Estructura de financiamiento

de la empresa familiar
por Julio Aznarez y Álvaro Vilaseca*

Los autores proponen un novedoso marco teórico para comprender y

explicar las diferencias observadas en el nivel de endeudamiento de las
empresas familiares y no familiares; a su vez, identifican un activo
estratégico de las empresas familiares que llaman «capital familiar»

Palabras clave: empresa familiar, finanzas,

deuda, «capital familiar», recursos

DENTRO DEL CAMPO de la empresa familiar (EF),
diversos académicos han focalizado su atención en
el área de las finanzas. La conclusión de la gran
mayoría de las investigaciones es que el proceso de
toma de decisiones en relación con la estrategia fi-
nanciera, presenta diferencias respecto de aquellas
observadas en las empresas no familiares (EE.N.FF.).
Las investigaciones comparativas entre las EE.FF. y
las EE.N.FF. han sido una metodología frecuente para
destacar las características diferenciales de las
EE.FF.; esta técnica de trabajo comparativo ha sido
aplicada en diferentes especialidades como, por
ejemplo, dirección estratégica, recursos humanos,
dirección comercial, gobierno, cultura, liderazgo y
también finanzas. En lo relativo al área financiera,
las investigaciones publicadas tienen un enfoque
empírico y encuentran diferencias de comportamiento
entre las EE.FF. y las EE.N.FF.
A pesar de que esta conclusión es inobjetable en vis-
ta de los resultados de los diversos estudios realiza-
dos, no ha sido claramente explicada desde una pers-
pectiva teórica. En este artículo proponemos un marco
teórico que permita comprender y explicar las razo-
nes de las diferencias observadas en el nivel de en-
deudamiento de las EE.FF. respecto de las EE.N.FF. al
determinar la estructura de capital óptima.
Los desarrollos verificados a nivel de la teoría finan-
ciera, no distinguen los factores diferenciales de las
EE.FF. y las EE.N.FF.; estos elementos no son con-

* Julio Aznarez, Ph.D. in Management y Máster en Economía y Dirección de Empresas, IESE, Universidad
de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Contador Público, Universidad de la República; Profesor de
Dirección Financiera del IEEM, Universidad de Montevideo.
* Álvaro Vilaseca, Ph.D. in Management, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School;
Master en Dirección de Empresas, IAE, Universidad Austral; Contador Público, Universidad de la República;
Titular de la Cátedra de Empresas Familiares y Profesor de Política de Empresa del IEEM, Universidad de
Montevideo.

16 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM

 Luis Alberto Mello
«Mercado del Puerto»
Óleo de 40x50 cm.

Nace en la ciudad de Montevideo en el año 1954. Desde el año 1967

estudia dibujo y pintura con los Maestros Sergio Curto y Esteban
Garino. Desde el año 1972 trabaja como bocetista ilustrador para
varias agencias de publicidad. Ha participado, desde el año 1975 a la
fecha, en más de 20 exposiciones individuales y colectivas a nivel
nacional, y 14 a nivel internacional, destacándose entre otras en «The
Art Festival for World Peace», en el Seoul Art Center de Seúl, Corea.
Ha recibido también varios reconocimientos, menciones y premios
en el ámbito nacional e internacional.

UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 17
templados en los modelos propuestos. La teoría fi-
nanciera clásica no contaba al momento del desa-
rrollo de sus aportes más significativos, con los co-
nocimientos relevantes del campo de las EE.FF. que
fueron realizados posteriormente. Desde el punto
de vista empírico, poder conocer los fundamentos
teóricos, permitirá que los empresarios identifiquen
los factores relevantes que deben contemplarse, de
El desempeño familiar está significativamente
relacionado con el nivel de endeudamiento de la
empresa
manera que si se incorporan en el proceso de la
toma de decisiones, podrán formular estrategias fi-
nancieras diferentes acordes con la coherencia y
consistencia de dicho proceso.
El marco teórico propuesto difiere del aceptado du-
rante un largo tiempo porque identifica y considera
en el desarrollo, nuevas dimensiones para cuanti-
ficar el desempeño de la EF; en efecto, supone que
el criterio de determinación de la estructura ópti-
ma de financiación de la EF no se limita a la
maximización del valor de la empresa. En esta va-
riable se concentra la teoría financiera clásica, de-
mostrando la relación significativa que tiene con el
nivel de endeudamiento.
En cambio, al determinar el desempeño de la EF,
CUADRO 1
El balance financiero
Pasivo
Activo
Espontáneo
Corriente
Deuda
Activo no
Corriente Recursos
Propios
18
los accionistas consideran adicionalmente en el
análisis la ponderación de lo que definimos como
«desempeño familiar», cuantificado en términos de
unidad y armonía de las relaciones familiares o di-
cho de otro modo, se consideran los efectos resul-
tantes de la gestión de la EF en el nivel de conflicto
o discrepancias de las relaciones afectivas de los
miembros familiares. A su vez, se entiende que el
desempeño familiar está significativamente relacio-
nado con el nivel de endeudamiento de la empre-
sa. En definitiva, el desempeño de la EF es una
función que contempla el desempeño del negocio
en términos económicos, así como también el des-
empeño familiar; ambos están relacionados con el
nivel de endeudamiento.
La teoría financiera clásica sobre la
estructura de financiamiento
La estructura de capital de una empresa es la elec-
ción de cuánto financiar la operativa del negocio con
deuda, y cuánto con recursos propios. Por su im-
portancia, es una de las grandes decisiones que
deben tomar los directivos financieros. En la prácti-
Deuda
Activo
Neto
Recursos
Propios
REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM
ca, es común que esta decisión no sea el resultado
de una política establecida, sino de las posibilidades
que ofrece el mercado de crédito -es decir, qué dis-
posición hay por parte de los bancos para prestar
dinero-, pero desde un punto de vista estrictamente
teórico, el criterio de decisión debería ser: «Selec-
cione aquella estructura de capital que minimice el
costo de los recursos que utiliza la empresa; la es-
tructura elegida será entonces la estructura óptima
de capital».
El balance desde la óptica financiera
Una forma de interpretar el balance de una empre-
sa es analizar en qué se invierten los recursos y de
dónde se obtiene el financiamiento para hacer dicha
inversión. El «lado izquierdo» del balance, es decir,
el lado del Activo, indica precisamente en que se
han invertido los recursos; una porción estará in-
vertida a corto plazo (caja, clientes y mercadería),
mientras que el resto estará invertido a largo plazo
(activo fijo). A su vez, el «lado derecho» del balan-
ce, muestra de dónde han provenido los recursos
de la empresa (pasivo y recursos propios). Ahora
bien, existe una porción del pasivo a corto plazo
que se caracteriza por no tener costo, es el llamado
pasivo espontáneo y es aquel al que toda empresa
tiene acceso por el simple hecho de ser una empre-
sa en marcha; típicamente este pasivo está consti-
tuido por el crédito de proveedores, impuestos y
gastos a pagar.
E es el valor de los Recursos Propios a valor de
mercado
Kd es la rentabilidad requerida para la deuda
Ke es la rentabilidad requerida para los recursos
propios en una empresa con deuda
T es la tasa impositiva
Se observa que el WACC no es más que un prome-
dio del costo de cada uno de los recursos utilizados:
el costo de la deuda (Kd) representado por la tasa
de interés que cobra el banco y la rentabilidad exi-
gida por los accionistas (Ke); ambos ponderados por
la participación de dichos recursos en el total de los
recursos utilizados por la empresa. La particulari-
dad en el caso de la financiación bancaria es que los
intereses de la deuda son deducibles a efectos fis-
cales y, por lo tanto, el costo efectivo de la deuda
para la empresa es Kd (1-T).
La decisión entre deuda y capital
Se puede afirmar, en términos generales, que la
estructura óptima de capital es aquella proporción
entre deuda y recursos propios que simultáneamen-
te minimiza el costo promedio de los recursos utili-
zados por la empresa (el WACC), maximiza el va-
lor de la empresa, entendida como la suma de deu-
da más recursos propios a valor de mercado, y tam-
bién maximiza el precio por acción.

Una simple operación nos permite re-expresar el

balance contable en el balance financiero, restando
al Activo el Pasivo espontáneo, quedando así el Ac-
tivo Neto que se financia con deuda bancaria y con
recursos propios. Este es el balance sobre el que se
deberá tomar la decisión de la estructura de finan-
ciación (véase cuadro 1).

Se puede observar que el problema de la estructura

de capital se reduce solamente a la elección entre
dos fuentes de recursos: la deuda bancaria y los
recursos propios; cada uno de los proveedores de
estos recursos (banco y accionistas) exigirá una ren-
tabilidad apropiada. El costo de capital resultante
será entonces el costo promedio ponderado de di-
chos recursos, o como se conoce por su sigla en
inglés el WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Matemáticamente, el WACC se define como:

E D
WACC = Ke + Kd (1 - T)
D+E D+E

Donde:
D es el valor de la deuda a valor de mercado

UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 19
 GRÁFICO 1
Costos de los recursos sin impuestos

Costos de los recursos

Ke

WACC

Kd

0 D/(D+E) 1

Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.

Durante mucho tiempo, la elección de la estructura
óptima de capital ha sido centro de un importante
debate por parte de los investigadores en finan-
zas. El problema parecía relativamente sencillo: si
el objetivo consiste en seleccionar la relación entre
deuda y capital que minimiza el costo promedio de
los recursos, estamos ante un problema matemáti-
co y la solución se puede hallar mediante el álge-
bra. No obstante, en la práctica, encontrar la solu-
ción resulta bastante más compleja. Es importante
tener en cuenta dos aspectos en este momento del
análisis:
1. La suma de la deuda y de los recursos propios es
conocida; es decir, que la financiación total necesa-
beneficio neto dividido entre los recursos propios-
aumenta dado que el menor beneficio se compara
con una aportación menor.
No fue hasta fines de la década del 50 que se logró
un importante avance en este campo, gracias al tra-
bajo de investigación de Franco Modigliani y Merton
Miller, cuando publicaron su trabajo que se ha con-
vertido en un punto de referencia ineludible para los
1
académicos . Las propuestas de MM, como se las ha
conocido desde entonces, son de una gran sencillez.
En su primera propuesta que constituye una pri-
mera aproximación al problema, hacen una simpli-
ficación y suponen un mundo sin impuestos. La con-

