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Taking Private durch Private Equity - Worauf es für Finanzinvestoren beim Erwerb börsennotierter

Unternehmen ankommt - Aktivisten und passive Fonds spielen mit

Von Dirk Horcher und Christopher Kellett (Linklatrs), Börsen-Zeitung, 30.03.2019,

Von wenigen Ausnahmen abgesehen standen Public-M&A-Transaktionen in den vergangenen zehn


Jahren nicht im Fokus von Private-Equity-Investoren. Dies hat sich spätestens mit der Übernahme
von Stada durch Bain und Cinven geändert. Dieser Trend wird durch das aktuelle Übernahmeangebot
von Hellman & Friedman und Blackstone an die Scout24-Aktionäre, die Übernahme der VTG durch
Morgan Stanley Infrastructure oder das Werben von Bain und Carlyle um Osram eindrucksvoll
bestätigt. Weitere börsennotierte Gesellschaften werden als Ziele gehandelt.

Gründe sind zum einen der Mangel und die hohe Bewertung nicht-börsennotierter Übernahmeziele
im Vergleich zu börsennotierten Unternehmen, die aufgrund des allgemeinen Kursrückgangs in den
vergangenen anderthalb Jahren häufig mit einem geringeren Ebitda-Multiple gehandelt werden. Zum
anderen verfügen viele Private-Equity-Investoren über einen hohen Bestand an "dry powder", das
Investitionen harrt. Schließlich sorgt die gute Verfügbarkeit von Fremdkapital für attraktive
Finanzierungskonditionen.

Komplexere Deals

Im Vergleich zu Private-M&A-Transaktionen sind Public-M&A-Transaktionen aufgrund der deutlich


engeren gesetzlichen Rahmenbedingungen und der Vielzahl der beteiligten Parteien komplexer und
planungsintensiver. Durch eine gewissenhafte Vorbereitung begleitet von der entsprechenden
Expertise, auch zu den sich stets weiterentwickelnden Marktusancen und der Verwaltungspraxis der
Aufsicht BaFin, ist die Übernahme börsennotierter Unternehmen durch Private Equity gleichwohl gut
machbar. Bereits die Ansprache der Zielgesellschaft muss gut vorbereitet sein, da der Vorstand der
Zielgesellschaft eine Due Diligence nur dann zulassen wird, wenn die angedachte Transaktion im
Interesse der Gesellschaft liegt - etwa durch die damit verbundene Expansion in neue Märkte, die
Bereitstellung von Finanzierungsmitteln oder auch die Hebung von Synergieeffekten mit anderen
Portfoliounternehmen. Die Due Diligence wird aufgrund des Risikos eines "Leaks" und des damit
verbundenen voraussichtlichen Anstiegs des Mindestpreises des Angebots, der sich unter anderem
nach dem gewichteten Drei-Monats-Durchschnittskurs vor der Ankündigung richtet, häufig nur in
einem geringeren Umfang möglich sein. Dieser "Makel" wird teilweise durch die gesteigerten
Informationspflichten des Zielunternehmens und die Marktbewertung ausgeglichen.

Die Finanzierung

Ein weiterer wesentlicher Bestandteil der Vorbereitung einer öffentlichen Übernahme ist die
Bereitstellung der Finanzierung, die den theoretischen Fall einer 100-prozentigen Annahme des
Übernahmeangebots abdecken muss und bis zum Vollzug nur eingeschränkte
Kündigungsmöglichkeiten vorsehen darf. Die Finanzierung selbst wird typischerweise durch einen
Mix aus Eigen- und Fremdkapital bereitgestellt, wobei Finanzinvestoren durch die Hereinnahme von
Konsorten und Co-Investoren ihr "Equity Ticket" frühzeitig syndizieren können. Die kreditgebenden
Banken werden häufig bestrebt sein, den Bieter jedenfalls zum Abschluss eines Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrags (BGAV) und einer entsprechend angesetzten Mindestannahmeschwelle
zu motivieren, da dies den Zugriff auf die Assets der Zielgesellschaft für Sicherungszwecke sowie den
Cash-flow - und damit bessere Finanzierungskonditionen - ermöglicht. Gleichwohl ist dieses Ansinnen
aus Bietersicht kritisch zu sehen, da damit die Gefahr einer Torpedierung der Transaktion durch den
Aufbau von Blockadepositionen seitens aktivistischer Aktionäre erhöht wird.
Ein Ausschluss aller Minderheitsaktionäre bedarf einer Beteiligung von mindestens 90 % des
Grundkapitals. Bereits durch das Übernahmeangebot über diese Schwelle zu kommen, ist - bei
Fehlen eines oder mehrerer verkaufswilliger Großaktionäre - in den vergangenen Jahren immer
schwieriger geworden. Die Zahlung einer hohen Prämie ist keine Garantie für das Erreichen der
Schwelle von 90 %. Jedoch reduziert eine hohe Annahmequote das Risiko, im Rahmen nachfolgender
Strukturmaßnahmen eine Abfindung an die verbliebenen Aktionäre zahlen zu müssen, die - wie im
Falle Stada - deutlich über dem Angebotspreis liegt. Im Übrigen hat sich der Abschluss eines BGAV,
der es dem Bieter ermöglicht, dem Vorstand der Zielgesellschaft Weisungen zu erteilen, als
hinreichendes Mittel der Kontrollausübung etabliert. Für Letzteren ist nur eine Beteiligung
notwendig, die mindestens 75 % der in der relevanten Hauptversammlung vertretenen
stimmberechtigten Aktien umfasst.

