Finanças Empresariais II na UMA

UNIVERSIDADE METODISTA DE ANGOLA
FACULDADE DE CIENCIAS ECONÓMICAS E EMPRESARIAIS
FINANÇAS EMPRESARIAIS II
Ano: 3º Semestre: 1º Carga Horária Semanal: T: 2| P: 2,5| TP: 0 Área Cientifica: F
A. OBJECTIVOS
- Dotar os alunos do quadro de referência necessário à tomada de decisão racional em matérias do domínio financeiro.
- Familiarizar os alunos com conceitos subjacentes à determinação do grau de eficiência patente nos diversos mercados financeiros.
- Ilustrar o papel que o financiamento e o investimento podem ter na valorização da empresa.
- Analisar a decisão de distribuição de dividendos e transmitir aos alunos os argumentos apresentados pelas principais escolas de
pensamento atualmente existentes sobre a matéria.
- Dotar os alunos dos conceitos subjacentes à determinação do custo do capital e familiariza-los com a respetiva forma de
implementação.
- Dotar os alunos dos principais conceitos inerentes à teoria da avaliação de empresas e familiariza-los com a respetiva forma de
implementação.
- Familiarizar os alunos com os conceitos de base subjacentes à utilização de opções reais na avaliação de projetos.
A. CONTEÚDOS PROGRAMÁTICOS
1. Introdução
(Uma Introdução às Finanças Empresariais II. A função Objetivo da Empresa nas Finanças
Empresariais. Introdução aos temas de Avaliação em Finanças).
2. Relação Risco-Retorno e Eficiência dos Mercados

2.1 – Estimação de Taxas de Atualização
2.2 – Eficiência dos Mercados Financeiros
3. Política de Dividendos
3.1 – Fatores Determinantes da Decisão de Distribuição de Dividendos
3.2 – Enquadramento de Análise da Política de Dividendos
4. Estrutura de Financiamento
4.1 – Diferenças entre Decisões de Financiamento e de Investimento
4.2 – Alternativas de Financiamento
4.3 – Teorias da Estrutura de Financiamento
4.4 – Modelos e Aplicações
5. Avaliação de Empresas
5.1 – Princípios Gerais de Avaliação de Empresas
5.2 – Relação entre Decisões de Gestão e Valor das Empresas
5.3 – Opções Reais
6 REFERÊNCIAS BIBLIOGRAFICAS
Brealey, A., S. Myers and Allen, Franklin. Princípios de Finanças Empresariais., 8ª ed. McGraw Hill.
(2007).
Couto, Gualter; Porfírio, José e Lopes, Manuel, 2004, “Avaliação de Projectos – Da Análise
Tradicional às Opções Reais, Publisher Team, Lisboa.
Damodaran, Aswath, 2001, “Corporate Finance. Theory and Practice”, 2nd Ed., John Wiley and Sons,
New York.
Ross, Westerfield and Jaffe. “Corporate Finance”. McGraw Hill. (2006)
1. Introdução
Toda sociedade e o meio na qual atuam se alteram em função da evolução natural,

reflexo da transição de fatores de ordem cultural, social e econômica e devido a essa
realidade estão constantemente inclinadas a reavaliar sua atuação e sua contribuição
na engrenagem socioeconômica. As transformações nas relações socioeconômicas que
ocorrem neste século são marcadas por mudanças nas interações entre os agentes
econômicos e o meio em que atuam. No contexto da atividade empresarial, tais
mudanças representam desafios para organizações e seus gestores no que se refere à
sua participação no desenvolvimento econômico de um país e na sustentabilidade dos
negócios em decorrência da forte influência sob os aspetos éticos, sociais, ambientais
e econômicos. Neste contexto, o papel das empresas tem se expandido. A empresa é
vista como um sistema aberto e interdependente, com autonomia e personalidade
econômica e jurídica. Recebe validação e reprovação, por seus valores, conduta e
objetivos, e seu desempenho econômico e financeiro se sujeitam a tais influências. A
visão de maximização de lucro para o acionista é substituída pela maximização de valor
da empresa e em consequência a maximização de riqueza do acionista.
O conceito de maximização de valor da empresa carrega consigo fatores de ordem

objetiva no que se refere à capacidade de geração de caixa no longo prazo (Jensen,
2001) e outros de ordem subjetiva como as expectativas dos investidores e as
influências dos agentes externos indiretos (stakeholders) e do ambiente. Diversos
agentes influenciadores (acionistas, gestores, sociedade, governo, etc.) e diversos
interesses requerem conciliação em detrimento de hierarquização de interesses.
Estudos de Boaventura et al. (2007) apontaram não existir subordinação entre
funções-objetivo, permitindo supor que as empresas buscam compatibilizar interesses
dentro da organização no sentido de evitar que os conflitos de interesse prejudiquem
o crescimento da entidade. Além de que, a subordinação ou hierarquização de
funções-objetivo pode contribuir para que gestores transfiram riquezas de grupo para
outro.
1.1. A empresa como um sistema aberto e a influência do ambiente
Segundo Nascimento (1972), “um sistema aberto é um conjunto de interações

constituindo um todo sinérgico orientado para determinados propósitos e em
permanente relação de independência com o ambiente externo.” Para esse estudo,
considera-se a empresa como um sistema aberto submetido às demandas do
ambiente. Para Campbell (1997) as empresas podem ser classificadas como sistemas
ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

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FINANÇAS EMPRESARIAIS II (UMA)
abertos por que sofrem e causam influências condicionadas às demandas do ambiente
em razão de fornecer recursos e absorver outros. Assim, uma empresa está sujeita a
influenciar o ambiente e sofrer os efeitos ao interagir com o ele. Desse entendimento,
reconhece-se a importância das organizações desenvolverem uma visão sistêmica
objetivando interagir de forma adequada com o ambiente em que está inserida.
A empresa como um sistema aberto viabiliza suas ações e decisões, levando em conta,
seus os impactos e os reflexos dos mesmos no todo em que está inserida. A visão da
firma dentro de uma teoria estática de formação de preços e equilíbrio de mercado
encontrou divergências e reformulações a partir de estudos econômicos de Coase,
Willianson, North, Penrose e outros, onde a firma é vista a partir de suas interações
com o meio, seus conflitos de interesses, nexos contratuais e sua capacidade de
combinar de fatores para a melhora de seus resultados.
Os estudos iniciais sobre a firma, não perdem a sua relevância, mas são
complementados com os aspectos relevantes para a compreensão do funcionamento
da firma dentro de um ambiente interativo. Essa nova visão difundida supera as ideias
iniciais da firma como uma função de produção em equilíbrio parcial e abre
precedentes para compreender as dinâmicas da organização frente a um cenário de
transformações constantes, exigindo que a empresa se readapte constantemente a fim
de alcançar seus objetivos e atender aos interesses dos agentes.
1.2. Uma breve abordagem sobre a origem e função das empresas
Em 1937, Ronald Coase em sua obra intitulada “A Natureza da Firma” buscou

responder, dentre outras questões, por que as empresas existem e identificou que
recorrer ao mercado o tempo todo poderia impor pesados custos de transação. Dessa
forma, na visão de Coase, a atividade empresarial se organiza no intuito de reduzir
custos de operar no ambiente. As demandas da atividade econômica e empresarial
impulsionaram o desenvolvimento de teorias no campo das ciências econômicas e
sociais desde o século XVII, com os trabalhos de Adam Smith até os dias de hoje. Vários
autores como North, Coase, Penrose, Demsetz, dentre outros, buscaram responder
questões relativas a existências das empresas, sua função no meio-ambiente e as
motivações dos agentes e as expectativas para além dos interesses dos agentes
diretos. Com a atividade empresarial no campo dos estudos científicos, autores
neoclássicos como Freeman e McVEA, Donaldson e Preston e outros, difundiram ideias
de uma função-objetivo para as empresas, que se orientasse para a compatiblização
de interesses diretos e/ou indiretos dos agentes econômicos envolvidos.

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A visão econômica tradicional considera a existência das empresas com um único
propósito de maximização de lucros ou valor para os proprietários e/ou acionista,
considerando qualquer outro objetivo adicional como um desvio de função. Tendo a
empresa apenas com uma função de produção. A racionalidade maximizadora dos
agentes ignora o comportamento oportunista e, consequentemente, as falhas de
mercado. Tais ideias divergem de conceitos importantes da teoria neoclássica que
reconhecem a existência de novas forças influenciadoras sobre a atividade econômica
e empresarial. Alguns autores neoclássicos entendem que as empresas existem para
além de interesses dos proprietários ou acionistas e pode-se assim dizer, que uma
empresa não existe simplesmente para gerar lucro aos seus proprietários e acionistas
diretos. A firma surge como solução para atender o interesse maximizador dos agentes
envolvidos com a organização. Para North (1990), as instituições, sendo essas também,
as empresas, são condicionantes fundamentais para o crescimento de longo prazo e
evolução da sociedade e a economia de um país. Coase (1937) identifica uma empresa
como um conjunto de contratos de longo prazo e, Penrose (1980) define a firma como
uma organização administrativa composta de um conjunto de recursos físicos capazes
de serem recombinados e, nesta, os interesses de longo prazo da administração se
contrapõe aos interesses de curto prazo dos acionistas. Tal visão reforça a ideia de que
as empresas, uma vez inseridas no meio, “ganham vida própria” e diante dessa fatídica
realidade exige que direcione seus objetivos para forças que lhe garantirão sua
continuidade.
Nesse sentido, uma firma existe também, por que a sociedade viabiliza e lhe confere o
direito de atuar. As expectativas da sociedade e demais partes interessadas não estão
mais limitados somente à geração do lucro e/ou o fornecimento de bens e serviços.
Para superar os pressupostos irreais da economia tradicional a visão econômica
neoclássica inseriu os valores compartilhados no ambiente na análise das
organizações, reelaborando conceções novas para o modelo estático da firma (falhas
de mercado, custos de transação, etc.)
Dessa compreensão é que surgem as teorias que explicam e fundamentam a relação

entre as empresas e os demais agentes sociais. Teorias como a dos stakeholders e
shareholders explicam as razões e motivos que influenciam as ações e decisões dos
agentes.
1.3. Teoria do stakeholders X Teoria do shareholders
A Teoria do Shareholders tem sua origem em 200 anos de estudos nas áreas de
economia e finanças, defendendo a visão de que as decisões sejam tomadas no melhor

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interesse dos acionistas. A ideia é que, na ausência de monopólios e externalidades
(falhas de mercado), o bem estar social é alcançado com a maximização do valor da
empresa. Dessa forma, o único e exclusivo interesse a ser maximizado é o do acionista
e somente a esse, os gestores devem servir. A teoria dos stakeholders tem sua origem
no campo da sociologia e comportamento organizacional e, defende a visão de que os
gestores devem tomar as decisões levando em conta o interesse de todos os agentes
envolvidos direta ou indiretamente na organização. A ausência de critérios lógicos para
a definição dos trade offs gera dificuldades em sua aplicação por parte dos gestores.
Do ponto de vista da teoria do interesse do acionista, sua aplicação se justifica, pois os
shareholders mantêm seus recursos alocados na companhia, não assumem contratos
que lhes assegurem uma remuneração mínima e recebem após a companhia cumprir
suas obrigações com todos os stakeholders JENSEN (2001). Apesar de tais argumentos
se justificarem, não afasta a necessidade de uma organização expandir sua função-
objetivo com o intuito de melhorar sua performance em diversos aspectos e o que
tendem a maximizar o seu valor. A teoria institucional de Douglas North apresenta
contribuições relevantes nessa direção, conforme expõe:
As instituições, em conjunto com as limitações tradicionais da teoria econômica,

determinam as oportunidades existentes em determinada sociedade. As
organizações [dentre elas inclusas as empresas] são criadas para tirar proveito destas
oportunidades, e conforme as organizações evoluem, elas alteram o marco
institucional (NORTH, 1990, p.7).
As ideias de North (1990), assumem que as oportunidades percebidas pelas empresas

alteram o marco institucional e determinam o comportamento e ações que serão
praticadas pelas instituições. Validando as ideias de North, Sen (1987) faz críticas à
economia neoclássica, argumentando que esta não se vincula à ética, ao relevar os
aspetos motivacionais apresentados na obra de Smith que trata dos sentimentos e
comportamentos. Sem (1987) diz que os economistas constroem modelos simplistas
baseados em motivações dos agentes econômicos, as quais podem ser simples de
identificar, valorizando excessivamente modelos matemáticos e distanciando-se da
realidade como ela se apresenta de fato.
De acordo com Freeman (1984), stakeholders é qualquer agente ou grupo que afeta ou
é afetado pela realização dos objetivos da empresa. Argenti (1998), reconhece, que a
teoria do stakeholders busca explicar a influência desses grupos no processo
organizacional, embora o mesmo autor não concorde que o interesse de todos os
agentes devam ser atendidos, por considerar que o número de agentes envolvidos
com uma organização pode ser infinito. Campbell (1997), defensor da teoria do

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stakeholders, concorda quanto à dificuldade de identificar quem são ou não, os
agentes interessados na organização, entretanto, aponta que a empresa deve definir
seus objetivos, reconhecendo os fatores que influenciam seu ambiente organizacional,
pois tal definição permitira identificar quem são os seus stakeholders e quais os seus
interesses para com a empresa. Jensen (2001) argumenta que a empresa que possui
várias funções-objetivo corre o risco de não alcançar nenhuma delas. Para Jensen
(2001) o único objetivo da empresa é a maximização da riqueza do acionista, no
entanto, o mesmo autor reconhece que tal objetivo pode não ser alcançado caso a
empresa ignore o interesse de outros agentes. A visão de Jensen (2001) corrobora com
a ideia de economistas neoclássicos como Friedman, Miles e outros.
Segundo Friedman (1962):
As empresas possuem uma e apenas uma responsabilidade social: utilizar seus

recursos e engajar-se em atividades que lhes permitam aumentar seus lucros
tanto quanto possível, desde que respeitando as regras do jogo, ou seja,
engajar-se em competição livre e aberta, sem cometer trapaças ou fraudes.
Friedman e Miles (2002) defendem que a única função de uma empresa é gerar lucro
para seus shareholders, ou seja, seus proprietários ou acionistas. Para Friedman
(1962), questões de ordem social não deveriam ser preocupações dos executivos e que
a dinâmica de livre mercado resolveria tais questões. A teoria dos shareholders
identifica uma relação negativa entre responsabilidade social e desempenho
econômico e financeiro, enquanto que a teoria dos stakeholders reconhece um efeito
positivo nessa relação. A divergência entre ambas não encontra estudos pacificados
entre autores contrários ou favoráveis às mesmas.
Autores que defendem a teoria dos shareholders, como Jensen (2001), Brealey e
Myers (2008), dentre outros, reconhecem a importância de atender nas devidas
proporções, os interesses dos stakeholders, pois suas percepções e interesses podem,
quase sempre, influenciar o desempenho e até mesmo, os resultados financeiros e
econômicos das empresas. Autores que defendem uma visão de função mais ampla
para empresas, que contempla não somente os interesses dos shareholders, mas
também dos stakeholders, argumentam que essa visão permite compreender o
processo de geração de riqueza e direcionar as ações dos administradores frente aos
negócios.

