3

Les enseignements théoriques

de la gestion de portefeuille

3.1 Efficience des marchés et diversification des actifs

3.2 Les implications pratiques

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 1/19

Efficience des marchés et diversification des actifs

Introduction :
1. L’actif financier est à la fois un produit d’épargne et un produit
d’investissement :

a. L’épargnant1 accepte de différer sa consommation contre une

rémunération réelle future, qui rémunère son effort dans la durée.
Principale motivation : sa perception de son pouvoir d’achat futur qui
dépend du niveau de l’inflation du moment et de sa tendance sur la
période, des prix relatifs des biens ou services qu’il souhaite acheter,
puis des rendements des différents actifs disponibles. Une condition
essentielle : qu’il puisse liquider son épargne à sa convenance, à tout
moment. Une contrainte : Evaluer son pouvoir d’achat futur en
s’assurant régulièrement de la valorisation de ses avoirs.

b. L’actif financier correspond à un investissement réel d’une

entreprise2, d’un Etat ou d’une agence publique. Il sert à financer un
projet : une création d’entreprise, la construction d’équipement privé ou
public, la création partielle d’une nouvelle activité. La rentabilité de
l’actif dépendra des revenus futurs dégagés : en cas de succès, l’action
versera un dividende et l’obligation un coupon. La société verra sa
valeur s’apprécier. Dans le cas contraire, une phase de forte
dépréciation de l’actif s’ouvre, accompagnée de renégociation de la
dette ou de recapitalisation de l’entreprise, qui engage l’épargnant à
constater des pertes plus importantes qu’il ne l’envisageait et/ou à
prolonger son placement sur une durée plus longue qu’il ne l’aurait
voulu.

2. L’approche traditionnelle du prix d’un actif financier a été, dans un

premier temps, de constater que la performance d’un actif dans le temps
suivait une loi normale centrée sur la moyenne. Conséquence : la
moyenne de performance est un bon estimateur de la performance future
de l’actif et son écart type, un bon estimateur de son risque. A tout
moment, le risque de l’actif est que son prix diverge du prix d’équilibre, qui
assure une performance moyen terme.

a. La loi normale permet de prévoir le comportement de la performance

de l’actif. Dans 66% des cas, le prix se situe dans une fourchette de
+/- 1 écart type, dans 95% des cas dans une fourchette de +/- 2 écart
type et dans 99% des cas dans une fourchette de +/- 3 écart type.
Exemple : Prenons un actif qui a une performance moyenne de 5% et
un risque de 4% sur un an. Dans 66% des cas, la performance de l’actif
se situera dans une fourchette 1% et 9% ; dans 95% des cas, dans une
fourchette -3% et 13% et dans 99% des cas entre -7% et 20%.
1
Keynes : La théorie Générale chapitre 6 et 7- Payot; Friedman : le comportement d’épargne ; Modigliani ;
épargne et cycle de vie.
2
Keynes : la théorie générale, chapitre 5 de la prévision en tant qu’elle détermine le volume de la production et
de l’emploi p. 71 et chapitre 12 de l’état de la prévision à long terme p 163 - Payot

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 2/19

 b. Elle permet aussi à l’allocataire de situer la performance de son
portefeuille : si la performance de l’actif est de -8%, on sait
immédiatement qu’elle se situe au-delà de 3 écarts types par rapport à
sa moyenne ; et qu’en d’autres termes, la probabilité de voir l’actif
s’apprécier est beaucoup plus forte que celle de constater une nouvelle
dépréciation.

c. Les limites de l’exercice sont que les queues de distribution de la loi

sont souvent plus épaisses (leptokurtique) : autrement dit, il y a un
risque de perte très forte ou de gain plus fort dans un petit nombre de
cas. (diapo 16 à 19).

3. L’approche par la VAR (Value at Risk) : Concept introduit en 1994 par

l’équipe Riskmetrics de JP MORGAN. La VAR estime le montant de perte
prévisible d’un actif ou d’un portefeuille pour un horizon de temps donné et
un niveau de confiance donné. Elle permet d’estimer un risque de
portefeuille diversifié composé d’actions, d’obligations, de devises etc.…

Trois sortes de VAR pour un portefeuille d’actifs :

i. La VAR Paramétrique : C’est la VAR que l’on obtient à

partir du traitement de la matrice des variances ou
covariances des actifs d’un portefeuille qui permet
d’obtenir la volatilité et la performance probable du
portefeuille.

ii. La VAR Historique : C’est la VAR que l’on obtient en

traitant les données historiques du prix de l’actif ou du
portefeuille d’actifs (diapo 16 à 19).

iii. La VAR Stochastique ou Monte Carlo : C’est la VAR

prospective que l’on obtient en étudiant les scénarios de
comportement de l’actif dans le futur et plus
particulièrement la distribution des fréquences de
performance en cas de perte (VAR à 95% ou 99%)

La VAR paramétrique permet d’obtenir la probabilité et le montant probable

de perte à partir des données (moyenne, variance, coefficient
d’interdépendance) des actifs qui composent le portefeuille (analyse du
risque ex ante) ; la VAR historique provient du traitement de la série des prix
du portefeuille (analyse du risque ex post) ; la VAR Monte Carlo permet
d’estimer le risque à partir de la lecture des scénarios stochastiques, calculés
par le modèle.

