Thèse DCL Finalisée

1 Les dérivés climatiques
: nouvelle solution ART
MEMOIRE DE FIN D’ETUDES
Master Finance d’entreprise
Les dérivés climatiques :

Nouvelle solution ART
Mémoire préparé par : BOUKILI Younes
Mémoire dirigé par : Mr. Abdelmajid SALEHDDINE
Année universitaire 2009-2010
Promotion 1
2 Les dérivés climatiques : nouvelle solution ART
Au nom d’Allah, le Tout Miséricordieux, le Très Miséricordieux.
Lis, au nom de ton Seigneur qui a créé,
Qui a créé l'homme d'une adhérence.
Lis ! Ton Seigneur est le Très Noble,
Qui a enseigné par la plume [le calame],
A enseigné à l'homme ce qu'il ne savait pas.
Une conclusion en guise d’introduction
« Il ne faut pas se limiter à la connaissance théorique du chemin de la perfection… »
Ste Thérèse d’Avila
A mon père, à Ma mère

Sommaire
Introduction :..........................................................................................................................................5
Constat :.................................................................................................................................................6
Intérêt du sujet et Problématique :......................................................................................................10
Partie I : Les dérivés climatiques, un nouvel instrument de couverture du risque climatique..........11
Introduction :....................................................................................................................................12
Chapitre I : Un réel besoin de se couvrir contre les aléas climatiques :............................................14
1) Le climat actuel, et ses effets sur l’activité mondiale :..........................................................14
2) Les entreprises affectées par le climat dans leur chiffre d’affaire.........................................14
3) La mise au point de nouveaux produits financiers de couverture du risque
climatique :...................................................................................................................................15
Chapitre II : Politique de Couverture & Le marché des dérivés climatiques :...................................16
A. La (Ré)assurance dite alternative : l’ART –(Alternative Risk Transfer)......................................16
B. La gestion du risque en interne : outil de pilotage stratégique :..............................................18
C. L’intérêt de la mise en place d’une politique de couverture :..................................................19
Section I : Typologie des produits dérivés climatiques :...................................................................21
1) Typologie des indices climatiques :.......................................................................................21
2) Les secteurs économiques impactés par le risque climatique :............................................22
Section II : La couverture du risque climatique sur les marchés organisés :.....................................23
1) Les actifs sous-jacents :.........................................................................................................23
2) La structure du marché :.......................................................................................................24
3) Les acteurs du marché :........................................................................................................26
Section III : Organisation du marché de gré à gré :...........................................................................26
1) Les produits :........................................................................................................................27
2) Principes de la gestion du risque climatique :.......................................................................29
Partie II : La mise en place d’une politique de couverture Paramétrique.............................................32
A. Introduction :................................................................................................................................33
Chapitre I : Le marché des produits alternatifs de transfert du risque :...............................................34
Section I- Les acteurs des produits dérivés :.....................................................................................34
Section II- Les produits et apports de la SCR dans le paysage financier du Groupe CDG :................34
Section III- Opportunités de création d’un marché organisé des produits dérivés et autres solutions
(ART) :...............................................................................................................................................38
Chapitre II : L’application des modèles économétriques à la gestion des risques :..............................44

Section 1- Modélisation climatique :................................................................................................44
1) Traitement des données climatiques....................................................................................45
2) Application du modèle d’équilibre :......................................................................................47
Conclusion...........................................................................................................................................52
Remerciements
Le présent mémoire doit son existence à de nombreux acteurs, sans lesquels son
élaboration et sa rédaction aurait été difficile.
Je tiens à remercier vivement toutes les personnes qui m’ont apporté leur soutien et ma
reconnaissance se dirige essentiellement vers :
 Mr. Abdelmajid SALEHDDINE et Mr. Ali ALAMI IDRISSI pour avoir voulu
m’encadrer pendant ce travail et m’avoir fait bénéficier de leur connaissances, leur
expérience enrichissante, leur esprit critique et constructif tout au long de la réalisation
de ce mémoire de fin d’études ;
 Mr. Benjamin Menai (sales–Broker chez Celsiuspro), pour sa disponibilité, son
encadrement, son professionnalisme et sa rigueur ;
 Mr Driss RAHLI et Mr. Anouar EL MADHI, à Mundiapolis, pour leur
professionnalisme, et leur encadrement riche et régulier.
 Le Corps Administratif de Mundiapolis pour la dispense régulière des cours et de leur

encadrement.
Comme, on l’exprime mieux en Japonais :
ARIGATO GOZAIMASU1
1
Merci Infiniment
Introduction :
« Ce que nous n'arriverons pas à faire maintenant sera un fardeau pour les décennies à
venir », Torsten Jeworrek Munich Ré
La remontée des risques à travers le monde, combinée à la volatilité accrue des marchés
financiers a donné un regain d’intérêt évident à la gestion des risques. Face à un
environnement économique et financier mondialement en état de crise, les mesures
habituelles d’appréhension du risque sont de plus en plus délaissées par les professionnels.
Depuis des années 90, l’approche Value At Risk s’est imposée au devant de la scène
financière comme étant une approche efficace et révolutionnaire en matière de quantification
du risque de marché.
De nombreuses compagnies sont désormais confrontées à une nouvelle exposition aux risques
dits de « seconde génération ».
Plusieurs branches industrielles et risques inconnus ont vu le jour, dans la foulée de la
mondialisation croissante des marchés ainsi qu’à l’émergence des nouvelles technologies.
Le constat actuel est que ce ne sont plus des risques traditionnels qui sont susceptibles
d’impacter négativement le résultat des entreprises, mais plutôt toute une panoplie de risques
nouveaux ; à savoir la défection des dirigeants –clés, risques liés au lancement de nouveaux
produits, etc.
Les événements climatiques extrêmes marquent également les esprits et rappellent à quel
point l’activité économique peut être gravement et brusquement affectée par le climat.
Néanmoins, ils occultent une certitude : des simples variations quotidiennes peuvent-elles
affecter l’activité de l’entreprise et même du pays2 ?
Plusieurs études démontrent que les changements climatiques constituent un impact financier
significatif sur les entreprises, parfois supérieur aux risques du marché que sont le change ou
risque de taux d’intérêt.
De ce fait, les changements climatiques sont une source de plus grande incertitude et peuvent
provoquer des pertes plus importantes liées aux intempéries.
L’Assurance & Réassurance sont donc concernées à double titre : les sociétés d’assurances
doivent anticiper les effets de l’évolution du climat sur leurs comptes techniques, et sur leur
solvabilité en cas d’événement de très grande ampleur ; elles ont aussi à atténuer les pertes
économiques des ménages, des entreprises et des collectivités, ce qui est notamment
possible par la prévention et les compagnies de réassurances devront suivre en terme de
couverture et de s’assurer d’une meilleure conservation des primes et une sécurisation face
aux turbulences et incertitudes internationales.
2
Le séisme d’EL HOCEIMA a mis à rude épreuve les capacités assurantielles du pays et a apporté la preuve de la
fragilité de l’économie face à l’ampleur des risques à tendance catastrophique.
Constat :
« Les catastrophes naturelles liées au changement climatique vont coûter de plus en plus
cher »
C’est le constat tiré lors du traditionnel bilan annuel 2009 de la Munich Ré qui est un acteur
incontournable dans le marché de réassurance mondial.
A travers Munich Ré tire le signal d'alarme. « La tendance à un accroissement des

catastrophes dues au climat se poursuit, tandis qu'il n'y a fondamentalement aucun
changement dans les risques géophysiques, comme les séismes », dixit Peter Höppe, qui
dirige la section gestion des risques naturels chez le réassureur allemand. Parmi les faits
saillants de l'année 2009, il pointe ainsi le montant très élevé des pertes provoquées par des
orages sévères ou des tornades aux Etats-Unis, avec trois sinistres dépassant chacun le
milliard de dollars de dommages assurés.3
Au total, les aléas climatiques sévères ont causé plus de 1.600 milliards de dollars de dégâts
depuis les années 1980. Leur nombre a déjà triplé depuis 1950, et « le changement climatique
est probablement responsable d'une part significative » d'entre eux, relève Torsten Jeworrek,
l'un des dirigeants de Munich Ré. « Beaucoup d'experts sont convaincus qu'il a déjà
augmenté le risque d'ouragans », complète Peter Höppe.
MOYEN
ORIENT
Figure 1 : Catastrophes naturelles : Coût pour les assureurs mondiaux4
3
L'aggravation de ce genre de phénomène représente désormais un poids de 10 milliards de dollars par an,
contre 4 milliards dans les années 1980. – Source Les Echos du 30/12/2009
4
Source : Laurent Thévenin, Les échos, mercredi 30 décembre 2009
 Et l’entreprise marocaine dans tous cela ?
L’économie du pays à tendance agricole peut éternuer par simple passage de sécheresse 5. De
ce fait la température, la pluie, la neige ou le vent peuvent influer sur le secteur d’activité
national :
 Niveau des ventes du pays,

 Coûts de production plus élevés,
 Un volume de production plus fluctuant.
Cet impact a pour conséquence d’accroitre la volatilité des flux de trésorerie, du résultat net et
d’autres indicateurs clefs de la santé financière du pays ainsi que des sociétés nationales, et
donc de réduire la visibilité sur les performances futures.
Ainsi, rappelons que gérer des risques est, pour une entreprise, une forme quotidienne
d'actions. Certaines sociétés exportatrices se protègent contre les risques de change, d'autres
contre le risque de taux d'intérêt ou celui du prix des matières premières.
Cependant, que peut faire un entrepreneur face aux catastrophes naturelles ? (tempête,
inondations, tremblement de terre...) Le marché a déjà pris en charge ces éventualités
extrêmes avec l'assurance-dommage. Le paiement du sinistre est conditionné par l'existence
prouvée d'un préjudice.
De façon différente, la couverture du risque climatique repose sur le franchissement d'un
niveau concernant un indice de référence choisi par le preneur de risque. De façon
générale, un produit dérivé est un contrat financier dont les flux (pay off) dépendent d'un autre
actif (cours de l'action, taux d'intérêt, cours des matières premières...), appelé actif sous-jacent
du contrat. L'actif sous-jacent d'un produit dérivé climatique (weather derivative) est mesuré
par les conditions météorologiques (températures, enneigement, pluie, vent...) dans une
certaine zone géographique.
Cette technique devient de plus en plus précise et triviale, grâce à des entrepreneurs
spécialistes de ce secteur en plein développement (gestion alternative ou hedge fund en
anglais, assureurs). C'est une méthode de couverture plus efficace pour la rapidité de
remboursement, l'anticipation des risques et l'adaptation aux fluctuations d'activités.
La variabilité des précipitations, de la nivosité, de la force du vent ou de la température est
très importante pour de nombreuses entreprises. Aux États-Unis, 80% des entreprises sont
soumises au risque météorologique6. Le marché a donc vu éclore depuis 1998, des produits
dérivés climatiques. Il s'agit d'une évidence que l'aversion aux risques peut très bien être
traitée par le marché et non pas nécessairement par l'État.
5
PIB Agriculture : 19,3% contre une population active pour ledit secteur est de 45% ce qui est conséquent
6
Voir figure 1 : catastrophes naturelles, coût pour les assureurs.
Gérer des risques est pour une entreprise, une forme quotidienne d’actions. Certaines sociétés
exportatrices se protègent contre les risques de change, d’autres contre le risque de taux
d’intérêt ou celui du prix des matières premières.
Cependant, que peut faire un entrepreneur face aux catastrophes naturelles ? (tempête,
inondations, tremblement de terre…) Le marché a déjà pris en charge ces éventualités
extrêmes avec l’assurance-dommage. Le paiement du sinistre est conditionné par l’existence
prouvée d’un préjudice.
Dans un cadre générale, multiples secteurs d’activité sont concernés7 :

Exposition à de fortes
températures
Energie Fossile
Textile d’hiver Phosphate
Exposition à de Exposition à des

faibles Energie fortes
précipitations Hydroélectrique
Tourisme précipitations
Loisirs Plein
Air
Agriculture
Transport
Construction
Textile d’été
Exposition à de
faibles températures
Outre les variations de ces événements climatiques, le pays connaît une autre tendance
perceptible, qu’est la dépendance croissante des entreprises nationale vis-à-vis des marchés
financiers à travers les obligations, la focalisation sur la création de la valeur actionnariale,
l’entrée en bourse des entreprises ainsi que la dépendance du coût du capital aux valorisations
boursières.
L’adoption des nouvelles normes comptables a généré également une plus grande volatilité
des résultats publiés. Le cas étranger est le meilleur constat à dresser ses toiles, puisque bon
nombre d’entreprises ont été contraintes, sous l’effet de la tendance baissière des marchés
boursiers, à dévaloriser leurs placements en actions en raison d’une chute des valeurs autre
que temporaire.
Dans cette perspective, la question qui peut se poser à nous, est la suivante : y a-t-il un moyen
de concilier entre les impératifs conjoncturels d’un côté (risques opérationnels, effet négatif
de la concurrence, etc.) et la question du financement de l’entreprise ?
7
Risques climatiques – MARSH France – MMC & GUY CARPENTER –Oliver Wyman Etude
Certainement, oui, à travers l’appréhension de nouveaux risques et développement des

supports de transferts adéquats !8
Le nombre restreint d’intervenants institutionnels au Maroc impose, pour pallier au problème
éventuel d’insuffisance des fonds propres, le développement des capacités à élaborer des
moyens et techniques propres à la création d’outils adaptés pour pallier à ces problèmes
conjoncturelles.
Nouveaux Risques et Supports de Transferts
Value Protection //Raw Materiels

Enhancement Terrorism Protection // Risk
Protection Markets Protection
Protection
couverture
Une Une Une
mise en place couverture couverture couverture
Une
par le couverture
pour la contre la contre les
réassureur afin contre les
protection de volatilité du risques de
de faciliter le risques du
la valeur de prix de guerres et
financement marché
classe d'actifs matières actes
sur le marché Financier
non liquide premières terroristes
des capitaux
Titrisation,
Produit dérivés Produits dérivés produits dérivés
Titrisation Captive, Bonds,

Assurance
Figure 2 : Nouveaux Risques et Supports multiples de Transfert (ART)9
L’ouverture de l’accès aux entreprises marocaines au marché financier est principalement

motivée par une gestion des fonds d’emprunts, des excédents de trésorerie, des portefeuilles
de titres comme des engagements en devises.
De leurs parts, les gestionnaires des risques doivent de plus en plus relever un défi :
principalement celui de contribuer à accroître la valeur de l’entreprise.
Dans cette perspective, la tendance erratique du marché boursier Marocain constatée depuis le
début de l’année 2009 interpelle quant à la fragilité et dangers d’une concentration sur des
instruments peu développés.
8
Voir Figure 2 : Nouveaux risques et supports multiples de Transfert Modèle ART.
9
http://www.hec.unil.ch/isa/RiskMan07/ART_sigma_2003.pdf REVUE SIGMA N°1 2003
Le dernier rapport de la banque mondiale relatif au secteur bancaire alerte le Maroc sur la
nécessité d’émettre sur le marché financier divers mécanismes censés appuyer et conforter les
instruments financiers existants, tels que : Produits structurés, dérivés etc.
Intérêt du sujet et Problématique :
Ce mémoire sera d’avantage axé sur les produits dérivés climatiques en tant qu’outil de
transfert du risque opérationnel ainsi que les moyens de les développer et intégrer sainement
dans l’entreprise Marocaine.
Le regain d’intérêt « timide » des institutions marocaines par rapport à une partie de ces
produits fait surgir un certain nombre de préoccupations. Ces dernières, dont il est question
lors de ce mémoire, sont à la fois nombreuses et peuvent paraître contradictoires :
 Quelles sont les conditions essentielles de l’adoption de l’ART au Maroc ?

