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la littérature
Dividend Policy, signaling theory: A literature review
Taleb Lotfi*
Résumé
Sous l'hypothèse d’un marché imparfait, il est largement admis que l'annonce des dividendes
a une incidence sur la valeur de la firme. Cette idée, connue sous le nom de la théorie de
signalisation, ou encore l’hypothèse du contenu informatif des dividendes, a été essentiellement
développée dans les modèles théoriques de Bhattacharaya (1979), John et Williams (1985) et
Miller et Rock (1985). Sous l’ongle de la théorie des signaux, la distribution de profit via les
dividendes permet aux dirigeants de signaler au marché le vrai type de leur entreprise. En effet,
partant de l’idée qu’il existe une asymétrie informationnelle entre les initiées (les insiders) et
les non-initiés (les outsiders), fait de la sorte que les investisseurs évaluent la firme à partir de
la distribution des rendements qu’ils perçoivent à partir des signaux transmis au marché et
permettant d’inférer les vraies caractéristiques de la firme. Le présent article essaye d’exposer
une revue de la littérature des principaux modèles théoriques et travaux empiriques ayant
examiné la problématique de distribution de profit sous l’hypothèse de la théorie de
signalisation.
Abstract :
With imperfect market hypothesis, it is widely accepted that announcements of dividend
payouts affect firm value. An explanation has been proposed with the cash flow signaling theory
and the dividend information content hypothesis. This original explanation, was developed in
theoretical models by Bhattacharaya (1979), John and Williams (1985) and Miller and Rock
(1985). All these authors argue that since managers possess more information about the firm's
cash flow than do individuals outside the firm and they have incentives to convey that
information to investors in order to inform the true value of the firm. This paper aims at
providing the reader with a comprehensive understanding of dividend policy by reviewing the
main theories and empirical findings under this signaling hypothesis.
M (1 r ) 0V0 1 E1 (1)
Avec :
De plus, Kalay suppose qu’il existe sur le marché deux type de firme les bonnes ( A ) et les
mauvaises ( B ) ayant respectivement un revenu Ea et Eb .
Si le dividende annoncé ( D ) dépasse un certain seuil critique ( D * ), la firme est perçue par le
marché comme étant très rentable (de type A). Sa valeur est estimée à la période t 0 comme
suit :
Ea
V0A (2)
1 r
Avec, E A : les cash-flows payés sous la forme de dividendes par les firmes de type A.
Dans le cas contraire, la firme sera perçue par le marché comme étant peu rentable (de type B)
et elle ne vaudra que :
Eb
V0B V0A (3)
1 r
Avec :
- Eb : les cash-flows payés sous forme de dividende par les firmes de type B
1
En particulier une économie ou il n’y a que deux types de firmes : les bonnes et les autres. En plus, il est supposé
qu’il n’existe ni impôts ni des frais de transaction ni des coûts d’agences. Toutefois selon Kalay la seule
imperfection est l’existence d’une certaine asymétrie d’information.
qE A (1 q ) E B
V0 (4)
1 r
V0A V0 V0B
Pour aboutir à une situation d’équilibre de signalisation, Kalay suppose qu’il est nécessaire
d’ajouter une autre hypothèse relative à la fonction de rémunération du dirigeant .Cette
hypothèse tient compte du fait que le dirigeant est averse à toute décision de diminution du
dividende et alternativement s’il tente de réduire ce niveau, une pénalité ( c ) lui serra infligée.
Sa fonction de rémunération2 en tenant compte de ce coût (la pénalité) devient de la forme :
E1 si E 1 D0
M 0 (1 r )V0 1 (5)
c
E1 si E 1 D0
1
Avec :
- D0 : le dividende annoncé en t 0
En tenant compte de cette fonction de rémunération, Kalay démontrer qu’il existe une situation
d’équilibre de type “Spencien” dans laquelle les firmes de type A vont choisir un dividende tel
que : [ E b D * E a ] et le marché va identifier toutes les firmes qui paient un niveau du
dividende inférieur au niveau optimal ( D0 D * ) comme étant de type A et toutes les firmes
qui paient un dividende supérieur au niveau optimal ( D0 D * ) comme étant de type B.