Les principaux enseignements théoriques.

Pour le professeur Yves Simon, cinq étapes peuvent être retenues pour comprendre
l’évolution de cette discipline, depuis le début des années 1950. Trois d’entre elles

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 3/19

proviennent des prix Nobel de 1990 (H Markowitz, W Sharpe et Merton Miller) et les
deux autres de Black, Fama, Scholes (Nobel 1997) et Merton (Nobel 1997).

La première étape est le rôle de la diversification. Pour réduire le risque d’un

portefeuille d’actifs, il existe un nombre de titres optimal, qui dépend des
caractéristiques propres du marché, ainsi que de la performance recherchée. Harry
Markowitz démontre qu’il est possible de déterminer les différents portefeuilles situés
sur une courbe, allant de celui qui a un risque minimum pour une performance
donnée aux portefeuilles ayant une performance attendue suffisante pour rémunérer
l’augmentation du risque. Le portefeuille optimal est situé sur cette courbe. Il dépend
du choix de l’épargnant et de son aversion au risque, illustré par des courbes de
préférences liant sa perception du risque à la performance attendue.

La seconde étape est la place de l’arbitrage entre actifs ; Miller (Nobel 1990) et
Modigliani (Nobel 1985) (M&M) ; la valeur d’une entreprise ne dépend pas de la
structure de son financement (actions ou obligations). Le financement de
l’investissement par de la dette n’augmente pas la rentabilité des fonds propres
parce qu’il augmente pas le risque encouru par les actionnaires. Cet apport est de
deux ordres : l’arbitrage entre fonds propres et dettes dépend de données fiscales,
financières et stratégiques (contrôle du capital) ; la valeur de l’entreprise dépend
seulement de la structure de son actif.

La troisième étape est celle de l’efficience du marché financier d’Eugène Fama.

Le marché financier est efficient et imprévisible; il intègre et valorise immédiatement
l’ensemble des informations disponibles. Il est impossible de prévoir son
comportement futur à partir des historiques de cours. Le prix d’un actif est une
variable aléatoire, qui progresse à long terme autour de sa performance moyenne
(selon hypothèse de la marche au hasard du prix des actifs). Conséquence, il est
impossible aux gérants de portefeuille de le battre de manière durable par des
positions de gestion active ou d’anticipation de tendance. Cette approche a mis en
avant l’importance de la gestion indicielle par rapport à la gestion active.

La quatrième est la synthèse entre l’efficience des marchés et l’arbitrage entre actifs
qui aboutit au modèle de Sharpe, au modèle d’évaluation des actifs financiers
(le Médaf). Les investisseurs devraient tous détenir le même portefeuille d’actifs
risqués ; seule la proportion d’actifs risqués et non risqués devraient évoluer selon la
plus ou moins grande aversion au risque du client. Le portefeuille doit être
correctement diversifié. Cette méthode aboutit à l’application de la droite de marché
qui valorise l’actif en fonction de la part spécifique qui lui est propre et la part
systématique qui est dû aux caractéristiques du marché sur lequel se situe l’actif.

La cinquième étape a consisté à mieux formuler l’intérêt et les règles de

valorisation des options ; Black, Merton, et Scholes. Merton, par exemple estime
que l’action est une option d’achat sur l’actif net d’une société dans le futur. Il en tire
des conséquences qui aboutiront à lier le prix de l’action, la volatilité des actifs et la
valorisation des marges de crédit. Scholes, Cox et Black s’intéressent aux lois
statistiques utilisables pour évaluer une option : loi normale ou loi binomiale. Les
progrès de l’informatique ont permis de mettre au point et de diffuser ces techniques
dans les salles de marché.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 4/19

 1. L’efficience des marchés

Les marchés financiers sont efficients ; ils intègrent et valorisent immédiatement

l’ensemble des informations disponibles. Conséquence, il est difficile de les battre sur
le moyen terme :

- Soit, l’on se range alors parmi les amateurs de gestion quantitative qui
investissent uniquement dans des fonds indiciels et des trackers. Et la
principale valeur ajoutée est l’allocation d’actifs au sein de leurs
portefeuilles;

- Soit, il faut bien diversifier son portefeuille suffisamment afin d’éviter de

faire des pertes trop importantes par rapport aux indices de marché.
Suivant des critères qui dépend des marchés et de la durée
d’investissement.

