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Bitte beachten Sie, dass die Bank Sarasin & Cie AG

Knock-out Warrants, Bonus-Zertifikate, Barrier Reverse Convertibles, etc. – alles

Sarasin Derivate Kompendium


ihren Namen geändert hat. Sie heisst neu:
keine Hexerei mehr. Denn das «Sarasin Derivate Kompendium» erklärt die üblichen Bank J. Safra Sarasin AG
Arten von Strukturierten Anlageprodukten umfassend und verständlich. Damit emp-
fiehlt sich das Buch als informatives Nachschlagewerk für Profis und Interessierte
zugleich.

Strukturierte Produkte haben in den letzten zehn Jahren stark an Bedeutung ge-
wonnen. Nicht nur die Anzahl, sondern auch die Komplexität der verschiedenen
Instrumente hat zugenommen. Als Bestandteile eines modernen Portofolios sind
Optionen, Futures und vor allem Strukturierte Produkte heute nicht mehr wegzu-
denken. Viele Anleger profitieren denn auch jetzt schon von den unterschiedlichsten
Risiko- und Renditeprofilen.

Mit diesem Buch können sich alle Anleger mit den Funktionsweisen, preisbestim-
menden Faktoren, Risiken, Chancen und Strategien von Strukturierten Produkten
vertraut machen. Die komplexe Materie wird dem Leser in übersichtlicher Form
mit leicht verständlichen Ausführungen und vielen einfach nachvollziehbaren Fall-
beispielen näher gebracht, so dass allfällige Berührungsängste und Vorurteile rasch
abgebaut werden.

Einfach, klar und kompakt erklärt:

Optionen, Futures
1. Auflage 2007
und Strukturierte Produkte
© Bank Sarasin & Cie AG, Financial Engineering,
Elisabethenstrasse 62, Postfach, 4002 Basel
Tel.: +41 (0)61 277 78 78

Internet: www.saraderivate.ch Sarasin Derivate Kompendium


Disclaimer
Die vorliegende Publikation dient ausschliesslich zu Informationszwecken. Sie stellt
weder ein Kauf- oder Verkaufsangebot oder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf
von Finanzprodukten dar, noch ersetzt sie ein Beratungsgespräch in diesem Zu-
sammenhang. Trotz grösster Sorgfalt bei der Zusammenstellung der vorliegenden
Publikation und trotz Verwendung von Informationen und Daten ausschliesslich aus
als zuverlässig erachteten Quellen kann keine Gewähr für deren Richtigkeit, Ge-
nauigkeit, Vollständigkeit und Angemessenheit übernommen werden. Insbesondere
trägt die Bank Sarasin & Cie AG keine Verantwortung für etwaige Konsequenzen,
namentlich Verluste, welche durch das Abstützen auf in der vorliegenden Publikation
enthaltene Informationen allenfalls entstehen könnten.

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der Chicago Mercantile Exchange Inc. ISE® ist eine eingetragene Handelsmarke der
International Securities Exchange, Inc. Scoach® ist eine eingetragene Marke der
Scoach Europa AG.
EINFACH, KLAR UND KOMPAKT ER KLÄR T:

OPTIONEN, FUTURES UND


STRUKTURIER TE PRODUKTE

SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM

SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM


VO R W O R T

Sehr geehrte Anlegerin


Sehr geehrter Anleger

Die Entwicklung an den Finanzmärkten schreitet ungebrochen voran – auch bei den
Anlageinstrumenten. Mittlerweile sind profunde Kenntnisse nötig, um die Funk-
tionsweisen der modernen Finanzprodukte zu verstehen. Das vorliegende Werk –
ein eigentliches Kompendium – verschafft Klarheit und entspricht damit dem brei-
ten Anlegerbedürfnis nach Aufklärung.

Das «Sarasin Derivate Kompendium» gibt Ihnen einen Einblick in die Welt der Op-
tionen, Futures und Strukturierten Produkte und informiert Sie über deren Vielfalt,
Chancen und Risiken. Viele Marktteilnehmer setzen Strukturierte Produkte syste-
matisch ein, um Investitionen abzusichern, von Seitwärtsbewegungen zu profitieren
oder auch um Gewinnpotenziale zu erhöhen. Die zahlreichen Verwendungszwecke
sowie die breite Angebotspalette sind nicht zuletzt zwei der Hauptgründe, weshalb
diese Produkte so erfolgreich und beliebt sind.

Die dynamische Industrie der Strukturierten Produkte ist in den letzten Jahren rapi-
de gewachsen und hat mittlerweile eine bedeutende, volkswirtschaftlich relevante
Dimension erreicht. Die Schweiz gehört mit einem stetig zunehmenden Anlagevolu-
men zu den weltweit grösste Märkten für Strukturierte Produkte.

Das vorliegende Nachschlagewerk kann Ihnen helfen, ein Grundwissen in diesem


zunehmend wichtigeren Anlagesegment aufzubauen und vielleicht sogar die für Ihre
Anlagebedürfnisse passenden Produkte zu finden. Bei spezifischen Wünschen oder
individuellen Investitionsbedürfnissen wenden Sie sich am besten an Ihren persön-
lichen Anlageberater: Er berät Sie gerne ausführlich über alle Möglichkeiten.

Responsibly yours

Ihr Financial Engineering


Bank Sarasin & Cie AG

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
INHALTSVERZEICHNIS

Einleitung 6

1. Derivative Finanzinstrumente 9
1.1 Termingeschäfte und Futures-Kontrakte 10
1.2 Optionen 15
1.2.1 Calloptionen 16
1.2.2 Putoptionen 19
1.3 Mögliche Basiswerte 23
1.4 Optionsstile 24
1.5 Handelsformen 25
1.6 Komponenten des Optionspreises 26
1.6.1 Innerer Wert einer Option 28
1.6.2 Zeitwert 29
1.7 Einflussfaktoren auf den Optionspreis 31
1.8 Greek Letters 35
1.9 Exotische Optionen 40
1.9.1 Digitale (oder Binary) Optionen 41
1.9.2 Pfadabhängige Optionen 44
1.9.3 Rainbow Optionen (Multi-Asset Optionen) 50
1.10 Optionsstrategien 53
1.10.1 Spreads 54
1.10.2 Straddles 58
1.10.3 Strangles 60
1.11 LEPO 61

2. Strukturierte Produkte 63
2.1 Strukturierte Produkte – Eine kurze Einführung 64
2.2 Kategorisierungsmodell: Die vier Grundkategorien 68
2.3 Kapitalschutz-Produkte 70
2.3.1 Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt 73
2.3.2 Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt 77
2.3.3 Kapitalschutz-Produkt mit Maximalrendite (Cap) 78
2.3.4 Bearish Kapitalschutz-Produkt mit Maximalrendite (Cap) 82
2.3.5 Kapitalschutz-Produkt mit Barrier Option 83
2.3.6 Bearish Kapitalschutz-Produkt mit Barrier Option 88

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4 Renditeoptimierungs-Produkte 89
2.4.1 Discount-Zertifikat 90
2.4.2 Barrier Discount-Zertifikat 95
2.4.3 Reverse Convertible 99
2.4.4 Bearish Reverse Convertible 104
2.4.5 Barrier Reverse Convertible 107
2.4.6 Bearish Barrier Reverse Convertible 111
2.4.7 Rainbow (Multi-Asset) Barrier Reverse Convertible 114
2.4.8 Bearish Rainbow (Multi-Asset) Barrier Reverse Convertible 119
2.4.9 Barrier Range Reverse Convertible 122
2.4.10 Barrier Butterfly Reverse Convertible 127
2.4.11 Capped Outperformance-Zertifikat 131
2.4.12 Express-Zertifikat 135
2.5 Partizipations-Produkte 139
2.5.1 Tracker-Zertifikat 140
2.5.2 Bearish Tracker-Zertifikat 144
2.5.3 Bonus-Zertifikat 145
2.5.4 Bearish Bonus-Zertifikat 150
2.5.5 Airbag-Zertifikat 153
2.5.6 Outperformance-Zertifikat 158
2.5.7 Twin-Win-Zertifikat 163
2.6 Hebel-Produkte 169
2.6.1 Call- und Put-Warrants 170
2.6.2 Call- und Put-Spread Warrants 175
2.6.3 Knock-out Call- und Put-Warrants 178
2.6.4 Long und Short Mini-Future Warrants 181

Glossar 188

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
EINLEITUNG

Optionen, Futures und vor allem Strukturierte Produkte haben sich neben herkömm-
lichen Finanzinstrumenten wie Aktien und Obligationen zu fest etablierten Anlage-
formen entwickelt, die nicht nur für institutionelle Investoren geeignet sind, sondern
zunehmend auch im Portfolio von Privaten eine wichtige Rolle spielen. Mit der wach-
senden Anzahl von Innovationen hat jedoch auch die Komplexität der verschiedenen
Anlagen zugenommen.

Das vorliegende Werk «Sarasin Derivate Kompendium» soll Anlegern als Weglei-
tung durch die Welt der derivativen Finanzinstrumente sowie der Strukturierten Pro-
dukte dienen und über deren Vielfalt, Chancen und Risiken informieren. Ein gutes
Produkteverständnis hilft, unliebsamen Überraschungen vorzubeugen und die Wahl
desjenigen Strukturierten Produktes zu erleichtern, das auch wirklich den Bedürfnis-
sen des Anlegers entspricht.

Der erste Teil des Kompendiums befasst sich mit derivativen Finanzinstrumenten,
den eigentlichen Bausteinen von Strukturierten Produkten. Das Wort «Derivat»
stammt vom lateinischen «derivare» ab und bedeutet so viel wie «ableiten». Deri-
vate sind also Finanzinstrumente, deren Wert sich von einem zugrunde liegenden
Basiswert (wie z.B. Aktien oder Aktienindices) ableitet. Die häufigsten derivativen Fi-
nanzinstrumente sind Optionen, Futures und Termingeschäfte. Erklärt werden nicht
nur deren Funktionsweisen, sondern auch die preisbestimmenden Faktoren und die
entsprechenden Risikomasse sowie mögliche (Options-)Strategien. Zudem werden
auch so genannte exotische Optionen, die immer häufiger wesentliche Elemente
von Strukturierten Produkten sind, eingeführt.

Im zweiten Teil des Kompendiums werden die in der Praxis am häufigsten anzutref-
fenden Strukturierten Produkte vorgestellt. Strukturierte Produkte sind Kombi-
nationen von derivativen Finanzinstrumenten und herkömmlichen Finanzanlagen,
die als Wertpapier verbrieft werden. Durch die Kombination der verschiedenen Kom-
ponenten entsteht eine nahezu grenzenlose Vielfalt an möglichen Auszahlungsprofi-
len. Strukturierte Produkte eignen sich deshalb für Anleger mit den verschiedensten
Markterwartungen und Bedürfnissen. In beinahe allen Marktszenarien – selbst wenn
die Börsen stagnieren – können mit Strukturierten Produkten attraktive Renditen er-
zielt werden. Entscheidend ist allerdings, dass Strukturierte Produkte nicht einfach
beliebig aneinandergereiht werden. Zu oft wird der Fehler begangen, dass Portfo-
lios konzeptlos mit Strukturierten Produkten ergänzt werden – je nachdem, was die
Emissionshäuser gerade im Angebot haben. Das ist jedoch keine Vorgehensweise,
die zu empfehlen ist. Die Auswahl der Strukturierten Produkte sollte nicht nur auf
die individuellen Markterwartungen und auf das Risikoprofil abgestimmt sein, son-
dern auch auf die restlichen Portfoliokomponenten.

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Eine wichtige Voraussetzung, um das geeignete Strukturierte Produkt zu finden, ist
natürlich auch, dass der Anleger die dem Produkt zugrunde liegenden Risiken ver-
steht. Diese Risiken können sich von Produkt zu Produkt stark unterscheiden: Ka-
pitalschutz-Produkte bergen bspw. kaum Risiken, reine Hebel-Produkte dafür umso
mehr. Auch Strukturierte Produkte können an der fundamentalen Tatsache nichts
ändern, dass höhere Renditen nur unter Inkaufnahme von höheren Risiken erzielt
werden können. Die Erfahrung zeigt leider, dass Anleger – vor allem in Haussepha-
sen – dazu neigen, die Risiken von Strukturierten Produkten, die hohe Renditechan-
cen bieten, zu unterschätzen.

Der gesamte zweite Teil bietet im Sinne eines Nachschlagewerkes eine breite Über-
sicht über die verfügbaren Produkte am schweizerischen Kapitalmarkt. Basierend
auf dem Kategorisierungsmodell des Schweizerischen Verbandes für Strukturier-
te Produkte (SVSP), werden die einzelnen Produkte in die vier Kategorien Kapital-
schutz-, Renditeoptimierungs-, Partizipations- und Hebel-Produkte eingeteilt. Mit
dieser Vorgehensweise soll versucht werden, dem Leser die Übersicht – trotz der
kreativen Namensgebung der Emittenten – zu erleichtern. Wo möglich und sinnvoll,
folgt die Darstellung zudem einem einheitlichen Schema. Diese soll dem Anleger
ein vertieftes Verständnis der Strukturierten Produkte ermöglichen, ohne dabei im
Detail auf die bewertungstechnischen Aspekte einzugehen. Die intuitiv nachvoll-
ziehbaren Ausführungen und die vielen Fallbeispiele können so hoffentlich auch
allfällige Berührungsängste und Vorurteile abbauen. Die Übersicht wird abgerundet
durch ein Glossar, in welchem die wichtigsten Fachbegriffe sowie ihre Synonyme
aufgelistet sind.

Bei der Anlage von Vermögenswerten und Strukturierten Produkten müssen jeweils
auch steuerliche Konsequenzen abgeklärt werden. Diese können bei Strukturier-
ten Produkten jedoch je nach Ausgestaltung sehr unterschiedlich ausfallen. Zudem
können das Steuerrecht sowie dessen Anwendung jederzeit ändern. Aus diesen
Gründen wird auf eine Diskussion der steuerlichen Behandlung von Strukturierten
Produkten verzichtet.

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.
DERIVATIVE FINANZINSTRUMENTE

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1 . 1 TE R M I N G E S C H Ä F T E UND FUTURES-KONTRAKTE

Termingeschäfte
Bei einem Termingeschäft verpflichten sich zwei Parteien,
• einen Basiswert («Underlying»),
• in einem bestimmten Umfang,
• zu einem im Voraus festgelegten Fälligkeitszeitpunkt,
• zu einem bestimmten Terminkurs,
• zu kaufen resp. zu verkaufen.

Termingeschäfte eignen sich bspw. hervorragend zur Absicherung von Preisände-


rungsrisiken. Ein Unternehmen, welches Gold fördert und befürchtet, dass der Gold-
preis in nächster Zeit fallen könnte, sichert sich mit einem Gold-Terminverkauf sei-
nen zukünftigen Absatzpreis. Bei sinkenden Goldpreisen führt dies dazu, dass das
Unternehmen das Gold zum im Voraus fixierten, höheren Kurs verkaufen kann, ob-
wohl der Marktpreis gefallen ist. Bei steigenden Preisen erleidet es dafür Opportu-
nitätsverluste in Form entgangener Gewinne, da es das Gold unter dem Marktpreis
abtreten muss. Das Unternehmen kann also mit Termingeschäften seine Verkaufs-
preise im Voraus festlegen und damit die Umsatzzahlen stabilisieren.
Weil durch die gegenseitige Verpflichtung ein symmetrisches Gewinn/Verlust-Pro-
fil entsteht, erfolgen beim Abschluss von Termingeschäften in der Regel keine
Zahlungen. Abbildung 1.1 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Terminkaufs
(«Long»-Position) und eines Terminverkaufs («Short»-Position). Auf der horizontalen
Achse ist jeweils der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt dargestellt, auf
der vertikalen Achse der Gewinn (oberhalb des Nullpunktes) resp. Verlust (unterhalb
des Nullpunktes).

Terminkauf Terminverkauf
Te
erminverrkauf
Gewinn
Gewin
nn Gew
G wiinn
Gewinn

Kurs Basisw
K wert
Basiswert Basiswert
Kurs Basiiswert
b eii Verfall
bei V f ll bei Verfall
Verfalll
0 0
Term
minkurs
Terminkurs Terminkurs
Term
minkurs

Verlus
st
Verlust Verlust
Verlu
ust

Abbildung 1.1: Gewinn/Verlust-Diagramm eines Terminkaufs (Long-Position) bzw. Terminverkaufs


(Short-Position)

Der Terminkäufer (Long-Position) profitiert von steigenden Kursen: Liegt der Kurs
des Basiswertes bei Verfall über dem Terminkurs, erzielt er einen Gewinn in Höhe
der Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem Terminkurs, da er den
Basiswert unter seinem Marktpreis, eben dem Terminkurs, erwerben kann. Liegt der

10
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Kurs des Basiswertes hingegen unter dem Terminkurs, erleidet er einen Verlust in
Höhe der Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem Terminkurs, da er
den Basiswert am Markt zu einem tieferen Preis erstehen könnte als er dies über
das Termingeschäft tun muss.
Umgekehrt profitiert der Terminverkäufer (Short-Position) von fallenden Kursen, da
er die Gegenposition des Terminkäufers darstellt. Bei steigenden Kursen muss der
Terminverkäufer den Basiswert bei Verfall unter seinem Marktwert abtreten; es re-
sultiert ein Verlust im Umfang der Differenz zwischen dem Terminkurs und dem Kurs
des Basiswertes. Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem
Terminkurs, verkauft er den Basiswert über dem aktuellen Marktwert und erzielt
damit einen Gewinn in Höhe der Differenz zwischen dem Terminkurs und dem Kurs
des Basiswertes.

Futures-Kontrakte
Futures-Kontrakte sind börsengehandelte, standardisierte Termingeschäfte. Die
Standardisierung bezieht sich dabei auf den Basiswert, die Kontraktgrösse, die Lauf-
zeit und die Lieferbedingungen. Beispielsweise umfasst der CBOT® (Chicago Board
of Trade) Gold-Futures-Kontrakt («full-sized») immer 100 Unzen Feingold mit einem
Reinheitsgrad von mindestens 0.995. Durch den Börsenhandel werden Futures-
Kontrakte gleich in zweierlei Hinsicht interessant:
• Im Vergleich zu einem Termingeschäft, bei dem jeweils zuerst individuell eine Ge-
genpartei gesucht werden muss, die bereit ist, die Gegenposition einzunehmen,
ist dies bei Futures-Kontrakten aufgrund des hohen Standardisierungsgrades
nicht notwendig. Die Börse führt die Marktteilnehmer effizient zusammen und
minimiert so die Suchkosten. Somit erreichen Futures-Kontrakte eine sehr hohe
Liquidität und Transparenz.
• Zudem entfällt im Unterschied zu Termingeschäften das so genannte Gegenpar-
teirisiko (Möglichkeit eines Zahlungsausfalls der Gegenpartei) weitgehend. Für
den Abschluss eines Futures-Kontraktes sind, wie bei Termingeschäften auch,
beim Abschluss grundsätzlich keine Zahlungen notwendig. Bei Futures-Kontrak-
ten unterliegen die Marktteilnehmer jedoch einer Einschusspflicht («Initial Mar-
gin»), welche sicherstellt, dass die Parteien die Verpflichtungen des Kontraktes
jederzeit erfüllen können. Sollte sich der Wert des Futures-Kontraktes negativ
entwickeln und das Marginkonto eine bestimmte Grenze («Maintenance Margin»)
unterschreiten, so werden Nachschüsse, so genannte «Margin Calls», notwendig.
Zusammen mit den Positionslimiten wird auf diese Weise die Möglichkeit von
Zahlungsausfällen der Marktteilnehmer minimiert. Nach dem Fälligkeitszeitpunkt
kann der verbleibende Betrag auf dem Marginkonto wieder abgezogen werden.

Abbildung 1.2 zeigt, dass – unter Vernachlässigung von Zinseffekten auf dem Mar-
ginkonto – das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Futures-Kontraktes demjenigen
eines Termingeschäftes entspricht.

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Long Fu
Futures-Kontrakt
utures-Ko
ontrakt Short
S hort Fut
Futures-Kontrakt
tures-Ko
ures Ko
ontrakt
Gewinn
Gewin
nn Gewin
nn
Gewinn

Kurs Bassiswert
Basiswert Kurs Basis
Basiswert
wert
bei Verfa
Verfall
all bei Verfall
0 0
Futu
ures-Kurs
Futures-Kurs Futures-Kurs
Futures
s-Kurs

Verlust
Verlus
st Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.2: Gewinn/Verlust-Diagramm eines Long und eines Short Futures-Kontraktes

Bei Futures-Kontrakten findet das eigentliche Termingeschäft, d.h. die Lieferung des
Basiswertes, allerdings nur selten statt: Die Futures-Kontrakte werden in der Regel
vorher «glattgestellt». Ein Anleger, der bspw. eine Anlage in Weizen tätigen will, wird
die physische Lieferung des Weizens meistens vermeiden wollen. Da aber jeder Fu-
tures-Kontrakt einen festen Fälligkeitszeitpunkt hat, muss der Anleger seine Position
auflösen, bevor dieser Termin verstreicht. Will er jedoch weiterhin von den Preisbe-
wegungen des Weizens profitieren, kann er gleichzeitig eine neue Position mit einem
späteren Fälligkeitszeitpunkt eingehen. Mit dieser rollenden Strategie kann der An-
leger seinen Kontrakt quasi beliebig «verlängern». Anleger, die eine solche Strategie
verfolgen, sind üblicherweise bemüht, Futures-Kontrakte mit einer möglichst kurzen
Restlaufzeit zu halten, da bei diesen Kontrakten die Liquidität am höchsten ist. Auch
das Interesse der Marktbeobachter konzentriert sich vorwiegend auf kurze Laufzeiten.
Bei diesen rollenden Strategien ist allerdings – insbesondere bei Rohstoff-Futures
– unbedingt zu beachten, dass u.U. bei jeder Umschichtung ein «Verlust» resp. eine
negative «Roll-Rendite» realisiert werden muss: Nämlich dann, wenn der Futures-Kurs
des verfallenden Kontraktes tiefer ist als der Futures-Kurs des neuen Kontraktes. Die-
se Situation nennt man «Contango». Umgekehrt gilt natürlich für eine so genannte
«Backwardation»-Situation, dass ein «Gewinn» resp. eine positive Roll-Rendite rea-
lisiert werden kann: Der auslaufende Kontrakt kann im Vergleich zum Futures-Kurs
des neuen Kontraktes zu einem höheren Futures-Kurs glattgestellt werden.

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Termingeschäfte vs. Futures-Kontrakte
Abbildung 1.3 fasst die wesentlichen Unterschiede zwischen Termingeschäften und
Futures-Kontrakten nochmals zusammen:

Termingeschäfte Futures-Kontrakte

Privater Kontrakt Börsengehandelt


(«Over the Counter»)

Individuell Standardisiert
Beliebig fixiertes Verfallsdatum Einige wenige Verfallsdaten
Gegenpartei: Privat Gegenpartei: Börse
Keine Zahlung bei Abschluss «Initial Margin» bei Abschluss

Physische Lieferung Üblicherweise «Cash Settlement»


(Lieferung des Basiswertes) (Barabgeltung, vorzeitige «Glattstellung»)

Abbildung 1.3: Termingeschäfte vs. Futures-Kontrakte

Bei der physischen Lieferung wird der Basiswert bei Ausübung selbst geliefert. Beim
«Cash Settlement» wird die Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem
Termin- resp. Futures-Kurs in Form einer Barabgeltung beglichen.
Wer den Basiswert direkt erwirbt, hat nicht nur den Kaufpreis sofort zu entrichten,
sondern auch die damit verbundenen Finanzierungs- und Bestandhaltungskosten
zu tragen. Letztere können gerade bei physischen Rohstoffanlagen recht hoch aus-
fallen. Ein Anleger, der heute bspw. 2000 «Bushel» Weizen kauft, wird diese lagern
müssen, was Geld kostet. Umgekehrt kann der Basiswert aber auch Erträge, wie
bspw. Dividenden, abwerfen. Bei einem Termingeschäft fallen Kosten und Erträge
des Basiswertes bis zum Fälligkeitszeitpunkt gänzlich weg. Der Terminkäufer muss
deshalb die während der Laufzeit anfallenden Nettokosten des Basiswertes über
den Termin- resp. den Futures-Kurs bezahlen. Der Termin- resp. Futures-Kurs ergibt
sich somit aus dem Marktpreis («Spotpreis») und den Nettokosten des Basiswertes
während der Laufzeit. Diese Nettokosten werden auch «Cost of Carry» genannt. Sie
bestehen aus Haltekosten (Lagerkosten bei Rohstoffen, Depotgebühren, Finanzie-
rungskosten) abzüglich Erträge (Dividenden, Couponzahlungen) des Basiswertes.

Der Termin- resp. Futures-Kurs kann daher folgendermassen bestimmt werden:

Termin-/Futures-Kurs = Kurs Basiswert + Haltekosten – Erträge

Cost of Carry

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Die Differenz zwischen dem Termin- resp. dem Futures-Kurs und dem Kurs des Ba-
siswertes nennt man auch Basis. Eine positive Basis und damit eine Contango-
Situation liegt dann vor, wenn die Cost of Carry positiv sind, die Kosten also hö-
her als die zu erwartenden Erträge sind. Umgekehrt entspricht eine negative Basis
einer Backwardation. Dieser Fall tritt ein, wenn die Kosten tiefer als die erwarteten
Erträge sind.
Gerade bei Rohstoff-Futures wird häufig auch von einer so genannten «Convenience
Yield» gesprochen. Durch Angebot und Nachfrage bestimmt, kann die Convenience
Yield als «Verfügbarkeitsrendite» aufgefasst werden und quantifiziert die Vorteile,
die mit dem physischen Besitz des Basiswertes unmittelbar verbunden sind. Zu
den Vorteilen gehören u.a. die Möglichkeit des sofortigen «Konsums», die mögliche
Vermeidung von Produktionsengpässen und die Aufrechterhaltung der Lieferbereit-
schaft, bspw. bei einer unerwartet positiven Preisentwicklung. Wird die Convenience
Yield nicht direkt unter den Cost of Carry subsumiert, kann der Termin- resp. Futures-
Kurs folgendermassen geschrieben werden:

Termin-/Futures-Kurs = Kurs Basiswert + Cost of Carry – Convenience Yield

Die Convenience Yield, und damit die Basis, können im Zeitablauf erheblich schwan-
ken und bspw. dazu führen, dass eine Backwardation-Situation plötzlich in eine Con-
tango-Situation umschlägt. Dieses so genannte Basisrisiko ist somit bei rollenden
Strategien wesentlich in Bezug auf die Höhe der Roll-Renditen.

Der Gewinn resp. Verlust eines Termingeschäftes und – werden weiterhin Zins-
effekte auf dem Marginkonto vernachlässigt – eines Futures-Kontraktes ergeben
sich aus

Gewinn Termin-/Futures-Kontrakt (Long-Position)


= Kurs Basiswert – Termin-/Futures-Kurs

Gewinn Termin-/Futures-Kontrakt (Short-Position)


= Termin-/Futures-Kurs – Kurs Basiswert

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.2 OPTIONEN

Bei Termingeschäften beruhen die Kontrakte auf einer gegenseitigen Verpflichtung


der Parteien. Bei Optionen handelt es sich hingegen um Termingeschäfte, die mit
Rechten gekoppelt sind. Der Käufer einer Option erwirbt sich das Recht, und nicht
die Verpflichtung, ein Termingeschäft zu vollziehen. Diese Option wird selbstver-
ständlich nur ausgeübt, wenn es sich für den Käufer (Long-Position) lohnt. Dadurch
weisen Optionen ein asymmetrisches Gewinn/Verlust-Profil auf. Die einseitige Ver-
bindlichkeit widerspiegelt sich darin, dass bei Optionen zu Beginn eine Prämienzah-
lung (der Optionspreis) bezahlt werden muss. Die sich verpflichtende Partei wird die-
se Verbindlichkeit nur eingehen, wenn sie von der anderen Partei dafür marktgerecht
entschädigt wird. Der Optionspreis ist immer positiv.
Der Käufer einer Option erwirbt sich im Allgemeinen
• das Recht (und nicht die Verpflichtung),
• einen bestimmten Basiswert,
• zu einem im Voraus festgelegten Zeitpunkt,
• zu einem festgelegten Ausübungspreis («Strike»),
• zu kaufen (Calloption) resp. zu verkaufen (Putoption).

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.2.1 CALLOPTIONEN

Kauf einer Calloption


Der Käufer (Long-Position) einer Calloption erwirbt das Recht, einen Basiswert zu
einem zu Beginn bestimmten Ausübungspreis sowie zu einem im Voraus festge-
legten Zeitpunkt zu kaufen. Der Käufer der Option zahlt dem Verkäufer dafür im
Gegenzug eine Optionsprämie (den Optionspreis), welche bei Vertragsabschluss zu
entrichten ist.
Liegt der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt über dem Ausübungspreis,
so wird der Käufer die Option ausüben. Er kann so den Basiswert unter dem aktu-
ellen Marktpreis erwerben und erzielt damit einen Gewinn im Umfang der Differenz
zwischen dem Marktpreis und dem Ausübungspreis, abzüglich der zu Beginn bezahl-
ten Optionsprämie.
Liegt der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt hingegen unter dem Aus-
übungspreis, so wird der Käufer die Option nicht ausüben (da er den Basiswert an
der Börse billiger kaufen könnte), und die Option verfällt wertlos. Da er das Recht,
nicht aber die Verpflichtung hat, den Basiswert zu kaufen, erleidet er «nur» einen
Verlust im Umfang der bezahlten Optionsprämie.
Abbildung 1.4 stellt das Gewinn/Verlust-Diagramm einer gekauften Calloption (Long-
Position) dar. Auf der horizontalen Achse ist der Kurs des Basiswertes bei Verfall
dargestellt, auf der vertikalen Achse der Gewinn (oberhalb des Nullpunktes) resp.
der Verlust (unterhalb des Nullpunktes).

Gewinn

Basiswert

Kurs Basiswert
Ausübungspreis bei Verfall
0
Break-Even

Verlust

Abbildung 1.4: Gewinn/Verlust-Diagramm einer gekauften Calloption (Long-Position)

Das Verlustpotenzial einer gekauften Calloption ist auf die Optionsprämie, d.h.
den zu Beginn bezahlten Optionspreis, «beschränkt». Das Gewinnpotenzial bei stei-
genden Kursen des Basiswertes ist hingegen unbeschränkt. Als «Break-Even» wird
der Preis des Basiswertes bezeichnet, bei dem der Optionskäufer ohne Verlust und
Gewinn aus dem Geschäft hervorgeht.

16
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Verkauf einer Calloption
Der Verkäufer (Short-Position) einer Calloption geht die Verpflichtung ein, einen Ba-
siswert zu einem zu Beginn bestimmten Ausübungspreis sowie zu einem im Voraus
festgelegten Zeitpunkt zu verkaufen. Der Verkäufer der Calloption erhält dafür vom
Käufer die Optionsprämie, welche ihn für die eingegangene Verpflichtung entschä-
digt. Die Verpflichtung kommt allerdings erst dann zum Tragen, wenn der Options-
käufer sein Recht ausübt.
Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall über dem Ausübungspreis, so übt der
Käufer die Option aus. Für den Verkäufer entsteht so ein Verlust in Höhe der Diffe-
renz zwischen dem Marktpreis und dem Ausübungspreis, da er den Basiswert unter
dem aktuellen Marktpreis abtreten muss.
Liegt der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt hingegen unter dem Aus-
übungspreis, wird der Optionskäufer sein Recht nicht ausüben und der Verkäufer
erzielt einen Gewinn im Umfang der zu Beginn erhaltenen Optionsprämie.
Abbildung 1.5 stellt das Gewinn/Verlust-Diagramm einer verkauften Calloption
(Short-Position) dar. Auf der horizontalen Achse ist der Kurs des Basiswertes bei
Verfall dargestellt, auf der vertikalen Achse der Gewinn resp. Verlust.

Gewinn

Basiswert

Kurs Basiswert
Ausübungspreis Break-Even bei Verfall
0

Verlust

Abbildung 1.5: Gewinn/Verlust-Diagramm einer verkauften Calloption (Short-Position)

Das Gewinnpotenzial für den Verkäufer einer Calloption ist beschränkt und ent-
spricht der Höhe der zu Beginn erhaltenen Optionsprämie. Im Unterschied dazu ist
bei steigenden Kursen des Basiswertes das Verlustpotenzial unbeschränkt. Der Ver-
käufer einer Calloption profitiert also nur von stagnierenden oder fallenden Kursen
des Basiswertes.

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SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel: Kauf einer Calloption
Kauf einer Calloption auf die Aktie der Muster AG, mit Verfall in einem Jahr und
einem Ausübungspreis von CHF 100.

Kurs Aktie heute: CHF 100


Ausübungspreis: CHF 100
Optionsprämie: CHF 5

Aktie: –20% Aktie: +20%

Kurs Aktie bei Verfall: CHF 80 Kurs Aktie bei Verfall: CHF 120
Verlust: CHF 5 (= Optionsprämie) Gewinn: CHF 15 (= (120 – 100) – 5)

Gewinn Calloption (Long-Position) = max {0 ; Kurs Basiswert bei Verfall – Strike}


– Optionsprämie

Beispiel: Verkauf einer Calloption


Verkauf einer Calloption auf die Aktie der Muster AG, mit Verfall in einem Jahr und
einem Ausübungspreis von CHF 100.

Kurs Aktie heute: CHF 100


Ausübungspreis: CHF 100
Optionsprämie: CHF 5

Aktie: –20% Aktie: +20%

Kurs Aktie bei Verfall: CHF 80 Kurs Aktie bei Verfall: CHF 120
Gewinn: CHF 5 (= Optionsprämie) Verlust: CHF 15 (= (100 – 120) + 5)

Gewinn Calloption (Short-Position) = min {0 ; Strike – Kurs Basiswert bei Verfall}


+ Optionsprämie
18
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.2.2 PUTOPTIONEN

Kauf einer Putoption


Der Käufer (Long-Position) einer Putoption erwirbt das Recht, einen Basiswert zu
einem zu Beginn bestimmten Ausübungspreis sowie zu einem im Voraus festge-
legten Zeitpunkt zu verkaufen. Der Käufer der Option leistet dem Verkäufer dafür
im Gegenzug eine Optionsprämie (den Optionspreis), welche bei Vertragsabschluss
zu zahlen ist.
Liegt der Kurs des Basiswertes zum Verfallszeitpunkt über dem Ausübungspreis,
so wird der Käufer die Option nicht ausüben, da er den Basiswert zum Marktpreis
teurer verkaufen könnte. Der Optionskäufer erleidet einen Verlust in Höhe der zu
Beginn bezahlten Optionsprämie.
Liegt der Kurs des Basiswertes hingegen unter dem Ausübungspreis, so wird die
Option ausgeübt, da der Käufer der Putoption den Basiswert über dem Marktpreis
verkaufen kann. Für den Käufer resultiert ein Gewinn im Umfang der Differenz zwi-
schen dem Ausübungspreis und dem Kurs des Basiswertes abzüglich der zu Beginn
bezahlten Optionsprämie.

Abbildung 1.6 stellt das Gewinn/Verlust-Diagramm einer gekauften Putoption (Long-


Position) dar. Auf der horizontalen Achse ist der Kurs des Basiswertes bei Verfall
dargestellt, auf der vertikalen Achse der Gewinn resp. Verlust.

Gewinn
Gewin
G inn

Basiswert

Kurs Basis
Basiswert
sswert
wert
bei Verfalll
0
Break-Even
B n Ausübungspreis
Aus
sübungspre
eis

Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.6: Gewinn/Verlust-Diagramm einer gekauften Putoption (Long-Position)

Mit einer gekauften Putoption profitiert man also von fallenden Kursen des Basis-
wertes. Im Unterschied zu einer gekauften Calloption ist das Gewinnpotenzial aber
begrenzt: Der maximale Gewinn ergibt sich bei einem Kurs des Basiswertes von
Null. Das Verlustpotenzial einer gekauften Putoption ist auf die Optionsprämie, d.h.
den zu Beginn bezahlten Optionspreis, «beschränkt».

19
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Verkauf einer Putoption
Der Verkäufer (Short-Position) einer Putoption verpflichtet sich, einen Basiswert zu
einem bestimmten Ausübungspreis sowie zu einem im Voraus festgelegten Zeit-
punkt zu kaufen. Der Verkäufer der Putoption erhält dafür vom Käufer die Options-
prämie, welche ihn für die eingegangene Verpflichtung entschädigt.
Liegt der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt über dem Ausübungspreis,
wird die Option nicht ausgeübt. Die Höhe des Gewinns entspricht der zu Beginn
erhaltenen Optionsprämie.
Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem Ausübungspreis, übt
der Käufer die Option aus. Der entstehende Verlust berechnet sich aus der Differenz
zwischen dem Ausübungspreis und dem Marktpreis des Basiswertes (abzüglich der
Optionsprämie).

Abbildung 1.7 stellt das Gewinn/Verlust-Diagramm einer verkauften Putoption


(Short-Position) dar. Auf der horizontalen Achse ist der Kurs des Basiswertes bei
Verfall dargestellt, auf der vertikalen Achse der Gewinn resp. Verlust.

Gewinn
Gewin
nn

Basiswert

Kurs Basis
Basiswert
swert
Break-Even
Break-Even bei Verfalll
0
Ausübungspreis
Aussübungspre
eis

Verlustt

Abbildung 1.7: Gewinn/Verlust-Diagramm einer verkauften Putoption (Short-Position)

Der Verkäufer einer Putoption profitiert nur von stagnierenden oder steigenden
Kursen des Basiswertes. Das Gewinnpotenzial für den Verkäufer ist allerdings be-
schränkt und entspricht der Höhe der zu Beginn erhaltenen Optionsprämie. Der
maximal mögliche Verlust wird dadurch begrenzt, dass der Kurs des Basiswertes
nicht unter Null fallen kann.

20
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel: Kauf einer Putoption
Kauf einer Putoption auf die Aktie der Muster AG, mit Verfall in einem Jahr und
einem Ausübungspreis von CHF 100.

Kurs Aktie heute: CHF 100


Ausübungspreis: CHF 100
Optionsprämie: CHF 5

Aktie: –30% Aktie: +30%

Kurs Aktie bei Verfall: CHF 70 Kurs Aktie bei Verfall: CHF 130
Gewinn: CHF 25 (= (100 – 70) – 5) Verlust: CHF 5 (= Optionsprämie)

Gewinn Putoption (Long-Position) = max {0 ; Strike – Kurs Basiswert bei Verfall}


– Optionsprämie

Beispiel: Verkauf einer Putoption


Verkaufauf einer Putoption auf die Aktie der Muster AG, mit Verfall in einem Jahr und
einem Ausübungspreis von CHF 100.

Kurs Aktie heute: CHF 100


Ausübungspreis: CHF 100
Optionsprämie: CHF 5

Aktie: –30% Aktie: +30%

Kurs Aktie bei Verfall: CHF 70 Kurs Aktie bei Verfall: CHF 130
Verlust: CHF 25 (= (70 – 100) + 5) Gewinn: CHF 5 (= Optionsprämie)

Gewinn Putoption (Short-Position) = min {0 ; Kurs Basiswert bei Verfall – Strike}


+ Optionsprämie
21
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Übersicht Optionspositionen

Calloption Putoption

Kauf Recht zum Kauf: Recht zum Verkauf:


(Long-Position) Gewinn bei steigenden Gewinn bei fallenden
Kursen Kursen

Verkauf Verpflichtung zum Verkauf: Verpflichtung zum Kauf:


(Short-Position) Gewinn bei sinkenden Gewinn bei steigenden
Kursen Kursen

22
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.3 MÖGLICHE BASISWER TE

Die Auswahl an derivativen Finanzinstrumenten mit einer Reihe von unterschied-


lichen Basiswerten ist mittlerweile sehr hoch. Die Gestaltungsmöglichkeiten sind
enorm und es gibt grundsätzlich keine Grenzen. Die häufigsten Basiswerte sind
nachstehend kurz erklärt:
• Aktien/Aktienbaskets: Aktien gehören zu den am häufigsten gewählten Basis-
werten. Ist die Aktie an einer Börse kotiert, ist ihr Kursverlauf in der Regel einfach
und transparent nachvollziehbar. Aktienbaskets sind Aktienkörbe, welche die zu-
sammengefasste Wertentwicklung einer gezielten Auswahl mehrerer Aktien wi-
derspiegeln und auf diese Weise ähnlich wie Aktienindices funktionieren. Welche
Aktien für die Zusammenstellung des Baskets gewählt werden, ist grundsätzlich
jedem Anbieter freigestellt. Die Titel und deren Gewichtung im Aktienkorb können
so gewählt werden, dass der Aktienbasket eine ganze Branche, ein aktuelles
Investment-Thema oder auch eine interessante Region abdeckt. Ein Aktienkorb,
welcher bspw. Aktien von Wasser-, Solar- und Windkraftwerken enthält, könnte als
ein Aktienbasket umweltfreundlicher Energieerzeuger bezeichnet werden.
• Aktienindices: Aktienindices spiegeln die Wertentwicklung der Titel eines Ge-
samt- oder eines Teilmarktes wider. Der Kursverlauf eines Aktienindex schwankt
– aufgrund des Diversifikationseffektes – tendenziell nicht so stark wie der eines
Einzeltitels, und ist üblicherweise ebenso einfach und transparent nachvollzieh-
bar wie der Kurs einer einzelnen Aktie.
• Rohstoffe: Zu einem immer beliebteren Basiswert haben sich Rohstoffe ent-
wickelt, wobei hier v.a. (Edel-)Metalle, Rohöl (verschiedenster Sorten) und so
genannte Commodity-Indices zu nennen sind. Commodity-Indices widerspiegeln
die Wertentwicklung eines Rohstoffbaskets. Die wohl bekanntesten Commodity-
Indices sind der GSCI® (Goldman Sachs Commodity Index), der Reuters/Jeffries
CRB® Futures Index, der RICI® (Rogers International Commodity Index®) und der
Dow Jones AIG® Commodity Index. Die in den Indices enthaltenen Rohstoffe
reichen von Aluminium bis Zucker, wobei sich die Unterschiede v.a. in den Ge-
wichtungen der im Index vertretenen Rohstoffe zeigen.

Weitere beliebte Basiswerte sind Währungen und Obligationen (Zinssätze), auf wel-
che hier jedoch nicht weiter eingegangen wird. Dass bei der Auswahl des Basis-
wertes (fast) keine Grenzen gesetzt sind, zeigen bspw. auch Wetterderivate, dessen
Wertentwicklung sich von (Durchschnitts-)Temperaturen und Niederschlagsmengen
ableiten. Anleger sollten jedoch stets darauf achten, dass die Wertentwicklung des
Basiswertes einfach und transparent nachvollziehbar ist.

23
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.4. OPTIONSSTILE

Gemeinhin werden folgende Optionsstile unterschieden:

Europäische Optionen
Die Bezeichnung «Europäische» Option bedeutet nicht, dass diese Optionen nur in
Europa gehandelt werden. Vielmehr können Europäische Optionen nur am Verfalls-
tag ausgeübt werden. Trotzdem muss der Besitzer einer Europäischen Option diese
nicht bis zum Ende der Laufzeit halten: Die Option kann in der Regel jederzeit über
den (Sekundär-)Markt verkauft werden.

Amerikanische Optionen
Eine «Amerikanische» Option kann während ihrer gesamten Laufzeit ausgeübt wer-
den. Amerikanische Optionen sollten deshalb nie unter der Differenz zwischen dem
Kurs des Basiswertes und dem Ausübungspreis (Calloption) oder der Differenz zwi-
schen dem Ausübungspreis und dem Kurs des Basiswertes (Putoption) notieren.
(Grund dafür ist, dass sich sonst durch den Kauf der Option und ihre sofortige
Ausübung ein risikoloser (Arbitrage-)Gewinn erzielen lassen würde).
Fallen während der Laufzeit keine Dividendenzahlungen an, ist es nie optimal, eine
Amerikanische Calloption auf eine Aktie vorzeitig auszuüben. Erfolgen jedoch Divi-
dendenzahlungen, so kann es sinnvoll sein, kurz vor der Dividendenzahlung (oder,
bei mehreren Ausschüttungen, in der Regel kurz vor der letzten Ausschüttung) die
Option auszuüben. Bei Putoptionen kann es hingegen auch dann optimal sein, sie
frühzeitig auszuüben, wenn die Option tief «in-the-money» ist (d.h. der Aktienkurs
deutlich unter dem Ausübungspreis liegt). Kurz vor Dividendenzahlungen ist es na-
türlich nie optimal, Amerikanische Putoptionen auszuüben – denn nach Dividenden-
zahlungen fallen die Kurse meist.

Bermuda Optionen
Bermuda Optionen können nur zu spezifischen, im Voraus bestimmten Zeitpunkten
während ihrer Laufzeit ausgeübt werden. Wird das Ausübungsrecht nicht wahrgenom-
men, läuft die Option weiter. Da es sich bei diesem Optionsstil um eine Mischung
Europäischer und Amerikanischer Optionen handelt, erhielten sie ihren Namen von
der gleichnamigen Inselgruppe, welche zwischen Europa und Amerika liegt.

24
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.5 HANDELSFORMEN

Im Allgemeinen werden drei Handelsformen für derivative Finanzinstrumente und


Strukturierte Produkte unterschieden:
• Standardisierte Derivate werden von Terminbörsen emittiert und gehandelt. Die
wichtigsten Terminbörsen sind die EUREX® (European Exchange; neu zusammen
mit der International Securities Exchange (ISE®)), die CME® (Chicago Mercantile
Exchange) und das CBOT® (Chicago Board of Trade), wobei mit dem Zusammen-
schluss ebendieser wohl bald die grösste Derivatebörse der Welt entstehen wird.
Die Kurse werden in Echtzeit gestellt und können jederzeit über eine Handels-
plattform abgefragt werden.
• OTC Derivate («Over The Counter») werden nicht über eine Handelsplattform,
sondern bilateral und direkt unter den beteiligten Finanzinstituten gehandelt. Die
Transparenz ist damit – trotz allgemein anerkannter Rahmenverträge – einge-
schränkt. Durch den direkten Handel ist man in der Ausgestaltung viel flexibler,
weil OTC Derivate meistens «tailor-made» sind, d.h. sie werden präzis auf die
Kundenbedürfnisse zugeschnitten. Ausübungspreise und Laufzeiten müssen so
bspw. nicht einer standardisierten Option entsprechen. Aufgrund der hohen Fle-
xibilität in der Kontraktgestaltung eignet sich diese Handelsform ganz besonders
für exotische Optionen (vgl. 1.9). Die zunehmende Popularität der OTC Märkte
hat zu einer Verdrängung der börsengehandelten Optionen geführt, weshalb der
grösste Marktanteil den OTC Derivaten gehört.
• Warrants und Strukturierte Produkte werden direkt von Finanzinstituten emit-
tiert. Immer häufiger sind sie zudem auch an einer herkömmlichen Börse kotiert.
Während der OTC Markt vielen Anlegern nur beschränkt zugänglich ist, sind War-
rants und Strukturierte Produkte also vergleichsweise einfach zu erwerben. Der
Handel erfolgt bspw. über Plattformen wie Scoach® (Zusammenschluss «SWX
Quotematch» und «Börse Frankfurt Smart Trading») oder EUWAX® (European
Warrant Exchange) der Stuttgarter Börse. Bei diesen werden die Kurse nicht von
der Terminbörse gestellt, sondern von so genannten «Market Maker». Market Ma-
ker sind normalerweise die jeweiligen Emittenten. Sie stellen verbindliche Geld-
und Briefkurse, zu welchen jederzeit gehandelt werden kann und gewährleisten
damit einen liquiden Handel. Bei dieser Handelsform wird die Transparenz der
Börse mit der Flexibilität des OTC Marktes verbunden.

25
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.6 KOMPONENTEN DES OPTIONSPREISES

Eine nähere Betrachtung der Gewinn/Verlust-Diagramme von (Europäischen) Call-


und Putoptionen zeigt, dass es sich bei einer Calloption – vereinfacht ausgedrückt
– um einen Terminkauf handelt, wobei aber gleichzeitig mögliche Verluste bei sin-
kenden Kursen des Basiswertes mit einer Putoption abgesichert werden. Umge-
kehrt kann eine Putoption als Terminverkauf verstanden werden, wobei in diesem
Fall mögliche Verluste bei steigenden Kursen des Basiswertes mit dem Kauf einer
Calloption abgesichert werden. Abbildung 1.8 verdeutlicht diesen Zusammenhang.

Calloption Putoption
Gewinn Gewinn
Calloption
Putoption (Long-Position)
(Long-Position)

Kurs Basiswert Kurs Basiswert


bei Verfall bei Verfall
0 0
Ausübungspreis Ausübungspreis
Vergleichbares Termingeschäft
(Short-Position)
Verlust Vergleichbares Termingeschäft (Long-Position) Verlust

Abbildung 1.8: Optionskomponenten

Im Fälligkeitszeitpunkt gilt also:

Calloption = (S – X) + Putoption

resp.

Putoption = (X – S) + Calloption

wobei S den Kurs des Basiswertes und X den Ausübungspreis bezeichnen.

Da der Ausübungspreis erst bei Verfall bezahlt werden muss, gilt die obige Gleichung
nur zum Fälligkeitszeitpunkt. Damit die Gleichung auch während der Laufzeit der Op-
tionen Gültigkeit hat, muss der Ausübungspreis entsprechend der (Rest-)Laufzeit
abdiskontiert werden:

Calloption = (S – X · exp(–r · T)) + Putoption

resp.

Putoption = (X · exp(–r · T) – S) + Calloption

wobei r den risikolosen Zinssatz und T die (Rest-)Laufzeit bezeichnen. Diese Glei-
chung wird auch als Put-Call-Parität (für Europäische) Optionen bezeichnet.
26
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Im Allgemeinen kann der Preis einer (Europäischen) Option also in zwei verschiedene
Komponenten zerlegt werden: Den «inneren Wert» und den «Zeitwert». Der innere
Wert ist die Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem Ausübungspreis
(Calloption) resp. zwischen dem Ausübungspreis und dem Kurs des Basiswertes
(Putoption). Der Zeitwert wiederum setzt sich aus einer Zinskomponente und dem
«Versicherungswert» zusammen. Der Versicherungswert einer Calloption (Putoption)
entspricht dabei dem Wert der entsprechenden Putoption (Calloption).

27
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1 . 6 . 1 I N N E R E R WE R T EINER OPTION

Der innere Wert einer Option entspricht dem Auszahlungsbetrag, der bei einer so-
fortigen Ausübung der Option anfallen würde. Im Falle einer Calloption ergibt sich
der innere Wert aus der Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem
Ausübungspreis, im Falle einer Putoption umgekehrt aus der Differenz zwischen
dem Ausübungspreis und dem Kurs des Basiswertes. Da der Optionskäufer das
Recht und nicht die Verpflichtung hat, die Option am Ende der Laufzeit auszuüben,
und von diesem nur bei einem positiven inneren Wert Gebrauch machen wird, kann
der innere Wert definitionsgemäss nie negativ werden. Am Verfalltag entspricht der
Wert einer Option immer ihrem inneren Wert.

Innerer Wert Calloption = max {0 ; S – X}

Innerer Wert Putoption = max {0 ; X – S}

Im Zusammenhang mit dem inneren Wert einer Option wird häufig auch der Begriff
«Moneyness» verwendet. Unterschieden werden dabei:
• In-the-money (im Geld): Eine Option liegt «in-the-money», wenn der innere Wert
positiv ist. Bei einer Calloption ist dies der Fall, wenn der Kurs des Basiswertes
über dem Ausübungspreis liegt, bei einer Putoption, wenn der Kurs des Basis-
wertes unter dem Ausübungspreis liegt.
• At-the-money (am Geld): Eine Option ist «at-the-money», wenn der Kurs des Ba-
siswertes exakt dem Ausübungspreis entspricht. Der innere Wert ist in diesem
Fall gerade Null.
• Out-of-the-money (aus dem Geld): Eine Option liegt dann «out-of-the-money»,
wenn der Kurs des Basiswertes unter (Calloption) oder über (Putoption) dem
Ausübungspreis liegt. Da der innere Wert weder für Call- noch für Putoptionen
negativ werden kann, ist dieser in diesem Fall immer Null.

Abbildung 1.9 veranschaulicht die Moneyness anhand eines Gewinn/Verlust-Dia-


gramms einer Call- und einer Putoption.

Moneyness einer Calloption Moneyness


Mo
oneynesss einer P
Putoption
utoption
n
Innerer Wert Innerer
Innere
er Wert

Kurs Basiswert Ku
urs Basiswert
Kurs

out-of-the-money in-the-money in
n-the-moneyy
in-the-money ou
ut-of-the-mo
o
oney
out-of-the-money

at-the-money at-the-money

Abbildung 1.9: Moneyness einer Call- und einer Putoption

28
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.6.2 ZEITWER T
Wird für eine Calloption der innere Wert vereinfacht als Differenz zwischen dem Kurs
des Basiswertes und dem Ausübungspreis, S – X, dargestellt, so kann die Put-Call-
Parität folgendermassen geschrieben werden:

Calloption = (S – X) + X · (1 – exp(–r · T)) + Putoption

Innerer Wert Zinskomponente > 0 Versicherungswert

Zeitwert

resp.

Putoption = (X – S) – X · (1 – exp(–r · T)) + Calloption

Innerer Wert Zinskomponente < 0 Versicherungswert

Zeitwert

Die Zinskomponente des Zeitwertes kann dabei folgendermassen interpretiert


werden: Bei einer Calloption muss der Käufer (Long-Position) – falls er die Option
ausübt – den Ausübungspreis für den Basiswert erst bei Verfall bezahlen. In der
Zwischenzeit, also während der (Rest-)Laufzeit der Option, kann dieser den entspre-
chenden Betrag risikolos investieren und verdient damit den Geldmarktzinssatz.
Umgekehrt muss der Verkäufer der Option auf diesen Zinsertrag verzichten. Damit
letzterer die Option trotzdem verkauft, muss der Käufer diesem den Zinsertrag
vergüten; der Preis der Calloption schliesst also diese positive Zinskomponente
mit ein.
Die Zinskomponente für eine Putoption ist hingegen negativ. Da der Optionskäufer
den Ausübungspreis erst zum Fälligkeitszeitpunkt erhält, muss nun dieser während
der Laufzeit auf den Zinsertrag verzichten. Damit er die Option trotzdem kauft,
muss der Preis der Putoption um die Zinskomponente reduziert werden.