Uno de los fines esenciales de la empresa es la

creación de valor para ser distribuido entre dife-
rentes grupos de interés relacionados con ésta

ria es un dato. Por lo tanto, en la medida que incor-

poremos más deuda en la estructura de financia-
ción, deberemos aportar menos recursos propios.
2. Si bien es cierto que al agregar más deuda en la
estructura de financiación los beneficios disminuyen
por la mayor carga financiera, y por lo tanto pare-
ciera que cuanta menor deuda es mejor, la rentabi-
lidad contable para el accionista -entendida como el
clusión a la que llegan resulta sorprendente: en esa
situación no existe una estructura óptima entre deu-
da y capital; es decir, que es indiferente financiar
la empresa con deuda, con recursos propios o con
una combinación de ambos porque el costo pro-
medio del capital (WACC) será el mismo en cual-
quier alternativa. Este resultado se aprecia en el
gráfico 1.

20 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM

Del análisis del gráfico, se observa en primer lugar
que la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke)
es superior a la rentabilidad exigida por el banco
(Kd). Esto se debe a que en un escenario de quie-
bra, los acreedores bancarios tienen preferencia
sobre los accionistas y, por lo tanto, los accionistas
exigen una rentabilidad mayor por estar expuestos
a un riesgo mayor.
escenario concluyen que la estructura óptima de
capital es aquella que asume una financiación ente-
ramente con deuda. Este resultado se puede obser-
var en el gráfico 2.
Esta derivación, al igual que en el caso anterior, re-
sulta también muy contra-intuitiva. La explicación

En segundo lugar se aprecia que a medida que au-

menta la proporción de deuda en la estructura de
financiación, tanto Kd como Ke son crecientes. Esto
es lógico, dado que al aumentar el peso de la deu-
da, los recursos aportados por el banco así como
los aportados por los accionistas son cada vez más
riesgosos y, por ende, exigirán una rentabilidad
mayor. En efecto, cuanto más endeudada está la
empresa, más vulnerable es y por tanto mayor es
la probabilidad de que enfrente problemas financie-
ros que la lleven a la cesación de pagos.

Al aumentar la proporción de deuda en la estructura

de financiación, sustituimos un recurso caro (capital
accionario) por otro barato (la deuda bancaria); la
reducción del WACC debida a la mayor participa-
ción del recurso barato (la deuda bancaria) en la
estructura de financiación, se ve exactamente com-
pensada por el aumento del costo del recurso más
caro (los recursos propios).

La estructura de capital con impuestos

En una segunda aproximación, MM levantan el su-
puesto de la no existencia de impuestos y en este

GRÁFICO 2
Costos de los recursos con impuestos
Costos de los recursos

Ke

WACC

Kd (1-T)

