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PMTI – Tenbagger Analyse

10.01.21, by Markus Roggensinger

The next Enphase Energy – Array Technologies


Array`s Geschäftsmodell

https://www.youtube.com/watch?app=desktop&v=nhDWaT5MjVA

Array Technologies ist einer der weltweit größten Hersteller von


Bodenmontagesystemen für Solarenergieprojekte. Ihr Hauptprodukt ist ein
integriertes System aus Stahlträgern, Elektromotoren, Getrieben und
elektronischen Steuerungen, die üblicherweise als einachsiger „Tracker“
bezeichnet werden. Tracker bewegen Sonnenkollektoren den ganzen Tag über,
um eine optimale Ausrichtung zur Sonne zu gewährleisten, was ihre
Energieerzeugung erheblich steigert.

Array Technologies ist vor allem für seine


einachsigen Solartracker bekannt. Diese Tracker sind an einer Reihe
verbundener oder einzelner Solarmodule angebracht . Diese Tracker werden von
einem einzigen Motor angetrieben und laufen mit einer Software, die die Panels
kontinuierlich anpasst, um nicht nur den optimalen Winkel für die
Energieerzeugung zu erzielen, sondern auch Schäden durch schlechtes Wetter zu
mindern und die Wartung zu begrenzen.

ARRY hat drei Versionen dieses patentierten Systems auf den Markt gebracht,
wobei jede Version die Installationszeit weiter verkürzt, die Windminderung
verbessert und die Anzahl der Motoren pro MW senkt. Zusammen mit diesen
Verbesserungen hat ARRY auch seine SmarTrack-Software weiterentwickelt,
die einen Algorithmus für maschinelles Lernen verwendet, um die optimalste
Position für das Solar-Array in Echtzeit zu ermitteln.
Die jüngsten Neunmonats Zahlen – ÜBERRAGEND

Der Umsatz stieg um 64% auf 692,1 Mio. USD gegenüber 423,2 Mio. USD
im Vorjahreszeitraum, was auf die Zunahme des Volumens der gelieferten
Tracker zurückzuführen ist.   

Der Bruttogewinn stieg um 86% auf 167,3 Mio. USD gegenüber 90,2 Mio.
USD im Vorjahreszeitraum, was hauptsächlich auf höhere Umsätze
zurückzuführen war. Die Bruttomarge stieg von 21,3% im
Vorjahreszeitraum auf 24,2%. Dies ist auf die Reduzierung der eingekauften
Materialien zurückzuführen, die auf verbesserte Lieferantenvereinbarungen und
die Verlagerung des Volumens für bestimmte Komponenten auf neue,
kostengünstigere Lieferanten sowie auf eine stärkere Hebelwirkung bei den
Fixkosten aufgrund höherer Verkaufsmengen zurückzuführen ist. 

Die betrieblichen Aufwendungen stiegen auf 69,9 Mio. USD gegenüber 47,3
Mio. USD im gleichen Zeitraum des Vorjahres, hauptsächlich aufgrund einer
nicht zahlungswirksamen Belastung von 13,6 Mio. USD im dritten Quartal im
Zusammenhang mit der Neubewertung bestimmter Earn-Out-Verpflichtungen
gegenüber unserem Gründer und Honorare in Höhe von ca. 1,8 Mio. USD im
Zusammenhang mit unserer Rekapitalisierung und dem Börsengang. 

Das Betriebsergebnis stieg um 127% auf 97,5 Mio. USD gegenüber 42,9
Mio. USD im gleichen Zeitraum des Vorjahres. 

Der Nettogewinn stieg um 431% auf 68,8 Mio. USD gegenüber 13,0 Mio.
USD im gleichen Zeitraum des Vorjahres und der unverwässerte und
verwässerte Gewinn je Aktie betrug 0,57 USD gegenüber 0,11 USD im gleichen
Zeitraum des Vorjahres. Der bereinigte Nettogewinn stieg um 116% auf 93,4
Mio. USD gegenüber 43,2 Mio. USD im gleichen Zeitraum des Vorjahres und
der bereinigte Nettogewinn je Aktie betrug 0,78 USD gegenüber 0,36 USD im
gleichen Zeitraum des Vorjahres. 

