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GALIPLAN ist ein unabhängiger Vermögensverwalter, der seit mehr als 15

Jahren Lösungen für liquide Vermögensanlagen bietet. Der Fokus von


GALIPLAN liegt auf der Entwicklung, der Analyse und dem Management von
Alternativen Investment-Strategien sowie in der ganzheitlichen
Vermögensplanung für anspruchsvolle Privatkunden.

GALIPLAN – Newsletter Dr. Steffen Hauptmann

• Korrelationen in der Vermögensverwaltung


• High Frequency Trading
• Parasiten

„Die Volatilität an den Märkten bleibt hoch.“ hatte ich im letzten Newsletter
geschrieben. Nichts hat sich daran geändert. Nach einer aufwärts laufenden
Börse im Juli haben wir im August wieder die umgekehrte Richtung
eingeschlagen und so wie der September loslegt scheint es erneut eine
Trendwende zu geben. Seit einigen Monaten befinden wir uns in einer
Seitwärtsbewegung, die im S&P500 nach unten durch die Marke von 1010
und nach oben durch die Marke von 1130 begrenzt wird.

Korrelationen in der Vermögensverwaltung

Für das Assetmanagement war es erneut ein unspektakulärer Monat. Dafür


hat zum einen unsere defensive Positionierung gesorgt, zum anderen hat
sich ein Trend fortgesetzt, der ebenfalls schon seit einiger Zeit sichtbar ist:
die Korrelation innerhalb der Gesamtheit aller Aktien steigt immer mehr an.
Das bedeutet, dass Aktien immer stärker im Gleichschritt marschieren. Eine
solche Tendenz kann man langfristig über einen 60-Jahres-Zeitraum sehen,
wie ihn der Chart in Abbildung 1 zeigt. Man erkennt dort in den letzten Jahren
einen klaren Aufwärtstrend bei der Korrelation zwischen den 1000 größten
US-Aktien (Russel-1000-Index).

Aber auch kurzfristig ist die Korrelation zwischen allen Aktien in den
vergangenen drei Jahren signifikant gestiegen, wie der in Abbildung 2 zu
sehende Chart zur Korrelation aller Aktien innerhalb des S&P500 aufzeigt.
Normalerweise sieht man hohe Korrelationen zwischen Aktien insbesondere
in Paniksituationen, in denen Investoren ohne Unterschied alle Aktien
verkaufen. Das war z. B. im Oktober/November 2008 der Fall, als die Börsen
eine große Abwärtsbewegung verzeichneten. Dass wir zuletzt in einer relativ
„normalen“ Marktphase erneut so hohe Korrelationen sehen, ist dagegen
eher ungewöhnlich.

Abbildung 1: Korrelation zwischen Aktien im Russel 1000 (Quelle: Barclays Capital)

Ein Long-/Short-Portfolio, das weitestgehend marktneutral positioniert ist,


verdient in Phasen hoher Korrelationen naturgemäß weniger, da sich in der
Summe die Aktien auf der Long- und auf der Short-Seite sehr ähnlich
verhalten und sich in der Wirkung gegenseitig kompensieren. Wir sehen
dieses Phänomen besonders bei den US-Werten. Woran liegt es, dass wir
momentan einen solchen Trend zu weniger Differenzierung zwischen
verschiedenen Aktien bzw. Aktiengruppen sehen?

Abbildung 2: Korrelation zwischen Aktien im S&P500 (Quelle: CBOE, Bloomberg)

Zu dieser Frage gibt es viele Diskussionen. Dabei werden drei Gründe am


häufigsten genannt. Ein Grund könnte die stattfindende Verschiebung von
Geldern aus aktiv gemanagten Aktienportfolios und Fonds hin zu passiv
zusammengestellten ETFs (Exchange Traded Funds) und ETF-ähnlichen
Vehikeln sein. Eine andere Ursache wird in der extrem hohen Unsicherheit
gesehen, die momentan bezüglich der Entwicklung der Finanzmärkte
herrscht. Das massive Eingreifen von Regierungen und Notenbanken setzt
falsche Anreize und verhindert das Wirksamwerden von Selbstregularien, z.
B. indem künstlich niedrig gehaltene Zinsen verhindern, dass
hochverschuldete Unternehmen vom Markt verschwinden und das
gebundene Kapital für neue, innovative Unternehmen frei machen.
High Frequency Trading

Als dritter Grund wird die in den letzten fünf Jahren gesehene massive
Ausbreitung von sogenannten HFT-Algorithmen (High Frequency Trading)
angesehen. Die letzten Zahlen deuten darauf hin, dass diese Algorithmen
mittlerweile rund 73% des US-Börsenhandels ausmachen (Quelle: Aite Group
Survey). HFT-Algorithmen haben sich aus dem Versuch entwickelt, durch
Ausnutzung von Geschwindigkeitsvorteilen im Millisekundenbereich Gewinne
zu ziehen. Aktien werden dabei oft nur für Millisekunden oder wenige
Sekunden gehalten bevor sie wieder verkauft werden. Haltezeiten im
Stundenbereich sind schon die Ausnahme.

