ARTIGOS TÉCNICOS
PCH - PROJECT FINANCE E ESTUDO DE CASO
RESUMO
Este trabalho traz um estudo sobre a alocação ótima de recursos – teoria de finanças – e também sobre operações estruturadas na óti-
ca de project finance. Em relação a Project finance são apresentados conceitos, estrutura, características, etapas de identificação e aloca-
ção de riscos e estrutura de garantias. Na seqüência explana-se com nível de detalhamento necessário os principais aspectos do estudo de
caso, para a elaboração e análise de projeto do estudo de caso da PCH Flores Formosas Hipotética S/A – uma simulação de estudo de caso.
Palavras-chave: PCH, Project Finance.
ABSTRACT
This work brings a study on the optimum allocation of resources - theory of finance - and also on the optics of operations structured pro-
ject finance. Regarding Project finance is presented concepts, structure, characteristics, steps for the identification and allocation of risks
and structure of guarantees. In the sequence sets up with the necessary level of detail key aspects of the case study, for preparation and
analysis of the project case study from PCH Flores Formosas Hipotética S / A - a simulation of case study.
Key words:SHP, Project Finance.
1.INTRODUÇÃO
Os poucos estudos existentes são re-
centes e têm procurado explorar a lógica do
“project finance”, a partir da perspectiva sis-
têmica que incorpora três questões funda-
mentais: estabelecer uma entidade jurídi-
ca separada para empreender o projeto, ní-
vel de endividamento a ser assumido pela
entidade e como deverá ser estruturado a
forma de financiamento do projeto (estru-
tura de capital). A literatura sobre opera-
ções estruturadas encontra-se em forma-
ção. Destacam-se os estudos de Shah e Ta-
kor (1987), que indicam a sua maior ade-
quação para projetos de grande porte e de
alto risco. Chen, Kensinger e Martin (1989)
apontam a utilização ampla das operações
estruturadas de acordo com a lógica do pro-
ject finance, voltadas para projetos de por-
te médio e de baixo risco, como projetos de
co-geração. Segundo Finnerty (1999) a dis-
tinção entre as opções de investimento es-
truturadas sob a ótica convencional e a do
project finance reside basicamente na cria-
ção da figura jurídica da entidade-projeto,
distinta dos seus sócios, com tempo de vida
distinta. A lógica das operações estrutura-
das em project finance incorpora em seu ar-
cabouço a estrutura ótima da composição
dos capitais, como fundamental para avali-
ar a viabilidade econômica e financeira do
projeto, a partir do fluxo de caixa desconta-
do, bem como, essencial para a estrutura-
ção das garantias, nas fases de construção
e operação dos projetos. Para tanto foi utili-
zada como estrutura teórica para cálculo de
viabilidade do projeto a teoria de finanças
com aplicação da abordagem do custo de
capital, alicerçada nas obras de Damoda-
1 castilhowagner@gmail.com - GACER consultoria
36
de caixa do projeto, levando-se em conta o seu desempenho. De
Francisco Alencar Filho
1
Wagner Francisco Castilho
ran (1997) e Copeland et al. (2002). As
obras de Brealey (1998), Finnerty (1999),
Ross et al. (2002), Gitman (2003) e Neto
(2003) também foram examinados e pode-
rão ser visitadas pelos leitores para com-
plementar as leituras da teoria.
No Brasil tem se destacado os estudos
de pesquisadores como Borges com as pu-
blicações dos artigos “Project Finance e
Infra-estrutura (1998)”, “Covenants:
Instrumento de Garantia em Project Finan-
ce (1999)” , Rocha com a publicação da te-
se “Caminhos para a modicidade tarifária
nas rodovias pedagiadas do Brasil (2003)”,
Sá e Faria, da Universidade Federal do Rio
de Janeiro, com a publicação da disserta-
ção “O papel do project finance no financia-
mento de projetos de energia elétrica: Ca-
so da UHE Cana Brava (2003), Alencar Fi-
lho, Marques e Bessa (2004) com a publica-
ção dos artigos “Modelo de financiamento
para o setor de saneamento básico sob a óti-
ca de operações estruturadas(2005) e pro-
posta de aplicação em MDL em emissões de
aterros de resíduos sólidos.
