I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES
Ainsi, il est loisible d’observer plusieurs
approches(6) qui aboutissent à des valeurs
différentes :
I Approche Patrimoniale (« Asset-Based
ApproachToValuation ») :Approche par les
coûts ou Somme des Parties (« Sum OfThe
Parts »), barème des fonds de commerce,
etc.,Valeur à dire d’expert concernant l’im-
mobilier.
I Approche Analogique ou par les mul-
tiples (« MarketApproachToValuation ») :
Approche Analogique (Sociétés Compara-
bles et transactions comparables).
I Approche intrinsèque (« Income
ApproachToValuation ») :Approche par les
flux de trésorerie (DCF).
Néanmoins, en fonction des méthodes
mises en œuvre, il est indispensable pour les
besoins de l’évaluation de réconcilier les
méthodes et de justifier les écarts entre
les différentes méthodes.
Enfin, les méthodes d’évaluation ne cons-
tituent qu’un outil de mesure qu’il convient
d’adapter en fonction des circonstances.
Les méthodes traditionnelles d’évaluation
connaissent elles aussi leurs phénomènes
de mode (Cf. les résultats de l’observatoire
de la CCEF sur les transactions non cotées
en 2004, sondage disponible sur le site du
Vernimmen « Quelle est la méthode d’é-
valuation qui vous paraît la plus perti-
nente ? », enquête de l’association
« A3E »).
Elles présentent toutes les prédispositions
quant à leur application dans telle ou telle
situation mais également des limites pro-
pres à leur nature.
Mais les spécificités de l’évaluation desTPE
portent moins sur les méthodes que sur les
paramètres techniques utilisés.
Là encore, il faut pouvoir justifier du choix
de l’agrégat financier à utiliser, de la durée
de la rente à capitaliser et du choix du taux
d’actualisation. L’évaluateur doit fonder son
approche sur la démarche suivante :
Pour le taux d’actualisation :
• Méthode d’évaluation préconisée par la
Compagnie des Conseils et Experts Finan-
ciers « grille spécifique du taux d’actualisa-
tion de la CCEF »(7) ;
•
Modèle « Evaluasseur » : Outil déve-
loppé par le Professeur Michel LEVASSEUR
(Ecole Supérieure desAffaires de Lille - Uni-
versité de Lille 2) ;
• Méthodes additives du coût du capital
(calcul du coût du capital et du risque de
défaillance,
• Modèle Valentin : Outil développé par
Gilles LECOINTRE.
• Choix du taux d’actualisation Université
d’été 2008 - CSOEC
• Etc.
Pour le choix du multiple :
• Utilisation des bases de données dispo-
nibles lors de la cession de TPE (Centres de
Gestion Agréée)
• Référentiel sectoriel des meilleurs mul-
tiples d’évaluation – Préface TM - MME
(Patrick SENICOURT)
• INTERCESSIO :Analyse des prix de ces-
sion relatifs aux PME-PMI
• Etc.
Pour la durée de la rente :
Certains auteurs préconisent une durée de
vie infinie. Cependant, compte tenu des
spécificités desTPE, cela peut paraitre irréa-
liste avec les risques d’erreurs qui pèsent sur
les prévisions faites. En règle générale, il faut
déterminer la durée de la période pendant
laquelle l’entreprise bénéficiera d’un avan-
tage compétitif suffisant pour lui permet-
tre de dégager un surprofit. Selon
l’approche, elle est inscrite dans une four-
chette de 3 à 8 ans.
En conclusion, les spécificités de l’évalua-
tion d'une TPE reposent moins sur la taille
de l’entreprise que sur la mise en place
d’une démarche adaptée au contexte et
aux objectifs à atteindre.Au cas particulier,
les méthodes d’évaluation doivent tenir
compte du lien de dépendance entre le diri-
geant et son entreprise ainsi que de l’envi-
ronnement économique, financier, fiscal et
juridique de la cession.
Compte-tenu des spécificités desTPE, l’Ap-
proche Patrimoniale (Barème des fonds de
commerce, bases de données CGA, etc.) ,
(1) Business Valuation :A Guide for Small and Medium Size Entreprises – fédération des experts-comptables Européens
(2) Enquête de l’Association des Experts en Evaluation d’Entreprises (A3E) sur les pratiques de l’évaluation et les écarts
entre le résultat des évaluations et les prix de cession effectivement constatés.
