Ein kritischer Vergleich vom

Ertragswertverfahren (IDW S1) und der

DCF-Methode
[Dokumentuntertitel]

Eufom European University for Economics & Management

Studiengang: European Business & Psychologie
Hausarbeit - Unternehmensbewertung im internationalen Konzext
Professor: Prof. Dr. Volker Kipp

Anzahl Fußnoten: 130

Anzahl Wörter: 5242
Abgabedatum: 31 August 2017
Matrikelnummern: 374625, 372763,
Autorinnen: Deborah Mirbach, Jamila El-Fahmi

1
Inhalt

Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... 1

Abkürzungsverzeichnis .................................................................................................. 2

Einleitung ......................................................................................................................... 4

1. Unternehmensbewertung ........................................................................................... 6

2. Beschreibung des DCF-Verfahrens ........................................................................... 6

2.1. Methodik ............................................................................................................... 8

2.1.1. Entity-Methode (WACC-Ansatz) .................................................................... 8

2.1.2. Equity-Methode (FTE-Ansatz) ...................................................................... 12

2.2. Vor- und Nachteile des DCF-Verfahrens ......................................................... 14

2.2.1. Vorteile .......................................................................................................... 14

2.2.2. Nachteile ........................................................................................................ 15

3. Ertragswertverfahren ............................................................................................... 15

3.2. Methodik ................................................................................................................. 16

3.2.1.Ertragsüberschüsse.......................................................................................... 17

3.2.2. Kapitalisierungszinssatz................................................................................. 18

3.2.3. Diskontierung................................................................................................. 18

3.3. Vor- und Nachteile des Ertragswertverfahrens .............................................. 19

3.3.1. Vorteile .......................................................................................................... 19

3.3.2. Nachteile ........................................................................................................ 20

4. Praxisbeispiel ............................................................................................................. 21

4.1. Fallbeispiel und Kennzahlen ............................................................................. 21

4.2. Unternehmensbewertung mit dem DCF-Verfahren ....................................... 22

4.2.1. Entity-Methode (WACC-Ansatz) .................................................................. 22

4.3. Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren ............................. 28

5. kritischer Vergleich der beiden Verfahren ............................................................. 30

6. Fazit ............................................................................................................................ 32

Literaturverzeichnis...................................................................................................... 34
Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Berechnung des EBIT (eigene Darstellung) .............................................. 22

Abbildung 2: Berechnung der Free Cash-Flows (eigene Darstellung mit Anlehnung an

Heesen, B., 2014, S.90.) ............................................................................. 23

Abbildung 3: Berechnung des Terminal Value (eigene Darstellung mit Anlehnung an

Loderer, C., Wälchli, 2010, S.275) ............................................................ 24

Abbildung 4: Gegebene Kennzahlen des Fallbeispiels (eigene Darstellung) ................. 26

Abbildung 5: Berechnung der Gesamtsumme aller Barwerte (eigene Darstellung mit

Anlehnung an Schilden, N., 2013, S. 146) ................................................. 28

1
Abkürzungsverzeichnis

APV ..............................................................................................................................................Adjusted Present Value

CAPM .................................................................................................................................... Capital Asset Pricing Model
DCF ................................................................................................................................ Discounted Cashflow Verfahren
EBIT ............................................................................................................................ earnings before interest and taxes
EBT ................................................................................................................................................. earnings before taxes
FCF ............................................................................................................................................................Free Cash Flow
FTE ............................................................................................................................................................. Flow to Equity
GuV ................................................................................................................................... Gewinn- und Verlustrechnung
NOPAT .......................................................................................................................... Net Operating Profit After Taxes
NOPLAT ..................................................................................................... Der Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
TCF .......................................................................................................................................................... Total Cash Flow
WACC .......................................................................................................................... Weighted Average Cost of Capital
Einleitung

Für unterschiedliche Investoren mit individuellen Interessen und Nutzungsvari-

anten des Unternehmens kann ein und dasselbe Unternehmen in seinem Wert variieren.
Doch besonders wenn es um Börsengänge oder Veränderungen in der Eigentümerstruk-
tur geht ist ein zuverlässiger Maßstab von Nöten. Um die Ermittlung des Unterneh-
menswertes in seiner Vielfalt Genüge zu tun, sind über die Jahre verschiedene Unter-
nehmensbewertungsmethoden konzipiert worden. Da ist es nicht verwunderlich, dass
die Frage aufkommt, welches das zuverlässigste sei. Aus diesem Anlass befasst sich
diese Arbeit mit zwei sehr bekannten Bewertungsverfahren: Dem Discounted-Cash-
Flow-Verfahren und dem Ertragswertverfahren. Während das Discounted-Cash-Flow-
Verfahren sich heute internationaler Beliebtheit erfreut, fand das Ertragswertverfahren
seinen Höhepunkt in den 90er Jahre. Der Kerngegenstand dieser Arbeit ist das Untersu-
chen beider Verfahren, um ihre Vor- und Nachteile anschließend gegeneinander abwä-
gen zu können. Sie zeigt auf welche Bewertungsparameter in den Verfahren genutzt
werden und schafft aufgrund dessen ein Verständnis, als auch eine Bewertungsgrund-
lage für diese.

Das erste Kapitel erläutert kurz den Nutzen und Anlass von Unternehmensbe-
wertungen.

Anschließend folgt im zweiten Kapitel die Erörterung des Discounted-Cash-Flow-Ver-

fahrens, sowohl als Brutto-, als auch als Nettoverfahren. Der Fokus liegt insbesondere
auf dem häufig angewandten Weighted-Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC). Es
werden die theoretischen Grundlagen, für das später folgende Fallbeispiel geschaffen.
Das Kapitel schließt mit den Vor- und Nachteilen der Methode ab.

Das Ertragswertverfahren wir im dritten Kapitel vorgestellt und auf seine Vor- und
Nachteile untersucht.

Die anschließende Bewertung eines Fallbeispiel im vierten Kapitel soll die Anwendung
in der Praxis verdeutlichen. Dabei wird das DCF-Verfahren schrittweise durchgeführt
und anschließend der Unterschied zum Ertragswertfahren festgehalten.

Das fünfte Kapitel grenzt die behandelten Verfahren voneinander ab und legt ihre Ge-
meinsamkeiten, wie Unterschiede dar.
Das Fazit fasst die gewonnenen Ergebnisse kurz zusammen und wägt diese ab.
1. Unternehmensbewertung

Bei der Bewertung eines Unternehmens handelt es sich um die Ermittlung des
Wertes eines Unternehmens oder Unternehmensteilen.1 Der Wert stellt hierbei den zu-
künftigen Nutzen des Unternehmens für den Investor dar.2 Demzufolge ist der Wert ei-
nes Unternehmens nicht als absolute Zahl, sondern immer in Relation zu den Interessen
des Investors zu betrachten.3

Anlass für die Bewertung eines Unternehmens kann eine Veränderung der Ei-
gentumsverhältnisse, durch Kauf oder Verkauf, Ausscheiden eines Gesellschafters oder
einer Fusion zweier Unternehmen sein.4

In den folgenden Kapiteln wird das Discounted-Cash-Flow-Verfahren und das

Ertragswertverfahren vorgestellt, untersucht und verglichen.

