Leco 055 0079

RESTRUCTURER LES DETTES SOUVERAINES : LA MÉTHODE EFFICACE
DU FMI
Jérôme Sgard
Altern. économiques | « L'Économie politique »
2012/3 n° 55 | pages 79 à 92
ISSN 1293-6146
ISBN 9782352400691
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L’Economie politique
Trimestriel-juillet 2012
Restructurer les dettes
souveraines
p. 79

souveraines : la méthode

efficace du FMI
Jérôme Sgard, chercheur et professeur à Sciences Po.
L
a restructuration de la dette grecque, au printemps
dernier, a rappelé à nouveau combien l’insolvabilité
d’un Etat souverain est une expérience récurrente,
mais toujours difficile à traiter. Réduire la dette d’un
royaume ou d’une république, ou simplement la rééchelonner
du court vers le long terme, a été de tout temps une opération
compliquée, imprévisible, impliquant in fine des coûts massifs
pour toutes les parties concernées. C’est donc un constat inverse
à celui qui prévaut pour les faillites privées, à l’intérieur des fron-
tières nationales, qui suivent des procédures très banalisées,
présentant une très grande continuité sur le plan historique.
Les deux raisons principales à cet état de fait sont aisées

à identifier. D’une part, au niveau national, il n’y a en prin-
cipe jamais de doute sur le lieu où les créanciers doivent être
convoqués et où ils vont discuter de l’avenir d’une entreprise
en défaut de paiement. La loi leur impose une juridiction – en
France, celle des tribunaux de commerce –, de même qu’elle
leur donne des règles du jeu précises et connues. En particulier,
le principe du vote à la majorité qualifiée des créanciers permet
d’éviter toute situation de blocage ou bien de « dictature de la ›››
Juillet-août-septembre 2012

Jérôme Sgard
souveraines
p. 80 minorité ». D’autre part, une fois la décision collective arrêtée,

l’exécution ne laisse guère de doute : qu’il y ait liquidation
ou restructuration, les actifs sont de facto dans la main des
créanciers.
Dans le cas de la dette souveraine, ces règles n’ont pas

d’équivalent [Bolton, 2002]. Ainsi, il n’y a jamais eu dans l’his-
toire de juridiction supranationale à laquelle les Etats auraient
volontairement laissé le droit de traiter de leurs propres
défauts de paiement. Résultat : on peut observer aussi bien
une situation de concurrence entre divers forums qu’une coor-
dination ad hoc autour d’une instance informelle, ou même
une situation de vide ou de sauve-qui-peut – telle a été par
exemple le cas après les défauts du début des années 1930.
Corollaire, il n’y a pas non plus de règles de procédure accep-

tées, banalisées, qui permettraient tout particulièrement de
garantir une décision collective. La question des minoritaires
et le risque d’une prise en otage de la négociation sont donc
récurrents, en raison, toujours, du principe de souveraineté :
au nom de quel droit une instance plus ou moins ad hoc pour-
rait-elle réduire la valeur, ou allonger la maturité, d’un titre
de dette acquis légalement par des investisseurs auprès d’un
gouvernement donné ?
A la question de l’adjudication s’ajoute cependant celle

de l’exécution, ou de l’enforcement. A supposer même qu’il
y ait accord sur une restructuration, qu’est-ce qui garantit
que l’Etat endetté remplira ses nouveaux engagements ? Cer-
tains souligneront alors le risque d’aléa de moralité : ayant
obtenu une fois des conditions meilleures, ce gouvernement
s’empressera de faire défaut à nouveau et d’imposer très
vite une nouvelle négociation. Alternativement, la situation
actuelle de la Grèce souligne les conséquences sociales de
l’ajustement économique et signale qu’il y a une limite à ce
que les créanciers peuvent obtenir de leur débiteur. L’impor-
tant ici est autant dans l’idée même de cette limite (on ne
peut pas mettre un pays en liquidation) que dans son carac-
tère flou et in fine politique. Des émeutes, ou un vote contre
un accord de restructuration, comme en Islande, font partie
de la discussion. Rappelons aussi le cas de l’Argentine qui,
après son défaut de 2001, a voulu imposer ses conditions aux
créanciers mais s’est vu fermer depuis l’accès aux marchés
internationaux de capitaux.
L’Economie politique n° 55