(3) Evaluation des PME : la confrontation entre les modèles et les prix de cession réels
(4) IASB – FASB : « Summary Report of the Conceptual Framework Measurement Roundtables » (Hong Kong, London,
and Norwalk) – january and february 2007
(5) STRATEGOR, 4ème Editions DUNOD
(6) Définition de L’International Valuation Standards Committee (IVSC) et SBBI Valuation Edition 2008 yearbook Ibbot-
son Associates
(7) Cette grille permet de déterminer le taux d’actualisation des moyennes, petites voire très petites entreprises qui ne
sont pas cotées sur le marché boursier.
Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009
38
I I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES
l’ApprocheAnalogique (par les multiples) ou
l’Approche Intrinsèque (par le rendement)
seront à privilégier. Cependant, la méthode
« DCF », même pour uneTrès Petite Entre-
prise, permet d’intégrer non seulement une
dimension stratégique souvent oubliée
dans les évaluations mais aussi une analyse
du couple risque/rendement.
Le lecteur souhaitant approfondir ses
connaissances en matière d’évaluation des
entreprises pourra se référer aux ouvrages
et articles suivants :
•rin,Tom Copeland, Tim Koller et Jack Mur-
« La Stratégie de la valeur : l’évaluation
en pratique », Editions d’organisation,
2000, 593 P.
•Principes
BREALEY R., MYERS C., MALLEN S., «
de gestion financière », 8éd, Pear-
son Education, 2006, 1058 p.
•d’évaluation
Jean-Michel PALOU, « Les méthodes
des entreprises », Les guides de
gestion de la Revue Fiduciaire, 2008, 2ème
Edition, 267 P.
• Direction générale des Impôts, « Le nou-
veau guide de la DGI sur l’évaluation des
entreprises », Novembre 2006, 117 P.
•quêtes
« De la valeur aux prix : 10 années d’en-
sur les pratiques de l’évaluation
d’entreprise », Eddy BLOY, Lettre MBA
n°2004/8, 2e semestre 2004
•capital
«Valoriser son entreprise pour ouvrir son
», Daniel MANON, Horizon Crois-
sance, n°2, février 2006
• « Evaluation des PME : la confrontation
entre les modèles et les prix de cession
réels », Geoffroy SURBLED, Option Finance
n° 804 du 18 octobre 2004 I
L’actualisation des flux futurs
(et taux d’actualisation) :
comment faire ?
OLIVIER SALUSTRO § EXPERT INDÉPENDANT - ASSOCIÉ ADVOLIS AUDIT ET CONSEIL
L’UTILISATION DE LA MÉTHODE DE L’AC-
TUALISATION DES FLUX FUTURS -ENTEN-
DEZ FLUX DE TRÉSORERIE- POUR ÉVA-
LUER UNE ENTREPRISE OU UN ACTIF
S’EST AUJOURD’HUI GÉNÉRALISÉE
NOTAMMENT DEPUIS LA MISE EN APPLI-
CATION DES NORMES IFRS.
TOUTEFOIS, CETTE MÉTHODE RESTE
RELATIVEMENT COMPLIQUÉE ET DÉLICATE
À METTRE EN ŒUVRE ET RECÈLE DE
NOMBREUX PIÈGES. NOUS EN ÉVOQUE-
RONS QUELQUES UNS ET EXPLIQUERONS
COMMENT APPLIQUER LA THÉORIE.
MAIS ATTENTION, CET ARTICLE, SIMPLI-
FICATEUR, NE PRÉTEND PAS ÉPUISER LE
THÈME ; LE SUJET FAIT L’OBJET DE LIVRES
ENTIERS ET CERTAINS DE SES ASPECTS
FONT TOUJOURS DÉBAT ENTRE LES
EXPERTS EN FINANCE D’ENTREPRISE,
NOTAMMENT CELUI DU TAUX
D’ACTUALISATION.
Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009
C ’est à la suite du krach boursier de 1929
que le concept d’actualisation(1) s’est
développé mais c’est dans les années 50/60
qu’ont été élaborées la plupart des théories
de la finance moderne (modèle d’évalua-
tion des actifs financiers MEDAF(2), formule
de Gordon-Shapiro, etc.).
L’actualisation des flux futurs repose sur la
combinaison de deux postulats : la valeur
temps de l’argent autrement dit la préfé-
rence pour la jouissance immédiate d’une
part et, l’aversion au risque d’autre part. L’in-
vestisseur actualise parce qu’il renonce à
une consommation immédiate de son
argent en contrepartie d’une rentabilité
future : le taux d’actualisation est son exi-
gence de rentabilité en compensation de ce
renoncement provisoire et de sa prise de
risque.
39
I
1/ QUE CHERCHE-T-ON À MESURER
EN PRATIQUE ?
