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Prof. Dr.

Heinz Zimmermann
Universität St. Gallen
Unter Mitarbeit von Dr. Th. Kraus

Vorlesungsunterlagen Version 1999

Fixed Income: Zinssätze, Zinsstruktur und


Zinsrisiko

1. Konsum und Investition


2. Zinssätze, Bond Pricing: Sicherheit
3. Modellierung der Zinsstruktur
4. Einfache Zinsänderungsrisiken
5. Arbitragemodell der Zinsstruktur
Detaillierte Gliederung

1. Konsum und Investition

1.1 Zweiperiodenfall und Fisher’sche Separation


1.2 Mehrperiodenfall und Ramsey Regel

2. Zinssätze, Bond Pricing: Sicherheit

2.1 Zinsmathematik
2.2 Bond Pricing und Bond Yields
2.3 Zinsstruktur, Forward Rates und Arbitrage

3. Modellierung der Zinsstruktur

3.1 Theorien der Fristenstruktur und empirische Tests


3.2 Zinsterminkontrakte
3.3 Swap-Pricing
3.4 Dynamik der Zinsstruktur: Faktormodelle

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 2


4. Einfache Zinsänderungsrisiken

4.1 Duration, Bond-Volatilität, Konvexität


4.2 Hedging und Immunisierung
4.3 Zinsswaps
4.4 Asset- & Liability-Management
4.5 Nicht-parallele Zinsstrukturveränderungen: Key Rate Duration

5. Arbitragemodell der Zinsstruktur

Zur Beachtung: Es handelt sich bei dieser Unterlage nicht um ein geschlossenes
Vorlesungsskriptum, sondern um eine Arbeits- und Vorbereitungsunterlage für Vorlesungen und
Übungen. Kopieren und Vervielfältigung, als Papier oder elektronisch, sowie Verweise nur
unter vollständiger Quellenangabe.

heinz.zimmermann@unisg.ch

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 3


1. Konsum und Investition

1.1 Zweiperiodenfall und Fisher’sche Separation

1.2 Mehrperiodenfall und Ramsey Regel

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 4


1.1 Zweiperiodenfall und Fisher’sche Separation

a) Zweiperiodenfall: Robinson Crusoe

U0 U*
C 1, X 1

E * ( c 0 */c 1 *)
c 1*
Konsum in t = 1
Produktion =

E ( x 0 /x 1 )

c0* x0 C0, X0

Konsum in t = 0 Investition
in t = 0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 5


Produktion:

Q (X 0 ; X1 )

∂Q ∂Q
dQ = dX 0 + dX 1 = 0
∂ X0 ∂ X1

∂Q
dX 1 ∂ X0
⇒ = − MRT:
dX 0 ∂Q
∂ X1
Produktionsmöglichkeitenkurven /
Isoquanten

Bei abnehmendem Faktorgrenzprodukt in den einzelnen Perioden:


2
d X1
2
< 0 konkave
d X0
Produktionsmöglichkeitenkurven

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 6


Konsum:

U (C 0 ; C 1 )
∂U ∂U
dU = dC 0 + dC 1 = 0
∂ C1 ∂ C1

∂U
dC 1 ∂ C0
⇒ = − MRS: Indifferenzkurven
dC 0 ∂U
∂ C1

Bei abnehmendem Grenznutzen in den einzelnen Perioden:

d 2 C1
> 0 Indifferenzkurven sind konvex
d C0 2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 7


Optimum (E*):

∂Q ∂U
d X1 ∂X * ! ∂ C *0 dC1
= − 0
= − = MRT = MRS
d X0 ∂Q ∂U dC0
∂ X 1* ∂ C *1

Allokation, ausgehend von Ausstattung E (x0 / x1):

(x0 - c0 *) Investition in t = 0
c 0* Konsum in t = 0
c 1* Produktion resp. Konsum in t = 1

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b) Zweiperiodenfall: (Kapital-) Markt ohne Produktionsmöglichkeiten

C1

E(c 0 /c 1 )
Entschuldung

c1
in t = 1

c1* E*(c0 */c 1 *)


Konsum in t = 1

U*

(1 + i) U0
1

c0 c0* C0

Verschuldung in t = 0

Konsum in t = 0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 9


Neu: Güterströme in den einzelnen Perioden haben einen Zeitwert bzw. Preis

P(C0 ) = P0 à Normierung auf 1 (Numéraire)


P(C1 ) = P1

=>Addition wird möglich

Preisverhältnis:

P0 1 ∆C 1
≡ ≡ − ≡ 1 + i
P1 P1 ∆C 0

Budgetrestriktion:

w0 ≡ P0 ⋅ c 0 + P1 ⋅ c 1
= c 0 + P1 ⋅ c 1
1
= c0 + c1
1+ i

1 - 10
Optimum (E*):

∂U
∂ C *0
= 1 + i
∂U
∂ C 1*

Allokation, ausgehend von Ausstattung E(c 0/c1):

(c 0* - c0 ) „Verschuldung“ in Periode 0
= Kauf heutiger Güter, finanziert durch den Verkauf morgiger

(c 1 - c1*) „Rückzahlung“ in Periode 1


= Konsumverzicht

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c) Zweiperiodenfall: Produktionsmöglichkeiten mit Kapitalmarkt

C 1, X1

U0 U * U**
fin. Entschuldung Konsum in t = 1
in t = 1

x1*
E * ( x 0 * / x 1 *)
Produktion in t = 1

c 1 ** E * * ( c 0 * * / c 1 **)

E ( x 0 /x 1 )

x0* x0 c0** C 0; X 0
Produktion in t = 0 reale Investition in t = 0

PV der realen Investition in t = 0

fin. Verschuldung in t = 0

Konsum in t = 0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 12


Schritt 1: Reale Investitions- bzw. Produktionsentscheidung

Maximierung des Barwertes der ursprünglichen Ausstattung E(x0 /x1) durch


optimale Investitionsentscheidung:

!
− (1 + i) = MRT

*
x1
* *
E * ( x ; x ): PV *
= x +
*

1+ i
0 1 0

Allokation:

(x0 - x0*) Investition in t = 0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 13


Schritt 2: Finanzielle Investitions- bzw. Konsumentscheidung

Nutzenmaximierung, gegeben die optimale Produktionsentscheidung


E*(x0 */ x1 *):

!
− (1 + i) = MRS

U * *: E * *(c 0 * * / c 1 * *)

Allokation:

(c 0** - x0*) Verschuldung in t = 0 zur Finanzierung des zusätzlichen


Konsums

Schritt 3: Gleichgewicht

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 14


Für obigen Fall gilt:

(x 0 − x 0 *) < (c 0 * * − x 0 *)

Damit der Markt im Gleichgewicht ist, muss in jeder Periode gleichviel gespart
wie
investiert werden:

aggregierte s Sparen ≡ aggregierte s Investiere n


S (i *) ≡ I ( i*)

Gleichgerichtetes Verhalten aller Individuen ist nicht möglich


à Koordination erfolgt über Zinssatz

Im Gleichgewicht widerspiegelt der Zinssatz die Zeitpräferenz des Marktes.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 15


d) Fisher’sches Separationstheorem

Optimale Investitionsentscheidungen können mit einem Kapitalmarkt


losgelöst von Konsumpräferenzen getroffen werden.

Implikationen?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 16


2. Zinssätze, Bond Pricing: Sicherheit

2.1 Zinsmathematik

2.2 Bond Pricing und Bond Yields

2.3 Zinsstruktur, Forward Rates und Arbitrage

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 17


2.1 Zinsmathematik

a) Einfache Verzinsung (simple yield)

Der Zins als Entschädigung für den Zeitwert des Geldes wird einmalig am Ende
der Periode zum Kapital geschlagen:

K 1 = K 0 + K 0 × R = K 0 (1 + R)

wobei K0 , K1 Kapital in der entsprechenden Periode


R einfacher, risikoloser Zinssatz

Bsp.: K0 5’000
R 4 % p. a.
∆t 270 Tage

270
K 1 = K 0 (1 + R × ∆t) = 5000 × (1 + 4 % × ) = 5150
360

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 18


b) Zinseszins (compound yield)

K T = K 0 + K 0 × 0 R 1 + K 1 × 1 R 2 + . . . + K n -1 × T -1 RT
= K 0 × (1 + 0
R 1 ) × (1 + 1 R 2 ) × . . . × (1 + T -1
RT )

Bsp.: K0 5’000
0 R1 4 % p. a.
1 R2 5 % p. a.
2 R3 6 % p. a.