Im Unterschied zu einem reinen Termingeschäft ist der Optionskäufer nicht ver-


pflichtet, zum Terminkurs resp. Ausübungspreis zu kaufen oder zu verkaufen. Steigt
(oder sinkt) der Kurs des Basiswertes über den Terminkurs resp. Ausübungspreis,
so macht er von seinem Recht Gebrauch und übt die Option nicht aus. Der Options-
käufer ist also gegen für ihn negative Kursentwicklungen vollständig abgesichert.
Diese «Versicherung» ist allerdings nicht gratis: Im Falle einer Calloption kostet sie
eine Putoption, im Falle einer Putoption eine Calloption. Bei einer Calloption ist die
Versicherung (also die Putoption) dann wertvoll, wenn der Kurs des Basiswertes
im Vergleich zum Ausübungspreis tief ist: Der Optionskäufer ist froh, dass er die
Option nicht ausüben muss. Bei einer Putoption hingegen ist die Versicherung (also
29
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
die Calloption) dann wertvoll, wenn der Optionskäufer bei hohen Kursen nicht zum
vergleichsweise tieferen Ausübungspreis verkaufen muss.
Während der Versicherungswert einer Option also immer positiv ist, gilt dies für
den Zeitwert als Summe der Zinskomponente und des Versicherungswertes nur für
eine Calloption: Ist nämlich bei einer Putoption die Zinskomponente stark negativ
(bei hohem Zinssatz) und der Versicherungswert klein (bei im Vergleich zum Aus-
übungspreis tiefen Kurs des Basiswertes), so kann der Zeitwert negativ werden. Der
Preis einer in-the-money Putoption kann also tiefer als der innere Wert sein – Ame-
rikanische Putoptionen sollten in diesem Fall denn auch sofort ausgeübt werden
(vgl. 1.4).

30
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.7 EINFLUSSFAKTOREN AUF DEN OPTIONSPREIS

Damit die Diskussion der Einflussfaktoren auf die Optionsprämie von Call- und Putop-
tionen so einfach wie möglich geführt werden kann, wird im Folgenden jeweils davon
ausgegangen, dass sich nur gerade der diskutierte Faktor verändert, alle anderen
Faktoren aber unverändert bleiben. In der Realität muss natürlich damit gerechnet
werden, dass sich diese Faktoren gleichzeitig verändern können. Oft wird bspw. be-
obachtet, dass bei sinkenden (Aktien-)Kursen auch die Volatilität zunimmt.

Kurs des Basiswertes


Der Payoff zum Verfallszeitpunkt einer Calloption ergibt sich aus der Differenz zwi-
schen dem Kurs des Basiswertes und dem Ausübungspreis. Je höher der Preis des
Basiswertes steigt, desto grösser wird der innere Wert der Calloption. Eine Kurs-
steigerung des Basiswertes wirkt sich entsprechend positiv auf die Optionsprämie
der Calloption aus.
Ein Anstieg des Kurses des Basiswertes hat bei einer Putoption genau die entge-
gengesetzte Wirkung: Ein höherer Kurs des Basiswertes senkt den inneren Wert der
Putoption und damit den Optionspreis.

Ausübungspreis
Die obige Argumentation gilt sinngemäss auch für den Ausübungspreis: Ein höherer
Ausübungspreis verringert die Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und
dem Ausübungspreis und senkt (erhöht) den inneren Wert einer Calloption (Putopti-
on) und damit ihren Preis.

Dividenden
Dividenden sind Gewinnausschüttungen an die Aktionäre einer Unternehmung. Wird
auf einer Aktie eine Dividendenzahlung erwartet, so ist diese im heutigen Preis der
Aktie enthalten. Dies hat zur Folge, dass bei der Auszahlung der Dividende der Akti-
enkurs sinken muss (ansonsten könnte man die Aktie kaufen, die Dividende bezie-
hen, und die Aktie danach sofort wieder verkaufen). Hohe Dividendenzahlungen und
damit tiefere zukünftige Aktienkurse haben also einen negativen Einfluss auf den
Preis einer Calloption und einen positiven Einfluss auf den Preis einer Putoption.

Volatilität des Basiswertes


Die Volatilität ist ein Mass für die Schwankungsbreite von Anlagerenditen und wird
in der Finanzmarkttheorie als Mass für das Gesamtrisiko einer Anlage herangezo-
gen. Die Volatilität ist ein symmetrisches Risikomass: Je höher die Volatilität des
Basiswertes ist, also je stärker die Renditen des Basiswertes über die Zeit schwan-
ken, desto grösser wird die Wahrscheinlichkeit von sehr positiven als auch sehr
negativen Renditen.
Abbildungen 1.10.1 und 1.10.2 zeigen die Renditeverteilung für zwei verschie-
dene Volatilitäten. Auf der horizontalen Achse sind mögliche Renditerealisationen
des Basiswertes angegeben, auf der vertikalen Achse die entsprechenden
31
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Wahrscheinlichkeiten. In Abbildung 1.10.1 ist eine hohe Volatilität dargestellt. Die
Wahrscheinlichkeit, eine sehr hohe (oder sehr tiefe) Rendite zu erzielen, ist relativ
hoch. Ist hingegen die Volatilität vergleichsweise klein (Abbildung 1.10.2), so sind
extreme Renditebeobachtungen eher unwahrscheinlich und die einzelnen Rendite-
beobachtungen weichen kaum vom durchschnittlichen Wert (hier Null) ab.

Hohe Vo
Volatilität
olatilität Tiefe Volatilität
Vo
olatilität
Wahrscheinlichkeit Wahrscheinlichkeit
Wahrschei
inlichkeit

0 Rendite 0 Rendite

Abbildung 1.10.1: Hohe Volatilität Abbildung 1.10.2: Tiefe Volatilität

Mit steigenden Volatilitäten nimmt also die Wahrscheinlichkeit von hohen resp. tie-
fen Renditen und damit von stark gestiegenen resp. gesunkenen Kursen gleicher-
massen zu. Diese Symmetrie ist allerdings für Optionskäufer irrelevant: Sie interes-
sieren sich nur für die eine Seite der Rendite- (und damit der Kurs-)Verteilung. Für
den Käufer einer Calloption spielt es bspw. keine Rolle, wie stark der Kurs des Ba-
siswertes gesunken ist, wenn er bei Verfall unterhalb des Ausübungspreises notiert.
Bei zunehmendem Kurs des Basiswertes sind seine Gewinne hingegen theoretisch
unbegrenzt. Abbildungen 1.11.1 und 1.11.2 zeigen zwei identische at-the-money
Calloptionen mit gleichem Basiswert, aber mit unterschiedlichen Volatilitätsannah-
men. Mit einer tiefen Volatilität ist die Wahrscheinlichkeit, eine sehr hohe Rendite
zu erzielen, geringer als mit einer hohen Volatilität. Dies würde analog auch für ne-
gative Renditen gelten, ist aber irrelevant, da in beiden Fällen die Calloption wertlos
verfällt, sollte der Basiswert bis zum Ende der Laufzeit fallen und tiefer als der Strike
notieren. Die Optionsprämie einer Calloption muss also mit zunehmender Volatilität
steigen. Werden die Vorzeichen umgekehrt, gilt dies auch für Putoptionen: Der Ver-
sicherungswert nimmt sowohl für Call- wie auch für Putoptionen mit zunehmender
Volatilität, also zunehmendem Risiko, zu.

32
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Hohe Volatilität Tiefe
Tief
fe Volatilität
Wahrscheinlichkeit Wahrscheinlichkeit
Wahrs
scheinlichk
keit
keit

Rendite Rendite
0 0
Payoff Payoff

Abbildung 1.11.1: Calloption mit hoher Volatilität Abbildung 1.11.2: Calloption mit tiefer Volatilität

(Rest-)Laufzeit
Die (Rest-)Laufzeit gibt an, wie viele Tage bis zum Verfall der Option noch beste-
hen. Sie hat Auswirkungen auf zwei Komponenten des Optionspreises: Eine längere
Laufzeit erhöht einerseits die Zinskomponente, andererseits aber auch den Versi-
cherungswert der Option. Da bei Calloptionen die Zinskomponente immer positiv ist,
nimmt der Optionspreis mit längerer Laufzeit zu. Dies ist bei Putoptionen nicht der
Fall: Da die Zinskomponente in diesem Fall negativ ausfällt, kann es sein, dass der
Zeitwert der Putoption mit zunehmender Laufzeit abnimmt.
Erfolgen während der Laufzeit Dividendenzahlungen, kann auch bei einer Calloption
im Allgemeinen nicht mehr eindeutig festgestellt werden, ob die Optionsprämie mit
längerer Laufzeit zu- oder abnimmt: Wird die Laufzeit der Option gerade über einen
Dividendenzahltag verlängert, kann es natürlich sein, dass der Preis der Calloption
sinkt. Nur bei Amerikanischen Call- und Putoptionen nehmen – aufgrund der Mög-
lichkeit der vorzeitigen Ausübung – die Optionsprämien mit längerer Laufzeit immer
zu.

Risikoloser Zinssatz
Der risikolose Zinssatz (Geldmarktzinssatz) hat eine direkte Auswirkung auf die
Zinskomponente der Option: Steigt der Zinssatz, nimmt der mögliche Zinsertrag
und damit die Zinskomponente zu. Bei einer Calloption wirkt sich dies positiv auf
den Optionspreis aus, bei einer Putoption hingegen negativ.

Zusammenfassung
In Abbildung 1.12 sind die Auswirkungen der oben genannten Faktoren auf den
Optionspreis aufgeführt, wenn der jeweilige Faktor steigt bzw. höher angesetzt wird.
Dabei ist zu beachten, dass alle anderen Einflussfaktoren als konstant angenom-
men werden.

33
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Wirkungsrichtung der Einflussfaktoren auf den Optionspreis
(alle anderen Parameter bleiben konstant)

Europäische Europäische Amerikanische Amerikanische


Calloption Putoption Calloption Putoption

Kurs Basiswert

Ausübungspreis

Dividende

Restlaufzeit unklar unklar

Volatilität

Zinsniveau

Abbildung 1.12: Zusammenfassung Einflussfaktoren

34
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.8 GREEK LETTERS

«Greek Letters» (oder kurz: «Greeks») zeigen die Veränderungen des Optionspreises
in Abhängigkeit einer (kleinen) Veränderung eines Einflussfaktors (bspw. Kurs des
Basiswertes, Volatilität, etc.) auf. Sie illustrieren also die Sensitivität und damit das
Risiko, wie stark sich Optionspreise bei variierenden Einflussfaktoren verändern.
Zu beachten ist, dass die Ergebnisse nur für kleine Veränderungen der Einflussfak-
toren exakt sind, da es sich bei den Greeks um lineare Approximationen handelt.
Im Folgenden wird zudem davon ausgegangen, dass das Bezugsverhältnis jeweils
1:1 ist.

Delta Δ
Das Delta misst die Veränderung des Optionspreises in Abhängigkeit der Verände-
rung des Kurses des Basiswertes und ist wohl der wichtigste Risikoparameter einer
Option. Es kann Werte zwischen 0 und 1 (Calloptionen) resp. 0 und –1 (Putoptionen)
annehmen. Die absolute Veränderung des Optionspreises ist folglich nie grösser als
jene des Basiswertes:

Absolute Veränderung Optionspreis Calloption: {0 ≤ Δ ≤ 1}


Delta Δ =
Absolute Veränderung Kurs Basiswert Putoption: {–1 ≤ Δ ≤ 0}

Bei einem Delta von 0.5 erhöht sich bspw. der Wert einer Calloption um ungefähr
CHF 0.50, sollte der Kurs des Basiswertes um CHF 1 steigen; bei einem Delta von
–0.5 nimmt der Wert einer Putoption um ungefähr CHF 0.50 ab, sollte der Kurs des
Basiswertes um CHF 1 steigen. Abbildung 1.13 zeigt auf, wie sich das Delta bei un-
terschiedlicher Moneyness einer Call- und Putoption verhält. Je tiefer eine Option in-
the-money (out-of-the-money) liegt, desto höher (tiefer) ist das Delta (absolut). Es ist
deshalb naheliegend, das Delta einer Aktienoption als «Aktiengehalt» der Option zu
verstehen. Da der Verkäufer einer Calloption, die tief in-the-money ist, die Aktie mit
einer hohen Wahrscheinlichkeit am Ende der Laufzeit liefern muss, macht es Sinn,
dass er die Aktie auch besitzt: Das Delta ist (annähernd) 1. Ist die Calloption hin-
gegen out-of-the-money, so ist die Wahrscheinlichkeit einer Aktienlieferung klein und
der Verkäufer muss die Aktie nicht unbedingt vollumfänglich halten: Das Delta ist
(fast) 0. Steigt also der Kurs der Aktie, nehmen das Delta der Calloption und damit der
Aktiengehalt zu; Aktien müssen hinzugekauft werden. Sinkt der Kurs der Aktie hingegen,
so nehmen das Delta der Calloption und damit der Aktiengehalt ab; Aktienpositionen
können verkauft werden. Calloptionen können somit als dynamische, selbstfinanzieren-
de und (teilweise) fremdfinanzierte Strategien verstanden werden, die zyklisch Aktien
(oder allgemein den Basiswert) kaufen resp. verkaufen. Bei Putoptionen ist es genau
umgekehrt. Nimmt sodann die (Rest-)Laufzeit der Option ab, so ist es logisch, dass das
Delta entweder gegen 0 oder 1 bei einer Calloption resp. gegen 0 oder –1 bei einer Put-
option strebt: Bei Verfall ist der innere Wert der Option entweder positiv oder Null.
35
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Delta
Delta ein
einer
ner Calloption Delta ein
einer
ner Putop
Putoption
ption
Kurs Basis
Basiswert
swert
0
Delta
1

Δ Δ

y
out-of-the-money at--the-money
at-the-moneyy in-the-money at-the-money
y out-of-the-money
ou
ut-of-the-m
money
in-the-mone
ey
in-the-money

Delta
Kurs Basiswert
Kurs Basisw
wert –1
0

Abbildung 1.13: Delta einer Call- und Putoption

Omega (Hebeleffekt, Leverage)


Das Omega einer Option misst die prozentuale Veränderung des Optionspreises in
Abhängigkeit der prozentualen Veränderung des Kurses des Basiswertes. Da Opti-
onen teilweise fremdfinanzierte Anlagen repräsentieren, können sich Kursverände-
rungen des Basiswertes um ein Vielfaches im Optionspreis niederschlagen. Dies
entspricht dem Hebeleffekt der Option. Wird das Verhältnis zwischen dem Kurs des
Basiswertes und dem Optionspreis als «Gearing» bezeichnet, so kann das Omega
folgendermassen geschrieben werden:

Kurs Basiswert
Gearing =
Optionspreis

Relative Veränderung Optionspreis Calloption: { > 1}


Omega =
Relative Veränderung Kurs Basiswert Putoption: { < –1}

Kurs Basiswert
=Δ· = Δ · Gearing
Optionspreis

Omega misst also den Hebeleffekt (Leverage) einer Option: Der Optionskäufer parti-
zipiert in gleichem Ausmass an der Rendite des Basiswertes, wie eine Anlegerin, die
den Basiswert direkt erwirbt. Der Kapitaleinsatz des Optionskäufers ist jedoch viel
kleiner: Er muss nur den Optionspreis bezahlen, und nicht den vollen Preis des Basis-
wertes. Deshalb erzielt der Optionskäufer eine höhere Rendite auf sein ursprünglich
investiertes Kapitel, den Optionspreis. Es ist genau dieser Effekt, der Optionen so
interessant macht; genau dieser Effekt macht sie aber auch so riskant! Falls sich
der Kurs des Basiswertes bis zum Fälligkeitszeitpunkt in die unerwünschte Richtung
entwickelt (bei einer Calloption Kursverluste, bei einer Putoption Kursgewinne), kann
für den Optionskäufer schnell ein Totalverlust erfolgen.

36
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Das Omega kann Werte grösser als 1 (Calloptionen) resp. Werte kleiner als –1 (Put-
optionen) annehmen. Die relative Veränderung des Optionspreises ist also immer
grösser als die relative Veränderung des Kurses des Basiswertes: Ein Omega von
4 bedeutet, dass ein Kursanstieg des Basiswertes um +1% in einer Erhöhung des
Optionspreises um +4% resultiert (Calloption). Abbildung 1.14 zeigt, wie sich das
Omega einer Call- und einer Putoption in Abhängigkeit des Kurses des Basiswertes
verhält. Das Omega wird (absolut) umso grösser, je weiter die Option out-of-the-money
ist: Obwohl dann auch das Delta vergleichsweise klein (nahe Null) ist, nimmt das
Gearing aufgrund des tiefen Optionspreises sehr stark zu. Will ein Anleger also von
einem grossen Hebeleffekt profitieren, sollte er in Optionen investieren, die out-of-
the-money sind. Natürlich trägt er in diesem Fall dann auch das entsprechend hohe
Leverage-Risiko!

Omega

out-of-the-m
money
out-of-the-money at-the-m oney
at-the-money in-the-money
in-the-m
money

Ω Calloption
Callop
ption
0
Kurs Basiswert
Ω Putoption
Putoption

in-the-mone
ey
in-the-money at-the-money out-of-th
he-money
out-of-the-money

Abbildung 1.14: Omega einer Call- und Putoption

Gamma
Das Gamma zeigt und misst, wie stark sich das Delta verändert, wenn sich der Kurs
des Basiswertes (leicht) verändert. Das Gamma kann Werte grösser oder gleich
Null annehmen.

Absolute Veränderung Delta


Gamma 𝚪 = ≥0
Absolute Veränderung Kurs Basiswert

Ein Gamma von 0.02 bedeutet bspw., dass sich das Delta um 0.02 erhöht, wenn der
Kurs des Basiswertes um CHF 1 steigt: Kostet der Basiswert bspw. CHF 100 und
beträgt das Delta 0.42, so hat ein Anstieg des Basiswertes auf CHF 101 eine Erhö-
hung des Deltas auf ungefähr 0.44 zur Folge. Mit einem Kursrückgang auf CHF 99
würde das Delta hingegen auf 0.40 sinken. Abbildung 1.15 zeigt das Gamma in
Abhängigkeit des Kurses des Basiswertes. Es ist am grössten für at-the-money Opti-
onen und eher klein (nahe Null) für out-of-the-money und in-the-money Optionen. Das
Delta ändert sich also bei Kursen um den Ausübungspreis am stärksten. Mit ab-
nehmender (Rest-)Laufzeit kann das Gamma (von at-the-money Optionen) sehr hoch
werden: Da der innere Wert der Option und damit das Delta bei Verfall entweder Null
oder (absolut) Eins beträgt, können bereits kleine Veränderungen des Kurses des
37
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Basiswertes (bspw. gerade über oder unter dem Ausübungspreis) zu grossen Verän-
derungen des Deltas führen. Das Gamma ist identisch für Call- und Putoptionen.

Lange Restlaufzeit Kurze Restlaufzeit

Gamma Gamma

Kurs Basiswert Kurs Basiswert

Ausübungspreis Ausübungspreis

Abbildung 1.15: Gamma einer Option mit langer und kurzer Restlaufzeit

Vega
Das Vega gibt an, um wie viel sich der Optionspreis verändert, wenn sich die Volati-
lität des Basiswertes um einen Prozentpunkt verändert:

Absolute Veränderung Optionspreis


Vega = ≥0
Absolute Veränderung Volatilität [in %]

Ein hohes Vega bedeutet, dass der Optionspreis gegenüber kleinen Veränderungen
der Volatilität sehr sensitiv ist. Ein kleines Vega deutet darauf hin, dass sich der
Optionspreis gegenüber Veränderungen der Volatilität kaum verändert. Ein Vega von
0.06 bedeutet bspw., dass sich der Optionspreis um CHF 0.06 verringert, wenn die
Volatilität von 20% auf 19% fällt. Aus Abbildung 1.16 ist ersichtlich, dass das Vega
für at-the-money Optionen am grössten ist. Da sich eine höhere Volatilität sowohl
positiv auf Call- wie auch Putoptionspreise auswirkt, ist das Vega immer positiv. Zu-
dem ist es identisch für Call- und Putoptionen. Eine Veränderung der Volatilität hat
auf Optionen mit langer (Rest-)Laufzeit eine stärkere Auswirkung als auf Optionen
mit kurzer (Rest-)Laufzeit.

Vega

Vega

Kurs Basiswert

Ausübungspreis

Abbildung 1.16: Vega einer Option

38
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Theta
Das Theta einer Option misst die Sensitivität des Optionspreises in Abhängigkeit
der (Rest-)Laufzeit, d.h. den Zeitwertverfall der Option pro (Kalender-)Tag. Ein Theta
von –0.005 bedeutet bspw., dass sich der Optionspreis um CHF 0.005 verringert,
wenn ein (Kalender-)Tag vergeht, ohne dass sich der Kurs des Basiswertes verän-
dert. Das Theta ist sowohl für Call- als auch für Putoptionen in der Regel negativ,
da sich eine geringere (Rest-)Laufzeit in der Regel negativ auf den Optionspreis
auswirkt.

Absolute Veränderung Optionspreis


Theta =
Absolute Verkürzung der (Rest-)Laufzeit

Rho
Das Rho zeigt an, um wie viel sich der Optionspreis verändert, wenn der risikolose
Zinssatz variiert. Ein Rho von 0.008 bedeutet bspw., dass sich der Preis einer
Calloption um CHF 0.008 erhöht, wenn das Zinsniveau um 1% ansteigt. Für Callop-
tionen ist Rho immer positiv, für Putoptionen negativ.

Absolute Veränderung Optionspreis


Rho =
Absolute Veränderung risikoloser Zinssatz [in %]

39
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.9 EXOTISCHE OPTIONEN

Unter «exotischen» Optionen versteht man alle Optionen, welche nicht eindeutig als
so genannte «Plain Vanilla»-Optionen klassifiziert werden können, d.h., welche nicht
die gleiche Auszahlungsstruktur aufweisen wie die in den vorhergehenden Kapi-
teln beschriebenen «einfachen» Call- oder Putoptionen. Sie besitzen im Allgemeinen
kompliziertere Auszahlungsstrukturen und finden deshalb oft auch in Strukturierten
Produkten Anwendung. Exotische Optionen ermöglichen eine flexiblere Ausgestal-
tung der Kontrakteigenschaften, meist mit dem Zweck, die Option zu verbilligen,
oder aber auch dem Optionskäufer besondere Rechte einzuräumen. Deshalb kann
der Kursverlauf von exotischen Optionen vom Kursverlauf von Plain Vanilla-Optionen
stark abweichen. Gerade im Bereich der Strukturierten Produkte, bei welchen die
Ausrichtung auf spezifische Markterwartungen und präzise Risikoprofile massge-
bend ist, spielen exotische Optionen mitunter eine entscheidende Rolle. «Exoten»
werden aufgrund ihrer Nicht-Standardisierung überwiegend OTC gehandelt. Der Viel-
falt von exotischen Optionen sind keine (oder kaum) Grenzen gesetzt, weshalb hier
nur auf die drei wichtigsten Vertreter dieser Klasse eingegangen werden kann.
• Digitale (oder Binary) Optionen: Dazu gehören Cash-or-Nothing und Asset-or-
Nothing Optionen.
• Pfadabhängige Optionen: Bei diesen Exoten ist der Payoff nicht vom Kurs des
Basiswertes zum Fälligkeitszeitpunkt, sondern vom Kursverlauf während der
Laufzeit der Option (dem «Pfad») abhängig. Dazu gehören Barrier Optionen, Asia-
tische Optionen (Average Price und Average Strike Optionen), Lookback Optionen
und Ratchet und Ladder Optionen.
• Rainbow Optionen (Multi-Asset Optionen): Der Auszahlungsbetrag dieser Op-
tionen ist nicht nur vom Kurs von einem Basiswert, sondern von den Kursen
von mehreren Basiswerten abhängig. Dazu gehören Outperformance-, Austausch-
oder Margrabe-Optionen, Best-of und Worst-of Optionen, Basket Optionen und
Quanto Optionen.

Bei exotischen Optionen ist letztlich zu beachten, dass die Bezeichnungen oft nicht
eindeutig sind. Ähnlich wie bei Strukturierten Produkten existieren keine Rege-
lungen, welche die Bezeichnungen allgemein festlegen. Deshalb werden oft iden-
tische Bezeichnungen für verschiedenartige Exoten oder unterschiedliche Begriffe
für identische Kontrakte verwendet. Bezeichnungen sind also häufig keine Garantie
für die Funktionsweise exotischer Optionen, weshalb es sich empfiehlt, sich vor
einem jeweiligen Kauf oder Verkauf über die genaue Spezifikation des Kontraktes
zu informieren.

40
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.9.1 DIGITALE (ODER BINAR Y) OPTIONEN

«Digitale» (oder «Binary») Optionen treten in zwei Formen auf: «Cash-or-Nothing» und
«Asset-or-Nothing» Call- und Putoptionen. Der Payoff von Cash-or-Nothing Optionen
ist ein bedingter, aber im Voraus bestimmter, fixer Geldbetrag. Während der Pay-
off bei einer Plain Vanilla-Option davon abhängt, wie tief die Option in-the-money
liegt, reicht es bei einer Cash-or-Nothing Option, dass sie (am Ende der Laufzeit)
in-the-money liegt, damit der volle Geldbetrag als Payoff ausbezahlt wird. Der innere
Wert der Option ist deshalb Null oder entspricht dem fixen Geldbetrag. Abbildung
1.17 illustriert das Gewinn/Verlust-Diagramm einer Cash-or-Nothing Calloption. Das
Gewinn/Verlust-Diagramm weist beim Ausübungspreis eine Sprungstelle auf: Liegt
nämlich der Kurs des Basiswertes bei Verfall über dem Ausübungspreis, wird der
gesamte fixe Geldbetrag ausbezahlt, ansonsten geht der Optionskäufer leer aus.
Mit dem Kauf einer Cash-or-Nothing Calloption verzichtet der Anleger zwar auf hohe
Payoffs bei sehr stark steigenden Kursen, profitiert hingegen überproportional, wenn
der Kurs des Basiswertes nur geringfügig über den Ausübungspreis ansteigt. Durch
die Aufgabe dieser theoretisch nach oben unbegrenzten Gewinnchance sind Cash-
or-Nothing Optionen in der Regel billiger als vergleichbare Plain Vanilla-Optionen
(wobei dies natürlich v.a. auch von der Höhe des fixen Geldbetrages abhängig ist).

Gewinn

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis

Verlust

Abbildung 1.17: Gewinn/Verlust-Diagramm einer Cash-or-Nothing Calloption

41
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel: Cash-or-Nothing Calloption

Kurs der Aktie: CHF 100


Ausübungspreis: CHF 100
Fixer Geldbetrag: CHF 30

Plain Vanilla-Calloption: Cash-or-Nothing Calloption:


Kauf einer Plain Vanilla- Kauf einer Cash-or-Nothing
Calloption zu CHF 10 Calloption zu CHF 6

1 Jahr 1 Jahr

Kurs der Aktie in 1 Jahr: CHF 120 Kurs der Aktie in 1 Jahr: CHF 120
Gewinn: CHF 10 Gewinn: CHF 24

Kurs der Aktie in 1 Jahr: CHF 140 Kurs der Aktie in 1 Jahr: CHF 140
Gewinn: CHF 30 Gewinn: CHF 24

Im Unterschied zu Cash-or-Nothing Optionen bezahlen Asset-or-Nothing Optionen


im Falle einer Ausübung nicht einen im Voraus bestimmten, fixen Geldbetrag, son-
dern den wertmässigen Betrag des Basiswertes bei Verfall. Bei einer Asset-or-
Nothing Calloption wird die Option ausgeübt, wenn der Kurs des Basiswertes zum
Fälligkeitszeitpunkt über dem Ausübungspreis liegt; der Payoff entspricht dem Kurs
des Basiswertes bei Verfall. Bei einer Asset-or-Nothing Putoption ist es hingegen
umgekehrt: Die Option wird dann ausgeübt, wenn der Kurs des Basiswertes zum
Fälligkeitszeitpunkt unter dem Ausübungspreis liegt, wobei der Payoff aber ebenfalls
dem Kurs des Basiswertes bei Verfall entspricht.
Abbildung 1.18 zeigt die Gewinn/Verlust-Diagramme von Asset-or-Nothing Call- und
Putoptionen. Der Payoff einer ausgeübten Asset-or-Nothing Calloption ist immer
grösser als derjenige einer ausgeübten Asset-or-Nothing Putoption mit gleichem
Ausübungspreis und gleichem Basiswert.

42
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Asset-or-Nothing
A sset-or-N
Nothing C
Calloption
alloptio
on Asset-or-Nothing
A sset-or-N
Nothing Putoptio
Putoption
on
Gewinn
Gewin
nn Gewinn
Gewin
nn

Basiswert
Kurs Basisw
K wert Kurs Basis wert
Basiswert
bei
b eii Verfall
V f ll b i Verfall
bei V f ll
0 0
Ausübungspreis
Aus
sübungspreis A
Ausübungsp
preis
Ausübungspreis

Verlust
Verlus
st Verlus
st
Verlust

Abbildung 1.18: Gewinn/Verlust-Diagramm von Asset-or-Nothing Call- und Putoptionen

43
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.9.2 PFADABHÄNGIGE OPTIONEN

Im Folgenden werden die wichtigsten pfadabhängigen Optionen wie Barrier Opti-


onen, Asiatische Optionen (Average Price und Average Strike Optionen), Lookback
Optionen, Ratchet und Ladder Optionen kurz vorgestellt.

Barrier Optionen
«Barrier Optionen» werden «aktiviert» resp. «deaktiviert», falls der Kursverlauf des
Basiswertes eine im Voraus bestimmte Kursschwelle (die «Barrier») berührt resp.
über- oder unterschreitet. Grundsätzlich werden zwei Varianten unterschieden:
Knock-in Optionen werden aktiviert, wenn die Barrier berührt wird. Wird die Knock-in
Barrier oberhalb des derzeitigen Kurses angesetzt, handelt es sich um eine «up-
and-in» Option. Wird hingegen der Knock-in unterhalb des aktuellen Kurses des
Basiswertes angesetzt, spricht man von einer «down-and-in» Option. Wird die Barrier
während der Laufzeit nie erreicht oder durchbrochen, wurde die Option nie aktiviert
und verfällt wertlos.
Bei Knock-out Optionen verhält es sich umgekehrt. Hier tritt die Option ausser
Kraft, wenn die Barrier erreicht wird. Bei einer «up-and-out» Option wird die Barrier
oberhalb des aktuellen Kurses des Basiswertes angesetzt. Bei «down-and-out» Op-
tionen hingegen unterhalb. Wird die Barrier während der Laufzeit der Option einmal
erreicht oder durchbrochen, wird sie deaktivert und verfällt wertlos.

Gewinn

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Aktueller Kurs Barrier
Ausübungspreis

Verlust

Abbildung 1.19: Gewinn/Verlust-Diagramm einer up-and-out Calloption

Abbildung 1.19 zeigt beispielhaft das Gewinn/Verlust-Diagramm einer up-and-out


Calloption. Steigt der Basiswert während der Laufzeit (zu) stark an und berührt
oder übertrifft er dabei die Barrier, so wird die Option, obwohl sie in-the-money ist,
für immer deaktiviert und verfällt damit wertlos. Dieser Nachteil wird durch eine
kleinere Optionsprämie kompensiert: Eine Barrier Option ist immer billiger als eine
vergleichbare Plain Vanilla-Option.
Der Preis einer Barrier Option wird natürlich von der Höhe der Barrier massgebend
mitbestimmt. Wird die Barrier nahe am Ausübungspreis festgelegt, wird eine Option
mit einer Knock-out Barrier vergleichsweise billig, eine Option mit Knock-in hinge-
gen vergleichsweise teuer. Natürlich macht es im obigen Beispiel keinen Sinn, die
Knock-out Barrier zwischen dem aktuellen Kurs und dem Ausübungspreis festzule-
44
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
gen: In diesem Fall hätte die Knock-out Calloption gar keine Chance, je einen posi-
tiven inneren Wert zu erreichen. Der Preis wäre entsprechend Null.
Barrier Optionen lassen bei ihrer genauen Spezifikation viel Spielraum zu, weshalb
sie in Strukturierten Produkten in den unterschiedlichsten Variationen zur Anwen-
dung kommen können. Zu nennen ist hier bspw. die Möglichkeit mehrerer Barriers:
Eine Calloption kann nicht nur mit einer up-and-in Barrier, sondern gleichzeitig auch
mit einer down-and-out Barrier ausgestattet werden. Möglich sind auch Rainbow Op-
tionen (vgl. 1.9.3) mit mehreren Basiswerten, wobei es hier für die Bestimmung des
(wie auch immer definierten) Payoffs bspw. schon ausreichen kann, wenn nur einer
der Basiswerte die Barrier über- oder unterschreitet. Eine weitere Möglichkeit sind
Knock-out Optionen «with rebate». Bei diesen Kontrakten wird dem Optionskäufer
im Falle eines Knock-out immerhin noch ein fixer Betrag ausbezahlt, der ihn für das
wertlose Verfallen der Option «entschädigt». Meistens wird dieser Betrag bereits
zum Zeitpunkt des Knock-out, und nicht erst am Ende der ursprünglichen Laufzeit,
erstattet.

Asiatische Optionen: Average Price und Average Strike Optionen


Der Payoff von «Average Price Optionen» hängt nicht nur vom Kurs des Basiswertes
zum Fälligkeitszeitpunkt ab, sondern vom durchschnittlichen Kurs des Basiswertes
während (der ganzen oder selten auch nur für Teile) der Laufzeit. Bei Verfall wird also
rückblickend der durchschnittliche Kurs des Basiswertes ermittelt, der dann als
Referenzkurs zur Bestimmung des Payoffs herangezogen wird. Die spezifischen Kon-
traktbestimmungen definieren dabei, mit welchem Durchschnitt (arithmetisch oder
geometrisch) und mit welchen Beobachtungsintervallen (tägliche, wöchentliche, mo-
natliche, etc.) gerechnet wird.
Abbildung 1.20 veranschaulicht das Gewinn/Verlust-Diagramm einer Average Price
Calloption. Zusätzlich zum inneren Wert der Option werden dabei ein möglicher Kurs-
verlauf und der damit verbundene Durchschnittskurs des Basiswertes (gepunktete
Linie) dargestellt. Die Auszahlung bei Verfall ergibt sich aus der Differenz zwischen
dem Durchschnittskurs und dem nach wie vor im Voraus bestimmten Ausübungs-
preis.

Gewinn Laufzeit

Durchschnittskurs
des Basiswertes
0
Ausübungspreis

Verlust Durchschnittskurs 0

Abbildung 1.20: Gewinn/Verlust-Diagramm einer Average Price Calloption

45
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Während bei einer Plain Vanilla-Option der Auszahlungsbetrag einzig vom Schluss-
kurs des Basiswertes abhängig ist, nimmt die Bedeutung von Kursbewegungen des
Basiswertes für den Payoff von Average Price Optionen mit zunehmender Anzahl
erfolgter Beobachtungen stetig ab. Kursbewegungen insbesondere kurz vor dem
Fälligkeitszeitpunkt haben dann nur noch einen vergleichsweise kleinen Einfluss auf
den Wert der Option. Weil also, anders ausgedrückt, die Volatilität des Durchschnitts-
kurses (viel) niedriger ist als die Volatilität des Kursverlaufes selber, sind Average
Price Optionen in der Regel billiger als vergleichbare Plain Vanilla-Optionen.
Mit den Average Price Optionen direkt verwandt sind «Average Strike Optionen». Sie
zeichnen sich dadurch aus, dass der Ausübungspreis nicht im Voraus, sondern erst
zum Fälligkeitszeitpunkt bestimmt wird. Als Ausübungspreis wird dabei der durch-
schnittliche Kurs des Basiswertes während (der ganzen oder selten auch nur für
Teile) der Laufzeit eingesetzt, wobei die Berechnung des Durchschnitts und die Wahl
der relevanten Zeitintervalle wiederum von der Spezifikation des Kontraktes abhän-
gen. Auch Average Strike Optionen sind in der Regel billiger als vergleichbare (hier in
der Regel at-the-money) Plain Vanilla-Optionen, da bei steigenden (fallenden) Kursen
auch der Ausübungspreis steigt (fällt) und somit der innere Wert zum Fälligkeitszeit-
punkt, also letztlich der Payoff, tendenziell tiefer ausfällt.

Lookback Optionen
Die Auszahlung einer «Lookback Option» basiert auf dem Maximum oder Minimum
des während (der ganzen oder selten auch nur für Teile) der Laufzeit erreichten
Kurses des Basiswertes. Im Fälligkeitszeitpunkt wird rückblickend der für den Op-
tionskäufer attraktivste Kurs bestimmt, wobei folgende zwei Erscheinungsformen
auftreten:
Bei Lookback Optionen mit fixem, d.h. im Voraus bestimmten Ausübungspreis wird
der attraktivste Kurs des Basiswertes während der Laufzeit als «fiktiver Schluss-
kurs» bestimmt. Der für Calloptionen attraktivste Kurs ist der höchste je erreichte
Kurs des Basiswertes während der Laufzeit, da dieser die Differenz zum Ausübungs-
preis maximiert. Im Falle einer Putoption ist es hingegen der tiefste je erreichte
Kurs. Lookback Optionen mit fixem Ausübungspreis sind also nur dann out-of-the-
money, wenn der Ausübungspreis der Option oberhalb (Calloption) resp. unterhalb
(Putoption) des ursprünglichen Kurses des Basiswertes angesetzt wird und der Kurs
des Basiswertes den Ausübungspreis nie erreicht. Ist zu Beginn der Laufzeit die
Option at-the-money (resp. marginal in-the-money), dann ist (bleibt) der innere Wert
der Option immer positiv.
Im Falle einer Lookback Option mit variablem Ausübungspreis wird als Ausübungs-
preis jener Kurs des Basiswertes bestimmt, welcher den Payoff der Option maxi-
miert. Bei Calloptionen wird dabei der tiefste je realisierte Kurs als Ausübungspreis
definiert, bei Putoptionen hingegen der maximale Kurs des Basiswertes während
der Laufzeit. Im Gegensatz zu Lookback Optionen mit fixem Ausübungspreis sind
Lookback Optionen mit variablem Ausübungspreis nie out-of-the-money, da der ak-
tuelle Kurs des Basiswertes immer über (Calloptionen) resp. unter (Putoptionen)
dem minimalen bzw. maximalen Kurs liegt. Im schlimmsten Fall entspricht der
46
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Schlusskurs des Basiswertes gerade dem minimalen (Calloption) resp. maxima-
len (Putoption) Kurs, so dass der innere Wert und damit der Payoff gerade Null
beträgt.
Abbildung 1.21 zeigt die Bestimmung der minimalen bzw. maximalen Kurse und
Ausübungspreise von Lookback Optionen. Mit fixem Ausübungspreis wird für eine
Calloption der höchste und für eine Putoption der niedrigste realisierte Kurs als
Referenz für die Ausübung der Option bestimmt. Mit variablem Ausübungspreis wird
dagegen für eine Calloption der niedrigste und für eine Putoption der höchste re-
alisierte Kurs als Ausübungspreis bestimmt. Durch ihre Funktionsweise ist eine
Lookback Option in der Regel aber wesentlich teurer als eine vergleichbare Plain
Vanilla-Option.

Kurs B
Basiswert
asiswert
Ausübungspreis fix: Bester Kurs für Calloption
Ausübungspreis variabel: Bester Strike für Putoption

Laufzeit
100

Ausübungspreis fix: Bester Kurs für Putoption


Ausübungspreis variabel: Bester Strike für Calloption

Abbildung 1.21: Ausübung von Lookback Optionen

Ratchet und Ladder Optionen


Bei «Ratchet Optionen» handelt es sich um eine Sequenz von zeitlich gestaffelten
Optionen mit kurzen Laufzeiten, wobei der Ausübungspreis der nachfolgenden Op-
tion jeweils beim aktuell geltenden Kurs des Basiswertes festgesetzt wird, so dass
jede neue Option zu Beginn at-the-money ist. Verfällt also die erste Option, tritt die
zweite Option in Kraft. Verfällt diese wiederum, wird die dritte Option aktiv, usw.
Weil der innere Wert der abgelaufenen Option immer gutgeschrieben wird, enthalten
Ratchet Optionen durch diese Dynamik eine Art «Versicherungsschutz». Am Ende
der gesamten Laufzeit werden die kumulativen Payoffs aller Optionen ausbezahlt.
Ratchet Optionen funktionieren also wie ein Schraubenschlüssel («Ratchet»), der
die gewonnenen Beträge nach und nach gutschreibt.
Abbildung 1.22 zeigt beispielhaft die Funktionsweise einer Ratchet Option mit einer
Sequenz von vier Calloptionen. Auf der horizontalen Achse ist die gesamte Laufzeit
der Ratchet Option, auf der vertikalen Achse der Kurs des Basiswertes dargestellt.
Die erste Option startet mit einem anfänglichen at-the-money Ausübungspreis von
100. Bei Verfall notiert der Kurs des Basiswertes bei 110; der Payoff der Option
beträgt also 10. Nun wird die zweite Option mit einem at-the-money Ausübungspreis
von 110 aktiviert, die sodann bei einem Schlusskurs von 95 zwar wertlos verfällt,
den vorhergehenden Payoff von 10 aber unverändert lässt. Die dritte Option mit
47
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
einem neuen Ausübungspreis von 95 verfällt bei einem Kurs von 120 und wirft
damit einen Payoff von 25 ab. Der kumulierte Payoff erhöht sich um 25 auf 35. Die
letzte Option mit Ausübungspreis 120 erreicht wiederum einen positiven Payoff von
10 und erhöht den kumulierten Payoff der Ratchet Option auf 45. Eine vergleichbare
Plain Vanilla-Calloption hätte über die gesamte Laufzeit «nur» einen Payoff von 30
erzielt. Bei stetig fallenden Kursen hätte aber auch eine Ratchet Option einen Payoff
von Null.

Ratchet Option

Kurs Basiswert
Strike: 120
Kurs: 130
140 Payoff: 45
Strike: 95
130 Kurs: 120
Payoff: 35
Strike: 100
120 Kurs: 110
Payoff: 10 Strike: 110
Kurs: 95
110 Payoff: 10
Laufzeit
100

90

80

Abbildung 1.22: Funktionsweise einer Ratchet Option

«Ladder Optionen» besitzen eine ähnliche Funktionsweise wie Ratchet Optionen:


Erreicht der Kurs des Basiswertes im Voraus festgelegte Werte, wird der innere Wert
der Option fixiert. Sollte sich der Kurs während der Laufzeit später zu Ungunsten des
Optionskäufers entwickeln, bleibt dieser fixierte innere Wert trotzdem garantiert.
Abbildung 1.23 veranschaulicht die Funktionsweise einer Ladder Option anhand des
gleichen Kursverlaufs wie bei der Ratchet Option zuvor. Als zu erreichende Kurse
(«Rungs») werden beispielhaft im Voraus die Werte 110, 120 und 130 definiert.
Beim Erreichen der ersten Kursmarke von 110 wird der innere Wert der Option bei
10 fixiert. Die anschliessenden vorübergehenden Kursverluste sind für den Options-
käufer irrelevant, da der innere Wert von 10 fixiert wurde. Mit dem Erreichen des
zweiten Rungs von 120 wird der innere Wert der Option nach oben erhöht und bei
20 fixiert. Der Payoff der Option beträgt nun garantiert 20. In diesem Beispiel wird
nun sogar die dritte Kursmarke von 130 erreicht. Der Payoff der Ladder Option wird
entsprechend bei 30 fixiert.
Der Payoff der Ladder Option ist in diesem Beispiel also tiefer als der Payoff der
Ratchet Option, da die Ratchet Option unter bestimmten Umständen auch von zwi-
schendurch sinkenden Kursen profitieren kann. Nimmt der Kurs des Basiswertes
ab, so kann die Ratchet Option wieder mit einer neuen at-the-money Option ein-
steigen und sozusagen «von vorne beginnen», während sich der Basiswert bei der
Ladder Option erst wieder «erholen» muss, um den kumulierten Payoff (weiter) zu
erhöhen.

48
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Ladder Option

Kurs Basiswert
Strike: 100
Kurs: 130
140 Payoff: 30
Strike: 100
130 Kurs: 120
Payoff: 20
Strike: 100
120 Kurs: 110
Payoff: 10

110

Laufzeit
100

90

80

Abbildung 1.23: Funktionsweise einer Ladder Option

49
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.9.3 RAINBOW OPTIONEN (MULTI-ASSET OPTIONEN)

Der Payoff von «Rainbow Optionen» ist nicht nur vom Kurs eines Basiswertes, son-
dern von den Kursen mehrerer Basiswerte abhängig. Im Folgenden werden Outper-
formance-, Austausch- oder Margrabe Optionen, Best-of und Worst-of Optionen, Bas-
ket Optionen und Quanto Optionen, bei denen verschiedene Währungen involviert
sind, diskutiert.

Outperformance-, Austausch- oder Margrabe-Optionen


«Outperformance Optionen» – nicht zu verwechseln mit Outperformance-Zertifika-
ten – werden häufig auch als Austausch- oder «Margrabe»-Optionen bezeichnet. Sie
beziehen sich in der Regel auf zwei verschiedene Basiswerte. Der Payoff der Option
wird dabei durch die Differenz der Kurse der beiden Basiswerte S1 und S2 zum
Fälligkeitszeitpunkt definiert, ist aber mindestens Null:

max {S2 – S1 ; 0}

Bei Outperformance Optionen ist also nicht die absolute, sondern die relative
Kursentwicklung der Basiswerte entscheidend. Wenn sich bspw. die Kurse der bei-
den Basiswerte zu Beginn entsprechen und um je 30% steigen oder fallen, so ver-
fällt die Option wertlos. Nur wenn der Kurs des zweiten Basiswertes im Vergleich
zum ersten Basiswert stärker steigt oder weniger sinkt, hat die Option bei Verfall ei-
nen positiven Wert. Im Idealfall erzielt der zweite Basiswert eine hohe positive Ren-
dite, während der erste Basiswert einen Verlust erleidet. Zur Preisbestimmung von
Outperformance Optionen ist deshalb die Korrelation der Basiswerte entscheidend.
Outperformance Optionen auf Basiswerten mit tiefer oder sogar negativer Korrelati-
on sind deshalb vergleichsweise teurer als solche mit hoher positiver Korrelation.
Abbildung 1.24 zeigt die Funktionsweise einer Outperformance Option mit den beiden
Basiswerten S1 und S2 (Annahme: gleiche Anfangskurse bei 100), mit welcher von der
Outperformance von Basiswert S2 über Basiswert S1 profitiert werden kann.

Outperformance Option

Kurs Basiswerte

Basiswert S2

Payoff Laufzeit
100

Basiswert S1

Abbildung 1.24: Funktionsweise einer Outperformance Option

50
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Best-of und Worst-of Optionen
Bei «Best-of Optionen» wird jeweils diejenige Option ausgeübt, welcher der Basis-
wert mit der höchsten realisierten Rendite zugrunde liegt. Bei «Worst-of Optionen»
ist es genau umgekehrt: Es wird diejenige Option ausgeübt, die auf den Basiswert
mit der schlechtesten Kursentwicklung lautet. Eine Best-of Calloption ist also immer
teurer als eine Worst-of Calloption. Hingegen ist eine Best-of Putoption immer billi-
ger als eine Worst-of Putoption.
Zusätzlich zu den bereits diskutierten Einflussfaktoren auf den Optionspreis (vgl.
1.7) sind zur Preisbestimmung von Worst-of und Best-of Optionen die Korrelationen
der Basiswerte, d.h. die Stärke des Zusammenhangs der Renditen der Basiswerte,
entscheidend. Optionen auf Basiswerte mit tiefer oder sogar negativer Korrelation
sind vergleichsweise teurer als solche mit hoher positiver Korrelation.
Zu beachten ist zudem der folgende Zusammenhang:

max {S1 ; S2} = S1 + max {S2 – S1 ; 0}

Wenn ein Anleger am Ende der Laufzeit also den «besseren» Basiswert im Portfolio
haben möchte, so sollte er S1 und die Outperformance Option kaufen. Ist die Kursent-
wicklung von S2 besser als die von S1, so kann er S1 gegen S2 tauschen. Umgekehrt
verfällt die Option wertlos und der Anleger behält seine Position in S1.
Best-of und Worst-of Optionen werden im Rahmen von Strukturierten Produkten häufig
mit Barriers kombiniert. Eine Worst-of down-and-in Putoption wird bspw. erst dann aktiv,
wenn mindestens ein Basiswert die Barrier berührt oder unterschreitet. Die Barriers
dieser (meistens: at-the-money) Option werden dabei zu Beginn bei 70-80% der Kurse
der Basiswerte angesetzt. Zusammen mit einer Festgeldanlage können so attraktive
«Couponzahlungen» resultieren (vgl. 2.4.7 Rainbow Barrier Reverse Convertible).

Basket Optionen
Die sehr häufig anzutreffenden «Basket Optionen» können ebenfalls als Rainbow
Optionen verstanden werden. Der Payoff dieser Optionen ist abhängig von einem
Portfolio (oder Basket) von mehreren Basiswerten wie Aktienindices, Aktienbaskets
oder auch Commodity-Indices.

Quanto Optionen
Bei Basiswerten in einer Fremdwährung kann es ein Bedürfnis sein, das damit verbun-
dene Wechselkursrisiko abzusichern. Sollte sich bspw. der U.S. Dollar gegenüber dem
Schweizer Franken während der Laufzeit einer Option auf eine amerikanische, in U.S.
Dollar gehandelte Aktie abwerten, so wird der in Schweizer Franken umgerechnete
Payoff der Option durch die ungünstige Währungsentwicklung geschmälert.
«Quanto Optionen» schalten dieses Wechselkursrisiko aus, indem sie den Wechsel-
kurs fixieren. Damit profitieren Anleger direkt und unverändert von der in der Fremdwäh-
rung gemessenen Wertentwicklung der Basiswerte (und damit des Payoffs der Option).
«Quanto» bezeichnet also nicht eine eigene «Produktklasse», sondern muss als Na-
menszusatz für währungsgesicherte derivative Finanzinstrumente verstanden werden.
51
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel: Quanto Calloption auf Microsoft®

Kurs Microsoft®heute: USD 100


Ausübungspreis: USD 104
Fixer Wechselkurs USD/CHF: 1.30

Kauf Plain Vanilla- Kauf Quanto Calloption


Calloption

1 Jahr; Kurs: 1 Jahr; Kurs:


USD 120 USD 120

Wechselkurs: 1.25 USD/CHF Wechselkurs: 1.25 USD/CHF


Payoff: CHF 20 (= (120 – 104) × 1.25) Payoff: CHF 20.8 (= (120 – 104) × 1.30)

Wechselkurs: 1.35 USD/CHF Wechselkurs: 1.35 USD/CHF


Payoff: CHF 21.6 (= (120 – 104) × 1.35) Payoff: CHF 20.8 (= (120 – 104) × 1.30)

52
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.10 OPTIONSSTRATEGIEN

Optionsstrategien kombinieren verschiedene Optionen miteinander. Damit kann auf


vergleichsweise einfache Art und Weise beinahe jeder beliebige Payoff konstruiert
werden.

53
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.10.1 SPREADS

«Spreads» sind Optionsstrategien, die entweder mit mindestens zwei Call- oder
mindestens zwei Putoptionen umgesetzt werden. Zur Konstruktion eines Spreads
werden Optionen mit unterschiedlichen Ausübungspreisen und/oder allenfalls un-
terschiedlichen (Rest-)Laufzeiten (so genannte «Calendar Spreads») kombiniert. Bei
allen Spreads handelt es sich um Optionsstrategien, bei denen:
• Call- und Putoptionen nicht «vermischt» werden (ein Spread wird entweder nur mit
Call- oder nur mit Putoptionen umgesetzt) und
• sich die verwendeten Optionen auf den gleichen Basiswert beziehen.

Im Folgenden werden Bull und Bear Spreads sowie Butterfly Spreads diskutiert.
Bei diesen Spreads wird nur die Anzahl involvierter Optionen und der Ausübungs-
preis variiert, nicht aber die (Rest-)Laufzeit der Optionen; diese ist für alle Optionen
identisch. Calendar Spreads werden also nicht diskutiert. Alle Spreads werden der
Einfachheit halber mit Europäischen Optionen dargestellt.

Bull Spread
Ein «Bull Spread» ist eine einfache Optionsstrategie, mit welcher grundsätzlich auf
steigende Kurse gesetzt wird. Abbildung 1.25 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm
eines Bull Spreads mit Calloptionen. Um einen Bull Spread mit Calloptionen zu
konstruieren, wird eine Calloption gekauft (Long-Position) und eine Calloption mit
höherem Ausübungspreis verkauft (Short-Position). Liegt der Kurs des Basiswertes
bei Verfall unter dem tieferen Ausübungspreis, so verfallen beide Optionen wert-
los. Liegt hingegen der Kurs des Basiswertes über dem höheren Ausübungspreis,
so werden beide Calloptionen ausgeübt. Die Payoffs der beiden Optionen gleichen
sich in diesem Fall gegenseitig aus und begrenzen den maximalen Gewinn des Bull
Spreads.

Gewinn
Gewin
nn
Bull Spread mit Calloptionen

• 1 Long-Position in Calloption mit


Ausübungspreis 1
Kurs Basis
Basiswert
swert
bei Verfal
Verfalll
0
Ausübungspreis
Aussübungspre
s is 1 Ausübungg
gs-
Ausübungs-
• 1 Short-Position in Calloption mit
preis 2 Ausübungspreis 2
Verlust
Verlus
st
st

Abbildung 1.25: Bull Spread mit Calloptionen

Alternativ kann ein Bull Spread auch mit Putoptionen konstruiert werden (Abbildung
1.26). Das resultierende Gewinn/Verlust-Diagramm bleibt weitgehend unverändert.
Die Bildung eines Bull Spreads mit Putoptionen erfolgt durch eine gekaufte Putopti-
on (Long-Position) und einen gleichzeitigen Verkauf einer Putoption (Short-Position)
mit höherem Ausübungspreis. Liegt der Kurs des Basiswertes zum Fälligkeitszeit-
54
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
punkt unter dem tieferen Ausübungspreis, werden beide Optionen ausgeübt und
die beiden Optionen kompensieren sich gegenseitig. Liegt der Kurs über beiden
Ausübungspreisen, so wird keine der Positionen ausgeübt. Da die Optionsprämie
der verkauften Putoption höher ist als die Optionsprämie der gekauften Putoption,
bleibt eine positive Differenz zu Gunsten des Anlegers.

Gewinn
Bull Spread mit Putoptionen

Long Putoption Short Putoption


• 1 Long-Position in Putoption mit
Ausübungspreis 1
Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis 1 Ausübungspreis 2 • 1 Short-Position in Putoption mit
Ausübungspreis 2
Verlust

Abbildung 1.26: Bull Spread mit Putoptionen

Ob Bull Spreads mit Call- oder Putoptionen konstruiert werden, hat keine Auswir-
kung auf die prinzipielle Auszahlungsstruktur; diesbezüglich sind die Optionsstrate-
gien äquivalent. Es ist aber zu beachten, dass mit Calloptionen eine Anfangsinves-
tition getätigt werden muss, da die Kosten der Long-Position die Optionsprämie der
Short-Position überwiegen. Im Falle einer Konstruktion mit Putoptionen ist dies nicht
nötig, da die Short-Position eine höhere Optionsprämie abwirft, als die Long-Position
kostet. Ein Bull Spread kann also als Calloption mit begrenztem Gewinnpotenzial
verstanden werden. Durch den Verzicht auf unbegrenztes Gewinnpotenzial wird die
Optionsstrategie günstiger. Je mehr das Gewinnpotenzial limitiert wird, also je tiefer
der zweite Ausübungspreis im Vergleich zum ersten Ausübungspreis ist, desto weni-
ger kostet diese Optionsstrategie.