Das bereinigte EBITDA stieg um 96% auf 140,5 Mio. USD gegenüber 71,8
Mio. USD im Vorjahreszeitraum.

Ausblick auf die Jahresergebnisse

Für das am 31. Dezember 2020 endende Gesamtjahr 2020 erwartet das
Unternehmen:

 Der Umsatz soll zwischen 845 und 865 Millionen US-Dollar liegen
 Das bereinigte EBITDA liegt zwischen 156 und 160 Millionen USD
 Der bereinigte Nettogewinn je Aktie liegt zwischen 0,82 und 0,86 USD

„Das Bestreben, Energie zu dekarbonisieren, beschleunigt sich nur und wir sind
ein direkter Nutznießer dieses Übergangs. Solar mit einachsigen Trackern hat
sich als eine der saubersten und kostengünstigsten Formen der Erzeugung
erwiesen, und wir sehen, dass die Nachfrage nach Trackern schneller wächst
als der Gesamtmarkt für Solar, da Kunden von fester Neigung
umsteigen. Darüber hinaus erkennen Kunden zunehmend die überlegene
Zuverlässigkeit und Langlebigkeit unseres Trackersystems, was zu
Marktanteilsgewinnen für unsere Produkte führt. Diese Faktoren in Verbindung
mit unserem starken Auftragsbestand geben uns die Zuversicht, dass wir für ein
weiteres Jahr mit erheblichem Wachstum im Jahr 2021 sehr gut positioniert
sind “.
Kurze Markt- & Branchenanalyse

 Positioniert in einem sich beschleunigenden Segment innerhalb einer


wachsenden säkularen Industrie.

 Ein Marktführer in einem der profitabelsten Teile der


Solarversorgungskette.

 Betrieb in einem adressierbaren Markt für neue und bereits bestehende


Solarprojekte.
 ARRY befindet sich in einem attraktiven Segment der
Solarversorgungskette, wobei sowohl der Wachstumspfad als auch die
prognostizierten Margen des Produkts alle bis auf zwei andere Segmente
(intelligente Wechselrichter und Batteriespeicher) übertreffen.
 Die einachsigen Solartracker von ARRY werden hauptsächlich für
Solarprojekte verwendet. Daher bieten die jüngsten niedrigen
Finanzierungsraten und die erneuten solaren Impulse einen attraktiven
Markt. Die Solarindustrie hat sich trotz der Pandemie und des
anschließenden Rückgangs der Industrie- und Energieprojekte gut
geschlagen, da Solar seinen Marktanteil an neuen Projekten im
Jahresvergleich vergrößerte .

 Insbesondere Versorgungsprojekte übertreffen derzeit das derzeitige


Wachstum von Wohnanlagen. ARRY ist hauptsächlich im
Versorgungsbereich positioniert, wobei einachsige Tracker aufgrund der
geringen Vorabkosten und Wartung das Gerät der Wahl in diesem Bereich
sind. Somit ist ARRY nicht nur eine wachsende Branche, sondern sie sind
auch dem am schnellsten wachsenden Teil dieser Branche ausgesetzt und
bieten ein Produkt, dessen Wachstumspfad andere Teile der Lieferkette
übertrifft.

 Ein Grund für dieses überlegene Wachstum ist, dass ARRY-Produkte für
neue und bereits bestehende Solarinstallationsprojekte eingesetzt werden
können. Daher ist ihre insgesamt adressierbare Marktchance im Vergleich
zu anderen Komponenten der Lieferkette, deren Wachstum von der
Marktexpansion und neuen Projekten abhängt, erheblich.
Bewertung und Branchenvergleich

Beim KUV handelt ARRY deutlich unter Enphase wie auch unter SolarEdge,
ganz zu schweigen von Sunrun, einem Solarinstallateur, der bei Skalierung kein
Potenzial für eine signifikante Margenausweitung aufweist.

Ein Faires KUV für ARRY dürfte etwa 8-10 liegen, da sie ungefähr auf dem
gleichen Niveau der Nettomargenrentabilität wie Solaredge liegen und sowohl
den Gewinn als auch die Margen schneller steigern. 