0 D/(D+E) 1
Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.

UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 21
de este comportamiento se debe a que al ser ahora
la deuda fiscalmente deducible, el costo de la deuda
se abarata y, por tanto, la mayor participación del
recurso más barato en la estructura de financiación
hace que el WACC sea decreciente en función del
endeudamiento, y así cuanto más endeudada esté
El «valor» para el accionista de la EF contempla
además del beneficio económico, el logro de los
intereses de la familia
la empresa, menor será el costo promedio del
financiamiento.
Naturalmente que en la práctica no se observan
empresas que se financien al 100% con deuda ban-
caria, porque antes de llegar a esos niveles ya esta-
rían en quiebra. Por eso es evidente que existen
apartamientos de la realidad frente a lo que predice
la teoría, tema que abordamos a continuación.
22
Las desviaciones del modelo en la realidad
Si bien como hemos visto el modelo de MM no se
cumple en la realidad, resulta útil para entender la
influencia del endeudamiento en la rentabilidad exi-
gida por el banco y por los accionistas. Se han for-
mulado diversas explicaciones de por qué las em-
presas no tienen una fuerte participación de la deu-
da en su estructura de financiación. Éstas refieren
a la existencia de una serie de costos asociados a la
quiebra que no están recogidos en el modelo de MM;
entre ellos se destacan las siguientes:
§ Un mayor endeudamiento aumenta el seguimiento
de los bancos sobre la gestión por parte de los direc-
tivos, lo que podría poner en peligro su trabajo.
§ Un alto endeudamiento disminuye la flexibilidad
estratégica que supone poder disponer de la deuda
cuando fuera necesario.
§ La expectativa de una quiebra puede generar la emi-
gración de los altos directivos mejor capacitados, lo
que a su vez acrecienta la probabilidad de la quiebra.
§ La expectativa de quiebra puede impactar negati-
vamente en las ventas, dado que los clientes serán
renuentes a comprar los productos y servicios de
una empresa que podría incumplir sus compromi-
sos comerciales.
§ La expectativa de una quiebra puede dañar la rela-
ción con los proveedores, lo que se podría traducir
en un endurecimiento en los términos de compra.
Si incorporamos al modelo de MM estos costos aso-
ciados a la quiebra, entonces la estructura óptima
de financiación ya no es un 100% de deuda en la
estructura de financiación, sino que el óptimo se
produce antes y a partir de ahí el WACC empieza a
aumentar de forma importante, al empezar a ha-
cerse notar el efecto de los costos asociados a la
quiebra. Este resultado se observa en el gráfico 3.
Se observa en el gráfico 3 que en el primer tramo
de la curva, el WACC sigue teniendo una pendiente
negativa pero al contrario de lo que observábamos
anteriormente, ahora el mínimo WACC no resulta
de una estructura «todo deuda», sino que con ante-
REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM
 GRÁFICO 3
Costo de los recursos con costos asociados a la quiebra
Costos de los recursos
0 Estructura óptima de financiación
Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas», Faus Josep, Estudios y
Ediciones, IESE, 2001.
rioridad y con determinada proporción de deuda, el
WACC deja de disminuir y a partir de ahí comienza
a crecer. En ese momento es que se obtiene la es-
tructura óptima de financiación.
Lamentablemente, no existe acuerdo entre los aca-
démicos sobre cómo medir los costos asociados a
la quiebra, por lo cual la determinación de la es-
tructura óptima de financiación en la práctica no se
puede establecer mediante ecuaciones matemáti-
cas precisas.
Hasta aquí hemos visto la técnica desarrollada en el
campo de las finanzas para la determinación de la
estructura óptima de capital en una empresa gené-
Si bien los fines inherentes al «capital familiar»
no son contrarios a los beneficios económicos,
surgen dilemas del conflicto que hay entre ellos
rica. El criterio rector ha sido elegir aquella estruc-
tura de capital que minimiza el costo promedio de
los recursos, lo cual a su vez y como mencionamos
al inicio, es también la estructura que maximiza el
valor de la empresa y el precio por acción. En defi-
nitiva, se trata de un criterio económico que busca
medir el desempeño de la empresa a través de la
maximización del valor para el accionista.
Veremos a continuación las particularidades
UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO
WACC
Ke
Kd (1-T)
D/(D+E) 1
involucradas en una empresa familiar y cómo se
debe modificar el parámetro de medición de des-
empeño en una empresa de esta naturaleza para
conseguir la estructura óptima.
El marco teórico alternativo
La definición de desempeño como indicador que re-
fleje la eficiencia de la gestión de una empresa, ha
sido fuente de muchas controversias entre los aca-
démicos. La diversidad radica en las discrepancias
que existen al determinar los objetivos que debe
alcanzar una empresa; en cambio, existe un con-
senso importante sobre el criterio a utilizar. Esto sig-
nifica que el desempeño de la empresa está deter-
minado por el indicador que mida los resultados al-
canzados, en relación con los objetivos acordados.
Uno de los fines esenciales de la empresa es la crea-
ción de valor para ser distribuido entre diferentes
grupos de interés relacionados con ésta. Entre ellos,
los accionistas, que son recompensados por el capi-
tal integrado mediante el valor agregado que gene-
ra, ya sea en forma de dividendos o revalorización
del capital, en caso que no se distribuya y se rein-
23
vierta en el negocio. Si bien la empresa tiene otros
fines esenciales que debe alcanzar, generalmente
es el valor creado el indicador que se utiliza para
evaluar el desempeño. En otras palabras, el valor
para el accionista es una forma adecuada de refle-
jar el desempeño de la empresa.
Sin embargo, identificar el «valor» es, cuando me-
nos, una tarea harto compleja. Si bien en principio
parece que existe un acuerdo sobre lo que esperan
los accionistas de una empresa y constituye la razón
principal por la cual invierten en ella, la identificación
del valor propiamente dicho no tiene una resolución
trivial. En efecto, la vida empresarial ha demostrado
que existen discrepancias de intereses y objetivos
entre los accionistas. Muchos académicos han enfo-
cado su investigación en aquellos asuntos relaciona-
dos con la actuación de los órganos de gobierno de
las empresas. Este campo de especialidad, conocido
como «gobierno corporativo», se interesa por la ac-
tuación de aquellos que asumen las responsabilida-
des inherentes a los accionistas. Personalmente, o a
través de representantes designados, las decisiones
tomadas están directamente relacionadas con los in-
