Sie sind auf Seite 1von 108

Die Bewertung von Anleihen

Effektivverzinsung
Wir erinnern uns, dass der IZF einer Anlagemöglichkeit gleich dem Kalkulationszinssatz ist, zu dem
der Kapitalwert der Cashflows der Anlagemöglichkeit gleich null ist. Der IZF einer Anlage in eine
Nullkuponanleihe entspricht der Rendite, die Investoren auf ihr Geld erzielen, wenn sie die Anleihe
zum aktuellen Preis kaufen und bis zu ihrer Fälligkeit halten. Der IZF einer Investition in eine Anleihe
hat die besondere Bezeichnung EFFEKTIVVERZINSUNG (reff) oder wird einfach Rendite genannt:

Die Effektivverzinsung einer Anleihe entspricht dem Zinssatz, zu dem der Barwert der zugesagten
Zahlungen aus der Anleihe dem aktuellen Marktpreis der Anleihe gleichgesetzt wird.

Intuitiv entspricht die Effektivverzinsung einer Nullkuponanleihe der Rendite, die ein Investor aus
dem Besitz der Anleihe bis zur Fälligkeit und dem Erhalt der zugesagten Nennwertzahlung erzielt.

Angenommen eine einjährige, risikolose Nullkuponanleihe mit einem Nennwert von EUR 100.000
hat einen Anfangspreis von EUR 96.618,36. Die Effektivverzinsung der einjährigen Anleihe löst die
folgende Gleichung:

Die Effektivverzinsung für diese Anleihe beträgt somit 3,5%. Da die Anleihe risikolos ist, entspricht
die Investition in diese Anleihe und deren Besitz bis zur Fälligkeit dem Erzielen eines Zinssatzes von
3,5% auf die Anfangsinvestition. Das heißt, alle einjährigen, risikolosen Anlagen müssen Zinsen von
3,5% erzielen.

Desgleichen ergibt sich aus der Effektivverzinsung 𝒓𝒆𝒇𝒇, 𝒏 für eine Nullkuponanleihe mit n Perioden
bis zur Fälligkeit, dem aktuellen Preis P und dem Nennwert NOM folgender Zusammenhang:
GRUNDLAGEN
DER
FINANZWIRTSCHAFT
FINANZENTSCHEIDUNGEN
 Angenommen, jemand bietet an, Ihnen eine von
zwei Möglichkeiten für die geleistete Arbeit zu
bezahlen: entweder zahlt er Ihnen jetzt 1.000 EUR
oder 1.200 EURO nach einem Jahr.

 Welche Zahlungsoption
sollten Sie wählen?
DER ZEITWERT
DES GELDES
Was bedeutet
der Zeitwert
des Geldes?
 Der Zeitwert des Geldes ist
ein grundlegendes
finanzielles Konzept, das
besagt, dass Geld in der
Gegenwart mehr Wert hat
als die gleiche Geldsumme,
die in Zukunft erhalten wird.
Wie funktioniert der Zeitwert
des Geldes?
 Das vorherige Beispiel kann verwendet
werden, um den Zeitwert des Geldes zu
zeigen.

 Angenommen, jemand bietet an, Ihnen eine


von zwei Möglichkeiten für die geleistete
Arbeit zu bezahlen: entweder zahlt er Ihnen
jetzt 1.000 EUR oder 1.200 EURO nach einem
Jahr.
 Welche Zahlungsoption sollten Sie wählen?
DREI GOLDENE REGELN
 Finanzielle Entscheidungen erfordern
häufig den Vergleich oder das
Zusammenlegen von Cashflows, die zu
unterschiedlichen Zeitpunkten auftreten.

 Es gibt drei wichtige goldene Regeln, für


die finanzielle Entscheidungsfindung
eingeführt, die den Vergleich oder das
Zusammenlegen von Zahlungen
ermöglichen.
Regel 1: VERGLEICHEN
UND ZUSAMMENLEGEN
VON ZAHLUNGEN

 Die erste Regel lautet, dass


Zahlungen nur zum gleichen
Zeitpunkt verglichen oder
zusammengelegt werden
können.
Regel 2: CASHFLOWS
IN DIE ZUKUNFT
VERSCHIEBEN
 Das Verfahren, einen Wert oder
einen Zahlungsstrom in die Zukunft
zu verschieben, wird als
AUFZINSUNG bezeichnet.

 Die zweite Regel besagt: Wird ein


Cashflow in die Zukunft verschoben,
muss er aufgezinst werden.
Regel 2: CASHFLOWS IN DIE ZUKUNFT VERSCHIEBEN

 Wir besitzen heute EUR 1.000 und möchten den


gleichwertigen Betrag in einem Jahr bestimmen.
 Wenn der Zinssatz 10% beträgt, lautet die Berechnung:

(EUR 1.000 heute) × (1 + 10%) = EUR 1.100 in einem Jahr

 1 + 10% = 1.10 ist der Zinsfaktor


Regel 2: CASHFLOWS IN DIE ZUKUNFT VERSCHIEBEN

 Nehmen wir an, wir wollen wissen, wie viel diese


EUR 1.000 in zwei Jahren wert sind.
 Diese Berechnung kann wie folgt auf einem
ZEITSTRAHL abgebildet werden:
Regel 2: CASHFLOWS IN DIE ZUKUNFT VERSCHIEBEN

 Zur Verschiebung eines Cashflows C um n Zeiträume in die


Zukunft muss dieser um die n dazwischenliegenden
Zinsfaktoren aufgezinst werden. Ist der Zinssatz r konstant,
so gilt:

ENDWERT eines Cashflows

ZW
Regel 3: CASHFLOWS IN
DIE VERGANGENHEIT
VERSCHIEBEN
 Das Verfahren des Verschiebens eines
Cashflows zurück in die Gegenwart,
also die Bestimmung des heutigen
Äquivalenzwertes eines zukünftigen
Cashflows, wird als DISKONTIEREN
bezeichnet.
 Die dritte Regel besagt, dass ein
zukünftiger Cashflow zur
Verschiebung in die Gegenwart
diskontiert werden muss.
Regel 3: CASHFLOWS IN DIE VERGANGENHEIT VERSCHIEBEN

 Nehmen wir an, wir möchten wissen, wie viel wir


heute sparen sollten, wenn wir in einem Jahr 1000
Euro erhalten möchten und der Zinssatz 10% beträgt.

