LICENCIATURA EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN DE

EMPRESAS

DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA

Y ACTUARIAL

OPERACIONES Y MERCADOS DE RENTA FIJA

TEMA 3. VALORES NEGOCIABLES DE RENTA FIJA A

MEDIO Y LARGO PLAZO.

(SECCIÓN 3.2)

CURSO ACADÉMICO 2006-2007

Profesor responsable:
Ángel Pardo Tornero

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2. DEUDA DEL ESTADO A MEDIO Y LARGO PLAZO.

2.1 BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO

Características
Subastas
Rentabilidad
Fiscalidad
Comisiones
Boletín del Mercado de Deuda Pública

2.2. BONOS Y OBLIGACIONES SEGREGABLES. STRIPS

Características
Valoración de un strip
Fiscalidad

Bibliografía básica
www.bde.es
www.tesoro.es

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2. DEUDA DEL ESTADO A MEDIO Y LARGO PLAZO.

2.1 BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO

Características

Son valores emitidos por el Tesoro a un plazo superior a dos años. Bonos del Estado y
Obligaciones del Estado son iguales en todas sus características salvo el plazo, que en el
caso de los Bonos oscila entre 2 y 5 años, mientras que en las Obligaciones es superior a
5 años. Tienen las siguientes características:
• Son títulos con interés periódico, en forma de cupón anual.
• Tanto los Bonos como las obligaciones son de tipo americano.
• El valor nominal mínimo que puede solicitarse en una subasta es de 1.000 euros, y
las peticiones por importes superiores han de ser múltiplos de 1.000 euros.
Además, el valor nominal mínimo que puede negociarse es de 1.000 euros.
• En la actualidad el Tesoro emite Bonos a tres y cinco años y Obligaciones a diez,
quince y treinta años.
• Las emisiones de estos valores se llevan a cabo mediante sucesivos tramos a fin
de alcanzar un volumen en circulación elevado que asegure que los valores sean
muy líquidos.
• Se emiten mediante subasta competitiva.
• El cupón que devenga se paga cada año.

Subastas

Procedimiento. El mismo que fue explicado en el caso de las Letras del Tesoro.

Fechas de las Subastas. A principios de cada año, el Tesoro publica en el Boletín Oficial
del Estado un calendario donde se establecen las fechas de celebración de las subastas
de cada instrumento de Deuda del Estado, así como las fechas de presentación de
peticiones, liquidación y entrega de los valores.

Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida.
Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal. Normalmente se han

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venido realizando, al mes, una subasta de cada una de las referencias de Bonos y
Obligaciones en emisión y dos/tres subastas de Letras. Para más información visite el
calendario de emisiones en www.tesoro.es.

Tramos. En las emisiones de Bonos y Obligaciones del Estado, se utiliza la técnica de la

agregación, o emisión por tramos, que consiste en mantener abierta la emisión del mismo
valor durante varias subastas consecutivas (tres al menos). Los valores adjudicados en
las distintas subastas son fungibles entre sí, por tener el mismo cupón nominal y las
mismas fechas de pago de intereses y de amortización. Cuando el volumen nominal total
emitido alcanza aproximadamente dos billones de pesetas, se cierra ese código valor y se
abre uno nuevo. La emisión mediante tramos tiene la finalidad de alcanzar un volumen en
circulación elevado que asegure que los valores sean líquidos.

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Precio de adjudicación y cupón corrido. El precio de adjudicación de los valores se
determina de la siguiente forma: las peticiones realizadas al precio mínimo se adjudican a
este precio; las peticiones entre el precio mínimo y el precio medio ponderado
redondeado pagarán el precio pujado; y las peticiones por encima del precio medio
ponderado redondeado y las no competitivas pagarán el precio medio ponderado
redondeado.

Segunda Vuelta. Desde 1991, existe la posibilidad de desarrollar una segunda vuelta en
las subastas de Deuda del Estado. Finalizada la fase de presentación de peticiones para
cada subasta de Bonos y Obligaciones del Estado, tras la resolución de la misma, y antes
de las 12:00 horas del segundo día hábil posterior al de su celebración, se desarrollará la
segunda vuelta, a la que sólo pueden acceder –en exclusiva- los Creadores de Mercado
de Deuda pública. Todas las peticiones se adjudican al precio medio ponderado
redondeado resultante de la fase de subasta.

