer gleich-
kommen. Somit wäre aber der RV auf dem Sekundärmarkt tätig. Dies er-
scheint summa summarum wahrscheinlicher
• Sonstige FI i.e.S.
o Factoring- und Leasinggesellschaften: Mittelbeschaffung bei anderen Fi-
nanzintermediären, Leistungsangebot vorrangig an orig. GNs. Die Dienst-
leistungen können als Ankauf bestimmter Vermögensgegenstände interpretiert
werden, womit keine Finanzintermediation vorläge. Da sie aber in den Augen
der GNs substitutional zu anderen Dienstleistungen von FI sind, erscheint
die Zuordnung zur Finanzintermediation i.e.S. gerechtfertigt.
o Kapitalbeteiligungsgesellschaften befassen sich mit dem Erwerb von Antei-
len oder ganzen anderen Gesellschaften. Eingebrachte Mittel werden an orig.
GNs als Einlage (Kommandit-, Gmbh-, etc.) vergeben. Im Vordergrund steht
aber nicht der Einfluß sondern die Beteiligung an deren finanziellem Er-
folg/Mißerfolg. → Wagniskapital-, VC-Gesellschaften
o Market Maker: Treten ausschließlich mit anderen FI in Kontakt und nicht
mir orig. GN oder GG. Aufgabe: Stellung möglichst marktgerechter Geld- und
Briefkurse, Vereinnahmung des Spreads, marktneutrale Position
o Zentrale Kontrahenten (bspw. Eurex): Bieten meist nur FI ihre Dienstlei-
stungen an. Trägt das Erfüllungsrisiko, da als Verkäufer und Käufer gegenüber
allen einzelnen Käufern/ Verkäufern. Geringe Risikoübernahme.

Transformationsfunktionen der verschiedenen FI i.e.S.


14
• VU, zentraler Kontrahent → Risikoprobleme
• Kapitalbeteiligungsgesellschaft → Losgrößenprobleme
• Market Maker → Informationsprobleme
• Aber: grundsätzlich werden ganze Leistungsbündel durch die FI i.e.S. angeboten, so
daß sich diese nur schwer anhand der Funktionen sortieren lassen.

3.3 Ausgewählte FI i.w.S.


Man kann diese funktionsorientiert differenzieren.
• Primär Vermittlungsleistungen
o Geschäftsbanken
o Kreditvermittler/ Finanzmakler
o Versicherungsvermittler/ Makler
o Wertpapiermakler/ Börsen
o Rückversicherungsmakler/ Börsen
• Primär sonstige Informationsleistungen
o Geschäftsbanken
o Börsendienste
o Rating-Agenturen
o Evidenz-Zentralen
o Weitere Finanzberater
• Primär mit Risikoübernahmeleistungen
o Geschäftsbanken
o Kreditkartenunternehmen
o Kreditversicherer

• FI i.w.S. m. Vermittlungsleistungen
o Kreditvermittler, Finanzmakler, Versicherungsvertreter/ Makler stellen Kon-
takt zwischen GN und GG zwecks Abschluß von Finanzkontrakten her
oder schließen neue Kontrakte im Auftrag des GG oder GN. Sie lösen Infor-
mationsprobleme hins. Potenzieller Marktpartner auf dem Primärmarkt
o Wertpapierbörsen, Wertpapiermakler, Rückversicherungsbörsen, Rückversi-
cherungsmakler lösen Informationsprobleme hinsichtlich potenzieller Markt-
partner am Sekundärmarkt
 WP Börsen/ Rückversicherungsbörsen: Inst. Rahmen für potenzielle
GG und GN bzw. erst- und Rückversicherern in standardisierten Ver-
fahren zusammentreffen
 WP Makler/ Rückversicherungsmakler: Direkte Zusammenführung von
aktuellen und potenziellen GG zwecks Ausgleich von Angebot und
Nachfrage
• FI i.w.S. mit sonst. Informationsleistungen
o Börsendienste: Informationen über an Börsen gehandelte Finanztitel
 Segmentspezifisch oder generell
 Vergangenheits- oder zukunftsorientiert
 Deskriptiv oder Präskriptiv i.e. empfehlend
o Ratingagenturen: Raster von Bonitätsklassen, Ermittlung der Bonität von WP-
Emittenten
o Evidenzzentralen: Sammeln Informationen über Verhaltensweisen von GN
die für GG von Bedeutung bei der Vergabeentscheidung sein können. Weiter-
gabe ohne Bewertung
o Weitere Finanzberater (Anlageberater, Going-Public-Berater etc.)
• FI i.w.S. mit Risikoübernahmeleistungen

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o Kreditkartenunternehmen: Begleichung der Rechnung unabhängig von der Be-
zahlung durch den Kunden. Kurzfristige Kreditgewährung (daher auch FI i.e.S.
mgl.)
o Kreditversicherer: übernehmen Ausfallrisiken gegen Prämienzahlung (Waren-
kredit-, Finanzkredit-, Teilzahlungskredit-, Ausfuhrkreditversicherungen) Kein
eigener Abschluß von originären FK, nur Übernahme von Risiken aus solchen.

4 Kreditinstitute als FI i.e.S.


4.1 Vorbemerkung

4.2 KI als Institutionen zur Fristentransformation


4.2.1 Ausgangsbeispiel
BSP.:
• Bank, haftungsbegrenzt, Ges’ter Einlage 5GE
• Einlagen als Reservefonds bei der ZB, unverzinst
• Bank nimmt von unterschiedlichen Anlegern festverzinsliche Einla-
gen i.H.v. 100 an und vergibt Kredite von 100
• Habenzins: 4% Sollzins 6,5% p.a.
• Laufende Geschäftskosten von 1,5% p.a.

Eröffnungsbilanz:

Die Bank kann also folgende Ertragssituation erwarten:

Nun ist die Fristentransformation näher zu betrachten. Dabei sei ange-


nommen, daß:
• Die Einlagefrist ein Jahr beträgt
• Die Laufzeit der (endfälligen) Kredite 4 Jahre beträgt
Es werden also kürzere Passivfristen in längere Aktivfristen transformiert
Es sei weiter angenommen, daß
• Gewinne dem Reservefonds zugeführt werden und nicht ausgeschüt-
tet werden
• Alle Kredite jährlich pünktlich verzinst und am Ende von Jahr 4 zu-
rückgezahlt werden
Nach der vierjährigen Geschäftsphase gestaltet sich die Bilanz also wiefolgt:

Diese erfolgreiche (EK steigt um 80%) Politik funktioniert aber nur dann,
wenn ununterbrochen Einlagen im Volumen von 100 zur Verfügung ste-
hen, die nur zu 4% verzinst werden müssen.
16
4.2.2 Geldanschlussrisiko, Goldene Bankregel, Bodensatztheorie
• Zentrales Risiko der Modellbank: Geldanschlussrisiko, i.e. daß die Einleger ihre
Anlagen abziehen wollen.
• t=1: Liquidität = 6, Einlagen = 100 → Insolvenz
Daher: Hübner 1854 → goldene Bankregel
Die Aktivfristen und Volumina sollen den Passivfristen und Volumina genau ent-
sprechen. Damit können Banken keine Fristentransformation betreiben. Im Modell
könnte lediglich:
• Mit den Einlegern über eine 4-jährige Frist verhandelt werden
• Mit den Kreditnehmern eine Laufzeit von 1 Jahr verhandelt werden
Realiter: Fristentransformation wird getätigt, weil
• sich das Geldanschlussrisiko gar nicht in dieser Form manifestieren muß
• den KI Instrumente zur Verfügung stehen, diesem zu begegnen
Zwei Effekte:
• Prolongation: Nicht alle Einlagen werden immer bei Laufzeitende abgerufen sondern
stehen teilweise länger als die vereinbarte Frist zur Verfügung
• Substitution: Kunden ziehen zwar aus einer Einlagenform ab, übertragen die Mittel
aber in eine andere Einlagenform, so daß netto keine Mittel abfließen. Oder aber:
Einige Kunden ziehen Einlagen ab, andere stellen aber welche zur Verfügung.
→ Wagner 1857 → Bodensatztheorie. Es kann empirisch beobachtet werden, dass Einlagen
(auch kurzfristige) faktisch nie unter ein bestimmtes Mindestniveau absinken. Fristen-
transformation ist also in Höhe dieses Bodensatzes gefahrlos möglich.
So kann bspw. bei einem Volumen von 80% Bodensatz die Bank immerhin mit 80GE FT
betreiben. Zentral ist dabei die Extrapolation früherer Beobachtungen hinsichtlich des
Verhaltens von Einlegern in die Zukunft.
Wesentlich ist dabei, daß die Einleger von der Bonität der Bank überzeugt sein müssen
und die Sicherheit der eigenen Einlagen nicht in Frage stellen.
Damit gilt hier: Die Liquidität folgt der Bonität
Exkurs: Liquidität
Liqui von WiSu: Fähigkeit, während eines bestimmten Zeitraums anfallende Zah-
lungsverpflichtungen termin- und höhengerecht begleichen zu können. Ex post nur
binäre Messung. Ex Ante können graduelle Messergebnisse erzielt werden je nach der
erwarteten Struktur der Zahlungsverpflichtungen und Forderungen des zu betrachten-
den WiSu
Liqui von Vermögensgegenständen: Eignung des jeweiligen VG zur Erfüllung von
Zahlungsverpflichtungen. Determinanten sind: Geschwindigkeit, mit der eine Trans-
formation in Zahlungsmittel erfolgen kann, Höhe der Transaktionskosten, Höhe der
erzielbaren Zahlungen im Vgl. zu einem bestimmten Referenzwert.
Liqui von Märkten: Möglichkeit, Transaktionen kurzfristig und ohne Beeinflus-
sung der Kurse vornehmen zu können. Messung anhand preisorientierter Kennzah-
len.

Gefahr der Bank: Run → Vertrauensverlust auf Seiten der Kunden und Abzug der Einla-
gen:
• allgemein bekannt werdendes Ereignis (Platzen eines großen Kreditengagements)
bewegt viele Einleger zum Abzug der Einlagen
• Vertrauensverlust bei einigen Einlegern breitet sich epidemieartig schnell über die
gesamte Einlegerschaft aus.

Außerdem: Die Einlagekonditionen der Bank müssen so gestaltet sein, daß die Anleger nicht
aus Renditeaspekten zu einer anderen Bank wechseln.

17
4.2.3 Geldaufnahme bei Dritten, vorfällige Abtretung und Shiftability-
Theorie
• Goldene BankR→ pessimistischer Fall, FT klappt gar nicht
• BodensatzTheo → optimietischer Fall, FT in Höhe des BS

Beide Theorien gehen davon aus, daß lediglich bei Einlegern Gelder beschafft werden kön-
nen. Realiter können aber auch andere Marktpartner angezapft werden, so z.B. andere KI,
Wirtschaftsunternehmen etc.
Grundformen der alternativen Mittelbeschaffung:
• Aktive Geldaufnahme: Aktive Aufnahme von Geldern bei anderen Marktteilnehmern
gegen Verzinsung
• Vorfällige Abtretung: Eigene Zahlungsansprüche können bereits vor Fälligkeit abge-
treten werden
→ Knies 1879: Shiftability-Theorie
Im ersten Fall wird das KI selbst Schuldner, im zweiten Fall trennt es sich von bestimmten
Vermögenswerten und löst sich aus dem Verpflichtungsverhältnis mit ihrem GG. Diese
klaren Grenzen können verschwimmen, bspw. wenn:
• Aktive Kreditaufnahme voraussetzt, daß die eigenen Forderungen an die Kreditneh-
mer abgetreten werden als Sicherheit
• Bei vorfälliger Abtretung zusätzliche Vereinbarungen dafür sorgen, daß das KI mehr
oder weniger stark an dem Ausfallrisiko beteiligt bleibt.

Die Chancen zur Mittelbeschaffung sind von den allgemeinen institutionellen Rahmenbe-
dingungen abhängig, insb. Von zwei Arten von Einrichtungen:
• Hoch funktionsfähiges Marktsystem: begrenzte Zahl von Teilnehmern, die
o Von einander Kenntnis haben
o Sich wechselseitig grds. Für vertrauenswürdig halten
o In einfacher und zügiger Weise mit einander kommunizieren können
o Auf ein überschaubares System einfach zu vereinbarender und leicht abzuwic-
kelnder Vertragstypen zurückgreifen können
→ Dies ist in BRD der Geldmarkt
• Aktive Aufnahme und vorfällige Abtretung besonders einfach wenn eine fest etablier-
te Beziehung zu einem Spitzeninstitut besteht, das sich standardmäßig für den Ab-
schluß derartiger Geschäfte mit einzelnen KI bereithält
→ Zentralbanken, Landesbanken, Zentralinstitute

Außerdem sind institutsspezifische Rahmenbedingungen von Bedeutung:


• Gutes bonitätsmäßiges Standing des KI in den Augen Dritter
• Ausnahme: Aus übergeordneten strategischen Gründen gewährt ein Spitzeninstitut
dennoch Liquiditätsbeistand
• Auch Abtretung ist besonderes effektiv, wenn die Marktpartner in der Übernahme
der Ansprüche keine zu großen Risiken sehen
Folge: Bei dem Gedanken an strategisches Agieren gemäß der shiftability theorie sollte sich
das KI von der eigenen Bonitätseinschätzung aber auch von der Bonitätseinschätzung
Dritter leiten lassen.

Außerdem ist die Transaktionsdauer und die Transktionskosten um so geringer, je funkti-


onsfähiger die institutionellen Rahmenbedingungen ausgeprägt sind.

4.2.4 Zinsänderungsrisiken als Folgen der Fristentransformation


Def.: Gefahr, daß der Geldanschluss zwar gelingt aber nur zu höheren Kosten als geplant.
Beispielhafte Betrachtung dreier Szenarien:
18
• SI: Kundeneinlagen bleiben aus, Refinanzierung nur zum höheren Geldmarktzins
möglich
• SII: Kundeneinlagen sind beschaffbar aber nur zu höheren Konditionen aufgrund
gestiegener Marktzinsen
• SIII: Das Zinsniveau ist gestiegen, Kundeneinlagen bleiben aus und dies muß durch
eine vorfällige Abtretung ausgeglichen werden

Szenario I: Substitution von Kundeneinlagen durch Bankeinlagen bei konstantem Zins-


niveau
• Bodensatz (60%) reicht nicht, um Einlagenvolumen auf dem bisherigen Niveau zu
halten
• Zinsniveau insgesamt unverändert
• Reaktion: Aktive Kreditaufnahme bei anderen KI zu höheren Zinsen (5,25% f. Bank-
einlagen versus 4% f. Kundeneinlagen)
• Folgende Situation ist dann in t=1 nach Aufnahme von Einlagen von KI zu beobach-
ten:

Der Gewinn schmilzt dann entsprechend ab:

Das Liquiditätsrisiko wird damit zum Rentabilitätsrisiko. Der Gewinn entspricht dem
Zinsergebnis abzüglich der Zinsaufwendungen für Einlagen von Nichtbanken als Anteil des
Bodensatzes am Gesamtvolumen (bA) und der Zinsaufwendungen für die Einlagen von Ban-
ken und die Kosten des Geschäftsbetriebs k:
G=Aia-bAin-(1-b)Aib-k

Szenario II: Substitution von Kundeneinlagen bei gestiegenem Zinsniveau


• Zinsniveau steigt allgemein um 2% Punkte auf 8,5 bzw. 6%.
• Problem: Die Anpassung geht nicht auf beiden Seiten weil die Kredite fixe Zinssät-
ze haben

Die Bilanz am Ende des Betrachtungszeitraums hätte dann folgendes Aussehen:

Szenario III: Abtretung von Aktiva bei gestiegenem Zinsniveau


• Nun sei die Situation des vollständigen Abzugs der Kundeneinlagen betrachtet. Nun
sichere sich die Bank durch Abtretung der Kredite ab.

19
• Das Zinsniveau sei wieder bei 8,5 bzw 6% und dient als Basis (Kalkulationszins) für
den Abtretungserlös (i.e. BW der Zahlungen aus den Krediten mit dem Marktzins
8,5% kalkuliert: 6*[1-(1+0,085)-3]/0,085+100*1,085-3=94,89
Folgendes Ergebnis ist dann zu erwarten:

Nimmt man an, daß das KI dennoch im Geschäft bleibt und im selben Geschäftsjahr wie-
der 100 an Einlagen attrahieren kann und dreijährige Kredite vergeben kann resultiert fol-
gende Bilanz:

Könnte nun das KI bei fortan konstanten Zinsen im Wege der Substitution diese Situation auf-
rechterhalten, resultiert am Ende des 4. Jahres:

Auch hier resultiert ein Vermögensverlust. Dass dieser geringer ist als in Szenario II ist mo-
dellspezifisch und nicht verallgemeinerbar.

4.2.5 Instrumente zur Begrenzung von Zinsänderungsrisiken


Begrenzung des Ausmaßes an Renta-Risiken:
• Einschränkung des Ausmaßes an FT
• Aber auch feinere Instrumente, die bei gegebener FT die Risikobegrenzung ermög-
lichen:
o Zinsgleitklauseln → Anpassung der Soll/Habenzinsen an geänderte Marktge-
gebenheiten. D.h. die LiquiRisiken in SzenII und III könnten komplett ver-
mieden werden, wenn die Kreditzinsen anpaßbar wären.
o SwapGeschäfte → Tausch von Ansprüchen auf unterschiedlich strukturierte
Zahlungsströme zwischen zwei KI bspw.:
 Modellbank überträgt in t=0 Ansprüche auf Zahlung von 6,5% p.a.
an eine andere Bank.
 Das Empfängerinstitut hat einen Anspruch von Geldmarktzins +
1,25% Punkte , den es an die Modellbank im Gegenzug abtritt.
 Steigt nun auch der Geldmarktzins um 2%-Punkte so ist das Ergebnis
identisch mit dem der Zinsgleitklausel und das RR ist ausgeschaltet
 Allerdings ist die Abschließbarkeit eines Swapgeschäfts von den
Marktgegebenheiten abhängig und kann nicht pauschal zur Aus-
schaltung des RR dienen.
o Optionsgeschäfte: untersch. Varianten denkbar z.B.
 Zahlung einer Prämie in t=0 macht die Bank zur Inhaberin einer
Verkaufsoption auf eine vierjährige, jährlich zu 5,25% p.a. zu verzin-
sende Staatsanleihe im Volumen von 100GE.
 Sinkt der Kurs wegen steigender Zinsen, so steigt der Wert der Op-
tion entsprechend.

20
 BSP.: SzenIII. Der Kurswert der 5,25%er Anleihe werde nun mit dem
höheren Geldmarktzins von 7,25% berechnet. Der Barwert (i.e.
Kurswert) ist dann 94,8GE, so daß die Option einen Ausübungsge-
winn von 5,2GE erhält. Der Abtretungsverlust von 5,1GE kann somit
mehr als kompensiert werden. Diesem Bruttovorteil steht allerdings die
ursprünglich bezahlte Optionsprämie gegenüber.

Abschließend: Zinsänderungsrisiken stehen im Allg. auch Zinsänderungschancen gegen-


über, i.e. bei sinkenden Zinsen die weiterhin hohen Kreditzinsen zu vereinnahmen aber nur
geringere Einlagenzinsen zahlen zu müssen.
Bsp.:
a) variierende Zinsen (1 und 2), fixe Kreditzinsen

b) variierende Zinsen, variable Geldmarktzinsabhängige Kreditkonditionen: Geld-


markt+1,25%Punkte → konstante Entwicklung, Gewinn 4GE Endvermögen 9GE
c) Fixer Kreditzins i=6,5% in t=1,2,3 Erwerb einer Option für 0,5GE auf Staatsanleihe von
100GE, die bis t=5 läuft. Die Option ist amerikanisch.
Sei die Restlaufzeit der Anleihe bei Fälligkeit der Option n. Der Rückzahlungspreis sei 100-
Kurswert der Anleihe. Der Kurs sei jeweils mit dem aktuellen Geldmarktzins (rB Zins zu Jah-
resanfang, rE Zins zu Jahresende) abgezinst.

Die Ausübung der Option lohnt sich immer dann, wenn der Anleihekurs K unter dem
Nennwert ist.
K =100rB[(1+rE)-1+(1+rE)-2+...+(1+rE)-n]+100(1+rE)-n
= 100{(rB [1-(1+rE)-n]/rE+(1+rE)-n}
Der Ausübungsgewinn ist dann entsprechend 100-K
Für rE=rB bzw. (rE<rB) resultiert K=100 bzw. (K>100). Damit lohnt sich die Optionsaus-
übung nur wenn rE>rB ist, also wenn der Geldmarktzins gestiegen ist:
Dies ist BSP. 2 der Fall und zwar von Periode t=0 auf t=1. Der Zins der Anleihe rB ist 5,25
der Geldmarktzins steigt zum Ende von t=0 auf rE=0,0725. Die Laufzeit Ende t=0 ist dann
noch 4. In dem Fall gilt:
K = {(5,25[1-(1+0,0725)-4]/0,0725+(1+0,0725)-4} = 93,26GE
Damit betrüge der Ausübungsgewinn 6,74GE. Dem sind die Kosten der Option gegenüberzu-
stellen, also 1,5GE.
d) Der Erfolg in den jeweiligen Konstellationen (Politik a),b),c)) und Zinssituation (1,2) ist
dann:

21
4.3 Kreditinstitute als Institutionen zur Risikotransformation
4.3.1 Vorbemerkung
Risikotransformation (RT): Die von den Einlegern zu tragenden Risiken werden bei Ein-
schaltung einer Bank
• als Intermediär im Geflecht der GGs und GNs insgesamt geringer ausfallen
• als wäre der GG unmittelbar mit einem GN in Kontakt getreten
Banken tragen also dazu bei, mit der Kreditvergabe verknüpfte Ausfallrisiken in kleinere
Einlegerrisken zu transformieren.

Risikodiversifikation: Selbst wenn eine Bank ohne EK die ihr überlassenen Einlagen an ei-
ne Vielzahl von einander unabhängiger GNs verteilt, kann das Risiko jedes einzelnen GGs
geringer ausfallen als bei Abschluß eines unmittelbaren Kontraktes mit dem GN. Entschei-
dend ist, daß die Ausfallrisiken der einzelnen GNs von unterschiedlichen Eintrittsursa-
chen abhängen.

Intermediärshaftung: Zusätzlich wird für die einzelnen GGs die Risikoposition in dem Um-
fang verbessert, in dem
• Die Bank mit weiterem Bankeigenen Vermögen zusätzlich haftet oder
• Externe Haftungsträger für die Bankverbindlichkeiten einstehen

Risikoselektion und –gestaltung: Die RD und IH treten auch dann auf, wenn die Wünsche
der GGs 1:1 umgesetzt werden würden. Betreibt die Bank aber Selektion und kann man un-
terstellen, daß sie die mit Engagements verbundenen Risiken besser erkennen kann als die
einzelnen GGs und mit entsprechenden Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen reagieren.

4.3.2 Diversifikationseffekte
Es sollen in einer vereinfachten Modellanalyse folgende Szenarien verglichen werden:
Szenario I:
• An einem Finanzmarkt agieren m originäre GGs Gi (i=1,2,...,m), die jeweils 1GE auf
der Basis eines Vertrages mit einem Kreditnehmer für eine Periode zu einem Zinssatz
r (q=1+r) anlegen wollen.
• Diesen stehen insgesamt n=z*m orig. GNs (Ki i=1,2,...,n) gegenüber, die bereit wären
zu den genannten Konditionen jeweils von einem oder mehreren GGs Kredite von
1GE für eine Periode aufzunehmen
• Unterstellt man, daß alle GNs das gleiche Kreditvolumen realisieren, so definiert
z=n/m den Anteil, zu dem ein einzelner GG zur Deckung des gesamten Kreditbe-
darfs eines einzelnen GN beiträgt. 1/z gibt das in GE ausgedrückte Volumen der von
jedem einzelnen GN insgesamt aufgenommenen Kredite an.
• Zudem sei unterstellt, daß 1/z ganzzahlig sei. Dann sammelt jeder GN die Anlagebe-
träge von 1/z GGs
• Die GGs ordnen vereinfachend allen GNs die gleiche Risikoklasse zu und gehen da-
von aus, daß
o Die Wahrscheinlichkeit einer vollen vertragsgemäßen Rückzahlung p
(0<p<1) beträgt
o Und die Gegenwahrscheinlichkeit (1-p) den Totalausfall bezeichnet.
• Folgende Rückzahlungsszenarien sind dann zu erwarten:

22
• Die Anleger sind als risikoscheu im Sinne des µσ-Prinzips einzustufen. Damit sind die
Chancen und Risiken der Kreditvergabe durch folgende Parameter gegeben:
k
µ = ∑ ek pk
k =1
k
σ = ∑(ek − µ )2 pk
2

k =1

Einsetzen : ek = [0,q]; pk = [ p,(1 − p)]


µI = 0(1 − p) + qp
σ 2 = (0 − qp)2 (1 − p) + (q − qp)2 p
= q2 p 2 (1 − p) + q2 (1 − p)2 p
= q2 p(1 − p)( p + 1 − p)
= q2 p(1 − p)
σ I = q p(1 − p)

• zuletzt sei angenommen, daß nicht nur µI>1 gilt sondern daß auch der zinslose Betrag
von 1 in soweit überstiegen wird, daß (µI;σI) als besser empfunden wird als (1;0).

a) 1,08 – α0,36>1
0,08>α0,36
α<0,08/0,36=0,22

b) µI-ασI = pq-αq√p(1-p) >1


= 0,9q-0,1q√0,9*0,1 >1
= 0,87q >1
=q>1/0,87 =1,1494

Szenario II:
Als Alternativszenario sei angenommen, die GGs etablieren transaktionskostenfrei eine Ein-
legermeinschaft (man könnte auch annehmen, daß die Initiative von den GNs ausgeht, um
überhaupt Kredite zu erhalten oder von einer unbeteiligten dritten Person, die die Diff. Zwi-
schen Soll- und Habenzins vereinnahmen will) als Bank, die

23
• Einlagen der m GGs entgegennimmt
• Das Mittelvolumen in einheitlichen Teilen von 1/z an die n GNs weitergibt
Die Konditionen und Risiken seien gegenüber Szenario I unverändert (auch diese Annahme
ist ist nicht zwingend. Es könnten auch geringere Konditionen aufgrund von Gewinnerzie-
lungsabsicht oder Transaktionskosten der Bank oder kann auch die Bank gleiche Zinsen an-
bieten aber ein differenzierteres Bild der Risikosituation haben und andere Sigma zuordnen).
Die Rückflüsse werden gleichmäßig auf die Einleger verteilt (Gleichverteilungsregel).
Man kann die Situation nun wiefolgt darstellen:

Aus Sicht der Bank ist nun jeder Kredit mit der folgenden Wahrscheinlichkeitsverteilung ge-
kennzeichnet:

Damit resultiert für die Parameterwerte:


q 1
µK = 0(1 − p) + p = µI
z z
q q q
σ 2 = (0 − p)2 (1 − p) + ( − p)2 p
z z z
q2 2 q2
= p (1 − p) + (1 − p)2 p
z z
2
q
= p(1 − p)( p + 1 − p)
z
q2
= p(1 − p)
z
q σ
σK = p(1 − p) = I
z z

Beide Parameter werden einfach mit dem Faktor 1/z hochgefahren. Die Parameter gelten
aber erst einmal nur für die Einzelkredite und man erkennt nicht auf den ersten Blick, in
€ wieweit die Einleger und die Bank betroffen sind.
Zunächst sei also das Kreditportfolio der Bank betrachtet:
Der Gesamte Rückzahlungsbetrag µP kann wegen µK=µI/z und z=n/m geschrieben werden als:
µP=nµK=n/z µI=mµI

24
Bei der Ermittlung der Standardabweichung tritt das Problem der Korrelation hinzu. Diese
macht die Aussage, ob die Zufallsgrößen auf die Einflussfaktoren gleich oder entgegengesetzt
reagieren (ρ≈+1;-1) oder so ein Zusammenhang eher nicht besteht (ρ≈0).
Es wird vereinfachend angenommen, jedes beliebige Paar von Krediten Ki, Kj weise diesel-
be Korrelation ρP auf. Damit kann die Standardabweichung des aus n Krediten mit der
Einzelstandardabweichung σK bestehenden Portfolios (σP) wie folgt geschrieben werden:
n n n
σP2 = ∑σj2 + 2∑ ∑ covjk
j =1 j =1 k =j+1
n n n
σP2 = ∑σj2 + 2∑ ∑σjσk ρjk
j =1 j =1 k =j+1

σK2 = ∑σj2 / n
n n
covP = 2∑ ∑ covjk /[n(n −1)]
j =1 k =j+1

ρP = covP / σK2
σK2 ist die Durchschnittsvarianz des Kreditportfolios und damit die Wurzel daraus die
Durchschnittsstandardabweichung. Allerdings ist diese nicht als der einfache Durch-
schnittswert aller Standardabweichungen definiert, sondern durch die 3. Relation.
€ In einem n Kredite umfassenden Portfolio können n(n-1)/2 Kreditpaare gebildet werden.
Damit kann also covP als Durchschnittskovarianz des Portfolios interpretiert werden.
Damit ist der Quotient aus Durchschnittskovarianz und Durchschnittsvarianz der Durch-
schnittskorrelationskoeffizient.
Man erhält nun für die Portfoliovarianz durch Einsetzen in a):
σP 2 =nσK2+n(n-1)covP
und durch Einsetzen aus der letzten Gleichung:
σP 2 =nσK2+n(n-1)σK2 ρP
σP =σI/z √[n+n(n-1)ρP]

Aufgrund der Gleichverteilungsregel zwischen den einzelnen GGs gilt nun:


µII =µP/m =µI
σII =σP/m =σI√[ρP+(1-ρP)/mz]

BSP.: Es werden aus den 12GE der Einleger 4 Kredite á 3GE zu 20% verge-
ben:

Die Parameter ergeben sich dann zu:


µK=3,24 und σK=1,08
Angenommen der Durchschnittskorrelationskoeffizient beträgt: ρP=0,63 so
gilt:
µP =12,96
σP =3,672
Teilt man diese Werte durch die Anzahl der Einleger n=12, so kann deren Ri-
sikostruktur verdeutlicht werden:
µII =1,08 =µI
σII =0,306 <σI

Vergleicht man nun die beiden Szenarien:


• Der Erwartungswert wird durch die Bildung einer Bank als FI i.e.S. nicht tangiert.

25
• Die Beziehung zwischen σI und σII hängt hingegen vom Wert des Wurzelausdrucks
√ρP+(1-ρP)/mz ab. Bei ρP=1 sind die Kredite vollkommen korreliert. Das heißt, fällt
einer aus, fallen alle aus. Dann ist auch σI=σII wegen √ρP+(1-ρP)/mz=1.
• Allerdings dürfte die Annahme ρP<1 sein. Dann kann gezeigt werden, daß der Wert
des Wurzelausdrucks
o Generell kleiner 1 ist und damit auch σI< σII und
o Dabei umso kleiner ausfällt, je kleiner ρP ist und damit je breiter die Kredit-
risiken gestreut sind

BSP.:

Nun beurteilen die Anleger die Engagements nach dem SÄ S=µ-0,1σ und ρP beträgt 0,63.
Wie hoch dürfen die Transaktionskosten aus der Gründung der Bank in t=1 in % des Einla-
gevolumens maximal sein, damit Szenario II noch vorteilhaft bleibt?

SI =1,08-0,1*0,36 =1,0440
SII =1,08-0,1*0,306 =1,0494
Da nur der Erwartungswert durch die Kosten gemindert wird, kann die Kostenquote als
Differenz der SÄs geschrieben werden. Sie dürfte also 0,54% des Einlagevolumens nicht
überschreiten.

Neben dem Diversifikationsgrad ρP sind zwei weitere Einflussfaktoren für das Ausmaß der
Risikoverteilung maßgeblich:
• Bei gegebenen Werten für ρP und z fällt der Wurzelausdruck umso kleiner aus, je
größer m und dementsprechend auch n ist. Man kann m als Parameter für die Größe
des Geschäftsvolumens ansehen. Somit kann eine größere Bank bei ansonsten glei-
chen Strukturdaten eine größere Risikoreduktion erzielen als eine kleinere.
• Außerdem fällt der Wurzelausdruck bei gegebenen Werten von ρP und m je klei-
ner aus, je größer z ist. Vergegenwärtigt man sich, daß 1/z das durchschnittliche Kre-
ditvolumen kennzeichnet, wird deutlich daß die RD umso besser funktioniert, je
weniger eine Bündelung auf einige wenige Kredite stattfindet. Dieser Einflussfaktor
ist daher die Risikozerfällung oder aber der Zerfällungsgrad z=n/m

BSP.: Sei ρP=0,63, m=12, z=1/3


a) Wie hoch dürfte der sichere Zins einer Staatsanleihe in Szenario II gerade noch sein,
damit die Kreditvergabe vorgezogen wird?
b) Nun wird in der Bank über drei strategische Optionen nachgedacht, die dem kritischen
Alternativzins aus a) gegenüberzustellen sind:
1) Wachstum: m wird verdoppelt
2) Streuung: ρP wird halbiert
3) Verminderung der Kreditvolumina: Zerfällungsgrad z verdoppeln
c) Nun sei die Einlage der Einleger je 1000 GE. Wie hoch dürften die Transaktionskosten der
Maßnahmen in b) maximal sein, damit sie im Vergleich mit Szenario II noch vorteilhaft sind?
d) Welche der Strategien wäre die günstigste wenn man sie transaktionskostenfrei realisieren
könnte?
e) Man nehme an, die tatsächlichen Kosten der Strategien seien K1=25, K2=65, K3=10. Wel-
che Strategie ist dann aus Sicht der Ursprungsanleger die günstigste?

26
f) Man nehme nun an, die Strategien ließen sich auch kombiniert realisieren, wobei dann die
Kostenwerte einfach addiert werden. Welche Kombination wäre am besten?

Ad a):
S=µ-0,1σ
Mit µII=1,08 und σII=0,306 gilt:
SII=1,0494
Eine sichere Alternative müßte also mit weniger als 4,94% verzinst werden, damit die Kredit-
anlage vorteilhafter wäre.
Ad b):
µII =µP/m =µI
σII =σP/m =σI√[ρP+(1-ρP)/mz]
1) σ1 =0,36*√0,63 + (0,37/(24/3)) = 0,2960
S1 =1,08-0,0296 = 1,0504
2) σ1 =0,36*√0,315 + (0,685/(12/3)) = 0,2510
S1 =1,08-0,0251 = 1,0549
3) Die Verdopplung des Zerfällungsgrades ist äquivalent der Verdopplung des Volu-
mens. Der kritische Zins beträgt 5,04%
Ad c):
Der Vorteil V durch den Übergang von Szen.I zu Szen.II (Einzelanlage vs. Bank) entspricht
dem tausendfachen der mit der Anzahl der Geldgeber multiplizierten Differenz der jewei-
ligen Sicherheitsäquivalente.
V0 =12(1.049,4-1.044) =64,8
Analog kann für die Strategien 1-3 berechnet werden:
1) Der Vorteil gegenüber Szen.I ist:
V1=12(1.050,4-1.044)=76,8
Der Vorteil gegenüber Szen. II:
ΔV1=V1-V0=76,8-64,8=12
Die Alteinleger dürften nur mit 12GE an Kosten belastet werden. Da aber die Anzahl
der Einleger verdoppelt wird, kann die gesamte Kostenbelastung: K*1=2ΔV1=24GE
betragen.
2) Hier ist die Kostensumme direkt aus der Differenz der Vorteile zu ermitteln:
V2=12(1.054,9-1.044)=130,8
K2*=ΔV2=130,8-64,8=66
3) Hier gilt:
V3=12(1.050,4-1.044)=76,8
K*3=ΔV3=76,8-64,8=12
Ad d):
Es können sowohl die Alternativzinsfüße oder die ΔV-Werte als Indikator der Vorteilhaf-
tigkeit dienen. In jedem Fall zeigt sich dann, daß
• Strategie 2 (Streuung) die besten Ergebnisse liefert
• Strategien 1 und 3 führen hingegen gegenüber Szen.II nur zu einer geringen Besser-
stellung
Ad e):
In diesem Fall sind die Kosten von den ΔV-Werten zu subtrahieren:
N1=12-0,5*25=-0,5
N2=66-65=1
N3=12-10=2
Strategie 3 wäre damit am vorteilhaftesten.
Ad f):
Es sind die folgenden Tupel möglich: (1;2), (1;3), (2;3), (1; 2; 3). Für jedes Tupel sind nun
• die modifizierten σ-Werte aus Sicht eines GGs und die SÄs zu bestimmen
• die strategiebezogenen V-Werte und ΔV-Werte gegenüber V0 zu ermitteln
27
• Die Kosten der Alteinleger K’ abzuziehen und so die Nutzenwerte N zu erhalten

Kombination (1; 2) → Wachstum und Streuung


σ1;2 =0,36*√0,315 + (0,685/(24/3)) = 0,2279
S1;2 =1,08-0,0228 = 1,0572
V1;2 =12(1.057,2-1.044) = 158,4
ΔV1;2 =158,4-64,8 =93,6
K1;2 =0,5(25+65) =45
N1;2 =93,6-45 =48,6

Kombination (1; 3) → Wachstum und Zerfällung


σ1;3 =0,36*√0,63 + (0,37/(24*2/3)) =0,2909
S1;3 =1,08-0,0291 =1,0509
V1;3 =12(1.050,9-1.044) =82,2
ΔV3 =82,2-64,8 =18
K1;3 =0,5(25+10) =17,5
N1;3 =18-17,5 =0,5

Kombination (2; 3) → Streuung und Zerfällung


σ2;3 =0,36*√0,315 + (0,685/(12*2/3)) =0,2279
S2;3 =1,08-0,0228 =1,0572
V2;3 =12(1.057,2-1.044) =158,4
ΔV2;3 =158,4-64,8 =93,6
K2;3 =65+10 =75
N2;3 =93,6-75 =18,6

Kombination (1; 2; 3) → Wachstum, Streuung und Zerfällung


σ1;2;3 =0,36*√0,315 + (0,685/(24*2/3)) = 0,2153
S1;2;3 =1,08-0,0215 = 1,0585
V1;2;3 =12(1.058,5-1.044) =174,0
ΔV1;2;3 =174,0-64,8 =109,2
K1;2;3 =0,5(25+65+10) =50
N1;2;3 =109,2-50 =59,2

Obwohl also Strategie 1 alleine negative Ergebnisse bringen würde, ist sie im optimalen
Strategiemix 1;2;3 enthalten. Das ist darauf zurückzuführen, daß die Hinzunahme neuer
Einleger die Halbierung der Transaktionskosten aller drei Strategien herbeiführt.

4.3.3 Intermediärhaftung
Nun sei unterstellt, daß keine Einlegergemeinschaft gebildet werden kann. Es trete hingegen
die bereits bekannte Modellbank als Intermediär auf.
• Sie dient sich den orig. GGs als alleiniger GN und
• Den orig. GNs als alleiniger GG an
Es gelten ansonsten die bereits bekannten Parameter m=12, n=4, p=0,9, r=0,2. Abweichend
gelte nun aber ρP=0.
Die Rückflüsse der Bank unterliegen dann der nachfolgenden Wahrscheinlichkeitsverteilung
(Binomialverteilung):

28
Die Wahrscheinlichkeit eines Ergebnisses charakterisiert durch die Anzahl an Ausfällen (A)
und Rückzahlungen (R) entspricht dem Binomialkoeffizienten (Anzahl der Wege)
⎛ t ⎞ t!
⎜ ⎟ = des entsprechenden Ergebnisses multipliziert mit den jeweiligen Wahrschein-
⎝ k ⎠ k!(t − k)!
lichkeiten der Wege. Dabei gibt k die Anzahl der Ausfälle und p(k) die Wahrscheinlichkeit
des Ausfalls an. Will man also wissen, wie wahrscheinlich 3 Ausfälle in Periode 4 sind, ist
das Ergebnis
€ ⎛ t ⎞ Anz . Rückz .
 Anz .Ausfälle

(t −k ) k
⎜ ⎟ ⋅ (1
 −
 p(k))
  ⋅ p(k)

⎝k ⎠ Wahrsch.d .Rückz. Wahrsch.d .Ausfalls
Anzahl Wege

⎛ 4 ⎞ 4! 1⋅ 2⋅ 3⋅ 4
= ⎜ ⎟⋅ 0,91 ⋅ 0,13 = ⋅ 0,91 ⋅ 0,13 = ⋅ 0,91 ⋅ 0,13 = 4⋅ 0,91 ⋅ 0,13 = 0,0036 = 0,36%
⎝ 3⎠ 3!(4 − 3)! 1⋅ 2⋅ 3

Es sei zudem angenommen, das EK der Bank betrage 3,6GE und sei in einem unverzinsten
Reservefonds untergebracht.
Die Verteilungsregel sei:
• Wenn die Ansprüche der Einleger voll befriedigt werden können (aus Kreditrück-
flüssen und Reservefonds), dann geschieht dies. Das Restvermögen geht an die
Ges’ter
• Können die Ansprüche der Einleger nicht voll erfüllt werden, erhält jeder die glei-
che Quote, die Ges’ter erhalten nix.
Im unrealistischen Fall, in dem Soll- = Habenzins ist, gilt:

Die Situation (Szenario III) kann anhand der nachfolgenden Indikatoren verdeutlicht werden:
µIII=1,1832
σIII=0,0739
SIII=1,1758
29
Die Anleger stellen sich also genauso gut, als würden sie ihr Geld zu 17,58% anlegen. Deut-
lich besser als zinslos oder Szen.I.

Allerdings werden sich die BankGes’ter kaum auf das Geschäft einlassen, zumal sie immer-
hin mit 34,39%-iger Wahrscheinlichkeit einen Totalverlust erleiden und ansonsten nur ihr
Geld zurück bekommen. Daher muß die Annahme, Soll=Habenzins aufgegeben werden.
Sei nun der Sollzins 20% und der Habenzins 6%. Die Bankges’ter seien risikoneutral. Es be-
laufen sich nun die Rückzahlungsansprüche der 12 Einleger auf 12,72GE.

Nun gilt für die Situation der Einleger in diesem Szenario IV:
µIV =1,0505
σIV =0,0444
SIV =1,0461
Damit bewerten diese die Bankeinlage wie eine sichere Einlage mit 4,61% Rendite und da-
mit immer noch besser als die direkte Kreditvergabe zu 20%.

Die Bankgesellschafter bewerten Szen.IV auch positiv. Für sie gilt ein Erwartungswert von
3,9541GE am Ende der Periode. Bei der direkten Kreditvergabe erreichen sie nur
3,888GE.
Damit kann also eine unabhängige Bank, die Kredite vergibt und den Einlegern Zinsen zahlt
bei gegebenen Parameterwerten m,z,p,q für alle Seiten profitabel etabliert werden. Die Posi-
tion der Einleger ist c.p. umso besser je höher die EK Ausstattung der Bank ist.
Dies sei wiefolgt verdeutlicht:

Nun ist zu ermitteln, innerhalb welches Bereichs die EK Ausstattung der Bank liegen müß-
te, damit sich für Ges’ter und Einleger ein Vorteil zur Vergabe nicht diversifizierter Kredite
ergibt. Dabei sei bei einer EK Ausstattung von 3,2622 jeder einzelne Anleger die Parameter-
werte µ=1,04902 und σ=0,0502.
30
Aufgrund der bisherigen Ergebnisse muß die kritische EK Ausstattung zwischen 4,08 und
4,8GE liegen. Innerhalb dieser Bandbreite erleiden die Ges’ter stets einen Totalverlust
wenn zwei oder mehr Kredite ausfallen. Der maßgebliche Erwartungswert bestimmt sich
also ausschließlich aus den Rückflüssen bei einem oder keinem Kreditausfall. Diese sind in
Abhängigkeit des bereitgestellten EK:
• bei keinem Ausfall: 12*1,2+EK-12*1,06=EK+1,68
• bei einem Ausfall: 9*1,2+EK-12*1,06=EK-1,92
Damit ist der Erwartungswert:
µ(EK) =(EK+1,68)*0,6561 + (EK-1,92)*0,2916
= 0,9477EK + 0,5424
Bei alternativer Kreditvergabe kann hingegen ein Erwartungswert von
µ’=1,08EK
erzielt werden.
Folglich ist der maximal tolerable EK Wert:
0,9477EK + 0,5424 =1,08EK
EK* = 4,0998GE
Aus den gegebenen Daten sind die Einleger gerade bei einer EK Ausstattung von 3,2622GE
indifferent (SÄ=1,04902-0,1*0,0502=1,044) Daher ist in einer Bandbreite von
3,2622GE<EK<4,0998GE eine Einigung der Ges’ter und Einleger zu erwarten.

Nun sei die nachfolgende, vereinfachende Darstellung einer Bankbilanz betrachtet:

Die Aktivseite kann rein wertmäßig in zwei Komponenten aufgeteilt werden:


• Deckungsvermögen, d.h. einen Vermögensblock, der gerade der Summe der Einlagen
entspricht
• Überschussvermögen, das wertmäßig zwangsläufig mit dem bilanziellen EK korre-
spondiert.
Die Situation am Ende der Geschäftsperiode kann dann wie folgt verdeutlicht werden:
1. Das KI sieht sich Zahlungsverpflichtungen in Höhe
a. Der Einlagen zzgl.
b. Der versprochenen Zinsen
gegenüber
2. Diesen Verpflichtungen steht ein Vermögenspotenzial gegenüber, das zunächst
a. Das ursprüngliche Deckungsvermögen und das Überschussvermögen um-
faßt,
b. Erhöht um die daraus resultierenden Zinserträge
c. Vermindert um die Geschäftsaufwendungen sowie Verluste aufgrund von
Ausfällen und Kursverlusten

Die Voraussetzung dafür, daß das am Periodenende vorhandene Vermögen ausreciht, um alle
Zahlungsverpflichtungen des KI abzudecken kann durch eine Ungleichung (Solvabilitätsrela-
tion) ausgedrückt werden:

31
Beachtet man nun, daß das Deckungsvermögen und die Rückzahlungsverpflichtungen aus
den Einlagen übereinstimmen, genau wie das EK und das Überschussvermögen, so kann
statt dessen geschrieben werden:

Unterstellt man nun, daß die Summe der drei unteren Komponenten auf der linken Seite
positiv ist und faßt sie als laufenden Gewinn zusammen, so resultiert:

In dieser Sichtweise wird die Sicherungswirkung der Intermediärshaftung durch zwei


Komponenten bestimmt:
• ursprüngliche EK Ausstattung
• Gewinne aus der lfd. Tätigkeit des KI
Damit wird auch deutlich, daß langfristig auch die Ausschüttungspolitik und die Profitabi-
lität des KI (neben der Eigenfinanzierung durch EK) entscheidend für das Solvabilitätsrisi-
ko sind.
Berücksichtigt man nun auch, daß
• es im lfd. Geschäft auch zu Verlusten kommen kann und
• die Haftung für die Verbindlichkeiten des KI nicht auf dessen Gesellschaftsvermö-
gen beschränkt sein muß, sondern darüber hinausgehende Haftungsverpflichtungen
anderer WiSu bestehen können,
so kann die Solvabilitätsrelation wie folgt erweitert werden:

Externe Haftungspotenziale können resultieren aus


• der Rechtsform des KI, die zur Verpflichtung der Ges’ter oder Eigner führt
• einer Zugehörigkeit zu einer Einlagensicherung

Die Einhaltung der SR ist in sofern praktisch schwieriger weil einige der Inputs unsicher-
heitsbehaftete Größen sind. Man muß also alternativ mögliche stochastische Entwicklungen
abschätzen, um die Auswirkungen der Sicherungswirkung abschätzen zu können. Dennoch
existieren als Mindeststandards gewisse exogene Solvabilitätsvorschriften.

32
4.3.4 Risikoselektion und –gestaltung
Bisher wurde unterstellt, daß Bank und einzelne GGs gleich gut die Risikoträchtigkeit ein-
zelner Geschäfte beurteilen können. Diese Annahme wird nun aufgehoben. Vielmehr wird
unterstellt, die Bank könne die mit Kreditgeschäften verbundenen Risiken
• besser erkennen
• und beeinflussen
Somit können Banken Risiken durch Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen begrenzen bzw.
auf besonders riskante Engagements verzichten.

Unter Nutzung der bekannten Relationen kann geschrieben werden:


σI =σK z
Unterstellt man nun, daß die Bank in der Lage ist das Risiko der einzelnen Kredite so zu be-
einflussen, daß die Kredite im Durchschnitt eine von σK abweichende Standardabwei-
chung σK’ aufweisen, so gilt für den einzelnen Einleger:
σII = σK’√ρP+(1-ρP)/mz
Die Verbesserung der Risikosituation der Einleger wird nun nicht mehr über die Beeinflus-
sung der Parameter m,z oder ρP erreicht. Vielmehr ist es entscheidend, daß es der Bank ge-
lingt das durchschnittliche Risiko σK’ zu verringern.
Nimmt man weiter an, die Kredite hätten eine gleiche Risikobeschaffenheit, so kann sich
eine solche Verbesserung als Vereinbarung von Sicherheiten niederschlagen, die die Wahr-
scheinlichkeitsverteilung der Rückflüsse positiv beeinflussen.
So kann ein Standardkredit von 3 GGs mit 20% Zins und 90% Rückzahlungswahrschein-
lichkeit (insgesamt) durch die Werte µK=0,9*3,6=3,24 und σK=1,08 gekennzeichnet werden.
Jeder einzelne Kreditgeber hat dann den Erwartungswert µI=1,08 und σI=0,36. Das SÄ ist
dann SÄI=1,08-0,1*0,36=1,044.

Szenario II’
12 orig. GGs bilden nun eine Einlegergemeinschaft, die vier Kredite vergibt, die ansonsten
auch durch Individualkontrakte zustande gekommen wären und die stochastisch unabhängig
sind (ρP=0). Es resultieren dann folgende Werte: µII’=1,08 und σII’=0,36√0+(1-0)/12/3 =
0,18. Das SÄ ist dann SÄII’=1,08-0,1*0,18=1,062.

Nun kann zusätzlich Szenario V betrachtet werden:


Nun sei es der Bank möglich im Gegensatz zu den Einzelanlegern Sicherheiten zu bestellen,
so daß auch im Fall der Insolvenz immerhin noch die Zinsen also 0,6GE erwartet werden
können. Es gilt dann:

Für die entsprechenden Parameter gilt dann:


µK =3,3
σK =0,9
Somit erhöht sich der Erwartungswert und die Standardabweichung sinkt. Für das Port-
folio aus den vier unkorrelierten Krediten resultiert dann (σP=σI/z √[n+n(n-1)ρP]):
µP =4*3,3 =13,2
σP =√4* 0,9 =1,8
Die Division durch 12 verdeutlicht schließlich die Situation eines jeden einzelnen Einlegers:
µV =1,1
σV =0,15
SÄV =1,1-0,1*0,15 =1,085
Somit steigert im Vergleich zu II’ die Vereinbarung der Kreditsicherheit die Stellung der Ein-
leger weiter.

33
Löst man nun auch die Annahme auf, die Risikostruktur der Kredite sei insgesamt homo-
gen, und unterstellt daß die Bank als professioneller Kreditgeber diese besser von einander
unterscheiden kann, so ergibt sich eine weitere Verbesserung der Risikosituation der Ein-
leger.

BSP.:
Angenommen, es gebe zwei Klassen von Kreditnehmern, nämlich solche, die
• gut sind und den Kredit auf jeden Fall zurückzahlen
• schlecht sind und den Kredit mit einer Wahrscheinlichkeit von 20% nicht zurück-
zahlen
Man kann nun die Situation eines einzelnen Kreditgebers ohne Sicherheit mit Hilfe eines Zu-
standsbaumes verdeutlichen:

Aus Sicht des unwissenden einzelnen GGs beträgt die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls
noch immer 10% und auch die übrigen Werte sind unverändert: µI=1,08 und σI=0,36. Das
SÄ ist dann SÄI=1,08-0,1*0,36=1,044.

Szenario VI:
Nun sei wieder eine Kreditgebergemeinschaft gebildet worden und ein Portfolio an Kredi-
ten ausgereicht mit zwei guten und zwei schlechten.
Für die guten gilt:
µK+=3,6 und σK+=0
Für die schlechten gilt:
µK-=2,88 und σK-=1,44
Für das entsprechende Portfolio gilt auch hier wieder:
µP =2*3,6+2*2,88 =12,96
Allerdings sind bei der Bestimmung der Standardabweichung folgende Variationen zu beach-
ten:
Die Durchschnittsvarianz ist der Durschnittswert aller Einzelvarianzen im Portfolio:
σK 2 =(2*0+2*1,442)/4 =1,0368
σK =1,0182
Nimmt man nun wieder an, daß die Kredite unkorreliert sind (ρP=0), ergibt sich für die
Standardabweichung des Portfeuilles
σP =σK √[n+n(n-1)ρP]
σP =1,0182√(4+0) =2,036
Dann gilt für den einzelnen Anleger:
µVI =1,08
σVI =0,1697
SÄVI =1,08-0,1*0,15 =1,063

Szenario VII
Nun sei unterstellt, der Einlegergemeinschaft wachse eine gewisse Kompetenz bei der Ein-
schätzung von Kreditrisiken zu und sie könne gute von schlechten Krediten besser unter-
scheiden, so daß nur noch ein schlechter Kredit im Portfeuille sei.
Jetzt gilt:
34
µP =3*3,6+1*2,88 =13,68
2 2
σK =(3*0+1*1,44 )/4 =0,5184
σK =0,72
Bleibt man bei der Annahme unkorrelierter Kredite, so folgt für das Portfeuille
σP =0,72√(4+0) =1,44
Dann gilt für den Einzelanleger:
µVII =1,14
σVII =0,12
SÄVII =1,14-0,1*0,12 =1,128
Damit bewirkt dies die Verbesserung der Position der originären Geldgeber.

Es ist in Bezug auf die Realität auch zu beachten, daß Risikoinhärenz von Krediten auf die
Konditionen rückwirken kann. So werden tendenziell sicherere Kredite nur zu geringeren
Konditionen realisierbar sein.

BSP.:
Nun sei unterstellt, daß bei sicheren Krediten nicht mehr Zinsen von 20% realisierbar sind.
Man ermittle beim Übergang von unbesicherten auf besicherte Kredite gerade noch min-
destens durchzuholenden Zinssatz damit Szenario V seine Vorteilhaftigkeit gegenüber II’
behält, wenn der Rückzahlungsbetrag bei Insolvenz zinsunabhängig 0,6 beträgt!

Damit Szen. V seine Vort. Ggü Szen. II’ nicht verliert muß gelten:
SV>SII’. Dafür muß SV in Abhängigkeit vom Zinssatz ausgedrückt werden.
Die WV jedes einzelnen Kredites sieht so aus:

µK =0,1*0,6+0,9*3(1+r)
= 2,76 + 2,7r
σK =√[0,1(0,6-( 2,76 + 2,7r))2+0,9(3(1+r)- (2,76 + 2,7r))2]
=√[0,46656 + 1,1664r + 0,729r2 + 0,05184 + 0,1296r + 0,081r2]
=√[(0,9r+0,72)2]
=0,9r+0,72
Für ein Portfeuille aus vier unkorrelierten Krediten ergibt sich somit
µP =4(2,76 + 2,7r)
σP =√[4] 0,9r+0,72
Für den einzelnen Anleger gilt dann:
µV =1/3(2,76 + 2,7r)
σV =1/6(0,9r+0,72)
SV =0,92+0,9r-0,1(0,15r+0,12)
=0,908 + 0,885r

Sei SV>SII’
0,908 + 0,885r>1,062
r>17,4%

Weitere Verbesserung der Risikosituation


• risikomindernde Sekundärtätigkeiten i.e. Versicherungsvertrag
o Zahlung einer entwicklungsunabhängigen Prämie
o Im Schadenfall erhalt einer schadenabhängigen Leistung
• Sobald Prämie festgelegt ist zu klären:
o Welche Bedingungen zu Zahlungsverpflichtung führen (Verzug, Vollstrec-
kung, Insolvenzverfahren Abschluß?)
35
o Präzises Verfahren zur Schadenermittlung (Zins- und Tilgung, Verzugszin-
sen, Transaktionskosten)
o Entschädigungsleistung, Selbstbeteiligung prozentual oder absolut, cap?
• Zwei prototypische Verträge:
o CDS: Bei Eintritt eines credit events zahlt der Vertragsgegner der Bank eine
Ausgleichszahlung. Als Gegenleistung erhält er eine einmalige oder jährliche
Prämie
o CDO: Übt Bank aus, so haftet der Investor wegen Bonitätsverschlechterung
oder Ausfall des Primärschuldners und muß Ausgleichszahlung leisten. Erlös
für Investor: Risk premium aus Kreditgeschäft, das ihm die Bank weiterleitet

5 KI als FI i.w.S.
5.1 Vorbemerkung
• Beteiligung an Entstehung oder am Handel von Sekundär-Finanztiteln
• Beteiligung an Individual- wie auch an standardisierten Kontrakten
Keine einzelne Aufzählung, nachfolgend Fokus auf Emission von Aktien, da diese Leistungen
gut übertragbar (bspw. auf Anleiheemission etc.)
Definition Aktienplatzierung:
• Gesellschaft oder bisheriger Großaktionär
• Platziert nach öffentlicher Ankündigung
• Eine große Menge Aktien
• Außerhalb regelmäßiger Handelsmöglichkeiten
• An eine Vielzahl potenzieller Käufer
Je nach dem ob
• Gesellschaft oder Ges’ter Verkäufer ist
• Junge oder alte Aktien verkauft werden
• Vor der Platzierung bereits identische Aktien gehandelt werden
• Anschließender Börsenhandel beabsichtigt ist oder nicht
• Können unterschiedliche Probleme bei der Platzierung von Aktien zu lösen sein
Funktionen des KI im Rahmen der Platzierung
• Beratungsfunktion
• Vermittlungsfunktion
• Risikoübernahmefunktion
• Informationsübermittlungsfunktion i.e.S.
• Sonstige Funktionen

5.2 Beratungsfunktion (BF)


Begründung Beratungsvorteil von KI
KI machen häufiger Platzierungen und kennen daher Usancen, Regeln, Gesetze. Aufbau
dieses Spezialwissens für Verkäufer zu kostspielig

Bestandteile der BF
• Im Vorfeld: Ist Platzierung überhaupt sinnvoll oder sollten andere Finanzierungs-
formen gewählt werden?
• Platzierungsstrategie
o Veränderungen in Kapital- und Eigentümerstruktur im Vorfeld der Trans-
aktion gewünscht? Welche?
o Veränderungen in leistungswirtschaftlichen Geschäftspolitik und Anreiz-
strukturen gewünscht? Welche?
o Wie viele Aktien mit welcher Ausstattung sollen platziert werden?

36
o Welche Käufergruppen auf welchen Kommunikationswegen mit welchen
Argumenten ansprechen?
o Einführung in Sekundärhandel? Wenn ja welche Börsen?
o Timing der Platzierung
o Platzierungs- und Preisfindungsverfahren
o Welcher Unternehmenswert ist f. d. weiteren Planungen maßgeblich?
• Vertragswerk
o Emissionsvertrag
o Verkaufs-/ Börsenzulassungsprospekt
o Equity story
• Spätere Schritte des Platzierungsverfahrens
o Preisfestlegung
o Mengenfestlegung
o Zuteilungsentscheidung
• Beratung des KI soll bei gegebener Aktienmenge sicherstellen, daß
o Preis nicht zu hoch und damit keine Vollplatzierung
o Preis nicht zu gering und damit Verzicht auf Teile des Emissionserlöses
o Zuteilung an möglichst wenige Flipper, die den Sekundärmarktpreis drücken
und damit das Image und den Kapitalmarktzugang des Emittenten schädigen

Beeinträchtigung und Sicherstellung der Beratungsqualität


• Asymmetrische Information und Betroffenheit zwischen KI und Emittent
o Anreiz der Bank zu schlechterer Beratung weil weniger Kostenintensiv als
Gute und Gute keine Mehrerlöse bringt
o Anreiz der Bank zu gezielter Fehlberatung wenn Risikoübernahme
und/oder Vermittlungsfunktion
 Interesse an zu niedrigem Platzierungspreis
• Bei Übernahme einer Platzierungsgarantie muß das KI nicht
platzierte Aktien selbst in den Eigenbestand nehmen. Das Risi-
ko ist umso wahrscheinlicher und umso größer [(Platzie-
rungspreis – Verkaufspreis)*Anz.] je höher der Platzie-
rungspreis is
• Bei Pflicht zu Stützungskäufen wenn Preis unter Platzie-
rungspreis steigt das Risiko überhaupt welche tätigen zu müs-
sen und das Volumen mit dem Platzierungspreis
• Bei Prospekthaftung steigt Wahrscheinlichkeit der Haftung
und das Ausmaß der Schäden die Anlegern aufgrund unrichti-
ger Prospektangaben zu ersetzen sind mit dem Emissionspreis
 Interesse an Zuteilung an Anleger von denen ein Teil der Gewinne
wieder herausverlangt werden kann
• Mechanismen zur Sicherung der Beratungsqualität
o Unabh. Emissionsberater hat wenigstens keinen Anreiz zu syst. Falschbera-
tung
o Einsatz der Reputation des KI

5.3 Vermittlungsfunktion (VF)


Begründung eines Vermittlungsvorteils von KI
KI haben Zugang zu Kunden, die auf sonstige Informationskanäle i.e. Massenmedien nicht
reflektieren:
• Kunden, die auf Ankündigungen in Massenmedien nicht ansprechen
• Kunden die schon mal gezeichnet haben und damit grds. Bereitschaft mitbringen

37
• KI können bei eigenen Kunden positiven Eindruck der Aktie erzeugen. Hier ist
Trennung zu Informationsübermittlungsfunktion schwierig. Reputation der KI reicht
oft schon aus. Eigene Aktivität ist nicht zwingend erforderlich.
• Zeichnungsdruck auf gar nicht zeichnungswillige Kunden mit der Drohung in Zu-
kunft keine Zuteilung zu geben. Vorauss. Ist aber auch daß dieses Verhalten nicht nur
im Verkäufer- sondern auch im KI-Interesse liegt.
• Bei Existenz von Bezugsrechten: Aufgabe des KI die Aktionäre zu ermitteln und zu
informieren sowie die BRs zur Verfügung zu stellen.
Besondere Einflussfaktoren auf die Vermittlungsqualität
• Risikoübernahme trägt hins. Der VF zu Interessenharmonisierung bei (im Gegen-
satz zu BF) weil KI alle Möglichkeiten ausschöpfen werden, um nicht selbst die Akti-
en übernehmen zu müssen
• Da das Ausmaß der Platzierungspotenziale von der Anzahl und Qualität der Kun-
denkontakte abhängt, werden häufig Verkaufskonsortien, Begebungskonsortien oder
auch selling groups gebildet

5.4 Risikoübernahmefunktion (RF)


Kategorien mgl. Risiken:
• Hauptsächlich: Platzierungsrisiko i.e. keine Käufer zum festgelegten Preis auffindbar
• Prospekthaftungsrisiko i.e. Schäden aus fehlerhaften Prospektangaben müssen er-
setzt werden
• Marktpflegerisiko i.e. Verluste aus der vertraglich zugesagten Kurspflege
• Reputationsrisiko i.e. Risiko eigenes Reputationskapital zu verlieren

BSP.: Angenommen, das KI wolle das eigene Vermögen maximieren. Man erläutere die Ge-
fahr des Platzierungsrisikos für dieses Ziel wenn
a) das KI sofort die unfreiwillig in den Eigenbestand übernommene Aktien weiterzuver-
kaufen versucht
b) das KI die unfreiw. Übernommen Aktien hält und später weiterverkauft

Ad a): Geht man davon aus daß Aktien nur dann unfreiwillig in den Bestand des KI gelan-
gen wenn der Platzierungspreis kleiner als der Grenzpreis der Käufer ist und diese ihn
nicht unmittelbar nach der Platzierung erhöhen, kann das KI die Aktien unmittelbar nach der
Platzierung nur zu einem geringeren Preis i.e. mit Verlust verkaufen. Außerdem können Ver-
luste aus entgangenen Geschäften entstehen wenn Emittenten das KI mit weniger Platzie-
rungsaufträgen bedenken weil sie fallende Sekundärmarktkurse negativ beurteilen und
diese dem KI zurechnen
Ad b): Mit zunehmender Haltedauer steigt die Chance eines über dem Emissionspreis lie-
genden Sekundärmarktkurses aber im selben Ausmaß auch das Risiko noch weiter verfallen-
der Kurse. Auf den ersten Blick kürzen sich Übernahmechancen und Risiken weg. Dies ist
aber nicht richtig weil das KI ohne Platzierungsgarantie die Aktien post IPO billiger hätte
kaufen können als es sie mit Platzierungsgarantie übernehmen mußte. Damit hätte es ein
dominant besseres Chance-Risikoprofil.