La méthode d’actualisation des flux futurs
de trésorerie, couramment appelée Dis-
counted cash flows ou DCF consiste à pren-
dre en compte les perspectives de
développement d’une société en actuali-
sant ses cash-flows futurs, déduction faite
des investissements nécessaires à son
exploitation. Elle permet de déterminer la
valeur d’entreprise :VE.
La formule correspondante est la suivante :
N CFn
VE = Σ ———— + Valeur Terminale
n=1 (I+i)n
où
CFn est le cash flow de l’année n
N : le nombre d’années du plan d’affaires
i : le taux d’actualisation
I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES
La valeur d’entreprise est donc l’addition de
flux actualisés déterminés sur un horizon
explicite et de la valeur terminale retenue
à la fin de cet horizon, au moment où les
prévisions deviennent difficiles à estimer !
La valeur des capitaux propres (VKP) est
calculée, en déduisant de la valeur d’entre-
prise (VE) ainsi obtenue, l’endettement
financier net à la date de l’évaluation ou, en
ajoutant la trésorerie nette dès lors que la
situation de trésorerie globale est positive.
Attention c’est donc une valeur qui est
mesurée et non un prix. La valeur est issue
d’un calcul et peut être rationalisée alors
que le prix résulte d’une négociation entre
les parties et fait intervenir des facteurs tels
qu’offre et demande, prises de part de mar-
ché, synergies pour l’acheteur, besoin de
liquidités du vendeur, ...
Quatre questions sont posées par la for-
mule de détermination de la valeur d’en-
treprise :
I les flux : comment les déterminer ?
I la valeur terminale : quelle formule rete-
nir ?
I le temps : sur quel horizon de prévision
travaille-t-on ?
I le taux : quel est le taux d’actualisation,
le fameux WACC ?
Est aussi posée la question de l’endette-
ment financier net pour passer de la valeur
d’entreprise (VE) à la valeur des fonds pro-
pres (VKP).
2/ QUELS FLUX FAUT-IL RETENIR ?
Les flux futurs de trésorerie à actualiser sont
issus du plan d’affaires établi ou validé par
le management de la société. Le plus sou-
vent, il est admis qu’il s’agit de flux écono-
miques dans lesquels le financement
n’entre pas en ligne de compte et calculés
après(3) impôts.
Les flux du plan d’affaires sont bâtis de la
manière suivante :
Excédent brut d'exploitation
– Variation du BFR
– Impôt normatif (calculé à partir
du résultat d'exploitation et du
taux de l'impôt sur les sociétés)
– Investissements nets
des désinvestissements
= Flux de trésorerie disponible après
impôt
Contrairement à une croyance bien établie,
le plan d’affaires est la clef de la valeur,
Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009
beaucoup plus que le taux d’actualisa-
tion. Les prévisions sont donc à examiner
avec un sens critique aigu, sous une double
exigence : réalisme et caractère raisonnable.
En particulier, les hypothèses macro et
micro économiques du plan d’affaires doi-
vent être plausibles et documentées : les
prévisions commerciales, les performances
(marges, rentabilité, cash-flows) doivent
être cohérentes avec le passé et les capa-
cités de l’entreprise, réalistes dans le
contexte général de marché du secteur
considéré, tout comme le niveau des
investissements. Ce dernier doit bien sûr
rester cohérent avec les pratiques habi-
tuelles mais peut également corriger cer-
tains errements du passé (sous
investissement par exemple).
Il est souvent indispensable, à ce stade, d’a-
nalyser la position stratégique de la cible,
ses forces, faiblesses, opportunités, mena-
ces (analyse SWOT(4)), les cycles écono-
miques du secteur, de connaître l’état de la
concurrence, en bref de disposer de tous les
éléments qui permettent de porter un juge-
ment pertinent sur les value drivers(5), le
business modèle, etc. et la traduction qu’en
donne le plan.
En période de crise économique, la per-
spective de « sortie de crise » doit être étu-
diée avec attention et modélisée avec soin.
Les conventions retenues à ce sujet devront
être très explicites ou faire l’objet d’analy-
ses de sensibilité sérieuses.
En résumé, le choix de la définition des
flux à retenir est majeur, doit être cohé-
rent notamment avec le contexte de l’é-
valuation et les capacités de l’entreprise
cible sur son marché d’intervention.
3/ COMMENT DÉTERMINER LA VALEUR TERMI-
NALE ET LE TAUX DE CROISSANCE À L’INFINI ?
La valeur terminale est constituée d’un flux
perpétuel affecté d’un taux de croissance,
capitalisé à l’infini.