2. L’attrait de la diversification d’un portefeuille : le nombre optimal des

actifs d’un portefeuille (diapo 30)

Au sein d’un portefeuille, plus le nombre d’actifs augmente plus le risque du

portefeuille tend vers celui du marché sur lequel il est investi. Le risque du
portefeuille est composé de son risque spécifique (propre aux actifs qui le
composent) et le risque systématique (celui du marché). Sur cet exemple, un
portefeuille de 40 titres tend vers le risque de marché de 15%. Le risque spécifique
du portefeuille se matérialise dès que le nombre d’actifs est inférieur à 40.

Risque d'un portefeuille de titres purs

70
60
50
40
30
20
10
0
1

5
10

15

20

25

30

35

40

45

50

55
s
re
tit
de
Nb

a. L’attrait de la diversification d’un portefeuille : la recherche de

la combinaison d’actifs optimale (diapo 30). Soit un portefeuille
d’actions hollandaises de 14,4% de performance moyenne et
18,6% de risque et un portefeuille d’actions suisses ayant une
performance moyenne de 10,4% et de 17,6% de risque. On
constate qu’un portefeuille composé de 60% d’actions suisses et
40% d’actions hollandaises a un risque minimum de 16,7 % pour
12,2% de performance attendue

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 5/19

 b. L’attrait de la diversification d’un portefeuille : trouver une
combinaison optimale entre les actifs en prenant en compte
leurs coefficients d’interdépendance (diapo 31)

Le coefficient d’interdépendance est le ratio de sensibilité qui

mesure la variation relative d’un actif par rapport à un autre actif. Un
coefficient de 1 signifie que les deux actifs varient dans le même
sens, Si le prix de A varie de 1%, le prix de B varie de 1 %; et un
coefficient négatif qu’il varie en sens inverse lorsque le prix de A
varie de 1% le prix de B varie de -1%.

Le risque du portefeuille dépend du niveau d’interdépendance entre

les deux actifs. Il y a peu d’intérêt de composer un portefeuille avec
deux actifs totalement corrélé. En revanche, plus l’actif est dé
corrélé plus le risque de portefeuille baisse. Ainsi avec un coefficient
de -1 entre deux actif, on peut composer un portefeuille « sans
risque ».

3. La mesure des risques

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 6/19

 1. L’existence d’un portefeuille optimal d’actifs : Dans un article de 1952,
Harry Markowitz démontre qu’il est possible d’obtenir un portefeuille de
valeurs mobilières qui optimise le niveau de performance globale du
portefeuille et qui minimise le niveau de son risque. D’un coté, il existe une
frontière efficiente, qui en tout point à une performance attendue du
portefeuille associe le niveau de risque minimum pour une allocation d’actifs
donnée. De l’autre, l’aversion au risque du client qui permet de déterminer le
portefeuille adapté à son attente.

Les données dont on a besoin pour les obtenir sont

- la performance attendue des actifs,
- la volatilité de l’actif,
- les coefficients d’interdépendance entre les actifs

a. La rentabilité peut être définie comme le rapport de la valeur de

marché d’un actif (prix du capital + revenu) et son prix d’achat. La
valorisation d’un actif prend compte son prix de marché ainsi que le revenu
versé sur la période. Pour une action on prend en compte le dividende ;
pour les obligations, le coupon versé sur la durée de l’investissement.

b. Le risque est défini comme l’incertitude sur la performance nette

future de l’actif. L’épargnant ne sait pas à quel niveau se situera le prix de
l’actif lorsqu’il le vendra Il ne sait pas, non plus, si il le fera à échéance de
sa période d’investissement, ou s’il ne devra pas arbitrer cette valeur du
fait du changement de perception de sa valeur. Le risque est de devoir
constater une perte importante.

c. La diversification des actifs permet de réduire le risque d’un portefeuille

par rapport à celui des actifs qui le composent. Si nous prenons deux actifs
A et B, et un portefeuille P avec comme risque respectifs σ A et σ B , comme
risque de portefeuille σ p :

σ p2 = X A2 .σ A2 + X B2 .σ B2 + 2.ρ AB X A. X B .σ AB avec σ AB = ρ AB.σ A .σ B

ρ AB est le coefficient de corrélation les prix des valeurs mobilières

σ AB est la covariance des prix des deux valeurs mobilières
X i est la proportion d’actif i

Exemple : Pour deux actifs A et B ; la volatilité de A est de 7% et de B de

10% , le coefficient d’interdépendance entre A et B et de 0.5% (ceci signifie
que lorsque le prix de A varie de 1% B évolue en moyenne de 0.5%).Pour
un portefeuille composé de 25% de A et 75% de B, la volatilité du
σ2 =
portefeuille est égale à: p
(0.25*7%)^2+(0.75*10%)^2+2*0.50%*0.25*0.75*7%*10%=8.51%La
volatilité du portefeuille est de 8.51% avec 75% du portefeuille en B dont le
risque est de 10%.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 7/19