KUV links und KGV recht:


Ein Grund, warum sie möglicherweise nicht mit dieser Bewertung handeln, liegt
in ihrem letzten Quartal und ihrer Prognose für das vierte Quartal 2020.
Aufgrund des Auslaufens der Solarsubventionen zum Jahresende 2020, die im
jüngsten Konjunkturprogramm um zwei weitere Jahre verlängert wurden Ein
Großteil der Geschäfte wurde zu Beginn des Kalenderjahres getätigt, um die
Installation vor Ablauf der Subventionen abzuschließen. Daher verlangsamte
sich der Umsatz von ARRY im dritten und vierten Quartal dramatisch, da die zu
Beginn des Jahres abgeschlossenen Geschäfte abgeschlossen wurden und
potenzielle Solarkunden die Wahl und den Ablauf von Solarsubventionen
abwarten wollten.

Nachdem die Solarsubventionen verlängert wurden, sollte ARRY in den Jahren


2021 und 2022 eine wieder höhere Umsatzsteigerung verzeichnen, da sich die
Wirtschaft allmählich erholt und die Solarkosten durch günstige wirtschaftliche
und steuerliche Unterstützung weiter gestützt werden. Dies ist ein
leistungsstarkes Setup für nicht nur organisches Wachstum, sondern auch breite
Expansion.

Die Zahlen des Unternehmens in den letzten 9 Monaten ohne Q3 2020


berücksichtigen, zeigen, dass, der Umsatz um 64% von 423,2 Mio. auf 692,1
Mio. anstieg, während der Bruttogewinn von 90,2 Mio. um 86% auf 167,3 Mio.
stieg. Dies sind sehr beeindruckende Wachstumsraten, und wenn dies fortgesetzt
wird, würde das Unternehmen ziemlich sicher in der Bewertung näher an
SolarEdge und Enphase herankommen.

Wenn wir davon ausgehen, dass ARRY ohne die Verlangsamung durch das
Auslaufen der Solarsubventionen einfach ihre Umsatz- und Gewinnzahlen aus
dem letzten Jahr ohne Wachstum erreicht hätte, würde der Umsatz für 2020 bei
1 Mrd $ liegen. Dies würde ein Umsatzwachstum von 54% für 2020 bedeuten,
Zahlen nicht oft in der Solarindustrie gesehen.
Ausblick auf 2021

Angesichts der Verlangsamung des Umsatzwachstums von 2019 bis 2020 ist
davon auszugehen, dass das Wachstum in diesem Jahr erneut zurückgehen wird,
da das Wachstum auf einer größeren Basis zwangsläufig schwieriger ist. Ein
Wachstum von mehr als 50% gegenüber einer Umsatzbasis von 600 Mio. ist
jedoch keine geringe Zahl und deutet auf das Wachstum dieses
Industriesegments hin.
Wenn ARRY in der Lage wäre, den Umsatz um nur 25% zu steigern, würden sie
2021 mit einem Umsatz von rund 1,125 Mrd. ab dem Jahresende 2020
enden. Beim aktuellen Aktienkurs von 53$, wäre dies ein KUV von tiefen 6.

Jedoch ist dies oben eine sehr konservative Schätzung ist, und es gibt einige
Punkte, die dies wirklich deutlich machen. Erstens wurde das Wachstum des
Marktanteils für erneuerbare Energie während des wirtschaftlichen Abschwungs
beschleunigt. 

Dies ist ein wirklich starker Punkt und könnte eine effektive
Wachstumsdynamik in einer Erholung bewirken, wenn sich zyklische Industrien
wie Energie in Expansionsphasen befinden. Zweitens hat ARRY eine
bedeutende Fähigkeit zur Verbesserung der Rentabilität bewiesen.

Und wenn man die Fähigkeit betrachtet, Inventar zu verarbeiten, ist klar, dass
ihre verbesserte Rentabilität kein Zufall war und sie über ein überlegenes
Managementteam verfügen, das ihre Lieferkette effektiv verwalten kann. ARRY
bietet einen überlegenen Lagerumschlag und ein höheres Verhältnis von
Lagerbestand zu Umsatz als alle Namen in der Gruppe außer Enphase (seit 2016
sehr optimistisch). Nachdem ich seine überlegene Rentabilität bewiesen habe,
halte ich es für vernünftig, eine zusätzliche Margenausweitung zu erwarten,
wenn wir uns der wirtschaftlichen Erholung nähern. Die Margenausweitung und
das anhaltende Umsatzwachstum sind eine starke Dynamik für die
Preissteigerung.

