Les Indicateurs Financiersjh

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Les indicateurs financiers internationaux

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urant la vie de son investissement, l’entrepreneur rencontre
énormément de situations dans lesquelles il se trouve obligé de se
comparer à ses concurrents, se situer dans le marché ou tout
simplement s’évaluer pour franchir le pas d’un nouvel investissement ou
l’élargissement d’un ancien.
Ces questions sont multiples et paraissent différentes et difficiles à

répondre de manière précise. Or, la finance n’est pas juste là pour nous
enseigner comment gérer notre argent et comment le fructifier. Son rôle
est bien plus profond que cela dans la mesure où elle permet aussi
l’évaluation et la comparaison d’éléments rattaché aussi bien au cycle
d’exploitation de l’entreprise que son cycle de financement et/ou autres,
et ce, grâce à des indicateurs financiers.
Les indicateurs financiers sont des outils d'analyse et d'interprétation

financière. Calculés à partir des états financiers de l’entreprise, ils sont
souvent présentés sous forme de ratios. Ces indicateurs sont nombreux et
remplissent des fonctions différentes, dépendamment du but recherché
par l’entrepreneur. Cependant, ce rapport a pour objectif d’étaler l’utilité
de ces derniers dans la vie de l’entreprise.
Après prise en compte de leur mode de calcul et de l'information qu'ils

apportent, les indicateurs financiers pris en charge par ce thème
répondent à ces questions :
• Comment évaluer le capital ?
• Comment se comparer à son concurrent en n’ayant pas la même

structure financière ?
• Comment évaluer un cycle d’exploitation ?
• Et enfin, comment évaluer ce qui reste effectivement après toutes

déductions faites de mon exercice ?
Présenté ainsi, il est clair qu’il s’agit en fait d’une série de modèles
d’évaluation rattachés à l’activité de l’entreprise et à cette dernière elle-
même. Ceci dit, on verra de manière précise l’objectif, la pertinence et la
méthode de calcul des indicateurs suivants et cela bien évidemment selon
un ordre logique qui implique la relation ou non des indicateurs entre eux :
Modèles d’évaluation d’entreprise

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• Le coût du capital
• Le bêta désendetté
• EBIT et EBITDA
• Les cash flow et les free cash flow
Indicateur 1 : Le coût du capital
Le coût du capital est une fonction relativement récente. Le premier article

paru sur ce sujet est de MOGDILIANI et MILLER en 1958. Il fut repris par
E.SALOMON. Depuis, ce concept a fait l’objet de nombreuses études de la
part des théoriciens mais le passage à la pratique s’avère difficile.
Le coût du capital désigne le coût de l’ensemble des fonds permanents de

l’entreprise, à savoir ses propres et ses dettes à moyen et long termes.
C’est le seuil minimal de rentabilité exigé d’un investissement, ce dernier

devra au moins générer la même richesse que celle qui lui a été allouée,
c'est-à-dire que, si la rentabilité d’un projet d’investissement est inférieure
au coût des ressources qui le financent, il ne doit pas être réalisé. Dans le
cas contraire, il devra être maintenu.
Le coût du capital est un coût hétérogène, constitué à la fois de coûts

explicites, c'est-à-dire prenant exclusivement en compte des sorties
effectives de liquidités directement liées au moyen de financement,
comme par exemple les emprunts bancaires ou les emprunts obligataires,
et de coûts implicites pour les financements dont l’utilisation ne se traduit
pas directement par une sortie de trésorerie. Tel est le cas notamment des
bénéfices non distribués et des réserves. La détermination du coût
implicite d’une source de financement est particulièrement délicate.
I. Les sources de financement et leurs coûts
Le coût du capital a été défini comme étant égal au coût pondéré des
fonds permanents. Aussi, la démarche consiste à évaluer le coût des
différentes sources de financement permanentes de l’entreprise. Les deux
principales sources de financement sont les dettes et les capitaux propres.
1) L’endettement
Le coût explicite des dettes est le taux actuariel qui égalise le montant
effectivement emprunté à la valeur actualisée des intérêts et des

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remboursements du capital emprunté après correction de l’impôt.

L’entreprise supporte, en effet, des frais supplémentaires qui alourdissent
la charge de la dette. Ce taux, dit taux actuariel d'un ensemble de flux
financiers est son taux calculé selon le modèle actuariel, qui n’est qu’une
simplification du processus d'actualisation.
Compte tenu de ces correctifs, le coût des dettes diffère du taux

contractuel ou du taux nominal.
Pour les emprunts obligataires, on retiendra le montant emprunté sous

déduction des éventuelles primes d’émission, de remboursement, des
divers frais de l’impôt. Dans le cas d’un emprunt obligataire, il existe des
facteurs de divergence : primes d’émission ou de remboursement, de
sorte que le rendement promis soit supérieur au taux d’intérêt nominal.
Le coût est après impôt pour les entreprises bénéficiaires puisque les
intérêts constituent une charge fiscalement déductible.
Quelque soit le type d’emprunt, la valeur actuelle de la ressource obtenue

par emprunt devrait être calculée nette des frais d’émission ou de
dossier.
Si l’on veut calculer le coût de la dette de la façon la plus correcte, se

souvenir que : Il y a autant de coût de la dette que de dette. Les dettes
d’exploitation sont inscrites à l’actif. Les dettes financières de court terme
(concours bancaires …) sont prises en compte dès lors qu’elles
constituent une ressource régulière et importante.
A partir de cette présentation et afin de mieux éclairer la pratique de cette

méthode, deux calculs peuvent être faits et ce, selon la nature de
l’emprunt. A savoir :
a) Le coût des dettes à long et moyen terme
Le coût réel de l’endettement financier s’obtient en comparant le montant

emprunté aux flux de remboursements actualisés à un taux ‘r’ que l’on
appelle taux actuariel. Ce dernier et dans ce cas, se différencie du taux
nominal car il comprend la totalité des frais liés à une opération d’emprunt
et intègre l’effet de la déductibilité fiscale des charges. Ce n’est que la
même méthode appliquée pour le calcul du taux de rentabilité interne.
Cependant, la formule de base est :
D=
Où :

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D : le montant emprunté
A k : le montant de l’annuité k (remboursement du capital+ frais financiers

et frais divers après IS)
r : le taux actuariel, n : la durée de l’emprunt (en années)
En pratique la principale difficulté réside dans la prise en compte de

l’ensemble des frais ou des conditions d’obtention des prêts bancaires
générateurs de coût : frais de dossiers, assurances, retenue de garantie,
coût des cautions…
Enfin, pour être exhaustif, il faudrait également intégrer les coûts de

couverture de risque de change, si ces ressources sont libellées en devises
étrangères, ainsi que les coûts de couverture du risque de taux pour les
ressources dont la rémunération doit être servie à taux fixe.
b) Le coût des dettes à court terme
Le financement à long terme se trouve dans les grands groupes relayé par
des crédits courts (billet de trésorerie) mais renouvelables. Leur
réintégration pose problème, puisque ces derniers sont majoritairement
des revolving donc permanents. Il peut être plus réaliste, dans certains
cas , que le coût du capital prenne en compte l’ensemble du financement,
c'est-à-dire tout le passif.
D’autant plus que le taux actuariel diffère du taux facial d’un emprunt à
long terme, le taux nominal d’un crédit de trésorerie va différer de son
taux de revient, lequel prendra en compte les différents frais, jours de
valeur et commissions qui s’ajoutent à l’intérêt1.
Exemples de calcul
- Cas d’un emprunt bancaire
Les caractéristiques d’un emprunt bancaire sont les suivantes :
Montant emprunté : 1 500 000 UM2
Remboursement en 4 annuités de 475 000
On retiendra un taux d’impôt sur les bénéfices de 40%
Calculant le coût de l’emprunt bancaire.
1
Toute la finance d’entreprise en pratique, HERVE HUTIN, Edition d’organisation
2
Unité monétaire