2. Beschreibung des DCF-Verfahrens

Ein in der Praxis sehr beliebtes Verfahren ist das aus dem anglo-amerikanischen
Raum stammende Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren).5 Es beinhaltet
verschiedene Varianten, welche im nächsten Kapitel vorgestellt werden. Alle Varianten
basieren auf der Annahme, dass ein Unternehmen nicht Konkurs geht und somit kon-
stant zukünftige Zahlungsüberschüsse, die sogenannten Cash-Flows abwirft.6 Es gehört
zu den Gesamtwertverfahren, welches den Unternehmenswert durch ein Zukunftser-
folgswertverfahren ermittelt.7 Der Free Cash-Flow (FCF) ist in dieser Methode die zent-
rale Erfolgsgröße.8

1
Vgl. Höhne, F. (2013), S.168.
2
Vgl. Schacht, U., Fackler, M. (2009), S.11.
3
Vgl. Höhne, F. (2013), S.168.
4
Vgl. Menzel, K. (2008), S.99.
5
Vgl. Hering, T. (2006) , S.206.
6
Vgl. Ballwieser, W., Hachmeister, D. (2013), S.140.
7
Vgl. Langenstein, K. (2007), S.46 ff.
8
Vgl. Voigt, C., Voigt, J., Voigt, J. (2015), S.37.
 Die Ermittlung des Unternehmenswertes erfolgt in diesem Verfahren durch die
Diskontierung der zukünftig erwarteten Cash-Flows mit Kapitalkostensätzen. Diese ba-
sieren auf Informationen über das Preissystem am Kapitalmarkt.9 Die zukünftigen Cash-
Flows werden hierbei genaustens geplant. Der Betrachtungszeitraum variiert dabei von
Branche zu Branche. Es lässt sich jedoch festhalten, dass die Planung über Cash- Flows
über fünf Jahre hinaus mit erhöhten Unsicherheiten behaftet ist.10 Ab dem Zeitpunkt an
dem die Cash-Flows nicht mehr realitätsnah planbar sind, münden diese in der ewigen
Rente, da davon ausgegangen wird, dass ein Unternehmen ewig existiert und somit wei-
tere Cash-Flows in der Zukunft bringen wird. 11 Diese ewige Rente, auch Terminal Va-
lue genannt, ist der sogenannte Restwert des Unternehmens, der einen großen Teil des
Unternehmenswertes ausmacht.12

Die ermittelten Cash-Flows und der Perpetuitätswert werden mit einem Diskon-
tierungssatz auf den Betrachtungszeitpunkt abgezinst.13 Aus den Barwerten und dem
nicht betriebsnotwendigen Vermögen, abzüglich des Fremdkapitals wird der Unterneh-
menswert bestimmt. Daher hängt der Unternehmenswert stark von der Höhe der Zah-
lungsströme, als auch der der Diskontrate ab. 14

Als Gesamtunternehmenswert (Entity-Value) wird der Kapitalwert, welcher aus

dem Wert des Eigenkapitals und dem Wert des Fremdkapitals besteht, bezeichnet. Der
Unternehmenswert (Equity-Value) hingegen ist ausschließlich der Wert des Eigenkapi-
tals.15 Der Marktwert des Unternehmens wird daher individuell errechnet und ist Unab-
hängig von den Teilnehmern des Marktportfolios.16

9
Vgl. Diedrich, R., Dierkes, S. (2015), S.131.
10
Vgl. Hasler, P. (2011), S.192.
11
Vgl. Ernst, D.; Schneider, S.; Thielen, B. (2012), S.38.
12
Vgl. Hasler, P. (2011), S.223.
13
Vgl. Hasler, P. (2011), S.213.
14
Vgl. Schmidlin, N. (2013), S.145.
15
Vgl. Spremann, K., Ernst, D. (2011), S.7.
16
Vgl. Voigt, C., Voigt, J., Voigt, J. (2015), S.15.
2.1. Methodik

Man unterscheidet zwischen zwei verschiedenen Methoden des DCF-Verfah-

rens: Der Entity-Methode und der Equity-Methode. Während es sich bei den Entity Me-
thode mit den Ansätzen des Adjusted Present Value (APV) und Weighted Average Cost
of Capital (WACC) um Bruttoverfahren handelt, steht mit dem Flow to Equity(FTE),
der Equity-Methode, ein Nettoverfahren gegenüber.17

Trotz verschiedener Varianten des DCF- Verfahren resultieren alle Varianten bei
identischen Annahmen in demselben Unternehmenswert. Ist dies nicht der Fall beruht
dies auf Differenzen in den Annahme.18 Diese Arbeit wird in den folgenden Kapital nä-
her aus die Entity-Methode (WACC-Ansatz) und die Equity-Methode (FTE) eingehen.
Abschließend werden die Vor- und Nachteile des DCF-Verfahrens (WACC-Ansatz) er-
läutert, um schließlich die Ertragswertmethode mit dem DCF-Verfahren kritisch zu ver-
gleichen.

2.1.1. Entity-Methode (WACC-Ansatz)

Das Bruttoverfahren, die Entity-Methode, weist zwei verschiedene Methoden zu

dessen Errechnung auf. Als Basis kann hierbei die Free Cash-Flows (FCF) oder die To-
tal Cash-Flows (TCF) fungieren.19 Bei beiden Ansätzen wird der Wert des Eigenkapi-
tals indirekt errechnet, indem zunächst sowohl das eingesetzte Fremdkapital und dessen
Kosten als auch das Eigenkapital und die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber be-
trachtet werden.20

17
Vgl. Ballwieser, W., Hachmeister, D. (2013), S.140.
18
Vgl. Diedrich, R., Dierkes, S. (2015), S.131.
19
Vgl. Heesen, B. (2014), S.88.
20
Vgl. Heesen, B. (2014), S.88, S.92.
 Diese Arbeit wird näher auf das wichtigste DCF-Verfahren, dem Weighted-
Average-Cost-of-Capital-Ansatz (WACC) eingegangen.21 In diesem werden die ermit-
telten Free Cash-Flows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz, dem Weighted Average
Cost of Capital (WACC), bis zum Betrachtungszeitpunkt abgezinst. 22

Die Ermittlung des Eigenkapitalwertes erfolgt hierbei in mehreren Stufen. Zunächst

werden die Free Cash-Flows für die Jahre der Planungsperiode wie folgt errechnet:23

operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

− adaptierte Steuerzahlungen

= operatives Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern (NOPAT bzw. NOPLAT)

+/− Abschreibungen/Zuschreibungen

+/− Aufwendungen/Erträge aus Anlagenabgängen

+/− Erhöhung/Verminderung der langfristigen Rückstellungen

= operativer Brutto-Cash-Flow

+/− Veränderungen im Working Capital

−/+ Investitionen/Desinvestitionen

= operativer Free Cash-Flow

+/− nicht operativer Free Cash-Flow

= Free Cash-Flow.

Der Ausgangspunkt für die Errechnung des Free Cash-Flow eines Jahres stellt
das operative Ergebnis vor Steuer und Zinsen dar, auch Earnings before interest and
taxes genannt.24 Von diesem wird die Unternehmenssteuer in Höhe des zu erwartenden
Steuersatzes abgezogen. Die Fremdkapitalzinsen werden nicht abgezogen, da diese im

21
Vgl. Becker, H. P. (2009), S.84.
22
Vgl. Schierenbeck, H., Lister, M. (2002), S.105.
23
Heesen, B. (2014), S.90.
24
Vgl. Wöhe, G., Bilstein, J., Ernst, D., Häcker, J. (2013), S.32.
Finanzierungsbereich anzusiedeln sind und später Betrachtung in dem Diskontierungs-
satz finden.25 Daraus resultiert das operative Ergebnis nach Steuern und vor Zinsen. An-
schließend findet die Bereinigung von Aufwänden und Erträgen statt, die keinen Zah-
lungsstrom (Einnahmen und Ausgaben) darstellen und somit nicht in den Free Cash-
Flow einbezogen werden dürfen.26 Der operative Brutto-Cash-Flow der daraus gewon-
nen wird, ist das Ergebnis, welches aus der Betriebsfähigkeit resultiert ist und nun für
Investitionen zur Verfügung steht. Zieht man nun die Investitionen in Anlage- und Net-
toumlaufvermögen ab, erhält man den operativen Free Cash-Flow27, den Wert, der so-
wohl Fremdkapital- als auch Eigenkapitalgebern zugesprochen wird.28 Diese werden
pro Planungsjahr errechnet.

