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Volkswirtschaft Spezial
Wie nah sind die USA bereits an der Deflation?
Alternative Maße der trendmäßigen Inflation

Nr. 11/2010 - 23. September 2010 Makro Research

Überblick

Wie nah sind die USA bereits an der Deflation?

‡ In ihrem jüngsten Statement hat die Fed zu erkennen gegeben, dass sie die „zugrundeliegende Inflation“ als zu
niedrig empfindet. Sie bezieht sich dabei vor allem auf statistische Konzepte wie Trimmed Mean und Weighted Me-
dian. Diese waren in der Vergangenheit mindestens ebenso erfolgreich bei der Messung der trendmäßigen Inflation
in den USA wie der Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie. Am aktuellen Rand deuten sie auf eine
stärkere Verlangsamung des Preisauftriebs hin als die im herkömmlichen Sinne definierte Kerninflation.

‡ Es gab schon zuvor Hinweise darauf, dass die Fed diesen statistischen Maßen der trendmäßigen Inflation eine zu-
nehmende Aufmerksamkeit schenkt. Zwar gehen wir nicht davon aus, dass Trimmed Mean und Weighted Median
den Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie vollständig verdrängen werden. Dennoch halten wir es
für wichtig, diese Indikatoren in den kommenden Monaten weiter zu beobachten. Sie könnten gegebenenfalls ein
frühes Warnsignal für eine deflationäre Entwicklung und eine weitere Lockerung der Geldpolitik liefern.

Abb. 1 Alternative Maße der trendmäßigen Inflation

%
Core CPI
6
Trimmed Mean
5
Weighted Median
4

0
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Quellen: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve Bank of Cleveland, DekaBank

Autor

Kristian Tödtmann
Tel.: (069) 71 47 - 37 60
kristian.toedtmann@deka.de

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Alternative Maße der trendmäßigen Inflation
Nr. 11/2010 - 23. September 2010
1. Fed beobachtet Deflationsrisiken
In seiner viel beachteten Rede in Jackson Hole bezeich-
nete Fed-Chairman Bernanke Ende August die akuten
Deflationsrisiken als gering. Der Preisauftrieb habe sich
zwar verlangsamt, liege bislang aber nur knapp unter-
halb des Niveaus, das die Mitglieder des FOMC als op-
timal erachten. Es sei wahrscheinlich, dass die Inflation
noch eine Weile niedrig bleiben und dann allmählich
wieder zunehmen werde. Sollten sich die Dinge jedoch
anders entwickeln, würde die Fed daraus erhebliche
Konsequenzen ziehen. Bernanke nannte Deflation als
einen von zwei möglichen Gründen für eine erneute Lo-
ckerung der Geldpolitik.1
Auch wir betrachten Deflationsgefahren als vorhanden,
aber noch nicht als übermäßig groß. Gleichwohl dürfte
die Entwicklung dieses Risikos und vor allem seine Ein-
schätzung durch die Fed für längere Zeit eine wichtige
Determinante der Geldpolitik bleiben. Vor diesem Hin-
tergrund möchten wir auf eine Änderung im Sprach-
gebrauch der Fed hinweisen, die Aufschluss darüber
gibt, auf welche Weise sie das aktuelle Inflationsge-
schehen beurteilt. Bis ins Frühjahr 2008 verwendete die
Fed in ihren Statements regelmäßig den Begriff „core
inflation“ und meinte damit ein Inflationsmaß unter
Ausschluss von Lebensmitteln und Energie. Im Juni 2010
sprach sie erstmals nicht von „core inflation“, sondern
von „underlying inflation“. Anschließend ging sie im
August zum Plural „measures of underlying inflation“
über, d.h. die Fed verwendet nicht nur einen, sondern
mehrere Indikatoren. In den Minutes der FOMC-
Meetings im April und Juni dieses Jahres wurden von
einigen Notenbankern alternative Konzepte zur Mes-
sung der trendmäßigen Inflation, wie Trimmed Mean
und Weighted Median, erwähnt. Im Statement zum
Zinsentscheid am 21. September sagte die Fed erstmals,
dass sie die zugrundeliegende Inflation als zu niedrig
empfindet.
