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Fonds deplacement Débatsurlasolidité del’immobiliersuisse Classements: lesperformances desfonds en2010 Comment
Fonds
deplacement
Débatsurlasolidité
del’immobiliersuisse
Classements:
lesperformances
desfonds en2010
Comment investir
en2011?Décryptage
Ce supplément ne peut être vendu séparément Le Temps Mercredi 2 février 2011

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Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

EDDY MOTTAZ

ÉDITO

SOMMAIRE

Les effets engendrés par la plus grave crise financière et économique depuis les an- nées 1930 commencent enfin à s’estomper. La réforme de la finance et les nombreuses mesures de relance des gou- vernements ont permis de dynamiser la croissance et de regagner la confiance des investisseurs.

Une mission accomplie, avec une reprise en 2009. L’an passé, les investisseurs ont commencé à se repositionner et, pour eux, 2011 devrait être une année de normalisation, sans pour autant être un long fleuve tranquille.

Dans un contexte toujours chamboulé où planent encore de nombreuses incertitudes, où les nouvelles réglementa-

de nombreuses incertitudes, où les nouvelles réglementa- Attention auxcertitudes Par Patricia Meunier tions se

Attention

auxcertitudes

Par Patricia Meunier

tions se multiplient sur la scène internationale et où les taux d’intérêt se situent à des niveaux toujours plancher, les critères d’investissement ont été redéfinis. Par exemple, sélectionner des produits simples et transparents plutôt que des fonds alternatifs so- phistiqués, trop complexes et peu compréhensibles, ou donner du poids aux titres de qualité, choisir avec soin des thèmes de gestion plutôt que des classes d’actifs sont des critères essentiels pour les spécialistes que nous avons interrogés.

Dans ce nouveau paysage, les ETF poursuivent d’ailleurs leur essor depuis dix ans, renouve- lant sans cesse leurs gammes de placements aussi bien dans la gestion active tradition-

nelle que la gestion alterna- tive. Réputés liquides et trans- parents, et au bénéfice d’un vaste réseau de distribution, ces fonds suscitent l’intérêt de plus en plus marqué des gé- rants de hedge funds, une classe de fonds qui s’inscrit à nouveau à la hausse, avec des volumes cependant encore inférieurs à ceux atteints à la fin de 2007. Fait particulier, on observe que certains fonds alternatifs, victimes de leur succès, doivent même fermer ou limiter leur accès aux nou- veaux investisseurs. Très fré- quent avant 2008, ce phéno- mène avait disparu du monde financier.

Grâce à leur croissance, les produits indiciels continuent de prendre de l’ampleur, dé-

montrant ainsi le vif intérêt des investisseurs. En revanche, ils restent encore faiblement représentés sur le marché mondial avec 10% des capi- taux gérés. La gestion active peut aussi s’avérer payante. Toutefois, son succès dépend fortement du gérant et de la sélection qu’il opère. Les in- vestissements responsables, qui ont presque doublé ces deux dernières années en Europe, plaisent de plus en plus, principalement aux acteurs institutionnels.

Enfin, tout le monde est de- venu unanimement confiant sur les marchés émergents. N’est-ce pas le signe qu’il faut, cette année, s’en méfier? Une des leçons des dernières an- nées étant que les certitudes

sont vite défaites…

TABLERONDE

3 et 4

Les perspectives 2011 par classe d’actifs

 

Comment investir actuellement? Les réponses de trois experts. Propos recueillis par Mathilde Farine et Patricia Meunier

VIE

5

Nouveau paysage pour les ETF

DEL’INDUSTRIE

Depuis leur création, les fonds indiciels poursuivent leur essor. Transparents et accessibles, ils attirent l’investisseur. Par Deborah Fuhr

 

6

Enjeux des nouvelles réglementations internationales

 

La Suisse campe en observateur de la scène mondiale. Par Yvar Mentha et Yvan Mermod

Voter, un devoir pour les fonds

L’opportunité de s’interroger sur une société. Par Roby Tschopp

 

7

Actif ou passif: un choix en toute connaissance de cause

 

La gestion active conserve, elle aussi, de très bons arguments. Par Alex Schöb

 

8

La finance durable, une discipline financière

 

Les investissements responsables continuent de croître. Par Angela de Wolff

ACTIONS

Une répétition de 2010

Les scénarios axés sur les marchés émergents sont très prisés. Par Hasan Tevfik

 

9

Pari sur les marchés émergents de demain

 

Au-delà de la Chine ou de l’Inde, des pays comme le Qatar, le Sri Lanka ou le Nigeria offrent un potentiel de rendement élevé. Par Martin Thommen

 

10

Les actions à haut dividende, un baromètre

 

Avec des taux d’intérêt bas, ces titres attirent les investisseurs. Par Tobias Kamm

Nouveau millésime pour le Japon

Les atouts de l’Empire du Soleil-Levant en 2011. Par Sam Perry

OBLIGATIONS

11

Le potentiel de l’Afrique en microfinance

 

Un continent avec un taux de bancarisation très faible. Par Vincent Lehner et Daniel Schriber

L’essor des obligations émergentes

Des obligations d’entreprises comme option de diversification. Par William W. Perry

 

12

Les débiteurs souverains européens

La rentabilité des dettes des pays en difficulté. Par René Sieber et François Christen

12 Le point sur le risque des emprunts d’Etat américain

Le rachat de bons du Trésor par la Fed garantit leur stabilité. Par Daniel Varela

13 Mouvement des taux d’intérêt

Evolution des taux sur fond de crise de la dette. Par Charles Zerah

FONDS

ALTERNATIFS

14 Retour en grâce des hedge funds deux ans après Madoff

Consolidés, les fonds alternatifs n’ont pas disparu. Par Alexandre Poisson

Liquidités abondantes pour le capital-investissement

Le marché dispose de stocks de liquidités. Par Christophe Borer

15 Liquidité et complexité des produits alternatifs

Nouveau cycle de croissance pour les hedge funds. Par Michel Dominicé

MATIÈRES

PREMIÈRES

16 Envol du prix de certaines matières agricoles

Impact de la hausse démographique. Par Mehdi Chaouky

L’or, une question de choix avisé

Influence positive du contexte économique sur le métal jaune. Par Stephan Müller

17 Rock & Roll des ressources naturelles

Les écarts de prix sur le marché des matières premières. Par Markus Mezger

IMMOBILIER

18 La bulle immobilière ne menace pas la Suisse

Le renchérissement des prix du logement n’est pas généralisé. Par Arnaud de Jamblinne

Prudence avant d’acheter

Les acheteurs doivent considérer leur budget de financement. Par Hervé Froidevaux

19 Une année à risque pour les fonds immobiliers

Attentes de rendement trop élevé sur le marché de la pierre. Par Roland Vögele

DEVISES/FRAIS 20

Le négoce à haute fréquence sur le marché des changes

Techniques de trading pour gérer les nombreux «krachs». Par Alexandre Dupuis

Quand opacité rime avec rentabilité

Manque de clarté de certains frais. Par Malik Khalfi

22 à 31 Les classements: performance des fonds en 2010

Par Lipper

Les classements: performance des fonds en 2010 Par Lipper Toutes les illustrations de ce hors-série ont

Toutes les illustrations de ce hors-série ont été réalisées par Patrick Tondeux.

Editeur Le Temps SA Place Cornavin 3 CH – 1201 Genève Iconographie Marc Sauser-Hall Photographies
Editeur Le Temps SA
Place Cornavin 3
CH – 1201 Genève
Iconographie
Marc Sauser-Hall
Photographies
Eddy Mottaz
Président du conseil
d’administration
Stéphane Garelli
Illustrateur
Patrick Tondeux
Directrice générale
Réalisation, graphisme
Valérie Boagno
Christine Immelé
Photolitho
Rédacteur en chef
Pierre Veya
Patrick Thoos
Infographie
Rédactrice en chef
déléguée aux hors-série
Isabelle Cerboneschi
Alain Stucki
Correction
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Rédactrice responsable
du hors-série Fonds
de placement
Patricia Meunier
Responsable production
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Internet
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www.letemps.ch
Mathilde Farine
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Courrier Case postale 2570 CH – 1211 Genève 2 Tél. +41-22-888 58 58 Fax + 41-22-888 58 59

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Impression Zollikofer AG, Saint-Gall

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Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 3

PHOTOS: EDDY MOTTAZ

TABLERONDE

Queréserve2011?Lesperspectives

pourchaqueclassed’actifs

Après la tempête de 2008, puis la reprise de 2009, les investisseurs ont, l’an passé, commencé à se repositionner etfaire des choix. 2011 va osciller entre une stabilité retrouvéeaprès la criseet une relance dont l’amplitude reste encore incertaine. Comment investir dans un tel contexte? Les réponses de troisexperts. Propos recueillis parMathilde Farine et PatriciaMeunier

Fabrizio Quirighetti
Fabrizio Quirighetti

Chef économiste, Banque SYZ & CO

Roland Duss
Roland Duss

Directeur de la recherche, Gonet & Cie

Emmanuel Ferry
Emmanuel Ferry

Directeur des investissements, Banque Pâris Bertrand Sturdza

des investissements, Banque Pâris Bertrand Sturdza La monnaie unique est sous pression. Comment la zone euro

La monnaie unique est sous pression. Comment la zone euro pourra-t-elle sortir de cette crise?

Après la Grèce et l’Irlande qu’il a fallu secourir en 2010, le Portugal et l’Espagne pourraient devoir faire appel à l’aide européenne. D’autres pays, comme l’Italie ou la Belgique, inquiètent-ils?

Fabrizio Quirighetti: Les marchés ont déjà répondu en partie à cette question, si l’on observe leurs réactions à la suite de l’annonce de la crise en Irlande. Ils forcent en quelque sorte les instances européennes à trouver de vraies solutions. Le sujet va rester d’ac- tualité tout au long de cette année, car les questions de fond sont loin d’être résolues. Emmanuel Ferry: En effet, la trajectoire des finances publiques et la dynamique d’endettement demeurent inquiétantes dans de nombreux pays européens, mais aussi au Japon, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. La solvabilité de plusieurs Etats est en train d’être remise en question par le marché. Le désendettement prendra beaucoup de temps. Historique- ment, les études montrent qu’il faut entre cinq et dix ans. Les différentes stratégies reposent sur la combinaison de mesures restrictives sur les recettes et les dépenses, des mesures donc pénalisantes pour le consomma- teur. Cela passera aussi probable- ment par une résurgence de l’inflation et des défauts qui défavorisent l’épargnant.

Un éclatement de la zone euro vous paraît-il possible en 2011?

Dans plusieurs pays, le mécontentement gronde. Certains seront-ils tentés de s’éloigner de la monnaie unique?

Roland Duss: Plusieurs Etats n’apprécient pas ce qui a été fait, notamment en Grèce. La Finlande et la Slovaquie ne veulent pas

payer, par exemple. Il n’est pas exclu qu’à moyen terme on se retrouve avec des bons et des mauvais élèves et que chaque pays retourne à sa monnaie d’ori- gine. Dans certaines nations du

sud de l’Europe, la croissance ne sera pas au rendez-vous et dans ce cas de figure il sera difficile de diminuer la dette.

F. Q.: Justement, sans croissance,

le marché va s’inquiéter. On se demande, de manière légitime,

comment ces Etats vont rembour- ser s’ils n’ont pas de croissance. Si l’on ajoute encore une dose de cacophonie politique, nous ne pouvons pas occulter le risque d’un éclatement de la zone euro. D’où ce malaise diffus qui persiste.

E. F.: Avant sa création, on

savait déjà que la zone euro ne serait pas optimale avec des pays

à plusieurs vitesses sans méca-

nisme de régulation. Aujourd’hui, elle est à recons- truire. Les Etats vont être contraints de fixer de nouvelles règles, signer de nouveaux traités et mettre en place de nouvelles institutions. La crise était inévita- ble, mais l’Europe rebondira grâce à un fonctionnement plus discipliné.

Quelles sont vos prévisions pour les Etats-Unis?

La plus importante économie au monde sera-t-elle capable de créer suffisamment d’emplois?

R. D.: Une croissance de 4% me

semble réaliste pour 2011 avec la prolongation des exemptions fiscales lancées par George Bush.

En plus, on ajoute cette fois-ci de l’aide aux chômeurs et aux Etats au bord de la faillite. Près de 180

à 200 milliards de dollars de

relance sont prévus, soit 1,5% du

PIB. La dynamique pourrait donc revenir avec un retour de la confiance amenant ainsi une relance de l’économie. D’où un certain optimisme.

une relance de l’économie. D’où un certain optimisme. «Avant sa création, on savait déjà que la

«Avant sa création,

on savait déjà que

la zone euro ne serait

pas optimale avec des pays

à plusieurs vitesses sans mécanisme de régulation.

Aujourd’hui, elle est

à reconstruire»

Emmanuel Ferry

F. Q.: Il sera bien sûr difficile de

récupérer les plus de 8 millions de postes de travail perdus pen- dant la crise financière. Nous observons que les regards sont toujours rivés sur les Américains, dont la capacité à consommer est intimement liée au marché du travail. Je pense qu’une sensible amélioration sur ce front va se produire avec une création de 200000 postes de travail par mois en 2011. Le taux de chômage devrait donc refluer vers les 8%.

Les marchés émergents pourront-ils encore soutenir la croissance mondiale?

Les perspectives de croissance sont largement supérieures à celles des pays développés. Quel est le niveau de surchauffe qui existe, notamment en Chine, où la banque centrale éprouve des difficultés à relever ses taux d’intérêt?

E. F.: La vigueur de ces pays repré-

sente un élément de continuité en 2011 par rapport à 2010. Ils

contribuent toujours à plus de trois quarts de la croissance mondiale. En outre, ils totalisent près de 80% de l’augmentation démographique. Concernant la Chine, le marché fait un pari optimiste en se disant qu’il y aura une gestion réussie de la sur- chauffe. A présent, la Chine gère mieux son cycle économique que dans le passé, mais le resserre- ment des conditions monétaires s’intensifie, ce qui est toujours source d’incertitude et de volati- lité pour les marchés.

F. Q.: Il est vrai que la croissance

est trop forte. Ces pays doivent donc réussir à la gérer de la ma- nière la plus fluide possible. Dans la plupart de ces économies, les taux réels sont en territoire néga- tif. Ainsi, ils stimulent trop la croissance. Je reste confiant dans les pays émergents concernant la gestion de leur surchauffe. Ils ont acquis beaucoup d’expérience au

cours de ces deux dernières dé- cennies et possèdent une pano- plie d’instruments bien plus large que dans les pays développés.

Quels sont les autres grands facteurs de risques?

Crise de l’euro, chômage aux Etats-Unis, inflation dans les pays émergents. De quoi faut-il encore tenir compte?

R. D.: L’éclatement de la bulle

obligataire avec la hausse du rendement de ces titres. Nous

avons beaucoup de création monétaire en ce moment. A un

moment donné, il faudra aussi réussir à attirer des capitaux. Les investisseurs demanderont des rendements plus élevés. 2011 ne sera pas l’année des obligations.

E. F.: Parmi les risques, nous iden-

tifions le retour de l’inflation et la

fin de l’appétit des investisseurs pour financer les Etats les plus endettés. Dans ce contexte, préser-

ver le capital en termes réels et non plus en termes nominaux constitue un vrai défi. L’amorce de la remontée des taux d’intérêt s’annonce comme un retourne- ment structurel. Depuis la fin août 2010, les actions profitent d’un regain d’appétit pour le risque, d’une normalisation des valorisa- tions, et surtout d’un effet liqui- dité après deux années de sur-ac- cumulation dans les obligations.

Justement, que vont faire les actions en 2011?

Faut-il s’attendre à une hausse des indices boursiers? Sur quels secteurs faut-il se concentrer?

E. F.: Les actions sont à privilégier

en début d’année, tout en restant très sélectif sur les choix d’inves- tissement. 2011 sera une année de normalisation pour les marchés, ce qui signifie que les idées, les thèmes de gestion du risque seront plus déterminants que les

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Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

PHOTOS: EDDY MOTTAZ

TABLERONDE

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pour la Suisse, 19% pour le Japon et jusqu’à 27% pour les pays émergents. Pour 2011, j’estime que l’augmentation des bourses

devrait avoisiner les 15% dans les marchés développés.

F. Q.: Il s’agit de miser sur les finan-

cières de bonne qualité avec des bilans solides. Le marché va trier ces actifs de manière encore plus forte. Il faut donc éviter les établis- sements de l’Europe périphérique qui ont beaucoup souffert et les laisser aux spéculateurs. En ce qui concerne la performance, je table plutôt sur une hausse de 10% dans

les marchés développés.

En matière d’obligations, quels conseils donnez-vous aux investisseurs?

Y a-t-il encore quelque chose

à gagner dans cette classe

d’actifs, alors que les emprunts souverains n’ont plus les faveurs des investisseurs et que les actions sont préférées aux obligations des entreprises?

F. Q.: Sans risque, pas de rende-

ment. A la fin des années 80, les clients italiens ou espagnols avaient l’habitude d’obtenir des rendements proches de 10% avec les obligations. Or, ils souffraient d’illusion monétaire. A cette période, avec l’inflation galo- pante et la dévaluation de leur monnaie, ils ne gagnaient pas

beaucoup plus en termes réels par rapport à une obligation allemande qui rapporte 2 à 3% aujourd’hui. A présent, il n’y a vraiment pas grand-chose à gagner avec ces titres, à moins de spéculer sur la solvabilité de la

Grèce ou de l’Irlande. Là encore, le jeu n’en vaut pas forcément la chandelle. La prudence est donc de mise. Il est ainsi préférable de rester sur des maturités courtes si l’on prévoit une hausse des taux. Mieux vaut aussi réduire les obligations à risque et se recen- trer sur du souverain ou sur des entreprises de bonne qualité.

E. F.: Pour les gouvernementales,

nous privilégions la qualité de l’émetteur. Par exemple, les pays émergents ont des bilans solides et une bonne capacité à rembour- ser la dette, contrairement aux pays du G7. Il faut aussi se posi- tionner sur des maturités plus

courtes. Seule la dette à haut rendement (high yield) présente encore un bon couple risque/ren- dement grâce à son profil actions. Si sur ces vingt dernières années, les obligations ont représenté la

meilleure classe d’actifs, elle risque de devenir l’une des moins attrac- tives pour ces prochaines années.

R. D.: En effet, favoriser la qualité

reste une priorité pour 2011, même si le rendement ne sera pas au rendez-vous tout de suite.

L’année 2011 verra-t-elle le retour des fonds alternatifs?

Les hedge funds offriront-ils une meilleure performance qu’en 2010? Sur quelles stratégies faut-il miser?

F. Q.: Depuis la fin de l’été, on

observe à nouveau des souscrip- tions dans l’univers des hedge funds. Comme par hasard, cela correspond à la période où le rendement des obligations est revenu vers ses plus bas. A la fin 2008, les fonds alternatifs ont en

effet connu une grave crise avec des performances décevantes, des liquidités non honorée, et une image ternie par l’affaire Madoff. En janvier 2009, les clients et les gérants, échaudés par la mésaven- ture des hedge funds, se sont réveillés avec sous leurs yeux un nombre incroyable d’obligations de sociétés bien connues et transparentes, qui offraient des rendements annualisés de 6 à 9%. Ces instruments sim- ples et relativement liquides avaient pratiquement disparu des portefeuilles au cours des années 2000. A présent, avec les rende- ments qui se sont à nouveau rétrécis comme peau de chagrin, l’attrait pour les hedge funds revient naturellement faute d’une autre alternative. D’autant plus qu’ils devraient afficher des per- formances entre 5 et 10% cette

année, que les mauvais produits ont subi la dure loi de la sélection naturelle, que la transparence a

été renforcée et que la liquidité s’est améliorée.

E. F.: Les performances des fonds

alternatifs ont déçu en 2010. Dès lors, l’industrie va sûre- ment connaître une nouvelle vague de consolidation. Les produits fonds de hedge funds

vague de consolidation. Les produits fonds de hedge funds Fabrizio Quirighetti, chef économiste, Banque SYZ &

Fabrizio Quirighetti, chef économiste, Banque SYZ & CO.

multistratégies ne sont plus adaptés à la demande des clients:

chers, peu transparents et peu liquides, ils ne performent pas. L’exposition à des risques non directionnels est essentielle et doit se construire selon deux axes. Pour commencer, des stratégies systématiques non corrélées au marché et impliquant plusieurs classes d’actifs avec un contrôle de risque. Ensuite, on peut aussi aller vers des hedge funds qui génèrent de l’alpha dans un cadre transpa- rent (event driven, actions long/ short market neutral).

Quelles matières premières vont se démarquer en 2011?

Le prix de l’or peut-il encore monter? Qu’en est-il du pétrole?

R. D.: Les matières premières sont

appréciables dans le contexte économique actuel. Nous avons en effet beaucoup de création monétaire qui se retrouve unique- ment dans le circuit financier pour l’instant. Cette liquidité est placée sur les marchés, à com- mencer par celui des obligations et puis des actions. Ensuite, les flux se dirigent vers les matières premières. Le problème de cette classe d’actifs réside dans le fait que les pays émergents dirigent la demande. En revanche, l’offre n’est pas suffisante pour satisfaire cette demande. Tout ce qui était facile à découvrir l’a été et les grandes mines s’épuisent peu à peu. En attendant que de nouvelles mines

soient découvertes, le cuivre, le zinc et le platine ont un bel avenir. Concernant l’or, il reste un refuge, avec une demande qui reste très forte. Ainsi, les records de prix vont continuer sans problème.