tereses y objetivos del accionista. Esto significa que
el proceso de toma de decisiones es coherente con lo
que se entienda por «valor» para el accionista.
Tradicionalmente, dos escuelas de pensamiento han
logrado suficiente aceptación al determinar las ra-
zones que llevan a las personas a asociarse en cali-
dad de accionistas. Una corriente indica que es la
24
maximización de beneficios el único fin que persi-
guen los accionistas, siendo por tanto éste el signifi-
cado del «valor» para el accionista. Esta tesis, la
defienden principalmente quienes siguen la cultura
empresarial anglo-americana; se apoyan en la ideo-
logía liberal-capitalista y surge a partir de las defini-
ciones sobre el derecho de propiedad privada y la
libertad de empresa.
La otra escuela propone que en lugar de en los
beneficios, el objetivo principal de la empresa ra-
dica en el «interés social». Este concepto incluye
no solo a los accionistas, sino también a otros gru-
pos de interés relevantes como son los emplea-
dos, clientes, proveedores, Estado,...; tiene una
perspectiva más amplia de la empresa, que va más
allá de una unidad de producción económica. Per-
cibe a la empresa como una pequeña organiza-
ción inserta dentro de una organización mayor,
constituyendo ambas sociedades civiles. Así, la
empresa tiene determinantes culturales, históri-
cos y morales.
Esta tesis la suscriben los partidarios del capitalis-
mo renano o continental-europeo, proclive a los in-
tereses de los empleados y de la gestión. El funda-
mento principal refleja que la empresa busca algo
más que el beneficio económico. Además del bene-
ficio económico, están los «intereses sociales» de
los grupos de interés (stakeholders). En este senti-
do, el «valor» para el accionista es el «bienestar»
de la empresa en un sentido amplio.
REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM
Entre las dos escuelas de pensamiento, resulta fácil
comprender que la primera es más práctica ya que
los beneficios son objetivos medibles y tangibles; a
fin de cuentas son lo suficientemente «reales» cuando
se quiere saber el rendimiento de una empresa. A
su vez, también es comprensible que la segunda
corriente tenga mayor predicamento moral ya que
2
contempla una dimensión socio-ética ineludible . Sin
embargo, el mayor reparo en aceptar los «intere-
ses sociales» como fuente de valor para el accionis-
ta, radica en lo complejo que resulta definir un
parámetro objetivo que permita reflejar el nivel al-
canzado por la empresa.
Estas dos posturas extremas, sirven de base para
elaborar el marco teórico en relación con el desem-
peño de la EF. La EF es definida como una organiza-
ción donde coexisten dos sistemas interdependientes:
por un lado la familia y por otro la empresa. Si bien
ambos sistemas tienen fines propios, está demostra-
El «capital familiar» se comporta como una fun-
ción descendente en relación a la estructura de
endeudamiento
da la influencia que tiene cada uno en el otro en el
caso de una EF. En este sentido, ambos sistemas de-
ben evolucionar conjuntamente por lo que la EF per-
sigue los objetivos asociados a la familia y a la em-
presa. Esto significa que el «valor» para el accionista
de la EF contempla además del beneficio económico,
el logro de los intereses de la familia, considerada un
«stakeholder» relevante de la EF.
El valor para el accionista de la EF no se limita al
capital económico. Se abrieron nuevos caminos a
partir de la contribución de Gary Becker sobre el
concepto de «capital humano». Becker fue recono-
cido con el premio Nobel por reconciliar el trabajo
con el capital, demostrando que tiene sentido in-
vertir en la mejora del trabajo cuando es conside-
rado «capital». Thomas Stewart avanzó en la mis-
ma senda al definir el concepto de «capital intelec-
tual», destacando que la técnica, el conocimiento y
la información debidamente formalizados en una
empresa son activos intangibles de mucho valor.
También resultaron notables desarrollos los con-
ceptos de «capital cultural» formulado por Thomas
Sowell y de «capital social» que propuso Francis
Fukuyama.
Sobre la base de estos antecedentes sostenemos
que la empresa familiar tiene unos activos distinti-
UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO
vos que son fuente de ventajas competitivas, que
tienen su origen en el sistema familiar pero están
significativamente relacionados con el sistema em-
presarial y por lo tanto formando parte de lo que se
considera valor para el accionista. Nos referimos al
«capital familiar». En efecto, la unidad, la armonía,
el compromiso y la confianza son elementos que
tienen su origen en el sistema familiar, y tanto la
comprensión como la vivencia de estas actitudes se
experimentan en el seno de la familia. Son fruto de
la educación en las virtudes y valores que caracteri-
zan a la familia y calan hondo en los diversos inte-
grantes; estos factores determinan el «capital fami-
liar» de la EF.
Diversos autores manifiestan que la EF debe con-
tar con motivos lo suficientemente importantes
para que justifique comprometerse con el destino
de la misma, cualquiera sea el rol a cumplir por el
propietario. Con frecuencia, los accionistas mani-
fiestan que la razón principal que les lleva a parti-
cipar en la propiedad es de índole económica por
el patrimonio que representa la empresa que les
permite hacer frente a sus necesidades materia-
les. Ante este tipo de lazos económicos que tejen
la relación societaria, los mismos autores conclu-
yen que lo más recomendable en esa situación es
no participar en la EF y buscar otras alternativas
de inversión por el valor que representa la cuota
parte del capital social, para satisfacer dichas
motivaciones. Si no se privilegian otras razones
no económicas, las relaciones de afecto propias
de la familia y su potencial específico para contri-
buir al desarrollo personal de sus integrantes, se
ven seriamente amenazadas por la problemática
«natural» que presenta toda EF.
Además del aspecto técnico, necesario pero no sufi-
ciente, la solución coherente entre los intereses de
la familia y de la empresa es posible porque se ape-
lan a los motivos no económicos que verifican la
existencia de bases sólidas y no cuestionan el afec-
to societario; en otras palabras, se comprueba la
existencia del «capital familiar». En cambio, si se
carece de éste o su deterioro es evidente, la conti-
nuidad de la empresa no solo pone en riesgo el ca-
pital económico, sino también el «capital familiar»,
siendo probable que los integrantes pierdan el res-
25
paldo patrimonial así como el respaldo familiar que dad psicológica y ética en el proceso de toma de
significa una familia armoniosa y unida. decisiones.