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A défaut d’une calculatrice financière qui donnera le taux de 10.17% il faut

recourir aux tables d’actualisation.
Le taux d’intérêt à déterminer est celui qui égalise la somme empruntée

aux montants remboursés :
1 500 000= + + +
1 500 000=
= 3.158
Dans la table d’actualisation pour une durée de 4 ans, on repère les

valeurs qui encadrent 3.158.
- 3.169 pour un taux de 10%
- 3.037 pour un taux de 12%
Par interpolation linéaire 2% du taux correspondant à un écart de 0.132 on

obtient :
= 0.166
Le taux d’intérêt avant impôt est de :
10%+0.17%= 10.17%
Le coût de l’emprunt bancaire après impôt est de :
10.17% × (1-0.4) = 6.10%
- Cas d’un emprunt obligataire
Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :
- Nominal des obligations 1000 UM
- Emises à 990 UM et au taux de 12%
- Remboursables in fine dans 5 ans avec une prime de 15 UM par titre
- Le taux d’impôt est de 40%
Les frais financiers par titre, à la charge de l’entreprise sont de :
1000×12%= 120. Soit après impôt : 72 UM.
La séquence des flux est la suivante :

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990= + + + +
Le coût réel de l’emprunt obligataire est de 7.71% qui diffère

significativement du taux nominal de 12%.
Sur ce, l'inconvénient principal du modèle actuariel, qui applique le même

taux d'actualisation à tous les flux, aux plus proches dans le temps comme
à ceux les plus éloignés, est qu'il ne correspond véritablement à la réalité
que dans le cas fort rare où l'on a affaire à une courbe de taux plate. Dans
tous les autres cas, il amène des distorsions de valorisation. Insuffisant
pour les professionnels des marchés financiers, il couvre néanmoins
largement les besoins des particuliers et des PME, dans la mesure où les
inexactitudes qu'il génère sont du même ordre que leurs frais
d'interventions sur lesdits marchés.
2) Les capitaux propres
Le coût des capitaux propres est très difficile à déterminer. Il est à

estimer, puisque la séquence des bénéfices futurs est aléatoire. En
théorie, il se définit comme le taux de rendement requis par le marché.
C’est le taux de rendement minimal exigé par les actionnaires pour
conserver le titre ou pour les actionnaires potentiels pour décider de
l’acquérir.
a) Présentation et définition
Selon l’approche actuarielle qu’on vient de citer ci-haut, le coût des

capitaux propres est :
- Le total des dividendes versés à l’infini et actualisés à un certain

taux
- Ou le total des dividendes sur n années majoré de la valeur de

cession actualisée des titres après n années
Pour calculer le coût du capital il ne faut prendre ni le capital nominal ni le

total des capitaux propres ou la situation nette, mais préférablement la
capitalisation boursière pour les sociétés cotées.
Pour celles qui ne le sont pas, le plan comptable définit les capitaux
propres comme étant le capital, les primes d’émission, de fusion, d’apport,
les réserves, le report à nouveau, les écarts de réévaluation, le résultat
net de l’exercice, les subventions d’investissement, et les provisions

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réglementées, diminués des actifs fictifs et modifiés des fluctuations de

valeurs latentes après fiscalité.
Les capitaux propres comprennent le capital social, les primes et les

réserves. Le coût des capitaux propres peut être estimé au moyen de
différentes méthodes : l’évaluation par les dividendes, par le MEDAF, ou
encore par l’APT
b) Méthodes d’évaluation
Méthode d’évaluation par les dividendes
La théorie admet que la valeur d’une action est égale à la somme des
valeurs actualisées des dividendes attendus dans le futur. En t0, la valeur
d’une action est de :
P0 = + +…+
Avec :
P0= valeur de l’action sur le marché en t0
Dt= dividende par action attendu en t
K= taux de rendement requis par l’actionnaire, ou coût du capital
P0=
Si l’on admet que les dividendes augmentent à un taux constant (g),

l’équation devient alors :
P0= + + …+
Si k>g, l’équation se réduit à : P0=
Cette formule est connue sous le nom de modèle de Gordon. C’est un

modèle d'actualisation des actions, mis au point en 1956.
Ce modèle, dit aussi de « croissance perpétuelle », ne tient pas compte

des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de dividendes est
perpétuel (c’est-à-dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas
d'incidence sur l'évaluation de l'action. Pour déterminer le taux de
croissance des dividendes, il se base sur deux observations :
 Les données historiques de l'action ;

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 Les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.
On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle

fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les
actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des dividendes.
Le rendement (ou coût) moyen des actions3 est généralement faible et

inférieur au taux sans risque. Le coût des capitaux propres ne peut pas se
calculer à partir du rendement (où l’on suppose que les dividendes versés
pendant n périodes sont constants). De même la formule générale qui fait
intervenir le taux actuariel est peu utile: le montant historique, estimé à
leur valeur comptable, des capitaux propres est souvent inconnu (la
comptabilité ne le retrace pas). De plus, c’est le montant des capitaux
propres estimé à leur valeur de marché qui compte, les contreparties qui
seront versées dans le futur sont indéterminées en t = 0.
Le modèle de Gordon-Shapiro applique l'analyse des titres financiers à

revenus certains dans un univers incertain.
Cependant, il est sujet de plusieurs critiques. Un premier reproche

concerne l'évolution dans le temps des bénéfices: Gordon-Shapiro n'est
absolument pas capable de prendre en compte les variations des
bénéfices donc des dividendes, il néglige alors l’effet de volatilité.
Que peut-on dire également d'une entreprise qui ne distribue aucun

dividende ? Le prix de l'action serait ici nul, or il est évident que ceci n'est
pas vérifié empiriquement.
Lorsque le taux de rendement s'égalise au taux de croissance, le prix de

l'action tend vers l'infini, est-ce viable ?
Le modèle présente deux inconvénients majeurs : il repose sur l’hypothèse

d’une croissance continue des dividendes et il ne tient pas compte du
niveau de risque attaché à l’investissement.
Cependant il a pour avantage la simplicité, il est donc largement répandu

dans les milieux financiers. Néanmoins, il repose sur des hypothèses
figées et restrictives et devra être pondéré dans l'exploitation de ses
résultats. Il permet de mettre en lumière les différences dans la
valorisation des actions, il ne sera jamais utilisé seul mais en complément
d'une autre analyse.
3
= DIV/cours

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C’est pourquoi l’évaluation du coût des capitaux propres se fait par une
autre méthode, qui repose sur la notion de prime de risque.
Le modèle d’évaluation des actifs financiers : MEDAF
Le MEDAF suppose l’existence d’une relation linéaire entre la rentabilité

d’un titre et la rentabilité du marché.
The Capital Asset Princing Model, établit une relation linéaire entre la
rentabilité à exiger d’un actif financier et son risque, mesuré par le
coefficient bêta. Il permet d’obtenir un coût des capitaux propres qui
intègre un ajustement pour risque.
Le risque attaché à un titre se décompose en deux risques différents :
Le risque systématique ou de marché : qui découle de l’évolution générale

du marché des titres.
Le risque spécifique : lié au titre lui-même et à ses caractéristiques

propres. C’est le risque individuel d’une société.
La sensibilité ou volatilité d’un titre par rapport au marché dans son

ensemble est mesurée par le coefficient β du titre.
Les titres peu volatils ont un risque inférieur à celui du marché, donc leur β
est inférieur à 1.
Les titres volatils présentant un risque supérieur à celui du marché, ont un

coefficient β4 supérieur à 1.
Le coût des fonds propres dans le MEDAF s’exprime par la relation

suivante :
= + × −
Rendem Taux Sensibil Rendem Taux
ent du sans ité du ent sans
titre risque titre au attendu risque
Ru= i + (βu) (Rm-i)

Avec :
4
Le β est égal à la covariance entre le taux de rentabilité de l’action et le taux de
rentabilité du marché rapporté à la variance du taux de rentabilité des marchés

