LUIZ ALVARES REZENDE DE SOUZA

ESTRATÉGIAS PARA APLICAÇÃO NO

MERCADO BRASILEIRO DE OPÇÕES

Monografia apresentada como trabalho de

conclusão de curso de Graduação em Economia,
Departamento de Economia,
Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade, Universidade de São Paulo.

Orientador:
Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva

1996
 AGRADECIMENTOS

Ao amigo e orientador Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva pelo

incentivo e acompanhamento, e pela iniciação na vida e
formação acadêmica.

A minha família, meu pai e minha mãe, que desde cedo me

incentivaram, e proporcionaram toda a estrutura necessária
para a realização deste trabalho e de todo um projeto de vida.
 SUMÁRIO

CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO 2

CAPÍTULO II - CONCEITOS BÁSICOS 3

Opções de Compra (Calls) 3

Opções de Venda (Puts) 4

Posições Compradas x Vendidas 4

Opções Européias x Americanas 5

Opções Dentro, Fora e No Dinheiro 5

Valor Intrínseco x Valor do Tempo 6

Fatores que afetam o preço de uma opção 7

Preço de Exercício 7
Preço no Mercado à Vista 7
Tempo até o Vencimento 8
Volatilidade 8
Taxa de Juro 8
Dividendos 8

O Modelo de Black & Scholes 9

A Importância da Volatilidade 10

Opções Americanas e Exercício Antecipado 10

Outros Modelos de Precificação de Opções 11

Arbitragens e Posições Sintéticas 12

Liquidação ou Encerramento de uma Posição 13

Margem de Garantia 13

CAPÍTULO III - INSTRUMENTAL DE ANÁLISE 14

Delta 14

Gama 16

Vega 18

Teta 19

Rô 20

Posições Delta-Neutras 20
Opção - Ativo Objeto 21
Opção - Opção 21

Posições Delta-Gamma-Neutras 22

Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras 23
 Hedge com Opções 24
Front Spreads 25
Back Spreads 26

Rebalanceamento 26

CAPÍTULO IV - ESTRATÉGIAS SELECIONADAS 28

Straddle 29
Long Straddle 29
Relações Numéricas 30
Características 32
Visualizações Gráficas 34
Short Straddle 35

Call Ratio Spread 37

Relações Numéricas 37
Um Exemplo Numérico 40
Visualizações Gráficas 41

Call Butterfly Spread 44

Relações Númericas 44
Exemplos Numéricos 46
Características 47
Visualizações Gráficas 48

CAPÍTULO V - APLICAÇÕES EMPÍRICAS 51

Estimações 51
Dados Utilizados 52
Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do Ativo no Mercado à Vista 52
Taxa de Juro 52
Volatilidade 53
Volatilidade Histórica 54
Volatilidade Implícita 55
Preços Teóricos 58
Custos de Transação 60
A Devolução da Corretora (Rebate) 61
Margens de Garantia 61

Simulações 62
Regras 62
Exemplo de uma Operação 64
Taxa de Retorno das Operações 65
Testando Novas Regras 65
Concluindo 68

CAPÍTULO VI - CONSIDERAÇÕES FINAIS 70

APÊNDICE A - O MODELO DE BLACK & SCHOLES 72

APÊNDICE B - RECURSOS COMPUTACIONAIS UTILIZADOS 74

APÊNDICE C - TABELAS DE DADOS 75

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 76
 RESUMO

(VVH WUDEDOKR WHP R REMHWLYR VLPXODU FRPSXWDFLRQDOPHQWH RSHUDo}HV ILQDQFHLUDV QR

PHUFDGR GH RSo}HV LQWHJUDQGR R XVR GH HVWUDWpJLDV H GH DQiOLVHV GH VHQVLELOLGDGHV 3DUD

WDQWR DSyV XPD UiSLGD UHYLVmR GR LQVWUXPHQWDO GH DQiOLVH QHFHVViULR DR

GHVHQYROYLPHQWR GR WUDEDOKR IRUDP HVFROKLGDV HVWUDWpJLDV TXH VH DGDSWDVVHP EHP jV

FRQGLo}HV GH OLTXLGH] QR PHUFDGR GH RSo}HV GD %29(63$ VWUDGGOH IURQW H EDFN

VSUHDGV FDOO EXWWHUIO\ VSUHDG H FDOO UDWLR VSUHDG 2V PRGHORV IRUDP DMXVWDGRV GH IRUPD
D FRPSDWLELOL]DU RV WDPDQKRV GRV ORWHV GH QHJRFLDomR GH Do}HV H GH RSo}HV H D

FRQVLGHUDU R FXVWR GH RSRUWXQLGDGH GR GLQKHLUR DSOLFDGR QDV RSHUDo}HV

1R FDStWXOR GH DSOLFDo}HV IRUDP VLPXODGDV RSHUDo}HV GH IURQW H EDFN VSUHDGV D SDUWLU GH

FDOOV GH 7HOHEUiV 31 H VXDV Do}HV SDUD RV YHQFLPHQWRV GH DEULO MXQKR H DJRVWR GH 
)RUDP LQFRUSRUDGRV RV FXVWRV GH WUDQVDomR GDV RSHUDo}HV GD %29(63$ H FKHJRXVH D

XPD UHQWDELOLGDGH PpGLD TXH HVVDV RSHUDo}HV WHULDP WLGR QR PHUFDGR FDVR RV PHVPRV

SURFHGLPHQWRV GHVFULWRV WLYHVVHP VLGR VHJXLGRV SRU XP LQYHVWLGRU LQWHUHVVDGR HP

DSOLFDU QR PHUFDGR GH RSo}HV QR PHVPR SHUtRGR 2V UHVXOWDGRV VXJHUHP TXH GHYH KDYHU

XP SHUtRGR GH WHPSR yWLPR SDUD D GXUDomR GR WLSR GH HVWUDWpJLD DGRWDGR HP WRUQR GH

WUrV GLDV
 2

Capítulo I - Introdução

É padrão nos livros texto da área de finanças uma separação didática entre as
estratégias de investimento e as análises de sensibilidade de preço das opções. Na
grande maioria dos casos, contudo, não é feito nenhum esforço de junção das duas
abordagens, tratando-as muito mais como coisas estanques, do que como duas
faces de uma mesma moeda. Além disso, pouco, ou quase nada se vê em termos
de aplicações empíricas aos dados do mercado, e normalmente se fica apenas no
plano teórico. As aplicações quando são vistas, são específicas do mercado norte-
americano.

Esses serão os pontos enfocados por este trabalho: adaptação institucional ao

mercado brasileiro; análise de algumas estratégias de investimento, incorporando o
instrumental de análise de sensibilidades; e aplicação de uma estratégia
especulativa ao mercado brasileiro, com dados de três vencimentos de opções.

A estrutura do trabalho está dividida em seis capítulos. Neste primeiro, essa

introdução. No segundo capítulo serão introduzidos os conceitos básicos a serem
utilizados ao longo de todo o trabalho, expondo o funcionamento dos contratos de
opção, terminologias, e os principais fatores a influenciarem o preço de uma opção.
No terceiro capítulo, serão expostos os instrumentais ("gregos") teóricos de análise
disponíveis para o controle de risco das posições, e discutidas formas de aplicá-los.

No quarto capítulo, três estratégias de investimento serão abordadas: straddle, call

ratio spread e call butterfly spread. A escolha dessas três posições deveu-se
principalmente à sua adaptabilidade ao mercado brasileiro. Em bastante detalhe
será feito o contraponto entre o perfil de lucros esperado de cada uma delas para o
dia do vencimento das opções, e sua manutenção e comportamento ao longo da
trajetória até o vencimento. As características particulares de cada uma diante das
expectativas dos investidores também serão destacadas.

No quinto capítulo, serão feitas simulações de front e back spreads baseados em

dados dos vencimentos de abril, junho e agosto das opções de Telebrás PN
negociadas na BOVESPA, durante o período. Essas simulações foram
implementadas computacionalmente, permitindo incorporar todos custos de
transação, e procuraram "reproduzir em laboratório" as condições de mercado para
uma análise ex-post dos resultados que teriam sido obtidos, se a operação tivesse
realmente sido posta em prática. Algumas observações interessantes puderam se
feitas.

Por fim, no sexto e último capítulo seguem as conclusões finais possíveis de serem
tiradas do conjunto do trabalho. Há ainda há três apêndices com material de apoio:
informações adicionais sobre a implementação computacional, sobre o modelo de
Black & Scholes, e tabelas com os dados utilizados e resultados das simulações.
 3

Capítulo II - Conceitos Básicos

O objetivo deste capítulo é introduzir ao leitor os diversos conceitos e categorias a

serem utilizadas ao longo de todo este trabalho. Não é seu objetivo, de forma
alguma ser exaustivo sobre a matéria de que trata. Tem a proposta única de
uniformizar a linguagem e prestar esclarecimentos sobre as posicões técnicas
adotadas, e que orientarão todo o texto daqui em diante.

Opções de Compra (Calls1)

Uma call, também conhecida no mercado como uma opção de compra, é um

contrato que dá a seu possuidor o direito de comprar, na data especificada, uma
quantidade fixa do ativo objeto desse contrato, a um preço determinado, o preço de
exercício. Por exemplo, no dia 7 de agosto de 1996, um contrato de uma opção de
compra OTC34, dava a seu possuidor o direito de comprar em 19 de agosto,
100.000 ações da Telebrás PN, a um preço de R$76, e era negociado por um preço
de R$1,25.

O detentor de uma opção detém apenas o direito de comprar a opção, e deve

decidir se valerá a pena ou não exercer esse seu direito. Se ele comprou uma call
com preço de exercício de R$100, e no dia do exercício da opção ele pode comprar
o mesmo ativo objeto do contrato no mercado à vista por um preço inferior, por
exemplo, R$95, então não haverá motivo algum para que ele exerça essa sua
opção e pague mais caro pelo ativo. Na gíria do mercado, se diz que a opção “virou
pó”, ou seja, perdeu totalmente seu valor porque o seu exercício não é lucrativo,
não interessando a ninguém detê-la. Ao contrário, se o mercado à vista estivesse
negociando o lote de ações a R$105, essa mesma call seria exercida por seu titular
porque ele teria o direito de comprar por R$100 um ativo que poderia ser vendido
no instante seguinte por R$105, gerando com isso um lucro de R$500 ( R$5 / lote
mil ações x 1 opção sobre 100 mil ações).

Como se pôde perceber, no entanto, o titular de uma opção detém apenas o direito
de exercer ou não o contrato. Não lhe cabe nenhum dever ou obrigação, apenas
uma opção de escolha: se o exercício lhe for desvantajoso, ele simplesmente opta
por não fazê-lo. Ora, se assim é, a possibilidade de poder fazer essa escolha, sem
obrigação nenhuma como contrapartida, deve ter um preço, e esse deve ser

1
Preferiu-se neste trabalho a adoção do termo original da língua inglesa, a fim de evitar as
dificuldades operacionais que o português apresenta. Facilmente o jogo de palavras pode atrapalhar
ou dificultar a compreensão quando se alterna entre as quatro operações distintas: comprar uma
opção de compra, vender uma opção de compra, comprar uma opção de venda e vender uma opção
de venda. As expressões mais sintéticas como comprar uma call, ou vender uma call, parecem
atingir melhor o objetivo da comunicação, sendo mais precisas, e poupando energia na tarefa de
traduzir as idéias em palavras.
 4

positivo, ou na pior das hipóteses nulo, caso a opção tenha “virado pó”. Esse será
um tema que ocupará grande parte de nossos esforços de agora em diante:
determinar o preço de uma opção.

Além disso, temos duas posições possíveis para uma call, ou as duas contra-partes
do contrato: o comprador e o lançador. O comprador, é a parte de quem vimos
tratando até aqui, ou seja, o investidor que paga um preço para adquirir um direito.
O lançador é a outra ponta da operação, o vendedor da opção, e que se
compromete a vender o ativo objeto pelo preço do exercício, no dia do vencimento,
se o comprador desejar exercê-la. O lançador, quando vende uma call, recebe
exatamente a quantia paga pelo comprador, descontadas as taxas de corretagem, e
como contrapartida passa a ter a obrigação potencial de vender o ativo objeto ao
comprador da opção se esse desejar exercê-la.

Opções de Venda (Puts)

Uma put, ou uma opção de venda, é um contrato que estabelece o direito de

vender, na data especificada, uma partida determinada do ativo objeto do contrato,
ao preço de exercício especificado.

Ao contrário das calls, as puts são exercidas apenas quando o preço do ativo no
mercado à vista está abaixo do preço de exercício, no dia do vencimento. Caso o
preço no mercado à vista esteja acima do preço de exercício, torna-se mais
vantajoso para o detentor da opção vender diretamente o ativo à vista, do que
exercer a opção e vendê-lo por um preço menor, o preço de exercício.

Cabe ressaltar que as puts não costumam apresentar liquidez no mercado da

BOVESPA, e dado o caráter de aplicabilidade que busca esse trabalho, o grande
enfoque será dado sobre as calls. No caso de operações que exijam a presença de
puts, será utilizado o artifício da construção de puts sintéticas, partindo do ativo
objeto, e de uma call, que dispõem de bastante liquidez no mercado, e comportam-
se conjuntamente exatamente como a put desejada se combinados adequadamente.
Mais à frente essa operação será apresentada em detalhe.

Posições Compradas x Vendidas

Não se deve confundir aqui calls com posições compradas ou puts com posições
vendidas. Nem tampouco o ato de comprar ou vender (lançar) uma opção implica
posição comprada ou vendida. Se assim é, o que é que determina, então, uma
posição estar comprada ou vendida?

Ora, o que caracteriza uma posição comprada, é a detenção de um ativo, adquirido

por um determinado preço, e na expectativa de que esse preço suba, para que se
possa obter algum lucro no momento da liquidação da posição. Essa situação é
verificada tanto na compra de uma call, quanto na venda de uma put. Ao se comprar
uma call, adquire-se um direito de exercício, na expectativa de que o preço no
 5

mercado à vista suba para que esse possa se concretizar. Ao se vender (lançar)
uma put, adquire-se a obrigação de comprar o ativo caso seu preço caia; portanto,
espera-se que seu preço suba para que não haja exercício, e portanto, não haja
prejuízo para o lançador.

A situação oposta ocorre na compra de uma put ou na venda de uma call, quando
posições vendidas são obtidas. No caso da put, espera-se que o preço no mercado
à vista caia para que se exerça o direito de vender o ativo ao preço de exercício,
mais alto que o do mercado. No caso da call, é ótimo para o lançador que o preço
do ativo caia, para que o comprador não queira exercer a opção, e portanto ele
(lançador) não tenha de vender seu ativo a um preço de exercício mais baixo que o
do mercado, incorrendo em prejuízo.

Opções Européias x Americanas

Uma opção européia pode ser exercida apenas na data de seu vencimento. É um
contrato que permite a seu detentor optar por exercê-lo ou não apenas numa
determinada data, a data de sua expiração. Uma opção americana pode ser
exercida em qualquer dia até o vencimento, o que dá a seu detentor mais direitos,
ou maior possibilidade de escolha, e por isso mesmo, deve sempre valer mais do
que uma opção européia. Ocorre que não é sempre que se torna vantajoso exercer
uma opção antes de seu vencimento. O normal é que o contrato seja exercido
apenas no último dia, o dia de vencimento.

Não é de interresse específico neste trabalho discutir o momento ideal de se

exercer uma opção, mas quando este existe, de forma geral ocorre próximo ao
pagamento de dividendos pelo ativo objeto, pelo menos nas calls. Na BOVESPA, os
contratos de calls são do tipo americano, e os de puts, do tipo europeu .

Opções Dentro, Fora e No Dinheiro

É muito útil classificar-se as opções que estão em negociação no pregão com

referência a diferença entre seu preço de exercício e o preço do ativo objeto no
mercado à vista. Isso porque essa é uma boa indicação de quais são as opções
com maior probabilidade de exercício no vencimento, e quais as que devem "virar
pó".

Uma opção dentro-do-dinheiro (in-the-money), é uma call cujo ativo objeto está
sendo negociado no mercado à vista a um preço superior ao preço de exercício da
opção, ou seja, se fosse o momento do vencimento, seu detentor certamente a
exerceria. Ao contrário, uma put estará dentro-do-dinheiro quando o preço do ativo
no mercado à vista estiver abaixo do preço de exercício da opção.

Uma opção fora-do-dinheiro (out-of-the-money) é aquela em que o exercício não

compensaria se estivesse no momento de seu vencimento. É uma call com o preço
de seu ativo objeto abaixo do preço de exercício do contrato, ou uma put com o
 6

preço do ativo acima do seu preço de exercício. Uma opção no-dinheiro (at-the-
money) é aquela (ou put, ou call) em que o preço do ativo objeto é igual ao preço de
exercício, de forma a não se poder ter uma definição razoável sobre se essa opção
será exercida ou não. Contudo, como a probabilidade de se verificar um preço
específico no mercado é nula, consideram-se como no-dinheiro opções que estejam
suficientemente próximas ao preço de exercício para se portarem com a alta
variabilidade de preço que costuma caracterizar essa situação. Num mercado
volátil, como é o de opções, e mais ainda o de opções próximas ao dinheiro, em um
dia em que o lote de 1.000 ações da Telebrás PN estiver cotado a, por exemplo,
R$80,30, uma call com preço de exercício de R$80,00, pode entrar e sair do
dinheiro mais de dez vezes no dia! Isso porque uma pequenina oscilação no preço
da ação é suficiente para fazer uma operação virar pó ou trazer um lucro
extraordinário, por exemplo, num dia de vencimento de opções. A essa situação
mais genérica de proximidade do preço de exercício é que se atribui a denominação
de opção no-dinheiro.

A tabela ao lado, mostra três

PREÇO DA
circunstâncias diferentes em que a opção OPÇÃO DATA
TELEBRÁS
OTC34, uma call de Telebrás PN, com
preço de exercício de R$76, e vencimento FORA DO
28/06/1996 70.10
DINHEIRO
em agosto, esteve em relação à trajetória
de preços da ação da Telebrás, até o NO DINHEIRO 05/08/1996 76.10
vencimento. Vale lembrar que a Telebrás
PN chegou a 19 de agosto de 1996 DENTRO DO
15/07/1996 79.10
(vencimento) cotada a R$75,60, DINHEIRO
significando que as calls não foram
exercidas.

Valor Intrínseco x Valor do Tempo

O valor intrínseco de uma opção é a quantia em que esta se encontra dentro-do-

dinheiro, ou seja, o fluxo financeiro que entraria no caixa do detentor da opção caso
ela fosse exercida imediatamente. Uma call de preço de exercício R$100,00 cujo
ativo objeto estivesse cotado a R$105,00 possuiria um valor intrínseco de R$5,00.
No limite, se esse fosse o dia do vencimento, o preço dessa opção deveria ser
R$5,00, exatamente o que seu detentor no momento do vencimento obteria por
exercê-la (compra por R$100 e instantaneamente vende no mercado por R$105).
Isso significa que em qualquer momento anterior ao vencimento essa call teria um
preço de pelo menos R$5,00, ou dito de outra forma, seu valor intrínseco servirá de
piso para o preço da opção1. Caso a opção esteja fora-do-dinheiro, seu valor
intrínseco será zero, pois seu detentor simplesmente não a exerce e portanto não
recebe nenhuma entrada líquida por possuí-la. Nesse caso, o valor intrínseco "vira
pó" junto com a opção.

1
Essa afirmativativa é valida apenas para o caso das calls sem dividendos e não pode ser diretamente
generalizada para o caso de puts.
 7

Algebricamente, o valor intrínseco (VI) de uma opção costuma ser definido por:

VI = máx [ 0, S - X ], para o caso das calls Onde:

S = preço do ativo no mercado à vista
VI = máx [ 0, X - S ], para o caso das puts. X = preço de exercício da opção

O valor do tempo decorre da probabilidade maior que a opção tem de ser exercida à
medida em que há mais tempo até o vencimento. Isso faz com que mesmo opções
fora-do-dinheiro possuam preços positivos. Numa call fora-do-dinheiro o valor
intrínseco é zero, e portanto, todo seu preço decorre da possibilidade que ainda
resta ao mercado de levar a opção para dentro-do-dinheiro. Já no caso de uma
opção dentro-do-dinheiro, seu preço é formado pela soma do valor intrínseco com o
valor do tempo. Tudo que não é valor intrínseco é valor no tempo, e a seguinte
relação pode ser firmada:

VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO = PREÇO DA OPÇÃO

Fatores que afetam o preço de uma opção

São os seguintes os fatores que determinam o preço de uma opção: o preço de

exercício, o preço do ativo objeto no mercado à vista, a taxa de juro sem risco, a
volatilidade (risco), o tempo que resta até o vencimento, e o dividendo esperado
durante a vida da opção. Seguir-se-á uma análise de cada um desses fatores,
mostrando a direção em que agem sobre o preço da opção, e por fim um quadro
resumindo as relações delineadas.

Preço de Exercício (X)

Para uma call, pode-se esperar que à medida que o preço de exercício suba,
reduza-se a probabilidade de que a opção termine dentro-do-dinheiro, e portanto,
seja exercida. Por isso mesmo, qualquer um que deseje comprar uma call, preferirá
pagar menos por uma opção com preço de exercício maior. Numa put, pelo mesmo
motivo, um preço de exercício maior, faz aumentarem as chances de exercício,
elevando o preço da opção.

Preço no Mercado à Vista (S)

Para uma call, à medida que sobe o preço do ativo objeto no mercado à vista, a
opção caminha para dentro-do-dinheiro, aumentando a probabilidade de exercício,
e portanto, elevando seu preço. Para uma put, um aumento no preço do ativo
objeto, reduz o preço da opção.
 8

Tempo até o Vencimento (dt)

A passagem no tempo é um importante fator na precificação das opções porque
reduz a probabililidade de que oscilações favoráveis aconteçam no preço do ativo1.
No limite, no último dia, nada mais pode ocorrer. Em compensação, tudo pode
ocorrer entre o dia da abertura do contrato e o vencimento. Comparando duas calls,
ou duas puts, americanas verifica-se que o detentor de uma opção de prazo mais
longo possui todos os direitos de um outro com uma opção de prazo mais curto, e
ainda mais alguns, podendo exercê-la antes. Daí segue que tanto para calls quanto
para puts americanas, à medida que o tempo passa, o preço da opção cai. Para
calls européias, através de operações de arbitragem também é possível demonstrar
que essa relação se mantém, como faz Kolb (1995). Mas, quando se trata de puts
européias, já não é necessário que isso ocorra. Dois efeitos jogam em direções
contrárias e não é possível prever qual deles dominará: quanto mais tempo restar
até o vencimento da opção, maior a probabilidade de que oscilações favoráveis
aconteçam; por outro lado, diminui o valor presente do lucro que poderia ser obtido
com o exercício da opção.

Volatilidade (σ)
A volatilidade dos retornos dos preços do ativo objeto trabalha no mesmo sentido da
passagem do tempo. Quanto maior a volatilidade maior a probabilidade de que a
opção termine dentro-do-dinheiro e, portanto, de que seja exercida. Isso porque a
maior volatilidade também aumenta o intervalo de variação possível para o preço do
ativo objeto. Assim, quanto maior a volatilidade, maior a probabilidade de que
oscilações favoráveis ocorram, e maior o preço das opções, tanto de puts, quanto
de calls.

Taxa de Juro (r)

Quando as taxas de juro sobem na economia, a taxa de crescimento esperada do
preço das ações tende a aumentar, mas o valor presente dos fluxos financeiros
futuros tende a se reduzir. Ambos efeitos agem sob a mesma direção numa put,
reduzindo seu valor, mas atuam em direções contrárias numa call. No entanto, é
possível mostrar, como faz Kolb (1995) que o primeiro efeito sempre domina o
segundo, aumentando o preço da call quando as taxas de juro sobem.

Dividendos
O pagamento de dividendos tem o efeito de baixar o preço da ação na data ex-
dividendo. Isso é bom para os detentores de puts, e ruim para os titulares de calls.