Möglichkeiten der Übernahme des Platzierungsrisikos


• Keine Übernahmezusage (Best Effort Contract) → keine Erbringung der RF
• Unbedingte Übernahmezusage (Firm Commitment Contract) → volle Erbringung der
RF i.e. Aufkauf aller Aktien und weiterverkauf
• Bedingte Übernahmezusage (Stand by Contract) → Aufkauf aller nicht direkt plat-
zierten Aktien
Mögliche ökonomische Unterschiede des Grunddesigns

38
Entscheidend ist, für welche Situationen, Mengen und Preise sich Intermediäre zur Über-
nahme von Aktien verpflichten, zu deren Kauf Anleger nicht bereit sind. In dieser Hinsicht
sind FCCs und SCs identisch. Daher ist der Unterschied primär juristisch und greift in
BRD insb. Bei Platzierung junger Aktien. Die Aktien dürfen erst nach Eintragung in das HR
ausgegeben werden, die Eintragung darf ihrerseits erst nach Einreichung der Zeichnungs-
scheine und Leistung der Mindesteinlage erfolgen. Sollen also die Aktien den Anlegern so-
fort nach Ende der Zeichnungsfrist zur Verfügung gestellt werden, so kann dies nur über ein
KI mit FCC geschehen.

Das Ausmaß der übernommenen RF der KI kann durch einen Satz von Vertragsparametern
variiert werden:
• Übernahmepreis des KI kann über oder unter dem Platzierungspreis liegen
• Übernahmemenge kann auf Teilmengen der insg. Zur Platzieurng anstehenden Akti-
en beschränkt werden. Es können Mengen unterschieden werden, die vom KI unbe-
dingt übernommen werden müssen, bei Unverkäuflichkeit übernommen werden müs-
sen oder übernommen werden können.
• Übernahmezeitpunkt zu dem Preis und Menge vereinbart werden kann variieren. Im
Extremfall zu Beginn des Platzierungsverfahrens oder nach Schluß der Zeichnungs-
frist.
• Verbindlichkeit kann durch Force Majeure Klauseln variiert werden, die den KI ge-
statten von den Zusagen bei gravierenden Veränderungen im Kapitalmarktumfeld zu-
rückzutreten.
Seit 1990 immer weichere Formulierungen so daß RF immer weniger bedeutsam wird.

Begründung eines Risikoübernahmvorteils von KI


• Bessere Einschätzung des Platzierungsrisikos aufgrund Finanzmarkterfahrung
• Reduktion des Platzierungsrisikos durch Drohpotenzial und Reputation
• Diversifikation von Risiken im Zeitablauf aufgrund häufigerer Platzierungen seitens
der KI. Auch Diversifikation durch Konsortienbildung (i.e. Übernahmekonsortium
FCC und Garantiekonsortium SC) wenn das K mit dem Begebungskonsortium iden-
tisch ist → Einheitskonsortium

5.5 Informationsübermittlungsfunktion i.e.S.


Kategorien und Relevanz von Informationen i.e.S.
• Infos die im Platzierungszeitpunkt vorliegen und die Chance-Risiko-Struktur der
Aktien betreffen
Anleger werden nur zeichnen wenn sie subjektiv genug und wahrheitsgetreue Informatio-
nen i.e.S. zur Verfügung haben. Dabei interessieren sie sich im Wesentlichen für 2 Typen
von Informationen:
• Erster Typ von Info i.e.S.: Einzahlungen und Auszahlungen, die mit dem Halten ei-
ner Aktie künftig verknüpft sein werden (Dividende, Bezr, Liquidation, Ausübung
Bezr) Infos zur Abschätzung hinsichtlich Situation d. Emittenten und der Umweltsi-
tuation relevant
• Zweiter Typ von Info i.e.S.: Bedingungen für den späteren Kauf bzw. Verkauf von
Aktien sofern diese im Sekundärmarkt gehandelt werden sollen. Dies sind organisato-
risch-rechtliche Infos (z.B. vinkulierung) aber v.a. die Grenzpreise potenzieller Käu-
fer und Verkäufer am Sekundärmarkt. Es interessieren somit die Erwartungen und
Einschätzungen der anderen Marktteilnehmer hinsichtlich der Gesellschaft, Um-
weltsituation, Zahlungskonsequenzen etc.
Welcher Anleger welche Informationen nachfragt ist situationsabhängig. Der Flipper wird
primär den zweiten, der Buy-and-hold-typ primär den ersten Informationstypen nachfragen.
Die meisten interessieren sich allerdings für beide Typen von Information:

39
• zwar wird langfr. Engagement angestrebt aber Kauf am Sekundärmarkt als Option
zur Zeichnung erwogen
• zwar langfr. Engagement beabsichtigt aber kfr. Liquiditätsbedarf kann nicht ausge-
schlossen werden
• von vornherein mittelfristiges Engagement beabsichtigt
• Entscheidungsfreiheit über das Engagement von Tag- zu Tag

Probleme der Übermittlung von Info i.e.S.


Aufgrund heterogener Betroffenheit von der Übermittlung privater Informationen entstehen
Informationsprobleme:
• hins. Info 1 ist davon auszugehen, daß Emittent über bessere Info hat als jeder ande-
re. Er kann diesen aber nicht durch Veröffentlichung glaubhaft übermitteln, da
o die Info sensibel sein können
o der Emittent an der Offenlegung positiver und am Verschweigen negativer
Info interessiert ist.
• Hins. Info 2 verfügt jeder Anleger durch Kenntnis der eigenen Präferenzen über ei-
nen partiellen Informationsvorsprung ggü. den anderen A und dem E. Auch Anle-
ger können nicht durch Veröffentlichung Info mitteilen weil sie Anreize zu geringer
Zahlunsgsbereitschaftsbekundung haben

Möglichkeiten der Übermittlung von Info i.e.S.


Aus theoretischer Sicht kommen für den Emittenten zwei Grunddesigns in Betracht:
• Signalling Ansätze
o Aktive Offenlegung von Informationen
o Glaubwürdigkeit: Wenn Bekanntgabe eines positiven Signals mit so hohen
Kosten verbunden ist, daß nur ein Emittent mit tatsächlichen positiven In-
formationen ein solches abgibt. Dies kann z.B. durch die Wahl des Platzie-
rungspreises bzw. der durch die von Ges’tern nach Platzierung noch gehalte-
nen Quoten geschehen.
o Vorteil: Es müssen nicht alle sensiblen Informationen übermittelt werden
sondern nur eine aggregierte Info weitergegeben werden.
o Aber: Herstellung eines separierten Signalierungs-GG ist an so starke Prä-
missen gebunden, daß nicht praxisrelevant
• Screening Ansätze
o Umfassenden Einblick in die Informationsgrundlagen des Emittenten
o Nur schwache Bedingungen für glaubwürdige Informationsweitergabe
o Nachteil: Aussagekräftige Informationsgrundlagen enthalten oft auch sensible
Informationen, die nicht einfach weitergegeben werden können.
o Anleger muß mit Informationseinholung und Verarbeitung verbundene Ko-
sten targen
o Wesentliche Rolle von FI: Beseitigung der Nachteile beim Screening

Begründung eines Informationsübermittlungsvorteils von KI


• Die von einem Intermediär verdichteten, sensiblen Informationen über das Unter-
nehmen können glaubwürdig an die Marktteilnehmer weitergegeben werden ohne
Interna auszuplaudern.
• Kosten werden nur einmalig durch den Intermediär getragen und nur dieser muß die
Kapazitäten zur Einholung und Auswertung der relevanten Informationen bereithal-
ten
• Problem: Es entsteht eine Vielzahl neuer Prinzipal-Agenten Beziehungen
o Bisher Emittent-KI
o Nun auch: KI-Anleger → KI kann Anreize zu mangelnder Sorgfalt und ge-
zielten Fehlinformation haben
40
 Wenn gewissenhafte Informationseinholung und Verarbeitung Ko-
sten verursacht: Anreiz zu Schlampigkeit
 Profitiert KI von hohen Platzierungserlösen in Form von Prov Anreiz
zu positiver Info Darstellung
 Bei zusätzlicher Risikoübernahme: Anreiz zu positiver Darstellung
• In diesem Fall müssen Argumente gefunden werden, warum die Anleger dem KI
weniger mißtrauen sollten als dem Emittenten selbst
o Prospekthaftung:
 Bei Handelszulassung muß KI mit dem Emittenten zusammen Antrag
stellen und damit gesamtschuldnerisch die Prospekthaftung überneh-
men
 Veranlassung des KI zu geringerem Platzierungspreis und zu gewis-
senhafterer Informationseinholung- und Verarbeitung
 Ähnlicher Disziplinierungseffekt könnte auch bei Emittent vorliegen
aber vermutlich stärkere Bindungswirkung beim Intermediär weil
dieser geringere Vorteile aus Fehlinformation hat aber gleich große
Haftungsrisiken wie Emittent
 Aber: Im Innenverhältnis wird Haftung vom KI oft auf Emittent
abgewälzt
o Marktpflege
 Wenn MP vereinbart i.e. Abgleiten unter Emissionskurs kurzfristig
nicht gewünscht, dann hat KI Anreiz richtige Preisrelevante Infos wei-
terzugeben, um Verluste aus Marktpflegeaktivitäten zu vermeiden
 Eine ähnliche Bindungswirkung kann durch die Verpflichtung des
Emittenten zur zeitl. Begrenzten Rücknahme der Aktien zum Emis-
sionspreis erlangt werden sofern dies rechtl. Mgl. Ist.
 Wenn aber Vorteile des FI geringer als die des E sind ist Bindungs-
wirkung des FI dennoch höher
o Reputationseinsatz i.e.S.
 Vertrauen der Anleger auf Basis früherer Erfahrungen in die Fä-
higkeit und Kompetenz des KI
 Faustpfand hinsichtlich der Möglichkeit von Folgegeschäften. Anleger
entwerten es wenn sie enttäuscht werden
 Drohender Reputationsverlust als Anreiz zu Wohlverhalten des KI
ggü den Anlegern
 Das Ausmaß des Disziplinierungseffekts hängt davon ab, wie
• Leicht die Anleger die Täuschung entdecken können
• Wertvoll die Reputation des KI ist (i.e. kumulativ bisherige
positive Erfahrungen der Anleger, Barwert der erwarteten Fol-
gegeschäfte
• D.h. die Häufigkeit, mit der KI (im Gegensatz zu E) am Fi-
nanzmarkt tätig sind, erhöht den Wert und damit die Wirkung
der Reputation

Bedeutung von früheren Erfahrungen und zukünftigen Geschäften für die Reputation:
a) KI hat viele Platzierungen hinter sich, diese wird aber in den Augen der Anleger die
letzte sein
b) KI führt die erste Platzierung durch, Anleger gehen von vielen Folgeplatzierungen
aus
Ad a): Endspielszenario, d.h. KI hat zwar viel Reputation aber wenn Anreiz besteht sich auf
Kosten der Anleger zu bereichern und kein Schaden aus entgehenden zuk. Geschäften ent-
steht wird das KI dies tun und damit dürfen ihm die Anleger nicht vertrauen. Weiß das KI

41
allerdings, daß im Endspiel die Reputation wertlos ist, wird es sie im vorletzten Spiel verlet-
zen etc. → vgl. StaPo Reputationslösungen f. Zeitinkonsistenz.
Ad b): KI hat zwar großen Anreiz Reputation zu sammeln weil viele Folgegeschäfte aber
die Anl. haben keinen Anreiz zu glauben, daß das KI sich nicht opp. Verhalten sollte
weil es kein Reputationskapital aufs Spiel setzt. Da KI nicht über Reputation qua Gründung
verfügen (ansonsten wäre der Wettbewerb um Platzierungen vollständig und hätte keinen po-
sitiven Grenzpreis) muß die vorherige erfolgreiche Ausführung einer oder mehrerer Plat-
zierungen als barrier to entry auf den Markt für Platzierungen angesehen werden.

Weitergehende Bedeutung des Reputationseinsatzes f. Finanzintermediation i.w.S.


Reputation kann neben Informationsübermittlung i.e.S. auch
• zur verläßlichen Garantien von Marktpflege, Zuteilungsverfahren und Preis etc. die-
nen
• Reputation ist Basis für Anleger- aber auch für Intermediär- und Emittentenkontakte
• Daher muß das KI sowohl Anleger- als auch Emittenteninteressen wahren → Aus-
gleich zwischen den Interessen beider Marktseiten

5.6 Sonstige Funktionen


Diverse Leistungen im organisatorisch-technischen Bereich:
• Abwicklung des Zahlungs- und Aktientransfers
• Beantragung der Eintragung zum amtlichen Handel sofern dies vorgesehen ist
Zuordnung wenn überhaupt zur Beratungsfunktion.
• Marktpflegeaktivitäten als Beitrag zum Funktionieren des Sekundärmarktes, indem
bspw. verhindert wird, daß es zu Preisschwankungen kommt, die der Platzierung
selbst und nicht exogenen Faktoren geschuldet sind kommt.
• Auch Aktivität als Market Maker kann hier gefaßt werden
Nicht durch das KI gelöste Finanzierungsprobleme:
• Lösung von Informationsproblemen hins. D. wirtsch. Entwicklung des E → Anle-
ger selbst, Unterstützung insb. Durch Publizitätspflicht des E
• Losgrößenproblem: Bereits gelöst durch die Zerteilung des Kapitals in viele kleine
Teile (Aktien)
• Risikoprobleme: Der Anleger muß beim Kauf der Aktien das Risiko selbst so dimen-
sionieren, wie er dazu bereit ist es zu übernehmen. Unterstützung durch KI ggf. mittels
derivativer Finanztitel

6 Zusammenfassung:

42
Unterschiedliche Einordnung von Risikoleistungen (Zeile 4) und Deckung Vermittlungs-
bedarf (Zeile 1b):
Risikoproblem = Anleger sind nicht bereit, mit dem Erwerb von Finanztiteln Risiken in
solchem Maß zu übernehmen, wie sie sie entsprechend ihrem Informationsstand dem Er-
werb der FT zuordnen.
Risikotransformationsleistungen i.e.S. sollen die Eintrittswahrscheinlichkeit verringern weil
entweder der FI Risiken übernimmt oder Einschätzbarkeit der Risiken verbessert.
Risikoübernahmefunktion i.w.S. Soll Risiko des E reduzieren zu den definierten Konditio-
nen nicht genug kaufbereite Anleger zu finden. Ein Beitrag zur Lösung von Risikoproble-
men kann nur mittelbar geschehen, nämlich dann wenn die Anleger aus der Beobachtung,
daß das KI die Platzierung übernimmt Rückschlüsse auf den Risikogehalt der Finanztitel des
Emittenten schließen.

43
7 Die Geschäftsbanken in der BRD
7.1 Begriff und Arten von Geschäftsbanken (GB)
KI = Unternehmen, die Bankgeschäfte betreiben §1KWG
12 Geschäftsarten:
• Einlagengeschäft → Annahme fremder Gelder als Einlagen unbedingt rückzahlbar,
sofern nicht Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen verbrieft egal ob Zinsen oder
nicht
• Pfandbriefgeschäft → Ausgabe von Schuldverschreibungen, die durch Forderungen
des KI ggü staatlichen Stellen oder Hypotheken besichert sind
• Kreditgeschäft → Gewährung von Gelddarlehen oder Akzeptkrediten
• Diskontgeschäft → Ankauf v. Wechseln und Schecks
• Finanzkommissionsgeschäft → Anschaffung und Veräußerung v. Finanzinstrumenten
im eigenen Namen für fremde Rechnung
• Depotgeschäft → Verwahrung und Verwaltung von WP f. andere
• Revolving-Geschäft → Eingehen der Verpflichtung, zuvor veräußerte Darlehensfor-
derungen vor Fälligkeit zurückzuerwerben
• Garantiegeschäft → Übernahme v. Bürgschaften, Garantien und sonst. Gewährlei-
stungen f. andere
• Girogeschäft → Durchführung bargeldlosen Zahlungs- und Abrechnungsverkehrs
• Emissionsgeschäft → Übernahme von Finanzinstrumenten f. eig. Risiko zur Platzie-
rung oder Übernahme gleichwertiger Garantien
• E-Geld-Geschäft → Ausgabe und Verwaltung von elektronischem Geld
• Zentraler Kontrahent → Tätigkeit als ZK i.S.d. § 1 Abs. 31 KWG
Sobald mindestens eine der Tätigkeiten als ein in kaufmännischer Weise eingerichteter
Geschäftsbetrieb ausgeübt wird, gilt es als KI und unterliegt damit den Vorschriften des
KWG mit Ausnahme § 2
• DBBK
• KfW
• Versicherungsunternehmen, Pfandleihinstitute

Folgende KI werden als Geschäftsbanken (in Abgrenzung zum ESZB) bezeichnet


• Universalbanken
o Private GBs
o Sparkassensektor
o Genossenschaftssektor
• Spezialbanken
o Pfandbriefbanken
o Bausparkassen
o Wertpapiersammelbanken
o KAGs
o Sonst. Banken
o Banken m. Sonderaufgaben

7.2 Das Leistungsangebot v. Universalbanken im Überblick


Breites Spektrum finanzieller Dienstleistungen. Vier Kategorien v. Bankleistungen
• Anlageleistungen
• Finanzierungsleistungen
• Risikoübernahmeleistungen
• Zahlungsverkehrsleistungen

44
Teilweise sind die KI unmittelbarer Vertragspartner, teilweise aber auch Vermittler oder
Berater, d.h. Varianten der Leistungserbringung:
• Eigenleistung von Banken
• Vermittlungsleistungen
• Ergänzende DL (Beratung, Verwahrung)

1) Anlageleistungen
Annahme von Geldern zur verzinslichen Anlage. Teilweise nur als Vermittler tätig
(Erwerb von WP etc.). Weitere Dienstleistungen sind Denkbar (z.B. Anlage- und
Vermögensberatung, Verwahrung, Ausübung v, Stimmrechten etc.)
2) Finanzierungsleistungen
Auftreten des KI als Gläubiger. Übernahme des Kreditausfallsrisikos. Klassifizie-
rung der Kredite (Privatkundendarlehen, Untern. Kredite bis 1 MEUR etc.). Ermitt-
lung von Ausfallraten f. die Kreditklassen. Ausgleich durch Risikoprämie. Dec-
kungspotenzial gegen weitergehende Verluste ist vorzuhalten. Auch
Vermittlungstätigkeiten der Banken i.S. der Ausgabe von WP anderer Emittenten,
Vermittlung von Hypodarlehen, Leasing und Factoring etc.
Begriffsabgrenzungen
• Geld- und Kreditleihe
o Geldleihe = Überlassung von Zahlunsgmitteln des Geldgebers an den Geld-
nehmer. Geldegeber verpflichtet sich zur gegenwärtigen Überlassung von
Geld, Geldnehmer verpflichtet sich zur Rückzahlung zzgl. Zinsen
o Kreditleihe = Verpflichtung der Bank, Verpflichtungen des GN ggü Dritten
zu begleichen wenn dieser nicht selbst zahlen kann. Bedingtes Zahlungsver-
sprechen gegen eine Provision. Für den Dritten ist nun die Gesamtbonität des
GN und der Bank maßgeblich
• Akzept- und Avalkredit
o Akzeptkredit = Bank akzeptiert einen von einem Unternehmen auf die Bank
gezogenen Wechsel, d.h. sie verpflichtet sich durch Vermerk auf Vorderseite,
diesen zum Fälligkeitstermin einzulösen. Der Kunde verpflichtet sich, den
Gegenwert der Bank vor Fälligkeit bereitzustellen. Bank ist damit Haupt-
schuldner aber wirtschaftlich ist der Akzept nur Eventualverbindlichkeit für
den Fall, daß der Kunde seiner Verpflichtung nicht nachkommt. Akzeptkredite
werden nur bei bonitätsmäßig einwandfreien Kunden gewährt.
o Avalkredit = Bank verpflichtet sich für die Erfüllung von Verbindlichkeiten
des KN ggü einem Dritten einzustehen. Der Avalkredit ist eine Eventualver-
bindlichkeit der Bank. Nützlich wenn Sicherheiten durch den Dritten verlangt
werden. Ist als Bürgschaft bzw. Garantie mgl.
3) Risikoübernahmeleistungen
Übernahme von Risiken in Form von Garantien, Bürgschaften und Wechseln ist ein
traditionelles Bankgeschäft, insb. Im Auslandsverkehr weil sich hier die Im- und Ex-
porteure hinsichtlich der Bonität nicht so gut einschätzen können.
• Dokumentenakkreditiv → Garantie der Bank in Form eines Akzeptkredites, für die
Zahlung eines ausl. Importeurs für Warenlieferungen eines inl. Exporteurs. Sie bevor-
schussen die Bezahlung der Warenlieferung auf dem Transportweg.
• Zollgarantie als Avalkredit → Bank springt für die Zollschulden des inländischen
Exporteurs ein
4) Zahlungsverkehrsleistungen
Voraussetzung zur Teilnahme am bargeldlosen Zahlungsverkehr: Sichtguthaben, i.e.
Guthaben, die
• jederzeit in beliebiger Höhe wieder abgerufen werden können
• über die außer durch Barabhebung unbegrenzt mit den Instrumenten des bargeldlosen
Zahlungsverkehrs verfügt werden kann
45
Abrechnung erfolgt mittels Girokonten. Überziehungen im Rahmen von KKK bzw.
Dispo. Guthaben werden gering oder gar nicht verzinst. Überziehungszinsen sind
hoch. Abrechnung ist quartalsweise oder monatlich.
Leistungen des bargeldlosen Zahlungsverkehrs sind darauf ausgerichtet, den Aus-
gleich eines Zahlungsanspruchs in der Weise zu bewirken, daß eine Buchungskette
ausgelöst wird, durch die
• Eine Belastung auf dem Konto des Zahlungsverpflichteten erfolgt und zugleich
• Eine Gutschrift auf dem Konto des Anspruchsberechtigten erfolgt
• Instrumente:
o Scheck = Anweisung des Kunden an die Bank eine bestimmte Zahlung zu lei-
sten. Der Zusatz „nur zur Verrechnung“ stellt sicher, daß kein Barausgleich
sondern Kontogutschrift erfolgt. Im Gegensatz zur Überweisung leitet der
Empfänger die Ausführung ein, indem er den Scheck seiner Bank übergibt.
Eurocheques waren bis 300 eur garantiert aber wurden durch ec Karte ver-
drängt
o Lastschrift = Initiative zum Zahlungsvorgang ausschließlich beim Emp-
fänger, indem eine Buchungskette ausgelöst wird aufgrund
 Einzugsermächtigung i.e. unmittelbare Ermächtigung des Zahlungs-
pflichtigen
 Abbuchungsauftrag des Zahlungspflichtigen an seine Bank i.e. Pau-
schaler Auftrag
o Überweisung = Anweisung des Kunden zur Belastung des eigenen und Gut-
schrift auf Empfängerkonto
• Karten
o EC Karten (Electronic Cash) → Bargeldabhebung, Bezahlung am POS
o Geldkarte/ Kundenkarte → vorausbezahlt durch Aufladung
o Kreditkarten → Ausgabe von KK Gesellschaften, Bezahlung ohne separaten
Beleg nur mit Unterschrift mgl. Beitrag 20-60 EUR p.a., Provision von Akzep-
tanzstellen an KK Unternehmen, Attrahierung größeren Volumens durch Ak-
zeptanzstellen als Nutzen
Bankleistungen im Überblick

46
7.3 Die Struktur des deutschen Universalbankensystems
7.3.1 Vorbemerkung
Drei Säulen Modell
• Private Geschäftsbanken (Kreditbanken)
• Sparkassen
• Genossenschaftsbanken
Verwischung von Grenzen durch Übernahmen und Outsourcing
Zentrale Bankenverbände
• Bundesverband Deutscher Banken e.V.
• Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.V.
• Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken e.V.
Keine direkte Verbandsmitgliedschaft sondern Regionalverbände, die Mitglieder der Zen-
tralverbände sind. Wahrnehmung allgemeiner wirtschaftspolitischer Funktionen durch die
Verbände über die Interessen des einzelnen KI hinaus e.g. Besteuerung, Rechtsfragen, Fi-
nanzmarktfragen, betriebliche Organisation der Mitglieder: Kostenrechnung, Bilanzierung,
externe Prüfung etc.

Funktion des Haftungsverbundes: De jure nur für die im Rahmen der Stützungsfonds ein-
gebrachten Mittel aus den Mitgliedsbeiträgen der Banken die vom Kreditvolumen und Risi-
kopotenzial abhängig sind. De facto aber weitergehende Haftung, zur Vermeidung der Schä-
47
digung privater Anleger aus Bankzusammenbrüchen Bspw. Schröder Münchmeyer Hengst,
Systracom, Partin, SchmidBank etc.
Im Allgemeinen wird zudem angenommen, daß im Falle einer Bankenkrise der Staat als len-
der of last resort einspringt.
Zudem weitere Entschädigungseinrichtungen im Rahmen des Einlagensicherungs- und
Anlegerentschädigungsgesetzes z.B. Entschädigungseinrichtung der Wertpapierhandelsun-
ternehmen EdW etc. Umfang der Sicherung für Einlagen und WP max. 90% v. bis zu 20
TEUR. Zugehörigkeit ist nur Pflicht wenn keine Zugehörigkeit zu einer anderen Einlagensi-
cherungseinrichtung gegeben ist. Grundlage: Einlagensicherungs- und Anlegerentschädi-
gungsgesetz v. 1.8.1998.

Vor- und Nachteile von Haftungsgemeinschaften:


• Unterscheidung von direkten und indirekten Einlagensicherungssystemen
o Direkte = unmittelbare Entschädigung der Einleger (e.g. Feuerwehrfonds
des BDB bei dem bis max. 30% d. EK der Bank an einen Kunden entsch.
Werden.)
o Indirekte = Stützungsfonds vergibt kfr. Kredite an das KI und schützt die
Einleger mittelbar (e.g. Sparkassen- Genossenschaftssektor)
• Ein derartiges System soll einen Run verhindern. Dies ist umso erfolgversprechen-
der, je
o Schneller und umfassender die Öffentlichkeit über die Existenz des Siche-
rungssystems informiert ist
o Leichter durchsetzbar und einklagbar der Anspruch der Einleger ist
o Je zahlreicher die Banken sind, die einem Sicherungsverbund angehören
o Je höher der geschützte Anlagebetrag je Einleger ist
o Je mehr die Einleger von der Zahlungsfähigkeit des Sicherungssystems
überzeugt sind
o Je reibungsloser ein Überlauf-System zwischen den einzelnen Systemen be-
steht
• Wird die Funktionsfähigkeit angezweifelt, oder wird bspw. die Zahlungsfähigkeit
eines besonders großen Mitglieds in Frage gestellt kann dies allerdings den ganzen
Verbund beeinträchtigen weil dann eine Kettenreaktion antizipiert wird.
• Auch moral hazard probleme sind denkbar, zumal sich die Banken zu einer riskan-
teren Geschäftspolitik verleitet sehen weil ja im Ins Fall der Verbund einspringt
• Lender of last resort → zur Vermeidung von VoWi Schädigungen aufgrund von Fi-
nanzmarktkrisen werden staatliche Stellen oder die ZB als lolr angesehen. Damit stüt-
zen sie entsprechende Banken um größeren Schaden abzuwenden. Auch dies kann zu
moral hazard führen. Im Zuge der Finanzmarktkrise SofFin und FMSA.
• Schutzeinrichtungen in Deutschland
o Privat
 BDB
 DSGV
 Bundesverband der dt. Volksbanken und Raiffeinsenbanken
 Verband öffentlicher Banken
 → Unterschiede in Art und Höhe der Entschädigung, bei Höchstgren-
zen und bei der Kalkulation der Mitgliedsbeiträge
o Staatlich
 Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetz 1.8.98
 min(90%;20.000) je Einleger
 Mitgliedschaft nur zwingend wenn keine andere Mitgliedschaft gege-
ben
• Zu beeinflussende Gläubigerrisiken
o Haftungsgemeinschaft
48
o bei drohender Insolvenz erhöhen die Mittel aus der Einlagensicherung das
Überschussvermögen, so daß die Liquidität gewahrt bleibt. Dies reduziert das
Insolvenzeintrittsrisiko
o Bei eingetretener Insolvenz können die Verlustrisiken der Einleger in der Ab-
wicklungsphase verringert werden
o Die KI kontrollieren sich gegenseitig. Dies senkt das Insolvenzeintrittsrisiko
jedes einzelnen KI und den Informationsbedarf des einzelnen Einlegers.

7.3.2 Die privaten Geschäftsbanken


Untergliederung in
• Großbanken (DeuBa, CoBa, PostBank etc.)
• Regionalbanken und sonst. Kreditbanken (Bankges. Berlin, Citibank Privatkunden)
• Zweigstellen ausl. Banken (ABN, BNP, etc.)
OHG-Privatbanken sind aufgrund Kapitalbeschaffungsnachteilen (Einräumung von Mit-
spracherechten an Ges’ter) stark zurückgegangen. (1870 noch 1000-2000).
Ausgangspunkt der Aktienbanken: 1848 Schaaffhausen’scher Bankverein
Köln→Gründungsgeschäft. Kauf von Aktien der Industrieunternehmen und Ausgabe eigener
Aktien.
Einlagensicherungsfonds als Bestandteil des BDB e.V. mit Leistung bis max. 30% des EK
der jeweiligen Bank → vollst. Sicherung der Einlagen. Mitgliedschaft ist nicht verpflichtend,
wenn Bank nicht Mitglied, gilt EAEG.
Neugründungen als Einzelbankiers seit Novelle des KWG 1976 nicht mehr mgl.
Oft 100% Beteiligung der Großbanken an Spezialbanken e.g. Pfandbriefbanken, Bausparkas-
sen etc.

7.3.3 Der Sparkassensektor


Gliederung in
• Sparkassen → Regionalprinzip = kommunales Geschäftsgebiet
• Landesbanken als Spitzeninstitut der Sparkassen einer Region
• DekaBank als Zentralinstitut des Sparkassensektors
Historie: Gründung ab 1800 aber vermehrt in den ersten zwei Dekaden des 19.Jh. Zielgruppe:
Klein- und Kleinstsparer. Reichsscheckgesetz 1908 = pass. Scheckfähigkeit erlaubte An-
nahme von Einlagen zum bargeldlosen Zahlungsverkehr. Bankenkrise 1931 → Illiquidität
des gesamten S Sektors. Rechtliche Verselbständigung als Anstalten des öffentlichen
Rechts. Im Rahmen des historisch gewachsenen Auftrages auch heute noch Gemeinwohlori-
entierte Ziele (Mittelstandsfinanzierung, Spargedanke, Finanzierungen in der jeweiligen
Kommune etc.) aber Dienstleistungsspektrum wie private Geschäftsbanken.
1918 Gründung Deutsche Girozentrale als Dachunternehmen der Girozentralen. Anfänglich
waren die GZs Clearingstellen für den ZV zwischen den Sparkassen. Zudem Universalban-
ken, die durch Pfandbriefemissionen und Emission eigener SVs sich finanzierten.
Ausnahme: Einige freie private Sparkassen. Ansonsten Anstalten des ö-rechts. Träger und
Eigentümer sind Kommunen oder Landkreise. Rechtsgrundlage: Sparkassengesetz des
Bundeslandes + Satzung die durch kommunalen Träger beschlossen wird. Landesbanken und
DekaBank sind jur. Personen des ö-Rechts oder aber wie z.B. die West-LB AGs. Basieren auf
Errichtungsgesetzen der Bundesländer.Oft strategische Zusammenschlüsse s. HSH.
Bei Sparkassen und Labas als jur. Pers. D. ö.-rechts haftete der Träger für die Verbindlich-
keiten im Rahmen der sog. Gewährträgerhaftung. Abzugrenzen ist die Anstaltslast, der
nach die Träger der ö-rechtl. Banken verpflichtet waren, (und z.T. noch sind) ihr jew. Insti-
tut jederzeit mit den zur Funktionsfähigkeit notwendigen Mitteln auszustatten, was indir.
Gläubigerschutz gleichkommt.

49
Diese Haftung der öffentlichen Hand wurde nach einer Beschwerde der Europäischen Ban-
kenvereinigung von 1999 durch die EU für rechtswidrig befunden und 2001 zum 18.07.2005
modifiziert, so daß Gewährträgerhaftung wegfiel und Anstaltslast modifiziert wurde.
Da Kommunen Eigentümer und Kapitalgeber der Sparkassen sind, können die politischen
Parteien Einfluß auf die jeweilige Geschäftspolitik nehmen.
Der DSGV nimmt gemeinsame Aufgaben wahr und koordiniert den übergreifenden Haf-
tungsverbund, dem die regionalen Stützungsfonds angehören.
Bestimmte Spezialbanken, insb. Bausparkassen und KAGs gehören zum Sparkassensektor.
Regionalprinzip:
• Begrenzung des Tätigkeitsgebiet auf das Gebiet des kommunalen Trägers
• Keine Zweigstellen außerhalb, Geschäfte insb. Mit Anwohnern
• Keine Konkurrenz zwischen den Sparkassen
• Einheit der politischen und geschäftlichen Wirkungsbereiche soll sicherstellen, daß die
Interessen des pol. Trägers wirksam unterstützt werden und bankbetriebliche Risi-
ko politisch kontrolliert wurde.
• Nutzung der politischen Information der pol. Verwaltungsträger für die Sparkasse
Öffentlicher Auftrag:
• Erbringung bestimmter Bankleistungen im öffentlichen Interesse auch wenn da-
durch kein Gewinn
• Bei den Sparkassen sind dies insb.
o Ausreichende Versorgung mit Finanzdienstleistungen auch in struktur-
schwachen Gebieten auch für KMUs auch sozial schwache Schichten
o Sparsinn und Vermögensbildung fördern
o Kreditwirtschaftliche Unterstützung der öffentlichen Aufgaben des jew.
Trägers
Anstaltslast:
• Pflicht eines öffentl. Haushaltes ggü. einem von ihm errichteten ö-rechtl. Unterneh-
men, dieses für die gesamte Bestehensdauer in einem dem jeweiligen Zweck entspre-
chenden Zustand zu erhalten
• Relevanz im Innenverhältnis.
• Zuführung von Liquidität weiterhin (trotz Modif. 2005) mgl. Aber nur noch mit Ge-
nehmigung der EU
Gewährträgerhaftung
• Pflicht eines ö. Haushaltes für die VB eines von ihm errichteten ö.-rechtl. Unter-
nehmens ggü. den Gläubigern unbeschränkt im Sinne einer Ausfallbürgschaft ein-
zustehen.
• Praktisch hätte die GH nicht zur Anwendung kommen dürfen, weil die Anstaltslast
zuvor hätte greifen müssen
• Vermeidung der GH aufgrund parteipolitischer Auseinandersetzungen

7.3.4 Der Genossenschaftssektor


Gliederung in
• lokal tätige Kreditgenossenschaften → Volksbanken, Raiffeisenbanken, Spar- und
Darlehenskassen
• Zentralbanken → DGZ Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, WGZ West-
deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG
Historie:
• zahlenmäßig die größte Bankengruppe
• 1850 Dr. Bernhardi → Vorschussverein auf d. Prinzip d. Solidarhaftung
• Hermann Schultze-Delitzsch → gewerbliche Kreditgenossenschaften = Volksbanken
• Wilhelm Friedrich Raiffeisen + Wilhelm Haas→ ländlichen Kreditgenossenschaften =
Raiffeisenbanken

50
• Vereinigung erst 1972
Geschäftskonzept:
• solidarische Haftung der Genossen → jeder Genosse haftet beschränkt oder unbe-
schränkt für die VB seiner Mitgenossen
• Vergrößerung des Haftungsvermögens erlaubte armen Handwerkern und Bauern
Kreditwürdigkeit
• Unbeschränkte Haftung schreckte aber alsbald ab und wurde in beschränkte Haftung
umgewandelt, so daß Einlage und auf den Geschäftsanteil beschränkte Nachschuss-
pflicht bestehen
• Vertreterversammlung bestellt Vorstand
• Nachteil ggü. Aktie: GenoAnteile nicht börsengehandelt
• Regional: GenoVerbände als Arme des Bundesverbandes der Deutschen Volsbanken
und Raiffeisenbanken e.V.
• Zentralverband: Garantiefonds
• Beziehungen zu Spezialbanken, BSpk. Schwäbisch Hall, KAGs

7.4 Spezialbanken
Spezialbanken konzentrieren sich auf ein bestimmtes Geschäftsfeld:
• Pfandbriefbanken
• Bausparkassen
• KAGs
• Wertpapiersammelbanken (CSD Central Securities Depositories)
• Sonst. Spezialbanken

1. Pfandbriefbanken
• Vor 2005: nur Realkreditinstitute
• Pfandbriefprivileg: Nur spezielle Institute durften Pfbr ausgeben aber keine weiteren
Arten von Publikumsgeschäft durchführen
• Institute in privater und ö-Rechtsform
o Privat: Hypothekenbanken
o Ö-rechtl.: Landesbanken und größere Sparkassen → Gewährträgerhaftung und
Anstaltslast. Nach Neuordnung des Pfandbriefgesetzes 18.6.05 können alle
Banken das Pfbr Geschäft betreiben
• Die Pfandbriefbanken vergeben
o Langfristige erstrangig durch Grundschulden besicherte Kredite an Privat-
personen und Unternehmen
o Kommunalkredite, die durch das Vermögen der Kommune besichert sind
• Refinanzierung
o Ausgabe von SVs als PFE
o Schuldner sind die Institute
o Die Ansprüche des Schuldners (i.e. Institut) an die Kreditnehmer bilden eine
Deckungsmasse
• Regelungen des PfandBG von 18.06.2005 zur Sicherung der Qualität der ausgege-
benen deutschen PFE
o PfbrBanken unterliegen der Finanzaufsicht gem. § 1 KWG
 Schr. Erlaubnis der BaFin
 Kernkapital von min. 25 MEUR
 Geschäft mit PFEn muß regelmäßig und nachhaltig betrieben werden
(mind. Alle 2 Jahre)
 Offenlegung der Qualität und Zusammensetzung der jew. Dec-
kungsmassen
o Prinzip der kongruenten Deckung

51
 Mindestens gleiche Höhe, mindestens gleicher Zinsertrag in der Dec-
kungsmasse
 2%ige Überdeckung
 Deckung Nennwertig und barwertig!
o Ergänzende Vorschriften
 Beleihungswert der Forderungen dem Vorsichtsprinzip entsprechend
zu ermitteln, davon max. 60% zur Deckung
 Als Beleihungsobjekte nur erstrangige, grundpfandrechtli. gesicherte
Forderungen
 Immobilie muß in rechtssicheren Staaten stehen
2. Bausparkassen
• Private → BHW, Wüstenrot
• Öffentliche → LBS
• Hereinnahme langfr. Spareinlagen, nach Fälligkeit Auszahlung zzgl. Baudarlehen,
nachrangige Besicherung
3. Kapitalanlagegesellschaften (KAGs)
• Finanzierung von Fonds durch klein gestückelte Investmentzertifikate, die Anteile an
Wertpapier-, Beteiligungs-, Immobilienfonds verbriefen
• KAGs versus Kapitalbeteiligungsgesellschaften: KAGs separieren die Aktiva in
Sondervermögen, KBs haften mit dem gesamten Vermögen; KAGs haben breites
Anlageuniversum, KBs nur Beteiligungen
• Unterliegen dem InvG
4. Wertpapiersammelbanken
• Verwahrung und Verwaltung börsengehandelter WP
• Clearstream Banking AG
• Abwicklungspartner für viele Börsengeschäfte, internationale Verwahrung und Ge-
schäftsabwicklung mit Lagerstätten in 50 Ländern
5. Sonstige Banken
• Deutsche Postbank AG
o Entstanden aus Postsparkassen und Postgiroämtern, die fast ausschl. Einlagen-
und Zahlungsverkehr
o Postbank → Massengeschäft, Fehlen von Effekten- und Kreditgeschäft
o Heute Universalbank
• Deutsche Siedlungs- und Landesrentenbank
o Kredite an Landwirtschaft, Gemeinden, Kommunen und Gemeindeverbände
o 1966 Fusion aus D. Siedlungsbank und D. Landesrentenbank
o In der Nachkriegszeit v.a. zum Aufbau und Neugründung landwirtschaftlicher
Betriebe
o Förderung des ländlichen Raumes
o 2000 Fusion mit der Postbank, seit dem Dienstleister für Makler, Versiche-
rungs- und Bausparkassenaußendienste und Bauträger
• IKB Deutsche Industriebank AG
o Eigner ist KfW. IKB vergibt Kredite an KMU
• Liquiditäts- und Konsortialbank (Liko-Bank)
o 1974 gegründet, fast alle Banke beteiligt
o Liko Bank gewährt Geschäftsbanken kredite bei Liqui Engpaß
o Einlagen der Ges’ter von 230 Mio EUR
o Refinanzierungslinie bei DBBK 562 Mio EUR
o Nachschussverpflichtung der Ges’ter 1 MrdEUR
o Kreditgewährung an GBs einwandfreier Bonität
• Servicebanken
o Outsourcing von Backofficeaktivitäten (e.g. Kreditgeschäft) durch Geschäfts-
banken
52
7.5 Banken mit Sonderaufgaben
Für beide ö-rechtl. Förderbanken des Bundes existiert jeweils ein eigenes Errichtungsge-
setz:
1. Kfw Bankengruppe
• Gründung aus den später von USA an BRD geschenkten Mitteln des Marshall Plans
• Nach Fusion mit Deutschen Ausgleichsbank vier Marken:
o KfW Mittelstandsbank
o KfW Förderbank
o KfW Ipex-Bank
o KfW Entwicklungsbank
• Vergabe zinsvergünstigter Kredite im Rahmen etlicher Programme zur Mit-
telstandsfinanzierung, Technologieentwicklung, Exportförderung, Bauförderung, Bil-
dungsförderung etc.
• Deutsche Ausgleichsbank fusionierte mit der KfW in 2003
o Zahlstelle im Rahmen des Lastenausgleichs nach dem 2. Weltkrieg
o Im Rahmen der Wiedervereinigung Existenzgründungshilfe etc.
o Weitere soziale Kreditvergaben im Bereich Umwelt, Wohnen etc.
2. Landwirtschaftliche Rentenbank
• Nachfolgeinstitut der Deutschen Rentenbank
• Tätig als Noten- und Währungsbank 1923-24 als Geld durch Grundschulden und
Industrie gedeckt werden sollte
• Weiterbestehen als Landwirtschaftliche Rentenbank mit dem Ziel der Agrarfinanzie-
rung
• Refinanzierung durch Darlehen und Rentenbankbriefe
• Beste Ratings aufgrund risikoarmer Geschäfte und solider VFE Lage

7.6 Bedeutende internationale Finanzinstitutionen


7.6.1 Überblick
• IWF, Washington D.C.
• Weltbank, Washington D.C.
• BIZ, Basel
• SEC, New York

7.6.2 IWF
• Finanzinstitution die enge Zusammenarbeit der Mitglieder in Finanz- und Wäh-
rungsfragen koordiniert
• IWF-Abkommen 1945 mit Festlegung der 6 Ziele, u.a.:
o Beseitigung von Devisenverkehrsbeschränkungen, Errichtung eines multila-
teralen Zahlungsverkehrssystems für die Mitglieder zur Beschleunigung des
Weltwritschaftswachstums
o Stärkung des Vertrauens der Mitglieder durch zur Verfügungstellung von
IWF-Finanzmitteln zur vorübergehenden Beseitigung von Zahlungsbilanzpro-
blemen, ohne auf Maßnahmen zurückgreifen zu müssen, die dem internationa-
len Wohlstand schaden
o Verringerung der Dauer und des Ausmaßes von Zahlungsbilanzproble-
men der Mitgliedsländer
• 180 Mitglieder, BRD seit 1952
o angemessene Organisationsform,
o Rechte und Pflichten der Mitglieder detailliert festgelegt
o Verhaltensregeln für Währungssystem auf der Basis marktwirtschaftlicher
Regeln
53
• Organe
o Gouverneursrat mit einem Vertreter je Mitgliedsland
o Exekutivdirektorium hat lfd. Geschäftsführung, 24 Direktoren wählen aus ih-
ren Reihen den Exekutivdirektor
o Verwaltung nach fünf Regionalabteilungen gegliedert (Afrika, Asien, MO,
western hemisphere)
o Fünf Funktionsabteilungen (Währungs- und Handelsbeziehungen, Recht,
Forschung, Geld- und Kapitalbeschaffung, Finanzpolitik)
• Finanzmittel des IWF
o Beiträge der Mitglieder je nach wirtsch. Bedeutung und Grundlage der
Stimmanteile im Exekutivdirektorium
o Wert aller Zahlungen zwischen IWF und den Mitgliedern wird in Sonderzie-
hungsrechten (spezial drawing rights) ausgedrückt
o Ein SZR ist aus einem Währungskorb definiert, der alle fünf Jahre über-
prüft wird. Derzeit ist drin USD, EUR, YEN, GBP
o Wert des Währungskorbes wird täglich aufgrund von Wechselkursnotierungen
ermittelt
o Für international tätige Banken ist der IWF bei der Behandlung von Länder-
risiken und Gewährung von Zahlungsbilanzkrediten wichtig
o Schuldenkrise der 80er hat zu einer hohen Nachfrage nach IWF Zahlungsbi-
lanzkrediten und gestiegener Bedeutung geführt
o Prinzip der Konditionalität i.e. wirtsch.pol. Auflagen bei Kreditgewährung
→ Zusagen des IWF werden daher als Gütesiegel für die WiPO Situation eines
Landes gewertet

7.6.3 Weltbank
Fünf verbundene Institutionen
• International Bank for Reconstruction and Development (IBRD)
• International Development Association (IDA)
• International Finance Corporation (IFC)
• Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA)
• International Center for Settlement of Investment Disputes (ICSID)
Weltbank gilt nur für die beiden erstgenannten. Voraussetzung f. Mitgliedschaft (über 180
Mitgl.) ist IWF Mitgliedschaft
• Hauptaufgabe:
o Förderung der wirtschaftlichen Entwicklung in Ländern mit geringem Pro-
Kopf-Einkommen
o Derzeit Schwerpunkt bei Unterstützung der Entwicklungsländer durch
Gewährung lfr. Darlehen
o Beratungsleistungen und technische Hilfe werden geboten
• Zielsetzung IBRD
o Darlehen für wirtschaftlich und technisch einwandfreie Projekte bei hoher
Prio für die Schuldnerländer
o IBRD achtet auf Bedienung der FW-Darlehen
• Zielsetzung IDA
o Grds. Gleiche Zielsetzung wie IBRD aber spezieller Kreditnehmerkreis
o Ärmste Entwicklungsländer, die Anforderungen der IBRD nicht genügen
o Wesentlich längerfristigere Kredite, Zinslos nur gegen Gebühr von 0,75%
p.a., tilgungsfreie Jahre
• Zielsetzung IFC
o Förderung privater Unternehmen in den EL
o Absicherung durch Regierungsgarantien ist hier nicht erforderlich
o Auch Kapitalbeteiligungen sind erlaubt
54
o Tätigkeit nur wenn private Kreditgeber e.g. Banken den Hauptteil der Fi-
nanzierung übernehmen
• Zielsetzung der MIGA
o Förderung ausländischer FDIs in EL
o Beratung der Regierungen, Abgabe von Garantien für politische Risiken als
Bestandteil des Länderrisikos ggü. ausl. Investoren
• Zielsetzung ICSID
o Schlichtungs- und Schiedsgerichtsverfahren im ZusH mit Auslandsinvesti-
tionen
o Veröffentlichung von investitionsrelevanten ausl. Gesetzestexten
Neben Weltbank existieren weitere multilaterale Finanzinstitutionen mit jeweils regionalem
Wirkungsbereich (e.g. EIB, Osteuropabank, EBRD, African Development Bank, Asian Deve-
lopment Bank etc.)

7.6.4 Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) + Baseler Aus-


schuss für Bankenaufsicht
• Gründung 1930 als Abwicklungsstelle f. deutsche Reparationszahlungen
• Heute:
o Förderung der Zusammenarbeit der internationalen Zentralbanken
o Schaffung der Möglichkeiten für internationale Finanzgeschäfte
o Treuhänderische Funktionen im Rahmen von regionalen und internationalen
Vereinbarungen z.B. Management von Teilen der Gold- und Devisenreserven
der ZBs
o Aktionäre sind 50 Zentralbanken
• Währungs- und Wirtschaftsabteilung erstellt statistische Analysen und fungiert seit
1964 als zentrale Meldestelle für das internationale Bankgeschäft und trägt damit zur
Transparenz der Finanzmärkte bei
• Koordinierung der Bankenaufsicht → Baseler Ausschuss f. Bankenaufsicht 1974
von G-10+Schweiz&Luxemburg
o Leiter der Aufsichtsbehörden und Vertreter der Zentralbanken von BE, D, F,
UK, I, Lux, NL, S, CH, ES, USA, CA, JP
o Ziel: Erarbeitung einheitlicher Aufsichtsstandards für international tätige
Finanzinstitute
o Beschlüsse sind lediglich Empfehlungen und werden ggf. Kraft freiwilliger
Akzeptanz in nationales Recht umgesetzt e.g. Basel I und II

7.6.5 SEC
• Amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde
• 1934 Securities and Exchange act und securities act 1933
• Reaktion auf Börsencrash von 1929
• Zielsetzungen
o Verpflichtung börsennotierter Unternehmen zur Veröffentlichung aller für
Anlageentscheidungen wichtiger Infos
o Überwachung von Personen, die mit WP handeln, um unlauteres Verhalten zu
stoppen
• Wichtiges Mitglied in IOSCO (International Organization of Securities Commissions)
• Einzureichende Informationen in financial und non financial information
• Maßgeblicher Einfluß auf Publi-Pflichten nicht zuletzt wegen SOX
• Daher auch faktischer Einfluß auf Rechnungslegung international tätiger Banken

55
8 Das Zentralbankensystem → Geld&Kredit
8.1 Der institutionelle Rahmen des ESZB
ESZB
• EZB
• Nationale ZBs der 27 Mitgliedsstaaten der EU
Eurosystem
• EZB
• Nationale ZBs der 15 Euro-Teilnehmerstaaten
• Oberstes Beschlussorgan: EZB-Rat
• Verpflichtung zur Gewährleistung der Preisniveaustabilität: HVPI Anstieg unter je-
doch nahe 2%
• Hoher Grad an rechtlicher Unabhängigkeit

8.2 Organisatorischer Aufbau und Funktionen des ESZB


• Rechtliches Fundament:
o EG-Vertrag
o Satzung des ESZB
• Ab der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion i.e. Euro Einführung wird
insbesondere die Preisniveaustabilität zur Aufgabe der EZB

8.2.1 Organisationsstruktur des ESZB: Die EZB, die NZBs und das Euro-
system
Aufgabe des ESZB aufgrund EG-Vertrag: „...Geldpolitik der Gemeinschaft festzulegen und
auszuführen.“
ESZB:
• EZB
• NZBen der 27 EU Mitglieder

• Eurosystem und ESZB haben keine eigene Rechtspersönlichkeit


• Die EZB ist kraft Gemeinschaftsrecht mit Rechtspersönlichkeit ausgestattet
• Auch die NZBen sind rechtlich selbständig
• Der EZB Sitz ist FFM
• Das gezeichnete Kapital der EZB beträgt 5,8 Mrd. Die Zeichnungsanteile definieren
sich zu 50% über den Anteil der Bevölkerung des jeweiligen Staates an der EU-
Bevölkerung sowie zu 50% über den BIP-Anteil am Gesamt-BIP zu Marktpreisen.
Der Zeichnungsbestand wird alle 5 Jahre angepasst.

56
Die Einzahlung des gezeichneten Kapitals erfolgt allerdings nur durch die Mitglieder der
Währungsunion. Die nicht beteiligten NZBs zahlen nicht ein. Allerdings haben auch die pre-
ins einen Beitrag zu den Betriebskosten des Systems zu leisten. Dieser beträgt 7% des ge-
zeichneten Kapitals seit 01.01.2007.
Bei der Verteilung der Notenbankgewinne ist der Anteil am tatsächlich eingezahlten Ka-
pital maßgeblich. Der Gewinn der NZBen des Eurosystems und der EZB wird gemäß diesem
Schlüssel auf die NZBen verteilt, wobei maximal 20% in einen allgemeinen Reservefonds
eingestellt werden können.
Die Übergangsregelung sah vor, dass die Gewinne aus dem Umlauf von Banknoten (de-
nen ja verzinste Aktiva gegenüberstehen) zunächst nicht umverteilt werden, da dies zu einer
erheblichen Verschiebung der Verteilungsverhältnisse geführt hätte (da z.B. DM-Noten
auch im Ausland in großem Umfang im Umlauf waren, hätte insbesondere die BRD dabei
starke Einbußen hinnehmen müssen weil der Anteil der BRD am Banknotenumlauf größer
gewesen wäre als der Anteil am gez. Kap. Der EZB.)
Die besondere Stellung der EZB im Eurosystem wird dadurch deutlich, dass
• das Eurosystem durch die Beschlussorgane der EZB geleitet wird
• Die EZB die Erfüllung der Aufgaben des Eurosystems sicherstellen soll und somit
die Gesamtverantwortung hierfür trägt
• Nur die EZB das exklusive Recht hat, Banknoten-/ Münzausgabe im Euro-Gebiet zu
genehmigen
• Nur die EZB bestimmte Tätigkeiten (z.B. Vertretung des ESZB gegenüber Gemein-
schaftsinstitutionen, Berichterstattung über Aktivitäten des ESZB etc.) ausführen darf.

Hinsichtlich der Hierarchie und der geldpolitischen Verantwortung ist die EZB die oberste
Stufe des Eurosystems. Aus Geldpolitischer Sicht sogar die einzige, aus Sicht der operativen
Aufgaben ist die EZB die oberste Stufe, die NZBen dann eine zweite dezentralisierte Stufe.
Der EZB-Rat bestimmt und formuliert die Geldpolitik, die NZBen führen sie durch.

57
8.2.2 Beschlussorgane der EZB

8.2.2.1 EZB-Rat, Direktorium, Erweiterter Rat

EZB-Rat:
• Der EZB-Rat befindet über geldpolitische Strategien und Zwischenziele der Geld-
politik, über Leitsätze und über Bereitstellung von Zentralbankengeld.
• Der EZB-Rat besteht aus den 6 Direktoriumsmitgliedern und den 15 NZB-Präsidenten
der Euro-Teilnehmerländer.
Direktorium:
• Präsident und Vize-Präsident der EZB
• Vier weitere Mitglieder aus dem Kreis in Währungs- und Bankfragen anerkannten
Persönlichkeiten.
• Das Direktorium führt die Geschäfte und bereitet die (i.d.R. 14-tägigen) Sitzungen
des EZB-Rats vor.
• Es ist für die Durchführung der Geldpolitik gem. den Entscheidungen und Leitlinien
des EZB-R verantwortlich und soll hierbei die NZBs in Anspruch nehmen und diesen
die notwendigen Weisungen erteilen. Damit ist das Direktorium das zentrale Exeku-
tivorgan der EZB
Erweiterter Rat:
• Präsident + VP der EZB
• Präsidenten aller EU-NZBs
• Aufgaben: Beratende Tätigkeiten im Hinblick auf die Euro-Einführung in den Län-
dern, die bis Dato noch nicht beigetreten sind.
• Keine geldpolitische Kompetenz im ESZB

8.2.3 Zentralbankfunktionen und Eurosystem


Aufgaben:
• Geldpolitik der Gemeinschaft festlegen und ausführen
• Devisengeschäfte in Einklang mit Art. 111 durchführen
• Offizielle Währungsreserven der Mitgliedsstaaten halten und verwalten
• Reibungsloses Funktionieren der Zahlungssysteme fördern

8.2.3.1 Geldpolitische Instanz


Grundsatz der Dezentralisierung i.e. nicht alle Geschäfte (geldpolitische Operationen am
Geldmarkt, Interventionen am Devisenmarkt) werden durch die EZB durchgeführt, sondern
an die NZBen delegiert. Das Direktorium könnte auch selbst Operationen durchführen aber
kann auch entscheiden, wer diese durchzuführen hat. Die geldpolitische Kompetenz ist also
einstufig, die Durchführung von Geschäften zweistufig und dezentral.
58
8.2.3.2 Notenbank
• Notenmonopol der ZBen
• Die In-Länder können Banknoten ausgeben allerdings benötigen sie hierfür die Ge-
nehmigung der EZB. (Genehmigungsmonopol)
• Die Ausgabe von Münzen (Münzregal) liegt bei den NZBen aber das Volumen muss
von der EZB genehmigt werden

8.2.3.3 Bank der Banken


Die KI eines Währungsraumes sind auf ZB-Guthaben angewiesen. Nur solche Guthaben,
die jederzeit in Bargeld umtauschbar sind, können die Zahlungsfähigkeit eines Bankensy-
stems gewährleisten.
Diese werden aus zwei Gründen benötigt:
• Auszahlungsbedarf der Kunden, die Einlagen bzw. Kredite in Bar haben wollen.
Diese Bedarfe sind aus den Überschussreserven bzw. den Einlagenfazilitäten zu be-
dienen
• Bargeldloser Interbankenzahlungsverkehr kann nur über ZB-Geld erfolgen
ZB-Geld kann am Geldmarkt erworben werden allerdings ist das Gesamtvolumen an in
Umlauf befindlichem ZB-Geld durch die Politik der ZB determiniert.
Die Refinanzierung der KI mit ZBG erfolgt dezentral durch die NZBen. Auch die Verwal-
tung der Mindestreserveguthaben wird durch die NZBen erbracht.
Damit ein einheitliches Wechselkurs- und Zinsniveau besteht, muss Arbitrage reibungslos
funktionieren. Hierfür wurde das Zahlungsverkehrssystem TARGET (Trans-European Au-
tomated Realtime Gross Settlement Express Transfer) als Verbund bereits bestehender natio-
naler Zahlungssysteme entwickelt. Die Teilnehmer des Systems müssen über ausreichende
Liquidität verfügen, die als Innertageskredite bzw. verzinsliche Übernachtkredite von
den NZBen bereitgestellt wird. TARGET ist für alle Zahlungen im Zusammenhang mit den
geldpolitischen Operationen des Eurosystems obligatorisch.
Eine weitere wichtige Funktion der EZB ist die des lender of last resort. Diese Funktion be-
zeichnet die Fähigkeit Finanzkrisen abzuwenden bzw. zu beenden, indem Mittel an Banken
vergeben werden, wenn andere Geldgeber nicht willens- oder in der Lage sind, dies zu tun.
Die routinemäßige Refinanzierung erfolgt gegen Verpfändung refinanzierungsfähiger Si-
cherheiten im Rahmen von Repo-Geschäften.
Solvente aber zeitweilig illiquide KI können in bestimmten Situationen über zu wenige Si-
cherheiten verfolgen. Die Zuführung von zusätzlichem ZB-Geld kann sie vor einem Zu-
sammenbruch bewahren. So können auch insolvente KI hierdurch zumindest so lange am Le-
ben erhalten werden, bis eine Ansteckung anderer KI und damit eine Ausbreitung der Krise
verhindert wird.
Das eigentliche Krisenmanagement wird im EG-Vertrag nicht näher beschrieben. Sehr
wohl jedoch die notwendige Krisenprävention in Form einer Bankenaufsicht. Dieses wird
wie bisher den Mitgliedsstaaten aufgetragen.
Es gibt Zentralbanken, die autonom, einige, die in Zusammenarbeit mit anderen und letztlich
einige, die keine Aufsichtsfunktionen übertragen bekommen haben.
In der BRD hat die BuBa lediglich beratende und koordinierende Aufgaben. Die suprana-
tionale Koordination der Zusammenarbeit zwischen den nationalen Bankenaufsichten wird
durch den ESZB-Ausschuss für Bankenaufsicht übernommen.

8.2.3.4 Währungsbank
Um die am Devisenmarkt erforderlichen Interventionen durchführen zu können, verfügt die
EZB über Währungsreserven. Zu diesem Zweck sieht die Satzung der EZB einen Betrag
von 50 MRD EUR vor. Dazu übertragen die NZBs einen ihrem Anteil am gezeichneten Kapi-
tal entsprechenden Teil ihrer Währungsreserven an die EZB. Da auch hier die pre-ins keine

59
Reserven übertragen müssen, wurden 40,5 Mrd EUR tatsächlich übertragen, 85% in Währun-
gen und 15% in Gold.
Die übertragenen Reserven werden
aber nach wie vor dezentral von den
NZBen verwaltet.
Daher verwalten diese ihre eigenen
Reserven (87% der im Eurosystem
vorhandenen) und die auf die EZB
übertragenen Währungsreserven.
Die Geschäfte der NZBen mit eige-
nen Währungsreserven müssen ab
bestimmten Größenordnungen mit
der EZB abgestimmt werden. Bei
Durchführung der devisenpoliti-
schen Transaktionen erteilt die
EZB den NZBen entsprechende Wei-
sung.

Die wechselkurspolitischen Kom-


petenzen liegen beim EU-Rat (da er sich aus den zuständigen Fachministerien der einzelnen
Länder zusammensetzt auch Ministerrat). In diesem Fall treten die Finanz- bzw. Wirtschafts-
minister der einzelnen Länder im ECOFIN Rat zusammen. In Angelegenheiten der EWU sind
aber nur die Minister der Euroländer stimmberechtigt.
Hinsichtlich wechselkurspolitischer Kompetenzen und Regelungen können 3 Fälle unter-
schieden werden:
a) kein formelles WK-System i.e. grds. Flexible WK gegenüber Drittwährungen
b) förmliche WK-Vereinbarungen gegenüber Drittlandswährungen i.e. grds. Feste WK
gegenüber Drittwährungen
c) der Wechselkursmechanismus II (WKM II bzw. EWS II) zwischen dem Euro-
Währungsgebiet und den anderen nicht an der WU teilnehmenden EU-Ländern
Förmliche WK-Vereinbarungen gegenüber Drittländern sind nicht vorgesehen. Der
ECOFIN Rat kann auf Anregung der EZB oder EU-Kommission allgemeine Orientierungen
für die WK-Politik gegenüber Drittwährungen aufstellen.
Die Entscheidung wird mit qualifizierter Mehrheit getroffen. Aus solchen Orientierungen,
wie z.B. Wechselkurszielzonen können Verpflichtungen zu Devisenmarktinterventionen
entstehen. Diese Allgemeinen Vorgaben dürfen daher gem. EG Vertrag die allgemeine Ziel-
setzung des ESZB (i.e. Preisniveaustabilität) nicht gefährden.

Es können auch förmliche Vereinbarungen hinsichtlich Festkursen mit nicht-EU Währun-


gen getroffen werden. Dies bedarf aber einer Anhörung des EU-Parlaments sowie einer
einstimmigen Entscheidung des ECOFIN. Auch diese Entscheidung steht unter dem Vor-
behalt, dass die Preisniveaustabilität nicht gefährdet werden darf. Die Änderungen eines
existierenden Festkurssystems werden nach demselben Verfahren getroffen allerdings ist eine
Aufgabe des Festkurssystems mit qualifizierter Mehrheit ohne Anhörung des Europäi-
schen Parlaments möglich.

Im Rahmen der Wechselkurspolitik gegenüber Währungen der EU-Staaten, die nicht an


der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion teilnehmen verfügt der ECOFIN
Rat über größere Kompetenzen als in einem förmlichen WK-System mit nicht-EU Währun-
gen aufgrund des WKM II Mechanismus. Die beteiligten Notenbanken entscheiden näm-
lich selbst, ob sie die Devisenmarktinterventionen aus Sorge um die Preisstabilität ausset-
zen oder ein vertrauliches Verfahren zur Überprüfung der Leitkurse (Realignment)
einleiten.
60
Der WKM II ist das modifizierte Nachfolgesystem des EWS.
WKM II verbindet den Euro mit den Währungen der Länder, die nicht an der dritten Stufe der
Währungsunion teilnehmen. Die Teilnahme ist allerdings für die pre-ins freiwillig. Derzeit
nehmen Estland, Dänemark, Lettland, Litauen und die Slowakei an dem System teil. Aller-
dings wird erwartet, dass sich alle pre-ins am WKM II beteiligen.
Der Euro ist die offizielle Ankerwährung des WKM II was das System vom EWS unter-
scheidet. Die Standardschwankungsbreite beträgt 15% um den Leitkurs. Unterschiedliche
Fortschritte bei der Konvergenz können aber auch berücksichtigt werden, so wie z.B. die
DKR nur 2,25% schwanken darf. Auch einseitige Verpflichtungen sind denkbar, so wie
Malta sich verpflichtete die Lira zu fixieren und Lettland den Lat innerhalb 1% zum Leitkurs
zu halten.
Zudem wurde vereinbart, dass Estland und Litauen unter Beibehaltung ihrer Currency
Board Regelungen dem WKM II angehören.
Seit 1999 wurden zweimal Änderungen des Euro-Leitkurses gegenüber einer Teilnahme-
währung (SKR in 2007 und 2008 aufgrund lang anhaltender Aufwertungen) angepasst. Das
System hat sich in sofern als stabil erwiesen.