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Ru : taux de rendement du titre u, ou coût des fonds propres
I : taux d’intérêt sans risque (placement sans risque type bon du trésor)
Rm : rentabilité attendu du marché
Βu : bêta de l’action u, mesure de la prime de risque de l’action u
Le modèle permet le calcul du taux de rentabilité attendu, qui peut être

utilisé comme estimation du coût des fonds propres, puisque les titres font
partie intégrante de ces derniers.
Soit une société dont le coefficient β du titre est de 0.9%. Le taux d’intérêt
sans risque est de 5% et le taux du marché de 12%. Le taux de rentabilité
requis par les actionnaires est alors de :
Ru = 5%+0.9%(12%-5%), soit : Ru= 11.3%
Le MEDAF reste le modèle le plus couramment utilisé en finance,

cependant, il n’échappe pas aux critiques. Elles portent sur deux points
principaux : la détermination du taux d’intérêt sans risque et sur le bêta.
Pour déterminer le taux sans risque, on retient communément le taux des

titres d’Etat. Outre qu’il n’existe pas véritablement de titres auxquels
aucun risque n’est associé, mais plutôt des titres à risques faibles, les
titres d’état n’offrent pas non plus un taux unique. Dès lors, quel taux
retenir comme référence : taux d’intérêt des titres à 3 mois, 10 ans, 20
ans… ?
L’autre groupe de critique porte sur le bêta. Le MEDAF, en effet, n’identifie

qu’un seul facteur de risque de marché mesuré par le β. Il est calculé en
régressant des séries historiques de rentabilité du titre à l’ensemble du
marché. Le β représente donc la mesure historique de la volatilité. Le
modèle prévisionnel dans lequel le seul facteur de risque est une mesure
historique. La critique serait moins recevable si le bêta était stable. Or, ce
n’est pas le cas, logiquement, le bêta est instable dans le temps.
De plus certains auteurs ont observé que le bêta n’expliquait pas toujours
de façon satisfaisante les écarts de rendements des titres. D’autres
facteurs entrent en considération, tels la taille de la société déterminée
par exemple par la capacité boursière, le ratio coût/valeur nette
comptable, ou bien cours/bénéfice, ou encore les rendements historiques
du titre.

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Le modèle Arbitrage Princing Theory
Le modèle Arbitrage Princing Theory (modèle d’évaluation par arbitrage ou

théorie des prix d’arbitrage) de S.Ross constitue d’une certaine manière
une généralisation du MEDAF.
L’auteur considère que la performance d’un actif se décompose en un

certain nombre de coefficients de sensibilité aux risques, à des degrés
divers et non à un seul. Subsiste, propre à chaque entreprise, un risque
résiduel ou « bruit ».
Ainsi, dans l’hypothèse où 5 coefficients sont retenus, le modèle se

présente ainsi :
= +
… Rende +
Taux Sensibil Prime Facteu « Bruit
ment sans ité au de rs »
attend risque facteur risque 2,3,4,5 spécifiq
II. Le coût moyen pondéré du capital
1) Définition et formule
Le coût du capital, ou encore coût moyen pondéré du capital « CMPC », est

égal à la somme pondérée du coût de la part relative des différentes
sources de financement permanent.
La formule de calcul se présente comme suit :
K0= Ke +Ki
Avec :
K0= coût moyen pondéré du capital

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Ke= coût des capitaux propres
Ki= coût des fonds empruntés
C= capitaux propres
D= dettes
2) Limites et illustration
La difficulté dans le calcul réside, comme il a déjà été expliqué, dans

l’estimation du coût des capitaux propres, qui est un coût approximatif,
ainsi que dans la pondération des sources de financement. Faut-il retenir,
du moins pour les sociétés cotées, la capitalisation boursière, ou bien la
valeur nette comptable des capitaux propres ? Généralement, ces deux
valeurs sont en effet différentes. La pondération par la valeur boursière
est semble-t-il mieux adaptée, dans la mesure où elle se réfère au marché,
démarche conforme à la théorie du coût du capital. Un problème peut
alors se poser avec les fluctuations du cours des actions, qui risquent de
provoquer sur une certaine période des différences significatives dans les
pondérations.
Exercices d’application:
QUESTION 1 (CMPC) : (15 POINTS)
La société SYK travaille sur la mise en marché d’un nouveau médicament

destiné au traitement de l’acné juvénile chez les vieillards. La société SYK
est financée à partir de deux (2) sources :
• Une dette hypothécaire,
• Des actions ordinaires.
La dette hypothécaire a été émise il y a cinq ans pour une valeur de 875
000 $. Le taux d’intérêt alors en vigueur pour une hypothèque de 25 ans
était de 5,8 %. Comme tous les taux hypothécaire, ce taux est nominal à
capitalisation semestrielle. Les taux d’intérêt en vigueur aujourd’hui en
fonction de l’échéance sont présentés dans le tableau suivant :

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En ce qui a trait aux actions ordinaires, le cours au marché de chaque

action ordinaire est de 10,25 $. Ceci est relativement nouveau toutefois.
Au trimestre précédent le cours du titre n’était que de 10,10 $. Le dernier
dividende a été versé hier et il était de 0,35 $.
Les dividendes sont versés trimestriellement. Rien ne nous laisse croire

que le taux de croissance du dividende a changé depuis trois ans ou
changera dans l’avenir prévisible.
Le taux d’imposition moyen de l’entreprise est de 20 % et son taux

marginal de 25 %. Il y a 1 million d’actions ordinaires en circulation
présentement.
Calculez le CMPC de SYK en utilisant uniquement les taux annuels

effectifs.
QUESTION 2 (CAPM-MÉDAF) :
On vous donne les informations suivantes.
• Espérance de rendement du marché : 8,00 %.
• La covariance du titre MMB avec le portefeuille de marché : 0,031.
• La covariance du titre QSP avec le portefeuille de marché : 0,124.
• Le rendement du titre sans risque : 3,50 %.
• Le rendement exigé du titre MMB : 5,75 %
Questions.

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a) Quel est le beta du titre MMB?
b) Quel est le rendement exigé sur le titre QSP?
c) Quel est le beta du portefeuille de marché?
QUESTION 3 (VRAI OU FAUX):
a) Le bêta d’un titre ne peut jamais être inférieur à –1.
b) La valeur d’un droit de préemption se calcule comme la différence entre

la valeur de l’action avec droits et la valeur de l’action sans droit.
c) Puisque les comptes fournisseurs sont en fait une dette consentie par
les fournisseurs à une entreprise, ils doivent être pris en considération
dans le calcul du CMPC.
d) La seule raison pour laquelle le principe de non-pertinence de la

structure de capital (élaboré par Modigliani et Miller) ne fonctionne pas en
réalité est la présence d’impôts corporatifs.
e) La majorité des titres émis lors d’un premier appel public à l’épargne
ont un prix d’émission supérieur au prix que l’on retrouve sur le marché
secondaire dans les jours suivants.
SOLUTION:
Question 1:
• Dette hypothécaire:
Calcul du PMT : Valeur initiale = 875 000 $
Taux exigé mensuel initial = 0,4776 %

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Calcul de la VM actuelle
Calcul du coût effectif : taux exigé effectif = ( ) 1 - % 0,5345 1 12 + =

6,6060 %
Coût = 6,6060 % * (1-25 %) = 4,9545 %
• Actions ordinaires :
VM = Prix actuel * nombre d’actions = 10,25 $ * 1 000 000 = 10 250 000

$

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Calcul du CMPC
Le CMPC est de 20,2163 %.
Question 2 : MÉDAF
Question 3 : Questions Vrai ou Faux.

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a) FAUX, un bêta peut être plus petit que -1 si la covariance est très
négative.
b) VRAI
c) FAUX, les comptes fournisseurs sont inclus dans l’investissement dans

le fonds de roulement et sont traités comme un FM entrant dans le calcul
de la VAN et non comme une source de financement entrant dans le
CMPC. Le CMPC n’inclut que les sources de financement à long terme.
d) FAUX, il y a d’autres raisons qui font en sorte que la théorie de M&M sur
la nonpertinence de la structure de capital est irréaliste: probabilité de
détresse financière, marchés non parfaits (coûts de transaction), etc.
e) FAUX, le premier d’émission pour un PAPE est généralement faible et

augmente par la suite. C’est le phénomène de la sous-tarification.
 En conclusion, le coût du capital est une notion clé en finance, tant

sur le plan théorique que sur le plan pratique. Son rôle est
déterminant dans les décisions de politique financière ainsi que pour
le choix des investissements dans la mesure où il constitue le taux
de rejet. Encore faut-il bien connaître les limites du concept. La
référence au CMPC suppose la neutralité des sources de
financement sur la décision d’investissement, ce qui est cohérent
avec l’absence de contraintes financières (marchés financiers
parfaits) et conduit à prôner la séparabilité des décisions
d’investissement et de financement.

