Riesgos

Análisis del grado de

apalancamiento financiero y
operativo de la empresa
El operativo y el financiero son dos tipos de riesgos de gran importancia presentes en la
mayor parte de las compañías. A lo largo del artículo profundizamos en los mismos mediante
el análisis del apalancamiento financiero y operativo de diversas empresas ficticias

Gonzalo J. Boronat Ombuena

Economista y director general de GB Consultores Financieros y Tributarios y GDF Consultores

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Estrategia Financiera Nº 274 • Julio/Agosto 2010
 [ www.estrategiafinanciera.es ]

E
n las empresas nos encontramos con
multitud de situaciones de riesgo, a Gráfico 1. Ratios predictores de alertas estratégicas
modo de listado podemos hablar de:

• Riesgo de interés.
• Riesgo de tipo de cambio.
• Riesgo de inflación.
• Riesgo país.
• Riesgo de crédito.
• Riesgo de insolvencia.
• Riesgos catastróficos.
• Riesgo del mercado.
• Riesgo de liquidez.
• Riesgos legales y administrativos.
• Riesgos políticos.
• Riesgos económicos.
• Riesgos operativos.
• Riesgos financieros.

En función del entorno, estos riesgos tendrán

mayor o menor incidencia. En el escenario actual,
la empresa tiene una posición de riesgo importan-
te en las áreas de tipos de interés y de cambio,
país, de crédito, de insolvencia, de liquidez y eco-
nómicos y financieros. Por ello, sería de gran inte-
rés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de
la compañía en el que se previeran las acciones a
emprender en el caso de que aparecieran realmen-
te las situaciones de riesgo no deseadas, es decir,
cuando se rebasa el intervalo de confianza previs-
to por los indicadores que habremos desarrollado
como alternativas. Este tipo de herramientas nos
permite tener una capacidad de respuesta diseña-
da desde la objetividad, cuando las situaciones no
eran más que posibilidades futuras.
Vamos a centrarnos en dos tipos de riesgos
de gran importancia y presentes en la actualidad
en la mayoría de las empresas. Hablamos de los
predictores de riesgos estratégicos, más en con-
creto del riesgo operativo y del riesgo financiero
(Gráfico 1).
Lo que deseamos es efectuar un control del
riesgo empresarial en las áreas operativas y fi-
nancieras. En el primer caso tratamos de medir la
incidencia de las variaciones en beneficio antes de
interés e impuestos sobre las variaciones de ven-
tas, es decir, sobre los costes empresariales. En el
segundo, queremos controlar las variaciones en el
beneficio antes de impuestos con las variaciones
del beneficio antes de intereses e impuestos, es
decir, la incidencia de los costes financieros.
Al hablar de control del riesgo operativo nos
referimos a la rentabilidad económica con unidad
de mejora final a través de un adecuado control de
la estructura de costes y con herramientas como el
control del punto de equilibrio. En el control ries-
go financiero nuestro objetivo es la rentabilidad
financiera, que controlaremos a través del análisis
de la estructura financiera de la empresa y posi-
ción de endeudamiento junto con la evolución de
tipos de interés.
De un modo inicial podríamos presentar el
control de estos riesgos ante las distintas varia-
ciones mediante el ejemplo que desarrollamos a
continuación (Tabla 1 y Gráfico 2), en el que ana-
lizamos la evolución de las ventas, beneficio an-
tes de intereses e impuestos y beneficio antes de
impuestos.
En el primer caso (riesgo operativo) observa-
mos cómo en el año 4 se produce una fuerte in-
cidencia en la estructura de costes derivada de la
evolución de las ventas que puede provocar fuer-
Ficha Técnica
FICHA TÉCNICA
Autor: Boronat Ombuena, Gonzalo J.
Título: Análisis del grado de apalancamiento financiero y operativo de la
empresa
Fuente: Estrategia Financiera, nº 274. Julio-agosto 2010.
Localizador: 57/2010
Resumen: En función del entorno, la empresa tendrá que soportar con
mayor o menor incidencia cierto tipo de riesgos. En el escenario actual es
evidente que la organización tiene una posición de riesgo importante en
las áreas de tipos de interés y de cambio, país, de crédito, de insolvencia,
de liquidez y económicos y financieros. Dada la situación presente, sería de
gran interés la puesta en marcha de un mapa de riesgos de la compañía
en el que se tuvieran preparadas las acciones a emprender en el caso de
que aparecieran realmente las situaciones de riesgo no deseadas, es decir,
cuando se rebasa el intervalo de confianza prevista por los indicadores que
habremos desarrollado de forma previa. Estas herramientas nos permiten
tener una capacidad de respuesta. En este sentido hay dos de riesgos de
gran importancia presentes en la actualidad en la mayoría de las empresas:
el riesgo operativo y del riesgo financiero. Las herramientas serán el control
del apalancamiento financiero y del apalancamiento operativo.
Descriptores: Riesgos, apalancamiento financiero, apalancamiento opera-
tivo, crédito, financiación, inversión, rentabilidad, endeudamiento.

