Worum geht es im Fach Finanzen?

Organisatorisches

Finanzen 1

Martin Götz

Goethe Universität Frankfurt

Sommersemester 2019

Martin Götz OFIN 1 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Was wird uns beschäftigen

Wie hoch soll der

Wert
von etwas sein?

Martin Götz OFIN 2 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Warum ist dies wichtig?

I Um eine gute Entscheidung treffen zu können muss man

deren monetären Nutzen bewerten können
... oder eine Idee davon haben, wie hoch der Nutzen wäre.

Martin Götz OFIN 3 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Ein Beispiel

I Ein Unternehmer
... ist mit folgenden Problemen“ konfrontiert.
”
I Ein Kunde möchte früher bezahlen und fragt daher nach
einem Preisnachlass. Wie hoch soll/kann der Nachlass sein?

I Zur Expansion möchte der Unternehmer in eine neue Maschine

investieren. Bis zu welchem Preis lohnt sich die Investition?

Martin Götz OFIN 4 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Fahrplan durch das Semester

1 Bewertung einer sicheren Investition

Wie hoch ist der Zeitwert“ des Geldes?
”

2 Bewertung einer riskanten Investition

Was ist Risiko“ und was soll es wert sein?
”

3 Finanzierung ↔ Wert der Investition

Gibt es eine optimale“ Finanzierung?
”

4 (Ausgewählte) Probleme für die Bewertung

Martin Götz OFIN 5 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Ziel

I Ziel: (Theoretischer) Ansatz zur Ermittlung des Wertes

I Vorgehen:
I Modelltheoretische Überlegungen und Anwendungen

Verbindung mehrerer Disziplinen

I Volkswirtschaftslehre
I Statistik
I Rechnungswesen

Martin Götz OFIN 6 / 86

 Worum geht es im Fach Finanzen?
Grundgedanke
Organisatorisches

Zwei Grundpfeiler

1 Wert ist relativ

2 Jevons’ Gesetz von der Unterschiedslosigkeit der Preise

(Law of one price; “No Arbitrage”)

Martin Götz OFIN 7 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Das OFIN-Team

I Vorlesung: Martin Götz

I SAFE-Professor für Regulierung und Stabilität von
Finanzinstituten
Vorher: Financial Economist bei Federal Reserve Bank of
Boston
I Forschung:
I Regulierung von Finanzinstituten ↔ Verhalten von FI
I Einfluss von Finanzintermediären auf Wirtschaftswachstum
I Unternehmensfinanzierung
I Experte für Ausschuss Wirtschaft und Währung des EU
Parlaments

I Übung: Christopher Scheins

I Tutoren-Team
Martin Götz OFIN 8 / 86
 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Vorlesung und Übung

I Vorlesung
I Mi, 16 - 18 Uhr
I Erste Diskussion der Materie
I Stoff vorbereiten (Literatur)
I Argumentation verfolgen
I Nachbereiten(!)

I Übung (ab 07.05.2019)

I Di, 16 - 18 oder Mi, 18 - 20 Uhr,
I Wichtig für erste Nachbereitung der Vorlesung
I Klärung struktureller Fragen
I Fragen stellen, etc.

Martin Götz OFIN 9 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Tutorien

I Tutorien (mehrere Termine, ab 29.04.2019):

I Wichtig für das Vertiefen und Üben
I Finden alle zwei Wochen statt
I Übungsaufgaben in Gruppe berechnen und besprechen
I Tutoren bieten Hilfestellung

I Organisation: Einschreibung über OLAT:

I Ankündigungen auf OLAT beachten
I Kapazitätsgrenze für einzelne Termine
I Pareto-optimale Zuteilung
I Aufgaben eine Woche vorher auf OLAT bereit

Martin Götz OFIN 10 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Anwendung

I Sofern ausreichend Zeit besteht werden ausgewählte Konzepte

in einzelnen Vorlesungen/Übungen mit Hilfe von Software
angewandt
I Notwendige Software: MS Office, Open Office, Numbers
I Anwendung aktiv mitverfolgen und nachbereiten

Martin Götz OFIN 11 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Klausur, etc.