Asimismo, las acciones que lleve a cabo la EF de
acuerdo al proceso de toma de decisiones en la
dirección y gestión de la empresa, tienen efectos
en el valor del «capital familiar». En efecto, es
comprensible que ciertas decisiones resueltas en
el seno de la empresa influyan en el grado de
confianza y en el compromiso hacia la EF, afec-
En definitiva, nuestra proposición sobre el concepto
de desempeño de la EF, lo formulamos combinando
los dos factores que representan el «valor para el
accionista». Por un lado, el desempeño económico
(definido como «capital económico») y, por otro, el
desempeño de la familia (definido como «capital fa-
miliar»). Dado que el objetivo planteado consiste en

Las EE.FF. tienden a favorecer estructuras de ca-

pital menos apalancadas y con claro predominio
de los recursos propios sobre los fondos ajenos
tando de este modo la unidad colectiva o el inte- determinar la estructura de financiación óptima en
rés personal de sus accionistas. Repetidamente, la EF, el nivel óptimo será aquel que maximice el
la comunidad empresarial de índole familiar ha desempeño de ésta, lo que significa maximizar el
demostrado que cuando los factores representa- capital económico y el capital familiar.
tivos del «capital familiar» se deterioran, la su-
pervivencia de este tipo de empresa tiene un plazo La maximización del «capital económico» lo hemos
limitado. analizado de forma exhaustiva en la sección ante-
rior y en particular hemos visto cómo se alcanzaba
Si bien los fines inherentes al «capital familiar» no este objetivo a través de la minimización del costo
son contrarios a los beneficios económicos, surgen promedio de los recursos utilizados por la empre-
dilemas del conflicto que hay entre ellos. Los intere- sa. Como mencionamos al inicio, un análisis igual-
ses familiares se oponen al egoísmo, la avaricia y la mente válido con el objetivo de la determinación
soberbia, que a su vez afloran en el sistema empre- de la estructura óptima de financiación hubiera con-
sarial cuando se privilegia una racionalidad econó- sistido en maximizar el valor de la empresa o el
mica, omitiendo ponderarla junto con la racionali- precio de la acción. En ese caso se observaría que

GRÁFICO 4
Estructura óptima de financiación de una empresa familiar y una empresa no familiar

VE CF

Nivel óptimo de EF Nivel óptimo de ENF

Nivel de Endeudamiento

VE: Valor de la empresa, CF: Capital Familiar

Fuente: Adaptado de «Tipologías de EF», Gonzalo Gómez, 2002.

26 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM

el patrón de comportamiento tanto del valor de la
empresa como del precio de la acción en función
del endeudamiento, es inicialmente ascendente, lle-
garía a un máximo y a partir de ese punto se tor-
naría descendente.
Sin embargo, lograr un consenso sobre el
parámetro adecuado para medir el «capital fami-
liar» ofrece mayor dificultad. Se requiere de preci-
sión en la medición de lo que se entiende por «in-
tereses familiares», al igual que lo que ocurre con
cualquier dimensión física, como la longitud, la an-
chura o la profundidad; a pesar que hace ya miles
de años Aristóteles nos advertía del peligro de exi-
gir la misma precisión (akribea) a la ética que a las
matemáticas. Aún así y debido a razones de orden
meramente prácticas, utilizaremos como medida del
«capital familiar» términos monetarios, porque a
efectos de completar el marco teórico que presen-
tamos, se requiere utilizar una unidad «homogé-
nea» que permita hacer comparables entre sí el
comportamiento de ambas variables y poder rela-
cionarlas con otras.
ra de endeudamiento. Si graficamos el comporta-
miento de ambas funciones, el capital económico
(esta vez a través de la maximización del valor de
la empresa) y el capital familiar, en relación a la
estructura de endeudamiento, el resultado se ob-
serva en el gráfico 4.
El desempeño económico es creciente hasta cier-
to nivel de endeudamiento a partir del cual co-
mienza a decrecer; en ese punto se alcanza el
óptimo de endeudamiento para una ENF. El des-
empeño familiar, por otro lado, es decreciente en
relación al endeudamiento y por tanto en la deter-
minación del endeudamiento óptimo en la EF se
deben considerar las dos variables, lo que en de-
finitiva hace que el resultado se encuentre «a la
izquierda» del endeudamiento óptimo para una ENF
similar.
Veremos a continuación los factores específicos de
la EF que inciden en la determinación de la estructu-
ra óptima de financiación.

El capital familiar, al igual que el capital económico,

también está relacionado con el nivel de endeuda-
miento. Es una práctica común que las institucio-
nes financieras al diseñar sus políticas crediticias
apelen al patrimonio familiar de sus accionistas, más
allá de los activos de la empresa, para garantizar
los créditos otorgados. A excepción de aquellos ac-
cionistas que tienen un rol protagónico en la for-
mulación de la estrategia financiera de la EF, el resto
percibe que el endeudamiento que se aparta de un
nivel relativamente bajo, es un elemento genera-
dor de fuente de conflicto entre el grupo de accio-
nistas. La decisión de incrementar el nivel de en-
deudamiento requiere la disposición a asumir los
eventuales costos sociales de quiebra, directamente
relacionados con los intereses y objetivos del sis-
tema familiar.

Asimismo, es también un elemento contrario a la

estabilidad que pretende el sistema familiar. El aval
personal de los accionistas (con bienes de su fa-
milia) requerido por los bancos al otorgar el crédi-
to, implica trasladar el «control» de éstos a quie-
nes asumen las responsabilidades de la gestión
de la EF. Esto significa que no solamente se debe
renovar y reforzar la confianza entre el grupo de
accionistas, sino que además no se cuestione la
unidad de la familia, la cual es propia del interés
general.