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Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

apalancamiento financiero como control del ries-

Tabla 1. Riesgo operativo y financiero go financiero de la empresa.
CONCEPTOS AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Ventas Netas 1.000.000 1.050.000 1.150.000 1.225.000 1.300.000
Como bien sabe, una vez que la empresa ha
Variación de las Ventas 0 50.000 100.000 75.000 75.000 superado el umbral de rentabilidad cada incre-
mento de las ventas genera un incremento mayor
BAII (Beneficio antes de de beneficios (en función del margen sobre los
170.000 165.000 160.000 150.000 155.000
intereses e impuestos)
costes variables), hasta que se alcanza un punto
Variación del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000 en que el incremento de los beneficios es similar
al de las ventas. Esto se debe a que los costes
RIESGO OPERATIVO 0 -0,64 -0,36 -1,09 0,56 fijos, en unos casos, y las cargas de estructura, en
otros, van perdiendo peso de forma paulatina en
BAII (Beneficio antes de la cuenta de resultados. Hay que tener en cuenta
170.000 165.000 160.000 150.000 155.000
intereses e impuestos)
que estamos suponiendo que las ventas se pue-
Variación del BAII 0 -5.000 -5.000 -10.000 5.000 den aumentar indefinidamente con los mismos
costes fijos.
BAI (Beneficio antes de Esta situación es la que denominamos apa-
120.000 122.000 130.000 125.000 130.000
Impuestos)
lancamiento operativo, y se puede sintetizar en la
Variación del BAI 0 2.000 8.000 -5.000 5.000 relación antes indicada:

RIESGO FINANCIERO 0 -0,54 -1,97 0,60 1,19

Grado de apalancamiento operativo (GAO) =
(% incremento beneficios) / (% incremento ventas).

El GAO tomará valores superiores a uno en el

Gráfico 2. Representación gráfica
tes tensiones en la rentabilidad económica. Por su
parte, detectamos un riesgo financiero importante
en los dos primeros años en función de los tipos de
interés o volumen de endeudamiento empresarial.
Es cierto que este análisis no es más que una
primera aproximación, dado que, ambos riesgos
exigen un nivel de control mucho mayor y, co-
mo consecuencia, una gestión de dicho riesgo,
de modo que vamos a desarrollar en profundidad
el análisis de cada uno de ellos mediante dos he-
rramientas básicas de control: el apalancamiento
operativo para el control del riesgo operativo y el
momento en el que se alcance el punto de equili-
brio y se aproxime a la unidad con un fuerte cre-
cimiento del volumen de negocio. En ese sentido,
estamos ante el impacto que tienen los costes fi-
jos sobre la estructura general de costes de una
empresa. Al invertir la empresa en activos fijos se
genera de forma inmediata una carga fija en base
a la amortización. Generalmente estas inversiones
se efectúan con el fin de actualizar la tecnología
de la empresa, por lo que, como consecuencia,
algunos costes variables, como el de los materia-
les o el de la mano de obra directa, pueden sufrir
una disminución en la estructura de costes de la
empresa.
Obviamente, la tecnificación de los procesos
productivos permite incrementar la producción,
reducir las mermas o la mejorade la calidad. Ello
implicará como consecuencia una disminución de
los costes unitarios, lo que puede tener su refle-
jo en el precio de venta final. Podríamos llamar
a este proceso “apalancamiento operativo”, al in-
crementar las ventas maximizando los resultados
operativos. Al reducir el porcentaje de coste de
la mano de obra directa, que es un coste varia-
ble en la estructura de costes empresariales, ésta
sufre importantes modificaciones incrementando
la rentabilidad final. De este modo, un aumento
en las ventas ocasionado por un aumento en los
costes fijos (amortización de nuevos elementos del
inmovilizado) nos puede originar una rentabilidad
adicional. Pero cuando las ventas no alcanzan el
volumen deseado, la rentabilidad disminuirá. Ima-
ginemos una empresa con la siguiente informa-
ción económica:

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 Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Capacidad de producción: 20.000 unidades.