Le problème des dirigeants des firmes de type A est le suivant :
0 E a 1 E a si D * D0A E a
MA
E E si D 0A D *
0 b 1 a
2
Cette fonction de rémunération des dirigeants est supposée être connue de la part des investisseurs.
E E - c si D 0B D * Eb
0 a 1 b
MB (6)
E E si D 0B E b
0 B 1 B
Les dirigeants des firmes de type B qui se signalent correctement choisiront D0B D * si le
montant de la pénalité est supérieur aux bénéfices qu’entraîneraient de faux signaux.
Formellement on peut écrire :
0 E b 1 E b 0 E a 1 Eb c (7)
c 0 ( E a Eb ) (8)
Selon Kalay, c’est précisément l’existence de cette pénalité et de l’aversion des dirigeants quant
à la diminution du niveau du dividende qui fait qu’un équilibre de signalisation à travers les
dividendes existe.
Suite à la formulation de ce modèle, Kalay a proposé une version testable largement inspiré du
modèle de base de Lintner (1956), l’objectif étant de vérifier l’attitude des dirigeants quand la
réduction du dividende. Pour cela Kalay a calculé 1248 variations de dividendes sur un
échantillon de 100 entreprises prises au hasard. Il a recensé 197 réductions et il a distingué les
baisses forcées dues à une insuffisance de trésorerie et des baisses volontaires. Il constate
qu’environ 5 % des baisses sont forcées. Ce faible pourcentage ne lui a pas permis de rejeter
l’hypothèse que les réductions de dividendes véhiculent de l’information.3
Il faut noter que, malgré l’intérêt du modèle de Kalay (1980) sur le plan théorique, ce modèle
présente certaines limites aux équilibres de signalisation. Le signal utilisé par les dirigeants
respecte les conditions énoncées par Spence (1974). En effet, le dividende optimal est
suffisamment élevé pour dissuader les mauvaises firmes d’imiter les bonnes. Pour cela, il est
nécessaire que le coût du signal, qui est dans ce cas la pénalité, soit relativement important de
manière à obliger les firmes les moins performantes à ne pas émettre de signaux fallacieux.
Dans son modèle proposé, Kalay (1980) suppose également que l’aversion des dirigeants à
réduire les dividendes, qui est d’ailleurs mis en évidence en 1956 par Lintner, est une condition
nécessaire à l’équilibre de signalisation. Pour vérifier cette hypothèse, bien que développé dans
3 “We found, however, that only 5 percent of them (firms) were forced reductions. Hence, we cannot refute the
informational content of dividend”. Kalay (1980). The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 15, p.
863.
4
Dans le modèle de Bhattacharaya (1979), il existe deux types de coûts : un coût fiscal et un coût d’illiquidité. Le
premier coût est représenté par le différentiel d’imposition entre dividende et plus-value alors que le deuxième se
trouve lorsque les dividendes signalés sont supérieurs au bénéfice effectivement généré.
5
Cette hypothèse a fait l’objet de nombreuses études empiriques [Petit (1972), Watts (1972), Aharony et Swary
(1980), Asquith et Mullins (1983) et Healy et Palepu (1988), Michaely, Thaler et Womack (1995) et Benartzi,
Michaely et Thaler (1997)] .
6
Les anticipations ex-antes doivent se vérifier ex-post
1
D
V ( D ) M (1 ) D F ( X )dX
1 r X
Avec :
- r : le taux d’intérêt sans risque.
- M : le cash-flow moyen lié au projet d’investissement dont la valeur fait l’objet du signal.
- V ( D ) : Représente la valeur de la firme lorsque les dirigeants s’engagent à verser un montant
de dividende D et qu’ils respectent leurs engagements.
Puisque l’horizon de placement des actionnaires est d’une période, la valeur actuelle de la firme
est égale aux flux perçus par les investisseurs auxquels il faut ajouter les cash-flows moyens
dégagés par l’investissement lorsque [ X D ], ou le coût nécessaire au refinancement de
l’entreprise si [ X D ].