Im Folgenden erläutern wir, warum ein zuverlässiges
Maß der trendmäßigen Inflation für die Geldpolitik so
1
Siehe Bernanke, Ben S.: The Economic Outlook and
Monetary Policy, Rede beim Federal Reserve Bank of
Kansas City Economic Symposium, Jackson Hole, Wyo-
ming, 27. August 2010. Außer in Deflation würde Ber-
nanke auch in einer zu schwachen wirtschaftlichen Er-
holung eine Rechtfertigung für weitere monetäre Stimu-
li sehen.
Makro Research
wichtig ist und welche Unzulänglichkeiten der Verbrau-
cherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie in dieser
Hinsicht besitzt. Wir stellen die alternativen Konzepte
der „underlying inflation“ vor und überprüfen, welcher
Indikator die trendmäßige Inflation in der Vergangen-
heit am besten widergespiegelt hat. Hierauf aufbauend
vergleichen wir die Aussagen des Verbraucherpreisindex
ohne Lebensmittel und Energie, des Trimmed Mean und
des Weighted Median am aktuellen Rand. Wir kommen
dabei zu dem Schluss, dass sich der Preisauftrieb bereits
in einem stärkeren Ausmaß verlangsamt hat, als es die
im traditionellen Sinne definierte Kerninflation zum Aus-
druck bringt.
2. Kerninflation und Geldpolitik
Der Begriff Kerninflation wird häufig gleichgesetzt mit
der Entwicklung des Verbraucherpreisindex unter Aus-
schluss von Lebensmitteln und Energie. Der hohe Stel-
lenwert, den die Fed dieser Größe einräumt, ist dabei
kein Selbstzweck. Selbstverständlich ist auch den No-
tenbankern bewusst, dass Haushalte sowohl Lebensmit-
tel als auch Benzin, Erdgas, Heizöl und Elektrizität benö-
tigen, und dass ein Warenkorb, der diese Komponenten
ausklammert, die Entwicklung der von den Konsumen-
ten gezahlten Preise nicht immer richtig widerspiegelt.
Dementsprechend formulieren nahezu alle Notebanken
ihre Inflationsziele in Bezug auf einen allumfassenden
Preisindex.2
2
Die Fed verwendet zu diesem Zweck nicht den
Verbraucherpreisindex, sondern den Deflator der priva-
ten Konsumausgaben. Dieser PCE-Deflator unterschei-
det sich in zweierlei Hinsicht vom Verbraucherpreisin-
dex. Zum einen ist er breiter definiert und enthält neben
den Ausgaben der privaten Haushalte insbesondere
auch die von Sozialversicherungsträgern, die in der
volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung dem privaten
Konsum zugeordnet werden. Zum anderen basiert er
anders als der Verbraucherpreisindex auf variablen Ge-
wichten, die Monat für Monat das tatsächliche Ausga-
beverhalten der privaten Haushalte widerspiegeln. Er ist
damit besser in der Lage abzubilden, dass Konsumenten
bei einer Änderung relativer Preise die teurer geworde-
nen Güter durch billigere ersetzen. Die starren Gewichte
im Verbraucherpreisindex lassen derartige Substitutions-
effekte nicht zu und führen daher zu einer systemati-
schen Überschätzung des Anstiegs der Lebenshaltungs-
kosten. Dies ist der entscheidende Grund für die Fed,
den PCE-Deflator dem Verbraucherpreisindex vorzuzie-
hen. Wie die Minutes der Fed-Zinsentscheide regelmä-
ßig zeigen, bevorzugt eine Mehrheit der FOMC-
2
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Dennoch lässt sich eine starke Orientierung einer Zent-
ralbank an der Kerninflation leicht rechtfertigen.3 Die
Geldpolitik beeinflusst die Inflation nur mit einer größe-
ren zeitlichen Verzögerung. Dementsprechend müssen
geldpolitische Entscheidungen auf Basis mittelfristiger
Inflationsprognosen getroffen werden. Die zukünftige
Inflation steht dabei durchaus in einem Zusammenhang
mit der aktuellen. Bei der Analyse neu eintreffender
Preisdaten kommt es deshalb darauf an, temporäre und
länger anhaltende Entwicklungen voneinander zu tren-
nen und so den zugrunde liegenden Trend der Inflation
zu identifizieren. Der Verbraucherpreisindex ohne Le-
bensmittel und Energie und andere, alternative Maße
der Kerninflation versuchen genau dies, indem sie die
Entwicklung bestimmter, als besonders volatil erachteter
Preise systematisch ausklammern.