Bear Spread
Im Unterschied zu einem Bull Spread wird mit einem Bear Spread grundsätzlich
auf fallende Kurse des Basiswertes gesetzt. Beim Bear Spread mit Calloptionen
wird eine Calloption verkauft (Short-Position) und eine Calloption mit höherem Aus-
übungspreis gekauft (Long-Position). Für die Konstruktion des Bear Spreads mit
Putoptionen wird hingegen eine Putoption verkauft und eine Putoption mit höherem
Ausübungspreis gekauft. Beim Bear Spread mit Calloptionen ist keine Anfangsinves-
tition erforderlich, beim Bear Spread mit Putoptionen hingegen schon.
Abbildungen 1.27 und 1.28 zeigen die Konstruktion eines Bear Spreads mit Call-
und Putoptionen anhand von Gewinn/Verlust-Diagrammen.

55
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Gewinn
Gewin
nn
Bear Spread mit Calloptionen

• 1 Short-Position in Calloption mit


Ausübungspreis 1
K
Kurs Basisw wert
Basiswert

0
b iV
bei Verfall
f ll • 1 Long-Position in Calloption mit
Ausü
ü
übungspreis
s1
Ausübungspreis Ausübun
n
ngspreis
Ausübungspreis 2
Ausübungspreis 2
Verlustt

Abbildung 1.27: Bear Spread mit Calloptionen

Gewinn
Gewin
nn
Bear Spread mit Putoptionen

• 1 Short-Position in Putoption mit


Ausübungspreis 1

0
Ausübungspreis 1 Au
u
usübungs-
Ausübungs- Kurs Basis
s
s-
Basis- • 1 Long-Position in Putoption mit
preis 2
preis wert bei Verfall
V

Verlust
Ausübungspreis 2

Abbildung 1.28: Bear Spread mit Putoptionen

Butterfly Spread
Ein Butterfly Spread setzt sich aus vier Optionspositionen zusammen. Da es sich
auch hier um einen Spread handelt, kann die Strategie nur mit entweder Call- oder
Putoptionen realisiert werden. Abbildung 1.29 veranschaulicht die Konstruktion
eines Butterfly Spread mit Calloptionen.

Butterfly Spread mit Calloptionen


Gewinn
Gewin
nn

• Kauf von 1 Calloption mit


Ausübungspreis 1
Ausübungss- Kurs Basis-
Ausübungs-

0
preis 3 wert bei Verfall • Verkauf von 2 Calloptionen
Ausübungspreis
Ausüb
b
bungspreis 1 Ausübungs-
Ausübungs- mit Ausübungspreis 2
preiss 2

Verlust
Verlusst
• Kauf von 1 Calloption mit
Abbildung 1.29: Butterfly Spread mit Calloptionen Ausübungspreis 3

Die erste Calloption generiert einen positiven Payoff nach dem Erreichen des ers-
ten Ausübungspreises. Wird der zweite Ausübungspreis erreicht, werden die beiden
Short-Positionen ausgeübt. Da zwei Calloptionen geschrieben wurden, «drücken» die-
se den Payoff der ersten Calloption überproportional nach unten, so dass sich der
Payoff des Butterfly Spreads wieder in Richtung negativer Bereich bewegt. Mit dem
Überschreiten des dritten Ausübungspreises wirft nun auch die dritte Calloption
56
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
einen positiven Payoff ab, womit sich die Optionspositionen wieder ausgleichen.
Ein Butterfly Spread eignet sich für Seitwärtsbewegungen des Basiswertes mit tief-
er Volatilität, da der Bereich, in welchem ein positiver Payoff realisiert wird, relativ
schmal ist. Deswegen ist ein Butterfly Spread auch eine relativ preiswerte Options-
strategie. Das Gewinnpotenzial ist durch die beiden Short-Positionen begrenzt und
erreicht das Maximum, wenn der Kurs des Basiswertes beim zweiten Ausübungs-
preis zu liegen kommt. Der maximale Verlust wird realisiert, wenn der Kurs des
Basiswertes unter dem ersten oder über dem dritten Ausübungspreis liegt.

57
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.10.2 STRADDLES

Long Straddle
Im Unterschied zu Spreads werden bei der Konstruktion von «Straddles» Call- und
Putoptionen kombiniert. Bei einem Long Straddle wird gleichzeitig eine Call- und
eine Putoption mit gleichem Ausübungspreis gekauft. Das resultierende Gewinn/
Verlust-Diagramm bei Verfall ist in Abbildung 1.30 dargestellt.

Gewinn
Long Straddle

Long Putoption Long Calloption • 1 Long-Position in


Calloption
Ausübungspreis Kurs Basiswert
0
bei Verfall • 1 Long-Position in Putoption
mit identischem Ausübungspreis
Verlust

Abbildung 1.30: Long Straddle

Es resultiert dabei also eine Partizipation sowohl an steigenden wie auch an sinken-
den Kursen des Basiswertes. Der Payoff eines Straddles ist aber abhängig davon,
wie stark der Basiswert schwankt. Ein Long Straddle eignet sich deshalb für Anleger
mit hohen Volatilitätserwartungen, wobei die Richtung der Marktbewegung keine
Rolle spielt. Je stärker die Schwankungen sind, desto höher wird auch der mögliche
Payoff. Ein Straddle wird deswegen auch «Volatility Spread» genannt.
Die Kosten des Straddles ergeben sich aus der Summe der Kosten der beiden
Optionen, was auch dem maximal möglichen Verlust entspricht. Im Idealfall ist am
Ende der Laufzeit eine Option stark in-the-money, während die andere sicher out-of-
the-money liegt. Im schlimmsten Fall enden beide Optionen at-the-money.

Short Straddle
Beim einem Short Straddle wird eine Calloption und eine Putoption mit gleichem
Ausübungspreis verkauft. Das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Short Straddles ist
in Abbildung 1.31 aufgezeigt. Mit einem Short Straddle erwartet der Anleger stag-
nierende Kurse resp. eine tiefe Volatilität. Der maximal mögliche Gewinn entspricht
der Summe der beiden Optionsprämien. Das Verlustpotenzial ist aber unbegrenzt.
Short Straddles sind also mit einem sehr hohen Risiko behaftet, da sowohl (stark)
steigende wie auch (stark) sinkende Kurse zu einem theoretisch unbegrenzten Ver-
lustpotenzial führen können.

58
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Gewin
nn
Gewinn
Short Straddle

• 1 Short-Position in Calloption

• 1 Short-Position in Putoption mit


0
identischem Ausübungspreis
Basiswert
Kurs Basii
iswert
Ausübungspreis
Ausübungs
spreis Verfall
bei Verfal
l
ll

Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.31: Short Straddle

59
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.10.3 STRANGLES

Die Konstruktion von einem «Strangle» unterscheidet sich von einem Straddle da-
rin, dass die Ausübungspreise der beiden Optionen verschieden sind. Beim Long
Strangle werden eine Putoption und eine Calloption mit einem im Vergleich zur
Putoption höheren Ausübungspreis gekauft (Long-Positionen). Beim Short Strangle
hingegen werden diese Optionen verkauft (Short-Positionen). Die Gewinn/Verlust-
Diagramme sind in den Abbildungen 1.32 und 1.33 dargestellt.

Gewinn
Gewin
nn Long Strangle

• 1 Long-Position in Putoption
mit Ausübungspreis 1
Kurs Basiswert
0
bei Verfall • 1 Long-Position in Calloption
Ausübungspreis
Ausübungsprei
reis
eis 1 Au
Ausübungspreis
usübu
übu
bungspre
e 2
eis
mit Ausübungspreis 2
Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.32: Long Strangle

Gewinn
Gewin
nn
Short Strangle

• 1 Short-Position in Putoption
mit Ausübungspreis 1

0
• 1 Short-Position in Calloption
Kurs Basi
Basiswert
i
iswert
Ausübungspreis
Au
usübungspre
eis 1 Ausübungs-
Ausüb b
bungs- bei Verfal
Verfall
l
ll mit Ausübungspreis 2
preis
preis 2
Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.33: Short Strangle

Ein Strangle weist zwischen den beiden Ausübungspreisen einen im Vergleich zum
Straddle grösseren Bereich auf, wo kein positiver Payoff resultiert. Dafür ist ein
Strangle auch vergleichsweise kostengünstiger als ein Straddle.

60
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
1.11 LEPO

Eine «LEPO» («Low Excercise Price Option») ist eine spezielle Calloption mit einem
Ausübungspreis, der sehr nahe bei Null liegt. Die Option liegt deshalb stets extrem
tief in-the-money. Der Nutzen einer LEPO liegt darin, dass sie sich in ihrem Preis-
verhalten kaum mehr von dem des zugrunde liegenden Basiswertes unterscheidet;
das Optionsdelta beträgt also nahezu 1. Abbildung 1.34 zeigt das Gewinn/Verlust-
Diagramm einer LEPO.
LEPOs finden v.a. bei der Konstruktion von Strukturierten Produkten als «Aktiener-
satz» eine Anwendung. Weil LEPOs im Unterschied zu Aktien keine Dividenden aus-
zahlen, entspricht der Preis einer LEPO dem Aktienpreis abzüglich der abdiskon-
tierten erwarteten Dividenden. Der Anleger verzichtet also auf diese Dividenden,
erhält dafür zusätzliche Optionskomponenten, die damit finanziert werden könne

Gewinn
Gewin
nn

Basiswert
Basiswert

Kurs Basis
Basiswert
swert
bei Verfalll
0
Kurss Basiswert zu Beginn

Verlust
Verlus
st

Abbildung 1.34: LEPO

61
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.
STRUKTURIER TE PRODUKTE

63
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.1 STRUKTURIER TE PRODUKTE – EINE KURZE EINFÜHRUNG

Strukturierte Produkte sind für die Vermögensverwaltung von grosser Bedeutung und
gehören zu den wichtigsten Finanzinnovationen der letzten Jahre. Als etablierte ei-
genständige Anlageform ist ihr systematischer Einsatz zudem für zahlreiche private
und institutionelle Marktteilnehmer unverzichtbar. Entsprechend stark ist die nach
wie vor junge Industrie in den letzten Jahren gewachsen. Auch turbulente Zeiten an
den Finanzmärkten, wie die ausgesprochen schlechte Entwicklung der Aktienmärkte
in den Jahren 2001 und 2002, vermochten ihren Siegeszug nicht aufzuhalten. Denn
gerade Strukturierte Produkte ermöglichen es, auch in widrigen Börsenjahren posi-
tive Ergebnisse zu erzielen: Praktisch für jede Markterwartung und jedes Risikoprofil
kann jederzeit ein geeignetes Strukturiertes Produkt gefunden werden.
Strukturierte Produkte setzen sich aus der Kombination einer herkömmlichen Fi-
nanzanlage (beispielsweise einer Aktie oder Obligation) mit einem derivativen Fi-
nanzinstrument zusammen. Das gesamte «Paket» wird sodann als Wertpapier ver-
brieft und von einem Emittenten öffentlich ausgegeben. Der Rückzahlungswert des
Strukturierten Produktes leitet sich dabei von der Entwicklung eines oder mehrerer
Basiswerte ab (vgl. 1.3).
Der wesentliche Vorteil von Strukturierten Produkten besteht darin, dass Anlegern
die Möglichkeit geboten wird, durch eine einzige Transaktion komplexe Anlagestra-
tegien zu realisieren. Letztere wären entweder gar nicht oder nur mit hohen Kosten
und Know-how sowie grossem Aufwand möglich. Genau darin besteht ihre ökono-
mische Rechtfertigung. Mit Strukturierten Produkten kann zudem auf vergleichswei-
se einfache Art in schwierig und aufwendig zu investierende Märkte und Segmente
angelegt werden. Waren diese Möglichkeiten bis vor kurzem noch institutionellen
Anlegern vorbehalten, können heute auch private Investoren mit entsprechenden
«Zertifikaten» davon profitieren.

Was bei einer Anlage in Strukturierte Produkte zu beachten ist:

Erwartungsbildung und Risikoprofil


Bei einer Investition in Strukturierte Produkte ist es für den Anleger unerlässlich,
eine möglichst präzise Erwartung bezüglich der zukünftigen Entwicklung der Kurse
– und oft auch der Volatilitäten und Korrelationen – der zugrunde liegenden Ba-
siswerte zu haben und anschliessend die Wahl des konkreten Produktes auf sein
Risikoprofil abzustimmen. Wichtig ist dabei auch, dass die ausgewählten Struktu-
rierten Produkte in das gesamte Portfolio des Anlegers passen – diese wesentliche
Komponente wird leider häufig vergessen oder zumindest vernachlässigt.
Strukturierten Produkten sind in ihrer Vielfalt kaum Grenzen gesetzt. Sie lassen
eine Ausrichtung auf jede Markterwartung (aufwärts, seitwärts, sinkend) und jedes
Risikoprofil (konservativ, ausgewogen, aggressiv) zu. So können nicht nur in guten
Börsenjahren positive Ergebnisse erzielt werden, sondern auch in einem seitwärts
tendierenden oder gar sinkenden Marktumfeld. Strukturierte Produkte ermöglichen
damit eine gezielte Steuerung des Anlagerisikos. Investoren, die sich vor (vorüber-
64
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
gehenden) Kurseinbrüchen fürchten, können bspw. mit einem Kapitalschutz-Produkt
ihre Anlage absichern, während sich risikofreudige Investoren vielleicht sogar mit
Hebel-Produkten die Chance auf überproportionale Renditen wahren wollen. Um je-
doch keine Missverständnisse aufkommen zu lassen: Auch Strukturierte Produkte
können an der fundamentalen Tatsache nichts ändern, dass höhere Renditen nur
unter Inkaufnahme von höheren Risiken erzielt werden können. Ein geeignetes Bei-
spiel hierfür sind Rainbow Barrier Reverse Convertibles (vgl. 2.4.7). Bei diesen Pro-
dukten mögen die hohen «Couponzahlungen» auf den ersten Blick sehr attraktiv
erscheinen. Gerade diese sind aber Ergebnis des damit verbundenen (hohen) Risi-
kos – nämlich, dass bei sinkenden Aktienmärkten die Aktie mit der schlechtesten
Kursentwicklung die Rendite des ganzen Produktes bestimmt.

Sekundärmarkt und Liquidität


Eine wichtige Voraussetzung beim Erwerb eines Strukturierten Produktes ist die
Existenz eines Sekundärmarktes. Anleger sollten darauf achten, dass sich der
Emittent eines Strukturierten Produktes verpflichtet, als Market Maker verbindliche
Geld- und Briefkurse zu stellen, zu welchen jederzeit gehandelt werden können. Die
damit sichergestellte Liquidität des Sekundärmarktes ermöglicht so die Handel-
barkeit des Strukturierten Produktes auch vor dessen Verfall. Somit sind Anleger
nicht gezwungen, ihre Positionen bis zum Ende der Laufzeit halten zu müssen. Im
Sinne einer (noch) höheren Transparenz ist zudem auch eine Börsenkotierung der
Produkte zu begrüssen.

Geld/Brief-Spanne (Bid/Ask-Spread)
Die Geld/Brief-Spanne bezeichnet die Differenz zwischen dem besten verbindlichen
Kauf- und Verkauf-Kurs eines Wertpapiers zu einem bestimmten Zeitpunkt. Will ein
Anleger bspw. ein Strukturiertes Produkt über den Sekundärmarkt kaufen, so muss
er dafür den Briefkurs (oder «Ask») bezahlen. Umgekehrt kann er zum Geldkurs (oder
«Bid») verkaufen. Da der Briefkurs immer über dem Geldkurs liegt, würde der Anleger
bei einem Kauf und sofortigem Verkauf einen Verlust in der Höhe der Differenz der
beiden Preise erleiden. Diese Differenz wird als Geld/Brief-Spanne (oder «Bid/Ask-
Spread») bezeichnet und wird bei Strukturierten Produkten üblicherweise prozentual,
bei Warrants hingegen absolut, angegeben.
Üblicherweise verpflichtet sich der Emittent eines Strukturierten Produktes, den Se-
kundärmarkt durch das Stellen verbindlicher Geld- und Briefkurse jederzeit aufrecht-
zuerhalten. Der Bid/Ask-Spread entschädigt damit den Market Maker für seine damit
verbundenen Aufwendungen.
Im Unterschied zu den liquidesten Titeln eines Anlagesegmentes (bspw. «Blue Chips»)
findet der Sekundärhandel bei Strukturierten Produkten aber in bedeutend geringerem
Umfang statt. Die Geld/Brief-Spannen sind damit tendenziell höher, können aber zwi-
schen den verschiedenen Produktkategorien beträchtlich variieren. Da der Bid/Ask-
Spread eine wichtige Komponente der Transaktionskosten für den Anleger darstellt,
nimmt mit tieferen Spreads auch die Attraktivität des Strukturierten Produktes zu.

65
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Gegenparteirisiko
Rechtlich gesehen sind Strukturierte Produkte Schuldverschreibungen, für deren
Erfüllung der Emittent mit seinem ganzen Vermögen haftet. Strukturierte Produkte
sind nicht dem Kollektivanlagegesetz (KAG) unterstellt und unterscheiden sich so-
mit von Anlagefonds, welche vom Gesetzgeber speziell geschützte Sondervermögen
darstellen. Die Bonität des Emittenten eines Strukturierten Produktes sollte daher
von den Anlegern berücksichtigt werden.
Beispiel: Durch ein Kapitalschutz-Produkt mag ein Anleger zwar gegen das Anla-
gerisiko geschützt sein. Hingegen kann es bei einer schwachen Finanzlage des
Emittenten dazu kommen, dass dieser nicht mehr in der Lage ist, dem Anleger
den Kapitalschutz zu garantieren. In diesem Fall kann die Kapitalgarantie faktisch
wertlos werden.
Im Zusammenhang mit dem Gegenparteirisiko ist v.a. auch die Laufzeit des Struktu-
rierten Produktes entscheidend. Produkte mit kurzer Laufzeit sind tendenziell einem
tieferen Gegenparteirisiko ausgesetzt, als solche mit langer Laufzeit. Obwohl der
grösste Teil der Emittenten über eine ausgezeichnete Bonität verfügt, ist es empfeh-
lenswert, das Bonitätsrisiko durch eine sinnvolle Aufteilung des Anlagebetrages auf
mehrere Gegenparteien zu diversifizieren.

Vielfalt an Produkten und Produktbezeichnungen


Anleger, die in Strukturierte Produkte investieren wollen, haben die Qual der Wahl:
Die Vielfalt an Strukturierten Produkten korreliert leider auch mit der Namensge-
bung der Produkte: So existieren keine Regelungen, welche die Bezeichnungen all-
gemein festlegen. Die Emittenten von Strukturierten Produkten versuchen daher,
ihre eigenen Bezeichnungen durchzusetzen und am Markt zu etablieren. Dies kann
für die Anleger durchaus verwirrend sein und es schwierig machen, die Übersicht zu
wahren – zumal die Innovationsrate nach wie vor hoch ist.
Deshalb gilt: Eine Anlage in Strukturierte Produkte setzt zwingend ein vertieftes
Verständnis der Produkte und eine Auseinandersetzung mit den damit verbunde-
nen Risiken voraus. In den meisten Fällen ist denn auch ein Gespräch mit einem
Kundenberater unerlässlich. Nützliche Informationen finden sich auch in den ent-
sprechenden Informationsbroschüren und auf den Internetseiten der Emissionshäu-
ser. Diese sind in der Regel übersichtlich gestaltet und erlauben dem Anleger, die
für ihn erforderlichen Informationen schnell und zielgerichtet zu erhalten. Hilfreich
ist letztlich auch das Kategorisierungsmodell des Schweizerischen Verbandes für
Strukturierte Produkte (SVSP), welches die meisten Emissionshäuser übernommen
haben. Die Einteilung von Strukturierten Produkten in die vier Kategorien Kapital-
schutz-Produkte, Renditeoptimierungs-Produkte, Partizipations-Produkte und Hebel-
Produkte erlaubt immerhin eine erste Einordnung bezüglich der Risikoklasse eines
spezifischen Produktes. Die Produktbeschreibungen («Termsheets»), die oft auch
ein Gewinn/Verlust-Diagramm des entsprechenden Produktes enthalten, reichen
sodann üblicherweise als Entscheidungsgrundlage aus.

66
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Die folgende Übersicht über Strukturierte Produkte orientiert sich weitestgehend am
Kategorisierungsmodell des SVSP. Die Übersicht wird abgerundet durch ein Glos-
sar, in welchem die häufigsten und wichtigsten Fachbegriffe sowie ihre Synonyme
aufgelistet sind.

67
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.2 KATEGORISIERUNGSMODELL: DIE VIER GRUND-
KATEGORIEN VON STRUKTURIER TEN PRODUKTEN

Basierend auf dem Kategorisierungsmodell des Schweizerischen Verbandes für


Strukturierte Produkte (SVSP), werden in Abbildung 2.1 die einzelnen Produkte in vier
Grundkategorien eingeteilt: Kapitalschutz-Produkte, Renditeoptimierungs-Produkte, Par-
tizipations-Produkte und Hebel-Produkte. Als Klassifikationsmerkmal dienen die Rendi-
te- und Risikoeigenschaften der zugrunde liegenden Produkte. Diese erleichtern dem
Anleger die Orientierung, so dass er ohne grosse Mühe dasjenige Produkt finden kann,
welches seinen Markterwartungen und seinem Risikoprofil am besten entspricht.

Rendite
Hebel

Partizipation

Rendite-
optimierung

Kapitalschutz

Risiko

Abbildung 2.1: Die vier Grundkategorien von Strukturierten Produkten

Kapitalschutz-Produkte

Die «risikoärmsten» Vertreter der Strukturierten Produkte sind die Kapitalschutz-


Produkte, denn diese garantieren eine Rückzahlung des Kapitals in einem zum
Voraus bestimmten Umfang («Floor»). Diese Mindestrückzahlung kann dabei
100% des eingesetzten Kapitals, aber auch weniger oder mehr, betragen. Gleich-
zeitig partizipiert der Anleger an einer allfällig positiven (oder, je nach Ausgestal-
tung des Produktes, negativen) Rendite des Basiswertes: Je tiefer die garantierte
Mindestrückzahlung ausfällt, umso höher ist die Partizipationsrate an steigenden
(oder sinkenden) Kursen und damit das Gewinnpotenzial – und umgekehrt. Ka-
pitalschutz-Produkte richten sich also an Anleger, die grundsätzlich eine posi-
tive (oder negative) Kursentwicklung des Basiswertes erwarten, kurzfristig aber
gegenteilige Kursentwicklungen nicht ausschliessen können und sich dagegen
absichern möchten.

Renditeoptimierungs-Produkte

Strukturierte Produkte mit Renditeoptimierung richten sich an Anleger, die seit-


wärts tendierende Kursentwicklungen erwarten und trotzdem eine attraktive Ren-
dite erzielen möchten. Attraktiv sind diese Produkte also v.a. dann, wenn der
Kurs des Basiswertes im Betrachtungszeitraum stagniert oder nur leicht steigt,
oder, je nach Ausgestaltung des Produktes, leicht sinkt. In diesen Fällen erzielt
68
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
der Anleger eine höhere Rendite als mit einer Direktanlage in den Basiswert. Die-
sen Vorteil erkauft er sich allerdings mit einem begrenzten Gewinnpotenzial: Falls
der Kurs des Basiswertes nämlich (stark) ansteigt (oder fällt), partizipiert er ab
einem bestimmten Niveau nicht mehr an der entsprechenden Kursentwicklung.
Diese «Opportunitätskosten» können in Phasen stark steigender (oder sinkender)
Kurse natürlich ziemlich hoch ausfallen.

Partizipations-Produkte

Partizipations-Produkte sind Produkte, welche die Wertentwicklung eines Basis-


wertes möglichst exakt nachbilden und dem Anleger so ermöglichen, in einzelne
Titel oder v.a. auch in (Aktien- oder Rohstoff-)Indices oder Aktienbaskets zu inves-
tieren, ohne die entsprechenden Basiswerte direkt (und allenfalls kostenintensiv)
kaufen zu müssen. Somit kann ein Anleger bereits mit einem kleinen Anlagebe-
trag kostengünstig eine diversifizierte Anlage erwerben. Klassische Tracker-Zer-
tifikate weisen also keinen Kapitalschutz und keine Begrenzung des maximalen
Gewinnpotenzials auf. Ist der Anleger jedoch bereit, auf laufende Erträge wie
bspw. Dividenden zu verzichten, können Partizipations-Produkte mit attraktiven
Optionskomponenten kombiniert werden, so dass bspw. ein «bedingter» Kapi-
talschutz (Bonus-Zertifikate) oder auch eine «Outperformance», d.h. eine über-
proportionale Partizipation bei steigenden Kursen (Outperformance-Zertifikate),
möglich sind.

Hebel-Produkte

Hebel-Produkte nutzen den Hebeleffekt von Optionen und ermöglichen so mit we-
nig Kapitaleinsatz ein hohes Gewinnpotenzial. Diese Produkte sind allerdings ris-
kant, sind doch die Risiken eines Totalverlustes mitunter erheblich. Dabei kann
sowohl auf steigende wie auch sinkende Kurse spekuliert werden.

Im Folgenden werden zu jeder der vier Kategorien die wichtigsten Produkte vorge-
stellt. Die Produktbezeichnungen orientieren sich dabei, so weit wie möglich, am
Kategorisierungsmodell des SVSP. Mit dieser Vorgehensweise soll versucht werden,
dem Leser die Übersicht – trotz der kreativen Namensgebung der Emittenten – zu
erleichtern. Wo möglich und sinnvoll, folgt die Darstellung zudem einem einheit-
lichen Schema, an dem sich der Leser leicht orientieren kann. Nach einer knappen
Beschreibung, die den Grundgedanken des Produktes und seine Konstruktions-
merkmale erklärt sowie die Einsatzmöglichkeiten aufzeigt, folgt eine Einschätzung
des Risikos und der Erwartungen zur Kursentwicklung der Basiswerte. Fallbeispiele
(Szenarioanalyse und Simulation von möglichen Kursentwicklungen) schliessen die
Diskussion des Produktes ab. Wie bereits in der Einleitung erwähnt, wird auf die
steuerliche Behandlung der Strukturierten Produkte nicht eingegangen.

69
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.3 KAPITALSCHUTZ-PRODUKTE

Kapitalschutz-Produkte ermöglichen einerseits eine Partizipation an steigenden


(oder, je nach Ausgestaltung des Produktes, sinkenden) Kursen des Basiswertes,
garantieren aber andererseits auch bei sinkenden (oder steigenden) Kursen eine
Rückzahlung des Kapitals in einem zum Voraus bestimmten Umfang («Floor»). Der
Anleger erhält am Ende der Laufzeit auf jeden Fall eine Mindestrückzahlung. Diese
kann 100% des Nominalwertes, aber auch weniger oder mehr, betragen. Allerdings
ist zu beachten, dass dieser Kapitalschutz nur am Ende der Laufzeit, nicht aber
während der Laufzeit garantiert ist. Während der Laufzeit kann es durchaus sein,
dass der Kurs des Produktes unterhalb des Kapitalschutzniveaus notiert. Muss
das Kapitalschutz-Produkt also vor dem Ende der Laufzeit verkauft werden, können
durchaus Verluste entstehen. Dabei gilt natürlich, dass diese Garantie nur so weit
gesichert ist, wie der Emittent des Produktes zahlungsfähig bleibt – das Gegenpar-
teirisiko besteht auch hier.
Wo genau das Kapitalschutzniveau angesetzt wird, hängt von der konkreten Spezifi-
kation des Produktes ab. Ein Floor von 100% des Nominalbetrages entspricht dem
herkömmlichen Verständnis von «Kapitalschutz» wohl am Besten; dieser «volle» Ka-
pitalschutz ist in der Praxis auch häufig anzutreffen. Möglich sind insbesondere aber
auch Kapitalschutzniveaus, die etwas unter 100% angesetzt sind, bspw. bei 95%
oder 90% des Nominalbetrages. Ebenfalls möglich, v.a. bei längeren Laufzeiten,
sind Floors von über 100%, womit dem Anleger sogar eine gewisse Mindestverzin-
sung garantiert wird. Üblicherweise wird diese Mindestverzinsung aber nicht höher
ausfallen als die Verzinsung einer Geldmarktanlage.
Neben dieser Versicherungsfunktion bieten Kapitalschutz-Produkte zusätzlich eine
Partizipation an steigenden (oder sinkenden) Kursen des Basiswertes. Wie hoch die-
se Partizipationsrate ausfällt, hängt von der Höhe des Kapitalschutzniveaus ab. Ein
Anleger, der mit einem Kapitalschutz-Produkt mindestens 100% seines Investments
am Ende der Laufzeit zurückbezahlt erhält, wird in viel geringerem Ausmass an einer
allfällig positiven (oder negativen) Rendite des Basiswertes partizipieren können als
ein Anleger, dem ein Kapitalschutz von 90% ausreichend ist (vgl. Abbildung 2.2). Zwi-
schen der Partizipationsrate und dem Kapitalschutzniveau besteht also ein negativer
Zusammenhang: Eine höhere Partizipationsrate kann nur mit einem tieferen Kapital-
schutzniveau «erkauft» werden und umgekehrt. Die Absicherung ist also nicht gratis:
Die Kosten fallen in Form von entgangenen Gewinnen an (Opportunitätskosten).
Dieser negative Zusammenhang zwischen Kapitalschutzniveau und Partizipationsra-
KAPITALSCHUTZ

te erklärt sich durch die Konstruktionsweise des Kapitalschutz-Produktes. Ein «Plain


Vanilla»-Kapitalschutz-Produkt setzt sich aus einem Festgeld und einer Long-Position
in einer Option, meistens einer Calloption, zusammen. Das Festgeld, in der Regel
ein so genannter «Zero Bond» (also eine Obligation, die keine Couponzahlung leistet,
dafür mit einem «Diskont» ausgegeben wird), ermöglicht dabei die garantierte Min-
destrückzahlung, die Option das Partizipationspotenzial. Je tiefer das Kapitalschutz-
niveau festgelegt wird, umso mehr Mittel stehen für den Kauf der Optionskompo-
nente – und damit des Partizipationspotenzials – zur Verfügung und umgekehrt.
70
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Damit wird auch klar, dass hohe Volatilitäten die mögliche Partizipationsrate eher
verkleinern (die Optionskomponente wird teurer), ein höheres Zinsniveau hingegen
eher vergrössern. Im letzteren Fall nimmt der für den Kauf der Optionskomponente
zur Verfügung stehende Zinsertrag auf dem Festgeld zu, wobei dieser Effekt die
Verteuerung der (Call-)Optionskomponente natürlich übertrifft.
Mit einer Partizipationsrate von 100% profitiert der Anleger im Verhältnis von 1:1 an
der positiven (oder negativen) Rendite des Basiswertes. Bei einer Partizipationsrate
von 50% (150%) profitiert der Anleger hingegen mit dem 0.5-fachen (1.5-fachen)
an allfällig positiven (oder negativen) Renditen des Basiswertes. Eine Partizipati-
onsrate von 0% resultiert dann, wenn die Mindestverzinsung dem risikolosen (Geld-
markt-)Zinssatz entspricht: Dann nämlich stehen keine Mittel mehr für den Kauf von
entsprechenden Optionen zur Verfügung.

Gewinn in % Partizipation
= 100%

Basiswert
Partizipation
= 58%
Kurs Basiswert
bei Verfall
Floor = 100%
Ausübungspreis
Floor = 90%

Verlust
in %

Abbildung 2.2: Partizipationsrate vs. Kapitalschutzniveau (Floor)

Wird der Floor bei weniger als 100% des Nominalbetrages angesetzt, muss der Ba-
siswert eines Kapitalschutz-Produktes erst einmal an Wert zulegen, bis die «Gewinn-
zone» erreicht wird. Abbildung 2.3 zeigt diesen Sachverhalt an einem Kapitalschutz-
Produkt mit einem Floor von 90% und einer Partizipationsrate von 100%. Um zum
Break-Even zu gelangen, muss der Basiswert zuerst eine Rendite von 10% erzielen.
Wie hoch diese Rendite des Basiswertes bis zum Break-Even im Allgemeinen ist,
hängt natürlich jeweils von der Höhe des Floors und von der Höhe der Partizipati-
onsrate ab (vgl. Beispiel).

Kapitalschutz-Produkte erlauben also trotz Kapitalschutz, in einer gewissen Höhe


an einer allfällig positiven (oder negativen) Kursentwicklung des zugrunde liegen-
den Basiswertes zu partizipieren. Mit diesem Auszahlungsprofil richten sich Kapital-
KAPITALSCHUTZ

schutz-Produkte an Anleger, die grundsätzlich eine positive (oder negative) Kursent-


wicklung des Basiswertes erwarten, vorübergehend gegenteilige Kursentwicklungen
aber nicht ausschliessen können.

71
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Gewinn in %
Basiswert

Kurs Basiswert
Basiswert: +10% bei Verfall
Ausübungspreis Break-Even
Floor = 90%
Verlust
in %

Abbildung 2.3: Partizipationsgrad, Kapitalschutzniveau und Break-Even

Beispiel: Mindestrendite des Basiswertes bis Break-Even

Kapitalschutz-Produkte mit
Kapitalschutzniveau f und
Partizipationsrate p

f = 90% p = 100% f = 80% p = 100% f = 90% p = 80%

Mindestrendite Mindestrendite Mindestrendite


bis Break-Even bis Break-Even bis Break-Even

10% (= 0.1/1) 20% (= 0.2/1) 12.5% (= 0.1/0.8)

Mindestrendite des Basiswertes bis Break-Even = (1 – Floor) / Partizipationsrate


KAPITALSCHUTZ

72
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2 . 3 . 1 P L A I N VA N I L L A - K A P I T A L S C H U T Z - P R O D U K T

Abbildung 2.4 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Plain Vanilla-Kapitalschutz-


Produktes per Verfall. Das Kapitalschutz-Produkt wird bei Emission zu 100% des No-
minalwertes ausgegeben. Der Emissionspreis setzt sich dabei aus dem Barwert der
festverzinslichen Anlage und dem Preis der Optionskomponente, hier der Calloption,
zusammen. Die Höhe des Betrages, der bei Emission in die Calloption investiert wird,
entspricht dem Diskont der Obligation. Zum Fälligkeitszeitpunkt ist der Wert der Ob-
ligation auf die Höhe des Floors angestiegen und garantiert damit die Mindestrück-
zahlung. Wie hoch der Wert der Optionskomponente bei Verfall ausfällt, hängt von
der Entwicklung des Basiswertes ab. Liegt die Option am Laufzeitende in-the-money,
übersteigt der Rückzahlungsbetrag das Kapitalschutzniveau. Liegt die Option at- oder
out-of-the-money, wird hingegen «nur» der Floor zurückbezahlt. Die Optionskomponen-
te ermöglicht damit die Partizipation an steigenden Kursen des Basiswertes.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis
Floor
Verlust
in %

Abbildung 2.4: Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt

Abbildung 2.5 veranschaulicht die Konstruktionsweise eines Plain Vanilla-Kapital-


schutz-Produktes im Detail.

Zins Obligation

Calloptionen (Long) Barwert Obligation

Emissionspreis

Abbildung 2.5: Konstruktionsweise eines Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produktes (Floor: 100%)


KAPITALSCHUTZ

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkte eignen sich für Anleger, die grundsätzlich eine


positive Kursentwicklung des Basiswertes erwarten, (vorübergehende) Kurseinbrü-
che aber nicht ausschliessen können. Nimmt die Volatilität während der Laufzeit
73
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
zu, so profitiert die Kursentwicklung des Kapitalschutz-Produktes – wegen der
Calloption – in der Regel ebenfalls davon. Durch das Produkt ist der Anleger vor
Kurseinbrüchen geschützt und kann trotzdem von Kursgewinnen des Basiswertes
profitieren.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkte sind mit geringem bis sehr geringem Risiko be-
haftet. Das genaue Risiko hängt dabei von der Höhe des Kapitalschutzniveaus und
der damit zu erzielenden Mindestrendite bis zum Break-Even ab. Der Anleger ver-
zichtet zudem auf die sicheren Zinsen einer Geldmarktanlage.

Beispiel
Abbildung 2.6 illustriert an einem Beispiel die Funktionsweise eines Plain Vanilla-
Kapitalschutz-Produktes. Ein Anleger kauft das Produkt zu nominal CHF 5000. Das
Produkt bietet einen Floor von 95% (= CHF 4750) und eine Partizipationsrate von
90% an der Performance des Swiss Market Index (SMI®). Die Laufzeit des Produktes
beträgt zwei Jahre. Der Ausübungspreis der Calloption wird zum Emissionszeitpunkt
beim Indexstand fixiert und beträgt 8200 Punkte. Der Emissionspreis des Produktes
entspricht 100% des Nominalwertes von CHF 5000.

Szenario 1: Der Indexstand bei Verfall beträgt 9500 Punkte. Die Rendite des SMI®
beläuft sich somit auf 15.85%. Aufgrund der Partizipationsrate profitiert der Anleger
aber «nur» zu 90%, was einer Rendite aus Partizipation von 14.27% entspricht. Da
der Floor bei 95% liegt, müssen von dieser Rendite noch die 5% abgezogen werden,
welche erwirtschaftet werden müssen, um den Break-Even zu erreichen. Die letztlich
realisierte Rendite beträgt demnach noch 9.27%, womit sich für den Anleger ein
Endvermögen von CHF 5463.41 ergibt.
Szenario 2: Der Indexstand bei Verfall beträgt 8600 Punkte. Die Rendite des SMI®
liegt in diesem Fall bei 4.88%. Mit einer Partizipationsrate von 90% resultiert eine
Rendite von 4.39% aus Partizipation sowie mit dem Kapitalschutzniveau von 95%
eine Rendite von –0.61% auf den Emissionspreis. Das Kapital des Anlegers hat
sich bei Verfall also auf CHF 4969.51 verringert, was aber immer noch über der ga-
rantierten Mindestrückzahlung von CHF 4750 liegt. Der Break-Even liegt in diesem
KAPITALSCHUTZ

Beispiel bei einem Indexstand von 8655.56 Punkten.


Szenario 3: Der Index liegt zum Verfallszeitpunkt bei 7500 Punkten. Da die Rendite
des SMI®negativ ist, der Investor aber nur an der positiven Rendite partizipiert, wirkt
nun der Kapitalschutz. Der Rückzahlungsbetrag beträgt CHF 4750 und entspricht
dem Kapitalschutzniveau. Der Anleger geniesst in diesem Szenario den Vorteil des
Kapitalschutzes und verliert nur 5% auf den investierten Anlagebetrag. Im Falle ei-
ner Direktinvestition in den Basiswert hätte der Anleger eine negative Rendite von
–8.54% realisieren müssen.
74
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt auf den SMI®
Indexstand: 8200 Punkte
Strike: 8200 (100% des aktuellen Indexstandes)
Emissionspreis: CHF 5000 (100% vom Nominal)
Floor: 95% (CHF 4750)
Partizipation: 90%
Laufzeit: 2 Jahre

Index bei Verfall: 9500 Punkte


Indexperformance: (9500/8200) – 1 = 0.1585 = 15.85%
Rendite aus Partizipation: 0.9 × 15.85% = 14.27%
Rendite auf Emissionspreis: 14.27% – 5% = 9.27%
1
io

Rückzahlung: CHF 5000 × (1 + 0.0927) = CHF 5463.41


ar
en
Sz

Index bei Verfall: 8600 Punkte


Indexperformance: (8600/8200) – 1 = 0.0488 = 4.88%
Index = 8200 Szenario 2
Rendite aus Partizipation: 0.9 × 4.88% = 4.39%
Rendite auf Emissionspreis: 4.39% – 5% = –0.61%
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 – 0.0061) = CHF 4969.51
Sz
e
na

Index bei Verfall: 7500 Punkte


r io

Indexperformance: (7500/8200) – 1 = –0.0854 = –8.54%


3

Rendite aus Partizipation: 0% (da Kapitalschutz wirkt)


Rückzahlung: 0.95 × CHF 5000 = CHF 4750

Abbildung 2.6: Beispiel eines Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produktes

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Die bisher vorgestellten Gewinn/Verlust-Diagramme sind nur per Verfall gültig. Da
Strukturierte Produkte aber, zumindest wenn ein liquider Sekundärmarkt existiert,
auch während der Laufzeit gekauft und verkauft werden können bzw. manchmal
auch müssen, dürfte auch die Preisdynamik eines Strukturierten Produktes wäh-
rend der Laufzeit interessieren. Im Folgenden wird das Preisverhalten eines Plain
Vanilla-Kapitalschutz-Produktes während der Laufzeit in Abhängigkeit von möglichen
Kursentwicklungen des Basiswertes aufgezeigt. Abbildungen 2.7 und 2.8 zeigen
zwei mögliche Kursentwicklungen des Basiswertes und des dazugehörenden Kapi-
talschutz-Produktes. Das Kapitalschutzniveau des dargestellten Produktes beträgt
100%. KAPITALSCHUTZ

75
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Abbildung 2.7 zeigt, dass für steigende Kurse des Basiswertes auch der Wert des
Kapitalschutz-Produktes zunimmt. Allerdings fällt der Preisanstieg beim Kapital-
schutz-Produkt weniger hoch aus. Dies ist einerseits auf die geringere Partizipati-
onsrate des Kapitalschutz-Produktes zurückzuführen, andererseits aber auch auf
das Optionsdelta der Calloption, welches während der Laufzeit nur Werte kleiner als
1 annehmen kann.
Die Kapitalgarantie des Kapitalschutz-Produktes gilt, wie bereits erwähnt, nur per
Verfall. Während der Laufzeit kann das Kapitalschutz-Produkt bei sinkenden Kursen
des Basiswertes durchaus unterhalb des Floors notieren, jedoch nie unterhalb des
Barwertes der Festgeldkomponente (vgl. Abbildung 2.8). Erholt sich der Kurs des
Basiswertes bis zum Ende der Laufzeit nicht mehr, nähert sich der Kurs des Kapital-
schutz-Produktes allmählich dem Wert der garantierten Mindestrückzahlung an.

Plain
Plai
in Vanilla-
Vanilla-Kapitalschutz-Produkt
-Kapitalsch
hutz-Produ
ukt

140
1

130
1
Kursentwicklung
Kursentwiccklung

120
120

1
110

1
100
Basiswert
Basi swert Floor
90
Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt
n Vanilla-K
Kapitalschu
utz-Produkt

80
Jan Feb M rz
Mrz Ap
pr
Apr Mai Jun Jul A ug
Aug Se
ep
Sep Oktt Nov Dez

Abbildung 2.7: Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt: Steigende Kurse des Basiswertes

Vanilla-Kapitalschutz-Produkt
Plain Vanilla-K
Kapitalsch
hutz-Produkt
11
10
110

10
105
05
ng
Kursentwicklung

10
100
00
ntwicklun

9
95
Kursen

Basiswert
Basiswert
9
900
Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt
Vanilla-Kapitalschuttz-Produktt
KAPITALSCHUTZ

85
8 Floor
Fl
Barwert
Barwe
ert Floor
80
8
JJan F b
Feb M
Mr
rz
Mrz A
Apr M i
Mai J
Jun J l
Jul A
Au
ug
Aug S p
Sep Ok
Okt N
Nov Dez
D

Abbildung 2.8: Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt: Sinkende Kurse des Basiswertes

76
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2 . 3 . 2 B E A R I S H P L A I N VA N I L L A - K A P I T A L S C H U T Z - P R O D U K T

Handelt es sich bei der Optionskomponente des Kapitalschutz-Produktes nicht um


eine Calloption, sondern um eine Putoption, kann von einem Bearish Plain Vanilla-
Kapitalschutz-Produkt gesprochen werden. Abbildung 2.9 zeigt das Gewinn/Verlust-
Diagramm eines Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produktes per Verfall. Diese
Produkte trifft man in der Praxis allerdings sehr selten an.

Gewinn
Gewin
nn in %

Basiswert
Basiswe
ert

Kurs Basis
Basiswert
swert
bei Verfall
0
Ausübungspreis
Floor
Floo
or

Verlust
Verlus
st in %

Abbildung 2.9: Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkte eignen sich für Anleger, die grundsätz-


lich eine negative Kursentwicklung des Basiswertes erwarten, (vorübergehend) stei-
gende Kurse aber nicht ausschliessen können. Nimmt die Volatilität während der
Laufzeit zu, so profitiert die Kursentwicklung des Kapitalschutz-Produktes – wegen
der Putoption – in der Regel ebenfalls davon. Durch das Produkt profitiert der Anle-
ger von Kursverlusten des Basiswertes, wobei der investierte Anlagebetrag in jedem
Fall in der Höhe des Kapitalschutzniveaus geschützt ist.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkte sind mit geringem bis sehr geringem


KAPITALSCHUTZ

Risiko behaftet. Das genaue Risiko hängt dabei von der Höhe des Kapitalschutz-
niveaus und der damit zu erzielenden Mindestrendite bis zum Break-Even ab. Der
Anleger verzichtet zudem auf die sicheren Zinsen einer Geldmarktanlage.

Auf ein Beispiel sowie die Darstellung der Preisdynamik wird verzichtet.

77
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2. 3. 3 K A P I T A L S C H U T Z - P R O D U K T MIT M A X I M A L R E N D I T E (C A P )

Abbildung 2.10 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Kapitalschutz-Produktes


mit Cap. Bei diesem Produkt ist das maximale Gewinnpotenzial des Produktes nach
oben begrenzt. Dafür ist im Vergleich zum Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt die
Partizipationsrate im Bereich zwischen Ausübungspreis und Cap höher oder es kann
bei gleich bleibender Partizipationsrate das Kapitalschutzniveau erhöht werden. Der
Anleger verzichtet also auf das unlimitierte Gewinnpotenzial, dafür profitiert er mehr
bei moderat steigenden Kursen oder einem höheren Floor.

Gewinn
Gewin
nn in %

Basiswert
Baasiswert

Kurs Bas
Basiswert
iswert
bei Verfall
Verfall
Fl r 0
Floor
Ausübung g
gspreis
Ausübungspreis Auu
usübungspree
eis
Ausübungspreis
Long-Possition
s
Long-Position Sh
h
hort-Position
n
Short-Position
Verlus
s
st
Verlust (Caap)
ap
(Cap)
in %

Abbildung 2.10: Kapitalschutz-Produkt mit Cap

Der einzige Konstruktionsunterschied im Vergleich zum Plain Vanilla-Kapitalschutz-


Produkt liegt darin, dass zusätzlich noch Calloptionen mit einem höheren Aus-
übungspreis verkauft werden. Aus dem Erlös dieser Short-Positionen können dafür
mehr Calloptionen gekauft werden, die die Partizipationsrate entsprechend erhöhen.
Alternativ kann natürlich auch das Kapitalschutzniveau erhöht werden.
Abbildung 2.11 veranschaulicht die Konstruktionsweise eines Kapitalschutz-Pro-
duktes mit Cap im Detail. Der Emissionspreis, der üblicherweise bei 100% des
Nominalwertes festgesetzt wird, setzt sich aus dem Barwert der festverzinslichen
Anlage und dem Preis der Optionskomponente zusammen. Die Optionskomponente
ist nun grösser als beim Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt, da durch die verkauften
Calloptionen Mittel frei werden, mit denen zusätzliche Calloptionen erworben werden
können. Im Unterschied zum Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt kann der maximale
Auszahlungsbetrag die Maximalrendite beim Cap nicht überschreiten: Übertrifft der
Kurs des Basiswertes den Ausübungspreis der verkauften Calloptionen, gleichen
sich die Long- und Short-Positionen aus und der Anleger erzielt die Maximalrendite.
KAPITALSCHUTZ

78
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Calloptionen
(Short) Zins Obligation

Calloptionen (Long) Barwert Obligation

Emissionspreis

Abbildung 2.11: Konstruktionsweise eines Kapitalschutz-Produktes mit Cap

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Kapitalschutz-Produkte mit Cap eignen sich für Anleger, die grundsätzlich eine posi-
tive, aber keine aussergewöhnlich gute Kursentwicklung des Basiswertes erwarten,
(vorübergehende) Kurseinbrüche aber auch nicht ausschliessen können. Nimmt die
Volatilität während der Laufzeit zu, so kann die Kursentwicklung des Kapitalschutz-
Produktes davon ebenfalls profitieren, allerdings in geringerem Ausmass als beim
Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt. Durch das Kapitalschutzniveau ist der Anleger
vor Kurseinbrüchen geschützt. Sollte der Basiswert entgegen seinen Erwartungen stark
ansteigen, erleidet der Anleger Opportunitätskosten in Form entgangener Gewinne.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Kapitalschutz-Produkten mit Maximalrendite reicht, wie dasjenige


von Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkten, von tief bis sehr tief. Das genaue Risiko
hängt hier wiederum von der Höhe des Kapitalschutzniveaus und der damit zu erzie-
lenden Mindestrendite bis zum Break-Even ab. Der Anleger verzichtet zudem auf die
sicheren Zinsen einer Geldmarktanlage.

Beispiel
Abbildung 2.12 zeigt ein Beispiel eines Kapitalschutz-Produktes mit Cap auf den
S&P 500®-Index. Ein Anleger kauft das Produkt zu nominal USD 5000. Der Floor
liegt bei 100% (= USD 5000) und die Partizipationsrate beträgt 82%. Das Produkt
verfällt 3 Jahre nach Emission. Der Ausübungspreis des Produktes liegt bei 1200
KAPITALSCHUTZ

Punkten, was 100% des Punktestandes des S&P 500®-Index bei Emission ent-
spricht. Nun wird zusätzlich zum Floor eine Maximalrendite definiert, welche bei 130%
(= USD 6500) festgelegt wird.

Szenario 1: Der Index notiert bei Verfall bei 1100 Punkten. Da damit die Rendite des
S&P 500®negativ ist und das Kapitalschutzniveau bei 100% definiert wurde, erfolgt
eine Rückzahlung des investierten Anlagebetrages im Umfang von USD 5000.

79
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Szenario 2: Der Indexstand bei Verfall beträgt 1423 Punkte. Dies entspricht einer
Rendite des S&P 500® von 18.58%. Mit einer Partizipationsrate von 82% kommt
das Produkt auf eine Rendite von 15.24%. Da diese positive Rendite unter der Ma-
ximalrendite liegt, wird die ganze Rendite ausbezahlt. Der Rückzahlungsbetrag des
Produktes beläuft sich damit auf USD 5761.92
Szenario 3: Der Index notiert bei Verfall bei 1700 Punkten. Er hat während der Lauf-
zeit um 41.67% zugelegt. Die Rendite des Produktes beläuft sich damit gemäss Par-
tizipationsrate eigentlich auf 34.17%, was allerdings über der Maximalrendite von
30% liegt. Da der Kurs des Index bei Verfall über 1639.02 Punkten liegt (was einer
Rendite von 36.59%, resp. nach Berücksichtigung der Partizipationsrate von 30%,
entspricht), wurde die Maximalrendite von 30% überschritten. Der Rückzahlungs-
betrag des Produktes beläuft sich auf USD 6500 (Rendite von 30%).

Kapitalschutz-Produkt mit Cap auf den S&P 500®


Indexstand: 1200 Punkte
Strike: 1200 Punkte (100% des aktuellen Indexstandes)
Cap: 1639.02 Punkte
Emissionspreis: USD 5000 (100% vom Nominal)
Floor: 100% (USD 5000)
Partizipation: 82%
Laufzeit: 3 Jahre
Maximalrendite: 30%

Index bei Verfall: 1100 Punkte


Indexperformance: (1100/1200) – 1 = –0.0833 = –8.33%
Rendite aus Partizipation: 0% (da Kapitalschutz wirkt)
Rendite auf Emissionspreis: 0%
1
io

Rückzahlung: USD 5000


ar
en
Sz

Index bei Verfall: 1423 Punkte


Indexperformance: (1423/1200) – 1 = 0.1858 = 18.58%
Index = 1200 Szenario 2
Rendite aus Partizipation: 0.82 × 18.58% = 15.24%
Rendite auf Emissionspreis: 15.24% – 0% = 15.24%
Rückzahlung: USD 5000 × (1 + 0.1524) = USD 5761.92
Sz
en
ar

Index bei Verfall: 1700 Punkte


io

Indexperformance: (1700/1200) – 1 = 0.4167 = 41.67%


3

Rendite aus Partizipation: 0.82 × 41.67% = 34.17%


Rendite auf Emissionspreis: 30.00% (durch Cap limitiert)
Rückzahlung: USD 5000 × (1 + 0.3000) = USD 6500

Abbildung 2.12: Beispiel eines Kapitalschutz-Produktes mit Cap

Preisdynamik: Simulation einer möglichen Kursentwicklung


Das Preisverhalten eines Kapitalschutz-Produktes mit Maximalrendite ist demje-
KAPITALSCHUTZ

nigen eines Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produktes sehr ähnlich, allerdings mit dem


Unterschied, dass die Maximalrendite nie übertroffen werden kann. Das Produkt
bietet im Gegensatz zu einem Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt zwar eine höhere
Partizipation per Verfall, wovon während der Laufzeit jedoch nicht viel zu merken ist,
weil das Delta kleiner als 1 ist: Auch das Kapitalschutz-Produkt mit Cap reagiert,
trotz einer Partizipationsrate von 100% im Beispiel, relativ träge auf die positiven
Kursbewegungen des Basiswertes (vgl. Abbildung 2.13).

80
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Da bei diesem Produkt zusätzlich die Maximalrendite begrenzt ist, kann die Kursent-
wicklung den Cap nie überschreiten. Sollte der Kurs des Basiswertes während der
Laufzeit den Cap überschreiten und da verweilen, so wird sich der Kursverlauf des
Kapitalschutz-Produktes nach und nach dem Cap annähern und diesen zum Ver-
fallszeitpunkt erreichen. Während dieser Zeit reagiert der Kurs des Produktes kaum
noch auf Kursbewegungen des Basiswertes.

Kapitalschutz-Produkt
Kap
pitalschutzz-Produkt mit Cap
150

140

130
Kursentwicklungg
ursentwiccklung

120

110
Ku

100
Basiswert
Basiswert Kapitalsch
Kapitalschutz-Produkt
hutz-Produkt mit Ca
Cap
ap
90
Floor
Flo
oor Cap
p
80
Jan Feb Mrz Apr
A Mai
Maai Jun Jul Aug S
Sep
ep Okt Novv Dez

Abbildung 2.13: Kapitalschutz-Produkt mit Cap

KAPITALSCHUTZ

81
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.3.4 BEARISH KAPITALSCHUTZ-PRODUKT
MIT MAXIMALRENDITE (CAP)

Abbildung 2.14 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Bearish Kapitalschutz-Produktes


mit Cap. Durch den zusätzlichen Verkauf von Putoptionen mit einem tieferen Ausübungs-
preis wird das Gewinnpotenzial limitiert. Dafür ist die Partizipationsrate bei moderat sin-
kenden Kursen höher. Diese Produkte trifft man in der Praxis allerdings sehr selten an.

Gewinn
Gewin
nn in %

Basiswert
Basisw
wert

Kurs Basis
Basiswert
swert
bei Verfall
0 Floor
Floo
Fl or
Ausübungspreis
Auu
usübungspre e
eis Ausübungspreis
Ausübunn
ngspreis
Short-Position
Shor
r
rt-Position ((Cap)
Cap) Long-Position
Long-P
P
Position

Verlust
Verlus
st in %

Abbildung 2.14: Bearish Kapitalschutz-Produkt mit Cap

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bearish Kapitalschutz-Produkte mit Cap eignen sich für Anleger, die grundsätzlich eine
negative, aber keine aussergewöhnlich negative Kursentwicklung des Basiswertes
erwarten, (vorübergehend) steigende Kurse aber auch nicht ausschliessen können.
Nimmt die Volatilität während der Laufzeit zu, so kann die Kursentwicklung des Kapi-
talschutz-Produktes davon ebenfalls profitieren, allerdings in geringerem Ausmass als
beim Bearish Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt. Durch das Produkt profitiert der Anle-
ger von Kursverlusten des Basiswertes, wobei der investierte Anlagebetrag in jedem Fall
in der Höhe des Kapitalschutzniveaus geschützt ist. Sollte der Basiswert entgegen den
Erwartungen stark sinken, profitiert der Anleger nur bis zur Höhe der Maximalrendite.