 d. Le portefeuille optimal est obtenu en confrontant la courbe des
portefeuilles possibles (courbe claire) avec les courbes d’utilité du client
(courbe rouge-verte) (aversion au risque du client). D’un coté, la courbe
convexe (en jaune) est constituée de tous les portefeuilles acceptables. Le
premier portefeuille a une performance de 6% pour 5% de volatilité. De
l’autre, les courbes concaves représentent les niveaux d’aversion au risque
de l’épargnant (pour tel niveau de risque, il faut un niveau de performance
donnée). Pour la seconde courbe, l’épargnant attend une rémunération de
6.5% sans risque, et pour accepter un risque croissant il lui faudra une
prime de risque croissante ; exemple, il accepte 10% de risque si il peut
espérer un gain de 8.5%. Ceci correspond à un portefeuille optimal au
sens de HM.(intersection avec la courbe des portefeuilles acceptables).

2. L’apport de William Sharpe (1963). Sharpe montre que le portefeuille le plus

adapté est composé d’un actif sans risque et du portefeuille d’actifs risqués
situé sur la frontière. En T, le portefeuille est égal à 100% du portefeuille
risqué situé sur la frontière efficiente ; en deçà, une proportion du portefeuille
est placée au taux sans risque, le solde est placée dans le portefeuille risqué
en T. Ce portefeuille, situé sur la droite de budget offre une meilleure
rentabilité et un risque moindre. L’épargnant peut également emprunter au
taux sans risque et investir dans un portefeuille ayant une plus forte rentabilité
et un risque moins élevé que celui situé sur la frontière efficiente.

P Frontière
E(R) Efficiente

RL pente K

σ(R)

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 8/19

 3. Le modèle d’évaluation des marchés financiers (le Médaf)3 vise à utiliser
l’enseignement de Markowitz et à l’adapter. L’apport de Markowitz est de
fournir les éléments entrant en compte dans la prise de décision d’un
investisseur ; soit un approche micro économique de la décision de
placement.

a. Le Médaf et La droite de marché : l’alpha et le gros béta ;

i. Les hypothèses du modèle :

- Les investisseurs sont adverses au risque ; il

cherche à optimiser la rentabilité future de leur
portefeuille ;
- Il n’est pas possible à un investisseur d’influencer
le prix d’une action ;
- Le marché est efficient : les anticipations de
performances et de risques sont les mêmes pour
les investisseurs : sur la base des enseignements
de Markowitz estimation des performances basée
sur la moyenne et variance.
- Les investisseurs disposent donc des portefeuilles
situés sur la même frontière efficiente ;
- Le marché est pur et parfait ; il n’y a pas de coût de
frottement, ni d’impôts, ni de frais de transaction.
- Tous les actifs peuvent faire l’objet de transaction.

ii. La droite de marché est le rapport linéaire qui existe entre

la performance d’un actif ou un portefeuille et celle de son
marché financier. La droite distingue la dimension propre à
l’action (l’alpha ou la valeur de l’actif même si le marché ne
fait aucune performance) et la dimension qui dépend du
marché sur lequel l’actif est coté (le bêta). La pente de la
droite est égale au Bêta. Le Bêta mesure la sensibilité de
l’actif par rapport à son marché. Par exemple les valeurs de
3
Elton/Gruber - Modern Portfolio and Investment analysis John Wiley 1995 p 294-309
Jacquillat&Solnik -Les marchés financiers p117-145

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 9/19

 croissance ont un Bêta supérieur à 1.15 et les valeurs value
ont un Bêta inférieur 0.85.

• a i = α i + ei
R = α i + β i .R m + e i
• i
• Indépendance des ei ; Moyenne des ei = 0 ;
σei e j =0
• α i , β i , σ ei sont estimés par régression de la
série temporelle de l’action par rapport à son
marché.

- Pour un portefeuille,
n
β p = ∑ X i * βi
• 1

α i = ∑ X i *α i
•
•
n n n n
σ p2 = ∑ X i2 β i2σ m2 + ∑ X i2σ ei2 + ∑∑ X i X j β i β jσ m2
1 1 1 j ≠i

1 1 2 1 1
n
∑
σ p2 = β p2σ m2 +
n
σ ei et ∑ σ ei2 tend vers zéro lorsque le nombre
n n
de titres augmente.

 
d’où σ p = β p2σ m2 = β pσ m = σ m ∑ X i β i 
 
σ im
βi = et α i = Rit − β it Rmt
σ m2

σ im β iσ 2 σ
ρ im = = m
= βi m
σ iσ m σ i σ m σi

4. La méthode APT appliqué à la gestion de portefeuille depuis 19854.

L’APT se base sur la théorie de l’arbitrage des prix des actifs. Pour
mesurer le risque, il faut d’abord traiter les informations fournies par les
arbitrages entre les valeurs. La méthode vise à déterminer les facteurs
statistiques explicatifs entre les actifs, à les classer en fonction de leurs
sensibilités à ces facteurs communs et le facteur spécifique de chaque
actif et enfin, à mesurer leur risque. L’hypothèse de base est l’acceptation
des conditions d’efficience des marchés. Le moyen technique est le
4
APT – Advanced Portfolio Technology – a été créé en 1985 par John Blin et Steven Bender.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 10/19

 traitement des matrices de covariances 30 000 par 30 000 dans une
approche de type multi factorielle.