Um dies zu ermöglichen, stehen die Computer, auf denen die


entsprechenden Programme laufen, mittlerweile so nahe wie möglich an den
Computern der Börsenplattformen, um Leitungslaufzeiten zu vermindern.
Zudem benutzen sie die schnellsten verfügbaren Prozessoren und die
neueste Netzwerktechnologie. Die Börsenbetreiber haben das als neue
Einnahmequelle für sich entdeckt und vermieten sogenannte Co-Locations
(Nachbarräume der Börse) für teures Geld an die jeweiligen HFT-
Handelsfirmen.

Einige der neuen elektronischen Börsenplattformen gehen sogar soweit, den


HFT-Firmen das eigene Handeln vor den eingehenden Orders externer
Broker zu ermöglichen, d.h., die HFT-Computer „sehen“ den Orderfluss und
können wegen ihrer Geschwindigkeitsvorteile ihre eigenen Orders noch davor
positionieren! Das nennt man Flash-Trading. Diese Art des Handels bewegt
sich hart an der Grenze des juristisch zulässigen und wird von vielen Seiten
kritisiert.
Die Verfechter von HFT- und Flash-Trading (und die mit ihnen
kooperierenden Börsenbetreiber) behaupten stets, dass diese Art von
Trading die Liquidität an den Börsen erhöhen würde und damit jeder einen
Vorteil davon hätte. Letzteres ist zumindest zweifelhaft, wenn man sieht,
welche massiven Gewinne mit dieser Art von Trading generiert werden
können. Einige dieser Firmen behaupten, dass sie noch nie auch nur einen
einzigen Tag mit Verlusten abgeschlossen hätten.

Zuletzt und insbesondere nach dem sogenannten Flash-Crash am 6. Mai


diesen Jahres, bei dem der Dow Jones innerhalb von Minuten 600 Punkte
verlor und wieder zurück gewann, geraten die Nutzer von HFT-Algorithmen
immer mehr unter Druck. Bei dem Crash hat sich sehr deutlich gezeigt, dass
das Argument der Zuführung zusätzlicher Liquidität durch die HFT-
Algorithmen nicht stimmt. Ursache des Crashs war zu einem großen Teil das
plötzliche Verschwinden aller Gebote bei vielen Aktien, d.h. das
Verschwinden jeglicher Liquidität auf der Käuferseite. Möglicherweise wurde
das durch eine sich selbst verstärkende Rückkopplung ausgelöst, bei der
viele dieser HFT-Strategien infolge des fallenden Marktes nur noch verkaufen
wollten und damit alle Gebote verschwanden.

Dabei hat sich gezeigt, dass diese HFT-Algorithmen genau dann keine
Liquidität anbieten wenn diese am meisten gebraucht wird (in starken
Börsenbewegungen), sondern möglicherweise sogar die extreme
Börsenbewegung ursächlich mit ausgelöst haben. Viele Marktteilnehmer
sprechen sich mittlerweile dafür aus, zumindest die extremsten Auswüchse
der HFT-Algorithmen zu verbieten, wie z. B. das Flash-Trading oder das
Verändern von Bid- und Ask-Preisen mit einer Geschwindigkeit von mehreren
tausend Mal pro Sekunde! Auch könnte man Mindesthaltezeiten für
Positionen von z. B. einer (!) Sekunde einführen um das Extremtrading
einzudämmen!
Die US-Börsenaufsicht SEC beschäftigt sich mit dem Thema. Da es aber
komplex und schwer durchschaubar ist und zudem viele der großen US-
Banken große Player im HFT-Geschäft sind und starken Lobbyismus
diesbezüglich betreiben, ist der Ausgang der SEC-Untersuchungen noch sehr
offen. Die extreme Pro-Banken-Haltung der jetzigen US-Regierung (Obama
hat hunderte von Millionen von Wahlspenden von den Großbanken erhalten)
könnte sinnvolle Änderungen auf diesem Gebiet blockieren.

HFT-Trading wird manchmal fälschlicherweise mit quantitativen


Investmentstrategien gleichgesetzt. Zwar gibt es Gemeinsamkeiten, aber die
begrenzen sich lediglich auf die Benutzung von Computern und evtl. noch auf
die Benutzung von Modellen zum Handeln. Quantitatives Investment selbst
kann sehr viele verschiedene Formen annehmen, aber die Grundidee hier ist,
durch eine sehr systematische Auswertung vorhandener Informationen
fundamentaler, technischer und anderer Art Aktien zu identifizieren, deren
Preis aktuell vom fairen inneren Wert des Unternehmens abweicht und die
infolge dessen über einen Zielzeitraum eine über- oder unterdurchschnittliche
Performance zeigen sollten bei der die Preisabweichung verschwindet. Durch
das subjektive Handeln vieler Marktteilnehmer funktioniert das natürlich bei
weitem nicht perfekt. Daher halten wir eine große Anzahl von Positionen und
setzten darauf, dass Aktien im statistischen Mittel dazu tendieren, ihren fairen
Preis widerzuspiegeln.