3. Verschiedene Konzepte der Kern-
inflation
Die Verwendung des Verbraucherpreisindex unter Aus-
schluss von Lebensmitteln und Energie als Maß für den
zugrundeliegenden Trend der Inflation beruht auf der
Vorstellung, dass gerade diese beiden Komponenten
von einer besonders hohen Volatilität gekennzeichnet
sind. Dies ist nicht ganz aus der Luft gegriffen, denn
Angebotsschocks auf Rohstoffmärkten können tatsäch-
lich zu vorübergehenden, aber sehr großen Schwan-
kungen der Verbraucherpreise von Energiegütern oder
Lebensmitteln führen. Mishkin argumentiert, dass eine
übertriebene Reaktion der Zentralbank auf derartige
Änderungen relativer Preise zu einer unerwünschten Vo-
latilität nicht nur der Leitzinsen, sondern auch der Be-
schäftigung und sogar der trendmäßigen Inflation füh-
ren würde.4 Eine Zentralbank solle deshalb vor allem auf
die Kerninflation achten, solange die Inflationserwar-
tungen der Öffentlichkeit gut verankert bleiben.
Mitglieder einen jährlichen Anstieg des PCE-Deflators
um 1,7 % bis 2,0 %. Dies wäre langfristig mit einer um
wenige Zehntelprozentpunkte höheren Inflationsrate
gemessen am Verbraucherpreisindex verbunden.
3
Siehe hierzu Bernanke, Ben S.: Outstanding Issues in
the Analysis of Inflation, Rede bei der Federal Reserve
Bank of Boston´s 53rd Annual Economic Conference,
Chatham, Massachusetts, 9. Juni 2008.
4 Komponenten mit einem Gewicht von jeweils 8 % des
Siehe Mishkin, Frederic S.: Headline versus Core Infla-
tion in the Conduct of Monetary Policy, Rede bei der
Business Cycles, International Transmission and Macro-
economic Policies Conference, Montreal, Kanada, 20.
Oktober 2007.
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Trotz dieser überzeugenden Argumente für eine starke
Rolle der Kerninflation im geldpolitischen Entschei-
dungsprozess bleibt die Frage, ob der Verbraucherpreis-
index ohne Lebensmittel und Energie das beste Konzept
darstellt, um den zugrundeliegenden Trend der Inflation
zu messen. In der Tat ist in den USA nur ein Teil der
Verbraucherpreise von Lebensmitteln überdurchschnitt-
lich volatil. So entfällt knapp die Hälfte der in den
Verbraucherpreisindex einfließenden Lebensmittelpreise
auf die Komponente „food away from home“. Hierbei
handelt es sich in erster Linie um Restaurantbesuche,
deren Preise sich im Zeitablauf sogar außergewöhnlich
stetig entwickeln. Von daher fehlt eine sachliche Be-
gründung, aus einem Maß für die trendmäßige Inflation
gerade diese Preise auszuschließen. Umgekehrt enthält
der Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Ener-
gie durchaus einige Komponenten mit einer sehr hohen
Volatilität. Zu nennen ist hier vor allem „public transpor-
tation“, da insbesondere die Preise von Flugtickets einen
starken Zusammenhang zu den Energiekosten aufwei-
sen. Auch die Preise von Bekleidungsartikeln können
von Monat zu Monat erheblich schwanken.
Die dem Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und
Energie zugrundeliegende a priori Vorstellung, die Preise
von Lebensmitteln und Energiegütern seien größeren
temporären Störungen unterworfen als andere Preise,
scheint somit nicht zutreffend. Zudem kann sich die Ei-
genschaft der relativen Volatilität von Preisen im Zeitab-
lauf ändern. Eine Möglichkeit, hierauf zu reagieren, wä-
re, die Verbraucherpreise Monat für Monat von solchen
Entwicklungen zu bereinigen, die man als „Ausreißer“
einstuft. Dies würde allerdings eine erhebliche Portion
an Subjektivität in die Inflationsanalyse bringen. Klam-
mert man aus dem Verbraucherpreisindex z.B. nicht Le-
bensmittel und Energie aus, sondern Energie, Ge-
brauchtwagen, öffentliche Verkehrsmittel und Tabak,
käme man zu dem beängstigenden Ergebnis, dass die
Kerninflation derzeit kaum noch über Null liegt.