L’APT est un outil d’aide à la décision et de gestion de portefeuille.

L’APT est un approfondissement de la droite de marché. Elle permet de
mieux appréhender les différents facteurs de performance liés au marché
financier. Parmi les facteurs qui entrent en compte : les facteurs
économiques (croissance, déficit interne ou externe, inflation, chômage),
les facteurs financiers (taux d’intérêt, structure des taux, bénéfices,
dividendes) ou monétaire (croissance de la masse monétaire, base
monétaire) mais aussi les facteurs spécifiques tel que la taille de
capitalisation ou le style de l’actif. L’analyse quantitative évalue les
facteurs statistiques, à charge pour l’analyse qualitative de trouver à
quoi il correspond.

Ri = α i + ∑ β i .Fi + ε i

a. les facteurs de performances systématiques d’un portefeuille d’actifs (

∑ β i .Fi ): exposition au risque de taux, au prix des matières premières,
aux devises à certaines régions du monde et à certains pays.
b. Les facteurs spécifiques d’un portefeuille d’actifs ( α i ); autrement les
facteurs de risques qu’il n’est pas possible de couvrir.

Cette technique permet ensuite, d’évaluer la sensibilité du prix de l’actif à

certains facteurs clefs : si l’on anticipe une reprise du thème actifs de
croissance, nous pouvons ainsi faire une sélection des actifs les plus
sensibles, etc…

5. Avec l’avènement de l’informatique de bureau, les outils de traitement

stochastique ont pu être utilisés afin de prévoir le comportement futur d’un
portefeuille. Pour cela, chaque actif est mis en équation et les propriétés de
chaque actif sont modélisées. Une politique de gestion du portefeuille est entrée ;
avec les flux d’entrée et de sorties, la politique de réinvestissement des coupons
obligataires, la politique de gestion des moins values actions. Puis, le programme
calcule sur la durée à étudier (5 à 10 ans) entre 500 et mille scénarios de
portefeuille. Chaque scénario est composé du nombre de portefeuille sur la
période étudié (10 valorisations de portefeuilles pour une étude à dix ans).
Chaque portefeuille est obtenu à partir d’un tirage au hasard du niveau de taux et
du niveau des actions. L’avantage de cette méthode est d’exprimer l’ensemble
des cheminements possibles du portefeuille sur la période d’investissement. Et
de déterminer la proportion de chemins qui pourrait être difficile à supporter par le
client.

4. Les difficultés d’application

1. L’hétérogénéité du risque5 : le calcul du risque dans un modèle de

Markowitz ne distingue pas le risque dû à une performance plus forte de

5
Rozenn, étude du tracking error DEA 104.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 11/19

 celui qui intervient lorsque le portefeuille enregistre de forte perte. Cela
ouvre la voie à deux approches : la neutralisation des performances
positives et l’analyse multi -factorielles du risque :

a. Actuellement, on calcule la semi-variance, qui est calculée en

tenant compte des rentabilités négatives en absolue ou en relatif à
un indice. Si la Semi Variance est supérieure à la variance, cela
signifie que les rentabilités médiocres sont supérieures aux
bonnes rentabilités.

Mais également, la value at risk, qui mesure la probabilité de perte

associée à un pourcentage de perte maximale

Et,

la probabilité de shortfall, qui mesure la probabilité de ne pas

attendre un objectif de performance donné.

b. La construction de modèle multi factoriels de risques ; ces facteurs

statistiques doivent être appréhender après test statistiques afin
de déterminer leurs significations qualitatives : la part de la
macroéconomie, la part des variables taux d’intérêt et la part
des variables liées aux bénéfices etc…

2. L’homogénéité de la performance : le calcul de la performance a très

rapidement distingué la part qui provient du marché et de la performance
spécifique du titre (modèle du Médaf) ; de plus, tout comme pour l’analyse
du risque, une analyse multi factorielle est mise en place afin de
déterminer les principaux facteurs de performance (analyse en
composantes principales).

3. La stabilité de la matrice de coefficient de corrélation : de nombreux tests

statistiques ont montré que la stabilité des coefficients de corrélation
est remise en cause. Ceci est un point de faiblesse crucial du modèle
de Markowitz.

4. La stabilité de l’optimisation : plus le nombre des valeurs est important ,

plus la stabilité de l’optimisation est remise en cause ; une faible variation
de la performance attendue ou de la volatilité estimée aboutit à une forte
variation de la quantité optimale de chaque titre.

