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TEIL I

1. Gründungsfinanzierung - Einführung
Entrepreneurship - der Management-Ansatz
Entrepreneurship = Verfolgung von Gelegenheiten unabhängig von Ressourcen
+
Finanzierung = Allokation beschränkter Ressourcen
=
Entrepreneurial Finance = Verfolgung von Gelegenheiten zur Wertschaffung

Imitierende Gründung vs. technologie-orientierte Gründung


Imitierend Tech
Ziel Aufbau einer langfr. Existenz Innovation und Wachstum
Finanzierung einmalig mehrere Kapitalrunden
Verlustphase kurz lang
Kapitalgeber einmalig EK, Banken EK-Geber (VCs)
Widerstände gewünschte Größe schnell große Marktwiderstände
erreicht

Phasen der VC-Finanzierung (Marktunsicherheit nimmt ab, Mögl. der FK-


Finanzierung zu)

Early Stage
A) Seed
• Phase: Konzept / Businessplan steht, Marktanalyse fertig
• Verlusterwartung
• Geldquellen: Eigenmittel, Förderungen; VCs
• Probleme: Einschätzung der Produktidee und des Markterfolges,
Professionalität

B) Start-Up
• Phase: Entwicklung bis zur Produktreife, Gründung, Marketing-Konzept
• Verlusterwartung, später evtl. Gewinnschwelle
• Geldquellen: Eigenmittel; Förderungen; VCs
• Probleme: Misstrauen der Kapitalgeber; Suche nach Führungskräften

Expansionsphase
C) Expansion
• Phase: Produktionsbeginn; Markteintritt oder Wachstumsfinanzierung
• Gewinnerwartung
• Geldquellen: VCs, Fremdkapital, Private Equity
• Probleme: Positionierung im Markt, Suche nach FK-Gebern

Later Stage
D) Bridge
• Phase: Vorbereitung des Exits (Börsengang oder Verkauf an andere Unt.)
• Gewinnerwartung
• Geldquellen: Fremdkapital, Private Equity, Börse
• Probleme: Organisationsprobleme, da Unternehmen stark gewachsen ist;
starker Wettbewerb

E) MBO (= Management Buy-Out, d.h. dass das Management, das bereits im


Unternehmen ist, Anteile von den bisherigen Eigentümern erwirbt) / MBI (externes
Mangement kauft Anteile von den bisherigen Eigentümern)
• Phase: Übernahme durch vorhandenes oder externes Management
• Gewinnerwartung
• Geldquellen: Fremdfinanzierung; Börse, Private Equity
• Probleme: Finanzkraft des Mgmt, Qualität und Dynamik des Mgmt-Teams

2. Gründungsfinanzierung - Finanzierungsmöglichkeiten
a) Grundsätze
• EK muss Entwicklungsstand entsprechen (Einlagen, immaterielle Güter)
• Liquidität wichtiger als Rentabilität
• Fristenkongruenz (Geld muss zum richtigen Zeitpunkt da sein)
• Finanzplanung muss AV und Betriebsmittelbedarf berücksichtigen
(Finanzmittelbedarf, -herkunft, -zeitpunkt)

Finanzierung
• Innen: Cash-Flows, Rückstellungen, Abschreibungen...
• Außen: Zuführung von EK (VCs), FK (Bank)

EK vs. FK
EK FK
Rechtsverhältnis Beteiligung Schuldverhältnis
Haftung Höhe der Einlage oder Keine
Privatvermögen
Vermögen nach Anteil, wenn Liquidations- Rückzahlung des Kapitals
erlös Schulden übersteigt + Zinsen
Entgelt Anteil an Gewinn und Verlust Zinsanspruch
Mitbestimmung möglich nicht möglich
Verfügbarkeit zeitlich unbegrenzt zeitlich begrenzt
Steuern EK-Zinsen nicht absetzbar FK-Zinsen absetzbar
Umfang hä? hö?

Voraussetzungen für EK und FK


EK FK
Risikobereitschaft der Gründer Risikobereitschaft der Gründer
Fähigkeit der Gründer Fähigkeit der Gründer
Partnerschaftsbereitschaft der EK-Geber Ertragspotentiale für FK-Geber
Einzahlungsfähigkeit der Gesellschafter Sicherheiten
Businesspläne Bonität

b) Mezzanine Kapital - Mix aus EK und FK


= hybrides Finanzierungsinstrument. Ausgestaltung flexibel entsprechend des
Gewinn-Risiko-Verhätlnisses
• mal eher mit EK-Eigenschaften, mal eher mit FK-Eigenschaften
• Bedeutung hat in den letzten Jahren abgenommen
• Voraussetzungen: positive CF, etabliert, gute Marktposition, wenig FK

c) Risk and Return - Geschäftsrisiko + Finanzierungsrisiko = ges. Unternehmensrisiko

