DevMe 2018 PDF

Professor Dr.
Heinz-Dieter Smeets
Lehrstuhl für
Volkswirtschaftslehre, insbes. Internationale
Wirtschaftsbeziehungen
Devisenmärkte
[Modul MW08]
Tel.: 0211/81-11566
E-Mail: smeetsd@uni-duesseldorf.de
Internet: http://www.vwlsm.uni-duesseldorf.de
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 1

Veranstaltungen des Moduls
• Devisenmärkte (Smeets, SoSe)
• Empirical Methods of Financial Market Analysis (Michler, SoSe)
• Finanzmärkte und Finanzinstitutionen (Michler, WS)
• Forschungsseminar „Internationale Finanzmärkte“ (Smeets, WS)

Kurs: Devisenmärkte (2 SWS)
Dienstags, 10:30 – 12:00 Uhr, SR 1 (Oeconomicum)
Begleitmaterial zur Vorlesung kann herunter geladen

werden unter:
http://www.uni-duesseldorf.de/ilias
Die Klausur setzt sich zusammen aus dem Stoff der Vorlesungen und der Übungen
Termin für die 1. Klausur : Februar 2019
Termin für die 2. Klausur : April 2019

Zeitplan der Veranstaltung „Devisenmärkte“ SoSe 2018
Termin Vorlesung / Übung
10.April Vorlesung
17. April Vorlesung
24. April Vorlesung
01. Mai Feiertag
08. Mai Vorlesung
15. Mai Vorlesung
22. Mai Vorlesung
29. Mai Vorlesung
05. Juni Vorlesung
12. Juni Vorlesung
19. Juni Vorlesung
26. Juni Vorlesung
03. Juli Vorlesung
10. Juli Vorlesung
17. Juli Wiederholung

Devisenmärkte
1. Grundlagen der Währungstheorie und –politik
2. Kaufkraftparität
3. Gedeckte und ungedeckte Zinsparität
4. Wechselkursentwicklung (ausgew. Modellansätze)
a) Monetärer Ansatz
b) Dornbusch-Overshooting-Modell
c) Portfolio-Ansatz
d) Mikrostrukturansatz
5. Informationseffizienz von Devisenmärkten
6. Devisenmarktinterventionen (bei flexiblen Wechselkursen)
7. Festkurssysteme und deren Probleme
a) Zielzonen-Konzepte
b) Währungskrisen der ersten Generation
c) Währungskrisen der zweiten Generation

Literaturhinweise:
Copeland, L.S. (2014): Exchange Rates and International Finance, 6th ed., Harlow, u.a.
Evans, M.D. (2005): Foreign Exchange Market Microstructure, Georgetown University,

typescript.
Gärtner, Manfred und M. Lutz (2009): Makroökonomik flexibler und fester Wechselkurse,
4. Aufl., Berlin u.a.
Sarno, L. und M.P. Taylor (2002): The Economics of Exchange Rates, Cambridge (UK).
Smeets, Heinz-Dieter (2007): Währung und Internationale Finanzmärkte, in: Th. Apolte u.a.
(Hrsg.): Vahlens Kompendium der Wirtschaftstheorie und
Wirtschaftspolitik, Bd. 1., 9. Auflage, München, S. 265-330.
Smeets, Heinz-Dieter (2007): Devisenmarktinterventionen, in: Michler und Thieme (Hrsg.):

Systeme monetärer Steuerung, Stuttgart, S. 353-378.
Willms, Manfred (1995): Internationale Währungspolitik, München.

Videos sind abrufbar unter:
mediathek.hhu.de Zunächst anmelden mit Uni-Kennung

Lehrvideos Suchen: Smeets
Zahlungsbilanz und Devisenmarkt
Zahlungsbilanzanpassung bei festen Wechselkursen
Zahlungsbilanzanpassung bei flexiblen Wechselkursen
Kaufkraftparität
Zinsparität

Die Zahlungsbilanz des Euro-Währungsgebietes
Teilbilanzen Zahlungseingänge Zahlungsausgänge
A. Leistungsbilanz
1. Handelsbilanz sichtbare Ausfuhren sichtbare Einfuhren
2. Dienstleistungsbilanz unsichtbare Ausfuhren unsichtbare Einfuhren
3. Erwerbs- und zufließende Einkommen abfließende Einkommen
Vermögenseinkommen
4. Laufende Übertragungen unentgeltlich empfangene unentgeltlich gewährte
Leistungen Leistungen
B. Vermögensübertragungen unentgeltlich empfangene unentgeltlich gewährte
Leistungen Leistungen
C. Kapitalbilanz
1. Direktinvestitionen Kapitalimport: Kapitalexport:
2. Wertpapiertransaktionen Zunahme von Verbindlichkeiten Zunahme von Forderungen
3. Finanzderivate gegenüber Ausländern; an Ausländer;
4. Kreditverkehr und Abnahme von Forderungen an Abnahme von Verbindlichkeiten
sonstige Anlagen Ausländer gegenüber Ausländern
a) langfristig
b) kurzfristig
5. Veränderung der Abnahme der Gold- und Zunahme der Gold- und
Währungsreserven Devisenreserven Devisenreserven
[Devisenbilanz]
D. Restposten
(ungeklärte Beträge)

EV = Saldo der Erwerbs- und
Vermögenseinkommen
KEx > KIm KB-Defizit
LÜ = Saldo laufende Übertragungen KEx < KIm KB-Übersch.
Ex – Im + EV + LÜ = KEx – KIm + ∆R
Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung

Dienstleistungs- (Veränderung der der Währungs-
bilanz Netto-Auslands- reserven
verschuldung)
- NAP
+ NAP
Leistungsbilanz
NAP = Netto-Auslandsposition Kapitalbilanz

Ex – Im = KEx – KIm + ∆R

verschuldung)
Kapitalbilanz

Die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse
in der Kritik

Deutsche LB-Überschüsse im internationalen Vergleich
(Schätzung des Ifo-Instituts für 2017)
300
285
250
Mrd. US-Dollar
200 190
170
150
100
50
0
1 2 3
DEU CHI JAP
Die Entwicklung der deutschen LB und ihrer Komponenten

Die Entwicklung der deutschen HB nach Ländergruppen

Bestimmungsgründe
der Handelsbilanz

Bestimmungsgründe der deutschen HB (Elastizitätsansatz)
ηY = + 1,19
YD ImD (+)
REER ηREER = - 0,53

Handels-
PD ; PRdW ; e
bilanz
EWU ηREER = - 0,65
YRdW ExD (+)

ηY = + 2,29
Die angegebenen Elastizitätswerte entstammen: Bahmani, Mohsen; Hanafiah Harvey und Scott W. Hegerty: Empirical tests of the
Marshall‐Lerner condition: a literature review, Journal of Economic Studies, Vol . 40, 2013, S. 411-443, hier: S. 437. Zu qualitativ ähnlichen
Ergebnissen gelangt auch Kramer, Lucas: Ursachen und Wirkungen von Inflationsdifferenzen in der Europäischen Währungsunion, Aachen 2015,
S. 196 ff.

Reales Wirtschaftswachstum

„Bestimmungsgründe“ der deutschen HB (Saldenmechanik)
Privater Sektor Staat
Ex – Im = (SP – I) + (T – G) (2)
Nettosparer: (…)>0
Nettoinvestor : (…)<0

Nettosparer und Nettoinvestoren

Wirkungen von
Handelsbilanzungleichgewichten

Einkommensverwendungsgleichung
Y = C + I + G + (Ex – Im) (3)

Einkommensverwendungsgleichung
Y + Im = C + I + G + Ex (3a)
Abhängig von der Importe bedeutetenkeine „Ausbeutung“,

Faktorausstattung sondern eine Mehrung der Mittel, mit denen ge-
und nicht vom wirtschaft werden kann
Außenbeitrag

Korrektur von
Handelsbilanzüberschüssen

„Bestimmungsgründe“ der deutschen HB (Saldenmechanik)
Privater Sektor Staat
Ex – Im = (SP – I) + (T – G) (2)
Nettosparer: (…)>0
Nettoinvestor : (…)<0

1. Nicht notwendig, da demographische Entwicklung
automatisch für (längerfristige) Korrektur sorgt
2. Vor dem Hintergrund von Elastizitäts- und

saldenmechanischem Ansatz:
a) Erhöhung der privaten und staatlichen Investitionen
b) Verminderung des Sparens/Erhöhung des Konsums
c) Erhöhung der (Mindest-)Löhne Tarifautonomie
„Der Königsweg zur Reduzierung des Leistungsbilanzüberschusses

ist sicherlich die deutliche Ausweitung der Investitionen“
KfW, 2017
3. Deregulierung des Dienstleistungssektors

(EU-Kommission)
http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20860
http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20889
Bundesbankkonferenz „Germany – Current Economic Policy Debates”

http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Service/Media_library/Videos/videos.html

Definition des Wechselkurses
• Mengennotierung: Sie gibt an, welche Menge an ausländischen Wäh-

rungseinheiten mit einer Einheit der heimischen Währung erworben wer-
den kann (z.B.: 1,25 $/1 €). Aus der Sicht des Eurowährungsgebiets (In-
land) ergibt sich dann die Mengennotierung allgemein als e[$/€]. Die
Mengennotierung gilt seit Jahresbeginn 1999 für alle EUR-Wechselkurse.
• Preisnotierung: Sie gibt den Preis in heimischer Währung für eine Ein-
heit der ausländischen Währung an (z.B.: 0,80 €/1 $). Aus der Sicht des
Eurowährungsgebiets (Inland) ergibt sich dann die Preisnotierung allge-
mein als e[€/$]. Dabei entspricht der Wechselkurs in der Preisnotierung
dem reziproken Wert der Mengennotierung und umgekehrt e[€/$] =
1/e[$/€].