8.2.3.5 Hausbank des Staates


Diese Funktion ist im Eurosystem stark eingeschränkt. Es gilt seit 1994 (i.e. zweite Stufe
der EWWU) ein generelles Verbot der Kreditgewährung von EU-Notenbanken an den öf-
fentlichen Sektor. Dies ist im EG-Vertrag geregelt. Dies soll die Monetisierung der Staats-
schuld als Quelle von Inflation verhindern und die Unabhängigkeit des Eurosystems stärken.
Der Erwerb bestimmter WP durch die EZB ist allerdings bei einigen Offenmarktopera-
tionen statthaft. Dies bezieht sich allerdings nur auf WP, die bereits im Umlauf sind i.e.
Sekundärmarkt.
Zu den Hausbankfunktionen gehört auch die Ausgabe von Münzen, die wie bereits darge-
stellt bei den NZBen verbleibt.
Auch die Abwicklung des bargeldlosen ZV gehört zu diesen Aufgaben.
Die Aufgabe als fiscal agent bedeutet, dass die Kurspflege für staatliche WP durch die
NZBs wahrgenommen wird. Die Verwaltung der Verbindlichkeiten und der Refinanzie-
rung des Staates allerdings wurde tendenziell in den letzten Jahren (so auch in BRD 2000)
dem Finanzministerium bzw. einer speziellen Körperschaft (debt management agency)
übertragen, die die Kompetenzen der ZB auf diesem Gebiet übernahm.

8.2.4 Organisationsstruktur der Deutschen Bundesbank


Die ZB-Gesetze in den Teilnehmerländern wurden einheitlichen Standards angepasst. Dies
bedeutet nicht, dass die DBBK exemplarisch für die Organisation einer NZB verstanden
werden kann. Allerdings sind die NZBen nicht in allen Punkten gleich organisiert.
Die neue Organisationsstruktur der DBBK trägt insbesondere der Tatsache Rechnung, dass
diese ab dem Beginn der WU keine geldpolitischen Entscheidungsbefugnisse mehr innehat.
Die DBBK besteht aus der Zentrale in FFM und neun Hauptverwaltungen in Berlin, Düs-
seldorf, FFM, Hamburg, Hannover, Leipzig, Mainz, München und Stuttgart. Allerdings sind
die Hauptverwaltungen nicht Anteilseigner der Zentrale. Sie sind der Weisung des Vor-
standes der DBBK unterworfen und führen die geldpolitischen Geschäfte für ein oder mehrere
Bundesländer durch.
Bis zur Anpassung an die neue Struktur 2002 besaß die DBBK mehrere Beschlussorgane
i.e. den Zentralbankrat, das Direktorium und die Vorstände der Landeszentralbanken.
Der ZB-Rat war das zentrale Beschlussorgan, während das Direktorium das zentrale Exe-
kutivorgan darstellte. Seit Beginn der EWU kam dem ZB-Rat eine andere Rolle zu. Zuvor
bestimmte er die Geldpolitik der ZB. Nach Beginn der EWU legte er lediglich die Geschäfts-
politik der DBBK fest. Die neue Entscheidungsstruktur beschränkt sich auf ein einzelnes Or-
gan i.e. den Vorstand. Der Vorstand besteht aus dem Präsidenten und Vizepräsidenten so-

61
wie sechs weiteren Mitgliedern. Der P und VP sowie zwei weitere Mitglieder werden auf
Vorschlag der Regierung, die übrigen auf Vorschlag des Bundesrates besetzt. Dieser Plu-
ralismus dient der Stärkung der DBBK. Der Vorstand berät den Präsidenten in seiner Funkti-
on als EZB-Ratsmitglied. Der Präsident ist jedoch nicht weisungsgebunden.

8.3 Die Geldpolitischen Ziele des Eurosystems


Elementare theoretische und praktisch anerkannte/ umgesetzte Bestandteile einer optimalen
Geldverfassung:
• gesetzliche Festlegung der Preisstabilität der Geldpolitik
• Etablierung der Zentralbankunabhängigkeit
Theoretisch und empirisch können zwei verschiedene Herangehensweisen der Zielzuwei-
sung für eine unabhängige Notenbank unterschieden werden:
• Zielunabhängigkeit: konstitutionelle Zuweisung der Endziele per Gesetz. Die Kon-
kretisierung in Form kurz- bis mittelfristiger Ziele bleibt der ZB überlassen (s. Fed,
EZB etc.).
o Vorteil: Interpretationsspielraum der ZB hinsichtlich der Ziele, Zentralban-
ker durch Ansehen gebunden, Ziele zu erreichen.
o Nachteil: Anpassung an später sich ändernde Rahmenbedingungen schwer
oder unmöglich. Daher Zielformulierung eher vage und unvollständig.
WiSu sind verunsichert hinsichtlich der tatsächlichen Ziele der ZB. Verringe-
rung der Probleme durch Zuweisung möglichst weniger nicht konfligieren-
der Ziele und deren Versehen mit einer klaren Rangfolge.
• Instrumentenunabhängigkeit: Die grundsätzliche aber auch kurz- bis mittelfristi-
ge Zielsetzung der ZB wird regierungsseitig bestimmt. Die ZB hat dann Unabhän-
gigkeit hinsichtlich der Mittel, mit denen sie die Ziele erreicht. (s. BoE oder NZ ZB).
Die Zielvorgaben und etwaige Ausnahmeregelungen etc. werden öffentlich angekün-
digt.
o Vorteil: Ziele können an neue Rahmenbedingungen angepasst werden. Die-
ser Ansatz geht davon aus, dass es die Aufgabe gewählter Politiker ist Geld-
politik zu formulieren und dafür einzustehen. Voraussetzung ist, dass die
Öffentlichkeit die Ziele verstehen und kontrollieren kann. Zudem muss die
Gesellschaft in der Lage sein, die Politiker zur Rechenschaft zu ziehen.
o Nachteil: Problem der Zeitinkonsistenz

8.3.1 Die Vertragliche Zielformulierung


Nur wenn Preisstabilität gewährleistet und nicht gefährdet ist, kann die Aufgabe der EZB
sein, die allgemeine Wirtschaftspolitik der Gemeinschaft zu unterstützen.
Die Ziele sind dabei:
• hohe Beschäftigung
• beständiges nichtinflationäres Wachstum
• Konvergenz der Wirtschaftsleistungen
Zwei Aspekte sind besonders erwähnenswert:
• Anzahl und Hierarchie der Ziele
• Zuweisung und Definition des vorrangigen Ziels

8.3.1.1 Anzahl und Hierarchie der Ziele


Primärziel: Preisniveaustabilität
Aber Nebenziele: Wirtschaftspolitik unterstützen
• Die EZB darf somit in Zeiten der Preisstabilität nicht eigenmächtig andere Ziele
verfolgen
• Eröffnung eines rechtlich legitimierten Stabilisierungsspielraums der EZB auf-
grund unscharfer Formulierung.
62
• Befürworter aktivistischer Stabilitätspolitik betonen den hier entstehenden konjunk-
turpolitischen Spielraum, während Gegner das Problem sehen, dass die Regierungen
der in-Länder oder der ECOFIN Rat, Druck auf das Eurosystem ausüben.

Nach wie vor wird Auswahl und Hierarchie geldpolitischer Ziele heftig diskutiert, wobei
seit den 90er Jahren an sich ein Konsens dahingehend besteht, dass das Hauptziel die Preis-
niveaustabilität sein sollte:
• Andauernde Preisniveauinstabilitäten verursachen soziale und ökonomische Kosten
• Wenigstens in größeren Vowis sollte die Geldpolitik mittel- bis langfristig in der La-
ge sein, die Inflation zu steuern (unter Zuhilfenahme entsprechender institutioneller
Rahmenbedingungen wie z.B. flexibler WK)
• Keine positive Beziehung zwischen Inflation und lfr. Wachstum
• Kein systematisch ausnutzbarer trade-off zwischen Inflation und AL. Es existiert
lediglich ein kurzfristiger Phillipskurvenzusammenhang. Höhere Inflation hat somit
keine systematischen Beschäftigungseffekte
• Betonung der Preisniveaustabilität dient der Erhöhung der rechtlichen Unabhängig-
keit der ZB als auch deren Konservativismus. Beides wird als Vorkehrung gegen ei-
nen inflation-bias betrachtet.

Auch in den USA wurde in den 90er Jahren heftig diskutiert, ob das US-ZB Gesetz, wie viele
andere ZB Gesetze industrialisierter Nationen dem Ziel der Preisstabilität Priorität einräumen
sollte. Zu einer entsprechenden Reform ist es bisher nicht gekommen. Wenn die Gesellschaft
Beschäftigungsschwankungen nicht indifferent gegenübersteht, sollte gemäß Befürwortern
einer multiplen Zielsetzung eben nicht einseitig zugunsten der Preisstabilität entschieden wer-
den.
Das US-ZB Gesetz weist der Fed die Aufgaben der Förderung angemessener Zinsen, stabi-
ler Preise, maximaler Beschäftigung als geldpolitische Aufgaben zu. Zwar ist also Preis-
stabilität als geldpolitisches Ziel der Fed gesetzlich verankert, genießt aber keine besondere
Prio ggü. Beschäftigung.

8.3.1.2 Zuweisung und vertragliche Definition des vorrangigen Zieles


Der EG-Vertrag sieht Preisniveaustabilität als Ziel des ESZB vor, definiert dies aber nicht nä-
her.
Im internationalen Vergleich ist diese Formulierung mittelmäßig präzise. Es wurde darauf
verzichtet, eine quantitative oder sonstige inhaltliche Definition von Preisstabilität zu geben,
oder diese von politischen Instanzen geben zu lassen wie es z.B. bei der BoE der Fall ist.
Auch eine Absprache oder Konkretisierung eines Vertrages zwischen ZB und anderen In-
stanzen (wie z.B. in NZ) ist nicht vorgesehen.
Historisch gesehen gab es allerdings auch ZBen, die weder eine Zielvorgabe noch eine Un-
abhängigkeit besaßen (e.g. Canada, Italia, Sverige etc.).
Die Bundesbank hatte zudem vor dem Eintritt in die Währungsunion die Aufgabe die
Währung zu sichern. Ob dies den Binnen- oder Außenwert meint, wurde bewusst offen ge-
lassen.
Die Formulierung des EG-Vertrages ist dann im Vergleich doch eher präzise, da sie sich defi-
nitiv auf den Binnenwert bezieht.

8.3.2 Gewährleistung von Preisstabilität: Das vorrangige geldpolitische


Ziel des Eurosystems
Es besteht keine vertragliche oder rechtliche Verpflichtung des ESZB das Ziel der Preisni-
veaustabilität näher zu quantifizieren. Dennoch hat der EZB-Rat dies getan und primär stra-
tegisch begründet: Die Quantifizierung soll der Öffentlichkeit als nomineller Anker für die
Erwartungsbildung und Messlatte für den Erfolg der EZB dienen.

63
8.3.2.1 Die quantitative Definition von Preisstabilität durch den EZB-Rat
HVPI→ unter aber nahe 2%
Preisstabilität wird also nicht als Null-Inflation oder gar sinkendes Preisniveau i.e. Deflation
verstanden.
Die Formulierung „nahe bei“ trägt Messfehlern Rechnung und soll verdeutlichen, dass ge-
ringe Abweichungen toleriert werden und eine Marge zum Schutz vor Deflationsrisiken ge-
wünscht ist.

Gründe für die Marke von 2%


• Messung überzeichnet Ausmaß der Inflation:
o Der von EWI und EUROSTAT entwickelte harmonisierte Verbraucherpreisin-
dex (HVPI) überzeichnet die Inflation
o Der Index besteht aus 600 Positionen von Gütern und Diensten, die in allen
EU-Ländern angeboten werden (Nahrungsmittel: 19,6% Industrieerzeugnisse:
30%, Energie 9,6%, Dienstleistungen: 40,8%)
o Die Konstruktion erfolgt als reiner Preisindex i.e. Mengenänderungen beein-
flussen den Indexwert nicht. Solche Laspeyres-Indizes unterliegen einigen
Problemen:
 Preissteigerungen können die Folge von Qualitätsverbesserung und
nicht zwingend Preissteigerungen sein. Sind z.B. neue Güter tendenzi-
ell billiger als alte, überzeichnet ein solcher Index die Inflation.
 Die Preisdatensammlung erfolgt immer in denselben Geschäften.
Damit werden neue Anbieter mit günstigeren Preis-
Leistungsverhältnissen oder günstigeren Vertriebsstrukturen (Änderun-
gen der Handelsstruktur) nicht berücksichtigt.
o Hinsichtlich des tatsächlichen Ausmaßes der Messfehler ist insb. Die für die
USA durchgeführte Boskin-Untersuchung 1997 bekannt geworden, die eine
Überzeichnung von 1,1% p.a. identifizierte. Für die BRD wird eine Abwei-
chung von 0,75% geschätzt
• Sicherheitsmarge gegen Deflation
o Insbesondere nach den Erfahrungen in Japan wird herausgestellt, dass eine zu
ambitionierte Interpretation von Preisstabilität zu Deflationserwartungen füh-
ren kann.
o Diese schränken in Zeiten geringer Nominalzinsen die Wirksamkeit der
Geldpolitik stark ein.
o Der Nominalzins kann annähernd wiefolgt charakterisiert werden: i = r + πe
Liegen Deflationserwartungen vor, so sind die Inflationserwartungen negativ.
o Im Falle negativer Nachfrageschocks versucht eine ZB normalerweise durch
Senkungen des Nominalzinses den für die reale Wirtschaft bedeutenden Re-
alzins r zu senken. Da der Nominalzins nicht kleiner als Null werden kann,
ist der Zinssenkungsspielraum in Zeiten geringer Nominalzinsen sehr gering.
Deflationserwartungen können in solchen Zeiten dazu führen, dass der Real-
zins trotz sehr niedriger Nominalzinsen für die Realwirtschaft noch zu hoch
ist.
o In einer solchen Situation ist die Wirkung einer Geldpolitik ungewiss. Daher
sollte eine solche Situation vermieden werden.

Ein weiterer Aspekt ist für das Verständnis der geldpolitischen Ausrichtung der EZB wichtig.
Dies ist, dass der EZB-Rat die Gewährleistung im Hinblick auf das gesamte Währungsge-
biet als wichtig ansieht. Das heißt in diesem Kontext, dass eben bestimmte Länder über, an-
dere durchaus unter dem angestrebten Ziel liegen können.
Gründe für Inflationsdifferenzen:

64
• Kurzfristig:
o Asymmetrien in der Konjunkturentwicklung
o Unterschiedliche Fiskalpolitiken
• Längerfristig:
o Dauerhaft unterschiedliche Verbrauchergewohnheiten. Der HVPI misst den
Durchschnitt der nationalen Verbraucherpreisindizes, gewichtet mit dem An-
teil an der Wirtschaftsleistung (fast 70% werden durch BRD, F und I definiert)
o Unterschiedliche Produktivitätsentwicklungen zwischen den Teilnehmerlän-
dern (Balassa-Samuelson-Effekt → Unterschiede im sektoralen Wirtschafts-
wachstum sind die Hauptursache: Relativ hohes Produktivitätswachstum bei
international handelbaren Gütern bleibt nicht auf diese Branche beschränkt
sondern springt auch auf die Dienstleistungsbranche über. In diesem Sektor
hält aber die Produktivität nicht mit der Lohnentwicklung Schritt, sodass
hier die Preise steigen. Je größer die Differenz im sektoralen Produktivi-
tätswachstum einer Vowi ist, umso größer wird die Preissteigerung bei den
Dienstleistungen und letztlich beim gesamtwirtschaftlichen Preisniveau sein.
Im Allgemeinen sind die Sektorunterschiede in wirtschaftlich aufholenden
Ländern größer als in entwickelten.) Daher könnte eine zu geringe Inflation
für den Euroraum in einzelnen aufholenden Ländern zu Deflation führen.

8.4 Die Unabhängigkeit des Eurosystems


8.4.1 Zur ökonomischen Bedeutung von Zentralbankunabhängigkeit
Obwohl es einige theoretische Untersuchungen hierzu gibt, liegen noch keine empirischen
Untersuchungen vor, die sich explizit mit dem Zusammenhang zwischen der Unabhängigkeit
einer ZB und der makroökonomischen Entwicklung in Währungsunionen bestehend aus sou-
veränen Staaten beschäftigen. Grund dafür ist sicher auch, dass die EWWU ein bisher ein-
maliges Unterfangen ist. Daher gehen einige Argumente für die Unabhängigkeit der ZB von
der Beziehung ZB-Politik aus, die für die ESZB grds. Nur gültig wäre wenn eine politische
Union ebenfalls vorhanden wäre.

8.4.2 Elemente der rechtlichen Unabhängigkeit des Eurosystems


• Die Literatur betrachtet den Grad an Autonomie der EZB und des Eurosystems als
besonders hoch. Und das sowohl im historischen als auch aktuellen Vergleich mit
anderen Notenbankverfassungen.
• Z.T. wird die Unabh. Der EZB als größer angesehen als die der BRD, CH oder US
Notenbanken, die als besonders unabh. gelten.
• Der EG-Vertrag sichert die Unabhängigkeit in mehrfacher Hinsicht:
o Institutionell
o Personell
o Funktionell
o Finanziell
• Institutionelle Unabh:
o Art. 108 EG Vertrag sorgt für Ausschluss einzelstaatlicher Kompetenzen,
wie auch anderer (i.e. Rat der EU, Europaparlament, ECOFIN etc.)
o Der Schutz gilt für EZB und die NZBen
o Die Weisungsfreiheit der EZB bezieht sich insb. Auf die dem ESZB übertra-
genen Pflichten (s.o.)
o Modifikationen an der Zielvorgabe im EG-Vertrag können nur durch des-
sen Änderung vollzogen werden, was wiederum eine Zustimmung aller
Teilnehmerländer erfordert. Die inst. Unabh. Ist damit noch höher als bei

65
der DBBK, deren Statut durch einfache parlamentarische Mehrheit geändert
werden konnte. → Dies ist bei Bitz: Funktionale Unabhängigkeit
• Personelle Unabh:
o Politische Einseitigkeit soll verhindert werden. Als probates Mittel gelten
Amtszeiten über den Wahlzyklus hinaus und Pluralismus der Ernennungsin-
stanzen. Des Weiteren werden Anreize für politisch loyales Verhalten durch
das Verbot der Wiederernennung, Ausschluss politischer Entlassungs-
gründe und das Verbot andere Ämter zu bekleiden angeführt.
o Für die EZB gelten hinsichtlich dieser Kriterien formale Unterschiede zwi-
schen EZB-Rat und Direktorium:
 Ernennung:
- Direktorium: Einvernehmlich durch die Regierungschefs der
in-Staaten, unter Anhörung von EU-Parlament und EZB-Rat.
- NZBen: weniger beschränkt, da hier nationale Regelungen
greifen.
 Amtszeiten:
- Direktorium: 8 Jahre, somit ist Amtszeit größer als Wahlperi-
ode in jedem der in-Staaten bei der Ersternennung allerdings
wurde der Präsi für 4 und die übrigen für zwischen 5 und 8
Jahren ernannt, um eine Vielzahl von Ernennungsterminen zu
erhalten, sodass nie das gesamte Direktorium ausgewechselt
werden kann.
- NZBen: nationalstaatliche Regelungen aber Amtszeit muss
mindestens 5 Jahre betragen.
 Wiederernennung:
- Direktorium: unzulässig aber natürlich können Regierungen
dem Präsi der EZB eine folgende Ernennung zum NZB Präsi in
Aussicht stellen
- NZBen: nationalstaatliche Regelungen sehen i.d.R. keine
Wiederernennung vor, außer in den Fällen, in denen auf Le-
benszeit ernannt oder Ende der Amtszeit nicht festgelegt
 Abberufung:
- Direktorium: Auf Antrag des EZB-Rates oder des Direktori-
ums durch den EuGH
- NZBen: Ausschließlich dieselben Kriterien wie zur Abberu-
fung eines Direktoriumsmitgliedes herangezogen werden kön-
nen Abberufungsgrund sein.
 Andere Ämter und finanzielle Anreize
- Direktorium: Während der Amtszeit keine anderen Beschäf-
tigungen zulässig. Ämter nach Amtszeit sind möglich. Gehälter
in Verträgen mit der EZB spezifiziert
- NZBen: nationalstaatliche Regelungen
o Hohe personelle Unabh. Mit strengeren Regeln für Direktorium. NZBen
bilden aber Mehrheit im Rat...
• Funktionelle Unabhängigkeit (Instrumentenunabhängigkeit)=Bei Bitz: Operative Un-
abhängigkeit
o Instrumentelle Unabhängigkeit: EZB-Rat ist bei Bestimmung und Einsatz
der Geldpol. Instrumente weisungsfrei. Einzige Einschränkung ist die For-
derung im Einklang mit einer offenen Marktwirtschaft zu handeln. Auch
die Strategie kann durch das Eurosystem frei gewählt werden
o Keine Kredite an öffentlichen Sektor: absolutes Verbot der Finanzierung von
Staatsschulden. Zudem no-bail-out Klausel in Art. 103, sowie Stabilitäts-
und Wachstumspakt mit Maastricht Kriterium der Vermeidung übermäßiger
66
Verschuldung. Ob diese rechtlichen Rahmenbedingungen tatsächlich den
ökonomischen Zwang zur Finanzierung von Staatsdefiziten ausschließen ist
zu hinterfragen.
o Einschränkung devisenpolitischer Handlungsrahmen: Kompetenzen hins.
Der äußeren Währungspolitik sind weitgehend beim ECOFIN angesiedelt. Al-
lerdings sind förmliche WK-Vereinbarungen schwer durchsetzbar, da die
Beschlussfassung Einstimmigkeit in der Entscheidungsfindung beim Mini-
sterrat und Empfehlung seitens Eurosystem oder EU-Kommission voraussetzt.
Allgemeine Orientierungen erfordern lediglich eine qualif. Mehrheit im
ECOFIN und 2/3 Mehrheit der in-Staaten. Allerdings hat der EU-Rat betont,
dass solche allg. Orientierungen nur unter besonderen Umständen (e.g. ein-
deutige Verzerrungen der WK. Aber: Was macht diese aus und wer stellt sie
fest?) angebracht sind.
• Finanzielle Unabhängigkeit: Hier im Sinne budgetärer Unabh. Das Budget ist
unabh. Von dem der EU und das Kapital wird von den NZBen aufgebracht
• Fazit: Die Unabhängigkeit ist sehr hoch. Es verbleibt die Frage in wiefern diese
rechtliche U eine tatsächliche U bedingt. Dies dürfte im Wesentlichen von dem
Rückhalt, den das Eurosystem bei den Bürgern der EU findet abhängen. Dies wirft die
diskussionswürdige Frage auf, in wiefern das Eurosystem einer politischen Instanz
rechenschaftspflichtig sein sollte.

8.5 Die geldpolitische Konzeption des Eurosystems


GePo Strategien sind mittel- langfristig gültige Verfahren mit denen ZBen entscheiden, wie
die Endziele der GePo erreicht werden sollen. Eine GPS gibt dem Entscheidungsprozess der
ZB einen Rahmen, der eine konsistente GP ermöglicht. Sie trägt damit zur Glaubwürdig-
keit der GP bei.
Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB besteht aus den nachfolgenden Komponenten:
• Veröffentlichung einer quantitativen Definition zum Verständnis von Preisniveau-
stabilität
• Der Zwei-Säulen-Konzeption zur Einschätzung der Risiken für Preisstabilität basie-
rend auf
o Einer wirtschaftlichen Analyse (S1)
o Einer monetären Analyse (S2)
Spannungsfeld zwischen regelgebundenen und diskretionären Politikentscheidungen.
Elemente einer Selbstbindung: Bekanntgabe des Ziels für PNS, Ankündigung eines Refe-
renzwertes für Geldmengenwachstum und Veröffentlichung von Inflationsprojektionen.
Diskretionäre Handlungsspielräume resultieren aus dem mittelfristigen Charakter der
Zieldefinition und dem Fehlen eines strikten Zwischenziels.
Spannungsfeld zwischen zwei vorhandenen GPSen: Inflation targeting gem. BoE und
Geldmengensteuerung gem. BuBa.
Die Strategie wird als diversifiziert bezeichnet und soll insbesondere den Besonderheiten
zu Beginn der EU Rechnung tragen. Im Gegensatz zum IT steht die Inflationsprognose
nicht im Zentrum der Kommunikation mit der Öffentlichkeit und erhält keine explizite
Rolle als Zwischenziel. Aber auch der Referenzwert des Geldmengenwachstums wird nicht
als Zwischenziel betrachtet und die Bedeutung als Indikator wurde deutlich herabgestuft.

8.5.1 Notwendigkeit und Funktionen einer GPS


Das Eurosystem hat Wahlhandlungsprobleme auf verschiedenen Ebenen zu lösen:
• operative (Instrumenten-)ebene: Einsatz der Instrumente mit dem Ziel der ge-
wünschten Zustände am Interbankenmarkt.
• Geldmarkt-(Operationsziel-)ebene: Festlegung der gewünschten Operationsziele im
Geldmarkt in Form kurzfristiger Zinsen und/oder der Liquidität. Operationsziele sind

67
Zielgrößen für ökonomische Größen, die am Anfang des geldpolitischen Trans-
missionsprozesses stehen und durch die ZB fast unmittelbar gesteuert werden kön-
nen. Im Gegensatz zur Welt makroökonomischer Modelle können die Endziele der
ZB nicht direkt gesteuert werden. Ebensowenig ist die Geldmenge (egal welches
Aggregat) ein Instrument der Geldpolitik. In der Praxis vollzieht sich die Implemen-
tierung der Geldpolitik über eine Kombination von Zins- und Liquiditätssteuerung.
• Strategische Ebene: Die ZB legt fest, nach welchem mittel- bis langfristig gültigen
Verfahren über den Instrumenteneinsatz entschieden und in welcher Weise der Öf-
fentlichkeit die Geldpolitik erklärt wird. Ein solches Verfahren, das als GPS be-
zeichnet wird, betrifft sowohl die Struktur der ZB-internen Entscheidungsprozesse
wie auch die Kommunikation mit der Öffentlichkeit.
• Die Notwendigkeit einer GPS wird vor allem begründet mit
o Der mangelnden direkten Kontrollierbarkeit der geldpolitischen Endziele
o Langen und variablen Verzögerungen der Wirkung geldpolitischer Mecha-
nismen
o Unsicherheiten im monetären Transmissionsprozess
o Der möglichen Existenz eines Glaubwürdigkeitsproblems der Geldpolitik
• Vor dem Hintergrund dieser Problemfelder erfüllt eine GPS insbesondere die folgen-
den Funktionen:
o Rahmenwerk für konsistente interne Entscheidungsfindung
o Verbesserung der Glaubwürdigkeit der GP nach Außen.

8.5.1.1 Strategie und Glaubwürdigkeit der Geldpolitik


Aufgrund der z.T. erheblichen Interpretationsspielräume bei geldpolitischen Zielen, dienen
GPS nicht nur als Richtschnur des Handelns sondern auch als Mittel zur Kommunikation
mit der Öffentlichkeit. Bei Verfolgung einer transparenten Strategie kann die Öffentlichkeit
erkennen, an welchen Maßstäben und Zielen sich die geldpolitischen Entscheidungen orien-
tieren.
Unter diesem Aspekt ist insbesondere die Formulierung, Ankündigung und öffentliche Ab-
leitung von konkreten Werten für die Ziele und Zwischenziele der GP bedeutsam.
Bedeutsam ist hier besonders das Element der Ankündigung. Im Wesentlichen werden hier
nominale Wechselkurse und Inflationsziele angekündigt. Die Ankündigung von Geldmengen-
zielen hat an Bedeutung verloren (s. Tabelle).
Die Ankündigung quantitativer Werte verfolgt v.a. das Ziel, der Öffentlichkeit einen Anker
für ihre Inflationserwartungen zu geben. Dies bedeutet für die Zielvariable, dass:
• diese in einem stabilen, dauerhaften und empirisch erhärteten Zusammenhang mit
der Inflation stehen muss.
• Die konkrete Formulierung der Strategie sollte die Erwartungsbildung zulassen. (so
wird z.B. gegen ein Zinsstrategie vorgebracht, dass die Vorgabe eines beliebigen
Zinszieles bei r.E. ggf. zu Unbestimmtheit im Preisniveau führt)
Neben diesen technischen Aspekten eines nominellen Ankers geht es v.a. auch um die
Glaubwürdigkeitsgewinne, die durch öffentlich definierte Inflationsziele und Zwischenzie-
le geschaffen werden:
• Die Ankündigung eines Inflationsziels (bei 2-Stufen mgl., bei inflation targeting not-
wendig) soll signalisieren, dass die ZB sich selbst den diskretionären Spielraum ein-
schränkt. Dies verbessert die Überprüfbarkeit der Notenbank und erweckt den Ein-
druck der Selbstbindung und damit des Verzichts auf Überraschungsinflation. Der
Versuch diese Art von Selbstbindung auch einzuhalten kann selbst bei diskretionärem
Umfeld vorteilhaft sein, wenn dadurch die Reputation verbessert wird.
• Auch bei der Ankündigung von Zwischenzielen geht es um die Verbesserung der
Transparenz bzw. Nachprüfbarkeit der ZB. Grund ist, dass die aktuelle Inflations-
rate aufgrund langer und variabler Wirkungsverzögerungen nicht zwingend Auskunft
darüber gibt, ob die ZB weiterhin ihrem Stabilitätsziel treu ist oder nicht. So können
68
(zumindest theoretisch) die Privaten aus der aktuellen Verhaltensweise hinsichtlich
des Zwischenziels schließen, ob Inflationsgefahren für die Zukunft bestehen oder
nicht.
• Explizite Inflations- und Zwischenziele haben auch die Funktion, die Beziehungen
zwischen Regierungen und Notenbanken offenzulegen. Insbesondere Wechselkurs-
ziele aber auch Inflationsziele sind oft Vorgaben der jeweiligen Regierung.
A priori ist nicht eindeutig, ob solche End- bzw. Zwischenziele die Transparenz der
Geldpolitik auch wirklich steigern. Die Ankündigungen stehen im Spannungsfeld einer leich-
ten Verständlichkeit/ Überprüfbarkeit und einer flexiblen Geldpolitik (ersteres spricht für
einfache Ziele ohne Ausnahmeregelungen, letzteres für Zielzonen mit expliziten Ausstiegs-
klauseln).
Sowohl Inflation als auch makroökonomische Zwischengrößen entziehen sich oft einer di-
rekten Kontrollierbarkeit. Häufige Kontrollfehler aber führen zu Reputationsverlust bei
den Entscheidungsträgern. Hinzu kommt die Tatsache, dass einfache Ankündigungen den tat-
sächlichen internen Entscheidungsprozess nicht korrekt wiedergeben und damit zur Verunsi-
cherung der Wisu beitragen. M.a.W. eine komplexe Entscheidungssituation wird für die Öf-
fentlichkeit nicht dadurch transparenter, dass man versucht, den Eindruck zu erwecken, sie sei
einfach.
Die Fed verzichtet z.B. auf die Zielveröffentlichung, da eine Vielzahl von Indikatoren
(Multi-Indikatoren-Ansatz) beachtet wird. Das Eurosystem veröffentlicht zwar Inflations- und
Geldmengenwachstumsziele aber betont die eingeschränkte Bindungskraft dieser Ankündi-
gungen.

8.5.2 Anforderungen an die geldpolitische Strategie des Eurosystems


Folgende Grundsätze für die GPS des Eurosystems wurden vom EWI als Vorgänger der
EZB formuliert:
• Grundsätze:
o Effektivität: Die Strategie soll das Vorrangige Ziel der Preisstabilität errei-
chen
o Verantwortlichkeit: Die Strategie soll die Ableitung und Veröffentlichung
der Ziele beinhalten, sodass die Öffentlichkeit den geldpolitischen Erfolg
überprüfen kann.
o Transparenz: Die Öffentlichkeit soll darüber informiert sein, wie die geldpo-
litischen Entscheidungen vom EZB-Rat auf Basis der Strategie getroffen
werden
o Mittelfristige Ausrichtung: Die Strategie soll kurzfristige Zielabweichun-
gen erlauben jedoch den Wisu ein Anker für die Bildung von Inflationser-
wartungen sein.
o Kontinuität: Die Strategie muss auf den Erfahrungen der in-Staaten auf-
bauen
o Vereinbarkeit mit der Unabhängigkeit des Eurosystems.
Die nachfolgenden Strategien wurden analysiert, wobei drei verworfen worden sind und nur
noch Geldmengensteuerung und Inflation-targeting im Mittelpunkt der Betrachtung ste-
hen.

Pro Geldmengensteuerung
Anknüpfung an die Strategie der als glaubwürdig und erfolgreich eingeschätzten DBBK.
Die Vorteile einer solchen Strategie wurden v.a. so begründet:
• Langfristig klarer Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation.
Erste Schätzungen zeigen, dass die europäische Geldnachfrage im Gegensatz zu den
Geldnachfragen der einzelnen Länder stabil ist.
• Die GP kann die Steuerung auf eine Größe konzentrieren, ohne den gesamten
Transmissionsprozess kennen zu müssen.
69
• Informationen über die Geldmenge sind zeitnah verfügbar, während geldpolitische
Maßnahmen auf die Inflation mit Verzögerungen von ca. 2 Jahren einwirken. Die Öf-
fentlichkeit kann daher bei Geldmengensteuerung eher überprüfen, ob sich die ZB
stabilitätskonform verhält. Da die Geldmenge mittelfristig durch die ZB kontrollier-
bar ist, kommt es zu einer eindeutigen Zuordnung der Verantwortlichkeit.
Pro Inflation targeting:
• entgegen ersten Schätzungen könnten die Zusammenhänge zwischen Geldnachfra-
ge, Geldmenge und Inflation instabil sein
• Auch die DBBK hat ihre Geldmengenziele oft nicht einhalten können und das Euro-
system müsste einen Reputationsverlust erwarten, wenn ähnliche Zielverfehlungen
der Fall wären.
• Inflationsprognosen als Zwischenziel des IT nutzen alle verfügbaren Informatio-
nen, nicht nur die Geldmenge
• Die Güte der Inflationsprognosen ist überprüfbar und durch die Vorgabe eines In-
flationsziels auch der Öffentlichkeit kommunizierbar.

Das EWI hat die Berücksichtigung von Elementen beider Strategien gefordert. Dabei ist
zu berücksichtigen, dass das EWI nicht nur die theoretischen Konzeptionen in ihrer jeweili-
gen Reinkultur betrachtete, sondern auch die Praxis der Geldpolitik berücksichtigte.
In der Theorie ist reine Geldmengensteuerung die Definition eines Zielwertes hinsichtlich
des Geldmengenwachstums für einen bestimmten Zeitraum und das Verhalten der Zentral-
bank als wäre die Geldmenge das Endziel. Auch die Geldpolitik der DBBK war nicht durch
eine so strenge Lesart gekennzeichnet. Andere Indikatoren flossen in die Strategiedefinition
ein. Hätte man sich auf reine GMS festgelegt, wäre die Gefahr, dass die Geldnachfrage in-
stabil, die Geldmenge nicht richtig abgegrenzt oder Präferenzen sich grundlegend ändern
zu groß gewesen. Geldmengensteuerung setzt ein großes Vertrauen in die Vorlaufeigenschaft
der Geldmenge und den ZusH zwischen GM und Inflation voraus.

Problematisch am Konzept des Inflation targeting ist, dass die Steuerung hier auf den Pro-
gnosen als Zwischenziel aufbaut. Allerdings existiert insbesondere aufgrund erheblicher De-
batten über den Transmissionsprozess keine Einigkeit hinsichtlich eines geeigneten Modells
zur Prognosebildung.

Befürworter der Geldmengensteuerung sehen diese als Variable an, die unzweifelhaft zwi-
schen Instrumenten und Endzielen der Geldpolitik steht. Befürworter des IT gehen davon aus,
dass die Geldmenge erst realisiert wird, nachdem Einkommen und Inflation beeinflusst wor-
den sind. Wegen diesen unklaren modelltheoretischen und empirischen Zusammenhän-
gen berücksichtigen ZBen, die IT betreiben auch andere subjektive Faktoren bei der Ent-
scheidungsfindung.
Die zu Beginn der Währungsunion angekündigte Strategie enthielt Elemente des IT und
GMS. Diese Strategie ist im Laufe der Zeit modifiziert worden.

8.5.3 Die Zwei-Säulen-Strategie des Eurosystems

70
Die GPS des Eurosystems besteht aus den nachfolgenden Elementen:
• Veröffentlichung einer quantitativen Definition von Preisniveaustabilität
• Zwei-Säulen-Konzeption zur Beurteilung der Risiken für Preisstabilität basierend auf
einer
o Wirtschaftlichen Analyse (S1)
o Monetären Analyse (S2)

8.5.3.1 Die Zwei-Säulen-Konzeption


Ziel: Abschätzung der Risiken für Preisstabilität
Basis: Spezielle Vorstellungen von Inflation. Diese wird demnach mittel- bis langfristig
primär durch monetäre Faktoren, kurz bis mittelfristig sind nichtmonetäre Faktoren ent-
scheidend bestimmt.
• S1: Indikatoren für die kurz- bis mittelfristige Entwicklung der Inflation anhand der
wirtschaftlichen Analyse. Hier auch Veröffentlichung von Inflationsprognosen.
• S2: Indikatoren für die mittel- bis langfristige Inflationsentwicklung anhand der
monetären Analyse. Veröffentlichung eines Referenzwertes für das Wachstum der
Geldmenge M3.
Eine offizielle Gewichtung wird nicht vorgenommen. Allerdings kann auch aufgrund des
Wechsels in der Reihenfolge, angenommen werden, dass die erste Säule als die wichtigere
angesehen wird.
Die Rolle der zweiten Säule ist nunmehr eine Art Probe hinsichtlich des alignments der
kurz- bis mittelfristigen Ausrichtung mit langfristigen Trends.

8.5.3.2 Erste Säule: Wirtschaftliche Analyse


• Modellgestütze Prognosen
• Viele Einzelindikatoren
• Expertenmeinungen
Sollen hier ein Bild der kurz- bis mittelfristigen Risikosituation für die Preisstabilität zeich-
nen.
Die erste Säule basiert eher auf keynesianischen Inflationstheorien, die selbige mit dem
Preis- und Lohnsetzungsverhalten der Unternehmen und Gewerkschaften begründen und
für die das Geldmengenwachstum relativ unbedeutend ist.
Da die Geldpolitik aufgrund der Wirkungsverzögerungen vorausschauend handeln muss, ent-
hält die Palette an Indikatoren hier insbesondere solche, die über zukünftige Preisentwick-
lung und deren Bewertung durch andere Marktteilnehmer geben sollen.
Hierzu gehören sogenannte Überhangsmessgrößen (Produktionslücke, Kapazitätsauslastung,
ALQ, realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren), Maßstäbe für die Lohnkosten (Lohnent-
wicklung, Lohnstückkosten) Finanz- und Devisenmarktindikatoren (Wechselkurse, Akti-
enindizes, Zinsstrukturkurven), fiskalpolitische Indikatoren (indirekte Steuern, administrier-
te Preise), sowie Branchen- und Verbraucherumfragen. Welcher Indikator dabei mit
welchem Gewicht in die Entscheidungsfindung einfließt, bleibt dabei unklar.
Problem/ Vorwurf: Die Vielzahl an Indikatoren macht die Nachvollziehbarkeit für die brei-
te Öffentlichkeit schwierig.
Das Hauptargument gegen die Veröffentlichung von Inflationsprognosen war zu Beginn der
Währungsunion das Argument, dass man nicht deren Güte kenne und nicht öffentliche Fehl-
prognosen begehen wolle. Allerdings wird dieses Argument mit fortschreitender Zeitdauer
immer weniger tragfähig.
Für die Veröffentlichung von Inflationsprognosen spricht:
• dass hiermit ggf. eine Unsicherheit in der Öffentlichkeit darüber, wie das Eurosystem
die aktuelle und zukünftige wirtschaftliche Lage beurteilt reduziert werden kann.

71
• Reputationsüberlegungen können auch zu einer konsistenten Politik beitragen weil
Abweichungen vom Ziel der Preisstabilität Erklärungsbedarf und damit erhöhte Re-
chenschaftspflicht im Eurosystem auslösen.
Mittlerweile werden 2 mal jährlich (Juni und Dez. durch EZB und NZBen) im Rahmen der
EZB Monatsberichte Prognosen hinsichtlich der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und der
Inflation erstellt. Die EZB erstellt zudem für März und Sept eigene Prognosen, die veröf-
fentlicht werden, sodass insgesamt quartalsweise Inflationserwartungen publiziert werden.
Zudem werden vierteljährlich auch die Prognosen unabhängiger Institutionen und Umfra-
geergebnisse unter Experten veröffentlicht.
Die makroökonomischen Projektionen des Eurosystems beziehen sich auf einen Zweijah-
reszeitraum und werden als Bandbreiten veröffentlicht.
Im Zusammenhang mit der Interpretation der Ergebnisse sind vier Gesichtspunkte zu be-
achten:
1. Es handelt sich offiziell nicht um die Prognosen des EZB-Rates sondern um die Pro-
jektionen der Experten der EZB und der NZBen
2. Es gilt generell zu beachten, auf welchen Annahmen über die zuk. Geldpolitik die
Prognosen basieren. Theoretisch müssten die Projektionen diejenige Gepo als Basis
haben, die von den Zentralbankern selbst für die Zukunft für optimal gehalten wird.
Da aber die meisten ZBs kurzfristige Zinssätze als Instrumente nutzen, würde die
Veröffentlichung der Prognosen einen Rückschluss auf selbige zulassen. Auch die
veröffentlichten Inflationsprognosen des Eurosystems entsprechen nicht zwingend
den zentralbankinternen Schätzungen. Das Eurosystem hat lange sog. bedingte In-
flationsprognosen veröffentlicht, die auf der Annahme einer für den Prognosezeitraum
unveränderten Geldpolitik basieren. Dies wird technisch durch Konstanz der kurzfri-
stigen Zinsen und der bilateralen Wechselkurse erfasst. Da aber viele Vermögens- und
Güterpreise bereits die Erwartungen der Privaten beinhalten, sahen sich die Zentral-
banker mit dem Vorwurf inkonsistenter Prognosen konfrontiert. Seit 2006 werden da-
her Inflationsprognosen veröffentlicht, die die Zinserwartungen des Marktes an-
hand der Zinsstrukturkurve berücksichtigen. Liegen diese Erwartungen > 2%,
müsste dies theoretisch eine Leitzinsanhebung zur Folge haben.
3. Die Prognosen basieren auf zahlreichen Modellansätzen und nicht einem einheitli-
chen. Bezogen auf den Inflationsprozess gestehen diese der Geldmenge kaum Erklä-
rungsgehalt zu. Allerdings werden sporadisch monetäre Inflationsprognosen basie-
rend auf der zweiten Säule herausgegeben.
4. Der EZB-R versteht die Inflationsprognose nicht als Zwischenziel der GP, weshalb
nicht mechanistisch auf Prognosewerte ≥ 2% reagiert werden soll. Mit welchem Ge-
wicht die Inflationsprognose in die Ratsentscheidungen eingeht, bleibt allerdings un-
klar.

8.5.3.3 Die zweite Säule: Monetäre Analyse


Untersuchung diverser Geld- und Kreditindikatoren zur Abschätzung des mittel- bis lang-
fristigen Inflationstrends. Zur zweiten Säule gehört auch die Ankündigung eines quantifi-
zierten Risikowertes für das Wachstum der Geldmenge. Das Eurosystem veröffentlicht eine
Richtgröße für das p.a. Wachstum der Geldmenge M3 von der angenommen wird,
• dass die angekündigte Rate auf mittlere Sicht im Einklang mit der Definition von
Preisstabilität steht und
• erhebliche sowie anhaltende Abweichungen von dieser angekündigten Rate unter
normalen Umständen Risiken für die Preisstabilität signalisieren.
Der Referenzwert für das M3 Wachstum wird nicht als Zwischenziel der Geldpolitik ver-
standen. D.h. das Eurosystem sieht in kurzfristigen Abweichungen vom Zielwert keine
Verpflichtung, mittels geldpolitischer Instrumente korrigierend einzugreifen. Daher muss
das Geldmengenaggregat nicht schon in der kurzen Sicht mittels geldpolitischer Instrumen-
te kontrollierbar sein. Hierin liegt einer der Hauptunterschiede zur früheren DBBK Politik.
72
Die GM wird in der GP Strategie deshalb betont, weil langfristig ein Zusammenhang zwi-
schen Inflation und Geldmengenwachstum gesehen wird.
(1) MV = PY
(2) ^M+^V = π + ^Y
Aus diesen Identitäten kann eine einfache Inflationstheorie entwickelt werden, wenn einige
Hypothesen hinsichtlich der einzelnen Größen getroffen werden. Die Betonung der Geld-
menge in der Strategie des Eurosystems basiert nun auf der Überlegung:
• dass das Wachstum der Produktion längerfristig nicht durch monetäre sondern
durch reale Faktoren (Bevölkerungswachstum, technologischer Fortschritt etc.) be-
einflusst wird
• Die Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit ebenfalls nicht von der GP be-
stimmt wird, sondern vielmehr einer trendmäßigen, prognostizierbaren Entwicklung
folgt.
• Und die Wachstumsrate der Geldmenge letztlich durch die ZB und ihre GP Instru-
mente determiniert wird.
Empirische Untersuchungen stützen die Annahme des langfristig stabilen Zusammenhangs
zwischen Inflation und Geldmengenwachstum, so fanden Weber und McCandless Korrelati-
onskoeffizienten über 0,92 für 110 Länder und 30-Jahreszeiträume.
Die Geldmenge kann aber nur dann als nominal anchor dienen wenn sie auch in der mittle-
ren Frist stabile Signale hinsichtlich der Inflation liefert. Hierzu müsste sich die Umlaufge-
schwindigkeit V in prognostizierbarer Weise ändern, um die adäquate Geldmengenwach-
stumsrate bestimmen zu können, die mittelfristig mit Preisstabilität i.e. der gewünschten
Inflationsrate <2% steht. Dies ist gleichbedeutend mit der Frage nach einer stabilen Geld-
nachfragefunktion.
Hinzu kommt, dass Abweichungen der Geldmengenwachstumsrate vom Referenzwert erst
zuverlässig Risiken signalisieren, wenn die Geldmenge auch als Frühindikator dienen kann,
also eine Vorlaufeigenschaft aufweist. Genau diese beiden Aspekte i.e. Stabilität der Um-
laufgeschwindigkeit und Vorlaufeigenschaft, die das Eurosystem bewogen haben, die Geld-
menge im Sinne eines weit gefassten Aggregates M3 als Referenzgröße zu wählen.

8.5.3.3.1 Die Wahl des Geldmengenaggregats


Das Eurosystem definiert 3 Aggregate: M1, M2 und M3. Diese unterscheiden sich hinsicht-
lich der Liquidität. M1 enthält solche Verbindlichkeiten des Sektors der monetären Finanz-
institute (MFI) gegenüber dem Geldhaltungssektor, die besonders liquide sind.

Zu den MFIs zählen die ZBs der in-Staaten, die gebietsansässigen KIs und gebietsansässige
Finanzinstitute im Sinne von Geldmarkt- und Investmentfonds. Der Geldhaltungssektor be-
steht aus allen Nicht-MFIs bis auf die Zentralregierungen des Euroraumes.
Der Liquiditätsgrad einer Verbindlichkeit der MFI ggü dem Geldhaltungssektor (i.e. einer
Forderung des Geldhaltungssektors gegenüber den MFIs) ist umso höher, je geringer die
Transaktionskosten sind, die für die Übertragung aufgewendet werden müssen und je stabi-
ler der Nennwert ist.

73
M1 umfasst also das Bargeld und
die täglich fälligen Einlagen der
NMFIs, also nicht die Bargeldbe-
stände der KIs oder deren Einla-
gen beim Eurosystem. M2 umfasst
zusätzlich Einlagen mit bis zu
zwei Jahren Laufzeit oder 3 Mo-
naten Kündigungsfrist. M3 um-
fasst zusätzlich die von den MFIs
ausgegebenen marktfähigen In-
strumente, die als enge Substitute
zu in die Geldmenge einbezoge-
nen Einlagen angesehen werden
können i.e. Geldmarktfondsantei-
le, Verbindlichkeiten der MFI aus
Repogeschäften und Geldmarkt-
papiere.
Die Aggregate M2 und M3 sind
weiter gefasst als die gleichnami-
gen Aggregate der DBBK, die M1 ist hingegen enger gefasst.
Aus strategischer Sicht interessieren v.a. die makroökonomischen Eigenschaften der mo-
netären Aggregate, d.h. insbesondere, ob die Nachfrage stabil ist, die Aggregate über Vor-
laufeigenschaften verfügen und mit Hilfe des Instrumentariums der EZB kontrollierbar
sind.
Es ergeben sich hierbei für die Notenbank trade-off Beziehungen. Hinsichtlich Vorlaufei-
genschaft und Stabilität sind breiter gefasste Aggregate in der Regel überlegen, während
enger gefasste Aggregate besser kontrollierbar sind. Breitere Aggregate enthalten mehr
geldmarktnah verzinste Komponenten und reagieren daher weniger elastisch auf Ände-
rungen der kurzfristigen Zinsen als die engeren Aggregate, die tendenziell aus unverzinsten
Aktiva bestehen.
Die M3 ist nicht zuverlässig kontrollierbar, wird daher nur als Referenzwert und nicht als
Zwischenziel verwendet. Zumal sie hinsichtlich Stabilität und Vorlaufeigenschaft einen gu-
ten Vorhersagewert aufweist.
Für M1 konnte keine Stabilität nachgewiesen werden. Zudem verfügen breitere Aggregate
über bessere Vorlaufeigenschaften. Allerdings sind empirische Untersuchungen zu dem The-
ma in ihrer Aussagekraft begrenzt, da sie sich insbesondere auf langfristige Zeiträume und
darüber hinaus Zeiten vor dem Eintritt in die dritte Stufe der WU beschränken. Die Vorge-
hensweise ist der Lucas-Kritik ausgesetzt, da nicht klar ist, ob das Verhalten der unter-
suchten Größen invariant ggü. den geänderten Spielregeln i.e. der Aufgabe nationaler
Währungen ist.
Es besteht somit das Risiko, dass die Geldnachfrage instabil ist. Zudem geht die EZB davon
aus, dass die Indikatoreigenschaften der M3 nicht ausreichend sind, um ausschließlich aus
dieser die zuk. Risiken für Preisstabilität abzulesen.

8.5.4 Aussichten für die geldpolitische Strategie des Eurosystems


Die EZB Strategie enthält Elemente verschiedener Strategien und steht im Spannungsver-
hältnis zwischen Regelbindung und Diskretionarität. Die 2-S Strategie vermeidet eine feste
öffentliche Bindung an ein einziges Zwischenziel. Sie betont jedoch die Preisstabilität mit
ihrem quantitativen Ziel. Die Begründungen des Eurosystems für die Wahl der 2-S Strategie
unterstreichen v.a. das Phänomen der Unsicherheit und die besonderen Bedingungen zu Be-
ginn der Währungsunion, die aus Sicht des Eurosystems weder eine zu starke Bindung der
Geldpolitik an die Geldmengenentwicklung noch an die Inflationsprognosen zulassen. Der
74
diversifizierte Ansatz der umfassenden Information wird betont, weil GP in einem von Unsi-
cherheit geprägten Umfeld betrieben werden muss.
Unsicherheit:
• Daten nicht zeitnah genug oder in ausreichender Qualität vorhanden
• Einzelne Indikatoren der Geldpolitik sind überhaupt nicht zu beobachten und müssen
geschätzt werden.
• Parameterunsicherheit → strukturelle Beziehungen (z.B. Zinselastizität der Geld-
nachfrage) sind im Zeitablauf nicht konstant und können sich verändern. Dies ist ins-
besondere zu Beginn der EWWU bedeutsam, da diese einen Strukturbruch darstellt.
• Rivalisierende Inflations- und Transmissionsmechanismen
• Die Strategie sollte robust sein in dem Sinne, dass sie stabile Ergebnisse, möglichst
unabhängig vom Modellrahmen liefert.
Orientierung ausschließlich an erster Säule würde zu starker Reaktion auf nur temporäre
Schocks führen. Die Begrenzung der Inflationsprognosen auf einen Zeitraum von 2 Jahren
erfolgt mit der Begründung, der Prognoseunsicherheit längerer Zeiträume. Außerdem
könnte eine zu starke Fokussierung auf die erste Säule im Widerspruch zur mittelfristigen
Zielsetzung stehen. Außerdem wird dies mit der Geldmenge begründet, die immer dann ein
überdurchschnittliches Wachstum aufwies, als es dann im Anschluss zu größeren finanzi-
ellen Ungleichgewichten kam. Außerdem kann eine Finanzmarktkrise entstehen, ohne
Vorankündigung durch die Indikatoren der ersten Säule.
Die hohe Vola der Umlaufgeschwindigkeit und die schwierige Kontrollierbarkeit der M3
sprechen gegen eine ausschließliche Orientierung an dieser Säule. Eine zu starke Orientierung
an dieser Säule birgt wiederum die Gefahr einer Ausblendung der realwirtschaftlichen
Faktoren.
Die Konzeption der EZB läuft im Ergebnis darauf hinaus, das Gewicht der beiden Säulen
jeweils diskretionär und zustandsabhängig zu bestimmen. Die Neuformulierung der 2S
Strategie rückt das Konzept etwas näher an das Inflation targeting heran, da dadurch vor-
aussichtlich konventionelle Modelle der wirtschaftlichen Analyse an Bedeutung gewinnen
werden. Allerdings sollte die relative Bedeutung der zweiten Säule mit zunehmendem
Zeithorizont zunehmen.
Das Problem dieser Nicht-Festlegung ist die strategische Unsicherheit, die aus der Tatsache
entsteht, dass die Verhaltensweisen der EZB letztlich diskretionär und a priori nicht zwingend
prognostizierbar sind. Die WiSu sind sich also über die Motive, Ziele, Maßnahmen und Ab-
sichten der ZB nicht im Klaren. Dies und auch die Vielzahl an Indikatoren, die nicht mit
eindeutigen Gewichten versehen sind und z.T widersprüchliche Signale senden können, be-
einträchtigt vermutlich das Verständnis der Öffentlichkeit für die Strategie der EZB.
Die Kritik in der politischen und akademischen Welt ist heftig und zielt genau auf diese
Diskretionarität wie auch auf die Definition der Preisstabilität ab.
• Das Fehlen eines eindeutigen Ziels i.S. eines Punktwertes oder Korridors und eines
eindeutigen Zeitbezugs wird kritisiert, mit der Begründung es behindere die Erwar-
tungsbildung der Privaten. Allerdings zeigen empirische Untersuchungen, dass die
Erwartungen der Privaten um 2% schwanken obschon die tatsächlichen Inflations-
raten tatsächlich deutlich darüber lagen.
• Allerdings ist auch unklar, wie das Ziel zu verstehen ist, zumal die Herleitung des
M3 Wachstums einen Inflationswert von 1,5% impliziert. Es ist aber nicht klar, ob
dies nahe 2% ist oder ob die Klarifizierung des Inflationsziels eine Anhebung bedeu-
tet.
• Es wird auch bemängelt, dass eine Inflationsrate von 2% dem strukturellen Aufholbe-
darf der schwächeren Länder nicht gerecht wird. Das Ausmaß des Balassa-
Samuelson-Effekts in der Eurozone ist unklar, vermutlich aber geringer als das von
Sinn/Reuter geforderte Ausmaß (→ Anhebung des Inflationsziels auf 2,5%)
• Sowohl Befürworter von Inflation Targeting und Geldmengensteuerung argumen-
tieren gegen die 2S Strategie und zwar in der Weise, dass sie behaupten, die EZB sei
75
nicht in der Lage, den Privaten auf Dauer einen nominellen Anker zu geben, wenn
sie sich nicht auf eine der Säulen festlegt.
• Hinzu kommt die ursprüngliche Betonung des Geldmengenwachstums als Indika-
tor, die erst mit der Revision 2003 beendet wurde. Die Kritik lag darin, dass die EZB-
Politik kaum im Einklang mit dem M3 Wachstum zu stehen scheint. So wurde in
der Vergangenheit mit dem Verweis auf Sonderfaktoren häufiger das Zinsniveau
gesenkt, obwohl M3 schon über dem Referenzwert lag.
• Die Herabstufung der monetären Analyse führt in den Augen der Geldmengensteue-
rungsvertreter zu einer Verunsicherung der Öffentlichkeit weil das Eurosystem ei-
nen Übergang zu einer aktiveren Geldpolitik dadurch signalisiere, dass nun die
kurzfristigere Säule die Hauptrolle spiele.
• Befürworter von Inflation Targeting sehen die bisherigen Schritte der EZB als nicht
ausreichend an, weil noch immer nicht die Indikatoren in einer Säule zusammenge-
fasst werden.

8.6 Die Durchführung der Geldpolitik


Kreditgewährung und Giralgeldschöpfung geht einher mit ZB-Geldbedarf der KI. Dieses
kann nur vom Eurosystem zur Verfügung gestellt werden. Dieser Zentralbankgeldbedarf ist
Basis für die Beeinflussung von Kreditgewährung und Giralgeldschöpfung der Banken. Als
Ansatzpunkt dient der Geldmarkt i.e.S. und insb. Der Geldmarkt.
Es stehen Instrumente in drei Grundkategorien zur Verfügung:
• Offenmarktgeschäfte (OMG)
• Ständige Fazilitäten (SF)
• Mindestreservesatz (MR)
Im Zentrum stehen die Offenmarktgeschäfte i.e. Tender (i.e. Haupttender (HT) i.e. wö-
chentliche Tender). Der HT liefert Signale für den geldpolitischen Kurs. Die langfristigen
Refinanzierungsgeschäfte auch Basistender (BT) oder monatliche Tender sowie Feinsteue-
rungsoperationen gehören zu den weiteren Instrumenten im Rahmen der OMG.
Die SF dienen dazu, die Übernachtliquidität zu vorgegebenen Zinssätzen bereitzustellen
(SpitzenrefinanzierungsF) bzw. abzuschöpfen (EinlagenF). Die Zinssätze bilden einen Korri-
dor, innerhalb dessen sich der Tagesgeldsatz und der Satz für das HT im Allgemeinen bewe-
gen.
Die KI sind verpflichtet Guthaben in Form von verzinsten Mindestreserven beim Eurosy-
stem zu halten. Das Mindestreservesystem soll dazu beitragen, die Geldmarktzinsen zu sta-
bilisieren und die KI an das Eurosystem zu binden.

8.6.1 Der Bedarf an Zentralbankengeld als Basis für GP Maßnahmen


Ziel: Preisniveaustabilität
Aber: Preisniveau nicht direkt steuerbar
Das Eurosystem versucht durch die Steuerung der Zinsen und Liquidität für Zentralbank-
guthaben die Konditionen der MFI mit den Non-MFIs zu beeinflussen. Erst wenn die MFIs
ihre Verhaltensweisen aufgrund der GP Impulse verändern, kommt es über Transmissions-
mechanismen zur Beeinflussung der Realwirtschaft.

76
Die Wirkungsmacht der ZB gründet dabei auf dem Geldausgabemonopol. ZBGeld ist eine
VB der ZB, die durch Aktivgeschäfte entsteht. Die Passivseite der Bilanz des Eurosystems
definiert die Mittelverwendung.

ZB Geld entsteht, wenn das Eurosystem Devisen oder auf Euro lautende Wertpapiere im
Rahmen der Offenmarktpolitik kauft oder Kredite an die Banken vergibt. Aufgrund des
Verbotes der Kreditvergabe an öffentliche Haushalte, kann ZB Geld nicht durch eine solche
Kreditvergabe entstehen.
Der Begriff ZBGeld als VB der Notenbank ggü. MFIs ist eindeutig festgelegt. Allerdings
nicht die ZBGeldmenge, die sog. Geldbasis. Dieser Begriff kann je nach institutionellen Be-
dingungen unterschiedlich begriffen werden.
Die EZB selbst versteht darunter die Summe aus Banknotenumlauf, Einlagen der MFI auf
Girokonten des Eurosystems plus Einlagenfazilität. Es zählen also nur unmittelbare Zah-
lungsmittel Kraft Gesetz (i.e. Bargeld) oder von den KI unmittelbar (i.e. Sichteinlagen) oder
kurzfristig (i.e. Übernachteinlagen) in Zahlungsmittel wandelbare Konstrukte. Auch Münzen
sollten dann hinzugezählt werden.

Hinsichtlich der monetären Steuerung sind der Bargeldumlauf und die Mindestreserven
von besonderer Bedeutung. Die Ausgabe von Noten ist der EZB exklusiv eigen, die Münz-
ausgabe durch die NZBs bedarf einer Genehmigung durch die EZB. Wünschen also NMFIs
Bargeld und ziehen zu diesem Zweck Sichteinlagen bei den MFIs ab, erhält das Bankensy-
stem dieses Bargeld nur durch Transaktionen mit dem Eurosystem. Hinzu kommt die Ver-
pflichtung der MFIs zur Unterhaltung von Mindestreserven beim Eurosystem. Das Ban-
kenmonopol des Eurosystems, das Genehmigungsmonopol der EZB für die Ausgabe von
Münzen sowie die Mindestreserveverpflichtung der MFIs führen zu einer Nachfrage nach
ZBG seitens der KI.

Dieser Bedarf an ZBG ist die Basis für das Eurosystem, um die Kreditgewährung und Gi-
ralgeldschöpfung der KI zu beeinflussen und damit dann letztlich das Geldmengenwach-
stum. Eine Ausweitung des Geschäftsvolumens der KI und die Schaffung von Giralgeld
durch die KIs geht stets mit einer Zunahme des Bargeldumlaufes und der beim Eurosystem
gehaltenen Mindestreserven einher. Die Geldschöpfung der KI erfordert somit Geld das sie
nicht selbst schaffen können. Nur deswegen erstreckt sich der Einfluss des Eurosystems auch
auf die M1,2,3.

77
Die Zusammenhänge bedeuten aber nicht, dass jedes einzelne KI auf die Bereitstellung von
ZBG durch das ES angewiesen wäre. Die KI haben die Möglichkeit, sich bei anderen KI mit
überschüssiger Liquidität über den Geldmarkt ZBG zu beschaffen. Der Markt auf dem ZBG
Guthaben gehandelt werden, wird als Geldmarkt i.e.S. bezeichnet. Teilnehmer: NZBs und
KI (in Ausnahmefällen auch die EZB).
Der GM i.e.S. lässt sich gedanklich noch einmal in 2 Teilmärkte untergliedern:
• Den Regulierungs-GM, an dem Transaktionen zwischen Eurosystem und den KI
stattfinden und der die KI somit mit primär-ZBG versorgt. Gehandelt werden Forde-
rungstitel der KI gegen Guthaben beim ES. Genau hier setzen die GP Instrumente
des Euroraums an. Nur durch Transaktionen auf dem RGM kann eine Veränderung
des Bestandes an ZBG tatsächlich stattfinden.
• Der Interbanken GM dient zur Umschichtung eines gegebenen Bestandes an ZBG
zwischen den einzelnen KI. Hier findet der horizontale Liquiditätsausgleich inner-
halb des Bankensystems statt. Je nach Fristigkeit werden Märkte für Tages-, Monats-,
Dreimonats-, Sechsmonats-, und Jahresgeld differenziert.
Der Tagesgeldmarkt ist von besonderer Bedeutung. Beim Handel mit TG wird dem
Schuldner ZB-Geld vom Gläubiger auf einem Konto des Eurosystems (i.e. in BRD bei ei-
ner Hauptverwaltung) für einen Tag zur Verfügung gestellt. Allerdings leihen sich in BRD im
Handel unter einander die KI „tägliches Geld auf Abruf aus“. Dem Schuldner werden hierbei
ZBGGuthaben b.a.W. überlassen jedoch mit der Vereinbarung, dass KN und KG an jedem
Geschäftstag mit sofortiger Wirkung kündigen können. Der Handel mit „täglichem Geld
auf Abruf“ vermeidet unnötige TG Transaktionen. Diese entstehen dann, wenn die Liqui-
ditätssituation nicht voll überblickt werden kann und es nach Rückzahlung des TG erneut zum
Abschluss eines TG-Geschäfts zwischen den gleichen Kontrahenten kommt. Im grenzüber-
schreitenden Handel des TG Marktes überwiegt der reine Übernachtkredit.
Die Bedeutung des TG Marktes ist aus zwei Gründen besonders hoch:
• zentrale Rolle für Geldhandel unter Banken, dient v.a. der kurzfr. Regulierung der
Mindestreservepositionen der einzelnen KI
• Der Tagesgeldmarkt steht in Konkurrenz zum Regulierungs-Geldmarkt. Die KI
können hier überschüssige ZB Geld als Einlage beim ES halten oder am TGM verlei-
hen. Sie erhalten ebenfalls am TGM und vom ES fehlende Guthaben.
Als Angebotsmonopolist beherrscht die ZB die Konditionen am kurzen Ende. Der Einfluss
nimmt mit zunehmender Fristigkeit ab.

