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FGV Management

MBA em Gesto Empresarial

GERNCIA FINANCEIRA E ANLISE DE I NVESTIMENTOS


Marcus Vinicius Quintella Cury, D.Sc.
mvqc@fgvmail.br

Realizao Fundao Getulio Vargas FGV Management

Todos os direitos reser vados Fundao Getulio Vargas Cury, Marcus Vinicius Quintella Gesto Financeira e Anlise de Investimentos 1 Rio de Janeiro: FGV Management Cursos de Educao Continuada. 72p. Bibliografia

1. Finanas 2. Matemtica Financeira

I. Ttulo

Coordenador Geral: Prof. Frederico Lustosa da Costa Coordenador Acadmico: Prof. Marcus Vinicius Rodrigues Encarregado de Relaes Internacionais: Prof. Eduardo Marques Coordenador Administrativo: Prof. Augusto Paulo Cunha Assistente Tcnico: Prof Silvia Santos Costa Lima

Sumrio
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1 1 1 1 1 2 2 2 2 3 3 4 6 19 23 29 32 37 40 48 51 56

1.1 EMENTA 1.2 CARGA HORRIA TOTAL 1.3 OBJETIVOS 1.4 CONTEDO PROGRAMTICO 1.5 METODOLOGIA 1.6 CRITRIOS DE AVALIAO 1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 2. 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 GERNCIA FINANCEIRA E ANLISE DE INVESTIMENTOS I NTRODUO BINMIO RISCO - RETORNO CONCEITOS BSICOS DE M ATEMTICA FINANCEIRA
FLUXO DE CAIXA DE PROJETOS

MTODOS PARA ANLISE DE FLUXOS DE CAIXA COMPARAO ENTRE A LTERNATIVAS DE PROJETOS I NFLUNCIA DO IMPOSTO DE RENDA ANLISE DE RISCO E I NCERTEZA CUSTO DO CAPITA L

2.10 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS BSICOS 2.11 EXERCCIOS PROPOSTOS 2.10 REFERNCIAS B IBLIOGRFICAS

3.

MATERIAL COMPLEMENTAR

57

ii

1. Programa da disciplina
1.1 Ementa
Fundamentos de Gesto Financeira. Viso do Gerente Financeiro. Conceitos Bsicos de Matemtica Financeira. Princpios de Finanas Corporativas. Binmio Risco-Retorno. Teoria da Estrutura do Capital. Custos do Capital: CAPM e WACC. Introduo Anlise de Investimentos. Previso de Fluxos de Caixa. Taxa Mnima de Atratividade. Critrios para Classificao de Investimentos e de Projetos : Valor Presente Lquido VPL, Taxa Interna de Retorno TIR e Payback Period. Anlise de Cenrios e de Sensibilidade . Break Even Point. Economic Value Added EVA. Apresentao de Casos Prticos. Exerccios Propostos.

1.2 Carga horria total


30 horas/aula

1.3 Objetivos
1.3.1 Proporcionar aos participantes uma viso abrangente e sistmica das finanas corporativas, para servir de ponto de partida para estudos mais avanados sobre o assunto. Transmitir aos participantes os fundamentos de finanas para auxiliar as tomadas de deciso empresariais. Oferecer um quadro referencial que permita a imediata aplicao dos conceitos apresentados. Promover a troca de experincia entre o professor e os participantes, por meio de estudos de casos prticos.

1.3.2 1.3.3 1.3.4

1.4 Contedo programtico


Introduo. Contabilidade e Gesto Financeira. Conceitos Bsicos de Matemtica Financeira. Princpios de Finanas Corporativas. Binmio Risco-Retorno. Teoria da Estrutura do Capital. Previso de Fluxos de Caixa. Taxa Mnima de Atratividade. Critrios para Classificao de Investimentos e de Projetos: Valor Presente Lquido VPL, Taxa Interna de Retorno TIR e Payback Period. Anlise de Cenrios e de Sensibilidade. Break Even Point. Economic Value Added EVA.

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1.5 Metodologia
Aulas expositivas, estudos de caso, trabalhos em grupo e debates.

1.6 Critrios de avaliao


O grau final da disciplina ser composto da seguinte forma: (a) avaliao individual, sob a forma de prova, a ser aplicada aps o trmino da disciplina, no valor de 14 (quatorze) pontos; (b) pontualidade, assiduidade e pa rticipao, no valor de 2 (dois) pontos; (c) trabalhos prticos, individuais ou em grupo, a serem realizados em sala de aula ou em casa, no valor total de 4 (quatro) pontos. Total de 20 (vinte) pontos.

1.7 Bibliografia recomendada


ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. e JAFFE, J. F., Administrao Financeira: Corporate Finance, So Paulo, Editora Atlas, 1995. BRIGHAM, E. F., Administrao Financeira Teoria e Prtica, So Paulo, Editora Atlas, 2000. BREALEY, R. A. e MYERS, S. C., Princpios de Finanas Empresariais, Portugal, McGraw-Hill de Portugal, 1992. CLEMENTE, A. et alli, Projetos Empresariais e Pblicos , So Paulo, Atlas, 1998. ASSAF NETO, A., Mercado Financeiro, So Paulo, Editora Atlas, 1999. ASSAF NETO, A., Matemtica Financeira e suas Aplicaes, So Paulo, Editora Atlas, 1994. LAPPONI, J. C., Anlise de Projetos de Investimento - Modelos em EXCEL, So Paulo, Lapponi Treinamento e Editora, 1996.

Curriculum resumido do professor


Marcus Vinicius Quintella Cury Doutor em Engenharia de Produo pela Universidade Federal do Rio de Janeiro - COPPE/UFRJ, Mestre em Transportes pelo Instituto Militar de Engenharia - IME, Ps-Graduado em Administrao Financeira pela Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getlio Vargas - EPGE/FGV e Engenheiro Civil pela Universidade Veiga de Almeida. Sua experincia profissional tem como referncia a atuao como engenheiro na Companhia Brasileira de Trens Urbanos (CBTU), desde 1985, e a ocupao da chefia do Departamento de Controle Financeiro de Contratos desta empresa, de 1993 a 2000. Sua experincia acadmica tem como destaque as atuaes como professor dos cursos de ps-graduao da COPPE/UFRJ, IBMEC, EPGE/FGV e do IME. Como consultor empresarial, atua como diretor da MARVIN Consultoria e Treinamento Ltda (www.ma rvin.pro.br). Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

2. Finanas Corporativas
2.1 Introduo

No desenvolvimento dos negcios de qualquer empresa, os seus administradores financeiros precisam obter respostas para trs espcies de perguntas importantes: (a) Deciso de oramento de capital: quais investimentos de longo prazo devem ser feitos pela empresa? (b) Deciso de financiamento: como devem ser levantados os recursos para financiar os investimentos exigidos? (c) Decises de finanas de curto prazo: quais investimentos de curto prazo a empresa deve fazer e como devem ser financiados? (Ross et al, 1995) O administrador financeiro deve ter como foco principal a criao de valor a partir das atividades de oramento de capital, financiamento e liquidez da empresa, com base em alguns pontos, tais como: a empresa deve procurar comprar ativos que gerem mais dinheiro do que custam; a empresa deve investir em novos projetos, expanses ou modernizaes de modo que haja a potencialidade de agregao de riqueza; e a empresa deve vender obrigaes, a es e outros instrumentos financeiros que gerem mais dinheiro do que custam. Desta forma, a empresa deve gerar um fluxo de caixa maior do que o volume de recursos utilizados. Todos os dias, diretores, gestores e controladores tm que tomar decises a respeito de aspectos relacionados empresa que dirigem. Muitas so decises que iro solucionar um problema, outras dizem respeito ao dia-a-dia da empresa ou ao seu futuro imediato. Outras decises so relacionadas a investimentos, ou seja, onde o dinheiro deve ser aplicado hoje na expectativa tornar a empresa melhor no futuro. Algumas dessas decises sobre investimentos podem ser chamadas de decises estratgicas, pois a lgica que as sustenta no operacional ou rotineira, mas uma lgica de longo prazo, empresarial, destinada, de certa forma, a tentar tornar a empresa mais bemsucedida. Essas decises implicam investimentos de tempo, de dinheiro e de energia em um projeto ou empreendimento cujos resultados so desconhecidos porque ocorrero no futuro, isto , num ambiente de risco e/ou de incerteza. (Oldcorn & Parker, 1998) Cabe ressaltar que o gestor empresarial, independente de sua formao acadmica ou de sua rea de atuao profissional, ir deparar-se, invariavelmente, com problemas financeiros, de curto e de longo prazo, e com tomadas de deciso financeira, de diversas magnitudes, tais como: compra de um novo equipamento; aceitao de um desconto para comprar vista, em vez de comprar a prazo; aplicaes de excedentes de caixa; escolha das fontes de financiamento, de curto ou longo prazos; lanamento de um novo produto; abertura de uma filial; entre outras. Desta forma, o gestor empresarial deve estar sempre preocupado com o futuro, j que o sucesso de sua empresa e, conseqentemente, o seu sucesso profissional no dependem exclusivamente do desempenho passado, nem do patrimnio atual, mas, fundamentalmente, da sua capacidade de gerar e gerir o fluxo de caixa no futuro. Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

2.2

Binmio Risco Retorno

Como j foi dito anteriormente, na prtica, as decises financeiras no so tomadas em ambiente de total certeza com relao a seus resultados. Em verdade, por estarem essas decises fundamentalmente voltadas para o futuro, imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo das operaes do mercado financeiro e das finanas corporativas. A idia de risco, de forma mais especfica, est diretamente associada s probabilidades de ocorrncia de determinados resultados em relao a um valor mdio esperado. um conceito voltado para o futuro, revelando uma possibilidade de perda. (Assaf Neto, 1999) O conceito de risco muito amplo e em finanas corporativas, de um modo geral, deve -se dar importncia aos componentes de risco total: econmico e financeiro. As prinicpais causas determinantes do risco econmico so de natureza conjuntural (polticas econmicas, novas tecnologias etc), de mercado (crescimento da concorrncia, por exemplo) e do planejamento e gesto da empresa (vendas, custos, preos, investimentos etc). O risco financeiro, de outro modo, est mais diretamente relacionado com o endividamento da empresa e com sua capacidade de pagamento. Dessa maneira, pode -se dizer que o risco total de qualquer ativo definido pela sua parte sistemtica (risco sistemtic o ou conjuntural) e no-sistemtica (risco especfico ou prprio do ativo). O risco sistemtico inerente a todos os ativos negociados no mercado, sendo determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Cada ativo se comporta de forma diferente diante da situao conjuntural estabelecida. No h como se evitar totalmente o risco sistemtico, sendo indicada a diversificao da carteira de ativos como medida preventiva para reduo desse risco. O risco definido como no-sistemtico identificado nas caractersticas do prprio ativo, no se alastrando aos demais ativos da carteira. um risco intrnseco, prprio de cada investimento realizado, e sua eliminao de uma carteira possvel pela incluso de ativos que no tenham correlao positiv a entre si. Por exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter ttulos de renda fixa e de renda varivel, os quais so atingidos de maneira diferente diante de uma elevao dos juros da economia; aes de empresas cclicas (montadoras de veculos, construo civil etc), de maior risco, costumam compor carteiras com aes de negcios mais estveis (menos cclicos) diante das flutuaes da conjuntura econmica, como indstrias de alimentos, e assim por diante. (Assaf Neto, 1999)

Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No -Sistemtico O risco de um invest imento, ou de um ativo financeiro, geralmente mensurado de forma probabilstica, a partir de atribuio de probabilidades, subjetivas ou objetivas, aos diferentes estados de natureza esperados e, em conseqncia, aos possveis cenrios de resultados cria dos. Dessa maneira, delineada uma distribuio de

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5 probabilidades dos resultados esperados e mensuradas suas principais medidas estatsticas de disperso e de avaliao do risco. A probabilidade objetiva pode ser definida a partir de sries histricas de dados e informaes, freqncias relativas observadas e experincia acumulada no passado. A probabilidade subjetiva, por sua vez, tem como base a intuio, o conhecimento, a experincia do investimento e, at mesmo, um certo grau de crena da unidade tomadora de deciso. (Assaf Neto, 1999) Deve ser lembrado aqui um dos princpios fundamentais de finanas corporativas: resultados passados no garantiro os mesmos resultados no futuro. Os resultados passados, registrados por sries histricas, podem, quando m uito, servirem como tendncia para as previses de cenrios futuros. Assim sendo, pode -se imaginar que bons cenrios futuros podem ser contrudos com base em dados do passado mais a subjetividade, a intuio e o conhecimento dos especialistas. Em resumo, o binmio risco retorno pode ser interpretado de duas formas: (a) a primeira forma tem por base o risco, ou seja, quando um ambiente de risco identificado, no caso de um investimento ou de um projeto, deve -se exigir uma certa compensao, sob a forma de juros, para que tal risco seja assumido; (b) a outra forma tem por base o retorno, ou seja, se um investimento ou projeto oferecem um retorno alto, fora dos padres conhecidos, deve -se procurar saber qual o tamanho do risco que estar em jogo, para que se possa assum-lo ou no. Risco uma questo de escolha e n um destino das pessoas, mas estar o sempre presente na gerncia financeira das empresas e nas anlises de investimentos.

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2.3
2.3.1

Conceitos de Matemtica Financeira


Definio de Taxa de Juros

Uma taxa de juros, ou taxa de crescimento do capital, a taxa de lucratividade recebida num investimento. De uma forma geral, apresentada em bases anuais, podendo tambm ser utilizada em bases semestrais, trimestrais, mensais ou dirias, e representa o percentual de ganho realizado na aplicao do capital em algum empreendimento. Por exemplo, uma taxa de juros de 12% ao ano indica que para cada unidade monetria aplicada, um adicional de $ 0,12 deve ser retornado aps um ano, como remunerao pe lo uso daquele capital. (Thuesen, 1977) A taxa de juros, simbolicamente representada pela letra i, pode ser tambm apresentada sob a forma unitria, ou seja, 0,12, que significa que para cada unidade de capital so pagos doze centsimos de unidades de juros. Esta a forma utilizada em todas as expresses de clculo. A taxa de juros tambm pode ser definida como a razo entre os juros, cobrveis ou pagveis, no fim de um perodo de tempo e o dinheiro devido no incio do perodo. Usualmente, utiliza-se o conceito de taxa de juros quando se paga por um emprstimo, e taxa de retorno quando se recebe pelo capital emprestado. Portanto, pode-se definir o juro como o preo pago pela utilizao temporria do capital alheio, ou seja, o aluguel pago pela obteno de um dinheiro emprestado ou, mais amplamente, o retorno obtido pelo investimento produtivo do capital. Genericamente, todas as formas de remunerao do capital, sejam elas lucros, dividendos ou quaisquer outras, podem ser consideradas como um juro. Quando uma instituio financeira decide emprestar dinheiro, existe, obviamente, uma expectativa de retorno do capital emprestado acrescido de uma parcela de juro. Alm disso, deve -se considerar embutido na taxa de juros os seguintes fatores: (Thuesen, 1977) Risco - grau de incerteza de pagamento da dvida, de acordo, por exemplo, com os antecedentes do cliente e sua sade financeira; Custos Administrativos - custos correspondentes aos levantamentos cadastrais, pessoal, administrao e outros; Lucro - parte compensatria pela no aplicao do capital em outras oportunidades do mercado, podendo, ainda, ser definido como o ganho lquido efetivo; Expectativas Inflacionrias - em economias estveis, com inflao anual baixa, a parte que atua como proteo para as possveis perdas do poder aquisitivo da moeda.