Volumen de producción y ventas: 15.000
unidades.
Los mapas de riesgos nos permiten
Precio de venta unidad: 2.000.
Costo variable unitario: 1.500. tener preparada una respuesta
Costes fijos: 4.500.000
desde la objetividad, cuando
Su cuenta de resultados sería la siguiente:
Ventas: 15.000 x 2.000 = 30.000.000 las situaciones no eran más que
Costes variables: 1.500 x 15.000 = 22.500.000
Margen bruto: 7.500.000
Gastos fijos: 4.500.000
posibilidades futuras
Beneficio antes de intereses: 3.000.000
Utilizamos la fórmula del grado de apalanca-
miento financiero:
información podremos obtener unas importantes
conclusiones para mejorar nuestra gestión, tan-
Margen bruto/beneficio antes de intereses to en términos presupuestarios como reales. Así,
trataremos de obtener una serie de índices, como
Y obtenemos un resultado de 2,5. Esto nos por ejemplo:
indica que, por cada punto de incremento en el
volumen de ventas a partir de las 15.000 unidades, • Cobertura de los costes fijos.
el beneficio se aumenta en 2,5 puntos.
En este sentido, resulta necesario profundizar • Eficiencia comercial.
en la gestión y control del umbral de rentabilidad
empresarial. Todos conocemos la necesidad de • Margen de seguridad de los costes fijos.
obtener en la empresa nuestro punto de equili-
brio, aquel volumen de ventas en el que la com- • Margen de seguridad de los costes variables.
pañía ni gana ni pierde, en el que cubre todos
sus costes y gastos. La obtención del umbral de • Margen de seguridad de los costes totales.
rentabilidad tiene una importancia capital. Sobre
todo en momentos en que una inestabilidad de • Temporalidad del punto de equilibrio.
mercados conlleva una ralentización o recesión
que implica una disminución en el volumen de En primer lugar tenemos el ratio de cobertura
los ingresos, dado que, solo si conseguimos un de los gastos fijos, que obtendríamos mediante la
volumen de ventas por encima de dicha cifra, en- siguiente relación:
traremos en beneficios. Caso contrario, trabaja-
remos con pérdidas.
Hagamos un pequeño repaso de este índice tan (Umbral de rentabilidad/ventas) x 100
importante que requiere para su cálculo de tres
elementos: la cifra de ventas, es decir, el volumen Vamos a suponer que de la empresa Z obtene-
de facturación real o previsional; los coses fijos, mos la siguiente información:
esto es, aquellos que se tienen independientemen-
te del volumen de ventas (alquileres, amortizacio- - Obtiene el punto de equilibrio con unas ventas
nes) y los costes variables, que están en función de 76 MM de euros,
del volumen de ventas realizado o a realizar (co-
misiones de ventas). - siendo sus ventas totales de 80 MM de euros.
Su cálculo es sencillo:
- Con todo ello consigue obtener un beneficio de
2 MM de euros,
[Costes fijos/(costes variables/cifra de ventas)]
- dado que sus costes totales son de 78 MM de
La complejidad reside en la obtención de euros,
los costes fijos y de los costes variables. Por su-
puesto, si disponemos de un sistema de costes - distribuidos en 35 MM de euros de costes fijos
resultan mucho más fáciles de conseguir y, sobre y 43 MM de euros de costes variables.
todo, de efectuar sobre los mismos distintas si-
mulaciones que nos permitan prever los distintos En este supuesto, la cobertura de los gastos
escenarios en los que puede moverse la empresa, fijos se sitúa en el 95% de las ventas (76/80 x 100=
sobre todo en momentos de incertidumbre. Pe- 95%), lo que indica que se alcanza el umbral de
ro tengamos en cuenta que si disponemos de la rentabilidad con estos porcentajes de las ventas

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Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