Im ZusH mit der Geldpolitik sind nun die Instrumentenebene und die Geldmarktebene zu
betrachten:
• Instrumentenebene:
Das ES hat auf dieser
Ebene über den geeig-
neten Einsatz der GP
Instrumente zu befin-
den
• Geldmarktebene: Hier
hat das ES die Bedin-
gungen in Form von
Operationszielen für
die Liqui bzw. Zinsen
so festzulegen, dass sie
im Einklang mit der
GP Strategie stehen.
Operationsziele sind die na-
hezu perfekt steuerbaren

78
kurzfristigen Zinsen bzw. die Liquidität am Geldmarkt. Hinsichtlich des konkreten Verfah-
rens kann zwischen Zinssteuerung und Geldbasissteuerung differenziert werden.

Geldbasissteuerung:
• Basisgeld als Operationsziel
• Einrichtung der geldpolitischen Instrumente, sodass ein mit den End- bzw. Zwischen-
zielen konformes Volumen bzw. Wachstum des ZBG realisiert wird.
• Weicht der tatsächliche Bedarf der KI an ZBG vom Zielvolumen der Notenbank ab, so
führen Veränderungen des Tagesgeldsatzes zur Anpassung von Angebot und Nach-
frage auf Seiten der KI.
• Dieses Verfahren wird von nahezu keiner Notenbank angewendet.
• Grund:
o Geldschöpfungsprozess wird zunächst ohne Zutun der ZB in Gang gesetzt
und bedingt dann einen kurzfristig sehr unelastischen Bedarf an ZBG, der
dann mit dem Zielvolumen der ES nicht kompatibel ist.
o Die ZB kommt dann nicht umhin, die Liquiditätsanforderungen des Banken-
systems zu erfüllen, da dieses ansonsten illiquide werden würde.
o Es resultieren zudem vergleichsweise hohe Schwankungen des kurzfristigen
Zinssatzes. Dieser fungiert dann nicht mehr sinnvoll als Indikator für den
Kurs der Geldpolitik
In sofern stellt auch das Eurosystem darauf ab, den Tagesgeldsatz insb. EONIA so zu steu-
ern, dass er im Einklang mit den gesetzten Zielen steht.

8.7 Die geldpolitischen Instrumente des Eurosystems

• Offenmarktgeschäfte
o Beeinflussung von Zins und Liqui am GM
o Glättung unerwarteter Zinsausschläge am Geldmarkt
o Dauerhafte Beeinflussung der Bankenliquidität
o Initiative immer beim ES: i.e. das ES befindet über Verfahren und Bedin-
gungen von Offenmarkttransaktionen
• Ständige Fazilitäten
o Zuführung bzw. Absorption der Übernachtliquidität
o Hauptaufgabe ist die Reduktion der Schwankungsbreite des TG Satzes
o Initiative immer auf Seiten der KI
• Mindestreservesatz
o Stabilisierung der Geldmarktsätze.
o Daher: Mindestreserveüberschreitungen können mit Unterdeckungen innerhalb
von 1Mo verrechnet werden
o Zwangsnachfrage der KI nach ZBG

8.7.1 Offenmarktgeschäfte
Ursprüngliche und theoretische Definition: Kauf und Verkauf von WP durch die ZB auf
eigene Rechnung, was die Schaffung bzw. Vernichtung von ZBG impliziert.
Heutzutage muss dies nicht zwingend auf die politische Praxis zutreffen.

79
Offenmarktgeschäfte sind geldpolitische Geschäfte auf Initiative des Eurosystems, die
jeweils eine der folgenden Transaktionen umfassen:
• Befristete Transaktionen: Pensionsgeschäfte (Repos) oder Pfandkredite (Verpfändung
von Sicherheiten), die den KI für eine bestimmte Zeit ZBG zuführen bzw. entziehen.
• Endgültige Transaktionen: Kauf oder Verkauf refinanzierungsfähiger Sicherheiten
mit endgültigem Gläubigerwechsel. Nutzung zur Beeinflussung der strukturellen
Bankenliquidität. (Vermögenswerte, die das ES bei Kreditgeschäften akzeptiert. Ka-
tegorie-1: marktfähige Schuldtitel, die von der EZB festgelegte und für den gesam-
ten Euro-Währungsraum einheitliche Zahlungskriterien erfüllen. Kategorie-2: zusätz-
liche marktfähige und nicht-marktfähige Sicherheiten, die für die nationalen
Finanzmärkte und Bankensysteme von besonderer Bedeutung sind (Zulassungskriteri-
en werden durch NZBen festgelegt)
• Eigene Schuldverschreibungen: Die EZB kann zur Beeinflussung des strukturellen
Liquiditätsbedarfs eigene Schuldverschreibungen begeben. Diese stellen bis zur Fäl-
ligkeit VB der EZB gegenüber dem Inhaber dar. Mit deren Emission wird dem Markt
Liquidität entzogen.
• Devisenswapgeschäfte: FW wird kassa gekauft (verkauft) und auf Termin verkauft
(gekauft). Ausschließlich Feinsteuerung des Geldmarktes.
• Termineinlagen: Das Eurosystem kann zur Liquiditätsabschöpfung aus Gründen der
Feinsteuerung die Hereinnahme verzinslicher Termineinlagen anbieten.
Abgrenzungskriterium zu ständigen Fazilitäten: Initiative immer beim Eurosystem.

8.7.1.1 Hauptrefinanzierungsinstrument und Basistender


Der überwiegende Teil der Offenmarktpolitik findet im Rahmen regelmäßiger Transaktio-
nen zwischen ES und KI statt.
Versteigerung von ZB Geld.
Expansive Effekte: mehr Volumen, geringere Zinsen
Kontraktive Effekte: Weniger Angebot als Volumen ausläuft oder zu höheren Zinsen
Durchführung der Geschäfte erfolgt durch die NZBen, die auch festlegen, ob Repo oder Ver-
pfändung. DBBK wendet Verpfändung an.
Hauptrefinanzierungsinstrument:
• Zuführung des größten Teils der Liquidität
• Steuerung der kurzfristigen Zinsen & Liquidität
• Geldpol. Signal
• Wöchentliche Transaktionen mit Lfz. Eine Woche (ab 2004 davor 2 Wochen)
• Deckung von 73,5% des RefiBedarfs der KI
• Zins: Hauptrefinanzierungssatz
• Nahes Substitut gegen Tagesgeldaufnahme zum EONIA, daher liegt dieser i.d.R. na-
he am Hauptrefinanzierungssatz
• Durchführung im Rahmen eines Standardtender
o 24h Laufzeit nach Vorangekündigtem Zeitplan
o Zugang für alle ins Mindestreservesystem eingebundenen Teilnehmer mög-
lich
o Mengentender oder Zinstender möglich

80
 Mengentender: Bekanntgabe des Zinssatzes aber nicht des Volumens.
Abgabe von Geboten für den gewünschten Betrag. Ist Bietungsvolumen
> Zuteilungsplan erfolgt Repartierung i.e. Zuteilung gem. dem Anteil
des jeweiligen Gebots am Gesamtgebotsvolumen
- Einfaches Verfahren mit geringem Informationsbedarf seitens
der KI
- Probleme wenn Tagesgeldsatz aufgrund Zinssteigerungserwar-
tungen der KI oberhalb des Hauptrefinanzierungssatzes liegt
weil nicht alle Gebote befriedigt werden.
- Gefahr des Overbidding (i.e. mehr Gebot als gewünscht) bzw.
Bietungswettlauf (i.e. insgesamt sehr hohe Gebote und damit
besonders geringe Repartierungsquoten). Insbesondere kleinere
KI haben das Problem der überraschend großzügigen Zutei-
lung.
 Zinstender: Abgabe von Geboten hinsichtlich Menge und Zinssatz.
Zuteilung erfolgt in der Reihenfolge der gebotenen Zinsen absteigend,
bis das geplante Volumen erreicht wird. Zuteilung entweder hollän-
disch i.e. zu einem einheitlichen Zinssatz oder amerikanisch i.e. zum
individuellen Bietungssatz.
- Größerer Einfluss auf den einheitlichen (holl.) oder marginalen
(amer.) Zinssatz seitens der KI.
- Geringere Gestaltungsmöglichkeiten seitens der ZB, da ledig-
lich das angebotene Volumen beeinflusst werden kann. Bei
sehr eng beieinander liegenden Zinserwartungen der KI
bleibt die ZB ggf. im vorherrschenden Bietungssatz gefan-
gen
- Bei starken Zinsänderungserwartungen Gefahr der großen Ent-
fernung der Zinssätze vom Ziel der ZB

81
99-00 Mengentender mit geringen Repartierungsquoten. Ab 28.06.00 Zinstender mit ameri-
kanischem Verfahren. Modifikation ist der Mindestbietungssatz, der die geldpolitische Si-
gnalfunktion des früheren Zinssatzes für Mengentender übernommen hat.
Allerdings konnten die Auswirkungen von Zinsänderungserwartungen auf das Bietungs-
verhalten der KI jedoch hierdurch nicht neutralisiert werden. Es kam weiterhin zu unausge-
wogenem Bietungsverhalten, nun in Form von Unterbietungen. Dies basiert auf Zinssen-
kungserwartungen. Hier spielt der Mindestbietungssatz nämlich eine andere Rolle als bei
Zinssteigerungserwartungen. Erwarten die KI starke Zinssteigerungen, so wird der margi-
nale Refinanzierungssatz infolge der hohen Bietungen oberhalb des Mindestsatzes liegen.
Werden jedoch Zinssenkungen erwartet, besteht der Anreiz sich anstatt bei der ZB, am
Geldmarkt zu refinanzieren. Der marginale Refinanzierungssatz kann jedoch nicht unter
den Mindestbietungssatz sinken. So kam es in Zeiten, in denen die kurzfristigen Geldmarkt-
zinsen unter dem Mindestbietungssatz lagen zu Unterbietungen bei Hauptrefinanzierungsge-
schäften kurz vor EZB-R Sitzungen, auf denen Zinsänderungsbeschlüsse erwartet wurden
(zumeist ist dies nur in der ersten Sitzung des Monats der Fall). Diese Unterbietungen führten
dann in der Folgezeit zu einer Verknappung am Geldmarkt und unerwarteten Steigerun-
gen des Tagesgeldsatzes. Die Verkürzung des Hauptrefinanzierungsgeschäfts auf 7 Tage und
Harmonisierung mit der Mindestreserve-Erfüllungsperiode 2004 sollte diesem Verhalten ent-
gegensteuern, da nun innerhalb der Erfüllungsperiode keine geldpolitischen Beschlüsse zu
erwarten sind und die Laufzeit des Tenders nicht in die Folgeperiode hineinreicht.

Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
• befristete Transaktionen bzw. liquiditätszuführende Standardtender von den
NZBen durchgeführt
• Regelmäßig monatlich mit einer Laufzeit von drei Monaten
• 26% des gesamten Volumens
• Keine Absicht mit dem Basistender geldpolitische Signale zu geben
• Zinstender ohne Mindestbietungssatz, bei denen das ES als Preisnehmer agiert.
• Amerikanisches Verfahren
• Einige Elemente wie die früher von der DBBK durchgeführten Rediskontkredite (z.B.
3Monatige Laufzeit)
• Verschuldung der KI beim Eurosystem unabhängig von den kurzfristigen Schwan-
kungen des Tagesgeldsatzes
• Ausschließliche Initiative des Eurosystems (nicht wie DBBK, die für 20-90 Tage re-
diskont anbot)
• Keine subventionierten Zinsen (wie ehemals EZB)

8.7.1.2 Feinsteuerungsoperationen
• Einsatz fallweise zur Steuerung der Marktliquidität und der Zinssätze
• Neutralisierung der Auswirkungen unerwarteter Liquiditätsschwankungen auf die
kurzfristigen Geldmarktsätze
• Unregelmäßige, laufzeitmäßig nicht standardisierte Geschäfte als Schnelltender
• Abschluss bilateral also durch direkte Kontaktaufnahme mit einem oder wenigen
Kontrahenten über Makler oder Börsen
• Befristete Transaktionen
o Zufuhr oder Entzug von Liquidität für wenige Tage
o Schnelltender innerhalb von 1h und wenigen Kontrahenten
o Bilateral, in Ausnahmefällen auch direkt von der EZB abgeschlossen
• Endgültige Transaktionen
o Wertpapierkäufe bzw. Verkäufe durch das ES liefern bzw. entziehen dem
Markt Liquidität
o Definitive, sog. Outright Transaktionen
o Im Ausnahmefall auch durch die EZB
82
o Es werden hier insb. Staatliche Wertpapiere am Sekundärmarkt gehandelt
• Devisenswapgeschäfte
o Zufuhr oder Entzug von Liquidität durch Verkauf von Devisen Kassa und
Kauf Termin bzw. umgekehrt
o Vereinbarung des Swapsatzes als Differenz zwischen Kassa- und Termin-
kurs zwischen den Kontrahenten
o Tender oder bilateral mgl.
• Termineinlagen
o Hereinnahme verzinslicher Termineinlagen für eine feste Laufzeit und festen
Zinssatz
o Haltung bei der NZB, in der sich die Niederlassung des jew. KI befindet
o Hereinnahme unregelmäßig
o Tenderverfahren, bilateral aber auch möglich

8.7.1.3 Strukturelle Operationen


• Längerfristige und nachhaltige Beeinflussung der Liquiditätsposition des Finanz-
sektors ggü dem ES
• Insgesamt liegt ein strukturelles Liquiditätsdefizit vor
• Befristete Transaktionen als Standardtender oder endgültige Käufe
• Emission eigener Schuldverschreibungen mit Lfz. < 1a
• Einsatz erfolgt so gut wie nicht, weil das Mindestreservesystem ein strukturelles Li-
quiditätsdefizit beinhaltet.

8.7.2 Ständige Fazilitäten


• Übernachtliquidität zu festen Zinsen (Spitzenrefinanzierung)
• Übernachtanlage zu festen Zinsen (Einlagenfazilität)
• Zinskorridor für EONIA

8.7.2.1 Spitzenrefinanzierungsfazilität
• Übernachtliquidität zu festgelegtem Zins gegen refinanzierungsfähige Sicherhei-
ten
• Am Ende eines Geschäftstages verbleibende Sollsalden eines KI auf Konten der
NZBen werden automatisch als Antrag auf Inanspruchnahme der Spitzenrefinan-
zierungsfazilität betrachtet
• Durchführung als Über-Nacht Repo oder Über-Nacht Kredit (→ DBBK)
• Grds. Unbegrenzt aber ausschließlich besichert
• Obergrenze für EONIA analog Lombardsatz der DBBK

8.7.2.2 Einlagenfazilität
• Kurzfristige Anlage unbesicherter Einlagen zum festen Zins über Nacht
• Überweisung von entsprechenden Beträgen von Konten beim ES auf die Fazilität
• Kurzfristige Senkung der Bankenliquidität in Form von Guthaben auf ES Girokonten
• Untergrenze für EONIA, Leitzinsrolle analog dem Diskontsatz der DBBK

83
8.7.3 Mindestreserven
• Die KI unterliegen dem Mindestreserveregime des Eurosystems
• FB von 100.000 EUR
• Dann Anwendung des Mindestreservesatzes auf die reservepflichtigen VB des KI.
• Relevant ist der Monatsendbestand des Vormonats
• Reservesatz: 2%
• Die Reserveanforderung muss im Durchschnitt einer einmonatigen Periode erfüllt
sein.

Großer Unterschied zwischen MR Anforderungen des Eurosystems und denen der DBBK:
• DBBK waren unverzinste Guthaben
• EZB: Verzinsung bis zum MR Soll zum Durchschnittszinssatz der abgeschlossenen
Hauptrefinanzierungsgeschäfte
• Überschussreserven unverzinst
• Da Einlagefazilitäten aus Sicht der KI eine ähnliche Rolle spielen, wie Überschussre-
serven aber verzinst werden, dürften die Überschussreserven tendenziell gegen null
gehen
• Unverzinste MR werden als problematisch angesehen
o Sondersteuer für alle KI die der MR Pflicht unterliegen und damit Nachteil
gegenüber reservefreien KI somit Anreiz zur Verlagerung von Geschäften
außerhalb des Euroraumes
o Auch die working balances, die aus Vorsichts- oder Transaktionsgründen
vorherrschen, werden zum selben Zinssatz verzinst
o Niedrige Reserveanforderung von 0-2% um keine Nachteile ggü. Ausl. KI zu
generieren
• MR Erfüllungsperiode vom 24. Tag des lfd. Monats zum 23. Tag des Folgemonats
und ist mit der Laufzeit des Hauptrefinanzierungstenders synchronisiert. Sie beginnt
dann mit dem Abwicklungstag des auf die erste Sitzung eines Monats folgenden HR-
Geschäftes
Vier Aufgaben von Mindestreserven:
• Stabilisierung und Begrenzung der monetären Expansion: Der MR-Satz steht im
Nenner des Geldangebotsmultiplikators. Je größer dieser Satz ist, desto geringer
sind die Geldschöpfungsmöglichkeiten des Bankensystems für eine gegebene ZB
Geldmenge. Er wirkt zudem bei unvorhergesehenen Störungen im Bargeldumlauf als

84
Stabilisator bzw. als Geldschöpfungsbremse. Allerdings ist in Anbetracht der gerin-
gen MR Sätze dieser Aspekt für das ES von untergeordneter Bedeutung
• Mindestreservesatz als prozesspolitischer Parameter: Veränderung der MR Sätze
kann als geldpolitische Maßnahme betrieben werden. Aufgrund der geringen Flexibi-
lität der MR-Sätze haben diese in der geldpolitischen Praxis kaum noch eine Bedeu-
tung als aktiv genutztes Instrument.
• Anbindungsfunktion: Die Reservepflicht der MFIs soll eine strukturelle Liquidi-
tätsknappheit des Bankensystems herbeiführen. Müssen KI ZBGeld unterhalten, er-
höht das c.p. ihren Refinanzierungsbedarf. Dies ist so gewollt, damit die Instrumente
der GP auch greifen. Dahinter verbirgt sich z.B. die Befürchtung, dass der ZB Geld
Bedarf infolge einer tendenziellen Verdrängung von Bargeld durch elektronisches
Geld nicht mehr ausreichen könnte, um die Anbindung der KI an das ES sicherzustel-
len.
• Pufferfunktion und Stabilisierung des Geldmarktsatzes: Möglichkeit der Verrech-
nung von ÜS-Reserven mit Fehlbeträgen weist das MR-System in der EWU eine
wichtige Eigenschaft auf, durch die auch das MRRegime der DBBK gekennzeichnet
war: Die Durchschnittserfüllung erlaubt KI die Nutzung der MR als Liquiditätspuf-
fer. So kann es bei Verknappung von Geldmarktmitteln sinnvoll sein, das MR Soll
zu unterschreiten, um die frei werdenden Mittel am Tagesgeldmarkt besser an-
zulegen. Das KI erwartet dann, sich innerhalb der Erfüllungsfrist günstiger refinanzie-
ren zu können. Bei reichlicher Liqui am Geldmarkt kann es sinnvoll sein durch Kre-
ditaufnahme am Geldmarkt das Reservesoll vorzuerfüllen, in Erwartung steigender
Geldmarktzinsen innerhalb der Erfüllungsperiode.
Die letztegenannten Punkte (strukturelle Liquiditätsknappheit und Stabilisierung der
Geldmarktsätze) sind die zentralen Funktionen der MR Anforderungen.

9 Die Aufsicht über Finanzintermediäre


9.1 Ziele und Institutionen der Finanzdienstleistungsaufsicht
Grund für Beobachtung von FI und Einwirkung auf deren Geschäftspolitik:
1. Einleger- und Gläubigerschutz
• Vertragspartner der Banken haben meist keine großen wirtschaftlichen Kenntnis-
se oder Verhandlungsmacht
• Kunden erbringen Leistung und erhalten Gegenleistung erst später
• Kunden sind an Sicherheit und damit Bonität der Bank interessiert aber kaum in der
Lage diese einzuschätzen
• Qualitätsirrtum kann zudem katastrophale Folgen für die Kunden haben
• Folge: Verbraucher von Finanzdienstleistungen werden vom Gesetzgeber als schüt-
zenswert angesehen
2. Funktionsschutz
• Banken haben untereinander aber auch mit der gesamten VoWi Interdependenzen,
so daß Bankenkrisen schwerwiegende externe Effekte hervorrufen können
• Somit können Marktkräfte zu gesellschaftlich unerwünschten Nebeneffekten führen.
• Daher sieht der Gesetzgeber Bedarf für Regelungen, die die Funktionsfähigkeit des
Bankensektors gewährleisten
3. Marktversagen
• Neuere Begründungen für eine Bankenaufsicht aufgrund von Marktversagen i.e. Fi-
nanzmärkte erfüllen ihre Aufgabe nur unzureichend
• Dies insb. Begründet mit asymmetrischer Informationsverteilung zwischen den
Marktpartnern
• Insb. kleine Einleger können den Wahrheitsgehalt von Gerüchten nicht überprüfen
und steigern damit die Gefahr eines Runs

85
• Vor einem solchen soll die Gesellschaft geschützt werden

Einlagensicherung
• staatliche Einlagensicherung aufgrund EU-Richtlinie
• deckt 90% der Einlagen bis 20.000 EUR p.P.
• Die Sicherungseinrichtungen der Verbände sind weit aus potenter

Institutionen der Bankenaufsicht


• BaFin
• DBBK in ZusA mit der BaFin
• Baseler Ausschuss f. Bankenaufsicht
• Committee of European Banking Supervisors (CEBS)

1. BaFin
• Gründung 01.05.2002
• Sitz Bonn, FFM
• Vereinigt die ehemals selbständigen Aufsichtsämter BAKred, BAV, BAWe
• Staatliche Allfinanzaufsicht für Finanzdienstleister und Versicherungen und Wert-
papierhandel
• Dies soll Beaufsichtigung erleichtern
• Risikokategorien: Liquiditäts-, Kredit-, Ausfall-, Marktpreisrisiken
• Organisatorisch widmen sich die drei Teilbereiche der BaFin den Bereichen der
ehemaligen Aufsichtsbehörden
• Finanzierung über Beiträge der zu überwachenden Unternehmen
2. DBBK und Zusammenarbeit mit BaFin
• Aufgabe der DBBK → lfd. Überwachung der Unternehmen
• DBBK wertet Analysen, Berichte, Meldungen der KI aus
• Bankgeschäftliche Vor-Ort-Prüfung angemeldet oder überraschend, zusammen mit
BaFin
• Nicht zur lfd. Überwachung zählt die Überwachung bankeigener Modelle gem. §§ 58,
278, 313 SolvVO. Diese bedürfen zur Anwendung in der Bankpraxis der Zustimmung
der BaFin
• Evidenzzentrale für Millionenkredite i.e. Obligen von ≥ 1,5 MEUR je KNE
3. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht
• Treffen der Vertreter der Zentralbanken, 3-4mal p.a.
• Erarbeitung einheitlicher Aufsichtsstandards f. international tätige Banken
• Übernahme der Empfehlungen erfolgt freiwillig bspw. durch EU-RL, die unter Be-
rücksichtigung nationaler Besonderheiten in nat. Recht umgewandelt werden.
4. Committee of European Banking Supervisors (CEBS)
• Anfang 2004 von der EU-Kommission errichtet
• Lamfalussy Verfahren: Vereinfachung des Gesetzgebungsprozesses der EU in ei-
nem Vier-Stufen-Plan. Nach diesem Verfahren beschließt Rat und EU-Kommission
nur noch Rahmenrichtlinien. Einigung auf Art und Umfang von technischen Durch-
führungsvorschriften. Die technischen Details werden dann von der EU-Kommission
beschlossen, die sich dabei auf einen Ausschuss von Regierungsvertretern stützt (Ko-
mitologie).
• Aufgabe des CEBS im Rahmen des Lamfalussy-Verfahrens: Beratung der EU-
Kommission bei technischen Durchführungsbestimmungen für Regulierungen im
Bankenbereich. Beratung auf eigenen Antrieb oder auf Nachfrage
• Förderung einer widerspruchsfreien Umsetzung von EU-Richtlinien und der Kon-
vergenz der Aufsichtspraxis der Mitgliedsstaaten
• Verbesserung der aufsichtsrechtlichen Kooperation und des Austausches von In-
formationen über beaufsichtigte Institute
86
• Vertreter des EWR haben Beobachterstatus. CEBS ist von hochrangigen Mitglie-
dern der Notenbanken der EU und der EZB besetzt
• Auch die EU Kommission, der Vors. Des Banking Supervisory Committee der EZB
und der Vors. Der Groupe de Contact nehmen als Beobachter teil.
5. Rechtliche Grundlagen der Bankenaufsicht
• 1961: KWG als Aufsichtsgesetz basierend auf Reichsgesetz über das Kreditwesen
von 1934
• Mehrzahl der konkreten Regelungen ist in den EU-Mitgliedsstaaten harmonisiert
• Des Weiteren sind Rechtsnormen der BaFin in Form von Verlautbarungen, Verord-
nungen, Bekanntmachungen, Richtlinien, Rundschreiben oder „Schreiben“ zu beach-
ten.
• Bedeutend sind insb. Die nachfolgenden Regelwerke
o Solvabilitätsverordnung (SolvV):
 Ersetzte 2007 Grundsatz I von 1969
 Konkretisierung des § 10 I 1 KWG hinsichtlich angemessener EK
Ausstattung
 Stärkere Einschränkung der Tätigkeit als in Marktwirtschaften üblich
 Umsetzung von Basel II im Rahmen der SolvV mit Detailregelungen
zur Ermittlung der Mindesteigenmittelanforderungen für Kredit- und
Marktrisiken sowie für operationelle Risiken der Institute in Deutsches
Recht
o Liquiditätsverordnung (LiqV):
 Ersetzte 2007 Grundsatz II
 Konkretisiert § 11 KWG i.e. Forderung n. jederzeitiger Zahlungsbe-
reitschaft
 Erstmals die Möglichkeit, daß KI eigene Modelle zur Risikobegren-
zung nach Genehmigung derselben benutzen
o Großkredit- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV)
 VO nach § 22 KWG konkretisiert Regelungen für Groß- und Millio-
nenkredite §§ 13-14 KWG
 Neufassung bei Umsetzung von Basel II in 2007
 Einzelheiten über Art, Umfang und Zeitpunkt von Anzeigen, die der
DBBK bei Vergabe von Groß- und Millionenkrediten zu machen sind
 Ausnahmeregelungen für besonders gute Kreditnehmer
o Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk)
 Angemessene Gestaltung der Bankorganisation in Übereinstimmung
mit den von ihr betriebenen Geschäften
 Je nach Größe und Geschäftsfeld müssen Banken unterschiedlich
strenge Anforderungen an Risikomanagement erfüllen
 Modulares, qualitatives Regelwerk mit allgemeinen Anforderungen
an die Orga der Geschäftstätigkeit, qualitative Anforderungen an
sachgerechte Messung, Erkennung, Steuerung und Kontrolle der
Risiken
 Flexibel formulierte Vorgaben um den Banken die risikoangepasste
Ausgestaltung des eigenen Geschäfts zu ermöglichen. Die BaFin
prüft laufend, ob die bankeigenen Risikomessungs- und Steuerungssy-
steme den gesetzlichen Anforderungen entsprechen
o Verordnung über die Rechnungslegung der KI und Finanzdienstleistungsin-
stitute (RechKredV)
 Konkretisiert handelsrechtliche Vorschriften zur Rechnungslegung
von Banken und anderen FI gem. §§ 330, 340-340o HGB
 Formblätter für Bilanz und GuV der Banken

87
Weitere Gesetze neben dem KWG regulieren die Banktätigkeit:
• Wertpapiergeschäft: Börsengesetz, WpHG, WpPG, Wertpapier-
Verkaufsprospektgesetz
• Tätigkeit von Spezialbanken wird durch spezielle Gesetze geregelt: Bausparkassenge-
setz, PfandBG, InvG, Sparkassengesetze

Säulen von Basel II s. auch 9.3.4.3.1.1


• Objektive Mindesteigenkapitalanforderungen → SolvV
o Nutzung entweder von Standardansatz oder den IRB Ansätzen zur Beurteilung
der Risiken
 Kreditrisiken §§ 8-268 SolvV
 Marktrisiken §§ 294-318 SolvV
o auch Betrachtung von operationalen Risiken. §§ 269-293 SolvV
o Besondere Vorschriften für Groß- und Millionenkredite in GroMiKV
• Aufsichtsrechtliche Überprüfungsverfahren → qualitative Elemente
o kontinuierliche Entwicklung und Verbesserung der Risikomessverfahren sei-
tens der Banken
o Diskretionärer Spielraum bei der Bemessung eines höheren Deckungspotenzi-
als seitens der BaFin im Rahmen von Prüfungen vor Ort (→ Beurteilung der
Risikosituation der Bank und deren Fähigkeit die eigenen Risiken zu erkennen)
o Möglichkeit zu willkürlichem Handeln (im Gegensatz zur quantitativen Säule
I) Daher ist Säule II bei BaFin und DBBK angesiedelt.
• Erweiterte Offenlegung: Professionelle Marktpartner sollen bessere Gelegenehiet ha-
ben, Einsicht in die Risikosituation der Bank zu nehmen. Man erhofft sich, daß der
Markt so eine disziplinierende Wirkung ausübt indem er Risikoaversion honoriert.
Damit sollen Banken nur noch in dem Umfang eingehen, den die Marktpartner tolerie-
ren. (§§ 319-337 SolvV)

9.2 Zugangsregelungen und Eingriffsbefugnisse der Bankenauf-


sicht
• Erster Ansatz zur Umsetzung der Schutzmechanismen ist in der Kontrolle des
Marktzugangs für Finanzdienstleistungen an ein breites Publikum
• §§ 32 i.V.m. 33 KWG sieht eine Erlaubnis der BaFin für die Geschäfte des §1KWG
vor
• Die Voraussetzungen für die Erteilung der Erlaubnis sind:
o Persönliche und fachliche Eignung der Geschäftsleitung
o Ordentlicher Geschäftsplan
o Ausreichende Finanzausstattung

• Die Personen der Geschäftsleitung müssen als zuverlässig anzusehen sein


o Charakterliche Eignung der GLs hins. zu riskanter Geschäfte
o Hinreichende praktische und theoretische Kenntnisse und Erfahrungen in
der Leitung von Bankgeschäften
• Außerdem ist ein ausführlicher Geschäftsplan einzureichen, der Art und Umfang der
geplanten Geschäfte, organisatorischen Aufbau des Unternehmens und finanzielle
Konsequenzen der Geschäftstätigkeit aufzeigt
o Außerdem wird verlangt, daß das Unternehmen ausreichend mit Zahlungsmit-
teln und liquidierbaren Vermögensgegenständen ausgestattet ist.
o Angemessen ist bspw. für das Einlagengeschäft mit breitem Publikum gem. §
10 IIa 1 Nr.1-6 ein bilanzielles EK von 5 MEUR
o Außerdem sind ab dem Zeitpunkt der Eröffnung die Liquiditäts- und Solvabi-
litätsvorschriften zu beachten
88
Nach der Zulassung sollen die Eingriffsbefugnisse der BaFin ermöglichen, daß auf Verstöße
gegen aufsichtsrechtliche Regelungen während des lfd. Betriebs reagiert wird
Die Reglungen sind insb. In den §§ 35-38 und 45-46b KWG enthalten
Das Spektrum reicht
• von der vorübergehenden Einschränkung der Kreditvergabe
o Eigenmittel entsprechen nicht den Anforderungen der SolvV und § 10 I KWG
o Anlage der Mittel entspricht nicht LiqV und § 11 S. 1 KWG
o KI hat den Mangel nicht innerhalb angemessener Frist behoben
o Wenn Gefahr für die Erfüllung der Verpflichtungen des KI besteht
• über Schließung für den Kundenverkehr
• Zahlungsverbot
o Nur zur Vermeidung des Insolvenzverfahrens
• Abberufung von Geschäftsleitern
o Die zum Geschäftsbetrieb erforderlichen Eigenmittel sind nicht vorhanden
(§36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S. 1 Nr. 1 KWG)
o Die Geschäftsleiter erweisen sich als nicht zuverlässig oder fachlich geeignet
(§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S.1 Nr. 2 und Nr. 4 KWG)
o Die Bank ist nicht zum ordnungsgemäßen Betreiben von Geschäften organi-
siert (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 I S. 1. Nr. 7 KWG)
o Die Besitzverhältnisse der Bank vereiteln eine wirksame Aufsicht (§ 36 I
i.V.m. §§ 35 II Nr. 3 & 33 III KWG)
o Die Einlagen gefährdet sind weil die betreffenden GLs Verluste zu verant-
worten haben (§ 36 I i.V.m. §§ 35 II Nr. 4 KWG)
o Die GLs vorsätzlich oder leichtfertig gegen aufsichtsrechtliche Bestim-
mungen verstoßen und trotz Verwarnung fortgesetzt haben (§36 II KWG)
• bis hin zur Entziehung der Erlaubnis für das Betreiben von Bankgeschäften.
• Der Antrag auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens kann zudem bei Banken aus-
schließlich von der BaFin nicht von den Gläubigern oder der GL gestellt werden.
o Vorauss: Erlaubnis abgelaufen oder erloschen
Zudem hat in besonders schwerwiegenden gesamtwirtschaftlich bedeutsamen Fällen die
Bundesregierung gem. § 47 KWG weitere Befugnisse:
- Moratorium i.e. Aufschub der Erfüllung von Verpflichtungen
- Schließung der Banken für den Kundenverkehr
- Schließung von Wertpapierbörsen

9.3 Beaufsichtigung der laufenden Geschäftstätigkeit


9.3.1 Überblick
Zweistufiger Aufbau:
• Melde- und Prüfungsregelungen sollen den Institutionen der Bankenaufsicht jeder-
zeit ermöglichen, sich ein zutreffendes Bild von der Lage des jew. KI zu machen.
o Meldungen zur Liquidität und Solvabilität
o Meldungen zu Großkrediten gem. §§ 13, 13a KWG
• Regeln zur Begrenzung der lfd. Geschäftstätigkeit mit zwei Kategorien von Begren-
zungsnormen
o Einhaltung von Liquiditätsvorschriften zur Sicherung jederzeitiger Zahlungs-
fähigkeit
o Einhaltung von Solvabilitätsvorschriften als Risikobegrenzendes Verhältnis
von Deckungspotenzial zu Ausmaß risikobehafteter Geschäfte

89
9.3.2 Liquiditätsvorschriften gem. LiqV
• Anlage der finanziellen Mittel hat gem. § 11 KWG so zu erfolgen, daß jederzeitige
Zahlungsfähigkeit gegeben ist
• Allein die Vermutung unzureichender Zahlungsfähigkeit könnte zu einer Exi-
stenzbedrohung für die Bank werden aufgrund möglicher runs
• Die LiqV sieht gem. §§ 2 bis 8 das Standardverfahren für Einzelinstitute vor. Aller-
dings können KI auch eigene Verfahren genehmigen lassen und einsetzen gem. § 10
IV LiqV
• § 10 LiqV ist damit die Öffnungsklausel für eigene Risikomessungsverfahren
• Die Eignung der einmal genehmigten bankeigenen Verfahren wird regelmäßig im
Rahmen von Nachschauprüfungen abgeprüft
• Die Liquidität kann auch auf Basis einer Bankengruppe beurteilt werden und damit
gem. Waiver-Regelung §2 KWG die einzelnen Institute von der Aufsicht befreit
werden
• Die LiqV verlangt von den Banken und speziellen anderen Unternehmen monatliche
Meldungen über die Fähigkeit zur Erfüllung kurzfristiger Zahlungsverpflichtungen
• Ausreichend heißt Liqui-Überschuss i.e. die vorhandenen kfr. Zahlungsmittelbestän-
de sind im Stande die kfr. Möglichen Liqui-Anforderungen abzudecken
• Die Ermittlung erfolgt anhand eines Fristenschemas von vier Laufzeitbändern in
den kommenden 12 Monaten.
• Die Zahlungsverpflichtungen werden gem. ihrer Restlaufzeit in die Bänder ein-
gruppiert
• Kurzfristige Zahlungsverpflichtungen:
o VB, die täglich ganz oder teilweise fällig werden können
o Küfrist bis zu einem Jahr
o Es sind nicht zwingend die vollen Beträge anzusetzen. So wird z.B. ange-
nommen, daß die Spareinlagen einen Bodensatz von 90% haben, also sind
nur 10% in das erste Laufzeitband einzustellen
o Hinzu kommen Bürgschaftsverpflichtungen und andere Eventualverbind-
lichkeiten
o Nicht erfaßt werden die Zahlungsverpflichtungen aus Termin- und Opti-
onsgeschäften im Gegensatz zu denen aus Wertpapierpensions- und Leihge-
schäften
• Zahlungsmittel sind
o Bilanzielle Aktiva, die unmittelbare Liquidität darstellen
o Oder ohne Weiteres in Liquidität umgewandelt werden können
o Forderungen und WP, die innerhalb eines Jahres fällig werden und Zah-
lungseingänge bewirken
• Liquiditätskennziffer = ΣZahlungsmittel erstes Lfz. Band / ΣZahlungsverpflichtun-
gen erstes Lfz. Band ≥1
• Nachrichtlich hat die Bank auch die Beobachtungen hins. Des zweiten und dritten
Lfz. Bandes zu berechnen und zu melden

Den Liquiditätsregeln des § 11 KWG bzw. der LiqV liegt der Begriff der Liquidität eines
Wirtschaftssubjektes zugrunde. Diese wird von dessen Zahlungsverpflichtungen auf der ei-
nen und dessen Vermögen auf der anderen Seite bestimmt.
Die Vermögensgegenstände des Wisu können im Hinblick auf Liquidität nach deren Geld-
nähe unterschieden werden:
• Geschwindigkeit der Transformation in Zahlungsmittel
• Höhe der Transaktionskosten bei der Transformation
• Höhe der Einzahlungen aus den respektiven VG

90
Liquiditätsbegriffe

Liquidität von Wirtschaftssubjekten


• Zahlungsfähigkeit = Fähigkeit Zahlungsverpflichtungen termin- und betragsgetreu zu
erfüllen
• Retrospektiv: binär
• Prospektiv: dynamische Betrachtung von Zahlungen und Zahlungsverpflichtungen
• Bilanzorientiert: retrospektiv, außenstehend, fragwürdig weil
o Viele auch kurzfristig auftretende Ein- und Auszahlungen werden nicht be-
rücksichtigt
o Anschaffungswertprinzip und Mangel an Terminhinweisen in der Bilanz ver-
zerrt die Ergebnisse

Liquidität von Vermögensgegenständen


• Eignung von bestimmten VG, Zahlungsverpflichtungen damit zu erfüllen
o Unmittelbar geeignet: Zahlungsmittel
o Einsatz zahlungshalber: Tauschobjekt
o Selbstliquidation: Güter werden im normalen Geschäftsprozess eh zu Geld
o Liquidation: Verkauf oder Abtretung
• Werden Tauschobjekte nicht betrachtet, so ist die Geldnähe ausschlaggebend:
o Geschwindigkeit mit der die VG in Zahlungsmittel transformiert werden kön-
nen
o Höhe der direkten Transaktionskosten, die bei Transformation anfallen
o Höhe der Einzahlungen im Verhältnis zu einem Referenzwert (z.B. Buchwert)
• Die Liquidität von VG ist grds. Graduell aber es macht durchaus Sinn, eine Grenzzie-
hung vorzunehmen um zwischen liquiden und illiquiden VG trennen zu können

Liquidität von Märkten


• Im ZusH mit Märkten bezeichnet man Liquidität als Möglichkeit Verkäufe auf diesen
Märkten
o Möglichst Sofort (=kurzfristig)
o Möglichst ohne Auswirkungen auf den Marktpreis zu tätigen
• Das Konzept zur Messung dieser Eigenschaft beruht auf Kennzahlen, die
o In statischer Weise aus den vorliegenden Kauf- und Verkaufsorders gebil-
det werden, wobei insb. Nähe zum Marktpreis und Volumen der nichterfüllten
Aufträge interessiert
o In dynamischer Weise den Marktpreis mit und ohne eigene Order betrach-
ten.

Zusammenspiel unterschiedlicher Liquiditätseigenschaften


Zwischen den Liquiditätseigenschaften von Subjekten, Objekten und Märkten bestehen zu-
dem eindeutige Verknüpfungen. Z.B.
• Ein Wisu braucht liquide Vermögensgegenstände, um selbst liquide zu sein

91
• Für einen hohen Grad an Liquidität von VG kann es eine Vorauss sein, dass diese auf
liquiden Märkten handelbar sind etc.

Die Grundgedanken erinnern dabei an die goldene Bankregel der fristenkongruenten Fi-
nanzierung (A und P müssen sich hins. Fristigkeit und Volumen entsprechen).
Außerdem findet sich auch die Bodensatztheorie wieder, da in einem bestimmten Ausmaß
(i.e. Bodensatz) kfr. Einlagen lfr. Ausleihungen gegenüberstehen können.

Kritikpunkte an der derzeitigen Ausgestaltung der LiqV:


• Vorschriften schaffen Anreiz zu höherer Fristentransformation, dem nicht ausrei-
chend Rechnung getragen wird bspw. durch Berücksichtigung von Refinanzierungs-
risiken im mittel- bis langfristigen Bereich; WP werden teilweise zu den kfr. Liqui-
dierbaren VG gezählt, sofern sie börsennotiert sind. Die leichte Liquidierbarkeit
wird einfach unterstellt. Diese Annahme ist aber nicht zwingend erfüllt.
• Nichteinbeziehung der Liquiditätswirkungen von Termin- und Optionsgeschäf-
ten obwohl diese teilweise erheblich sind (teilweise ein Vielfaches der Bilanzsumme)

9.3.3 Theoretische Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften

9.3.3.1 Überblick über die Konstruktion von Solvabilitätsvorschriften


Das KWG sieht vor, daß das Risikopotenzial dem Deckungspotenzial angemessen gegen-
über steht. → β Risikopotenzial ≤ Deckungspotenzial
Zur praktischen Umsetzung bedarf es dreier Kategorien von Regelungen:
• Definition des Deckungspotenzials einer Bank mit Hilfe eines Deckungsindikators,
der angibt, wie gut die Bank Ansprüche aus eigener Kraft bedienen kann
• Ermittlung des Risikopotenzials anhand geeigeter Risikoindikatoren
• Vorgabe des Solvabilitätskoeffizienten β. So schreibt die SolvV bspw. vor, daß das
Verhältnis zwischen dem modifizierten verfügbaren EK und der Summe der risikoge-
wichteten Indikatoren ein β von 8% zum Schluß eines jeden Geschäftstages nicht
unterschreiten darf.
Die Messung von Risiko- und Deckungspotenzial erfolgt in Geldeinheiten (GE).
Denkbare Restriktionen:
• geschäftspolitische Begrenzungsnorm, die das Ausmaß der zulässigerweise einzu-
gehenden Risiken an die Höhe des durch den Deckungsindikator quantifizierten Dec-
kungspotenzials bindet
• Mindestanforderung, die für ein gegebenes Risikopotenzial eine mindestens einzu-
haltende Untergrenze des Deckungspotenzials verlangt
Solvabilitätsvorschriften können auch auf konsolidierter Basis durch die Konsolidierungsre-
geln von § 10a KWG eingehalten werden. Der Konzern wird damit aufsichtsrechtlich als
Haftungseinheit betrachtet.

9.3.3.2 Deckungspotenzial
Das bilanzielle EK ist als Ausgangspunkt entsprechender Überlegungen naheliegend.

• Die Aktivseite weist bei KI die bewerteten Aktiva i.e. zumeist Kreditforderungen,
WP, Einlagen bei KI, Finanztitel aus
• Dem werden die Schulden, insb. Die Einlagen und sonstige Schulden gegenüberge-
stellt
92
• Der Saldo ist das Reinvermögen oder eben EK

Dieser Saldo ist interpretativ zweien eng verknüpften Interpretationen zugänglich:


• Haftungsüberschuss i.e. Überschuß der Haftungsmasse über die Ansprüche
• Deckungspotenzial für zukünftige Verluste, die das Unternehmen aus eigener Kraft
abfangen kann.

Das bil.EK ist somit grds. Als Indikator geeignet. Es muß aber um die Verzerrungen, die als
Folge der Rechnungslegungsvorschriften entstehen (diese sind eben nicht aufsichtsrechtlich
motiviert) bereinigt werden. Dies führt zu Erweiterungen und Kürzungen. Es kann sich
hier sowohl um wertmäßige als auch ansatzmäßige Korrekturen handeln.
Die Korrekturpositionen lassen sich in vier Kategorien systematisieren:
• Zusatzvermögen: gar nicht oder nur in geringer Höhe erfaßte Vermögensgegenstän-
de und Haftunsgpotenziale werden zusätzlich erfaßt (bspw. Anerkennung von stillen
Reserven als Deckungspotenzial)
• Abzugsschulden: Reduktion haftungsrechtlich wenig relevanter Schulden (bspw.
Schuldpositionen mit einer Nachrangvereinbarung → die Inhaber verpflichten sich,
ihre Ansprüche erst nach allen anderen Ansprüchen geltend zu machen)
• Abzugsvermögen: Bilanzielle Vermögenspositionen können und müssen teilweise
aufsichtsrechtlich zu einem geringeren Teil berücksichtigt werden
• Zusatzschulden: Verpflichtungen, die in der Bilanz gar nicht auftauchen und die auf-
sichtsrechtlich hinzugerechnet werden müssen.

Die Bezeichnung des KWG für den Deckungsindikator ist etwas mißverständlich das „haf-
tende EK“. Dies ist in sofern unglücklich als daß sich die Haftung des Unternehmens auf das
gesamte Vermögen erstreckt. Das EK ist eine rein bilanzielle Position, die verdeutlicht um
wieviel die haftende Masse die Ansprüche darauf übersteigt.
Die neue Bezeichnung als modifiziertes verfügbares Eigenkapital vergrößert die Missver-
ständnisse

Beeinflussung der Höhe des EK


- Bildung von bilanziellem Eigenkapital
- Rechtsformabhängig
o AG
 Thesaurierung von Gewinnen, Zuführung zu den offenen Rücklagen
 ordentliche Kapitalerhöhung durch Aktienemission. Zuführung des
Nennwerts zum Grundkapital und des Agios zu den Kapitalrücklagen
o Genossenschaften
 Rücklagenbildung s.o.
 Aufnahme neuer Mitglieder
 Aufstockung der Geschäftsguthaben je Mitglied
o Sparkassen
 Nur Gewinnthesaurierungen
- Generell: Eigenkapitalsurrogate
o Aufnahme stiller Ges’ter §10 IV KWG → Abzugsschulden
o Emission von Genussrechtsverbindlichkeiten § 10 V KWG → Abzugsschul-
den
93
o Emission nachrangiger VB §10 Va KWG → Abzugsschulden
o Erhöhung des SoPo f. allg. Bankrisiken § 340 g HGB → Abzugsschulden
o Vorsorgereserven § 10 IVa KWG Diff. zwischen handelsrechtlichem
höchstmöglichem Wertansatz und dem bilanziellen geringeren Wertansatz
kann als EK gelten → Zusatzvermögen
o Bildung nicht realisierter Reserven § 10 IVb, c KWG insb. Diff. zwischen
Marktwert und bilanziellem Wertansatz von Grundstücken, Gebäuden sowie
bestimmten WP zum EK gezählt werden kann → Zusatzvermögen
o Anrechnung des Haftsummenzuschlags § 10 IIb Nr. 8 KWG i.S. der Nach-
schusspflicht von Genossen → Zusatzvermögen
- Wesentliche Überlegungen bei der Wahl des Instruments
o Gewinnsituation
o allg. Lage am Aktienmarkt
o Bewegungen des eigenen Börsenkurses
o steuerliche Erwägungen
o Dividendenpolitik (Stetigkeit) → dies wird durch §340 HGB unterstützt

9.3.3.3 Risikopotenzial
9.3.3.3.1 Überblick und Einführung
Da das Deckungspotenzial in GE gemessen wird, ist es naheliegend auch das Risiko in GE
auszudrücken.
Das Risiko wird in diesem ZusH als die Gefahr bezeichnet, daß die Ausprägung einer fi-
nanzwirtschaftlichen Zielgröße künftig von einer Referenzgröße negativ abweicht.

Bei der Beurteilung der Risiken eines WP Portfolios mit Kurswert Q soll die kumulierte

Wahrscheinlichkeitsverteilung des Kurswertes herangezogen werden:

Die Ordinate zeigt, wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, daß in t=1 der erzielte Kurswert
den möglichen Kurswert unterschreitet. Der Referenzwert für den Kurswert sei K.
Positive Abweichungen werden als Gewinn, negative Abweichungen als Verlust bezeich-
net.
Die Abbildung der als Risiko gekennzeichneten Fläche kann durch einen speziellen Frak-
tilswert geschehen. Man bezeichnet diesen als Value at risk (VaR).

9.3.3.3.2 Risikokennzahl VaR


Man wähle einen beliebigen Kurswert Q’. Durch die Verteilung wird diesem ein Wahr-
scheinlichkeitswert α’ zugeordnet. Der Kurvenpunkt (Q’;α’) besagt also, daß die Wahr-
scheinlichkeit dafür,
• daß der Kurs kleiner als Q’ sein wird
• gerade α’ beträgt

94
Man kann auch sagen, daß mit einer Wahrscheinlichkeit von α’ ein Kursverlust von min-
destens (K-Q’) erwartet werden kann. Oder wieder anders: So ist mit der Wahrscheinlich-
keit (1-α’) davon auszugehen, daß maximal ein Kursverlust von (K-Q’) eintritt.

Das VaR Konzept ordnet nun einer definierten maximal akzeptablen Verlustwahrschein-
lichkeit (z.B. 1%) bzw. dem Sicherheitsniveau (99%) den zugehörigen maximalen Verlust-
betrag K-Q* zu, der mit der Wahrscheinilchkeit 1-α* nicht überschritten wird bzw. mit nur
der gerade noch akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit α* überschritten wird.

Nimmt man an, daß α* vernachlässigbar unwahrscheinliche Entwicklungsmöglichkeiten


angibt, so gibt K-Q* also der VaR den praktisch relevanten Maximalverlust an, der inner-
halb des nicht zu vernachlässigenden Spektrums liegt.

BSP.:
WP-Bestand habe Einstandspreis 100 MGE, dies sei der Referenzwert i.e. K=100. Der am
Ende der Periode mögliche Wert ~Q sei durch eine Verteilungsfunktion α(~Q) gekennzeich-
net, wobei für deren linken Ast z.B. gelten möge:

Entsprechend kann man folgende graphische Darstellung wählen:

In Abhängigkeit der noch festzulegenden akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit α* bzw.


des korrespondierenden „Konfidenzniveaus“ (1-α*) ergeben sich unterschiedliche VaR Wer-
te. Dabei fällt der praktisch relevante Maximalverlust also der VaR umso größer aus, je
höher das Konfidenzniveau (1-α*) ist, was an den Konstellationen A, B und C erkennbar
wird:
Konstellation A: [α*=1,8% bzw. (1-α*)=98,2% mit Q=32]:
Mit einem Konfidenzniveau von 98,2% wird ein Verlust von (100-32)=68 nicht überschrit-
ten oder: Sieht man mit nur 1,8%-iger Wahrscheinlichkeit mögliche Verluste als „gerade
noch akzeptabel“ an, so beläuft sich der „praktisch relevante Maximalverlust“ auf 68
MGE.

95
Konstellation B: [α*=1,2% bzw. (1-α*)=98,8% mit Q=26]:
Dem gegenüber A erhöhten Konfidenzniveau von 98,8% bzw. einer entsprechend vermin-
derten „gerade noch akzeptablen Verlustwahrscheinlichkeit“ von 1,2% entspricht ein um
6MGE höherer Wert für den praktisch relevanten Maximalverlust von jetzt (100-26)=74
MGE.

Konstellation C: [α*=0,5% bzw. (1-α*)=99,5% mit Q=16]:


Bei einem noch einmal angehobenen Konfidenzniveau ergibt sich mit (100-16)=84 MGE
ein noch größerer Wert für den praktisch relevanten Maximalverlust.

In der Deutung als praktisch relevanter Maximalverlust, kann der VaR als spezieller Risi-
koindikator betrachtet werden, dessen Höhe im Wesentlichen von nachfolgenden Einfluss-
faktoren bestimmt wird:
• Vorgabe des einzuhaltenden Konfidenzniveaus
• Festlegung des maßgeblichen Referenzwertes
• Gestalt der maßgeblichen Wahrscheinlichkeitsverteilung, die durch die Festlegung
des Betrachtungszeitraums bestimmt wird

9.3.3.3.3 Eigenschaften der Kennzahl Value at Risk und entscheidungstheoretische


Analyse
Axiome für ein akzeptiertes Risikomaß:
1. Monotonie (entspricht Zustandsdominanz)
Eine Alternative a1 ist einer Alternative a2 auf jeden Fall dann vorzuziehen, wenn a1
bei keinem Umweltzustand j zu einem schlechteren, bei mindestens einem Zustand je-
doch zu einem besseren Ergebnis e führt als a2, wenn also gilt:
e1j≥e2j ∀j=1,2,...,n
e1j>e2j für mindestens ein j
In einem solchen Fall soll das Risikomaß (RM) der Alternative a1 den geringeren
Wert aufweisen:
RM(a1)<RM(a2)
2. Positive Homogenität
Werden Ergebniswerte einer Alternative mit dem Faktor f multipliziert, so soll auch
das Risikomaß einen mit f multiplizierten Wert aufweisen:
e1j’=fe1j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a1’)=f RM(a1)
3. Translationsinvarianz
Das Risikomaß der betrachteten Alternative a1 reduziert sich genau um den Betrag
c, wenn alle möglichen Ergebniswerte um den Betrag c erhöht werden:
e1j’=c+e1j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a1’)=RM(a1)-c
4. Subadditivität
Setzt sich eine Alternative aus zwei Einzelalternativen a1 und a2 zusammen, so ist
das Risikomaß der zusammengesetzten Alternative nie größer als die Summe der
Risikomaße beider Einzelalternativen
e3j=ye1j +(1-y)e2j ∀j=1,2,...,n ⇒ RM(a3)≤ y RM(a1)+(1-y)RM(a2)
Das Risikomaß soll somit Diversifikationseffekte positiv berücksichtigen können.
Die ersten drei Axiome sind für den VaR erfüllt. Das Subadditivitätstheorem allerdings gilt
für den VaR nicht wie nachfolgendes BSP zeigt:
Es sei an den Unternehmer A ein Kredit vergeben worden. Zudem sei eine Rückzahlungs-
vereinbarung von 100GE mit diesem vereinbart. Zur Veranschaulichung sei unterstellt, daß
für die konkrete Höhe der tatsächlich in der Zukunft geleisteten Rückzahlung genau 1000
gleich wahrscheinliche Zustände der Welt unterschieden werden können. Damit beträgt die
Eintrittswahrscheinlichkeit für jeden einzelnen Zustand 0,1%. Der Rückfluß des Kredit-
nehmers A sei zustandsabhängig und durch nachfolgende Verteilung gegeben:

96
Die Wahrscheinlichkeit, daß einer der 972 Zustände 29, 30, ..., 1000 eintritt beträgt 97,2%.
In diesem Zuständen wird der Kredit vollständig zurückgezahlt. Die Zustände 8,9,...,14 treten
jeweils mit der W von 0,7% auf aber der Kredit wird nur mit 92GE getilgt. In den Zuständen
1-7 nur mit 50 GE auch hier ist die W 0,7%.

Die Bank habe nun ein Konfidenzniveau von 99% gewählt. Die Referenzgröße sei 100 GE.
Bei einem Konfidenzniveau von 99% soll der VaR angeben, welcher praktisch relevante Ma-
ximalverlust mit der Wahrscheinlichkeit von 99% nicht überschritten wird. Als VaR ergibt
sich somit 92-100=-8. Das Konfidenzniveau wird in der zweiten Spalte mit dem Wert 99,3%
überschritten. Dem entspricht ein Rückfluß von 92 GE in t=1. So erhält man den praktisch re-
levanten Maximalverlust, der nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,7% auftritt. Für die Er-
mittlung des VaR ist also die kumulierte Wahrscheinlichkeit relevant.

Nun soll ein weiterer Kredit an Mitbewerber B vergeben werden, dessen Rückflussvertei-
lung der nachfolgenden Tabelle entnommen werden kann und dessen VaR ebenfalls 8GE be-
trägt.

Beide Unternehmer mögen auf einem Markt agieren, der so ergiebig ist, daß immer einer
von beieden überlebt i.e. kommt es zu einer Insolvenz, dann immer nur bei einem Unter-
nehmer. Es kommt folglich zu einer Risikodiversifikation.
Naive Addition der beiden VaR Werte ergibt ein Risiko von 16GE. Bei sachgerechter Erfas-
sung der Diversifikationseffekte hingegen, ist zu erwarten, daß der VaR der Gesamtposition
unter der Summe der Einzelrisiken liegt. Betrachtet man allerdings die Rückflussvertei-
lung beider Kredite gemeinsam, so resultiert nachfolgende Verteilung:

Nun erhält man bei einem Konfidenzniveau von 99% einen VaR von 150-200=50, da das
vorgegebene Niveau in der zweiten Spalte mit 99,3% überschritten wird. Wird also das Risi-
ko mit dem VaR gemessen, erhöht es sich in diesem Beispiel weit über das Maß bei der
Einzelvergabe beider Kredite, was insgesamt wenig vernünftig erscheint. Es müßte somit in
der Praxis bei jedem Geschäft der VaR der Gesamtbank neu berechnet werden, was aber in
der Praxis nicht geschieht.

Die fehlende Eigenschaft der Subadditivität wird besonders bei zwei Vermögenspositio-
nen deutlich. Bei einem Portfolio aus einer Vielzahl von Gegenständen wird sich der Effekt
nur überschaubar deutlich machen weil jedes Grenzobjekt das Gesamtportfolio nur noch
marginal verändert. Bei normalverteilten Variablen kann der Effekt zudem nicht auftre-
ten.
97
Zudem ist zu konstatieren, daß der VaR als Risikokennzahl nicht mit dem µ-σ-Prinzip für
risikoaverse Entscheider konsistent ist. Hier war es ja so, daß von zwei Alternativen mit
gleichem µ diejenige mit geringerem σ vorzuziehen war. Diese Parameterdominanz für risi-
koscheue Entscheider ist beim VaR nicht gegeben.

BSP.: Die Bank habe in t=0 die beiden WP C und D zu jeweils 101 GE erworben. In t=1 will
sie die beiden WP getrennt von einander anhand der Verteilung der Rückflüsse für t=2 ver-
gleichen. Das Konfidenzintervall betrage 1-α=0,35 der Referenzwert sei der Einstandspreis,
also 101 GE.

Die Eintrittswahrscheinlichkeit bezeichnet die Verteilung für das Eintreten bestimmter Er-
eignisse, das Konfidenzniveau hingegen der Betrag, der mit der Wahrscheinlichkeit von α in-
nerhalb der vorgegebenen Zeitraums nicht überschritten wird.
Die VaR Werte können nun mit der kumulierten Wahrscheinlichkeit ermittelt werden. Das
Konfidenzniveau wird nun bereits in der äußersten rechten Spalte unterschritten, so daß für
das WP C ein VaR von |100-101|=1GE und für D ein VaR von |100-100|=0GE resultiert. Das
WP D ist gem. VaR also weniger riskant obwohl das WP C nach dem µ-σ-Prinzip dominiert.

9.3.3.4 Zusammenfassung der Kritikpunkte


• Die Definition des VaR schließt nicht aus, daß Verluste, die den VaR-Wert deutlich
überschreiten nicht eintreten könnten. So ist bei einem Konfidenzniveau von 99%
über 100 Tage die Überschreitung an einem Tag als völlig normal anzusehen. Die Re-
duktion der Verteilung auf den VaR-Wert eliminiert die links davon liegenden Wer-
te aus der Betrachtung.
• Der VaR Wert trifft keine Aussage über die maximal mögliche Wertminderung
des jeweiligen Gegenstandes. Ein solches Potenzial kann aber den VaR tlw. deutlich
überschreiten.
• Die Kennzahl VaR verstößt gegen das Subadditivitäsaxiom. Das Ergebnis einer Ad-
dition von VaR Werten mehrerer Vermögensgegenstände ist als Indikator für die
Gesamtrisikoposition nicht aussagekräftig. Außerdem verstößt der VaR gegen das
Dominanzprinzip der „stochastischen Dominanz 2. Ordnung“ bzw. gegen die Para-
meterdominanz aus sicht eines im Sinne des µ-σ-Prinzips risikoaversen Entscheiders.
Vorteilhaft an der Kennzahl ist ihre Dimensionierung auf einen Geldbetrag. Damit kann
das Ergebnis einfach dem Deckungspotenzial gegenübergestellt werden. Außerdem ist die
Kennzahl damit auch einfach interpretierbar. Eine sinnvolle Ergänzung des VaR wäre die
LPM1 Analyse weil der LPM1 die Risiken oberhalb des VaR angibt und zudem auch so defi-
nierbar ist, daß alle vier Axiome für Risikomaße erfüllt sind.

9.3.3.5 Spezielle Verfahren für die Ermittlung der relevanten Wahrschein-


lichkeitsverteilungen bei VaR-Verfahren
9.3.3.5.1 Überblick
Drei Verfahren in Theorie und Praxis:
• historische Simulation
• Varianz-Kovarianz-Methode
• Monte Carlo Simulation
Grundlegende Varianten der Wertermittlung zuk. Werte für Vermögensgegenstände:
98
• direkte Schätzung
• Definition wertbestimmender Risikofaktoren und Ableitung des Zukunftswertes aus
den Verteilungen über die Risikofaktoren. Dabei ist die Anzahl an Risikofaktoren
möglichst gering zu halten (Mapping)

9.3.3.5.2 Historische Simulation


Unterstellung: zuk. Verteilung kann aus historischen Verteilungsdaten abgeleitet werden.
BSP:
Aktie POLDI AG für 200 GE am 01.01.02 gekauft. Sie interessiert sich für die Kursände-
rungen innerhalb der kommenden 10 Tage. Dafür wird das vorangegangene Börsenjahr
(250 Börsentage = 240 10-Tages Zeiträume) betrachtet. Für jeden 10-Tageszeitraum wird
festgestellt, wie sich der Kurs verändert hat. Diese sind in aufsteigender Ordnung nachfol-
gend dargestellt:

Jeder der Werte hat eine Häufigkeit von 1/240. Nun kann die Häufigkeitsverteilung als
Wahrscheinlichkeitsverteilung für die nächsten 10 Tage unterstellt und der VaR hieraus er-
mittelt werden. Nun sei der Verlustbetrag gesucht, der mit 99% Wahrscheinlichkeit nicht
überschritten wird, so nimmt man den entsprechenden Tabellenwert. Hier den drittschlech-
testen wegen 1-3/240=98,75% i.e. hier unterschreitet die kum. Wahrscheinlichkeit zuerst das
Konfidenzniveau. Für ein Konfidenzniveau von 95% wird dann der zwölftschlechteste Wert
1-12/240 = 0,95 gewählt. Damit errechnet sich der VaR für 99% (95%) zu:
|200*-0,0690|= 13,80 GE
|200*-0,0587|= 11,74 GE
Das besondere an der historischen Schätzung ist, daß die Verfechter dieser Methode die hist.
Daten als beste Annäherung an zuk. Daten ansehen.

9.3.3.5.3 Varianz-Kovarianz-Methode
• Bei hist. Schätzung keine spezielle Annahme über den Verteilungstyp
• Bei der Varianz-Kovarianz-Methode wird explizit ein bestimmter Verteilungstyp
unterstellt.
• Annahme: Ergebnisgröße ist normalverteilt, Hierzu müssen die Werte der Risiko-
faktoren aus bestimmten Verteilungen gezogen werden, damit auch die Ergebnisgröße
normalverteilt ist.
• Üblich ist die Unterstellung der gemeinsamen multivariaten Normalverteilung.
Somit ist das Vorgehen hier nicht mehr empirisch sondern unterstellt bestimmte
Schätzungen. Die Empirie dient hier lediglich der Gewinnung der Verteilungsparame-
ter.
• Anhand der gewonnen Verteilung über die Ergebnisgröße kann dann der VaR spezifi-
ziert werden:

99
Für Normalverteilungen gilt in diesem ZusH insb.:
• P( Q≤µ)=0,5 i.e. die W, daß der Mittelwert nicht unterschritten wird beträgt 50%

• Die W daß der Ergebniswert um mehr als die Standardabweichung hinter dem Er-
wartungswert zurückbleibt beträgt 15,9% i.e. P( Q≤µ-σ)=0,159

• Die W, daß der Ergebniswert um die doppelte SA hinter dem EW zurückbleibt be-
trägt 2,3% i.e. P( Q≤µ-2σ)=0,023

Somit kann man für jeden beliebigen Faktor z angeben, wie groß P( Q≤µ-zσ) ist, also die W,

daß der Mermalswert um das z-fache der SA hinter dem EW zurückbleibt.