~
Bhattacharaya suppose également que le cash-flow aléatoire ( X ) est distribué uniformément
sur l’intervalle 0, t avec une moyenne t / 2 , et que l’objectif des dirigeants est de maximiser la
richesse des actionnaires. Pour cela ils maximisent la valeur actualisée de la firme :
1 t D2
Max V0 ( D) V ( D) (1 ) D (10)
D (1 r ) 2 2t
V0 ( D ) D*
V ( D * ) (1 ) 0 (11)
D t
D * , représente le montant optimal versé aux actionnaires, qui est fonction de l’horizon t
Puisque ce modèle est multi-périodique (n périodes) mais que l’horizon de placement des
investisseurs est d’une période, le montant de dividende optimal ( D * ) choisi en début de
période 0 sera identique pour n périodes à venir.7
L’équation (2-10) implique que :
7
Cette hypothèse simplificatrice s’avère peu réaliste pour plusieurs raisons. Tout d’abord cela suppose que le
dividende ainsi défini véhicule toute l’information future disponible sur les n périodes. De plus, les dirigeants
doivent réinvestir le cash-flow non distribué. Pour cela, ils doivent disposer de suffisamment d’opportunités
d’investissement. Enfin, pour que ce modèle soit stable dans le temps, il est nécessaire que les différents taux
(fiscal, d’actualisation et de refinancement) soient constants dans le temps.
Un équilibre de signalisation stable implique également que la valeur signalée par le dividende
en début de la première période [ V ( D * (t )) ], correspond à la valeur de la firme en fin de période.
Si les flux générés par l’entreprise sont constants et perpétuels et que la politique de dividende
est stable, alors la valeur de la firme peut être considérée comme une série de flux actualisés à
l’infini, soit :
t D * 2 (t )
V ( D (t )) K (1 ) D (t )
* *
(13)
2 2t
D D D2
(1 K ) (1 ) K 1 / 2 2 (14)
t t 2t
Bhattacharaya suppose également que les mauvaises firmes ne versent pas de dividende à leurs
actionnaires, par conséquent [ D * (0) 0 ]. De plus, il montre que l’équation [ D * (t ) At ], où,
A représente le taux de distribution, est solution de l’équation différentielle. Ainsi A peut être
exprimée sous la forme :
(1 )( K 1) (1 ) ( K 1) K ( K 2)
A 1 (15)
( K 2) ( K 2) (1 ) 2 ( K 1) 2
Ces résultats obtenus par Bhattacharaya montrent que les investisseurs, connaissant leur taux
d’imposition ainsi que le taux d’intérêt, en déduisent la valeur du taux de distribution A et à
l’annonce du dividende, ils sont en mesure d’estimer les cash-flows anticipés par les dirigeants
de la firme. De cette manière, l’entreprise sera correctement évaluée par le marché.
Ce modèle Bhattacharaya de a tout le mérite d’être le premier travail théorique traitant la
politique de dividende dans le cadre de la théorie de signalisation. De plus, ce modèle a permis
surtout d’expliquer le comportement de distribution des firmes, comme il a permis de présenter
les concepts fondamentaux nécessaires aux équilibres de signalisation. Ainsi, selon Allen et
Michaely (2003), cette modélisation a tout le mérite de préciser aussi bien les points forts que
les points faibles des modèles de signalisation par les dividendes. Le principal point fort est
que ces modèles, en particulier celui de Bhattacharaya, sont capables d’expliquer la réaction
positive du marché lors de l’annonce de l’augmentation du dividende ou du rachat d’action8.
Cette explication est basée essentiellement dans une notion intuitive que les dividendes peuvent
renseigner sur la situation actuelle ou même l’avenir de la firme (hypothèse du contenu
8
En d’autres termes les modèles de signalisations par les dividendes ont le mérite d’apporter un cadre théorique
malgré qu’il soit peu réaliste, de l’hypothèse du contenu informatif des dividendes.
9
“We have developed our model in terms of one-period planning horizon for shareholders. This somewhat
unsatisfactory, for the following raisons. First, in reality shareholder horizons are far longer than the time periods
over which corporations can change their dividend. Second, as consequence, the low response of V ( D ) to D
appear to be unrealistic”. Bhattacharaya (1979). The Bell Journal of Economics, p.267.
Dans le cadre du modèle de Miller et Rock (1985), l’activité de signalisation, comme d’ailleurs
les autres modèles développés précédemment, se fait à partir du dividende pour signaler aux
investisseurs le montant des bénéfices de l’exercice en cours10.