Jérôme Sgard
souveraines
Une expérience unique p. 81
Une des expériences les plus intéressantes, mais aussi les plus
méconnues, est offerte par le modèle de restructuration suivi
au cours de la crise de la dette des pays en développement,
dans les années 1980 [1]. Sa caractéristique la plus frappante est
d’avoir été à la fois très standardisée et tout à fait informelle.
Alors qu’aucune règle, aucun traité international ou aucun com-
muniqué n’a jamais décrit de manière précise cette procédure,
en pratique elle a fonctionné comme un métronome. On compte
plus de 100 accords entre les pays endettés et les comités de
coordination des banques entre 1982 et 1989 : tous ont suivi les
mêmes règles de procédure, bien qu’à l’évidence le contenu des
accords a varié fortement – selon les programmes économiques
du pays, les concessions des investisseurs et la contribution du
FMI. Aussi le jugement implicitement positif que l’on prononce

sur ce régime de règles ne s’étend pas au constat principal qui, [1] Le présent travail
repose notamment
le plus souvent, a été conservé de cet épisode : que sept années sur des recherches menées
ont été nécessaires, entre le début de la crise, en 1982, et sa dans les archives du Fonds
monétaire international
conclusion, en 1989, et que les pays endettés avaient besoin (FMI), à Washington.
d’une réduction de dette, et non pas seulement d’un rééche- Sgard [2012] propose une
version plus développée,
lonnement. Entre ces deux constats, une image est restée, celle en langue anglaise.
d’une « décennie perdue » pour les pays concernés.
A s’en tenir aux règles du jeu, l’expérience des années 1980

marque en fait un point haut de la régulation multilatérale des
marchés internationaux, à laquelle elle a donné une forme clas-
sique, à la fois très achevée dans ses modalités et très proche
des principes fondateurs hérités de l’après-guerre. De fait, cet
épisode est un des grands moments de l’histoire longue du FMI,
à mi-chemin entre le monde très contrôlé du régime de Bretton
Woods (1946-1973) et la finance globalisée dans laquelle, depuis
vingt ans, le FMI doit sans cesse réinventer ses modes d’action
et défendre sa légitimité.
Le caractère unique de cette expérience se mesure aussi

au regard des épisodes à la fois antérieurs et ultérieurs. Au
XIXe siècle et jusque dans les années 1930, les règles du jeu
étaient beaucoup plus floues, nettement instables, et elles
opéraient le plus souvent sur une base bilatérale, opposant
frontalement les Etats et les opérateurs privés. Après accord, ces
derniers vérifiaient eux-mêmes le respect des engagements pris,
ceci allant parfois jusqu’à un contrôle direct sur l’administration
des impôts du pays endetté. Ce n’est que dans un nombre de ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 82 cas limité, dans l’entre-deux guerres, qu’on a vu s’interposer

une première forme de médiation politique : parfois la Société
des nations (SDN) a occupé cette position – le plan autrichien
de 1923 est resté fameux ; dans d’autres cas, comme sur la dette
allemande issue de la Première Guerre mondiale, cette média-
tion a été plus informelle mais non moins politique.
La spécificité du modèle des années 1980 ne tient pas cepen-

dant à la seule présence d’une puissante organisation multilaté-
rale – le FMI, avec son expertise technique, ses ressources finan-
cières et son poids politique conséquent. Depuis 1990, le FMI et
ses maîtres, les grands pays qui le dirigent, ont en effet essayé
à plusieurs reprises de mettre à nouveau sur pied une règle de
négociation inspirée de cette expérience mémorable. Dès 1995
et 1996, des études internes ont exploré comment les règles

des années 1980, marquées par un financement bancaires des
pays en développement, pourraient être adaptées à un monde
de marchés désintermédiés [FMI, 1995 et 1996]. La question a
refait surface pendant les crises des marchés émergents, dans
les années 1997-1998, dominées il est vrai par un problème de
finance privée. Puis le désastre argentin, engagé en 1999 et
accompli à la fin 2001, a mis de nouveau la question sur la table.
Le FMI a proposé alors le projet le plus ambitieux et le plus

