Arbitraje y Valoracin de Activos Financieros

Julio G. Villaln
Josefina Martnez Barbeito

Casa de la Galera, s/n
Campus de Elvia
15071 A Corua

E-mail: g.villalon@tera.es
barbeito@six.udc.es


Resumen

Una oportunidad de arbitraje, es una estrategia de inversin que garantiza un
resultado positivo con respecto a cierta contingencia con ninguna posibilidad de obtener
un resultado negativo y sin realizar inversin alguna.
Todos los mtodos de valoracin de activos derivados utilizan la nocin de
arbitraje. Los precios de los activos se obtienen en condiciones tales que evitan
oportunidades de arbitraje. En los mtodos de valoracin equilibrio, la ausencia de
oportunidades de arbitraje es parte de las condiciones de equilibrio general.
Las oportunidades de arbitraje pueden surgir de dos formas diferentes. En la
primera, se puede hacer una sucesin de inversiones sin ninguna obligacin actual y
esperar obtener un beneficio positivo. En las oportunidades de arbitraje segunda clase,
una cartera puede asegurar una comisin neta negativa hoy, mientras que proporciona
beneficios no negativos en el futuro.
Por nuestra parte, despus de hacer referencia a los siguientes aspectos: precios
de los activos y estados de la naturaleza; rendimientos y desembolsos; consideramos el
Teorema de Arbitraje y se propone una generalizacin.

Palabras clave:
Oportunidades de arbitraje, valoracin de activos derivados, mtodos de valoracin
equilibrio, Teorema de arbitraje, MEDAF, CAPM, inversor alcista, inversor bajista,
cartera de arbitraje, martingala, Ecuaciones Diferenciales Estocsticas.
2
1. Introduccin

La teora arbitraje de valoracin de activos la desarroll Ross [7,8,9] como una
alternativa al Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF), de versin
anglosajona Capital Asset Pricing Model (CAPM), cuya conclusin principal es que la
cartera de mercado es eficiente media-varianza. Su consideracin formal implica la
siguiente notacin. Un determinado activo i tiene de rendimiento medio
i
E y la cartera
de mercado tiene de rendimiento
m
E y varianza
2
m
. La covarianza entre el rendimiento
del activo i y el rendimiento de la cartera de mercado es
im
y el tanto de inters sin
riesgo r. El MEDAF afirma que

i i
b r E + = (1.1)
donde r E
m
= (1.2)
y
2
m im i
b =
es el coeficiente beta del activo i.
La normalidad de los rendimientos de los activos de capital o bien las preferencias
cuadrticas de sus poseedores son las hiptesis que conducen a la (1.1) y (1.2). Terica
y empricamente es difcil justificar las hiptesis del MEDAF. Adems, el MEDAF es
criticado debido a su dudoso contenido. La cartera de mercado es prcticamente no
observable y una declaracin respecto a la cartera de mercado (tal como el MEDAF) es
difcil de contrastar empricamente. Sin embargo, la relacin lineal (1.1) es aplicable por
su simplicidad y por sus fciles interpretaciones. El Modelo de Valoracin fundado en
el Arbitraje (MVA, cuya versin anglo-sajona es Arbitrage Pricing Theory, APT), es
un modelo alternativo a las teoras media-varianza, alternativa que implica una relacin
aproximadamente lineal como la (1.1).
La principal ventaja del Modelo de Valoracin mediante arbitraje (MVA) de Ross es
que su contrastabilidad emprica no depende del conocimiento de la cartera de mercado.
Desgraciadamente, el anlisis de Ross no es fcil de seguir. No suministra una
definicin explcita de arbitraje y su demostracin implica hiptesis respecto a las
preferencias de los agentes as como hiptesis de no arbitraje.