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7 2.3.2 O Valor do Dinheiro no Tempo

O conceito do valor do dinheiro no tempo surge da relao entre juro e tempo, porque o dinheiro pode ser remunerado por uma certa taxa de juros num investimento, por um perodo de tempo, sendo importante o reconhecimento de que uma unidade monetria recebida no futuro no tem o mesmo valor que uma unidade monetria disponvel no presente. Para que este conceito possa ser compreendido, torna-se necessrio a eliminao da idia de inflao. Para isso, supe-se que a inflao tecnicamente atinge todos os preos da mesma forma, sendo, portanto, anulada no perodo considerado. Assim, um dlar hoje vale mais que um dlar amanh . Analogamente, um real hoje tem mais valor do que um real no futuro, independentemente da inflao apurada no perodo. Esta assertiva decorre de existir no presente a oportunidade de investimento deste dlar ou real pelo prazo de, por exemplo, 2 anos, que render ao final deste perodo um juro, tendo, conseqentemente, maior valor que este mesmo dlar ou real recebido daqui a 2 anos. Conclui-se, pelo fato do dinheiro ter um valor no tempo, que a mesma quantia em real ou dlares, em diferentes pocas, te m outro valor, to maior quanto a taxa de juros exceda zero. Por outro lado, pode -se dizer que este dinheiro varia no tempo em razo do poder de compra de um real ou dlar ao longo dos anos, dependendo da inflao da economia, como ser visto adiante. 2.3.3 Diagrama dos Fluxos de Caixa

Para identificao e melhor visualizao dos efeitos financeiros das alternativas de investimento, ou seja, das entradas e sadas de caixa, pode -se utilizar uma representao grfica denominada Diagrama dos Fluxos de Caixa (Cash-Flow). Este diagrama traado a partir de um eixo horizontal que indica a escala dos perodos de tempo. O nmero de perodos considerado no diagrama definido como o horizonte de planejamento correspondente alternativa analisada. (Oliveira, 1982) Cabe ressaltar que muito importante a identificao do ponto de vista que est sendo traado o diagrama de fluxos de caixa. Um diagrama sob a tica de uma instituio financeira que concede um emprstimo, por exemplo, diferente do diagrama sob a tica do indivduo beneficiado por tal transao (Thuesen, 1977). A figura 1 mostra um exemplo de um diagrama genrico de um fluxo de caixa. Convencionou-se que os vetores orientados para cima representam os valores positivos de caixa, ou seja, os benefcios, recebimentos ou receitas. J os vetores orientados para baixo indicam os valores negativos, ou seja, os custos, desembolsos ou despesas.

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$ 5.500 $ 5.000 $ 4.500 $ 4.000 $ 2.000 0 1 2 3 4 $ 2.000 $ 4.000 FIGURA 1 - Representao de um Diagrama de Fluxo de Caixa 5 n -1 n

No presente trabalho ser adotada a notao definida abaixo, em todos os diagramas de fluxo de caixa estudados: i taxa de juros para determinado perodo, expressa em percentagem e utilizada nos clculos na forma unitria. Ex.: rendiment o de dez por cento ao ano i = 0,10 ou 10 % a.a. nmero de perodos de capitalizao. Ex.: aplicao de um capital por 5 meses n = 5 valor equivalente ao momento presente, denominado de Principal, Valor Presente ou Valor Atual. Ex.: aplicao de $ 10.000 efetuada hoje P = 10.000 juros produzidos ou pagos numa operao financeira. Ex.: um capital de $ 5.000 rendeu $ 300 ao final de 1 ano J = 300 valor situado num momento futuro em relao P, ou seja, da qui a n perodos, a uma taxa de juros i, denominado Montante ou Valor Futuro. Ex.: uma aplicao de $ 15.000, feita hoje, corresponder a $ 19.000 daqui a n perodos, a uma taxa de juros i M = 19.000 valor de cada parcela peridica de uma srie uniforme, podendo ser parcelas anuais, trimestrais, mensais etc. Ex.: $ 5.000 aplicados mensalmente numa caderneta de poupana produzir um montante de $ 34.000 ao fim de n meses R = 5.000

n P -

J M-

R -

A notao para os elementos da Matemtica Financeira varia para cada autor. Desta forma, no recomendvel a memorizao de uma s notao nem sua adoo como padro. Recomenda -se o aprendizado dos conceitos fundamentais da Matemtica Financeira, independentemente da notao utilizada, de modo que qualquer problema possa ser resolvido. Por conveno, todas as movimentaes financeiras, representadas em cada perodo dos diagramas de fluxo de caixa, esto ocorrendo no final do perodo. Por exemplo, um pagamento efetuado no segundo ano de um diagr ama de fluxo de caixa significa que esta sada de dinheiro ocorreu no final do ano 2.

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9 2.3.4 Tipos de Formao de Juros

Os juros so formados atravs do processo denominado regime de capitalizao, que pode ocorrer de modo simples ou composto, conf orme apresentado a seguir: 2.3.4.1 Juros Simples No regime de capitalizao a juros simples, somente o capital inicial, tambm conhecido como principal P, rende juros. Assim, o total dos juros J resultante da aplicao de um capital por um determinado perodo n , a uma taxa de juros dada, ser calculado pela frmula: Jn = P . n . i (1)

A taxa de juros dever estar na mesma unidade de tempo do perodo de aplicao, ou seja, pa ra um perodo de n anos, a taxa ser anual. Logo, pode-se calcular o total conseguido ao final do perodo, ou seja, o montante M, atravs da soma do capital inicial aplicado com o juro gerado. O montante pode ser expresso, para este caso, por: M = P + J, originando a frmula M = P (l + i.n). Nos meios econmico e financeiro, o emprego de juros simples pouco freqente. O reinvestimento dos juros prtica usual e a sua considerao na consecuo de estudos econmico-financeiros deve ser levada em conta, at mesmo por uma questo de realismo. (Oliveira, 1982) Assim, o presente texto ser desenvolvido consoante os princpios da capitalizao a juros compostos, que ser visto no prximo item.

EXERCCIO RESOLVIDO N 01 Um capital de $ 10.000,00 foi aplicado por 3 meses, a juros simples. Calcule o valor a ser resgatado no final deste perodo taxa de 4 % a.m. juros acumulados: J 3 = 10.000 . 3 . 0,04 = 1.200 como M = J + P, o valor resgatado ser: M = 1.200 + 10.000 = 11.200 E

2.3.4.2 Juros Compostos No regime de capitalizao a juros compostos, os juros formados a cada perodo so incorporados ao capital inicial, passando tambm a produzir juros. A expresso que permite quantificar o total de juros resultante da aplicao de um principal P, a uma taxa de juros i, durante n perodos, mostrada a seguir: Jn = P . [ ( 1 + i )n - 1 ] (2)

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EXERCCIO RESOLVIDO N 02 Calcule os juros pagos numa aplicao de $ 5.000 por 6 meses, taxa de 2,5 % a.m., sob o regime de juros compostos. juros em 6 meses: J6 = 5.000 . [(1+ 0,025) 6 -1] = 798,47 E 2.3.4.3 Juros Simples Juros Compostos A partir das definies acima, pode-se perceber que os resultados de uma mesma operao sob o regime de juros simples, que evolui de forma linear, e sob o regime de juros compostos, que segue a forma exponencial, sempre sofrero uma defasagem crescente em funo do aumento dos perodos de tempo.

EXERCCIO RESOLVIDO N 03 Montar um quadro comparativo de um emprstimo de $ 1.000,00, taxa de 8 % a.a., em 4 anos, considerando os regimes de juros simples e compostos: ANO 1 2 3 4 1 2 3 4 PRINCIPAL JUROS MONTANTE (Incio do Ano) PRODUZIDOS (Final do Ano) 1000,00 80,00 1080,00 1000,00 80,00 1160,00 1000,00 80,00 1240,00 1000,00 80,00 1320,00 1000,00 80,00 1080,00 1080,00 86,40 1166,40 1166,40 93,31 1259,71 1259,71 100,78 1360,49

2.3.5

Relaes de Equivalncia de Capitais

Baseado no que foi colocado sobre o valor do dinheiro no tempo, sur ge o conceito de equivalncia de capitais, isto , um total de dinheiro pode ser equivalente a um total diferente, em diferentes instantes de tempo, sob certas condies especficas, a juros compostos. (Oliveira, 1982)

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11 EXERCCIO RESOLVIDO N 04 Considere um emprstimo de $ 10.000,00 que deve ser resgatado ao final de 3 anos, conjuntamente aos juros acumulados, cuja taxa de juros de 10 % ao ano: juros acumulados ao final de 3 anos, calculados pela expresso (2): J3 = 10.000 . [(1 + 0,10) 3 - 1] = 3.310 como M = J + P, o montante no 3 ano ser: M = 3.310 + 10.000 = 13.310 concluso: $ 10.000, hoje, equivale a $ 13.310, daqui a 3 anos, 10 % a.aE Este conceito de equivalncia entre capitais, a juros compostos, particularmente importante em anlise de projetos, devido ao fato das alternativas de investimento freqentemente envolverem recebimentos e desembolsos em diferentes instantes de tempo, indistintamente denominados variaes de caixa ou pagamento. As principais relaes de equivalncia de capitais, a juros compostos, so apresentadas a seguir.

2.3.5.1 Acumulao de Capital A acumulao de um capital inicial, ou principal P, o valor futuro, ou o montante M, resultante da aplicao deste capital a juros compostos, durante um perodo n e a taxa de juros i. O diagrama do fluxo de caixa desta situao mostrado na figura 2 e o valor acumulado de capital, nestas condies, pode ser calculado pela frmula: M = P . ( 1 + i )n (3)

M | 1 | 2 3 | 4 | 5 | n-1 | n

0 P

FIGURA 2 - Diagrama de uma Srie de Acumulao de Capital EXERCCIO RESOLVIDO N 05 Determinar o valor a ser resgatado ao final de 6 meses, cons iderando-se a aplicao de $ 10.000,00, hoje, a uma taxa de 2,5 % a.m. montante ao final de 6 meses: M = 10.000 . (1 + 0,025) 6 = 11.596,93 E

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12 EXERCCIO RESOLVIDO N 06 Calcular a taxa implcita numa aplicao que produziu o montante de $ 58.000,00, a partir de um capital de $ 50.000,00, em 4 anos. aplicando a expresso (3): 58.000 = 50.000.(1+ i)4 i = (58.000/50.000) 1/4 - 1 i = 0,0378 i = 3,78 % a.a. E

2.3.5.2 Valor Presente O valor presente, ou valor atual, de uma certa quantia numa data futura o valor equivalente quantia em questo na data zero, a uma taxa de juros i. Sendo assim, conclui-se ser o recproco da situao descrita para o clculo do valor acumulado, podendo-se utilizar a seguinte expresso para o clculo do valor presente: P = M.[ 1 ] ( 1 + i )n (4)

EXERCCIO RESOLVIDO N 07 Determine a quantia que deve ser investida, hoje, a fim de acumular $ 100.000,00, em 5 anos, uma taxa de 10 % a.a. valor atual pela frmula (4): P = 100.000.(1+ 0,10) -5 = 62.092,13 E

2.3.5.3 Srie Uniforme de Pagamentos Pode-se definir uma srie uniforme de pagamentos como uma sucesso de recebimentos, desembolsos ou prestaes, de mesmo valor, representados por R, divididos regularmente num perodo de tempo. O somatrio do valor acumulado de vrios pagamento, montante, calculado pela expresso mostrada abaixo e representado no fluxo de caixa da figura 3. Este somatrio deduzido a partir da frmula (3) para o clculo do montante de cada pagamento R. Trata-se, portanto, do clculo da soma dos termos de uma progresso geomtrica limitada, de razo q = 1 + i.

M = R . [ ( 1 + i )n - 1 ) ] i

(5)

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13 M 0 1 2 3 4 5 n-1 n

R FIGURA 3 - Diagrama do Montante de uma Srie Uniforme

EXERCCIO RESOLVIDO N 08 Uma pessoa deposita anualmente $ 5.000,00 numa conta especial particular. Qual ser o saldo daqui a 5 anos, para uma remunerao de 8 % a.a. concedida pelo banco? utilizando a expresso (5): M = 5.000.[(1+ 0,08) 5 -1] / 0,08 = 29.333 E

Procedendo-se o clculo do inverso da expresso (5), pode-se obter o valor de um nico pagamento ou prestao R, a partir do montante conhecido, atravs da seguinte expresso: R = M . [ i ] ( 1 + i )n - 1 (6)

EXERCCIO RESOLVIDO N 09 Determine o valor que deve ser depositado trimestralmente numa conta a prazo fixo, que oferece juros de 7,5 % a.t., para acumularmos $ 25.000,00 em 2 anos. utilizando a frmula (6), com n = 8, pois em 2 anos existem 8 trimestres: R = 25.000.{0,075 / [(1+0,075)8 -1]} = 2.393,18 E

Ainda dentro do contexto de uma srie uniforme de pagamento, deseja-se determinar o valor capaz de liquidar antecipadamente, e de uma s vez, um emprstimo ou financiamento, assumido de forma a ser pago em prestaes uniformes e peridicas. Assim sendo, deve-se calcular a expresso do valor presente desta srie uniforme pelo somatrio dos valores atuais de cada uma das prestaes, utilizando-se a frmula (4). A figura 4 mostra esta situao e a expresso abaixo determina o referido valor presente. Neste caso tambm utilizado o somatrio dos termos de uma P.G. limitada, com razo q = 1 / (1 + i).