E. F.: Oui, ce d’autant que l’intérêt

réside dans leur qualité d’actif réel. De ce fait, les matières pre- mières restent une solution à long terme pour protéger le capital contre l’inflation réelle. L’or et les métaux précieux appa- raissent donc comme incontour- nables dans les portefeuilles. Il faudra toutefois être attentif à la remontée inévitable des taux d’intérêt réels américains suscep- tibles d’entraîner une correction de la classe d’actifs.

F. Q.: L’or reste perçu comme une

option pour se protéger des craintes liées à la dette souve- raine, du risque d’éventuelles dévaluations, de l’inflation ou encore de la déflation. Quand les banques centrales, notamment la Fed remonteront les taux, les marchés interpréteront proba- blement ce geste comme un signal annonçant la fin de la crise. L’or aura alors moins de raisons d’apparaître au sein d’un porte- feuille. Cela pourrait déjà arriver cette année. Le prix du pétrole devrait aussi s’inscrire en légère hausse. La croissance mondiale demeure solide et le cours du brut devrait dépasser la barre des 100 dollars.

Le franc va-t-il continuer son appréciation?

La devise suisse s’est fortement renforcée l’an dernier et semble continuer sur cette tendance. Quels sont les risques pour l’économie helvétique?

F. Q.: Il est difficile d’envisager un

scénario où l’euro s’apprécie de

manière durable et soutenable contre le franc. Il devrait plutôt évoluer autour de 1,25. Or comme la Suisse est au milieu de l’Europe, la devise helvétique ne peut pas se renforcer indéfini-

ment. Sa force affecterait alors ses perspectives économiques de manière négative et la monnaie nationale perdrait de sa vigueur.

E. F.: Le franc va rester à un niveau

élevé, car il joue un rôle de valeur

refuge dans le cadre de la crise généralisée du crédit souverain. Il constitue aussi la devise qui garantit le mieux le pouvoir d’achat. Dans un scénario de remontée d’inflation, les investis- seurs vont redécouvrir les vertus du franc. Enfin, c’est une monnaie

forte, avec les bénéfices qui en découlent: il reflète la qualité des

fondamentaux de la Suisse et représente un puissant vecteur pour encourager des gains de productivité et attirer les capi- taux. C’est donc plus une chance pour la Suisse qu’une contrainte.

R. D.: Du côté américain, il faut

garder en tête qu’il existe un déficit de près de 11%. Comme la Fed crée de la monnaie en masse, on se demande au final ce que vaut encore un dollar. Aussi bien l’euro que le billet vert ont leurs propres problèmes, il est donc difficile de dire lequel va le mieux réagir en 2011. Cependant, je pense que cette année, on assis- tera plutôt à la hausse de la mon- naie européenne face au dollar.

F.Q.: Je tablerai plutôt sur une baisse de l’euro contre le dollar. Aux Etats-Unis, le cycle économi- que va s’améliorer. En Europe, la BCE risque de se résoudre à faire elle aussi de l’assouplissement quantitatif si la crise s’aggrave.

Existe-t-il un véritable risque de bulle immobilière en Suisse?

La Banque nationale suisse (BNS) a attiré l’attention l’an dernier sur ce danger. Comment peut-on s’en prémunir?

R. D.: La BNS adore parler de ce

risque de bulle dans ses publica-

tions, car elle s’appuie sur la

formation des prêts hypothécai- res. La Suisse est un pays de loca- taires, alors quand les prix sont

bas, on retrouve un effet de rat- trapage car de nombreux ména- ges profitent de cette opportu- nité pour acheter un bien. Il n’y a pas de bulle. Bien sûr, certaines régions sont plus alarmantes comme Genève, l’Arc lémanique ou certaines stations alpines en termes de hausse de prix, mais dans l’ensemble cela ne concerne pas tout le pays.

F. G.: J’ajouterai que la plupart des

propriétaires optent pour des hypothèques à taux fixe, une situation qui les protège, au moins temporairement, d’une

hausse brutale des taux d’intérêt.

E. F.: Du point de vue de l’inves-

tisseur, l’immobilier constitue un actif à duration longue. Dans un scénario de remontées des taux, cet actif devrait inévitable- ment perdre de la valeur. A ce jour, la prime de risque associée à l’immobilier est trop faible, ce qui rend le couple risque/rende- ment peu intéressant. En revan- che, l’immobilier reste incon- tournable si l’on recherche des

actifs réels à substituer aux actifs financiers.

choix des classes d’actifs. Le «buy and hold» va continuer de dé- truire de la valeur en 2011. Nous retenons quatre axes pour investir

sur les actions: la croissance, mais à un prix raisonnable, la qualité des sociétés, l’inflation contre laquelle certains secteurs peuvent offrir une bonne protection, et le rendement, traduisant une rota- tion vers le style «value». La per- formance des actions devrait rester modérée, avec une plus forte contribution des dividendes.

F. Q.: Une approche sélective est

en effet de mise. Il faut tout d’abord identifier les gagnants et les perdants pour chaque secteur. Mais cela ne suffit pas, il faut aussi miser sur des thèmes. L’ap- proche du dividende a du sens, pour autant que ce dividende soit maintenu et que la société affiche des fondamentaux solides au niveau notamment de sa valorisa- tion et de sa croissance. Par ailleurs, on risque d’avoir une remontée des taux d’intérêt à l’avenir. Si ces derniers explosent, le marché des actions en souffrira certainement dans un premier temps. Après coup, il peut par contre digérer cette forte hausse

et aller de l’avant. La réaction des marchés à une hausse généralisée des taux dépendra également des actions des banques centrales.

R. D.: Les investisseurs vont jouer

la croissance en 2011, notam- ment celle liée aux pays émer- gents. Les matières premières, les énergies et le luxe ont un avenir extraordinaire. Concernant ce dernier thème, il suffit de regar- der ce qui se vend en Chine. En- suite, il faut quand même rester très sélectif et connaître le posi- tionnement de l’entreprise. La surprise de 2011 proviendra des financières. On ne peut pas avoir de marchés qui performent sans elles. Même si elles ont été très affectées, elles représentent tou- jours entre 18 et 20% des indices, contre près de 25% auparavant. Je ne conçois pas une année de normalisation sans le retour des financières, d’autant que le cadre législatif a été amélioré. Côté résultat, si les bourses sont nor- malisées, on regarde la croissance des profits. Soit par exemple 10%

on regarde la croissance des profits. Soit par exemple 10% «La Suisse est au milieu de

«La Suisse est au milieu de l’Europe, la devise helvétique ne peut pas se renforcer indéfiniment»

Fabrizio Quirighetti

peut pas se renforcer indéfiniment» Fabrizio Quirighetti «La surprise de 2011 proviendra des financières. On ne

«La surprise de 2011 proviendra des financières. On ne peut pas avoir de marchés qui performent sans elles»

Roland Duss

avoir de marchés qui performent sans elles» Roland Duss Emmanuel Ferry, directeur des investissements, Banque

Emmanuel Ferry, directeur des investissements, Banque Pâris Bertrand Sturdza.

directeur des investissements, Banque Pâris Bertrand Sturdza. Roland Duss, directeur de la recherche, Gonet & Cie.

Roland Duss, directeur de la recherche, Gonet & Cie.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 5

VIEDEL’INDUSTRIE

NouveaupaysagepourlesETF

Depuis leur création, lesfonds indiciels poursuivent leuressor.Mais l’industrie doit convenir de définitions communes.

Les ETF font partie des produits financiers les plus innovants conçus par l’industrie financière ces vingt dernières années. Depuis la création du premier ETF aux Etats-Unis en 1993, ces véhicules d’investissement ont renouvelé la gamme des oppor- tunités de placement. Fondamenta- lement, les ETF sont des fonds indi- ciels ouverts, cotés et négociés en bourse comme des actions. Ils pro- curent aux investisseurs une exposi- tion globale aux marchés d’actions de différents pays, économies émer- gentes, secteurs et styles de gestion, mais également aux indices obliga- taires et de matières premières, sans trop de peine et en temps réel, à un prix plus avantageux que de nom- breux autres produits de placement. Les ETF sont plus transparents que les fonds classiques puisque les gé- rants communiquent quotidienne- ment au marché la composition des lignes en portefeuille. En 2010, nous avons fêté le 10e anniversaire de la naissance des ETF en Europe. Le 11 avril 2000, les fonds iShares DJ STOXX 50 et iSha- res DJ Euro STOXX 50 furent les pre- miers ETF à être lancés sur le marché européen; ils ont été suivis par le fonds iShares FTSE 100, listé sur le segment extraMark de la bourse de Londres à partir du 28avril 2000. Les deux premiers ETF ont d’abord été commercialisés sous le nom de LDRS, parrainés par Merrill Lynch International avant d’être rachetés par iShares en septembre 2003.

Bilan après dix ans

A

la fin du mois de novembre 2010,

le

marché européen comptait 1052

fonds et 261,8 milliards d’encours gérés par 38 fournisseurs au travers de 3577 produits cotés sur 22 pla- ces financières différentes. Les en- cours d’ETF ont augmenté de 15,4% tandis que l’indice MSCI Europe a enregistré un repli de 6,5% depuis

le début de l’année (variations me-

surées en dollars). Les chiffres de Lipper FMI indiquent qu’au cours des neuf premiers mois de 2010, les ventes nettes de fonds communs de placement (hors ETF) en Europe avoisinaient 137,5 milliards de dol- lars tandis que les ventes nettes d’ETF domiciliés en Europe attei- gnaient 28,9 milliards de dollars. En outre, le marché comprenait 517 produits indiciels cotés (Ex- change Traded Products – ETP) re- présentant 29,3 milliards de dollars d’actifs et 1158 inscriptions à la cote gérées par neuf fournisseurs sur huit places financières. Depuis le dé- but de l’année, les actifs des ETP ont progressé de 86,7% et s’élèvent dé- sormais à 29,3 milliards de dollars.

Véhicules réglementés

Le paysage va poursuivre sa trans- formation en 2011 et au-delà, comme le prouve le nombre crois- sant de produits issus de la gestion active traditionnelle ou exposés à

des classes d’actifs relevant de la ges- tion alternative mis à la disposition de la clientèle de particuliers et d’in- vestisseurs institutionnels au tra- vers de véhicules standardisés et ré- glementés tels que les fonds communs de placement en Europe. Traditionnellement, les hedge funds sont des actifs difficiles à in- vestir pour de nombreux clients du fait de leurs seuils minimaux de souscription et des limites d’enga- gement imposées par investisseur; pourtant ces fonds observent aujourd’hui avec intérêt le dévelop- pement des ETF et l’attraction crois- sante que suscitent ces instruments réputés pour leur accès facile et leur vaste réseau de distribution. Selon nous, la tendance devrait donc être

à la multiplication des créations

d’ETF par les hedge funds qui utili- seront leurs propres fonds comme exposition sous-jacente dans le but d’élargir par ce biais leurs capacités de distribution. Cela offrira un accès plus large aux investisseurs souhaitant s’ex- poser à cette classe d’actifs par le biais d’ordres de petite taille et avec l’assurance d’une liquidité quoti-

dienne; toutefois, le portefeuille sous-jacent de ces ETF n’aura pas les qualités de transparence histo- rique journalière qui ont fait la no- toriété initiale des ETF, conçus pour procurer à moindre coût une exposition aux différents indices, et les clients de ces nouveaux types d’ETF auront plus de mal à appré- hender la composition de leur in- vestissement. Dans les prochaines années, il sera essentiel de veiller à ce que, à mesure que de nouvelles généra-

tions d’ETF seront lancées sur le marché, les investisseurs soient for- més aux structures et mécanismes qui les sous-tendent, lorsque les produits s’écarteront de la défini- tion traditionnelle de l’ETF; ce terme désigne en principe un produit coté en bourse, ouvert, liquide et autori- sant des créations et rachats de parts en nature sur les marchés pri- maire et secondaire (par l’intermé- diaire de teneurs de marché et d’autres fournisseurs d’ETF), carac- térisé par une valeur nette d’inven-

taire (VNI) indicative évaluée en temps réel et par des qualités de transparence qui se traduisent par la diffusion quotidienne des infor- mations relatives aux positions sous-jacentes du portefeuille. L’un des besoins les plus aigus de l’indus- trie est de convenir de définitions communes pour désigner les fonds indiciels cotés ETF, les titres de créances cotés (Exchange Traded Notes – ETN), les fonds cotés investis sur les matières premières (Ex- change Traded Commodities – ETC),

premières (Ex- change Traded Commodities – ETC), Deborah Fuhr Managing Director, Global Head of ETF Research

Deborah Fuhr

Managing Director, Global Head of ETF Research and Implementation Strategy, Blackrock

les autres véhicules cotés (Exchange Traded Vehicles – ETV), etc. En conséquence, les ETF ont la faveur de nombreuses institutions d’envergure qui privilégient désor- mais pour le développement de leurs produits l’investissement dans des fonds de gestion multi-actifs et reconnaissent par conséquent l’in- capacité de la plupart des sociétés à générer de l’alpha sur l’ensemble des segments, dans toutes les clas- ses d’actifs (actions, obligations, matières premières).

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6

Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

HANS VAN VEEN

VIEDEL’INDUSTRIE

Lesenjeuxdesnouvelles

réglementationsinternationales

Lesenjeuxdesnouvelles réglementations internationales parmi lesquelles la refonte en pro- fondeur du cadre

parmi lesquelles la refonte en pro- fondeur du cadre réglementaire pour les intermédiaires financiers et les autorités de surveillance qu’amène le Dodd-Frank Act. En- fin, la réglementation fiscale Fatca, dont l’application finale aux placements collectifs reste à confirmer, est également devenue une importante source de préoc- cupation pour les acteurs bancai- res, comme pour l’industrie des fonds de placement.

Influence sur la Suisse

Ces différents développements ré- glementaires à l’étranger sont évi- demment observés avec soin par nos autorités réglementaires et politiques, comme par l’industrie, et posent toute une série de ques- tions essentielles. Il s’agit premiè- rement de savoir comment la Suisse, en tant que petit pays indé- pendant mais importante place fi- nancière, peut défendre ses inté- rêts dans ces processus législatifs étrangers et éviter des mesures discriminatoires qui pénalise- raient les intermédiaires finan- ciers domestiques, respective- ment qui les forceraient à délocaliser des compétences hors de Suisse. Ce phénomène était particulièrement présent dans le projet de Directive AIFM, et les autorités politiques comme l’in- dustrie se sont battues sans relâ- che pour contribuer à obtenir un résultat final qui apparaît à ce stade satisfaisant, car le résultat final sur AIFM dépendra en grande partie des mesures d’appli- cation qui sont encore à venir.

Deuxièmement, les autorités hel- vétiques, comme l’industrie, doi- vent s’interroger sur le besoin de reprise en Suisse de normes régle- mentaires adoptées à l’étranger, cela en poursuivant les mêmes ob- jectifs, notamment la protection accrue des investisseurs. C’est dans cet esprit que la Finma a publié tout récemment son rapport sur la distribution qui vise à poser les ba- ses d’une approche comparable à celle pratiquée au sein de l’UE avec la Directive MiFID, par exemple par l’introduction d’une loi géné- rale sur les prestations de services financiers. Finalement, l’autorité de sur- veillance, tirant les leçons de l’af- faire UBS, doit aussi s’assurer que les acteurs domestiques qui ont une forte composante d’activité in- ternationale soient en mesure de maîtriser l’ensemble de ces enjeux réglementaires. Une illustration de cette préoccupation peut être trouvée dans le rapport de la Finma sur les obligations pour les intermédiaires financiers qui exer- cent des activités cross border.

financiers qui exer- cent des activités cross border. Yvar Mentha Conseiller senior, SFA Yvan Mermod Associé,

Yvar Mentha

Conseiller senior, SFA

activités cross border. Yvar Mentha Conseiller senior, SFA Yvan Mermod Associé, responsable de KPMG Genève, Audit

Yvan Mermod

Associé, responsable de KPMG Genève, Audit Financial Services

Alors que des normesfoisonnent sur la scène internationale, la Suisse se positionneen observateur touten défendant sa placefinancière.

Depuis l’éclatement de la plus grande crise financière de ces cin- quante dernières années courant 2007, les autorités politiques et réglementaires de la plupart des pays industrialisés se sont lancées dans un exercice intensif d’intros- pection et de propositions sur les mesures à adopter pour corriger l’environnement réglementaire, cela de façon à tenter d’éviter les excès et d’anticiper, respective- ment de mieux maîtriser les ris- ques observés pendant la crise. Bien que les phénomènes relevés soient dans l’ensemble les mêmes dans la plupart des pays et que le pilotage stratégique et politique de ces mesures émane du G20, il n’y a pas de réelle coordination des mesures réglementaires entre les différents pays, et cela en parti- culier entre les Etats-Unis et l’Union européenne. Les projets de réglementation sont d’un nombre et d’une inten- sité sans précédent, ce qui a amené l’expression pas forcément très heureuse mais couramment utilisée de «tsunami réglemen- taire». Ces projets touchent bien entendu le secteur bancaire au bord de l’implosion lors de l’automne 2008, mais également l’ensemble du secteur financier, notamment le domaine de la ges- tion institutionnelle et des fonds de placement. Dans ce contexte, quel regard pouvons-nous porter depuis la Suisse sur quelques im- portants chantiers en cours dans ce secteur? Et comment tenter de dessiner certaines conséquences prévisibles, à la fois pour l’attracti-

vité de notre place domestique et pour ses acteurs?

Projets multiples

Si l’on commence par l’Union européenne, il faut observer que les principaux projets réglemen- taires concernent la supervision des gérants alternatifs (Directive AIFM), la revue de la Directive sur les OPCVM (mieux connue dans le monde financier sous l’appella- tion Directive UCITS), la régle- mentation des instruments déri- vés et des opérations de short selling. D’autres initiatives sont également en cours comme une révision de la Directive MiFID qui couvre notamment les obliga- tions des gérants et conseillers vis- à-vis de la clientèle au point de vente. Dans ce contexte, nous cite- rons également la consultation intitulée Packaged Retail Invest- ment Products (PRIPs), qui a pour but d’évaluer le besoin supplé- mentaire d’informations pour les investisseurs et les mesures desti- nées à éviter des conflits d’intérêts entre les promoteurs et les distri- buteurs de produits financiers. La FSA anglaise a déjà établi une rè- gle à ce sujet nommée Retail Dis- tribution Review et qui aura pour but, dès 2012, de supprimer les rétrocessions. En matière de su- pervision, nous relevons égale- ment l’évolution de l’organisation de la surveillance et notamment la mise en place de l’ESMA, la nou- velle Autorité de surveillance des marchés qui sera basée à Paris. Aux Etats-Unis, il y a également de nombreuses initiatives en cours

Comment se situent les acteurs financiers

Premièrement, les acteurs finan- ciers seront amenés à réfléchir encore davantage à leur position- nement stratégique, leur gamme de produits et aux services et catégo- ries de clients à développer et servir efficacement. Les coûts d’exercice de différentes activités de gestion étant amenés à croître, chaque établissement doit s’inter- roger sur ses ambitions internatio-

nales, la localisation de ses compé- tences et le juste positionnement de son offre de services et produits. Dans ce contexte, la place suisse fait face à des défis comme des opportunités, ce qu’illustrent no- tamment les phénomènes migra- toires de compétences de gérants de fonds alternatifs vers la Suisse. Deuxièmement, la complexité accrue de l’environnement régle-

mentaire international et les conséquences, parfois graves, tant internationales que domestiques d’un non-respect de cet environ- nement doivent logiquement amener les intervenants financiers à renforcer l’importance stratégi- que qu’ils accordent à l’organisa- tion. Elément essentiel lié à la fonction de compliance sur les activités internationales, souvent

déployées sous plusieurs régimes réglementaires, sans oublier le suivi et la gestion des risques, qu’il s’agisse des risques légaux, opéra- tionnels ou de réputation. Le développement harmonieux des affaires d’un acteur financier passe autant par cette compré- hension des enjeux réglementaires que par la maîtrise des risques qui y sont associés.

Voter,undevoirpourlesfonds

risques qui y sont associés. Voter, undevoirpourlesfonds Roby Tschopp Directeur, Actares L’exercice des droits de

Roby Tschopp

Directeur, Actares

L’exercice des droits de vote desactionnaires offre l’occasion de s’interroger sur une société.

Parmi les investisseurs institu- tionnels, l’orthodoxie veut que les droits de vote liés aux actions ne fassent l’objet d’aucune attention. Tout au plus se contente-t-on de dispositions purement mécani- ques: ne jamais voter, ou alors sys- tématiquement dans le sens du conseil d’administration. Les trop rares gestionnaires à déroger à cette loi du milieu et à s’intéresser aux propositions soumises aux actionnaires font aujourd’hui en- core figure de précurseurs. A y regarder de plus près, cette attitude est peu rationnelle, comme le montre l’exemple d’un parc immobilier. Ce sera le souci de tout investisseur avisé que d’en confier l’exploitation à la

d’étonnant à cela; les immeubles constituent un investissement à long terme. Or, le plus souvent, les actions représentent elles aussi un inves- tissement à long terme pour un fonds de placement. Qu’il s’agisse d’un fonds indexé ou d’un fonds thématique, il y a de fortes chan- ces pour que son univers de place- ment ne se modifie que très peu au fil des années. Le gestionnaire devrait par conséquent saisir tous les moyens à sa disposition pour faire fructifier – ou simplement protéger – ses participations. L’ac- tionnaire, porteur in fine du risque entrepreneurial, est égale- ment récipiendaire de la respon- sabilité qui y est associée.

meilleure gérance de la place, de traiter avec d’éventuels copro-

Actionnaires

priétaires en vue de valoriser le

responsables

patrimoine commun, ou encore d’intervenir auprès des autorités publiques si besoin est. Rien

Longtemps, on a pu percevoir les interventions des actionnaires engagés comme peu corrélés avec

les cours boursiers ou les dividen- des. La traque aux rémunérations abusives, l’exigence d’une bonne gouvernance, l’insistance pour le respect des règles établies, tout cela ne semble pas, de prime abord, propre à influencer les performances d’une société. La crise UBS aura fait prendre cons- cience à tout le monde des ris- ques exorbitants engendrés par une mauvaise gouvernance, un «reporting» complaisant et des incitations salariales contre-pro- ductives. En Suisse, il aura fallu attendre le printemps 2010, lors du refus par l’assemblée générale de cette même banque d’accorder sa dé- charge aux organes, pour réaliser que l’indifférence des actionnai- res n’est pas une fatalité. Dans un climat certes particulier, un nom- bre important d’investisseurs institutionnels ont estimé que leur intérêt ne consistait pas à

permettre et tout accepter. A terme, ce précédent est de nature à exercer une saine pression sur les membres des organes des so- ciétés cotées. Ils doivent rendre compte de leurs actes et de leurs décisions, avec de possibles sanc- tions à la clé.

