Curso 147263 Aula 07 v1 PDF

Aula 07
Finanças Privadas p/ BACEN (Analista

Área 3 - Política Econômica e Monetária)
- 2020.2 Pré-Edital
Autor:
Paulo Portinho
Aula 07
14 de Setembro de 2020
01051000998 - Douglas Luis de Souza

Paulo Portinho
Aula 07
Finanças Privadas para Banco Central - Áreas 3 e 4
Teoria e Questões Comentadas
Prof. Paulo Portinho – Aula 07
AULA 07 – CONCEITOS E MEDIDAS DE RISCO DE

MERCADO.
RISCO DE MERCADO: VALOR EM RISCO (VALUE AT RISK – VAR); TESTE

DE ESTRESSE E CENÁRIOS; MEDIDAS DE VOLATILIDADE. VAR E
EXPECTED SHORTFALL. VAR DE UMA CARTEIRA
SUMÁRIO RESUMIDO
1. INTRODUÇÃO – RISCOS EM FINANÇAS .................................................. 1
2. VALOR EM RISCO (VALUE AT RISK – VAR – ATIVO E CARTEIRA) ............... 4
3. TESTE DE ESTRESSE E CENÁRIOS ........................................................
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10
4. MEDIDAS DE VOLATILIDADE ...............................................................11
5. CVAR (EXPECTED SHORTFALL) ............................................................12
6. QUESTÕES RELACIONADAS AOS TEMAS ...............................................16
7. GABARITO DAS QUESTÕES COM COMENTÁRIOS ....................................21
1. INTRODUÇÃO – RISCOS EM FINANÇAS

Antes de iniciar o tema, que é “Value at Risk”, vale conceituar os
diferentes riscos que enfrentamos em finanças.
A incerteza sobre o resultado (retorno) de um ativo ou de uma carteira
já foram vistos no capítulo que tratou sobre a teoria moderna de portfólio de
markovitz.
Os riscos aos quais o investidor está exposto são, essencialmente, 5.
Risco de crédito, risco de liquidez, risco de mercado, risco operacional e risco
legal.
O risco de mercado, sobre o qual trataremos em profundidade neste
capítulo, é o risco de oscilação no valor de seus investimentos por força de
eventos sistemáticos ou não. Uma alteração inesperada nos juros, inflação
acima do esperado, notícia ruim não antecipada sobre a empresa, etc., tem
potencial de mexer significativamente com o preço dos ativos. Esse é o risco
de mercado.
Em parte esse risco foi tratado e medido em aulas anteriores.
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O risco de liquidez está ligado, essencialmente, com a possibilidade

de não se achar compradores para o seu ativo no momento e no preço
desejado.
Mas cuidado! É evidente que quando há negociação, o preço que
prevalece acaba sendo o preço de mercado, mas o risco de liquidez aparece
quando há uma grande distância entre o interesse de quem compra e o
interesse de quem vende.
Um ativo com baixíssimo risco de liquidez é aquele em que a distância
entre o interesse de compradores e vendedores é bem pequena. Ações como
VALE5 e PETR4 negociam centenas de milhões de reais por dia e, a cada
momento, a distância entre o preço pedido para venda e o preço aceito para
compra é de poucos, bem poucos centavos.
Já ativos que movimento poucos milhares de reais por dia, chegam a
ter distâncias de 10% a 15% entre o preço pedido para venda ou compra.
Imagine um carro “líquido”. Um Celta 2015 4 portas pouco rodado. É
um carro que sai pelo preço de mercado com alguma agilidade.
Agora imagine um Marea Weekend 1999. O preço de mercado é de R$
10.000, mas não há compradores. Para vender será necessário baixar demais
o preço ou esperar por um tempo bem longo.
Esse é o risco de liquidez. O risco de que o preço do ativo varie demais
por conta de não haver compradores.
Uma expressão comum no mercado, quando alguém compra um título
ou ativo encalhado é “dar liquidez ao ativo”.
O risco de crédito está relacionado com a possibilidade de a
contraparte inadimplir, total ou parcialmente. Faltar com o compromisso
contratual.
Quando falamos que o investidor ficou com o risco de crédito do banco,
estamos dizendo que o risco do ativo comprado É o risco do próprio banco
inadimplir.
O risco operacional e o risco legal não são consenso entre os autores.
Alguns não consideram esses riscos, ou acreditam que fazem parte de outra
categoria “não financeira” de riscos. Estão certos, não são riscos financeiros.
Mas como sempre é possível cair algo assim nas provas, vale tratar
rapidamente sobre eles.
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O risco operacional pode englobar riscos de falhas nos sistemas,

hardware ou software, ou fragilidades operacionais que permitam fraudes. Não
é incomum que algum software percorra um caminho não testado e leve os
preços a situações de estresse. Imagine um robô trader mal programado.
Poderia dar grandes prejuízos ao fundo.
Um erro operacional relacionado ao operador é conhecido com “fat
finger”, ou “dedo gordo” que significa querer clicar em uma ordem e clicar em
outra contrária. A digitação no Google de fat finger risk já vai mostrar que
houve perdas bilionárias por conta desses erros.
Com relação aos controles falhos que podem gerar fraudes, é algo bem
sério no mercado. Recomendo o filme “A Fraude” com Ewan McGregor, que
mostrou a quebra de um dos mais tradicionais bancos do Reino Unido. O
sistema era falho e permitia a criação de contas paralelas para esconder as
perdas.
O risco legal é o risco relacionado ao “ato do príncipe”, que é algo
imposto pela autoridade constituída, legalmente, que pode mover os preços
dos ativos para os lados mais diversos.
No Brasil a MP 579 e outros atos do governo em relação ao setor
elétrico praticamente destruíram algumas empresas do setor, que saíram de
saudáveis balanços com lucros, para situações de quase insolvência e
incapacidade de investimento.
Com relação ao risco de mercado já tratamos bastante no capítulo
sobre risco e retorno e teoria moderna de portfólio de Markovitz. A seguir
vamos tratar de um modelo específico de análise de risco do mercado, o VAR –
Value at Risk.
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2. VALOR EM RISCO (VALUE AT RISK – VaR)