2. Precios de los Activos

El ndice t representa el tiempo. Los ttulos (valores) tales como opciones, futuros,
contratos a plazo y mercancas se representan mediante un vector de precios de los
ttulos denotado por
t
S :

( )
( )

=
t S
t S
S
N
t

1
(2.1)
( ) t S
1
, puede significar pedir prestado o prestar sin riesgo; ( ) t S
2
, puede denotar
un ttulo particular; ( ) t S
3
, una opcin call suscrita sobre este ttulo, ( ) t S
4
, la
correspondiente opcin put y as sucesivamente. El subndice t en
t
S indica que los
3
precios pertenecen al momento representado por el valor de t. En los precios de los
ttulos tiempo discreto se puede expresar como , , , , ,
1 1 0 + t t
S S S S . Ahora bien, en
tiempo continuo el subndice t puede tomar cualquier valor entre cero e infinito, es decir
| ) , 0 t . (2.2)
En general, 0 denota el momento inicial y t el momento presente. Si
escribimos
t < s (2.3)
indicamos que s es un momento futuro.


3. Estados de la Naturaleza

Denotamos por W el conjunto de todos los posibles estados de la naturaleza:

=
k
w
w
W
1
(3.1)
donde cada
i
w , representa un resultado que puede acontecer. Estos estados son
mutuamente excluyentes y, al menos, est garantizado que puede acaecer uno de
ellos.
En general, los activos financieros tendrn valores diferentes y proporcionarn
resultados diferentes en estados de la naturaleza diferentes
i
w . Suponemos que hay un
nmero finito k de tales posibles estados.



4. Rendimientos y Desembolsos

Los estados de la naturaleza
i
w , debido a que en diferentes estados de la naturaleza
los rendimientos de los ttulos seran diferentes. Denotamos por
ij
d el nmero de
unidades monetarias pagadas por unidad del ttulo i en el estado j. Estos desembolsos
tendrn dos componentes.
El primer componente es las ganancias o prdidas de capital. Los valores de activos
apreciados o no apreciados. Para un inversor que es alcista respecto al ttulo, una
apreciacin conduce a una ganancia de capital y una depreciacin a una prdida de
capital. Para los que son bajistas respecto al activo, las ganancias y prdidas de capital
sern inversas.
El segundo componente de la
ij
d son desembolsos tales como dividendos o pagos
de cupones. Algunos activos no tienen tales desembolsos, por ejemplo las opciones call
y put y las obligaciones actualizadas entre otros. Pero otros tienen desembolsos, aparte
de los ttulos que pagan dividendos y cupones, por ejemplo, la inversin en futuros. La
prctica de operar en el mercado conduce a desembolsos diariamente para el poseedor
de un contrato. Sin embargo, en el caso de futuros estos desembolsos pueden ser
positivos o negativos.
4
La existencia de varios activos, junto con la hiptesis de muchos estados de la
naturaleza significa que para cada activo hay varios posibles
ij
d . Utilizamos el clculo
matricial para representar tales ordenaciones.
As, para los N activos en consideracin, los desembolsos
ij
d se pueden representar
matricialmente mediante una matriz

=
Nk N
k
Nk
d d
d d
D

1
1 11
(4.1)
donde cada fila representa los desembolsos por unidad de un determinado ttulo en los
diferentes estados de la naturaleza y cada columna representa los pagos a diferentes
activos en un determinado estado de la naturaleza.
Si los precios actuales de todos los activos son diferentes de cero, entonces se puede
dividir la i-sima fila de
Nk
D por la correspondiente
i
S y obtener los rendimientos
brutos en los diferentes estados de la naturaleza. La
Nk
D , tendr un subndice t en el
caso de que los desembolsos dependan del tiempo.
Por otra parte, recordemos que una cartera es una combinacin particular de
activos. Para formar una cartera se necesita conocer las posiciones adoptadas por cada
activo en consideracin. El smbolo
i
, representa la obligacin contractual con
respecto al i-simo activo, es decir, { } N i
i
, , 2 , 1 , = representa la cartera.
Un
i
positivo implica una posicin al alza en aquel activo, mientras que un
negativo representa una posicin a la baja. Si un activo no est incluido en la cartera, el
correspondiente
i
es cero.
Si una cartera proporciona el mismo resultado en todos los estados de la naturaleza,
entonces su valor se conoce exactamente y la cartera se denomina sin riesgo.



