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Observatorio Semanal
Madrid, 8 noviembre 2010
Análisis Económico
Escenarios Financieros
Sonsoles Castillo
s.castillo@grupobbva.com
+34 91 374 44 32
María Martínez Álvarez
maria.martinez.alvarez@grupobbva.com
+34 91 537 66 83
Javier Amador
javier.amador@bbva.bancomer.com
+52 56 21 7718
Cristina Varela Donoso
cvarela@grupobbva.com
+34 91 537 7825
Victoria de Zuriarrain
victoria.zuriarrain@grupobbva.com
+34 91 537 75 84
Leanne Ryan
leanne.ryan@grupobbva.com
Europa
Agustín García Serrador
agustin.garcia@grupobbva.com
+34 91 374 79 38
La Fed anunció el QE2
El FOMC anunció el QE2 sin sorpresas ni en el alcance ni en los plazos. El Banco Central pretende comprar
600.000 millones de $ de valores del Tesoro hasta finales del 2T11, a un ritmo aproximado de 75.000 millones
de $ al mes. La Fed también señaló la posibilidad de tomar más medidas mediante el ajuste del ritmo y el
tamaño global del QE2 en caso necesario. El compromiso de la Fed para la compra de activos hasta junio
de 2011 apoya nuestras previsiones de que el tipo de los fondos federales se mantendrá cerca de cero. A
pesar del anuncio de la Fed, de que el euro ha alcanzado el nivel de 1,42 $, y del contexto de aumento de los
diferenciales en la periferia, el BCE ofreció pocas novedades, manteniendo la política monetaria sin cambios,
hubo menos énfasis en la retirada de las medidas no convencionales y se pospuso la decisión sobre liquidez
hasta el próximo mes. Sin embargo, la postura de la Fed está originando nuevas depreciaciones del dólar,
que no obstante se compensaron en parte tras los datos sorprendentemente fuertes de los empleos no
agrícolas en EE.UU. A nuestro juicio, el impacto del alcance y los plazos del QE2, es decir, las compras
mensuales hasta finales del 2T11, podrían forzar al BCE a anunciar la ampliación de la cobertura total en
diciembre hasta cubrir un periodo de tiempo similar. Por otro lado, tal como se esperaba, el BdI dejó sin
cambios los tipos y el QE y dijo que la “recuperación parece hacer una pausa”.
Crecen las tensiones en la periferia
Los diferenciales riesgo-país de la periferia han aumentado en los países pequeños (en especial en Irlanda,
y en menor medida en Grecia y Portugal). Italia y España se han mantenido relativamente más estables. El
aumento de la tensión financiera se debe al debate en torno a posibles recapitalizaciones en Europa. Esta
semana se publicará el PIB 3T de la zona euro. Esperamos un aumento t/t del 0,5%, algo más débil que el
del 2T, aunque no descartamos una sorpresa positiva en las cifras del 3T.
Gráfico 1
OIS a 3 meses y Gráfico 2
tipo implícito en los swaps del OIS Euro Zona PIB (t/t%)
1,4 1,5
1,2 1,0
1,0 0,5
0,8 0,0
0,6 -0,5
0,4 -1,0
0,2 -1,5
0,0 -2,0
-2,5
ene-10

feb-10

mar-10

abr-10

may-10

jun-10

jul-10

ago-10

sep-10

oct-10

nov-10

-3,0
T1 08
T2 08
T3 08
T4 08
T1 09
T2 09
T3 09
T4 09
T1 10
T2 10
T3 10
T4 10

Fwd 9 meses Fwd 6 meses Spot

Fuente: Bloomberg, Fed y BBVA Research Fuente: Bloomberg y BBVA Research

Mercados
Destacados
Destacados
Los riesgos de inflación impulsan el aumento de los tipos de interés
Australia, India y Vietnam aumentaron los tipos de interés, un recordatorio de que el aumento de la inflación
Calendario
sigue siendo un factor prioritario para los responsables de la política económica.

Datos Mercado La oferta del Anglo Irish probablemente será aceptada

El Anglo Irish Bank hizo una oferta a los tenedores de bonos Lower Tier 2 para intercambiar sus bonos
subordinados vencidos por canje de deuda preferencial con un recorte del 80%.