I Klausur
I Termin:
I 02.08.2019
I Anmeldung:
I Zeitraum vom Prüfungsamt vorgegeben (siehe homepage)
I Über QIS
I Was ist relevant?
I Alles was in Vorlesung und Übung besprochen wird
I Tutoriumsaufgaben gute Selbstkontrolle
I Was ist die beste Vorbereitung:
I Veranstaltungen besuchen, Fragen stellen
I Folien, Übungsaufgaben, Tutoriumsaufgaben
I Üben, Üben, Üben

Martin Götz OFIN 12 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Weitere Hinweise

I OLAT
I Kommunikationsplattform, Wiki
I Selbsttests
I Buch sehr empfehlenswert
I Welch, Ivo “Corporate Finance”
[http://book.ivo-welch.info/home/]

I Meine Empfehlungen für einen erfolgreichen OFIN-Abschluss

I Inhalte bauen aufeinander auf ⇒ Vor- und Nachbereitung
I Regelmäßig Veranstaltungen besuchen
I Achtung: Empfundener Lernaufwand hoch
I Querverbindungen zu anderen Veranstaltungen suchen
I Zusatzmaterial nutzen
Martin Götz OFIN 13 / 86
 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Verhalten

I Besuch der Veranstaltung(en)

I Verhalten während den Veranstaltungen:
I Pünktlichkeit
I Verlassen des Hörsaals
I Lautstärke
I Fragen und Antworten

I PINGO (pingo.upb.de)

I Zusatzmaterial (OLAT; Übung)

Martin Götz OFIN 14 / 86

 Bestandteile der Veranstaltung
Worum geht es im Fach Finanzen?
Ein paar Tipps
Organisatorisches
Ablauf

Kleines OFIN Glossar

I Folgende Begriffe tauchen immer wieder auf:

I Preis, Rendite
I Finanzmarkt, Kapitalmarkt
I Schuldner, Gläubiger
I Diskontierung (Abzinsung)
I Wertpapier (Aktie, Anleihe)
I Cash Flow (Zahlungsstrom)
I Eigenkapital, Fremdkapital

Martin Götz OFIN 15 / 86

 Zeitwert des Geldes
Anwendungen & Erweiterungen
Capital-Budgeting

Teil 1:
Zeitwert einer Investition

Martin Götz OFIN 16 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Zeitwert des Geldes:

Grundlagen

Martin Götz OFIN 17 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Ziel(e)

1 (Zeit)Wert einer Zahlung ermitteln

2 Auf ausgewählte Investitionsmöglichkeiten anwenden
3 Determinanten des (Zeit)Werts verstehen

Martin Götz OFIN 18 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Grundlagen: Mikroökonomie

I Grundproblem der Mikroökonomie: Wie werden/sollen

knappe Ressourcen optimal verteilt werden?
I Idee: Individuen sind rational und wollen Konsum maximieren
I Problem: Güter sind knapp
I Ziel: (Theoretische) Modell(e) um (bestehende)
Güterallokationen zu erklären

I Grundproblem der Finanzwirtschaft ( Finance“):

”
I Wie hoch ist der Wert eines Zahlungsstroms (cash flow)?

Martin Götz OFIN 19 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

(1) Rationalität und Nutzen

I Zurück zur Mikroökonomie...

I Individueen wollen Nutzen maximieren

I Nutzen basiert auf Präferenzen
I Zwei Axiome:
I Vergleich: Güter (sind hinsichtlich Nutzen) vergleichbar und
können gerankt werden
I Transitivität: Wenn A besser ist als B und B besser ist als C,
dann muss auch A besser als C sein

I Weitere Annahmen notwendig um dies mathematisch zu

modellieren
Martin Götz OFIN 20 / 86
 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

(2) Anfangsausstattung und Märkte

I Individueen haben unterschiedliche Anfangsausstattung (von

Gütern)

I Güter können im Markt getauscht werden

I Markt ist perfekt ( gleich“ und ohne Reibung“)
” ”

I Markträumung ( Gleichgewicht“):
”
I Individueen tauschen Güter freiwillig solange
I niemand kann besser gestellt werden ohne dass jemand anders
schlechter gestellt wird

Martin Götz OFIN 21 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Handel bestimmt Wert eines Gutes

I Resultat:
I Tauschverhältnis zwischen Gütern stellt sich sein
I Gibt an, wie viel von Gut A eingesetzt werden muss um ein
Gute B zu bekommen

= Relativer Preis eines Gutes!

