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Corporate Bond
Spreads

Modelltheoretische Erklärungsansätze, Die aktuelle Marktsituation


empirische Evidenz und Implikationen für
die Finanzstabilität Unternehmensanleihen sind, vor allen Dingen Auffälliger
Rück­gang der
wegen des Risikos eines möglichen Zahlungs- Renditeauf­
schläge auf
| Die Spreads auf europäische Unternehmens- ausfalls, in der Regel mit höheren Renditen
Unterneh­
mensanleihen
in der EWU seit
anleihen bewegen sich seit einiger Zeit auf ausgestattet als Staatstitel. Seit einiger Zeit ist Herbst 2002

sehr niedrigem Niveau. Insbesondere bei den im Euro-Raum ein beträchtlicher Verfall dieser
hochverzinslichen Anleihen (High-Yields) sind Renditeaufschläge (Spreads) auf Unterneh-
historisch enge Renditeaufschläge zu beo- mensanleihen zu beobachten. Insbesondere
bachten. Es liegt die Vermutung nahe, dass bei Titeln, die nicht dem Investment-Grade-
ein niedriges Zinsumfeld diese Entwicklung Bereich zugeordnet werden, zeigt sich diese
begünstigt hat. Die Suche nach höheren Er- Dynamik. Ende August 2005 erreichten die
trägen könnte Investoren zu riskanteren An- High-Yield-Spreads in der Europäischen Wäh-
lagestrategien bewegt haben. Die vorliegende rungsunion mit 341 Basispunkten nur circa
Analyse zeigt theoretische Erklärungsansätze ein Fünftel ihres Spitzenwerts von Septem-
der Spreadentwicklung auf und modelliert ber 2001 (1 653 Basispunkte; siehe Schaubild
empirisch die Auswirkungen unerwarteter Än- 2.3.1 auf S. 142).
derungen der Geldmarktzinsen auf die Un-
ternehmensspreads. In dem Modell ist unter Im Investment-Grade-Segment ist eine Trend-
bestimmten Annahmen ein unerwarteter Zins- umkehr im Oktober 2002 zu erkennen. Ende
anstieg mit einer Ausweitung der Rendite- August 2005 wiesen Papiere mit Investment-
aufschläge verbunden, wobei sich eine deut- Grade-Status einen Spread von durchschnittlich
liche Differenzierung der Reaktion nach der 44 Basispunkten auf. Das ist circa ein Drittel
Ratingkategorie zeigt. Trotz eines noch relativ ihres Renditeaufschlags von Oktober 2002 (132
begrenzten Untersuchungszeitraums erschei- Basispunkte; siehe Schaubild 2.3.1 auf S. 142).
nen die Ergebnisse vor dem Hintergrund einer
zunehmenden Kapitalmarktorientierung in Eu- Nur kurzzeitig hatten die Ratingänderungen
ropa interessant – auch für Fragen der Finanz- der Automobilhersteller General Motors und
marktstabilität. | Ford und die damit einhergehenden Befürch-
tungen der Märkte vor Auswirkungen auf
spekulative Hedgefonds-Positionen im Frühjahr
2005 zu einer Renditeausweitung geführt.

Auf der Suche nach Bestimmungsgründen der Unterschiede


zu der Spread­
entwicklung in
Spreadentwicklung im Euro-Raum geben blo- den USA
ße Analogieschlüsse, die in erster Linie auf der

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Spreadverfall dagegen etwas ausgeprägter als


Schaubild 2.3.1
in der Europäischen Währungsunion (siehe
RENDITEAUFSCHLÄGE *) Schaubild 2.3.1).
VON UNTERNEHMENSANLEIHEN

Zwar handelt es sich bei den Anleihemärkten Bislang spielt im


Euro-Raum die
Wochendurchschnitte Anleiheemission
Basis- beider Regionen sowohl aus Anleger- als auch eine unterge­
punkte Investment-Grade-Anleihen ordnete Rolle
250 aus Emittentensicht um Märkte, die ähnlichen in der externen
Unternehmensfi­
200
Einflüssen unterliegen. Deutliche Unterschiede nanzierung, ...

zeigen sich aber in den Emittentenstrukturen1)


150 USA
und in den Konjunkturzyklen (sowohl hin-
100
sichtlich der Lage als auch der Ausprägung)
50
Euro-Gebiet beider Wirtschaftsräume. Es besteht zudem
0 Basis-
punkte ein struktureller Unterschied zwischen beiden
Maßstab verkleinert 1800
Währungsräumen hinsichtlich der quantita-
High-Yield-Anleihen
1600
tiven Bedeutung von Anleiheemissionen unter
1400 den Finanzierungsalternativen des Unterneh-
Euro-Gebiet
1200 menssektors. Nach wie vor ist, was die externe
1000 Mittelaufnahme betrifft, in der EWU die Bank
800 basierte Unternehmensfinanzierung bei Wei-
600 tem vorherrschend. In nächster Zukunft wird