Los índices PMI repuntan apoyados por el sector externo

Los inventarios podrían actuar como un cuello de botella para una mayor aceleración de la actividad
de EE.UU. y de la zona euro si no aumenta la demanda final.
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Análisis de Mercados
Mercados
Estrategia Macro Europa QE2: riesgo para el dólar, pero soporte para otros activos
Estratega Jefe Los tipos de interés reaccionan al QE2 en línea con lo esperado, mientras que en el dólar se mantiene
Nicolás Trillo el riesgo de cesiones adicionales ante la posibilidad de que puedan ampliarse las medidas de
nicolas.trillo@grupobbva.com
+34 91 537 84 95
estímulo. En crédito, aunque no esperamos estrechamientos tan significativos como los que tuvieron
lugar tras el QE1, creemos que un entorno prolongado de bajos tipos de interés podría haber cierto
Ignacio González-Panizo flujo hacia posiciones más arriesgadas y que ofrezcan mayor rentabilidad tanto en corporates como
ignacio.gonzalez-panizo@grupobbva.com en financieros. Así parece recogerlo el mercado con el estrechamiento de los índices sintéticos de
+34 91 538 63 50
crédito, aunque todavía es demasiado pronto para valorarlo.
FX Global
Aurora Galán
aurora.galan@grupobbva.com
En tipos pensamos que existe margen adicional de bajadas de rentabilidad
+34 91 537 78 41 En nuestra opinión, al haber dejado la Fed abierta la posibilidad a nuevas actuaciones si fuera
necesario, aún existe margen de corrección a la baja en los tipos Treasury. Asimismo, la distribución
Estrategia de las compras de Treasuries relativamente homogénea dentro del rango desde el 2A hasta el 10A
Javier Requena
javier.requena@grupobbva.com pensamos no debe tener un gran impacto en términos de valor relativo en la curva entre estos tramos.
+34 91 537 83 99 En cualquier caso, acompañando este movimiento direccional, el sesgo de la pendiente 2/10A aún
es hacia el flattening. El que la distribución de las compras no haya incluido apenas al tramo del
Crédito Europa
Financiero
30A ha provocado un steepening importante entre el 10 y el 30A (cerca de 20 p.b. en apenas dos
Antonio Vilela jornadas hasta niveles por encima de 150 p.b.). En nuestra opinión, este castigo relativo de los tramos
antonio.vilela@grupobbva.com más largos puede no tener demasiada continuidad: por un lado, este ajuste por “compras” ya se ha
+34 91 374 56 84 efectuado y tendría carácter de one-off. Por otro lado, direccionalmente tampoco el 30A puede ofrecer
mucho más recorrido al alza: la zona de 4% en la que se encuentra es la referencia que el mercado ha
usado para poner en precio un escenario de crecimientos bajos muy prolongado en el tiempo.

Los inversores han comprado la bolsa con el rumor y con la noticia

Las bolsas emergentes, el EuroStoxx-50 y el Standard&Poors-500 recuperan con fuerza y se alejan
algo más de las zonas de soporte, apoyándose en factores de liquidez (QE2 favorece a los activos
de alto rendimiento y riesgo razonable), mejoría de indicadores macro y los resultados empresariales.
Pero las bolsas periféricas no cumplen a corto plazo la premisa de riesgo razonable y no pueden
seguir el ritmo que marcan las centrales, ni las emergentes; la fuerte ampliación del riesgo soberano
se encuentra detrás de ese peor comportamiento relativo reciente. Hasta tal punto que vuelve
a producirse una cierta correlación entre los países periféricos, cuanto menos en lo que a bolsa
se refiere, aunque es cierto que Grecia-Irlanda-Portugal juegan en otra liga que Italia-España. Por
tanto, creemos que en el corto plazo podría continuar el peor comportamiento de las bolsas europeas
periféricas frente a las de los países centrales.

Gráfico 3
CDS 10 años
0,94 200

250
0,90
300

350
0,86
400

0,82 450

Home 200
0,80
250
Destacados 300
0,76
350
Calendario 0,72
400

Datos Mercado 0,68 450

13/05/2010 13/06/2010 13/07/2010 13/08/2010 13/09/2010 13/10/2010
CDS índice de periféricos ATHXEX Composite / EuroStoxx IBEX-35 / EuroStoxx
(*) CDS PIGS = 50% CDS España + [50% CDS (Grecia+Irlanda+Portugal)]/3
Fuente: Datastream y BBVA Research