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Indicateur 2 : Le bêta désendetté
Après avoir estimé le coût du capital, il faut savoir que le bêta ayant été
calculé par le modèle d’évaluation des actifs financiers, des capitaux
propres est étroitement lié à la notion du bêta désendetté, ce qui sera
amplement expliqué vers la fin de cette partie.
I. Le bêta de l’actif économique
1) Présentation et formule
En effet, le bêta désendetté mesure la dispersion des flux de trésorerie

futurs de l’actif constituant les capitaux propres et auquel on a estimé le
bêta par le CAPM et ceux du marché. Le lien énoncé plus haut peut être
illustré par l’exemple suivant :
Une firme qui investit dans des projets risqués aura un bêta d’action élevé,
vu que la rentabilité espérée sera très variable. Le bêta dit aussi
économique de l’action peut être calculé en sachant qu’il est égal à la
moyenne pondéré par la valeur du bêta des capitaux propres ou du bêta
de l’endettement net.
On présentera deux methodes de calcul du bêta de l’actif économique
• La première prend en consideration l’impact de l’IS sur le bêta.
• La deusième est en fonction de l’endettement net.
Sur cela, il faut comprendre que le bêta désendetté a pour objectif de

neutraliser la différence existante dans la structure financière d’un
ensemble d’entreprises cotées d’un même secteur d’activité auxquelles
on voudrait comparée une autre qui n’est pas cotée et qui aspire à
s’évaluer par rapport à cet ensemble. Ceci équivaut à l’élimination de
l’impact de la structure financière de cette dernière. A ce stade, la formule
du bêta déléveragé ou encore désendetté ou économique se présente
comme cela :
βd
Où :

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βd : bêta désendetté ; β : coefficient bêta des capitaux propres
IS : taux d’impôt sur les sociétés ; D : coût des dettes
Ce mode de calcul du ß de l’actif économique repose cependant sur une

hypothèse très forte et une condition d’équilibre posée par Franco
Modigliani et Merton Miller dans leur article de 1963 :
• L’entreprise s’endette au taux de l’argent sans risque 5, et ce quelle que

soit sa structure financière ;
• La valeur de l’actif économique de l’entreprise endettée est égale à celle

de l’entreprise non endettée plus la valeur de l’économie d’impôt (due à
la déductibilité fiscale des intérêts) calculée comme le montant de
l’endettement net multiplié par le taux d’IS.
Cette hypothèse et cette condition d'équilibre simplifient l’équation de

détermination du ß de l’actif économique mais n’ont pas de réalité
économique. Elles pouvaient être acceptées dans le cadre d’un article de
recherche en 1963 ; elles ne nous paraissent plus acceptables
aujourd’hui ;
L’interêt du choix de deux méthodes de calcul du bêta de l’actif

économique:
 La première parce que les travaux de recherche ont montré que la

valeur de l’économie d’impôt, quand elle existe ce qui est contesté,
dépasse à peine quelques pour cents une fois déduite la valeur
actuelle et probabilisée des coûts de faillite que l’endettement
induit.
 La seconde parce que chacun sait qu’une entreprise, même notée

AAA ne s’endette pas au taux de l’argent sans risque (Nestlé noté
AAA a un coût de la dette supérieure à 0,3 % au taux sans risque)
sans parler de l’entreprise notée BBB (cas de Lafarge qui s’endette à
0,55 % au dessus du taux sans risque) ou de celle notée B (1,26 %
au dessus comme Alcatel).
Sur ce, la formule de calcul du bêta désendetté devra être plus élaborée
afin d’inclure ces éventuels caractéristique sans oublier l’endettement qui
fait partie intégrante du coût du capital.
5
Taux d’intérêt d’un placement sûr offrant une rentabilité certaine. Il s’agit généralement
des titres émis par l’Etat.

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La valeur de l’actif économique étant égale à la valeur des capitaux

propres plus la valeur de l’endettement net, le ß de l’actif économique est
égal à la moyenne pondérée par les valeurs des capitaux propres et de
l’endettement net, et don la formule devient finalement :
βd = β CP× +βD×
Avec : CP=capitaux propres, D : coût des dettes
Par rapport à la formule classique, on remarque naturellement l’absence

du facteur :
(1 – taux d’IS) puisque nous ne pensons pas que l’endettement permet en

lui-même, de créer de la valeur sinon il y aurait longtemps que des firmes
aux excellentes performances opérationnelles et qui ne craignent pas la
faillite comme Toyota, L’Oréal, Nestlé, Total, … se seraient endettées pour
abaisser leur coût du capital, or elles ne l’ont pas fait...
On remarque aussi la présence du ß de l’endettement puisque l’on ne

considère plus l’entreprise comme capable de s’endetter à un taux
d’intérêt constant et égal au taux de l’argent sans risque quelle que soit
sa structure financière.
2) Le bêta de l’endettement
On découvre dans la formule définitive précédente du bêta désendetté,

un troisième ß qui est celui de l’endettement net et qui correspond, à
l’instar du ß des capitaux propres, à la sensibilité de la valeur de la dette
aux fluctuations du marché. Il sera peu différent de 0 pour la plupart des
dettes et plus élevé, sans néanmoins jamais dépasser le ß de l’action
(c’est à dire des capitaux propres), pour des dettes dont le
remboursement est douteux
Lorsque la dette est significative, il convient de ne pas négliger le ß de la

dette comme cela est actuellement quasi systématiquement le cas en
pratique. Ce faisant, on sous estime le ß de l’actif économique qui
préexiste en quelque sorte au ß des capitaux propres et au ß de
l’endettement, et donc le coût du capital. C’est le choix de la structure
financière qui détermine le ß des capitaux propres et le ß de
l’endettement à partir du ß de l’actif économique et non l’inverse. Ce n’est
que pour des raisons de calcul que le ß de l’actif économique est présenté
comme la moyenne pondérée du ß des capitaux propres et du ß de la
dette, mais il faut bien comprendre qu’il leur préexiste.

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Dès lors, prendre pour nul le ß de la dette revient à oublier une partie de
la volatilité de l’actif économique est supportée par les créanciers et est
donc “ absorbée ” par l’endettement sans se retrouver dans le ß des
capitaux propres.
Formule de calcul du bêta délevragé
L’estimation du ß de l’endettement peut être menée de trois façons :
• La première consiste tout simplement à faire une régression linéaire

des rentabilités de la dette contre celles du marché. C’est probablement la
meilleure. Reste à savoir ce que l’on prend pour définition du marché :
l’Eurostoxx 300 à 600 comme précédemment, ou une définition plus large,
comme il se devrait incluant à la fois les actions mais aussi les titres de
dettes.
Ce type de calcul, théoriquement plus pur, reste à mener. Il ferait

naturellement apparaître des ß des actions plus élevés (car le marché
incluant les obligations serait moins volatile qu’il n’apparaît aujourd’hui,
rendant en relatif les actions plus volatiles) ;
• La seconde pourrait consister à attribuer un peu forfaitairement un

coefficient ß à chaque niveau de rating. Une dette notée AAA aurait un ß
de 0, une notée AA aurait un C de 0,05, etc ... Cette table reste à établir.
• La troisième consiste à partir des deux équations suivantes,

l’élaboration d’une troisième qui donnerait la valeur estimé du bêta
d’endettement :
Taux de l’argent sans risque = βd × prime du risque
+ βD =
CMPC = Ke × + Ki ×
Où :
βd est le bêta d’endettement et D : le coût des dettes
CMPC: coût moyen pondéré du capital = coût du capital
Ke : coût des capitaux propres ; Ki : coût de l’emprunt
Ainsi dans des conditions de marché actuelles, une entreprise qui aurait
un coût de la dette de 5 % (correspondant pour une dette à moyen terme
à une notation BBB), alors que le taux de l’argent sans risque est de 2 %,

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le taux d’impôt de 35 % et la prime de risque de 6 %, aurait un ß de la

dette de 0,21.
Cependant, l’existence du bêta d’endettement offre l’avantage de

présenter la relation liant les trois bêtas calculés jusqu’ici, à savoir : le
bêta des capitaux propres, le bêta désendetté et le bêta d’endettement.
C'est-à-dire que le bêta désendetté peut être trouvé à partir de ces deux
derniers par la formule suivante :
βD = (βa +βa- βd) × L × (1-T)
Où :
βa : bêta des capitaux propres, βd : bêta de la dette
L : levier T : le taux moyen de l’impôt IS.
L’avantage de cette dernière formule c’est qu’elle tient compte de

l’impact du risque crédit et qu’elle est plus simple à utiliser si les bêtas
sectoriels se trouvent disponibles.