Martin Götz OFIN 22 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Wert eines Gutes

I Was bestimmt den relativen Preis?

I Knappheit?
I Interesse/Präferenzen?

I Finanzökonomie:
I Gut = Zahlungsstrom (cash flow)
I Cash flows unterscheiden sich hinsichtlich ...
1 Zeit (der Ankunft)
2 Risko (der Ankunft)

Martin Götz OFIN 23 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Zusammenfassung:

I Problem: Was ist der Wert eines Projekts/einer Transaktion

mit einem bestimmten Zahlungsstrom
I Faktoren:
I Zeit
I Risiko
I Investoren: rational
I Handel: Gleichgewicht

⇒ Preis = Wert des cash flow

Martin Götz OFIN 24 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Rahmenbedingungen

I Theoretischer Rahmen: Perfekter Markt

I Starke Vereinfachung (Modell!)

I Eigenschaften:
I Keine Steuern
I Keine Transaktionskosten
I Symmetrische Information
I Alle Marktteilnehmer sind Preisnehmer“;
”
kein Marktteilnehmer bestimmt durch seine Aktivitäten den
Preis von Wertpapieren, Investitionsobjekten usw.

Martin Götz OFIN 25 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Ein erster Bewertungsansatz

I Bewertung von sicheren Zahlungsströmen

I Zahlung ist mehr wert“, je früher sie erfolgt
”

I Verschiebung von Zahlungen über die Zeit mittels

Diskontierung/Askontierung

I Zeitwert des Geldes“

”

Martin Götz OFIN 26 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Was uns immer wieder begegnen wird

I Ein paar Rendite-definitionen

I (Euro/Dollar) Rendite (Return)
= Absoluter Betrag (in Euro/Dollar) der gleistet wird
I Nettorendite (Net return)
= Difference zwischen Rendite und Anfagnsinvestition
I Rendite/Rentabilität (Rate of return):
= Nettorendie, ausgedrückt als Prozent der Anfangsausstattung
(auch yield)

I Häufig in sog. fixed income (Anleihen, Kreditkontrakten, etc.)

Verträgen: Zins (interest rate)
I Prozentsatz des Kapitals (principal value) den ein Kreditgeber
für den Kredit erhebt

I Basispunkt: 100 bp = 1%
Martin Götz OFIN 27 / 86
 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Zeitwert des Geldes:

Endwert, Barwert und Kapitalwert

Martin Götz OFIN 28 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Endwert: Zukünftiger Wert einer heutigen Investition

I Problem:
I Eine Investition (Zahlung) erfolgt heute
I Wie hoch ist der Wert dieser Investition an einem bestimmten
Zeitpunkt in der Zukunft?
Endwert

I Remember that money is of a prolific generating nature.

”
Money can beget money, and its offspring can beget more,
and so on.“ (Benjamin Franklin)

I Zinszahlung(en) beeinflussen zukünftigen Wert

Martin Götz OFIN 29 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Endwert: Beispiel

I Einfaches Beispiel: Anlage von 100 e

I Für ein Jahr
I Mit Sicherheit
I Zinssatz 5% p.a.

April 2019 April 2020 Zeit

100 e

105 e = 100 e · (1 + 0,05)1

105 e

Martin Götz OFIN 30 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Barwert: Heutiger Wert einer zukünftigen Auszahlung

I Problem:
I Eine Zahlung erfolgt zu einem zukünftigen Zeitpunkt
I Wie hoch ist der Wert dieser Investition heute?
Barwert

I Anders: Wie hoch müsste der heutige (Bar)Wert sein, damit

der Wert der Investition am zukünftigen Zeitpunkt erreicht
wird?