misma podemos comenzar a primar las ventas sin

En una posición con
apalancamiento financiero
negativo deberemos reconducir la
gestión hacia una ligera mejora
del beneficio a una importante
disminución del activo
anuales teniendo cubierto con dicho importe to-
dos los costes fijos.
Como complementario de este ratio podemos
obtener lo que denominamos eficiencia comercial
de la empresa, que obtendremos mediante la si-
guiente relación:
(Ventas netas-umbral de rentabilidad)/ventas
netas x 100
En nuestro caso, la eficiencia comercial será
del 5%: [(80-76)/80 = 5%]. Se trata del porcen-
taje del volumen de ventas que se realiza por en-
cima del punto de equilibrio. Este ratio nos mide
realmente la eficiencia del equipo comercial de la
empresa y es, como vemos, una excelente medida
de control, puesto que, por ejemplo, a partir de la
pérdidas adicionales.
Del mismo modo, es muy importante contar
con unos márgenes de seguridad que nos permi-
tan tener un control de los costes internos. Ne-
cesitamos conocer los intervalos máximos de va-
riación del volumen de gastos fijos y variables, de
forma que ante una tendencia al alza (recordemos
que en la empresa las variaciones no suelen ser tan
bruscas que nos permitan la anticipación) poda-
mos corregir su evolución futura.
En este sentido tendríamos, en primer lugar,
el margen de seguridad en las variaciones de los
costes fijos, que responderían a la fórmula: (be-
neficio/costes fijos) x 100. En el caso de nues-
tra empresa tendríamos un resultado de (2/35) x
100=5,71%. Esta relación nos indica el incremen-
to que pueden experimentar los costes fijos sin
modificar los variables, para que la empresa no
entre en una situación de pérdidas. En la compa-
ñía Z, la variación no puede superar el 5,71% ni,
evidentemente, más de 2 MM de euros. Como po-
demos apreciar, este ratio de control es de gran
utilidad para la corrección de tendencias al alza,
así como en la toma de decisiones: incremento de
plantillas estables fijas, nuevos alquileres, segu-
ros… de manera que podamos analizar el efecto
en nuestra estructura de costes. Evidentemente,
para alcanzar los resultados esperados necesita-
mos tener establecido un sistema que nos permi-
ta conocer de forma rápida y directa los costes
fijos y variables de la actividad de forma fiable.
Es del mismo modo necesario y complementa-
rio conocer el margen de seguridad de las varia-
ciones de los costes variables, que responde a la

Tabla 2. Estados financieros de Mobiliario del Mediterráneo

ACTIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

INMOVILIZADO NETO 206.917,00 19,90 258.342,00 21,74 350.726,00 23,75

EXISTENCIAS 268.209,00 25,79 290.200,00 24,42 455.570,00 30,85

DEUDORES 449.070,00 43,19 541.888,00 45,61 573.824,00 38,85

TESORERÍA 115.606,00 11,12 97.708,00 8,22 96.749,00 6,55

TOTAL ACTIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

PASIVO PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

FONDOS PROPIOS 533.679,00 51,33 513.767,00 43,24 726.089,00 49,16

ACREEDORES LARGO PLAZO 0,00 0,00 6.773,00 0,57 6.202,00 0,42

RECURSOS PERMANENTES 533.679,00 51,33 520.540,00 43,81 732.291,00 49,58

DEUDAS A CORTO PLAZO 397.732,00 38,25 455.272,00 38,32 502.575,00 34,03

RESULTADOS 108.391,00 10,42 212.326,00 17,87 242.003,00 16,39

TOTAL PASIVO 1.039.802,00 100,00 1.188.138,00 100,00 1.476.869,00 100,00

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Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 3. Cuenta de resultados

CUENTAS DE RESULTADOS PERIODO 1 % PERIODO 2 % PERIODO 3 %

VOLUMEN DE NEGOCIO 1.848.524,00 100,00 2.420.577,00 100,00 2.605.863,00 100,00

COSTE DE VENTAS 864.850,00 46,79 1.119.472,00 46,25 1.211.726,00 46,50
MARGEN BRUTO 983.674,00 53,21 1.301.105,00 53,75 1.394.137,00 53,50

GASTOS GENERALES 344.222,00 18,62 414.842,00 17,14 422.486,00 16,21

MARGEN NETO 639.452,00 34,59 886.263,00 36,61 971.651,00 37,29

GASTOS DE PERSONAL 436.260,00 23,60 535.130,00 22,11 580.119,00 22,26

MARGEN ANTES INTERESES 203.192,00 10,99 351.133,00 14,51 391.532,00 15,03

GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 1,32 34.241,00 1,41 39.529,00 1,52

AMORTIZACIONES 34.318,00 1,86 49.184,00 2,03 55.000,00 2,11
MARGEN NETO 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

BENEFICIO ANTES IMPUESTOS 144.450,00 7,81 267.708,00 11,06 297.003,00 11,40

IMPUESTOS 36.059,00 1,95 55.382,00 2,29 55.000,00 2,11

BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 108.391,00 5,86 212.326,00 8,77 242.003,00 9,29
CASH FLOW 142.709,00 7,72 261.510,00 10,80 297.003,00 11,40

