Cenário macro - Brasil

14 de dezembro de 2020

De volta ao teto, mas reformas são fundamentais

 Há sinais de uma segunda onda de Covid-19, com alta no número de óbitos diários e nas hospitalizações.
 O teto de gastos, apesar do cenário ainda desafiador, deve ser cumprido nos próximos anos. Esperamos
déficits primários de 10,6% do PIB em 2020 (ante 11,7% no cenário anterior), 2,1% do PIB em 2021 (ante
2,5%) e 1,5% do PIB em 2022. A revisão da projeção de curto prazo reflete surpresas do lado das receitas e
resultados em estados, municípios e estatais.
 Revisamos a projeção de taxa de câmbio para R$ 4,75 por dólar em 2021 (ante 5,00), refletindo o cenário
global mais benigno para ativos de risco e a redução da incerteza fiscal. Para 2022, também projetamos R$
4,75 por dólar.
 O PIB do 3T20 confirmou nossa expectativa de recuperação significativa ante o 2T20. Mantivemos nossas
projeções de crescimento do PIB em -4,1% para este ano e 4,0% para 2021, com viés de alta. Para 2022,
projetamos crescimento de 2,5%.
 Agora esperamos alta de 4,4% no IPCA em 2020 e revisamos 2021 para 3,3% (ante 3,1%) devido à maior
inércia inflacionária. Para 2022, também projetamos 3,3% de alta.
 Esperamos taxa Selic estável em 2,00% a.a. até meados de 2021, com alta para 3,50% até o final daquele
ano (ante 3,0%). O risco de alta da Selic no primeiro semestre permanece, com o Banco Central vigilante
quanto a novas surpresas de inflação.

Coronavírus: segunda onda volta a pressionar A ocupação hospitalar é a principal variável a ser
acompanhada. Alguns estados, como São Paulo,
hospitalizações
regrediram na reabertura da economia, buscando
desacelerar a alta recente nas hospitalizações (ver gráfico),
O número de novos óbitos diários voltou a aumentar
enquanto leitos são novamente direcionados para o
em novembro e no início de dezembro, após mais de
tratamento da doença. Embora a sazonalidade – com
dois meses em queda. A piora está sendo puxada pela
temperaturas mais elevadas no Hemisfério Sul – seja
Região Sul, onde a primeira onda havia sido mais fraca,
favorável, avanços em testes para uma vacinação ao longo
mas também por repiques no Sudeste e no Nordeste.
do primeiro trimestre de 2021 são importantes para evitar
um fechamento maior da economia.
Ritmo de óbitos por Covid-19 (novos óbitos por
100 mil habitantes, média de 7 dias)
Hospitalizações em São Paulo subiram
1,4
Brasil
Sudeste 5000 50
Leitos de UTI disponíveis no
1,2 Nordeste
4500 município de São Paulo 40
Norte Internados em UTI
Sul Delta internados em UTI (dir.) 30
1,0 Centro-oeste 4000
20
3500
0,8 10
3000
0
0,6
2500
-10

0,4 2000
-20
1500 -30
0,2
1000 -40
21-mai
2-jun
14-jun
26-jun
8-jul
20-jul
1-ago
13-ago
25-ago
6-set
18-set
30-set
12-out
24-out
5-nov
17-nov
29-nov
11-dez

0,0
abr-20 jun-20 ago-20 out-20 dez-20
Fonte: Ministério da Saúde, Itaú Fonte: SEADE, Itaú

A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo.
Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
cenário macro - Brasil | 14 de dezembro de 2020