Besser unter 75 Prozent

Dies ist auch für die Wahl der Mindestannahmeschwelle von großer Bedeutung. Früher wurde diese
Schwelle häufig bei 75 % des Grundkapitals angesetzt, um einen BGAV mit Sicherheit abschließen zu
können. Im Hinblick auf das mögliche Erpressungspotenzial aktivistischer Aktionäre und das
Annahmeverhalten der weit verbreiteten Indexfonds, die Aktien häufig erst nach Ablauf der
regulären Annahmefrist einliefern dürfen, ist aus bietertaktischer Sicht eine unter 75 % liegende
Mindestannahmeschwelle zu präferieren - zumal nach der Verwaltungspraxis der BaFin Annahmen
während der „weiteren Frist1“ hierbei außer Betracht bleiben. Abhängig vom konkreten Einzelfall
scheint eine Mindestannahmeschwelle von 60 bis 65 % ausreichend, um die für den Abschluss des
BGAV notwendige Hauptversammlungsmehrheit zu erhalten.

Die gesteigerte Transaktionssicherheit wird dann aber über das Risiko des erhöhten Geldflusses an
Minderheitsaktionäre im Rahmen nachfolgender Strukturmaßnahmen "erkauft". Das aktuelle
Übernahmeangebot von Hellman & Friedman und Blackstone an die Aktionäre von Scout24 sieht nur
eine Mindestannahmeschwelle von 50 % + eine Aktie vor und versucht damit, den
Blockademöglichkeiten aktivistischer Aktionäre den Wind aus den Segeln zu nehmen. Letztlich wird
dies aber nur dann möglich sein, wenn die Übernahmefinanzierung nicht zwingend auf den Abschluss
eines BGAV ausgerichtet ist. Die Positionierung der Zielgesellschaft ist oftmals entscheidend für den
Erfolg des Übernahmeangebots. Um deren "buy-in" zu sichern, wird häufig vor Ankündigung der
Übernahme ein Business Combination Agreement mit der Zielgesellschaft angepeilt, das -
vorbehaltlich ihrer Treuepflichten - die Organe der Zielgesellschaft zur Unterstützung des
Übernahmeangebots auch in kommunikativer Hinsicht mit einer Empfehlung an die Aktionäre zur
Annahme des Angebots verpflichtet. Wesentliche Kriterien für die Organe der Zielgesellschaft zum
Abschluss einer solchen Vereinbarung werden die Attraktivität des Angebotspreises, sonstige mit der
Transaktion verbundene Vorteile für die Gesellschaft und Bestandsgarantien sein. Für öffentliche
Übernahmen durch Private Equity sind diese Vereinbarungen oftmals von wesentlicher Bedeutung,
da die Statuten der Fonds (und der Co-Investoren) mitunter feindliche Übernahmen untersagen und
hierdurch auch die nachfolgende Integration - jedenfalls faktisch - erleichtert wird.

Mit Fortbeschäftigung

Um Führungskontinuität auf Seiten der Zielgesellschaft zu sichern, kann der Bieter den Vorständen
eine entsprechende Fortbeschäftigung in Aussicht stellen. Im Hinblick auf das gesetzliche Verbot
ungerechtfertigter Leistungen an Organe der Zielgesellschaft ist bei der Implementierung von
Beteiligungsprogrammen jedoch bis zum Abschluss des Übernahmeverfahrens Zurückhaltung

1
Aktionäre, die das Angebot nicht innerhalb der Annahmefrist angenommen haben, können das Angebot
trotzdem innerhalb der gesetzlichen „weiteren Frist“ von 2 Wochen nach Veröffentlichung des Ergebnisses
annehmen. (§ 23 WpÜG)
geboten. Im aktuellen Marktumfeld kann eine Übernahme von börsennotierten Gesellschaften ein
attraktives Investment für PE-Fonds sein. Für den Erfolg bzw. Misserfolg einer solchen Transaktion
sind die genannten Punkte entscheidend.
Taking Private with Private Equity - What is important for financial investors when acquiring listed
companies - activists and passive funds play their part

By Dirk Horcher and Christopher Kellett (Linklatrs), Börsen-Zeitung, 30.03.2019,

Apart from a few exceptions, public M&A transactions have not been the focus of private equity
investors in the past ten years. This has changed at the latest with the takeover of Stada by Bain and
Cinven. This trend is impressively confirmed by the current takeover offer by Hellman & Friedman
and Blackstone to Scout24 shareholders, the takeover of VTG by Morgan Stanley Infrastructure or
the bidding by Bain and Carlyle for Osram. Other listed companies are traded as targets.