Geschäftsrisiko
• bei geringem Risiko ist die "Varianz" der "Wahrscheinlichkeitsverteilung" des
EBIT geringer, d.h. das Betriebsergebnis liegt wahrscheinlich in einem relativ
engen Korridor (fb-shirts)
• bei hohem Risiko hingegen kann der EBIT von "phantastisch" bis ganz
schlecht liegen (Laser)

Einflussfaktoren auf das Geschäftsrisiko


• Nachfrage unklar
• Preise unklar
• Absatz unklar
• Beschaffungspreise unklar
• Kostenstrukturrisiko

Kostenstrukturrisiko -> Operating Leverage = Anteil fixer Kosten an Gesamtkosten


• ambivalent: hohes Fixkostenblock führt zu höheren Risiko, aber auch zu
einem höher zu erwarteten EBIT
• Bsp.: Fernsehsender kauft einen Film für 1 Mio. Euro ein (Fixkosten). Variable
Kosten für jeden weiteren Zuschauer sind 0. Wenn jetzt 10 Millionen
Menschen den Film schauen, bekommt der TV-Sender sehr viel Geld. Wenn 0
Menschen den Film gucken, bekommt er nüscht. Schon bei geringen
Verkaufsrückgängen fällt der Gewinn stark.

Finanzrisiko
• kommt noch hinzu, wenn das Unternehmen durch FK finanziert wird
• abhängig vom Verhältnis von EK und FK - auch hier gibt es einen Leverage-
Effekt (financial leverage)

3. Gründungsfinanzierung - Venture Capital

Wat is dat? i.e.S. neue gegründete Unternehmen; i.w.S. auch etablierte


Unternehmen (Private Equity)

• Außenfinanzierung für Entrepreneure durch Eigenkapital der VCs


• zeitlich begrenzt (Exit nach 3-6 Jahren)
• keine Dividende; was zählt ist Kapital-/Wertzuwachs
• hilft mit: Kapital, Know-How, Netzwerke, Sachmittel/Infrastruktur (Link)

Formen
• Angels und Inkubatoren (helfen früh)
• VC-Gesellschaften (Start-up Phase bis later Stage)
• öffentliche Finanzierung und Tech-Zentren (helfen früh)

Wie isten VC strukturiert?


Ein VC ist der Intermediär zwischen geförderten Unternehmen und den Geldgebern.
Die Geldgeber zahlen ihre Einlage entweder direkt in den VC oder indirekt über
einen Fonds.

• VCs investieren in Unternehmen. Beim Exit fließen dann die Gelder zurück
• Über den VC fließt dann das Geld zu den Investoren zurück
• Investoren sind: Banken, Pensionfonds, Versicherungen, Industrie,
Privatpersonen und der öff. Sektor

Prozess (Bsp. hier)


1. Sourcing: Businesspläne bekommen, Gründer proaktiv ansprechen
2. Beurteilung: Screening (grob), Due Diligence (in die Zahlen herein fuchsen)
3. Vertragsgestaltung: Finanzierung, Kontrollrechte, Ausstiegsoptionen
4. Beteiligungsmanagement: Betreuung und Kontrolle
5. Exit: Börse, Trade Sale, Secondary Sale, Buy Back, (Pleite)
Exits (pro/contra; abhängig von der Kapitalmarktsituation)
Beispiel GROUPON - Google wollte das Unt. kaufen (Trade-Sale: 5,3 Mrd. USD) -
abgelehnt! Stattdessen IPO - Bewertung momentan 15 Mrd. USD)

A) Börsengang (IPO)
Vorteile: hohe Bewertung, objektive Bewertung durch Share Price, andere
Eigentümer profitieren vom Erfolg, Zugang zum Kapitalmarkt, Publizität, MA-
Beteiligung -> zusätzliche Motivation

Nachteile: Hohe Kosten, Zwang zur Transparenz, Problematik zusätzlicher


Anteilseigner und damit Unternehmenskontrolle, Abhängigkeit von der
Kapitalmarktsituation

B) Trade Sale (Verkauf an Investoren oder Wettbewerber)


Gründe für Käufer: techn. Know-How, Synergien, Marketing und Vertriebswege

C) Secondary Sale (Veräußerung an einen Dritten)


wenn das Unternehmen nicht mehr ins Portfolio passt oder der VC Probleme hat;
keine andere Exit-Möglichkeit

D) Buy Back (Unternehmer kaufen alle Anteile zurück)


bei mittelmäßig laufenden Unternehmen mit stabilen Cash Flows; moderate
Bewertung

Finanzintermediär
• Der Finanzintermediär ermöglicht und erleichtert den Handel zwischen
Kapitalgebern und -nehmern. Vorteilhaft für Gründer UND Investoren
• Durch ihn wird ein besseres Marktresultat erzielt, da er Transaktionskosten,
Informationsasymmetrien reduziert und Risiko managt.
• Transaktionskosten (=Verhandlungs-, Suchaufwand, Informations-,
Ausführungskosten)
• Gründe für Intermediär: Reduzierung der Anzahl der Transaktionen,
Economies of Scale, Economies of Scope.