« constructiviste » jamais envisagé pour traiter les défauts sou-
verains [FMI, 2002]. Un ensemble de règles de coordination et de
décision cohérentes aurait prévu à l’avance l’approche à suivre,
réduisant à la fois l’incertitude propre à tout défaut et les marges
d’adaptation à chaque cas. Au cœur de ce dispositif, on trouvait
une esquisse de « tribunal de faillite pour les Etats souverains »
(SDRM en anglais), explicitement inspiré de l’expérience (amé-
ricaine) en matière de défaillance privée. Mais voilà, cette pro-
position reposait sur un principe révolutionnaire, jamais encore
accepté : non seulement on créait une juridiction supranationale,
mais celle-ci aurait eu l’autorité d’homologuer puis d’imposer
une décision prise à la majorité qualifiée. En somme, un contrat
de dette de droit américain ou anglais aurait pu être réécrit de
manière coercitive par ce quasi-juge multilatéral, substitué en
pratique au juge américain ou anglais. A l’évidence, il y avait là
un enjeu majeur au regard de l’ordre constitutionnel interne des
pays concernés, mais aussi d’un point de vue d’« architecture
financière internationale ». Et de fait, la proposition a été reje-
tée en 2002, avant d’être brièvement remise sur la table par le

Jérôme Sgard
souveraines
gouvernement allemand en 2010-2011 pour répondre à la crise p. 83
en Grèce. Mais l’option a été de nouveau repoussée, si bien
que la méthode suivie finalement, au printemps 2012, a été
aux antipodes de celle des années 1980 – improvisée, ad hoc,
sans contribution directe forte du FMI et ouverte à une influence
évidente des acteurs privés. A tout prendre, on était plus proche
des méthodes d’avant 1914, cela témoignant à l’évidence d’un
déclin du multilatéralisme financier issu de la conférence de
Bretton Woods (1944).
La préhistoire (1970-1982)
Comprendre le fonctionnement du régime de restructuration des [2] On sait le rôle
que jouent, dans
années 1980 appelle cependant une perspective généalogique : les organisations
cet ensemble de règles n’est pas sorti tout armé d’une réunion internationales, l’informel
et le non-dit, le plus
d’urgence du G7, convoquée au lendemain du quasi-défaut du souvent exploités par

Mexique, en août 1982. Non seulement ces règles avaient été l’organisation elle-même
ou par ses membres
progressivement identifiées et testées depuis 1970, mais ce ne les plus puissants : ceux,
plus généralement,
sont pas les maîtres du Fonds monétaire mais le Fonds lui-même, qui sont les plus disposés
c’est-à-dire son Staff et sa direction, qui ont été les principaux à faire évoluer l’institution
parce que in fine ils sont
acteurs de cette innovation institutionnelle. Ce faisant, ils n’ont sûrs de contrôler les
pas agi exactement dans la clandestinité, mais dans une zone de termes de cette évolution
graduelle. Inversement,
clair-obscur où l’expérimentation a pu se développer sans heur- les pays membres les
plus faibles se trouveront
ter trop directement les gardiens de l’orthodoxie – notamment toujours, en tendance,
les pays en développement [2]. du côté du statu quo
et de la défense
de l’orthodoxie.
Schématiquement, deux principes d’intervention ou de
médiation se sont additionnés. D’abord, au plus simple, le
FMI a proposé des services neutres et désintéressés : un forum
unique, de l’information, une règle du jeu, de l’expertise etc. En
somme, les bons offices. Si l’on en était resté là, l’Organisation
de coopération et de développement économiques (OCDE) ou
une agence ad hoc de l’Organisation des Nations unies (ONU)
aurait pu faire le travail, et toute l’expérience ultérieure de res-
tructuration aurait pris un tour très différent. Telle était notam-
ment la position défendue par Milton Friedman [1983]. Le second
principe d’intervention, beaucoup plus problématique, découle
de sa capacité à prêter à des pays en crise, capacité qui définit
aussi son mandat. Qui plus est, le FMI ne prête qu’à l’intérieur
d’un cadre précis et contraignant, celui des « crédits stand-by »,
dans lequel prend forme le principe de conditionnalité.
De manière fort intéressante, le nœud de l’affaire est apparu

très tôt, dès 1970, à une époque où les pays en développement ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 84 n’avaient pas encore retrouvé l’accès aux marchés de capitaux

privés (bancaires ou désintermédiés). Les prêteurs relevaient
tous, peu ou prou, du secteur public : agences d’aide nationale,
banques d’import-export, etc. Comme gestionnaire de crise, le
Fonds a croisé pour la première fois le thème des restructura-
tions sur une question faussement absconse : face à un pays
en arriérés de paiement, le FMI doit-il prêter sans considération
pour ce désordre dans les relations contractuelles ? Dans ce
cas, il adopterait une politique dite de lending into arrears (prêt
en situation d’arriérés), qui le place de facto dans une position
d’autonomie par rapport aux autres opérateurs : il apporte ses
ressources unilatéralement, sans prendre en compte les posi-
tions et réactions possible des créanciers privés, et il espère que
le résultat ex post ne sera pas trop éloigné du but visé – remettre
les pays sur pied et leur rendre un accès normalisé aux mar-