5. Ejemplo de Valoracin de Activos

Vamos a ver un sencillo ejemplo para explicar los resultados ms importantes
relativos a la valoracin de activos derivados. Tratamos de ilustrar la lgica utilizada
en la valoracin de activos derivados e introducir los instrumentos matemticos
necesarios para llevar a cabo esta lgica en las aplicaciones prcticas.
Supongamos que el horizonte temporal consta de dos perodos separados por un
intervalo de longitud .
Consideramos un caso en el que el participante en el mercado est interesado
solamente en tres activos:
1. Un activo sin riesgo tal como Letras del Tesoro, cuyo rendimiento bruto hasta el
prximo perodo es ( ) + r 1 . Este rendimiento es constante independiente del
estado de la naturaleza.
2. El segundo ttulo es un activo subyacente, por ejemplo, un ttulo ( ) t S .
Supongamos que durante el pequeo intervalo , el ( ) t S puede tomar solamente
5
uno de los dos posibles valores. ( ) t S es arriesgado porque su resultado es
diferente en los dos estados posibles de la naturaleza.
3. El tercer ttulo es un activo derivado, una opcin call con prima C(t) y un precio
de ejercicio
0
C . La opcin vence en el perodo prximo. Dado que el activo
subyacente tiene dos posibles valores, la opcin call tambin tomar dos posibles
valores.
Esta estructura financiera es bastante simple. Hay 3 activos (N = 3) y dos estados de
la naturaleza (k = 2). Uno de los activos es el ttulo subyacente; el otro es la opcin. El
tercer activo es pedir prestado o prestar a un tanto fijo.
El ejemplo no es irrealista. Un comerciante que opera en tiempo real (continuo)
puede considerar tomar una posicin (especulativa) en una opcin particular. Si el
intervalo de tiempo considerado es pequeo, los precios de estos activos pueden no
cambiar ms que en una subida o en un descenso. Por tanto, la hiptesis de dos estados
de la naturaleza puede ser una aproximacin razonable.
Resumimos esta informacin mediante la notacin matricial. Los precios de los
activos forman un vector
t
S de tres elementos

=
) (
) (
) (
t C
t S
t B
S
t
(5.1)
donde B(t) es pedir prestado o prestar sin riesgo;

t
S es un ttulo y
C(t) es el valor de la opcin call suscrita sobre este ttulo
La t indica el momento en que se aplican estos precios.
Los resultados se agrupan en una matriz
t
D . Hay 3 activos, lo cual indica que la
matriz
t
D tiene 3 filas. Tambin hay dos estados de la naturaleza. Por tanto, la matriz
t
D tendr dos columnas. La B(t) expresa pedir prestado o prestar sin riesgo. La S(t) es
arriesgado y su valor puede subir a ) (
1
+ t S o bajar a ) (
2
+ t S . Finalmente, el valor
de mercado de la opcin call C(t) cambiar de acuerdo con los cambios en el precio del
activo subyacente S(t). Por tanto en este caso particular la
t
D vendr dada por:

+ +
+ +
+ +
=
) ( ) (
) ( ) (
) 1 )( ( ) 1 )( (
2 1
2 1
t C t C
t S t S
r t B r t B
D
t
(5.2)
donde r es el tanto de rendimiento sin riesgo.



6. Teorema de Arbitraje

Ahora ya podemos introducir un resultado fundamental en teora financiera que se
puede utilizar para calcular los valores equitativos de mercado de ttulos derivados. En
primer lugar, vamos a simplificar la notacin. La cantidad pedida prestada y prestada al
tanto sin riesgo se selecciona por el inversor. Por tanto, siempre podemos establecer que
B(t) = 1 (6.1)
6
El tiempo que transcurre , en este caso
= 1 (6.2)
Entonces, el Teorema de Arbitraje se puede establecer en los trminos siguientes:
Dados los
t
S y
t
D definidos en (5.1) y (5.2) y que los dos estados tienen
probabilidades de acaecimiento positivas.
1. Si las constantes positivas
1
y
2
se pueden obtener tales que los precios de los
activos satisfagan

+ +
+ +
+ +
=

2
1
2 1
2 1
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) (
) (
1

t C t C
t S t S
r r
t C
t S (6.3)
entonces no hay posibilidades de arbitraje. Observemos que si 1+r > 1 , se precisa que
1
+
2
< 1. Esto se obtiene de la primera fila de la ecuacin matricial.
2. Si no hay oportunidades arbitraje, entonces se pueden encontrar constantes positivas
1
,
2
que satisfagan la (6.3).