4. VC-Kreislauf
Mittelbeschaffung
• Herkunft von anonymen Investoren (Aktien) oder bekannter Investorenkreis
• Ziele: finanzielle, strategische, Kombination
• Risikokontrolle: Diversifikation, Spezifikation
• Entwicklungsphase: Early Stage, Expansion Stage, Later Stage
• Industrie: Internet, Umwelttechnologie
• Investitionsstruktur: Geschäftsausmaß, Mehr- Minderheitsaktionär
• Betreuung: aktiv, passiv

Ziele sind z.B.: Diversifikation von Investitionen an der Börse, neue Branchen,
Zugang zu neuen Technologien, ökonomische Entwicklung einer Region

Standardrechtsform
KG (Fonds, gegrenzt 8-12 Jahre)
• Kommanditisten (Investoren, haften nur mit der Einlage, keine Mitsprache)
• Komplementär (VC-Manager, haftet voll, Geschäftsführer)
Verteilung: Kommanditisten (Ertragsanteil); Komplementär (Carried Interest)
Zeitpunkt: Auszahlung wird festgelegt oder vom Komplementär bestimmt

Akquisition von Beteiligungsvorschlägen (=Deal Flow)


Passiv, Netzwerk, Proaktiv. Kontakte zum Entrepreneur (pers., Messen, Interviews)

Screening
VC hat als Finanzintermediär gegenüber dem Entrepreneur einen
Informationsnachteil. Durch Screening versucht der VC diesen abzubauen (z.B. im
Due Diligence). Der Unternehmer macht auch Signaling durch seinen BP und der VC
durch seine bisherigen Investments

Vertragsgestaltung - Finanzinstrumente
Principal-Agent Problem, daher muss sich VC gut absichern

• Vorzugsaktien: Eigentümer haben Vorteile (bevorzugte Gewinnausschüttung,


vorranging beim Liquidationserlös)
• Covertible Preferred Stock (Vorzugsaktien können in Stammaktien getauscht
werden) - USA
• Redeemable Preferred Stock (Aktien müssen vom Unternehmen zurück
gekauft werden) - USA

Redemption Rights = Anteilsrückverkaufungspflicht


Protective Put (Unt. muss alles zurückkaufen vom VC = Drohmittel) vs. Call
(Unternehmen hat das Recht, alles vom VC wieder einzukaufen)

Hypride Finanzierung
• Optionensanleihen/Wandelschuldverschreibung: wenn Entwicklung positiv, ist
Partizipation durch VC möglich; wenn negativ, bleibt man FK-Geber

Staffelung der Finanzierung nach Milestones. Dadurch wird Verlustpotential begrenzt


Desinvestitionsregeln
• Mitveräußerungsklauseln:
o Mitveräußerungsrecht (take-along) - wenn der Mehrheitseigner seine
Anteile verkauft, dürften Minderheitsteilhaber ihre Anteile zu gleichen
Konditionen verkaufen
o Mitveräußerungspflicht (drag-along) - Mehrheitseigner kann
Minderheitsanteilseigner zwingen, ihre Anteile mit zu verkaufen ->
erleichtert Trade Sale

• Verwässerungsschutz:
o Preemptive Rights: VC können an weiteren Runde gemäß ihres Anteils
partizipieren
o Price Protection: schützt den VC in nachfolgenden
Finanzierungsrunden vor niedrigeren Preisen als den von ihm
gezahlten

Bindung der Gründer an Unternehmen


• Bonus/Malusregeln, Meilensteine: bei bestimmten Zielen können Anteile
verschoben werden
• Wettbewerbsverboten für Know-How-Träger: dürfen nicht zur Konkurrenz
wechseln. Dadurch wird Know-How Verlust begrenzt
• Vesting Provisions: Rückübertrag von Aktienoptionen, wenn ein MA vorher
abhaut

Weitere Mitsprache- und Kontrollrechte

Vertragsgestaltung - Staging
Staging = dem Kapitalbedarf wird durch mehrere Runden nachgekommen, die an
bestimmte Ziele gekoppelt sind
Gründe: Begrenzung des Verlusts, Monitoring, Interessenausgleich

Vertragsgestaltung - Convenants (=bestimmen Rechte und Pflichten des


Entrepreneurs)
• Informationspflicht
• Zugangspflicht zu den Aufzeichnungen
• Finanzberichte
• Zahlungspflichen

Unterstützung
passiver VC = nur Geld; aktiver VC = Hilfe (Strategie), Kontakte
• Unterstützung = alle Aktivitäten des VCs zur Wertsteigerung seines Portofolios
• alle Handlungen reduzieren das Risiko und erhöhen die Performance

Wen unterstützen?
Arten: Gefahr des Totalverlusts, Living Dead, On Track, High-flyer
• Lerner: Wo größter Bedarf, am meisten Unterstützung
• Sapienza: Je besser die Performance, desto höher die Unterstützung