LA LETTRE VERNIMMEN.

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• ACTUALITE : Pourquoi détenir du cash ?
• GRAPHIQUE DU MOIS : La volatilité en Europe
• RECHERCHE : La cotation en bourse nuit-elle à
l’investissement ?
• QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce que la double Luxco ?
***
N° 96 ACTUALITE : Pourquoi détenir du cash ?
Avril 2011
On ne peut qu’être frappés, lorsque l’on regarde l’évolution des bilans des
grands groupes cotés, de la montée du poids du numéraire dans leur actif
Par Pascal Quiry total de 3 – 4 % en 2002 à 6 – 9 % en 2010 :

et Yann Le Fur Ratio disponibilités et valeurs mobilières de placement / Total actif

pour les 3 000 premières capitalisations mondiales (70 % de la
capitalisation mondiale)
10%

9%

8%

7%

6%

5%

4%

3%

2%

1%

Au sommaire du
0%
prochain numéro : 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

-ACTUALITE : Les 10 Etats-Unis Europe Japon Restedu monde

vérités éternelles de Source: Bloomberg

la finance De la même façon, quelques exemples laissent rêveurs : Parmalat affiche

au 31.12.2010 des liquidités représentant 32 % de ses actifs (qui ne
laissent pas indifférent), Oracle 36 %, Google 60 % (soit 35 Md$). A coté
-TABLEAU DU MOIS : les 15 % de l’Olympique Lyonnais semblent une aimable plaisanterie !
Le BFR des groupes
européens LA LETTRE VERNIMMEN.NET :

LE COMPLEMENT DE L’OUVRAGE, ET L’APPLI iPhone

-RECHERCHE : Nature
ou culture dans le
comportement des
investisseurs
TOUT COMME LE SITE
-QUESTION : Acheter
WWW.VERNIMMEN.NET,
des actifs ou acheter
une société ?
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Une partie de ce numéraire ne résulte pas d’un choix mais d’une contrainte
et n’est pas réellement disponible :

• des chèques ou des virements ont été émis mais n’ont pas encore été
débités des comptes de l’entreprise à la date de clôture ;

• des fonds sont bloqués dans des pays à contrôle de change rigoureux,
d’autres pour être remontés à la tête du groupe impliquent le paiement
d’impôts complémentaires (filiales à l’étranger des groupes américains qui
ne bénéficient pas de plein droit d’un régime mère – fille (1)) ;
N° 96
• d’autres sont la contre-partie de dépôts de garantie, de cautions, de
Avril 2011
paiements en avance qui, dans certains pays, doivent être bloqués dans
des comptes ad-hoc.
Par Pascal Quiry Bref, malgré les progrès de la technologie de gestion des fonds, l’objectif
et Yann Le Fur d’une trésorerie zéro reste un objectif …… inatteignable !

A coté de ces contraintes subies, il existe cinq raisons voulues de détenir

du cash à l’actif.

1. La bonne gestion de l’endettement net

Rembourser ses dettes par anticipation peut avoir un coût (pénalités) qui
en dissuade le recours. Malgré ses 35 Md$ de numéraire, Google avait en
parallèle au 31 décembre 2010 3,5 Md$ de dettes à court terme.

Il arrive parfois qu’une dette contractée il y a quelques temps à taux fixe

coûte moins chère que ne rapporte la trésorerie à l’actif ce qui n’incite pas
à utiliser l’une pour rembourser l’autre.

Enfin, la crise de liquidités de l’automne 2008 a démontré que la liquidité

pouvait disparaître aussi vite que l’eau sur le sable. Bon nombre de
directeurs financiers qui ont alors passé des nuits blanches ont juré qu’on
ne les y reprendraient plus.

Il est vrai qu’entendre le directeur financier de Renault expliquer en

novembre 2008 qu’il raclait les fonds de tiroirs comme ce pauvre César
Birotteau et qu’il ne savait pas comment il paierait ses engagements de la
fin du mois a impressionné pour longtemps ses auditeurs. Les encaisses de
précaution ne sont donc pas l’apanage des particuliers !

Il est aussi clair que plus l’entreprise a du mal à accéder aux marchés
financiers en temps normal, plus elle a tendance à accumuler le numéraire
à l’actif.

2. La gestion psychologique des partenaires de l’entreprise

Entre la vieille ficelle du directeur financier qui s’arrange pour afficher une
somme rondelette de cash à l’actif pour rassurer ses actionnaires petits
porteurs lorsqu’ils jetteront un œil au bilan lors de l’assemblée générale et
Alcatel-Lucent qui maintient environ 5 Md€ de numéraire à son actif pour
rassurer les tiers sur sa situation de liquidité alors que sa dette est notée
non investment grade (2), il y a une différence de degré mais pas de
nature.