 Quels sont les freins au développement du marché des dérivés climatiques au Maroc ?
 La prolifération de plusieurs instruments n’est elle pas excessive ?
 Comment mettre en place un produit dérivé climatique au sein d’une compagnie de
réassurance ?
Ce mémoire essayera, autant que possible, de faire en sorte que les questions posées croisent
la perception et l’intérêt des opérateurs et institutions financières qui doivent initier avant
l’anticipation et recours massif aux méthodes d’évaluation et d’optimisation mathématiques.
Je sollicite l’indulgence du lecteur sur les imperfections qu’il peut relever au niveau du
présent mémoire, sachant que tout travail est perfectible.
« Cependant rien ne vaut une bonne théorie! »
Kurt Lewin
Partie I : Les dérivés climatiques, un nouvel

instrument de couverture du risque climatique
« Apprendre, c’est de jour en jour s’accroître »
aphorisme de Lao-Tseu
Introduction :
Les dérivés climatiques sont des produits financiers paramétriques qui peuvent aider les
entreprises à protéger leur compte de résultat contre les effets négatifs potentiels des
variations du climat. Ce marché est encore jeune. Il s’est fortement développé aux Etats-Unis,
dans le sillage de l’ouverture du marché de l’énergie, mais plus lentement en Europe, malgré
l’impact prouvé de la météo sur de nombreuses activités économiques.
Comme pour les autres dérivés, ce marché comprend deux compartiments : un marché
réglementé, le Chicago Mercantile Exchange (le seul depuis le retrait de la cote en 2003 des
contrats Euronext.liffe), sur lequel se négocient des contrats standardisés basés sur la
température, et un marché de gré à gré, sur lequel sont conclues des transactions sur mesure
portant sur la température, mais aussi sur les précipitations et le vent.
En France et en Europe, les entreprises conscientes de leur exposition au risque climatique et

informées des avantages des dérivés climatiques sont encore trop peu nombreuses. Pourtant,
la volatilité des températures et des précipitations est comparable à celle des devises, des taux
et des commodities et peu d’entreprises consacrent à la gestion de ce risque des moyens à la
hauteur de l’enjeu, y compris, en France, où les principaux énergéticiens ont fait le choix de
ne pas se couvrir contre un risque climatique pourtant clairement perçu et mesuré.
Outre une prise de conscience insuffisante, la complexité de la mise en place d’une couverture
climatique ne facilite pas la vulgarisation des dérivés climatiques. En effet, structurer une
protection implique au préalable la réalisation d’un processus complexe de quantification du
degré d’exposition d’une entreprise aux aléas météorologiques.
Cette étape nécessite de nombreuses données, tant climatiques que corporate, qui devront
ensuite faire l’objet de retraitements avant d’aboutir à la détermination d’un coefficient de
corrélation entre l’activité et les variations du climat. L’étape suivante consiste dans la
construction de la couverture proprement dite, qui se révèle le plus souvent d’un coût élevé en
raison du manque de liquidité sur le marché des dérivés climatiques et de l’asymétrie dans la
demande de couvertures, ce qui permet aux contreparties d’exiger une prime de risque élevée.
Dans ce contexte, quelles peuvent être les évolutions envisageables du marché des dérivés
climatiques en Europe, étant donné leur existence sur le marché marocain ?
Tout d’abord, la reprise de la gestion des indices NextWeather par Powernext, la bourse de
l’électricité et des droits à polluer, est de nature à relancer l’intérêt des entreprises exposées
pour les dérivés climatiques, notamment les énergéticiens. En effet, il y a une réelle légitimité
à ce que les indices climatiques NextWeather soient gérés par une entité dont l’activité
s’adresse essentiellement aux industriels les plus concernés par les variations du climat. On
peut en attendre des synergies en termes de promotion des solutions de couverture à base de
dérivés.
D’autre part, les acteurs du marché vendeurs de protections climatiques comptent beaucoup
sur l’ouverture des marchés européens de l’électricité et du gaz naturel et sur l’évolution
concomitante de l’actionnariat des énergéticiens pour faire décoller la demande en produits
dérivés, dans un scénario comparable à celui qui a permis l’essor du marché nord américain
des dérivés climatiques. Cette ouverture du marché européen de l’énergie est en cours depuis
la fin des années 90.
L’utilisation des dérivés climatiques comme support d’opérations promotionnelles est

également en progression et constitue pour les professionnels un vecteur de croissance
potentielle du marché. Ces opérations permettent à une société de faire profiter ses partenaires
(clients ou distributeurs) d’un avoir ou d’un remboursement, ce qui est un facteur de
différenciation marketing important, alors que les entreprises essayent par tous les moyens de
se démarquer de leurs concurrents.
Enfin, l’essor du marché des dérivés climatiques en Europe passe par un abaissement du prix
des couvertures. De fait, certains professionnels constatent un baisse tendancielle du coût des
dérivés sous l’effet de la concurrence, phénomène qui devrait se poursuivre avec le
rééquilibrage du marché entre acheteurs et vendeurs de positions à terme, au fur et à mesure
que le spectre des entreprises utilisatrices de dérivés climatiques s’élargira. L’accroissement
de la demande se traduira par la multiplication des transactions sur le marché de gré à gré, ce
qui, à moyen terme, devait permettre de recréer une bourse des dérivés climatiques en Europe.
Le marché des dérivés climatiques est un marché récent. Né aux Etats-Unis en 1997 dans un
contexte juridique de dérégulation du marché de l’énergie et donc de concurrence accrue entre
les acteurs de ce secteur (notamment les gaziers et électriciens), il n’a pas mis très longtemps
à susciter de l’intérêt de l’autre côté de l’Atlantique. C’est ainsi qu’en 2001/2002, les
initiatives se sont multipliées en Europe : la bourse paneuropéenne Euronext a créé les indices
climatiques NextWeather (sur la France), avec l’ambition de les étendre à l’ensemble de
l’Europe et d’en faire à court terme les sous-jacents de produits dérivés.
De son côté, le London International Financial Futures Exchange (LIFFE), peu de temps
avant d’être racheté par Euronext, a lancé ses propres indices climatiques ainsi que des
contrats à terme et options sur les températures à Londres, Paris et Berlin, tandis
qu’Eurexchange (bourse de dérivés gérée conjointement par Deutsche Börse AG et SWX
Swiss Exchange) annonçait la création de pas moins de 180 indices climatiques HDD et CDD
(voir glossaire) sur 30 villes de 19 pays de l’Europe entière, dans l’optique d’en faire
également les sous-jacents de produits dérivés.
Parallèlement, nombre de banquiers, d’assureurs et de courtiers, notamment en France, ont

constitué des équipes de professionnels dédiées à la structuration et à la commercialisation de
couvertures climatiques.
Au plan économique, cet intérêt se justifiait par des recherches menées par plusieurs
organismes, qui ont montré qu’au delà des phénomènes météorologiques extrêmes10
10 1
Les produits de protection contre les conséquences des phénomènes météorologiques extrêmes, essentiellement assurance et obligations
catastrophes (voir glossaire) n‘entrent pas dans le champ du présent mémoire. De manière générale, les dérivés climatiques couvrent les
(inondations, tempêtes, violents orages…), de nombreuses entreprises sont soumises à un

risque récurrent qui trouve son origine dans les variations interannuelles normales des
paramètres météorologiques, notamment les températures et les précipitations (pluie et neige).
Ces variations peuvent se traduire par une variation des ventes (risque volumétrique), de la
production et/ou des coûts de production.
C’est ainsi que le facteur climatique impacterait un quart du PNB et concernerait directement
ou indirectement 80% des entreprises, dans de nombreux secteurs d’activité, au premier rang
desquels l’énergie mais aussi l’agriculture, l’industrie agroalimentaire, la grande distribution,
le tourisme et les loisirs (parcs de loisirs, stations de ski ou balnéaires, exploitants de
remontées mécaniques, tour opérateurs…), la santé, les transports et le BTP.
Parallèlement, le réchauffement climatique est une réalité scientifique devenue médiatique,

donc davantage susceptible d’être prise en compte par les acteurs intéressés. D’après le
Groupement d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat (GIEC), le
réchauffement global moyen serait compris entre 1,5 et 4°C d’ici à 2100, en fonction de
plusieurs scenarii prenant en compte différentes hypothèses démographiques, technologiques,
géopolitiques et socio-économiques plus ou moins favorables.
Concomitamment, les experts du GIEC prédisent un accroissement de la variabilité du climat,

notamment en ce qui concerne le cycle de l’eau, avec davantage de précipitations là où la
pluie est déjà abondante et moins de précipitations là où la pluie est déjà faible.
Chapitre I : Un réel besoin de se couvrir contre les aléas climatiques :
1) Le climat actuel, et ses effets sur l’activité mondiale :
Depuis ces vingt dernières années, notre planète fait face à des changements
climatiques important. Selon l’agence France Presse, le 4ème rapport du GEIEC
(Groupe d’Experts International sur l’Evolution du Climat) donne des prévisions sur une
élévation des températures de 2 à 4.5°C et une hausse du niveau des océans de 28 à 43
centimètres d’ici à 2100.
Or de nombreuses entreprises ont des résultats qui peuvent être influencés négativement par
les conditions climatiques. En effet, le département de l’énergie US a estimé qu’environ un
septième de l’économie américaine était exposée au risque climatique.
2) Les entreprises affectées par le climat dans leur chiffre d’affaire.
événements à faibles risques mais à forte probabilité, alors que l‘assurance et les obligations catastrophes couvrent les événements à hauts
risques mais à faible probabilité.
On assiste actuellement à un véritable changement climatique. Malgré des

conséquences de grande ampleur, ce phénomène inquiète peu l’homme, puisqu’il
n’est pas directement touché. Pourtant, ce sont des millions d’entreprises qui
craignent ces aléas climatiques. En effet, plus qu’un simple été trop chaud, ou un
hiver trop frais, les conséquences pourraient également se ressentir au sein du CA
de l’entreprise, et donc, de sa notation.
Prenons l’exemple d’une société de distribution d’électricité. Son activité dépend

principalement de la température extérieure : effectivement, si l’hiver vient à être
trop doux, la société devra faire face à un manque de consommation, en revanche,
si l’hiver vient à être trop rude, elle devra répondre à une demande beaucoup
plus importante que la normale.
L’alé a climatique étant le premier facteur de risque dans de nombreux secteurs,

il est donc important que les entreprises mettent en place une politique de
couverture climatique.
Etape 1 Etape 2 Etape 3

Mesure de l'exposition Décision de Modalité de
couverture couverture
Etape 5
Etape 4
Enregistrement
Gestion des limites de comptable des
risque
transacations
Sch
11
éma 1 – Mise en place d’un système de gestion du risque climatique :
11
Source : livre « la gestion du risque climatique » par Didier Marteau & jean carle édition Economica
3) La mise au point de nouveaux produits financiers de couverture du

risque climatique :
Depuis 1997, les entreprises ont désormais un moyen de se couvrir contre les aléas
climatiques. En effet, les marchés financiers émettent aujourd’hui des contrats sur indices
climatiques qui permettront aux sociétés :
 Une meilleure gestion des risques météorologique (gestion pro active et non réactive)
 Une réduction de la variabilité des flux futurs de l’entreprise
 Et enfin, une couverture des risques affectés par le temps (notamment le risque
volumétrique pour le secteur de l’énergie).
Ces produits, appelés « dérivés climatiques », seront traités dans les prochains chapitres.
Chapitre II : Politique de Couverture & Le marché des dérivés climatiques :
A. La (Ré)assurance dite alternative : l’ART –(Alternative Risk Transfer)
Il convient à priori, de préciser qu’il est difficile de définir exactement en quoi consiste le
« transfert alternatif » : il regroupe un certain nombre de techniques qui oscillent entre
l’assurance et la finance mais relèvent plus de cette dernière que de la première, qui demeure
une activité très délimitée et réglementée. Il est par conséquent judicieux de ramener cette
notion au contexte précis de son utilisation.
Plusieurs raisons principales motivent les entreprises à souscrire des polices d’assurances.
Toutes liées à la pérennisation de l’activité de l’entreprise et la stabilisation du résultat.
Que ce soit dans le domaine financier ou autre, les entreprises sont confrontées à un nombre
de risques en forte croissance : incendies, pertes d’exploitation, retraits de produits,
Responsabilité civile mandataires sociaux, terrorisme, risque de marché, variation
météorologique, etc.
La manière dont les entreprises gèrent ces risques impacte fortement leur valorisation
boursière ainsi que leur capacité à investir au bon moment leurs fonds propres dans des
projets.
La tendance fortement baissière des marchés depuis 2000, les sinistres sans précèdent de
l’année 2001 ainsi que les récentes catastrophes naturelles ont réduit les capacités mondiales
d’absorption de risque de près de 25%.
Cette baisse des capacités des (ré)assureurs a provoqué une forte augmentation des tarifs de
l’assurance non-vie ainsi qu’un durcissement des conditions des couvertures accordées par le
marché.
Les incertitudes quant au rendement des investissements dans le secteur d’assurance après une
sinistralité en constante évolution ont constitué une plateforme mondiale devant l’essor des
solutions alternatives.
En y rajoutant le changement de l’environnement des risques résultant des mutations

structurelles sur le plan économique, les modifications du cadre juridique et légal ainsi que
l’émergence de nouveaux types de risques12, la réactivité des marchés traditionnels face à ces
changements a mis du temps à se manifester à travers des solutions qui n’ont pas énormément
aidé les entreprises à surmonter les nouvelles règles imposées par les investisseurs, surtout
celles liées au « coût du risque »13.
L’assurance constitue donc une possibilité de gestion des risques, mais elle n’élimine pas
pour autant le risque, l’assurance traditionnelle ne fait que réduire son impact négatif.
Dans le cas de la survenance d’un sinistre, l’entreprise est amenée à réagir soit en mobilisant
des fonds propres, soit en faisant appel à une levée de fonds externes pour la continuité de
l’activité jusqu’à indemnisation ; ce qui se répercutera à court terme sur le ratio du taux
d’endettement14.
Dans cette perspective, l’entreprise ne pourrait créer de la valeur que si elle préserve ses
capacités à investir ses fonds propres dans des projets à forte rentabilité tout en augmentant
ses capacités d’autofinancement.
Le transfert alternatif du risque, inventé par les (ré)assureurs, entend pallier à ce déficit. Le
principe est assez astucieux quoique délicat : dans une couverture assurantielle, le prix est fixé
en fonction de la sinistralité moyenne des risques auxquels l’entreprise est soumise.
Paradoxalement, la tendance mondiale indique que plus le risque est jugé bon par les
réassureurs, plus l’entreprise à tendance à négliger son dispositif de prévention ou de
minimisation des sinistres15, en conséquence, le taux de prime est automatiquement relevé et
la sinistralité du même coup. De ce fait, l’assuré, dans ces circonstances, aura tout intérêt à
prévenir la survenance des sinistres, en gérant correctement ses risques. Le réassureur
peaufine son apport dans un cadre plus complet en conférant à l’assuré toute une panoplie de
solutions de gestion interne de risques :ART.
Alors, d’après ce qui précède, l’enjeu actuel est de bien gérer en interne le risque !
Effectivement, la gestion interne du risque permet aux entreprises d’atténuer les perturbations
du plan d’investissement en réduisant la volatilité et la vulnérabilité du Cash Flow. La
stabilité financière est ainsi améliorée et la communication financière au marché boursier
autour de ces mécanismes conforte les investisseurs quant à l’approche prise par l’entreprise
12
Risques de seconde génération, entre autres : risques liées à l’application des nouvelles technologies, à la
globalisation, déréglementation et changement géopolitiques.
13
Coût engendré par le contrôle et prévention des risques ainsi que les coûts administratifs. Concept développé
par (RIMS) Risk and Insurance Management Society et qui regroupe plus de 4000 entreprises et organismes.
14
Ratio T.E = Capitaux/Fonds propres (les coûts de substitution sur le capital grève sa croissance).
15
Swiss Re, Sigma N°5 / 2003 : la Réassurance : un risque systémique ?
en vue d’éviter le sous financement des projets. Les solutions ART (Alternative Risk
Transfer) réduisent l’injection constante des capitaux à long terme.
B. La gestion du risque en interne : outil de pilotage stratégique :