Risiko
KAPITALSCHUTZ

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Bearish Kapitalschutz-Produkten mit Maximalrendite (Cap) reicht,


wie dasjenige von Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkten, von tief bis sehr tief. Das
genaue Risiko hängt hier wiederum von der Höhe des Kapitalschutzniveaus und der
damit zu erzielenden Mindestrendite bis zum Break-Even ab. Der Anleger verzichtet
zudem auf die sicheren Zinsen einer Geldmarktanlage.
Auf ein Beispiel sowie die Darstellung der Preisdynamik wird verzichtet.
82
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.3.5 KAPITALSCHUTZ-PRODUKT MIT BARRIER OPTION

Abbildung 2.15 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Kapitalschutz-Produktes


mit Barrier Optionen und einem Floor von 100%. Das Produkt bietet dem Anleger
sowohl einen Kapitalschutz wie auch eine Partizipation an steigenden Kursen. Wird
die Barrier jedoch mindestens einmal berührt oder durchbrochen, erlischt jegliches
Partizipationspotenzial: Das Gewinnpotenzial ist also nach oben begrenzt.

Gewinn
Gewin
nn in % Knock-out

t
er
sisw
Ba Kurs Basis
Basiswert
swert
Floor bei Verfall
0
Ausübungsp
A preis
Ausübungspreis B arrier
Barrier

Verlus
s
st
Verlust Barrier nicht berührt
in % Barrier berührt

Abbildung 2.15: Kapitalschutz-Produkt mit Knock-out Calloptionen

Kapitalschutz-Produkte mit Barrier Optionen werden wiederum aus einer festverzins-


lichen Anlage (bestimmt den Floor) und Calloptionen (bestimmen die Partizipations-
rate) zusammengesetzt. Allerdings werden nicht Plain Vanilla-Calloptionen gekauft,
sondern up-and-out Calloptionen. Bei diesen Knock-out Calloptionen wird die Barrier
oberhalb des aktuellen Kurses und des Ausübungspreises angesetzt. Erreicht oder
übertrifft der Kurs des Basiswertes die Barrier mindestens einmal während der
Laufzeit, tritt die Barrier Option sofort ausser Kraft, verfällt also wertlos (vgl. 1.9.2).
Abbildung 2.16 veranschaulicht die Konstruktionsweise eines Kapitalschutz-Pro-
duktes mit Knock-out Calloptionen im Detail.
Da Barrier Optionen im Allgemeinen billiger sind als Plain Vanilla-Optionen, können
mit demselben zur Verfügung stehenden Betrag vergleichsweise mehr Barrier als
Plain Vanilla-Optionen erworben werden. Um wie viel billiger die up-and-out Callop-
tionen im Vergleich zu den Plain Vanilla-Calloptionen sind, hängt in erster Linie von
der Höhe der Barrier ab: Je tiefer diese ist, umso billiger sind die Optionen – aber
auch umso grösser ist die Gefahr, dass diese deaktiviert werden und der Anleger
nur die garantierte Mindestrückzahlung erhält. Je tiefer also die Barrier ist, umso
grösser ist die Partizipationsrate. Diese höhere Partizipationsrate gilt aber nur bis
KAPITALSCHUTZ

zur Barrier, darüber ist sie Null.

83
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Zins Obligation

Knock-out Calloptionen Barwert Obligation


(Long)

Emissionspreis

Abbildung 2.16: Konstruktionsweise eines Kapitalschutz-Produktes


mit Knock-out Calloptionen (Floor = 100%)

Gibt es einen Knock-out, d.h. wird die Barrier vom Kurs des Basiswertes während
der Laufzeit berührt oder durchbrochen, verfällt die Option wertlos und es erfolgt
eine Rückzahlung in Höhe des Kapitalschutzniveaus, da der Anleger nur noch An-
spruch auf die Festgeldkomponente hat. Ob der Basiswert bei Verfall wieder unter
der Barrier notiert, spielt keine Rolle mehr. In diesem Fall hätte der Anleger mit
einem Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt oder einem Kapitalschutz-Produkt mit Cap
eine höhere Rendite realisieren können. Mit Barrier Optionen besteht also das Risi-
ko, dass die Partizipation an (stark) steigenden Kursen plötzlich entfällt.
Alternativ zu up-and-out Calloptionen könnten auch down-and-out Calloptionen ge-
kauft werden – allerdings sind solche Produkte in der Praxis sehr selten anzutref-
fen.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Kapitalschutz-Produkte mit Barrier Optionen eignen sich für Anleger, die grundsätzlich
eine positive, aber keine aussergewöhnlich gute Kursentwicklung des Basiswertes
erwarten, (vorübergehende) Kurseinbrüche aber auch nicht ausschliessen können.
Durch das Kapitalschutzniveau ist der Anleger vor Kurseinbrüchen geschützt.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Kapitalschutz-Produkten mit Barrier Optionen ist etwas höher als
bei Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkten (oder Kapitalschutz-Produkten mit Cap).
KAPITALSCHUTZ

Der Grund dafür liegt nicht etwa in einem grösseren Verlustrisiko, sondern in der
grösseren Wahrscheinlichkeit, dass letztlich an steigenden Kursen des Basiswertes
nicht partizipiert werden kann und damit die Opportunitätskosten in Form von ent-
gangenen Gewinnen allenfalls relativ hoch ausfallen. Trotzdem kann auch das Risiko
von Kapitalschutz-Produkten mit Barrier Optionen als tief bis sehr tief bezeichnet
werden. Der Anleger verzichtet zudem auf die sicheren Zinsen einer Geldmarktan-
lage.

84
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel
Ein Beispiel eines Kapitalschutz-Produktes mit Knock-out Calloptionen auf die Aktie
der Muster AG findet sich in Abbildung 2.17. Der Emissionspreis des Produktes
entspricht dem Nominalwert von CHF 1000. Das Produkt bietet einen Kapitalschutz
in Höhe von 100% und eine Partizipation von 186%. Der Ausübungspreis wird bei
CHF 68 (100% des aktuellen Kurses) angesetzt und die Barrier bei CHF 102,
was 150% des Ausübungspreises entspricht. Die Laufzeit des Produktes beträgt
3 Jahre.

Szenario 1: Der Kurs der Aktie hat die Barrier während der Laufzeit nie erreicht und
schliesst zum Verfallszeitpunkt bei CHF 60. Da der Kurs des Basiswertes tiefer
notiert als zum Zeitpunkt der Emission, greift der Kapitalschutz von 100%. Der
Rückzahlungsbetrag beläuft sich auf CHF 1000.
Szenario 2: Ein Knock-out hat nicht stattgefunden und die Aktie schliesst bei
CHF 95. Die Rendite der Aktie beläuft sich auf 39.71% und die Rendite aus Partizi-
pation auf 73.85%. Insgesamt ergibt sich damit pro Produkt ein Rückzahlungsbetrag
von CHF 1738.53. In diesem Szenario kommt der Vorteil des Kapitalschutz-Pro-
duktes mit Barrier Optionen zur Geltung: Das Produkt schneidet erheblich besser ab
als ein vergleichbares Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt.
Szenario 3: In diesem Szenario hat ein Knock-out stattgefunden und die Option
ist somit wertlos verfallen. Der Kurs der Aktie notiert bei Verfall des Produktes bei
CHF 100. Da die Barrier während der Laufzeit aber durchbrochen wurde, ist es
irrelevant, wo der Kurs am Ende der Laufzeit notiert. Der Kurs liegt nun zwar unter
der Barrier von CHF 102, der Rückzahlungsbetrag beläuft sich aber trotzdem nur auf
CHF 1000. Mit einem vergleichbaren Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkt (mit oder
ohne Cap) hätte der Anleger deutlich besser abgeschnitten.

KAPITALSCHUTZ

85
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Kapitalschutz-Produkt mit Barrier Option auf die Aktie der Muster AG
Kurs Aktie: CHF 68
Strike: CHF 68 (100% des aktuellen Kurses)
Knock-out: CHF 102 (150% des Ausübungspreises)
Emissionspreis: CHF 1000 (100% vom Nominal)
Floor: 100% (CHF 1000)
Partizipation: 186%
Laufzeit: 3 Jahre

Aktie bei Verfall: CHF 60


Knock-out: Nein
Rendite der Aktie: (60/68) – 1 = –0.1176 = –11.76%
Rendite aus Partizipation: 0% (Kapitalschutz wirkt)
1
io

Rendite auf Emissionspreis: 0%


ar
en

Rückzahlung: CHF 1000


Sz

Aktie bei Verfall: CHF 95


Kurs = Szenario 2
CHF 68 Knock-out: Nein
Rendite der Aktie: (95/68) – 1 = 0.3917 = 39.71%
Rendite aus Partizipation: 1.86 × 39.71% = 73.85%
Sz

Rendite auf Emissionspreis: 73.85% – 0% = 73.85%


en

Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.7385) = CHF 1738.53


ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 100


Knock-out: Ja
Rendite auf Emissionspreis: 0.00%
(Optionskomponente wertlos verfallen)
Rückzahlung: CHF 1000

Abbildung 2.17: Beispiel eines Kapitalschutz-Produktes mit Knock-out Calloptionen

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Kapitalschutz-Produkte mit Barrier Optionen setzen sich aus einer Festgeldanlage
und up-and-out Calloptionen zusammen. Der Kurs des Produktes während der Lauf-
zeit setzt sich demnach aus dem Wert der beiden Komponenten zum Beobachtungs-
zeitpunkt zusammen.
Der Wert eines Kapitalschutz-Produktes mit Knock-out Calloptionen kann wie bei
den anderen Kapitalschutz-Produkten nie unter die Höhe des abdiskontierten Floors
sinken. Der Kurs kann aber unter den Ausgabepreis fallen: Nämlich dann, wenn der
Kurs des Basiswertes den Ausübungspreis (stark) unterschreitet oder wenn der
Kurs des Basiswertes den Knock-out berührt oder durchbricht. Wird der Ausübungs-
preis der Barrier Option vom Kurs des Basiswertes unterschritten, besitzt die Option
immerhin noch einen positiven Zeitwert und ist nicht wertlos. Findet hingegen ein
Knock-out statt, verfällt die up-and-out Calloption sofort wertlos, womit der Kurs des
Produktes nur noch der Festgeldkomponente entspricht (vgl. Abbildung 2.18).
Steigt der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit an, reagiert der Kurs des
KAPITALSCHUTZ

Kapitalschutz-Produktes erstmals nicht mit der gleichen Intensität (vgl. Abbildung


2.19). Je näher sich der Fälligkeitszeitpunkt nähert, kein Knock-out stattfindet und
die Gefahr eines solchen kleiner wird, desto stärker beginnt der Wert des Kapital-
schutz-Produktes auf die Kursbewegungen im Basiswert zu reagieren. Sollte der
Kurs des Basiswertes die Barrier nie erreichen und bei Verfall über dem Ausübungs-
preis schliessen, so partizipiert der Anleger meistens in einem erheblich grösseren
Ausmass an der Rendite des Basiswertes.

86
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Kapitalschutz-Produkt
Kapitalschutzz-Produkt mit Barri
Barrier
ier Option
n
130
125
120
115
Kursentwicklung
g

110
105
100
95
90 Basiswert
Basiswert K
Kapitalschu
utz-Produkkt mit Bar
Kapitalschutz-Produkt rrier Optio
Barrier on
Option
85 Floor
Floo
or K
Knock-out
80
Jan
n Feb Mrz Apr M
Mai
ai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dezz

Abbildung 2.18: Kapitalschutz-Produkt mit Knock-out Calloption: Barrier wird berührt

Kapitalschutz-Produkt
Kapitalschutz Barrier
z-Produktt mit Barr Option
rier Optio
on
150

140

130
Kursentwicklung
ng
ntwicklun

120

110
Kursen

100
Basiswert
B asiswert Kapitalsc
cchutz-Prod
hutz Prod
dukt
d ukt mit B
Kapitalschutz-Produkt Barrier
arrier Option
Option
90
F
Floor
loor Knock-out
Knock-ou
ut
80
JJan Feb
F b Mrz
M Apr
A M
Mai
aii Jun
JJu
un JJull Aug
A Sep
S Okt N
Nov
ov Dez
De
Dez

Abbildung 2.19: Kapitalschutz-Produkt mit Knock-out Calloption: Barrier wird (knapp) nicht berührt

KAPITALSCHUTZ

87
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.3.6 B E A R I S H K A P I T A L S C H U T Z -P R O D U K T MIT BARRIER OPTION

Abbildung 2.20 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Bearish Kapitalschutz-


Produktes mit Barrier Option. Bei der Optionskomponente dieser Variante des Ka-
pitalschutz-Produktes handelt es sich nicht um eine up-and-out Calloption, sondern
um eine down-and-out Putoption. Erreicht oder durchbricht der Kurs des Basiswertes
die Barrier, verfällt die Option wertlos und das Produkt wird in Höhe des Kapital-
schutzniveaus zurückbezahlt.

Gewin
Gewinn
nn Knock-out
in %

Basiswert

Basiswert
Kurs Basisswert
Floor bei Verfall
0
Barri
Barrier
i
ier Ausübu
Ausübungspreis
ungspreis

Verlusst
s
Verlust Barrier nicht berührt
in % Barrier berührt

Abbildung 2.20: Kapitalschutz-Produkt mit Knock-out Putoptionen

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Kapitalschutz-Produkte mit Barrier Optionen eignen sich für Anleger, die grundsätz-
lich eine negative, aber keine aussergewöhnlich negative Kursentwicklung des
Basiswertes erwarten, (vorübergehende) Kurssteigerungen aber auch nicht aus-
schliessen können.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Kapitalschutz-Produkten mit Barrier Optionen ist etwas höher als bei
Plain Vanilla-Kapitalschutz-Produkten (oder Kapitalschutz-Produkten mit Cap). Der
Grund dafür liegt nicht in einem grösseren Verlustrisiko, sondern in der grösseren
KAPITALSCHUTZ

Wahrscheinlichkeit, dass letztlich an (stark) fallenden Kursen des Basiswertes nicht


mehr partizipiert werden kann und damit die Opportunitätskosten in Form von ent-
gangenen Gewinnen relativ hoch ausfallen können. Trotzdem kann auch das Risiko
von Kapitalschutz-Produkten mit Barrier Optionen als tief bis sehr tief bezeichnet
werden. Der Anleger verzichtet zudem auf die sicheren Zinsen einer Geldmarktan-
lage.

Auf ein Beispiel sowie die Darstellung der Preisdynamik wird verzichtet.
88
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4 RENDITEOPTIMIERUNGS-PRODUKTE

Renditeoptimierungs-Produkte können auch als Produkte mit Maximalrendite (Cap)


bezeichnet werden. Der Gewinn aus einem Produkt mit Maximalrendite kann einen
gewissen Betrag nie übersteigen. Durch die Begrenzung der maximal möglichen
Rendite werden im Gegenzug Mittel frei, mit welchen sich das Auszahlungsprofil
des Produktes in verschiedenster Hinsicht «optimieren» lässt. In den meisten Fäl-
len erhält der Anleger eine Entschädigung entweder in Form eines Diskonts (z.B.
Discount-Zertifikate) oder einer Couponzahlung (z.B. Reverse Convertibles). Welche
zusätzlichen Gestaltungsmöglichkeiten in der Praxis angewendet werden, wird im
Folgenden erläutert.
Strukturierte Produkte mit Renditeoptimierung richten sich an Anleger, die seitwärts
tendierende Kursentwicklungen erwarten und trotzdem eine attraktive Rendite erzie-
len möchten. Interessant sind diese Produkte also v.a. dann, wenn sich der Kurs
des Basiswertes über die Laufzeit nur leicht bewegt. In diesen Fällen wird der Anle-
ger eine höhere Rendite als mit einer Direktanlage in den Basiswert erzielen. Falls
der Kurs des Basiswertes aber stark ansteigt (oder je nach Ausgestaltung des Pro-
duktes stark sinkt), partizipiert der Anleger ab einem bestimmten Niveau nicht mehr
an dieser positiven (oder negativen) Kursentwicklung. Diese «Opportunitätskosten»
können gerade in Phasen (stark) steigender Kurse durchaus hoch ausfallen. Anleger
mit klar positiven oder negativen Markterwartungen sind entsprechend mit anderen
Strukturierten Produkten besser bedient.

R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

89
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.1 DISCOUNT-ZER TIFIKAT

Abbildung 2.21 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Discount-Zertifikates.


Schliesst der Kurs des Basiswertes bei Verfall über einer bestimmten Kursschwelle
(dem Ausübungspreis), kann nicht weiter an den Kursgewinnen des Basiswertes
partizipiert werden. Sollte der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem
Ausübungspreis notieren, schneidet das Discount-Zertifikat besser ab als eine Di-
rektinvestition in den Basiswert.

Gewin
Gewinn
nn
in %

Basiswert
Basiswert

Kurs
Ku Basiswert
rs Basisweert
beii Verfall
0
Ausübungspreis
Ausübu
ungspreis
Verlust
Verlus
s
st
in %

Abbildung 2.21: Discount-Zertifikat

Abbildung 2.22 stellt die Konstruktionsweise eines Discount-Zertifikates dar. Kon-


struiert wird das Zertifikat mit einer Low Exercise Price Option (LEPO) und einer
Short-Position in einer Calloption auf den Basiswert. Bei Emission kann die LEPO in
der Regel mit einem Abschlag auf den Basiswert erworben werden, welcher die er-
warteten Dividendenzahlungen des Basiswertes widerspiegelt. Damit wird das Zerti-
fikat im Verhältnis zum Basiswert günstiger. Mit dem Verkauf einer at-the-money
Calloption fliessen zusätzliche Mittel in das Zertifikat ein, die zur weiteren Senkung
des Emissionspreises verwendet werden. Discount-Zertifikate weisen bei Emission
deshalb immer einen «Rabatt» (Discount) gegenüber dem Basiswert auf.
Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall über oder beim Ausübungspreis der Call-
option, wird diese ausgeübt und begrenzt die maximale Rendite des Discount-Zerti-
fikates. Der Gewinn des Anlegers setzt sich dabei aus dem Abschlag auf die LEPO
und der Optionsprämie der verkauften Calloption zusammen. Die Rückzahlung des
Zertifikates erfolgt in diesem Fall in Form einer Barzahlung.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

90
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Calloption (Short)

Basiswert (LEPO)

Emissionspreis

Abbildung 2.22: Konstruktionsweise eines Discount-Zertifikates

Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem Ausübungspreis der
Calloption, verfällt diese wertlos und der Anleger erhält den Basiswert geliefert. Da
der Anleger den Basiswert aber mit einem Discount erworben hat, schneidet er mit
dem Discount-Zertifikat auch im Fall einer negativen Rendite des Basiswertes bes-
ser ab als mit einer Direktinvestition in den Basiswert; negative Renditen sind also
möglich, der Break-Even liegt aber tiefer als mit der Direktinvestition. Meistens wird
das Zertifikat in diesem Fall in Form einer physischen Lieferung des Basiswertes
zurückbezahlt. Eine Barzahlung wäre zwar auch hier denkbar, wird in der Regel aber
nur bei Basiswerten praktiziert, die schwierig oder gar nicht lieferbar sind (z.B. Ak-
tienindices).
Zu beachten ist der negative Zusammenhang zwischen der Maximalrendite und dem
Discount: Je höher der Ausübungspreis gewählt wird, umso höher ist die Maximal-
rendite und umso tiefer ist der Discount, und umgekehrt. Hohe Discounts müssen
also mit einer vergleichsweise tiefen Maximalrendite, die aber mit einer grösseren
Wahrscheinlichkeit auch erreicht wird, «erkauft» werden. Anders ausgedrückt: Je
höher der Ausübungspreis gewählt wird, umso mehr nähert sich das Rendite- und
Risikoprofil des Discount-Zertifikates dem des Basiswertes an.
Mit einem Discount-Zertifikat begrenzt der Investor seine maximale Rendite, um im
Falle einer Stagnation oder eines Verlustes des Basiswertes besser abzuschneiden.
Auch bei kleinen Verlusten des Basiswertes sind noch positive Renditen möglich.
Der Anleger gibt die Wahrscheinlichkeit auf, eine sehr hohe Rendite zu erzielen,
erhöht dafür aber die Wahrscheinlichkeit einer (leicht) positiven Rendite. Sinkt der
Basiswert stark, ist jedoch auch die Rendite des Discount-Zertifikates negativ.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend


R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Discount-Zertifikate eignen sich für Anleger, die einen stagnierenden oder moderat
steigenden Kurs des Basiswertes erwarten und damit sinkende Volatilitäten antizi-
pieren. Trifft diese Markterwartung ein, schneidet der Anleger mit Discount-Zertifi-
katen im Vergleich zu einer Direktinvestition in den Basiswert deutlich besser ab.

91
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Discount-Zertifikaten kann als mittel bis tief eingestuft werden. Zu-
mindest ist das Verlustpotenzial und damit das Risiko im Vergleich zu einer Direktin-
vestition in den Basiswert etwas geringer. Allerdings besteht ein Risiko entgangener
Gewinne, sollte der Basiswert stark ansteigen (Opportunitätskosten).

Beispiel
Ein Beispiel zu einem Discount-Zertifikat findet sich in Abbildung 2.23. Der Kurs der
zugrunde liegenden Aktie der Muster AG notiert bei Emission bei CHF 77.63. Der
Ausübungspreis der verkauften Calloption wird bei 100% des aktuellen Kurses der
Aktie angesetzt, die Laufzeit beträgt ein Jahr. Das Produkt wird mit einem Discount
von 11.57% zu CHF 68.65 emittiert. Die sich daraus ergebende Maximalrendite
beträgt 13.08% (= 77.63/68.65 – 1).

Szenario 1: Der Kurs der Aktie schliesst zum Verfallszeitpunkt bei CHF 90. Die
Rendite des Titels beträgt also 15.93%. Da die Aktie über dem Ausübungspreis der
Calloption geschlossen hat, wird «nur» die Maximalrendite von 13.08% in Form einer
Barabgeltung ausbezahlt (= CHF 77.63).
Szenario 2: Die Aktie schliesst zum Verfallszeitpunkt bei CHF 75. Die Rendite der
Aktie beläuft sich auf –3.39%. Die Rendite auf den Emissionspreis hingegen be-
trägt 9.25%, also deutlich mehr als bei einer Direktinvestition in die Aktie. Da der
Kurs der Aktie unter dem Ausübungspreis schliesst, wird der Titel selbst geliefert.
In diesem Szenario zeigt sich der Vorteil eines Discount-Zertifikates: Obwohl der
Basiswert unter seinem Kurs bei Emission geschlossen hat, erzielt der Anleger mit
dem Zertifikat eine positive Rendite.
Szenario 3: Der Kurs der Aktie schliesst bei CHF 65. Während die Aktienrendite
–16.27% beträgt, beschränkt sich der Verlust des Discount-Zertifikates auf –5.32%.
Das Zertifikat schneidet wiederum besser ab als eine Direktinvestition in den Basis-
wert, allerdings bekommt der Anleger die Aktie zu CHF 65 geliefert und macht damit
ebenfalls einen Verlust.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

92
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Discount-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG
Kurs Aktie: CHF 77.63
Strike: CHF 77.63 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Emissionspreis: CHF 68.65 (88.43% des aktuellen Kurses der Aktie)
Maximalrendite: 13.08%
Discount: 11.57%
Laufzeit: 1 Jahr

Aktie bei Verfall: CHF 90


Rendite der Aktie: (90/77.63) – 1 = 0.1593 = 15.93%
über Ausübungspreis!
Rückzahlung: CHF 68.65 × (1 + 0.1308) = CHF 77.63
1
io
ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 75


Kurs = Szenario 2
CHF 77.63 Rendite der Aktie: (75/77.63) – 1 = –0.0339 = –3.39%
Rendite auf Emissionspreis: (75/68.65) – 1 = 0.0925 = 9.25%
Rückzahlung: CHF 68.65 × (1 + 0.0925) = CHF 75
Sz
en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 65


Rendite der Aktie: (65/77.63) – 1 = –0.1627 = –16.27%
Rendite auf Emissionspreis: (65/68.65) – 1 = –0.0532 = –5.32%
Rückzahlung: CHF 68.65 × (1 – 0.0532) = CHF 65

Abbildung 2.23: Beispiel eines Discount-Zertifikates

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Discount-Zertifikate setzen sich aus einer gekauften Low Exercise Price Option
(LEPO) und einer verkauften Calloption zusammen. Die Kursentwicklung des Zerti-
fikates leitet sich deshalb sowohl aus der Kursentwicklung der LEPO als auch aus
der verkauften Calloption ab.
In Abbildung 2.24 ist eine positive Kursentwicklung eines Discount-Zertifikates dar-
gestellt. Der Emissionspreis des Zertifikates liegt unter dem aktuellen Kurs des
Basiswertes, da die LEPO mit einem Abschlag auf den Basiswert erworben werden
kann und sich der Wert der verkauften Calloption, also die Optionsprämie, ebenfalls
positiv auf den Emissionspreis auswirkt. Da sich der Wert der LEPO und der Wert
der Short-Position in der Calloption bei einer positiven Kursentwicklung tendenziell
gegenläufig entwickeln, schwankt der Kurs des Zertifikates weniger stark als der
Basiswert selbst: Bei einem Kursanstieg des Basiswertes steigt der Wert der LEPO,
während sich die Short-Position in der Calloption negativ auf den Kurs auswirkt. Der
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Ausgleich zwischen den beiden Positionen wird dabei umso stärker, je höher der
Kurs des Basiswertes steigt, da mit steigendem Kurs des Basiswertes das Delta
der Calloption zunimmt. Wenn die Calloption ein Delta von nahe 1 aufweist, also
deutlich in-the-money ist, gleichen sich die beiden Positionen annähernd aus. Im
Beispiel hat sich bei Verfall der Kurs des Basiswertes wieder dem Wert bei Emission
angenähert, hat also im Vergleich zum Emissionszeitpunkt stagniert. Das Zertifikat
hat hingegen, aufgrund des Discounts, um mehr als 8% zugelegt (von ca. 92 auf
100) und damit gerade die Maximalrendite erreicht.

93
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Ein anderes Bild zeigt sich in Abbildung 2.25, welche eine negative Kursentwicklung
des Basiswertes darstellt. Der Kurs des Zertifikates schwankt hier vergleichsweise
stärker als in Abbildung 2.24, da die Calloption vorwiegend out-of-the-money ist und
deshalb auch ein tieferes Optionsdelta aufweist als bei einer positiven Kursentwick-
lung: Der Kursverlauf des Zertifikates korreliert also stark mit dem Kurs des Basis-
wertes. Mit abnehmender Restlaufzeit nimmt der Wert der verkauften Calloption
immer mehr ab. Bei Verfall wird die Option wertlos, so dass der Kurs des Zertifikates
demjenigen des Basiswertes entspricht. Der Anleger erleidet mit dem Discount-Zer-
tifikat zwar einen Verlust, dieser fällt jedoch, aufgrund des Discounts, tiefer aus als
bei einer Direktinvestition in den Basiswert.

Discount-Zertifikat
125
120
115
Kursentwicklung
Kursentwicklung

110
105

100
95
90
Basiswert Strike Calloption (Short-Position)
85
Discount-Zertifikat Emissionspreis
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.24: Discount-Zertifikat: Seitwärts tendierende Kurse des Basiswertes

Discount-Zertifikat
105

100

95
Kursentwicklung
ursentwiccklung

90

85
Ku

80
Basiswert Strike Calloption (Short-Position)
75
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Discount-Zertifikat Emissionspreis
70
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.25: Discount-Zertifikat: Sinkende Kurse des Basiswertes

94
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.2 BARRIER DISCOUNT-ZER TIFIKAT

Abbildung 2.26 veranschaulicht das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Barrier Dis-


count-Zertifikates. Im Unterschied zu einem Discount-Zertifikat ohne Barrier erfolgt
die Aktienlieferung nur dann, wenn der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit
die Knock-in Barrier berührt oder unterschreitet und der Kurs des Basiswertes am
Ende der Laufzeit noch immer unterhalb des Ausübungspreises liegt. Übernommen
wird die Aktie mit einem Discount, der allerdings im Vergleich zu einem Discount-
Zertifikat geringer ist.

Gewinn in %

Basiswert

Knock-in

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Barrier Ausübungspreis

Barrier nicht berührt


Verlust in % Barrier berührt

Abbildung 2.26: Barrier Discount-Zertifikat

Hat während der Laufzeit ein Knock-in stattgefunden, hängt der Payoff des Barrier
Discount-Zertifikates davon ab, wo der Basiswert bei Verfall schliesst. Schliesst er
über dem Ausübungspreis, erfolgt die Rückzahlung in Höhe der Maximalrendite.
Notiert der Kurs des Basiswertes unter dem Ausübungspreis, wird der zugrunde
liegende Basiswert geliefert. Findet hingegen kein Knock-in statt, erhält der Anleger
in jedem Fall die Maximalrendite in Form einer Barzahlung.
Im Vergleich zu Discount-Zertifikaten ohne Barrier ist der Discount oder die Maxi-
malrendite bei Barrier Discount-Zertifikaten kleiner. Dafür ist die Wahrscheinlichkeit,
diese (kleinere) Maximalrendite tatsächlich zu erreichen, etwas grösser.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend


R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Barrier Discount-Zertifikate eignen sich für Anleger, die einen stagnierenden oder
moderat steigenden Kurs des Basiswertes erwarten und damit sinkende Volatili-
täten antizipieren. Der Kurs des Basiswertes sollte auf jeden Fall nicht tiefer als
die Barrier fallen. Trifft diese Markterwartung ein, schneidet der Anleger mit Barrier
Discount-Zertifikaten im Vergleich zu einer Direktinvestition in den Basiswert deut-
lich besser ab.

95
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Barrier Discount-Zertifikaten kann als mittel bis tief eingestuft wer-
den. Zumindest ist das Verlustpotenzial und damit das Risiko im Vergleich zu ei-
ner Direktinvestition in den Basiswert etwas geringer. Findet allerdings ein Knock-in
statt, ist der Discount im Unterschied zu Discount-Zertifikaten ohne Barrier kleiner.
Zudem besteht ein Risiko entgangener Gewinne, sollte der Basiswert stark anstei-
gen (Opportunitätskosten).

Beispiel
Ein Beispiel zu einem Barrier Discount-Zertifikat ist in Abbildung 2.27 zu finden. Der
Kurs der Aktie der Muster AG notiert zum Emissionszeitpunkt bei CHF 35.28. Der
Emissionspreis des Produktes liegt bei CHF 31.75, was einem Discount von 10.01%
entspricht. Die maximal erzielbare Rendite beträgt somit 11.12%. Die Barrier wird
bei 73.75% des aktuellen Kurses der Aktie, d.h. bei CHF 26.02, festgelegt. Der Aus-
übungspreis liegt bei CHF 35.28 (at-the-money). Die Laufzeit beträgt ein Jahr.

Szenario 1: Die Aktie der Muster AG schliesst am Verfalltag bei CHF 38. Die Ren-
dite der Aktie beträgt also 7.71%. Unabhängig davon, ob ein Knock-in während der
Laufzeit des Produktes stattgefunden hat oder nicht, wird das Produkt in Höhe der
Maximalrendite zurückbezahlt: Der Rückzahlungsbetrag beläuft sich auf CHF 35.28.
In diesem Szenario erzielt der Anleger eine höhere Rendite als mit einer Direktinves-
tition in die Aktie. Mit einem Discount-Zertifikat ohne Barrier wäre allerdings eine
noch höhere Maximalrendite erreichbar gewesen.
Szenario 2: Die Aktie schliesst zum Verfallszeitpunkt bei CHF 30. Die Aktienrendite
beläuft sich auf –14.97%. Da kein Knock-in stattgefunden hat, erhält der Anleger die
Maximalrendite von 11.12%. Der Rückzahlungsbetrag beläuft sich wiederum auf CHF
35.28. Hier zeigt sich der Vorteil eines Barrier Discount-Zertifikates gegenüber einem
Discount-Zertifikat ohne Barrier: Das Barrier Discount-Zertifikat schneidet massiv bes-
ser ab als eine Direktinvestition in den Basiswert, und – weil keine Aktienlieferung
stattfindet – auch deutlich besser als ein Discount-Zertifikat ohne Barrier.
Szenario 3: Schliesst die Aktie der Muster AG unterhalb der Barrier bei CHF 25, hat
zwangsläufig ein Knock-in stattgefunden. Die Rendite der Aktie beträgt –29.14%.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Da sich das Barrier Discount-Zertifikat nun wie ein klassisches Discount-Zertifikat


verhält, liegt die Rendite bezogen auf den Emissionspreis bei –21.26%. Aufgrund
des vergleichsweise tieferen Discounts ist die Rendite schlechter als mit einem
Discount-Zertifikat ohne Barrier.
Szenario 4: Der Kurs der Aktie legt während der Laufzeit um 7.71% zu und schliesst
bei CHF 38. Da der Aktienkurs während der Laufzeit relativ volatil war, wurde die
Barrier einmal durchbrochen. Da der Kurs der Aktie am Ende der Laufzeit aber wie-
der über dem Ausübungspreis notiert, spielt dies keine Rolle mehr und der Anleger
erzielt die Maximalrendite von 11.12%.
96
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Barrier Discount-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG
Kurs Aktie: CHF 35.28
Strike: CHF 35.28 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Knock-in: CHF 26.02 (73.75% des aktuellen Kurses der Aktie)
Maximalrendite: 11.12%
Emissionspreis: CHF 31.75 (89.99% des aktuellen Kurses der Aktie)
Discount: 10.01%
Laufzeit: 1 Jahr

Aktie bei Verfall: CHF 38


Rendite der Aktie: (38/35.28) – 1 = 0.0771 = 7.71%
Knock-in: Nein Maximalrendite
Rückzahlung: CHF 31.75 × (1 + 0.1112) = CHF 35.28
io 1
nar

Aktie bei Verfall: CHF 30


Sze

Rendite der Aktie: (30/35.28) – 1 = –0.1497 = –14.97%


Knock-in: Nein Maximalrendite
o2 Rückzahlung: CHF 31.75 × (1 + 0.1112) = CHF 35.28
ari
en
Sz
Kurs =
CHF 35.28
Aktie bei Verfall: CHF 25
Szen
ario Rendite der Aktie: (25/35.28) – 1 = –0.2914 = –29.14%
3
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: (25/31.75) – 1 = –0.2126 = –21.26%
Sz
en

Rückzahlung: CHF 31.75 × (1 – 0.2126) = CHF 25


ari
o4

Aktie bei Verfall: CHF 38


Rendite der Aktie: (38/35.28) – 1 = 0.0771 = 7.71%
Knock-in: Ja
Rückzahlung: Aktie schliesst über dem Strike:
CHF 31.75 × (1 + 0.1112) = CHF 35.28

Abbildung 2.27: Beispiel eines Barrier Discount-Zertifikates

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bei Barrier Discount-Zertifikaten ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Maximalrendi-
te erreicht wird, im Vergleich zu Discount-Zertifikaten grösser: Wird die im Voraus
definierte Barrier während der Laufzeit nie durchbrochen, erhält der Anleger die
Maximalrendite, unabhängig davon, ob sich der Kurs des Basiswertes positiv oder
negativ entwickelt hat.
In Abbildung 2.28 ist eine im Wesentlichen seitwärts tendierende Kursentwicklung
des Basiswertes dargestellt. In diesem Fall reagiert ein Barrier Discount-Zertifikat
im Vergleich zu einem Discount-Zertifikat, aufgrund der weit entfernten Barrier, kaum
auf Kursbewegungen des Basiswertes. Da die Barrier nie berührt oder durchbro-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

chen wird, nähert sich die Rendite des Zertifikates nach und nach der Maximalrendi-
te und erreicht diese schliesslich bei Verfall. Der Basiswert selbst hat letztlich eine
negative Rendite erzielt, während das Barrier Discount-Zertifikat die Maximalrendite
bezahlt.
Ein anderes Bild zeigt sich in Abbildung 2.29, welche eine negative Kursentwicklung
des Basiswertes illustriert. Zu Beginn der Laufzeit bewegt sich der Kurs des Ba-
siswertes tendenziell seitwärts, so dass der Kurs des Barrier Discount-Zertifikates
leicht positiv mit dem Kurs des Basiswertes korreliert, allerdings viel weniger stark
als der Basiswert ausschlägt. Je näher der Kurs des Basiswertes der Barrier kommt,
97
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
desto stärker beginnt der Kurs des Zertifikates auf die Kursbewegungen des Basis-
wertes zu reagieren. Da kurz vor Verfall die Barrier durchbrochen wird und damit die
Wahrscheinlichkeit, dass die Aktie letztlich physisch geliefert wird, sehr hoch wird,
bewegen sich die Kurse des Zertifikates und des Basiswertes ab diesem Zeitpunkt
praktisch synchron. Das Barrier Discount-Zertifikat schneidet aber, aufgrund des
Discounts, auch in diesem Fall besser ab als der Basiswert selbst.

Barrierr Discount-Zertifika
at
Discount-Zertifikat
105
5

100
0

95
5
Kursentwicklung
ursentwiccklung

90
0

85
5

80
0
Ku

Basiswert
Basisw
wert
75
5
Barrier Discount-Zertifikat
Discount--Zertifikat Strike
Strik
ke Barrier Calloption (Short-P
(Short-Position)
Position)
70
0
Emissionspreis
Emissio
onspreis Knock-in
Knock-in
ck in
65
5
Jan Feb
F eb Mrzz Apr Mai Jun JJul
ul Aug
Au
ug Sep
p Okt Nov Dez

Abbildung 2.28: Barrier Discount-Zertifikat: Barrier wird nicht berührt

Barrier Discoun
Discount-Zertifikat
nt-Zertifikkat
105
5
105
5
100
0
100
0
Kursentwicklung
Kursentwicklung

95
5
90
0
85
5
80
0 Basisw
B i wert
Basiswert
K

75
5 Discount-Zertifikat
Barrier Discount-
-Zertifikat Strike
Strike Barrierr Calloption
Calloptio
on (Short-P
(Short-Position)
Position)
70
0 Knock-in
Kno
ock in
ock-in
Emissionspreis
Emissio
onspreis
65
5
Jan F
Feb Mrzz Apr Mai Jun JJul
ul Au
Aug
ug Sep
p Okt Nov Dez

Abbildung 2.29: Barrier Discount-Zertifikat: Barrier wird berührt


R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

98
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.3 REVERSE CONVER TIBLE

Das Gewinn/Verlust-Diagramm von Reverse Convertibles gemäss Abbildung 2.30


sieht ähnliche aus wie jenes von Discount-Zertifikaten.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis

Verlust
in %

Abbildung 2.30: Reverse Convertible

Ausgehend von der Put-Call-Parität (vgl. 1.6)

S – Calloption = X · exp (–r · T) – Putoption

lässt sich denn auch einfach aufzeigen, dass Discount-Zertifikate und Reverse Con-
vertibles ökonomisch äquivalent sind: Während Discount-Zertifikate analog der lin-
ken Seite der obigen Gleichung verstanden werden können – Basiswert und Short-
Position in Calloption –, können Reverse Convertibles gemäss der rechten Seite
der Put-Call-Parität aufgefasst werden: Festgeldanlage (Obligation, Zero Bond) und
Short-Position in Putoption. Dennoch existieren einige essentielle Unterschiede zwi-
schen den beiden Strukturierten Produkten.

Die Konstruktionsweise von Reverse Convertibles ist in Abbildung 2.31 ersichtlich.


Im Unterschied zu Discount-Zertifikaten werden die Mittel aus dem Verkauf der
Putoption nicht zur Senkung des Emissionspreises benutzt. Stattdessen erfolgen
während oder am Ende der Laufzeit eine oder mehrere Couponzahlungen, die sich
einerseits aus dem Zins für die Festgeldanlage und andererseits aus der Options-
prämie zusammensetzen. Aufgrund der Couponzahlung(en) haben Reverse Conver-
tibles im Vergleich zu Discount-Zertifikaten eher den Charakter von Obligationen und
werden auch oft damit verwechselt. Im Unterschied zu einer Obligation ist der Wert
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

von Reverse Convertibles aber vom Kurs des Basiswertes abhängig: Sinkt der Kurs
des Basiswertes unter den Ausübungspreis der Putoption, wird diese bei Verfall
ausgeübt und der Anleger erhält anstatt dem Nominalwert den zugrunde liegenden
Basiswert zum (festgelegten höheren) Ausübungspreis physisch geliefert und rea-
lisiert damit möglicherweise einen deutlichen Verlust. Die Couponzahlungen, die in
jedem Fall und unabhängig vom Kurs des Basiswertes ausbezahlt werden, sind bei
Reverse Convertibles aber auch deutlich höher als bei Obligationen. Steigt der Kurs
des Basiswertes also nicht zu stark an, schneiden Reverse Convertibles immer
besser ab als eine Direktinvestition in den Basiswert.
99
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall über dem Ausübungspreis der verkauften
Putoption, wird diese nicht ausgeübt. Der Anleger erhält somit die Maximalrendite,
d.h. den vollen Nominalwert und die in jedem Fall «garantierten» Couponzahlungen,
zurückbezahlt.

Putoption (Short)

Festgeldanlage

Emissionspreis/Nominalwert

Abbildung 2.31: Konstruktionsweise eines Reverse Convertibles

Im Unterschied zu Discount-Zertifikaten bieten sich Reverse Convertibles aufgrund der


Couponzahlungen auch für Anleger an, die regelmässige Einkommen favorisieren.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Reverse Convertibles eignen sich für Anleger, die einen stagnierenden oder mo-
derat steigenden Kurs des Basiswertes erwarten und damit tendenziell sinkende
Volatilitäten antizipieren. Bei dieser Markterwartung kann der Anleger mit Reverse
Convertibles anstelle einer Direktinvestition in den Basiswert deutlich besser ab-
schneiden.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Reverse Convertibles kann als mittel bis tief eingestuft werden und
entspricht im Wesentlichen dem eines Discount-Zertifikates. Zumindest ist das Ver-
lustpotenzial und damit das Risiko im Vergleich zu einer Direktinvestition in den
Basiswert etwas geringer. Allerdings besteht ein Risiko entgangener Gewinne, sollte
der Kurs des Basiswertes stark ansteigen (Opportunitätskosten).
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Beispiel
Ein Beispiel zu einem Reverse Convertible auf die Aktie der Muster AG ist in Abbil-
dung 2.32 illustriert. Die einmalige Couponzahlung am Ende der Laufzeit und damit
die Maximalrendite beträgt 10%. Der Ausübungspreis wird bei 100% des aktuellen
Kurses der Aktie von CHF 40 angesetzt. Der Reverse Convertible hat eine Laufzeit
von einem Jahr und wird zu CHF 1000 (100% des Nominalwertes) emittiert.

100
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Szenario 1: Der Kurs der Aktie der Muster AG notiert zum Verfallszeitpunkt bei
CHF 45, was einer Rendite von 12.5% entspricht. Da der Aktienkurs über dem Aus-
übungspreis der Putoption liegt, wird der Emissionspreis (CHF 1000) und der Cou-
pon zurückbezahlt: Der Investor erhält insgesamt CHF 1100, bestehend aus dem
Nominalwert und der Couponzahlung, womit er die Maximalrendite von 10% erzielt.
In diesem Fall hätte der Anleger aber mit einer Direktinvestition in die Aktie etwas
mehr profitiert.
Szenario 2: Der Aktienkurs schliesst bei CHF 39. Die Rendite der Aktie beträgt
–2.5%. Da die Aktie unter dem Ausübungspreis der Putoption geschlossen hat,
erhält der Anleger den Titel geliefert. Dem Anleger werden 25 Aktien der Beispiel
AG (25 · CHF 39 = CHF 975) geliefert, sowie der Coupon ausbezahlt, was einem Ge-
samtbetrag von CHF 1075 entspricht. Die Rendite auf den Emissionspreis beträgt
in diesem Szenario immerhin noch 7.5%.
Szenario 3: Die Aktie verliert während der Laufzeit 15% an Wert und schliesst am
Verfalltag bei CHF 34. Mit der Couponzahlung beläuft sich die Rendite des Reverse
Convertibles aber nur auf –5%. Hier erzielt der Anleger zwar eine negative Rendite,
schneidet aber besser ab als mit einer Direktinvestition in den Basiswert. Der Anle-
ger erhält 25 Aktien zu CHF 34 (= CHF 850), sowie die Couponzahlung von CHF 100.
Der Gesamtbetrag beträgt somit CHF 950.

Reverse Convertible auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 40
Strike: CHF 40 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Maximalrendite: 10%
Emissionspreis: CHF 1000 (100% des Nominalwertes)
Coupon: 10% (CHF 100) – zahlbar bei Verfall
Laufzeit: 1 Jahr
Ein Reverse Convertible bezieht sich somit auf 25 Aktien der Muster AG.

Aktie bei Verfall: CHF 45


Rendite der Aktie: (45/40) – 1 = 0.125 = 12.5%
über Strike Maximalrendite
Rendite auf Emissionspreis 10%
1
io

Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.10) = CHF 1100


ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 39


Kurs = Szenario 2
CHF 40 Rendite der Aktie: (39/40) – 1 = –0.025 = –2.5%
Rendite auf Emissionspreis: –2.5% + 10% = 7.5%
Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.075) = CHF 1075
Sz

R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G
en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 34


Rendite der Aktie: (34/40) – 1 = –0.15 = –15%
Rendite auf Emissionspreis: –15% + 10% = –5%
Rückzahlung: CHF 1000 × (1 – 0.05) = CHF 950

Abbildung 2.32: Beispiel eines Reverse Convertibles

101
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen
Reverse Convertibles werden durch Kombination einer Festgeldanlage mit einer ver-
kauften Putoption konstruiert. Da der Wert der festverzinslichen Komponente im
Zeitablauf im Allgemeinen nur sehr geringen Schwankungen unterliegt, leiten sich
die Kursbewegungen von Reverse Convertibles hauptsächlich von den Wertschwan-
kungen der verkauften Putoption ab.
Abbildung 2.33 zeigt eine seitwärts tendierende Kursentwicklung des Basiswertes.
Der Reverse Convertible macht diese Kursbewegungen zwar mit, allerdings in deut-
lich geringerem Umfang, da die Putoption überwiegend out-of-the-money ist und
deshalb ein vergleichsweise kleines Delta (absolut) aufweist. Da die Putoption am
Ende wertlos verfällt, wird zusätzlich zur Couponzahlung der Nominalwert vollständig
zurückbezahlt, so dass für den Anleger die Maximalrendite resultiert.
Ein anderes Bild zeigt sich, wenn sich der Kurs des Basiswertes negativ entwickelt
(vgl. Abbildung 2.34). In diesem Fall ist die Putoption während der gesamten Lauf-
zeit in-the-money. Das Delta ist entsprechend hoch (absolut). Damit verlaufen die
Kursentwicklungen des Basiswertes und des Reverse Convertibles während der ge-
samten Laufzeit und mit abnehmender Restlaufzeit zunehmend parallel. In diesem
Fall erhält der Anleger bei Verfall zwar den Basiswert physisch geliefert und macht
damit einen Verlust, dieser wird durch die Couponzahlung allerdings deutlich redu-
ziert.

Reverse Convertible
115

110

105
Kursentwicklung

100

95

90
Basiswert Strike Putoption (Short-Position)
85
Reverse Convertible Maximalrendite
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.33: Reverse Convertible: Seitwärts tendierende Kurse des Basiswertes


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

102
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Reverse Convertible
110

105
Kursentwicklung

100

95

90
Basiswert

85 Reverse Convertible
Maximalrendite Strike Putoption (Short-Position)
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.34: Reverse Convertible: Sinkende Kurse des Basiswertes


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

103
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.4 BEARISH REVERSE CONVER TIBLE

Abbildung 2.35 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm von Bearish Reverse Converti-


bles. Im Unterschied zu Reverse Convertibles werden bei Bearish Reverse Conver-
tibles nicht Putoptionen verkauft, sondern Calloptionen. Kombiniert wiederum mit
einer Festgeldanlage (Obligation, Zero Bond), erfolgen während oder am Ende der
Laufzeit eine oder mehrere Couponzahlungen, die sich einerseits aus dem Zins der
Festgeldanlage und andererseits aus der Optionsprämie zusammensetzen.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis

Verlust
in %

Abbildung 2.35: Bearish Reverse Convertible

Steigt der Kurs des Basiswertes über den Ausübungspreis der Calloption, wird diese
bei Verfall ausgeübt und der Anleger erhält nicht den vollen Nominalwert zurück-
bezahlt, sondern nur eine um die (positive) Rendite des Basiswertes reduzierte
Rückzahlung. Die Couponzahlungen erfolgen allerdings ebenfalls in jedem Fall, also
unabhängig vom Kurs des Basiswertes. Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall
unter dem Ausübungspreis der verkauften Calloption, wird diese nicht ausgeübt.
Der Anleger erhält somit die Maximalrendite, d.h. den vollen Nominalwert und die
Couponzahlungen, zurückbezahlt.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bearish Reverse Convertibles eignen sich für Anleger, die einen stagnierenden oder
moderat sinkenden Kurs des Basiswertes erwarten und damit tendenziell sinkende
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Volatilitäten antizipieren. Bei dieser Markterwartung kann der Anleger mit Bearish
Reverse Convertibles anstelle einer Direktinvestition in den Basiswert deutlich bes-
ser abschneiden.

104
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Bearish Reverse Convertibles kann als mittel bis tief eingestuft wer-
den. Sollte der Kurs des Basiswertes allerdings ansteigen, besteht das Risiko, dass
die Rückzahlung des Nominalwertes erheblich reduziert wird.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bearish Reverse Convertibles kombinieren eine Festgeldanlage mit einer verkauften
Calloption (Short-Position). Die Kursentwicklung leitet sich deshalb auch hier vorwie-
gend aus den Wertschwankungen der verkauften Option ab.
In Abbildung 2.36 ist eine positive Kursentwicklung eines Bearish Reverse Converti-
bles illustriert. Bei Bearish Reverse Convertibles profitiert der Anleger von seitwärts
tendierenden oder leicht sinkenden Kursen des Basiswertes. Der Kurs reagiert be-
reits zu Beginn der Laufzeit relativ träge auf Kursbewegungen des Basiswertes, da
die Option in dieser Zeitspanne ein eher kleines Delta aufweist. Mit abnehmendem
Kurs des Basiswertes nimmt das Delta weiter ab, was dazu führt, dass der Kurs
des Produktes kaum noch auf die Kursbewegungen des Basiswertes reagiert. Der
Kurs des Bearish Reverse Convertibles steigt durch den Wertzuwachs der festver-
zinslichen Komponente und durch den Wertverlust der Calloption nach und nach bis
zum Maximum (d.h. vollständige Rückzahlung des Nominalwertes und Couponzah-
lung) an.
In Abbildung 2.37 ist eine positive Kursentwicklung des Basiswertes und damit eine
negative Kursentwicklung des dazugehörigen Bearish Reverse Convertibles darge-
stellt. Da sich der Kurs des Basiswertes zu Beginn der Laufzeit tendenziell seitwärts
und nur leicht positiv bewegt, tendiert auch der Kurs des Produktes tendenziell
seitwärts. Nachdem aber der Kurs des Basiswertes anzusteigen beginnt, nimmt der
Wert der Calloption stetig zu. Mit dem nun höheren Delta der in-the-money Option
orientiert sich der Kurs des Bearish Reverse Convertibles deutlicher am Kurs des
Basiswertes – aufgrund der Short-Position allerdings in die entgegengesetzte Rich-
tung. Bei Verfall wird der Nominalbetrag nicht vollständig zurückbezahlt – der damit
verbundene Verlust wird jedoch durch die Couponzahlung reduziert.
Zu beachten ist – im Unterschied zu Reverse Convertibles – die tendenziell negative
Korrelation mit der Kursentwicklung des Basiswertes. Diese Eigenschaft ist auch im
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Portfoliokontext attraktiv. Zudem fallen Verluste mit Bearish Reverse Convertibles


v.a. in einem positiven Marktumfeld an und können somit, zusammen mit der attrak-
tiven Couponzahlung und der wahrscheinlich positiven Wertentwicklung der anderen
Portfoliokomponenten des Anlegers, besser weggesteckt werden.

105
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Bearish Reverse Convertible
115

110

105
Kursentwicklung

100

95

90
Basiswert Maximalrendite
85
Bearish Reverse Convertible Strike Calloption (Short-Position)
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.36: Bearish Reverse Convertible: Seitwärts tendierende, leicht sinkende


Kurse des Basiswertes (Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Bearish Reverse Convertible


140

130
Kursentwicklung

120

110

100

90 Basiswert Maximalrendite
Bearish Reverse Convertible Strike Calloption (Short-Position)
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.37: Bearish Reverse Convertible: Steigende Kurse des Basiswertes


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

106
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.5 BARRIER REVERSE CONVER TIBLE

Das Gewinn/Verlust-Diagramm von Barrier Reverse Convertibles ist in Abbildung


2.38 dargestellt. Dieses sieht ähnlich aus wie dasjenige des Barrier Discount-Zerti-
fikates. Allerdings unterscheidet sich die Konstruktionsweise. Anstatt dem Anleger
einen Discount zu gewähren, bezahlen Barrier Reverse Convertibles wie Reverse
Convertibles einen Coupon. Das Produkt eignet sich deshalb wiederum für Investo-
ren, die ein regelmässiges Einkommen favorisieren.

Gewinn in %

Basiswert

Knock-in

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Barrier Ausübungspreis

Barrier nicht berührt


Verlust in % Barrier berührt

Abbildung 2.38: Barrier Reverse Convertible

Barrier Reverse Convertibles werden mit einer festverzinslichen Geldmarktanlage


und einer verkauften down-and-in Putoption konstruiert. Diese Barrier Putoptionen
werden erst aktiv, wenn der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit die Barrier
berührt oder durchbricht. Findet ein solcher Knock-in statt, entspricht das Auszah-
lungsprofil dem eines Reverse Convertibles: Liegt der Kurs des Basiswertes bei
Verfall über dem Ausübungspreis der Putoption, erhält der Anleger die Maximalren-
dite, d.h. den gesamten Nominalwert und die Couponzahlung(en). Liegt der Kurs
des Basiswertes hingegen unter dem Ausübungspreis, erfolgt die Lieferung des
zugrunde liegenden Basiswertes.
Hat während der gesamten Laufzeit kein Knock-in stattgefunden, wird die Option
nie aktiviert und kann nicht ausgeübt werden: Der Anleger erhält den Nominalwert
sowie alle Couponzahlungen und erzielt damit die Maximalrendite.
Barrier Reverse Convertibles bieten aufgrund der verkauften Barrier Option eine
«Teilabsicherung» (auch als «bedingter Kapitalschutz» oder «Risikopuffer» bezeich-
net): Erst wenn der Kurs des Basiswertes relativ stark sinkt und die Barrier berührt
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

oder unterschreitet, besteht die Gefahr, dass der Nominalwert nicht vollständig zu-
rückbezahlt wird. Auf diese Weise wird die Auszahlung der Maximalrendite am Ende
der Laufzeit wahrscheinlicher. Da Barrier Optionen aber generell billiger sind als
Plain Vanilla-Optionen, fallen die Couponzahlungen von Barrier Reverse Convertibles
tiefer aus als bei Reverse Convertibles.

