The Breweries Industry
€         
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                         
                               
Wednesday, September 22, 2010
                         
         
 
The Nigeria Breweries Industry‐ A lion in the desert
   
The case for investing in the breweries industry in Nigeria is as compelling as that of investing in the country. Nigeria is 
 
the most populous country in Africa and it is home to over 150 million people with an annual population growth rate of 
2%‐3%. The demography of the country favours the breweries industry as available data show that the target audience 
 
for alcoholic beverages is in the age group of 18 to 64 years and the country has over 70 million people within this age 
 
bracket. This accounts for over 46% of the country’s population. This figure is expected to increase to over 85 million by 
2012.  There  is  probably  no  other  sector  that  presents  such  compelling  growth  potential  like  the  breweries  industry, 
 
with per capita consumption in Nigeria below 10 liters per population which is far below what is obtainable in other 
African countries.  
 

With a vibrant population of over 150mn people, a growing middle class society and a strong demography has all but 
 
ensured that the breweries industry in Nigeria would continue to enjoy enormous growth and patronage.  
 
The industry has maintained its status as a pioneer in the manufacturing industry in Nigeria led by Nigeria Breweries 
 
Ltd and Guinness Nigeria Plc; the two heavy weight companies that drive the country’s beer market. The other fringe 
players  in  the  breweries  industry  are:  Associated  Breweries,  Champion  Breweries,  Consolidated  Breweries,  Sona 
 
Breweries etc, while these fringe players are not national players but they have firm control in their local areas. 
 
Beer production in the country grew by an average of 15% between 2005 and 2010. The industry is further expected to 
grow at an average rate of 10% in terms of its turnover for the next four years. Nigeria Breweries Plc 
  owned by  the 
famous Dutch brewer Heineken controls a market share of over 50% in an industry that generates over N350 billion in 
 
annual turnover. 
  Company  Turnover (N) 
Nigeria Breweries  164.2 
 
Guinness Nigeria Plc  89.14 
   
Competition within the sector is expected to get tougher, with the arrival of SAB Miller. SABmiller has had a successful 
 
stinct in East Africa where they championed the production of low cost beer made from locally sourced raw materials 
like cassava. SABMiller entered into the Nigerian brewery industry by the acquisition of Pabod Breweries (based in the 
 
Delta Region of the country) and Standard Breweries. The company has made commitments to expand its plant output  
to 250,000 hectoliters by 2010, a move that would generate stiffer competition within the industry. We note that with 
 
such  situation,  imminent  players  in  this  sector  will  have  to  be  innovative  to  survive  the  competition  ahead.  This 
 
however does not negate the prospect for growth within the sector. 

 
We are of the firm opinion that the breweries industry in Nigeria still holds remarkable growth potential supported by 
strong  demographic  data,  impressive  macroeconomic  forecast  and    a  low  per  capita  consumption  of  10  liters  per 
population.  
 

    Nigerian Breweries Plc
€         
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                         
                           
                         
         
   
Investment Case: Cautious Optimism
  Target Price: NGN72.61 
 
We initiate coverage on Nigerian Breweries with a "HOLD"  Recommendation: HOLD 
 
recommendation  on  a  12  month  investment  horizon.  We 
Fair Value:  NGN53.20 
believe  that 
  the  credit  squeeze  that  began  in  2008,  and  Market Capitalization:  NGN544mn 
was full blown in 2009 has continued into 2010. We reckon  Shares Outstanding:   7,563mn 
 
that as a result of the cash squeeze, it’s getting increasingly  Bloomberg Quote:  NB NL 
difficult for new distributors to have access to bank credit,  Reuters Quote:  NB 
  Year‐end:   Dec. 31 
while the old distributors still face a challenge in renewing 
Source: NSE data, GTB AM Research 
their  facilities. 
  The  security  situation  and  incessant   
kidnapping in the Eastern part of the country has ensured   
 
that social events are reduced to the minimum. As a result,  Price Statistics 
we  do  not  expect  a  significant  rise  in  the  company's  52wk High:  NGN76.00 
 
turnover.  We  estimate  Nigerian  Breweries  turnover  to  52wk Low:  NGN50.00 
grow by 9% year on year, and project a PAT of N31.3 billion 
  Year High:  NGN76.00 
Year Low:  NGN53.00 
for  yearend  2010,  an  11%  marginal  increase  from  last 
  Year‐to‐Date Return Ψ:  29.39% 
year's figure. This is regardless of the Q2 2010 PAT of N15  Source: NSE data, GTB AM Research.  Ψ Return as at time of report 
billion which showed a 6% drop from previous year. 
   