En definitiva, por lo visto anteriormente conclui-

mos que el «capital familiar» se comporta como
una función descendente en relación a la estructu-

UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 27
La estructura de financiación de las EE.FF.
3 y sus efectos sobre la relevancia de cada uno de estos
desde la teoría clásica
Existen características particulares dentro de la
empresa familiar que implican desviaciones de los
supuestos implícitos en la teoría financiera conven-
cional sobre la estructura de capital en la empresa.
Esta desviación que ocurre en las EE.FF. tiene
implicaciones importantes para sus decisiones de
estructura financiera dentro de sus empresas.
En particular, la falta de diversificación de la riqueza
que ocurre típicamente en los accionistas de una EF, la
concentración no sólo de la riqueza financiera sino tam-
bién de las rentas del trabajo para muchos miembros
de la familia, y la falta de liquidez de estos activos,
hace que las EE.FF. tiendan a favorecer estructuras de
capital menos apalancadas y con claro predominio de
los recursos propios sobre los fondos ajenos.
A partir de los supuestos sobre los que subyace la teo-
ría clásica financiera sobre la estructura óptima de ca-
28
pital se expone la problemática de la empresa familiar
supuestos en el contexto de la empresa familiar.
La estructura de capital en la EF
Para el análisis del impacto que la situación
accionarial particular de ser una EF tiene en la es-
tructura óptima de capital de una empresa, es ne-
cesario inicialmente hacer un análisis de las dife-
rencias que puedan existir en el costo de los recur-
sos propios y de la deuda por la condición de ser EF.
El análisis debe realizarse sobre cómo cambiarían
las relaciones desarrolladas del gráfico 3 para el caso
que la misma empresa cambiase su composición
accionarial y pasase a ser considerada una EF.
El caso particular de la EF puede alterar el costo
de los recursos propios y el costo de la deuda.
Quizás los efectos más obvios sean los del impac-
to que tiene la peculiaridad de EF en el costo de
los recursos propios. A continuación indicamos los
REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM
efectos más importantes y sus implicaciones para
la evolución de dicho costo en función del
apalancamiento financiero.
a) Falta de diversificación del patrimonio em-
presarial. La característica fundamental de la EF
es precisamente la concentración de gran cantidad
de la riqueza familiar en el accionariado de la em-
presa. Las EE.FF. se caracterizan por tener unos ac-
cionistas muy específicos, la familia, que además
en la mayoría de los casos tienen como principal
fuente de su riqueza su participación accionarial en
la empresa.
A estos accionistas les importa la variabilidad total
de las rentabilidades esperadas en la empresa y a
mayor volatilidad de dichas rentabilidades, mayor
La desviación de gastos por conceptos no estric-
tamente empresariales disminuye el beneficio
operativo de la empresa
será el costo de capital exigido por los accionistas.
Por lo tanto, de este primer factor se pueden dedu-
cir dos implicaciones directas sobre la estructura
óptima del capital en una EF:
§ El costo de los recursos propios será superior en
el caso de una EF que en el de una empresa con
accionistas diversificados. Al tener la mayor parte
de su riqueza concentrada en la EF, los accionistas
exigirán una rentabilidad mayor que aquel que tie-
ne su riqueza diversificada en varias empresas.
§ El costo de los recursos propios se incrementará
más rápidamente en función del apalancamiento fi-
nanciero en la EF que en la empresa con accionistas
diversificados. Como hemos visto en la sección an-
terior, el costo de los recursos propios depende del
ratio de endeudamiento. Dado que el costo de los
recursos propios de las EE.FF. es superior al de las
EE.N.FF., la pendiente de la curva del costo de los
recursos propios también será mayor.
b) Relación entre capital y rentas laborales.
En muchas EE.FF., los miembros de la familia no sólo
tienen una relación como accionistas de la empre-
sa, sino también como trabajadores o directivos
dentro de la propia empresa; es decir, también existe
una relación laboral. Los costos de bancarrota, sus-
pensión laboral, reestructuración laboral y similares
que puedan ocurrir como consecuencia del mayor
endeudamiento tiene impacto en los accionistas fa-
miliares no sólo como accionistas, sino también como
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trabajadores. En la medida en que ese costo de re-
estructuración laboral es mayor que cero, el costo
de bancarrota en la EF es mayor que en una empre-
sa no familiar lo que llevaría a la empresa a definir
una menor estructura de financiación respecto a la
estructura óptima.
c) Pérdida de control en procesos de rees-
tructuración. Uno de los costos resaltados del
endeudamiento elevado es el incremento de la
probabilidad de que la empresa entre en proce-
sos de reestructuración, necesidades financieras
o con dificultad para el desarrollo de planes de
negocio futuros. Estos procesos de reestructura-
ción del plan de negocio, de la dirección y de-
más, pueden implicar pérdidas efectivas del con-
trol de la empresa por los componentes de la fa-
milia en beneficio de los acreedores financieros.
La previsión de esta posible pérdida de control
llevaría a las EE.FF. a no alcanzar una estructura