A forma de financiamento estruturada
na modalidade de project finance surgiu de
forma concreta na década de 70 na Ingla-
terra, em vista da expansão de plataformas
continentais de exploração de petróleo e
gás (Bonomi; Malvessi, 2002). No Brasil, a
estruturação de financiamento nos moldes
de um Project Finance deu-se a partir do
ano de 1994, juntamente com a privatiza-
ção dos setores de infra-estrutura e a esta-
bilização econômica proporcionada pelo pla-
no real. De acordo com Bonomi et al
(2002), têm-se aplicado a estrutura de pro-
ject finance em concessões rodoviárias,
campos petrolíferos, Shoppings, Centros
Empresariais, Hidrelétricas e Portos. Se-
gundo Borges (1999), os exemplos mais co-
muns de project finance realizados no mun-
do relacionam-se às áreas de infra-
estrutura, envolvendo reservatórios de pe-
tróleo, refinarias, plataformas, campos pe-
trolíferos, oleodutos convencionais, indús-
tria petroquímica, hidrelétricas, termelétri-
cas (energia em geral), transportes, siste-
ma de trânsito em massa, plantas de manu-
fatura industrial, saneamento, dentre ou-
tras. As fontes de recursos utilizadas nos
projetos apontam para as instituições mul-
tilaterais (BIRD, IFC, BID etc), agências es-
pecializadas (vários países europeus têm
agências para financiar projetos) etc.
1.1.Fluxo de Caixa e operações mo-
deladas com ótica de Project Finance
Dentre as questões tratadas na litera-
tura sobre a viabilidade econômica e finan-
ceira de projetos, bem como de suas exter-
nalizações, um ponto ainda pouco explora-
do é a modelagem de operações estrutura-
das na lógica do project finance, voltada pa-
ra o estudo de investimentos em infra-
estrutura, notadamente em hidrelétricas.
Em nosso estudo de caso, abordamos o seg-
mento de geração de energia.
Neste sentido, esta obra se propõe a su-
gerir uma modelagem de engenharia eco-
nômica sob a ótica de project finance como
forma de viabilizar projetos no segmento
de infra-estrutura. Trata-se de uma moda-
lidade de estruturação onde os credores
percebem o fluxo de caixa como a principal
fonte de recursos para o repagamento dos
financiamentos. É também uma estrutura-
ção de financiamento lastreada em fluxos
TECHNICAL ARTICLES
rão mitigados por meio de relações contratuais que serão estabele-
acordo com Finnerty (1998), os vários os fatores que possam afe-
tar o fluxo de caixa do projeto são relevantes para avaliação da via-
bilidade de determinado projeto.
No âmbito da estruturação necessária para a montagem de pro-
jetos sob a ótica de project finance, vários aspectos, tais como, os
diversos de instrumentos financeiros, comerciais, operacionais e le-
gais com vista a mitigação de riscos, devem ser observados. Tal si-
tuação leva o empreendedor a avaliar diversas tomadas de deci-
são, dentro de um leque de fatores, o qual considera os aspectos
operacionais, de investimento e financeiros e econômicos. Tais fato-
res são determinantes na composição do saldo de caixa e subsidi-
am o processo de tomada de decisão por parte do gestor, bem co-
mo, são essenciais para o planejamento e controle das entradas e
saídas de caixa em um determinado período. Desta forma, o fluxo
de caixa se constitui no dado mais importante e peça fundamental
na montagem da estrutura de projetos nos moldes de um Project Fi-
nance, além de se configurar como importante ferramenta de apo-
io para a tomada de decisão por parte do empreendedor.