1
Estatisticamente, à medida que o tempo passa, perdem-se graus de liberdade no processo
estocástico que determina a formação do preço do ativo objeto, reduzindo a incerteza ou o intervalo
de variação esperado para o preço do ativo.
 9

A variação do preço de uma opção

CALL PUT
Preço exercício - +
Preço à vista + -
Taxa de juro + -
Tempo até o vencimento + ?
Volatilidade + +
Dividendos - +

O Modelo de Black & Scholes

O modelo de Black & Scholes é de longe o mais utilizado no mercado,

principalmente pela simplicidade e facilidade com que pode ser implementado, até
mesmo em uma calculadora HP. No apêndice A, o leitor encontrará o resultado final
da solução analítica do modelo formal, e a especificação de todas as variáveis
utilizadas. Está disponível também o formulário com a expressão de todos os
"gregos" de uma call, bem como explicitados todos os pressupostos necessários
para a derivação do modelo.

Uma forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black &

Scholes pode ser encontrada em Tompkins (1994), embora o próprio autor
reconheça a falta de um maior rigor teórico nas simplificações feitas para a análise.
Segundo esse autor, o preço de uma call (C), por exemplo, pode ser visto como uma
esperança matemática, onde N(d1) é a probabilidade do preço do ativo chegar ao
vencimento acima do preço de exercício (X), e N(d2) é a probabilidade do preço do
ativo cair abaixo do atual preço de mercado (S). N(d1) é a probabilidade de um
ganho ilimitado, caso o preço do ativo suba, e N(d2), de uma perda limitada, caso
caia. A soma dessas duas probabilidades é que dará o valor no tempo da opção.
No momento do vencimento, N(d1) e N(d2) serão ambas iguais a 1, caso a opção
termine em exercício, ou iguais a zero, caso "vire pó". Nesse caso o preço da call
será inteiramente o do valor intrínseco ( máx [ S-X,0 ] ), e o valor no tempo terá sido
totalmente corroído.

A fórmula de Black & Scholes para o preço de uma call é a seguinte:

C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt

S  σ2
ln  +  r +  ⋅ dt
X  2 Onde:
d1 =
σ t C = preço da call
S = preço à vista da ação objeto
d 2 = d1 − σ dt X = preço de exercício do contrato de opção
dt = número de dias restantes até o exercício
x2 r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção
x 1 −
N (x ) = ∫
−∞
2π
e 2 σ = volatilidade dos retornos da ação objeto
 10

A Importância da Volatilidade

O leitor mais atento facilmente perceberá que de todos os parâmetros que

determinam o preço de uma opção, a volatilidade é o que representa maiores
problemas. Todas as outras variáveis são dadas (preço de exercício, preço à vista,
tempo até o vencimento), ou podem facilmente ser estimadas (dividendos
esperados, taxa de juros sem risco) a partir de algumas observações. Já a
volatilidade, representa maiores problemas, pois não é uma variável diretamente
observável. Isso implica que se todos os outros parâmetros forem vistos da mesma
maneira pelos diversos agentes do mercado, o que os fará ter diferentes
expectativas de preço para a opção serão as diferentes formas de enxergarem esse
parâmetro de volatilidade. Várias abordadagens podem ser utilizadas na sua
estimação, e serão rapidamente discutidas no capítulo V. Por ora, basta ficar a
noção de que este é o parâmetro mais crítico na etapa de precificação, e que a
melhor estimativa da "verdadeira" volatilidade, dará a melhor estimativa de preço
para a opção, permitindo maior aproximação do fair price, e portanto, melhores
possibilidades na identificação das oportunidades de lucro no mercado.

Opções Americanas e Exercício Antecipado

Como pode ser visto em Hull (1993), o exercício antecipado de calls americanas
sobre ações que não pagam dividendos, nunca será lucrativo, e portanto, seu
possuidor sempre esperará até o vencimento para exercê-las. Isso ocorre porque o
preço de uma call deste tipo mantém seu preço sempre acima de seu valor
intrínseco.

Quando são pagos dividendos, contudo, pode ser lucrativo exercer uma call
antecipadamente. O motivo disso é que o preço da ação cai nas datas ex-dividendo,
tornando a opção menos atrativa. Assim, os pontos no tempo que são candidatos a
exercício antecipado de calls, são sempre os momentos imediatamente posteriores
a uma distribuição de dividendos por parte da ação. Mais ainda, o exercício
antecipado é tanto mais provável ser vantajoso, quanto maior o dividendo pago, e
quanto mais próximo da data de vencimento da opção ele ocorrer. Não há contudo
uma regra de bolso para resolver facilmente este problema, e um teste de exercício
antecipado sempre tem que ser feito localmente nas datas ex-dividendo para checar
se vale a pena exercer a opção antes do vencimento (até aqui, no caso das calls).

No caso de uma put que não pague dividendos, o exercício antecipado sempre é
lucrativo quando a opção se encontrar significativamente dentro-do-dinheiro. Isso
porque no caso do exercício, a ação vendida é sempre imediatamente convertida
em dinheiro, e cessam-se os riscos de sua manutenção na carteira, como ocorre
com as calls. Sempre é preferível receber R$100 hoje, do que amanhã; mas não é
sempre ideal comprar uma ação hoje e não amanhã.
 11

Para efeitos práticos, os testes empíricos deste trabalho utilizarão apenas calls de
Telebrás, sendo que não foram distribúidos dividendos no período estudado. Não
haverá, portanto, a necessidade de maiores preocupações em se incluir nos
modelos de precificação a variável dividendo, nem tampouco de sofisticá-los para
considerar o exercício antecipado das calls americanas. Será utilizado o velho e
tradicional modelo de Black & Scholes para ações sem dividendos, e as calls serão
tratadas como européias, sem que isso represente prejuízo algum para a análise
proposta.

Outros Modelos de Precificação de Opções

Há inúmeros modelos para precificação de opções. Contudo, nenhum deles bate a

simplicidade e a operacionalidade do modelo de Black & Scholes. Podem ser
usados árvores binomiais, árvores trinomiais, métodos de diferenças finitas para
resolver diretamente a equação diferencial que generaliza o modelo de Black &
Scholes, e uma série de outros procedimentos numéricos interativos. A análise que
deve ser feita na escolha do método, deve levar em conta dois aspectos: o primeiro
e cada vez menos importante com o desenvolvimento da informática, é o tempo
computacional e os recursos consumidos na implementação de qualquer um desses
procedimentos numéricos na solução dos problemas. O segundo é uma comparação
do tipo de opção que se quer precificar vis-à-vis os pressupostos e especificações
de cada um dos modelos, procurando identificar o que melhor se adapte à tarefa
proposta.

De forma geral, opções americanas representam bastante trabalho, e testes

interativos para o exercício antecipado têm que ser feitos em cada momento do
tempo. A forma como se incorporam os dividendos também deve ser levada em
conta, bem como a característica do tipo de opção (sobre índices, sobre futuros,
sobre ações, warrants, loopbacks, barrier options, etc.). De forma geral, apesar dos
1
já bastante discutidos vieses do modelo na literatura (os holes do Black & Scholes),
o Black & Scholes generalizado trabalha muito bem para opções européias sobre
ações (com e sem dividendos), futuros e índices, sem apresentar as dificuldades
operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar. As
opções americanas, no entanto são um problema, e muita atenção deve ser dada
sobre as condições em que o exercício antecipado pode ser viável. No caso de
haver possibilidade de que ocorra, o Black & Scholes já não é mais o modelo
adequado, e modelos com procedimentos numéricos interativos devem ser
buscados na precificação.

1
Entre os "buracos" do Black & Scholes estão o fato dos preços do ativo-objeto da opção nem sempre
seguirem uma distribuição lognormal, e, crucial no mercado brasileiro, a instabilidade da volatilidade, que
rompe com o pressuposto de volatilidade constante. Isso sugere que outros modelos capazes de se adaptar
melhor a essas condições seriam mais adequados.
 12

Arbitragens e Posições Sintéticas

O mecanismo de arbitragem permite que os preços de dois ativos quaisquer

mantenham uma paridade entre si, todas as vezes que puder ser feita alguma
operação que, envolvendo ambos, possibilite a um investimento auferir ganhos sem
correr riscos quando os preços de um dos ativos desviar-se daqueles dados pela
relação de paridade. Por exemplo, o preço do ouro na bolsa de Chicago, corrigido
pela taxa de câmbio, deve servir de parâmetro para determinar o preço do ouro aqui
na BM&F (Bolsa Mercantil e de Futuros). Caso isso não aconteça, é possível
comprar-se o ouro no mercado onde seu preço esteja mais baixo, e vendê-lo
imediatamente no mercado onde esteja mais alto, auferindo-se um lucro sem risco.
Precisamente esse mecanismo, que permite investir recursos "travando" lucros sem
incorrer em riscos, que é conhecido como arbitragem.

Imaginando que o mundo seja composto de inúmeros arbitradores, e que todos

agissem racionalmente, tentando maximizar seus interesses privados, seria possível
chegar-se a uma condição tal de preço de equilíbrio em que todos seriam
indiferentes em comprar uma unidade à mais do produto financeiro, a menos que
estivessem dispostos a correr riscos, apostando num jogo, e recebendo um prêmio
por assumir esses riscos. Quando esta situação é atingida, um preço de equilíbrio é
obtido. Esse preço seria tal que arbitragens não mais seriam possíveis, e essa
situação, conhecida como condição de não-arbitragem. Trata-se de um expediente
bastante utilizado para precificar ativos.

Um exemplo disso seria a bastante conhecida paridade put-call, onde se estabelece

uma relação de equivalência entre os preços de calls e puts, baseando-se na idéia
de que se um dos dois preços for diferente, seria possível arbitrar.

Com relação às posições sintéticas, podemos defini-las como operações financeiras

cujo resultado "mimetiza", ou emula uma posição analítica alvo. Por exemplo, é
possível criar-se uma put sintética, através da compra de uma call e da venda do
ativo objeto dessa call. Separadamente elas continuam sendo o ativo à vista de um
lado, e uma call do outro. Conjuntamente, seus efeitos se somam de forma a
resultar no comportamento idêntico ao de uma put do mesmo ativo.

Mais ainda: se existe uma put no mercado, seu preço tem que ser o mesmo da
posição sintética (exceto pelos limites impostos pelos custos de transação), pois,
caso contrário, seria possível arbitrar comprando a posição sintética de um lado e
vendendo a disponível no mercado do outro (ou o contrário), e obtendo lucros sem
risco. Exatamente esse comportamento arbitrador aqui descrito em relação à put é
que determina a existência da já mencionada paridade put-call. As posições
sintéticas são, portanto, um importante elemento nas operações de arbitragem.

Além disso, pensando nas possibilidades de arbitragem e impondo-se condições de

não-arbitragem, é possível derivar uma série de propriedades e relações a respeito
do comportamento dos preços das opções. Para maiores detalhes, recomenda-se a
leitura de Bookstaber (1991) e de Hull (1993).
 13

Liquidação ou Encerramento de uma Posição

Após ser aberta uma posição, seu titular pode estar interessado em encerrá-la, ou
para realizar lucros, ou para minimizar perdas, ou simplesmente para se desfazer
de um ativo financeiro. Para liquidá-la antes do vencimento, basta que o investidor
assuma no mercado, a posição oposta a de que ele anteriormente era titular. Se
estava comprado, terá de vender, e se estava vendido, terá de comprar. No caso de
opções, os contratos comprados e vendidos devem ser idênticos: mesmo
vencimento, e mesmo preço de exercício.

Por exemplo, um investidor que tenha lançado uma call de preço de exercício
R$100, quando a ação objeto do contrato esta cotada a R$95, pode desejar
encerrar sua posição se o preço dessa ação chegar a R$98. Para tanto, ele deve
comprar no mercado uma call de preço de exercício de R$100. Ele provavelmente
terá realizado um prejuízo (calls com preço do mercado à vista mais alto, possuem
prêmios maiores), recomprando a call por um preço maior do que quando vendeu.
Mas terá encerrado sua posição e limitado seus prejuízos por aí, caso o preço da
ação continue a subir.

Margem de Garantia

No caso de opções, são exigidos depósitos de margens a todos os lançadores de

contratos. Esses são os únicos que possuem obrigações potenciais (cumprir o
contrato, vendendo ou comprando o ativo) caso o mercado tome uma direção
desfavorável. Os titulares de opções possuem apenas o direito de realizar uma
certa operação em determinada data, e não oferecem riscos às bolsas. Os
lançadores sim, podem ter apostado alto demais, em condições anteriormente
bastante favoráveis, e não serem capazes de cumprir com as obrigações
assumidas.

Os lançamentos podem ainda ser cobertos ou descobertos. No caso de

lançamentos cobertos, o próprio ativo objeto do contrato de opção é depositado
como garantia, e isenta seu lançador de chamadas de margem adicionais. Seria o
caso do lançamento de uma call sobre 100 mil ações de Telebrás, por exemplo. Se
o lançador depositasse 100 lotes de mil ações como margem, estaria coberto caso a
opção fosse exercida no seu vencimento. Caso o ativo não seja depositado, o
lançamento será descoberto. Nesse caso, o lançador será chamado a depositar
certa quantia em margem, que pode ser em dinheiro, títulos públicos, ou outros
ativos líquidos permitidos pela bolsa de valores, e que servirão de garantia em caso
de inadimplência.
 14

Capítulo III - Instrumental de Análise

Neste capítulo serão tratados os instrumentais teóricos utilizados para avaliar a

sensibilidade dos preços dos contratos de opções às diversas variáveis que
influenciam seus prêmios. São as sensibilidades dos preços das opções, ou os
chamados "gregos".

Trata-se exclusivamente de medidas de curto prazo que podem ser utilizadas para
controlar a exposição das posições financeiras a vários tipos de risco1. Ou, como
bem definiu Tompkins (1994), de instrumentos semelhantes ao painel de controle de
uma aeronave, que dariam ao piloto condições de conduzir o avião em situações
metereológicas adversas, quando o contato visual não é possível. Nessa linha
nenhum piloto que se preze, mesmo com tempo bom, deixaria de olhar pela janela
ao pilotar, até mesmo porque alguns instrumentos podem falhar. Não é demais
lembrar que em aviação, o real vôo cego, é aquele onde os instrumentos da cabine
deixam de funcionar, e não é aquele em que se tem que aproximar da pista de
pouso sem contato visual2.

Delta

O delta (∆) de uma opção mede a sensibilidade de seu preço em relação ao preço
do ativo objeto do contrato, e pode ser entendido como um indicativo da exposição
(risco) da opção às oscilações no preço deste ativo no mercado à vista. O delta
costuma ser apresentado em termos monetários, e mostra qual deverá ser, em
reais, a variação do preço da opção (ou de uma posição), caso ocorra uma variação
de R$1 no preço do ativo. O delta será uma medida tanto mais acurada de variação
no preço da opção, quanto menor for a variação do preço do ativo objeto do
contrato. Em termos formais, o delta é definido como:

∂C
∆=
∂S

Onde C, é o preço da opção (uma call, neste caso) dado pelo modelo de
precificação que se tenha adotado. Em particular, no caso do modelo de Black &
Scholes, o delta é dado pelo termo N(d1), como pode ser visto na fórmula do preço
da call:

∂C
C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt e = N(d1)
∂S

1
Risco de mudança na taxa de juro, na volatilidade do ativo, ou de alta ou de baixa no preço do ativo, entre
outros.
2
Dentro das figuras citadas por Tompkins, o delta seria o indicador de velocidade, o gama o de aceleração, o
vega o de altitude, o teta o de combustível, e o rô o de temperatura externa.
 15

O delta pode ser calculado para qualquer modelo de precificação, caso se necessite
trabalhar com opções americanas, ou exóticas, que exigem modelos mais
sofisticados. Para o modelo de Black & Scholes, as fórmulas de precificação e
respectivas medidas de sensibilidade (“gregos”) podem ser encontradas no
apêndice, ao final deste trabalho.

O intervalo de variação para o delta de uma call vai de 0 a 1(-1 a 0 para uma put), e
pode ser entendido a partir de dois casos extremos. Imaginemos uma call, muito
dentro-do-dinheiro, com praticamente nenhuma possibilidade de não ser exercida
no dia do vencimento. Lá na frente, portanto, é certo receber-se ST - X, comprando-
se a call pelo preço de exercício , e vendendo-a no mercado à vista, no último dia
por ST. Qual então deveria ser o preço da call hoje? Poder-se-ia pensar numa
operação de arbitragem que garantiria lucro certo, num mundo onde não existisse
risco1: vender hoje o ativo objeto por St e lançar-se a call por Ct. Num mundo sem
risco, o resultado dessa operação deveria dar lucro zero no dia do exercício,
exatamente pela atuação dos inúmeros arbitradores no mercado buscando boas
oportunidades de ganhos sem correr riscos. Colocando numa equação:

Ct - St = (ST - X)e-r(T- t) => Ct = (ST - X)e-r(T- t) + St

Ou seja, o fluxo no momento t (lado esquerdo da equação), tem que igualar o valor
presente do fluxo no momento T, o dia do exercício. Qualquer desvio da relação
garantiria lucro certo num mundo sem risco, bastando “comprar a operação mais
barata e vender a mais cara”.

Nesse caso, qualquer oscilação no preço da call antes do vencimento, seria devida
a uma variação do preço do ativo no mercado à vista. Em termos de diferenciais,
teríamos ∆C=∆S, o que dá num ∆ = ∆C/∆S exatamente igual a 1. No caso extremo
oposto, uma call extremamente fora-do-dinheiro, que quase certamente não desse
exercício, a opção viraria pó, e a operação de arbitragem mencionada acima
inexistiria. O delta dessa opção seria 0 porque não haveria sensibilidade em relação
ao preço do ativo no mercado à vista: independentemente da oscilação do preço do
ativo hoje, a opção terminaria sem valor, e ninguém pagaria nada a mais por ela. O
mesmo raciocícinio também pode ser aplicado ao caso de uma put, tirando daí o
intervalo de -1 a 0.

Cabe agora a introdução de um outro

conceito muito importante na montagem
e avaliação das posições em opções,
que serão feitas mais adiante: o delta-
neutro. Uma posição2 delta-neutra é
aquela que possui ∆ = 0. A implicação
disso é que o valor da posição
permanece insensível à pequenas
variações no preço do ativo objeto.
Surge aqui a noção de hedge no
mercado de opções: mantendo posições Figura III-1

1
A avaliação neutra de risco é um dos expedientes mais utilizados na teoria para precificação de derivativos, e
dela podem ser depreendidas interessantes consequências, como esta do intervalo de variação do delta.
2
Uma opção, ou um conjunto delas, cujo delta é o somatório de todas as outras opções ou instrumentos que
componham a posição.
 16

delta-neutras, é possível defender-se de mudanças de preço no ativo ao qual nossa

opção se refere. Há, contudo, dois agravantes. O primeiro é que está se falando de
pequenas oscilações de preço, o que significa que ajustes freqüentes devem ser
feitos na posição, para que esta não se distancie do preço em que foi ajustada a ser
delta-neutra, e portanto, deixe de ser delta-neutra. Além do mais o delta não evita
alterações de preço para grandes oscilações no mercado à vista, o que poderá ser
avaliado através do gama, outra medida de sensibilidade que veremos a seguir. O
segundo é que o preço das opções apresenta um time decay, que corrói o seu valor
a cada dia que passa até o vencimento. Quando o tempo passa, é o valor no tempo
que é corroído, o que também pode ser avaliado por outra medida de sensibilidade
conhecida como teta. Isso faz com que, mesmo que todas as outras variáveis
determinantes do preço permaneçam inalteradas, ainda assim o preço da opção
caminhará na direção do seu valor intrínseco à medida que o tempo passa,
implicando que seu delta se alterará na trajetória de preços até o vencimento,
chegando a 0 ou a 1 neste dia (isso no caso de uma call. -1 a 0 no caso de uma
put). Esse fato é potencialmente perigoso porque apesar de se estar plenamente
hedgeado em um momento, uma mudança adversa no preço do ativo próximo ao
vencimento, implica tornar a opção completamente descoberta no instante seguinte.

Conclusão: sob qualquer hipótese, a decisão de permanecer hedgeado, ou delta-

neutro, implica ajustes freqüentes da posição para manter as condições de risco no
nível desejado.

Gama

O gama é a sensibilidade do delta da opção em relação ao preço do ativo objeto do

contrato. Trata-se de uma medida de risco, a partir do momento em que posições
com elevados gamas, apesar de delta-neutras (imunes a pequenas mudanças de
preço), podem rapidamente apresentar grandes lucros, ou grandes perdas, em
resposta a repentinas alterações no mercado à vista do ativo objeto da opção.
Costuma-se associar ao gama o risco de uma mudança repentina na volatilidade
instantânea (actual volatility1) do ativo objeto, e ao vega2 um erro na previsão (ou
estimação) da volatilidade futura, ou esperada, do ativo (volatilidade implícita), o
que pode ser melhor aprofundado em Tompkins (1994).

Formalmente, podemos definir o gama como a segunda derivada do preço da

opção, dada pelo modelo adotado, em relação ao preço do ativo objeto do contrato.
Para uma call, no modelo de Black & Scholes, o gama fica definido como:

1
A idéia de actual volatility aqui inserida é bastante distinta da de volatilidade como normalmente se entende. O
termo volatilidade encontra-se fortemente associado ao conceito de desvio padrão como medida de risco, ou,
em outros termos, da dispersão da distribuição dos retornos do ativo. A idéia de risco trazida pelo gama refere-
se basicamente à concavidade apresentada pela função preço da opção. Nesse sentido Tompkins se refere à
actual volatility, considerando os grandes saltos que possam ser observados no mercado, num único dia,
trazendo efeitos maiores do que os previstos para o preço de uma opção, apesar das características de risco
do ativo não se terem alterado. Outros autores, como Binnewies, referem-se a este efeito do gama como risco
de cuvatura.
2
Medida de sensibilidade do preço da opção a mudanças no parâmetro de volatilidade do ativo, o que vermos
logo a seguir.
 17

∂ 2C N ′(d1) onde N’(d1) é a função densidade probabilidade de uma

Γ= =
∂S 2
S ⋅ σ ⋅ dt distribuição normal.

Por definição, quanto maior o gama,

mais o delta irá mudar quando o preço
do ativo objeto muda. Intuitivamente
(que também pode ser observado pela
fórmula) o gama varia conforme o
quanto se está próximo do dia de
exercício e do preço de exercício,
caminhando para o infinito quando se
aproxima o vencimento, e quando a
opção está no dinheiro.
Figura III-2

No gráfico da figura III-2, podemos observar o efeito da passagem do tempo e da

mudança do preço do ativo no mercado à vista no valor do gama de uma call. Pode-
se concluir que o delta de qualquer posição comprada1 caminhará sempre na
mesma direção do movimento do preço do ativo objeto do contrato, pois seu gama
será positivo. Isso significa que, no caso de uma call, por exemplo, uma
movimentação favorável no preço do ativo (alta), aumentará o delta da posição,
favorecendo ainda mais o detentor da posição, quando o preço sobe; no caso de
uma baixa (desfavorável), o delta diminuirá, reduzindo a exposição do detentor da
posição à oscilação dos preços. No entanto, o reverso é absolutamente verdadeiro
e perigoso para os detentores de posições vendidas, que possuem gamas
negativos, e que potencializam os efeitos das oscilações adversas no mercado do
ativo objeto no preço da opção.

Outro fator muito interessante do gama, é que ele pode ser encarado como uma
medida do tamanho do risco em que incorre a posição. Imaginemos duas posições
que sejam delta-neutras. Ambas estarão imunes ao efeito de pequenas alterações
no mercado à vista do ativo objeto. Mas que se pode dizer das grandes oscilações?
O gama, nesse caso é a medida adequada para ajustar duas posições diferentes
para o mesmo risco, a fim de que possamos verificar a melhor apenas através da
comparação dos retornos potenciais. Não é possível comparar retornos de posições
que possuam diferentes níveis de risco. Detalhando um pouco mais o procedimento,
suponha que a existência de diversas estratégias de investimento bastante
diferentes e incompatíveis entre si, resultando na decisão de tomada de posições
também muito diferentes. Como escolher a melhor dentre as alternativas
apresentadas? Através das medidas de sensibilidades vistas até aqui, seria
possível escolher a melhor considerando a seguinte regra de bolso:

1
O gama para as puts é idêntico ao gama das calls, e portanto, também é sempre positivo para posições
compradas.
 18

1. Ajuste todas as posições para que se tornem delta-neutras. Provavelmente, em termos de valor,
as posições ficarão bastante diferentes entre si, dependendo do parâmetro que se optou por fixar
1
arbitrariamente no ajuste de neutralidade para o delta .