Rentabilidad

La rentabilidad de los Bonos y Obligaciones del Estado depende de su cupón fijo y del
precio efectivo que se paga al adquirirlos. Los Bonos y Obligaciones del Estado se
emiten con un cupón fijo. Cada año los inversores recibirán el cupón que corresponde a
los valores adquiridos. De esta forma el inversor conoce con exactitud, al comienzo de su
inversión, los intereses que recibirá cada año. Los cupones se pagan cada año aunque es
posible que el primer cupón se perciba antes o después de que hay transcurrido
exactamente un año.

El cupón no es una buena medida de la rentabilidad del bono, sino que ésta se tiene
que medir por la TIR (Tasa Interna de Rendimiento) de la inversión en Deuda del Estado,
esto es el tipo de interés que establece la equivalencia financiera entre el capital invertido
y el valor actualizado de todos los cobros que se perciben.

El cálculo de la rentabilidad de los Bonos y Obligaciones del Estado se obtiene con la

siguiente formula:

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 n
Pa = PV (1 + i ) + ∑ C j (1 + i )
−t / 365 −t j / 365

j =1

Donde:

i = tipo de interés o rentabilidad anual.

Pa = precio de compra o de suscripción del bono en la subasta o en el mercado
secundario, incluido el cupón corrido.
PV = precio de venta o de amortización.
n= número de cupones desde la fecha de cálculo hasta la de amortización o venta.
t = número de días desde la fecha de compra o subasta hasta la fecha de venta o
amortización
Cj = cupón en euros recibido cada año j.
tj = días entre la fecha valor y el vencimiento de cada cupón.

Fiscalidad

Los rendimientos de los Bonos y Obligaciones del Estado, tanto por intereses como los
obtenidos en la transmisión, amortización o reembolso de dichos valores, se consideran
en el IRPF como rendimientos de capital mobiliario.

Tributación de los cupones: el cupón de los Bonos y Obligaciones del Estado es un

rendimiento explícito y como tal está sujeto a una retención del 15%.

Tributación de la Enajenación o Amortización del valor: al enajenar o amortizar el

valor puede producirse una ganancia (rendimiento positivo) o una pérdida (rendimiento
negativo) en función de si el valor de enajenación o amortización es mayor o menor que el
de adquisición. En el caso de rendimientos positivos, no procede la aplicación de
retención del 15%, pero sí la aplicación de una reducción del 40% en la cantidad a
integrar en la Base Imponible del Impuesto si han transcurrido más de dos años entre la
adquisición y la enajenación o amortización del bono. Los rendimientos negativos también
se reflejarán en el Impuesto y para ello se computarán con signo negativo,
compensándolos según proceda.

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Comisiones

A la hora de realizar su inversión, la entidad elegida cobrará una comisión por la gestión
de compra así como por la amortización o venta de los valores. Por otro lado, le cargará
una comisión por la transferencia del efectivo procedente de la venta o amortización.

Si la inversión se realiza a través del Banco de España o del servicio de compra y venta
por Internet (www.tesoro.es) se cobra una comisión por la gestión de la venta, sólo en
caso de que se decida vender antes del vencimiento. Por otra parte, se cobrará una
comisión de transferencia del 1,5 por mil, con un mínimo de 90 céntimos de euro, del
importe efectivo correspondiente a la amortización o pago de intereses que se transfiere a
la cuenta indicada por el titular.

Boletín del Mercado de Deuda Pública

El Banco de España publica todos los días un Boletín del Mercado de Deuda Pública en el
que se recogen los volúmenes y los precios cruzados sobre operaciones realizadas entre
los titulares de Deuda Pública (véase www.bde.es). Además, en el Boletín republican
anuncios de subastas y las características de las emisiones en circulación.

Para poder interpretar correctamente los datos hay que tener en cuenta que los precios
de los bonos y de las obligaciones aparecen expresados como precios ex -cupón, es decir
sin incluir los intereses devengados y no cobrados correspondientes al tiempo que media
entre el vencimiento del último cupón y la fecha de valoración.

