Sie sind auf Seite 1von 194

Professor Dr.

Heinz-Dieter Smeets
Lehrstuhl für
Volkswirtschaftslehre, insbes. Internationale
Wirtschaftsbeziehungen

Devisenmärkte

[Modul MW08]

Tel.: 0211/81-11566
E-Mail: smeetsd@uni-duesseldorf.de
Internet: http://www.vwlsm.uni-duesseldorf.de

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 1


Veranstaltungen des Moduls

• Devisenmärkte (Smeets, SoSe)

• Empirical Methods of Financial Market Analysis (Michler, SoSe)

• Finanzmärkte und Finanzinstitutionen (Michler, WS)

• Forschungsseminar „Internationale Finanzmärkte“ (Smeets, WS)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 2


Kurs: Devisenmärkte (2 SWS)

Dienstags, 10:30 – 12:00 Uhr, SR 1 (Oeconomicum)

Begleitmaterial zur Vorlesung kann herunter geladen


werden unter:

http://www.uni-duesseldorf.de/ilias

Die Klausur setzt sich zusammen aus dem Stoff der Vorlesungen und der Übungen

Termin für die 1. Klausur : Februar 2019

Termin für die 2. Klausur : April 2019

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 3


Zeitplan der Veranstaltung „Devisenmärkte“ SoSe 2018
Termin Vorlesung / Übung

10.April Vorlesung
17. April Vorlesung
24. April Vorlesung
01. Mai Feiertag
08. Mai Vorlesung
15. Mai Vorlesung
22. Mai Vorlesung
29. Mai Vorlesung
05. Juni Vorlesung
12. Juni Vorlesung
19. Juni Vorlesung
26. Juni Vorlesung
03. Juli Vorlesung
10. Juli Vorlesung
17. Juli Wiederholung

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 4


Devisenmärkte
1. Grundlagen der Währungstheorie und –politik
2. Kaufkraftparität
3. Gedeckte und ungedeckte Zinsparität
4. Wechselkursentwicklung (ausgew. Modellansätze)
a) Monetärer Ansatz
b) Dornbusch-Overshooting-Modell
c) Portfolio-Ansatz
d) Mikrostrukturansatz
5. Informationseffizienz von Devisenmärkten
6. Devisenmarktinterventionen (bei flexiblen Wechselkursen)
7. Festkurssysteme und deren Probleme
a) Zielzonen-Konzepte
b) Währungskrisen der ersten Generation
c) Währungskrisen der zweiten Generation

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 5


Literaturhinweise:

Copeland, L.S. (2014): Exchange Rates and International Finance, 6th ed., Harlow, u.a.

Evans, M.D. (2005): Foreign Exchange Market Microstructure, Georgetown University,


typescript.

Gärtner, Manfred und M. Lutz (2009): Makroökonomik flexibler und fester Wechselkurse,
4. Aufl., Berlin u.a.

Sarno, L. und M.P. Taylor (2002): The Economics of Exchange Rates, Cambridge (UK).

Smeets, Heinz-Dieter (2007): Währung und Internationale Finanzmärkte, in: Th. Apolte u.a.
(Hrsg.): Vahlens Kompendium der Wirtschaftstheorie und
Wirtschaftspolitik, Bd. 1., 9. Auflage, München, S. 265-330.

Smeets, Heinz-Dieter (2007): Devisenmarktinterventionen, in: Michler und Thieme (Hrsg.):


Systeme monetärer Steuerung, Stuttgart, S. 353-378.

Willms, Manfred (1995): Internationale Währungspolitik, München.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 6


Videos sind abrufbar unter:

mediathek.hhu.de Zunächst anmelden mit Uni-Kennung


Lehrvideos Suchen: Smeets

Zahlungsbilanz und Devisenmarkt

Zahlungsbilanzanpassung bei festen Wechselkursen

Zahlungsbilanzanpassung bei flexiblen Wechselkursen

Kaufkraftparität

Zinsparität

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 7


Die Zahlungsbilanz des Euro-Währungsgebietes
Teilbilanzen Zahlungseingänge Zahlungsausgänge
A. Leistungsbilanz
1. Handelsbilanz sichtbare Ausfuhren sichtbare Einfuhren
2. Dienstleistungsbilanz unsichtbare Ausfuhren unsichtbare Einfuhren
3. Erwerbs- und zufließende Einkommen abfließende Einkommen
Vermögenseinkommen
4. Laufende Übertragungen unentgeltlich empfangene unentgeltlich gewährte
Leistungen Leistungen
B. Vermögensübertragungen unentgeltlich empfangene unentgeltlich gewährte
Leistungen Leistungen
C. Kapitalbilanz
1. Direktinvestitionen Kapitalimport: Kapitalexport:
2. Wertpapiertransaktionen Zunahme von Verbindlichkeiten Zunahme von Forderungen
3. Finanzderivate gegenüber Ausländern; an Ausländer;
4. Kreditverkehr und Abnahme von Forderungen an Abnahme von Verbindlichkeiten
sonstige Anlagen Ausländer gegenüber Ausländern
a) langfristig
b) kurzfristig
5. Veränderung der Abnahme der Gold- und Zunahme der Gold- und
Währungsreserven Devisenreserven Devisenreserven
[Devisenbilanz]
D. Restposten
(ungeklärte Beträge)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 8


EV = Saldo der Erwerbs- und
Vermögenseinkommen
KEx > KIm KB-Defizit
LÜ = Saldo laufende Übertragungen KEx < KIm KB-Übersch.

Ex – Im + EV + LÜ = KEx – KIm + ∆R

Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung


Dienstleistungs- (Veränderung der der Währungs-
bilanz Netto-Auslands- reserven
verschuldung)

- NAP
+ NAP
Leistungsbilanz

NAP = Netto-Auslandsposition Kapitalbilanz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 9


Ex – Im = KEx – KIm + ∆R

Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung


Dienstleistungs- (Veränderung der der Währungs-
bilanz Netto-Auslands- reserven
verschuldung)

Kapitalbilanz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 10


Die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse

in der Kritik

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 11


Deutsche LB-Überschüsse im internationalen Vergleich
(Schätzung des Ifo-Instituts für 2017)

300
285

250
Mrd. US-Dollar

200 190
170

150

100

50

0
1 2 3
DEU CHI JAP
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 12
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 13
Die Entwicklung der deutschen LB und ihrer Komponenten

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 14


Die Entwicklung der deutschen HB nach Ländergruppen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 15


Bestimmungsgründe

der Handelsbilanz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 16


Bestimmungsgründe der deutschen HB (Elastizitätsansatz)

ηY = + 1,19
YD ImD (+)

REER ηREER = - 0,53


Handels-
PD ; PRdW ; e
bilanz
EWU ηREER = - 0,65

YRdW ExD (+)


ηY = + 2,29

Die angegebenen Elastizitätswerte entstammen: Bahmani, Mohsen; Hanafiah Harvey und Scott W. Hegerty: Empirical tests of the
Marshall‐Lerner condition: a literature review, Journal of Economic Studies, Vol . 40, 2013, S. 411-443, hier: S. 437. Zu qualitativ ähnlichen
Ergebnissen gelangt auch Kramer, Lucas: Ursachen und Wirkungen von Inflationsdifferenzen in der Europäischen Währungsunion, Aachen 2015,
S. 196 ff.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 17


Reales Wirtschaftswachstum

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 18


„Bestimmungsgründe“ der deutschen HB (Saldenmechanik)

Privater Sektor Staat

Ex – Im = (SP – I) + (T – G) (2)

Nettosparer: (…)>0

Nettoinvestor : (…)<0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 19


Nettosparer und Nettoinvestoren

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 20


Wirkungen von

Handelsbilanzungleichgewichten

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 21


Einkommensverwendungsgleichung

Y = C + I + G + (Ex – Im) (3)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 22


Einkommensverwendungsgleichung

Y + Im = C + I + G + Ex (3a)

Abhängig von der Importe bedeutetenkeine „Ausbeutung“,


Faktorausstattung sondern eine Mehrung der Mittel, mit denen ge-
und nicht vom wirtschaft werden kann
Außenbeitrag

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 23


Korrektur von

Handelsbilanzüberschüssen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 24


„Bestimmungsgründe“ der deutschen HB (Saldenmechanik)

Privater Sektor Staat

Ex – Im = (SP – I) + (T – G) (2)

Nettosparer: (…)>0

Nettoinvestor : (…)<0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 25


1. Nicht notwendig, da demographische Entwicklung
automatisch für (längerfristige) Korrektur sorgt

2. Vor dem Hintergrund von Elastizitäts- und


saldenmechanischem Ansatz:
a) Erhöhung der privaten und staatlichen Investitionen
b) Verminderung des Sparens/Erhöhung des Konsums
c) Erhöhung der (Mindest-)Löhne Tarifautonomie

„Der Königsweg zur Reduzierung des Leistungsbilanzüberschusses


ist sicherlich die deutliche Ausweitung der Investitionen“
KfW, 2017

3. Deregulierung des Dienstleistungssektors


(EU-Kommission)
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 26
http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20860
http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20889

Bundesbankkonferenz „Germany – Current Economic Policy Debates”


http://www.bundesbank.de/Navigation/EN/Service/Media_library/Videos/videos.html

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 27


Definition des Wechselkurses

• Mengennotierung: Sie gibt an, welche Menge an ausländischen Wäh-


rungseinheiten mit einer Einheit der heimischen Währung erworben wer-
den kann (z.B.: 1,25 $/1 €). Aus der Sicht des Eurowährungsgebiets (In-
land) ergibt sich dann die Mengennotierung allgemein als e[$/€]. Die
Mengennotierung gilt seit Jahresbeginn 1999 für alle EUR-Wechselkurse.