107
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Das Spektrum der Markterwartung von Barrier Reverse Convertibles ist grösser als
bei Reverse Convertibles. Die Verwendung von down-and-in Putoptionen lässt auch
bei leicht sinkenden Kursen des Basiswertes das Erzielen der Maximalrendite zu.
Der Anleger geht davon aus, dass sich der Kurs des Basiswertes während der Lauf-
zeit nicht unter die Barrier bewegt. Diese Markterwartung geht auch mit einer tiefen
Volatilitätserwartung des Basiswertes einher.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Barrier Reverse Convertibles ist im Vergleich zu Reverse Conver-
tibles kleiner. Der Grund dafür liegt in der grösseren Kursspanne, in der sich der
Basiswert bewegen kann und es trotzdem noch zur Auszahlung der Maximalrendi-
te kommt. Dem gegenüber stehen allerdings tiefere Couponzahlungen und somit
eine tiefere Maximalrendite als bei vergleichbaren Reverse Convertibles. Weiterhin
besteht das Risiko entgangener Gewinne, sollte der Kurs des Basiswertes stark
ansteigen (Opportunitätskosten).

Beispiel
Abbildung 2.39 zeigt beispielhaft ein Barrier Reverse Convertible. Das Produkt
wird zu CHF 1000 emittiert. Der Kurs des Basiswertes bei Emission liegt bei
CHF 250. Der Ausübungspreis liegt bei 100%, die Barrier bei 85% des aktuellen
Kurses (= CHF 212.5). Die Couponzahlung erfolgt einmalig am Ende der Laufzeit
von einem Jahr und beträgt 9%, womit sich eine Maximalrendite von 9% ergibt.

Szenario 1: Der Kurs der Aktie schliesst bei Verfall bei CHF 270, hat also während
der Laufzeit um 8% zugelegt. Da die Barrier nie berührt wurde, erhält der Anleger
den Emissionspreis sowie den Coupon ausbezahlt und erzielt die Maximalrendi-
te von 9%. Der Barrier Reverse Convertible schneidet somit im Vergleich zu einer
Direktinvestition in den Basiswert um 1% besser ab. Der Rückzahlungsbetrag be-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

läuft sich auf CHF 1090.


Szenario 2: Die Rendite der Aktie beträgt –8%. Da auch hier kein Knock-in stattge-
funden hat, zahlt das Produkt wiederum die Maximalrendite von 9%. Hier kommt der
Vorteil der Barrier Option klar zur Geltung: Gegenüber einer Direktinvestition in den
Basiswert erzielt der Barrier Reverse Convertible eine «Outperfomance» von 17%.
Szenario 3: Hier beträgt der Aktienkurs bei Verfall CHF 220; die Rendite der Aktie
beträgt somit –12%. Sie notierte aber während der Laufzeit unter der Barrier von
CHF 212.5, womit die «Teilabsicherung» durch die down-and-in Putoption wegfällt
und der Nominalwert nicht zu 100% zurückbezahlt werden kann. Die Rendite auf den
108
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Emissionspreis beträgt demzufolge –3%, was allerdings immer noch besser ist als
eine Direktinvestition in den Basiswert.
Szenario 4: Die Aktie der Muster AG legt um 4% an Wert zu und schliesst am Ende
der Laufzeit bei CHF 260. Während der Laufzeit hat der Aktienkurs die Barrier jedoch
einmal nach unten durchbrochen. Da der Kurs der Aktie letztlich aber über dem
Ausübungspreis schliesst, spielt es keine Rolle mehr, ob ein Knock-in stattgefunden
hat oder nicht. Somit erzielt der Anleger die Maximalrendite von 9% und erhält pro
Barrier Reverse Convertible CHF 1090 zurückbezahlt.

Barrier Reverse Convertible auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 250
Strike: CHF 250 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Barrier: CHF 212.5 (85% des aktuellen Kurses der Aktie)
Maximalrendite: 9%
Emissionspreis: CHF 1000 (100% des Nominalwertes)
Coupon: 9% (CHF 90) – zahlbar bei Verfall
Laufzeit: 1 Jahr
Ein Barrier Reverse Convertible bezieht sich somit auf 4 Aktien der Muster AG.

Aktie bei Verfall: CHF 270


Rendite der Aktie: (270/250) – 1 = 0.08 = 8%
Knock-in: Nein Maximalrendite
Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.09) = CHF 1090
io 1
nar

Aktie bei Verfall: CHF 230


Sze

Rendite der Aktie: (230/250) – 1 = –0.08 = –8%


Knock-in: Nein Maximalrendite
o2 Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.09) = CHF 1090
ari
en
Sz
Kurs =
CHF 250
Aktie bei Verfall: CHF 220
Szen
ario Rendite der Aktie: (220/250) – 1 = –0.12 = –12%
3
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –12% + 9% = –3%
Sz
en

Rückzahlung: CHF 1000 × (1 – 0.03) = CHF 970


ari
o4

Aktie bei Verfall: CHF 260


Rendite der Aktie: (260/250) – 1 = 0.04 = 4%
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: 9%
Rückzahlung: CHF 1000 × (1 + 0.09) = CHF 1090

Abbildung 2.39: Beispiel eines Barrier Reverse Convertibles


R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Barrier Reverse Convertibles setzen sich aus einer Festgeldanlage und dem gleich-
zeitigen Verkauf einer down-and-in Putoption zusammen. Da auch hier der Wert der
Festgeldanlage nur geringen Schwankungen unterliegt, ist die Kursentwicklung des
Produktes zum grössten Teil auf jene der Optionskomponente zurückzuführen.
In Abbildung 2.40 ist eine negative Kursentwicklung des Basiswertes illustriert.
Da allerdings die Barrier nie berührt wird, der Kurs des Basiswertes also nie
tiefer als bei –20% notiert, verfällt die down-and-in Putoption bei Verfall wertlos.
Der Barrier Reverse Convertible nähert sich somit – ohne grosse Kursschwankungen
109
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
– dem maximal möglichen Wert an: Im Unterschied zu Reverse Convertibles mit
einer verkauften Plain Vanilla-Putoption erhält der Anleger in diesem Fall nicht die
Aktie geliefert, sondern den vollen Nominalbetrag und den Coupon zurückbezahlt.
In Abbildung 2.41 ist dies anders: Hier ist die Kursentwicklung des Basiswertes
ebenfalls negativ, allerdings in einem deutlich stärkeren Ausmass. Zudem wird, und
das ist bei Barrier Reverse Convertibles letztlich entscheidend, die Barrier berührt.
Der Barrier Reverse Convertible verhält sich damit wie ein Reverse Convertible: Bei
Verfall ist die Putoption in-the-money und wird entsprechend ausgeübt, so dass
der Anleger nicht den Nominalbetrag zurückerhält, sondern den Basiswert. Der da-
mit verbundene Verlust wird allerdings durch die Couponzahlung reduziert, so dass
der Barrier Reverse Convertible immer noch besser abschneidet als eine entspre-
chende Direktinvestition in den Basiswert. Zu beachten ist auch, dass in diesem
Fall die Kursentwicklungen des Basiswertes und des Barrier Reverse Convertibles
weitgehend parallel verlaufen – zu Ungunsten des Anlegers.

Barrier Reverse Convertible


120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Basiswert
70 Barrier Reverse Convertible Strike Barrier Putoption (Short-Position)
Maximalrendite Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.40: Barrier Reverse Convertible: Barrier wird nicht berührt


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Barrier Reverse Convertible


120

110
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Kursentwicklung

100

90

80
Basiswert
70 Barrier Reverse Convertible Strike Barrier Putoption (Short-Position)
Maximalrendite Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.41: Barrier Reverse Convertible: Barrier wird berührt


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

110
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.6 BEARISH BARRIER REVERSE CONVER TIBLE

Das Gewinn/Verlust-Diagramm von Bearish Barrier Reverse Convertibles ist in Abbil-


dung 2.42 dargestellt. Im Unterschied zu Barrier Reverse Convertibles werden bei
Bearish Barrier Reverse Convertibles nicht down-and-in Putoptionen verkauft, son-
dern up-and-in Calloptionen. Kombiniert mit einer Festgeldanlage, erfolgen während
oder am Ende der Laufzeit eine oder mehrere Couponzahlungen, die sich einerseits
aus dem Zins für die Festgeldanlage und andererseits aus der Optionsprämie zu-
sammensetzen.

Gewinn in %

Basiswert

Knock-in

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis Barrier

Barrier nicht berührt


Verlust in % Barrier berührt

Abbildung 2.42: Bearish Barrier Reverse Convertible

Die Barrier Calloptionen werden erst aktiv, wenn der Kurs des Basiswertes wäh-
rend der Laufzeit die Barrier berührt oder nach oben durchbricht. Findet ein sol-
cher Knock-in statt, entspricht das Auszahlungsprofil dem eines Bearish Reverse
Convertible: Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall unter dem Ausübungspreis
der Barrier Calloption, erhält der Anleger die Maximalrendite, d.h. den gesamten
Nominalwert und die Couponzahlung(en). Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall
hingegen über dem Ausübungspreis, wird nicht der volle Nominalwert zurückbezahlt,
sondern es erfolgt eine um die (positive) Rendite des Basiswertes reduzierte Rück-
zahlung. Hat während der gesamten Laufzeit kein Knock-in stattgefunden, wird die
Option gar nicht aktiviert und kann so in keinem Fall ausgeübt werden: Der Anleger
erhält den Nominalwert sowie alle Couponzahlungen ausbezahlt und erzielt damit
die Maximalrendite. Die Couponzahlungen erfolgen in jedem Fall, unabhängig vom
Kurs des Basiswertes.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Bearish Barrier Reverse Convertibles bieten aufgrund der verkauften Barrier Option
eine «Teilabsicherung»: Erst wenn der Kurs des Basiswertes relativ stark steigt und
so die Barrier berührt oder überschreitet, besteht die Gefahr, dass der Nominalwert
nicht vollständig zurückbezahlt wird. Auf diese Weise wird die Auszahlung der Maxi-
malrendite am Ende der Laufzeit wahrscheinlicher. Da Barrier Optionen aber gene-
rell billiger sind als Plain Vanilla-Optionen, fallen die Couponzahlungen von Bearish
Barrier Reverse Convertibles tiefer aus als bei Bearish Reverse Convertibles.

111
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Das Spektrum der Markterwartung von Bearish Barrier Reverse Convertibles er-
streckt sich über einen grösseren Bereich als bei Bearish Reverse Convertibles. Die
Verwendung von up-and-in Calloptionen lässt auch bei leicht steigenden Kursen des
Basiswertes das Erzielen der Maximalrendite zu. Der Anleger geht davon aus, dass
sich der Kurs des Basiswertes nicht über die Barrier bewegt. Diese Markterwartung
geht auch mit einer tiefen Volatilitätserwartung einher.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Bearish Barrier Reverse Convertibles ist im Vergleich zu Bearish
Reverse Convertibles kleiner. Der Grund dafür liegt in der grösseren Kursspanne,
in der sich der Basiswert bewegen kann und es trotzdem noch zur Auszahlung der
Maximalrendite kommt. Dem gegenüber stehen allerdings tiefere Couponzahlungen
und somit eine tiefere Maximalrendite als bei vergleichbaren Bearish Reverse Con-
vertibles. Sollte der Kurs des Basiswertes allerdings stark ansteigen, besteht das
Risiko, dass die Rückzahlung des Nominalwertes erheblich reduziert wird.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bearish Barrier Reverse Convertibles werden mit einer festverzinslichen Anlage und
einer Short-Position in einer up-and-in Calloption konstruiert. Da der festverzins-
liche Teil des Produktes während der Laufzeit nur geringen Wertschwankungen un-
terliegt, leiten sich die Kursbewegungen von Bearish Barrier Reverse Convertibles
hauptsächlich aus den Kursbewegungen der Optionskomponente, also der Barrier
Calloption, ab.
In Abbildung 2.43 ist eine negative Kursentwicklung des Basiswertes dargestellt.
In diesem Fall ist die Option nicht nur bald einmal out-of-the-money, sondern der
Kurs des Basiswertes ist zugleich auch weit von der Barrier bei 120% entfernt. Es
besteht also während der ganzen Laufzeit kaum je die Gefahr, dass die Calloption
bei Verfall ausgeübt werden könnte. Der Kurs des Produktes steigt entsprechend
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

ziemlich gleichmässig bis zur Maximalrendite an: Der Anleger erhält nicht nur den
vollen Nominalbetrag zurückbezahlt, sondern zusätzlich auch den Coupon.
Abbildung 2.44 zeigt hingegen einen Basiswert, dessen Kurs über die Laufzeit stark
ansteigt. Nach gut der Hälfte der Laufzeit erfolgt zudem ein Knock-in. Damit wird
der Bearish Barrier Reverse Convertible zu einem Bearish Reverse Convertible: Die
Calloption ist in-the-money und wird bei Verfall auch ausgeübt. Dies ist zum Nachteil
des Anlegers, da er damit nicht den vollen Nominalbetrag zurückbezahlt erhält, son-
dern nur eine um die positive Rendite des Basiswertes reduzierte Rückzahlung. Der
damit verbundene Verlust wird allerdings durch die Couponzahlung reduziert.
112
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
In beiden Fällen ist die tendenziell negative Korrelation mit der Kursentwicklung des
Basiswertes zu beachten. Diese Eigenschaft ist auch im Portfoliokontext attraktiv.
Zudem fallen Verluste mit Bearish Barrier Reverse Convertibles mit grosser Wahr-
scheinlichkeit in einem positiven Marktumfeld an und können somit, zusammen mit
der attraktiven Couponzahlung und der in diesem Fall meistens auch positiven Wer-
tentwicklung der anderen Portfoliokomponenten des Anlegers, wohl häufig besser
akzeptiert werden.

Bearish Barrier Reverse Convertible


130

120

110
Kursentwicklung

100

90

80 Basiswert
Bearish Barrier Reverse Convertible Strike Barrier Calloption (Short-Position)
70
Maximalrendite Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.43: Bearish Barrier Reverse Convertible: Barrier wird nicht berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Bearish Barrier Reverse Convertible


140

130

120
Kursentwicklung

110

100

90
Basiswert
80
Bearish Barrier Reverse Convertible Strike Barrier Calloption (Short-Position)
70
Maximalrendite Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Abbildung 2.44: Bearish Barrier Reverse Convertible: Barrier wird berührt


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

113
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.7 R AINBOW (M ULTI -A SSET ) B AR RIER R EVER SE C ONVER TIBLE

Das Gewinn/Verlust-Diagramm von Rainbow (Multi-Asset) Barrier Reverse Conver-


tibles entspricht auf den ersten Blick wiederum dem Auszahlungsprofil von Barrier
Discount-Zertifikaten resp. Barrier Reverse Convertibles (vgl. Abbildung 2.45). Es
handelt sich dabei aber um Barrier Reverse Convertibles auf mehrere Basiswerte.

Gewinn in %

Knock-in

Kurs Basiswert mit der


tiefsten Rendite bei Verfall
0
Barriers Ausübungspreise Barriers nicht berührt
Barriers berührt

Basiswert mit der tiefsten Rendite


Verlust in %

Abbildung 2.45: Rainbow Barrier Reverse Convertible

Rainbow Barrier Reverse Convertibles werden wiederum mit einer festverzinslichen


Anlage und einer verkauften Putoption konstruiert. Bei den hier verwendeten Putop-
tionen handelt es sich jedoch um so genannte Worst-of down-and-in Putoptionen.
Diese Barrier Optionen sind eine Kombination von down-and-in Barrier Putoptionen
(vgl. 1.9.2) mit Rainbow Worst-of Optionen (vgl. 1.9.3). Der Käufer dieser Option
hat das Recht, unter den im Voraus bestimmten Basiswerten denjenigen Basis-
wert mit der schlechtesten Kursentwicklung zu verkaufen. Voraussetzung ist jedoch,
dass mindestens einer der Basiswerte während der Laufzeit die (ihm zugehörige)
Barrier berührt oder nach unten durchbricht. Zur Konstruktion des Produktes wird
diese Rainbow Option verkauft (Short-Position), so dass sich ein allfälliger Knock-in
negativ für den Anleger auswirkt. Die Option hat genau die gleiche Funktion wie bei
den anderen Renditeoptimierungs-Produkten mit Barrier Optionen: Die down-and-
in Putoption vergrössert den Bereich, in welchem sich der Kurs des Basiswertes
bewegen kann und es immer noch zur Auszahlung der Maximalrendite kommt. Die
Wahrscheinlichkeit, am Ende der Laufzeit die Maximalrendite zu erreichen, erhöht
sich somit. Weil die Option aber mit einer Worst-of Option gekoppelt ist, welche auf
mehrere Basiswerte lautet, wird die Wahrscheinlichkeit, dass ein Knock-in stattfin-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

det, wiederum grösser – und damit auch die Wahrscheinlichkeit, dass die Option
überhaupt existent wird. Der Nutzen dieser zusätzlichen Komponente liegt also dar-
in, dass Worst-of Barrier Optionen teurer sind als Barrier Optionen mit nur einem
zugrunde liegenden Basiswert. Rainbow Barrier Reverse Convertibles können somit
einen höheren Coupon bezahlen als vergleichbare Barrier Reverse Convertibles.
Ansonsten funktionieren Rainbow Barrier Reverse Convertibles identisch wie Barrier
Reverse Convertibles: Hat während der Laufzeit kein Knock-in stattgefunden, verfällt
die Option wertlos. Der Anleger erhält den gesamten Nominalwert sowie die Cou-
pons und erzielt die Maximalrendite.
114
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Berührt hingegen mindestens einer der Basiswerte seine spezifische Barrier, wird
die Option existent. Falls bei Verfall nicht alle dem Produkt zugrunde liegenden
Basiswerte über dem jeweiligen Ausübungspreis liegen, wird der Basiswert mit der
schlechtesten Kursentwicklung physisch geliefert. Je tiefer der Kurs des geliefer-
ten Basiswertes gesunken ist, desto geringer fällt der Rückzahlungsbetrag aus. In
diesem Fall muss der Anleger also mit grösseren Verlusten rechnen, erhält aber in
jedem Fall die attraktive Couponzahlung.
Zu beachten ist, dass wie bei allen Rainbow Optionen die Optionsprämie nicht nur
von den Volatilitäten der zugrunde liegenden Basiswerten bestimmt wird, sondern
auch von der Korrelationsstruktur: Je tiefer die Korrelationen zwischen den Basis-
werten ausfallen, umso höher ist die Optionsprämie und damit die Höhe der Cou-
ponzahlung.
Die Anzahl der dem Produkt zugrunde liegenden Basiswerte kann grundsätzlich
frei gewählt werden. Sie beträgt aber üblicherweise drei, manchmal auch fünf Ba-
siswerte. Es zeigt sich, dass durch das Hinzufügen von weiteren Basiswerten auf
gesamthaft mehr als fünf Basiswerte die Couponzahlungen nicht mehr signifikant
erhöht werden können.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Das Spektrum der Markterwartung von Rainbow Barrier Reverse Convertibles reicht
von leicht sinkend bis leicht steigend, nur dass diese Erwartung für alle zugrunde
liegenden Basiswerte gelten muss. Die Verwendung von down-and-in Putoptionen
lässt also auch bei leicht sinkenden Kursen der Basiswerte das Erzielen der Maxi-
malrendite zu, allerdings darf keiner der zugrunde liegenden Basiswerte die Barrier
berühren oder unterschreiten. Nur wenn die Markterwartung des Anlegers auf alle
Basiswerte zutrifft, lohnt sich eine entsprechende Investition.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Rainbow Barrier Reverse Convertibles ist im Vergleich zu Barrier Re-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

verse Convertibles aufgrund der Worst-of Komponente grösser: Ein einziger Knock-
in reicht in der Regel aus, dass bei Verfall mit grosser Wahrscheinlichkeit nicht
der Nominalwert zurückbezahlt wird, sondern der Basiswert mit der schlechtesten
Wertentwicklung geliefert wird. In diesem Fall ist mit einem Verlust zu rechnen, der
allerdings durch die (hohe) Couponzahlung im Vergleich zu einer Direktinvestition
in den gelieferten Basiswert etwas reduziert wird. Wiederum besteht ein Risiko
entgangener Gewinne, sollten die Kurse der Basiswerte stark ansteigen (Opportu-
nitätskosten).

115
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel
Abbildung 2.46 illustriert ein Beispiel zu einem Rainbow Barrier Reverse Convertible
auf zwei Basiswerte (Beispiel AG und Muster AG). Für beide Aktien wird ein Aus-
übungspreis und eine Barrier definiert. Der Ausübungspreis wird jeweils bei 100%
des aktuellen Kurses (CHF 125 resp. CHF 80), die Barrier bei 75% des aktuellen
Kurses angesetzt. Das Produkt hat eine Laufzeit von einem Jahr und bezahlt einen
jährlichen Coupon von 9.5%, was einer Maximalrendite von 9.5% entspricht. Das
Produkt wird zu 100% des Nominalwertes (CHF 5000) emittiert.

Szenario 1: Die beiden Aktien schliessen am Verfalltag bei CHF 110 und CHF 85
mit Renditen von –12% resp. 6.25%. Während der Laufzeit hat kein Knock-in statt-
gefunden. Deshalb entspricht die Rendite der Maximalrendite: Der Anleger erhält
den Nominalwert vollständig zurückbezahlt und zusätzlich die Couponzahlung von
CHF 475.
Szenario 2: Die Aktien notieren zum Verfallszeitpunkt bei CHF 150 resp. CHF 81.
Während die Aktie der Beispiel AG die Barrier während der Laufzeit nie berührt hat,
hat bei der Aktie der Muster AG ein Knock-in stattgefunden. Da es keine Rolle spielt,
welche Aktie die Barrier berührt oder durchbricht, fällt der «Risikopuffer» durch die
down-and-in Option weg. Die Höhe der Rückzahlung ergibt sich gemäss des Kurses
derjenigen Aktie mit der tieferen Rendite. Da aber beide Aktien über ihrem Aus-
übungspreis schliessen, kommt es trotz dem Knock-in zur Auszahlung der Maximal-
rendite. Dem Anleger werden wiederum CHF 5475 zurückbezahlt.
Szenario 3: Die Aktien schliessen am Verfalltag bei CHF 115 und CHF 70. In diesem
Szenario hat die Aktie der Beispiel AG die Barrier während der Laufzeit berührt. Die
Höhe des Rückzahlungsbetrages berechnet sich somit anhand der Aktie, welche
über die Laufzeit schlechter rentiert hat. Die Aktie der Muster AG (–12.5%) hat hier
deutlich schlechter abgeschnitten als die Aktie der Beispiel AG (–8%). Da das Be-
zugsverhältnis für die Aktie der Muster AG 62.5 beträgt, erhält der Anleger 62 Aktien
der Muster AG zum Schlusskurs von CHF 70 (gesamthaft also CHF 4340) physisch
geliefert. Die restlichen 0.5 Aktien werden in Form einer Barabgeltung beglichen
(= CHF 35). Zusammen mit der Couponzahlung im Wert von CHF 475 beläuft sich
der Rückzahlungsbetrag insgesamt auf CHF 4850, was einer Gesamtrendite von
–3% entspricht. Mit einer Direktinvestition in einen der beiden Basiswerte hätte der
Anleger deutlich schlechter abgeschnitten.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

116
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Rainbow Barrier Reverse Convertible auf die Aktien der Beispiel AG und der Muster AG
Beispiel AG Muster AG
Kurs Aktie: CHF 125 CHF 80
Strike: CHF 125 (100% des aktuellen Kurses) CHF 80 (100% des aktuellen Kurses)
Barrier: CHF 93.75 (75% des aktuellen Kurses) CHF 60 (75% des aktuellen Kurses)
Bezugsverhältnis: 40 (5000/125) 62.5 (5000/80)
Emissionspreis: CHF 5000 (100% des Nominalwertes)
Coupon: 9.5% (CHF 475 – zahlbar bei Verfall)
Laufzeit: 1 Jahr

Beispiel
B eispiel AG
G Muster
uster AG
Mu

Aktie
e bei Verfa
Verfall:
all:
a ll: CHF
CHF 110 CHF
CHHF
HF 85
Rendite
Rend Aktie:
dite der Akktie: (110/125)
110/125) – 1 = –12%
(1 –12
2% (85/80)
5/80) – 1 = 6.25%
(85
Knock-in:
Knocck-in: N
Nein Nein
Ne in
Rückzahlung:
Rückkzahlung:
kzahlung: CHF
C 0.095)
HF 5000 × (1 + 0.0
0 095) = CHF
095) CH
HF 5475
HF
1
io
ar
en
Sz

Aktie Verfall:
e bei Verfaall: CHF
C 150 CHF
CHHF 81
KursBeispiel = CHF 125 Rendite
Rend Aktie:
dite der Akktie: (150/125)
150/125) – 1 = 20%
(1 % (81/80)
1/80) – 1 = 1.25%
(81
Szenario 2
KursMuster = CHF 80 Knock-in:
Knocck in:
ck-in: Nein
N Ja
Rückzahlung:
Rückkzahlung: CHF
C 0.095)
095) = CHF
HF 5000 × (1 + 0.0 HF 5475
CH
Sz
en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 115 CHF 70


Rendite der Aktie: (115/125) – 1 = –8% (70/80) – 1 = –12.5%
Knock-in: Ja Nein
Rendite auf Emissionspreis – 12.5% + 9.5% = –3%
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 – 0.03) = CHF 4850

Abbildung 2.46: Beispiel eines Rainbow Barrier Reverse Convertibles

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Abbildung 2.47 zeigt die Kursentwicklung eines Rainbow Barrier Reverse Converti-
bles mit drei zugrunde liegenden Basiswerten. Die Barrier wurde bei 70% der Kurse
der Basiswerte bei Emission festgelegt. Die Couponzahlung erfolgt einmalig bei
Verfall am Ende des Jahres und beträgt 16%. Am Ende des Jahres weisen alle drei
Basiswerte Kursverluste auf; kurz vor Verfall berührt der zweite Basiswert sogar die
Barrier. Der damit verbundene Knock-in führt dazu, dass der Anleger bei Verfall nicht
den Nominalwert erhält, sondern den Basiswert mit der tiefsten realisierten Ren-
dite geliefert bekommt. In diesem Fall also den gleichen Basiswert, der die Barrier
berührt hat. Der damit verbundene Verlust von nicht ganz 30% wird allerdings durch
die hohe Couponzahlung wesentlich reduziert.
In Abbildung 2.48 wird die Barrier ebenfalls berührt: Während des Jahres notiert der
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Kurs von Basiswert 2 mehrmals deutlich unter der Barrier. Der damit verbundene
Knock-in führt dazu, dass die down-and-in Putoption während dieser Zeit deutlich
in-the-money ist, so dass auch der Kurs des Rainbow Barrier Reverse Convertibles
unter dem Ausgabepreis notiert. Allerdings erholt sich der Kurs von Basiswert 2 bis
am Ende der Laufzeit und schliesst knapp über dem at-the-money Ausübungspreis.
Weil die beiden anderen Basiswerte bei Verfall ebenfalls eine positive Rendite auf-
weisen, resultiert trotz Knock-in die Maximalrendite: Der Anleger erhält den Nomi-
nalwert vollständig zurückbezahlt und die Couponzahlung. Zu beachten ist die im
Vergleich zu Abbildung 2.47 höhere Maximalrendite von 20.50%. Diese ist zurück-
117
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
zuführen auf die höhere Barrier, die bei 80% und nicht bei 70% der bei der Emissi-
on gültigen Kurse der Basiswerte festgelegt wurde. Der Anleger wird für die damit
verbundene höhere Wahrscheinlichkeit eines Knock-in mit einem entsprechend hö-
heren Coupon «entschädigt».

Rainbow Barrier Reverse Convertible


120

110
Kursentwicklung

100

90

80 Rainbow Basiswert 1
Basiswert 2 Basiswert 3
70
Maximalrendite Strike Barrier Option Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.47: Rainbow Barrier Reverse Convertible: Barrier wird berührt


(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Rainbow Barrier Reverse Convertible


180 Rainbow Basiswert 1 Knock-in
Basiswert 2 Basiswert 3
160
Maximalrendite Strike Barrier Option
Kursentwicklung

140

120

100

80

60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.48: Rainbow Barrier Reverse Convertible: Trotz Berührung der Barrier Maximalrendite
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

118
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.8 BEARISH RAINBOW (MULTI-ASSET) BARRIER
REVERSE CONVER TIBLE

Das Gewinn/Verlust-Diagramm von Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertibles


ist in Abbildung 2.49 dargestellt. Im Unterschied zu Multi-Asset Barrier Reverse
Convertibles werden bei Bearish Multi-Asset Barrier Reverse Convertibles nicht
Worst-of down-and-in Putoptionen verkauft, sondern Best-of up-and-in Calloptionen.
Kombiniert mit einer Festgeldanlage, erfolgen während oder am Ende der Laufzeit
eine oder mehrere Couponzahlungen, die sich einerseits aus dem Festgeldzins und
andererseits aus der Optionsprämie dieser Rainbow Option zusammensetzen.

Gewinn in %

Knock-in

Kurs Basiswert mit der


höchsten Rendite bei Verfall
0
Ausübungspreise Barriers

Basiswert mit der Barriers nicht berührt


Verlust in % höchsten Rendite Barriers berührt

Abbildung 2.49: Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertible

Die Konstruktion von Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertibles erfolgt mit ei-
ner festverzinslichen Anlage und einer verkauften Best-of up-and-in Calloption. Die-
se Barrier Optionen sind eine Kombination von up-and-in Barrier Calloptionen (vgl.
1.9.2) mit Rainbow Best-of Optionen (vgl. 1.9.3). Der Käufer dieser Option hat das
Recht, unter den im Voraus bestimmten Basiswerten den Basiswert mit der besten
Kursentwicklung zu kaufen, vorausgesetzt mindestens einer der Basiswerte berührt
oder durchbricht während der Laufzeit die (ihm zugehörige) Barrier. Zur Konstruktion
des Produktes wird diese Rainbow Option verkauft (Short-Position), so dass sich
ein allfälliger Knock-in negativ für den Anleger auswirkt. Die Option hat genau die
gleiche Funktion wie bei den anderen Renditeoptimierungs-Produkten mit Barrier Op-
tionen: Die up-and-in Calloption vergrössert den Bereich, in welchem sich der Kurs
des Basiswertes bewegen kann und es immer noch zur Auszahlung der Maximal-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

rendite kommt. Die Wahrscheinlichkeit, am Ende der Laufzeit die Maximalrendite zu


erreichen, erhöht sich somit. Da die Option aber mit einer Best-of Option gekoppelt
ist, welche auf mehrere Basiswerte lautet, wird die Wahrscheinlichkeit, dass ein
Knock-in stattfindet, wiederum grösser – und damit auch die Wahrscheinlichkeit,
dass die Option überhaupt aktiv wird. Der Nutzen dieser zusätzlichen Komponente
liegt also darin, dass Best-of Barrier Optionen teurer sind als Barrier Optionen mit
einem zugrunde liegenden Basiswert. Bearish Rainbow Barrier Reverse Converti-
bles können somit einen höheren Coupon bezahlen als vergleichbare Bearish Barri-
er Reverse Convertibles.
119
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Findet während der Laufzeit kein Knock-in statt, verfällt die Calloption wertlos.
Der Anleger erhält den gesamten Nominalwert sowie die Coupons und erzielt die
Maximalrendite. Berührt hingegen mindestens einer der Basiswerte seine spezi-
fische Barrier, wird die Best-of Option aktiv. Falls bei Verfall nicht alle dem Produkt
zugrunde liegenden Basiswerte unter dem jeweiligen Ausübungspreis liegen, wird
nicht der volle Nominalwert zurückbezahlt, sondern eine um die (positive) Rendite
desjenigen Basiswertes mit der besten Kursentwicklung reduzierte Rückzahlung.
Je stärker der Kurs des «besten» Basiswertes gestiegen ist, desto geringer fällt
der Rückzahlungsbetrag aus. In diesem Fall muss der Anleger also mit grösseren
Verlusten rechnen, erhält aber in jedem Fall die Couponzahlung.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Das Spektrum der Markterwartung von Bearish Rainbow Barrier Reverse Converti-
bles reicht von leicht sinkend bis leicht steigend, nur dass diese Erwartung für alle
zugrunde liegenden Basiswerte gelten muss. Die Verwendung von up-and-in Callop-
tionen lässt also auch bei leicht steigenden Kursen des Basiswertes das Erzielen
der Maximalrendite zu, allerdings darf keiner der zugrunde liegenden Basiswerte die
Barrier berühren oder überschreiten. Nur wenn die Markterwartung des Anlegers auf
alle Basiswerte zutrifft, lohnt sich eine entsprechende Investition.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertibles ist im Vergleich zu
Bearish Barrier Reverse Convertibles aufgrund der Best-of Komponente grösser: Ein
Knock-in reicht üblicherweise aus, dass bei Verfall mit grosser Wahrscheinlichkeit
nicht der Nominalwert zurückbezahlt wird, sondern die Rückzahlung um die (posi-
tive) Rendite des am besten rentierenden Basiswertes reduziert wird. In diesem Fall
ist mit einem Verlust zu rechnen, der allerdings durch die (hohe) Couponzahlung
etwas reduziert wird.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Abbildung 2.50 zeigt die Kursentwicklung eines Bearish Rainbow Barrier Reverse
Convertibles mit drei zugrunde liegenden Basiswerten. Die Barrier wurde bei 130%
der Kurse der Basiswerte bei Emission festgelegt. Die Couponzahlung erfolgt ein-
malig bei Verfall am Ende des Jahres und beträgt hohe 24%. Am Ende des Jahres
weisen die drei Basiswerte zwar unterschiedliche Renditen auf, keiner der Basis-
werte hat jedoch die Barrier berührt. Damit erhält der Anleger den vollständigen
Nominalwert und die Couponzahlung (Maximalrendite).

120
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
In Abbildung 2.51 wird die Barrier hingegen berührt: Nach ungefähr 2 Monaten über-
trifft der Kurs von Basiswert 1 die Barrier ganz knapp. Der damit verbundene Knock-
in führt dazu, dass die up-and-in Calloption während dieser Zeit deutlich in-the-mo-
ney ist, so dass auch der Kurs des Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertibles
deutlich unter dem Ausgabepreis notiert. In der zweiten Jahreshälfte geht der Kurs
von Basiswert 1 allerdings wieder zurück und notiert letztlich sogar unter dem at-
the-money Ausübungspreis. Für die Rückzahlung ist allerdings nicht nur der Kurs von
Basiswert 1 relevant, sondern ebenfalls die Renditen der beiden anderen zugrunde
liegenden Basiswerte. In diesem Fall zeigt sich, dass Basiswert 3 bei Verfall leicht
über dem Ausübungspreis notiert. Die Rückzahlung des Nominalwertes reduziert
sich also um diese leicht positive Rendite. Zusammen mit dem Coupon erreicht der
Anleger zwar knapp nicht die Maximalrendite, aber immer noch eine Rendite von
mehr als 20% – im Vergleich zu einer Direktinvestition in einer der Basiswerte (oder
ein Portfolio ebendieser) ein deutlich besseres Resultat.

Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertible


140

130

120
Kursentwicklung

110

100

90

80 Rainbow Basiswert 1
Basiswert 2 Basiswert 3
70
Maximalrendite Strike Barrier Option Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.50: Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertible: Barrier wird nicht berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertible


140

130

120
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G
Kursentwicklung

110

100

90

80
Rainbow Basiswert 1 Basiswert 2 Basiswert 3
70
Maximalrendite Strike Barrier Option Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.51: Bearish Rainbow Barrier Reverse Convertible: Barrier wird berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

121
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.9 BARRIER RANGE REVERSE CONVER TIBLE

Abbildung 2.52 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm von Barrier Range Reverse Con-
vertibles. Barrier Range Reverse Convertibles kombinieren Barrier Reverse Conver-
tibles und Bearish Barrier Reverse Convertibles. Oder anders formuliert: eine Geld-
marktanlage wird mit einer verkauften down-and-in Putoption sowie einer verkauften
up-and-in Calloption kombiniert, wobei der Ausübungspreis der beiden Optionen
identisch ist. Üblicherweise werden diese Optionen aber nicht unabhängig vonein-
ander betrachtet: Wird nämlich eine der beiden Barriers berührt, werden gleichzeitig
beide Optionen aktiviert. Die Putoption kann also auch ausgeübt werden, wenn die
obere Barrier berührt wurde. Umgekehrt kann die Calloption auch ausgeübt werden,
wenn die untere Barrier berührt wurde. Natürlich könnten die beiden Optionen auch
unabhängig voneinander betrachtet werden (so dass die Berührung der unteren/
oberen Barrier nur die Put-/Calloption aktiviert), allerdings würde dies zu einem
etwas tieferen Coupon führen.

Gewinn in %

Basiswert

Knock-in Knock-in

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Untere Barrier Ausübungspreis Obere Barrier

Barriers nicht berührt


Verlust in % Barriers berührt

Abbildung 2.52: Barrier Range Reverse Convertible

Wird während der Laufzeit keine der beiden Barriers berührt oder durchbrochen, wird
die Maximalrendite ausbezahlt (vollständige Rückzahlung des Nominalwertes und
Couponzahlung). Der Kurs des Basiswertes muss sich also während der gesamten
Laufzeit innerhalb eines gewissen Bereiches («Range») bewegen, um die maximal
mögliche Auszahlung zu gewährleisten. Dieser Bereich ist durch die untere und
obere Barrier definiert.
Findet während der Laufzeit ein Knock-in statt, ist der Anleger dem Risiko der ver-
kauften Put- sowie der verkauften Calloption ausgesetzt. In diesem Fall erreichen
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Barrier Range Reverse Convertibles die Maximalrendite nur noch dann, wenn der
Kurs des Basiswertes bei Verfall genau dem Ausübungspreis der beiden Optionen
entspricht. Dies ist natürlich sehr unwahrscheinlich. Liegt der Kurs des Basiswertes
bei Verfall unter dem Ausübungspreis, erfolgt die Rückzahlung des Produktes meist
in Form der physischen Lieferung des Basiswertes. Sollte der Kurs des Basiswertes
am Verfalltag hingegen über dem Ausübungspreis notieren, erfolgt eine reduzierte
Rückzahlung des Emissionspreises, wobei diese Reduktion der (positiven) Rendite
des Basiswertes entspricht. Die Couponzahlung erfolgt aber auch bei Barrier Range
Reverse Convertibles in jedem Fall.
122
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Auch mit Barrier Range Reverse Convertibles setzen Anleger auf stagnierende bis
seitwärts tendierende Kurse des Basiswertes und eine tiefe Volatilität der entspre-
chenden Renditen. Bewegt sich der Kurs des Basiswertes ausserhalb der Range
– also bei grossen Kursausschlägen – drohen dem Anleger Verluste in beide Rich-
tungen: Der Nominalwert wird mit grosser Wahrscheinlichkeit nicht vollständig zu-
rückbezahlt. Bei erwarteten grösseren Kursbewegungen sind Barrier Range Reverse
Convertibles deshalb nicht opportun.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Barrier Range Reverse Convertibles reicht von tief bis mittel und liegt
höher als bei vergleichbaren Barrier Reverse Convertibles. Durch die zusätzliche
Short-Position wird der Bereich, in welchem die Maximalrendite bezahlt wird, kleiner.
Bei grossen Kursbewegungen und entsprechender Berührung einer der Barrier kann
die Rückzahlung des Nominalwertes erheblich reduziert sein. Im Gegenzug bezahlen
Barrier Range Reverse Convertibles deutlich höhere Coupons.

Beispiel
Abbildung 2.53 zeigt ein Beispiel zu einem Barrier Range Reverse Convertible auf
die Aktie der Muster AG. Der Kurs der Aktie liegt zum Emissionszeitpunkt bei CHF
40, auf dessen Höhe auch der Ausübungspreis der beiden Barrier Optionen ange-
setzt wird. Die untere Barrier wird bei 80% des aktuellen Kurses (CHF 32) und die
obere Barrier bei 120% des aktuellen Kurses (CHF 48) definiert. Bewegt sich der
Kurs des Basiswertes also innerhalb dieser Range von ±20% um den Ausübungs-
preis, erreicht der Anleger die Maximalrendite. Das Produkt kann eine maximale
Rendite von 13% abwerfen. Der Emissionspreis beträgt CHF 5000.

Szenario 1: Der Kurs der Aktie legt über die Laufzeit um 10% auf CHF 44 zu. Da
sowohl die untere wie auch die obere Barrier in diesem Szenario nie berührt wur-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

de, wurde keine der Optionen aktiviert. Der Anleger erhält den Nominalwert von
CHF 5000 sowie den Coupon von CHF 650 ausbezahlt. Der gesamte Rückzahlungs-
betrag beläuft sich auf CHF 5650 und entspricht somit der Maximalrendite von
13%.
Szenario 2: In diesem Szenario hat ein Knock-in stattgefunden, womit die «Teilab-
sicherung» durch die beiden Barriers entfällt. Weil die Aktie bei CHF 42 schliesst,
wird die up-and-in Calloption ausgeübt. Die Rendite der Aktie beträgt 5%, womit der
Anleger einen Verlust von 5% auf dem Nominalwert realisieren muss. Da aber der
Coupon von 13% gutgeschrieben wird, erzielt er eine Gesamtrendite von 8%, was
123
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
einem Rückzahlungsbetrag von CHF 5400 entspricht. Damit rentiert das Produkt
besser als eine Direktinvestition in die Aktie.
Szenario 3: Die Aktie schliesst am Verfalltag bei CHF 33, was einer Rendite von
–17.5% entspricht. Während der Laufzeit hat die Aktie zudem unterhalb der unteren
Barrier notiert. Weil die Aktie bei Verfall unter dem Ausübungspreis notiert, wird
die Putoption ausgeübt: Der Anleger erhält somit 125 Aktien der Muster AG (Wert:
CHF 4125) und den Coupon (CHF 650), was einem Gesamtbetrag von CHF 4775
entspricht. Die Gesamtrendite des Anlegers beläuft sich somit auf –4.5%. Diese
ist im Vergleich zu einer Direktinvestition in die Aktie deutlich besser, jedoch immer
noch negativ.

Barrier Range Reverse Convertible auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 40
Strike: CHF 40 (100% des aktuellen Kurses)
Barrier (Put): CHF 32 (80% des aktuellen Kurses)
Barrier (Call): CHF 48 (120% des aktuellen Kurses)
Maximalrendite: 13%
Emissionspreis: CHF 5000 (100% des Nominalwertes)
Coupon: 13% (CHF 650) – zahlbar bei Verfall
Laufzeit: 1 Jahr
Ein Barrier Range Reverse Convertible bezieht sich somit auf 125 Aktien der Muster AG.
Aktie bei Verfall: CHF 44
Rendite der Aktie: (44/40) – 1 = 0.1 = 10%
Knock-in: Nein Maximalrendite
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 + 0.13) = CHF 5650
1
io
ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 42


Kurs = CHF 40 Szenario 2
Rendite der Aktie: (42/40) – 1 = 0.05 = 5%
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –5% + 13% = 8%
Sz

Rückzahlung: CHF 5000 × (1 + 0.08) = CHF 5400


en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 33


Rendite der Aktie: (33/40) – 1 = –0.175 = –17.5%
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –17.5% + 13% = –4.5%
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 – 0.045) = CHF 4775

Abbildung 2.53: Beispiel eines Barrier Range Reverse Convertibles

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Barrier Range Reverse Convertibles setzen sich aus einer festverzinslichen Kompo-
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

nente, einer verkauften down-and-in Putoption und einer verkauften up-and-in Callop-
tion zusammen. Letztere sind denn auch massgeblich für die Kursbewegungen von
Barrier Range Reverse Convertibles verantwortlich.
Eine positive Wertentwicklung des Basiswertes ist in Abbildung 2.54 dargestellt.
Zu Beginn der Laufzeit bewegt sich der Kurs des Basiswertes im Wesentlichen seit-
wärts, zudem ist dieser noch ziemlich weit von der oberen Barrier entfernt. Der
Kurs des Barrier Range Reverse Convertibles steigt damit leicht und ziemlich stetig
an. Kurz vor Verfall steigt der Kurs des Basiswertes allerdings relativ stark an und
kommt in die Nähe der Barrier bei 120%. Der Kurs des Produktes nimmt damit
124
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
rapide ab, da der Wert der verkauften up-and-in Calloption drastisch zunimmt, wäh-
rend sich der Wert der verkauften down-and-in Putoption nur geringfügig verringert.
In diesem Fall fällt das antizyklische Verhalten der Kursentwicklung des Produktes
auf: Steigt der Kurs des Basiswertes stark an, nimmt der Kurs des Produktes ab.
Da letztlich aber die Barrier knapp nicht berührt wird, erhält der Anleger den vollen
Nominalbetrag sowie den Coupon zurückbezahlt – der Kurs des Barrier Range Re-
verse Convertibles steigt kurz vor Verfall wieder sehr stark an. Im Nachhinein hätte
der Anleger aber mit einer Direktinvestition etwas mehr profitiert.
Abbildung 2.55 zeigt eine stark negative Kursentwicklung des Basiswertes. Zudem
wird relativ bald auch die untere Barrier berührt, so dass der «Risikopuffer» wegfällt:
Der Anleger ist nun sowohl einer Short-Position in einer at-the-money Call- wie auch
Putoption ausgesetzt. Da der Kurs des Basiswertes tief bleibt, ist die Putoption
in-the-money und wird letztlich auch ausgeübt. Die Kursentwicklungen des Basis-
wertes sowie des Barrier Range Reverse Convertibles sind in diesem Fall positiv
korreliert. Der Anleger erhält bei Verfall den Basiswert physisch geliefert und macht
damit einen deutlichen Verlust, der allerdings durch die hohe Couponzahlung redu-
ziert wird.
Je nach Kursentwicklung des Basiswertes resultiert bei Barrier Range Reverse
Convertibles eine tendenziell negative Korrelation zwischen der Kursentwicklung
des Basiswertes und des Produktes (bei deutlich steigenden Kursen) resp. eine
tendenziell positive Korrelation (bei deutlich sinkenden Kursen). Bei klar seitwärts
tendierendem Kurs des Basiswertes würde der Kurs von Barrier Range Reverse
Convertibles hingegen ohne grosse Kursbewegungen stetig zunehmen.

Barrier Range Reverse Convertible


130

120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Basiswert Barrier Range Reverse Convertible
70
Maximalrendite Strike Barrier Optionen Knock-in
60
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.54: Barrier Range Reverse Convertible: Barriers werden nicht berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

125
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Barrier Range Reverse Convertible
130
Basiswert Barrier Range Reverse Convertible
120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Strike Barrier Optionen
70
Maximalrendite Knock-in
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.55: Barrier Range Reverse Convertible: Untere Barrier wird berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

126
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.10 BARRIER BUTTERFLY REVERSE CONVER TIBLE

In Abbildung 2.56 ist das Gewinn/Verlust-Diagramm von Barrier Butterfly Reverse


Convertibles dargestellt. Es handelt sich dabei im Wesentlichen um einen Barrier
Range Reverse Convertible, bei welchem allerdings der maximal mögliche Verlust
begrenzt ist.
Als Ausgangspunkt der Konstruktion eines Barrier Butterfly Reverse Convertibles
dient ein Barrier Range Reverse Convertible, welcher mit einer Festgeldanlage und
einer verkauften down-and-in Putoption sowie einer verkauften up-and-in Calloption
mit gleichem Ausübungspreis konstruiert wird. Um das maximale Verlustpotenzial
zu begrenzen, werden nun aber zusätzlich eine Plain Vanilla-Calloption mit Aus-
übungspreis bei der oberen Barrier und eine Plain Vanilla-Putoption mit Ausübungs-
preis bei der unteren Barrier gekauft.

Gewinn in %
Keine Barrier berühr t Obere Barrier berührt
Untere Barrier berührt Beide Barriers berührt
t
er
w
sis
Knock-in Ba Knock-in

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Untere Barrier/ Obere Barrier/
Ausübungspreis Ausübungspreis Ausübungspreis
Floor Putoption (Long) der Short- Calloption (Long)
Positionen
Verlust in %

Abbildung 2.56: Barrier Butterfly Reverse Convertible

Bei Barrier Butterfly Reverse Convertibles erfolgt die vollständige Rückzahlung des
Nominalwertes dann, wenn der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit keine
der Barriers berührt hat. Wird jedoch die untere oder die obere Barrier berührt,
rentieren Barrier Butterfly Reverse Convertibles umso weniger, je weiter sich der
Basiswert bei Verfall von seinem Kurs bei Emission entfernt hat. Dabei spielt es
letztlich keine Rolle, ob der Kurs während der Laufzeit gesunken oder gestiegen
ist. Im schlimmsten Fall schliesst der Kurs des Basiswertes weit oberhalb oder
unterhalb der Barriers, womit der Anleger lediglich – im Vergleich zu Barrier Range
Reverse Convertibles aber immerhin – den Floor (Barabgeltung) und die Couponzah-
lung erhält. Schliesst der Basiswert zwischen dem Ausübungspreis und der unteren
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Barrier, erhält der Anleger den Basiswert physisch geliefert. Liegt der Schlusskurs
hingegen zwischen dem Ausübungspreis und der oberer Barrier, so erfolgt eine ent-
sprechende Barabgeltung. Die Couponzahlung erfolgt in jedem Fall.
Wie bei Barrier Range Reverse Convertibles könnten alternativ die beiden Optionen
auch unabhängig voneinander betrachtet werden (so, dass die Berührung der un-
teren/oberen Barrier nur die Put-/Calloption aktiviert, vgl. Abbildung 2.56), aller-
dings würde dies zu einem etwas tieferen Coupon führen.

127
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Auch mit Barrier Butterfly Reverse Convertibles setzen Anleger auf stagnierende
bis seitwärts tendierende Kurse des Basiswertes und eine tiefe Volatilität der
entsprechenden Renditen. Bewegt sich der Kurs des Basiswertes ausserhalb der
Range, also bei grossen Kursausschlägen, drohen dem Anleger – im Vergleich zu
Barrier Range Reverse Convertibles allerdings klar begrenzte – Verluste in beide
Richtungen: Der Nominalwert wird mit grosser Wahrscheinlichkeit nicht vollständig
zurückbezahlt. Grössere Kursbewegungen des Basiswertes sollten also nicht erwar-
tet werden.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Barrier Butterfly Reverse Convertibles reicht von tief bis mittel. Im
Vergleich zu Barrier Range Reverse Convertibles sind sie aber sicherer, weil der ma-
ximal mögliche Verlust durch die zusätzlich gekauften Put- und Calloptionen strikt
begrenzt ist (Floor). Auch bei grossen Kursbewegungen und entsprechender Berüh-
rung einer der Barrier kann die Rückzahlung des Nominalwertes zwar reduziert sein.
Die Rückzahlungshöhe fällt aber nie unter den im Voraus bekannten Floor. Es ist
aber auch naheliegend, dass Barrier Butterfly Reverse Convertibles einen tieferen
Coupon zahlen als vergleichbare Barrier Range Reverse Convertibles.

Beispiel
Ein Beispiel zu einem Barrier Butterfly Reverse Convertible auf die Aktie der Muster
AG ist in Abbildung 2.57 illustriert. Der Aktienkurs bei Emission liegt bei CHF 40. Die
beiden Barriers werden 20% unterhalb und oberhalb des at-the-money Ausübungs-
preises festgelegt. Da die beiden Barriers jeweils gerade den Ausübungspreisen
der beiden gekauften Optionen entsprechen, ergibt sich ein Floor von 80% (ohne
Berücksichtigung des Coupons). Das Produkt wird zu einem Nominalwert von CHF
5000 emittiert und bezahlt bei Verfall nach einem Jahr einen Coupon von 10.5%.
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Szenario 1: Der Kurs der Aktie legt während der Laufzeit um 5% zu und schliesst bei
CHF 42. Da während der Laufzeit kein Knock-in stattgefunden hat, erhält der Anleger
am Ende der Laufzeit den Nominalbetrag vollständig ausbezahlt (CHF 5000). Mit der
Couponzahlung von 10.5% ergibt sich für den Anleger insgesamt eine Rendite von
10.5%, was der Maximalrendite entspricht.
Szenario 2: Die Aktie schliesst mit CHF 37 zwar innerhalb der durch die beiden
Barriers bestimmten Range, jedoch hat der Kurs der Aktie während der Laufzeit
die untere Barrier berührt. Insgesamt erlitt die Aktie einen Kursverlust von –7.5%.
Diesen Kursverlust trägt der Anleger voll (physische Lieferung von 125 Aktien zu
128
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
CHF 37). Mit der Couponzahlung ergibt sich aber immerhin noch eine positive Ren-
dite von 3%.
Szenario 3: Die Aktie verliert 25% an Wert und schliesst am Ende der Laufzeit bei
CHF 30, womit zwangsläufig ein Knock-in stattgefunden hat. Da die Aktie unterhalb
der Barrier schliesst, erhält der Anleger bei Verfall den Floor (Barabgeltung) und den
Coupon ausbezahlt. Somit erleidet der Anleger insgesamt noch einen Verlust von
–9.5%: Der gesamte Rückzahlugsbetrag beläuft sich auf CHF 4525.

Barrier Butterfly Reverse Convertible auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 40
Strike: CHF 40 (100% des aktuellen Kurses)
Barrier (Put): CHF 32 (80% des aktuellen Kurses)
Barrier (Call): CHF 48 (120% des aktuellen Kurses)
Floor: 80% (CHF 4000)
Maximalrendite: 10.50%
Emissionspreis: CHF 5000 (100% des Nominalwertes)
Coupon: 10.50% (CHF 525) – zahlbar bei Verfall
Laufzeit: 1 Jahr
Ein Barrier Butterfly Reverse Convertible bezieht sich somit auf 125 Aktien der Muster AG.
Aktie bei Verfall: CHF 42
Rendite der Aktie: (42/40) – 1 = 0.05 = 5%
Knock-in: Nein Maximalrendite
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 + 0.105) = CHF 5525
1
io
ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 37


Kurs = CHF 40 Szenario 2
Rendite der Aktie: (37/40) – 1 = –0.075 = –7.5%
Knock-in: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –7.5% + 10.50% = 3%
Sz

Rückzahlung: CHF 5000 × (1 + 0.03) = CHF 5150


en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 30


Rendite der Aktie: (30/40) – 1 = –0.25 = –25%
Knock-in: Ja Floor
Rendite auf Emissionspreis: –20% (Floor!) + 10.5% = –9.50%
Rückzahlung: CHF 5000 × (1 – 0.095) = CHF 4525

Abbildung 2.57: Beispiel eines Barrier Butterfly Reverse Convertibles

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bei Barrier Butterfly Reverse Convertibles handelt es sich um Barrier Range Re-
verse Convertibles mit im Voraus festgelegter Verlustbegrenzung (Floor). Auch beim
Barrier Butterfly Reverse Convertible leiten sich die Kursbewegungen während der
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Laufzeit hauptsächlich aus den Kursschwankungen der vier involvierten Options-


komponenten ab.
Abbildung 2.58 zeigt eine leicht positive Kursentwicklung des Basiswertes. In die-
sem Fall nimmt der Kurs des Produktes kontinuierlich zu, da sich die Wertschwan-
kungen der Optionskomponenten weitgehend ausgleichen und die festverzinsliche
Komponente einen langsamen aber stetigen Wertzuwachs erfährt. Wie beim Barrier
Range Reverse Convertible fällt auch hier das tendenziell antizyklische Verhalten
der Kursentwicklung des Produktes auf, wenn sich der Kurs des Basiswertes deut-
lich über dem ursprünglichen Kurs bei Emission befindet. Kurz vor Verfall kommt
129
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
der Kurs des Basiswertes nahe an die obere Barrier, so dass sich die Wahrschein-
lichkeit eines Knock-in plötzlich erhöht. Da ein Knock-in zu Ungunsten des Anlegers
wäre, nimmt der Kurs des Barrier Butterfly Reverse Convertibles entsprechend stark
ab. Da der Knock-in letztlich aber ausbleibt, erreicht der Anleger bei Verfall die Ma-
ximalrendite.
In Abbildung 2.59 ist eine ähnlich negative Kursentwicklung des Basiswertes wie in
Abbildung 2.55 dargestellt. Dabei wird die untere Barrier ebenfalls nicht nur berührt,
sondern deutlich unterschritten, so dass am Ende der Laufzeit die at-the-money Put-
option ausgeübt wird. Im Unterschied zu Barrier Range Reverse Convertibles kommt
hier zusätzlich auch die Long-Position der Putoption mit dem Ausübungspreis bei
der unteren Barrier zum Tragen. Diese führt zu einer Verlustbegrenzung beim Floor.
Der Anleger macht hier zwar einen Verlust von 20% (untere Barrier), erhält aber noch
die Couponzahlung, so dass der Verlust letztlich bei weniger als 10% begrenzt ist
(Barabgeltung).