Anschließend wird der Terminal Value errechnet, indem der FCF aus dem letz-
ten Planjahr um die erwartete jährliche Wachstumsrate aufgezinst wird.29

Im nächsten Schritt erfolgt nun die Abzinsung der Free Cash-Flows und des Per-
petuitätwertes mittels der gewichteten Kapitalkosten (WACC). Dieser bildet

Die Durchschnittskosten von Fremd- und Eigenkapital unter Einbezug derer Gewich-
tung.30 Dazu bilden Marktwerte die Basis.31

Durch die Verwendung des WACC, welcher den Gesamtkapitalkostensatz des Unter-
nehmens widerspiegelt32, werden die Zinsansprüche von Eigen- als auch von Fremdka-
pitalgebern berücksichtigt, die in der Errechnung des Free Cash-Flows unberücksichtigt
blieben. Die gewogenen Fremdkapitalkosten ergeben sich aus dem durchschnittlichen

25
Vgl. Brugger, R. (2009), S.104.
26
Vgl. Wöhe et al (2013), S.32.
27
Vgl. Heesen, B. (2014), S.90f.
28
Vgl. Heesen, B. (2014), S.90.
29
Vgl. Stowell, D. (2017), S.95.
30
Vgl. Heesen, B. (2014), S.88.
31
Vgl. Henselmann, K., Kniest, W. (2015), S.362.
32
Vgl. Schacht, U., Fackler, M. (2009), S.217.
Zinssatz der Fremdkapitalgeber.33 Die Eigenkapitalkosten hingegen werden mittels Ka-
pitalmarkt- und Preisbildungsmodellen (CAPM-Methode) bestimmt.34 Der WACC wird
nach folgender Formel berechnet:35

EK FK
WACC = iE x + iF x x (1 − s)
GK GK

Legende:

iE= Eigenkapitalkosten, Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber

EK= Marktwert des Eigenkapitals

GK= Marktwert des Gesamtkapitals

iF= Fremdkapitalkosten, Zinssatz für das Fremdkapital

FK= Markwert des verzinslichen Fremdkapitals

s = t = Unternehmenssteuersatz

Die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber entspricht den Eigenkapitalkosten

und hängt von verschiedenen Faktoren ab, die im Praxisteil dargestellt werden. Die Ei-
genkapitalkosten werden dann mit der Eigenkapitalquote multipliziert. Daraus ergibt
sich ein Zirkularitätsproblem, da der Marktwert des Eigenkapitals erst am Ende der Un-
ternehmensbewertung bekannt ist. Das Problem kann gelöst werden, indem mittels ma-
thematischer Iteration vom Buchwert des Eigenkapitals ausgehend, der Marktwert des
Eigenkapitals bestimmt wird. 36Es folgt die Addition des Zinssatzes zu denen die
Fremdkapitalgeber ihr Kapital zur Verfügung stellen, multipliziert mit der Fremdkapi-
talquote und unter Berücksichtigung des Unternehmenssteuersatzes. Die Fremdkapital-
kosten sind steuerrechtlichen absetzbar, weshalb die Unternehmenssteuer miteinbezo-
gen wird.37 Die Gewichtung erfolgt durch die jeweilige Eigen- und Fremdkapitalquote.

33
Vgl. Becker, H. (2009), S.84.
34
Vgl. Drukarczyk, J.; Schüler, A. (2016), S.101.
35
Vgl. Hutzschenreuter,T. (2015), S.369.
36
Vgl. Schacht, U., Fackler, M. (2009), S.218.
37
Vgl. Heesen, B. (2014), S.91.
Das Resultat sind die gewichteten Kapitalkosten.38 Im nächsten Schritt werden die zu-
vor errechneten Free Cash-Flows des Planungszeitraumes und der Terminal Value mit
dem WACC diskontiert.39

Die erhaltenen Barwerte aus der Diskontierung werden mit dem Marktwert des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens addiert, woraus der Marktwert des Gesamtkapi-
tals resultiert. Abschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals subtrahiert um den
Marktwert des Eigenkapital, den Shareholder-Value, zu erhalten.40

2.1.2. Equity-Methode (FTE-Ansatz)

Bei der Netto- oder Equity-Methode wird der Eigenkapitalwert direkt ermittelt,
indem die zukünftig erwarteten Cash-Flows der Eigenkapitalsgeber mit den jeweiligen
Eigenkapitalkosten diskontiert.41 Diese Cash-Flows werden als Owner Earnings be-
zeichnet42 und pro Jahr der Planungsperiode wie folgt berechnet43:

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

- Fremdkapitalzinsen

= Operatives Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Unternehmenssteuern auf das operative Ergebnis vor Steuern

=Operatives Ergebnis nach Steuern

+ Abschreibungen

38
Vgl. Schacht, U., Fackler, M. (2009), S.217f.
39
Vgl. Hersberger, D. (2008), S.58.
40
Vgl. Drukarczyk, J.; Schüler, A. (2016), S.101.
41
Vgl. Hommel, H.; Knecht, T.; Wohlenberg, H. (2006), S.720 ff.
42
Vgl. Schmidlin, N. (2013), S.147.
43
Ernst,Schneider,Thielen (2012), S. 36.
+/- Veränderung der Rückstellungen

- Investitionen

- Veränderungen im Working Capital

- Tilgung (+ Aufnahme) von verzinslichem Fremdkapital

= Flow to Equity

Die Zinsen an die Fremdkapitalgeber, als auch die Veränderung des Fremdkapi-
talbestands werden bereits in dem Flow to Equity berücksichtigt. Dadurch steht das Er-
gebnis des Flow to Equity ausschließlich den Eigenkapitalgebern zur Verfügung. Daher
ist der Diskontierungssatz die Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber.44

Anschließend wird der Flow to Equity und der errechnete Terminal Value mit
der Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber diskontiert und es entsteht der Barwert des
Flow to Equity.45

Dieser wird mit dem Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens ad-
diert und ergibt in Summe den Marktwert des Eigenkapitals.46

Der Unterschied der beiden Verfahren besteht darin, dass bei der Entity-Me-
thode, die Fremdkapitalkosten und die Steuerersparnis im Diskontierungssatz berück-
sichtigt werden und bei der Equity-Methode bereits im Free Cash-Flow.47 Dadurch kann
die Equity-Methode den Unternehmenswert direkt bestimmen. In Hinblick auf die Be-
rechnung beider, erklärt sich, warum beide Verfahren bei identischen Annahmen zum
gleichen Marktwert des Eigenkapitals kommen müssen.48

44
Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B. (2012), S.30.
45
Vgl. Hommel, H., Knecht, T., Wohlenberg, H. (2006), S.720 ff.
46
Vgl. Heesen, B. (2014), S.94.
47
Vgl. Voigt, C., Voigt, J., Voigt, J. (2015), S.40.
48
Vgl. Ernst, D., Schneider, S., Thielen, B. (2012), S.27.
 Die APV- Methode hingegen ermittelt den Wert des Eigenkapitals in einem
mehrstufigen Verfahren um eine differenzierte Wertermittlung zu garantieren.49 Diese
wird in dieser Arbeit jedoch nicht behandelt.