• Preisnotierung: Sie gibt den Preis in heimischer Währung für eine Ein-
heit der ausländischen Währung an (z.B.: 0,80 €/1 $). Aus der Sicht des
Eurowährungsgebiets (Inland) ergibt sich dann die Preisnotierung allge-
mein als e[€/$]. Dabei entspricht der Wechselkurs in der Preisnotierung
dem reziproken Wert der Mengennotierung und umgekehrt e[€/$] =
1/e[$/€].

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 28


Devisenmarkt - Mengennotierung

1 Euro = e USD

A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung der Alle autonomen Transak-
heimischen tionen, die zu Zahlungsaus-
Währung gängen führen (A, B, C1-C4)

G
e0

Abwertung der
Alle autonomen Transak-
heimischen
tionen, die zu Zahlungsein-
Währung gängen führen (A, B, C1-C4)

N€ = A$ (Ex; KIm)

A= N EUR

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 29


Devisenmarkt - Preisnotierung

1 USD = e Euro

A$ = N€ (Ex; KIM)
Abwertung der
Alle autonomen Transak-
heimischen tionen, die zu Zahlungsein-
Währung gängen führen (A, B, C1-C4)
G
e0

Aufwertung der
heimischen Alle autonomen Transak-
Währung tionen, die zu Zahlungsaus-
gängen führen (A, B, C1-C4)

N$ = A€ (Im; KEx)

A= N USD

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 30


Devisenmarkt aus der Sicht von Euroland
(flexible Wechselkurse)
1 Euro = e USD
G1 A€1
e1 A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung
der heim.
Währung
A G B
e0

(1) (1)

N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)

A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 31


Devisenmarkt aus der Sicht von Euroland
(feste Wechselkurse)
1 Euro = e USD
G1 A€1
e1 A€ = N$ (Im; KEx)
(2) A€2 (Privat + EZB)

A G B
e0

(1) (1)

N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)

A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 32


Devisenmarkt aus der Sicht von Euroland
(feste Wechselkurse)
1 Euro = e USD
G1 A€1
e1 A€ = N$ (Im; KEx)

A G B
e0

(1) (1)

(3) (3)
N€1
ÜN€ = ÜA$
N€ = A$ (Ex; KIm)

A1 A= N N1 EUR
[Im1] [Im = Ex] [Ex1]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 33


Der Geldangebotsprozess

M V = Yr P

m B

Internationale Nationale Komponente


Komponente
(Δ Währungsreserven)

Interventionsver- Refinanzierungs- Fiskalische


pflichtung bei festen komponente Komponente
Wechselkursen (Offenmarktopera-
tionen)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 34


Devisenmarkt aus der Sicht der USA
1 USD = e Euro
A$ = N€ (ImUSA; KExUSA)

A$1
ÜA$ = ÜN€

e0
A B
G

e1 E
N$1 N$ = A€ (ExUSA; KImUSA)

N1 A=N A1 USD

[Ex1] [Im = Ex] [Im1]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 35


Kumulierte Inflationsdifferenz zwischen
Deutschland und Italien (1987:1 = 100)

120,0

117,5

115,0

112,5

110,0

107,5

105,0

102,5

100,0

97,5
86 87 88 89 90 91 92

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 36


Währungsreserven (Italien)
50

45

40
SDRs (billions)

35

30

25

20

15
Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr
90 91 92 93 94 95

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 37


Finanzierung eines HB-Defizits durch private
Nettokapitalzuflüsse
1 USD = e Euro
A$ = N€ (ImUSA; KExUSA)

A$1
ÜA$ = ÜN€

e0
A B
G

e1 G1
N$1 N$ = A€ (ExUSA; KImUSA)

N1 A=N A1 USD

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 38


Kaufkraftparität

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 39


Gesetz des einheitlichen Preises

PT[€] = P
PTT*[$]
a[$] / e[$/€]

Inlands- Auslandspreis in
preis inländischer
Währung

Absolute Kaufkraftparität

e[$ / € ] =
[$] *
PT
bzw.
PT [€ ]
e[€ / $] = *
PT [€ ] PT [$]
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 40
Relative Kaufkraftparität

e[t ,$ / € ] − e[t − 1,$ / € ]


ê [$ / € ] = π*T [$] − πT [€ ] mit ê [$ / € ] =
e[t − 1,$ / € ]

bzw.

e[t ,€ / $] − e[t − 1,€ / $]


ê [€ / $ ] = π T [€ ] − π*T [$] mit ê [€ / $ ] =
e[t − 1,€ / $]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 41


Aktueller Wechselkurs und Kaufkraftparität (USD/DM bzw. Euro)
1,8
Zusammenbruch
des Festkurssystems
von Bretton-Woods
EWU
1,6

1,4
USD/DM bzw. Euro

1,2

0,8
KKP
Aktueller
Wechselkurs
0,6

0,4
145

193

613
61

97

301

361

409

433

469
181

397

457

505

541

565

649
529

637
13

313
1

49

73
85

109

133

169
157

205

241

265
229

373
385

421

517

625
37

337
349
121

445

553

577
493
25

217

253

277

325

589
601
481
289

1960:1 1973 1985:2 1999:1 2014:2


DM Euro
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 42
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 43
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 44
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 45
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 46
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 47
A€ = NCHF (Im; KEx)
1 Euro = e CHF
A1€ = NCHF (Im; KEx)
e0 Kapitalexport
in die Schweiz
N€ = ACHF
1,20 CHF eMindest B C
G
e1

N€ = ACHF (Em; KIm)

€1 €0 €2 Menge (€)
Wechselkursuntergrenze
in der Schweiz ÜA€ = ÜNCHF

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 49
P[€ ] ⋅ e[$ / € ] P * [$] ⋅ e[€ / $]
e real [$ / € ] = bzw. e real [€ / $] =
P * [$] P[€ ]

ê real[$ / € ] = ê [$ / € ] + π[€ ] − π* [$] bzw. ê real[€ / $ ] = ê [€ / $ ] − π[€ ] + π* [$]

Wenn die KKP gilt, ist ê real = 0


.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 50


Kritik an der Kaufkraftparität:

‒ Ansatz beschränkt sich auf die internationalen Gütertransaktionen

‒ Unvollkommene internationale Güterarbitrage (Homogene Güter stellen in


der Weltwirtschaft eher die Ausnahme als den Regelfall dar)

‒ Neben international handelsfähigen Gütern gibt es in nicht unerheblichem


Maße international nicht-handelsfähige Güter, die nicht der (unmittelbaren)
Arbitrage unterliegen

‒ Gegenseitige Abhängigkeit von Wechselkurs und Preisniveaus

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 51


Gedeckte und ungedeckte

Zinsparität

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 52


Gedeckte Zinsparität

e [€ / $] − e[€ / $]
T
= i−i *

e[€ / $]

Ungedeckte Zinsparität

E(e[€ / $]) − e[€ / $]


= i−i *

e[€ / $]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 53


E(e) – e
i = i* + ------------ e = e [€/$]
e

Inlands- (erwarteter)
Ertrag Auslands-
Ertrag

Bei Gleichheit sind die Anleger


indifferent hinsichtlich des
Anlagelandes (In- oder Ausland)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 54


E(e ) − e
∆E =
e[€/$]
e
i*+∆E i 0 = i *0

i − i* = ∆E
e0 = E(e0) G

i = i + ∆E
*

0
i0 i; i*+∆E
L

M0 M = L (Y ; i)
M

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 55


i
e[€/$] i1 i 0 = i *0

Anpassungsprozesse
e1
E
Flex. WKe

e0 = E(e0) G Feste WKe


F

i*+∆E

i1 i0 i; i*+∆E

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 56


e[€/$] i 0 = i *0
i*

e1 G

F
e0 = E(e0)
E
i*1+∆E

i*0+∆E

i0 i1 i; i*+∆E

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 57


e[€/$] i 0 = i *0
E(e)
E
e1

e0 = E(e0)
G

i*0+∆E1

i*0+∆E

i0 i1 i; i*+∆E

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 58


E(e)
e[€/$] i 0 = i *0 i1
Zinserhöhung zur
Vermeidung der
e1 E Kapitalflucht

G F
e0 = E(e0)

i*0+∆E1

i*0+∆E0

i0 i1 i; i*+∆E

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 59


Grad der Kapitalmobilität Gedeckte Ungedeckte
Zinsparität Zinsparität

Unbeschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e


Keine Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- i = i* + ---------------
Vollkommene Substituierbarkeit e e
(Risikoneutralität)
Beschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e
Keine Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- i = i* + ------------- - WRP
Begrenzte Substituierbarkeit e e
(Risikoaversion)
Beschränkte Kapitalmobilität eT - e E(e) – e
Kapitalverkehrsbeschränkungen i = i* + --------- - PRP i = i* + -------------- - WRP - PRP
Begrenzte Substituierbarkeit e e
(Risikoaversion)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 60


i - i*

Bei
Gleichheit

E(e )[€ / $] − e[€ / $]