Pour finir quelques précisions sur trois des économistes qui ont fait évoluer la gestion
de portefeuille, puis nous verrons les principaux enseignements théoriques d’un actif
financier et de la gestion du portefeuille, pour finir avec les implications pratiques en
terme de gestion du portefeuille

5. Les hommes6

a. Harry Markowitz :
6
D Roux –les Nobels en économie- 2e édition - Economica 2002

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 12/19

 Un des fondateurs de la finance moderne. Harry Markowitz est né à Chicago le
24 Août 1932, fils unique d’un couple d’épiciers aisés. Entré à l’Université de
Chicago, il s’oriente vers les études économiques un peu par hasard ; ses
maîtres sont Friedman (Nobel 1976), Marchak (Nobel 1975) et Koopmans (Nobel
1975).

Sa thèse porte sur l’application des méthodes mathématiques au marché

boursier. Il est docteur en 1954 sans jamais avoir quitté l’université de Chicago.
L’essentiel de ses activités professionnelles s’est effectué en dehors de
l’université, puisqu’il a été conseiller scientifique dans diverses entreprises telles
la Rand Corp, General electric et Ibm. Il est entré à l’université Baruch de la city
de NY en 1982.

Mis à part son apport à la théorie de choix de portefeuille, il est l’auteur de

travaux innovateurs en programmation mathématique et en simulation. Dans les
années 50, il publie des articles sur la solution des programmes quadratiques et
sur la portée de la programmation en nombre entiers. Il a proposé une nouvelle
méthode de résolution des gds programmes linéaires (factorisation par
triangulation la matrice de base). De plus, dans le domaine de la simulation il a
élaboré les premiers programmes.

Articles :
Portfolio Selection." Journal of Finance 7, no. 1 1952
"A More Efficient Frontier," The Journal of Portfolio Management, May 1999.
The early history of portfolio theory: 1600-1960, (1999). Financial Analysts Journal, 55
(4), 5-16
Livres :
Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley and Sons, 1959;
Yale University Press, 1970; Basil Blackwell, 1991.
Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice & Capital Markets, Basil Blackwell, 1987,
1989, 1990.
Theory and Practice of Investment Management - Fabozzi, Frank J. and Harry M.
Markowitz (2002).

b. William Sharpe

Né en 1934 à Boston Massachussets, au sein d’une famille modeste, ses parents

reprennent leurs études et terminent leurs carrières, respectivement comme
directeur de lycée et directrice d’école maternelle. En 1951-1955, il débute ses
études de sciences et de médecine à Berkeley puis, change d’avis et s’inscrit en
économie finance à l’UCLA. En 1956, il entre chez RAND en tant qu’économiste
(théories des jeux, informatique, programmation linéaire, sciences appliquées).
Sur les conseils de H. Markowitz, il obtient un PHD à l’UCLA : « Analyse de
portefeuille » en 1961, dont le dernier chapitre servira à l’élaboration du modèle
d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). De1963 à 1968, il est Professeur à
l’Université de Seattle puis, à Stanford, en 1970. En 1976, il collabore au NBER
– et entreprend une étude sur « la mesure du risque de défaut et du besoin de
fonds propres des institutions financières ». En 1978, il devient consultant chez
Merril Lynch et étudie « l’estimation des bêtas et mesure de performance de
portefeuille ».En 1983 il est consultant chez Wells Fargo : création de fonds

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 13/19

 indiciels et en 1986 il crée la société de recherche Sharpe Russell qui deviendra
William F Sharpe Associates. Il est Prix Nobel d’économie en 1990.

Articles à consulter:
1963 - Journal of Finance : Présentation du CAPM
1980 - Decentralized investment management (MoM process)
1991- The Arithmetics of Active Management JFA Feb 91
1992 Asset Allocation: management styles and performance measurement. JPM Winter
92
1994 The Sharpe Ratio JPM Winter 94
Ouvrages :
1970 Portfolio theory and capital markets (nouvelle édition en 2000)
1978 Investments (nouvelle édition en 1999)
1987 Asset Allocation Tools
1989 Fundamentals of investments (nouvelle édition en 2000)

c. Eugen FAMA

Eugène FAMA est né à Boston, dans les années 30, troisième génération d’une
famille italienne installée aux Etats Unis. Il suit ses études à l’université de Tufts. Il
fait son mémoire de fin d’étude avec un professeur d’économie sur les signaux
d’achat et de vente sur les marchés financiers, à l’aide d’un modèle basée sur le
momentum du prix des actifs. Il constate que si le modèle fonctionne correctement
pour les historiques de cours, il est incapable de prévoir le comportement du prix
dans le futur. En 1963, il obtient sa thèse à l’école de Chicago dans ce domaine. Son
article "Random Walks in Stock Market Prices,", publié dans le magazine,
Institutional Investor magazine, provoque un vif intérêt. Cet article attire l’intérêt des
milieux de la finance à Wall Street. Il introduit les concepts de marche au hasard du
marché financier, de son efficience et de la fréquence « anormale » des queues de
distribution de la performance de l’actif. Des thèmes qui seront développés par
Eugène au cours des trente années suivantes. En 2003, Eugène FAMA a posé sa
candidature pour le Nobel, tout comme Robert Barro, William Baumol, Eugene Fama
,John Kenneth Galbraith, Edward C. Prescott et Gordon Tullock.

