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Brealey e Myers
Valutazione di un’obbligazione
Esempio:
Immaginate che oggi siamo nel settembre 2002, qual è il
valore della seguente obbligazione?
Valore di obbligazioni e azioni Un titolo di Stato quinquennale con cedola 6%. Nel
settembre 2007 ci sarà il rimborso del capitale di €1000 e
il ritiro dell’obbligazione.
Flusso di cassa
Settembre ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07
60 60 60 60 60
1 - 30 Brealey Myers e Sandri - Dea - Università di Bologna 2 - 30 Brealey Myers e Sandri - Dea - Università di Bologna
1400
60 60 60 60 1060
VA = + + + + = $ 1188.54 1200
1.02 (1.02)2 (1.02)3 (1.02)4 (1.02)5
Prezzo
1000
60 60 60 60 1060 800
VA = + + + + = $ 698.31
1.15 (1.15)2 (1.15)3 (1.15)4 (1.15)5 600
400
Se facciamo l’ipotesi, più realistica, di cedola
semestrale, e dato il prezzo di 963, il rendimento alla 200
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Valutazione di un’
’obbligazione Valutazione di un’
’obbligazione
Quando il tasso di interesse di mercato aumenta
il prezzo dell’obbligazione diminuisce, viceversa Perché i prezzi delle obbligazioni che hanno una
maggiore vita residua sono più sensibili a cambiamenti
quando il tasso di interesse di mercato si riduce nei tassi di interesse?
il prezzo dell’obbligazione aumenta
La maggior parte del prezzo dell’obbligazione
Il prezzo di un’obbligazione è tanto più sensibile a deriva dal pagamento delle cedole che mancano alla
cambiamenti del tasso di interesse
scadenza
1. tanto maggiore è la vita residua
Devono essere maggiormente scontate
2. tanto minore è la cedola
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Valutazione di un’
’azione
Valore di un’azione ordinaria
Come valutare le azioni ordinarie Modello di attualizzazione dei dividendi – Il prezzo
odierno di un’azione è il valore attuale di tutti i
Tasso di capitalizzazione
dividendi attesi futuri distribuiti dall’impresa.
Prezzo delle azioni e utile per azione (Earning
Per Share, EPS)
Flussi di cassa attualizzati e valore di Div1 Div2 Div H + PH
P0 = + + ...+
un’impresa (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) H
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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’azione
ordinaria ordinaria
Ipotesi: I dividendi aumentano del 10% all’anno
Modello a crescita costante – E’ un caso particolare del modello
e il tasso di capitalizzazione è il 15%
100% di attualizzazione dei dividendi in cui questi ultimi aumentano a
un tasso di crescita costante (Modello di Gordon).
75%
Il tasso di capitalizzazione può essere stimando utilizzando la
Valore attuale
Div1
25%
Tasso di capitalizz azione = P0 =
0%
r−g
0 1 2 3 4 10 20 50 100 Orizzonte di
Prezzo Dividendi valutazione Div1
=r= +g
All’aumentare dell’orizzonte di valutazione il flusso di dividendo P0
determina una parte sempre maggiore del valore attuale
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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’
’azione
ordinaria ordinaria
Esempio: Se prevedete che non ci sia crescita e avete
L’impresa XYZ ha in previsione di distribuire nei prossimi 3 intenzione di detenere le vostre azioni per un
anni i seguenti dividendi $3, $3.24, e $3.50. Alla fine del periodo di tempo indefinito, potete valutarne il
terzo anno sapete che potrete vendere le vostre azioni al
prezzo utilizzando la formula della PERPETUITA’.
prezzo di mercato di $94.48. Qual è il prezzo dell’azione con
un tasso di rendimento del 12%? Div1 EPS1
Perpetuità = P0 = o
3.00 3.24 3.50 + 94 .48 r r
VA = 1
+ 2
+
(1 + .12 ) (1 + .12 ) (1 + .12 ) 3
Se tutti gli utili vengono
VA = $75 .00 distribuiti agli azionisti.
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Valutazione di un’
’azione Valutazione di un’
’azione
ordinaria ordinaria
Esempio (seguito): Il tasso di crescita può essere calcolato
Se le stesse azioni potessero essere vendute sul moltiplicando il tasso di rendimento del
mercato a $100, quale sarebbe il tasso di crescita capitale netto per la percentuale di utili
dei dividendi assunto dal mercato? reinvestiti dall’impresa
Risposta
$3.00 Il mercato sta
$100 =
.12 − g assumendo che i
g = ROE * rapporto di ritenzione
dividendi cresceranno
g =.09 al tasso del 9%
all’anno per sempre
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Valutazione di un’azione Valutazione di un’azione
ordinaria ordinaria
Valutazione di un’azione
ordinaria Rapporto prezzo/utili
VAOC = VAOC
P0 EPS1 r% P0 - EPS/r % of P0 I giornali spesso riportano il P/U come rapporto tra
Imprese italiane
il prezzo corrente e gli utili più recenti, mentre ciò
Generali $ 17,936 0,998 9,87 21,67 44
che interessa all’investitore è il rapporto tra il
Ras 11,923 0,775 9,42 3,70 31 prezzo e gli utili futuri.
Intesa BCI 1,812 0,17 10,21 0,15 8 Un elevato rapporto P/U significa che l’impresa ha
Pirelli SPA 0,858 0,043 9,70 0,41 48 un elevato VAOC e/o che i suoi utili sono
Telecom Italia 8,214 0,378 9,53 4,25 52 sufficientemente sicuri e meritano un basso tasso di
Italgas 10,813 0,661 7,65 2,17 20 capitalizzazione (r).
TIM 5,139 0,193 4,33 3,04 59
Un elevato rapporto P/U potrebbe anche significare
Autostrade 9,467 0,506 8,22 3,31 35
non che il P è alto, ma che gli utili correnti sono
Mediolanum 5,420 0,179 12,95 4,04 74
temporaneamente bassi.
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Valutazione di un’impresa Valutazione di un’impresa
Esempio (seguito): Esempio (seguito):
Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e
calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il
valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6% valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6%
. .
Anno
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 1.59
Attività 10,00 12,00 14,40 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05 29,73 31,51 VA (all' orizzonte di valutazione) = = 22.4
Utili
Investimento
1,20
2,00
1,44
2,40
1,73
2,88
2,07
3,46
2,49
2,69
2,81
3,04
3,18
1,59
3,36
1,68
3,57
1,78
3,78
1,89
(1.1)6 .10 − .06
Flusso di cassa disponibile - 0,80 - 0,96 - 1,15 - 1,39 - 0,20 - 0,23 1,59 1,68 1,79 1,89
Aumento
20 20 20 20 20 13 13 6 6 6 .80 .96 1.15 1.39 .20 .23
EPS (%)
VA(FCD) = - − − − − −
1.1 (1.1)2 (1.1)3 (1.1)4 (1.1)5 (1.1)6
= −3.6
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Valutazione di un’impresa
Esempio (seguito):
Considerate i flussi di cassa della divisione “macchine automatiche” e
calcolate il VA dei flussi di cassa, il VA all’orizzonte di valutazione, e il
valore complessivo dell’impresa con r=10% e g= 6%
.