( )
E(π)[€ ] − E π [$] * Kaufkraftparität
(Erwartungswerte) e[€ / $]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 61


Einflussfaktoren auf die kurzfristige Wechsel-
kursentwicklung

E(e )[€ / $]
e[€ / $] =
1+ i − i *

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 62


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 63
Einflussfaktoren auf die kurzfristige Wechsel-
kursentwicklung

E(e )[€ / $]
e[€ / $] =
1 + i[€ ] − i [$]
*

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 64


Berechnung des „Braek-even-Kurses“

Hierunter versteht man denjenigen Wechselkurs, der die


Zinsparität zum Ausgleich bringt

eBE[€/$] = (i[€] – i*[$] + 1) e[€/$]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 65


Genaue Berechnungsmethode

 i − i* 
BE
e PN =  + 1 ⋅ e PN
1 + i
*

ePN = Wechselkurs in der Preisnotierung

ePN = 1 / eMN eMN = 1 / ePN

Beträgt der Zins z.B. 5%, so muss er als 0,05 in die Formel eingesetzt werden!

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 66


Staatsanleihen,
Treasury Bills, Bid, 33Month,
MonateYield
6

4
USA
Prozent
Percent

1
Japan

0
03 04 05 06 07 08 09

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 67


Aktueller Wechselkurs
Aktueller Wechselkurs und
und KKP
KKP(JPY/USD)
(JPY/USD)
(Basiszeitpunkt: 1986:6)
(Basis: 1986:6)
150
JPY(Mengennotierung)

140
Aktueller
AktuellerWechselkurs
Wechselkurs
e = 120 JPY/$
130

A
120
/ USD

110
KKP
JPY/USD

100

90 iJap = 0,50 %

iUSA = 5,00 %
80
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 68


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 69
Wechselkursentwicklung

(ausgewählte Modellansätze)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 70


Zahlungsbilanzentwicklung
(feste Wechselkurse)

Leistungsbilanz Kapitalbilanz

Handels- Transfer- Erwerbs- und Private Veränderung der


(Dienstleistungs-) bilanz Vermögens- Kapital- Währungs-
bilanz einkommen bewegungen reserven

Elastizitäts- Absorptions- Zins- Monetärer


ansatz (Multiplikator-) parität Ansatz
ansatz (flex. Preise)
Kaufkraftparität

Währungskrisen-Modelle
(erster, zweiter und dritter Generation)
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 71
Ex – Im = KEx – KIm + ∆R

Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung


Dienstleistungs- (Veränderung der der Währungs-
bilanz Netto-Auslands- reserven
verschuldung)

Kapitalbilanz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 72


Nominale Wechselkursentwicklung
(flexible Wechselkurse)

Traditionelle „Moderne“ (Neue)


Ansätze Finanzmarkt- Mikrostrukturanalyse
Ansätze

Risikoaverse Risikoneutrale Handels-


Marktteiln. Marktteiln. volumen

Monetäre
KKP ZP Portfolio Risikoprämien-
Modelle
Modelle ansatz

Ansätze beruhen auf Homogene Heterogene


sogen. Fundamentalfaktoren Erwartungen Erwartungen

Fundamentalisten / Informations-
Flexible Inflexible „News“ Rationale spekul. Peso-
Chartisten asymmetrie
Güterpreise Güterpreise Blasen Problem
(Dornbusch)
(keine rationalen Erwartungen)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 73


Finanzmarktansätze
(Kurzfristige Entwicklung wird von der Kapitalbilanz dominiert,
keine Transaktionskosten, keine Kapitalverkehrsbeschränkungen)

eT[€/$] – e[€/$]
i[€] =e ia[[$]
€ / $+] −---------------------
e[€ / $]
T
= i − i* gilt
e[€ / $] e[€/$]

In- und ausländische In- und ausländische


zinstragende Aktiva sind zinstragende Aktiva sind
vollkommene Substitute begrenzte Substitute

Monetärer Ansatz Portfolio-Ansatz

E(e[€ / $]) − e[€ / $]


e*[€/$] – e[€/$] e *[€/$] – e[€/$]
E(e[€ / $ ]) − e[€ / $] i[€] =RP +
ia[$]+ ---------------------= + iRP
− i* gilt
= i − i* gilt
i[€] = ia[$] + ---------------------
e[€ / $] e[€/$]
e[€ /e[€/$]
$]

Kurzfristig flexible Kurzfristig jnflexible (RP = Risikoprämie)


Güterpreise Güterpreise
(KKP gilt zu jedem (Dornbusch-
Zeitpunkt) “Overshooting“-Modell)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 74


Walrasianisches Gesetz: Befinden sich n-1 Märkte im Gleichgewicht, dann
befindet sich auch der n-te Markt im Gleichgewicht

Markt für Wertpapiere (Bd – Bs)

Geld- Markt für in- Markt für aus- Gütermarkt


markt ländische ländische
Wertpapiere Wertpapiere

(Md – Ms) + (WPd – WPs) + (WPFd – WPFs) = (Y – AB)

Gesamtvermögen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 75


Inländische und ausländische Wertpapiere sind vollkommene Substitute

(Md – MS) = (BS – Bd) + (Y – AB)

Geldmarkt Wertpapier- Gütermarkt


markt

Geldangebots- Wertpapiernach- Güternachfrage-


überschuss = frageüberschuss = überschuss =
Zahlungsbilanz- Kapitalbilanz- Handelsbilanz-
defizit (ΔR) defizit defizit

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 76


Monetärer Ansatz mit kurzfristig flexiblen Güterpreisen
und festen Wechselkursen

A=y +σ (Ws – W d) A = y + σ [(M/P)s – (M/P)d]

LB = y – A = ΔR

ΔM = m (ΔD + ΔR)

Kaufkraftparität gilt zu jedem Zeitpunkt

Strom-Bestands-Ansatz (Automatische Anpassung an ein


neues Gleichgewicht)
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 77
Anpassungsprozesse im Rahmen des monetären Ansatzes
(feste Wechselkurse)
y A

 MS M d 
A  y; − 
E2 
 P P 

Devisen- dR
abfluss = −
dt
y
Devisen- E0
zufluss
dR
= E1
dt
MS Md MS Md MS Md
< = >
P P P P P P

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 78


Annahmen des Dornbusch (overshooting) Modells:

1. Das Inland ist ein kleines Land

2. Es herrscht Vollbeschäftigung

3. Nachfrageschwankungen führen ausschließlich zu Preisreaktionen, nicht jedoch zu Outputwirkungen

4. Zinssätze und Wechselkurse sind jederzeit vollkommen flexibel, so daß Geld- und Kapitalmärkte stets geräumt sind

5. Güterpreise sind träge und reagieren erst im Laufe der Zeit auf Geldmarktungleichgewichte

6. Langfristig entwickelt sich der Wechselkurs entsprechend der Kaufkraftparität

7. Kurzfristig dominieren die Finanzmärkte die Wechselkursentwicklung

8. Die international gehandelten Aktiva bilden vollkommene Substitute, so daß die folgende Zinsparität gilt:

E(et+n) - et

it – it* = --------------
et
9. Die Wirtschaftssubjekte bilden rationale Erwartungen, die sich an der KKP orientieren

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 79


Ms - / Md - Funktion und Verlauf der Gleichgewichtskurve

Ms = Md (i, y) P

E(e) – e
Ms = Md (i* + -----------, y) P
e

Die Gerade des Geldmarktgleichgewichts weist eine negative Steigung


auf. Bei gegebener nominaler Geldmenge führt ein Anstieg des Preisniveaus
zu einer steigenden Geldnachfrage (Md) und zu einem steigenden Zins. Die
Zinssteigerung im Inland führt wiederum zu einer Aufwertung der heimischen
Währung.
Wenn die Geldmenge ausgeweitet wird, verschiebt sich die Gleichgewichts-
gerade parallel nach rechts, im umgekehrten Fall nach links.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 80


Dornbusch (Overshooting-) Modell)

e[€/$]

e e
−e
M (i +
d A
; Y) P = M s
MS
e

A
B
e0

C
e1
Md
P
P0 P1

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 81


Dornbusch (Overshooting-) Modell)

e[€/$]

Ms
1

MS

A B
e0

Md Md
1

P
P0 P1

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 82


Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen
graphische Darstellung I (Overshooting-Modell)

e[€/$]
B
e1
Ms1
KKP
MS

eL C

e0 A Md1

Md
45°
P
P0 P1

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 83


E(e) – e
i – i* = ------------ E(e) => KKP
e

0,80 €/$ – 0,80 €/$


0,05 – 0,05 = ------------------------------
0,80 €/$

0,84 €/$ – 0,86 €/$


0,03 – 0,05 = ------------------------------
0,86 €/$

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 84


Monetärer Ansatz mit kurzfristig rigiden Güterpreisen
Wechselkursdynamik im Overshooting-Modell

e[€/$]

e1

eL

e0

Zeit
t0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 85


Graphische Darstellung II
e[€/$] i1 i 0 = i *0 (Dornbusch
B
Overshooting-Modell)
e1
C
eL

e0 = E(e0) A
i*0+∆E1

i*0+∆E0

i; i*+∆E
i1 i0
P0L(y0,i)
P1L(y0,i)
A‘
M0 M0

B‘
M1 M1
C‘
M
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 86
Walrasianisches Gesetz: Befinden sich n-1 Märkte im Gleichgewicht, dann
befindet sich auch der n-te Markt im Gleichgewicht