 Die Berechnung ist:

(EUR 1.000 in einem Jahr): (1 + 10%) = EUR 909,09 heute


Regel 3: CASHFLOWS IN DIE VERGANGENHEIT VERSCHIEBEN

 Zur Verdeutlichung: Sie erwarten, die EUR 1.000 in


zwei Jahren und nicht in einem Jahr zu erhalten.
Beträgt der Zinssatz für beide Jahre 10%, kann der
folgende ZEITSTRAHL erstellt werden:
Regel 3: CASHFLOWS IN DIE VERGANGENHEIT VERSCHIEBEN

 Ein Cashflow C muss zur Verschiebung um n Perioden in


die Gegenwart um die n dazwischenliegenden
Zinsfaktoren diskontiert werden. Ist der Zinssatz r
konstant, so gilt:

BARWERT eines Cashflows


ZUSAMMENFASSUNG

AUFZINSUNG
“x” der Zinsfaktor

DIE GEGENWART DIE ZUKUNFT

“:” der Zinsfaktor


DISKONTIERUNG
BEISPIEL 1

 Stellen Sie vor, Ihre Oma bietet


Sie an, dir entweder heute 100€
zu schenken oder in 3 Jahren ein
Handy mit einem Wert in Höhe
von 120€ zu schenken.
 Sie wissen, dass der Zinssatz für
Bankeinlagen 12% pro Jahr
beträgt.
 Was sollten Sie wählen?
BEISPIEL 1
 Im ersten Moment scheint das Handy
attraktiver, da es mehr wert ist als die
100€.

ABER
 Die 100€ könnten Sie auf der Bank
anlegen. Dann können Sie den Wert der
100 € in drei Jahren ganz einfach durch
aufzinsen bestimmen:
100 ∗ 1 + 0,12 3 = 140,50 €

 Ist es unter der Berücksichtigung des


Zeitwerts also besser die 100€ heute zu
nehmen.
BEISPIEL 2
Eine wahre Geschichte

 Peter Minuit kaufte 1626


Manhattan Island für $24
von den dort lebenden
Indianern.

 Es scheint kein teurer


Kauf gewesen zu sein.
Aber wie viel wäre die
Insel heute wert, wenn
wir einen Zinssatz von 8%
berücksichtigen?
BEISPIEL 2
Eine wahre Geschichte

n = 2021 – 1626 = 395

𝑍𝑊 = $24 ∗ 1 + 0,08 395


= $ 382.467.607.400.000
BEISPIEL 3
 Ihr Autohändler gibt Ihnen die
Wahl, ob Sie $15.500 heute bar
zahlen, oder drei Zahlungen
machen – mit $8.000 jetzt und
jeweils $4.000 am Ende der
folgenden zwei Jahre.

 Wenn Sie ihr Geld 8% kostet,


was werden Sie bevorzugen?
BEISPIEL 3
 Option 1 - $ 15.500 heute

 Option 2

HEUTE 1 2

$8.000 $4.000 $4.000

4.000
𝐵𝑊1 = = 3703,7
(1+0,08)1

4.000
𝐵𝑊2 = = 3429,36
(1+0,08)2

Option 2 (heute) = 8.000 + 3703,7 + 3429,36 = $15 133,06


GRUNDLAGEN
DER
FINANZWIRTSCHAFT
TEIL 2
 Mitte des Jahres 2007 beschloss Microsoft, einen
Bieterkrieg mit seinen Wettbewerbern Google und
Yahoo! aufzunehmen, um einen Anteil an der
schnell wachsenden sozialen Netzwerkseite
Facebook zu erwerben. Wie konnten die Manager
von Microsoft entscheiden, ob es sich dabei um
eine gute Entscheidung handelte?

 Was macht eine gute finanzielle Entscheidung aus?

 Wer trifft die finanziellen Entscheidungen in


einem Unternehmen?
Das Ziel des Unternehmens
 Viele Aktiengesellschaften haben tausende Inhaber
(Aktionäre)
 Das Ziel eines Unternehmens sollte von den Inhabern
gesetzt werden

 Die Aktionäre werden sich darin einig sein, dass sie in


einer besseren Situation sind, wenn das Management
Entscheidungen trifft, die den Wert der Aktien erhöhen
 Also, das Ziel des Unternehmens ist den Wert der Aktien
erhöhen
Das Ziel des Unternehmens
 Beispielsweise waren die Aktien von Apple im Juni
2012 sechzigmal mehr wert als im Oktober 2001,
als der erste iPod auf den Markt gebracht wurde.

 Eindeutig haben hier alle Aktionäre


von den Investitionsentscheidungen
profitiert, die das Management von
Apple getroffen hat.
Unternehmen und Gesellschaft
 Sind Entscheidungen, die den Wert des
Aktienkapitals eines Unternehmens erhöhen, für die
Gesellschaft als Ganzes vorteilhaft? Meistens ja.
 Die Aktionäre von Apple sind zwar seit 2001 viel
reicher, aber auch die Kunden sind besser mit
Produkten wie dem iPod und dem iPhone.
 Die Steigerung des Werts der Aktien ist gut für die
Gesellschaft, solange niemand sonst durch die
Entscheidungen schlechter gestellt wird.
BEWERTUNG
VON
FINANZENTSCHEIDUNGEN
FINANZENTSCHEIDUNGEN
 Die Aufgabe eines Leiters der Finanzabteilung
besteht darin, Entscheidungen im Namen der
Anleger des Unternehmens zu treffen.
 Wenn der Manager entschiedet die Produktion zu
erhöhen und eine neue Anlage ist erforderlich: Ist es
dann besser, die Anlage zu mieten oder zu kaufen?
Sollte das Unternehmen im Falle des Kaufs der
Anlage bar zahlen oder die zur Zahlung notwendigen
Mittel als Darlehen aufnehmen?
 Wie gelangt der Manager zu einer Entscheidung, die
den Wert für die Aktionäre erhöht?
FINANZENTSCHEIDUNGEN
 Bei guten Entscheidungen sind die
EINZAHLUNGEN größer als die AUSZAHLUNGEN.