Questions rituelles

Pour un fonds de placement, l’exercice des droits de vote en particulier – et des droits sociaux des actionnaires en général – re- présente une opportunité inté- ressante de se différencier. Cela vaut spécialement pour les fonds indexés, qui disposent de peu de marge de manœuvre, mais s’ap- plique également aux fonds thé- matiques, qui peuvent ainsi ren- forcer leur approche, Et bien entendu aux traditionnels fonds durables, éthiques ou «ISR». Avant d’exercer des droits de vote, il faut commencer par fixer sa

philosophie d’actionnaire. Est-il légitime qu’une société défici- taire verse des dividendes? Convient-il d’accepter toute ré- duction de capital? Quelle indé- pendance exiger des membres d’un conseil d’administration? Les questions rituelles des assem- blées générales offrent à elles seu- les matière à débattre et permet- tent d’exprimer ses valeurs. Et les interventions, les questions et les suggestions peuvent s’y ajouter au besoin. Pour les actionnaires, la neu- tralité n’existe pas et le «vote avec les pieds» (sortir de la société en vendant les actions) n’est souvent pas possible. Même en s’abste- nant systématiquement, on prend en réalité parti. Dès lors, il est du devoir de chaque action- naire, privé comme institution- nel, de prendre ses responsabili- tés en votant lors des assemblées générales.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 7

Banque Privée Edmond de Rothschild S.A. / 18, rue de Hesse / CH 1204 Genève / T. +41 58 818 91 11

VIEDEL’INDUSTRIE

Actifoupassif,unchoixentoute

connaissancedecause

Actifoupassif, unchoixentoute connaissancedecause Alex Schöb Responsable gestion de produits placements

Alex Schöb

Responsable gestion de produits placements collectifs, Swisscanto

Malgré la croissanceenregistrée par lesfonds indiciels, la gestionactive conserve,elleaussi, de très bonsarguments. Bien sûr la performance dépendfortement du gérantet de sa sélection.

La forte croissance des produits indiciels montre que les investis- sements passifs répondent à un réel besoin de la part des investis- seurs. Mais l’ampleur de cette croissance s’explique aussi par la sous-représentation de ces pro- duits, qui ne pèsent que près de 10% environ des capitaux gérés dans lemonde par des gestionnai- res d’actifs. Sans les investisseurs actifs, les cours ne sauraient être fixés de manière efficiente sur les marchés financiers. Les investisse- ments actifs et passifs continue- ront donc à coexister. Les avantages des produits in- diciels tiennent à la grande fidé- lité avec laquelle ils répliquent un marché, ainsi qu’à leurs faibles coûts de gestion et de distribu- tion. Au-delà de ces atouts ma- jeurs, certains inconvénients ten- dent parfois à être méconnus. Comme un placement indiciel suit toujours l’évolution du mar- ché, en cas de phase baissière, les investisseurs sont li- vrés aux forces du marché sans pos- sibilité de réagir aux événements. En outre, dans le domaine des straté- gies passives, la qua- lité des sociétés n’est soumise à aucun con- trôle avant l’achat. De même, aucune gou- vernance d’entre- prise ne peut s’opé- rer, par exemple par le biais de l’exercice du droit de vote en tant qu’actionnaire. La plupart des indices boursiers incluent avant tout des sociétés ou des emprunteurs do- tés d’une forte capitalisation sur le marché. Pour les actions, cette forte pondération est toutefois souvent la conséquence d’une su- révaluation. Il en découle que les stratégies passives sont très procy- cliques. A l’inverse, les petites en- treprises peu valorisées sont sous- représentées. Dans le cas des indi- ces obligataires, suivant le sys- tème de calcul appliqué par cha- que indice, ce sont les plus gros émetteurs de dettes qui sont les plus représentés – ce qui n’est guère dans l’intérêt des investis- seurs.

Pondérer en fonction des fondamentaux

Afin de contourner les caractéris- tiques procycliques des indices de marché, il est possible de créer des indices dont la composition ne re- pose pas sur la capitalisation boursière. Une option consiste à pondérer les sociétés en fonction de leurs fondamentaux. Il s’agit

des chiffres liés aux entreprises, par exemple le chiffre d’affaires, le flux de trésorerie, la valeur comp- table des fonds propres ou encore une moyenne de plusieurs va- leurs. Les indices de ce type reflè- tent également les proportions économiques du marché – sim- plement, sans reposer sur le cours. Cette méthode est appelée «fun- damental indexing», du fait qu’elle s’appuie uniquement sur des données issues du bilan et du compte de résultats. Selon nos tests, pour différentes régions, les résultats relèvent que dans tous les pays et secteurs importants, les «indices fondamentaux» surpas- sent les indices pondérés par la capitalisation boursière.

Fonds indiciels ou ETF?

Les Exchange Traded Funds (ETF) ont un avantage sur les fonds indi- ciels: ils sont négociables en bourse à tout moment. Par ailleurs, les fonds indiciels s’achè- tent chez leurs promoteurs res- pectifs, comme des fonds de placement. Puisqu’ils sont négociables en tout temps, les ETF ne se prêtent qu’aux indices com- portant un nom- bre limité de titres comme le SMI, tandis que les fonds indiciels conviennent également à des marchés plus larges, tels que le SPI. Comparer les coûts s’avère moins aisé. Typiquement, les frais de gestion des ETF sont plus bas que ceux des fonds indiciels. Toutefois, dans certains cas, les ETF ont des coûts indirects plus élevés, dus notamment aux écarts des teneurs de marché ou, parfois aussi, aux frais de swaps. Une com- paraison des coûts devrait donc toujours tenir compte des coûts aussi bien directs qu’indirects.

Battre le marché, c’est possible

Comparée à l’approche indicielle, la gestion active peut réellement se révéler payante, pour autant que le gérant soit bon. Une ana- lyse des performances des fonds américains au cours des cinq der- nières années montre que les 25% correspondant aux meilleurs fonds d’une catégorie (en gris dans le graphique) battent leur indice d’au moins 1 ou 2% par an- née. Cette analyse montre que, moyennant une bonne sélection, le gérant peut être à l’origine d’une performance supérieure à la moyenne.

l’origine d’une performance supérieure à la moyenne. Indices S&P comparés à des fonds actifs Performance

Indices S&P comparés à des fonds actifs

Performance moyenne sur 5 ans par rapport à l’indice, en % par an 2 Les
Performance moyenne sur 5 ans par rapport à l’indice, en % par an
2
Les 25% plus mauvais
Les 50% meilleurs
Les 25% meilleurs
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
Grandes capitalisations
Petites capitalisations
Etats-Unis
Monde
International
Marchés émergents
américaines
américaines
(hors
Etats-Unis)
SOURCE: SWISSCANTO

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18, rue de Hesse à Genève, siège de nos décisions d’investissement.
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Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

VIEDEL’INDUSTRIE/ACTIONS

La financedurable envisagée commeunedisciplineàpartentière

financedurable envisagée commeunedisciplineàpartentière Angela deWolff Partner, Conser Invest Les investissements

Angela deWolff

Partner, Conser Invest

Les investissements responsables continuent de croître. En deuxans, ils ont presque doublé en Europe. Et leur industrie s’est professionnalisée.

en Europe. Et leur industrie s’est professionnalisée. Les derniers chiffres sont élo- quents, le marché de

Les derniers chiffres sont élo- quents, le marché de la finance du- rable et de l’investissement respon- sable a doublé en Europe, en deux ans, pour atteindre une masse sous gestion de près de 5000 milliards d’euros. L’étude d’Eurosif 1 , publiée en octobre 2010, ne laisse planer aucun doute sur l’intérêt grandis- sant que cette nouvelle forme de finance suscite auprès des investis- seurs. C’est auprès des acteurs insti- tutionnels que l’intérêt se renforce principalement, sous l’impulsion notamment des Principes de l’in- vestissement responsable (PRI 2 ) lancés par Kofi Annan en 2006. On dénombre 800 adhérents qui con- seillent ou gèrent près de 20000 milliards d’euros et qui s’engagent à intégrer dans leur processus de gestion les facteurs ESG, à savoir l’environnement, le social et la gou- vernance. 17% des fonds de pen- sion européens seraient signatai- res des PRI et traduiraient progressivement leur engagement en actes. Au cours du 1er semestre

2010, on estime d’ailleurs que près de 50% des appels d’offres, pour des mandats en actions, font explicite- ment référence à l’intégration de facteurs de durabilité. Les grandes fortunes accompagnent égale- ment ce mouvement. Toujours se- lon Eurosif, cette catégorie d’inves- tisseurs (HNWI 3 ) placeraient aujourd’hui 12% de leur fortune en solutions durables et/ou éthiques, ce qui correspond à une croissance de 35% en deux ans. Ainsi, loin des considérations morales, la finance durable est envisagée comme une

Toujours un effet de mode?

Trop souvent, l’investissement res-

ponsable (IR/ISR 4 ) a été limité à la seule dimension morale. On a pré- tendu qu’il était sous-performant, souligné l’absence de standard et on l’a donc considéré comme un «effet de mode». En vingt ans, cette industrie s’est structurée et profes- sionnalisée. Elle s’éloigne toujours davantage de l’image d’une fi- nance marginale. Le recul et l’ex- périence sont aujourd’hui suffi- sants pour faire évoluer certains préjugés. Sans of-

frir de garantie de performance, ni de protection absolue à la baisse, cette ap-

proche plus large de l’investissement permet de mieux en cerner les enjeux glo- baux. La crise a d’ailleurs fait res- sortir des qualités intrinsèques de cette approche: un processus d’analyse basé sur les fondamen- taux, une exigence de transpa-

La majorité des appels d’offres pour des mandats actions requiert des facteurs de durabilité

discipline financière qui appré- hende plus largement les risques et leurs opportunités des entreprises grâce à une prise en compte des facteurs économiques, mais égale- ment de gouvernance et de durabi- lité (ESG).

rence et de traçabilité, un horizon d’investissement à long terme, ainsi qu’une évaluation plus large des défis qui touchent les entrepri- ses. Selon certains gérants – ac- tions ou obligataires – qui ont adopté une approche durable, la prise en compte des facteurs ESG leur a permis d’améliorer le profil rendement/risque de leur porte- feuille. Ils tiennent compte désor- mais des enjeux de durabilité même pour l’ensemble de leur ges- tion. Les études académiques 5 convergent également dans ce sens; attribuer une sous-perfor- mance aux facteurs ESG n’est plus à l’ordre du jour. Une large majo- rité des études conclut à une contribution de performance po- sitive à neutre pour les approches durables.

Elargissement

de l’offre

L’offre de solutions d’investisse- ment responsable s’est élargie et améliorée. Elle ne s’adresse plus

uniquement à des investisseurs qualifiés. Elle est une alternative fiable pour tout investisseur dési- reux de donner un sens et une allo- cation claire à son capital. En qua- lité de conseiller, nous avons recensé et qualifié près de 1000 fonds dans l’ensemble des classes d’actifs. Selon le contexte macro- économique et le profil de risque, initier une exposition en actions «pays émergents» ou «petites et moyennes capitalisations» avec une logique de développement durable est aujourd’hui possible.

1 Eurosif: plate-forme de référence dans le domaine de l’investissement socialement responsable en Europe.

2 PRI: Principles for Responsible Investment.

3 HNWI: High Net Worth Individuals.

4 ISR: Investissement socialement responsable.

5 Demystifying Responsible Investment Performance (UNEP FI).

Actions:unerépétitionde2010

Performance (UNEP FI). Actions:une répétition de2010 Hasan Tevfik Global Equity Strategist, Citi Parmi les

Hasan Tevfik

Global Equity Strategist, Citi

Parmi les tendances de 2011, les scénarios axés sur lesmarchés émergents sont très prisés.

Après avoir atteint un rende- ment à deux chiffres en 2010, nous nous attendons à ce que les actions mondiales suivent la même tendance en 2011. Notre objectif de fin d’année pour l’in- dice MSCI AC World est de 337,42 (mi-janvier). Notre avis positif est étayé par une reprise économi- que forte mais irrégulière, une so- lide croissance des bénéfices des entreprises et des évaluations rai- sonnables. Elément important: le «culte des actions» continue d’être attaqué, il sera difficile de considérer un rendement d’afflux de fonds significatif.

Une hausse laborieuse

La Zone nébuleuse («Twilight Zone») commence quand les cours de la bourse atteignent leur plus bas niveau (mars 2009). Cela se présente en général six à neuf mois avant que les bénéfices par action (BPA) atteignent leur ni- veau plancher. Une combinaison de mauvaises évaluations, de taux d’intérêt bas et de signes de re- prise économique suffit à faire tourner les cours. Nous l’appelons la Zone nébuleuse parce qu’elle peut être très déroutante pour les investisseurs en actions qui se ba-

sent sur une analyse de leurs fon- damentaux, car les cours de la bourse augmentent brusque- ment tandis que les bénéfices par action baissent aussi rapidement. La phase de hausse laborieuse commence quand les BPA enta- ment leur reprise (janvier 2010 dans ce cycle). Traditionnelle- ment, elle est associée à des ren- dements raisonnables des actions mondiales. Après un effondre- ment sur le marché à la baisse entre 2007 et 2009, puis un re- bond dans la Zone nébuleuse en 2009, les actions mondiales ont poursuivi leur remontée en 2010. Nos prévisions reposent sur l’hy- pothèse que 2011 sera une deuxième année typique de hausse laborieuse pour le marché des actions. Nous prévoyons 12% de croissance pour les bénéfices par action en 2011 et pensons que l’indice des actions mondiales connaîtra une hausse similaire. Dans son ensemble, 2010 a été l’année pour acheter au plus bas sur le marché des actions. Mais ce ne fut pas une année pour pour- suivre les sommets. Cette situa- tion est très différente des deux années précédentes, beaucoup plus directionnelles. En 2008, il

était bon de vendre au moment d’un creux. En 2009, il était bon d’acheter au plus haut. Selon nous, c’est ce qui a fait de 2010 une année si difficile pour de nombreux investisseurs. En revanche, une période de hausse laborieuse est assez diffé- rente. Elle récompense ceux qui investissent à contre-courant à plus court terme. Une stratégie qui aurait été rayée de la carte sur les marchés bien plus direction- nels de 2008 et 2009. Cela expli-

Notre stratégie sectorielle

rieuse sont assez similaires à celles de la première année.

La compétitivité du Japon

Sous l’impulsion de bénéfices dé- cents et d’évaluations raisonna- bles, nous favorisons le Royaume- Uni. La force du yen indique que notre surpondération du Japon n’a pas été une réussite en 2010. Mais les évaluations nipponnes

sont au moins compétitives et les bénéfices cycliques restent forts pour le moment. Si la hausse du yen est largement fi- nie, comme le suggè- rent nos prévisions

enmatière de devises,

nous pensons que le marché des actions japonaises pourra réaliser de meilleures per- formances en 2011. Le Japon est certes notre exem- ple favori de reprise régionale, mais les marchés émergents res- tent notre scénario de croissance structurelle préféré. Selon nous, il serait prématuré de parler d’un dégonflement de la bulle des ac- tions dans ces pays. Les Etats-Unis passent en pon- dération neutre. Dans cette ré- gion, les bénéfices s’apprécient pour lemoment, bien que des éva-

conserve un penchant cyclique

que peut-être que peu d’investis- seurs furent suffisamment courageux pour adopter l’appro- che de «range trading» qui per- met d’évoluer dans une four- chette de négociation étroite qui a très bien marché en 2010. Si les années 2008 et 2009 ont été des exceptions, 2010 était bien plus proche de la norme. En conséquence, nous nous atten- dons à une répétition en 2011 puisque, en général, les perfor- mances du marché lors de la se- conde année de la hausse labo-

luations plus élevées nous empê- chent de remonter jusqu’à la sur- pondération. L’Europe hors Royaume-Uni passe en sous-pon- dération en raison de l’aggrava- tion de sa perspective sur les BPA. L’Asie développée (composée à 70% de l’Australie, mais qui comprend aussi Hongkong, Sin- gapour et la Nouvelle-Zélande) reste en sous-pondération compte tenu d’évaluations plus élevées et de perspectives moins compétiti- ves de croissance des bénéfices. Notre stratégie sectorielle conserve un penchant cyclique. Nos préférences (consommation discrétionnaire, matériaux, pro- duits industriels) devraient béné- ficier d’une reprise continue, mais atténuée, de l’économie mondiale. Nos sous-pondéra- tions paraissent désormais plus mitigées. Le secteur de l’énergie est peut-être bon marché, mais les bénéfices sont décevants pour le moment. Enfin, les services pu- blics restent le placement défen- sif classique que nous favorisons le moins.

Le présent article exprime l’opinion de l’analyste, et non pas celle de Citi.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 9

ACTIONS

Leparidecespaysquideviendront

lesmarchésémergentsdedemain

les marchésémergents dedemain Martin Thommen Responsable des fonds de placement, UBS

Martin Thommen

Responsable des fonds de placement, UBS Global Asset Management

Au-delà de laChine

ou de l’Inde, des pays comme leQatar,

le Sri Lanka ou le Nigeria

offrent un potentiel de rendementélevé.

A réserverà des

investisseurs pouvant attendre plusieurs années. Et prêts àaffronter des corrections parfoismassives.

La bonne performance des marchés actions des pays émer- gents ces dernières années a aiguisé l’appétit des investis- seurs. D’abord attentifs aux pays BRIC (Brésil, Russie, Inde et Chine), ces derniers ont désor- mais l’œil rivé sur d’autres mar- chés comme le Koweït, le Qatar, le Sri Lanka, l’Estonie ou encore le Nigeria. Des marchés financiers dits pré-émergents – ainsi bapti- sés parce que leur développe- ment économique, quoique ra- pide, en est encore à un stade antérieur. Ils n’en sont pas moins considérés comme les futurs pays émergents. Pour mieux comprendre ces marchés, considérons d’abord la situation des pays émergents. Le fait que la Chine ait ravi la place de deuxième économie du monde au Japon en 2010 a large- ment été interprété comme le re- flet de l’extrême rapidité avec la- quelle les rapports de force économiques vont évoluer au XXIe siècle. L’Inde et le Brésil, nouvelles grandes puissances économiques, contribuent, de leur côté, déjà de façon significa- tive à la croissance économique mondiale. En 2011, cette dynamique po- sitive devrait se poursuivre dans les pays émergents – surtout dans l’espace asiatique, actuellement caractérisé par la solidité de ses

finances publiques, sa forte crois- sance économique et le faible en- dettement de ses ménages. Un développement démographique favorable vient encore embellir les perspectives de cette région. Suite à la forte croissance écono- mique de ces dernières années, une nouvelle classe moyenne a vu le jour en Asie. Qu’il s’agisse de voitures, de biens immobiliers ou de biens de consommation plus sophistiqués, un nombre crois- sant de consommateurs peut dé- sormais se permettre, pour la première fois, de telles acquisi- tions. Ce développement offre des possibilités insoupçonnées jusque-là, surtout aux entrepri- ses locales. L’investisseur bien in- formé se trouve donc face à des marchés boursiers aux valorisa- tions séduisantes. La croissance des pays émergents en Asie et ailleurs a en outre entraîné une forte augmentation de la de- mande en matières premières, qui avait chuté durant la crise fi- nancière. Cette montée des pays émer- gents ne cesse de faire des émules, car un nombre croissant de na- tions – les marchés pré-émergents évoqués plus haut – cherchent à développer leurs économies na- tionales sur ce modèle. Ils se trou- vent ainsi aujourd’hui dans la si- tuation des marchés émergents des années 90. Pour s’orienter sur

ces marchés, les investisseurs en actions s’appuient sur les indices, puisqu’ils sont censés refléter de manière représentative l’univers de placement. Pourtant, l’indice MSCI Frontier concentre actuelle- ment plus de la moitié des actions qui le composent sur seulement trois pays: le Koweït (33,19%), le Qatar (11,36%) et les Emirats ara- bes unis (10,19%). La pondération sectorielle y est également mal proportionnée: plus de la moitié des valeurs de l’indice sont issues du secteur des finances. Les télé- communications y pèsent, de leur côté, environ 20%. Cela alors que

sance de leurs homologues émer- gents et de l’appétit de ces derniers en matières premières. Ces prochaines années, cette de- mande restera soutenue. Cer- tains marchés pré-émergents of- frent également un potentiel de croissance domestique, car leur population, jeune et nombreuse, voit leur richesse croître lente- ment, alors que le marché de la consommation y est encore à ses balbutiements. Mais cette crois- sance ne se manifestera qu’au fil du temps. Les investisseurs sur ces mar-

chés devront donc faire preuve de patience et avoir

les nerfs solides. Ils doivent aussi savoir que les ins-

titutions politi- ques y sont en- core fragiles, ce qui augmente d’autant le risque des placements dans ces pays. Les placements sur les marchés pré-émergents s’adressent aux in- vestisseurs désireux de se consti- tuer des positions au-delà des pays émergents – à risque accru, mais en échange d’un potentiel de rendement plus élevé. Un tel investissement doit se concevoir dans la durée car il peut rester longtemps sans rendement. Il faut parfois attendre plusieurs années avant de le voir fructifier et il faut pouvoir supporter des

Outil incomplet, les indices des

pays pré-émergents se concentrent

sur trois pays du Golfe

l’industrie, elle, ne représente que 10% à peine de l’indice. Cela mon- tre que de nombreux secteurs at- trayants des marchés pré-émer- gents – par exemple l’énergie – ne sont pas encore ouverts aux inves- tisseurs, car ils demeurent encore auxmains de l’Etat et ne sont donc pas cotés en bourse. Toutefois, la situation devrait s’améliorer à l’avenir, ce qui devrait permettre de diversifier les possibilités d’in- vestissement sur ces marchés. Les perspectives de croissance des marchés pré-émergents dé- pendent fortement de la crois-

corrections de cours passagères, parfois massives, comme le re- flète la courbe de ces marchés de- puis mai 2002 en dollars. A noter que les bourses des pays pré- émergents ont non seulement chuté davantage que celles des pays émergents, mais qu’elles ont aussi mis plus longtemps à se res- saisir. Devenus frileux, les inves- tisseurs n’ont repris goût au ris- que que très lentement. A l’heure actuelle, les perspec- tives de croissance des places pré- émergentes sont globalement fa- vorables, surtout si l’on considère que la reprise conjoncturelle s’y installe généralement avec un certain retard par rapport aux autres économies. En 2011, une poussée de croissance devrait faire progresser les bénéfices des entreprises, ce qui renforcera du coup la confiance des investis- seurs. En raison du haut degré de ris- que que présentent ces marchés, il faut éviter d’investir dans des titres ou pays isolés. Mieux vaut diversifier l’investissement par l’intermédiaire d’un fonds géré activement, qui prend en compte différents secteurs et régions de ces marchés. Enfin, ne pas oublier non plus de veiller à ce que les investissements sur les marchés pré-émergents et émergents soient adaptés à la propension au risque de l’investisseur.