CFN(I+g)
Valeur Terminale =
i-g
où
CFN est le cash flow normatif perpétuel
i : le taux d’actualisation
g : le taux de croissance à l’infini
Il convient de donner à ce flux, qui pèse
généralement très lourd dans la valeur (cela
peut aller de la moitié à beaucoup plus), un
caractère normatif et récurrent en prenant
en compte les contraintes suivantes :
40
I construction en ligne avec les données du
plan en l’ajustant des éléments non récur-
rents. Par exemple retenir un niveau de
marge normatif qui neutralise d’éventuels
effets de cycle inclus dans le plan et ajus-
ter la variation de BFR en fonction du taux
de croissance à l’infini retenu ;
I prise en compte d’un taux de croissance
à l’infini qui soit raisonnable, généralement
inférieur au taux constaté dans le plan ;
I correction du différentiel entre les
niveaux des amortissements et d’investis-
sements de la dernière année, là encore
pour normaliser ces derniers et trouver un
investissement qui soit cohérent avec les
autres hypothèses du flux.
Pour déterminer le taux de croissance à l’in-
fini, il convient de se fonder sur des infor-
mations vérifiables et construites, comme
par exemple les perspectives de l’évolution
du secteur de la cible étudiée, disponibles
dans des études sectorielles ou auprès du
syndicat professionnel, les prévisions de PIB
pour la zone géographique considérée, de
l’historique de croissance annuelle de la
cible. En tout état de cause, il faut prévoir
de réaliser des analyses de sensibilité car cet
exercice de choix du taux de croissance à
l’infini est très délicat surtout en période de
crise : comment et quand intégrer la sortie
de crise ?
4/ SUR QUELLE DURÉE FAUT-IL TRAVAILLER ?
Cette question est celle de la durée du plan
d’affaires et donc celle de la détermination
du facteur N dans notre formule. N c’est
l’horizon normatif, c'est-à-dire le moment
où les flux prévisionnels, devenant norma-
tifs, peuvent, par hypothèse, être affectés
d’une croissance perpétuelle constante.
L’horizon de visibilité doit donc être réaliste
compte tenu du secteur de la cible. Trois
contingences sont à prendre en ligne de
compte :
I choisir un horizon permettant d’établir
des prévisions de trésorerie fiables ;
I intégrer un cycle économique cohérent
dans l’horizon de prévision ;
I maintenir une cohésion entre les perfor-
mances du plan d’affaires et celles qui pré-
sident à la construction du flux normatif
perpétuel qui est un déterminant de la
valeur résiduelle.
Des prévisions à long terme sont générale-
ment irréalistes sauf cas particulier (entre-
prises générant des rentes régulières
comme les sociétés d’autoroute, etc.). Des
prévisions à 3/4 ans sont déjà un exercice
de prévision délicat. La date à laquelle l’é-
valuation est réalisée constitue le point de
démarrage du plan d’affaires.Attention aux
évaluations réalisées en cours d’année.
5/ QUEL TAUX D’ACTUALISATION ?
Le taux d’actualisation utilisé est le Coût
Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou
WACC, Weighted Average Cost of Capital),
défini comme la moyenne pondérée du
coût des fonds propres et du coût de la
dette. Le coût des fonds propres est le
taux de rentabilité exigé par les actionnai-
res, c'est-à-dire le taux de rendement exigé
par des investisseurs pour des fonds prop-
res investis dans un actif ayant le même
risque que la société à évaluer. Il est cons-
truit comme l’addition d’un taux non risqué
et d’une prime de risque, élaborée à partir
de plusieurs composantes.
Le coût des fonds propres est en pratique
déterminé sur la base de la formule sui-
vante :
ke = rf + β x (kM – rf)
• rf : taux sans risque. Il faut ici retenir le
taux des obligations d’État (OAT 10 ans par
exemple)
• kM – rf : prime de risque marché. La
« prime de risque(6) marché mesure l’écart
de rentabilité attendue entre le marché
dans sa totalité et l’actif sans risque » en
cours d’évaluation. C’est la prime de
risque marché action anticipée (pour le
marché du pays de la cible considérée)
qu’il faut retenir dans le modèle du
MEDAF et non la prime historique. Cette
prime s’est beaucoup accrue depuis
quelques temps, son augmentation tra-
duisant l’aversion au risque des investis-
seurs et rappelant à tous que le couple
risque/rentabilité est indissolublement lié.
En pratique, cette prime est calculée par les
bureaux d’études indépendants (par exem-
ple Associés en Finances) ou ceux des
banques.