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Indicateur 3:L’EBIT et l’EBITDA
L’EBIT et EBITDA sont considérés tels que des grandeurs du compte de

résultat, dans la mesure où ils permettent de fournir une image des
revenus d’une entité avant toute déduction. Aussi, ces deux indicateurs
offre la possibilité d’estimer la valeur d’une entité si l’un ou l’autre est
multiplié par le chiffre d’affaires de cette dernière.
Cependant, ces deux indicateurs présentent plusieurs caractéristiques qui
seront amplement développées durant cette partie.
I. EBITDA et EBIT
1) Présentation
En finance, EBITDA est un acronyme anglais qui signifie Earnings before

Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization (revenus avant
intérêts, impôts , dotations aux amortissements et provisions sur
immobilisations (mais après dotations aux provisions sur stocks et
créances clients)).
Il s’agit d’un indicateur initialement développé aux États-Unis. Ce n'est pas

un indicateur normalisé c’est-à-dire que le contenu peut différer d’une
entreprise à une autre. On le trouve parfois sous une autre appellation,

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OIBDA (Operating Income Before Depreciation and Amortization : profit

d'activité avant dotations aux amortissements et provisions) ou BAIIA
(Bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements).
Comme son nom l’indique, il met en évidence le profit généré par l’activité
indépendamment des conditions de son financement (les charges
financières), des contraintes fiscales (impôts et taxes), et du
renouvellement de l’outil d’exploitation (amortissements). Il est proche de
l’EBE (excédent brut d'exploitation) utilisé en France, à la différence que
ce dernier est avant écritures relatives aux provisions d'exploitation
(dotations et reprises de provisions sur stocks et créances clients).
L’EBITDA a donné naissance à l’EBIT, Earnings Before Interest and

Taxes qui correspond aux revenus avant intérêts et impôts. Il figure
généralement dans les comptes sous le nom de Operating Profit.
L'Earnings Before Interest and taxes (EBIT) est un élément clé de la

comptabilité des sociétés.
Il correspond au chiffre d'affaires net duquel sont déduites les charges

d'exploitation (telles que salaires, charges sociales, matières, énergie,
etc.). Il se distingue du bénéfice net par le fait que les charges et produits
financiers (intérêts actifs et passifs, produits et charges de titres) ainsi que
les impôts sur le bénéfice ne sont pas pris en compte.
Il correspond au résultat d'exploitation dans la norme comptable

nationale.
Il est donc presque identique à l’EBITDA, à l’exception que l’on ne rajoute

pas au résultat net les amortissements et provisions.
2) Méthodes de calcul
 À partir d’un compte de résultat, on peut calculer l’EBITDA de deux

façons :
 En retranchant aux produits les charges d’exploitation hormis les

charges exclues (intérêts, taxes, dotations aux amortissements et
provisions) ;
 En ajoutant au résultat net les charges exclues.
Illustration EBIT EBITDA
Exemple de calcul de l'EBITDA à partir du compte de résultat suivant :

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 Chiffre d'affaires = 1 000

 Achats = 400
 Autres charges externes = 100
 Charges de personnel = 200
 Charges d’intérêts = 20
 Charges d’impôt = 30
 Amortissements = 50
 Résultat net = 200
Méthode soustractive, en partant du chiffre d'affaires :
EBITDA = Chiffre d'affaires - Achats - Autres charges externes -

Charges de personnel
Soit : EBITDA = 1 000 - 400 - 100 - 200 = 300

Méthode additive, en partant du résultat net :
EBITDA = Résultat net + Charges d'intérêt + Charges d’impôt +

Amortissements
Soit : EBITDA = 200 + 20 + 30 + 50 = 300

 L’EBIT sera quant à lui égal à l'EBITDA moins les amortissements :
EBIT = 300-50 = 250
Utilisation pour les opérations financières
L'EBITDA, solde des produits et des charges d'exploitation sans intégrer

les amortissements est proche de l'EBE français ou Excédent Brut
d'Exploitation, il fournit une indication sur la rentabilité opérationnelle à
court terme1 d'une entreprise. Lors de transactions (cessions-acquisitions),
une méthode de valorisation d'une activité consiste à prendre un multiple
d'EBITDA comme référence de prix.
La notion d'EBITDA a connu un succès grandissant lorsque les entreprises

ont réalisé dans les années 90 de nombreuses acquisitions financées par
la dette. Ces entreprises ont estimé que l'EBITDA donnait une image plus
fiable de leur activité opérationnelle et c'est pour cela qu'il figure dans
leurs comptes annuels. Le résultat mesuré par l'EBITDA ne tient pas
compte du coût de la dette, ni de l'amortissement du goodwill, important
lorsque une acquisition est chère payée. Il est donc normal de voir des
EBITDA largement supérieurs au résultat net.

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L'EBIT est lui aussi utilisé dans les calculs de ratios financiers, mais
l'EBITDA reste bien plus exploité de par la valorisation supplémentaire
qu'elle apporte à l'activité de l'entreprise.
Devenu populaire, le multiple d'EBITDA fut notamment employé en tant

que pis-aller comme critère d'évaluation d'action pour les entreprises
"Internet" ne dégageant pas de bénéfice net. Cela conduisit à certaines
exagérations boursières qui furent l'une des causes du Krach survenu en
avril 2000.
Dans la mesure où l'EBIT et l'EBITDA constituent des indicateurs financiers

non normalisés, il convient d'être vigilant sur la façon dont ils ont été
calculés par la société les communicant. La comparaison de différentes
entreprises au travers de ces deux soldes peut en effet être biaisée par les
divers modes de calculs utilisés. On notera que ce biais est toutefois
supposé rester minime.
En ignorant les amortissements (qui représentent le coût de

renouvellement des actifs), l'EBITDA ne tient pas compte de l'usure réelle
de l'outil de production. Hormis pour les entreprises qui n'investissent pas
ou peu (sociétés de service par exemple), ce raisonnement n'est pertinent
que sur de courtes périodes.
Indicateur 4:Le cash flow
En terme monétaire la valeur d’une entreprise est désignée par ses futurs
résultats.
Sur un plan purement financier, l’acquisition d’une entreprise n’est autre

qu’une mise de fonds qui correspond à un investissement. Or, de tout
investissement d’une somme n’a, en général, de sens que par le profit
qu’il est susceptible d’apporter.
Certes, il peut exister des cas d’achat de firme qui ne répondent pas à ces
seuls critères économiques et correspondent à d’autres perspectives, par
exemple :

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• Reprise d’une entreprise familiale, pour la maintenir dans le giron de

la famille fondatrice ;
• Protection de l’emploi dans le cas, notamment, du rachat d’une

entreprise par ses salariés ;
• Acquisition à but humanitaire ou sentimental ;
• Ou même « investissement plaisir ».
Hormis ces cas qui peuvent justifier, lors de l’évaluation, des

considérations particulières, affectant le montant de la valeur consentie
par l’acquéreur, on dira avec Irving FISHER, que « la valeur de tout capital-
et donc de toute entreprise- est celle de son rendement futur » et donc de
ses résultats à venir.
Le problème initial est de déterminer les flux de résultat qui serviront de

base à l’évaluation. On commencera par l’examen des flux déjà réalisés,
qui constituent le point de départ des estimations des résultats futurs.
1) Présentation et origines
a) Définition du cash flow
Le mot cash flow est un mot anglais qui signifie en français les flux de
liquidités que l'entreprise génère de ses activités. En d'autres termes,
c'est de l'argent liquide qui reste dans l'entreprise en déduisant toutes les
charges réellement décaissées. C'est pour cela, Il constitue un bon
indicateur pour les banques de la solvabilité de l'entreprise.
b) Les sources de cash-flow
Un flux de trésorerie est un mouvement, entrée ou sortie, de liquidités.

L'ensemble des flux d'une entreprise peut être rattaché à l'un des trois
cycles suivants : l'exploitation (A), l'investissement (B) ou le financement
(C).
Le cash-flow du cycle d'exploitation
Les cash-flows du cycle d'exploitation correspondent à ceux générés par

l'activité de l'entreprise : consommation, transformation, vente. Il traduit
d'une part la création de richesse (EBE) et d'autre part la trésorerie (ETE).
A ce niveau, la contribution à la création de valeur revient aux

opérationnels de l'entreprise. Il s'agit d'augmenter les produits et diminuer

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les charges de l'entreprise sans investissement ni désinvestissement.