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1.4. O objetivo da função-objetivo
Segundo Boaventura et al. (2009), a função-objetivo serve como norteador para

tomada de decisão por parte dos gestores. A partir dela, os gestores têm base
consistente para estabelecer um modelo de gestão e determinar critérios para tomada
de decisão. A discussão sobre a escolha de um modelo de gestão que atenda as
necessidades de uma empresa são debates recorrentes entre autores com visões
divergentes. Os debates levantam questionamentos quanto às prioridades dos
modelos de gestão, que envolvem a função-objetivo, a tomada de decisão, os trade
offs entre os agentes e outras discussões pertinentes.
Diante dessa realidade, questiona-se qual é a função-objetivo da empresa? As

organizações devem ser geridas em função de quais interesses? Quais os critérios de
tomada de decisão e avaliação de desempenho? Como devem ser geridos os trade offs
de conflitos de interesses presentes na organização? Um modelo de gestão como um
instrumento de tomada de decisões exige abordagem ampla e consistente de fatores
que potencialmente influenciam o desempenho empresarial e sua liberdade de operar
no ambiente que está inserida. Tais fatores dizem respeito não somente aos agentes
diretos (proprietários, acionistas, administradores, etc), mas também aos agentes
indiretos (sociedade, governo, meio-ambiente, ONGs, etc). A função-objetivo que
contempla somente um único interesse tem aspecto ineficiente ao reduzir a visão do
gestor exclusivamente aos fins, independente dos meios para se alcançar,
considerando assim, os interesses dos demais agentes, apenas como custos que
devem ser minimizados. Dentro desse no panorama, surgiu nos anos 90, uma
metodologia de avaliação de desempenho desenvolvida pelos professores Robert
Kaplan e David Norton, da Harvard Business School, denominada Balanced Scorecard.
Para Kaplan e Norton (1997, p. 25), o Balanced Scorecard reflete o equilíbrio entre
objetivos de curto e longo prazo, entre medidas financeiras e não-financeiras, entre
indicadores de tendências e ocorrências e, ainda, entre as perspetivas interna e
externa de desempenho. É uma boa metodologia para identificar e captar fatores não
mensuráveis exógenos e endógenos e variáveis qualitativas a partir da definição da
estratégia empresarial, o que facilita a definição de fatores que influenciam a gestão
dos negócios.
As empresas como agentes econômicos e sociais têm profundo impacto nos mercados
e na economia. Representam forças orientadoras de pensamento socioeconômico
cultural vigente, criam demandas sociais e mercadológicas, inserem valores culturais e
modelos de comportamento, demonstrando sua expressiva influência no ambiente.
Entretanto, submete-se a outras forças antagônicas que compartilham do mesmo

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cenário e com iguais direitos de coexistirem, dessa forma representam “obstáculos” ou
incongruência de interesses e essa condição exige compatibilização de interesses no
intuito de perpetuar a existência de ambas as forças dentro de limites éticos, morais e
sociais que abarquem o maior número possível de agentes. Assim a função-objetivo da
empresa tem como pressuposto que a maximização do valor da empresa pode ser
alcançada através da maximização de duas ou mais funções-objetivo conforme se
possa identificar de acordo com a cultura organizacional da empresa. Dessa forma a
função-objetivo da entidade pode ser escrita como a ponderação do desempenho
econômico, mais a ponderação do desempenho social, mais a ponderação do
desempenho ambiental, como demonstrado na Fig.1 a seguir:
Fig.1 – Função de Maximização do valor da empresa
F (Max valor da empresa) = peso X desemp econ + peso X desemp social + peso X
desemp ambiental
Fonte: Função proposta por Claudinéia Boaventura de Sousa e Lourdes Valeria de

Cillo.
Onde cada uma das variáveis não mantem uma relação hierarquizada, mas
interdependente entre si, revelando que o objetivo de maximização de valor da
empresa, pode ser alcançado através da maximização de diversas funções-objetivo,
cabendo aos gestores determinarem o peso das variáveis influenciáveis, considerando
a cultura e valores organizacionais e o reflexo da atuação dos agentes no desempenho
corporativo.
1.5. Princípio da continuidade e o ambiente
O postulado da continuidade é um atributo da ciência contabilística, para qual se exige

que a entidade estabeleça uma adequada relação com o ambiente a onde está inserida
a fim de garantir a sua sobrevivência. Tal princípio determina que a continuidade ou
não de uma entidade (empresa), bem como a sua vida estabelecida ou provável,
devem ser consideradas quando da classificação e avaliação das variações
patrimoniais. Essa continuidade influencia o valor econômico dos ativos e, em muitos
casos, o valor e o vencimento dos passivos, especialmente quando a extinção da
sociedade tem prazo determinado, previsto ou previsível. Assim, o princípio da
continuidade assegura aos agentes envolvidos nos negócios, a garantia de
sustentabilidade e retorno dos investimentos de acordo com suas expectativas
peculiares, sem prejuízo dos interesses hierárquicos condizentes com a continuidade

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da entidade. Tal conceito corrobora com as ideias de Penrose (1980), ao reconhecer a
capacidade de superação da firma ao combinar os recursos conforme as suas
necessidades e demandas econômicas, sociais e de mercado, priorizando a sua
continuidade. Tal enfoque não inviabiliza a finalidade lucrativa do negócio. A empresa
orientada para o lucro exclusivamente, tem um parâmetro norteador ambíguo, afinal,
conforme Boaventura et al. (2007), questões dessa natureza devem ser bem definidas,
pois qual seria essa definição de lucro? Trata-se de um lucro econômico ou contábil? E
qual o instante temporal para sua maximização? No curto ou longo prazo? Ou seja, tal
indefinição é compartilhada por ambas as teorias que tratam do interesse dos agentes,
pois as mesmas padecem de dilemas quanto às definições das variáveis que remetem
à maximização de valores e interesses, de modo que, as convergências de interesses
dentro de direcionadores precisos e eficazes, permitem compatibilizar tais dilemas,
determinando uma função-objetivo maximizadora de valor para a entidade e
consequente para os seus diversos stakeholders, sem prejuízo ou privilégio de
interesses, guardadas as devidas proporções, de atribuições, direitos e
responsabilidades com a organização.
A continuidade é um princípio básico da organização na sua origem, considerando que

as empresas irão operar por prazo indeterminado, salvo características peculiares de
determinados empreendimentos, ou seja, a entidade surge e tem suas expectativas
direcionadas para o longo prazo e tais expectativas referem-se à sua capacidade de
existir por tempo indeterminado. Dessa compreensão é lógico identificar que os
objetivos da entidade não são comuns aos objetivos pessoais e particulares dos
proprietários e acionistas e demais agentes, o que tendem a gerar um dos primeiros
conflitos de interesses quanto às definições e expectativas de resultados a serem
alcançados.
Compreender a entidade como uma “pessoa”, com expectativas próprias, é

compreender uma nova entidade, que surge com funções e objetivos específicos
representando interesses de agentes diversos e só podendo atingir tais objetivos
através do fortalecimento de sua “personalidade”, como agente econômico, com
autonomia e capacidade de planeamento. O conjunto de agentes atuando dentro
desse cenário projeta um ambiente de dinâmicas complexas e conflitos que assumem
o risco de comprometer a continuidade da entidade. A solução perpassa pela ideia de
convergência e compatibilização de interesses, no sentido de manter a “entidade em
marcha”, pois, a realidade nos apresenta casos de sucesso e fracasso, onde impérios
de grandes corporações experimentaram seu apogeu e sua decadência (Westinghouse,
Enron, etc), bem como outros (General Eletric) que superaram expectativas, cenários

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desfavoráveis e sobrevivem ao longo dos séculos demonstrando seu status de growing
organization.
No Brasil e no mundo, entre 2000 a 2013, inúmeras empresas (Boi Gordo, Gazeta
Mercantil, Vasp, Transbrasil, Banco Santos, Kolumbus, Kodak, Malev, Petroplus,
Plunas, Hostess Brands, dentre outras), decretaram falência devido a má gestão,
fraudes e/ou mudanças conjunturais. Tal cenário sinaliza uma visão limitada do
processo de gestão onde fatores importantes foram ignorados, pois, boa parte dessas
empresas enfrentaram dificuldades junto aos credores (governo, funcionários e
fornecedores) e entidades de classe (sindicatos) antes de declinarem. Nos estudos de
Fleck (2004), a autora identifica questões relacionadas a conflitos organizacionais, a
rivalidade e a má gestão, como desencadeadores do insucesso e consequentemente,
extinção da entidade. É o fracasso da cooperação, a desorganização, a desintegração e
a destruição da organização (BARNARD, 1938).
2. Relação Risco-Retorno e Eficiência dos Mercados

2.1. Relação Risco e Retorno
Se soubéssemos com antecedência por quanto um título ou uma ação seria vendida
em algum momento no futuro, investir seria uma tarefa fácil, infelizmente, é difícil se
não impossível fazer esse tipo de previsão com algum grau de certeza.
Definição de risco
No contexto dos negócios e das finanças, risco é a possibilidade de perda financeira,
dos ativos (reais ou financeiros), onde os que apresentam maior chance de perda são
considerados mais arriscados do que os que trazem uma chance menor.
O risco pode ser usado de forma intercambiável com o termo incerteza em referência
à variabilidade dos retornos associados a um determinado ativo.
O Retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento.

A forma mais básica de calcular o retorno é:
Onde:
Rt = retorno esperado no tempo t;
Pt = valor do ativo no final do tempo t;
P(t-1) = valor do ativo no início do tempo (t-1);

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Ct = fluxo de caixa gerado pelo ativo no tempo t.
Tchanhy, dono de uma Geladaria, deseja aferir o retorno de duas de suas máquinas, a
de Gelado e a de Sumo. A máquina de Gelado foi comprada há um ano por $ 20.000 e
tem valor atual de mercado de $ 21.500. Durante o ano, gerou $ 800 em receitas após
impostos. A máquina de Sumo foi comprada há quatro anos; seu valor no ano recém-
encerrado caiu de $ 12.000 para $ 11.800. Durante o ano, gerou $ 1.700 em receitas
após impostos.
Dados:
Preço inicial da máquina de gelado $ 20.000
Preço inicial da máquina de sumo $ 12.000
Preço actual da máquina de gelado $ 21.500
Preço actual da máquina de sumo $ 11.800
Receita líquida da máquina de gelado $ 800
Receita líquida da máquina de sumo $ 1.700
Retorno:
Rtg = $ 800 + $ 21.500 - $ 20.000 = $ 2.300
Rts = $ 1.700 + $ 11.800 - $ 12.000 = $ 1.500
Taxa de Retorno
Rtg = ($ 2.300/$ 20.000)*100 = 11,50%
Rts = ($ 1.500/$ 12.000)*100 = 12,50%
O retorno da máquina de gelado foi de $ 2.300 e o da máquina de sumo foi de $ 1.500.
No entanto, a taxa de retorno da “máquina de sumo” foi maior que da “máquina de

gelado”, o que indica que a “máquina de sumo” é mais rentável que a “máquina de
gelado”. Isso ocorreu porque, apesar de os investimentos iniciais serem de valores
muito próximos, o investimento inicial da “máquina de gelado” foi superior ao
investimento da “máquina de sumo”.
Mensuração de risco de um ativo individual: Retorno esperado

O indicador estatístico mais comum de risco de um ativo é o desvio padrão, σr, que
mede a dispersão em torno do valor esperado.
O valor esperado de um retorno, ou r, é o retorno mais provável de um ativo.
Mensuração de risco de um ativo individual: desvio padrão

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• A expressão do desvio padrão dos retornos, σr, é dada
Mensuração de risco de um ativo individual: coeficiente de variação

• O coeficiente de variação, CV, consiste em uma medida de dispersão relativa
que é útil na comparação dos riscos de ativos com diferentes retornos
esperados.
2.2. Risco e retorno de uma carteira
• Uma carteira de investimento refere-se a qualquer conjunto ou combinação de

ativos financeiros.
• Se partirmos do pressuposto de que todos os investidores são racionais e,
portanto, avessos ao risco, eles SEMPRE optarão por investir em carteiras em
vez de em ativos individuais.
• Os investidores manterão carteiras para diversificar uma parcela do risco que é
como ‘colocar todos os ovos em um único cesto’.
• Se um investidor mantiver um ativo individual, sofrerá integralmente as
consequências de um mau desempenho.
• Não é o caso de um investidor que possua uma carteira diversificada de ativos.
Risco e retorno: o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — capital

asset pricing model)
• De acordo com o que foi ilustrado acima, pôde-se observar que uma boa parte
do risco de uma carteira pode ser eliminada simplesmente mantendo-se muitas
ações.
• O risco do qual não é possível livrar-se com a inclusão de ações (sistemático)
não pode ser eliminado pela diversificação porque essa variabilidade é causada
por eventos que afetam a maioria das ações de modo similar.
• Podemos citar como exemplo as mudanças nos fatores macroeconômicos, tais
como as taxas de juros, a inflação e o ciclo de negócios.
No início da década de 1960, pesquisadores da área de finanças (Sharpe, Treynor e

Lintner) desenvolveram um modelo de formação de preços de ativos que mede
somente a quantidade de risco sistemático de um ativo em particular.
Em outras palavras, eles observaram que a maioria das ações cai quando os juros
sobem, mas algumas caem muito mais.

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Eles inferiram que, se pudessem medir essa variabilidade – o risco sistemático –,
poderiam elaborar um modelo para formar preços de ativos usando somente esse
risco.
O risco não sistemático (relativo à empresa) é irrelevante porque pode ser facilmente
eliminado pela diversificação.
O risco sistemático é o risco do mercado como um todo ou a um segmento específico

que não se pode diversificar. Todos os investidores e empresas estão expostos ao risco
sistemático, que pode advir de fatores externos não controláveis, como decisões
políticas, flutuação das taxas de juro, forças da natureza, recessões e depressões
económicas.
O risco sistemático (ou sistémico) pode ser induzido através do efeito de propagação.
Por exemplo, quando um banco vai à falência, deixando de honrar os seus
compromissos, pode contagiar outras instituições financeiras e levar assim ao colapso
de todo o sistema financeiro e, consequentemente, do funcionamento de toda a
economia.
Para medir o risco sistemático de um ativo, eles simplesmente usaram os retornos

históricos da ‘carteira do mercado’ — a carteira de TODOS os ativos — comparados
aos retornos de um ativo individual.
A inclinação da reta de regressão — beta — mede o risco sistemático (não

diversificável) de um ativo.
Em geral, as empresas cíclicas como as automobilísticas possuem betas elevados ao

passo que outras relativas estáveis, como as de serviços públicos, apresentam betas
baixos.
O cálculo do beta é demonstrado no slide a seguir.
O retorno exigido de todos os ativos compõe-se de duas partes: a taxa de retorno livre
de risco e o prêmio pelo risco.
O prêmio pelo risco é uma função tanto das condições de mercado quanto do ativo em
si.

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A taxa de retorno livre de risco (RF) é geralmente estimada a partir do retorno das
Letras do Tesouro norte-americano (T-bill).
Prêmio pelo risco de uma ação compõe-se de duas partes:

• O prêmio pelo risco de mercado, que é o retorno exigido para investimentos
em qualquer ativo de risco em vez da taxa de retorno livre de risco.
• Beta, um coeficiente de risco que mede a sensibilidade do retorno de uma ação
em particular às mudanças nas condições de mercado.
Estimar o beta, que mede o risco sistemático de um ativo ou carteira específica, as

estimativas das demais variáveis no modelo podem ser obtidas para calcular o retorno
exigido de um ativo ou uma carteira.
Mensuração de risco de um ativo individual: Retorno esperado
O indicador estatístico mais comum de risco de um ativo é o desvio padrão, σr, que
mede a dispersão em torno do valor esperado.
O valor esperado de um retorno, ou r, é o retorno mais provável de um ativo.
Mensuração de risco de um ativo individual: desvio padrão
 A expressão do desvio padrão dos retornos, σr, é dada
Mensuração de risco de um ativo individual: coeficiente de variação
 O coeficiente de variação, CV, consiste em uma medida de dispersão relativa

que é útil na comparação dos riscos de ativos com diferentes retornos
esperados.
Teoria da Carteira
No início da década de 1960, pesquisadores da área de finanças (Sharpe, Treynor e

Lintner) desenvolveram um modelo de formação de preços de ativos que mede
somente a quantidade de risco sistemático de um ativo em particular.
Em outras palavras, eles observaram que a maioria das acções cai quando os juros
sobem, mas algumas caem muito mais.

14
Eles inferiram que, se pudessem medir essa variabilidade – o risco sistemático –,
poderiam elaborar um modelo para formar preços de ativos usando somente esse
risco.
O risco não sistemático (relativo à empresa) é irrelevante porque pode ser facilmente
eliminado pela diversificação.
O risco sistemático é o risco do mercado como um todo ou a um segmento específico

que não se pode diversificar. Todos os investidores e empresas estão expostos ao risco
sistemático, que pode advir de fatores externos não controláveis, como decisões
políticas, flutuação das taxas de juro, forças da natureza, recessões e depressões
económicas.
O risco sistemático (ou sistémico) pode ser induzido através do efeito de propagação.
Por exemplo, quando um banco vai à falência, deixando de honrar os seus
compromissos, pode contagiar outras instituições financeiras e levar assim ao colapso
de todo o sistema financeiro e, consequentemente, do funcionamento de toda a
economia.
Para medir o risco sistemático de um ativo, eles simplesmente usaram os retornos

históricos da ‘carteira do mercado’ — a carteira de TODOS os ativos — comparados
aos retornos de um ativo individual.
A inclinação da reta de regressão — beta — mede o risco sistemático (não

diversificável) de um ativo.
Em geral, as empresas cíclicas como as automobilísticas possuem betas elevados ao
passo que outras relativas estáveis, como as de serviços públicos, apresentam betas
baixos.
O retorno exigido de todos os ativos compõe-se de duas partes: a taxa de retorno livre
de risco e o prêmio pelo risco.
O prêmio pelo risco é uma função tanto das condições de mercado quanto do ativo em
si.
A taxa de retorno livre de risco (RF) é geralmente estimada a partir do retorno dos
Títulos do Tesouro.
Prêmio pelo risco de uma ação compõe-se de duas partes:

15
 O prêmio pelo risco de mercado, que é o retorno exigido para investimentos
em qualquer ativo de risco em vez da taxa de retorno livre de risco;
 Beta, um coeficiente de risco que mede a sensibilidade do retorno de uma ação

em particular às mudanças nas condições de mercado.
Estimar o beta, que mede o risco sistemático de um ativo ou carteira específica, as

estimativas das demais variáveis no modelo podem ser obtidas para calcular o retorno
exigido de um ativo ou uma carteira.
A teoria de Markowitz, conhecida também como teoria da carteira ou teoria do

portfólio, teve como grande diferencial apresentar o conceito de fronteira eficiente.
A teoria do portfolio mostra que o risco de uma carteira não é dado simplesmente pela
média do risco dos ativos individuais, pois é preciso considerar a correlação existente
entre os ativos. Sendo assim, pode-se dizer que a “palavra-chave” que permeia a teoria
de Markowitz é o conceito de diversificação, com o intuito de reduzir o risco da
carteira.
Markowitz (1952) revolucionou os meios acadêmicos de sua época no que diz respeito
à análise de carteiras de investimento. Em contraposição ao pensamento dominante à
época, de que a melhor situação para a alocação de recursos era a concentração dos
investimentos nos ativos que ofereciam os maiores retornos esperados, Markowitz
demonstra que seria possível obter combinacções mais eficientes de alocação de
recursos, com melhor relação retorno esperado versus risco incorrido.
As premissas fundamentais assumidas pelo autor para a constituição da base do que

passou a se chamar de A Moderna Teoria de Portfólios – MTP – foram as seguintes:
a) Os investidores avaliariam as carteiras apenas com base no retorno esperado e

no desvio padrão dos retornos sobre o horizonte de tempo de um período;
b) Os investidores seriam avessos ao risco. Se instados a escolher entre duas
carteiras de mesmo retorno, sempre escolheriam o de menor risco;
c) Os investidores estariam sempre insatisfeitos em termos de retorno. Instados a

escolher entre duas carteiras de mesmo risco, sempre escolheriam a de maior
retorno;
d) Seria possível dividir continuamente os ativos, ou seja, ao investidor seria

permitido comprar mesmo fracções de acções;

16
e) Existiria uma taxa livre de risco, à qual o investidor tanto poderia emprestar
quanto tomar emprestado;
f) Todos os impostos e custos de transação seriam considerados irrelevantes;
g) Todos os investidores estariam de acordo em relação à distribuição de

probabilidades das taxas de retorno dos ativos. Isto significa que somente
existiria um único conjunto de carteiras eficientes.
Partindo destas premissas, Markowitz (1952) determina as duas características

fundamentais de uma carteira: o seu retorno esperado e a sua variância, esta última
representando o risco da carteira. A primeira característica da carteira, seu retorno
esperado, é simplesmente a média ponderada dos retornos dos ativos individuais que
o compõe, conforme a seguir:
A segunda característica fundamental de uma carteira é o seu risco, medido pela sua
variância:
Esta fórmula pode ser também representada de forma mais interessante em termos
práticos, em especial quando o propósito do estudo é a construção de carteiras. Esta
forma é a partir das variâncias dos ativos individuais e das covariâncias entre todos os
ativos, calculadas dois a dois. Sua conhecida derivação pode ser encontrada em Elton e
Gruber (1995), e seu resultado final é:
O Modelo de Markowitz e os efeitos da diversificação

Uma das maiores contribuições dos estudos de Markowitz foi ressaltar a importância
da diversificação, conceito contestado por importantes acadêmicos de então, como
Keynes. O conceito da diversificação decorre da constatação de que os preços dos
ativos financeiros não se movem de modo exatamente conjunto. Ou, dizendo de outra

17
forma, eles têm uma correlação imperfeita. Nesta condição, a variância total de uma
carteira é reduzida pelo fato de que a variação no preço individual de um ativo ser
compensada por variações complementares nos demais.
O Gráfico 1, adiante, mostra que: quando a correlação é perfeitamente positiva, não

há benefício na diversificação; quando a correlação é perfeitamente negativa, obtém-
se o melhor benefício possível na diversificação; quando a correlação fica no intervalo
entre -1 e +1, obtém-se também algum benefício. Isto pode ser também visualizado
quando se substitui a covariância entre os ativos j e k na equação correspondente pelo
produto dos desvios padrão dos mesmos ativos e sua correlação, conforme a seguir:
Considerando que não haverá desvio padrão negativo, nem Xi negativo, pois não se
está considerando a possibilidade de vendas a descoberto, é fácil observar que o
segundo termo da equação fica negativo quando a correlação é negativa, diminuindo o
valor total do risco da carteira.
Elton e Gruber (1995) demonstram o formato que toma a fronteira eficiente, quando
combinam-se dois ativos com correlação perfeitamente positiva (ρ12=1),
perfeitamente negativa (ρ12=-1), e correlação dentro deste intervalo (-1<ρ12<1).
Observe-se a Gráfico 1 a seguir:
Para Markowitz, o retorno de uma carteira de investimentos consiste na média

ponderada dos retornos esperados dos activos que compõem a carteira. Para obter o
retorno da carteira basta, apenas calcular a média aritmética dos retornos esperados

18
dos activos ponderados pelas suas proporções. A equação matemática para o retorno
da carteira é apresentada da seguinte forma:
Para Markowitz, a obtenção do risco de uma carteira é mais complexa do que a

simples soma dos riscos individuais inerentes aos diferentes activos que a compõem.
Para estimar a dimensão do risco, existe a necessidade de se avaliar a correlação
existente entre os activos.
Assim, neste conceito, o cálculo do risco envolve, para além dos riscos individuais
ponderados pela participação de cada activo na carteira, considerações referentes à
correlação entre os activos (covariância).
De acordo com Securato (2008), a quantificação do risco, neste caso, se dá por meio
de medidas de dispersão da estatística, como a variância e o desvio-padrão.
A variância do retorno é calculada como a diferença entre cada retorno e a média dos
retornos, elevada ao quadrado e multiplicada pela probabilidade de o evento ocorrer.
Para melhor elucidação, abaixo é apresentada a fórmula da variância:

19
Segundo Markowitz, o desvio padrão representa a expectativa de risco que se tem
sobre o retorno de um determinado activo.
Sendo assim, se resume que no âmbito da Teoria Moderna da Carteira, risco de um

activo é dado pela variabilidade dos seus retornos.
Cálculo do risco (desvio padrão) de uma carteira com dois activos
Para propor uma maneira de mensurar o risco de uma carteira foi que surgiu a teoria
de Markowitz, a qual traz a equação do risco (desvio-padrão) de uma carteira de dois
ativos (A e B) como sendo a seguinte:
Veja agora que se a carteira fosse composta por 3 ativos, a equação ficaria assim:
Sendo que Ϭp é o risco, ou desvio-padrão da carteira; w é o peso do ativo na carteira,

ou seja, a participação percentual em relação ao total da carteira; Ϭ² é a variância de
dado ativo e COV{A,B} é a covariância do ativo A com o ativo B.
O Modelo de Índice Único de Sharpe – MUI
O modelo precedente, de Markowitz, necessita elevadíssimo número de informações

para ser aplicado. Bruni e Famá (1998) citam um trabalho de Sharpe, datado de 1961,
que determinou que o melhor computador IBM existente ao início daquela década
necessitaria de cerca de 33 minutos para realizar uma otimização de uma carteira
composta por cem ativos, e isto a um elevado custo de US$ 300, o que inviabilizava
testes e simulações.
Esta dificuldade de operacionalização do modelo original de Markowitz levou o mesmo

Sharpe (1963) a desenvolver um modelo alternativo, bastante mais simples, em
especial no que concerne ao número de inputs necessários, o chamado Modelo de

20
Índice Único – MIU. A suposição básica de Sharpe ao criar o modelo, não era a de que
os retornos entre os ativos estariam correlacionados entre si, mas sim com um índice
único, este representativo dos retornos de todo o mercado onde transacionados. Para
este modelo, ao se relacionar os retornos de cada ativo com o retorno do mercado,
estar-se-á, indiretamente, relacionando os retornos dos ativos entre si.
Elton e Gruber (1995) derivam o modelo de Sharpe a partir da equação básica para o
retorno do ativo i e demais suposições:
Esta equação básica divide o retorno de um ativo em duas partes. Uma parte indexada
ao mercado, e outra parte independente do mercado. O termo aᵢ representa a parcela
do retorno do ativo que é independente do mercado. Sharpe (1963), para simplificar
seu modelo, supõe:
1 - Que eᵢ, o erro padrão da estimativa da reta de regressão, tem valor esperado igual a
zero;
2 - Que eᵢ e Rm não são correlacionados;
3 - Que eᵢ é independente de eᴊ para quaisquer ativos i e j.
A partir destas suposições, Sharpe (1963) deriva então as três equações

representativas do retorno esperado, variância do retorno e covariância entre os
retornos entre os ativos i e j, cujos resultados finais são, respetivamente:
A partir destes resultados, voltando-se à equação fundamental para retorno esperado

de uma carteira de ativos e substituindo-se pelos termos derivados pelo modelo de
Sharpe, tem-se:

21
Da mesma forma, voltando-se à equação fundamental para variância de um portfólio
de ativos, substituindo-se pelas equações derivadas pelo modelo de Sharpe, e fazendo-
se as devidas simplificações:
Diversificação de investimentos e risco de carteira
Conceito de Investimento
A gestão de ativos deve ser feita tendo por base um conjunto de conceitos essenciais à
boa compreensão desta atividade, que consiste na gestão de investimentos, com o
objetivo de rentabilizar a riqueza do investidor.
Um investimento consiste essencialmente numa alocação de dinheiro ou de outros

recursos num determinado momento, na expectativa de obter benefícios mais tarde,
como compensação do sacrifício suportado (Fallis, Bodie, & Marcus, 2013). Numa
outra perspetiva, uma operação de investimento será aquela que, através da sua
análise, demonstra segurança e um retorno adequado; tudo o resto será especulação
(Graham, Dodd, & Cottle, 1934). Reilly (2011) acrescenta a noção de incerteza dos
pagamentos futuros, que, conjuntamente com tempo em que os investidores abdicam
do dinheiro investido, é compensada com a taxa de retorno por eles exigida.
Risco e Retorno
O risco e o retorno são duas variáveis que devem ser medidas na análise de cada
investimento e permitem avaliar, de um modo quantitativo, se o mesmo vai ao
encontro das expetativas do investidor.
Quanto à sua caraterização, o retorno, é entendido como o valor esperado da

distribuição de probabilidades da taxa de rentabilidade de um título ou carteira de
investimentos, enquanto o risco é medido pela variância ou pelo desvio-padrão da
distribuição de probabilidades dessa mesma taxa de rentabilidade, sendo que o
investidor racional procurará maximizar a rentabilidade dos investimentos e, ao
mesmo tempo, minimizar o risco dos mesmos (Pinho & Soares, 2008).
A Gestão de Carteiras
A gestão de carteiras surge como a atividade de gerir investimentos financeiros, onde
a tarefa central passa pela respetiva construção, tendo por base os seguintes pontos a
considerar (Lofthouse, 2001): os objetivos de investimento, as classes de ativos onde

22
se pretende investir, as estratégias de alocação a esses ativos para posições de compra
e para posições de venda e o modo de seleção de ativos dentro dessas classes. Sobre
esta atividade, foi desenvolvido um conjunto de teorias ao longo do tempo que irão
ser a diante apresentadas, as quais ainda hoje são bastante utilizadas, seja para
investir, seja para servir de base a novos desenvolvimentos teóricos.
Teoria de Portfólio
A Teoria de Portfólio surgiu como um conjunto de modelos de gestão de carteiras e é
defendida sobre a ideia de que “não se devem colocar todos os ovos no mesmo cesto”,
isto é, investir todo o dinheiro num único ativo leva a perdas devastadoras em caso de
desvalorização avultada ou total. A solução passa por diversificar, ou seja, investir em
vários ativos, pois a probabilidade de desvalorização avultada ou total de um conjunto
de ativos é muito menor. Esta é, essencialmente, uma teoria que procura explicar o
investimento numa base racional.
A taxa rentabilidade esperada de um portfólio, E(rƿ), é obtida pelo somatório da taxa

de rentabilidade esperada de cada título, E(ri), multiplicada pelo respetivo peso no
portfólio, wi, sendo n o número de títulos que compõem o portfólio:
O desvio-padrão da taxa de rentabilidade esperada de um portfólio (o risco), σP, é

dado pela raiz quadrada da soma das covariâncias entre cada par de títulos, σij,
ponderada pelo peso de cada um deles no portfólio, wi e wj:
Sabendo que a covariância dos títulos i e j é igual ao produto do coeficiente de

correlação das taxas de rentabilidade de i e j pelos respetivos desvios-padrão, obtém-
se:
Tendo em consideração que ρ𝑖𝑗 é a correlação entre os títulos i e j e que pode variar
entre -1 – correlação perfeita negativa entre os títulos – e +1 – correlação perfeita
positiva – o risco de um portfólio dependerá do risco de cada título que o constitui, do
peso de cada título no portfólio e da correlação da taxa de rentabilidade esperada dos

23
diferentes títulos que o compõem. Se não existir uma correlação perfeita entre estes
títulos, o risco do portfólio será inferior à média do risco dos títulos que o constituem,
o que significa que o risco do portfólio diminui tanto mais quanto mais próximo de -1
estiver o coeficiente de correlação linear.
Neste caso a fórmula para calcular o risco de uma carteira de investimentos seria:
Que igualmente pode ser expressa da seguinte forma:
Diversificação
A gestão de carteiras de investimento é feita com o intuito de aumentar a
rendibilidade do dinheiro investido, tendo como pilar fundamental a diversificação,
repartindo o investimento por vários tipos de ativos de forma a reduzir o risco
específico, ou seja, limitar os efeitos sobre a rentabilidade do portfólio daqueles
fatores que prejudicam o retorno de uma determinada empresa ou setor (Pinho &
Soares, 2008).
No gráfico abaixo podemos ver o efeito da diversificação, mostrando a diminuição do

risco à medida que aumenta o número de títulos no portfólio. Podem também
observar-se as vantagens dessa diversificação ser estendida ao nível internacional, de
modo a reduzir o risco causado por efeitos específicos de países, dos quais se
destacam os eventos nacionais e fatores geográficos, políticos, económicos, culturais e
os recursos disponíveis (Kim & Kim, 2009).
A escolha dos ativos onde investir e a repartição do dinheiro pelos vários ativos pode
ser formulada de modo a obter um nível de risco adequado a cada investidor,
reconhecendo-se diversas formas de obter as percentagens adequadas para alocar a
cada ativo.
Gráfico abaixo: Risco do portfólio em função do número de acções constituintes,

diferenciando os níveis de risco de carteiras constituídas apenas por acções nacionais e

24
os níveis de risco de carteiras constituídas por acções de diversos países com o intuito
de diversificação internacional.
Markowitz (1952, 1959) construiu um modelo de diversificação, com base num

algoritmo matemático, segundo o qual é possível ao investidor obter o melhor nível de
retorno para um determinado nível de risco, ou para um determinado nível de retorno
o mais baixo nível de risco, sendo possível construir um número infinito de portfólios
através da modificação do peso relativo de cada ativo no portfólio, considerando
previamente definidos quais os ativos onde investir. Os portfólios constituídos com
base neste modelo de alocação são denominados de eficientes, constituindo a
fronteira de eficiência. Para que a estratégia funcione os ativos constituintes não
devem ter uma correlação próxima de +1.
No gráfico abaixo podemos identificar uma região onde constam todos os ativos
disponíveis, tendo em conta as medidas de risco e retorno. A linha superior azul,
denominada de fronteira eficiente, representa o conjunto de portfólios de risco
mínimo para os diversos níveis de retorno possíveis, classificando-se como portfólios
eficientes aqueles que se situarem nesta fronteira (Mota, Barroso, & Pimentel, 2009).
Gráfico abaixo: Fronteira da eficiência. A linha representa todos os portfólios que

providenciam o mais alto retorno para um determinado nível de risco. Os pontos
demonstram os níveis de risco e retorno para os ativos, individualmente.