Martin Götz OFIN 31 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Barwert: Beispiel

I Einfaches Beispiel: Auszahlung von 100 e

I In einem Jahr,
I Mit Sicherheit,
I Zinssatz 5% p.a.

April 2019 April 2020 Zeit

100 e

100 e · (1 + 0,05)−1 = 95,24 e

95,24 e

Martin Götz OFIN 32 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Barwert und Endwert

I Endwert (Final Value) (F V ):

I Zukünftiger Wert von 1 e nach T Jahren bei Zinssatz von rT
p.a.:
F V = (1 + rT )T

I Barwert (Present Value) (P V ):

I Heutiger Wert von 1 e in T Jahren bei Zinssatz von rT p.a.:

P V = (1 + rT )−T

Martin Götz OFIN 33 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Barwert und Endwert

I Wert abhängig vom

1 Zeitpunkt der Zahlungen
2 Zinssatz (Kapitalmarkt)

I Zinssatz ↔ Barwert
I Zinssatz ↔ Endwert

Martin Götz OFIN 34 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Komplizierte Zahlungsströme

I Gilt für Auszahlungen als auch Einzahlungen

Einzahlung = negative Auszahlung

I Beispiel:

Zeitpunkt 01.05.2019 01.05.2020 01.05.2021 01.05.2022

Zahlungen −100 e +10 e 200 e − 100 e

I Was ist der heutige Wert dieses Zahlungsstroms?

Martin Götz OFIN 35 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Kapitalwert

I Kapitalwert (Net Present Value (N P V )):

I Barwert aller Zahlungen eines Zahlungsstroms
I Alternative Interpretation:
Barwert aller Zuflüsse − Barwert aller Abflüsse

Martin Götz OFIN 36 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Preis eines Zahlungsstroms

I Vorheriges Beispiel:

Zeitpunkt 01.05.2020 01.05.2021 01.05.2022 01.05.2023

Zahlungen −100 e +10 e 200 e − 100 e

I Kapitalmarktzins: 5% per annum (p.a.)

I Wert des Zahlungsstroms zum 01.05.2019:
I Barwert der Zuflüsse: 181,84 e
I Barwert der Abflüsse: -177,51 e

⇒ N P V =181,84 e − 177,51 e = 4,33 e

Martin Götz OFIN 37 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Kapitalwert - Allgemein
I Cash flow mit Zahlungen Ct für T Perioden
I Interpretation von C0
I Anschaffungsauszahlung oder Zufluss bei Verkauf
I Annahme: konstanter Zins r für alle Laufzeiten
I Barwert aller zukünftigen Zahlungen
T
X
PV = Ct · (1 + r)−t
t=1
I Barwert aller Zahlungen
T
X
NPV = Ct · (1 + r)−t
t=0

(Beachte: (1 + r)0 = 1)
Martin Götz OFIN 38 / 86
 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

Kapitalwert - Interpretation

I N P V = Vermögensänderung in t = 0 (bei Durchführung der

Investition)

I Entscheidungsregel:
I N P V < 0 ⇒ Investition ablehnen
I N P V = 0 ⇒ indifferent
I N P V > 0 ⇒ Investition annehmen

I Alternative Interpretation:
Kapitalwert = fairer Preis eines Zahlungsstroms

Martin Götz OFIN 39 / 86

 Zeitwert des Geldes
Grundlagen
Anwendungen & Erweiterungen
Endwert, Barwert und Kapitalwert
Capital-Budgeting

NPV - Winners und Losers?

I Welches Unternehmen ist eine bessere“ Investition?

”
1 Zahlungen wenn in Winner“ investiert wird
”
Zeit 1 2 3
Zahlung 100 e 150 e 250 e
2 Zahlungen wenn in Loser“ investiert wird
”
Zeit 1 2 3
Zahlung 100 e 90 e 80 e

Martin Götz OFIN 40 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anwendungen & Erweiterungen:

Anleihen

Martin Götz OFIN 41 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anleihen

I Anleihen
Auch: Forderungspapiere, Renten

I Herausgeber einer Anleihe nimmt am Kapitalmarkt Kredit auf

I Herausgeber (Emittent) = Schuldner
I Käufer von Anleihen: Gläubiger

I Emittierte Schuldtitel von europäischen Schuldnern in

Eurozone 02/2019: ca. 17 e Billionen(!)
= 17.000.000.000.000 e
I Zum Vergleich: ca. 5.300 × Kosten WM 2006

Martin Götz OFIN 42 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anleihen

I Betrachtung ausfallrisikofreier Anleihen

Sichere Rückzahlung!