1.2. Principais características do Project Finance
?Constituição de uma sociedade de propósito específico (SPE),
constituída para segregar os fluxos de caixa, patrimônio e riscos do
projeto. A SPE é uma unidade econômica com propósitos específi-
cos. Segundo Borges (1999) A SPE é criada com o “objetivo único
de servir como um instrumento de fluxo de caixa de um projeto de
investimento ou de captação, securitizando recebíveis e segregan-
do o risco da sociedade originadora”. Rocha (2003), entre as várias
conseqüências geradas a partir da criação de uma SPE cita o se-
guinte; “isola a gestão e o risco da operação da concessão dos negó-
cios ordinários dos sócios controladores” e vice-versa, “estabelece
um período finito de vida para a empresa (o prazo de concessão)”,
“concede a todos os agentes envolvidos com a concessão ( a pró-
pria concessionária e sua administração, o poder concedente, os só-
cios controladores da SPE, os financiadores, os usuários, etc.) a
possibilidade de uma análise e acompanhamento do contrato de
concessão de forma segregada de qualquer outro fator”.
Distinção entre o fluxo de caixa e os ativos dos patrocinadores
?
do projeto, caracterizando a separação dos investimentos.
Relação entre riscos do projeto com o fluxo de caixa.
?
Maior previsibilidade quanto ao retorno financeiro do projeto.
?
Os acionistas possuem o controle sobre o destino do retorno de se-
us investimentos
?Compartilhamento e alocação de riscos entre as partes envol-
vidas.
?A estrutura de project finance possibilita aos credores a toma-
da de medidas efetivas, em casos necessários, como por exemplo,
riscos de operação e execução, para que o projeto não sofra solu-
ção de continuidade.
2.MATERIAL E MÉTODOS
2.1.Estrutura básica do Project Finance
Patrocinador Poder Concedente
Construtor Financiador
Comprador
Fornecedor SPE
Operador Ass. Financeiro
Seguradora Ass. Jurídica
A estrutura acima tem por objetivo principal fundamentar os ar-
ranjos necessários como forma de viabilizar a participação dos sóci-
os do projeto, bem como, identificar e alocar os riscos, os quais se-
cidas. Estimados os riscos de um projeto, o financiador tem como
elaborar e lançar mão de instrumento que possam minimizar ou re-
alocar tais riscos. Neste tipo de engenharia financeira é usual a
ocorrência de substituição de parte das garantias reais por garanti-
as de desempenho do projeto (covenants).
Nas operações estruturadas de longo prazo de infra-estrutura
(por exemplo, concessões), análises concentram-se em um prime-
iro momento no corporativo (project finance -full recourse) do em-
preendedor, ou seja, na capacidade de aporte dos sócios como for-
ma de garantir a realização e execução do projeto (por exemplo, fa-
se de construção de uma hidrelétrica). A passagem de uma opera-
ção com características full recourse para non-recourse, ou algo hí-
brido, é uma função do tempo e da performance do projeto.
2.2.Etapas de Identificação e Alocação dos Riscos
Em project finance, a classificação dos riscos do projetos cons-
titui-se em uma das primeiras etapas a serem realizadas. Ao se ana-
lisar determinado empreendimento sob a ótica de project finance,
inicialmente identificam-se os riscos relativos ao projeto, formas
de mitigação e alocação dos riscos.
IDENTIFICAÇÃO de todos os riscos relativos ao projeto
MITIGAÇÃO – análise de cada risco que foi identificado
com o objetivo e minimizá-lo
ALOCAÇÃO de riscos do projeto de forma a distribuí-los entre
os participantes por meio de cláusulas contratuais.
2.3.Estrutura Proposta de Garantias
Uma vez identificados os riscos e as medidas mitigatórias, par-
te-se para a elaboração da estrutura de garantias. Em uma estru-
tura de financiamento realizado na modalidade Project Finance,
são estabelecidos diversos mecanismos de controle do projeto com-
preendendo um pacote de seguros para a fase de implantação e
operação do projeto, vinculados à avaliação de viabilidade econô-
mica do fluxo de caixa do projeto, elemento fundamental para a for-
matação do modelo de garantias incluindo Covenants e Contas
Especiais de Garantia.