Devisenmarkt - Mengennotierung
1 Euro = e USD
A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung der Alle autonomen Transak-
heimischen tionen, die zu Zahlungsaus-
Währung gängen führen (A, B, C1-C4)
G
e0
Abwertung der
Alle autonomen Transak-
heimischen
tionen, die zu Zahlungsein-
N€ = A$ (Ex; KIm)
A= N EUR

Devisenmarkt - Preisnotierung
1 USD = e Euro
A$ = N€ (Ex; KIM)
Abwertung der
Alle autonomen Transak-
heimischen tionen, die zu Zahlungsein-
G
e0
Aufwertung der
heimischen Alle autonomen Transak-
Währung tionen, die zu Zahlungsaus-
gängen führen (A, B, C1-C4)
N$ = A€ (Im; KEx)
A= N USD

Devisenmarkt aus der Sicht von Euroland
(flexible Wechselkurse)
1 Euro = e USD
G1 A€1
e1 A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung
der heim.
Währung
A G B
e0
(1) (1)
N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)
A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

(feste Wechselkurse)
1 Euro = e USD
G1 A€1
(2) A€2 (Privat + EZB)
A G B
e0
(1) (1)
N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)
A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

1 Euro = e USD
G1 A€1
A G B
e0
(1) (1)
(3) (3)
N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)
A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

Der Geldangebotsprozess
M V = Yr P
m B
Internationale Nationale Komponente

Komponente
(Δ Währungsreserven)
Interventionsver- Refinanzierungs- Fiskalische

pflichtung bei festen komponente Komponente
Wechselkursen (Offenmarktopera-
tionen)

Devisenmarkt aus der Sicht der USA
1 USD = e Euro
A$ = N€ (ImUSA; KExUSA)
A$1
ÜA$ = ÜN€
e0
A B
G
e1 E
N$1 N$ = A€ (ExUSA; KImUSA)
N1 A=N A1 USD
[Ex1] [Im = Ex] [Im1]

Kumulierte Inflationsdifferenz zwischen
Deutschland und Italien (1987:1 = 100)
120,0
117,5
115,0
112,5
110,0
107,5
105,0
102,5
100,0
97,5
86 87 88 89 90 91 92

Währungsreserven (Italien)
50
45
40
SDRs (billions)
35
30
25
20
15
Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr
90 91 92 93 94 95

Finanzierung eines HB-Defizits durch private
Nettokapitalzuflüsse
1 USD = e Euro
A$ = N€ (ImUSA; KExUSA)
A$1
ÜA$ = ÜN€
e0
A B
G
e1 G1
N$1 N$ = A€ (ExUSA; KImUSA)
N1 A=N A1 USD

Kaufkraftparität

Gesetz des einheitlichen Preises
PT[€] = P
PTT*[$]
a[$] / e[$/€]
Inlands- Auslandspreis in
preis inländischer
Währung
Absolute Kaufkraftparität
e[$ / € ] =
[$] *
PT
bzw.
PT [€ ]
e[€ / $] = *
PT [€ ] PT [$]
Relative Kaufkraftparität
e[t ,$ / € ] − e[t − 1,$ / € ]

ê [$ / € ] = π*T [$] − πT [€ ] mit ê [$ / € ] =
e[t − 1,$ / € ]
bzw.
e[t ,€ / $] − e[t − 1,€ / $]

ê [€ / $ ] = π T [€ ] − π*T [$] mit ê [€ / $ ] =
e[t − 1,€ / $]

Aktueller Wechselkurs und Kaufkraftparität (USD/DM bzw. Euro)
1,8
Zusammenbruch
des Festkurssystems
von Bretton-Woods
EWU
1,6
1,4
USD/DM bzw. Euro
1,2
0,8
KKP
Aktueller
Wechselkurs
0,6
0,4
145
193
613
61
97
301
361
409
433
469
181
397
457
505
541
565
649
529
637
13
313
1
49
73
85
109
133
169
157
205
241
265
229
373
385
421
517
625
37
337
349
121
445
553
577
493
25
217
253
277
325
589
601
481
289
1960:1 1973 1985:2 1999:1 2014:2

DM Euro
A€ = NCHF (Im; KEx)
1 Euro = e CHF
A1€ = NCHF (Im; KEx)
e0 Kapitalexport
in die Schweiz
N€ = ACHF
1,20 CHF eMindest B C
G
e1
N€ = ACHF (Em; KIm)
€1 €0 €2 Menge (€)
Wechselkursuntergrenze
in der Schweiz ÜA€ = ÜNCHF
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018

P[€ ] ⋅ e[$ / € ] P * [$] ⋅ e[€ / $]
e real [$ / € ] = bzw. e real [€ / $] =
P * [$] P[€ ]
ê real[$ / € ] = ê [$ / € ] + π[€ ] − π* [$] bzw. ê real[€ / $ ] = ê [€ / $ ] − π[€ ] + π* [$]
Wenn die KKP gilt, ist ê real = 0

.

Kritik an der Kaufkraftparität:
‒ Ansatz beschränkt sich auf die internationalen Gütertransaktionen
‒ Unvollkommene internationale Güterarbitrage (Homogene Güter stellen in

der Weltwirtschaft eher die Ausnahme als den Regelfall dar)
‒ Neben international handelsfähigen Gütern gibt es in nicht unerheblichem

Maße international nicht-handelsfähige Güter, die nicht der (unmittelbaren)
Arbitrage unterliegen
‒ Gegenseitige Abhängigkeit von Wechselkurs und Preisniveaus

Gedeckte und ungedeckte
Zinsparität

Gedeckte Zinsparität
e [€ / $] − e[€ / $]
T
= i−i *
e[€ / $]
Ungedeckte Zinsparität
E(e[€ / $]) − e[€ / $]

= i−i *
e[€ / $]

E(e) – e
i = i* + ------------ e = e [€/$]
e
Inlands- (erwarteter)
Ertrag Auslands-
Ertrag
Bei Gleichheit sind die Anleger

indifferent hinsichtlich des
Anlagelandes (In- oder Ausland)

E(e ) − e
∆E =
e[€/$]
e
i*+∆E i 0 = i *0
i − i* = ∆E
e0 = E(e0) G
i = i + ∆E
*
0
i0 i; i*+∆E
L
M0 M = L (Y ; i)
M

i
e[€/$] i1 i 0 = i *0
Anpassungsprozesse
e1
E
Flex. WKe
e0 = E(e0) G Feste WKe

F
i*+∆E
i1 i0 i; i*+∆E

e[€/$] i 0 = i *0
i*
e1 G
F
e0 = E(e0)
E
i*1+∆E
i*0+∆E
i0 i1 i; i*+∆E

e[€/$] i 0 = i *0
E(e)
E
e1
e0 = E(e0)
G
i*0+∆E1
i*0+∆E
i0 i1 i; i*+∆E

E(e)
e[€/$] i 0 = i *0 i1
Zinserhöhung zur
Vermeidung der
e1 E Kapitalflucht
G F
e0 = E(e0)
i*0+∆E1
i*0+∆E0
i0 i1 i; i*+∆E

Grad der Kapitalmobilität Gedeckte Ungedeckte
Zinsparität Zinsparität
Unbeschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e

Keine Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- i = i* + ---------------
Vollkommene Substituierbarkeit e e
(Risikoneutralität)
Beschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e
Keine Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- i = i* + ------------- - WRP
Begrenzte Substituierbarkeit e e
(Risikoaversion)
Beschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e
Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- - PRP i = i* + -------------- - WRP - PRP
Begrenzte Substituierbarkeit e e
(Risikoaversion)

i - i*
Bei
Gleichheit
E(e )[€ / $] − e[€ / $]

( )
E(π)[€ ] − E π [$] * Kaufkraftparität
(Erwartungswerte) e[€ / $]

Einflussfaktoren auf die kurzfristige Wechsel-
kursentwicklung
E(e )[€ / $]
e[€ / $] =
1+ i − i *

Einflussfaktoren auf die kurzfristige Wechsel-
kursentwicklung
E(e )[€ / $]
e[€ / $] =
1 + i[€ ] − i [$]
*

Berechnung des „Braek-even-Kurses“
Hierunter versteht man denjenigen Wechselkurs, der die

Zinsparität zum Ausgleich bringt
eBE[€/$] = (i[€] – i*[$] + 1) e[€/$]

Genaue Berechnungsmethode
 i − i* 
BE
e PN =  + 1 ⋅ e PN
1 + i
*

ePN = Wechselkurs in der Preisnotierung
ePN = 1 / eMN eMN = 1 / ePN
Beträgt der Zins z.B. 5%, so muss er als 0,05 in die Formel eingesetzt werden!