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14 P = R . [ ( 1 + i )n - 1 ] i . ( 1 + i )n P 0 1 2 3 4 5 n-1 n (7)

R FIGURA 4 - Diagrama do Valor Presente de uma Srie Uniforme

EXERCCIO RESOLVIDO N 10 Determine o valor vista de um eletrodomstico vendido em 6 prestaes mensais de $ 200,00, sabendo-se que os juros cobrados foram de 6 % a.m. o valor atual da srie de prestaes uniformes dado pela frmula (7): P = 200 . { [(1+ 0,06)6 -1] / [0,06.(1+ 0,06) 6] } = 983,46 E

Para a determinao do valor de um pagamento ou prestao R quando o principal conhecido, calcula -se o inverso da expresso (7), pois existe reciprocidade. Assim, o valor de R obtido pela seguinte frmula:

R = P. [

i . ( 1 + i )n ] ( 1 + i )n - 1

(8)

EXERCCIO RESOLVIDO N 11 Uma pessoa adquire um freezer por $ 800,00, dando de entrada $ 300,00. Determine a prestao mensal para um financiamento do restante em 4 meses, taxa de 5 % a.m. valor a ser financiado: P = 800 - 300 = 500; valor da prestao-frmula(8): P=500.{[0,05.(1+ 0,05)4]/[(1+ 0,05)4 -1]}=141 E

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15 2.3.5.4 Perpetuidade A perpetuidade um conjunto de valores peridicos, consecutivos e iguais, que ocorre indefinidamente. Trata-se, portanto, de uma srie uniforme permanente, tal como uma penso mensal vitalcia, um dividendo anual etc. O valor presente de uma perpetuidade P , deduzido a partir do clculo do limite da expresso (7), com n tendendo ao infinito, pode ser encontrado pela frmula: P = R/i (9)

EXERCCIO RESOLVIDO N 12 Determine o valor terico de um apartamento que rende mensalmente $ 1.000, considerando-se a taxa de juros de mercado de 1,5 % a.m. como o aluguel mensal de um apartamento pode ser considerado uma perpetuidade, pela frmula (9) chega -se ao seu valor terico: P = 1.000 / 0,015 = 66.700 E

2.3.6

Taxas de Juros Nominais e Efetivas

Pode-se notar que em clculos de capitalizao composta as taxas de juros apresentadas so, na maioria das vezes, taxas nominais, que no correspondem s taxas realmente empregadas na operao. Por exemplo, se em certo empreendimento proposta uma taxa de 12 % ao ano, com a capitalizao dos juros acontecendo todos os meses, ou seja, 1 % ao ms, no ser difcil demonstrar que a taxa anual realmente empregada superior quela dada inicialmente. A taxa de 12 % a.a , portanto, denominada taxa nominal de juros, j que a capitalizao dos juros mensal e a taxa est expressa em termos anuais. Desta forma, surge uma nova taxa anual, denominada de taxa efetiva de juros, que pode ser calculada utilizando-se a seguinte expresso: p ief = [ 1 + in ] - 1 p

(10)

onde in, corresponde taxa nominal de juros, em bases anuais; p o nmero de perodos de capitalizao contidos num ano; e ief a taxa efetiva de juros obtida, tambm em bases anuais. Assim, para o exemplo acima, a taxa efetiva 12,68% a.a. O quadro 1 apresenta as taxas efetivas anuais de juros correspondentes taxa de 12% a.a., com capitalizao anual, semestral, trimestral, mensal, semanal e diria.

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16 QUADRO 1 - Taxas Efetivas Anuais de Juros Correspondentes Taxa Nominal de 12 % a.a. Freqncia de Perodos de Taxa Efetiva Taxa Efetiva Anual 12,0000 % 12,3600 % 12,5509 % 12,6825 % 12,7341 % 12,7474 % Capitalizao Capitalizao por Perodo ANUAL 1 12,0000 % SEMESTRAL 2 6,0000 % TRIMESTRAL 4 3,0000 % MENSAL 12 1,0000 % SEMANAL 52 0,2308 % DIRIA 365 0,0329 %

Em resumo, a taxa nominal de juros aquela que o perodo de capitalizao difere de seu perodo base. Por exemplo, uma taxa de juros de 24% ao ano com capitalizao trimestral dita nominal. Por outro lado, quando o perodo de capitalizao coincidir com o perodo base da taxa de juros dada, esta taxa dita efetiva. Assim, uma taxa de 8% ao ms com capitalizao mensal uma taxa efetiva.

2.3.7

Taxas de Juros Equivalentes

As taxas de juros que conseguem levar um certo principal a um mesmo montante, no regime de juros compostos, quando varia a freqncia de capitalizao, so chamadas de taxas equivalentes de juros. Em outras palavras, duas ou mais taxas so equivalentes se aplicadas a um mesmo principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final deste prazo, a juros compostos:
k/p

ieq = ( 1 + i ef )

-1

(11)

onde i eq a taxa equivalente procurada, a juros compostos; p o nmero de perodos de capitalizao da taxa equivalente desejada contidos num ano; e k o nmero de perodos de capitalizao da taxa efetiva dada contid os num ano. EXERCCIO RESOLVIDO N 13 Determine a taxa trimestral equivalente a uma taxa de juros de 10% a.a., num prazo de 6 anos e com capitalizao anual. como existem 4 trimestres num ano, p = 4 e k = 1: ieq = ( 1 + 0,10 ) 1/4 - 1 = 0,0241 2,41 % a.t. E Este resultado pode ser confirmado substituindo-se na expresso (3) as taxas equivalentes de 10 % a.a. e de 2,41 % a.t., com capitalizao trimestral, durante 6 anos. Desta forma, para qualquer principal encontrar-se- o mesmo montante. J no regime de juros simples, duas ou mais taxas de juros, relativas a diferentes perodos, so tambm consideradas equivalentes quando aplicadas ao mesmo principal, durante um mesmo prazo, produzirem um mesmo montante no final daquele Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

17 prazo. Para diferenar, as taxas equivalentes a juros simples sero denominadas taxas proporcionais, cujo clculo procede-se da seguinte forma: ip = i / p (12)

onde ip a taxa proporcional procurada; i a taxa de juros dada; e p o nmero de perodos de capitalizao da taxa proporcional desejada, contidos na base de capitalizao da taxa de juros dada. Para um melhor entendimento, considere uma taxa de juros anual. Caso pretenda -se encontrar as taxas proporcionais semestral e mensal, o valor de p da expresso (10) corresponder a 2 e 12, respectivamente, pois em um ano esto contidos 2 semestres e 12 meses. Assim sendo, pela definio acima, 60 % a.a., 30 % a.s., 15 % a.t. e 5 % a.m. so consideradas taxas de juros proporcionais. EXERCCIO RESOLVIDO N 14 Determine as taxas de juros trimestral e mensal proporcionais taxa de 12 % a.a. trimestral: p = 4 (4 trimestres num ano); ip = 12 % / 4 = 3 % a.t. E mensal: p = 12 (12 meses num ano); ip = 12 % / 12 = 1 % a.m. E

2.3.8

Sistemas de Amortizao

Quando se contrai um emprstimo ou se recorre a um financiamento, evidentemente, o valor recebido nesta operao, ou seja, o principal, ter que ser restitudo respectiva instituio financeira, acrescido da sua remunerao, que so os juros. As formas de devoluo do principal mais juros so denominadas de Sistemas de Amortizao. Os Sistemas de Amortizao mais utilizados so apresentados a seguir, complementados por exemplos numricos. (Hirschfeld, 1984) 2.3.8.1 Sistema Francs de Amortizao - PRICE Este sistema tambm conhecido como Sistema Price e muito utilizado em todos os setores financeiros, principalmente nas compras a prazo de bens de consumo, atravs do crdito direto ao consumidor. No Sistema Price, as prestaes so iguais e sucessivas, onde cada prestao composta por duas parcelas: juros e amortizao do capital; cujo clculo baseia-se numa srie uniforme de pagamentos.

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18 EXERCCIO RESOLVIDO N 15 Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um emprstimo de $ 100.000, pelo sistema PRICE, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de 5 meses. amortizao igual subtrao prestao e juros: A = R - J clculo da prestao pela frmula (8): R = 100.000 . {[0,05.(1+ 0,05) 5] / [(1+ 0,05) 5 -1]} = 23.097,48 E juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor: J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) E Ms 0 1 2 3 4 5 Saldo Amortizao Devedor 100.000,00 81.902,52 18.097,48 62.900,17 19.002,35 42.947,69 19.952,47 21.997,60 20.950,10 0,00 21.997,60 Juros Prestao

5.000,00 4.095,13 3.145,01 2.147,38 1.099,88

23.097,48 23.097,48 23.097,48 23.097,48 23.097,48

2.3.8.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC Este sistema muito utilizado em financiamentos internacionais de bancos de desenvolvimento e no sistema financeiro de habitao brasileiro, bem como em financiamentos de longos prazos. As prestaes do Sistema SAC so sucessivas e decrescentes em progresso aritmtica, cujo valor de cada prestao composto por uma parcela de juros e outra de amortizao constante do capital.

EXERCCIO RESOLVIDO N 16 Calcular os valores das parcelas de juros e amortizaes referentes a um emprstimo de $ 100.000, pelo sistema SAC, a uma taxa de 5 % a.m. e prazo de 5 meses. prestao igual soma da amortizao e juros: R = A + J clculo da amortizao constante: A = 100.000 / 5 = 20.000 E juros no 1 ms pela frmula (1), sobre o saldo devedor: J1 = 100.000 . 1 . 0,05 = 5.000 ( e assim por diante) E Ms 0 1 2 3 4 5 Saldo Amortizao Devedor 100.000,00 80.000,00 20.000,00 60.000,00 20.000,00 40.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 0,00 20.000,00 Juros Prestao

5.000,00 4.000,00 3.000,00 2.000,00 1.000,00

25.000,00 24.000,00 23.000,00 22.000,00 21.000,00

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19

2.4 Fluxo de Caixa de Projetos


Um projeto pode ser analisado sob diversas ticas. Pode-se considerar o projeto sob o ponto de vista do agente empreendedor, da sociedade em que ele estar funcionando e interagindo, sob o ponto de vista do agente financiador, sob o ponto de vista da nao, sob os pontos de vista individuais etc. Normalmente se distinguem duas ticas de anlise: a social e a privada. (Neves, 1982) Sob a tica social, consideram-se os benefcios e custos gerados pelo projeto para a sociedade como um todo. Nesse caso, os preos dos fatores de produo so avaliados em funo de sua abundncia ou escassez na regio onde ser implantado o projeto e no mais em funo dos preos de mercado. Sob a tica privada, objetivo do presente trabalho, considera-se o ponto de vista do agente empreendedor, com os preos dos fatores de produo avaliados a nvel de mercado. Tais fatores, tangveis, isto , aqueles que podem ser quantificados monetariamente, so alocados no tempo medida que for sendo prevista a sua entrada (receitas) ou sada (custos). Essa alocao de recursos constitui o fluxo de caixa do projeto e atravs do m esmo ser realizada a sua comparao com os demais projetos, sob a tica privada. (Neves, 1982) A tica privada no considera, em princpio, fatores ditos intangveis em um projeto, ou seja, aqueles que no podem ser avaliados monetariamente. A considerao dos fatores intangveis de um projeto normalmente realizada aps a anlise de rentabilidade e principalmente para decidir entre alternativas que no apresentem diferenas significativas de rentabilidade. A expresso Fluxo de Caixa utilizada, indistintamente, para indicar as entradas e sadas de recursos de caixa de um projeto, ou mesmo de uma empresa, tanto a curto prazo como nas projees de longo prazo, nas quais so reproduzidos, em cada perodo de tempo, os investimentos, receitas, custos, lucros e recursos gerados. Em outras palavras, o fluxo de caixa de um projeto , portanto, um quadro onde so alocadas, ao longo da vida til do projeto, a cada instante de tempo, as sadas e entradas de capitais. A seguir, so apresentados os princpios bsicos para a elaborao de fluxos de caixa de projetos empresariais, bem como as principais tcnicas de projeo dos mesmos. 2.4.1 Caractersticas Relevantes

Conceitualmente, o fluxo de caixa de longo prazo no difere do fluxo de caixa de curto prazo utilizado pelas empresas. Entretanto, quando da elaborao do fluxo de caixa de longo prazo so necessrias alguns princpios bsicos e consideraes, tais como: (Neves, 1982) adota -se a conveno de fim de perodo, onde a representao de todas as entradas (receitas) e sadas (despesas) de caixa de um projeto ocorrentes ao longo de um perodo so consideradas como se efetivadas ao fim desse mesmo perodo; Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

20 adota -se a conveno de incio de perodo para a considerao dos investimentos, em contraposio ao caso das receitas e despesas, num raciocnio anlogo ao que ocorre em qualquer aplicao financeira; adota -se a tica com e sem o projeto para a estimativa dos fluxos de caixa, de forma que ocorra sempre a comparao entre, pelo menos, duas alternativas, isto porque sempre existir a alternativa de nada fazer, ou seja, o status quo. admite-se que a gerao do lucro e o desembolso para pagamento do respectivo imposto de renda ocorram no mesmo perodo; considera-se o capital de giro necessrio operao do projeto sob anlise; considera-se que a produo e a venda ocorram no mesmo perodo, ou seja, no h formao de estoques alm do previsto no clculo do capital de giro; considera-se a inflao prevista somente no caso de um projeto com o fluxo de caixa definido, ou seja com valores fixos e irreajustveis ao longo de sua vida; considera-se a elaborao do fluxo de caixa a preos constantes, em condies de grande incerteza a respeito do comportamento futuro da inflao, com base na pressuposio de que a inflao atua igualmente nas receitas e custos, anulando, portanto, os seus efeitos; adota -se o custo de oportunidade do projeto como a medida do quanto a empresa est perdendo por no aplicar o investimento considerado numa melhor alternativa disponvel, fora o projeto em questo; utiliza-se, em geral, o ano como um intervalo de tempo adequado para as anlises de viabilidade, porm em alguns casos necessrio considerar o fluxo de caixa a intervalos menores (semestrais, trimestrais ou mensais); utiliza-se o conceito de vida til de um projeto em funo do perodo de tempo em que se planeja manter o mesmo realmente em operao e at que ponto as estimativas e previses so possveis. Os projetos podem classificados a partir das caractersticas de seus fluxos de caixa e pelo grau de dependncia que possa existir entre dois ou mais projetos. Um projeto de investimento convencional aquele em que os valores iniciais do fluxo de caixa so negativos, sendo os demais subseqentes valores positivos. Por outro lado, num projeto de financiamento convencional ocorre justamente o contrrio. Entretanto, quando ocorre mais de uma mudana de sinal na seqncia do fluxo de caixa, um projeto, tanto de investimento quanto de financiamento, definido como sendo no convencional. Quanto classificao pelo grau de dependncia, os projetos de investimento podem ser dependentes ou independentes, sempre que existir a possibilidade de implementao simultnea de dois ou mais projetos. Em comparaes de alternativas de proje tos duas a duas, os projetos de investimento so economicamente independentes se a aceitao ou recusa de um nada afeta o fluxo de caixa do outro. Em contrapartida, os projetos so ditos economicamente dependentes se a aceitao ou recusa de um influir sobre o fluxo de caixa do outro.

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21 Os projetos ditos dependentes podem ser classificados em trs grupos: (a) projetos contingentes, onde a aceitao de um depende da anterior aceitao do outro; (b) projetos complementares, onde a aceitao de um tem impacto favorvel sobre o fluxo de caixa do outro; (c) projetos mutuamente exclusivos, onde a aceitao de um implica a rejeio automtica do outro, seja por razes tcnicas ou por razes financeiras. (Abreu e Stephan, 1982) O quadro 2 mostra um modelo genrico do fluxo de caixa de um determinado projeto industrial, apesar de no existir um modelo padronizado para apresentao de fluxos de caixa.