2.4.Estrutura de Covenants
Ao se estruturar determinado projeto sob a ótica de project fi-
nance o planejamento se constitui em etapa necessária, porém
não se traduz em garantia de seqüência de acordo com o que foi es-
tabelecido no planejamento. O projeto é um sistema e como tal ele
interfere e sofre interferências de seu meio ambiente, ou seja, en-
contra-se sujeito a uma série de risco que vir a maximizar um pro-
cesso de entropia. Faz-se necessário o monitoramento contínuo
dos compromissos mapeados no planejamento. A identificação pré-
via dos riscos além de ser uma das características do project finan-
ce (Borges, 1999) e a definição das cláusulas de covenants funcio-
nam como um mecanismo de auto controle do projeto, objetivando
a manutenção de um entropia negativa.
De acordo com Borges (1999), a covenant “constitui no
direito anglo-saxão, um compromisso ou promessa em qualquer
contrato formal de dívida, reconhecido em lei, protegendo os inte-
resses do credor e estabelecendo que determinados atos não de-
vem ou devem cumprir-se, podendo ser traduzido como compro-
missos restritivos (restrictive covenants) ou obrigações de prote-
ção (protective covenants)”.
As covenants são mecanismos de intervenção no projeto e tem
por finalidade mitigar a insuficiência de garantias e fazer com que
o que foi estabelecido no plano de ação seja cumprido para atingir
37
 ARTIGOS TÉCNICOS TECHNICAL ARTICLES

de forma plena os objetivos estabelecidos para o projeto. Rocha Padrão CAIXA Risco: Financeiro 4. Estudo hidrológico qualificado. Seguros de engenharia. Apro-
(2003) destaca que o estabelecimento das coventants tem como Financiado 80% dos Itens Financiáveis 1. Inflação vação do projeto básico pela ANEEL. Definição do período de recor-
“objetivo somar-se às garantias formais, de modo a assegurar de- rência (variando entre 10 e 50 anos) para dimensionamento das en-
20% dos Itens Financiáveis +
2. Desvalorização do real
sempenho ao projeto permitindo a amortização do financiamento Capital Próprio secadeiras para o desvio do rio. Concepção do projeto sustentado
sem exposição a riscos monitorados”. Refletem os principais pon-
Itens Ñ-Financiáveis 3. Aumento da taxa de juros. em normas técnicas vigentes geradas pela Eletrobrás e ANEEL.
tos identificados na análise dos riscos. As covenants são obriga- 4. Aumento dos custos do EPC
6 meses após entrada em operação
ções contratuais, consideradas como acessórias e que devem ser Carência[1]
prevista para janeiro de 2008 5. Insuficiência orçamentária Fase de Operação
observadas pela SPE durante todo o período de financiamento obti- 6. Falência EPC
Amortização[2] 12 anos (144 meses) Risco: Operacional
do. São restrições (obrigações de fazer e não fazer) que compreen-
Participação TJLP 100%
7. Equity 1. Desempenho operacional: problemas equipamentos mecâ-
dem os aspectos operacionais, de investimentos, financeiros, tais
como a limitação do grau de endividamento, impedimento para con- Participação Cesta de Moedas
8. Risco de crédito do EPC nicos
0%
trair novas obrigações e etc, socioambientais, desempenho opera- 9. Risco de receita 2. Offtaker não se estrutura para receber a energia elétrica
Spread Básico + Spread de Risco 4,0%
cional e controle acionário. O não cumprimento das cláusulas de co- Medidas Mitigatórias: 3. ANEEL altera o nível da energia assegurada da PCH
venants poderá implicar no vencimento antecipado do financia- 6 parcelas trimestrais, sendo a
Desembolso 1. Tarifa de energia elétrica é reajustada pelo IGPM (PPA) 4. Operação e manutenção da planta