de financiación óptima.
d) Situación fiscal. La fiscalidad de la EF en mu-
chos regímenes es muy particular, con beneficios que
le pueden afectar directamente a su situación patri-
monial y a decisiones operativas relevantes. Benefi-
cios de fiscalidad en la toma de decisiones empresa-
riales pueden favorecer la reinversión de recursos
propios generados dentro de la empresa. La desvia-
ción de gastos hacia la empresa por conceptos no
estrictamente empresariales pero importantes en el
contexto de la familia como pueden ser salarios a
miembros familiares por encima de mercado, pagos
en especie u otras retribuciones encubiertas, dismi-
nuye el beneficio operativo de la empresa, su capa-
cidad de hacer frente a cargas financieras y por tan-
to, su capacidad de apalancamiento.
Como resultado de estas cuatro características es-
pecíficas que distinguen la situación de una EF, po-
demos obtener las siguientes conclusiones sobre el
costo de los recursos en la EF y la estructura óptima
de capital:
1. El costo de los recursos propios en la EF tiende
a ser más alto que en una ENF, en la medida en
que los accionistas de la EF (la familia) no cuenta
con una cartera de activos financieros
diversificados.
29
2. El incremento en la volatilidad de la rentabilidad
de los recursos propios y en la probabilidad de in-
currir en dificultades financieras, como resultado
del incremento del endeudamiento, hace que las
EE.FF. sean más reacias a incrementar su endeu-
damiento para evitar las consecuencias adversas
que estas situaciones tendrían en el bienestar de
los miembros de la familia.
3. Como resultado, las EE.FF. tendrán estructuras
de capital menos apalancadas que las de empre-
sas similares no familiares e incurrirán en un costo
medio de financiación más elevado.
Estas conclusiones quedan plasmadas en el gráfico
5. La falta de diversificación de los accionistas fa-
miliares se refleja en un costo de los recursos pro-
pios sin apalancamiento mayor que para una ENF,
f
(K > K ). La aversión al riesgo que implica el
e e
apalancamiento se refleja en una mayor pendiente
f
de la curva de recursos propios Ke y, como resul-
tado, el grado de apalancamiento óptimo es menor
en las EE.FF. implicando también un costo medio
mayor de recursos de financiación.
Observamos en el gráfico 5 que, por lo expuesto
anteriormente, tanto la rentabilidad requerida por los
f
accionistas de la EF (Ke ), como la pendiente de di-
cha curva, son mayores que la rentabilidad requeri-
da por los accionistas (Ke) y su pendiente de una
ENF. Como resultado de ello, el costo promedio del
capital (WACC) y su pendiente es también mayor, lo
GRÁFICO 5
Costo de los recursos en la empresa familiar y no familiar
Costos de los recursos
0 D/(D+E)
Estructura óptima de finan-
ciación en empresa familiar
30
que en definitiva deriva en una estructura óptima de
financiación menor para la empresa familiar, respec-
to a la de una empresa similar no familiar.
Conclusiones
Hemos analizado en este artículo la determinación
de la estructura de capital óptima en la empresa
familiar. A su vez, hemos propuesto un marco teó-
rico original basado en las variables relevantes del
campo de la EF, que explican las causas que deter-
minan que el nivel óptimo de endeudamiento se
ubique por debajo del que formula la teoría finan-
ciera clásica. Para ello, hemos repasado en primer
lugar las derivaciones fundamentales de la teoría
financiera en este tema, y cómo el logro de este
objetivo es equivalente a minimizar el costo pro-
medio ponderado de los recursos utilizados por la
empresa.
Luego incorporamos un segundo criterio que es ex-
clusivo de las empresas familiares y que hemos de-
finido como el «capital familiar». Este concepto re-
coge aquellos elementos que son valorados por los
accionistas de las EE.FF. y son relevantes a la hora
de la medición del desempeño familiar. El desempe-
ño familiar tiene un comportamiento descendente
en relación a la deuda, y por tanto al agregar este
criterio en la determinación de la estructura óptima
de financiación, ésta resulta ser menor a la que ca-
bría esperar frente a una empresa similar pero de
carácter no familiar.
f f
Ke
WACC
Ke WACC
Kd (1-T)
1
Estructura óptima de financia-
ción en empresa no familiar
REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM
Es de esperar, por tanto, que en la elección de la miliar de los accionistas por un «elevado» endeuda-
estructura de financiación en la EF el capital familiar miento, se opte por estructuras más conservadoras
tenga una importancia decisiva en la decisión; por de lo que sería deseable desde el punto de vista
lo que, para evitar ver comprometido el interés fa- puramente económico

NOTAS AL PIE
1
MODIGLIANI F., MILLER, M. The cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic
Review, Junio, 1958.
2
SISÓN, Alejo J. El Capital Moral de la Empresa y la creación de valor para el accionista. Instituto Empresa y Humanismo.
Universidad de Navarra.
3
Esta sección fue elaborada en base a un documento de investigación de los profesores José M. Campa y Josep Tàpies del
IESE, Universidad de Navarra.

Nota: Los autores agradecen especialmente a los profesores José M. Campa y Josep Tàpies por su invalorable contribución
en la redacción de este artículo, y aclaran que toda equivocación u omisión es de entera responsabilidad de los autores.

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