Unterstellt man nun weiter, daß in der Definition von Gewinn/ Verlust der maßgebende Refe-
renzwert K gerade dem EW entspricht, so misst die Differenz zwischen dem EW und dem
durch z bestimmten Ergebniswert (µ-zσ) den Verlust im Sinne des VaR Konzeptes. Für den
Verlust gilt dann in Abhängigkeit von z:
V=µ-(µ-zσ)=zσ
Durch die Angabe eines entsprechenden z-Wertes werden damit die beiden Größen
• Verlustwert V=zσ und
• Wahrscheinlichkeit P(V>zσ)=P( Q≤µ-zσ) für ein Überschreiten des Verlustes ange-

geben

Diese Erkenntnisse können für die VaR Ermittlung auch so genutzt werden, daß
• ein kritischer Wahrscheinlichkeitswert α* vorgegeben wird und
• man feststellt für welchen z-Wert z(α*) gerade P( Q-z(α*)σ)=α* gilt

Man erhält so für α*=5% den Wert z(α*)=1,64 oder für α*=1% den Wert z(1%)=2,33. Damit
gilt für den VaR einer risikobehafteten Position mit einer SA von σ in Abhängigkeit von der
Konfidenzwahrscheinlichkeit α* die Relation:
VaR = z(α*)σ
z(α*) wird umso größer, je kleiner α* wird und damit auch der VaR. Der VaR ist umso
größer je höher das Konfidenzniveau angesetzt wird.

100
Rückt man von der Annahme K=µ ab, so bedarf es einiger Modifikationen:

Es gilt dann:
V(K≠µ)=K – (µ-z(α*)σ)
Allgemein gilt damit für den VaR:
VaR = z(α*)σ-(µ-K)
Man kann für die Darstellung anstatt auf die absoluten Größen auch auf die künftig mögliche
Veränderung der Größe gegenüber dem Marktwert zurückgreifen:
Sei der aktuelle Wert der Ergebnisgröße Q* und die Veränderung gegenüber dieser Größe die
stochastische Variable Δ, dann gilt:

Δ= Q-Q*
∼ ∼

Analog gilt dann für den Erwartungswert und den Referenzwert:


^µ=µ-Q*
^K=K-Q*

BSP.:
Sei der EW eines künftigen Kurses für ein WP µ=150GE, der aktuelle Kurs sei Q*=140 GE,
der am historischen Einstandspreis gemessene Referenzwert betrage K=133 GE.
Übertragen in Kursveränderungen heißt das:
Die erwartete Veränderung beträgt ^µ=150-140=+10GE
Dem ursprünglichen Referenzwert entspricht der analoge Veränderungswert ^K=133-
140=-7, i.e. ein Verlust im aufsichtsrechtlichen Sinne liegt erst bei einem aktuellen Kurs-
rückgang von 7GE vor.

Da die Standardabweichung der ursprünglichen Ergebnisgröße Q zwangsläufig mit der der


Veränderungsgröße Δ übereinstimmt, gilt:


VaR = z(α*)σ-(^µ-^K)

BSP:
Nimmt man zusätzlich an: σ=45GE, α*=0,01, so gilt für den absolut berechneten VaR:
VaR = z(0,01)*45-(150-133)
= z(0,01)*45-17
= 2,33*45-17
= 87,85 GE
d.h. der mit nur 1%-iger Wahrscheinlichkeit eintretende Verlust beträgt 87,85GE.
Greift man auf die Kursveränderung Δ zurück, erhält man:

VaR = z(0,01)*45 GE – (10 – (-7))


= 2,33*45 – 17
= 87,85 GE
Also dasselbe Ergebnis.
101
Nun kann auch noch der Spezialfall betrachtet werden, in dem der aktuelle Kurswert zur De-
finition des Referenzwertes herangezogen wird also gilt: K=Q*.
Dann vereinfacht sich ^K-Q* zu 0.
Die Bestimmungsgleichung für den VaR vereinfacht sich dann zu
VaR = z(α*)σ – ^µ

Betrachtet man nun anstatt eines einzelnen Wertpapiers, ein Portfeuille aus WPs, so ist der
Gesamt EW die Summe der Einzel-EWs. Die SA ist etwas komplizierter zu ermitteln, näm-
lich mit:
σP2=σA2+σB2+2σAσBρAB
σP2=σA2+σB2+2covAB
Um also den VaR für das Gesamtportfeuille zu ermitteln, ist nun auf die Varianz der Teil-
portfeuilles sowie deren Kovarianz zurückzugreifen. Dies gilt auch wenn sich der Wert einer
Position aus verschiedenen Zufallsfaktoren ergibt. Problematisch sind hierbei allerdings
multiplikative Verknüpfungen zwischen den Faktoren, i.e. die in USD gemessene Wert-
entwicklung eines WP einerseits und die Entwicklung des USD/EUR Kurses andererseits.

BSP.: Es sei angenommen, die Aktie der POLDI-AG sei normalverteilt, wobei für die Vertei-
lung folgende Parameter für einen Zeitraum von zehn Tagen geschätzt wurden:
µ1=200 GE, σ1=6GE
Die Werteverteilung der FREDI-AG sei gegeben mit
µ2=200 GE, σ2=8GE
Es gelte zudem ρ12=0,6
Für die isolierten VaRs gilt dann:
VaR1=2,33*6 – (200-200)=13,98 GE
VaR2=2,33*8 – (200-200)=18,64 GE
Für ein gleichgewichtetes Portfolio aus beiden Aktien gilt nun:
µP =200
2
σP = σ12+σ22+2σ1σ2ρ12
= 62+82+2*6*8*0,6
= 157,6
σP = 12,55 GE
Stimmen weiter Referenz- und Erwartungswert überein, so gilt für den VaR des Gesamtport-
feuilles:
VaR = 2,33 * 12,55 –(400-400)
= 29,24 GE
Der VaR des Portfolios ist somit erwartungsgemäß kleiner als die Summe der Einzel-VaRs
13,98+18,64=32,63GE

BSP.:

Nachteilig an der Var-Kovar-Methode ist, daß sie annimmt, die künftige Wertentwicklung
des VG sei normalverteilt. So sind Verteilungen bspw. bei Krediten und Optionsscheinen
asymmetrisch (Kredite: Chancen in Form von Zins begrenzt, Verlustmöglichkeiten voll; OS:
Chancen bis Vervielfachung des Kapitals, Risiken auf Totalverlust begrenzt)
102
Die Wahl fällt auf die Normalverteilung, weil diese analytisch einfach zu handhaben ist.

9.3.3.5.4 Monte-Carlo-Simulation
• Diese Methode verbindet Elemente der hist. Simulation und der Var-Kovar-
Methode.
o Annahmen über Verteilungstyp wie bei Var-Kovar aber beliebige
o Hist. Beobachtung dient Spezifikation der Parameterwerte
• Hohe Flexibilität aber keine allgemeine analytische Möglichkeit der Probleme
• Daher: Ersetzung der analytischen Ermittlung durch eine Vielzahl an Simulations-
durchläufen. Dies erfolgt anhand der Ziehung von Zufallszahlen.
• Für jeden Satz der Zufallsvariablen erfolgt die Bewertung des Vermögensgegenstan-
des, so daß aus jeder Simulation ein Wert für den Betrachteten VG resultiert.
• Der hohe Aufwand wird als Nachteil der Methode gewertet.

9.3.4 Solvabilitätsvorschriften nach deutschem Aufsichtsrecht

9.3.4.1 Überblick über die aufsichtsrechtliche Konstruktion der Solvabili-


tätsvorschriften
Auch in der Realität ist die Grundkonzeption der Solvabilitätsvorschriften einzuhalten:
β Risikopotenzial≤ Deckungspotenzial
Zur Umsetzung der Grundkonzeption bedarf es drei Kategorien von Regelungen:
• Ermittlung des Deckungspotenzials anhand eines Deckungsindikators für die Fähig-
keit einer Bank, Verluste aus eigener Kraft aufzufangen → §10 KWG modifiziertes,
verfügbares EK
• Ermittlung des Risikopotenzials anhand eines Risikoindikators. Solche Indikatoren
sind gem. SolvV zu ermittlen.
• Vorgabe des Solvabilitätskoeffizienten β durch die Aufsichtsbehörde. In der SolvV
ist festgelegt, daß das Verhältnis von mod. haft. EK und Risikogewichteten Aktiva
nicht 8% (i.e. β=0,08) zum Geschäftstagesschluss unterschreiten darf.
Zwei alternative Risikomessverfahren, i.e. vorgegebenen Standardverfahren und bankei-
genen Verfahren.
• Standardverfahren: Ermittlung des Risikopotenzials anhand pauschalisierter Me-
thoden anhand Multiplikation des Buch- oder Nennwerts der jeweiligen Position mit
einem Gewichtungsfaktor GF: β GF Buchwert ≤ DP mit β=0,08 und
DP=Deckungspotenzial. Dieser Ansatz gilt für die Ermittlung des Risikopotenzials
aus Markt- und Kreditrisiken sowie beim Basisindikator- und Standardansatz für
operationale Risiken
• Bankeigene Verfahren: Ermittlung der Gesamtrisikoposition auf Basis hauseigener
Modelle anhand von Risikokennzahlen wie z.B. VaR. So kann für das Kredit-,
Markt-, und operationale Risiko gelten: VaRi≤DP wobei i der Laufindex der Ge-
schäftspositionen ist. Dabei wird bspw. bei Kreditrisiken der erwartete Verlust schon
im Vorwege in Abzug gebracht.
Gemäß dem Partial Use Verständnis ist es genauso möglich, aufsichtsrechtliche Stan-
dardmethoden und bankeigene Methoden nebeneinander zu nutzen.
Um einen Vergleich mit dem in GE gemessenen Deckungspotenzial zu ermöglichen, müssen
die Ergebnisse der bankeigenen Methoden mit denen der pauschalen Methoden saldiert wer-
den. Hierzu bedarf es einer Umrechnung. Hierzu werden die Ergebnisse der bankeigenen
Verfahren mit 1/0,08=12,5 multipliziert. Es gilt dann:
Risikopotenzial = 12,5 Σi=1nVaRi+Σj=1mGFjBWj
Sodass anschließend wieder die Relation
β RP≤ DP
wieder Gültigkeit hat.
103
BSP.:
Buchwert eines Kredites sei 100 GE.
Risikomessverfahren I = Standardverfahren mit Gewichtungsfaktor = 0,75 (gilt bspw. für
Retailportfolio i.e. Kredite bis 1 Mio EUR)
RPI=0,75*0,08*100=6GE
Risikomessverfahren II = bankeigenes Verfahren mit VaR = 5,7GE

9.3.4.2 Das Deckungspotenzial nach §10 KWG


Es sollen die wichtigsten Bestandteile des bilanziellen EKs und der vier Korrekturkategori-
en systematisiert werden.
Abk: E = Bilanzielles EK
ZV = Korrekturkategorie des Zusatzvermögens
AS = Korrekturkategorie der Abzugsschulden
AV = Korrekturkategorie des Abzugsvermögens
ZS = Korrekturkategorie der Zusatzschulden
Der Deckungsindikator kann also schematisch ermittelt werden gemäß:
DI = E+ZV+AS-AV-ZS
Der Gesetzgeber teilt die Korrekturposten gem. §10 II KWG in folgender Weise in verschie-
dene rechtliche Kategorien ein:

Das Kernkapital bezeichnet gem. EG-Eigenmittel-RL den Teil des haft. EK des KI, der „un-
eingeschränkt und sogleich für die Risiko- und Verlustabdeckung zur Verfügung steht, so-
bald sich betreffende Verluste oder Risiken ergeben“

Das Ergänzungskapital des KI ist derjenige Teil des Kapitals, der im Vgl. zum Kernkapital
von minderer Qualität ist. Dies wird darauf zurückgeführt, daß die Bestandteile zurückzu-
zahlen sind und entweder nicht in der Bilanz ausgewiesen werden oder mit einer Nach-
rangvereinbarung ausgestattet sind. § 10 II 2 KWG differenziert zwei Klassen von Ergän-
zungskapital:
Tier II upper gem. § 10 IIb darf zusammen mit Tier II lower nur zu max. 100% d. Kernka-
pitals angerechnet werden:

104
Zum Tier II lower gehören zusätzlich

Vom Kernkapital und Ergänzungskapital sind als Abzugsposten abzuziehen:

Drittrangmittel können gem. §10 IIc 2 KWG nur bis zu einem Betrag berücksichtigt wer-
den, der zusammen mit dem freien Ergänzungskapital (i.e. Erg. Kap. das nicht als DP für
Risiken aus dem Anlagebuch benötigt wird) nicht 250% des freien Kernkapitals (FKK ist
KK, das nicht als DP für RPs aus dem Anlagebuch benötigt wird) übersteigen darf. Zu den
Drittrangmitteln, die für spezifische Risikoarten (FW-Risiko, Gold, Rohwarenrisiko, Opti-
onspreisrisiko, Marktpreisrisiken aus d. Handelsbuch, spez. Ausfallrisiken d. Handelsbuches
(Abwicklungs-, Vorleistungs-, Ausfallrisiko bei WP-Pensions- und Leihgeschäften, Adress-
ausfallrisiko bei OTC Derivaten) und Großkreditüberschreitungen) als DP einbezogen werden
können, zählen:

Zusammenfassend kann man festhalten, daß sich das DP eines KI aus dem bilanziellen EK
und vier idealtypischen Korrekturpositionen zusammensetzt. Der Deckungsindikator aus
welchem sich das DP ergibt, muß mind. 8% des gem. SolvV ermittelten Risikopotenzials
ausmachen, so daß ein KI mit Abzugsposten über ein höheres DP verfügen muß, als eines oh-
ne.

Die Komponenten werden zudem teilweise dynamisiert (mark-to-market) oder statisch


(letzter Bilanzausweis) betrachtet. Dynamisch sind alle Bestandteile des haft. EKs inkl. Ab-
zugskomponenten sowie sämtliche Komponenten der Drittrangmittel. Statisch werden der
Reingewinn, Zwischengewinne, Haftsummenzuschlag, offene Rücklagen und Vorsorgereser-
ven gem. § 340 f HGB und die n. real. Reserven und der SP f. allg. Bankrisiken ermittelt.
Aufgrund des Prinzips der Dynamisierung können also die Eigenmittel des KI unterjährig
schwanken je nach Zufluß (bspw. Emission nachrangiger VB oder Kap. Erh.) bzw. Abfluß
(bspw. Entnahmen von Ges’tern, Aufkauf eigener Aktien etc.).

Die Haftung erstreckt sich auf das gesamte Vermögen, in sofern ist die Bezeichnung haften-
des EK unglücklich, da das bil. EK nur eine buchhalterische Größe darstellt, die verdeutlicht,
um wieviel die VG die Schulden übersteigen. Diese Missverständnisse werden durch die neue
(2007) Bezeichnung „modifiziertes verfügbares EK“ weiter vergrößert.
Das MVEK stellt eine bestimmte Kategorie stiller Aktivreserven dar. Es ist gem. §10 Id
KWG diejenige Größe, die bei Ermittlung des DP nach der SolvV zugrunde zu legen ist.

105
Wertberichtigungsvergleich: Haben KI eine höhere Wertberichtigung bei Aktiva gebildet
aufgrund eines bestimmten „erwarteten Verlustbetrags“ als der tatsächliche Verlust, so sind
die Überhänge beim MVEK anrechenbar (§§ 104-105 SolvV). Im Fall zu geringer WB ist
die Hälfte jeweils beim Kern- und beim Ergänzungskapital in Abzug zu bringen.

Die Solvabilitätsvorschriften sind auch auf konsolidierter Basis einzuhalten. Gem. §10a
(aufsichtsrechtl. Konsolidierungsregeln) werden Unternehmen des finanziellen Sektors
verpflichtet, das DP auf Konzernebene dem RP auf Konzernebene gegenüberzustellen.
Ohne die Existenz von Konsolidierungsvorschriften, hätten Unternehmen die Möglichkeit, die
SolvVorschriften zu umgehen. Durch die Gründung von Tochter- und Enkelbanken könnte
die Mutterbank nahezu unbegrenzt risikobehaftete Geschäfte tätigen. Unterstellt man
weiter, daß das MU aus Imagegründen für die Schulden der TU einsteht, entsteht ein Haf-
tungsverbund, der einer übergeordneten Aufsicht bedarf. Daher legt der GG in §10a KWG
Konsolidierungskreis und Konsolidierungsverfahren fest.
Zudem werden branchenübergreifende Finanzkonglomerate (§1 XX-XXIII KWG) durch
eine Allfinanzaufsicht aus DBBK und BaFin beaufsichtigt. Hier werden durch Beteiligun-
gen verbundene Finanzunternehmen (z.B. auch Versicherungsunternehmen), nicht aber die
selbst. Unternehmen des Sparkassen- und Genossenschaftssektors einbezogen. FK haben spe-
zifische Anforderungen hinsichtlich des DP zu erfüllen. Im Hinblick auf das RP haben sie
gruppeninterne Transaktionen, Risikokonzentrationen und deren Wechselwirkungen einer ge-
sonderten auch grenzüberschreitenden Überwachung zu unterstellen.

Zur Erleichterung hat der GG den KI zwei Wahlrechte eingeräumt:


• Waiver-Regelung §2a KWG → ein Institut innerhalb eines FK kann von der BaFin
auf Antrag unter strengen Voraussetzungen von der Beachtung „seiner“ Solvabilitäts-
vorschriften freistellen. Damit können die SolvVorschriften von einem Konzern als
Ganzes mit befreiender Wirkung für die einzelnen Gesellschaften erfüllt werden.
Damit wird die Flexibilität des Konzerns erhöht und eine bessere Allokation von DP
zu RP ermöglicht
• Intra-Group-Exposures § 10c KWG → unter strengen Voraussetzungen können
gruppeninterne Forderungen bei der Ermittlung des RP unberücksichtigt bleiben.
Diese Privilegierung gilt insb. für KI, die denselben institutssichernden Haftungsver-
bünden angehören

9.3.4.3 Das Risikopotenzial (RP) nach der Solvabilitätsverordnung (SolvV)


9.3.4.3.1.1 Überblick und historische Einordnung
• Basis einiger Bestandteile: Basel I gem. Umsetzung in nationales Recht durch § 10
KWG
• Das neue Regelwerk Basel II sieht unverändert vor, daß 8% DP vorhanden sein muß.
Auch der Deckungsindikator und Risikoindikator sind nahezu unverändert zu er-
mitteln. Wesentlicher Unterschied: Risikosensitive Ermittlung von Kredit- und
operationellen Risiken
Das neue komplexe Regelwerk besteht aus drei sich gegenseitig ergänzenden Säulen:
• 1. Säule: Objektive Mindesteigenkapitalanforderungen
o genauere Messung von Kreditrisiken
 Standardansatz auf Basis externer Urteile von Ratingagenturen
 2 IRB-Ansätze auf Basis bankeigener Einstufungen
o Regelung der Erfassung operationeller Risiken
• 2. Säule: Ergänzung der aufsichtsrechtlichen Überprüfung der Mindestkapitalan-
forderungen um qualitative Elemente. Die Banken sollen ihre Verfahren zur Risi-
kobeurteilung kontinuierlich verbessern. Die Aufsicht analysiert im Rahmen einer
Überprüfung vor Ort die spezifische Risikosituation der Bank sowie deren Fähigkeit
106
zur Messung, Steuerung und Überwachung der eingegangenen Risiken. Dabei wird
auch das traditionelle Zinsrisiko im Einlagen- und Kreditgeschäft einbezogen. Da-
bei ist die Aufsicht befugt, das DP nach eigener Einschätzung höher festzulegen, als
es sich gem. Säule I dargestellt hätte.
• 3. Säule: Umfangreiche Veröffentlichungspflichten
o Höhe und Struktur des EK sowie der eingegangenen Risiken und das Risi-
komanagement sowie Angemessenheit des DP
o Professionelle Marktteilnehmer sollen damit die Risikosituation einer Bank
besser abschätzen können. Der Vorstellung von Markttransparenz liegt die
Idee zugrunde, daß eine risikobewusste Geschäftsführung sowie wirksames
Risikocontrolling vom Markt honoriert wird

Gemäß SolvV sind drei Kategorien von Risiken zu unterscheiden:


• Kreditrisiken bzw. Adressrisiken (credit risk) bestehen in der Verlustgefahr der
Bank weil Schuldner ihren Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen. Die ver-
tragsgemäße Erfüllung ist somit Referenzgröße 1. Außer bei nicht vertragsgemäß be-
dienten buchmäßigen Krediten tritt das KR auch auf, wenn Ansprüche wertpapier-
mäßig verbrieft sind bspw. bei Anleihen im Eigenbestand. KR vergrößern sich,
wenn sich Bonität i.e. Rating des Schuldners während der Laufzeit des Kredits ver-
schlechtern. Damit ist die Referenzgröße 2 das bei Vertragsschluss zugrundegelegte
Rating. Gewinnchancen bestehen wenn sich Sicherheitenstellung, Bonität oder Ra-
ting verbessern. Man kann im Rahmen von Portfolien auch mehrere gleichartige Kre-
dite betrachten.
• Marktpreisrisiken bzw. Marktrisiken bestehen in der Gefahr einer Verminderung
der bilanziellen und außerbilanziellen Geschäftspositionen aufgrund nachteiliger
Marktentwicklungen. Es geht hier v.a. um Rohwarenpreise, Wechselkurse, Zinssät-
ze, Aktienkurse, Optionspositionen. Hier können sich auch Chancen für ein KI erge-
ben
• Nach Basel II sind durch die Banken nun auch operationelle Risiken mit EK zu un-
terlegen. OR sind „...die Gefahr von Verlusten, die in Folge der Unangemessenheit
oder des Versagens von internen Verfahren, Menschen oder Systemen oder in Folge
externer Ereignisse eintreten.“ Inkludiert Rechtsrisiken, schließt aber Reputationsri-
siken aus.

9.3.4.3.2 Spezielle Vorschriften für Handelsbuchinstitute


Für die Ermittlung von Risiken ist relevant
• ob es sich um ein Handelsbuch- oder Nichthandelsbuchinstitut handelt
• ob das jew. Geschäft dem Anlage- oder Handelsbuch zuzuordnen ist.
Dem Handelsbuch sind gem. §1a I KWG Geschäfte mit Finanzinstrumenten und Waren
zuzuordnen, mit denen ein Eigenhandelserfolg erzielt werden soll.
Die Abgrenzungskriterien zum Anlagebuch sind also zweckorientiert und bankintern
festzulegen. Sie müssen nachprüfbar sein und dem Prüfer beim JA und der DBBK mitgeteilt
werden. Die detaillierten Vorschriften zum Handelsbuch sind dann nicht anzuwenden,
wenn die KI bestimmte Bagatellgrenzen nicht überschreiten.

9.3.4.3.3 Regelungen für spezifische Kreditrisiken (Großkredit- und Länderrisiken)


Für zwei spezielle Kreditrisikokategorien geht das Risikopotenzial über das normale Maß
hinaus. Bei Großkrediten ist der Betrag maßgebend, bei Länderrisiken die erschwerte In-
formationsbeschaffung im Ausland sowie die Durchsetzbarkeit von Ansprüchen.
• Großkreditregelung der §§ 13 (Nicht HB-Inst.), 13a (HB-Inst.) KWG
o Großkredite = Verschuldung eines Kreditnehmers, die 10% des DP gem.
§10 KWG erreicht oder überschreitet. Solche Kredite sind der DBBK anzuzei-

107
gen. Dabei sind alle Kreditengagements, Beteiligungen oder sonstigen Kredit-
und WP-Geschäfte zusammenzufassen. Es werden basierend auf dieser Defini-
tion zwei Restriktionen festgelegt:
 Großkreditobergrenze: Ein einzelner GK darf 25% des DP des KI
nicht übersteigen (§13 III 1 KWG). Für Kredite an nicht konsolidierte
Mutter-, Tochter-, Enkel-, oder Schwesterunternehmen beträgt die
Obergrenze 20%.
 Großkreditgesamtobergrenze: Alle Großkredite der einzelnen Groß-
kreditnehmer dürfen 800% des DP nicht übersteigen §13 III 5 KWG
 Mit Zustimmung der BaFin kann gem. § 13 III 2 bzw. 6 KWG die
Höchstgrenze für einen Kredit oder alle Großkredite überschritten
werden. Der überschießende Betrag muß jedoch in voller Höhe mit
haftendem EK abgedeckt sein. Bei Überschreitung beider OGs ist nur
der jeweils höhere Betrag vorzuhalten. Das so genutzte HEK steht
nicht mehr als DP gem. SolvV zur Verfügung.
BSP.: Sei das DP einer Bank 10 MEUR. Ein Kreditgeschäft werde zu 100% angerechnet (rea-
liter unterscheidet GroMiKV 0, 20 und 50% Anrechnung)
Dann muß die Bank folgendes beachten:
• Sobald ein Kredit 1 MEUR übersteigt ist er GK und muß gemeldet werden. Die Er-
kenntnisse der DBBK über die Verschuldung einzelner Kreditnehmer stellt sie Kredit-
gebern als Evidenzzentrale zur Verfügung
• Die Bank darf über 1 MEUR nur bei Einhalten strenger Vorschriften an einen einzel-
nen Kunden vergeben. Das Kreditgeschäft bleibt aber auch bei Verstoß rechtsgültig.
Der Kunde soll nicht für Fehlverhalten der Bank bestraft werden.
• Die Bank darf sich ggü. einem einzelnen Kunden nicht mit mehr als 2,5 MEUR enga-
gieren
• Die Großkredite dürfen in der Summe nicht mehr als 80MEUR betragen

Werden die Vorschriften kritisch analysiert, so sind insb. 2 Aspekte hervorzuheben:


• Die Quantifizierung der Kreditrisiken setzt an der Vergabe an einen Schuldner an.
Die Risikoqualität dürfte daher keine Rolle spielen. Dem bei gegebenem DP mit zu-
nehmender Kreditsumme wachsendem RP wird auch durch die GKV nicht Rech-
nung getragen. Es wäre eher sachgerecht, wenn mit zunehmendem Kreditbetrag ein
zunehmendes Deckungspotenzial erforderlich wäre. Dies könnte ggf. sogar progres-
siv ausgestaltet werden.
• Zudem ist die GroMiKV eine reine Risikozerfällungsregel. Es wird kein Unterschied
gemacht, ob die Großengagements einer Bank ein und den selben oder vollkommen
verschiedenen Risikoursachen unterliegen. Ein Übergang von einem Großengage-
ment zu mehreren kleinen Engagements hat nur dann positive Effekte, wenn dadurch
ein Übergang zu voneinander unabhängigen Einzelrisiken verbunden ist. Eine solche
Risikostreuungsnorm müßte an statistsische Größen wie z.B. nur schwer bestimm-
bare Korrelationskoeffizienten anknüpfen

• Länderrisiken i.e. Gefahr, daß Forderungen ggü. ausländischen staatlichen oder priva-
ten Schuldnern notleidend werden
o Berücksichtigung im Standardansatz gem. §33 SolvV, wobei Unternehmens-
kredite hins. des Unternehmenssitzes unterschieden werden
o Gefahr im Ausland wird grds. höher eingeschätzt insb. aufgrund von Informa-
tionsproblemen
o Unterscheidung der LR nach Ursache
 Staatsbonitätsrisiken i.e. staatl. Schuldner nicht erfüllungsfähig

108
 Transferrisiken i.e. privater Schuldner ist zwar persönlich und wirt-
schaftlich bereit aber nicht in der Lage Zahlungen zu transferieren, e.g.
aufgrund von staatl. Vorschriften oder Devisenknappheit

9.3.4.3.4 Zur Ermittlung von Kreditrisiken


9.3.4.3.4.1 Risikopositionen mit Kredit- oder Adressrisiken
Die SolvV unterscheidet im Hinblick auf KAR verschiedene Forderungs- bzw. Vermögens-
positionen. Dabei sind für die Berechnung des KR die Zusammensetzung der Bemessungs-
grundlagen maßgeblich. Nachfolgende Positionen sind relevant:
• bilanzielle Adressausfallrisikopositionen gem. §10 SolvV
o Forderungen ggü. Kreditnehmern, Anteile an Unternehmen etc.
o Gefahr: Forderung wird nicht zurückgezahlt
o BMG: Nominalwert
• derivative Adressausfallrisikopositionen gem. § 11 SolvV (schwebende Geschäfte)
o Derivate gem. §19 Ia KWG einschl. Kreditderivate
o Gefahr bspw.: CDS mit Mono-liner abgeschlossen, Mono-liner fällt aus bevor
KN ausfällt, Suche nach neuem CDS Partner kostet Geld, i.e. Eindeckungs-
aufwand
o BMG: Eindeckungsaufwand gem. SolvV ist gem. Marktpreisen zu bestimmen
und somit variabel
• außerbilanzielle Adressausfallrisikopositionen gem. § 13 SolvV
o Problem: Ein Großteil der außerbilanziellen Positionen sind derivative Posi-
tionen
o BMG: Eindeckungsaufwand analog derivativen Geschäften zu ermitteln
o BSP.: Bestätigung von Dokumentenakkreditiven
• Vorleistungsrisikopositionen gem. § 14 SolvV
o insb. bei Wertpapiergeschäften der Fall bei denen die Leistung bereits erbracht
wurde (z.B. Lieferung) aber Gegenleistung (i.e. Zahlung) noch aussteht
o ist die Leistung max. vier Tage überfällig, so ist die Höhe der ausstehenden
Leistung als BMG anzusetzen

9.3.4.3.4.2 Drei alternative Methoden zur Messung von KR


• Ratingverfahren
o Standardansatz = externe aufsichtsrechtlich anerkannte Ratingagentur
o IRB Ansätze = interne, aufsichtsrechtlich genehmigte Verfahren
 IRB Basisansatz
 Fortgeschrittener IRB Ansatz (mathematisch-statistischer Ansatz)

Standardansatz:
• Gewichtungsfaktoren gemäß externem Rating des Schuldners
• Man unterscheidet als Schuldnerklassen Staaten, Banken und Unternehmen sowie
KMU und Anteile und Beteiligungen
• Risikogewichte sind 0, 20, 50, 100, 150 % (letzteres Gewicht gilt für Schuldner mit
schlechtem externen Rating und dann für den unbesicherten Teil der Forderungen,
die mit mehr als 90 Tagen in Verzug sind. Problem: ungeratete Unternehmen wer-
den mit 100% gewichtet. Daher versuchen ggf. schlecht geratete Unternehmen das
Rating als solches zu vermeiden)
• Risikominderungen
o nur wohnwirtschaftliche Realkredite: 35% sofern 60% des BelW nicht über-
schritten
o bei Erfüllung zusätzlicher Qualitätsbedingungen ist bei Besicherung mit ge-
werblichen Immobilien ein Gewicht von 50% mgl.
109
o Sicherheiten werden risikomindernd anerkannt genau so wie der Verkauf
von Buchforderungen mittels ABS etc.
o Kredite an KMU und Privatpersonen bis 1 MEUR werden standardisiert
mit 75% angesetzt
BSP.: Ein KI hat Kredit von 100GE vergeben zum Kauf einer Küche seitens privaten KN.
Der Risikoindikator ist dann:
RI=0,75*100 =75 GE
β RI = 0,08*75 = 6 GE

9.3.4.3.4.3 Risikoparameter der IRB-Ansätze


Internal Ratings Based Approaches basieren auf internen Ratingeverfahren, für fünf auf-
sichtsrechtlich vorgegebene Schuldnerklassen.
Die Bank hat dann fünf Risikoparameter zu ermitteln:
• Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of default = PD) in % für einen Zeithorizont
von 1 Jahr durch Zuweisung des Schuldners zu einer Risikostufe gem. § 88 SolvV.
Dies erfolgt anhand eines bankinternen Ratingsystems mit mehreren Stufen, für die
festgelegte Ausfallwahrscheinlichkeiten festgelegt werden. Die Zuordnung des KN zu
einer Ratingstufe weist ihm also eine Ausfallwahrscheinlichkeit zu.
• Erwartete Höhe einer ausstehenden Forderung in GE zum Zeitpunkt des Ausfalls
(Exposure at default = EAD). § 100 I SolvV fordert die Berücksichtigung aller (also
auch noch nicht in Anspruch genommener) Kreditlinien wobei jederzeit kündbare
und langfristige unterschieden werden. Für außerbilanzielle derivative Positionen
sind Kreditäquivalenzbeträge anzusetzen.
• Der Erwartungswert der Verlustquote beim Ausfall in Prozent von EAD (Loss gi-
ven default =LGD). Hier finden insb. die gestellten Sicherheiten Anrechnung. Bei
mehreren Geschäften eines Schuldners können verschiedene LGD Werte auftreten
• Restlaufzeit der Forderung (effective maturity = M)
• Korrelation der Forderung (Rho =R) mit dem „ökonomischen Faktor“ Es wird da-
von ausgegangen, daß die Zahlungsfähigkeit eines KN von einem einzigen ök. Fak-
tor z.B. dem BIP abhängt. Damit sind die Ausfälle zweier KNs nicht mehr vollst. un-
abhängig. Damit der Rechenaufwand begrenzt bleibt wird anstatt Korrelationen aller
KN untereinander eine Korrelation mit dem ök. Faktor ermittelt

Im IRB Basisansatz schätzt die Bank nur die Ausfallwahrscheinlichkeit zur Ratingstufe
PD und greift auf aufsichtsrechtliche Vorgaben für LGD, EAD, M und R zurück. Im fortge-
schrittenen IRB Ansatz schätzt die Bank alle Parameter auf Basis eigener Daten.

Die Bankenaufsicht differenziert im Kreditgeschäft die Gefahr erwarteter und unerwarteter


Verluste:
• erwartete Verluste basieren auf hist. Ausfalldaten. Angenommen der KN (Zins
10%) tilgt im Fall des Ausfalls nur 50% und seiner Ratingstufe sei eine Wahrschein-
lichkeit des Ausfalls von 1,1% zugeordnet, so resultiert: EL = (EAD LGD PD) =
100(1+i) 0,5 0,011 = 100(1+0,1)0,5 0,011=0,605. Diese Größe kann aufgrund von
Vergangenheitsdaten kalkuliert werden und sollte durch Kreditkonditionen und
PWBs berücksichtigt werden. Letzteres bedeutet, daß das DP bereits um diese Größe
reduziert wird. Obwohl sich PWB auf Kreditportfolien beziehen, werden sie auf-
sichtsrechtlich implizit auch für Einzelkredite angewendet.
• Die unerwarteten Verluste (UL) sind die zweite Komponente, die z.B. aus exogenen
Faktoren wie einer Rezession resultieren können
BSP.:

110
9.3.4.3.5 Zur Ermittlung von Marktrisiken
Gefahren aus Änderung von Marktpreisen bestehen generell bei allen Positionen, die nicht
durch Gegengeschäfte gesichert sind.
Die SolvV berücksichtigt folgende Marktrisikokategorien:
• Fremdwährungsrisiken einschl. Gold §§ 294, 295
• Rohwarenrisiken (einschl. Edelmetallen außer Gold) §§ 296, 297
• Handelsbuchrisiken hinsichtlich
o Definition und Abgrenzung §§ 298-299
o Risiken aus Zinsnettopositionen §§ 300-303
o Risiken aus Aktiennettopositionen §§ 304-306
o Risiken aus Investmentanteilen § 307
• Risiken aus Optionspositionen §§ 308-311
• Andere Marktrisikopositionen § 312

Es sind nun aus dem Handelsbuch folgende Marktrisiken zu ermitteln:


• Risikopotenzial aus FW- und Rohwarenpositionen für gesamte Geschäftstätigkeit
egal ob Handels- oder Anlagebuch
• nur Handelsbuchinstitute sind zur Ermittlung von Aktienkurs- und Zinsrisiken aus
dem Handelsbuch verpflichtet
• Risiken aus Optionspositionen sind bei der Ermittlung der Risiken der betreffenden
Underlyings zu berücksichtigen. Somit müssen diese hins. FW- und Rohwaren von al-
len Instituten erfaßt werden. Bei anderen Underlyings nur von HBIs

Standardverfahren und bankeigene Risikomodelle sind gestattet und in §§ 313-318 SolvV


geregelt.

Aufsichtsrechtliche Konkretisierungen bei Marktrisiken, insb. Ermittlung des VaR:


• Konfidenzniveau = 99% § 315 Nr. 2 SolvV
• Verteilungen auf Basis historischer Daten von mindestens einem Jahr mit 250
Handelstagen § 315 Nr. 3 SolvV
• Zeitraum: 10 Tage (bankübliche Arbeitstage) § 315 Nr. 1 SolvV

§ 316 SolvV verlangt zudem eine differenzierte Betrachtung von Risikofaktoren bei der
Bewertung der einzelnen VG.
Kritisch ist die Haltedauer von 10 Tagen weil sie Konstanz des Portfolios unterstellt.
• Es wird ignoriert, daß Positionen im Portfolio schneller als in 10 Tagen liquidier-
bar sind sodass das RP überschätzt wird
• Die Pauschalisierung kann zu Fehlanreizen führen. Wenn riskantere weil schwieri-
ger zu schließende Positionen höhere Renditen haben aber dennoch mit 10 Tagen
eingewertet werden, besteht ein Anreiz zum Ausbau solcher Positionen

9.3.4.3.6 Zur Ermittlung von operationellen Risiken


Definition schließt Rechtsrisiken ein, nicht aber Reputationsrisiken.
111
Kategorien von OR
• interne Verfahren = fehlerhafte Prozesse
• Menschen = Irrtum, Fehlverhalten, Betrug etc.
• Systeme = unzureichende Zugriffssicherheit der Daten etc.
• externe Ereignisse = Naturkatastrophen, Terroranschläge etc.
Außerdem liegen strategische Risiken bei der Ausrichtung der allg. Geschäftspolitik vor.
Reputationsrisiken hinsichtlich des Ansehens der Bank. Es sind nur die unmittelbaren, nicht
die mittelbaren Kosten zu erfassen.
Die Ereignisse lassen sich hinsichtlich Häufigkeit und Schadenhöhe durch ein Spektrum
beschreiben, dessen Endpunkte
• einerseits durch häufig eintretende Verlustereignisse mit tendenziell geringem Scha-
denpotenzial (Fehlbuchungen)
• bis zu low frequency-high severity Ereignissen wie 9/11 reichen.
Es werden zur Ermittlung des DP drei alternative Messverfahren von pauschalen aber ein-
fachen bis zu komplexen aber risikosensitiven Verfahren:
• Basisindikatoransatz (BIA) pauschales DP für ORs von 15% des Bruttoertrages.
Kritik ist daß Banken mit hohen BEs bestraft werden
• Standardansatz (STA) mißt auch auf Basis des Bruttoertrages allerdings nicht pau-
schal sondern über acht Geschäftsfelder, denen Gewichtungsfaktoren von 12, 15 oder
18% des Bruttoertrages zugewiesen werden.
• Ambitionierte Messansätze (AMA) gestatten Banken den Einsatz eigener Messsy-
steme für die Ermittlung des DP für OR. Die Ansätze sind genehmigungspflichtig

Ermittlung des modif. verf. Ek

112
10 Grundzüge einer betriebswirtschaftlichen Theorie der
Wertpapierbörse
10.1 Grundlagen
10.1.1 Erscheinungsformen von Börsen
• Organisierter Markt mit zwei distinktiven Merkmalen:
o Gegenstand des Handels sind vertretbare Güter
o so stark institutionalisiert, daß man Börsen als Hilfs- oder Verbandsbetriebe
bezeichnet
• Börsen erleichtern den Abschluß der Geschäfte indem sie die Markttransparenz
verbessern.
• Die Handelsbetriebe gliedern als Verband die Suche nach geeigneten Kontrahen-
ten an die Börse aus
• Die Börse ist also ein als Verbandsbetrieb organisierter Markt vertretbarer Güter
• Nach Typ der Güter unterscheidet man drei Arten von Börsen
o Waren-B
 Warentermin-B
 Produkten-B = nur Effektivgeschäfte
 Strom-B
o Devisen-B
 Sichtguthaben bei ausländischen Banken in fremder Währung
 Ermittlung eines um Sondereinflüsse bereinigten Durchschnittskur-
ses aus sämtlichen Orderdaten
o Wertpapier-B
 Es werden vertretbare Effekten gehandelt
 Bs stehen im Wettbewerb
 DTB = EUREX als Terminbörse
• Nach Geschäftsform können auch Börsen für Kassa- und Termingeschäfte bzw. spe-
zielle Termingeschäfte (e.g. Optionsbörsen) unterschieden werden.

10.1.2 Ökonomische Funktion von Wertpapierbörsen


Institutioneller Börsenbegriff: örtliche und zeitliche Zentralisierung → nicht mehr zeitge-
mäß
• technologische Entwicklung erübrigt örtliche Konzentration. Das Vorhandensein
ubiquitärer Computernetze führt dazu, dass auch die zeitliche Konzentration kein si-
gnifikantes Merkmal der Börse mehr ist.
• Wandel von Mitglieds- zu Nutzerbörsen aufgrund elektronischer, entgeltlicher, kon-
kurrierender proprietärer Handelssysteme
• Die Börse ist nicht mehr in der Kontrolle der Mitglieder sondern v.a. ein Unter-
nehmen, das eine Plattform für den Börsenhandel bereitstellt
Daher wird nur eine funktionale Definition der WP-Börsen der Realität gerecht. Dazu sind
diese in das System von FIs einzuordnen und deren Nutzen im Vergleich zu einem interme-
diärlosen Markt herauszuarbeiten.
• Börsen unterstützen durch Bereitstellung einer Plattform den unmittelbaren Ab-
schluß von Finanzkontrakten und sind somit FI i.w.S.
• Sie reduzieren die Informationsprobleme von Marktpartnern und senken Transak-
tionskosten → Transaktionskostentheorie
• Art und Weise sowie Umfang der Kostensenkung ist unter anderem von den institu-
tionellen Rahmenbedingungen abhängig, die für alle GN und GG gelten → Markt-
mikrostrukturtheorie mit dem Ziel, Aussagen über die Effizienz bestimmter Organisa-
tionsformen von Börsen zu gewinnen
113
Die ökonomische Funktion der Börse als FI im Wertpapierhandel basiert auf zwei Merkmalen
• Marktbetrieb i.e. Betreiben einer Marktveranstaltung für WP
• kostenreduzierte Standardisierung von WP-Transaktionen

10.1.3 Juristische Definition von WP-Börsen


• Zunehmende Konkurrenz außerbörslicher Handelssysteme zu traditionellen Börsen
• proprietäre HS zielen dabei auf eine bewußte Abgrenzung vom jur. Börsenbegriff,
um sich dem staatl. Genehmigungsvorbehalt und den börsenrechtlichen Regelungen
zu entziehen
• Ziel ist ein attraktives und wettbewerbsfähiges Handelssystem um möglichst viele
Kunden zu gewinnen
• Allerdings wird dies auch von den gesetzlichen Börsenregularien beabsichtigt, deren
wesentliche Aufgabe der Anlegerschutz ist
• In jedem Fall liegt eine eindeutige Abgrenzung zwischen einer Börse und einem au-
ßerbörslichen Handelssystem im Interesse der potenziellen Nutzer um Transparenz
über die Art des zugrundeliegenden Handelssystems
• Allerdings: Keine Legaldefinition weil flexible Anwendung des BörsG gewollt ist,
ausschließlich Enumeration der Handelsobjekte in § 1 VII BörsG
• Daher folgendes etabliertes Börsenrechtsverständnis:
o Materieller Börsenbegriff: Börse im Sinne des BörsG ist jede organisierte,
bestimmten Regeln unterworfene Handelsplattform, die den zum Handel zu-
gelassenen Personen den unmittelbaren Abschluß von Verträgen über fungi-
ble Handelsobjekte durch die Zusammenführung von Angebot und Nachfrage
ermöglicht
o Vier Strukturmerkmale des Mat BB
 Zentralisierung der Geschäftsabschlüsse
- Zusammenführung von Angebot und Nachfrage = matching
- zentrales Abgrenzungskriterium zu außerbörslichen elktr.
Handelssystemen
- Abgrenzung elektr. HS zum trad. Börsenverständnis: Wenn der
verbindliche Abschluß der Handelsgeschäfte außerhalb des
Systems abgewickelt wird
 Regelmäßigkeit des Handels → nicht als Abgr. Krit geeignet
 Handel auf Grundlage von Regelwerken → s.o.
 eingeschränkter Kreis von Handelsteilnehmern → Enumeration per
Gesetz kann nicht als Definition der Börse dienen

10.2 Verringerung der Transaktionskosten durch WP Börsen


10.2.1 Bedeutung von WP Börsen
• kein Emissionsmarkt sondern Zirkulationsmarkt (i.e. Primärmarkt vs. Sekundär-
markt)
• zentrale Betriebswirtschaftliche Leistung der Börse ist Verringerung der Kosten von
Effektentransaktionen
• Transaktionskosten sind entscheidend für die Rendite der Anleger und damit fördern
geringere TransKo die Attraktion von Anlegern
Rendite: P0= Σt=1n[Zt/(1+r)t]
mit P0=Einstandskurs, Zt=erwartete Zahlungen pro Einheit, r= unbekannte Rendite
• Fallen nun Transaktionskosten K an, so sind auch diese zu berücksichtigen:
P0+K0 = Σt=1n[Zt/(1+r)t]-[Kn/(1+r)n]
P0 = Σt=1n[Zt/(1+r)t] -[Kn/(1+r)n]-K0
114
Man kann hieraus nun folgern:
1. je kürzer die Halteperiode, desto stärker reduzieren die Transaktionskosten c.p.
die Rendite
2. Die Rendite ist c.p. umso geringer, je höher die Transaktionskosten sind. Es ist al-
so denkbar, daß eine Emission allein an der Höhe der vorherrschenden Transaktions-
kosten scheitert. Zudem wird man einen umso größeren Kreis von Nachfragern fin-
den, je geringer c.p. die Transaktionskosten sind. Zumal mit sinkenden
Transaktionskosten nicht nur langfristige sondern auch mittel- und kurzfristig orien-
tierte Anleger bzw. solche die ihre Anlagedauer noch nicht genau kennen attrahiert
werden können.
3. Verlangen Anleger ein gewisse Mindestrendite, ist deren Zahlungsbereitschaft c.p.
umso höher, je geringer die Transaktionskosten sind. Die Kapitalkosten des Emit-
tenten sinken mit den Transaktionskosten am Sekundärmarkt

10.2.2 Der Beitrag von WP Börsen zur Verringerung von Transakti-


onskosten
Die Transaktionskosten des Anlegers der typischer Weise über eine Bank handelt, setzen
sich aus vier Komponenten zusammen:
1. Kosten des Transaktionsservice der Bank (Auftragsannahme, Suche nach Kontra-
hent, Erfüllung, Abrechnung). Abgeltung i.d.R. durch Anlegerprovision
2. Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken
3. Kosten des sofortigen Abschlusses (spread)
4. Informations- und Entscheidungskosten

10.2.2.1 Zur Verringerung der Kosten der Transaktionsservices der


Bank
Für den Handel von Effekten gilt i.d.R.:
• Wer handelt, setzt gewöhnlich beträchtliche Beträge um
• Alle Stücke einer WP-Gattung sind vertretbar und durch ähnliche WP leicht substi-
tuierbar (Anleihen durch andere Anleihen etc.)
• Es gibt regelm. eine größere Zahl von Interessenten in einem Wert
Folglich: Besonders hohes Interesse an möglichst guten Preisen!
Historie: Versammlung der am Handel interessierten zu einem bestimmten Zeitpunkt an ei-
nem bestimmten Ort, Beginn Tulpenbörse bzw. Aktienbörse Oost-Indische Compagnie
Wirkung der Versammlung auf Transaktionskosten:
• Weniger Zeit zur Entscheidung für einen Kontrahenten
• Höchste Wahrscheinlichkeit des Geschäftsabschlusses
• Planvolle Koordinierung durch Händlerkommittee, Kodifizierung der üblichen Ab-
wicklungsmodalitäten in Usancen
o Vertretbarkeit der Handelsobjekte ermöglicht generische Kennzeichnung an-
hand Börsenname oder ISIN
o Zeitpunkt und Art der Erfüllung
o Übergang von Nebenrechten (Zins- und Dividendenscheine)
o Verfahren bei Leistungsstörungen
• Standardisierte Verträge ersparen Zeit vor und während der Verhandlung sowie bei
der Suche nach einer Gegenpartei
• Standardisierung der Handelsteilnehmer durch Anforderung an deren Bonität und
Fähigkeiten → Anleger müssen sich stets für die eigenen Börsengeschäfte eines Bör-
senmitgliedes bedienen
• Handelsverfahren:

115
o Historisch: Call-System bzw. open outcry i.e. Auktion in einem WP Händler
rufen Gebote aus und nehmen sie durch Zuruf an. Handel zu Einzelkursen
durch Abschlüsse zwischen je zwei Händlern.
o Problem: Bei umsatzstarken Titeln dauert der Handel zu Einzelkursen zu
lange. Daher: Handel zu Gesamtkursen → Versammlungsleiter ermittelt Kurs
zu dem sich Angebot und Nachfrage in maximalem Umfang ausgleichen mit-
tels der sog. Einheitsrechnung
o Noch besser wäre gleichzeitiger Handel in mehreren Werten weil sich dann
ein jeder Händler seine Zeit besser einteilen könnte → innerbörsliche Konzen-
tration des Handels auf mehrere Stände
 Stände werden durch Specialists organisiert
 Auch die Kosten für den Service der Specialists werden wesentlich von
Konzentration, Homogenisierung, Standardisierung und Handelsver-
fahren beeinflußt

Als Dienstleister muß sich die Börse an der Spitzenbelastung ausrichten. Dies impliziert
ungünstige Kapazitätskosten. Diese können ausgedrückt werden als Produkt der erwarteten
Spitzenbelastung mit Abschlüssen pro Tag S der zeitlichen Belastung der Händler pro Ab-
schluß als Bruchteil eines Tages z und des Entgelts das ein Händler erhält Q. Stellt man nun
auf die Leerkosten ab, so wird die Ungünstigkeit der Kapazitätskosten deutlich:
KLF =(S-D) Q z
Dabei steht D für die Durchschnittsbelastung je Börsentag. Wäre S nur doppelt so hoch wie
D, gleichen die Leerkosten die Nutzkosten bereits vollständig aus. Rationalisierungsmaß-
nahmen, die z verringern, sind dann doppelt so hoch wie in einem Betrieb, der unter glei-
chen Bedingungen arbeitet, dessen Kapazität aber dauerhaft voll ausgelastet ist:
KF =KLF+KNF
KF =S Q z
KF = n(D Q z) mit n=S/D
Folglich handeln sich Börsen eine Strafe in Form von Leerkosten ein, wenn sie nicht z i.e. die
Abschlussdauer je Kontrakt so weit wie möglich senken. Die Strafe ist hier allerdings ein
Vielfaches dessen wie bei anderen Betrieben, die meistens n=1 haben. Börsen haben aber
oft n=3.

10.2.2.2 Zur Verringerung der Kosten der Sicherung gegen Transakti-


onsrisiken
• TR= Gefahren der Anleger, Vermögensnachteile zu erleiden
o Informationsrisiken → Vermögensnachteile als Resultat von Entscheidungen
auf Basis falscher Informationen. (z.B. Kauf zu teuer, Verkauf zu billig und
Churning bzw. bei ganz fehlenden Informationen = Insiderhandel!)
o Realisationsrisiken → Vermögensnachteile aufgrund unlauterer Machen-
schaften und resultierenden Kursdifferenzen:
 Kursschnitt i.e. Bank kauft billiger fordert vom Kd aber höheren Preis
 Frontrunning: Eindeckung vor Kundengeschäft, um von kundenorder-
induzierten Kursbewegungen zu profitieren
 Gegendisposition: Verkäufer erfährt von höherem Kauflimit des Käu-
fers und versucht anzupassen
• Transaktionsrisiken beeinflussen die Transaktionskosten insbesondere weil sie die
Entscheidungsdauer des Kunden beeinflussen, die mit kalkulatorischen Kosten zu
belegen ist. Zwar kann er sich teils durch zusätzliche Zahlungen gegen die Risiken
schützen (Auswahl teurerer aber dafür bonitätsstärkerer Broker), teilweise muß aber
nur kalkulatorisch gedacht werden weil er selbst Sicherungsmaßnahmen zu ergreifen
hat.
116
• Die Höhe der kalkulatorischen Selbstverpflichtungsprämie, die der Kunde anset-
zen muß, hängt von Ausmaß und Wahrscheinlichkeit der Schäden ab.
• Beitrag der Börsen zur Reduktion dieser Schäden:
o Anforderungen an Börsenmitglieder hinsichtlich Bonität, Zuverlässigkeit,
Berufsausbildung und Qualifikation sowie periodische Prüfung der Mitglieder
o Sicherstellung authentischer und aktueller Unternehmensinformationen auf-
grund der Publizitätspflichten
o Aktuelle Kursberichterstattung ermöglicht dem Anleger Kontrolle der Ab-
rechnung und schützt gegen Kursschnitte
o Aufsichtsbehörden überwachen die Börse durch Repräsentanten im Börsen-
saal und Überprüfung von Kurssprüngen etc.
• Besonders wichtig: Ausgestaltung des Handelsverfahrens als Schutz gegen Realisa-
tionsrisiken: Aufgrund Handelsverfahren werden Käufer zunächst niedrigere und
sukzessive höhere Kurse ausrufen, Verkäufer umgekehrt. Sie nähern sich so einander
an, bis Ausgleich von Angebot und Nachfrage zu fairen Kursen auftritt
• Substituierbarkeit der gehandelten Titel erhöht die Konkurrenz unter den Händ-
lern in der Kollektivverhandlung. Dies macht es unwahrscheinlich, daß zu Kursen ab-
geschlossen wird, die nicht der Marktlage entsprechen, so daß Börsenkurse die kol-
lektive Meinung der Händler reflektieren und somit eine besondere Qualität
besitzen.

• Das Auktionsprinzip wirkt bei Gesamtkursen grds. noch zuverlässiger als bei Ein-
zelkursen. weil hier im Rahmen einer Kollektivverhandlung ein Kurs ermittelt wird,
zu dem sich A und N grds. decken
• Das Angebot, daß somit in einem Gesamtkurs untergebracht wird, kann demnach zu
keinem höheren Kurs untergebracht werden, das Angebot geht zum höchsten mög-
lichen, die Nachfrage zum niedrigsten möglichen Kurs aus dem Markt.
• Auf der anderen Seite kann bei gleichzeitigem Handel vieler Titel die Anzahl der
Händler pro Auktion nicht gleich sein wie beim call-system. Allerdings tritt diese
Komponente der Transaktionskosten im Vergleich zu anderen Komponenten in den
Hintergrund
• Aber dennoch: Es bestehen Zielkonflikte, so reduziert der Übergang vom Call-Handel
zum fortlaufenden Handel die zeitliche Belastung, erhöht aber auf der anderen Seite
die Transaktionsrisiken.

10.2.2.3 Zur Verringerung der Kosten sofortigen Abschlusses


• Diese Kosten betreffen nur diejenigen Anleger, die nicht auf einen passenden Ge-
genauftrag zum Marktpreis warten wollen
• Untersuchung nachfolgend für fortl. Handel zu Einzelkursen
• Gründe für das Nicht-Warten
o Liquiditätsengpass
o Vermeidung von Limitgebühren
o Vermeidung des Risikos von Kursänderungen
• Die Kosten des sof. Abschlusses sind die Diff. zwischen dem gegenwärtigen GG-
Kurs PE und dem Abschlusskurs. Diese effektive Geld-Brief-Spanne ist bei Kauf po-
sitiv bei Verkauf negativ
• Je höher die Stückzahl q, desto größer dürfte die Spanne werden.

117
Das Zustandekommen von PA und PN kann besonders einfach im Fall des reinen Market-
Maker Handels erläutert werden. Dieser ist stets bereit dazu, eine Einheit zu PN(1) zu kau-
fen und zu PA(1) zu verkaufen. Die Differenz nennt man Spanne, Spannungskurs, quote etc.
Normalerweise gibt der MM nur für eine Schlusseinheit die Spanne an. Die Kurve PA bzw. PN
erhält man, wenn man den MM fragte, für wieviel er denn sofort die jeweilige Anzahl q kau-
fen bzw. verkaufen würde. Da mit größerem q die Gefahr steigt, daß der MM aus der Posi-
tion nicht wieder raus kommt (und er will ja market neutral sein). Als Preis für dieses Risi-
ko fordert er entsprechende Auf- bzw. Abschläge als Risikoprämie. Folglich sind die Kosten
des sofortigen Abschlusses bei normalen Losgrößen gering bis 0 aber bei größeren Losgrö-
ßen substanziell. Je tiefer der Markt, desto geringer diese Kosten weil auch viele Stücke oh-
ne weiteres getradet werden können. Bei Marktenge sind die Kosten jedoch hoch, PA und PN
verlaufen steil.
Wie beeinflussen Börsen die Kosten des sofortigen Abschlusses?
• Hohe Anforderungen an die Kapazität des MMs auch große Positionen ohne Weite-
res zu übernehmen
• Erhöhung dieser Kapazität durch seitens der Börse
o Terminhandel i.e. Hinausschieben des Erfüllungszeitpunktes
o Kreditlinienvergabe
o Außerdem sinkt die Zeit zur Liquidation einer Position seitens des MM mit
zunehmender Anzahl an Marktteilnehmern an der Börse. Daher wird auch
ein bestimmter Mindestumlauf verlangt, wenn ein WP zum Handel zugelas-
sen werden soll, denn ohne free-float keine Umsätze.
o Konzentration der Abschlüsse an der Börse (Börsenzwang) wirkt ebenfalls
positiv
o Konkurrenz unter MMs und anderer Börsenmitglieder auf eigene Rechnung
senkt auch die Sofortigkeitszu- und abschläge
o Verringerung des Informationsrisikos durch schnelle Datenversorgung und
zentrales Orderbuch.

10.2.2.4 Zur Verringerung der transaktionsbedingten Informations-


und Entscheidungskosten der Anleger
• Börse beeinflußt nicht Entscheidungen der Anleger, erleichtert sie aber durch In-
formationsbereitstellung
o Kursblätter mit Gesamt- und Einzelkursen bzw. Geld- und Briefkursen falls
kein Umsatz
o Detaillierte Informationen in Aktien- und Anleihenführern
o Quotation services hins. aktueller Kauf- und Verkaufsgebote
o real time Kursversorgung

118
• Neben aktuellen Kursdaten sind natürlich auch Aussagen über erwartete Zahlungen
von Bedeutung, die entscheidend den Kurs beeinflussen
P0=Σt=1n[Zt/(1+r)t] – Kn/(1+r)n – K0
Bis auf r seien alle Variable bekannt. P sei nun die abh. Var. Aufgrund der Börse sind die
Transaktionskosten gering, so daß sie als Determinante des Kurses vernachlässigbar sind und
haben für Anlageentscheidungen nur bei kurzen Halteperioden eine Bedeutung. Das Anla-
geergebnis hängt dann primär davon ab,
1. wie hoch jetzt und am Ende des Anlagezeitraums die erwarteten Zahlungen der
Anleger sind.
2. Wie hoch die für eine bestimmte Risikoinhärenz geforderte Rendite, i.e. Diskontie-
rungsrate r der Anleger ist
3. Wie hoch die tatsächlichen Zahlungen im Anlagezeitraum sind
Der Kurs ist c.p. umso höher, je höher, sicherer und wachstumsstärker diese erwarteten Zah-
lungen sind und je weniger stark sie diskontiert werden. Eine Veränderung dieser Determi-
nanten beienflusst entsprechend stark das Anlageergebnis.
• Wie können nun Börsen dazu beitragen, Anlegern Vorstellungen über diese Grö-
ßen zu geben?
• Die Voraussicht der Börse ist nicht größer als die von anderen WiSu auch aber sie
kann als Vehikel der Informationsversorgung dienen, das dafür sorgt, daß alle An-
leger stets mit notwendigen Informationen versorgt sind, die als Ausgangsbasis für
Prognosen genutzt werden können
o Publizitätsanforderungen → Als Voraussetzung der Zulassung von WP zum
Handel
 einmalige Publ. bei Zulassung
 fortlaufende Publ.
o Kursberichterstattung als Basis für Diskontierungssätze

Einmalige Publizität bei Zulassung:


• Stark reglementiert
• Prospektzwang § 30 III Nr. 2 BörsG
• Hinweis auf Prospekt in Wirtschaftszeitung § 14 II Nr. 1 WpPG
• weitreichende Angaben zur rechtlichen und VFE Lage
• Unterstützung des Zulassungsantrags durch ein KI, das auch für die Richtigkeit der
Prospektangaben haftet
• Zulassungsstelle prüft nur formale Vollständigkeit
Zwischenberichte und Ad-hoc Publizität
• Gesetzliche Jahresabschlüsse als Zwischenberichte → Pflicht resultiert schon aus
Satzung und Gesetz
• Ad hoc Publ: Seit 1987 alle Tatsachen, die wesentlich die Fähigkeit des Emittenten
zur Bedienung seiner VB beeinträchtigen bzw. den Kurs des WP maßgeblich beein-
flussen können sind sofort zu veröffentlichen

10.2.2.5 Gesetzliche Regelungen und die Verringerung von Transakti-


onskosten
Je geringer die Transaktionskosten, desto höher kann der Emissionskurs sein → desto ge-
ringer sind die Kapitalkosten
Aber BSPW.: Publizität senkt die Transaktionskosten der Anleger, belastet aber den Emit-
tenten. Daher interessiert hier der Nettoeffekt!
• Im Sinne der Verfahrenseffizienz geht es also darum, genau solche Reglungen zu
finden, die per Saldo die Belastung aller Kapitalmarktteilnehmer in Summe senken
• Deregulierung heißt also nicht Verzicht auf Regeln. Vielmehr geht es um die richti-
gen Regeln, die auch den Emittenten tlw. freigestellt werden können, so daß sich die-
119
se freiwillig dazu verpflichten sie zu erfüllen, wenn sie feststellen, daß ihnen diese
nutzen.