USA 400
dies für die meisten EWU-Staaten wohl auch
weiterhin zutreffen.2) In Deutschland belief sich
200
2004 der Umlauf von Anleihen nichtfinanzi-
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 eller Unternehmen auf nicht einmal 3,5 % des
Inlandsprodukts.3) Im Vergleich lag das Verhält-
nis umlaufender Unternehmensanleihen zum
Quelle: Merrill Lynch. — * Optionsadjustierte Spreads
(OAS) von Merrill Lynch. Inlandsprodukt in den USA bei 26 %.
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In den meisten Ländern Europas entwickelte


sich ein nennenswerter Markt für Unterneh-
Marktsituation in den USA aufbauen, lediglich mensanleihen erst mit dem Eintritt in die
erste Indizien.
1  Im Euro-Raum ist der Anteil der Mittelaufnehmer aus
dem Bereich der Informations- und Kommunikations-
technologien (IKT) wesentlich höher als in den USA.
Auch in den USA liefen die Spreads auf Un- 2  Einige Länder, wie Frankreich, blicken dagegen auf
eine lange Tradition der Unternehmensfinanzierung über
ternehmensanleihen in den vergangen Jahren den Bondmarkt zurück. Im September 2003 belief sich
dort das Volumen zirkulierender Anleihen nichtfinanzi-
deutlich zusammen. Die Trendumkehr bei den eller Unternehmungen auf 23 % des Bruttoinlandspro-
dukts. Es erreichte so nahezu das US-Niveau von 26 %
High-Yield-Spreads vollzog sich dort jedoch des Bruttoinlandsprodukts. Vgl.: Deutsche Bundesbank,
Neuere Entwicklungen am Markt für Unternehmensan-
später, auf weit niedrigerem Niveau und in leihen, Monatsbericht, April 2004.
3  Hierin nicht einbezogen sind die von ausländischen
geringerem Ausmaß als im Euro-Raum. Im Finanzierungstöchtern deutscher Unternehmen bege-
benen Anleihen. Rechnet man diese hinzu, so ergibt sich
Investment-Grade-Segment der USA war der im Juni 2005 ein Verhältnis zum BIP von ca. 10 %.

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... die hohe dritte Stufe der Währungsunion. So hat sich teilweisen Zahlungsausfalls. Aus Sicht des An-
Wachstums­
dynamik des
Segments macht der Umlauf deutscher Industrieobligationen leihekäufers entspricht die Auszahlung der Fir-
eine eingehende
Analyse aber zwischen Anfang 1999 und Mitte 2005 annä- menanleihe dem Zahlungsstrom einer sicheren
interessant
hernd verzwanzigfacht, während die USA bis Anleihe bei gleichzeitigem Verkauf einer Ver-
zum ersten Quartal 2005 lediglich ein Wachs- kaufsoption auf das Firmenvermögen. Für das
tum auf das anderthalbfache des damaligen Zugeständnis, dass der Anleihekäufer den Vor-
Wertes zu verzeichnen hatten. 4)
behalt der Unternehmenseigner hinnehmen
muss, also der Stillhalter des Optionsgeschäfts
Die Wachstumsrate in Deutschland ist einer- ist, lässt er sich mit einem Preisabschlag auf
seits beeindruckend, sie spiegelt anderseits den Anleihepreis entschädigen. Der Wert
aber auch das niedrige Ausgangsniveau wi- dieses bedingten Anspruches steigt mit der
der. Die rasante Entwicklung des europä- Wahrscheinlichkeit, dass der Firmenwert zum
ischen Marktes für Unternehmensanleihen Zahlungszeitpunkt unterhalb des Anleihewerts
ist unter anderem auf die Einführung der zu liegen kommt, die Firmeneigner ihre Opti-
Gemeinschaftswährung und die damit ver- on ausüben und das Unternehmen verkaufen.
bundene weitgehende Integration der Finanz- Unter anderem sollten somit der Optionspreis
märkte 5)
zurück zu führen. Der gesteigerte und entsprechend der Preisabschlag der Un-
Finanzierungsbedarf, den Technologieboom ternehmensanleihe mit dem Grad der Ver-
und Restrukturierungsmaßnahmen in den Un- schuldung des emittierenden Unternehmens
ternehmen erzeugten, sowie das verstärkte ansteigen. Allgemeiner gesprochen heißt das:
Auftreten institutioneller Anleger trugen das Je weniger tragbar die Schulden eines Un-
ihre bei. ternehmens sind, desto höher der Rendi-
teaufschlag auf Anleihen dieses Unterneh-
Vor allem auf der Suche nach Wirkungs- mens.
zusammenhängen, die auch Einschätzungen
über mögliche zukünftige Pfade der Spread- Da die Wahrscheinlichkeit, dass der Firmen-
entwicklung im Euro-Raum erlauben, ist der wert zum Auszahlungszeitpunkt der Anleihe
alleinige Blick auf die Entwicklung in den USA unterhalb des Fremdkapitalnennwerts rangiert,
daher nicht ausreichend. sich mit zunehmender Volatilität der Wertent-

4  Datenquelle: Bank für Internationalen Zahlungsaus-


Modelltheoretische Erklärungsansätze gleich.
5  Als Maß für den Integrationsgrad europäischer
Finanzmärkte kann beispielsweise die Elastizität europä-
ischer Staatsanleihen in Bezug auf Kursänderungen der
Optionspreis- Einer der renommiertesten Ansätze zu den deutschen Benchmark-Anleihe herangezogen werden.
theorie betont Diese lag im August 2005 durchschnittlich bei 0,995.
die Bonität Bestimmungsgründen von Unternehmens- Zu Berechnung und Entwicklung des Integrationsgrades
des Anleihe­
emittenten als europäischer Anleihemärkte vgl.: Deutsche Bundesbank,
Faktor für die spreads beziehungsweise Preisabschlägen auf Zur Regulierung der europäischen Wertpapiermärkte,
Entwicklung Monatsbericht, Juli 2004.
von Unterneh­ Unternehmensanleihen geht auf Robert Mer- 6  Vgl.: R. C. Merton (1974), On the pricing of corporate
mensspreads debt: the risk structure of interest rates, in: Journal
ton6) zurück. Zentral für die Entwicklung von of Finance, Vol. 29, S. 449 – 470. Für Modifikationen
des Merton-Modells siehe u.a.: F. A. Longstaff und
Zinsaufschlägen auf Unternehmensanleihen E. Schwartz (1995), A simple approach to valuing risky
fixed and floating rate debt, in: Journal of Finance,
ist hier die Wahrscheinlichkeit eines zumindest Vol. 50, S. 789 – 821.