2. Para poder compará-las, deve-se ajustá-las todas para o mesmo gama. Isto pode ser feito através
da fixação do gama total que as posições deverão possuir após o ajuste. Sabendo-se que este é
o somatório dos gamas de cada instrumento que compõe a posição, basta que se ajuste o número
de contratos de cada instrumento na mesma proporção do gama fixado para o gama total que
2
detinha a posição. O resultado total de cada posição será o gama fixado arbitrariamente .

3. Após fixado o gama, é conveniente se verificar o valor que atingiram, em média, as posições.
Caso esteja muito abaixo, ou muito acima do desejado, pode ser mais preciso fixar-se o valor de
uma das posições, e utilizar seu gama resultante para reparametrizar as demais. Em outras
palavras, fixar-se um novo gama inicial mais compatível com o volume de investimentos que se
esteja disposto a fazer.

4. Nesse momento, as posições já podem ser comparadas: todas são delta-neutras e possuem o
mesmo nível de risco, podendo ser colocadas num mesmo gráfico de perfil de lucros, contra o
preço do ativo objeto das posições. Colocando num gráfico, pode-se agora verificar qual é a
posição que possui sua curva de lucros superior às demais. Essa será a de maior retorno.

5. É conveniente não esquecer que este (maior retorno em relação ao mesmo risco) não é o único
fator a considerar quando se lida com o mercado de opções. Por exemplo, não é porque o retorno
é maior que se deve apostar numa estratégia baixista, quando todo mercado apresenta tendência
de alta. Nem tampouco incorrer em posições caras (comprar opções acima do preço justo, ou
vender abaixo) pois parte deste retorno aparentemente superior, deverá ser corroído quando as
opções retornarem ao seu fair price. Observar, portanto, não somente o nível dos lucros
oferecidos por uma posição superior, mas também o perfil desses lucros.

Vega

O vega mede a sensibilidade do preço da opção às variações na volatilidade

implícita do ativo objeto no mercado à vista. Essa volatilidade deveria refletir a
variabilidade que o mercado espera nos retornos dos ativos ao longo da vida da
opção, e é essa sensibilidade que o vega traduzirá. O vega normalmente é
padronizado no mercado para refletir a variação no preço da opção dada uma
alteração de 1% (daí o coeficiente 1 / 100) na volatilidade implícita pelo mercado de
opções. Em termos formais, a partir do modelo de Black & Scholes, o vega fica:

∂C 1 1
Λ= ⋅ = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1 )
∂σ 100 100

1
Esse procedimento será detalhado mais adiante, ainda neste capítulo.
2
Isso é equivalente a um parâmetro de ajuste de escala, de tamanho do risco.
 19

Como é possível verificar através da

figura III-3 ao lado, que mostra o
comportamento do vega, em função
do preço do ativo objeto e do tempo
até o exercício, o preço da opção é
tanto mais sensível à volatilidade
utilizada como parâmetro na
precificação, quanto mais próxima
estiver a opção do dinheiro, e quanto
mais tempo restar até o vencimento.

O vega também pode ser uma boa

medida do tamanho do erro em que
se está sujeito a incorrer ao Figura III-3
alimentar o modelo de precificação
com uma estimativa de volatilidade imprecisa. Pode-se, por exemplo, construir um
intervalo de variação do preço da opção para uma volatilidade, digamos 20% acima
e 20% abaixo da estimada, verificando o impacto causado no prêmio através do
vega, e se, por exemplo, a viabilidade de uma determinada operação se manteria a
despeito da incerteza na estimativa que se tenha feito da volatilidade

Teta

O teta mede a sensibilidade do preço

da opção à passagem do tempo. É uma
boa medida do que se costuma chamar
de time decay: a queda no prêmio de
uma opção dada pela corrosão do seu
valor no tempo, à medida que se
aproxima o vencimento. A partir do
modelo Black & Scholes, podemos
calcular o teta de uma call como:

∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ
Θ=− =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2)
∂dt 2 ⋅ dt Figura III-4

O gráfico ao lado mostra o comportamento do teta para uma call, dado pelo modelo
de Black & Scholes. Observa-se que o time decay é tanto mais acentuado quanto
mais se aproxima o vencimento, e quanto mais próxima ao dinheiro estiver a opção.
Observa-se também a sensibilidade elevada que apresenta o time decay nos
momentos críticos que cercam o final da vida de uma opção, quando nos instantes
próximos ao vencimento, trava-se uma batalha no mercado do ativo à vista entre
comprados e vendidos no mercado de opções, pressionando o preço do ativo objeto
em direção preço de exercício da opção mais próxima do dinheiro. Por isso, as
opções costumam oscilar muito, quando próximas ao dinheiro, nesses últimos
momentos críticos (teta e o gama próximos ao máximo, nas figuras III-2 e III-4). De
uma hora para outra a opção entra ou sai do dinheiro, e seu preço oscila
brutalmente.
 20

Rô

O rô é a medida de sensibilidade
do preço da opção às variações na
taxa de juro sem risco da economia.
De uma forma geral verifica-se que
o preço das opções é muito pouco
sensível às mudanças nas taxas de
juro, já que raramente são
observadas alterações bruscas
significativas no juro básico da
economia. Pode-se verificar o Figura III-5
comportamento do rô para as calls
de um modelo Black & Scholes, em relação à passagem do tempo e ao movimento
do preço do ativo objeto, observando-se a figura III-5.

Observa-se que o efeito das taxas de juro é tanto mais sensível, quanto mais
distante se está do vencimento da opção. Isso se deve ao fato de que um aumento
na taxa de juro eleva significativamente o custo de oportunidade de se manter uma
quantia imobilizada numa opção, em relação ao que poderia ser obtido numa
aplicação sem risco. Verifica-se também que, seu efeito também é tanto maior
quanto mais dentro-do-dinheiro estiver a opção sob consideração.

O rô, normalmente é uma das medidas menos sensíveis e menos levadas em conta
nos mercados de opções, exceto em alguns casos, como em opções sobre taxas de
juro, onde passam a ter papel bastante significativo no controle de risco.
Formalmente podemos definir o rô de uma call, dado pelo modelo de Black &
Scholes, como (ajustado para refletir a alteração do preço da opção, dado o
incremento de 1 basis point na taxa de juro, como se utiliza no mercado):

∂C 1 1
ρ= ⋅ = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N(d2 )
∂r 100 100

Posições Delta-Neutras

No que se refere a posições delta-neutras, três coisas devem ser mantidas em

mente:

1. Uma posição delta-neutra ao redor de um determinado preço no mercado à vista é

insensível, em termos de seu valor total, a pequenas variações em torno deste preço.
Quanto às grandes variações, apenas o gama pode dizer alguma coisa sobre a
sensibilidade da posição.

2. Para que uma posição permaneça delta-neutra, ajustes freqüentes devem ser feitos,
mesmo que o preço à vista do ativo objeto não se altere ao longo do tempo. O delta de
opções dentro-do-dinheiro tende a 1 quando se aproxima o vencimento, e a 0 para
opções fora-do-dinheiro (no caso de calls; de -1 a 0, para puts).
 21

3. O delta se refere á primeira derivada do preço da opção em relação ao preço do ativo

no mercado á vista. Isso significa que uma posição delta-neutra, portanto com primeira
derivada igual a zero, atinge seu ponto de máximo ou de mínimo, em valor, no preço do
mercado à vista para o qual foi ajustada. Será um máximo quando o gama (a segunda
derivada) for negativo, e um mínimo, quando o gama for positivo. No caso de um gama
positivo, a posição é conhecida por back spread, significando que, como seu valor está
no ponto de mínimo, qualquer oscilação no preço do ativo objeto, para cima ou para
baixo, resulta num aumento do valor da posição. O caso oposto, quando o gama é
negativo é denominado front spread, e com a posição em seu valor máximo, qualquer
variação no mercado à vista do ativo fundamental, representará uma perda líquida para
a posição.

Para tornar uma posição delta-neutra, basta que se iguale seu delta total a zero, e
resolver para uma de suas componentes, fixando as demais arbitrariamente. No
caso de se tratar de uma posição simples, precisamos de no mínimo dois
instrumentos:

Opção - Ativo Objeto

Onde:

nA = quantidade de lotes do ativo objeto (mil ações)

nO = quantidade de contratos de opções (1 opção = 100.000 ações)
nA . δA + 100nO . δO = ∆ δA = delta do ativo objeto
δO = delta da opção
∆ = delta total da posição
Obs: os preços são cotados em R$/mil ações
O delta do ativo objeto vale sempre 1 para posições compradas e -1 para vendidas.
No caso de lidar-se com ações, o que se fará mais adiante neste trabalho, nA
representa lotes de 1.000 ações e nO, o número de opções, cada uma sobre
100.000 ações, as unidades mínimas passíveis de negociação na BOVESPA (pelo
menos no caso da TELEBRÁS PN, o “carro-chefe” do mercado). Fazendo-se ∆ =0,
pode-se fixar o "número de deltas" do lado das ações (nA), ou do lado das opções
(nO), e resolver-se para a variável que ficou livre. Sinais positivos representam
posições compradas, e negativo, vendidas.

nA = - 100 nO . δO ou nO = - nA / 100δO

Opção - Opção
n1 . δ1 + n2 . δ2 = ∆
Onde:
n1 = quantidade de opções do tipo 1
n2 = quantidade de opções do tipo 2
δ1 = delta da opção 1
δ2 = delta da opção 2
∆ = delta total da posição

No caso de estar-se lidando com opções em ambos os lados da posição (comprado

e vendido), dois fatos devem ser observados. O primeiro diz respeito ao montante
de recursos imobilizados na operação, pois a utilização de opções possibilita
grande alavancagem em relação ao ativo objeto (o prêmio de uma opção é
consideravelmente mais barato que o ativo objeto), reduzindo os custos de
oportunidade. O segundo, é que o ativo fundamental, por definição possui gama
 22

igual a zero. Isso implica incorrer-se num “risco de curvatura” muito maior no caso
de uma posição delta-neutra com a opção e com o ativo. Quando a posição é
composta por duas opções, o gama total da posição será menor. Isso ocorre porque
uma das opções estará comprada, e a outra, vendida, fazendo com que o gama do
lado vendido (negativo) compense o comprado (positivo), e assim, reduza o risco de
perdas (também de ganhos) devidas à grandes oscilações no mercado à vista. Da
mesma forma, fixando-se o número de contratos de uma das opções, encontra-se o
número de contratos da outra:

n1 = - n2 . δ2 / δ1 ou n2 = - n1 . δ1 / δ2

Posições Delta-Gamma-Neutras

Além de tornar uma posição delta-neutra, evitando o risco a pequenas variações do

preço do ativo fudamental, também é possível torná-la gama neutra, defendendo-a
também de oscilações maiores. Isso se faz com a inclusão de um instrumento a
mais na posição. De fato, é possível “zerar” tantos “gregos” quantos se queira, com
a ressalva de que para cada dimensão a mais em que se deseje neutralidade, um
instrumento adicional seja incluído na operação. Além disso, quanto maior o número
de componentes da posição (ou “pernas1”), mais difícil é o controle de seu risco. À
medida que a complexidade da posição aumente, momentos desagradáveis no perfil
de lucros da posição podem surgir em determinados intervalos de preço, como, por
exemplo, grandes vales ou “abismos de prejuízo”.

No caso de se estar trabalhando também com o ativo objeto, o ajuste delta-gama-

neutro torna-se mais fácil, pois o gama do ativo fundamental é nulo. O procedimento
resume-se ao seguinte:

1. Neutraliza-se o gama da posição considerando-se apenas o gama das duas ou

mais opções que a compuserem (ativo fundamental tem gama zero). Isso se faz
da mesma forma acima descrita para o caso de delta-neutralidade.

n1 . γ1 + n2 . γ2 = Γ , é o gama total, e fixando-se n1 ou n2, para Γ = 0, obtém-se:

n2 = - n1 . γ 1 / γ 2 ou n1 = - n2 . γ2 / γ1

2. A seguir, basta neutralizar o delta resultante da posição utilizando-se o ativo

fundamental (com ∆ = 1), que não influenciará no gama total da posição.

100 (n1 . δ1 + n2 . δ2)+ nA . δA = ∆ , e fazendo-se ∆ = 0 e δA = 1 obtém-se:

nA = - 100 (n1 . δ1 + n2 . δ2 )

1
Traduzido do inglês legs, pelo mercado.
 23

Posições Delta-Gamma-Vega-Neutras

Essas posições caracterizam-se por eliminar quase que completamente os riscos

envolvidos nos negócios com opções (a menos de um grande crash no mercado,
onde apenas o dinheiro embaixo do colchão sobrevive). Seria indicada a market-
makers, que, pelo menos em princípio, deveriam realizar seus lucros apenas
através do spread de compra e venda, e não de assumir riscos no mercado. Aqui
elimina-se o risco de oscilações do preço do ativo objeto (delta), de mudanças na
volatilidade presente do ativo (gama), e de erros de avaliação na volatilidade futura
percebida pelo mercado (vega).

A partir deste caso as posições ficam cada vez mais complicadas, e preferiu-se
partir para a generalização formal do problema, que engloba tantas sensibilidades
neutras quantas se queira, inclusive as apenas delta ou delta-gama neutras vistas
anteriormente.

Define-se um sistema de equações simultâneas de forma a ter-se pelo menos n+1

instrumentos para as n sensibilidades que se deseje neutralizar, sendo que o ativo
fundamental pode ser utilizado como um dos instrumentos1. Um exemplo de uma
posição delta-gama-vega neutra, formada a partir de 4 instrumentos, seria.

n1 . δ1 + n2 . δ2 + n3 . δ3 + n4 . δ4 = ∆ = 0
n1 . γ 1 + n2 . γ 2 + n3 . γ 3 + n4 . γ 4 = Γ = 0
n1 . υ1 + n2 . υ 2 + n3 . υ 3 + n4 . υ 4 = Λ = 0
n1 + n2 + n3 + n4 = 1 (*)

(*) No caso, pode-se optar por se incluir esta equação, obtendo-se a participação relativa (peso) de
cada instrumento na posição, e fixando-se posteriormente o total da posição para tirar daí as
quantidades de cada contrato individual. Alternativamente pode-se definir a quantidade de um
dos contratos a priori, substituindo-se, por exemplo, n4 = 100 para o ativo fundamental da
operação e resolvendo-se diretamente para os demais. Nesse caso, essa quarta equação
deveria ser suprimida

Observações:
Ainda mais genericamente, para
qualquer número de sensibilidades 1. O ativo fundamental, n , pode ou não ser incluído
A
que se queira neutralizar, a solução na posição, desde que se tenha n+1 instrumentos,
do sistema de equações simultâneas para as n dimensões que se deseje neutralizar.
seria dado por:
2. Cada ni representa apenas a participação relativa

 n1  δ 1 δ 2 δ 3  1 100 0 −1 (percentual) do número de contratos do

instrumento i, e portanto, deve-se fixar a posteriori,
 n  γ γ
 2  1
γ3  0  0 um deles para que se obtenha os demais.

 0  0
2

 n3  = υ 1 υ 2 υ 3 3. Deve-se ter em mente que, aqui, foi considerado o

  
           caso da negociações de opções de TELEBRÁS PN

 1  1
na BOVESPA, onde 1 opção é sobre 100.000
n A   1 1 1 ações, e um lote de ações é sobre 1.000 ações. A
relação está expressa no elemento 1/100 da
matriz, e pode ser estendida a outros tipos de
contrato.

1
O delta do ativo objeto é sempre igual a 1 (ou -1 se vendido), e todas as demais sensibilidades são iguais a
zero (gama, vega, teta, rho).
 24

Hedge com Opções

Quando se identifica uma opção no mercado que esteja acima ou abaixo de seu
preço teórico, é possível construir-se uma posição especulativa que tente tomar
proveito deste erro de avaliação do mercado. A questão chave sempre será como
descobrir os verdadeiros parâmetros para poder precificar corretamente, ou seja,
como estimar adequadamente a volatilidade do ativo objeto, para obter-se o
verdadeiro preço.

Como a volatilidade e o preço caminham na mesma direção, uma subestimação de

volatilidade, implicará um preço menor para a opção, e sua superestimação, em um
preço maior. Sempre restará o problema de quem no mercado será capaz de se
aproximar com maior precisão do verdadeiro valor da volatilidade: quem o fizer, será
capaz de obter ganhos sistemáticos, apenas comprando as opções mais baratas em
relação ao seu valor “justo”, e vendendo as mais caras. Depois disso bastará
hedgear a posição para manter o sobrepreço em carteira, até que o mercado
chegue ao preço correto, onde a posição poderá ser liquidada com lucro1. No caso
do mercado de opções, pelo menos uma coisa se pode ter certeza: um dia a opção
chegará a seu preço justo, nem que seja este o dia do vencimento, onde só restará
à opção o seu valor intrínseco - mais “justo” que isso impossível.

Portanto, possuindo uma boa estimativa do preço correto das opções, através dos
ajustes adequados de um programa de hedge será possível manter o sobrepreço,
nem que seja até o dia do vencimento, para poder realizá-lo com lucro. O problema
fundamental é conseguir essa boa estimativa, e mais: confiar e acreditar nela,
apesar das tendências que apresentar o mercado. Não é uma tarefa fácil descobrir
quando o modelo furou, e encerrar uma posição com prejuízo. Decisão semelhante
deve tomar o jogador de pôquer, sobre decidir quando a sorte o abandonou para
deixar a mesa de jogo, apesar de ser possível reduzir, aqui, consideravelmente, o
fator sorte.

O que se pretende discutir aqui, não é, no entanto, como se obter o preço correto,
mas sim como, depois de obtida a informação será possível tirar-se proveito dela
construindo-se um adequado programa de hedge.

Já foi mostrado como se monta uma posição delta-neutra. Quando se menciona a

palavra hedge no mercado de opções, quer-se referir a exatamente eliminar a
exposição de uma posição às oscilações do preço do ativo à vista. Portanto, quando
se fala em hedge, imagina-se uma posição que será ajustada freqüentemente, para
que permaneça, sob qualquer hipótese, delta-neutra, e protegida das oscilações de
preço (tanto favoráveis, como desfavoráveis). O hedge é um mecanismo de defesa
do valor de uma posição, e será extremamente útil para proteger um sobrepreço que
se tenha encontrado no mercado.

Agora segue o ponto, onde aqui se queria chegar, que é discutir como se faz o
hedge. Duas posições são importantes do ponto de vista do hedge, e de uma forma
ou de outra, sempre são a matéria-prima básica de qualquer outra estratégia de

1
É exatamente este tipo de operação que constituirá as simulações do capítulo V.
 25

investimento que se queira fazer no mercado de opções: front spreads e back

spreads.

Front Spreads

Um front spread é a operação indicada quando se encontra uma opção cotada no

mercado acima de seu valor teórico. O que se faz, em sua forma mais simples, é
lançar a opção que está acima de seu preço teórico, apresentando portanto
potencial possibilidade de lucros1, e comprar o ativo fundamental na outra ponta,
realizando a operação numa proporção delta-neutra.

Como foi visto, no caso de uma posição

ativo-opção, se x opções forem
lançadas, 100 x / δ ações do ativo
objeto deve ser adquiridas. A cada dia
a posição deve ser mantida delta-
neutra, a fim de se eliminar a exposição
às oscilações do mercado à vista.
Ocorre que, conforme é possível
observar pela figura III-6, um front
spread é uma posição delta-neutra,
mas com gama negativo e teta positivo.
Isso quer dizer que, a qualquer
oscilação no preço do ativo, perde-se Figura III-6
dinheiro, pois, o ponto de delta-
neutralidade é o ponto onde o valor da posição é máximo. O problema é que só se
tem condições de ajustar a posição de volta para uma posição de delta-
neutralidade, após a realização de uma pequena perda. Se originalmente a posição
estava em um ponto de valor máximo, e agora um novo reajuste for necessário para
atingi-lo novamente, é porque a posição afastou-se dele, perdendo portanto algum
valor. A cada dia, de reajuste, uma pequena perda é realizada. Mas, como o teta é
positivo, o time decay joga na direção oposta, aumentando o valor da posição a
cada dia. O que deve acontecer, então é que, os incrementos de preço decorrentes
da passagem do tempo, pelo menos compensem os custos dos ajustes diários, para
que aquele sobrepreço observado inicialmente possa ser apropriado.

Se o nosso preço teórico que indicou o sobrepreço estiver correto, haverá ganho
sistemático em seguir-se essa estratégia.2

1
Mais cedo ou mais tarde o preço justo será sempre atingido, nem que seja apenas no dia do vencimento onde
só restará à opção o valor intrínseco.
2
O modelo de Black & Scholes é construído de tal forma a resultar em preços teóricos a que, se repetidamente
forem compradas e vendidas opções no mercado, deverá haver um lucro igual a zero no final do período
(ganhos devem ser compensados pelas perdas). Então, se for possível comprar-se opções na baixa e vendê-
las na alta, um retorno positivo deve ser sistematicamente observado [Binnewies (1995) ].
 26

Back Spreads

Num back spread, faz-se exatamente

o oposto. Sua finalidade, portanto,
também é reversa. Ao identificar-se
opções subprecificadas no mercado,
deve-se comprá-las e, ao mesmo
tempo, vender1 o ativo fundamental a
que se referem.

Tudo se passa da maneira reversa ao

Figura III-7
front spread. Uma visualização gráfica
referente a um back spread pode ser
vista à figura III-7. Observa-se que, neste caso, nosso problema é exatamente o
oposto ao do front spread: tem-se gama positivo e teta negativo. Isso significa que,
a cada dia que passa, a posição perde em valor, uma quantia referente ao time
decay. Mas a cada vez que um ajustamento for necessário para mantê-la delta-
neutra por um deslocamento do preço do ativo fundamental, um pequeno lucro será
realizado, já que o ponto de delta-neutrlidade ocorre no valor mínimo da posição, e
portanto, qualquer oscilação para cima, ou para baixo no preço do ativo objeto, terá
aumentado seu valor. Espera-se, da mesma forma, que se nosso preço teórico
estiver mais próximo da realidade que o do mercado, haverá ganho sistemático em
se fazer a operação.

Rebalanceamento

O caminho a seguir no rebalanceamento de uma posição, deveria ser o mesmo

trilhado quando na decisão de sua abertura inicial. Todos os dias a posição deve
ser analisada como se uma nova tivesse de ser aberta, e a partir dai, decidir-se
sobre sua continuidade, ajuste, ou encerramento. A decisão pela sua liquidação
deveria ser motivada quando o cumprimento das metas traçadas inicialmente for
verificado, ou quando o mercado tomar um rumo totalmente diferente do planejado,
e a medida mais prudente for encerrar as posições adquiridas sob outras
circunstâncias, reavaliando o novo momento.

A forma ideal de se evitar grandes perdas nesses casos é a demarcação de regras

e metas claras, quantitativamente definidas, com relação às decisões a serem
tomadas no futuro. Um exemplo de uma regra que poderia ser definida para uma
posição especulativa seria:

1
Caso não se possua o ativo em carteira, em alguns mercados, como no de ouro, por exemplo, esse ativo
pode ser alugado, a uma pequena taxa. À medida que evoluem os mercados, essa operação de aluguel vai se
tornando cada vez mais necessária, e acaba sendo regulamentada e permitida. A regulamenteção permitindo o
aluguel de ações saiu na metade deste ano na BOVESPA, e o aluguel está para começar a vigorar.
 27

1. Ficar na posição (ajustando), no máximo, durante 5 dias, esperando que as

diferenças de preço desapareçam (teórico x mercado) nesse período.
2. Sair antes, caso seja observado um retorno de 15% (para cima, ou para baixo)
3. Sair caso o mercado apresente um comportamento totalmente anômalo ao
esperado e, portanto, os parâmetros de avaliação já não sejam mais os mesmo
do início.
4. Sair quando as diferenças entre preços teóricos e de mercado desaparecerem.