relación: (beneficio/costes variables) x 100. En la
empresa que estamos utilizando de ejemplo impli-
caría un resultado de (2/43) x 100=4,65%. Es decir,
la variación máxima que pueden experimentar los
costes variables manteniendo inalterables los cos-
tes fijos no puede superar el 4,65%, dado que la
empresa entraría en pérdidas.
Esta relación, al tiempo que nos controla po-
sibles desviaciones, nos ayuda en la toma de deci-
siones que supongan incremento de costes varia-
bles, como por ejemplo algo que puede darse en
la actual coyuntura como la rectificación de las
tarifas a la baja, lo que supondría una disminución
de los márgenes, el incremento de comisiones, ra-
ppels o descuentos a clientes…
También resultará de interés conocer el mar-
gen de seguridad de los costes totales como resu-
men de los anteriores y que respondería a la fór-
mula: (beneficio/costes totales) x 100 y que en este
caso sería de (2/78) x 100=2,56%. Lo que indicaría
la variación máxima en términos relativos que nos
podemos permitir sin que la empresa entre en una
situación de pérdidas.
Con todo ello observamos la necesidad de la
empresa de disponer de instrumentos adecuados
para la toma de decisiones que puedan afectar a
su rentabilidad final de forma rápida y segura.
Complementariamente podríamos obtener la
temporalidad del punto de equilibrio que nos diría
en días la fecha en la que alcanzaremos esta situa-
ción en base a la relación:
(Umbral de rentabilidad/ventas totales) x 365
En la empresa Z se situaría en: (76/80) x 365=
347 días. Esta relación puede desarrollarse tam-
bién en horas de trabajo, horas taller, horas em-
presa, horas trabajador, horas maquina, kilómetros
recorridos…
Pero, al margen de los efectos económicos que
hemos comentado, el umbral de rentabilidad o pun-
to de equilibrio empresarial también tiene unos im-
portantes efectos financieros. Tengamos en cuenta
que una situación de pérdidas supone un desequili-
brio financiero, es decir, un desequilibrio que habrá
que corregir, bien disminuyendo la inversión (acti-
vos), bien apelando a financiación complementaria,
algo que suele suceder en las empresas en perio-
dos vacacionales o festivos en los que la empresa,
tan solo por el descenso de actividad, entra en una
situación de pérdidas. Necesitamos conocer tanto
la dimensión económica de las pérdidas, dado que
nos indicará el volumen de financiación necesaria,
como su temporalidad con el fin de ajustar el plazo
en el que deberemos mantener dicha financiación.
APALANCAMIENTO FINANCIERO
Veamos ahora un ejemplo de la utilización del
apalancamiento financiero. La empresa Mobiliario
del Mediterráneo nos presenta los estados finan-
cieros recogidos en la Tabla 2.
En primer lugar observamos que la compañía
ha crecido de un modo considerable en el periodo
de análisis, dado que su total activo pasa de 1.039
miles de euros a más de 1.476 miles de euros en
el último año. Observamos que este crecimiento
se ha producido sobre todo en el activo inmovi-
lizado, lo que ha motivado una modificación de
la estructura de la inversión en la que sus activos
fijos suponen un 3,65% más sobre el total de in-
versión. Igualmente, los stocks se han incremen-
tado de forma importante, siendo su participación
en el total del activo superior al 30% cuando en el
primer periodo no superaban el 26%.

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Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 4. Análisis de la rentabilidad

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 144.450,00 267.708,00 297.003,00 Euros

2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros
3. B.A.I.I. (1+2) 168.874,00 301.949,00 336.532,00 Euros

4. INGRESOS TOTALES 1.848.524,00 2.420.577,00 2.605.863,00 Euros

5. ACTIVO TOTAL 1.039.802,00 1.188.138,00 1.476.869,00 Euros
6. MARGEN (3/4*100) 9,14 12,47 12,91 %

7. ROTACIÓN (4/5) 1,78 2,04 1,76 Num.veces

8. RENTABILIDAD ECONÓMICA (3/5)=(6*7) 16,24 25,41 22,79 %

9. BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 108.391,00 212.326,00 242.003,00 Euros

10. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros
11. RENT. FINANCIERA (9/10)*100 16,88 29,24 25,00 %