11 Institutioneller Rahmen des Wertpapierhandels in der


BRD
11.1 Vorbemerkungen

11.2 Rechtsgrundlagen und Organe der Börse


11.2.1 Gesetzliche Regelungen unter besonderer Berücksichtigung
des Insiderhandelsverbotes gem. WpHG

11.2.1.1 Überblick
Im Wesentlichen vier Gesetze:
• Depotgesetz
o Vorschriften zum Schutz derer, die ihre WP unverschlossen einem KI zur
Verwahrung anvertrauen → Regelfall: Sammelverwahrung (vs. StreifbandV)
o Vorschriften über den Eigentumsübergang von WP, die seitens des KI für
den Kunden erworben werden
• Börsengesetz
o Organisation der als Börsen zugelassenen Marktveranstaltungen
o Grds. Selbstverwaltungsprinzip:
 Leitung der Börse: Börsen-GF (Zulassung von Personen zum Handel
etc.)
 Gebühren- und Börsenordnung: Börsenrat
o Usancen des Handels in den Börsengeschäftsbedingungen kodifiziert, enthal-
ten Kursfeststellung, Rechte und Pflichten der Makler etc.
o Börsenzulassungsverordnung regelt die Einzelheiten der Zulassung von WP
zum Handel
• Wertpapierprospektgesetz
o Pflicht zur Prospektveröffentlichung bei Beantragung der Handelszulassung
o WP i.S.d.G.: EK=Aktien, FK=Anleihen, einige Derivate (e.g. Wandleschuld-
verschreibungen)
• Wertpapierhandelsgesetz ordnet vier Bereiche:
o Regelungen zur Insiderüberwachung sollen verhindern, daß Anleger mit In-
formationsvorsprüngen zu Lasten anderer Anleger handeln
 Verbot von Insiderhandel (§14) → Akteure mit Insiderinformationen
dürfen in den betreffenden Titeln keinen Handel betreiben und auch
keine diesbezüglichen Kauf- oder Verkaufstipps abgeben
 Ad-hoc-Publizität § 15 = Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderin-
formationen → unverzügliche Veröffentlichungspflicht und Mittei-
lungspflicht an Marktaufsicht sowie BaFin auf Seiten des Emittenten
→ Mitteilungspflicht soll Marktaufsicht Gelegenheit zu Maßnahmen
wie z.B. Aussetzung der Notiz etc. geben.
 § 15a Pflicht zur Veröffentlichung von Director’s Dealing → Mittei-
lung von Eigengeschäften von Führungspersonen innerhalb von 5
Werktagen (nun ab 5.000 EUR innerh. eines Kalenderjahres und auch
bei nahen Verwandten der Führungsperson)
 § 15b Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen → Verzeichnisse
der für die Emittenten handelnden Personen sollen Überwachungsmög-
lichkeiten verbessern. Dies gilt auch für Firmen, die bestimmungsge-
120
mäßen Zugang zu Insiderinformationen haben (i.e. Druckereien etc.)
Auch diese müssen nun Insiderverzeichnisse führen. Emittent muß In-
sider über Folgen von Verstößen informieren. Bei Unstimmigkeiten
gleicht BaFin Listen und Umsätze ab.
o Verbot von Marktmanipulationen § 20a. Es ist verboten,
 unrichtige oder irreführende Angaben zu machen bzw. bewertungsre-
levante Angaben zu verschweigen
 Geschäfte zu tätigen bzw. Aufträge zu erteilen, die dazu geeignet sind,
falsche Kurssignale zu geben
 sonstige kursbeeinflussende Täuschungshandlungen vorzunehmen
(Absicht ist nicht entscheidend!)
 Ausweitung auf Finanzinstrumente und irreführende (früher nur fal-
sche) Angaben sowie Geschäfte mit Signalwirkung
 Ausnahmen:
- Wenn Handlung zur Marktpraxis (das definiert BaFin) gehört
- wenn im Rahmen eines Rückkaufprogramms agiert wird
- wenn zur Kursstabilisierung gehandelt wird
o Mitteilungspflichten bei Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse über
börsennotierte Gesellschaften (§§21-29) → bei Überschreiten markanter Betei-
ligungsgrenzen (e.g. 5, 25, 50, 75%) ist dies seitens des Anlegers unverzüglich
der Gesellschaft und der BaFin mitzuteilen
o Verhaltensregeln für Wertpapierdienstleistungsunternehmen (§31-37a)
 Schutz der Kunden durch Verpflichtung zur Interessenwahrung,
Sorgfalt, Informationspflicht etc.)
 Verhinderung der Übervorteilung des Kunden durch das KI
• Börsentermingeschäftsfähigkeit ist durch separate allgemeine Risikoinformation und
Aufklärung des Anlegers gem. § 37a WpHG seitens des KI herzustellen, ansonsten
SchE Pflicht

11.2.1.2 Rechtliche Regelung zum Insiderhandelsverbot


Kern: Verbot von Insiderhandel gem. § 14 WpHG
Insiderpapiere (IP): § 12 WpHG Finanzinstrumente, die an Börsen gehandelt werden
bzw. deren Zulassung beantragt wurde oder deren Preis von solchen Informationen abhängt
Insiderinformation: Information, die
• nicht öffentliche Umstände betrifft
• sich auf Emittenten von IP oder IP selbst bezieht
• geeignet ist, bei Bekanntwerden den Marktpreis erheblich zu beeinflussen
Umstände können dabei Tatsachen aber auch nur hinreichend wahrscheinliche zuk. Ereignis-
se sein. (Problem: Gerüchte würde ein verständiger Anleger auch berücksichtigen)
Außerdem müßte strenggenommen auch noch in der Entscheidung befindliche Prozesse ver-
öffentlicht werden. Damit solche Extremfälle vermieden werden, hat der Gesetzgeber eine
Ausnahmeregelung mit folgenden Voraussetzungen geschaffen:
1. Schutz des berechtigten Interesses des Emittenten
2. keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten
3. Emittent kann Vertraulichkeit der Information gewährleisten

§ 14 untersagt somit
• Insiderpapiere unter Verwendung von Insiderinformationen zu handeln
• unbefugt Dritten Insiderinformationen zugänglich zu machen
• aufgrund v. II den Erwerb/ die Veräußerung von IP zu empfehlen oder dazu zu verlei-
ten
• → Handelsverbot, Mitteilungsverbot, Empfehlungsverbot, Verleitungsverbot

121
11.2.1.3 Zentrale Argumente pro Insiderhandelsverbot
Begründungen auf verschiedenen Ebenen:
• Formal: Umsetzung der EG-Richtlinie v. Nov. 1989
• materiell: Verbesserung des Anlegerschutzes sowie des Funktionsschutzes der Bör-
se bzw. des FM insgesamt

Grundannahme: Insider als systematisch besser informierte Anleger können zu Lasten


anderer Anleger überproportionale Gewinne erzielen.
Schutzbedürfnis schlechter informierter Anleger aufgrund:
• Gerechtigkeitsvorstellungen
• Aber primär: Weil schlechter informierte Anleger wissen, daß sie ggü. Insidern den
Kürzeren ziehen und sich daher mit ihren Transaktionen ganz zurückhalten oder
aber einen Preisaufschlag für ihr Risiko fordern werden. → Dies beeinträchtigt die
Funktionsfähigkeit der Börse als Sekundärhandelsplatz

→Funktionsschutz in diesem ZusH: Schutz der Informationsfunktion


Voraussetzung: Möglichst viele Anleger sollen sich am Handel beteiligen
Dies ist zunächst nur ein Hilfsziel aber eine gute Informationsfunktion hat positive Konse-
quenzen für unstreitig erstrebenswerte Ziele:
• Da die IF das Risiko der Anleger am Sekundärmarkt reduziert, werden diese eher
bereit sein, Anlagen zu tätigen. Sofern aber bereits die Bereitschaft zu Engagements
am Primärmarkt davon abhängt, wie gut man sich von diesen am Sekundärmarkt
wieder trennen kann, kann dadurch die Bereitschaft der Anleger auf dem Primär-
markt Mittel bereitzustellen unmittelbar erhöht werden. Damit wird die Bereitstel-
lungsfunktion des Finanzmarktes positiv beeinflußt
• Erlauben die beobachtbaren differenzierten Preise Rückschlüsse darüber, welchem
Unternehmen am Finanzmarkt Mittel zu welchen Konditionen zu überlassen sind,
so kann die Verbesserung der Informationsfunktion auch zur Verbesserung der Al-
lokationsfunktion des Finanzmarktes beitragen
• Hängen reale Unternehmensentscheidungen in irgendeiner Form von Börsenkur-
sen und deren Reaktionen auf Entscheidungen ab, so hat die Informationsfunktion
auch positive Auswirkungen auf die unternehmensinterne Allokationsfunktion
Folglich ist die Informationsfunktion zwar als ökonomische Zielsetzung unmittelbar wenig
sinnvoll, mittelbar aber schon.

Dennoch ist umstritten, ob sich so ein Insiderhandelsverbot schlüssig begründen läßt:


• Ausschluss von Insidern hat auch gegenläufige Effekte, so bleibt deren privates
Wissen der Börse verborgen, was die Informationsfunktion beeinträchtigt. Im Ge-
genzug soll das verminderte Risiko andere Anleger zu stärkerer und preiswerterer Mit-
telbereitstellung bewegen. Allerdings ist hier zu hinterfragen, in wiefern überhaupt
eine Schädigung der anderen Anleger durch Insiderhandel entsteht und ob sich diese
nicht selbst günstiger dagegen schützen könnten.
• Es ist zudem denkbar, daß IH auch positive Konsequenzen haben kann, da er bspw.
den Anreiz für Anteilseigner bietet, sich aktiv an der Geschäftsführung zu beteili-
gen, die wiederum die aus der P-A Beziehung zwischen Eignern und Managern resul-
tierenden Kosten reduziert.

11.2.1.4 Ökonomische Analyse der Schädigung durch Insidertransak-


tionen
Darstellung der Betroffenheit einzelner Aktionärsgruppen in einem einfachen Modell
• Es liegen unlimitierte Kauf- bzw. Verkaufsaufträge der Menge Au bzw. Nu

122
• Es liegen seitens anderer Anleger limitierte Kauf- bzw. Verkaufsaufträge vor, wobei
das höchste Kauflimit /niedrigste Verkaufslimit Kmax bzw. Kmin betrage
• Es sollen Angebots- und Nachfragerelationen vorliegen, die die Bildung stetiger An-
gebots- bzw. Nachfragekurven ermöglichen

Ohne Insiderhandel resultiert also folgendes Bild:

Dabei ist:
K0 Kurs im Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel
x0 Umsatz in Stück im MarktGG ohne Insiderhandel
x0-Au Menge der Aktien, die verkauft werden und für die ein VK Auftrag mit Limit vorlag
x0-Nu Menge der Aktien, die gekauft werden und für die ein K Auftrag mit Limit vorlag

Nun seien Insideraktivitäten berücksichtigt:


• Der Insider weiß, daß der wahre Wert der Aktie tatsächlich höher ist
• Er versucht dies auszubeuten, indem er die Menge I ohne Limit nachfragt

Mit Insiderhandel resultiert dann:

KI Kurs im Marktgleichgewicht mit Insiderhandel


xI Umsatz in Stück im MarktGG mit Insiderhandel
xI-Au Menge der Aktien, die verkauft werden und für die ein VKA mit Limit vorlag
xI-(Nu+I) Menge der Aktien, die gekauft werden und für die ein KA mit Limit vorlag

Die Aktivität des Insiders bewirkt nun zunächst, daß


• Umsätze anstatt K0 zu KI stattfinden
• Anstatt x0 xI Aktien umgesetzt werden

Hinsichtlich der einzelnen Gruppen von Anlegern ergeben sich unterschiedliche Betrof-
fenheiten:
• Einige Nachfrager (N1) haben ein Kurslimit K≥KI gesetzt. Sie erwerben genauso
viele Aktien wie in der Ausgangssituation nur zu einem höheren Kurs (KI anstatt K0)

123
• Andere Nachfrager (N2) haben ein Kurslimit K0≤K<KI gesetzt. Sie erwerben in der
Ausgangssituation Aktien, nicht aber in der Insidersituation.
• Einige Anbieter (A1) haben ein Kurslimit K≤K0 gesetzt. Sie verkaufen genauso viele
Aktien wie in der Ausgangssituation aber zu einem höheren Kurs KI.
• Andere Anbieter (A2) haben ein Kurslimit K0<K≤KI gesetzt. Sie verkaufen in der
Ausgangssituation keine Aktien, wohl aber in der Vergleichssituation
Welcher Gruppe ist nun ein Schaden im Sinne einer negativen Vermögensdifferenz entstan-
den?
Man kann hier zwischen Vermögensveränderungen differenzieren, die ausschließlich im
Kassenbestand ihren Niederschlag gefunden haben und solchen, die sowohl Kassen- als auch
Aktienbestand betreffen.
Betrachtet man zunächst nur den Kassenbestand, so ist dieser ausschlaggebend für den Scha-
den:
• N1 hätte die Aktien ohnehin gezahlt, muß aber nun mehr zahlen. Ihr entsteht ein
Schaden
• A1 hätte die Aktien ohnehin verkauft, tut dies nun aber zu einem höheren Preis, sie
hat daraus also einen Vorteil!
Problematischer ist die Messung wenn sowohl Kassen- als auch Aktienbestand betrachtet
werden:
• N2 können im Gegensatz zur Situation ohne IH keine Aktien erwerben. Sie haben mit
IH keine Aktien, ohne IH aber schon Aktien. Mit IH ist also der Kassenbestand hö-
her.
• A2 können mit IH nun ihre Aktien verkaufen, was sie ohne IH nicht können. Ohne IH
haben sie also Aktien, mit IH haben sie keine aber dafür mehr Kasse
Entscheidend dafür, ob nun ein Schaden eingetreten ist oder nicht, ist die Bewertung der
Konsequenzen der beiden letztgenannten Gruppen. Das Ergebnis der Bewertung hängt dabei
maßgeblich vom Referenzkurs ab.
1. Bewertung unmittelbar nach der ersten Insidertransaktion
• Persönliche Grenzpreise:
o A2 hat einen Vorteil weil sie Aktien zu KI verkaufen. Sie bewerten die Be-
standsreduktion bei den Aktien niedriger als den Kassenabgang
o N2 hat einen Schaden. Ohne IH hätten sie einen Vermögenszuwachs gehabt
zumal sie die Aktien zu einem Preis unter dem persönlichen Grenzpreis erwor-
ben hätten. Der Vermögenszuwachs entgeht ihnen mit IH weil sie in dieser
Konstellation vom Markt verdrängt werden
• Aktueller Börsenkurs: Weder A2 noch N2 haben Vor- oder Nachteile weil Aktienbe-
standsdifferenzen gerade mit ihren Kauf- bzw. Verkaufspreisen bewertet werden
• „Wahrer“ Wert: Nimmt man als Maßstab den Wert, den der Insider annimmt und
der über KI liegt, so erleiden sowohl Anleger der Gruppe A2 als auch N2 Schäden.
Für A2 beläuft sich der Schaden auf die Differenz zwischen wahrem Wert und Börsen-
kurs KI. Sie hätten zum wahren Wert verkaufen können, realisieren aber nur den
Wert nach der Insidertransaktion. Für N2 ist der Schaden die Diff. zwischen wahrem
Wert und Börsenkurs K0. Sie hätten zu K0 noch gekauft, nicht aber zu KI ihnen ent-
geht also der Vermögenszuwachs von eigentlichem Einstand zum wahren Wert.
2. Bewertung zu einem späteren Zeitpunkt, in dem sich alle Aktienbestände der An-
leger wieder auf dem Niveau befinden, wie ohne IH. Um aber hier anhand der Kas-
senbestände zu ermitteln, welche Gruppe einen Schaden erlitten hat und wie hoch die-
ser ist, müßte man eine genaue Vorstellung von den Folgeaktivitäten aller Akteure
(des Insiders, der A2 und N2 aber auch aller anderen sowohl für den Fall mit wie ohne
IH) haben.

Zusammenfassend wird deutlich, daß unter den Nicht-Insidern


• einige Anleger definitiv Vorteile aus dem IH erzielen
124
• andere Anleger definitiv Schäden erleiden
• Weitere Anleger existieren, deren Betroffenheit nur unter sehr problematischen
Annahmen klarifiziert werden kann
Allerdings sind die Probleme bei der Ermittlung der Konsequenzen von IH nur dann gege-
ben, wenn auch die konkrete Höhe der jeweiligen Betroffenheiten ermittelt werden soll. Be-
trachtet man das Aggregat der Anleger, so sind deutliche Vereinfachungen möglich.
Angenommen,
• ein Insider kaufe oder verkaufe in seiner ersten Transaktion Aktien und stelle seine
Position in der zweiten Transaktion glatt, so daß sein Gesamtbestand demjenigen
ohne IH entspricht
• der Insider dabei einen Gewinn macht
• nach seiner zweiten Aktivität dieselben Kurse vorliegen wie zuvor
Dann schädigt der IH in jedem Fall die sonstigen Anleger, da es sich um ein Nullsummen-
spiel handelt bei dem allerdings der Insider definitiv gewinnt und die übrigen Anleger somit
verlieren müssen.

Somit bliebe für die Beurteilung des Insiderhandels zu klären,


• wie der Nachteil aus IH im Vergleich zur höheren Informationseffizienz zu gewich-
ten ist
• wie der Nachteil aus IH im Vergleich zu anderen mgl. Vorteilen (bspw. Anreiz zur
aktiven GF) zu gewichten ist
• ob sich nicht andere Anleger mit geringen Nachteilen gegen die Schädigung durch IH
schützen können

11.2.2 Börsenaufsicht und Börsenorgane


• Rechtsaufsicht → Einhaltung des BörsG → Obliegt den Landesbehörden
• Marktaufsicht → Überwachung von Transaktionen im börslichen und außerbörsli-
chen Handel, Bekämpfung von Insidertransaktionen → BaFin → Organleihe an Län-
derbehörden
• Zusätzlich haben die Börsen selbst Handelsüberwachungsstellen zu schaffen, die der
BaFin und damit den Landesbehörden weisungsgebunden sind

Das Börsengesetz schreibt zwingend folgende Organe vor:


• Börsenrat
• Börsengeschäftsführung
• Sanktionsausschuss
• Zulassungsstelle für Wertpapiere
125
Die Gremien sind in rechtlicher Hinsicht mit hoheitlichen Aufgaben beliehene Stellen und
unterliegen der Rechtsaufsicht der jeweiligen Landesbehörde. Es können daneben auch
weitere Ausschüsse bestellt werden wie z.B. Der Zulassungs- oder Freiverkehrsausschuss.

Novellierung 1994/ 2002 schuf neues Organ: Börsenrat


• Bestellung, Abberufung, Überwachung der Börsengeschäftsführung
• Maßnahmen der BGF die grundsätzlicher Natur sind, bedürfen der Zustimmung
des BR
• BR erläßt außerdem Börsenordnung und Börsengeschäftsbedingungen, die Usancen
zur Homogenisierung von Angebot und Nachfrage sowie Anlegerschutzbestimmun-
gen enthalten
• Besetzung des BR soll der Dominanz von KI in diesem Sektor entgegenwirken.
Max. die Hälfte der Mitglieder darf aus diesem Bereich stammen, die anderen sollen
Makler, Händler, Emittenten, Versicherungsunternehmen und Anleger sein.
Börsengeschäftsführung:
• Geschäftsleitung, ersetzt Börsenvorstand hat aber geringere Kompetenzen
• Zulassung von WP zum lfd. Handel und Terminhandel
Sanktionsausschuss: Ahndung von Verstößen gegen börsenrechtliche Vorschriften mit Ver-
weis oder Geldstrafe
Zulassungsstelle: Entscheidend über Zulassung von WP zum amtlichen Handel sofern nicht
die BGF zuständig ist.

11.3 Marktsegmentierung
11.3.1 Überblick über mögliche Ausgestaltungsvarianten
Warum existieren unterschiedliche Handelsverfahren, Zulassungs- und Publizitätsvoraus-
setzungen und Börsenplätze nebeneinander?
Definition Marktsegment: Teilbereich des Gesamtmarktes, der sich primär durch andersar-
tige gesetzliche Zulassungs- und Publizitätsanforderungen unterscheidet
Vertikale Segmentierung: Mehrere verschiedene Marktsegmente an einem Handelsplatz
Horizontale Segmentierung: Existenz unterschiedlicher Handelsplätze

Aspekte des Phänomens Marktsegmentierung


• insb. die vertikale MS kann als Verfahren zur Minimierung der Summe aus den vier
Transaktionskostenkomponenten interpretiert werden weil für heterogene Finanzti-
tel die Differenzierung der Zulassungs- und Informationsanforderungen und Han-
delsverfahren notwendig ist
• Eigeninteressen der Börsen als FI i.w.S. an möglichst viel Umsatzvolumen. Damit
kann die vertikale MS als Marketinginstrument der Börsen interpretiert werden, wo-
bei nicht zwingend davon auszugehen ist, daß die Eigeninteressen mit den Interessen
der Anleger nach Transaktionskostenminimierung zusammenfallen. Außerdem stehen
Börsen im Wettbewerb um Emittenten, deren Wünschen sie sich anpassen müssen.

11.3.2 Vertikale und horizontale Segmentierung


Vertikale Segmentierung: Hauptsächlich Anleihen und Aktien
Handelsverfahren das die Transaktionskosten tatsächlich minimieren soll, muß die Umsatz-
merkmale der einzelnen Titel berücksichtigen i.e. bei den umsatzstärksten Titeln fortlfd.
Hdl. zu Einzelkursen, bei umsatzschwachen Titeln Einheitskurse bei umsatzschwächsten
Titeln Einsatz von Freimaklern bzw. Marketmakern als Betreuer
Besonders gute Schutzwirkung durch Auktionsprinzip wird gewährleistet. Außerdem er-
möglicht die Zuordnung der Titel zu den einzelnen Segmenten die Identifikation der Risi-
koklassen in den Augen der Anleger.

126
Dies wird weiter dadurch verstärkt, daß die Zulassungsvoraussetzungen in unterschiedlichen
Segmenten abgestuft werden

Horizontale Segmentierung: verschiedene Formen mit jeweils eigenem Erklärungsbedarf.


Blendet man außerbörslichen Handel aber aus, so ist insbesondere der gleichzeitige Handel
einer erheblichen Zahl von Titeln an mehreren Börsenplätzen in verschiedenen vertikalen
Segmenten zu beobachten.
Dies kann wiefolgt begründet werden:
1. Früher bedeutend, heute eher sekundär: Kosten der Transaktionsservices einer Bank
vor Ort sind geringer aufgrund bei dezentralem Handel kürzeren Kommunikations-
wege
2. Börsenmitglieder erzielen Arbitragegewinne. In Kenntnis der Limite schließt der Ar-
bitrageur zu Kursen ab, die für ihn günstig sind. So gesehen ist es für Anleger ein Ri-
siko, mit Arbitrageuren abzuschließen, da diese risikolose interlokale Gegendispo-
sitionen vornehmen und so Gewinne erzielen.
3. Tradition, Image als Finanzplatz, Werbewirkung für eine Region, Verlust des pro-
visionsfreien Zugangs zum Börsenhandel für kleinere lokale KI
4. Technologische Anpassung: Eine zentrale Börse bietet keine Garantie (kein Wettbe-
werb!) für eine zeitnahe Adaption an technologische Fortschritte. Dies wird langfristig
sehr bedeutsam und insb. durch den Wettbewerb lokaler Börsenplätze untereinander
gewährleistet

11.3.3 Marktsegmente und Marktteilnehmer


Wesentliche Voraussetzung für die effiziente Transaktionskostensenkung durch Erhöhung
der Informationseffizienz etc. besteht in Zulassung nur bestimmter Kategorien von Markt-
teilnehmern zum Handel
Private und institutionelle Anleger, die nicht durch eigene Händler vertreten sind, müssen sich
somit eines börseneigenen Händlers bedienen. Dieser muß dann auch für das Geschäft das
er für Rechnung des Anlegers durchführt auch einstehen (i.e. liefern bzw. abnehmen).

Unterstützung des Börsenhandels durch die Bestellung von Maklern. Diese sind selbständi-
ge Unternehmer, die in den ihnen von der Börse zugewiesenen Wertpapieren
• den möglichst genauen Ausgleich von Angebot und Nachfrage anstrebt, mit dem
Ziel
• möglichst hohe Gewinne aus der Courtage zu erzielen
• wobei keine Eigengeschäfte durchgeführt werden

Die Zulassung eines WP zum Handel setzt einen entsprechenden Antrag bei den Börsenin-
stanzen voraus, der insb. zwei Komponenten umfaßt:
• Nachweis, daß bestimmte Eigenschaften (e.g. Alter, Größe, Aktionärsstruktur, Ge-
schäftsgegenstand etc.) gegeben sind
• Verpflichtung zur Einhaltung von Publizitätsstandards über die Anforderungen von
HGB und AktG hinaus
Zudem erforderlich: Mitantragstellung seitens eines KI, welches im Rahmen der Prospekthaf-
tung für die Angaben haftet.
Die Zulassungsanforderungen werden durch das BörsG und WpHG umrissen und durch die
Geschäftsbedingungen der einzelnen Börsen konkretisiert, wo auch die Einordnung in be-
stimmte Segmente des Handels geregelt ist. Diese unterscheiden sich insb. hins.:
• Zulassungsvoraussetzungen
• lfd. Publizitätsanforderungen
• Art des lfd. Handels und Kursermittlung
• Überwachung des Börsenhandels

127
Dabei sieht das BörsG explizit zwei Marktsegmente vor:
• regulierten Markt § 33 BörsG
• den gesetzlich zugelassenen aber nur durch börseninterne Regelungen regulierten
„Freiverkehr“ § 48 BörsG
Da sich die beiden Segmente durch unterschiedlich strenge Zulassungsstandards unter-
scheiden, kann ein Anleger, der im regulierten Markt agiert davon ausgehen, daß
• an die Zulassung des Titels zum Handel besonders strenge Maßstäbe angelegt wur-
den
• recht umfangreiche Informationen über die geschäftliche Entwicklung des Unter-
nehmens vorliegen
• das Handelsvolumen wie auch die Zahl der Marktteilnehmer recht groß sind
• die Kursermittlung einem für alle Seiten fairen Verfahren folgt.
Beim Übergang zum anderen Segment müssen dann gewisse Einschränkungen bei diesen
Standards hingenommen werden, so daß ein Anleger gut beraten ist, mit fallendem Markt-
segment größere Schutzmaßnahmen zu ergreifen und der Informationsbeschaffung mehr
Aufwand zu widmen.

Die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) nimmt eine weitere Einteilung der Segmente vor:

Überlagernd zu diesen Segmenten werden mehrere Indices definiert (DAX, DJES, STOXX
etc.), deren Kurswerte mindestens täglich aber normalerweise fortlaufend neu berechnet
werden.
DAX: Performance Index
• Fiktives Portfolio aus 30 Bluechips
• Fiktion: Investition von 1.000 GE am 30.12.1987
• Bezugsrechte und Dividenden werden reinvestiert. Rebalancing auch bei Kapital-
maßnahmen oder Nennwertänderungen
• Änderung des Portfolios aufgrund von Indexumstufungen (Fiktion: Inhaber verkauft
die ausscheidende Aktie und kauft die eintretende jew. zum Kurswert) oder Rebalan-
cing

11.4 Kassamarkt
11.4.1 Arten von Kassageschäften
Frist für die Erfüllung: Muß für die notwendigen Arbeiten ausreichen. Usance ist 2 Börsen-
tage.
Kassageschäfte: Kauf/Verkauf vs. Leerverkauf/Kreditkauf

11.4.2 Ausgestaltung des Kassahandels

11.4.2.1 Handelsformen und Kursbildung


11.4.2.1.1 Grundlegende Differenzierungskriterien
128
Art- und Weise der Zusammenführung von Angebot und Nachfrage bestimmt sich aus zwei
eng verknüpften Ausgestaltungsdimensionen:
• Art der Auftragszusammenführung, also ob
o Kauf- und Verkaufsaufträge zunächst gesammelt und dann am Ende einer
Zeitspanne zu einem einheitlichen Gesamtkurs abgefertigt werden
o Zu einander passende Kauf- und Verkaufsaufträge laufend zu Einzelkursen
zusamengeführt werden
o beide Möglichkeiten der Zusammenführung kombiniert werden
• Handelsform und Handelsweg
o Art der Handelsform, i.e. Wer ist Handelspartner der einfachen Händler?
 Andere einfache Händler
 Market Maker
o Art des Handelsweges, also wie kommen die Geschäftsabschlüsse der einfa-
chen Händler zustande?
 direkter Kontakt mit den jeweiligen Handelspartnern
 zwischengeschaltete Börsenmakler
In Anbetracht der Tatsache, daß auch parallel verschiedene Merkmalsausprägungen realisiert
werden können, sind neun Handelsformen zu unterscheiden:

1, 2 und 4 verdeutlichen die drei Elementarformen des Börsenhandels


• das einfache Händlersystem 1 i.e. Händler handeln nur mit Händlern ohne Makler
oder MMs
• Das reine Market-Maker System 2 i.e. Händler handeln ausschließlich mit MMs
• Das reine Maklersystem 4, bei dem die Händler nur untereinander handeln aber Ge-
schäftsabschlüsse ausschließlich über Makler zustande kommen
5, 6 und 8 sind eher von theoretischer Bedeutung, da es nicht sinnvoll erscheint, zwischen
Händler und MMs noch eine weitere Instanz einzubauen.
3, 7 und 9 sind hingegen durchaus praktisch relevant. Hier haben die Händler die Wahlmög-
lichkeit,
• Mit MMs oder anderen einfachen Händlern direkt Geschäfte abzuschließen (3)
• Mit anderen Händlern direkt oder via Makler Geschäfte abzuschließen (7)
• Alle drei Varianten zu nutzen (9)

Praktisch relevant sind v.a. 2, 4 und 3, 7 und 9


Man kann außerdem eine Verknüpfung zu den Möglichkeiten der Kursermittlung herstellen.
Dabei ist allerdings zu bedenken, daß Gesamtkurse eine zentrale Koordinationsinstanz
voraussetzen. Es ergeben sich daher insb. die nachfolgenden Konsequenzen:
• Reines Maklersystem (4) ist mit allen drei Möglichkeiten der Kursermittlung kom-
patibel:
o nur Gesamtkurse
o nur Einzelkurse
o Folge von Gesamt- und Einzelkursen
• Reine Händlersysteme (1, 2 und 3) funktionieren nur mit Einzelkursen
• Gemischte Händler/ Maklerkonstellationen (7 und 9)
o bedingen für die Abschlüsse einfacher Händler mit Händlern oder MMs Ein-
zelkurse
o lassen für die über einen Makler abzuschließenden Geschäfte alle Alternati-
ven offen

129
Insgesamt existieren zwölf Kombinationsmöglichkeiten von Handelsform und Kursermitt-
lung, allerdings wird nachfolgend nur Handel zu Gesamtkursen in einem reinen Maklersystem
und der Handel zu Einzelkursen in reinen Makler- reinen Makler-Marketmaker- und einfa-
chen Händlersystemen betrachtet:

a) Handel zu Gesamtkursen (Einheitskursen):


• Lange die dominierende Handelsform. Heutzutage kommt es insb. zur Nutzung von
Einzelkursen
• Ökonomisch sehr nah am Ideal des Ausgleichs von Angebot und Nachfrage
• Voraussetzung ist, daß Makler alle bei ihm eingehenden Aufträge sammelt, die
o entweder limitiert sind
o oder Billigst/ Bestensorders sind
• und diese zu einem bestimmten Zeitpunkt nach dem Meistausführungsprinzip zu
Kontrakten zusammenführt. Der Kurs soll also derjenige sein, zu dem am meisten
Stücke umgehen, wobei sollte das Kriterium auf mehrere Kurse zugleich zutreffen,
derjenige Kurs maßgebend ist, bei dem die Diskrepanz zwischen A und N minimal
ist.
BSP.:
Sei Brief Bestens, 210, 211, 212, 213 = Stück 127, 87, 112, 71, 93
Sei Geld Billigst, 210, 211, 212, 213 = Stück 198, 89, 72, 101, 75
Dies kann tabellarisch wie folgt zusammengefaßt werden:

So besteht bspw. bei 211 das Angebot von 326 aus den 127 unlimitierten, den 87 auf 210 li-
mitierten und den 112 auf 211 limitierten Stücken.
Die Nachfrage zu 211 besteht aus den 198 unlimitierten, sowie den 75 zu 213, den 101 zu 212
und den 72 zu 211 limitierten Stücken

Bei 212 kommt es zum maximalen Umsatz, wobei alle Kaufaufträge befriedigt werden, die
Verkaufsaufträge im Volumen von 23 bleiben offen. In einem Diagramm kann dies folgen-
dermaßen dargestellt werden:

130
Die senkrechten Teilstücke ordnen einem Kurs eine Menge zu, die horizontalen
Stücke geben die Mengenveränderung bei einer entsprechenden Kursveränderung
an.

In aller Regel gleichen sich Angebot und Nachfrage nicht aus. Es bedarf daher einer
Vereinbarung darüber, welche Aufträge zu befriedigen sind und welche leer ausge-
hen.
Bis auf den Sonderfall der Rationierung galt in BRD, daß zuerst diejenigen Aufträ-
ge zu erfüllen waren, die
• unlimitiert waren
• höher als auf den Gesamtkurs limitierte Kaufaufträge
• niedriger als auf den GK limitierte Verkaufsaufträge
• Bei Nachfrageüberhang: Alle auf den Gesamtkurs limitierten Verkaufsaufträge
sind auszuführen, Kaufaufträge in zeitlicher Reihenfolge
• Bei Angebotsüberhang: Alle auf den GK limitierten Kaufaufträge sind auszufüh-
ren, Verkaufsaufträge in zeitlicher Reihenfolge
Im Beispiel liegt ein Angebotsüberhang vor, also haben Anspruch auf Erfüllung: Alle unli-
mitierten Kaufaufträge, alle genau auf 212 limitierten Kaufaufträge, alle Kaufaufträge > 212.
Auf der Angebotsseite haben nur alle unlimitierten sowie alle unterhalb 212 limitierten Ver-
kaufsaufträge Erfüllungsanspruch. Von den genau auf 212 limitierten Verkaufsaufträgen kön-
nen nur 48 ausgeführt werden, 23 bleiben unerfüllt.

Allerdings erwartet man bei einem Gesamtkurssystem oft, daß die Makler Spitzen durch
Eigengeschäfte ausgleichen. Die Konstellation, die vorgelegen hat, wird in BRD traditionell
mit Kurszusätzen verdeutlicht:
b bezahlt i.e. Angebot und Nachfrage waren genau ausgeglichen, alle auf den Einheits-
kurs limitierten Aufträge haben Erfüllungsanspruch
bG bezahlt Geld i.e. zum Einheitskurs liegt weitere Nachfrage vor, sämtliche Ver-
kaufsaufträge sind ausgeführt, nicht alle Kaufaufträge
bB bezahlt Brief i.e. zum Einheitskurs liegt weiteres Angebot vor, sämtliche Kaufaufträ-
ge bis inkl. Einheitskurslimit sind auszuführen, nicht alle Verkaufsaufträge

Denkbar ist auch: Das Volumen der unlimitierten Aufträge (Kauf- oder Verkauf) ist größer
als das gesamte Volumen von Verkaufs- / Kaufaufträgen. Auch hier kann ein Einheitskurs
festgestellt werden. Dies ist dann ein Kurs, für den auf der stärkeren Marktseite noch unli-
mitierte Orders vorliegen. Da aber die obige Erfüllungsregel nicht mehr greift, muß ratio-
niert werden so daß der Kurszusatz rat B bzw. rat G gewählt wird.

BSP.: Seien nun wie bisher 127 unlimitierte und 87, 112, 71 und 93 auf 210, 211, 212 und
213 limitierte Verkaufsaufträge vorhanden. Zudem liegen nun 500 unlimitierte sowie 17, 12,
131
43 und 37 auf 210, 211, 212 und 213 limitierte Kaufaufträge vor.

In diesem Fall ist jeder Kurs oberhalb von 213 geeignet. Dabei ist allerdings der Nachfrage
überhang von 47 größer als der bei einem höheren Kurs bei dem nur noch unlimitierte Auf
träge vorliegen. Bei einer Kursnotiz käme es zu 213 rat G

b) Handel zu Einzelkursen
• Geringste organisatorische Anforderungen an Einzelkurssystem: Einfaches Händ-
lersystem
• Aber: Überproportionale Zunahme der Informations- und Suchkosten mit steigen-
der Teilnehmerzahl
• Die Alternative liegt in der Einführung eines Maklers, der allein befugt dazu ist, die
Aufträge zusammenzuführen.
• Bei besonders umsatzstarken Werten war in BRD lange der fortlaufende Handel
ergänzend vorhanden, wo neben dem Makler auch Händler-Händler Geschäfte erlaubt
waren

BSP. zu Handel zu Einzelkursen.


Annahmen:
• Ein Makler nimmt laufend limitierte Aufträge entgegen und gibt sie umgehend al-
len Händlern bekannt
• Diese können in die Aufträge einsteigen und tun dies auch, beginnend mit dem je-
weils günstigsten Auftrag
• Im Beispiel treten der Nachfrager und drei Anbieter mit jeweils 1 ME auf:
o A1 Lim. 211
o A2 Lim. 212
o A3 Lim. 213
o N1 Lim. 211
o N2 Lim. 212
o N3 Lim. 214
Welche Aufträge ausgeführt werden hängt von der Reihenfolge des Eintreffens ab. Es sind
insgesamt 720 Reihenfolgeszenarien möglich.

Als Vergleichsmaßstab soll die Situation betrachtet werden, in der alle Aufträge gleichzei-
tig den Makler erreichen und dieser einen Gesamtkurs feststellt.

Als Kurs würde nun 212 b festgestellt werden, wobei die Aufträge (A1,A2,N2,N3) ausgeführt
werden. Solche Ergebnisse seien mit einem Tupel (A1;A2;A3;N1;N2;N3) verdeutlicht. Dabei
reflektiert eine 0 an der entsprechenden Stelle, daß der Anbieter oder Nachfrager nicht zum
132
Zuge gekommen ist. Ansonsten wird der jeweilige Kurs notiert. Im vorliegenden Beispiel
gölte also: (212;212;0 / 0;212;212)

Nun sei folgende Konstellation betrachtet:


• Dem Makler gehen zunächst die Gebote A1, A2 und A3 ein, wobei deren Reihenfolge
unerheblich ist.
• Dann treten nacheinander die Nachfrager auf und ermöglichen dem Makler Ge-
schäftsabschlüsse.
So resultiert beispielsweise bei der Reihenfolge (N1;N2;N3) das Marktergebnis (211;212;213
/ 211;212;213)
Dieses Ergebnis kann nachfolgend erklärt werden:
• N1 mit Limit 211 trifft auf Verkaufsangebote zu 211, 212 und 213. Er steigt in das
günstigste ein: A1 zu 211
• N2 trifft auf Angebote zu 212 und 213 und hat selbst ein Limit von 213. Er wird zu
212 abschließen mit A2
• N3 findet nur noch das Angebot von A3 zu 213 vor, das er eingeht weil er bereit ist 214
zu zahlen.

133
• Man kann nun für verschiedene Konstellationen die Kursnotizen darstellen:

Es wird bereits anhand dieser 36 Reihenfolgevarianten deutlich, welche Ergebnisse vorkom-


men können:
• A1 und A2 sowie N2 und N3 kommen in allen Fällen zum Zug. A3 und N1 sind hinge-
gen Grenzanbieter/ Nachfrager und kommen nur 12 mal zum Zuge
• Kommen Die Anbieter zum Zuge, so werden deren Verkaufsgebote immer genau an
der Untergrenze durchgeführt. Das kann anhand der vorgegebnen Reihenfolge des
134
Auftragseingangs auch gar nicht anders sein. Somit stellt sich Händler A1 um einen
Punkt schlechter, A2 ist indifferent und A3 steht sich in sofern besser, als daß sein Auf-
trag überhaupt ausgeführt wird (in zwei Gruppen)
• N3 kommt stets zu einem Kurs unterhalb seiner Obergrenze zum Zuge. In Gruppen
V und VI sogar um drei Punkte günstiger, in 18 Fällen zwei Punkte darunter (wie auch
zum Gesamtkurs) und in 6 Fällen (I) einen Punkt unter seinem Limit.
• N2 erhält die WP in 12 Fällen um 2 Punkte unter seinem Limit in 18 Fällen erhält er
sie wie auch beim GK Verfahren 1 Punkt darunter und in 6 Fällen genau am Limit
• Bemerkenswert ist, daß in der Hälfte aller Fälle der Auftrag von N3 (214) aufgrund
frühen Erscheinens billiger erfüllt wird als der Auftrag von N2 (213)

Die bisher betrachteten Fälle sind in sofern Extremsituationen, als daß unterstellt wurde,
sämtliche Verkaufsaufträge gingen ein und dann erst die Kaufaufträge.
Bspw. bei
• Fall VII: (A1;N1;N2;A2;N3;A3) = (211;213;214 / 211;213;214) und [211;213;214]
• Fall VIII: (N3;A3;A2;N2;N1;A1) = (211;212;214 / 211;212;214) und [214;212;211]
• Fall IX: (N2;N3;A3;A1;A2;N1) = (213;0;214 / 0;213;214) und [214;213]

Es ist nun zu hinterfragen, welche Maßstäbe an die Qualität eines solchen Marktergebnis-
ses anzulegen sind:
• Rentensumme (Als Indikator der Vorteile der Gesamtwirtschaft aller Händler), wobei
Rente die Differenz zwischen
o dem Kurslimit des Händlers
o und dem tatsächlichen Ausführungskurs betrachtet wird
• Erfülltes Auftragsvolumen → je mehr Aufträge ausgeführt werden, je besser
Die Ergebnisse der beiden Beurteilungsmethoden können nachfolgend für die betrachteten
Konstellationen dargestellt werden:

→ Kein allgemeines Urteil mgl. Auf jeden Fall müssen Gesamtkurse Einzelkursen nicht
in jedem Fall unterlegen sein!
Außerdem sind die beiden Ziele der Maximierung von Auftragszahl und Rentensumme oft
konfliktär.
Man kann außerdem folgendes festhalten:
• Beim GKV werden die höchsten Renten aber nicht zwingend höhere als beim EKV
erzielt weil das GKV vorsieht zunächst diejenigen Händler mit möglichst hohen
Kauflimiten bzw. möglichst geringen Verkaufslimiten zu bevorzugen. Es werden
sozusagen diejenigen Händler, die zum Einheitskurs limitiert haben diskriminiert wo-
bei diese aber auch nur eine Rente von 0 erzielt hätten
• Der Handel zu Einzelkursen kann zudem maximal zu einer Rente wie beim Ge-
samtkursverfahren führen.

135
Im Beispiel ist es zudem nicht mgl. daß der Handel zu Einzelkursen zu einem geringeren
erfüllten Auftragsvolumen führt als der Handel zu Gesamtkursen, so daß gilt:
• Das GKV dominiert hinsichtlich des Kriteriums Rente das EKV
• Das EKV dominiert hinsichtlich des Kriteriums Auftragsvolumen.

Angenommen, es gingen zunächst alle Nachfrageaufträge und dann erst die Angebotsaufträge
ein. Dann können folgende Gruppen konstatiert werden:

• Da die Anbieter die Nachfrage von oben abgreifen kommen die Nachfrager N2 und
N3 immer zum Zuge, genau wie beim GKV allerdings zu ihrem Limit (213 bzw. 214)
anstatt zum GK von 212
• N1 kam beim GKV nicht zum Zuge, kann aber nun in 12 v. 36 Fällen seinen Kauf-
wunsch realisieren
• Nur der Grenzanbieter A1 kommt stets zum Zuge und zwar in 12 Fällen zu jeweils
211, 213, 214 aber nie zu seinem Preis beim GKV 212
• A3 hat nun eine Chance von 24/36 zum Zuge zu kommen, obwohl er beim GKV nie
zum Zuge kam
• In diesem Fall realisieren die Nachfrager in keinem Fall eine Rente, so daß der Indi-
kator Rentensumme allein aus der Angebotsseite ermittelt werden kann:

Seit den 90er Jahren sind auch in BRD die Market Maker stärker verbreitet. Diese halten
sich bereit,
• zu einem niedrigeren Preis (bid) Titel zu übernehmen
• zu einem höheren Preis (ask) Titel abzugeben
Im Idealfall soll der MM im mittelfristigen Durchschnitt market neutral sein
Sein Geschäftsinteresse liegt vielmehr in der Vereinnahmung der Spreads
Er paßt sich stets der Marktlage an weil ihn zu hohe Kurse in Verkaufsaufträgen ertrinken
lassen während zu niedrige Kurse seinen gesamten Bestand auszehren würden.
Vorteil für die Anleger: Kauf- und Verkaufswünsche werden innerhalb der Spanne sofort
befriedigt
Nachteil/ Risiko: MM könnte die Spanne zu hoch ansetzen
Verhinderung der Gefahr:
• Bestellung mehrerer Händler zu MMs in der Erwartung, daß deren Konkurrenz un-
tereinander zu große Spannen verhindert
• Einführung von Höchstgrenzen für die zulässigen Spannen

11.4.2.2 Informations- und Handelssysteme


Internationale Ausrichtung der Emittenten (Zulassung an int. Börsenplätzen) und Anleger
(Nachfrage nach int. Titeln) zeigt die Ausprägung des internationalen Börsenwettbewerbs
Kriterien für den Erfolg einer Börse:
• Vertrauen in Finanzmarkt des Landes
136
• Freiheit der Finanzmärkte des Landes
• niedrige Transaktionskosten i.e. Weitergabe des Börsenwettbewerbs an die Anleger
• In einem Standardgeschäft, wie z.B. Kassa Handel wirken bereits kleine Unter-
schiede stark

Hoher Effizienzgrad bedingt sehr geringe Transaktionskosten oft deutlich unter 1%. Dies
ist nicht zuletzt elektronischen Handelssystemen wie z.B. XETRA geschuldet.
Zentraler Unterschied zum Parketthandel: Zusammenführung der Aufträge (matching) erfolgt
vollelektronisch genauso wie Einheitskursermittlung und Einleitung bestimmter Handels-
phasen.
Außerdem ist XETRA standortunabhängig.
Das Handelsverfahren ist durch folgende wesentliche Merkmale gekennzeichnet:
• Mindestens drei Einheitskursauktionen
• fortlaufender Handel dazwischen
• Zeitpunkt und Dauer der Handelsphasen wird in XETRA internen Segmenten festge-
legt
• Vollständige Transparenz des Orderbuches (bis auf die Auktionen)
• Vorliegen von designated Sponsors die Market-Maker-Funktionen wahrnehmen
o sind verpflichtet auf elektr. Quote requests Spannen zu stellen
o Konkurrieren mit den Limit Aufträgen anderer Marktteilnehmer
o Rating der Betreuer anhand durchschn. Antwortzeiten, Breite der Spannen
etc. → Teilweise Verteilung der Börsenentgelte entsprechend diesem Rating

11.5 Terminmarkt
11.5.1 Arten von Termingeschäften
Termingeschäft: Zwischen Vertragsabschluß und Vertragserfüllung (Leistungs-
/Gegenleistungsvereinbarung und Leistungserbringung) liegt eine größere Zeitspanne, als
nur zur technischen Abwicklung notwendig wäre.
Systematisierung der Termingeschäfte nach versch. Kriterien:
• Gegenstand
o Waren-TGs
o Devisen-TGs
o Edelmetall-TGs
o WP-TGs
• Verpflichtungsgrad
o Fixgeschäfte (unbedingte TGs) = Pflicht zum Termin den Basiswert zu liefern
bzw. abzunehmen → Futures/ Forwards
o Optionsgeschäfte (bedingte TGs) = Käufer (long) zahlt Prämie und erwirbt
Recht zum Termin (oder zwischendurch bei american style) zu liefern bzw.
abzunehmen, Verkäufer ist short i.e. Stillhalter, muß also zum Basispreis lie-
fern oder abnehmen und hat damit keine Gestaltungsbefugnis.
o Der Optionspreis ist umso höher,
 je größer die Restlaufzeit der Option
 je höher die Vola
 je niedriger der Basispreis (call) bzw. je höher der BP (put)
 je höher der Zins für risikolose Anlage (call) bzw. je niedriger Zins f.
risikolose Anlage (put) [ist r hoch, lohnt sich das Abwarten ggü. Kassa
Kauf mehr bzw. wird das Halten der Aktie ggü. Kassa Verkauf ungün-
stiger]
o Moneyness
 ITM → Kassa > BP (call); Kassa < BP (put)

137
 OTM → Kassa < BP (call); Kassa > BP (put)
 ATM → Kassa ≈ BP
• Organisationsgrad
o sonstige TGs (Fix = Forwards)
o Börsenmäßige TGs (Fix = Futures)
 Art der abschließbaren Geschäfte ist standardisiert (hins. BPs, Termi-
ne etc.)
 Es besteht für solche Primärgeschäfte ein Sekundärmarkt
• Art der Erfüllung
o physical settlement = effektive Lieferung des Basiswertes gegen Zahlung des
BP
o cash settlement = Differenzzahlung zwischen BP und KassaP → Möglichkeit
zur Synthetisierung von WP(Indizes, fikt. Bonds)

11.5.2 Ausgestaltung des Terminhandels

11.5.2.1 Überblick
Terminbörse= reine Computerbörse
Marktteilnehmer mit Zentralcomputer der Börse verbunden, der
• via Terminbörse-Handelsbildschirm Überblick über market and size also Kurse und
Volumina sowie allg. Marktlage gibt
• Aufträge und Offerten von Marktteilnehmern annimmt
• Alle kompatiblen Aufträge automatisch mit einander matcht

11.5.2.2 Marktteilnehmer und Aufträge an der Terminbörse


• Computerbörse nach Market-Maker Prinzip
• Zulassung Genehmigungspflichtig durch Börsenvorstand/ Börsenrat. Gruppen von
Marktteilnehmern:
o Händler geben Aufträge via Terminal in den Markt und tätigen sowohl Eigen-
als auch Kundengeschäfte
o Market-Maker stellen auf Anfrage oder unaufgefordert in den ihnen zugewie-
senen Werten Quotes (bid-ask-spread)
• Es existieren keine Makler
• Die Konkurrenz der MMs unter einander soll sicherstellen, daß
o möglichst marktgerechte Kurse genannt werden
o der Markt weitestgehend geräumt wird

138
• Aufträge können unlimitiert oder limitiert, als Stop, ggf. mit Gültigkeitsklausel
abgegeben werden:
o GTC
o GTD
• Limitierte Aufträge können als eingeschränkt limitiert in den Markt gegeben werden
o FOK → umgehend ganz oder löschen
o IOC → umgehend so viel wie geht, Rest löschen
• Handelsphasen:
o Pre-Trading: Kein Handel aber Auftragseingabe/ Quotes möglich
o Opening: Ermittlung eines Eröffnungskurses gem. Meistausführungsprinzip
o Trading: fortlaufender Handel
o Post-Trading: Kein Handel Auftragseingabe/ Quotes mgl. Ausführung am
nächsten Tag
• Matching: Nur in der Opening- und Pre-Trading Periode, hier werden sowohl Aufträ-
ge von Händlern mit anderen Händleraufträgen als auch Aufträge von Händlern mit
MM Quotes zusammengeführt

11.5.2.3 Handelsobjekte an der Terminbörse


11.5.2.3.1 Optionsgeschäfte
Grundpositionen:
• Long Call
• Short Call
• Long Put
• Short Put
Kombinierte Positionen mit verschiedenen Legs:
• Kauf und / oder Verkauf derselben Anzahl von Kontrakten desselben Produkts
• mit unterschiedlichem BP und Fälligkeit
• Ausführung der Kauf- und Verkaufsaufträge von einander abhängig
Grundtypen:
• Straddles: Call und Put desselben UL mit gleicher Laufz. und BP, beide Long oder
beide Short
• Strangles: Call und Put desselben UL mit gleicher Laufzeit aber untersch. BP, beide
Long oder beide Short
• Vertical Spreads (Price Spread): Long Put/Call, Short Put/Call, gleiches UL, gleiche
Lfz. versch. BP
• Horizontal Spreads (Time Spread): Long Put/Call, Short Put/Call, gleiches UL, glei-
cher BP, versch. Laufzeit
Verfallstage:
• mtl. Verf. Tag = der auf den dritten Freitag im Monat folgende Börsentag
• Quartals-Verf. Tag = mtl. Verf. Tag im letzten Monat des jew. Quartals i.e. Mrz., Jun.,
Sep., Dez.
Laufzeiten von Optionen der Gruppe A:
bis zum letzten Börsentag vor dem Verfallstag des lfd. Monats werden Aktienoptionen je-
weils für sechs verschiedene Verfallsmonate gehandelt:
• bis zum Verfallstag des lfd. Monats
• bis zum Verf. Tag des Folgemonats
• bis zum Verf. Tag des übernächsten Monats
• bis zu den drei nächsten danach liegenden Quartalsverfallstagen
Ausübung letztmalig am letzten Handelstag vor dem Verfallstag

139
Verfügbarkeit von mindestens drei Serien mit unterschiedlichen Basispreisen für jeden Put
und jeden Call soll sichergestellt sein i.e. ITM, ATM, OTM. Im weiteren Handelsverlauf
können dann weitere Preisstufen hinzukommen.
Der BP wird angepaßt bei Ausgabe von Bezugsr. nach einer börseninternen Formel. Divi-
denden, Boni oder Barausschüttungen beeinflussen den BP nicht.

Dax Option: Europäisch, 12 Termine, Preisabstufung laufzeitabhängig (bspw. bei 6 Mo →


tick size =50). Bei Einführung eines neuen Verfallsmonats werden mind. 5 max. 9 neue BPs
eingeführt (1 ATM und mehrere OTM/ITM)
Die notwendigen Schlussabrechnungspreise werden als Durchschnitt des XETRA Han-
dels in einem best. Zeitraum ermittelt. Auch hier Dividenden ohne Einfluß auf BP.

Optionen auf BUND-/BOBL-Future


Underlying 100.000 einer fikt.BUND/BOBL. Tick size 0,01 = 10 EUR
Ausübung begründet dann Futures Position

11.5.2.3.2 Futures Geschäfte an der Terminbörse


• DAX-Future
• DJES 50 Future
• lfr. BUND Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung des Bundes mit 8,5-
10,5 Jahren Restlaufzeit, Lieferung von Bundesanleihen
• mfr. BOBL Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung 4,5-5,5 Jahren Rest-
laufzeit, Lieferung von Bundesanleihen
• kfr. SCHATZ Future → idealtypische 6%ige Schuldverschreibung 1,75-2,25 Jahre
RLZ, Lieferung von Bundesanleihen
Aufträge: Long/ Short oder Time Spreads i.e. dieselbe Anzahl von Kontrakten im selben Ba-
siswert.
Settlement:
• DAX → Cash settlement i.e. (Indexstand – Basispreis)*tick size
• BUND, BOBL, SCHATZ → verpflichtet zum physical Settlement, räumt aber Recht
ein, eine beliebige Bundesanleihe zu liefern, die hins. Ursprungslaufzeit und Min-
destemissionsvolumen Kriterien erfüllt und eine RLZ von 8,5-10,5; 4,5-5,5 oder 1,75-
2,25 Jahren hat. Der Basispreis wird dann mittels entsprechender Umrechnungsfak-
toren auf die betreffende Emission angepaßt.
BSP.: Sei Nominal 100.000 BP 95%, Erfüllungstag 10.12.
Eine 6% ige Bundesanleihe mit genau 10 Jahren RLZ wäre vom Short zu 95.000 zu liefern.
Tatsächlich wird aber eine 7,25% ige Bundesanleihe mit 10 Jahren RLZ (20. Jan.) geliefert.
Da die tatsächlich gelieferte Anleihe wertvoller ist, wird der BP nach oben korrigiert.
Preisfaktor berücksichtigt Nominalzins, RLZ, Zeitraum bis zur nächsten Zinszahlung:
1,0565609
Statt 95.000 sind also 1,0565609*95.000 = 100.373 EUR zu zahlen.
Außerdem sind Stückzinsen hinzuzuaddieren: 40 Tage zwischen 10.12. und 20.01. →
320/360*7.250 = 6.444
Endpreis:
Basispreis = 95.000
+ Zuschlag = 5.373
+ Stückzins = 6.444
= 106.817

Die Futures enthalten folgende Laufzeitklassen:


• Index Futures: Erfüllungstag ist jeweils der erste Börsentag im Mrz, Jun, Sep, Dez,
der auf den dritten Freitag des Monats folgt.
140
• Futures auf Bunds: erste Börsentage, die auf den 9. Kalendertag der genannten
Monate folgen
• Bis zum zweiten Börsentag (bzw. bei DAX Futures bis zum ersten Tag) vor dem Er-
füllungs-/ Liefertag werden immer nur Futures auf die kommenden drei Erfüllungs-/
Liefertermine gehandelt. Danach wird der Handel für den bevorstehenden LT einge-
stellt und für den 9 Monate in der Zukunft liegenden eröffnet (BSP.: Am 03. Sep 001
liegen Kontrakte vor: Sep 001, Dez 001, Mrz 002; Ende Sep 001 liegen dann vor: Dez
001, Mrz 002, Jun 002)

Die DAX Optionen und Futures ermöglichen die Spekulation auf den Deutschen Markt in
Gänze oder aber die Absicherung von Aktienportfolios
Da der hypothetische Kurs einer 6%igen Bund mit 8,5-10,5 bzw. 4,5-5,5 Jahren RLZ nur von
der Zinsentwicklung abhängt, ermöglichen die BUND Futures
• auf steigende oder fallende Zinsen resp. fallende oder steigende Aktienkurse zu
setzen
• vorhandene Bond Portfolios gegen Kursrisiken zu hedgen

11.5.2.4 Clearing System


EUREX CLEARING AG wird Vertragspartner aller Geschäfte
BSP.: Ein MM gibt einen Quote für einen Call mit 50bid52ask
Es liegen folgende Aufträge im Markt:
• Bank A unlimitierter Kaufauftrag 100 Kontrakte
• Bank B auf 52 limitierter Kaufauftrag 200 Kontrakte
• Bank C auf 49 limitierter Verkaufsauftrag 250 Kontrakte
Matching führt zu folgenden Rechtsbeziehungen:
1. Terminbörse ist ggü. A und B Stillhalter über 100 bzw. 200 Kontrakte und Long gegen-
über Bank C in 250 Kontrakten
2. Terminbörse ist ggü. dem MM Long in 300 Kontrakten und Short in 250 Kontrakten

Vorteil des generellen Eintretens der Terminbörse in alle Geschäfte: Bonität und Leistungs-
fähigkeit des Marktpartners ist für die Akteure unbedeutend
Kategorien von Börsenmitgliedern (alle drei können für Kunden handeln):
• GCM → Eigengeschäfte = unm. Vertragspartner der Börse; Geschäfte für betreute
NCM = unm. Vertragspartner der Börse
• DCM → nur Eigengeschäfte = unm. VP d. Börse
• NCM → kann handeln i.e. Aufträge eingeben bzw. Quotes abfragen aber wenn er
handelt, wird das GCM Vertragspartner

Vorteilhaftigkeit:
Sei Bank C NCM, Bank X GCM. Nachfolgend wird das Matching (Zustandekommen des
Geschäfts) und die Kette der Vertragsansprüche illustriert:

Somit können auch offene Positionen schon vor Fälligkeit ohne weitere Verhandlung ohne
Weiteres glattgestellt werden.
141
Da außerdem Rechtsbeziehungen nur gegenüber der Terminbörse eingegangen werden,
können diese Netto betrachtet werden. Damit wird auch die Anzahl und der Umfang erfor-
derlicher Wertpapierlieferungen stark reduziert das zumal ein geringer Bruchteil der Ge-
schäfte auch wirklich ausgeübt wird.

Sicherungsmaßnahmen:
• Das von den Börsenmitgliedern zu leistende Volumen an Sicherheiten wird börsen-
täglich neu festgesetzt
• Reicht das Volumen nicht aus, so muß bis zum Morgen des folgenden Handelstages
nachbesichert werden, ansonsten wird zwangsglattgestellt
• GCMs sind verpflichtet, von ihren NCMs mindestens so viele Sicherheiten zu verlan-
gen, wie sie die Börse selbst einfordert
• Im Optionsgeschäft ist das Vorgehen wie folgt:
o Für jede Position eines Clearing Mitglieds wird die netto offene Stillhalterpo-
sition ermittelt, also der Überschuß von short gegenüber long
o Von der so ermittelten möglicherweise zu liefernden Anzahl an Underlyings
wird diejenige Anzahl abgezogen, die bereits vorhanden ist
o Für die dann noch offenen Positionen ist der Börse eine sogenannte Sicher-
heitsleistung (Margin) zu hinterlegen. Diese ist umso größer, je weiter die
Positionen ITM sind. Die Premium Margin (Initial Margin) soll die Kosten
abdecken, die bei sofortiger Glattstellung entstünden (Spread Margin für ge-
geneinander verrechenbare Positionen, Variation Margin = tägl. GuV Aus-
gleich)
• Im Futures Geschäft wird over night gesettled (=Daily Settlement) (Initial Margin =
Kosten der Glattstellung über Nacht, Spread Margin für gegeneinander verrechen-
bare Positionen, Variation Margin = tägl. GuV Ausgleich)
• Bei Options und Futures gleichermaßen deckt die Additional Margin die Kosten,
die bis zum nächsten Tag entstehen könnten → Risk-Based-Margining i.e. Volumen
von Sicherheiten ist nicht additiv, sondern wird festgelegt anhand des gesamten Port-
folios von Aktien, Optionen und Futures unter Berücksichtigung von
o Volatilität
o Korrelationen der Positionen
• Grundlage der Berechnung: Vergleich des BP mit dem Preis des Underlyings am
Ende des jeweiligen Handelstages
BSP.:
20 DAX März Kontrakte Short mit strike 3876,5. Der Abrechnungspreis beträgt 3881
1 tick = 0,5 BP = 12,5 EUR: 9 ticks = 112,5 GE. Es kommt somit zu folgenden Zahlungen:
• Long erhält 2250 GE von short
• Short zahlt 2250 an Long
Am Folgetag sinkt der Abrechnungspreis um 4 ticks auf 3879
• Long zahlt an short 1.000
• Short erhält von Long 1.000

Damit werden die unrealisierten GuVs zusätzlich begrenzt und damit auch die Realisati-
onsrisiken der Terminbörse.
Auch für den Zahlungsverkehr hat das Clearing über die TB den Vorteil, daß die Anzahl an
Transaktionen minimiert wird.

12 Aktienanalyse
12.1 Überblick über die Instrumente der Aktienanalyse
• Fundamentalanalyse

142
o Verfahren zur Ermittlung des „inneren Wertes“ von Aktien als auf Stan-
dardannahmen beruhendem Barwert der erwarteten Zahlungen bei dauer-
haftem Halten der Aktie
o Basis:
 unternehmensinterne Daten (Gewinne, Dividenden, Cash-Flows etc.)
 unternehmensexterne Daten (makroökonomische Daten, Auf-
tragseingang, Lohnentwicklung etc.)
o Vergleich des IW mit dem Marktpreis zur Ableitung normativer Aussagen
und Prognosen hins. der Kursentwicklung weil unterstellt wird, der Kurs nä-
here sich stets dem IW an
• Technische Analyse
o Beobachtung historischer Kursverläufe
o Annahme, daß sich Anlegerverhalten in typischen Reaktionen äußert, die
auch in der Zukunft auftreten werden
o Kein Erklärungsanspruch hinsichtlich des Zustandekommens des aktuellen
Kurse

Beide Verfahren unterstellen, daß Marktineffizienzen vorliegen, weil die spezifische Ver-
wertung von Informationen zu besseren Anlageentscheidungen führen soll. Somit es-
komptieren offenbar beobachtbare Preise nicht vollkommen alle Informationen, so daß der
Markt nicht informationseffizient ist (sonst hätten informierte und uninformiert Anleger die
gleichen Chancen) und somit über- und unterbewertete Aktien vorliegen können. Die Grund-
lage einer jeden Analysetätigkeit ist also, daß angenommen wird, der Markt sei in dem Um-
fang systematisch informationsineffizient, daß sich Informationsbeschaffung und Auswer-
tung lohnt.
Unterschiede liegen in der Annahme über den Grad an Informationsineffizienz.
• Fundamentalisten unterstellen, daß nur außerhalb bisher beobachtbarer Kurse
liegende Informationen noch nicht adäquat verarbeitet sind
• Techniker unterstellen, daß selbst in Vergangenheitsanalysen zum Ausdruck ge-
kommene Informationen nur unzulänglich verarbeitet wurden

Wesentliche Methoden sind:

12.2 Fundamentalanalyse
Annahme: der Börsenkurs schwankt um einen eindeutig bestimmbaren IW
Schwankungen aufgrund:
• zeitweilige Über- oder Unterbewertung
• fehlende Informationseffizienz
• verspätete Verarbeitung aktueller Informationen
• verzögerte Kursanpassungen
• zufällige Angebots- oder Nachfrageüberhänge
• sonst. Irrationalitäten

143
Ziel der Fundamentalanalyse: Bestimmung des IW, Kauf unterbewerteter, Verkauf überbe-
werteter Aktien. Erzielung systematisch höherer Renditen bei gleicher Risikostruktur.

Erwirbt ein Anleger eine Aktie zum Preis P, so hängt seine letztendliche Rendite insbesonde-
re von der Höhe und dem Zeitpunkt der ihm zukommenden Zuflüsse ab. Es geht als bei der
FA darum, solche Informationen zu beschaffen und auszuwerten, die Rückschlüsse auf zuk.
Zahlungen gestatten.
Dazu gehören unternehmensbezogene Daten, wie z.B.
• Höhe und Entwicklung der Erfolge
• sonstige Kennzahlen der Jahresabschlussanalyse
• sonstige Indikatoren für die Qualität der Unternehmensorganisation und Unter-
nehmensführung
Branchenbezogene bzw. makroökonomische Daten, wie z.B.
• Wettbewerbsposition des Unternehmens in der jew. Branche
• Entwicklungsperspektiven der Branche als solches
• Konjunkturentwicklung
• Preisentwicklung an den relevanten Faktor- und Absatzmärkten
Somit umfaßt die Bewertung mit fundamentalanalytischen Methoden die Abschätzung der
kftg. Vorteile und deren Aggregation zu einem Barwert.