 
   
Company Description: The Beer Leader Balance Sheet (N’bn) 
Nigerian   Breweries  is  the  first  and  the  largest  brewing    2009  2008 % Chg
Total Assets:  106.99  104.40 2.40
company in Nigeria. The company began operation in 1946, 
Total Liabilities:  60.42  72.18 ‐0.16
 
and bottled its first STAR Lager beer in 1949. Currently the  Net‐worth:  46.57  32.22 44.50
company  has  five  operational  sites  in  Nigeria  i.e.  Lagos,  Source: NSE data, GTB AM Research 
   
Aba, Kaduna, Ibadan and Ama in Enugu. 
 
 
The company has a strong brand portfolio of alcoholic and  Profit and Loss Statement (N’bn) 
non alcoholic drinks that ranges from its flagship Star Lager 
    2009  2008 % Chg
beer  to  other  products  like  Gulder  Lager  Beer,  Heineken,  Turnover:  164.61  104.40 2.40
 
Maltina, Amstel Malta, Legend and Fayrouz.  PBT:  41.40  37.52 10.34
PAT:  27.91  25.70 8.60
Nigerian    Breweries  has  enjoyed  a  stable  and  focused  Source: NSE data, GTB AM Research 

leadership,  the  current  MD/CEO  Mr.  Nico  Vervelde  was   

   
previously  a  Director  for  Heineken  Africa  and  Middle  East 
before assuming the new role.  
      2009  2010e 2011e
EPS (NGN):  17.90  16.80 15.30
Very  recently,  the  company  has  embarked  on  a  sustained  DPS (NGN):  3.70  3.90 4.30
marketing drive for Gulder and Fayrouz in a bid to increase  P/E (x):  1.8x  3.2x 3.5x
Source: NSE data, GTB AM Research 
its patronage. 
 
 
GTB Asset Management                      Company Research                          Nigerian Breweries                                 22nd Sept, 2010  

 
    Operational Climate: Challenging but doable
 
Nigeria Breweries has continued to retain its position as a market 
  leader  in  the  breweries  industry  in  Nigeria.  The  Company  has 
completed  the  construction  of  a  new  Lagos  brew  house  which  is 
 
part of the company's expansion drive. The Lagos brew house now 
Nigerian Breweries recorded revenues of 
  produces 2.5 hectoliters (approximately 35 million carton units) of 
N164  billion  in  year‐end  2009  and  N88 
Nigerian Breweries brands. The other brew locations went through 
billion in H1 2010 (a marginal increase of 
  various  stages  of  maintenance,  ranging  from  brewing,  packaging, 
7% from previous year).   
to logistics all aimed at boosting the installed capacity. 
 
The  company  recently  migrated  to  a  more  robust  software 
                       
application  to  aid  its  operations,  they  moved  from  ISHA  business 
  software  to  the  more  efficient  SAP  software.  This  migration  will 
lead  to  more  efficient  organization  and  reporting  of  the  supply 
  chain process. 
  Nigeria  Breweries  closed  2009  with  an  operating  profit  of  N41 
  billion.  We  forecast  a  9.6%  increase  in  its  operating  profit,  hence 
we  expect  that  the  company  will  close  yearend  2010  with  N45.6 
  billion as operating profit. 

  As already identified, the first half of the year kicked off at a slow 
pace, the company’s Q2 2010 result showed a decline in its PAT by 
  6%  to  N15.8  billion.  We  however  maintain  that  the  company  still 
  stands a good chance of closing the year with a 11% growth in PAT. 

 
The company closed year end 2009 with 
 
an  operating  profit  of  N41  billion.  We  Financials: PAT settles at N27. 9 billion as Turnover 
forecast a 9.6% increase in its operating  grows by 12% 
 
profit;  hence  we  expect  that  the 
company  Nigeria  Breweries  recorded  revenues  of  N164  billion  in  yearend 
  will  close  2010  with  N45 
billion as operating profit.  2009  and  N88  billion  in  H1  2010  (a  marginal  increase  of  7%  from 
  previous  year).    The  company’s  PBT  was  up  by  10.3%  to  N41.3 
billion in 2009 and the operating profit was N41.6 billion in 2009. 
  We  forecast  that  by  yearend  2010  the  company  will  close  with  a 
  PAT of N31.3 billion; an 11.5% increase from previous year figures, 
this  is  commendable  considering  the  operating  climate  in  the 
  industry.    We  anticipate  that  the  company’s  PBT  will  grow  by 
10.5% to settle at N45.78 billion and improvement from the N41.3 
 
billion figure posted in FY 09.
GTB Asset Management                      Company Research                          Nigerian Breweries                                 22nd Sept, 2010   

 
(NGN’000)  2008  2009 2010e 2011e 2012e  2013e
  
Turnover  145,461,762   164,206,848   178,985,464   196,884,011   220,510,092   242,561,101  
Cost of Sales  (74,561,945)  (88,734,440)  (87,702,878)  (96,473,165)  (108,049,945)  (118,854,940) 
 