No caso de posições especulativas, também se deve ter clara aquela antiga regra
de ouro das transações mercantis, destacada por Karl Marx: “comprar barato para
vender caro”. E essa é exatamente aquela regra que pauta a decisão de tomada de
uma posição. Portanto, também é a que pauta os ajustes e correções de rumo
diários. Mas, o que fazer no caso de posições que tragam, nos dias subsequentes a
sua abertura, maiores incentivos a sua realização, indicando que se deveria
comprar ainda mais barato e vender ainda mais caro? Agir nessa direção
significaria aumentar o tamanho da posição, e portanto, incorrer em riscos além dos
inicialmente planejados. Mais uma vez a prudência e as realizações empíricas
deveriam recomendar a fixação de um nível de risco inicial que se estivesse
disposto a correr, e fixar uma faixa de variação rígida, a fim de evitar surpresas
desagradáveis. Impôr tetos para o tamanho do gama, ou para o valor total da
posição seria, por exemplo, uma estratégia recomendável.

Outro tipo de atitude seria iniciar-se, deliberadamente, uma posição com tamanho e
risco abaixo do esperado, para poder trabalhar com maior grau de liberdade nos
ajustes posteriores, aproveitando as boas oportunidades de lucro que venham a
surgir no futuro.

Enfim, não há mágica ou truque no jogo especulativo que funcione sempre. É um

jogo como qualquer outro, e a obsessão do jogador compulsivo deve ser afastada a
qualquer preço. A hora certa de sair da mesa é a chave para se evitar catástrofes. O
que é proposto aqui, é apenas um método que permita minimizar os riscos
envolvidos, e ainda assim obter um retorno positivo sistemático na elaboração de
estratégias especulativas. Nada se pode dizer sobre o sucesso de uma ou de outra
operação. Mas, no conjunto delas, há maior probabilidade de se observar um
retorno positivo, se for adotado um bom modelo de precificação. Essa maior
probabilidade de retornos positivos, leva o total dos ganhos a, em média, superar o
total das perdas. No capítulo V, algumas aplicações empíricas dos métodos aqui
descritos serão apresentadas, e alguns desses pontos poderão ser melhor
ilustrados.
 28

Capítulo IV - Estratégias Selecionadas

Neste capítulo, serão discutidas algumas das estratégias possíveis para

investimento no mercado de opções. O critério sobre quais as operações que
deveriam ser discutidas e analisadas, foi o de adaptação ao mercado brasileiro.
Evitou-se, por exemplo, a escolha de qualquer alternativa que demandasse uma
variedade muito grande de opções. A razão para isso é que o mercado da
BOVESPA, o escolhido para estudo, é concentrado nas opções próximas ao
dinheiro, e especificamente em calls. Os investidores mostram-se bastante
conservadores, e normalmente concentram suas aplicações em poucas alternativas
relativamente à profusão de operações conhecidas da literatura. Buscou-se então
estudar mais aprofundadamente três estratégias básicas, que se adequem bem a
esse tipo de situação, e que possam ser implementadas na prática, por investidores
brasileiros.

Foram escolhidos: o straddle, o call ratio spread e o call butterfly spread. O

funcionamento de cada uma delas será detalhado, e, ao lado de um esforço de
adaptação institucional ao mercado brasileiro, uma abordagem unificada
incorporando análises de sensibilidade (gregos) e tomadas de posição estratégicas
no mercado do ativo à vista será empreendida.
 29

Straddle
Long Straddle
Lucro/Prejuízo
Long Straddle

O Long Straddle é obtido através

da compra simultânea de uma call e
de uma put de mesmo preço de
exercício, e de mesmo vencimento.
X
Posição muito apreciada no S1 S2 Preço à
mercado, o perfil de lucros de um h=c+p vista (S)
long straddle pode ser visto na
figura IV-1, e basicamente se trata
de uma aposta de que o mercado
Figura IV-1
apresentará grandes oscilações no
preço do ativo objeto. Sempre que o preço do ativo no mercado à vista, no dia do
vencimento, estiver abaixo de S1, ou acima de S2, haverá grandes, e ilimitadas
possibilidades de lucro. A perda fica limitada ao prêmio pago pelas opções
envolvidas na operação, e é máxima se o preço do mercado à vista terminar
exatamente igual ao preço de exercício das opções envolvidas (X), quando
nenhuma delas será exercida. Lucro
Prejuízo
Corrida contra
Como bem definiu Binnewies (1995), um o time decay
straddle trata-se de uma aposta numa
corrida entre os movimentos de preço do dia t0
ativo objeto e o time decay - a perda do dia do
vencimento
valor da posição ao longo do tempo até o
dia do vencimento. O time decay total, por
assim dizer, pode ser observado na figura
IV-2 como a diferença entre o valor da Preço
à vista
posição no dia de sua compra (t0), e no
c+p
dia de seu vencimento. No caso do long X

straddle, esperamos que a corrida seja

vencida pelos movimentos no preço do Figura IV-2
ativo. Esse é o caso típico dos Lucro Strip e Strap
backspreads discutidos no capítulo III. Prejuízo
versus Straddle
Próximo ao preço de exercício das
opções, o straddle tem um comportamento Straddle
delta-neutro. Ele também pode ser Strip
ajustado de forma a ser delta-neutro ao Strap
redor de outros preços de interesse. Isso
implicará a quebra da simetria entre os
dois lados da operação: as opções serão
compradas em proporções diferentes de Preço à
vista (S)
1:1. O lado que apresentar maior número
de opções possuirá um ângulo maior que
45O, sendo mais inclinado e subindo "mais
Figura IV-3
 30

depressa" do que o outro lado. Dois casos bem conhecidos, são o strip e o strap,
duas posições derivadas do straddle. No strip, compram-se duas puts e uma call, e
no strap, duas calls e uma put. Podem ser vistos à figura IV-3.

Para adaptar o straddle ao mercado brasileiro, o lado da put da operação será

substituído por uma put sintética, construída a partir da venda de uma ação objeto e
da compra de uma call. Isso se justifica pelo fato de não serem encontradas puts
com liquidez suficiente em nosso mercado e não deve distorcer o resultado da
operação (paridade put-call), a não ser pelo aumento do custo de oportunidade e
redução de alavancagem (tem-se que trabalhar com a ação numa das pontas da
operação, o que é mais caro que a opção). Mais do que isso, a partir de agora o
caso do straddle será generalizado para abranger qualquer backspread.

Relações Numéricas

A montagem desse tipo de posição pode ser feita com base nas expectativas que o
investidor tenha em relação ao que deva acontecer com o preço do ativo até o dia
do vencimento das opções. Por isso, buscou-se formalizar as relações existentes
entre os parâmetros que permitem o ajuste da posição, a fim de se poder visualizar
mais facilmente o que ocorre quando cada um deles varia isoladamente. Encontram-
se abaixo, as relações entre a proporção (n) de calls e puts sintéticas envolvidas na
posição, os preços críticos S1 e S2, a partir dos quais a operação se torna lucrativa,
e o máximo prejuízo possível (h). Note que aqui há uma diferença em relação aos
preços S1 e S2 observados na figura IV-1: estas fórmulas consideram o custo do
dinheiro investido no prêmio das opções (taxa de juros livre de risco) até o dia do
vencimento1.

Parte-se do fluxo inicial de recursos embolsados na compra de um straddle. A partir

do momento em que o lado da put será substituído por uma posição sintética,
construída a partir da venda de 100n2 lotes da ação (ativo) objeto, e compra de n2
calls2, o fluxo inicial deverá ser positivo, representando um embolso.

F0 = 100n2S0 - (n1 + n2) 100c

Onde c é o preço das n1 calls que são adquiridas. O lote de ações do ativo objeto é
vendido por S0. Quanto ao fluxo financeiro final (FT), no momento do vencimento,
duas possibilidades podem ocorrer dependendo do preço ativo objeto (ST) neste dia:

1
Não foram inclusas as taxas de corretagem nessa análise por mostrarem-se absolutamente desprezíveis
quantitativamente. Isso se deve ao fato de que este tipo de análise supõe que apenas uma transação será feita,
e o detentor da posição aguardará até o vencimento, ou liquidará a posição antes. No entanto, no caso de
análises que envolvam ajustes frequentes de posição, os custos de transação costumam ser relevantes porque
se acumulam, pesando na determinação do lucro líquido final. Quando for feita a análise empírica do capítulo
V, onde são feitos ajustes diários, esses custos serão considerados e comentados detalhadamente.
2
Os coeficientes 100 decorrem do fato de na BOVESPA, uma opção de Telebrás PN, a ação que se tomou
como referência neste trabalho, dar direitos sobre 100 mil ações. Os lotes de ações são de mil ações, e todos
os preços cotados sobre mil ações. Assim o 100 que aparece na frente do preço do ativo, mostra que 100 lotes
do ativo devem ser comprados para manter-se a equivalência com uma opção, e tem um significado diferente
do 100 que aparece na frente do preço da opção, que é o ajuste feito sobre a cotação de mil ações (o
desembolso correspondente a 100 mil). Para outras opções onde o ativo for diferente, ou para outras bolsas de
valores, esses ajustes devem ser feitos conforme as características específicas de cada mercado.
 31

Se ST ≤ X, FT = -100n2ST; as calls "viram pó" e recompra-se o ativo para liquidar a

posição.
Se ST > X, FT = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X); as calls são exercidas e o ativo é
também é recomprado.

A partir dos fluxos, calcula-se o lucro obtido em cada situação, que chamaremos de
L1 e L2, no momento do vencimento, levando o investimento inicial (F0) a valor
futuro. Sendo a taxa de juro r e o número de dias até o vencimento dt, tem-se que
L = FT + F0(1+r)dt (*) :

(1) [ST ≤ X] L1 = -100n2ST + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt

(2) [ST > X] L2 = -100n2ST + 100(n1 + n2)( ST - X) + [ 100n2S0 - (n1 + n2) 100c ](1+r)dt

De posse da função lucro, é fácil encontrar S1 e S2, os preços "críticos" do mercado

à vista (figura IV-1) onde o straddle traz lucro zero. Há lucros abaixo de S1 e acima
de S2, sendo que qualquer ponto dentro deste intervalo faz com que a posição
termine em prejuízo. Para encontrar esses preços, basta fazer L = 0, substituindo-se
em (1) e (2), e definindo-se n = n1 / n2, a fim de se normalizar 1 as equações para n2
(número de unidades do ativo objeto):

(3) [ST ≤ X] L1 = 0 ⇒ S1 = [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt

(4) [ST > X] L2 = 0 ⇒ S2 = ( 1 + 1/n )X + [ S0 / n - ( 1 + 1/n ) c ](1+r)dt

Além disso, a perda máxima (h) também pode ser calculada. Ela ocorre quando
ST = X, e pode ser obtida de L1 (equação 3) definindo-se h = - L1, quando ST = X. O
sinal negativo em h é pura convenção para que faça sentido defini-lo como perda
máxima e não como lucro mínimo.

h = X - [ S0 - (1 + n) c ](1+r)dt

Também é possível, por fim, estabelecer-se n, a proporção entre calls e puts

sintéticas, como uma espécie de coeficiente de simetria do perfil de lucros da
posição, tendo-se X, o preço de exercício (e onde o lucro é mínimo), como
referência central da configuração da operação. Para tanto, basta substituir-se S1
em S2, observando-se que o segundo termo da soma que compõe S2 é o próprio
S1 / n, e resolver-se para n de forma a obter:

n > 1 ⇒ X está à direita do centro do intervalo; a configuração é mais inclinada

X − S1 à direita
n=
S2 − X n = 1 ⇒ X está no centro do intervalo; a configuração é simétrica
n < 1 ⇒ X está à esquerda do centro do intervalo; a configuração é mais
inclinada à esquerda

Depois de definidas essas relações numéricas entre parâmetros e preços de break

even, algumas observações interessantes podem ser feitas. A primeira é que á
medida que se aumenta a razão n, aumenta o custo da operação, e portanto,
aumenta também a perda máxima (h) em que se pode incorrer (perfil de lucros
"baixa"). Além disso, quando n < 1, à medida que a razão n diminui, S1 aumenta pela
1
Seria equivalente a fixar-se a quantidade de lotes do ativo objeto (ações da Telebrás no caso deste trabalho)
em 100.
 32

variação do custo da operação, e

S2 por mais do que a variação do
custo, ampliando o intervalo de
preços onde há prejuízo. Ao
contrário, quando n > 1, conforme
a razão aumenta, S1 reduz-se pela
variação do custo da operação, e
S2 por menos que essa variação,
reduzindo o intervalo onde
ocorrem perdas. Tudo isso pode
ser verificado através de uma
observação atenta do gráfico ao
lado (figura IV-4).

É claro que se definirmos n

inversamente, como n2 / n1, fixan- Figura IV-4
do o número de calls ao invés do número de puts sintéticas, teremos a manutenção
das relações observadas, mas como se vistas por um espelho. S1 irá comportar-se
como S2, e vice-versa. Escolher a forma de definir o n depende exclusivamente dos
objetivos do investidor. Normalmente, contudo, prefere-se fixá-lo como o número de
puts sintéticas, porque equivale a fixar o número de lotes do ativo objeto1. Além
disso, num straddle (n = 1), ou mais genericamente num backspread, a preocupação
maior do investidor não é objetivamente a razão n. Mais interessante é ajustar-se n
de forma a conservar-se a posição delta-neutra sob o preço do mercado à vista em
vigor a cada dia. Isso permite minimizar a exposição do valor da posição às
oscilações de mercado. Controlar o valor do gama como medida de risco a grandes
oscilações também pode ser uma boa alternativa para definir o tamanho da posição.
A aplicação maior então das relações delineadas está em poder se manter sob
controle os valores críticos de S1 e S2, vis-à-vis os custos da operação. Sem dúvida
nenhuma, portanto, os ajustes finos serão melhor sucedidos quando feitos com base
nos "gregos" da posição, no curtíssimo prazo, porém sem descuidar das implicações
desses ajustes nos preços "críticos" para a ação no momento do vencimento, se for
intenção manter a posição por um pouco mais de tempo.

Características

Quanto aos outros chamados "gregos" do straddle, constatamos:

Gamma positivo: a posição ganha dinheiro em qualquer movimento do preço do

ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.
Teta negativo: a cada dia, se não houver movimento no preço do ativo, a posição
perde dinheiro.
Vega positivo: A posição ganha se a volatilidade implícita do ativo aumentar

1
Normalmente é mais custoso ajustar-se a posição pela negociação do ativo objeto porque este é mais caro, e
se for necessário fazê-lo com frequência, os custos de transação oneram a rentabilidade da operação. O lado
das opções é mais "alavancado". Contudo, em algumas circunstâncias, pode ser interessante travar-se o lado
do número de contratos de opção, se for possível especular na direção certa no mercado do ativo.
 33

É exatamente a conjugação dessas características desses três parâmetros que dá o

formato, a configuração, que observamos como resultado final do perfil de lucros da
posição. Essa configuração é característica do já discutido backspread. É a mãe de
diversas estratégias que possuem em algum intervalo de preços o mesmo tipo de
configuração, comportando-se, naquele trecho, como um backspread. Também é
possível entender essa posição como uma compra de volatilidade, e onde, portanto,
espera-se uma alta na volatilidade dos retornos do ativo objeto.

Por esse motivo, normalmente, procura-se um long straddle (ou um backspread)

quando há a expectativa de que algum fato novo, capaz de influenciar
significativamente o mercado, esteja em vias de ocorrer, e não se sabe se seu efeito
será positivo ou negativo, mas se acredita que causará grandes oscilações. Por
exemplo, o anúncio de um índice de desemprego, de medidas econômicas, de
acordos internacionais, etc. O problema é se todos os agentes do mercado
possuírem a mesma expectativa. Se tal fato ocorrer, a volatilidade do preço do ativo
avaliada pelo mercado (volatilidade implícita) subirá, e com ela o preço das opções.
O straddle ficará mais caro, e apenas com oscilações mais fortes que as
anteriormente previstas (um preço inferior mais baixo [S1], ou um superior mais alto
[S2] ) ele se apresentará lucrativo. Nestas circunstâncias o investidor se depara com
três possíveis ações:

1. apostar que mesmo aguardando uma alta volatilidade, o mercado ainda a está
subestimando, e portanto, também ao preço da opção. Faz-se a operação, mesmo
pagando "caro";

2. buscar adquirir a posição bem antes que o mercado se dê conta de que haverá
divulgação de algum "fato novo", quando os preços ainda estão atrativos. Depende de
informações privilegiadas, ou de capacidade de se conseguir antecipar eventos
adequadamente;

3. assumir a posição contrária, o short straddle, que veremos a seguir, apostando que o
mercado tenha superestimado os efeitos da nova divulgação, e tentar especular com o
"encarecimento" das opções.

Cabe finalmente ressaltar que os critérios e métodos utilizados no ajuste das

posições podem ser variados e dependem basicamente dos objetivos e prazos que
o investidor tenha em mente. A montagem desse tipo de operação pode ser feito
com vistas a especular no curtíssimo prazo e no mercado de opções (que será o
tipo de simulação empreendida no capítulo V), ou olhando-se para um prazo "mais
longo", até o vencimento da opção, e para o mercado do ativo à vista, apostando-se
na evolução de preços da ação, por exemplo. A questão fundamental é não
descuidar de nenhum dos dois lados ao utilizar este tipo de estratégia de aplicação,
e se estar alerta para o forte viés de curto prazo em que implica essa operação, por
ser muito sensível ao preço das opções utilizadas.

Concluindo: o long straddle torna-se vantajoso apenas quando esperamos grandes

movimentos de preço no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos
que a volatilidade implícita, atribuída pelo mercado, está baixa, e, portanto, o preço
de suas opções, subavaliado.
 34

Visualizações Gráficas

Lançando mão de recursos computacionais um pouco mais sofisticados é possível

ilustrar como as relações numéricas, antes descritas apenas para o momento do
vencimento, mantêm-se ao longo da trajetória temporal da posição até o
vencimento. Nos exemplos da página seguinte, foram utilizadas calls teóricas de
preço de exercício R$100, num backspread iniciado há 20 dias do vencimento das
opções, quando o preço do ativo objeto estava a R$102. Os dois gráficos superiores
(figuras IV-5a e IV-5b) mostram um backspread montado com uma razão n = 0.33, e
os dois de baixo (figuras IV-6a e IV-6b), com uma razão de n = 2.00.

Figura IV-5a Figura IV-5b

Figura IV-6a Figura IV-6b

À esquerda (a), têm-se os gráficos do perfil de lucros do backspread, à medida que

varia o tempo. À primeira vista tem-se a impressão de que o fundo do vale, onde o
ponto de máxima perda se localiza (em cada momento do tempo), e onde a posição
é delta-neutra, mantém-se sobre o mesmo preço à vista (igual ao preço de
 35

exercício) até o momento do vencimento. Isso não é verdade e pode ser verificado
através dos dois gráficos da direita (b). A linha azul mostra a curva de nível no
plano preço do ativo e tempo para o vencimento, quando o lucro é igual a zero.
Qualquer par preço do ativo e tempo para o vencimento dentro da região delimitada
pela curva azul representa uma perda; fora, representa um lucro. Trata-se da
mesma análise que foi feita antes, mas quando t era igual a zero. O intervalo
delimitado por S1 e S2 equivaleria apenas ao contorno dessa região na linha onde t
= 0. Observa-se que esse intervalo de preços onde há perdas se amplia em direção
ao vencimento devido à corrosão do valor do tempo da posição pelo time decay.
Fica também bem claro da comparação dos dois gráficos (da direita) que
aumentanto a razão n, aumentam as probabilidades de perda, pois aumenta a
região onde a posição apresenta prejuízos. Isso ocorre porque mais calls tem que
ser compradas, aumentando o custo da operação.

A linha vermelha, nos gráficos (b), mostra a curva de nível onde o delta da posição
é mantido igual a zero, ou dito de outra forma, mostra a trajetória de valor mínimo da
posição ao longo do tempo. Pode-se entendê-la também como a trajetória de preços
para o ativo objeto onde a exposição do valor da posição às oscilações de mercado
seria mínima. Para neutralizar o delta da posição em qualquer momento do tempo
em que o preço do ativo seja diferente do dado por uma das duas trajetórias, seria
necessário ajustar a posição, alterando a razão n, o que implicaria a construção de
uma nova trajetória, e estabelecimento de outra região de lucros. Essas seriam
intermediárias entre as das figuras IV-5b e IV-6b, se o preço do ativo se situasse
abaixo da linha vermelha em que n = 0.33, e acima daquela onde n = 2.00.

Além disso sabe-se que no dia do vencimento ( t = 0 ), o valor de máxima perda

está sob o preço de exercício (R$100, no exemplo). Observando-se as linhas
vermelhas podemos ver qual é esse preço em cada instante t, anterior ao
vencimento. Vê-se que a trajetória onde ∆ = 0 não é linear, sendo convexa com
n > 1, e côncava com n < 1. Portanto, se for pensada uma situação onde se planeje
manter uma posição delta-neutra, se o preço do ativo não variar, a razão n terá que
ser ajustada ao longo do tempo. Mantendo n fixa, a posição somente será delta-
neutra se o preço do ativo seguir exatamente as trajetórias descritas ao longo do
tempo.

Short Straddle Short Straddle

Lucro/Prejuízo

O Short Straddle (figura IV-7) é obtido

vendendo-se simultaneamente uma
call e uma put de mesmo preço de
exercício, e mesmo vencimento. Trata-
se de uma aposta de que o preço do h=c+p
ativo objeto manterá alguma
estabilidade até o dia do vencimento.
Ao contrário do long straddle, torna-se S1 X S2 Preço à
atrativo quando acredita-se que vista (S)
haverá queda na volatilidade do ativo
nos próximos dias, ou que o mercado
a está subavaliando. Nestas Figura IV-7
 36

circunstâncias os preços das opções envolvidas na operação encontram-se acima

de seu fair value, e é possível tirar proveito deste fato vendendo-as.

Na verdade, esta operação é exatamente o reflexo no espelho do long straddle, a

não ser pelo fato de que a probabilidade de retornos positivos a cada short straddle,
é maior do que nos long straddles, como nos diz Binnewies (1995). Mas se todas as
opções forem transacionadas no mercado pelo seu fair value, a esperança de
retornos positivos a longo prazo é nula para ambos. Há maior probabilidade de
lucros no short straddle, mas não podemos esquecer que estes lucros são menores
e limitados quando comparados a um long straddle: aqui ganha-se no máximo o que
se recebeu inicialmente pela venda da posição, o prêmio das opções (no long
straddle isso é o máximo que se perde). Os menos freqüentes ganhos com o long
sttraddle são compensados no entanto, pelo montante destes ganhos. Na média
haverá um empate entre pequenos ganhos freqüentes e raras grandes perdas,
empatando no "famoso" fair price de equilíbrio para as opções.

As relações numéricas desenvolvidas para o long straddle são exatamente as

mesmas para o short straddle, bastando que se invertam os sinais de F0 e FT, já que
as operações de compra e venda apresentam-se todas inversas. Os "gregos"
característicos desta posição são:

Gamma negativo: a posição perde dinheiro qualquer que seja o movimento do preço
do ativo (para cima ou para baixo) ao redor de X.
Teta positivo: a cada dia sem movimento no preço do ativo, a posição ganha valor.
Vega negativo: A posição aposta que a volatilidade do ativo é menor do que a
volatilidade implícita do mercado.

A configuração de ganhos decorrentes destes três parâmetros é o front spread.

Acredita-se que a volatilidade estabelecida pelo mercado está alta - ou que esta
deva cair nos próximos dias - e busca-se tirar proveito do fato vendendo as opções
que, em decorrência deste fato, estejam acima de seu real valor. Trata-se portanto,
de vender volatilidade.

Na prática, como no long straddle, se usam puts sintéticas ao invés de opções sem
liquidez. São obtidas através da compra de ações e da venda de calls. Além disso,
todas as demais conclusões e análises feitas para o long straddle valem aqui,
inclusive as relações de preços que foram estabelecidas.