Dans cette étude, Miller et Rock montrent que l’équilibre obtenu suppose que la firme rejette
des projets à valeur actuelle nette positive et c’est le coût d’opportunité qui en découle qui
constitue le coût de signalisation.
Le modèle de signalisation développé par Miller et Rock (1985) repose sur l’argument suivant :
l’application des modèles classiques d’évaluation, qui supposent une parfaite diffusion de
l’information, permet de créer la tentation chez les dirigeants à investir moins que le niveau
préconisé par ces modèles. Dans ce sens, ils sont incités à accroître le montant des distributions
de dividendes et par la même, le cours des actions.
Si les dirigeants disposent d’un certain nombre d’actions supérieur à celui nécessaire pour
garder le contrôle de la société, ils auront la possibilité de vendre ces actions supplémentaires
et de réaliser en conséquence une plus-value. Or, celle-ci va s’avérer, en fait totalement
artificielle lorsque le caractère fallacieux de l’information sera reconnu par le marché. Ce gain
en capital pourra également profiter aux actionnaires qui auront vendu leurs titres pendant la
même période. Il apparaît ainsi, dans ces deux cas, que les actionnaires qui auront décidé de
garder leurs titres en portefeuille sont injustement défavorisés.
Miller et Rock observent que dans ce contexte et sous certaines hypothèses11 , un équilibre de
signalisation se crée puisque les dirigeants n’ont pas intérêt à se signaler faussement.
Pour développer leur modèle Miller et Rock ont décrit un environnement économique qui tend
à se rapprocher de la réalité. En effet, ils supposent que la firme détient en fin de première
période ( t1 ) des ressources qu’elle répartit en début de la deuxième période ( t 2 ) entre
l’investissement ( I 1 ) nécessaire pour la seconde période et le dividende qu’elle verse en début
de la deuxième période ( t 2 ) de la sorte que l’égalité emplois-ressources s’écrit de la manière
suivante :
X 1 B1 I 1 D1 12 (16)
Avec :
10
Les études empiriques réalisées par Watts (1973) et Gonedes (1978) sur des séries temporelles de prévision de
résultat montrent que les dividendes courants et passés ont un certain pouvoir de prédiction sur les revenus courants
de la firme. Ces conclusions ne trouvent cependant l’unanimité sur le plan empirique et en particulier suite aux
travaux ultérieurs de Benartzi Michaely et Thaler (1997) qui trouvent que les dividendes ne possèdent pas un
contenu informationnel sur les revenus futurs.
11
Les hypothèses sur lesquelles se base le modèle de Miller et Rock (1985) sont essentiellement : (1) absence
d’impôts, (2) la vente après le signal est permise et un horizon de deux périodes.
12
Selon Miller et Rock le bénéfice déclaré en fin de période à la valeur des fonds investis augmenté d’un terme
~
d’erreur, de la sorte que X 1 F (I 0 ) 1
~
X 1 F ( I 0 ) ~1 (17)
De la même façon :
~
X 2 F(I1 ) ~2 (18)
Avec :
E ( ~1 ) E ( ~ 2 ) 0 Et E ( 2 / 1 ) 1 (19)
1
V1 D1 F ( I1 ) 1 B1
1 i
(20)
1
D1 B1 F ( I1 ) 1
1 i
d X 1 , I 1 , D1 I 0 , 1 , I 1 , D1 (21)
m I 0 , D1 (22)
Sur la base de l’information qu’ils détiennent, la valeur de la firme coupon attaché telle que
estimée par les dirigeants serait :
1
V1d D1 F ( I 1 ) 1 (23)
1 i
Alors que les investisseurs, qui n’ont pas la totalité de l’information, pour eux la valeur de la
firme sera exprimée comme suit :
V1m D1
1
1 i
E1m ( F ( I 1 ) ~1 / m (24)
(25)
k D1
1
E1m ( F ( I ) ~1 ) m (1 k ) D1
1
F ( I 1 ) 1
1 i 1 i
15Cela est possible car Miller et Rock supposent que l’annonce de dividende est corrélée positivement avec le
cours du titre. Par conséquent un accroissement du dividende entraîne une augmentation de la valeur de marché
de la firme.
16
Miller et Rock supposent qu’il y a asymétrie d’information par ce que les dirigeants connaissent le montant des
investissements réalisés en début de période, des bénéfices et des investissements réalisés en fin de période alors
que les investisseurs ne connaissent que le montant des dividendes et des financements externes en fin de période.