Essencialmente o VaR mede o quanto um investimento ou portfólio
pode perder de valor em determinado período de tempo, dadas condições
normais de risco de mercado.
Esse modelo probabilístico é bastante usado para estimar o nível
máximo de exposição o qual uma instituição financeira poderá assumir, e qual
o patrimônio de referência precisará manter para não ficar insolvente.
O VaR deve estar sempre associado a um montante em moeda, um
período e uma probabilidade para a perda. Por exemplo: o VaR dessa carteira
de ações, para o período de 1 dia e com 99% de confiança é de R$ 1 milhão.
Isso significa que a perda de R$ 1 milhão de um dia para o outro deverá
acontecer em apenas 1 de cada 100 dias.
Matematicamente falando, o VaR seria o retorno da carteira no percentil
identificado no intervalo de confiança.
O aluno já deve ter percebido que estamos falando, essencialmente, de
estatística. É claro que o VaR vai precisar estar associado à média e à variância
dos retornos da carteira identificada.
Normalmente se deve expurgar outliers (dados muito discrepantes),
pois o VaR costuma ser estimado para condições normais de mercado e não
para crises.
Com relação à escolha do período a que se refere intervalo de confiança
(90%, 95%, 99%) deve-se escolher intervalos mais longo quando os ativos
forem ilíquidos.
Para manter o modelo de VaR acurado, recomenda-se o uso constante
de backtests (backtesting) que significa testar modelos e previsões sobre os
resultados do VaR para determinada carteira, comparar as previsões com o
que efetivamente aconteceu e ajustar o modelo caso as previsões não
estiverem adequadas com a volatilidade real apresentada.
Há vários métodos para testagem, mas o mais comum é construir um
modelo que faça previsões sobre o que “deveria” ter acontecido com o ativo de
acordo com a modelagem. Se a previsão do modelo for muito próxima do que
o que realmente ocorreu, é porque o modelo é bom.
A literatura costuma indicar três métodos básicos para o cálculo do VaR.
O VaR baseado em retornos históricos, o VaR baseado no método da variância-
covariância (distribuição normal) e o método da simulação de Monte Carlo.
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VaR Histórico
Esse método é bem simples e consiste em reorganizar os retornos
históricos da ação ou do portfólio e fazer inferências sobre o futuro com base
nos retornos históricos.
Assumamos a seguinte distribuição:
Retornos Freqüência F Acumul
-10% 1 0,07%
-9% 3 0,29% Histograma
-8% 2 0,44%
-7% 7 0,96% 250
-6% 21 2,51%
-5% 22 4,13%
200
-4% 38 6,93%
-3% 88 13,42%
Freqüência
-2% 120 22,27% 150

-1% 99 29,57%
0% 144 40,19%
1% 188 54,06% 100
Série1
2% 201 68,88%
3% 132 78,61% 50
4% 102 86,14%
5% 88 92,63%
6% 44 95,87% 0
10%
-8%
-6%
-4%
-2%
-10%
0%
2%
4%
6%
8%
7% 20 97,35%
8% 28 99,41%
9% 6 99,85% Bloco
10% 2 100,00%
Essa distribuição tem 1.356 observações sobre o retorno diário do ativo.

A Média é 1,06% e o desvio padrão é 3,17%.
Com base nos dados históricos e na frequência acumulada, podemos
inferir que apenas em aproximadamente 1% das vezes (0,96%) o retorno da
carteira será inferior a -7%. Observe na tabela que, das 1.396 observações,
apenas 0,96% delas foram “piores” que uma queda de 7%.
Em outras palavras, temos 99% de confiança de que, para o período de
1 dia, a perda do portfólio não será superior a -7%.
Ou ainda, se investirmos R$ 1 milhão, com 99% de confiança nossa
perda diária não será superior a R$ 70.000.
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VaR pelo método da distribuição normal.

Esse método também é simples e faz inferências a respeito da
distribuição das probabilidades dos retornos. Assume-se que é uma
distribuição normal, sobre a qual temos possibilidade de inferir os resultados.
A lógica é idêntica à anterior, porém utilizamos os resultados de uma
função probabilidade contínua (distribuição normal).
Já vimos na parte que tratou de Black & Scholes o uso da função de
distribuição de probabilidade para cálculo do valor das opções.
Na figura abaixo, que representa uma distribuição normal com média
ZERO e desvio padrão 1, temos que a área não hachurada representa a
probabilidade total relacionada ao evento alpha.
A área hachurada, naturalmente, será a probabilidade de alpha
não ocorrer.
Os eventos que interessam no VaR dizem respeito à probabilidade de
um retorno ficar abaixo de determinado threshold. No caso anterior, que não
foi tratado como uma distribuição normal, estimamos que a probabilidade de
NÃO-alpha era 0,96% e significava valores menores ou iguais a 7% de queda.
As fórmulas são bem simples:

Para um intervalo de confiança de 95%, devemos estimar um retorno
(VaR threshold) inferior a:
O parâmetro alpha é o intervalo de confiança (95%), Φ-1 é o inverso da

função de distribuição normal cumulativa (CDF), que indica, na prática, o
número de desvios padrões que aquele intervalo se afasta da média. No caso,
para distribuições normais, Φ-1(95%) e Φ-1(99%) são conhecidos, seriam -
1,65 e -2,33 respectivamente.
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Só para comentar (isso seria melhor tratado em estatística) a CDF

retornaria a probabilidade de um evento dada a quantidade de desvios padrões
de afastamento da média.
Por exemplo:
Φ(1,65)=95%
Significa que há 95% dos eventos ocorrendo abaixo do limite de 1,65
desvios padrões a partir da média.
Φ(-1,65)=5%
Significa que há 5% dos eventos ocorrendo abaixo do limite de -1,65
desvios padrões a partir da média.
A função inversa (todas calculáveis no Excel ou através de tabelas)
retorna o contrário, a partir da probabilidade ela dá o número de desvios
padrões:
Φ-1(95%)=1,65 desvios padrões
Φ-1(5%)=-1,65 desvios padrões
Voltando ao VaR
Para 99% teríamos:
Muitas vezes os livros apresentam essas contas SEM a média, isso é

porque assumem a média ZERO ou muito próxima de ZERO.
A interpretação é idêntica à do exemplo anterior e os números são bem
próximos também.
VaR pela simulação de Monte Carlo.

Os métodos de VaR paramétricos são aqueles que fazem alguma
inferência sobre a distribuição de probabilidades dos retornos (como fizemos
no modelo anterior, distribuição normal). Os métodos não-paramétricos não
fazem qualquer suposição a respeito das distribuições de probabilidade.
A simulação de Monte Carlo assusta quem não conhece, mas é só uma
simulação de computador a respeito de possíveis resultados futuros do
portfólio.
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Inserimos no modelo computacional várias restrições baseadas nos

retornos históricos de cada ativo, nas correlações, covariâncias etc., e
mandamos o software gerar um determinado volume de previsões sobre os
resultados do portfólio.
Com base nos resultados, faz-se uma análise praticamente idêntica à
dos resultados históricos, vendo quais os 5% (ou 1%) piores resultados
segundo a modelagem.
Ajustes para diferentes períodos

Os períodos apresentados foram diários, mas para alguns fundos seria
interessante ter, por exemplo, o VaR para o período de 1 mês.
O ajuste é bem simples (apesar de trazer um componente de erro).
Imaginemos que o período de 1 mês traga 21 dias úteis (ou trading
days). A fórmula de ajuste usada é a que segue:
Assumindo que a média não muda (isso é importante assumir, apesar

de, na maioria dos exemplos, a média ser zero), teríamos:
Para 95% teríamos:
Para 99% teríamos:
Erro estimado:
Como o cálculo da volatilidade mensal foi feito por aproximação, há um
erro embutido. Esse erro pode ser estimado pela seguinte fórmula:
É importante o aluno notar que o VaR é um instrumental inteiramente

estatístico, de forma que, a depender da profundidade do estudo, pode-se
complicar bastante a teoria (mudando as distribuições por exemplo).
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Porém a experiência com provas mostra que, quando se trata de

questões numéricas, não se vai muito além do que foi demonstrado até aqui,
porém eles puxam bastante na teoria.
Os próximos capítulos serão curtos e trarão mais detalhes sobre a
Teoria do VaR.
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3. TESTE DE ESTRESSE E CENÁRIOS

Não há muito que falar sobre testes de estresse e testes de cenários, a
não ser que são ferramentas de gestão de risco.
O próprio VaR é um “cenário”, baseado nas premissas básicas de
mercado. Lembrem que quando enunciamos o significado do VaR dissemos que
as condições normais de mercado deveriam se verificar para que aquelas
probabilidades tenham respaldo.
Os Bancos centrais costumam, em momentos de crise potencial,
promover testes de estresse que, nada mais é do que submeter as carteiras
dos bancos a situações hipotéticas de grande volatilidade, grande risco.
Por hipótese, poder-se-ia querer saber como os patrimônios dos bancos
ficariam se fosse necessário subir abruptamente os juros. Ou se o dólar
disparasse.
Por isso o nome é “estresse”. É para ver se os balanços “aguentam”
situações muito díspares do que o mercado vem apresentando ou prevendo.
Depois da crise de 2008, em que algumas empresas sofreram com
derivativo de crédito e câmbio, a CVM – Comissão de Valores Mobiliários,
começou a requerer, por força da instrução CVM 475, que as Companhias
Abertas apresentassem cenários de estresse para sua exposição a derivativos
e a ativos/passivos atrelados a câmbio, dólar etc.
Um cenário é um conjunto de parâmetros para aplicarmos no modelo. O
VaR costuma “rodar” no cenário mais provável (de mercado). O cenário de
estresse é o usado nos testes para verificar a resiliência dos balanços dos
bancos.
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4. MEDIDAS DE VOLATILIDADE
Na aula que tratamos de Risco e Retorno, falamos praticamente tudo o
que se deveria saber sobre a volatilidade do retorno de um ativo ou de uma
carteira. São medidas de variância e covariância desses retornos.
Nessa parte não vou repetir o que aprendemos, apenas apresentar
outros conceitos.
O conceito mais básico de volatilidade indica que é uma medida de
dispersão dos retornos de um ativo ou de uma carteira. Normalmente
utilizamos a variância ou o desvio-padrão para medir essa dispersão.
A amplitude, distância entre o menor e o maior valor do ativo para
determinado período, também é uma medida de volatilidade.
O Beta é uma medida de volatilidade, pois multiplica o risco do mercado
(prêmio de mercado) de um ativo.
A volatilidade pode ser histórica, real ou implícita.
A histórica nada mais é do que a medida da dispersão ocorrida em
algum período de tempo. A real, desconhecida, é aquela que efetivamente
ocorrerá com o ativo no futuro. A implícita é aquela derivada da fórmula de
Black & Scholes, quando, a partir dos preços de mercado dos derivativos
calculamos a volatilidade teórica dada pela fórmula.
Índice VIX – Índice do medo (ou pânico)