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10 Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

ACTIONS

Lestitresàhautdividende,

baromètredelasantédessociétés

Lestitresà hautdividende, baromètredelasantédessociétés Tobias Kamm Portfolio Manager, Swiss Equities, Credit Suisse

Tobias Kamm

Portfolio Manager, Swiss Equities, Credit Suisse

Lesactionsattirent les investisseurs. D’autant que les taux d’intérêt sont bas. Cependant, ilest conseillé de rester prudentavant de choisir ce type d’actifs.

C’est en 1934 que Graham et Dodd – probablement les investis- seurs les plus renommés du monde – ont remarqué que le paiement de dividendes pouvait renforcer l’at- tractivité de l’action d’une entre- prise. Dans leur principe, les divi- dendes représentent une forme de participation aux bénéfices. En Suisse, ils sont habituellement dis- tribués une fois par an par la société à ses actionnaires. Le paiement de dividendes est une caractéristique visible de la réussite de l’entreprise et peut donc servir de signal pour les investis- seurs. Des paiements de dividendes réguliers, élevés et en augmenta- tion progressive indiquent généra- lement que l’entreprise concernée est en bonne santé sur le plan finan- cier et qu’elle dispose de revenus et d’une base en capital solides. Les paiements de dividendes reflètent implicitement la confiance de la di- rection dans la situation financière de l’entreprise. Cependant, les divi- dendes ne constituent pas seule- ment un facteur important pour les investisseurs lorsqu’ils évaluent un placement en actions. Ils jouent aussi un rôle essentiel dans le pro- cessus de décision d’investissement de la direction de l’entreprise. Les dividendes représentant des flux de sortie de liquidités, les entreprises doivent faire preuve à cet égard d’une discipline rigoureuse en ma- tière de capital. Une fois le bénéfice distribué, il ne peut plus être utilisé par l’entreprise pour d’autres inves- tissements. Par conséquent, les paiements de dividendes peuvent obliger une entreprise à se concen- trer sur les principaux projets d’in- vestissement les plus rentables et réduire de cette manière une mau- vaise utilisation du capital, qui pourrait, par exemple, prendre la forme d’investissements dans des projets d’importance secondaire. Etant donné les aspects positifs évoqués précédemment, il n’est pas surprenant que les acteurs du mar- ché aient utilisé de manière active le rendement en dividende d’une ac-

de manière active le rendement en dividende d’une ac- tion (dividende/prix de l’action) comme un indicateur

tion (dividende/prix de l’action) comme un indicateur prédictif de la solidité financière et de la capa- cité bénéficiaire future de l’entre- prise. En investissant dans des en- treprises ayant un rendement en dividende supérieur à la moyenne, les investisseurs bénéficient non seulement de gains sur les cours des actions respectives, mais partici- pent aussi aux paiements de divi- dendes. Grâce à ces diverses composantes de revenus, les ac-

tions à dividendes élevés présen- tent habituellement une fluctua- tion moindre et donc une plus grande stabilité de prix en compa- raison avec les investissements tra- ditionnels en actions. Depuis peu, l’attrait des actions à hauts dividen- des a même bénéficié d’une impul- sion dans l’environnement actuel de taux d’intérêt bas, car les pro- duits à revenu fixe traditionnels tels que les obligations offrent très sou- vent un bénéfice sous forme d’inté-

rêts inférieur à ceux de titres à divi- dendes élevés. L’attrait théorique des actions gé- nérant des paiements élevés et du- rables de dividendes ayant ainsi été décrit, la question qui se pose main- tenant est de savoir si la théorie peut être validée sur la base d’une mesure des revenus réellement ob- tenus. Comme le montrent plu- sieurs études, les actions européen- nes à hauts dividendes génèrent bien un rendement supérieur total

sur un cycle économique. Par ailleurs, ces résultats indiquent que les dividendes ont historiquement compté pour les deux tiers des ren- dements totaux sur les principaux marchés d’actions. Cela explique que les investisseurs donnant la priorité au rendement et à la crois- sance de dividendes en tant qu’in- dicateurs prédictifs de la perfor- mance future de l’action aient pu récolter la plus grosse part des gains. Cependant, il faut être pru- dent. Des rendements élevés en di- videndes n’indiquent pas de bon- nes opportunités d’investissement en soi. Trouvant leur origine dans des décisions erronées du manage- ment, des ratios de distribution des bénéfices peuvent être irrationnel- lement importants, détournant le capital de projets d’investissements internes vitaux. Dans ce cas, le paie- ment de dividendes élevés ne serait pas durable et l’entreprise souffri- rait sur le long terme à cause d’une mauvaise utilisation du capital. Par conséquent, une évaluation attentive doit être effectuée au cas par cas afin de déterminer l’adé- quation du placement. De plus, in- vestir dans des actions à hauts divi- dendes n’est pas une garantie dans chaque phase du cycle économi- que. En comparant différents indi- ces européens de rendement des actions à dividendes, on peut ob- server que les actions à haut rende- ment en dividende tendent à con- naître une performance inférieure à celle des actions qui ont des ren- dements inférieurs lorsque l’éco- nomie évolue de l’état de crois- sance à celui de surchauffe, c’est-à-dire la phase pendant la- quelle le marché des actions passe d’une sous-évaluation à une suré- valuation. Heureusement, ces cy- cles tendent à être de courte durée. Les rendements en dividendes des actions suisses ont, de manière générale, augmenté au cours de ces dernières années. Pour les années fiscales 2010 et 2011, un rende- ment en dividende d’environ 3,2%, respectivement 3,6%, est attendu.

NouveaumillésimepourleJapon

3,6%, est attendu. Nouveau millésime pourleJapon Sam Perry Senior Investment Manager, Pictet Asset

Sam Perry

Senior Investment Manager, Pictet Asset Management, à Londres

Très tourné vers lesmarchés d’Asie en pleineexpansionet sous-endetté, l’Empire du Soleil-Levantamorce 2011avec de nombreux atoutsenmain.

Les investisseurs nippons jouis- sent du privilège rare d’opérer sur le marché ayant enregistré, parmi les principales bourses mondiales, la performance la plus élevée au dernier trimestre 2010. La vigueur du marché japonais, malgré l’appréciation du yen par rapport au dollar et par rapport à l’euro, souligne le caractère erroné de l’idée selon laquelle le Japon, dont l’économie serait à la fois ti- rée par les exportations et tribu- taire des Etats-Unis, verrait inévita- blement sa situation se détériorer si sa monnaie s’affermit. Dans une telle situation, l’économie natio- nale se retrouverait exsangue, tan- dis que les entreprises locales n’auraient d’autre choix, face à la force du yen, que de réduire leurs marges. Or, rien n’est plus faux. Les mar- ges bénéficiaires des entreprises ont en effet connu une forte pro- gression, en dépit de la cherté du yen. Deux facteurs sont à l’origine de ces bons résultats, l’évolution des structures de coûts, due no- tamment à une délocalisation de la production, et la croissance asia- tique dont profite le pays. La part de ses exportations en direction des Etats-Unis ne se monte plus aujourd’hui qu’à 16%, un pourcen- tage inférieur à celui de son voisin chinois. Désormais, c’est vers l’Asie

que s’envolent près des deux tiers des exportations.

Délocalisation vers les marchés d’Asie

Bien que le recentrage sur l’Asie ait atténué la sensibilité des bénéfices des entreprises aux fluctuations monétaires, une dévalorisation du yen continuerait de se traduire par un résultat en hausse pour les socié- tés nippones. Aux taux de change actuels, les bénéfices de ces derniè- res devraient augmenter en glisse- ment annuel de 15% au cours de l’exercice 2011. Cet accroissement pourrait atteindre 25% si le yen, vraisemblablement surévalué, se dépréciait, avec un taux de change s’établissant, par exemple, à 90 yens pour un dollar. Si elles ont favorisé la réduction des coûts de production, les déloca- lisations dans d’autres pays du continent asiatique ont eu une inci- dence considérable sur l’emploi au Japon. La rémunération selon l’an- cienneté et les emplois à vie sem- blent de plus en plus se réduire à des clichés éculés, d’autant que l’in- téressement des salariés est en constante érosion depuis la fin des années 90. La diminution de la masse sala- riale et les délocalisations en Asie sont souvent perçues comme des éléments négatifs, qui provoquent

une hémorragie des emplois tout en accentuant le recul de l’écono- mie nationale. En réalité, ces deux phénomènes ne font que mettre en lumière l’évolution de la structure du secteur privé, imposée par le vieillissement de la population ac- tive. Il est tout simplement impossi- ble aux entreprises de produire ex- clusivement au Japon. Les changements sectoriels et démographiques induisent, eux aussi, une transformation du mar- ché du travail. Dans l’industrie ma- nufacturière et la construction, les effectifs n’ont cessé de baisser de- puis l’an 2000, alors que le nombre d’emplois augmentait dans le sec- teur des services liés à la médecine et à la santé. A l’inverse de nom- breux autres pays cependant, le Ja- pon dispose d’un marché de l’em- ploi relativement en bonne santé, avec un taux de chômage de 5,1% et un indicateur de tension sur le mar- ché du travail en progression conti- nue depuis septembre 2009. Le sec- teur des PME, qui reflète l’état de l’économie nationale, a le moral, comme le confirme le Shoko Chu- kin Small Business Confidence In- dex. Le baromètre qui mesure la confiance des dirigeants de PME est en effet remonté à son niveau d’avant 2008. Les valorisations boursières de- meurent néanmoins faibles. Les ac-

tions japonaises se négocient à un ratio cours/valeur comptable de 1,1, nettement inférieur à celui af- fiché par d’autres marchés. A l’in- verse, le ratio cours/bénéfice prévi- sionnel se situe à 14, un chiffre qui s’explique en partie par la forte proportion d’entreprises en fin de cycle actives dans l’industrie ma- nufacturière.

Solidité financière

Le niveau du rapport cours/valeur comptable ainsi que la faible ren- tabilité des fonds propres des en- treprises mettent en évidence un singulier problème: une solidité financière excessive. Le secteur privé génère un flux de trésorerie disponible positif, auquel s’ajoute un matelas de liquidités représen- tant plus de 30% du PIB. Les entre- prises nippones commencent ce- pendant à utiliser leur réserve de trésorerie. Selon le dernier rap- port Tankan publié par la Banque du Japon, celles-ci prévoyaient, pour la seconde moitié de l’exer- cice 2010, d’accroître leurs dépen- ses d’investissement de 10%. Par ailleurs, les opérations de fusions- acquisitions ont repris. Certaines sociétés, à l’exemple d’Hitachi, ra- chètent d’anciennes filiales, tan- dis que d’autres procèdent à des échanges d’actifs et abandonnent leurs activités annexes, sans parler

des tentatives d’acquisitions, comme l’OPA lancée par Advan- test, entreprise spécialisée dans les systèmes de test pour semi- conducteurs, sur son concurrent Verigy, coté à la bourse de New York. Les actionnaires bénéfi- cient d’un effet relutif et reçoivent des dividendes plus élevés, de sorte que le rendement du TOPIX est actuellement supérieur à celui du S & P 500. En 2011, le Japon dispose de nombreux atouts. Il est tourné vers les marchés asiatiques en pleine expansion. Sous-endetté car recourant peu à l’emprunt, il peut tirer parti de la structure de son bilan pour dynamiser les ren- dements. Il possède une monnaie surévaluée, qui devrait se dépré- cier au cours de l’année, et contri- buer ainsi à améliorer la rentabi- lité des entreprises nationales. Il a aussi redimensionné son socle de coûts et abaissé le seuil de rentabi- lité de ses activités commerciales de près de 20% par rapport au 1er semestre 2009. Et, pour finir, l’Em- pire du Soleil-Levant est mal- aimé. L’attention que portent les analystes aux valeurs nippones n’a jamais été plus émoussée depuis l’an 2000. Par conséquent, les douze prochains mois pourraient bien à nouveau profiter aux ac- tions japonaises.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 11

OBLIGATIONS

Microfinance:lepotentieldel’Afrique

Alors que le secteur informelet la petite entreprise prédominent, le continent dispose du taux de bancarisation le plusfaibleaumonde. Deséléments qui vont soutenir le développement du petit crédit dans ces régions.

le développement du petit crédit dans ces régions. Vincent Lehner Analyste senior, Symbiotics Research &

Vincent Lehner

Analyste senior, Symbiotics Research & Advisory

De Genève à Accra, Dar es Sa- laam ou encore Douala. Huit mois après son lancement, le fonds ré- gional d’investissement centré sur les micro, petites et moyennes en- treprises d’Afrique subsaharienne (Regmifa) a déjà accordé des prêts pour l’équivalent de 15 millions de dollars à des institutions de micro- finance au Bénin, Ghana, Came- roun, Kenya, Nigeria, Sénégal et en Tanzanie. L’essentiel de ces crédits a été octroyé en monnaie locale:

XOF, XAF, cedi ghanéen, naira ni- gérian, shilling kényan ou tanza- nien. Ce fonds est alimenté par des donations de coopérations gouver- nementales des pays de l’Union européenne. Parmi les rares véhi- cules investissant exclusivement dans la microfinance africaine, on trouve également le fonds Africap.

africaine, on trouve également le fonds Africap. Daniel Schriber Directeur, Symbiotics Research &

Daniel Schriber

Directeur, Symbiotics Research & Advisory

Les perspectives de la microfi- nance sont excellentes en Afrique. Comme le continent africain reste de loin celui avec le taux de banca- risation le plus faible – il est estimé à environ 12% des ménages, contre 40% en Amérique latine par exem- ple – et que prédominent le secteur informel et la petite entreprise, le potentiel de croissance de la micro- finance est en effet très important.

Taille confidentielle

Beaucoup de projets de microfi- nance ont vu le jour dans les an- nées 70 déjà, surtout sous l’impul- sion d’ONG internationales ou de programmes de coopérations gouvernementales. Ces projets ont évolué de manière très diver- gente, parfois pour le meilleur, parfois pour le pire, mais dans

tous les cas ils sont restés à une taille assez confidentielle, ne per- mettant pas un véritable impact sur les populations africaines dé- favorisées. En revanche, cette der- nière décennie a vu une évolution nettement plus positive entre autres grâce à une amélioration du contexte macroéconomique (relative stabilisation politique du continent, croissance économi- que soutenue, réduction du taux de pauvreté général), mais aussi en raison d’une amélioration de la législation facilitant la microfi- nance, ainsi que le développe- ment des technologies utilisées par les institutions de microfi- nance (contrôle interne, transpa- rence, systèmes). A ces aspects positifs, il faut tou- tefois opposer un certain nombre de contraintes qui peuvent peser dans l’évolution de ce secteur fi- nancier. Bien qu’il soit difficile de tirer des conclusions générales sur le continent – les différences cultu- relles, politiques et économiques étant très marquées d’un pays à l’autre ou d’une région à l’autre –, il y a des difficultés récurrentes com- munes à la majorité des institu- tions. Par exemple, le manque d’in- frastructures de qualité – en particulier au niveau de la commu- nication et des transports – fait grimper les coûts opérationnels et rend le développement des activi-

tés dans les zones rurales très oné- reux. La conséquence est que beau- coup d’institutions se concentrent sur les zones urbaines et périurbai- nes, où le taux de bancarisation est nettement plus élevé que dans les zones reculées. Cela crée un risque de surendettement non négligea- ble. Cela étant, il est important de relever que pour répondre aux problèmes d’infrastructures, plu- sieurs institutions se sont lancées dans le développement de nouvel-

prêts hypothécaires, pour l’éner- gie (panneaux solaires), pour l’agriculture et un meilleur accès à l’eau. Aussi, les produits de trans- fert d’argent sont chers et peu ré- pandus, tandis que la micro-assu- rance n’existe pour ainsi dire pas encore. Finalement, beaucoup d’institu- tions souffrent d’un accès très li- mité au refinancement de leurs ac- tivités. En effet, ils dépendent essentiellement de la collecte d’épargne, domaine dans le-

quel les institutions africai-

nes remportent un franc succès, ainsi que de finance- ments subsidiés. Mais ces sources de financement ne leur permettent cependant pas de croître à la vitesse désirée, ni de devenir véritablement opération- nellement rentables et indépen- dantes. Reste le financement com- mercial dédié à l’Afrique. Trop souvent, ce dernier se concentre sur quelques institutions et ne re- présente qu’une très petite partie des flux mondiaux de microfi- nance. Un autre obstacle à l’accès au financement international est lié à un problème de monnaie: l’ac- cès à la monnaie locale est absolu- ment crucial pour les institutions, tandis que peu d’acteurs interna- tionaux sont capables d’offrir des prêts en devise locale à des taux concurrentiels.

L’accès à la monnaie locale est absolument crucial pour les institutions

les technologies comme le mobile banking. Aujourd’hui, l’Afrique se retrouve même à la pointe de ce secteur en plein développement qui opère exclusivement via des ré- seaux de téléphonie mobile.

Forte demande

de financement

La difficulté d’accès aux popula- tions rurales se traduit aussi par une offre peu adaptée pour l’heure aux besoins de cette clien- tèle. En effet, les produits de crédit restent très classiques avec les prêts de groupe à des femmes re- présentant la quasi-totalité des microcrédits. Pourtant, il y a une demande grandissante pour des

L’essordesempruntsémergents

grandissante pour des L’essordes emprunts émergents WilliamW. Perry Executive Director Emerging Market Debt,

WilliamW. Perry

Executive Director Emerging Market Debt, Morgan Stanley Investment Management

La dette desentreprises des pays en développement offre une option de diversification.

Au cours de la dernière décennie, les économies des marchés émer- gents (ME) ont largement profité de la stabilisation macroéconomique et de la libéralisation du commerce et des marchés financiers. La plu- part de ces pays ont enregistré une solide croissance de leur produit in- térieur brut (PIB), à la fois sur une base absolue et par rapport aux éco- nomies plus développées. Ils ont de ce fait connu des transformations économiques profondes et un dé- sendettement accéléré du secteur public. Les législateurs locaux ont progressivement amélioré les régi- mes de faillite, la transparence du marché et les droits des investis- seurs. Il en a résulté une hausse des niveaux d’investissements directs étrangers et de l’activité sur les mar- chés des capitaux, ce qui, à son tour, a largement profité à la croissance des entreprises locales. Compte tenu de ce contexte macroéconomique positif, d’un en-

vironnement législatif amélioré et d’une démographie encourageante, les entreprises de bon nombre de ces pays ont pu développer leur ac- cès aux marchés internationaux à la fois des obligations et des actions, élargir leur base d’investisseurs et allonger leurs profils d’échéances. Dans plusieurs cas, les entreprises des pays émergents sont devenues des leaders internationaux dans leurs secteurs respectifs.