25
O rácio de Sharpe
Um pouco mais tarde, surgiu o rácio de Sharpe (Sharpe, 1963) procurando ultrapassar
as exigências do modelo de Markowitz, que requeria muitos cálculos e o recurso a
computadores, que eram pouco desenvolvidos à época. Este rácio é uma medida de
risco ajustado ao retorno, que mede a relação entre o excedente de retorno de um
ativo com risco (perante um ativo sem risco) e a sua volatilidade. Embora a formulação
abaixo indicada respeite à medição individual de cada ativo o rácio pode ser aplicado
igualmente a um portfólio como um todo, com recurso às respetivas medidas de
retorno esperado e de risco.
A curva de possibilidades de investimento
Uma das caraterísticas associadas a um investimento real é a incerteza inerente a

todos ou parte dos fluxos financeiros que gerará. E não é difícil sentir que a incerteza
está presente. A análise de investimentos é previsional, procurando antecipar o futuro

26
associado à eventual implementação do projeto. Não tendo o ser humano – pelo
menos a maioria – o poder de antecipar com certeza o futuro, tem de lidar sempre
com a incerteza inerente às previsões desse futuro. Nos casos da análise de
investimentos e da avaliação de empresas, entre outros, tem de arranjar formas de
ultrapassar a debilidade estrutural que advém para a ferramenta de análise da
existência de incerteza.
O modo como ultrapassa tal debilidade é por via da noção de risco, que é uma forma
de operacionalização da incerteza quanto ao futuro. Com efeito, a incerteza está
associada à existência de probabilidades de ocorrência futuras que são desconhecidas,
enquanto o risco tem subjacente estimativas de tais probabilidades. Por exemplo,
está-se em presença da noção de incerteza quando se tem consciência de que
determinado fluxo futuro não é certo mas se desconhece a probabilidade da respetiva
ocorrência. Se formulada uma estimativa dessa probabilidade, está a lidar-se com a
noção de risco.
O risco está associado, portanto, à probabilidade de um fluxo financeiro futuro não

ocorrer ou ocorrer em montante diferente do esperado. Repare-se que nesta definição
não se faz qualquer referência a perdas. Na linguagem corrente, a palavra risco vem
habitualmente associada à ideia de perda. Tal não é verdade, pois a noção de risco, e a
probabilidade de ocorrência associada, tanto vale para a possibilidade de ocorrer uma
perda – quando o fluxo efetivamente realizado é menor do que o esperado – como um
ganho.
Considerem-se dois agentes económicos. Um aplica uma unidade monetária num

Certificado de Aforro, o outro na compra de acções de uma empresa, ambos pelo
período de um ano. Ambos têm uma expectativa quanto à remuneração da respetiva
aplicação financeira. Tendo em consideração o nível de remuneração à data, o
primeiro, esperará que essa remuneração seja aproximadamente de 2,5% do
montante aplicado; o segundo, que ela seja em média de 12%. É óbvio que o
instrumento financeiro acções apresenta um maior risco do que os Certificados.
Enquanto a probabilidade de ocorrência no final do período do fluxo de retorno do
capital e respetiva remuneração é quase de 100% no caso dos Certificados, tal
probabilidade é bem menor no caso das acções e a remuneração efetiva destas pode
ser maior ou menor do que a esperada.
É positiva a resposta à pergunta sobre se fará sentido um agente dito racional fazer
aplicações em acções quando pode correr menor risco aplicando as suas poupanças
em Certificados de Aforro. Repare-se que o agente que decide comprar acções tem
uma expectativa de remuneração mais elevada. Com efeito, existe uma relação direta

27
entre risco e rentabilidade esperada, trave central da moderna Teoria Financeira. A
denominada «relação risco – retorno».
A intuição subjacente a esta relação é, também, de fácil apreensão. Para aplicações

alternativas com idêntico nível de remuneração esperada, um agente racional avesso
ao risco escolherá a que tiver associado um menor risco. Para todas as restantes
situações, a racionalidade do agente impõe que a opção por aplicações de mais
elevado risco tenha associada expectativas de remuneração que compensem o
acréscimo de risco. Trata-se, portanto, de escolhas baseadas na racionalidade do
agente e no seu perfil de risco, isto é, na sua preferência pessoal por mais risco e mais
rentabilidade (esperada) – agentes com perfil financeiro mais «agressivo» –, ou menos
risco e menos rentabilidade – agentes com perfil mais «conservador», aqueles que
preferem «pouco mas certo».
A incorporação da relação risco – retorno na análise de investimentos permitirá

ultrapassar a debilidade estrutural que esta tem pelo facto de existir incerteza quanto
aos fluxos futuros. Sem prejuízo de numa fase mais avançada do livro se virem a
discutir outras formas de repercutir o risco na análise, para já refere-se a taxa de
atualização como o veículo usado para tal. Mencionou-se na secção anterior que tal
taxa, dita de rentabilidade exigida, reflete o custo de oportunidade do agente. Quanto
maior for o risco associado aos fluxos do investimento maior será esse custo e, por
isso, dentro da racionalidade que se reconhece ao agente, maior será a compensação
que vai exigir. Uma maior taxa de atualização significa, como se viu acima, um menor
valor atual de uma unidade monetária a receber no futuro.
Pode, por isso, decompor-se a taxa de rentabilidade exigida pelo agente ( k ) em duas
componentes principais. A primeira ( Rf ), reflete a remuneração de uma aplicação sem
risco – uma remuneração certa –, por exemplo em Certificados de Aforro. A segunda,
que designaremos como «prémio de risco», será a compensação exigida pelo
investidor para o remunerar pelo risco incorrido. Tem-se, então
Recupere-se o exemplo anterior relativo às aplicações em Certificados de Aforro (CA) e

em acções (A), sintetizando na tabela 1.1 as componentes da taxa de atualização e as
consequências sobre o coeficiente de atualização (α ) de uma unidade monetária
recebida no final do período 1.
Quadro do Valor do dinheiro no Tempo

28
É de imediata constatação que se ambas as aplicações proporcionassem no final desse
período um fluxo de uma unidade monetária, o valor atual (ou atualizado) gerado
pelos CA seria superior ao das A, já que o risco associado é menor no primeiro caso.
Na verdade a curva de possibilidades de investimentos representa a linha onde se

encontram todas as escolhas eficientes para um determinado investidor aplicar os seus
recursos por forma a gerar rendibilidade, isto é, representa a fronteira eficiente do
investidor.
A Escolha do Investidor num Contexto de Incerteza
Existe nos Mercados Financeiros uma relação incontornável entre Risco e Retorno.
Esta relação, ou Tradeoff, assenta no princípio de que o retorno potencial de um

investimento aumenta com um acréscimo, directamente proporcional, do risco. Um
reduzido nível de incerteza (baixo risco) tem sempre associado um retorno modesto.
Em oposição, um elevado nível de incerteza tem associados retornos potenciais
elevados.
Por outras palavras, um investidor que deseja manter um elevado grau de segurança
em relação à preservação do seu capital não poderá ambicionar um nível de retorno

29
muito elevado. Já o investidor que ambiciona uma rentabilidade elevada para os seus
capitais, reconhece que, não existindo o mundo ideal onde se obtêm elevadas
rentabilidades sem risco, o retorno futuro do seu investimento incorre numa
variabilidade (volatilidade) acrescida.
Assumir algum risco é o preço a pagar para poder alcançar rendibilidades superiores.
Risco elevado não é, porém, forçosamente igual a ganhos ou perdas elevadas. Risco
elevado aumenta o ganho ou a perda potencial. O risco deve ser gerido mas não pode
ser eliminado, uma vez que não existe retorno sem risco.
Ficamos então com a noção de que uma das coisas mais importantes que um
investidor deve saber é que não existe retorno sem risco, ou seja, quanto maior
(menor) o risco de um determinado investimento, maior (menor) o retorno esperado.
Risco é a probabilidade de o retorno efetivamente ocorrido em um investimento ser

diferente do retorno previamente esperado por este investimento.
A relação risco versus retorno pode ser considerada "o teste da noite bem dormida".
Dizemos isso porque a mais importante decisão de investimentos que você faz é
escolher o nível de risco que você está disposto a correr estando confortável com as
flutuações de curto prazo deste investimento.
O risco está associado ao grau de incerteza sobre o investimento no futuro. Quanto

maior o grau de incerteza, maior o risco e maior o retorno esperado e vice-versa. Todo
investidor deve escolher suas aplicações entre o menor risco possível e o maior
retorno possível. Esta possibilidade de escolhas está representada no gráfico abaixo.
O início da reta vermelha representa ativos que costumam ser chamados de "Livres de
Risco". Este tipo de ativo para uma taxa conhecida como taxa livre de risco é
geralmente representado por títulos do governo, pois estes apresentam baixo risco de
inadimplência. No Brasil costuma-se considerar a caderneta de poupança, a Selic ou o
CDI como a taxa livre de risco.

30
Conforme caminhamos para a direita na reta vermelha, o grau de incerteza perante o
retorno esperado aumenta, pois estaríamos investindo em ativos de maior risco como
fundos de investimento, títulos privados, dólar, acções, derivativos, etc.
É importante que você saiba que nível de risco é o mais adequado a você. Uma regra
geral é: caso você esteja tendo ataques de ansiedade toda vez que seus investimentos
se movem para cima ou para baixo, então provavelmente você deve considerar reduzir
o risco a que está exposto.
Como diminuir o risco?

É possível diminuir o risco de seus investimentos através da diversificação. Diversificar
significa combinar em uma mesma carteira de investimentos ativos com características
diferentes, pois ativos com características distintas tendem a obter retornos distintos e
a seguir diferentes tendências. O objetivo da diversificação é conseguir os melhores
retornos potenciais para um determinado nível de risco.
O efeito da diversificação ocorre conforme adicionamos ativos com características

distintas a uma carteira de investimentos, reduzindo-se a chance de que uma eventual
perda em um dos ativos ou um fato gerador de perdas ocasione perdas na totalidade
de sua carteira. Vale destacar que a diversificação é eficaz até mesmo dentro de um
mesmo mercado, como a bolsa de valores, bastando para isso que se escolha
empresas de diferentes setores e que sejam afetadas por diferentes fatores
econômicos, internacionais, entre outros.
Entretanto, na minha opinião, a melhor estratégia para diminuir o risco é estudar e

conhecer bastante o mercado que você pretende investir. Mesmo nos títulos públicos,
que possuem baixo risco, existem rentabilidades diferentes de acordo com o título que
você escolher.
Em mercados que envolvem mais riscos, como o mercado de acções, existem

excelentes cursos (presenciais ou online) para aprender a operar com esse tipo de
investimento. As próprias corretoras de valores oferecem muito material interessante
para seu aprendizado. Além disso, muitos blogs tratam desse assunto com muita
propriedade. Basta dar uma navegada que você encontrará alguns dos melhores nesse
assunto.
2.3. Risco Sistémico e CAPM

31
O CAPM (Modelo de Precificação de Ativo de Capital) serve para mensurar o risco
sistemático, tendo como base a associação do retorno de um ativo ou de uma carteira
ao retorno do mercado como um todo.
Essa variação é denominada Coeficiente Beta (), que é uma medida de risco
sistemático, já que indica a variação do retorno de um ativo ou carteira causada pela
variação do retorno do mercado como um todo.
Assim, quanto maior for , (maior risco sistemático), maior o retorno exigido pelos
investidores.
Exemplo: considere o  0,80 para o ativo “A”, 1,60 para o ativo “B” e -1,10 para o ativo
“C”.
Essa escala significa que o ativo B é mais arriscado, por que tem um  maior que os
demais.
Se ocorrer um aumento de 10% no retorno do mercado, qual seria a mudança no

retorno de cada ativo?
O cálculo é feito da seguinte forma:

Aumento no retorno Beta Aumento no retorno
do mercado do Ativo
Para o ativo A: 10% x 0,80 = 8%

Para o ativo B: 10% x 1,60 = 16%
Para o ativo C: 10% x (-1,10) = - 11%
Ocorrendo queda nos retornos do mercado, o retorno dos ativos diminuirá (exceto
para o ativo “C”). Basta fazer a conta com a metodologia acima.
Observa-se pelo quadro de betas () que, ocorrendo baixa no retorno do mercado, o
ativo C aumenta (risco de C varia no sentido inverso ao do mercado), sendo preferível
aos demais, por isso, no caso de baixa do mercado.

32
Havendo recuperação no mercado, os retornos dos ativos A e B aumentam (variam no
mesmo sentido do mercado), tendo o ativo B melhor recuperação que o ativo A
porque tem  maior.
O aumento no retorno do ativo (8%, 16% e –11%) significa que o retorno dos ativos
“a”, “b” e “c” seriam aumentados em 8%, 16%, e diminuído em 11%, respetivamente.
O CAPM indica que:
KJ = RJ +  x (km – RJ)
KJ - RJ =  x (km – RJ)
 = KJ - RJ, sendo:
Km - RJ
KJ = retorno esperado/exigido de um ativo;

RJ = taxa de retorno livre de risco;
 = incremento pelo risco de mercado exigido pelo investidor;
Km = retorno do mercado sobre a carteira de ativos do mercado.
A diferença entre (Km - RJ) é o acréscimo de retorno exigido pelos investidores para
assumir o risco do mercado, ou seja, é o prêmio pelo risco do mercado.
O modelo permite calcular o risco sistemático de um ativo e o retorno exigido pelos

investidores para aplicar nesse ativo.
Exemplo:
Após muitas análises, seu José aplicou seus recursos em um fundo que rende 7% aa.,
sem risco, mas está pensando em aplicar em outra ação.
Qual o retorno exigido dessa outra ação (ativo) para que seu José retire seu dinheiro
da opção que rende 7% aa livre de risco, e aplique nessa outra ação (ativo), cujo  é
0,80, sabendo-se que o retorno do mercado é de 10% aa?
Primeiramente, antes de iniciar o cálculo, recomenda-se identificar as variáveis:

KJ = ? (retorno exigido pelo seu José);
RJ = 7% aa. (taxa de retorno livre de risco);
 = 0,80 (incremento pelo risco de mercado exigido pelo investidor)
km = 10% aa. retorno do mercado sobre a carteira de ativos do mercado.

33
Fazendo as substituições na equação KJ = RJ +  x (km – RJ) ,
KJ = 7% + 0,80 x (10% - 7%) = 9,4% aa.
Pelo cálculo seu José mudaria de opção, mas exigiria 9,4% de retorno para compensar
o risco de 0,80 da nova ação. Ou seja, o acréscimo de 2,4% é o prêmio que seu José
exigiria por correr o risco de mercado.
O  de uma carteira é a média ponderada dos  dos diversos títulos que a compõem:
_
= (W1 x  1) + (w2 x  2) +......+(Wn x  n)
_
p= (WJ x  J)
Exemplo:
Seu José tomou gosto por investimentos e, analisando as carteiras de investimentos de
dois bancos, afirmou que a carteira do banco Y é menos arriscada que a carteira do
banco X. Considerando que as carteiras analisadas apresentam as seguintes
características, seu José está certo?
Ativos Retorno Carteira Retorno Carteira

Beta  Banco Y Banco X
A 1,20 20% 20%
B 0,80 30% 30%
C 1,10 20% 30%
D 0,80 20% 20%
Que carteira oferece mais risco? A carteira de maior risco será a que apresentar a
maior média ponderada dos  de seus títulos.
Para calcular faz-se a substituição na equação:

_
y = 1,20 x 0,20 + 0,80 x 0,30 + 1,10 x 0,20 + 0,80 x 0,20 = 0,86
_
x = 1,20 x 0,20 + 0,80 x 0,30 + 1,10 x 0,30 + 0,80 x 0,20 = 0,97

34
Como a média dos  do banco Y é menor que a média dos  do banco X, seu José está
certo.
Mas como calcular o ? Os coeficientes  são, geralmente, obtidos em publicações

sobre ações negociadas com frequência.
O cálculo empírico do  é complexo. São empregados métodos rigorosos,

recomendando-se aos interessados na marcha de cálculos recorrer a textos avançados
sobre investimentos.
Para calcular o coeficiente de regressão bj deve ser empregada análise de regressão de

mínimos quadrados pela equação:
kj = aj + bjkm + ej, onde:
kj = retorno sobre o ativo j;
aj = o intercepto;
bj = coeficiente beta (), que equivale a
= Cov (kJ, km), onde:
m2
Cov (KJ, km) = covariância do retorno do ativo j, kj, e a carteira do mercado km;
 m2 = variância do retorno sobre a carteira de mercado;
km = taxa de retorno exigido da carteira do mercado do ativo;
eJ = erro que reflete risco sistemático ou não sistemático do ativo j. Também é
chamado de erro randômico (randômico é empregado no sentido de “por
acaso”, “aleatório”).
2.4. Estimação da taxa de Atualização
Na literatura e na prática, encontram-se diferentes pontos de vista quanto à taxa de

atualização a considerar na análise financeira dos projetos de investimento. Existe uma
literatura académica substancial sobre a definição e o cálculo das taxas de atualização
e não é necessário resumi-la aqui. No entanto, os empreendedores e os avaliadores de
projetos devem compreender as noções básicas em que se fundamente a escolha de
uma taxa de atualização.
Uma definição geral e pouco contestada da taxa de atualização financeira é o custo de

oportunidade do capital. O custo de oportunidade significa que, quando investimos
capital num projeto, renunciamos a obter um rendimento no quadro de um outro
projeto. Procedendo a este investimento, encontramos, portanto, um custo implícito:
a perda de rendimentos que um outro projeto geraria.

35
Tendo presente esta definição geral, devemos agora calcular de forma empírica o
custo de oportunidade do capital para um determinado projeto, num dado país e num
dado momento.
Existem diferentes abordagens sobre o cálculo da taxa de atualização ou também

como pode ser chamado, o custo de oportunidade. A seguir será apresentada a
fórmula mais genérica para o cálculo da taxa de atualização, que é expressa da
seguinte forma:
TA = ((1 +T1)*(1 + T2)*(1+T3) – 1)
Onde:
T1 = É a taxa real do ativo sem risco
T2 = É o prémio de risco de mercado
T3 = É a taxa média de inflação
Exemplo: Suponhamos que numa determinada economia temos uma inflação de 30%,
onde a taxa dos bilhetes de tesouro corrigida da inflação é de 17%, e o prémio de risco
de 5%. Calcule a taxa de atualização.
TA = (1 + 17%)*(1 + 5%)*(1 + 30%) – 1) = 59,71%

Tendo em conta os pressupostos apresentados acima, a taxa de atualização é de
59,71%, ou seja, é o custo de oportunidade por abdicar de um investimento para
investir em outro cujo risco é semelhante.
Sabendo que o Cherlo pretende trocar um investimento em títulos públicos que lhe
rendiam uma taxa de retorno de 22%, estando a inflação situada em 11% e com um
prémio de risco de 2%. Calcule o custo de oportunidade desta troca de investimento.
Dados:
(1 + BT´s) BT´s 22%
T1 = -1
(1 + T3) T3 11%
T2 2%
T1 9,91%
TA 24,44%
Tendo em atenção aos pressupostos apresentados, a TA é de 24,44%.