chés. Alternativement, le FMI peut adopter une position de no
lending into arrears qui, de facto, lui oppose une contrainte
nouvelle : avant d’agir, il va considérer aussi la situation des
autres créanciers, ce qui, éventuellement, pourra le conduire à
négocier et à entrer dans des rapports de force plus ou moins
complexes avec eux.
En 1970, le Board du FMI a opté pour une position a priori

mollassonne : faire du lending into arrears, mais seulement dans
le cadre d’un prêt stand-by [FMI, 1970], le type de prêt le plus
simple. On demande seulement que l’ensemble des arriérés soit
remboursé au cours des 18 ou 24 mois dans lesquels s’inscrit
cet accord. Mais voilà, immédiatement quelques fines mouches
ont vu le problème sous-jacent : dès lors que le FMI prête à un
pays tout en lui demandant de rembourser ses arriérés, il y a un
risque sérieux que ses ressources servent en pratique à financer
le retrait des autres créanciers – publics, et plus tard privés. De
là, le double risque qui va obséder le FMI pendant les décennies
suivantes : voir ses prêts détournés de leur objectif officiel – le
soutien aux pays en crise ; apparaître ensuite comme une source
d’aléa de moralité, donc de crises nouvelles à terme. En un mot,
si certains investisseurs prêtent trop et trop longtemps, mais
sont ensuite protégés par le FMI, il n’y a aucune raison d’espérer
qu’ils corrigent leur conduite, c’est-à-dire qu’ils s’en tiennent à
une estimation plus prudente de leur risque d’investissement.
Au début des années 1970 on a donné une réponse à la fois

évidente et insuffisante : on a précisé qu’il serait important qu’à

Jérôme Sgard
souveraines
l’avenir on parvienne à « un partage du fardeau équilibré entre p. 85
les différents créanciers, afin d’éviter toute impression que les
nouveaux apports de capitaux seraient largement compensés par
les remboursements aux créanciers [antérieurs] » [FMI, 1971]. Le
problème est bien sûr de savoir comment atteindre ce partage
qui ne saurait intervenir qu’ex ante, si l’on veut contrôler effica-
cement l’aléa de moralité. Comment échanger des informations
sur les positions des uns et des autres ? Comment converger
vers un partage mutuellement acceptable ? Et comment être sûr
que les engagements pris seront bien respectés ? A bien des
égards, toute l’histoire ultérieure des restructurations, du début
des années 1970 jusqu’en 1982, puis en 1989, découlera de la
réponse apportée à cette question a priori simple. Mais avec
l’accroissement du nombre des pays concernés comme de la
taille de leur dette, avec également l’entrée en jeu des banques

commerciales privées (à partir de 1974), les problèmes posés par
la recherche de ce « partage du fardeau » vont devenir de plus
en plus difficiles.
Dans un premier temps, on va s’en tenir à ce qu’on a appelé

une « approche parallèle » : un terme qui suggérait (faussement)
que les différentes parties convergeraient in fine sur un résultat
satisfaisant, mais cela sans jamais se rencontrer [FMI, 1977]. En
d’autres termes, on faisait l’hypothèse que les intérêts respectifs
étaient en réalité alignés. Du coup, on préservait officiellement
le vieux principe selon lequel une organisation multilatérale ne
discute qu’avec ses Etats membres, mais aucunement avec des
agents privés. Dans la pratique, les rencontres, les coups de
téléphone et les échanges d’informations ont été nombreux, dès
les années 1977-1979 : le FMI étant une organisation solidement
administrée, ses archives gardent un décompte de ces contacts.
Dès son arrivée à sa tête, en 1978, Jacques de Larosière prendra
lui-même des contacts directs avec les dirigeants des grandes
banques d’affaires internationales et, ainsi, avec nombre de ses
interlocuteurs clés des années 1980.
Bien avant la crise mexicaine d’août 1982, l’approche paral-

lèle, même avec ces accommodements, a montré cependant
des limites sérieuses. Quand la divergence d’intérêt entre le
pays endetté, les banques et le FMI est trop forte, ou bien si
les banques elles-mêmes ne parviennent pas à se coordonner,
l’échec menace : des pressions seront exercées pour obtenir
un accord de partage du fardeau (burden sharing) ex ante, si ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 86 l’on veut éviter un résultat ex post, plus ou moins efficace et