Cette amélioration de l'efficience de l'entreprise qui peut paraître une
lapalissade est plus vite dite que faite. En effet, le plus souvent les
opérationnels auront tendance à considérer des investissements implicites
pour répondre à cette préoccupation (nouvelles machines, formation du
personnel, licenciement, etc.). En fait, ils doivent plutôt repenser
entièrement le métier exercé et la manière de l'exercer. Il importe donc
que les opérationnels soient impliqués au plus bas de l'organigramme
possible. Une telle démarche permet d'analyser, pour chaque décision
opérationnelle, ses conséquences multiples et leurs interdépendances, et
de calculer la création de valeur générée.
LE CASH-FLOW DU CYCLE D'INVESTISSEMENT
Le cash-flow d'investissement apparaît comme le solde entre les

acquisitions d'immobilisations et les désinvestissements. Cette différence
fait généralement apparaître un besoin de financement. Investir revient en
effet pour l'entreprise à renoncer à une consommation immédiate pour
accroître ses recettes futures. Bien entendu, le surcroît de recettes
occasionnées par cet investissement devra être suffisant pour assurer sa
rentabilité prévisionnelle. L'investissement est donc un processus
fondamental dans la vie de l'entreprise, qui l’engage durablement. Si dans
un premier temps, il grève fréquemment les comptes et états financiers
de l'entreprise, lui seul, permet d'assurer sa croissance à long terme. De
plus c'est en choisissant judicieusement ses investissements, et non ses
financements, que l'entreprise créée de la valeur.
Le critère de la valeur actuelle nette de l'investissement d'un

investissement (différence entre sa valeur actuelle et son coût) est à ce
titre fondamental. « Le seul outil pour mesurer la création de valeur
potentielle.»6. De ce fait, un investissement dont la VAN est positive
mérite d'être réalisé, puisqu'il créera normalement (si la réalité est
conforme aux prévisions faites) de la valeur. A l'inverse, un investissement
dont la VAN est négative ne doit pas être réalisé puisqu'il va normalement
détruire de la valeur. Pourtant parfois, des investissements à la VAN
négative seront réalisés car ils apparaissent comme stratégiques pour
protéger une position, ouvrir de nouveaux marchés à forts potentiels
difficiles à quantifier de nos jours, etc. Pour autant, ne nous leurrons pas,
si leur VAN est effectivement négative, il faudra que tôt ou tard d'autres
investissements ayant une VAN positive viennent compenser la
destruction de valeur qu'ils auront causées, sinon l'entreprise court à sa
perte.
De ce point de vue, le financier a une place importante, mais indirecte ; la

définition de la procédure de sélection des investissements, et la mise en
place d'outils d'analyse et de contrôle. Peut-il agir plus directement grâce
6
Denis NEUVEU « La création de valeur, une nouvelle relation à l'actionnaire ».
L'actualité fiduciaire, n°830, juin 1999

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à l'une de ses compétences clés. La politique de financement ? Peut-il

adopter une structure financière qui minimiserait la valeur globale de
celle-ci ?
LE CASH-FLOW DU CYCLE DE FINANCEMENT
Le flux de financement apparaît comme l'excédent des ressources

financières (endettement nouveaux, augmentation de capital) sur les
emplois financiers (remboursement d'emprunt, distribution de dividendes).
Les opérations de financement jouent un rôle d'équilibrage, dans le cas où

les variations de trésorerie induites par les opérations d'exploitation et
d'investissement ne seraient pas assurables par l'entreprise. Si le financier
peut difficilement espérer diminuer le coût du capital en imaginant une
politique financière audacieuse, quelle peut être alors sa contribution à la
création de valeur ?
La politique de financement peut participer à la création de valeur en

répondant à trois exigences. Elle doit accroître la flexibilité stratégique de
l'entreprise, respecter sa situation opérationnelle et concourir au
marketing du titre. Il est également impérieux de bien identifier les flux
financiers
2) Le véritable montant des flux réalisés
Quel est le flux de résultat réellement enregistré par une entreprise ? On

examinera les différentes données qui peuvent apporter une réponse à
cette question.
a) Bénéfice net (ou résultat net)
Une première idée qui vient à l’esprit est d’utiliser la notion de bénéfice
net après impôt. En principe, le bénéfice net d’un exercice est exactement
ce que l’entreprise a gagné dans l’année. En principe, le bénéfice net est
d’un usage aisé puisqu’il se lit en direct dans les comptes.
b) Résultat courant et Résultat courant après frais financiers

théoriques
Résultat courant
Toutefois, le bénéfice net peut varier de façon très forte, en fonction des
éléments du « résultat exceptionnel ». Au lieu de se servir du bénéfice net,
il peut donc paraître plus judicieux de prendre en compte le résultat
courant (résultat d’exploitation + résultat financier) diminué de la
participation des salariés et de l’impôt sur les bénéfices, recalculés en
fonction de ce seul résultat courant.

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Ce bénéfice courant peut, éventuellement, être retraité de la variation

annuelle de besoin de fonds de roulement, nécessaire au développement
de l’activité.
Résultat courant après frais financiers théoriques
Un autre facteur peut altérer la perception de la véritable capacité

bénéficiaire d’une entreprise. Il s’agit du niveau de fonds propres mis à sa
disposition. Une firme qui dispose de fonds propres très élevés supportera
peu de frais d’emprunts ou même dégagera des produits financiers, un
niveau de fonds propres supérieur aux besoins de financement de
l’exploitation laisse une trésorerie disponible qui génère de tels produits.
Avec des données par ailleurs identiques, une entreprise pauvre en

capitaux propres dégagera un résultat courant bien moindre que la même
entreprise fortement dotée en fonds propres, la première devant
supporter de financiers supplémentaires en raison de sa structure des
ressources (les emprunts se substituant au fonds propres pour la
couverture des besoins de financement).
Aussi, il peut paraître utile de retraiter le résultat courant, en considérant

que l’ensemble des ressources sont empruntées. Cela revient à calculer
des frais financiers théoriques sur les fonds propres considérés en
l’occurrence comme des dettes financières. On aboutit ainsi à un résultat
qui représente, hors toute notion de structure du capital, le montant du
gain effectif généré par l’entreprise.
Un moyen d’affiner le calcul consiste à prendre comme base les

ressources propres (fonds propres provision) pour la détermination des
rais financiers théoriques. Une entreprise provisionnant beaucoup a en
pratique plus de fonds permanents (soit des quasi-fonds propres) qu’une
société sans provision pour risques ou pour charges. Les provisions sont
en effet une source temporaire de financement.
Une alternative consiste à faire abstraction du résultat financier, de telle

sorte que la structure de financement soit indifférente. On raisonne alors
sur le résultat d’exploitation.
c) DAFIC, variation de la trésorerie et les dividendes
Disponible après le financement des investissements et de la

croissance
Les flux précédents ne représentent pas véritablement les entrées nettes

de trésorerie. En effet, ils comportent des éléments qui n’impliquent pas
de variation e trésorerie (cas notamment des amortissements), tandis qu’à
l’inverse, certaines variations de trésorerie leur demeurent extérieures (en
particulier les investissements). Or pour certains gestionnaires, les entrées

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nettes de trésorerie représentent la vérité sur la réalité des résultats de

l’entreprise. En effet, le retour aux réalités du « tiroir-caisse » élimine
toute abstraction et tout habillage né de la comptabilité.
On a donc imaginé de retraiter le bénéfice net, du montant des

investissements et amortissements, afin de se rapprocher des flux de
trésorerie contemporaine à leur acquisition, mais ils ne pèsent dans le
résultat que par l’annuité de leur amortissement, qui est déconnectée des
mouvements de trésorerie. Afin de se rapprocher de la variation de
trésorerie, on déduit donc les investissements et on ajoute l’annuité
d’amortissement.
Du chiffre ainsi obtenu, on retranche ensuite le besoin de fonds de

roulement supplémentaire existant à la fin de l’exercice par rapporte à
l’année précédente. Ce besoin rend en effet indispensable une partie du
flux issu du calcul indiqué dans le paragraphe précédent.
Variation de trésorerie
Il est encore possible de se rapprocher davantage de la variation de

trésorerie, il suffit de retraiter le DAFIC des mouvements constatés sur les
provisions (constitution et reprise) puisque ces mouvements n’ont, par eux
même, aucune incidence sur la trésorerie.
On peut schématiser les raisonnements sous la forme suivante, en

repartant des produits ou chiffre d’affaires de l’entreprise
Produits – achats et charges externes = valeur ajoutée
Valeur ajoutée – impôt et taxes – frais de personnel = Excédent