 Unter einer EINZAHLUNG versteht man den


Zufluss von Geldmitteln.
 Als AUSZAHLUNG wird ein Abfluss an
Zahlungsmitteln verstanden. Eine Auszahlung
vermindert den Zahlungsmittelbestand (Bestand
an Kasse, Sichtguthaben bei Banken).
FINANZENTSCHEIDUNGEN

EINZAHLUNGEN AUSZAHLUNGEN

DAS UNTERNEHMEN
Analyse von Einzahlungen und
Auszahlungen
 Der erste Schritt bei der Entscheidungsfindung ist,
die Einzahlungen und Auszahlungen einer
Entscheidung festzustellen.

 Der nächste Schritt besteht darin, diese


Einzahlungen und Auszahlungen zu quantifizieren.

 Um die Einzahlungen und Auszahlungen


vergleichbar zu machen, müssen diese zu dem
heutigen Barwert bewertet werden.
Analyse von Einzahlungen und
Auszahlungen
 Angenommen, ein Schmuckhersteller hat die
Möglichkeit, heute 400 Gramm Silber gegen 10
Gramm Gold einzutauschen.
 Nehmen wir an, Silber kann zu einem aktuellen
Marktpreis von EUR 15 pro Gramm gekauft und
verkauft werden.
 Der aktuelle Marktpreis für Gold beträgt EUR 900
pro Gramm.
 Ist es falsch hier 400 Gramm mit 10 Gramm zu
vergleichen und zu schlussfolgern, dass die
größere Menge besser ist.
Analyse von Einzahlungen und
Auszahlungen
 Für einen Vergleich der Einzahlungen und
Auszahlungen als Erstes die Werte zu gleichen
Bedingungen (der Euro) quantifiziert werden.

EINZAHLUNG AUSZAHLUNG
10 Gramm Gold 400 Gramm Silber
(10 Gramm Gold heute) × (EUR 900 pro Gramm Gold heute) (400 Gramm Silber heute) × (EUR 15 pro Gramm Silber heute)

EUR 9.000 EUR 6.000

 Der Nettowert der Entscheidung ist daher:


EUR 9.000 – EUR 6.000 = EUR 3.000 heute
Analyse von Einzahlungen und
Auszahlungen
 Den meisten Entscheidungen fallen Auszahlungen
und Einzahlungen zu verschiedenen Zeitpunkten
an.
 Bei typischen Investition Projekte Auszahlungen
sofort anfallen, während Einzahlungen erst später
erzielt werden.
 Der Wertunterschied zwischen heutigem Geld und
zukünftigem Geld wird als Zeitwert des Geldes
bezeichnet.
Analyse von Einzahlungen und
Auszahlungen
 Betrachten wir eine Investitionsmöglichkeit mit
den folgenden sicheren Zahlungen:

Auszahlung: EUR 100.000 heute


Einzahlung: EUR 105.000 in einem Jahr

 Eine weitere Möglichkeit besteht darin, das Geld


zu einem Zinssatz von 7% auf ein Bankkonto
einzuzahlen.
Wert der Investition in einem Jahr
 Beträgt der Zinssatz 7%, kann die Auszahlung wie folgt
ausgedrückt werden:
EUR 100.000 heute × (1+ 0,07) = EUR 107.000 in einem Jahr
(Wir hätten, wäre das Geld auf der Bank geblieben)
 Beide Zahlungen werden nun in „Euro in einem Jahr“
ausgedrückt, so dass sie vergleichbar sind
 Der Nettowert der Investition berechnet werden kann:
EUR 105.000 – EUR 107.000 = –EUR 2.000
 In einem Jahr wir EUR 2.000 mehr hätten erzielt, wenn wir
EUR 100.000 statt dieser Investition auf die Bank gebracht
hätten.
 Aus diesem Grund sollte die Investition abgelehnt werden.
Heutiger Wert der Investition
 Alternativ können wir den Zinsfaktor verwenden, um
die Umrechnung in heutige Euro vorzunehmen.

 Betrachten wir hierfür die Einzahlung von EUR 105.000


in einem Jahr.
 Wie hoch ist der entsprechende Betrag in heutigen
Euro ausgedrückt?
 Anders formuliert: Wie viel müssten wir heute auf das
Bankkonto einzahlen, um in einem Jahr EUR 105.000
auf dem Konto zu haben?
Heutiger Wert der Investition
Betrag = (EUR 105.000 in einem Jahr) : (1 + 0,07) =
= EUR 98.130,84 heute

 Das entspricht auch dem Betrag, den uns die Bank


heute als Kredit geben würde, wenn wir zusicherten,
in einem Jahr EUR 105.000 zurückzuzahlen.

 Der Nettowert der Investition bestimmt ist:


EUR 98.130,84 – EUR 100.000 = – EUR 1.869,16 heute

 Die Investition sollte abgelehnt werden.


Barwert im Vergleich zum Endwert
 Diese Berechnung zeigt, dass die Entscheidung
unabhängig davon, ob der Wert der Investition in Euro
in einem Jahr oder in heutigen Euro ausgedrückt wird,
gleich bleibt: Die Investition sollte abgelehnt werden.

 Wird der Wert in heutigen Euro ausgedrückt, so wird


das als Barwert (BW) der Investition bezeichnet.