Markt für Wertpapiere (Bd – Bs)

Geld- Markt für in- Markt für aus- Gütermarkt


markt ländische ländische
Wertpapiere Wertpapiere

(Md – Ms) + (WPd – WPs) + (WPFd – WPFs) = (Y – AB)

Gesamtvermögen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 87


Portfolioansatz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 88


Portfolioansatz
Marktgleichgewichtsbedingungen und Budgetrestriktion

M = m(i, iF ) • A inländischer Geldmarkt

WP = wp(i, iF ) • A Markt für inländische Wertpapiere

WPF
WPF e = wpF (i, iF ) • A Markt für ausländische Wertpapiere
e

WPF F
A = M + WP + WP e Budgetrestriktion
e

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 89


Portfolioansatz
Kurvenverläufe beim Portfolioansatz

e[€/$]
Md > Ms
WPd < WPs
WPFd < WPFs Md > Ms MM
WPd > WPs
WPFd < WPFs
Md < Ms
WPd > WPs
A WPFd < WPFs
e0 B
Md > Ms
WPd < WPs
WPFd > WPFs FF
Md < Ms Md < Ms
WPd < WPs WPd > WPs
WPFd > WPFs BB WPFd > WPFs
i
i0 i1

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 90


Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des Geldmarktes

e[€/$]
Modellannahmen
• kleine offene Volkswirtschaft
MM (Weltmarktzins ist exogen und konstant)
• statische Wechselkurserwartungen
A (Vereinfachung der Modellanalyse)
e0 B

FF
BB
i
i0 i1

Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht. Geht man nun von einem Anstieg des in-
ländischen Zinssatzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es entsteht ein Überschussange-
bot an realer Kasse ( Md < Ms ), da die gestiegenen Opportunitätskosten der Kassenhaltung die
Geldnachfrage drücken. Zusätzliche Geldnachfrage könnte sich in dieser Situation allenfalls auf-
grund einer Vermögenszunahme ergeben. Letzteres wiederum ergibt sich bei einer Abwertung der
Inlandswährung, also einer Erhöhung des Wechselkurs in der Preisnotierung (e). Somit kann der
Geldmarkt nur im Gleichgewicht bleiben, wenn ein Zinsanstieg von einem Wechselkursanstieg be-
gleitet wird.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 91


Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des inländischen Bondmarktes

e[€/$] Modellannahmen
• kleine offene Volkswirtschaft
MM (Weltmarktzins ist exogen und konstant)
• statische Wechselkurserwartungen
A (Vereinfachung der Modellanalyse)
e0 B

FF
BB
i
i0 i1

Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht. Geht man nun von einem Anstieg des in-
ländischen Zinssatzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es entsteht eine Überschussnach-
frage auf dem inländischen Bondmarkt ( WPd > WPs ). Um dem entgegenzuwirken, muss das Ver-
mögen sinken. Ein Absinken des Vermögens erfolgt durch eine Aufwertung der inländische Wäh-
rung.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 92


Portfolioansatz
Gleichgewichtskurve des Marktes für ausländische Bonds

e[€/$] Modellannahmen
• kleine offene Volkswirtschaft
MM (Weltmarktzins ist exogen und konstant)
• statische Wechselkurserwartungen
A (Vereinfachung der Modellanalyse)
e0 B
Im Ausgangspunkt A sind alle Märkte im Gleichgewicht.
FF Geht man nun von einem Anstieg des inländischen Zins-
satzes aus, wird zunächst der Punkt B realisiert. Es ent-
BB
i steht ein Angebotsüberhang auf dem inländischen Markt
i0 i1 für ausländische Bonds ( WPFs > WPFd ) , da die Marktteilneh-
mer ihre Nachfrage auf den Markt für inländische Bonds umleiten.

Im Gegensatz zu den Überlegungen für den Geldmarkt darf es nun aber keine Abwertung der inlän-
dischen Währung geben. Diese würde zwar auch hier aufgrund der Vermögenserhöhung die Nach-
frage nach ausländische Bonds erhöhen; gleichzeitig steigt aber auch das in Inlandswährung ausge-
drückte Angebot an Auslandsanleihen.

Das bei der Bewegung von A nach B entstandene Nachfragedefizit nach ausländischen Bonds kann
letztlich nur durch eine Aufwertung beseitigt werden. Somit muss auch die FF-Kurve, wie die BB-Kur-
ve eine negative Steigung aufweisen.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 93


Portfolioansatz
Neigungsgrad von BB- und FF-Kurve

Ob die BB- oder die FF-Kurve steiler verläuft, hängt davon ab, wie stark Zins- und Wechselkursände-
rungen die Nachfrage auf den beiden Märkten beeinflussen. Es ist plausibel anzunehmen, dass eine
inländische Zinsänderung die Nachfrage nach inländischen Bonds stärker beeinflusst als diejenige
nach ausländischen Bonds. Umgekehrt dürfte sich eine Wechselkursänderung stärker auf die Nach-
frage nach ausländischen Bonds auswirken als auf die Nachfrage nach inländischen. Wenn dies gilt,
verläuft die FF-Kurve flacher als die BB-Kurve.

Eine wichtige Eigenschaft der grafischen Modelldarstellung besteht darin, dass sich in dem Punkt alle
drei Gleichgewichtskurven schneiden, wo sich zwei der Gleichgewichtskurven schneiden. Dies ergibt
sich aus der Vermögensrestriktion. Wünschen die Marktteilnehmer zwei Komponenten ihres Vermögens
genau im angebotenen Volumen zu halten, z.B. Geld und inländische Bonds, dann muss die gewünsch-
te Nachfrage nach der dritten Anlageform – also nach ausländischen Bonds – dem bei gegebenem
Wechselkurs vorliegenden Angebot entsprechen. Dies hat die angenehme Konsequenz, dass bei der
Analyse der komparativ-statischen Effekte von Parameteränderungen immer nur zwei Gleichgewichts-
kurven im Auge behalten müssen. Es bietet sich an, immer die Gleichgewichtskurve mit heranzuziehen,
die vom betrachteten Schock überhaupt nicht tangiert wird.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 94


Portfolioansatz
Wirkungen einer expansiven Geldpolitik (Offenmarktoperationen)

e[€/$] M1M1
B1B1

MM

B
e1
A
e0

FF

BB
i
i1 i0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 95


Portfolioansatz
Wirkungen einer expansiven Geldpolitik (Offenmarkt)

Eine Ausweitung der Geldmenge durch Offenmarktoperationen (Ankauf von inländischen Bonds) führt
zunächst zu einer Verschiebung der MM-Kurve nach links oben. Durch den Ankauf der inländischen
Bonds erhöht sie einerseits das Geldangebot und andererseits sinkt parallel das Angebot inländischer
Bonds. Aus diesem Grund verschiebt sich – zeitgleich mit der MM-Kurve – die BB-Kurve nach unten.
Da das Angebot an ausländischen Bonds unverändert ist, bleibt die FF-Kurve in ihrer alten Position.
Die neue BB-Kurve muss die neue MM-Kurve somit auf der originären FF-Kurve schneiden.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 96


Portfolioansatz
Wirkungen von Devisenmarktinterventionen

e[€/$]

M1M1

MM
B
e1

A
e0
F1F1

FF

BB
i
i1 i0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 97


Portfolioansatz
Wirkungen neutralisierter Devisenmarktinterventionen

e[€/$]

M1M1

MM = M2M2
B
e1
C
e2
A
e0
F1F1

FF

B1B1
BB
i
i1 i0 i2

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 98


Der Geldangebotsprozess

M V = Yr P

m B

Internationale Nationale Komponente


Komponente
(Δ Währungsreserven)

Interventionsver- Refinanzierungs- Fiskalische


pflichtung bei festen komponente Komponente
Wechselkursen (Offenmarktopera-
tionen)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 99


Devisenmarkteffizienz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 100


Wechselkurs der DM (Euro) gegenüber dem US-Dollar
(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr)
50

40
Festkurssystem
von Bretton Woods
30

20

10
Percent

-10

-20

-30

-40
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 101


Wechselkurs der DM (Euro) gegenüber dem US-Dollar
(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vortag)
7

5 Festkurssystem
von Bretton Woods
4

1
Percent

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 102


Ex – Im = KEx – KIm + ∆R

Handels- und Priv. Kapitalbeweg. Veränderung


Dienstleistungs- (Veränderung der der Währungs-
bilanz Netto-Auslands- reserven
verschuldung)

Kapitalbilanz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 103


Der Ausgangspunkt

„Traditionelle“ Wechselkurs-Modelle haben die Eigenschaft, dass sie


makroökonomische Fundamentalvariablen wie Inflationsraten, Zinsdifferenzen
oder auch Geldmengendaten zur Erklärung kurz- und langfristiger
Wechselkursentwicklung heranziehen. Die konkrete Auswahl der erklärenden
Fundamentalfaktoren hängt dabei von dem jeweiligen Modell ab (siehe bisherige
Überlegungen).