2.2. Vor- und Nachteile des DCF-Verfahrens

2.2.1. Vorteile

Als eines der meist verbreitesten Bewertungsverfahren bietet das DCF-Verfah-

ren einige Vorteile. Befürworter loben es als eines der „theoretisch besten und investiti-
onsrechnerisch einzig widerspruchsfreien Bewertungsverfahren“.50 Durch die Verwen-
dung von Cash-Flows als Zielgröße des Verfahrens, setzt der Bewerter sich umfassend
mit den wertbestimmenden Faktoren des Unternehmens auseinander und fokussiert die
zukünftige Ertragskraft im Sinne von zukünftigen Cash-Flows des Unternehmens. Da-
bei erfolgt eine ganzheitliche Betrachtung des Unternehmens.51 Die fließenden Zah-
lungsüberschüsse weisen den Vorteil auf, dass diese weniger durch bilanzpolitische
Maßnahmen verzerrt werden. Da der Entity-Ansatz den Unternehmenswert indirekt be-
rechnet, gilt es als dieser als aufwendiger als das Equity-Verfahren.52 Doch insbeson-
dere dadurch, wird durch die Ermittlung der Nettozahlungen, die allen Kapitalgebern
zur Verfügung stehen, der Zusammenhang zwischen Finanzierung und Unternehmens-
wert klar herausgestellt.53 Es gewährleistet über dies hinaus eine hohe Transparenz der
zur Bewertung herangezogenen Daten, indem es die Bewertungsparameter in direkter
Weise in der Bewertung berücksichtigt.54 Das Verfahren ist zudem international aner-
kannt, wodurch ein länderübergreifender Vergleich möglich wird.55 Die nationale

49
Vgl. Schierenbeck, H., Lister, M. (2002), S.106.
50
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
51
Vgl. Heusinger von Waldegge, S. (2009), S.86.
52
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
53
Vgl. Heesen, B. (2014), S.112.
54
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
55
Vgl. Uhlig, T. (2011), S.70.
Rechnungslegung fließt nicht in die Bewertung mit ein, sodass das DCF-Verfahren sich
international hoher Beliebtheit erfreut.56

2.2.2. Nachteile

Als kritisch betrachtet wird das DCF-Verfahren, neben seinem hohen Maß an
Komplexität,57 insbesondere die Berechnung des gewichteten Kapitalsatzes. In der Er-
rechnung der Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber kann es bei der Berechnung des
Beta-Faktors zu Verzerrung kommen.58 Auch die Zirkularität des WACC-Ansatzes gilt
als problematisch. Zudem geht der WACC-Ansatz von einer konstanten Kapitalstruk-
tur59 und von dieser unabhängigen Renditeforderungen der Kapitalgeber aus, welches
zu Bewertungsfehlern führt. Unsicherheiten resultieren aus den Schätzung der Pla-
nungsjahre, da die Zukunft nie absolut vorherbestimmt werden kann.

3. Ertragswertverfahren

Das Ertragswertverfahren lässt sich anhand der verschiedenen Bewertungsverfahren un-

ter die Gesamtbewertungsverfahren eingliedern.60 Hierzu zählt auch das DCF-Verfah-
ren, da bei den Gesamtbewertungsverfahren der Fokus auf dem Kapitalwertkalkül der
Investitionstheorie liegt. Dies hat zur Folge, dass Unternehmen nun viel mehr als Inves-
titionsobjekte gesehen werden, aus denen der Eigentümer unter anderem Ausgabener-
sparnisse ziehen kann. Diese sogenannten Mittel, die dem Eigentümer zufließen, wer-
den im deutschen als Ertrag und im Englischen als Cash Flow bezeichnet.61

56
Vgl. Heusinger von Waldegge, S. (2009), S.86.
57
Vgl. Heusinger von Waldegge, S. (2009), S.86.
58
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
59
Vgl. Kuhner, C., Maltry, H. (2017), S.282.
60
Vgl. Bachl, R. (2015), S.11.
61
Vgl. Ballwieser, W.; Hachmeister, D. (2013), S.8.
Durch die praxisorientierte Anwendung, gehört das Ertragswertverfahren, welches be-
vorzugt von Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern genutzt wird, zu den führenden Be-
wertungsverfahren.62

Es wurde zudem vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW) als ein
geeignetes Verfahren anerkannt.

Dieses stellt nun ein geeignetes, einheitliches Verfahren zur Unternehmensbewertung

dar.63

Im Nachfolgenden wird somit das Ertragswertverfahren nach IDW S1 beschrieben.

3.2. Methodik

Es wird davon ausgegangen, dass die Ermittlung des Unternehmenswertes von dem
subjektiven Nutzen, den entweder des Eigentümers selbst, oder der potentiell zukünftige
Eigentümer, mit dem Unternehmen erzielen will, bestimmt wird.64

Zur Ermittlung des Wertes eines Unternehmens wird bei der Ertragswertmethode ein
Verfahren der Nettokapitalisierung verwendet.65

Die Nettogrößen, die dabei heraus kommen ergeben sich aus den zu diskontierenden
Größen. Diese vermindert man um Kapitaleinlagen und persönliche Steuern der Eigen-
tümer.

Es werden also die dem Eigenkapitalgeber künftig zufließenden finanziellen Zahlungs-

ströme auf den Barwert abgezinst. Dabei ist zu beachten, dass dies unter Anwendung
der Eigenkapitalrendite geschieht. Daraus ergibt sich der sogenannte Equity Value, wel-
cher den Wert des Eigenkapitals darstellt. Das Resultat ist somit der eigentliche Unter-
nehmenswert, welcher aus diesem Vorgang heraus ermittelt wird.66

62
Vgl. Mandl, G. (1999), S 43.
63
Vgl. IDW (2005c), S. 691ff.
64
Vgl. WP-Handbuch (2002), S.27ff.
65
Vgl. Ballwieser, W.; Hachmeister, D. (2013), S.8.
66
Vgl. Bachl, R. (2015), S11.
Für den Marktwert des Eigenkapitals ist zum einen die Überschussprognose von zentra-
ler Bedeutung als auch eine Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes.67

3.2.1.Ertragsüberschüsse

Bei der Ermittlung der Ertragsüberschüsse ist es wichtig, zum einen die Vergangen-
heitswerte als auch die zu erwartende Entwicklung in der Zukunft mit einzubeziehen.68

Da die Ermittlung aller relevanter Daten unabdingbar ist, welche allerdings nicht immer
gegeben sind, müssen diese vom Prüfer aufbereitet und kontrolliert werden. Hierbei
wird geschaut, ob eine ausreichende Verlässlichkeit und Vollständigkeit besteht.69

Da die ganzheitliche Überprüfung der brauchbaren Kennzahlen meist utopisch ist, wird
eine Vollständigkeitserklärung nach den Richtlinien des IDW S1 verlangt. Diese Auf-
gabe trägt in der Regel der Wirtschaftsprüfer, als neutraler Gutachter.70

Um nun die Ertragsüberschüsse in der internen Planungsrechnung zu beziehen, wird ein

Blick auf die Gewinn- und Verlustrechnung geworfen.

Daraus gehend werden die Betriebsergebnisse nach Steuern ermittelt. Um die reinen Er-
tragsüberschüsse ermitteln zu können, muss man die GuV um außerordentliche Auf-
wendungen und außerordentliche Erträge bereinigen. Die Notwendigkeit dessen liegt
darin, da diese keine relevanten Kennzahlen für die tatsächliche Bewertung in der Ver-
gangenheit, als auch für die Zukunft gewähren.71

Wenn dies geschehen ist, kann man die tatsächlich anzunehmende Ertragskraft des Un-
ternehmens aus den Vergangenheitsdaten ziehen.