Titres en plein développement

Depuis le début de l’année 2000, les obligations d’entreprises ME sont passées d’un marché marginal avec un volume d’émissions an- nuel de 20 milliards de dollars (principalement des émetteurs d’Amérique latine) à un marché in- ternational avec une moyenne d’émissions annuelles supplémen- taires de 100milliards de dollars, pour les quatre principales régions du globe (Asie, Amérique latine,

Europe centrale et orientale et Moyen-Orient/Afrique). Chaque zone représente environ un tiers de l’exposition, diversifiée dans les principales industries. Il est inté- ressant de noter que la majorité des titres de créance en circulation est notée «investment grade», par- ticulièrement en Asie où plus de 80% des obligations d’entreprises appartiennent à cette catégorie. Les obligations d’entreprises ME à revenu fixe sont effectivement de- venues une classe d’actifs à part, avec des prévisions annonçant plus de mille milliards de dollars d’obligations d’entreprises en cir- culation dans les années à venir. Les évaluations de la dette souve- raine externe des marchés émer- gents atteignant des plus hauts his- toriques, dopés par des afflux de capitaux record et la diminution des émissions d’Etat, les investisseurs traditionnels augmentent de façon sélective leurs allocations dans ces

actifs. En outre, les investisseurs orientés «high yield» et «investment grade» s’intéressent de plus en plus activement à cette classe d’actifs. Autre catalyseur de l’intérêt porté à ce secteur: le Corporate Emerging Markets Bond Index (Cembi) déve- loppérécemment pourlesdettesex- ternes en obligations libellées dans des monnaies fortes. Environ 10 milliards de dollars d’actifs sont ac- tuellement sous gestion, indexés sur différents indices Cembi, et les pré- visions annoncent un doublement de ce chiffre d’ici à fin 2011.

Une option de diversification

Dès lors, nous pensons qu’une allo- cation dans des obligations d’entre- prises ME peut être une option at- tractive pour les investisseurs cherchant une opportunité de di- versifier leur allocation par rapport à d’autres classes d’actifs tradition- nelles à revenu fixe et de réaliser un rendement supplémentaire poten-

tiel, ajusté au risque. Dans la plupart des cas, les placements dans des obligations d’entreprises ME offrent toujours une base positive à la fois pour les obligations souveraines in- dexées et les titres d’entreprises comparables à revenu fixe, à fort rendement et «investment grade» des marchés développés, ce qui est particulièrement intéressant dans l’environnement de taux bas actuel du Trésor US. Le fait que les taux de défaillances d’entreprises aient été inférieurs dans les marchés émer- gents à ceux des Etats-Unis pendant sept des dix dernières années est un facteur clé supplémentaire à pren- dre en considération. Pour toutes les raisons susmentionnées, la classe d’actifs devrait poursuivre sa croissance, les entreprises sur les- quelles elle repose poursuivant, el- les aussi, leur évolution, et les para- mètres de crédit s’améliorant au fil du temps, avec la croissance des ti- tres souverains sous-jacents.

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Banque SYZ & CO SA Genève | Zurich | Lugano | Locarno

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www.oysterfunds.com – info@oysterfunds.com OYSTER est une SICAV de droit luxembourgeois. Le prospectus, les prospectus
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OYSTER est une SICAV de droit luxembourgeois. Le prospectus, les prospectus simplifiés, les derniers rapports annuels et semestriels ainsi que les statuts
peuvent être obtenus sans frais auprès de la Banque SYZ & CO SA, Rue du Rhône 30, C.P. 5015, CH – 1211 Genève 11, représentant et agent payeur pour la Suisse.

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Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

OBLIGATIONS

Lecrépusculedesdébiteurssouverains

européensnesurviendrapasdemain

débiteurssouverains européensnesurviendrapasdemain René Sieber Directeur et associé, Dynagest Dans le

René Sieber

Directeur et associé, Dynagest

Dans le contexte de la crise de l’euro, lesemprunts gouvernementaux de paysen difficulté peuventêtre rentables grâceaux primes de risque qu’ils comportent.

rentables grâceaux primes de risque qu’ils comportent. François Christen Responsable de l’analyse

François Christen

Responsable de l’analyse macroéconomique, Dynagest

La crise de la dette européenne s’apparente à un long drame dont le premier acte s’est joué en 2010. Le spectacle en cours tient plus de la Tétralogie de Wagner, avec son «Or du Rhin» et ses héros germaniques, que de la Tosca de Puccini et son dénouement tragi- que et brutal. Le prologue, qui présente les causes de la «malédiction», s’est déroulé au début des années 90 quand Helmut Kohl et François Mitterrand, dirigeants europhi- les, ont jeté les bases d’une union monétaire bancale, censée accé- lérer l’intégration européenne. Vingt ans plus tard, le chantier européen s’est enlisé et la nou- velle génération de dirigeants

Le marché des capitaux souverains en euro dans la tourmente

Rendement des emprunts à 10 ans, en % Grèce 12 Irlande Portugal Espagne 10 Allemagne
Rendement des emprunts à 10 ans, en %
Grèce
12
Irlande
Portugal
Espagne
10
Allemagne
8
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2
0
décembre 2009
janvier 2011
SOURCE: DATASTREAM, DYNAGEST SA

européens incarnée par Angela Merkel et Nicolas Sarkozy se re- trouve avec un héritage encom- brant sur les bras: des dettes, qu’il est tentant de répudier La crise de 2008 a révélé les nombreuses failles du système fi- nancier occidental, dont les comptes publics sont lourde- ment grevés. Dans cet environne- ment tourmenté, la perte de sou- veraineté monétaire constitue un grave handicap. Confrontés à des problèmes budgétaires et économiques alarmants, le Royaume-Uni, les Etats-Unis et le Japon bénéficient amplement de leur autonomie monétaire. La zone euro traverse en revanche une crise profonde et sans issue rapide, même si certains com- mentateurs prônent une théra- pie de choc passant par une restructuration des dettes publi- ques des pays en difficulté. L’Alle- magne, en particulier, n’a pas ca- ché sa tentation d’imposer des pertes aux créanciers obligatai- res, lesquels seraient outrageuse- ment protégés au détriment des contribuables.

Primes de risque rédhibitoires

Par calcul, ou par maladresse, plusieurs ballons-sondes ont été lancés pour mieux cerner la capa- cité des investisseurs à accepter un défaut de paiement de la part d’un pays de la zone euro. En mai 2010, les marchés financiers ont adressé une réponse cinglante aux autorités politiques et moné- taires: la Grèce présente un carac- tère systémique. Une défaillance hellénique aurait privé d’accès au marché des capitaux l’Irlande, le Portugal, l’Espagne et l’Italie. Par effet de contagion, la déflagra- tion n’aurait pas épargné les autres pays de la zone euro, dont les finances publiques sont loin d’inspirer une totale confiance, et porté un coup fatal au système bancaire européen. Ainsi, le dé- faut n’est pas une option réaliste. Dans l’urgence, plusieurs me- sures temporaires ont permis de contenir la crise, sans en éradi-

temporaires ont permis de contenir la crise, sans en éradi- quer les causes fondamentales. La BCE

quer les causes fondamentales. La BCE a mis de l’eau dans son vin, sans toutefois se montrer aussi complaisante que la Fed ou la Banque du Japon. Avec l’accord de l’Allemagne et le soutien de la communauté internationale, re- présentée par le FMI, un méca- nisme de soutien chiffré à 750 mil- liards d’euros a été mis en place pour trois ans. Le principal béné- fice de ces mesures réside dans un gain de temps permettant aux pays en difficulté d’entreprendre des programmes d’austérité bud- gétaire et d’espérer retrouver la confiance des investisseurs. Sachant que le délai imparti aux pays en difficulté est trop court, les dirigeants européens ont amendé le Traité de Lisbonne afin de créer un «mécanisme européen de stabilité» perma- nent qui prendra effet en 2013. Les règles du jeu seront alors mo- difiées, plaçant les investisseurs privés face à des risques accrus. Les emprunts gouvernementaux émis sous ce nouveau régime de- vraient intégrer une clause op- tionnelle susceptible d’imposer des pertes à leurs détenteurs si le pays émetteur devait recourir au mécanisme de soutien. Ce plan, qui vise principalement à proté- ger les intérêts allemands en im-

posant une stricte discipline de marché aux pays les moins ver- tueux, se heurte à un scepticisme légitime. Comment imaginer en effet qu’un investisseur qui re- fuse aujourd’hui de prêter des fonds au Portugal et à l’Espagne sera disposé dès 2013 à acquérir des emprunts «subordonnés» de ces mêmes pays sans leur impo- ser des primes de risque rédhibi- toires?

L’Allemagne aussi inquiétée

Dans ce contexte agité, élaborer une stratégie de placement obli- gataire optimale tient de la ga- geure. En retenant l’hypothèse qu’une restructuration des dettes des pays en difficulté est inéluc- table, on minimisera les pertes en évitant toute exposition aux titres émis par la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne, voire l’Italie et la Belgique. Il est en revanche moins aisé de maximi- ser les profits; certains prônent une forte exposition aux em- prunts germaniques, aptes à bé- néficier d’un éloignement des perspectives de solidarité fiscale. Toutefois, une cascade de défauts des pays les plus fragiles de la zone euro présente un risque pour tous les emprunteurs sou- verains, y compris l’Allemagne

dont la dette publique avoisine

75% du PIB et dont le secteur ban- caire subirait des pertes impor- tantes.

Si l’on écarte l’hypothèse d’une

restructuration rapide au profit d’un long processus d’assainisse- ment budgétaire dans le cadre du mécanisme de stabilité institué au printemps 2010, il est profita- ble de détenir des emprunts des pays aujourd’hui en difficulté. L’investisseur maximisera les gains en allant capter des primes de risque substantielles, désor- mais supérieures à celles déga- gées par la plupart des emprunts industriels ou émergents. En re- vanche, ce scénario plaide pour une sous-pondération des obli- gations allemandes qui devraient pâtir d’une extension de la solida- rité budgétaire, effective ou im-

plicite (par le biais de garanties). Les autres souverains présentant un rating AAA (Pays-Bas, France, Finlande, Autriche, l’Union euro- péenne) seront vraisemblable- ment moins affectés.

A défaut de conviction, nous

nous bornerons à caractériser les probabilités associées à ces deux scénarios. A court terme, soit à l’horizon 2011-2012, la probabi- lité d’assister à une restructura- tion de la dette d’un Etat de la zone euro est minime; les enga- gements pris en 2010 ne seront certainement pas remis en ques- tion. Au-delà de 2013, les risques de restructuration demeurent faibles, mais ils se cumuleront et ne seront guère amoindris par le mécanisme de stabilité élaboré à l’automne passé. Ultime épisode d’un drame aux dimensions wagnériennes, le «crépuscule des débiteurs souve- rains» n’est vraisemblablement pas pour demain. Dans le doute, les investisseurs diversifieront les sources de risque parmi les émet- teurs gouvernementaux de la zone euro. A cette fin, les em- prunts de l’Union européenne constituent un véhicule de place- ment qui mérite d’être pris en considération.

Quandletaboudurisquedesemprunts

d’Etataméricainsseralevé

risque desemprunts d’Etataméricainsseralevé Daniel Varela Responsable de la gestion institutionnelle,

Daniel Varela

Responsable de la gestion institutionnelle, Banque Piguet & Cie

Le rachat de bons du Trésor par laFed garantit leur stabilité.Mais qu’en sera-t-il par la suite?

Il y a deux ans, en pleine crise des «subprime», alors que le sys- tème financier vacillait sous le poids d’engagements bancaires douteux, les emprunts souverains profitaient d’énormes afflux d’ar- gent à la recherche de la sécurité ultime offerte par les obligations de pays développés. Le monde pouvait s’effondrer, ces emprunts continuaient à être perçus comme dépourvus de risque. La faillite d’un pays développé, inimagina- ble à l’époque, figure désormais au premier rang des inquiétudes des investisseurs obligataires. Dans les faits, le marché des «swaps» de crédit – qui permet aux investisseurs de se couvrir contre un risque de défaut – montre qu’il n’existe déjà plus beaucoup de pays développés considérés comme dépourvus de risque. Les nations qui conservent la confiance des marchés ont géné- ralement été peu affectées par la crise de 2008, à l’exemple de la

Suisse, des pays scandinaves, de l’Australie et du Canada. Les pro- blèmes de la périphérie de la zone euro ont par contre largement contaminé l’ensemble des pays de l’Union européenne. Y compris ceux dont les finances sont les plus solides, les marchés s’attendant à une solidarité des pays du noyau dur envers la périphérie. Tous sans exception affichent des primes de risque supérieures à celles obser- vées avant la crise de 2008, la plu- part atteignant même actuelle- ment des niveaux historiquement élevés à l’image de la France.

L’Amérique bénéficie encore de l’indulgence des marchés

Pour l’instant, les marchés et les agences de rating semblent accor- der le bénéfice du doute aux Etats- Unis, pays qui était pourtant à l’épicentre de la dernière crise. Sa prime de risque reste parmi les plus basses au monde, malgré un endettement élevé. Les efforts

budgétaires consentis pour assu- rer la relance économique depuis deux ans ont creusé les déficits. Et l’endettement au niveau de l’Etat fédéral a pris l’ascenseur passant de 65% du produit intérieur brut (PIB) en 2007 à 94% actuellement. Et ce en ne tenant pas compte de la dette des agences de refinance- ment hypothécaire bénéficiant d’une garantie implicite de l’Etat. Cette relative indulgence des marchés est en partie justifiée par le fait que le dollar reste la princi- pale monnaie de réserve et que de nombreuses banques centrales continuent de financer l’Améri- que par le biais du réinvestisse- ment de leurs réserves de change. Elle s’explique également par la flexibilité de la politique moné- taire de ce pays, de même que la nature proactive de sa banque centrale. Celle-ci n’hésite pas ac- tuellement à recourir à des métho- des non conventionnelles pour maintenir les taux à un niveau

plancher afin d’assurer le redres- sement économique. A court et moyen terme, les achats directs de bons du Trésor – la «quantitative easing» – par la Réserve fédérale devraient garantir une stabilité de la prime de risque américaine.

Le péril des retraites

Cette situation n’est toutefois pas garantie sur le long terme. Malgré une démographie plus favorable que dans de nombreux pays déve- loppés, l’Amérique sera dans les prochaines décennies également confrontée à une forte augmenta- tion des dépenses de santé et de retraite d’une population vieillis- sante. Certaines projections in- quiétantes du gouvernement pointent un niveau d’endette- ment qui pourrait s’envoler jus- qu’à 180% du PIB dans les vingt prochaines années, ce qui impli- que des notations de crédit nette- ment inférieures au sacro-saint «AAA» dont le pays bénéficie ac-

tuellement. D’ici là, le marché des

capitaux pourrait bien, au travers d’une remontée des rendements à long terme, forcer les autorités à s’attaquer à ces déficits structurels.

A l’instar de ce qu’on observe en

Europe, cette tâche s’annonce compliquée en l’absence d’un re- tour durable de la croissance.

Changement de perception du risque des Etats

Les événements de l’année 2010 ont donc probablement changé la perception à long terme des investisseurs à l’égard du risque souverain. Dans un contexte de changements démographiques inexorables, aucun Etat endetté ne semble à l’abri d’une plus grande méfiance des investis- seurs. A plus forte raison si les prochaines années donnent lieu à des restructurations ou rééche- lonnements des dettes d’Etats

considérés sans risque il n’y a pas

si longtemps.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 13

OBLIGATIONS

LestauxenEuropesuivent

lemouvementdumarchéaméricain

LestauxenEurope suivent lemouvementdumarchéaméricain Charles Zerah Gérant produits de taux, Carmignac Gestion

Charles Zerah

Gérant produits de taux, Carmignac Gestion

Alors que les taux d’intérêtaux Etats-Unis sontattendus à la hausse cetteannée, ceux sur leVieux Continent continuent de subir la crise de la dette.

Le 4e trimestre de l’année 2010 aura été marqué, sur les marchés obligataires, par un mouvement de hausse des taux des emprunts d’Etat. Les taux d’intérêt à 2 et 10 ans américains sont ainsi remon- tés de 13 et 78 points de base, pour s’établir à 0,63% et 3,34%. Celui des emprunts à 30 ans remontait, quant à lui, de 30 points de base entre le 3novembre 2010, date de la décision de la Fed de lancer une seconde phase de «quantitative easing», et le 31 décembre 2010. Si cette consolidation a pu susciter auprès de certains observateurs une inquiétude quant à l’évolu- tion des taux longs, nous estimons pour notre part que ce mouve- ment est avant tout imputable à la réappréciation des anticipations de croissance aux Etats-Unis. Au début du 4e trimestre, le ni- veau des taux longs reflétait la crainte du marché que les ten- sions déflationnistes ne se maté- rialisent par un ralentissement économique. Depuis fin novem- bre, l’amélioration de certaines donnéesmacroéconomiques aura conduit lesmarchés à relever leurs anticipations de croissance aux Etats-Unis. Ce regain d’optimisme aura motivé la récente réapprécia- tion des taux, le coup d’accéléra- teur ayant été donné par l’accord politique obtenu par Obama auprès du Congrès. Ainsi, selon certaines estimations, la recon-

duction pour deux ans des réductions fiscales décidées sous l’administration Bush pourrait contribuer à hauteur de + 0,7% à la croissance du PIB.

Croissance américaine

Les taux à 5 ans et 10 ans aux Etats-Unis nous semblent donc revenus à des niveaux compati- bles avec une croissance améri- caine anticipée aux alentours de 3,5%. Pour 2011, à court et moyen terme, notre scénario macroéco- nomique central privilégie une

croissance modérée aux Etats- Unis, favorisée par l’impulsion du stimulus fiscal et les effets attendus du

«quantitative easing 2». Dans cette pers- pective, une appré-

ciation très brutale des taux d’intérêt nous paraît relative- ment improbable. Un tel mouve- ment supposerait la réalisation de scénarios extrêmes (redémar- rage brutal et inflationniste de l’économie ou – a contrario – phase déflationniste engendrant de forts mouvements d’aversion pour les titres d’Etat) que nous ne retenons pas. En effet, un taux de chômage élevé, unmarché immo- bilier toujours faible, des antici- pations d’inflation faibles et le mouvement de réduction de le- vier à l’œuvre dans l’économie

Nous restons à l’écart

de la partie longue de la courbe

allemande et des souverains

périphériques européens

américaine constituent autant de forces de rappel qui militent pour une évolution plus modérée. Dans les mois à venir, nous nous attendons à ce que les taux américains continuent d’être réé- valués proportionnellement à la hausse des anticipations de crois- sance, dans un contexte où les for- ces cycliques pourraient gagner en momentum. Cette évolution de la courbe des taux américains au gré des perspectives de crois- sance aux Etats-Unis ne man- quera pas d’engendrer de la vola- tilité, la publication de chiffres macroéconomiques clés promet- tant d’alimenter une certaine cy- clothymie de la part des marchés. En Europe, si l’évolution des taux sera en premier lieu dictée par les mouvements de courbes aux Etats-Unis, celle-ci restera tri- butaire d’une crise des emprunts souverains périphériques tou- jours non résolue. La BCE reste confrontée au dilemme d’une croissance économique alle- mande qui l’inciterait à relever les taux et à la nécessité de ménager les pays les plus fragiles de la zone euro. Si, dans ce contexte, la par- tie courte de la courbe allemande devrait rester sur de bas niveaux, la partie longue pourrait s’avérer plus volatile. Le Bund allemand continuera de faire office de va- leur refuge, mais de manière moins marquée qu’en 2010, dans

la mesure où la mise en place d’un mécanisme de sauvetage perma- nent destiné à assurer la solvabi- lité des Etats de la zone euro pourrait impliquer une solidarité accrue de l’Allemagne vis-à-vis de ses partenaires.

Une sélection plus pointue

En ce début d’année 2011, cet en- vironnement nous conduira à maintenir une sensibilité relati- vement faible dans nos porte- feuilles obligataires. Nous privi- légierons la courbe US, tout en restant à l’écart de la partie lon- gue de la courbe allemande et des souverains périphériques euro- péens. Concernant les dettes lo- cales émergentes, nous ferons preuve d’une sélectivité renforcée par rapport à 2010, en prenant soin en particulier d’éviter les pays faisant l’objet de tensions in- flationnistes. Nous restons très positifs sur les emprunts privés, le crédit bénéficiant toujours à ce stade du cycle de l’amélioration des bilans des entreprises, en par- ticulier sur le segment «high yield», tant dans les pays émer- gents que développés. Si le po- tentiel du segment «investment grade» semble s’être réduit aux Etats-Unis, les entreprises euro- péennes à forte visibilité conti- nuent de représenter une alter- native bien rémunérée par rapport aux emprunts d’Etat.

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10 ans

5

3

1

ans

ans

an

+ 46.93% + 26.76%

+ 5.74%

La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou future.

+ 26.76% + 5.74% La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou
+ 26.76% + 5.74% La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou
+ 26.76% + 5.74% La performance historique ne représente pas un indicateur de performance actuelle ou

+ 125.32%

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Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

FONDSALTERNATIFS

DeuxansaprèsMadoff,leshedge

fundsopèrentunretourengrâce

Deuxansaprès Madoff, leshedge fundsopèrentunretourengrâce giées au détriment des modèles de type multistratégies

giées au détriment des modèles de type multistratégies ou «event driven» qui sont quelquefois plus opaques et moins liquides. Parmi les faits marquants, certains fonds commencent à nouveau à être vic-

times de leur succès et ferment ou limitent l’accès aux nouveaux in- vestisseurs. Très fréquent avant 2008, ce phénomène de fonds «fermés» avait complètement dis- paru après la crise. Il représente

complètement dis- paru après la crise. Il représente Alexandre Poisson Directeur général, HDF International

Alexandre Poisson

Directeur général, HDF International

Suiteà la crise, la réglementation s’estaccrue dans l’industriealternative. Consolidée, cette classe d’actifs n’a pas disparuet s’inscrit à nouveauà la hausse cetteannée.

Deux ans après la pire crise que l’industrie des fonds alternatifs a connue depuis sa création dans les années 50, la situation s’est calmée dans ce secteur. Il y a quel- ques mois encore, les plus pessi- mistes prévoyaient la fin de cette industrie confrontée à des sorties d’actifs massives et à des projets de réglementation draconiens. A l’in- verse, certains s’attendaient à une renaissance de l’industrie alterna- tive avec d’excellentes perspecti- ves. Alors qu’en est-il réellement?