36
2.5. Eficiência nos Mercados Financeiros
Um mercado eficiente é aquele em que o preço é uma estimativa não enviesada do

justo valor. Isto não quer dizer que o preço é sempre justo. Os desvios que existem
devem ser aleatórios e corrigidos depressa. Os investidores também baseiam suas
decisões de investimento em suas percepções do risco de um ativo.
Em mercados competitivos, as interações entre muitos compradores e vendedores

resultam em preços de equilíbrio o valor de mercado para cada título. Esse preço
reflete as ações coletivas praticadas por compradores e vendedores com base na
totalidade das informações disponíveis.
Normalmente existem 3 formas de eficiência:

1. Fraca (os preços refletem toda a informação dos preços históricos);
2. Semi-forte (os preços refletem toda a informação pública);
3. Forte (os preços refletem toda a informação quer seja pública ou privada).
De facto os principais mercados revelam normalmente uma eficiência semi-forte ou

por vezes forte. O que é claro é que mesmo que existam ineficiências, estas são
corrigidas mais depressa quando:
• Haja facilidade em transacionar;
• Os custos de transação sejam baixos;
• O número de investidores profissionais que actuem no mercado seja maior.
Ajustamento do mercado a novas informações
O processo de ajustamento do mercado a novas informações pode ser encarado em

relação às taxas de retorno.
Sempre que os investidores percebem que o retorno esperado não corresponde ao

retorno requerido, ocorre um ajuste no preço de mercado.
Se o retorno esperado for maior do que o retorno requerido, os investidores

comprarão o ativo, elevando o preço até o ponto em que um novo preço de equilíbrio
seja atingido.
O contrário ocorrerá, quando o retorno requerido for maior do que o retorno

esperado.

37
A hipótese de mercado eficiente
Hipótese de mercado eficiente (HME), a teoria fundamental que descreve o

comportamento de tais mercados ‘perfeitos’, afirma especificamente que:
 Os títulos costumam estar em equilíbrio, o que significa que têm preço justo e
que seus retornos esperados são iguais aos retornos requeridos.
 Em qualquer ponto do tempo, os preços dos títulos refletem integralmente

todas as informações de domínio público a respeito da empresa e seus títulos e
esses preços reagem rapidamente a novas informações.
 Como os títulos têm preço justo, os investidores não precisam perder tempo
buscando títulos de preço incorreto (subavaliados ou superavaliados).
3. Política de Dividendos
3.1. Fatores Determinantes da Decisão de Distribuição de Dividendos
Findo um determinado exercício económico surge a necessidade de decidir que

destino será dado ao resultado líquido obtido no período. Os sócios/acionistas podem
optar entre três diferentes alternativas:
 Reter o valor total em reservas;
 Distribuir tudo em dividendos;
 Repartir o valor entre reservas e dividendos.
A primeira alternativa corresponde ao reinvestimento dos lucros na própria empresa e

a segunda à remuneração efetiva dos sócios e a saída de dinheiro da empresa sem
qualquer contrapartida. A repartição determina a percentagem do lucro paga em
dividendos, comummente designada por rácio do payout. Esta decisão e a sua
coerência ao longo do tempo correspondem a política de dividendos.
A existência de um resultado líquido positivo não significa necessariamente a

existência de liquidez por parte desta mesma empresa, isto é, dinheiro disponível, o
que faz com que a tesouraria para além de ser condicionada pela política de
dividendos, igualmente condiciona a distribuição de dividendos na empresa.
A decisão de distribuir dividendos representa saída de fundos dentro da empresa. E

estes mesmos fundos poderiam ser reinvestidos para a continuidade do ciclo de

38
exploração da respetiva empresa. Logo antes de se pagar dividendos é necessário
discutir sobre as necessidades de financiamento e as decisões de investimento, tendo
como referência a tesouraria da empresa no sentido de não prejudicar a atividade
normal da empresa.
A seguir é apresentada uma figura onde estão representadas as fontes de

financiamento e as hipóteses de aplicações de fundos.
Empréstimos
Autofinanciamento Aumentos de Capital
Externos
TESOURARIA
Atividade Normal Investimento
Distribuição de
Dividendos
Figura - Fluxo de fundos da empresa
Tendo em conta o ilustrado na figura acima, conclui-se que os meios de

financiamentos são obtidos por três vias:
 O autofinanciamento, que é representado pelos fundos gerados internamente;

 Os aumentos de capital originados pela emissão de novas ações da empresa; e
 Os empréstimos externos que significam o aumento do endividamento.
Os fundos acima apresentados podem ter três tipos de aplicações. Primeiramente é

necessário garantir a continuidade da atividade normal da empresa, que é
representada pelo conjunto dos fluxos do ciclo de exploração. O remanescente
disponível pode ser aplicado na expansão da empresa ou distribuído pelos acionistas
sob a forma de dividendos.
Apesar dos dividendos serem apurados em função dos resultados líquidos produzidos,
o montante que a empresa pode pagar aos sócios é determinado a partir da
tesouraria. Logo o montante dos dividendos que a empresa paga depende do fluxo de
caixa das atividades operacionais, da atitude dos gestores em relação a liquidez, da

39
política de investimentos e da política de financiamento. Desta forma, política de
dividendos aparece como um subproduto da política de investimento e da política de
financiamento.
Existem vários fatores que influenciam a distribuição de dividendos por parte de

qualquer empresa.
O primeiro fator está relacionado com a liquidez e a rentabilidade da empresa. Os

dividendos podem definir-se como uma percentagem do lucro da empresa que é paga
aos sócios. Desta forma, a nível operacional a decisão de dividendo é condicionada
pela concretização de dois fatores:
 A necessidade de realização de um resultado líquido positivo;

 A existência de meios líquidos disponíveis na tesouraria da empresa.
É a tesouraria quem determina em que medida o dividendo pode ser realizado, apesar
do mesmo ser calculado sobre o montante do resultado obtido.
Outros fatores são as restrições legais, estatutárias e contratuais impostas ao

pagamento dos dividendos. Um conjunto de normas legais condiciona o pagamento de
dividendos. O código das sociedades comerciais proíbe o pagamento de dividendos a
empresas tecnicamente falidas e impõe a retenção de parte dos resultados líquidos na
forma de reservas obrigatórias. Outras restrições ao pagamento de dividendos
resultam de contratos de financiamento, que podem impor um conjunto de medidas
para limitar o pagamento de dividendos como forma de acautelar a posição dos
credores.
Outro fator a ser considerado é a carteira de investimentos da empresa e a facilidade

de acesso a outras fontes de financiamento. Empresas em rápido crescimento poderão
ter dificuldade em pagar dividendos elevados, enquanto na fase da maturidade pedem
mais facilmente pagar dividendos mais elevados. A possibilidade de obter outros
recursos externos, bem como o custo desses recursos, são também fatores
determinantes da política de dividendos.
O estado da economia e a política fiscal são igualmente fatores que condicionam a

política de dividendos. Na presença de inflação, a retenção dos lucros pelo mecanismo
das amortizações pode ser insuficiente para compensar o aumento do preço dos ativos
em depreciação. A ascensão dos custos de reposição dos ativos pode dirigir a uma
maior retenção dos lucros como forma de compensar o diferencial entre o valor retido

40
para substituição e o valor de aquisição dos ativos. Por outro lado, a política fiscal
pode, para os dois tipos de ganhos potenciais do investimento numa empresa –
dividendos e mais-valias – condicionar a definição da política de remuneração dos
sócios. Finalmente e por sinal o fator mais controverso, está relacionado com as
preferências dos investidores e com a maneira como os agentes do mercado de capitas
interpretam os resultados das empresas e a política de dividendos.
3.2. Enquadramento de Análise da Política de Dividendos
Variados estudiosos das finanças empresariais propõem que o dividendo pago deve ser
o montante de capital que sobra do orçamento financeiro, após a consideração de
todas as oportunidades de investimento rendíveis. Analisando desta forma, estariam a
entender a política de dividendos como sendo um residual da política de
investimentos. O valor do dividendo pago por ação é variável e dependente do valor
que fica disponível em tesouraria em cada ano.
Este pensamento defende que os investidores preferem que a empresa retenha os

lucros em vez de distribuir dividendos, desde que beneficiam desta decisão. Este
benefício é obtido pela diferença entre a taxa de rendibilidade que os acionistas
podem obter para os mesmos capitais em outros investimentos alternativos do mesmo
nível de risco. A abordagem realizada põe no centro do interesse da decisão um novo
elemento que é a opinião dos investidores em relação aos dividendos. O que se
levanta aqui é o entendimento e a consequente reação dos investidores to que toca ao
valor dos dividendos pagos pela empresa em cada ano. Para alguns o aumento dos
dividendos pode ser um indicativo de boa gestão, contrariamente, para outros poderá
indicar ausência de boas oportunidades de investimento.
É compreendida como um fator essencial a estabilidade do dividendo, na medida em

que condiciona a opinião dos investidores sobre as potencialidades da empresa. É
preciso ter em conta que qualquer redução do dividendo pode ser associada a
problemas, o que consequentemente conduzirá à redução da procura e à queda do
preço das ações, porquanto, a subida do dividendo poder-se-á associar-se ao
incremento do preço das ações da empresa. Isto faz com que os gestores sejam
normalmente avessos às políticas que visem a diminuição dos dividendos e tendem a
preferir políticas de dividendo constante ou de ampliação regular do dividendo. Taís
políticas constituem uma maneira de minorar a incerteza dos investidores.
Acredita-se que uma política de dividendo variável pode dilatar a incerteza e provocar
diminuições do preço da ação. A partir desta política, os acionistas têm a confirmação

41
da remuneração obtida, o que leva a comprovação das expectativas dos investidores e
a redução da perceção ao risco. Desta maneira, as empresas apenas elevam o
dividendo pago por ação quando têm a convicção de dispor de capacidade de
manutenção desse nível no futuro. Importa salientar que a partir do raciocínio acima é
possível identificar dois tipos de políticas de dividendos:
 A política de dividendo constante;

 A política de crescimento constante do dividendo.
Para além destas duas políticas de dividendos acima apresentadas existe uma outra,
terceira política, que está ligada a incerteza quanto ao montante a ser pago
anualmente aos sócios ou acionistas, que é a política de dividendo variável.
3.3. Cálculo dos Dividendos

A acção de uma empresa representa uma fracção de seu capital social. Constitui um
tipo de investimento denominado de Risco.
Basicamente, a lucratividade de uma acção depende dos dividendos recebidos (parcela

do lucro distribuído aos accionistas), de outros eventuais ganhos, do preço futuro de
venda da acção e do preço pago por ela.
Do que depende o preço de venda? Dos dividendos pagos.
Os modelos que procuram avaliar as acções geralmente se baseiam nos dividendos

esperados. Desta forma, define-se o Valor Teórico de uma Acção o valor presente dos
dividendos esperados, calculado com base em uma taxa compatível com o risco do
investimento realizado.
O preço com que uma acção é negociada no mercado é chamado de Cotação ou Valor
de Mercado. Em um mercado pulverizado, em que todos têm acesso a informações
relevantes, o preço de mercado tende a acompanhar o seu valor teórico.
Assim, um dos problemas com que se depara o analista do mercado de acções consiste
em obter seu valor teórico e tentar encontrar acções cujas cotações estejam abaixo
dos seus valores teóricos.
a) Modelo com Dividendos Esperados Constantes

42
Chamando de P₀ o valor teórico, k a taxa de juros considerada, e D = D₁ = D₂ = ...,
teremos que P₀ é o valor atual de uma sequência uniforme infinita,
Ex.: A acção de uma empresa tem dividendos esperados de $2,00 por ano, começando
daqui a um ano. Sabendo-se que o valor de risco do investimento é compatível com
uma taxa de juros de 10%a.a., qual o valor teórico da acção?
b) Modelo de Gordon (Crescimento constante)
Neste modelo, admite-se que os dividendos cresçam a uma taxa percentual g

constante em termos reais.
Assim, chamando de P₀ valor teórico, e de k a taxa utilizada, teremos:

43
Esta expressão é a soma dos termos de uma progressão geométrica (PG) cujo primeiro
termo (a1) é igual a 1 e a razão vale.
A soma dos termos de uma PG infinita, onde a razão está entre 0 e 1 vale:
Desta forma,
Ex.: Estima-se que os dividendos anuais proporcionados por uma acção cresçam a uma
taxa real constante de 2% a.a. Admitindo-se que o valor esperado do próximo
dividendo seja $5,00 daqui a um ano, obtenha o valor teórico da acção, sabendo-se
que o risco do investimento é compatível com uma taxa real de 10% a.a.

44
Normalmente, o valor da taxa k é obtido utilizando-se o modelo CAPM (Capital Asset
Pricing Model). A taxa real de crescimento pode ser estimada estatisticamente por
meio dos valores históricos dos dividendos, expressos em termos reais.
4. Estrutura de Financiamento
Uma empresa tem duas formas de financiar a sua actividade: recorrendo a capitais
próprios ou a capitais alheios. Tipicamente, os capitais próprios são aqueles que não
têm qualquer contrapartida fixa de remuneração, ou seja: trata-se de capital que pode
ou não ser remunerado de acordo com a rendibilidade gerada pela empresa. Os
capitais alheios, por seu lado, são aqueles que têm à partida uma remuneração mínima
fixada (que pode ser uma taxa fixa ou variável, de acordo com uma taxa de referência
de mercado) e que em regra possuem um esquema de reembolso previamente
definido.
Normalmente, quando se pensa em iniciar um projeto empresarial fazem-se contas

aos capitais próprios disponíveis para o investimento inicial. No entanto, é necessário
ter em conta que o recurso a capitais alheios permite a "alavancagem" dos capitais
próprios, isto é, aumenta o seu risco e também o seu retorno potencial.
Em seguida, são evidenciadas as formas mais comuns de capitais próprios e alheios

utilizados no financiamento das empresas.
Financiamento de curto prazo

Existem diversas fontes alternativas de financiamento de curto prazo, isto é,
financiamentos com um prazo de exigibilidade até um ano. Os mais relevantes são os
seguintes:

45
Capitais alheios
 Crédito bancário: Operação pela qual uma instituição bancária coloca à
disposição de um cliente determinado montante e este se compromete a
reembolsar a instituição na data fixada antecipadamente, acrescido dos
juros previamente combinados.
O crédito bancário poderá tomar a forma de crédito direto, caso em que a

instituição bancária coloca fundos à disposição de empresas e particulares
(exemplos: desconto de letras, de livranças e abertura de crédito através de conta
corrente ou de empréstimo). Quanto ao crédito bancário indireto, a instituição
bancária desembolsa fundos caso o beneficiário do crédito não assuma os
compromissos (exemplos: garantias bancárias, avais ou aceites bancários).
 Empréstimos de curto prazo: O objetivo é financiar operações de curto

prazo (a 90, 120 ou 180 dias), por exemplo, para resolver dificuldades de
liquidez momentâneas. Como contrapartida, as empresas no fim do prazo
convencionado com a instituição bancária terão de restituir o valor do
empréstimo acompanhado de juros postecipados.
 Empréstimos em conta corrente: Trata-se de conta corrente em que a

instituição bancária coloca à disposição da empresa um limite de crédito
contratado. Geralmente estas contas são válidas por 180 dias, podendo no
entanto ser renovadas ciclicamente. Implicam o pagamento de juros por
parte da empresa contraente e uma garantia.
 Descoberto bancário: Tem por objetivo ultrapassar dificuldades de
tesouraria momentâneas e implica a aceitação por parte da instituição
bancária (geralmente só concedida aos melhores clientes). Este tipo de
crédito é mais caro do que o crédito normal pois à taxa de juro das
operações ativas acrescentam-se normalmente dois pontos percentuais.
 Crédito por assinatura: Consiste no cumprimento de uma obrigação pela

instituição bancária, condicionado ao não cumprimento de outra obrigação
assumida pela empresa. Quer isto dizer que se a empresa não assumir a sua
responsabilidade a instituição bancária procede ao pagamento da respetiva
obrigação (exemplos: aval bancário e a fiança ou garantia bancária). No
entanto, a instituição bancária cobra geralmente uma comissão de garantia
(por um período de 3 meses).
 Crédito documentário: Sob ordem de uma empresa (o ordenador), uma

instituição bancária responsabiliza-se por colocar determinado montante à
disposição do vendedor (o beneficiário), normalmente por intermédio de
outra instituição bancária (o correspondente). Assim, o vendedor tem a
vantagem de garantir o recebimento atempado do montante da venda. Este

46
tipo de financiamento é, geralmente, utilizado em operações de
exportação/importação.
 Factoring: Sistema aperfeiçoado de cobranças de vendas a prazo. Trata-se de

uma actividade que assegura o seu financiamento corrente através da
tomada de créditos sobre terceiros, substituindo assim o crédito de
tesouraria. Através da cessão financeira, o intermediário financeiro (a factor)
adquire os créditos a curto prazo que os fornecedores (os aderentes)
concedem aos seus clientes (os devedores) e que advém da venda de
produtos ou da prestação de serviços.
 Sociedades financeiras para a aquisição de crédito: Instituições

parabancárias que exercem atividades de financiamento de aquisição a
crédito de bens e serviços (concedem crédito direto ao fornecedor,
descontos, prestam garantias ou antecipam fundos sobre créditos, por
exemplo), bem como, prestam serviços diretamente relacionados com as
formas de financiamento referidas, tais como gestão de créditos.
 Papel comercial: Títulos de dívida emitidos por empresas e instituições não-

governamentais, a curto prazo (o prazo máximo de cada emissão é de dois
anos), constituindo uma alternativa aos tradicionais títulos de renda fixa, em
termos de aplicação de fundos.
Financiamento a médio e longo prazo
Paralelamente, existem também diversas formas de financiamento a médio e longo prazo.