Staatsanleihen,
Treasury Bills, Bid, 33Month,
MonateYield
6
4
USA
Prozent
Percent
1
Japan
0
03 04 05 06 07 08 09

Aktueller Wechselkurs
Aktueller Wechselkurs und
und KKP
KKP(JPY/USD)
(JPY/USD)
(Basiszeitpunkt: 1986:6)
(Basis: 1986:6)
150
JPY(Mengennotierung)
140
Aktueller
AktuellerWechselkurs
Wechselkurs
e = 120 JPY/$
130
A
120
/ USD
110
KKP
JPY/USD
100
90 iJap = 0,50 %
iUSA = 5,00 %
80
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Wechselkursentwicklung
(ausgewählte Modellansätze)

Zahlungsbilanzentwicklung
Leistungsbilanz Kapitalbilanz
Handels- Transfer- Erwerbs- und Private Veränderung der

(Dienstleistungs-) bilanz Vermögens- Kapital- Währungs-
bilanz einkommen bewegungen reserven
Elastizitäts- Absorptions- Zins- Monetärer

ansatz (Multiplikator-) parität Ansatz
ansatz (flex. Preise)
Kaufkraftparität
Währungskrisen-Modelle
(erster, zweiter und dritter Generation)

verschuldung)
Kapitalbilanz

Nominale Wechselkursentwicklung
(flexible Wechselkurse)
Traditionelle „Moderne“ (Neue)

Ansätze Finanzmarkt- Mikrostrukturanalyse
Ansätze
Risikoaverse Risikoneutrale Handels-

Marktteiln. Marktteiln. volumen
Monetäre
KKP ZP Portfolio Risikoprämien-
Modelle
Modelle ansatz
Ansätze beruhen auf Homogene Heterogene

sogen. Fundamentalfaktoren Erwartungen Erwartungen
Fundamentalisten / Informations-
Flexible Inflexible „News“ Rationale spekul. Peso-
Chartisten asymmetrie
Güterpreise Güterpreise Blasen Problem
(Dornbusch)
(keine rationalen Erwartungen)

Finanzmarktansätze
(Kurzfristige Entwicklung wird von der Kapitalbilanz dominiert,
keine Transaktionskosten, keine Kapitalverkehrsbeschränkungen)
eT[€/$] – e[€/$]
i[€] =e ia[[$]
€ / $+] −---------------------
e[€ / $]
T
= i − i* gilt
e[€ / $] e[€/$]
In- und ausländische In- und ausländische

zinstragende Aktiva sind zinstragende Aktiva sind
vollkommene Substitute begrenzte Substitute
Monetärer Ansatz Portfolio-Ansatz
E(e[€ / $]) − e[€ / $]

e*[€/$] – e[€/$] e *[€/$] – e[€/$]
E(e[€ / $ ]) − e[€ / $] i[€] =RP +
ia[$]+ ---------------------= + iRP
− i* gilt
= i − i* gilt
i[€] = ia[$] + ---------------------
e[€ / $] e[€/$]
e[€ /e[€/$]
$]
Kurzfristig flexible Kurzfristig jnflexible (RP = Risikoprämie)

Güterpreise Güterpreise
(KKP gilt zu jedem (Dornbusch-
Zeitpunkt) “Overshooting“-Modell)

Walrasianisches Gesetz: Befinden sich n-1 Märkte im Gleichgewicht, dann
befindet sich auch der n-te Markt im Gleichgewicht
Markt für Wertpapiere (Bd – Bs)
Geld- Markt für in- Markt für aus- Gütermarkt

markt ländische ländische
Wertpapiere Wertpapiere
(Md – Ms) + (WPd – WPs) + (WPFd – WPFs) = (Y – AB)
Gesamtvermögen

Inländische und ausländische Wertpapiere sind vollkommene Substitute
(Md – MS) = (BS – Bd) + (Y – AB)
Geldmarkt Wertpapier- Gütermarkt

markt
Geldangebots- Wertpapiernach- Güternachfrage-

überschuss = frageüberschuss = überschuss =
Zahlungsbilanz- Kapitalbilanz- Handelsbilanz-
defizit (ΔR) defizit defizit

Monetärer Ansatz mit kurzfristig flexiblen Güterpreisen
und festen Wechselkursen
A=y +σ (Ws – W d) A = y + σ [(M/P)s – (M/P)d]
LB = y – A = ΔR
ΔM = m (ΔD + ΔR)
Kaufkraftparität gilt zu jedem Zeitpunkt
Strom-Bestands-Ansatz (Automatische Anpassung an ein

neues Gleichgewicht)
Anpassungsprozesse im Rahmen des monetären Ansatzes
y A
 MS M d 
A  y; − 
E2 
 P P 
Devisen- dR
abfluss = −
dt
y
Devisen- E0
zufluss
dR
= E1
dt
MS Md MS Md MS Md
< = >
P P P P P P

Annahmen des Dornbusch (overshooting) Modells:
1. Das Inland ist ein kleines Land
2. Es herrscht Vollbeschäftigung
3. Nachfrageschwankungen führen ausschließlich zu Preisreaktionen, nicht jedoch zu Outputwirkungen
4. Zinssätze und Wechselkurse sind jederzeit vollkommen flexibel, so daß Geld- und Kapitalmärkte stets geräumt sind
5. Güterpreise sind träge und reagieren erst im Laufe der Zeit auf Geldmarktungleichgewichte
6. Langfristig entwickelt sich der Wechselkurs entsprechend der Kaufkraftparität
7. Kurzfristig dominieren die Finanzmärkte die Wechselkursentwicklung
8. Die international gehandelten Aktiva bilden vollkommene Substitute, so daß die folgende Zinsparität gilt:
E(et+n) - et
it – it* = --------------
et
9. Die Wirtschaftssubjekte bilden rationale Erwartungen, die sich an der KKP orientieren

Ms - / Md - Funktion und Verlauf der Gleichgewichtskurve
Ms = Md (i, y) P
E(e) – e
Ms = Md (i* + -----------, y) P
e
Die Gerade des Geldmarktgleichgewichts weist eine negative Steigung

auf. Bei gegebener nominaler Geldmenge führt ein Anstieg des Preisniveaus
zu einer steigenden Geldnachfrage (Md) und zu einem steigenden Zins. Die
Zinssteigerung im Inland führt wiederum zu einer Aufwertung der heimischen
Währung.
Wenn die Geldmenge ausgeweitet wird, verschiebt sich die Gleichgewichts-
gerade parallel nach rechts, im umgekehrten Fall nach links.