Gross Profit  70,899,817   75,472,408   91,282,587   100,410,845   112,460,147   123,706,162  
Selling & Distr. Cost 
  (21,542,383)  (20,795,333)  (27,152,095)  (29,867,304)  (33,451,381)  (36,796,519) 
Administrative Expenses  (6,440,046)  (6,364,979)  (8,949,273)  (9,844,201)  (11,025,505)  (12,128,055) 
Depreciation 
  (6,331,785)  (6,794,658)  (9,665,215)  (10,631,737)  (11,907,545)  (13,098,299) 
Other Income  192,257   144,896   178,985   196,884   220,510   242,561  
Operation Profit 
  36,777,860   41,662,334   45,694,989   50,264,488   56,296,226   61,925,849  

300    18 
300  30 
250    18  250  28 
200  200 
  26 
150  17  150 
100  24 
100 
  17 
50  50  22 
0    16  ‐ 20 

  Turnover Net Profit PAT Margin Turnover Operating Profit OPM

600   Turnover
EPS (k) DPS (k)
500 261.9
  240.36 
400 216.54 
195.08 
  177.34 
300 164.21 
145.46 
111.75 
200  

100  

0
 
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007  2008  2009  2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
 

 
Free Cash Flow (N'bn) 140
NSE NB
60
 
50 130
 
40
120
30  

20
110
10
0 100
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 4‐Jan‐10 4‐Mar‐10 4‐May‐10 4‐Jul‐10
GTB Asset Management                      Company Research                          Nigerian Breweries                                 22nd Sept, 2010  

  Valuation  Summary:  Fair  value  of  N55.37;  Target 

 
Price N72.61 
 
The current credit squeeze has dampened our revenue forecast for 
  Nigeria Breweries, hence we forecast a marginal  9% growth in the 
Our  DCF  model  yielded  a  price  of 
company’s turnover, and project that the company would close the 
N53.22, 
  while  we  arrived  at  a  price  of  year with a gross turnover of N178 billion.  
N68.89  on  our  relative  valuation 
  These  models  average  to  a 
models.  In  arriving  at  our  price  estimate  for  Nigeria  Breweries,  we  used 
price of N63.67.  both  the  discounted  cash  flow  model  and  the  relative  valuation 
  model  to  derive  the  estimated  fair  value  price  for  Nigeria 
  Breweries.  Our  DCF  model  yielded  a  price  of  N53.22,  while  we 
arrived  at  a  price  of  N68.89  on  our  relative  valuation  models. 
  These models average to a price of N63.67; applying our discount 
factor  of  15%,  we  expect  a  6%  upside  potential  from  its  current 
 
price of N68.6 and our expected target price of N72.61. 
  For  our  DCF valuation  model,  we  have  assumed  a discount  factor 
of 15% and a terminal growth rate of 6%. We have also carried out 
 
a  sensitivity  analysis  to  our  DCF  based  model  for  different 
  scenarios. 
We  expect  that  Nigeria  Breweries  At a current price of N68.6, Nigeria Breweries trades on a trailing 
would   maintain  its  dividend  payout  PE of 18x and a forward PE of 16x. We expect a forward dividend 
policy and hereby project a payout ratio 
  yield  of  4.9%  for  FY10  an  increase  of  2%  from  its  FY09  dividend 
of 82% and a dividend per share of N3.4  yield of 2%. 
 
in FY 10. 
We  are  mindful  of  the  current  business  situation  in  the  country 
  and do not expect so much change in the EPS when compared to 
previous year. We project an EPS of N4.1 in FY 10; an increase from 
 
the N3.7 EPS recorded from previous year.  
 
We  expect  that  Nigeria  Breweries  would  maintain  its  dividend 
  payout    policy  and  hereby  project  a  payout  ratio  of  82%  and  a 
dividend  per  share  of  N3.4  in  FY  10;  this  is  higher  than  the  N1.8 
  that the company paid out in FY 09. 