• β : coefficient bêta. Il mesure la sensi-
bilité du cours d’une action par rapport à
l’évolution du marché dans son ensemble.
Si l’entreprise est cotée, le β est obtenu par
un calcul de régression(7). En pratique il est
fourni par des bases de données financiè-
res (Thomson Financial, Bloomberg, etc.). Si
l’entreprise à évaluer n’est pas cotée, le β
I
est déterminé à partir d’un échantillon de moyen pondéré du capital) est donc ainsi
β de sociétés comparables. Pour neutraliser déterminé :
le biais constitué par la disparité des struc-
tures financières des comparables, les β de
WACC = ke x E/(E +D) + kd x D/(E+D)
l’échantillon sont désendettés(8) avant d’ê- où E /(E+D) est la proportion
tre ré-endettés sur la base du levier finan- de fonds propres et
cier de la cible. En tout état de cause, le D/(E+D) celle de dette financière
résultat des calculs de β doivent donner lieu
à réflexion : ce résultat est-il probant et 6/ QUELLE DETTE NETTE RETRANCHER ?
cohérent au regard du profil de risque de la La dette nette à considérer est, au jour de
cible, de sa taille, de la volatilité de son acti- l’évaluation, notamment constituée des
vité etc. ? éléments suivants (liste non exhaustive) :
• prime de taille éventuelle. Dans cer-
tains cas, l’évaluateur introduit dans la cons-
I dettes financières nettes des disponibili-
tés (trésorerie, valeurs mobilières) ;
truction duWACC une prime de taille ou un I provisions à caractère de dette (PIDR, PRC
autre type de prime. Celle-ci est l’objet de à décaisser, etc.).
beaucoup de discussions et de controver-
ses. A utiliser avec prudence ! Conclusion
Le coût de la dette : kd. Il est le plus sou- L’approche de la valeur par le DCF (actuali-
vent déterminé à partir de la structure sation des flux futurs de trésorerie) est la
financière de la société à évaluer ou d’une plus à même de traduire la globalité de l’en-
structure financière cible (à plus long treprise et sa capacité à dégager des per-
terme) homogène avec l’horizon de visibi- formances dans le futur. Mais gardons bien
lité, et du « taux auquel l’entreprise pour- à l’esprit, qu’elle reste un calcul délicat, récla-
rait refinancer sa dette compte tenu de sa mant un vrai savoir-faire, l’accès à des bases
situation économique(9) » . de données coûteuses et qu’elle repose sur
En définitive, le taux d’actualisation (coût des conventions souvent discutées. I
Bibliographie et sites internet conseillés :
Le Vernimmen : la bible des évaluateurs dans sa livraison 2009
(Pierre Vernimmen -Finance d’entreprise – Pascal Quiry et Yann Le Fur aux éditions
Dalloz). Le site éponyme (www.vernimmen.net) regorge d’informations
complémentaires et d’outils.
Le Damodaran : autre bible (Corporate finance.Theory and Practice – Aswath
Damodaran) qui nous vient d’outre atlantique et qui dispose d’un site
très développé (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
SFEV (www.sfev.org) : le site de la Société Française d’Évaluation qui propose
notamment des études réalisées par certains de ses membres, des articles
de fonds éclairant et des liens pertinents.
AMF : le site du régulateur contient des rapports d’experts indépendants
intervenus sur des opérations de marché visées par le « nouveau » règlement
AMF (post rapport Naulot). Pour les trouver, il faut être méthodique
et d’abord passer par le moteur de recherche thématique !
IVSC : International Valuation Standards Council, l’organisme international
normalisateur en matière d’évaluation (www.ivsc.org/)
(1) The Theory of Interest – I. Fisher (1930) et The Theory of Investment Value – J. B.Williams (1938)
(2) MEDAF : Capital Asset Pricing Model (CAPM) élaboré par W. Sharpe, J. Lintner et J. Traynor en 1964
(3) Paradoxalement la norme IAS 36 spécifie qu’il faut raisonner « avant impôt » lors de la mise en œuvre
de tests d’impairment
(4) Strengths : forces,Weaknesses : faiblesses, Opportunities : opportunités, Threats : menaces
(5) Variables clés, tels que le chiffre d'affaires, la marge…
(6) Cf.Vernimmen – Finance d’entreprise -2008 -Dalloz
(7) Il faut normalement retenir un bêta anticipé mais le bêta historique est généralement retenu comme
approximation du bêta anticipé
(8) « déleveragés » dans le jargon des évaluateurs
(9) Vernimmen 2009
Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009
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