(1) Voir le chapitre 43 du Vernimmen 2011.

(2) Voir le chapitre 26 du Vernimmen 2011. 2
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3. La gestion du risque supporté par l’actionnaire

Il est clair, pour certains groupes, que la détention de cash à l’actif
contrebalance pour partie la fluctuation des flux de trésorerie et réduit le
risque de l’investissement pour l’actionnaire. On observe ainsi que les
sociétés à forte R&D ou actifs immatériels comme la pharmacie ou la
technologie ont une tendance nette à accumuler le cash.

4. La gestion du tempo de l’investissement

L’investissement ne suit pas nécessairement le désinvestissement aussi
N° 96 rapidement que chez Danone où la cession de l’activité biscuits et le
Avril 2011 renforcement dans la nutrition pour bébés (acquisition du Numico) ont été
annoncés à huit jours d’intervalle !
Ainsi Solvay a-t-il annoncé la cession de son activité pharmaceutique en
Par Pascal Quiry septembre 2009 pour 4,5 Md€ grossissant ainsi à 5,7 Md€ au 31 décembre
et Yann Le Fur 2010 son numéraire disponible pour des acquisitions anticipées maintenant
en 2011, puisque non réalisées en 2010.

Avoir du cash à l’actif, c’est la garantie de pouvoir saisir à tous moments

des opportunités d’investissement qui pourraient se présenter inopinément.

5. La gestion du tempo de la redistribution

Il est à parier que les 1,5 Md€ de numéraire de Parmalat ne resteront pas
longtemps à son actif, puisque son management n’a pas démontré sa
capacité à les utiliser à la différence de …… LVMH par exemple !
Ainsi en 2004, Microsoft a été obligé d’annoncer, pressé par ses
actionnaires, un dividende exceptionnel de 32 Md$, un plan de rachat
d’actions de 30 Md$ tant il est vrai que ce groupe n’avait pas convaincu de
sa capacité à réinvestir au coût du capital un partie de ses excédents de
trésorerie.

Bref, il y a des limites aux encaisses de précaution et aux primes

d’assurance (sous forme de rentabilité de cet actif inférieure au coût du
capital) que l’entreprise paie pour éviter les crises de liquidités.

Quand le montant est manifestement excessif, les actionnaires craignent,

souvent légitimement, que l’argent brûle les poches des dirigeants et qu’ils
en fassent un mauvais usage (Daimler en achetant Chrysler ou
Schlumberger en acquérant Sema). D’où, théorie de l’agence aidant (3),
leurs demandes que cet argent qui leur appartient leur soit rendu.

* * *

Comme les chercheurs ont montré que les entreprises détenant du cash à
l’actif avaient tendance les années suivantes à gagner des parts de marché
sur leurs concurrents moins bien dotés (4) et qu’il est peu probable que le
monde devienne significativement moins volatile qu’il ne l’est aujourd’hui,
le cash à l’actif a encore de beaux jours devant lui. Cela ne doit cependant
pas justifier des excès consistant à maintenir de façon permanente des
sommes importantes pouvant être mieux utilisées dans le reste de
l’économie.

(3) Pour plus de détails sur la théorie de l’agence, voir le chapitre 32 du Vernimmen 2011.
(4) Voir la Lettre Vernimmen.net n° 89 de juillet – août 2010.
3
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GRAPHIQUE DU MOIS : La volatilité en Europe

Le graphique suivant montre la volatilité de l’indice boursier phare des
marchés actions allemands, anglais, français et italiens.
Le lecteur qui a un peu de mémoire y retrouvera la trace de la crise de
1990, de celle de l’Asie du Sud-Est en 1998, des suites de l’éclatement de
la bulle TMT (1) et naturellement des évènements récents.
Mais on ne manquera pas d’être frappé par la synchronisation croissante
des marchés européens entre eux.
N° 96
Avril 2011 France (CA C40) UK (FTS E 100) Italy (M IB 30) G erm any (DAX30)

50%

45%

Par Pascal Quiry

40%

et Yann Le Fur 35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

S ource : Datastream

(1) Technologie, Média, Télécommunications.

***
RECHERCHE : La cotation en bourse nuit-elle à
l’investissement ?

L’introduction en bourse d’une entreprise présente des avantages et des

inconvénients. Comme avantage, la cotation donne accès à des
investisseurs qui pourront facilement revendre leurs titres sur le marché
secondaire. La liquidité réduit le risque pour les investisseurs, donc le coût
du capital de l’entreprise (1).

