Macro Visão

20 de junho de 2016

Teto de gastos pode estabilizar dívida abaixo de 80%

do PIB
• Como estratégia para reverter o desequilíbrio fiscal, o governo propôs uma reforma constitucional para limitar o
crescimento anual dos gastos públicos federais à variação da inflação do ano anterior.

• A medida é uma reforma estrutural da economia brasileira capaz de reverter a dinâmica de deterioração das contas
públicas.

• Com o teto para o crescimento dos gastos, estimamos que a dívida pública possa ficar abaixo de 80% do PIB e
passar a cair até 2025.

• Ao implicar uma perspectiva mais benigna para a trajetória do gasto público, as reformas criariam condições para
uma retomada cíclica da economia com ganho de confiança e queda de juros. Vale notar que os juros reais tem
espaço para cair para níveis historicamente baixos à medida que os gastos públicos estiverem caindo como
percentual do PIB. Essas implicações para o equilíbrio geral da economia são importantes e permitem que a dívida
pública estabilize antes do superávit primário atingir o nível que a estabiliza no longo prazo.

• Para o limite de gastos ser viável, no entanto, uma reforma da Previdência é fundamental.

I – Um teto para o crescimento dos gastos

Como primeira medida de reforma fiscal, a nova equipe econômica propôs um limite constitucional para
o crescimento total das despesas primárias federais. A proposta restringe o crescimento do gasto primário
federal total à inflação do ano anterior. Assim, as despesas cairiam como percentual do PIB à medida que a
economia volte a crescer. O seu principal mérito é rediscutir o orçamento público, hoje extremamente
engessado e composto por 90% de despesas consideradas obrigatórias. Com o teto, se alguma despesa (por
exemplo, a Previdência) tiver aumentos reais, terá que ser compensada por quedas reais em outras despesas.

A medida é importante dado o aumento real contínuo do gasto público observado nos últimos 20 anos.
Entre 1998 e 2015, os gastos primários do governo central cresceram em média 6% em termos reais por ano,
subindo de 14,8% para 19,6% do PIB no período. Essa trajetória foi viabilizada pelo crescimento acelerado da
arrecadação tributária federal, reflexo de aumentos de impostos, mudanças estruturais (como o aumento da
formalização da força de trabalho), alta dos preços das commodities e crescimento forte da economia. Esses
fatores dificilmente se repetirão a frente, o que reforça a necessidade de redução de gastos e flexibilização do
orçamento público.

O limite reduzirá o gasto como percentual do PIB quando a economia voltar a crescer. Com o gasto total
do governo federal próximo de 20% do PIB, a cada 1% de crescimento da economia, a despesa primária
federal reduz em cerca de 0,2% do PIB por ano. Com crescimento de 4% ao ano por 4 anos, por exemplo, a
despesa primária seria 2,9% do PIB menor ao final deste período. A mudança fundamental é impor uma política
fiscal anticíclica durante a expansão da economia, quando a tentação política de gastar sobe e as restrições
orçamentárias de longo prazo são menos evidentes.

A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator
único ao tomarem suas decisões de investimento.
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II – Dinâmica da dívida pública, com o teto para crescimento dos gastos

A partir de um modelo de equilíbrio geral, simulamos a trajetória fiscal e das demais variáveis
1
econômicas com o limite de gastos .

Assumimos que o limite de gastos é implementado a partir de 2017. Projetamos um déficit primário de
2
2,4% do PIB em 2016 e de 1,5% do PIB em 2017, o que inclui algumas medidas além do limite de gastos . A
partir de 2018, supomos apenas o limite de gastos. Consideramos, por hipótese, o primário dos estados,
municípios e estatais como zero em toda a simulação.

Os principais resultados da simulação para as variáveis macroeconômicas são:

1 - A economia tem uma retomada cíclica entre 2018 e 2020. Estimamos um crescimento médio do PIB de
3,3% no período.

2 - A partir de 2020, o crescimento do PIB retorna gradualmente ao potencial (em torno de 2,0%).

3 - A taxa de juros real declina enquanto o limite de gastos é válido. Estimamos uma taxa de juros real média
de 4,1% entre 2017 e 2025.

É razoável esperar uma retomada cíclica e redução de juros reais com a aprovação do teto de gastos?
Acreditamos que sim. A medida é uma mudança estrutural que traria uma perspectiva mais benigna de
trajetória fiscal, gerando um choque positivo de expectativas. Esse choque positivo seria reforçado pela
aprovação de uma reforma da Previdência, que é necessária para viabilizar o limite de gastos (ver discussão
abaixo). Adicionalmente, com a diminuição do gasto público, a taxa de juros real poderia cair, principalmente
enquanto os gastos públicos estiverem reduzindo como percentual do PIB. Com todos esses efeitos, o
crescimento da economia seria acima do potencial por alguns anos, ajudando a fechar o hiato do produto, que
estimamos que esteja atualmente em torno de 6%. Essa retomada e a queda dos juros após a aprovação das
reformas, como veremos abaixo, são importantes determinantes para a melhora na dinâmica de dívida nos
próximos anos.