Brut d’Exploitation
Excédent Brut d’Exploitation – ∆ du besoin en fonds de roulement

= ∆ trésorerie d’exploitation(1)
-Variation de trésorerie sur investissement(2)
+ augmentation de capital – dividendes versés
+ nouveaux emprunts – remboursement emprunt – frais financiers
- Impôt sur les sociétés payé = ∆ de trésorerie sur les tiers(3)
Variation de trésorerie globale de l’entreprise = (1) + (2) + (3)
Ou = ∆ du disponible – ∆ des dettes

financières à court terme

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Dividende
A signaler que le dividende est lui-même utilisé parfois comme critère

financier partiel. Mais l’enrichissement de l’acquéreur d’une part de
société ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de l’ensemble
de résultat de cette société. Le dividende n’est donc qu’un élément de
calcul partiel, sauf à considérer que, chaque année, l’ensemble du résultat
net est distribué.
d) Marge brut d’autofinancement et le FCF
Marge brut d’autofinancement
Dans certains calculs, on utilise la marge brute d’autofinancement, à

savoir l’addition des éléments suivants :
Bénéfice net
+ Annuité d’amortissements
+ Salaires des associés dans le cas de petites sociétés
+ Provisions nettes.
Le free cash flow
Le modèle des « Free Cash Flow » constitue une des méthodes modernes
les plus usitées de détermination normative de valeur actionnariale. Cette
approche relève de la famille des modèles qui déterminent directement la
valeur de marché des entreprises et en déduisent la création de valeur par
solde avec le coût de remplacement des actifs. Elle s'appuie sur un très
grand scepticisme à l'égard des soldes de gestion traditionnellement
utilisés pour valoriser les entreprises .C'est, en particulier, le cas du
bénéfice net : il relèverait d'un arbitraire comptable, variable selon les
législations nationales et rendant difficiles les comparaisons. Ses liens
avec le cours de bourse apparaissent au demeurant tenus. C'est enfin un
mauvais indicateur de gestion dont la croissance n'est pas synonyme de
rentabilité. D'autre part, le concept utilisé pour l'actualisation n'est plus le
coût actuariel de la dette, mais plutôt le coût moyen pondéré du capital,
c'est-à-dire de l'ensemble des ressources : endettement et fonds propres.
Le FCF mesure la valeur de l'entreprise indépendamment de la structure

financière et de la politique de distribution, car le concept fondamental ici
est bien celui du cash-flow donc, les problèmes d'effet de levier et de pay-
out (taux de distribution de dividendes) s'en trouvent considérablement

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résolus. « Par ailleurs, cette méthode permet de garder une grande

sérénité face à des périodes d'euphorie, de surévaluations boursières et
de fascination de multiples élevés. Elle ramène en effet à la réalité des
performances économiques de l'entreprise7 »
Comme cela a été évoqué plus haut, le FCF est la différence entre le
résultat économique minoré de l'impôt corrigé8 et l'investissement de la
période.
FCF = EBE - Investissement de la période - Impôt normatif sur le

résultat d'exploitation
Le FCF, en tant que méthode transitoire de création de valeur tient compte

des distorsions liées aux effets de calendrier de manière à ne pas imputer
rigoureusement les dépenses sur la période analysée. C'est la raison pour
laquelle les amortissements pour impôts différés (qui se rapportent aux
périodes antérieures d'exploitation et sont, par conséquent dus) ne
doivent pas être réintégrés dans le calcul du résultat économique.
3) Méthodes de calcul et exercices d’application :
a) Le calcul du cash flow
Le cash flow est un terme financier souvent confondu avec le résultat de

l'exercice qui, lui, est un terme comptable. En fait, pour le calculer on peut
procéder de deux façons différentes :
Cash flow = produits encaissables -

charges décaissables
On peut le calculer aussi en partant du résultat de l'exercice auquel on

ajoute les charges non décaissables9 et on en soustrait les produits non
encaissables10, tel que :
Cash flow = Résultat de l’exercice+ les Charges non décaissables-

Produits non encaissables
7
Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4e édition, 2000, p781
8
Modigliani F., Miller M ,«The cost of capital, corporation finance and the theory of investment» The American
Economic Review, vol XLVII(3), p.261 à 297,1958
9
Les charges qu'on déduit comptablement en tant que charges mais qui restent toujours
dans la caisse de l'entreprise telles que les amortissements
10
Produits ne se traduisant pas à une entrée d'argent liquide telle que la production
immobilisée qui n'est pas destinée à la vente mais assimilée à un investissement

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Exemple de calcul de cash flow
Prenons l'exemple d'une entreprise qui a le compte de résultats suivant :
Produits :
Chiffre d'affaires .................30 000

Productions immobilisées .......10 000 (produits non encaissables)
Charges :
Achats .................................20 000

Services et biens divers ..........2 500
Amortissements ......................3 000 (charges non décaissables)
Rémunérations ........................2 000
- Première méthode :
Cash flow = Somme de tous les produits encaissables - Somme de toutes

les charges décaissables
Cash flow = 30 000 - 20 000 - 2 500 - 2 000 = 5 500
- Deuxième méthode :
Cash flow = Résultat de l'exercice + les Charges non décaissables -

produits non encaissables
Résultat de l'exercice = Total des produits - Total des charges = (30

000+10 000) - (20 000+3000+2 500+ 2 000) = 12 500
Cash flow = 12 500 + 3 000 - 10 000 = 5 500

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b) Le calcul du cash flow brut :
On prend le compte de résultat suivant :
Compte de résultat
Charges financières
PRAMV CAN
Produits financiers
Marge brute
Totaux intermédiaires Totaux intermédiaires
Marge brute
Charges de personnel
ACE
Résultats financiers
Cash flow
Totaux intermédiaires Totaux intermédiaires
Cash flow
comptables
comptables
Charges
Produits
Réévaluations
Amortissements
Provisions
Bénéfice net
Totaux égaux Totaux égaux
Calcul du cash flow brut (2 méthodes)
Méthode directe
Cash flow Brut = Produits avec effets monétaires - toutes les Charges
avec effets monétaires
On prend tous les produits avec un effet monétaires moins les charges
avec les effets monétaires c'est-à-dire à l’exclusion des éléments fictifs.
Méthode indirecte
Cash flow Brut = Bénéfice net + Charges sans effets monétaires - Produits
avec effets monétaires
On prend le bénéfice net et on rajoute les charges qui ont été déduites
alors qu’elles n’ont pas réellement un effet monétaire, et on soustrait les
produits sans effets monétaires qui ont été compris dans le résultat net,
mais pour le cash flow ils ne sont pas pris en compte comme produit étant
donné qu’elles n’ont pas de réel effet monétaire.
Il existe différentes formes de cash flow à part le cash flow brut:

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Cash flow net = Cash Flow Brut - (Tantièmes + Dividendes)
Cash flow opérationnel = Cash Flow généré par l'activité principale de

l'entreprise
On utilise les méthodes directe et indirecte en prenant simplement les

produits et les charges concernant l'activité principale de l'entreprise
(opérationnelle), donc :
Le cash flow net :

Détermination du
a) Méthode sous
Cash flow ne

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Les principaux ratios liés au cash flow :
Le calcul du cash flow nous permet de calculer les ratios suivant :
Degré de
Cash flow * 100
financement =
interne Investissements nets
Rapport cash
Cash flow * 100
flow / Chiffre =
d'affaire Chiffre d'affaire net
Facteur Endettement effectif

d'endettement
=
Cash flow
- Le degré de financement interne indique dans quelle mesure

l'entreprise est capable de financer ses investissements par
l'exploitation.
- Le rapport Cash flow/Chiffre d’affaires permet de mesurer le

Rendement de l'entreprise.
- Le facteur d’endettement Indique combien de fois il faudrait

dégager le dernier cash flow pour rembourser l'endettement effectif.
c) Le calcul de free cash flow
La méthode de Flux de Trésorerie Disponible (Free Cash flow) est une

expression du montant de liquidité qui est disponible pour les actionnaires,
autrement dit:
Free cash flow = Cash flow brut – Investissement net
C’est donc le cash flow qu'il reste après tout les investissements.