VIX é o ticker do índice de volatilidade da bolsa de derivativos de
Chicago CBOE. É uma das medidas mais populares da volatilidade implícita dos
mercados americanos. Ele é calculado pela Chicago Board Options Exchange e
significa a expectativa de volatilidade para o mercado de ações durante os
próximos 30 dias.
O VIX é cotado em pontos percentuais e busca traduzir o movimento
esperado no índice S&P 500 durante o próximo período de 30 dias, sendo
posteriormente anualizado para fins de exibição.
Apenas relembrando, para mais detalhes sobre medidas complexas de
volatilidade em ativo e carteiras, ver aula sobre “Riscos e Retornos”.
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5. CVAR (EXPECTED SHORTFALL)

Uma crítica do mundo acadêmico ao VaR é que, apesar de ser possível
estimar a probabilidade de uma perda superior a X, por exemplo, nada
sabemos a respeito de quão grande seria essa perda.
Imagine que em 99,9% das vezes as perdas não passarão de 20% do
portfólio, mas em 0,1% das vezes a perda será de 99%. É algo que o
regulador precisa saber, pois de nada adiante termos poucas chances de
ocorrer perdas grandes, se uma dessas hipóteses é catastrófica.
A Perda Média Esperada (expected shortfall), também conhecida como
VaR condicional é uma medida que indica a “perda média” que excede o VaR,
ou seja, não só saberemos que em 5% das vezes a perda média superará R$ 1
milhão, por exemplo, mas saberemos qual é a média dessas perdas que
ocorrem em apenas 5% das vezes.
Para tanto, será necessário termos informações sobre a distribuição de
probabilidades da “cauda” da curva de retornos do ativo.
Veja a curva abaixo:
Essa distribuição indica que, ao sair da zona padrão de distribuição dos

retornos, algo acontece com o ativo que ele aumenta a probabilidade de
apresentar retornos ainda mais negativos.
No caso desse tipo de “curva” teríamos que derivar a área sobre a
cauda da curva ou, se tivermos dados suficientes, avaliar a média histórica dos
retornos que ocorreram nos 5% piores cenários.
As medidas de Expected Shortfall vão ajudar a mensurar essas
hipóteses de catástrofe, que não são identificadas pelo VaR.
Pode-se dizer que o VaR responde qual seria a perda mínima incorrida
pela carteira nos X% piores cenários. O ES ou CVaR responde qual a perda
média incorrida pela carteira NOS X% piores cenários.
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Voltemos à distribuição que utilizamos de exemplo:

-10% 1 0,07%
-9% 3 0,29% Histograma
-8% 2 0,44%
-7% 7 0,96% 250
-6% 21 2,51%
-5% 22 4,13%
200
-4% 38 6,93%
-3% 88 13,42%
Freqüência
-2% 120 22,27% 150
-1% 99 29,57%
0% 144 40,19%
1% 188 54,06% 100
Série1
2% 201 68,88%
3% 132 78,61% 50
4% 102 86,14%
5% 88 92,63%
6% 44 95,87% 0
10%
-8%
-6%
-4%
-2%
-10%
0%
2%
4%
6%
8%
7% 20 97,35%
8% 28 99,41%
9% 6 99,85% Bloco
10% 2 100,00%
Qual seria o expected shortfall (a média das perdas DADO que o VaR
ocorreu)?
Se estivermos falando dos 1% piores cenários, teríamos 13
observações:
-10% 1 0,07%
-9% 3 0,29%
-8% 2 0,44%
-7% 7 0,96%
A média dessa perda seria -7,85%.

Mas imagine que a frequência fosse a seguinte:
-99% 1 0,07%
-80% 3 0,29%
-8% 2 0,44%
-7% 7 0,96%
Isso pode ocorrer em casos de títulos de dívida, em que expectativa de

default (não pagamento integral ou parcial) ocorra em 0,36% das vezes.
Nesse caso, a média dos retornos nos piores cenários não seria -7,85%,
mas -31,08%.
Perceba que o VaR é o mesmo, mas, quando a perda ocorre, a média
das perdas é bem superior na segunda distribuição.
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Se estivéssemos trabalhando com uma distribuição normal, tivéssemos

o desvio padrão e a média, não é tão difícil, há medidas estatísticas para o
cálculo dessa média na “cauda”.
Vamos utilizar o mesmo exemplo anterior, com média 1,06% e desvio
padrão de 3,17%.
As fórmulas são simples, mas com notação complexa. As funções que
aparecem são a CDF (Cumulativa Distribution Function) e sua inversa e a NDF:
Para um intervalo de confiança do VaR em 95%, devemos estimar um
Expected Shortfall (aqui em termos de retorno) em:
O parâmetro alpha é o intervalo de confiança (95%) Φ-1(95%) é o

número de desvios padrões que aquele intervalo se afasta da média e a função
φ(x) é a função de densidade de probabilidade normal. Também calculada no
Excel.
Para 99% teríamos:
Muitas vezes os livros apresentam essas contas SEM a média, isso é

porque assumem a média ZERO ou muito próxima de ZERO. Normalmente
também há a suposição de que o desvio padrão é zero.
Perceba que os números são “piores” do que o VaR.
A interpretação é levemente diferente.
O expected shortfall dado que houve a quebra do VaR (ocorreu o pior
cenário) com 95% de confiança é de -5,48%.
Se investimos R$ 1.000.000, quando ocorrer a quebra do VaR
perderemos, em média, R$ 54.800.
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O expected shortfall dado que houve a quebra do VaR (ocorreu o pior

cenário) com 99% de confiança é de -7,39%.
Se investimos R$ 1.000.000, quando ocorrer a quebra do VaR a 99% de
confiança perderemos, em média, R$ 73.900.
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6. QUESTÕES RELACIONADAS AOS TEMAS