mento contratado. primeira em junho/2006
2. Custos dos projetos são em reais. Medidas Mitigatórias:
Considerar no fluxo de caixa os
3. Qualquer variação acima da inflação é coberta pelo Empre- 1. Garantia do EPC para a construção civil/equipamentos.
3.RESULTADOS E DISCUSSÃO investimentos realizados pela SPE
Investimentos realizados pela SPE no ano de 2005 no valor de endedor por meio de dispositivo contratual. Atualização da receita 2. Pagamento mensal do PPA independe da utilização de ener-
3.1.ESTRUTURA DA MODELAGEM DE PROJECT FINANCE 2.139,49 ($ mil), discriminado no pelo IGP-M/Juros normalmente atualizados pela TJLP gia elétrica/ Demanda por energia/Comercialização energia no
ADOTADA PARA O ESTUDO DE CASO: PCH FLORES quadro de usos e fontes
4. EPC experiente, tecnologia comprovada (turn key). mercado atacadista de energia.
FORMOSAS
Distribuição de dividendos 5 % do lucro líquido gerado 5. Valor fixado no contrato EPC 3. Redução de energia assegurada encontra-se limitada por re-
3.1.1.Características do projeto da PCH Flores Formosas
6. Contrato EPC/Performance bond cobrem término de obra gulamentação.
Projeto financiado via modelagem de “project finance”.
?
7. Avaliação de capacidade de aporte sócios/aporte antecipado 4. Parte do risco coberta por um seguro de garantia das obriga-
O projeto envolve um produtor (concessão) e um comprador
? Identificação e Alocação de Riscos
8. Pagamento conforme metas atingidas – performance bond ções estabelecidas contratualmente. Contratação de empresa ex-
(Eletrobrás) Da análise do empreendimento, foram identificados os ris- periente e treinada para o exercício das funções de operação e ma-
?A produção que exceder a energia contratada poderá ser ven- cos abaixo para os quais foram buscadas as respectivas formas de 9. Contrato de compra e venda de energia com a ELETROBRÁS
nutenção.
dida no Mercado Atacadista de Energia (MAE). mitigação, a saber:
?Foi criada uma SPE – FLORES FORMOSAS ENERGÉTICA Fase de Construção Risco: Força maior
Risco: Financeiro
HIPOTÉTICA S/A para desenvolver, projetar, financiar, segurar, Risco: Institucionais 1. Eventos naturais
1. Inflação
construir, operar e manter a PCH Flores Formosas. 1. Riscos Institucionais (ambiente regulatório, órgãos ambien- 2. Atos do príncipe
2. Desvalorização do real
Construção via contrato de EPC (Engenharia, Suprimento,
? tais, conexão ao sistema interligado nacional ) Medidas Mitigatórias:
Construção) – consórcio construtor - com consórcio de 4 empre- 3. Aumento dos Juros/TJLP
Medidas Mitigatórias: 1. Seguro cobre ocorrência de eventos naturais: incêndio, ter-
sas: Constrói Tudo Ltda, líder do consórcio; Montagem de Tudo 4. Risco Financeiro
?Contrato de concessão; Autorização da ANEEL; Licenças ambi- remotos e etc
Ltda; Eletromecânica Tem de Tudo e Projetista Engenharia S/A. 5. Custos O & M (operacional e ambiental) acima do orçado
entais; Contratos de uso do sistema e de conexão à rede de distri- 2. Contingência do patrocinador; extensivo ao PPA. Cláusulas
A patrocinadora participa com 30% dos recursos necessários
? buição. 6. Offtaker (Eletrobrás)
para a execução do projeto. contratuais de reequilíbrio econômico e financeiro.
7. Aumento das taxas de juros internacionais
Financiador: CAIXA ECONÔMICA FEDERAL
?
Risco: Operacional Risco: Ambiental Medidas Mitigatórias:
Consultoria contratada: Sucesso financeiro S/A
?
1. Risco tecnológico 1. Risco geológico 1. Tarifa de energia elétrica é reajustada pelo IGPM (PPA. Baixo
2. Atraso expropriação de terras custo O & M ambiental/operação
3.1.2.Estrutura do Project Finance da PCH Flores Formosas S/A 2. Danos ao meio ambiente
3. Atraso na obtenção de licenças e autorizações 2. Empréstimo em reais.
3. Descobertas arqueológicas ou geológicas (ocorrências que
4. Conclusão de obra (construção) de posse das informações existentes não possam ser previstas por 3. Análise de sensibilidade/cobertura do serviço da dívida cor-
Operador: Russas Energética S/A respondente a três meses/capacidade de aporte contingencial dos
5. Elevação de Custos um experiente engenheiro ou geólogo especialista em construção
Empréstimos de barragens, túneis e complexos hidroelétricos) patrocinadores.