équitable.
Une note interne rapporte ainsi, en décembre 1980, le cas

difficile, où le Staff « a indiqué [aux banques] le niveau de finan-
cement qu’il considérait crucial pour le succès [du programme].
Après que l’accord avec le FMI a été conclu [« worked out »],
mais avant qu’il ne soit porté au Board, le Staff a participé à
une réunion où les banques ont accepté le principe d’un niveau
donné de financement. Après que l’accord a été approuvé, le Staff
a eu un rôle actif, bien qu’informel, pour s’assurer que le mon-
tant prévu d’assistance soit bien apporté, cela en expliquant aux
banques que toute défaillance à cet égard mettrait en question
la conditionnalité attachée à la balance de paiements et pourrait
donc demander une explication au Board » [FMI, 1981].

En d’autres termes, si les banques essayent d’exploiter à
leur bénéfice le soutien multilatéral et si elles oublient leurs
engagements, le FMI peut aussi bien faire monter les enchères
et arrêter tout le programme. Ce type de relations préfigure bien
mieux l’avenir des restructurations que les échanges de signaux
à distance, entre navires avançant sur des lignes parallèles.
Le paradigme des années 1982-1989

La crise mexicaine de 1982 a déjà été racontée dans le détail
[Cohen, 1986 ; Kraft, 1984 ; Boughton, 2001]. D’abord la
demande de rééchelonnement et de soutien international, au
milieu du mois d’août, a certainement surpris tout le monde,
les dernières évaluations du Fonds ayant été raisonnablement
confiantes. Pour autant, le problème de coordination qui a
émergé dans les semaines suivantes n’était pas inconnu. Il était
seulement beaucoup plus complexe que tout ce qu’on avait vu
dans les années antérieures. Il est ainsi apparu que les besoins
de financement du pays, pour la seule année 1983 (ajustement
macroéconomique compris), étaient de 8,5 milliards de dollars
(valeurs 1982). Une fois décomptés les apports du FMI, du G10
et d’autres organisations officielles, cela laissait 5 milliards à
partager entre plus de 500 banques. Parmi ces dernières, de
puissantes divergences d’intérêt pouvaient s’observer : entre
les banques américaines et les européennes par exemple,
mais plus encore entre les grandes institutions déjà très inter-
nationalisées et les petites banques locales ou régionales qui
s’étaient fourvoyées dans une syndication bancaire tardive. A

Jérôme Sgard
souveraines
l’évidence, cette structure de jeu, les problèmes aigus d’action p. 87
collective qu’elle posait, mais aussi la menace perçue d’une crise
systémique semblaient devoir imposer un résultat imparable :
les opérateurs officiels seraient bientôt contraints de renflouer
le Mexique, et donc ses créanciers privés. En d’autres termes,
on allait au bail-out et ainsi au transfert du coût de la crise des
banques internationales vers le secteur public, c’est-à-dire in fine
vers les contribuables des pays riches.
L’issue qui sera trouvée imposera toutefois une négociation

collective et un « partage du fardeau », au prix d’un exercice
assez cru du rapport de force.
Le 18 novembre, Jacques de Larosière invite les représen-

tants des banques à une réunion de concertation à la Réserve

fédérale de New York [Federal Reserve Bank of New York, 1982].
Il les place alors devant leurs responsabilités : le programme
économique mexicain est prêt (la « Lettre d’intention » a été
envoyée à Washington), mais il ne sera transmis au Board pour
approbation et déboursement, le 23 décembre, qu’à la condition
que les banques apportent les 5 milliards de dollars manquants,
chacune au prorata de ses engagements.
Le même jour, Paul Volcker, alors président de la Fed [3] « New credits should
not be subjected to
(Washington), la banque centrale américaine, annonce incidem- supervisory criticism »
ment que les apports de fonds des banques échapperont à toute [Federal Reserve Bank
of New York, 1982].
critique du superviseur [3]. Concrètement, refinancer les encours
échus n’impliquera pas que les crédits sous-jacents devront être
déclarés en défaut, un pas qui aurait révélé des pertes massives
dans les plus grandes banques du pays. En d’autres termes,
Volcker modifie de façon discrétionnaire le régime (encore bal-
butiant à l’époque) de supervision des banques et de contrôle
des risques internationaux.
Enfin, le 23 décembre, à l’heure dite, Larosière se présente

devant le Board, avec seulement 4,3 milliards de dollars de pro-
messes par les banques ; il propose d’aller néanmoins de l’avant
mais « invite les directeurs exécutifs [les représentants des pays
membres] des pays dont les banques n’avaient pas apporté toute
leur part à se coordonner avec les autorités concernées ». Dit plus
simplement, il revenait aux régulateurs nationaux d’exercer les
pressions nécessaires sur les banques qui résistaient encore à
la règle de partage du fardeau. [FMI, 1982]. ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 88 Au cours des années ultérieures, et jusqu’au plan Brady de