 Wird der Wert in zukünftigen Euro ausgedrückt, so wird


das als Endwert (ZW) der Investition bezeichnet.
Barwert im Vergleich zum Endwert

 Die Auszahlung für einen erdbebensicheren Umbau der


San Francisco Bay Bridge betrug im Jahr 2020 circa USD
3 Milliarden.
Zu dieser Zeit schätzten die Ingenieure, dass im Fall
einer Verzögerung des Projektes bis ins Jahr 2021 die
Auszahlungen um 10% steigen würden.
Wie hoch wären die Auswirkungen einer Verzögerung in
Dollar des Jahres 2020 bei einem Zinssatz von 2%?
Barwert im Vergleich zum Endwert
 Verzögert sich das Projekt, wurde es im Jahr 2021 USD 3
Milliarden × (1,10) = USD 3,3 Milliarden kosten.
 Zum Vergleich dieses Betrags mit der Auszahlung von USD
3 Milliarden im Jahr 2020 muss der Betrag mithilfe des
Zinssatzes von 2% umgerechnet werden:
USD 3,3 Milliarden : (1 + 0,02) = USD 3,235 Milliarden in
2020
 Folglich betrugen die Kosten einer Verzögerung um ein
Jahr:
USD 3,235 Milliarden–USD 3 Milliarden = USD 235 Millionen
in 2020
 Das bedeutet, eine Verzögerung des Projektes um ein Jahr
entspricht einem Verzicht auf Geld in Höhe von USD 235
Millionen.
Der Barwert und der Kapitalwert
 Der Kapitalwert (KW) eines Projektes oder einer
Investition ist als Differenz zwischen dem Barwert der
Einzahlungen und dem Barwert der Auszahlungen
definiert:

Kapitalwert KW = BW (Einzahlungen)–BW (Auszahlungen)

 Der Kapitalwert für ein Investitionsprojekt muss positiv


sein, um den Wert des Unternehmens und seiner Aktien
zu steigern. So wird das Ziel eines Unternehmens
erreicht.
Der Barwert und der Kapitalwert
 Beispielsweise wird einem Unternehmen folgende
Investitionsmöglichkeit angeboten:
 Als Gegenleistung für EUR 500 heute erhält das
Unternehmen in einem Jahr garantiert EUR 550.
 Beträgt der risikolose Zinssatz 8% pro Jahr, dann gilt:
BW (Einzahlung) = EUR 550 : (1 + 0,08) = EUR 509,26 heute
BW (Auszahlung) = EUR 500 heute
 Der Kapitalwert der Investition kann berechnet werden:
KW = EUR 509,26–EUR 500 = EUR 9,26 heute
 Das Investitionsprojekt sollte angenommen werden,
wenn der KW positiv ist.
DIE
AMORTISATIONSREGEL
Die
Amortisationsregel
 Die Amortisationsregel wird als
alternative Entscheidungsregel für
Einzelprojekte innerhalb eines
Unternehmens verwendet.

 Die Amortisationsregel besagt, dass


ein Projekt nur dann eingegangen
werden sollte, wenn dessen
Cashflows die Anfangsinvestition in
einem vorgegebenen Zeitraum
zurückzahlen.
Die Amortisationsregel
 Zur Anwendung der Amortisationsregel wird zuerst der
Zeitraum berechnet, der zur Rückzahlung der
Anfangsinvestition notwendig ist: die sogenannte
AMORTISATIONSDAUER.

 Das Projekt wird nur dann akzeptiert, wenn die


Amortisationsdauer kürzer ist als ein vorgegebener
Zeitraum (in der Regel einige Jahre).

 Andernfalls wird das Projekt abgelehnt.


Die Anwendung der Amortisationsregel
BEISPIEL
 Den Forschern bei Frederick’s Feed and Farm ist ein
Durchbruch gelungen. Sie sind davon überzeugt, dass sie
einen neuen, umweltfreundlichen Dünger mit beträchtlichen
Kosteneinsparungen im Vergleich zur bestehenden
Produktlinie des Unternehmens für Düngemittel produzieren
können.
 Für den Dünger wird ein neues Werk benötigt, das
unverzüglich für EUR 150 Millionen gebaut werden kann.
 Die Finanzmanager schätzen, dass der Nutzen des neuen
Düngemittels in den nächsten 7 Jahren ein Cashflow von EUR
35 Millionen pro Jahr sein wird.
 Die Finanzmanager, die für dieses Projekt zuständig sind,
schätzen, dass die Kapitalkosten bei 10% pro Jahr liegen.
Die Anwendung der Amortisationsregel
BEISPIEL

 Das Unternehmen Fredrick’s Feed and Farm setzt voraus,


dass alle Projekte eine Amortisationsdauer von drei Jahren
oder weniger haben.

 Würde das Unternehmen das Düngemittelprojekt nach


dieser Regel durchführen?
Die Anwendung der Amortisationsregel
BEISPIEL
 Es sei daran erinnert, dass das Projekt eine Anfangsinvestition
von EUR 150 Millionen erfordert und dann EUR 35 Millionen pro
Jahr generiert.
 Die Summe der Cashflows von Jahr 1 bis Jahr 3 ist gleich
EUR 35 Millionen × 3 = EUR 105 Millionen
 Die Anfangsinvestition von EUR 150 Millionen wird somit nicht
abgedeckt.
 Tatsächlich ist die Anfangsinvestition erst bis Jahr 5
zurückgezahlt (EUR 35 Millionen × 5 = EUR 175 Millionen).
 Da die Amortisationszeit für dieses Projekt drei Jahre übersteigt,
wird Fredrick’s Feed and Farm das Projekt ablehnen.
Die Anwendung der
Amortisationsregel
BEISPIEL
 Der Kapitalwert beträgt jedoch bei
Kapitalkosten von 10% EUR 20,39
Millionen.

 Die Anwendung der


Amortisationsregel wäre ein Fehler,
da sich Fredrick’s ein Projekt mit
einem Wert von EUR 20,39 Millionen
entgehen lassen würde.
Fallen bei der praktischen Anwendung der
Amortisationsregel
Die Amortisationsregel ist unzuverlässiger als die Kapitalwertregel,
da sie:

1. die Kapitalkosten des Projektes und den Zeitwert des Geldes


außer Betracht lässt,
2. die Cashflows nach der Amortisationszeit nicht berücksichtigt
3. und sich auf ein Ad-hoc-Entscheidungskriterium
stützt (welche Anzahl Jahre soll als richtige
Anzahl für die Amortisationszeit gefordert
werden?).
Warum berücksichtigen manche
Unternehmen die Amortisationsregel?
 Die Antwort auf diese Frage steht wohl mit ihrer
Einfachheit in Zusammenhang.