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wicklung erhöht, steigen Optionspreis und an, dass ihr Portfolio eine im Rahmen des
Renditespread auch dann, wenn die Streuung Möglichen für sie optimale Rendite-Risiko-
möglicher Entwicklungen des Unternehmens- Struktur aufweist.9) Jede Änderung der Rah-
wertes besonders breit ist. Renditespread und mengrößen stört das Portfoliogleichgewicht,
Volatilität der Unternehmenswertentwicklung bedingt deshalb Umschichtungen und – bei
sollten also positiv korrelieren. Perspektivenwechsel von der einzelwirtschaft-
lichen Ebene auf das Aggregat des gesamten
Mehrere gegen­ In völligem Gegensatz zu dem Eindruck, den Finanzsystems – Änderungen der jeweiligen
läufige Effekte
der Zinsentwick­ die derzeitige Marktsituation vermittelt, sind Vermögenspreise und der Renditen.10)
lung auf die
Unternehmens­
spreads geringe Zinsniveaus bei Merton mit hohen
Preisabschlägen auf Unternehmensanleihen Steigende Renditeerwartungen für ein Vermö-
verbunden. Diesem Zusammenhang kann die gensgut bewirken eine zunehmende Attrak-
Vorstellung zugrunde gelegt werden, dass das tivität dieses Titels und sinkendes Interesse an
Zinsniveau die nachhaltig erwartete Wachs- alternativ zur Verfügung stehenden Anlage-
tumsrate eines repräsentativen Unternehmens formen. Steigt speziell der Zins von risikolosen
approximiert. 7)
Stehen niedrige Zinsen für Anlagen, so wirken gleich mehrere Effekte auf
Phasen schwachen Wachstums, so sind sie die Renditeentwicklung der Unternehmens-
mit erhöhten Ausfallwahrscheinlichkeiten und anleihen: Vor allem Titel, die in der Wahrneh-
einem entsprechenden Spreadanstieg von Un- mung annähernd risikofrei sind, müssen – im
ternehmensanleihen verbunden. Sinne eines abgemilderten Gesetzes von der
Einheitlichkeit der Preise – eine Renditestei-
Wird dagegen – wie in einem anderen Zweig gerung durchlaufen. Zweitens steigt mit dem
der Literatur – der Zins nicht als Indikator zu- Zinsniveau die erwartete Portfoliorendite. In
künftig erwarteter Unternehmensentwicklung Teilen wird der mittlere Anleger versuchen,
herangezogen, sondern bestimmt er darüber, diese Zusatzrendite zu nutzen, um Risiko aus
mit welchem Faktor erwartete Einnahmeü- seinem Portfolio zu nehmen. Die Nachfrage
berschüsse eines Unternehmens auf ihren Ge- nach riskanten Anlageformen sinkt, deren
genwartswert umgerechnet werden, so sind geforderte Rendite steigt an. Ebenso weiten
sinkende Zinssätze mit einer Verbesserung der sich auf Grund dieses zweiten Mechanismus
Bonität verbunden. Aus Unternehmenssicht die Renditeaufschläge gegenüber risikofreien
bedeutet ein Rückgang des Zinsniveaus na- Anlageformen aus. Die hier gezeichnete Wir-
turgemäß eine günstigere Finanzierung und kungsrichtung der Zinsentwicklung auf den
wird deshalb häufig mit einer Verbesserung Anleihespread steht jener der Merton-Hypo-
der Wachstumsaussichten in Verbindung ge- these diametral entgegen: Wird der Zins nicht
bracht. 8)
wie oben als Stellvertreter für die allgemei-

7  Vgl.: Longstaff und Schwartz (1995).


Portfoliotheo­ Portfoliotheoretisch ist die Nachfrage nach 8  Siehe z.B.: IMF (2004), Global Financial Stability
rie betont die Report, Washington, April.
Bedeutung der
Rendite-Risiko- Unternehmensanleihen im Hinblick auf die 9  Vgl.: H. Markowitz (1952), Portfolio Selection, in:
Struktur des Journal of Finance, Vol. 7, No. 1, S. 77 – 91.
gesamten Anle­ Strukturierung des Gesamtvermögens zu ver- 10  Vgl.: J. Tobin und W. C. Brainard (1968), Pitfalls in
gerportfolios Financial Model Building, in: American Economic Review,
stehen. Investoren legen ihr Vermögen so Vol. 58, No. 2, May, S. 99 – 122.