  Sensitivity Analysis:
  Disc. 
  Factor 
11.0% 13.0%  15.0%  17.0%  19.0% 21.0%
Growth               
  Rate 
5.0%    74.5 60.5 51.6  45.4  40.7 37.0
 
5.5%    79.4 63.2 53.4  46.6  41.6 37.7
 
6.0%    85.2 66.3 55.3  48.0  42.6 38.5

6.5%    92.3 69.9 57.5  49.4  43.7 39.3

7.0%   101.2 74.1 59.9  51.0  44.8 40.1

GTB Asset Management                      Company Research                          Nigerian Breweries                                 22nd Sept, 2010  

   
Peer Analysis: Leading the Pack 
    Nigeria Breweries has often been termed the darling of the Nigeria 
stock  exchange;  it  is  currently  the  most  capitalized  stock  at  the 
   
exchange  and  enjoys  good  sentiment  from  investors.    In 
  comparison  to  its  peers,  Nigeria  Breweries  PE  is  trading  at  a 
In  comparison  to  its  peers,  Nigeria  discount to its one year target price. This could be as a result of the 
 
Breweries is trading at a discount 2.3%  current bearish trend in the market, shares of Guinness Nigeria Plc 
on  the  other  hand  has  maintained  a  price  range  of  N162–  171 
 
within  the  last  8  weeks.  However  we  maintain  that  in  a  bullish 
  market,  the  upside  for  NB  is  high  considering  the  sentiment  it 
enjoys in the market. 
 
  Metrics for Year End 2009 
NB  GUINNESS
 
  Gross Profit Margin  45.96%  47.83%
  Operating Profit Margin  25.37%  22.22%
  Return on Assets  26.09%  18.33%
  Return on Equity  59.93%  42.95%
  Current Ratio  0.90  1.14
  Dividend Payout  49%  139%
  EPS  N3.70  N9.20
  PE  18x  18x
 
DPS  N1.80  N12.80
 
Our  recommendation  is  to  be  “neutral”  Outlook: Prospects Seem Good 
on  Nigeria 
  Breweries  in  a  diversified 
portfolio of equities  We  anticipate  a  recovery  in  the  economy  and  foresee  banks 
  resume lending operations, this would jostle the sales of alcoholic 
beverage which had hitherto slowed on account of credit squeeze 
 
in the system; Nigeria Breweries as an industry leader is poised to 
  benefit from the increased sales. In addition the company has put 
itself  in  a  competitive  light  with  the  newly  commissioned  Lagos 
  brew, which now has the capacity to produce 2.5 hectoliters.  

  Our recommendation is to be “neutral” on Nigeria Breweries in a 
diversified portfolio of equities; possible deviations from our target 
 
price could arise if the company records outrageous sales in its Q4 
  earnings. We would however follow up with an update should we 
All in all we expect Nigeria Breweries to  spot  this  trend.  All  in  all  we  expect  Nigeria  Breweries  to  record 
  revenue growth at a CAGR 10% over FY09‐FY14. 
record  revenue  growth  at  a  CAGR  10% 
over FY09‐FY14. 
  At  current  market  price  of  N69,  NB  is  at  a  P/E  of  18x.  We  have 
valued Nigerian Breweries Plc using the DCF and Relative valuation 
   
methodology.  Using  these  methods  we  have  arrived  at  a  target 
price  of  N72.6,  indicating  a  potential  upside  of  6%  from  current 
market price. 
GTB Asset Management                      Company Research                          Nigerian Breweries                                 22nd Sept, 2010  

 
  2010e 2011e 2012e 2013e  2014e
Balance‐Sheet Forecasts 
  (N’000)   
Fixed Assets  79,899,111  87,889,022  97,556,815  108,288,064  118,033,990 
 
Investments  180,417  198,459  220,290  244,521  266,528 
Long‐term Debtors & Prepayments  128,870  141,756  157,350  174,658  190,377 
Stocks    25,773,907  28,351,298  31,469,940  34,931,634  38,075,481 
Debtors & Prepayments  5,799,129  6,379,042  7,080,737  7,859,618  8,566,983 
 
Foreign Currencies for Import  386,609  425,269  472,049  523,975  571,132 
Cash & Bank Balance  16,753,039  18,428,343  20,455,461  22,705,562  24,749,062 
 
Current Assets  48,712,684  53,583,952  59,478,187  66,020,788  71,962,659 
Total Assets  128,869,534  141,756,488  157,349,701  174,658,169  190,377,404 
 
           
Taxation    10,309,563  11,340,519  12,587,976  13,972,653  15,230,192 
Dividend  6,095,529  6,705,082  7,442,641  8,261,331  9,004,851 
Other Current Liabilities 
  29,639,993  32,603,992  36,190,431  40,171,379  43,786,803 
Current Liabilities  46,045,085  50,649,593  56,221,048  62,405,364  68,021,846 
Total Assets less Current Liabilities 
  82,824,450  91,106,895  101,128,653  112,252,805  122,355,557 
           
Deferred Tax Liabilities 
  16,753,039  18,428,343  20,455,461  22,705,562  24,749,062 
Provision for Gratuity  5,154,781  5,670,260  6,293,988  6,986,327  7,615,096 
Net Assets   60,916,629  67,008,292  74,379,204  82,560,916  89,991,399 
           