Um für die Planperiode realistische Ertragswerte zu ermitteln muss man schlussendlich

noch die Kennzahlen aus der Planung zukünftiger Geschäftsjahre mit einbeziehen.72

67
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.72.
68
Vgl. IDW S1 (2008), S70.
69
Vgl. Madl/Rabel (1997), S145.; IDW S1(2008), S.171.
70
Vgl. WP-Handbuch (2008), S.171.
71
Vgl. Born, K. (2003), S.177.
72
Vgl. Hommel, M.; Dehmel, I. (2013), S.138.
 3.2.2. Kapitalisierungszinssatz

Der anfänglich zu berechnende Diskontierungszinssatz wird benötigt, um die Ertrags-

werte der Planperiode zu diskontieren.73

Mit dem Kapitalisierungszinssatz lässt sich Finanzmathematisch der Marktwert des Ei-
genkapitals errechnen. Dieser ergibt sich in der Ertragswertmethode aus der Abzinsung
finanzieller Überschüsse.74

Um die finanziellen Überschüsse eines Unternehmens nun bewerten zu können, werden

diese mit einem Unternehmen, dass eine angemessene Alternativinvestition darstellt
verglichen.75

Der Kapitalisierungszinssatz stellt hierfür die Rendite dar. Diese ist maßgebend für ei-
nen Investor, falls dieser seine Investition in ein anderes adäquates Unternehmen mit
gleichem Risikofaktor investieren möchte. Daraus lässt sich für den Investor die Er-
kenntnis ziehen, ob es sich lohnt in das zu bewertende Unternehmen zu investieren, da
hierbei die Rendite im Vergleich mindestens den gleichen Wert erbringen sollte.76

Um einen Basiswert für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes zu schaffen,

nutzt man den Zinssatz von risikofreien Staatsanleihen. Diese werden dann in einem
weiteren Schritt auf Grund von Unsicherheiten, die ein Unternehmen in seiner Zukunft
mit sich bringt, durch Risikozuschläge erhöht.77

3.2.3. Diskontierung

Um herauszubekommen, welchen Wert die zukünftigen Erträge eines Unternehmens

zum Zeitpunkt dessen Bewertung haben, muss ein Barwert ermittelt werden.78

73
Vgl. IDW (2008), S.3f.
74
Vgl. IDW (2008), S 21ff
75
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.187.
76
Vgl. Preißel, M. (2009), S.106 ff.
77
Vgl. Peemöller, V. (2012), S.321.
78
Vgl. Hegemann, J. (2009), S.22.
Mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes lässt sich genau dieser berechnen. Dies ge-
schieht, indem man die in Zukunft berechneten Erträge des Unternehmens diskontiert.79

Der Barwert ist somit eine wichtige Kennzahl um den Unternehmenswert zu berechnen.

Als eine seltenere Ausnahme kann es geschehen, dass der ermittelte Barwert den zu-
kunftserfolgswert, bei Abwicklung des Unternehmens übersteigt. In dem Fall wird der
Liquidationswert als Marktwert des Eigenkapitals in Erwägung gezogen.

Der Liquidationswert ist dann der Barwert der Nettoerlöse.80

Es sind die prognostizierten Liquidationserlöse zu beachten, die aus dem Verkauf des
nicht betriebsnotwendigen Vermögens entstehen können.81

3.3. Vor- und Nachteile des Ertragswertverfahrens

3.3.1. Vorteile

Gerade in Deutschland zählt das Ertragswertverfahren zu einem der gern benutzen Un-
ternehmensbewertungsverfahren. Dies hat zugrunde, dass vor allem die Besonderheiten
des deutschen Steuersystems berücksichtigt werden.82

Aufgrund der Standardisierung des Verfahrens im Bereich der Unternehmensbewertung

eignet es sich durchaus gut als eine dafür maßgebende Größe.83

Ziel ist es zu schauen, ob eine potenzielle Gewinnausschüttung des Unternehmens im

Marktsegment den eigenen Vorstellungen entspricht, so das eine konkrete Abwägung
für den Käufer, Investor etc. gegeben ist. Dies lässt sich zeitnah durch eine schnelle und
einfach durchführbare Berechnung einrichten.84

79
Vgl. Peemöller , V. (2012), S.268.
80
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.171.
81
Vgl. Peemöller , V. (2012), S.268.
82
Vgl. Heesen, B. (2014), S.112.
83
Vgl. Kühnberger, M.; Brenig, M.; Maaßen, H. (2008), S.198.
84
Vgl. Pott, O.; Pott, A. (2012), S.318.
Da das Ertragswertverfahren prädestiniert durch seine einfache Anwendbarkeit und
leichte Durchführung ist85, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der zu berechnende Un-
ternehmenswert richtig ist. Zudem ist es schwieriger verwendete Kennzahlen durch fi-
nanzpolitische Maßnahmen zu manipulieren, woraus sich Ergibt, dass sich die Sicher-
heit im Bezug auf den Wert des Ergebnisses erhöht.86

Auf Grund der Tatsache, dass die Berechnung des Ertragwertverfahrens größtenteils auf
Markt- und Unternehmensdaten basiert, lässt sich ein solider Vergleichswert generieren.
Dieser ist nützlich für die Entscheidungsfindung des zukünftig potentiellen Unterneh-
menseigners und hilfreich bei Zukunftsprogosen des Unternehmenswertes.87

3.3.2. Nachteile

Problematisch ist, dass die Wertkonstellationen, die aus der Berechnung des Ertrags-
wertverfahrens entstehen, meist nicht als einzelner, unabhängiger Wert dargestellt wer-
den. Daher gelangt man nur zu einer einwertigen Betrachtungssicht.

Dies hat für den Käufer zur Folge, dass die weitere Entwicklung des zu bewertenden
Unternehmens nicht ganzheitlich aufgezeigt wird. Hierbei fehlen Daten, die auf die stra-
tegische Handlung und dessen Folgeentwicklung hindeuten.88

Der Zeitraum aus dem die verschiedenen Wertgrößen des Unternehmens bezogen wer-
den ist auch kritisch zu betrachten.89 Auf Problematiken kann man hierbei für junge Un-
ternehmen, als auch für stark wachsende Unternehmen treffen.90

Schwierigkeiten kommen auch darin auf, den Wert der tatsächlichen Nettoausschüttung,
der an die Eigentümer fließt zu ermitteln.

85
Vgl. Heusinger von Waldegge, S. (2009), S.86.
86
Vgl. Heesen, B. (2014), S.112.
87
Vgl. Kühnberger, M.; Brenig, M.; Maaßen, H. (2008), S.198.
88
Vgl. Heesen, B. (2014), S.108.
89
Vgl. Ihlau, S.; Duscha, H.; Gödecke, S. (2013), S.68.
90
Vgl. Macharzina, K./ Wolf, J. (2008), S.726.
Da das Ertragswertverfahren nach deutschem Standard ausgelegt ist, ergibt sich eine
Problematik im Hinblick auf dessen Akzeptanz für den internationalen Raum.91 Durch
diese fehlende internationale Akzeptanz werden in andern Ländern in der Regel unter-
schiedliche und abweichende Vorgehensweisen und Verfahren genutzt.92

Außerdem wird bei den Rechenvorgängen eine nicht auszureichende Transparenz be-
mängelt.93 Die zum Vergleich herangezogene Alternativinvestition bringt Schwächen
auf Grund derer Risikoberücksichtigung mit sich, da diese meist schwer ermittelbar
sind.94

4. Praxisbeispiel

4.1. Fallbeispiel und Kennzahlen

Das nachfolgende Fallbeispiel dient ausschließlich der Anwendung der oben

aufgeführten Methoden. Es veranschaulicht die Anwendung des DCF-Verfahrens (En-
tity-Ansatz) und des Ertragswertverfahren auf dasselbe Fallbeispiel mit identischen An-
nahmen. Somit erfolgt die Errechnung des Unternehmenswertes schrittweise und detail-
liert. Im Anschluss werden beide Verfahren kritisch verglichen.

Es bleibt zu beachten, dass das Fallbeispiel sich zu diesem Zweck rein fiktiver
Kennzahlen bedient, die in keinerlei Bezug mit einem auf dem Markt existierenden Un-
ternehmen stehen. Auch die Größe der Kennwerte und deren Verhältnis zu den anderen
Kennzahlen sind rein fiktiv gewählt und somit unaussagekräftig. Es wird von einer zu-
künftigen Wachstumsrate von 2% ausgegangen. Alle Kennzahlen werden auf maximal
zwei Dezimalstellen gerundet. Da es der Umfang der Arbeit nicht zulässt, wird ein Teil
der Kennzahlen als gegeben betrachtet.