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nen Wachstumserwartungen herangezogen, wieweit dieser Effekt tatsächlich durchschlägt,


sondern steht für die Rendite einer Anlage in dürfte unter anderem von der Reife des be-
alternative Vermögensgüter, bedeuten stei- trachteten Marktes abhängen.
gende Zinsen steigende Spreads.
Eine sich ausweitende Schwankungsbreite der
Hat das Anlegerportfolio eine ausgewogene, Unternehmenswertentwicklungen wird sich in
als optimal empfundene Struktur, so werden einem Anstieg des Portfoliorisikos auswirken.
zusätzliche Papiere nur dann ins Portfolio ge- Das Bestreben der Anleger, dieses in Teilen zu
nommen (und damit der Portfolioanteil des umgehen, wird Umschichtungen in vergleichs-
entsprechenden Vermögensgutes höher ge- weise renditearme, aber weniger riskante Titel
wichtet), wenn ihr Preis entsprechend gering hervorrufen. Vor allem in den höher verzins-
beziehungsweise ihre Rendite hoch ist. Je lichen Segmenten des Marktes für Unterneh-
ähnlicher bereits im Markt befindliche Anla- mensanleihen sind unter anderem deshalb
getitel dieser Neuemission sind, desto eher steigende Spreads zu erwarten.
werden sie Renditeanstiege beziehungsweise
Preisrückgänge zu verzeichnen haben. Auf Zuletzt können Investorenpräferenzen für Ren-
weniger enge Substitute wird dies dagegen dite und Risiko der Vermögensanlage mit
in geringerem Maße zutreffen. Eine relative der realwirtschaftlichen Lage variieren.12) In
Zunahme des Angebots an Unternehmensan- Phasen schwacher Konjunktur, in denen Ar-
leihen sollte deshalb ein Ansteigen ihrer Ren- beitseinkommen mit besonderer Unsicherheit
ditespreads gegenüber risikolosen Anlagen behaftet sind, könnten Anleger beispielsweise
bedingen. gesteigerten Wert auf die Sicherheit der Zah-
lungseingänge aus Anlagevermögen legen.
Nun erhöht aber das steigende Angebot eines Phasen stockender Konjunktur lassen hiernach
Vermögensgutes gleichzeitig dessen Liquidität. für relativ risikoreiche Anleihen anziehende
Auf wenig liquiden Märkten haben Anleger Renditespreads erwarten.
zunehmend Friktionen und Wiederverkaufs-
risiken hinzunehmen. Mit einer Zunahme der
Liquidität im Markt für Unternehmensanlei- Empirische Modellierung
hen steigt für Anleger die Attraktivität dieses
Segments. Eine steigende Nachfrage lässt Die folgende empirische Analyse konzentriert
dann die Anleihepreise anziehen. Die Ren- sich auf die Auswirkungen von unerwarteten
diten der Unternehmensanleihen gehen zu- Änderungen des geldpolitisch besonders rele-
rück, während jene alternativer Anlageformen vanten kurzfristigen Zinssatzes auf die Rendi-
ansteigen. 11)
Unter Umständen kann dieser teaufschläge von Unternehmensanleihen. Da
Liquiditätseffekt den obigen positiven Zusam-
11  Bestätigung für Liquiditätseffekte auf die Spread-Ent-
menhang zwischen der Emissionstätigkeit von wicklung finden beispielsweise P. Collin-Dufresne,
R.S. Goldstein und J. S. Martin (2001), The Determinants
Unternehmen und den Renditeaufschlägen of Credit Spread Changes, in: The Journal of Finance,
Vol. 56, No. 6, December, S. 2177 – 2207.
auf ihre Papiere kompensieren und eine ge- 12  Vgl.: R. C. Merton (1973), An Intertemporal Capital
Asset Pricing Model, in: Econometrica, Vol. 41, No. 5,
genteilige Wirkungsrichtung hervorrufen. In- September, S. 867 – 887.

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aber nicht nur die modelltheoretische Ablei- – Der 3-Monats-Euribor als Maß für die Kon- ... und insbe-
sondere den
Kurzfrist-
tung diesbezüglich zu entgegen gesetzten ditionen auf dem Interbankenmarkt und so- zinsen ...