La financiación de este ticipación de los gastos generales en la estructura

crecimiento ha venido prác- de costes disminuye en el periodo pasando de un
ticamente de la autofinan- 18,62% a un 16,21%, lo que implica un incremen-
ciación, ya que los recursos to de casi tres puntos del margen neto.
propios de la empresa han Los gastos de personal mejoran levemente su
pasado del 61 al 66% (in- participación en la estructura de gastos, por lo que
cluyendo los resultados del hay una mejora del Ebitda en más de cinco puntos.
ejercicio) en detrimento de Por su parte, la empresa mantiene un adecuado
la financiación ajena tanto porcentaje en cuanto a los costes fijos y las amor-
a corto como a largo plazo. tizaciones crecen su participación debido al incre-
La cuenta de resultados mento de los activos fijos.
(Tabla 3) presenta del mis- Con todo ello el beneficio antes de impuestos
mo modo un importante crece de un modo considerable hasta alcanzar en
crecimiento de volumen de 11,40 de las ventas, por lo que la rentabilidad fi-
negocio, dado que la misma nanciera se sitúa en el 9,29% con una sustancial
casi duplica los ingre- mejora sobre el primer periodo analizado.
sos en el periodo Vamos pues a analizar la composición de este
analizado. Por su beneficio y de qué forma se ha producido el in-
parte, el margen cremento de la rentabilidad financiera mediante el
bruto se mantie- desarrollo de un análisis de rentabilidad junto con
ne prácticamente el estudio del grado de apalancamiento financiero.
constante en to- En la Tabla 4 vemos los datos que nos harán
dos los periodos falta para este primer análisis:
en un porcentaje
del 53% de los • Beneficio antes de impuestos.
ingresos.
Muy proba- • Gastos financieros.
blemente debi-
do al incremen- • Volumen de negocio
to del volumen
de negocio en la • Total activo.
empresa, la par-
Con todo ello obtendremos en primer lugar el
beneficio antes de interés e impuestos, que como
vemos se desarrolla de un modo muy favorable y
creciente en el periodo estudiado. El margen co-
mercial (B.A.I.I./ventas) pasa del 9,14% al 12,91%.
Por su parte, la rotación de activos, medida
como el cociente entre el volumen de negocio y
el volumen de activos de la empresa, oscila de
un modo similar en el periodo objeto de análisis.
Podríamos decir que la estrategia de la compañía

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22 Estrategia Financiera
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 Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 5. Análisis del apalancamiento

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %

2. GASTOS FINANCIEROS 24.424,00 34.241,00 39.529,00 Euros
3. FONDOS AJENOS 397.732,00 462.045,00 508.777,00 Euros

4.COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %

5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %
6. RECURSOS PROPIOS 642.070,00 726.093,00 968.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 0,62 0,64 0,53 Num. veces

8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 6,26 11,46 7,89 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 22,50 36,87 30,68 %

10. EFECTO FISCAL 5,62 5,72 5,68 %
11. RENT. FINANCIERA (9+10) x 100 16,88 31,15 25,00 %

Tabla 6. Rentabilidad financiera

PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

EFECTOS «COMERCIALES»
MARGEN 9,14 12,47 12,91 %
ROTACIÓN 1,78 2,04 1,76 Num. veces
TOTAL 16,24 25,41 22,79 %

EFECTOS «FINANCIEROS»
MARGEN 10,10 18,00 15,02 %
ROTACIÓN 0,62 0,64 0,53 Num. veces
TOTAL 6,26 11,46 7,89 %

RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS 22,50 36,87 30,68 %

es mantener siempre un volumen de negocio que con un incremento de la rotación de la inver-

multiplique por 1,8 el volumen de inversión. Esta
cifra puede variar, pero vemos cómo el intervalo
del mismo oscila entre 1,76 y 2,04 veces el volu-
men de activos.
Con todo ello obtenemos la rentabilidad eco-
nómica: como sabemos, estamos analizando la
rentabilidad de la inversión (ROI) mediante la re-
lación: B.A.I.I./total activo. Si multiplicamos nume-
rador y denominador por la cifra de ventas el re-
sultado no va a variar, pero podemos descomponer
el resultado en dos variantes importantes:
sión, lo que empuja dicho rendimiento hasta el
25,41%.
• La caída del rendimiento de la inversión en el
periodo 3 se debe a que el incremento del mar-
gen sobre el periodo anterior no se ha visto
acompañado de una mejora en la rotación. En
ese sentido, si la empresa hubiera mantenido
esa misma relación, las ventas se habrían si-
tuado en 3.008.804 euros, o bien los activos en
1.277.383,82 euros.

B.A.I.I./total activo = (B.A.I.I. x ventas)/(total activo x
ventas) =
(B.A.I.I./ventas) x (ventas/total activo)=
margen comercial x rotación de activos
• La suma de estos dos efectos o la consecución
de los mismos de forma conjunta nos hubie-
ra supuesto la obtención de una rentabilidad
económica de 2,04 veces el margen comercial,
es decir, un 26,35%.

Así analizamos que el ROI evoluciona con una • En este sentido, deberemos procurar que
rentabilidad del 16,24%, 25,41% y 22,79%. La des- nuestro presupuesto para el periodo próxi-
composición de la ecuación nos permite obtener mo contemple una mejora de esta última
las siguientes conclusiones: relación.

• En el periodo 2 hay un importante crecimien- Con todo ello observamos que la rentabilidad
to de la rentabilidad mediante la mejora de financiera presenta una tendencia similar al evo-
dos factores en el periodo 1, un incremento lucionar desde un 16,88% hasta el 25%, pasando
del margen comercial que, además, se asocia por el mejor periodo con un 29,24%.