Retour des fonds fermés

Pour commencer, on observe que

les actifs de l’industrie des hedge funds ne se sont pas évaporés. De- puis 2009, ils s’inscrivent à nou- veau dans une tendance haussière (entre +10% et +20% depuis les plus bas de 2008). En revanche, ils sont toujours en baisse de 25% par rapport au plus haut niveau at- teint à la fin 2007, soit 2130 mil- liards de dollars. De même, les ac- tifs issus des fonds de fonds sont toujours en diminution attei- gnant 540 milliards de dollars au 3e trimestre 2010 contre 1192 milliards de dollars au plus haut niveau (sources Bar- clayHedge). Côté tendance, la structure des investisseurs évolue et s’institutionnalise (caisses de pension, fondations, assurances) au détriment des fonds de fonds ou de la clientèle privée. Ainsi, tous les sondages montrent que les institutionnels sou-

haitent maintenir ou augmenter leurs alloca- tions dans les hedge funds au cours des pro-

chaines années. A ce jour, il semblerait que les flux positifs soient al- lés naturellement et de manière prioritaire vers les acteurs qui ont fait leurs preuves et qui affichent déjà une taille respectable variant entre 1 et 7 milliards. Par ailleurs, les stratégies macro, crédit, actions long short ou relative value ont été privilé-

donc un indicateur de la santé de l’industrie.

Peu ou pas de frais

Ensuite, côté performance, l’in- dustrie affiche des résultats cor- rects avec une excellente année 2009 suivie d’une année 2010 un peu plus mitigée. Néanmoins, à la fin octobre 2010, les fonds alternatifs ont récu- péré leurs pertes réalisées en 2008, contrairement au mar- ché des actions. De même qu’après la crise de la bulle internet, en perdant beau- coup moins lors des bais- ses des marchés, les hedge funds ont compensé leurs pertes plus rapidement avec une volatilité beaucoup plus faible. Concernant les termes des hedge funds, les gérants se sont plutôt occupés d’ajuster leurs ter- mes de liquidité que leurs frais de gestion et de performance. Les changements sur les structures de liquidité sont le résultat d’une volonté d’aligner les termes sur les concurrents ou par rapport à la liquidité des investissements sous-jacents. Dans l’ensemble, la liquidité s’est légèrement amélio- rée pour les investisseurs. Les gé- rants qui ont le plus souffert d’une baisse de leurs actifs sont ceux qui ont changé leurs termes de frais ou de liquidité. En géné- ral, les frais n’ont que peu ou pas baissé, car les gérants ont estimé que les investisseurs allaient con- tinuer à payer pour avoir de la performance. Le modèle du «2 et 20», 2% de frais de gestion et 20% de frais de performance, semble avoir de l’avenir.

Nouveau monde et nouvelles règles

Les hedge funds qui étaient opa- ques ont été mis sous pression pour donner une meilleure transparence à leurs clients et prouver qu’ils ne sont pas un autre «Madoff» en puissance. En conséquence, la communication

En perdant beaucoup moins que les autres actifs lors des

baisses, les fonds alternatifs

compensent leurs pertes

s’est améliorée pour les investis- seurs. Désormais, il est plus facile d’obtenir un rapport de risques ou un portefeuille de positions. Suite à la crise, cette industrie sera plus réglementée. La pre- mière version de la directive AIFM, présentée à la Commission euro- péenne en avril 2009, avait déclen- ché une avalanche de critiques de la part de l’industrie. Un an et demi plus tard, après le vote au Parlement européen de novembre 2010, le projet-cadre de la direc- tive AIFM semble beaucoup plus acceptable sur de nombreux points, notamment la transpa- rence, le passeport européen. Les derniers sondages montrent néanmoins que seuls 30% des ac- teurs de l’industrie alternative (private equity inclus) sont favora- bles à la nouvelle réglementation. De plus, les hedge funds adop- tent le modèle européen UCITS. En quelques mois, leur nombre est passé d’une centaine à plus de 600, totalisant presque 100 mil- liards d’euros. Moins de 5% des fonds alternatifs basés aux Etats- Unis ont lancé des UCITS III alors que l’on estime à environ 20% ceux lancés par des gérants euro- péens. Après la crise de 2008, le modèle UCITS est apparu comme une solution aux problèmes de réglementation et de liquidité. Certains gérants y ont vu un moyen de lever rapidement des actifs qu’ils avaient perdus, d’autres y ont vu un moyen de se préparer à la future réglementa- tion AIFMD et de contourner les problématiques potentielles de commercialisation en Europe. Ce modèle, attractif pour les inves- tissements «retail», est loin de faire l’unanimité auprès des gé- rants. Tout d’abord en raison des contraintes de liquidité, de levier et de classe d’actifs qu’il génère. Et aussi pour le risque de canni- balisation des produits existants et du coût de commercialisation. Seul l’avenir nous dira si ce mo- dèle perdurera.

Liquiditésabondantes

pourlecapital-investissement

Liquiditésabondantes pourlecapital-investissement Christophe Borer Président du Comité romand de la SECA,

Christophe Borer

Président du Comité romand de la SECA, Swiss Private Equity & Corporate Finance Association, directeur exécutif senior, Helarb

Lemarché dispose de stocks de liquidités pour les investissements non cotés qui préfèrent ne pas investir en bourse.

Les acteurs de tous les horizons du private equity (PE) en Suisse romande confirment l’existence de stocks de liquidités, qu’il s’agisse de fonds levés à la «belle époque» en 2005-2006 qui n’ont pas encore été déployés, de grou- pes industriels assis sur des réser- ves de guerre, ou encore de Family Offices réticents à réinvestir en bourse. La prudence reste partout de mise, car de nouveaux fonds devront être levés dans les pro- chains douze à vingt-quatre mois, lors de l’arrivée à terme des enga- gements. Dès lors, un sérieux as- sainissement du marché reste à prévoir, avec la disparition d’ac- teurs pour cause de performance insatisfaisante. Pour ces pro- chains mois, les perspectives ainsi que l’enthousiasme des investis- seurs face aux placements non co- tés apparaissent très divers. Après une année 2009 plus que calme, la reprise a finalement commencé à se faire sentir dans les fusions/acquisitions et les transmissions d’entreprises, où un certain optimisme se ressent.

Si de nombreux dirigeants de PME ont patienté en espérant re- trouver un environnement éco- nomique plus favorable, ils sont à présent soucieux de régler rapi- dement leur succession avec un management crédible. Les PME suisses de niche ayant plutôt bien résisté à la crise, on trouve actuel- lement des dossiers intéressants sur le marché. Il faut cependant nuancer le tableau, car il s’avère souvent dif- ficile à l’heure actuelle de conver- ger sur des valorisations réalistes, découlant sur des situations ga- gnantes aussi bien pour les inves- tisseurs que pour les entrepre- neurs. Marc-Antoine Voisard d’Euro Private Equity a, par exemple, observé en 2010 des fonds de PE présentant un excé- dent de liquidités se battre pour un nombre limité de transac- tions, avec pour conséquence des valorisations parfois assez sur- prenantes, notamment sur les transactions de taille impor- tante. Par ailleurs, la demande de financement de croissance est en

augmentation pour soutenir les acquisitions de PME réalisées par des grosses sociétés.

Circuit du capital-risque

Du côté du capital-risque, la si- tuation est tout autre, avec des investisseurs qui restent plus que méfiants. «On travaille sur le po- tentiel pur d’une société, dans des secteurs où la visibilité est faible, comme la santé ou dans une moindre mesure la techno- logie», explique Diego Braguglia de VI Partners. Cela explique qu’au sein du domaine médical, ce sont les dispositifs qui offrent aujourd’hui les perspectives les plus fiables, car on ne dépend pas du comportement d’une mo- lécule, et leur date de sortie reste assez prévisible. Le financement du capital-risque se fait beau- coup hors des circuits classiques des investissements non cotés, en faisant appel aux amis et à la fa- mille. Par ailleurs, on assiste côté investisseurs à une nouvelle ap- proche, où l’on passe du «pay-to- play» au «play-to-be-paid» où les

investisseurs préfèrent agir comme des entrepreneurs dès le début, plutôt que d’acheter uni- quement des participations et de prendre des fonctions de direc- tion après coup. Des micro-tours de financement «pre-seed» per- mettent ainsi de mettre le pied dans une société à un stade extrê- mement précoce, avec des mon- tants relativement modestes, et d’en observer l’évolution en déte- nant une vraie participation, à la propriété intellectuelle notam- ment. Les grands tours de finan- cement attirent, quant à eux, peu de nouveaux acteurs, et ce sont en majorité les investisseurs exis- tants qui augmentent une ligne pour des sociétés qu’elles ont déjà en portefeuille. Face à cette frilosité, une tendance émerge qui consiste à aller chercher des capitaux dans des nouveaux marchés culturellement très dif- férents, comme le Moyen-Orient. De belles opportunités d’inves- tissement se présentent égale- ment aujourd’hui, sur le marché secondaire notamment. D’ici deux

à trois ans, il pourrait bien se trou- ver en surchauffe. Hélas, les caisses de pension ou les assurances qui y sont rentrées de manière opportu- niste en 2005-2006 ont été échau- dées, contrairement aux investis- seurs systématiques plus anciens,.

Un actif méconnu

En fin de compte, malgré l’apport positif par la création de valeur entrepreneuriale des investisse- ments non cotés à l’économie réelle, il existe encore une mé- connaissance persistante et une confusion avec les fonds alterna- tifs, comme le démontre la nou- velle directive européenne AIFM qui met les deux classes d’actifs, pourtant si différentes, dans le même panier. Celle-ci doit entrer en vigueur entre 2013 et 2018, mais les autorités helvétiques ne font pas preuve pour l’instant d’un grand empressement dans sa mise en œuvre, alors que les implications opérationnelles ris-

quent d’être très lourdes. Une af- faire à suivre de près donc pour

2011.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 15

FONDSALTERNATIFS

Lesinvestisseursrestentattentifsàla

liquiditéetàlacomplexitédesproduits

liquidité etàlacomplexitédesproduits Michel Dominicé Associé senior, Dominicé & Co Epurés

Michel Dominicé

Associé senior, Dominicé & Co

Epurés par la crise, les hedgefundsamorcent désormais un nouveau cycle de croissance. Tour d’horizon des stratégiesattractives actuellement.

Parmi les victimes de la crise, le monde des hedge funds a été du- rement frappé. Aujourd’hui, alors même que l’industrie des fonds alternatifs se redresse peu à peu, les événements de 2008 exercent une forte influence sur le type de stratégies en vogue, sur le cadre réglementaire et sur les tendances générales de l’industrie.

pacité d’évaluer leur valeur et l’impossibilité pour les investis- seurs de rembourser leurs parts. Ces événements ont considérable- ment discrédité l’industrie des fonds alternatifs dans l’esprit des investisseurs. La situation a atteint son paroxysme avec la révélation de la fraude de Madoff. Ce phéno- mène a mis en évidence des prati- ques peu professionnelles de

Loin des stratégies

Les stratégies qui font largement

d’obligations convertibles ainsi que des stratégies portant sur les obligations en général. En outre, les investisseurs sont aussi particulièrement attentifs à la liquidité des investissements proposés par les hedge funds. Dès lors, ils seméfient des petites capi- talisations, des investissements exotiques et de tout ce qui n’est pas traité sur un marché régulier.

La reprise économique et celle des marchés actions ont entraîné un regain d’activité de fusions et d’acquisitions qui constitue lama- tière première pour les fonds al- ternatifs «event driven». Les fonds «long/short equity» trouvent aussi leur place dans cet environne- ment de marchés haussiers. Enfin, la crise a laissé des tra- ces. Les finances publiques se

Réglementation accrue

des plus talentueux. Ces derniers déplacent leurs activités à l’inté- rieur de fonds alternatifs qu’ils contrôlent eux-mêmes, loin du carcan réglementaire qui frappe les institutions bancaires. Ce mouvement entraîne un enrichis- sement de l’offre des hedge funds. Les fonds de fonds apparais- sent comme ayant le plus de peine à se relever de la crise. Dans

Insécurité extrême

nombreux acteurs, notamment

sont dégradées et les bilans des

l’ensemble, les investisseurs ont

Tout d’abord, la faillite de Lehman

ceux chargés de l’analyse et de la

Priorité à la liquidité

banques centrales ont considéra-

été déçus par les fraudes et les

Brothers a entraîné une insécurité

sélection des hedge funds. Le cli-

Parmi les plus cotées, on retrouve

blement augmenté. Les risques

investissements hasardeux qui

extrême dans le monde bancaire. Elle a aussi déclenché une réduc- tion drastique des facilités de cré- dits accordées aux fonds alterna- tifs. Dans ce mouvement de panique, de nombreux fonds ont dû liquider des positions dans l’urgence, à n’importe quel prix. Dès lors, de nombreux fonds ont

mat d’investissement délétère qui s’est développé au plus profond de la crise a entraîné une forte aver- sion au risque financier de la part des investisseurs, lesquels se sont détournés aussi bien des actions, des fonds de placement tradition- nels que des fonds alternatifs. Enfin, la crise des «subprime» a

les stratégies qui ont recours à des instruments liquides et qui ne dé- pendent pas ou peu du crédit. On peut citer en premier lieu celles qui ont traversé la crise sans pro- blème, comme celles basées sur des futures comme les CTA, et tous les systèmes d’arbitrage qui reposent aussi sur les futures.

liés à ces déséquilibres macroéco- nomiques peuvent être profita- bles aux stratégies «global macro». L’incertitude ambiante offre aussi de bonnes conditions pour les stratégies d’arbitrage de volatilité.

ont échappé à la vigilance des analystes de fonds alternatifs. Par ailleurs, les frais engendrés par ces produits et les risques d’illi- quidité favorisent l’investisse- ment direct dans des hedge funds plutôt qu’à travers des fonds de fonds.

subi des pertes considérables,

suscité une réponse politique. Les

D’ailleurs, la crise a entraîné une

La crise de liquidité et les fraudes

Croissance

alors que d’autres ont vu leurs po-

gouvernements ont décidé de

croissance des marchés de futu-

observées ont entraîné une de-

en redémarrage

sitions bloquées dans des masses en faillite. Peu après, l’effondrement des bourses a entraîné une chute de la liquidité sur de nombreux mar- chés ou tout simplement la dispa- rition de toute transaction pour certains actifs, révélant ainsi la fra- gilité de certaines stratégies. Par exemple, l’arbitrage d’obligations convertibles. Dans ce cas, des hedge funds se sont trouvés blo- qués avec des positions totale-

renforcer la surveillance des ac- teurs financiers pour éviter de nouvelles dérives.

de crédit

recours à du crédit sont naturelle- ment considérées comme particu- lièrement risquées. On peut donc s’attendre à ce que ce segment ait plus de peine à se redresser que les autres. Parmi ces stratégies se

res. En effet, la sensibilité accrue des investisseurs à la maîtrise des coûts les pousse à s’intéresser à ces produits dont les frais de tran- saction sont très bas. De plus, les futures permettent d’éviter les impôts qui grèvent souvent les di- videndes et les coupons. Enfin, ils offrent la possibilité de créer des effets de levier sans pour autant avoir recours au crédit. Les mar- chés des futures ont parfaitement fonctionné pendant la crise de

mande importante pour des fonds déposés sur des plateformes qui garantissent à la fois l’intégrité des positions d’un fonds, une sur- veillance continue du gérant, de la nature des actifs et du degré de liquidité des investissements ef- fectués. Malheureusement, leurs coûts importants risquent de frei- ner leur développement. Une réglementation bancaire accrue et une politique de restric- tion des rémunérations de leurs

La crise de 2008, qui a brutale- ment stoppé la croissance mon- diale des fonds alternatifs, a eu un effet bénéfique. Elle a trié les bonnes et les mauvaises straté- gies, les bons et les mauvais ac- teurs. Aujourd’hui, cette indus- trie développe de nouveaux champs d’application délaissés par les banques. En 2011, les hedge funds constituent donc une industrie épurée, renforcée et renouvelée qui s’engage dans

ment illiquides entraînant l’inca-

trouvent entre autres l’arbitrage

2008.

employés encouragent un exode

un nouveau cycle de croissance.

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Tant que vous ne serez pas pleinement convaincu que de solides rendements sont le fruit d’une sélection hors pair.

Rendements des emprunts d’Etat en euro sur 10 ans comparés aux produits des dividendes européens

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Rendement en % 6 4 2 0 Nov. 01 Nov. 02 Nov. 03 Nov. 04
Rendement en %
6
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Nov. 01
Nov. 02
Nov. 03
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Nov. 07
Nov. 08
Nov. 09
Nov. 10

Rendements d’emprunts d’Etat en EUR sur 10 ans

Produits des dividendes d’actions européennes (MSCI Europe) Source: Factset (produits de dividendes) et Citi Investment Research (données sur emprunts d’Etat), situation: fin nov. 2010.

UB S Eu rop ea n Hi gh Di vi den d Fu nd

Lor sque les marché s obligat aire s évoluent latéralement et qu e les intérêts sur les emprunts d’entreprise s et d’ Et at sont en bais se, les di vidend es cons tituant une part du rendement pour les investis seur s gagnent en import ance. Les titres d’entreprises qui satisfont à de s critères de qualité très stric ts et qui sont susceptibl es de générer des di videndes stables et d’un ni veau supérieur à la moyenne sont donc particulièrement intére ss ants . C’es t précis ém ent sur de tell es entreprise s europ éenn es qu e nous misons ave c notre fonds en ac tions UBS European High Dividend Fund, géré ac ti vement et larg em ent di versifié entre plusi eur s pays et sec teur s.

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16

Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

MATIÈRESPREMIÈRES

Lesraisonsdel’envoldesprix

decertainesmatièresagricoles

Lesraisonsdel’envoldesprix decertaines matièresagricoles Mehdi Chaouky Analyste agriculture, Diapason Commodities

Mehdi Chaouky

Analyste agriculture, Diapason Commodities Management

Suiteà la hausse démographique, les besoinsalimentaires augmentent.Une réalité qui oblige certains pays émergentsà importer des denrées.

Après avoir largement sous- performé en 2009, les matières premières agricoles ont bien ter- miné l’année 2010, devant les sec- teurs de l’énergie et des métaux. Il s’agit d’une première depuis 1997. Depuis le début de l’été, l’accéléra- tion historique du prix des céréa- les, des oléagineux ou encore du coton reflète une nouvelle réalité au niveau mondial. Depuis la chute de l’Union soviétique – qui a permis à des dizaines de millions d’Européens de l’Est de rejoindre une économie de marché – et l’ac- cession de la Chine à l’Organisa- tion mondiale du commerce (OMC), la demande globale pour les produits agricoles n’a cessé d’augmenter. La hausse du revenu des ménages dans les pays émer- gents a permis à de nombreux ha- bitants de passer d’un régime ali- mentaire riche en féculents à un régime riche en protéines. Compte tenu de l’augmentation de la population mondiale, les be- soins en produits alimentaires sont de plus en plus importants. D’ici à 2054, les Nations unies pré-

voient que les agriculteurs auront à nourrir près de 9 milliards d’in- dividus – soit 70 millions de nou- velles bouches chaque année.

Réserves mondiales

Par ailleurs, l’industrie des bio- carburants se détourne de plus en plus de la production de sucre, de maïs et d’huile végétale. A titre d’exemple, aux Etats-Unis, près de 36% de la production de maïs devrait être consommée par les usines d’éthanol, contre seule- ment 5% il y a vingt ans. Malgré certains progrès réalisés en agro- nomie, notamment via l’essor de graines résistantes aux herbicides ou au gel, la production mon- diale de matières premières agri- coles reste constamment infé- rieure aux nouveaux besoins. D’autant qu’avec des coûts de pro- duction souvent supérieurs aux prix offerts aux exploitants, et des subventions agricoles en cons- tant recul depuis la crise écono- mique de 2008/09, les surfaces cultivées ont tendance à baisser au cours des dernières saisons.

Aux Etats-Unis, le total des huit principales cultures et des terres placées dans le programme de conservation en 2010 est plus fai- ble de près de 10% par rapport à 2008. L’évolution est similaire dans les principaux pays exporta- teurs de denrées alimentaires. En conséquence, les réserves mondiales de grains, d’huiles vé- gétales, de fibres naturelles et de produits tropicaux atteignent des niveaux historiquement bas. Pour assurer la pérennité de leur déve- loppement économique et la sta- bilité du système politique, cer- tains pays émergents sont obligés d’importer de plus en plus. C’est le cas notamment du Japon, dont les importations en céréales ont aug- menté de manière continue de- puis 1945 à la fin des années 80.

Le cas de la Chine

En Chine, les choix politiques du passé ont depuis 2009 un impact significatif sur le prix des matiè- res premières agricoles dans le monde. En effet, avec la plus grosse population du globe et un

niveau de réserves en maïs et blé équivalent à 110 et 180 jours de consommation domestique, les autorités chinoises ont pour prio- rité la reconstitution des stocks stratégiques car elles savent qu’une nouvelle mauvaise récolte pourrait exacerber les tensions

l’urbanisation rapide ne sau- raient renverser la tendance fon- damentale en cours. Sans faire appel aux importations, on voit mal aujourd’hui comment l’Em- pire du Milieu pourrait favoriser la reconstitution des stocks de

grains et d’oléagineux nationaux. Cette nouvelle de-

mande externe devrait créer des tensions supplé-

mentaires dans le reste du monde, tant au niveau des prix alimentaires que des ré- serves de fin de saison. Dans cet environnement, il est fort possi- ble de voir le secteur agricole at- teindre un nouveau plafond his- torique d’ici à l’été 2013. Des pays comme l’Indonésie ou encore le Maroc ont réduit il y a quelques semaines leurs barrières tarifai- res sur l’importation de matières premières alimentaires, signe que le «syndrome de la faim de 2008» est bien présent. L’histoire devrait malheureusement se ré- péter une nouvelle fois au cours des deux prochaines saisons.