Pour les investisseurs, la valeur de marché de l’action est une fonction du dividende annoncé
( V1 V1 ( D) ). En revanche pour les dirigeants, elle est aussi fonction du bénéfice ( X ) qu’ils
sont les seuls à connaître. Leur objectif devient alors :
Ainsi, pour chaque niveau de bénéfice, il existe un montant de dividende qui maximise la
fonction objective ci-dessus. Si X ( D ) est la relation qui lie le bénéfice de la firme au dividende
est unique, et si les actionnaires sont rationnels, un équilibre stable ne peut être défini que
lorsque :
V d V d V d
k X ( D), D X ( D) k
X ( D), D (1 k ) ( X , D) 0 (28)
X D D
Cette équation différentielle décrit le sentier optimal des valeurs de X ( D ) . . Cependant, pour
atteindre un maximum, il faut que la condition de second ordre soit respectée et qui s’écrit de
la manière suivante :
V d
( X , D ) X ( D ) 0 (29)
DX
Ce résultat trouvé est l’un des premiers résultats fondamentaux du modèle de Miller et Rock
(1985).
Il faut noter que l’objectif principal de l’étude de Miller et Rock était de mettre en évidence un
nouveau concept en matière d’équilibre de signalisation à savoir le concept de coût indirect de
signalisation et ce à travers la politique de sous-investissement. Ce résultat peut être atténué si
nous supposons que les dirigeants ont la possibilité d’émettre de nouveaux titres, et de ce fait
d’augmenter les cash-flows. Dans ce cas, le sous-investissement obtenu par Miller et Rock à
l’équilibre n’est plus garanti. Cependant cette émission entraîne un effet de dilution du capital
qu’il est indispensable de prendre en compte.
Ainsi, on vient de s’apercevoir que le modèle de Miller et Rock (1985) apporte de nouveaux
concepts dans la résolution des équilibres de signalisations. Notamment, en mettant en évidence
le fait que les asymétries d’information, qui caractérisent les marchés financiers obligent les
firmes à modifier leur comportement en matière de politique d’investissement.
Mais il faut signaler que le modèle de Miller et Rock reste incapable d’analyser l’impact de la
variabilité des flux monétaires futurs sur le niveau des dividendes, cela est dû essentiellement
au fait que le modèle de Miller et Rock, comme d’ailleurs le modèle de Bhattacharaya, est limité
à une période et à deux dates et que, la firme est liquidée à la fin de la période. Il n’est pas donc
nécessaire que la firme se préoccupe de pouvoir maintenir son dividende pour les périodes
L’idée qu’un changement des dividendes lui est associé une modification des rendements des
titres a été largement étudiée sur le plan théorique. Cette idée, qui supporte l’existence d’un
certain contenu informatif des dividendes, a été soutenue en 1961 même par les tenants de la
thèse de neutralité MoMi qui, sans pour autant rejeter leur thèse de neutralité, supposent que
la variation observée au niveau des cours boursier lors de l’annonce d’une variation des
dividendes est essentiellement due à un certain contenu informatif mais non pas aux dividendes
en tant que flux de liquidités.
L’idée de base de cette hypothèse du contenu informatif est que la variation du dividende permet
de communiquer au marché une certaine information sur la qualité réelle de la firme, de la sorte
que toute décision quant à la distribution ou la rétention des dividendes aura une incidence sur
les attitudes des investisseurs et donc sur les cours boursiers.
Cette notion de l’existence d’un certain contenu informatif des dividendes a été formalisée sur
le plan théorique par plusieurs modèles. Ces modèles, que nous avons développé dans la section
précédente, préconisent que le dividende peut avoir deux aspects : (1) un premier aspect où le
dividende peut être utilisé comme un signal ex-ante permettant de renseigner sur la valeur futur
des cash-flows dégagés par la firme [Bhattacharaya (1979)]. (2) Un deuxième aspect suppose
que les dividendes peuvent véhiculer une certaine information sur les profits courants. [Miller
et Rock (1985) et John et Williams (1985)].