Dornbusch (Overshooting-) Modell)
e[€/$]
e e
−e
M (i +
d A
; Y) P = M s
MS
e
A
B
e0
C
e1
Md
P
P0 P1

Dornbusch (Overshooting-) Modell)
e[€/$]
Ms
1
MS
A B
e0
Md Md
1
P
P0 P1

Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen
graphische Darstellung I (Overshooting-Modell)
e[€/$]
B
e1
Ms1
KKP
MS
eL C
e0 A Md1
Md
45°
P
P0 P1

E(e) – e
i – i* = ------------ E(e) => KKP
e
0,80 €/$ – 0,80 €/$

0,05 – 0,05 = ------------------------------
0,80 €/$
0,84 €/$ – 0,86 €/$

0,03 – 0,05 = ------------------------------
0,86 €/$

Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen
Wechselkursdynamik im Overshooting-Modell
e[€/$]
e1
eL
e0
Zeit
t0

Graphische Darstellung II
e[€/$] i1 i 0 = i *0 (Dornbusch
B
Overshooting-Modell)
e1
C
eL
e0 = E(e0) A
i*0+∆E1
i*0+∆E0
i; i*+∆E
i1 i0
P0L(y0,i)
P1L(y0,i)
A‘
M0 M0
B‘
M1 M1
C‘
M
Walrasianisches Gesetz: Befinden sich n-1 Märkte im Gleichgewicht, dann
befindet sich auch der n-te Markt im Gleichgewicht
Markt für Wertpapiere (Bd – Bs)
Geld- Markt für in- Markt für aus- Gütermarkt

markt ländische ländische
Wertpapiere Wertpapiere
(Md – Ms) + (WPd – WPs) + (WPFd – WPFs) = (Y – AB)
Gesamtvermögen

Portfolioansatz

Portfolioansatz
Marktgleichgewichtsbedingungen und Budgetrestriktion
M = m(i, iF ) • A inländischer Geldmarkt
WP = wp(i, iF ) • A Markt für inländische Wertpapiere
WPF
WPF e = wpF (i, iF ) • A Markt für ausländische Wertpapiere
e
WPF F
A = M + WP + WP e Budgetrestriktion
e

Portfolioansatz
Kurvenverläufe beim Portfolioansatz
e[€/$]
Md > Ms
WPd < WPs
WPFd < WPFs Md > Ms MM
WPd > WPs
WPFd < WPFs
Md < Ms
WPd > WPs
A WPFd < WPFs
e0 B
Md > Ms
WPd < WPs
WPFd > WPFs FF
Md < Ms Md < Ms
WPd < WPs WPd > WPs
WPFd > WPFs BB WPFd > WPFs
i
i0 i1

Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des Geldmarktes
e[€/$]
Modellannahmen
• kleine offene Volkswirtschaft
MM (Weltmarktzins ist exogen und konstant)
• statische Wechselkurserwartungen
A (Vereinfachung der Modellanalyse)
e0 B
FF
BB
i
i0 i1
Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht. Geht man nun von einem Anstieg des in-
ländischen Zinssatzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es entsteht ein Überschussange-
bot an realer Kasse ( Md < Ms ), da die gestiegenen Opportunitätskosten der Kassenhaltung die
Geldnachfrage drücken. Zusätzliche Geldnachfrage könnte sich in dieser Situation allenfalls auf-
grund einer Vermögenszunahme ergeben. Letzteres wiederum ergibt sich bei einer Abwertung der
Inlandswährung, also einer Erhöhung des Wechselkurs in der Preisnotierung (e). Somit kann der
Geldmarkt nur im Gleichgewicht bleiben, wenn ein Zinsanstieg von einem Wechselkursanstieg be-
gleitet wird.

Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des inländischen Bondmarktes
e[€/$] Modellannahmen
e0 B
FF
BB
i
i0 i1
Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht. Geht man nun von einem Anstieg des in-
ländischen Zinssatzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es entsteht eine Überschussnach-
frage auf dem inländischen Bondmarkt ( WPd > WPs ). Um dem entgegenzuwirken, muss das Ver-
mögen sinken. Ein Absinken des Vermögens erfolgt durch eine Aufwertung der inländische Wäh-
rung.

Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des Marktes für ausländische Bonds
e[€/$] Modellannahmen
e0 B
Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht.
FF Geht man nun von einem Anstieg des inländischen Zins-
satzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es ent-
BB
i steht ein Angebotsüberhang auf dem inländischen Markt
i0 i1 für ausländische Bonds ( WPFs > WPFd ) , da die Marktteilneh-
mer ihre Nachfrage auf den Markt für inländische Bonds umleiten.
Im Gegensatz zu den Überlegungen für den Geldmarkt darf es nun aber keine Abwertung der inlän-
dischen Währung geben. Diese würde zwar auch hier aufgrund der Vermögenserhöhung die Nach-
frage nach ausländische Bonds erhöhen; gleichzeitig steigt aber auch das in Inlandswährung ausge-
drückte Angebot an Auslandsanleihen.
Das bei der Bewegung von A nach B entstandene Nachfragedefizit nach ausländischen Bonds kann
letztlich nur durch eine Aufwertung beseitigt werden. Somit muss auch die FF-Kurve, wie die BB-Kur-
ve eine negative Steigung aufweisen.

Portfolioansatz
Neigungsgrad von BB- und FF-Kurve
Ob die BB- oder die FF-Kurve steiler verläuft, hängt davon ab, wie stark Zins- und Wechselkursände-
rungen die Nachfrage auf den beiden Märkten beeinflussen. Es ist plausibel anzunehmen, dass eine
inländische Zinsänderung die Nachfrage nach inländischen Bonds stärker beeinflusst als diejenige
nach ausländischen Bonds. Umgekehrt dürfte sich eine Wechselkursänderung stärker auf die Nach-
frage nach ausländischen Bonds auswirken als auf die Nachfrage nach inländischen. Wenn dies gilt,
verläuft die FF-Kurve flacher als die BB-Kurve.
Eine wichtige Eigenschaft der grafischen Modelldarstellung besteht darin, dass sich in dem Punkt alle
drei Gleichgewichtskurven schneiden, wo sich zwei der Gleichgewichtskurven schneiden. Dies ergibt
sich aus der Vermögensrestriktion. Wünschen die Marktteilnehmer zwei Komponenten ihres Vermögens
genau im angebotenen Volumen zu halten, z.B. Geld und inländische Bonds, dann muss die gewünsch-
te Nachfrage nach der dritten Anlageform – also nach ausländischen Bonds – dem bei gegebenem
Wechselkurs vorliegenden Angebot entsprechen. Dies hat die angenehme Konsequenz, dass bei der
Analyse der komparativ-statischen Effekte von Parameteränderungen immer nur zwei Gleichgewichts-
kurven im Auge behalten müssen. Es bietet sich an, immer die Gleichgewichtskurve mit heranzuziehen,
die vom betrachteten Schock überhaupt nicht tangiert wird.

Portfolioansatz
Wirkungen einer expansiven Geldpolitik (Offenmarktoperationen)
e[€/$] M1M1
B1B1
MM
B
e1
A
e0
FF
BB
i
i1 i0

Portfolioansatz
Wirkungen einer expansiven Geldpolitik (Offenmarkt)
Eine Ausweitung der Geldmenge durch Offenmarktoperationen (Ankauf von inländischen Bonds) führt
zunächst zu einer Verschiebung der MM-Kurve nach links oben. Durch den Ankauf der inländischen
Bonds erhöht sie einerseits das Geldangebot und andererseits sinkt parallel das Angebot inländischer
Bonds. Aus diesem Grund verschiebt sich – zeitgleich mit der MM-Kurve – die BB-Kurve nach unten.
Da das Angebot an ausländischen Bonds unverändert ist, bleibt die FF-Kurve in ihrer alten Position.
Die neue BB-Kurve muss die neue MM-Kurve somit auf der originären FF-Kurve schneiden.

Portfolioansatz
Wirkungen von Devisenmarktinterventionen
e[€/$]
M1M1
MM
B
e1
A
e0
F1F1
FF
BB
i
i1 i0

Portfolioansatz
Wirkungen neutralisierter Devisenmarktinterventionen
e[€/$]
M1M1
MM = M2M2
B
e1
C
e2
A
e0
F1F1
FF
B1B1
BB
i
i1 i0 i2

Der Geldangebotsprozess
M V = Yr P
m B

Komponente
(Δ Währungsreserven)
Interventionsver- Refinanzierungs- Fiskalische

pflichtung bei festen komponente Komponente
Wechselkursen (Offenmarktopera-
tionen)

Devisenmarkteffizienz

Wechselkurs der DM (Euro) gegenüber dem US-Dollar
(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr)
50
40
Festkurssystem
von Bretton Woods
30
20
10
Percent
-10
-20
-30
-40
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vortag)
7
5 Festkurssystem
von Bretton Woods
4
1
Percent
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14


verschuldung)
Kapitalbilanz

Der Ausgangspunkt
„Traditionelle“ Wechselkurs-Modelle haben die Eigenschaft, dass sie

makroökonomische Fundamentalvariablen wie Inflationsraten, Zinsdifferenzen
oder auch Geldmengendaten zur Erklärung kurz- und langfristiger
Wechselkursentwicklung heranziehen. Die konkrete Auswahl der erklärenden
Fundamentalfaktoren hängt dabei von dem jeweiligen Modell ab (siehe bisherige
Überlegungen).
Einige Jahre lang waren viele Ökonomen der Ansicht, die Wechselkurs-
bewegungen seien mit diesen Modellen größtenteils zu erklären. Allerdings
verstärkten sich mit zunehmender Beobachtung des Verhaltens flexibler
Wechselkurse Zweifel an den traditionellen Wechselkursmodellen. So kamen
immer mehr empirische Untersuchungen, die sich auf Daten nach dem Ende des
Bretton-Woods-Systems beziehen, zu dem Ergebnis, dass gängige
Fundamentalmodelle das beobachtete Wechselkursverhalten nur schlecht erklären
und dass die Qualität ihrer Wechselkursprognosen noch schlechter ist.
Eine der prominentesten Arbeiten zur empirischen Prüfung von Fundamental-

modellen wurde 1983 von Meese und Rogoff vorgelegt.