QUADRO 2 - Modelo Genrico de um Fluxo de Caixa de um Projeto Discriminao Faturamento (Receitas) (-) Custos Fixos e Variveis (-) Depreciao (=) LAJIR (Lucro antes dos Juros e do IR) (-) Despesas Financeiras (Juros) (=) LAIR (Lucro antes do IR) (-) Imposto de Renda (=) Fluxo Lquido (+) Depreciao (+/-) Variao no Capital de Giro (-) Amortizaes (Principal) (=) Fluxo de Caixa Final
Ano 0 Ano 1 Ano 2 ...... Ano n

2.4.2

Exerccios de Projeo(Woiler e Mathias, 1987)

As projees dos elementos de um fluxo de caixa podem ser de curto, mdio e longo prazos. Tal classificao envolve o critrio algo subjetivo do que seja prazo curto, mdio e longo. Em geral, admite -se como sendo de curto prazo a projeo que cobre o perodo de um ms at um ano. As projees que vo de um a dois anos so consideradas de mdio prazo e da em diante tem-se o longo prazo. As projees de curto prazo tambm so chamadas previses. As projees de curto prazo podem ser obtidas atravs de modelos de previso que levem em conta eventua is variaes estacionais. Outras formas de previses de curto prazo so as pesquisas de opinio e as pesquisas de campo em mbito setorial ou de economia. Tais pesquisas tendem a refletir o estado de esprito do momento ou uma fase particular do ciclo econmico em que se encontra a economia. Em termos de anlise de projetos, as mais importantes so as projees de mdio e longo prazos, porque os projetos tm um prazo de implantao e de maturao que, em geral, bem superior a um ano. Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

22 A projeo dos diversos componentes do fluxo de caixa de um projeto, tais como a demanda, preos de venda, custos, taxas de juros, impostos etc, pode ser realizada em dois grandes nveis de agregao: por projeo macroeconmica e por desagregao setorial. A projeo macroeconmica, feita atravs de modelos economtricos ou no, a mais comuns nos projetos empresariais. Isto se deve ao fato de que sua obteno mais rpida e bem mais barata. A projeo por desagregao setorial permite que sejam obtidos os valores projetados de consumo em cada setor. A projeo do consumo para toda a economia obtida pela agregao dos respectivos consumos setoriais. Tal projeo de demanda desagregada demora mais tempo para ser feita e custa mais caro, porque necessrio que seja analisada a demanda setor por setor. Tal tipo de projeo s desperta interesse quando existe necessidade de um conhecimento mais detalhado e preciso para a determinao dos diversos custos e fatores envolvidos no projeto. Uma projeo de demanda para um projeto empresarial pode ser feita por critrios quantitativos e/ou qualitativos. Entre os critrios quantitativos, os mais conhecidos so: a anlise temporal, a anlise de regresso, os modelos economtricos e as matrizes de entrada-sada. Com relao aos critrios qualitativos, que so muito empregados em projeo tecnolgica , os mais importantes so: a tcnica Delphi, a analogia histrica, o painel de especialistas e a elaborao de cenrios. O uso de determinado tipo de abordagem ir depender da disponibilidade de dados, do horizonte de projeo aventado, do custo incorrido na projeo etc. Assim sendo, a partir do ano 0, os valores monetrios atribudos aos elementos do fluxo de caixa genrico, mostrado no quadro 3, devem ser levantados a partir de algum mtodo de projeo, uma vez que j pertencem ao futuro.

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23

2.5 Mtodos para Anlise de Fluxos de Caixa


A anlise econmico-financeira e a deciso sobre a viabilidade do fluxo de caixa de um projeto de investimento isolado, ou de vrios projetos, exige o emprego de mtodos, critrios e regras que devem ser obedecidas. Apesar de no existir um critrio nico, unanimemente aceito pelos empresrios, acionistas, rgos e instituies de financiamento e meio acadmico (Contador, 1981), este captulo apresentar um resumo dos dois indicadores mais utilizados na anlise e seleo de projetos de investimentos, bem como as respectivas consideraes sobre as vantagens e desvantagens de cada um. A anlise de fluxos de caixa de projetos de investimentos r equer abordagens multidisciplinares e possibilita a utilizao de inmeros mtodos e tcnicas matemticas, econmicas e da pesquisa operacional, e os indicadores apresentados a seguir invariavelmente esto presentes nesse processo. 2.5.1 Taxa Mnima de Atratividade

Conceitualmente, a Taxa Mnima de Atratividade - TMA, tambm denominada de taxa de desconto ou de custo de oportunidade do capital, pode ser definida como a taxa de juros que o capital seria remunerado numa outra melhor opo de utilizao, a lm do projeto em estudo, levando-se em conta os riscos envolvidos. Em outras palavras, o custo de investir capital num projeto corresponde ao possvel lucro perdido pelo fato de no serem aproveitadas outras alternativas de investimento viveis no mercado. No momento da anlise de um projeto de investimento, espera-se que o fluxo de benefcios futuros, mensurados em valores monetrios de hoje, seja suficiente para cobrir a melhor opo j existente para o capital, levando-se em conta os riscos associados . Desta forma, a TMA dever refletir o ganho projetado pelos investidores e levar em conta o fator risco Entretanto, a determinao da TMA ideal gera . controvrsias e dvidas e muitas vezes so utilizadas taxas de desconto arbitradas ou consensuais , apesar de existirem vrias correntes metodolgicas e estudos empricos para a determinao da TMA, descritas detalhadamente num captulo do trabalho de Contador (1981). Adiante sero mostradas as tcnicas do CAPM e do Custo Mdio Ponderado do Capital, que so tambm utilizadas para a determinao da TMA. Como foi visto na abordagem do binmio risco-retorno, uma taxa de juros exigida para compensar um determinado risco, no caso de um projeto de investimento, pode ser considerada uma TMA. 2.5.2 Valor Presente Lquido - VPL

O Valor Presente Lquido - VPL, tambm chamado Valor Atual Lquido, pode ser considerado um critrio mais rigoroso e isento de falhas tcnicas e, de maneira geral, o melhor procedimento para comparao de projetos diferentes, mas com o m esmo horizonte de tempo. Este indicador o valor no presente (t=0) que equivale a um fluxo de caixa de um projeto, calculado a uma determinada taxa de desconto. Portanto, corresponde, soma algbrica das receitas e custos de um projeto, atualizados a uma taxa de juros que Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

24 reflita o custo de oportunidade do capital. Assim sendo, o projeto ser vivel se apresentar um VPL positivo e na escolha entre projetos alternativos, com mesmo horizonte de tempo, a preferncia recai sobre aquele com maior VPL positivo. O VPL de um fluxo de caixa pode ser calculado pela seguinte expresso:
n

VPL = Ft / (1 + i ) t
t=0

(13)

onde Ft indica o fluxo de caixa lquido do projeto, no perodo t. Se o valor do VPL for positivo, ento a soma na data 0 de todos os capitais do fluxo de caixa ser maior que o valor investido. Como se trabalha com estimativas futuras de um projeto de investimento, pode -se dizer que o capital investido ser recuperado, que ser remunerado taxa de juros que mede o custo de oportunidade do capital e que o projeto ir gerar um lucro extra, na data 0, igual ao VPL. (Lapponi, 1996) Portanto, o critrio do VPL estabelece que enquanto o valor presente das entradas for maior que o valor presente das sadas, calculados com a T.M.A., que me de o custo de oportunidade do capital, o projeto deve ser aceito. VPL > 0 o projeto deve ser aceito; VPL = 0 indiferente aceitar ou rejeitar projeto; VPL < 0 o projeto deve ser rejeitado. Talvez a nica desvantagem deste indicador seja a dificuldade da escolha da taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade. Os pontos fortes do VPL so a incluso de todos os capitais do fluxo de caixa e o custo do capital, alm da informao sobre o aumento ou decrscimo do valor da empresa. EXERCCIO RESOLVIDO N 17 Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 8% ao ano, do Projeto Y, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo. ANO 0 1 2 3 4 5 FLUXO DE CAIXA - 1.000.000 200.000 200.000 200.000 400.000 500.000

utilizando-se a frmula (13): VPL = - 1.000.000 + 200.000 (1,08) -1 + 200.000 (1,08) -2 + 200.000 (1,08)-3 + 400.000 (1,08) -4 + 500.000 (1,08) -5 = 149.722,94 E

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25 O conceito de equivalncia financeira de fundamental importncia no raciocnio do VPL, pois dois ou mais fluxos de caixa de mesma escala de tempo so equivalentes quando produzem idnticos valores presentes num mesmo momento, calculados mesma taxa de juros. Em resumo, para que se possa avaliar alternativas de investimentos, propostas de compra ou venda indispensvel a comparao de todos os fatores em uma mesma data, ou seja, proceder o clculo do VPL do fluxo de caixa em questo.

EXERCCIO RESOLVIDO N 18 Determine o VPL, considerando uma taxa de desconto de 12% ao ano, do Projeto A, cujo fluxo de caixa mostrado abaixo. ANO 0 1 2 3 4 5 PROJETO A - 40.000 10.000 10.000 13.000 13.000 13.000 PROJETO B - 50.000 12.000 12.000 16.000 16.000 16.000 PROJETO C - 30.000 8.000 8.000 10.000 10.000 10.000

utilizando-se a frmula (13): VPLA = - 40.000 + 6.000 (1,12) -1 + 8.000 (1,12)-2 + 10.000 (1,12) -3 + 10.000 (1,12) -4 + 12.000 (1,12) -5 = 1.791,94 VPLB = - 50.000 + 10000 (1,12)-1 + 10.000 (1,12) -2 + 12.000 (1,12) -3 + 12.000 (1,12) -4 + 15.000 (1,12) -5 = 916,22 VPLC = - 30.000 + 6.000 (1,12)-1 + 6.000 (1,12) -2 + 8.000 (1,12) -3 + 8.000 (1,12) -4 + 10.000 (1,12) -5 = 2.667,66 E O projeto C o mais vivel porque apresenta o maior VPL, 12% a.a.

EXERCCIO RESOLVIDO N 19 Determinar a melhor alternativa para o recebimento pela venda de um equipamento dentre as seguintes opes: (a) 30% no pedido; 30% na entrega, aps 2 meses; e o saldo em 2 parcelas mensais iguais, aps a entrega; (b) 20% no pedido; 40% na entrega, aps 2 meses; e 40% 2 meses aps a entrega. Considerar uma T.M.A. de 3% a.m. Comparar ambos os fluxos de caixa em t =0, taxa de 3% a.m.: (a) VPLa = 30 + 30 / (1,03)2 + 20 / (1,03) 3 + 20 / (1,03) 4 = 94,35 E (b) VPLb = 20 + 40 / (1,03) 2 + 40 / (1,03)4 = 93,24

Na anlise realizada com o mtodo do VPL, todos os dados que participam do seu clculo so estimativas, pois o objetivo a medio da potencialidade de uma idia, na tentativa de se antecipar bons resultados no futuro. Ne ssa anlise deve-se considerar que o valor da taxa de juros permanecer constante durante a durao do projeto; Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

26 entretanto, esse cenrio uma simplificao da realidade que dever operar com taxas variveis de juros. O risco associado com a variabilidade do custo de capital pode ser analisado a partir de uma anlise de sensibilidade do valor do VPL em funo da taxa de juros i, conforme mostrado na figura 5. Ser tomado como base o fluxo de caixa do Exerccio Resolvido n 25, que um fluxo de caixa convencional, ou seja, aquele em que os investimentos antecedem as receitas lquidas do projeto, havendo, portanto, apenas uma inverso de sinal.

i 0% 4% 8% 12% 16% 20%

VPL 500.000,00 307.903,44 149.722,94 18.286,91 - 91.849,15 - 184.863,68

VPL 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 -100.000 4% 8% 12% 16%

FIGURA 5 - Anlise de Sensibilidade: VPL = f(i)

2.5.3

Taxa Interna de Retorno - TIR

A Taxa Interna de Retorno - TIR, ou simplesmente Taxa de Retorno, a taxa de desconto que eqaliza o valor presente dos benefcios/receitas e dos custos/despesas de um projeto de investimento. Trata-se de um indicador de larga aceitao e um dos mais utilizados como parmetro de deciso. A TIR de um determinado projeto a taxa de juros i * que satisfaz a equao: Ft / (1 + i* )t = 0
t=0 n

(14)

O grau desta equao est relacionado com o horizonte de planejamento do projeto, acarretando o aparecimento de equaes com grau maior que 2, cuja soluo algbrica extremamente complexa. O problema pode ser resolvido por processos iterativos de tentativa e erro, determinando-se um VPL positivo e outro negativo, correspondente s duas taxas de juros tomadas arbitrariamente. A seguir, procede -se a Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

27 interpolao linear desses valores para o VPL nulo, encontrando-se, assim, a taxa interna de retorno desejada. (Oliveira, 1982) A figura 6 utiliza o grfico da figura 5 para apresentar a visualizao do conceito da TIR, para um caso de fluxo de caixa convencional. VPL 500.000 400.000 300.000 200.000 i 100.000 0 -100.000 FIGURA 6 - Taxa Interna de Retorno - TIR Um projeto de investimento ser considerado vivel, segundo este critrio, se sua TIR for igual ou maior ao custo de oportunidade dos recursos para sua implantao. Assim, quanto maior a TIR, maior a atratividade do projeto. TIR > TMA o projeto deve ser aceito; TIR = TMA indiferente aceitar ou rejeitar projeto; TIR < TMA o projeto deve ser rejeitado. A TIR no critrio para comparao entre alternativas, embora possa parecer intuitivo que a alternativa de maior TIR remunera melhor o capital investido e, portanto, deve ser a escolhida. Como existem algumas restries ao seu emprego, a TIR somente deve ser utilizada nos seguintes casos: (Contador, 1981) quando os projetos possurem dois ou mais perodos e tiverem seus investimentos antecedendo os benefcios; quando a comparao ocorrer entre projetos mutuamente exclusivos e com a mesma escala de tempo; como critrio bsico para ordenao de projetos com restries oramentrias; como recurso para se conhecer a taxa de juros envolvida num financiamento. A maior vantagem do mtodo da TIR apresentar como resultado o valor de uma taxa de juros, caracterizando-se como um indicador de rentabilidade, enquanto o mtodo do VPL pode ser considerado como um indicador de lucratividade. Um fluxo de caixa convencional, cujos investimentos antecedem as receitas lquidas, ou seja, no qual existe apenas uma inverso de sinal, existir somente uma nica TIR. No caso de fluxos de caixa no convencionais, com mais de uma inverso de sinal, poder existir mais de uma TIR, ou seja, TIR mltiplas. Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos 4% 8% 12% 16% TIR = 12,62% a.a.

