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19/06/2020

Digitale
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Unternehmensbeteiligung
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Back to the future?
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Robert Michels
Rechtsanwalt
Dentons Europe LLP

Frankfurt/ Marburg

Institut für das Recht der Digitalisierung


(IRDi) – Philipps-Universität Marburg
Tagung „Digitale Werte“ 1

19. Juni 2020

Agenda

1. Der Neue Markt – Future 1.0?


2. Crowdfunding – Future 2.0?
3. ICOs und ITOs – Future 3.0?
4. Digital ist besser

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Der Neue Markt


Future 1.0?

• 10. März 1997 – Eröffnung des Neuen Marktes.


• Erstmals Möglichkeit für kleinere Wachstumsunternehmen des
Technologiesektors Kapital an der Börse aufzunehmen.
• Rasante Kursteigerungen in der Anfangsphase/ Boom.
• Danach starke Kurskorrekturen und zahlreiche
Unternehmensinsolvenzen.
• Hohe Verluste insbesondere bei vielen Kleinanlegern.
• Schließung des Neuen Marktes am 21. März 2003.

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Crowdfunding
Future 2.0?

• Bergfürst als „Pionier“ und verpasste Chance des deutschen


Kapitalmarktes (Crowdinvesting):
• Urbanara – Zeichnungsbeginn 12. September 2013.
• Eingeschränkter Sekundärmarkt auf Bergfürst möglich.
• Fast alle Konkurrenten (insbes. Seedmatch, Companisto) sind einer
Regulierung damals aus dem Weg gegangen.
• Wechsel des Geschäftsmodells bei Bergfürst, Rückgabe KWG-Lizenz.
• Der deutsche Crowdinvesting-Markt fokussiert sich nur noch auf
Nachrangdarlehen, partiarische Darlehen, Genussrechte.
• 2014 - Insolvenz des Windparkbetreibers Prokon.
• Änderung des Vermögensanlagengesetzes durch das
Kleinanlegerschutzgesetz vom 3. Juli 2015.

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Crowdfunding
Future 2.0?

• Rechtslage in Deutschland bis 2019:


• Zahlreiche Ausnahmen im Vermögensanlagengesetz für
„Schwarmfinanzierungen“ (u.a. von der Prospektpflicht bei einem Verkaufspreis
von bis zu EUR 2,5 Mio.).
• Gleichzeitig konnte man Wertpapiere nach dem WpPG nur bis EUR 100.000
prospektfrei anbieten.
• Die bevorzugte Behandlung galt jedoch nur für folgende Vermögensanlagen:
• Partiarische Darlehen
• Nachrangdarlehen
• Genussrechte
• sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten
Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht
stellen (Auffangtatbestand).

• Zwischenzeitliche Versuche diverser Plattformen auf


Schuldverschreibungen umzusteigen, sind überwiegend gescheitert.

Crowdfunding
Future 2.0?

• 2016 - Stellungnahme Bundesverband Crowdfunding im Rahmen der


Evaluierung des Befreiungstatbestandes nach§2a VermAnlG:
„9.3.6 Die stattdessen derzeit im Rahmen des Crowdinvesting genutzten und durch das
„Kleinanlegerschutzgesetz“ gesetzlich privilegierten Nachrangdarlehen haben demgegenüber für beide
Marktseiten den Nachteil, dass es sich nicht um ein echtes Eigenkapitalinstrument handelt. Sie können
insbesondere nicht als dauerhafte Beteiligung oder als bilanzielles Eigenkapital im Sinne des
Handelsgesetzbuchs ausgestaltet werden. Es existiert außerdem kein gesetzliches
Investorenschutzsystem wie in der AG. Nachrangdarlehen gewähren keine Stimmrechte. Weiterhin ist die
Beteiligungsform in keiner Weise gesetzlich standardisiert. Die Regelungen des Aktiengesetzes werden
daher in der Praxis von den Plattformen in aufwändiger Strukturierungsarbeit in schuldrechtlichen
Verträgen nachgebildet, um ein besseres Investorenschutzniveau zu erreichen. Die fehlende
Standardisierung steht darüber hinaus der Herausbildung eines Sekundärmarktes (als
Desinvestitionsmöglichkeit für Investoren) entgegen.“

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Crowdfunding
Fututre 2.0?

• Rechtslage in Deutschland ab 2019:


• Prospektverordnung (EU) 2017/1129:
• Erhöhung der Schwelle der Prospektpflicht für öffentliche Angebote von Wertpapieren EU-weit auf
EUR 1 Mio.
• Option für Mitgliedsstaaten nationale Obergrenzen von bis zu EUR 8 Mio. festzulegen
• Deutschland übernahm EUR 8 Mio. Schwelle
• EU-Wachstumsprospekt für KMUs.