 
Shareholders’ Funds  60,916,629  67,008,292  74,379,204  82,560,916  89,991,399 
           
 
Profit and Loss Forecasts (N’000)           
Turnover    178,985,464  196,884,011  218,541,252  242,580,790  264,413,061 
Profit Before Tax  45,784,482  50,362,930  56,406,482  62,047,130  67,631,371 
Profit After Tax 
  31,133,448  34,246,792  38,356,407  42,192,048  45,989,333 

 
 

  GUINNESS NIGERIA PLC
€         
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                         
                           
                         
         
   
Investment Case: slightly Optimistic
  Target Price: NGN176.89 
 
We  initiate  coverage  on  Guinness  Nigeria  Plc  and  place  a  Recommendation: HOLD 
 
"HOLD"  recommendation  for  a  12  months  investment 
Fair Value:  NGN136.52 
horizon. In arriving at our recommendation, we estimated 
  Market Capitalization:  NGN244mn 
the  fair  value  of  Guinness  to  be  N136.5,  and  a  one  year  Shares Outstanding:   1,474mn 
 
target price of N176.   Bloomberg Quote:  GUINNESS NL 
Reuters Quote:  GUINNES.LG 
 
We project that the company would record a 13% growth  Year‐end:   JUN. 30 
in turnover year on year, a far cry from the 29% growth in  Source: NSE data, GTB AM Research 
   
turnover recorded in 2009. We project Guinness Nigeria Plc   
turnover   to  hit  over  N100  billion  by  yearend  2010,  the 
Price Statistics 
company  is  in  line  to  record  this  feat  considering  its  Q3  52wk High:  NGN173.25 
 
2010 results where it posted a turnover of N80.5 billion, we  52wk Low:  NGN123.50 
expect the yearend PAT to drop by 2% and settle at N13.8  Year High:  NGN173.25 
 
billion.   Year Low:  NGN124.51 
  Year‐to‐Date Return Ψ:  34.12% 
At  the  current  price,  we  recommend  shares  of  Guinness  Source: NSE data, GTB AM Research.  Ψ Return as at time of report 
Nig Plc for investors seeking both capital appreciation and 
   
dividend  payment.  We  expect  that  the  company  would   
continue   its  generous  dividend  policy.  The  company  had  Balance Sheet (N’bn) 
already  declared  a  dividend  of  N8.25  for  the  year  under    2009  2008 % Chg
  Total Assets:  73.87  74.65 ‐1.04
review 
Total Liabilities:  38.74  39.26 ‐1.32
   
Company Description: A Close Substitute Net Assets:  34.27  31.52 8.72
Source: NSE data, GTB AM Research 
Since its first brewery plant was commissioned in Ikeja area 
   
of Lagos in 1962, Guinness Nigeria Plc has entrenched itself 
 
  its  has  added  two  other  breweries  (  Benin  City 
in  Nigeria, 
Profit and Loss Statement (N’bn) 
and Ogba) to its facilities.  Its “ Guinness stout” brand has 
    2009  2008 % Chg
become  famous  and  its  now  the  benchmark  for  the  the  Turnover:  89.15  69.17 28.88
stout brand. The company's main activities continue to be 
  PBT:  18.99  17.09 11.11
in  brewing,  packaging  and  marketing  of  Guinness  Foreign  PAT:  13.54  11.86 14.17
  (1962),  Guinness  Extra  Smooth  (2005),  Malta  Source: NSE data, GTB AM Research 
Extra  Stout 
 
Guinness,   (1990),  Harp  Lager  Beer  (1974),  Gordon’s  Spark 
 
(2001) and Smirnoff Ice (2006) and Satzenbrau (2006). 
      2009  2010e 2011e
Guinness Nigeria, a subsidiary of the prestigious Diageo Plc  EPS (NGN):  9.2  8.6 12.7
of  the  United  Kingdom  owns  46%  of  the  Nigerian  DPS (NGN):  12.8  8.2 9.5
Operations while Atalantaf Ltd owns 7.7% of the company.  P/E (x):  18 x  20x 13x
Source: NSE data, GTB AM Research 
The rest 46.2% is available as free float. 
 
 
GTB Asset Management                      Company Research                          Guinness Nigeria Plc                     22nd Sept, 2010   

 
    Operational Climate: Challenging but doable
 
It was a difficult year for the company as the impact of the banking 
  reform  continued  to  take  its  toll  on  the  company’s  distributors, 
disposable  income  also  thinned  out  in  the  period  under  review. 
 
The company however responded to the foreseen dip in turnover 
It was a difficult year for the company as 
  by carrying out a trade census validation in a view to gain a better 
the  impact  of  the  banking  reform 
understanding  of  the  business  terrain  and  ensure  a  near  perfect 
continued 
  to  take  its  toll  on  the 
execution of its initiatives, this might account for the 25% growth 
company’s distributors.   
in turnover as at Q3 2010.  
 