As questões desse curso fazem parte de um extenso e quase exaustivo
banco de dados de questões de concursos dos últimos 15 anos, das mais
diversas bancas, complexidades e carreiras.
A sugestão é tentar resolvar as questões nessa parte e ver as respostas
comentadas no capítulo seguinte.
Questão 1
NCE e FUJB (UFRJ) - Inspetor da Comissão de Valores

Mobiliários/2008
O risco de mercado está diretamente relacionado ao conceito de volatilidade
que, em geral, pode ser obtida por meio de:
a) desvio-padrão da variação dos preços;
b) média aritmética dos preços praticados;
c) segunda derivada do preço do ativo;
d) média móvel simples dos dividendos esperados;
e) somatório das rentabilidades esperadas.
Questão 2
CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Contábil-Financeira/2000

Julgue o item que se segue, a respeito de gestão de risco no mercado
financeiro e de operações no mercado financeiro.
Risco de mercado consiste na possibilidade de perdas causadas pelo impacto
de flutuações de preços, índices ou taxas sobre os instrumentos financeiros
que compõem o patrimônio de uma empresa.
Certo
Errado
Questão 3
ESAF - Analista de Finanças e Controle (CGU)/Auditoria e

Fiscalização/Controle Interno/2008
O VaR (value at risk) de um projeto de investimento é determinado pelos
seguintes fatores:
a) taxa mínima de atratividade e prazo de duração do projeto.
b) risco total, valor presente e duração do projeto.
c) nível de risco aceitável, custo de oportunidade do capital e risco total do
projeto.
d) nível de risco aceitável, valor presente e risco total do projeto.
e) valor presente do projeto, taxa mínima de atratividade do investimento e
setor de atividade no qual o projeto é realizado.
Questão 4
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FCC - Analista do Banco Central do Brasil/Área 4/2006

O VaR de uma carteira de renda fixa é uma medida que, dentro de suas
limitações, dado um determinado nível de significância estatística, mede, em
um determinado período de tempo,
a) a rentabilidade máxima.
b) a rentabilidade mínima.
c) o resultado médio.
d) a perda máxima.
e) a perda mínima.
Questão 5 ==72ff8==
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Supervisão/2002

Um fundo de ações possui uma carteira bem diversificada, a ponto de não
apresentar qualquer risco diversificável. O beta da carteira é igual a 1,15 e
estima-se que o índice de mercado, em relação ao qual foi calculado esse beta,
tenha volatilidade igual a 18% ao mês. Sabendo-se que o valor de mercado da
carteira é igual a R$200 milhões, e que o administrador da carteira utiliza
como limite de dois desvios-padrão, então o valor estimado em risco (VAR)
dessa carteira, considerando-se um horizonte de dez dias, é igual a:
a) R$25,34 milhões
b) R$120,00 milhões
c) R$35,15 milhões
d) R$36,48 milhões
e) R$47,80 milhões
Questão 6
CESGRANRIO - Analista do Banco Central do Brasil/Área 2/2009

Um investidor possui uma carteira de R$ 1.000.000,00, com um Valor em
Risco (VAR) de R$ 30.000,00 para 15 dias úteis e nível de confiança de 99%.
Isso significa que o investidor
a) terá 99% de probabilidade de não perder mais que R$ 30.000,00, se
mantiver a carteira nos próximos 15 dias úteis.
b) terá uma perda de R$ 30.000,00, com probabilidade de 99%, se mantiver a
carteira nos próximos 15 dias úteis.
c) terá um retorno de R$ 30.000,00, em 15 dias úteis, com probabilidade de
99%.
d) poderá sofrer uma perda de R$ 30.000,00, por dia, nos próximos 15 dias
úteis.
e) poderá ganhar 97% de retorno, com 99% de probabilidade, se mantiver a
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Questão 7
ESAF - Analista Técnico da SUSEP/Controle e Fiscalização/2010

A magnitude do value at risk (VAR) de uma carteira de ativos de renda fixa é
crescente com:
a) o valor de mercado da carteira.
b) a assimetria da distribuição de probabilidades dos retornos dos ativos
componentes da carteira.
c) o rating médio dos ativos componentes da carteira.
d) a probabilidade de ocorrência de retornos dos ativos não muito distantes de
suas médias históricas.
e) a liquidez dos ativos componentes da carteira.
Questão 8
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Geral/2001

Um título de renda fixa com valor de face igual a R$1.000,00 está sendo
negociado ao par, e à taxa de mercado de 11,5% ao ano. Sabe-se que sua
duração é igual a 3,5 anos. A volatilidade estimada da variação diária da taxa
de juros é de 0,12%. É desejado que se calcule o valor em risco de uma
posição de mil unidades desse título, com o horizonte de 10 dias, com nível de
confiança que corresponde a dois desvios-padrão, aproximadamente.
O valor em risco solicitado é igual a
a) R$7.533,63
b) R$75.336,30
c) R$8.399,99
d) R$15.765,42
e) R$23.823,43
Questão 9
ESAF - Analista de Finanças e Controle (STN)/Economico-

Financeira/2002
tem volatilidade igual a 2,5% ao dia. O valor estimado em risco (VAR) dessa
carteira, considerando-se um horizonte de cinco dias, é igual a:
a) 6,000%
b) 12,500%
c) 2,380%
d) 5,590%
e) 5,311%
Questão 10
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
CESPE - Especialista em Previdência Complementar (PREVIC)/Finanças

e Contábil/2011/
Acerca de finanças, julgue o item.
O conceito de VAR (value-at-risk) está relacionado ao risco de mercado e
representa o valor em risco que sintetiza a avaliação da vulnerabilidade
potencial da carteira aos acontecimentos excepcionais, mas plausíveis. A
Resolução do CMN n.º 3.792 dispõe acerca das diretrizes dos planos
administrados pelas EFPCs e estabelece que essas entidades devem identificar,
avaliar e monitorar o risco de mercado.
Certo
Errado
Questão 11
CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Área 3 - Política