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Master
FME
Calcul de Flux de Trésorerie Disponible
Bénéfice d’exploitation : (Net Operating

Profit)
- Impôts
------------------------------------------------------
= NOPAT (RNE)
- Investissement net
- Changement net de fonds de roulement

d'exploitation
------------------------------------------------------
I. Déterminer les flux à venir : taux d’actualisation
Pour les années futures, on utilisera principalement l’agrégat qui

correspond au free cash flow, non retraité des frais et produits financiers
et des dividendes. Ce critère semble également bien adapté à
l’établissement des résultats économiques anticipés.
Ce free cash flow prévisionnel est établit à la fois à partir des données du
passé et de celles issues des prévisions ou, pour les grandes firmes, des
plans stratégiques.
Les montants sont fixés en devises constantes afin d’éliminer l’incidence

de l’inflation.
Les prévisions, comme on l’a dit, n’ont qu’une valeur incertaine. Par
ailleurs, plus la période envisagée est lointaine, plus ces facteurs
d’incertitude augmentent.
Théoriquement, il faudrait tenir compte d’une durée de flux infinie, pour

estimer la valeur d’une entreprise (encore que la mortalité existant chez
les entreprises montre que cette éternité serait très théorique).
En tout état de cause, les flux à venir étant actualisés, leur valeur au jour
de l’évaluation diminue très rapidement au fur et à mesure que l’on
s’éloigne dans le temps.
Le taux d'actualisation est le facteur ou taux utilisé pour ramener une

valeur future à sa valeur présente. Le taux d'actualisation par défaut est

M
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Master
FME
celui retenu par le gouvernement comme taux de référence. Celui-ci

s'exprime en % à une décimale compris entre 0% et 20%. Ce taux
d'actualisation peut être réel ou nominal. Si un taux nominal est choisi, il
faut obligatoirement saisir un taux d'inflation afin de calculer le taux
d'actualisation réel.
Actualiser c’est transformer une valeur future en valeur actuelle en tenant

compte du fait que plus la durée séparant le futur du présent est longue
plus la valeur actuelle se réduit.
Posséder 1000 aujourd’hui n’est pas équivalent à posséder 1000 dans un

an. S’il existe une forte incertitude sur ce qui peut se passer dans l’année,
la valeur correspondant dans un an à 1000 d’aujourd’hui est plus élevée
que si l’année s’annonce sans souci avec une forte probabilité. Le risque
réduit la valeur future parce qu’il la rend improbable.
Pour mesurer cette dépréciation liée au risque on raisonne comme pour un
placement : en fait si les 1000 étaient placés ils vaudraient en fin d’année
1000 augmentés des intérêts servis sur le placement. La méthode utilisée
pour actualiser une valeur monétaire se déduit de ce qui précède :
si "VA" est la valeur actuelle et "VF" la valeur correspondante n années
plus tard et si le taux d’intérêt (correspondant ici au taux d’actualisation)
est "ra" :
Plus le risque est grand et plus le taux d’actualisation est élevé, ce qui
revient à dire que la valeur actuelle d’une recette future est d’autant plus
faible que le taux d’actualisation est plus élevé.
Ce calcul s’applique bien-entendu aux dépenses à venir et aux recettes

futures.
Le taux d’actualisation est subjectif puisqu’il traduit la manière dont une

personne appréhende le futur. Cependant, le taux d’actualisation
influence celui des autres, ou, pour le dire autrement, la manière dont une
personne apprécie les risques est influencée par le comportement des
autres. Si tous les chefs d’entreprise d’une même activité se lancent dans

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Master
FME
des programmes d’équipement parce qu’ils croient que la conjoncture est

favorable alors il est "raisonnable" de faire comme eux.
Les changements de comportement, la variation du taux d’actualisation,
obéissent à des déterminants objectifs : les décideurs (privés ou publics)
suivent les indicateurs conjoncturels fournis par les organismes de
prévisions et ils en tiennent compte.
Mais, il arrive que l’influence des prévisions soient contrariée par un climat
durable de morosité (ou au contraire, mais c’est plus rare,
d’enthousiasme)
L
e FCF en tant que pure approche économique, montre des limites à
un double point de vue : En premier lieu, les prévisions à mener en
vue d'établir les flux de trésorerie futurs semblent difficiles. Elles
doivent se fonder sur des hypothèses réalistes en termes de croissance,
d'amélioration de marge etc. En l'espèce, elles seront étroitement
corrélées à la détermination précise du coût des fonds propres, c'est-à-
dire de l'exigence de rentabilité des actionnaires. Or, il a été vu qu'une
telle exigence ne semble pas pouvoir être appréhendée en dehors des
données empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les
modèles du type MEDAF ont vite fait de montrer leurs limites en cas de
forte fluctuation du marché boursier.
En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en

compte le côté spéculatif d'une valeur. Même si, elle a le mérite de
pouvoir faire apparaître la part spéculative dans l'évaluation d'une valeur
bancaire ou la progression (régression) de l'attrait des investisseurs pour
ce type de valeur. Si certaines critiques faites à la création de valeur, quel
que soit l'approche utilisée, semblent difficiles à justifier, c'est peut-être
dans le domaine de la communication financière que les plus grands
progrès restent à accomplir.
En premier lieu, les prévisions à mener en vue d'établir les flux de

trésorerie futurs semblent difficiles. Elles doivent se fonder sur des
hypothèses réalistes en termes de croissance, d'amélioration de marge
etc. En l'espèce, elles seront étroitement corrélées à la détermination
précise du coût des fonds propres, c'est-à-dire de l'exigence de rentabilité
des actionnaires. Or, il a été vu qu'une telle exigence ne semble pas
pouvoir être appréhendée en dehors des données empiriques reposant sur
un consensus des investisseurs, les modèles du type MEDAF ont vite fait
de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du marché boursier.
En second lieu, pour les investisseurs, le FCF ne peut pas prendre en

compte le côté spéculatif d'une valeur. Même si, elle a le mérite de

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pouvoir faire apparaître la part spéculative dans l'évaluation d'une valeur

bancaire ou la progression (régression) de l'attrait des investisseurs pour
ce type de valeur. Si certaines critiques faites à la création de valeur,
quel que soit l'approche utilisée, semblent difficiles à justifier, c'est peut-
être dans le domaine de la communication financière que les plus grands
progrès restent à accomplir.

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Montant emprunté : 1 500 000 UM2

Remboursement en 4 annuités de 475 000

On retiendra un taux d’impôt sur les bénéfices de 40%

Calculant le coût de l’emprunt bancaire.

Modèles d’évaluation d’entreprise

A défaut d’une calculatrice financière qui donnera le taux de 10.17% il faut

Le taux d’intérêt à déterminer est celui qui égalise la somme empruntée

Dans la table d’actualisation pour une durée de 4 ans, on repère les

- 3.169 pour un taux de 10%

- 3.037 pour un taux de 12%

Par interpolation linéaire 2% du taux correspondant à un écart de 0.132 on

Le taux d’intérêt avant impôt est de :

Le coût de l’emprunt bancaire après impôt est de :

10.17% × (1-0.4) = 6.10%

- Cas d’un emprunt obligataire

Les caractéristiques d’un emprunt obligataire sont les suivantes :

- Nominal des obligations 1000 UM

- Emises à 990 UM et au taux de 12%

- Remboursables in fine dans 5 ans avec une prime de 15 UM par titre

- Le taux d’impôt est de 40%

Les frais financiers par titre, à la charge de l’entreprise sont de :

1000×12%= 120. Soit après impôt : 72 UM.

La séquence des flux est la suivante :

Modèles d’évaluation d’entreprise

Le coût réel de l’emprunt obligataire est de 7.71% qui diffère

Sur ce, l'inconvénient principal du modèle actuariel, qui applique le même

2) Les capitaux propres

Le coût des capitaux propres est très difficile à déterminer. Il est à

Selon l’approche actuarielle qu’on vient de citer ci-haut, le coût des