Les autorités chinoises constituent en priorité des stocks stratégiques

inflationnistes et ainsi favoriser des conditions propices à un nouveau mouvement protesta- taire contre le pouvoir central – comme celui qui s’est produit sur la place Tiananmen en 1989. Jus- qu’au début des années 2000, les réserves chinoises en maïs équi- valaient à près de 380 jours de consommation. En effet, Pékin suivait alors la doctrine de Mao Tsé-toung qui était celle de «creu- ser des tunnels profonds, mettre le grain à l’abri et ne jamais courir après la suprématie». L’expansion des zones désertiques, la dispari- tion de l’eau pour l’irrigation et

L’or,unequestionde choixavisé

La guerre des changeset lemalaise qui pèse sur la zoneeuroexercent une influence positive sur le cours dumétal jaune.

une influence positive sur le cours dumétal jaune. Stephan Müller Product Management & Development, Swiss

Stephan Müller

Product Management & Development, Swiss & Global Asset Management

Un regard critique sur les ac- teurs influents du cours de l’or en 2010 permet une meilleure ap- proche des perspectives pour 2011. La politique mondiale en matière de monnaie et d’endette- ment a mis en évidence, dans la zone euro, la limite entre les ini- tiatives d’apaisement des Etats et l’hystérie des marchés à l’échelle planétaire. La politique du taux zéro et les fonds de garantie ont montré leurs limites, car ils ne font que s’attaquer aux symptômes sans proposer de solution face aux dé- séquilibres des finances publi- ques. Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que l’or ait retrouvé la faveur des investisseurs avec une performance de 29% en 2010. Con- cernant cette performance, les produits indiciels négociés en

bourse ont joué un rôle en influen- çant la demande. En 2010, ils ont été couverts grâce à environ 370 tonnes d’or. Par rapport à 2009, où près de 600 tonnes avaient été né- cessaires pour leur couverture, leur importance a diminué. En fait, les craintes liées à la sur- vie de l’Union monétaire et à la guerre des devises internationale sont les véritables facteurs d’évo- lution du cours de l’or. Comme

cette prévision devrait être révisée à la baisse si une croissance écono- mique durable permettait d’épon- ger les dettes ou si de nouvelles réserves abondantes d’or pou- vaient être exploitées.

Critères d’achat

L’investisseur doit identifier les risques de contrepartie liés à l’en-

veloppe du produit et à la couver- ture en or. Dans le cas contraire, il risque une perte

totale comme cela est déjà arrivé avec certains produits. Pour fonder son

placement en or sur des critères sérieux, l’investis- seur peut s’inspirer des six princi- pes suivants: fonds de placement ouvert ou ETF de droit suisse qui ne comportent aucun risque

Il faut identifier les risques de contrepartie liés à l’enveloppe du produit et à la couverture en or

aucune solution n’est en vue et que les réserves d’or ne sont pas infinies, une évolution du cours de 1350 dollars à 1700 dollars en 2011 n’est pas irréaliste. Bien sûr,

d’émetteur et ne font pas l’objet d’un bilan bancaire, couverture intégrale avec de l’or physique sé- grégé, à savoir ni dérivés ni comp- tes métaux, car ils comportent des risques d’émetteur et d’appro- visionnement, aucune opération de prêt (Lending & Borrowing) étant donné que ces opérations comportent des risques de contrepartie et modifient les droits de propriété, couverture monétaire (les investisseurs en francs suisses devraient couvrir les risques monétaires par rap- port au dollar), versement en es- pèces provenant de la fortune du fonds, possible seulement à partir d’un lingot standard de 12,5 kg. Même si cette option n’est que ra- rement utilisée, le versement ga- ranti est en effet un critère de sé- curité.

Comment investir

L’investissement en or peut se faire sous forme de produits indiciels, à savoir des ETP (Exchange Traded Products), en prenant bien soin d’examiner attentivement la structure légale et la couverture en or. Les ETP peuvent être des ETF, des ETC, des ETN ou des ETT. Le «F» d’ETF désigne l’enveloppe légale, un fonds, au sens d’un actif spécial privilégié de la faillite. Dans ETC, le «C» désigne les matières premières («Commodity») sans allusion à l’enveloppe légale, alors que le «N» de ETN correspond à «Note» au sens d’un titre de créance. ETT enfin signifie Exchange Traded Trusts, «Trust» étant ici utilisé au sens anglo-saxon du terme. Beaucoup de promoteurs d’ETP s’associent au terme ETF (au sens d’un actif spécial privilégié de la faillite), même si leurs produits ne constituent pas de véritables actifs spéciaux.

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traditionnellement utilisées dans le secteur des fonds d’investisse-
ment, telles le US Dollar ou l’Euro représentent un risque accru pour
les investisseurs dont la monnaie nationale est le franc suisse. Avec
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© 2010 Franklin Te mpleton Investments. To us droits réservés. Situation: 31.12.2010. Ve uillez noter que le présent document contient des informations publicitaires générales, et que la mention de certains fonds ne doit pas être comprise comme une recommandation de placement. Le prospectus de vente contient des explications détaillées sur les risques liés à un investissement dans nos fonds. Ve uillez noter en particulier que la valeur des parts de fonds émises par Franklin Te mpleton Investments ou des rendements des fonds d’investissement est susceptible de uctuer à la hausse comme à la baisse. L’ agent payeur en Suisse est JPMorgan Chase Bank, Dreikönigstrasse 21, 8022 Zurich. Un exemplaire du dernier prospectus est disponible sur notre site Internet www.franklintempleton.ch ou peuvent être obtenus gratuitement auprès de Franklin Te mpleton Switzerland Ltd, un membre de Franklin Te mpleton Investments, Bahnhofstrasse 22, case postale, CH-8022 Zurich, Tél. +41 (44) 217 81 81, Fax +41 (44) 217 81 82, info@franklintempleton.ch . Editeur: Franklin Te mpleton Switzerland Ltd, une société agréée par et soumise à la surveillance de l’Autorité Fédérale de Surveillance des Marchés Financiers FINMA en tant que représentant de Franklin Te mpleton Investment Funds en Suisse. *Franklin Te mpleton Investment Funds (SICAV de droit Luxembourgeois). ** Situation au 30.11.2010.

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 17

MATIÈRESPREMIÈRES

2 février 2011 Fonds de placement 17 MATIÈRESPREMIÈRES Rock&Rolldes ressources naturelles en2011 Pour investir

Rock&Rolldesressources

naturellesen2011

Pour investir sur lemarché desmatières industrielles, ilfaut comprendre lamécanisme desécarts de prixentre le comptantet le terme.

lamécanisme desécarts de prixentre le comptantet le terme. Markus Mezger Cofondateur et Chief Investment Officer,

Markus Mezger

Cofondateur et Chief Investment Officer, Tiberius Asset Management, à Zoug

Dans le monde des contrats à terme, les matières premières dé- tiennent une place spéciale. Leur structure diffère énormément de celle des autres instruments fi- nanciers de ce type. Pour ces der- niers, la relation entre le prix au comptant et le prix à terme est fonction du coût de portage, soit le coût du financement. Lorsque le prix à terme d’un instrument financier, par exemple l’indice CAC 40, est trop bas par rapport au prix au comptant, les arbitra- gistes peuvent vendre les actions au comptant et acheter à terme jusqu’à ce que le prix de l’indice à terme soit égal au prix au comp- tant plus le coût de portage. Cela est possible car les marchés de prêts des instruments financiers sont devenus très liquides au fil du temps. En revanche, les choses sont différentes pour les marchés à terme des matières premières. Souvent, le prix à terme se négocie en dessous du prix au comptant. Cette structure de prix est alors appelée en déport. Contrairement au monde des actions, il n’est pas possible d’emprunter le sous- jacent physique pour combler l’écart de prix. Dans des marchés en déport, les investisseurs peu- vent donc obtenir un rendement supplémentaire en achetant à terme moins cher qu’au comptant et en conservant leurs positions à terme jusqu’à l’échéance pour les vendre au comptant avec un pro- fit alors que les prix convergent. Bien sûr, le contraire s’applique dans les marchés où les prix à terme sont plus élevés que les prix au comptant (report). Ce rende- ment supplémentaire à terme ap- pelé «roll yield» a été une source importante de revenus dans la plupart des marchés à terme de matières premières au cours des quarante dernières années, sur- tout pour les matières premières industrielles où il représente une bonne partie du rendement total.

Prix en lien avec les stocks

Dès que les investisseurs ont com- mencé à intégrer les «roll yield» po- sitifs comme argument d’investis- sement dans les matières premières au début des années 2000, ces rendements ont aussitôt commencé à disparaître. Au cours des deux dernières années, les «roll yield» sont demeurés en territoire négatif pour les principaux indices de matières premières. Cela a rap- pelé aux investisseurs que ces ren- dements suivent les mouvements des prix au comptant, très cycli- ques par nature. Nous avons cal- culé que la relation entre la struc- ture des prix à terme et le niveau des stocks est particulièrement étroite pour les matières indus- trielles (énergie et métaux de base). La raison en est évidente. Quand une matière première est rare, les acheteurs sont prêts à payer une prime pour être livrés au comptant. Le contraire s’applique

lorsque le niveau des stocks est élevé par rapport à la norme sai- sonnière, signe d’un marché suffi- samment approvisionné. En 2008, le ralentissement soudain de l’éco- nomie mondiale a conduit à une augmentation massive des stocks de toutes lesmatières industrielles. Dans le cas du pétrole et des pro- duits pétroliers, outre l’augmenta- tion des stocks officiellement si- gnalés existait une accumulation énorme de stocks non déclarés dé- tenus en mer. Avec la reprise de l’économie mondiale, l’excédent des stocks a commencé à diminuer, rendant graduellement la courbe de report à terme plus plate. Cela s’est accom- pagné d’une amélioration progres- sive des «roll yield». Dans les derniè- res phases d’un boom économique, les stocks se désemplissent et les contrats à terme proches affichent une prime de rareté, tandis que les courbes des contrats plus éloignés accusent un déport.

Prime à Shanghai

Les marchés à terme de nombreu- ses matières industrielles devraient accuser à nouveau un déport. No- tamment pour le pétrole brut et les produits pétroliers, pour le cuivre, l’étain, le plomb et le palladium. Dans le cas du pétrole brut, l’excé- dent des stocks flottants semble maintenant complètement résorbé de sorte que les stocks (publiés) dans les pays de l’OCDE devront être exploités afin de satisfaire au moins une partie de l’augmenta- tion attendue de la demande. En ce qui concerne le secteur industriel des métaux en 2011, nous verrons les prix des métaux à Shanghai négociés avec une prime sur les prix de Londres en raison de la hausse de la demande chinoise. Dans ce processus, nous devrions voir une baisse des stocks dans les entrepôts du London Metal Ex- change (LME) qui sont un facteur déterminant pour les prix à terme. Ainsi, il est intéressant de se posi- tionner dans les contrats à terme rapprochés du comptant pour les métaux et le pétrole brut, étant donné que ces derniers bénéficie- ront le plus du passage vers un déport. Inversement, la perfor- mance des stratégies indicielles qui visent à optimiser le «roll yield» en se positionnant systéma- tiquement sur les contrats à terme plus éloignés. Dans l’ensemble, vu l’améliora- tion attendue des «roll yield» et l’essor continu de l’économiemon- diale, la configuration expansion- niste des politiques budgétaires et monétaires dans le monde entier, l’appréciation modeste des matiè- res industrielles par rapport à l’or et à d’autres classes d’actifs ainsi que les figures graphiques positi- ves représentent en 2011 une com- binaison favorable pour les inves- tisseurs. Nous prévoyons un rendement total à deux chiffres (15%) pour les principaux indices de matières premières et nous nous attendons à ce que la de- mande des investisseurs soit soute- nue en 2011.

Risques défavorables

Cette prévision optimiste est as- sombrie par deux risques princi- paux. Tout d’abord, un effondre- ment de l’économie mondiale pourrait survenir à la suite d’un éclatement de la bulle immobi- lière chinoise ou à la suite d’une escalade des tensions géopoliti- ques au Moyen-Orient ou en Co- rée. Ces deux facteurs sont plus susceptibles d’influencer les mar- chés en 2012 qu’en 2011. Deuxiè-

mement, la probabilité que les ef- forts accrus de réglementation aux Etats-Unis (renforcement des limites de position, limitation du marché des instruments de gré à gré) puissent entraîner une baisse soudaine des prix des matières premières existe. Cependant, l’em- pressement des autorités de régu- lation aux Etats-Unis est limité par le fait que la réglementation des marchés des matières premières en Europe n’est pas encore prête pour 2011. Les politiciens améri- cains ne peuvent donc pas risquer de perdre leurs parts demarché en faveur des marchés du Vieux Con- tinent. De ce fait, ce risque ne de- vrait pas affecter cette année les bonnes perspectives prévues pour les matières premières.

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Gérifonds propose une structure indépendante pour la création, l’administration et la gestion de fonds de placement et remercie chaleureusement tous ses partenaires.

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18

Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

IMMOBILIER

Malgréleshaussesdeprix,labulle immobilière nemenacepaslaSuisse

labulle immobilière nemenacepaslaSuisse Arnaud de Jamblinne Directeur général, La Foncière Une

Arnaud de Jamblinne

Directeur général, La Foncière

Une bulle immobilière en Suisse? Cette question réapparaît régulièrement dans les médias ces derniers mois. La Banque natio- nale elle-même et d’autres orga- nismes ont effectivement évoqué un tel risque. Au-delà des conseils de prudence, l’important est de savoir quelles conditions doivent être remplies pour qu’une bulle immobilière soit constituée, puis qu’elle explose. Tout d’abord, il faut que l’augmentation des prix s’éloigne fortement de la réalité. Dans ce cas, la hausse des prix ne résulte pas du jeu de l’offre et de la demande du marché, mais d’une véritable spéculation, comme cela s’est produit dans notre pays à la fin des années 80.

Aucune spirale spéculative

Aujourd’hui, la situation est bien

différente. En Suisse, les prix des biens immobiliers n’ont progressé en moyenne que de 1% environ en 2010. On ne peut guère parler d’emballement. En fait, les fortes hausses sont intervenues de 2006 à 2008, jusqu’à l’éclatement de la crise des «subprime» aux Etats- Unis, qui a provoqué un tasse- ment des prix en

Suisse. Depuis, ces

derniers sont plutôt stables, même si le marché est reparti à la hausse dans certaines régions. En effet, l’augmentation des prix n’est pas généralisée. La hausse touche surtout l’Arc lémanique, Zurich, ainsi que les stations alpi- nes. Ainsi, la tendance n’est pas la même partout. Alors que le prix des villas a augmenté plus forte- ment qu’ailleurs en 2010, par exemple à Genève ou à Vevey, et davantage encore à Aigle ou à Yverdon-les-Bains, il est à la baisse dans la campagne bâloise. Ce type de constat n’a donc rien à voir avec

La pénurie persiste, elle a même

tendance à se renforcer

Le renchérissement du logement n’est pas généralisé. Elle touche surtout l’Arc lémanique,Zurichet certaines
Le renchérissement du logement
n’est pas généralisé. Elle touche surtout
l’Arc lémanique,Zurichet certaines
stationsalpines.

la spirale spéculative de la fin des années 80, ni avec ce qui se passe localement à l’étranger.

de la fièvre des prix. L’offre de loge- ments n’a pas pu suivre, malgré l’augmentation notable des nou-

Forte pression

veaux appartements mis sur le marché. La pénurie persiste, elle a

démographique

même tendance à se renforcer.

Les causes de la hausse des prix doivent aussi être prises en consi- dération. Sur l’Arc lémanique comme à Zurich, l’augmentation démographique très importante ces dernières années est à l’origine

Comme rien ne laisse penser que cette pression démographique va diminuer, elle devrait donc conti- nuer de peser sur les prix d’autant que la construction de logements s’est ralentie ces derniers mois et

que la réserve de zones constructi-

bles a tendance à diminuer. De plus, les risques boursiers et les doutes qui entourent aujourd’hui les obligations d’Etat incitent de nombreux investis- seurs à préférer la pierre et à y mettre le prix, d’autant que les taux d’intérêt sont bas.

Des taux fixes qui protègent

Que se passerait-il si ces taux d’in- térêt venaient à prendre subite- ment l’ascenseur? Une foule de propriétaires se retrouveraient-ils en difficulté de paiement? Ce ris- que paraît peu probable dans l’immédiat puisque le taux de référence hypothécaire a encore

été abaissé à 2,75% en décembre

2010.

Mais admettons que cette hausse se produise malgré tout. Comme de nombreuses hypothè- ques sont conclues sur la base

d’un taux fixe – pour trois, cinq ou

dix

ans –, la hausse du taux varia-

ble

ne pourrait pas provoquer un

choc immédiat, capable de faire boule de neige en quelques mois. Les effets de la hausse seraient plutôt lissés dans le temps. Imagi- nons encore que notre économie périclite et que la demande de logements s’effondre à la suite d’une nouvelle crise mondiale. Se- rait-ce alors le moment d’aug- menter les taux d’intérêt de l’ar- gent au risque d’aggraver le marasme ambiant? Dans ces circonstances extrê-

mes, notre niveau de vie serait cer-

tes atteint. De nombreux proprié-

taires se retrouveraient sans doute

en difficulté, par exemple à la

suite de la perte d’un emploi. Dans

un tel contexte, une crise écono-

mique globale serait en cause. Et non pas l’explosion d’une bulle immobilière dont on peine à dé- celer des signes avant-coureurs.

Prudenceavantd’acheter

Avec une demande toujours soutenue, lemarché immobilier ne va pas se détendre ces douze prochainsmois.Dans un contexte de hausse probable des taux d’intérêt, lesfutursacheteurs doivent considéreravec précaution leur budget definancement.

considéreravec précaution leur budget definancement. Hervé Froidevaux Associé désigné, Wüest & Partner

Hervé Froidevaux

Associé désigné, Wüest & Partner

Depuis quelque temps, les arti- cles sur l’immobilier fluctuent de «achetez, maintenant!» à «la bulle est prête à éclater!». Face à ces af- firmations contradictoires, nous allons essayer de rétablir un peu d’ordre dans la discussion, d’un point de vue neutre. Alors est-ce le bon moment pour investir dans l’immobilier? Pour répondre, nous allons aborder trois points.

Conditions de rêve

Depuis dix ans, l’immobilier hel- vétique affiche des conditions ex- cellentes: la phase familiale des derniers «baby-boomers», friands de grands logements en pro- priété; une migration exception- nelle encouragée par les accords bilatéraux, une qualité de vie et un contexte économique et fiscal at- trayants, un niveau de taux hypo- thécaires au plus bas en cent cin- quante ans; enfin, des alternatives de placement à risque et rende- ment équivalents actuellement inexistantes. Toutes ces conditions, accom- pagnées par une construction anémique dans les régions les plus attractives, ont poussé les prix im- mobiliers vers des sommets. La croissance des prix de propriétés par étage (PPE) a été d’environ 50% en moyenne suisse depuis l’an 2000. Dans les zones de forte pé-

nurie comme Genève, elle a même atteint 100% ou même plus. Le ra- tio actuel entre les prix des loge- ments et leur potentiel locatif net est faible – moins de 3% – les ni- veaux de prix ayant davantage augmenté que ceux des loyers, dans la plupart des régions. Ces douze prochains mois, la situation du marché ne va pas se décompresser. La demande de- meure forte malgré une migra- tion en légère baisse et les taux restent sous pression des déva- luations de l’euro et du dollar par rapport au franc. A moyen terme toutefois (2 à 5 ans), deux phéno- mènes vont détendre le marché de la propriété individuelle:

l’inévitable hausse des taux et la construction qui va se contracter trop tard lorsque le marché de- viendra plus liquide. Avec une pression sur les prix qui devrait ainsi se relâcher, ces derniers pourraient baisser. A long terme, la rareté des terrains bien situés et surtout le resserrement des bons emplacements autour des nœuds de transports publics auront pour conséquence une croissance des prix autour des lieux les plus intéressants. En résumé, la perspective «mar- ché» ne devrait être problémati- que qu’à moyen terme. Dans cette période, l’investisseur doit tenir

compte d’une probable hausse des taux et limiter les risques de devoir vendre pendant ce laps de temps, par exemple en s’assurant de disposer d’une marge suffi- sante de rendement locatif poten-

intérêts, amortissement et entre- tien – fixés par les banques dans le cadre d’une analyse pour l’oc- troi d’un crédit représentent un montant important. Il vaut mieux calculer avec 25%. Ensuite, les perspectives du

ménage devraient être orientées sur le moyen terme. Nul ne sait aujourd’hui s’il

changera radicale- ment d’orientation profession- nelle dans deux ans ou de situa- tion familiale. En particulier si ces changements ont une inci- dence sur le lieu d’habitat du mé- nage.

Dans les zones de forte pénurie, la croissance des prix en PPE a atteint 100% et même plus

tiel ou en étant honnête avec lui- même dans le «stress-test» de son propre budget réalisé lors des dé- cisions de financement.