La relacin (6.3) se denomina representacin. No es una relacin que se pueda
observar en realidad. En efecto, ) 1 (
1
+ t S y ) 1 (
2
+ t S son posibles valores futuros del
activo subyacente. Solamente ser observado uno de ellos el que pertenece al estado
que se ha realizado.
Qu representan las constantes
1
y
2
? De acuerdo con la representacin
implicada por el Teorema de Arbitraje, si un ttulo paga 1 en el estado 1 y 0 en el estado
2, entonces
S(t) = (1)
1
(6.4)
Por tanto, los inversores estn tratando de pagar
1
unidades (ahora) por una pliza
de seguros que ofrece una unidad monetaria en el estado 1 y nada en el estado 2.
Anlogamente,
2
indica cunto estaran dispuestos a pagar los inversores por una
pliza de seguros que pague 1 en el estado 2 y nada en el estado 1. Evidentemente,
gastando
1
+
2
se puede garantizar 1 unidad monetaria en el futuro
independientemente de qu estado se haya presentado. Esto es lo que expresa la primera
fila de la representacin (6.3). De acuerdo con esta interpretacin
1
,
2
se denominan
precios de los estados.

Respecto a la cuestin de qu tipos de resultados prcticos (si existen) se obtienen
de la existencia de
1
y
2
? Diremos que la representacin dada por el teorema de
arbitraje es muy importante para la valoracin prctica de activos.

El teorema de arbitraje proporciona un interesante mtodo general para valorar
activos derivados.
Consideremos la representacin:

+ +
+ +
+ +
=

2
1
2 1
2 1
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 (
) (
) (
1

t C t C
t S t S
r r
t C
t S (6.5)
multiplicando la primera fila de la matriz dividendo
t
D por el vector
1
,
2
obtenemos
7
1 = ( 1 + r)
1
+ (1 + r)
2
(6.6)
Definimos:

2 2 1 1
) 1 (
~
) 1 (
~
r P y r P + = + = (6.7)
Debido a la positividad de los precios y a la (6.6)
1
~ ~
1
~
0
2 1
= + < P P y P
i

Por tanto, las
i
P
~
son nmeros positivos y suman uno. Entonces pueden ser interpretadas
como dos probabilidades asociadas a los dos estados considerados. Decimos
interpretadas porque las verdaderas probabilidades que rigen el acaecimiento de los
dos estados de la naturaleza, en general, sern diferentes de
1
~
P y
2
~
P . Estn definidas
por la (6.7) y no suministran informacin directa respecto a las verdaderas
probabilidades asociadas a los dos estados de la naturaleza. Por esta razn, { }
2 1
~
,
~
P P se
denominan probabilidades sintticas ajustadas al riesgo.

Por otra parte, utilizando probabilidades ajustadas al riesgo, podemos deducir un
importante resultado para la valoracin de activos.
En la representacin libre de riesgo dada por la (6.5), dividimos ambos miembros de la
igualdad por el precio actual del activo y multiplicamos ambos miembros por (1 + r),
tanto de rendimiento sin riesgo bruto. Suponiendo distintos de cero los precios de los
activos, obtenemos

( )
( )
( )
( )
( ) r
t S
t S
P
t S
t S
P + =
+
+
+
1
1 ~ 1 ~
2
2
1
1
(6.8)
( )
( )
( )
( )
( ) r
t C
t C
P
t C
t C
P + =
+
+
+
1
1 ~ 1 ~
2
2
1
1
(6.9)

