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Crisis
cambiarias
y flujos
de capital
en Venezuela
José Guerra
Oswaldo Rodríguez
12
Serie Documentos de Trabajo
Gerencia de Investigaciones Económicas
Versión diciembre 1998
15
Resumen
En este trabajo se expone la experiencia venezolana
relativa a las crisis cambiarias y se hacen, además,
algunas consideraciones sobre los flujos de capital
de corto plazo y sus efectos macroeconómicos. A
partir de una definición de crisis cambiaria que toma Crisis
en consideración la caída de las reservas
internacionales, acompañada por una devaluación y
el abandono del arreglo cambiario vigente, se cambiarias
identifican como elementos comunes a esas crisis
la incompatibilidad de políticas fiscales y monetarias
expansionistas con un esquema de tipo de cambio y flujos
fijo y, en menor medida, la aparición de shocks
externos.
Abstract
de capital
This paper presents the venezuelan experience
concerning balance of payments crises as well as en Venezuela
some remarks about the macroeconomic effects of
short-term capital flows. Based upon a definition of
balance of payments crises that takes into
consideration the fall of international reserves along
with a devaluation of the exchange rate and the
eventual abandonment of the exchange rate system,
José Guerra
the causes of such crises are identified. In particular, Oswaldo Rodríguez
the mismatch between fiscal and monetary policies
and the sustainability of the fixed exchange rate
arrangement has to be highlighted and, to a lesser
extent, the presence of external shocks.
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AUTORIDADES BANCO CENTRAL DE VENEZUELA
DIRECTORIO
ADMINISTRACION
Marcos Sandoval
Primer Vicepresidente
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Económicas
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Indice
I. INTRODUCCIÓN:
Modelos de crisis cambiarias........................................................7
II. Crisis cambiarias en Venezuela ..............................................13
II.1. Cronología de las crisis cambiarias en Venezuela ...........14
Primera crisis: 1959-60 ..............................................14
Segunda crisis: 1982-83 .............................................16
Tercera crisis: 1986 ....................................................18
Cuarta crisis: 1988-89 ................................................19
Quinta crisis: 1993-1994 ............................................20
II.2. Caracterización de las crisis cambiarias
en Venezuela ...................................................................23
III. Flujos de capital en Venezuela..............................................25
IV. Control a los flujos de capital:
justificación y dificultades ...................................................29
CONCLUSIONES ..................................................................................32
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .............................................................33
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I. Introducción
Modelos de Crisis Cambiarias
7
El mecanismo de transmisión sería el siguiente: Un incremento
permanente de la oferta monetaria se traduce en un aumento de los
saldos reales debido a la rigidez inicial de precios. Esto induce a una
disminución de la tasa de interés, propiciando una depreciación
anticipada del tipo de cambio, todo lo cual incentiva las salidas de
capital y, en consecuencia, el tipo de cambio se deprecia más allá de
su nivel de equilibrio de largo plazo. En otras palabras, la rigidez
de precios dificulta un ajuste de los saldos reales impidiendo que
la tasa de interés interna retorne a su nivel precedente y detenga la
salida de capitales.
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Si el presupuesto se mantiene deficitario, el régimen de tipo de
cambio fijo se hace insostenible por el apoyo que el mantenimiento
de la paridad cambiaria demanda de las reservas internacionales. Así,
el desarrollo de una crisis de balanza de pagos seguiría una secuencia
como la siguiente, en un contexto de tipo de cambio fijo: El banco
central interviene en el mercado cambiario mediante compras y ventas
directas. En presencia del desequilibrio fiscal, las reservas comienzan
a disminuir hasta ubicarse en un nivel estimado como crítico por los
agentes económicos. Al percibir los agentes que ese nivel crítico está
próximo a alcanzarse, ocurre un cambio en la composición del
portafolio de los agentes hacia activos denominados en moneda
extranjera, por las ganancias esperadas de una futura devaluación.
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demanda de dinero y se abre el camino hacia una fase de transición
caracterizada por un régimen de flexibilidad cambiaria. En este nuevo
esquema, habiéndose agotado las reservas, la tasa de depreciación del
tipo de cambio nominal estará ligada al comportamiento del crédito
interno. De otro lado, el momento del colapso cambiario depende,
por una parte, de los fundamentos de la economía, referidos al saldo
inicial de reservas internacionales y a la tasa de crecimiento del crédito
interno, y por la otra, de la “conducta especulativa” de los agentes
económicos.