Nomeadamente:
Capitais próprios
 Autofinanciamento: Meios financeiros obtidos e retidos na empresa que deverão
permitir o reembolso de dívidas de médio e longo prazo, assegurar a manutenção da
actividade produtiva da empresa (amortizações, provisões e reservas de investimento)
e garantir o seu crescimento (resultados líquidos retidos para pagamento de dívidas).
 Cessões de ativos: Forma de financiamento segundo a qual a empresa procede à

alienação de ativos considerados não indispensáveis ao regular funcionamento da sua
actividade.
 Reforço dos capitais próprios: Através de operações diversas de reforço da estrutura

do capital próprio, as empresas poderão aumentar os meios financeiros à sua
disposição. Nesta forma de financiamento incluem-se os aumentos de capital, as
prestações suplementares de capital, a criação de reservas de reavaliação, a
diminuição da distribuição de resultados ou a emissão de títulos de participação.

47
Capitais alheios
 Capital de risco: Participação (normalmente, temporária e minoritária) no capital
próprio de empresas com potencial de expansão e viabilidade, permitindo a partilha
de risco do negócio.
 Capitais alheios estáveis: Empréstimos de sócios (ou suprimentos), empréstimos

bancários, empréstimos obrigacionistas (como por exemplo, operações de junk
bonds - emissões de obrigações de elevado risco cuja remuneração é elevada), são
algumas das formas de financiamento em capitais alheios de que a empresa se poderá
socorrer.
 Leasing: Financiamento, por parte de intermediários financeiros, da aquisição de bens

e respetiva cedência em locação, mantendo, no entanto, estes intermediários a
propriedade do bem em questão como garantia.
Como determinar a estrutura de capitais da empresa

Para a escolha do mix de financiamento (isto é, da percentagem de capitais próprios e de
capitais alheios/empréstimos) não existe uma fórmula universal, mas sim opções diferentes de
acordo com:
 Ciclo de vida: Em regra, uma empresa na sua fase de lançamento é financiada quase
na totalidade por capitais próprios (alguns poderão ter a característica de capitais de
risco), pois a empresa está numa fase em que dificilmente poderá garantir com
segurança o pagamento dos juros e o reembolso dos capitais alheios. À medida que vai
avançando para a maturidade, a empresa poderá então recorrer a um maior nível de
capitais alheios, pois já gerará um nível de cash-flow suficiente para garantir com
segurança o pagamento dos custos de financiamento e o seu reembolso.
 Percentagem de custos fixos na estrutura de custos: É normal que uma empresa com
muitos custos fixos tenha uma taxa de juro superior a uma empresa com custos
predominantemente variáveis, pois a primeira terá sempre que pagar em primeiro
lugar os seus custos regulares (renda, pessoal, etc.) e só depois pagará os encargos
financeiros.
 Risco do negócio: Também é intuitivo que uma empresa que atue em sectores de
maior risco (como a Internet ou a biotecnologia) tenha custos de financiamento
superiores a uma empresa que atue nos sectores mais tradicionais e menos arriscados
da economia (como o retalho alimentar ou a eletricidade).
 Percentagens de capital alheio: A empresa terá de ter em conta qual a taxa de juro
que consegue para diferentes percentagens de capital alheio. Se normalmente não é
difícil conseguir empréstimos bancários se estes representarem 20% ou 30% dos

48
investimentos totais (sendo o restante capitais próprios), tal não acontece se a
situação for a inversa. Neste último caso, quem emprestar o dinheiro exigirá uma taxa
de juro muito superior por forma a ser compensado pelo maior risco que estará a
correr.
Como usar o efeito de alavancagem

A ideia da alavancagem é que a rentabilidade dos capitais próprios investidos em
determinado projeto aumenta muito à medida que a percentagem de capitais alheios
utilizados é maior, desde que o nível de capitais alheios não seja tão elevado que
ponha em risco a viabilidade do projeto.
O efeito de alavancagem terá de estar sempre presente nas decisões de investimento,

pois poderá ser decisivo nas taxas de rentabilidade atingidas pelos capitais próprios.
4.1. Diferenças entre Decisões de Financiamento e de Investimento
Três decisões fundamentais que são tomadas pela administração financeira das
empresas são: a decisão de financiamento, a decisão de investimento e a decisão de
distribuição de dividendos. Na realidade, a decisão de distribuição de dividendos
também pode ser considerada como um tipo especial de financiamento, visto que a
acumulação e a não distribuição de dividendos capitaliza a empresa financiando ativos.
Como os investimentos se convertem na análise da aplicação dos fundos geridos pela
empresa, selecionando as melhores utilizações que podem ser dadas aos escassos
recursos por ela administrados, entre alternativas disponíveis, bem como estaremos
analisando as diversas formas que as empresas podem captar recursos através de
financiamentos ou investimentos.
A decisão de investimento
Trata-se de uma situação bastante comum as empresas terem que tomar decisões relativas
aos investimentos. Quando a empresa pretende por exemplo adquirir um equipamento ou
quando se pretende aumentar a capacidade de produção estamos a falar de investimento.
Estamos a falar em tomar decisões de transformar recursos financeiros em bens com
capacidade de produzir outros bens outros durante um certo período. A decisão de
investimento normalmente envolve valores elevados e corresponde a um certo horizonte
temporal que se inicia com as despesas de investimento e termina no final da vida económica
dos ativos adquiridos.
Certos autores apresentam um conceito de caráter mais económico definindo o

“investimento como sendo um sacrifício de recursos feito hoje, na expectativa de obter
no futuro uma série de rendimentos que no total sejam superiores à despesa inicial”. A

49
partir do conceito, denota-se um outro conceito fundamental, o conceito de “risco” na
medida em que a decisão implica a despesa de investimento inicial, que é certa,
enquanto os rendimentos futuros são incertos.
Do ponto de vista financeiro, a decisão de investimento está ligada a aplicação de

fundos por um período de médio e ou longo prazo e que por sinal exige igualmente um
financiamento de médio e ou longo prazo. Então o investimento corresponde a
qualquer aumento de valor dos ativos de uma empresa quer seja dos ativos não
correntes quer seja dos ativos correntes.
A decisão do financiamento
Qualquer empresa que pretenda fazer um investimento deve ter em conta a origem
dos fundos para que se faça tal investimento. Neste sentido surge um outro conceito
em finanças que é o “conceito de financiamento que consiste nos mecanismos usados
pela empresa para originar os fundos dentro da mesma para que se possam fazer os
investimentos”. Existem duas formas ou origens de financiamento para empresa, que
são os capitais próprios, quando os fundos originam dos próprios detentores do
capital da empresa e empréstimos, quando os fundos são originados a partir de
terceiros.
A seleção das fontes de fundos a serem utilizadas pela empresa para financiar os seus
investimentos em Ativos Fixos e Circulantes deve ser realizada levando-se em conta a
adequação dos custos destas fontes à capacidade de geração de lucros da empresa.
Qualquer desequilíbrio que emergir no âmbito operacional da empresa terá reflexos
sobre a sua lucratividade e poderá determinar desfasagens entre o custo contratado
com os emprestadores de fundos e a sua possibilidade de remunerá-los. Se o custo
financeiro for superior ao TRIT da empresa, ela se tornaria inviável e proporcionará aos
seus acionistas um retorno inferior àquele que foi dado aos emprestadores de fundos.
Neste caso, além de não transmitir aos acionistas, pelo menos, a taxa de retorno
proporcionada pela empresa (TRIT), os acionistas que correm o risco do
empreendimento terão retornos inferiores àqueles que, por possuírem títulos de
renda fixa emitidos pela empresa, correm um risco sensivelmente menor. Entretanto,
risco é a variabilidade de retornos. Assim, esta perda de lucratividade será recebida
com naturalidade pelo acionista, que esperará compensá-la quando e se a empresa
passar a gerar uma taxa de retorno operacional superior ao custo financeiro que
assumiu diante de seus emprestadores de fundos.
Entretanto, se este desequilíbrio entre a lucratividade operacional e o custo dos

empréstimos persistir ao longo do tempo, penalizando os acionistas, a empresa não

50
poderá subsistir. O Mercado Secundário de Ações deprimirá o nível da cotação de suas
ações, inviabilizando novas emissões de capital. Os emprestadores de fundos
pressionarão por taxas maiores, que compensem o nível crescente de riscos que eles
passam a visualizar, e por prazos menores que suavizem a incerteza em relação ao
futuro da empresa.
O sistema econômico estará, então, decidindo o fim do empreendimento.

Racionalmente, a falência de empresas inviáveis é saudável para o sistema como um
todo, pois, enquanto em funcionamento, elas estão ocupando um fator escasso, (o
Capital) que poderia estar aplicado em outras atividades e produzindo outros bens
necessários à satisfação das ilimitadas necessidades humanas. Pior ainda, a empresa
inviável consome esses recursos escassos, ao longo do tempo. Portanto, a comparação
entre o custo financeiro e o TRIT converte-se no centro da análise econômica.
4.2. Alternativas de Financiamento
Quando falamos em alternativas de financiamento, estamos aqui a pensar em varias

formas em que as empresas devem se financiar, para além daquelas que estamos
habituados a fazer, os chamamos de financiamento tradicional (empréstimo Bancário).
Neste contexto, iremos falar de Obrigações e Ações como outras formas de

financiamento para as empresas.
Obrigações
São títulos de crédito negociáveis e indivisíveis, emitidos por uma empresa (ou por
qualquer outra entidade legalmente autorizada), que representam frações iguais de
um empréstimo a médio e longo prazo, e que conferem ao seu titular (Obrigacionista)
o direito de pagar juros e reembolso do seu valor nominal
As obrigações de divida publica, representam, tal como as obrigações tradicionais,

frações de empréstimos emitidos por uma entidade com poderes legais para o fazer, a
particularidade reside na entidade emite.
Para a entidade emitente do empréstimo obrigacionista, a emissão de obrigações

apresenta como vantagens o facto de permitir uma diversificação de credores e,
consequentemente, uma maior autonomia face ao credito bancário. Por outro lado
sendo as obrigações um produto cujas garantias se resumem à credibilidade do
emitente, o recurso a está forma de financiamento constitui uma operação de

51
prestígio na medida em que pressupõe alguma solidez económico-financeira da
empresa emitente.
Uma vez definido o conceito de obrigações, vamos ver quais os elementos

caracterizadores das Obrigações:
 Emitente - é a entidade que pede o empréstimo aos agentes

excedentários;
 Moeda de denominação – é a moeda em que o empréstimo é emitido
(pode ser uma moeda que não a do país onde o emitente reside);
 Valor Nominal – é o valor facial (inscrito) do título e é sempre sobre ele

que incide a taxa de remuneração do empréstimo;
 Valor de Subscrição (ou Preço de Emissão) – é o valor pelo qual as

obrigações são oferecidas à subscrição, isto é o valor pelo qual as
obrigações são adquiridas em mercado Primário.
 Pe (preço de emissão) < VN implica emissão abaixo do Par.

 Pe (preço de emissão) = VN implica emissão ao Par.
 Pe (preço de emissão) > VN implica emissão acima do Par.
Ao produto do preço de emissão (ou valor de subscrição) pelo número de obrigações

colocados (ou seja, vendidas) chama-se valor de encaixe do empréstimo ou
financiamento obtido.
Valor de Reembolso – é o valor pelo qual as obrigações são reembolsadas ou

amortizadas (fim do empréstimo). A situação mais frequente é o preço de reembolso
ser igual ao valor nominal, diz-se reembolso ao par. Para tornar o empréstimo mais
atrativo, o reembolso seja feito a um valor superior ao valor nominal, então diz-se
reembolso acima do par.
Prazo – é o período de vida de um empréstimo obrigacionista, ou seja, o tempo que

medeia entre a emissão das obrigações e o seu reembolso completo (maturidade do
empréstimo).
Forma de Amortização – o reembolso do capital pode ser feito de várias formas. A

mais frequente é a amortização total do empréstimo no final do seu período de vida
(maturidade da obrigação), em que o emitente restitui aos obrigacionistas o valor

52
nominal das obrigações (acrescido ou não de um premio de reembolso). É o chamado
modelo de amortização única.
 Amortização por Séries

 Amortização por Sorteio
 Amortização por dedução ao valor Nominal
 Opção de Reembolso (ou amortização) antecipado
As condições em que os reembolsos podem ser efetuados estão sempre definidas na

ficha técnica da emissão.
Negociabilidade – as obrigações são títulos negociáveis, podendo ser admitidas à

cotação em bolsa e transacionadas em mercado secundário, dando origem à existência
de mais/menos valias na sua transação (diferença entre o preço de vendas e custo de
aquisição).
Taxa de Juro Nominal – a taxa de juro é a razão de proporcionalidade que, aplicada ao

valor nominal da obrigação, dá origem ao valor do juro periódico, sendo designada na
gíria por “taxa de cupão”.
 Quando a taxa de juro nominal se mantém inalterada durante

toda vida da obrigação fala-se em taxa fixa
 Quando a taxa de juro pode variar durante a vida do crédito,
fala-se em taxa variável.
Modalidades de obrigações
A inovação financeira tem marcado significativamente o mercado das obrigações,
multiplicando-se a cada momento o tipo de obrigações existentes. Sem pretender
fazer uma descrição exaustiva de todos os modelos de obrigações, mas os modelos
obrigacionista mais frequentes são os seguintes:
a) Obrigações de Taxa Fixa Não Revisível (Clássicos) – constituem o modelo mais

linear dos empréstimos obrigacionistas. A taxa de juro do cupão é inalterável
durante toda a vida do empréstimo, o que permite, consequentemente,
antecipar todos os cash flows (cupões e valor de reembolso) associados a essa
obrigação. Nesta modalidade de obrigações, assume papel de extrema
relevância a figura das “Obrigações de Tesouro”, emitidas na sua maioria pela
taxa de juros fixa não revisível.

53
b) Obrigação de Taxa Fixa Revisível – no caso de emissões de obrigações de taxa
fixa por prazos relativamente longos, pode incluir-se, na ficha técnica das
obrigações, a possibilidade de revisão periódica da taxa de juro inicialmente
fixada. Objetivo desta cláusula é proteger o emitente e o obrigacionista de
movimentos adversos das taxas de juro de mercado.
c) Obrigações de Remuneração Variável ou Indexada – a taxa de juro de uma

obrigação pode ser fixa ou variável. No segundo caso estamos perante uma
obrigação de remuneração indexada. Podemos ter dois tipos diferentes de
indexação.
 Indexação Financeira: este tipo de obrigações pode ainda desagregar-se,
conforme o indicador a que este indexado, seja uma “ taxa de
referência” ou um “índice”.
 A taxa de juro do cupão varia, em função do

comportamento de um indicador - a “taxa de referencia”
ou “indexante” – que se pretende ser representativo das
taxas de juro que, a todo o momento, vigoram no
mercado.
 Taxa de juro = Taxa de Referencia + spread (spread aditivo)

 Taxa de juro = Taxa de referência *(1+spread) spread multiplicativo.
 A indexação financeira pode ser assegurada pela

utilização de um “índice”, sendo comum a incorporação
de índices de mercados bolsistas (exemplo: DAX , Dow
Jones e Nikkei).
 Indexação Real: a indexação real também pode ser real

ficando os cash flows das obrigações ligados a evolução
do preço de um determinado bem real, que se presume
evolua com inflação. Como exemplo de indexação ao
preço de um real, temos os casos do ouro e de petróleo.
d) Obrigações de Cupão Zero – Estas obrigações, também conhecidas como

“obrigações sem cupão”, têm a particularidade de não pagarem juros
periódicos, estando o juro implícito no diferencial entre o preço de emissão (ou
de compra) e o valor de reembolso (equivalente ao valor nominal). Assim, estas

54
obrigações são emitidas a um preço inferior ao valor reembolso, consistindo a
remuneração do obrigacionista na diferença entre o preço de emissão e o valor
de reembolso.
e) Obrigações Convertíveis – conferem ao seu titular a possibilidade de as

converter num número definido de ações da mesma empresa, em condições
pré-determinadas, durante um determinado período. O direito de conversão
não é destacável da obrigação, pelo que o seu valor está incorporado na
cotação da obrigação.
O número de ações resultante da conversão de cada obrigação, designa-se por rácio

de conversão.
O valor de conversão é o valor de mercado das ações recebidas mediante a conversão

das obrigações. No momento da conversão verificar-se – á um aumento do capital
social do emitente com emissão de novas ações.
Este instrumento apresenta vantagens:

– Para o emitente, porque permite a emissão de obrigações a uma taxa
de juros mais baixa do que aquela que se conseguiria numa emissão
tradicional. Alem disso, no momento da conversão, os encargos
financeiros são automaticamente reduzidos (obrigação “morre”);
– Para o investidor, porque as obrigações convertíveis apresentam

aspetos interessantes, nomeadamente, se a empresa evoluir
positivamente, o valor da obrigação acompanhará paralelamente essa
tendência.
f) Obrigações com warrants – possuem as mesmas características que as

obrigações tradicionais, mas têm associado um warrant, isto é, um direito de
adquirir um determinado número de ações da empresa emitente segundo
condições pré-definidas e durante um certo período de tempo. Assim, é
definido um rácio de subscrição, que representa o número de ações a
subscrever por cada warrant detido. O warrant é normalmente destacável das
obrigações com as quais foi emitido, podendo ser transacionado isoladamente
em mercado secundário. A taxa de juro do cupão tende a ser inferior à de uma
emissão em tudo semelhante, com a exceção do warrant.