76,80% 6. Riscos de Construção
4. Hidrológico (basicamente se restringe a possibilidade de gal- 4. Planejamento orçamento anual pelos financiadores/modelo
Financiador Operador: Russas Medidas Mitigatórias: financeiro compatível com a atividade negocial/controle das con-
gamento das ensecadeiras que protegem a execução das estrutu-
CAIXA Capital 23,20% Energética S/A 1. Fornecedores experientes, tecnologia comprovada, equipa- tas do projeto (escrow account)/controle distribuição de dividen-
ras principais da PCH durante a fase de desvio dos rios)
Agente SPE/SPC mentos credenciados pela FINAME. dos. Demanda por energia/Compra da produção de energia pela
Fiduciário EPC – Consórcio Medidas Mitigatórias:
FLORES FORMOSAS 2. Planejamento estruturado. Declaração de utilidade pública ELETROBRÁS/Previsibilidade dos custos e da receita./Manutenção
pela ANEEL. 1. EPC assume o risco geológico. Contingenciamento pelo EPC de garantias reais/Covenants no contrato de financiamen-
Principal offtaker de recursos para eventuais imprevisibilidades.
TRUSTEE to/Penhor de recebíveis/Penhor das ações da Areia Energia
Eletrobrás 3.O empreendedor é responsável pela obtenção de todas as li-
2. Contrato EPC desobriga o contratante a arcar com qualquer S/A/Contas especiais de garantia/ Seguros/ classificação de risco
cenças. Renegociação quanto à extensão do prazo contratual junto
descumprimento ou criação de passivo ambiental resultante de dos empreendedores/capacidade de aporte dos empreendedo-
a ANEEL.
qualquer ação ou omissão do EPC ou do descumprimento de qual- res/equacionamento das fontes de recursos e garantias
Poder Concedente ANEEL 4. Contrato com EPC experiente; Seguro performance bond; Se-
quer cláusula prevista no contrato do EPC e que seja por este des- 5. Custos compatíveis com o padrão de mercado. Conta reser-
guro riscos de engenharia; Performance bond contratado junta-
cumprida. Estabelecimento e cumprimento dos programas básico va de manutenção. Preços reajustados pela inflação. Acompanha-
mente com o EPC; Contratação de seguro de término de obra (com-
ambientais. Ação regressiva mento da evolução destas contas pelo financiador. Capacidade de
Custo Total 86.232,10 100,00% pletion bond).
3. Responsabilidade do EPC. O EPC declara ter conhecimento pagamento dos sócios.
5. Quadro de pessoal próprio; Equipamento com preço pré-
Agente Financeiro (Dívida TJLP) 66.225,25 76,80% das condições sísmicas, hidrológicas, climáticas, topográficas do 6. Eletrobrás se compromete a pagar à PCH o valor contratado
estabelecido; Contratos em moeda nacional
solo e subsolo e etc. Revisão de projeto básico por experiente equi- mediante o estabelecimento do PPA.
6. Experiência do Consórcio Construtor; Hipoteca; Alienação fi- pe de engenharia, fundamentada em investigações geológicas-
Recursos Próprios 20.006,86 23,20% 7. Contrato de dívida em reais (TJLP)
duciária; Seguros geotécnicas. Declaração do órgão ambiental e do IPHAN.

38 39
 ARTIGOS TÉCNICOS TECHNICAL ARTICLES

Risco: Força maior
1. Eventos naturais
2. Atos do príncipe
Medidas Mitigatórias:
1. Seguro cobre ocorrência de eventos naturais: incêndio, ter-
remotos e etc.