Einige Jahre lang waren viele Ökonomen der Ansicht, die Wechselkurs-
bewegungen seien mit diesen Modellen größtenteils zu erklären. Allerdings
verstärkten sich mit zunehmender Beobachtung des Verhaltens flexibler
Wechselkurse Zweifel an den traditionellen Wechselkursmodellen. So kamen
immer mehr empirische Untersuchungen, die sich auf Daten nach dem Ende des
Bretton-Woods-Systems beziehen, zu dem Ergebnis, dass gängige
Fundamentalmodelle das beobachtete Wechselkursverhalten nur schlecht erklären
und dass die Qualität ihrer Wechselkursprognosen noch schlechter ist.

Eine der prominentesten Arbeiten zur empirischen Prüfung von Fundamental-


modellen wurde 1983 von Meese und Rogoff vorgelegt.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 104


Meese, R.A. und K. Rogoff (1983a), „Empirical Exchange Rate Models of the
Seventies: Do They Fit out of Sample?“, in: Journal of International
Economics, Vol. 14, S. 3–24.

Meese, R.A. und K. Rogoff (1983b), „The Out-of-Sample Failure of Empirical


Exchange Rate Models: Sampling Error or Misspecification?, in: Frenkel, J.A.
(Hrsg.), Exchange Rates and International Macroeconomics, Chicago, u.a., S.
67–112.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 105


Die beiden Autoren vergleichen die Vorhersagen verschiedener Fundamental-
modelle mit den Vorhersagen eines Random-Walk-Modells und anderer nicht
an Fundamentalwerten orientierter Vorhersagemethoden. Dabei stellen sie
fest, dass das Random-Walk-Modell für Zeithorizonte bis zu einem Jahr
mindestens genauso gute Wechselkursprognosen liefert wie die untersuchten
Fundamental-modelle. Dieses Ergebnis wurde in den Folgejahren in weiteren
empirischen Analysen deutlich bestätigt.

Die in diesen Modellen enthaltenen Fundamentalvariablen scheinen also nicht


in der Lage zu sein, Wechselkursentwicklungen zu erklären bzw. vorherzu-
sagen. Außerdem haben andere Untersuchungen ergeben, dass die
Wechselkursvolatilität deutlich größer ist als die Volatilität vieler Fundamental-
variablen, was die Zweifel an dem Zusammenhang zwischen diesen Variablen
und dem Wechselkurs verstärkte.

Das Versagen der Fundamentalmodelle bezieht sich dabei hauptsächlich auf


kurzfristiges Wechselkursverhalten, da empirische Untersuchungen auf der
anderen Seite auch zeigen, dass diese Modelle für Zeithorizonte, die über ein
bis zwei Jahre hinausgehen, bessere Wechselkurserklärungen und –vorher-
sagen liefern

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 106


Devisenmarkteffizienz

In einem effizienten Markt spiegelt der sich dort bildende Preis alle verfügbaren
preisrelevanten Informationen wider

Devisenmarkteffizienz (DME) interessiert, weil

1. Markteffizienz eine Voraussetzung für effiziente Ressourcenallokation


innerhalb einer Volkswirtschaft ist und

2. empirische Ergebnisse zur Vorhersagequalität von Fundamentalmodellen


ergeben haben, dass bei Zeithorizonten bis zu einem Jahr ein Random-
Walk-Modell bessere Ergebnise erbringt als die Fundamentalmodelle
[Meese und Rogoff (1983)]. Da DME eine Grundannahme der
Fundamentalmodelle darstellt, könnte die Nichterfüllung Grund für deren
schlechte Ergebnisse sein.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 107


Das Konzept der Markteffizienz geht auf Fama zurück. Hiernach ist ein Markt
effizient, wenn der Preis alle Informationen, die den Marktteilnehmern zur
Verfügung stehen, vollständig reflektiert. Diese Annahme impliziert, dass es in
einem effizienten Markt ex-ante nicht möglich ist, durch Auswertung verfügbarer
Informationen Gewinne zu realisieren, die über die normale Marktrendite
hinausgehen. Wäre dies der Fall, würden die Marktteilnehmer diese Möglichkeit
sofort ausnutzen, was zur Eliminierung dieser Gelegenheit führt, sodass der sich
hieraus ergebende Preis wieder sämtliche Informationen widerspiegelt.

Da obige Definition relativ unscharf ist, unterscheidet Fama drei Formen von
Markteffizienz, in denen der Marktpreis jeweils Informationsmengen mit
unterschiedlichem Informationsgehalt widerspiegelt.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 108


Die Hypothese effizienter Märkte
Formen der Informationseffizienz
Fama (1970)

„Wenn Preise alle verfügbaren Informationen widerspiegeln ist ein Markt effizient“

Unterschiedliche Formen der Effizienzhypothese:


■ schwache Form
die Informationsmenge enthält lediglich die Entwicklung der zu erklärenden
Variablen in der Vergangenheit

→ die technische Analyse generiert keine Überrenditen

■ semi-strenge Form
die Informationsmenge enthält alle öffentlich verfügbaren relevanten Informa-
tionen für das bestehende Prognoseproblem

→ die Fundamentalanalyse generiert keine Überrenditen

■ strenge Form
die Informationsmenge enthält alle öffentlich verfügbaren relevanten Informa-
tionen sowie alle Insider-Informationen (z.B. Kenntnis über Regierungsab-
sprachen etc.) für das bestehende Prognoseproblem

→ die Existenz systematischer risikoadjustierter Überrenditen ist ausgeschlossen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 109


In der Literatur zur Devisenmarkteffizienz werden die Kriterien für effiziente
Devisenmärkte unterschiedlich formuliert und weichen teilweise voneinander ab.
Im Folgenden soll die Markteffizienzhypothese zunächst auf Basis der Annahme
risikoneutraler Marktteilnehmer mit rationalen Erwartungen formuliert werden.

Allerdings lässt sich die Erfüllung dieser Bedingungen nicht direkt überprüfen, da
weder die Erwartungsbildung der Marktteilnehmer noch deren Risikoeinstellung
beobachtet werden kann. Da Markteffizienz jedoch mit bestimmten Implikationen
verbunden ist, können diese ersatzweise geprüft werden. Die dabei zugrunde
liegenden Zusammenhänge werden auf der folgenden Folie verdeutlicht.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 110


Kriterien Implikationen

Rationale Random Walk


Erwartungen

Devisenmarkt- Nicht-Profitibilität
effizienz von Filterregeln

Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 111


Test der Random-Walk-Hypothese

Ein solcher Prozess liegt vor, wenn die Veränderung des Wechselkurses von einer
Periode zur nächsten unabhängig von vorherigen Realisationen des Kurses ist und
damit zufällig erfolgt. Dies impliziert, dass der aktuelle Kassakurs der beste
Schätzwert für zukünftige Kassakurse ist und dass die Wechselkurse seriell
unkorreliert und identisch verteilt sind.

Empirische Untersuchungen belegen jedoch, dass Kassakurse häufig serielle


Korrelationen aufweisen und zudem nicht identisch verteilt sind, was zu einer
generellen Ablehnung der Kassamarkteffizienz führt.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 112


Das Problem des Tests verbundener Hypothesen

et

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 113


Tests der Profitabilität technischer Analysen

Diese Methode zum Test auf Kassamarkteffizienz ergibt sich unmittelbar aus der
Definition der schwachen Form von Markteffizienz. Da der Preis eines effizienten
Marktes sämtliche Informationen der historischen Preisentwicklung widerspiegeln
muss, dürfen keine überdurchschnittlichen Gewinne aus der Anwendung
technischer Analysemethoden resultieren, da diese auf der vergangenen
Entwicklung der Preise basieren.

Aus diesem Grund untersucht eine Vielzahl von Studien zur


Devisenmarkteffizienz, ob solche Handelsstrategien signifikante Übergewinne im
Devisenmarkt ermöglichen, was gegen die Effizienz des untersuchten Marktes
sprechen würde. Ein großer Vorteil dieser Test s besteht darin, dass Markteffizienz
überprüft werden kann, ohne dass ein spezifischer Wechselkurspfad unterstellt
werden muss, womit die Problematik verbundener Hypothesen umgangen wird.

Die Test s ergeben mehrheitlich, dass Filterregeln profitabel sein können und lassen
daher auf ineffiziente Kassamärkte schließen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 114


Technische (Chart-) Analysen

Diese Regeln liefern ein Kaufsignal, wenn der Kassakurs seinen letzten Tiefststand
um x Prozent übersteigt und ein Verkaufssignal, wenn der Kurs um x Prozent unter
seinen letzten Höchststand fällt.

Die Test s ergeben mehrheitlich, dass Filterregeln profitabel sein können und lassen
daher auf ineffiziente Kassamärkte schließen.