Si la pratique mondiale des ART était censée répondre à une pénurie occasionnelle du marché
traditionnel d’assurance, force de constater que ses solutions, une fois introduites, ont eu
tendance à persister durablement16.
L’adoption stratégique des canaux ART à long terme s’explique par le fait que les bons
risques n’ont pas obtenu ultérieurement des couvertures d’assurance correspondant au niveau
« spécifique » des risques, mais au taux (moyen) plus élevés. Il était par conséquent plus
intéressant de subventionner les risques en auto assurance.
L’actionnaire évalue les risques d’une entreprise selon la variabilité du revenu de ses
placements par rapport à la valeur souhaitée. Peu lui importe que la volatilité des cours soit
engendrée, par une catastrophe naturelle ou une perte suite à une fluctuation de taux de
change ou l’enchérissement du prix des matières premières.
L’actionnaire ne prendra en considération que les conséquences financières de ces

événements.
En d’autres termes, l’émission d’un produit dérivé par exemple répondra efficacement à cette
double préoccupation d’une part de l’entreprise, soucieuse de sa gestion du risque
opérationnel et de sa communication financière après la survenance d’un événement de nature
catastrophique afin de conforter les marchés financiers et réguler ainsi le cours de son action
et d’autre part, de l’investisseur, dans sa quête de diversification.
La gestion interne du risque opérationnel et la décision qui en découle quant au transfert

du risque sous forme de couverture paramétrique (produit dérivés, options du risque,
captives, contrats à terme Future, dérivé climatique) renvoie à la gouvernance
d’entreprise. Dans cette perspective, le transfert du risque sur le marché financier n’est
légitime que dans la mesure où le management de l’entreprise considère que le risque en
question est exogène à son activité et est perçu comme tel par les actionnaires.
D’un point de vue stratégique, les opérations de couverture sont des opérations
particulièrement complexes, du fait de la multiplication des situations concrètes auxquelles
elles doivent s’adapter. L’adoption des solutions ART permettrait d’opérer un clivage entre la
conception traditionnelle de la couverture et la conception moderne, visant à optimiser
l’activité des entreprises dans un monde incertain, ceci en présence obligatoire d’un marché
réglementé.
16
Cats Bonds (les dérivés climatiques émis par le 1 er Réassureur mondial Swiss Re) est l’exemple le plus
fréquent des ART.
Appréhender le
risque (ART)
opérationnel
contrôle Couverture Alternative Risk Transfert

paramétrique
Lissage du Amélioration du
bénéfice profil financier
Figure 3 : Avantages du Transfert Alternatif du Risque (ART)17
C. L’intérêt de la mise en place d’une politique de couverture :

Si les cycles assurantiels semblent à priori soutenir ou ralentir une tendance de gestion du
risque d’entreprise, force est de constater que le développement des ART est motivé
d’avantage par le souci de faire converger toutes les solutions proposées par les réassureurs,
banquiers et marchés financiers vers une bonne gestion de risque en interne dans l’entreprise,
et paradoxalement, dans une optique stratégique à long terme.
En raison des sous liquidités18 du marché mondial d’assurance, la demande des ART s’est
principalement axée sur les produits offrant des solutions pour les risques difficilement
« transférables ».
Parmi les solutions de transfert de risque imaginé par les (ré)assureurs, on trouve,
principalement :
 Run-Off Solutions (liquidations d’engagements)

 Titrisation
 Risk Retention Groups
 Captives
 Solutions d’actifs et de transfert sur les marchés de capitaux (Produits dérivés)
Les solutions les plus répandues sont les solutions de titrisation ainsi que les dérivés
climatiques et autres (crédits. Etc.)
A. La titrisation utilisée par les compagnies d’assurance fut introduite au milieu des
années 90. Elle est considérée comme une technique qui consiste à transformer le risque en
titres négociables. Elle a le mérite de transférer le risque au marché financier jusque là
principalement couverts par les fonds propres de la compagnie.
Cette technique, en assurance, est largement utilisée pour la couverture du risque pouvant
affecter les rendements agricoles et également comme une alternative à l’assurance crédit
pour les organismes spécialisés.
17
Source : Revue Sigma N°1 2003
18
La sous liquidité des compagnies est survenue suite aux événements catastrophiques des années 2001/2002 (
Le 11 septembre, ouragans et autres catastrophes naturelles à forte sinistralité)
B. Les captives, de leurs parts, sont des petites compagnies d’assurance ou de

réassurance appartenant à une entreprise ou un groupe n’opérant pas dans le secteur
d’assurance. Sa principale vocation est de couvrir les risques de son ou ses détenteurs. La
captive groupe a donc la particularité de ne couvrir que les risques inhérents à l’activité des
sociétés du groupe auquel elle est rattachée. Les avantages fiscaux, financiers et
réglementaires jouent par contre un effet déterminant quant au succès d’une captive (Paradis
fiscaux, zone Offshore/Onshore).
Leur fonctionnement est simple : dans une couverture traditionnelle, les primes d’assurance
sont payées par anticipation avant la période de la couverture, tendis que les sinistres se
produisent de manière aléatoire et sont indemnisées moyennant un délai, ce qui génère une
attente de Cash flow dont cette dernière est dotée au titre de l’exercice, est conservé dans le
groupe et sert à accélérer le retour de l’activité ; par conséquent, le coût du Cash Flow est
inférieur au financement externe et l’exonération des impôts (domiciliation offshore) anticipe
sur le retour sur investissement.
Les (ré)assureurs ne sont pas écartés pour autant puisqu’ils assurent ou réassurent les captives
en excédent de sinistres19. Ils sont présents sur les tranches élevés de la gestion du risque, ce
qui se révèle plus qualitatif en terme de gestion interne des couvertures chez les (ré)assureurs.
C. Les produits dérivés sont des outils de gestion grâce auxquels les stratégies
d’assurance et de réassurance, dénommées stratégies de couverture dans le monde de la
finance, peuvent être mises en place. Ces instruments financiers se développent et s’imposent
de plus en plus compte tenu de leur faible coût et de leur technicité pour les entreprises et
institutions financières comme un moyen de gérer les risques financiers. Ce succès provient :
 De la diversité des risques qu’ils permettent de couvrir.
 De leur sophistication croissante offrant des opportunités de couverture les plus
variées.
 Et pour certains instruments, de leur fort degré de flexibilité.
Le développement des produits dérivés a été rendu nécessaire dans un certain nombre de pays
développés suite à l’augmentation sensible de la volatilité des prix des actifs réels et
financiers. L’accroissement des risques induits par la variation de cette volatilité a conduit à
l’émergence de nouveaux marchés à terme fermes et optionnels.
La régulation entre l’offre et la demande, principe théorique à l’existence d’un marché

boursier, favorise l’adoption de moyens de diversification.
 Les ART et la Société Centrale de Réassurance :
19
D’une manière générale, les captives arrêtent des limites d’indemnisation et consacrent une partie de la
prime à couvrir les gros sinistres d’exploitation ou généralement contracte un Fronting Agreement auprès des
réassureurs.
La SCR se conforme aux nouvelles tendances de la réassurance mondiale. Cette approche a

été initiée en 2006 à travers la création du CARC20, soutenue par la Banque Mondiale, l’OAA
(Organisation des Assureurs Africains) ainsi que plusieurs réassureurs mondiaux.
Sous l’égide de la SCR, il se voit ainsi confié la mission de développer des instruments de
couvertures et de prévention des risques catastrophiques sur le continent africain. Plus
concrètement, il s’agit d’élaborer et de concevoir une base de données scientifique,
stratégique et technique pour pouvoir, par la suite, proposer des outils appropriés et adaptés
aux besoins de chaque réassureur national africain.
La SCR n’en reste pas là, le virage stratégique opéré par la Direction Générale semble
apporter ses fruits. Soutenu par la vision les MIG « Missions d’intérêt Général » et le
développement du marché d’assurance marocain21 dont la SCR est le réassureur domestique
avec plus de 70% de parts de marché, l’apport technique vis-à-vis du marché marocain se
professionnalise avec l’organisation des séminaires de formation et des conférences
internationales en vue de conforter l’image de la SCR.
Cette année la SCR a vu sa notation passé au BBB+ / A-2/ S&P, conforme aux standards
internationaux, un passage d’une certification ISO9001 V2000 à la version 2008, une
participation stratégique de plus de 20% dans le capital de SEN RE (Réassureur National
Sénégalais), montrant que la SCR dispose de tous les atouts pour se lancer dans cette nouvelle
tendance d’instrumentalisation financière du risque.
Le développement des activités du CARC ainsi que son partenariat avec le Centre Marocain
Météorologique s’initie dans cette approche de perfectionnement de la technicité nécessaire à
la création des dérivés climatiques par exemple et qui serait le sujet à traité lors de ce
mémoire, ces produits paramétriques sont censés soutenir les couvertures assurantielles
traditionnelles mises en place par la SCR au profit du marché marocain telles que le dispositif
Sécheresse, CAT NAT.
L’apport de la CDG (Caisse de Dépôt et de Gestion) est donc indispensable quant à la

pénétration de ses instruments dans le paysage financier marocain.
Section I : Typologie des produits dérivés climatiques :

1) Typologie des indices climatiques :
Contrairement aux contrats d’assurance, les dérivés climatiques sont des produits financiers
dits « paramétriques », ce qui signifie que les paiements auxquels ils donnent droit sont
déclenchés uniquement quand une barrière déterminée à la conclusion du contrat est franchie
à la baisse ou à la hausse par un indice météorologique donné avant une certaine date.
La plupart des contrats s’appuie sur un indice de température, paramètre climatique le plus
homogène dans l’espace, sinon dans le temps.
20
Centre Africain des Risques Catastrophiques
21
Le Maroc est classé deuxième pays africain après l’Afrique du Sud en terme de volume de primes émises.
Type de Risque Principaux Indices % Marché
Cooling Degree Days

Température Degree Days Heating Degree Days
Energy Degree Days 95 % essentiellement sur
Growing Degree Days HDD et CDD
Variable Degree Days
Autres indices Critical Temperature Days (Events) Average

Maximum/Minimum
Critical Rainy Days (Events)

Précipitation Successive Rainy Days
Others
5%
Critical Snowy Days (Events)
Enneigement Successive Snowy Days
Others
Critical Sunny Days (Events)

Ensoleillement Successive Sunny Days
Others
Non Significatif
Gel
Autres risques Force du vent
Autres
Tableau 1 : typologie des indices climatiques22
Les sociétés commerciales utilisent les dérivés climatiques pour protéger leur compte de
résultat contre les effets potentiellement négatifs de conditions météorologiques adverses :
elles se protègent ainsi contre des pertes ou un manque à gagner, lissent leur bénéfice en
réduisant sa volatilité, ce qui se traduit par une amélioration de leur profil financier. Ce point
est particulièrement important pour les sociétés cotées en bourse ou qui font l’objet d’un
rating par une agence de notation (en raison de l’impact positif sur le coût de refinancement).
En outre, un nombre croissant d’entreprises dans des secteurs d’activité variés utilisent les
dérivés climatiques dans le cadre d’une politique marketing de différenciation.
2) Les secteurs économiques impactés par le risque climatique :
Energie Hiver doux (baisse de la demande de chauffage) ou été frais

(moindre recours à la climatisation). Hiver très froid (risque de
prix sur les achats additionnels d’électricité)
Agriculture Gel, niveau des précipitations et des températures défavorable
pendant les périodes critiques de croissance végétale (vignobles,
céréales…)
Agroalimentaire Baisse de la consommation de certains produits lors d’un été
frais (glaces, boissons) ou d’un été chaud (chocolat)
22
Source : CONSERVATOIRE NATIONAL DES ARTS ET METIERS « Quel avenir pour les dérivés climatiques en
Europe » Septembre 2005
Distribution Fort impact des conditions météorologiques sur la vente de

nombreux articles (prêt à porter, jardineries, pneus neige,
meubles de jardin…)
Tourisme & Loisirs Manque de neige en hiver, été pluvieux et/ou frais (baisse de
fréquentation des infrastructures touristiques)
Santé Un hiver très froid peut impacter l’industrie pharmaceutique

ainsi que l’ensemble des services médicaux. Un été caniculaire
aussi peut avoir des conséquences désastreuses en termes de
santé publique
Transports Vent, pluie, neige et verglas (entretien des voies de circulation,
interruption des transports, retards d’acheminement et
dommages)
BTP Gel, pluie et vent (surcoûts directs et indirects liés aux retards
dans la livraison des travaux et aux interruptions de chantiers)
Tableau 2 : principaux secteurs économiques impactés par le risque climatique 23
L’activité (hors CME) se répartit approximativement de la manière suivante : 50% des

transactions ont lieu en Amérique du nord, 30% en Europe et 20% dans la zone Asie-
Pacifique (source : PricewaterhouseCoopers Survey). Le marché des dérivés climatiques,
comme ceux des autres produits dérivés financiers, est composé de deux segments : un
marché organisé et un marché de gré à gré.
Section II : La couverture du risque climatique sur les marchés organisés :

Le marché organisé (car il n’y en a plus qu’un) est le Chicago Mercantile Exchange (CME),
qui a lancé des contrats à terme et des options sur contrats à terme sur la température aux
Etats-Unis en 1999, sur l’Europe en octobre 2003 (Amsterdam, Paris, Berlin, Londres et
Stockholm) et sur l’Asie en 2004 (Tokyo et Osaka). Les sous-jacents de ces contrats sont des
indices de température HDD et CDD (voir annexes n°3, 4 et 5), qui mesurent l’écart entre une
température de référence et la température réellement observée. Ces contrats sont
essentiellement à destination des industriels du gaz et de l’électricité, puisque la température
de référence sur laquelle ils sont basés est de 65° Fahrenheit (soit 18,3 °Celsius), qui est la
température à laquelle la consommation d’énergie est la plus basse (les particuliers n’ont alors
besoin ni de chauffage ni de climatisation).
23
Source : CONSERVATOIRE NATIONAL DES ARTS ET METIERS « Quel avenir pour les dérivés climatiques en
Europe » Septembre 2005
1) Les actifs sous-jacents :
a. Les indices CDD (Cooling Degree Day) du CME

Ils mesurent, sur une journée donnée, la différence entre 65 °F 24 et la température moyenne 25
selon la formule suivante :
Nombre de CDDj = max (0 ; Tj – 65°F)
Ainsi, si T j = 80 °F, CDD = 15, mais si T j = 60 °F, CDD est nul. Les HDD sont calculés des
mois d’avril à octobre inclus.
b. Les indices HDD (Heating Degree Day) du CME
Ils mesurent, sur une journée donnée, la différence entre 65 °F et la température moyenne
selon la formule suivante :
Nombre de HDDj = max (0 ; 65 °F -T j)
Exemple : si T j = 40 °F, HDD = 25 mais si T j = 70 °F, HDD est nul. Les HDD sont calculés
des mois d’octobre à avril inclus.
c. Les indices mensuels et saisonniers (Cumulative Degre Day Value)