We  reckon  that  the  cost  for  advertisement  and  promotional 
                       
expense  would  rise  substantially  from  previous  year;  this  is 
  because  the  company  has  invested  in  promoting  its  brand  during 
the world cup and also sponsored the “power of 9ja promo”. We 
  expect  a  ~N10  billion  budget  for  adverts  by  yearend.  We  also 
  expect  the  operational  profit  to  slide  by  3%  when  compared  to 
yearend  2009,  hence  the  company  will  close  2010  with  N20.3 
  billion as operating profit in yearend 2010. 

  The  quality  campaign  embarked  by  the  company  to  promote  the 
market  share  and  distribution  of  its  Harp  brand  has  paid  off 
 
significantly as Harp is gradually becoming popular and now a must 
  stock brand in leading outlets. The Malta Guinness brand is clearly 
an industry leader in the malt drink segment of the Nigeria market 
 
The decline witnessed in the bottom line of Guinness Nigeria Plc’s 
  P&L  statement  could  be  attributed  to  the  spiral  effect  of  the 
We  forecast  that  by  yearend  2010  the  banking  sector  reform.  In  addition,  the  company’s  operation  cost 
 
company will close the year with a PAT  inched  higher,  hence  regardless  that  the  company  anticipates  an 
of  N13.83  billion  a  decline  of  2%  from  increase in turnover, it would not impact on the bottom line.  
 
previous year figures. 
  Financials:  Bottom  lines  struggles  as  turnover 
inches higher 
 
Guinness  Nigeria  Plc  posted  its  Q3  March  2010  figures,  which 
 
showed a 25.4% increase in turnover. However, the decline in PAT 
  that started in Q1 Sept 09 and Q2 Dec. 09, continued into Q3, with 
the  company  showing  a  17%  drop  in  PAT.  We  forecast  that  by 
  yearend  June  2010  the  company  will  close  with  a  PAT  of  N13.83 
billion,  a  decline  of  2%  from  previous  year  figures.  We  anticipate 
 
that  the  company’s  PBT  will  decline  by  4%  to  settle  at  N19.76 
billion. We also expect that after June 2010 year end there will be 
a marked improvement in the company’s earnings as credit begins 
to trickle to the real sector. 
GTB Asset Management                      Company Research                          Guinness Nigeria Plc                     22nd Sept, 2010   

 
(NGN’000)  2008  2009 2010e 2011e 2012e  2013e
Turnover 
   69,172,852   89,148,207   101,450,660   110,581,219   119,427,716   128,981,934  
Cost of Sales  (35,611,016)  (46,509,596)  (52,145,639)  (56,396,422)  (60,908,135)  (65,780,786) 
Gross Profit 
  33,561,836   42,638,611   49,305,021   54,184,797   58,519,581   63,201,148  
Advert & Promotion  (6,163,742)  (7,795,558)  (9,130,559)  (8,735,916)  (9,434,790)  (10,189,573) 
 
Distribution Expenses  (5,066,087)  (5,966,268)  (7,101,546)  (7,740,685)  (8,359,940)  (9,028,735) 
Administration Expenses  (2,163,640)  (4,468,882)  (8,116,053)  (4,124,679)  (4,454,654)  (4,811,026) 
 
Depreciation  (3,125,954)  (3,565,316)  (4,565,280)  (4,976,155)  (5,374,247)  (5,804,187) 
Exceptional Item  (1,242,838)  (1,262,767)         
 
Operation Profit  15,799,575   19,579,820   20,391,583   28,607,361   30,895,950   33,367,626  

150    26  150  30 

  22 
25 
100 
100 
  18 
20 
50   
14 
50 
15 
‐   10 

2007  2008  2009  2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

  ‐ 10 
2007  2008  2009  2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
  Turnover Net Profit PAT Margin Turnover Operating Profit OPM

 
20.00 Turnover
 
15.00 137 
  127 
118 
109 
10.00 100 
89 
  69 
5.00 62 
 
0.00
  2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EPS (k) DPS (k)
  2007  2008  2009  2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

  Free Cash Flow  140 NSE Guinness

30000000
  130
25000000
 
20000000 120
15000000
 
110
10000000
5000000 100
0 4‐Jan‐10 4‐Mar‐10 4‐May‐10 4‐Jul‐10
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
GTB Asset Management                      Company Research                          Guinness Nigeria Plc                      22nd Sept, 2010   

 
  Valuation Summary: Target Price of N176 holds 3
 
% upside potential 
 
We have valued the shares of Guinness Nigeria Plc and arrived at a 
  one  year  target  price  of  N176.89,  which  represent  a  3%  upside 
Our DCF model yielded a price of N136, 
potential from the current price of N171.  
while  we 
  arrived  at  a  price  of  N169  on 
our  relative  valuation  models.  These  We  used  both  the  discounted  cash  flow  model  and  the  relative 
 
models average to a price of N153.  valuation  model  to  derive  the  estimated  fair  value  price  of 
Guinness Nigeria Plc. Our DCF model yielded a price of N136, while 
  we  arrived  at  a  price  of  N169  on  our  relative  valuation  models. 
  These  models  average  to  a  price  of  N153;  applying  our  discount 
factor of 15%, we arrived at a 12 month target price of N176. 
 