I Ausstattungsmerkmale einer Anleihe:

I Nennwert F (Face Value, Principal)
I Laufzeit T (Maturity)
I Kupon C (Coupon)

Martin Götz OFIN 43 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anleihen

I Zahlungsstrom einer gesamtfälligen Anleihe:

Zeitpunkt t 1 2 . . . T
Cash Flow C C . . . C + F

I Was sollte diese Anleihe heute wert sein?

Martin Götz OFIN 44 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anleihen - Wert

I Anleiheninvestor kennt cash flow der Anleihe und kann diese

aus heutiger Sicht bewerten.

I Zwei Fragen:
1 Würde ein Anleihenkäufer mehr als den Barwert der
Auszahlungen dafür bezahlen?
2 Würde ein Anleihenverkäufer bereit sein, die Anleihe für
weniger als den Barwert der Auszahlungen zu verkaufen?

Martin Götz OFIN 45 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anleihen - Wert

I Notwendig:
I Ansatz, um Zahlungsstrom mit konstanten Zahlungen zu
diskontieren
I Denn: Preis einer Anleihe = negativer Abfluss des Erwerbs
”
der Anleihe“

I Anleihe bietet wiederkehrende, konstante Auszahlungen

⇒ Annuität

Martin Götz OFIN 46 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Annuität

I Annuität
= regelmäßig, fließende Zahlung

Zeitpunkt t 1 2 ... T
Cash Flow A A ... A
I Barwert einer Annuität (Annahme: konstanter Zins r):

PV = A · (1 + r)−1 + A · (1 + r)−2 + . . . A · (1 + r)−T

T
X
= A (1 + r)−t
t=1

Martin Götz OFIN 47 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Annuität

I Berechnung der Summe (q ≡ (1 + r)−1 )

T
X
PV = A qt (1)
t=1
XT
q · PV = A q t+1 (2)
t=1
T T
!
X X
(2) − (1) ⇒ P V (q − 1) = A q t+1 − qt
t=1 t=1
T +1


= A q −q

Martin Götz OFIN 48 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Annuität - Barwert

q T +1 − q
PV = A
q−1

I Nachschüssiger Rentenbarwertfaktor
I Beispiel:
I r =0,05, T = 10, somit q =1,05−1
I Barwert der Annuität (mit A=1 e):

1,05−11 − 1,05−1
PV = ≈ 7,72 e
1,05−1 − 1

Martin Götz OFIN 49 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Spezialfall: Unendliche Laufzeit

I Consol bond/Perpetuity: Anleihe mit ewiger Laufzeit

I Barwert:
q T +1 − q
PV = lim
T →∞ q − 1
q
=
1−q
1
= −1
q −1
1
=
r
I Beispiel: r =0,05 ⇒ P V =20 e
Martin Götz OFIN 50 / 86
 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anwendungen & Erweiterungen:

Aktien

Martin Götz OFIN 51 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien

I Aktie:
I Wertpapier, das Eigenkapitalanteil bestimmt
I Handelbar am Kapitalmarkt
I Stellt (Teil des) Unternehmenswert dar

I Marktkapitalisierung (04/2019):
I BMW: ca. 47 e Mrd
I Siemens: ca. 85 e Mrd
I Amazon: ca. 801 e Mrd
I Netflix: ca. 140 e Mrd

Martin Götz OFIN 52 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien

I Zahlungen einer Aktie:

I Residuum nach Bedienung des Fremdkapitals
I Abhänging vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens

I Mögliche Zahlungen
I Dividenden
I Liquidationserlös (bei Veräußerung in T < ∞)

I Aktie stellt also einen Zahlungsstrom dar

I Auszahlungen X
I Laufzeit ?