1989, qui mettra enfin un terme à la crise de la dette, la règle sui-
vie va répliquer cas après cas, de manière simple et prévisible, le
modèle mexicain de la fin 1982. On observe donc une procédure
de délibération et de décision, relativement transparente, qui, en
pratique, repose sur le principe d’un droit de veto successif de
chacune des trois parties à chaque accord :
– dans un premier temps, le pays endetté négocie un pro-
gramme économique qui assure en principe sa stabilisation et
dégage des ressources suffisantes au niveau du budget et du
solde courant pour permettre une reprise du service de la dette,
même partiel. Comme il est de règle dans le cadre de tout prêt
stand-by, l’accord technique sur ce programme est sanctionné
par l’envoi au directeur général d’une « Lettre d’intention » qui
en résume les principaux éléments ;

– le pays peut alors signer un accord de rééchelonnement
(complété éventuellement d’un apport d’argent frais) ; en
d’autres termes, le FMI contrôle l’accès à la négociation finan-
cière, ce qui évidemment renforce sa main dans la négociation
économique ;
– une fois l’accord signé entre les banques et le gouverne-
ment, le stand-by peut être soumis au Board du Fonds monétaire
pour approbation et déboursement de la première tranche. A son
tour, cette clause a donc pour effet de donner un pouvoir majeur
aux banques, qui, en pratique, contraignent la décision a priori
souveraine des principaux pays membres ; elles peuvent donc
le refuser si elles estiment que le Fonds a accordé un programme
accommodant à un « bon élève », ou s’il a cédé aux pressions
d’un membre influent du Board en faveur d’un pays client.
Ce principe d’un droit de veto accordé à chaque partie

n’impliquait certes pas que le résultat final soit équitable ou
socialement acceptable. Mais au moins avait-on ici un principe
d’égalisation relative des rapports de force entre les parties. Un
élément de légitimité était ainsi apporté, au sens où le résultat
de chaque négociation pouvait être opposé plus aisément à
des tiers – banques locales, actionnaires, électeurs. Au cœur
de cette règle se trouve toutefois la décision en soit extraordi-
naire du Board du FMI de soumettre ses propres décisions à
l’accord préalable d’un groupe de banques privées, lui-même
entièrement informel. Ces « Clubs de Londres », comme on
les appelait, n’avaient en effet aucune forme d’existence ou
a fortiori de responsabilité légale [Hagan, 2002]. D’ailleurs, ils

Jérôme Sgard
souveraines
ne réunissaient jamais l’ensemble des banques concernées p. 89
par chaque pays, si bien que formellement ils n’avaient aucun
mandat tangible pour renégocier sa dette et interagir avec le FMI.
Cela étant, ce jeu étonnant se déroulait aussi dans l’anticipation
partagée que toute tentative de fuite ou d’exit par les banques
serait contrôlée par la main forte des gouvernements du G7 et
de leurs régulateurs.
Nous trouvons donc ici une règle ad hoc, dont toutefois les
résultats sont assez proches de ceux d’une faillite privée : on
restructure l’économie réelle et on réécrit les contrats de dette.
Seulement elle n’atteint ces résultats que par un jeu à deux
niveaux : une négociation au sens étroit, structurée par une règle
d’équité relative (le veto mutuel) ; et puis l’appel toujours pos-
sible au rapport de force et à l’autorité hiérarchique, en un mot

le retour à une politique réaliste dans laquelle on peut aisément
apercevoir l’intérêt des Etats hégémoniques. Depuis août 1982
jusqu’en 1989, ces derniers ont en effet deux priorités évidentes :
préserver la stabilité des systèmes bancaires nationaux, initiale-
ment menacée par l’apparition de pertes potentielles massives ;
puis stabiliser les marchés de capitaux internationaux, rouverts
si récemment aux pays en développement, et qui déjà montrent
une défaillance majeure. Cette dimension réaliste présente dans
cette règle du jeu aide à comprendre pourquoi le sort des pays
endettés eux-mêmes, a fortiori celui de leurs populations, soit
passé si longtemps au second rang. L’intérêt des pays les plus
riches structurait de part en part cette règle du jeu, même si elle
présentait aussi des éléments d’équité.
Soulignons cependant un dernier point, qui est évidem-