28 No caso de fluxos de caixa que apresentarem mais de uma TIR, no correto se utilizar o critrio da TIR, pois se perder o sentido da anlise, uma vez que pode haver divergncia na indicao da viabilidade do projeto quando da comparao das vrias TIR com a TMA. Neste caso, recomenda -se a utilizao o mtodo do VPL. Preconiza-se que para o clculo da TIR no h necessidade de uma taxa de desconto, ponto inicial ao mtodo do VPL. Isto, no entanto, totalmente ilusrio. A deciso de aceitar ou rejeitar um projeto, com base na TIR, tem como critrio a sua comparao com uma mnima taxa de retorno aceitvel. Ora, esta taxa mnima, na realidade, a taxa de desconto para o mtodo do VPL, o que invalida a afirmativa da no necessidade de uma taxa de atratividade, quando do uso da TIR. Em resumo, o VPL a quantia mxima que se poderia elevar o custo do investimento hoje, para que esse ainda continuasse vivel. J a TIR a taxa de desconto para o qual o VPL de um projeto igual a zero. Para o caso onde a TIR existe e nica, pode ser vista como a maior taxa de juros que pode ser p aga se todos os recursos necessrios fossem obtidos via emprstimo. EXERCCIO RESOLVIDO N 20 Determine a TIR do fluxo do Projeto A do Exerccio Resolvido n 17 e verifique a sua atratividade, sabendo-se que a TMA igual a 8% a.a. Inicialmente, arbitra-se uma taxa de juros de 10% a.a. O VPL para esta taxa de $ 81.036,44. Como este VPL positivo, arbitra-se uma outra taxa de juros maior, tal como 15% a.a., chegando-se ao VPL negativo de $ 66.065,31. Por interpolao linear o valor da TIR corresponde a 12,75% a.a. Entretanto, utilizando-se uma calculadora eletrnica, o valor exato da TIR igual a 12,62% a.a. Esta diferena ocorreu pela suposio da ligao linear entre os pontos do grfico, quando, na realidade, tal ligao segue uma funo exponencial. A calculadora realiza a operao por aproximaes sucessivas, at encontrar o resultado desejado. TIR = 12,62% a.a. > TMA = 8% a.a. Projeto Vivel VPL($) +81.036 i* 15 10 -66.065 i (%)

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29

2.6 Comparao entre Alternativas de Projetos


Nas comparaes entre alternativas de projetos de investimentos, o valor do dinheiro no tempo um fator fundamental e qualquer metodologia utilizada para tal finalidade deve lev -lo em considerao, tendo como ponto de partida os elementos dos fluxos de caixa dos projetos que sero analisados. Os mtodos apresentados no captulo anterior so os mais utilizados para a comparao entre alternativas de projetos e a aplicao de cada um deles depende das caractersticas de seus fluxos de caixa e do inter-relacionamento entre as diversas alternativas de investimento, ou seja, a maneira como os efeitos de um dos projetos afetam os fluxos de caixa do demais. Uma vez conhecido o inter-relacionamento entre os projetos, a primeira providncia a ser tomada redefin-los, de modo que sejam formados conjuntos de projetos mutuamente exclusivos, conjuntos esses independentes entre si. Tal procedimento importante, uma vez que permite a comparao dos projetos, ou seja, fica-se em condies de escolher em cada conjunto a melhor alternativa e, alm disso, ficar-se- com um conjunto de alternativas de projetos economicamente independentes entre si, fundamental seleo de projetos sob restrio de capital. Abreu e Stephan (1982) citam o seguinte exemplo: Se um dos locais alternativos para a construo de uma nova fbrica implicar, primeiramente, na abertura de uma estrada ligando-a mais prxima rodovia, o seu custo dever ser includo no custo de localizar a fbrica nesse local. Desta maneira, somente restaro para anlise as alternativas mutuamente exclusivas de localizao da fbrica em questo. 2.6.1 Alternativas de Mesma Durao

Projetos com diferentes vidas teis no so diretamente comparveis, uma vez que esto sujeitos a conflitos em decorrncia das disparidades de tamanho e de tempo. Mesmo no caso de projetos de mesma durao, ou seja, com a mesma vida til, de ve-se ficar atento s disparidades de tamanho, j que podem apresentar divergncias nos resultados das figuras de mrito do VPL, SUL e TIR. A situao mais comum nas anlises de projetos a necessidade de escolha dentre um conjunto de alternativas mutua mente exclusivas e com a mesma durao, isto , com todas as alternativas se estendendo por um mesmo horizonte de planejamento. Os mtodos mais utilizados para a comparao entre alternativas mutuamente exclusivas e de mesma durao so: VPL e SUL. Como j foi dito, a TIR no critrio para comparao entre alternativas. Entretanto, considerando-se que uma empresa tem por objetivo a maximizao do lucro, em funo do capital investido, o VPL o indicador mais apropriado para a comparaes em questo. Como j descrito anteriormente, quando a aceitao de um dos projetos pertencentes a um grupo de propostas de investimento implicar na impedncia da realizao de qualquer outro projeto deste mesmo grupo, estes so considerados mutuamente exclusivos. Por exemplo, uma prefeitura deseja pavimentar um certa estrada de terra da cidade e possui as seguintes alternativas: (1) utilizar paraleleppedos; (2) executar o Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

30 servio em concreto asfltico; e (3) aplicar emulso asfltica. bvio que a escolha recair exclusivamente sobre uma nica alternativa, pois no podem ocorrer simultaneamente. Na comparao entre projetos mutuamente exclusivos, a diferena futura entre as alternativas importante para a determinao da convenincia econmica de um projeto comparado com os demais. Para se demonstrar a importncia da assertiva acima, considere os fluxos de caixa e dois projetos mutuamente exclusivos P1 e P2, bem como o fluxo de caixa da diferena entre eles. A comparao entre as alternativas P1 e P2 feita pelo simples exame do fluxo de caixa da diferena entre P1 e P 2. Assim, para que a deciso da escolha possa ser tomada, utiliza-se a seguinte regra: se o fluxo de caixa (P2 - P1) for economicamente vivel, a alternativa P 2 deve ser a escolhida; caso contrrio, a preferncia deve ser dada alternativa P 1. Isto caracteriza a anlise econmica do investimento incremental, que pode ser efetuada com a utilizao do VPL e da TIR, conforme apresentado a seguir. 2.6.2 Anlise Incremental

A anlise incremental uma ferramenta importante na comparao de duas alternativas mutuamente exclusivas, com a mesma durao. Ela consiste em subtrair os diagramas de fluxos de caixa das alternativas e analisar a viabilidade do incremento. O investimento ou projeto incremental considerado desejvel economicamente se produzir um retorno que exceda a taxa de retorno de atratividade mnima. Em outras palavras, se o VPL do investimento incremental for maior que zero, o incremento considerado vivel economicamente e a alternativa que comporta este investimento adicional designada como a melhor. Para a utilizao do critrio de deciso pelo VPL para uma srie de alternativas mutuamente exclusivas, os seguintes passos devem ser seguidos: (Thuesen, 1977) 1) As alternativas de vem ser listadas em ordem crescente de investimentos; 2) Inicialmente, a alternativa de menor custo no ano zero considerada a melhor, no momento; 3) Compara-se a melhor alternativa no momento com a primeira alternativa concorrente, ou seja, a prxima de menor investimento. Se o VPL do fluxo de caixa incremental for maior que zero, esta alternativa passa a ocupar a posio de melhor no momento. Caso contrrio, esta alternativa eliminada da anlise e aquela que era a melhor at o momento, permanece em sua posio. A prxima alternativa a ser comparada ser a de menor investimento; 4) Repete-se o passo 3. Estas comparaes prosseguem at que todas as alternativas tenham participado da anlise. A alternativa que maximiza o VPL aquela com a posio de melhor no momento quando terminarem as comparaes. A utilizao da TIR na anlise incremental segue o mesmo padro empregado para o VPL. A nica diferena est no passo 3, que determina se um investimento economicamente vivel ou no. Para este caso, o incremento do projeto considerado Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

31 desejvel se sua TIR for maior que a TMA, isto , o custo de oportunidade dos recursos disponveis em outros investimentos. Entretanto, o simples fato do retorno sobre o investimento incremental ser superior TMA no significa que o projeto de maior investimento tambm apresenta resultado semelhante. Assim sendo, se dois projetos so comparados pela TIR e o primeiro deles, de menor investimento inicial, apresentar retorno insuficiente, a anlise incremental poder indicar um resultado superior TMA, sem, contudo, o segundo projeto ser atrativo. Torna -se essencial a observncia por parte do analista de que a proposta de menor investimento inicial apresenta um retorno superior ao mnimo exigido. QUADRO 3 - Anlise Incremental de Projetos Mutuamente Exclusivos PROJETO Investimento Fluxo Anual Lquido Durao A 100.000 40.000 5 anos B 120.000 50.000 5 anos B- A 20.000 10.000 5 anos

EXERCCIO RESOLVIDO N 21 Considere os projetos do quadro 3 e determine o melhor, para uma TMA de 10% a.a. A partir da tcnica da anlise incremental do VPL e da TIR: PROJETO A: VPLA (10% a.a.) = 51.631,47; TIRA = 28,65% a.a. VIVEL PROJETO B-A: VPLB-A(10%a.a.)=17.907,87;TIRB = 41,04% a.a. VIVEL Logo, em virtude do Projeto Incremental ser vivel, o Projeto B melhor que o Projeto A E

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32

2.7

Influncia do Imposto de Renda

At agora considerou-se apenas a premissa bsica de que o objetivo da avaliao privada a maximizao dos lucros, mas no foi levado em considerao que nem todos os lucros dos projetos privados destinam-se integralmente aos proprietrios das empresas, uma vez que boa parte vai para o governo, sob a forma de impostos. O procedimento para se considerar a existncia dos impostos simples: basta subtrair do diagrama de fluxo de caixa do projeto considerado, perodo a perodo, o fluxo correspondente aos impostos incidentes sobre o projeto. A maioria dos impostos pode ser classificada num dos grupos abaixo: (Costa e Attie, 1990) a) impostos do tipo custos fixos: independem da produo e so pagos de uma s vez ou periodicamente (por exemplo, imposto de transmisso de imveis e imposto predial); b) impostos do tipo custos variveis: dependem diretamente da produo, incidindo sobre os gastos com algum insumo, sobre o servio, sobre a receita de venda ou sobre o valor agregado (por exemplo, impostos de importao, IPI, ICMS e ISS). Quando o imposto est num dos grupos acima, torna -se simples colocar seu efeito no diagrama de fluxo de caixa de um projeto. Entretanto, quando o imposto no se enquadra nos grupos mencionados, como o caso do Imposto de Renda - IR, existe a necessidade de se estudar seus efeitos sobre o projeto. 2.7.1 Contabilidade da Depreciao

A depreciao pode ser definida como a reduo no valor de um patrimnio fsico com o decorrer do tempo. Independentemente do mtodo utilizado, a carga anual de depreciao funo do custo original do ativo, de sua vida til estimada e do preo, denominado valor residual, que se espera obter pela sua venda, quando este for retirado de servio. S existe sentido em se tratar da depreciao para os ativos fixos de uma empresa, que so os bens cuja durao em uso superior a um ano e destinam-se utilizao nas operaes da empresa e no venda. Exemplos: mquinas, edifcios, terrenos, mveis etc. Do ponto de vista econmico, e este o conceito que deve ser adotado nas anlises de projetos, a depreciao no considerada como um custo, mas como uma fonte de recursos para as operaes da empresa. Trata-se de um volume de capital sem destinao especfica a curto prazo, que poder ser utilizado a critrio da administrao da empresa. (Oliv eira, 1982) A depreciao produz um impacto sobre os impostos e, conseqentemente, afeta a rentabilidade dos projetos empresariais de investimento. A legislao brasileira do Imposto de Renda regulamenta a depreciao anual de ativos, a partir da fixao de taxas-limites anuais de depreciao, como, por exemplo: 10% para mveis e utenslios; 10% para mquinas e acessrios industriais; 20% para veculos; 4% para edifcios e construes; etc. Deve-se sempre confirmar as taxas da legislao brasileira em vigor.

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33 Essas taxas so as cargas mximas de depreciao anual permitida legalmente pelo governo. Dentro desses limites, a legislao brasileira permite a utilizao de qualquer mtodo de depreciao, desde que a cota a ser lanada em cada perodo no ultrapasse o valor determinado pela depreciao linear. Satisfeito esse requisito, podese, inclusive, alterar o esquema de um perodo para o outro. (Fleischer, 1973) Quando a depreciao considerada para fins contbeis, o padro de valor futuro de um patrimnio deve ser prognosticado. Normalmente, assume-se que o valor de um ativo decresce anualmente, de acordo com as vrias funes matemticas existentes. Entretanto, a escolha de um modelo particular que possa representar, da melhor maneira possvel, a re duo do valor de um ativo no decorrer do tempo, uma tarefa difcil. Contudo, uma vez escolhida a funo matemtica que relacione o valor do ativo ao longo do tempo, pode-se conhecer o valor contbil deste patrimnio em qualquer momento de sua vida til. A figura 7 mostra uma funo genrica da relao citada acima. Valor Inicial do Ativo (em $)

Valor Residual Tempo n (em anos) FIGURA 7 - Funo Genrica Valor do Ativo X Tempo

O valor contbil, ao final de um ano qualquer, igual ao valor contbil no incio do ano menos o custo de depreciao debitado durante este ano. Em outras palavras, o valor contbil de um ativo equivale ao valor original de compra subtrado das correspondentes depreciaes anuais acumuladas. Apesar de existirem vrios mtodos de clculo da depreciao, na prtica apenas o mtodo linear adotado pelas empresas brasileiras. Em Oliveira (1982), existem diversos outros mtodos de depreciao utilizados, tais como: o Exponencial; o do Fundo de Renovao; e o da Soma dos Dgitos. O mtodo de depreciao linear, tambm denominado de depreciao em linha reta ou em quotas fixas, assume que o valor de um ativo decresce uma taxa constante. A legislao do Imposto de Renda permite que o valor residual estimado seja igual a zero, independentemente de sua possvel ocorrncia no futuro. Entretanto, qualquer venda de ativos da empresa, no futuro, deve ser tributada pelo Imposto de Renda. A quota de depreciao a ser deduzida anualmente e o valor contbil a cada ano podem ser expressos pelas seguintes frmulas:

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34 Dt = C0 / n r =1/n (15) (16)

onde Dt a depreciao contabilizada durante o ano t ; C0 corresponde ao valor de aquisio do ativo; n indica a vida til estimada do ativo; e r a taxa anual de depreciao. EXERCCIO RESOLVIDO N 22 Considere um determinado ativo adquirido por $ 50.000,00, com valor residual estimado em 20% do valor de aquisio e com vida til de 4 anos. Calcule a parcela anual de depreciao linear deste ativo e a correspondente taxa de depreciao. VR = 0; D = 50.000 / 4 = 12.500; r = 1/4 = 0,25. Logo: Depreciao Anual = $ 12.500,00 e Taxa de Depreciao = 25 % a.a. E 2.7.2 Apurao do Lucro Tributvel