Martin Götz OFIN 53 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien - Bewertungsansatz

I Annahme für Bewertung:

I Zahlungsstrom (= Unternehmen) ist von unendlicher Laufzeit
I Weitere vereinfachende Annahme: konstante Dividende D

Zeitpunkt t 1 2 ...
Cash Flow D D ...
D D
I Barwert des Dividendenstroms: (P V = P ) P = ⇔r=
r P
⇒ Kurs-Dividenden-Verhältnis P/D entspricht 1/r
I Kurs-Dividenden-Verhältnis legt impliziten Diskontierungszins
r fest

Martin Götz OFIN 54 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien - Dividendenwachstum

I Erweiterung:
I Konstantes Dividendenwachstum
I Anfängliche Dividende D0 , Wachstumsrate pro Periode g

D1 = D0 (1 + g)
Dt+1 = Dt (1 + g)
= D0 (1 + g)t+1

I Zahlungsstrom
Zeitpunkt t 1 2 ...
Cash Flow D0 (1 + g) D0 (1 + g)2 ...

Martin Götz OFIN 55 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien - Dividendenwachstum

I Zahlungsstrom
Zeitpunkt t 1 2 ...
Cash Flow D0 (1 + g) D0 (1 + g)2 ...
I Bewertung:
∞
(1 + g)t
X
P = D0
(1 + r)t
t=1
∞ 
1+g t
X 
= D0
1+r
t=1

Martin Götz OFIN 56 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien - Dividendenwachstum

1+g
I Mit ρ ≡ 1+r :
∞
X
P = D0 ρt
t=1
I Barwert endlich für ρ < 1

Martin Götz OFIN 57 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Aktien - Dividendenwachstum

I Daher für 1 + g < 1 + r bzw. g < r:

p 1
P = D0 = D0 −1
1−ρ ρ −1
1 1
= D0 1+r = D0 (1 + g)
1+g − 1
r−g

D0 (1 + g)
I Andere Umformung: r = +g
P

Martin Götz OFIN 58 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anwendungen & Erweiterungen:

Zinsstruktur

Martin Götz OFIN 59 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Zinsstruktur

I Zinssätze empirisch nicht konstant über alle Laufzeiten

I Zinsstruktur:
I Zinssätze für verschiedene Anlagezeiträume
I Beispiel:
Laufzeit (Jahre) 1 2 3
Zinssatz (p.a.) 5,00% 5,25% 5,40%

Martin Götz OFIN 60 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Exkurs: Europäische Zinsstrukturkurve

Renditen für sichere (AAA)−Staatsanleihen im Euro−Raum
4

2
Rendite (%)

●
● 01.04.2014
01.04.2019

1
●

●
● ●
0

−1

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre

Laufzeit (Quelle: EZB)

Martin Götz OFIN 61 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Exkurs: Europäische Zinsstrukturkurve

I Rendite von sicheren kurzfristigen Staatsanleihen im

Euro-Raum derzeit negativ
I Staatsanleihe
I Staat ist Schuldner
I Anleihe bestimmt wiederkehrende Auszahlungen und
Rückzahlung des Nennwerts

I Stellt die obige Grafik sog. Negativ-zinsen dar?

Martin Götz OFIN 62 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Zinsen im Zeitablauf
Renditen für sichere Staatsanleihen im Euro−Raum
Unterschiedliche Laufzeiten
5

3
Prozent

1 Jahr
2
10 Jahre
5 Jahre

−1

2008 2010 2012 2014 2016 2018

Zeit

Martin Götz OFIN 63 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Zinsstruktur und Werte

I Beispiel:
Laufzeit (Jahre) 1 2 3
Zinssatz (p.a.) 5,00% 5,25% 5,40%

I Endwert bei Anlage von 100 e für...

...ein Jahr: 100 e · (1+0,05) = 105 e
...zwei Jahre: 100 e · (1+0,0525)2 =110,78 e
...drei Jahre: 100 e · (1+0,054)3 = 117,09 e

I Barwert bei Auszahlungen von 100 e in...