K 3 = K 0 × (1 + 0 R 1 ) × (1 + 1 R 2 ) × (1 + 2 R 3 )
= 5 0 0 0 × (1 + 0.04) × (1 × 0.05) × (1 + 0.06) = 5'787.60

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 19


c) Stetige Verzinsung (continuous compounding)

Wird während des Jahres m mal der Zins berechnet und zum Kapital
geschlagen, so erhöht sich das Endkapital auf

 R
m

K1 = K 0 × 1 +  .
 m

Strebt m gegen Unendlich, so wird der Ausdruck zu

K1 = K 0 × eR

und somit im T-Periodenfall zu

KT = K 0 × e T ×R .

wobei e die Eulersche Zahl (2.7182818...) bezeichnet.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 20


Bsp.: K 1 = 5000 × (1 + 0.04 ) = 5’200.-- jährliche Verzinsung
2
 0.0 4 
K1 = 5 0 0 0 × 1 +  = 5’202.-- halbjährliche Verzinsung
 2 
 0.04 
4

K 1 = 5000 × 1 +  = 5’203.02 vierteljährliche Verzinsung


 4 
12
 0.04 
K = 5000×1+  = 5203.71 monatliche Verzinsung
1  12 
365
 0.04 
K1 = 5000 ×1+  = 5204.04 tägliche Verzinsung
 365 
...

K1 = 5 0 0 0 × e 0 .0 4 = 5’204.05 stetige Verzinsung

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 21


Fragestellung: Wie hoch muss der einfache Jahreszinssatz angesetzt werden,
damit
dasselbe Schlussvermögen resultiert wie bei stetiger Verzinsung?

Beachte den Zusammenhang:

R = er - 1 ↔ r = ln (1 + R)

Mit r wird üblicherweise der Zinssatz für die stetige Verzinsung bezeichnet, um
ihn vom einfachen Jahreszinssatz R zu unterscheiden.

Warum wird die stetige Verzinsung benötigt?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 22


d) Barwert (present values)

C(1) C (2 ) C (T )
PV = + + ... +
(1 +0 R1 )1 (1 +0 R 2 )2 (1 +0 R T )T

Bsp.: Coupon-Bond (5 %) nominal 10’000, Restlaufzeit drei Jahre


0 R1 4%
0 R2 5%
0 R3 6%

500 500 10' 500


PV = + + = 9'750.29
(1 + 0.04)1 (1 + 0.05)2 (1 + 0.06)3

Für den Spezialfall einer flachen Zinsstruktur ( d. h. 0R1 = 0 R2 = . . . = 0Rn) lässt


sich der Barwert eines konstanten Zahlungsstromes (Annuität) wie folgt
berechnen:

T
C C  1 
PV = ∑ = 1 − 
t =1 (1 + R )t R  (1 + R )T 

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 23


Für einen ewigen Rentenstrom (T → ∞) reduziert sich diese Formel auf

C
PV =
R

(Perpetuität), womit z. B. der Preis eines consol bonds berechnet werden kann.

Sind die jährlichen Zahlungen nicht gleichbleibend, sondern um einen


konstanten Prozentsatz zunehmend, so beträgt der Barwert im endlichen Fall

 1+ g
T

C 1 1 −   
 1 + R 
 
PV =
R −g

wobei g die jährliche Wachstumsrate des Cash-Flow-Stromes ist. Falls (R > g)


gilt für T → ∞

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 24


C1
PV = .
R −g

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 25


Bsp.: Welches ist der heutige Preis einer Aktie, die einen sicheren, unendlichen

Dividendenertrag aufweist, beginnend in einem Jahr mit 10.-- und


einem jährlichen Wachstum von 3 % bei einer flachen Zinsstruktur von
5%?

10 10.3 10.61
PV = + + + . . .
(1 + 0.05 )1 (1 + 0.05) 2 (1 + 0.05) 3

10
= = 500
0.05 − 0.03

Dieses Dividendenwachstumsmodell wird häufig als „Gordon growth


model“ bezeichnet.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 26


e) Durchschnittliche Verzinsung

Bsp. Anfangsvermögen 100; Schlussvermögen nach 5 Jahren 130.


Welcher durchschnittlichen zinseszinslichen Fortschreibung entspricht
dies?

130 = 100 × (1 + 0
R T )5
130
⇒ 0 RT = 5 −1 = 5.39 %
100

Allgemein:

KT
0
RT = T − 1.
K0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 27


Bsp.: Der Pictet-Rätzer Aktienindex stieg von 100 Punkten im Jahr 1926 auf
17’876.55 Punkte Ende 1993. Die durchschnittliche einfache Rendite
betrug somit

17 '876 .55
1926
R1 9 9 3 = 68 − 1 = 7.92% p. a .
100

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 28


Bsp.: Gegeben die einfachen Periodenrenditen

0 R1 = 5%
R2
1
= 15 %

2
R3 = −5%
3
R4 = 6%

4 R5 = 12 %

Ein Anfangsvermögen von 100 wächst somit an auf

K5 = 100 × (1 + 0.05) × (1 + 0.15 ) × (1 − 0.05 ) × (1 + 0.06 ) × (1 + 0.12 )


= 136.19

und die durchschnittliche Verzinsung beträgt

136 .19
0 R5
= 5 −1 = 6.37 %
100

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 29


Allgemein:
KT
0
RT = T −1
K0

K 0 × (1 + 0 R 1 ) × (1 + 1 R 2 ) × . . . × (1 + RT)
= T
T −1
− 1.
K0

= T (1 + 0 R 1 ) × (1 + 1 R 2 ) × . . . × (1 + T −1
RT) − 1

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 30


Zwischen der durchschnittlichen einfachen Rendite und der durchschnittlichen
stetigen (arithmetische Rendite) besteht ein logarithmischer Zusammenhang:

r
0 T
= ln ( 1 + 0
RT )

Nach einigen Umformungen lässt sich dies darstellen als

1
r
0 T = ( r + 1r2 + . . . +
0 1 r
T −1 T )
T

Bsp.: Für das obige Beispiel des Pictet-Rätzer Index ergibt sich für die
durchschnittliche stetige Rendite

=
1
ln 
 17 ' 876.55  =
r  7 .63 % p. a.
1926 1993
68  100 

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 31


2.2 Bond Pricing und Bond Yields

a) Grundmodell des Bond Pricings


T
C( t)
B = PV = ∑
t =1 (1 + 0 R t ) t

Bsp.: 6 % Couponbond mit einer Restlaufzeit von 5 Jahren; Zinsstruktur:

0 R1 0 R2 0 R3 0 R4 0 R5
5% 6% 7% 8% 9%

6 6 6 6 106
B = + + + +
(1 + 0.0 5 ) (1 + 0.0 6 ) (1 + 0.0 7 ) (1 + 0.0 8) (1 + 0.0 9)
1 2 3 4 5

= 8 9.2 5

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 32


b) Interner Zinssatz (IRR) resp. Yield to Maturity (y)

Der interne Zinssatz ist jene Grösse, mit der künftige Cash Flows abdiskontiert
werden müssen, damit der erhaltene Barwert gerade dem aktuellen Preis des
assets entspricht.

C(1) C (2 ) C( T )
P = + +... + ,
(1 + IRR ) (1 + IRR ) (1 + IRR )
1 2 T

wobei P für den akuellen Marktpreis steht.

Im Zusammenhang mit Bonds ist die Bezeichnung „Yield to Maturity“ üblich.


T
C (t )
B = ∑
t =1 (1 + y ) t

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 33


Bsp.: 6 % Couponbond mit einer Restlaufzeit von 5 Jahren;
Zinsstruktur A:

0 R1 0 R2 0 R3 0 R4 0 R5
5% 6% 7% 8% 9%

Für den oben ermittelten Preis von 89.25 wird durch numerische
Approximation ein Yield von 8.75 % bestimmt.

Zinsstruktur B:

0 R1 0 R2 0 R3 0 R4 0 R5
6% 7% 8% 9% 10 %

Der Barwert für diese Zinsstruktur beträgt 85.73 und der Yield lässt
sich mit 9.74 % bestimmen.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 34


Approximation des Yield to Maturity:

 Nom − P 
Cp + ×2
 T 
y ≈
Nom + P

Cp = Couponbetrag, Nom = Nominalbetrag.

Bsp.: Welches ist der Yield to Maturity folgender Coupon Obligation:


T 8 Jahre
Cp 6 %
P 96.75

 100 − 96.75 
6 +  ×2
 8 
y ≈ = 6.512 % ,
100 + 96.75

Die numerische Approximation ergibt einen Yield von 6.534 %.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 35


c) Konvexität von Bondpreisen

∂P
< 0 negativer Zusammenhang zwischen P und YTM
∂y

∂ P
2

> 0 konvexer Zusammenhang


∂y
2

Bsp.:
Konvexität von Bondpreisen

10 % Cp.-Bond
200

5 % Cp.-Bond
150

0 % Bond
Preis

100

50

0
1%

3%

5%

7%

9%

11%

13%

15%

YTM

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 36


d) Couponeffekt des Yields

Bsp:

0 R1 0 R2 0 R3 0 R4 0 R5
5% 6% 7% 8% 9%

Zwei Obligationen

Bond A Bond B
Rating des Schuldners AAA AAA
Laufzeit 5 Jahre 5 Jahre
Coupon 4% 10 %
Yield (y) ? ?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 37


1. Schritt: Barwertberechnung

Bond A:

4 4 4 4 104
PV = + + + +
(1 + 0.05 ) (1 + 0.06 ) 2 (1 + 0.07 ) 3 (1 + 0.08 ) 4 (1 + 0.09 ) 5
= 81168
.