Econômica e Monetária/2013/
No que se refere aos aspectos regulatórios e de cálculo relacionados aos riscos
de crédito, liquidez e cambial, julgue o item a seguir.
Se o VaR (value at risk) associado a dois riscos segue uma distribuição normal,
então o VaR da soma dos dois riscos será maior que a soma dos VaR de cada
um desses riscos.
Certo
Errado
Questão 12

Na estimação da alocação de capital por meio do VaR paramétrico, se as
condições de mercado se movimentam de uma situação de baixa volatilidade
para outra de maior volatilidade relativa, então o capital alocado apresentará
viés, sendo insuficiente para atender as condições do regulador.
Certo
Errado
Questão 13
CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Área 4 - Contabilidade e

Finanças/2013/
A respeito dos riscos cambial, de liquidez e de crédito, julgue o próximo item.
Tratando-se de relação à exigência de capital para a cobertura do risco de
mercado, os bancos devem calcular o VaR (value at risk) utilizando a
abordagem paramétrica.
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
Certo
Errado
Questão 14
FCC - Auditor do Tribunal de Contas do Estado de São Paulo/2008/

Mesmo que as estimativas do VPL esperado tenham sido calculadas com
bastante cuidado, o fluxo de caixa de um projeto é, por sua natureza, incerto.
Para calcular o risco inerente a um projeto é correto utilizar a análise
a) do desvio-padrão.
b) incremental.
c) prospectiva.
d) de risco corporativo.
e) de sensibilidade.
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
7. GABARITO DAS QUESTÕES COM COMENTÁRIOS

As respostas estão associadas ao número das questões do capítulo
anterior, com comentários logo a seguir.
Questão 1
NCE e FUJB (UFRJ) - Inspetor da Comissão de Valores

Mobiliários/2008
O risco de mercado está diretamente relacionado ao conceito de volatilidade
que, em geral, pode ser obtida por meio de:
a) desvio-padrão da variação dos preços;
b) média aritmética dos preços praticados;
c) segunda derivada do preço do ativo;
d) média móvel simples dos dividendos esperados;
e) somatório das rentabilidades esperadas.
Como visto, a medida padrão de volatilidade é a dispersão, que poderia ser a

variância ou o desvio padrão (que é a raiz quadrada da variância).
Questão 2
CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Contábil-Financeira/2000

Julgue o item que se segue, a respeito de gestão de risco no mercado
financeiro e de operações no mercado financeiro.
Risco de mercado consiste na possibilidade de perdas causadas pelo impacto
de flutuações de preços, índices ou taxas sobre os instrumentos financeiros
que compõem o patrimônio de uma empresa.
Certo
Errado
A própria definição de risco de mercado. Só entendo que, para ser mais

correto, não deveria associar risco a PERDA, risco é probabilidade de não
atingir o valor esperado. De qualquer forma, para o mercado, o que se tenta
evitar é a perda.
Flutuação de preços (do próprio ativo), índices (inflação) ou taxas (juros) são
riscos de mercado.
Questão 3
ESAF - Analista de Finanças e Controle (CGU)/Auditoria e

Fiscalização/Controle Interno/2008
O VaR (value at risk) de um projeto de investimento é determinado pelos
seguintes fatores:
a) taxa mínima de atratividade e prazo de duração do projeto.
b) risco total, valor presente e duração do projeto.
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
c) nível de risco aceitável, custo de oportunidade do capital e risco total do

projeto.
d) nível de risco aceitável, valor presente e risco total do projeto.
e) valor presente do projeto, taxa mínima de atratividade do investimento e
setor de atividade no qual o projeto é realizado.
Esse não é um problema trivial, pois não está tratando de uma distribuição de
retornos, mas de um projeto de investimentos.
O nível de risco aceitável está presente no VaR, de qualquer forma, é o
parâmetro que usaremos para cálculo das probabilidades e valor das perdas.
Em tese, o cálculo do VaR de um projeto deveria buscar vários cenários de
projeção de fluxo de caixa, pois a taxa de atratividade é DADA pelos riscos do
capital próprio e da dívida (projeto alavancado).
Como faríamos? Várias projeções de fluxo, para vários cenários. Cada um,
descontado, dará um valor presente que representará um ganho ou uma perda
em relação ao investimento inicial.
Por exemplo: de 20 cenários testados, o pior resultou em perda de 10% com
base no investimento inicial.
Dessa forma, apesar de ser uma questão bem “vaga”, entendo que o a C) não
estaria correta, pois o custo de oportunidade do capital não varia, ele não vai
ser usado para calcular as hipóteses de perda. O Valor presente sim, pois sua
variação é a própria variação dos fluxos de caixa nos cenários.
Dessa forma a D) é aceitável.
Questão 4
FCC - Analista do Banco Central do Brasil/Área 4/2006

O VaR de uma carteira de renda fixa é uma medida que, dentro de suas
limitações, dado um determinado nível de significância estatística, mede, em
um determinado período de tempo,
a) a rentabilidade máxima.
b) a rentabilidade mínima.
c) o resultado médio.
d) a perda máxima.
e) a perda mínima.
Essa questão é perigosa. Precisamos lembrar que o VaR costuma ser

informada da seguinte forma: Para o período de 1 dia, temos 99% de
confiança de que a perda não será maior que R$X.
Sabemos que, dentro dos piores cenários teremos perdas maiores do que o
VaR, mas visto do lado dos 99%, o VaR indica a perda máxima (que não
deverá ser ultrapassada) dentro dos 99%.
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
Questão 5
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Supervisão/2002