2. Contingência do patrocinador; extensivo ao PPA. Cláusulas
contratuais de reequilíbrio econômico e financeiro.
Risco: Ambiental
1. Descumprimento normas ambientais
2. Hidrológico (basicamente se restringe a possibilidade de gal-
gamento das ensecadeiras que protegem a execução das estrutu-
ras principais da PCH durante a fase de desvio dos rios)
Medidas Mitigatórias:
1. EPC assume relevante parte dos riscos ambientais na fase de
construção. EPC com muita experiência. Obtenção das licenças am-
bientais. Manter em situação regular suas obrigações junto aos ór-
gãos do meio ambiente.
2. Estudo hidrológico qualificado. Aprovação do projeto básico
pela ANEEL. Definição do período de recorrência (variando entre
10 e 50 anos) para dimensionamento das ensecadeiras para o des-
vio do rio. Concepção do projeto sustentado em normas técnicas vi-
gentes geradas pela Eletrobrás e ANEEL.
Risco: Político
1. Reações de interesse público (encampação)
2. Perda da concessão: inadimplemento
3. Riscos Institucionais (Regulatório, ambiental e de conexão
com o sistema elétrico)
Medidas Mitigatórias:
1. Indenização pela ANEEL pela extinção da concessão.
2. Empreendedor assume diferencial entre o valor da indeniza-
ção pago pela extinção e o valor total da dívida com o agente finan-
ceiro. Se a perda da concessão tiver sua origem em falhas do EPC
ou em descumprimento de obrigações contratuais, o EPC é obriga-
veis, a ser mantida em um banco depositário, onde também serão
abertas as demais contas especiais de garantia.
Conta de Despesas
Para a qual será transferido, automaticamente, o montante de
recursos suficientes para efetuar pagamentos referentes a itens ta-
is como:
a) tributos e encargos sociais incidentes sobre a receita;
b) pagamento das despesas operacionais, incluindo manu-
tenção dos sistemas administrativos e comerciais;
c) pagamento da outorga.
Conta Reserva de Meio de Pagamento
Na qual deve ser acumulado, por meio de depósitos mensais, a
partir da assinatura do contrato até o fim do financiamento, saldo
equivalente para cobertura de um determinado número de presta-
ções mensais vincendas (principal, encargos e acessórios).
Conta de Livre Movimentação
Conta para a qual serão transferidos automaticamente os re-
cursos que sobejarem a composição da Conta Reserva de Meio Pa-
gamento e da Conta de Despesas, e que poderá ser livremente mo-
vimentada pela tomadora do recurso ou à sua ordem.
3.1.3.1. Estrutura das Garantias
Garantias reais: penhor de 100% das ações ordinárias norma-
?
tivas de emissão da Concessionária de energia.
Seguros: danos materiais, patrimoniais e avaria de máquinas
?
crédito a ser celebrado com o credor.
–Apresentar ao credor até a PCH entrar em operação, a Licença
de Operação, oficialmente publicada, do projeto, expedida pelo ór-
gão competente, integrante do Sistema Nacional do Meio Ambien-
te (SISNAMA), ou em caráter supletivo, pelo Instituto Brasileiro do
Meio-Ambiente e dos Recursos Naturais Renováveis (IBAMA).
Metodologia utilizada para avaliação da viabilidade da operação
A metodologia utilizada para avaliação da viabilidade econômi-
ca e financeira do projeto objeto do nosso estudo de caso, está as-
sociada ao modelo project finance de análise de capacidade de pa-
gamento dos financiamentos contraídos.
A análise desenvolve-se sobre um fluxo de caixa projetado para
o projeto, desde seu início de implantação até o fim do período de
operação, conforme estabelecido no processo de autorização do Po-
der Concedente, no caso, a ANEEL.
Sobre o fluxo de caixa, projetam-se receitas, despesas,
tributos e impostos, lançamentos contábeis promotores de cálcu-
los de tributos e impostos, investimentos e reinvestimentos, finan-
ciamentos, encargos financeiros e amortização oriundos do finan-
ciamento e aportes programados de capital pelos acionistas. A par-
tir de tais lançamentos, tem-se como resultado o fluxo de caixa do
projeto e da concessionária, sobre o qual se calculam os indicado-
res de viabilidade do empreendimento.