Concluindo: o short straddle torna-se vantajoso apenas quando não esperamos

movimentos de preço no mercado do ativo objeto, e, ao mesmo tempo, constatamos
que a volatilidade implícita, atribuída pelo mercado, está alta, e o preço de suas
opções, portanto, superavaliado.
 37

Call Ratio Spread

Lucro CALL RATIO

Esta constitui uma das mais flexíveis Prejuízo SPREAD
estratégias encontradas no mercado de
opções, o que permite adaptá-la com
precisão à expectativa do investidor quanto LMAX
ao comportamento futuro do preço do ativo
objeto. Preço à
h Vista
S*
Constitui-se da compra de uma call de X2
X1
preço de exercício menor e da venda de
duas ou mais calls de preço de exercício
maior. Figura IV-8

A sua configuração nos permite construir grandes faixas de preços onde haverá
lucro. É óbvio que existe um tradeoff, como será mostrado a seguir, entre a
extensão do intevalo de preços onde se terá lucros ao final da vida das opções, e o
tamanho desses lucros. No caso de intervalos de preço menores (mais arriscados),
por exemplo, esperamos grandes lucros poteciais. Tudo depende da expectativa em
relação ao comportamento futuro dos preços do ativo e da adequada escolha das
opções existentes no mercado que permitam atingir os objetivos desejados.

Trata-se então, de definir um perfil de lucros esperado, apostando, sobretudo, na

movimentação do ativo objeto. Esse é o alvo principal dessa posição: mais o
mercado do ativo objeto, menos o do mercado de opções. Mas, como as opções
constituem os instrumentos fundamentais a serem utilizados na composição da
posição desejada, nada melhor do que a utilização de um instrumental misto,
incorporando parte das análises vistas no capítulo III, e tentando identificar baixas e
altas volatilidades (como será feito no capítulo V), ganhando também no mercado
de opções.

A seleção de opções subprecificadas para compra, e de sobreprecificadas para

venda, constitui a real oportunidade para que se possa atingir com sucesso as
metas traçadas.

Relações Numéricas

A configuração final de um call ratio spread pode ser observada na figura IV-8. A
posição é montada, genericamente, através da compra de n1 calls ao preço c1, e da
venda de n2 calls ao preço c2. O preço de exercício X2 deve ser maior que X1. Além
disso, para que esse perfil de lucros característico da figura IV-8 se mantenha,
necessariamente, deve-se ter n2 < n1.
 38

O ganho inicial com a operação pode ser definido por h (um sinal negativo
representará custo inicial), descontando-se as opções que são compradas
(desembolso) das que são vendidas (embolso).

h = 100 ( n2 . c2 - n1 . c1 ) (1)

O ganho final (g), dependerá do preço que o mercado à vista do ativo objeto atingir
no dia do exercício (ST):

ST ≤ X1: g = 0; nenhuma das opções é exercida;

X1 ≤ ST ≤ X2: g = 100n1 (ST - X1); a call 1 (de menor preço de exercício) é exercida, e
um lucro é realizado no mercado à vista
X2 ≤ ST: g = 100n1 (ST - X1) - n2 (ST - X2); as duas calls são exercidas, mas como
a call 2 está vendida, uma perda é
realizada no mercado à vista

E o lucro final, incorporando o custo de oportunidade do investimento inicial, fica

definido pela soma do ganho inicial com o ganho final: L = g + h (1+r)dt (2)

Um caso interessante, é encontrar-se o break even desta posição, ou seja, o preço

S* (figura IV-8) do ativo no mercado à vista que faça com que não haja nem ganhos
nem perdas ao final da operação (lucro nulo). Isso pode ser obtido resolvendo-se
(2) para L = 0, quando X2 < ST:

L = 100n1 [ST - X1 - c1 (1+r)dt] - 100n2 [ST - X2 - c2 (1+r)dt] = 0

Chamando-se ST de S*, o preço crítico que se deseja encontrar, e normalizando-se

a equação para n1, define-se n por n = n2 / n1 e obtém-se:

S * − X 1 − c1(1 + r )dt
n= (3)
S * − X 2 − c 2 (1 + r )dt

Essa equação mostra que é possível encontrar uma proporção n em que as opções
c1 e c2 devem ser negociadas, à semelhança do que se faz quando se busca
neutralidade de delta. Deve ficar claro, no entanto, que se trata de problemas
completamente distintos: aqui o objetivo é a fixação um preço teto para oscilação do
ativo objeto, até onde seja possível, pelo menos, empatar lucros e perdas (break
even). O foco, portanto, é o mercado do ativo objeto, e não o de opções.

Não é à toa que se comenta a flexibilidade desta estratégia. Facilmente consegue-

se adaptá-la fixando-se um de seus parâmetros para atingir uma determinada
expectativa em relação ao comportamento futuro do ativo objeto no mercado à vista.
É possível, por exemplo, fixar-se h, o ganho inicial para ser igual a zero. Isso
tornaria a operação mais rentável1 no intervalo de preços entre X1 e S*, e não traria
prejuízos caso o mercado chegasse ao vencimento abaixo de X1. Seria um tipo de
configuração para se objetivar um alvo (intervalo de preços entre X1 e S*) preciso, e
obter um bom lucro, mantendo-se o cuidado, é claro, de não permitir que ST termine

1
Mais rentável em relação ao caso onde h é ajustado para ser positivo (venda das calls de maior preço de
exercício supera compra das de menor), garantindo um ganho inicial e travando lucro mínimo se o mercado
apresentar baixa, mas dilui a rentabilidade da operação, se o mercado ficar estável ou subir.
 39

muito acima de S*, o que traria grandes prejuízos. Nesse caso, é aconselhável
liquidar a posição antes do vencimento a qualquer sinal de mudança de rumo do
mercado, evitando noites "mal dormidas" de sono no futuro. Como se trata de um
front spread (entre X1 e S*), com o time decay jogando a favor, a liquidação da
posição antes do vencimento não deve representar perdas significativas, desde que
se tenham escolhidas opções baratas na montagem da operação.

Prosseguindo com a análise, verifica-se o que ocorre quando se fixa h = 0 (custo

inicial de montagem da operação nulo):

100(n2 . c2 - n1 . c1 ) = 0 ⇒ n2 / n1 = c1 / c2 ⇒ n = c1 / c2 (4)

O resultado é que basta transacionar as opções na razão do preço da call de menor

exercício para a de maior, para que não seja preciso haver desembolso inicial.
Prejuízo, nesse caso, só se o preço do ativo no mercado à vista ultrapassar S*.
Qualquer preço entre X1 e S* faz a operação terminar em lucro. Para encontrar o S*
correspondente, resolve-se (2) para S*, com L = 0:

S* =
[ ] [
n X 2 + c 2 (1 + r )dt − X 1 + c1(1 + r )dt ] (5)
n −1

Graficamente, é possível visualizar-se a relação entre os parâmetros envolvidos na

operação da seguinte forma:

Figura IV-9a Figura IV-9b

Observa-se na figura IV-9a a relação existente entre a taxa em que se negociam as

duas opções1 (n) e o preço crítico escolhido para ser o break even no mercado à
vista (S*). À medida que o S* fixado cresce muito, vê-se que n tende a 1.
Exatamente nesse limite, a posição se degenera completamente e deixa de
apresentar a configuração característica de um call ratio spread, passando ao caso
conhecido do call bull spread, ou como se acostumou a chamar no mercado
brasileiro, trava de alta com opções de compra. Nessa posição, compra-se a call de
menor exercício e vende-se a de maior, limitando uma perda máxima, caso o preço
do ativo baixe, e ao mesmo tempo, determinando um lucro máximo, caso o mercado
suba. Isso faz com que o custo inicial da operação também apresente um limite
1
Fixando-se em 1 o número de contratos da call de menor exercício (X1), variou-se somente o número de calls
vendidas (X2), como foi definido em n, logo acima.
 40

máximo1, dado pelo valor de -h, quando n tende a 1 (e S*→+∞), o que pode ser
constatado na figura IV-9b. O gráfico da figura IV-9b apresenta o tradeoff entre o
ganho inicial (h) na operação, e o preço crítico escolhido para ser o break even no
mercado à vista (S*).

Verifica-se que quando o preço do ativo à vista baixa muito, a posição também se
degenera: no caso limite, quando o preço crítico fixado (S*) tender a X2 + c2 (1+r)dt, a
razão n2 / n1 crescerá muito, e a posição tenderá a se comportar como uma call
lançada a descoberto. O ganho inicial da operação (h), crescerá muito e tenderá ao
valor recebido pela venda das calls de maior exercício (X2). Os prejuízos nesse
caso, vale lembrar, poderiam ser formidáveis, caso o mercado subisse além de X2 +
c2 (1+r)dt.

Um Exemplo Numérico

Veja-se um exemplo de como essas

relações poderiam ser utilizadas na
elaboração de uma operação no
mercado.

Consideraram-se os dados do
fechamento do mercado no dia 26 de
junho de 1996 para montar-se este
exemplo (a 38 dias do vencimento).
A TELEBRÁS PN estava cotada a R$
72,20 o lote de mil ações, a call de
exercício R$ 72, a R$4,25, e a call
de R$76, a R$ 2,50 cada opção.2
Figura IV-10
Foram feitas quatro operações
diferentes:

1. (EM VERDE) Fixou-se um preço crítico S* = 80. A razão n em que as opções devem ser negociadas foi
calculada através da equação (3), resultando em um n = 2,50. Nesta escala, ou seja, com n1 = 1, o
ganho inicial3 com a operação foi h = 200 (equação 1). Para se obter um número de contratos inteiro,
basta multiplicar-se n por um fator adequado: 2, por exemplo, resultando em n2 = 5, n1 = 2, e h = 4.

2. (EM VERMELHO)Fixou-se um preço crítico S* = 84. A razão n foi calculada em 1,41 (equação 3), e através
da equação (1), h em -73,20. O valor negativo de h significa que houve um custo inicial na montagem
da operação, como pode ser observado no perfil de lucros dado pela curva vermelha, abaixo de X1. Da
mesma forma pode-se ajustuar n1 e n2 para refletirem números inteiros de contratos.

3. (EM AZUL-CLARO) Fixou-se um preço crítico S* = 88, já bastante alto. A razão n resultou em 1,24, e h em
-116 (equações 3 e 1). Observa-se claramente o tradeoff existente em se aumentar o valor de S* (para
diminuir riscos), e incorrer em custos maiores na montagem da operação (h). Além disso, corre-se um
risco (limitado ao custo inicial h) de que o preço no mercado à vista caia até o vencimento da posição.

1
Esse limite é dado exatamente pelo custo de um call bull spread.
2
O efeito do custo de oportunidade (taxa de juro sem risco), não foi levado em conta neste exemplo, que
pretende apenas demonstrar a utilização das relações definidas entre os parâmetros para o dimensionamento
da posição, não representando, portanto, perda de generalidade quando r ≠ 0.
3
As unidades representam R$/mil ações. Como cada opção se refere a 100.000 ações, basta multiplicar os
valores obtidos por 100 para se obter os fluxos totais em R$.
 41

4. (EM AZUL-ESCURO) Nesta posição, optou-se por fixar h = 0, de forma a não serem necessários desembolsos
1
na montagem da operação , e evitar-se perdas futuras caso o mercado caia até o vencimento. Aqui, visa-
se obter lucro caso o preço do ativo à vista fique abaixo de S* = 81,71 (pela equação 4 encontra-se n = 1,7,
e, substitui-se em 5, resolvendo-se para S*) e acima de X1 = 72. Este é o maior valor para S* que se pode
fixar, sem que a operação acarrete custos iniciais.

Visualizações Gráficas
Pode-se observar o comportamento de um call
ratio spread à medida que variam o tempo e o
preço no mercado à vista através da figura
IV-11 ao lado. Esse gráfico mostra o perfil de
lucros da posição montada no exemplo 2 da
página anterior, estendido ao longo do tempo.

É possível notar que os pontos onde a posição

se apresenta delta-neutra, à medida que o
tempo passa, não formam uma trajetória
linear. Qualquer ponto onde a posição se Figura IV-11
mostre delta-neutra (nesse caso onde o gama
é negativo), deve ser um ponto de máximo
valor da carteira. Os pontos de maior valor
(lucro) são aqueles que apresentam cores
mais frias (rosa) no gráfico, e pode-se
observar sua trajetória caminhando em
direção ao dinheiro, quando o vencimento se
aproxima. Esse fenômeno pode ser melhor
ilustrado pela curva de nível ao lado. A figura
IV-12 mostra o lugar geométrico dos pares
preço do ativo e tempo para o vencimento que
tornam a posição delta-neutra. Matematica- Figura iV-12
mente, podemos defini-la como a curva de nível no plano preço do ativo e tempo até
o exercício, de uma função que explicitasse o delta da posição em função de S e t.
A curva seria ao nível zero ∆(S,t) = 0. Em palavras, essa trajetória mosta quais os
pares preço do ativo e instante de tempo em que o call ratio spread acima
apresenta-se delta-neutro, ou ainda a trajetória dos valores máximos que a posição
pode atingir, em cada instante de tempo. O importante aqui é que essa trajetória
não é linear e implica no ajuste do valor de n à media que o vencimento se aproxima
se se pretende manter a posição hedgeada.

Outra característica interessante que também pode ser visualizada graficamente, é

a região em que o call ratio spread, definida no plano tempo e preço do ativo,
apresenta lucros. Os gráficos da página seguinte mostram essas curvas de nível,
quando o lucro (L) é mantido igual à zero ( L[S,t] = 0 ). A ordem em que se
apresentam corresponde aos quatro exemplos numéricos utilizados anteriormente.
A figura IV-13a mostra a trajetória onde o call ratio spread foi feito de forma a
possuir um um preço crítico de S* = 80. Como houve ganho inicial, e nenhum custo,

1
Na prática, são exigidas margens de garantia para as calls lançadas. O custo de oportunidade representado
pelos depósitos de margem, contudo, é simplesmente o dos recursos não estarem disponíveis para as
operações de risco mais rentáveis. Isso se deve ao fato desses depósitos normalmente serem feitos em títulos
públicos e, portanto, renderem a taxa de juro de mercado.
 42

em cada instante de tempo haverá apenas um ponto crítico a partir do qual a

posição representará prejuízo1. Seria equivalente a definir-se o S* utilizado
anteriormente, como S*T, e se traçasse a curva dos S*t à medida que t variasse,
calculando um novo preço crítico S*t a cada momento do tempo. Traçada a curva,
observa-se que toda a área acima dessa curva, representa preços para o ativo
objeto que em cada momento do tempo, resultariam prejuízo para a posiçao.
Reversamente, abaixo dessa trajetória, ter-se-ia lucros. Enfim, a curva traçada no
gráfico é o preço de break even (S*t) para cada momento do tempo (t).

Essa mesma representação gráfica foi feita para cada um dos outros três exemplos
numéricos. O gráfico da figura IV-13b, representa o exemplo 2, onde se fixou
S*T =84. Nesse caso, como existem custos iniciais (h < 0), ter-se-á perdido o
investimento inicial h, caso a posição chegue ao vencimento sem valor (abaixo de
X1). É de se esperar portanto, que também haja um limite inferior para o que
definimos como região de lucros. Facilmente isso pode ser observado no gráfico. O
instrumento de análise é interessante porque permite saber, a cada instante de
tempo, se o mercado está próximo de chegar a um ponto de prejuízo (aproximando-
se das curvas), e indicando que a posição deva ser liquidada. Na figura IV-13, o
preço crítico final fixado foi 88.

Figura IV-13a Figura IV-13b

Figura IV-13c Figura IV-13d

1
As simulações são teóricas, e utilizaram os dados do mercado no dia 26 de junho de 1996, 38 dias antes do
vencimento das opções. Portanto, essa análise só pode ser feita admitindo-se constantes a a taxa de juro e
volatilidade do ativo objeto até o dia do vencimento.
 43

Observa-se que o custo inicial maior (h), foi trocado por um aumento da região de
lucros, e por um deslocamento de todos os pontos S*t para cima, reduzindo o risco
da posição terminar em prejuízo. Claramente se observa a noção do tradeoff entre o
maior custo e o menor risco (maior região de lucros). No último gráfico, o do
exemplo 4, fixou-se o h = 0. Nesse caso, não se obtém nem lucro, nem prejuízo até
a altura da curva inferior do gráfico. A partir daí, são auferidos lucros caso o
mercado se situe abaixo da curva superior, a trajetória de break even, onde a
posição passa a incorrer em prejuízos. Abaixo da curva inferior não há nem lucros,
nem prejuízos.

Concluindo: o call ratio spread, ainda pouco utilizado no Brasil, é uma estratégia
extremamente flexível, e deve ser escolhido com vistas à expectativas futuras
quanto ao comportamento do ativo objeto no mercado à vista. Ajustes finos e de
sensibilidades também podem ser buscados, mas não são o ponto chave da
questão. Fundamental é a escolha do momento ideal do mercado para se entrar na
posição. Deve-se buscar casar com vantagem as expectativas de preços no
mercado à vista, com preços adequado para as opções que servirão de instrumento
à posição, a fim de baratear a montagem da estratégia.
 44

Call Butterfly Spread

Num call butterfly tradicional, empregam-se Lucro

CALL BUTTERFLY
calls com três diferentes preços de Prejuízo
exercício, e mesma data de vencimento.
Compram-se as calls de menor e maior
preço de exercício (X1 e X3), e vendem-se L
MAX
duas calls com o preço de exercício
intermediário (X2). A configuração de seu Preço à
perfil de lucros pode ser vista ao lado na X1 X2 X 3
Vista (S)
S S
figura IV-14. A característica fundamental L
1
1 2 L 4

de um butterfly é trocar uma parte dos

maiores lucros que poderiam ser obtidos,
por exemplo com um straddle, por uma
Figura IV-14
redução do nível das perdas potenciais. O
butterfly trava uma perda máxima, mas também impõe o limite de um lucro máximo.
Além disso, delimita um intervalo preciso para a variação do preço do ativo objeto
das opções, dentro do qual se espera obter lucro.

Variações também são possíveis,

dependendo das tendências e expectativas
que o investidor veja no mercado. Pode-se
escolher um dos dois patamares formados,
abaixo de X1, ou acima de X3, para
apresentar lucros positivos. Isso reduz as
possibilidades de lucro acima de X2, ou
abaixo de X2 respectivamente. É o que se
vê na figura IV-15. De toda forma as perdas
ficam limitadas, e a restrição que se impõe
para que a posição continue com o perfil de
lucros característico do butterfly, é que o Figura IV-15
número de calls vendidas seja igual ao de
calls compradas (*). Se essa condição não for obedecida a posição "não travará
todas as pontas", e algumas das calls vendidas podem ficar descobertas.

Relações Númericas

Partindo do fluxo inicial desembolsado para a montagem de um call butterfly, define-

se F0 a partir da compra de n1 calls ao preço c1, e preço de exercício X1, compra de
n3 calls pelo preço c3 e preço de exercício X3, e pela venda de n2 calls ao preço c2 e
preço de exercício X2. Além disso, X3 > X2 > X1, e n2 = n1 + n3 (*):

F0 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)

O fluxo monetário total, como sempre depende do coeficiente 100 que ajusta o
preço das calls, cotadas sobre lotes de mil ações. No vencimento, o fluxo a ser
 45

recebido (FT), decorrente dos exercícios das opções será, de acordo com o preço do
ativo objeto no mercado à vista:

1) ST ≤ X1 ⇒ FT = 0
• nenhuma das calls termina em exercício;

2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ FT = 100n1 (ST - X1)

• o investidor exerce a call de menor preço de exercício e a vende no mercado à vista,
realizando um lucro.

3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST)

• a call 1 é exercida, e os compradores das n2 calls vendidas as exercerão. O investidor
compra 100(n2 - n1) lotes de ações no mercado [=100n3 lotes, por (*) ] para entregá-las
aos compradores da call 2.

4) X3 < ST ⇒ FT = 100n1 (ST - X1) + 100n2 (X2 - ST) + 100n3(ST - X3)

• todas as calls são exercidas, e os 100(n1 + n3) lotes de ações comprados no exercício
das calls 1 e 3 (por X1 e X3), são vendidas X2 por quando as n2 calls lançadas são
exercidas por seus compradores.

Na montagem da função lucro, para efeito de simplicidade, o fluxo inicial

(normalmente um desembolso) atualizado a valor futuro, será somado ao fluxo
ocorrido no momento do vencimento: L = FT + F0(1+r)dt

1) ST ≤ X1 ⇒ L1 = 100(n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt (1)

• como a call 3 tem o preço mais baixo (preço de exercício mais alto), n1 + n3 = n2, e a
função preço de uma opção é côncava com relação ao preço de exercício, L1 só será
positivo (representando um ganho e não um custo) quando n3 > n1. Portanto,
normalmente, o patamar definido por L1 será negativo.

2) X1 < ST ≤ X2 ⇒ L2 = 100[ n1ST - n1X1 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]

3) X2 < ST ≤ X3 ⇒ L3 = 100[ ST(n1 - n2) - n1X1 + n2X2 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ]

4) X3 < ST ⇒ L4 = 100[ ST(n1 - n2 + n3) - n1X1 + n2X2 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt]
• como por (*) n2 = n1 + n3, o termo que multiplica ST é zero, a equação fica:

L4 = 100 [ n2X2 - n1X1 - n3X3 + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt] (2)

• 1
Em condições normais (n3 = n1), L4 será igual a L1, e o call butterfly acarretará um
custo a seu investidor no momento de sua montagem, mas onde este será equivalente
a perda máxima possível. Graficamente, trata-se dos dois patamares observados na
curva vermelha da figura IV-15 (à esquerda de X1, e à direita de X3). Contudo, quando
n3 ≠ n1, um desses patamares será positivo e o outro negativo. Em particular, quando n1
> n3, L4 será positivo e L1 negativo (curva verde). Quando n3 > n1, L1 será positivo e L4
negativo (curva azul). O motivo que leva a esse fato é que um maior número de
contratos numa das pontas da posição, traz maiores custos nessa ponta da operação,
baixando seu nível de lucros.

1
Entende-se aqui, por condições normais, aquelas que dão origem ao call butterfly simétrico mostrado na
figura IV-14.
 46

Depois de definida a função lucro, é possível encontrar-se os preços S1 e S2,

delimitando o intervalo de preços para o ativo objeto onde a posição traz lucros
positivos no momento do vencimento.

Para encontrar S1, basta fazer L2 = 0, quando X1 < ST ≤ X2, e chamando ST de S1,
tem-se:
n n 
S1 = X 1 −  2 c2 − c1 − 3 c3  (1 + r )dt (3)
 n1 n1 

E, da mesma forma, para S2, fazendo-se ST = S2, e L3 = 0 no intervalo X2 < ST ≤ X3,

obtém-se:

n2 n n n 
S2 = X 2 − 1 X 1 +  2 c 2 − 1 c1 − c 3  (1 + r )dt (4)
n3 n3  n3 n3 

Além disso, é possível calcular-se o lucro máximo que pode ocorrer no dia do
vencimento. Ele se dá quando X1 < ST ≤ X2, e para encontrá-lo chama-se de LMÁX o
valor de L2 em ST = X2:

LMÁX = 100[ n1 (X2 - X1 ) + (n2c2 - n1c1 - n3c3)(1+r)dt ] (5)

Exemplos Numéricos

Aproveitando os call butterflies mostrados na figura IV-15, abaixo ilustra-se como as

relações numéricas deduzidas podem ser empregadas para a montagem das três
posições mostradas na figura.

Foram utilizados os preços de fechamento de três calls de Telebrás PN negociadas

no dia 22 de julho de 1996. O vencimento foi no dia 19 de agosto, e faltavam 20
dias úteis para o vencimento. O preço do lote de mil ações da TEL4 estava cotado a
R$76,20, e o prêmio pago pelas calls foi de R$6,10 para o preço de exercício de
R$72, R$4,00 para o de R$76, e R$2,35 para o de R$80. Sem perda de
generalidade, r será considerado igual a zero, para que seja mantida a
correspondência com a ilustração no gráfico, onde o perfil de lucros foi traçado sem
a consideração do custo de oportunidade do dinheiro investido na estratégia.