A carga tributria representa um nus real, cujo efeito o reduzir o valor dos fluxos monetrios resultantes de um dado investimento. Desta forma, um projeto vivel economicamente pode ser considerado antieconmico, caso o Imposto de Renda no seja levado em conta em sua anlise. O Imposto de Renda incide sobre o lucro tributvel da empresa, que, por sua vez, influenciado pela por procedimentos de contabilidade de depreciao, que visam assegurar condies para a reposio dos ativos da companhia, quando isto tornar-se necessrio continuidade das operaes. Por isso, a legislao tributria p ermite s empresas deduzirem de seu lucro anual a correspondente carga de depreciao, para fins de clculo do Imposto de Renda. Conforme a legislao em vigor, o Imposto de Renda de pessoas jurdicas, em geral, apurado pela aplicao de uma determinada alquota sobre o lucro tributvel da empresa, que definido da seguinte forma: LUCRO TRIBUTVEL = RECEITAS - DESPESAS DEDUES (17)

Entre as dedues permitidas pela legislao encontra-se a depreciao do ativo imobilizado da empresa, chamada de depreciao legal. Esta deduo necessria, porque no clculo do lucro tributvel as despesas de um perodo so os gastos com os fatores de produo consumidos naquele perodo, da a distino entre investimento e despesa, para efeito de IR. Investimento o gasto com fatores de produo que tm vida til longa e, portanto, so consumidos lentamente no processo produtivo da empresa. Como j foi colocado anteriormente, o governo no oferece s empresas muitas opes de depreciao, pois so estabelecidos prazos mnimos para a depreciao dos Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

35 ativos, chamados de vida til legal ou vida contbil. Alm disso, o governo estabelece que no se podem usar mtodos de depreciao que levem a dedues maiores que as obtidas pelo mtodo linear, e permite empresa arbitrar um valor residual para seus ativos. Como as empresas querem deduzir o mximo o mais cedo possvel, as depreciaes so pelo mtodo linear, com valor residual nulo e prazo igual ao mnimo permitido por lei. 2.7.3 Fluxo de Caixa aps o Imposto de Renda

A legislao do Imposto de Renda bastante extensa e, para efeito de anlise de projetos, deve-se considerar uma srie de suposies, que, sem distorcer o problema, permitem que se faam anlises considerando o IR, sem a necessidade de se estudar as mincias da legislao: (Costa e Attie, 1990) a) O IR ser alocado no fluxo de caixa do projeto no ltimo dia do exerccio, apesar de, na realidade, o IR ser pago parceladamente, no ano seguinte; b) As nicas dedues permitidas sero a depr eciao legal e o valor contbil, no caso de baixa, embora a legislao permita uma srie de outras dedues; c) No sero considerados os incentivos fiscais do IR, que, no futuro, trazem benefcios para a empresa; O Imposto de Renda, segundo a legislao br asileira, uma frao do lucro tributvel (LT); porm, se este ultrapassar uma valor estabelecido pelo governo, aplicada uma taxa adicional sobre o montante excedente. Portanto, existem duas alquotas para o clculo do IR: uma aplicada sobre o lucro tributvel e outra sobre a parcela de lucro que ultrapassa um limite pr-estabelecido. Matematicamente, o IR para um perodo expresso da seguinte forma: IR = . LT IR = . LT + se LT Y se LT > Y (18) (19)

n . (LT - Y)

onde a alquota normal do IR; n a alquota adicional sobre o lucro excedente; e Y o valor do LT acima do qual existe cobrana do imposto adicional. A determinao do fluxo de caixa aps o IR calculado a partir da expresso: FCd = FCa - IR (20)

onde FC o fluxo de caixa depois do IR; FC o fluxo de caixa antes do IR; e IR o imposto de renda a ser pago em funo do projeto. O nico problema que pode surgir na determinao dos fluxos de caixa aps o IR decorre do fato de que a vida til de utilizao do ativo raramente coincide com sua Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

36 vida contbil, prevista pela legislao tributria. Na prtica, para efeito de determinao da rentabilidade de um projeto, a depreciao deve ocorrer ao longo da vida contbil do ativo. Assim, quando houver coincidncia entre a vida til e a contbil, o ativo ser depreciado integralmente ao longo do horizonte de planejamento considerado. No caso da existncia de uma vida til maior que a contbil, o ativo ser integralmente depreciado, porm durante um perodo menor que o horizonte de planejamento. Finalmente, quando a vida til for inferior contbil, o ativo ser depreciado parcialmente durante o horizonte de planejamento. Caso o ativo resulte num valor residual lquido maior ou menor que seu valor contbil, poca da retirada de operao, a diferena entre estes valores representar um lucro ou uma perda contbil. No primeiro caso, ser declarada como lucro no operacional, ficando sujeita tributao. Caso contrrio, ser lanada como perda contbil, que integralmente abatida do lucro para fins de clculo do IR a pagar, tal como ocorre com a depreciao. Certos projetos podem apresentar uma carga de depreciao maior do que os lucros previstos antes de sua deduo, ocasionando o surgimento de um LT negativo ou prejuzo contbil. Este prejuzo refletir-se- desfavoravelmente sobre o lucro da empresa naquele exerccio, provocando uma reduo no valor do imposto devido. Cabe ressaltar que no existe restituio de IR para empresas, segundo a legislao brasileira. Na verdade, o IR negativo tem significado econmico, uma vez que um projeto nesse caso passa a contribuir positivamente para o LT da empresa como um todo. Se a empresa no possui outros projetos que gerem lucros, a anlise correta feita colocando-se zero no lugar do IR negativo. (Costa e Attie, 1990) EXERCCIO RESOLVIDO N 23 Elabore o FC livre de um projeto de investimento, a partir dos seguintes dados: Investimento total de R$50.000; Financiamento de 60% do investimento total, em 4 anos, pelo Sistema de Amortizao Constante (SAC), taxa de 15% ao ano; Receitas estimadas em R$35.000 / ano e custos fixos e variveis em R$5.000 / ano; Alquota do Imposto de Renda de 30%; Depreciao anual dos ativos igual a R$10.000, durante os 4 anos do projeto; e Valor residual em R$15.000, no ano 4. Discriminao Faturamento (Receitas) Custos Fixos e Variveis Depreciao LAJIR (Lucro antes dos Juros e do IR) Despesas Financeiras (Juros) LAIR (Lucro antes do IR) Imposto de Renda Fluxo Lquido Depreciao Amortizaes (Principal) Investimentos (Capital Prprio) Fluxo de Caixa Livre
Ano 0 Ano 1
35.000 5.000 10.000 20.000 4.500 15.500 4.650 10.850 10.000 7.500 20.000 20.000 13.350 14.138 14.925 26.213

Ano 2 Ano 3
35.000 5.000 10.000 20.000 3.375 16.625 4.988 11.638 10.000 7.500 35.000 5.000 10.000 20.000 2.250 17.750 5.325 12.425 10.000 7.500

Ano 4
50.000 5.000 10.000 35.000 1.125 33.875 10.163 23.713 10.000 7.500

(-) (-) (=) (-) (=) (-) (=) (+) (-) (-) (=)

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37

2.8 Anlise de Risco e Incerteza


At o presente momento, todos os clculos para a anlise de um projeto considerava que os dados empregados eram precisos e de ocorrncia certa, com base em algumas premissas bsicas. No entanto, sabe-se que os dados que compem o fluxo de caixa de um projeto so apenas estimativas de valores e as decises so tomadas envoltas pelo risco e pela incerteza quanto ao futuro. Assim sendo, por mais acuradas que sejam as premissas fundamentais e executadas as melhores projees e estimativas possveis, no se pode garantir a certeza absoluta sobre a ocorrncia dos resultados esperados. Esta impreciso dos resultados encontra-se intimamente correlacionada intuitiva noo de risco do empreendimento. Geralmente, na teoria da deciso existe uma distino entre risco e incerteza, cuja conceituao depende do grau de impreciso associado s estimativas. Quando todas as ocorrncias possveis de uma certa varivel encontra-se sujeitas a uma distribuio de probabilidades conhecida, atravs de experincias passadas, ou que pode ser calculada com algum grau de preciso, diz-se que existe risco associado. Por outro lado, quando esta distribuio de probabilidade no pode ser avaliada, diz -se que h incerteza. A incerteza, de um modo geral, envolve situaes de ocorrncia no repetitiva ou pouco comum na prtica, cujas probabilidades no podem ser determinadas por esta razo. Em ltima anlise, risco uma incerteza que pode ser medida e, opostamente, incerteza um risco que no pode ser avaliado. (Oliveira, 1982) Em resumo, existem trs situaes para a anlise de projetos: situao de certeza, de incerteza e de risco. Em situao de certeza o resultado obtido sempre o esperado. Na situao de incerteza isso no mais o caso, sendo que as probabilidades de ocorrncia dos eventos aleatrios so desconhecidas. Em situao de risco essas probabilidades so conhecidas. (Abreu e Stephan, 1979) Quando uma empresa faz um oramento, risco ou incerteza o nome dado preocupao de que as expectativas e esperanas com relao ao futuro de um negcio possam no se concretizar. necessrio fazer vria s suposies, at mesmo quando se determinam as metas oramentrias. Sabe -se, porm, que por razes diversas, o faturamento e os custos estimados no oramento empresarial nunca sero iguais aos resultados prticos. Isso porque as suposies feitas sobre o nvel de atividade e sobre os custos estavam erradas, ou porque ocorreu algum fato no esperado, como: as vendas de bens e servios foram maiores ou menores do que esperado; os custos foram maiores ou menores do que os orados; o nvel de produtividade foi maior ou menor do que esperado; a conjuntura econmica tornou-se mais ou menos favorvel; mudanas tecnolgicas tornaram o nvel de faturamento e/ou custos diferente no oramento planejado; o preo de alguns produtos especficos e servios foi diferente do planejado. (Oldcorn & Parker, 1998) Existem diversas tcnicas desenvolvidas para o tratamento do risco e da incerteza em anlise econmica de projetos, inclusive modelos matemticos e estatsticos sofisticados. Entretanto, muitas dessas tcnicas so de masiadamente tericas, de difcil aplicao prtica, ou muito simplificadas, resultando em informaes insuficientes para a tomada de deciso.

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38 Mesmo assim, algumas destas tcnicas so bastante teis e podem ser aplicadas com sucesso no tratamento do risco e da incerteza na anlise de alternativas de projetos . No presente trabalho, ser abordada apenas a tcnica da anlise de sensibilidade. Dentre todas as tcnicas disponveis para a anlise de risco e incerteza associada a projetos de investimento, a ma is usualmente utilizada a Anlise de Sensibilidade. (Abreu e Stephan, 1982) A anlise de sensibilidade tem por finalidade auxiliar a tomada de deciso, a partir do efeito produzido, na rentabilidade do projeto por variaes nos valores de seus parmetros componentes. Quando uma pequena mudana no valor de uma estimativa resulta em mudana na escolha da alternativa ou rejeio de um projeto, diz-se que a deciso sensvel quela estimativa. A sensibilidade da soluo pode ser examinada para inmeras variveis, tais como: taxa de desconto, preo de venda, vida do projeto, valor do investimento, custos operacionais etc. A variao de valores para todas as variveis de uma projeto proporcionaria uma infinidade de combinaes, apresentando resultados diferentes que, provavelmente, levaria qualquer analista a perder sua capacidade de crtica sobre o investimento. Assim, na prtica, conveniente escolher-se algumas variveis mais sensveis e analisar a rentabilidade do empreendimento, mudando uma de cada vez. (Oliveira, 1982) De forma genrica, a anlise de sensibilidade procura responder a perguntas do tipo: o que aconteceria na alternativa de um projeto caso fosse variado um determinado parmetro em seu fluxo de caixa? (Woiler e Mathias, 1987) EXERCC IO RESOLVIDO N 24 Imagina -se que o VPL de um fluxo de caixa de um certo projeto seja igual a $14.000 e que sua vida til seja igual a 10 anos. Caso esta vida til seja alterada de 10%, ou seja, passe de 10 para 11 anos, e os demais componentes do fluxo de caixa permaneam constantes, o VPL deste projeto passaria de $14.000 para $17.500, confirmando a sua viabilidade econmica. Diz-se, portanto, que o projeto no sensvel variao procedida. Por outro lado, se a mesma vida til variasse de 10 para 5 anos, o VPL assumiria o valor negativo de $1.000, inviabilizando, agora, o projeto. Desta forma, o projeto pode ser considerado sensvel alterao proposta.

Outrossim, a anlise de sensibilidade pode ser tratada sob outro enfoque, de forma que se possa medir em que magnitude uma alterao pr-fixada, em um ou mais fatores do projeto, altera o resultado final. (Woiler e Mathias, 1987)

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39 EXERCCIO RESOLVIDO N 25 Proceda uma variao de 10% no valor do investimento do fluxo de caixa abaixo, para que a sensibilidade do projeto possa ser observada, a partir da TIR. ANO FLUXO ($) 0 -100.000 1 50.000 2 2 60.000 3 65.000

Inicialmente, calcula-se a TIR para a situao original e, em seguida, calcula -se a TIR para o caso dos valores do investimento alterados. Assim, pode-se observar que a variao da TIR mais do que proporcional variao provocada no investimento, conforme os resultados mostrados no quadro abaixo: INVESTIMENTO + 10 % INICIAL - 10 % TIR (% a.a.) 25,98 32,40 40,01 % - 20 + 23

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40

2.9

Custo do Capital

O custo do capital importante porque a base da anlise de projetos, que depende deste custo para identificar a viabilidade de um projeto ou permitir a melhor escolha entre vrias alternativas. Por outro lado, as empresas se interessam em conseguir o mnimo custo do capital, uma vez que o capital um fator de produo e existe a necessidade de se determinar esse custo. Alm disso, os principais mtodos de anlise de projetos requerem uma determinao, implcita ou explcita, da taxa mnima d atratividade - TMA. Essa taxa e utilizada diretamente como taxa de juros de desconto i no mtodo do VPL; no mtodo da TIR, as taxas de retorno do projeto sobre os investimentos incrementais devem exceder essa taxa. Embora a TMA seja, necessariamente, uma parte integrante das anlises de projetos, existem considerveis controvrsias quanto maneira de se determinar essa taxa, ou mesmo quanto aos critrios de se adotar uma determinada TMA. Genericamente, o custo do capital, de uma determinada fonte, pode ser definido como a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Em outras palavras, o custo mximo que um capital pode ser conseguido, caso todo o seu investimento fosse conseguido via financiamento, ou seja, a rentabilidade auferida caso o capital financiasse integralmente certo projeto. No presente captulo, sero abordados os custos do capital prprio, do capital de dvida ou de terceiros, e do capital da empresa i vestidora no projeto. De maneira n genrica, ser aqui definido que o custo do capital proveniente de uma dada fonte f a taxa que iguala o valor presente dos pagamentos futuros que sero feitos fonte ao valor de mercado do ttulo em poder dela. Dentro deste conceito, imagina-se que a empresa fosse emitir mais um ttulo nota promissria, debnture, ao etc - para vend -lo fonte f pelo seu valor de mercado, obrigando-se a pagar a ela, no futuro, uma srie de benefcios - dividendos, juros, amortizaes etc.