 Typischerweise wird diese Regel bei kleinen


Anlageentscheidungen verwendet: Beispielsweise ob ein
neuer Kopierer gekauft oder der alte Kopierer gewartet
werden soll.

 In solchen Fällen sind die Kosten einer falschen


Entscheidung wahrscheinlich nicht hoch genug, um die
Zeit zu rechtfertigen, die notwendig ist, um den
Kapitalwert zu berechnen.
Warum berücksichtigen manche
Unternehmen die Amortisationsregel?
 Außerdem bietet die Amortisationsregel auch
Informationen im Hinblick auf die Dauer der Zeit, für die
Kapital an ein Projekt gebunden ist.

 Einige Unternehmen sind nicht bereit Kapital für


langfristige Investitionen aufzuwenden.

 Überdies gilt, dass bei einer kurzen erforderlichen


Amortisationszeit (von einem oder zwei Jahren) die
meisten Projekte, die die Amortisationsregel erfüllen,
einen positiven Kapitalwert haben.
Warum berücksichtigen manche
Unternehmen die Amortisationsregel?
 Also verringern Unternehmen unter Umständen den Aufwand,
indem sie zuerst die Amortisationsregel anwenden und sich
erst dann die Zeit nehmen, den Kapitalwert zu berechnen,
wenn die Amortisationsregel nicht greift.
Die Anwendung der
Amortisationsregel
BEISPIEL
 Ihr Unternehmen wurde damit beauftragt, eine neue
Software für das Kursanmeldungssystem einer Universität zu
entwickeln. Im Rahmen dieses Vertrages erhalten Sie eine
Vorauszahlung in Höhe von EUR 200.000. Sie gehen davon
aus, dass die Entwicklungskosten heute bei EUR 450.000
liegen. Nach Lieferung des neuen Systems, erhalten Sie in
genau vier Jahren von der Universität eine Abschlusszahlung
von EUR 300.000. Die Kapitalkosten liegen bei 3% pro Jahr.
 Nehmen wir an, die Aktionäre wollen ihre
Entwicklungskosten in maximal drei Jahren zurückerhalten.
Ist es unter diesen Bedingungen attraktiv?
Die Anwendung der
Amortisationsregel

BEISPIEL
 Die Aktionäre können ihre
Entwicklungskosten erst nach
Lieferung des Systems in vier
Jahren zurückerhalten. Die
Amortisationsregel besagt, dass
dieses Projekt für die Aktionäre
nicht attraktiv sein wird.
Die Anwendung der
Amortisationsregel
BEISPIEL
 Aber
1
KW = 200.000 – 450.000 + 300.000 x
(1+0,03)4
= > KW = 16.546

 Wenn man sich jedoch die beiden Regeln


ansieht, wäre es ein Fehler, das Projekt nicht
anzunehmen.
PROJEKTAUSWAHL
BEI
BESCHRÄNKTEN
RESSOURCEN
Projektauswahl bei
beschränkten Ressourcen
 Prinzipiell sollte ein Unternehmen alle Investitionen mit
positivem Kapitalwert eingehen, die es ermitteln kann.

 In der Praxis bestehen allerdings häufig Beschränkungen


im Hinblick auf die Anzahl der Projekte, die ein
Unternehmen eingehen kann.

 So kann bei sich ausschließenden Projekten das


Unternehmen beispielsweise nur eines der Projekte
eingehen, selbst wenn viele davon attraktiv sind.
Die Bewertung von Projekten mit
unterschiedlichen
Ressourcenanforderungen
 In einigen Situationen benötigen verschiedene Projekte
unterschiedliche Mengen einer bestimmten knappen
Ressource.

 Kann eine Ressource nicht erweitert werden, sodass


nicht alle Investitionsmöglichkeiten realisiert werden
können, muss das Unternehmen die beste
Zusammenstellung von Investitionen auswählen, die
das Unternehmen bei den gegebenen verfügbaren
Ressourcen tätigen kann.
Die Bewertung von Projekten
mit unterschiedlichen
Ressourcenanforderungen
 Die Managers arbeiten im Rahmen eines
vorgegebenen Budgets, das den
Kapitalbetrag beschränkt, den sie über
einen bestimmten Zeitraum investieren
können.

 In diesem Fall besteht das Ziel des


Managers darin, die Projekte auszuwählen,
mit denen der Gesamtkapitalwert
maximiert wird, wobei das Budget
einzuhalten ist.
Die Bewertung von Projekten mit
unterschiedlichen Ressourcenanforderungen
BEISPIEL
 Angenommen Sie erwägen die drei in Tabelle 1
dargestellten Projekte durchzuführen.

Tabelle 1. Mögliche Projekte bei einem Budget von EUR 100 Millionen

Kapitalwert Anfangsinvestition
Projekt
(EUR Millionen) (EUR Millionen)
I 110 100
II 70 50
III 60 50
Die Bewertung von Projekten mit
unterschiedlichen Ressourcenanforderungen
BEISPIEL
 Projekt I hat zwar den höchsten Kapitalwert, würde aber
das gesamte Budget aufbrauchen.

 Die Projekte II und III können beide durchgeführt werden


(zusammen würden auch sie das gesamte Budget
aufbrauchen) und der addierte Kapitalwert dieser
Projekte übersteigt den Kapitalwert von Projekt I.

 Daher ist bei einem Budget von EUR 100 Millionen die
beste Wahl die Durchführung der Projekte II und III zur
Erzielung eines addierten Kapitalwertes von EUR 130
Millionen gegenüber nur EUR 110 Millionen für Projekt I.
Die Bewertung von Projekten mit Dieses Verhältnis
unterschiedlichen Ressourcenanforderungen gibt an, dass wir für
jeden in Projekt I
 Wir haben in der letzten Spalte von Tabelle 1 das investierten Euro
EUR 1,10 an Wert
Verhältnis des Kapitalwertes zur Anfangsinvestition des erzeugen.
Projektes mit aufgenommen.