De volta ao teto de gastos Teto de gastos deve ser cumprido nos próximos
anos
Melhoramos nossas estimativas de déficit primário
de 11,7% do PIB (R$ 850 bilhões) para 10,6% do PIB 1,600
R$ b ilhões 9
(R$ 800 bilhões) em 2020 e de 2,5% (R$ 200 bilhões) Teto de gastos
1,550 18
para 2,1% do PIB (R$ 180 bilhões) em 2021. Para Gasto obrigatório
2022, esperamos déficit de 1,5% do PIB (R$ 140 Gasto discricionário passível de corte 67
1,500
bilhões). A revisão de 2020 decorre de um menor Margem em relação ao teto
1,450 Aumento do gasto 63
impacto fiscal com o chamado orçamento de guerra, (hipótese) 44
principalmente com o pagamento acima do esperado do 1,400
diferimento de impostos pelas empresas e de um melhor 34
64
resultado com estados, municípios e empresas estatais. 1,350
69
26
Já para 2021, a revisão se explica pelo menor gasto em 1479
1,300
créditos extraordinários e não sujeitos ao teto de gastos, 69 1423
que devem se restringir a cerca de R$ 10 bilhões para 1,250 1347
ações de saúde (antes esperávamos R$ 33 bilhões), 1305
como a vacinação da população. 1,200 1253

1,150
O teto de gastos, apesar de cenário desafiador, deve
2018 2019 2020 2021 2022
ser cumprido em 2021 e em 2022. No ano que vem, a
incerteza quanto ao seu cumprimento deve permanecer Fonte: Tesouro Nacional, Itaú

até março, quando esperamos que o orçamento do ano

seja aprovado, prevendo a manutenção em termos Dívida pode recuar nos próximos anos, com
nominais do gasto discricionário frente a 2020. Para retorno ao teto
2022, o desafio deve ser suavizado pelo efeito 95%
calendário da inflação, isto é, enquanto o teto de gastos % do PIB
para o ano será reajustado por um maior IPCA de junho 90%
(5,7%, ante 2,1% para o Orçamento de 2021), os gastos 85% Dívida Bruta do
sociais, que são metade dos gastos primários do Governo Geral
governo, seguirão um menor INPC de dezembro (2,8%, 80%
ante 5,3% no ano anterior). Assim, mantidas as medidas 75%
dos últimos anos de reajuste do salário mínimo apenas
pela inflação e ausência de reajuste nominal para 70%
servidores públicos, o governo terá um espaço fiscal de 65%
cerca de R$ 27 bilhões em 2022, dos quais cerca de R$
18 bilhões devem ser utilizados para recomposição de 60%
gastos discricionários (ver gráfico). 55%

Com o gasto cumprindo o teto, a dívida bruta deve 50%

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022

recuar nos próximos anos, alcançando 89% do PIB

em 2020, 84% do PIB em 2021 e 83% do PIB em
2022, ante 74% do PIB em 2019 (ver gráfico). Além
da revisão da série histórica do PIB, que reduziu a
relação dívida/PIB em cerca de 1,5 p.p diante do
último cenário, os melhores resultados primários, o
crescimento econômico temporariamente acima do
potencial, os juros reais abaixo do patamar neutro e
um deflator do PIB acima do IPCA beneficiarão a
dívida nos próximos anos. No caso de flexibilização
do rigor fiscal, a retomada da economia ficaria
prejudicada e a manutenção da taxa de juros próxima
às mínimas históricas poderia ser inviabilizada.
Fonte: Banco Central, Itaú
BRL: Overshooting diminuindo
A taxa de câmbio passou boa parte do ano sob
pressão. No primeiro semestre, o elevado nível de
incerteza na economia global e a consequente redução
do apetite por risco limitaram o fluxo de capitais para
mercados emergentes. No segundo semestre, as
incertezas sobre a sustentabilidade fiscal brasileira,
bem como o potencial fluxo de compra líquida de
dólares, devido às mudanças que a MP 930/2020

