Finanzansatz Laut Finanzansatz sind nur die Aktionäre Residualanspruchshalter während alle anderen Ressourcenbeiträge

kontrahierbar (vertraglich festgelegt) sind, da Marktpreise vorliegen. Shareholder Value Maximierung =

Unternehmenswertmaximierung da der Shareholder Value = Residuum. Zweck der Corporate Governance die Absicherung der
Residualansprüche der Aktionäre. Ihre Rechte sollen bewusst geschützt werden.

Instrumenteller Stakeholder Ansatz (realitätsnäherer Ansatz) Alle firmenspezifischen Investoren sind

Residualanspruchshalter. Verträge über firmenspezifische Ressourcenbeiträge zwangsläufig unvollständig sind, da es keine
Exit Option gibt. Zweck der Corporate Governance ist die Absicherung der Residualansprüche der firmenspezifischen
Investoren.

Finanzansatz = Publikumsgesellschaft
Publikumsaktiengesellschaft = Instrument zur Risikodiversifikation, Personelle Trennung Eigentum & Management

Als Aktien konzipierte Residualansprüche gibt es 3 Vorteile im Umgang mit Risiko:

- Trennung der Übernahme von Residualansprüchen und Entscheidungsfunktionen (führt zur Spezialisierung der
Residualanspruchshalter auf Risikoübernahme)
- Beliebige Stückelung der Residualansprüche (ermöglicht Risikoübernahme in Kleinstportionen)
- Sekundärmarkthandel mit Residualansprüchen (ermöglicht Portfoliobildung der Anleger)

Vorteile der Property Rights Verteilung

- Risikoumgang/Risikodiversifikation
- Nutzung von Spezialisierungsvorteilen (kann die besten Manager einstellen)
- Garantiekapital (Finanzierung unternehmensspezifischer Assets, Aktienkapital = Garantiekapital)

Nachteil:
- Prinzipal-Agenten-Problem (Auftraggeber-Auftragnehmer-Beziehung die unter 2 Bedingungen problematisch wird:
Interessensdivergenzen zwischen beiden Parteien und Informationsasymmetrien, d.h. Agent weiß mehr als der Prinzipal).
- Geringfügigkeitsproblem und Trittbrettfahrerproblem (Kleinaktionäre sind systematisch uninformiert)

Konflikte Manager und Kleinaktionäre einer Publikums AG

Konsumkonflikt, Risikokonflikt, Zeitpräferenzkonflikt, Wachstumskonflikt, Free Cash Flow Konflikt

Unterschiedlich landesspezifische Regulierungsumfeld (Aktienrecht, Bilanzierungsrecht, Mitbestimmung)

 Effizienzerklärung
 Rent-Seeking-Erklärung

Agency Kosten reduzieren durch:

Supervisorenkonzepte
verwandeln die Prinzipal-Agenten-Beziehung in eine Prinzipal-Supervisor-Agenten Beziehung

1) Hauptversammlung/Großaktionäre
Sanktionsapparat: Hauptversammlung hat mit der Wahl des Aufsichtsrates einen starken Einfluss, daher gibt es einen
Disziplinierungsapparat. Es können z.B. Satzungsfestlegungen bestimmt werden.

Fall 1: Kleinaktionäre als Supervisoren

Der Streubesitz der Kleinaktionäre führt zu einem Geringfügigkeits- und Trittbrettfahrerproblem ➜ keine Anreize

Fall 2: Großaktionäre als Supervisoren

1. Private Großaktionäre:
Sanktionshebel der Hauptversammlung ist leichter aktivierbar und Anteilkonzentration schafft Anreize sich zu informieren
und an der Hauptversammlung teilzunehmen ➜ haben Anreize
Nachteil: Eingeschränktere Risikodiversifikation über den Kapitalmarkt gibt (Je größer Aktienanteil desto
eingeschränkter die Risikodiversifikation)

2. Anteilbesitz von Unternehmen an anderen Unternehmen:

Als Agenten einer Publikumsgesellschaft werden Manager selbst „lasch“ kontrolliert (durch Informationsasymmetrie).
Manager hat jedoch Vorteile indem er von dem Profit der anderen Firma Eigenkonsum betreiben kann, daher kontrolliert
er den Manager der anderen Firma streng und sein Aufsichtsrat Mandat möglichst gut auszuüben da er selbst profitiert.
➜ haben Anreize
 2) Aufsichtsrat / Board of Directors als Supervisor
Es gibt einen Spezialisierungsvorteil (Der Aufsichtsrat hat Insiderwissen und kennt Branche sehr gut). Zum anderen gibt
es Disziplinierungsinstrumente vom Aufsichtsrat gegenüber dem Management, z.B. durch zustimmungspflichtige
Geschäfte.
Nachteile: Verfolgung eigener Interessen, Unzureichende Haftung etc. ➜ eingeschränkt durch dt. Aktiengesetz