91
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
92
Vgl. Uhlig, T. (2011), S.70.
93
Vgl. Heesen, B. (2014), S.109.
94
Vgl. Heesen, B. (2014), S.112.
 4.2. Unternehmensbewertung mit dem DCF-Verfahren

Dieses Kapital behandelt die Anwendung des DCF-Verfahrens auf das gegebene Fall-
beispiel. Die theoretische Rechnung wurde bereits im Theorieteil ausführlich themati-
siert, weshalb dieser Teil sich auf die praktische Anwendung fokussiert.

4.2.1. Entity-Methode (WACC-Ansatz)

Wie bereits in dem theoretisch orientierten Teil dieser Arbeit erwähnt, stellt das
Berechnen der geplanten, zukünftigen Cash Flows der Jahre der Planperiode die Aus-
gangslage des DCF-Verfahrens dar.95 Hinzu dient als Ausgangspunkt das EBIT der
Jahre der Planungsperiode. Die Gewinn- und Verlustrechnung eines Unternehmens lie-
fert hierzu die folgenden Kennzahlen.96

Abbildung 1: Berechnung des EBIT (eigene Darstellung)

Das operative Ergebnis vor Zinsen und Steuern wird nun verwendet um die Free Cash-
Flows zu berechnen.97 Die dazugehörige Formel wurde bereits im Theorieteil dargelegt
und näher erläutert.

95
Vgl. Hersberger, D. (2008), S.58.
96
Vgl. Hering, E. (2014), S.5.
97
Vgl. Wöhe et al (2013), S.32.
Abbildung 2: Berechnung der Free Cash-Flows (eigene Darstellung mit Anlehnung an Heesen, B., 2014, S.90.)

Dazu werden die voraussichtlichen Steuerzahlungen, welche durch die Höhe des
EBIT und dem Steuersatz abschätzbar sind vom EBIT des jeweiligen Jahres subtrahiert.
Der daraus resultierende operative Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern wird anschlie-
ßend um Abschreibungen, Aufwendungen aus Anlageabgängen und Veränderungen in
den Rückstellungen bereinigt98, da in diesen zum Betrachtungszeitpunkt kein Geld ge-
flossen ist. Man berücksichtige, dass lediglich die Änderung an Rückstellungen im Ver-
gleich zum vorangegangen Jahr miteinfließen. Je nachdem ob es sich um eine Abschrei-
bung oder Zuschreibung handelt, wird der Wert addiert oder subtrahiert, welches der
Abbildung zu entnehmen ist. Die Vorzeichen der Kennzahlen geben Aufschluss dar-
über, ob es sich hierüber eine Zunahmen (+) oder eine Abnahme (-) der Position han-
delt. Anschließend werden die Veränderungen im Umlauf- und Anlagevermögen be-
rücksichtigt. Das Resultat ist der Netto-Free-Cashflow, welcher sowohl Eigen- als auch
Fremdkapitalgebern zugeschrieben wird.99

Der Free Cash-Flow für das erste Jahr nach der Planungsperiode wird errechnet,
indem der letztgeplante Cash-Flow als Basis genommen wird und mittels der erwarteten
Wachstumsrate aufgezinst wird. Die zugrundeliegende Formel hierfür ist100:

𝐹𝐶𝐹𝑛 + 1 = 𝐹𝐶𝐹𝑛 ∗ (1 + 𝑔)

Legende:

98
Vgl. Eayrs, W., Ernst, D., Prexl, S. (2007), S.333.
99
Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S.24.
100
Vgl. Samonas, M. (2015), S.132.
 FCFn+1= Free Cash-Flows des Jahres nach dem Planungszeitraum

FCFn = Free Cash-Flow des letzten geplanten Jahres

g = Wachstumsrate in Prozent

Der errechnete Cash-Flow für das Jahr nach dem Planungszeitraum wird durch
den gewichteten Kapitalkostensatz abzüglich der Wachstumsrate geteilt, um den Termi-
nal Value, den Perpetuitätswert zu erhalten. Die zugrundeliegende Formel hierfür ist:101

(𝐹𝐶𝐹𝑛 ∗ (1 + 𝑔))
𝑇𝑉 =
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)

Legende:

TV = Terminal Value

FCFn = Free Cash-Flow des letzten geplanten Jahres

g = jährliche Wachstumsrate des Terminal Values

WACC = gewichtete Kapitalkosten

In dem Fallbeispiel sieht die Rechnung dann wie folgt aus:

Abbildung 3: Berechnung des Terminal Value (eigene Darstellung mit Anlehnung an Loderer, C., Wälchli, 2010,
S.275)

Die ermittelten FCFs der Planungperiode und der Terminal Value werden mit
dem gewichteten Kapitalsatz, dem WACC, zum Betrachtungszeitpunkt diskontiert. Der
WACC errechnet sich wie folgt:102

101
Vgl. Loderer, C., Wälchli (2010), S.275.
102
Vgl.Schacht, U., Fackler, M. (2009), S.132.
 𝐸𝐾 𝐹𝐾
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐸𝐾 ∗ ( ) + 𝑟𝐹𝐾 ∗ (1 − 𝑡) ∗ ( )
𝐺𝐾 𝐺𝐾

Legende:

WACC = Gewichtete Kapitalkosten

rEK = Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber in Prozent

rFK = Fremdkapitalzinsatz

EK = Marktwert des Eigenkapitals

GK = Marktwert des Gesamkapitals

FK = Marktwert des Fremdkapital

t = Unternehmenssteuersatz

Da zum Bestimmen des WACCs die Eigenkapitalkosten fehlen, werden diese

mit dem Capital Asset Pricing Model berechnet. Dazu wird folgende Formel verwen-
det:103

𝑖𝐸𝐾 = 𝑟𝑓 + (𝑀𝑅 − 𝑟𝑓) ∗ ß

Legende:

iEK = Renditeerwartung der Eigenkapitalgeber

rf = Zinssatz für risikofreie Anlagen (Basiszins)

MR = Marktrendite des relevanten Marktes

ß = Betafaktor (Unternehmensspezifisches Risiko) im Ver-

gleich zum Marktportfolio

Der risikofreie Zinssatz stellt die Rendite einer risikofreien Anlagealternative

dar. Die Markrendite repräsentiert hingegen die durchschnittliche Rendite der Anlagen
des Marktportfolios. Durch den Betafaktor fließt der Risikofaktor der Anlage des zu be-

103
In Anlehnung an: Ernst, D., Schneider, S., Thielen, D. (2012), S.58.
wertenden Unternehmens bezüglich der Wertentwicklung im Vergleich zum Marktport-
folio ein.104 Somit wird die Marktrenditeprämie mit diesem Faktor multipliziert, da ein
höheres Risiko der Eigenkapitalgeber im Vergleich zu den Anlagealternativen des
Marktportfolios sich stets in der Renditeerwartung wiederfindet.105 Zur weiteren Be-
rechnung nutzen wir die bereits gegebenen Kennzahlen in diesem Fallbeispiel, die in
der Praxis zunächst errechnet werden müssen.

Abbildung 4: Gegebene Kennzahlen des Fallbeispiels (eigene Darstellung)

Setzt man die gegebenen Angaben in die Formel ein, erhält man eine Renditeerwartung
der Eigenkapitalgeber von 11,4%.

𝑟𝐸𝐾 = 3% + (10% − 3%) ∗ 1,2 = 11,4%

Da nun alle Angaben für das Ermitteln des gewichteten Kapitalsatzes vorhanden sind,
können diese nun in die Formel des gewichteten Kapitalsatzes eingesetzt werden:106

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,114 ∗ (0,7) + 0,07 ∗ (1 − 0,25) ∗ (0,3) = 9,56%

Der WACC kann nur für alle Jahre verwendet werden, wenn sich die Verschul-
dung nicht ändert.107 Dieses Fallbeispiel geht davon aus, dass sich der Verschuldungs-
grad, somit das Verhältnis von Eigen- und Fremdkapital, gleich bleibt, um den Fokus

104
Vgl. Schmidlin, N. (2013), S.151.
105
Vgl. Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D. (2015), S.284.
106
Vgl. Schmidlin, N (2013), S.157.
107
Vgl. Koller, T., Goedhart, M., Wessels, D. (2015), S.830.
auf die Thematik der Arbeit nicht zu verlieren. Die ermittelten Free Cash-Flows der Pla-
nungsjahre werden mittels folgender Formel mit dem errechneten WACC von 9,56%
abgezinst:108

𝐹𝐶𝐹𝑛
𝐵𝑎𝑟𝑤𝑒𝑟𝑡 (𝐵𝑊) =
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛

Legende:

FCFn = Free Cash-Flow des jeweiligen Jahres

WACC = gewichteter Kapitalkostensatz

n = Planungsjahr des Planungszeitraums

Daraus ergibt sich für das erste Jahr der Planungsperiode ein Barwert von 305,77 Mio €.