A partir des indices HDD ou CDD quotidiens, le CME détermine des indices mensuels HDD
ou CDD, en faisant simplement la somme de tous les indices quotidiens relevés durant un
mois donné.
Quant aux indices saisonniers, ils sont la somme des indices mensuels de l’hiver ou de l’été.
A noter que pour les indices d’été des villes européennes, l’indice retenu n’est pas le CDD
mais le CAT (Cumulative Average Temperature), qui est la température quotidienne moyenne
cumulée sur le mois de référence.
2) La structure du marché :
a. Les contrats à terme du CME :
Mensuels ou saisonniers (cinq mois), ils sont libellés en USD pour les contrats sur les villes
américaines et en GBP pour les contrats sur les villes européennes. La taille du contrat est de
20 USD ou 20 GBP par Degre Day. Le cours du contrat à terme reflète à tout moment
l’anticipation que font les opérateurs du nombre cumulé de HDD ou de CDD sur un mois ou
une saison donnés.
Exemple théorique de couverture à l’aide d’un contrat à terme : considérons une société qui
produit et commercialise de l’électricité sur la région de Philadelphie.
24
Pour les indices européens, la température pivot retenue n‘est pas 65 °F mais 18 °Celsius
25
Moyenne entre la température la plus basse et la température la plus haute relevées de minuit à minuit.
L’entreprise souhaite se couvrir contre la baisse de ses résultats qui résulterait d’un hiver
doux. Elle va vendre en octobre des contrats à terme Hiver Philadelphie à un cours de 3850,
correspondant à la température moyenne historique.
Hypothèses :
a) Si l’hiver est plus froid que prévu, la société rachètera les contrats à un cours
supérieur à leur prix d’achat, mais cette perte sera compensée par le supplément de résultat
provenant d’une consommation d’électricité accrue en raison de forts besoins de chauffage ;
b) Si l’hiver est moins froid que prévu, la société rachètera ses contrats à terme à un
cours inférieur à leur prix de revient, mais globalement, ce gain viendra compenser le
manque à gagner provenant d’une moindre demande d’électricité du fait de la douceur de
l’hiver.
Dans les deux cas, l’électricien a figé son résultat puisque la température effective de l’hiver
n’aura finalement pas d’incidence sur son résultat global (résultat d’exploitation + résultat de
la couverture climatique).
A noter que concomitamment à la couverture du risque climatique, l’achat de contrats à

terme sur un marché organisé autorise une gestion dynamique des positions tout au long de la
vie des contrats.
Ainsi, l’entreprise d’électricité de Philadelphie, constatant une forte baisse du cours des
contrats, peut décider de les racheter plus tôt que prévu afin de déboucler par anticipation sa
position et d’empocher la plus value correspondante. L’entreprise n’est alors plus couverte
mais elle peut accepter ce risque, en fonction de nouvelles anticipations sur la rigueur de
l’hiver en cours.
b. Les options sur contrats à terme :
Il s’agit d’options européennes (exerçables uniquement le dernier jour de validité de l’option),

dont les sous-jacents sont les contrats à terme mensuels ou saisonniers décrits plus haut.
Exemple théorique de couverture à l’aide d’options sur contrats à terme :

Reprenons l’exemple de l’électricien de Philadelphie. On a vu que l’achat de contrats à terme
fige le résultat global.
Or, dans l’hypothèse d’un hiver très rigoureux où l’électricien, après avoir atteint le plafond
de ses capacités de production, devrait acheter sur le marché de l’électricité à un prix
potentiellement plus élevé que son prix de vente (risque de volume, puis risque de prix), celui-
ci aura besoin d’une couverture plus souple que l’achat de contrats à terme.
Si l’on considère que 4300 HDD est le niveau de température hivernale optimal (utilisation de
l’ensemble des capacités de production de l’entreprise sans avoir recours à des achats
d’électricité à l’extérieur), une stratégie d’achat d’un call OTM (voir glossaire) avec un stike
à 4300 et d’achat d’un put OTM avec un strike à 3700 (strangle) permettra à l’entreprise de
se protéger quel que soit le profil climatique de l’hiver :
Hypothèses :
a) Si le HDD cumulé > 4300 (hiver rude) : l’entreprise réalise un gain sur la revente du
call qui vient compenser le surcoût d’acquisition de l’électricité ;
b)Si le HDD cumulé < 3700 (hiver doux) : l’entreprise réalise un gain sur la revente du
put qui vient compenser le manque à gagner résultant d’une faible demande ;
c) Si le 4300 > HDD > 3700 (hiver normal) : la valeur de marché des options est nulle
mais le résultat économique est optimisé.
En termes de volumes de transactions, les dérivés climatiques du CME connaissent une forte
croissance : quadruplement des échanges en 2003 : 1,6 milliard d’USD en valeur notionnelle
(voir glossaire) par rapport à 2002. Au 11 avril 2005, le nombre de contrats négociés depuis le
début de l’année égalait déjà le nombre de contrats négociés pendant toute l’année 2004.
c. Les contrats sur Euronext.liffe :
Il est intéressant de noter que des contrats à terme et des options ont été cotés en Europe entre
2001 et 2003. Ils avaient été lancés par le LIFFE (London International Financial Futures
Exchange), quelques mois avant son rachat par Euronext, intervenu en 2002.
Ces contrats étaient basés sur les températures constatées à Londres, Paris et Berlin. Compte
tenu de leur manque de liquidité, Euronext a retiré ces contrats de la cote fin septembre 2003,
quelques jours seulement avant le lancement par le CME de ses propres indices et contrats à
terme sur l’Europe.
Euronext n’a donc jamais créé de contrats à terme utilisant ses indices NextWeather comme
sous-jacents. Elle s’est contentée de développer sa gamme d’indices climatiques
NextWeather, en se limitant aux seuls autres pays membres d’Euronext : Belgique, Pays-Bas
et Portugal (voir annexe n°1).
3) Les acteurs du marché :
A côté des « End Users » mentionnés plus haut, d’autres utilisateurs des dérivés climatiques
du CME sont les intervenants du marché de gré à gré (banquiers, assureurs et autres entités
contreparties des contrats avec les end users) qui cherchent à couvrir leur position, ainsi que
des spéculateurs.
Section III : Organisation du marché de gré à gré :
Le marché de gré à gré est le terrain de prédilection des assureurs, réassureurs et banquiers,
qui peuvent y structurer des couvertures sur mesure en termes d’horizon temporel (jusqu’à
cinq ans), de zones géographiques et de paramètres climatiques : les températures, mais aussi
les précipitations (pluie et neige) et même le vent, ce qui permet d’intéresser un large éventail
d’industries. A côté des opérations « primaires », qui lient une entreprise à la recherche d’une
couverture avec un vendeur de couverture (assureur, banquier…), le marché est également
animé par les transactions « secondaires », conclues par des vendeurs de couverture qui gèrent
dynamiquement leur portefeuille de positions climatiques ou des spéculateurs.
Sur le marché de gré à gré, les indices HDD et CDD (indices graduels) peuvent être utilisés,
mais les sociétés qui n’appartiennent pas au secteur de l’énergie s’appuient plutôt sur des
indices CED (Critical Event Days), qui sont des indices binaires, c’est à dire valant 1 si un
paramètre météorologique donné franchit un seuil prédéterminé et 0 dans le cas contraire. Si
en 2002/2003 la proportion des contrats HDD et CDD a fortement reculé sur le marché de gré
à gré (bien que restant majoritaire), la température demeure de loin le paramètre climatique le
plus traité. A noter que les indices NextWeather peuvent bien entendu être utilisés comme
sous-jacents de protections de gré à gré.
Les opérations de gré à gré s’appuient sur les contrats-cadres ISDA (International Swaps and
Derivatives Association). Sur cette base, les cocontractants définissent tous les paramètres
habituels du contrat, y compris une définition précise de l’indice retenu, l’organisme chargé
de fournir les données météo, une station météo de secours en cas de défaillance de la station
de référence ainsi que les règles applicables en cas d’interruption dans la fourniture des
données.
1) Les produits :
On trouve sur le marché de gré à gré les produits dérivés habituels traités sur les marchés
financiers :
a. Le cap :
Appliqué au risque climatique, le cap (plafond) est une protection optionnelle qui permet à
son acheteur, moyennant le paiement d’une prime, de plafonner ses pertes causées par des
conditions climatiques adverses.
Exemple théorique de couverture à l’aide d’un cap :
Une entreprise de travaux publics souhaite se protéger contre les conséquences défavorables
d’un hiver rude (retard dans la livraison des travaux).
Elle peut acheter un cap sur HDD de strike 1 000 HDD, payant 5000 dhs ⁄ par HDD, avec
protection plafonnée à 3 M Dh. Le payoff de ce cap est calculé selon la formule suivante
Payoff Cap = Min (5.000 dh * Max (0 ; cumHDD - 1 000) ; 3.000.000 dh)
Si cumHDD = 970 Payoff = 0
Si cumHDD = 1250 Payoff = 1 250 000 dhs
Si cumHDD = 1600 Payoff = 3 000 000 dhs
Si cumHDD = 1850 Payoff = 3 000 000 dhs (effet de la protection plafonnée)
Si gain ou la perte finale de l’opération est égal(e) au montant du payoff diminué du montant
de la prime payée pour acheter le cap.
Graphique 1 : Mode de fonctionnement d‘un cap sur HDD
b. Le floor :
c. Le swap :
Le swap est une protection « gratuite » puisqu’elle ne donne pas lieu à versement d’une
prime. Le swap est conclu entre deux parties qui cherchent à se couvrir contre deux risques
opposés (par exemple l’une contre un été trop chaud et l’autre contre un été trop frais).
Contrairement à un swap de taux, un swap climatique ne donne pas lieu à un échange de flux
mais à un versement unique (généralement plafonné) de l’une des parties à l’autre en fonction
du niveau atteint par un indice par rapport à un prix d’exercice convenu.
Exemple théorique de couverture à l’aide d’un swap :
un producteur de crème glacée et un exploitant de salles de cinéma veulent se couvrir

respectivement contre un été frais et un été chaud. Ils décident de mettre en place un swap
dont le prix d’exercice est 25 °C.
Si la température moyenne sur la période convenue dépasse 25 °C, le producteur de glace

paiera à l’exploitant de cinémas la somme prévue au contrat, et inversement dans l’hypothèse
où la température moyenne n’atteindrait pas 25 °C.
Contrairement au cap et au floor, le swap est un instrument ferme qui transforme une
exposition aléatoire en une exposition contrôlée qui par ailleurs trouvera une contrepartie dans
le résultat d’exploitation des parties au contrat.
d. Le collar :
Le collar est une protection optionnelle à coût réduit (par rapport à un cap ou un floor) qui
permet une protection identique en permettant toutefois au vendeur de bénéficier d’une partie
des gains de l’acheteur.
Synthétiquement, un collar est analogue à un swap assorti de deux prix d’exercice différents.
De ce fait, le contrat peut ne donner lieu à aucun paiement si l’indice retenu reste compris
entre les deux prix d’exercice (le tunnel).
Graphique 2 : mode de fonctionnement d‘un collar sur CDD

2) Principes de la gestion du risque climatique :
Le débat théorique sur la légitimité de la couverture :
Le risque climatique est clairement un risque stratégique, dont la gestion est de la

responsabilité directe de la direction générale.
C’est elle qui doit décider de l’opportunité de couvrir ce risque ou bien de conserver
l’exposition, selon qu’elle considère qu’il s’agit d’une variable exogène à la formation de son
résultat ou au contraire d’une matière première au cœur de son activité. Dans le premier cas,
elle doit également se demander si la couverture du risque est de son ressort, c'est-à-dire de la
responsabilité de la technostructure, ou de celle de l’actionnaire, qui peut lui-même choisir de
couvrir le risque ou bien de le garder.
Cette question renvoie à celle de la légitimité de la couverture : pourquoi les entreprises

couvrent-elles leur risque de marché ? l’annulation du risque de change, de taux ou de
matières premières peut tout aussi bien être effectuée par le management que par les
actionnaires, et la seule légitimité théorique de la couverture par l’entreprise est en réalité la
nécessité d’éviter de tomber en faillite. Il s’agit là du seul objectif propre au management, et
tout autre motif, tel le lissage du résultat, ou la volonté de tirer parti de mouvement favorables
des variables de marché, doit faire l’objet d’un contrat entre les actionnaires et le
management.
Le trésorier doit informer les actionnaires qu’il couvre le risque de change, de matières
premières ou de taux d’intérêt, sous peine de les tromper et de les conduire à prendre des
positions contraires à celles qu’ils désirent. Prenons l’exemple du trésorier d’une entreprise
aéronautique marocaine réalisant une partie significative de son chiffre d’affaire à
l’exportation et facturant en dollars. Si toute vente d’accessoires d’avion donne
systématiquement lieu à une couverture à terme, le trésorier n’a aucune exposition
transactionnelle nette en dollars, et le résultat de l’entreprise n’est en aucune manière indexé
sur la devise américaine26.
Si l’information n’est pas connue, les investisseurs, suivant les conseils des analystes
financiers, auront tendance à acheter la valeur aéronautique si le dollar monte et à la vendre si
le dollar baisse, décisions évidement non optimales.
Dans cette perspective, la maximisation des intérêts des actionnaires et investisseurs implique
que la politique de couverture soit dévoilée, mais la publicité de l’exposition aux risques de
marché donne évidement aux concurrents une information précieuse, dont ils peuvent tirer un
avantage compétitif.
Prenons l’exemple d’une entreprise de production de pièces mécaniques, nommée A, réalisant

la majeure partie de son chiffre d’affaires en dollars, et couvrant systématiquement ses
commandes par des ventes à terme. La connaissance de cette politique de couverture peut
conduire son concurrent, nommé B, à choisir la couverture par options de change, qui lui
permet de baisser son prix en dollars si la devise américaine monte.
Dans cette hypothèse en effet, la contre-valeur en euros du chiffre d’affaires en dollars
s’élève.
-Le trésorier couvert par options vend les dollars au cours au comptant du marché, profitant
de la hausse de la monnaie américaine-, permettant aux commerciaux de baisser leur prix et
ainsi d’accroître leur part de marché.
En cas de baisse du dollar, l’entreprise B n’est pas incitée à baisser son prix, dans la crainte
d’un ajustement de son concurrent, conduisant à la stabilité de la part de marché, à un prix
plus bas.
La même problématique s’applique au risque de taux d’intérêt, dont l’exposition réelle est
probablement encore plus difficile à appréhender pour l’investisseur ou l’actionnaire qui ne
dispose pas d’information interne sur les couvertures mises en place.
Alors que le résultat d’une entreprise dépend significativement de l’évolution des taux
d’intérêt, la mesure de l’exposition réelle exige l’agrégation de la position d’endettement et de
la position hors-bilan (swaps, options, contrats futures…), exercice très difficile, voire
impossible dans les schémas comptables actuels.
De nouveau, l’intérêt de l’actionnaire ou de l’investisseur passe par l’explicitation de la

politique de couverture, mais cette opération se traduit par l’envoi d’informations gratuites
aux concurrents. Ne pas laisser couvrir le risque de taux d’intérêt par le management et le
26
Elle peut l’être certes indirectement à travers la variation de la compétitivité-prix de l’entreprise.
placer sous la seule responsabilité de l’actionnaire ou de l’investisseur peut se comprendre