Nº 274 • Julio/Agosto 2010 Estrategia Financiera

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23
Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa

Tabla 7. Estrategia financiera alternativa

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3

REDUCCIÓN DE FONDOS PROPIOS 300.000,00 400.000,00 500.000,00

RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00
RECURSOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00
COSTES FINANCIEROS INCIALES 24.424,00 34.241,00 39.529,00
COSTE MEDIO DE LOS FONDOS AJENOS 6,14 7,41 7,77
COSTES FINANCIEROS ADICIONALES 18.422,46 29.643,00 38.847,08
NUEVOS COSTES FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08
BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS INICIAL 144.450,00 267.708,00 297.003,00
NUEVO BENEFICIO ANTES DE IMPUESTOS 126.027,54 238.065,00 258.155,92
REDUCCIÓN DE IMPUESTOS 5.526,74 8.892,90 11.654,12
NUEVA SITUACIÓN FISCAL 30.532,26 46.489,10 43.345,88
BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS 95.495,28 191.575,90 214.810,05

Tabla 8. Análisis del apalancamiento

CONCEPTOS PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor

1. RENTABILIDAD ECONÓMICA (ROI) 16,24 25,41 22,79 %

2. GASTOS FINANCIEROS 42.846,46 63.884,00 78.376,08 Euros
3. FONDOS AJENOS 697.732,00 862.045,00 1.008.777,00 Euros

4. COSTE MEDIO FONDOS AJENOS (2/3) 6,14 7,41 7,77 %

5. MARGEN APALANCAMIENTO (1-4) 10,10 18,00 15,02 %
6. RECURSOS PROPIOS 342.070,00 326.093,00 468.092,00 Euros

7. COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO (3/6) 2,04 2,64 2,16 Num.veces

8. FACTOR APALANCAMIENTO (5*7) 20,60 47,59 32,36 %

9. RENTABILIDAD FINANCIERA A. IMPUESTOS (1+8) 36,84 73,01 55,15 %

10. EFECTO FISCAL 8,93 14,26 9,26 %
11. RENT. FINANCIERA (9+10)*100 27,92 58,75 45,89 %

Nos falta ahora analizar cómo pasamos de • Gastos financieros.

una rentabilidad económica del 16,24%, 25,41%
y 22,79% a una financiera del 16,88%, 29,24% y
25%. Esa conclusión la obtendremos analizando el
grado de apalancamiento financiero de la empresa.
Recordemos que:
• Si el rendimiento del activo es mayor que el
coste de la financiación ajena de la empresa
nos encontramos con una posición de apalan-
camiento financiero positivo.
• Si el rendimiento del activo es menor que el
coste de la financiación ajena de la empresa
nos encontramos con una posición de apalan-
camiento financiero negativo.
• Si el rendimiento del activo es igual al coste de
la financiación ajena de la empresa nos encon-
tramos con una posición de apalancamiento
financiero neutro.
Para efectuar este análisis necesitaremos con-
tar con la siguiente información (Tabla 5):
• ROI – rentabilidad económica de la empresa.
• Volumen total de endeudamiento.
• Fondos propios de la empresa.
Lo primero que debemos obtener es el coste
medio de la financiación ajena de la empresa me-
diante el cociente entre los gastos financieros y
el nivel de endeudamiento. El coste medio se ha
situado en el 6,14%, 7,41% y 7,77% en cada uno
de los periodos.
Ello supone un margen de apalancamiento
positivo en todos los casos al compararlo con la
rentabilidad económica del 10,10, 18,00 y 15,02
puntos.
Lo que nos interesa conocer ahora es la “rota-
ción” de ese margen, que obtenemos mediante el
coeficiente de endeudamiento, ese decir, median-
te la relación entre los fondos ajenos y propios.
El coeficiente de esta empresa presenta una es-
trategia conservadora y que tiene situada en no
sobrepasar en 0,7 veces el volumen de recursos
propios.
La posición de endeudamiento multiplicada
por el margen de apalancamiento nos permite ob-

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24 Estrategia Financiera Nº 274 • Julio/Agosto 2010