Bond B:

10 10 10 10 110
PV = + + + +
(1 + 0.05 ) (1 + 0.06 ) 2 (1 + 0.07 ) 3 (1 + 0.08 ) 4 (1 + 0.09 ) 5
= 105 .43

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 38


2. Schritt: Berechnung des Yields

Bond A:
5
C( t)
PV = 81168
. = ∑ ⇒ y = 8.819 %
t =1 (1 + y )t

Bond B:
5
C( t)
PV = 105.43 = ∑ ⇒ y = 8.618 %
t =1 (1 + y )t

==> Konzept desYield to Maturity ist problematisch bei nicht-flacher


Zinsstruktur

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 39


Bsp.: Bonds mit 5 Jahren Restlaufzeit bei unterschiedlichen Fristenstrukturen

a) flache term structure 8% 8% 8% 8% 8%


b) steigende term structure 5% 6% 7% 8% 9%
c) fallende term structure 9% 8% 7% 6% 5%

Preise
Zero-Bond 5 % Cp.-Bond 10 % Cp.-Bond
a) flache term structure 68.06 84.03 107.98
b) steigende term structure 64.99 81.17 105.43
c) fallende term structure 78.35 95.02 120.02

Yields
Zero-Bond 5 % Cp.-Bond 10 % Cp.-Bond
a) flache term structure 8% 8% 8%
b) steigende term structure 9% 8.818 % 8.618 %
c) fallende term structure 5% 5.155 % 5.333 %

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 40


e) Yieldkurve vs. Zinssatzkurve (spot rate curve)

Bsp.:

6.50% Yield Zerobond


6.00% (Spotratekurve)
5.50% Yield 5 % Cp.
5.00% Bond
Yield

4.50%
Yield 10 % Cp.
4.00%
Bond
3.50%
3.00%
2.50%
1 Jahr

3 Jahre

5 Jahre

7 Jahre

Laufzeit 9 Jahre

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 41


Es muss klar unterschieden werden:


Yield Curve Spot Rate Curve

Renditekurve Zinssatzkurve

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 42


2.3 Zinsstruktur, Forward Rates und Arbitrage

Zinsstruktur per 14.9.1994


berechnet aufgrund von CHF-Swapsätzen
6.5

5.5

4.5

3.5
1J

2J

3J

4J

5J

6J

7J

8J

9J

10 J
3M
6M

3M 6M 1J 2J 3J 4J 5J 7J 10 J
4.188 % 4.312 % 4.688 % 5.3 % 5.53 % 5.63 % 5.73 % 5.84 % 5.94 %

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 43


Fragen:

• Ist diese Zinsstruktur normal?

• Warum ist die Zinssatzkurve nicht flach?

• Lassen sich aus der Fristenstruktur bestimmte Informationen ableiten?

• Ich benötige in zwei Jahren einen 3jährigen Kredit.


Wie werden die Konditionen heute festgelegt?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 44


a) Berechnung des Terminzinssatzes

Eine Anlage von Fr. 1.-- wächst


während fünf Jahren auf
K 5 = 1.05735
heute

2 Jahre

5 Jahre
Wie hoch muss der Dreiperioden-
satz in zwei Jahren sein, damit
? die Roll-over-Strategie den gleichen
Ertrag aufweist?

( 1 + 0 R 5 )5 = ( 1 + 0 R 2 )2 x (1 + f 0 ; 2 , 5 ) 3

(1 + R 5 )5
=> f 0;2,5 = 3
0
−1
(1 + 0 R 2 )2
Dieser Zinssatz hat
(1 + 0 .0 5 7 3 )
5
eine konkrete Bedeutung: 3 −1
Terminzinssatz
= (1 + 0 .0 5 3 ) 2
(forward interest rate)
= 6.02 %

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 45


Allgemein gilt für den Terminzinssatz:

(1 + R ) T
f0 ; t , T = T − t 0 T
−1
(1 + 0
R )t
t

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 46


b) Terminkurs für Zerobonds

Der Preis eines in zwei Jahren zu liefernden, dreijährigen Zerobonds soll heute
bestimmt werden.

(1 + R 5 )5
(1 + f ) =
3 0

(1 +
0;2,5
0 R 2 )2

1
1 (1 + R 5 )5
⇒ = 0

(1
1+ f ) 1
3

4243 0;2,5
(1 + R 2 )2
0

B 0 (5 )
F0 ; 2 , 5 =
B 0 (2 )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 47


Bsp.: Für die obige Zinsstruktur ergibt sich für einen dreijährigen Bond in
zwei Jahren ein Terminkurs von

1
(1 + 0. 0 5 7 3 )
5
0.7 5 6 8
F0 ; 2 , 3 = = = 8 3. 9 2 %
1 0. 9 0 1 9
(1 + 0.053 )
2

o d e r äquivalent dazu , ausgehend v o m Ter min satz :

1
F0 ; 2 , 3 = = 8 3.9 2 %
(1 + 0.06018 )
3

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 48


c) Arbitrage

Merkmale von Arbitrage:

• risikoloser Gewinn

• unbegrenzter Gewinn

• erfordert keinen Kapitaleinsatz

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 49


Bsp.: Wird der oben genannte Bond derzeit am Markt zu einem Terminkurs von
83 statt 83.92 gehandelt, so lässt sich dies durch folgende
Arbitragestrategie ausnutzen:

Position C heute C in 2 J C in 5 J
Terminkauf 3j. Zerobond 0 -83 + 100
Spotverkauf 5j. Zerobond + 75.685 0 - 100
Spotkauf von 0.83 2j. Zerobonds - 74.855 + 83 0
Summe + 0.83 0 0

Es resultiert ein sofortiger Arbitragegewinn von 0.83, resp. ein Vielfaches


davon.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 50


3. Modellierung der Zinsstruktur

3.1 Theorien der Fristenstruktur und


empirische Tests

3.2 Zinsterminkontrakte

3.3 Swap-Pricing

3.4 Dynamik der Zinsstruktur: Faktormodelle

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 51


3.1 Theorien der Fristenstruktur, empirische Tests

a) Erwartungstheorie der Zinsstruktur (Fisher)

E0 (t R T ) = f 0; t,T
12
4 43

tRT
{ + ~
tuT
{
tatsächlic her Erwartungsfehler
Zinssatz u )=0
E (t ~
0 T

Der derzeitige Terminzinssatz widerspiegelt die Markterwartung des zukünftigen


Spotsatzes. Bei rationalen Erwartungen ergeben sich keine systematischen
Prognosefehler (unbiased estimation).

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 52


Empirische Ueberprüfung anhand der Regressionsgleichung

α + β (f0 ; t , T − 0 R 1 ) + t ~ε T
~
t R T − 0R1 =

Falls die Erwartungstheorie gilt:

α
$ = 0

β$ = 1

Empirische Resultate:

• sehr tiefes R 2 ==> Zissatzänderungen sind grösstenteils unerwartet


• α$ ist negativ und siginifikant von 0 verschieden ==> Terminprämie
• β$ signifikant von 1 verschieden

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 53


t
RT - 0R1
Erwartungstheorie

empirisch

Termin -
prämie f 0;t,T
- 0R1

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 54


Exkurs: Inkonsistenz verschiedener Versionen der Erwartungstheorie

• Version 1: „Return to Maturity“-Erwartungstheorie

B0(1) B1 (2)

1442443 1442443
1 1
(1 + Rendite kurz) ~
B 0 (1) B 1 (2 )

B0 (2)

1444442444443
1
(1 + Rendite lang)
B 0 ( 2)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 55


Die erwarteten Renditen der kurzen und der langen Strategie müssen sich
entsprechen:

(1 + erwartete Rendite kurz) = (1 + erwartete Rendite lang)

1  1  1
× E0 ~  =
B 0 (1)  B 1(2) B 0 (2 )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 56


• Version 2: „Local Expectations“-Erwartungstheorie

Wird der lange Bond nach einer Periode liquidiert, so beträgt (1 plus) die
erwarte Rendite auf dieser Anlage

(~
E 0 B 1 (2 ) ),
B 0 (2 )

was (1 plus) der erwarteten Rendite auf dem 1-Perioden-Bond entsprechen


muss:

(~
E 0 B 1 (2 ) ) =
1
B 0 (2 ) B 0 (1)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 57


Version 1 der Erwartungstheorie kann umgeformt werden zu

 1  B (1)
E0 ~  = 0
 B 1 ( 2)  B 0 ( 2)
Version 2 dagegen ergibt
1 B 0 (1)
= ,
E0 ( ~
B 1 (2) ) B 0 (2 )

was eine Uebereinstimmung von


1  1 
= E0 ~ ,
E0 ( ~
B 1 (2) )  B 1 (2 )

erfordern würde, was aber aufgrund der Jensen’schen Ungleichung nicht sein
kann.