dans une perspective théorique, mais crée un risque de faillite dont la couverture est en réalité
le seul objectif consensuel donné au trésorier.
La question de la légitimité de la couverture se pose en des termes identiques sur le risque de

pluie ou aux actionnaires de le faire s’ils le désirent ? Se pose ici cependant une question
complémentaire, qui est celle du cœur de « marché pertinent » des parcs.
Si le marché pertinent est celui des activités de plein-air, dont l’élasticité-température est très
forte, et non le marché plus large des loisirs et de la culture, la variable climatique devient
dominante et sa couverture par le management détruit la spécificité propre de la firme.
Le risque climatique n’est dans cette hypothèse pas exogène, mais endogène au résultat de
l’entreprise et une source explicite de sa volatilité. Si Parc Astérix est une « valeur-pluie »,
couvrir son risque « précipitation » sans prévenir les actionnaires est une erreur stratégique, le
couvrir en les prévenant revient à réduire le nombre d’actifs offerts et donc à déplacer vers le
bas la frontière d’efficience.
Cette décision réduit le rapport rendement-risque des portefeuilles. En revanche, si le
« marché pertinent » d’un parc de loisirs est le marché d’activités culturelles et de loisirs, la
variable climatique n’est pas dominante dans l’analyse de la formation du résultat, et sa
couverture peut être assurée par le management ou les actionnaires selon les principes
évoqués ci-dessus.
La même question s’applique à la couverture des risques de change et de taux dits
« stratégiques ».
Prenons l’exemple d’une entreprise de voitures, ne disposant d’aucun flux en yens, mais dont
le principal concurrent est japonais. Toute hausse du cours de change euro-yen affect la
compétitivité-prix de l’entreprise en question, réduisant sa part de marché et de son résultat.
Le risque de compétitivité doit-il être géré par l’entreprise elle-même, ou est-ce de nouveau la
responsabilité de l’investisseur, informé que le « marché-pertinent » de l’entreprise
automobile est le marché international et non le marché domestique ?
L’investisseur qui achète les actions de l’entreprise de voitures prend-il volontairement une
position à la hausse du yen, ou souhaite-t-il que le résultat de la firme ne soit pas affecté par
une variable monétaire exogène, confiant dans cette hypothèse à la technostructure la gestion
du risque de change de compétitivité ?
La même entreprise automobile est aussi exposée à un risque de taux d’intérêt « stratégique »,
dans la mesure où le niveau des taux d’intérêt dans l’économie affecte de manière sensible la
demande, à travers le coût de l’emprunt.
Aux Etats-Unis en particulier, la demande automobile est une fonction significativement

décroissante du niveau des taux d’intérêt. L’achat d’actions du secteur automobile
correspond-t-il alors à une position volontaire à la baisse des taux d’intérêt, source
d’accroissement du marché, ou repose-t-il sur des considérations purement industrielles ou
commerciales ? dans ce dernier cas, le management peut décider d’immuniser le résultat de
l’entreprise contre les variations de taux d’intérêt, sources non désirées de volatilité, ou bien
laisser l’actionnaire effectuer la couverture en opérant lui-même sur les marchés à terme de
taux d’intérêt.
Dans le premier cas, le trésorier prendrait une décision non optimale s’il couvrait un risque
que les investisseurs veulent en réalité garder, dans l’anticipation d’une augmentation de la
demande liée à un mouvement de baisse des taux.
Partie II : La mise en place d’une politique de

couverture Paramétrique
« Le savoir possède uniquement un substitut : le savoir plus »

Grant 1996.
A. Introduction :
Si les entreprises marocaines sont averses face aux risques, ils doivent néanmoins se préparer
à les échanger sur un marché, afin que chacun d’eux puisse être couvert si un événement
défavorable venait à se reproduire.
A titre d’exemple et selon le GIEC27, le réchauffement global moyen serait compris entre 2 et
6°C. Ainsi, le facteur climatique impacterait un quart du PNB par pays et concernerait
directement 80% des entreprises, dans de nombreux secteurs d’activités28
Cette réalité scientifique, devenue largement médiatisée, interpelle à davantage de prise de
conscience de l’impact de ce phénomène par les acteurs intéressés.
Lors de son introduction en bourse la société Française Gaz de France avait déclaré, le 1 er
Avril 2005 que les résultats du groupe sont affectés par trois facteurs externes : le prix du
pétrole, le taux de change entre le Dollar et l’Euro et les conditions climatiques29.
Le document a précisé également que les conditions climatiques ont une incidence importante
sur la consommation du gaz naturel et que les fonds de roulement du groupe en fin d’année
est influencé de manière significative par les conditions climatiques. Malgré cela, GDF a fait
le choix de ne pas se couvrir, en affirmant qu’ « à long terme, ce risque est nul en espérance
et par conséquent neutre pour GDF. A moyen terme, GDF accepte une volatilité de son
résultat relative aux risques climatiques ». Malheureusement, ce choix a coûté à la
compagnie à peu prés 320 Millions d’Euros suite à la canicule de l’été, en générant un besoin
de puissance supplémentaire de 1500MW30.
La mise en place d’une des solutions du Transfert Alternatif du risque (ART) va ainsi dans le
même sens du concept du Risk Mangement puisqu’elle obéit à la même logique ; celle de
contrôler l’ensemble des impacts négatifs potentiels sur le résultat attendu : non pas à
supprimer tous les risques, ce qui dans de nombreux cas, s’avérerait économiquement
impossible, mais de les contrôler, améliorer la volatilité des résultats et leur lisibilité, des
ressources et des objectifs en structurant et en gérant les informations et connaissances sur les
risques, et en développant finalement une véritable culture interne du risque et enfin,
permettre la création de la valeur pour l’entreprise et pour tous les acteurs de son
environnement (actionnaires, client, salariés, etc.)
Les produits dérivés ont pour principale vocation de permettre la neutralité du risque
opérationnel, à travers une compensation des résultats par des comportements opposés.
A ce niveau, l’intervention spéculative est rendu nécessaire en tant que complément de la
contrepartie afin d’assurer la liquidité du marché à terme. Un même opérateur, pour une
même opération, peut relever d’une part, comportement de couverture et d’autre part, de
spéculation.
27
Groupement d’Experts Intergouvernemental sur l’Evolution du Climat
28
Une étude américaine effectué en Novembre 2004 et menée par CEBR (Center for Economics and Business
Research)
29
Note d’information lors de l’Introduction en Bourse de GDF en 2005
30
2 tranches nucléaires achetées au prix fort
Chapitre I : Le marché des produits alternatifs de transfert du risque :

"L'action exige de la jeunesse, de l'espoir, de l'aveuglement"
Chardonneau
Section I- Les acteurs des produits dérivés :
Deux catégories d’utilisateurs de dérivés ont contribué à la création de deux

marchés (Organisé, gré à gré) et se les partagent : Spéculateurs et Hedgers.
De nombreux hedgers spéculent sur ces marchés afin de mieux connaître le fonctionnement
de ces derniers. Parallèlement, de nombreux spéculateurs font du hedging afin de limiter leur
exposition au risque.
Les participants peuvent être de toutes catégories : Banques, Assureurs, Réassureurs. En

Europe, ces derniers sont pour la plupart du temps à l’origine des transactions pour les
utilisateurs finaux, qui sont majoritairement des entreprises souhaitant se couvrir contre le
risque.
Cependant, tous les agents et acteurs dans un marché financier n’ont pas forcément les mêmes
priorités : celle de couvrir un risque donné ou plutôt une immunisation de risque ; au
contraire, ils cherchent à en profiter en anticipant sur l’évolution des conditions du marché
(avec une symétrie de perte).
Parallèlement à ces activités de couverture, les spéculateurs vont prendre des positions
inverses. Leurs anticipations vont symétriques et ils vont ainsi assurer une fonction nécessaire
à la viabilité économique et à la sécurité juridique du marché : assurer la liquidité et une
contrepartie
Dans cette vision, le principe est simple : il puise son intérêt dans la nécessité, dans ce
contexte mondial fortement concurrentiel, de réduire la volatilité des entreprises face au
risque opérationnel.
Section II- Les produits et apports de la SCR dans le paysage financier du

Groupe CDG :
L’industrie des produits dérivés au monde fut accélérée par la création des marchés à terme
financiers et la nécessité de créer des instruments de gestion du risque de crédit et les taux
d’intérêt. L’ouverture progressive du marché américain en 1965 aux institutions, confronté à
de sérieux souci de gestion de ses risques, a dopé l’essor des solutions de nature paramétrique.
Cette tendance évolutive fut entérinée par la création des options négociables sur valeurs
mobilières, la mise en place d’une chambre de compensation et l’ouverture du Chicago Board
Options Exchange en 1973 en apportant à ce marché deux éléments fondamentaux qui leur
faisaient défaut : la liquidité et la sécurité.
Définitions :
Selon sa position, préteur ou emprunteur par exemple, le donneur d’ordres client final ou
intermédiaire non membre, ou le collecteur d’ordres du client final va par le biais d’un
membre adhérent au marché, prendre une position à terme, sur un produit standardisé, dont
les conditions sont prédéfinis, symétrique par rapport à sa position au comptant (dans le cadre
d’une stratégie de couverture paramétrique)
Le but ultime est que les pertes ou les gaines constatés sur le terme compensent les gains ou
les pertes réalisées sur le comptant et réciproquement. C’est la vocation originelle, qui est très
largement dénaturée dans les faits, marchés organisés et de gré à gré confondus, par la
prépondérance des opérations de spéculation pures surtout et des stratégies d’arbitrages.
Les produits à terme standardisés, contrats et options négociables, sont représentatifs d’actifs
financiers ou monétaires : emprunts d’Etat, titres de créances négociables à court terme,
devises actions, matières premières,.., soumis à des fluctuations, contre lesquels
l’investisseur/trésorier va développer différentes stratégies, en fonction de l’évolution des
marché et de ses besoins.
De là interviennent les opérateurs avec des motivations et partant des positions différentes ;
les uns poursuivant une stratégie dite de spéculation ; les autres des opérations dites de
couverture paramétrique.
Les premiers vont, dés la conclusion du contrat, fixer un taux future (à terme) pour leur
emprunt actuel ou à venir et se garantir, dans ce dernier cas, un niveau. Deux taux existent :
 Un taux d’emprunt quand il s’agit d’une position longue en se protégeant contre une
hausse des taux d’intérêt et cela en vendant des contrats à terme ;
 Et un taux de prêt quand il s’agit d’une position courte, c’est à dire se protéger contre
une baisse de taux d’intérêt et cela en achetant des contrats à terme.
Pour le cas des produits dérivés climatiques, l’absence d’une couverture parfaite nous permet
de penser que les motivations derrière l’adoption de ses instruments financiers n’a pas été
animée par un souci de mise en place d’une couverture paramétrique mais dans une
connotation spéculative, qui peut parfois, paraître nécessaire, au regard de l’entreprise.
Il est aujourd’hui communément admis que la spéculation est nécessaire, en étant un

complément et contrepartie d’opérations de couverture du risque de prix. Un même opérateur,
pour une même opération, peut relever d’un comportement de couverture ou de spéculation,
tant que le but ultime est de réduire la volatilité du résultat opérationnel.
Il ne faut pas oublier de parler des faits et de la correction qui se fait et les rapporter par
rapport aux produits dérivés en tant que moyen de couverture, sans oublier des pertes pour
particuliers.
Dans le même ordre d’idées, la crise financière actuelle interpelle quant à la pratique à forte
connotation spéculative et sa dérive. La spéculation « abusive » et la forte rentabilité exigée
derrière ces instruments a fait oublier que l’origine de leur création fût celle de couvrir un
risque donné.
L’origine de la création des produits de Transfert Alternatif du Risque par les assureurs et
réassureurs est de pouvoir profiter des capacités d’absorption du risque du marché financier.
Toutefois, l’on a assisté à une application restreinte de ces instruments et le marché financier
n’a retenu que celles offrant un fort potentiel de croissance « financière ».
L’instabilité financière actuelle est de nature à privilégier la mise en place d’une

réglementation « interventionniste » non étatique, mais assurantielle.
Swiss Re, 1er Réassureur Mondial avait anticipé en 2003, sur les dangers que peuvent guetter
les marchés financiers l’application effrénée des instruments de couverture purement
financiers. Une couverture classique fût proposée sans toutefois recueillir un succès de la part
des banquiers. Cette solution, appelé MTP( Multi-Trigger Products) ou Couverture à
Déclencheurs Multiples est très intéressante. Elle repose, à l’instar de la MMP, sur une
approche globale des risques.
Dans un portefeuille diversifié d’une institution, cette dernière se souciant peu de voir le profit
réalisé par une action s’amenuiser par le fait d’un événement quelconque, seul aspect
primordial est de contenir le rendement global du placement.
Cette couverture implique, pour que la garantie entre en application, l’avènement pendant
toute la durée du traité de réassurance, de deux types de déclencheurs : celle d’un sinistre
opérationnel touchant l’activité de l’entreprise cotée(1er déclencheur), et celle d’un événement
non assurantiel, c'est-à-dire la baisse éventuelle du cours de l’action (2ème déclencheur).
Pour la Société Centrale de Réassurance et Pôle Assurance du groupe CDG, la probabilité

d’avoir à réparer un sinistre sera donc plus faible, ce qui lui permettra d’offrir cette couverture
à un prix plus avantageux et de réduire ainsi la pression sur le marché financier.
Exemple de Tarification
Si la probabilité de la réalisation du premier événement déclencheur (Sinistre, Incendie) est

estimée à 10% et si la probabilité de la survenance du second ( un taux de croissance donné du
rendements des emprunts de l’Etat) est aussi évalué à 10% ; abstraction faite aux frais de
transaction, Marge bénéficiaire, la Rate on Line est de 1% seulement, soit le produit de deux
facteurs de probabilité.
En d’autres termes, cette couverture 31vise à protéger l’entreprise contre une double
dépréciation de ses résultats financiers et opérationnels, dans le cas où des dommages
touchant l’activité viennent s’additionner à des pertes de cours essuyés sur les marchés
boursiers ou obligataires. Elle apporte également des avantages considérables en termes de
coûts.
Exemple : Cas de la Compagnie Générale Immobilière
La CGI peut contracter une couverture à déclencheurs multiples(MTP) afin de protéger