En primer lugar, observamos que las relaciones tales como

( )
( )
( )
( ) t S
t S
Y
t S
t S 1 1
2 1
+ +
(6.10)
son los tantos de rendimiento brutos de S(t) en los estados 1 y 2 respectivamente. Las
igualdades (6.8) y (6.9) implican que si se utilizan
1
~
P y
2
~
P para calcular los valores
esperados, todos los activos tendran el mismo rendimiento esperado. De acuerdo con
este nuevo resultado segn las
1
~
P y
2
~
P todos los rendimientos esperados son iguales
al tanto de rendimiento libre de riesgo r. Resultado de amplio uso en la valoracin de
activos financieros.



7. Algunas generalizaciones

Hasta ahora la estructura financiera ha sido muy sencilla. En general, tales ejemplos
sencillos no se pueden usar para valorar activos financieros reales. A continuacin,
vamos a considerar algunas generalizaciones que se necesitan para lograrlo.

8
7.1 ndice temporal
Hasta ahora, hemos considerado tiempos discretos, t = 1,2,3,.... En los modelos de
valoracin de activos tiempo continuo supondremos que t es continuo
| ) , 0 t (7.1)
En este caso, podemos considerar intervalos infinitesimales denotados por dt.
En tiempo continuo, los valores que puede tomar un activo no se limitan a dos. Hay
innumerables posibilidades y un continuo de estados de la naturaleza.
Para captar tales generalizaciones, necesitamos introducir las llamadas Ecuaciones
Diferenciales Estocsticas (EDE). Por ejemplo, los incrementos de los precios de ttulos
S
t
se pueden modelar utilizando la ecuacin

t t t t t t
dW S dt S dS u + = (7.2)
Donde el smbolo dS
t
representa un cambio infinitesimal en el precio del ttulo;
dt S
t t
u , es el movimiento previsto durante un intervalo infinitesimal dt y dW S
t t
es
una perturbacin aleatoria infinitesimal impredecible.

Por otra parte, cuando t es continuo, el factor de actualizacin vendr dado por


e (7.3)
donde es el tanto instantneo de capitalizacin.


7.2 Generalizacin del Teorema de Arbitraje
De acuerdo con el teorema de arbitraje, si no hay posibilidades de arbitraje, entonces
hay precios estados soporte { }
i
tales que cada precio de activo hoy es igual a una
combinacin lineal de posibles valores futuros. Tambin se verifica el recproco. Si
existen tales precios estados (soporte), entonces no hay oportunidades de arbitraje.
Para establecer el teorema de arbitraje de forma general, empezamos por definir los
smbolos subyacentes
Sea la matriz de resultados

=
NK N
K
t
d d
d d
D

1
1 11
(7.4)
donde N es el numero total de ttulos y K, el nmero total de estados de la naturaleza.
Definimos una cartera , como el vector columna de compromisos
financieros para cada activo

=
N

1
(7.5)
En trminos burstiles, da las posiciones tomadas en un cierto instante.
Multiplicando por S
t
, obtenemos el valor de la cartera :
( )

=
=
N
i
i i t
t S S
1
'
(7.6)
Esta es la inversin total en la cartera en el momento t.
El desembolso para la cartera en el estado j es

=
N
i
i ij
d
1

9
Matricialmente:

|
|
|
.
|

\
|

=
N NK K
N
d d
d d
D

1
1
1 11
(7.7)
Ahora podemos definir una cartera de arbitraje de la forma siguiente:
, es una cartera de arbitraje, o simplemente un arbitraje, si se cumple una de las
siguientes condiciones:
1. 0 S y 0 > D
2. 0 < S y 0 D
De acuerdo con esto, la cartera garantiza cierto rendimiento positivo en todos los
estados, sin embargo esta no cuesta nada comprarla. Es decir, garantiza un rendimiento
no negativo mientras que tiene un coste negativo hoy.
El teorema siguiente es la generalizacin de las condiciones de arbitraje discutidas
anteriormente.
1. Si no hay oportunidades de arbitraje, entonces existe un > 0 tal que
D S = (7.8)
2. Si se verifica la condicin (2.1), entonces no hay oportunidades de arbitraje.
Esto significa que en una situacin de libre arbitraje existen
i
tales que

|
|
|
.
|

\
|

N NK N
K
N
d d
d d
S
S

1
1
1 11 1
(7.9)
Observemos que de acuerdo con el teorema, se debe verificar

i
> 0 para todo i
si cada estado en consideracin tiene una probabilidad de acaecimiento no nula.