Statistische Maße der zugrunde liegenden Inflation ver-
suchen dieses Verfahren objektiver zu gestalten. Zum
Beispiel basiert der von der Federal Reserve Bank of Cle-
veland berechnete Trimmed Mean darauf, die Preisstei-
gerungsraten sämtlicher Komponenten des Verbrau-
cherpreisindex der Größe nach zu sortieren. Vom obe-
ren und unteren Rand dieser Rangfolge werden dann
Verbraucherpreisindex entfernt und über den Rest der
Mittelwert berechnet. Bei der Abschätzung der trend-
mäßigen Inflation schließt der Trimmed Mean somit von
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Monat zu Monat andere Komponenten aus und lässt al-
lein die Daten darüber entscheiden, welche Teile des
Verbraucherpreisindex durch eine außergewöhnliche
Volatilität gekennzeichnet sind.
Einen Schritt weiter geht der ebenfalls von der Federal
Reserve Bank of Cleveland angebotene Weighted Medi-
an der Verbraucherpreise. Von allen in einem Monat
beobachteten Preisänderungen werden sowohl die
größten als auch die kleinsten sukzessive ausgeklam-
mert, sodass am Ende nur eine einzige Komponente
verbleibt. Deren Preisänderung wird als repräsentativ
betrachtet, weil gemessen an den Gewichten im Wa-
renkorb knapp 50 % aller Güter und Dienstleistungen
eine höhere und knapp 50 % eine geringere Teuerung
verzeichnen. Die Preisentwicklung dieser repräsentativen
Komponente wird daher als die zugrundeliegende Infla-
tion interpretiert. Befürworter des Weighted Median ar-
gumentieren, dies sei das beste Verfahren, um den Ein-
fluss von Relativpreisänderungen auf die gemessene In-
flationsrate auszuschließen. Der verbleibende Preisauf-
trieb sei damit von exogenen Störeinflüssen bereinigt
und im Wesentlichen auf die Geldpolitik zurückzufüh-
ren.5
4. Welche Zahl misst die trendmäßige
Inflation am besten?
An einen Indikator, der den Trend der Inflation zeitnah
widerspiegeln soll, sind im Wesentlichen zwei Anforde-
rungen zu stellen: Zum einen muss er eine große Prog-
nosekraft für die zukünftige Entwicklung der tatsächli-
chen Inflation besitzen. Speziell für die Geldpolitik
kommt es dabei darauf an, denjenigen Preisindex vor-
herzusagen, an dem auch die Notenbank ihre Inflations-
ziele festmacht, also im Falle der Fed den PCE-Deflator
einschließlich Lebensmittel und Energie. Zum anderen
5 einen Korrelationskoeffizienten von 0,55 bzw. 0,57 auf.
Siehe z.B. Bryan, Michael F. und Pike, Christopher J.:
Median Price Changes: An Alternative Approach to
Measuring Current Monetary Inflation, Federal Reserve
Bank of Cleveland Economic Commentary, 1. Dezember
1991. Allerdings bevorzugen die Autoren das Konzept
des ungewichteten Median, da sie keinen Zusammen-
hang sehen zwischen dem von der Geldpolitik ausge-
henden Inflationsdruck und dem Anteil bestimmter Gü-
ter und Dienstleistungen an den Ausgaben der privaten
Haushalte. Insofern würden sämtliche beobachteten
Preisänderungen, unabhängig von den Gewichtungen
im Verbraucherpreisindex, die gleiche Information über
die trendmäßige Inflation beinhalten.
Makro Research
sollte dieser Indikator weniger volatil sein als die Inflati-
on selbst. Nur dann kann mit großer Wahrscheinlichkeit
davon ausgegangen werden, dass seine Bewegungen
Veränderungen im zugrundeliegenden Trend der Inflati-
on anzeigen und nicht temporäre Störeinflüsse.