Parmi les inconvénients, on évoque souvent une augmentation des

problèmes d’agence entre actionnaires et dirigeants. Avant l’introduction en
bourse, les dirigeants sont souvent très présents au capital de l’entreprise.
La mise sur le marché réduit leur taux de détention, ainsi que celui de
l’actionnaire majoritaire ; la distance entre dirigeants et actionnaires
augmente.

L’article que nous présentons ce mois-ci (2) cherche à évaluer les problèmes
d’agence posés par une introduction en bourse, en particulier concernant la
politique d’investissement de l’entreprise. Les auteurs présentent deux
effets contradictoires impliqués par ces problèmes d’agence :

(1)Pour plus de détails, voir le chapitre 46 du Vernimmen 2011.

(2)J.ASKER, J.FARRE-MENS A, A.LJUNGQVIST (2010), Does the stock market harm investment
incentives ?, ECGI Finance working paper.
4
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• Un surinvestissement, qui serait lié à la volonté des dirigeants
d’augmenter la taille de leur entreprise (empire-building), pour des raisons
de prestige et/ou de rémunération.

• Un sous-investissement, qui serait lié aux asymétries d’information entre

dirigeants et actionnaires. Ces derniers, en raison de leur manque
d’information, accorderaient trop d’importance aux flux de trésorerie
immédiats (observables) ; en retour, cela inciterait les dirigeants à réduire
le montant de leurs investissements.

N° 96 Les résultats indiquent que le second effet domine. Les auteurs ont utilisé
une grande base de données de sociétés non cotées (créée par
Avril 2011
Sageworks), jusqu’ici non exploitée académiquement. Un traitement
statistique de cette base et d’une base Compustat de données de sociétés
cotées leur a permis de construire deux échantillon de sociétés
Par Pascal Quiry
comparables : des « petites » sociétés cotées et des « grandes » sociétés
et Yann Le Fur non cotées, toutes américaines, non financières, et sur la période de 2002
à 2007.

Selon l’étude, à caractéristiques équivalentes, les sociétés cotées

investissent moins que les sociétés non cotées. La croissance annuelle des
immobilisations nettes est de 2,2% dans l’échantillon « cotées » et de
9,4% dans l’échantillon « non cotées » (3). De plus, elles sont moins
réactives aux opportunités d’investissement : une augmentation de la
croissance du chiffre d’affaires se traduit par une moindre augmentation
des investissements lorsque la société est cotée. Les auteurs concluent que
l’introduction en bourse est généralement néfaste du point de vue de la
politique d’investissement : elle conduit l’entreprise à renoncer à des
projets créateurs de valeur.

Des tests complémentaires effectués par les auteurs confortent leur

résultat. Ils se sont par exemple intéressés aux sociétés ayant été
introduites en bourse sans augmentation de capital (donc sans
augmentation immédiate de leur capacité à investir) ; ils montrent que leur
politique d’investissement devient moins réactive après l’introduction en
bourse. Enfin, ils montrent que cette réactivité est d’autant plus faible pour
les sociétés cotées dont le cours de bourse est sensible aux flux de
trésorerie immédiats : le sous-investissement des sociétés cotées serait
bien lié à la myopie des actionnaires.

(3)Même les échantillons non retraités font apparaître une différence (plus faible) en faveur
des sociétés non cotées.

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SONDAGE : Quel coût du capital utiliseriez-vous pour un

investissement moyennement risqué réalisé en France ?

Vous avez été 2 350 à répondre à ce sondage en page d’accueil du site

www.vernimmen.net et vos réponses sont se sont ainsi réparties :

%
5à6% 15%
N° 96
7 à 8% 25%
Avril 2011 8 à 9% 22%
9 à 10% 19%
Par Pascal Quiry 10 à 11% 9%
et Yann Le Fur 11 à 12 % 4%
Au delà de 12 % 6%

Soit un taux moyen de 8,5 % environ. Ceci correspond à ce que, pour notre
part, nous avions répondu.

En comptant sur un béta de l’actif économique (béta déleveragé) de 0,8,

une prime de risque de marché estimé actuellement par Associés en
Finance à 6 % et un taux de l’argent sans risque de 3,2 %, on obtient 8 %.

En moyenne, nos lecteurs sont donc bien dans le marché !

***

QUESTION ET REPONSE : Qu’est-ce que la double

Luxco ?