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Análisis Económico
Destacados
Escenarios Financieros
Cristina Varela Donoso
Los riesgos de inflación impulsan el aumento de los tipos de interés
cvarela@grupobbva.com Australia, la India y Vietnam subieron esta semana los tipos de interés en 25 pb dejándolos en el 4,75% y el
+34 91 537 7825 6,25% respectivamente en el caso de Australia y Vietnam y 100 pbs hasta el 9% en India, un recordatorio de
que, a pesar de la preocupación que despiertan los flujos de capital y la apreciación de las divisas, el aumento
María Martínez Álvarez
maria.martinez.alvarez@grupobbva.com de la inflación sigue siendo un factor prioritario para los responsables de la política económica. De hecho, tal
+34 91 537 66 83 y como destacamos en el boletín recientemente publicado Perspectivas económicas de Asia, las presiones
inflacionistas crecen en Asia, lo que hará que las autoridades monetarias estén más alerta a la necesidad de
Javier Amador
javier.amador@bbva.bancomer.com
nuevos aumentos de los tipos. Sin embargo, las sostenidas entradas de capital y las presiones de apreciación,
+52 56 21 7718 especialmente a raíz de las decisiones de flexibilización cuantitativa de la Fed, posiblemente les den un
descanso. Creemos que Indonesia y Tailandia, países hacia los cuales han llegado importantes entradas de
Asia
capital en los últimos meses, no variarán los tipos en lo que queda de 2010, mientras que Corea, sometida a
Stephen Schwartz
stephen.schwartz@bbva.com.hk crecientes presiones inflacionistas, puede que vuelva a subirlos antes de finales de este año. En el próximo
+852 2582 3218 año, prevemos nuevos aumentos de tipos a un ritmo gradual. Creemos que los bancos centrales seguirán
interviniendo para frenar el ritmo de las apreciaciones, y que aplicarán nuevas medidas macroprudenciales
Sistemas Financieros
Ana Rubio González
ajustando las normas existentes. Es posible que algunos países implanten nuevas medidas tras la próxima
arubiog@grupobbva.com reunión del G20, siguiendo el ejemplo de Tailandia, que recientemente aumentó las retenciones fiscales
+34 91 534 33 42 sobre la compra de bonos por extranjeros. Corea ya ha señalado que contempla nuevas medidas.

La oferta del Anglo Irish probablemente será aceptada

La última medida tomada por el gobierno irlandés para que los tenedores de bonos compartan los costes
del rescate de los bancos ha causado cierta inquietud en los mercados, que temen que otros países sigan
los mismos pasos. El 21 de octubre, el Anglo Irish Bank hizo una oferta a los tenedores de bonos Lower
Tier 2 para intercambiar sus bonos subordinados vencidos por canje de deuda preferencial con un recorte
del 80%. La diferencia con otros casos es que el banco puede redimir los bonos en circulación a 0,01 €
por cada 1.000 € y se ha propuesto cuando el gobierno está considerando introducir leyes generales de
recapitalización. Creemos que la propuesta será aceptada en la segunda reunión, pues algunos tenedores
de bonos bloquearán la reunión y moderarán el descuento. Puede que otros bancos irlandeses hagan
propuestas similares a los tenedores de bonos subordinados. Sin embargo, es más difícil que se extienda a
la deuda subordinada de otras economías y casi imposible que se extienda a la deuda preferencial

Los índices PMI repuntan apoyados por el sector externo

Los índices de gerentes de compras de producción manufacturera muestran signos de repunte tras el
descenso experimentado desde primavera. En EE.UU. el PMI avanzó en octubre 2,5 pp, hasta alcanzar el
nivel de 56,9, mientras que los PMI de China y de la zona euro aumentaron 0,9 pp, hasta situarse en 54,7 y
54,6 puntos respectivamente. El componente con mejor resultado de los tres índices de PMI fue el de pedidos
nuevos, lo que indica que el sector industrial seguirá mejorando en los próximos meses. Tanto en EE.UU.
como en la zona euro, el aumento se debió principalmente a la mejora de la demanda externa. Sin embargo,
existe un riesgo derivado del alto nivel de inventarios, que puede lastrar la aceleración de la actividad. Dicho
esto, los inventarios de los clientes están demasiado bajos actualmente, lo que implica que la recuperación
puede continuar si aumenta la demanda final. Los precios de los suministros siguen aumentado en las tres
zonas y se mantienen muy por encima de la media a largo plazo, impulsados debido al precio de las materias
primas. Esto constituye una fuente de riesgo, ya que el aumento de las políticas de flexibilización cuantitativa
en los países desarrollados hará que sigan avanzando los precios de las materias primas. En general, los
datos del PMI sugieren un nuevo aumento de la actividad industrial si mejora la demanda final.