ment lié à la question des intérêts et des rapports de force :
dans cette expérience, ce ne sont pas seulement les Clubs de
Londres qui sont informels, voire insaisissables. De part en part,
l’ensemble du dispositif de restructuration est marqué par une
profonde informalité. Aucun accord international, aucun commu-
niqué, aucune décision du Board du FMI n’a jamais annoncé et
résumé cet ensemble de règles relativement simple. Mais il y a
plus : toutes les règles de droit international, toutes les clauses
contractuelles, toutes les règles internes au FMI (les by-laws) qui
auraient pu affecter d’une manière ou d’une autre ces opérations
ont toutes été systématiquement suspendues ou contournées.
Par exemple, la décision officielle sur le lending into arrears de
1970 autorisait à prêter à un pays en arriérés dans le cadre et ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 90 dans l’horizon temporel d’un programme stand-by. A partir de

1982, cette même décision sera interprétée comme appelant
à un accord de restructuration de la dette (et donc des arriérés
accumulés) avant l’entrée dans le stand-by – c’est exactement
le sens de la règle de décisions en trois temps donnée à l’ins-
tant. Ainsi, d’un lending into arrears conditionnel, on est passé
à un no lending into arrears catégorique, mais sans qu’aucune
décision du Board ne viennent entériner cette modification de
la jurisprudence.
L’abandon de la règle du jeu de 1982

En revanche, en 1989, on observera un abandon très officiel et
très formel de cette doctrine, et plus généralement de toute la
règle de restructuration centrée sur le veto mutuel. Rien n’est
plus formel dans cette curieuse histoire que la manière par

laquelle on a abandonné un régime de règles si informel qu’on
n’en trouve pas une seule description complète dans les archives
du FMI.
Depuis le milieu des années 1980, deux forces rendaient de

plus en plus problématique la poursuite de la stratégie adoptée
en 1982. D’un côté, les pays en crise avaient généralement suivi
des politiques d’ajustement relativement cohérentes, mais sans
en tirer de grands bénéfices : sur le plan externe, le retour sur les
marchés se faisait attendre, et sur le plan interne, la croissance
et la stabilité fiscale et monétaire étaient au mieux partielles. On
a donc observé une tendance des pays endettés à s’organiser
collectivement pour tenter d’obtenir de meilleures conditions au
niveau politique [O’Donnell, 1985]. De l’autre côté, les banques
ont graduellement augmenté leurs provisions pour pertes, ce qui
leur donnait les moyens d’accepter des décotes importantes. En
même temps, et assez logiquement, on a observé le développe-
ment d’un marché secondaire des crédits restructurés, ce qui
donnait à ces banques une exit option : de plus en plus aisément,
elles pouvaient donc brandir la menace crédible d’un abandon
de la stratégie de gestion négociée de la crise, telle qu’elle leur
avait été de facto imposée en 1982 [Buccheit, 1988].
L’effet tangible de cette évolution du rapport de force sous-

jacent a été de rendre de plus en plus difficile et longue la rené-
gociation des vieux stocks de dette, c’est-à-dire des encours
hérités des années 1970 et repassés sur la table deux ou trois
fois depuis le début de la décennie. Du coup, le FMI était mis

Jérôme Sgard
souveraines
sous forte pression : devant la difficulté croissante des négocia- p. 91
tions, il lui était difficile d’attendre des mois entre la signature
de la « Lettre d’intention » (étape 1 de la règle de décision) et le
déboursement de la première tranche du stand-by (étape 3). D’ici
est venue, pratiquement, la décision de rompre avec la règle du
no lending into arrears dans sa version post-1982 : dès 1987,
le Board a envisagé, puis, en 1989, a annoncé officiellement
la possibilité qu’il se donnait à nouveau de prêter à un pays
membre, sans attendre l’accord financier du secteur privé. Le FMI
revenait ainsi à l’orthodoxie multilatérale qui, sur le fond, rend
difficile toute interaction forte ou tout accord contraignant avec
des acteurs non étatiques.
Le plan Brady, annoncé en mars 1989, a permis de réduire

