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SESSION 2010
UE 2 FINANCE Dure de lpreuve : 3 heures - coefficient : 1
Document autoris : Aucun Matriel autoris : Une calculatrice de poche fonctionnement autonome sans imprimante et sans aucun moyen de transmission, lexclusion de tout autre lment matriel ou documentaire (circulaire n 99-186 du 16/11/99 ; BOEN n 42). Document remis au candidat : Le sujet comporte 10 pages numrotes de 1/10 10/10. Il vous est demand de vrifier que le sujet est complet ds sa mise votre disposition. Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants Page de garde .......................................................................................................... ..page 1 DOSSIER 1 - tude de cas (75 points, soit 15/20) ......................... .page 2 DOSSIER 2 - Rflexion sur la structure financire (25 points, soit 5/20) ....................................page 3 Le sujet comporte les annexes suivantes DOSSIER 1 Annexe 1 Comptes consolids de Phone Solving (2007-2009) en K page 4 Annexe 2 Extraits de lanalyse financire de la socit Phone Solving en 2009............ .page 5 Annexe 3 Informations relatives au cot du capital de la socit Phone Solving.............page 5 Annexe 4 OPE de Calling Corporation sur Phone Solving...page 6 Annexe 5 Risque de change ......................................................... ...page 7 DOSSIER 2 Annexe 6 La cration de valeur actionnariale .................................................................. ...page 7 Annexe 7 La structure financire du capital ................................................page 9

AVERTISSEMENT Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit formuler une ou plusieurs hypothses, il vous est demand de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie.

Il vous est demand dapporter un soin particulier la prsentation de votre copie. Toute information calcule devra tre justifie.

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Dossier 1 ETUDE DE CAS

Cote sur Alternext depuis 2004, la socit Phone Solving a t fonde Toulouse en 1995 afin de dvelopper des services automatiss de confrences audio. Phone Solving sest ensuite dveloppe essentiellement par croissance interne mais aussi en procdant lacquisition dentreprises europennes positionnes sur le mme secteur dactivit. Elle est devenue lun des premiers spcialistes de services de tlconfrence europen. Son activit consiste principalement concevoir des plates-formes multimdia de tlconfrence combinant les fonctionnalits de laudio, de la vido et de la transmission de donnes par Internet et en commercialiser les temps dutilisation. Son chiffre daffaires est ralis auprs dentreprises qui achtent des minutes dutilisation pour satisfaire leurs besoins de communication distance. Ces plates-formes pourtant simples demploi permettent daccder des contenus trs riches grce une technologie sophistique. La socit dispose de 2 centres de recherche et dveloppement Toulouse et Sophia-Antipolis prs de Nice et consacre une partie significative de son chiffre daffaires la recherche. La qualit de ses plates-formes a permis Phone Solving de se forger une notorit internationale. Elle ralise aujourdhui la majeure partie de son chiffre daffaires hors de France. Phone Solving dispose dune force de vente directe toffe (250 commerciaux), ce qui lui permet dentretenir un contact troit avec ses clients et de les fidliser. Leffectif de la socit est denviron 1000 personnes au 31/12/2009. Phone Solving commercialise 2 types de services : - La confrence Top Meeting : cest le produit phare de Phone solving. Ce service disponible la demande et factur la minute dutilisation permet aux utilisateurs de grer tous les aspects dune runion en ligne via Internet. - Le service Eventstars : ce service est ddi aux vnements mdiatiques. Il intgre des fonctionnalits de diffusion audio, Internet et en continu ( streaming ). Le march de la tlconfrence apparat comme un march porteur car il permet aux dirigeants dconomiser du temps en rduisant leurs dplacements professionnels. Les entreprises aussi y trouvent leur compte car elles diminuent le poste frais de dplacement et gagnent en flexibilit car elles peuvent runir les cadres de faon impromptue pour satisfaire rapidement les demandes de leur clientle. Cependant, la mondialisation acclre la consolidation du secteur et les firmes multinationales qui constituent un segment de clientle privilgi recherchent des entreprises susceptibles de rpondre efficacement lensemble de leurs besoins en matire de communication virtuelle de groupe. Lobjectif de Phone Solving est donc damliorer sa position de march parmi les fournisseurs mondiaux de services multimdia de tlconfrence. Pour atteindre ce but, Phone Solving doit maintenir son avance technologique tout en amliorant sa rentabilit. Phone Solving doit aussi se dvelopper aux Etats-Unis qui reprsentent 70% du march mondial de la tlconfrence mais pour ce faire, elle doit ngocier des partenariats avec des entreprises exerant la mme activit et bien implantes localement. Or toutes les tentatives de ngociation avec des partenaires ventuels se sont jusqu prsent soldes par des checs.