Gráfico 4 Gráfico 5
Inflación está subiendo en algunos países Índice PMI muestra expansión en actividad
Home
a/a% 65
14 60
Mercados 12
10 55
8
6 50
Calendario 4
2 45
0 40
Datos Mercado -2
-4 35
ene-08

ene-09

ene-10
may-08

may-09

may-10
sep-08

sep-09

sep-10

30
ene-97

ene-99

ene-01

ene-03

ene-05

ene-07

ene-09

Japón Malasia Indonesia

India (IPM) Corea del Sur Singapur PMI Eurozona PMI China PMI EE.UU.
Fuente: Bloomberg y BBVA Research Fuente: Bloomberg y BBVA Research

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Análisis Económico
Calendario: Indicadores
Europa
Zona euro: PIB (estimación preliminar del 3T/2010, 12 de noviembre)
Elvira Prades Previsión: 0,5 % t/t; Consenso: 0,5 % t/t; Anterior: 1,0 % t/t
elvira.prades@grupobbva.com
+34 91 537 79 36 Comentario: se prevé que el PIB de la zona euro crecerá a un ritmo más moderado +0,5% t/t, tras el fuerte
Agustín García Serrador
1% t/t del 2T debido menor contribución de la demanda interna. El descenso de las importaciones (en línea
agustin.garcia@grupobbva.com con la mayor debilidad de la demanda interna) y el dinamismo de las exportaciones debería reflejarse en
+34 91 374 79 38 una contribución positiva de las exportaciones netas. Se cree que la desaceleración será generalizada entre
los países grandes y que Alemania (con un crecimiento aproximado del 0,6% t/t) será el motor principal de
EE.UU.
Hakan Danis la zona euro. Repercusión en los mercados: vemos que los riesgos se pueden inclinar al alza, ya que los
hakan.danis@bbvacompass.com últimos indicadores sugieren una actividad sólida, sin claros signos de una nueva desaceleración en el 4T. Un
+1 713 843 5382 crecimiento mayor de lo previsto afectaría a las expectativas de los mercados con respecto a la política futura.
Asia
Bingje Hu Zona euro: IPI (septiembre, 12 de noviembre)
bingje.hu@bbva.com.hk
+852 2582 3117 Previsión: 0,2% m/m Consenso: 0,3% m/m Anterior: 1,1% m/m

México Comentario: tras el fuerte incremento observado en agosto, se prevé que la producción industrial de
Julian Cubero septiembre habrá aumentado marginalmente. En general, la producción industrial media del 3T debería
juan.cubero@bbva.bancomer.com haber aumentado un 1,5% aproximadamente con respecto al 2T, confirmando así la desaceleración del
+52 5556214143
ritmo de recuperación industrial. No obstante, los datos preliminares disponibles para octubre no sugieren
una nueva desaceleración en el 4T. Repercusión en los mercados: una sorpresa muy negativa podría
aumentar la inquietud sobre la sostenibilidad de la recuperación, ya que el sector industrial ha sido un motor
de crecimiento clave y el sector servicios no parece que despegue.

EE.UU.: inventarios mayoristas (septiembre, 9 de noviembre)

Previsión: 0,7% m/m Consenso: 0,6% m/m Anterior: 0,8% m/m
Comentario: los inventarios mayoristas han estado aumentando desde principios de 2010. La contribución
de los inventarios al crecimiento económico del 3T10 fue de un 1,44%. Además, el índice de inventarios ISM
aumentó en septiembre 4,2 puntos, hasta situarse en 55,6, lo que implica que los inventarios mayoristas
siguieron incrementándose en dicho mes. Según nuestras previsiones, los inventarios mayoristas habrían
aumentado un 0,7% aproximadamente en septiembre. Repercusión en los mercados: la debilidad de los
inventarios mayoristas en septiembre apuntaría a una revisión a la baja de las cifras del PIB del 3T10 y
aumentaría las preocupaciones acerca de la recuperación económica.

EE.UU.: balanza comercial (septiembre, 10 de noviembre)

Previsión: -45.000 millones Consenso: -45.000 millones Anterior: -46.300 millones
Comentario: La economía estadounidense hizo exportaciones por valor de 153.900 millones de $ e
importaciones por valor de 200.200 millones de $ en bienes y servicios, con el resultado de un déficit de
46.300 millones de $. El mes anterior, el saldo comercial fue de 42.600 millones de $ y prevemos que el
déficit comercial caiga ligeramente en septiembre. Repercusión en los mercados: Un déficit comercial
menor del previsto indicaría una posible revisión al alza de las estimaciones del PIB para el 3T10.