Jahresraten des Trimmed Mean und des Weighted Me-
dian werden von der Federal Reserve Bank of Cleveland
ab Dezember 1983 zur Verfügung gestellt. Wir überprü-
fen für diesen Zeitraum, inwieweit diese beiden Indika-
toren und der Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel
und Energie in der Lage sind, den Anstieg des PCE-
Deflators vorherzusagen. Wir wählen dabei einen zeitli-
chen Vorlauf von einem Jahr. Die Ergebnisse sind in Ta-
belle 1 zusammengefasst.
Tab. 1 Alternative Maße der trendmäßigen In-
flation: Prognosekraft
Korrelationskoeffizienten mit der Jahresrate des PCE-Deflators
(Vorlauf: 12 Monate)
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 0,58
Trimmed Mean 0,55
Weighted Median 0,57
Bestimmtheitsmaße aus Regressionsgleichungen
12:1984 bis 07:2010
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 0,34
Trimmed Mean 0,34
Weighted Median 0,34
12:1984 bis 12:2003
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 0,59
Trimmed Mean 0,61
Weighted Median 0,64
Quelle: DekaBank
Um den tatsächlichen Trend der Inflation zu messen, haben wir aus
der Jahresrate des PCE-Deflators einen gleitenden Durchschnitt
über 13 Monate gebildet. In allen Regressionsgleichungen besitzt
der um 12 Monate verzögerte Wert der erklärenden Variable den
stärksten Einfluss auf den gleitenden Durchschnitt des PCE-
Deflators. Längere Lags sind statistisch insignifikant.
Trimmed Mean und Weighted Median weisen mit der
um ein Jahr vorlaufenden Jahresrate des PCE-Deflators
Der Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Ener-
gie schneidet in dieser Hinsicht mit 0,58 nur marginal
besser ab. Diese Analyse lässt sich durch eine Schätzung
von Regressionsgleichungen verfeinern. Wir erklären
dort den PCE-Deflator durch verzögerte Werte der ver-
schiedenen Maße der trendmäßigen Inflation, lassen
dabei unterschiedliche Laglängen zu und berücksichti-
gen zudem den langfristig rückläufigen Trend der beo-
bachteten Inflationsraten. Gemessen an den Bestimmt-
heitsmaßen dieser Gleichungen sind alle drei Indikato-
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ren einander völlig ebenbürtig bei der Vorhersage der
zukünftigen Gesamtinflationsraten (siehe Tabelle 1). Es
zeigt sich sogar eine leichte Überlegenheit von Trimmed
Mean und Weighted Median, wenn man den Schätz-
zeitraum im Dezember 2003 enden lässt und so die ver-
gangenen Jahre mit einer außergewöhnlich hohen Vola-
tilität der Weltmarktpreise von Energierohstoffen aus-
klammert.
In der einschlägigen Literatur sind ähnliche Ergebnisse
zu finden. Clark zeigt mit Daten von 1967 bis 2000,
dass der Verbraucherpreisindex ohne Energie zukünftige
Änderungen der Gesamtrate des Verbraucherpreisindex
am besten vorhersagt.6 Es folgen Trimmed Mean und
Weighted Median, während der Verbraucherpreisindex
ohne Lebensmittel und Energie deutlich zurückliegt.
Dieses Resultat steht in Einklang mit unseren obigen
Anmerkungen zu den statistischen Eigenschaften der
Verbraucherpreise von Lebensmitteln. Auch Rich und
Steindel beurteilen die Vorhersagekraft des Verbrau-
cherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie als eher
schwach.7 Ihre wichtigste Schlussfolgerung besteht je-
doch darin, dass es kein überlegenes Maß der trendmä-
ßigen Inflation gibt. Vielmehr hänge die relative Güte
der verschiedenen Indikatoren sowohl von der Wahl des
Schätzzeitraums als auch von der Länge des Vorhersa-
gehorizonts ab. Die Ursache hierfür sehen die Autoren
darin, dass sich die Art der temporären Störeinflüsse auf
die Verbraucherpreise im Zeitablauf immer wieder än-
dert und damit auch die Vorhersagekraft der verschie-
denen Maße der trendmäßigen Inflation.