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Travail faire 1. Diagnostic financier (annexes 1 et 2) partir de ses comptes consolids 2007-2009, vous rdigerez un diagnostic financier de la socit Phone Solving dans une note qui nexcdera pas deux pages. Votre jugement portera particulirement sur les points suivants : profitabilit, rentabilit, quilibre financier et situation de trsorerie et sappuiera sur le calcul de ratios et dindicateurs que vous aurez jugs significatifs. 2. Cot du capital (annexes 1 et 3) Aprs avoir dtermin le cot de ses capitaux propres ( partir du MEDAF), vous calculerez le cot moyen pondr du capital de la socit Phone Solving. Indiquez la signification de ces deux taux et les conditions sous lesquelles ils pourraient tre utiliss dans un calcul de cration de valeur a priori et a posteriori. 3. Offre publique dchange (annexe 4) Indiquez les caractristiques dune OPE, ses avantages et inconvnients pour les diffrentes parties en prsence. Vous dterminerez ensuite les consquences des deux parits envisages pour les actionnaires des deux socits, en terme dimpact sur le bnfice par action (effet dilutif/relutif). 4. Gestion du risque de change (annexe 5) Aprs avoir identifis la position et le risque de change couru par la socit Phone Solving, vous dcrirez et chiffrerez, partir des informations fournies en annexe, les modalits de couverture possibles. Indiquez leurs avantages et inconvnients respectifs.

Dossier 2 - REFLEXION SUR LA STRUCTURE FINANCIERE

Sujet : Structure financire et cration de valeur actionnariale En vous rfrant aux thories et aux pratiques financires et en vous appuyant sur les deux textes figurant en annexe (annexes 6 et 7), il vous appartient dclairer la question suivante: La structure financire a-t-elle un impact sur la cration de valeur actionnariale ?
Il est attendu de la part du candidat de rpondre de manire prcise et structure la question pose. Il vous est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum sur votre copie dexamen.

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Annexe 1 Comptes consolids de Phone Solving (2007-2009) en K

Bilans consolids Actif non courant Actif courant Capitaux propres Passifs non courants Passifs courants Total du bilan Actif conomique Capitaux employs Tableaux des flux de trsorerie consolids Flux nets de trsorerie provenant de l'exploitation Flux nets de trsorerie utiliss pour les oprations d'investissement Flux nets de trsorerie provenant des oprations de financement Trsorerie de clture Comptes de rsultat consolids Chiffre d'affaires Cot des ventes Marge brute Frais de recherche et dveloppement Frais commerciaux et marketing Frais gnraux et administratifs Frais de restructuration Amortissements des actifs incorporels identifis Total Charges oprationnelles Rsultat oprationnel Cot de l'endettement financier Autres produits et charges financiers Rsultat financier Rsultat avant impt Impts sur les socits Rsultat net Rsultat net par action (en euros) Nombre d'actions retenu pour le calcul du rsultat par action 2007 59 106 42 417 -8 254 63 292 46 485 101 523 2007 74 822 2007 19 730 -6 342 -15 849 -19 900 2007 141 929 49 913 92 016 3 266 40 749 32 805 256 2 823 79 899 12 117 -8 532 662 -7 870 4 247 297 4 544 0,22 20 654 500 2008 141 600 51 230 90 370 4 007 42 375 30 860 1 375 2 536 81 153 9 217 -9 783 586 -9 197 20 6 401 6 421 0,10 64 210 000 2009 148 328 56 212 92 116 5 524 37 763 28 163 732 2 210 74 392 17 724 -2 358 453 -1 905 15 819 -2 035 13 784 0,20 68 920 000 2008 69 636 41 899 49 889 22 041 39 605 111 535 2008 69 324 2008 11 470 13 610 1 230 2009 61 518 50 358 61 745 1 530 48 601 111 876 2009 73 894 2009 27 514 -5 283 -13 352

