Unidad 3

Valuación de
Acciones:
Segunda
Mirada
Temas de la Unidad

3.1 Modelo de descuento de Flujos de Caja Libres

3.2 Valoración basada en Empresas Comparables
3.3 Información, competencia y precios de acciones.
3.4 Sesgos individuales y comercio.

10-2
Objetivos de Aprendizaje

• Valorar una acción como el valor presente de los

flujos de caja libres de la compañía
• Valorar una acción aplicando múltiplos comunes
basados en los valores de empresas comparables
• Comprender cómo se incorpora la información en
los precios de las acciones a través de la
competencia en mercados eficientes
• Describir algunos de los sesgos conductuales que
influyen en la forma en que los inversores
individuales comercian.

10-3
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre.
• El modelo de flujo de caja libre descontado se
centra en los flujos de efectivo de todos los
inversores de la empresa, tanto los titulares de
deuda como los accionistas.

Valor Empresarial = Valorización Bursatil + Deudas - Efectivo

(Eq. 3.1)

10-4
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre.

• Valoración de la empresa
– Para estimar el valor de la empresa, calculamos
el valor presente del flujo de caja libre de la
empresa disponible para pagar a todos los
inversores.

Flujo de caja libre = EBIT * (1-Tipo impositivo) + Amortización

- Gastos de capital – Aumentos en el fonde de maniobra

(Eq 3.2)

10-5
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre

• Modelo de los Flujos de caja libres

descontados
V0=VP(futuros flujos de caja libres de la empresa)
(Eq. 3.3)
–Dado el valor de la empresa, use Eq. 10.1 para
resolver el valor del capital y dividir entre el
número total de acciones en circulación

(Eq. 3.4)

10-6
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre

• Aplicación del Modelo

– Dado que estamos descontando los flujos de
efectivo a todos los inversores, utilizamos el
costo de capital promedio ponderado (WACC),
denotado por rwacc
– Previsión del flujo de caja libre hasta cierto
horizonte, junto con un valor final de la
empresa:
FCF1 FCF2 FCFN VN
V0 = + + ... + +
1 + rwacc (1 + rwacc ) 2
(1 + rwacc ) N
(1 + rwacc ) N

(Eq. 3.5)

10-7
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre
• Estime el valor del terminal suponiendo una
tasa de crecimiento constante a largo plazo,
gFCF, para los flujos de efectivo libres más
allá del año N
FCFN+1 æ 1 + g FCF ö
VN = =ç ÷ ´ FCFN (Eq. 3.6)
rwacc - g FCF è rwacc - g FCF ø

– La tasa de crecimiento a largo plazo, gFCF,

generalmente se basa en la tasa esperada de
crecimiento a largo plazo de los ingresos.

10-8
Ejemplo 3.1 Valoración de Nike, Inc.,
acciones mediante flujo de efectivo libre
Problema:
• Recordando el ejemplo de Nike, Inc. ,Nike tuvo ventas de $
25.3 mil millones en 2012. Suponga que espera que sus
ventas aumenten a una tasa del 10% en 2013, pero que,
luego desaceleren a un 1% al año hasta alcanzar la tasa de
crecimieto propia del sector textil (un 4%) en 2018,
estabilizandose a partir de esa fecha. Según la rentabilidad
pasada de Nike y las necesidades de inversion. Usted espera
que el EBIT sea del 10% de las ventas y que las inversions de
capital igualarán a los gastos de amortización. Si Nike tiene $
3.3 mil millones en efectivo, $ 1.2 mil millones en deuda,
893.6 millones de acciones en circulación, una tasa
impositiva del 24% y un costo promedio ponderado de capital
del 10%, ¿cuál es su estimación del valor de las acciones de
Nike a principios de 2013?

10-9
Example 3.1a Valuing Nike, Inc.,
Stock Using Free Cash Flow

Problem:
• Recall our example of Nike, Inc., from Chapter 7. Nike had
sales of $25.3 billion in 2012. Suppose you expect its sales to
grow at a rate of 8% in 2013, but then slow by 1% per year
to the long-run growth rate that is characteristic of the
apparel industry—5%—by 2016. Based on Nike’s past
profitability an investment needs, you expect EBIT to be 9%
of sales, increases in net working capital requirements to be
10% of any increase in sales, and capital expenditures to
equal depreciation expenses. If Nike has $3.3 billion in cash,
$1.2 billion in debt, 893.6 million shares outstanding, a tax
rate of 24%, and a weighted average cost of capital of 10%,
what is your estimate of the value of Nike’s stock in early
2013?