55
g) Obrigações Hipotecárias (Mortgage bonds) – estas obrigações conferem ao seu
detentor um privilégio creditório especial sobre os créditos hipotecários de que
sejam titulares as empresas emitentes, com direito de preferência sobre os
demais credores para efeitos de pagamento de juros e reembolso de capital.
h) Junk Bonds (High Yield Bonds) – são obrigações emitidas por empresas
classificadas, em termos rating, num nível inferior aos quatro melhores níveis.
Trata-se de títulos emitidos com vista ao financiamento de operações de
elevado risco pelo que são emitidos com elevadas taxas de juro.
Rendibilidade: Valor de uma obrigação

Em termos genéricos, qualquer decisão de investimento depende da taxa de
rendibilidade esperada desse investimento. Se esta for superior à taxa da melhor
aplicação alternativa, haverá motivo para que se proceda à realização do investimento.
No caso concreto das obrigações, a sua taxa de cupão é suficiente para avaliar a sua
rendibilidade, uma vez que, o investimento em obrigações, como sabe, pode ser feito
por um valor diferente do seu valor nominal, seja em mercado primário, quando o
preço de emissão é diferente do valor nominal, seja em mercado secundário, quando a
cotação é diferente daquele valor.
Para a correta avaliação de uma obrigação, torna-se, então, necessário identificar

todos os fluxos de rendimentos gerados pelo título. Em seguida, determina-se o valor
atualizado desse fluxo, tendo em conta uma taxa de atualização adequada, que será a
taxa de juro exigida pelos investidores para emissões com as mesmas características.
Assim, importa identificar os fluxos de rendimentos relevantes. Da detenção de uma

obrigação podem resultar dois tipos de cash flows principais:
 Juros periódicos ou cupão (Ji)

 Valor de Reembolso (M)
Taxa de Juro Aparente (também designada por taxa de rendimento corrente ou

current yield) é dada pelo quociente entre o cupão (líquido de impostos) e o valor de
mercado das obrigações.
Ex. A empresa Bricox emitiu um empréstimo obrigacionista cujo juro anual, líquido de
imposto, é de 80 u.m. Qual a taxa de juro aparente se a sua cotação for de 1.000 u.m?
TJA=80/1.000 = 8%

56
Note que se o valor de mercado for idêntico ao valor nominal, naturalmente a taxa de
juro aparente coincide com a taxa de juro nominal, pois o valor investido coincide com
a base de incidência da taxa de juro (para cálculo dos juros).
O mesmo já não acontece se considerarmos que as obrigações são transacionadas a

1.010 u.m
TJA=80/1.010 = 7,9208%
Se considerarmos, a inclusão de mais ou menos valia no rendimento gerado pelo

investimento, anualização do cupão, de acordo com o conceito de taxa efetiva, isto é
pressupondo que o juro liquido liberto em cada cupão é reinvestido à mesma taxa
liquida do cupão. Daqui resulta um novo indicador de rendibilidade, que veremos de
seguida.
As Acções
Conceito e Principais Tipo de Ações
As ações são os títulos representativos do capital social de uma sociedade anónima.
Ou seja, o capital social de uma empresa é dividido por partes iguais, todas elas com o
mesmo valor nominal. Podem ser emitidos diferentes tipos de ações, sendo que as de
maior importância são as ações ordinárias, seguido das ações preferenciais, que
podem assumir diversas formas.
As ações Ordinárias conferem, genericamente, os seguintes direitos:

 Participar e votar nas assembleias gerais das sociedades;
 Direito a informação
 Direito a receber dividendos
 Atribuição de novas ações em caso de aumento de capital por
incorporação de reservas;
 Preferência na subscrição de novas ações em caso de aumento de
capital por entrada de dinheiro;
 Livre transmissibilidade (significa que, em regra, se poderão vender os
títulos que se detém)
Ações ordinárias: ações autorizadas, em circulação e emitidas
 Ações autorizadas representam o número de ações ordinárias que os

estatutos de uma sociedade por ações permite emitir.

57
 Ações existentes representam o número de ações ordinárias nas mãos
do público.
 Ações em tesouraria representam o número de ações existentes que
foram compradas pela empresa.
 Ações emitidas são as ações ordinárias já colocadas em circulação;
representam a soma das ações existentes e das ações em tesouraria.
Ações ordinárias: direito a voto

 Cada ação ordinária dá a seu titular direito a um voto na eleição do
conselho de administração e na deliberação de assuntos especiais.
 Os votos são transferíveis por procuração e devem ser feitos na
assembleia anual de acionistas.
 Muitas empresas emitiram duas ou mais classes de ações ordinárias; a
principal diferença entre as classes está no direito que conferem ao
voto.
 Normalmente, a classe A é designada como não votante, enquanto a
classe B costuma ter direito a voto.
Ações preferenciais
 As ações preferenciais são um instrumento de capital próprio que
geralmente paga um dividendo fixo e conferem aos titulares privilégios
que lhes dão prioridade no que se refere à liquidação dos ativos de uma
empresa falida.
 O dividendo é declarado como uma quantia em dinheiro ou como uma
percentagem de seu valor nominal.
 Portanto, ao contrário do que ocorre com as ações ordinárias, o valor
nominal de uma ação preferencial pode ter um real significado.
 Se uma empresa deixar de pagar o dividendo de uma ação preferencial,
diz-se que o dividendo está em atraso.
Em geral, todos os dividendos atrasados precisam ser pagos antes que quaisquer
lucros possam ser distribuídos aos acionistas ordinários.
As ações preferenciais que possuem essa característica são conhecidas como ações
preferenciais cumulativas.
As ações preferenciais também são tidas como títulos híbridos porque possuem as
características tanto das ações ordinárias quanto das obrigações.

58
As ações preferenciais são como ações ordinárias porque são títulos perpétuos sem
prazo de vencimento.
As ações preferenciais distinguem-se das ações comuns essencialmente em dois

pontos:
 Prioridade legal sobre os detentores de ações ordinárias no que diz
respeito aos resultados e aos ativos da sociedade, (em liquidação). Os
detentores destas ações, no caso de distribuição de dividendos, são
prioritários e no caso de falência, são igualmente prioritários a receber
ativos face aos detentores de ações ordinárias, logo a seguir aos
credores da sociedade. Contudo, estas ações têm uma taxa de retorno
inferior as ações ordinárias já que incorrem em menor risco: o valor do
dividendo é limitado, o que pode ser penalizante em época de
prosperidade e, muitas vezes, têm igualmente limitações a nível de
direito de voto em Assembleia Geral.
 É importante compreender que o facto de se deter um título

representativo do capital social de uma sociedade significa que, em caso
de falência da empresa, a hipótese de receber qualquer tipo de retorno
é praticamente nula, dado que a liquidação dos ativos da sociedade irá
satisfazer prioritariamente credores comuns, os obrigacionistas, e só em
ultimo lugar os acionistas preferenciais e os acionistas comuns. Por
outro lado, o potencial a nível de valorização do preço das ações e a
nível de recebimento de dividendos ilimitados. Isto traduz exatamente
aquele grande axioma de que já falámos anteriormente; um investidor
só estará disposto a assumir maior risco caso a rendibilidade esperada
do investimento seja superior
As ações preferenciais são como obrigações porque são títulos de renda fixa. Os
dividendos nunca mudam.
Como as ações preferenciais são perpétuas, muitas têm cláusula de resgate que
conferem à empesa emitente a opção de resgatá-las, se necessário.
Além disso, algumas ações preferenciais possuem mandatory sinking funds que
permitem à empresa resgatar a emissão com a passagem do tempo.

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Finalmente, a ação preferencial participativa permite aos acionistas preferenciais
participar com os acionistas ordinários do recebimento de dividendos além de um
valor preestabelecido.
Valor nominal é o preço facial da ação aquando da constituição da sociedade.
Preço de cotação é o preço a que uma ação é transacionada em bolsa.
Valor contabilístico é o valor resultante da divisão da situação liquida (ou seja Ativo –
Passivo) pelo número da ação existentes.
Capitalização bolsista é o número de ações admitidas à cotação x ultima cotação

efetuada.
Aumento de Capital Social

O capital social de uma empresa não é estático ao longo do tempo. Pode haver
necessidade de realizar aumento ou diminuição de capital no decorrer da atividade da
empresa. Os aumentos de capital são situações mais frequentes e acontecem várias
vezes ao longo da vida de uma empresa.
Existem duas formas de aumentar o capital social de uma sociedade:

 Por incorporação de reservas – neste tipo de operação, não há
modificação da situação liquida da empresa, uma vez que não há
qualquer entrada de capitais adicionais no balanço da empresa - traduz
uma mera operação contabilística, com a qual se transfere para capital
social um montante de reservas que já constituía os capitais próprios,
implicando assim a distribuição gratuita de algumas ações aos atuais
acionistas. O número de ações distribuídas é determinado
proporcionalmente, a partir das ações detidas.
 Por subscrição de Novas ações - neste tipo de operação, há modificação

da situação líquida da empresa correspondente ao valor da subscrição
das ações emitidas – traduz-se numa entrada de dinheiro resultante da
emissão de novas ações, ou seja, há alteração dos capitais próprios por
via da alteração no capital social. A emissão das novas ações é feita a
um preço determinado, que pode ser diferente do valor nominal e do
preço a que a empresa é transacionada no mercado (geralmente mais
baixo). O número de ações que o acionista tem direito a subscrever é
proporcional as ações detidas na data do aumento.

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Os aumentos de capital criam uma nova categoria de produtos financeiro que
decorrem dos direitos económicos de uma ação: os direitos de incorporação e os
direitos de subscrição.
Empréstimo Bancário
O empréstimo bancário (ou crédito bancário) consiste na disponibilização de dinheiro
por parte do banco (instituição bancária) para um cliente (beneficiário do crédito). O
cliente tem o compromisso de devolver integramente o valor, aumentado de juros pré-
fixados, dentro do prazo combinado. Sem o empréstimo bancário, muitas pessoas não
teriam dinheiro suficiente para adquirir certos bens ou serviços rapidamente, tendo
que poupar por muitos meses ou até anos. Cada vez mais indivíduos
utilizam empréstimos bancários para comprar imóveis, carros, injetar fundos nas suas
empresas, etc.
Os empréstimos bancários apresentam algumas vantagens, mas também algumas

desvantagens, quando comparados aos créditos outorgados pelas empresas de
crédito. Normalmente, os empréstimos bancários estão sujeitos a uma análise de
maior rigor, pelo que a aprovação do crédito pode demorar bem mais tempo que
outras alternativas de crédito. Mesmo assim, os empréstimos bancários costumam ter
condições mais vantajosas para o cliente, como ser taxas de juro bem mais baixas.
Locação Financeira
Locação financeira é o contrato pelo qual uma das partes se obriga, mediante
retribuição, a ceder à outra o gozo temporário de uma coisa, móvel ou imóvel,
adquirida ou construída por indicação desta, e que o locatário poderá comprar,
decorrido o período acordado, por um preço nele determinado ou determinável
mediante simples aplicação dos critérios nele fixados.
Posição jurídica do locador

1 - São, nomeadamente, obrigações do locador:
a) Adquirir ou mandar construir o bem a locar;
b) Conceder o gozo do bem para os fins a que se destina;
c) Vender o bem ao locatário, caso este queira, findo o contrato;
2 - Para além dos direitos e deveres gerais previstos no regime da locação que não se
mostrem incompatíveis com o presente diploma, assistem ao locador financeiro, em
especial e para além do estabelecido no número anterior, os seguintes direitos:
a) Defender a integridade do bem, nos termos gerais de direito;

61
b) Examinar o bem, sem prejuízo da actividade normal do locatário;
c) Fazer suas, sem compensações, as peças ou outros elementos acessórios
incorporados no bem pelo locatário.
Posição jurídica do locatário

1 - São, nomeadamente, obrigações do locatário:
a) Pagar as rendas;
b) Pagar, em caso de locação de fracção autónoma, as despesas correntes
necessárias à fruição das partes comuns de edifício e aos serviços de interesse
comum;
c) Facultar ao locador o exame do bem locado;
d) Não aplicar o bem a fim diverso daquele a que ele se destina ou movê-lo para
local diferente do contratualmente previsto, salvo autorização do locador;
e) Assegurar a conservação do bem e não fazer dele uma utilização imprudente;
f) Realizar as reparações, urgentes ou necessárias, bem como quaisquer obras
ordenadas pela autoridade pública;
g) Não proporcionar a outrem o gozo total ou parcial do bem por meio da cessão
onerosa ou gratuita da sua posição jurídica, sublocação ou comodato, excepto
se a lei o permitir ou o locador a autorizar;
h) Comunicar ao locador, dentro de 15 dias, a cedência do gozo do bem, quando
permitida ou autorizada nos termos da alínea anterior;
i) Avisar imediatamente o locador, sempre que tenha conhecimento de vícios no
bem ou saiba que o ameaça algum perigo ou que terceiros se arrogam direitos
em relação a ele, desde que o facto seja ignorado pelo locador;
j) Efetuar o seguro do bem locado, contra o risco da sua perda ou deterioração e
dos danos por ela provocados;
k) Restituir o bem locado, findo o contrato, em bom estado, salvo as
deteriorações inerentes a uma utilização normal, quando não opte pela sua
aquisição.
2 - Para além dos direitos e deveres gerais previstos no regime da locação que não se
mostrem incompatíveis com o presente diploma, assistem ao locatário financeiro, em
especial, os seguintes direitos:
a) Usar e fruir o bem locado;
b) Defender a integridade do bem e o seu gozo, nos termos do seu direito;
c) Usar das acções possessórias, mesmo contra o locador;
d) Onerar, total ou parcialmente, o seu direito, mediante autorização expressa do
locador;

62
e) Exercer, na locação de fracção autónoma, os direitos próprios do locador, com
excepção dos que, pela sua natureza, somente por aquele possam ser
exercidos;
f) Adquirir o bem locado, findo o contrato, pelo preço estipulado.
Existem 3 formas de leasing:

 Financeira
 Operacional
 Leasing back
No Leasing operacional, o prazo mínimo para esse tipo de contrato é de 90 dias.
No Leasing Operacional, ou, Operational Lease como conhecido no exterior, não há

nenhum residual. No final do período de contrato, caso haja interesse em adquirir o
bem, o valor referencia é o preço de mercado do bem, na época do final do contrato.
Muitos contratos de Operational Lease são intermediados por instituições financeiras
que através de parcerias com produtores de maquinas ou equipamentos, negociam
um leasing operacional entre o banco e seu cliente. No final, o banco vende o bem
novamente ao produtor da maquina, através de negociação previa.
O leasing financeiro se diferencia do operacional por inexistência de cláusula de

prestação de serviços. É uma espécie de locação com a opção de devolução ou compra
do bem, bem como de renovação do contrato ao fim dele. Caso a arrendatária resolva
comprar o bem, pagará um valor residual preestabelecido no contrato.
O leasing back, ou leasing de retorno, é a modalidade na qual a arrendatária, sendo

proprietária de um bem, vende-o à arrendadora e esta o aluga àquela. Geralmente
ocorre quando uma empresa necessita de capital de giro. Ela vende seus bens a uma
empresa que aluga de volta os mesmos. Essa modalidade está disponível apenas para
arrendatários pessoas jurídicas.
Tipos de contrato de Leasing

De acordo com livro de Finanças Empresarias existem dois tipos de contratos de
Leasing:
 Rendas Constantes antecipadas
 Rendas Constantes postecipadas
As rendas constantes antecipadas são contratos de leasing em que os valores são

pagos no início de cada período (por exemplo: inicio do mês ou do trimestre). No caso

63
das rendas constantes postecipadas os valores são pagos no final de cada período e
não no início. A fórmula de cálculo do valor a pagar difere consoante o tipo de renda.
Vantagens e Desvantagens do Leasing

Vantagens para os locatários:
 Possibilidade de escolher o equipamento ou imóvel, bem como o fornecedor
do mesmo, negociando descontos de pronto pagamento;
 Rapidez de resposta e processo administrativo simples;
 Facilita a renovação tecnológica, evitando a obsolescência, nos casos de
celebração de contratos por prazos inferiores à vida útil fiscal dos bens;
 Existência de opção de aquisição do equipamento ou imóvel no final do
contrato, mediante o pagamento do valor residual acordado inicialmente.
Desvantagens para os locatários:

 Não fornece o direito de propriedade, enquanto decorre o contrato. Tal facto
poderá assumir uma situação vantajosa, caso o locatário tenha a intenção de
não adquirir o bem, optando pela sua renovação por tecnologia mais recente;
 Penalizações significativas por incumprimentos contratuais, ou por exemplo,
por resolução antecipada do contrato.
5. Avaliação de Empresas
Avaliar significa encontrar o valor de algo, para o caso em particular das empresas,
aquilo que o analista pensa que a empresa vale. Como tal, o decurso da avaliação tem
sempre algo de subjetivo.
Variadas são as possíveis razões que conduzem a avaliação de uma determinada

empresa: porquê se pretende adquirir uma empresa ou uma parte da mesma (por
exemplo, quando se pretende comprar ações), que se pretender vender, porque há
que analisar a viabilidade de um projeto, porque se pretende saber o valor da
liquidação de uma empresa, para avaliar a capacidade de gestão por parte de uma
pessoa ou equipa, para desenhar sistemas de remuneração com base na criação de
valor, para avaliar uma estratégia, porque se pretende fazer uma privatização, porque
se quer reestruturar a empresa ou porque há um processo de partilhas associado a
uma sucessão ou divórcio, entre outros.
A partida nota-se uma das possíveis fontes de subjetividade: a finalidade da avaliação.