31
ses
Rate On positions
Line : si simultanément
Prime/Limite d’engagement un retard d’un des grands chantiers du Royaume, ayant un
fort impact sur son résultat opérationnel, venait à s’ajouter à une dépréciation de la
cotation en bourse, fortement corrélé de ses réalisations. Son programme de rachat serait
également protégé à l’aide également de produits dérivés (Options de vente).
En 1994, l’adoption des MTP par les assureurs américains au profit de leurs clients a permis
au marché américain d’éviter une perte estimée à 20 Milliards de Dollars.
Un bon partage du risque entre assureurs, Réassureurs et banques, contribuera certainement à
rehausser la qualité des solutions offertes. Le double Transfert Alternatif du risque entre
marché financiers et assurances peut faire varier infiniment les différentes combinaisons des
Triggers (MTP).
L’une des variations que l’on peut imaginer est celle de réduire à titre d’exemple, le montant
de la rétention sur la police Dommages de la Compagnie Cellulose du Maroc filiale de CDG
Développement, dés lors qu’un deuxième événement pénalisant (Ex. fort renchérissement
des matières premières) viendrait à se reproduire. L’entreprise aura ainsi une double
protection en réduisant la volatilité de ses résultats.
Structures à mettre en place pour la mise en place de cette solution :
- Gestion de risques moderne dans l’Entreprise en incluant les travaux de cartographie des risques ;
- Réduction de la fiscalité sur ces produits ou création d’une entité regroupant ces produits en Zo
Onshore.
Dans le cas des produits dérivés, il n’existe pas une suppression de risque sur le prix d’un
actif sous-jacent mais un transfert de risque à certains opérateurs en position symétrique dans
un souci de couverture.
Le principe est simple : opérer une compensation de pertes sur le comptant, à travers les gains
sur les marché à terme ; ceci dans le cadre d’une stratégie financière globale.
Pour le cas des produits dérivés climatiques, les opérations en position d’anticipation du
risque sans position au comptant, représentent la contrepartie nécessaire aux opérations en
position de couverture. L’insuffisance des positions de couvertures en sens contraire suppose,
de leur part, l’existence d’opérations dont les motivations sont contraires, prenant une position
opposée et assurant ainsi, par la même, le développement de la liquidité sur les marchés à
terme, l’obstacle majeur au développement des dérivés.
Aperçu historique :
Des instruments de nature optionnelle furent utilisés au milieu du 18 ème siècle pour se
protéger du risque de change et des fluctuations des prix de certaines matières
premières. C’est dans ces domaines, ceux du change et des marchandises, que les
transactions étaient les mieux structurés. Les Forward Contracts étaient par exemple
utilisées de manière régulière dés 1860 à Chicago dans le commerce des céréales, et à
compter de 1880 à Londres pour le commerce des métaux. Leur développement était par
contre entravé par le manque de liquidités et les risques de crédit qu’ils encouraient.
Analyse et planification stratégique

d’une approche Risque/Opportunités
-Gestion des Ressources Clés

- Définition des objectifs
- Fixation des gains et des performances
attendues
- Gestion des chemins critiques

- Suivi des indicateurs clés
- Gestion Optimale des opportunités et

de menaces identifiés
Figure 4. Planification stratégique de l’ART
Section III- Opportunités de création d’un marché organisé des produits

dérivés et autres solutions (ART) :
L’intérêt majeur de cette étude est de focaliser l’attention sur les différents acteurs et
intervenants de ces opérations sur la nécessité de créer, d’organiser et de réglementer, autant
que faire se peut, un marché à terme portant sur les produits dérivés et autres solutions ART
(Titrisation, emprunt conditionnel de capital, Produits assurantiels dérivés, etc).
1/- Intérêts et conditions préalables à son fonctionnement :
Dans ce contexte, quelles peuvent être les solutions envisageables quant à l’évolution des
produits dérivés ?
Tout d’abord, la création d’un marché réglementé avec plusieurs compartiments en fonction
des indices et de leur évolution est de nature à susciter l’intérêt des entreprises exposées à un
profil de risque (change, crédit, taux, climatique, etc).
Il faut en voir un réel intérêt et une légitimité attestée à ce que les produits dérivés soient
gérées par une entité dont l’activité s’adresse essentiellement aux entreprises, industriels ou
services et où les synergies peuvent se déployés dans la perspective de la création des
solutions pour leurs entreprises à base de dérivés.
D’autre part, l’essor des dérivés passe principalement par un abaissement des prix de
couvertures. Cette baisse est tributaire d’un effet « concurrence », ce qui induit la
réglementation, phénomènes qui devraient apporter un rééquilibrage du marché entre
acheteurs et vendeurs de positions à terme, à fur et à mesure que le nombre des intervenants
s’élargit. L’accroissement de la demande, initié par les recommandations Bâle II, se traduira à
moyen terme par la multiplication des transactions sur le marché de gré à gré, ce qui devrait
permettre à créer un marché réglementé des dérivés.
De sa part, le risque climatique présente une certaine attractivité pour les traders dans la
mesure où il n’est pas corrélé aux traditionnels marchés financiers et présente une
opportunité de diversification. En effet, le climat est un phénomène atmosphérique
indépendant des caractéristiques statiques. Il n’a ainsi pas de connexion avec les marchés des
capitaux ou d’obligations. L’inexistence d’un actif sous-jacent plaide également en sa faveur,
à la différence des instruments classiques. La corrélation existante réside dans l’adoption des
méthodes traditionnelles de gestion de portefeuilles, à savoir : Tests des Ratios, paramétrages
des grecs, mesure de la VAR (Value At Risk).
Marché Français
Le matif est le marché à terme international de France, intégré aujourd'hui dans la plate-
forme pan-européenne Euronext, qui permet de se protéger contre les variations des taux
d’intérêt, taux de change et de certaines matières premières. Il s’agit d’un service des
professionnels de la finance destinés aux particuliers qui peuvent anticiper sur les
mouvements de hausse ou de baisse en limitant leur risques ou couvrir leur portefeuille
contre la fluctuation des cours : options sur indices, options sur actions, avec un choix sur
les contrats courts et de contrats de longue durée.
Ces conditions peuvent paraître aujourd’hui pléthoriques. Mais une analyse sommaire peut
contredire cette approche. D’une partie, l’arrivée à maturité d’une partie des bases de données
« crédits immobiliers » est de nature à fournir des indices robustes représentant les qualités
requises pour constituer un sous-jacent d’instruments financiers indexés en immobilier. Ou
encore les besoins de certains offices et autres organismes étatique poursuivant des missions
d’intérêt général tels que l’ONE, la Caisse de Compensation, etc.
Une demande potentielle considérable de couverture du risque via des instruments financiers
existe et doit préalablement, avant toute dérive, faire l’objet d’une stricte application et
contrôle en amont et en aval.
L’expérience des marchés à terme des dérivés (européenne et américaine) ont montré pour
certains leur capacité à absorber le risque. Cependant, d’autres ont permis de conclure que les
produits dérivés purement financiers n’ont pas encore rempli la fonction économique, qui
justifie leur existence, et de surcroît que ces marchés sont utilisés qu’à des fins
essentiellement spéculatives, créateurs de volatilité supplémentaire.
La création d’un marché au Maroc peut en effet fournir un cadre particulièrement bien adapté
à un partage efficient du risque. Le transfert de tels risques assurantiels sur le marché
financier à travers la titrisation et autres solutions peut être ainsi le complément de la
réassurance et des finances publiques.
Son existence ne doit pas être crainte. La critique jugée excessive en partie relève des
opérations spéculatives.
Dans ce sens, la spéculation ne crée pas de risque mais elle tente d’en tirer profit par des
techniques d’anticipation tout en participant à la régulation du marché. Cette méfiance à
l’égard de la création d’un marché réglementée doit, en principe, nous conduire non à
interdire ces pratiques risquées ou à en freiner l’usage, mais d’essayer, autant que faire se
peut, de les réglementer pour en éviter toute déviation éventuelle.
Enfin, plusieurs acteurs du marché peuvent émettre des encours, qui familiariserait les
gestionnaires avec ce concept et à partir duquel le cercle vertueux de la liquidité pourra se
développer et engendrer un marché d’arbitrage.
2/Aspects réglementaires et structure de régulation

Les Marchés organisés
Les marchés organisés centralisent les transactions de contrats normés avec des systèmes
d'appels de marge et de déposits qui minimisent le risque de contrepartie. Les acteurs
traitent entre eux, mais les positions accumulées sont dénouées par l'organisme de marché et
ne s'accumulent pas, comme sur le marché OTC.
Les futures ont pris leur place dans la finance moderne au début des années 70 avec
l'ouverture à Chicago de l'IMM (International Monetary Market) avec des contrats tels que
l'Euro Dollar (équivalent de notre Pibor), et le S&P Future : contrat à terme sur indice de la
Bourse de New York. Aujourd'hui, ils constituent l'essentiel des transactions sur les marchés
organisés. Ces futures sont surtout utilisés pour éviter une évolution adverse des cours.
Il existe plus de 200 contrats futures dans le monde, sur toutes sortes d'actifs : actifs
financiers (financial future: EuroDM ; Pibor et contrat notionnel du Matif, CAC 40...), sur les
matières premières, l'énergie, la soie, etc.)
Il y a deux modes de cotation sur les marchés organisés qui ont toujours opposé les
intervenants : à la criée (marchés américains) et électronique (marchés japonais, Monep). Le
système électronique sans doute plus économique en ce qui concerne le coût de transaction
unitaire. Des ponts entre les marchés organisés et OTC existent : on peut par exemple couvrir
les positions OTC par des contrats sur le marché organisé.
Les marchés organisés ont de nombreux avantages : normalisation des mécaniques (appels
de marge, deposit...), des procédures d'accès, des nomenclatures, unicité de la langue
(l'anglais). Cela permet une grande liquidité et un accès facile aux marchés de futures qui
fonctionnent presque en continu.
Un des avantages majeurs des marchés organisés est la centralisation des positions dans une
chambre de compensation et le recours aux appels de marge.
Sur le marché OTC, le risque de contrepartie se décompose en deux éléments : le gain latent
et un « add-on » qui repose sur la propension de dérive du gain latent dans le futur.
Certaines banques ont mis au point un système d'appel de marge bilatéral. Elles procèdent à
des versements mensuels en appelant leurs contreparties sur la base de la réévaluation de
tous les contrats OTC qui les lient. Cet appel de marge, qui correspond au gain latent, est
rémunéré. Le risque se trouve donc réduit.
Ce système donne aussi un cadre juridique rigoureux au netting des plus ou moins-values
latentes individuelles en cas de défaillance de l'une des parties. Ces opérations se font dans
un contexte contractuel non symétrique : les établissements présentant un meilleur risque ne
sont appelés en marge qu'à partir de montants fonction de leur notation.
a) Le rôle des autorités de tutelle et de la Banque Centrale :
En Europe et aux Etats-Unis, les banques centrales sont très vigilantes vis-à-vis des produits
dérivés. Dans un premier temps, les autorités de tutelle se sont intéressées à l'aspect « risque
de crédit »32 de ces produits et les ont intégrés dans le calcul du « Ratio Cooke33 » à travers
des pondérations assez arbitraires. Ce système était clairement insuffisant, le renforcement des
règles de contrôle interne puis la mise en place de la directive d'adéquation des fonds propres
32
Dans les cas de la vente à découvert ainsi que les multiples canaux financiers inter-banque
33
Ratio Cooke est une valeur qui indique le rapport entre les fonds propres et l’exposition Pondérée. Cette
dernière ne doit pas être inférieure à 8%
(CAD) ont permis de compléter le dispositif micro-prudentiel aussi bien des marchés
organisés que OTC en prenant en compte le risque de marché. Les risques juridiques ont
trouvé une réponse à travers des contrats-cadres réalisés par l'AFB.
Ainsi, le Directeur de le FED avait déclaré avant la crise financière actuelle, que « Les
banques centrales doivent aller au-delà en mettant en place des dispositifs macro-prudentiels
pour éviter les risques d'emballement du système ». Ces contraintes visaient l'ensemble des
établissements mais plus particulièrement les gros qui concentrent de façon très marquée la
plupart des positions de la place. Elles concernent aussi les marchés organisés, garants du
fonctionnement au quotidien de milliers de transactions. Ainsi, les autorités de tutelle
doivent être outillées afin de s'assurer non seulement que le risque systémique est maîtrisé au
niveau du déposit (respect effectif des appels de marge, niveau maximum avant clôture et
appel de marge intraday), mais aussi que chaque intervenant n'a pas un poids trop important
sur les positions ouvertes (limite d'emprise).
Aujourd’hui, on constate que les craintes de la plupart des banques centrales se sont révélées
justes. Toutefois, l’on constate que la cyclicité des crises financières mondiales était de nature
à favoriser la mise en place de mesures plus justes et ciblées.
Dans des marchés à sens unique, les banques centrales interviennent exceptionnellement pour
fixer les prix afin que le marché retrouve son point d'équilibre. Enfin, elles veillent à ce que
l'activité sur les marchés de futures ne nuise pas à la politique monétaire.
Sur le marché OTC américain, les systèmes d'autorégulation sont infiniment plus difficiles à
mettre en place. A ce jour, les actions des autorités de tutelle se sont orientées, en coopération
permanente avec la profession, uniquement vers trois directions :
 La normalisation des contrats, travail de juristes et de professionnels débuté depuis
longtemps sous l'égide de l'ISDA34 pour accompagner l'élargissement du marché ;
 Le netting des risques des positions ouvertes. Contrairement aux marchés organisés les
positions OTC s'accumulent, à de rares exceptions près ;
 L'amélioration des règles comptables permettant une plus grande transparence et une
plus grande harmonie au niveau européen et mondial.
Le fonctionnement quotidien d’un marché de dérivés et l’activité de plusieurs institutions

doivent relever de l’autorégulation et de l’autodiscipline, sous une surveillance accrue des
pouvoirs publics. L’Etat doit encourager le développement des règles déontologiques plus
poussées et elle doit intervenir dans le cas d’un fonctionnement anormal du marché, en
l’occurrence à travers la CDG.
Cette vision est conforme à la théorie d’équilibre général d’Arrow-Debreu qui développe
l’idée que l’existence d’un marché réglementé dans lequel s’échange de tels contrats, garantit
une excellente allocation pareto optimale des risques. Il s’agit d’une sorte de sécurité
juridique collective organisée de façon mutualiste, reprenant ainsi l’essence même de la
théorie de l’assurance, mais dans une recherche d’efficience. Qui est mieux que l’Etat pour
garantir la sécurité collective de ses échanges ?
b) Structure de régulation
34
(International Swaps Dealers Association, rebaptisée International Swaps and Derivatives Association)
Bank Al Maghrib doit également accompagner ces produits, en émettant des règles
prudentielles et des mécanismes d’autorégulation qui vont au delà du simple descriptif de ces
produits, comme ce fût le cas avec la récente directive BAM. L’idée de base est d’ouvrir le
marché à tous les opérateurs économiques marocains, soucieux de prémunir contre leur risque
opérationnel et ses répercutions sur leur activité ainsi qu’aux (Ré)assureurs et autres
investisseurs institutionnels.
Toutefois, la mise en place d’un marché suppose la création de deux systèmes de surveillance
et d’évaluation des risques de défaillances et d’irrégularités des intermédiaires. Ces
procédures passent par l’organisation d’un contrôle sur place et sur pièces, et par la
constitution d’une centrale de risques, dont la caractéristique commune est d’offrir un suivi
permanent.
La mise en place de cette centrale de risque peut se faire sous l’égide de la caisse de
compensation, étape initiale avant la transformation de cette structure en autorité de
régulation, sous tutelle de la Caisse de Dépôt et de Gestion et du Conseil Déontologique des
valeurs mobilières (CDVM).
Les informations, ainsi recueillis, permettent entre autres de réaliser l’adéquation entre les
engagements du donneur d’ordres et les règles de sécurité du marché ;
Par ailleurs, le degré d’attractivité des produits financiers dérivés et autres solutions (ART)
pour les investisseurs peut s’avérer élevé, dans la mesure où certains d’entre eux, les produits
dérivés et certaines obligations, peuvent réduire l’asymétrie d’information qui caractérise le
marché d’assurance, en rendant nécessaire la construction et la publication d’indices officiels
de sinistralité. L’essai de K.Borch, « Equilibrium in Reinsurance Market » a en effet
démontré que les pertes non diversifiables dans un portefeuille de risques devraient être
partagées par les agents selon leur degré de tolérance au risque.
En effet, la légitimité de ce marché ne doit pas être remise en cause. Ce sont plutôt les effets
pervers que le législateur, le juge et le juriste cherchent, autant que faire se peut, à identifier à
encadrer.
Toutefois, l’histoire nous enseigne que beaucoup de problèmes financiers parus naissent
principalement de la forte spéculation sur le marché des changes dont les acteurs, à la
différence de la plupart sont des financiers très sophistiqués, dotés, ou capables de lever
d’énormes sommes d’argent.
Chapitre II : L’application des modèles économétriques à la gestion