tenha volatilidade igual a 18% ao mês. Sabendo-se que o valor de mercado da
carteira é igual a R$200 milhões, e que o administrador da carteira utiliza
como limite de dois desvios-padrão, então o valor estimado em risco (VAR)
dessa carteira, considerando-se um horizonte de dez dias, é igual a:
a) R$25,34 milhões
b) R$120,00 milhões
c) R$35,15 milhões
d) R$36,48 milhões
e) R$47,80 milhões
Aqui temos que lembrar que o Beta é uma medida de covariância entre o
retorno de mercado e do ativo, dividido pela variância do retorno do mercado.
Ele vai medir o quanto de risco sistemático esse ativo carrega, tendo como
base a carteira de mercado (totalmente diversificada).
A volatilidade, nesse caso, está sendo dada pelo desvio padrão. A volatilidade
do ativo será:
O VaR aqui não pode ser calculado diretamente, pois o desvio foi para 30 dias,
precisamos achar para 10 dias.
Outro ponto importante, como não sabemos os dias úteis, será melhor assumir
que são 10 dias em 30 dias (do que 7 em 21, por exemplo).
Questão 6
CESGRANRIO - Analista do Banco Central do Brasil/Área 2/2009

Um investidor possui uma carteira de R$ 1.000.000,00, com um Valor em
Risco (VAR) de R$ 30.000,00 para 15 dias úteis e nível de confiança de 99%.
Isso significa que o investidor
a) terá 99% de probabilidade de não perder mais que R$ 30.000,00, se
mantiver a carteira nos próximos 15 dias úteis.
b) terá uma perda de R$ 30.000,00, com probabilidade de 99%, se mantiver a
c) terá um retorno de R$ 30.000,00, em 15 dias úteis, com probabilidade de
99%.
Prof.Finanças

Paulo Portinho
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471032
d) poderá sofrer uma perda de R$ 30.000,00, por dia, nos próximos 15 dias
úteis.
e) poderá ganhar 97% de retorno, com 99% de probabilidade, se mantiver a
Mesma lógica da questão 4.
Questão 7
ESAF - Analista Técnico da SUSEP/Controle e Fiscalização/2010

A magnitude do value at risk (VAR) de uma carteira de ativos de renda fixa é
crescente com:
a) o valor de mercado da carteira.
b) a assimetria da distribuição de probabilidades dos retornos dos ativos
componentes da carteira.
c) o rating médio dos ativos componentes da carteira.
d) a probabilidade de ocorrência de retornos dos ativos não muito distantes de
suas médias históricas.
e) a liquidez dos ativos componentes da carteira.
Essa questão é bem direta. Como se está falando da MAGNITUDE do VaR,

evidentemente ele aumentará diretamente com o valor de mercado da
carteira. Se a perda percentual é de 10%, o VaR será de 1.000, se a carteira
for de 10.000, será 2.000, se a carteira for de 20.000.
Questão 8
ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Geral/2001

Um título de renda fixa com valor de face igual a R$1.000,00 está sendo
negociado ao par, e à taxa de mercado de 11,5% ao ano. Sabe-se que sua
duração é igual a 3,5 anos. A volatilidade estimada da variação diária da taxa
de juros é de 0,12%. É desejado que se calcule o valor em risco de uma
posição de mil unidades desse título, com o horizonte de 10 dias, com nível de
confiança que corresponde a dois desvios-padrão, aproximadamente.
O valor em risco solicitado é igual a
a) R$7.533,63
b) R$75.336,30
c) R$8.399,99
d) R$15.765,42
e) R$23.823,43
É uma questão complicada, temos que utilizar a fórmula da duration, que

associa a volatilidade das taxas de juros à volatilidade do retorno.
Seria:
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
Essa é a volatilidade do RETORNO ao dia, para termos a volatilidade do retorno

em 10 dias seria:
Para calcularmos o VaR será necessário multiplicar por dois desvios padrões e
pelo valor total dos títulos. Lembre-se que a própria volatilidade pode ser
medida pelo desvio padrão.
Questão 9
ESAF - Analista de Finanças e Controle (STN)/Economico-

Financeira/2002
tem volatilidade igual a 2,5% ao dia. O valor estimado em risco (VAR) dessa
carteira, considerando-se um horizonte de cinco dias, é igual a:
a) 6,000%
b) 12,500%
c) 2,380%
d) 5,590%
e) 5,311%
Essa questão é imprecisa, pois deveria nos dar o número de desvios para
estabelecermos o intervalo de confiança. Mas como em prova temos que
dançar conforme a banca, segue a hipótese mais adequada para a solução.
Questão 10
CESPE - Especialista em Previdência Complementar (PREVIC)/Finanças

e Contábil/2011/
Acerca de finanças, julgue o item.
O conceito de VAR (value-at-risk) está relacionado ao risco de mercado e
representa o valor em risco que sintetiza a avaliação da vulnerabilidade
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
potencial da carteira aos acontecimentos excepcionais, mas plausíveis. A

Resolução do CMN n.º 3.792 dispõe acerca das diretrizes dos planos
administrados pelas EFPCs e estabelece que essas entidades devem identificar,
avaliar e monitorar o risco de mercado.
Certo
Errado
É improvável que se peça para saber uma resolução de cor, mas aqui tem um
erro flagrante. O VaR não é calculado para eventos expecionais, ao contrário,
se baseia em condições normais de mercado. Muito provavelmente o VaR não
captará os riscos de um evento expecional.
Questão 11

Se o VaR (value at risk) associado a dois riscos segue uma distribuição normal,
então o VaR da soma dos dois riscos será maior que a soma dos VaR de cada
um desses riscos.
Certo
Errado
A combinação de 2 ativos nos dá diversificação, caso a correlação entre eles

seja menor do que 1. Mesmo que seja 1, os riscos serão uma média ponderada
linear de cada um dos riscos. Nesse caso o VaR seria uma soma de cada risco,
pois seria como se estivéssemos aumentando a quantidade de um ativo (com
correlação 1). Não seria MAIOR que a soma dos VaR.
E em todos os outros casos, o VaR da carteira seria MENOR do que a soma dos
VaR individuais.
Questão 12