Barrier Butterfly Reverse Convertible


130
Basiswert Barrier Butterfly Reverse Convertible
120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Strike der Barrier Optionen Knock-in/Strike der Optionen
70
Maximalrendite Floor (inkl. Coupon)
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.58: Barrier Butterfly Reverse Convertible: Barriers werden nicht berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

Barrier Butterfly Reverse Convertible


130
Basiswert Barrier Butterfly Reverse Convertible
120
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

110
Kursentwicklung

100

90

80
Strike der Barrier Optionen Knock-in/Strike der Optionen
70
Maximalrendite Floor (inkl. Coupon)
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.59: Barrier Butterfly Reverse Convertible: Untere Barrier wird berührt
(Dirty pricing; inkl. Marchzinsen)

130
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.11 CAPPED OUTPERFORMANCE-ZER TIFIKAT

Abbildung 2.60 veranschaulicht das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Capped


Outperformance-Zertifikates. Die mögliche maximale Rendite ist dabei zwar nach
oben begrenzt, die Zertifikate bieten aber eine «Outperformance» gegenüber dem
Basiswert zwischen den beiden Ausübungspreisen: In diesem Bereich profitiert
der Anleger von positiven Kursbewegungen des Basiswertes doppelt. Falls der Ba-
siswert über die Laufzeit an Wert verliert, entspricht die Rendite der Capped Out-
performance-Zertifikate einer entsprechenden Direktinvestition in den Basiswert
(wobei allerdings bei Aktien auf allfällige Dividendenzahlungen verzichtet werden
muss).

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis Ausübungspreis
Calloption Calloptionen
(Long-Position) (Short-Positionen)
Verlust
(Cap)
in %

Abbildung 2.60: Capped Outperformance-Zertifikat

Abbildung 2.61 stellt die Konstruktionsweise eines Capped Ouperformance-Zertifi-


kates dar. Als Ausgangspunkt der Konstruktion dient eine Low Exercise Price Op-
tion (LEPO), die bei Emission in der Regel mit einem Abschlag auf den Basiswert
erworben werden kann. Dieser widerspiegelt die erwarteten Dividendenzahlungen
des Basiswertes. Zusätzlich zur LEPO wird eine at-the-money Calloption gekauft,
welche für eine Verdoppelung der Partizipationsrate ab dem entsprechenden Aus-
übungspreis sorgt. Um den Emissionspreis des Produktes auf das Niveau des zum
Emissionszeitpunkt aktuellen Kurses des Basiswertes zu senken, werden zwei Call-
optionen mit einem höheren Ausübungspreis verkauft (Short-Positionen). Der Aus-
übungspreis der beiden Optionen bestimmt somit die Maximalrendite des Capped
Outperformance-Zertifikates.
Liegt der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis der gekauften Calloption,
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

schneiden Capped Outperformance-Zertifikate gleich ab wie eine Direktinvestition


in den entsprechenden Basiswert: Der Anleger erhält den Basiswert in der Regel
physisch geliefert. Liegt der Basiswert bei Verfall zwischen den beiden Ausübungs-
preisen, ist die gekaufte Calloption in-the-money und der Anleger profitiert doppelt
von der positiven Rendite des Basiswertes. In diesem Fall erfolgt die Rückzahlung
als Barabgeltung. Sollte der Kurs des Basiswertes bei Verfall sogar über dem Aus-
übungspreis der beiden verkauften Calloptionen notieren, führt der Payoff dieser
beiden Optionen dazu, dass die Rendite des Produktes bei der Maximalrendite
begrenzt ist. Auch in diesem Fall erfolgt die Rückzahlung als Barabgeltung.
131
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Die Maximalrendite eines Capped Outperformance-Zertifikates liegt in der Regel
höher als bei einem vergleichbaren Discount-Zertifikat (oder Reverse Convertible).
Doch während der Anleger mit einem Discount-Zertifikat (oder Reverse Convertible)
bereits bei stagnierenden Kursen des Basiswertes die Maximalrendite erhält, muss
der Basiswert bei einem Capped Outperformance-Zertifikat erst an Wert zulegen, bis
eine positive Auszahlung resp. die Maximalrendite resultiert.

2 Calloptionen
(Short)

Calloption (Long) Basiswert (LEPO)

Emissionspreis

Abbildung 2.61: Konstruktionsweise eines Capped Outperformance-Zertifikates

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Capped Outperformance-Zertifikate profitieren nicht von stagnierenden Kursen. Weil


weder ein Coupon bezahlt noch ein Discount gewährt wird, resultiert für den Anleger
nur bei steigenden Kursen eine positive Rendite. Die Markterwartung des Anlegers
bezüglich des dem Zertifikat zugrunde liegenden Basiswertes sollte positiv sein,
aber nicht euphorisch, denn die Rendite ist nach oben begrenzt. Anleger müssen
ihre Markterwartung präziser formulieren als bei Discount-Zertifikaten oder Reverse
Convertibles, da der Bereich, in welchem Capped Outperformance-Zertifikate am
besten rentieren, vergleichsweise kleiner ist.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Capped Outperformance-Zertifikaten kann als mittel eingestuft wer-
den. Nach unten besteht ein mögliches Verlustrisiko in gleicher Höhe wie bei einer
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Direktinvestition in den Basiswert. Sollte der Kurs des Basiswertes (zu) stark an-
steigen, besteht die Gefahr von verpassten Gewinnen (Opportunitätskosten).

Beispiel
Ein Beispiel eines Capped Outperformance-Zertifikates auf die Aktie der Mus-
ter AG findet sich in Abbildung 2.62. Das Produkt wird zu CHF 90 emittiert. Dies
entspricht 100% des am Emissionstag geltenden Aktienkurses. Der Ausübungs-
preis liegt bei CHF 90 und die Maximalrendite bei 22%, was einem Cap von CHF
99.90 gleichkommt. Mit Capped Outperformance-Zertifikaten profitieren Anleger im
132
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Bereich zwischen Ausübungspreis und Cap doppelt an den positiven Kursbewe-
gungen des Basiswertes.

Szenario 1: Notiert die Aktie bei Verfall bei CHF 85, schneidet das Zertifikat gleich
ab wie eine Direktinvestition in den Basiswert. Die Rendite der Aktie beträgt –5.56%,
was auch der Rendite auf den Emissionspreis entspricht. Der Anleger erhält die Ak-
tie der Muster AG physisch geliefert.
Szenario 2: Die Aktie schliesst am Verfalltag bei CHF 98 und hat über die Laufzeit
um 8.89% zugelegt. Da der Aktienkurs zwischen den beiden Ausübungspreisen ge-
schlossen hat, erhält der Anleger die doppelte Aktienrendite ausbezahlt. In diesem
Szenario zeigt sich der Vorteil von Capped Outperformance-Zertifikaten: Die Rendite
auf den Emissionspreis beläuft sich auf 17.78% und der Anleger erhält CHF 106
(Barabgeltung).
Szenario 3: Die Aktie legt während der Laufzeit um 16.67% zu und schliesst bei CHF
105. Da der Aktienkurs über dem Cap ist, erhält der Investor die Maximalrendite von
22% ausbezahlt (Barabgeltung). Das Zertifikat hat aber immer noch 5.33% besser
rentiert als eine Direktinvestition in die Aktie. Der Bereich, in welchem die Rendite
des Zertifikates diejenige des Basiswertes übertrifft, reicht nämlich über den Cap
hinaus: Erst wenn die Aktie bei mehr als CHF 128.10 schliessen würde (Rendite
grösser als 22%), wäre eine Direktinvestition in die Aktie lohnenswerter gewesen.

Capped Outperformance-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 90
Strike: CHF 90 (100% des aktuellen Kurses)
Cap: CHF 99.90 (111% des aktuellen Kurses)
Maximalrendite: 22%
Emissionspreis: CHF 90 (100% des aktuellen Kurses)
Laufzeit: 1 Jahr

Aktie bei Verfall: CHF 85


Rendite der Aktie: (85/90) – 1 = –0.0556 = –5.56%
Rendite auf Emissionspreis: –5.56%
Rückzahlung: CHF 90 × (1 – 0.0556) = CHF 85
1
io
ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 98


Szenario 2
Kurs = CHF 90 Rendite der Aktie: (98/90) – 1 = 0.0889 = 8.89%
Rendite auf Emissionspreis: 2 × 8.89% = 17.78%
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Rückzahlung: CHF 90 × (1 + 0.1778) = CHF 106


Sz
en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 105


Rendite der Aktie: (105/90) – 1 = 0.1667 = 16.67%
Rendite auf Emissionspreis: 22%
Rückzahlung: CHF 90 × (1 + 0.22) = CHF 109

Abbildung 2.62: Beispiel eines Capped Outperformance-Zertifikates

133
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen
Capped Outperformance-Zertifikate setzen sich aus einer Low Exercise Price Option
(LEPO), einer Long-Position in einer at-the-money Calloption und zwei verkauften out-
of-the-money Calloptionen zusammen.
Abbildungen 2.63 und 2.64 zeigen jeweils eine positive Kursentwicklung des Basis-
wertes mit Renditen von rund 15% resp. 30%. In beiden Fällen erreicht das Capped
Outperformance-Zertifikat die Maximalrendite von 30%. Der Anleger hat dabei v.a.
im ersten Fall alles richtig gemacht: Die Rendite des Basiswertes von 15% hat er
mit einer Anlage in das Zertifikat verdoppelt. Im zweiten Fall erreicht der Anleger
ebenfalls die Maximalrendite, jedoch hätte er das gleiche Resultat auch mit einer
Direktinvestition in den Basiswert erreicht. Die beiden Abbildungen illustrieren, dass
die Zertifikate bereits während der Laufzeit «outperformen». Anleger könnten in die-
sen Fällen also auch bei einem vorzeitigen Verkauf mit dem Zertifikat profitieren.
Bei sinkenden Kursen würden sich die Kursentwicklungen des Zertifikates und des
Basiswertes weitgehend entsprechen.

Capped Outperformance-Zertifikat
140

130
Kursentwicklung

120

110

100

90 Basiswert Strike Calloption (Long-Position)


Capped Outperformance-Zertifikat Maximalrendite
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.63: Capped Outperformance-Zertifikat: Steigende Kurse des Basiswertes

Capped Outperformance-Zertifikat
140

130
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

120
Kursentwicklung

110

100

90
Basiswert Strike Calloption (Long-Position)
80
Capped Outperformance-Zertifikat Maximalrendite
70
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.64: Capped Outperformance-Zertifikat: Steigende Kurse des Basiswertes

134
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.4.12 EXPRESS-ZER TIFIKAT

Abbildung 2.65 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Express-Zertifikates. Bei


sinkenden Kursen des Basiswertes bieten Express-Zertifikate einen bedingten Ka-
pitalschutz bis zur Barrier. Bei steigenden Kursen des Basiswertes hängt sodann
die Höhe des Auszahlungsbetrages vom Kurs des Basiswertes zu verschiedenen im
Voraus definierten Beobachtungszeitpunkten ab.

Gewinn in %

Basiswert

Letzter Beobachtungstag
2. Beobachtungstag
1. Beobachtungstag
Knock-in
0
Barrier Ausübungspreis Kurs Basiswert am
Beobachtungstag
Verlust Barrier nicht berührt
in % Barrier berührt

Abbildung 2.65: Express-Zertifikat

Abbildung 2.66 zeigt die Funktionsweise eines Express-Zertifikates. Zu Beginn wer-


den mehrere Beobachtungszeitpunkte definiert. Liegt der Kurs des Basiswertes am
ersten Beobachtungstag – bspw. nach einem Jahr – über dem Ausübungspreis, wird
das Zertifikat vorzeitig zurückbezahlt. Dabei wird dem Anleger der Nominalwert des
Zertifikates sowie ein erster Coupon erstattet. Sollte der Kurs des Basiswertes am
ersten Beobachtungstag hingegen unter dem Ausübungspreis notieren, läuft das
Zertifikat (mindestens) bis zum nächsten Beobachtungstag weiter, wobei (vorerst)
keine Couponzahlung erfolgt.
Am zweiten Beobachtungstag – bspw. nach einem weiteren Jahr – gilt wiederum: No-
tiert der Kurs des Basiswertes über dem Ausübungspreis, wird das Express-Zertifikat
vorzeitig zurückbezahlt. Der zusätzlich zum Nominalwert ausbezahlte Coupon ist nun
allerdings in der Regel doppelt so hoch wie in der Periode zuvor. Liegt der Kurs des
Basiswertes hingegen nach wie vor unter dem Ausübungspreis, läuft das Produkt wie-
derum eine Periode weiter. In diesem Fall erfolgen weiterhin keine Couponzahlungen.
Auch am letzten Beobachtungstag, also am Ende der Laufzeit, hängt die Auszahlung
vom Kurs des Basiswertes ab. Liegt dieser über dem Ausübungspreis, erhält der
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

Anleger den Nominalwert sowie N (= Anzahl Beobachtungszeitpunkte) Coupons zu-


rückerstattet. Liegt der Kurs des Basiswertes hingegen unter dem Ausübungspreis,
sind zwei Szenarien möglich:
1. Hat während der (gesamten) Laufzeit ein Knock-in stattgefunden, d.h. notierte der
Kurs des Basiswertes während der Laufzeit mindestens einmal an oder unter der
Barrier, ist der bedingte Kapitalschutz nicht mehr wirksam und der Anleger erhält
den zugrunde liegenden Basiswert zum Schlusskurs physisch geliefert oder eine
entsprechende Barabgeltung. In diesem Fall kann der Rückzahlungsbetrag deutlich
unter dem Einstandspreis liegen.
135
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2. Hat kein Knock-in stattgefunden, wird der Nominalwert vollständig zurückbezahlt,
allerdings erfolgen keine Couponzahlungen. Im Vergleich zu einer Direktinvestition
schneidet das Express-Zertifikat aber immer noch deutlich besser ab – zumindest
wenn allfällige Dividendenzahlungen vernachlässigt werden. Dennoch erleidet der
Anleger Opportunitätskosten, weil sein investiertes Kapital über die ganze Laufzeit
nicht verzinst wurde.

Rückzahlung
1. Beobachtungstag Kurs des Basiswertes am oder
Ja Nominalwert +
über dem Ausübungspreis
1 × Coupon
Nein

Rückzahlung
2. Beobachtungstag Kurs des Basiswertes am oder
Ja Nominalwert +
über dem Ausübungspreis
2 × Coupon
Nein

Rückzahlung
N. (Letzter) Kurs des Basiswertes am oder
Ja Nominalwert +
Beobachtungstag über dem Ausübungspreis
N × Coupon
Nein

Lieferung des
Knock-in Ja Basiswertes
Laufzeit

ohne Coupon
Nein

Rückzahlung Nominalwert
(ohne Coupon)

Abbildung 2.66: Funktionsweise eines Express-Zertifikates

Zu welchem Zeitpunkt das Express-Zertifikat zurückbezahlt wird, ist also zum Emis-
sionszeitpunkt nicht bekannt. Sicher ist hingegen, dass das Zertifikat die maximale
Laufzeit nie überschreiten kann. Der Anleger zielt mit einem Express-Zertifikat, wie
der Name schon sagt, auf eine schnellstmögliche Rückzahlung, verbunden mit einer
rasch realisierten attraktiven Couponzahlung.

Neben dem klassischen Express-Zertifikat existieren zunehmend verschiedene,


leicht erweiterte Typen. So sind z.B. Express-Zertifikate auf mehrere Basiswerte
möglich. Der Vorteil solcher Zertifikate ist einmal mehr, dass so höhere Coupon-
zahlungen erreicht werden können. Liegen zu einem der Beobachtungszeitpunkte
alle Basiswerte über ihrem jeweiligen Ausübungspreis, wird der Nominalwert plus
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

der Coupon zurückbezahlt. Notiert jedoch mindestens einer der Basiswerte zum
Beobachtungszeitpunkt unter dem Ausübungspreis, läuft das Zertifikat eine Perio-
de weiter. Liegt zum letzten Zeitpunkt mindestens einer der Basiswerte unter sei-
nem Ausübungspreis, wird dem Anleger, wenn während der gesamten Laufzeit kein
Knock-in stattgefunden hat, 100% des Nominalwertes zurückbezahlt. Fand hingegen
ein Knock-in statt, erhält der Anleger den Basiswert mit der tiefsten realisierten
Rendite (oder eine entsprechende Barabgeltung).

136
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Mit Express-Zertifikaten setzen Anleger auf seitwärts tendierende bis leicht stei-
gende Kurse des Basiswertes. Sie rechnen damit, dass der Kurs des Basiswertes
möglichst bereits beim ersten Beobachtungstag über dem Ausübungspreis liegt,
schliessen jedoch nicht aus, dass dies auch erst nach einem längeren Zeitraum der
Fall sein kann. Der Anleger sollte jedoch davon ausgehen, dass sich der Kurs des
Basiswertes während der Laufzeit nicht unter die Barrier bewegt. Stark steigende
Kurse des Basiswertes können zu Opportunitätskosten führen, da in diesem Fall
eine Direktinvestition profitabler gewesen wäre.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Im Vergleich zu einer Direktanlage ist das Risiko von Express-Zertifikaten tiefer. Das
Zertifikat ist mit einem «Risikopuffer» ausgestattet, welcher mögliche Verluste bis
zur Barrier begrenzt. Findet allerdings ein Knock-in statt, entspricht das Risiko dem
einer Direktanlage. Falls das Zertifikat nicht vorzeitig zurückbezahlt wird, besteht
zudem die Gefahr, dass gänzlich auf Couponzahlungen verzichtet werden muss.

Beispiel
Abbildung 2.67 illustriert ein Beispiel eines Express-Zertifikates auf den Swiss Mar-
ket Index (SMI®). Der Ausübungspreis liegt bei 8500 Punkten (100% des aktuellen
Indexstandes). Das Produkt wird zu CHF 1000 (100% des Nominalwertes) emittiert.
Die Barrier wird bei 5950 Punkten angesetzt (70% des aktuellen Indexstandes).
Sollte der Index nach dem ersten oder dem zweiten Jahr über dem aktuellen Ni-
veau notieren, wird das Zertifikat vorzeitig zurückbezahlt, ansonsten läuft es über
3 Jahre.

Szenario 1: Der SMI® notiert nach einem Jahr bei 8800 Punkten. Da sich der Index
zu diesem Beobachtungszeitpunkt über dem Ausübungspreis befindet, erfolgt eine
vorzeitige Rückzahlung zu 108%. Der Anleger erhält also CHF 1080 ausbezahlt
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

(Barabgeltung). Dieses Szenario stellt den Idealfall dar: Während der Anleger ei-
nen Coupon von 8% erhält, hat der Index gerade einmal 3.53% an Wert zugelegt.
Der Anleger erhält in einer relativ kurzen Zeit eine im Voraus definierte, attraktive
Rendite.
Szenario 2: In diesem Szenario wurde das Zertifikat am ersten Beobachtungstag
nicht vorzeitig zurückbezahlt. Der Index sank während 2 Jahren konstant um 16.67%
auf 7055 Punkte. Da der Indexstand unter dem Ausübungspreis liegt, erfolgt keine
vorzeitige Rückzahlung und das Zertifikat läuft bis zum letzten Beobachtungstag
nach dem dritten Jahr weiter.
137
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Szenario 3: Annahmegemäss erfolgt hier ebenfalls keine vorzeitige Rückzahlung
und der SMI® schliesst nach 3 Jahren bei 6205 Punkten. Da der Index unter dem
Ausübungspreis notiert, ist entscheidend, ob während der Laufzeit ein Knock-in
stattgefunden hat oder nicht. Im vorliegenden Szenario wird angenommen, dass
tatsächlich ein Knock-in geschehen ist: Der «Risikopuffer» des Zertifikates ist damit
inexistent und die Rückzahlung orientiert sich ausschliesslich an der Indexperfor-
mance. Der SMI®verlor während der Laufzeit 27%. Der Wert des Zertifikates verliert
ebenso um 27% und der Anleger erhält lediglich CHF 730 zurückbezahlt. Hätte kein
Knock-in stattgefunden, wäre dem Anleger immerhin der Nominalwert von CHF 1000
ausbezahlt worden.
Szenario 4: Der SMI® notiert nach 3 Jahren bei 9945 Punkten. Zu den Beobach-
tungszeitpunkten waren die Kriterien für eine vorzeitige Rückzahlung allerdings nie
erfüllt, im Gegenteil: Nach nicht ganz zwei Jahren erfolgte sogar ein Knock-in. Da
der Index nun über dem Ausübungspreis liegt, spielt es keine Rolle, ob ein Knock-in
während der Laufzeit stattgefunden hat oder nicht. Deshalb profitiert der Anleger
vom im Voraus definierten Betrag von 124% des Nominalwertes (CHF 1240).

Express-Zertifikat auf den Swiss Market Index (SMI®)


Indexstand: 8500 Punkte
Strike: 8500 Punkte (100% des aktuellen Indexstandes)
Barrier: 5950 Punkte (70% des aktuellen Indexstandes)
Emissionspreis: CHF 1000 (100% des Nominalwertes)
Laufzeit: 3 Jahre
Rückzahlung: Vorzeitige Rückzahlung nach einem Jahr zu 108% und nach zwei Jahren zu 116% möglich.
Sollte der SMI® bei Verfall über 8500 Punkten notieren, erfolgt eine Rückzahlung zu 124%.

Index nach 1 Jahr: 8800 Punkte


Indexperformance: (8800/8500) – 1 = 0.0353 = 3.53%
Rückzahlung: CHF 1000 × 108% = CHF 1080
o1
ri
na

Index nach 2 Jahren: 7055 Punkte


Sze

Indexperformance: (7055/8500) – 1 = –0.17 = –17%


o2 Rückzahlung: Keine
ari
en
Sz
Index = 8500
Sz Index bei Verfall: 6205 Punkte
en
a rio Indexperformance: (6205/8500) – 1 = –0.27 = –27%
3
Knock-in: Ja
Rückzahlung: CHF 1000 × (1 – 0.27) = CHF 730
Sze
n
ari
R E NKDAIPTIETOA PL TSICMHI UE RT ZU N G

o4

Index bei Verfall: 9945 Punkte


Indexperformance: (9945/8500) – 1 = 0.17 = 17%
Rückzahlung: CHF 1000 × 124% = CHF 1240

Abbildung 2.67: Beispiel eines Express-Zertifikates

138
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.5 PAR TIZIPATIONS-PRODUKTE

Partizipations-Produkte sind Produkte, welche die Wertentwicklung eines Basis-


wertes möglichst exakt nachbilden. Anleger partizipieren damit jeweils am «Upside»-
und am «Downside»-Potenzial des Basiswertes. Partizipations-Produkte ermöglichen
auch kleineren Privatanlegern in Aktien-, Commodity-, Währungs- und Immobilien-
Baskets oder -Indices zu investieren, ohne dass die entsprechenden Basiswerte
direkt und teuer gekauft werden müssen. Bereits mit einem kleinen Betrag kann
der Anleger kostengünstig ein diversifiziertes Produkt erwerben. Mit einer einzigen
Transaktion ist es möglich, einen ganzen Sektor, eine ganze Region, einen Erfolg
versprechenden «Investment Style» oder ein anderes aktuelles Anlagethema abzu-
decken. Klassische Tracker-Zertifikate weisen keinen Kapitalschutz und keine Be-
grenzung des maximalen Gewinnpotenzials auf. Ist der Anleger jedoch bereit, auf
laufende Erträge wie z.B. Dividenden zu verzichten, können Partizipations-Produkte
mit attraktiven Optionskomponenten kombiniert werden, so dass bspw. ein «be-
dingter» Kapitalschutz (Bonus-Zertifikate) oder auch eine «Outperformance», d.h.
eine überproportionale Partizipation bei steigenden Kursen (Outperformance-Zer-
tifikate) möglich sind. Mit Twin-Win-Zertifikaten sind sogar positive Ergebnisse bei
steigenden und (moderat) fallenden Kursen des Basiswertes möglich.

PAR TIZIPATION

139
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2 . 5 . 1 TR A C K E R - Z E R T I F I K A T

Das Wort «Zertifikat» wird im Zusammenhang mit Strukturierten Produkten geradezu


inflationär verwendet. Im Folgenden werden klassische Zertifikate ausschliesslich
als Tracker-Zertifikate bezeichnet: Sie widerspiegeln exakt die Kursentwicklung eines
zugrunde liegenden Basiswertes. Anleger partizipieren damit sowohl an steigenden
wie auch fallenden Kursen – grundsätzlich ohne Kapitalschutz, ohne Maximalrendite
und ohne Hebel.
Als Basiswerte bieten sich alle Anlageklassen an: Beliebt sind dabei v.a. Aktienbas-
kets (Basket-Zertifikate) und Aktienindices (Index-Zertifikate). Immer häufiger finden
sich aber auch Commodity-, Währungs- und Immobilien-Baskets oder -Indices. Nach-
folgendes Beispiel zeigt die Möglichkeiten auf, welche mit diesem Produkt einherge-
hen: Anleger, welche in den Energiesektor investieren möchten, stehen vor folgender
Herausforderung: Um das Anlagevermögen möglichst breit zu diversifizieren, müssen
sie alle dem entsprechenden Energiesektor zugehörigen Titel in einer bestimmten
Anzahl erwerben, wobei die Anzahl davon abhängig ist, wie diese im Basket oder
Index gewichtet werden. Dieses Vorgehen ist in der Regel mit einem erheblichen Ka-
pitaleinsatz und entsprechenden Transaktionskosten verbunden. Es bleibt deshalb
v.a. institutionellen Anlegern vorbehalten. Bei Tracker-Zertifikaten übernimmt diese
Aufgabe der Emittent. Dieser kauft die entsprechenden Titel aus dem Energiesektor
und verkauft dann die Tracker-Zertifikate auf diesen Sektorbasket oder -index an die
Anleger. Mit der damit verbundenen kleinen Stückelung ermöglichen Tracker-Zertifi-
kate so auch Privatanlegern, in Aktien-, Commodity-, Währungs- und Immobilien-Bas-
kets oder -Indices zu investieren, ohne die entsprechenden Basiswerte direkt kaufen
zu müssen. Somit kann ein Anleger bereits mit einem kleinen Betrag kostengünstig
eine diversifizierte Anlage erwerben.
Tracker-Zertifikate zeichnen sich also dadurch aus, dass sie die Kursentwicklung
eines zugrunde liegenden Basiswertes exakt widerspiegeln, so dass die Kursent-
wicklungen des Basiswertes und des Zertifikates kaum voneinander abweichen. Ab-
bildung 2.68 verdeutlicht dieses lineare Auszahlungsprofil: Steigt bspw. der Kurs des
Basiswertes um 10%, so nimmt auch der Kurs des Tracker-Zertifikates um 10% zu,
und umgekehrt. Üblicherweise werden bei Verfall nicht die zugrunde liegenden Basis-
werte physisch geliefert, sondern durch eine entsprechende Barabgeltung ersetzt.

Gewinn in %
PAR TIZIPATION

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Kurs Basiswert zu Beginn
(Anfangsfixierung)
Verlust in %

Abbildung 2.68: Tracker-Zertifikat

140
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Als Basiswerte von Tracker-Zertifikaten werden häufig Preisindices verwendet. Im
Unterschied zu Total Return- resp. Performance-Indices fliessen bei (Aktien-)Preisin-
dices Dividendenzahlungen nicht in die Indexberechnung ein. Die Dividendenzah-
lungen der im Zertifikat enthaltenen Aktien entgehen in diesem Fall auch den Anle-
gern – zumindest auf den ersten Blick. Allerdings werden die während der Laufzeit
erwarteten Dividendenzahlungen meistens in Form eines Diskonts berücksichtigt.
Der «faire» Preis des Tracker-Zertifikates kommt damit dem aktuellen Kurs des Ba-
siswertes (resp. dem aktuellen Indexstand) gleich, abzüglich der diskontierten er-
warteten Dividendenzahlungen.
Dieses Vorgehen setzt voraus, dass die Tracker-Zertifikate eine feste Laufzeit bspw.
von einem, zwei oder fünf Jahren haben. Dies ist meistens auch der Fall. Open-End-
Zertifikate hingegen besitzen keine feste Laufzeit. Sie sind in der Regel aber mit
Kündigungsklauseln versehen. In beiden Fällen, insbesondere aber bei Open-End-
Zertifikaten, ist allerdings zu beachten, dass manchmal ein Teil der Dividendenzah-
lungen vom Emissionshaus einbehalten wird, um damit die eigenen Aufwendungen
zu decken; es sei denn, dass explizit eine «Management Fee» vorgesehen ist.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Tracker-Zertifikate bilden die Kursentwicklung des Basiswertes nach und setzen


demnach grundsätzlich auf steigende Kurse. Sinkt der Kurs des Basiswertes, trägt
der Anleger das volle Verlustrisiko.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Tracker-Zertifikaten entspricht dem einer Direktinvestition in den Ba-
siswert. Beide Anlagen unterliegen denselben Kursschwankungen und somit dem-
selben Anlagerisiko.

Preisdynamik: Simulation einer möglichen Kursentwicklung


Tracker-Zertifikate widerspiegeln exakt die Kursentwicklung des zugrunde liegenden
Basiswertes. Wie in Abbildung 2.69 dargestellt, partizipieren Anleger damit sowohl
PAR TIZIPATION

an steigenden wie auch an fallenden Kursen. Das Delta beträgt nahezu 1. Das
Tracker-Zertifikat weist bei Emission einen Abschlag gegenüber dem Basiswert auf,
welcher den abdiskontierten erwarteten Dividendenzahlungen entspricht. Mit ab-
nehmender Restlaufzeit nähert sich der Kurs des Tracker-Zertifikates nach und nach
dem Kurs des Basiswertes an.

141
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Tracker-Zertifikat
115

110

105
Kursentwicklung

100

95

90

85
Basiswert Tracker-Zertifikat
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.69: Tracker-Zertifikat

Exkurs: Tracker-Zertifikate vs. Anlagefonds


Tracker-Zertifikate erinnern in ihrer Funktionsweise stark an Anlagefonds und stehen
in direkter Konkurrenz zu diesen. Der Zweck der beiden Anlageformen ist denn auch
weitgehend identisch: Nachbildung der Kursentwicklung des zugrunde liegenden Ba-
siswertes durch eine einzige Transaktion, mit dem damit verbundenen Vorteil einer
ausreichenden Diversifikation resp. Risikostreuung bereits mit einem kleinen Mittel-
einsatz. Dennoch existieren einige essentielle Unterschiede zwischen den beiden
Anlageformen:
• Rechtsform: Rechtlich gesehen sind Tracker-Zertifikate Schuldverschreibungen,
für deren Erfüllung der Emittent mit seinem gesamten Vermögen haftet. Sie sind
nicht dem Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (KAG) unterstellt und
unterscheiden sich dadurch von Anlagefonds, welche vom Gesetzgeber speziell
geschützte Sondervermögen darstellen. Tracker-Zertifikate unterstehen weder
einer Genehmigungspflicht noch der Aufsicht der Eidgenössischen Bankenkom-
mission. Die Bonität des Emittenten sollte daher von den Anlegern berücksichtigt
werden. Der Anleger muss sich bewusst sein, dass die Rückzahlung des Tra-
cker-Zertifikates bei Verfall nicht nur von der Kursentwicklung des Basiswertes,
sondern auch von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten abhängt. Neben dem
Anlagerisiko ist der Anleger also zusätzlich dem Gegenparteirisiko ausgesetzt.
Obwohl der grösste Teil der Emittenten über eine ausgezeichnete Bonität verfügt,
ist es empfehlenswert, das Bonitätsrisiko durch eine sinnvolle Aufteilung des
Anlagebetrages auf mehrere Gegenparteien zu diversifizieren. Anlagefonds fallen
PAR TIZIPATION

hingegen unter das Kollektivanlagengesetz (KAG) und stellen eine Beteiligung an


einem Sondervermögen dar. Durch diese Rechtsform wird ein Gegenparteirisiko
praktisch ausgeschlossen.
• Flexibilität: Ein Vorteil von Tracker-Zertifikaten im Vergleich zu Anlagefonds ist
die Flexibilität: Sie können nicht nur schnell, sondern auch vergleichsweise kos-
tengünstig emittiert werden – nicht zuletzt deshalb, weil sie weniger reguliert
sind.

142
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
• Laufzeit: Die Laufzeit von Tracker-Zertifikaten liegt in der Regel zwischen einem
und fünf Jahren, ist also begrenzt. Die Laufzeit von Anlagefonds ist hingegen un-
begrenzt. Mittlerweile sind häufig aber auch Open-End-Zertifikate erhältlich, wobei
diese allerdings meistens mit gewissen Kündigungsklauseln versehen sind.
• Handelbarkeit: Im Vergleich zu Anlagefonds sind Tracker-Zertifikate oft leichter
und schneller veräusserbar als Anlagefonds, da der Emittent in der Regel als Mar-
ket Maker einen Sekundärmarkt aufrechterhält, in welchem permanent zu den ak-
tuellen Geld- und Briefkursen gehandelt werden kann. Tracker-Zertifikate werden
so laufend bewertet. Bei Anlagefonds erfolgt die Preisfeststellung hingegen in
grösseren Zeitabständen: Die Bestimmung des Nettoinventarwertes («Net Asset
Value» oder «NAV») findet einmal täglich statt. Als Konsequenz daraus ergibt sich,
dass der Anleger beim Kauf- resp. Verkaufsentscheid den gültigen Transaktions-
kurs nicht kennt. Eine Ausnahme bilden hier «Exchange Traded Funds». Diese
werden im Unterschied zu den herkömmlichen Anlagefonds ebenfalls permanent
gehandelt, sind bezüglich ihrer Handelbarkeit den Tracker-Zertifikaten also weit-
gehend ebenbürtig. Bei diesen Anlagen handelt es sich allerdings meistens um
Anteile an einem weitgehend passiv verwalteten Anlagefonds.
• Ausschüttungen: Im Unterschied zu Anlagefonds werden bei Tracker-Zertifikaten
allfällige Dividenden manchmal vom Emittenten einbehalten. Wenn diese nicht
oder nur teilweise in Form eines Diskonts dem Anleger indirekt zukommen,
werden sie dazu verwendet, die Transaktionskosten und anderweitigen Aufwen-
dungen des Emittenten zu decken.
• «Dynamische Zertifikate» und aktiv verwaltete Anlagefonds: Bei aktiv verwal-
teten Anlagefonds können Fondsmanager nach eigenem Ermessen Anlagen
hinzukaufen und verkaufen (resp. über- und untergewichten), solange sie sich
innerhalb der im Voraus definierten Anlagerichtlinien bewegen. Üblicherweise
sind diese Anlagerichtlinien relativ weit gefasst, so dass der aktive Fondsmana-
ger über einen vergleichsweise grossen Ermessensspielraum verfügt. Bei klas-
sischen, statischen Tracker-Zertifikaten können hingegen keine Umschichtungen
vorgenommen werden. Sie entsprechen deshalb weitgehend passiv verwalteten
Anlagefonds. Allerdings besteht auch bei Tracker-Zertifikaten die Möglichkeit, die
Zusammensetzung und damit die Gewichtung der zugrunde liegenden Basiswerte
im Zeitablauf zu verändern. In diesem Fall wird von «dynamischen» Zertifikaten
gesprochen. Diese Umschichtungen dürfen jedoch nur nach klar und im Voraus
definierten, während der Laufzeit unveränderten Regeln erfolgen, welche den
Spielraum für den Emittenten doch beträchtlich einschränken können – insbe-
PAR TIZIPATION

sondere im Vergleich zu Anlagefonds der Kategorie Übrige Fonds für alternative


Anlagen («Hedge Funds»). Diese haben hier weitgehende Freiheiten und können
so bspw. auch sinnvoller mit allfälligen «Modellrisiken» im Zusammenhang mit
quantitativen Anlagestrategien umgehen. Dies kann jedoch durchaus auch als
Vorteil von Zertifikaten gegenüber aktiv verwalteten Anlagefonds aufgefasst wer-
den: Erstere verfügen damit über ein vergleichsweise höheres Mass an Transpa-
renz.

143
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2 . 5 . 2 B E A R I S H TR A C K E R - Z E R T I F I K A T

Bearish Tracker-Zertifikate ermöglichen Anlegern, auch von sinkenden Kursen zu


profitieren. Sinkt bspw. der Kurs eines Aktienbaskets um 10%, steigt der Kurs des
Zertifikates um 10%, und umgekehrt. Das wiederum lineare Gewinn/Verlust-Dia-
gramm ist in Abbildung 2.70 dargestellt. Bearish Tracker-Zertifikate trifft man in der
Praxis allerdings relativ selten an.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Kurs Basiswert
zu Beginn
(Anfangsfixierung)
Verlust in %

Abbildung 2.70: Bearish Tracker-Zertifikat

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bearish Tracker-Zertifikate setzen auf sinkende Kurse. Steigt der Kurs des Basis-
wertes, trägt der Anleger das volle Verlustrisiko im Umfang der positiven Rendite
des Basiswertes.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Bearish Tracker-Zertifikaten entspricht dem einer Direktinvestition in


den Basiswert: Beide Anlagen unterliegen denselben Kursschwankungen und somit
grundsätzlich demselben Anlagerisiko – allerdings mit umgekehrtem Vorzeichen.

Auf ein Beispiel sowie die Darstellung der Preisdynamik wird verzichtet.
PAR TIZIPATION

144
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.5.3 BONUS-ZER TIFIKAT

Das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Bonus-Zertifikates ist in Abbildung 2.71 darge-


stellt. Bonus-Zertifikate bieten wie Tracker-Zertifikate eine vollständige Partizipation
an positiven Renditen des zugrunde liegenden Basiswertes. Sie unterliegen damit
keiner Beschränkung des Gewinnpotenzials. Zusätzlich verfügen Bonus-Zertifikate
aber über einen «bedingten» Kapitalschutz («Risikopuffer»). Im Unterschied zu Ka-
pitalschutz-Produkten beinhaltet der bedingte Kapitalschutz eine «Mindestverzin-
sung», oft auch als «Bonus-Level» bezeichnet. In den Genuss dieses Bonus-Levels
kommen Anleger jedoch nur, wenn der Kurs des Basiswertes die Barrier während
der gesamten Laufzeit nie berührt hat, also nie relativ stark gesunken ist. Findet ein
Knock-out statt, so werden Bonus-Zertifikate augenblicklich zu klassischen Tracker-
Zertifikaten, welche die Kursentwicklung des zugrunde liegenden Basiswertes auch
im negativen Renditebereich replizieren.

Gewinn in %

Knock-out Bonus-Level
Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Barrier Ausübungspreis
Anfangsfixierung
Barrier nicht berührt
Verlust in % Barrier berührt

Abbildung 2.71: Bonus-Zertifikat

Findet hingegen während der Laufzeit kein Knock-out statt, bleibt der Bonus-Level
erhalten: Schliesst der Kurs des Basiswertes bei Verfall unter dem Ausübungspreis,
erzielt der Anleger eine Rendite in der Höhe des Bonus-Levels und damit eine deut-
lich höhere Rendite als mit einer Direktinvestition in den Basiswert. Schliesst der
Kurs des Basiswertes bei Verfall über dem Ausübungspreis, profitieren Anleger in
jedem Fall vollständig von dieser hohen positiven Rendite. Es besteht entsprechend
kein Risiko entgangener Gewinne (Opportunitätskosten), sollte der Kurs des Basis-
wertes stark zunehmen.

Abbildung 2.72 zeigt die Konstruktionsweise eines Bonus-Zertifikates. Konstruiert


PAR TIZIPATION

wird das Zertifikat mit einer Low Exercise Price Option (LEPO) und einer Long-Posi-
tion in einer down-and-out Putoption. Der Ausübungspreis dieser Barrier Putoption
wird nicht beim aktuellen Kurs des Basiswertes, also at-the-money, festgelegt, son-
dern liegt darüber – nur so ist ein positiver Bonus-Level überhaupt möglich. Berührt
oder unterschreitet der Kurs des Basiswertes aber die Barrier, so verfällt die Putop-
tion sofort, d.h. sie wird wertlos.
Bonus-Zertifikate werden in der Regel zum aktuellen Kurs des Basiswertes ausge-
geben. Möglich ist dies durch die Konstruktionsweise über die LEPO, die im Ver-
145
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
gleich zum Basiswert um die abdiskontierte(n) erwartete(n) Dividendenzahlung(en)
tiefer ist. Der Ausübungspreis und die Barrier der down-and-out Putoption werden
so gewählt, dass der Preis der Putoption genau diesem Abschlag entspricht. Damit
stimmt die Summe der LEPO plus der Putoption mit dem aktuellen Kurs des Basis-
wertes überein.

Down-and-out
Putoption (Long) Basiswert (LEPO)

Emissionspreis

Abbildung 2.72: Konstruktionsweise eines Bonus-Zertifikates

Die Konditionen und damit die spezifischen Eigenschaften von Bonus-Zertifikaten


ergeben sich v.a. durch die Höhe der Dividendenrendite. Denn diese ist bestim-
mend für den Ausübungspreis und die Höhe der Barrier der down-and-out Putoption.
Eine hohe Dividendenrendite des Basiswertes bewirkt einen hohen Abschlag auf die
LEPO. Je grösser der Diskont ist, umso mehr Mittel können für die Finanzierung der
Barrier Putoption aufgewendet werden. Konkret bedeutet dies, dass entweder der
bedingte Kapitalschutz bis hin zu einem tieferen Kurs des Basiswertes ausgedehnt
werden kann (indem eine teurere Option mit tieferer Barrier gekauft wird), oder dass
der Bonus-Level höher angesetzt werden kann (indem der Ausübungspreis der Opti-
on höher angesetzt wird). Entweder wird also das Risiko des Zertifikates tiefer (tief-
ere Barrier, kleinere Wahrscheinlichkeit eines Knock-outs) oder die Rendite höher
(höherer Ausübungspreis und damit Bonus-Level).
Natürlich ist auch die Volatilität des Basiswertes ein bedeutender Faktor für die
Höhe der Optionsprämie von down-and-out Putoptionen. Während hohe Volatilitäten
bei Plain Vanilla-Putoptionen die Optionsprämie erhöhen (vgl. 1.7), ist es bei down-
and-out Putoptionen hingegen schwierig, eine eindeutige Aussage zu machen. Für
vergleichsweise kurze Laufzeiten von einem Jahr sowie realistischen Barriers (nicht
tiefer als 70%) und Volatilitäten (nicht tiefer als 15%) werden down-and-out Putopti-
onen mit zunehmender Volatilität billiger. Hohe Volatilitäten sind in diesem Fall also
attraktiv. Bei längeren Laufzeiten, bspw. von 3 Jahren, gilt jedoch tendenziell das
Gegenteil, insbesondere bei nicht allzu hohen Dividendenrenditen: In diesem Fall
nimmt die Optionsprämie mit zunehmender Volatilität zu.
In der Praxis werden Bonus-Zertifikate also oft auf Basiswerte ausgegeben, die
PAR TIZIPATION

eine hohe Dividendenrendite aufweisen. Damit werden die Eigenschaften des Zer-
tifikates attraktiver gestaltet. Anleger sollten aber in jedem Fall bereit sein, auf die
laufenden Erträge des Basiswertes zu Gunsten des Bonus-Levels zu verzichten.
Alternativ kann auch argumentiert werden, dass sich der Anleger die zukünftigen
Dividenden bereits im Voraus, in Form eines Diskonts, «auszahlen» lässt, um damit
unmittelbar die down-and-out Putoption zu finanzieren. Der bedingte Kapitalschutz
ist also nicht gratis.

146
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Neben dem herkömmlichen Bonus-Zertifikat stehen für den Anleger auch andere
Typen von Bonus-Zertifikaten zur Auswahl: Einem Rainbow (Multi-Asset) Bonus-
Zertifikat liegt bspw. mehr als ein Basiswert zugrunde. Der Bonus-Level wird immer
dann ausbezahlt, wenn keiner der Basiswerte die Barrier berührt. Es wird also eine
Worst-of down-and-out Putoption gekauft. Bei stark steigenden Kursen muss das
nach oben offene Gewinnpotenzial zudem weiterhin nicht aufgegeben werden, kann
sich aber, je nach Ausgestaltung des Produktes, auf den Basiswert mit der im Ver-
gleich zu den anderen Basiswerten niedrigsten Rendite beschränken. Auf laufende
Erträge müssen Anleger auch bei Rainbow Bonus-Zertifikaten verzichten. Falls die
Dividendenzahlungen nicht ausreichen, um einen attraktiven Bonus-Level und/oder
einen ausreichenden «Risikopuffer» zu finanzieren, kann zusätzlich noch eine Plain
Vanilla-Calloption mit einem höheren Ausübungspreis verkauft werden (Short-Positi-
on). Die Optionsprämie kann dann bei diesen Capped Bonus-Zertifikaten ebenfalls
zur Finanzierung der down-and-out Putoption verwendet werden. Bonus-Cap-Zer-
tifikate haben aber nicht ein unlimitiertes Gewinnpotenzial, sondern weisen eine
Maximalrendite auf. Aus diesem Grund könnte man diese Zertifikate ebenso den
Renditeoptimierungs-Produkten zuordnen.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bonus-Zertifikate eignen sich für Anleger, welche davon ausgehen, dass der Kurs
des Basiswertes während der Laufzeit steigt oder sich zumindest seitwärts bewegt,
sicher aber nicht unter die Barrier fällt. In diesen Fällen erreicht oder übertrifft das
Zertifikat die Rendite des Basiswertes (ohne laufenden Erträge). Das Spektrum der
Markterwartung von Bonus-Zertifikaten ist damit relativ breit.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Im Vergleich zu Tracker-Zertifikaten ist das Risiko von Bonus-Zertifikaten aufgrund


des vorhandenen «Risikopuffers» geringer. Beide Zertifikate partizipieren zwar voll-
ständig an den Kursgewinnen des Basiswertes. Doch während Tracker-Zertifikate
bereits bei leicht sinkenden Kursen in die Verlustzone geraten, ist dies bei Bonus-
PAR TIZIPATION

Zertifikaten erst bei stark sinkenden Kursen und entsprechendem Knock-out der
Fall. Findet ein Knock-out statt, werden Bonus-Zertifikate zu Tracker-Zertifikaten und
weisen damit das volle Verlustrisiko des Basiswertes auf. Anleger verzichten zudem
auf laufende Erträge (Dividenden).

Beispiel
Abbildung 2.73 zeigt ein Beispiel zu einem Bonus-Zertifikat auf den S&P 500®-Index.
Zum Zeitpunkt der Emission liegt der Indexstand bei 1200 Punkten. Die Barrier wird
147
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
bei 85% des aktuellen Indexstandes angesetzt (1020 Punkte), der Ausübungspreis
der Barrier Putoption liegt bei 1440 Punkten (120% des aktuellen Indexstandes).
Der Bonus-Level beträgt damit 20%. Das Zertifikat mit einer Laufzeit von 3 Jahren
wird zum Nominalwert bei USD 1000 emittiert.

Szenario 1: Der Index verliert während der Laufzeit 13.33% und schliesst bei Verfall
bei 1040 Punkten. Zudem hat ein Knock-out stattgefunden, womit der «Risikopuffer»
des Bonus-Zertifikates entfällt. Als nunmehr klassisches Tracker-Zertifikat partizi-
piert der Anleger vollständig an der in diesem Fall negativen Indexperformance und
erhält 13.33% weniger resp. bei Verfall USD 866.67 zurückbezahlt.
Szenario 2: Der S&P 500®-Index notiert zum Fälligkeitszeitpunkt bei 1180 Punkten.
Ein Knock-out hat aber nicht stattgefunden. Da der Index unter dem Ausübungspreis
schliesst, erhält der Anleger den Bonus von 20% ausbezahlt und übertrifft damit die
negative Indexperformance von –1.67% deutlich. Der Rückzahlungsbetrag beläuft
sich auf USD 1200.
Szenario 3: Der Index legt, nachdem zu Beginn ein Knock-out stattgefunden hat,
bis zum Verfall um 25% auf 1500 Punkte zu. Da der Index bei Verfall über dem
Ausübungspreis notiert, ist es aber irrelevant, ob ein Knock-out stattgefunden hat
oder nicht. Über dem Ausübungspreis partizipieren Bonus-Zertifikate analog zu Tra-
cker-Zertifikaten vollständig an den positiven Renditen. Der Anleger erzielt also eine
Rendite von 25% und erhält eine Rückzahlung von USD 1250.

Bonus-Zertifikat auf den S&P 500® 


Indexstand: 1200 Punkte
Strike: 1200 Punkte (100% des aktuellen Indexstandes)
Barrier: 1020 Punkte (85% des aktuellen Indexstandes)
Ausübungspreis: 1440 Punkte (120% des aktuellen Indexstandes)
Emissionspreis: USD 1000 (100% des Nominalwertes)
Laufzeit: 3 Jahre

Index bei Verfall: 1040 Punkte


Indexperformance: (1040/1200) – 1 = –0.1333 = –13.33%
Knock-out: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –13.33%
1
io

Rückzahlung: USD 1000 × (1 – 0.1333) = USD 866.67


ar
en
Sz

Index bei Verfall: 1180 Punkte


Index = 1200 Szenario 2
Indexperformance: (1180/1200) – 1 = –0.0167 = –1.67%
Knock-out: Nein
Rendite auf Emissionspreis: 20% (Bonus-Level)
Sz

Rückzahlung: USD 1000 × (1 + 0.2) = USD 1200


e
na
PAR TIZIPATION

r io
3

Index bei Verfall: 1500 Punkte


Indexperformance: (1500/1200) – 1 = 0.25 = 25%
Knock-out: Ja
Rendite auf Emissionspreis: 25%
Rückzahlung: USD 1000 × (1 + 0.25) = USD 1250

Abbildung 2.73: Beispiel eines Bonus-Zertifikates

148
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen
Bonus-Zertifikate setzen sich aus einer Low Exercise Price Option (LEPO) und einer
gekauften down-and-out Putoption zusammen.
In Abbildung 2.74 ist eine tendenziell positive Kursentwicklung des Basiswertes
dargestellt. Das Zertifikat macht die positive Kursentwicklung des Basiswertes in
der ersten Hälfte der Laufzeit weitgehend mit. Aufgrund des Bonus-Levels bleibt
der Kurs des Zertifikates auch in der zweiten Hälfte der Laufzeit auf einem hohen
Niveau: Weil kein Knock-out stattgefunden hat, ist die Barrier Putoption bei Verfall
in-the-money und ermöglicht so die Auszahlung des Bonus-Levels.
Eine weniger wünschenswerte Kursentwicklung des Basiswertes (und damit des
Bonus-Zertifikates) zeigt Abbildung 2.75. Zwar notiert der Kurs des Zertifikates zu
Beginn der Laufzeit aufgrund des noch möglichen Bonus-Levels über dem Kurs des
Basiswertes, verliert aber spätestens beim Knock-out massiv: Sobald die Barrier
berührt wird, verfällt die down-and-out Putoption wertlos. Auch die anschliessend
leichte Erholung des Kurses des Basiswertes reicht nicht mehr aus, um einen Ver-
lust zu vermeiden, da das Bonus-Zertifikat nun einem Tracker-Zertifikat entspricht
und nur noch aus der LEPO besteht.

Bonus-Zertifikat
130

120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Basiswert Bonus-Zertifikat
70
Emissionspreis Bonus-Level Knock-out
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.74: Bonus-Zertifikat: Barrier wird nicht berührt

Bonus-Zertifikat
130

120

110
Kursentwicklung

PAR TIZIPATION

100

90

80
Basiswert Bonus-Zertifikat
70
Emissionspreis Bonus-Level Knock-out
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.75: Bonus-Zertifikat: Barrier wird berührt

149
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.5.4 BEARISH BONUS-ZER TIFIKAT

Bei Bonus-Zertifikaten erwarten Anleger steigende oder zumindest seitwärts ten-


dierende Kurse des Basiswertes. Bei Bearish Bonus-Zertifikaten geht der Anleger
hingegen von seitwärts tendierenden oder sinkenden Kursen aus. Das Gewinn/
Verlust-Diagramm in Abbildung 2.76 veranschaulicht, dass diese Zertifikate genau
umgekehrt wie Bonus-Zertifikate funktionieren.