Serão entendidos como primeiros indicadores de viabilidade, a
taxa interna de retorno, o valor presente líquido e o período de re-
torno (payback) que mensuram a atratividade do investimento,
sob a ótica dos investidores privados. Para a ótica de análise dos fi-
nanciadores, é calculado o grau de cobertura sobre o serviço da dí-
vida (GCSD), que corresponde à relação entre a geração de caixa
antes do pagamento dos encargos da dívida (principal e despesas fi-
nanceiras) sobre o montante vincendo da dívida no mesmo período
(somando-se amortização do principal mais despesa financeira).
Os resultados alcançados foram os seguintes:
VPL do projeto alavancado R$ (x 1000) 73.621,59
TIR do projeto 50,90%
TIR do acionista 21,96%
Grau de cobertura do serviço da dívida 4,79
Dívida/EBITDA 32,21%
4.REFERÊNCIAS
BONOMI, Cláudio A. & MALVESSI, O. Project finance no Brasil:
Fundamentos e estudos de casos.São Paulo: Atlas, 2004.
FARIA, V. C. S. O papel do project finance no financiamento de
projetos de energia elétrica: caso da UHE Cana Brava. Tese (Mes-
trado em Ciências em Planejamento Energético) – COPPE/UFRJ.
Rio de Janeiro: Universidade Federal do Rio de Janeiro, 2003.
FINNERTY, J.D. Project finance: engenharia financeira baseada
em ativos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1998.
MARQUES, M.C.M. A utilização de project finance em países em
desenvolvimento: as experiências brasileira e asiática no setor de
óleo/gás e energia elétrica. Dissertação (Mestrado em Administra-
ção de Empresas). Rio de Janeiro: PUC-Rio, 2001

do a reembolsar o empreendedor a quantia paga ao Poder Conce- e equipamentos;

dente pela concessão, bem como, os demais custos, como execu- Responsabilidade Civil;
?
ção de obras, desapropriações etc. Término de obra.
?
3. Autorização da ANEEL; Licenças ambientais; Contratos de 3.1.3.2. Estrutura de covenants
utilização e de conexão às redes de distribuição. •Obrigações Societárias:
–Interveniência/anuência dos acionistas, comprometendo-se
3.1.3.Covenants e Estrutura de Garantias em assumir as obrigações financeiras em caso de insolvência da
O plano de investimentos prevê empréstimos realizados na mo- Concessionária ou encerramento antecipado do Contrato de Con-
dalidade project finance, garantido pelo fluxo de receitas, soma- cessão;
do a uma rígida estrutura contratual incluindo covenants e outros –Aumento do Capital Social pelos Acionistas;
mecanismos de controle. –Manter um capital social subscrito e integralizado, de pelo me-
Estrutura das contas especiais de garantias nos 20% do valor total dos Investimentos;
Além da vinculação dos recebíveis, a modelagem estrutura nos •Obrigações Financeiras:

moldes de project finance utiliza e estrutura de Escrow Account
(Contas Especiais de Garantia) em um banco depositário (trustee)
podendo ser o AGENTE FINANCEIRO ou outra instituição por ela in-
dicada, onde os recebíveis são depositados em montante suficien-
te para cobrir um certo número de prestações.
É a seguinte a estrutura básica da Escrow Account
Conta Centralizadora
Destinada a centralizar a totalidade da arrecadação dos recebí-
www.cerpch.org.br
–Manter o ICSD mínimo de 1,00 para a fase de carência e 1,30
para todo o período de amortização;
–Não criar sem o prévio consentimento do credor, qualquer en-
cargo ou outro vínculo de garantia sobre quaisquer de seus ativos
ou recebíveis, bem como não contrair novas dívidas;
•Obrigações Ambientais:
–Manter em situação regular suas obrigações junto aos órgãos
do meio ambiente durante o prazo de vigência do instrumento de

40 41