Aussagen führt, sondern auch die Ergebnisse mit dem Finanzmarkt am kurzen Ende. Der
in der empirischen Literatur 13)
widersprüchlich Euribor wird erheblich von der operativen
sind, wird jede Ergebnisinterpretation einen Geldpolitik beeinflusst und ist mithin aus
gewissen vorläufigen Charakter haben. Sicht von Geldpolitik und Finanzmarktstabi-
lität von besonderem Interesse.
Der Blick auf Optionspreistheorie und makro-
ökonomische Portfoliotheorie legt nahe, in die – Die Jahreswachstumsrate des Dow Jones
empirische Modellierung neben der Spread- Stoxx 50 für europäische Unternehmens-
entwicklung und dem kurzfristigen Zinssatz werte. Die Aktienmarktentwicklung steht
auch solche Größen aufzunehmen, die zum gleichzeitig für die im Markt herrschenden
Beispiel die Tragbarkeit der Unternehmens- Erwartungen bezüglich der realwirtschaft-
verschuldung, Wachstumsaussichten und die lichen Entwicklung und für die Wertent-
Volatilität der Unternehmenswertentwicklung wicklung von Vermögenstiteln, die Anla-
sowie die relativen Volumina umlaufender Un- gealternativen zu Unternehmensanleihen
ternehmensanleihen abbilden. Einzelne Grö- darstellen können.
ßen können hierbei die Spreadentwicklung je-
weils über mehrere Wirkungszusammenhänge – Die implizite Volatilität der Unternehmens-
beeinflussen. wertentwicklung. Sie wird approximiert
durch die logarithmierte implizite Volatilität
Der Grad der
Wechselwir­
Die empirische Analyse konzentriert sich auf des Dow Jones Stoxx 50. Optionspreistheo-
kung zwischen
Unternehmens­ die Renditespreads europäischer Unterneh- retisch ist die Volatilität Einflussfaktor für die
spreads ...
mensanleihen mit einem BBB-Rating bezie-
13  Während z.B. Longstaff und Schwartz (1995), Duffee
hungsweise AAA-Rating14) und einer Restlauf- (1998) sowie Collin-Dufresne et al. (2001) für die USA
zu einem negativen Zusammenhang von Spread- und
zeit von sieben bis zehn Jahren gegenüber Zinsentwicklung gelangen, findet De Bond (2002) für
den Euroraum einen positiven Zusammenhang. Die US-
Staatsanleihen mit entsprechender Restlauf- Studien bedienen sich multivariater Eingleichungsregres-
sionen. De Bond (2002) betrachtet Impuls­antwortfolgen
zeit. Die BBB-Spreads, angegeben in Basis- auf Basis eines bivariaten VAR unter Verwendung von
BBB-Spreads. Vgl.: G. de Bondt (2002), Euro Area Cor-
punkten, werden berechnet als Differenz zwi- porate Debt Securities Market: First Empirical Evidence,
ECB Working Paper Series, WP 164, August; G. R. Duffee
schen dem OAS (Option-Adjusted Spread)15) (1998), The Relation between Treasury Yields and Corpo-
rate Bond Yield Spreads, in: The Journal of Finance,
des Euro-Area-BBB-Corporate-Bond-Index und Vol. 53, S. 2225 – 2241.
14  Somit werden sowohl der obere als auch der untere
dem OAS des Euro-Area-Direct-Government- Rand des Investment-Grade-Bereichs der Unternehmens-
anleihen abgedeckt.
Bond-Index für Papiere mit Fälligkeit in sieben 15  Der Option-adjusted Spread einer Anleihe ist ihr
Renditeabstand zu einer Referenzkurve (z.B. für Staats-
bis zehn Jahren.16) Die Berechnung der AAA- anleihen), bereinigt um den Wert von mit der Anleihe
verbundenen Optionen, z.B. dem Recht des Emittenten
Spreads erfolgt analog.17) zur vorzeitigen Tilgung.
16  Dabei wurden jeweils Monatsendwerte der Merrill-
Lynch-Indizes zu Grunde gelegt.
17  Gegenüber dem High-Yield-Bereich ist von Vorteil,
Mit Blick auf die oben abgeleiteten poten- dass sich Unternehmensanleihen des Investment-Gra-
de-Bereiches durch eine höhere Liquidität auszeichnen
ziellen Erklärungsgrößen der Spreadentwick- und folglich in geringerem Maße mit Preisverzerrungen
wegen fehlender Markttiefe zu rechnen ist.
lung werden in der gewählten Modellierung 18  Die verwendeten Basisdaten für diese Variablen
wurden den Datenbanken von EZB, Merrill Lynch und
folgende Variablen berücksichtigt:18) Bloomberg entnommen.

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Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleiheemit- für Unternehmensanleihen steigt dann in


tenten; portfoliotheoretisch bedingt ihr An- der Einschätzung der Investoren an. Nach
stieg einen Anstieg des Portfoliorisikos, was Merton steht daher zu vermuten, dass ein
bei Anlegern zu dem Bestreben führt, in ver- Anstieg der Tragbarkeitsrelation des Unter-
gleichsweise risikoarme Titel umzuschichten. nehmenssektors zu einem Anstieg der Cor-
porate Spreads führt.
– Die Differenz zwischen den Renditen von
zehnjährigen und zweijährigen Benchmark- Während die oben skizzierten ökonomischen ...lässt sich im
Rahmen von
Zeitreihenanaly­
anleihen (Staatsanleihen) im europäischen Modellansätze lediglich einseitige Wirkungs- sen untersuchen
Währungsgebiet (Slope). Diese kann (in richtungen mit dem Renditespread als zu
Kombination mit dem Euribor) stellvertre- erklärender Größe beschreiben, ist bei einer
tend für die Kapitalmarktkonditionen über ökonometrischen Modellierung eventuell zu-
das Laufzeitenspektrum hinweg herange- sätzlich bestehenden Wechselwirkungen unter
zogen werden. Gleichzeitig kann sie als den Variablen Rechnung zu tragen. Ferner ist
Indikator der Wachstumsaussichten in der zu berücksichtigen, dass Reaktionen von Va-
Realwirtschaft interpretiert werden. riablen mit einer zeitlichen Verzögerung ein-
treten können. Beiden Aspekten wird durch
– Das Verhältnis von Bruttoemissionen europä- die Schätzung eines (einfachen) vektorautore-
ischer Anleihen nichtfinanzieller Kapitalge- gressiven Modells (VAR), welches a priori alle
sellschaften zu jenen von Staatstiteln (relative Variablen des Modells als endogen behandelt,
Emissionstätigkeit). Die relative Emissionstä- Rechnung getragen. Entsprechend enthält
tigkeit wirkt auf die grundsätzliche Liquidität das System für jede Variable eine Gleichung,
der Bonds beider Segmente, wobei eine Zu- welche die Entwicklung der Zeitreihe in Ab-
nahme der relativen Liquidität von Unterneh- hängigkeit von ihrer eigenen Vergangenheit
mensanleihen aus Anlegersicht attraktiv ist sowie den vergangenen Werten der übrigen
und daher zu einer Absenkung der Spreads Zeitreihen im Modell beschreibt. Neben den
führen könnte. Lags aller Variablen (jeweils mit einer Laglänge
von zwei) beinhaltet jede Gleichung der so ge-
– Die „Tragbarkeitsrelation“ als Maß für die nannten reduzierten Form des VAR eine Kon-
Finanzierbarkeit der Verschuldung des Un- stante und zusätzlich – um möglichen Sonder-
ternehmenssektors durch die intern gene- entwicklungen in diesem Zeitraum Rechnung
rierten Cashflows. Sie wird berechnet als zu tragen – eine Dummy-Variable für den
Verhältnis der Summe von Krediten (inter- Zeitraum 2001 bis 2002.20) In das reduzierte
poliert zu Monatswerten) und im Umlauf VAR gehen dabei die Gleichungen für die
befindlichen Anleihevolumina nichtfinanzi-
eller Kapitalgesellschaften zu der durch- 19  Die Gewinnentwicklung im Unternehmenssektor
wurde approximiert durch den Wert des Dow-Jones-
schnittlichen Gewinn­ent­wicklung. 19)
Mit ei- Stoxx-50-Aktienindex geteilt durch das entsprechende
Kurs-Gewinn-Verhältnis.
ner höheren Tragbarkeitsrelation sinkt aus 20  Der Shift-Dummy mit einem Wert von eins nur
für Januar 2001 bis Dezember 2002 (und null sonst)
Anlegersicht die Tragfähigkeit der Verschul- soll berücksichtigen, dass möglicherweise das höhere
Basisniveau der BBB-Spreads in diesem Zeitraum auch
dung; das Risiko des Engagements im Markt Ausdruck einer Sonderentwicklung sein könnte.