Mein letzter Grund für eine signifikante Preissteigerung ist der anhaltende
Mittelfluss, der sich an ESG-fokussierten Anlagen orientiert. Erneuerbare
Energien stehen im Mittelpunkt dieses Handels, und es ist klar, dass der
Geldfluss eine starke Dynamik darstellt, die in dieser neuen Normalität
zurückbleibt, wobei saubere Energie die alte Energie um einen so bedeutenden
Faktor übertrifft, der nicht einfach allein der Bewertung zugeschrieben werden
kann.

Ein Bewertungsaufschlag hat sicher auf verdient, weil das Produkt von ARRY
patentgeschützt ist und sie haben mit Flex ein Duopol auf die
Solartrackerindustrie.

Fazit & Ausblick

ARRY befindet sich in einem Nischenmarkt der Solarversorgungskette, der im


Vergleich zu anderen Solarunternehmen ein verbessertes Wachstum und höhere
Margen bietet. Die Führungsrolle in diesem Bereich in Verbindung mit der
starken fiskalischen und wirtschaftlichen Dynamik bietet einen klaren
Wachstumsschub, von dem profitiert werden kann. 

Bei einem von mir erwarteten Umsatz von deutlich über 1 Mrd $ und einem
Gewinn von deutlich über 1$ / Aktie, für dieses Jahr, steht ein KUV von 6-6 und
ein KGV von 35-45 zu buche, da die Börse jedoch auf die Zukunft schaut,
nehme ich gerne das forward KUV und KGV, (dh. für 2022). Da dürfte der
Umsatz über 1.5 Mrd $ liegen und der Gewinn 1.7 – 2 $ / Aktie. Dies bedeutet
ein forward KUV von etwa 4 und ein forward KGV von etwa 25-30. Dies sind
für solch ein Unternehmen, sehr niedrige Bewertungskennzahlen.

Vieles erinnert an die damalige Analyse von Enphase…

Array hat ebenso ein innovatives Produkt, welches sich in einem Duopolmarkt
befindet, Array ist Marktführer in ihrem wachstumsstarken Zukunftsmarkt und
Array hat einen extrem, grossen Total Adressable Market vor sich, dh, dem
Potenzial ist aktuell beim Wachstum keine Grenze gesetzt.
Enphase Energy ist damals, ende 2019, mit rund 2-3 Mrd $ an der Börse
bewertet worden, bei ebenfalls rund 800 Mio $ Umsatz, wie Array heute hat.
Die Nettomargen waren ähnlich, genau so das Wachstumstempo. Heute, nicht
mal 1.5 Jahre später, liegt Enphase 10-mal höher in der Marktkapitalisierung,
bei rund 25 Mrd $, dh. die Bewertung hat sich deutlich einem viel höheren
Niveau angepasst.

Würde Array in 1.5 Jahren mit derselben Bewertung gehandelt, würde locker
500% höherer Aktienkurs zu Buche stehen.

Viele Parallelen sind zum neuen Solar Champion Enphase da, somit spricht
nichts dagegen, dass nicht auch die Bewertung sich so ähnlich entwickeln
dürfte. Bisher war noch nicht die Möglichkeit da, da Array erst vor wenigen
Monaten an die Börse kam und nach Quartalszahlen, welche sehr stark waren,
aber wegen eines eher konservativen Ausblickes, erstmal noch eine Korrektur
kam.

Aktuell ist Array jedoch gerade ausgebrochen und solch eine Chartformation bei
einer IPO Aktie ist idR. sehr bullisch zu werten und wird meist mit deutlich
stärkeren Aufschlägen, auch auf kurze Sicht, gehandelt.

Bei diesem starken Wachstum, wo in absehbarer Zukunft keine Delle erkennbar


ist, bei dieser, vergleichsweise tiefen Bewertung und bei dieser starken
Marktstellung, dürfte Array deutliches Aufwärtspotenzial haben, kurz- mittel-
und langfristig.

Hier spricht auf Sicht von 2-5 Jahren, mMn. nichts gegen einen Tenbagger.

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