Sur le plan empirique, plusieurs travaux ont été développés pour tester cette hypothèse du
contenu informatif des dividendes préconisée par les modèles théoriques. La plupart de ces
travaux empiriques, et comme le souligne Allen et Michaely (2001), ont essayé de tester les
implications suivantes :
(i) Un changement au niveau des dividendes doit être suivi par un changement de même sens
des bénéfices ;
(ii) Un changement au niveau des dividendes non anticipé doit être accompagné par un
changement de même sens des cours boursiers ;
(iii) Un changement au niveau des dividendes non anticipé, doit être suivi par une révision
des anticipations des investisseurs et de même sens que le changement des dividendes
sur la valeur future des rendements.
Il est important de noter que toutes ces implications sont des conditions nécessaires mais non
suffisantes pour valider les modèles de signalisation par les dividendes [Allen et Michaely
(2001)]. La condition qu’un changement au niveau des bénéfices doit entraîner un changement
au niveau des dividendes est la condition la plus importante. Si jamais cette condition n’est pas
vérifiée, cela peut nous amener à conclure que la variable dividende ne possède réellement pas
un certain contenu informatif sur les revenus courants et donc, ne peut pas être utilisée en tant
que signal.
La plupart de la littérature empirique traitant la problématique des dividendes sous l’ongle de
la théorie de signalisation est concentrée sur la deuxième implication, c’est-à-dire qu’un
changement non anticipé des dividendes est associé à un changement de même sens des cours
17Pettit dans le cadre de son étude a essayé également de tester le contenu informationnel et des bénéfices et des
dividendes. D’après les résultats trouvés les bénéfices ne possèdent pas un contenu informationnel significatif.
Pettit conclue que l’information est beaucoup plus véhiculée à travers la variation des dividendes que les bénéfices.
Dt Dt Dt 1 1 Dt 1 2 E t 3 E t 1 t (30)
18
“Dividend announcement, when forthcoming, may convey significantly more information implicit in an earning
announcement” Pettit (1972). Journal of business, Vol 27, p.1002.
19
“These findings of capital market reaction to dividend announcement strongly support the information content
of the dividend hypothesis, namely that changes in quarterly cash dividends do provide information about changes
in management’s assessment of future prospects of the firm”. Aharony et Swary (1980). The Journal of Finance,
Vol 35, p. 8.
20“We found that unexpected dividend and earning announcements appear in and themselves to be able to induce
abnormal stock returns”. Kane, Lee Marcus (1984). The Journal of Finance, Vol 39, p. 1098.
21
Selon les termes de Michaely, Thaler et Womack “Over, the results show that the market reaction to dividend
change is significantly related to the magnitude of the change ( p 593); .the long term reaction to omission
announcement is greater than to initiation announcement ( p606) ” The Journal of Finance (1995),Vol 50.
22
Notamment l’existence d’une asymétrie d’information, un marché efficient sous la forme semi-forte et que les
rendements des titres sont supposés être indépendants et stationnaires.
23“Due to the institutional differences in the structure of corporate ownership and the nature of corporate group
interaction, we assume that Japanese firms are subject to less information asymmetry and fewer agency conflict
than U.S. firms”. Dewenter & Warter (1998). The Journal of Finance, Vol 53, p. 902.
24 Michaely et al. (1999) ont avancé l’hypothèse de maturité qui suppose que les dividendes véhiculent une
information concernant le changement de la phase où évolue la firme (d’une phase de croissance à une phase de
maturité). Ils considèrent que l’accroissement du niveau des dividendes est indicateur que la firme a atteint un état
de maturité.
E i ,t 1 i 1 E i ,t 2 ,i E i ,t 1 3,i Di ,t 4 Di ,t 1 it (31)
E i , t Divi , 0 Divi ,0
1 2 I i,0 Dummy i , 0 it (32)
Pt , 1 Divi , 1 Divi , 1
E i , t Divi ,0 Div i , 0
1 2 I i,0 X it 1 Dummy i , 0 it (33)
Pt , 1 Divi , 1 Div i , 1
D’après les résultats empiriques de l’étude de Benartzi et al., (1997) deux résultats pertinents
ont été trouvés : (1) D’abord, il existe une relation de corrélation entre le changement des
dividendes et le changement des bénéfices. En effet d’après les résultats trouvés, lorsqu’il y a
une augmentation du niveau des dividendes une variation de même sens a été observée au
26 “The preliminarytest of the information hypothesis suggest that while the relationship between current dividends
and future earnings implied by the hypothesis might exist, it probably is not very strong”. Watts (1973). The journal
of business, Vol 46(2), p.198.