2
cenário macro - Brasil | 14 de dezembro de 2020
promoveu sobre a tributação de investimentos no
exterior (overhedge), pressionaram a moeda.
Esperamos redução dessa pressão doméstica à
frente, e, portanto, revisamos a nossa projeção
para taxa de câmbio para o final de 2021 para R$
4,75 por dólar (ante R$ 5,00). Com a sinalização de
manutenção do teto de gastos, a incerteza fiscal deve
diminuir. Isso, somado à retomada do crescimento
econômico, o cenário global mais benigno e um
balanço de pagamentos já ajustado (déficit em conta
corrente perto de zero), abre espaço para apreciação
da moeda em direção a um patamar mais consistente
com os fundamentos. Para 2022, também projetamos a
taxa de câmbio em R$ 4,75 por dólar.
Projetamos déficit em conta corrente de US$ 3
bilhões em 2020, US$ 2 bilhões em 2021 e US$ 17
bilhões em 2022. A atividade econômica ainda em
nível mais baixo e o câmbio mais depreciado do que
antes da pandemia tiveram um impacto importante
sobre importações e outros itens, como viagens
internacionais, transportes e lucros e dividendos. No
que diz respeito ao financiamento da conta corrente,
vale ressaltar a queda recente do investimento
estrangeiro direto, parcialmente compensada por
entradas para o mercado local de capitais (ações e
renda fixa), depois de fortes saídas observadas no
primeiro semestre.
Atividade: PIB do 3T20 confirma expectativa
de retomada
O PIB do 3T20 cresceu 7,7% com ajuste sazonal
ante o trimestre anterior. A recuperação foi
heterogênea. O setor de bens (indústria de
transformação e comércio) já se recuperou ao nível
pré-crise, enquanto o setor de serviços ainda se
encontra 10% abaixo (ver gráfico). Para o 4T20,
projetamos crescimento de 2,9% com ajuste sazonal
ante o terceiro trimestre, e mantivemos a projeção de
queda de 4,1% para 2020 como um todo.
Para 2021, projetamos crescimento de 4,0%, com
viés de alta. Na primeira metade do ano que vem, a
redução dos auxílios emergenciais (transferências de
renda do governo para a população) deve gerar queda
moderada no consumo de bens sensíveis à renda
(como supermercados). Por outro lado, o consumo de
serviços, que ainda vive recuperação lenta, deve
ganhar tração, principalmente quando a epidemia
desacelerar mais claramente e o Brasil iniciar a
vacinação. O crescimento do crédito privado, em
ambiente de juros baixos, assim como a recuperação
3
global em curso são fatores adicionais que devem
contribuir para a expansão da economia brasileira.
Além disso, se nossa projeção para o PIB do 4T20 se
confirmar, o carrego estatístico para o PIB de 2021
será de 3,4%. Todos esses fatores geram viés de alta
para a nossa projeção de crescimento do PIB em 2021.
Por outro lado, um atraso no processo de vacinação
levaria a uma recuperação mais lenta do setor de
serviços e da economia como um todo.
Setor de bens tem recuperação em “V”, enquanto
setor de serviços segue em patamar deprimido
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
84
82
80 Setores resilientes** (32% do PIB)
78 Indústria da transf. + comércio (25% do PIB)
76 Serviços fortemente afetados pela crise*
74 (43% do PIB)
72 PIB
70
dez-19 mar-20 jun-20 set-20
* Outros serviços (bares, restaurantes, salões de beleza, etc), transportes,
informação, administração pública.
** Serviços imobiliários, intermediação financeira, construção, utilities,
extrativa, agropecuária.
Fonte: IBGE, Itaú
Para 2022, projetamos crescimento do PIB de 2,5%.
A maior base de comparação (PIB de 2021 bem acima
de 2020) é o principal fator responsável pela
desaceleração esperada no crescimento em 2022 em
relação a 2021. É importante que o Brasil continue
avançando na agenda de reformas fiscais e
microeconômicas que aumentem a capacidade de
crescimento da economia no médio prazo.
Projetamos que a taxa de desemprego encerre este
ano em 15,3%, continue nesse mesmo nível ao longo
de 2021 e recue para 14,2% ao final de 2022. O
emprego já começou a crescer, após as quedas
intensas observadas no 2T20, e esperamos que
continue se recuperando à frente, em linha com o
cenário de alta da atividade econômica. No entanto, a
taxa de participação também deve se recuperar,
impedindo que a taxa de desemprego recue já em 2021.
cenário macro - Brasil | 14 de dezembro de 2020