 1
E  >
1
Es gilt nämlich .
 x E( x )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 58


Aufgabe: Bestimmen Sie die Abweichung!

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 59


b) Liquiditätsprämientheorie (Hicks, Keynes)

Die unterschiedlichen Fristenpräferenzen der beiden Marktseiten erklären die


Existenz der beobachteten Terminprämie. Typischerweise bestehen folgende
Präferenzen:

Emittent: Präferenz für langfristiges Kapital


Anleger: Präferenz für kurzfristige Anlage

Der Mismatch wird beseitigt durch die Zahlung einer positiven Terminprämie für
langfristige Anlagen, die die Anleger für ihre reduzierte Liquidität entschädigt.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 60


c) Marktsegmentationstheorie (Modigliani, Brumberg)

Kritik an der Liquiditätsprämientheorie: Fristenpräferenzen können grundsätzlich


beliebig sein, Terminprämie ist aber praktisch immer positiv.

Die Terminprämie entsteht, weil kurz- und langfristige Wertpapiere nicht ohne
weiteres substituierbar sind. Da die Arbitrage zwischen den Teilmärkten somit
eingeschränkt ist, bilden sich die Zinssätze in den einzelnen Segmenten nahezu
isoliert. Diese Marktsegmentierung ist institutionell bedingt.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 61


d) Risikotheorie

Die Terminprämie wird als Entschädigung für die Risiken interpretiert, die mit
längerfristigen Geldanlagen verbunden sind. Relevant sind insbesondere zwei
Aspekte:

• Zinsänderungsrisiko

Langfristige Anlagen reagieren wesentlich stärker auf Schwankungen der


Zinssätze als kurzfristige (-> Bewertungsrisiko). Risikoaverse Akteure
verlangen für dieses zusätzliche Risiko eine sogenannte Risikoprämie in
Form einer höheren erwarteten Rendite.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 62


• Inflationsrisiko

Durch die Roll-over-Strategie können die unerwarteten Veränderungen der


Inlationsrate in der Anlagestrategie berücksichtigt werden, so dass die reale
Wertentwicklung des Vermögens stabiler ausfällt. Für die Roll-over-Strategie
gilt:

Var(W T real) < Var(W Tnom)

Bei einer langfristigen Anlage fällt die Varianz des realen


Endperiodenvermögens grösser aus, was wiederum durch
eine Risikoprämie in Form einer höheren erwarteten Rendite
(Terminprämie) entschädigt wird.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 63


3.2 Zinsterminkontrakte
a) Forward Rate Agreement (FRA)

• Terminkontrakt, in dem zwei Parteien den auf einer zukünftigen Anlage mit
einer bestimmten Laufzeit zu bezahlenden Zinssatz fixieren.

• Liegt der Zins am Verfalltag über dem abgemachten Satz, bezahlt der
Verkäufer den Käufer. Liegt der Zins unter dem abgemachten Satz,
schuldet der Käufer dem Verkäufer die Ausgleichszahlung. Dabei kommt
es zum Ausgleich von Barwerten.

P × (L − R ) × D 1
S = ×
100 × B L ×D
1+
B × 100

S: Ausgleichszahlung
P: Nominalbetrag
L: LIBOR-Satz am Verfalltag für die bestimmte Laufzeit
R: fixierter Zinssatz
B: Day Count Convention (USD und andere Währungen 360, £ 365 Tage)
D: Laufzeit in Tagen

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 64


b) Variationen des FRA
• Zinsfuture
• Forward/forward deposit
entspricht dem FRA, ausser dass es zum Austausch der
Nominalbeträge kommt
• Forward Spread Agreement
Absicherung des Spreads zwischen Zinssätzen ähnlicher Laufzeit
in unterschiedlichen Währungen
• Long Dated FRA
FRA mit einer untypisch langen Laufzeit
• Serial FRA (Strip FRA)
entspricht einem Swap
• Interest Rate Guarantee (IRG)
Option auf ein FRA

Quelle: Coopers & Lybrand, The financial jungle.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 65


c) Weitere derivative Zinsinstrumente

• Cap

• Floor

• Collar (long Cap & short Floor)

• Corridor (long Cap & short Cap ë Bullish Price Spread)

• Swaps

• Swaptions

• Captions

• Floortions

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 66


3.3 Pricing von Swaps

Pricing eines Swaps bei Eröffnung

ë Bestimmung des fixen Swapsatzes auf die jeweilige Laufzeit

Pricing von Swaps während der Laufzeit

ë Bestimmung des Barwertes des Swaps im jeweiligen Zeitpunkt

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 67


a) Begriffliches

• Ein Swap stellt ein Portfolio aus zukünftigen fixen Zahlungsströmen (FIX
Part) und zukünftigen variablen Zahlungsströmen (FLOAT Part) dar.

• Der Eigentümer eines Receiver Swap erhält FIX und zahlt FLOAT

• Der Eigentümer eines Payer Swaps erhält FLOAT und zahlt FIX

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 68


b) Bewertung eines Swaps bei Eröffnung

ëBei Eröffnung gilt PV(FIX)=PV(FLOAT)

1. Schritt: Bestimmung des PV(FLOAT)

ëzukünftige unsichere FLOAT Zahlungen entsprechen den Forward-Sätzen

Aktuelle Spot Rate Curve 1)

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Spot 4.499% 4.963% 5.426% 5.609% 5.727%
Rate
1) Das Zahlenbeispiel unterstellt sowohl für den FLOAT Part wie auch für den FIX Part jährliche
Zahlungsströme. Zudem werden auch die für die Spot Rates bzw. für den FLOAT und FIX Part
unterschiedlichen Day Count Conventions nicht berücksichtigt.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 69


Die Zahlen beruhen auf genau gerechneten Werten. Beim Nachvollzug können daher
Abweichungen im Rundungsbereich auftreten.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 70


Berechnung der impliziten Terminsätze

(1 + rt +1)t +1
f0 ; t , t +1 =
(1 + rt )t

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Forward - 5.428% 6.358% 6.160 6.200%
Rate

Berechnung der Abdiskontierungsfaktoren

1
dt =
(1 + r t ) t

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Abdisk.- 0.957 0.908 0.853 0.804 0.757
fakt.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 71


Berechnung des Barwertes

r1 T
PV (FLOAT ) = + ∑ f0 ; t , t +1 ⋅ d t
(1 + r )1 t =2

Für einen Nominalwert von 50 Mio.:

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Relevanter 4.499% 5.428% 6.358% 6.160 6.200%
Zinssatz
Cashflow 2’249’819 2’714’025 3’179’068 3’079’954 3’100’159
Abdisk.- 0.957 0.908 0.853 0.804 0.757
faktoren
Barwerte 2’152’937 2’463’437 2’713’042 2’475’942 2’346’683

TOTAL 12’152’043

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 72


2. Schritt: Barwert des FIX Part
T
PV (FIX ) = R ∑ dt
t =1

3. Schritt: Gesucht ist jener fixe Swapsatz R, für den gilt PV(FIX) = PV(FLOAT)
T
1 2 '152 '043
R = P V (F L O A T ) ∑ dt = / 4 .279 = 5.68%
t =1 5 0'000 '000

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


5J-Swapsatz 5.680% 5.680% 5.680% 5.680% 5.680%
Cashflow 2'840'000 2'840'000 2'840'000 2'840'000 2'840'000
Abdisk.- 0.957 0.908 0.853 0.804 0.757
faktoren
Barwerte 2’717’721 2’577’797 2’423’695 2’283’061 2’149’768

TOTAL 12’152’043

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 73


Für Swaps sämtlicher anderer Laufzeiten (2J, 3J, 4J) kann nun ebenfalls der fixe
Swapsatz bestimmt werden.

Beispiel: Berechnen Sie den 3J-Swapsatz:

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 74


Zusammenhang zwischen der Fristenstruktur der Spot Rates und der
Fristenstruktur der Swap Sätze

Zinssatzkurve Swap-Struktur

(Spot Rates) (Swap Rates)

4.499

4.963

5.426

5.609

5.727 5.680

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 75


Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 76
c) Zinsstruktur und Preisbildung von Swaps

Gegeben die Spot-Rate Curve (Zinsstruktur):

{ r , 0 r2 ,
0 1 r ,...
0 3 }
Implizite Termin-Zinssätze:

(1 + r ) 2

f0 ; 1 2 = −1
0 2

(1 + r ) 0 1

(1 + r3 )
3

f0 ; 2 3 = −1
0

(1 + 0 r2 )
2

etc.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 77


Erwartungstheorie der Zinsstruktur:

E 0 ( 1 r2 ) = f0 ;1 2

E 0 ( 2 r3 ) = f0 ; 2 3

etc.