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Annexe 2 Extraits de lanalyse financire de la socit Phone Solving en 2009 Activit et profitabilit Le volume dappels, en minutes, a augment de prs de 30% par rapport 2008. Le chiffre daffaires nayant pas augment dans les mmes proportions, tant sen faut, cette volution souligne lrosion des prix de vente provoque par une intensification de la concurrence internationale. En outre, la confrence Top Meeting ralise prs de 80% du chiffre daffaires global (pourcentage stable depuis plusieurs annes), or cest sur ce produit que la concurrence est particulirement vive. Par contre, Phone Solving reste toujours bien positionne sur le segment des grands vnements europens en raison de sa notorit et de son avance technologique. La rpartition du chiffre daffaires constitue un motif dinquitude pour les dirigeants. En effet, 40% du chiffre daffaires est ralis par seulement une quinzaine de clients. La profitabilit de Phone Solving semble pnalise par la politique commerciale qui vise accrotre le volume de ventes au dtriment du prix. Capital et endettement Les besoins en liquidits de Phone Solving proviennent principalement du besoin en fonds de roulement inhrent son activit, de ses investissements en quipements de tlcommunications, en ponts de tlconfrence, en serveurs, ordinateurs et logiciels et en remboursement et rglement des intrts de ses emprunts. La stratgie de croissance de 2001 2005 sest traduite par un fort endettement et une rentabilit ngative. La socit a ralis en 2008 une augmentation de capital consquente qui a permis dassainir progressivement la situation financire. Dailleurs, le solde des oprations de financement de 2009 correspond essentiellement au remboursement du principal et au versement des intrts de la dette financire. Le capital de Phone Solving est largement dilu. Seul un fonds dinvestissement Hugo Patrimoine a dclar avoir franchi le seuil de 5% du capital en 2008. Avec environ 6% du capital, il apparat comme le principal actionnaire. Toutefois, son objectif nest pas de simmiscer dans la gestion de lentreprise mais plutt de cder ses titres au plus vite en ralisant une plus-value. Phone Solving na jamais distribu de dividendes depuis son introduction sur Alternext.

Annexe 3 Informations relatives au cot du capital de la socit Phone Solving Mthodologie La valeur de march de la dette sera apprcie partir de leur valeur de clture de lexercice 2009 (voir annexe 1). La valeur de march des capitaux propres sera apprcie sur la base du cours moyen 2009 de laction. Le taux moyen dintrt de la dette de la socit Phone Solving est de 6%. La prime de risque de march est de 7%. Le taux des emprunts mis par le Trsor (OAT) est de 4,5%.

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Rentabilit sur les 5 derniers exercices de laction Phone Solving et des actions Alternext Indice Alternext Cours de Phone Solving en 1,30 1,50 1,75 1,60 1,55 1,43 Rentabilit des actions d'Alternext en % 7,60 2,60 -8,70 -12,70 -23,64 -6,97 Rentabilit de l'action Phone Solving en % 15,38 16,67 -8,57 -3,13 -7,74 2,52

Priodes 2004 2005 2006 2007 2008 2009

1250 1345 1380 1260 1100 840 Rentabilit moyenne

Annexe 4 OPE de Calling Corporation sur Phone Solving Rcemment, les dirigeants de Phone Solving ont t approchs par une socit amricaine Calling Corporation qui souhaiterait prendre le contrle de la socit Phone Solving. Calling Corporation est lun des plus importants fournisseurs de services de tlconfrences au monde. Cre en 1991, Calling Corporation met la disposition des professionnels des solutions avances en matire de confrence audio, vnementielle, Internet ou vido. Avec une quipe de plus de 600 technico-commerciaux, la socit emploie plus de 1500 salaris. Calling Corporation est solidement implante aux tats-unis avec 5 centres d'appel et 30 points de vente. Sa prsence commerciale s'tend jusqu'au Canada, Mexique et Amrique Latine. Les dirigeants de Phone Solving qui possdent moins de 1% du capital navaient pas envisag cette ventualit mais ils entrevoient les effets de synergie qui pourraient rsulter dun rapprochement entre les deux entits. Le mode envisag de prise de contrle de Phone Solving par Calling Corporation serait une Offre Publique dchange (OPE) amicale. Les effets attendus du rapprochement rsident essentiellement dans la capacit plus grande de lensemble ainsi constitu de peser sur les tarifs de facturation des minutes de tlconfrence et dans les conomies probables en terme de personnel, en particulier dans les services techniques sur les continents amricain et europen. Les dirigeants des deux entreprises ont valu hauteur de 10% lamlioration du rsultat global des deux entits. Les prvisions de bnfice pour 2010 sont : - pour Phone Solving : de 51 690 k ; capital compos de 68 920 000 actions ; - pour Calling Corporation : 7,8 $ par action ; capital compos de 24 122 000 actions. Le cours de change retenu est : 1 = 1,5 $ Les parits de 1 action Calling Corporation pour 5 actions Phone Solving et de 3 actions Calling Corporation pour 20 actions Phone Solving ont t voques par les dirigeants des deux entreprises.