Gewinn in %

Bonus-Level Knock-out
Barrier nicht berührt Kurs Basiswert
Barrier berührt bei Verfall
0
Ausübungspreis Barrier
Anfangs-
fixierung
Verlust in %

Abbildung 2.76: Bearish Bonus-Zertifikat

Falls der Basiswert während der Laufzeit die oberhalb des aktuellen Kurses an-
gesetzte Barrier nie berührt oder übertrifft, erzielt der Anleger die Mindestrendite,
die dem Bonus-Level entspricht. Findet hingegen ein Knock-out statt, so entfällt
der «Risikopuffer» und das Auszahlungsprofil entspricht dem eines Bearish Tracker-
Zertifikates. Anleger, die mit Bearish Bonus-Zertifikaten auf sinkende Kurse setzen,
gehen also das Risiko ein, dass der Kurs des Basiswertes stark steigen könnte.
Wenn bei Verfall der Kurs des Basiswertes unterhalb des Ausübungspreises notiert,
erzielt der Anleger sogar eine noch höhere Rendite als der Bonus-Level.
Bearish Bonus-Zertifikate können mit einer Plain Vanilla-Putoption (Long-Position)
mit einem Ausübungspreis, der 100% über dem aktuellen Kurs des Basiswertes
liegt, und einer up-and-out Calloption (ebenfalls Long-Position) konstruiert werden.
Ausübungspreis und Barrier bei der Calloption müssen so gewählt werden, dass die
Summe der Put- und Calloption dem aktuellen Preis des Basiswertes entspricht.
Diese Konstruktion führt dazu, dass im Unterschied zu Bonus-Zertifikaten nicht
Aktien mit einer hohen Dividendenrendite, sondern Aktien mit geringen oder gar
keinen Dividendenzahlungen besonders geeignet sind.
PAR TIZIPATION

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Bearish Bonus-Zertifikate eignen sich für Anleger, welche davon ausgehen, dass der
Kurs des Basiswertes während der Laufzeit sinkt oder sich zumindest seitwärts bewegt,
sicher aber nicht so stark zunimmt, dass die Barrier berührt oder übertroffen wird. In
diesen Fällen entspricht die Rendite des Zertifikates mindestens dem Bonus-Level.
150
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Im Vergleich zu Bearish Tracker-Zertifikaten ist das Risiko von Bearish Bonus-Zer-


tifikaten aufgrund des vorhandenen «Risikopuffers» geringer, verglichen mit Bonus-
Zertifikaten allerdings etwas grösser: Bei letzteren droht ein Totalverlust nur dann,
wenn der Kurs des Basiswertes auf Null sinkt, was vergleichsweise selten der Fall
ist (Insolvenz). Bei Bearish Bonus-Zertifikaten kommt es hingegen dann zu einem
Totalverlust, wenn sich der Kurs des Basiswertes verdoppelt. Dies ist, v.a. auch
über eine längere Laufzeit, durchaus möglich (entspricht aber natürlich nicht den
Erwartungen des Anlegers). Verluste treten aber bereits dann auf, wenn der Kurs
des Basiswertes so stark steigt, dass ein Knock-out erfolgt und der Basiswert bei
Verfall eine positive Rendite aufweist.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bearish Bonus-Zertifikate zahlen einen Bonus, wenn die im Voraus definierte Barrier
nie berührt oder übertroffen wird. Gleichzeitig profitieren Bearish Bonus-Zertifikate
von Kursverlusten des Basiswertes.
In Abbildung 2.77 ist eine negative Kursentwicklung des Basiswertes dargestellt.
Weil Bearish Bonus-Zertifikate von fallenden Kursen des Basiswertes profitieren,
nimmt der Kurs des Zertifikates stark zu. Die Kursentwicklungen des Zertifikates
und des Basiswertes sind also weitgehend negativ korreliert. Bei Verfall schliesst
der Kurs des Basiswertes über dem Ausübungspreis (ohne dass aber je ein Knock-
out stattgefunden hätte). Damit wird der Bonus-Level ausbezahlt und der Anleger er-
zielt im Vergleich zu einem Bearish Tracker-Zertifikat eine deutlich höhere Rendite.
Abbildung 2.78 zeigt eine deutliche Zunahme des Kurses des Basiswertes. In der
Hälfte der Laufzeit wird die Barrier berührt und anschliessend permanent übertrof-
fen. Die up-and-out Calloption wird beim Knock-out sofort wertlos und das Bearish
Bonus-Zertifikat reduziert sich auf ein Bearish Tracker-Zertifikat. Aufgrund des stark
gestiegenen Kurses realisiert der Anleger mit dem Zertifikat einen entsprechenden
Verlust.
PAR TIZIPATION

151
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Bearish Bonus-Zertifikat
130

120

110
Kursentwicklung

100

90

80
Basiswert Bearish Bonus-Zertifikat
70
Emissionspreis Bonus-Level Knock-out
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.77: Bearish Bonus-Zertifikat: Barrier wird nicht berührt

Bearish Bonus-Zertifikat
140
130
120
Kursentwicklung

110
100
90
80
70
Basiswert Bearish Bonus-Zertifikat
60
Emissionspreis Bonus-Level Knock-out
50
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.78: Bearish Bonus-Zertifikat: Barrier wird berührt


PAR TIZIPATION

152
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.5.5 AIRBAG-ZER TIFIKAT

Das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Airbag-Zertifikates ist in Abbildung 2.79 darge-


stellt. Im Vergleich zu Bonus-Zertifikaten können bei Airbag-Zertifikaten auch emp-
findliche Verluste bei stark sinkenden Kursen des Basiswertes abgefedert werden
– bei einer weiterhin vollständigen Partizipation an steigenden Kursen. Auch wenn
der Kurs des Basiswertes unter die «Schutzschwelle» beim unteren Ausübungspreis
fallen sollte und damit der vollständige Kapitalschutz entfällt, bleibt bei Airbag-Zerti-
fikaten der absolute Verlust im Vergleich zu einer Direktinvestition in den Basiswert
immer geringer.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis Ausübungspreis
Putoptionen Putoption
(Short-Positionen) (Long-Position)
Verlust in %

Abbildung 2.79: Airbag-Zertifikat

Ausgangspunkt für die Konstruktion eines Airbag-Zertifikates ist wiederum eine Low
Exercise Price Option (LEPO), welche mit einer at-the-money Plain Vanilla-Putoption
kombiniert wird (vgl. Abbildung 2.80). Da der Diskont der LEPO nicht ausreicht, um
die Putoption zu finanzieren, das Zertifikat aber zum aktuellen Kurs des Basiswertes
emittiert werden soll, werden zusätzlich Putoptionen mit einem tieferen Ausübungs-
preis verkauft (Short-Positionen). Dieser untere Ausübungspreis bestimmt denn
auch die Höhe der Schutzschwelle. Zur Finanzierung der vollständigen Partizipation
an steigenden Kursen des Basiswertes und dem zusätzlichen Teilschutz steht also
einerseits der Diskont aus der LEPO zur Verfügung, der sich aus den abdiskontierten
erwarteten Dividendenzahlungen ergibt, und andererseits die Optionsprämien aus
den verkauften Putoptionen.
PAR TIZIPATION

153
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Putoptionen
(Short)

Putoption (Long) Basiswert (LEPO)

Emissionspreis

Abbildung 2.80: Konstruktionsweise eines Airbag-Zertifikates

Letztlich stellt sich noch die Frage nach der Anzahl der zu verkaufenden Putoptionen.
Das Ziel ist klar: Der Ausübungspreis sollte so tief wie möglich gewählt werden, um
den «Risikopuffer» möglichst breit und damit attraktiv zu gestalten. Je tiefer aber
der Ausübungspreis ist, umso kleiner ist die Optionsprämie der Putoption. Um die
Finanzierung der anderen Komponenten zu gewährleisten, müssten entsprechend
viele Putoptionen verkauft werden. Dies birgt jedoch die Gefahr, dass aus diesen
Verkaufspositionen Nachschusspflichten für den Anleger resultieren könnten (bei
stark sinkenden Kursen des Basiswertes). Um Nachschusspflichten zu vermeiden,
muss der Umfang der Short-Position so gewählt werden, dass bei einem Totalverlust
des Basiswertes der Verlust auf dem Airbag-Zertifikat ebenfalls bei einem Totalver-
lust «begrenzt» ist. Dies wird erreicht, wenn die Anzahl Putoptionen (Short-Positi-
onen) gemäss

1 / (Ausübungspreis / Kurs des Basiswertes)

bestimmt wird. Wenn der Ausübungspreis unter dem anfänglichen Kurs des Basis-
wertes liegt (was der Fall ist), wird also immer mehr als eine Putoption verkauft. Um
letztlich sicherzustellen, dass das Zertifikat zum aktuellen Kurs des Basiswertes
emittiert werden kann, muss die Summe aus dem Preis der LEPO und dem Preis
der gekauften Putoption abzüglich der Anzahl verkaufter Putoptionen multipliziert
mit dem Preis dieser Putoptionen gerade dem aktuellen Kurs des Basiswertes ent-
sprechen. Daraus ergeben sich der mögliche Ausübungspreis und damit die Höhe
der Schutzschwelle.
Die Höhe der Schutzschwelle hängt also nicht nur von den üblichen Einflussfaktoren
(wie Volatilität, Laufzeit und risikoloser Zinssatz) ab, sondern nimmt wiederum ins-
besondere mit der Dividendenrendite des Basiswertes zu.
Airbag-Zertifikate schneiden nie schlechter als der Basiswert ab: Anleger partizipie-
PAR TIZIPATION

ren an steigenden Kursen des Basiswertes vollständig, und bei sinkenden Kursen
übersteigt die Rendite des Airbag-Zertifikates sogar jene des Basiswertes. Auch bei
Airbag-Zertifikaten handelt es sich aber nicht um ein Wundermittel. Wie bei Bonus-
Zertifikaten müssen Anleger auf die laufenden Erträge des Basiswertes (Dividen-
den) verzichten. Der Teilschutz ist wiederum nicht gratis. Und: Kommt der Teilschutz
zum Tragen, müssen die Anleger wie bei Kapitalschutz-Produkten auf die sicheren
Zinsen einer Geldmarktanlage verzichten.
Sind die Dividendenzahlungen zu tief, um eine attraktive Schutzschwelle zu ermög-
154
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
lichen, besteht einerseits die Möglichkeit, die Partizipationsrate an positiven Ren-
diten bei weniger als 100% anzusetzen. Andererseits kann mit dem Verkauf einer
out-of-the-money Calloption ein zusätzlicher Mittelzufluss generiert werden, der dazu
verwendet werden kann, den Ausübungspreis der verkauften Putoptionen tiefer an-
zusetzen. Im zweiten Fall wird auch von Step-Zertifikaten gesprochen. Damit ist das
Gewinnpotenzial aber nach oben begrenzt. Aus diesem Grund könnte man diese
Zertifikate den Renditeoptimierungs-Produkten zuordnen. Letztlich wäre es wieder-
um möglich, Bearish Airbag- und Bearish Step-Zertifikate zu konstruieren. Solche
Zertifikate trifft man in der Praxis allerdings sehr selten an.

Markterwartung

. Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Airbag-Zertifikate eignen sich für Anleger, die allgemein steigende Kurse erwarten,
mögliche Kursrückschläge aber nicht ausschliessen. Durch das Zertifikat ist der
Anleger bis zur Schutzschwelle von negativen Kursentwicklungen des Basiswertes
geschützt und kann trotzdem von Kursgewinnen des Basiswertes profitieren.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Im Vergleich zu einer Direktinvestition in den Basiswert oder in Tracker-Zertifikate


ist das Risiko von Airbag-Zertifikaten aufgrund der vorhandenen Schutzschwelle
geringer. Beide Zertifikate partizipieren zwar vollständig an den Kursgewinnen des
Basiswertes, doch während Tracker-Zertifikate bereits bei leicht sinkenden Kursen
in die Verlustzone geraten, ist dies bei Airbag-Zertifikaten erst bei vergleichsweise
stark sinkenden Kursen der Fall. Anleger verzichten aber auf laufende Erträge (Divi-
denden) sowie die sicheren Zinsen einer Geldmarktanlage, falls die Schutzschwelle
zum Tragen kommt.

Beispiel
Abbildung 2.81 veranschaulicht ein Beispiel zu einem Airbag-Zertifikat auf die Aktie
der Muster AG. Der Teilschutz reicht bis zur Schutzschwelle bei 80% des aktuellen
Kurses des Basiswertes (CHF 256). Die Partizipationsrate an positiven Renditen
PAR TIZIPATION

beträgt 100%. Die Anzahl der verkauften Putoptionen beläuft sich auf 1.25. Das
Zertifikat hat eine Laufzeit von 3 Jahren.

Szenario 1: Die Rendite der Aktie am Ende der Laufzeit beträgt –31.25%. Der Kurs
der Aktie schliesst damit unter der Schutzschwelle von CHF 256, so dass der Anle-
ger auch mit dem Airbag-Zertifikat einen Verlust realisieren muss. Im Vergleich zu
einer Direktinvestition in den Basiswert ist dieser Verlust mit –14.06% allerdings
deutlich geringer. Der Rückzahlungsbetrag beläuft sich somit auf CHF 275.
155
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Szenario 2: Die Aktie schliesst bei Verfall bei CHF 280 mit einer Rendite von
–12.5%. Weil der Schlusskurs aber zwischen der Schutzschwelle (CHF 256) und
dem Ausübungspreis der gekauften Putoption bei CHF 320 liegt, erhält der Anleger
100% seines investierten Anlagebetrages (CHF 320) zurückbezahlt. Das Airbag-Zer-
tifikat erzielt damit eine Rendite von 0% und schneidet wiederum besser ab als eine
entsprechende Direktinvestition in den Basiswert.
Szenario 3: Der Kurs der Aktie legt während der Laufzeit um 12.5% zu und schliesst
bei Verfall bei CHF 360. Da das Airbag-Zertifikat zu 100% an den Kursgewinnen der
Aktie partizipiert, erzielt der Investor eine Rendite von 12.5% und erhält CHF 360
zurückbezahlt.

Airbag-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG


Kurs Aktie: CHF 320
Strike: CHF 320 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Schutzschwelle: CHF 256 (80% des aktuellen Kurses der Aktie)
Emissionspreis: CHF 320 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Laufzeit: 3 Jahre
Anzahl verkaufter Putoptionen: 1.25 (= 1/(256/320))

Aktie bei Verfall: CHF 220


Rendite der Aktie: (220/320) – 1 = –0.3125 = –31.25%
Rendite auf Emissionspreis: (275 – 320)/320 = –14.06%
Rückzahlung: CHF 320 × (1 – 0.1406) = CHF 275
1
io
ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 280


Kurs = CHF 320 Szenario 2
Rendite der Aktie: (280/320) – 1 = –0.1250 = –12.5%
Rendite auf Emissionspreis: 0% (Schutzschwelle)
Rückzahlung: CHF 320
Sz
en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 360


Rendite der Aktie: (360/320) – 1 = 0.1250 = 12.5%
Rendite auf Emissionspreis: 12.5%
Rückzahlung: CHF 320 × (1 + 0.1250) = CHF 360

Abbildung 2.81: Beispiel eines Airbag-Zertifikates

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Airbag-Zertifikate werden mit einer Low Exercise Price Option (LEPO) und gekauf-
ten sowie verkauften Putoptionen konstruiert. Die Kursentwicklung des Zertifikates
hängt in diesem Fall von der Summe der Kursentwicklungen der entsprechenden
PAR TIZIPATION

Optionspositionen ab.
In Abbildung 2.82 ist eine positive Kursentwicklung des Basiswertes und des Air-
bag-Zertifikates dargestellt. In diesem Fall muss die vorhandene Schutzschwelle
des Airbag-Zertifikates gar nicht in Anspruch genommen werden: Die Putoptionen
verfallen alle wertlos. Der Anleger partizipiert vollständig an der positiven Rendite
des Basiswertes (wobei er natürlich auf die Dividendenzahlung(en) während der
Laufzeit verzichtet hat).

156
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Abbildung 2.83 illustriert hingegen eine negative Kursentwicklung des Basiswertes.
In diesem Fall profitiert der Anleger nicht nur bei Verfall, sondern bereits während
der Laufzeit von der Schutzschwelle des Airbag-Zertifikates. Auch wenn der Kurs des
Basiswertes zwischenzeitlich sogar unter den unteren Ausübungspreis fällt – und
damit auch der Kurs des Zertifikates in die Verlustzone kommt – erhält der Anleger
bei Verfall den Nominalwert vollständig zurück. Nur wenn der Kurs des Basiswertes
bei Verfall unter dem unteren Ausübungspreis schliesse, würden Anleger auch mit
dem Airbag-Zertifikat einen Verlust machen.

Airbag-Zertifikat
120

110
Kursentwicklung

100

90

80

70 Basiswert Airbag-Zertifikat
Strike Putoption (Long-Position) Strike Putoption (Short-Position)
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.82: Airbag-Zertifikat: Steigende Kurse des Basiswertes

Airbag-Zertifikat
105
100
95
Kursentwicklung

90
85
80
75
70
Basiswert Airbag-Zertifikat
75
Strike Putoption (Long-Position) Strike Putoption (Short-Position)
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.83: Airbag-Zertifikat: Sinkende Kurse des Basiswertes


PAR TIZIPATION

157
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.5.6 OUTPERFORMANCE-ZER TIFIKAT

Das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Outperformance-Zertifikates ist in Abbildung


2.84 ersichtlich. Das Zertifikat bietet, wie der Name sagt, eine «Outperformance»
gegenüber dem Basiswert. Sie kommt allerdings nur bei positiven Renditen des Ba-
siswertes zur Geltung. Konkret bedeutet dies, dass Outperformance-Zertifikate von
einem allfälligen Kursanstieg des Basiswertes überproportional profitieren. Sollte
der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem Ausübungspreis notieren,
verhält sich das Produkt wie ein Tracker-Zertifikat. Es ist dann also dem vollen Ver-
lustrisiko des Basiswertes ausgesetzt.

Gewinn in %

Basiswert

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Ausübungspreis

Verlust in %

Abbildung 2.84: Outperformance-Zertifikat

Die Konstruktion eines Outperformance-Zertifikates ist derjenigen des Capped Out-


performance-Zertifikates ähnlich (vgl. 2.4.11), aber viel einfacher. Als Ausgangs-
punkt dient auch hier eine Low Exercise Price Option (LEPO). Der damit verbundene
Diskont gegenüber dem Basiswert kann zur Finanzierung einer at-the-money Plain
Vanilla-Calloption verwendet werden, so dass das Zertifikat wiederum zum aktuellen
Kurs des Basiswertes emittiert werden kann. Auch hier muss der Anleger auf die
laufenden Erträge (Dividenden) des Basiswertes verzichten. Nimmt nun der Kurs
des Basiswertes zu, profitiert der Anleger zusätzlich von der gekauften Calloption.
In diesem Fall resultiert eine höhere Rendite als mit einer Direktinvestition in den
Basiswert. Wenn die Rendite mindestens so stark steigt, dass die Calloption bei
Verfall bis zum Break-Even gelangt, erhält der Anleger sogar seine zuvor aufgege-
benen Dividendenzahlungen indirekt wieder zurück.
Meistens reicht der Abschlag auf der LEPO nicht aus, um eine Calloption mit einem
Bezugsverhältnis (Ratio) von 1:1 zu finanzieren. Im Unterschied zu Capped Outper-
PAR TIZIPATION

formance-Zertifikaten ist also eine Partizipation von 200% an den positiven Rendi-
ten des Basiswertes nicht realistisch. Mit einer Partizipationsrate von bspw. 150%
(was einer gekauften Calloption mit einem Bezugsverhältnis von 2:1 entspricht)
erzielt der Anleger bei Verfall eine Rendite, die um den Faktor 1.5 grösser ist als die
Rendite des Basiswertes, vorausgesetzt, diese ist überhaupt positiv. In diesem Fall
ist das Gewinnpotenzial nach oben – im Unterschied zu Capped Outperformance-
Zertifikaten – unbeschränkt. Notiert der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen
unter dem Ausübungspreis, trägt der Anleger das volle Verlustrisiko.
158
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Auch bei Outperformance-Zertifikaten hängt die Attraktivität, d.h. die maximal mög-
liche Partizipationsrate, v.a. von der Höhe der Dividendenrendite und – in diesem
Fall ebenfalls – von der Volatilität des Basiswertes ab. Hohe Dividendenrenditen
bewirken einen höheren Diskont auf die LEPO, womit mehr Mittel für den Kauf ei-
ner Calloption mit einem attraktiven Bezugsverhältnis zur Verfügung stehen. Die
Volatilität hat hingegen einen negativen Einfluss auf die Partizipationsrate: Outper-
formance-Zertifikate auf volatile Basiswerte weisen eine tiefere Partizipationsrate
auf als Outperformance-Zertifikate auf wenig volatile Basiswerte. Der Grund dafür
liegt darin, dass Optionen auf volatile Basiswerte teurer sind. Zusammenfassend
erreichen Outperformance-Zertifikate auf Basiswerte mit hoher Dividendenrendite
und tiefer Volatilität die höchsten Partizipationsraten.

Neben dem herkömmlichen Outperformance-Zertifikat stehen für den Anleger auch


andere Typen von Outperformance-Zertifikaten zur Auswahl: Bei Cushion Outper-
formance-Zertifikaten wird bspw. nicht nur eine at-the-money Calloption, sondern
zusätzlich auch eine at-the-money Putoption gekauft. Damit die Optionen mit dem
Diskont der LEPO finanzierbar bleiben, können die Bezugsverhältnisse oft nicht allzu
attraktiv gewählt werden, so dass im Vergleich zu Outperformance-Zertifikaten die
Partizipationsrate bei positiven Renditen kleiner ausfällt. Im negativen Renditebe-
reich des Basiswertes kann auch nicht von einem «Kapitalschutz», sondern nur
von einem «Cushion» gesprochen werden. Ein Bonus Outperformance-Zertifikat
entspricht weitgehend einem Bonus-Zertifikat, wobei zusätzlich noch eine out-of-the-
money Calloption beim Ausübungspreis der down-and-out Putoption gekauft wird.
Bei stark steigenden Kursen des Basiswertes profitiert der Anleger so zusätzlich
mit einer leicht erhöhten Partizipationsrate. Je höher allerdings diese Partizipati-
onsrate gewählt wird, umso kleiner wird der «Risikopuffer» ausfallen. Letztlich wäre
es natürlich auch in diesen Fällen möglich, Bearish Outperformance-Zertifikate zu
konstruieren. Solche Zertifikate trifft man in der Praxis allerdings sehr selten an.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Outperformance-Zertifikate eignen sich für Anleger, welche generell steigende Kurse


erwarten, gleichzeitig aber bereit sind, bei einer negativen Kursentwicklung auch
eine Lieferung des Basiswertes in Kauf zu nehmen.
PAR TIZIPATION

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Outperformance-Zertifikate weisen weder einen Kapitalschutz noch einen Discount


gegenüber dem Basiswert auf. Sie sind damit dem vollen Verlustrisiko des Ba-
siswertes ausgesetzt. Sollte der Basiswert bei Verfall unter dem Ausübungspreis
159
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
notieren, verhält sich das Zertifikat wie ein vergleichbares Tracker-Zertifikat. Anleger
verzichten zudem auf laufende Erträge (Dividenden).

Beispiel
Ein Beispiel zu einem Outperformance-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG zeigt
Abbildung 2.85. Das Zertifikat wird zu 100% des aktuellen Kurses des Basiswertes
emittiert (CHF 240) und weist eine Laufzeit von 2 Jahren auf. Der Ausübungspreis
der gekauften Calloption liegt at-the-money bei CHF 240. Das Bezugsverhältnis der
Calloption beträgt 1.8:1, womit sich eine Partizipation von 160% ergibt.

Szenario 1: Die Rendite der Aktie beträgt –17.92%. Weil der Kurs des Basiswertes
mit CHF 197 unter dem Ausübungspreis liegt, verhält sich das Outperformance-Zer-
tifikat wie ein Tracker-Zertifikat, womit der Anleger mit der physischen Lieferung des
Basiswertes ebenfalls einen Verlust von –17.92% macht.
Szenario 2: Die Aktie schliesst zum Fälligkeitszeitpunkt bei CHF 288. Die Rendite
der Aktie während der Laufzeit beträgt 20%. Da das Zertifikat aber eine Partizipation
von 160% an der positiven Rendite des Basiswertes aufweist, erhält der Anleger bei
Verfall eine Rendite, die um den Faktor 1.6 grösser ist als die Rendite des Basis-
wertes, also 32%. Damit erzielt das Zertifikat eine Mehrrendite («Outperformance»)
von 12% gegenüber dem Basiswert und der Anleger erhält einen Betrag von CHF
316.80 ausbezahlt.
Szenario 3: Die Aktie legt während der Laufzeit um 29.17% zu und schliesst bei CHF
310. Die Rendite auf den Emissionspreis beläuft sich mit einer Partizipation von
160% auf stolze 46.67%, so dass der Anleger CHF 352 ausbezahlt erhält (Barabgel-
tung). Im Vergleich zu einer Direktinvestition in den Basiswert schneidet der Anleger
also besser ab und erzielt eine Mehrrendite von 17.5%. Die «Outperformance» des
Zertifikates macht sich v.a. bei stark steigenden Kursen bemerkbar: Bei kleinen
Kursanstiegen hingegen würde der Anleger, der direkt in die Aktie investiert und die
Dividende(n) beziehen kann, unter Umständen eine bessere Rendite erzielen als mit
dem Outperformance-Zertifikat.
PAR TIZIPATION

160
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Outperformance-Zertifikat auf Aktie der Muster AG
Kurs Aktie: CHF 240
Strike: CHF 240 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Partizipation: 160%
Emissionspreis: CHF 240 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Laufzeit: 2 Jahre

Aktie bei Verfall: CHF 197


Rendite der Aktie: (197/240) – 1 = –0.1792 = –17.92%
Rendite auf Emissionspreis: –17.92%
Rückzahlung: CHF 240 × (1 – 0.1792) = CHF 197
1
a rio
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 288


Kurs = CHF 240 Szenario 2
Rendite der Aktie: (288/240) – 1 = 0.2 = 20%
Rendite auf Emissionspreis: 1.6 × 20% = 32%
Rückzahlung: CHF 240 × (1 + 0.32) = CHF 316.80
Sz
e
na
rio
3

Aktie bei Verfall: CHF 310


Rendite der Aktie: (310/240) – 1 = 0.2917 = 29.17%
Rendite auf Emissionspreis: 1.6 × 29.17% = 46.67%
Rückzahlung: CHF 240 × (1 + 0.4667) = CHF 352

Abbildung 2.85: Beispiel eines Outperformance-Zertifikates

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Outperformance-Zertifikate bieten dem Anleger eine überproportionale Partizipation
an steigenden Kursen des Basiswertes. Bei sinkenden Kursen sind sie allerdings
vollständig dem Verlustrisiko des Basiswertes ausgesetzt.
In Abbildung 2.86 ist eine positive Kursentwicklung des Basiswertes dargestellt. In
diesem Fall profitiert das Outperformance-Zertifikat bereits während der Laufzeit von
der überproportionalen Partizipation an diesen positiven Renditen.
Abbildung 2.87 zeigt eine weniger vorteilhafte Kursentwicklung des Basiswertes:
Aufgrund dessen, dass der Kurs des Basiswertes stark fällt, sinkt der Wert der
gekauften Calloption schon während der Laufzeit fast auf Null. Das Outperformance-
Zertifikat verhält sich entsprechend wie ein vergleichbares Tracker-Zertifikat, wobei
die Anleger bei Outperformance-Zertifikaten auf die laufenden Erträge (Dividenden)
verzichten müssen. Der Kurs des Zertifikates nähert sich also nach und nach dem
Kurs des Basiswertes an.
PAR TIZIPATION

161
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Outperformance-Zertifikat
170
Basiswert Outperformance-Zertifikat
160
Strike Calloption (Long-Position)
150
Kursentwicklung

140
130
120
110
100
90
80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.86: Outperformance-Zertifikat: Steigende Kurse des Basiswertes

Outperformance-Zertifikat
105 Basiswert Outperformance-Zertifikat
Strike Calloption (Long-Position)
100
Kursentwicklung

95

90

85

80
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.87: Outperformance-Zertifikat: Sinkende Kurse des Basiswertes


PAR TIZIPATION

162
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2 . 5 . 7 TW I N - W I N - Z E R T I F I K A T

Abbildung 2.88 zeigt das Gewinn/Verlust-Diagramm eines Twin-Win-Zertifikates.


Twin-Win-Zertifikate ermöglichen dem Anleger, sowohl bei steigenden als auch bei
sinkenden Kursen des Basiswertes zu profitieren. Doch während das Gewinnpo-
tenzial bei steigenden Kursen unbegrenzt ist, profitiert der Anleger bei sinkenden
Kursen nur bis zur Barrier. Findet ein Knock-out statt, so werden Twin-Win-Zertifi-
kate augenblicklich zu klassischen Outperformance-Zertifikaten (aber mit einer ver-
gleichsweise tieferen Partizipationsrate), welche die Kursentwicklung des zugrunde
liegenden Basiswertes im negativen Renditebereich replizieren.

Gewinn in %

Basiswert

Knock-Out

Kurs Basiswert
bei Verfall
0
Barrier Ausübungspreis

Barrier nicht berührt


Verlust in % Barrier berührt

Abbildung 2.88: Twin-Win-Zertifikat

Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall über dem Ausübungspreis, partizipiert
der Anleger überproportional an der positiven Kursentwicklung des Basiswertes.
Liegt der Kurs des Basiswertes bei Verfall hingegen unter dem Ausübungspreis,
wird relevant, ob die Barrier während der Laufzeit berührt wurde oder nicht. Ist
dies geschehen, verhalten sich Twin-Win-Zertifikate wie Outperformance-Zertifikate,
die im negativen Renditebereich im Wesentlichen Tracker-Zertifikaten entsprechen:
Anleger sind dann dem vollen Verlustrisiko des Basiswertes ausgesetzt. Wird die
Barrier hingegen nie berührt oder unterschritten, profitiert der Anleger von den Kurs-
verlusten des Basiswertes. Sinkt bspw. der Kurs des Basiswertes bis zum Verfall
um 5%, erzielt das Zertifikat eine positive Rendite von +5%. Es schneidet also ganze
10% besser ab als der Basiswert. Der Anleger erhält in diesem Fall mehr als eine
Teilabsicherung.
Abbildung 2.89 veranschaulicht die Konstruktionsweise eines Twin-Win-Zertifikates.
Ausgangspunkt ist wiederum eine Low Exercise Price Option (LEPO), die den Basis-
PAR TIZIPATION

wert ohne Dividendenanspruch nachbildet. Der damit verbundene Diskont wird zur
Finanzierung von zwei verschiedenen Optionskomponenten verwendet: Um im po-
sitiven Renditebereich die Outperformance zu ermöglichen, wird eine at-the-money
Plain Vanilla-Calloption gekauft. Damit auch von sinkenden Kursen des Basiswertes
profitiert werden kann, werden zusätzlich zwei identische down-and-out Putoptionen
mit einem at-the-money Ausübungspreis gekauft. Berührt oder unterschreitet der
Kurs des Basiswertes die Barrier, so verfallen jedoch beide Barrier Putoptionen
sofort wertlos.
163
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Twin-Win-Zertifikate werden in der Regel zum aktuellen Kurs des Basiswertes aus-
gegeben. Möglich ist dies durch die Konstruktionsweise über die LEPO, die im Ver-
gleich zum Basiswert um die abdiskontierte(n) erwartete(n) Dividendenzahlung(en)
billiger ist. Die Barrier der down-and-out Putoptionen sowie das Bezugsverhältnis der
Calloption werden nun so gewählt, dass die Summe der Prämien dieser Optionen
genau dem Diskont entspricht.

Call Down-and-out
(Long) Putoption (Long) Basiswert (LEPO)

Emissionspreis

Abbildung 2.89: Konstruktionsweise eines Twin-Win-Zertifikates

Wie bei Bonus-Zertifikaten werden die Konditionen und damit die spezifischen Eigen-
schaften von Twin-Win-Zertifikaten v.a. durch die Höhe der erwarteten Dividendenren-
dite bestimmt, denn diese ist massgebend für die Höhe der Barrier der Putoptionen
sowie das mögliche Bezugsverhältnis der Calloption. Eine hohe Dividendenrendi-
te des Basiswertes bewirkt einen hohen Abschlag auf die LEPO. Je grösser der
Diskont ist, umso mehr Mittel können für die Finanzierung der Calloption und der
Barrier Putoptionen aufgewendet werden. Konkret bedeutet dies, dass entweder
die positive Partizipation an den negativen Renditen bis hin zu einem tieferen Kurs
des Basiswertes ausgedehnt werden kann (indem teurere Putoptionen mit tieferer
Barrier gekauft werden), oder dass das Bezugsverhältnis der Calloption attraktiver
ausgewählt wird. Entweder wird also das Risiko des Zertifikates tiefer (tiefere Barri-
er, kleinere Wahrscheinlichkeit eines Knock-outs) oder die Partizipation an den posi-
tiven Renditen höher. Auf die «Outperformance» kann bei Twin-Win-Zertifikaten aber
auch ganz verzichtet werden: Auch in diesem Fall partizipieren die Anleger immer
noch zu 100% an steigenden Kursen des Basiswertes.
Natürlich ist auch die Volatilität des Basiswertes ein bedeutender Faktor für die
Höhe der Optionsprämie von down-and-out Putoptionen. Im Rahmen der Diskussi-
on der Bonus-Zertifikate (vgl. 2.5.3) wurde aufgezeigt, dass bei kurzen Laufzeiten
höhere Volatilitäten tendenziell zu tieferen Optionsprämien führen, bei langen Lauf-
zeiten jedoch eher das Gegenteil der Fall ist. Da bei Twin-Win-Zertifikaten zusätzlich
noch eine Calloption gekauft wird, die bei höherer Volatilität teurer ist, kommt alles
in allem eine tiefere Volatilität Twin-Win-Zertifikaten eher entgegen.
PAR TIZIPATION

Auch bei Twin-Win-Zertifikaten sollten Anleger in jedem Fall bereit sein, auf die lau-
fenden Erträge des Basiswertes zu verzichten.

Neben dem herkömmlichen Twin-Win-Zertifikat stehen für den Anleger auch andere
Typen von Twin-Win-Zertifikaten zur Auswahl: Einem Rainbow (Multi-Asset) Twin-
Win-Zertifikat liegt bspw. mehr als ein Basiswert zugrunde. Wenn alle Basiswerte
bei Verfall über dem Ausübungspreis schliessen, partizipiert der Anleger überpro-
portional an den entsprechend positiven Renditen – massgebend ist aber meistens
164
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
der Basiswert mit der im Vergleich zu den anderen Basiswerten niedrigsten Rendite.
Es wird also eine Worst-of Calloption gekauft. Wenn hingegen mindestens einer der
Basiswerte bei Verfall unter dem Ausübungspreis notiert und während der Laufzeit
kein Knock-out stattgefunden hat, profitiert der Anleger von der Rendite desjeni-
gen Basiswertes mit der tiefsten Rendite. Findet aber ein Knock-out statt, ist der
Basiswert mit der tiefsten Rendite für die Rendite und damit das Verlustpotenzial
des Zertifikates massgebend. Bei Rainbow Twin-Win-Zertifikaten werden also Worst-
of down-and-out Putoptionen gekauft. Auf laufende Erträge muss natürlich auch
bei Rainbow Twin-Win-Zertifikaten verzichtet werden. Falls die Dividendenzahlungen
nicht ausreichen, um einen attraktiven «Risikopuffer» oder eine attraktive «Outper-
formance» zu finanzieren, kann entweder ganz auf die Outperformance-Komponente
verzichtet werden, oder aber zusätzlich Plain Vanilla-Calloptionen mit einem höheren
Ausübungspreis verkauft werden (Short-Position). Diese Optionsprämien können
dann bei diesen Twin-Win-Cap-Zertifikaten ebenfalls zur Finanzierung der down-
and-out Putoptionen und der at-the-money Calloptionen verwendet werden. Twin-Win-
Cap-Zertifikate haben aber nicht mehr ein unlimitiertes Gewinnpotenzial, sondern
weisen eine Maximalrendite auf. Aus diesem Grund könnte man diese Zertifikate
natürlich auch den Renditeoptimierungs-Produkten zuordnen.

Markterwartung

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Twin-Win-Zertifikate eignen sich für Anleger, welche davon ausgehen, dass der Kurs
des Basiswertes während der Laufzeit ansteigen wird. In diesem Fall ermöglicht das
Zertifikat in der Regel eine Mehrrendite gegenüber dem Basiswert. Denkbar sind
aber ebenso Kursrückschläge bis zur Barrier. In diesem Fall ermöglichen Twin-Win-
Zertifikate von den Kursverlusten des Basiswertes zu profitieren. Im Unterschied
zu Bonus-Zertifikaten zahlen Twin-Win-Zertifikate aber keinen Bonus, weshalb diese
Produkte nur für Anleger in Frage kommen, die eine Stagnation des Kurses des Ba-
siswertes für unwahrscheinlich halten.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch


PAR TIZIPATION

Das Risiko einer Anlage in Twin-Win-Zertifikaten ist tendenziell tiefer als bei einer
Direktanlage, da das Zertifikat auch bei moderaten Kursverlusten des Basiswertes
einen Profit abwirft – solange die Barrier nicht berührt wird. Findet hingegen ein
Knock-out statt, werden Twin-Win-Zertifikate zu Outperformance-Zertifikaten und wei-
sen damit das volle Verlustrisiko des Basiswertes auf. Anleger verzichten zudem auf
laufende Erträge (Dividenden).

165
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Beispiel
In Abbildung 2.90 ist ein Beispiel zu einem Twin-Win-Zertifikat auf die Aktie der
Muster AG illustriert. Der Ausübungspreis wird bei 100% des Kurses des Basis-
wertes (CHF 381) fixiert. Die Partizipation über dem Ausübungspreis beträgt 105%
(uneingeschränktes Gewinnpotenzial). Unter dem Ausübungspreis wandelt das Twin-
Win-Zertifikat allfällige Kursverluste des Basiswertes zu 100% in Gewinne um, falls
die Barrier, festgelegt bei 75% des aktuellen Kurses des Basiswertes, während der
Laufzeit nie berührt wird. Das Zertifikat wird zu einem Preis von CHF 381 emittiert
und hat eine Laufzeit von 2 Jahren.

Szenario 1: Die Rendite der Aktie beträgt –22.97%. Der Kurs der Aktie hat zudem
die Barrier während der Laufzeit berührt, womit die dem Twin-Win-Zertifikat zugrunde
liegenden down-and-out Putoptionen wertlos verfallen. Die Kursverluste der Aktie
können nicht mehr in Gewinne umgewandelt werden. Der Anleger erleidet einen Ver-
lust von 22.97% und erhält die Aktie zu einem Kurs von CHF 293.50 geliefert.
Szenario 2: Die Aktie schliesst zum Fälligkeitszeitpunkt bei CHF 305. Unter der
Annahme, dass kein Knock-out stattgefunden hat, kommen nun die positiven Ei-
genschaften der gekauften Barrier Putoptionen voll zur Geltung: Die Kursverluste
der Aktie werden vollständig in Kursgewinne umgewandelt: Aus –19.95% werden
+19.95%. Der Anleger erhält CHF 457 zurückgezahlt und erzielt damit gegenüber
der Aktie eine Mehrrendite von fast 40%.
Szenario 3: Der Kurs der Aktie legt während der Laufzeit um 21.52% zu und schliesst
bei CHF 463. In diesem Fall – unabhängig von einem allfälligen Knock-out – partizi-
piert der Anleger zu 105% an der positiven Kursentwicklung der Aktie. Das Zertifikat
erzielt somit eine Rendite von 22.60%, womit der Anleger eine Rückzahlung von CHF
467.10 erhält (Barabgeltung).
PAR TIZIPATION

166
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Twin-Win-Zertifikat auf die Aktie der Muster AG
Kurs Aktie: CHF 381
Strike: CHF 381 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Barrier: CHF 285.75 (75% des aktuellen Kurses der Aktie)
Partizipation über Strike: 105%
Partizipation unter Strike: 100%
Emissionspreis: CHF 381 (100% des aktuellen Kurses der Aktie)
Laufzeit: 2 Jahre

Aktie bei Verfall: CHF 293.50


Rendite der Aktie: (293.50/381) – 1 = –0.2297 = –22.97%
Knock-out: Ja
Rendite auf Emissionspreis: –22.97%
1
io

Rückzahlung: CHF 293.50


ar
en
Sz

Aktie bei Verfall: CHF 305


Kurs = CHF 381 Szenario 2
Rendite der Aktie: (305/381) – 1 = –0.1995 = –19.95%
Knock-out: Nein
Rendite auf Emissionspreis: –1 × –19.95% = 19.95%
Sz

Rückzahlung: CHF 381 × (1 + 0.1995) = CHF 457


en
ar
io
3

Aktie bei Verfall: CHF 463


Rendite der Aktie: (463/381) – 1 = 0.2152 = 21.52%
Rendite auf Emissionspreis: 1.05 × 21.52% = 22.60%
Rückzahlung: CHF 381 × (1 + 0.2260) = CHF 467.10

Abbildung 2.90: Beispiel eines Twin-Win-Zertifikates

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Twin-Win-Zertifikate ermöglichen eine unlimitierte und oft auch überproportionale
Partizipation an steigenden Kursen des Basiswertes, aber auch eine Partizipation
an sinkenden Kursen des Basiswertes bis zur im Voraus bestimmten Barrier. Kons-
truiert werden die Zertifikate mit einer Low Exercise Price Option (LEPO), einer at-
the-money Calloption und zwei at-the-money down-and-out Putoptionen.
In Abbildung 2.91 ist eine tendenziell seitwärts tendierende Kursentwicklung des
Basiswertes dargestellt, wobei bei Verfall dann doch noch eine deutlich negative
Rendite von mehr als –10% resultiert. Weil der Kurs des Basiswertes die Barrier
während der Laufzeit aber nie berührt, profitiert der Anleger mit einem Twin-Win-Zer-
tifikat von dieser negativen Rendite. Die Partizipation an den sinkenden Kursen des
Basiswertes zeigt sich in der Kursentwicklung des Twin-Win-Zertifikates allerdings
erst in der zweiten Hälfte der Laufzeit. Der Grund dafür liegt darin, dass es sich bei
den Putoptionen um down-and-out Putoptionen handelt, welche hier zu Beginn zwar
PAR TIZIPATION

bald in-the-money liegen, aber aufgrund des drohenden Knock-outs kaum an Wert
gewinnen. Erst mit abnehmender Restlaufzeit und abnehmender Wahrscheinlichkeit
eines Knock-outs notiert der Kurs des Zertifikates höher als der Kurs des Basis-
wertes. Am Ende der Laufzeit erzielt der Anleger im Vergleich zu einer Direktinvesti-
tion in den Basiswert eine Mehrrendite von deutlich über 20%.
Abbildung 2.92 zeigt ebenfalls eine negative Kursentwicklung des Basiswertes. In
diesem Fall wird die Barrier allerdings berührt, so dass die beiden down-and-out Put-
optionen wertlos verfallen und der Anleger dem vollen Verlustrisiko des Basiswertes
167
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
ausgesetzt ist. Notiert der Kurs des Zertifikates während der Laufzeit lange über
dem Kurs des Basiswertes, führt der Knock-out zu einem schnellen und starken
Kursrückgang. Anschliessend entspricht der Kursverlauf des Twin-Win-Zertifkates
dem eines Outperformance-Zertifikates (aber mit einer vergleichsweise tieferen Par-
tizipationsrate).

Twin-Win-Zertifikat
120

110
Kursentwicklung

100

90

80

70 Basiswert Twin-Win-Zertifikat
Ausübungspreis Knock-out
60
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.91: Twin-Win-Zertifikat: Barrier wird nicht berührt

Twin-Win-Zertifikat
105

100

95
Kursentwicklung

90

85

80
Basiswert Twin-Win-Zertifikat
75
Ausübungspreis Knock-out
70
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.92: Twin-Win-Zertifikat: Barrier wird berührt


PAR TIZIPATION

168
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.6 HEBEL-PRODUKTE

Die prozentuale Veränderung eines Optionspreises oder eines Futures-Kurses fällt


in der Regel viel grösser aus als die prozentuale Kursveränderung des zugrunde
liegenden Basiswertes selbst. Dieser Effekt wird Hebeleffekt oder auch Leverage
genannt (vgl. 1.8). Hebel-Produkte zielen darauf ab, diesen Hebeleffekt auszunutzen
und mit wenig Kapitaleinsatz ein hohes Gewinnpotenzial zu ermöglichen. Der Kurs
von Hebel-Produkten kann sich damit in kurzer Zeit sehr stark verändern, so dass
der Anleger auf sein eingesetztes Kapital sehr hohe Gewinne, aber auch hohe Ver-
luste realisieren kann. Hebel-Produkte stellen diejenige Kategorie der Strukturierten
Produkte mit dem höchsten Risiko dar. Sie sind jedoch auch diejenigen Produkte, mit
denen die höchsten Gewinne erzielt werden können. Der Kauf von Hebel-Produkten
empfiehlt sich insbesondere für Anleger, die bezüglich eines Basiswertes stark
steigende oder sinkende Kurse und – mit Ausnahme der Mini-Future Warrants –
eine hohe resp. zunehmende Volatilität erwarten. Hebel-Produkte zielen einerseits
darauf ab, kurzfristig durch das Eingehen eines relativ hohen Risikos hohe Gewinne
zu erzielen (Spekulation), und eignen sich deshalb für risikofreudige Anleger mit
einem kurzen Anlagehorizont. Andererseits können Hebel-Produkte selbstverständ-
lich auch eingesetzt werden, um bestehende Positionen im Basiswert (kurzfristig)
abzusichern («Hedging»).

HEBEL

169
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.6.1 CALL- UND P U T - WA R R A N T S

In Bezug auf ihre Funktionsweise besteht zwischen Call- und Put-Warrants sowie
Call- und Putoptionen kein Unterschied: Der Käufer (Long-Position) eines Call- oder
Put-Warrants erwirbt sich das Recht (und nicht die Verpflichtung), einen bestimmten
Basiswert zu einem im Voraus festgelegten Zeitpunkt und Ausübungspreis (Strike)
zu kaufen oder zu verkaufen (vgl. 1.2). Die einseitige Verbindlichkeit widerspiegelt
sich darin, dass der Käufer eines Warrants dem Verkäufer (hier dem Emittent) wie
bei einer Option zu Beginn eine Prämie (den Optionspreis) bezahlen muss. Im Un-
terschied zu Optionen werden Warrants aber nicht von der (Termin-)Börse emittiert,
sondern direkt von Banken oder anderen Finanzinstituten (vgl. 1.5).

Ca
all-Warrant
Call-Warrant Put-Wa
arrant
Put-Warrant

Gewinn in % Gewinn in %

wert
Basis
rt
swe
Kurs Basis
Basiswert
swert Basis Kurs Basiswertt
bei Verfal
Verfalll Break-Even
ea en bei Verfall
Verfall
0 0
Break-Even A
Ausübungspreis
usübungsppreis
Ausübungs-
preis
–100% ––100%
100%

Ve
erlust in %
Verlust Verlustt in %

Abbildung 2.93: Call- und Put-Warrants

In Abbildung 2.93 sind die Gewinn/Verlust-Diagramme von Call- und Put-Warrants


mit at-the-money Ausübungspreisen dargestellt. Im Unterschied zu den Abbildungen
1.4 und 1.6 sind die Gewinne und Verluste nicht in absoluten Werten, sondern rela-
tiv, d.h. in Prozenten ausgedrückt, angegeben. Durch den Hebeleffekt ist der prozen-
tuale Gewinn/Verlust von Warrants im Vergleich zum prozentualen Gewinn/Verlust
des Basiswertes viel höher. Entwickelt sich der Kurs des Basiswertes wie erwartet,
winken dem Anleger hohe, im Falle eines Call-Warrants theoretisch sogar nach oben
unbegrenzte Gewinne. Bewegt sich der Kurs des Basiswertes hingegen nur leicht in
die erwartete Richtung, läuft der Anleger Gefahr, einen grossen Verlust zu erleiden.
Auch im Falle eines Break-Even – wenn der Anleger ohne Gewinn oder Verlust aus
dem Optionsgeschäft hervorgeht – schneidet der Anleger schlechter ab als mit einer
Direktinvestition in den Basiswert. Im ungünstigsten Fall entwickelt sich der Kurs
des Basiswertes bis zum Fälligkeitszeitpunkt nicht in die erwartete Richtung. In die-
sem Fall erleidet der Anleger einen Totalverlust, d.h. einen vollständigen Verlust der
bezahlten Optionsprämie, egal wie stark die Kursveränderung ausfällt.
HEBEL

Da sich die Funktionsweise von Warrants und Optionen nicht unterscheidet, kann
für eine detaillierte Beschreibung von Warrants auf 1.6 (Komponenten des Options-
preises; Innerer Wert, Zeitwert), 1.7 (Einflussfaktoren auf den Optionspreis) und 1.8
(Greek Letters) verwiesen werden.

170
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Exkurs: Unterschiede zwischen Optionen und Warrants
In Abbildung 2.94 sind die Unterschiede zwischen Optionen und Warrants aufgelistet.
Bei Optionen handelt es sich um standardisierte und an Terminbörsen gehandelte
derivative Instrumente. Die Standardisierung bezieht sich dabei auf den Basiswert,
die Kontraktgrösse (Bezugsverhältnis, Ratio) und die Laufzeit. Ausübungspreise
und Laufzeiten werden von der Terminbörse schematisch und periodisch festgelegt.
Warrants hingegen sind in einem Wertpapier verbriefte Optionen, die von Banken
emittiert werden, die wiederum die Spezifikation der Kontrakte nach eigenen Bedürf-
nissen und den Wünschen der Anleger vornehmen. Hinsichtlich Transparenz stehen
Warrants den Optionen in der Regel in nichts nach, vorausgesetzt der Emittent sorgt
als Market Maker für einen liquiden Sekundärmarkt und allenfalls eine Börsenkotie-
rung an einer herkömmlichen Börse (vgl. auch 1.4 und 2.1). Diese dient allerdings
lediglich als Handelsplattform, nicht aber als Gegenpartei. Warrants sind im Gegen-
satz zu Optionen also in jedem Fall mit einem Gegenparteirisiko behaftet.
Optionen kommen direkt zwischen zwei Marktteilnehmern zustande (wobei die Ge-
genpartei jeweils die Terminbörse ist): Ein Marktteilnehmer hält eine Long-Position,
der andere geht die entsprechende Short-Position ein. Ganz anders verhält es sich
mit Warrants: Auf der einen Seite steht das Emissionshaus, das die Short-Position
eingeht, die Warrants also an die Anleger verkauft. Bei Warrants sind somit Short-
Positionen seitens der Anleger in der Regel nicht möglich. Wichtig ist hierbei auch
die Form des Sekundärhandels: Bei Warrants sorgt meistens die emittierende Bank
für eine tägliche Kursstellung. Es liegt dabei im Interesse der Bank, die Kauf- und
Verkaufs-Kurse möglichst eng zu stellen, damit der Anleger auch später wieder War-
rants vom gleichen Emissionshaus kauft. Bei Optionen hängt der Handel und damit
die Liquidität hingegen direkt von den Marktteilnehmern ab, da nur durch sie der
Handel zustande kommt. Im Falle eines äusserst illiquiden Marktes kann die Geld/
Brief-Spanne von Optionen relativ hoch ausfallen.

HEBEL

171
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Optionen Warrants

Keine Verbriefung Verbriefung

Standardisiert Kontrakteigenschaften vom


Emittenten festgelegt

Transparent Bedingt transparent

Kotiert Bedingt kotiert

Geld/Brief-Spanne Tiefe Geld/Brief-Spanne


variabel im Interesse des Emittenten

1 Käufer pro Verkäufer 1 Emittent/viele Anleger

Short-Positionen möglich Short-Positionen in der Regel


nicht möglich

Kein Gegenparteirisiko Gegenparteirisiko

Abbildung 2.94: Optionen vs. Warrants

Markterwartung (Call-Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Markterwartung (Put-Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Call- und Put-Warrants eignen sich für Anleger, welche eine klar positive resp. eine
klar negative Kurserwartung bezüglich des Basiswertes haben und eine hohe resp.
zunehmende Volatilität erwarten. Sollte sich der Kurs des Basiswertes seitwärts
bewegen, läuft der Anleger Gefahr, mit einem (grösseren) Verlust aus dem Opti-
onsgeschäft hervorzugehen. Sollte der Basiswert zum Fälligkeitszeitpunkt unter
(Call-Warrant) resp. über (Put-Warrant) dem Ausübungspreis schliessen, erleidet der
Anleger einen Totalverlust.

Risiko
HEBEL

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Warrants muss als hoch bis sehr hoch eingestuft werden. Das ge-
naue Risiko hängt dabei insbesondere auch von der Höhe des Hebels (Omega)
ab: Ein hohes Omega und damit ein sehr hohes Risiko weisen bspw. Warrants mit
172
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
kurzer Restlaufzeit auf, die out-of-the-money sind. Zudem ist auch der Zeitwertver-
lust zu beachten, der sich in der Regel gegen das Ende der Laufzeit akzentuiert.
Ein Totalverlust ist möglich, jedoch immerhin auf den Kapitaleinsatz (die bezahlte
Optionsprämie) beschränkt. Aus diesem Grund erfordert der Handel mit Call- und
Put-Warrants vom Anleger während der Laufzeit eine regelmässige und aktive Über-
wachung.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Abbildung 2.95 zeigt steigende Kurse des Basiswertes und die entsprechenden
Kursentwicklungen von Call- und Put-Warrants mit at-the-money Ausübungspreisen.
Der Call-Warrant bewegt sich in die gleiche Richtung wie der Kurs des Basiswertes.
Durch den Hebeleffekt, d.h. durch den geringeren Kapitaleinsatz, erzielt der Anleger
aber eine massiv höhere Rendite. Am Ende der Laufzeit hat sich der Wert des Call-
Warrants fast verdreifacht. Umgekehrt ist es beim Put-Warrant: Da der Basiswert bei
Verfall über dem Ausübungspreis schliesst, erleidet der Anleger einen Totalverlust,
der sich nicht erst bei Verfall, sondern schon während der Laufzeit deutlich abzeich-
net.
Ein umgekehrtes Bild zeigt sich in Abbildung 2.96. Sinkt der Kurs des Basiswertes
über die Laufzeit und notiert zum Verfallszeitpunkt unter dem Ausübungspreis, so
verfällt der Call-Warrant wertlos. Der Put-Warrant hingegen erzielt eine positive Ren-
dite von beinahe 200%.

Put-Warrants
Call- und P ut-Warra
ants
25 140
Call-Warrant
Warrant (l))
Call-W Put-Warrant
Pu
ut-Warran
nt (l) Basiswert
Basiswe
ert (r) Ausübungspreis (r)
120
20
100
15
80

10 60

40
5
20

0 0
Jan Feb Mrz Apr Mai
Mai Jun
n Jul Aug Sep Okt
Okt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.95: Call- und Put-Warrants: Steigende Kurse des Basiswertes


HEBEL

173
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Call- und P
Call- ut-Warra
ants
Put-Warrants
18 120
Call-W
Warrant (l(l)
Call-Warrant l) Put-Warran
nt (l)
Put-Warrant Basiswe
ert (r)
Basiswert Ausübungspreis (r)
16
100
14
12 80
10
60
8
6 40

4
20
2
0 0
Jan
n Feb Mrz Apr M
Mai
ai Jun
n Jul Aug Sep O
Okt
kt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.96: Call- und Put-Warrants: Sinkende Kurse des Basiswertes


HEBEL

174
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.6.2 CALL- UND P U T - S P R E A D WA R R A N T S

Bei Spread Warrants handelt es sich um Call- oder Put-Spread Warrants, deren
Konstruktionsmöglichkeiten und Funktionsweisen bereits unter den Optionsstra-
tegien (Bull und Bear Spreads, vgl. 1.10) besprochen wurden. In Abbildung 2.97
sind die Gewinn/Verlust-Diagramme von Call-Spread und Put-Spread Warrants dar-
gestellt. Mit einem Call-Spread Warrant partizipiert der Anleger an steigenden, mit
einem Put-Spread Warrant an sinkenden Kursen des Basiswertes. In beiden Fällen
ist die Gewinnmöglichkeit nach oben begrenzt. Im schlimmsten Fall erfolgt wie bei
den Call- und Put-Warrants ein Totalverlust.