...einem Jahr: 100 e · (1+0,05)−1 = 95,24 e
...zwei Jahren: 100 e · (1+0,0525)−2 =90,27 e
...drei Jahren: 100 e · (1+0,054)−3 = 85,40 e

Martin Götz OFIN 64 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Zinsstruktur und Barwert

I Auszahlungen:
t=1 t=2 t=3
50 e 50 e 1050 e
I Zinsstruktur:
Laufzeit (Jahre) 1 2 3
Zinssatz (p.a.) 5,00% 5,25% 5,40%

I Gesamtwert = Summe der einzelnen diskontierten Zahlungen:

50 e · 1,05−1 + 50 e · (1,0525)−2 + 1050 e · (1,054)−3 = 989,49 e

Martin Götz OFIN 65 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Anwendungen & Erweiterungen:

Inflation

Martin Götz OFIN 66 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Inflation

I Wir haben uns auf nominale Zinsen konzentriert

I Aber in der Realität wichtiger:
I Kaufkraft und damit reale Zinssätze
I Wie viele Güter kann erwerben, wenn man morgen eine
bestimmte Zahlung erhält?

I Inflation:
I Preisanstieg des Gutes
⇒ Verringerung der Kaufkraft

I Überlegungen:
I Messung und Messbarkeit?
I Lösung in Finanzkontrakten?
Martin Götz OFIN 67 / 86
 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Nominale vs. reale Zinssätze

I Nominale Zinssätze:
I Üblicherweise angegeben
I i.A. nicht für Inflation π adjustiert
I Reale Zinssätze:
I Zinssatz, der um den erwarteten Anstieg im Preisniveau
adjustiert ist:
1 + rnominal
(1 + rreal ) =
1+π
I Reflektiert die tatsächlichen Kosten der
Finanzierung/Investition
I Kann - und ist manchmal - negativ!

Martin Götz OFIN 68 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Nominale vs. reale Zinssätze

I Unterscheidung bei Investitionentscheidung wichtig!

I Faustregel:
I Nominale cash flows mit nominalen Zinsensätzen diskontieren
I Reale cash flows mit realen Zinsensätzen diskontieren

Martin Götz OFIN 69 / 86

 Anleihen
Zeitwert des Geldes
Aktien
Anwendungen & Erweiterungen
Zinsstruktur
Capital-Budgeting
Inflation

Überlegungen

I Marktveränderungen werden durch (Veränderungen) in der

Zinsstruktur abgebildet
I Veränderungen (Verschiebungen/Neigungen) in der
Zinsstrukturkurve:
I Unmittelbaren Effekt auf den Preis!
I Achtung: Auch ein Scheinverlust (“paper-loss”) ist ein Verlust!

Martin Götz OFIN 70 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Capital-Budgeting:
Kapitalwert

Martin Götz OFIN 71 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Kapitalwert

I Kapitalwert (NPV):
I Zeigt heutige Vermögensänderungen an
I free money“
”

I Vorteile:
I Einfache Regel
I N P V > 0 ⇒ investieren
I N P V = 0 ⇒ indifferent
I N P V < 0 ⇒ nicht investieren
I Einfach zu ermitteln
⇒ Benchmark

I Achtung: Eingangsparameter entscheidend

Martin Götz OFIN 72 / 86
 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investition und Konsum

I Kleine Rückkehr zur Mikroökonomie

I Präferenzen für Güter bestimmen Handeln
I Cash flow erlaubt es, bestimmte Güter zu erwerben
I Ist es also wichtig, wann Zahlungen eintreffen?

I Oder anders:
I Sollte Manager meine (Un)Geduld kennen und
dementsprechend ein Projekt auswählen?

Martin Götz OFIN 73 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investition und Konsum

I Nein
I Präferenz (hier: Geduld) für Auszahlungen nicht wichtig
I Wert einer Investition ist durch NPV bestimmt
I Kapitalmarkt erlaubt es, Geld über Zeit zu verschieben

Martin Götz OFIN 74 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Capital-Budgeting:
Interner Zins

Martin Götz OFIN 75 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Einführung - Interner Zins

I Kapitalwert = Vermögensänderung im Entscheidungszeitpunkt

I Kapitalwert eines Zahlungsstroms abhängig vom Zinssatz

I Kapitalwert
I Fairer Preis eines Zahlungsstroms
I Abhängig vom Kapitalmarktzins

I Andere Sichtweise:
I Wie hoch ist die Rendite dieser Investition?