Ahora supongamos que consideramos un tipo especial de matriz rendimiento donde

=
NK N
K
d d
d d
D

1
2 21
1 1
(7.10)
En la matriz D, los elementos de la primera fila son constantes e iguales a 1.
Esto implica que el rendimiento del primer activo es el mismo sin importar el estado de
la naturaleza en que se encuentre. Por tanto, el primer ttulo es sin riesgo.
Utilizando el teorema de arbitraje y multiplicando la primera fila de D por el vector
precio estado , obtenemos

K
S + + =
1 1
(7.11)
O bien, definiendo

=
=
K
i
i
1
0
(7.12)
El
0
es el descuento en la peticin de prestado sin riesgo.


10

8. Conclusiones

El teorema de arbitraje proporciona una metodologa poderosa para determinar en la
prctica valores de mercado de activos financieros. Los pasos ms importantes de esta
metodologa aplicada a los derivados financieros son los siguientes:
1. Obtener un modelo lo suficientemente aproximado para investigar la dinmica
del precio del activo subyacente.
2. Calcular cmo el precio del ttulo derivado expresa el precio del activo
subyacente al vencimiento o en otros momentos.
3. Obtener las probabilidades ajustadas al riesgo.
4. Calcular los resultados esperados de los derivados al vencimiento utilizando las
probabilidades ajustadas al riesgo.
5. Actualizar esta expectativa utilizando el rendimiento libre de riesgo.

Con el fin de poder aplicar esta metodologa de valoracin, es necesario
familiarizarse con los siguientes tipos de instrumentos matemticos:
En primer lugar, la nocin de tiempo se necesita definir cuidadosamente. Se debe
desarrollar los instrumentos para manejar cambios en los precios de los activos durante
perodos de tiempo infinitesimales. Esto requiere un anlisis tiempo continuo.
En segundo lugar, necesitamos manejar la nocin de aleatoriedad durante tales
perodos infinitesimales. Se necesita definir cuidadosamente los conceptos tales como
probabilidad, esperanza, valor medio y volatilidad durante los perodos infinitesimales.
Esto requiere la consideracin del llamado clculo estocstico. Se trata de discutir la
intuicin tras las hiptesis que conducen a mejores resultados en el clculo estocstico.
En tercer lugar, necesitamos comprender cmo obtener las probabilidades ajustadas
al riesgo y cmo determinar el factor de actualizacin correcto. El Teorema Girsanov,
establece las condiciones segn las cuales se pueden usar las probabilidades ajustadas al
riesgo. El teorema tambin da la forma de estas distribuciones de probabilidad.
La nocin de martingalas es esencial para el teorema Girsanov y, por tanto, para la
comprensin de la naturaleza neutral frente al riesgo.
Finalmente, cuando se presenta la cuestin de cmo relacionar los movimientos de
varias cantidades entre s a lo largo del tiempo, esto se logra utilizando ecuaciones
diferenciales en el clculo estndar. Ahora bien, en un ambiente aleatorio se utilizan las
llamadas Ecuaciones Diferenciales Estocsticas (EDE).
11
Bibliografa

1. Duffie, D. (1996). Dynamic Asset Pricing. Princeton University Press
2. Harrison, J.M. and Kreps, D. (1979). Martingales and arbitrage in multiperiod
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5. Quintart, A. et Zisswiller, R. (1985). Thorie de la Finance. Puf
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7. Ross, S.A. (1976a). Return, risk and arbitrage. In Risk and Return in Finance,
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8. Ross, S.A. (1976b). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of
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