Embora existam outros fatores que igualmente influenciam o processo de avaliação: as

64
características do próprio avaliador, o contexto económico geral, o tipo de modelo
escolhido para fazer a avaliação da empresa, do conceito de valor que se pretende
obter ou até dos agentes interessados em fazer a avaliação da empresa. Gestores,
investidores, proprietários, trabalhadores, institucionais – são tudo agentes que
podem ter uma perspetiva diferente da noção de valor de uma empresa.
Devido a existência de tais fatores subjetivos, o valor de uma empresa (tal como um
bem) acaba por ser aquele que o comprador estiver disposto a dar para a aquisição do
mesmo.
Entretanto, para além dos fatores subjetivos, a avaliação da empresa igualmente

depende de fatores objetivos, designadamente dos fundamentos do seu valor (fluxo
de caixa, risco e crescimento). Para que a avaliação seja realizada, é necessário
identificar o valor de tais fundamentos, sendo que os mesmos podem ser obtidos a
partir da informação do passado e adicionalmente, através de previsões sobre o
futuro, que podendo sempre conter erros em relação aos valores que irão na realidade
verificar-se, conterão sempre algo de objetivo (quando realizados da maneira certa).
Elementos históricos como informação financeira sobre a empresa, sobre os ativos
fixos adquiridos, sobre o seu passivo, sobre o tipo de produtos que a empresa
desenvolveu ao longo do tempo e o seu custo, sobre os seus fornecedores e clientes
assim como o relacionamento com os mesmos, sobre o comportamento face à
concorrência, sobre o seu esforço de marketing e vendas, sobre a política de pessoal
assim como outras informações relevantes.
No que toca ao futuro, é relevante ter informação sobre projeções financeiras, planos
estratégicos, estratégias de implementação dos mesmos, perspetivas de
desenvolvimento de novos negócios ou produtos e toda a informação que ajude a
prever eventuais valorizações da empresa.
Todavia, o processo de avaliação não deve cingir-se unicamente à análise interna: deve
ser feita igualmente uma avaliação setorial (analisando a posição da empresa perante
a concorrência) e uma avaliação macroeconómica (avaliando o ambiente económico,
político, sociocultural, tecnológico e cientifico em que a empresa está incluída). Destas
avaliações sai então uma projeção da situação económico-financeira da empresa e,
após aplicar o modelo de avaliação, encontra-se um valor para essa avaliação.

65
5.1. Princípios Gerais de Avaliação de Empresas
Existem diversos modelos e variadas técnicas, simples ou mais complexas para o
apuramento do valor da empresa, residindo no entanto a complexidade de
apuramento sobretudo nos valores subjetivos que revestem a avaliação, pois o valor
de uma empresa é em última análise o equilíbrio entre o que o vendedor aceita como
preço perante todas as alternativas de que dispõe, e o que o comprador estiver
disposto a pagar, que poderá incluir além do valor de mercado esperado, o Goodwill
envolvido na aquisição.
Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, assim avaliar é sem
dúvida um processo bastante subjetivo, pois depende de um conjunto vário de
condicionantes alguns deles deveras subjetivos como por exemplo: as características
do avaliador, a finalidade da avaliação (compra, venda, fusão, liquidação), do contexto
económico, social e político em que a avaliação é realizada, bem como dos diversos
modelos de avaliação existentes.
Valor e preço
O preço é a expressão numérica do valor de troca, expressão vulgarmente utilizada em
economia para refletir a quantidade de unidade monetária necessária para que se
verifique a troca, no seu esgotando no entanto a noção de valor neste contexto, como
é exemplificado pelo Professor J. Carvalho das Neves no seu livro "Avaliação de
Empresas e Negócios" na pag. 4 " um computador com um processador 386 não tem
valor de troca; portanto, o seu preço ou valor de troca é nulo. No entanto, tem valor
de uso, na medida em que, estando em funcionamento, é utilizado para processar
textos e folhas de cálculo, pelo que acrescenta valor". Desta forma, considera-se valor,
ao valor de uso do bem, à sua utilidade. O bem pode já não ter valor de
troca/mercado, mas ter ainda valor de uso pois permite ainda gerar valor com a sua
utilização para além do seu tempo de vida esperado e até após ser já considerado
obsoleto. Ao preço, atribui-se a designação de valor (monetário) de troca, valor pelo
qual o vendedor está disposto a vender o bem e o comprador está disposto a comprá-
lo.
Valor de mercado (esperado)

A definição de valor de mercado traduz o valor pelo qual uma empresa poderia ser
transaccionada no mercado que seja competitivo e aberto para uma troca justa entre

66
vendedor e comprador, sendo ambos conhecedores do negócio, prudentes e sem
urgência em efetuar o negócio, embora interessados e dispondo de alternativas.
Estão envolvidos fatores internos à empresa como a qualidade dos seus recursos
humanos, produtos e imagem da empresa, assim como fatores externos à mesma
como são exemplos a concorrência, regulamentação do sector e tendências da
economia em geral.
Valor intrínseco ou de rendimento

O valor intrínseco ou de rendimento representa uma opinião de valor produzida por
um avaliador, baseada na percepção das características inerentes ao investimento,
através do método do valor esperado fluxos de caixa atualizados ou dos lucros
supranormais.
Não é tomada em consideração a existência de um investidor específico e quando

congrega a opinião de todos os investidores, o valor intrínseco acaba por se
transformar em valor de mercado.
Valor fundamental
O valor fundamental é uma perspetiva utilizada no mercado de capitais com o
pressuposto de que o valor intrínseco de uma acção pode ser determinado através da
avaliação rigorosa de algumas variáveis fundamentais como o lucro, os dividendos, a
estrutura financeira, as perspetivas de mercado ou a qualidade da gestão entre outras.
Não pressupõe a existência de um investidor/comprador específico.
O valor fundamental é usado para comparação com os preços de cotação e

consequente tomada de decisão:
 Se a cotação estiver acima do valor fundamental, a decisão passa por
recomendar a venda;
 Se a cotação estiver abaixo da do valor fundamental, a decisão passa por
recomendar a compra;
 Na essência, o valor intrínseco e o valor fundamental têm o mesmo significado.
Valor para o investidor

A avaliação de valor para o investidor é efetuada levando em conta nos seus cálculos
fatores que diferem dos utilizados no valor intrínseco, já que considera variáveis

67
específicas que dizem respeito aquele investidor em particular. Por exemplo, a recente
aquisição da Compal pela Sumolis teve com certeza em conta as sinergias que esta
aquisição geraria em termos de enriquecimento do seu portfólio, permitindo aumentar
a massa crítica dos seus negócios. Estaria pois em posição de atribuir maior valor por
esse negócio do que por exemplo uma instituição financeira como a CGD, anterior
accionista maioritário.
Valor residual
As análises do valor fundamental e do valor intrínseco consistem em dois períodos de
vida da empresa:
 O período de previsão anual;
 O período residual
No primeiro período, é projetada a actividade da empresa anualmente para

apuramento dos lucros, dividendos e fluxos de caixa anuais. O valor residual refere-se
ao valor da empresa no final do período de previsão explícito.
O período residual refere-se ao valor da empresa no final do período previsto.
Valor justo
A noção de valor justo é ambígua e de utilizações diversas, pelo que se opta pela
designação utilizada pelos International Valuation Standards Council (IVSC), que diz
que "o preço, expresso em dinheiro ou equivalente, a que uma propriedade troca de
proprietário entre um hipotético e interessado comprador e um hipotético e
interessado vendedor, num mercado aberto e sem restrições, sem que nenhum esteja
forçado a comprar ou a vender, e em que ambos têm conhecimento razoável dos
factos relevantes". Se entendermos propriedade como a empresa, chegamos assim ao
valor justo desta.
O IASB lançou recentemente o IFRS 13 que regulamenta o apuramento do valor justo

internacionalmente. Neste consta a definição de valor justo como "o preço que seria
recebido pela venda de um ativo ou que seria pago pela transferência de um passivo
em uma transação não forçada entre participantes do mercado na data de
mensuração.
Valor de liquidação

68
O valor de liquidação é aquele que a empresa tem caso seja necessário proceder à sua
liquidação ou no caso do seu valor de mercado ser inferior ao valor dos ativos
deduzidos do passivo, tornando-se mais interessante para o investidor.
Este valor tenderá a ser menor quanto maior for a urgência na venda e menor for o
poder de decisão do vendedor.
Goodwill (valor de trespasse)

O Goodwill é resultado da soma de uma variedade intangível de valores integrantes da
empresa e que dela não são dissociáveis como a reputação, fidelidade da clientela,
notoriedade das marcas entre outros fatores que a valorizam.
Este valor representa o excedente entre o preço da transação e o valor dos ativos e
passivos da empresa, avaliados individualmente e ao justo valor (valor do capital
próprio).
Caso resulte da avaliação dos ativos e passivos da empresa, efetuada como atrás se
descreve, um valor negativo, o valor do Goodwill é negativo e não deve ser designado
de Badwill.
Por norma, os analistas financeiros tendem a encontrar este valor pela diferença entre
o valor intrínseco e o valor substancial, avaliado ao justo valor.
Justo valor, pelas novas normas contabilísticas, é a quantia pela qual um ativo pode ser
trocado ou um passivo liquidado, entre as partes conhecedoras e dispostas a isso,
numa transação em que não exista relacionamento entre elas.
A atribuição deste valor é extremamente difícil, pelo que muitas vezes ultrapassa
significativamente o valor contabilístico dos seus ativos.
No entanto, pela entrada em vigor do Sistema de Normalização Contabilística (SNC),

no dia 1 de janeiro de 2010, o Goodwill, através da Norma Contabilística e de Relato
Financeiro (NCRF) 14, passa a ser mesurado ao justo valor, deduzido de perdas por
imparidade, deixando de ser amortizado.

69
Esta norma deverá ser aplicada na contabilização de concentrações de atividades
empresariais, onde esta pode envolver a aquisição dos ativos líquidos, onde se inclui
qualquer trespasse (goodwill), de outra entidade em vez da compra do capital próprio
da outra entidade, ou seja, é a junção de entidades ou atividades empresariais
separadas numa única entidade que relata, resumindo, o goodwill corresponde a
benefícios económicos futuros, resultantes de ativos que não são capazes de ser
individualmente identificados e separadamente reconhecidos.
Pelo que segundo esta norma, uma actividade empresarial define-se como um
conjunto integrado de atividades conduzidas e de ativos geridos com a finalidade de
proporcionar:
 Um retorno aos investidores, ou;
 Custos mais baixos ou outros benefícios económicos direta e
proporcionalmente aos participantes.
Métodos de Avaliação de Empresas

Entre os métodos de avaliação de empresas adotados, os mais conhecidos são: Fluxo
de Caixa descontado, Múltiplos de Mercado e Valor Patrimonial. O fluxo de caixa
descontado é a metodologia mais adequada e utilizada pelo mercado para determinar
o valor de uma empresa nos dias de hoje. Os benefícios deste método são diversos,
entre eles o reconhecimento da captura de potencial de benefícios econômicos futuros
de caixa e a utilização dos fundamentos da empresa, ou seja, a capacidade de
mensurar o valor da empresa em si.
Outra metodologia frequentemente utilizada é a adoção de Múltiplos de Mercado

como parâmetro de valor uma empresa, embora simples e de fácil utilização,
reconhece o valor de uma empresa similar como sendo este apropriado para precificar
outra empresa. A vantagem deste método é dada pela sua capacidade de incluir as
tendências apontadas pelos preços de mercado, pela capacidade de refletir as
avaliações das empresas do setor e sua forma de comparar a desempenho de
empresas do mesmo setor. Neste sentido, todavia, os múltiplos de mercado
necessitam de diversos ajustes para obter o valor justo da companhia em questão,
uma vez que esta tem suas peculiaridades.

70
E se tratando da mensuração do valor de uma empresa pela metodologia Valor
Patrimonial temos o reconhecimento da firma pelo valor contábil dos ativos existentes
da empresa, ou seja, avaliado pelo custo corrente ou pelo valor de mercado.
Contudo, ao reconhecer a metodologia Fluxo de caixa descontado como sendo o mais

adequado para precificar ativos, a empresa que necessita ser avaliada deve tomar os
devidos cuidados na hora de contratar empresas avaliadoras que utilizam este
método. A indústria de laudos tem apresentado na maioria dos casos alto grau de
inconsistência em inúmeras avaliações que utilizam essa metodologia, tendo em vista
o maior agravamento e desentendimento sobre o valor justo da empresa em grandes
processos de M&A realizados em 2008. Os erros clássicos mais graves identificados
recentemente são: reconhecimento de altas taxas de crescimento sem investimento,
ausência do reconhecimento da perpetuidade quando existente e taxa incorreta de
desconto.

71

Finanças Empresariais II na UMA

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UNIVERSIDADE METODISTA DE ANGOLA

FACULDADE DE CIENCIAS ECONÓMICAS E EMPRESARIAIS

Ano: 3º Semestre: 1º Carga Horária Semanal: T: 2| P: 2,5| TP: 0 Área Cientifica: F

2. Relação Risco-Retorno e Eficiência dos Mercados

Toda sociedade e o meio na qual atuam se alteram em função da evolução natural,

O conceito de maximização de valor da empresa carrega consigo fatores de ordem

1.1. A empresa como um sistema aberto e a influência do ambiente

Segundo Nascimento (1972), “um sistema aberto é um conjunto de interações

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

1.2. Uma breve abordagem sobre a origem e função das empresas

Em 1937, Ronald Coase em sua obra intitulada “A Natureza da Firma” buscou

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

Dessa compreensão é que surgem as teorias que explicam e fundamentam a relação

1.3. Teoria do stakeholders X Teoria do shareholders

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

As instituições, em conjunto com as limitações tradicionais da teoria econômica,

As ideias de North (1990), assumem que as oportunidades percebidas pelas empresas

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

Segundo Friedman (1962):

As empresas possuem uma e apenas uma responsabilidade social: utilizar seus

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

Segundo Boaventura et al. (2009), a função-objetivo serve como norteador para

Diante dessa realidade, questiona-se qual é a função-objetivo da empresa? As

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

Fig.1 – Função de Maximização do valor da empresa

Fonte: Função proposta por Claudinéia Boaventura de Sousa e Lourdes Valeria de

1.5. Princípio da continuidade e o ambiente

O postulado da continuidade é um atributo da ciência contabilística, para qual se exige

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

A continuidade é um princípio básico da organização na sua origem, considerando que

Compreender a entidade como uma “pessoa”, com expectativas próprias, é

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2. Relação Risco-Retorno e Eficiência dos Mercados

O Retorno é o ganho ou prejuízo total que se tem com um investimento.

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

O retorno da máquina de gelado foi de $ 2.300 e o da máquina de sumo foi de $ 1.500.

No entanto, a taxa de retorno da “máquina de sumo” foi maior que da “máquina de

Mensuração de risco de um ativo individual: Retorno esperado

Mensuração de risco de um ativo individual: desvio padrão

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

Mensuração de risco de um ativo individual: coeficiente de variação

2.2. Risco e retorno de uma carteira

• Uma carteira de investimento refere-se a qualquer conjunto ou combinação de

Risco e retorno: o modelo de formação de preços de ativos (CAPM — capital

No início da década de 1960, pesquisadores da área de finanças (Sharpe, Treynor e

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –

O risco sistemático é o risco do mercado como um todo ou a um segmento específico

Para medir o risco sistemático de um ativo, eles simplesmente usaram os retornos

A inclinação da reta de regressão — beta — mede o risco sistemático (não

Em geral, as empresas cíclicas como as automobilísticas possuem betas elevados ao

O cálculo do beta é demonstrado no slide a seguir.

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Prêmio pelo risco de uma ação compõe-se de duas partes:

Estimar o beta, que mede o risco sistemático de um ativo ou carteira específica, as

Mensuração de risco de um ativo individual: Retorno esperado

O valor esperado de um retorno, ou r, é o retorno mais provável de um ativo.

Mensuração de risco de um ativo individual: desvio padrão

 A expressão do desvio padrão dos retornos, σr, é dada

Mensuração de risco de um ativo individual: coeficiente de variação

 O coeficiente de variação, CV, consiste em uma medida de dispersão relativa

No início da década de 1960, pesquisadores da área de finanças (Sharpe, Treynor e

ARLINDO CALVIS MACURIQUILA & DOMINGOS SATULA –