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banqueros tienen pocos incentivos para monitorear el comportamiento
del sistema bancario. Utilizando la experiencia de la crisis mexicana,
Calvo sostiene que uno de los problemas más frecuentes en este entorno
es el desacoplamiento de la estructura de maduración de los activos y
pasivos del sistema financiero. Si los bancos no tienen incentivos
para emitir obligaciones de largo plazo, es muy probable que al
presentarse algún problema de liquidez y no poderse liquidar la cartera
para enfrentar la corrida, el banco central, en su papel de prestamista
de última instancia, adquiera las obligaciones de corto plazo de la
banca, lo que implica un reflotamiento del sistema financiero con el
consiguiente impacto monetario. Tal desequilibrio monetario se
traducirá en una pérdida de reservas internacionales y precipitará la
crisis de la balanza de pagos.
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arreglo cambiario y la política macroeconómica instrumentada, así
como los distintos shocks externos que han afectado a la economía
del país. En la tercera parte del trabajo se intenta una caracterización
de esas crisis cambiarias, mientras que en una cuarta parte se presenta
una cuantificación de los flujos de capital durante las últimas cuatro
décadas, para finalmente discutir la factibilidad de y las dificultades
en controlar los movimientos de capital de corto plazo.
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II. Crisis cambiarias en Venezuela
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CUADRO 1
INDICADORES DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA
Déficit en Cuenta Déficit Fiscal a) Crédito Interno del Apreciación Términos de
Corriente (% del PIB) BCV Real Intercambio
(% del PIB)
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No obstante la manifiesta vocación del gobierno por la consecución
de elevadas tasas de crecimiento económico, el logro de índices de
inflación substancialmente inferiores a los de los países desarrollados
sugiere que el manejo de las políticas fiscal y monetaria se realizó
dentro de un marco de disciplina financiera. En efecto, entre 1948 y
1957, en sólo dos años, 1950 y 1951, las cuentas fiscales exhibieron
ligeros déficit, equivalentes a 1,2% y 0,2% del PIB, respectivamente.
Por su parte, aunque la oferta monetaria mostraba una tendencia
permanente hacia el alza, la inflación se mantuvo virtualmente
inexistente desde 1952, mientras que la economía experimentaba un
proceso de crecimiento sostenido, propiciando una expansión
permanente de la demanda de dinero. La sostenibilidad del tipo de
cambio fijo vigente para entonces encuentra, pues, explicación en la
disciplina fiscal y monetaria que imponían las autoridades económicas.
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las cuentas públicas y la política monetaria se tornó astringente.
Cuando las medidas fueron surtiendo los efectos esperados y se
tranquilizó la situación política, el mercado cambiario se estabilizó,
con lo cual las salidas de capital disminuyeron sensiblemente, lo que
permitió volver a la libre convertibilidad de la moneda en enero de
1964, siempre en un contexto de tipo de cambio fijo.
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Hay que enfatizar que hasta agosto de 1981 las autoridades
monetarias propiciaron una baja de las tasas de interés, lo que no tardó
en inducir una mayor desmonetización por la vía cambiaria (BCV,
1981). La acción combinada de expectativas de devaluación causadas
por una moneda sobrevaluada y de rendimientos de los activos
financieros internos inferiores a los externos, resultó determinante en
la pérdida de reservas internacionales en 1982 que condujo al colapso
del régimen de tipo de cambio fijo en febrero de 1983.
17
Tercera crisis: 1986
18
Cuarta crisis: 1988-89
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la política cambiaria: Se abandonaron los controles y se unificaron
los tipos de cambio, tomando como referencia una tasa de cambio
abiertamente subvaluada como era la prevaleciente en el mercado libre
de divisas, lo que implicó de facto una depreciación del más del 90%.
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de la naturaleza restrictiva de la política monetaria en defensa del
sistema de minidevaluaciones, se ponen de manifiesto dos resultados
no conocidos en las crisis anteriores: tasas de interés reales fuertemente
positivas y un creciente endeudamiento interno del BCV en su intento
por esterilizar los impactos de la política fiscal.