Inflação: pressão no curto prazo e IPCA inflação. Em particular, o Copom sinaliza que deve
acumulado em 12 meses acima do teto em monitorar com atenção as medidas de inflação
subjacente. As autoridades não mais se referiram à
boa parte de 2021
possibilidade de cortes de juros adicionais. Além disso,
as projeções do comitê no cenário base também foram
Projetamos alta de 4,4% no IPCA em 2020. Nossa
revisadas para cima, para 3,4%, tanto em 2021 quanto
projeção incorpora a decisão da Agência Nacional de
em 2022 (de 3,1% e 3,3%, respectivamente). Sobre o
Energia Elétrica (Aneel), em reunião extraordinária, de
forward guidance, as autoridades ponderaram que, por
cobrança de bandeira vermelha 2 na conta de luz dos
ora, as condições para sua manutenção seguem
consumidores no último mês do ano. O custo adicional
satisfeitas, mas destacaram que as projeções e
será de R$ 6,243 para cada 100 quilowatts-hora (kWh)
expectativas de inflação para 2022 já se situam
consumidos, com impacto de 0,45 p.p. na inflação do
próximas à meta, o que pode levar o comitê a
mês. A decisão não era esperada, uma vez que a agência
abandonar este instrumento na medida em que o
havia anunciado bandeira verde até dezembro. A leitura
horizonte relevante para a política monetária migre
de dezembro também deve contar com pressão em
gradualmente de 2021 para 2022, passando a dar mais
passagem aérea e educação, via coleta extraordinária do
peso ao balanço de riscos.
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) no
período. Além disso, a inflação de alimentos deve Revisamos a nossa expectativa para a taxa Selic ao
terminar o ano em alta, ainda que desacelerando um final de 2021 para 3,5% a.a. (ante 3,0%). Com a última
pouco na margem. reunião do Copom em 2020 concluída, a taxa Selic
terminará esse ano em 2,0%, como era esperado. Para
Revisamos a nossa projeção de IPCA em 2021 de
2021, destacamos que o momento e o ritmo de
3,1% para 3,3%, incorporando uma maior inércia
elevação da taxa de juros dependerão da evolução da
inflacionária. O anúncio da bandeira de dezembro deste
inflação no primeiro trimestre do ano. Projetamos
ano aponta viés deflacionário para o ano seguinte. Com
inflação acumulada no 1T21 de 0,7%, abaixo dos 1,0%
base no nosso cenário de bandeira amarela em vigor no
projetados pela mediana de expectativas da pesquisa
mês de dezembro de 2021, o anúncio da Aneel possui
Focus. A concretização deste cenário mais benigno, em
impacto de -0,30 p.p. na inflação do próximo ano. Esse
que o choque de inflação começa a arrefecer já no
impacto, no entanto, é compensado por revisões altistas
primeiro trimestre do próximo ano, é compatível com
recentes na expectativa de outros preços administrados,
início do ciclo de alta apenas em agosto. Caso
principalmente o reajuste de planos de saúde anunciado
contrário, isto é, em caso de novas surpresas no IPCA
há algumas semanas pela Agência Nacional de Saúde
ou piora do balanço de riscos, a taxa Selic poderia subir
Suplementar (ANS). Importante notar, também, que a
já no primeiro semestre de 2021.
inflação acumulada em 12 meses passará parte relevante
do próximo ano acima do teto da meta (projetamos seu
pico em 5,8% em maio).

Para 2022, projetamos alta de 3,3% do IPCA. A

ociosidade na economia deve seguir elevada, o que
contribui para dinâmica benigna da inflação, que deve
terminar o ano abaixo da meta. Tendo em vista a
magnitude do hiato do produto e o tempo necessário para
seu fechamento, não vemos, neste momento, risco
significativo de inflação de demanda.

Política monetária: BC vigilante com inflação;

forward guidance em risco

Em sua reunião de 8 e 9 de dezembro de 2020, o

Copom manteve por unanimidade a taxa Selic em
2,0% a.a., como esperado, mas mudou o tom em seu
comunicado para um viés claramente altista. O
comitê manteve o diagnóstico de que o choque atual é
temporário, mas ficou mais vigilante com a evolução da