Meese, R.A. und K. Rogoff (1983a), „Empirical Exchange Rate Models of the
Seventies: Do They Fit out of Sample?“, in: Journal of International
Economics, Vol. 14, S. 3–24.
Meese, R.A. und K. Rogoff (1983b), „The Out-of-Sample Failure of Empirical

Exchange Rate Models: Sampling Error or Misspecification?, in: Frenkel, J.A.
(Hrsg.), Exchange Rates and International Macroeconomics, Chicago, u.a., S.
67–112.

Die beiden Autoren vergleichen die Vorhersagen verschiedener Fundamental-
modelle mit den Vorhersagen eines Random-Walk-Modells und anderer nicht
an Fundamentalwerten orientierter Vorhersagemethoden. Dabei stellen sie
fest, dass das Random-Walk-Modell für Zeithorizonte bis zu einem Jahr
mindestens genauso gute Wechselkursprognosen liefert wie die untersuchten
Fundamental-modelle. Dieses Ergebnis wurde in den Folgejahren in weiteren
empirischen Analysen deutlich bestätigt.
Die in diesen Modellen enthaltenen Fundamentalvariablen scheinen also nicht

in der Lage zu sein, Wechselkursentwicklungen zu erklären bzw. vorherzu-
sagen. Außerdem haben andere Untersuchungen ergeben, dass die
Wechselkursvolatilität deutlich größer ist als die Volatilität vieler Fundamental-
variablen, was die Zweifel an dem Zusammenhang zwischen diesen Variablen
und dem Wechselkurs verstärkte.
Das Versagen der Fundamentalmodelle bezieht sich dabei hauptsächlich auf

kurzfristiges Wechselkursverhalten, da empirische Untersuchungen auf der
anderen Seite auch zeigen, dass diese Modelle für Zeithorizonte, die über ein
bis zwei Jahre hinausgehen, bessere Wechselkurserklärungen und –vorher-
sagen liefern

Devisenmarkteffizienz
In einem effizienten Markt spiegelt der sich dort bildende Preis alle verfügbaren
preisrelevanten Informationen wider
Devisenmarkteffizienz (DME) interessiert, weil
1. Markteffizienz eine Voraussetzung für effiziente Ressourcenallokation

innerhalb einer Volkswirtschaft ist und
2. empirische Ergebnisse zur Vorhersagequalität von Fundamentalmodellen

ergeben haben, dass bei Zeithorizonten bis zu einem Jahr ein Random-
Walk-Modell bessere Ergebnise erbringt als die Fundamentalmodelle
[Meese und Rogoff (1983)]. Da DME eine Grundannahme der
Fundamentalmodelle darstellt, könnte die Nichterfüllung Grund für deren
schlechte Ergebnisse sein.

Das Konzept der Markteffizienz geht auf Fama zurück. Hiernach ist ein Markt
effizient, wenn der Preis alle Informationen, die den Marktteilnehmern zur
Verfügung stehen, vollständig reflektiert. Diese Annahme impliziert, dass es in
einem effizienten Markt ex-ante nicht möglich ist, durch Auswertung verfügbarer
Informationen Gewinne zu realisieren, die über die normale Marktrendite
hinausgehen. Wäre dies der Fall, würden die Marktteilnehmer diese Möglichkeit
sofort ausnutzen, was zur Eliminierung dieser Gelegenheit führt, sodass der sich
hieraus ergebende Preis wieder sämtliche Informationen widerspiegelt.
Da obige Definition relativ unscharf ist, unterscheidet Fama drei Formen von
Markteffizienz, in denen der Marktpreis jeweils Informationsmengen mit
unterschiedlichem Informationsgehalt widerspiegelt.

Die Hypothese effizienter Märkte
Formen der Informationseffizienz
Fama (1970)
„Wenn Preise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln ist ein Markt effizient“
Unterschiedliche Formen der Effizienzhypothese:

■ schwache Form
die Informationsmenge enthält lediglich die Entwicklung der zu erklärenden
Variablen in der Vergangenheit
→ die technische Analyse generiert keine Überrenditen
■ semi-strenge Form
die Informationsmenge enthält alle öffentlich verfügbaren relevanten Informa-
tionen für das bestehende Prognoseproblem
→ die Fundamentalanalyse generiert keine Überrenditen
■ strenge Form
die Informationsmenge enthält alle öffentlich verfügbaren relevanten Informa-
tionen sowie alle Insider-Informationen (z.B. Kenntnis über Regierungsab-
sprachen etc.) für das bestehende Prognoseproblem
→ die Existenz systematischer risikoadjustierter Überrenditen ist ausgeschlossen

In der Literatur zur Devisenmarkteffizienz werden die Kriterien für effiziente
Devisenmärkte unterschiedlich formuliert und weichen teilweise voneinander ab.
Im Folgenden soll die Markteffizienzhypothese zunächst auf Basis der Annahme
risikoneutraler Marktteilnehmer mit rationalen Erwartungen formuliert werden.
Allerdings lässt sich die Erfüllung dieser Bedingungen nicht direkt überprüfen, da
weder die Erwartungsbildung der Marktteilnehmer noch deren Risikoeinstellung
beobachtet werden kann. Da Markteffizienz jedoch mit bestimmten Implikationen
verbunden ist, können diese ersatzweise geprüft werden. Die dabei zugrunde
liegenden Zusammenhänge werden auf der folgenden Folie verdeutlicht.

Kriterien Implikationen
Rationale Random Walk

Erwartungen
Devisenmarkt- Nicht-Profitibilität
effizienz von Filterregeln
Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

Test der Random-Walk-Hypothese
Ein solcher Prozess liegt vor, wenn die Veränderung des Wechselkurses von einer
Periode zur nächsten unabhängig von vorherigen Realisationen des Kurses ist und
damit zufällig erfolgt. Dies impliziert, dass der aktuelle Kassakurs der beste
Schätzwert für zukünftige Kassakurse ist und dass die Wechselkurse seriell
unkorreliert und identisch verteilt sind.
Empirische Untersuchungen belegen jedoch, dass Kassakurse häufig serielle

Korrelationen aufweisen und zudem nicht identisch verteilt sind, was zu einer
generellen Ablehnung der Kassamarkteffizienz führt.

Das Problem des Tests verbundener Hypothesen
et

Tests der Profitabilität technischer Analysen
Diese Methode zum Test auf Kassamarkteffizienz ergibt sich unmittelbar aus der
Definition der schwachen Form von Markteffizienz. Da der Preis eines effizienten
Marktes sämtliche Informationen der historischen Preisentwicklung widerspiegeln
muss, dürfen keine überdurchschnittlichen Gewinne aus der Anwendung
technischer Analysemethoden resultieren, da diese auf der vergangenen
Entwicklung der Preise basieren.
Aus diesem Grund untersucht eine Vielzahl von Studien zur

Devisenmarkteffizienz, ob solche Handelsstrategien signifikante Übergewinne im
Devisenmarkt ermöglichen, was gegen die Effizienz des untersuchten Marktes
sprechen würde. Ein großer Vorteil dieser Test s besteht darin, dass Markteffizienz
überprüft werden kann, ohne dass ein spezifischer Wechselkurspfad unterstellt
werden muss, womit die Problematik verbundener Hypothesen umgangen wird.
Die Test s ergeben mehrheitlich, dass Filterregeln profitabel sein können und lassen
daher auf ineffiziente Kassamärkte schließen

Technische (Chart-) Analysen
Diese Regeln liefern ein Kaufsignal, wenn der Kassakurs seinen letzten Tiefststand
um x Prozent übersteigt und ein Verkaufssignal, wenn der Kurs um x Prozent unter
seinen letzten Höchststand fällt.
Die Test s ergeben mehrheitlich, dass Filterregeln profitabel sein können und lassen
daher auf ineffiziente Kassamärkte schließen.
Allerdings ist nicht sicher, ob Marktteilnehmer mit Filterregeln wirklich vorherseh-

bare Übergewinne realisieren können, da sie hierzu die richtige Filtergröße x
kennen müssten, die sich aber erst im Nachhinein aus den Untersuchungen
ergibt.