Allerdings ist nicht sicher, ob Marktteilnehmer mit Filterregeln wirklich vorherseh-


bare Übergewinne realisieren können, da sie hierzu die richtige Filtergröße x
kennen müssten, die sich aber erst im Nachhinein aus den Untersuchungen
ergibt.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 115


Da sich weder die Erwartungsbildung der Wirtschaftssubjekte noch deren
Risikoeinstellung direkt überprüfen lassen, ergibt sich als empirisch testbare
Hypothese für einen effizienten Devisenmarkt, dass der heutige Terminkurs ein
unverzerrter („unbiased“) Schätzer für den zukünftigen Kassakurs sein muss:

(1)
(44) ln(e t +1 ) = ln(e T
t, t +1 ) + u t +1

Der in (1) ausgedrückte Zusammenhang wird daher auch als Unbiasedness-


Hypothese bezeichnet.

Setzt man die Beziehung in (1) um eine Periode zurück und substrahiert ln(et-1)
auf beiden Seiten, so ergibt sich:

(2) [ ]
ln(e t ) − ln(e t −1 ) = ln(e Tt −1 ) − ln(e t −1) ) + u t
Regressionsgleichung:

(3) [
ln(e t ) − ln(e t −1 ) = α + β ⋅ ln(e Tt −1 ) − ln(e t −1) ) + u t ]
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 116
Vorläufiger Befund zur Devisenmarkteffizienz und mögliche Ursachen der
Testergebnisse

In der Gesamtsicht führen die Ergebnisse bisheriger Untersuchungen zur Kassa-


und Terminmarkteffizienz zu dem Schluss, dass die untersuchten Devisenmärkte
(zumindest seit Mitte der 1970er Jahre) nicht effizient sind. Dies bestätigen auch
Tests, die auf ökonometrisch komplexeren Analysemethoden basieren, die im Laufe
der Zeit entwickelt wurden.

Die getesteten Implikationen von Devisenmarkteffizienz erfordern das gleichzeitige


Vorliegen von Risikoneutralität und rationalen Erwartungen. Daher kann der
negative Befund zur Markteffizienz entweder daran liegen, dass die Akteure nicht
risikoneutral sind oder dass sie keine rationalen Erwartungen bilden, was zu
systematischen Erwartungsirrtümern führt. Außerdem ist auch eine Nichterfüllung
beider Annahmen denkbar. Aus den Testergebnissen lässt sich die
Ablehnungsursache nicht erkennen, sodass hierzu weitere Untersuchungen
erforderlich sind.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 117


Kriterien Implikationen

Rationale Random Walk


Erwartungen

Devisenmarkt- Nicht-Profitibilität
effizienz von Filterregeln

Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses
(Variable) Risikoprämien

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 118


Risikoprämienansatz

ln(e t +1 ) = ln(eT t; t +1 ) + rp + u t +1

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 119


Kriterien Implikationen

Erwartungsirrtümer
(Newsansatz)

Rationale Random Walk


Erwartungen

Devisenmarkt- Nicht-Profitibilität
effizienz von Filterregeln

Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 120


Der News-Ansatz zur Wechselkursbestimmung

Er ist eine Erklärung dafür, warum der Swapsatz keine zuverlässigen


Prognosen für die Wechselkursentwicklung liefert.

Der Prognosefehler der Wechselkursänderungen wird durch die


Differenz zwischen der berücksichtigten und der tatsächlichen Informa-
tionsmenge bestimmt. Die Differenz resultiert aus den noch nicht
verarbeiteten News. Annahmegemäß sind die News zum Zeitpunkt der
Prognosebildung eine stochastische Größe, mit einem Erwartungswert
von Null.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 121


„News“
Neue Informationen wirken auf
nach der Erwartungs-
bildung in t
Bekannte Informationen Wechselkurs
zum Zeitpunkt t in t+n

t t+n

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 122


Kriterien Implikationen

Fundamentalisten /
Chartisten

Rationale Random Walk


Erwartungen

Devisenmarkt- Nicht-Profitibilität
effizienz von Filterregeln

Risiko-
neutralität
Unverzerrtheit des
Terminkurses

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 123


Devisenmarkt

Informierte Uninformierte
Akteure Akteure

Private Akteure

Noten- Fundamen- Chartisten


banken talisten

(zusätzlich) Alle öffentlich Vergangenheitswerte


Insider- verfügbaren der Wechselkurse
informationen Informationen
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 124
Technische Analyse und Chartisten
Das Modell von Frankel / Froot (1990)

 Frankel / Froot unterstellen vereinfachend, dass die Wechselkurse


ausschließlich von Portfoliomanagern bestimmt werden;

 Sie bilden ihre Erwartungen auf Basis von Prognosen zweier Research-
Gruppen, die ihre Analysen mit Hilfe der Chart-Technik bzw. mit Hilfe von
Fundamentaldaten erstellen

 Frankel / Froot zeigen für die Phase der starken USD-Aufwertung im


Zeitraum 1981 – 1985 auf Basis von Befragungsdaten, dass die
Gewichtung der Chart-Technik sukzessive zugenommen hat

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 125


Über die Gegenwarts- und Vergangenheitsfaktoren gehen also nicht-rationale
Elemente in die Erwartungsbildung ein. Formal lässt sich die erwartete Wech-
selkursänderungsrate (∆E) wie folgt spezifizieren:

∆E[€ / $] = α( ∑ c j ∆e t − j ) + (1 − α)(e − e) .
n
(1)
(49)
j=0

Prognose Prognose der Prognose der


Chartisten Fundamentalisten

e = (längerfristiger) Gleichgewichtswert des Wechselkurses [z.B. KKP]

α = f (e – e)

∆E ist hier nicht logarithmiert

e = Wechselkurs in der Preisnotierung

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 126


e = Wechselkurs in der Preisnotierung

E(e0;n)

i > i*
α
e0
1+i 1+i
tg α = ---------- E(e) = ---------- e
1 + i* 1 + i*

t
t0 tn

E(e) = Erwarteter Wechselkurs bei vollkommener Voraussicht

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 127


e
e2;n

E(e0;n)

e2 e1;n

e0

e1

t
t0 tn

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 128


Mikrostrukturansatz der
Wechselkursentwicklung

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 129


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 130
Devisenmarktinterventionen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 131


Devisenmarktinterventionen

Festkurssysteme Flexible Wechselkurse

Marginal Intra-marginal Freiwillig


(Obligatorisch) (Freiwillig)

Managed Floating

Erhalt von Vermeidung von Wechsel-


Zielzonensystemen kursfehlentwicklungen und
damit verbundenen Folgen
Automatische / zwangsweise
Koordination der Geldpolitik

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 132


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 133
A€ = NCHF (Im; KEx)
1 Euro = e CHF
A1€ = NCHF (Im; KEx)
e0 Kapitalexport
in die Schweiz
N€ = ACHF
1,20 CHF eMindest B C
G
e1

N€ = ACHF (Em; KIm)

€1 €0 €2 Menge (€)
Wechselkursuntergrenze
in der Schweiz ÜA€ = ÜNCHF

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 135
Devisenmarkt - Mengennotierung

1 Euro = e USD

A€ = N$ (Im; KEx)
Aufwertung der
heimischen
Oberer
Währung Interventions-
Punkt ( + x %)

e0 Parität
Unterer
Interventions-
Abwertung der Punkt ( - x %)

heimischen
Währung

N€ = A$ (Ex; KIm)

A= N EUR

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 136


Automatische / zwangsweise Koordination der Geldpolitik

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 137


2. Stilisierte Fakten

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 138


FED Deutsche
Bundesbank
Zeitraum 3.1.1978 – 31.12.1998
(Tage gesamt) (4770)
Tage, an denen interveniert 600 1061
wurde (%-Anteil) (12,6) (22,2)
Tage, an denen gemeinsam 338
interveniert wurde (%-Anteil) (7,1)
Zugunsten der DM 317 754
(%-Anteil an ges. Interventionen) (52,8) (71,1)
Höhe der Interventionen
Summe (Mio. USD) 71116,6 77564,4
Durchschnitt (Mio. USD) 118,5 73,1
Max. (Mio. USD) 950 950,8

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 139


FED Bank of
Japan
Zeitraum 2.1.1991 – 31.12.2001
(Tage gesamt) (2790)
Tage, an denen interveniert 23 208
wurde (%-Anteil) (0,8) (7,5)
Tage, an denen gemeinsam 22
interveniert wurde (%-Anteil) (0,8)
Zugunsten des Yen 5 33
(%-Anteil an ges. Interventionen) (21,7) (15,9)
Höhe der Interventionen
Summe (Mio. USD) 8407 267903
Durchschnitt (Mio. USD) 365,5 1288
Max. (Mio. USD) 833 20184

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 140


FED Res. Bank of
Australia
Zeitraum 12.12.1983 – 31.3.2005
(Tage gesamt) (5559)
Tage, an denen interveniert - 2233
wurde (%-Anteil) (-) (40,2)
Tage, an denen gemeinsam -
interveniert wurde (%-Anteil) (-)
Zugunsten des Austr. $ - 535
(%-Anteil an ges. Interventionen) (-) (24,0)
Höhe der Interventionen
Summe (Mio. AUSD) 124063,2
Durchschnitt (Mio. AUSD) 55,6
Max. (Mio. AUSD) 1256