27“However, all of the tests also suggest that the average absolute size of the future earning changes which might
be conveyed by unexpected dividend changes is very small”. Watts (1973). The journal of business, Vol 46(2), p.
211.
28
“Consistent with the earlier finding of Watts (1973), we are unable to find any evidence to support the view that
changes in dividends have information content about future earning while there is a strong past and current link
between earning and dividend changes, the predictive value of changes in dividends seems minimal. Indeed, the
only strong predictive power we can find is that dividend cuts reliably, signal an increase in future earning …”
Benartzi et al., (1997). The Journal of Finance, p. 1031.
i. une variable dummy égale à 1 si la firme augmente les dividendes à l’année 0 et égale à
0 autrement ;
ii. Une variable dummy égale à 1 si la variation des dividendes à l’année 0 est plus élevée
que la variation des dividendes à l’année -1 et égale à 0 autrement ;
iii. Une variable représentant la variation en pourcentage des dividendes à l’année de
référence (l’année 0) ;
iv. Une variable représentant la différence entre la variation en pourcentage des dividendes
à l’année 0 et l’année -1.
D’après les résultats trouvés aucune des coefficients n’est statistiquement significatifs,
l’hypothèse de l’équilibre séparateur ne peut pas donc tenir. En plus les coefficients sur les
variables représentant les dividendes et ceux des variables dummy, sont très proches de zéro.
Ces résultats sont contradictoires à ce que normalement prédit l’hypothèse de l’équilibre
séparateur qui suppose que se sont plutôt les firmes qui augmentent leurs dividendes à l’année
0 sont celles pour qui normalement les bénéfices futurs sont plus élevés.
Pour tester l’effet de signalisation par les dividendes, De Angelo et al., (1996) ont observé
également le versement des dividendes durant les années subséquent à l’année de référence
(année 0) à savoir les années 1, 2 et 3. Ainsi de l’échantillon complet, les résultats trouvés
démontrent qu’il y a environ le même nombre de firme qui augmentent leurs dividendes au
moins trois fois ou plus qu’il en a qui ne les augmentent pas du tout. La plupart des firmes qui
augmentent leurs dividendes trois fois ou plus sont celles qui les avaient augmenté à l’année 0
et que les deux tiers des firmes qui n’avaient pas augmenté leur dividendes à l’année 0 ne font
aucune augmentation de l’année 1 à 3.
Pour tester encore une fois si les dividendes sont un bon outil de signalisation, De Angelo et
al., (1996) ont refait les régressions précédentes seulement que les bénéfices anormaux sont
29Le modèle de la marche aléatoire consiste dans ce contexte à soustraire des bénéfices réalisé des années 1, 2 et
3 les bénéfices anticipé. Les bénéfices anticipés étant les bénéfices réalisés à l’année 0. Si cette soustraction est
positive alors le signalement des dividendes est positif et les dividendes annoncent réellement une hausse des
bénéfices futurs.
30
Le modèle d’ajustement à la croissance consiste dans ce contexte, à soustraire des bénéfices réalisés des années
1, 2 et 3 les bénéfices de l’année 0 ajustés au taux de croissance des années -1 et -5.
31
La plupart des travaux antérieurs en particulier ceux de Aharony et Swary (1980), Asquith et Mullins (1983),
Pettit (1972) ont essayé d’étudier la relation entre le changement du niveau des dividendes et la profitabilité future
supposent que les profits sont distribués selon une relation aléatoire augmenté d’un terme additionnel. Ils calculent
la profitabilité non anticipée comme étant la différence entre le changement de profit déjà réalisé diminué de la
valeur estimée du terme additionnel. Par contre Nissim et Ziv ont subdivisé le profit en deux parties, le profit
“normal” et le profit anormal qui est définie comme étant la différence entre le total du bénéfice réalisé et le profit
normal. Concernant l’impact de toute information, elle sera répercuter sur la partie du bénéfice anormal, de ce fait
Nissim et Ziv considèrent que le profit anormal est une mesure alternative de la profitabilité.