des risques :
Structurer une protection implique au préalable la réalisation d’un processus long et complexe
de mesures de degré d’exposition de l’entreprise aux aléas climatiques ou du Risque de
Crédit. Cette étape requiert la disponibilité de nombreuses données devant faire l’objet
d’analyse et de traitement afin d’aboutir à la détermination du degré de corrélation entre
l’activité et les variations climat. Le risque d’insolvabilité, de défaut ou de dépréciation est de
nature à impacter également l’activité de l’entreprise.
Section 1- Modélisation climatique :
La définition communément admise des dérivés climatiques est la suivante : « Les dérivés
climatiques sont des produits qui rétribuent l’écart à une valeur de référence, et servent donc
d’assurance contre une dérive anormale35 ». En effet, un dérivé climatique peut permettre, à
titre d’exemple, à son détenteur de recevoir un montant fixe d’argent lorsque la température
dépasse plus de 3°C la température de référence officielle pour le jour.
Cette définition fait implicitement appel à la notion d’indice climatique (la température dans
cette hypothèse) : il s’agit « d’une mesure physique liée au climat [...] et qui présente des
valeurs que les activités humaines ne peuvent influencer »36.
Parmi tous les aléas climatiques, c'est la température qui constitue, à l'heure actuelle, le
support de la plupart des dérivés à l’échelle mondiale37. A ce jour, les recherches autour de ces
produits ont porté principalement sur la modélisation de la température. En effet, il est utile de
mieux connaître le risque sous-jacent, que l'objectif soit la valorisation ou la gestion des
risques climatiques comme c'est exclusivement le cas d’espèce. Plus précisément, on fixe une
période d'exposition au risque de température et on suppose admise une fonction
"d'endommagement" exprimant les pertes par une mesure des températures sur une période
donnée. On peut alors chercher à maitriser à la date courante une espérance des pertes, la
valeur à risque concernant les pertes... etc.
Au préalable, le traitement des données de température sur la période d'exposition au risque

s’avère être la phase initiale.
1) Traitement des données climatiques
Cao et Wei, deux docteurs en physique ont mis en évidence dans une thèse commune, une
rentabilité significativement plus élevée les jours de basses températures en utilisant des
35
Définition reprise par l’Art. L211-1 du Code Monétaire et Financier français, la nome AFNOR et plusieurs
essais sur le sujet.
36
L211-2 du CMF
37
99% des dérivés climatiques concernent l’indice de la température. Rapport PWC, 2006
données journalières. L’explication de ce phénomène serait de nature comportementale :

l’augmentation de l’agressivité humaine constatée lors de conditions extrêmes de température
occasionnerait une prise de risque plus importante des agents économiques.
A côté de ces conséquences irrationnelles, on peut rechercher de véritables relations

économiques. S’il est peu vraisemblable que les cours intègrent une variation thermique
ponctuelle, fût-elle extraordinaire (à moins qu’elle ne soit couplée avec un événement de
nature catastrophique), force est de constater que les investisseurs sont peu enclin à
s’inquiéter de la santé d’une entreprise si une chute brutale de température venait à se
reproduire un jour ou deux.
En revanche, on peut affirmer qu’un mauvais mois – ou une mauvaise saison, peut impacter
négativement l’activité économique et pourrait être pris en compte dans l’évaluation
financière.
A la lumière de ces réflexions, il ressort que des données mensuelles ou trimestrielles sont
sans doute les mieux appropriées pour déceler un impact du climat sur le marché. Les
contraintes de l’étude statistique, imposant un nombre suffisant de données, nous font pencher
pour une fréquence mensuelle.
Diverses analyse de l’interdépendance entre température et marché à partir de données

mensuelles d’indices des marchés français et américains démontrent des corrélations globales
significatives ; en revanche, les rentabilités boursières d’indices sont significativement
supérieures lors des mois froids ce qui confirme les conclusions des travaux de Cao et Wei,
obtenues avec une fréquence quotidienne, et qui s’expliquerait par le rôle joué par la
température sur le comportement humain.
Pour le cas du Maroc, les données quotidiennes des températures moyennes de la station
météorologique de Casablanca-Anfa (Indicatif OMM : 60155). Cette température a été
calculée à partir des températures extrêmes. Les températures minimale et maximale du jour j
sont mesurées à 2 mètres du sol sous abri et relevées entre j¡1 (la veille) à 18 UTC et j à 18
UTC pour le minimum, et entre j à 06 UTC et j + 1 (Demain) à 06 UTC pour le maximum.
Ces données météorologiques sont extraites de la base de données de la Direction

Météorologique Nationale, elles couvrent la période de Janvier 1960 à Décembre 2003(44 ans
avec 16071 observations). La série chronologique contient bien évidemment des lacunes (92
valeurs manquantes, soit 0.5% du nombre total d’observations, distribuées aléatoirement dans
le temps) qu’il faudrait combler avant tout traitement.
La présence de données manquantes est un problème qu’il faut gérer avec précaution afin
d’éviter de détériorer les performances des procédures de post traitement de données. En effet,
la perte d’informations après reconstitution peut être considérable si le nombre de valeurs
manquantes est important. Parmi les méthodes les plus performantes de reconstitution, la
méthode la plus répandue est celle de l’Analyse des Composantes Principales.
L’Analyse en Composante Principale est une méthode statistique qui permet d’extraire les
sources du maximum de variance les plus significatives et décorrélées dans un système
multivarié. Le principe de la méthode est de réduire la dimension du système pour que seules
les composantes les plus significatives soient utilisées. Cette approche est très utile dans un
système fortement corrélé.
On recherche donc les corrélations qui existent entre les différentes variables pour regrouper
au sein de “composantes” les variables les plus proches entre elles. On regroupe donc les
variables pour qu’elles “composent” des dimensions dans le but de réduire le nombre de
caractéristiques décrivant les individus afin de mieux interpréter les données. En fait, chaque
dimension est définie par la meilleure combinaison linéaire de variables expliquant la
variance non expliquée par la dimension précédente.
Tableau 3.Reconstitution des données manquantes à l’aide de l’ACP38
Les résultats récapitulés dans le tableau Tab. 3 montrent que la méthode d’Analyse en
Composante Principale permet une reconstitution adéquate des valeurs manquantes existantes
dans la série en terme d’erreur quadratique moyenne RMSE (Root Mean Squared Error), qui
est par définition :
où xobs et xrec désignent respectivement la valeur observée et celle reconstituée. Cette erreur
ne dépasse pas généralement 0.6°C. Ceci représente un bon indice sur la haute qualité
d’estimation des valeurs manquantes.
2) Application du modèle d’équilibre :
La variable sous-jacente d’un dérivé climatique (la température dans ce cas) est une quantité
non “transférable”. Ceci écarte la possibilité de rechercher une approche martingale
38
Mohammed MRAOUA & Driss BARI : « Modélisation stochastique de la température et évaluation d’un
contrat de swap climatique », Août 2005
équivalente pour évaluer ces dérivés du fait qu’il est impossible de construire une stratégie
autonome de financement qui peut dupliquer le produit dérivé. L’idéal, serait de construire un
modèle de non arbitrage comme c’est le cas pour les produits dérivés de taux. Toutefois, ils
n’existent pas de mécanismes qui offrent un aperçu sur le monde du non arbitrage. Par
conséquent, on se placera dans un environnement d’équilibre (Bhowan et Alaton et al.).
Puisque les mécanismes d’évaluation sont basés sur l’équilibre, il doit y avoir une forte
influence des données historiques. Du fait de la nature cyclique du processus de la
température, les données historiques livrent une approche raisonnable du niveau de la
température dans le futur.
Schéma 2. Histogramme des différences quotidiennes – Grand Casablanca
Schéma 3. Distribution de la normale mensuelle de température- Casablanca

Une fois reconstituées, les présentes données serviront de base à l’application du modèle
d’équilibre de Bhowan et Alaton39. Cette approche servira à produire une estimation des
paramètres de la moyenne, de la vitesse à laquelle cette moyenne se reproduit et enfin une
évaluation de la volatilité du processus de la température.
Et c’est la traduction du comportement stochastique de la température afin de fixer un seuil de

référence qui s’avère être la paramètre déterminante dans l’utilisation des HDD et CDD.
Les indices HDD

Ces indices sont calculés chaque année entre octobre et avril inclus. En clair, ils sont calculés
en période hivernale afin de mesurer la demande de chaud (heat en anglais) de la part des
consommateurs.
Formellement, il s’agit de la différence entre la température moyenne Ti et la température de

référence Tref :
n
HDDn = ∑ c (Tréf - Ti)+¿
i=1
Si l’hiver est rude, les températures moyennes sont très basses et le HDD est élevé, ce qui est
conforme à la définition.
Les indices CDD

Symétriquement aux HDD, les CDD sont calculés d’avril et octobre inclus afin de mesurer la
demande de froid (cool) de la part des consommateurs. On a donc :
n
CDDn = ∑ c (Ti- Tréf)+¿
i=1
On retiendra qu’un été très chaud entraîne un CDD élevé et qu’un hiver très froid entraîne un
HDD élevé.
Les contrats à terme (futures)
Exemple : prenons le cas simple d’une compagnie distributrice d’électricité qui souhaiterait se
protéger contre un hiver trop doux. Pour se couvrir contre un tel risque, la compagnie vend en
octobre des futures à un cours S0 avec pour température de référence, la moyenne historique
des températures.
– Si l’hiver est effectivement très froid ST > S0, la compagnie compensera ses pertes relatives
au pay-off par une consommation plus importante d’électricité.
– Mais si l’hiver est plus doux que la normale (ST < S0), la compagnie réalisera un gain sur
les contrats qui compensera le manque à gagner en terme de consommation.
39
Bhowan, A. (2003), “Temperature Derivatives”, School of Computational and Applied Mathematics,
University of Wiwatersrand. Alaton, P., Djehiche, B. et Stillberger, D. (2002), “On Modelling and Pricing
Weather Derivatives”, Applied Mathematical Finance, Volume 9, Issue 1.
Dans les deux cas, la compagnie parvient à lisser ses résultats par la vente de contrats futures.
Remarque : si durant la période hivernale les températures sont résolument trop basses, la
compagnie peut encore décider de racheter ses contrats avant le terme initial en vue de réaliser
une marge supplémentaire. Une telle position s’avèrerait purement spéculative puisque une
baisse brutale des températures ne peut être exclus (la saison hivernale actuelle en atteste).
Figure 5. Fonctionnement des options sur indice climatique
3/Faisabilité d’un swap climatique entre filiales du groupe CDG
Il est d’usage d’appeler « swap » un contrat entre deux parties pour lequel aucun versement
initial n’a lieu : un contrat future est donc une forme de swap, et c’est d’ailleurs son
appellation courante dans le monde des dérivés climatiques. Pourtant, un swap au sens stricte
du terme sous-entend un échange entre deux acteurs concernés par un risque commun et non
pas seulement entre un acteur et une institution financière.
Supposons le cas de Sogatour, acteur clé dans la stratégie hôtelière du groupe

CDG et la société Eucaforest, filiale de CDG Développement spécialisée dans
la gestion et l’exploitation du bois. Les deux parties ont des risques symétriques
par rapport à la température estivale : tandis que les températures caniculaires
avantagent Sogatour en faisant grimper l’attrait touristique du Royaume, elles
nuisent à Eucaforest en provoquant la baisse ou un rallongement de la durée du
retour sur investissement dans l’exploitation du bois implanté. On suppose que
la sensibilité au climat a été évaluée de part et d’autre, et les deux parties sont
tombées d’accord pour réaliser un swap sur le nombre de jours « chauds »,
définis par les jours où la température excède 96°F. De façon précise, Sogatour
accepte la transaction lorsque l’été comprend moins de 15 jours chauds et verse
alors la somme de 300.000dhs/jour chaud à Eucaforest ; inversement,
Eucaforest s’engage à verser 300.000/jour chaud à la condition qu’il y ait eu
plus de 15 jours chauds dans l’été. D’autre part, il a été convenu que le montant
total échangeable serait de 4 500 000 Dhs. Il s’agit donc d’un swap dont le sous-
jacent est un indice conditionnel de température.
Supposons le cas de Sogatour, acteur clé dans la stratégie hôtelière du groupe CDG et la
société Eucaforest, filiale de CDG Développement spécialisée dans la gestion et
l’exploitation du bois. Les deux parties ont des risques symétriques par rapport à la
température estivale : tandis que les températures caniculaires avantagent Sogatour en faisant
grimper l’attrait touristique du Royaume, elles nuisent à Eucaforest en provoquant la baisse
ou un rallongement de la durée du retour sur investissement dans l’exploitation du bois
implanté. L’impact du climat a été évalué de part et d’autre, et les deux parties sont tombées
d’accord pour réaliser un swap sur le nombre de jours « chauds », définis par les jours où la
température excède 96°F. De façon précise, Sogatour accepte la transaction lorsque l’été
comprend moins de 15 jours chauds et verse alors la somme de 300.000dhs/jour chaud au à
Eucaforest ; inversement, Eucaforest s’engage à verser 300.000/jour chaud à la condition
qu’il y ait eu plus de 15 jours chauds dans l’été. D’autre part, il a été convenu que le montant
total échangeable serait de 4 500 000 Dhs. Il s’agit donc d’un swap dont le sous-jacent est un
indice conditionnel de température.
N.B/ le but principal de l’opération est que les deux parties cherchent à stabiliser leurs flux
de revenus opérationnels.
Soit le contrat suivant :
 Période du contrat : 01/01/208 au 31/12/2008

 Température de référence (Tréf ) : 18°C
 Nominal principal (Np) : 1000 MAD
Le choix de la température dépend fortement du lieu. Dans notre cas, la moyenne ainsi que la
médiane de la série chronologique utilisée valent 17.8°C ; de ce fait, nous retenons la valeur
18°C comme seuil de référence dans le calcul des CDD et HDD.
Comme Eucaforest profite d’un climat froid, ses revenus sont maximaux durant la période
allant de Novembre à Mai. De façon similaire, les revenus de Sogatour sont maximaux
pendant la période comprise entre Juin et Octobre. Par conséquent, nous avons les degrés-
jours et les niveaux d’exercice suivants pour chaque mois.
Mois Mesure Exercice