12.2.1 Bestimmung des Barwertes


Schätzung der zukünftig erwarteten Dividenden Dt und eines Diskontierungssatzes r. Dann
beträgt der Barwert C0 in t=0:
C0 =Σt=1nDt(1+r)-t
Ersetzt man die einzelnen Dividenden durch die erwartete Durchschnittsdividende Dϕ und
die Anzahl der Jahre durch unendlich, so resultiert der Barwert als ewige Rente:
C0 =Dϕ/r
Empirisch: Solche Renditen sind deutlich unter denen vergleichbarer Assets und die zugehö-
rigen Kurse liegen meist unterhalb des tatsächlichen Börsenkurses.
Daher müssen andere Kaufmotive bzw. Bewertungsmaßstäbe maßgebend sein, zumal an-
sonsten Unternehmen, die keine Dividende ausschütten einen Barwert von 0 haben.
Die Thesaurierung von Gewinnen erhöht zudem auch das Ausschüttungspotenzial künfti-
ger Perioden. Damit müssen Ausschüttungsverzichte zu Höherbewertungen führen, weil
das zuk. Ausschüttungspotenzial steigt. Daher sollten anstatt der beobachteten Dividenden
die Gewinne als Maßstab herangezogen werden. Problematisch ist aber wie immer deren Zu-
kunftsschätzung. Auch statistische Trendextrapolationen unterstellen unendliches Ge-
winnwachstum und tragen daher wenig zur Ermittlung eines objektiven inneren Wertes bei.
• Künftiges wird aus der Vergangenheit geschätzt → Ungenauigkeit
• Einfache Trendextrapolation berücksichtigt nicht das Abbrechen des Trends
• Gewinne sind nur in soweit bewertungsrelevant, in wie weit sie auch beim Aktionär
Einzahlungen hervorbringen. Bei Thesaurierung muß eine Doppelzählung vermieden
werden, also solche Gewinne ausgeklammert werden, die nur auf früheren Thesaurie-
rungen beruhen
• Die Höhe des von den subjektiven Präferenzen und Ausgangsdaten abhängigen Dis-
kontierungssatzes bestimmt wesentlich den Barwert.
Besser wären also Schätzmodelle unter Berücksichtigung konjunktureller und betriebswirt-
schaftlicher Daten, die aber äußerst aufwendig sind.

Daher hat die Anlagepraxis einfache Multiplikatorverfahren hervorgebracht. Diese basieren


auf der Annahme, gleiche Vermögensgegenstände müßten auch gleiche Preise haben. Man
ermittelt also potenzielle Marktpreise aus dem Vergleich des zu bewertenden Anspruches
mit bereits am Markt gehandelten und bewerteten Ansprüchen.

144
Konzeption des Multiplikators: Quotient aus einer Wertgröße (z. B. Aktienkurs) und einer
Stromgröße (z.B. JÜ, Gewinn, CF etc.) oder einer Bestandsgröße (z.B. Buchwert des EK, Bi-
lanzkurs etc.). Das Ergebnis unterstellt, daß am Markt das entsprechende Vielfache der Be-
zugsgröße bezahlt wurde.
Qualität des Bewertungsergebnisses hängt von der Wahl des Vergleichsunternehmens
und der Bezugsgröße ab. Liegt bspw. kein kausaler ZusH zwischen Bezugsgröße und Kurs
vor, so ist die Übertragbarkeit der Ergebnisse auch gering.

12.2.2 Kurs-Gewinn-Verhältnis
KGV = Kurs/Gewinn je Aktie
Auch: Price-Earnings-Ratio → Zum wievielfachen des Gewinns wird die Aktie an der Börse
bewertet?
Problem: Abgrenzung des Gewinnbegriffs (JÜ, Bilanzgewinn, modif. Gewinngrößen etc.).
Durch Zeitvergleich oder Unternehmensvergleich soll ermittelt werden, ob eine Aktie rela-
tiv billig oder teuer ist.
In der einfachen Interpretation entspricht dieser Multiplikator gerade dem Rentenbarwertfak-
tor einer unendlichen Folge konstanter Rückflüsse. Der Kehrwert entspricht der Rendite, die
ein Anleger erzielt (Anlagerendite), der die Aktie kauft und unendlich lange hält. Hist. KGV
BRD: 14,8

12.3 Technische Analyse


• Keine Untersuchung von Unternehmensdaten
• Grundannahme: Anleger zeigen typische Reaktionen, die sich im Kurs niederschla-
gen
• Analyse anhand von Charts als Kursverläufe von Aktien
• Methoden:
o Analyse der Grundtendenz der Börse (e.g. Dow Theorie)
o Analyse von Kursverläufen (Formationen) einzelner Aktien
o Analyse der Beziehung zwischen Einzelkursverläufen und der allgemeinen
Tendenz

12.3.1 Verfahren zur Erfassung der Grundtendenz der Börse


Dow Theorie:
• Primärtrend > 1 Jahr
• Sekundärtrends um den Primärtrend
• kfr. Schwankungen unterbrechen die STs
• Alle Zyklen sollen sich um einen Basistrend bewegen
Ziel: Rechtzeitige Erkennung von Wendepunkten
Richtung des Primärtrends ändert sich, wenn die Sekundärbewegung ihren vergangenen
Höchstpunkt nicht wieder erreicht und unter das letzte Minimum fällt. Umgekehrtes gilt,
wenn die SB ihren letzten Tiefpunkt nicht wieder erreicht und über das letzte Maximum
steigt. Außerdem soll dies von einem zweiten Index (DJIA oder DJ Transp. Ind.) bestätigt
werden.
Problem: Empirisch nicht erhärtet, oft ist der Einstieg schon verpaßt.

12.3.2 Analyse von einzelnen Aktienkursverläufen


Dominierendes Verfahren ist Aktientrendanalyse und Formationenanalyse
Idealisierte Kombinationen von Kurs und Umsatz realiter eher selten
Ach mit viel Phantasie kann von einer Formation erst gesagt werden, ob sie wirklich vorliegt,
wenn sie bereits durch eine weitere Kursbewegung bestätigt wurde.

145
Man kann anhand solcher Darstellungen sehr gut die historische Entwicklung analysieren.
Allerdings fehlt zu einer verläßlichen Prognose die verhaltenswissenschaftliche Fundie-
rung.

Gegebenenfalls kann eine Kombination von TA und FA zu systematisch besseren Renditen


über lange Zeithorizonte führen, wenn man unterstellt, daß Information in Kursen nur inad-
äquat eskomptiert sind.

13 Analyse festverzinslicher Wertpapiere


13.1 Beurteilungskriterien für festverzinsliche WP
• Sicherheit hins. Verzinsung und Rückzahlung (evtl. Sicherheitenstellung)
• Liquidierbarkeit
• Rentabilität

Rentabilität: Verzinsung des eingesetzten Vermögens während der Haltedauer


Drei Komponenten:
• laufenden, periodischen Zinszahlungen
• Wiederanlagemöglichkeiten für zwischenzeitliche Zins- und Tilgungsleistungen
• Kursgewinne oder Kursverluste am Ende d. Haltedauer aufgrund vorf. Verkaufs
oder Laufzeitende

Aufgrund der Möglichkeit des vorfälligen Verkaufes ist die Rendite ex ante also auch dann
ungewiß, wenn zugesagte Zahlungen auch betrags- und termingenau geleistet werden. Außer-
dem ist das Zinsniveau für Wiederanlagen nicht bekannt. Der Umfang des Zinsänderungsri-
sikos von festverzinslichen Wertpapieren ist umso größer, je unsicherer die Zinsentwicklung
ist und je größer die Spannbreite möglicher Zinsentwicklungen ist.

Das Zinsänderungsrisiko bedingt sekundäre Rentabilitätsprobleme, da die Bilanzwerte


von WP mit sinkendem Kurswert nach unten angepaßt werden müssen (SNWP im UV,
GNWP im AV). Dies gilt nicht für nicht WP-mäßig verbriefte Forderungen, die keinem
Abschreibungszwang unterliegen unter der Annahme, daß keine vorfällige Liquidation statt-
findet. So kann der Wertberichtigungsbedarf den Gewinnausweis von Unternehmen in emp-
findlicher Weise beeinträchtigen.

13.2 Kurs festverzinslicher WP und seine Einflussfaktoren


13.2.1 Annahmen und Grundformeln
Annahme: Anleihekurs als Barwert der zuk. Zahlungen
Grundannahmen:
146
1. Zinszahlungen einmal jährlich, Tilgung zum Laufzeitende mit der letzten Zinszahlung
2. Steuern und Kosten bleiben außer Acht
3. Betrachtungszeitpunkt: Unmittelbar nach einer Zinszahlung, so daß die nächsten Zah-
lungen in t=1,2,...,n Jahren Abstand von diesem Zeitpunkt erfolgen
4. Zins- und Rückzahlungsbeträge werden als sicher unterstellt
5. Einheitlicher Zins am Rentenmarkt, flache Zinsstruktur

Im Hinblick auf die Realität sind die unterschiedlichen Prämissen von unterschiedlicher Be-
deutung:
1. Bedeutung unwesentlich: Bei gegebenem Rechnungszins können unterjährige (halb-/
vierteljährliche Zinszahlungen) ohne Weiteres in Jahresendzahlungen umgerechnet wer-
den
2. Bedeutung für die qualitativen Ergebnisse gering. Kosten und Steuern könnten ja durch
Verminderung der entsprechenden Zahlungen ohne weiteres erfaßt werden
3. s. 1. Unterjährige Zinsrechnung hilft auch bei Wahl des Betrachtungszeitpunktes
4. Die reinen Abzinsungseffekte werden realiter von Risikoeffekten überlagert. Der Kurs
ist bei gegebenem Zins umso geringer, je höher in den Augen des Marktes das Ausfallri-
siko. Formal kann man dies einkalkulieren, indem man den Rechnungszins über den Satz
risikoloser Anlagen hinaus mit einem Zuschlag versieht. Damit schlagen sich Änderun-
gen des risikolosen Zinses bei untersch. WP gleich nieder. Formal verwandt ist das Pro-
blem des Kündigungsrechts, das als Option des Emittenten interpretiert werden kann, die
stets zu Ungunsten des Anlegers ausgeübt wird, so daß der Kurs mit KÜRecht geringer
sein wird als ohne
5. Problematisch ist die Annahme der flachen Zinsstruktur! In der Realität ist sie meist
normal also positiv steigend oder invers. homogene Zinsstrukturen sind eher untypisch.
Auch solche können mathematisch eskomptiert werden. Dies wird aber aufgrund der
Komplexität hier vernachlässigt.

Unter diesen Annahmen kann der Kurs eines festverzinslichen WP als Barwert der zukünfti-
gen Zins- und Tilgungszahlungen (Z und R) dargestellt werden:
C0 = Z Σt=1n(1+r)-t + R(1+r)-n
Nimmt man als Tilgungsbetrag R 1GE an, dann betragen die jährlichen Zahlungen Z=zR =
zGE wobei z der Nominalzins der Anleihe ist. Man kann dann auch sagen (Ausklammern von
R und R=1:
C0 = z Σt=1n(1+r)-t +(1+r)-n
= z [1-(1+r)-n]/r +(1+r)-n
= zRBF(n;r) +(1+r)-n
Damit unterliegt der Kurs einer Anleihe drei Einflussfaktoren (als vierter der Rückzah-
lungsbetrag wenn nicht 1)
• Marktzinssatz r
• Nominalzinssatz z
• Restlaufzeit n
Dabei ist der Marktzinssatz die einzige exogene Größe. Hinsichtlich der Abhängigkeit des
Kurses C0 vom Marktzinssatz können 4 Sachverhalte fixiert werden:
1. Für den theor. Extremfall r=0 gilt: C0=nz + 1 i.e. der Kurs entspricht der Summe der
Nominalwerte aller Zahlungen
2. Ist Nominalzins = Marktzins also r=z, so gilt: C0=1
3. Betrachtet man für den Bereich r>0 die erste Ableitung nach r, erhält man:
∂C0/∂r =-[ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]<0
Der Kurs sinkt somit mit steigendem Marktzins:

147
13.2.2 Einfluß des Nominalzinses
Zunächst sei eine Klasse von Anleihen mit gleicher RLZ n und unterschiedlichen Nominal-
zinssätzen z betrachtet.
Hier wird klar: Je höher der NZ, desto höher der Kurs. Es entstehen Scharen einander nicht
schneidender Kurven im C0-r Diagramm,

Die Steilheit ist umso stärker je höher der Nominalzins ist.


Außerdem bewirkt eine Verdopplung des NZ keine Verdopplung des Kurses. Das zumal sich
nur der erste Term i.e. der Barwert der Zinszahlungen auch wirklich verdoppelt. Der Rück-
zahlungsbetrag bleibt konstant.

13.2.3 Einfluß der Restlaufzeit


Bei konstantem Marktzins r und gegebenem Nominalzins z, hat eine Laufzeitverlänge-
rung (dn>0) zwei gegenläufige Effekte:
• Der Barwert der Zinszahlungen (z RBF(n;r)) nimmt mit zunehmender Laufzeit zu
• Der Barwert der Tilgungszahlung ((1+r)-n) nimmt hingegen mit zunehmender
Laufzeit ab.
Die Gesamtwirkung der beiden Effekte hängt von der Beziehung zwischen Marktzins r und
Nominalzins z ab:
• Gilt r>z so überwiegt der aus der zeitlichen Verschiebung des Rückzahlungsbetrages
resultierende Kurssenkungseffekt. Der Kurs ist umso niedriger, je länger die Rest-
laufzeit ist
• Bei r=z heben sich beide Effekte gerade auf, der Kurs ist bei 100%
• Bei r<z überwiegt der kurserhöhende Effekt, der Kurs ist umso höher, je höher die
RLZ.
BSP.: Bei r=0,08 sei ein 6%-er und ein 10%-er betrachtet und zwar jeweils 10, 5, 4, 3, 2, und
1 Jahre vor Fälligkeit. Mit R=100 gilt:
148
Betrachtet man hingegen Anleihen mit einheitlichem Coupon aber verschiedener Restlauf-
zeit, resultiert folgendes Bild:

Bei geringem Marktzins r<z ist der Kurs umso höher, je höher die RLZ. Bei hohem
Marktzins ist der Kurs umso geringer, je höher die RLZ. Die Steigung ist umso größer, je län-
ger die RLZ.

Für Zerobonds würde sich folgendes Bild ergeben:

Das zumal der Schnittpunkt von Anleihen unterschiedlicher Restlaufzeiten bei verschiede-
nen Marktzinssätzen aber gleichen Nominalzinssätzen stets im Punkt r=z liegt.
149
13.3 Indikatoren für die Zinsempfindlichkeit von Anleihen
13.3.1 Absolute und relative Kursänderung
• Kurse festverzinslicher WP reagieren auf Änderungen des Marktzinsfußes in entge-
gengesetzter Richtung
• Das Ausmaß der Kursänderungen hängt von der Restlaufzeit und der Höhe des No-
minalzinses ab.
• Analyse und Steuerung der Kursänderungsrisiken erfordert Kennzahlen für die Zins-
empfindlichkeit
• Die Kennzahl a kann als Ableitung des Kapitalwertes C0 nach dem Marktzins r
aufgefasst werden:
a =-∂C0/∂r =(1+r)-1[ z Σt=1n t(1+r)-t+n(1+r)-n]<0
Man kann dann die durch eine Veränderung um Δr induzierte Kursänderung ΔC0 wie folgt
annähern:
ΔC0 ≈ -aΔr
Bei einem Wert von a=2 bewirkt beispielsweise die Zinsänderung Δr=0,01 eine Kurssen-
kung von ΔC0=-0,02.
Je größer a, desto höher ist die Zinsempfindlichkeit im Sinne einer absoluten Kursände-
rung als Reaktion auf eine gegebene Marktzinsänderung.

BSP.:
Sei n=4, R=100 und z=0,1.
für a gilt dann:
a = R(1+r)-1[ z Σt=1n t(1+r)-t+n(1+r)-n]
= 100 * 1/1,1 [0,1*1,1-1+0,2*1,1-2+0,3*1,1-3+0,4*1,1-4+4*1,1-4]
= 100/1,1 [0,7548 + 2,7321]
= 317,0
Für verschiedene r gilt dann:

Die Qualität der Approximation mittels der Kennzahl a ist umso besser, je geringer die
Zinsänderung Δr ist. Bei Zinssteigerungen überschätzt man die Kurssenkung, bei Zinssen-
kungen unterschätzt man den Kursanstieg. Dies ist in Anbetracht des konvexen Verlaufes der
Barwertfunktion auch einleuchtend.
Die Aussagekraft des Indikators a wird jedoch dadurch beeinträchtigt, daß die absolute
Kursänderung ΔC0 betrachtet wird. Meist ist aber die relative Kursänderung von größerem
Interesse. Auch hierfür kann eine Kennzahl definiert werden:
b = a/C0 = -(∂C0/∂r)/C0
b = (1+r)-1[ z Σt=1n t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n (1+r)-t+(1+r)-n]
Man kann also als Approximation einer in Folge einer Marktzinserhöhung eintretenden pro-
zentualen Kursänderung auch schreiben:
ΔC0/C0 ≈ -bΔr oder auch ΔC0 ≈ -bΔrC0
Die Größe b kann also als Indikator für die Zinsempfindlichkeit einer Anleihe interpretiert
werden, in dem Sinne, daß die relative Kursänderung als Folge einer Marktzinsänderung
umso stärker ausfällt, je größer b ist.

BSP.: Nun sei neben dem bisherigen 4-jährigen Bond ein zero betrachtet.
Dieser hat bei R=100, z=0,1 und r=0,1 einen Kurswert von 68,3.
Es gilt aII=100/1,1 4*1,1-4 =248,4

150
Für aI galt: 317
Für die b-Werte gilt nun:
bI = 317/100 =3,17
bII = 248,4/68,3 = 3,64
Man erkennt nun anhand der b Werte aber, daß für den Zero die höheren relativen Kursän-
derungswerte zu erwarten sind.

Auch hier ist die Approximation mittels der Kennzahl b umso besser, je kleiner Δr ist. Zins-
senkungsinduzierte Kurssteigerungen werden unterschätzt, während zinsanstiegsinduzierte
Kursrückgänge überschätzt werden.

13.3.2 Duration als Elastizitätsmaß


Formal kann man die Duration darstellen als Elastizität:
d = b(1+r) = -(∂C0/∂r)/[C0/(1+r)]
=[ z Σt=1n t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n (1+r)-t+(1+r)-n]
Die D ist analog der Restlaufzeit ein Zeitmaß. Sie ist allein durch die Dimension der Varia-
ble t determiniert. Man kann auch von durchschnittlich gewichteter Fälligkeit sprechen. Ein
Portfolio von Bonds hat eine Zinssensitivität wie ein Zero-Bond mit einer Laufzeit, die der
Duration entspricht.
Formulierung als Zeitmaß:
d =Σt=1n tZt(1+r)-t / Σt=1n Zt(1+r)-t
BSP.:
Nun sei eine Couponanleihe mit 10% und R =100 betrachtet sowie ein Zero mit R=146,41.

151
Die Duration des Zeros entspricht exakt seiner Restlaufzeit. Man kann die Duration d aus
der Kennzahl b auch einfach durch Multiplikation mit dem Zinsfaktor q=(1+r) erreichen.
Damit kann man die Approximation auch umschreiben zu:
ΔC0/C0 ≈-dΔr/q = -dΔq/q oder ΔC0=-dΔrC0/q
Wobei definitionsgemäß eine Änderung des Zinssatzes Δr mit einer ebensogroßen Ände-
rung des Zinsfaktors Δq einhergeht. Die Duration liefert also in dieser Betrachtung eine
Aussage darüber, wie stark sich eine relative Änderung des Zinsfaktors in einer relativen
Kursänderung niederschlägt. Es handelt sich also ebenfalls um einen Indikator für eine relati-
ve Zinsempfindlichkeit.

Quotienten aus
• der relativen Änderung einer verursachenden Größe im Nenner
• der resultierenden Veränderung der abhängigen Größe im Zähler
heißen Elastizitäten. So ist auch die Duration eine Elastizität. Sie gibt die Elastizität des An-
leihekurses im Hinblick auf Änderungen des Zinsfaktors an.
Die Duration hat nachfolgende Eigenschaften:
1. Für Zeros gilt: b=n/q =n/(1+r) → d=n
Somit nehmen sowohl d als auch b umso höhere Werte an, je länger die Laufzeit eines Ze-
ro-Bonds ist. Die relative Zinsempfindlichkeit eines Zeros ist umso größer, je länger
die RLZ und zwar genau proportional.
2. Für Coupon-Anleihen gilt: d und b sind bei gegebener RLZ umso größer, je geringer der
Nominalzins z ist. Die Zinsempfindlichkeit einer Couponanleihe ist bei gegebener
Laufzeit umso größer je geringer der Nominalzins.
3. Die Duration ist niemals höher als die RLZ. Je früher und häufiger Zinszahlungen er-
folgen und je höher diese ausfallen, desto kürzer wird die Duration.
4. Bei der Restlaufzeit von Coupon-Bonds sind zwei Fälle zu differenzieren:
a. z≥r>0→ liegt also Nominalzins über Marktzins, kann gezeigt werden, daß
i. die Duration (und damit auch b) bei gegebenem Nominalzins mit steigen-
der RLZ ansteigt
ii. jedoch stets unter q/r bleibt

Die Zinsempfindlichkeit ist umso größer, je länger die RLZ. Allerdings wird die Zunahme
der Zinsempfindlichkeit mit steigender RLZ immer geringer.
b. 0<z<r→ liegen also Titel mit Nominalzins unter dem Marktzins kann ein nach-
folgender Verlauf für d in Abhängigkeit von der Zeit gezeigt werden:

152
Mit zunehmender RLZ eines im Vergleich zum Marktzins niedrig verzinsten Bonds kann
folgendes beobachtet werden (BSP. für r=0,25; z=0,1):
• Zunächst steigt die Duration aber mit abnehmenden Zuwachsraten
• Sie übersteigt bei einer Laufzeit von n=q/(r-z) [1,25/0,15=8,33]den Wert q/r
[1,25/0,25=5]
• bei einer kritischen RLZ von n* (n*>q/r) erreicht sie ein Maximum
• mit weiter steigender RLZ nimmt sie wieder ab und nähert sich asymptotisch von
oben dem Wert q/r

Die Zinsempfindlichkeit einer Coupon-Anleihe mit einem Nominalzins unter dem Marktzins
nimmt also
• zunächst mit steigender RLZ zu
• jedoch ab Überschreiten eines kritischen Wertes n* wieder ab
Man kann also nicht grundsätzlich ausschließen, daß im Vergleich zweier Anleihen mit glei-
chem Nominalzins diejenige mit der längeren RLZ schwächer auf Marktzinsänderungen
reagiert als die kürzere. Dies ist allerdings für die üblicherweise anzutreffenden Ausstat-
tungsmerkmale von eher theoretischer Bedeutung. In der Regel ist die länger laufende An-
leihe auch zinsempfindlicher.

13.4 Immunisierung gegen Zinsänderungsrisiken: Das Duration-


Konzept
In Anbetracht der bisherigen Ergebnisse zur Zinssensitivität von festverzinslichen Wertpa-
pieren könnte es für den Anleger je nach individueller Risikopräferenz günstig erscheinen
• das Geld in möglichst hoch verzinsten Kurzläufern anzulegen, um die Risiken zu
minimieren
• das Geld in möglichst niedrig verzinsten Langläufern anzulegen, um die Chancen zu
maximieren
Dieses Vorgehen vernachlässigt aber, daß eine Veräußerung vor Fälligkeit möglich ist. Die
Folge einer solchen Möglichkeit ist, daß das Endvermögen aus zwei Komponenten besteht:
1. Dem Verkaufserlös aus dem Wertpapier zum Kurswert
2. Dem Wiederanlageergebnis der vor Veräußerung erhaltenen Zins- und Tilgungszah-
lungen
Für steigenden Marktzins ergibt sich für die zweite Komponente ein höherer Wert als wäre
der Zins konstant geblieben. Die erste Komponente sinkt hingegen. Bei sinkenden Zinsen ist
das Wiederanlageergebnis geringer als geplant, der Kurswert der noch im Bestand befindli-
chen Wertpapiere aber höher.

153
Folge: Weicht der Planungshorizont von der Restlaufzeit einer Anleihe ab, so kann dieser
nicht mehr davon ausgehen, daß er das geplante Endvermögen aus der Anlage auch tatsäch-
lich realisiert.
Damit kann das Zinsänderungsrisiko auch in zwei Ausprägungen gefaßt werden:
1. Gefahr der negativen Kurswertänderung als Folge einer Marktzinsänderung
2. Gefahr der negativen Abweichung des tatsächlichen Endvermögens (als Summe
von vorfälligem Verkaufserlös und Wiederanlageergebnis) vom geplanten End-
vermögen ohne Marktzinsänderung.
BSP.:
Es seien EUR 100.000 anzulegen. In t*=4 wird ein möglichst hohes Endvermögen angestrebt.
Am Markt (r=0,1) stehen nur zwei Titel (A und B) mit einer RLZ von jew. 1 Jahr und 6 Jah-
ren beide mit z=10% zur Verfügung.
Die Zielgröße (EV) setzt sich nun zusammen aus
• dem Kurswert der in t=0 erworbenen und noch im Bestand befindlichen WP
• dem Ergebnis der Wiederanlage zwischenzeitlicher Rückflüsse

EVA =110*1,13
=146,41
EVB =(10*1,1-1 + 110*1,1-2)+10(1,13+1,12+1,1+1)
=100+46,41
=146,41
Bei einheitlichem Zins von 10% resultiert ein identisches Endvermögen
Nun sei unterstellt, in t=0 unmittelbar nach erfolgter Anlage steige der Marktzins auf
11%. In t=0 notieren die beiden Wertpapiere dann bei:
C0A = z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n =99,1
C0B = z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n =95,8
Unterstellt man nun, daß r=0,11 bis t=4 unverändert weiter gilt, so errechnet sich das End-
vermögen entsprechend zu:
EVA =110*1,113
=150,44
EVB =(10*1,11-1 + 110*1,11-2)+10(1,113+1,112+1,11+1)
=98,2874+47,0973
=145,39
Die Steigerung des Zinsfußes bewirkt bei den Anlageformen also unterschiedliche Ergeb-
nisse hinsichtlich des EV:
• Bei Anlage A ergibt sich ein höheres EV, weil die vorzeitig frei werdenden Beträge
zu höheren Zinssätzen anzulegen sind
• Bei Anlage B bewirkt die Zinssteigerung per Saldo eine Verringerung des Endver-
mögens. Der zwar positive Wiederanlageeffekt (47,1 anstatt 46,41) wird vom negati-
ven Kursänderungseffekt (98,29 anstatt 100) überkompensiert.
Bei einer Zinssenkung traten entgegengesetzte Effekte auf:
EVA =110*1,093
=142,45
EVB =(10*1,09-1 + 110*1,09-2)+10(1,093+1,092+1,09+1)
=101,759+45,7312
=147,49
Zusammenfassend also:

Bei der Anlage A führen Zinssteigerungen zu einer Erhöhung, Zinssenkungen zu einer Ver-
minderung des Endvermögens. Bei B ist es umgekehrt.

154
Folglich überlagern sich im Allgemeinen Kursänderungs- und Wiederanlageeffekte, so
daß Strategien von Zinsveränderungsrisiken nicht allein auf die Kursänderungen abstellen
sollten.

Betrachtung des Einflusses des Ausmaßes einer Zinsänderung auf Richtung und Höhe ei-
ner Abweichung zwischen dem geplanten EV ohne Marktzinsänderung und dem tatsächlich
realisierten EV.

BSP.:
100.000 GE, max. EV!, Planungshorizont unklar, Anlageuniversum: 1 Coupontitel mit
z=10%. Nun seien die Endvermögenswerte eines Anlegers mit Planungshorizonten zwischen
0 und 6 Jahren betrachtet:

Für den Fall einer einmaligen Marktzinsänderung in t=0 wird folgendes deutlich:
• Bei sinkenden Zinssätzen ist bis t=4 das tatsächlich erreichte EV höher als das ge-
plante. Ab t=5 übersteigt das geplante EV das tatsächliche
• Bei steigenden Zinssätzen ist bis t=4 das tatsächliche EV geringer als das geplante.
Ab t=5 übersteigt es aber das geplante EV.
• Kursgewinne (bei sinkendem Marktzins) wie auch Kursverluste (bei steigendem
MZ) werden auf jeden Fall bis zum Ende der Laufzeit des Finanztitels durch entspre-
chend niedrigere bei sinkendem Marktzins Wiederanlageergebnisse (höhere steig.
MZ) überkompensiert.
• Anleger mit einem Planungshorizont von 4 oder weniger Jahren erzielen bei Zins-
senkungen umso höhere Endvermögenszuwächse, je früher sie ihr Endvermögen
zu maximieren beabsichtigen und je stärker die Zinssenkung ausfällt. Die Chance auf
Endvermögenssteigerungen korrespondiert mit dem Risiko von EV Minderungen
die eine Folge von Zinserhöhungen sind und umso stärker ausfallen, je größer die
Zinserhöhung und je kürzer der Planungshorizont ist.
• Für Anleger mit einem Planungshorizont von 5 oder 6 Jahren kehren sich die ZusH
um. Bei Zinserhöhungen erzielen Sie ein höher als geplantes EV und bei Zinssen-
kungen ein geringeres EV.
Folgende Abbildung verdeutlicht noch einmal die Zusammenhänge:

Auch numerisch können die Schnittpunkte von tatsächlichem und realisiertem Endvermö-
gen bestimmt werden. Hierzu sei das geplante Endvermögen für einen Planungszeitpunkt t*

155
mit EV(t=t*) bezeichnet. Das tatsächliche Endvermögen das bei einer Änderung des Zinssat-
zes auf r’ eintritt sei mit EVr’(t=t*) bezeichnet. So ergibt sich das EV aus:
EV(t=t*) =[Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n](1+r)t*
r’
EV (t=t*) =[Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n](1+r’)t*
Gleichsetzen und Umformen nach t* liefert:
[Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n](1+r)t*=[Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n](1+r’)t*
⇔ [Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n] / [Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n]= [(1+r’)/(1+r)]t*
x xlna
a =e
⇔ ln{[Z Σt=1n (1+r)-t+R(1+r)-n] / [Z Σt=1n (1+r’)-t+R(1+r’)-n]} / ln[(1+r’)/(1+r)]
Für die Schnittpunkte gilt damit:

Hätte somit der Anleger einen Planungshorizont von ca. 4,8 Jahren
(t*(r’=0,11)=4,7765<4,80<t*(r’=0,09)=4,8051) so könnte er unbeschwert von Zinsände-
rungsrisiken in einem Coupontitel mit einer 6-jährigen Laufzeit investieren. Unabhängig da-
von, ob der Marktzins steigt oder fällt und wann er verkauft, wird er immer in t* mindestens
das geplante Endvermögen realisieren. Damit trägt er keine Zinsänderungsrisiken im Sinne
des Endvermögensrisikos. Hingegen hat er aber sehr wohl Zinsänderungschancen. Steigt
der Martkzins z.B. in t=0 auf r’=0,15, so wird er bereits in t=4,7189 sein geplantes Endver-
mögen erzielt haben und damit mit Sicherheit in t=t*=4,8 ein höheres EV besitzen.

Nun sei betrachtet, wie durch Portfoliobildung (aus kurz- und langläufigen WP) die Sen-
kung des am EV gemessenen Zinsänderungsrisikos bewirkt werden kann. Dazu werden erst
einmal die Formeln für die Komponenten des EV hergeleitet werden:
• Kurswert in t*
• Endvermögen aus Wiederanlage

Für einen Titel, der vor t* fällig ist (t*>n) ergibt sich das EV ausschließlich aus den Wie-
deranlageerträgen und den darauf erzielten Zinsen. Die erste Couponzahlung z kann bspw.
für (t*-1) Jahre angelegt werden und die letzte für (t*-n) Jahre. Damit ergibt sich (bei R=1):
EVV = z[(1+r)t*-1+(1+r)t*-2+...+(1+r)t*-n]+(1+r)t*-n
=(1+r)t*[zΣt=1n(1+r)-t+(1+r)-n]
=(1+r)t*[RBF(n;r)+(1+r)-n]

Für Titel, die nach t* fällig werden (t*<n) berechnet sich der Kurs in diesem Zeitpunkt zu:
Ct* = zΣt=1(n-t*)(1+r)-t+(1+r)-(n-t*)
=(1+r)t*[ zΣt=t*+1n(1+r)-t+(1+r)-n]
Die zweite Komponente des EV i.e. das Ergebnis der zwischenzeitlichen Couponzahlungen
errechnet sich wie folgt:
EZt* =z[(1+r)t*-1+(1+r)t*-2+...+1]
=(1+r)t*[zΣt=1t*(1+r)-t]
=(1+r)t*zRBF(t*;r) Der auf t* aufgezinste Barwert der Zinszahlungen
Fasst man die Formeln zusammen, erhält man:
EVN =(1+r)t*[ zΣt=t*+1n(1+r)-t+(1+r)-n]+ (1+r)t*[zΣt=1t*(1+r)-t]
=(1+r)t*[ zΣt=1n(1+r)-t+(1+r)-n]
=(1+r)t*[ zRBF(n;r)+(1+r)-n] Barwert aller Zahlungen, aufgezinst nach t*
Somit kann für das aus Kurswert und Wiederanlage insgesamt resultierende EV geschrieben
werden:
EV =(1+r)t*[ zΣt=1n(1+r)-t+(1+r)-n]
=(1+r)t*[ z*(1-(1+r)-n)/r +(1+r)-n]
=(1+r)t*C0
Dies gilt für den Spezialfall eines für alle Anlageformen und Laufzeiten einheitlichen, im
Zeitablauf konstanten Zinsfußes.

156
Der Einfluß von Zinsänderungen auf das Endvermögen kann dann wie folgt beschrieben
werden:
∂EV/∂r =(∂(1+r)t*/∂r)C0 + (1+r)t*(∂C0/∂r)
Nun ist zu berücksichtigen, daß gilt:
d = b(1+r) = -(∂C0/∂r)/C0(1+r)
=[ z Σt=1 t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n (1+r)-t+(1+r)-n]
n

∂C0/∂r =-[ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]


C0 = z Σt=1n(1+r)-t +(1+r)-n
Damit kann man schreiben:
∂ EV/∂ r =t*(1+r)t*-1 z Σt=1n(1+r)-t +(1+r)-n – (1+r)t*[ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1]
=(1+r)t*-1C0 {t* - [ z Σt=1n t(1+r)-t-1+n(1+r)-n-1] / [z Σt=1n(1+r)-t +(1+r)-n]}
=(1+r)t*-1C0[t*-d]
Also spielt auch bei der Zinssensitivität des Endvermögens die Duration eine wichtige Rol-
le.
Inhaltlich kann man die Duration nun auch wie folgt interpretieren:
d =[ z Σt=1n t(1+r)-t+n(1+r)-n] / [ z Σt=1n t(1+r)-t+(1+r)-n]
• Der Zähler ist die Summe aller Fälligkeitstermine der einzelnen Zins- und Tilgungs-
leistungen, gewichtet mit den Barwerten dieser Zahlungsgrößen
• Der Nenner ist die einfache Summe dieser Barwerte
Der Bruch kann also interpretiert werden, als der gewichtete Durchschnitt aller Fälligkeits-
termine bzw. als der durchschnittliche Fälligkeitstermin der Anleihe.
Damit kann auch die Formel ∂EV/∂r =(1+r)t*-1C0[t*-d] interpretiert werden:
• Liegt der durchschnittliche Fälligkeitstermin eines Titels also dessen Duration
nach dem Ende der geplanten Anlagedauer t* (d>t*), so gilt: ∂EV/∂r<0. Eine Zins-
steigerung bewirkt per Saldo eine Verminderung des Endvermögens, eine Zinssen-
kung bewirkt eine Erhöhung.
• Liegt der durchschnittliche Fälligkeitstermin vor dem Ende der geplanten Anlage-
dauer t* (d<t*), so gilt: ∂EV/∂r>0. In diesem Fall führen Zinssteigerungen zu End-
vermögenserhöhungen.
• Stimmt die Duration mit der geplanten Anlagedauer überein, so gilt: ∂EV/∂r=0.
Wiederanlage- und Kursänderungseffekt kompensieren einander gerade.

BSP.:
(n=6;z=0,1;R=100)

Dies stimmt mit dem Ergebnis im ersten Teil des BSP überein. Hier wurde festgestellt, daß
bei einem Planungshorizont von t*=4,8 keine Zinsänderungsrisiken mehr bestehen aber
sehr wohl noch Zinsänderungschancen. Kommt es also unmittelbar nach t=0 zu einer Zinsän-
derung, so erreicht ein Anleger mit einem Planungshorizont, der der Duration entspricht
unabhängig von Richtung und Intensität der Zinsänderung ein Endvermögen, das minde-
stens so hoch ist, wie das von ihm geplante Endvermögen ohne Zinsveränderung.
157
Die Duration kann damit auch als Abszissenwert des Schnittpunktes der Endvermögens-
funktion bei infinitesimal kleiner Zinsänderung mit der Endvermögensfunktion ohne
Zinsveränderung interpretiert werden.

Durch die Wahl eines Bonds dessen d genau mit dem Planungshorizont übereinstimmt,
kann sich der Anleger gegen Zinsänderungsrisiken immunisieren. Dies wird ganz deutlich
bei Zerobonds. Die Duration eines Zeros mit 5 Jahren RLZ beträgt 5. Ist der Planungshori-
zont auch 5, ist der Rückzahlungsbetrag zinsunabhängig. Die Aussagen gelten natürlich
auch für ganze Portfolien von Bonds.
BSP.:
Es seien zwei WP (A und B) betrachtet:
A (z=0,1;n=1;C0=100)
B (z=0,1;n=6;C0=100)
r=z=10%
Für die Duration gilt dann:
dA =100/100 =1
dB =479,05/100=4,7905
Damit eine gewünschte Duration d=4 erreicht wird, muß der Anteil des Titels A so bestimmt
werden, daß gilt:
x+4,7905(1-x)=4
x=0,21
Der Anlagebetrag ist somit zu 21% in A und zu 79% in B anzulegen.
Die Ergebnisse bei Zinsänderungen sind bereits bekannt:

Bei einer Mischung von 21/79 ergibt sich


EV(9%) =0,21*142,45+0,79*147,49 =146,43
EV(10%) = =146,41
EV(11%) =0,21*150,44+0,79*145,38 =146,45

Das Duration Konzept ist also in einer idealen Welt, in der die Eingangsprämissen streng er-
füllt sind, in der Lage, die zeitliche Struktur aller erwarteten Zins- und Tilgungszahlungen
eines WP-Bestandes so abzustimmen, daß sich Kursänderungs- und Wiederanlageeffekte
gerade kompensieren, das EV also immun gegen Zinsänderungsrisiken ist. In der Realität
ist allerdings zu berücksichtigen, daß
• Zinsänderungen nicht nur einmal und dann auch unmittelbar nach dem Anlagezeit-
punkt auftreten sondern ständig vorkommen können
• Deren Größenordnung in der Regel nicht infinitesimal ist
• Zinssätze und dementsprechend auch Zinsänderungen in Abhängigkeit von der
Restlaufzeit unterschiedlich sein können.
Damit gelten die Überlegungen nicht grundsätzlich und uneingeschränkt.

BSP.:
Ein Anleger will 1 MGE anlegen und zwar für 4 Jahre.
Er hat die beiden folgenden Zero-Bonds zur Auswahl:
A: n=2, R=100, C0=85,73
B: n=10, R=100, C0=46,32
Beide Titel bringen entsprechend dem gegebenen Zinsniveau eine Rendite von 8%
a) Man gehe von konstantem Marktzins aus und ermittle für A den Rückzahlungsbetrag
in t=2 und den Endvermögenswert in t=4 sowie für B den Kurswert in t=4 und den
Endvermögenswert aus dem Verkauf des Titels zu diesem Kurs.

158
b) Man nehme an, das Zinsniveau steige (sinke) unmittelbar nach Erwerb um 2%-Punkte
und bleibe danach konstant. Man berechne auch für diesen Fall die Größen aus a).
Man kommentiere die Ergebnisse von a) und b)
c) Man ermittle, wie der Anleger die Mittel allokieren müßte, um gegen das Risiko ge-
schützt zu sein.
d) Man ermittle für das unter c) bestimmte Portfolio jeweils das EV für einen Marktzins
von 6, 8 und 10%
e) Man nehme an
a. der Anleger habe sein Portfolio gemäß c) aufgeteilt
b. er könne stets Liquidität für ein Jahr anlegen
c. Der Marktzins betrage weiter 8%
Wie müßte sich der Anleger in t=2 verhalten, um seinen Zielvorstellungen entspre-
chend ein Portfolio aus Titel B mit der nunmehr gegebenen Duration von dB=8 und
einer einjährigen Anlage so zusammenzustellen, daß die Gesamtduration d=2 be-
trägt?

159
14 Termingeschäfte
14.1 Elementare Risiko-Chance-Positionen
14.1.1 Problemstellung
Hauptfaktor: Kursentwicklung des Underlying
Annahmen:
• Einmalige Anlageentscheidung in t=0. Keine weiteren Transaktionen bis Laufzei-
tende in t=1
• Der Optionspreis P wird sofort bei Abschluß gezahlt. Es bestehen keine Verpflich-
tungen zur Hinterlegung von Sicherheiten.
• Optionen werden wenn überhaupt, dann nur unmittelbar vor Laufzeitende ausge-
übt. Die notwendigen Wertpapiere zur Lieferung werden zu dem dann herrschenden
Kurs C beschafft
• Befinden sich Wertpapiere im Bestand, so werden diese auch zu C verkauft
• Es fallen keine Transaktionskosten an
GuV ergibt sich dann aus der Differenz zwischen
• den Einzahlungen in t=0 bzw. t=1
• und den Auszahlungen in t=0 bzw. t=1

14.1.2 Einzelgeschäfte

14.1.2.1 Fixgeschäfte und Kassageschäfte


Sei C der Kurs zum vereinbarten Termin und CB der Basispreis. In dem Fall kann GuV ei-
nes Fixgeschäftes wie folgt verdeutlicht werden:

Im Grundsatz ist dies auch die Position des Käufers im Kassageschäft. Hier wäre der Basis-
preis CB einfach mit dem Einstandskurs C0 zu ersetzen. Analog die Situation des Verkäu-
fers:

160
Gilt C>CB so zahlt der Käufer weniger als den in t=1 aktuellen Kurswert und erzielt einen
Gewinn. Der Verkäufer hingegen muß sich teurer eindecken bzw. zu einem geringeren Kurs
liefern als er am Markt erzielen könnte, erzielt somit einen Verlust.
Gilt C<CB, so zahlt der Käufer mehr als den aktuellen Marktwert und hat damit einen Ver-
lust. Der Verkäufer kann sich billiger eindecken bzw. zu einem höheren Kurs als dem
Marktpreis aus seinem Bestand verkaufen und hat damit einen Gewinn.

14.1.2.2 Kaufoption
Der Optionskäufer wird nur ausüben wenn C>CB gilt. Bezeichnet zudem P den Options-
preis, der in t=0 an den Short zu zahlen hatte, zeigen die nachfolgenden Abbildungen GuV
für +C und –C

Bei C>CB wird die Option ausgeübt. Liegt der Kurswert C weniger als P über dem Basis-
wert, erleidet der Käufer dennoch einen Verlust, der allerdings geringer ist als der Verlust,
der bei Verfall der Option entstünde. Ist C>CB+P so erzielt der Optionskäufer einen Gewinn.
Die Position des Short ist genau entgegengesetzt, was bei Spiegelung um die x-Achse deutlich
wird.

14.1.2.3 Verkaufsoption
Nun sei unterstellt, die Option werde nur ausgeübt wenn am Bewertungstag C<CB ist.

161
BSP.:
Ein Anleger kann eine Kauf-Option zu folgenden Konditionen erwerben:
CB =160
P =20
t =6 Monate
r =0,1
a) man verdeutliche möglichst exakt die Gewinn- und Verlustchancen in einem Diagramm
b) man nehme an, es seien auch Kaufoptionen mit einem BP von 140 in Umlauf. Welche
Aussagen können über den Optionspreis gemacht werden? Man gehe bei den Überlegungen
davon aus, auch diese Option sei für 20 GE zu haben. Was folgt dann daraus?

Bei Preisen unter 160 verfällt die BP160 Option. Darüber erzielt der Anleger Verluste bis
181 also bis CB+P+rP. Dabei ist r der für ein halbes Jahr erzielbare Zinssatz. Alle Anleger
würden für P=20 die 140er Option haben wollen. Sie würden sogar in der 160er Option
short gehen um in der 140 long zu gehen. Damit liegt es nahe zu vermuten, daß ein Gleich-
gewichtspreis nur bei höheren Preisen für die 140er oder geringeren Preisen für die 160er Op-
tion liegen kann.

14.1.3 Kombinierte Geschäfte


Nun sei unterstellt, daß kombinierte Positionen mit gleichen Laufzeiten, Basispreisen und
Optionspreisen abgeschlossen werden.
162
Man kann nun drei Grundtypen von Kombination unterscheiden.
• Synthetische Fixpositionen (+C-P=A)
• Straddles aus Puts und Calls
• Spreads aus long-calls short calls bzw longputs short puts kombiniert werden.

14.1.3.1 Synthetische Fixgeschäfte


Selber Basiswert, selbe Laufzeit, selber Basispreis:
• long call
• short put

Sei der Fixkauf mit +F (Verkauf –F) bezeichnet. Dann gilt:


+KO – VO = F
-KO + VO = -F
Dies gilt auch wenn die Optionspreise verschieden sind. Die Resultante der beiden Geschäf-
te wird nur nach rechts oder links verschoben, und damit der implizite Terminkurs des
Fixgeschäfts.

Das Zusammenfügen von KO und VO mit unterschiedlichen Basispreisen liefert hingegen


immer noch eine Resultante, die eine Steigung von 45° aufweist. Jedoch hat sie zwischen
den beiden divergierenden Basispreisen
• ein steileres Zwischenstück wenn der BP der KO < BP der VO ist
• ein flacheres Zwischenstück wenn BP(KO)>BP(VO)

14.1.3.2 Straddle Positionen


Long Straddle (+St)→ Kauf eines Puts und eines Calls zum selben BP und Termin im selben
Kontrakt. Beim Short Straddle (-St) wird sowohl bei Put wie bei Call die Short Seite einge-
nommen. Unter der Annahme identischer Optionsprämien können die GuV-Linien wiefolgt
verdeutlicht werden:

163
Der Long Straddle profitiert also von möglichst großen Bewegungen des Basiswertes weg
vom Basispreis, der Short Straddle von möglichst geringen Bewegungen.
Werden unterschiedliche Basispreise gewählt, resultieren ähnliche Formationen, die als
Strangles bezeichnet werden. Hier am BSP des long Strangle

14.1.3.3 Spread Positionen


Kombination von Long Put/ Short Put bzw. Long Call/ Short Call. Price Spreads (vertical
spreads) = Kontrakte haben die gleiche Laufzeit aber unterschiedliche Basispreise. Hori-
zontal Spreads (time spreads) haben unterschiedliche Laufzeiten aber mit gleichen Basis-
164
preisen kombiniert. Ist sowohl Laufzeit als auch Basispreis verschieden, spricht man von
Diagonal Spreads.

14.2 Anlagestrategische Einsatzmöglichkeiten von Temringeschäf-


ten
14.2.1 Vorbemerkung
Im Folgenden: Outright, Hedge, Arbitrage
Maßgröße: Endvermögen inkl. verzinslicher Anlage freier Mittel

14.2.2 Spekulationsstrategien

14.2.2.1 Vorbemerkung
Abschluß von Termingeschäften in einer der diskutierten (oder anderen) Positionen outright
also ohne Gegengeschäft. Diese können als Bull, Bear und Volatilitätsstrategien sein.
Annahmen:
• Kauf- und Verkaufsoptionen zum BP von CB=210 notieren bei P=20
• Der Basiswert notiert kassa bei 200
• Der risikolose Zinssatz beträgt 5% p.a. Somit entsprechen 200 Kassa 210 Fix-Termin
• Ein Anleger hat genau 200 GE zur Verfügung.

165
14.2.2.2 Bull-Strategien
14.2.2.2.1 Long Call & Long Aktie
Reinformen:
S1: Kauf einer Aktie
S2: Kauf von 10 Calls

Nun sei der Aktienkurs am Ende der Laufzeit des Kontraktes mit C bezeichnet. In dem Fall
gilt für das Endvermögen
EV1: C (gilt auch für den Terminkauf zu 210 und die zwischenzeitliche Anlage zu 5%)
EV2: 0 für C≤210
10(C-210) für C>210
Die Kurven können nun wie folgt dargestellt werden:

S1:
• Die Gewinnschwelle liegt bei 200
• Jeder zusätzliche Kurspunkt entspricht darüber hinaus 1 GE
• Der Maximalverlust wird erreicht wenn der Kurs auf 0 sinkt.
S2:
•Die Gewinnschwelle liegt bei 230 (BP+OP)
•Jeder zusätzliche Kurspunkt entspricht darüber hinaus 10 GE (Hebel 10:1). Dieser
wirkt aber auch in die Verlustrichtung
• Der Maximalverlust wird erreicht wenn der Kurs hinter dem Basispreis zurück-
bleibt, also nur um 5% steigt.
Im Vergleich zur unmittelbaren Aktienanlage beinhaltet S2 sowohl höhere Chancen wie
auch Risiken. Der Verlust ist zwar auf den Optionspreis begrenzt wenn aber das gesamte
Kapital in Optionen allokiert wird, ist auch hier der Verlust des gesamten Kapitals damit
gemeint. Outright Kaufoptionen sind im Vergleich zur Aktienanlage also deutlich risikoer-
höhend. Dies ist aber nicht der Kaufoption als solcher immanent. Dies kann anhand nachfol-
gender Strategie demonstriert werden:
S3: Kauf einer Kaufoption für 20 und festverzinsliche Anlage des Restbetrages (180)
Für das Endvermögen gilt in diesem Fall:
EV3 = 189 + 0 wenn C≤210
=189 + (C-210) wenn C≥210

Hier liegen die Ergebnisse wie folgt:


• Die Gewinnschwelle befindet sich bei 221 (BP+OP-Zinsgewinn)
• Über diesem Punkt entspricht jeder Punkt Kursgewinn in der Aktie einem Gewinn-
punkt
166
• Die Kurve entspricht also EV1 aber nur um 21 Punkte nach unten versetzt. Der Ab-
stand resultiert aus OP+(BP-Kassa(t=0))-Zinsgewinn. Sofern der BP und der auf t=1
aufgezinste Kassakurs aus t=0 übereinstimmen, entspricht der Saldo dem aufge-
zinsten OP.
• Unter der Gewinnschwelle von 221 entspricht der Zusatzverlust je Einheit Kursver-
lust 1 GE.
• Diese proportionale Beziehung gilt aber nur für Kurse oberhalb des OP von 210.
Bei darunter liegenden Kursen wird die Option nicht ausgeübt und dem Anleger
verbleiben immer noch 189 GE.

Der Einsatz von Optionen gemäß Strategie 3 führt also gegenüber sowohl der reinen Aktien-
anlage wie auch der reinen Optionsstrategie zu einer deutlichen Risikoreduktion.
Das Verlustrisiko wird auf den Preis einer Option begrenzt und um den Zinsgewinn zu-
sätzlich reduziert.
Der Anleger partizipiert dennoch an den Aktiengewinnen aber nach untern versetzt um den
Saldo aus Basispreis und Optionspreis sowie Zinsgewinn und Kassakurs in t=0. Dies kann
ökonomisch als Versicherungsprämie für die Verlustbegrenzung interpretiert werden.
Mit zunehmender Anzahl an gekauften Optionen würde
• das flache Linienstück immer weiter nach unten verschoben werden und
• Das ansteigende Linienstück (Hebel) würde immer steiler werden.

14.2.2.2.2 Short Put, Long Aktie


Stillhalter Bull Strategie
S1: Kauf einer Aktie
S2: Verkauf von 10 Verkaufsoptionen → Anlage von 200 (Optionsprämie) + 200 An-
fangskapital
S3: Verkauf einer Verkaufsoption → Anlage von 200 + 20

Für die Endvermögensfunktion gilt dann:


EV1 C
EV2 420 – 10(210-C) für C<210
420 – 0 für C≥210
EV3 231 – (210-C) für C<210
231 – 0 für C≥210

167
Auch hier werden die Hebeleffekte deutlich. Der Hebel setzt hier aber beim Verlustrisiko
an. Der Maximalverlust ist bei einem Hebel von 1:1 immerhin noch geringer als bei der rei-
nen Aktienanlage. Bei größeren Hebeln übersteigt der Maximalverlust den Mitteleinsatz
allerdings bei Weitem.
An den Chancen deutlich steigender Kurse hingegen partizipiert man nicht. Der Gewinn
bliebt auf die Prämien sowie die Zinsgewinne begrenzt. Bei Kursen in der Nähe des BP ist
diese Strategie interessant. Bei deutlich fallenden Kursen eher nicht.

14.2.2.2.3 Bull-Spread-Strategien
Call Bull Price Spread in Erwartung steigender Kurse. Dabei wird ein Call mit niedrigem
BP gekauft und ein Call mit hohem BP verkauft.
Nun sei das Standardbeispiel in soweit ergänzt, als daß angenommen wird, daß neben dem
210er Call zu 20 noch ein 160er Call zu 40 existiere. Nun werden folgende Strategien be-
trachtet:
S6: Long Call (160/40), Anlage 160
S7: Short Call (210/20), Anlage von 220
S8: Long Call (160/40), Short Call (210/20) Anlage von 180

Die Endvermögensfunktionen lauten dann:


EV6 168+ 0 für C≤160
168+(C-160) für C>160
EV7 231+ 0 für C≤210
231+(210-C) für C>210
EV6 189+ 0 für C≤160
189+(C-160) für C>160
189+50 für C>210

168
Das Gewinnpotenzial ist auf 39 begrenzt. Allerdings ist auch das Verlustpotenzial be-
grenzt. Die Begrenzung ist stärker als beim reinen Kauf einer Kaufoption, da dem Anleger
ja weitere Beträge aus dem Verkauf der zweiten Option und deren Anlage zufließen. Kurs-
bewegungen im Basiswert haben relativ wenig Einfluß auf den Erfolg. Insbesondere dann
besteht überhaupt nur ein Einfluß wenn die Bewegungen zwischen den beiden Basispreisen
liegen.
Auch Spread Strategien können mit einem Hebel versehen werden. Dann ist natürlich auch
das Verlustpotenzial sehr viel höher. Dies wird deutlich, wenn man einen 10 fachen Bull
Spread betrachtet.

14.2.2.3 Bear Strategien


14.2.2.3.1 Long Put Short Aktie (Termin)
Analog den bisherigen Aktivitäten auf steigende Kurse kann auch auf fallende Kurse gesetzt
werden. So kann hier folgendes betrachtet werden:
S9: Terminverkauf einer Aktie zu 210 Anlage von 200 in t=0
S10: Kauf von 10 Verkaufsoptionen
S11: Kauf von einer Verkaufsoption; Festzinsanlage in t=0 von 180 GE

Für das Endvermögen gilt dann:


EV9 210 + (210-C) = 420-C
EV10 10(210-C) für C<210
0 für C≥210
EV11 189 + 210-C für C<210
169
189 + 0 für C≥210

Die Beziehungen von S9, S10 und S11 entsprechen spiegelverkehrt denen der BullStrategien.
S10 weist gegenüber dem outright Geschäft wieder einen Hebel von 10:1 auf. S11 hingegen ist
wieder um eine Versicherungsprämie geringer als bei dem Terminverkauf. Auch bei S10 ist
der Totalverlust bereits eingetreten, sofern der Kurs den Basispreis übersteigt. Bei S11
bleibt der Verlust hingegen auf die Diff. zwischen Optionspreis und Zinsgewinn be-
schränkt. Im Unterschied zu den Bull Strategien kann allerdings bei der Strategie 9 (dem out-
right Terminverkauf) der Verlust den ursprünglichen Kapitaleinsatz noch übersteigen.

14.2.2.3.2 Short Call und Short Aktie Outright


Folgende Strategien lassen sich aus Terminverkäufen und short calls kombinieren:
S9 Outright Terminverkauf zu 210, Anlage von 200
S12 Verkauf von 10 Kaufoptionen Anlage von 400
S13 Verkauf einer Kaufoption Anlage von 220
Entsprechend lauten die Endvermögensfunktionen:
EV9 420-C
EV12 420 – 0 für C≤210
420-10*(C-210) für C>210
EV13 231 – 0 für C≤210
231 – (C – 210) für C>210

Für den Fall steigender Kurse besteht grds. ein unbegrenztes Verlustpotenzial. Dieses
schlägt umso stärker durch, je höher der Hebel ist.

170
Bei einem Hebel von 1 i.e. S13 bleibt der Verlust um den Optionspreis incl. des Zinsgewinns
darauf hinter dem des Outright Terminverkaufs zurück. Der Maximalgewinn ist be-
grenzt. Bei S9 und S12 nämlich gerade auf die Summe aus
• Zinsgewinn auf das Anfangsvermögen
• Basispreis (entspricht hier dem Gesamtpreis aller Optionen) plus Zinsgewinn
Bei S13 ist der Maximalgewinn entsprechend geringer.
Insbesondere für nicht steigende und nur leicht fallende Kurse interessante Spekulationen
dar. Bei deutlich fallenden Kursen wäre S10 in der Regel besser.
Bei allen Stillhalterpositionen resultieren erhebliche Risiken. Das Ausmaß der durch offene
Positionen begründeten Risiken hängt vom Hebel ab.

Bei Vergleich von Long und bei Short Positionen ist auch auf die unterschiedliche Hebelge-
staltung zu achten. Der Kauf von Optionen verlangt den sofortigen Mitteleinsatz. Daher ist
der Hebel begrenzt. Bei Short Positionen hingegen ist der Hebel unbegrenzt.
Dies wird in der Praxis allerdings durch Marginanforderungen abgedämpft. Die Marginan-
forderungen beschränken nicht nur das mögliche Volumen offener Short Positionen sondern
auch das Volumen möglicher synthetischer Futures.

14.2.2.3.3 Bear Spread Strategien


In Erwartung fallender Kurse: Call Bear Price Spread → Short Call mit niedrigem BP und
Long Call mit hohem BP. Es ergeben sich folgende Strategien:
S14: Long Call (210/20) Anlage 180
S15: Short Call (160/40) Anlage 240
S16: Long Call (210/20), Short Call (160/40) Anlage 220

Als Endvermögenswerte resultieren:


EV14 189 + 0 für C≤210
189 +(C-210) für C>210
EV15 252 +0 für C≤160
252+(160-C) für C>160
EV16 231+0 für C≤160
231+(160-C) für 160<C≤210
231+(-50) für C≥210

Wie bei der Bull Spread Variante sind bei der Bear Spread Strategie Gewinne und Verluste
begrenzt. Nur für Kurse zwischen 160 und 210 sind hier Bewegungen im Basiswert überhaupt
ausschlaggebend. Auch hier können natürlich die Positionen gehebelt werden:

171
14.2.2.3.4 Strategien auf die Volatilität von Kursbewegungen
hier können Strategien unterschieden werden, die auf große Kursbewegungen setzen (Long
Straddles) und solche die auf geringe Volas setzen (Short Straddles).

Long Straddle = +C+P mit selbem BP und Termin. Das Verlustpotenzial ist auf die Summe
der beiden BPs abzgl. des Zinsertrages auf den Restbetrag begrenzt. Das Gewinnpotenzial
ist umso größer je höher die Abweichung des zukünftigen Kurses vom Basispreis ist. Bei
steigenden Kursen ist das Gewinnpotenzial theoretisch unbeschränkt. Bei fallenden Kursen
bildet die Differenz zwischen dem Basispreis des Puts und den OPs des Puts und des Calls
die Obergrenze (hier 210-40=170).

Short Straddle = -C-P → setzt auf geringe Kursänderungen.


Bei volatilen Kursen sehr hohes Verlustpotenzial, bei steigenden Kursen sogar unbegrenz-
tes! Bei fallenden Kursen ist der Verlust maximal die Diff zwischen BP und der Summe der
beiden OPs.

172
Der maximale Gewinn liegt am Basispreis. Dort vereinnahmt der Anleger die Prämien, sein
Anfangsvermögen und die Zinserträge darauf.

14.2.3 Hedging Strategien


Ziel: Begrenzung oder Ausschluss von Risiken aus Primärgeschäften durch entsprechende
Sekundärgeschäfte. Dies kann dann erreicht werden, wenn die Sekundärgeschäfte vom sel-
ben Zufallsereignis abhängen wie die Primärgeschäfte und sich genau entgegengesetzt verhal-
ten.
Zur Absicherung eines gegebenen Aktienbestandes gegen Kursänderungsrisiken bestehen
grds. zwei Möglichkeiten:
• Outright Future short
• Long Puts

14.2.3.1 Fixgeschäfte (Future Short)


Der Anleger verkauft per Termin seinen Bestand und sichert sich so gegen Schwankungen ab.
Bei Erfüllungstermin bieten sich zwei Möglichkeiten:
• Definitiver Abbau des Bestandes durch Erfüllung. Damit verzichtet der Anleger auf
Kurschancen entledigt sich aber auch der Risiken. Im Ergebnis entspricht das Er-
gebnis dem Verkauf des Bestandes Kassa und der verzinslichen Anlage des Erlöses
• Er behält den Bestand und deckt sich bei Fälligkeit so ein, daß er liefern kann. Der
Gewinn aus dem Termingeschäft kompensiert die Verluste aus dem Underlying.
Bei Kurszuwächsen werden die Gewinne des Basiswertes die Verluste aus dem Ter-
mingeschäft gerade auffangen. Vom Ergebnis entspricht dieses Vorgehen dem Ver-
kauf Kassa, der Anlage und dem späteren Rückkauf der Aktien.
BSP.:
Vor 4 Monaten Aktienanlage 100.000 zu 200. Nun ist der Kurs 300. Die Veräußerung des Be-
standes soll zu 300 erfolgen aber nicht sofort sondern erst nach insgesamt 12 Monaten (Steu-
er!).
Es werden am Optionsmarkt Puts und Calls mit BP 300 und Lfz. 12 Monate zu 20 gehandelt.
Man zeige die Absicherung durch ein synthetisches Fixgeschäft.

173
Die Absicherung von Portfolios kann mit entsprechenden Futures mit entsprechendem Un-
derlying erreicht werden. Die Absicherung einer 5% Anleihe der KfW mit 9-jähriger RLZ
kann durch den Terminverkauf einer synthetischen langfristigen Bundesanleihe abgesichert
werden.

14.2.3.2 Verkaufsoptionen
Verkaufsoptionen erreichen ähnliche Effekte
• Sinkt der Kurs unter den Basispreis, übt der Anleger aus und liefert (entweder den
Bestand oder aus einem Deckungsgeschäft). Es entsteht derselbe Effekt wie beim
Terminverkauf aber auch zusätzliche Kosten aus der Optionsprämie.
• Bei steigenden Kursen verfällt die Option. Kurszuwächse, die den Optionspreis
übersteigen kommen dem Anleger zugute.
Folglich bezahlt der Anleger die OP für die verbleibenden Kurssteigerungspotenziale.

BSP.: Der Gewinntransfer über die 12-Monatsfrist werde nun mit Optionen angestrebt. Die
benötigten Prämien finanziert der Anleger über einen 7%igen Kredit

Die Option kostet 20, der Zins darauf beträgt 1,4. Für 500 Optionen sind also 10.700 als Prä-
mie inkl. Finanzierung zu entrichten. Dies ist der maximale Verlust aus dem long Put. Das
Portfolio läuft ab dem Basispreis von 300 um 10700 hinter der Aktie. Unter dem BP hat sich
der Anleger 150000-10700=139300 gesichert.

174
14.2.4 Arbitragestrategien
Ein weiteres Motiv in Termingeschäften kann in dem Abschluß eines Geschäfts und dem
unmittelbar darauf folgenden (ggf gleichzeitigen) Abschluß eines zweiten Geschäfts beste-
hen, welches
• in seiner Risiko-Chancen Position dem ersten Geschäft genau entgegengesetzt ver-
läuft
• Per Saldo eine sichere Zahlungsreihe entsteht, die
o entweder sofort einen sicheren Gewinn generiert oder
o eine höhere Verzinsung bringt als die denkbare Alternativanlage
Arbitragemöglichkeiten sind in vielerlei Hinsicht vorstellbar, insbesondere
• über gleiche Kontrakte im selben Basiswert an verschiedenen Terminbörsen
• über denselben Basiswert an derselben Terminbörse unter Kombination verschie-
dener Formen von TGs
• im gleichen Basiswert zwischen Kassa- und Terminhandel

BSP.:
a) Eine Aktie sei zu Kassa C0=530 zu handeln. Eine Kaufoption mit BP 520 sei für P=20
zu haben. Man kann nun durch Kauf der Option und sofortige Ausübung (20+500) die
Aktie beziehen und sofort für 530 wieder geben. Damit erzielt man einen risikolosen
Gewinn von 10.
b) Eine Aktie sei zu 200 Kassa zu handeln. Es existieren Calls und Puts mit 6 Monaten
Laufzeit und einem BP von 210. Der risikolose Zins betrage r=0,08. Ein Anleger habe
20.000 zur Disposition.
Man kann nun wie folgt arbitragieren: Kauf von 100 Aktien zu 200 Kassa. Verkauf
durch ein synthetisches Fixgeschäft 100 Aktien auf Termin zu 210. Im Fälligkeitszeit-
punkt ist dann zu differenzieren:
• Der Aktienkurs liegt unter 210. Der Anleger zieht die Verkaufsoption und verkauft zu
21.000.
• Der Aktienkurs liegt über 210. Der Anleger muß liefern, ebenfalls zu 21.000.
Folglich erzielt der Anleger innerhalb eines Halbjahres sicher einen Gewinn von
1.000GE. Die festverzinste Anlage hätte hingegen nur 800 gebracht.