For our DCF valuation model we have assumed a discount factor of 
  15.5% and a terminal growth rate of 6%. We have also carried out 
a sensitivity analysis to our DCF based model varying the terminal 
  growth rate as well as the cost of equity. 

  At a current price of N171, the company trades on a trailing PE of 
18x and a forward PE of 20x. We expect a forward dividend yield of 
  6% for FY11 a slight departure from the 5% yield of FY10  
We  do  not  expect  the  company  to 
  We have considered the current credit squeeze in the system and 
sustain the 750k dividend they paid last 
have factored its effect into our valuation models; as a result our 
year,  due 
  to  the  drop  in  the  company’s  revenue  forecast  for  the  company  was  slightly  dampened.  We 
EPS  from  N9.2  recorded  last  year  to 
  anticipate  a  13%  increase  in  turnover  year  on  year,  our  model 
N8.6 anticipated this yearend. 
shows  that  the  company  would  close  the  year  with  a  turnover 
  figure over N100 billion.  

   

 
Sensitivity Analysis:
 
  Disc. 
Factor 
11.0% 13.0% 15.0%  17.0%  19.0% 21.0%
  Growth               
Rate 
   
5.0%  192.59 155.60 132.28  115.92  103.64 93.98
  5.5%   
205.43 162.78 136.90  119.16  106.05 95.84
6.0%   
220.83 170.99 142.03  122.69  108.63 97.82
6.5%   
239.65 180.47 147.76  126.55  111.43 99.95
7.0%   
263.18 191.52 154.22  130.80  114.45 102.22
GTB Asset Management                      Company Research                          Guinness Nigeria Plc                       22nd Sept, 2010   

   

   
Peer Analysis: A Close Substitute 
  Guinness  Nigeria  and  Nigeria  Breweries  are  clearly  the  industry 
leaders in the breweries industry in Nigeria. The industry is led by 
 
Heineken  owned  Nigeria  Breweries  that  controls  an  estimated 
  market share of 65%, while Diageo’s Guinness Nigeria follows suit 
Diageo’s Guinness Nigeria controls a  with a market share of about 25%. The other fringe players in the 
 
market share of about 25%  industry are: International Brewery, Premier Brewery, Jos Brewery 
etc.  The  large  size  of  our  population  has  made  the  breweries 
 
industry  in  Nigeria  an  attractive  destination  for  multinational 
  breweries. Nigeria is increasingly becoming important to Diageo, as 
the  country  has  overtaken  Ireland  to  become  Guinness’s  second 
  largest market after the UK 

    Metrics for Year End 2009 
NB  GUINNESS
  Gross Profit Margin  45.96%  47.83%
 
Operating Profit Margin  25.37%  22.22%
 
  Return on Assets  26.09%  18.33%
  Return on Equity  59.93%  42.95%
  Current Ratio  0.90  1.14
  Dividend Payout  49%  139%
  EPS  N3.70  N9.20
  DPS  N1.80  N12.80
 
Our recommendation is to be “neutral” 
Outlook: Better days are ahead 
on Guinness Nigeria in a diversified 
 
portfolio of equities.  We remain bullish on the breweries industry in Nigeria, and reckon 
 
that  Guinness  is  positioned  to  wrestle  market  share  from  Nigeria 
  Breweries,  Its  Harp  brand  that  is  gradually  becoming  popular  is 
poised to enjoy more patronage and increased sales. We anticipate 
  that Guinness’s Harp will stay on the tail of NB’s Star.  

  We  acknowledge  the  operational  difficulty  the  company  will  face 

as  a  result  of  electricity  challenges  and  the  resultant  high  fuel 
 
costs, in addition keen competition from imported beer will affect 
  the company’s turnover.  

  Our  recommendation  is  to  be  “neutral”  on  Guinness  Nigeria  in  a 
We  expect  the  company  to  maintain  its  diversified  portfolio  of  equities.  At  current  market  price  of  N171, 
  Guinness  trades  at  a  P/E  of  18x.  We  have  valued  the  company 
generous dividend payout ratio. 
using  the  DCF  and  Relative  valuation  methodology.  Using  these 
 
methods we have arrived at a target price of N176.0, indicating a 
potential upside of 3% from current market price. 