Erwartete Spot Rates entsprechen den erwarteten FLOAT-Zahlungen des Swaps.


Deren
Barwert ist gegeben durch:

( r) (f ) (f )
PV (FLOAT ) = + + + ...
0 1 0;1 2 0; 2 3

1 + 0 r1 (1 + 0
r2 )
2
(1 + 0
r3 )
3

Die Nennwerte des FIX- und FLOAT-Part können vernachlässigt werden (sie heben
sich

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 78


gegenseitig auf).

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 79


Damit der Barwert des Swaps = 0 ist, muss gelten:

 1 1 
PV (FLOAT ) = PV (FIX ) = R  R ( d 1 + d 2 + .. .)
 (1 + r ) + 1 + r 2 + . . . =
 0 1 ( 0 2) 

R ist die feste Zahlung (d.h. der FIX Part) des Swaps, genannt „Swapsatz“;
er berechnet sich als:

P V (F L O A T ) ( r ) (d ) + ( f ) (d ) + (f ) ( d ) + .. .
=
0 1 1 0 ;1 2 2 0;2 3 3
R
( d 1 + d 2 + .. . ) ( d + d + d + .. .)
1 2 3

Konkret für einen T-Perioden Swap:

RT =
( r
0 1 ) (d ) + ∑
1
T
T =2 (f 0 ; T −1, T ) (d ) T

∑ T =1 ( d T )
T

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 80


Institutionelle Besonderheit für SFR-Swaps: Der 1-jahres LIMEAN-Satz (0 r1 ) wird mit
ACT/360 verzinst (sog. Geldmarktkonvention), während der SWIMEAN (R1) mit
30/360
(Bondmarktkonvention) verzinst wird. D.h.:

( r)
365
0 1 = (R 1 )
360

Konkret: Die erste FLOAT-Zahlung erfolgt aufgrund von R1 , aber die Abdiskontierung
des
1-Jahres-Cash Flows erfolgt mit d1 = 1/ (1+0r 1).

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 81


Umgekehrte Fragestellung: Wie ermittelt man die Zinsstruktur (= Spot Rate Curve)
aufgrund der Fristenstruktur der Swap-Sätze?

Swap Rate Curve:

{R 1
, R 2 , R 3 , . . .}

Für T=1:

R1 = ( r)
0 1

(respektive mit der Anpassung für die unterschiedlichen Day-Count-Konventionen)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 82


Für T=2:

( r ) (d ) + (f0 ;1 2 ) ( d 2 )
R2 =
0 1 1

d1 + d 2

 (1 + 0 r2 ) 2 
R2 (d + d 2 ) = (R 1 ) ( d 1 ) +  − 1 (d )
 1 + 0 r1
1 2

dabei beachte man:

1
(1 + r2 )
2
1 + 0 r1 d1
= =
0

1 + 0 r1 1 d2
(1 + r2 )
2
0

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 83


und oben eingesetzt:

d 
R2 (d 1 + d 2 ) = (R 1 ) ( d 1 ) +  1 − 1 ( d 2 ) = (R 1 ) ( d 1 ) − ( d 2 ) + ( d 1 )
 d2 

Ferner beachte man, dass

( r) 1
(R 1 ) (d 1 ) + (d 1 ) = 0 1
+ = 1
1 + 0 r1 1 + 0 r1

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 84


Somit folgt für d2 :

(R ) (d )
2 1
+ (R 2 ) (d 2 ) = (R 1 ) (d 1 ) + (d 1 ) − (d 2 )

(d ) (1 + R )
2 2
= 1 − (R 2 ) (d 1 )

1 − (R 2 ) ( d 1 )
⇒ d2 =
1+ R 2
Es folgt für den Zinssatz 0r 2:
2
 1 
d2 =  
 1 + 0 r2 
1
d2 =
1 + 0 r2

( 0 r2 )
1
⇒ = −1
d2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 85


Für T=3:

 d1   d2 
(R ) ( d + d + d ) = (R ) ( d ) +  − 1 ( d ) +  − 1 (d3 )
 d2   d3 
3 1 2 3 1 1 2

= (R 1 ) (d 1 ) + ( d 1 − d 2 ) + ( d 2 − d 3 ) = (R 1 ) (d 1 ) + (d 1 ) − ( d 3 ) = 1 − d 3

Nach d3 aufgelöst:

(R ) ( d )
3 3 + ( d 3 ) = 1 − (R 3 ) (d 1 + d 2 )

⇒ ( d3 ) =
(
1 − (R 3 ) d 1 + d 2 )
1+ R3

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 86


Dies entspricht dem Zinssatz 0r 3:

1 1+R 3
( 0 3)
r = 3
− 1 = 3
− 1
d3 1 − ( R 3 ) (d 1 + d 2 )

Allgemein für den T-Perioden Zinssatz:

1+ R T
( 0 rT ) = T
T −1
−1
1−R T ∑ d
T =1 T

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 87


Zahlenbeispiel für die rekursive Berechnung der Spot Rates aus den Swap
Rates

Aktuelle Swap Rate Curve

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Swap Rate 4.499% 4.952% 5.393% 5.568% 5.680%

Berechnung der „Abdiskontierungsfaktoren“

 T −1 
1 − (R T )  ∑ dt 
 1 
dT =
1+R T

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


dt 0.957 0.908 0.853 0.804 0.757

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 88


Berechnung der Spot Rates

1
r = T
0 T
−1
dT

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


r
0 t 4.499% 4.963% 5.426% 5.609% 5.727

ë Diese Spot Rates entsprechen exakt der Zinssatzkurve von der zu Beginn des
Swap Pricing ausgegangen wurde!

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 89


d) Ein vereinfachter Ansatz zur Bestimmung des Swapsatzes

Ein Swap ist von der Cash-Flow-Struktur her nichts anderes als ein variabel
fremdfinanzierter k-Perioden Par-Bond mit einem Coupon von ik , dessen
Barwert ex definitione 100 % ist:

ik ik ik
PV ( fix ) = d1 + d2 + . . . + d k + 1d k = 1 = PV ( float )
123 F F F 1424
3
Investition in Bond Finanzieru ng des Bonds

wobei di Diskontfaktor für die Periode i


F Zahlungsfrequenz (1, 2, 4 ... mal jährlich)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 90


Die gleichbleibenden, regelmässigen Zahlungen ik sind somit aber nichts
anderes als die fixe Seite eines Swaps!

Aufgelöst nach ik ergibt sich somit der k-Perioden Swapsatz sehr einfach als

1− d k
i k = FIX =
k dj

j =1 F

Will man hingegen aus dem k-Perioden Swapsatz den k-Perioden-


Dsikontfaktor respektive den entsprechenden Zinssatz ermitteln, so berechnet
sich dieser als

k −1 dj
1 − ik ∑
j =1 F
dk =
ik
1+
F

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 91


Es lässt sich zudem zeigen, dass ein Swapsatz nichts anderes als der
gewichtete arithmetische Durchschnitt der entsprechenden forward-rates
ist.

Forward-rates berechnen sich aus den Diskontfaktoren wie folgt:

 (1 + 0 R k ) k 
f0 ; ( k −1), k 
=  − 1 × F =  d k −1 − 1 × F

 (1 + 0 R k −1 )  dk 
k −1

Nach d1 , d2 , d3, ... dk aufgelöst und in die Formel zur Bestimmung des Swap-
Satzes eingesetzt, ergibt sich

k
∑ f 0; (j − 1), j × dj
1− d k j =1
ik = FIX = =
k dj k dj
∑ ∑
j =1 F j=1 F

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 92


Aufgabe Zeigen Sie die Herleitung dieser Formel!