Da sich weder die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte noch deren
Risikoeinstellung direkt überprüfen lassen, ergibt sich als empirisch testbare
Hypothese für einen effizienten Devisenmarkt, dass der heutige Terminkurs ein
unverzerrter („unbiased“) Schätzer für den zukünftigen Kassakurs sein muss:
(1)
(44) ln(e t +1 ) = ln(e T
t, t +1 ) + u t +1
Der in (1) ausgedrückte Zusammenhang wird daher auch als Unbiasedness-

Hypothese bezeichnet.
Setzt man die Beziehung in (1) um eine Periode zurück und substrahiert ln(et-1)
auf beiden Seiten, so ergibt sich:
(2) [ ]
ln(e t ) − ln(e t −1 ) = ln(e Tt −1 ) − ln(e t −1) ) + u t
Regressionsgleichung:
(3) [
ln(e t ) − ln(e t −1 ) = α + β ⋅ ln(e Tt −1 ) − ln(e t −1) ) + u t ]
Vorläufiger Befund zur Devisenmarkteffizienz und mögliche Ursachen der
Testergebnisse
In der Gesamtsicht führen die Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zur Kassa-

und Terminmarkteffizienz zu dem Schluss, dass die untersuchten Devisenmärkte
(zumindest seit Mitte der 1970er Jahre) nicht effizient sind. Dies bestätigen auch
Tests, die auf ökonometrisch komplexeren Analysemethoden basieren, die im Laufe
der Zeit entwickelt wurden.
Die getesteten Implikationen von Devisenmarkteffizienz erfordern das gleichzeitige

Vorliegen von Risikoneutralität und rationalen Erwartungen. Daher kann der
negative Befund zur Markteffizienz entweder daran liegen, dass die Akteure nicht
risikoneutral sind oder dass sie keine rationalen Erwartungen bilden, was zu
systematischen Erwartungsirrtümern führt. Außerdem ist auch eine Nichterfüllung
beider Annahmen denkbar. Aus den Testergebnissen lässt sich die
Ablehnungsursache nicht erkennen, sodass hierzu weitere Untersuchungen
erforderlich sind.


Erwartungen
Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses
(Variable) Risikoprämien

Risikoprämienansatz
ln(e t +1 ) = ln(eT t; t +1 ) + rp + u t +1

Erwartungsirrtümer
(Newsansatz)

Erwartungen
Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

Der News-Ansatz zur Wechselkursbestimmung
Er ist eine Erklärung dafür, warum der Swapsatz keine zuverlässigen

Prognosen für die Wechselkursentwicklung liefert.
Der Prognosefehler der Wechselkursänderungen wird durch die

Differenz zwischen der berücksichtigten und der tatsächlichen Informa-
tionsmenge bestimmt. Die Differenz resultiert aus den noch nicht
verarbeiteten News. Annahmegemäß sind die News zum Zeitpunkt der
Prognosebildung eine stochastische Größe, mit einem Erwartungswert
von Null.

„News“
Neue Informationen wirken auf
nach der Erwartungs-
bildung in t
Bekannte Informationen Wechselkurs
zum Zeitpunkt t in t+n
t t+n

Fundamentalisten /
Chartisten

Erwartungen
Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

Devisenmarkt
Informierte Uninformierte
Akteure Akteure
Private Akteure
Noten- Fundamen- Chartisten

banken talisten
(zusätzlich) Alle öffentlich Vergangenheitswerte

Insider- verfügbaren der Wechselkurse
informationen Informationen
Technische Analyse und Chartisten
Das Modell von Frankel / Froot (1990)
 Frankel / Froot unterstellen vereinfachend, dass die Wechselkurse

ausschließlich von Portfoliomanagern bestimmt werden;
 Sie bilden ihre Erwartungen auf Basis von Prognosen zweier Research-
Gruppen, die ihre Analysen mit Hilfe der Chart-Technik bzw. mit Hilfe von
Fundamentaldaten erstellen
 Frankel / Froot zeigen für die Phase der starken USD-Aufwertung im

Zeitraum 1981 – 1985 auf Basis von Befragungsdaten, dass die
Gewichtung der Chart-Technik sukzessive zugenommen hat

Über die Gegenwarts- und Vergangenheitsfaktoren gehen also nicht-rationale
Elemente in die Erwartungsbildung ein. Formal lässt sich die erwartete Wech-
selkursänderungsrate (∆E) wie folgt spezifizieren:
∆E[€ / $] = α( ∑ c j ∆e t − j ) + (1 − α)(e − e) .
n
(1)
(49)
j=0
Prognose Prognose der Prognose der

Chartisten Fundamentalisten
e = (längerfristiger) Gleichgewichtswert des Wechselkurses [z.B. KKP]
α = f (e – e)
∆E ist hier nicht logarithmiert
e = Wechselkurs in der Preisnotierung

e = Wechselkurs in der Preisnotierung
E(e0;n)
i > i*
α
e0
1+i 1+i
tg α = ---------- E(e) = ---------- e
1 + i* 1 + i*
t
t0 tn
E(e) = Erwarteter Wechselkurs bei vollkommener Voraussicht

e
e2;n
E(e0;n)
e2 e1;n
e0
e1
t
t0 tn

Mikrostrukturansatz der

Devisenmarktinterventionen

Festkurssysteme Flexible Wechselkurse
Marginal Intra-marginal Freiwillig

(Obligatorisch) (Freiwillig)
Managed Floating
Erhalt von Vermeidung von Wechsel-

Zielzonensystemen kursfehlentwicklungen und
damit verbundenen Folgen
Automatische / zwangsweise
Koordination der Geldpolitik

A€ = NCHF (Im; KEx)
1 Euro = e CHF
A1€ = NCHF (Im; KEx)
e0 Kapitalexport
in die Schweiz
N€ = ACHF
1,20 CHF eMindest B C
G
e1
N€ = ACHF (Em; KIm)
€1 €0 €2 Menge (€)
Wechselkursuntergrenze
in der Schweiz ÜA€ = ÜNCHF
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018

Devisenmarkt - Mengennotierung
1 Euro = e USD
A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung der
heimischen
Oberer
Währung Interventions-
Punkt ( + x %)
e0 Parität
Unterer
Interventions-
Abwertung der Punkt ( - x %)
heimischen
Währung
N€ = A$ (Ex; KIm)
A= N EUR

Automatische / zwangsweise Koordination der Geldpolitik

2. Stilisierte Fakten

FED Deutsche
Bundesbank
Zeitraum 3.1.1978 – 31.12.1998
(Tage gesamt) (4770)
Tage, an denen interveniert 600 1061
wurde (%-Anteil) (12,6) (22,2)
Tage, an denen gemeinsam 338
interveniert wurde (%-Anteil) (7,1)
Zugunsten der DM 317 754
(%-Anteil an ges. Interventionen) (52,8) (71,1)
Höhe der Interventionen
Summe (Mio. USD) 71116,6 77564,4
Durchschnitt (Mio. USD) 118,5 73,1
Max. (Mio. USD) 950 950,8

FED Bank of
Japan
Zeitraum 2.1.1991 – 31.12.2001
Tage, an denen interveniert 23 208
wurde (%-Anteil) (0,8) (7,5)
Tage, an denen gemeinsam 22
interveniert wurde (%-Anteil) (0,8)
Zugunsten des Yen 5 33
(%-Anteil an ges. Interventionen) (21,7) (15,9)
Summe (Mio. USD) 8407 267903
Durchschnitt (Mio. USD) 365,5 1288
Max. (Mio. USD) 833 20184

FED Res. Bank of
Australia
Zeitraum 12.12.1983 – 31.3.2005
Tage, an denen interveniert - 2233
wurde (%-Anteil) (-) (40,2)
Tage, an denen gemeinsam -
interveniert wurde (%-Anteil) (-)
Zugunsten des Austr. $ - 535
(%-Anteil an ges. Interventionen) (-) (24,0)
Summe (Mio. AUSD) 124063,2
Durchschnitt (Mio. AUSD) 55,6
Max. (Mio. AUSD) 1256

FED Schweizer
Nationalbank
Zeitraum 1.1.1975 – 29.12.1995
Tage, an denen interveniert - 700

wurde (%-Anteil) (-) (12,8)
Tage, an denen gemeinsam -
interveniert wurde (%-Anteil) (-)
Zugunsten des Schw. Franken - 197
(%-Anteil an ges. Interventionen) (-) (28,1)
Summe (Mio. USD) 55495
Durchschnitt (Mio. USD) 79,3
Max. (Mio. USD) 999

Prozent
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Jan 78
Jan 79
Jan 80
Jan 81
Jan 82
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets

Jan 83
Jan 84
Jan 85
Jan 86
MW08
Jan 87
Jan 88
Jan 89
Jan 90
Deutsche Bundesbank
Jan 91
Devisenmärkte
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
SoSe 2018
Jan 96
143
Prozent
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Jan 78
Jan 79
Jan 80
Jan 81
Jan 82