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Annexe 5 Risque de change La socit Phone Saving a conclu un contrat le 15 janvier 2010 avec un fournisseur asiatique prvoyant la livraison de matriels lectroniques. Le contrat libell en dollars porte sur un montant global de 850 000 USD. Un acompte de 20% a t vers la signature, le solde devant tre vers lors de la livraison prvue le 15 mars. Le trsorier runit les informations suivantes aprs contact avec la banque de lentreprise : Cours au comptant spot de lUSD le 15 janvier 2010 : 1.4967 Cours terme de lUSD le 15 janvier 2010, chance le 15 mars 2010 : 1.4883 Option dachat dUSD, prix dexercice : 1.49, prime : 1.75% Option de vente dUSD, prix dexercice : 1.51, prime : 1.75% Les options sont de type europennes et chance le 15 mars 2010. Call warrant EUR/USD, prix dexercice : 1.505, prime : 0.31, delta : 0,28 Put warrant EUR/USD, prix dexercice : 1.485, prime : 0.29, delta : -0,71 Pour les warrants, la parit est de 1/10, la quotit de 500 et lchance est le 15 mars 2010. Le delta reprsente la sensibilit du prix du warrant (la prime) une variation de la valeur du sous-jacent (ici le cours de leuro) La parit reprsente le rapport entre le nombre de warrants ncessaires et le sous-jacent. Le nombre de warrants ncessaires est gal : Montant couvrir x Parit / Delta Tous les cours indiqus sont au certain.

Annexe 6 La cration de valeur actionnariale

LES PRINCIPES DE LA CRATION DE VALEUR 1. Lentreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propritaires, cest--dire la valeur des actions. Le modle qui sous-tend la cration de valeur relve dune approche contractualiste et patrimoniale de lentreprise. Elle appartient ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leurs dlguent le pouvoir de grer leur capital. Les rapports avec les salaris, les soustraitants et les consommateurs relvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport lobjectif de cration de valeur actionnariale. Ce modle, un certain niveau de gnralit, ne diffre pas de la thorie microconomique standard. Il semble se gnraliser dans la pratique, en dehors de tout dbat sur ses prsupposs philosophiques. Certes, on peut trouver dans les systmes compars de droit des socits des conceptions diffrentes, faisant de lentreprise une communaut organique qui doit faire prvaloir,

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galit avec ceux de ses propritaires, dautres intrts prioritaires. Elles tendent seffacer devant lapproche dominante en raison de leurs moindres performances, comme en attestent les volutions des conomies japonaise et dEurope continentale dans les annes 90. 2. Pour crer de la valeur, il faut reconnatre que le capital a un cot. Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un actif risqu, leurs dtenteurs demandent un taux de rendement lev. Si le capital nest pas correctement rmunr, il se rallouera vers dautres secteurs susceptibles de lui fournir un rendement plus lev. Le cot des fonds propres ne se limite ds lors pas pour lentreprise au paiement des dividendes (point de vue traditionnel qui prvaut dans les modles dvaluation des actions bass sur lactualisation des dividendes). Il est le cot dopportunit dun placement alternatif et de mme niveau de risque. Sa mesure est quivalente au rendement total (dividendes et plus-values en capital) des titres en capital du secteur et/ou du march. 3. Si une entreprise na pas demplois dont le rendement soit suprieur au cot des ressources (fonds propres et dettes), il ne faut pas quelle cherche investir ou se diversifier de faon non optimale. Elle doit utiliser le cash-flow disponible en remboursant lactionnaire, sous forme de dividendes exceptionnels ou de rachat dactions. Ces principes visent ainsi fournir ex ante un critre dvaluation de lopportunit des investissements et ex post une mesure de la performance financire.