Limite do gasto: primário zero em 2020 e

melhora progressiva do primário até 2025
21% 5%
% do PIB
20% 4%
19% 3%
18%
2%
17%
1%
16%
0%
15%
14% -1%
Arrecadação líquida do governo central
13% Gasto primário do governo central -2%
Resultado primário consolidado (dir.)
12% -3%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025

Fonte: Tesouro Nacional, Itaú

1 Os resultados apresentados a partir de 2018 são uma simulação considerando a aprovação do limite para o gasto e
podem diferir de projeções oficiais divulgadas pelo Itaú em outros relatórios.
2 Nossa projeção para 2016 é superior em 0,2% do PIB em relação à meta fiscal de -2,6% do PIB refletindo um cenário
melhor para a atividade econômica (-3,5%) do que o previsto na meta (-3,8%) e receitas extraordinárias. Em 2017,
consideramos esforços de redução de 0,2% do PIB no gasto e de aumento de 0,8% do PIB da receita.

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Os principais resultados da simulação para as variáveis fiscais são:

1 - O gasto primário recua de 19,4% do PIB em 2017 para 17,8% do PIB em 2020 e 15,8% do PIB em 2025.

2 - O resultado primário zera em 2020 (ver gráfico acima) e alcança superávit de 1,9% do PIB em 2025.

3 - A dívida bruta estabilizaria em torno de 80% do PIB até 2020 e passaria a cair até 2025 (ver gráfico). A
melhor dinâmica ocorre antes mesmo do superávit primário atingir o nível que estabiliza a dívida no longo
prazo.

Limite para o crescimento de gastos pode

reverter tendência ascendente da dívida
85%
% do PIB 80%
80%

75% 77%
Dívida Bruta do
70% Governo Geral

65%

60%

55%

50%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Fonte: Banco Central, Itaú

Para entender como a dívida pública estabiliza, decompomos os fatores que determinam a sua
evolução. A variação da dívida pública ( ) é determinada pela diferença (r-g) entre a taxa de juros real (r) e o
crescimento do PIB (g), o superávit primário (s) e por outros fatores (e), como swaps cambiais, esqueletos,
venda de ativos e abatimentos, conforme a equação simplificada:

( )

Entre 2014 e 2015, a dívida bruta aumentou em 14,6% do PIB com contribuição negativa de todos os
fatores (ver gráfico). A contribuição da diferença entre a taxa de juros real e o crescimento do PIB foi de 5,7%,
dos déficits primários foi de 2,2%, enquanto a de outros fatores como prejuízos com swaps cambiais foi de
6,7%.

Entre 2016 e 2017, a piora no déficit primário e no diferencial de crescimento-juros são os principais
fatores elevando a divida em 9,4% do PIB. Outros fatores como a reversão de parte da perda com swaps
cambiais devem ajudar para uma queda no crescimento da dívida.

Entre 2018 e 2020, a retomada cíclica reduz significativamente a relação crescimento-juros e permite
que divida comece a estabilizar próxima de 80% do PIB (ver gráfico). A diferença entre os juros reais e o
crescimento econômico cai para uma média de 1,2% comparada com 6,6% entre 2014 e 2017. Essa redução e
a queda gradual do déficit primário começam a estabilizar a dívida bruta.

Entre 2021 e 2025, a dívida bruta passa a cair como percentual do PIB. O teto de gastos continua
reduzindo o gasto público em percentual do PIB, mantendo a taxa real de juros em patamar baixo. O
crescimento do PIB converge gradualmente ao potencial de 2%. Assim, a diferença entre juros e crescimento
volta a cresce lentamente, mas mantendo níveis reduzidos. O resultado primário vira positivo, mas deve ainda

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ficar abaixo dos 2,5% do PIB, que estimamos necessário para manter a divida estável em equilíbrio. Mesmo
assim, a dívida bruta já começa a cair.

Efeito cíclico favorável ajuda a

melhorar dinâmica da dívida pública
Contribuição para incremento anual da dívida bruta
10%
% do PIB
8%
Primário
Juro Real - PIB
6%
Outros
Delta total dívida
4%

2%

0%

-2%

-4%
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Fonte: Banco Central, Itaú

Esqueletos são um risco para esta simulação. Não consideramos na simulação nenhum pagamento de
passivos contingentes, como uma eventual capitalização de empresas estatais. Caso ocorra algum pagamento
de esqueletos no período, não haveria mudança de tendência, mas apenas um aumento paralelo no nível de
dívida.

III - Um limite de gasto é viável?

A reforma da Previdência é essencial. A despesa com previdência aumentará em termos reais nos próximos
anos, devido ao crescimento do estoque de beneficiários e à regra de reajuste do salário mínimo. Com isso,
para manter o gasto total constante em termos reais, como previsto na regra de limite de crescimento de
gastos, as outras despesas tem que crescer abaixo da inflação. Sem reforma da previdência, estimamos que
essa despesa, que em 2016 equivale a 40% do total dos gastos (8% do PIB), corresponderia a 50% dos gastos
(9% do PIB) em 2020 e a 65% dos gastos (10% do PIB) em 2025 (ver gráfico). Uma reforma da previdência,
que aumente a idade mínima e desvincule os benefícios do salário mínimo, diminuiria o ritmo de aumentos
reais dessa despesa, aliviando a necessidade de cortes no restante do orçamento.

Sem reforma, previdência ocuparia grande

parte do orçamento e inviabilizaria teto de
gastos
100%
% do gasto primário do governo central
90%
Despesas com Previdência
80%
70%
60%
50%
40%
30% 65%
50%
20% 40%
10%
0%
2016 2020 2025
Fonte: Tesouro Nacional, Itaú
Pedro Schneider
Julia Gottlieb

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Pesquisa macroeconômica – Itaú

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