Kapitalwert Anfangsinvestition Rentabilitätsindex


Projekt
(EUR Millionen) (EUR Millionen) KW / Investition
I 110 100 1,1
II 70 50 1,4
III 60 50 1,2

 Sowohl Projekt II als auch Projekt III erzeugen höhere


Kapitalwerte pro investierten Euro als Projekt I.
 Bei diesen Projekten das verfügbare Budget effizienter
eingesetzt wird.
Rentabilitätsindex
 Die Praktiker verwenden häufig den RENTABILITÄTSINDEX
zur Bestimmung der optimalen Kombination von Projekten,
die ausgeführt werden sollten:

 BEGRIFF: Der RENTABILITÄTSINDEX misst den


geschaffenen Wert als Kapitalwert pro verbrauchte
Ressourceneinheit.
Rentabilitätsindex
 Nach der Berechnung des
Rentabilitätsindex können die
Projekte auf dessen Grundlage in
eine Rangfolge eingeteilt werden.

 Angefangen mit dem höchsten


Index wird die Rangordnung mit
allen Projekten nach unten
fortgesetzt, bis die Ressource
aufgebraucht ist.
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
 Ihre Abteilung bei NetIt, einer großen
Netzwerkfirma, hat einen Projektvorschlag für
die Entwicklung eines neuen Netzwerkrouters
zur Verwendung im Privatbereich
zusammengestellt.
 Der erwartete Kapitalwert des Projektes
beträgt EUR 17,7 Millionen und für das Projekt
werden 50 Softwareingenieure benötigt.
 NetIt verfügt über insgesamt 190 Ingenieure
und das Routerprojekt muss mit den folgenden
anderen Projekten um diese Ingenieure
konkurrieren:
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
Kapitalwert
Projekt Anzahl Ingenieure
(EUR Millionen)

Router 17,7 50
Projekt A 22,7 47
Projekt B 8,1 44
Projekt C 14,0 40
Projekt D 11,5 61
Projekt E 20,6 58
Projekt F 12,9 32
Gesamt 107,5 332
 Welche Priorität sollte NetIt diesen Projekten einräumen?
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
 Das Ziel besteht in der Maximierung des
Gesamtkapitalwertes, der mit 190
Ingenieuren (maximal) geschaffen werden
kann.

 Dazu wird der Rentabilitätsindex für jedes


Projekt mit der Anzahl der Ingenieure (AI)
im Nenner berechnet.

 Danach werden die Projekte auf der


Grundlage des Index in eine Rangordnung
gebracht:
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
 Zur Maximierung des Kapitalwertes innerhalb der
Beschränkung von 190 Ingenieuren sollte NetIt die
ersten vier Projekte in der Liste auswählen.
 Es gibt keine andere Kombination von Projekten,
mit denen mehr Wert geschöpft wird, ohne mehr
Ingenieure einsetzen zu müssen, als in dem
Unternehmen vorhanden sind.
 Hierbei ist allerdings zu beachten, dass die
beschränkte Ressource NetIt zwingt, auf drei
wertvolle Projekte (C, D und B) mit einem
Gesamtkapitalwert von EUR 33,6 Millionen zu
verzichten.
Rentabilitätsindex
BEISPIEL
 Beispielsweise würde Projekt C einen Kapitalwert
von EUR 350.000 pro Ingenieur schaffen. Wenn
das Unternehmen neue Ingenieure zu Kosten von
weniger als EUR 350.000 pro Ingenieur einstellen
und ausbilden könnte, würde sich das lohnen, um
Projekt C ausführen zu können.
 Alternativ dazu würde es sich auch lohnen,
Ingenieure, die einer anderen Abteilung des
Unternehmens für Projekte mit einem
Rentabilitätsindex von weniger als EUR 350.000
pro Ingenieur zugeteilt worden sind, dieser
Abteilung zuzuordnen, um Projekt C durchführen
zu können.
Defizite des
Rentabilitätsindex
 Obwohl der Rentabilitätsindex leicht
berechnet und angewendet werden kann,
müssen zwei Bedingungen erfüllt sein, damit
er absolut zuverlässig ist:
1. Die nach der Rangeinteilung gemäß dem
Rentabilitätsindex eingegangenen Projekte
müssen die verfügbare Ressource vollständig
aufbrauchen.
2. Es gibt nur eine relevante
Ressourcenbeschränkung.
DIE BEWERTUNG
VON
AKTIEN
EINFÜHRUNG
Es gibt vier Unternehmensformen:
 Einzelunternehmen (engl. Sole
Trader),
 Personengesellschaften (engl.
Partnership),
 Gesellschaften mit beschränkter
Haftung (GmbH, engl. Limited
Liability Companies, LLC) und
 Aktiengesellschaften (engl.
Corporations).
EINFÜHRUNG
 Die Inhaberschaft einer Aktiengesellschaft ist in Aktien
aufgeteilt, die zusammen als Eigenkapital bezeichnet
werden.
 Diejenigen, die in diese Aktien investieren, nennt man
Aktionäre, Aktieninhaber oder Anteilseigner.

 Die Inhaberschaft und die Leitung einer Aktiengesellschaft


sind getrennt. Die Aktionäre üben ihre Kontrolle indirekt
durch das Board of Directors (die Direktion) aus.

 Die Aktien einer öffentlichen Aktiengesellschaft werden an


Aktienbörsen gehandelt.
DIE BEWERTUNG VON AKTIEN
 BEGRIFF: Die Aktie ist ein Wertpapier, das den Anteil an
einer Aktiengesellschaft verbrieft.

 DER BUCHWERT einer Aktie berechnet sich – da der


Buchwert des Unternehmens dem Eigenkapital entspricht –
als

𝐸𝑖𝑔𝑒𝑛𝑘𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝐵𝑢𝑐ℎ𝑤𝑒𝑟𝑡 𝑝𝑟𝑜 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒 =
𝐴𝑛𝑧𝑎ℎ𝑙 𝑑𝑒𝑟 𝐴𝑘𝑡𝑖𝑒𝑛

 DER MARKTWERT einer Aktie ist der Marktpreis (oder Kurs)


einer Aktie an der Börse.
DIE BEWERTUNG VON AKTIEN
 Der Marktpreis entspricht in der Regel nicht dem Buchwert.