10-10
Example 3.1b Valuing Navarro Stock
Using Free Cash Flows

Problem:
• Navarro had sales of $630 million in 2012. Suppose you
expect its sales to grow at an 8% rate in 2013, but that this
growth rate will slow by 2% per year to a long-run growth
rate for the industry of 2% by 2016. Based on Navarro’s past
profitability and investment needs, you expect EBIT to be
10% of sales, increases in net working capital requirements
to be 8% of any increase in sales, and capital expenditures to
equal depreciation expenses. If Navarro has $125 million in
cash, $5 million in debt, 25 million shares outstanding, a tax
rate of 35%, and a weighted average cost of capital of
12.5%, what is your estimate of the value of Navarro’s stock
in early 2013?

10-11
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre

• Relación con la Presupuestación de Capital

– El flujo de efectivo libre es la suma de los flujos
de efectivo libre de las inversiones actuales y
futuras de la empresa, por lo que el valor de la
empresa es la suma del valor presente de los
proyectos existentes y el VAN de los futuros
proyectos.

• El VPN de cualquier inversión representa su

contribución al valor empresarial de la empresa
• Para maximizar el precio de la acción, debemos aceptar
proyectos que tengan un VAN positivo.

10-12
3.1 Modelo de descuento de Flujo de
Caja Libre

• Debemos pronosticar todos los ingresos del

Flujo de caja libre
• Este proceso nos da flexibilidad para
incorporar muchos detalles.
• Sin embargo, exite cierta incertidumbre que
rodea cada supuesto.
• Dado este hecho, el análisis de sensibilidad
es importante.
– Estima la incertidumbre en un rango de valores
para la acción.

10-13
Ejemplo 3.2 Análisis de sensibilidad
para la valoración de acciones.

Problema:
• En el Ejemplo 3.1, se asumió que el EBIT de Nike era el 10%
de las ventas. Si Nike puede reducir sus gastos operativos y
elevar su EBIT al 11% de las ventas, ¿cómo cambiaría la
estimación del valor de las acciones?

10-14
Example 3.2a Sensitivity Analysis
for Stock Valuation

Problem:
• In Example 3.1a, Nike’s EBIT was assumed to be 9% of
sales. If Nike management believes there is a chance that
operating expenses will increase, so that EBIT will be 8% of
sales, how would the estimate of the stock’s value change?

10-15
Figura 3.1 Una comparación de el modelo de
flujo de efectivo descontado y valoración de
acciones
Valor presente de….. Determinación de… Para estimar el
precio de las
acciones
Pago de Dividendos Precio de la acción No necesario ajustar

Pagos totales Valor del patrimonio Dividir entre el numero

(todos los dividendos y de acciones en
recompras) circulación
Flujo de caja libre Valor empresarial Restar lo que no
(efectivo disponible pertenece a los
para el pago a accionistas (deuda y
accionistas) acciones preferentes),
agregar efectivo y
valores negociables, y
dividir por acciones en
circulación

10-16
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Otra aplicación del principio de valoración

es el método de comparables.
– Estime el valor de la empresa basándose en el
valor de otras empresas o inversiones
comparables que esperamos generen flujos de
efectivo muy similares en el futuro.

10-17
3.2 Valoración basada en empresas
comparables
• Considere el caso de una nueva empresa
que es idéntica a otra que cotiza en bolsa.
– El principio de valoración implica que dos
valores con flujos de efectivo idénticos deben
tener el mismo precio.
– Si estas empresas generan flujos de efectivo
idénticos, podemos utilizar el valor de mercado
de la empresa existente para determinar el valor
de la nueva empresa.
– Podemos ajustar las diferencias de escala
utilizando múltiplos de valoración.

10-18
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Valuación por Multiplos

– Una relación entre el valor de una empresa y
cierta medida de la escala o flujo de efectivo de
la empresa.