Na estimação da alocação de capital por meio do VaR paramétrico, se as
condições de mercado se movimentam de uma situação de baixa volatilidade
para outra de maior volatilidade relativa, então o capital alocado apresentará
viés, sendo insuficiente para atender as condições do regulador.
Certo
Errado
Sim, com certeza. Se a volatilidade aumenta, o VaR aumenta. Se o capital

alocado foi calculado com base em uma volatilidade menor, com certeza estará
Prof.Finanças

Paulo Portinho
Aula 07
471032
subdimensionado, pois levava em consideração uma “perda máxima” menor do

que a nova “perda máxima” calculada em situação de maior volatilidade.
Questão 13
CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Área 4 - Contabilidade e

Finanças/2013/
A respeito dos riscos cambial, de liquidez e de crédito, julgue o próximo item.
Tratando-se de relação à exigência de capital para a cobertura do risco de
mercado, os bancos devem calcular o VaR (value at risk) utilizando a
abordagem paramétrica.
Certo
Errado
Aqui não daria para saber com segurança sem olhar o que diz o acordo de
Basiléia, que indica que o Var Não paramétrico é mais indicado para o cálculo
do capital para cobertura de risco.
Mas daria para saber que o paramétrico não é uma boa medida para calcular
distribuições complexas.
O paramétrico parte do pressuposto que a distribuição de perdas ou retornos
vai se comportar precisamente como uma distribuição padronizada (normal,
log normal etc.). Essa daria para responder na intuição de que o VaR
paramétrico engessaria os cálculos complexos dos bancos.
Questão 14
FCC - Auditor do Tribunal de Contas do Estado de São Paulo/2008/

Mesmo que as estimativas do VPL esperado tenham sido calculadas com
bastante cuidado, o fluxo de caixa de um projeto é, por sua natureza, incerto.
Para calcular o risco inerente a um projeto é correto utilizar a análise
a) do desvio-padrão.
b) incremental.
c) prospectiva.
d) de risco corporativo.
e) de sensibilidade.
Na análise de sensibilidade o efeito faz-se vários testes sobre o VPL variando

um parâmetro.
Você gerará vários resultados possíveis para o VPL dependendo das premissas
adotadas. Isso vai dar a sensibilidade do VPL às premissas e vai nos dar o
desvio padrão (risco) dos resultados possíveis para o projeto.
Não é uma resposta perfeita, mas as outras não fazem sentido.
Prof.Finanças

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Aula 07

Finanças Privadas p/ BACEN (Analista

01051000998 - Douglas Luis de Souza

AULA 07 – CONCEITOS E MEDIDAS DE RISCO DE

RISCO DE MERCADO: VALOR EM RISCO (VALUE AT RISK – VAR); TESTE

1. INTRODUÇÃO – RISCOS EM FINANÇAS

01051000998 - Douglas Luis de Souza

O risco de liquidez está ligado, essencialmente, com a possibilidade

01051000998 - Douglas Luis de Souza

O risco operacional pode englobar riscos de falhas nos sistemas,

01051000998 - Douglas Luis de Souza

2. VALOR EM RISCO (VALUE AT RISK – VaR)

01051000998 - Douglas Luis de Souza

-2% 120 22,27% 150

Essa distribuição tem 1.356 observações sobre o retorno diário do ativo.

01051000998 - Douglas Luis de Souza

VaR pelo método da distribuição normal.

As fórmulas são bem simples:

O parâmetro alpha é o intervalo de confiança (95%), Φ-1 é o inverso da

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Só para comentar (isso seria melhor tratado em estatística) a CDF

Para 99% teríamos:

Muitas vezes os livros apresentam essas contas SEM a média, isso é

VaR pela simulação de Monte Carlo.

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Inserimos no modelo computacional várias restrições baseadas nos

Ajustes para diferentes períodos

Assumindo que a média não muda (isso é importante assumir, apesar

Para 99% teríamos:

É importante o aluno notar que o VaR é um instrumental inteiramente

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Porém a experiência com provas mostra que, quando se trata de

01051000998 - Douglas Luis de Souza

3. TESTE DE ESTRESSE E CENÁRIOS

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Índice VIX – Índice do medo (ou pânico)

01051000998 - Douglas Luis de Souza

5. CVAR (EXPECTED SHORTFALL)

Essa distribuição indica que, ao sair da zona padrão de distribuição dos

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Voltemos à distribuição que utilizamos de exemplo:

A média dessa perda seria -7,85%.

Isso pode ocorrer em casos de títulos de dívida, em que expectativa de

01051000998 - Douglas Luis de Souza

Se estivéssemos trabalhando com uma distribuição normal, tivéssemos

O parâmetro alpha é o intervalo de confiança (95%) Φ-1(95%) é o

Para 99% teríamos:

Muitas vezes os livros apresentam essas contas SEM a média, isso é

01051000998 - Douglas Luis de Souza

O expected shortfall dado que houve a quebra do VaR (ocorreu o pior

01051000998 - Douglas Luis de Souza

6. QUESTÕES RELACIONADAS AOS TEMAS

NCE e FUJB (UFRJ) - Inspetor da Comissão de Valores

CESPE - Analista do Banco Central do Brasil/Contábil-Financeira/2000

ESAF - Analista de Finanças e Controle (CGU)/Auditoria e

01051000998 - Douglas Luis de Souza

FCC - Analista do Banco Central do Brasil/Área 4/2006

ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Supervisão/2002

CESGRANRIO - Analista do Banco Central do Brasil/Área 2/2009

01051000998 - Douglas Luis de Souza

ESAF - Analista Técnico da SUSEP/Controle e Fiscalização/2010

ESAF - Analista do Banco Central do Brasil/Geral/2001