335
𝐵𝑎𝑟𝑤𝑒𝑟𝑡(𝐵𝑊) = (1+0,0956)1 =305,77 Mio. €

Der Perpetuitätswert wird mit folgender Formel diskontiert:109

𝑇𝑉 8670
𝐵𝑎𝑟𝑤𝑒𝑟𝑡 𝑑𝑒𝑠 𝑇𝑉 = 𝑛 = = 5492,36 𝑀𝑖𝑜. €
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 0,0956)5

Legende:

TV = Terminal Value

WACC = gewichteter Kapitalkostensatz

n = letztes Jahr des Planungszeitraums

Die resultierenden Barwerte der Planungsjahre werden nun mit dem Barwert des Termi-
nal Value summiert.110

108
In Anlehnung an: Schilden, N. (2013), S.146.
109
Vgl. Schels, I, Seidel, U. (2016), S.267.
110
Vgl. Drukarczyk, J., Schüler, A. (2016), S.101.
Abbildung 5: Berechnung der Gesamtsumme aller Barwerte (eigene Darstellung mit Anlehnung an Schilden, N.,
2013, S. 146)

Dieser wird nun um den Marktwert des Fremdkapitals verringert, welche Kenn-
zahl auf der Passivseite der Bilanz des Unternehmens ausgewiesen wird.111 Das be-
triebsnotwendige Vermögen wird nun addiert um den Marktwert des Eigenkapitals und
somit den Unternehmenswert zu erhalten.112

Der Marktwert des Eigenkapitals beträgt nach der Errechnung mittels Entity-Ansatzes
des DCF-Verfahrens gerundet 8229,31 Mio. €.

4.3. Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren

Bei der Berechnung des Ertragswertverfahrens, muss das Betriebsvermögen des zu be-
wertenden Unternehmens einen Vorgang der Differenzierung durchlaufen.113

Um eine Aussage gegenüber dem potenziellen Käufer über den Wert des Unterneh-
mens lauten zu lassen, wird ein Barwert ermittelt. Dieser gibt Auskunft über die in Zu-
kunft liegenden Erträge der Unternehmung.114 Nach der Berechnung aller zukünftiger
Barwerte, werden diese zu einem einheitlichen Wert summiert.115 Es folgt eine Tren-
nung zwischen dem betriebsnotwendigem Vermögen, sowie dem nicht betriebsnotwen-
digem Vermögen.116 Hierbei betrachtet man die Zahlungsströme des Unternehmens.

111
Vgl. Hering (2014), S.45.
112
Vgl. Drukarczyk, J., Schüler, A. (2016), S.101.
113
Vgl. IDW S1 (2008), S.21.
114
Vgl. Peemöller/Kunowski (2009), S.268.
115
Vgl. Peemöller/Kunowski (2009), S.302.
116
Vgl. IDW S1 (2008), S21.
Diese lassen sich aus den finanziellen Überschüssen der beiden Vermögenswerte zu-
sammensetzen.117 Somit wir aus den Netto-Ausschüttungen des Unternehmens der
Marktwert des Eigenkapitals erfasst.118 Es besteht ein Unterschied zum DCF-Verfahren
im Hinblick auf die nun gewonnenen Zahlungsströme. Dies hat zur Folge, dass die zu
diskontierenden Werte, bei Anwendung beider Verfahren zu einem unterschiedlichen
Wert an dieser Stelle führen. Bei dem Ertragswertverfahren wird daher der Gewinn des
Unternehmens diskontiert, wo hingegen die DCF-Methode den Netto-Cashflow als
Wert nutzt.119 Der Gebrauch des Kapitalzinssatzes bei der Diskontierung von finanziel-
len Zahlungsüberschüssen ist wiederum bei beiden Verfahren vorzufinden.120

Eine unterschiedliche Verfahrensweiße tritt zudem bei der Verwendung des Diskontie-
rungszinses auf. Die gewichteten Kapitalkosten aus Eigenkapitalrendite und Fremdkapi-
talkosten beziehen beide Verfahren in ihre Wertung differenziert mit ein. Das Ertrags-
wertverfahren legt ausschließlich ihr Augenmerk auf die Eigenkapitalrendite. Für die
Rechnung der DCF-Methode werden auch die Zahlen der Eigenkapitalrendite, sowie die
der Fremdkapitalkosten berücksichtigt. Aus diesem Grund würde bei der Berechnung in
der Praxis ein unterschied festzustellen sein. Ein elementar wichtig zu beachtender As-
pekt bei der Unternehmensbewertung mit dem Ertragswertverfahren besteht darin, fest-
zulegen für welchen Zeitraum die Vergangenheitsanalyse durchgeführt werden soll.
Hierbei ist in der Regel die Betrachtung der letzten fünf Jahre zu empfehlen. Längere
Zeiträume verlieren an Aussagekraft in ihrem Wert, je nach Entwicklung des Unterneh-
mens. Bei einer kürzeren Betrachtung besteht die Gefahr, dass ungleichmäßige Ent-
wicklungen die Werte, grade im Hinblick auf die Zukunftsprognose des Unternehmens,
verfälschen könnten. Auffallend starke oder eher schwächere Jahre des Unternehmens
wären dann schwierig für die ganzheitliche Bewertung der Unternehmensjahre.121

117
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.239.
118
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.239.
119
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.240.
120
Vgl. Obermeier, T.; Gasper, R. (2008), S.153 ff.
121
Vgl. Schacht, U.; Fackler, M. (2009), S.241.
5. kritischer Vergleich der beiden Verfahren

Der Ausgangspunkt beider Verfahren liegt bei einer unbegrenzten Lebensdauer des zu
bewertenden Unternehmens.122

Bei der Annahme, dass das Ertragswertverfahren und die DCF-Methode bei gleichen
Bewertungsannahmen zu gleichen Unternehmenswerten führen,123 ist jedoch keine
praktisch nachvollziehbare Überleitung enthalten. Aus diesem Grund ergibt sich daraus
kein brauchbarer Nachweis. Dies ist bei genauer Betrachtung nicht verwunderlich, da
dem Ertragswertverfahren ein Bilanzdenken zu Grunde liegt. Im Gegensatz dazu liegt
der DCF-Methode ein Marktwertdenken zu Grunde.124

Beide Verfahren sind in der Verfahrenstechnik ähnlich. da sie prinzipiell den Barwert
zukünftiger Unternehmenserfolge als Unternehmenswert berechnen.125

Es besteht also eine enge Verwandschaft beider Methoden. Zwar liegt der Ursprung bei-
der im Kapitalwertkalkül, jedoch besteht eine unterschiedliche Finanzierungsannahme,
auf Grund von differenzierter Orientierung. Deshalb kann man den Verfahren praktisch
gesehen niemals die gleichen Finanzierungsmaßnahmen unterstellen.126

Ein ausschlaggebender Unterschied beider Methoden ist, dass sie auf verschiedene Art
und Weise, festgelegte Kosten der Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung aufwei-
sen.