• Relación de Precio-Beneficio
• Multiplos de valor empresarial
• Otros multiplos
– Multiplos de ventas
– Valor precio valor en libros del patrimonio
– Razones específicas de la industria.

10-19
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Relación Precio-Beneficio
– El multiplo de valuación más común
• Generalmente se incluye en estadísticas básicas
computadas para una acción.(vea la figura 10.2)
– Precio de la acción dividido por ganancias por
acción (P/E)

10-20
Figura 3.2
Cotización
del precio de
las acciones
de Nike(NKE)

10-21
Ejemplo 3.3 Valoración utilizando la
razon precio-utilidad

Problema:
• Supongamos que el fabricante de muebles Herman Miller,
Inc., tiene ganancias por acción de $ 1.38. Si el P/E promedio
de las existencias de muebles comparables es 21.3, estime
un valor para las acciones de Herman Miller utilizando el P/E
como un múltiplo de valoración. ¿Cuáles son los supuestos
subyacentes a esta estimación?

10-22
Ejemplo 3.3a Valoración utilizando la
razon precio-utilidad

Problema:
• Supongamos que el minorista de suministros de oficina,
Staples, Inc. tiene ganancias por acción de $ 0.74. Si el P / E
promedio de las existencias de minoristas de suministros de
oficina comparables es 18.8, estime un valor para las
acciones de Staples usando la P / E como un múltiplo de
valoración. ¿Cuáles son los supuestos subyacentes a esta
estimación?

10-23
3.2 Valoración basada en empresas
comparables
• Podemos calcular la relación P / E de una
empresa usando :
– Beneficio anual obtenido (ganancias de los 12
meses anteriores)
– Beneficio anual previsto (ganancias de los
proximos 12 meses)
• La proporción resultante es:
– Valor historico P/E
– Valor previsto P/E
• A efectos de valoración, generalmente se prefiere el
valor previsto P/E , ya que estamos más preocupados
por las ganancias futuras.

10-24
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Las relaciones P/E están relacionadas con

otras técnicas de valoración.
– En el caso de crecimiento constante de
dividendos.(Eq. 3.6), obtenemos
Div1
P0 =
rE - g
– Dividiendo por EPS1:

P0 Div1 / EPS1 Dividend Payout Rate

Forward P / E = = =
EPS1 rE - g rE - g

10-25
Figure 3.3 Relación entre la razón P/E
con las expectativas de crecimiento
futuro

10-26
Example 3.4 Growth Prospects and
the Price-Earnings Ratio

Problem:
• Amazon.com y Macy's son ambos minoristas. En 2013,
Amazon tenía un precio de $ 306.87 y las ganancias por
acción a futuro de $ 3.18. Macy's tenía un precio de $ 49.85
y las ganancias por acción a futuro de $ 4.47. Calcule sus
relaciones de P / E hacia adelante y explique la diferencia.

10-27
Example 3.4a Growth Prospects and
the Price-Earnings Ratio

Problem:
• Office Depot and Staples are both specialty retailers. In 2013,
Office Depot had a price of $69 and forward earnings per
share of $1.36. Staples had a price of $15.96 and forward
earnings per share of $1.31. Calculate their forward P/E
ratios and explain the difference.

10-28
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Múltiplos del valor de la empresa

– La relación P/E se relaciona exclusivamente con
el patrimonio, ignorando el efecto de la deuda
– Los múltiplos de valor empresarial utilizan una
medida de ganancias antes de que se realicen
los pagos de intereses
• EBIT
• EBITDA
• Flujo de caja libre
– Debido a que los gastos de capital pueden variar entre
años, lo más común es usar el valor de la empresa con
múltiplos de EBITDA.

10-29
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Cuando el crecimiento del flujo de efectivo

libre esperado es constante:

FCF1
V0 rwacc - g FCF FCF1 / EBITDA1
= = (Eq. 3.8)
EBITDA1 EBITDA1 rwacc - g FCF

10-30
Ejemplo 3.5 Valuación usando el
multiplo de valor empresarial

Problema:
• Fairview, Inc., es una empresa de transporte marítimo con un
EBITDA de $ 50 millones, efectivo de $ 20 millones, deuda de
$ 100 millones y 10 millones de acciones en circulación. La
industria del transporte marítimo en su conjunto tiene un
promedio de VE (valor empresarial) / EBITDA de 8.5. ¿Cuál
es una estimación del valor empresarial de Fairview? ¿Cuál es
la estimación correspondiente del precio de sus acciones?