Problematisch ist, daß sich Arbitrage selbst die Grundlage entzieht. So würden bei a) alle
Long Call gehen. Damit wäre die Nachfrage sehr hoch, das Angebot sehr gering. Ein Gleich-
gewicht würde sich wenn überhaupt, dann nur zu einem niedrigeren Aktien Preis C0=z.B.522
oder höheren Optionspreis P=25 einstellen. Bei b) hingegen würde der Kassakurs wegen des
Kaufinteresses steigen, der Preis von Puts steigen und der Preis von Calls sinken weil alle
Long Put Short Call (synth Future) gehen. Auch ein Zinsanstieg wäre denkbar. Somit beste-
hen sinnvolle Arbitragemöglichkeiten wenn überhaupt nur kurzfristig.

BSP. Forts. ad b)
• Man zeige, bei welchem Zins sich die Arbitrage nicht mehr lohnt
• Man zeige welche Preisrelation zwischen den Preisen für Calls und Puts herrschen
müßte, damit die Arbitrage nicht mehr lohnend erscheint.

Ab einem Zins von 10% erzielt man für ein halbes Jahr denselben Erfolg wie mit der Arbitra-
ge.
Festzinsanlage
t=0: -[200+(V-K)]
t=1: [200+(V-K)]*1,04
Arbitrage
t=0: -[200+(V-K)]
t=1: 210
175
Im GG muß der Betrag aus Arbitrage und Festzinsanlage übereinstimmen.
(200 +V – K)*1,04 = 210
V-K = 210/1,04 – 200
V-K =1,92

Der Preis des Puts muß um so viel höher sein als der des Calls, wie der abgezinste Basis-
preis den aktuellen Kassakurs übersteigt.

Dies ist auch aus der allgemeinen Put-Call-Parität zu entnehmen:


V – K =CB 1/(1+rT) – C0
T ist dabei die Optionslaufzeit, C0 der Kassakurs.
Aufzinsen auf T also Multiplikation mit (1+rT) kann auch geschrieben werden:
V*-K* =CB-C0*

Man kann den Arbitragebegriff auch weiter fassen und ihn als gewinnbringendes Ausnut-
zen geeigneter Kurskonstellationen zu verschiedenen nicht allzu weit auseinanderliegen-
den Zeitpunkten. Somit ist die Arbitrage zunächst das Eingehen einer offenen Position,
mit der Absicht möglichst schnell glattzustellen.
Damit steigt die Bedeutung der Möglichkeit, einer Veräußerung eines Kontraktes auf dem
Sekundärmarkt. Allerdings ist bei intertemporaler Arbitrage nicht mehr sicher, daß die
Marktentwicklung die Vereinnahmung der tatsächlich gewünschten Gewinne auch wirklich
ermöglicht.
Damit verschwimmen in Praxi auch die Grenzen zwischen Arbitrage- und Spekulation
sowie Hedging- und Arbitrage bzw. Hedging- und Spekulation.

BSP.:
Ein Terminmarkt sei wie folgt charakterisiert:
• Der Terminkurs der Aktie per 6 Monate sei 200
• Ein Call mit BP 200 und 6 Monaten Laufzeit notiere bei 20
• Ein Put mit BP 200 und 6 Monaten Laufzeit notiere bei 18
a) Man zeige die Arbitragemöglichkeiten in dieser Situation unter Vernachlässigung von
Zinseffekten und Transaktionskosten
b) Welche Kurstendenzen würden die gezeigten Arbitragegeschäfte auslösen?
Long Put -18 Short Call +20 → Short Aktie als Gegenposition: Long Aktie
Gewinn 2 pro Kontrakt

176
14.3 Wertbestimmende Faktoren von Optionsrechten
14.3.1 Vorbemerkungen
Welche Faktoren sind für den Marktwert einer Option ausschlaggebend?
Annahmen:
• Cash Settlement
• American Style
• Während der Laufzeit der Option: Keine Dividendenauszahlungen oder Kapitalerhö-
hungen
• Der Aktienkurs ist Ergebnis eines Zufallsprozesses, der sich auf den Wert des Opti-
onsrechts auswirkt. Umgekehrt gehen aber vom Optionsrecht keine Rückwirkungen
auf den Kurs aus.
• Keine Transaktionskosten und keine Zeitverzögerungen bei der Entscheidungsfindung

14.3.2 Innerer Wert einer Option


• Man betrachte eine Kaufoption unmittelbar vor Fälligkeit, der settlement price ste-
he schon fest.
• Der Inhaber hat noch wenige Minuten Zeit, um zu entscheiden, ob die Option
o ausgeübt werden soll
o in letzter Sekunde verkauft werden soll
Für den Fall des Verkaufs interessiert hier der erzielbare Kurs.

BSP.: Sei CB = 12. In dem Fall sind die nachfolgenden Konstellationen denkbar:
1. C≤12 Die Option ist OTM oder gerade ATM. Es lohnt sich nicht das Optionsrecht
auszuüben. Die Option verfällt. Kein anderer Anleger ist bereit die Option zu
kaufen. Ihr Kurs Co beträgt also 0.
2.1.C=14 Die Option ist ITM mit einem Ausübungsgewinn von C-CB=14-12. Auf ei-
nem idealen Markt würde sich also Co bei genau 2 EUR einpendeln
• Bei weniger als 2 EUR wäre es lohnend, die Option zu kaufen, um Arbitrage durch
sofortige Ausübung und Verkauf der Aktie zu realisieren. Allerdings besteht kein An-
reiz für Optionsinhaber diese zu geben weil sie bei Ausübung mehr erhalten als bei
Verkauf
• Bei mehr als 2 EUR würden die Optionsinhaber verkaufen wollen aber keine Käu-
fer finden.
2.2.C>CB Es gelten ähnliche Überlegungen wie zu 2.1. Auf einem idealen Markt würde
sich der Optionspreis gerade bei Co=(C-CB)=(C-12) einpendeln. Zusammen-
fassend gilt für den Kurs:
Co =0 für C≤12
=C-12 für C>12
oder allgemein:
Co =0 für C≤CB
=C-CB für C>CB

Dies kann durch nachfolgende Kurve verdeutlicht werden:

177
Dieser Kurvenzug gibt den inneren Wert für unmittelbar vor Verfall an. Aber zugleich
gibt er auch die Untergrenze für den Optionspreis zu einem beliebigen Zeitpunkt an, denn:
• Selbst eine OTM Option kann keinen negativen Wert annehmen, weil mit ihr keine
Verpflichtungen verbunden sind
• Eine ITM Option kann ja auch schon vor Fälligkeit ausgeübt werden und damit ei-
nen Gewinn von C-CB erzielen.

Der Marktwert wird in der Regel um eine Prämie (Aufgeld), den sog. Zeitwert über dem
IW liegen. Die maßgeblichen Einflussfaktoren des ZW sollen nachfolgend verdeutlicht wer-
den. Bei Puts, die sehr weit im Geld sind (Underlying fast bei 0), kann der Zeitwert auch ne-
gativ werden weil in dem Fall fast keine Wertsteigerungen mehr möglich sind aber sehr wohl
noch Verluste.

14.3.3 Prämie in Abhängigkeit vom Aktienkurs


Man geht grundsätzlich davon aus, daß der Marktwert der Kaufoption (daneben: Verkaufs-
option) einem nachfolgend abgebildeten Kurvenzug (angelehnt an das letzte Beispiel) ent-
spricht:

• Betrachtet wird eine amerikanische Option in einem Zeitpunkt, eine gewisse Zeit-
spanne vor Fälligkeit
• Für das Underlying werden gedanklich mehrere mögliche Kurse C in diesem Zeit-
punkt betrachtet
• Der Kurvenzug ordnet jedem möglichen Aktienkurs einen inneren Wert Co z. Die
Hilfslinien verdeutlichen folgende Wenn-Dann-Aussagen:
o Wenn der Kurs der Aktie bei 8 EUR liegt, dann würde die Option bei 1 GE no-
tieren
o Wenn der Kurs der Aktie bei 15 EUR liegt, dann würde die Option bei 4 GE
notieren

178
• Man unterstellt dabei, daß die Prämie (i.e. die Differenz zwischen IW und Kurswert
der O) bei einer gedanklichen Variation des Aktienkurses einen nachfolgend charak-
terisierten Verlauf aufweist:
o Von einem fast bei 0 liegenden Aktienkurs wird die Prämie immer größer
o Das Maximum erreicht die Prämie gerade wenn die O ATM ist.
o Mit weiter steigendem Aktienkurs steigt zwar auch der Wert der Option aber
der Anteil an Prämie wird immer kleiner. Co nähert sich immer mehr dem
IW an.

Plausibilisiert werden kann der Verlauf also wie folgt:


• Liegt die Option OTM (C<CB), so ist sie ein Lotterielos. Steigt der Aktienkurs vom
aktuellen Niveau bis oberhalb von CB kann der Investor durch Verkauf der Option
oder Ausübung einen Gewinn erzielen. Bleibt der Aktienkurs bis zum Fälligkeitster-
min unter dem Basispreis, erweist sie sich als Niete. Rechnen die Marktteilnehmer
dennoch mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit damit, daß C>CB tatsächlich eintre-
ten kann, wird sich für die Option ein positiver Marktwert ergeben. Diese Chance
dürfte umso größer sein, je näher die Aktie ohnehin schon am Basispreis liegt.
BSP.:
Weiterhin sollen die Daten des letzten Beispiels gelten.
Nun sei die Situation einen Tag vor Fälligkeit betrachtet und die Marktteilnehmer mögen
folgende Erwartungen hinsichtlich des Aktienkurses haben:
• Mit einer W von 30% bleibt der Kurs konstant
• Mit einer W von 20% steigt oder sinkt der Kurs um 1 EUR
• Mit einer W von 10% steigt oder sinkt der Kurs um 2 EUR
• Mit einer W von 5% steigt oder sinkt der Kurs um 3 EUR
Beläuft sich der Kurs einen Tag vor Ausübungstermin auf C=10, so sind für den Folgetag
Kurse zwischen 7 und 13 GE denkbar. Bei allen Kursen zwischen 7 und 12 verfällt die Op-
tion wertlos. Bei 13 erhält hingegen der Inhaber eine Zahlung von 1 GE. Damit gleicht die O
einem Los, das
• mit 95% Wahrscheinlichkeit zu einem Ergebnis von 0 führt
• Mit 5% Wahrscheinlichkeit zu einem Ergebnis von 1 führt
Stellt sich ein Kurs ein, der gerade dem erwarteten Gewinn entspricht, so notiert die Option
bei 0,05 GE.
Würde die Aktie hingegen bei 11 stehen, könnte der Inhaber der Option mit einer W von 5%
mit 2EUR und mit einer W von 10% mit 1 EUR rechnen. Die Option müßte bei 0,2 GE notie-
ren.

• Liegt die Option ITM (C>CB) kann sie auch als Los aber sinnvoller Weise auch als
Versicherungszertifikat interpretiert werden, welches dem Inhaber erlaubt, an Kurs-
steigerungen über CB hinaus weiter teilzuhaben aber gegen ein Absinken unter diesen
Kurs absichert. Damit gleicht dies dem Vergleich der Strategien S1 und S3. Die
Wahrscheinlichkeit, daß die Aktie unter den BP fällt, ist umso geringer, je weiter der
Kurs bereits von diesem entfernt ist.

BSP.:
Nun notiere die Aktie einen Tag vor Ausübung bei C=13. Ein Anleger mit genau 13 EUR in
der Tasche kann nun folgende Strategien einschlagen:
• Kauf einer Aktie zu 13 und Verkauf am Folgetag
• Kauf einer Option und Einbehalt des nicht benötigten Betrages
Angenommen, die Option könne genau zu ihrem IW von 13-12=1 erworben werden. Dann re-
sultieren in Abhängigkeit vom Aktienkurs am Folgetag folgende Endvermögenswerte:

179
Der Optionserwerb wäre eindeutig die bessere Strategie. Bei Kursen oberhalb von 12 wür-
de man dasselbe Ergebnis wie bei der Direktanlage erzielen. Bei Kursen unter 12 würde sich
keine Auswirkung auf das Endvermögen ergeben.
In dieser Situation würde die Option stark nachgefragt werden, während niemand bereit wä-
re, eine solche abzugeben. Damit kann ein Ausgleich von Angebot und Nachfrage nur zu ei-
nem Kurs erfolgen, der oberhalb von 1 EUR liegt.
Um abzuleiten, um wie viel der Kurs über 1 EUR liegen müßte, benötigt man nun wieder Da-
ten hinsichtlich der Zukunftserwartungen der Marktteilnehmer. Nimmt man wieder an,
die W’s entsprächen denen des letzten BSP, so würde bei Kursen von 10 bis 12 (also mit einer
W von 5%+10%+20%=35%). In allen übrigen Fällen werden Ausübungsgewinne zwischen
1 und 4 EUR realisiert. Der erwartete Ausübungsgewinn beträgt dabei:
1*0,3+2*0,2+3*0,1+4*0,05=1,2 was dem erwarteten Optionspreis entspricht. Die Prämie
müßte also 0,2 betragen!

Zusammenfassend kann man also sagen: Der Marktwert einer Kaufoption


• kann nicht unter den inneren Wert sinken
• ist tendenziell umso höher, je höher der Kurs des Underlying ist, wobei der im Opti-
onskurs enthaltene Zeitwert umso geringer ausfällt, je weiter der Aktienkurs nach
oben oder unten vom Basispreis abweicht.

14.3.4 Restlaufzeit und Volatilität als weitere Einflussfaktoren


Das wesentliche Kriterium für die Existenz eines positiven Zeitwertes, hat sich die Mög-
lichkeit herausgestellt, daß der Kurs des Underlying in Zukunft,
• bei C<CB doch noch über den BP steigt
• bei C>CB doch noch unter den BP fällt.
Man kann somit davon ausgehen, daß die Prämie umso größer sein wird, je wahrscheinli-
cher ein solcher Fall ist. Man kann in diesem Zusammenhang zwei weitere Einflussfaktoren
auf die Wahrscheinlichkeit einer oben aufgezeigten Kursbewegung identifizieren.
• Restlaufzeit
• Volatilität

14.3.4.1 Restlaufzeit der Option


Sinkt t sinkt Kurswert. Die Wahrscheinlichkeit von gewinnen ist größer als von verlusten da
die O max. auf 0 fallen kann
Man gehe weiter vom obigen Beispiel und den gegebenen Wahrscheinlichkeiten aus. Be-
trachtet sei die Situation mit C=10. Einen Tag vor Fälligkeit beliefe sich der Kurs auf 0,05.
Nun sei die Situation 2 Tage vor Fälligkeit betrachtet unter der Annahme, daß die Wahr-
scheinlichkeiten für die Kursveränderungen um +/-3EUR unabhängig von den Verände-
rungen des Vortages gelten. Aus Sicht von zwei Tagen vor Fälligkeit kommen folgende
Konstellationen in Betracht:

180
Man kann erkennen, daß alternative Kurse am Fälligkeitstag von t-2 aus auf verschiedenen
Wegen erreichbar sind. C=6 kann z.B. wie folgt erreicht werden:
• Eine Kurssenkung von 1 am ersten und 3 am zweiten Tag
• eine Kurssenkung von 2 an beiden Tagen
• eine Kurssenkung von 3 am ersten und 1 am zweiten Tag
Das 3. Feld vermittelt z.B. folgende Informationen:
• Sinkt der Kurs einen Tag vor Ausübung um 1 EUR (W=20%) und am Ausübungstag
selbst noch einmal um 2 EUR (W=10%) ergibt sich ein Ausübungskurs von C=7.
• Die Wahrscheinlichkeit beläuft sich auf 0,1*0,2=0,02.
Die Wahrscheinlichkeiten der alternativ möglichen Werte kann wie folgt gezeigt werden:

• Bei Kursen von 4 bis 12 wird die Option nicht ausgeübt. Die Wahrscheinlichkeit dafür
beträgt 88,75%
• Mit einer Wahrscheinlichkeit von 7% kann mit einem Gewinn von 1, mit 3% von 2,
mit 1% von 3 und mit 0,25% von 4 gerechnet werden. Damit beträgt der erwartete
Ausübungsgewinn und damit der Optionspreis 0,17 EUR

14.3.4.2 Die Volatilität


Die Intensität der Kursschwankungen ist ebenfalls maßgeblich für die Wahrscheinlich-
keit, daß der Aktienkurs sich stark vom Strike wegbewegt. Wieder werde eine Option mit
CB=12 und ein Aktienkurs von 11 einen Tag vor Ausübungstag betrachtet. Mit der nachfol-
genden Wahrscheinlichkeitsverteilung für Kursänderungen

wurde ein Optionspreis von Co=0,2 ermittelt.


Nun sei die nachfolgende weniger volatile WV maßgebend:

181
Mit einer Wahrscheinlichkeit von 95% kommt die Option nicht mehr ins Geld
(5%+25%+40%+25%). Nur mit 5% W ist mit einer Zahlung von 1 GE zu rechnen.
Damit beläuft sich der Kurs der Option nur auf 0,05.

Entscheidend für den Optionspreis ist natürlich die zukünftig erwartete Volatilität. Oft
wird aber in der Praxis die historische Vola zugrundegelegt.

BSP. zur Vola Ermittlung:


Seien gegeben folgende Quartalsrenditen:

Die durchschnittliche Quartalsrendite ergibt sich damit zu 3,85%


Die Vola ergibt sich dann als Wurzel der Stichprobenvarianz:
√[1/(n-1)∑i=1n(xi-µ)2]=11,32%
Praktisch sind allerdings Tagesvolas zu beobachten. Außerdem ist grundsätzlich der Kurs von
Optionen auf volatilere Aktien tendenziell höher als auf weniger volatile.

14.3.5 Zusammenfassung

Die quantitative Abbildung der Zusammenhänge erfolgt im Rahmen der Black-Scholes-


Formel und anderer Bewertungsformeln. Diese hat den Charakter einer self-fulfilling
Prophecy:
• bewerten ausreichend viele Marktteilnehmer Abweichungen von den theoretischen
Preisen gemäß BSF als Zeichen für Unter- bzw. Überbewertungen
• reagieren diese mit entsprechenden Aufträgen
• dann werden die Marktkräfte dazu führen, daß die von der BS Formel prognosti-
zierten Kurse auch wirklich eintreten.

15 Optionspreistheoretische Ansätze: Grundlagen


• Neben den Ausstattungsmerkmalen der Option ist im Verfallszeitpunkt allein der
Kurs des Underlying ausschlaggebend für deren Preis.
• Der Preis ist unabhängig von den Präferenzen der Anleger
• Bezeichnet man die Zahlung aus der Option im Zeitpunkt T mit CT, so gilt allgemein:
CT = max(ST-CB;0)
Dies ist der bereits bekannte innere Wert.
182
• Außerdem ist für den Wert der Option vor dem Verfallszeitpunkt die Wahrschein-
lichkeitsverteilung des Aktienkurses im Verfallszeitpunkt T entscheidend
• Eine Ableitung des Optionspreises als Erwartungswert der Zahlungen aus den sub-
jektiven Erwartungen des Entscheiders hinsichtlich des Aktienkurses ist risikoneu-
tral.
• Folglich sind hier die Wertaussagen abhängig von den Präferenzen der Anleger

Eine Präferenzfreie Bewertung von Optionen (Marktwert) vor deren Verfallszeitpunkt ist
auch möglich und zwar allein in Kenntnis der möglichen Aktienkurse ohne Wahrschein-
lichkeiten. Der Wert hängt dann ab von
• Der Höhe des Aktienkurses im Betrachtungszeitpunkt
• den (für alle Anleger als identisch angenommenen) Erwartungen über alternativ
mögliche Kurse im Verfallszeitpunkt
• den sicheren Zins für die Kapitalanlage und Aufnahme
Das subjektive Kalkül wird dabei durch die Marktbewertung (auf Basis des theoretischen
Marktmodells) ersetzt. Hierfür ist die Annahme der Arbitragefreiheit zentral.
Arbitragefreiheit bedeutet, daß auf einem gut funktionierenden Markt verschiedene Wege zu
demselben ökonomischen Ergebnis (z.B. Gewinn) nicht unterschiedliche Preise haben
dürfen. Damit kann der Wert einer Option, deren Auszahlungsstruktur bekannt ist mittels
eines Duplikationsportfolios ermittelt werden. Dieses bildet die Zahlungen aus der Option
exakt nach. Bei AF muß die Option denselben Wert wie das Portfolio haben.
Die nachfolgenden Überlegungen basieren auf folgenden Annahmen:
• Beliebig teilbare Aktien und auf diese bezogene Optionen, keine Transaktionsko-
sten, keine zeitliche Divergenz bei Kauf- und Verkaufsentscheidungen, keine Divi-
dendenzahlungen und Kapitalerhöhungen
• Mittelanlage und Aufnahme zu r risikolos in unbegrenzter Höhe
• Die künftigen Aktienkurse sind zwar unsicher, jedoch besteht eine einheitliche
Vorstellung davon, welche alternativen Werte möglich sind.
• Es handelt sich um europäische Optionen, die mittels Barausgleich erfüllt werden.
Diese Annahmen gelten für alle nachfolgenden Modelle. Allerdings unterscheiden sich jene
hinsichtlich der folgenden Annahmen:
• Zeitpunkte zu denen sich der Aktienkurs verändern kann: diskret vs kontinuierlich
• Art der Veränderung des Aktienkurses: stetig vs. unstetig

16 Optionswert vor Verfall im Binomialmodell


16.1 Annahme über Kursverlauf der Aktie
• Handel findet zu diskreten, äquidistanten Zeitpunkten statt
183
• Kursänderungen nur zum vorangegangenen Zeitpunkt um den Faktor
o u (up) oder
o d (down)
• Häufig wird unterstellt, daß gilt u>1>d. Auf hinlänglich funktionierenden Märkten
muß zudem gelten: u>1+r>d denn wäre 1+r größer als beide Faktoren, würde nie-
mand Aktien kaufen sondern nur risikolos anlegen. Wäre zudem sowohl u als auch d
größer als 1+r würde niemand risikolos anlegen sondern sich risikolos verschulden
weil man in jedem Fall ein besseres Ergebnis mit der Aktienanlage erzielen könnte.
• Bezeichnet nun S0 den aktuellen Aktienkurs und Stk den Kurs im Zeitpunkt t nach-
dem sich der Kurs der Aktie k-mal um den Faktor u und (t-k)-mal um den Faktor d
verändert hat, so ergibt sich für Stk:
k
St =S0*ukd(t-k)
Die möglichen Kursverläufe können in einem Binomialbaum dargestellt werden:

Dies kann an einem Zahlenbeispiel verdeutlicht werden: Sei S0=100, u=1,5,d=0,5

Die meisten Aktienkurse können im Binomialmodell auf verschiedenen Wegen erreicht


werden. So kann z.B. S32 durch drei Alternativen erreicht werden:
• zweimal u, einmal d
• u, d, u
• d, zweimal u
Die Anzahl der Möglichkeiten (Wege), die zu einem bestimmten Aktienkurs Stk führen ist
definiert durch den Binomialkoeffizienten:
⎛ t ⎞ ⎛ t! ⎞
⎜ ⎟ = ⎜ ⎟
⎝k ⎠ ⎝ k!⋅(t − k)! ⎠
BSP.: Fortführung
In t=4 sind unter anderem die Kurse S4...=6,25GE und S4...=56,25 GE denkbar.
Man veranschauliche die möglichen u- und d-Folgen auf denen diese erreicht werden können.
€ Man überprüfe die Ergebnisse anhand der Formel. Außerdem kann in t=10 der Kurs
100*1,56*0,54=71,1914 GE auftreten. Man berechne auf wie vielen Wegen dies möglich ist.

56,25: uudd, dduu, udud, dudu, duud, uddu


6,25: dddd

56,25: 4!/2!(4-2)! = 6
6,25: 4!/0!(4-0)!= 1 wegen 0!=1
184
S106: 10!/6!(10-6)! = 210

16.2 Einperioden-Fall
16.2.1 Arbitrage und Duplikationsportfolio
BSP.:
In t=0 soll der Wert eines europäischen Calls bestimmt werden, der in t=1 verfällt. Der Ba-
sispreis CB liegt bei 135 GE. Das Underlying hat einen Kurs von S0=150GE. Man geht da-
von aus, daß ihr Kurs in t=1 binomialverteilt mit den Faktoren u=1,4, d=0,4 ist. Der sichere
Zins beträgt r=0,05.
Damit der Wert der Option bestimmt werden kann, ist ein Duplikationsportfolio zu bilden.
Aus der Option ergeben sich in t=1 die nachfolgenden Alternativen:
• Ändert sich der Kurs um u, so ist S11=210. Es ist sinnvoll die Option auszuüben, was
zu einem Ausübungsgewinn von C11=210-135=75GE führt.
• Ändert sich der Kurs um d, so ist S10=60. Die Option wird nicht ausgeübt und ver-
fällt. Daher resultiert als Zahlung: C10=0.

Es muß also ein Duplikationsportfolio gebildet werden, das dieselben Zahlungseigenschaf-


ten hat. Es stehen hierfür folgende Instrumente zur Verfügung:
1. Kauf von Aktien in t=0 und Verkauf in t=1
2. Mittelanlage bzw. Aufnahme von t=0 bis t=1 zu r=0,05.

Die Unsicherheit der Option kann nur mit Hilfe der Aktie nachgebildet werden. Ein Portfolio
aus einer Aktie hätte in t=1 den Wert von S11=210 oder S10=60. Die Variationsbreite dieses
Zahlungsstroms beträgt aber 150 GE während die des mit der Option verbundenen Zah-
lungsstroms nur 75 GE beträgt. Um diese Schwankungsbreite nachzubilden muß das Du-
plikationsportfolio genau die folgende Anzahl an Aktien enthalten:
(C11-C10)/(S11-S10) =75/150 =0,5 Aktien
Ein Portfolio mit 0,5 Aktien führt in t=1 zu folgenden Zahlungen:

Die Zahlungen übersteigen die Zahlung aus der Option genau um 30 GE in jedem Umwelt-
zustand. Daher muß ein Geschäft abgeschlossen werden, daß unabhängig vom Umweltzu-
stand in t=1 einen Mittelabfluss von 30GE bedingt. Dies ist offenbar die Kreditaufnahme
von 30*1,05-1=28,57 GE. Dann treten folgende Zahlungskonsequenzen im Duplikations-
portfolio auf:

185
Der Wert des Duplikationsportfolios in t=0 entspricht dem Wert der 0,5 Aktien (75) abzüg-
lich der Kreditaufnahme (-28,57) also insgesamt 46,43 GE. Der Wert der Option C0 muss
damit genau 46,43GE betragen.

BSP.: Nun gelte S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1.
Aktie steht entweder bei S11=150 oder S10=50. Folglich zahlt die Option entweder C11= 150-
120=30 oder C10=0.
Der Aktienkurs schwankt um 100, der Kurs der Option um 30. Damit muß folgende Anzahl
von Aktien gekauft werden:
(C11-C10)/(S11-S10) =30/100 =0,30 Aktien
Dann zahlt das Portfolio entweder 0,3 S11=45 oder 0,3 S10=15 und damit in jedem Fall 15
mehr als die Option. Folglich wird eine Mittelaufnahme in Höhe von x*1,1=15 also
15/1,1=13,6364GE benötigt.
Das Portfolio besteht dann aus 0,3Aktien -13,6364GE=0,3*100-13,6364=16,3636GE. Damit
hat die Option den Wert 16,3636GE.

Dass es eine Möglichkeit gibt, mittels Kreditaufnahme und gleichzeitiger Aktienanlage den
wert der Option nachzubilden beweist noch nicht, daß deren Wert dem Wert des Duplikati-
onsportfolios auf dem (transaktionskostenfreien, perfekten) Markt entspricht.
Man überlege nun, was geschehen würde, wenn sich ein Market Maker bereit hielte, die Op-
tion stets zu 46,43GE zu kaufen oder zu verkaufen.
Dabei seien die folgenden Anlegergruppen A bis E betrachtet:
• A und B interessieren sich für die Aktie (210/60) bzw. die Option (75/0) und versu-
chen dementsprechend so günstig wie möglich die Zahlungsstruktur
o A Einer Aktie
o B Einer Option zu erwerben
• C und D besitzen jeweils
o C eine Aktie
o D eine Option
und wollen die resultierende Zahlungsstruktur auch behalten. Sie wären aber bereit,
die Aktie/ Option auch zu geben wenn sie die Zahlungsstruktur derselben auf ande-
rem Wege auch billiger erwerben könnten.
• Die Gruppe E hat weder Aktien noch Optionen und will sie auch nicht haben, sucht
jedoch dauerhaft nach Chancen zu arbitragieren und ohne Nettokonsequenzen ein
zusätzliches Vermögen in t=0 zu generieren.

BSP.:
Es gilt weiter CB=135, S0=150, S10=60, S11=210, r=0,05.
Nun sei in Situation I angenommen, der Market Maker wolle den Optionspreis C0’=50GE
nennen. Er gibt diese Information nur teilweise bekannt, um die Reaktion des Marktes zu te-
sten. Legen die Marktteilnehmer ihre Einschätzung offen dar, so wird folgendes Bild resul-
tieren:

186
Anleger der Gruppe A könnten dasselbe Ergebnis durch den Kauf zweier Optionen errei-
chen (t=1: +150/0) und durch die Anlage von 60/1,05=57,14 GE (t=1:60/60). Die Anleger
müßten dafür aber 2*50+57,14=157,14 GE also mehr aufwenden als beim direkten Aktien-
erwerb, so daß sie diesen vorziehen.
Anleger der Gruppe B kommen an den Zahlungsstrom der Option nun günstiger heran.
Anlegern C eröffnen sich keine lukrativen Möglichkeiten. Sie bleiben inaktiv.
Anleger D können durch Verkauf der Option und Geldaufnahme einen risikolosen Gewinn
von 3,57 erzielen.
Anleger E können Option Short gehen und durch Kreditaufnahme und Kauf von 0,5 Akti-
en das selbe Ergebnis erreichen und so risikolose Arbitragegewinne erzielen. Da die Trans-
aktion weder Mitteleinsatz erfordert noch Risiken beinhaltet, werden sie diese unendlich oft
ausführen wollen.

Der Market Maker registriert nun Folgendes:


• Anleger der Gruppen A bis C treten weder als Käufer noch Verkäufer der Option
auf
• Anleger der Gruppe D bieten die Option zu 50 zum Kauf an
• Anleger der Gruppe E bieten ebenfalls Optionen zum Kauf an und zwar unendlich
viele.
Da bei 50GE ausschließlich Angebot aber keine Nachfrage bestehen würde, kann dieser
Kurs kein Gleichgewichtskurs sein. Dies hat auch dann Bestand wenn die Gruppe E keine
Optionen ausgeben könnte und wenn man Anleger zulassen würde, die eine Kombination der
idealtypischen Strategien verfolgen.

BSP.: Fortsetzung
Der Market Maker erkennt seinen Irrtum und revidiert die Kursstellung (Situation II) auf
C0’’=45GE. Die Anlegergruppen reagieren wie folgt:

Anleger A ziehen es nun vor anstatt die Aktie direkt zu erwerben, den Umweg über die Op-
tion zu gehen für nur 147,14 GE. Anleger B ziehen es nun vor, die Option direkt zu erwer-
ben und nicht auf dem Umweg über die Aktie. Anleger C können ein risikoloses Zusatzein-
kommen von 2,86 erzielen, während Anleger D keine Chancen haben und inaktiv bleiben.

187
Anleger E können ein sicheres Zusatzeinkommen von 2,86 GE erzielen. Sie Kaufen hierfür
2 Optionen, verkaufen eine Aktie „leer“ und legen 60/1,05 an. Sie würden auch dies unend-
lich oft durchführen wollen.

Der MM stellt fest, daß auch C0’’=45 kein GG Preis ist, weil nur Nachfrage und kein Ange-
bot besteht. Die Auflösung des Dilemmas erreicht man eben durch Wahl des zuvor ermittel-
ten Kurses von 46,43 GE. Dies ist der GG-Preis.

Dieses Ergebnis hat allerdings nur dann Gültigkeit, wenn S0, u, d und r exogen sind. Dies ist
insbesondere im Hinblick auf den Aktienkurs nicht zwingend gegeben:
• In der ungleichgewichtigen Situation I C0’=50GE würde nämlich neben dem nach-
fragelosen Angebot von Optionen auch für Gruppe A,B,D und E lohnend erscheinen,
die Aktie zu 150 nachzufragen ohne daß entsprechendes Angebot vorläge.
• In der ungleichgewichtigen Situation II C0’’=45GE würde es zu einer angebotslosen
Nachfrage nach Optionen kommen sowie zu einem Verkaufsimpuls in Aktien für
Anleger der Gruppen C und E dem kein Nachfrageimpuls gegenübersteht.
Die Ungleichgewichte zwischen den Szenarien I und II müssen also nicht zwingend durch
eine Anpassung des Optionspreises aufgelöst werden. Sie können auch durch eine Verän-
derung des Aktienpreises aufgelöst werden. Es gibt also neben der ermittelten Kombination
S0/C0 = 150/46,43 weitere gleichgewichtige Konstellationen.

Die Analyse verdeutlicht zudem, daß die Nachfrage- und Angebotseffekte nicht erst dann
entstehen, wenn den Marktteilnehmern die Möglichkeit gegeben wird Aktien leer zu ver-
kaufen oder Optionen auszugeben. Diese Möglichkeit nutzen ja nur die Anleger der Gruppe
E. Entfällt diese Möglichkeit, so bleibt ja noch die Aktiennachfrage seitens A, B und D in
SI bzw. deren Angebot in SII. Allerdings ist zu konstatieren, daß diese Effekte deutlich ge-
ringer ausfallen werden, wenn man Anleger der Gruppe E nicht zuläßt weil diese im Gegen-
satz zu den übrigen Gruppen unendlich viel nachfragen bzw. anbieten. Somit ist die Leer-
verkaufsannahme nicht essenziell aber hilfreich.
Nachfolgend wird diese Möglichkeit eingeräumt allerdings zugleich auch der Aktienkurs als
exogen i.e. invariant gegenüber einsetzender Arbitrage angenommen.

16.2.2 Allgemeine Bestimmung des Optionswertes


Die Anzahl der zur Duplikation notwendigen Aktien Δ und die Höhe der Mittelanlage bzw.
Aufnahme B ergeben sich aus nachfolgendem Gleichungssystem:
ΔuS0+(1+r)B=C11
ΔdS0+(1+r)B=C10
links steht die Zahlung aus dem Duplikationsportfolio in t=1 bestehend aus
• dem Kurs der Aktie in t=1, multipliziert mit der Anzahl der im Duplikationsportfolio
enthaltenen Aktien Δ
• der Zahlung aus der in t=0 getätigten Mittelanlage B (>0) oder Mittelaufnahme B
(<0)
Diese Zahlungen müssen in den möglichen Zuständen jeweils den Zahlungen aus der Op-
tion entsprechen, die auf der rechten Seite der Gleichung stehen.
Diese Gleichungssystem kann jeweils nach der Anzahl der Aktien Δ und der Mittelanlage
bzw. -aufnahme B aufgelöst werden:
Δ =(C11-C10)/[(u-d)S0]
B = 1/(1+r) [(uC10-dC11)/(u-d)]

BSP.: In der letzten Übung (S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1) wurde ermit-
telt:
Δ =0,3
B =-13,64
188
Mit den Formeln gilt:
Δ =(C11-C10)/[(u-d)S0] =(30-0)/[(1,5-0,5)100] =0,3
B = 1/(1+r) [(uC10-dC11)/(u-d)] =1/1,1 [(1,5*0-0,5*30)/(1,5-0,5)] =-13,64

Der Wert der Kaufoption kann dann allgemein aus nachfolgender Berechnung ermittelt
werden:
C0 =ΔS0+B
=S0(C11-C10)/[(u-d)S0]+1/(1+r) [(uC10-dC11)/(u-d)]
=1/(1+r){C11[(1+r)-d]/(u-d)+C10[u-(1+r)]/(u-d)}
Mit λ=[(1+r)-d]/(u-d) gilt dann weiter:
C0 =1/(1+r)[λC11+(1-λ)C10]
Wegen u>1+r>d muß auch 0<λ<1 gelten.
Damit kann der Ausdruck {C11[(1+r)-d]/(u-d)+C10[u-(1+r)]/(u-d)} als gewogener Durch-
schnitt der beiden in t=1 alternativ möglichen Optionswerte interpretiert werden. Dabei ist
dann λ bzw. (1-λ) der Gewichtungsfaktor. Die Division durch 1+r entspricht der Abzinsung.
Der Ausdruck für C0 kann somit als
• Barwert
• eines speziellen Durchschnittswertes der Option in t=1
interpretiert werden.

BSP.: Es wurde als Wert der Kaufoption C0 =16,3636 ermittelt. Dies ist nun zu überprüfen:
C0 =1/(1+r)[λC11+(1-λ)C10]
= 1/(1+r){C11[(1+r)-d]/(u-d)+C10[u-(1+r)]/(u-d)}
=1/(1+0,1){30[(1+0,1)-0,5]/(1,5-0,5)+0[1,5-(1+0,1)]/(1,5-0,5)}
=16,364

Die nähere Betrachtung der Formel läßt zudem weitere Schlußfolgerungen zu:
• Die Kenntnis der Eintrittswahrscheinlichkeiten für u und d ist nicht erforderlich.
Lediglich die Kenntnis der Erwartung zweier möglicher Zustände S11 und S10 ist er-
forderlich.
• Auch die Kenntnis der Risikopräferenz der Akteure ist nicht erforderlich. Sie gilt
somit sowohl für risikoscheue, -neutrale oder –freudige Anleger.

Dies widerspricht der Intuition. Dieser Widerspruch verschwindet, vergegenwärtigt man


sich, daß die Bewertung das Verhältnis von Optionswert, Aktienkurs und sicherem Zins-
satz angibt, das gegeben sein muß, damit der Preis der Option der richtige ist. Damit erfolgt
die Bewertung ausschließlich anhand der Duplikation der am Finanzmarkt gehandelten Ti-
tel. Deren Werte hängen aber selbstverständlich davon ab, mit welchen Wahrscheinlichkei-
ten die Anleger das Zustandekommen einzelner Merkmalswerte erwarten und welche Risi-
kopräferenzen sie haben.
Dies sei an den Ausgangsdaten noch einmal illustriert. Hier erwarten alle Akteure für t=1
entweder einen Aktienkurs von 210 oder 60 GE. Und sie glauben, daß deren Marktwert in
t=0 gerade 150GE beträgt.

Was im Dunkeln bleibt, ist der Transmissionsmechanismus, der dem unsicheren Zahlungs-
strom (210/60) eine Periode zuvor den Wert von 150 zuordnet. Ein Preis etabliert sich mittels
entsprechender Angebots- und Nachfrageprozesse, die wiederum auf den subjektiven risi-
kopräferenzabhängigen Grenzpreisen der Anbieter und Nachfrager basieren. Dieser Prozeß
wird aber vorliegend als Black box angenommen.

Somit kann λ auch als Pseudowahrscheinlichkeit und der Klammerausdruck ein Pseudo-
Erwartungswert bezeichnet werden. C0 der Optionswert kann dann entsprechend als abge-

189
zinster Pseudo-Erwartungswert interpretiert werden. Daraus wiederum ergibt sich folgende
Interpretation:
• Wäre ein Anleger risikoneutral
• würde er als subjektiven Wert künftiger Zahlungen als deren Barwert mit sicherem
Zins ermitteln
• würde er den Zahlungen C11 und C10 genau die Wahrscheinlichkeiten λ bzw. 1-λ zu-
ordnen,
dann würde er der Option in t=0 gerade den Wert C0 zuordnen.

Dabei ist C0 im Modell eine arbitragebestimmte objektive Marktgröße und nicht(!) Ergeb-
nis eines subjektiven Grenzpreiskalküls. Man kann aber dennoch folgende als-ob-Aussage
treffen:
• der Markt bewertet im Rahmen des gewählten Modells Optionen so
• als ob er wie ein risikoneutraler Anleger den Barwert auf der Basis der Pseudo-
wahrscheinlichkeiten λ bzw. 1-λ ermitteln würde.

Der Zusammenhang gilt analog auch für den Marktwert einer Aktie, für die in t=1 die al-
ternativen Werte uS0 bzw. dS0 gelten können. Für den auf Basis der Pseudowahrscheinlich-
keiten ermittelten Erwartungswert des Aktienkurses S1 gilt dann:
S1 =λuS0 + (1-λ)dS0
Nach Substitution von λ durch den Ausdruck [(1+r)-d/(u-d)] folgt:
S1 = [(1+r)-d/(u-d)]uS0 + {d-[(1+r)-d/(u-d)]d}S0
= S0/(u-d){[(1+r)-d]u + d[(u-d)-(1+r)+d]}
= S0/(u-d){[(1+r)-d]u + d[u-(1+r)]}
= S0/(u-d){(1+r)(u-d)}
= S0(1+r)

Der aktuelle Aktienkurs ist in der Tat, der mit r abgezinste Pseudo-Erwartungswert der in
t=1 möglichen Aktienkurse.

Allerdings sind die Interpretationen von C0 bzw. S0 als Barwerte von P-EWs auf Basis der
P-Ws λ bzw. 1-λ rein FIKTIONAL! Die Welt risikoneutraler Akteure mit identischen Wahr-
scheinlichkeitsvorstellungen ist nur eine unter vielen denkbaren Konstellationen, die auch
damit vereinbar sein können, daß der Marktwert der Zukunftsgrößen (uS0;dS0) bzw. (uS0-
CB;0) gerade bei S0 bzw. C0 liegt.

BSP.: Dies sei anhand eines risikoscheuen Optimisten verdeutlicht.


Es gilt nun weiterhin (S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1 und damit λ=0,6 und
1-λ=0,4)
• Bewertung einer Wahrscheinlichkeitsverteilung zuk. Zahlungen nach dem Ber-
noulli-Prinzip mit dem SÄ auf Basis von RNFu(e)=√e
• Seinen subjektiven Grenzpreis betrachtet er als Barwert des SÄ mit dem risikolosen
Zins r
• Die Wahrscheinlichkeit einer Steigerung des Kurses von 100 auf 150 veranschlagt
er mit 80%, also mehr als der Pseudo-Wahrscheinlichkeit. Die erzielbaren Rückflüsse
sehen daher folgendermaßen aus:

190
a) man bestimme das SÄ der Rückflüsse aus der Option sowie seinen auf t=0 bezogenen
Grenzpreis
b) Man begründe warum der risikoscheue Optimist trotz des höheren Grenzpreises nur
den Wert C0=16,36 zu zahlen.
SÄ =[0,8*√30]2 =19,2
C0 =17,45
Der Investor bewertet die Option zwar mit 17,45 höher als der Markt (16,36) aber er könn-
te ja 0,3 Aktien für 30 kaufen und 15/1,1=13,64 Kredit aufnehmen und damit exakt densel-
ben Rückfluß erreichen wie durch die Option. Daher wird er auch nicht bereit sein, für selbi-
ge mehr zu bezahlen.

Damit ist gezeigt, daß die risikoneutrale Bewertung gar keine zwingende Voraussetzung
für das Modell ist. Der Pseudo-Erwartungswert und die Pseudo-Wahrscheinlichkeiten λ bzw.
1-λ sind damit besonders eingängige Interpretationen der entsprechenden Größen.

16.3 Zweiperioden-Fall
Der Aktienkurs kann nun die nachfolgenden Entwicklungen nehmen:

Damit gilt beispielhaft:

Damit kann der Wertverlauf der Option durch folgenden Zustandsbaum dargestellt wer-
den:

191
Für die Optionswerte in t=1 ergibt sich dann:
C11 =1/(1+r)[λC22+(1-λ)C21]
0
C1 =1/(1+r)[λC21+(1-λ)C20]

Im Beispiel ergibt sich also:


BSP.: S0=150, u=1,4, d=0,4 und CB=135, r=0,05
Die Zahlungen aus der Option in t=2 betragen dann:
C22 = 159
C21 =0
0
C2 =0
Der Gewichtungsfaktor ergibt sich zu
λ =[(1+r)-d]/(u-d) =1,05-0,4/1,4-0,4 =0,65
Die Optionswerte in t=1 betragen damit:
C11 =1/1,05(0,65*159+(1-0,65)*0) = 98,43
0
C1 =1/1,05(0,65*0+(1-0,65)*0) =0

Diese Optionswerte können nun in die Bewertungsformel für den Ein-Perioden-Fall


C0 =1/(1+r)[λC11+(1-λ)C10] eingesetzt werden. Allgemein ergibt sich dann für den 2-
Perioden-Fall:
C0 =1/(1+r){λ1/(1+r)[λC22+(1-λ)C21]+(1-λ) 1/(1+r)[λC21+(1-λ)C20]}
=1/(1+r)2{λ2C22+2λ(1-λ)C21+(1-λ)2C20}

Im Rahmen des BSP.( S0=150, u=1,4, d=0,4 und CB=135, r=0,05) folgt dann mit
C22 = 159
C21 =0
0
C2 =0
und λ =0,65:
C0 =1/1,052{0,652159+2*0,65*0,35*0+(1-0,65)2*0}
=60,93GE

Die Bewertungsformel kann nun interpretiert werden:


Der Ausdruck in der rechten Klammer kann als gewogener Durchschnitt interpretiert
werden zumal sich die Summe der Faktoren λ2+2λ(1-λ)+(1-λ)2 gerade zu 1 addiert.
Die möglichen Zahlungen aus der Option in t=2 werden mit zwei Faktoren gewichtet:
1. Der Anzahl von Wegen, die zu dem Aktienkurs führen der die jeweilige Zahlung
der Option verursacht (Binomialkoeffizient)
2. Den Gewichtungsfaktoren λ und (1-λ) und zwar so oft, wie der Weg, der zu dem
Kurs des Underlyings geführt hat eine Veränderung um u bzw. d aufweist. So
bezeichnet C21 bspw. die Zahlung aus der Option wenn sich der Kurs des Under-
lyings innerhalb der 2 Perioden einmal um u und einmal um d verändert hat. Es
wird einmal mit λ und einmal mit 1-λ gewichtet.
Dieser Durchschnitt bezieht sich auf t=2 und muß somit noch abgezinst werden, was mit
dem Ausdruck 1/(1+r)2 erreicht wird.
Auch hier können die Gewichtungsfaktoren λ2, 2λ(1-λ) und (1-λ)2 für den Fall der risikoneu-
tralen Bewertung als „Pseudowahrscheinlichkeiten“ und der Klammerausdruck als Pseudo-
Erwartungswert interpretiert werden.

BSP.: Es gelte S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1. Die Laufzeit der Option
betrage nun 2 Perioden!
a. Man ermittle die drei möglichen Endwerte der Option in t=2 und die zwei
möglichen Werte in t=1.
b. Man ermittle den Wert der Option in t=0

192
c. Man zeige, wie sich die Zusammensetzung des Duplikationsportfolios im Zeit-
ablauf ändert
d. Man zeige die Höhe der Ein- und Auszahlungen, die mit der Anpassung des
Duplikationsportfolios im Zeitablauf verbunden sind.
In t=2 gilt:
C22 =105
C21 =0
0
C2 =0
λ =[(1,1)-0,5]/(1,5-0,5) =0,6

C11 =1/1,1(0,60*105+(1-0,60)*0) = 57,27


C10 =1/1,1(0,60*0+(1-0,60)*0) =0

C0 =1/(1+r)2{λ2C22+2λ(1-λ)C21+(1-λ)2C20}
=1/1,12{0,36*105+2*0,6(1-0,6)0+(1-0,6)2*0}
=31,24

Die Anzahl der in t=0 im Duplikationsportfolio enthaltenen Aktien ergibt sich zu:
Δ0 = (C11-C10)/(u-d)S0 =57,27-0/(1,5-0,5)*100 =0,5727
Die Höhe der Mittelaufnahme resultiert zu:
B0 =1/1,1 (1,5*0-0,5*57,27)/(1,5-0,5) =-26,03

In t=1 ist zu unterscheiden, ob der Aktienkurs sich um u oder um d verändert hat.


1. Fall: Veränderung um u
Δ11 =(105-0)/(1,5-0,5)*1,5*100 =0,7
1
B1 =1/1,1 (1,50-0,5*105)/(1,5-0,5) =-47,73

2. Fall: Veränderung um d
Δ10 =0-0/(1,5-0,5)*0,5*100 =0
0
B1 =1/1,1 (1,5*0-0,5*105)/(1,5-0,5) =0

Beim Aufbau des Duplikationsportfolios in t=0 fallen die folgenden Zahlungen an:

16.4 T-Perioden Fall


Nun ist der Optionswert vor Fälligkeit in einem T Zeitpunkte umfassenden Zusammenhang
abzuleiten.
Entscheidend ist auch hier der Aktienkurs im Fälligkeitszeitpunkt, der allgemein so be-
rechnet werden kann:
193
STk =S0ukd(T-k) mit 0≤k≤T
Damit ergibt sich die Zahlung der Option bei Fälligkeit aus:
CTk =max(STk-CB;0)
Dies sind die maßgebenden Zahlungen. Nun sind die entsprechenden Gewichtungsfakto-
ren abzuleiten. Wie im Fall der zweiperiodigen Option gibt es auch hier zwei Quellen von
Faktoren:
1. Die Zahlungen sind mit der Anzahl der Wege über die der jeweilige Aktienkurs
(und damit die zugehörige Zahlung aus der Option CkT) erreicht werden kann zu
gewichten. Der Gewichtungsfaktor entspricht dem Binomialkoeffizienten
⎛T ⎞ ⎛ T! ⎞
⎜ ⎟ = ⎜ ⎟ .
⎝ k ⎠ ⎝ k!(T − k)! ⎠
2. Des Weiteren sind die Gewichtungsfaktoren λ und 1-λ zu betrachten. Die Zah-
lung aus der Option wird k-mal mit λ und (T-k)-mal mit 1-λ gewichtet, genau so
oft wie der Kurs sich um u oder eben d verändert. Die Zahlung CTk wird also mit
€ λk(1-λ)T-k gewichtet.

Insgesamt ergibt sich als Gewichtungsfaktor für die Zahlung CTk:


⎛T ⎞ ⎛ T! ⎞ k T −k
⎜ ⎟ = ⎜ ⎟λ (1 − λ ) mit 0 ≤ k ≤ T
⎝ k ⎠ ⎝ k!(T − k)!⎠
Für den gewogenen Durchschnitt der Zahlungen aus der Option im Zeitpunkt T kann daher
geschrieben werden:
T
⎛ T! ⎞
€ ∑ ⎜⎝ k!(T − k)!⎟⎠λk (1 − λ)T −k ⋅ max(uk dT −k S0 − CB ;0)
k =0
Der Maximaloperator liefert immer dann 0 (und damit der ganze Term) wenn die Option
nicht ausgeübt wird. Das ist genau dann der Fall, wenn der Basispreis größer als der Akti-
enkurs im Zeitpunkt T ist:
€ CB >ukdT-kS0
Es gibt eine bestimmte Anzahl schlechter Kursbewegungen (wenig u viel d), die dieser Be-
dingung entsprechen. Von Interesse ist dabei gerade die „beste“ Kursbewegung, bei der die
Ausübung der Option gerade noch nicht lohnend ist. Bezeichnet man die Anzahl von u Be-
wegungen mit a und die Anzahl von d Bewegungen mit T-a, so gilt für die kritische Anzahl
a:
uadT-aS0 =CB
Auflösen nach a liefert:
(u/d)a =CB/S0dT = aln(u/d) =ln(CB/S0dT)
Für a gilt dann:
a = ln(CB/S0dT) / ln(u/d)
Da dieser Wert nicht ganzzahlig sein dürfte ist die kritische Grenze der Anzahl an Verän-
derungen des Aktienkurses um den Faktor u die kleinste Ganze Zahl k’ für die gilt: k’≥a.

BSP.: Sei wieder S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1
Zudem gelte nun T=10. Man ermittle k’ und bestimme die Kurse STk’-1 und STk’.
a = ln(120/150*0,510)/ln(1,5/0,5)
=6,1062
k’ =7
6
S10 = 100*1,56*0,54 =71,19 <CB
S107 = 100*1,57*0,53 =213,5742 >CB

Nun kann man den Ausdruck


T
⎛ T! ⎞
∑ ⎜⎝ k!(T − k)!⎟⎠λk (1 − λ)T −k ⋅ max(uk dT −k S0 − CB ;0)
k =0
194


vereinfachen zu:
T
⎛ T! ⎞
∑ ⎜⎝ k!(T − k)!⎟⎠λk (1 − λ)T −k ⋅ (uk dT −k S0 − CB )
k =k'
Man betrachtet also einfach nur diejenigen Wege ab k’, die einen ausreichend hohen Aktien-
kurs haben damit die Option ausgeübt wird. ansonsten ist sie ja eh nur 0 wert.
Der Wert der Option in t=0 ergibt sich nun durch Abzinsen mit dem risikolosen Zins r
€ T
⎛
1 T! ⎞ k
T ∑ ⎜
T −k k T −k
C0 = ⎟ λ (1 − λ) ⋅ (u d S0 − CB )
(1+ r) k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠
Durch Substitution kann man die Gleichung weiter vereinfachen:
T T
⎛ T! ⎞ λk (1 − λ)T −k k T −k CB ⎛ T! ⎞ k
C0 = S0 ∑ ⎜ ⎟ T ⋅ud − T ∑ ⎜ ⎟λ (1 − λ )
T −k

€ k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠ (1+ r) (1+ r) k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠


(1+ r)
Substituiere im ersten Term für λ den Ausdruck λ'
u
T
⎛ T! ⎞ k CB T ⎛ T! ⎞ k
C0 = S0 ∑ ⎜ ⎟λ ' (1 − λ ')
− T −k
T ∑ ⎜ ⎟ λ (1 − λ)
T −k

k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠ (1+ r) k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠


Die Summenausdrücke sind die komplementäre Verteilungsfunktion der Binomialverteilung
B(k';T; λ') bzw. B(k';T; λ ) mit den Parametern k',T und λ' bzw. λ . Man kann also auch schreiben :
CB
C0 = S0 B(k';T; λ') − B(k';T; λ )
(1+ r)T

BSP.: Sei wieder S0=100, u=1,5, d=0,5 und CB=120 sowie r=0,1 und T=2
⎛ C ⎞ ⎛ 120 ⎞
€ ln⎜ BT ⎟ ln⎜ ⎟
⎝ S0 d ⎠ ⎝100⋅ 0,5 2 ⎠
a= = = 1,4278 ⇒ k' = 2
⎛ u ⎞ ⎛ 1,5 ⎞
ln⎜ ⎟ ln⎜ ⎟
⎝ d ⎠ ⎝ 0,5 ⎠
u 1,5
λ = 0,6 ⇒ λ ' = λ = ⋅ 0,6 = 0,8182
(1+ r) 1,1
T 2
⎛ T! ⎞ k ⎛ 2! ⎞
B(k';T; λ') = ∑ ⎜ ⎟λ ' (1 − λ ') →B(2;2;0,8182) = ∑ ⎜
T −k 2 0
⎟0,8182 (1 − 0,8182) = 0,6695
k =k' ⎝ k!(T − k)!⎠ k =2 ⎝ 2!(2 − 2)!⎠
T 2
⎛ T! ⎞ k ⎛ 2! ⎞ 2
B(k';T; λ) = ∑ ⎜ ⎟λ (1 − λ ) →B(2;2;0,6) = ∑ ⎜
T −k 0
⎟0,6 (1 − 0,6) = 0,36
k =k' ⎝ k!(T − k)! ⎠ k =2 ⎝ 2!(2 − 2)!⎠
CB 120
C0 = S0 B(k';T; λ') − T B(k';T; λ ) = 100B(2;2;0,8182) − B(2;2;0,6) = 31,25GE
(1+ r) 1,12
Interpretiert man wieder den Gewichtungsfaktor λ als Pseudowahrscheinlichkeit, so kann
der 2. Teil der Bewertungsformel gedeutet werden:
• Dieser Teil repräsentiert den Barwert des zu zahlenden Basispreises bei Ausübung
€ der Option multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit (auf Basis der Pseudowahr-
scheinlichkeiten) daß der Basispreis in T unter dem Kurs der Aktie liegt so daß die
Option zur Ausübung kommt.
• Der erste Teil müßte damit dem erwarteten Kurs der Aktie im Zeitpunkt T im Fall
der Ausübung der Option entsprechen. B(k’;T;λ’) entspricht dabei aber gerade nicht
der Wahrscheinlichkeit für die Optionsausübung B(k’;T;λ). Dies ist mit der Sub-
stitution von λ durch λ’(1+r)/u zu begründen. Nun sind im Gewichtungsfaktor λ’
nämlich auch die Faktoren für die Veränderung des Aktienkurses u und d enthal-
ten und mit der Abzinsung mittels r verrechnet. Da somit die Faktoren u und d und
die sichere Verzinsung bereits in B(k’;T;λ’) enthalten sind, genügt es zur Berechnung
195
des erwarteten Aktienkurses bei Optionsausübung den Ausdruck B(k’;T;λ’) mit dem
Kurs der Aktie in t=0 zu multiplizieren.
Das Binomialmodell kann in soweit als flexibel betrachtet werden, als daß es auch Verän-
derungen der Faktoren u und d abbilden kann, Nur existiert in diesem Fall keine geschlosse-
ne Bewertungsformel mehr. Das Problem ist dann durch rekursive Anwendung der einperio-
digen Formel zu lösen.

17 Optionswert vor Verfall im Black/Scholes Modell


• Auch hier: pricing by duplication
• Auch hier ist (allerdings nur eine denkbare) Interpretationsmöglichkeit des Opti-
onswertes als abgezinstem Erwartungswert (auf Basis der Pseudowahrscheinlich-
keiten) der Zahlungen aus der Option bei Fälligkeit.
• Auch hier. Keine Aussagen über die Wahrscheinlichkeiten bestimmter Kursent-
wicklungen sind notwendig

Die Stetigkeit im BS Modell unterstellt eine unendliche Anzahl von Zeitpunkten zwischen
t=0 und T. Daher müssen folgende Fragen geklärt werden:
• Wie erfolgt die risikolose Verzinsung?
• Welche Annahmen werden über die alternativen Entwicklungen des Aktienkurses ge-
troffen?

Die Zinsrechnung in infinitesimal kleinen Zeiträumen kann wie folgt erreicht werden:
BSP.:
Eine Zahlung von 100 sei in T=1 fällig. Sei r=0,1. Nun ist der Barwert bei Zugrundelegung
verschiedener Abrechnungsmodalitäten zu ermitteln:
bei einmaliger Zinsabrechnung in T gilt: 100(1+r)-1=90,9090
bei Abrechnung am Ende von n gleich langen Teilperioden zwischen t=0 und T gilt für den
Barwert in Abhängigkeit von n:
100(1+r/n)-n =100(1+0,1/2)-2 =90,7029
n=10 → =90,5287
n=100 → =90,4883
n=1.000 → =90,4842
bei kontinuierlicher Verzinsung gilt dann:
limn ∞100(1+r/n)-n =100e-r
→ =90,4837

Der Zinssatz, der zur Diskontierung dient muß nicht unabhängig von der Anzahl der Ab-
zinsungszeitpunkte sein. Daher wird nachfolgend anstatt r die Notation R verwendet. Der
Abzinsungsfaktor im Zeitpunkt T ist daher:
e-RT

Während im Binomialmodell angenommen wurde, der Aktienkurs sinke in T um d oder


steige um u, ist die dem B/S Modell zugrundeliegende Annahme etwas komplexer.
Da die Aktienkursänderung wie auch die Verzinsung kontinuierlich ist, kann sich im
Rahmen jedes infinitesimal kleinen Zeitraumes der Aktienkurs in einer bestimmten Art än-
dern. Anstatt der absoluten Änderung dS wird die Rendite betrachtet: dS/S.

BSPW: sei die Veränderung innerhalb des Zeitraums von 100 auf 120 vollzogen worden.
Dann gilt: dS=20 und dS/S=0,2

196
Diese Rendite bezogen auf einen Zeitraum der Länge dt ergibt sich im BS Modell aus
dS/S =µdt+σdz
µdt erwartete Rendite der Aktie. Diese ist im Zeitablauf konstant. Multipliziert mit der
Länge des Zeitraumes, ergibt diese somit die renditeinduzierte Veränderung des
Aktienkurses innerhalb dt. Es wird ein risikoneutraler Standpunkt eingenommen.
Zudem wird unterstellt, daß der Markt ohne die Option im GG ist. Somit ist kein
Anleger bereit, Aktien zu einem höheren Kurs als dem augenblicklichen zu kaufen
oder zu einem geringeren abzugeben. Daher muß im GG die Rendite der Aktie µ der
risikolosen Rendite R entsprechen. Ansonsten könnte der Anleger durch Kauf oder
Verkauf von Aktien seine Rendite noch verbessern.
σdz Hier entspricht dz dem Ausdruck dz=ε√dt. ε repräsentiert hier eine Zufallszahl aus der
Standardnormalverteilung. Diese ergibt, multipliziert mit der Standardabweichung
σ dann die spezifische Schwankung der Aktie. Zur Anpassung an den Zeitraum dt
erfolgt die Multiplikation mit √dt.

Damit ist die Rendite einer Aktie insgesamt innerhalb einer Periode dt normalverteilt mit
Erwartungswert Rdt und Standardabweichung σ√dt
Nun ist es erforderlich zu ermitteln, welche Entwicklung der Aktienkurs bis zum Zeitpunkt
T vollzieht. Bei der Aggregation wird zudem angenommen, daß die Rendite in einer Periode
unabhängig von Renditen in anderen Perioden ist. Der resultierende Zufallsprozess wird
als allgemeiner Wiener Prozeß bezeichnet.
Zudem werden die Renditen logarithmiert. Diese folgen dann einer Normalverteilung.
(Log-Normale Renditen). Es liegt nahe, anzunehmen, daß für logarithmierte Renditen andere
Parameter gelten müssen als für unlogarithmierte. Die Parameter werden mit Hilfe von
ITOS Lemma abgeleitet. Es ergibt sich dann für den Erwartungswert (R-σ2/2)dt und die
Standardabweichung σ√dt.
Berücksichtigt man die Unabhängigkeit der Renditen in den einzelnen Perioden, folgt, daß
die EV der logarithmierten Renditen der Aktie im Zeitraum 0 bis T ebenfalls einer Nor-
malverteilung entsprechen muß. Für den Erwartungswert dieser Verteilung gilt (R-σ2/2)
und wegen der Unabhängikeit der Renditen gilt für die Standardabweichung σ√T.
Die Bewertungsformel im Black-Scholes Modell lautet dann:
C0 = S0 N(d1 ) − CB e −RT N(d2 ) mit N(.) = Normalverteilung
⎛ S ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln ⎜ 0 ⎟ + ⎜R + ⎟T
⎝CB ⎠ ⎝ 2 ⎠
d1 =
σ T
⎛ S ⎞ ⎛ σ2 ⎞
ln ⎜ 0 ⎟ + ⎜R − ⎟T
⎝CB ⎠ ⎝ 2 ⎠
d2 =
σ T
Der Vergleich mit der Bewertungsformel des Binomialmodells läßt einige Parallelen erken-
nen:
1. Der 2. Term ist auch hier der Barwert des Basispreises multipliziert mit einer be-
€ stimmten Wahrscheinlichkeit. Die W ist diejenige W, mit der die Ausübung der
Option lohnend ist. Auch hier handelt es sich um eine Pseudowahrscheinlichkeit.
2. Der erste Term gibt auch hier den aktuellen Aktienkurs, multipliziert mit einer
gewissen Wahrscheinlichkeit wider. Auch hier wurde die Entwicklung des Akti-
enkurses mit den Veränderungsraten und dem Abzinsungsfaktor verrechnet, so
daß nur noch S0 auftaucht.
Die Modelle unterscheiden sich also nur dadurch, daß die diskrete gegen die stetige Verzin-
sung und die Binomial- gegen die Standardnormalverteilung ausgetauscht wurde. Dies ist
in sofern auch plausibel, wenn man berücksichtigt, daß die Binomialverteilung bei einer un-
197
endlich großen Zahl an Zeitpunkten gegen die Normalverteilung konvergiert. Dieser Zu-
sammenhang ist entscheidend bei der Herleitung der BS-Formel mittels Grenzübergang.

18 Einordnung der Ergebnisse


• Strenge Modellannahmen
• Reale Preise sind Ergebnis von Angebot und Nachfrage
• Orientieren sich allerdings alle an den theoretischen Werten, konvergiert der Preis ge-
gen diese Werte.

198