Articles:
Random walks in stock market prices the analyst journal 1966
Efficient capital market JoF 1970
Efficient markets : II JoF 1976
Value Versus Growth: The International Evidence Eugene F. Fama 1992
Common factors of risks in the returns on stocks and bonds JOFE 1993
Multifactor Portfolio Efficiency and Multifactor Asset Pricing December 1996
Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance April 30, 1997
Size and Book to Market Factors in Earnings and Returns JOF, March 1995
The Equity Premium Eugene F. Fama and Kenneth R. French 2000
The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence Eugene F. Fama 2003
Livres:
Foundations of finance 1976

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 14/19

 I. Les principes d’une gestion réussie :

1. Les actifs gérés : la connaissance de leurs comportements financiers

et la répartition entre revenus et appréciation en capital.

2.2.1 Les actifs gérés

Bonds produced greater income
1970–2003

Stocks Bonds
2%
5%

14%
28%

70%
81%

Capital appreciation
Income
Reinvestment of income

Based on annual data over the period 1970–2003

IbbotsonAssociates
Master PRO 224 - Allocations d’actifs et gestion de portefeuille
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– 2005/2006
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2. Les objectifs de gestion : un objectif de performance peut être atteint

avec deux portefeuilles différents

2.2.2 Les objectifs de gestion

Using bonds to diversify
1970–2003
Original portfolio Lower risk portfolio

Cash
5%

Cash
30%
Bonds
42% Stocks
Stocks
70% 53%

Return 10.8% Return 10.8 %

Risk 12.3% Risk 10.2 %

Risk is measured by standard deviation. Risk and return are based on annual data over the period 1970–2003.
Portfolios presented are based on modern portfolio theory. IbbotsonAssociates
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3. L’horizon de placement : plus le temps d’investissement est long

moins l’investissement est risqué.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 15/19

 IbbotsonAssociates

Importance de la pé
période d’
d’investissement

Reduction of risk over time

1926–2002

150% 1-year holding periods

125% 5-year holding periods
100% 20-year holding periods
Compound annual return
75%
50%
25% 12.1% 10.2% 5.5% 3.8%
0%
-25%
-50%
Small Large Government Treasury
-75% company company bonds bills
stocks stocks
Each bar shows the range of compound annual returns for each asset class over the period 1926–2002.

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© 2003 Ibbotson Associates, Inc.

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Past performance is no guarantee of future results. 3/1/2004 Copyright ©2004 Ibbotson Associates, Inc.

4. La psychologie des investisseurs : l’aversion au risque déclarée par un

investisseur est rarement celle qu’il ressent dans la réalité. Le principal
risque de gestion de portefeuille est d’être forcé de changer brutalement la
composition due portefeuille de son client dans les pires moments.

5. L’existence de comportements irrationnels : L’hypothèse d’irrationalité

des marchés tente de prendre en compte les nombreux accidents de
marché qui interviennent de manière brusque et imprévisible:

a. L’hypothèse de rationalité est le cœur de la théorie moderne

du portefeuille : A la base, l’hypothèse d’efficience des
marchés7 ; à tout moment, le prix des actifs financiers est fixé à
partir de toutes les informations dont disposent les investisseurs et
intervenants financiers. Nous sommes dans un univers pur et
parfait (dont on se rappellera les principales hypothèses). Au sein
d’un tel marché, l’évaluation des actifs intègrent instantanément
les conséquences des événements passés et reflète précisément
les anticipations exprimées sur les événements futurs.

Si l’on prolonge le raisonnement, quatre conséquences :

(a) Le marché étant rationnel, aucune crise financière n’est possible.

Tous les comportements irrationnels sont détectés ex ante, du fait
des pertes qu’elles pourraient occasionner et donc sont rejetées par
les investisseurs.

(b) Il est impossible de prévoir l’évolution d’un prix, à l’exception de

ceux qui sont initiés ; l’investisseur devra donc savoir choisir entre
les risques et performances attendues des actifs pour effectuer son
choix ;

(c) A un niveau micro économique, l’investisseur pourra composer un

portefeuille sur une base rationnelle ; étant à la base adverse au
risque, le choix dit à l’incertain impose qu’il exige une performance
croissante pour un risque plus grand ; A noter que ceci milite pour
une gestion purement quantitative et indicielle ;
7
In Jacquillat et Solnik, les marchés financiers -L’efficience des marchés p 47 et Conclusions p 386 - Dunod

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 16/19

 (d) A un niveau macro économique, l’efficience des marchés assure
une meilleure répartition de l’épargne entre les différents acteurs et
surtout il est le garant que les risques sont transférés vers les
investisseurs qui soient les plus disposés à les supporter.