Wenn der Marktpreis > der Buchwert => die Aktie ist überbewertet

Wenn der Marktpreis < der Buchwert => die Aktie ist unterbewertet
DIE BEWERTUNG VON AKTIEN

 Das Unternehmen kann die Aktionäre über


Dividenden am Gewinn des Unternehmens
beteiligen.
 Die DIVIDENDE ist eine pro Aktie geleistete
Zahlung an den Aktionäre.
DIE BEWERTUNG
VON
ANLEIHEN
ANLEIHETERMINOLOGIE
 BEGRIFF: Eine ANLEIHE ist ein verkauftes
Wertpapier von Staaten und Unternehmen zur
heutigen Beschaffung von Kapital von Anlegern
gegen zugesagte Zahlungen in der Zukunft.

 Die Bedingungen der Anleihen werden als Teil der


Anleiheurkunde festgelegt, in der die Beträge und
Zeitpunkte aller zur leistenden Zahlungen
angegeben werden.
ANLEIHETERMINOLOGIE
 Diese Zahlungen erfolgen bis zum endgültigen
Rückzahlungstermin, der als FÄLLIGKEITSTERMIN
der Anleihe bezeichnet wird.

 Die bis zum Rückzahlungstermin verbleibende Zeit


wird als LAUFZEIT der Anleihe bezeichnet.
ANLEIHETERMINOLOGIE
 Aus Anleihen erfolgen normalerweise zwei Arten
von Zahlungen an die Inhaber.

 1. Die Zinszahlungen einer Anleihe werden als


KUPONS bezeichnet.
 Im Anleiheschein wird festgelegt, dass die Kupons
bis zum Fälligkeitstermin der Anleihe regelmäßig
(halbjährlich oder jährlich) bezahlt werden.
ANLEIHETERMINOLOGIE
 Aus Anleihen erfolgen normalerweise zwei Arten
von Zahlungen an die Inhaber.

 2. Die Schuldsumme oder der NENNWERT einer


Anleihe ist der nominale Betrag, der zur
Berechnung der Zinszahlungen verwendet wird.
 Der Nennwert wird in der Regel bei Fälligkeit
zurückgezahlt.
ANLEIHETERMINOLOGIE
 Der Betrag jeder KUPONZAHLUNG wird durch den
Kuponzins der Anleihe bestimmt.
 Gewöhnlich wird der Kuponzins als Jahreszins
angegeben.
 Somit ist der Betrag jeder Kuponzahlung K gleich:
ANLEIHETERMINOLOGIE

 K = die KUPONZAHLUNG (KUPON)


 N = die LAUFZEIT (FÄLLIGKEITSTERMIN)
 NOM = der NENNWERT
KUPONZAHLUNG
BEISPIEL

 Nehmen wir an, eine EUR 1.000-Anleihe mit einem


Kuponzins von 10% und halbjährlichen Zahlungen.
Wie hoch sind die Kuponzahlungen alle sechs
Monate ?

𝐸𝑈𝑅 1.000 ∗ 10%


𝐾𝑢𝑝𝑜𝑛𝑧𝑎ℎ𝑙𝑢𝑛𝑔 = = EUR 50
2
NULLKUPONANLEIHEN
 Die einfachste Form der Anleihe ist eine
NULLKUPONANLEIHE oder ZEROBOND: eine
Anleihe, auf die keine Kuponzahlungen geleistet
werden.
 Die einzige Geldzahlung, die der Anleger erhält,
ist der Nennwert der Anleihe zum
Fälligkeitstermin.

 Treasury Bills, US-amerikanische Schatzwechsel


mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr, sind
Nullkuponanleihen.
RISIKOLOSE ZINSSÄTZE

 DieEffektivverzinsung von risikolosen


Nullkuponanleihen der entsprechenden
Fälligkeit häufig als der RISIKOLOSE
ZINSSATZ bezeichnet.

 Einige
Finanzexperten verwenden für diese
Nullkuponrenditen ohne Ausfallrisiko auch
den Begriff SPOTZINS.
BEISPIEL
 Die folgenden Nullkuponanleihen werden zu den unten
angegebenen Preisen pro EUR 100 Nennwert gehandelt.
Bestimmen Sie die entsprechenden Spotzinssätze, durch
die die Nullkuponzinsstrukturkurve festgelegt wird.
Die Nullkuponzinsstrukturkurve
Zinsstrukturkurve der Nullkuponanleihe
8
7.5
7
6.5
6
Effektivverzinsung

5.5
5
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
0 1 2 3 4 5
Laufzeit (in Jahren)
UNTERNEHMENSANLEIHEN
UNTERNEHMENSANLEIHEN
 STAATSANLEIHEN sind Anleihen ohne Ausfallrisiko, wie
beispielsweise US-amerikanischen Schatzwechseln, deren
Cashflows mit Sicherheit bekannt sind.

 Bei anderen Anleihen, wie UNTERNEHMENSANLEIHEN (von


Unternehmen emittierte Anleihen), könnte der Emittent
ausfallen.
 Das heißt er könnte den zugesagten Betrag im
Anleiheprospekt nicht zurückzahlen.
 Dieses Ausfallrisiko, das als BONITÄTSRISIKO bezeichnet
wird, bedeutet, dass die Cashflows der Anleihe nicht sicher
bekannt sind.
RENDITEN VON
UNTERNEHMENSANLEIHEN
 Die zugesagten Cashflows von der Anleihe sind das
Maximum, auf das die Anleihegläubiger hoffen können.
 Die Cashflows, die ein Käufer einer Anleihe mit
Bonitätsrisiko zu erhalten erwartet, sind unter Umständen
niedriger als dieser Betrag.
 Infolgedessen zahlen die Investoren weniger für Anleihen
mit Bonitätsrisiko als für eine identische risikolose Anleihe.
 Da die Effektivverzinsung einer Anleihe mithilfe der
zugesagten Cashflows berechnet wird, ist die Rendite von
Anleihen mit Bonitätsrisiko höher als die identischer
Anleihen ohne Ausfallrisiko.
KEIN AUSFALL der Anleihe
 Wir nehmen an, dass der US-amerikanische nicht
ausfallgefährdete Treasury Bill als einjährige
Nullkuponanleihe eine Effektivverzinsung von 4% aufweist.
 Wie hoch sind Preis und Rendite einer einjährigen USD
1.000-Nullkuponanleihe, die von der Avant Corporation
begeben wird?
 Nehmen wir zunächst an, dass alle Investoren der Ansicht
sind, dass keine Möglichkeit besteht, dass Avant innerhalb
des nächsten Jahres seinen Verpflichtungen nicht
nachkommt.
KEIN AUSFALL der Anleihe
 In diesem Fall erhalten die Investoren, wie durch die
Anleihe zugesagt, in einem Jahr sicher USD 1.000.