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 93


Beispiel

Das Swap-Beispiel aus Abschnitt 3.3 a) rechnet sich ausgehend von der soeben
hergeleiteten Formel wie folgt:

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre 5 Jahre


Spot 4.499% 4.963% 5.426% 5.609% 5.727%
Rate

1− d 5 1− 1
( 1 + 0 .0 5 7 2 7 ) 5
FIX = = = 5.68 %
5 dj 1
+ 1
+ 1
+ 1
+ 1

∑ ( 1 + 0 .0 4 4 9 9 ) (1 + 0 . 0 4 9 6 3 ) ( 1 + 0 .0 5 4 2 6 ) ( 1 + 0 .0 5 6 0 9 ) (1 + 0 . 0 5 7 2 7 )
1 2 3 4 5

j =1 F

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 94


e) Bewertung eines Swaps nach Eröffnung

PV(SWAP)=PV(LONG) – PV(SHORT)

Receiver Swap Payer Swap

FIX Part LONG SHORT

FLOAT Part SHORT LONG

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 95


Bewertung eines 7%-Receiver-Swaps mit 4-jähriger Restlaufzeit

Ausgangsdaten

Aktuelle Spot Rate Curve

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre


Spot Rate 4.499% 4.963% 5.426% 5.609%

Aktuelle Abdiskontierungssätze

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre


Abdiskont.- 0.957 0.908 0.853 0.804
sätze

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 96


Forward Rates

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre


Forward Rate - 5.428% 6.358% 6.160

1. Schritt: Bewertung des PV(FIX)

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre


Fixer 7% 7% 7% 7%
Swapsatz
Cashflow 3’500’000 3’500’000 3’500’000 3’500’000
Abdisk.- 0.957 0.908 0.853 0.804
faktoren
Barwerte 3’349’282 3’176’842 2’968’929 2’813’613

TOTAL 12’326’665

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 97


2. Schritt: Bewertung des PV(FLOAT)

1 Jahr 2 Jahre 3 Jahre 4 Jahre


Relevanter 4.499% 5.428% 6.358% 6.160
Zinssatz
Cashflow 2’249’819 2’714’025 3’179’068 3’079’954
Abdisk.- 0.957 0.908 0.853 0.804
faktoren
Barwerte 2’152’937 2’463’437 2’713’042 2’475’942

TOTAL 9’805’359

3. Schritt: Berechnung des PV(SWAP)

PV(SWAP) = PV(LONG) - PV(SHORT)= PV(FIX) - PV(FLOAT)

= 12’326’665 - 9’805’359 = 2’521’306

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 98


3.4 Dynamik der Zinsstruktur

Beschreibung der Zinsstruktur bzw. deren Veränderungen


(1987-1992, 1M-Eurosatz bis 10J-Swapsatz)

(Material fehlt!!)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 99


Kurze vs lange Zinssätze
(1987-1992, 1M-Eurosatz bis 10J-Swapsatz)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 100


Erklärungsanteil der Faktoren an den Veränderungen der Key Rates - im CHF
Quelle: Bühler/Zimmermann [1994]

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 101


Methodisches Vorgehen der Faktoranalyse von Zinsstrukturänderungen

• Zweck der Faktoranalyse: Beschreibung typischer Grundmuster von


Zinsänderungen aufgrund spezifischer, voneinander unabhängiger Faktoren

• „Gleichbehandlung“ der Zinssätze aller Laufzeiten erfordert ein anderes


methodisches Vorgehen als bei der traditionellen Faktoranalyse:
Faktoranalyse aufgrund standardisierter Zinsänderungen (Die Faktoren haben
eine Volatilität von 1)

• Identifikation der Faktoren ist von der Zusammensetzung der gewählten


Zinssätze abhängig: 5 kurze und 6 lange Zinssätze

• Interpretation: die Faktorsensitivitäten zeigen, in welchem Umfang der


spezifische Faktor die Zinssätze über die Zinsstruktur mit einer
Wahrscheinlichkeit von 2/3 bewegt.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 102


Einfluss der Faktoren auf die Zinsstruktur - im US-Dollar
Quelle: Littermann/Scheinkman [1991]

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 103


Einfluss der Faktoren auf die Zinsstruktur - im CHF
Quelle: Bühler/Zimmermann [1994]

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 104


4. Einfache Zinsänderungsrisiken

4.1 Duration, Bond-Volatilität, Konvexität

4.2 Hedging und Immunisierung

4.3 Zinsswaps

4.4 Asset- & Liability-Management

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 105


4.1 Duration, Bond-Volatilität, Konvexität

a) Herleitung bei stetigen Cashflows


T
−rt
P V (B ) = B = ∫ C ( t) e dt
0

∂B T
−rt

∂r
= ∫ C( t) (−t) e dt
0

∂B 1 T
C( t) × t × e −r t
⇒ = −∫ dt = −D
∂r B 0 B

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 106


Bestimmung der Bond-Volatilität

∂B 1
= -D
∂r B

∂B ∆B
⇒ = − D ∂r ⇒ ≈ − D ∆r
B B

∆ B
⇒ σ  ≈ D σ( ∆r )
 B 

Bond-Volatilität ≈ Duration x Zinsvolatilität

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 107


b) Herleitung bei diskreten Cashflows
T
C( t)
PV (B ) = B = ∑ (1 + R ) t
t =1

∂B T ( −t ) × C ( t)
⇒ = ∑
∂R t =1 (1 + R ) t +1

∂B 1 T
C( t) × t × (1 + R )− t −1
⇒ = ∑ ×
∂R B t =1
1 44442B4444 3 (1 + R )
D ≡ (M a c a u l a y − ) D u r a t i o n
144444 42444444 3
m o d ified
Duration

∂B ∂R ∆B ∆R
⇒ = −D ⇒ ≈ −D
B 1+ R B 1+R

∆ B  ∆R 
⇒ σ   ≈ − D σ 
 B  1 + R

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 108


Mit der Duration wird die Veränderung des Bondpreises
linear approximiert

ln(B)

B0

B1
Fehler durch lineare
Approximation

R0 R1 R

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 109


Bsp.: 3 Obligationen mit identischer Laufzeit (5 Jahre) aber unterschiedlichen
Couponsätzen

Zerobond 10 %-Cp.-Bond 20 %-Cp.-Bond


Duration 5 4.253 3.899
modified Duration - 4.762 -4.05 - 3.713
B bei 5 % Marktzins 78.35 121.65 164.94
B bei 5.01 % 78.32 121.60 164.88
∆ - 0.0373 - 0.0493 - 0.0612
% Veränderung -0.047 % > - 0.041% > - 0.037 %

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 110


c) Konvexität

T
−t
∑ t ( t + 1) C F ( t ) (1 + R )
t =1
C =
B

Bondpreisveränderungen lassen sich damit genauer approximieren (Grundlage:


Taylor-Expansion):

∆B ∆R 1  ∆R 
2

≈ −D + C 
B 1 + R 2 1 + R

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 111


Bsp.: 5 % Couponbond, 4 Jahre Restlaufzeit,
Zinsstruktur 0R1 4 %
0R2 4,5 %
0R 3 5 %
0R4 5,5 %

5 5 5 105
B = + 2
+ 3
+ 4
= 98.4632
104
. 1045
. 105
. 1055
.

−1 −2 −3 −4
5 × 1.0 4 5 × 1.045 5 × 1. 0 5 105 × 1.055
D = + ×2 + ×3+ ×4
9 8.4 6 9 8.4 6 9 8.4 6 9 8.4 6

= 3.71665

 100 − 98.4632 
5 + ×2
 4 
y = 5.44 % ≈
100 + 98.4632

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 112


1
mod. Duration = 3 .716 × − = − 3.525
1 + 0 .0543779

−1 −2 −3
2 × 5 × (1. 0 4 ) 6 × 5 × (1.045 ) 1 2 × 5 × (1. 0 5 )
C = + +
9 8. 4 6 3 2 9 8. 4 6 3 2 9 8.4 6 3 2

−4
2 0 × 105 × (1.055 )
+ = 18.11918
9 8. 4 6 3 2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 113


Auswirkung einer einprozentigen, parallelen Zinssatzsteigerung?

• Berechnung mittels Abdiskontierung:

∆B = − 3.3921

• Approximation via Duration:

∆B ≈ B (mod D ∆R ) = 98.4632 × ( −3.525 × 0.01) = − 3.4708278

• Unter Berücksichtigung der Konvexität:

 0 .0 1 1  0.0 1  
2

∆B ≈ 9 8.4 6 3 2 ×  − 3.716 × + × 1 8.119 ×   


 1 + 0.0 5 4 4  1 + 0. 0 5 4 4  
 2

= − 3.38428

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 114


d) Duration eines Portfolios
n
 wi  × D
DP = ∑   i
i =1 W

Bsp.: Portfolios aus verschiedenen Bonds mit fünf Jahren Restlaufzeit

10 % Cp. 5 % Cp. Zerobond Portfolio


Gewichte 0.1 0.6 0.3 1
mod. Duration - 3.84100592 -4.3029795 - 4.97219241 -4.45754602
PV bei 5 % 121.647383 100 78.3526166 95.670523
PV bei 5.01 % 121.598118 99.9567172 78.3253165 95.628437
∆ - 0.0420862
Approximation - 0.0445754
via Portfolio
Duration

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 115


4.2 Hedging und Immunisierung

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 116


a) Duration Window/Immunisierungshorizont

Entwicklung des Marktwertes eines stetig verzinsten Portfolios unter


Berücksichtigung von Zinsänderungen

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 117


Wo liegt der Planungshorizont K?