November 2005 | Finanzstabilitätsbericht | 147


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Schaubild 2.3.2

VEKTORAUTOREGRESSIVES MODELL:
IMPULSANTWORTFOLGEN NACH EURIBOR-SCHOCK

% p.a.
+ 0,32 3-Monats-Euribor Relative Emissionstätigkeit 3) + 0,05
+ 0,04
+ 0,24
+ 0,03
+ 0,16
+ 0,02
+ 0,08 + 0,01
0 0
− 0,08 − 0,01
− 0,02
− 0,16
o) − 0,03
− 0,24
Tragbarkeitsrelation 4)
+ 0,075
% p.a. Jahreswachstumsrate des Dow Jones Stoxx 50 + 0,050
+ 2,5 + 0,025
o)
0 0
− 0,025
− 2,5
− 0,050
− 5,0
Basis-
punkte
Logarithmierte Volatilität 1) BBB-Spreads 5)
+ 0,100 + 15,0

+ 0,075 + 12,5
+ 10,0
+ 0,050
+ 7,5
+ 0,025
+ 5,0
0 + 2,5
− 0,025 0
− 0,050 − 2,5
o) − 5,0
− 0,075
o)
− 7,5

%- Basis-
Punkte AAA-Spreads 5) punkte
Slope 2)
+ 0,10 + 3
+ 0,05 + 2
+ 1
0
0
− 0,05
− 1
− 0,10
− 2
o) o)
− 0,15 − 3

0 5 10 15 20 25 30 35 0 5 10 15 20 25 30 35
Anzahl der Monate nach Schock Anzahl der Monate nach Schock

1 Logarithmierte implizite Volatilität des Dow-Jones-Stoxx-50-Aktienindex. — 2 Differenz zwischen den Renditen zehnjähriger und
zweijähriger Benchmarkanleihen (Staatsanleihen) im europäischen Währungsgebiet. — 3 Verhältnis der Bruttoemissionen europä-
ischer Anleihen nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften zu jenen von Staatstiteln. — 4 Verhältnis der Summe von Krediten (interpo-
liert zu Monatswerten) und in Umlauf befindlichen Anleihevolumina der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften zu der durch-
schnittlichen Gewinnentwicklung der Kapitalgesellschaften (approximiert durch den Wert des Dow-Jones-Stoxx-50-Aktienindex
geteilt durch das Kurs-Gewinn-Verhältnis). — 5 Renditespreads europäischer Unternehmensanleihen mit einem BBB-Rating /
AAA-Rating und einer Laufzeit von sieben bis zehn Jahren gegenüber Staatsanleihen, berechnet als Differenz zwischen dem
optionsadjustierten Spread (OAS) des Euro-Area-BBB-/ AAA-Corporate-Bond-Index und dem OAS des Euro-Area-Direct-Govern-
ment-Bond-Index von Merrill Lynch für Papiere mit Restlaufzeiten von sieben bis zehn Jahren. — o Grau hervorgehoben sind die
Phasen, in denen die Impulsantwortfolgen (nach Maßgabe ihrer 97,5 %-Konfidenzintervalle) signifikant von der jeweiligen
Referenzlinie (Null-Linie) abweichen.