2.9.1

Custo do Capital de Terceiros

Quando o capital de terceiros, os benefcios futuros so bem conhecidos, bastando conhecer o valor de mercado dos ttulos para determinar o custo da dvida. Muitas vezes no existe um mercado para estes ttulos e a determinao tem que ser feita, ainda que de maneira imperfeita, com base no que se supe ser o valor de mercado dos ttulos, ou com base no seu valor nominal. Uma particularidade da dvida o fato de serem os juros dedutveis do lucro tributvel, no clculo do imposto de renda. Para se levar em conta esta particularidade, calcula -se o custo da dvida deduzindo, dos benefcios pagos fonte, a reduo de Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

41 imposto de renda que a empresa tem por pagar juros. Isto resulta num custo para a dvida menor que a taxa de juros.

EXERCC IO RESOLVIDO N 26 Uma empresa toma um emprstimo de $100.000 para pagar, dentro de um ano, $120.000. Sem IR, a taxa de retorno de 20% a.a., que o custo da dvida. Com IR, taxa de 40%, a situao se altera. A entrada do principal no tem influncia no lucro tributvel, assim como a sua amortizao, porm o pagamento de $20.000 de juros dedutvel, e reduz em $8.000 o IR a pagar. A taxa de retorno do novo fluxo de caixa de 12% a.a., que o custo da dvida, levando-se em conta o IR.

Para se calcular o custo do capital de terceiros, ou custo da dvida, sem ou com IR, deve-se montar o fluxo de caixa separando-se entradas de capital, amortizaes e juros, e incluir as diminuies de IR trazidas pelos juros , pois, para uma mesma taxa de juros e uma mesma alquota de IR, o custo da dvida varia conforme a durao do emprstimo e o esquema de amortizao. Uma expresso aproximada para o clculo do custo da dvida a seguinte: Kd = i . (1 - IR)

(21)

onde: Kd representa o custo da dvida, considerando o IR; i a taxa de juros; e IR a alquota do Imposto de Renda.

EXERCCIO RESOLVIDO N 27 Utilizando-se a expresso (21) no exemplo acima: Kd = 0,20 . (1 - 0,40) = 0,12 12% a.a. E Uma outra forma de se calcular o custo da dvida, antes ou depois do IR, de forma direta, pela seguinte expresso: Kd = (1 - IR) . I / D onde: I a carga total anual de juros; e D o valor de mercado da dvida. EXERCCIO RESOLVIDO N 28 Considere uma empresa com pagamentos de juros anuais de $200.000, baseados na dvida total de $4.000.000. Determine o custo da dvida desta empresa, aps o IR, sabendo-se que sua alquota de IR de 40%. Com base na expresso (22): Kd = (1-0,40) . 200.000 / 4.000.000 = 0,03 3 % a.a. E (22)

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42 2.9.2 Custo do Capital Prprio

A determinao do custo do capital prprio um pouco mais complexa do que no caso da dvida, porque aqui os benefcios futuros e o valor de mercado dos ttulos so, em geral, menos explcitos do que naquele caso. De acordo com o conceito de custo de oportunidade do capital, apresentado anteriormente, o custo do capital prprio a melhor remunerao que o proprietrio da empresa pode conseguir, empregando seu dinheiro fora da empresa. Ento, havendo a possibilidade de se entrar em contato com o proprietrio, bastaria solicitar que ele especificasse qual a rentabilidade mnima que exige para suas aplicaes na empresa ou, o que equivalente, qual a melhor oportunidade de aplicao que ele tem fora da empresa. Este procedimento bom para empresas com apenas um proprietrio, ou com um nmero limitado de scios, onde pode-se considerar cada um como uma fonte de capital prprio. Quando o capital da empresa aberto, torna-se impossvel fazer isto, e ento tem-se que voltar a pensar em benefcios futuros e valor de mercado de ttulos. Quais os benefcios a que as aes da empresa do direito? So os dividendos: quando uma empresa emite aes e as coloca no mercado, ela est se comprometendo a remunerar os possuidores daqueles papis atravs de dividendos. Embora este no seja um compromisso to rgido quanto o pagamento de ju ros e amortizaes aos credores, de maneira geral as empresas tm uma poltica de pagamento de dividendos, que de pleno conhecimento do mercado. A partir da, cria-se uma expectativa de benefcios futuros que, junto com o valor de mercado da ao, vai d eterminar o custo do capital prprio da empresa. O valor de uma ao ordinria determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros esperados que devero ser pagos sobre a ao. A taxa de desconto destes dividendos esperados, que determina o seu valor presente, representa o custo da ao ordinria. Em outras palavras, pode-se dizer que o preo de uma ao o valor presente, calculada taxa dos dividendos que ela vai gerar para seu proprietrio. Desta forma, a expresso abaixo permite que se determine o custo do capital prprio, conhecido o prximo dividendo, o preo atual das aes e a taxa de crescimento dos dividendos: Kp = (D1/P0 ) + g (23)

onde: Kp representa o custo do capital prprio; D1 o dividendo por ao esperado para o prximo perodo; P0 indica o valor atual da ao; e g a taxa de crescimento constante prevista para os dividendos. EXERCCIO RESOLVIDO N 29 Uma empresa tem hoje 100 milhes de aes e pagar, dentro de um semestre, um dividendo de $0,20 / ao. Os dividendos totais que a empresa pagar no futuro crescem geometricamente taxa de 2% ao semestre. Supondo-se que o preo da ao hoje de $4,00, qual o custo do capital prprio da empresa? A partir da expresso (23): Kp = (0,20 / 4,00) + 0,02 = 0,07 7% a.s. E

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43 Outra forma de determinarmos o custo do capital prprio, por meio do CAPM, que ser visto a seguir. 2.9.3 Modelo de Precificao de Ativos Financeiros - CAPM

Um dos aspectos mais relevantes do desenvolvimento recente da teoria de finanas e risco o conhecido modelo de precificao de ativos, amplamente divulgado por Capital Asset Pricing Model CAPM. Esse modelo busca, mais efetivamente, uma resposta de como devem ser relacionados e mensurados os componentes bsicos de uma avaliao de ativos: risco e retorno. O CAPM bastante utilizado nas vrias operaes de mercado de capitais, participando do processo de avaliao de tomada de decises em condies de risco. Por meio do modelo possvel tambm apurar-se a taxa de retorno requerida pelos investidores. O coeficiente beta, medida obtida do modelo, indica o incremento necessrio no retorno de um ativo de forma a re munerar adequadamente seu risco sistemtico. (Assaf Neto, 1999) Como todos os modelos financeiros, so definidas algumas hipteses para seu desenvolvimento, citando-se, entre as mais importantes: (a) assume-se uma grande eficincia informativa do mercado, atingindo igualmente a todos os investidores; (b) no h impostos, taxas ou quaisquer outras restries para os investimentos no mercado; (c) todos os investidores apresentam a mesma percepo com relao ao desempenho dos ativos, formando carteiras efic ientes a partir de idnticas expectativas; (d) existe uma taxa de juros de mercado definida como livre de risco. Inmeras e importantes concluses sobre o processo de avaliao de ativos foram definidas a partir dessas hipteses. importante que se ente nda que elas no so restritivas e tm por objetivo essencial descrever melhor um modelo financeiro, destacando a demonstrao de seu significado e aplicaes prticas. Mesmo que no sejam constatadas na realidade de mercado, as hipteses formuladas no so suficientemente rgidas de maneira a invalidar o modelo. (Assaf Neto, 1999) A diferena entre as variaes dos retornos de uma dada ao e as variaes dos retornos de uma carteira, ou de um ndice de referncia de mercado, devida ao conhecido fenme no da diversificao. Tais variaes so representadas pelo conceito estatstico do desvio-padro, que uma medida de disperso em relao mdia da srie de dados em estudo. Com a diversificao, aes individuais com risco podem ser combinadas de maneira que um conjunto de ttulos (isto , uma carteira) tenha quase sempre menos risco do que qualquer um dos seus componentes isoladamente. A minimizao do risco possvel porque os retornos dos ttulos individuais no so perfeitamente correlacionados uns com os outros. Uma certa proporo de risco desaparece graas diversificao. A diversificao muito eficaz como procedimento de reduo de risco. Entretanto, o risco da posse de aes ordinrias no pode ser completamente eliminado com a diversificao. Na realidade, a diversificao dificulta tremendamente a mensurao do risco de um ttulo isolado. Isso ocorre porque no estamos to interessados no desvio-padro de ttulos individuais quanto no impacto de um determinado desvio-padro sobre o risco de uma carteira. Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

44 Em grande parte, os indivduos e as instituies possuem carteiras e no ttulos isolados. Conceitualmente, o risco de um ttulo individual est relacionado ao modo pelo qual o risco de uma carteira varia quando o ttulo lhe adicionado. Ocorre que o desvio-padro de uma ao isolada no uma boa medida de como o desvio -padro do retorno de uma carteira se altera quando uma ao lhe acrescentada. Portanto, o desvio-padro do retorno de um ttulo no uma boa medida de seu risco, qua ndo quase todos os investidores detm carteiras diversificadas. Formalmente, um ttulo com elevado desvio-padro no tem, necessariamente, um impacto forte sobre o desvio -padro dos retornos de uma carteira ampla. Inversamente, um ttulo com desvio-padr o reduzido pode acabar tendo um impacto substancial sobre o desvio-padro de uma carteira ampla. Este aparente paradoxo , na realidade, a base do Capital Asset Pricing Model CAPM. (Ross et alli, 1995) O modelo CAPM exprime o risco sistemtico de um ativo pelo seu coeficiente beta , identificado com o coeficiente angular da reta de regresso linear. Admite-se que a carteira de mercado, por conter unicamente risco sistemtico, apresenta um beta igual a 1,0. O coeficiente beta calculado da mesma forma que o coeficiente b da reta de regresso linear entre duas variveis: (Assaf Neto, 1999) O CAPM mostra que o risco de um ttulo individual bem representado pelo seu coeficiente beta. Em termos estatsticos, o beta nos informa qual a tendncia de uma ao individual para variar em conjunto com o mercado (por exemplo, o ndice Bovespa). Quando o beta de um ativo for exatamente igual a 1,0, diz-se que a ao se movimenta na mesma direo da carteira de mercado, em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ao igual ao risco sistemtico do mercado como um todo. Uma ao com beta maior que 1,0 retrata um risco sistemtico mais alto que o da carteira de mercado, sendo por isso interpretado como um investimento agressivo. Por exemplo, se = 1,30, uma valorizao mdia de 10% na carteira de mercado determina uma expectativa de rentabilidade de 13% na ao. Quando o beta inferior a 1,0, tem-se um ativo caracteristicamente defensivo, demonstrando um risco sistemtico menor que a carteira de mercado. Por exemplo, se = 0,80 e o retorno esperado de mercado for igual a 15%, o retorno da ao atinge somente 12%, equivalente a 80% da taxa de mercado. (Ross et alli, 1995) Por outro lado, o CAPM pode atuar na determinao da taxa de retorno exigida nas decises do investimento (R), ou seja, na definio da taxa mnima de atratividade do capital prprio (TMA), cuja formao tem por base a remunerao de um ativo livre de risco (RF) mais um prmio pelo risco identificado na deciso em avaliao, calculado pela diferena entre o retorno esperado pela carteira de mercado e a taxa livre de risco (RMRF). Essa estrutura sugerida de retorno exigido admite, implicitamente, que o risco do ativo em considerao idntico ao do mercado como um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prmio pelo risco. Tal hiptese, todavia, no costuma ocorrer com freqncia na prtica, apresentando os ativos especficos geralmente nveis diferentes de risco daquele assumido pela carteira de mercado. Como foi dit o anteriormente, a medida que relaciona o risco de um ativo com o do mercado o coeficiente beta. Logo, a expresso da taxa de retorno requerida por um investimento em condies de risco generalizada da seguinte forma, que, na verdade, a expresso do CAPM: (Assaf Neto, 1999) Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

45 R = RF + . (RM RF)

(24)

EXERCCIO RESOLVIDO N 30 Considere uma ao com beta igual a 2,0, ou seja, seu risco sistemtico o dobro do mercado como um todo. A taxa livre de risco da economia de 10% e a expectativa dos investidores de que a carteira de mercado atinja 18%. Determine a remunerao mnima exigida pelo investidor desta ao. = 2,0; RF = 10%; RM = 20% Rj = RF + .(RM-RF) = 10% + 2,0(18% -10%) R = 26% E O retorno esperado desta ao deve ser, no mnimo, igual a 26%, que representa a taxa mnima de atratividade para o investimento nesta ao.

A taxa de retorno exigida (R), calculada pelo CAPM, pode ser utilizada como a TMA do capital prprio nas avaliaes econmicas de projetos de investimentos, para o clculo do indicador econmico do Va lor Presente Lquido (VPL) e como referncia para a Taxa Interna de Retorno (TIR), bem como para o clculo do Payback descontado. Deve-se ressaltar que no se deve interpretar R como a remuneo alternativa que um investidor teria no mercado financeiro, quando da comparao com a aplicao de seu capital num projeto de investimento. Sendo R igual a TMA do investidor, como foi dito anteriormente, deve -se interpretar corretamente a taxa R como a taxa de juros mnima exigida pelo investidor para aplicar os seu capital no projeto de investimento em anlise, de forma a compensar os riscos calculados nesse mesmo projeto. Trata-se, na verdade, de uma taxa potencial de mercado, ou seja, caso o investidor no queira aplicar no projeto em anlise, ele poderia conseguir a taxa R, que probabilstica, caso as premissas estabelecidas pelo CAPM venham a ocorrer. Em suma, o investidor poderia considerar como certa somente a taxa livre de risco como alternativa para remunerar o seu capital.

2.9.4

Custo do Capital d Projeto o

Pode-se aplicar o conceito de custo de capital de uma certa fonte, prpria ou de terceiros, para determinar o custo do capital da empresa (ou de um projeto), simplesmente fundindo todas as fontes. Ento, o custo do capital da empresa a taxa que iguala o valor presente de todos os benefcios futuros que a empresa pagar s suas fontes ao valor de mercado agregado de todos os ttulos emitidos pela empresa, que chamado de valor de mercado da empresa. Uma boa estimativa do custo do capital da empresa o custo mdio ponderado do capital (Kt ), que a mdia ponderada dos custos das fontes de capital, usando como pesos os respectivos valores de mercado dos ttulos. O uso do Kt como estimador do Gerncia Financeira e Anlise de Investimentos

46 custo do capital muito difundido e tem grande vantagem de tornar desnecessria a explicitao dos benefcios futuros de todas as fontes. Ento, se a empresa, ou mesmo um projeto, possui m fontes de capital, com custos C1 , C2 , ..., Cm e valores de mercado dos ttulos VM1 , VM2 , ..., Vmm , o custo mdio ponderado do capital ser: CMPC = (VM1 . Kt1 + VM2 . Kt2 + ... + VMm . Ktm) / (VMt ) (25)

onde: VMt = VM1 + VM2 + ... + VMm o valor de mercado da empresa. Dentro desta sistemtica, para se determinar o custo do capital da empresa necessrio identificar, em seu passivo, quais so suas fontes de capital, para em seguida determinar os custos destas fontes e depois ponder-los, de acordo com a expresso (4). No caso de apenas duas fontes de capital, uma de capital prprio, com custo percentual Kp e participao %Cp , e outra taxa de capital de terceiros, com custo percentual Kt e participao %Ct , a expresso (25) passa a ter a seguinte forma: (26)

CMPC = Kp . %Cp + (1 IR) . Kt . %Ct

O CMPC tambm pode ser considerado como a taxa de retorno exigida para um projeto que possua capitais prprio e de terceiros em sua estrutura de investimentos, e ser utilizado como a TMA do capital total do projeto nas avaliaes econmicas, para o clculo do indicador econmico do Valor Presente Lquido (VPL) e como referncia para a Taxa Interna de Retorno (TIR), bem como para o clculo do Payback descontado, desde que a dvida no tenha sido considerada na elaborao do fluxo de caixa, para que no haja dupla contagem do benefcio fiscal dos juros no clculo do Imposto de Renda.