• Für t < K

∂B t ( r )
<0
∂r

• Für t > K

∂B t ( r )
>0
∂r

• Für t = K

∂B t ( r )
=0
∂r

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 118


Mathematische Herleitung

B K (r ) = B O (r )e
rK

Mit
T

B O (r ) =
−rt
∫ C (t)e dt
0

erhält m a n
T

B K (r ) =
−rt
∫ C (t)e dt ⋅ e
rK

= ∫ C ( t)e r (K − t )d t
0

Bedingung für Minimum

∂B K (r ) ∂ 2 B K (r )
=O >O
∂r ∂r 2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 119


1. Ableitung

∂B K (r ) T
= ∫ C( t)(K − t)e r (K − t ) dt = 0
∂r 0

T T
−t )
∫ C( t)(+t)e dt = ∫ C( t)(K )e r (K − t ) dt
r (K

0 0

T
−rt
∫ C(t)( +t)e
rK
e dt
K = 0
T
−rt
∫ C(t)e
rK
e dt
0

⇒ K = Duration

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 120


2. Ableitung

∂B K (r ) T
= ∫ C ( t)(K − t ) 2 r * (K − t )
e dt
∂r 2 0

↓ ↓ ↓
>O >O >O

∂B K (r )
⇒ >O
∂r 2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 121


Zahlenbeispiel (I)

• 5%-Coupon-Bond
• 5 Jahre Restlaufzeit
• Aktuelles Zinsniveau 5%
• Zinsschocks ± 1%
• Bond-Duration bei 5% = 4.55

Entwicklung des Marktwertes inkl. reinvestierter Coupons

Restlauf- 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0

zeit(Jahre)

6% 95.79 98.62 106.53 109.68 117.93 121.41 130.00 133.85 142.80 147.02 156.37

5% 100.00 102.47 110.00 112.72 120.50 123.48 131.53 134.77 143.10 146.64 155.26

4% 104.45 106.52 113.63 115.88 123.18 125.61 133.10 135.74 143.43 146.27 154.16

(stetige Verzinsung)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 122


Zahlenbeispiel (II) (Quelle: Bierwag)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 123


b) Steuerung der Zinsrisikoexposure durch den Einsatz derivativer
Instrumente

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 124


Umfang des Hedge

Problemstellung:

Target-Duration DH* des gesamten Portfolios (inkl. Futures-Kontrakte) soll frei


gewählt werden können

Definition:

Marktwert der Hedge-Position H = H(i)


Marktwert der Basisanlage V = V(i)
Marktwert des Hedge Instrumentes F = F(r)

d i ≠ d r ⇔ Basisrisik o

dH dV dF d r
= +h
di di d r di

dH 1
= −D H ⋅ H ⋅
di 1+i

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 125


+ h  D F ⋅F ⋅
1 1 1  dr
D H ⋅H ⋅ = D V ⋅V ⋅ 
1+i 1+ i  1 + r  di

Bei Verwendung von Futures gilt:

V=H

1 F dr
DH = D V + h ⋅ D F (1 + i)
1 + r V di

DH − DV V d r (1 + i)
h = ⋅ε⋅ ;ε ≡
*

D F
{ d i (1 + r )
142F4 3
H e d g e −Ratio Skalierungs −
faktor

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 126


Konvexität des Hedge

→ Hedge - Instrumente sollten im Interesse einer konvexen Absicherung eine tiefe


Konvexität aufweisen

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 127


Qualität des Hedge

σ 2 ( ∆H ) = 0 falls ( ~
ρ ∆V , ∆F = 1
~
)

In allen anderen Fällen gibt es ein nicht hedgebares Restrisiko im Umfang von:

(
σ (∆V ) 1 − ρ ∆V , ∆F
~ ~
)
2

Zahlenbeispiel:

Für ρ = 0.9 5 erhält man ein Restrisiko im Umfang von 31% von σ( ∆V )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 128


Zahlenbeispiel zur Absicherung mit Bond-Futures

Marktwert des Portfolios 40 Mio. CHF


Duration des Portfolios 8.55
Kurs des Futures 112.90%
Nominalwert des CTD-Bonds 100’000 CHF
Duration des CTD-Bonds 6.54

Annahme

ε =1/ Umrechnungsfaktor =1

Ziel

Reduktion der Portfolioduration auf 2

Anzahl Futures-Kontrakte h:

DH − D V V 2 − 8.55 40'000 '000


h= ⋅ = ⋅ = −10015
. ⋅ 354.296 = −354.8 ≈ 355 Kontrakte
DF F 6.54 112.90% ⋅ 100'000

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 129


4.3 Zinsswaps

a) Definitionen

• Receiver Swap

Wir erhalten FIX und zahlen FLOAT

• Payer Swap

Wir erhalten FLOAT und zahlen FIX

Zinssätze fallen Zinssätze steigen

Receiver Swap Gewinn Verlust

Payer Swap Verlust Gewinn

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 130


b) Bestimmung der Duration bzw. der Volatilität des Swaps

Swap
5 Jahre, Receiver, jährliche Cashflows, nominal 50 Mio., Swapsatz 5.72%
Barwert des FIX Part = Barwert des FLOAT Part = 12'182'319 Mio.
(auch übrige Daten gemäss Abschnitt 3.2.)

Problemstellung

Duration eines Swaps ist über die klassische Methode nicht bestimmbar (Barwert = 0)
Vorgehen gemäss Planta [1989], Dissertation Hochschule St. Gallen

Definitionen
dP
P −D
relative Volatilitä t ≡ =
dy 1+ y

−D
absolute Volatilitä t ≡ dP = ⋅ P ⋅ ( dy )
1+ y

D
S tan dardabweichung ≡ σ( dP ) ≡ ⋅ P ⋅ σ(dy )
1+ y

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 131


Volatilität des FIX Part

2.840 Mio. 2.840 Mio.


1× +…+ 5 × 5
1045
. 10573
.
Duration(FIX ) = = 2.88
12.152 Mio.

−D(FIX ) −2.88
absolute Volatilitä t(FIX ) = ⋅ P(FIX ) ⋅ (∆y ) = ⋅ 12.152 Mio.(⋅ ∆y )
1+ y 105115
.

mit

4 .5 % + 5 .73%
y =
2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 132


Volatilität des FLOAT Part

D(FLOAT )
absolute Volatilitä t(FLOAT ) = ⋅ PV (FLOAT ) ⋅ ( ∆y )
1+ y

Duration( Zero)
= ⋅ PV(Zero ) ⋅ ( ∆y )
1+ y

5
= ⋅ 37.848 Mio.⋅( ∆y )
105115
.

mit

4 .5 % + 5 .73%
y =
2

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 133


Absolute Volatilität des Receiver Swap

Absolute Volatilitä t(Re ceiver Swap ) = abs. Volatilitä t(FIX ) − abs. Volatilitä t(FLOAT )

= − 33.322 Mio.⋅( ∆y ) − 180.033 Mio. × (∆y ) = −213.555 Mio.⋅( ∆y )

Dies entspricht einer absoluten Volatilität von -4.271 (=-213.555/50) pro


Geldeinheit Nominalwert

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 134


4.4 Nicht-parallele Zinsstrukturveränderungen:
Key Rate Duration
a) Die Ausgangssituation

Szenario (a) Wie verändern sich die beiden Portfoliowerte, wenn die Key Rate 1 um 1%
steigt, die Key Rate 2 unverändert bleibt und die Key Rate 3 um 1% sinkt?

Szenario (b) Wie verändern sich die beiden Portfoliowerte, wenn die Key Rate 1 um 1%
sinkt, die Key Rate 2 unverändert bleibt und die Key Rate 3 um 1% steigt?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 135


Das Problem

Implikationen?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 136


b) Das Konzept der Key Rate Durations

Bewertung einer Anlage aufgrund der herrschenden Zinsstruktur = PV(0)

Bewertung einer Anlage aufgrund der in Bezug auf einen Zinssatz veränderten
Zinsstruktur = PV(1)

PV (1) − PV (0 )
ë Key Rate Duration =
PV (0 )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 137


Effective Duration vs Key Rate Duration

Einfaktor-Fristenstrukturansatz der Duration

 Duration Barwert −∆y


Absolute Volatilitä t =  (
 1 + Yield 
)( )

Mehrfaktoransatz der Key Rate Durations

 Duration 1   Duration 2   Duration 3  


Absolute Volatilitä t = (Barwert )   (− ∆y 1 ) +   (−∆y 2 ) +   ( −∆y 3 ) 
 1 + Yield 1   1 + Yield 2   1 + Yield 3  

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 138


Für ∆y = ∆y 1 = ∆y 2 = ∆y 3

gilt

  Duration 1   Duration 2   Duration 3  


Absolute Volatilitä t = ( Barwert )    +  +   ( −∆y )
  1 + Yield 1
  1 + Yield 2
  1 + Yield 3


Wenn sich auch die einzelnen Yields entsprechen, reduziert sich obige Gleichung auf
den bekannten Fall der Macaulay-Duration.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 139


c) Management komplexer Zinsstrukturrisiken

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 140


1. Schritt: Modellierung der Dynamik der Zinsstruktur

• Die gesamte Zinsstruktur wird mittels geeigneter Zinssätze - sogenannter Key


Rates - beschrieben

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 141


2. Schritt: Bestimmung der Sensitivität des Marktwertes gegenüber
Veränderungen der einzelnen Key Rates

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 142


3. Schritt: Bestimmung des Zinsänderungsrisikos

Marktwertveränderung in % = (Key Rate Veränderung) x (Key Rate Duration)