4
cenário macro - Brasil | 14 de dezembro de 2020

Projeções: Brasil
2015 2016 2017 2018 2019 2020P 2021P 2022P
E
Atividade Econômica
c
Crescimento real do PIB - % Real
-3,5
GDP growth-3,3 - % 1,3 1,8 1,4 -4,1 4,0 2,5
PIB nominal - BRL bi Nominal
5.996 GDP6.269- BRL bn 6585,5 7.004 7.407 7.552 8.497 9.159
PIB nominal - USD bi Nominal
1.800 GDP1.798- USD bn 2063,3 1.916 1.877 1.461 1.706 1.928
População (milhões de hab.) Population
203,5 (millions)
205,2 206,8 208,5 210,1 211,8 213,3 214,8
PIB per capita - USD Per
8.847
Capita GDP8.764- USD 9977 9.189 8.932 6.899 8.000 8.976
Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) 8,5 11,5 12,7 12,3 11,9 13,7 15,3 14,7
Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) 9,6 12,7 12,4 12,1 11,3 15,3 15,3 14,2
I
Inflação
n
IPCA - % IPCA
10,7- % 6,3 2,9 3,7 4,3 4,4 3,3 3,3
IGP–M - % IGP–M
10,5 - % 7,2 -0,5 7,5 7,3 24,5 4,0 4,0
I
Taxa de Juros
n
Selic - final do ano - % Selic
14,25- eop - %
13,75 7,00 6,50 4,50 2,00 3,50 3,50
B
Balanço de Pagamentos
a
BRL / USD - final de período BRL3,96
/ USD - Dec
3,26 3,31 3,88 4,03 5,25 4,75 4,75
Balança comercial - USD bi Trade
20 Balance 48 - USD bn 67 58 47 60 70 65
Conta corrente - % PIB Current
-3,0 Account -1,3- % GDP-0,7 -2,2 -2,7 -0,2 -0,1 -0,9
Investimento direto no país - % PIB Foreign
3,6 Direct 4,1
Investment 3,3
- % GDP 4,1 3,9 3,4 3,2 3,4
Reservas internacionais - USD bi International
369 Reserves
372 - USD
382 bn 387 367 357 357 357
P
Finanças Públicas
u
Resultado primário - % do PIB Primary
-1,9 Balance -2,5- % GDP-1,7 -1,5 -0,8 -10,6 -2,1 -1,5
Resultado nominal - % do PIB Nominal
-10,2 Balance -9,0- % GDP-7,8 -7,0 -5,8 -14,9 -5,7 -5,4
Dívida bruta - % PIB 65,5 69,9 73,7 75,3 74,3 88,8 83,8 82,8
Dívida pública líquida - % do PIB Net36,0
Public Debt46,2
- % GDP 51,4 52,8 54,6 63,7 63,9 64,7
Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú
(*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua

5
cenário macro - Brasil | 14 de dezembro de 2020

Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes

Informações Relevantes
1. Este relatório foi desenvolvido e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este relatório não é um
produto do Departamento de Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os
fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 598, de 3 de maio de 2018.
2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra e/ou
venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra e/ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de
negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de
fontes públicas consideradas confiáveis. Entretanto, o Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a
integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou
desdobramentos nele abordados. O Itaú Unibanco não possui qualquer obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e informar o respectivo leitor.
3. As opiniões expressas neste relatório refletem única e exclusivamente as visões e opiniões pessoais do analista responsável pelo conteúdo deste material na data
de sua divulgação e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú Unibanco, à Itaú Corretora de Valores S.A. e demais
empresas do grupo econômico do Itaú Unibanco.
4. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio
consentimento por escrito do Itaú Unibanco. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório encontram-se disponíveis
mediante solicitação. O Itaú Unibanco e/ou qualquer outra empresa de seu grupo econômico não se responsabiliza e tampouco se responsabilizará por quaisquer
decisões, de investimento ou e outra, que forem tomadas com base nos dados aqui divulgados.
Observação Adicional: Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os
clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características
pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você declara e confirma que compreende os riscos
relativos aos mercados abordados neste relatório e às leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que
este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação somente para seu uso exclusivo.
SAC Itaú: Consultas, sugestões, reclamações, críticas, elogios e denúncias, fale com o SAC Itaú: 0800 728 0728. Ou entre em contato através do nosso portal
https://www.itau.com.br/atendimento-itau/para-voce/. Caso não fique satisfeito com a solução apresentada, de posse do protocolo, contate a Ouvidoria Corporativa Itaú:
0800 570 0011 (em dias úteis das 9h às 18h) ou Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971. Deficientes auditivos, todos os dias, 24h, 0800 722 1722.