We expect the company to maintain its generous dividend payout 
ratio.  
GTB Asset Management                      Company Research                          Guinness Nigeria Plc                       22nd Sept, 2010   

  2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

   
Balance‐Sheet Forecasts (N’000) 
Fixed Assets 
  38,191,092  40,518,202  43,160,211  45,318,222  46,146,898 
Long Term Debtors and prepayments  284,561  301,900  321,586  337,665  343,840 
Stocks    15,725,744  16,683,966  17,771,852  18,660,444  19,001,664 
Debtors & Prepayments  7,488,449  5,561,322  5,923,951  6,220,148  6,333,888 
 
Deposits for imports  1,497,690  1,588,949  1,692,557  1,777,185  1,809,682 
Cash and bank balance  7,488,449  11,917,118  12,694,180  13,328,889  13,572,617 
 
Current Assets  32,200,332  35,751,355  38,082,539  39,986,666  40,717,851 
Total Assets  74,884,494  79,447,456  84,627,865  88,859,258  90,484,113 
             
Creditors & Accruals  18,900,846  20,052,538  21,360,073  22,428,077  22,838,190 
 
Taxation  3,819,109  4,051,820  4,316,021  4,531,822  4,614,690 
Dividend Payable  801,264  850,088  905,518  950,794  968,180 
 
Bank Overdraft  5,241,915  5,561,322  5,923,951  6,220,148  6,333,888 
Current Liabilities 
  28,763,134  30,515,768  32,505,563  34,130,841  34,754,948 
Total Assets less Current Liabilities  3,437,198  5,235,587  5,576,976  5,855,825  5,962,903 
             
Deferred tax liability  8,072,548  8,564,436  9,122,884  9,579,028  9,754,187 
Provision for gratuity 
  3,774,178  4,004,152  4,265,244  4,478,507  4,560,399 
Net Assets  34,274,633  36,363,100  38,734,174  40,670,883  41,414,579 
             
Shareholders’ Funds  31,524,701  31,524,702  31,524,703  31,524,704  31,524,705 
             
Profit and Loss Forecasts
 
 (N’000) 
 
         
Turnover  101,450,660  110,581,219  119,427,716  128,981,934  139,300,488 
Profit Before Tax 
  19,762,588  27,921,758  30,155,498  32,567,938  35,173,373 
Profit After Tax  13,833,812  19,545,230  21,108,849  22,797,557  24,621,361 
 

 
Disclaimer 

This publication is for general information only and is not intended to be relied upon as a forecast, 
 
research or investment advice, and is not a recommendation, offer or solicitation to buy or sell any 
 
securities  or  to  adopt  any  investment  strategy.  The  opinions  expressed  in  this  article  represent  the 
current, good‐faith views of the author(s) at the time of publication. 

 
The  information  and  opinions  contained  in  this  material  are  derived  from  proprietary  and 
nonproprietary 
  sources  deemed  by  GTB  Asset  Management  to  be  reliable,  are  not  necessarily  all‐
inclusive and are not guaranteed as to accuracy, completeness or otherwise. Opinions expressed are 
 
our own unless otherwise stated. GTB Asset Management and its affiliates may trade for their own 
accounts, the company may decide to take a long or short position on any securities, and/or may take 
 
the opposite side of public orders. 
 
Past performance is no guarantee of future results. The inclusion of past performance figures is for 
 
illustrative purposes only. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass. Reliance 
upon  information  in  this  material  is  at  the  sole  discretion  of  the  reader.  This  is  not  in  any  sense  a 
 
solicitation  or  offer  of  the  purchase  or  sale  of  securities.  Neither  GTB  Asset  Management  nor  any 
officer or employee of GTB Asset Management accepts any liability whatsoever for any direct, indirect 
 
or consequential damages or losses arising from any use of this report or its contents. Investments in 
 
general  and,  equities,  in  particular,  involve  numerous  risks,  including,  among  others,  market  risk, 
counterparty default risk and liquidity risk. 
 

  ratings  and  company  profile  assessments  reflect  the  opinion  of  the  individual  analyst  and  are 
The 
subject to change at any time. 
 

  material  has  been  issued  by  GTB  Asset  Management,  which  is  regulated  by  the  Securities  and 
This 
Exchange  Commission.  Further  information  on  any  security  mentioned  herein  may  be  obtained  by 
 
emailing: research@gtbasset.com  
 
 
 
Address: 
Investment Management & Research 
 
GTB Asset Management Limited 
 
37, Karimu Kotun Street  
Victoria Island Lagos  Nigeria  
 
email: research@gtbasset.com  
visit us at : www.gtbasset.com