1. (EM VERDE) A estratégia foi montada a partir da compra de 5 calls de preço de exercício R$72,
venda de 6 calls de R$76, e compra de 1 call de R$80. A partir de (3) encontra-se S1 = 73,77 , e
de (4), S2 = 87,15. Nesse caso, o valor de S2 é absurdo (maior que X2 = R$80) simplesmente
porque não há intersecção do "terceiro estágio da função lucro" ( L3 ) com o valor zero. S2
portanto, não está definido neste ponto e seu valor deve ser desconsiderado. As extremidades da
operação estão com uma perda travada em R$885, se o preço da Telebrás chegar a 19 de
agosto abaixo de R$72 / mil ações (equação 1), e em um lucro de R$715, caso ultrapasse os
R$80 (equação 2). O lucro máximo LMÁX resultou em R$1115 (equação 5), e é obtido caso a
Telebrás esteja cotada exatamente a R$76 no dia do vencimento. A operação está configurada,
portanto, para trazer lucro a qualquer preço de vencimento para a ação acima de R$73,77, e
prejuízo para preços inferiores a esse valor.
 47

2. (EM AZUL)Nessa posição optou-se pelo caso oposto. Apostou-se numa baixa. Foram compradas 2
calls de preço de exercício R$72, vendidas 6 calls de R$76, e compradas mais 4 calls de R$80.
O valor de S1 não é relevante, porque não há interceptação do eixo do "lucro zero" para preços
abaixo de S2. De (4), calcula-se S2 = 78,60. Esse será o valor crítico para o preço da ação da
Telebrás nessa posição. Qualquer preço que, no vencimento, esteja acima desse valor, faz a
posição incorrer em prejuízo, sendo que a perda máxima está limitada a L4 = - R$560 (equação
2). Abaixo de R$78,60, temos o lucro máximo LMÁX = R$1040 (equação 5), atingido se o preço da
ação chegar ao vencimento cotada a R$76, e um lucro constante em L1 = R$240 (equação 1),
caso fique abaixo de R$72.

3. (EM VERMELHO) Aqui optou-se pela posição simétrica, e portanto, por fixar um intervalo de preços
entre S1 e S2 para a ação da Telebrás em 19 de agosto, onde se espera obter lucros. Apostou-se
na estabilidade do mercado. Compraram-se 3 calls de preço de exercício R$72, venderam-se 6
calls de R$76, e compraram-se mais 3 calls de R$80. Por (3) calcula-se S1 = 72,45, e por (4),
chega-se a S2 = 79,55. Qualquer preço dentro deste intervalo traz lucros, sendo que o lucro
máximo possível é LMÁX = R$1065 (da equação 5). A perda máxima travada resume-se ao custo
da operação, e pode ser obtida de (1) ou de (2), de onde sai que L1 = L4 = - R$135.

Características
Dos exemplos numéricos, e do gráfico IV-15, onde os resultados dessas operações
estão traçados, é possível tirar algumas lições a respeito de um call butterfly:

a) A configuração de perfil de lucros que possibilita travar a menor perda possível, é a

simétrica, onde as opções de menor e maior preço de exercício são compradas em
igual número, como se observa comparando os resultados do ítem 3, com os ítens 1 e
2 acima.
b) Existe um tradeoff significativo entre ampliar os lucros acima de um determinado preço
crítico para o preço da ação, apostando na alta do mercado (ou abaixo, apostando na
baixa), e o aumento das perdas máximas na outra ponta da posição.
c) O lucro máximo é tanto maior quanto mais opções do menor preço de exercício (call 1)
forem compradas.
d) Quanto mais lucro se deseje numa das pontas da operação (L1 ou L4), mais avança o
preço crítico (S2 ou S1, respectivamente) no sentido de aumentar os riscos e diminuir o
intervalo onde os ganhos são esperados a ocorrer.

Feitas essas observações, cabe agora distinguir e Lucro CALL BUTTERFLY

apontar as vantagens e desvantagens do call Prejuízo
X

butterfly spread. O principal contraponto que pode SHORT STRADDLE

ser feito é com um short straddle (ou com um front
spread, construído a partir do ativo objeto e de
calls). Um call butterfly simétrico, é uma aposta Preço à
Vista (S)
clara na estabilidade do mercado, sendo que é X X 1 X 2 3

possível ajustá-lo para incorporar tendências de

alta ou de baixa (caso não se opte pela simetria).
Função idêntica é cumprida também por um short Figure IV-16
straddle, sendo que ambas posições beneficiam-se
do time decay, à medida que se aproxima o vencimento. Ocorre que o butterfly, se
apresenta como uma operação mais cara e mais rígida (do ponto de vista da
possibilidade de ajustes) do que o straddle, resultando portanto, em menores lucros.
Claramente isso é perceptível através da figura IV-16, acima. Em compensação,
troca-se essa rigidez e essa redução dos ganhos potenciais, pela imposição de
limites às perdas que possam vir a ocorrer.
 48

Além disso, a escolha entre os dois depende princialmente dos objetivos do

investidor. Se se busca especular com os preços das opções, então não há dúvida
que a estratégia mais adequada a seguir é um front spread, ajustado dia-a-dia para
acompanhar as oscilações do mercado, e que pode ser facilmente revertido quando
os ganhos esperados com as diferenças de preço se materializarem, ou quando o
mercado seguir um rumo desfavorável. Mas se o foco principal é uma aposta
(especulação) sobre o comportamento do mercado do ativo objeto, então parece
que não há dúvida de que o butterfly apresenta interessantes possibilidades de
ganho, impondo limites às catástrofes que poderiam ocorrer caso não fosse travada
uma perda máxima. Em resumo, o butterfly se apresenta como uma estratégia mais
conservadora, que, se bem escolhido o momento de sua construção, a fim de que
seja possível selecionar os preços mais adequados para as opções que servirão de
instrumentos a sua montagem1, resulta em interessantes possibilidades de lucro,
principalmente em períodos de relativa tranquilidade do mercado. Não está
descartada, contudo, e até é possível recomendar-se, atenção para o delta da
posição no momento de sua montagem: tornando a posição delta-neutra é possível
incorporar-se as "distorções" apresentadas na figura IV-15, com um pouco mais de
critério e precisão. Contudo, o ajuste frequente de um butterfly com a finalidade de
mantê-lo delta-neutro pode sair bastante caro.

Visualizações Gráficas
Ao lado, na figura IV-17, pode-se observar o
perfil de lucros do call butterfly do exemplo de
número 3, à medida que o vencimento se
aproxima. No dia do vencimento ele possui
exatamente a configuração observada na
curva vermelha do gráfico IV-15, no início
desta seção. À medida que o vencimento fica
mais distante, percebe-se que os lucros são
menores. Esse é o efeito do valor do tempo na
posição. O time decay joga a favor do detentor
dessa posição, exatamente como num front Figura IV-17
spread.

Como já tinha sido feito tanto no caso do

straddle, quanto do call ratio spread, pode-se
observar também o gráfico teórico da posição
no nível onde tem-se o lucro igual a zero.
Constrói-se a curva de nível no plano preço do
ativo e tempo para o vencimento, a fim de ser
possível o acompanhamento dos preços,
antes definidos como S1 e S2 (para o momento
do vencimento), e que definem o intervalo de
preços onde seriam obtidos lucros, ao longo
Figura IV-18
1
O momento ideal seria obtido quando a call mais próxima ao dinheiro estivesse sobreprecificada, enquanto
que, ao mesmo tempo as calls de preços de exercício inferior e superior, estivessem subprecificadas. Não se
pode esquecer contudo, das magnitudes dos sobrepreços: a call de menor preço de exercício costuma ser a
mais importante, pois seu preço será sempre o maior, e geralmente, também o seu sobrepreço. Em segundo
lugar, a call mais próxima do dinheiro é a que costuma possuir o menor sobrepreço, e por último a call de
maior preço de exercício, normalmente com valor do prêmio muito baixo, e pequeno sobrepreço em magnitude.
 49

de suas trajetórias temporais. Essas são as linhas azuis da figura IV-18. A linha
vermelha, mostra a trajetória onde a posição é delta-neutra, e onde adquire o seu
valor máximo ao longo do tempo, estando menos sujeita às oscilações do mercado.

Uma constatação interessante a respeito do comportamento do call butterfly também

pode ser feita através de alguns outros gráficos. Observe-se cuidadosamente o
gráfico IV-19. Existem cinco curvas nesse gráfico, cada uma mostrando o nível de
lucros atingido pela posição, a cada instante de tempo, e mantido um preço para o
ativo objeto no mercado à vista fixo ao longo da curva. É possível verificar que, para
cada preço do ativo objeto diferente do preço de exercício das calls a serem
vendidas (X2), existe um ponto de lucro máximo à medida que o vencimento
aproxima. Esse ponto é tanto mais próximo do vencimento, quanto mais próximo o
preço do ativo estiver de X2. Essa observação coloca a interessante possibilidade
de que pode haver um momento ótimo para liquidar a posição. É claro contudo, que
todas essas trajetórias são teóricas, e exigem uma cláusula coeteris paribus. Mais
especificamente, dado um preço no mercado à vista, por exemplo R$80,00, se esse
preço se mantivesse fixo até o vencimento, o momento ótimo para encerrar a
posição seria há cinco dias do vencimento (figura IV-19, curva vermelha), quando
ela atinge seu maior valor no tempo, a este preço do ativo objeto.

Ora, se existe a possibilidade de um lucro

máximo para cada preço do mercado à
vista, e portanto um momento ideal para
liquidar a posição, então deve ser possível
estabelecer toda uma trajetória no plano
preço do ativo versus tempo para o
vencimento, que maximize os lucros do
investidor. O problema a resolver é o
seguinte: dado (fixado) um preço no
mercado à vista, qual é o ponto no tempo
que maximiza lucros? É o ponto onde o
teta, a derivada do preço da posição em
Figura IV-19
relação ao tempo é zero1. Pensando
tridimensionalmente, se for construída a
superfície do teta em relação ao preço do
ativo e à passagem do tempo, a curva de
nível onde o teta for igual a zero, trará
exatamente a trajetória de lucro máximo
ao longo do tempo, e para cada preço
diferente do ativo à vista. É exatamente
essa curva de nível que se encontra
representada na figura IV-20 ao lado. Do
ponto de vista dos preços teóricos, cada
ponto da linha azul é um ponto de lucro
máximo, dado um preço no eixo vertical.
Figura IV-20

1
O lucro da posição é seu preço de mercado, subtraído do custo de sua montagem. Como este último é
constante em relação ao tempo (é gasto na montagem da operação), a derivada do lucro é a própria derivada
do preço da posição, ou seja, seu teta.
 50

Em outras palavras, para um preço do ativo objeto mantido fixo, e lido no eixo
vertical, obtém-se o momento no tempo em que o lucro da posição é máximo,
procurando-se o dia correspondente no eixo horizontal. A ressalva a ser feita,
contudo, é que se trata muito mais de uma curiosidade de interesse puramente
teórico, do que de aplicação prática, pois não se sabe de ante-mão qual será o
preço do ativo objeto no momento do vencimento. Cabe a desenvolvimentos
posteriores a tentativa de trazer aplicabilidade a esse interessante resultado teórico.

Concluindo: o call butterfly spread, apresenta-se como uma opção mais segura
(conservadora) do que o short straddle quando há perspectivas de estabilidade no
mercado do ativo objeto. Por isso mesmo apresenta menores possibilidades de
lucro, mas é preferível quando o foco do investimento é sobre o mercado do ativo à
vista, e não sobre as possibilidades de mispricing no mercado de opções. O controle
do risco da posição é mais difícil porque um maior número de instrumentos
compõem a posição, tornando-a mais complexa, embora não sejam exigidos os
ajustes periódicos na frequência que um front spread coloca, por exemplo. Esse é
um fator importante a ser levado em conta, principalmente em mercados onde
existem elevados custos de transação.
 51

CAPÍTULO V - Aplicações Empíricas

Este capítulo está dividido em duas seções distintas: uma de estimações e outra de
simulações. Na parte de estimações serão apresentados os métodos e
procedimentos adotados no trato com os dados brutos, até se chegar às
informações trabalhadas e prontas para a utilização nos modelos de simulação. Na
segunda parte, front e backspreads, serão simulados para três vencimentos de
opções (abril, junho e agosto), em diversas situações diferentes. Depois disto, uma
análise comparativa dos resultados obtidos será desenvolvida.

A intenção é simular uma das três estratégias discutidas no capítulo IV, o straddle,
com dados do mercado de opções, integrando-o às análises de sensibilidade do
capítulo III. Além disso, será possível mostrar como se inferir conclusões a respeito
das regras e parâmetros mais adequados para a montagem das operações
financeiras simuladas. Seria quase como montar um "experimento de laboratório".

O objetivo, portanto, é realizar simulações a partir de dados do mercado brasileiro, e

aplicar alguns dos conceitos expostos em capítulos anteriores. Não existe a
perspectiva metodológica de se testar a teoria, os modelos de precificação, ou de
levar a questionamentos sobre a eficiência relativa dos mercados.

Estimações

Qualquer estratégia de investimento com opções que se pretenda por em prática no

mercado, supõe que se tenha em mente duas direções básicas:

1. Expectativa em relação ao rumo que o preço do ativo objeto deva tomar (de alta,
de baixa, estável, volátil), nos próximos dias.

2. Estimativa do preço “justo” da opção, a fim de se poder explorar a existência de

contratos com preços muito acima, ou muito abaixo dos preços corretos.

A respeito do ítem 1 pode-se lançar mão de análises gráficas, de análises

conjunturais, de técnicas econométricas mais sofisticadas, ou até mesmo do feeling
e das tendências reinantes no mercado, pelo menos para no que diz respeito às
operações de curto prazo. Para as simulações a serem feitas aqui, contudo, será
mais importante chegar-se a uma boa estimativa dos preços justos das próprias
opções (ítem 2), e de seus deltas teóricos. Essa será a missão desta primeira
metade do capítulo.
 52

Dados Utilizados
Os dados utilizados na elaboração deste trabalho foram adquiridos da empresa
Enfoque Gráfico Sistemas. Constituem séries de tempo de cotações diárias das
taxas médias do CDI-over, dos contratos futuros de DI de um dia, dos preços das
ações da Telebrás PN e de suas calls de diversos preços de exercício, nos
vencimentos de abril, junho e agosto (negociadas na BOVESPA). Todos os dados
são de fechamento do mercado.

Optou-se pela Telebrás e por suas opções pela elevada liquidez que apresentam no
mercado. No caso das informações para o trato com opções é indispensável alguma
liquidez, para se poder trabalhar com dados que reflitam realmente preços de
mercado, e não "preços de uma operação de balcão". A qualidade dos dados
obtidos é satisfatória, porém existem alguns missings que tiveram de ser excluídos
no momento das estimações dos preços teóricos. Preferiu-se a exclusão de
informações (quando incompletas) do que alternativas de correção ou ajustes nas
séries que pudessem distorcer os resultados obtidos com os dados que estavam em
boas condições. Os dados brutos estão nas tabelas C-10, C-11, e C-12, do
apêndice C.

Preço de Exercício, Tempo para o Vencimento, e Preço do

Ativo no Mercado à Vista
Todos são diretamente observáveis. O preço de exercício consta da especificação
do contrato de opção. O tempo até o vencimento, é o número de dias úteis até a
segunda-feira seguinte à segunda quarta-feira do mês (vencimento dos contratos
futuros). Será utilizado como preço do ativo no mercado à vista, o preço de
fechamento da Telebrás PN, em cada um dos pregões, até a data do vencimento.

Taxa de Juro
A taxa de juro esperada para vigorar até o dia do vencimento será estimada com
base na negociação dos contratos futuros de DI de um dia. Os futuros de de DI-1
constituem importante instrumento de arbitragem no mercado de taxas de juro, e
embutem a expectativa com relação ao juro básico que deverá vigorar na economia.
Onde:

ln(100.000) − ln( PU 1 ) ln( PU1 ) − ln( PU 2 ) r é a taxa logarítmica média para um

r= + dia
dt − n1 n1 + n2
PU1 é o PU do contrato futuro de
vencimento durante a vida da opção
A estimativa da taxa de juro logarítmica1 média PU2 é o PU do contrato futuro de
diária para o período de vida da opção pode vencimento posterior à vida da opção
n é o número de dias entre o
ser feita com base na fórmula acima. Utiliza- 1 vencimento do primeiro contrato
se os dois contratos futuros mais próximos do futuro e o vencimento da opção
vencimento da opção (um anterior, um n2 é o número de dias entre o
posterior) para encontrar-se a taxa de juro vencimento do segundo contrato
futuro e o vencimento da opção
projetada para o período de vida da opção.
dt é o número de dias até o vencimento
da opção
1
A taxa de juro exigida pelo modelo Black & Scholes deve estar na forma logarítmica.
 53

No caso da série de dados aqui utilizada, o trabalho se simplifica, pois a série de

tempo disponível já estava ajustada para refletir apenas o diferencial de juro em
relação ao último contrato futuro (o dia de vencimento do último contrato futuro de
DI-1 é considerado como possuindo um PU = 100.000, e toda série é ajustada com
relação a essa base). Bastou então, dividir-se o PU do dia do vencimento da opção
(PUT) pelo do dia em que se pretende encontrar a taxa esperada futura (PUt),
ajustando pelo número de dias restantes até o exercício. Em termos de taxa média
esperada para um dia, em sua forma logaritmica, tem-se:
Onde:

ln(PUT ) − ln(PUt ) rt é a taxa logarítmica diária média projetada no contrato futuro

rt =
T −t para o período, no dia t
PUT é o PU do dia de vencimento da opção
PUt é o PU do contrato futuro no dia em que se quer a estimativa
da taxa média

Volatilidade

Resta a volatilidade, o ítem que apresenta maior dificuldade de estimação para os

participantes do mercado. Existem vários métodos de estimação, uns mais, outros
menos rigorosos do ponto de vista teórico. De toda forma, cada método tem suas
vantagens e desvantagens, captando melhor aspectos específicos da volatilidade
do ativo objeto da análise. Entre os diversos métodos, é possível citar como mais
utilizados: o desvio-padrão dos retornos do ativo-objeto, o método do valor extremo,
os modelos GARCH, os modelos EWMA (exponencial weighted moving average), o
método de bootstrapping, e o cálculo das volatilidades implícitas nos preços de
mercado.

A idéia básica é encontrar um bom estimador para a volatilidade "correta" do ativo,

aquela que irá vigorar até o dia do vencimento, e que fornecerá, em cada momento
do tempo, o preço justo para a opção. Contudo essa volatilidade só se conhece ex-
post. Há três tipos principais de volatilidade1 que poderiam ser consideradas como
proxies dessa volatilidade correta, e a opção por uma ou por outra está longe de ser
uma questão consensual. São elas: a volatilidade histórica, que seria extraída da
distribuição dos retornos dos preços do ativo ocorridos no passado, e que
dependeria da manutenção dessa distribuição ao longo do tempo, como se o futuro
repetisse o passado; a volatilidade implícita, ou a volatilidade "embutida" nos preços
das opções negociadas no mercado, resultado da avaliação que o mercado faz da
volatilidade dos retornos do ativo; e uma volatilidade prevista (forecasted volatility),
que buscaria identificar o processo estocástico gerador dos movimentos no preço
daquele ativo, e com base nessa informação, prever a volatilidade para o futuro,
admitindo a estacionariedade do processo.

O estimador a ser escolhido, dependerá do tipo de volatilidade que se tem interesse

em investigar. A seguir, serão considerados dois métodos diferentes para estimação
da volatilidade histórica (o desvio-padrão dos retornos do ativo, e o método do valor
extremo), e dois procedimentos numéricos para estimação da volatilidade implícita

1
Em Tompkins, ainda outros tipos de volatilidades podem ser encontradas, como a volatilidade sazonal, e a
volatilitade efetiva (actual volatility).
 54

(Newton Raphson e bi-secção). Alguns testes empíricos chegaram a ser feitos com
modelos GARCH pelo autor deste trabalho, levando à estimação de uma forecasted
volatility, mas não houve possibilidade de generalização dos procedimentos, pois o
método exigido para estimação envolve uma etapa de identificação muito particular
para cada série estudada.

Volatilidade Histórica

a) Desvio Padrão: foi calculado o desvio-padrão dos retornos da ação da Telebrás,

a cada dia, referente aos últimos 20 dias úteis anteriores1. A cada novo dia da
amostra, o retorno do dia imediatamente anterior é incluído na amostra, e o último
retirado, como em uma média móvel para o período t, incluindo os dados de t-20 a
t-1. A estatística fica:
Onde:
( )
t −1
1
∑ ri − r
2
σ =
n − 1 i= t − n
t
σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t
ri é o retorno logaritmico entre os preços de dois dias consecutivos
Pi é o preço do ativo a ser considerado
ri = ln (Pi ) − ln (Pi − 1 ) n é o número de elementos incluídos na amostra (20)

b) Método do Valor Extremo: Como o desvio-padrão é baseado nos retornos dos

preços de fechamento do ativo, muita informação relevante sobre a variabilidade
que o mercado pode apresentar ao longo do pregão é perdida2. A estatística do
método do valor extremo pretende incorporar parte dessa informação considerando
a diferença entre os preços mínimos e máximos atingidos no mercado ao longo de
um dia de negociações. Além do mais ela é cinco vezes mais precisa que o desvio-
padrão (e portanto exige uma amostra cinco vezes menor para obter a mesma
precisão), segundo o que mostra Parkinson3.

Onde:

σt é a estimativa da volatilidade histórica no momento t

0.361 t −1
∑ [ln(Hi ) − ln(Li )]
2
σ t = Li é o preço mínimo atingido durante o pregão
n i =t −n Hi é o preço máximo atingido durante o pregão
n é o número de elementos incluídos na amostra

1
Há sempre grande discussão sobre qual deveria ser o tamanho ideal da amostra a ser utilizada na estimação.
Deve ser grande o suficiente para captar toda informação relevante, mas curta o bastante para não contaminar
a estimativa quando houver mudanças estruturais (de patamar, por exemplo) no comportamento da volatilidade
do ativo. Optou-se pela utilização de um período de 20 dias úteis.
2
Um preço que abrisse o mercado cotado a 100, batesse num máximo de 105, e que fechasse a 101,
apresentaria variação de apenas 1%.
3
Parkinson, Michael. "The Random Walk Problem: The Extreme Value Method for Estimating the Variance of
the Displacement."Journal of Business, Vol. 53 (january 1980), pp. 61-65 (ch. 7)
 55

Volatilidade Implícita

A opção pela volatilidade implícita (vis-à-vis a volatilidade histórica) foi, de longe, a

que apresentou melhores resultados de aderência quando confrontada aos dados
empíricos. Parte-se da concepção de que os preços de mercado das opções
constituem as melhores peças de informação de que se dispõe na avaliação da
volatilidade, admitindo-se por princípio que o mercado, na média, precifica
corretamente, e leva em conta todo tipo de informação e expectativas em relação ao
comportamente futuro do ativo - coisa que as volatilidades históricas (até o ítem 2
anterior) não são capazes de fazer.

Para estimá-la, basta que se resolva o modelo escolhido para precificação para a
volatilidade, considerando o preço de mercado da opção como dado. A qualidade
da estimativa dependerá, é claro, da adequabilidade do modelo de precificação
adotado ao tipo de opção utilizada. No caso deste trabalho optou-se pelo modelo de
Black & Scholes1. A solução do modelo para a volatilidade, contudo, só pode ser
obtida numericamente, através de interações sucessivas, pois não é possível isolar
σ na equação que fornece o preço da opção.

Dois métodos computacionais diferentes de cálculo numérico, foram implementados

em MATLAB pelo autor, para chegar-se às volatilidades implícitas.

a) Método de Newton-Raphson: apresentou convergência mais acelerada por

incorporar ajustes sucessivos e não-lineares na busca da convergência. O problema
contudo, é que facilmente, no caso de situações numericamente instáveis (quando o
vega da opção converge muito rapidamente para zero), ou de preços distorcidos no
mercado por ausência de liquidez, diverge-se rapidamente para mais ou menos
infinito, ou ainda, simplesmente, sequer é possível encontrar-se uma solução que
seja estável. A equação a ser resolvida interativamente é:
Onde:
ct − pt ci é o preço teórico da opção com volatilidade σi
t t
σ t
i +1 =σ − i
t

υi
i t
p é o preço de mercado da opção no momento t
σi é a volatilidade estimada na interação i para o momento t
t

ate que: cit − pt ≤ ε υi é o vega teórico da opção ( ∂c ∂σ ) no momento t

t

ε é o erro máximo de tolerância

b) Método de Bi-secção: significativamente mais lento do ponto de vista

computacional, mostrou-se mais eficaz por nunca divergir para infinito. Não
apresentou problemas de convergência, pois as sucessivas aproximações são
lineares, e buscam a solução dentro de um intervalo fechado e contínuo. Só não
foram encontradas soluções quando os preços negociados no mercado (geralmente
das em opções muito distantes do dinheiro, por falta de liquidez) mostraram-se
incompatíveis com o modelo de Black & Scholes, caso em que a resposta fica em
um dos dois extremos do intervalo inicialmente considerado.