• Damit sind Wertpapiere insgesamt wieder konkurrenzfähig und für


Crowdfunding-Projekte und -Plattformen attraktiv (sowohl im Rahmen
der prospektfreien Schwellen, als auch mit Prospekt im
Anwendungsbereich des EU-Wachstumsprospektes).
• Anpassung des Vermögensanlagengesetzes, die prospektfreie
Obergrenze wird jedoch bei EUR 6,5 Mio. festgelegt.

Crowdfunding
Der deutsche Crowdinvesting-Markt

Quelle:
Crowdinvest Marktreport 2019 Deutschland

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Crowdfunding
Entwicklung 2018 zu 2019

Quelle:
Crowdinvest Marktreport 2019 Deutschland

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ICOs und ITOs


Future 3.0?

• „ICOs - Crowdfunding auf Speed“ titelte Capital am 17. November 2017.


• Hype ähnlich des Booms zu Beginn des Neuen Marktes.
• Viele ICOs/ ITOs waren dabei als „Betrug“ angelegt.
• Viele Kleinanleger verlieren Geld durch sog. „Pump-and-Dump-Schemes“.
• SEC fingiert 2018 ICO - „HoweyCoins“, um auf Betrug im Rahmen von ICOs
aufmerksam zu machen.
• Fragwürdige neue Landschaften, Berufe und „Berufskrankheiten“
entstehen.
• Der Begriff ICO wurde verbannt und ein neues „Allheilmittel“ geboren:
Security Token.

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ICOs und ITOs


Future 3.0?

• BaFin: Zweites Hinweisschreiben zu Prospekt- und Erlaubnispflichten im


Zusammenhang mit der Ausgabe sogenannter Krypto-Token vom
16.08.2019 mit Klassifizierung in:
• Payment Token
• Utility Token
• Security Token
• Daneben häufig hybride Formen.
• Zunehmende Kritik aus der Literatur an der BaFin-Auslegung.
• „Tokenisierung“ von GmbH-Anteilen?
• „Tokenisierung“ einer Aktie?
• Zusätzlich technologische Herausforderungen.

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Digital ist besser


Die Idee ist gut, doch die Welt noch nicht bereit

• Vertrauen in die Technologie?


• Rolle der BaFin?
• Umsetzung des Strategiepapiers „Eckpunkte für die regulatorische
Behandlung von elektronischen Wertpapieren und Krypto-Token“?
• Rechtlicher Rahmen für Tokenbörsen?
• Harmonisiertes Haftungsregime, insbesondere Prospekthaftung?
• Attraktivität für (nachhaltige) Investoren?

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Ihr Kontakt
Robert M ichels M arktwahrnehm ung
Office M anaging Partner
Robert M ichels wird von FLR1000 2020, 2019 und 2018 als
Leading Lawyer em pfohlen und ist „highly regarded". Er ist
D +49 69 450012 144
"sehr bekannt für seine Spezialisierung auf Kapitalm ärkte
robert.m ichels@ dentons.com
und für die Zusam m enarbeit m it Behörden und Börsen",
sagen M andanten, und "stellt im m er die richtigen Fragen,
so dass alle Problem e frühzeitig identifiziert werden
können". „Best Lawyers Germ any“ führt Robert ebenfalls in
der Rubrik Capital M arkets Law.

Darüber hinaus ist Robert M itglied des Issuer M arkets


Robert M ichels ist M anaging Partner im Frankfurter Büro Advisory Com m ittee (IM AC), das die Deutsche Börse bei
von Dentons und leitet dort die Europäische und Globale der Entwicklung des Prim ärm arktes und der Gestaltung der
Kapitalm arktpraxis. Er ist auf Kapitalm arkt-, Banken- und Listing-Segm ente berät. Als aktives M itglied des European
W ertpapierrecht spezialisiert und berät nationale und Crowdfunding Network war er Gastgeber m ehrerer
internationale M andanten im Zusam m enhang m it CrowdTuesdays zu den Them en europäische
Listings/IPOs/SPOs an europäischen Börsen sowie bei Crowdfunding-Trends bei Equity Crowdfunding und
Unternehm ensanleihen. Crowdlending sowie die Auswirkungen der Blockchain-
Technologie auf die alternative Finanzindustrie und ist in
Darüber hinaus berät er Em ittenten von strukturierten der Expertengruppe Blockchain vertreten.
Produkten (Optionsscheinen, Zertifikaten und Anleihen)
sowie bei Com pliance-Them en und Zulassungsfolge-
pflichten. Ein weiterer Schwerpunkt ist die Beratung von
Crowdinvesting und Crowdlending Plattform en sowie
alternative Finanzierung und allgem eine Com pliance m it
Schwerpunkt Blockchain/ DLT.

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Vielen Dank.