 Da die Anleihe risikolos ist, ist der Preis der Anleihe gleich:
SICHERER AUSFALL der Anleihe
 Nehmen wir nun an, die Investoren glauben, dass Avant am
Ende des Jahres seinen Verpflichtungen sicher nicht mehr
nachkommen und nur noch 90% seiner offenen Verpflichtungen
zahlen kann.

 In diesem Fall wissen die Anleihegläubiger, dass sie nur USD


900 erhalten werden, auch wenn die Anleihe die Zahlung von
USD 1.000 zum Jahresende zugesagt hat.
 Die Investoren können diesen Fehlbetrag genau vorhersagen,
sodass die Zahlung von USD 900 risikolos ist und die Anleihe
noch immer für ein Jahr eine risikolose Investition ist.
SICHERER AUSFALL der Anleihe
 Deshalb wird der Preis der Anleihe durch Abzinsen dieses
Cashflows unter Verwendung des risikolosen Zinssatzes als
Kapitalkosten berechnet:

 Durch die Erwartung eines Zahlungsausfalls werden die von


den Investoren erwarteten Cashflows und damit der Preis,
den sie zu zahlen bereit sind, gesenkt.
SICHERER AUSFALL der Anleihe
 Mithilfe des Preises der Anleihe kann die Effektivverzinsung
der Avant-Anleihe berechnet werden.

 Die Effektivverzinsung der Avant-Anleihe von 15,56% ist viel


höher als die Effektivverzinsung der risikolosen Treasury Bills.

 Dieses Ergebnis bedeutet allerdings nicht, dass Anleger, die die


Anleihe kaufen, tatsächlich eine Rendite von 15,56% erhalten.
SICHERER AUSFALL der Anleihe
 Da Avant der Zahlungsverpflichtung nicht nachkommen wird, ist
die erwartete Rendite der Anleihe gleich seinen Kapitalkosten
von 4%.

 Hierbei ist zu beachten, dass DIE EFFEKTIVVERZINSUNG EINER


ANLEIHE MIT AUSFALLRISIKO HÖHER IST ALS DIE ERWARTETE
RENDITE EINER ANLAGE IN DIE ANLEIHE.
 Da die Effektivverzinsung mithilfe der zugesagten und nicht der
erwarteten Cashflows berechnet wird, ist die Effektivverzinsung
immer höher als die erwartete Rendite aus einer Anlage in die
Anleihe.
AUSFALLRISIKO
 Die beiden Beispiele mit den Anleihen von Avant waren
natürlich Extremfälle.
 In Wirklichkeit liegt die Wahrscheinlichkeit, dass Avant seiner
Zahlungsverpflichtung nicht nachkommt, irgendwo zwischen
diesen beiden Extremen (und bei den meisten Unternehmen
wahrscheinlich sehr nahe bei null).
AUSFALLRISIKO
 Wir nehmen dieses Mal an, dass die Auszahlungen von Avant
emittierte einjährige USD 1.000-Nullkuponanleihe unsicher
sind.
 Insbesondere besteht eine Wahrscheinlichkeit von 50%, dass
der gesamte Nennwert der Anleihe zurückgezahlt wird, und
eine Wahrscheinlichkeit von 50%, dass ein Ausfall eintritt und
der Anleger USD 900 erhält.

 Somit erhält der Anleger durchschnittlich USD 950.


AUSFALLRISIKO
 Zur Bestimmung des Preises dieser Anleihe muss dieser
erwartete Cashflow mithilfe von Kapitalkosten in Höhe der
erwarteten Rendite anderer Wertpapiere mit gleichem Risiko
abgezinst werden.
 Die Investoren verlangen eine Risikoprämie für die Investition
in diese Anleihe um sie für das Risiko der Cashflows der
Anleihe zu entschädigen, höher als der risikolose Zinssatz von
4%.
 Angenommen, die Investoren verlangen eine Risikoprämie von
1,1 Prozent (oder 110 Basispunkte) für diese Anleihe, sodass
die angemessenen Kapitalkosten (4% + 1,1% =) 5,1% betragen.
AUSFALLRISIKO
 Nun ist der Barwert der Cashflows (der Preis) der Anleihe
gleich:

 Demzufolge ist die Effektivverzinsung der Anleihe in diesem


Fall gleich:
AUSFALLRISIKO
 Natürlich ist die zugesagte Effektivverzinsung von 10,63% der
Höchstbetrag, den die Investoren erhalten.
 Kommt es bei Avant zu einem Zahlungsausfall, erhalten sie nur
USD 900 bei einer Rendite von
(900 : 903,90) – 1 = – 0,43%

 Die durchschnittliche Rendite ist gleich


0,50 × (10,63%) + 0,50 × (–0,43%) = 5,1%,
die Kapitalkosten der Anleihe.
AUSFALLRISIKO

 Dabei ist zu beachten, dass bei zunehmender


Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls der Preis der Anleihe sinkt
und ihre Effektivverzinsung steigt.

 Bei einem Ausfallrisiko ist die erwartete Rendite der Anleihe,


die gleich den Fremdkapitalkosten des Unternehmens ist,
niedriger als die Effektivverzinsung.