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 141


FED Schweizer
Nationalbank
Zeitraum 1.1.1975 – 29.12.1995
(Tage gesamt) (5478)

Tage, an denen interveniert - 700


wurde (%-Anteil) (-) (12,8)
Tage, an denen gemeinsam -
interveniert wurde (%-Anteil) (-)
Zugunsten des Schw. Franken - 197
(%-Anteil an ges. Interventionen) (-) (28,1)
Höhe der Interventionen
Summe (Mio. USD) 55495
Durchschnitt (Mio. USD) 79,3
Max. (Mio. USD) 999

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 142


Prozent

0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Jan 78

Jan 79

Jan 80

Jan 81

Jan 82

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets


Jan 83

Jan 84

Jan 85

Jan 86

MW08
Jan 87

Jan 88

Jan 89

Jan 90

Deutsche Bundesbank
Jan 91

Devisenmärkte
Jan 92

Jan 93

Jan 94

Jan 95
SoSe 2018

Jan 96
143
Prozent

0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Jan 78

Jan 79

Jan 80

Jan 81

Jan 82

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets


Jan 83

Jan 84

Jan 85

MW08
Jan 86

Jan 87

Jan 88

Jan 89

Jan 90

Devisenmärkte
Jan 91

Jan 92
FED am USD/DM-Markt

Jan 93

Jan 94

Jan 95
SoSe 2018

Jan 96
144
110

100

90

80

70
Prozent

60

50

40

30

20

10

0
Jan 91

Jan 92

Jan 93

Jan 94

Jan 95

Jan 96

Jan 97

Jan 98

Jan 99

Jan 00

Jan 01

Jan 02

Jan 03

Jan 04

Jan 05

Jan 06
Japanische Nationalbank

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 145


Prozent

0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Mrz 76

Mrz 77

Mrz 78

Mrz 79

Mrz 80

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets


Mrz 81

Mrz 82

Mrz 83

MW08
Mrz 84

Mrz 85

Mrz 86

Mrz 87

Mrz 88

Devisenmärkte
Mrz 89

Mrz 90
Schweizerische Nationalbank

Mrz 91

Mrz 92

Mrz 93
SoSe 2018

Mrz 94

Mrz 95
146
3. Interventionsgründe

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 147


Kurzfristig (Volatilität)
(abhängig von der nominalen
Wechselkursentwicklung)
• Kosten der laufenden Unsicherheit
Wechselkurs-
schwankungen
Mittel- und langfristig (Misalignment )
(abhängig von der realen Wechselkurs-
entwicklung)
• Kosten struktureller (Über-) Anpassung
mit (temporären) Beschäftigungseffekten
• Rückwirkungen auf die Inflationsrate

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 148


Wechselkurs der DM (Euro) gegenüber dem US-Dollar
(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vortag)
7

5 Festkurssystem
von Bretton Woods
4

1
Percent

-1

-2

-3

-4

-5

-6

-7
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 149


Wechselkurs der DM (Euro) gegenüber dem US-Dollar
(prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr)
50

40
Festkurssystem
von Bretton Woods
30

20

10
Percent

-10

-20

-30

-40
54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 150


DM gegenüber dem US-Dollar
100

80

60
DM überbew ertet
40

20

-20

-40

-60
DM unterbew ertet
-80

-100
Jan 78

Jan 79

Jan 80

Jan 81

Jan 82

Jan 83

Jan 84

Jan 85

Jan 86

Jan 87

Jan 88

Jan 89

Jan 90

Jan 91

Jan 92

Jan 93

Jan 94

Jan 95

Jan 96
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 151
DM gegenüber dem US-Dollar

Jan 78
Jan 79
Jan 80
Jan 81
Jan 82
Jan 83
Jan 84
Jan 85
Jan 86
Jan 87
Jan 88
Jan 89
Jan 90
Jan 91
Jan 92
Jan 93
Jan 94
Jan 95
Jan 96
1200,0 70,00
DM überbew ertet
Kauf von US-Dollar
900,0 50,00

600,0
30,00

300,0
10,00
0,0
-10,00
-300,0

-30,00
-600,0
DM unterbew ertet
Verkauf von US-Dollar
-900,0 -50,00

-1200,0 -70,00

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 152


US-Dollar gegenüber dem Japanischen Yen
150,0 15.000

USD überbewertet
140,0 Verkauf von USD 10.000

130,0 5.000

120,0 0

110,0 -5.000

100,0 -10.000

90,0 -15.000
USD unterbewertet
Kauf von USD
80,0 -20.000
Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul.
91 91 92 92 93 93 94 94 95 95 96 96 97 97 98 98 99 99 00 00 01 01

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 153


Ökonometrische Studien zu den Interventionsgründen
(Reaktionsfunktion)

INTt = α 0 + α 1 (et − e ) + α 2 ∆et + α 3 Χ t + utt


z

Misalignment Volatilität
Ergebnisse:

- Gründe variieren je nach Land und Zeitperiode


- BuBa in der Anfangsphase eher auf Verminderung der
Volatilität gerichtet, später primär auf Abbau von Misalignment
- Japan stärker an Abbau von Misalignment ausgerichtet

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 154


4. Wirkungskanäle

4.1. Monetäre Wechselkursmodelle


und Sterilisation

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 155


Vollkommene Substituierbarkeit zwischen inl.
und ausl. Wertpapieren
1/e
M S1
KKP
1/e1 B

MS

e: WK in der
1/e2 C Mengennot.

1/e0 A

M d1

45°
Md
P0 P1 P
Devisenankauf => Ausweitung der heimischen Geldbasis => expansive Geldpolitik

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 156


M V = Yr P

m B

Internationale Nationale Komponente


Komponente
(∆ Währungsreserven)

Interventionen am Refinanzierungs- Fiskalische


Devisenmarkt komponente Komponente
(Offenmarktopera-
tionen)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 157


4.2. Sterilisierte Interventionen

4.2.1. Portfolio-Kanal
4.2.2. Signal-Kanal
4.2.3. Koordinations-Kanal
4.2.4. Noise-trader-Kanal

Unterscheidung zwischen veröffentlichten und „geheimen“ Interventionen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 158


e[€/$] 1/e

M 1M1

MM = M 2M2
B
1/e
e11 C
1/e
e22
A F1F1
1/e
e0 0

FF

B1 B1
BB

i1 i0 i2 i
Inl. und ausl. Wertpapiere sind nur begrenzte Substitute
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 159
E(e )[SINT]
e[€ / $] =
1+ i − i *

SINT = Sterilisierte Interventionen

Wenn Signal, warum dann (zunächst) Sterilisation ?

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 160


Mikrostruktur des Devisenmarktes

Informierte Uninformierte
Akteure Akteure

Private Akteure

Noten- Fundamen- Chartisten


banken talisten

(zusätzlich) Alle öffentlich Vergangenheitswerte


Insider- verfügbaren der Wechselkurse
informationen Informationen
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 161
Literaturhinweis:

Dominguez, Kathryn und Frankel, Jeffrey: Does Foreign Exchange


Intervention work? Washington, DC, 1993.

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 162


5. Allgemeine empirische Evidenz

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 163


Wechselkursentwicklung

Fehlentwicklungen

(Begründungen
(Allgem.) Empirische Studien

Misalignment Volatilität
für DevM-Interv.)

Geldmengenkanal Portfolio- Signal- Koordina- Noise-


(Zins-/Preiswirkungen) Kanal Kanal tions-Kanal trader-Kanal

Nicht
sterilisiert Sterilisiert

Wirkungen

Devisenmarktinterventionen
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 164
5. Allgemeine empirische Evidenz

- Zeitreihenanalysen
- Ereignisstudien
- Strukturierte (Mehrgleichungs-) Modelle

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 165


Ereignisstudien

Ereignis
(Intervention)

t-n t+n
t0
Entwicklung vor Entwicklung nach
dem Ereignis dem Ereignis

Signifikanter Unterschied?

Gesamtes Zeitfenster

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 166


Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar
0,975

0,950

Koordinierte
Intervention
USD/EUR (Mengennotierung)

0,925 (EU/USA/JA
P/UK/KAN)

0,900

0,875

0,850

0,825
17 21 27 2 8 14 18 24 30 5 11 15 21 27 3 9 13 19 25 31 6 10 16 22 28 4 8 14 20 26 1
Jul00 Aug00 Sep00 Okt00 Nov00 Dez00

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 167


0,8750

0,8700

0,8650

0,8600

0,8550
0

0
:3

:3

:3

:3

:3

:3

:3

:3

:3

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0

:0
08

09

10

11

12

13

14

15

16

09

10

11

12

13

14

15

16
14.9. 2000 15.9.
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 168
0,8900

0,8850

0,8800

0,8750

0,8700

0,8650

0,8600

0,8550

0,8500

0,8450

0,8400
0
0
0
0

0
0
0
0

0
0
0

0
0
0
0

0
0
0

0
0
0
0

0
0
0
0
:3
:3
:3
:3

:3
:3
:3
:3

:3
:0
:0

:0
:0
:0
:0

:0
:0
:3

:3
:3
:3
:3

:3
:3
:3
:3
08
09
10
11

12
13
14
15

16
09
10

11
12
13
14

15
16
08

09
10
11
12

13
14
15
16
21.9. 22.9. 25.9. 2000

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 169


08

0,8500
0,8600
0,8700
0,8800

:3
11 0
:0
13 0

2.11.
:3
16 0
:0
10 0
:0
12 0
:3

3.11.
15 0
:0
09 0
:0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets


11 0
:3
14 0

6.11.
:0
16 0
:3
10 0
:3

7.11.
13 0
:0

MW08
15 0
:3
09 0
:3
12 0

8.11.
:0
14 0
:3
08 0
:3
11 0
:0
13 0

9.11.
:3
16 0
:0

Devisenmärkte
10 0
:0
12 0
:3
15 0
:0
09 0
:0
11 0
:3
10.11. 13.11.

