¿QUÉ ES EL VALOR ECONOMICO AGREGADO?

Claudia Tatiana Suárez O. – Ricardo Calderón M.

El Valor Económico Agregado (Economic Value Added) -EVA- es una utilidad “más
estricta”, incorpora el costo del capital aportado por los accionistas dentro de las
cuentas de resultados. Piense en un Estado de Resultados en el cual los accionistas
reciben “intereses” al igual que los acreedores, como si cobraran por el capital en
el negocio.

Un negocio presenta valor agregado si genera dinero suficiente para atender sus
obligaciones, incluida la obligación implícita que tiene con sus gestores de
devolverles como remuneración al menos el costo de capital de los recursos que
han aportado y logra dejar algún excedente (valor agregado). Así como a los
acreedores financieros se les cancela el principal más intereses, la metodología
EVA define una remuneración mínima para el capital aportado por los accionistas
(el costo de capital de los accionistas).

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 Figura 5.11 – Medición de resultados basada en el valor

¿Cómo calcular EVA?

Para realizar por completo el análisis, es necesario seguir algunos pasos:
? Revisar la información financiera de la compañía
? Identificar el capital de la compañía
? Determinar el costo de capital
? Calcular la Utilidad operativa después de impuestos
? Calcular el Valor Económico Agregado

Revisar la información financiera de la compañía

El punto de partida es la información financiera histórica de la compañía, Balance,
Estado de Resultados y las notas a los estados financieros. Básicamente lo
necesario para llevar a cabo el análisis es la determinación de la estructura
financiera, costos de capital (deuda y patrimonio) y resultados (utilidad operativa
después de impuestos). Preferiblemente los datos deberían estar disponibles para
unos 3 años o más.

Identificar el capital de la compañía

A partir del Balance General, es posible obtener los datos de base para el cálculo
del capital, sin embargo, es particularmente importante hacer algunos ajustes en
cuanto a la concepción de lo que es una inversión y como se tiene en cuenta en
los cálculos. Contablemente, las salidas de dinero que se destinan a la adquisición
de bienes productivos (activos fijos) y a la nueva generación de inventarios y
cuentas por cobrar (Capital de trabajo) son consideradas inversión, mientras que
otras como la investigación y desarrollo o capacitación de los empleados son
consideradas un gasto. Debido a estos inconvenientes en el tratamiento de la
información contable, Stewart propone algunos ajustes (que pueden llegar a 164)
para obtener unos datos más realistas en términos del objetivo que se quiere
lograr: reconocer verdaderamente que cantidad de dinero es la que conforma el
capital: La inversión o el dinero que se encuentra en el negocio. Al eliminar las
distorsiones, se obtiene una utilidad antes de impuestos y el capital ajustado
necesarios para el cálculo del EVA (Stewart, 1991).

El capital, uno de los aspectos básicos de la metodología «EVA» es el valor de la

inversión que mantienen los accionistas en el negocio en cada momento, y puede
ser calculado como la suma de deudas (Obligaciones financieras) y patrimonio de
la empresa. También es posible establecer el monto del capital a partir del total de
activos, restando aquellas obligaciones que no tienen costo (p.e. cuentas por pagar
a proveedores).

Ajustes necesarios en la estimación del capital

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Se deben considerar como inversiones amortizables las salidas de dinero que se
realizan con el objeto de lograr beneficios futuros, aquellas relacionadas con:
? Investigación y Desarrollo de productos
? Entrenamiento del personal
? Publicidad y promociones de nuevos desarrollos

Determinar el costo de capital

En este aspecto se encuentra el cambio más significativo en cuanto a los procesos
de medición que realizan las empresas. Muchos perciben que esta es la tarea más
difícil en el camino por calcular la generación de valor.

Figura 5.12 – Costo de Capital de la Empresa

El costo de capital de una compañía depende de su estructura financiera (la forma

en que la empresa ha financiado su operación) y los costos en que tiene que
incurrir por los recursos que consiguió (costo de las obligaciones financieras y del
patrimonio).

La forma más común para identificar el costo de capital de una compañía en

nuestro medio es desafortunadamente el criterio del accionista, se habla del costo
de oportunidad, de revisar las rentabilidades de las otras alternativas disponibles
para los accionistas y establecer entonces cuál es el “sacrificio” por abandonar esas
otras posibilidades de inversión; sin embargo, la subjetividad es bastante alta, se
comparan diferentes negocios sin considerar sus niveles de riesgo tanto en la
operación como en la financiación de los mismos, además de los posibles errores
que se presentan en la medición de resultados de las otras oportunidades de
inversión.

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En el ámbito financiero, el cálculo del costo de capital suele ser realizado con base
en el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC por sus iniciales en inglés).

Calcular la Utilidad operativa después de impuestos

En principio se puede utilizar la utilidad operativa del Estado de resultados y
calcular los impuestos. Sin embargo, se proponen algunos ajustes a estas cifras
para convertir el indicador en una medida de la capacidad de generación de caja
de la compañía. (p.e. eliminar las depreciaciones, manteniendo el ahorro en
impuestos que generan).