Bei dem Ertragswertverfahren wird bei einer nicht zutreffenden Vollausschüttungshypo-

these eine zusätzliche Korrekturrechnung fällig. Dies kann bei einer langfristigen Fi-
nanzbedarfsrechnung passieren, oder auch wenn genau festgelegte, nachvollziehbare Fi-
nanzierungsmaßnahmen unterbleiben.

Die DCF-Methode fordert von vorne herein klare, leicht verständliche Finanzierungsan-
nahmen zu treffen.127

122
Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S.35.
123
Vgl. Born, K. (2003), S.176f.
124
Vgl. Born, K. (2003), S.177.
125
Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S.35.
126
Vgl. Sperlich, M. (2003), S.13.
127
Vgl. Born, K. (2003), S.177.
Unterschiedlich in beiden Verfahren sind außerdem die zu diskontierende Überschuss-
größe, der Diskontierungssatz und die Berücksichtigung von Kapitalstrukturänderun-
gen.

Im Hinblick auf die Diskontierung bezieht das DCF-Verfahren am Kapitalmarkt bzw.

an den Renditeforderungen der dort agierenden Investoren ihre Werte. Bei dem Ertrags-
wertverfahren wird die individuelle Alternativrendite genutzt, woraus ein subjektiver
Alternativvergleich durch Abzinsung folgt.128

Somit ist der bedeutende Unterschied der beiden Verfahren in der zu diskontierenden
Zielgröße zu sehen. Während bei dem Ertragswertverfahren neben den Cash-Flows
auch modifizierte bilanzielle Gewinngrößen diskontiert werden,129 bewertet das DCF-
Verfahren den Unternehmenswert alleinig auf Liquiditätsbasis.130

128
Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S.35.
129
Vgl. Seppelfricke, P. (2005), S.30.
130
Vgl. Achleitner, A. ((2002), S.173.
6. Fazit

Das international anerkannte Discounted-Cash-Flow-Verfahren kann anhand zweier

verschiedener Ansätze betrachtet werden. Die Bruttomethode, welcher als Entity-Ansatz
bekannt ist, errechnet den Unternehmenswert indirekt indem es zukünftige Cash-Flows
mittels gewichteter Kapitalkosten diskontiert. Der WACC-Ansatz des Entity-Verfahrens
nutzt als Zielgröße Free Cash-Flows, die sowohl Eigenkapital-, als auch Fremdkapital-
gebern zur Verfügung stehen. Der Ansatz basiert auf der Annahme, dass ein Unterneh-
men ewig existiert und somit über den Planungszeitraum hinaus Free-Cash-Flows ab-
wirft. Diese werden durch den Terminal Value, oder auch Perpetuitätswert genannt, aus-
gedrückt. Die Free Cash-Flows des Planungszeitraums, welcher in der Regel zwischen 5
-10 Jahren liegt, und der Terminal Value werden anschließend mit dem WACC diskon-
tiert. Die summierten Barwerte und das nicht betriebsnotwendige Vermögen, abzüglich
des Fremdkapitals ergeben den Marktwert des Eigenkapitals, den Unternehmenswert.
Mittels dem Nettoverfahren, dem Equity-Ansatz (Flow to Equity) wird der Unterneh-
menswert direkt ermittelt, indem bereits in der Berechnung der Free Cash-Flows, das
Fremdkapital berücksichtigt wird und somit das Ergebnis ausschließlich den Eigenkapi-
talgebern zur Verfügung steht. Diese werden somit mit den Eigenkapitalkosten diskon-
tiert und mit dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen addiert, um den Unternehmens-
wert zu erhalten. Die wesentlichen Vorteile des DCF-Verfahren (Entity-Ansatz) liegen
in der internationalen Anerkennung, länderübergreifenden Vergleichsmöglichkeit zwi-
schen Unternehmen und dem Fokus auf den zukünftigen Ertrag des Unternehmens, wel-
cher für Investoren ausschlaggebend ist. Die zur Bewertung herangezogenen Parameter
weisen durch die komplexe Rechnung eine hohe Transparenz auf. Kritisiert wird das
DCF-Verfahren in Bezug auf die Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten, da die Be-
rechnung des WACCs ein Zirkularitätsproblem aufweist und auch der ß-Faktor als ver-
zerrungsanfällig gilt. Zudem geht es von einer konstanten Kapitalstruktur und konstan-
ten Renditeerwartungen der Kapitalgeber aus. Es ist im Vergleich zu dem Ertragswert-
verfahren komplex.

Das Ertragswertverfahren hat demnach einen Vorteil in der einfachen Berechnung des
Unternehmenswertes. Daher gelangt man schneller zu den gewünschten Kennzahlen,
wobei die Transparenz im Gegensatz zur DCF-Methode nicht ausreichend gegeben ist.
Das Ertragswertverfahren zählt vor allem bei den Steuerberatern und Wirtschaftsprüfern
zu einem gern verwendeten Verfahren. Dies liegt unter anderem daran, dass das Verfah-
ren vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW) als ein geeignetes
Verfahren zur Unternehmensbewertung anerkannt wurde. Dadurch berücksichtigt das
Verfahren vor allem die Besonderheiten des deutschen Steuersystems. Da dem Ertrags-
wertverfahren jedoch ausschließlich solch eine Anerkennung in Deutschland zugeteilt
wird, bringt es, im Gegensatz zur DCF-Methode, eine fehlende internationale Akzep-
tanz mit sich. Somit wird das Ertragswertverfahren fast ausschließlich im deutschen
Raum und die DCF-Methode sowohl im deutschen, als auch im international Raum ver-
wendet. Beiden Verfahren liegt eine unbegrenzte Lebensdauer des zu bewertenden Un-
ternehmens als Ausgangspunkt vor. Außerdem sind sie sich im Hinblick auf die Verfah-
renstechnik sehr ähnlich. Sie verwenden beide den Barwert zukünftiger Unternehmens-
erfolge als Grundlage zur Berechnung des Unternehmenswertes. Jedoch liegt dem Er-
tragswertverfahren ein Bilanzdenken zu Grunde, wo hingegen bei der DCF-Methode ein
Marktwertdenken dominiert. Zusätzlich arbeitet das Ertragswertverfahren sehr stark mit
dem Vergleich von Alternativinvestitionen, um die finanziellen Überschüsse bewerten
zu können und in einen Bezug zu stellen. Der Kapitalisierungszinssatz stellt hierfür die
Rendite dar. Anhand dessen ist es einem Investor möglich zu schauen, ob es sich für ihn
lohnt in das Unternehmen zu investieren, da hierbei die Rendite im Vergleich mindes-
tens den gleichen Wert erbringen sollte.

Abschließend lässt sich die Aussage treffen, dass eine enge Verwandschaft beider Me-
thoden besteht. Von der Grundbasis ähneln sich die Verfahren sehr stark, da der Ur-
sprung beider im Kapitalwertkalkül liegt. Auf Grund ihrer jedoch differenzierten Orien-
tierung, liegt eine unterschiedliche Finanzierungsannahme vor. Diese ist im Bereich der
Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung vorzufinden. Da kein einheitlich festgeleg-
ter Zinssatz genutzt wird, können daraus unterschiedliche Ergebnisse resultieren. Somit
ist es zu empfehlen, sich nicht ausschließlich auf ein Unternehmensbewertungsverfah-
ren zu beschränke. Im direkten Vergleich weißen die beiden vorgeführten Verfahren un-
terschiedliche Stärken und Schwächen auf, wo durch sich aus beiden wertvolle Erkennt-
nisse und Daten ziehen lassen. Somit kann man sagen, dass die beiden Verfahren je-
weils unterschiedliche Zielgruppen adressieren und es dadurch nützlich ist, sie je nach
Anlass unterschiedlich und kritisch in Betracht zu ziehen.
Literaturverzeichnis

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Ehrenwörtliche Erklärung

Hiermit versichere ich, dass die vorliegende Arbeit von mir selbstständig und ohne
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Köln, den 29.08.2017 Deborah Mirbach, Jamila El-Fahmi

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