Il s’agit d’une structure juridique mise en place pour les LBO sur le marché
français destinée à protéger les prêteurs seniors contre ce qu’ils perçoivent
comme étant l’excessive protection qu’accorde la procédure de sauvegarde
(1) aux actionnaires et aux dirigeants de la société sous LBO.

C’est ainsi que les récents LBO Spotless, Sebia, Cerba, Histoire d’Or / Marc
Orian, Picard, …. ont eu recours à cette technique.

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 51 du Vernimmen 2011.

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Schématiquement, on a alors la structure juridique suivante :

Co-investisseurs
Fonds de LBO
éventuels

100 %

Luxco 1

100 %

N° 96
Luxco 2
Avril 2011 Dirigeants de
100 % la société sous LBO
Holding
Par Pascal Quiry de LBO

et Yann Le Fur 100 %

Société
sous LBO

En cas de situation économique et financière difficile de la société sous

LBO, ses dirigeants pourraient être tentés de se placer sous le régime
français de la sauvegarde (1) pour contraindre les créanciers seniors à des
concessions, notamment des abandons de créances et / ou des conversions
de dettes en capitaux propres.
L’exemple de l’immeuble Cœur Défense a montré que les tribunaux
pouvaient, au moins dans un premier temps, accéder à des demandes de
procédure de sauvegarde dans des cas où la pérennité de l’entreprise sous
LBO n’est pas vraiment en cause. Certes, elle peut être en retard sur son
plan d’affaires, mais ceci ne remet pas en cause sa solvabilité car elle a très
rarement un endettement significatif, celui-ci étant principalement
concentré au niveau du holding de LBO. Par contre, cela va rendre difficile
une remontée de dividendes au niveau du holding de LBO pour les
montants prévus, ce qui créera à ce niveau des difficultés financières
compte tenu de l’endettement de ce holding. Il s’agit plus pour les
demandeurs (les dirigeants et les actionnaires de l’entreprise), restant en
place dans cette procédure qui gèle le passif de l’entreprise et interdit de le
rembourser pendant sa durée, d’être en position de force pour négocier la
restructuration du passif face aux créanciers seniors.
Matériellement, Luxco 1 donne aux prêteurs seniors du LBO le
nantissement sur les actions Luxco 2 qui lui appartiennent et Luxco 2 fait
de même avec ses actions dans le holding de LBO. En droit
luxembourgeois, les prêteurs seniors du holding de LBO de mettre en
œuvre ce nantissement sans qu’aucune somme ne leur soit due par Luxco
1 et Luxco 2.

(1) Pour plus de détails, voir le chapitre 51 du Vernimmen 2011.

7
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En cas de mise sous sauvegarde de la société sous LBO, voire de la holding
de LBO, voire même de Luxco 2 (en considérant que celle-ci a le centre de
ses intérêts en France car détenant comme seul actif une participation dans
le holding de LBO), les prêteurs seniors seraient à même, en exerçant leur
nantissement, de prendre le contrôle et de changer le management de
Luxco 2 et donc par cascade de la holding de LBO et la société sous LBO.
De surcroît, les dispositions du droit européen prévoient que le droit des
procédures collectives françaises ne peut pas s’appliquer à des actifs (les
actions de Luxco 2) détenus hors de France par une société étrangère
(Luxco 1). A cet effet, les actions de Luxco 2 détenues par Luxco 1 sont
N° 96 séquestrées au Luxembourg.
Avril 2011 Ainsi, les prêteurs seniors seraient en mesure de mettre en échec une
procédure de sauvegarde qu’ils considéreraient comme hostile à leur égard.
Cependant, un nouveau management de la holding de LBO ou de la société
Par Pascal Quiry sous LBO devrait démontrer au tribunal que la procédure de sauvegarde n’a
et Yann Le Fur plus lieu d’être ou de proposer un plan de sauvegarde acceptable. Mais, ils
seraient en meilleure position de négociation que précédemment.

On notera enfin qu’il est parfois mis en place un schéma de triple Luxco, en
créant une troisième holding luxembourgeoise, afin d’accommoder la
présence de dettes subordonnées (mezzanine par exemple).

Merci à Pauline Bournoville et à Philippe Dubois pour leurs attentives

relectures.

***
Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter
d’avril 2011

• NEWS: What if inflation is up again?

• THIS MONTH'S GRAPHS: Late payements in Europe
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prochain numéro : • RESEARCH: Why don’t US issuers demand European fees for their IPOs?
• Q&A: The Alcon-Novartis takeover bid, or happy end to « The Good, the
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