One reason is the lack and high valuation of unlisted takeover targets compared with listed
companies, which are often traded with a lower EBITDA multiple due to the general price decline
over the past one and a half years. On the other hand, many private equity investors have a high
level of "dry powder" that awaits investment. Finally, the good availability of debt capital ensures
attractive financing conditions.

More complex deals

Compared to private M&A transactions, public M&A transactions are more complex and planning
intensive due to the much tighter legal framework and the large number of parties involved.
However, through conscientious preparation accompanied by the appropriate expertise, including
the constantly evolving market customs and the administrative practice of the BaFin supervisory
authority, the takeover of listed companies by private equity is still feasible. Even the approach to
the target company must be well prepared, as the management board of the target company will
only allow due diligence if the planned transaction is in the interest of the company - e.g. through
expansion into new markets, the provision of financing or the leverage of synergy effects with other
portfolio companies. Due to the risk of a "leak" and the associated probable increase in the minimum
price of the offer, which is based, among other things, on the weighted three-month average price
prior to the announcement, due diligence will often only be possible to a limited extent. This "flaw" is
partly offset by the increased information obligations of the target company and the market
valuation.

Financing

Another essential part of the preparation for a public takeover is the provision of financing, which
must cover the theoretical case of a 100 percent acceptance of the takeover bid and may only
provide for limited termination options until completion. The financing itself is typically provided by a
mix of equity and debt capital, whereby financial investors can syndicate their "equity ticket" at an
early stage by accepting syndicates and co-investors. The lending banks will often endeavour to
motivate the bidder to conclude a control and profit and loss transfer agreement (BGAV) and a
correspondingly set minimum acceptance threshold, as this enables access to the assets of the target
company for security purposes and cash flow - and thus better financing conditions. Nevertheless,
this request is to be viewed critically from the bidder's point of view, as it increases the risk of a
torpedoing of the transaction through the creation of blockade positions on the part of activist
shareholders.

An exclusion of all minority shareholders requires a participation of at least 90 % of the share capital.
In the absence of one or more major shareholders willing to sell, it has become increasingly difficult
in recent years to pass this threshold as a result of the takeover bid alone. The payment of a high
premium is no guarantee that the 90% threshold will be reached. However, a high acceptance rate
reduces the risk of having to pay a settlement to the remaining shareholders within the framework of
subsequent structural measures, which - as in the case of Stada - is significantly higher than the offer
price. Furthermore, the conclusion of a BGAV (control and profit and loss transfer agreement), which
enables the bidder to issue instructions to the management board of the target company, has
established itself as a sufficient means of exercising control. For the latter, only a participation of at
least 75% of the voting shares represented at the relevant General Meeting is necessary.

Better under 75 percent

This is also of great importance for the choice of the minimum acceptance threshold. In the past, this
threshold was often set at 75% of the share capital in order to be able to conclude a BGAV with
certainty. In view of the possible extortion potential of activist shareholders and the acceptance
behaviour of the widespread index funds, which are often only allowed to deliver shares after the
regular acceptance period has expired, a minimum acceptance threshold of less than 75% is to be
preferred from the point of view of bidding tactics - especially since, according to the administrative
practice of the BaFin, assumptions are not taken into account during the “further period”2.
Depending on the specific individual case, a minimum acceptance threshold of 60 to 65 % seems
sufficient to obtain the majority of the Annual General Meeting required for the conclusion of the
BGAV.

However, the increased transaction security will then be "bought" via the risk of increased cash flow
to minority shareholders as part of subsequent structural measures. The current takeover offer by
Hellman & Friedman and Blackstone to the shareholders of Scout24 only provides for a minimum
acceptance threshold of 50 % + one share and thus tries to take the wind out of the sails of the
blocking possibilities of activist shareholders. Ultimately, however, this will only be possible if the
takeover financing is not necessarily geared to the conclusion of a BGAV (control and profit and loss
transfer agreement). The positioning of the target company is often decisive for the success of the
takeover bid. In order to secure their "buy-in", a business combination agreement with the target
company is often aimed at before the announcement of the takeover, which - subject to their
fiduciary duties - obliges the organs of the target company to support the takeover bid also in terms
of communication with a recommendation to the shareholders to accept the bid. Essential criteria
for the organs of the target company to conclude such an agreement will be the attractiveness of the
offer price, other advantages associated with the transaction for the company and guarantees of
continued existence. For public takeovers by private equity, these agreements are often of material
importance, as the articles of association of the funds (and the co-investors) sometimes prohibit
hostile takeovers and thus facilitate the subsequent integration - at least in practice.

With continued employment

In order to ensure continuity of management on the part of the target company, the bidder may
offer the members of the Management Board the prospect of continued employment. With regard
to the legal prohibition of unjustified payments to the organs of the target company, however,
restraint is required with regard to the implementation of participation programs until the conclusion
of the takeover procedure. In the current market environment, a takeover of listed companies can be
an attractive investment for PE funds. The points mentioned are decisive for the success or failure of
such a transaction.

2
Shareholders that decided not to tender their shares have the option to reverse their decision during the 14
day period (“further period”) after result of the tender offer ha been made public. (§ 23 WpÜG)