Milton Friedman a développé une théorie des anticipations stabilisatrices,

montrant que si les agents prennent les décisions rationnelles le prix devait
tendre vers son niveau d’équilibre.

b. L’hypothèse d’irrationalité8 : ou l’existence de bulle

spéculative.

On se souvient du commentaire de Greenspan sur l’exubérance irrationnelle

des marchés ; de la bulle spéculative à la hausse menée par les valeurs
technologiques et Internet en 1999 et 2000 et à la baisse pour trois ou quatre
crises importantes : 1987 (difficulté de financement du double déficit
américain), 1990 (guerre du golfe), 1997 (crise de liquidité puis de solvabilité
des économies asiatiques), 1998 (défaut de la dette russe et LTCM), 2002
(rétablissement difficile des bénéfices des sociétés et trappe à liquidité).

L’effondrement des cours du à un phénomène de panique est une chose

connue sur les marchés ; On parle aussi de l’éclatement de la bulle
spéculative ou de croyances auto-réalisantes. Michel Aglietta parle de
spécularité et de mimétisme et de dynamiques autoréférentielles.

La spécularité est l’interaction des comportements entre agents

concurrentiels qui ont à former des anticipations sur les anticipations des
autres. Ce phénomène intervient lorsqu’il n est plus possible d’établir des
anticipations sur les variables usuelles. Ce facteur endogène de variation de
risque peut amener une panique de vente si les opérateurs estiment que le
consensus est vendeur. L’équilibre des prix est alors instable. Les informations
qui entrent sur le marché étant autant de cause de validation ou de non
validation du prix de marché : dans pareil cas, il y a une multitude de prix
possibles mais instables.

La dynamique autoréférentielle se distingue du phénomène de bulle

spéculative. Cette dernière qui illustre une divergence entre le prix et sa
valeur fondamentale n’infirme pas l’hypothèse d’efficience des marchés (écart
entre la rentabilité sans risque dû à une anticipation d’évènements). La
dynamique auto-référentielle provient du traitement de données externes au
marché ; catalyseurs de dynamiques spécifiques de prix dont il est impossible
de fixer la durée, un début et une fin. Elle entraîne une grande instabilité des
cours sur le marché. Le problème dit du peso, où le risque d’un évènement
a un impact considérable sur le prix.

8
CEPII l’aventure financière obligée Economica, p 229-233;CAE Instabilité du système financier internationale
la documentation française p 95 et 135 ; Kindelberger - Panics, Manias and crashes.

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 17/19

 Il y a un risque que de pareils mouvements provoquent une crise de liquidité
puis de solvabilité et entraîne ainsi une récession de l’activité réelle.

Dans Mania Panics and crashes (chapitre 6), Kindelberger nous donne des
exemples qui illustrent des cas d’anticipations irrationnelles.

c. Synthèse : concernant la gestion de portefeuille, trois

remarques :

(1) nous devons noter que l’industrie ne s’est pas pour autant totalement
spécialisée sur de la gestion indicielle active ou passive ; elle
représente environ 10% de la gestion total.
(2) La majorité des gestions actuellement ont adoptée une gestion active
référencée avec un niveau modéré de divergence par rapport à l’indice
de référence variable.
(3) Nous devons noter aussi que les sociétés de gestion qui ont une
gestion classique non référencée sont peu nombreuses.

Les implications pratiques

1. Un repère : la mise en place des indices de marché, afin de rendre compte de

bonne façon du comportement de performance et de risque des actifs
financiers traités.

2. L’impossibilité de battre le marché durablement exige avant tout de bien

construire son portefeuille en tenant compte des données qui sont fournies
par les différents indices représentatifs. Rappelons qu’une minorité de gérants
américains battent l’indice S&P 500 durablement. Ceci donne des arguments
à la gestion indicielle (12% de la gestion de fonds) et exige de la part des
gérants actifs la mise en place d’un process rigoureux de gestion active : de
nombreux gérants estiment que le marché peut procurer des arbitrages de
valeurs. (hypothèse d’efficience faible ou intermédiaire). Et à ce titre, pour les
gérants d’actifs top down, ils mettent au point une technique de gestion afin
d’identifier les valeurs en avance et en retard sur le cycle d’activité.

3. Un point de passage obligé : appréhender les risques de portefeuille en

n’oubliant pas que les événements nouveaux et aléatoires auront un impact
sur la rentabilité moyenne de portefeuille. La mise en place d’une importante
palette d’indicateurs permet de mettre en place un dispositif de qualité. (diapo
41)

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 18/19

 4. La mise en place d’un processus de gestion solide et durable afin de garantir
d’une discipline de prise de décision et d’ajustements réguliers du portefeuille
en fonction des anticipations du gérant et de l’équipe d’allocation. (diapo 41)

Allocation d’actifs & Gestion de portefeuille – Octobre 2007 Chapitre 2 19/19