China: índice de precios al consumo (octubre, 11 de noviembre)

Previsión: 3,7% a/a Consenso: 4,0% a/a Anterior: 3,6% a/a
Comentario: se prevé un nuevo aumento de la inflación en octubre como consecuencia de la subida
Home de los precios de los alimentos. Como respuesta al aumento de la inflación, a los sólidos indicadores de
actividad y a los renovados indicios de aumento de los precios inmobiliarios, las autoridades han adoptado
Mercados nuevas medidas de ajuste, incluida una subida de los tipos de interés el mes pasado. Creemos que hacia
diciembre la inflación se moderará hasta situarse en un 3,2%. Repercusión en los mercados: un IPC por
encima de lo previsto daría alas a las expectativas de nuevas medidas de ajuste monetario.
Destacados

México: INPC (octubre, 9 de noviembre)

Datos Mercado
Previsión: 0,6% m/m Consenso: : 0,6% m/m Anterior: 0,5% m/m
Comentario: primera aceleración de los precios al consumo desde el pasado mes marzo, hasta alcanzar
el 4% (septiembre: 3,7%). Los componentes no subyacentes, como los alimentos y los efectos base son los
que contribuyen a esta evolución. Repercusiones en los mercados: el consenso coincide con nuestras
estimaciones e incorpora un cierre del año con cifras de inflación más altas. Sin embargo, una sorpresa al
alza en los precios podría moderar la euforia actual de los mercados en la curva mexicana a corto plazo.

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Datos de los Mercados

Cierre Cambio semanal Cambio mensual Cambio anual
3-meses Libor 0,29 0 0 1
EE.UU.
(cambio en pbs)
Tipo de interés

Tipo 2 años 0,35 2 0 -49

Tipo 10 años 2,52 -8 14 -97
3-meses Euribor 1,05 1 9 33
EMU

Tipo 2 años 0,91 -8 11 -36

Tipo 10 años 2,42 -10 15 -95
Dólar-Euro 1,411 1,4 1,6 -4,9
Europa

Libra-Euro 0,87 -0,1 -0,8 -2,9

Franco Suizo-Euro 1,35 -1,3 0,5 -10,6
Argentina (peso-dólar) 3,96 0,1 -0,3 3,7
(cambios en %)

Brasil (real-dólar) 1,68 -1,0 -0,5 -2,2

América
Divisas

Colombia (peso-dólar) 1816 -0,9 1,6 -8,5

Chile (peso-dólar) 478 -2,4 -1,3 -8,4
México (peso-dólar) 12,18 -1,3 -3,1 -8,9
Perú (Nuevo sol-dólar) 2,79 -0,2 0,1 -3,7
Japón (Yen-dólar) 81,15 0,8 -1,5 -9,7
Asia

Corea (KRW-dólar) 1108,18 -1,4 -1,4 -5,0

Australia (AUD-dólar) 1.017 3,6 3,7 11,0
Brent de petróleo ($/b) 88,1 6,0 5,6 16,2
(Var %)
MMPP

Oro ($/onza) 1398,0 2,8 4,8 27,7

Metales 557,4 2,7 4,8 25,3
Ibex 35 10471 -3,2 -2,5 -9,6
Euro

EuroStoxx 50 2888 1,5 3,6 3,3

EE.UU. (S&P 500) 1227 3,7 5,9 14,7
Argentina (Merval) 3381 12,4 28,0 52,1
(cambios en %)
Renta Variable

Brasil (Bovespa) 72720 2,9 4,0 12,8

América

Colombia (IGBC) 16374 3,0 8,7 49,9

Chile (IGPA) 23079 0,9 4,8 45,8
México (CPI) 36350 2,2 6,1 21,7
Perú (General Lima) 20302 5,6 7,7 38,8
Venezuela (IBC) 67626 0,2 2,0 33,3
Nikkei225 9626 4,6 -0,6 -1,7
Asia

HSI 24877 7,7 8,7 14,0

Itraxx Main 95 -2 -8 8
Ind.

Itraxx Xover 435 -23 -42 -96

CDS Alemania 36 1 -3 15
CDS Portugal 437 59 34 377
(cambios en bps)

CDS España 235 20 7 163

Riesgo Soberano

CDS EE.UU 40 2 -6 ---

Crédito

CDS Emergentes 184 -20 -18 -95

CDS Argentina 602 -23 -118 -461
CDS Brasil 91 -9 -13 -41
CDS Colombia 92 -8 -12 -65
CDS Chile 77 2 -6 1
CDS México 97 -9 -12 -65
CDS Perú 99 -8 -9 -39
Fuente: Bloomberg y Datastream

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