Tabla 9. Obtención de la rentabilidad financiera
CÓMO OBTENGO LA RENTABILIDAD FINANCIERA
EFECTOS «COMERCIALES»
MARGEN
ROTACIÓN
TOTAL
EFECTOS «FINANCIEROS»
MARGEN
ROTACIÓN
TOTAL
RENTABILIDAD FINANCIERA ANTES DE IMPUESTOS
tener el factor apalancamiento de la empresa, que
se sitúa en un 6,26%, 11,46% y 7,89%.
De este modo podemos descomponer la renta-
bilidad financiera de la empresa en los dos efectos:
comerciales y financieros.
En ese sentido vemos cómo la rentabilidad fi-
nanciera de la empresa (antes de impuestos) en el
periodo 1 se situó en el 22,50% gracias a un efecto
comercial del 16,24% y un efecto financiero del
6,26%, ya que la empresa se había situado en un
grado de apalancamiento positivo.
En el periodo 2 la rentabilidad crece hasta el
36,87% apoyada en la aportación comercial del
25,41% y a la financiera del 11,46% derivada de
obtener un mayor margen y con un mayor coefi-
ciente de endeudamiento. La empresa aprovechó
el diferencial incrementando su endeudamiento, lo
que mejoró su rentabilidad.
En el último periodo la rentabilidad, aunque
superior a la del periodo 1, baja con respecto al
periodo 2. La “culpabilidad comercial” se sitúa en
una reducción de hasta el 22,79% pero, al haber
aprovechado en menor medida el efecto apalan-
camiento positivo, la aportación financiera des-
ciende hasta el 7,89%, de ahí que la financiera se
reduzca hasta el 30,68%.
En efecto, la empresa no está aprovechando su
posición de apalancamiento financiero. Imagine-
mos que hubiéramos optado por una estrategia fi-
nanciera diferente. Pongamos por ejemplo que los
fondos propios de la empresa se convierten en un
préstamo bancario de 300.000, 400.000 y 500.000
euros para cada uno de los periodos (Tabla 7).
Todo ello supone una modificación de la es-
tructura de financiación y del coeficiente de en-
deudamiento. También supondrá un incremento
de los gastos financieros y una disminución de los
impuestos con las consiguientes modificaciones
en los beneficios antes y después de impuestos.
Se ha efectuado el cálculo manteniendo el mis-
mo coste financiero que el utilizado en la posición
original.
Tendríamos la nueva situación recogida en
la Tabla 8. Como vemos, en el primer periodo la
empresa obtiene una rentabilidad adicional a la
financiera del 20,60% en el primer periodo, gra-
Nº 274 • Julio/Agosto 2010 Estrategia Financiera
Riesgos
Análisis del grado de apalancamiento financiero
y operativo de la empresa
PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3 Valor
9,14 12,47 12,91 %
1,78 2,04 1,76 Num. veces
16,24 25,41 22,79 %
10,10 18,00 15,02 %
2,04 2,64 2,16 Num. veces
20,60 47,59 32,36 %
36,84 73,01 55,15 %
cias al factor apalancamiento. Este mismo factor
aporta el 47,59% en el segundo y el 32,36% en el
tercero. En efecto vemos que hemos conseguido
casi duplicar en algunos casos la rentabilidad fi-
nal por un mejor aprovechamiento de la posición
financiera (Tabla 9).
Así, la rentabilidad financiera alcanza el
36,84% y se dispara hasta el 73,01% en el segun-
do periodo para posicionarse en el 55,15% en el
último periodo. Todo ello muy por encima de las
anteriores posiciones con ROE del 22,50%, 36,87%
y 30,88%.
Podemos concluir que hemos de utilizar y ges-
tionar adecuadamente la posición financiera de la
empresa y analizar de forma continua en grado de
apalancamiento para aprovechar la situación po-
sitiva, observar la posición neutra y reconducir la
compañía cuando nos encontremos en una posi-
ción de apalancamiento financiero negativo.
En estos momentos es muy probable que las
empresas se encuentren en una posición neutra o
incluso negativa debido a la caída global del vo-
lumen de negocio, lo que lleva en muchos casos
a una caída de la rentabilidad “comercial” y, por
ello, de la inversión al encontrarnos en posiciones
sobredimensionadas (ver Estrategia Financiera, nº
265, octubre 2009 y Estrategia Financiera, nº 266,
noviembre 2009). Esta situación probablemente
nos lleve a una posición de apalancamiento finan-
ciero negativo en la que habría que actuar total-
mente al contrario de cómo hemos hecho en la
presente simulación.
Cuando nos encontremos en una posición con
apalancamiento financiero negativo tendremos
que reconducir la gestión hacia una ligera mejora
del beneficio, a una importante disminución de los
activos, lo que indirectamente supondrá una re-
ducción del endeudamiento junto con un control
de los tipos de interés y costes financieros medios
tratando de reducir su impacto. Ello nos conducirá
a una nueva posición de, al menos, apalancamien-
to financiero neutro en la que no importará nues-
tra situación de endeudamiento (aportación cero
a la rentabilidad económica) y, por lo tanto, sin
incidencia negativa en la rentabilidad financiera
de la empresa.
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