CONSQUENCES DE LA MISE EN UVRE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE 1. Lorsque les stratgies de recentrage sur les mtiers de base ne sont pas mises en oeuvre par les dirigeants, les investisseurs les imposent. Les marchs financiers exercent sur les metteurs une discipline afin quils crent de la valeur et concentrent leurs activits. Les performances relatives des groupes diversifis entranent une dception des investisseurs et attirent les acqureurs potentiels. Les offres publiques, souvent hostiles, sur des conglomrats ou entreprises multimtiers se font alors des conditions intressantes pour lacqureur et permettent la gnration de plus- values par revente des activits non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation la mise en oeuvre dune stratgie centre sur la cration de valeur actionnariale. 2. La cration de valeur sopre par une gestion conome des fonds propres La recherche de la rentabilit cesse dtre quasi-exclusivement centre sur la gnration de marges par la compression des cots et la maximisation des ventes. Sy ajoutent, parce que les fonds propres constituent la ressource la plus onreuse, une politique de minimisation des actifs fixes (externalisation, dbouclage des participations croises, recours au crdit-bail) ou circulants (stocks zro, crances zro) ainsi que ce que lon peut appeler une gestion active du dnominateur du ratio de rentabilit. Afin de minimiser et ajuster en permanence leur capital, les entreprises font des plans de rachat quelles mettent en uvre au fil de leau en fonction non seulement du comportement de leur titre mais aussi des ncessits dune grande flexibilit dans lajustement du niveau des fonds propres. On voit galement rapparatre, mais cest surtout le cas aux tats-unis, un certain recours au levier dendettement. A la diffrence cependant de ce que lon pouvait observer dans les

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annes 70 o leffet de levier tait obtenu par une croissance positive mais diffrencie des lments du passif, il sagit aujourdhui dune contraction des fonds propres associe une moindre diminution de la dette. 3. Le dveloppement du gouvernement dentreprise La volont de promouvoir la cration de valeur actionnariale saffirme en parallle avec celle davoir un Gouvernement dentreprise transparent et efficient. Les proccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas il sagit de faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein des organismes dlibrants et excutifs des entreprises favorise dabord ceux qui en sont les propritaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre dautres objectifs que la recherche des intrts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratgie denracinement, instruments anti-OPA, dissociation entre droits de vote et dtention dactions, oprations dilutives). Pour cela, les actionnaires doivent tre informs compltement et en temps opportun, conforts dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux dcisions et de dlguer des administrateurs ayant les moyens dexercer pleinement leur mission). Des structures de contrle effectif des dirigeants doivent tre mises en uvre. Cest ainsi que lon voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs reprsentants revendiquer un rle de surveillance et parfois de proposition au moyen de lexercice du vote lors des assembles gnrales. Au total, limportance accorde la cration de valeur dans la dfinition des stratgies dentreprises ainsi que dans lvaluation de leurs performances consacre la place de lactionnaire dans les systmes conomiques et sociaux contemporains. La technostructure, dont Galbraith clbrait encore au dbut des annes 60 dans Le nouvel tat industriel le rle central, entretient, de ce fait, avec les dtenteurs du capital des relations plus quilibres. 4. Un changement dans les modalits de rmunration des dirigeants et des salaris. La sensibilisation des dirigeants et des salaris aux impratifs de la cration de valeur entrane le dpassement des formes traditionnelles de la relation salariale. La distribution de stockoptions, les plans dpargne, lactionnariat direct des salaris dans leur entreprise ou lpargne retraite constituent la fois des incitations la cration de valeur et des modalits de rduction dantagonismes traditionnels entre les apporteurs de facteurs de production. Bulletin COB n 346 Mai 2000 Extrait de ltude de lAMF intitule Cration de valeur actionnariale et Communication financire http://www.amf-france.org/documents/general/3872_1.pdf

Annexe 7 La structure financire du capital

L'hypothse fondatrice de neutralit de la structure financire du capital apparat moins convaincante lorsque la fiscalit des entreprises ou des investisseurs est prise en compte. Les cots implicites lis la possible faillite ou les cots d'agence des fonds propres peuvent

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conduire les entreprises rechercher un ratio optimal d'endettement. Les asymtries informationnelles ou des objectifs de signalisation sont susceptibles de pousser les entreprises vers une hirarchisation du financement. Les dirigeants ne cherchent plus optimiser le ratio d'endettement mais tentent de limiter le financement externe de dette ou de capital. Cette tude sur le march franais confirme les rsultats d'tudes antrieures ralises sur le march amricain. Face un besoin de financement, les entreprises franaises hirarchisent leurs ressources financires en privilgiant les ressources internes d'autofinancement au dtriment des ressources externes. Lorsqu'elles sont amenes recourir un financement externe, elles accordent une priorit l'endettement aux dpens de l'augmentation de capital. Ainsi, la structure financire des entreprises franaises semble rsulter plus de cette hirarchisation des ressources de financement que de la recherche d'un ratio d'endettement optimal. Extrait de la conclusion dune tude ralise par Eric Molay en Mars 2004 intitule : Structure financire du capital: tests empiriques sur le march franais Universit de Nice-Sophia-Antipolis

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