Importance

du financement

Acheter pour spéculer sur une hausse des prix à plus de deux ans est très risqué. Acheter pour pro- fiter des taux bas n’est pas un mo- tif durable et valable. Par contre, acheter pour construire ou dispo- ser d’un logement répondant à ses besoins à long terme, par exemple pour une famille ou des seniors, reste une bonne raison. Dans ce cas, plusieurs conditions devraient être remplies. Tout d’abord, le financement doit être solide et assuré, même en cas de taux hypothécaires à 5%. Pour des ménages aux reve- nus limités, les 33% du revenu pour les charges du logement –

Priorité à la localisation

La situation de l’immeuble est pri- mordiale: la proximité des trans- ports publics, des écoles, des com- modités ainsi que des nuisances limitées (bruit, électrosmog, odeurs, nouvelles constructions voisines potentielles) sont des fac- teurs essentiels pour l’attractivité durable d’un immeuble. A l’échelle de la commune ou du quartier, des liaisons de trans- ports publics directes vers les grandes agglomérations, la dyna- mique de l’emploi et la fiscalité sont les éléments clés d’une évolu- tion satisfaisante de la valeur d’un immeuble.

L’immeuble, lui, doit s’accorder,

du point de vue de sa structure, à

sa situation: il doit pouvoir être utilisé de manière durable par les usagers concernés. La souplesse

des plans, les possibilités d’exten-

sion, de fraction des surfaces pour

différents utilisateurs ou de re- construction – soit la quantité et la valeur des options de développe- ment de l’immeuble – sont des éléments prépondérants. Enfin, les besoins de rénovation doivent être maîtrisés, même à long terme, notamment en matière énergétique. Si la situation est bonne et l’objet présente des qua- lités et une flexibilité garantissant

un usage durable, la valorisation

future de l’objet ne devrait pas

être problématique.

Compte tenu du cycle du mar-

ché immobilier, ce n’est donc pas

le meilleur moment pour investir

dans la pierre. Cependant, si l’on se retrouve en face du bon objet

au bon moment, si l’on dispose

d’options dans le cas d’une baisse des prix à moyen terme ou de

changements dans sa vie profes-

sionnelle et privée, si l’immeuble

est suffisamment bien situé et

flexible pour un usage durable et que son prix est proche de sa va-

leur, alors c’est le moment. D’autant que les taux d’intérêt sont bas!

Le Temps Mercredi 2 février 2011

Fonds de placement 19

IMMOBILIER

2011,uneannée

àrisquepourlesfondsimmobiliers

IMMOBILIER 2011,uneannée àrisque pourlesfondsimmobiliers Roland Vögele Cofondateur, MV Invest Les véhicules

Roland Vögele

Cofondateur, MV Invest

Les véhicules investissant dans lemarché de la pierrefournissent depuis desannées des résultats stableset sont de plusen plus recherchés. Beaucoup d’acteursfinanciers ont cependant desattentes de rendement tropélevé.

En 2010, la performance des fonds immobiliers suisses cotés à

la bourse s’est élevée à 5,71% (in- dice SWIIT). Elle dépasse leur per- formance historique annualisée (dividendes inclus) sur les der- niers vingt ans. Après l’année ex- traordinaire de 2009 (+19,71%), les 5,71% représentent beaucoup plus la réalité pour un investis- seur conscient. En comparaison avec les performances de l’immo- bilier direct, les produits indi- rects offrent une diversification plus étendue en réduisant les risques. En 2010, nous avons observé un accroissement de la demande des investisseurs. En Suisse, le volume total traité en bourse a en effet augmenté de 23%

(voir graphique). Cela démontre que le produit d’investisse- ment immobilier a

désormais sa place dans les grilles d’allocation d’in- vestissement. Les fonds indiciels sont devenus monnaie courante dans l’immobilier. Durant un cycle positif, per- sonne ne se pose la question des risques. Seulement, l’augmenta-

tion de la volatilité du marché peut déplaire à certains. Elle pourrait également apporter à moyen terme de nouveaux pro- blèmes pour les managers. Que se

passera-t-il lors de ventes dans le domaine des produits indexés? Vu que ce genre d’investisseurs

ne se préoccupent pas du niveau

des prix, il est tout à fait possible qu’à un moment donné ils ven- dent à des prix inférieurs aux prix d’inventaire. Avec ce phéno- mène, le potentiel de rembourse- ment de parts à ce moment-là pourrait être mis en danger et amener à la liquidation certains fonds immobiliers.

Performances stables

A présent, la différence entre

l’immobilier direct et indirect se développe. Beaucoup d’investis- seurs qui n’ont pas la possibilité d’investir directement dans un immeuble locatif, résidentiel ou commercial, se sont tournés vers un investissement indirect via des fonds de placement. Ils trou- vent ainsi une grande diversifica- tion que ce soit au niveau régio- nal, du type d’immeuble ou des managers. Ils recherchent une

Les fonds immobiliers: un placement de plus en plus prisé

Volume total des fonds immobiliers traités à la bourse suisse, en milliards de francs 5
Volume total des fonds immobiliers traités à la bourse suisse, en milliards de francs
5
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0
2003
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2005
2006
2007
2008
2009
2010
SOURCE: MV INVEST AG

performance stable, comme celle qu’offre un investissement di- rect. Nous pensons que cela évo- lue actuellement et qu’un grand nombre d’institutionnels ont des attentes trop élevées pour cette année. Les gérants des fonds immobi- liers suisses fournissent des résul- tats opérationnels de qualité qui

profitent aux investisseurs. Avec un rendement sur dividende moyen de 3%, les fonds immobi- liers génèrent depuis des années des résultats stables. Toutefois le potentiel de croissance est res- treint et les prix des fonds immo- biliers cotés à la bourse suisse de- vraient fluctuer de manière plus importante en 2011.

En 2010, le volume de fonds immobiliers traité à la bourse en Suisse a augmenté de 23%

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20 Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

DEVISES/FRAIS

Mobiliserl’arsenaldunégoceà«haute

fréquence»surlemarchédeschanges

fréquence»surle marchédeschanges Alexandre Dupuis Responsable de la recherche, Olsen (Suisse

Alexandre Dupuis

Responsable de la recherche, Olsen (Suisse romande)

Plus que toutautre, lemarché des devises estesclave desflux de liquidités. Des techniques de «trading» complexes – faisantappelaux fractales – permettent de gérer les nombreux «krachs» qui surviennent chaque jour.

*Ces krachs, appelés «quakes» chez Olsen, sont quantifiés pour le marché des devises en direct sur www.olsenscale.com

**ww.bis.org/publ/qtrpdf/

r_qt1012e.htm

*** www.olseninvest.com

Le 6 mai 2010, la communauté financière a été victime d’un krach éclair dont l’origine se situait à la bourse de New York où un courtier aurait introduit un montant er- roné. Il convient en effet de parler de victime car, contrairement à l’idée reçue qui suggère qu’à un perdant correspond un gagnant, ce genre de mouvement rapide dé- truit de l’argent. L’erreur du courtier en question a déclenché une réac- tion en chaîne, les participants du marché se mettant à vendre frénéti- quement leurs actifs. Ce jour-là, le pouls de la bourse de New York s’est accéléré lorsqu’elle a perdu plus de 600 points en cinq minutes. Des conséquences se sont aussi fait sen- tir sur le marché des devises, où le cours entre l’euro et le yen a baissé de 6,8% en un peu plus de deux heures, une source de profit annuel sans effet de levier qui accommo- derait plus d’un gestionnaire. Cet événement dénote l’extrême fragilité du système car rien n’indi- que que ce krach n’aurait pas pu se prolonger et atteindre une ampli- tude plus prononcée encore avant que les vendeurs ne trouvent enfin des acheteurs.

Le plus gros marché mondial

En réalité, ce choc n’est pas extraor- dinaire et une analyse détaillée montre que les réactions après les nouvelles économiques program- mées – annonces des chiffres sur l’emploi ou la croissance, change- ment de taux d’intérêt – laissent parfois des «signatures» tout aussi dramatiques. Il en va de même pour les nouvelles économiques non programmées. Et, plus fré- quemment encore, pour les man- ques sporadiques de liquidité, qui sont vraisemblablement à l’origine de nombreux krachs observés au quotidien*. Implicitement, nous prenons pour acquis la capacité des mar- chés à fournir la liquidité suffi- sante, assurant ainsi leur stabilité. Stabilité ne doit pas être confon- due avec immobilité, qui serait né- faste à un système économique sain. Les exemples précédents, mais aussi l’observation des effets des divers événements financiers de 2008, indiquent que tel n’est pas le cas dans la plupart des marchés.

que tel n’est pas le cas dans la plupart des marchés. Et spécialement dans celui des

Et spécialement dans celui des de- vises, la colonne vertébrale du sys- tème financier. Les statistiques récentes** indi- quent que le monde des devises, le plus gros marché mondial, génère un volume journalier d’échanges atteignant 4000 milliards de dol- lars. Sur ces 4000 milliards, 1490 milliards sont constitués d’échanges au comptant dont 25% concernent des transactions entre l’euro et le dollar, la paire de mon- naies la plus échangée. Décompo- ser ce chiffre permet de s’aperce- voir que les transactions effectuées chaque seconde restent, en fait, plutôt modestes. Un simple calcul montre qu’en moyenne un volume de 4,4 millions de dollars par se-

conde est observé, la moitié corres- pondant à des ventes et l’autre à des achats. Ainsi, sous les hypothè- ses simplistes d’une telle moyenne, un ordre de plus de 2,2 millions de dollars – sans effet de levier – est susceptible d’avoir un impact sur le marché. Ce montant est modeste et peut être engagé par la plupart des participants qui, lorsqu’ils agissent simultanément, peuvent dramatiquement affecter l’évolu- tion des cours. Aux yeux des investisseurs, il ap- paraît ainsi nécessaire et attrayant d’élaborer une méthodologie qui permette de produire de la liqui- dité lorsqu’elle est souhaitée, tout en générant des profits. Mais à quelle fréquence faut-il agir? Une

fois par seconde? Par minute? Et avec quelle intensité? La première étape essentielle pour mettre en place une telle tech- nique est la définition d’une unité alternative de temps, complétant les unités physiques, en décompo- sant la série temporelle des prix en une succession de changements de direction d’un pourcentage donné. Il est habituel d’observer quelques dizaines de changements de prix de 0,1% par jour et seulement quel- ques variations de 1% par semaine. Ainsi, le temps s’arrête lorsque le prix varie peu et, au contraire, s’ac- célère lors de grandes activités. La pulsation du marché est désormais mesurable. Cette nouvelle unité de temps – appelée «unité de temps

intrinsèque» – est une unité frac-

tale; pour laquelle des lois d’échelle et des statistiques robustes existent entre les différentes quantités pour des échelles allant typiquement de 0,02% à 20%. La nature fractale de ce système permet de découvrir des propriétés intéressantes à petites échelles, où les observations sont nombreuses, et de les transformer

à de plus grandes échelles.

Un univers de micro-profits

En dessous des couches de gestion du risque, cette méthodologie à haute fréquence déploie un grand nombre d’éléments basiques – des

agents – créés lorsque le prix tarde

à changer de direction. Lorsqu’un

dépassement est positif, on dit alors qu’il génère un «agent ven- deur». Ou un «agent acheteur» lors- qu’il est négatif. Ces dépassements sont précisément ces régions à fai- ble liquidité où il est probable que le marché se retourne, donnant la possibilité à l’agent de proposer de la liquidité à sa création avant de fermer sa position avec profit. Au cas où le marché ne se retournerait pas subitement, un agent aug- mente sa taille modérément lors d’un mouvement défavorable et la diminue lors d’un mouvement de prix favorable. Outre la variété et le grand nombre d’agents, ces varia- tions de tailles – opérées aux mo- ments idoines – génèrent de nom- breux micro-profits et sont la clé du succès de ces agents. Le marché des devises est un uni- vers des plus propices à l’investisse- ment car il offre liquidité, faibles frais de transactions, ouverture quasi permanente et large poten- tiel de profit. La possibilité d’appro- visionnement partiel contribue également à l’attrait de cette classe d’actifs. Ce marché présente toute- fois des anomalies localisées lors- qu’il manque de liquidité. Il est bon d’en être conscient et, mieux, d’in- vestir de manière à réduire ces ano- malies. Pour ce faire, il est possible de mettre en place des méthodolo- gies à haute fréquence qui permet- tent de distribuer de la liquidité aux moments opportuns, de ré- duire le risque des composants d’un portefeuille libellés en mon- naies étrangères et de générer un profit substantiel***.

Quandopacitérimeavecrentabilité

Lesfrais prélevésà l’achat ouà la vente d’unfondsmanquent de clarté pour les investisseurs. Retour sur les raisons quiexpliquent ce phénomène.

Retour sur les raisons quiexpliquent ce phénomène. Malik Khalfi Fondateur, Breakfee Sommairement, un fonds de

Malik Khalfi

Fondateur, Breakfee

Sommairement, un fonds de pla- cement est un investissement collectif regroupant plusieurs in- vestisseurs, privés et/ou institu- tionnels, géré par un profession- nel (ou une équipe). Un fonds se caractérise par une stratégie pré- définie à laquelle adhèrent les détenteurs de parts. Cette classe d’actifs peut être proposée aux investisseurs soit par un promo- teur (un gérant de fonds), soit, plus fréquemment, par le biais d’un distributeur (banques, tiers gérants). De ces ventes découlent plusieurs sources de revenus, dont une particulièrement con- flictuelle: les commissions d’Etat ou rétrocessions. Afin de pro- mouvoir leurs fonds, certains promoteurs n’auront d’autre choix que de partager, dans des proportions variables, leurs commissions de gestion avec le distributeur (jusqu’à 50% de ses revenus). Bien que réfutée par les

distributeurs, il existe bel et bien une tentation de proposer aux clients les fonds dont les com- missions d’Etat sont les plus éle- vées. Pour l’investisseur, le dan- ger est de se retrouver confronté à un conseil marqué par un con- flit d’intérêts. A cela s’ajoutent les nombreu- ses banques jouant sur les deux tableaux en créant leurs propres fonds et en les vendant directe- ment à leurs clients, évitant ainsi le partage de toute commission. Là encore, l’interrogation sub- siste quant aux modèles qualita- tifs et objectifs de sélection des fonds.

Des frais opaques

En tant qu’investisseur, il est nor- mal de supporter des coûts d’in- vestissement. En revanche, un pro- blème survient lorsque les frais prélevés manquent de transpa- rence. La commission de souscrip-

tion (ou d’achat) et de rembourse- ment (ou de vente), les droits de garde, les frais de performance ainsi que les frais de gestion (TER, le ratio total de frais) sont des élé- ments transparents. Au total, en excluant les frais de performance, les frais transparents* peuvent at- teindre 4,5% p.a.**. Ainsi, le mon- tant des frais devra être compensé par le rendement des investisse- ments avant même de pouvoir dé- gager de la performance pour l’in- vestisseur. La partie plus opaque con- cerne les commissions de tran- sactions (achats et ventes). Les ajustements auxquels procède un gérant tout au long de l’année engendrent des coûts. Supportés par l’investisseur, ces coûts ne lui sont pas communiqués. Une étude de la FSA (Financial Servi- ces Authority) estime à 1,8% le surplus des coûts dû aux com- missions de transactions. Le total

des frais passerait alors de 4,5% p.a. à 6,3% p.a. avant même que le fonds ne soit rentable. A cela s’ajoutent les prix d’exécution, eux aussi gardés confidentiels.

Une donnée manquante

Pour des raisons évidentes, les in- vestisseurs ne sont pas sensibili- sés aux coûts réels d’un fonds de placement. Le marketing et la communication mettent l’accent sur la performance passée, la di- versification et l’accès aux servi- ces d’un gérant professionnel. Dans ce contexte, la «valeur brute d’inventaire» (VBI) pour- rait pallier le manque de trans- parence. L’investisseur connaî- trait alors le coût exact lié à la gestion d’un fonds et serait en mesure de comparer une perfor- mance brute à une performance nette ainsi que de s’intéresser aux risques pris par un gérant le cas échéant.

Comment améliorer sa performance

Comme de grandes disparités ta- rifaires apparaissent entre les ins- titutions financières, un investis- seur aura intérêt à sonder le marché, en fonction de ses be- soins. Le service le moins cher n’étant pas forcément la meilleure affaire, l’inverse est tout aussi vrai, un service oné- reux n’est pas forcément une as- surance de performance.

*Détails accessibles dans les conditions tarifaires de chaque relation bancaire ainsi que dans le prospectus complet du fonds.

** Base de calcul: 3 années, 5% souscription, 0,5% droit de garde, 1,8% TER, 0,2% droit de garde du fonds, 1% remboursement. Calcul excluant les frais opaques ainsi que les frais de performance.

Ambition et Private Banking. <wm>%"0g1+bnI%K6%4gh8%7S%tVQ8Y-m/MW"T-lT-/jkRlOy8l%U3%9nDp%Sy</wm>
Ambition et
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SWISS

PRIVATE

BANKING

SINCE

1755

22 Fonds de placement

Le Temps Mercredi 2 février 2011

CLASSEMENTS

placement Le Temps Mercredi 2 février 2011 CLASSEMENTS Les performances des fonds sont exprimées en francs,

Les performances des fonds sont exprimées en francs, celles des hedge funds dans leur devise de référence. Pour des raisons de place, certaines catégories ne figurent pas dans les tableaux ci-après. L’intégralité des classements est disponible sur Internet:

www.letemps.ch/finance. La performance d’un fonds peut aussi être recherchée sur le site de Lipper, à l’adresse internet: www.lipperweb.com/research/screener.asp. Ne pas oublier de chercher dans les fonds autorisés à la vente en Suisse.

LEGAL DISCLAIMERS

Lipper research pages are for informational purposes only, and do not constitute investment advice or an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security of any entity in any jurisdiction. No guarantee is made that the information in this report is accurate or complete and no warranties are made with regard to the results to be obtained from its use. In addition, Lipper will not be liable for any loss or damage resulting from information obtained from Lipper or any of its affiliates. The performance data shown represents the fund’s historical performance. Past performance is not indicative of future results. Upon redemption shares may be worth more or less than their original cost. The current performance may be higher or lower than the quoted performance. Numeric Rankings for the fund is based on the Total Return Performance and represents the numeric position achieved by the fund within its Lipper classification universe for that time period.

Retrouvez l’intégralité des classements sur www.letemps.ch/finance

 

Actifs nets

Performance totale %

Volatilité annualisée %

Perf. annualisée %

Nom

mios francs

2010

3 ans

5 ans

2010

3 ans

5 ans

3 ans

5 ans

ACTIONS MONDIALES Julius Baer EF Agriculture-USD B

47.36

18.1

19.84

ZKB Ressourcen Vision Fonds A

344.7

17.85

6.89

22.25

33.92

2.24

JOHCM Global Select Retail GBP

607.38

16.89

19.27

iShares S&P Listed Private Equity USD

140.14

16.28

-36.41

25.11

42.12

-14.01

SAM Smart Materials Fund B

47.39

15.91

-27.91

20.91

31.41

-10.33

DWS ZukunftsInvestitionen

312.72

15.08

-24.18

19.07

31.86

-8.81

Pictet-Security-P USD

131.22

14.52

-6.71

16.67

23.19

-2.29

PLEIADE International Equities "Value"

11.45

13.19

-7.87

7.48

10.46

20.7

16.88

-2.69

1.45

SEB Sicav 2 - SEB Listed Private Equity Fd C EUR

248.13

12.3

22.27

Lyxor ETF Privex

60.63

12.06

-49.7

24.72

39.67

-20.47

Fidelity Funds - Glo Real Asset Secs A Acc USD

55.88

11.68

19.1

M&G Global Basics A Inc

10715.8

11.62

-17.94

13.99

19.24

29.6

24.39

-6.38

2.65

Warburg Value Fund - Anteilklasse A

127.22

11.62

-5.78

28.13

13.22

26.02

21.5

-1.96

5.08

Calamos Global Equity A USD Acc

1.95

11.36

-18.6

15.6

26.01

-6.63

ZKB Konsum Vision Fonds A

53.29

10.23

-3.94

17.21

23.43

-1.33

UniSector: ConsumerGoods A

29.87

10.05

-16.09

-1.5

15.6

20.5

17.32

-5.68

-0.3

Credit Suisse Equity (Lux) Global Value B

356.18

9.71

16.36

Vontobel Fund Gl Trend Future Resources B EUR

179.12

9.49

23

Callander Fund Global Security C1

7.29

9.33

-18.33

19.15

25.74

-6.53

Raiffeisen Fonds - Future Resources B

28.18

9.17

22

PEC Global Equity Fund

474.37

9.16

-6.12

26.15

12.45

15.19

13.85

-2.08

4.76

Aberdeen Global - Infrastructure S2 Acc

592.16

9.09

-35.35

13.29

33.01

-13.53

Quantex Nucleus Fonds (CHF)

101.75

8.72

-4.37

22.03

24.3

31.88

25.66

-1.48

4.06

LO Funds - William Blair Global Growth (USD) P A

85.89

8.27

-32.03

18.69

26.34

-12.08

UniDynamicFonds: Global A

331.22

8.09

-22.88

-7.74

18.63

23.43

19.42

-8.29

-1.6

Threadneedle Global Equity Income Ret Net Acc GBP

101.12

8.02

-22.93

15.78

22.29

-8.32

Sarasin Sustainable Water Fund A

250.29

7.98

-17.29

15.98

23.55

-6.13

Sparinvest-Ethical Global Value EUR R

172.79

7.81

19.01

B & P Vision - OptiMix World

12.89

7.78

-25.94

-11.24

15

24.97

21.74

-9.52

-2.36

Pictet-Agriculture-P EUR

182.92

7.61

17.56

Fidelity Funds - Global Focus A USD

156.4

7.52

-27.26

-13.57

18.09

24.5

20.37

-10.06

-2.88

Neptune Global Equity A Acc GBP

1955.42

7.07

-34.97

-0.65

18.16

28.35

24.17

-13.36

-0.13

COVAMOS Global Stock Fund R K1

6.18

7

22.03

Jyske Invest Aggressive Strategy

622.54

6.84