Calcular el Valor Económico Agregado

EVA es el resultado de Tomar el Beneficio obtenido por la operación y restarle el
costo generado por la utilización de los recursos de terceros y accionistas (Capital).

Figura 5.13 – Formula EVA

El cargo por capital comprende el Costo financiero de la deuda y lo que deberían

recibir los accionistas como mínimo para justificar su inversión (cubrir el costo de
capital de los recursos que han invertido).

El Cargo por el uso del capital o Costo de Capital en Pesos es:

Cargo por Capital ($)=(WACC x Capital Invertido)

Partiendo de la utilidad operativa que se encuentra en el Estado de Resultados, se

deben calcular los impuestos aplicados sobre esa utilidad y se obtiene una utilidad
operativa después de impuestos (UODI)1, que deberá cubrir el cargo por el uso del
capital (Capital x WACC), si es así, existirá valor agregado (EVA positivo).

1
Es común encontrar que incluso en documentos en español se utiliza la expresión NOPAT, abreviatura
de Net Operating Profit Alter Taxes o en documentos de origen español o traducciones realizadas en
España se utiliza BAIDT o Beneficio antes de intereses y después de Impuestos (Taxes).

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 Figura 5.14 – Cálculo del EVA a partir del P&G

Ejemplo Aplicación EVA

La Empresa Tapco S.A. presenta una utilidad operativa de $423.5 millones, para la
que tiene que asumir un pago de impuestos por $148.2 millones, resultando una
Utilidad Operativa después de Impuestos (NOPAT) de $275.3 millones. El capital
necesario para la operación fue de $896.1 millones y se identificó un costo de
capital del 24.3%, resultando un cargo por el uso de capital de $217.8 millones. El
valor agregado (EVA) en la operación del año fue entonces de $57.5 millones.

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 Figura 5.15 – Ejemplo Cálculo EVA

Creación de Valor y su medición - MVA2

EVA mide los resultados de un período, sin embargo aunque suele asociarse
directamente con la creación de valor, este indicador nos muestra la
“materialización” del valor que ha sido creado en el pasado. EVA no mide la
riqueza que se crea en un momento determinado, esta medida la recoge el Valor
Agregado de Mercado «MVA». A un nivel superior, considerando la gestión de
varios años, los resultados de largo plazo se consolidan en el MVA. Incrementos
consistentes en el EVA llevan a incrementos del MVA, y disminuciones
consistentes del EVA llevan a disminuciones del MVA.

“El EVA, en sí mismo, no es una medida de la riqueza creada por una compañía en
un año determinado. Con esto se quiere decir que no hay que pensar que el valor
creado o destruido en un ejercicio medido a través del EVA debe quedar reflejado de
manera casi automática en el aumento o la disminución de la cotización de una
compañía. El valor de cualquier activo (una empresa, un pagaré, una obligación del
estado, etc.) viene determinado por lo que se espera recibir del mismo en el futuro.
En el caso de una empresa, el valor de mercado o cotización de la misma viene
determinada única y exclusivamente por lo que se espera de ella, no por lo que haya
hecho en el pasado. Es decir, si una persona compra una empresa a 31 de diciembre,
pagará por ella según lo que espera recibir de ella en el futuro, sin importarle la
rentabilidad que haya tenido en el ejercicio que ahora termina, sea menor o mayor
que el coste de los capitales empleados.”3

2
Market Value Added (Valor de Mercado Agregado) es un marca registrada por Stern Stewart
3
García Alonso, Arturo. Qué es y cómo se utiliza el “EVA”. Revista Bolsa de Madrid, 1998.

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 Figura 5.16 – Valor de la Empresa

Figura 5.17 – Valor de la Empresa Por EVA

Otra forma de ver la valoración utilizando EVA, es que las utilidades operativas
después de impuestos que se proyectan pueden desagregarse en dos elementos. La
compañía genera utilidad para cubrir el costo del capital empleado (cargo por
capital = CapitalxWACC) y el remanente es valor agregado (EVA). Si se calcula el
valor presente de las UODI proyectadas, se obtendría el valor de la operación. Por
otra parte, los cargos por capital proyectados al ser descontados utilizando el
WACC van a volver a dar el valor del Capital y los EVA descontados representan el
valor agregado de mercado (MVA), que es el valor agregado para la firma en
momento presente. La suma de Capital y MVA debe dar exactamente el mismo
resultado obtenido al descontar las utilidades operativas después de impuestos.

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Cálculo del MVA

Figura 5.18 – Cálculo del Valor de Mercado Agregado

En el MVA calculado anteriormente se recoge únicamente el valor que se espera

generar en los 5 años siguientes. Es necesario entonces, extender el alcance a una
cantidad superior de años o incorporar en el análisis un valor terminal que recoja
la generación de valor a partir del último año que ha sido proyectado.

Valoración de la Empresa
Completando el análisis del valor de la empresa, al modelo original del EVA que
afirma que el valor de la empresa es igual al capital más el valor presente de los
EVA futuros (MVA), la empresa puede valer más por poseer valores negociables
(líquidos) que pueden convertirse fácilmente en efectivo y es posible también que
existan contingencias que puedan disminuir el valor de la misma.

Figura 5.19 – Valor de la Empresa por EVA