Jan 83
Jan 84
Jan 85
MW08
Jan 86
Jan 87
Jan 88
Jan 89
Jan 90
Devisenmärkte
Jan 91
Jan 92
FED am USD/DM-Markt
Jan 93
Jan 94
Jan 95
SoSe 2018
Jan 96
144
110
100
90
80
70
Prozent
60
50
40
30
20
10
0
Jan 91
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
Jan 96
Jan 97
Jan 98
Jan 99
Jan 00
Jan 01
Jan 02
Jan 03
Jan 04
Jan 05
Jan 06
Japanische Nationalbank

Prozent
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Mrz 76
Mrz 77
Mrz 78
Mrz 79
Mrz 80

Mrz 81
Mrz 82
Mrz 83
MW08
Mrz 84
Mrz 85
Mrz 86
Mrz 87
Mrz 88
Devisenmärkte
Mrz 89
Mrz 90
Schweizerische Nationalbank
Mrz 91
Mrz 92
Mrz 93
SoSe 2018
Mrz 94
Mrz 95
146
3. Interventionsgründe

Kurzfristig (Volatilität)
(abhängig von der nominalen
Wechselkursentwicklung)
• Kosten der laufenden Unsicherheit
Wechselkurs-
schwankungen
Mittel- und langfristig (Misalignment )
(abhängig von der realen Wechselkurs-
entwicklung)
• Kosten struktureller (Über-) Anpassung
mit (temporären) Beschäftigungseffekten
• Rückwirkungen auf die Inflationsrate

(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vortag)
7
5 Festkurssystem
von Bretton Woods
4
1
Percent
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr)
50
40
Festkurssystem
von Bretton Woods
30
20
10
Percent
-10
-20
-30
-40
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

DM gegenüber dem US-Dollar
100
80
60
DM überbew ertet
40
20
-20
-40
-60
DM unterbew ertet
-80
-100
Jan 78
Jan 79
Jan 80
Jan 81
Jan 82
Jan 83
Jan 84
Jan 85
Jan 86
Jan 87
Jan 88
Jan 89
Jan 90
Jan 91
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
Jan 96
DM gegenüber dem US-Dollar
Jan 78
Jan 79
Jan 80
Jan 81
Jan 82
Jan 83
Jan 84
Jan 85
Jan 86
Jan 87
Jan 88
Jan 89
Jan 90
Jan 91
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
Jan 96
1200,0 70,00
DM überbew ertet
Kauf von US-Dollar
900,0 50,00
600,0
30,00
300,0
10,00
0,0
-10,00
-300,0
-30,00
-600,0
DM unterbew ertet
Verkauf von US-Dollar
-900,0 -50,00
-1200,0 -70,00

US-Dollar gegenüber dem Japanischen Yen
150,0 15.000
USD überbewertet
140,0 Verkauf von USD 10.000
130,0 5.000
120,0 0
110,0 -5.000
100,0 -10.000
90,0 -15.000
USD unterbewertet
Kauf von USD
80,0 -20.000
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul.
91 91 92 92 93 93 94 94 95 95 96 96 97 97 98 98 99 99 00 00 01 01

Ökonometrische Studien zu den Interventionsgründen
(Reaktionsfunktion)
INTt = α 0 + α 1 (et − e ) + α 2 ∆et + α 3 Χ t + utt

z
Misalignment Volatilität
Ergebnisse:
- Gründe variieren je nach Land und Zeitperiode

- BuBa in der Anfangsphase eher auf Verminderung der
Volatilität gerichtet, später primär auf Abbau von Misalignment
- Japan stärker an Abbau von Misalignment ausgerichtet

4. Wirkungskanäle
4.1. Monetäre Wechselkursmodelle

und Sterilisation

Vollkommene Substituierbarkeit zwischen inl.
und ausl. Wertpapieren
1/e
M S1
KKP
1/e1 B
MS
e: WK in der
1/e2 C Mengennot.
1/e0 A
M d1
45°
Md
P0 P1 P
Devisenankauf => Ausweitung der heimischen Geldbasis => expansive Geldpolitik

M V = Yr P
m B

Komponente
(∆ Währungsreserven)
Interventionen am Refinanzierungs- Fiskalische

Devisenmarkt komponente Komponente
(Offenmarktopera-
tionen)

4.2. Sterilisierte Interventionen
4.2.1. Portfolio-Kanal
4.2.2. Signal-Kanal
4.2.3. Koordinations-Kanal
4.2.4. Noise-trader-Kanal
Unterscheidung zwischen veröffentlichten und „geheimen“ Interventionen

e[€/$] 1/e
M 1M1
MM = M 2M2
B
1/e
e11 C
1/e
e22
A F1F1
1/e
e0 0
FF
B1 B1
BB
i1 i0 i2 i
Inl. und ausl. Wertpapiere sind nur begrenzte Substitute
E(e )[SINT]
e[€ / $] =
1+ i − i *
SINT = Sterilisierte Interventionen
Wenn Signal, warum dann (zunächst) Sterilisation ?

Mikrostruktur des Devisenmarktes
Informierte Uninformierte
Akteure Akteure
Private Akteure
Noten- Fundamen- Chartisten

banken talisten
(zusätzlich) Alle öffentlich Vergangenheitswerte

Insider- verfügbaren der Wechselkurse
informationen Informationen
Literaturhinweis:
Dominguez, Kathryn und Frankel, Jeffrey: Does Foreign Exchange

Intervention work? Washington, DC, 1993.

5. Allgemeine empirische Evidenz

Fehlentwicklungen
(Begründungen
(Allgem.) Empirische Studien
Misalignment Volatilität
für DevM-Interv.)
Geldmengenkanal Portfolio- Signal- Koordina- Noise-

(Zins-/Preiswirkungen) Kanal Kanal tions-Kanal trader-Kanal
Nicht
sterilisiert Sterilisiert
Wirkungen
5. Allgemeine empirische Evidenz
- Zeitreihenanalysen
- Ereignisstudien
- Strukturierte (Mehrgleichungs-) Modelle

Ereignisstudien
Ereignis
(Intervention)
t-n t+n
t0
Entwicklung vor Entwicklung nach
dem Ereignis dem Ereignis
Signifikanter Unterschied?
Gesamtes Zeitfenster

Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar
0,975
0,950
Koordinierte
Intervention
USD/EUR (Mengennotierung)
0,925 (EU/USA/JA
P/UK/KAN)
0,900
0,875
0,850
0,825
17 21 27 2 8 14 18 24 30 5 11 15 21 27 3 9 13 19 25 31 6 10 16 22 28 4 8 14 20 26 1
Jul00 Aug00 Sep00 Okt00 Nov00 Dez00

0,8750
0,8700
0,8650
0,8600
0,8550
0
0
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:0
:0
:0
:0
:0
:0
:0
:0
08
09
10
11
12
13
14
15
16
09
10
11
12
13
14
15
16
14.9. 2000 15.9.
0,8900
0,8850
0,8800
0,8750
0,8700
0,8650
0,8600
0,8550
0,8500
0,8450
0,8400
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:0
:0
:0
:0
:0
:0
:0
:0
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
:3
08
09
10
11
12
13
14
15
16
09
10
11
12
13
14
15
16
08
09
10
11
12
13
14
15
16
21.9. 22.9. 25.9. 2000

08
0,8500
0,8600
0,8700
0,8800
:3
11 0
:0
13 0
2.11.
:3
16 0
:0
10 0
:0
12 0
:3
3.11.
15 0
:0
09 0
:0

11 0
:3
14 0
6.11.
:0
16 0
:3
10 0
:3
7.11.
13 0
:0
MW08
15 0
:3
09 0
:3
12 0
8.11.
:0
14 0
:3
08 0
:3
11 0
:0
13 0
9.11.
:3
16 0
:0
Devisenmärkte
10 0
:0
12 0
:3
15 0
:0
09 0
:0
11 0
:3
10.11. 13.11.
14 0
:0
16 0
:3
SoSe 2018
10 0
:3
13 0
:0
15 0
:3
14.11. 00
0
170
6. Ausblick
- Notwendigkeit ist nur begrenzt

nachgewiesen
- Wirksamkeit im Sinne der

Zielformulierung ist nicht gegeben

Währungskrisen

Zahlungsbilanzentwicklung
Leistungsbilanz Kapitalbilanz
Handels- Transfer- Erwerbs- und Private Veränderung der

(Dienstleistungs-) bilanz Vermögens- Kapital- Währungs-
bilanz einkommen bewegungen reserven
Elastizitäts- Absorptions- Zins- Monetärer

ansatz (Multiplikator-) parität Ansatz
ansatz (flex. Preise)
Währungskrisen-Modelle

Devisenmarkt aus der Sicht Italiens
1 DM = e ITL
DA1 DA (Ex; KIm)
B G C
e0
ÜNDev
Devisen- DN1
abfluß
DN (Im; KEx)
A1 N1 DM
DA und DN verschieben sich aufgrund von Gütertransaktionen (Ex; Im)