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oben genannten Variablen in der Reihenfolge funktionen weisen zwei Monate nach dem
ihrer Nennung vor den BBB- und AAA-Spread- Schock ein Maximum auf, welches allerdings
Gleichungen ein. 21)
für die Spreads der niedrigeren Ratingkate-
gorie deutlich höher ausfällt.26) Die Auswir-
Impulsant­
wortfolgen
Nach der Kleinst-Quadrate-Schätzung des re- kungen auf die Aktienmarktentwicklung sind
liefern wichtige
Anhaltspunkte duzierten VAR für den Zeitraum April 1999 22)
über den Zeitraum von neun bis 17 Monaten
für dynamische
Reaktionen des bis Mai 2005 lassen sich die dynamischen nach dem Zinsimpuls signifikant negativ, was
Systems auf
„Schocks“. Reaktionen des Systems auf Impulse, denen für eine negative Entwicklung in der Real-
das System ausgesetzt wird, mittels der so wirtschaft spricht. Die Reaktion der impliziten
genannten Impulsantwortfolgen (IAF) der Va- Volatilität des Aktienindex läuft dem voraus;
riablen analysieren. 23)
Das Schaubild 2.3.2 auf so ist die Impulsantwortfolge der Volatilität si-
Seite 148 stellt die IAF auf einen einperiodigen gnifikant positiv in dem Zeitraum von zwei bis
unabhängigen „Schock“ in der Euribor-Glei- zehn Monaten nach dem Schock. Diese Reak-
chung zusammen mit 97,5 %-Konfidenzinter- tionen sind konsistent mit der ökonomischen
vallen dar. 24)
Intuition. Nach etwa elf Monaten haben dann
alle signifikanten Prozesse ihren Wendepunkt
Die Ergebnisse
sind konsis-
Die Ergebnisse bezüglich der Reaktionen durchlaufen und nach 18 Monaten sind alle
tent mit der
ökonomischen der Systemvariablen auf eine unerwartete
Intuition. 21  Um die langfristigen Reaktionen der Variablen nicht
Erhöhung der Kurzfristzinsen (definiert als a priori zu restringieren, werden die Variablen nicht
differenziert. Insbesondere angesichts des kurzfristigen
einperiodiger positiver Schock in der Euri- Zeitraums mag man es ferner als fraglich ansehen,
ob sog. erweiterte Dickey-Fuller-Tests „zuverlässig“
bor-Gleichung25)) lassen sich wie folgt zusam- Schlussfolgerungen hinsichtlich der Nichtstationarität der
Variablen erlauben. Zu Eigenschaften von unrestrin-
menfassen: Die Auswirkungen auf die kurz- gierten KQ-Schätzungen des VAR bei stationären bzw.
nichtstationären aber kointegrierten Variablen vgl.:
fristigen Zinsen bauen sich nur schrittweise H. Lütkepohl (1993), Introduction to multiple time series
analysis, 2nd Edition, Springer.
ab; erst nach 13 Monaten weichen die kurz- 22  Der Beginn der Schätzperiode (April 1999) ergibt sich
unter Berücksichtung der Datenverfügbarkeit und der
fristigen Zinsen nicht mehr signifikant von der für den dynamischen Ansatz notwendigen Vergangen-
heitswerte.
Referenzlinie (der Grundlinie für die Euribor- 23  Zu sog. Impulsantwortfolgen bzw. VAR-Modellie-
rungen vgl. insbesondere: H. Lütkepohl (2001), Vector
Gleichung im System ohne Schock) ab. Die Autoregressions, in: B. H. Baltagi (ed.), A Companion
to Theoretical Econometrics, Chapter 32, Blackwell,
signifikante Erhöhung der kurzfristigen Zinsen S. 678 – 699. Im vorliegenden Fall erfolgte eine einfache
Orthogonalisierung mittels der sog. Cholesky-Zerlegung
geht in den ersten zehn Monaten einher mit der Varianz-Kovarianz-Matrix.
24  Diese sog. Hall’schen Percentile-Konfidenzintervalle
einer signifikanten Reduktion des „Slopes“, wurden per Bootstrapping (mit 2000 Wiederholungen)
ermittelt. Zu den Vorteilen dieser Konfidenzintervalle vgl.
das heißt die Zinsstrukturkurve verflacht sich H. Lütkepohl (2000), Bootstrapping Impulse Responses
in VAR Analyses, SFB 373 Humboldt-Universität zu Ber-
über diesen Zeitraum. Für die Unternehmens- lin, Nr. 22/00 und A. Benkwitz, H. Lütkepohl, J. Wolters
(2001), Comparison of Bootstrap Confidence Intervals
spreads der BBB-Ratingkategorie lässt sich für for Impulse Responses of German Monetary Systems, in:
Macroeconomic Dynamics, Vol. 5, No. 1, S. 81 – 100.
den Zeitraum von einem bis 13 Monaten nach 25  Dieser Schock ist definiert als ein einperiodiger Ein-
heitsschock in der orthogonalen Innovationskomponente
dem Schock ein signifikanter Anstieg beo- der Euribor-Gleichung in dem Schockmonat null. Die
Orthogonalisierung erfolgte über die sog. Cholesky-Zer-
bachten. Bei den AAA-Spreads hingegen zeigt legung der Varianz-Kovarianz-Matrix (zu einer unteren
Dreiecksmatrix).
sich eine signifikante positive Reaktion bereits 26  Bei dem 3-Monats-Euribor entspricht der in dem
Schaubild 2.3.2 auf S. 148 betrachtete Schock einer
in dem Schockmonat. Erst nach zwölf Mo- unmittelbaren Erhöhung um 0,1063 (also ca. 10,6
Basispunkte) in dem Schockmonat. Das Maximum der
naten wird die Impulsantwortfolge der AAA- Spread-Impulsantwortfolgen zwei Monate später liegt für
die BBB-Ratingkategorie bei ca. 7,3 Basispunkten, für die
Spreads insignifikant. Beide Spread-Reaktions- AAA-Kategorie hingegen nur bei ca. 1,5 Basispunkten.