Diese Ansicht scheint sich mittlerweile auch unter No-
tenbankern durchzusetzen, die sich zunehmend weni-
ger auf einzelne Indikatoren der trendmäßigen Inflation
verlassen. Während sich die Fed zumindest etwas vom
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie
abwendet und dafür Trimmed Mean und Weighted
Median eine größere Aufmerksamkeit schenkt, geht die
Reserve Bank of Australia (RBA) den umgekehrten Weg.
Die RBA hatte lange Zeit eine Vorreiterrolle dahinge-
hend, dass sie ihre Einschätzung der „underlying inflati-
6
Siehe Clark, Todd E.: Comparing Measures of Core In-
flation, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic
Review, 2001 (II), S. 5 - 31.
7
Siehe Rich, Robert und Steindel, Charles: A Compari-
son of Measures of Core Inflation, Federal Reserve Bank
of New York Economic Policy Review, Dezember 2007,
S. 19 - 38.
Makro Research
on“ nahezu ausschließlich auf Trimmed Mean und
Weighted Median basierte. Mittlerweile scheint sie die-
sen statistischen Maßen der trendmäßigen Inflation je-
doch wieder eine im herkömmlichen Sinne definierte
Kernrate in Form des Verbraucherpreisindex ohne Obst,
Gemüse, Benzin und Bankdienstleistungen gegenüber-
zustellen. Der Grund dafür, den Verbraucherpreisindex
um die Preise von Bankdienstleistungen zu bereinigen,
liegt nicht unbedingt in ihrer übermäßigen Volatilität.
Vielmehr machen die Zinszahlungen für Hypotheken in
Australien einen nicht unerheblichen Anteil des zur
Messung der Verbraucherpreise verwendeten Waren-
korbes aus. Zudem sind Hypotheken in Australien vor-
wiegend variabel verzinst. Dies hat zur Folge, dass sich
eine Anhebung der Leitzinsen kontraintuitiv in höheren
Inflationsraten niederschlagen kann.
Die zweite Eigenschaft, die ein Maß der trendmäßigen
Inflation besitzen sollte, ist die einer möglichst geringen
Volatilität. Je weniger Schwankungen ein solcher Indika-
tor aufweist, desto sicherer kann von seinen Änderun-
gen auf den Trend der Inflation geschlossen werden.
Gemessen an diesem Kriterium schlagen der Trimmed
Mean und vor allem der Weighted Median den Verbrau-
cherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie um Län-
gen, wie Tabelle 2 zeigt. Sie besitzen eine um 19 %
bzw. sogar 24 % geringere Standardabweichung. Zu-
dem schwankten sie zwischen Dezember 1983 und De-
zember 2008 in deutlich engeren Bahnen als der
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie.
Gerade diese normalerweise sehr geringe Volatilität von
Trimmed Mean und Weighted Median ist von großer
Bedeutung, wenn es darum geht, ihre im Augenblick
äußerst niedrigen Werte zu interpretieren.
Tab. 2 Alternative Maße der trendmäßigen In-
flation: Volatilität
Mittelwerte (12:1983 bis 08:2010)
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 3,04
Trimmed Mean 2,92
Weighted Median 3,10
Standardabweichungen (12:1983 bis 08:2010)
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 1,14
Trimmed Mean 0,92
Weighted Median 0,87
Schwankungsbereich (12:1983 bis 12:2008)
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie 1,09 - 5,65
Trimmed Mean 1,53 - 5,09
Weighted Median 1,68 - 4,82
Quelle: DekaBank
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5. Wie stark ist die trendmäßige In-
flation am aktuellen Rand?
Wie Abbildung 1 zeigt, sind alle drei betrachteten Maße
der trendmäßigen Inflation in den vergangenen zwei
Jahren deutlich zurückgegangen. Auf den ersten Blick
liefern sie derzeit ein sehr homogenes Bild. Die Jahresra-
ten des Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und
Energie und des Trimmed Mean liegen beide bei knapp
0,9 %. Lediglich der Weighted Median weicht mit
0,5 % etwas nach unten ab. Die drei Indikatoren kom-
men somit zu der gemeinsamen Aussage, dass die Infla-
tion auf mittlere Sicht eher schwach bleiben wird.