3) Wirtschaftsprüfer als Supervisoren

Vorteil = externe Prüfung des Jahresabschlusses (Gesetzes- und Ordnungsmäßigkeitsprüfung).
Nachteile: „schlechtes Management“ ist kein Verstoß gegen die Rechnungslegungsvorschriften, Transformation der
Prüfungsbeziehung (Prüfer wird unkritisch) ➜ eingeschränkt durch KonTraG (Größere Wirtschaftsprüfungsgesellschaften
profitieren davon während kleinere einen Nachteil haben da sie Mandatsrotationen nicht so einfach organisieren können).

Wettbewerbskonzepte
Wettbewerb auf funktionsfähigen Märkten dämmt diskretionäres Managerverhalten ein
Ziel = Abbau von Funktionshindernisse auf Märkten (Kapitalmarkt, Market for Corporate Control, Arbeitsmarkt für
Manager)

1) Wettbewerb auf Kapitalmärkten (klappt nur in Wachstumsbranchen)

Tiefe Rentabilität durch opportunistisches Management Verhalten wird durch Verweigerung von „neuem“ Geld bestraft
Managementdisziplinierung durch Wettbewerb auf Kapitalmärkten funktioniert nur in Wachstumsbranchen (wo Geld
für neue Investitionen notwendig ist). Denn es gibt Problem der Nicht-Entziehbarkeit von Aktienkapital

2) Wettbewerb auf Markt für Unternehmenskontrolle / Market for Corporate Control

Market for Corporate Control = Übernahme von Eigenkapital durch Dritte, die zu einem Wechsel der
Unternehmensführung führt (z.B. Zusammenschlüsse).
Schlechtes Management lässt Aktienkurse sinken, das Unternehmen wird „billig“, Wahrscheinlichkeit einer feindlichen
Übernahme steigt, Bei Übernahme kommt es oft zu einer Entlassung des Managements

Market for Corporate Control hat Funktionsschwächen:

Externe Einflussmöglichkeiten:
 Einflussnahme auf Regulierungsumfeld (starke Meldepflichten für wesentliche Beteiligungen lässt Aktienkurse
steigen)
 Externer Einfluss auf aufwendige Sozialpläne (über die muss lt. Betriebsverfassungsgesetz der Aufkäufer mit
Betriebsrat verhandeln, ist teuer und zeitaufwendig)
Interne Einflussmöglichkeiten (Was können Manager tun um einer feindlichen Übernahme zu entweichen?)
 Verträge über hohe Abfindungen (Firmen wollen besonders gute Manager behalten)
 Dual-Class-Shares (schwächt Market for Corporate Control, weil durch die Asymmetrie Management und
Großaktionäre die Aktien mit erhöhtem Stimmrecht besitzen und mehr Einfluss haben
 Gestaffelte Wiederwahlen des Aufsichtsrats/Board of Directors
 Verkauf von „Kronjuwelen“, also besonders innovativen oder erfolgreichen Unternehmensteile
 Selbst initiierte Zusammenschlüsse/Fusionen, um das entstehende Unternehmen zu groß/zu teuer zu machen

3) Wettbewerb auf Gütermärkten: IRRTUM

Mehr Wettbewerb = weniger Gewinnmarge = weniger Free Cash Flow welchen Manager für Eigenkonsum nutzen kann.
Deshalb wollen Manager Wettbewerb umgehen um mehr zu konsumieren. Aktionäre wollen Wettbewerb jedoch auch
umgehen, weil sie ja nach höheren Gewinnen streben um höheres Residuum bzw. Dividenden zu erhalten.

4) Wettbewerb auf Arbeitsmarkt für Manager

Manager können Rückflüsse auf Investitionen in ihr Humankapital nur realisieren, wenn sie erfolgreich sind.
Reputationsverluste aufgrund von schlechten Erfolgskennzahlen senken Chancen auf dem Arbeitsmarkt.
Nachteile: Performance einer Firma ist auch von exogenen Faktoren abhängig (z.B. Ölpreis), Manager kann
Erfolgskennzahlen manipulieren, Qualität von Topmanagern wird oft von anderen Topmanagern beurteilt

Rolle der Managemententlohnung

1) Pay-for-performance Ansatz: Managemententlohnung als Lösung für das P-A Problem

2) Pay-without-performance Ansatz: Managemententlohnung als Folge des P-A Problem

Anstelle von „optimal contracting“ (Board of Directors und CEO verhandeln auf Augenhöhe) tritt „managerial power“ (pay-
without-performance) ein. Der CEO hat aufgrund der Kollusion mit dem Board großen Einfluss auf eigene Entlohnung. Diese
Form der Selbstbereicherung wird eingeschränkt durch Marktkräfte (z.B. Wettbewerb, Kapitalmarkt) und der öffentlichen
Wahrnehmung („outrage costs durch Empörung und öffentliche Kritik).