1
As simulações utilizaram apenas calls sobre ações da Telebrás que não distribuíram dividendos no período
considerado, e que, portanto, puderam ser tratadas como opções európeias, dada a impossibilidade do
exercício antecipado. Nesse caso, nenhum modelo sofisticado bateria o custo-benefício da facilidade de
implementação do Black & Scholes.
 56

• Procedimento:

Quer-se encontrar uma raiz r, para uma função f, contínua no intervalo [a,b], faz-se então:

1. c = (a+b) / 2 ;
2. se b - c < ε : faz-se r = c, e o processo se encerra ;
3. se f(b) x f(c) ≤ 0 : faz-se a = c ;
4. caso contrário, faz-se b = c ;
5. retorna-se ao procedimento (1).

sendo ε o erro máximo de tolerância, e a função f definida como a diferença entre o preço teórico
da opção dado pelo modelo e o preço de mercado para a opção..

Tendo em vista os resultados obtidos com os dois métodos, optou-se pela maior
estabilidade do método de bi-secção. Foram estimadas as volatilidades implícitas
para cada opção negociada, em cada dia de pregão até o vencimento. De posse
das estimativas (uma por dia, e várias opções a cada dia), ainda é necessário um
ajuste para se tentar expurgar o efeito conhecido no mercado como volatility smile,
que torna o modelo de Black & Scholes impreciso e viesado em determinadas
circunstâncias. Há extensa literatura a respeito, e o fundamental é que os preços do
ativo-objeto nem sempre possuem uma distribuição lognormal, fazendo com que o
modelo não seja necessariamente verdadeiro (Hull 1993), e portanto, também suas
volatilidades implícitas. As distorções são menores para as opções mais próximas-
do-dinheiro, e ampliam-se à medida que o preço do ativo no mercado à vista se
afasta do preço de exercício da opção. Como na etapa de simulação a estratégia
escolhida envolverá o uso de opções próximas ao dinheiro, essas distorções não
devem constituir grandes problemas. Necessitam contudo ser consideradas, pois
acrescentam informação relevante nas estimativas.

Inúmeras formas de correção do problema já foram propostas, e para os recursos de

que se dispõe na realização deste trabalho, a que se mostrou mais viável (em
termos de implementação computacional) foi uma das recomendadas por Tompkins
(1994), sugerindo que uma média das volatilidades implícitas das opções próximas-
do-dinheiro, ponderadas inversamente pela distância a que se encontram de seu
preço de exercício, deveria ser capaz de eliminar a maior parte das informações
expúrias que as volatilidades implícitas de opções muito dentro ou fora-do-dinheiro
trazem.

O método consiste em estabelecer-se uma diferença percentual limite entre o preço

de exercício da opção e o preço do ativo no mercado à vista, a partir da qual as
volatilidades calculadas serão descartadas, por não acrescentarem informações
relevantes. Esse limite foi fixado em 5%, e procedeu-se à ponderação das
volatilidades da seguinte forma:

St − X i
Se < 0,05 , aplica-se um peso Wit sobre a volatilidade implícita calculada na
St
etapa anterior (Vit), e definido como:
 57

2
 St − X i  Onde:
 t
− 0,05
wit  S 
W it = e w ti = Xi é o preço de exercício da opção i
∑ w ti 2 t
(0,05) Vi é a volatilidade implícita inicialmente calculada no
momento t para a opção de preço de exercício Xi
t
S é o preço do objeto no mercado à vista no momen-
St − X i to t
E de Wit = 0, se > 0,05 t
v é a volatilidade média estimada para o momento t
St t
W i é a ponderação da volatilidade da opção i no
momento t

Resultando numa volatilidade média: vt = ΣWitVit

Procedendo-se desta forma para cada dia de negociação, foi possível obter-se a
volatilidade média implícita pelo mercado em cada dia ( vt ), o que deveria refletir a
estimativa que este faz da volatilidade futura do ativo objeto da opção. Para
incorporar um pouco mais de informação nessa estimativa diária, preferiu-se
trabalhar utilizando-se como previsão da volatilidade em cada dia t, a média móvel
das volatilidades implícitas ( vmt ) dos cinco dias úteis anteriores (t-5 a t-1, a fim de
captar pelo menos uma vez cada dia da semana, e evitar efeitos adverso de
“sazonalidades”, como é o caso dos boatos das quintas-feiras).

1 t −1 i
Chega-se então, finalmente à v = ∑ v , a volatilidade implícita média
t
m
5 i =t − 5
ponderada para cada dia t, a volatilidade que será utilizada para calcular os preços
teóricos.

No próximo tópico será possível verificar que essa forma de se estimar volatilidade
apresentou boa aderência quando aplicada aos modelos de precificação. É nesse
ponto que serão reunidas todas as informações processadas até aqui, a fim de se
chegar o mais próximo possível daquilo que seria um fair price para a opção.

Pode-se observar na figura V-1 da página seguinte, três gráficos contendo as

volatilidades estimadas pelos três métodos discutidos, e para os três vencimentos
de opções utilizados nas simulações: abril (a), junho (b) e agosto (c).

A utilização do desvio-padrão, ou do método do valor extremo, faz com que sejam

perdidas 20 observações em cada caso, e o da volatilidade implícita, 5
observações. Isso explica o patamar inicial em zero que se observa em todos os
gráficos.

Observa-se que a volatilidade implícita de agosto parece ter sido mais bem
comportada do que em outros vencimentos. Isso se reflete na qualidade dos preços
teóricos que serão calculados na seção seguinte, como também poderá ser
constatado graficamente. A melhor explicação para o comportamento mais errático
observado em abril e junho parecem ser as maiores oscilações de preço da
Telebrás que caracterizaram esses períodos, deixando o mercado "mais nervoso".
Isso pode ser visto nas séries de preços da Telebrás, que podem ser encontradas
no apêndice C.
 58

Figura V-1a (ABRIL) Figura V-1b (JUNHO)

Preços Teóricos
De posse de todas as variáveis
necessárias, é possível agora calcular, a
cada dia, o preço teórico que se
esperaria encontrar no mercado. Isso foi
feito alimentando-se o modelo de Black &
Scholes com todas as informações
trabalhadas e estimadas. Maiores
detalhes sobre a utilização do modelo de
Black & Scholes podem ser encontrados Figura IV-1c (AGOSTO)
no apêndice B. Os resultados completos
com os preços teóricos calculados,
deltas teóricos das opções, e o conjunto de dados utilizados podem ser encontrados
no apêndice C. É possível, por exemplo, comparar os preços teóricos aos preços
observados no mercado (tabelas C-4, C-6 e C-8), e chegar-se a uma idéia de quais
opções estão cotadas acima, e quais estão abaixo de seu preço justo - ou pelo
menos da idéia que o mercado faz do que seja o preço justo. Para se ter uma noção
mais exata, construíram-se os gráficos da figura V-2 que podem ser encontrados na
página seguinte. Eles mostram a diferença entre o preço de mercado e o preço
teórico calculado (eixo vertical), para cada dia útil em que houve pregão (eixo
horizontal), e para cada opção de preço de exercício indicado na legenda. Para
cada opção (cada curva), um ponto observado acima do eixo das abscissas
representa um preço de mercado acima do valor teórico no fechamento daquele
pregão, e um ponto abaixo, um valor de mercado abaixo do teórico.

Resultados interessantes podem ser observados, principalmente no vencimento de

agosto. Verifica-se uma tendência de reversão no sobrepreço que ora é negativo,
ora positivo, mostrando que o modelo de precificação baseado nas volatilidades
implícitas, em média parece trabalhar corretamente. Em no máximo cinco dias,
normalmente as tendências se revertem, o que significa que ao se escolher um
sobrepreço positivo, tem-se a certeza de que, vendendo a opção, o sobrepreço
deva desaparecer em poucos dias, quando é possível comprá-la de volta com lucro
(não se deve esquecer que o time decay diário corrói diariamente o preço da opção
ao longo do tempo, e portanto, para que uma operação especulativa como essa
tenha maior probabilidade de ser lucrativa, há a necessidade de se comparar o
tamanho do sobrepreço, com o time decay a ser acumulado nos próximos dias,
verificando-se o efeito mais forte).
 59

Figura V-2a Figura V-2b

Figura V-2c

Não se deve contudo deixar-se levar pelo entusiasmo dos dados ex-post colocados
dessa forma. É preciso ter em mente que, dentro dessa metodologia (volatilidades
implícitas) fica-se sujeito aos erros que o próprio mercado possa cometer ao avaliar
a volatilidade de um ativo, e é impossível evitar-se os riscos de mudanças
repentinas na volatilidade. Isso pode ser visto nos diferenciais de preço dos
vencimentos de abril e junho. Talvez porque o vencimento de abril tenha sido um
período muito ruim (como mostraram os resultado das simulações, e como pode ser
constatado num exame atento do comportamento dos preços das ações da Telebrás
nesse período - apêndice C), e junho tenha apresentado comportamento crescente
no preço da ação com aumento na instabilidade da volatilidade. Seria quase como
se "o mercado" estivesse sempre subestimando a baixa, ou a alta.

A fim de se explorar as informações de sobrepreço, deve-se observar que valores

positivos representam opções acima de seu preço, e que se adaptam bem a
estratégias que possam vendê-las (são as opções caras). Valores negativos,
indicam opções ideais a operações onde possam ser compradas (baratas). Essa,
contudo, é apenas uma primeira direção, ou filtragem nos dados na escolha de uma
estratégia, e que não considera outros aspectos também relevantes como a
tendência à alta ou à baixa no preço do ativo objeto. Além do mais, no caso do
objetivo de se adquirir uma dessas posições ser o de se explorar apenas o “preço
errado” (mispricing) da opção (comprar barato para vender caro, e hedgear a
posição até realizar o lucro), deve-se ter muito claramente em mente que assim que
o “preço certo” for atingido (ou a diferença entre os preços for muito pequena), todo
o lucro potencial já terá sido realizado, e é imperativo encerrar-se a posição. É
preciso atenção portanto, com operações de prazos mais longos, pelo menos no
 60

que se refere ao uso dessa metodologia de volatilidades implícitas, que nada mais
faz do que considerar a tendência momentânea implícita no mercado, sendo
aplicável ao curtíssimo prazo, e nada dizendo a respeito dos próximos dias. Essa
será a estratégia a ser aplicada nas simulações: especular-se a curtíssimo prazo
com o preço das opções.

Custos de Transação

Os custos de transação incorporados nas simulações baseiam-se na

regulamentação e estrutura de pregão da BOVESPA. Basicamente são de duas
naturezas:

1. Data de liquidação da operação não é a mesma de sua realização. As operações

feitas em D são liquidadas em D+1, valendo a regra tanto para as ações à vista
como para as opções. Como a data é a mesma para as ações e para as opções,
isso não cria problemas, e não precisará ser modelado, já que o intervalo a ser
considerado na operação é o mesmo.

2. Taxas cobradas pela BOVESPA sobre o volume da transação.

São três as taxas em que se incorre na realização de uma operação:

a) Corretagem: 0,5% sobre o valor da operação

b) Emolumentos: 0,035% em operações finais

0,025% em operações de day-trade
0,025% em operações na carteira da própria corretora
- aplicados sobre o total da operação

Será assumida a maior das três (0,035%) por dois motivos: a maioria das
operações a serem feitas segundo as técnicas aqui utilizadas consumirão uma
única movimentação no dia; e depois, o ativo pode não, necessariamente estar
na carteira da corretora; a maior taxa peca, no máximo, pela subestimação do
lucro, e não pelo contrário.

c) Taxa de Registro: 0,1% em operações finais

0,07% em operações de day-trade
0,07% em operações na carteira da própria corretora
- aplicados sobre o total da operação

Pelos mesmo motivos expostos acima, assume-se a maior das taxas (0,1%). Pode-
se agregar essas três taxas, para feito de modelagem, numa única taxa t, assim
considerada:

Operações de Compra de um montante C:

desembolso = C + 0,005C + 0,00035C + 0,001C = (1 + 0,00635)C

= (1+ t) C ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 + t =1,00635]
 61

Operações de Venda de um montante V:

embolso = V - 0,005V - 0,00035V - 0,001V = (1 - 0,00635)V

= (1- t) V ; [ t = 0,635% ] ; [ 1 - t =0,99365]

A Devolução da Corretora (Rebate)

A contrarrestar os custos de transação, temos a chamada devolução1 dada pela

corretora. Trata-se da parcela do montante das taxas pagas à Bolsa de Valores que
as corretoras devolvem a seus clientes. Essa devolução varia de corretora para
corretora, e de cliente para cliente. Nos estudos técnicos feitos no mercado sobre o
impacto de taxas e custos de transação, estima-se em 93% o rebate das corretoras.
Esse valor justifica-se para viabilizar a operação, de ativos de altíssima liquidez
como as ações da Telebrás, que podem ser adquiridas através de ADRs no exterior,
e onde as taxas de corretagem são menores. Valores mais baixos do que 93%,
estimam os analistas, moveriam grande parte da liquidez do mercado doméstico
para fora do país. Trata-se portanto, de um piso mínimo para o rebate.

Como chamou-se de t a taxa bruta de custos de transação a ser paga à bolsa, e

sabendo-se que o cliente será reembolsado em 0,93t, pode-se escrever a taxa
líquida a ser paga pelo cliente: t - 0,93t = 0,07t, ou 7% da taxa bruta. Para todos os
efeitos, será utilizada uma devolução de 90% nas simulações com dados empíricos,
seguindo preceitos mais conservadores. Os custos de transação percebidos pelo
investidor, nesse caso, serão de 0,10t.

Margens de Garantia

Os depósitos de margem não representam um custo de oportunidade significativo

pois:

Opções compradas não implicam riscos para as bolsas já que seus titulares não
possuem nenhuma obrigação por possuí-las, e são isentos das chamadas de
margem.

Opções vendidas podem ser de dois tipos: cobertas e descobertas. Nas opções
cobertas, devem ser depositados como margem a quantia de lotes de ações
equivalente às obrigações do número de opções vendidas. Se essas ações fizerem
parte da operação, como no caso de um front spread, será necessário apenas cobrir
a diferença a descoberto, se ainda restar alguma. No caso de opções descobertas,
os depósitos podem ser feitos em títulos públicos2. Como o título público pode ser
considerado uma aplicação sem risco, e remunerada, o real custo de oportunidade

1
A devolução é o termo da língua portuguesa correspondente à expressão rebate do inglês. No linguajar do
mercado, no entanto, a forma mais utilizada é rebate.
2
Normalmente, cerca de 80% dos depósitos em margem nas bolsas de valores são feitos em títulos públicos.
 62

dos depósitos de margem é o da indisponibilidade dos recursos para outras

aplicações mais rentáveis, porém de risco. Assim, se o investidor possui uma parte
do seu portfólio que pretende aplicar em ativos sem risco, essa pode ser alocada
para servir de margem.

Simulações

Agora, de posse de todas as informações e dados necessários para as simulações,

pode-se começar a trabalhar com alguns experimentos. A estratégia escolhida
objetiva apropriar-se de sobrepreços identificados nos negócios com o mercado de
opções. As opções acima de seu valor teórico serão vendidas, e as abaixo,
compradas. A fim de se hedgear a posição contra oscilações de preço no mercado
de ações da Telebrás, que possam corroer eventuais ganhos obtidos com a
exploração de misprices, ações à vista serão compradas na outra ponta, formando
um front spread (opção vendida, ações compradas), ou um back spread (opções
compradas e ações vendidas). Seria muito semelhante ao que poderia ser feito com
um straddle, porém sem a utilização de puts, e com muito maior flexibilidade. Isso
significa que a posição será ajustada diariamente, e mantida delta-neutra, a fim de
se minimizar sua exposição a condições adversas. Será imposto um número de dias
limite para que a operação permaneça em aberto (os sobrepreços desaparecem
rapidamente), e todos os dias uma nova posição será aberta.

A idéia básica é fornecer um conjunto de regras rígidas que definam a operação

especulativa, e alimentar-se o computador com essas regras, deixando-o agir como
um trader, tomando decisões de compra e venda a partir dos moldes estabelecidos.
A cada vencimento considerar-se-á a replicação dessa estratégia para todos os
pregões onde houver dados disponíveis. Depois disso, alguns parâmetros dessas
regras serão alteradas a fim de se verificar as alterações ocorridas nas taxas de
retorno, e conclusões a respeito dos resultados serão delineadas.

Regras

Será simulada uma operação que emprega dois instrumentos: de um lado ações da
Telebrás-PN, e de outro, calls sobre essas mesmas ações, de forma a constituir ou
um front spread, ou um backspread, dependendo, respectivamente, se a opção está
comprada e a ação vendida, ou se a opção está vendida, e a ação comprada.

As simulações foram todas desenvolvidas em MATLAB 4.2 (como engine

processor), e posteriormente transferidas para uma planilha eletrônica, para que
pudessem ser tabuladas de forma mais organizada.

A rotina desenvolvida em MATLAB, orienta o computadar a realizar as operações

simuladas de compra e venda de acordo com as seguintes regras:
 63

1. A cada dia, uma nova posição será montada, de forma que R$30.000 sejam investidos, e que a opção
utilizada seja a mais próxima, entre as disponíveis, do dinheiro. O número de lotes de ações e de
contratos de opções a serem negociados, será arredondado de forma a resultar nas unidades inteiras
disponíveis no mercado.

2. A diferença entre o preço de mercado e o preço teórico calculado para a call será utilizada como uma
indicação de sobrepreço na opção. Quando esse sobrepreço for positivo, a opção está acima de seu
fair price, e será vendida. Quando for negativo, a opcão será comprada, de forma a resultar,
respectivamente num frontspread, ou num backspread. Na outra ponta, a operação oposta será feita
com a ação (comprada ou vendida, respectivamente).
3. Cada posição será mantida aberta por no máximo cinco dias, a não ser que uma de duas coisas
ocorram: a) o valor da posição, inicialmente cerca de R$30.000, sofra uma oscilação superior a 10%
(para cima ou para baixo), ou b) que o sobrepreço da opção identificado na montagem da operação
desapareça, ou mude de direção. Nesses dois últimos casos, a posição será liquidada, a partir da
aquisição de posição contrária, tanto no mercado de ações, quanto no de opções.

4. Todos os dias, incluindo o momento da montagem da operação, será feito o ajuste necessário no
número de contratos de opções de forma a manter a posição delta-neutra sob o preço de fechamento
da ação, e minimizando a sua exposição às oscilações de preço.

5. Teoricamente, em cada momento do tempo, haverá no máximo cinco diferentes posições em aberto.
Uma em cada um dos dias anteriores. Portanto, o investimento máximo requerido deverá ser de
R$150.000.

Estabelecidas as regras, foi gerada uma operação a cada dia de pregão, e

acompanhada nos cinco dias subsequentes. Os resultados estão disponíveis na
tabelas C-1, C-2 e C-3 (apêndice C), que correspondem, respectivamente, às
simulações feitas com opções do vencimento de abril, junho e agosto, segundo as
regras mencionadas. Os dados necessários aos cálculos dos preços e deltas
teóricos das opções encontram-se nas primeiras colunas das tabelas. Estão
disponíveis: o número de dias restantes até o vencimento, a taxa de juro projetada
pelo futuro de DI de um dia, a volatilidade, o preço de fechamento da ação de
Telebrás, o preço de exercício da opção utilizada, e seu preço de mercado nos dias
seguintes à operação. Os deltas e sobrepreços teóricos estão nas tabelas C-5 , C-7
e C-9 do apêndice C.

Cada linha representa uma operação iniciada no dia mostrado na primeira coluna.
Os blocos onde estão os movimentos do ativo e da opção, o valor da posição e o
fluxo de caixa, encontram-se repartidos em várias colunas, cada uma delas
representando os ajustes efetuados nos cinco (ou menos) dias subsequentes de
vida da posição. Os fluxos de caixa descontam, em cada momento do tempo as
saídas das entradas efetuadas nos ajustes da posição, e consideram as taxas de
corretagem e custos de transação envolvidos. Incorporam ainda uma devolução
(rebate) de 90%. A coluna retorno da operação indica o retorno obtido considerando
tudo que foi recebido em face de tudo o que foi gasto, para os dias em que a
posição ficou em aberto (última coluna), incorporando ainda o custo de
oportunidade do capital investido, como se tivesse sido emprestado ou aplicado à
taxa do CDI no período1. Finalmente, a penúltima coluna exibe, para efeito de
comparação, a taxa do CDI acumulada no mesmo período de vida do spread.

1
Facilmente pode-se alterar esta hipótese, considerando um spread sobre o CDI: quando capta, o investidor
capta a uma taxa acima do CDI, e quando aplica, o faz a uma taxa menor que a do CDI. O spread considerado
pode inclusive ser assimétrico, considerando taxas diferentes para captação e aplicação.
 64

Exemplo de uma Operação

A fim de esclarecer o mecanismo gerador das simulações em detalhe, será dado um

exemplo numérico de uma operação que pode ser acompanhada na tabela C-1. No
dia 26 de julho de 1996, quando a ação da Telebrás estava cotada a R$70,80, a call
de vencimento em agosto mais próxima do dinheiro era a de preço de exercício
igual a R$72. Faltavam 16 dias para o vencimento. O preço de mercado da opção
era de R$2,90, e seu preço teórico foi estimado em R$2,54.
A indicação de um sobrepreço positivo no mercado levou à escolha de um front
spread como melhor alternativa (compra de ações e venda da opção). Para se
calcular a razão entre a quantidade de ações e o número de contratos de opção a
serem negociados, recorre-se ao delta teórico da opção, estimado em 0,4912
(tabela C-5). A proporção de opções vendidas para cada ativo comprado, é dada
pela razão 1/δ = 2,0358, como visto no capítulo III.

Como o investimento total (inicial) deve ser de R$30.000. Então, deve-se encontrar
um fator de escala k, que leve ao tamanho final das posições. Isso é feito à
semelhança do dimensionamento do tamanho do gama (capítulo III), encontrando-
se "quantas posições de tamanho unitário cabem nos R$30.000 disponíveis para a
operação":

30000
k= ⇒ k = 4,6227
100(2,0358 × 2,90 − 1 × 70,80)

Como os contratos de opções são sobre 100 mil ações, deverão ser comprados
100k lotes de ações (1 lote corresponde a mil ações), ou 462 lotes de Telebrás. O
número de contratos de opções deverá ser de k / δ, ou 2,0358 x 4,6227 = 9,4108.
Portanto, 9 contratos de opções deverão ser vendidos. O valor total da posição,
será então de 9 x 2,90 x 100 - 462 x 70,80 = - 30.099,60. O sinal negativo indica
que se trata de uma posição comprada (houve desembolso), e que, para ser
revertida terá de ser vendida (quando haverá um embolso).

Para chegar ao valor total desembolsado, o leitor deverá aplicar ainda as taxas de
corretagem, e a devolução da corretora, totalizando em um aumento de 0,0635%
nos desembolsos, e uma redução, à mesma taxa nos embolsos. Subtraindo
desembolsos ( 462 x 70.80 x 1,000635 = 32.730,37 ) de embolsos ( 9 x 2.90 x 100 x
0,999365 = 2.608,34 ), chega-se ao valor do fluxo final para a montagem desta
operação no primeiro dia (2.608,34 - 32.730,37 = - 30.122,03). Esse valor
desembolsado é superior ao valor da posição (30.099,60), exatamente pela
existência dos custos de transação.