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47

EXERCCIO RESOLVIDO N 31 Um projeto da Empresa X utilizar endividamento de longo prazo e financiamento de capital ordinrio. A Empresa X identificou ttulos semelhantes regularmente negociados em mercados ativos. Calcule o CMPC do projeto proposto com base nas seguintes informaes: - Taxa de juros livre de risco: 6% - Beta de capital ordinrio: 1,25 - Retorno esperado da carteira de mercado: 14,4% - Custo da dvida esperado (antes do IR): 10% - Proporo financiada da dvida: 60% - Aliquota marginal de IR: 34% Pela expresso do CAPM, R = RF + . (RM RF), calcula -se o custo do capital prprio: R = 6 + 1,25.(14,4% - 6%) = 16,5% Em seguida, calcula -se o CMPC: CMPC = (1- 0,34) . 0,60 . 10% + 0,40 . 16,5% = 10,56% E

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48

2.10 Estrutura de Capital: Conceitos Bsicos


2.10.1 Estrutura tima de Capital (Ross et al., 1995)

Como deveria uma empresa escolher a proposio entre capital de terceiros e capital prprio? Em termos mais gerais, qual a melhor estrutura de capital para a empresa? Essa questo pode ser tratada pela chamada Teoria da Pizza, cuja representao mostrada na figura abaixo. Valor da Empresa

Aes 65%

Obrigaes 35%

FIGURA 8: Teoria da Pizza A pizza em questo a soma dos valores dos direitos financeiros sobre a empresa, dvidas e aes, ne ste caso. O valor da empresa pode, ento, ser definido como sendo: V=D+A (27)

onde: V o valor da empresa; B indica o valor de mercado das dvidas; e S representa o valor de mercado das aes. Se o objetivo da empresa for tornar o seu valor to elevado quanto possvel, ento a empresa deveria optar pela proporo entre capital de terceiros e capital prprio que torne essa pizza, ou seja, o valor total V, to grande quanto possvel. 2.10.2 Modigliani e Miller: Proposio I (sem impostos)

Modigliani e Miller apresentam um argumento convincente para o fato de uma empresa poder alterar o valor total de seus ttulos mudando as propores de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da empresa sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura de capital. Nenhuma estrutura de capital melhor ou pior do que qualquer outra para os acionistas da empresa. Esta a famosa Proposio I de Modigliani e Miller (MM).

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49 2.10.3 Modigliani e Miller: Proposio II (sem impostos)

Modigliani e Miller argumentam que o retorno esperado do capital prprio diretamente associado ao endividamento, pois o risco do capital prprio se eleva com o endividamento. Como j foi visto na expresso do custo mdio ponderado do capital de uma empresa (CMPC), simplesmente, diz-se que este uma mdia ponderada entre os custos de capital de terceiros e capital prprio. O peso aplicado ao capital de terceiros dado pela sua proporo na estrutura de capital, e o peso do capital prprio tambm. Uma implicao da Proposio I de MM a de que o CMPC um valor constante (r cpmc), para uma dada empresa, independentemente de sua estrutura de capital. Definindo, agora, ro como sendo o custo de capital de uma empresa sem capital de terceiros, teremos rcmpc = ro. A Proposio II de MM exprime o retorno esperado do capital prprio em termos do grau de endividamento e pode ser representada pela seguinte expresso: rp = ro + T/P (ro rt) (28)

A equao acima afirma que o retorno exigido do capital prprio uma funo linear do quociente entre capital de terceiros e capital prprio. Examinando a equao, vemos que se ro for superior taxa de juros rt , ento o custo do capital prprio crescer na mesma proporo do quociente capital de terceiros / capital prprio (T/P). Desta forma, medida que a empresa eleva o quociente capital de terceiros / capital prprio, cada unidade monetria de capital prprio alavancada com capital de terceiros adicional. Isto eleva o risco do capital prprio e, portanto, o retorno exigido sobre o capital prprio (rp). 2.10.4 Interpretao das Proposies de MM

Os resultados de Modigliani e Miller indicam que os administradores de uma empresa no so capazes de alterar o seu valor reorganizando a composio do financiamento da empresa. Embora esta idia fosse considerada revolucionria quando originalmente proposta no final da dcada de 1950, o modelo MM e a demonstrao por arbitragem receberam, desde ento, um reconhecimento significativo. MM afirmam que o custo geral de capital da empr esa no pode ser reduzido com a substituio de capital prprio por capital de terceiros, muito embora o capital de terceiros parea ser mais barato do que o capital prprio. A razo a seguinte: medida que a empresa acrescenta mais capital de terceiros, o capital prprio remanescente se torna mais arriscado. medida que esse risco se eleva, o custo de capital prprio acaba aumentando. O aumento do custo do capital prprio remanescente compensa a vantagem obtida com a maior proporo da empresa financia da com capital de terceiros mais barato. Na verdade, MM provam que os dois efeitos compensam um ao outro exatamente, de modo que o valor da empresa e o custo geral de capital acabam sendo insensveis ao grau de endividamento.

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50 2.10.5 Impostos

Na presena de imposto de renda de pessoa jurdica, o valor da empresa est positivamente relacionado ao nvel de capital de terceiros. A idia bsica pode ser constatada no desenho de uma pizza, como na figura abaixo.
Empresa sem Dvidas Empresa com Dvidas Capital de Terceiros Impostos

Capital Prprio

Impostos

Capital Prprio

FIGURA 9: Teoria da Pizza com Impostos Considerando a empresa sem dvidas esquerda na figura, tanto os acionistas quanto a Receita Federal tm direitos sobre o valor da empresa. O valor da empresa sem dvidas , evidentemente, o que pertence aos acionistas. A proporo que vai para pagamento de impostos simplesmente um c usto. A pizza apresentada direita, para a empresa com dvidas, mostra trs grupos de direitos: acionistas, credores e impostos. O valor da empresa com dvidas a soma do valor do capital de terceiros com o valor do capital prprio. Ao escolher entre as duas estruturas de capital apresentadas na figura, um administrador financeiro deve selecionar aquela que tiver maior valor. Supondo-se que a rea total seja a mesma nas duas pizzas, o valor ser maximizado naquela estrutura de capital em que o pagamento de impostos seja menor. Em outras palavras, o administrador deve escolher a estrutura de capital na qual a Receita Federal fique menos satisfeita.

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2.11 Exerccios Propostos


1) Determine o VPL, a TIR e o Payback Descontado do projeto de investimento representado pelo fluxo de caixa abaixo, para uma TMA de 15 % a.a. Ano 0 1 2 3 4 5 Resp.: 2) Determine a Taxa Interna de Retorno TIR, os Paybacks Descontados e os Valores Presentes Lquidos - VPL para o fluxo de caixa abaixo, considerando as seguintes TMA: 10% a.a., 14% a.a. e 18% a.a. Ano 0 1 2 3 4 5 Resp.: Fluxo (R$) - 1.000.000 500.000 500.000 500.000 800.000 800.000 Fluxo (R$) - 600.000 - 750.000 360.000 360.000 600.000 900.000

3) A Indstria Atlntico Sul pretende investir n informatizao de sua rea de a controle de estoques. Historicamente, os seus custos anuais com o sistema atual de controle de estoques da ordem de R$30.000. O projeto de informatizao proposto demandar um investimento inicial de R$50.000 e custos anuais de R$18.000. Os analistas estimam que a informatizao proposta tornar-se- obsoleta em 5 anos. Analise a viabilidade do projeto proposto, sabendo -se que a taxa de retorno exigida pela Indstria Atlntico Sul de 20% ao ano. Resp.:

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52 4) A ger ncia de marketing de uma firma est analisando 4 projetos para a localizao de uma central de distribuio para seus produtos. Determine a melhor localizao, sabendo-se que a vida til dos projetos de 10 anos e a TMA da empresa de 10% a.a. Local A B C D Resp.: Investimento Necessrio 280.000,00 330.000,00 380.000,00 440.000,00 Reduo Anual de Custos 106.000,00 116.000,00 122.000,00 128.000,00 Valor Residual 40.000,00 48.000,00 50.000,00 60.000,00

5) Uma empresa pretende abrir uma filial em outro estado e levantou os seguintes dados, com base no mercado local: INVESTIMENTO INICIAL: R$ 800.000,00; EMPRSTIMO: 70% do investimento, em 4 anos, pelo sistema Price, taxa de 16% ao ano, com 2 anos de carncia, com pagamento de juros de 20% ao ano durante a carncia; RECEITAS MENSAIS PREVISTAS: R$ 45.000,00; CRESCIMENTO DAS RECEITAS: 10% ao ano, at o ano 5 e 5% ao ano, at o final; IMPOSTOS SOBRE A RECEITA: 12%; CUSTOS VARIVEIS: 35% sobre as receitas; CUSTOS MENSAIS FIXOS: R$10.000; VALOR RESIDUAL: R$ 80.000,00; IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIO SOCIAL: 30% DEPRECIAO: 60% do investimento inicial a 20% ao ano; HORIZONTE DE ESTUDO: 10 anos. Estude a viabilidade financeira do investimento, sabendo -se que a TMA do investidor de 2,5% ao ms, e verifique a sensibilidade do projeto em relao s receitas. Resp.:

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53 6) Considere os seguintes dados para o projeto de construo de uma fbrica, para a produo de um determinado produto: Investimento Fixo: Vida Estimada: Produo Anual: Preo de Venda: Custos Operacionais: Depreciao: Retorno Pretendido aps I.R.: Alquota do I.R.: R$ 950.000,00 12 anos 10.000 t R$ 90/t R$ 450.000,00/ano 20% a.a. 14% a.a. 30%

Verificar a atratividade do projeto e analise as sensibilidades do projeto para variaes negativas no preo de venda e na produo anual e para acrscimos valor do investimento fixo. Resp.:

7) O projeto para a fabricao de um determinado produto tem as seguintes caractersticas: Investimento Inicial Venda Mais Provvel Preo Unitrio Esperado Custos Variveis Custos Fixos Valor Residual Vida Estimada R$ 350.000,00 6.000 un/ano R$ 42,00 R$ 22,00 / un R$ 38.000,00 R$ 40.000,00 12 anos

A empresa espera vender pelo menos 4.500 un/ano e quer testar a sensibilidade do projeto. Determine a quantidade mnima de venda anual para manter o projeto vivel (T.M.A. = 12 % a.a.). Resp.:

8) Determine o valor presente de um ativo que apresenta, no primeiro ano, um fluxo de caixa igual a R$ 3.000,00, sabendo-se que a taxa p ara desconto de 10% ao ano. Resp.: R$2.727,27

9) Um ativo custa R$ 1.500,00 e proporciona aos investidores um fluxo de caixa livre, aps taxas e impostos, de R$ 200,00 em perpetuidade. Assuma que a taxa apropriada para desconto destes fluxos de caixa seja de 8% ao perodo. Calcule o VPL da compra deste ativo e verifique se um bom negcio. Resp.: R$1.000,00

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54 10) A empresa Delta est projetando, para o prximo perodo, o pagamento de dividendos de R$ 2,10 por ao e uma taxa de crescimento geomtrico desses dividendos de 2,5% por perodo. Calcule a taxa de atratividade dessas aes, sabendo -se que o preo justo considerado para as aes da empresa Delta de R$20,00 por ao. Resp.: 13% ao perodo.

11) Nos ltimos 5 anos, toda vez que o mercado subi u 5%, as aes da empresa W subiram 10%. Toda vez que o mercado caiu 10%, as aes da empresa W caram 20%, e assim sucessivamente, sempre mantendo esta relao. Calcule o coeficiente beta da aes da empresa W. Resp.: 2,0

12) Pelo modelo CAPM, calcule a taxa de desconto apropriada para os fluxos de caixa provenientes de um ativo que apresenta um beta igual a 2,5, considerando que as taxas para investimentos sem risco sejam 8% e que o retorno esperado de mercado seja de 16%. Resp.: 28%

13) O projeto industrial da Companhia Vila Verde, que utilizar somente capital prprio, prev um investimento inicial de R$1.000.000 e resultados lquidos anuais de R$600.000, para um horizonte de 10 anos. A Vila Verde estudou o mercado de capitais e levantou os seguintes dados: (a) taxa de juros livre de risco: 10% a.a.; (b) coeficiente Beta considerado: 1,25; (c) retorno esperado da carteira de mercado: 26,5% a.a. Calcule o VPL e TIR do projeto da Companhia Vila Verde e faa consideraes sobre a sua viabilidade. Resp.: 14) Um certa empresa pagar dividendos de R$ 65,00 por ao no prximo perodo. O valor de cada ao de R$ 425,00. A empresa pagar R$ 33.000,00 de juros este ano sobre suas dvidas. Esta empresa possui 1.000 aes. O valor do principal da dvida da empresa de R$ 350.000. Calcule o CMPC da empresa. Resp.: 12,64% 15) Calcule o CMPC de uma empresa cujas dvidas tenha um valor de R$40.000.000,00 e cujas aes possuam um valor de R$60.000.000,00. A empresa paga juros no valor de R$6.000.000,00 por ano e suas aes apresentam um beta de 1,41. A alquota do imposto de renda de 34%. A taxa de retorno esperada para o mercado de 19,5% ao ano e a taxa para investimentos de 11%. Assuma que o modelo CAPM vlido. Resp.: 17,8%

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55 16) O projeto de telecomunicaes da British Columbia Co utilizar endividamento de longo prazo e financiamento de capital ordinrio. A partir dos dados abaixo, calcule o custo mdio ponderado para o projeto da British Columbia. - Taxa de juros livre de risco: 12% - Beta de capital ordinrio: 1,25 - Retorno esperado da carteira de mercado: 30% - Custo da dvida esperado (antes do IR): 20% - Estrutura de capital: 30% de capital prprio - Aliquota do IR: 35% Resp.:

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2.12 Referncias Bibliogrficas


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3.

Material Complementar

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