Instrumenteller Stakeholder Ansatz

Vertragspartner (Ressourcenlieferant) wird unausweichlich auch an den übriggebliebenen Risiken des Unternehmens beteiligt,
wenn er firmenspezifisch investiert. Restrisiko kann nicht durch Verträge oder eine Exit Option geschützt werden. Für
Mitarbeiter ist spezifisches Humankapital außerhalb der Firma nicht verwertbar (hat keine Exit Option). Alle Ressourcenlieferanten
die firmenspezifisch investieren (z.B. Mitarbeiter) werden im Ausmaß ihrer firmenspezifischen Investitionen zu
Residualanspruchshaltern.

Verteilungskonflikt zwischen Humankapital- und Geldkapitalinvestoren (Konkurrenzbeziehung)

Sowohl Gehaltssteigerungen der Mitarbeiter als auch Gewinnsteigerungen der Aktionäre aus dem Residuum bezahlt werden
(da beide Residualanspruchshalter), welches einen Anreiz schafft, sich an den Erträgen der Gegenseite zu bereichern

Mögliche Konflikte entstehen durch drohende Erpressungsgefahr (z.B. falls ein Residualanspruchshalter nicht genug geschützt
wurde) welche Anreize zur Unterinvestition in firmenspezifisches Vermögen verursachen können

Lösung des Konfliktes (situationsbezogene Anwendung)

1) Board of Directors als Voice-Forum

Board of Directors dient als Forum, in dem alle Residualanspruchshalter ohne vollwertige Exit Option, Mitarbeiter und
Anteilseigner, ihre Interessen durch Mitsprache voreinander schützen ➜ Verhandlung über Residuum Verteilung

Beispiel: Deutsche Aktiengesellschaft = Mitarbeiterzahl über 2000 Mitarbeitern: Paritätische Besetzung (50/50) des
Aufsichtsrats mit Arbeitnehmer- und Kapitalvertretern
Einwand: Nur systematisches Marktversagen rechtfertigt gesetzlichen Eingriff

PROBLEM DER INSEPARABILITÄT DER RESSOURCENBEITRÄGE Es ist kaum zu beurteilen, welche Person
welchen Anteil zum Residuum beigetragen hat (da Teamleistung)

Voice-Lösungen suggerieren = Aufteilung des Residuums = reines Machtproblem ABER Informationsproblem der
Unternehmensbildung als Problem der Teamproduktion ungelöst

Keine zu legitimierende Teilungsregel ➜ Problem des „Rent-seeking“ (möglichst viel vom Residuum für sich zu
vereinnahmen anstatt es im Gesamten zu maximieren)

Problem der Interessensdivergenzen innerhalb der Anspruchsgruppen Problem = Meiste Firmen haben
Großaktionäre (➜ können ihre Interessen viel stärker vertreten als Kleinaktionäre)

Führt zu Shareholder Sharking ➜ Großaktionäre nutzen ihre Interessen zum Nachteil von Kleinaktionären/Mitarbeitern aus
(realwirtschaftliche Verflechtungen)
Interessendivergenzen zwischen Mitarbeitern (durch unterschiedliche Funktionen, Lebensweisen, Ausbildungen etc.)

PROBLEM DER INSEPARABILITÄT DER RESSOURCENBEITRÄGE + INTERESSENSDIVERGENZEN:

Das mit Interessensvertretern besetzte Board droht zur Arena des Rent-seeking mit eskalierenden Politikkosten zu
werden

2) Board of Directors als Unabhängiger Treuhänder („Trustee“)

Residualen Kontrollrechte werden an unabhängige Direktoren abgetreten, die nicht aus dem Kreis der Halter der
Residualansprüche kommen (Unabhängige Drittperson). Aber ein Treuhändler löst auch nicht das Problem der
Inseparabilität der Beiträge in einer Teamproduktion; verhindert nur, dass das Problem zu einer Bühne für teure politische
Rent-Seeking-Aktivitäten der verschiedenen Interessengruppen umfunktioniert wird.

Bedingungen: 1. Unabhängigkeit des Treuhänders, 2. Reputation auf dem Arbeitsmarkt für Treuhänder