CC= (Importe del Cupón*días transcurridos desde el ultimo cobro de cupón)/ total de días
entre fechas de cobro de cupón

No obstante, como el precio de compra incluye el cupón corrido, para saber el verdadero
precio de compra hay que sumar al precio ex - cupón el cupón corrido.

Ejercicio A. Calcúlese el precio ex cupón de un Bono del Estado a 5 años emitido el

12/10/04 de un titulo, que paga cupón el 31/1 de cada año y con vencimiento el 31/1/09,

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sabiendo que el tipo de interés de mercado en la fecha de valoración era del
3.18%.(solución: 104.12%)

Ejercicio B. Calcúlese el precio ex cupón de un Bono del Estado a 5 años emitido el

8/9/03 de un titulo, que paga cupón el 31/10 de cada año y con vencimiento el 31/10/07,
sabiendo que el tipo de interés de mercado en la fecha de valoración era del 3.54%.
(solución: 102.68%)

2.2. BONOS Y OBLIGACIONES SEGREGABLES. STRIPS

Características

Los Valores Segregados, también conocidos por su nombre inglés (Strips), son valores
con rendimiento implícito que provienen de la segregación de algunas emisiones de
Bonos y Obligaciones del Estado estudiados en el Tema 1. De esta manera, a partir de
un Bono u Obligación se pasa a tener una serie de cupones segregados y un
principal segregado, cada uno de ellos correspondiente al pago de cada cupón y al pago
final a la amortización del bono. Por tanto, no es necesario invertir en un Bono o en una
Obligación del Estado enteros, sino que se puede adquirir uno de sus cupones o su
principal independientemente del resto.

Los Strips son valores con rendimiento implícito, es decir, no pagan un cupón
periódico, sino que ofrecen un pago único en el momento de vencimiento o venta del
valor. En este sentido, la segregación de un valor es como si se transformase un Bono o
una Obligación del Estado en un conjunto de Letras del Tesoro a distintos vencimientos
(una Letra por cada cupón y por el principal).

Ejemplo: La Obligación del Estado al 6% con vencimiento el 31 de enero de 2008 se

puede segregar en tres cupones segregados (pagaderos el 31 de enero de 2006, 2007 y
2008) más un principal segregado (pagadero el 31 de enero de 2008, cuando la
Obligación se amortiza); un inversor puede comprar cualquiera de esos valores de
manera independiente.

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Valoración de un strip

La valoración consiste en actualizar al tipo de interés de mercado el único flujo de caja, ya

sea un cupón segregado o un nominal. Los Valores Segregados tienen vencimientos que
llegan hasta los 30 años, lo cual permite a los inversores encontrar el plazo que más
les interesa. Así, los inversores pueden asegurarse un pago único en el momento futuro
que deseen sin tener que preocuparse de cobrar y reinvertir los cupones, como ocurre
con los Bonos y Obligaciones del Estado.

Ejemplo: Calcular el precio que se tiene que desembolsar el 20 de enero de 2005 por 10
strips sobre el nominal de una Obligación a 30 años al 5,75% y vencimiento el
30/07/2032, sabiendo que el tipo de interés de mercado en el momento de la valoración
era del 4,30%. (Solución: 3.136 euros).

Todos los Bonos y Obligaciones del Estado emitidos desde 1998 son segregables. Sin
embargo, conviene aclarar que el Tesoro Público no emite directamente Valores
Segregados, sino que emite Bonos y Obligaciones “completos” y son determinadas
entidades financieras colaboradoras las que realizan la segregación para obtener los
Strips y posteriormente los comercializan. Para ello, el Tesoro autoriza la segregación de
los bonos emitidos.

Fiscalidad

Los rendimientos derivados de la transmisión, amortización o reembolso de los Valores

Segregados, sean principales o cupones, provienen de la diferencia entre el precio de
venta o amortización y el precio de compra de dichos valores y tienen la consideración
de rendimiento de capital mobiliario en el IRPF. Mientras no se produzca la venta o
amortización del Valor Segregado, no se produce rendimiento sujeto a tributación. Los
rendimientos que se generen en un periodo superior a dos años se reducirán en un 40%.

En el momento de la venta o amortización de los Valores Segregados, se practica una

retención a cuenta del IRPF del 15%. Los obligados a tributar en el Impuesto sobre el
Patrimonio deben incluir los Strips por el valor de negociación medio del último trimestre.