Devisenmarkt aus der Sicht Italiens
1 DM = e ITL
DA (Ex; KIm)
DA2
B G C
e0
DA1
ÜNDev
Devisen- DN1 DN2
abfluß
DN (Im; KEx)
A2 A1 N1 N2 Dev (DM)
ÜNDev
Überbewertung der ITL gegenüber der DM
120,0
117,5
115,0
112,5
110,0
107,5
105,0
102,5
100,0
97,5
86 87 88 89 90 91 92

Währungsreserven (Italien)
50
45
40
SDRs (billions)
35
30
25
20
15
Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr
90 91 92 93 94 95

Devisenmarkt aus der Sicht Thailands
1 USD = e THB
DA (Ex; KIm)
DA1
DN1
B G C
e0
ÜADev
Devisen-
zufluß
DN (Im; KEx)
USD
N1 A1
Primäre Entwicklung durch Kapitalzuflüsse Zunächst gibt es keine
Probleme im Rahmen des
Sekundäre Entwicklung durch Handelsbilanzdefizit Festkurssystems (GG in G)

Devisenmarkt aus der Sicht Thailands
1 USD = e THB
DA (Ex; KIm)
DA2
B G C
e0
DA1
ÜNDev
Devisen- DN1 DN2
abfluß
DN (Im; KEx)
A2 A1 N1 N2 Dev (USD)
ÜNDev
Kaufkraftparität
ê = Wechselkursänderungsrate
ê = π – π* π = Inflationsrate Inland
π* = Inflationsrate Ausland
Gütertransaktionen (Leistungsbilanz)
(Ungedeckte) Zinsparität
E(e) – e e = Aktueller Wechselkurs

E(e) = Erwarteter Wechselkurs
i = i* + ------------ i = Inlandszins
i* = Auslandszins
e
Kapitaltransaktionen (Kapitalbilanz)

Kaufkraftparität bei festen Wechselkursen
(Bedingung 1)
ê = 0 π = π*
Zinsparität bei festen Wechselkursen

(Bedingung 2)
E(e) – e
------------ = 0 i* = i
e
a) Modell der 1. Generation
Krisenursache: Entwicklung der Fundamentalfaktoren (Inflationsraten)

ist mit festen Wechselkursen nicht vereinbar
Bedingung 1 ist nicht erfüllt
Krisenzeitpunkt: Es kommt zur spekulativen Krise, bevor die Währungs-

reserven erschöpft sind
Zentrale Annahme: Vollkommene Voraussicht bei allen Wirtschaftssubjekten
Fazit: Die aktuelle Geldpolitik muß mit festen Wechselkursen

kompatibel sein
Theoretisch läßt sich der Krisenzeitpunkt (t0) ermitteln,
praktisch jedoch nicht

M0 M
DC
DC0
R0
t
e[€/$]
Schattenwechselkurs (eS)
e1
e e
e2
t3 Smeets
© Professor Dr. Heinz-Dieter t0 t2
MW08 t1 t
Devisenmärkte SoSe 2018 183
2. Beispiel: Frankreich in der EWS-Krise 1992
Läßt sich nicht durch Modell der 1. Generation erklären
Reaktion: Entwicklung der Modelle der 2. Generation

Realer Wechselkurs (DM / FF)
( )
120,0
118,0
116,0
114,0
112,0
110,0
108,0
106,0
104,0
102,0
100,0
98,0
96,0
94,0
86 87 88 89 90 91 92

Währungsreserven (Frankreich)
27
26
25
24
23
SDRs (billions)
22
21
20
19
18
17
16
Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep
91 92 93 94 95
S E Wi
b) Modelle der 2. Generation (Multiple Gleichgewichte)
Krisenursache: (Drohende) Konflikte zwischen internen wirtschafts-

politischen Zielen und der Wechselkursfixierung
(Kosten-Nutzen-Analyse der Wechselkursfixierung)
Bedingung 1 ist erfüllt, Bedingung 2 nicht
Krisenzeitpunkt: Abhängig von exogenen Faktoren (sunspots)

(Unbestimmt )
Fazit: Nicht nur die aktuelle Geldpolitik muß mit festen

Wechselkursen kompatibel sein, sondern auch die
künftig erwartete Geldpolitik

Zinsanstieg im „Leitwährungs“-Land
(Kapitalabfluss)
Reaktionen im Inland
Geldmengen- Währungs-
reduktion abwertung
Zins steigt
Nachfrage Verschuldung
sinkt verteuert sich für
Staat und Private
Negative Wachstums- und Beschäftigungswirkungen

Potentielle Kosten und Nutzen der Wechselkursfixierung
Potentielle Kosten
- Überbewertung der Währung führt zu Beschäftigungs- und Wachstums-

einbußen (Zielwechselkurs)
- Wenn eine Abwertung erwartet wird, führt die Verteidigung des Wechsel-
kurses zu Kosten in Form höherer Zinsen
Potentielle Nutzen
- Vertrauen (in die nationale Wirtschaftspolitik) bleibt erhalten (steigt)

[anderenfalls: Vertrauensverlust]

Vertrauens-“Import“ durch Wechselkursbindung
P AS [E(P) = P0]
G
P0
AS1 [E(P) = P*]
D
P1
P* = P2 E AD
AD1
y1 y0 y
Bei festen Wechselkursen gilt gem. KKP längerfristig: P = P*

Wirtschaftspolitische Konflikte bei festen Wechselkursen
i LM1
LM
B C
i*1 EG1
A
i0 = i*0 EG
ISXM ISXM1
y2 y0 y1 y

Verlustfunktion des Staates
L = [ α (ed – e) + β ∆E(e) ]2 + I(ê) e = fixierter Wechselkurs
ed = „Wunsch“-Wechselkurs des
Verlust durch die Vertrauensverlust Staates
Verteidigung des durch tats.
festen WK Abwertung ∆E(e) = erwartete Wechselkursänd.
(Q)
ê = tatsächl. Wechselkursänd.
Q steht für einen fixen Kostenbetrag
0 wenn ê = 0
I(ê) =
Q wenn ê > 0

Marktteilnehmer erwarten, dass der Staat am Festkurssystem festhält
∆E(e) = 0
L1 = [ α (ed – e) ]2 => Verlust der Festkursverteidigung
L1 < Q => Staat verteidigt das Festkurssystem

(ed liegt zwischen A und D)
Marktteilnehmer erwarten, dass der Staat abwertet

L2 = [ α (ed – e) + β ∆E(e) ]2 => Verlust der Festkursverteidigung
L2 = [ α (ed – e) + β (ed – e) ]2 => L2 = [ α + β (ed – e) ]2
L2 > Q => Aufgabe des Festkurssystems (ed kleiner B und größer C)

L L1 e L2
Aufgeben Aufgeben
Verteidigen L1 < Q L2 > Q
L2 > Q
? ?
A B Parität C D ed
e

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Professor Dr.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 1

• Devisenmärkte (Smeets, SoSe)

• Empirical Methods of Financial Market Analysis (Michler, SoSe)

• Finanzmärkte und Finanzinstitutionen (Michler, WS)

• Forschungsseminar „Internationale Finanzmärkte“ (Smeets, WS)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 2

Dienstags, 10:30 – 12:00 Uhr, SR 1 (Oeconomicum)

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Termin für die 1. Klausur : Februar 2019

Termin für die 2. Klausur : April 2019

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© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 5

Evans, M.D. (2005): Foreign Exchange Market Microstructure, Georgetown University,

Smeets, Heinz-Dieter (2007): Devisenmarktinterventionen, in: Michler und Thieme (Hrsg.):

Willms, Manfred (1995): Internationale Währungspolitik, München.

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mediathek.hhu.de Zunächst anmelden mit Uni-Kennung

Zahlungsbilanz und Devisenmarkt

Zahlungsbilanzanpassung bei festen Wechselkursen

Zahlungsbilanzanpassung bei flexiblen Wechselkursen

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© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 8

Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung

NAP = Netto-Auslandsposition Kapitalbilanz

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Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung

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REER ηREER = - 0,53

YRdW ExD (+)

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Privater Sektor Staat

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© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 21

Y = C + I + G + (Ex – Im) (3)

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Abhängig von der Importe bedeutetenkeine „Ausbeutung“,

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Privater Sektor Staat

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2. Vor dem Hintergrund von Elastizitäts- und

„Der Königsweg zur Reduzierung des Leistungsbilanzüberschusses

3. Deregulierung des Dienstleistungssektors

Bundesbankkonferenz „Germany – Current Economic Policy Debates”

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• Mengennotierung: Sie gibt an, welche Menge an ausländischen Wäh-

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Internationale Nationale Komponente

Interventionsver- Refinanzierungs- Fiskalische

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