November 2005 | Finanzstabilitätsbericht | 149


DEUTSCHE BUNDESBANK | Corporate Bond Spreads

Impulsantwortfolgen insignifikant, das heißt, Die vorliegende Untersuchung legt nahe, dass
die Volkswirtschaft hat sich „erholt“. unerwartete Erhöhungen des kurzfristigen
Zinses zu einem signifikanten temporären An-
stieg der Renditeaufschläge für europäische
Implikationen für die Finanzstabilität Unternehmensanleihen führen. Dabei zeigt
sich innerhalb des hier betrachteten Invest-
Unterneh­
mensspreads
Unter dem Gesichtspunkt der Finanzstabilität ment-Grade-Bereiches eine deutliche Differen-
sind sowohl
Indikatoren der sind die gewonnenen Ergebnisse in mehr- zierung nach der Ratingkategorie: Spreads der
Finanzmarktkon­
ditionen als auch facher Hinsicht von Interesse: Vor dem Hin- untersten Ratingklasse des Investment-Grade-
Einflussfaktor
auf die Finanz­ tergrund eines liquider werdenden Marktes Bereiches, BBB, weisen einen wesentlich stär-
marktstabilität.
für Unternehmensanleihen ist die Spread- keren Anstieg auf als die der AAA-Kategorie.
entwicklung eine Variable, die zunehmend Diese Differenzierung der Reaktionen der Un-
die Kapital- und Risikoallokation des Marktes ternehmensspreads nach der Ratingkategorie
abbildet. Empirische Studien belegen au- entspricht der theoretischen Überlegung, dass
ßerdem, dass Spreadentwicklungen und die der Markt für Anleihen mit größeren Risiken
Zinsstruktur von Unternehmensanleihen die eine vergleichsweise höhere Rendite fordert.
Zinsstruktur für Staatstitel in ihrem Infor- Sollten ausgehend von dem derzeit sehr nied-
mationsgehalt ergänzen. 27)
Wegen der Ten- rigen Niveau die Zinsen – von den Marktteil-
denz zu einer ausgeprägteren Ausrichtung nehmern nicht antizipiert – wieder deutlich
der externen Unternehmensfinanzierung am steigen, könnte dies nach den Ergebnissen des
Kapitalmarkt sowie – nicht zuletzt – dem vorliegenden Schätzmodells zu einem merk-
sprunghaften Anwachsen des Marktes für lichen Anziehen der Spreads führen.
Derivate auf Unternehmensanleihen dürfte die
Beobachtung dieses Marktsegments in Euro-
pa auch aus Finanzstabilitätsgesichtspunkten
in Zukunft noch deutlich wichtiger werden. 27  Vgl.: B. Bernanke (1990), On the Predictive Power of
Interest Rates and Interest Rate Spreads, NBER Working
Paper Series, WP No. 3486; B. M. Friedman und
K. N. Kuttner (1989), Lessons on Monetary Policy
Als zunehmend gangbare Finanzierungsalter- from the 1980s, in: Journal of Economic Perspectives,
Vol. 2, No. 3, S. 51 – 72 sowie J. Stock und M. Watson
native könnte der Markt für Unternehmensan- (1989), New Index of Coincident and Leading Economic
Indicators, in: O. J. Blanchard und S. Fischer (Hg.), NBER
leihen die Effizienz der Kapitalallokation stei- Macroeconomics Annual, MIT Press, S. 351 – 394.
28  Vgl.: P. E. Davis (2001), Multiple avenues of inter-
gern. Nicht zuletzt könnte er dazu verhelfen, mediation, corporate finance and financial stability, IMF
Working Paper, 01/115. Einerseits ergänzen sich die
die Folgen einer eventuell zurückhaltenderen Finanzierung über Bankensektor und über Kapital-
märkte, andererseits lässt sich aber feststellen, dass in
Kreditvergabe im Bankensektor abzumil- rezessiven Phasen der Zugang zu externen Mitteln über
den Kapitalmarkt tendenziell eher erschwert wird als bei
dern.28) Ein stabiles Finanzmarktumfeld mit der Finanzierung über den Bankensektor. In Kapitalmarkt
dominierten Systemen werden Finanzzyklen deshalb
niedrigen Transaktionskosten und – im Hin- eher akzentuiert als in Bank orientierten Systemen mit
ausgeprägten Hausbankbeziehungen. Vgl. hierzu: P.
blick auf die Sensitivität der Spreads – mit ge- Artus (2001), Rating, cycle économique, cycle financier,
in: CDC IXIS Flash 2001-221; Banque de France (2001),
ringer Zinsvolatilität wird für die Entwicklung Le cycle financier facteurs amplificateurs et réponses
envisageables par les autorités monétaires et financières,
des europäischen Anleihemarkts als zusätz- Bulletin de la Banque de France, novembre, no. 96,
S. 41 – 65 sowie H. Hesse und H.-H. Kotz (2003), Finan-
lichem Finanzierungskanal von entscheidender cial Cycles, Real Cycles and Monetary Policy, in: R. Pethig
und M. Rauscher (Hg.) (2003), Challenges to the World
Bedeutung sein. Economy, Festschrift für Horst Siebert, Berlin.

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