No dia seguinte, todo o procedimento acima é repetido, com exceção do cálculo do

valor de k, que é mantido constante ao longo de todos os dias de vigência da
operação. Isso se faz necessário para que seja mantida fixa a ponta da posição em
ações da Telebrás, e seja necessário ajustar-se apenas o número de contratos de
calls1. Chega-se ao número de opções que manterá a posição delta-neutra (k /
1
Em outras circunstâncias, um investidor poderia preferir ajustar o lado das ações, ou ainda, elaborar uma
regra de decisão que permitisse escolher entre ajustar a ponta das opções ou das ações. Além disso, manter o
valor de k fixo, significa que apenas no primeiro dia da operação se teve a preocupação de ajustar o valor da
 65

δ, mas com o delta do dia 27), e negociam-se (adquirindo, ou vendendo) os

contratos necessários para que a posição em opções seja ajustada. No caso
particular do exemplo dado, verifica-se na tabela C-1 que mais um contrato de call
foi vendido no dia 27 de julho (segunda coluna de cada bloco, na linha do dia 26, o
dia da montagem da operação), a fim de manter a posição delta-neutra. No terceiro
dia (terceira coluna), a posição foi liquidada com a mudança da direção do
sobrepreço da opção observado inicialmente na montagem da operação (isso pode
ser visto na linha do dia 30, três dias após o início da operação, quando uma nova
posição é aberta como backspread, revertendo a antiga tendência de front spread).

Taxa de Retorno das Operações

Como última tarefa resta calcular a taxa de retorno da operação. Isso foi feito
através dos fluxos de caixa. Aplicou-se a taxa do CDI a cada embolso, ou
desembolso ocorrido antes da liquidação da posição. Isso seria equivalente ao
investidor que ou tomasse emprestado, à taxa do CDI para aplicar em opções, ou
que captando algum dinheiro na montagem das operações, aplicasse à taxa do CDI.
A partir daí obtém-se a taxa de retorno entre tudo o que foi recebido (fluxos
positivos), versus tudo o que foi gasto (fluxos negativos). É possível ainda comparar
o retorno de cada uma das operações efetuadas com a taxa ocorrida no mercado de
CDIs, no mesmo período (penúltima coluna).

A cada dia de pregão que se têm informações disponíveis, toda uma operação como
a ilustrada será montada pela rotina em MATLAB, de acordo com as regras
inicialmente fixadas. O resultado final da simulação (uma operação aberta a cada
dia até o vencimento das opções de agosto), será dado pela média geométrica das
taxas de retorno encontradas em cada uma dessas operações mensalizadas para
um mês de 21 dias úteis . Esse resultado será a taxa de retorno efetiva média que
teria sido obtida por um investidor que seguisse aquele o conjunto de regras
proposto para a montagem de front e backspreads, utilizando-se de opções com
vencimento em agosto.

Em particular, para o vencimento de agosto, considerando posições de valor inicial

igual a R$30.000, e mantidas por no máximo cinco dias, a taxa de retorno média
obtida seria de 2,1683%. No mesmo período, a taxa efetiva média do CDI para um
mês de 21 dias, foi de 1,8964%.

Testando Novas Regras

Além dos três vencimentos de opções utilizados nas simulações (abril, junho e
agosto), a flexibilidade computacional disponível através do software MATLAB

posição. Em caso contrário, a cada novo dia, parte da operação teria de ser refeita para que seu valor se
mantivesse em R$30.000, inclusive compensando o time decay.. O mecanismo de ajuste da estratégia,
contudo, exige apenas que a posição seja delta-neutra a cada dia, e não que seu valor seja mantido constante
ao longo do tempo. Não há então a necessidade de se exigir um maior volume de investimento, e um maior
desembolso com taxas de corretagem.
 66

permitiu variar alguns dos parâmetros arbitrados inicialmente como regras na

montagem das operações e verificar os resultados. As mesmas simulações foram
feitas para valores iniciais da posição iguais a 10, 20, 30, 50 e 100 mil reais, e para
2, 3, 4, e 5 dias de limite para a duração de cada posição. Os resultados encontram-
se na tabela V-1, da página seguinte.
Tabela V-1
Taxas Médias Mensais das Simulações (para 2 dias) Taxas Médias Mensais das Simulações (para 3 dias)
Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO
10,000 -1.8233% 10.2154% 0.9124% 10,000 -0.6879% 12.8109% 1.2967%
20,000 -1.8264% 10.4665% 1.9135% 20,000 -0.8295% 12.9373% 1.8083%
30,000 -2.2520% 10.9947% 2.0671% 30,000 -1.0625% 13.4684% 2.1771%
50,000 -1.9649% 10.9293% 2.3211% 50,000 -0.9303% 13.3448% 2.4252%
100,000 -2.1681% 10.6078% 2.6295% 100,000 -1.0567% 13.1319% 2.7628%
CDI 2.2455% 2.0355% 1.8964% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895%

Taxas Médias Mensais das Simulações (para 4 dias) Taxas Médias Mensais das Simulações (para 5 dias)
Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO Quantia Inicial ABRIL JUNHO AGOSTO
10,000 -1.1089% 8.4372% 1.5713% 10,000 -1.4365% 6.6174% 1.2083%
20,000 -1.4307% 8.4795% 1.8653% 20,000 -1.7810% 6.8032% 1.6866%
30,000 -1.4369% 8.9618% 2.3806% 30,000 -1.6684% 7.3627% 2.1684%
50,000 -1.3424% 8.9908% 2.5159% 50,000 -1.6399% 7.2524% 2.3245%
100,000 -1.5756% 8.7016% 2.9299% 100,000 -1.9124% 7.0363% 2.7305%
CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895% CDI 0.1058% 0.0960% 0.0895%

A partir desses resultados algumas observações interessantes poderiam ser feitas.

1. A primeira diz respeito ao montante de recursos investidos. No caso específico

do vencimento de agosto, grandes quantias iniciais de investimento resultaram
em maiores taxas de retorno. Um motivo para isso seria que com mais recursos,
as indivisibilidades das operações financeiras (um contrato de opção, especifica
a negociação de 100 mil ações) causariam menos distorções. Já no caso dos
vencimentos de abril e junho, isto não se verifica. Parece que haveria uma
quantia ideal, entre R$30 e R$50 mil, que teria maximizado os retornos nesses
períodos. Não haveria nesse caso, uma recomendação precisa a seguir quanto
ao volume do capital a ser investido nesse tipo de operação. Apenas a
constatação de que, o volume de recursos investidos numa operação desse tipo
afeta sua rentabilidade, e portanto deve ser objeto de estudo e análise.

2. Como se trata de uma operação altamente especulativa, seu resultado depende

muito das condições de "ânimo" do mercado. O vencimento de junho, em
qualquer circunstância, mostrou-se o mais rentável. Foi um período de alta no
mercado de Telebrás. Em abril, o pior resultado das simulações, tivemos um
comportamento do tipo "montanha russa", e além de tudo, descendente. Por fim,
o vencimento de agosto não exibiu nenhum resultado espetacular, mas mostrou
um comportamento relativamente sólido, da volatilidade. Houve um período
inicial de alta, e depois uma relativa estabilidade, com volatilidade crescente.
Esse comportamento estável da volatilidade, resultou em retornos também mais
estáveis. Tudo isso fica muito claro nos gráficos da figura V-3, da página
seguinte1. Olhando-os na vertical, é possível reconhecer três padrões: baixa na
ação e volatilidade instável em abril (resultado ruim); alta na ação e volatilidade

1
A figura V-3, é composta por nove gráficos. Nas colunas, tem-se os vencimentos de abril, junho e agosto. Nas
linhas, aparecem: 1) Os preços das ações da Telebrás no período; 2) as volatilidades implícitas médias
calculadas anteriormente; 3) os retornos obtidos na simulação das operações que considerarou um
investimento inicial de R$30 mil, aplicados por, no máximo, 4 dias.
 67

instável em junho (resultado muito bom); alta e estabilidade na ação, com

volatilidade estável (resultado médio). Portanto, no caso particular deste tipo de
estratégia especulativa, quanto maior a instabilidade da volatilidade, maior
também a variabilidade dos retornos. Mais do que isso, as tendências baixistas
no mercado do ativo à vista são fatais para a rentabilidade da operação.
3. Os mesmos fatores que aumentam os retornos (e sua variabilidade) na alta,
quando há lucros, também o fazem na baixa, quando há prejuízo. Resultado: o
conservadorismo é a melhor atitude em períodos de mercado em baixa.

4. Não houve um número de dias limite, ideal para a operação em todos os

vencimentos. Em abril e junho, 3 dias foi a duração ideal, e em agosto, 4 dias.
De toda forma, para o tipo de especulação a curto prazo que se simulou, 2 dias
parece ser muito pouco, e 5 parece ser demais. Três dias parece ser o
recomendável para se explorar adequadamente os erros de precificação no
mercado de opções, segundo a metodologia adotada.

Abril Junho Agosto

Quantia investida = R$30 mil; máximo de 4 dias

Figura V-3

Por fim, vale a pena retomar uma discussão já feita indiretamente neste trabalho,
mas de importância central na montagem no tipo de operação financeira simulada
neste capítulo. Trata-se da dificuldade de conciliar o estabelecimento de um mínimo
de regras rígidas que impeçam grandes desastres na construção de uma estratégia
de investimento, com um certo grau de flexibilidade, ou poder discricionário na sua
condução, para que seja possível aproveitar-se os bons momentos do mercado (e
fugir dos “maus” ).
 68

Haveria uma tentação constante a sempre se tentar "alterar as regras do jogo".

Aumentar as restrições para o volume de capital investido em ativos de risco em
momentos de baixa (abril), reduzí-las quando o mercado parece "mais previsível"
(agosto), realocar o portfólio para ativos de risco em momentos de grandes ganhos
(junho), parecem ser tentações irresistíveis. Quase como se regras rígidas
servissem apenas para limitar os ganhos, o que é muito fácil de se lembrar nos
momentos de euforia. O fato é que também servem para limitar perdas. E como a
ciclos de boom, normalmente seguem-se períodos de depressão, a noção de que a
máxima flexibilidade deve sempre ser buscada nos mercados financeiros, deve ser
encarada com restrições.

Em resumo, o velho conhecido dilema do banco central na decisão de condução da

política monetária, ao ter de optar por uma regra ou meta monetária, ou basear-se
no seu poder discricionário, fazendo a melhor política a cada instante, é um
problema longe de solução consensual tanto na prática, como em teoria. Essa
contradição manifesta-se claramente no jogo especulativo do mercado financeiro.

Concluindo

O melhor a fazer, ao entrar-se no jogo especulativo, parece ser conciliar um mínimo

de regras que permitam operar com alguma segurança, e respeitá-las a todo custo,
sem resistir à tentação que um famoso chavão do mercado financeiro bem traduz:
“The trend is your friend.”

Além disso, não se pode esquecer que os resultados dessas simulações empíricas
estão longe de poder permitir generalizações, ou a elaboração de "regras de bolso"
que permitam "ganhar dinheiro fácil" no mercado de opções. Nem esse é seu
objetivo. A idéia central aqui é mostrar que o computador é uma ferramenta
poderosa de simulações, e que a análise de dados passados do mercado, permite
fazer interessantes observações, à semelhança do que podeira ser feito num
laboratório experimental. Muitas vezes se confirma o sucesso de algumas das
noções defendidas pelo senso comum do mercado financeiro, ou mesmo de
asserções e proposições teóricas. Mas também, muitas vezes é possível
desmistificá-los.

O próximo passo, já está em andamento e implentação pelo autor, consiste no

desenvolvimento de simulações de operações que visem mais o mercado à vista e
menos o de opções, utilizando algumas das estratégias aqui discutidas, para
especular em prazos "pouco mais longos" (10 a 20 dias), negociando contratos de
opções como instrumento, e não como fim único das operações. Seria o caso de
uma estratégia do tipo butterfly. Dessa forma seria possível confrontar simulações
de duas estratégias (butterfly x front e back spreads) com objetivos e timings
diferentes, e verificar o comportamento de suas rentabilidades em diversas
circunstâncias de mercado, procurando identificar, probabilidades maiores de lucro
ao seguir uma ou outra direção, dadas algumas condições iniciais.

É possível ainda melhorar-se os dados, e sofisticar-se a análise utilizando técnicas

estatísticas mais sofisticadas, construindo as distribuições empíricas dos retornos
obtidos nas simulações, testando-se hipóteses, e modelando-se processos
 69

estocásticos. Enfim, há bastante campo de trabalho no lado da aplicabilidade das

técnicas da atual teoria de finanças, que podem ir desde um simples trabalho de
final de curso de graduação, até uma tese de doutoramento.
 70

CAPÍTULO VI - Considerações Finais

Dados os objetivos iniciais deste trabalho, seria interessante dividir-se os resultados

obtidos, de acordo com as "missões" propostas na introdução:

1. Abordagem conjunta de estratégias de investimento e análise de

sensibilidades.

Existe uma natural separação no estudo das análises de sensibilidade e das

estratégias de investimento. Didaticamente, é apropriado tratá-los separadamente
para clareza de exposição. Mas nada justifica a inexistência de uma abordagem
mais integrada, num segundo momento, como fazem Binnewies (1995) e Kolb
(1995). Foi buscada alguma integração dos conceitos discutidos ao longo do
capítulo III ("gregos", hedge, rebalanceamento, front e back spreads), com a
abordagem das características de cada uma das estratégias e de seu
comportamento ao longo do tempo, até o vencimento (capítulo IV). As visualizações
gráficas também constituíram ferramentas muito interessantes na observação do
comportamento dinâmico das posições. De toda forma, uma integração ainda maior
entre essas duas abordagens, e uma exploração mais intensiva de recursos gráficos
deveria ser buscada em futuros trabalhos.

2. Adaptação institucional ao mercado brasileiro.

Foram escolhidas estratégias de investimento que se adaptassem melhor às

condições de liquidez do mercado brasileiro. Não seria possível, por exemplo,
trabalhar com estratégias que envolvessem o uso de puts, ou de opções com
diferentes vencimentos. Os custos de transação foram calculados com base nos
procedimentos adotados pela BOVESPA, e ajustes em preços e tamanhos de lotes
de ativos também foram incorporados nas modelagens. Isso permitiu uma
aproximação maior das condições de mercado, no momento em que se partiu para a
implementação de simulações.

3. Aplicações empíricas com dados do mercado financeiro.

Apesar de alguma deficiência nos dados obtidos (característica sempre comum nos
trabalhos que necessitam utilizar bases de dados nacionais), o esforço de se
debruçar sobre informações brutas, manipulá-las para poder chegar a um conjunto
de dados limpo e organizado, e o desenvolvimento de rotinas computacionais que
pusessem em prática operações financeiras discutidas, foi bastante recompensador,
pelo menos do ponto de vista pessoal do autor. A sensação da possibilidade de se
montar um laboratório de simulações capaz de replicar um experimento financeiro,
incorporando custos de transação e de oportunidade, é a de estar-se fazendo
ciência exata.
 71

Os resultados no entanto, devem ser olhados com reserva por alguns motivos: a) o
problema de informações incompletas na base de dados; b) aplicações ex-post
normalmente parecem mais bem sucedidas do que apostas ex-ante; c) numa etapa
mais avançada seria possível a utilização de métodos estatísticos mais sofisticados
que apoiassem conclusões "mais definitivas" a respeito da opção pela escolha de
uma, ou de outra operação; d) mais simulações devem ser feitas, testando outras
estratégias de aplicação.

Entre os principais resultados obtidos, está o de que deve haver uma duração ótima
para uma operação no mercado de opções que objetive especular com os "erros de
precificação" que o mercado eventualmente tenha cometido. No caso da estratégia
escolhida para simulação, esse prazo deveria estar em torno de três dias úteis.

Também é importante ressaltar a flexibilidade que os recursos computacionais

atualmente disponíveis proporcionam à pesquisa, possibilitando a simulação de
inúmeras situações, com parâmetros diferentes, com dados diferentes, e com
estratégias de investimento diferentes, permitindo verificar proposições a respeito
da adequabilidade de operações financeiras à diferentes condições de mercado. O
campo para pesquisa empírica na área de finanças no Brasil é bastante promissor,
e pode ser melhor explorado. Isso deve ocorrer nos próximo anos, e deve contribuir
também para a melhoria das bases de dados.
 72

Apêndice A - O Modelo de Black & Scholes

Neste apêndice, o modelo exaustivamente utilizado ao longo deste trabalho para

precificar opções será apresentado em maior detalhe. Aqui estão todos os
elementos envolvidos na análise e fórmulas utilizadas para cálculo.

O modelo Black & Scholes, atribui probabilidades ao exercício ou não da opção, a

fim de calcular o seu valor hoje, de forma que num mundo de neutralidade em
relação ao risco, não haveria lucro sistemático em se transacionar opções. As
perdas das opções que não resultassem em exercício, em média, compensariam os
ganhos das opções que fossem exercidas (Binnewies 1995).

As hipóteses a serem feitas para que o modelo seja válido, são as seguintes:

1. A variância dos retornos das ações objeto de negociação são constantes ao longo da
vida da opção (implica que a volatilidade se mantenha constante).
2. A taxa de juro é constante ao longo da vida da opção.
3. Os preços das ações variam de forma contínua, ou seja, não se observam saltos
abruptos, ou discretos, na trajetória dos preços, que constituem um processo
estocástico.
4. Os preços das ações seguem uma distribuição lognormal, e, por consequência, seus
retornos, uma distribuição normal.
5. Não existem custos de transação.
6. Não existem dividendos pagos sobre as ações.
7. As opções só podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.

Respeitadas essas condições, num mundo neutro em relação ao risco, o preço justo
de uma opção seria dado pelo seguinte modelo:

E[max(ST − X ,0)]
C=
e r ⋅dt

C = S ⋅ N(d1) − X ⋅ N(d 2) ⋅ e − r ⋅dt

S  σ2
ln  +  r +  ⋅ dt
X  2 Onde:
d1 =
σ t C = preço da call
S = preço à vista da ação objeto
d 2 = d1 − σ dt X = preço de exercício do contrato de opção
dt = número de dias restantes até o exercício
x2 r = taxa de juro sem risco a vigorar durante a vida da opção
x 1 −
N (x ) = ∫
−∞
2π
e 2 σ = volatilidade dos retornos da ação objeto
 73

E, as fórmulas de sensibilidades (gregos) para uma call, são dadas por:

∂C ∂C S ⋅ N ′(d1) ⋅ σ
∆= = N (d1) Θ=− =− − r ⋅ Xe − r ⋅dt N (d 2)
∂S ∂dt 2 ⋅ dt

∂ 2C N ′(d1) ∂C
Γ= = ρ= = X ⋅ dt ⋅ e − r ⋅dt N (d 2)
∂S 2
S ⋅ σ ⋅ dt ∂r

∂C x2
Λ= = S ⋅ dt ⋅ N ′(d1) N ′( x ) =
1
e
−
2
∂σ 2π

Convém, além disso observar alguns detalhes adicionais.

Aqui foi apresentada a parte do modelo referente apenas à precificação das calls a
partir do modelo básico original apresentado por Black & Scholes em 19731. Nos
anos subsequentes, esse modelo foi estendido para abranger e precificar
corretamente outros tipos de opções: opções sobre ações que distribuam
dividendos, sobre contratos futuros, sobre índices de taxa de juro, e sobre cotações
de moedas.

Não foi possível, contudo, estendê-lo para precificar opções americanas, que
permitem o exercício antecipado. O problema básico, nesse caso, é que em cada
momento de tempo, ao longo da trajetória do preço da opção até o vencimento,
deve-se verificar a viabilidade do exercício antecipado. Normalmente este se dá
próximo às datas em que dividendos sobre a ação objeto do contrato são
distribuídos (em calls)

Como a utilização de modelos que incorporam a possibilidade de exercício

antecipado apresentam significativas dificuldades de implementação computacional,
e, como não foram distribuídos dividendos nos vencimentos estudados, portanto
não colocando a possibilidade do exercício antecipado das calls, ficou clara a opção
tomada pelo uso do modelo mais simples, sem que isso representasse prejuízo para
a análise.

1
Black, F. e Scholes, M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, 81
(May-June 1973), 637-59
 74

Apêndice B - Recursos Computacionais

Utilizados

Todos os cálculos e simulações feitos neste trabalho foram desenvolvidos a partir

do software MATLABTM 4.2 for Windows. As rotinas computacionais implementadas
foram desenvolvidas pelo autor deste trabalho, sob a coordenação de seu professor
orientador, o Prof. Dr. Marcos Eugênio da Silva.

Foram basicamente quatro, os tipos de rotinas utilizadas:

1. Para a elaboração dos gráficos tridimensionais, relacionando as sensibilidades

(“gregos”) teóricas das opções, aos preços do ativo no mercado à vista e à
passagem do tempo. O programa utilizado se chama Black & Scholes
Generalized Model e foi desenvolvido em co-autoria com o Prof. Marcos Eugênio,
ainda em 1995.

2. Para visualização gráfica do comportamento teórico (segundo o modelo de Black

& Scholes) de carteiras compostas por diversas opções. O software foi
desenvolvido entre dezembro/95 e fevereiro/96 pelo autor, sob orientação do
Prof. Marcos Eugênio, permitindo visualizações gráficas em duas e três
dimensões. O programa, Options Evaluator roda sob MATLAB e está à
disposição dos interessados.

3. As rotinas para importação de dados: recebem os dados brutos de uma planilha,

e procedem a estimação de volatilidades (segundo vários métodos), o cálculo dos
preços teóricos, dos desvios dos preços em relação aos preços de mercado, e
das sensibilidades diárias dos preços às diversas variáveis (delta, gama, vega,
teta e rô).

4. As rotinas que simulavam, a cada dia, uma operação diferente de front ou back
spread, a ajustava nos dias subsequentes, incorporando custos de transação e
custos de oportunidade nos cálculos dos fluxos de caixa e taxas de retorno. A
metodologia empregada foi a descrita no capítulo V, e buscou implementar
computacionalmente exatamente as regras de decisão traçadas.

Todas as rotinas desenvolvidas e respectivos códigos-fonte, encontram-se à

disposição dos interessados, e podem ser obtidas livremente com o autor deste
trabalho, pessoalmente, através de seu professor orientador, ou via e-mail, através
do endereço lalvares@dialdata.com.br.

O autor também se encontra à disposição para eventuais esclarecimentos a respeito

das técnicas e procedimentos utilizados.
 75

Apêndice C - Tabelas de Dados

Índice das Tabelas

Resultados das Simulações:

Vencimento de Agosto C-1

Vencimento de Junho C-2
Vencimento de Abril C-3

Preços Teóricos e Preços de Mercado das Opções:

Vencimento de Agosto C-4

Vencimento de Junho C-6
Vencimento de Abril C-8

Sobrepreços e Deltas Teóricos:

Vencimento de Agosto C-5

Vencimento de Junho C-7
Vencimento de Abril C-9

Dados Brutos Originais:

Vencimento de Agosto C-10

Vencimento de Junho C-11
Vencimento de Abril C-12
 76

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

ATKINSON, K. E. An Introduction to Numerical Analysis. Second edition. Iowa: John

Wiley & Sons, 1989

BESSADA, O. M. L. O Mercado Futuro e de Opções. Segunda edição. Rio de

Janeiro: Record, 1994

BINNEWIES, R. The Options Course. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1995

BOOKSTABER, R. M. Option Pricing and Investment Strategies. Third edition.

Chicago, Illinois: Probus Publishing Company, 1991

DAIGLER, R. T. Advanced Options Trading. Burr Ridge, Illinois: IRWIN, 1994

HULL, J. C. Options, Futures, and other Derivative Securities. Second edition.

Englewood Cliffs, New Jersey:Prentice Hall, second edition, 1993

TM
JPMORGAN. RiskMetrics - Technical Document. Third Edition. Morgan Guaranty
Co., 1995

KOLB, R. W. Understanding Options. John Wiley & Sons, Inc., 1995

McMILLAN, L. G. Options as a Strategic Investment. Third edition. New York

Institute of Finance, 1993

NATENBERG, S. Option Volatility and Pricing Strategies. Third Edition. Chicago,

Illinois: Probus Publishing Company, 1988

TOMPKINS, R. G. Options Analysis. Revised edition. Chicago, Illinois: Probus

Publishing, 1994