Bei genauerem Hinsehen wird das Bild jedoch etwas dif-
fuser. Auch wenn die verschiedenen Maße der trend-
mäßigen Inflation in etwa die gleichen Werte aufwei-
sen, signalisieren sie damit nicht notwendigerweise das
Gleiche. Vielmehr sollte man die aktuellen Werte der
drei Indikatoren vor dem Hintergrund ihrer statistischen
Eigenschaften beurteilen, die im vorangegangenen Ka-
pitel herausgearbeitet worden sind. Alle drei eignen sich
ähnlich gut für die Vorhersage zukünftiger Inflationsra-
ten. Sie waren dabei in der Vergangenheit jedoch unter-
schiedlich volatil.
Die größten Schwankungen verzeichnete der Verbrau-
cherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie. Im Au-
gust 2010 notierte seine Jahresrate den fünften Monat
in Folge bei 0,9 %. Gemessen an diesem Indikator ist
der Preisauftrieb damit so gering wie seit 1961 nicht
mehr. Allerdings wurden auch in der jüngeren Vergan-
genheit ähnlich niedrige Werte beobachtet, wie z.B. im
November 2003 mit 1,09 %. Alles in allem hat sich der
Trend der Inflation damit zwar erheblich abgeschwächt,
er liegt aber nicht dramatisch weit entfernt von histori-
schen Erfahrungen.
Viel radikaler sind demgegenüber die Signale, die die
beiden statistischen Maße der zugrundeliegenden Infla-
tion liefern. Trimmed Mean und Weighted Median lie-
gen deutlich unterhalb der Schwankungsbereiche, die
bis zur jüngsten Rezession beobachtet worden sind (sie-
he Abbildung 1 und Tabelle 2). Sie zeigen damit an,
dass der Trend der Inflation im historischen Vergleich
äußerst schwach ist, womöglich der schwächste seit
dem zweiten Weltkrieg. Dass Trimmed Mean und
Weighted Median in den vergangenen zwei Jahren in
einem deutlich stärkeren Ausmaß zurückgegangen sind
als die im herkömmlichen Sinne definierte Kerninflation,
ist zudem ein Beleg dafür, dass sich der Preisauftrieb auf
Makro Research
breiter Front abgeschwächt hat. So geht die Jahresrate
des Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Ener-
gie (0,9 %) zu mehr als der Hälfte zurück auf die relativ
kleinen Komponenten Gebrauchtwagen, öffentliche
Verkehrsmittel und Tabak. Die beiden statistischen Ma-
ße ermitteln den zugrundeliegenden Trend der Inflation,
indem sie den Verbraucherpreisindex auch um solche
„Ausreißer“ außerhalb der Bereiche Lebensmittel und
Energie bereinigen. Wenig überraschend kommen sie
dabei zu dem Schluss, dass sich der Preisauftrieb weit
mehr abgeschwächt hat als die Kernrate der Verbrau-
cherpreise suggeriert. Am deutlichsten zeigt dies der
Weighted Median, wenn man seine Aussage wörtlich
interpretiert: die Hälfte der in den Verbraucherpreisin-
dex einschließlich Lebensmittel und Energie einfließen-
den Preise steigt mit einer Jahresrate von 0,5 % oder
weniger. Der äußerst geringe Preisauftrieb ist somit ein
wirklich breit basiertes Phänomen.