Die Zielzeiträume und damit Haltedauern bei Aktien die unser Fonds kauft,
liegen dabei zwischen minimal vier Wochen und maximal drei Jahren. HFT-
Algorithmen dagegen handeln fast ausschließlich basierend auf
kurzfristigsten Informationen über Angebot und Nachfrage einer Aktie. Da
diese Informationen sehr schnell wechseln können, können HFT-Strategien
auch innerhalb von Millisekunden bei der gleichen Aktie vom Käufer zum
Verkäufer werden. Fundamentale Bewertungen von Unternehmen oder
langfristige Preistrends spielen für HFT-Strategien keine Rolle.

Parasiten

Eine wichtige Funktion von Börsen, wenn nicht sogar die wichtigste
überhaupt, ist es, faire Preise für ein Unternehmen zu finden. Faire Preise
ermöglichen es auf der einen Seite den Unternehmen über Anteilsverkäufe
Geld für ihre weitere Expansion zu besorgen. Sie garantieren auf der anderen
Seite, dass Anleger auch bereit sind, dieses Geld in den Kauf von Aktien zu
investieren, um sich über Dividenden und Kurssteigerungen am Erfolg der
Unternehmen zu beteiligen - eine legitime Erwartung für das eingegangene
Risiko.

Normalerweise kann man davon ausgehen, dass jeder Börsenteilnehmer in


irgendeiner Weise zur fairen Preisfindung einer Aktie beiträgt. Durch seine
Kauf- oder Verkaufsentscheidung bringt er indirekt sein Wissen über die
Firma ein. Je mehr Investoren oder Trader ihr spezifisches Wissen
einbringen, desto fairer sollte der Preis sein bzw. desto schneller sollten neue
Informationen zu einer Firma zu einer Preisanpassung führen.

Mir erscheint es nicht unlogisch, dass selbst der größte Zocker noch
irgendeinen kleinen Beitrag zur Findung eines fairen Preises für eine Aktie
leistet, da er seine Entscheidungen zum Kaufen oder Verkaufen auf
Informationen über das Unternehmen basiert. Die HFT-Strategien sind für
mich dagegen die erste Gruppe von Marktteilnehmern, die keinen Beitrag zur
Findung eines fairen Preises leisten. Es sind genaugenommen parasitäre
Algorithmen, die sich durch Geschwindigkeitsvorteile an anderen
Marktteilnehmern zu bereichern suchen.
In den vergangenen Wochen und Monaten haben wir so häufig wie nie zuvor
Tage gesehen, in denen eine übergroße Mehrheit aller Aktien (>90%)
gleichzeitig gestiegen oder gefallen sind. Historisch sind diese sog. 90%-
Tage eher selten. Sie treten meist in der Nähe von längerfristigen Börsentiefs
auf, wenn das Pendel zwischen Angst und Gier sehr schnell und intensiv hin-
und her schwingt und sich Verkaufs- und Kaufpaniken abwechseln.

In der aktuellen Situation ist das nicht der Fall. Meines Erachtens haben
diese Signale ihre Aussagekraft verloren, weil die HFT-Algorithmen durch
ihre Dominanz an den Börsen diese starken Trendtage künstlich
verursachen. Genauso tragen sie wahrscheinlich dazu bei, dass viele Aktien
sich länger und weiter als üblich von ihren fairen Preisniveaus entfernen.

Das wiederum macht es allen anderen Anlegergruppen schwer, am Markt


eine „normale“ Performance zu erzielen. Mittel- und langfristig führt das dazu,
dass mehr und mehr Anlegergruppen einen solchen Markt meiden werden,
zumindest solange, bis diese Verzerrungen beseitigt sind. HFT-Strategien
machen heute schon in den USA mehr als 70% des gesamten
Börsenhandels aus. Wächst das weiter wie bisher, dann sind sie in zwei
Jahren bei fast 100%. In Anbetracht des fraglichen Nutzens gerade dieser
Strategien werden hier Eingriffe der Regulierungsbehörden zur
Einschränkung dieser Strategien unumgänglich, da anderenfalls die Börse
ihre für das Funktionieren des kapitalistischen Wirtschaftssystems extrem
wichtige Preisfindungsrolle komplett einbüßt.

Unabhängig von möglichen regulatorischen Eingriffen gilt jedoch gerade für


die Börse, dass Trends solange laufen bis jeder darauf aufgesprungen ist und
dann verschwinden sie. Die HFT-Strategien sind da keine Ausnahme. Mit
über 70% Marktanteil dürfte die Profitabilität der Strategien bereits absinken,
da sie zunehmend gegeneinander handeln. Bei nahe 100% Marktanteil wird
es ein Nullsummenspiel und die hohen Investitionskosten in Hardware und
Co-Locations werden sich nicht mehr rechnen. Sollten bis dahin die
Regulatoren nicht ohnehin eingegriffen haben, werden spätestens dann viele
aus dem Geschäft aussteigen.

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