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 143


Zahlenbeispiel (I):
Anwendung der Faktoranalyse auf Zinsänderungen im Schweizer Franken
(Wochendaten)

Key Rates

1M 2M 3M 6M 12 M 2 J 3J 4J 5J 7J 10 J

Faktor 1 0.21 0.18 0.18 0.16 0.15 0.14 0.12 0.11 0.11 0.09 0.09
Faktor 2 -0.18 -0.15 -0.11 -0.08 -0.06 0.03 0.04 0.05 0.05 0.04 0.04
Faktor 3 0.09 0.01 0.00 -0.04 -0.04 -0.02 0.00 0.00 0.00 0.01 0.01

Quelle: Bühler/Zimmermann [1994]

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 144


5. Arbitragemodell der Zinsstruktur

Grundlage: Zimmermann (1991), Binomial Pricing of Interest Contingent Assets, Zeitschrift


für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften 111, pp. 577-593

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 145


konsistentes Bewertungsmodell für
die arbitragefreie Bewertung aller zins-
abhängiger Finanzanlagen

Stochastik der
arbitragefreie
Zinsbewegung
Fristenstruktur
(spot rates)

Bestimmungsfaktoren arbitragefreie Veränderung


der Fristenstruktur

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 146


a) Binominaler Prozess der short rate

2 R 31

1 - p 1 R21

0 R1
2 R 32

p
1 R22

2 R 33

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Rt+1
t Zinssatz in der Perioden zwischen t und t + 1
p Wahrscheinlichkeit einer Zinssatzreduktion

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 147


b) Bewertung von Discount Bonds

F
1+2 R 33
B23(3) F

1-p B12(3)
F
1+ 2 R 23
B 0(3)
B22(3) F

p B11(3)
F
1+2 R 13
B21(3) F

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 148


c) Relative Bewertung von Bonds: Duplikation

3-Perioden-Bond wird durch 1- und 2-Perioden-Obligationen repliziert:

n B 1( 2 ) + m B 1 (1) =
1 1 1
B 1 (3 )
n B 12 ( 2 ) + m B 12 (1) = B 12 ( 3 )

B 12 (3 ) − B 11( 3 )
⇒ n *
=
B 12 (2 ) − B 11( 2 )

B 12 (2 ) × B 11 (3 ) − B 11( 2 ) × B 12 (3 )
⇒ m *
=
B 12 (2 ) − B 11(2 )

Für den ersten Zinssprung lässt sich der 3-Perioden-Bond somit replizieren
durch
n* Einheiten des Zweiperiodenbonds und m* Einheiten des Einperiodenbonds.
Daraus folgt der heutige arbitragefreie Bondpreis mit

B 0 (3) = n × B 0 ( 2 ) + m × B 0 (1)
* *

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 149


d) Grundlegende Bewertungsgleichung der erwarteten Bond-Renditen

Erwarteter Wert des 2-Perioden-Bonds:

E 0 (B 1 ( 2 )) = p B 12 ( 2 ) + (1 − p )B 11 ( 2 )

Erwarteter Wert des 3-Perioden-Bonds:

E 0 (B 1( 3 )) = n * × E 0 (B 1 ( 2 )) + m * × 1

B 12 (2 ) × B 11 (3 ) − B 11 (2 ) × B 12 (3 )
m = *

B 12 (2 ) − B 11 (2 )

B 12 (3 ) − B 11 (3 )
n *
=
B 12 (2 ) − B 11 (2 )

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 150


nach Ersetzung von B 0 (1) durch 1/(1+0 R1)

 B 1 (2 )   B 1 (3 ) 
E0   − (1 + 0 R1 ) E0   − (1 + 0 R1 )
 B 0 (2 )   B 0 (3 )
⇒ = = λ
B 12 ( 2 ) − B 11 (2 ) B 21 (3 ) − B 11(3 )
B 0 (2 ) B 0 ( 3)

Interpretation?

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 151


e) Das binominale Bond-Bewertungsmodell

Marktpreis des Risikos als beobachtbare Variable:

E 0 (B 1 (3 )) − B 0 ( 3 )(1+ 0 R 1 )
λ =
B 12 ( 3 ) − B 11 (3 )

p B 12 ( 3 ) + (1 − p ) B 11 (3 ) − B 0 ( 3 )(1+ 0 R 1 )
=
B 12 ( 3 ) − B 11 (3 )

( p − λ ) B 1 ( 3 ) + (1 − ( p − λ ))B 1 ( 3 )
2 1

⇒ B 0 (3 ) =
1 + 0R1

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 152


Arbitragebeispiel:

Gegeben ist folgender binominaler Prozess der kurzfristigen Zinssätze sowie der
Marktpreis des Risikos von 10%. Die relevanten Wahrscheinlichkeiten betragen
je 0.5.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 153


7 %

6 %
0.5

5 %
5.5 %

0.5 4.5 %

4 %

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 154


Der Preis eines 3-Perioden-Bonds enwickelt sich somit folgendermassen

1
1 + 0. 0 7

0.9345 1

0.5 0.8867
1

1 + 0 .0 5 5
0.8542
0.9478 1

0.5 0.9123
1

1 + 0 .0 4
0.9615 1

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 155


Entsprechend berechnet man den Preis des 2 -Perioden-Bonds

1
1 + 0.06
0.5 0.9434 1

0.9036

1
1 + 0.045
0.9569 1
0.5

1. Periode 2. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 156


Der Wert des 1 -Perioden-Bonds berechnet sich einfach als

1
B(1) = = 0.9524
105
.

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 157


f) Arbitragebeispiel

Angenommen, der Marktpreis des 2-Perioden-Bonds beträgt 0.92;


durch welche Arbitragestrategie lässt sich dies ausnutzen?

Schritt 1:Bestimmung der Parameter

B 12 ( 3 ) − B 11( 3 ) 0.9 1 2 3 − 0.8 8 6 7


n
*
= = = 18
. 89677
B 1 ( 2 ) − B 1( 2 ) 0.9 5 6 9 − 0.9 4 3 4
2 1

B 1 ( 2 ) × B 1( 3 ) − B 1( 2 ) × B 1 ( 3 )
2 1 1 2

m
*
=
B 1 ( 2 ) − B 1( 2 )
2 1

0.9 5 6 9 × 0.8 8 6 7 − 0.9 4 3 4 × 0.912


= = − 0.896
0.9 5 6 7 − 0.9 4 3 4

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 158


Ein Test zeigt, dass diese Parameter tatsächlich zum vorher berechneten
Wert des 2 -Perioden-Bonds führen

1 m*
B 0 (2 ) = B 0 (3 ) − B 0 (1)
n* n*

= 0.52919 × 0.8 5 4 2 1 8 − ( − 0.4 7 4 1) × 0.95238 = 0.9 0 3 6

Schritt 2: Arbitrageportfolio

Arbitrageportfolio Payoff Payoff in 1 Perioden


heute
1 R2 = 4.5 % 1 R2 = 6 %
Kauf 0.4741 B 0 (1) - 45.15 + 47.41 + 47.41
Verkauf 1 B0 (2) + 92.00 - 95.69 - 94.34
Kauf B0(3) -45.21 + 48.28 + 46.93
Total 1.64 0.00 0.00

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 159


g) Weitere Bewertungsbeispiele
5% Coupon-Bond, Restlaufzeit 3 Jahre. Gleicher Zinsprozess, gleiche
Risikoprämie und gleiche Wahrscheinlichkeiten wie oben.
98.131 105
5
103.131

97.814
5
0.5 102.814 99.526 105
5
104.526
99.074

100.849
5
100.962 105
0.5 105.849
5
105.962

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 160


Gleicher Coupon-Bond mit Kündigungsoption nach 2 Perioden

98.131 105
5
103.131

97.814
5
0.5 102.814 99.526 105
5
104.526
98.864

100.297
5
100 105
0.5 105.297
5
105

1. Periode 2. Periode 3. Periode

Heinz Zimmermann “Fixed Income Notes” 161


h) Eine Arbitrage-Bewertungsgleichung für zinsabhängige Anlagen

 B 1 (3 ) 
E0   − (1 + 0 R 1 )
 B 0 (3 )  E 0 ( 0 R 1(3 )) − 0 R 1
λ = =
B 12 ( 3 ) − B 11( 3 ) σ( 0 R1 (3 ))
B 0 (3 )

0R1 bezeichnet die Rendite des 3 -Perioden-Bonds in der Periode 1 aufgrund des
realisierten Zinssatzes 1 R2.

σ(0 R 1( 3 ))
⇒ E 0 (R 1(3 )) = R1 + λ
{ × × σ(1 R 2 )
123

0

4(21R 2 )
43
Faktorrisiko − Faktor −
prämie D( 3 ) volatilitä t
Faktorsens itivität

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