Avec : E t représente le bénéfice de l’année courante t ; P1 , la valeur de marché des actions de
la firme au début de l’année où il y a eu lieu un changement du dividende ; RDIV0 représente
le taux de changement par action du dividende en l’année 0.
De cette manière, Nissim et Ziv (2001) ont identifié toute modification qui peut être considérée
comme étant un événement (augmentation, diminution ou aucune variation) et ce, pour la
période qui s’étale de 1963 à 1997.
Les résultats des estimations par la méthode des MCO trouvés par Nissim et Ziv (2001)
confirment celle de Benartzi et al., (1997). En effet, le coefficient de la variable qui traduit la
variation des dividendes ( 1 ) est positif et il est statistiquement significatif pour l’année 0 mais
il n’est pas significatif pour les années 1 et 2.
Nissim et Ziv poursuivirent leur étude et supposent que la spécification de modèle peut faire
que les coefficients 1 soit de signe négatif pour les années 1 et 2, cela peut être dû à des erreurs
de spécifications du modèle en particulier le fait que la variable dépendante est fortement
corrélée avec tout changement en dividende ou encore le fait de l’omission d’une variable de
contrôle importante et qui soit corrélée avec le changement du dividende.
Pour essayer de tenir compte de ces lacunes de spécifications, Nissim et Ziv ont essayé de
spécifier l’erreur de mesure dans la variable indépendante, par la suite ils ont essayé d’ajouter
d’autres variables afin d’améliorer la spécification du modèle.
Dans une autre formulation, Nissim et Ziv considèrent que le ratio bénéfice /cours ( ROE ),
qui traduit la rentabilité des capitaux propres, peut contenir un certain attribut informatif
concernant les bénéfices futurs. Ainsi cette variable a été ajoutée comme une variable
additionnelle dans leur modèle de base de manière que le modèle estimé est de la forme :
Cette équation est estimée pour les années 1 et 2, le ratio ROEt 1 est mesuré par le rapport [
E t 1 / Bt 1 ] entre le bénéfice de l’année t 1 ( E t 1 ) et la valeur comptable des actions ( Bt 1 ).
Nissim et Ziv ont utilisé deux types de régressions : la première est une estimation par les MCO
alors que dans la deuxième les auteurs ont essayé de tenir compte aussi bien de
Ce modèle est estimé pour les années 1 et 2, sachant que les variables DPC et DNC sont des
variables dummy qui prennent la valeur 1 pour le cas d’une augmentation (diminution) de
dividende et la valeur zéro autrement.
Les résultats de l’estimation de ce modèle montrent que pour l’année 1, le coefficient pour le
cas des augmentations et des diminutions des dividendes sont tous les deux significatifs et de
signe positif. Mais le coefficient de l’augmentation de dividende est plus important que celui
de la diminution. Alors que pour l’année 2, le coefficient de l’augmentation de dividende reste
positif et statistiquement significatif, mais que le coefficient de la diminution est presque nul.
Nissim et Ziv ont essayé d’élargir leur étude en examinant la relation entre le changement de
dividende et le niveau de profit pour les cinq années qui suivent l’année où il y a eu lieu un
changement du dividende. Pour cela les auteurs ont utilisé deux autres mesures alternatives du
profit : le bénéfice normal et le bénéfice anormal. Le bénéfice normal mesure le rendement
attribué à chaque action alors que le rendement anormal est mesuré par la différence entre le
bénéfice normal et le rendement requis par les actionnaires étant donné un coût de capital connu.
Le modèle testé pour le cas d’un profit normal est le suivant :
Alors que le modèle testé pour le cas d’un profit anormal est le suivant :
33 “We document that, after controlling the expected change in future earnings, dividend changes are positively related to earning
changes of two years following the dividend change. We also show that dividend changes are positively related to the level of
future profitability … the findings are not symmetric for dividend increases and decreases. For full sample, dividend increases
are associated with future profitability for at least four years after the dividend change, while dividend decreases are not related
to future profitability after controlling for current and expected profitability”. Nissim & Ziv (2001). Journal of Finance,
Vol 56, p.2131.
iv. La réaction du marché lors de l’annonce d’un changement des dividendes n’est pas
symétrique en cas d’augmentation et de diminution. L’annonce d’une réduction
possède un impact plus important que l’annonce d’une baisse.