14 0
:0
16 0
:3
SoSe 2018

10 0
:3
13 0
:0
15 0
:3
14.11. 00

0
170
6. Ausblick

- Notwendigkeit ist nur begrenzt


nachgewiesen

- Wirksamkeit im Sinne der


Zielformulierung ist nicht gegeben

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 171


Währungskrisen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 172


Zahlungsbilanzentwicklung
(feste Wechselkurse)

Leistungsbilanz Kapitalbilanz

Handels- Transfer- Erwerbs- und Private Veränderung der


(Dienstleistungs-) bilanz Vermögens- Kapital- Währungs-
bilanz einkommen bewegungen reserven

Elastizitäts- Absorptions- Zins- Monetärer


ansatz (Multiplikator-) parität Ansatz
ansatz (flex. Preise)

Währungskrisen-Modelle

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 173


Devisenmarkt aus der Sicht Italiens
1 DM = e ITL

DA1 DA (Ex; KIm)

B G C
e0

ÜNDev
Devisen- DN1
abfluß
DN (Im; KEx)

A1 N1 DM

DA und DN verschieben sich aufgrund von Gütertransaktionen (Ex; Im)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 174


Devisenmarkt aus der Sicht Italiens
1 DM = e ITL

DA (Ex; KIm)

DA2
B G C
e0

DA1
ÜNDev
Devisen- DN1 DN2
abfluß
DN (Im; KEx)

A2 A1 N1 N2 Dev (DM)

ÜNDev
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 175
Überbewertung der ITL gegenüber der DM

120,0

117,5

115,0

112,5

110,0

107,5

105,0

102,5

100,0

97,5
86 87 88 89 90 91 92

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 176


Währungsreserven (Italien)
50

45

40
SDRs (billions)

35

30

25

20

15
Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr Aug Dez Apr
90 91 92 93 94 95

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 177


Devisenmarkt aus der Sicht Thailands

1 USD = e THB
DA (Ex; KIm)

DA1
DN1
B G C
e0

ÜADev
Devisen-
zufluß
DN (Im; KEx)
USD
N1 A1
Primäre Entwicklung durch Kapitalzuflüsse Zunächst gibt es keine
Probleme im Rahmen des
Sekundäre Entwicklung durch Handelsbilanzdefizit Festkurssystems (GG in G)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 178


Devisenmarkt aus der Sicht Thailands

1 USD = e THB
DA (Ex; KIm)

DA2
B G C
e0

DA1
ÜNDev
Devisen- DN1 DN2
abfluß
DN (Im; KEx)

A2 A1 N1 N2 Dev (USD)

ÜNDev
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 179
Kaufkraftparität
ê = Wechselkursänderungsrate
ê = π – π* π = Inflationsrate Inland
π* = Inflationsrate Ausland

Gütertransaktionen (Leistungsbilanz)

(Ungedeckte) Zinsparität

E(e) – e e = Aktueller Wechselkurs


E(e) = Erwarteter Wechselkurs
i = i* + ------------ i = Inlandszins
i* = Auslandszins
e
Kapitaltransaktionen (Kapitalbilanz)

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 180


Kaufkraftparität bei festen Wechselkursen
(Bedingung 1)

ê = 0 π = π*

Zinsparität bei festen Wechselkursen


(Bedingung 2)

E(e) – e
------------ = 0 i* = i
e
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 181
a) Modell der 1. Generation

Krisenursache: Entwicklung der Fundamentalfaktoren (Inflationsraten)


ist mit festen Wechselkursen nicht vereinbar
Bedingung 1 ist nicht erfüllt

Krisenzeitpunkt: Es kommt zur spekulativen Krise, bevor die Währungs-


reserven erschöpft sind

Zentrale Annahme: Vollkommene Voraussicht bei allen Wirtschaftssubjekten

Fazit: Die aktuelle Geldpolitik muß mit festen Wechselkursen


kompatibel sein
Theoretisch läßt sich der Krisenzeitpunkt (t0) ermitteln,
praktisch jedoch nicht

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 182


M0 M

DC

DC0
R0

t
e[€/$]
Schattenwechselkurs (eS)
e1
e e

e2

t3 Smeets
© Professor Dr. Heinz-Dieter t0 t2
MW08 t1 t
Devisenmärkte SoSe 2018 183
2. Beispiel: Frankreich in der EWS-Krise 1992

Läßt sich nicht durch Modell der 1. Generation erklären

Reaktion: Entwicklung der Modelle der 2. Generation

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 184


Realer Wechselkurs (DM / FF)
( )
120,0
118,0
116,0
114,0
112,0
110,0
108,0
106,0
104,0
102,0
100,0
98,0
96,0
94,0
86 87 88 89 90 91 92

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 185


Währungsreserven (Frankreich)

27
26
25
24
23
SDRs (billions)

22
21
20
19
18
17
16
Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep
91 92 93 94 95
S E Wi
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 186
b) Modelle der 2. Generation (Multiple Gleichgewichte)

Krisenursache: (Drohende) Konflikte zwischen internen wirtschafts-


politischen Zielen und der Wechselkursfixierung
(Kosten-Nutzen-Analyse der Wechselkursfixierung)
Bedingung 1 ist erfüllt, Bedingung 2 nicht

Krisenzeitpunkt: Abhängig von exogenen Faktoren (sunspots)


(Unbestimmt )

Fazit: Nicht nur die aktuelle Geldpolitik muß mit festen


Wechselkursen kompatibel sein, sondern auch die
künftig erwartete Geldpolitik

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 187


Zinsanstieg im „Leitwährungs“-Land
(Kapitalabfluss)

Reaktionen im Inland

Geldmengen- Währungs-
reduktion abwertung

Zins steigt

Nachfrage Verschuldung
sinkt verteuert sich für
Staat und Private

Negative Wachstums- und Beschäftigungswirkungen

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 188


Potentielle Kosten und Nutzen der Wechselkursfixierung

Potentielle Kosten

- Überbewertung der Währung führt zu Beschäftigungs- und Wachstums-


einbußen (Zielwechselkurs)
- Wenn eine Abwertung erwartet wird, führt die Verteidigung des Wechsel-
kurses zu Kosten in Form höherer Zinsen

Potentielle Nutzen

- Vertrauen (in die nationale Wirtschaftspolitik) bleibt erhalten (steigt)


[anderenfalls: Vertrauensverlust]

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 189


Vertrauens-“Import“ durch Wechselkursbindung

P AS [E(P) = P0]

G
P0
AS1 [E(P) = P*]
D
P1

P* = P2 E AD

AD1

y1 y0 y

Bei festen Wechselkursen gilt gem. KKP längerfristig: P = P*


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 190
Wirtschaftspolitische Konflikte bei festen Wechselkursen

i LM1
LM

B C
i*1 EG1

A
i0 = i*0 EG

ISXM ISXM1

y2 y0 y1 y

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 191


Verlustfunktion des Staates

L = [ α (ed – e) + β ∆E(e) ]2 + I(ê) e = fixierter Wechselkurs

ed = „Wunsch“-Wechselkurs des
Verlust durch die Vertrauensverlust Staates
Verteidigung des durch tats.
festen WK Abwertung ∆E(e) = erwartete Wechselkursänd.
(Q)

ê = tatsächl. Wechselkursänd.

Q steht für einen fixen Kostenbetrag

0 wenn ê = 0
I(ê) =
Q wenn ê > 0

© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 192


Marktteilnehmer erwarten, dass der Staat am Festkurssystem festhält

∆E(e) = 0

L1 = [ α (ed – e) ]2 => Verlust der Festkursverteidigung

L1 < Q => Staat verteidigt das Festkurssystem


(ed liegt zwischen A und D)

Marktteilnehmer erwarten, dass der Staat abwertet


L2 = [ α (ed – e) + β ∆E(e) ]2 => Verlust der Festkursverteidigung

L2 = [ α (ed – e) + β (ed – e) ]2 => L2 = [ α + β (ed – e) ]2

L2 > Q => Aufgabe des Festkurssystems (ed kleiner B und größer C)


© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 193
L L1 e L2

Aufgeben Aufgeben
Verteidigen L1 < Q L2 > Q
L2 > Q

? ?

A B Parität C D ed
e
© Professor Dr. Heinz-Dieter Smeets MW08 Devisenmärkte SoSe 2018 194