Call-Spread
Call-Sp
pread Warrant
Warra
ant Put-Spread Warrantt

Gewinn
G ewinn in % Gewinn
Gew
winn in %

wertt
Basis rt
K
Kurs Basisw
Basiswert
wert swe
bei
b ei Verfall Basis Kurrs Basiswer
Kurs Basiswert
rt
0 beii V
b Verfall
f ll
–100% 0
–100%
Ausübungspreis Ausübungs s
spreis
Ausübungspreis
Ausüb ungspreis Ausübungspreis
Ausübungspreis
Long-Position Short-Posit
t
tion
Short-Position
Short-P
P
Position
Short-Position Long-Position
Verlust in %
Verlust Verlust in %

Abbildung 2.97: Call- und Put Spread Warrants

Spread Warrants weisen gegenüber einer Direktinvestition einen Hebeleffekt auf, der
den Anleger überproportional an Kursgewinnen oder -verlusten partizipieren lässt. Bei
Call-Spread Warrants handelt es sich um eine Kombination eines Call-Warrants mit tief-
erem Ausübungspreis und einer Short-Position in einem Call-Warrant mit einem höheren
Ausübungspreis. Bei Put-Spread Warrants hingegen handelt es sich um eine Kombina-
tion eines Put-Warrants mit höherem Ausübungspreis und einer Short-Position in einem
Put-Warrant mit einem tieferen Ausübungspreis. Da durch die Short-Positionen Mittel
freigesetzt werden, sind Spread Warrants generell billiger als Call- oder Put-Warrants.

Markterwartung (Call-Spread Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Markterwartung (Put-Spread Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend


HEBEL

Call- und Put-Spread Warrants eignen sich für Anleger, welche eine klar positive
resp. eine klar negative Kurserwartung bezüglich des Basiswertes haben. Dabei
schliessen sie extreme Kursbewegungen aus, da Spread Warrants nur bis zum Cap
von Kursgewinnen resp. -verlusten profitieren. Wie hoch dieser Cap angesetzt wird,
hängt von der konkreten Ausgestaltung ab und kann beträchtlich variieren.
175
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Spread Warrants muss als hoch bis sehr hoch eingestuft werden.
Das genaue Risiko hängt dabei insbesondere auch von der Wahl der Ausübungs-
preise und damit verbunden von der Höhe des Hebels ab. Ein Totalverlust ist
möglich, jedoch immerhin auf den Kapitaleinsatz (die bezahlte (Netto-)Prämie) be-
schränkt. Falls der Kurs des Basiswertes zu stark steigt (oder sinkt), können Oppor-
tunitätskosten in Form entgangener Gewinne entstehen. Der Handel mit Call- und
Put-Spread Warrants erfordert vom Anleger während der Laufzeit eine regelmässige
und aktive Überwachung.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Spread Warrants partizipieren mit einem Hebel an der Kursentwicklung des Basis-
wertes, weshalb sich der Kurs von Spread Warrants prozentual stärker ändert als
der Kurs des Basiswertes selbst.
In Abbildung 2.98 ist die Kursentwicklung eines Call- und Put-Spread Warrants ab-
gebildet, wobei der Kurs des zugrunde liegenden Basiswertes zunimmt. Der Wert
der beiden Spread Warrants kann das Maximum von CHF 25 nicht übersteigen
(Cap). Der Kurs des Call-Spread Warrants bewegt sich jeweils in die gleiche Richtung
wie der Kurs des Basiswertes, allerdings sind die prozentualen Kursveränderungen
beim Spread Warrant erheblich grösser. Der Call-Spread Warrant profitiert in diesem
Szenario vom stetig steigenden Kurs des Basiswertes und erreicht bis zum Verfall
den maximal möglichen Wert bei CHF 25. Der Kurs des Put-Spread Warrants entwi-
ckelt sich in diesem Fall bereits während der Laufzeit stark negativ; zum Fälligkeits-
zeitpunkt verfällt er schliesslich wertlos.
In Abbildung 2.99 nimmt der Kurs des Basiswertes ab. In diesem Fall verfällt der
Call-Spread Warrant schliesslich wertlos (Totalverlust). Der Put-Spread Warrant hin-
gegen profitiert vom Kurszerfall des Basiswertes und erreicht bei Verfall die Maxi-
malrendite nur knapp nicht.
HEBEL

176
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Call- und Put-Sprea
Call- ad Warrants
Put-Spread Warra
ants
30 160

140
25
120
20
100

15 80
Call-Spread W
Warrant
arrant (l) 60
10 Put-Spread
Put--Spread Warrant
W (l)
40
Basiswert
Basiswert (r)
5 Cap
p (l) 20

0 0
Jan
n Feb Mrz Apr M
Mai
ai Jun Jul Aug Sep O
Okt
kt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.98: Call- und Put Spread Warrants: Steigende Kurse des Basiswertes

Call- und P
Call- ut-Sprea
ad Warrants
Put-Spread
30 120

25 100

20 80

15 60
Call-Spread
Call-
-Spread W Warrant
arrant (l)
10 Put-Spread
Put--Spread Warrant
W (l) 40
Basiswert
Bas iswert (r)
5 Cap
p (l) 20

0 0
Jan
n Feb Mrz Apr M
Mai
ai Jun
n Jul Aug Sep O
Okt
kt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.99: Call- und Put Spread Warrants: Sinkende Kurse des Basiswertes

HEBEL

177
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.6.3 KNOCK-OUT CALL- UND P U T - WA R R A N T S

Immer häufiger werden auch Knock-out Call- und Put-Warrants emittiert, welche zur
Klasse der pfadabhängigen Barrier Optionen gehören (vgl. 1.9.2). Knock-out Barrier
Optionen verfallen sofort wertlos, sobald der Kursverlauf des Basiswertes die im
Voraus definierte Barrier berührt. Bei up-and-out Optionen wird die Barrier oberhalb
des aktuellen Kurses des Basiswertes angesetzt; bei down-and-out Optionen unter-
halb.
In ihrer Funktionsweise entsprechen die Knock-out Call- und Put-Warrants den
Knock-out Call- und Putoptionen. Doch während letztere in der Regel OTC gehandelt
werden, werden Knock-out Warrants von Banken emittiert. Dadurch wird dem «ein-
fachen» Anleger der Zugang zu diesen exotischen Optionskontrakten überhaupt erst
ermöglicht. Jedoch kann der Anleger auch bei Knock-out Warrants ausschliesslich
Long-Positionen eingehen.

Knock-out
K
Knock-ou
ut Call-W
Call-Warrant
Warrant Knock-out
K
Knock-ou
ut Put-Warrant
Gewinn
Gewin
nn in % Gewinn
Gewin
nn in %

wert wert
Basis Kurs Basi
Basiswert
iswert Basis Kurs Bassiswert
Basiswert
bei Verfal
ll
ll
Verfall bei Verfa
all
Verfall
0 0
Barrier Ausübungs-
preis Ausübungs- Barrier
preis

Verlus
st in %
Verlust Verlus
st in %
Verlust

Abbildung 2.100: Knock-out Call- und Put-Warrants

In Abbildung 2.100 sind die Gewinn/Verlust-Diagramme von Knock-out Call- und Put-
Warrants mit at-the-money Ausübungspreisen dargestellt. Bei Knock-out Call-War-
rants handelt es sich also um down-and-out (und nicht up-and-out) Barrier Warrants:
Wenn der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit bis zur Barrier sinkt, verfällt
der Call-Warrant wertlos. Bei Knock-out Put-Warrants handelt es sich hingegen um
up-and-out (und nicht down-and-out) Barrier Warrants. Knock-out Put-Warrants ver-
fallen wertlos wenn der Kurs des Basiswertes während der Laufzeit bis zur Barrier
steigt. Findet also ein Knock-out statt, erleidet der Anleger einen Totalverlust im
Umfang der bezahlten Optionsprämie.
Im Vergleich zu Plain Vanilla-Warrants sind Knock-out Warrants billiger: Sie erfordern
aufgrund der Möglichkeit eines vorzeitigen Verfalls einen geringeren Kapitaleinsatz
als Plain Vanilla-Warrants. Deshalb ergibt sich ein noch grösserer Hebeleffekt und
HEBEL

damit ein noch grösseres Risiko als bei Plain Vanilla-Warrants. Immerhin spielt im
Vergleich zu Plain Vanilla-Warrants die Volatilität des Basiswertes eine deutlich ge-
ringere Rolle für die Bestimmung der Optionsprämie von Knock-out Warrants: Eine
höhere Volatilität erhöht zwar die erwartete Auszahlung der Option, gleichzeitig wird
aber auch eine Berührung der Barrier und damit ein wertloser Verfall während der
Laufzeit wahrscheinlicher.
178
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung (Knock-out Call-Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Markterwartung (Knock-out Put-Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Call- und Put-Warrants eignen sich für Anleger, welche eine klar positive resp. eine
klar negative Kurserwartung bezüglich des Basiswertes haben und davon ausgehen,
dass die Barrier während der Laufzeit nie berührt wird. Wenn sich der Kurs des
Basiswertes seitwärts bewegt, läuft der Anleger Gefahr, mit einem (grösseren) Ver-
lust aus dem Optionsgeschäft hervorzugehen. Im Vergleich zu Plain Vanilla-Warrants
liegt aber immerhin der Kurs des Basiswertes, der zum Break-Even führt, bei Knock-
out Warrants aufgrund der tieferen Optionsprämie näher am Ausübungspreis. Sollte
der Basiswert zum Fälligkeitszeitpunkt unter (Call-Warrant) resp. über (Put-Warrant)
dem Ausübungspreis schliessen oder wird die Barrier während der Laufzeit berührt,
erleidet der Anleger einen Totalverlust.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Knock-out Warrants muss als sehr hoch eingestuft werden. Im Ver-
gleich zu Plain Vanilla-Warrants ist der Hebeleffekt von Knock-out Warrants und da-
mit das Risiko noch höher. Immerhin ist der Einfluss der Volatilität und der Zeitwert-
verlust vergleichsweise kleiner. Die Wahrscheinlichkeit eines Totalverlustes ist also
– bereits während der Laufzeit – relativ gross, jedoch auf den Kapitaleinsatz (die
bezahlte Optionsprämie) beschränkt. Aus diesem Grund erfordert der Handel mit
Knock-out Warrants vom Anleger während der Laufzeit eine regelmässige und aktive
Überwachung.

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Bei Knock-out Call- und Put-Warrants handelt es sich um down-and-out Call-Warrants
und up-and-out Put-Warrants.
In Abbildung 2.101 ist die Kursentwicklung eines down-and-out Call-Warrants und
eines up-and-out Put-Warrants – jeweils mit at-the-money Ausübungspreisen – bei
steigenden Kursen des Basiswertes dargestellt. Die obere Barrier in der Grafik be-
HEBEL

zieht sich auf den up-and-out Put-Warrant, die untere Barrier auf den down-and-out
Call-Warrant. Da der Kurs des Basiswertes die obere Barrier bald einmal durch-
bricht, verfällt der Knock-out Put-Warrant wertlos (Totalverlust). Für den down-and-out
Call-Warrant erfolgt hingegen kein Knock-out, so dass er mit einem im Vergleich zu
einem Plain Vanilla-Warrant höheren Hebel an der positiven Kursentwicklung des
Basiswertes partizipiert.
179
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Abbildung 2.102 zeigt sinkende Kurse des Basiswertes, so dass der down-and-out
Call-Warrant bald wertlos verfällt, weil die untere Knock-out Barrier berührt resp. un-
terschritten wird (Totalverlust). Der Knock-out Put-Warrant hingegen erzielt in diesem
Fall einen beachtlichen Wertzuwachs von beinahe 300%.

Knock-out Call- und


d Put-War
rrants
Put-Warrants
20 140
18
120
16
14 100

12 80
10
Call-Warrrant (l)
Call-Warrant
60
8 Put-Warrant
Put-Warrrant (l)
6 Basiswert
Basiswer rt (r) 40
Ausübungspreis
Ausübun ngspreis (r)
4
Call-Warrant
Barrier C all-Warrantt (r) 20
2 Barrier Put-Warrantt (r)
Put-Warrant
0 0
Jan
n Feb Mrz Apr Mai
Mai Jun Jul Aug Sep O
Okt
kt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.101: Knock-out Call- und Put-Warrants: Steigende Kurse des Basiswertes

Knock-outt Call- und Put-Wa


Knock-out arrants
Put-Warrants
25 120

100
20

80
15
60
Call-Warrrant (l)
Call-Warrant
10 Put-Warrant
Put-Warrrant (l)
40
Basiswert
Basiswer rt (r)
Ausübungspreis
Ausübun ngspreis (r)
5 20
Call-Warrant
Barrier C all-Warrantt (r)
Barrier Put-Warrantt (r)
Put-Warrant
0 0
Jan
n Feb Mrz Apr Mai
Mai Jun Jul Aug Sep O
Okt
kt No
Nov
ov Dez

Abbildung 2.102: Knock-out Call- und Put-Warrants: Sinkende Kurse des Basiswertes
HEBEL

180
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
2.6.4 LONG UND S H O R T M I N I - F U T U R E WA R R A N T S

Auch Mini-Future Warrants fallen in die Kategorie der Hebel-Produkte. Ähnlich wie
Warrants bieten Mini-Future Warrants die Möglichkeit, mit einem Hebeleffekt an der
Kursentwicklung des Basiswertes zu partizipieren. Im Unterschied zu Call- und Put-
Warrants weisen Mini-Future Warrants aber grundsätzlich keine Laufzeitbegrenzung
auf und unterliegen aufgrund der fehlenden optionalen Komponente auch keinem
Volatilitätseinfluss. Da der Anleger nur einen Teil der Gesamtinvestition finanziert,
der (Eigen-)Kapitaleinsatz also gering ist, profitiert der Anleger vom Hebeleffekt.
Eine Knock-out Barrier schützt ihn zudem gegen unbegrenzte Kursverluste resp.
Nachschusspflichten. Erwartet der Anleger steigende Kurse des Basiswertes, kauft
er Long Mini-Future Warrants; erwartet er hingegen fallende Kurse, kauft er Short
Mini-Future Warrants.

Long
g Mini-Fut
Mini-Future
ture War
Warrant
rrant Shortt Mini-Fu
Mini-Future
uture Warrant
Gewinn in % Gewinn in %

wert wert
Basis Kurrs Basiswe
Kurs Basiswert
ert Basis Kurrs Basiswe
Kurs Basiswert
ert
beii Verfall beii Verfall
0 0
Aktueller Kurs Aktueller Kurs
des Basiswertes des Basiswertes Finanzierungslevel
Finanzierungslevel
Stop-Loss/ Stop-Loss/
Verlust in % Knock out Verlust in % Knock out

Preis Mini-Future Warrant Preis Mini-Future Warrant

Abbildung 2.103: Long und Short Mini-Future Warrants

Exkurs: Futures-Kontrakte
Futures-Kontrakte werden überwiegend von institutionellen Anlegern gehandelt. Dies
ist nicht besonders überraschend, da Futures-Kontrakten in der Regel ein hoher
Kontraktwert zugrunde liegt, der für viele Anleger den Zugang erschwert. Ein Beispiel
mit dem an der EUREX® gehandelten SMI®-Futures (FSMI) mag dies verdeutlichen
(vgl. Abbildung 2.104). SMI®-Futures haben einen Kontraktwert von CHF 10 pro In-
dexpunkt. Bei einem Indexstand von 8500 bedeutet dies, dass SMI®-Futures einen
Kontraktwert von CHF 85 000 aufweisen. Beim Kauf eines Futures-Kontraktes muss
der Anleger jedoch nur die Initial Margin leisten (vgl. 1.1). Bei einer Initial Margin von
10% des Kontraktwertes muss der Anleger also CHF 8500 auf das Marginkonto ein-
zahlen. Die Initial Margin dient als Sicherheitsleistung, damit der Anleger allfälligen
Verpflichtungen aus dem Kontrakt auch nachkommen kann. Sollte sich der Wert
HEBEL

des Kontraktes negativ entwickeln, wird die Initial Margin langsam aufgebraucht und
die Maintenance Margin unterschritten. Es werden somit Nachschüsse notwendig
(Margin Calls).
Annahmegemäss steigt nun der SMI® um 5% auf 8925 Punkte. Der absolute Wert-
zuwachs des SMI® beträgt 425 Punkte. Mit einem Kontraktwert von CHF 10 pro
Indexpunkt erhält der Anleger so CHF 4250 auf sein Marginkonto gutgeschrieben.
181
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Dies entspricht einer Rendite von 50% auf dem FSMI. Da der Anleger nur 10% des
Kontraktwertes finanziert hat (CHF 8500), profitiert er mit einem Hebel von 10 an
der Wertentwicklung des SMI®. Sinkt der SMI® hingegen um 5%, werden dem Mar-
ginkonto CHF 4250 belastet und der Anleger erleidet einen Verlust von 50%. Liegt
die Maintenance Margin über CHF 4250, muss der Anleger die Differenz zur Initial
Margin nachschiessen. Bei einer Maintenance Margin von CHF 5000 müsste der
Anleger bspw. CHF 4250 auf das Marginkonto einzahlen. Ist der Anleger dazu nicht
in der Lage, wird die Position glattgestellt.
SMI®-Futures (FSMI)
Indexstand: 8500 Punkte
Futureskurs: 8500
Kontaktwert: CHF 85000 (CHF 10 pro Indexpunkt)
Initial Margin: CHF 8500 (10% des Kontaktwertes)
Hebel: 10 (= 85000/8500)
Cost of Carry werden nicht berücksichtigt.

SMI® steigt um 5% auf 8925 Punkte


Veränderung SMI®: +425 Punkte
Veränderung Marginkonto: +CHF 4250
Rendite: (4250/8500) = 70%
Saldo Marginkonto: CHF 12750

SMI® sinkt um 5% auf 8075 Punkte


Veränderung SMI®: –425 Punkte
Veränderung Marginkonto: –CHF 4250
Rendite: (–4250/8500) = –70%
Saldo Marginkonto: CHF 4250 (Margin Call)

Abbildung 2.104: Beispiel eines SMI®-Futures (FMSI)

Mit Mini-Future Warrants wird der Markt für Futures-Kontrakte auch dem privaten
Anleger zugänglich gemacht. Mini-Future Warrants werden von Banken oder anderen
Finanzinstituten emittiert und weisen damit natürlich ein Gegenparteirisiko auf. Im
Unterschied zu klassischen Futures-Kontrakten verfügen sie über eine theoretisch
unbegrenzte Laufzeit. Eine Knock-out Barrier schützt jedoch vor unbegrenzten Kurs-
verlusten resp. Nachschusspflichten.
Mit Long Mini-Future Warrants partizipieren Anleger an den absoluten Kursbewe-
gungen des Basiswertes, benötigen jedoch nur einen Bruchteil des Kapitals, das
für den direkten Erwerb des Basiswertes notwendig wäre. Der durch das Emissi-
onshaus fremdfinanzierte Teil der Gesamtinvestition wird als «Finanzierungslevel»
bezeichnet. Da diese Fremdfinanzierung des Basiswertes nicht kostenlos ist, muss
das vom Anleger beanspruchte Fremdkapital verzinst werden. Der Finanzierungsle-
vel ändert damit täglich (über Nacht) gemäss
HEBEL

Finanzierungslevelmorgen = Finanzierungslevelheute × (1 + r + Finanzierungsspread)

wobei r den risikolosen Zinssatz (bspw. LIBOR-Overnight-Zinssatz; LIBOR: London


Interbank Offered Rate) bezeichnet und der Finanzierungsspread die Zinsmarge des
Emittenten abbildet. Der Finanzierungslevel nimmt somit über die Zeit leicht zu. Da
der Wert von Long Mini-Future Warrants gemäss
182
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Wert Long Mini-Future Warrant = (Kurs Basiswert – Finanzierungslevel) × Ratio

berechnet wird, bedeutet eine Zunahme des Finanzierungslevels eine Wertvermin-


derung für den Mini-Future Warrant. Dividendenzahlungen des Basiswertes werden
allerdings vom Finanzierungslevel abgezogen.
Der Wert von Long Mini-Future Warrants berechnet sich somit grundsätzlich aus
der Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und dem Finanzierungslevel und
widerspiegelt damit den Eigenkapitaleinsatz des Anlegers. Im Unterschied zu klas-
sischen Futures-Kontrakten weisen Mini-Future Warrants aber meist ein Bezugsver-
hältnis (Ratio) auf, so dass der Wert der Warrants um dieses adjustiert werden
muss (vgl. Abbildung 2.103, wobei dort der Einfachheit halber ein Bezugsverhältnis
von 1 angenommen wird). Ein Long Mini-Future Warrant mit einem Kurs des Basis-
wertes von bspw. CHF 1000, einem Finanzierungslevel von CHF 850 und einem
Ratio von 0.01 kostet demnach CHF 1.50.
Steigt der Kurs des Basiswertes bspw. um CHF 50 (+5%), erzielt der Anleger mit
einem Long Mini-Future Warrant den gleichen absoluten Gewinn, hat jedoch ver-
gleichsweise weniger Kapital als bei einem Direkterwerb eingesetzt. Der damit ver-
bundene Hebeleffekt lässt den Anleger überproportional an den Kursgewinnen des
Basiswertes partizipieren. Der Hebel von Mini-Future Warrants beträgt

Hebel = (Kurs Basiswert × Ratio) / Wert Mini-Future Warrant

im Beispiel also 6.67 (= (1000 × 0.01) / 1.50). Damit ergibt sich eine Rendite
von +33.33% auf dem Mini-Future Warrant (= 6.67 × 5% resp. = (1050 – 850)
× 0.01; unter Vernachlässigung der Finanzierungskosten). Durch die Kurszunahme
sinkt jedoch der Hebel von 6.67 auf 5.25: Der Finanzierungslevel und damit das
Fremdkapital hat relativ zum Eigenkapital abgenommen. Der Anleger partizipiert
also an weiteren Kurszunahmen des Basiswertes nur noch mit einem geringeren
Hebeleffekt. Da die Laufzeit von Long Mini-Future Warrants unbegrenzt ist und der
Hebeleffekt im Zeitablauf abnimmt – vorausgesetzt, die Erwartung steigender Kurse
trifft ein – kann es sinnvoll sein, in einen neuen Mini-Future Warrant mit einem hö-
heren Hebel zu investieren.
Sinkt entgegen den Erwartungen der Kurs des Basiswertes um CHF 50 (–5%), be-
trägt die Rendite auf dem Long Mini-Future Warrant aufgrund des Hebeleffektes
–33.33%. In diesem Fall nimmt der Hebel nicht ab, sondern auf 9.50 zu.

Bei Short Mini-Future Warrants liegt der Finanzierungslevel oberhalb des Kurses
des Basiswertes und entspricht der Summe aus dem Erlös des Leerverkaufs des
HEBEL

Basiswertes und dem vom Anleger beigesteuerten Risikopuffer. Im Falle von Short
Mini-Future Warrants wird der Finanzierungsspread vom risikolosen Zinssatz, der
nun dem Anleger gutgeschrieben wird, abgezogen,

Finanzierungslevelmorgen = Finanzierungslevelheute × (1 + r – Finanzierungsspread)

183
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
so dass, vorausgesetzt der Zinssatz übersteigt den Finanzierungsspread, Short
Mini-Future Warrants über Nacht an Wert gewinnen:

Wert Short Mini-Future Warrant = (Finanzierungslevel – Kurs Basiswert) × Ratio

Mit einem Finanzierungslevel bei bspw. CHF 1150, einem Kurs des Basiswertes
von CHF 1000 und einem Ratio von 0.01 kostet ein Short Mini-Future Warrant CHF
1.50. Nimmt in diesem Fall entgegen den Erwartungen der Kurs des Basiswertes
um CHF 50 auf CHF 1050 zu (+5%), beträgt die Rendite auf dem Short Mini-Future
Warrant –33.33%. Auch bei Short Mini-Future Warrants ist der Hebel im Zeitablauf
im Allgemeinen nicht konstant. Im Beispiel nimmt er von 6.67 auf 10.50 zu. Würde
hingegen der Kurs des Basiswertes auf CHF 950 sinken (–5%), würde der Anleger
mit einem Short Mini-Future Warrant einen hohen Gewinn von +33% erzielen und der
Hebel würde auf 4.75 abnehmen.

Im Unterschied zu klassischen Futures-Kontrakten bieten Mini-Future Warrants eine


Knock-out Barrier («Stop-Loss»). Die Knock-out Barrier schützt den Anleger vor un-
begrenzten Verlusten jenseits des Kaufpreises und verhindert entsprechende Nach-
schusspflichten. Wird die Knock-out Barrier berührt, so führt dies zur unmittelbaren
Glattstellung der Position durch den Emittenten und einer Auszahlung des Restbe-
trages an den Anleger. Je nachdem über welchen Zeitraum die Glattstellung vollstän-
dig erfolgen kann (abhängig von der gesamten Kontraktgrösse und der Liquidität),
kann für den Anleger auch bei Mini-Future Warrants ein Totalverlust erfolgen. Die
Laufzeit von Mini-Future Warrants ist demzufolge nur theoretisch unbegrenzt: Bei
einem Knock-out wird die Laufzeit umgehend beendet. Durch das Eingehen einer
neuen Position kann der Anleger allerdings weiterhin mit einem Hebel in den Basis-
wert investiert bleiben.

Bei Long Mini-Future Warrants liegt die Knock-out Barrier einen festen Prozentsatz
über dem Finanzierungslevel (im obigen Beispiel bspw. bei CHF 850 × (1 + 2%) =
CHF 867), bei Short Mini-Future Warrants hingegen um einen festen Prozentsatz
unter dem Finanzierungslevel (im obigen Beispiel bspw. bei 1150 × (1 – 2%) = CHF
1127). Zu einem Knock-out kommt es, falls beim Long (Short) Mini-Future Warrant
der Kurs des Basiswertes die Barrier bei CHF 867 (CHF 1127) berührt oder unter-
schreitet (überschreitet). Wie der Finanzierungslevel wird auch die Knock-out Barrier
in regelmässigen Abständen den herrschenden Marktbedingungen angepasst.
Diese Anpassung findet aber in der Regel nicht täglich, sondern nur monatlich statt,
dafür auch in grösseren Schritten.
HEBEL

Markterwartung (Long Mini-Future Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

184
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Markterwartung (Short Mini-Future Warrant)

Stark steigend Leicht steigend Stagnation Leicht sinkend Stark sinkend

Mini-Future Warrants eignen sich für Anleger, welche eine klar positive resp. eine
klar negative Kurserwartung bezüglich des Basiswertes haben. Im Unterschied zu
Call- und Put-Warrants profitieren Mini-Future Warrants bereits von einer leichten Ver-
änderung des Kurses des Basiswertes in die gewünschte Richtung und unterliegen
aufgrund der fehlenden optionalen Komponente auch keinem Volatilitätseinfluss
und keinem Zeitwertverfall.

Risiko

Sehr tief Tief Mittel Hoch Sehr Hoch

Das Risiko von Mini-Future Warrants muss als hoch bis sehr hoch eingestuft wer-
den. Das genaue Risiko nimmt dabei mit der Höhe des Hebels zu. Im Falle eines
Knock-outs ist ein Totalverlust möglich. Er ist jedoch immerhin auf den Kapitalein-
satz beschränkt. Aus diesem Grund erfordert der Handel mit Call- und Put-Warrants
vom Anleger während der Laufzeit eine regelmässige und aktive Überwachung.

Beispiel
In Abbildung 2.105 ist ein Beispiel zu einem Long Mini-Future Warrant auf den Swiss
Market Index (SMI®) dargestellt. Der SMI® notiert bei Emission bei 9000 Punkten.
Der Finanzierungslevel des Mini-Future Warrants liegt bei 8500 Punkten, womit sich
bei einer Ratio von 0.01 ein Preis von CHF 5 pro Warrant und einem Hebel von 18
ergibt. Die Knock-out Barrier wird bei 8700 Punkten definiert.

Szenario 1: Der SMI® steigt innerhalb eines Tages um 4% auf 9360 Punkte. Der
Anleger partizipiert mit dem Mini-Future Warrant mit einem Hebel von 18 an dieser
Rendite und erzielt so eine Rendite von +72%. Der neue Preis des Mini-Future War-
rants erhöht sich auf CHF 8.60.
Szenario 2: Der SMI®verliert innerhalb eines Tages 4% und schliesst bei 8640 Punk-
ten. Damit wurde allerdings die Knock-out Barrier im Tagesverlauf durchbrochen,
was zur umgehenden Glattstellung der Position durch den Emittenten führte. Die
Glattstellung konnte bei einem Indexstand von 8700 Punkten erfolgen, so dass sich
bei einem verbleibenden Restbetrag von CHF 2 der Verlust des Anlegers auf 60%
beschränkt.
HEBEL

185
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Long Mini-Future Warrant auf den SMI®
Indexstand: 9000 Punkte
Finanzierungslevel: 8500 Punkte
Ratio: 0.01
Preis Mini-Future Warrant: CHF 5 (= (9000 – 8500) × 0.01)
Hebel: 18 (= (9000 × 0.01)/5)
Knock-out Barrier: 8700 Punkte

SMI® steigt um 4% auf 9360 Punkte


Veränderung SMI®: +360 Punkte
Rendite Mini-Future Warrant: 72% (= 4% × 18)
Preis Mini-Future Warrant: CHF 8.60 (= (9360 – 8500) × 0.01)

SMI® sinkt um 4% auf 8640 Punkte


Veränderung SMI®: –360 Punkte
Knock-out Barrier: Berührt
Emittent stellt Position glatt
Glattgestellt bei: 8700 Punkte
Rendite Mini-Future Warrant: –60% (= (2/5) – 1)
Preis Mini-Future Warrant: CHF 2 (= (8700 – 8500) × 0.01)

Abbildung 2.105: Beispiel eines Long Mini-Future Warrants

Preisdynamik: Simulation von möglichen Kursentwicklungen


Mini-Future Warrants ermöglichen dem Anleger, überproportional an den Kursge-
winnen (Long Mini-Future Warrants) oder an den Kursverlusten (Short Mini-Future
Warrants) des Basiswertes zu partizipieren.
In Abbildung 2.106 ist die mögliche Kursentwicklung eines Long Mini-Future War-
rants und eines Short Mini-Future Warrants bei steigenden Kursen des Basiswertes
dargestellt. Der Kurs des Long Mini-Future Warrants bewegt sich jeweils in die glei-
che Richtung wie der Basiswert, schwankt aber aufgrund des Hebeleffektes prozen-
tual viel stärker als der Basiswert selbst. Nach einem Jahr hat der Long Mini-Future
Warrant um ca. 150% an Wert zugelegt. Umgekehrt beim Short Mini-Future Warrant:
Da dieser von sinkenden Kursen des Basiswertes profitieren würde, weist er eine
negative Kursentwicklung auf. In diesem Fall findet sogar ein Knock-out statt, so
dass der Warrant vom Emittenten glattgestellt wird. Der dabei resultierende Restbe-
trag wird dem Anleger ausbezahlt, so dass zwar ein grosser Verlust, aber immerhin
kein Totalverlust, entsteht.
Abbildung 2.107 zeigt sinkende Kurse des Basiswertes. In diesem Fall wird die
Knock-out Barrier des Long Mini-Futures Warrants früh durchbrochen, womit die Po-
sition glattgestellt und der verbleibende Restbetrag dem Anleger ausbezahlt wird.
Ein anderes Bild zeigt sich beim Short Mini-Future Warrant: Dieser profitiert vom sin-
kenden Kurs des Basiswertes und legt im Verlauf des Jahres dank dem Hebeleffekt
kräftig um 150% zu.
HEBEL

Mini-Future Warrants haben keine Laufzeitbeschränkung und unterliegen damit kei-


nem Zeitwertverfall. Daher gilt es bei den Abbildungen 2.106 und 2.107 zu beach-
ten, dass die Warrants am Ende des Jahres nicht verfallen, sondern bis zu einem
allfälligen Knock-out oder einer Kündigung durch den Emittenten weiterlaufen.

186
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Mini-Future Warrant
35 12000

30 10000

25
8000
20
6000
15
4000
10 Long Mini-Future Warrant (l)
Short Mini-Future Warrant (l)
5 Basiswert (r) 2000

0 0
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.106: Long und Short Mini-Future Warrants: Steigende Kurse des Basiswertes

Mini-Future Warrant
35 10000
9000
30
8000
25 7000
6000
20
5000
15 4000

10 Long Mini-Future Warrant (l) 3000


Short Mini-Future Warrant (l) 2000
5 Basiswert (r)
1000
0 0
Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Abbildung 2.107: Long und Short Mini-Future Warrants: Sinkende Kurse des Basiswertes

HEBEL

187
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
GLOSSAR

Begriff (Deutsch) Erklärung Englisch


Agio Siehe Aufgeld. Agio
Am Geld Siehe At-the-money. At-the-money
Amerikanische Optionen, die während der gesamten Laufzeit American option
Optionen ausgeübt werden können.
Arbitrage Risikoloser Gewinn, der ohne Kapitaleinsatz Arbitrage
erzielt werden kann. Kann durch Ineffizienzen
am Kapitalmarkt entstehen.
Ask Preis, zu welchem ein Anleger ein Wertpapier Ask
oder ein Derivat am Markt kaufen kann.
At-the-money Der Ausübungspreis der Option entspricht genau At-the-money
dem Kurs des Basiswertes.
Aufgeld Betrag, den der indirekte Kauf/Verkauf des Agio
Basiswertes über die Option und deren sofortige
Ausübung mehr kostet, als der direkte Erwerb.
Aus dem Geld Siehe Out-of-the-money. Out-of-the-money
Ausübung Wahrnehmung des Optionsrechts durch den Exercise
Käufer der Option.
Ausübungspreis Der Preis, zu dem der Basiswert zum Fälligkeits- Exercise price /
zeitpunkt gekauft/verkauft werden kann/muss. strike price
Automatische Die Option wird am Ende der Laufzeit automa- Automatic exercise
Ausübung tisch ausgeübt, sollte sie in-the-money liegen.
Backwardation Bezeichnet eine Preissituation bei Terminge- Backwardation
schäften und Futures-Kontrakten, bei welcher
der Kassakurs höher liegt als der Termin-/Fu-
tures-Kurs. Werden Termin-/Futures-Kontrakte in
dieser Preissituation gerollt, entstehen positive
Roll-Renditen.
Baisse Bezeichnung für fallende Kurse an der Börse, Bear market
welche sich über den gesamten Markt oder
wichtige Bereiche davon erstrecken.
Barausgleich Siehe Cash Settlement. Cash settlement
Barrier Option Exotische Option. Barrier Optionen werden durch Barrier option
das Erreichen eines bestimmten Schwellen-
wertes (Barrier) aktiviert resp. deaktiviert. Wird
die Option deaktiviert, verfällt sie sofort wertlos.
Basiskurs Kurs des Basiswertes. Underlying price
Basispreis Siehe Ausübungspreis. Exercise price /
strike price
Basispunkt Hundertstel eines Prozentes; 0.1% = 10 Basis- Basis point
punkte.
Basiswert Zugrunde liegende Anlage, von welcher sich Underlying
der Wert eines derivativen Finanzinstruments
ableitet.

188
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Basket Zusammenfassung einzelner Anlagewerte eines Basket
Marktes, einer Branche oder einer Region zu
einem Aktienkorb (Basket), um dessen Wertent-
wicklung abzubilden.
Bearish Markterwartung eines Anlegers, der mit Bearish
fallenden Kursen rechnet. Der Bär steht in der
Börsensprache für den Pessimisten.
Bezugsverhältnis Das Bezugsverhältnis drückt aus, wie viele Ratio
Basiswerte über die Ausübung einer Option
gekauft oder verkauft werden können, bzw. wie
viele Optionen bei einer Ausübung nötig sind,
um einen Basiswert zu kaufen oder zu verkau-
fen.
Benchmark Vermögenswert, der zum Performancevergleich Benchmark
herangezogen wird. Im Zusammenhang mit
Derivaten ist dies meist der Basiswert.
Bermuda Optionen Call- oder Putoptionen, die nur an spezifischen, Bermuda options
im Voraus bestimmten Zeitpunkten während der
Laufzeit ausgeübt werden können (Mischung
aus Amerikanischen und Europäischen Opti-
onen).
Best-of Option Exotische Option auf mehrere Basiswerte (Rain- Best-of option
bow (Multi-Asset) Option): Der Käufer erwirbt
sich das Recht, den Basiswert mit der besten
Kursentwicklung über die Laufzeit zu verkaufen/
kaufen.
Bid Preis, zu welchem ein Anleger ein Wertpapier am Bid
Markt verkaufen kann.
Bid/Ask-Spread Differenz zwischen Bid und Ask (in %). Entspricht Bid/ask-spread
der Mindestrendite, die erzielt werden muss, um
ohne Verlust aus dem Geschäft hervorzugehen.
Blue Chip Aktie eines grosskapitalisierten und ertrags- Blue chip
reichen Unternehmens.
Bond Siehe Obligation. Bond
Bond-Floor Aktueller Wert der festverzinslichen Komponente Bond floor
eines Strukturierten Produktes.
Bonität Kreditwürdigkeit eines Emittenten. Die Einstu- Credit rating
fung der Bonität eines Emittenten geschieht mit
Ratings, wie sie bspw. von Standard & Poor’s
und Moody’s erstellt werden.
Break-Even Der Kurs, den der Basiswert erreichen muss, Break-even
um aus dem Optionsgeschäft ohne Verlust
hervorzugehen.
Briefkurs Siehe Ask. Ask
Bullish Markterwartung eines Anlegers, der mit stei- Bullish
genden Kursen rechnet. Der Bulle steht in der
Börsensprache für den Optimisten.
Calloption Der Käufer einer Calloption erwirbt sich das Call option
Recht, einen Basiswert zu einem im Voraus fest-
gelegten Preis und Zeitpunkt in einem gewissen
Umfang zu kaufen.

189
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Cap Der Kurs, den der Basiswert am Verfallstag Cap
erreicht oder übersteigt haben muss, damit das
Produkt seine Maximalrendite auszahlt.
Cash Settlement Die Abwicklung der Rückzahlung eines Derivats Cash settlement
geschieht in Form einer Geldzahlung.
Clean Pricing Beim «Clean Pricing» werden auflaufende Zins- Clean pricing
erträge (Marchzins) nicht in den Produktpreis
hineingerechnet sondern beim Kauf oder Ver-
kauf separat abgerechnet (vgl. Dirty Pricing).
Co-Manager Co-Manager sind Banken oder Vermögensverwal- Co-manager
tungsgesellschaften, die einen fixen Betrag der
Emission zu übernehmen bereit sind.
Contango Bezeichnet eine Preissituation bei Terminge- Contango
schäften und Futures-Kontrakten, bei welcher
der Kassakurs tiefer liegt als der Termin-/Fu-
tures-Kurs. Werden Termin-/Futures-Kontrakte in
dieser Preissituation gerollt, entstehen negative
Roll-Renditen.
Convenience Yield Verfügbarkeitsrendite. Quantifiziert die Vorteile, Convenience Yield
die mit dem physischen Besitz des Basiswertes
(im Unterschied zu einem Terminkauf) unmittel-
bar verbunden sind.
Cost of carry Nettokosten des Basiswertes während der Lauf- Cost of carry
zeit eines Termingeschäfts oder Futures-Kon-
trakt. Bestehend aus Haltekosten (Lagerkosten
bei Rohstoffen, Depotgebühren, Finanzierungs-
kosten) abzüglich Erträge (Dividenden, Coupon-
zahlungen).
Coupon Ein Coupon wird bei der Herausgabe von festver- Coupon
zinslichen Wertpapieren festgelegt. Es handelt
sich um einen Zinsschein, der die vereinbarte
Verzinsung des Wertpapiers angibt und zur Ent-
gegennahme der Verzinsung berechtigt.
Courtage Kommission für den Kauf oder Verkauf von Courtage / fee
Wertpapieren.
Delta Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Delta
Option. Misst die absolute Veränderung des Op-
tionspreises bezüglich einer (kleinen) absoluten
Kursveränderung des Basiswertes.
Derivat Vertrag zwischen zwei Parteien, dessen Wert Derivative
sich von einem zugrunde liegenden Basiswert
ableitet. Die häufigsten Derivate sind Optionen,
Futures und Termingeschäfte.
Dirty Pricing Beim «Dirty Pricing» werden Marchzinsen direkt Dirty pricing
in den Produktpreis hineingerechnet (vgl. Clean
Pricing).
Discount Rabatt auf den Emissionspreis eines Struktu- Discount
rierten Produktes.

190
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Diversifikation Effekt, welcher durch eine breite Streuung eines Diversification
Portfolios auf verschiedene (nicht perfekt korre-
lierte) Wertpapiere das Rendite- und Risikoprofil
des Portfolios optimiert.
Down-and-in Der Schwellenwert einer Barrier Option wird Down-and-in
unterhalb des Spotpreises des Basiswertes
angesetzt. Wird dieser erreicht, wird die Option
erst aktiviert (Knock-in).
Down-and-out Der Schwellenwert einer Barrier Option wird Down-and-out
unterhalb des Spotpreises des Basiswertes
angesetzt. Wird dieser erreicht, wird die Option
deaktiviert und verfällt wertlos (Knock-out).
Emission Ausgabe neuer Wertpapiere am Primärmarkt. Issue
Emittent Herausgeber von Wertpapieren. Issuer
ETF (Exchange Anlagefonds, die in der Regel die Wertentwick- ETF
Traded Fund) lung eines Index passiv nachbilden und perma-
nent gehandelt werden. Die Fondgebühren sind
bei ETF’s tiefer als bei klassischen Anlagefonds.
EUREX® Grösste Terminbörse der Welt. Zusammen- EUREX®
schluss der schweizerischen SOFFEX, der
deutschen DTB und der International Securities
Exchange ISE®.
Europäische Opti- Call- oder Putoptionen, die nur am Verfallstag European options
onen ausgeübt werden können (normalerweise bei
Marktschluss).
Exotische Option Alle Optionen, welche nicht als Plain Vanilla-Opti- Exotic option
onen klassifiziert werden können.
Exposure Grad, dem ein Vermögen dem Risiko von sich Exposure
verändernden Faktoren ausgesetzt ist.
Final Fixing Siehe Verfallstag. Final fixing
Floor Kapitalschutzniveau, Mindestrückzahlung. Floor
Garantierte Rückzahlung bei Kapitalschutz-Pro-
dukten in Prozent des ursprünglichen Invest-
ments.
Forward Siehe Termingeschäft. Forward
Futures-Kontrakt Standardisiertes Termingeschäft, welches an Futures
einer Terminbörse gehandelt wird.
Gamma Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Gamma
Option. Misst die Veränderung des Deltas be-
züglich einer (kleinen) Veränderung des Kurses
des Basiswertes um eine Einheit.
Garant Der Garant ist die Gesellschaft, die für die Garant
Erfüllung der mit dem Strukturierten Produkt
verbundenen Rechte einsteht, falls der Emittent
seinen Pflichten nicht nachkommen kann. Die
Bonität des Produktes kann damit verbessert
werden.
Gearing Misst, wie viele Optionen mit dem Kapital, Gearing
welches für den Kauf des Basiswertes benötigt
wird, gekauft werden können.

191
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Gegenparteirisiko Risiko eines Zahlungsausfalls der Gegenpartei. Counterparty risk
Bei Strukturierten Produkten ist dieses Risiko
vorhanden.
Geld/Brief-Spanne Siehe Bid/Ask-Spread. Bid/ask-spread
Geldkurs Siehe Bid. Bid
Greek Letters / Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Greeks
Greeks Option, welche für die Messung des Risikos von
Optionen herangezogen werden.
Hausse Bezeichnung für steigende Kurse an der Börse, Bull market
welche sich über den gesamten Markt oder
wichtige Bereiche davon erstrecken.
Hebel Siehe Omega. Leverage
Hedging Absicherungstransaktion(en) gegen Risiken, Hedging
welchen man ausgesetzt ist.
Historische Vola- Kursschwankungen eines Basiswertes in der Historical volatility
tilität Vergangenheit, gemessen als Standardabwei-
chung (Volatilität) der realisierten Renditen.
Im Geld Siehe in-the-money. In-the-money
Implizite Volatilität Die von den Marktteilnehmern erwartete, zu- Implied volatility
künftige Schwankungsbreite eines Basiswertes.
Über ein Optionspreismodell bestimmt.
Index Zusammenlegung einzelner Titel. Liefert Index
Informationen über die Wertentwicklung eines
Marktes oder einer Branche.
Innerer Wert Calloption: Differenz zwischen Kurs des Ba- Intrinsic value /
siswertes und Strike // Putoption: Differenz parity
zwischen Strike und Kurs des Basiswertes. Der
innere Wert kann nicht negativ werden.
In-the-money Calloption: Kurs Basiswert > Strike // Putopti- In-the-money
on: Strike > Kurs Basiswert.
Kassakurs Siehe Spotpreis. Spot price
Kotierung Zulassung von Wertpapieren zum Handel an Listing
einer Börse.
Lead-Manager Der Lead-Manager ist die Gesellschaft, die Lead-manager
das Strukturierte Produkt konstruiert hat und
die während der Laufzeit den Sekundärmarkt
unterhält. Emittent und Lead-Manager sind oft
identisch.
LEPO Low Exercise Price Option. Calloption mit einem LEPO
Ausübungspreis, der sehr nahe bei Null liegt. Ihr
Preis entspricht jenem des Basiswerts abzüglich
der abdiskontierten erwarteten Dividenden.
Leverage Siehe Omega. Leverage
LIBOR London Interbank Offered Rate. Täglich fest- LIBOR
gelegter Referenzsatz, für den sich Banken in
London gegenseitig Geld leihen.
Liquidität Grad, wie einfach ein Vermögenswert in Geld Liquidity
umgewandelt werden kann.

192
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Long-Position Kaufsposition. Der Käufer eines Wertpapiers Long position
oder eines Derivats befindet sich in einer Long-
Position.
Marchzinsen Marchzinsen sind Vergütungen für aufgelaufene, Accrual of interest
aber noch nicht fällige Zinsen, die der Käufer
des Wertpapiers dem Verkäufer bezahlt.
Market Maker Finanzinstitut, das sich dazu verpflichtet, für be- Market maker
stimmte Wertpapiere oder Derivate verbindliche
Geld- und Briefkurse zu stellen.
Mindestausübung Die Mindestausübung bezeichnet die kleinste Minimum exercise
Anzahl Optionen, die für eine Ausübung nötig ist.
Multi-Asset Option Siehe Rainbow Option. Rainbow Option /
Multi-Asset Option
Nennwert Der auf Wertpapieren angegebene Forderungs- Face value/ nomi-
oder Beteiligungsbetrag. nal value / notional
amount
Nominalwert Siehe Nennwert. Face value/ nomi-
nal value / notional
amount
Obligation Festverzinsliches Wertpapier, welches während Bond
der Laufzeit keinen, einen oder mehrere Cou-
pons abwerfen kann.
Omega Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Omega
Option. Misst die prozentuale Veränderung
des Optionspreises bezüglich der prozentualen
Kursveränderung des Basiswertes. Omega ent-
spricht dem Gearing multipliziert mit dem Delta
einer Option.
Opportunitätskos- Allgemein ausgedrückt die Kosten des entgan- Opportunity costs
ten genen Gewinns oder der entgangenen Nutzung
einer Möglichkeit: «The cost of something is
what you give up to get it».
Optionspreis / Der heutige Preis einer Option. Option price /
Optionsprämie option premium
Optionsverhältnis Siehe Bezugsverhältnis. Ratio
OTC Over The Counter. OTC Optionen sind Optionen, OTC
welche ausserbörslich gehandelt werden. Im
Gegensatz dazu stehen die börsengehandelten
Optionen.
Out-of-the-money Calloption: Kurs Basiswert < Strike // Putopti- Out-of-the-money
on: Strike < Kurs Basiswert.
Outperformance (Risiko-adjustierte) Mehrrendite einer Anlage Outperformance
gegenüber einem Benchmark.
Partizipation Partizipationsrate. Gibt an (in %), in welchem Participation
Umfang ein Strukturiertes Produkt an der Rendi-
te des Basiswertes partizipiert.
Performance Risiko-adjustierte Rendite eines Wertpapiers. Performance
Umgangssprachlich oft mit Rendite gleichge-
setzt.

193
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Pfadabhängige Exotische Option. Der Auszahlungsbetrag dieser Path-dependent
Option Option ist nicht vom Kurs des Basiswertes zum option
Fälligkeitszeitpunkt, sondern vom Kursverlauf
während der Laufzeit der Option (dem «Pfad»)
abhängig.
Physische Liefe- Die Abwicklung der Rückzahlung des Derivats Physical settlement
rung geschieht durch die Lieferung des Basiswertes.
Plain Vanilla-Opti- Einfache Call- oder Putoptionen ohne spezielle Plain vanilla-op-
onen Eigenschaften oder Kontraktmodifikationen. tions
Im Gegensatz dazu stehen die exotischen
Optionen.
Portfolio Das gesamte Bündel der Wertpapiere und Deri- Portfolio
vate eines Anlegers.
Primärmarkt Markt, an welchem Wertpapiere und Derivate Primary market
zum ersten Mal emittiert werden.
Put-Call-Parität Die Put-Call-Parität beschreibt die Beziehung Put-call parity
zwischen dem Preis einer Calloption und dem
Preis einer Putoption auf den gleichen Basis-
wert, wenn beide den gleichen Ausübungspreis
und das gleiche Fälligkeitsdatum haben.
Putoption Der Käufer einer Putoption erwirbt sich das Put option
Recht, einen Basiswert zu einem im Voraus fest-
gelegten Preis und Zeitpunkt in einem gewissen
Umfang zu verkaufen.
Quanto Währungsgesicherte derivative Finanzinstrumen- Quanto
te und Strukturierte Produkte auf Basiswerte in
Fremdwährung, wo das Wechselkursrisiko durch
Fixierung des Wechselkurses ausgeschaltet
wird.
Rainbow Option Exotische Option (Multi-Asset Option). Der Aus- Rainbow Option /
zahlungsbetrag dieser Option ist nicht nur vom Multi-Asset Option
Kurs von einem Basiswert, sondern von den
Kursen von mehreren Basiswerten abhängig.
Rating Siehe Bonität. Rating
Restlaufzeit Zeit, die bis zum Verfallstag noch besteht. Time to expiration
/ time to maturity
Rho Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Rho
Option. Misst die Veränderung des Options-
preises bezüglich der Veränderung des Zins-
satzes.
Risikoavers Ein risikoaverser Investor bevorzugt risikoarme Risk averse
Investitionen.
Risikoloser Zins- Zinssatz zu welchem Geld risikolos angelegt Risk-free rate
satz werden kann.
Risikoprofil Misst die Risikoeinstellung (Risikoaversion und Risk profile
Risikofähigkeit) eines Anlegers.
Seitwärtsbewe- Ein Markt mit stagnierenden, leicht steigenden Sideway moving
gung des Marktes oder leicht sinkenden Kursen. market
Sekundärmarkt Der Markt, an dem bereits emittierte Wertpa- Secondary market
piere oder Derivate gehandelt werden.

194
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Settlement Art und Weise wie bei Rückzahlung eines Deri- Settlement
vats das Recht oder die Verpflichtung wahrge-
nommen wird.
Short-Position Verkaufsposition. Der (Leer-)Verkäufer eines Short position
Wertpapiers oder eines Derivats befindet sich in
einer Short-Position.
SMI® Swiss Market Index. Kapitalisierungsgewichteter SMI®
schweizerischer Aktienindex, der sich aus den
grössten und liquidesten 20 Aktien aus dem
SPI® zusammensetzt (Blue Chips).
SPI® Swiss Performance Index. Breit gefasster kapita- SPI®
lisierungsgewichteter schweizerischer Aktienin-
dex (Gesamtmarktindex).
Spotpreis Aktueller Kurs. Der Preis eines Wertpapiers oder Spot price
eines Derivats zum jetzigen Zeitpunkt.
Spreads Optionsstrategien, die entweder mit mindestens Spreads
zwei Call- oder mindestens zwei Putoptionen
umgesetzt werden. Unterschieden werden Bull
und Bear Spreads sowie Butterfly Spreads.
Straddle Optionsstrategien, wo Call- und Putoptionen mit Straddle
gleichen Ausübungspreisen kombiniert werden.
Strangle Optionsstrategien, wo Call- und Putoptionen mit Strangle
unterschiedlichen Ausübungspreisen kombiniert
werden.
Strike Siehe Ausübungspreis. Strike price
Termingeschäft Zwei Parteien verpflichten sich, einen Basiswert Forward
zu einem im Voraus festgelegten Preis und Zeit-
punkt in einem bestimmten Umfang zu handeln.
Terminkurs Ausübungspreis eines Termingeschäftes. Forward price
Termsheet Prospekt, welcher sämtliche Informationen zu Termsheet
einem Strukturierten Produkt enthält. Wird dem
Anleger von der emittierenden Bank zur Verfü-
gung gestellt.
Theta Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Theta
Option. Misst die Veränderung des Options-
preises bezüglich einer Verkürzung der Restlauf-
zeit um einen Tag.
Tick Size Kleinste mögliche Veränderung von Wertpapier- Tick size
oder Optionspreisen. In der Schweiz ist diese
nicht konstant: Je höher der Preis eines Titels
ist, desto grösser ist sie.
Underlying Siehe Basiswert. Underlying
Underperformance Der Teil der Rendite des Benchmarks, die (risiko- Underperformance
adjustiert) nicht erreicht wurde.
Up-and-in Der Schwellenwert einer Barrier Option wird Up-and-in
oberhalb des Spotpreises des Basiswertes
angesetzt. Wird dieser erreicht, wird die Option
erst aktiviert.

195
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM
Up-and-out Der Schwellenwert einer Barrier Option wird Up-and-out
oberhalb des Spotpreises des Basiswertes
angesetzt. Wird dieser erreicht, wird die Option
deaktiviert und verfällt wertlos.
Valorennummer Identifikationsnummer von Wertpapieren und Valor number /
Derivaten in der Schweiz. International: ISIN. ISIN
Valuta Datum, an dem das Settlement vollzogen sein Valuation date
muss. In der Regel 3 Tage nach Verfall.
Vega Sensitivitätsmass und Risikoparameter einer Vega
Option. Veränderung des Optionspreises
bezüglich der Veränderung der Volatilität des
Basiswertes.
Verfallstag Tag an dem die Laufzeit der Option endet. Expiration date
Volatilität Die Volatilität umschreibt die Intensität der Volatility
Kursschwankungen eines Wertpapiers. Man un-
terscheidet zwischen historischer und impliziter
Volatilität. Statistisch: Standardabweichung der
Renditen, in der Regel annualisiert.
Volumen Letztbezahlter Kurs multipliziert mit den gehan- Trading volume
delten Stückzahlen.
Warrant Als Wertpapier verbriefte, bankenemittierte Warrant
Option. In der Regel an der Börse gehandelt.
Zwischen einem Warrant und einer Option beste-
hen keine funktionalen Unterschiede.
Worst-of Option Exotische Option auf mehrere Basiswerte Worst-of option
(Rainbow (Multi-Asset) Option): Der Käufer
erwirbt sich das Recht, den Basiswert mit der
schlechtesten Kursentwicklung über die Laufzeit
zu verkaufen/kaufen.
Zeichnung Prozess, in welchem die Kaufangebote vor der Subscription
Emission eines Wertpapiers eingereicht werden.
Zeichnungsfrist Zeitraum, in dem die Zeichnung erfolgen kann. Subscription period
Zeitwert Der Teil des Optionspreises, der nicht dem inne- Time value
ren Wert einer Option entspricht.

196
SARASIN DERIVATE KOMPENDIUM

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