enfin la dette des pays en développement, et ainsi de stabiliser

leur comptes financiers externes et internes. Cela étant, en
plus d’une décote variable (40 % en moyenne) appliquée au
vieux stock de crédits bancaires, le même plan Brady a assuré
l’échange entier des créances résiduelles contre des obligations
de droit américain, qui feront immédiatement l’objet d’échanges
massifs sur les marchés secondaires. C’est ce qu’on a appelé les
Brady Bonds. En pratique, ils vont créer du jour au lendemain des
marchés de capitaux à la fois profonds et liquides. Dit autrement,
le plan Brady a soldé la crise de la dette et inauguré les marchés
de capitaux émergents.
Une autre chose que nous savons est que, loin d’ouvrir sur
une ère de stabilité financière, l’émergence de ces marchés de
capitaux désintermédiés s’accompagnera de crises majeures,
souvent dans les pays mêmes qui avaient connu la crise des
années 1980 [Sgard, 2002]. Cependant, au lieu d’une stratégie
de gestion de crise reposant sur la renégociation des contrats
de dette, le FMI va tenter de développer une stratégie toute
différente, fondée sur le principe du prêteur en dernier ressort
[Fischer, 1999 ; Sachs, 1995]. Soit un opérateur à caractère
public, agissant à distance des intérêts privés et qui intervient de
manière unilatérale pour stabiliser des marchés pris de panique.
Dit autrement, d’une stratégie de no lending into arrears qui a
dominé les années 1980, le FMI est passé à une stratégie qui par
excellence relève du lending into arrears – c’est-à-dire prêter au
pays en crise, parfois massivement, mais sans conditionner cette
intervention à aucune considération relative au secteur financier
privé et aux droits des créanciers. ›››

Jérôme Sgard
souveraines
p. 92 Le point significatif est qu’au moment même où s’engageait

la transition discrète d’un modèle financier (bancaire) à un autre
(désintermédié), les acteurs abandonnaient la règle ancienne
de gestion de crise et, sans même le savoir, ouvrait la voie à une
nouvelle méthode, toute différente. D’une stratégie qui cherchait
à mimer la règle de faillite sans en avoir l’autorité (la juridiction),
le FMI passait incidemment à une stratégie qui tenterait de
mimer la règle du prêteur en dernier ressort, mais sans en avoir
toute la capacité (la création monétaire). ■
Bibliographie
Bolton, Patrick, 2002, « Towards members », Staff memorandum,


a statutory approach to sovereign SM/71/204. 6 août.
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corporate bankruptcy practice Friedman, Milton, 1983,
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Princeton University, oct. Newsweek, 3 nov., p. 96.
Boughton, James M., 2001, Hagan, Sean, 2002, « Sovereign

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Buchheit, Lee C, 1988, The Mexican Rescue,
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RESTRUCTURER LES DETTES SOUVERAINES : LA MÉTHODE EFFICACE

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Les deux raisons principales à cet état de fait sont aisées

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p. 80 minorité ». D’autre part, une fois la décision collective arrêtée,

Dans le cas de la dette souveraine, ces règles n’ont pas

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A la question de l’adjudication s’ajoute cependant celle

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A s’en tenir aux règles du jeu, l’expérience des années 1980

Le caractère unique de cette expérience se mesure aussi

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p. 82 cas limité, dans l’entre-deux guerres, qu’on a vu s’interposer

La spécificité du modèle des années 1980 ne tient pas cepen-

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Le FMI a proposé alors le projet le plus ambitieux et le plus

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De manière fort intéressante, le nœud de l’affaire est apparu

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p. 84 n’avaient pas encore retrouvé l’accès aux marchés de capitaux

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En 1970, le Board du FMI a opté pour une position a priori

Au début des années 1970 on a donné une réponse à la fois

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Dans un premier temps, on va s’en tenir à ce qu’on a appelé

Bien avant la crise mexicaine d’août 1982, l’approche paral-

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p. 86 l’on veut éviter un résultat ex post, plus ou moins efficace et

Une note interne rapporte ainsi, en décembre 1980, le cas

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Le paradigme des années 1982-1989

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L’issue qui sera trouvée imposera toutefois une négociation

Le 18 novembre, Jacques de Larosière invite les représen-

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Enfin, le 23 décembre, à l’heure dite, Larosière se présente

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p. 88 Au cours des années ultérieures, et jusqu’au plan Brady de

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Ce principe d’un droit de veto accordé à chaque partie

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Soulignons cependant un dernier point, qui est évidem-

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p. 90 dans l’horizon temporel d’un programme stand-by. A partir de

L’abandon de la règle du jeu de 1982

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Depuis le milieu des années 1980, deux forces rendaient de

L’effet tangible de cette évolution du rapport de force sous-

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Le plan Brady, annoncé en mars 1989, a permis de réduire

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p. 92 Le point significatif est qu’au moment même où s’engageait

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