Abb. 2 Annualisierter Preisauftrieb der vergan-
genen sechs Monate (Stand: Aug. 2010)
%
Core CPI
5
Trimmed Mean
4 Weighted Median
3
2
1
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010
Quellen: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve Bank of Cleve-
land, DekaBank
Auch in Bezug auf die Frage, inwieweit die Inflation in
den vergangenen Monaten wieder an Dynamik gewon-
nen hat, kommen die drei Indikatoren zu unterschiedli-
chen Aussagen. Gemessen am Verbraucherpreisindex
ohne Lebensmittel und Energie verzeichneten die Preise
in den ersten Monaten dieses Jahres quasi keinerlei An-
stieg mehr und waren erst ab Mai wieder leicht nach
oben gerichtet. Diese Bewegungen lassen sich gut illust-
rieren, indem man die Preisentwicklungen der jeweils
letzten sechs Monate zu einer Jahresrate hochrechnet
(siehe Abbildung 2). So gesehen gibt der Verbraucher-
preisindex ohne Lebensmittel und Energie das beruhi-
gende Signal, dass die trendmäßige Inflation gerade da-
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bei ist, ihre Talsohle zu durchschreiten. Eine solche Wie- nierte Kerninflation von sehr großem Wert für die Fed
derbelebung des Preisauftriebs bringen Trimmed Mean bei der Kommunikation mit der Öffentlichkeit.8 Demge-
und Weighted Median deutlich weniger stark zum Aus- genüber dürften die Notenbanker vor allem bei internen
druck. Ihre Botschaft besteht darin, dass die trendmäßi- Diskussionen von Trimmed Mean und Weighted Median
ge Inflation im historischen Vergleich ausgesprochen Gebrauch machen. Hierauf deutet die zuletzt auffallend
niedrig ist und kaum Anzeichen einer Beschleunigung häufige Nennung dieser Indikatoren in den Minutes zu
aufweist. den FOMC-Meetings hin. Vor diesem Hintergrund sollte
man die statistischen Maße der trendmäßigen Inflation
6. Fazit aufmerksam beobachten. Ein weiterer Rückgang wäre
ein Alarmsignal, selbst wenn die Jahresrate des
Sowohl der Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie
und Energie als auch Trimmed Mean und Weighted seine Seitwärtstendenz fortsetzen sollte. Auch anhal-
Median spiegeln nach wie vor ein Steigen der Preise wi- tend niedrige Werte von Trimmed Mean und Weighted
der und deuten damit nicht auf Deflation hin. Auch darf Median bis weit in das nächste Jahr hinein würden
ihr starker Rückgang über die vergangenen zwei Jahre Zweifel daran aufkommen lassen, dass sich die Inflation
nicht einfach fortgeschrieben werden. Die aktuellen mit der Zeit wieder den von der Fed gewünschten Raten
Werte der drei Indikatoren sind lediglich Anhaltspunkte annähert. Insofern können diese beiden Indikatoren
dafür, auf welchem Niveau sich die Inflation mittelfristig wichtige Hinweise darüber liefern, wie die Fed Deflati-
einpendeln würde, wenn alle temporären Störeinflüsse onsgefahren beurteilt, auf die sie gegebenenfalls mit ei-
ausgelaufen sind und keine neuen hinzukommen. ner erneuten Lockerung ihrer Geldpolitik reagieren wür-
de.
Dennoch sind die sehr niedrigen Werte insbesondere
des Trimmed Mean und des Weighted Median besorg-
niserregend. Viel stärker als die im herkömmlichen Sinne
definierte Kerninflation zeigen sie an, dass sich der
Preisauftrieb bereits erheblich verlangsamt hat und im
historischen Vergleich äußerst schwach ist. In einer sol-
chen Ausgangssituation könnten ein unerwartet gerin-
ges Wirtschaftswachstum oder eine konjunkturelle Er-
holung, die weiterhin am Arbeitsmarkt vorbeigeht,
durchaus in ein Deflationsszenario münden. Es sind ge-
nau diese realwirtschaftlichen Risiken, die die Fed in den
vergangenen Monaten beschäftigt haben. Insofern dürf-
ten auch die meisten FOMC-Mitglieder Deflation nicht
als völlig ausgeschlossen betrachten, selbst wenn sie
derartige Gefahren bislang verneinen. Zudem sprechen
Notenbanker in der Regel nicht offen über Deflationsri-
siken, da sie im positiven Bereich verankerte Inflations-
erwartungen der Öffentlichkeit als wichtigen Schutzme-
chanismus gegen Deflation ansehen.

Es gibt einige Hinweise darauf, dass die Fed Trimmed

Mean und Weighted Median ein höheres Gewicht bei
der Analyse von Preisdaten einräumt als in der Vergan-
genheit. Wir gehen nicht davon aus, dass diese beiden
statistischen Maße der zugrundeliegenden Inflation den
Verbraucherpreisindex ohne Lebensmittel und Energie
vollständig verdrängen werden. Aufgrund ihrer konzep-
tionellen Einfachheit ist die im traditionellen Sinne defi-

8
Vgl. Mishkin, a.a.O., S. 5 und 6.