I Interner Zins (Internal Rate of Return (IRR))

Martin Götz OFIN 76 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Interner Zins

I Kapitalwertfunktion eines Zahlungsstroms:

I N P V als Funktion von r
I Interner Zins r∗ eines Zahlungsstroms
= Nullstelle der Kapitalwertfunktion

I Idee: Welche Rendite bietet die Investition?

N P V (r∗ ) = 0

Martin Götz OFIN 77 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Interner Zins - Beispiel

I Beispiel:
Zeitpunkt 0 1 2
Cash Flow −100 e 10 e 110 e

I Kapitalwertfunktion:
10 e 110 e
N P V (r) = −100 e + +
1 + r (1 + r)2

Martin Götz OFIN 78 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investitionsentscheidung - IRR

I Intuitive Entscheidungsregel bei Kapitalmarktzins r:

I r∗ > r ⇒ Investition durchführen
I r∗ = r ⇒ indifferent
I r∗ < r ⇒ Investition ablehnen

I Aber:
Entscheidungen auf Basis des internen Zinses problematisch ...

Martin Götz OFIN 79 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investitionsentscheidung - IRR

I Berechnung des internen Zinses im Beispiel

10 e 110 e
N P V (r) = −100 e + +
1 + r (1 + r)2

I Mit q ≡ 1 + r und Multiplikation mit q 2 :

!
q 2 · N P V (q) = −100 · q 2 + 10 · q + 110 = 0

I Nullstellen suchen
⇒ zwei Nullstellen: r1∗ =0,1 , r2∗ =-2
Interne Zinssätze: 10% und -200%

Martin Götz OFIN 80 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investitionsentscheidung auf Basis des internen Zinses

I Mehrere Nullstellen bereits schwerwiegendes Problem

I Noch drastischer: keine Nullstelle
I Weiteres Beispiel:
Einander ausschließende Investitionen (Kapitalmarktzins 5%)
t=0 t=1 r∗
Projekt 1 −1 e 2e 100%
Projekt 2 −100 e 150 e 50%
⇒ Entscheidung für Projekt 1

Martin Götz OFIN 81 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Investitionsentscheidung - IRR

I Entscheidung nach Kapitalwert:

2e
N P V1 = −1 e + = 0,904 e
1,05
150 e
N P V2 = −100 e + = 42,80 e
1,05
⇒ Entscheidung für Projekt 2
I Entscheidung nach Kapitalwert ökonomisch richtig
I N P V stellt Vermögensänderung im Entscheidungszeitpunkt
dar

Martin Götz OFIN 82 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Capital-Budgeting:
Profitability Index und Payback Rule

Martin Götz OFIN 83 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Profitability Index

I Profitability index:
I Beziehung der Auszahlungen eines Investitionsprojekts zu den
Projektkosten

P V (Zukünftige Cash Flows)

PI =
Anfangskosten

I Üblicherweise NPV>0 ⇔ Profitability index >1

(aber nur wenn erste Zahlung auch eine Auszahlung ist)
I Stellt dar, wie viel Kapital im Voraus benötigt wird
I Probleme: vgl. IRR (Größe wichtig!)

Martin Götz OFIN 84 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Payback Rule

I Payback rule: Wie lange dauert es, um Anfangszahlung zu

erhalten?
I Gängig und intuitiv
I Beispiel:

1 2 3 4 Payback period
Project 1 −5 e 8e 1 Jahr
Project 2 −5 e 4e 100 e 2 Jahre
Project 3 −5 e 4e 0e 100,000 e 3 Jahre

Martin Götz OFIN 85 / 86

 Zeitwert des Geldes Kapitalwert
Anwendungen & Erweiterungen Interner Zins
Capital-Budgeting Profitability Index und Payback Rule

Wie entscheiden Manager?

Quelle: Campbell, Harvey (2001)

Martin Götz OFIN 86 / 86