10-31
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Otros Multiplos
– Los múltiplos de ventas pueden ser útiles si es
razonable asumir que los márgenes son
similares en el future
– El valor del valor en libros del capital social
puede utilizarse para empresas con activos
tangibles sustanciales
– Algunos múltiplos son específicos de una
industria.
• e.j. TV por cable – Valor de la empresa por suscriptor

10-32
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Limitaciones de los múltiplos

– Las Empresas no son identicas.
• La utilidad de un múltiplo de valoración dependerá de
la naturaleza de las diferencias y la sensibilidad de los
múltiplos a las diferencias.
• Las diferencias en múltiplos pueden estar relacionadas
con diferencias en
– Tasa de crecimiento futuro esperado
– Riesgo (costo de capital)
– Diferencias en las convenciones contables entre países.

10-33
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Limitaciones de los múltiplos

– Los comparables proporcionan solo información
sobre el valor de la empresa en relación con
otras empresas del grupo comparado.
• No puede ayudar a determinar si una industria entera
está sobrevaluada
– Ejemplo el boom del internet.

10-34
Table 3.1 Precios de acciones y múltiplos para la industria del
calzado.(excluyendo Nike), Julio 2013

10-35
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Comparación con métodos de flujo de caja

descontados.
– La valoración múltiple no tiene en cuenta las
diferencias materiales entre empresas.
• Talento de los ejecutivos
• Procesos de manufactura mas eficientes
• Patentes en nueva tecnología.

10-36
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Comparación con métodos de flujo de caja

descontados
– Los métodos de flujo de efectivo descontado nos
permiten incorporar información específica sobre
el costo de capital o el crecimiento futuro
• Potencial para ser más preciso.

10-37
3.2 Valoración basada en empresas
comparables

• Técnicas de valoración de acciones : La

última palabra
– Ninguna técnica única proporciona una
respuesta final con respecto al verdadero valor
de una acción.
– Los valuadores usan una combinación de estos
enfoques.
– La confianza proviene de resultados consistentes
de una variedad de estos métodos.

10-38
Figura 3.4 Rango de valoraciones para las acciones
de Nike usando varios métodos de valoración

10-39
3.3 Información, competencia y
precios de acciones

• Información en los precios de acciones.

– Para una empresa que cotiza en bolsa, el precio
de mercado ya debe proporcionar información
muy precisa sobre el verdadero valor de sus
acciones
– Un modelo de valoración se aplica mejor para
informarnos sobre los flujos de efectivo futuros
o el costo de capital, según el precio actual de
las acciones.
• Solo en el caso relativamente raro en el que tenemos
información superior de la que carecen otros
inversores, tendría sentido cuestionar el precio de las
acciones.

10-40
Figura 3.5 La Triada de la Valuación

10-41
Ejemplo 3.6 Uso de la información en
precios de mercado

Problema:
• Supongamos que Tecnor Industries tendrá flujos de efectivo
libres el próximo año de $ 40 millones. Su costo promedio
ponderado del capital es del 11%, y espera que sus flujos de
efectivo libre crezcan a una tasa de aproximadamente el 4%
por año, aunque no está seguro de la tasa de crecimiento
exacta. Tecnor tiene 10 millones de acciones en circulación,
sin deuda y $ 20 millones en efectivo. Si las acciones de
Tecnor se cotizan actualmente a $ 55.33 por acción, ¿cómo
actualizaría sus creencias sobre su tasa de crecimiento de
dividendos?

10-42
Ejemplo 3.6a Uso de la información
en precios de mercado

Problema:
• Supongamos que SWGSB Industries pagará un dividendo
este año de $ 6.50 por acción. Su costo de capital de capital
es del 11,5%, y espera que sus dividendos crezcan a una
tasa de alrededor del 5% por año, aunque no está seguro de
la tasa de crecimiento exacta. Si las acciones de SWGSB se
cotizan actualmente a $ 63.32 por acción, ¿cómo actualizaría
sus creencias sobre su tasa de crecimiento de dividendos?

10-43