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Exkurs
European Crowdfunding Service Provider Verordnung
• Die European Crowdfunding Service Provider Verordnung („ESCP“) soll das Erbringen
von grenzüberschreitenden Crowdfunding-Dienstleistungen in der EU erleichtern.
• Richtet sich an Crowdfunding-Plattformen (Crowdfunding-Dienstleister).
• Crowdfunding-Dienstleistungen sind dabei nur:
• Vermittlung von Krediten
• Platzierung übertragbarer Wertpapiere sowie die Annahme und Übermittlung von
Kundenaufträgen in Bezug auf diese übertragbaren Wertpapiere.
• Umfasst sind nur „übertragbare Wertpapiere“ gemäß der Definition der MiFID II
(2014/65/EU).
• Die Verordnung gilt nicht für Crowdfunding-Angebote mit einem Gesamtgegenwert von
mehr als EUR 5 Mio. je Angebot (die Grenze wurde ausgewählt, da die meisten EU-
Mitgliedsstaaten insoweit Gebrauch von der Öffnungsklausel für prospektfreie Angebote in
der Prospektverordnung gemacht haben).
• Entscheidend: Crowdfunding-Angebote, die im Anwendungsbereich der ECSP Verordnung
gemacht werden, werden von der Prospektpflicht der Prospektverordnung ausgenommen
(grundsätzlich unabhängig davon, ob der jeweilige EU-Mitgliedsstaat für sich eine
niedrigere Grenze, als EUR 5 Mio. gesetzt hat – vgl. Präambel 12b des Entwurfs der ECSP
Verordnung).

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Exkurs – savedroid Urteil


Sachverhalt und Urteil

• Frühjahr 2018: Emission und Vertrieb von SVD Token durch die savedroid AG:
• Einnahmen sollten für die Entwicklung einer App verwendet werden, mit der Nutzer Guthaben in
verschiedenen Kryptowährungen sparen konnten.
• Die Kosten jeder Transaktion sollen mit den SVD Token bezahlt werden, hatte der Nutzer keine SVD
Token, wurden diese automatisch mit jeder Auftragserteilung in Höhe der jeweils anfallenden Gebühr
gekauft.
• In dem Whitepaper wurde zudem (wie bei solchen ITOs üblich) eine Wertsteigerung des Tokens,
Handelbarkeit an Sekundärmärkten, etc. versprochen.
• Die finale Umsetzung und Entwicklung des Projektes verzögert sich aus mehreren Gründen
(Fehlende Umwandlung in ERC20 Token, die auf Ethereum handelbar wären, Anleger haben teilweise
keinen Zugriff auf ihre Token aus technischen Gründen etc.).
• Frühjahr 2019: Anleger klagen auf Rückzahlung der investierten Beiträge.
• Frühjahr 2020: Klageabweisung durch das LG Frankfurt am Main (Az. 2-10 O 249/19).
• Das Gericht prüfte die Ansprüche auf Rückabwicklung aufgrund des Widerrufs vom Fernabsatzvertrag,
ungerechtfertigte Bereicherung (wegen etwaiger arglistiger Täuschung bzw. Verstoßes gegen ein gesetzliches Verbot
aus dem KWG), Schadensersatz wegen anfänglicher Unmöglichkeit, Betrug und Verstoß gegen die guten Sitten sowie
Rücktritt wegen Mangel am Kaufgegenstand.
• Alle Anspruchsgrundlagen wurden durch das LG Frankfurt mit teilweise fragwürdiger Argumentation verworfen.

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Exkurs – savedroid Urteil


Kritik an dem Verfahren

• In dem Verfahren wurde nicht die Frage etwaiger Ansprüche aus der bürgerlich-rechtlichen
Prospekthaftung aufgeworfen.
• White Paper der savedroid AG als Prospekt?

• Das Gericht prüft nicht, die Tokeneigenschaft, sondern geht von einem Utility Token aus, der dem
Inhaber „lediglich den einmaligen (oder zeitlich befristeten) Zugang zu einer Plattform, Dienstleistung
oder einem Produkt des Emittenten gewährt“. Zudem verweist das Gericht darauf, dass sich die
Funktion eines „virtuellen Gutscheins“ aus der Bezeichnung „Utility Token“ ergebe. Diese Interpretation
ist diametral entgegen der BaFin-Praxis.

• Das Gericht argumentiert, dass die Krypto-App nicht Vertragsbestandteil beim Kauf der Token geworden
ist. Allerdings wird nicht erörtert, ob die Token ohne die App überhaupt zur vom Vertrag vorausgesetzten
Verwendung nutzbar wären und inwieweit die Token ohne die App überhaupt eine Funktion haben.
• Weiterhin stellt das Gericht verstärkt auf die Kenntnis des Käufers vom Mangel der Realisierung des
absehbaren unternehmerischen Risikos ab, sodass unter Umständen der Eindruck einer „selbst schuld,
dass man dem ICO-Hype auferlegen ist“-Argumentation entstehen könnte. Dieser Ansatz ist eine
„Ohrfeige“ für den Verbraucherschutz.

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