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se añadía la falta de un programa que definiera claramente la
orientación de la política económica. El BCV intentó conjurar tales
presiones mediante diversas modalidades de subastas pero todas ellas
resultaron inefectivas para detener la demanda de cambio extranjero.
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Puede argumentarse que la aparición de esta crisis cambiaria
obedeció no tanto a la inconsistencia de la política macroeconómica
con el esquema de minidevaluaciones, sino más bien a la falta de
definiciones precisas de política económica y al incubamiento de una
crisis financiera propiciada por el debilitamiento del entorno
macroeconómico y por la falta de una adecuada supervisión de las
instituciones financieras (García, et. al., 1998), todo ello agravado por
un proceso de endeudamiento violento del BCV en su intento
por salvar al sistema bancario y preservar el funcionamiento del
sistema de pagos.
CUADRO 2
CARACTERIZACIÓN DE LAS CRISIS CAMBIARIAS EN VENEZUELA
1959-60 39 35 Sí
1982-83 60 178 Sí
1986 28 93 No
1988-89 30 90 Sí
1993-94 45 63 Sí
Fuente: BCV
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De la información contenida en el Cuadro 2, es evidente que
los criterios arriba definidos para definir una situación como de crisis
cambiaria se satisfacen completamente, con la excepción de lo
ocurrido en 1986, período en el cual no se abandonó el esquema de
controles cambiarios vigente para el momento.
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III. Flujos de capital en Venezuela
CUADRO 3
FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO (MILLONES DE US$)
PROMEDIOS ANUALES POR DÉCADA
1960-1969 -174
1970-1979 797
1980-1989 -1.918
1990-1997 -2.281
Fuente: BCV
25
recuperada la estabilidad política y económica, Venezuela retoma en
los años sesenta el camino del crecimiento con estabilidad de precios
y equilibrio externo.
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bos mercados, libre y controlado, cuya magnitud relativa llegó a
alcanzar más del 100% durante prácticamente todo el período de
vigencia del control de cambios. Obtener divisas en el mercado
preferencial, mediante cualquier subterfugio, para luego transarlas en
el mercado libre, se convirtió en una práctica habitual en vista de la
elevada ganancia esperada.
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No obstante lo anteriormente señalado, es importante destacar la
alta volatilidad de esos flujos de capital de corto plazo y su alta
sensibilidad a eventos económicos que ocurren más allá de las fronteras
del país que recibe la inversión, como ha quedado recientemente
evidenciado con la crisis asiática.
CUADRO 4
FLUJOS DE CAPITAL DE CORTO PLAZO
(MILLONES DE US$)
1996.I -1.023
1996.II 663
1996.III -205
1996.IV 1.236
1997.I 1.234
997.II -708
1997.III -925
1997.IV -2.165
1998.I -2.394
1998.2 -982
Fuente: BCV
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IV. Control a los flujos de capital: justificación y dificultades1
Por otro lado, si las autoridades optan por esterilizar los influjos
de capital con el objeto de preservar la estabilidad monetaria, ello no
estaría garantizado, toda vez que la esterilización mantiene altas las
tasas de interés, reforzando las ya elevadas entradas de capital. Esto
da lugar a un círculo vicioso según el cual en el intento por impedir la
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monetización de las entradas de capital, el banco central termina
acumulando un nivel de endeudamiento que posteriormente se
expresará en expansión monetaria. Si ese nivel de endeudamiento es
percibido como insostenible, los agentes económicos anticiparán su
monetización y la inflación se acelerará.
30
legal del banco central, a fin de que éste pueda tener mejor acceso a la
información relevante sobre la composición, plazo y destino de los
flujos de capital.
31
Conclusiones
32
Referencias bibliográficas
33
RODRÍGUEZ M. (1985): El verdadero origen del endeudamiento externo
venezolano. Revista CEV, Nº 10, abril.
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Colección Banca Central y Sociedad
Serie Documentos de Trabajo
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10. Sobre la evolución y los determinantes de la pobreza en Vene-
zuela, José Ignacio Silva y Reinier Schliesser (Telfs.: 801.55.64-
55.33, Fax: 861.55.33).
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Este Nº 15 de la serie Documentos
de Trabajo, en edición de 100
ejemplares, se terminó de
imprimir en los Talleres de
impresión del BCV, durante el mes
de diciembre de mil novecientos
noventa y ocho.
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