Janvier HDD 160
Février HDD 45
Mars HDD 90
Avril HDD 35
Mai HDD 85
Juin CDD 100
Juillet CDD 200
Août CDD 170
Septembre CDD 30
Octobre CDD 60
Novembre HDD 90
Décembre HDD 160
Tableau 4 – Indices sous-jacents et niveaux d’exercice des degrés-jours pour les 12 mois
A la fin de chaque mois, si le degré-jour est CDD, Eucaforest verse un paiement à Sogatour.
Si par contre, la mesure est HDD, alors c’est Sogatour qui verse un paiement à Eucaforest.
Les degrés-jours mesurés doivent être inférieurs aux niveaux d’exercice pour chaque mois.
Le swap est alors une séquence de Collars (voir Figure 5). Afin d’évaluer la formule donnant
lieu à compensation, on simule les trajectoires de la température sur la période du swap. Par la
suite, on procède à l’évaluation du swap par le calcul de la moyenne des paiements qui sont
générés par les trajectoires de la simulation.
Conclusion
L’incertitude est une situation dans laquelle l’Homme a appris à la vivre ; toutefois, cela ne
devrait pas aller sans une approche visant une modification profonde du comportement ; celle
d’appréhender et gérer ses risques. La pluralité que l’évolution du marché de réassurance
alternative offre donne à chacun une certaine chance de la réaliser. Autrement dit, pour
illustrer la fin de ce modeste essai : sans une vie qui repose sur un éternel pari, le risque
peut être un éternel bonheur40.
Force est de constater qu’au Maroc, les conditions de l’offre et de la demande ne sont pas
rempli. Si bien que l’opportunité de lancer ce type de produits n’est pas judicieuse au vue de
l’atrophie spéculative actuelle du marché boursier et donc peu de succès en perspective. Mais
s’il est vrai que l’objectif est d’élaborer des produits qui participeraient à rendre le marché
boursier marocain plus attractif et contribueraient à son développement, cette démarche aura
certes le mérite de mieux positionner la bourse marocaine sur la place internationale.
D’ailleurs, cette démarche contribuera également à l’effort de modernisation des institutions

marocaines et de restaurer la confiance. Le reste étant une question de crédibilité
commerciale, de confiance juridique et de liquidités.
La prise en charge de l’incertitude liée au risque opérationnel est de nature à modifier le

comportement des entreprises et améliorer l’efficience du marché financier résultant de ses
interactions.
Toutefois, après vingt ans d’existence des différents régimes nationaux, bien des questions
demeurent : l’inflation des cotisations, la modestie des réserves face à l’ampleur de certains
risques, le coût de certaines gestions, l’efficacité très relative des mesures d’incitation à la
prévention….
Evoquer les évolutions possibles face à ces problèmes, c’est se demander si l’ouverture des
marchés financiers et leur développement peuvent contribuer, là encore, à remettre en cause
les filières traditionnelles, voire les métiers, en transformant les modalités de transfert des
risques : l’ART est-il une réalité ?
Les produits dérivés font incontestablement partie intégrante du paysage financier mondial
aussi bien localement que globalement. Ces produits, souvent décriés pour leur sophistication
inutile, sont devenus des outils indispensables à la maîtrise des risques et contribuent à une
meilleure liquidité des marchés, elle-même garante d'un prix d'équilibre reflétant mieux l'état
de l'offre et la demande.
40
Jean Grenier, « Inspiration Méditerranéenne », 1961
Cette innovation à la disposition des entreprises, répondra aux besoins de trouver des
solutions à certains problèmes de couverture. Ces nouveaux produits auront leurs lots de
spéculateurs et d'arbitragistes qui seront sans doute montrés du doigt à la crise prochaine.
La transparence et des règles de marchés prudentielles et adaptées sont donc les clefs du
succès pour accueillir une innovation naturelle, bénéfique et créatrice.
Et comme la mondialisation mondialise la finance, avec elle la bêtise financière 41 ;

L’apport des dérivés climatiques peut devenir un gage de l’efficience financière en termes de
couvertures catastrophiques.
41
Fréderic LORDON, « Quand la finance prend le monde en otage », Le monde Diplomatique, Septembre 2007
Liste de figures
Figure 1. Catastrophes naturelles : Coût pour les assureurs mondiaux ……………….. P. 7
Figure 2. Nouveaux Risques et Supports multiples de Transfert (ART) ……………… P.10
Figure 3. Avantages du Transfert Alternatif du Risque (ART)…………………………. P.20
Figure 4. Planification stratégique de l’ART……………………………………………… P.40
Figure 5. Fonctionnement des options sur indice climatique……………………………. P.51
Graph 1. Mode de fonctionnement d’un cap sur HDD………………………………… P.29
Graph 2. Mode de fonctionnement d’un collar sur CDD………………………………. P.30
Tab 1. Typologie des indices climatiques ……………………………….………………… P.23
Tab 2. Principaux secteurs économiques impactés par le risque climatique…………. P.24
Tab 3. Reconstitution des données manquantes à l’aide de l’ACP….…………………. P.48
Tab 4. Indices sous-jacents et niveaux d’exercice des degrés-jours pour les 12 mois…..
P.51
Schéma 1. Mise en place d’un système de gestion du risque climatique …………..
P.16
Schéma 2. Histogramme des différences quotidiennes – Grand Casablanca…………..
P.49
Schéma 3. Distribution de la normale mensuelle de température- Casablanca……….. P.49

Bibliographie
- « La Gestion du Risque Climatique » Préface de Jean-Pierre BEYSSON –Edition

Economica.
- « Carbon Finance the Financial Implications of Climate Change » Sonia Labatt –

Wiley Finance.
- « Histoire mondiale de la spéculation financière », Charles kindlberger, Finance,

éthique, confiance, éditions P.A.U, Février 1994
- « Les marchés à terme dérivés et organisés d’instruments financiers », Etude

Juridique, Khadija Medjaoui, Editions L.G.D.J, 1996
- « Instruments et Marchés Financiers », Patrick Navatte, les Essentiels de la gestion,

Edition Litec, 1992
- « Options, Contrats à Terme et Gestion des Risques : Analyse, évaluation

stratégies », 2ème Edition Mondher Bellalah et Yves Simon, Edition Economica,
Février 2003
- « Les produits financiers dérivés », Yves Jégourel, collection Repéres, Edition 2005
- « Evaluation des Risques », Sandra Curaba, Yannick Jarlaud, Salvatore CURABA,

Afnor, Edition Mars 2005
- « Risque et Assurances de la PME », Richard Mekouar, Dunod, Edition 2006
- « Le guide mondial des investissements », James Morton, Edition Vllage Mondial,
1998
- « Marchés à Terme : Incertitude, Information, Equilibre », Michel Delande,

Economica, 1992
- « Pratique des marchés financiers », D.Ogien, Dunod, 2004
- « Introduction to quantitative finance », P.Willmott, Pearson, Wiley, 2004
- « Finance d’entreprise », P.Vernimmen, Dalloz, 4ème édition, 2000

www.cme.com Chicago Mercantile Exchange
www.wrma.org Weather Risk Management Association
www.ipcc.ch Intergovernmental Panel on Climate Change
www.meteofrance.com Météo-France
http://www.meteoma.net/ Météo-Maroc
www.climpact.com Climpact
www.powernext.com Powernext
www.euronext.com Euronext
www.corioliscapital.com Coriolis Capital Limited
www.artemis.bm Artemis
www.weatherderivs.com Speedwell Weather Derivatives
www.climetrix.com Climetrix (Risk Management Solutions)
www.isda.org International Swaps and Derivatives Association
http://mraoua.orgfree.com
ANNEXES
ANNEXE 1 : LES INDICES CLIMATIQUES DE NEXTWEATHER
France 1 indice national Moyenne des températures moyennes des 22 régions,

pondérée par la population de chacune de ces régions
5 indices régionaux - Marseille (PACA, Languedoc-Roussillon et Corse)

-Bordeaux (Aquitaine, Midi-Pyrénées et Poitou
Charentes) -Lyon (Rhône-Alpes, Bourgogne, Franche-
Comté et Auvergne) - Paris-Orly (Ile de France, Nord
Picardie, Champagne Ardennes, Normandie, Bretagne,
Pays de Loire, Touraine Centre) - Strasbourg (Lorraine
et Alsace)
Indice calculé à partir de 3 régions (région Bruxelles

1 indice national
Capitale, région flamande, région wallonne)
Belgique
1 indice régional Bruxelles
Indice calculé à partir de 4 régions (région Flevoland

Gueldre Frise Overij Essel Drenthe Groningue, région
1 indice national Utrecht Hollande septentrionale, région Zélande
Pays-Bas Hollande méridionale, région Brabant septentrional
Limburg)
1 indice régional Amsterdam
Indice calculé à partir de 3 régions (région Nord et

1 indice national Centre, région Lisbonne et Tage, région Alentejo et
Portugal Algarve)
3 indices régionaux - Porto - Lisbonne - Faro

ANNEXE 2 : EXEMPLES DE COUVERTURE A L’AIDE D’UN CALL
EXEMPLE 1 :
Un fabricant de crème glacée a remarqué une forte corrélation entre son chiffre d’affaires et la
température en été. La structure suivante pourrait le protéger contre un nombre élevé de jours
Type : Option d‘achat

Acheteur : Le fabricant de glace
Vendeur : Coriolis Capital Limited agissant comme agent de fonds
Indice Nombre total de Critical Temperature Days (CTD) durant la période
Station météo : Paris Orly
Période : 1er juillet au 31 août
CTD : Pour chaque jour, CTD=1 si la température maximum est inférieure à 20
°C ; sinon, CTD=0
Déclenchement : 6 CTD
Montant par CTD : 100 000 euros
Payout maximum : 1 000 000 euros
Prime indicative : 149 000 euros
frais en juillet et août :
Avec cette option, le fabricant de glace recevra 100 000 euros pour chaque jour au delà de six
jours où la température maximum est inférieure à 20 °C, avec un maximum de 1 M euros.
Type : Option d‘achat

Acheteur : L‘organisateur de festival
Vendeur : Coriolis Capital Limited agissant comme agent de fonds
Indice La hauteur totale de pluie pendant la semaine considérée
Station météo : London Heathrow
Période : 14 au 20 juillet
Déclenchement : 5 mm
Montant par mm : 200 000 GBP
Payout maximum : 1 000 000 GBP
Prime indicative : 105 000 GBP
EXEMPLE 2 :
Un organisateur de festival risque la pluie pendant la semaine du 14 au 20 juillet. La structure

suivante peut le protéger contre une semaine trop pluvieuse à Londres
Avec cette option, l’organisateur de festival recevra 200 000 GBP par mm de pluie s’il pleut
plus de 5 mm entre le 14 et le 20 juillet, avec un maximum de 1 000 000 GBP.
Table de matière :
Introduction :..........................................................................................................................................5
Constat :.................................................................................................................................................6
Intérêt du sujet et Problématique :......................................................................................................10
Partie I : Les dérivés climatiques, un nouvel instrument de couverture du risque climatique.............11
Introduction :....................................................................................................................................12
Chapitre I : Un réel besoin de se couvrir contre les aléas climatiques :............................................14
1) Le climat actuel, et ses effets sur l’activité mondiale :..........................................................14
2) Les entreprises affectées par le climat dans leur chiffre d’affaire.........................................14
3) La mise au point de nouveaux produits financiers de couverture du risque
climatique :...................................................................................................................................15
Chapitre II : Politique de Couverture & Le marché des dérivés climatiques :...................................16
A. La (Ré)assurance dite alternative : l’ART –(Alternative Risk Transfer)......................................16
B. La gestion du risque en interne : outil de pilotage stratégique :..............................................18
C. L’intérêt de la mise en place d’une politique de couverture :..................................................19
Section I : Typologie des produits dérivés climatiques :...................................................................21
1) Typologie des indices climatiques :.......................................................................................21
2) Les secteurs économiques impactés par le risque climatique :............................................22
Section II : La couverture du risque climatique sur les marchés organisés :.....................................23
1) Les actifs sous-jacents :.........................................................................................................23
2) La structure du marché :.......................................................................................................24
3) Les acteurs du marché :........................................................................................................26
Section III : Organisation du marché de gré à gré :...........................................................................26
1) Les produits :........................................................................................................................27
2) Principes de la gestion du risque climatique :.......................................................................29
Partie II : La mise en place d’une politique de couverture Paramétrique.............................................32
A. Introduction :................................................................................................................................33
Chapitre I : Le marché des produits alternatifs de transfert du risque :...............................................34
Section I- Les acteurs des produits dérivés :.....................................................................................34
Section II- Les produits et apports de la SCR dans le paysage financier du Groupe CDG :................34
Section III- Opportunités de création d’un marché organisé des produits dérivés et autres solutions
(ART) :...............................................................................................................................................38
Chapitre II : L’application des modèles économétriques à la gestion des risques :..............................44
Section 1- Modélisation climatique :................................................................................................44
1) Traitement des données climatiques....................................................................................45
2) Application du modèle d’équilibre :......................................................................................47
Conclusion...........................................................................................................................................52

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1 Les dérivés climatiques

: nouvelle solution ART

MEMOIRE DE FIN D’ETUDES

Master Finance d’entreprise

Les dérivés climatiques :

Mémoire préparé par : BOUKILI Younes

Mémoire dirigé par : Mr. Abdelmajid SALEHDDINE

Année universitaire 2009-2010

Au nom d’Allah, le Tout Miséricordieux, le Très Miséricordieux.

Lis, au nom de ton Seigneur qui a créé,

Qui a créé l'homme d'une adhérence.

Lis ! Ton Seigneur est le Très Noble,

Qui a enseigné par la plume [le calame],

A enseigné à l'homme ce qu'il ne savait pas.

Une conclusion en guise d’introduction

« Il ne faut pas se limiter à la connaissance théorique du chemin de la perfection… »

Ste Thérèse d’Avila

A mon père, à Ma mère

Chapitre II : L’application des modèles économétriques à la gestion des risques :..............................44

 Le Corps Administratif de Mundiapolis pour la dispense régulière des cours et de leur

Comme, on l’exprime mieux en Japonais :

A travers Munich Ré tire le signal d'alarme. « La tendance à un accroissement des

Figure 1 : Catastrophes naturelles : Coût pour les assureurs mondiaux4

 Et l’entreprise marocaine dans tous cela ?

 Niveau des ventes du pays,

Dans un cadre générale, multiples secteurs d’activité sont concernés7 :

Textile d’hiver Phosphate

Exposition à de Exposition à des

Certainement, oui, à travers l’appréhension de nouveaux risques et développement des

Nouveaux Risques et Supports de Transferts

Value Protection //Raw Materiels

Titrisation Captive, Bonds,

Figure 2 : Nouveaux Risques et Supports multiples de Transfert (ART)9

L’ouverture de l’accès aux entreprises marocaines au marché financier est principalement

Intérêt du sujet et Problématique :

 Quelles sont les conditions essentielles de l’adoption de l’ART au Maroc ?

« Cependant rien ne vaut une bonne théorie! »

Partie I : Les dérivés climatiques, un nouvel

« Apprendre, c’est de jour en jour s’accroître »

En France et en Europe, les entreprises conscientes de leur exposition au risque climatique et

L’utilisation des dérivés climatiques comme support d’opérations promotionnelles est

Parallèlement, nombre de banquiers, d’assureurs et de courtiers, notamment en France, ont

(inondations, tempêtes, violents orages…), de nombreuses entreprises sont soumises à un

Parallèlement, le réchauffement climatique est une réalité scientifique devenue médiatique,

Concomitamment, les experts du GIEC prédisent un accroissement de la variabilité du climat,

Chapitre I : Un réel besoin de se couvrir contre les aléas climatiques :

1) Le climat actuel, et ses effets sur l’activité mondiale :

2) Les entreprises affectées par le climat dans leur chiffre d’affaire.

On assiste actuellement à un véritable changement climatique. Malgré des

Prenons l’exemple d’une société de distribution d’électricité. Son activité dépend

L’alé a climatique étant le premier facteur de risque dans de nombreux secteurs,

Etape 1 Etape 2 Etape 3

3) La mise au point de nouveaux produits financiers de couverture du

Chapitre II : Politique de Couverture & Le marché des dérivés climatiques :

A. La (Ré)assurance dite alternative : l’ART –(Alternative Risk Transfer)

En y rajoutant le changement de l’environnement des risques résultant des mutations

B. La gestion du risque en interne : outil de pilotage stratégique :

L’actionnaire ne prendra en considération que les conséquences financières de ces

La gestion interne du risque opérationnel et la décision qui en découle quant au transfert

contrôle Couverture Alternative Risk Transfert

Figure 3 : Avantages du Transfert Alternatif du Risque (ART)17

C. L’intérêt de la mise en place d’une politique de couverture :

 Run-Off Solutions (liquidations d’engagements)